Raport Asupra Inflației: Februarie 2016

Raport asupra
inflaiei
februarie 2016
Anul XII, nr. 43
Raport asupra inflaiei

Februarie 2016
Anul XII, nr. 43
NOT
Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd a fi revizuite
n publicaiile ulterioare.
Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor i a tabelelor
a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost furnizate de alte instituii.
Toate drepturile rezervate.
Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale este permis
numai cu indicarea sursei.
Banca Naional a Romniei
Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52
ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)
ISSN 1584-093X (versiune online)
ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)
Cuvnt nainte
Asigurarea i meninerea stabilitii preurilor constituie obiectivul fundamental al Bncii Naionale a Romniei,
politica monetar implementndu-se, ncepnd cu luna august 2005, n contextul strategiei de intire direct
a inflaiei. n cadrul acesteia, comunicarea activ a autoritii monetare cu publicul deine un rol esenial,
principalul instrument utilizat n acest scop de ctre Banca Naional a Romniei fiind Raportul asupra inflaiei.
Pe lng analiza celor mai recente evoluii economice, monetare i financiare i explicarea raiunilor
i manierei de implementare a politicii monetare n perioada precedent, raportul prezint proiecia
trimestrial a Bncii Naionale a Romniei privind evoluia inflaiei pe un orizont de opt trimestre inclusiv
incertitudinile i riscurile asociate acesteia i evalueaz contextul macroeconomic recent i viitor din
perspectiva deciziei de politic monetar.
Prin elaborarea i publicarea trimestrial n concordan cu frecvena ciclului de prognoz a Raportului
asupra inflaiei, Banca Naional a Romniei i propune s ofere tuturor celor interesai posibilitatea de a
nelege ct mai bine cadrul su de analiz i implicit fundamentele deciziilor de politic monetar. Asigurarea
transparenei i predictibilitii politicii monetare sunt de natur a consolida credibilitatea politicii monetare
i de a contribui astfel la ancorarea eficace a anticipaiilor privind inflaia i la diminuarea costurilor asigurrii i
meninerii stabilitii preurilor.
Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii statistice disponibile la momentul
redactrii, astfel nct perioadele de referin ale indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inflaiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de 5 februarie 2016, iar
proiecia macroeconomic a fost realizat pe baza informaiilor disponibile pn la data de 1 februarie 2016.
Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.
Cuprins
SINTEZ 7
1. EVOLUIA INFLAIEI
12
2. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE
15
1. Cererea i oferta 15
1.1. Cererea
15
1.2. Oferta 17
2. Preurile de import i preurile de producie 24
2.1. Preuri de import
24
2.2. Preuri de producie
25
3. POLITICA MONETAR IEVOLUIIFINANCIARE
29
1. Politica monetar
29
2. Piee financiare i evoluii monetare 31
2.1. Ratele dobnzilor
31
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital
33
2.3. Moneda i creditul
35
4. PERSPECTIVELE INFLAIEI
37
1. Scenariul de baz 37
1.1. Ipoteze externe
37
1.2. Perspectivele inflaiei
38
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie 41
1.4. Riscuri asociate proieciei
46
2. Evaluarea de politic monetar 50
Abrevieri 53
Lista tabelelor din text 54
Lista graficelor din text 54
SINTEZ
Evoluia inflaiei i cauzele acesteia

n trimestrul IV 2015, rata anual a inflaiei IPC a
rmas n teritoriu negativ. Date fiind ns ratele
lunare pozitive de pe parcursul perioadei, nivelul
atins n decembrie, de -0,9 la sut, s-a situat cu
0,8puncte procentuale peste cel de la finele
trimestrului anterior (-1,7 la sut). Rata anual a
inflaiei a nregistrat valori negative cu ncepere
din luna iunie, sub impactul extinderii sferei de
aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9 la sut la
toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile
de alimentaie public. n absena acestei msuri,
rata anual a inflaiei ar fi revenit n trimestrul IV n
interiorul intervalului de variaie al intei de inflaie
(2,5 la sut 1 punct procentual) i s-ar fi plasat
aproape de 2 la sut la finele anului. Sub impactul
aceleiai msuri, rata medie anual a inflaiei IAPC1
a devenit negativ n octombrie 2015, cobornd n
luna decembrie la -0,4 la sut.
Toate componentele principale ale indicelui agregat
au contribuit la atenuarea n trimestrul IV a valorii
negative a ratei anuale a inflaiei IPC. Contribuia cea
mai nsemnat a avut-o un efect de baz n dinamica
anual a preurilor combustibililor: declinul din
trimestrul IV 2015 al cotaiilor ieiului pe pieele
internaionale a fost de mult mai mic amploare
dect cel nregistrat n trimestrul corespunztor
al anului anterior. Influene semnificative au fost
exercitate de accelerarea creterii preurilor la
produsele din tutun i buturi alcoolice i de
dinamica negativ n decelerare a preurilor incluse
n indicele CORE2 ajustat2. Contribuia de acelai
sens a evoluiei preurilor administrate i a celor
volatile ale alimentelor a fost marginal.
1
Calculat ca variaie medie a preurilor din ultimele 12 luni fa de cea

din precedentele 12 luni.
Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de
preuri asupra crora influena politicii monetare (prin gestionarea
cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate,
volatile (legume, fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i
ale buturilor alcoolice.
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Extinderea cotei reduse a TVA la mrfurile alimentare

a determinat o reducere iniial mai ampl a ratei
anuale a inflaiei CORE2 ajustat comparativ cu cea
a ratei inflaiei IPC3. La sfritul trimestrului IV, rata
anual a inflaiei de baz a urcat la -3,1 la sut, de
la -3,4 la sut la finele trimestruluiIII, pe fondul
tendinei de reducere a deficitului de cerere, al
efectelor anului agricol nefavorabil i al deprecierii
n termeni anuali a monedei naionale att fa de
euro, ct i fa de dolarul SUA. Anticipaiile privind
inflaia s-au meninut la valori sczute care reflect
ncorporarea informaiilor referitoare la efectele
reducerii cotei TVA.
Rata anual a inflaiei IPC nregistrate la sfritul
trimestrului IV s-a situat cu 0,2 puncte procentuale
sub nivelul prognozat n Raportul asupra inflaiei din
luna noiembrie. Eroarea de prognoz este explicat
n principal de scderea peste ateptri a preurilor
volatile ale alimentelor.
Dup o temporar atenuare n trimestrul III 2015,
dinamica anual a costurilor salariale unitare n
industrie a accelerat puternic n primele dou
luni ale trimestrului IV, cnd a avut loc o cretere
mai rapid dect n trimestrul anterior a salariilor
n paralel cu reducerea, pe seama unor factori
conjuncturali, a productivitii muncii. n aceeai
perioad, s-a nregistrat o accelerare nsemnat
a creterii salariilor brute i pe ansamblul
economiei naionale. Avansul semnificativ mai
rapid al ctigurilor salariale comparativ cu cel
al productivitii pe tot parcursul anului 2015
semnaleaz acumularea unor presiuni inflaioniste
latente din partea costurilor cu fora de munc.
Ponderea mrfurilor alimentare afectate de msura fiscal din iunie n

coul de consum este de aproximativ 42 la sut pentru inflaia de baz i
de aproximativ 31 la sut pentru indicele agregat IPC.
Raport asupra inflaiei Februarie 2016
Politica monetar n perioada

parcurs de la data raportului
precedent
n edina din 5 noiembrie 2015, Consiliul de
administraie al BNR a decis meninerea ratei
dobnzii de politic monetar la nivelul de
1,75lasut pe an. n analiza de fundamentare a
deciziei au fost subliniate dificultile suplimentare
generate de un context general marcat de
incertitudini majore. Actualizarea prognozei
trimestriale reconfirma perspectiva meninerii ratei
anuale a inflaiei n teritoriu negativ pe parcursul
urmtoarelor trei trimestre, urmat de revenirea la
valori pozitive, plasate sub limita de jos a intervalului
intei pn la nceputul anului 2017, iar ulterior n
interiorul intervalului.
n acelai timp, au fost identificate riscuri
semnificative asociate proieciei. Pe plan intern,
procesul de numire a unui nou guvern accentua
incertitudinile legate de mixul de politici
macroeconomice, mai ales n condiiile n care
bugetul pentru anul 2016 era nc neconfigurat.
Mediul extern continua s fie marcat de
incertitudinile asociate, cu precdere, evoluiilor
economice din China i din alte state emergente
majore i posibilitii manifestrii unor conduite
divergente ale politicilor monetare ale principalelor
bnci centrale ale lumii.
Ulterior deciziei de la nceputul lunii noiembrie,
datele statistice aferente sfritului lunii au relevat
meninerea ratei anuale a inflaiei n teritoriu
negativ, n linie cu prognoza. Reevalurile bncii
centrale privind perspectiva pe termen scurt a
ratei inflaiei indicau o traiectorie similar celei
proiectate n noiembrie. n acelai timp, excluznd
impactul agriculturii sector puternic afectat de
randamentele sczute ale culturilor de toamn
creterea economic a nregistrat n trimestrul III
2015 cel mai alert ritm anual din perioada
postcriz (peste 5 la sut), susinut de expansiunea
consumului privat. Se remarca de asemenea
persistena riscurilor i incertitudinilor asociate att
mediului extern, ct i celui intern. n cazul celui
din urm apreau drept preocupante perspectiva
conduitei politicii fiscale i cea a reformelor
structurale n contextul anului electoral.
8
n aceste condiii, n edina din 7 ianuarie 2016,

Consiliul de administraie al BNR a hotrt
meninerea ratei dobnzii de politic monetar la
nivelul de 1,75 la sut pe an. Totodat, n condiiile
temperrii creditrii n valut i pentru continuarea
procesului de armonizare a mecanismului rezervelor
minime obligatorii cu standardele i practicile
n materie ale Bncii Centrale Europene i ale
principalelor bnci centrale din statele membre ale
Uniunii Europene, Consiliul de administraie al BNR
a decis reducerea ratei rezervei minime obligatorii
aplicabile pasivelor n valut la nivelul de 12 la sut,
de la 14 la sut, ncepnd cu perioada de aplicare
24ianuarie 23 februarie 2016.
Perspectivele inflaiei
Evoluia preurilor de consum din perioadele
recente i de pe parcursul intervalului de prognoz
este afectat substanial de msurile fiscale
cu privire la reducerea succesiv a impozitelor
indirecte, fiecare dintre acestea avnd ns un
efect de runda nti asupra ratei anuale a inflaiei
cu durat limitat la un an de la implementare.
Efecte de magnitudine semnificativ sunt produse
de: reducerea cotei standard a TVA de la 24 la
19la sut n dou etape succesive cu 4 puncte
procentuale de la 1 ianuarie 2016 i cu nc 1 punct
procentual de la 1 ianuarie 2017; extinderea sferei
de aplicabilitate a cotelor TVA reduse pentru unele
categorii de bunuri i servicii de la 1 iunie 2015
i 1ianuarie 2016; eliminarea accizei speciale la
combustibili la 1 ianuarie 2017.
n scenariul de baz curent, rata anual a inflaiei IPC
este anticipat a rmne n teritoriu negativ pn n
luna mai 2016 i a se repoziiona n a doua jumtate
a anului la valori pozitive plasate sub limita inferioar
a intervalului intei de inflaie. Rata inflaiei va reveni
n interiorul acestuia la nceputul anului 2017, unde
se va menine pn la orizontul proieciei, cnd va
atinge nivelul de 3,4 la sut. n acelai timp, o msur
alternativ a ratei anuale a inflaiei IPC, capabil
s evidenieze mai clar presiunile inflaioniste
provenind din partea factorilor fundamentali, a fost
calculat prin eliminarea efectelor tranzitorii de
runda nti ale reducerilor succesive ale cotei TVA.
Sintez
Valorile proiectate ale acestui indicator se situeaz n

limitele intervalului asociat intei pe cvasitotalitatea
perioadei de referin, dar pe o traiectorie
ascendent, atingnd limita superioar n 2017 i
depind-o marginal (nivel de 3,7 la sut) la finele
anului.
Prognoza ratei inflaiei
6
4
variaie anual (%); sfrit de perioad

inta staionar multianual
de inflaie: 2,5% 1 pp
2
0
-2
-4
IV
I
II
2015
III
IV
I
II
2016
III
IV
I
II
2017
III
IV
rata anual a inflaiei

rata anual a inflaiei exclusiv efectele de runda I
ale modificrilor cotei TVA
Sursa: INS, proiecie BNR
Scenariul de baz prevede, dup consolidarea

creterii economice n anul 2015, n pofida unei
producii agricole sub media pe termen lung,
un avans mai rapid n 2016 i 2017, ca rezultat al
expansiunii cererii interne. La aceasta va contribui cu
precdere creterea alert a consumului individual
al gospodriilor populaiei, susinut de majorarea
venitului disponibil real pe seama msurilor de
relaxare fiscal, precum i a creterilor salariale deja
produse i a celor anticipate pentru intervalul de
referin. Prognoza prevede o contribuie pozitiv
la creterea economic din partea formrii brute
de capital fix, n special ca urmare a consolidrii
creterii investiiilor n sectorul privat. Se anticipeaz
c aceasta va fi susinut inclusiv de dinamizarea
treptat a activitii economice n rile partenere
externe ale Romniei i de efectele stimulative
partea unor msuri cuprinse n noul Cod fiscal4.
Proiecia dinamicii favorabile a investiiilor este
condiionat ns de ipoteza unei finanri adecvate,
inclusiv prin absorbia fondurilor structurale i
de coeziune. Att consumul, ct i investiiile vor
4
De exemplu, reducerea impozitului pe dividende i eliminarea taxei pe

construcii speciale.
beneficia de avansul anticipat al creditrii interne

pe fondul unui set al condiiilor monetare reale
prognozat a avea un caracter stimulativ pe ntregul
interval de referin, dar cu tendin de atenuare
n a doua jumtate a acestuia.
Contribuia exporturilor nete la creterea PIB
este prevzut a rmne negativ pe intervalul
de prognoz, creterea importurilor de bunuri
i servicii, susinut de expansiunea cererii
interne, fiind anticipat a fi mai alert dect cea
a exporturilor. Ca urmare, ponderea deficitului
de cont curent al balanei de pli n PIB nominal
este proiectat n cretere pe termen mediu, de la
minimele istorice nregistrate recent ctre niveluri
n apropierea valorii de 2 la sut. Pe termen scurt,
nivelul nregistrat al rezervelor internaionale i,
n general, sursele preconizate de finanare a
deficitului de cont curent sunt apreciate a fi
adecvate i favorabil distribuite din perspectiva
distribuiei acestora pe fluxuri generatoare versus
non-generatoare de noi datorii. Totui, redeschiderea
acestuia pe seama majorrii deficitului bugetar
i a accelerrii consumului ar putea amplifica
vulnerabilitile Romniei la creteri ale volatilitii
capitalurilor adresate economiilor emergente, cu
efecte adverse asupra echilibrelor macroeconomice
interne.
Prognoza prevede tranziia, pe parcursul anului
curent, a poziiei ciclice a economiei de la deficit
la exces de cerere, cel din urm fiind anticipat a se
nscrie pe o traiectorie ascendent pn la orizontul
proieciei. Fa de runda din noiembrie 2015,
deviaia PIB a fost revizuit la niveluri care implic
presiuni inflaioniste mai accentuate n a doua
jumtate a intervalului de prognoz. Revizuirea a
avut n vedere, pe lng actualizarea datelor istorice,
un efect mai stimulativ al componentei discreionare
a politicii fiscale i a celei a veniturilor, creterea mai
rapid a cererii externe n a doua parte a intervalului
de proiecie (susinut de conduita politicii
monetare a BCE) i influena uor mai stimulativ a
condiiilor monetare reale interne.
Conform scenariului de baz, rata anual a inflaiei
IPC se va situa la 1,4 la sut la sfritul anului 2016,
cu 0,3 puncte procentuale peste valoarea proiectat
9
n Raportul asupra inflaiei precedent, i la 3,4lasut

la finele anului 2017. Traiectoria prognozat se
plaseaz pn la mijlocul anului curent sub cea din
runda precedent i deasupra acesteia pe restul
intervalului de referin. Diferenele sunt date de
proiectarea n runda curent a unei contribuii
inflaioniste mai ridicate n principal din partea
indicelui CORE2 ajustat pe ntregul interval de
referin, mai mult dect compensate n prima
parte a acestuia de revizuirea n jos a contribuiei
cumulate a celorlalte componente ale IPC.
Succesiunea rapid a reducerilor cotelor TVA
(la 1 iunie 2015, 1 ianuarie 2016 i 1 ianuarie 2017),
cu efecte tranzitorii asupra ratei inflaiei, explic n
mare msur volatilitatea recent i ateptat pentru
intervalul de proiecie a acesteia, cu potenial de a
influena nefavorabil acurateea prognozelor. Att
la momentele producerii efectelor de runda nti,
ct i la cele ale eliminrii acestora din calculul
ratei anuale a inflaiei se produc micri brute n
traiectoria acesteia. Astfel, rata inflaiei IPC este
anticipat a atinge valori negative cu un minim de
-3 la sut pn n mai 2016, a crete cu circa
4puncte procentuale n trimestrul III 2016 i cu nc
1 punct procentual n ianuarie 2017, dup care va
avansa gradual cu nc 1 punct procentual pn la
3,4 la sut la finele anului 2017.
Similar, rata anual a inflaiei CORE2 ajustat este
prevzut a atinge valori negative cu un minim
de -4 la sut pn n mai 2016, a reveni la 1 la sut
n iunie i a se nscrie ulterior pe o traiectorie
ascendent, marcat de un salt de +1punct
procentual n ianuarie 2017. Pentru finele anilor
2016 i 2017 sunt proiectate valori de 1,9 la sut i,
respectiv, 4,3 la sut. Rata inflaiei de baz calculat
prin excluderea efectelor directe ale msurilor de
reducere a TVA se situeaz la finele anilor 2016 i
2017 la 2,8 la sut i, respectiv, 4,4 la sut. Tendina
ascendent manifestat pe parcursul intervalului
de proiecie este rezultatul intensificrii presiunilor
inflaioniste provenind din partea factorilor
fundamentali: amplificarea anticipat a excedentului
de cerere, ulterior inversrii poziiei ciclice a
economiei, concomitent cu accelerarea dinamicii
costurilor salariale unitare; configuraia anticipaiilor
inflaioniste, prin intermediul crora se transmit
10
efectele de runda a doua ale reducerilor TVA;

influena preurilor de import, pe fondul evoluiei
preconizate a preurilor externe.
Traiectoria proiectat a ratei inflaiei CORE2 ajustat
se plaseaz pe ntregul interval de referin peste
cea aferent prognozei din noiembrie. Aceasta
reflect n principal anticiparea unor presiuni
inflaioniste mai accentuate din partea cererii
agregate, pe seama reevalurii decalajului dintre
dinamica ctigurilor salariale i cea a productivitii
muncii, i a unei dinamici mai alerte a preurilor de
import.
Conduita politicii monetare este configurat n
vederea asigurrii stabilitii preurilor pe termen
mediu, ntr-o manier care s contribuie la realizarea
unei creteri economice sustenabile i la pstrarea
unui cadru macroeconomic stabil.
Balana riscurilor la adresa proieciei ratei anuale
a inflaiei este evaluat a fi nclinat n sensul unor
abateri n sus de la traiectoria descris de scenariul
de baz. Riscurile specifice proieciei actuale sunt
atribuite cu precdere mediului intern, n timp ce
factorii externi i menin relevana subliniat n
rundele anterioare de prognoz.
Pe plan intern, sunt relevante incertitudinile privind
implementarea consecvent a unui mix adecvat de
politici macroeconomice i a reformelor structurale
deja ntrziate, n condiiile n care n intervalul
proieciei sunt programate evenimente electorale
majore. Din perspectiva politicii fiscale, riscurile
la adresa proieciei sunt asociate, pe de o parte,
posibilitii ca impactul setului de msuri fiscale
implementate i programate s difere de cel evaluat
n cadrul scenariului de baz curent, dat fiind
incertitudinea privind finanarea adecvat a creterii
semnificative anticipate a deficitului bugetar n
anul curent. Pe de alt parte, este preocupant
riscul unor posibile creteri viitoare ale salariilor n
sectorul public care s amplifice gradul deja ridicat
de relaxare fiscal ntr-o msur incompatibil cu
respectarea parametrilor asumai de Romnia n
cadrul tratatelor europene de guvernan fiscal.
n plus, date fiind i potenialele efecte de
demonstraie asupra dinamicii salariilor din sectorul
Sintez
privat, apare riscul ca decalajul manifestat recent

ntre creterea salariilor pe ansamblul economiei
i avansul productivitii muncii s se adnceasc
i s exercite presiuni inflaioniste suplimentare.
Relevana acestor riscuri ar putea fi sporit n
condiiile amnrii realizrii reformelor structurale
i a derulrii investiiilor publice, precum i n
situaia insuficientei valorificri a fondurilor
europene, cu efecte nefavorabile asupra
potenialului de cretere i competitivitii
economiei romneti.
Pe plan extern, n pofida unei recente atenuri a
tensiunilor la nivel global, continu se fie relevante:
incertitudinea asociat efectelor manifestrii
divergenelor dintre conduitele politicii monetare
ale principalelor bnci centrale ale lumii;
perspectivele de evoluie a economiilor zonei euro
i a celor emergente majore, cu precdere China,
avnd n vedere ncetinirea creterii economice
din aceast ar, cu potenial de accentuare n
perioadele viitoare; modul de gestionare pe termen
lung a datoriei suverane a Greciei. Materializarea
riscurilor provenite din aceste surse ar putea genera
efecte nefavorabile transmise preponderent prin
canale indirecte asupra economiei romneti,
prin impactul asupra cererii externe din partea UE,
principalul partener comercial al Romniei. n plus,
consecinele adverse asupra ncrederii investitorilor
ar putea determina realocri de portofolii pe
plan regional i/sau global i, implicit, fluctuaii
semnificative ale cursului de schimb al leului, cu
efect de reconfigurare a traiectoriei inflaiei fa
de cea din scenariul de baz. Din aceste motive,
n contextul expirrii acordurilor ncheiate de
Romnia cu Comisia European i FMI, sunt necesare
meninerea i consolidarea progreselor realizate n
ultimii ani n materie de eliminare a dezechilibrelor
macroeconomice majore i de cretere a rezilienei

economiei interne, printr-o coeren adecvat a
politicilor macroeconomice.
Pentru componentele indicelui agregat al preurilor
de consum afectate n principal de ocuri de
natura ofertei, este semnificativ n runda actual de
prognoz riscul unor preuri ale combustibililor
mai sczute dect cele proiectate, avnd n
vedere tendinele recente influenate de creterea
semnificativ a produciei i trenarea cererii
globale. O surs de risc cu caracter de noutate, care
contribuie la nclinarea balanei riscurilor n sensul
unor abateri n sus ale inflaiei de la scenariul de
baz, este msura5 aprobat de autoriti cu privire
la modalitatea de gestionare a ambalajelor i a
deeurilor rezultate din utilizarea acestora.
Decizia de politic monetar

Avnd n vedere divergena traiectoriei previzionate
a ratei anuale a inflaiei i principalii si determinani,
precum i riscurile la adresa ei induse de poteniala
conduit a politicii fiscale i salariale n contextul
anului electoral, dar i de incertitudinile privind
creterea economic global i redresarea
economiei zonei euro generate de evoluia
economiei Chinei i a altor economii emergente
majore, Consiliul de administraie al BNR a decis,
n edina din 5 februarie 2016, meninerea ratei
1,75 la sut. Totodat, Consiliul de administraie
al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate
a lichiditii din sistemul bancar, precum i
meninerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor
minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i,
respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
Legea nr. 249/2015 privind modalitatea de gestionare a ambalajelor i a

deeurilor de ambalaje.
11
1. EVOLUIA INFLAIEI
n ultima parte a anului 2015, variaiile lunare

observate n nivelul agregat al preurilor de
consum au redevenit pozitive, rata anual a
inflaiei plasndu-se n decembrie la -0,9 la sut, cu
0,8puncte procentuale peste nivelul nregistrat la
sfritul trimestrului III. Persistena dinamicii anuale
negative este explicat n continuare de extinderea
n luna iunie 2015 a sferei de aplicabilitate a cotei
reduse de 9 la sut a TVA; n absena acestei msuri
fiscale, rata anual a inflaiei ar fi revenit n interiorul
intervalului asociat intei, apropiindu-se de 2 la sut
la finele anului. Dincolo de manifestarea unor
efecte de baz la nivelul preului combustibililor,
temperarea scderii preurilor de consum s-a
datorat majorrii costurilor cu unele materii prime
agricole, deprecierii monedei naionale fa de
euro, dar i restrngerii alerte a deficitului de cerere
agregat n a doua jumtate a anului. Factorii
menionai au imprimat, de altfel, i traiectoria
inflaiei de baz CORE2 ajustat, a crei rat anual
s-a majorat cu 0,2 puncte procentuale, pn la
-3,1la sut (Grafic 1.1).
O surs important de volatilitate a indicelui

preurilor de consum este reprezentat de evoluia
cotaiei ieiului pe pieele internaionale, reflectat
rapid i puternic n preurile combustibililor. Cutoate
c preul ieiului a continuat s scad pe parcursul
trimestrului IV 2015, n special n luna decembrie, n
urma deciziei OPEC de a renuna defacto la o int
privind producia i a eliminrii restriciilor de export
ale SUA, disiparea influenei contraciilor puternice
de la finele anului 2014 din cadrul ratei anuale a
generat o temperare a dinamicii anuale negative a
preurilor combustibililor (+4,7 puncte procentuale,
pn la -2,3 la sut, Grafic1.2), evoluie care explic
n bun msur variaia ratei inflaiei (contribuie
de +0,4puncte procentuale). n ceea ce privete
componenta alimentar a preurilor volatile, rata
anual a crescut marginal (pn la 1,7 la sut),
pe fondul unor evoluii divergente ale preurilor
legumelor i fructelor producia agricol deficitar
a antrenat majorri ale preurilor legumelor pe
parcursul trimestrului IV, n timp ce n cazul fructelor
oferta autohton nu a generat presiuni, recolta
fiind mai puin afectat de condiiile meteo
nefavorabile.
Grafic 1.2. Efecte ale dinamicii cotaiei
ieiului asupra preului combustibililor
Grafic 1.1. Evoluia inflaiei

8
variaie anual (%)

contribuie la rata lunar a

preurilor combustibililor (pp)
variaie anual (%)
-4
-4
IPC
CORE2 ajustat
-4
dec.11
Sursa: INS, BNR
12
dec.12
-8
dec.13
dec.14
dec.15
iei
combustibili (sc. dr.)
O N D
I F M A M
2015
O N D
-8
Sursa: Bloomberg, INS, estimri BNR
1. Evoluia inflaiei
O contribuie semnificativ n sensul creterii

preurilor n trimestrul IV 2015 a revenit segmentului
tutun i buturi alcoolice, rata anual urcnd
cu 2,7puncte procentuale, pn la 5,2 la sut
(Grafic 1.3). Determinant n acest sens a fost saltul
neateptat al preurilor igaretelor, posibil n
contextul amnrii ajustrilor de preuri realizate,
de regul, de operatorii de profil n perioada iulieseptembrie i al modificrilor introduse la nivelul
impozitelor indirecte ncepnd cu 1 ianuarie 2016.
Grafic 1.3. Contribuii la rata anual
a inflaiei
2
puncte procentuale
1
0
-1
-2
-3
I F
2015
CORE2 ajustat
preuri administrate
preuri volatile*
tutun i buturi alcoolice
nefavorabil i deprecierea monedei naionale

fa de euro. n sens contrar a acionat ajustarea
temporar descendent a anticipaiilor inflaioniste,
pe fondul ncorporrii n ateptri a efectului direct
al reducerii cotei standard a TVA n ianuarie 2016.
n structur, tarifele serviciilor de pia au
consemnat cea mai ampl modificare, rata anual
majorndu-se cu 0,5 puncte procentuale (pn la
1,9la sut), ca urmare a ajustrii tarifelor polielor
RCA, n ncercarea operatorilor de a recupera
pierderile acumulate n ultimii ani. n acelai sens a
acionat i deprecierea monedei naionale fa de
euro, dat fiind senzitivitatea ridicat a serviciilor
de pia la cursul de schimb. Creteri lunare
s-au consemnat i n cazul preurilor mrfurilor
alimentare, n special al celor vizate de producia
agricol deficitar (ulei, zahr). n schimb, pe
segmentul mrfurilor nealimentare, variaia anual a
preurilor a rmas stabil (+1,5 la sut), n condiiile
n care acumularea de presiuni din partea dinamicii
alerte a cheltuielilor salariale este n continuare
compensat de costurile reduse cu materiile prime.
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

combustibili
Grafic 1.4. Anticipaii privind inflaia
Sursa: INS, calcule BNR
n ceea ce privete preurile administrate, variaia

anual a acestora s-a meninut relativ stabil pe
parcursul trimestrului IV, plasndu-se la finele
anului 2015 la 3,1 la sut.
Impactul extinderii n luna iunie 2015 a sferei
de aplicabilitate a cotei reduse a TVA la toate
alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de
alimentaie public s-a reflectat cu precdere la
nivelul inflaiei de baz CORE2 ajustat (-3,1 la sut
rata anual la decembrie 2015), n condiiile n
care msura fiscal a vizat 42 la sut din coul de
produse aferent acestui indice. Evoluiile curente
relev ns o tendin de accelerare a inflaiei de
baz n trimestrul IV, ritmurile lunare (n jurul a 0,2 la
sut) fiind superioare celor nregistrate n perioada
similar a anului anterior (0,1 la sut), dar i celor
consemnate n anul 2015 n lunile neafectate de
msuri fiscale (sub 0,1 la sut); factorii explicativi
includ restrngerea alert a deficitului de cerere
agregat, pe fondul creterii puterii de cumprare
a consumatorilor, dar i efectele anului agricol
30
soldul opiniilor (%);

date ajustate sezonier
procente
20
10
-10
-1
-20
I F
2015
-2
operatori comer orizont de 3 luni

consumatori orizont de 1 an
analiti rata anual a inflaiei orizont de 1 an (sc. dr.)
Sursa: Sondajul INS/DG ECFIN, Sondajul BNR n rndul analitilor bancari
Traiectoria ateptrilor privind inflaia a fost marcat n

ultima parte a anului 2015 de continuarea procesului
de relaxare fiscal prin reducerea cotei standard a
TVA de la 24 la 20 la sut ncepnd cu 1ianuarie
2016, ajustri descendente fiind vizibile att n cazul
anticipaiilor analitilor bancari pe orizontul de un
an, ct i n cazul consumatorilor i al operatorilor
din comer (Grafic 1.4). n ceea ce privete ceilali
13
ageni economici, sondajul INS/DGECFIN indic o

relativ stabilitate a preurilor n industrie i servicii
i o cretere uoar n sectorul construciilor.
Grafic 1.5. Rata medie anual a IAPC*
2
procente
UE-28
RO
-1
I
F
2015
*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

12 luni anterioare
Sursa: Eurostat
14
Rata medie anual a IAPC a devenit negativ

ncepnd cu luna octombrie, cobornd pn
la -0,4la sut la finele anului 2015, ca urmare a
creterii graduale a importanei efectului statistic
asociat extinderii sferei de aplicabilitate a cotei
reduse de 9la sut a TVA din luna iunie n
calculul ratei medii. Prin urmare, ecartul fa
de media UE a devenit negativ, cobornd n
luna decembrie la -0,4 puncte procentuale
(Grafic 1.5).
Comparativ cu proiecia publicat n ediia
din luna noiembrie 2015 a Raportului asupra
inflaiei, variaia anual a preurilor de consum
nregistrat la sfritul trimestrului IV s-a situat
cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul prognozat,
n principal ca urmare a scderii mai ample a
preurilor citricelor, n pofida semnalelor privind
restrngerea produciei mondiale.
2. EVOLUII ALE ACTIVITII

ECONOMICE
1. Cererea i oferta
1.1. Cererea
Creterea economic s-a meninut alert i n

perioada iulie-septembrie 2015, intensificarea
ritmului trimestrial al PIB real (1,4 la sut, date
ajustate sezonier) conducnd la o accelerare a
dinamicii anuale (cu 0,2 puncte procentuale, pn
la 3,6 la sut). Contribuia dominant a revenit n
continuare consumului final, ns remarcabil este i
redresarea sectorului extern; n schimb, investiiile
i-au temperat viteza anual de cretere comparativ
cu trimestrul precedent (Grafic 2.1). n aceste
condiii, exceptnd agricultura (afectat de
rezultatele modeste obinute n aceast toamn
pe segmentul vegetal), activitatea economic a
consemnat cel mai nalt ritm anual de cretere din
perioada postcriz (5,5 la sut).
Conform ateptrilor, consumul final privat i-a

accentuat panta ascendent (pn la 6,1 la sut,
variaie anual), evoluie antrenat de consolidarea
puterii de cumprare a populaiei, ca urmare a
reducerii preurilor de consum, dar i a creterii
venitului nominal inclusiv ca rezultat al efectelor
directe i indirecte ale ridicrii pragului minim al
salariului brut pe economie, precum i ale creterii
remunerrii pentru anumite categorii de personal din
sectorul bugetar administraia public i nvmnt.
Astfel, volumul achiziiilor de bunuri alimentare a
fost superior cu 25 la sut nivelului din trimestrul III
2014 (evoluie cu impact favorabil i asupra industriei
de profil), factorul determinant n acest caz fiind
reprezentat de extinderea sferei de aplicabilitate a
cotei reduse de 9 la sut a TVA la toate alimentele,
buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie
public, ncepnd cu 1 iunie 2015 (Grafic 2.2).
Grafic 2.1. Cererea
10
contribuii;
puncte procentuale
variaie anual (%)
Grafic 2.2. Achiziii de mrfuri i servicii
10
30
variaie anual real (%)
20
10
0
-5
I II III IV I II III IV I II III IV I II III

2012
2013
2014
2015
consum final total
formarea brut de capital fix
variaia stocurilor
export net
PIB real (sc. dr.)
-5
-10
I II III
2012
IV I II III IV I II III IV I II III IV*

2013
2014
2015
bunuri alimentare
bunuri nealimentare (excl. auto)
auto i reparaii
servicii de pia
*) oct.-nov.
Sursa: INS
15
Accelerri de ritm s-au nregistrat, de asemenea,

pe segmentul nealimentar, cu susinere i din
partea resurselor mprumutate. n acest sens, o
contribuie important a revenit accesului mai rapid
al populaiei la finanare negarantat (sub forma
creditului de consum, overdraft-ului i cardului de
credit), ca urmare a unui protocol ncheiat ntre
Asociaia Romn a Bncilor i Agenia Naional
de Administrare Fiscal, potrivit cruia verificarea
veniturilor solicitantului de credit este realizat n
timp real, pe baza unui acord semnat de client.
cheltuielilor de capital. Variaia anual a veniturilor

bugetare totale a rmas aproape neschimbat
(8,1lasut, fa de 7,8 la sut n trimestrul
precedent), date fiind influenele exercitate, pe
de o parte, de atenuarea ritmurilor de cretere a
ncasrilor din TVA13 i din impozitul pe profit i, pe
de alt parte, de ameliorarea dinamicilor veniturilor
nefiscale, din contribuii de asigurri, din accize i
din taxa pe utilizarea bunurilor, autorizarea utilizrii
bunurilor sau pe desfurarea de activiti.
Grafic 2.3. Investiii
Cererea de consum va continua s se extind i n

urmtoarele luni, conjunctura favorabil conturat
la nivelul trimestrului III urmnd a fi completat de
influena a cel puin doi factori: evenimentul Black
Friday derulat n luna noiembrie, care s-a bucurat de
rezultate superioare anului precedent, n special pe
segmentul electro-IT i, respectiv, reducerea cotei
standard a TVA de la 24 la 20 la sut ncepnd cu
1ianuarie 2016.
Bugetul general consolidat a consemnat n
trimestrul III 2015 un surplus de aproximativ
2 miliarde lei6 (0,3 la sut din PIB7), dup ce pe
parcursul precedentelor trei luni nregistrase un sold
uor negativ8. Excedentul a fost inferior celui din
perioada similar a anului anterior9, cvasiexclusiv
datorit accelerrii creterii cheltuielilor bugetare
totale (12,5 la sut10, fa de 4,0 la sut n trimestrul II),
att pe seama celor de natur curent (mai ales a
celor destinate bunurilor i serviciilor, proiectelor
cu finanare din fonduri externe nerambursabile,
personalului11 i asistenei sociale12), ct i datorit
16
Pentru analiz au fost folosite datele operative publicate de MFP n

cadrul execuiei bugetare aferente lunii septembrie 2015.
Corespunztor unui surplus primar de 0,6 la sut din PIB.
-0,7 miliarde lei (echivalent cu -0,1 la sut din PIB).
3,9 miliarde lei, respectiv 0,6 la sut din PIB.
10
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile

anuale de cretere exprimate n termeni reali.
11
Reflectnd inclusiv impactul creterii salariilor aprobate prin Ordonana

de urgen a Guvernului nr. 27/2015 pentru completarea Ordonanei de
urgen a Guvernului nr.83/2014 privind salarizarea personalului pltit
din fonduri publice n anul 2015, precum i alte msuri n domeniul
cheltuielilor publice i pentru stabilirea unor msuri bugetare.
12
Dinamica a fost susinut i de majorarea alocaiilor de stat pentru copii

ncepnd cu luna iunie (Legea nr.125/2015 privind aprobarea Ordonanei
de urgen a Guvernului nr. 65/2014 pentru modificarea i completarea
unor acte normative).
50
25
0
-25
-50

2012
2013
2014
2015
formare brut de capital fix
lucrri de construcii noi
reparaii capitale
utilaje (inclusiv mijloace de transport)
Sursa: INS
Comparativ cu perioada anterioar, dinamica anual

a formrii brute de capital fix s-a redus la mai puin
de jumtate n trimestrul III 2015 (pn la 4,6 la sut),
n condiiile n care achiziiile de utilaje (inclusiv
mijloace de transport cumprate de companii i
instituii publice) nu au mai oferit susinerea din
prima parte a anului (cretere de numai 0,5 la sut
fa de o medie de circa 5 la sut n semestrul I,
Grafic 2.3). Pentru urmtoarele luni, este previzibil
ns reluarea investiiilor n echipamente,
traiectorie sugerat de majorarea stocului creditelor
cu aceast destinaie n ultimele 3 luni ale anului
2015. n plus, Sondajul BNR privind creditarea
companiilor nefinanciare i a populaiei relev
meninerea pe trend ascendent a cererii de creditare
pe acest segment de clientel n trimestrul I 2016.
13
Inclusiv n condiiile extinderii aplicrii cotei reduse de TVA la toate

alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie public
ncepnd cu luna iunie (Ordonana de urgen a Guvernului nr.6/2015
pentru modificarea i completarea Legii nr.571/2003 privind Codul
fiscal).
2. Evoluii ale activitii economice
O frnare de ritm, ns de amplitudine mult mai

mic, au consemnat i investiiile n construcii.
Astfel, volumul lucrrilor pentru obiective noi
i reparaii capitale s-a majorat cu 5,6 la sut, n
principal datorit construciilor inginereti, care
s-au extins cu circa 22 la sut n termeni anuali.
Acest rezultat ncorporeaz un efect de baz, dar
reflect, de asemenea, accelerarea substanial
nregistrat de dinamica trimestrial n perioada
analizat. Pentru ultimele luni ale anului 2015 sunt
estimate noi acumulri de capital finanate din surse
publice (evoluie relevat de altfel i de avansul cu
6,6la sut al construciilor inginereti n octombrienoiembrie fa de intervalul iulie-septembrie).
Cu toate acestea, datele privind execuia bugetar
la nivelul ntregului an indic plasarea cheltuielilor
de investiii sub nivelul planificat. n ceea ce privete
construciile de cldiri derulate n trimestrul III,
volumul lucrrilor s-a restrns fa de aceeai
perioad din anul precedent att pe componenta
rezidenial, ct i pe cea nerezidenial (cu 7,6 la
sut i respectiv 4,9 la sut); n intervalul octombrienoiembrie, construciile pentru cldiri au continuat
s scad fa de trimestrul anterior, dei ntr-un ritm
mai lent. Semnalele din pia privind perspectiva
pentru anul 2016 indic ns o posibil revigorare
a segmentului nerezidenial, n topul preferinelor
dezvoltatorilor imobiliari continund s se situeze
investiiile n cldiri de birouri.
Pentru prima oar n anul 2015, cererea extern
net a constituit un element de susinere a creterii
economice, contribuia sa ridicndu-se la 0,4 puncte
procentuale. La nivelul primelor trei trimestre ale
anului 2015, poziia extern a Romniei a rmas
favorabil (deficit de cont curent sub 1 la sut
din PIB), n condiiile n care lrgirea deficitului
comercial a fost n bun msur contrabalansat
de evoluia ascendent a surplusului balanei
serviciilor.
n ceea ce privete volumul schimburilor de bunuri,
livrrile externe s-au majorat cu 4,5 la sut n
termeni anuali (ritm inferior celui consemnat n
trimestrul II), extinderea n continuare a desfacerilor
pe piaa comunitar (n corelaie cu meninerea
economiei UE pe trend moderat-cresctor) fiind
estompat de reculul survenit pe relaia extra-UE.
Pe acest din urm segment, volumul exporturilor

s-a redus cu circa 7 la sut (de la +4 la sut n
trimestrul II), n principal pe seama inversrii
puternice a traiectoriei vnzrilor de cereale
(n special gru), pe fondul concurenei agresive
din partea exportatorilor rui. n plus, exporturile
de minereuri metalifere i-au accelerat declinul
ndeosebi pe relaia Turcia, Bulgaria (n condiiile
ajustrii produciei metalurgice, ca urmare a
tendinei descendente a preului metalelor pe
pieele internaionale), precum i China, pe fondul
ncetinirii activitii economice. n ceea ce privete
livrrile ctre pieele UE, creterea exporturilor a
fost mai vizibil n cazul bunurilor durabile i de
capital (n special echipamente pentru transport
i comunicaii, produse electrocasnice, aparatur
medical, mobil).
n ceea ce privete importurile de bunuri, datele de
conturi naionale indic o decelerare considerabil
a ritmului anual de cretere (pn la 5,4 la sut,
nivel reprezentnd doar jumtate din cel atins n
trimestrul anterior), i n acest caz evoluia fiind
generat de comerul extracomunitar. Astfel, rate
anuale inferioare trimestrului precedent au fost
observate la nivelul importurilor extra-UE de bunuri
energetice (ndeosebi produse petroliere, pe seama
unui efect de baz majorare semnificativ n
trimestrul III 2014, posibil n corelaie cu nchiderea
temporar a rafinriei Petrotel, decizie care a
determinat creterea achiziiilor de carburani
pentru aprovizionarea reelei de distribuie a
companiei Lukoil). O atenuare de ritm au consemnat
i importurile de materii prime (exclusiv cele
energetice), n special de minereuri metalifere
(pe seama restrngerii cererii de produse
metalurgice la nivel internaional).
1.2. Oferta
Contribuia determinant la creterea economic
din trimestrul III 2015 a revenit din nou sectorului
teriar, a crui VAB a nregistrat cel mai alert ritm
anual de cretere din ultimii trei ani (6,1 la sut).
Odinamic superioar trimestrului II au consemnat
i VAB din industrie i construcii (2,1 i respectiv
5,5la sut). Performana sectoarelor neagricole
17
a fost eclipsat ns de contracia sever a VAB

din agricultur (cu aproape 15 la sut), generat
de randamentele sczute ale principalelor culturi
recoltate toamna (Grafic 2.4).
Grafic 2.4. Oferta
contribuii;
puncte procentuale
variaie anual (%)
-2
-2
-4
-4
-6

2012
2013
2014
2015
agricultur
industrie
construcii
servicii
impozite nete pe produs
PIB real (sc. dr.)
-6
Similar intervalelor anterioare, traiectoria ascendent

a serviciilor a fost susinut mai ales de activitatea
comercial i serviciile IT&C. n primul caz, VAB s-a
majorat cu 8,2 la sut, intensificri ale ratei anuale
de cretere nregistrndu-se la nivelul tuturor
componentelor principale (comer cu amnuntul
i cu ridicata, servicii HoReCa i de turism, servicii
de transport i depozitare). Evoluia reflect
influena unui cumul de factori, manifestat pe
parcursul ntregului an creterea veniturilor
populaiei, consolidarea reelelor de distribuie i,
n consecin, amplificarea activitii promoionale,
reducerea preurilor carburanilor, extinderea
sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA la toate
alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de
alimentaie public. n ceea ce privete segmentul
IT&C, a crui VAB i-a meninut dinamica alert
(11,4 la sut), perspectivele rmn favorabile pe
termen mediu potrivit estimrilor ANIS14, date fiind
potenialul uman, proiectele demarate de partenerii
externi, dar i gradul sczut de digitalizare a pieei
interne. Pn n prezent, dezvoltarea alert a
segmentului IT&C a fost antrenat de cererea
14
18
Asociaia patronal a industriei de software i servicii.
extern, contribuind astfel, prin surplusul creat la

nivelul balanei serviciilor, la restrngerea deficitului
de cont curent din ultimii ani (vezi Caseta 1. Factori
structurali n ajustarea dezechilibrului extern).
Intensificarea de ritm a VAB n industrie n
trimestrulIII 2015 a fost n principal atribuit
sectorului manufacturier, dar merit remarcat
i creterea produciei de energie, pe fondul
impulsului dat consumului intern de temperaturile
peste medie din vara acestui an. Ramurile
prelucrtoare cu contribuii consistente la
dinamizarea activitii industriale au fost industria
alimentar (stimulat de expansiunea cererii de
consum) i industria mijloacelor de transport rutier,
n condiiile extinderii produciei de componente,
dar i pe seama efectului de baz asociat reducerii
produciei uzinei Ford n trimestrul III 2014. Rate
nalte de cretere (de peste 12 la sut n termeni
anuali) au consemnat i ramurile productoare de
bunuri utilizate n construcii (produse din minerale
nemetalice i construcii din metal), datorit
extinderii lucrrilor de profil, dar i industria mobilei,
ca urmare a amplificrii cererii partenerilor externi
din spaiul comunitar. Influena favorabil a acestor
ramuri industriale a fost estompat ndeosebi de
ntreruperea traiectoriei cresctoare a subsectorului
metalurgic, n condiiile cererii modeste pe plan
internaional pentru produsele din aluminiu, dar
i pentru produsele utilizate n forajele petroliere,
avnd n vedere declinul preului ieiului.
Grafic 2.5. Sectorul corporatist: indicatorii
de ncredere pentru urmtoarele 3 luni
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
puncte, medie mobil pe 3 luni (date ajustate sezonier)
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
industrie
servicii
comer
construcii
Sursa: CE-DG ECFIN
n ceea ce privete evoluia pentru urmtoarele luni,

rezultatele sondajului INS/DGECFIN contureaz
meninerea perspectivei optimiste la nivelul activitii
din servicii i construcii, dar o posibil stagnare a
activitii industriale (Grafic 2.5). Sectorul agricol i
va menine aportul negativ la dinamica PIB real, cele
mai recente estimri privind producia vegetal a
anului 2015 relevnd contracii ample, de circa
30-40 la sut, la porumb, floarea-soarelui, cartofi.
Productivitatea muncii
Productivitatea muncii a continuat s-i majoreze
aportul la variaia PIB real, creterea medie din
ultimele patru trimestre (T4 2014 T3 2015)
ajungnd la 3,6 la sut. Ctiguri de productivitate
s-au nregistrat n majoritatea sectoarelor neagricole,
n special n construcii (Grafic 2.6).
Grafic 2.6. Contribuia productivitii
muncii la dinamica PIB real*
10
puncte procentuale
variaie anual %
10
-5
-5
-10
I III I III I III I III I III I III I III I III

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-10
populaia ocupat**
productivitate/persoan ocupat
PIB real (sc. dr.)
*) medii mobile pe 4 trimestre
**) modificare metodologic n T1 2012
Sursa: Eurostat, calcule BNR
Traiectoria ascendent a productivitii a beneficiat

ns de un suport mai slab din partea factorilor cu
aciune persistent n trimestrul III 2015. Astfel,
inversarea de ritm a formrii brute de capital
fix (dup cinci trimestre de creteri succesive)
sugereaz o ntrerupere a acumulrilor n privina
nzestrrii cu capital a muncii. De asemenea, nu
s-au nregistrat progrese din perspectiva eficienei
procesului de identificare a candidailor potrivii
pentru locurile de munc vacante create, curba
Beveridge indicnd o cretere a acestora din urm,
nensoit ns de o reducere mai accentuat a ratei
omajului (de altfel, rata omajului BIM a stagnat n
intervalul analizat) (Grafic 2.7).
Grafic 2.7. Curba Beveridge

1,8
recesiune (T4 2008 T3 2010)
1,6
revenire (T4 2010 T3 2015)
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
5,5
6,5
7,5
Ox: Rata omajului, s.a. (%)

Oy: Rata locurilor de munc vacante, s.a. (%)
n ceea ce privete sectorul industrial, redresarea

productivitii muncii n trimestrul III s-a produs pe
fondul creterii gradului de utilizare a capacitilor
de producie, al crui nivel s-a apropiat n ultima
perioad de media istoric. Cea mai remarcabil
evoluie a avut loc n industria bunurilor energetice,
unde s-au nregistrat concomitent creteri ale
produciei i reduceri de personal pe segmentul
producerii i furnizrii de energie electric, dar i pe
cel al prelucrrii hidrocarburilor. Dac n primul caz
funcionarea la capacitate maxim a unor uniti
de producie s-a datorat unui factor conjunctural
(temperaturile ridicate care au stimulat consumul),
n cel de-al doilea, ctigurile de productivitate
au fost susinute i de noi investiii. De asemenea,
majoritatea industriilor importante au nregistrat
ctiguri de productivitate, n condiiile
n care volumul produciei a crescut ntr-un ritm mai
alert dect cel al angajrilor (industria alimentar,
a cauciucului i maselor plastice, industria
echipamentelor electrice, industria auto, fabricarea
construciilor metalice), nsoite n unele cazuri
(fabricarea materialelor de construcii) de creterea
substanial a gradului de utilizare a capacitilor de
producie (Grafic 2.8).
O inversare de tendin a avut loc la nivelul
lunilor octombrie i noiembrie, cnd ritmul anual
al productivitii a reintrat n teritoriu negativ.
Evoluia a fost ns mai degrab conjunctural, cele
mai ample inflexiuni intervenind n prelucrarea
19
hidrocarburilor (pe fondul demarrii unor revizii

tehnice ale rafinriilor) i n industria chimic (unde
realizarea unor importante investiii a presupus
scoaterea temporar din uz a unor instalaii de
producie).
85
12
6
3
procente, date ajustate sezonier
-3
-6
75
variaie anual (%)
Grafic 2.8. Gradul de utilizare

a capacitilor de producie
80
I II III
2012

2013
2014
2015
sector bugetar
servicii de pia
total economie
70
65
60
*) oct.-nov.
55
I III I III I III I III I III I III I III

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
industrie
construcii
Evoluii pe piaa muncii15

Pe ansamblul intervalului iulie-noiembrie 2015
capacitatea economiei de a absorbi fora de munc
excedentar s-a intensificat comparativ cu trimestrul II,
companiile anticipnd c vor continua s i extind
schemele de personal i la nceputul anului 2016.
Totodat, creterea locurilor de munc vacante

n intervalul iulie-noiembrie cu3 la sut fa de
trimestrul II s-a reflectat ntr-o restrngere a ofertei
excedentare de for de munc, ilustrat ns doar
la nivelul ratei omajului nregistrat (-0,3 puncte
procentuale, pn la 5,0 la sut), n timp ce rata
omajului BIM a stagnat la 6,8 la sut. Prin urmare,
evoluiile favorabile pe piaa muncii reflect
mai degrab mbuntirea poziiei ciclice a
economiei i nu eficientizarea procesului de
identificare a candidatului, respectiv a locului de
munc potrivit.
Perioada iulie-noiembrie a consemnat un nou

avans al efectivului salariailor din economie, rata
anual depind pragul de 3 la sut pentru prima
dat n ultimii doi ani i jumtate (Grafic 2.9).
Evoluia s-a datorat, n principal, relurii angajrilor
n sectorul construciilor, n contextul consolidrii
tendinei de cretere a activitii. n plus, ritmul
intens al recrutrilor a continuat n serviciile de
pia, cu precdere pe segmentul activitilor de
suport i al celor profesionale, precum i n unele
ramuri industriale, respectiv n industria auto i
n activitile conexe fabricarea echipamentelor
electrice i a produselor din cauciuc.
Pentru debutul anului 2016, sondajul INS/DGECFIN

sugereaz meninerea tendinei favorabile a
perspectivelor privind recrutrile viitoare, n special
n comer, servicii i construcii. De asemenea, o
cretere a ncrederii angajatorilor privind un ritm
susinut al angajrilor este indicat de rezultatele
Studiului Manpower. La nivel regional, cei mai
optimiti sunt angajatorii din macroregiunile Centru
i Nord-Vest, n condiiile extinderii fabricilor de
componente auto i ale investiiilor realizate n sfera
serviciilor, n special IT, prognoze mai modeste de
recrutare fiind anunate de companiile din Nord-Est
i Sud-Vest.
industria prelucrtoare
industria alimentar
construcii metalice
materiale de construcii
echipamente electrice
Sursa: CE-DG ECFIN
15
20
Grafic 2.9. Efectivul salariailor din economie
Analiz pe baza datelor ajustate sezonier.
Caseta 1. Factori structurali n ajustarea dezechilibrului extern

Declanarea crizei economice i financiare la nivel global n toamna anului 2008 a condus la o contracie
semnificativ a economiei romneti, declinul sever al cererii de importuri determinnd corecia deficitului
de cont curent (CC) de la un vrf de 13,8 la sut din PIB n 2007 la niveluri n jur de 5 la sut n intervalul
2009-2012. O ajustare suplimentar, la valori apropiate sau chiar sub 1 la sut (Grafic A), a avut loc ncepnd
cu anul 2013, reaezarea pe noul palier fiind generat,
Grafic A. Soldul contului curent
de aceast dat, de factori structurali. Acetia vizeaz
diminuarea intensitii energetice16 a industriei
procente
sold, miliarde euro
10
5
(indicator sintetic ce surprinde influene multiple),
diminuarea coninutului de importuri al exporturilor
0
0
de bunuri i creterea rapid a exporturilor de servicii,
n contextul intensificrii investiiilor strine directe n
-10
-5
anumite sectoare ale economiei.
-20
-10
-30
-15
Determinanii ajustrii deficitului de cont curent avnd

drept surs sectorul industrial sunt asociai scderii
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 11M
semnificative a consumului energetic i intensificrii
2015
activitii n ramuri industriale cu deschidere la export,
venituri
servicii
pe fondul percepiei favorabile a investitorilor strini
bunuri
cont curent
pondere n PIB* (sc. dr.)
cu privire la avantajele competitive ale pieei locale (n
*) ultima valoare: 9 luni 2015
special din perspectiva forei de munc ieftine). Astfel,
Sursa: INS, BNR, calcule BNR
ajustarea puternic din anul 2013 (cu circa 4 puncte
procentuale) reflect, de fapt, reducerea intensitii energetice a economiei, concluzie relevat, de altfel,
i de estimri econometrice, bazate pe un model care surprinde factorii de influen pe termen lung ai
soldului contului curent (Grafic B).
Grafic B. Factorii de influen ai soldului contului curent
Variabila dependent
Ecuaia 1
relaia pe termen
lung
CC pondere n PIBt
Eficiena energetict a)
Diferenialul de cretere
economic fa de zona eurot
0,15***
REER (calculat pe baz de ULC)t
-0,02***
Active externe netet-1
0,04***
Dummy criz
0,10***
Ecuaia 2
modelul de corecie
a erorilor
(pondere CC n PIBt)
2
-0,06**
Eficiena energetict
0,05***
Diferenial de cretere
economic fa de zona eurot-2
-0,21**
-0,71***
46
R ajustat
0,8
44
0,7
T2 2004 T3 2015
Inversul intensitii energetice, respectiv valoare adaugat produs pe unitate de

consum energetic.
a)
*, ** i ***) coeficientul este semnificativ statistic pentru un nivel de ncredere de 90%,

95%, 99%. Variabilele diferenialului de cretere economic fa de zona euro i REER
(calculat pe baz de ULC) sunt exprimate n logaritmi.
Sursa: estimri BNR
16
1,0
Ali factori*
3,8
Eficiena energetic
a economiei
-0,2
Active externe nete (-1)

Diferenialul de cretere
economic fa de zona euro
1
0
-1
-0,9
0,56
Numrul de observaii
Perioada estimrii
pp, contribuii la ajustare
Pondere ISD n PIBt
5
4
-0,45***
Termenul de corecie a erorilor

Nr. trimestre necesar pentru a
recupera jumtate din deviaie
Ajustarea soldului CC n anul 2013
-2
*) de exemplu, anul agricol de excepie
Not: Estimri pe baza unui model de corecie a erorii (ECM)
pornind de la abordarea intertemporal asupra factorilor
de influen ai contului curent. Alegerea unui ECM a fost
motivat de nestaionaritatea soldului contului curent
(% n PIB, date trimestriale), n condiiile unei dimensiuni
nc reduse a eantionului.
Sursa: INS, BNR, Eurostat, CE, estimri BNR
Intensitatea energetic este definit drept consumul de energie necesar pentru producerea unei uniti de valoare adugat.
21
Cu toate c Romnia continu s se plaseze printre rile UE cu intensitate energetic sensibil superioar
mediei, n intervalul 2002-2013 indicatorul a consemnat a treia cea mai mare scdere (-41 la sut, conform
datelor Eurostat); traiectoria descendent urmat de raportul dintre consumul energetic i valoarea
adugat brut din economie sugereaz c tendina a continuat i n anii urmtori. Evoluia poate fi
asociat, pe de o parte, ctigurilor de eficien energetic, iar pe de alt parte, modificrii structurii
produciei industriale n favoarea ramurilor cu consum mai redus de energie (Grafic C).
Grafic C. Variaia intensitii energetice

n industria prelucrtoare
0
Grafic D. VAB n industrie n funcie

de intensitatea energetic a ramurilor
procente
procente
Ctig de
eficien
-20
21%
Metalurgie, chimie, prelucrarea ieiului,

fabricarea altor produse nemetalice
11%
100
80
27% Maini i echipamente de transport,
36%
construcii metalice, electronice
60
-40
Efect
structural
-60
40
Alte ramuri cu un consum de energie

sub medie
20
Sursa: Eurostat, INS, calcule BNR
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
Industria prelucrtoare,
excl. prelucrarea ieiului
(2014 vs. 2000)
2001
Industria prelucrtoare
(2013 vs. 2000)
2000
-80
0
Dincolo de influena pozitiv a investiiilor destinate modernizrii tehnologice, diminuarea intensitii

energetice surprinde i impactul nchiderii sau restrngerii severe a activitii unor operatori energofagi
(din metalurgie i chimie), a cror capacitate redus de a face fa presiunilor concureniale a devenit
evident n contextul unei cereri fragile i al procesului de liberalizare a pieei interne de energie, iniiat n a
doua jumtate a anului 2012. Fenomenul a contribuit, de altfel, i la modificarea structurii valorii adugate
brute n industrie, importana relativ a ramurilor energofage diminundu-se substanial. n acelai sens a
acionat ritmul alert de dezvoltare a unor industrii cu consum energetic net inferior, cu precdere industria
auto i ramurile conexe (Grafic D).
Principalul catalizator al acestei ultime tendine a fost reprezentat de investiiile strine directe care au vizat
domeniile respective (fluxuri nete de aproximativ 1,2 miliarde euro n intervalul 2012-2014 comparativ
cu circa 0,4 miliarde euro n cei trei ani anteriori), atrase fiind nu doar de fora de munc ieftin, ci i de
oportunitatea de a dezvolta noi capaciti de producie n proximitatea unor hub-uri regionale sau n
zone n care impedimentul infrastructurii de transport insuficient dezvoltate este mai puin relevant.
Intensificarea activitii investiionale a influenat favorabil avansul productivitii la nivel agregat, o
analiz micro- a determinanilor productivitii totale a factorilor de producie (TFP) a firmelor din Romnia
relevnd faptul c operatorii cu capital majoritar strin, care fac parte dintr-o structur de tip mam-fiic,
implicai n activiti de import-export sunt n medie cu circa 30 la sut mai productivi 17.
17
22
Ali factori corelai pozitiv cu TFP-ul firmelor autohtone sunt: dimensiunea, apartenena la sectorul privat, nzestrarea capitalului uman, nivelul
investiiilor n cercetare-dezvoltare. Exerciiul empiric a constat n dou etape: (i) determinarea TFP pe baza unui eantion panel la nivel de firm;
(ii) estimarea relaiei dintre TFP i un vector de variabile explicative, a crui configurare a avut la baz indicaiile literaturii de specialitate. Sursa datelor:
Ministerul Finanelor Publice i Sondajul BNR privind comportamentul firmelor pe piaa muncii (2014).
Grafic E. Coninutul de import al exporturilor

1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
III
I III I III I III I III I III I III I

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
elasticitatea exporturilor n raport cu importurile
( 1 deviaie standard)*
raportul** dintre importurile de materii prime i
bunuri intermediare i exporturi***
*) eantion trimestrial estimri de tip fereastr mobil cu lungimea

de 35 de observaii, prima observaie (a primei ferestre) este
T2 2000, iar ultima observaie (a ultimei ferestre) este T3 2015
**) pentru 2015, valoarea raportului se refer la primele 10 luni
***) exporturi de bunuri intermediare, bunuri de capital i bunuri
de consum
Sursa: ComExt, BRI, INS, estimri i calcule BNR
Investiiile amintite au condus de asemenea la o

integrare sporit a economiei locale n cadrul reelelor
internaionale de producie, dup cum indic avansul
gradual al intensitii comerului intrasectorial18,
indicator utilizat n literatura de specialitate ca proxy
pentru gradul de integrare comercial. Evoluia nu a
afectat ns procesul de ajustare a deficitului de cont
curent, fiind dublat de o tendin de capturare a unei
proporii mai nsemnate din lanul de valoare adugat,
n sensul c expansiunea exporturilor nu fost nsoit
de o intensificare a dependenei acestora de importuri,
dup cum arat att: (i) tendina de slbire a elasticitii
exporturilor n raport cu importurile19, ct i (ii) scderea
raportului dintre suma importurilor de bunuri
intermediare i materii prime i suma exporturilor de
bunuri intermediare, de capital i de consum (Grafic E).
Meninerea la niveluri sczute a deficitului de cont curent a fost susinut n ultimii ani i de surplusul
consistent i n cretere nregistrat de balana serviciilor, evoluie de asemenea asociat unor influene
structurale (Grafic F). Pe de o parte, fenomenul anterior menionat al expansiunii ramurilor industriale cu
activitate orientat cu precdere spre pieele externe este cel mai probabil i factorul favorizant al creterii
semnificative a exportului de servicii de transport. Pe de alt parte, serviciile IT au devenit un element din
ce n ce mai solid de susinere a surplusului balanei serviciilor (potrivit ANIS, dou treimi din veniturile
companiilor de profil provin n prezent din livrri externe).
Grafic F. Surplusul balanei serviciilor
8 000
milioane euro
6 000
4 000
2 000
2012
transporturi
2013
IT&C
*) date anualizate
Sursa: BNR
2014
alte servicii
2015*
Dezvoltarea alert a sectorului poate fi corelat

cu adoptarea de ctre Comisia European, n anul
2010, a Agendei Digitale, care i propune stimularea
dezvoltrii sectorului IT&C la nivel european, pentru
a fructifica potenialul acestuia de a genera creteri
ale TFP i, prin urmare, ctiguri de competitivitate.
Contextul a favorizat extinderea unor companii
multinaionale pe plan autohton, atrase de plusul
de competitivitate oferit de acest segment al forei
de munc (abiliti complexe i grad ridicat de
adaptabilitate la costuri comparativ reduse).
Pe acest fond, ponderea sectorului IT&C n valoarea
adugat brut total a urcat de la 4,2 la sut n
2011 la 6,7 la sut n 2015, apropiindu-se de cea a
construciilor.
18
Msurat cu ajutorul indicelui Grubel-Lloyd, care s-a majorat de la 0,198 n anul 2012 pn la 0,222 n primele 8 luni ale anului 2015, calculul fiind
realizat pe baza datelor ComExt la nivel maxim de dezagregare (standard HS, peste 7000 de produse).
19
Estimrile cu coeficieni variabili n timp, precum i estimrile de tip fereastr mobil ale unui model de corecie a erorilor sugereaz tendina de scdere
a coeficientului de elasticitate a exporturilor n raport cu importurile de la circa 0,6 n perioada precriz la aproximativ 0,4 ncepnd cu anul 2013.
23
Grafic G. Evoluia numrului de angajai

i a veniturilor n sectorul IT
110 000
euro
persoane
32 000
90 000
30 000
70 000
28 000
50 000
26 000
30 000
24 000
10 000
2011
2012
numr angajai
2013
2014
2015
22 000
n perioada 2011-2015, numrul angajailor a crescut

n medie cu aproape 10 la sut pe an, fiind probabil
ca dinamica efectivului persoanelor ocupate n
acest sector s fi fost chiar mai alert dac lum
n considerare i numrul celor cu statut de liberprofesioniti. n acelai timp s-au consemnat constant
ctiguri de productivitate inclusiv ca urmare a
tendinei de reorientare a firmelor de la furnizarea
unor servicii externalizate, auxiliare activitii de baz,
ctre nfiinarea unor centre de dezvoltare software,
cu potenialul de a crea o valoare adugat mai mare
(Grafic G).
venituri/angajat (sc. dr.)
n perspectiv, se anticipeaz o continuare a tendinei

de cretere a sectorului IT, ca urmare a meninerii
cererii externe, fiind necesar o perioad mai
ndelungat de timp pentru a atinge obiectivele stabilite n cadrul Agendei Digitale. Cu toate acestea,
dezvoltarea ar putea fi inhibat de numrul limitat de viitori absolveni n IT, n condiiile n care n prezent
aproximativ 60 la sut din companiile de profil20 reclam dificulti n a mai gsi personal calificat.
Sursa: Software & IT Services in Romania Current Situation
and Outlook in a Local and Global Environment, 2015,
publicat de ANIS Romnia www.anis.ro
2. Preurile de import
i preurile de producie20
n trimestrul III 2015, preurile bunurilor importate
i cele ale produciei industriale i-au accentuat
scderea n termeni anuali, pe fondul meninerii
traiectoriei descendente a cotaiilor principalelor
materii prime, n timp ce preurile agricole au
consemnat o temperare semnificativ a variaiei
anuale negative, ca urmare a majorrilor de preuri
antrenate pe segmentul vegetal de recolta sub
medie din acest an. Pentru perioada urmtoare, este
de ateptat ca preurile de import i de producie
s nregistreze ritmuri anuale negative, n contextul
reducerilor ample ale cotaiilor petrolului pe
pieele internaionale, dar i ca urmare a temperrii
creterii preurilor pentru materiile prime vegetale,
n contextul alinierii relativ rapide a acestora la
tendinele externe, induse de producia agricol
favorabil la nivel global.
20
24
Conform Sondajului BNR privind comportamentul companiilor pe piaa

muncii.
2.1. Preuri de import

Sub aciunea conjugat a ofertei ample i a unei
cereri globale n continuare fragile, cotaiile
produselor energetice i ale metalelor i-au
accentuat declinul pe parcursul trimestrului III
2015. Astfel, indicele valorii unitare a importurilor a
cobort la 97 la sut (-1,5 puncte procentuale fa
de media trimestrului anterior), transmisia acestei
influene asupra preurilor interne fiind facilitat
de evoluia relativ stabil a leului n raport cu euro
i de atenuarea deprecierii fa de dolarul SUA
(Grafic 2.10).
Cele mai ample scderi s-au observat n cazul
produselor minerale, IVU corespunztor acestei
grupe cobornd cu 9,6 puncte procentuale sub
nivelul nregistrat n trimestrul II, pn la 67,7 la sut.
Traiectorii descendente au urmat, de asemenea,
indicele asociat metalelor comune, care a devenit
chiar subunitar (99,0 la sut), i cel aferent aparatelor
i dispozitivelor. La nivelul segmentului alimentar,
evoluiile au fost divergente, indici ai valorii unitare
a importurilor superiori intervalului anterior
consemnnd produsele vegetale i grsimile,
ca urmare a produciei deficitare nregistrate
pentru anumite culturi la nivel european (cartofi,

floarea-soarelui) sau la nivel global (citrice condiii
meteorologice nefavorabile n ri precum Turcia,
Spania sau afectarea produciei de ctre duntori
n SUA). n schimb, IVU asociat produselor animale
i-a accentuat scderea, n contextul n care
restriciile impuse de Rusia au continuat s genereze
un surplus de ofert la nivel european.
Grafic 2.10. Indicele valorii
unitare a importurilor
120
intermediare, dinamica anual a preurilor a revenit

n teritoriu negativ, traiectoria fiind imprimat
de evoluiile din metalurgie, chimie i sectorul
materialelor de construcii, pe fondul declinului
cotaiilor metalelor i ale produselor energetice.
n cazul bunurilor de capital, preurile au nregistrat
o relativ stagnare, rezultat al unor evoluii mixte
n structur creterile din industria mijloacelor de
transport au fost anulate de scderile din ramurile
productoare de construcii metalice i de maini
i echipamente.
indice anual (%)
Grafic 2.11. Preurile produciei

industriale pentru piaa intern
110
100
15
90
10
80
70
60
variaie anual (%)
0
I II
2012
III IV
I II
2013
III IV
I II
2014
III IV
I II
2015
III
total
produse minerale
produse vegetale
produse animale
metale comune i articole din acestea
2.2. Preuri de producie

Sub influena tendinei descendente a cotaiilor
materiilor prime, dinamica anual a preurilor
produciei industriale pe piaa intern s-a meninut
n teritoriu negativ i pe parcursul trimestrului III
(-2,3 la sut comparativ cu -2,1 la sut n intervalul
precedent). Din perspectiva grupelor industriale,
scderi ale ratelor anuale au fost nregistrate n
industria energetic, cu 0,3 puncte procentuale
pn la -6,7 la sut, i n ramurile productoare de
bunuri intermediare, cu 0,9 puncte procentuale,
pn la -0,7 la sut (Grafic 2.11).
O contribuie important la variaia anual
negativ a preurilor bunurilor energetice a
revenit segmentului prelucrrii hidrocarburilor,
preurile de producie accentundu-i declinul
(-9,8 puncte procentuale, pn la -29,7 la sut),
consecin direct a evoluiei cotaiilor ieiului
nluna august acestea au atins cel mai redus nivel
din ultimii 6ani i jumtate. n cazul bunurilor
-5
-10
I II III
2012

2013
2014
2015
bunuri de capital
bunuri intermediare
bunuri de consum, exclusiv alimente, buturi, tutun
bunuri energetice
alimente, buturi, tutun
*) oct.-nov.
Sursa: INS
Preurile de producie ale bunurilor de consum

au urmat o traiectorie divergent comparativ cu
celelalte grupe industriale, ritmul anual de cretere
urcnd nc 0,4 puncte procentuale, pn la
1,0lasut; posibile explicaii furnizeaz presiunile
acumulate la nivelul costurilor salariale (industria
alimentar, uoar, a mobilei) i redresarea rapid
a cererii de consum, care permite o transmisie
mai facil n preuri. De asemenea, au continuat
s creasc preurile din industria farmaceutic, n
condiiile accenturii tendinei de reorientare a
productorilor ctre produse mai scumpe, unele
medicamente devenind nerentabile de la 1 iulie
2015, odat cu ajustarea obligatorie a preurilor la
un nivel cel mult egal cu cel mai mic pre al aceluiai
medicament n 12 state membre ale UE.
Preurile produciei agricole i-au atenuat ritmul
anual de scdere n trimestrul III 2015 (de la -12,4 la
sut la -0,9 la sut), exclusiv pe seama segmentului
25
produselor vegetale (+16,3 puncte procentuale,

pn la 0,2 la sut), n contextul unei recolte sensibil
inferioare celei din anul 2014. n cazul produselor
animale, variaia anual i-a accentuat scderea
(-5,8 la sut), pe fondul intensificrii presiunilor
competiionale pe piaa intern din partea
importurilor ieftine din UE (Grafic 2.12).
Grafic 2.12. Preurile produciei agricole
40
variaie anual (%)
20
(ULC) s-a produs ns n primele dou luni ale

trimestrului IV, n condiiile n care ritmul de cretere
a salariilor a accelerat, iar productivitatea muncii a
fost afectat de aciuneaunor factori conjuncturali
(revizia unei importante rafinrii, reorganizarea
unor combinate chimice). n cadrul sectorului
manufacturier, dinamici ridicate ale ULC continu
s fie nregistrate n industria uoar, prelucrarea
lemnului, fabricarea de maini i echipamente,
precum i a calculatoarelor i produselor electronice;
n plus, restrngerea temporar a produciei unor
rafinrii i a unor combinate a condus la nrutirea
costurilor salariale unitare n prelucrarea ieiului i
industria chimic.
Grafic 2.13. Costurile salariale unitare
din industrie
-20
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV*

2012
2013
2014
2015
produse animale
total
produse vegetale
*) oct.-nov.
Sursa: INS
Datele disponibile pentru lunile octombrienoiembrie indic meninerea n teritoriu negativ a

dinamicii anuale a preurilor de producie pentru
piaa intern i n trimestrul IV, n condiiile n care
cotaiile principalelor materii prime rmn pe un
trend descendent preul ieiului a atins n ianuarie
un nou minim istoric, n urma deciziei OPEC de a
renuna la o int privind producia, dar i a unui
dolar SUA mai puternic , iar semnalele privind
evoluia economiei chineze sugereaz continuarea
tendinei de ncetinire. De asemenea, este probabil
ca preurile materiilor prime agricole s consemneze
temperri ale ritmurilor de cretere sau chiar scderi,
producia la nivel global fiind una favorabil, n
pofida recoltei mai reduse pe plan european.
Costurile salariale unitare
n trimestrul III 2015, dinamica anual a costurilor
salariale unitare n industrie (+4,7 la sut) indic n
continuare presiuni la nivelul costurilor cu fora de
munc, evoluia pozitiv a productivitii muncii
permind ns atenuarea acestora comparativ cu
prima jumtate a anului (Grafic 2.13). O deteriorare
pronunat a dinamicii costurilor salariale unitare
26
12
contribuii;
puncte procentuale
variaie anual (%)
12
-4
-4
-8
-8
-12
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV*

2012
2013
2014
2015
-12
ctig salarial mediu brut

productivitatea muncii
total (sc. dr.)
*) oct.-nov.
Persistena unui decalaj semnificativ ntre ritmul de

cretere a salariilor i cel al productivitii muncii
creeaz premise pentru formarea de presiuni
inflaioniste, chiar dac impactul asupra costurilor
de producie este atenuat deocamdat de declinul
preurilor materiilor prime. Acest ultim factor nu
poate ns contrabalansa efectul advers asupra
competitivitii externe, acelai oc favorabil
fiind resimit i de competitori. Preocuparea este
cu att mai relevant cu ct, pe termen mediu,
sunt probabile ritmuri relativ nalte ale creterilor
salariale, inclusiv pe seama efectelor de demonstraie
exercitate de deciziile privind salarizarea n sistemul
bugetar asupra sectorului privat (pentru detalii vezi
Caseta 2. Efectul de demonstraie n ce msur
creterile salariale din sectorul bugetar influeneaz
dinamica salarial n industrie?).
Caseta 2. Efectul de demonstraie n ce msur creterile salariale din sectorul bugetar influeneaz
dinamica salarial n industrie?
n procesul de stabilire a salariilor poate aprea o interdependen ntre sectorul privat i cel public, n sensul
c angajaii (existeni sau poteniali) pot utiliza ca argument n negociere nivelul remunerrii oferite n cadrul
sectorului concurent, riscul pentru angajator fiind reprezentat de o posibil migrare a personalului. Astfel,
creterea salariilor n serviciile publice poate exercita un efect de demonstraie n mediul privat, contribuind
la slbirea corelaiei dintre salarii i productivitatea muncii, ceea ce poate conduce la acumularea de presiuni
inflaioniste. Evoluia este cu att mai relevant din perspectiva ramurilor tradable, ntruct le poate influena
negativ competitivitatea extern. De altfel, acesta este i motivul pentru care, n literatura de specialitate,
legtura este studiat n general din perspectiva industriei. n cazul Romniei, importana industriei este pus
n eviden att de ponderea deinut n totalul valorii adugate brute produse n economie (aproximativ
25la sut), ct i de numrul de angajai (circa 30 la sut din total). Mai mult, redresarea economiei romneti
din perioada 2011-2014 a fost antrenat cu precdere de evoluia favorabil a exporturilor de bunuri,
aproximativ 40 la sut din cifra de afaceri a companiilor din industrie fiind realizate pe piaa extern.
Pentru a testa aceast interdependen n
Romnia, a fost utilizat metodologia propus
de Comisia European21, fiind urmrit relaia
dintre nivelul ctigului brut din industrie i
cel din sectorul bugetar22.
ntr-o prim etap a fost testat existena unei
relaii pe termen lung ntre salariul mediu din
industrie i cel din sectorul bugetar. Testele de
cointegrare23 au validat prezena unei relaii
de echilibru (pe termen lung) ntre nivelul
remunerrii din industrie i productivitatea muncii,
indicele preurilor de consum i nivelul salariilor
acordate n sectorul bugetar. Ecuaia pe termen
scurt relev i o influen contemporan, circa
8 la sut din modificarea ctigului brut din
sectorul bugetar fiind preluat n mediul privat n
primul trimestru. Ceteris paribus, o cretere cu 10la
sut a salariilor acordate n sectorul bugetar va
aduga circa 3,5 puncte procentuale la dinamica
salariului mediu n industrie n decurs de un an.
Tabel A. Coeficienii estimai ai modelului

Ecuaia 1
relaia pe termen
lung
Ecuaia 2
modelul de corecie
a erorilor
Variabila dependent
Salariu industriet
Salariu industriet
Salariu sector bugetart
0,35***
Productivitatea munciit
0,49***
IPCt
0,75***
Salariu sector bugetart
0,08**
Salariu sector bugetart-2
0,06**
IPCt
0,75***
Salariu industriet-1
0,14*
Salariu industriet-2
0,16*
Productivitatea munciit
0,13**
Dummy T2 2008
0,04***
Termen de corecie a erorilor

Constant
Numr trimestre necesar pentru
a recupera 1/2 din deviaie
Numr observaii
R2
Rezultatele obinute de Comisia European n

studiul amintit anterior (realizat la nivelul unui
grup de state UE24 pentru perioada 1980-2013)
sugereaz c ajustarea ctre relaia de echilibru
se realizeaz mai rapid n economia romneasc,
-0,33***
-0,78***
2,12
63
61
0,85
*, ** i *** coeficientul este semnificativ statistic pentru un nivel de ncredere de

90%, 95%, 99%. Toate variabilele sunt exprimate n logaritmi.
Not: Estimarea a fost realizat pentru perioada 2000-2015 pe baza datelor cu
frecven trimestrial.
Sursa: estimri BNR
21
Comisia European, Government wages and labour market outcomes, Occasional Papers No. 190, aprilie 2014.
22
Ctigul salarial n sectorul bugetar este aproximat agregnd salariile din administraia public i aprare, nvmnt, sntate i asisten social,
precum i activiti de spectacole, culturale i recreative.
23
n prealabil, testele de staionaritate au indicat faptul c variabilele sunt integrate de ordinul 1.
24
Exclusiv Austria, Bulgaria, Cipru, Germania, Grecia, Croaia, Lituania, Letonia, Malta, Romnia, Slovenia.
27
n timp ce elasticitile pe termen lung i pe termen scurt ale salariilor din industrie fa de cele din
serviciile publice sunt inferioare celor identificate la nivel european (0,43 i 0,25). Diferena de magnitudine
a elasticitilor ar putea fi explicat prin ponderea mai sczut a sectorului bugetar n numrul total al
salariailor n Romnia comparativ cu media european. De altfel, chiar n studiul CE, elasticitatea pe termen
lung este mai sczut (0,2) n cazul rilor cu o pondere sub medie a angajailor n sectorul public.
Creterile salariale induse de modificrile din sectorul bugetar au potenialul de a crea presiuni inflaioniste,
n condiiile n care costurile cu fora de munc reprezint circa o treime din costurile totale ale companiilor
din Romnia i constituie al doilea cel mai important factor n decizia de cretere a preurilor (dup
majorarea costurilor cu materiile prime)25. Probabilitatea de apariie a presiunilor inflaioniste pe aceast
filier este, n mod firesc, mai accentuat n ramurile n care predomin factorul munc, precum industria
uoar, unde potrivit sondajului menionat ordinea factorilor de influen se schimb, ajustarea
preurilor depinznd n primul rnd de evoluia costului aferent muncii.
Grafic B. Evoluia ctigurilor salariale brute
Grafic A. Contribuii la dinamica anual

a salariului brut din industrie
mii lei, s.a.
16
contribuii, pp, s.a.
variaie anual, %, s.a.
12
12
-4
-4
-8
-8
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV*

2011
2012
2013
2014
2015
indicele preurilor de consum
productivitatea muncii n industrie**
salariul acordat n sectorul bugetar
salariul acordat n industrie (sc. dr.)
ali factori***
*) oct.-nov., cu excepia IPC
**) contribuie calculat pe baza seriei INS publicate lunar
***) influene asociate caracterului (restrictiv sau relaxat)
al condiiilor pe piaa muncii i friciunilor n procesul de
stabilire a salariilor (rigiditatea la scdere, politica salariului
minim, skill mismatch)
Sursa: INS, estimri BNR
3,8
16
3,4
3,0
2,6
2,2
1,8
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV*
2011
2012
2013
2014
2015
1,4
administraie public
nvmnt
sntate
industrie
sector privat
*) oct.-nov.
Dup cum se poate observa n Graficul A, dimensiunea identificat a efectului de demonstraie n industrie
a crescut constant pe parcursul anului 2015, n contextul unei serii de majorri salariale ample acordate n
sectorul bugetar. Fenomenul pare asociat, mai degrab, evoluiilor din administraia public, n condiiile
n care salariile din nvmnt rmn sub valoarea din mediul privat, iar cele din sntate au ajuns doar
recent la nivelul mediu (Grafic B) ultimele dou sectoare sunt, de altfel, i mai puin accesibile din
perspectiva mobilitii sectoriale, date fiind competenele specifice.
25
28
Iordache, S., Pandioniu, L., Sondajul privind mecanismul de formare i modificare a preurilor n Romnia, Banca Naional a Romniei, Caiete de studii
nr.36, noiembrie 2014.
3. POLITICA MONETAR
IEVOLUIIFINANCIARE
1. Politica monetar
Rata dobnzii de politic monetar a fost meninut
la nivelul minim istoric de 1,75 la sut n edinele
Consiliului de administraie al Bncii Naionale a
Romniei din lunile noiembrie 2015 i ianuarie 2016;
totodat, pe parcursul trimestrului IV 2015, au fost
prezervate nivelurile n vigoare ale ratelor RMO
aplicate pasivelor n lei i n valut ale instituiilor de
credit26, precum i gestionarea adecvat a lichiditii
din sistemul bancar. Msurile au vizat asigurarea
stabilitii preurilor pe termen mediu corespunztor
intei staionare de inflaie de 2,5 la sut 1 punct
procentual, ntr-o manier care s contribuie la
realizarea unei creteri economice sustenabile.
Decizia privind meninerea ratei dobnzii de politic
monetar la nivelul de 1,75 la sut, adoptat de
Consiliul de administraie al BNR n edina din luna
noiembrie 2015, a avut ca argument semnificativa
divergen ce a continuat s caracterizeze traiectoria
previzionat a ratei anuale a inflaiei n contextul
prognozei actualizate a evoluiilor macroeconomice
pe termen mediu27, decurgnd din natura msurilor
de relaxare fiscal prevzute a fi implementate la
nceputul anului 2016, conform variantei revizuite a
Codului fiscal28. Astfel, suprapunerea amplelor efecte
26
De 8, respectiv 14 la sut.
27
Raportul asupra inflaiei din noiembrie 2015.
28
Varianta revizuit a noului Cod fiscal, adoptat de Parlamentul Romniei

n data de 3 septembrie 2015, prevedea: (i) reducerea cotei standard a
TVA de la 24 la sut la 20 la sut, ncepnd cu 1 ianuarie 2016, i la
19 la sut, ncepnd cu 1 ianuarie 2017; (ii) eliminarea supraaccizei la
carburani, ncepnd cu 1 ianuarie 2017; (iii) eliminarea taxei pe
construcii speciale i reducerea impozitului pe dividende de la 16 la sut
la 5 la sut, ncepnd cu 1 ianuarie 2017; (iv) alte ajustri ale accizelor
aplicabile produselor din tutun. Codul fiscal a fost ns modificat ulterior
prin OUG nr. 50/2015, prin care s-a aprobat implementarea, ncepnd cu
1ianuarie 2016, a urmtoarelor msuri: reducerea impozitului pe
dividende, extinderea cotei reduse de TVA, de 9 la sut, la serviciile de
alimentare cu ap a populaiei i reducerea impozitului pe venituri
pentru microntreprinderile cu personal angajat.
dezinflaioniste tranzitorii anticipate a fi exercitate

de noile scderi de taxe i impozite indirecte
(n special de reducerea TVA de la 24 la 20 la sut)
peste cele deja manifeste generate de diminuarea
cotei TVA pentru produsele alimentare i de noul
declin al preurilor combustibililor era de natur s
readnceasc i s menin rata anual prognozat
a inflaiei n teritoriul negativ pe parcursul primelor
cinci luni ale anului 201629. Aceasta se repoziiona
ns la nceputul anului 2017 n jumtatea superioar
a intervalului intei staionare30, n condiiile
evidenierii, ulterior epuizrii impactului one-off al
msurilor fiscale, a efectelor de sens opus anticipate
a fi exercitate de cererea agregat31 pe fondul
relaxrii politicii fiscale i a celei a veniturilor n 2016 ,
dar i de dinamica nalt a costurilor salariale unitare.
Perspectiva inflaiei era grevat de incertitudini
crescute, avnd ca surse contextul politic intern mai
ales n condiiile nefinalizrii configuraiei bugetului
public pentru anul 2016 , precum i mediul extern.
Datele statistice aprute ulterior au confirmat
previziunile privind reducerea gradual a valorii
negative a ratei anuale a inflaiei n trimestrul IV
201532, n principal ca urmare a creterii dinamicii
29
Rata anual a inflaiei era anticipat s coboare la finele trimestrului I

2016 la -3,0 la sut (fa de un nivel prognozat de -0,7 la sut n
decembrie 2015).
30
Rata anual a inflaiei era ateptat s ating 2,8 la sut la finele

orizontului proieciei (2,9 la sut n proiecia precedent), de la 1,0 la
sut n decembrie 2016 (0,7 la sut n proiecia anterioar).
31
n condiiile n care proiecia curent releva perspectiva inversrii poziiei

ciclice a economiei la jumtatea anului 2016 i a creterii ulterioare a
excedentului de cerere agregat.
32
Aceasta a atins n noiembrie nivelul de -1,14 la sut, fa de -1,73 la sut

n ultima lun a trimestrului III. n acelai timp, rata anual a inflaiei
recalculat prin eliminarea influenei reducerii cotei TVA la toate
produsele alimentare a urcat n noiembrie 2015 la nivelul de 1,68la sut
(1,08 la sut n septembrie), reintrnd astfel n intervalul de variaie al
intei staionare de inflaie.
29
anuale a preurilor volatile, inclusiv datorit unor

efecte de baz. Ele au relevat i o accelerare a
creterii economice n trimestrul III 2015
(3,6 la sut n termeni anuali, de la 3,4 la sut
n trimestrul II) n pofida relativei nrutiri a
performanelor sectorului agricol33 , avnd ca
determinant expansiunea consumului privat,
evoluie de natur s antreneze o restrngere mai
alert a gap-ului negativ al PIB. Totodat, noile
evaluri au reconfirmat perspectiva readncirii
temporare n teritoriul negativ a ratei anuale a
inflaiei n primele luni ale anului 2016, sub impactul
unei noi runde de reducere a impozitelor indirecte,
dar i foarte probabila prelungire pe termen scurt
a dinamicii nalte a consumului privat, implicit a
creterii economice, avnd ca premise: (i) sporirea
veniturilor populaiei, coroborat cu scderea
impozitelor indirecte; (ii) majorarea deosebit de
ampl a cheltuielilor bugetare la finele anului 2016;
(iii)trendul de ameliorare a ncrederii, precum i
(iv)scderea ratelor dobnzilor la valori minime
istorice i revigorarea, inclusiv pe acest fond, a
creditrii n lei, implicnd creterea lichiditii
din economie. Evoluiile erau compatibile cu
coordonatele celei mai recente prognoze pe termen
mediu a BNR, ce indicau revenirea ratei anuale a
inflaiei n teritoriul pozitiv dup epuizarea efectelor
primei scderi a cotei TVA34, pe fondul manifestrii
efectelor relaxrii conduitei politicii fiscale i ale
majorrii costurilor salariale unitare. n aceste
condiii, n edina din 7ianuarie 2016 Consiliul de
administraie al BNR a decis s menin rata dobnzii
de politic monetar la nivelul de 1,75 la sut
(Grafic3.1). Totodat, dat fiind temperarea durabil
a creditrii n valut, Consiliul de administraie al
BNR a decis s diminueze de la 14 la 12 la sut rata
RMO aferent pasivelor n valut ale instituiilor de
credit n scopul continurii armonizrii mecanismului
RMO cu standardele i practicile n materie ale BCE,
msura intrnd n vigoare ncepnd cu perioada de
aplicare 24ianuarie 23 februarie 2016.
30
33
Excluznd impactul agriculturii, rata anual de cretere a PIB a fost cea

mai ridicat din perioada postcriz (peste 5 la sut).
34
Extinderea aplicrii cotei reduse de TVA la toate alimentele, buturile

nealcoolice i serviciile de alimentaie public ncepnd cu 1 iunie 2015.
Grafic 3.1. Ratele dobnzilor BNR

12
procente pe an
10
8
6
4
2
0
dec.
2011
dec.
2012
dec.
2013
dec.
2014
dec.
2015
rata dobnzii de politic monetar

rata dobnzii la facilitatea de credit
rata dobnzii la facilitatea de depozit
Creterea volumului creditelor noi n lei acordate

sectorului privat s-a intensificat n primele
dou luni ale trimestrului IV 2015, stimulat
de tendina descendent a ratelor dobnzilor,
precum i de ateptrile oarecum ameliorate
ale agenilor economici privind perspectiva
activitii/aveniturilor35; pe acest fond, rata anual
de cretere a soldului creditului n moned naional
acordat sectorului privat s-a amplificat36,37 (19,4 la
sut, fa de 17,1 la sut n trimestrul III). Similar
precedentelor luni, evoluia a fost unicul resort
al dinamizrii creditului total acordat sectorului
privat (2,7 la sut, fa de 1,8 la sut n trimestrul III),
variaia anual a creditului n valut nregistrnd o
nou contracie (-11,9 la sut, de la -11,4 la sut n
precedentele trei luni, pe baza valorilor exprimate
n euro). Micrile de la nivelul structurii pe categorii
de clieni s-au corelat doar ntr-o anumit msur
cu rezultatele ediiei din luna noiembrie 2015 a
Sondajului BNR privind creditarea companiilor
nefinanciare i a populaiei, care releva ateptri
de cretere a cererii de mprumuturi pe segmentul
companiilor n trimestrul IV 2015, dar i de stagnare/
restrngere pe segmentele creditelor imobiliare,
35
Evoluia a continuat s reflecte, ntr-o msur relativ mai redus ns, i

operaiunile de conversie a unor credite acordate anterior n valut.
36
n absena altor meniuni, indicatorii sunt calculai ca variaii anuale

medii exprimate n termeni reali.
37
Concomitent, ponderea acestuia n total credit acordat sectorului privat

devenit majoritar n luna septembrie 2015, pentru prima dat n
ultimii opt ani a continuat s creasc.
3. Politica monetar i evoluii financiare
respectiv de consum. Acestora li se asociau

perspective mixte referitoare la standardele de
creditare (relaxare, respectiv nsprire n cazul
creditelor imobiliare, respectiv de consum, i
statu-quo n cazul creditelor acordate companiilor).
Astfel, ritmul anual de cretere a creditelor acordate
populaiei a continuat s se majoreze (6,3 la sut,
fa de 5,4 la sut n trimestrul III), pe seama creterii
mai rapide a creditelor n lei pentru consum i alte
scopuri, suprapus prelungirii dinamicii nalte a
mprumuturilor pentru locuine n lei (asociat
inclusiv continurii programului Prima Cas).
Concomitent, variaia anual a creditelor acordate
societilor nefinanciare i-a atenuat declinul
(-1,1 la sut, fa de -1,8 la sut), ca efect al
revigorrii creterii mprumuturilor n lei pe termen
scurt (cel mai probabil pe seama creditelor de tip
factoring) i a celor pe termen lung.
La rndul lui, ritmul de cretere a masei monetare n
sens restrns s-a accelerat uor n lunile octombrienoiembrie 2015 (25,9 la sut, fa de 25,6 la sut
n trimestrul III), pe seama comportamentului
numerarului n circulaie, variaia anual a
depozitelor ON rmnnd constant, la un nivel
relativ ridicat (29,4 la sut). Evoluia s-a produs n
contextul intensificrii activitii economice, dar i al
posibilei accenturi a preferinei pentru lichiditate
ntr-un mediu caracterizat de rate tot mai sczute ale
dobnzilor bancare, cea din urm fiind de natur s
afecteze, ntr-o anumit msur, dinamica celeilalte
componente majore a masei monetare n sens larg
depozitele la termen de pn la doi ani; rata anual
de cretere a acestora a cobort de la -1,7 la sut n
trimestrul III la -2,7 la sut n primele dou luni ale
trimestrului IV, ca urmare a restrngerii dinamicii
anuale a plasamentelor populaiei, dar i a celei
aferente plasamentelor companiilor. Pe acest fond,
M3 i-a diminuat marginal rata de cretere anual
(9,8 la sut, fa de 10,1 la sut n trimestrul III)38.
Pe parcursul trimestrului IV 2015 BNR a prezervat
gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul
bancar. n contextul meninerii n acest interval
a semnului pozitiv al poziiei nete a lichiditii
38
Evoluia reflect exclusiv influena statistic a reducerii ratei negative

a inflaiei, variaia nominal a M3 fiind aproape constant.
sistemului bancar, aceasta a implicat drenarea

lichiditii excedentare prin intermediul facilitii
de depozit oferite de ctre banca central; volumul
sumelor astfel plasate de instituiile de credit
s-a majorat sensibil spre finele anului, reflectnd
impactul majorrii injeciilor MFP n contextul
accenturii asimetriei pattern-ului intraanual al
execuiei bugetare i a profilului scadenelor
obligaiunilor benchmark denominate n lei.
2. Piee financiare i evoluii

monetare
Randamentul mediu al depozitelor de pe piaa
monetar interbancar a cobort n trimestrul IV la
minimul istoric, n timp ce cursul de schimb leu/euro
s-a repoziionat pe un trend uor ascendent, care
s-a accentuat spre finele anului. Dinamica anual a
creditului acordat sectorului privat s-a consolidat n
teritoriul pozitiv n intervalul septembrie-noiembrie
2015, iar variaia anual a masei monetare s-a
meninut n apropierea valorilor ridicate atinse n
precedente luni.
2.1. Ratele dobnzilor

Condiiile lichiditii s-au relaxat substanial n
trimestrul IV, astfel nct rata medie zilnic a
dobnzii pieei monetare interbancare a revenit
pe un trend descendent i a atins, n ultimele dou
luni ale anului 2015, valori situate n proximitatea
randamentului la facilitatea de depozit, implicit
noi minime istorice39 (Grafic 3.2). Pe ansamblul
intervalului octombrie-decembrie 2015, media
randamentelor pieei monetare interbancare a
cobort la nivelul de 0,44 la sut (-0,31 puncte
procentuale fa de trimestrul III).
n contextul relurii de ctre MFP a injeciilor de
rezerve n debutul trimestrului IV, randamentele pe
termen foarte scurt ale pieei monetare interbancare
au tins s se diminueze gradual, apropiindu-se de
limita inferioar a coridorului ratelor dobnzilor la
39
Seria de date ncepe din 1993.
31
facilitile permanente ale BNR40. Ele s-au meninut

la valori foarte sczute pe parcursul ultimelor dou
luni ale anului, n condiiile n care excedentul de
lichiditate s-a majorat considerabil, sub impactul
injeciilor de lichiditate asociate operaiunilor n
lei i n valut ale Trezoreriei, reflectnd creterea
substanial a cheltuielilor bugetare spre finele
anului41.
Grafic 3.2. Rata dobnzii de politic
monetar i ratele ROBOR
8
procente pe an; media perioadei
6
4
2
0
I M
2012
I M
2013
I M
2014
I M
2015
ROBOR 3M
ROBOR 12M
rata dobnzii de politic monetar*
rata dobnzii aferent tranzaciilor interbancare
*) sfrit de perioad
Cotaiile ROBOR 3M-12M au receptat la rndul lor

tot mai pregnant influena ateptrilor instituiilor
de credit privind accentuarea caracterului lax al
condiiilor lichiditii i s-au nscris pe un trend
descendent, uor mai pronunat n cazul scadenei
pe trei luni, care s-a prelungit pn spre finele celei
de-a doua decade din noiembrie; noi scderi, mai
puin frecvente i de amplitudini relativ reduse, au
fost consemnate n decembrie, context n care ratele
ROBOR au atins minime istorice42. Ca urmare, media
acestora a cobort pe segmentul de trei luni cu
0,44 puncte procentuale sub nivelul din septembrie
2015 (1,03 la sut), n timp ce valorile similare
40
Totodat, creterea randamentelor ON n primele zile ale perioadei de

aplicare a RMO 24 octombrie 23 noiembrie a fost mai puin ampl n
raport cu cea consemnat n lunile precedente, n condiiile n care
rambursarea unui volum important de titluri de stat de ctre MFP a
neutralizat influena contracionist exercitat n mod tradiional de
sporirea n aceast perioad a plilor ctre buget.
41
Pe ansamblul lunilor noiembrie i decembrie 2015, execuia bugetar a

generat un deficit de 19,4 miliarde lei (2,8 la sut din PIB), dup ce n
primele 10 luni ale anului se nregistrase un excedent de circa 9miliarde
lei (1,3 la sut din PIB).
42
32
Serie de date disponibil din august 1995.
aferente termenelor de 6, respectiv 12 luni au

sczut cu 0,32, respectiv 0,22 puncte procentuale
(situndu-se n ultima lun a anului 2015 la 1,34,
respectiv 1,52 la sut).
Evoluiile de pe piaa titlurilor de stat au reflectat
cu precdere influenele exercitate de fluctuaiile
ateptrilor investitorilor privind divergena
conduitelor politicilor monetare ale BCE i Fed i de
modificarea condiiilor lichiditii pe piaa monetar
interbancar. n contextul dat, interesul investitorilor
pentru titlurile guvernamentale (reflectat de
evoluia raportului cerere/ofert) s-a diminuat uor,
cu toate c, similar trimestrului precedent, valoarea
nscrisurilor puse n circulaie43 a fost apropiat de
volumul anunat. Randamentele maxime acceptate
n cadrul licitaiilor de titluri de stat au renceput
s scad n octombrie, cele aferente obligaiunilor
pe termen lung repoziionndu-se ns apoi pe
un trend uor cresctor; n cadrul ultimelor licitaii
desfurate n decembrie, nivelurile acestora au
atins 1,02 la sut n cazul certific atelor pe un an
(-0,44 puncte procentuale fa de luna septembrie)
i 1,94, respectiv 3,73 la sut, n cazul titlurilor cu
maturitate rezidual de aproximativ 3 i 9 ani
(-0,31 puncte procentuale, respectiv -0,04 puncte
procentuale fa de finele trimestrului III).
Pe piaa secundar, cotaiile de referin44
ale titlurilor de stat au nregistrat o ajustare
descendent n primele dou luni ale trimestrului
(mai ampl n cazul titlurilor pe termen mai scurt),
care a fost succedat ns, n decembrie, de o
glisare n sens opus a cotaiilor de pe segmentul
temporal mediu i lung al curbei randamentelor
(Grafic 3.3). Cu toate acestea, n ultima lun a anului
mediile lunare ale cotaiilor tuturor titlurilor s-au
situat la valori inferioare cu 0,05 pn la 0,5 puncte
procentuale celor din septembrie; panta curbei
randamentelor s-a accentuat ns uor fa de finele
trimestrului III.
43
n luna octombrie, MFP a efectuat i dou emisiuni de obligaiuni pe

piaa extern, cu maturitatea de 10 i 20 de ani, avnd valoarea total de
2 miliarde euro.
44
Exprimate ca medie a cotaiilor bid i ask.
Grafic 3.3. Ratele de referin pe piaa

secundar a titlurilor de stat
8
procente pe an, valori zilnice, medie a cotaiilor bid/ask
7
6
5
4
3
2
minim post-1990), cu precdere datorit evoluiei

de pe segmentul creditelor de valoare mare (peste
1milion echivalent euro) influenat inclusiv de
derularea unui volum important de operaiuni de
factoring. La rndul ei, rata medie a dobnzii aferente
creditelor noi ale populaiei s-a redus cu 0,23 puncte
procentuale (pn la 6,62 la sut n noiembrie),
n principal ca urmare a declinului nregistrat pe
segmentul creditelor noi pentru locuine i a sporirii
ponderii deinute de acestea n volumul total al
creditelor noi acordate persoanelor fizice.
1
0
dec.
2011
dec.
2012
dec.
2013
12M
dec.
2014
3Y
dec.
2015
5Y
10Y
Grafic 3.4. Ratele dobnzilor

n sistemul bancar
12
procente pe an
10
8
2.2. Cursul de schimb

i fluxurile de capital
Cursul de schimb leu/euro s-a repoziionat pe un
trend uor ascendent n prima lun a trimestrului IV,
pentru ca spre finalul acestuia s consemneze o
cretere semnificativ (Grafic 3.5), n principal ca
urmare a schimbrii sentimentului investitorilor
financiari fa de pieele din regiune ulterior
adoptrii deciziilor de politic monetar ale BCE i
n anticiparea deciziei Fed din luna decembrie.
Grafic 3.5. Cursul de schimb nominal
2,8
4,2
3,2
4,4
3,6
4,5
4,0
4,7
2
0
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
credite noi n lei

depozite noi la termen n lei
Pe ansamblul perioadei septembrie-noiembrie

2015, ratele medii ale dobnzilor practicate de
instituiile de credit la depozitele noi la termen i
la creditele noi au continuat s scad (-0,11puncte
procentuale, pn la 1,10 la sut, respectiv
-0,13 puncte procentuale, pn la 5,53 la sut n
noiembrie), ajustrile consemnate la nivelul fiecrei
luni nefiind ns omogene (Grafic 3.4). Randamentul
mediu al depozitelor noi la termen s-a redus att
n cazul societilor nefinanciare, ct i n cel al
populaiei, nregistrnd n luna noiembrie cele mai
mici valori ale perioadei de dup 1990 (-0,14puncte
procentuale, pn la 0,77 la sut, respectiv
-0,06puncte procentuale, pn la 1,58 la sut).
nacelai timp, rata medie a dobnzii la creditele noi
ale societilor nefinanciare a sczut cu 0,09 puncte
procentuale (pn la 4,37 la sut n noiembrie nivel
4,4
I M
2012
I M
2013
RON/USD
I M
2014
I M
2015
4,8
RON/EUR (sc. dr.)
Raportul leu/euro i-a prelungit traiectoria

cvasiliniar pn la mijlocul lunii octombrie, n
condiiile consolidrii ateptrilor investitorilor
privind amnarea pentru trimestrul IV sau chiar
trimestrul I 2016 a momentului iniierii de ctre Fed
a ciclului de cretere a ratei dobnzii45, de natur s
45
Date fiind evoluia sub ateptri a unor indicatori economici din SUA,
precum i creterea preocuprii Fed pentru nivelul ridicat al ratei de
schimb a dolarului, relevat n contextul publicrii minutei edinei din
luna septembrie.
33
prezerve sentimentul favorabil al pieei financiare

internaionale. Contextul a fost valorificat de MFP,
care a atras de pe piaa extern 2 miliarde euro prin
intermediul a dou emisiuni de euroobligaiuni
(Tabel 3.1) cu scadena de 10, respectiv, 20 de ani,
n cadrul crora ordinele de subscriere au depit
5 miliarde euro.
Tabel 3.1. Principalele poziii din contul
financiar (metodologie BPM6)
milioane euro
3007 -2742
602
Investiii de
portofoliu
69
2961 -2892
321
-232
553
Derivate
financiare
-15
-577
-577
2436 -8305 10741
1991 -4841
6832
1842 -2787
4629
1369 -1532
2900
mprumuturi
387 -5385
5772
228 -3464
3692
altele
207
Alte investiii
numerar
i depozite
Active
de rezerv
ale BNR (net)
-133
-15
340
Net
3290
265
Acumularea net
de pasive*
953 -2336
Investiii directe
1357 -1799
3156
Achiziia net de
active*
Contul financiar
Achiziia net de
active*
Net
11 luni 2015
Acumularea net
de pasive*
11 luni 2014
394
3273 -2671
155
240
-1802
0 -1802
-980
-980
Pe fondul creterii ulterioare a probabilitii

efecturii n decembrie 2015 a primei majorri a
ratei dobnzii de politic monetar a Fed, monedele
din regiune, implicit moneda naional, au nceput
s manifeste o tendin de depreciere fa de
euro, semnificativ atenuat, ns, sau chiar stopat
temporar la mijlocul lunii noiembrie, de semnalele
date de BCE privind iminena sporirii gradului de
acomodare a politicii monetare n zona euro;
n raport cu dolarul SUA, deprecierea acumulat
de leu a fost ns mai mare, dat fiind semnificativa
scdere nregistrat de raportul EUR/USD n
anticiparea accenturii relativ simetrice, n luna
decembrie, a divergenei conduitei politicilor
monetare ale celor dou bnci centrale46.
34
Grafic 3.6. Evoluia cursurilor de schimb

pe pieele emergente din regiune
110
indici; 31 decembrie 2011=100
105
*) + cretere / - scdere
46
n contextul sporirii volatilitii pe pieele financiare

internaionale ulterior comunicrii deciziilor
adoptate de BCE n luna decembrie, care au infirmat
ateptrile investitorilor privind dimensiunea
relaxrii suplimentare a politicii monetare n
zona euro, ratele de schimb ale monedelor din
regiune, inclusiv cea a leului, au consemnat o
cretere abrupt (Grafic 3.6). Spre deosebire, ns,
de cursurile de schimb ale zlotului i forintului,
care au suferit mai apoi o corecie descendent,
raportul leu/euro a continuat s creasc pn spre
finele anului47, probabil i ca urmare a relaxrii
ample a politicii fiscale n luna decembrie, de
natur s poteneze creterea cererii excedentare
de pe piaa valutar interbancar. Micarea ratei de
schimb a leului a fost totui ncetinit de anunul
Fed privind caracterul gradual al ajustrii viitoare
a ratei dobnzii de politic monetar, ulterior
majorrii ei cu 0,25puncte procentuale n edina
din decembrie, precum i de decizia Moodys privind
mbuntirea perspectivei rating-ului suveran al
Romniei (de la stabil la pozitiv).
Unii oficiali ai Fed s-au exprimat n acest interval n favoarea iniierii

procesului de normalizare a politicii monetare a SUA pn la finele
anului 2015.
100
95
90
85
dec.
2011
dec.
2012
HUF/EUR
PLN/EUR
dec.
2013
dec.
2014
dec.
2015
RON/EUR
CZK/EUR
Sursa: BCE, BNR
Pe ansamblul trimestrului IV, leul s-a depreciat n

raport cu euro cu 1,8 la sut n termeni nominali i
cu 1,1 la sut n termeni reali; fa de dolarul SUA,
leul s-a depreciat cu 4,9 la sut n termeni nominali
i cu 4,2 la sut n termeni reali, n condiiile n care
valoarea monedei americane a crescut semnificativ
n raport cu euro48. Din perspectiva variaiei
47
Deprecierea consemnat de leu n raport cu euro n perioada octombriedecembrie (1,8 la sut) a fost apropiat de cea a zlotului (1,7 la sut), dar
mai ridicat dect cea nregistrat de forint (0,4 la sut).
48
n luna noiembrie, raportul mediu EUR/USD (1,0736) a atins cea mai

mic valoare din februarie 2003 (conform datelor BCE).
anuale medii a cursului de schimb consemnate n

trimestrul IV, leul i-a majorat deprecierea nominal
fa de euro, dar i-a diminuat-o pe cea nregistrat
n raport cu dolarul SUA.
Tabel 3.2. Ritmurile de cretere anual a M3

i a componentelor sale
variaie procentual n termeni reali
2014
2015
IV
2.3. Moneda i creditul

Moneda
n intervalul septembrie-noiembrie 2015, dinamica
masei monetare49 (M3) s-a meninut la un nivel
nalt din perspectiva ultimilor ase ani i jumtate,
reducndu-se ns marginal50 (10,0 la sut, fa de
10,2 la sut n perioada iunie-august 2015), dup ce
n precedenta perioad consemnase o accelerare
substanial. Evoluia a reflectat n principal efectele
de sens opus exercitate, pe de o parte, de relativa
reducere a sumelor alocate beneficiarilor de fonduri
structurale51 i de temperarea ritmului de cretere a
unor categorii de cheltuieli bugetare52 i, pe de alt
parte, de majorarea ctigurilor de natur salarial
ale unor categorii de personal din sectorul bugetar53.
Masa monetar n sens restrns (M1) i-a prelungit
ns panta ascendent a dinamicii, pe seama
evoluiei numerarului n circulaie i, ndeosebi, a
celei aferente depozitelor ON aparinnd populaiei
i companiilor (Tabel 3.2; Grafic 3.7). n acelai
timp, variaia depozitelor la termen sub doi ani
s-a readncit n teritoriul negativ, ca urmare a
restrngerii dinamicii plasamentelor ambelor
categorii majore de clieni. n condiiile accenturii
divergenei dintre traiectoriile ratelor de cretere ale
principalelor componente ale M3, ponderea medie
a M1 n masa monetar a redevenit predominant
(dup ase ani i jumtate).
49
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

de cretere anual n termeni reali din perioada septembrie-noiembrie
2015.
50
n termeni nominali, dinamica M3 s-a meninut constant.
51
Conform calculelor efectuate pe baza datelor disponibile pe website-ul

MFE.
52
Conform datelor privind execuia bugetar i celor din comunicatele de

pres ale ANAF, ritmul mediu de cretere anual a cheltuielilor lunare cu
bunurile i serviciile i cel al rambursrilor de TVA s-au ncetinit.
53
Majorarea salariilor de baz, sporurilor, indemnizaiilor i a celorlalte

elemente ale sistemului de salarizare care nu fac parte din salariul de baz
al personalului nedidactic din nvmnt (OUG nr. 27/2015), creterea
indemnizaiilor persoanelor care ocup unele funcii de demnitate
public (Ordonana Guvernului nr. 14/2015), acordarea celei de-a doua
trane de majorare a salariilor de baz ale personalului didactic i didactic
auxiliar din nvmnt (OUG nr.83/2014), creterea salariului n sistemul
sanitar (OUG nr.35/2015) i plata drepturilor stabilite n urma hotrrilor
judectoreti (Hotrrile Guvernului nr. 785, nr. 766 i nr. 803 din 2015).
II
III
oct.
ritm mediu
al trimestrului
nov.
M3
5,2
6,4
7,5
10,1
10,2
9,5
M1
12,0
16,3
20,1
25,6
26,4
25,4
Numerar n circulaie
11,5
14,8
16,8
18,8
20,3
18,7
Depozite overnight
12,3
17,1
22,0
29,4
29,8
29,0
Depozite la termen
cu scadena sub
2 ani
0,4
-0,6
-1,5
-1,7
-2,3
-3,1
Sursa: INS, BNR
Grafic 3.7. Principalele componente

ale masei monetare
40
30
20
10
0
-10
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
M3
numerar n circulaie
depozite la termen
cu scadena sub 2 ani
depozite overnight
Sursa: INS, BNR
La rndul ei, dinamica depozitelor totale din M3

s-a redus uor (dup ce n perioada anterioar
ea consemnase un avans semnificativ), evoluia
regsindu-se att la nivelul populaiei, ct i pe
segmentul companiilor. n cazul celei dinti,
micarea a reflectat, cel mai probabil, ncetinirea
creterii remiterilor din strintate54, doar parial
compensat de influena sporirii dinamicii
ctigurilor salariale55. n sectorul companiilor,
influenele au provenit din diminuarea sumelor
primite n contul fondurilor europene i de la
bugetul de stat (cu precdere rambursri de TVA),
54
Conform datelor din balana de pli, n intervalul septembrie-noiembrie

2015, variaia volumului mediu lunar al transferurilor lucrtorilor din
strintate s-a redus.
55
n intervalul septembrie-noiembrie 2015, ritmul mediu de cretere

anual real a salariului net pe economie a fost cel mai mare din
perioada postcriz.
35
precum i din efectuarea plii celei de-a doua

trane a impozitului pe construcii.
Din perspectiva principalelor contrapartide, evoluia
M3 a reflectat efectele de sens opus generate, pe de
o parte, de scderea variaiei creditului net acordat
administraiei publice centrale i de majorarea
vitezei de cretere a pasivelor financiare pe termen
lung56 i, pe de alt parte, de sporirea ritmurilor de
cretere a creditului acordat sectorului privat i a
activelor externe nete ale sectorului bancar.
Grafic 3.8. Creditul acordat sectorului privat

pe monede
21
14
7
0
-7
-14
Creditul acordat sectorului privat

n perioada septembrie-noiembrie 2015, variaia
creditului acordat sectorului privat57 a continuat s
avanseze n teritoriul pozitiv (2,6 la sut cea mai
mare valoare din ultimii trei ani i jumtate , fa de
1,5 la sut n perioada iunie-august 2015), micarea
datorndu-se n totalitate creterii dinamicii
componentei n lei (Grafic 3.8). n acest context,
ponderea medie a mprumuturilor n moneda
naional n totalul creditului acordat sectorului
privat a devenit majoritar (50,6 la sut), n premier
pentru ultimii opt ani. Evoluia creditului acordat
sectorului privat a fost n principal rezultanta:
(i)majorrii volumului de credite noi n lei58;
(ii)ncetinirii operaiunilor de scoatere a creditelor
neperformante n moned naional din bilanul
instituiilor de credit i (iii) aamplificrii achiziiilor
de credite n valut efectuate de bnci; impactul
acestora l-a surclasat pe cel decurgnd din anularea
unor mprumuturi n devize.
I A
2012
I A
2013
total
I A
2014
lei
I A
2015
valut
Sursa: INS, BNR
Grafic 3.9. Creditul acordat sectorului privat

pe sectoare instituionale
12
8
4
0
-4
-8
-12
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
total
populaie
societi nefinanciare i instituii financiare nemonetare
Sursa: INS, BNR
Ambele sectoare instituionale majore au contribuit

la majorarea dinamicii creditului acordat sectorului
privat (Grafic 3.9). n cazul creditului acordat
populaiei, plusul de ritm a provenit exclusiv din
creterea dinamicii componentei n lei; aceasta
a atins vrful ultimilor apte ani i jumtate, n
condiiile sporirii variaiei creditelor pentru consum
i alte scopuri59 n principal pe fondul continurii
scderii ratelor dobnzilor i, posibil, a utilizrii
36
56
Inclusiv conturile de capital.
57
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media

ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada septembrienoiembrie 2015.
procedurii simplificate de verificare a veniturilor

solicitanilor de mprumuturi60 , creia i s-a asociat
prelungirea ritmului nalt de cretere a creditului
pentru locuine. Variaia mprumuturilor n valut
ale segmentului (exprimate n euro) a avansat ns
n teritoriul negativ, n pofida derulrii de ctre
bnci a unor operaiuni de achiziii de credite n
devize. Pe segmentul societilor nefinanciare,
creterea dinamicii a continuat s fie determinat
tot de componenta n lei (indiferent de scaden),
variaia mprumuturilor n valut (exprimate n euro)
meninndu-se relativ stabil.
58
Datele privind creditele noi au fost preluate din Raportarea privind

ratele dobnzilor.
60
59
Creditele pentru consum, alte scopuri i dezvoltarea afacerilor au fost

analizate sub forma unui indicator unic n vederea eliminrii efectului
modificrii metodologiei statistice introduse din luna ianuarie 2015.
Dat fiind ncheierea unei convenii ntre ARB i ANAF n vederea verificrii
veniturilor solicitanilor de credit, al crei obiectiv l constituie, conform
comunicatului ARB, eficientizarea activitii de creditare i reducerea
incidenei fraudelor bancare care au la baz documente falsificate.
4. PERSPECTIVELE INFLAIEI
Rata anual a inflaiei IPC este proiectat la valorile

de 1,4 la sut i de 3,4 la sut la finele anilor 2016 i,
respectiv, 2017, profilul acesteia fiind semnificativ
marcat de msurile de relaxare fiscal. n absena
acestora, rata anual a inflaiei ar reveni n interiorul
intervalului asociat intei (1,5-3,5 la sut) ncepnd
cu mijlocul anului curent i s-ar situa uor peste
limita superioar a acestuia la finele anului 2017.
Poziionarea acestor indicatori n vecintatea limitei
superioare a intervalului intei la orizontul prognozei
este n principal rezultatul acumulrii treptate a unor
presiuni inflaioniste provenind din partea factorilor
fundamentali la nivelul indicelui CORE2 ajustat.
La nceputul anului 2017, odat cu epuizarea efectului
de runda nti al modificrii cotei standard a TVA din
ianuarie 2016 i n contextul acumulrii treptate n
economie a unui exces de cerere, ncepnd chiar din
trimestrul II al anului curent, rata anual a inflaiei
CORE2 ajustat va cunoate un salt semnificativ.
Reconfigurrile recente, multiple i de magnitudini
apreciabile, att ale coordonatelor mediului
economic intern, ct i ale celui extern, semnaleaz
o balan a riscurilor la adresa inflaiei nclinat n
sensul unor abateri n sus de la traiectoria acesteia
din scenariul de baz.
1. Scenariul de baz
economic din zona euro va fi susinut de msurile

convenionale i neconvenionale de politic
monetar implementate de BCE, de restrngerea
factorilor inhibitori la adresa finanrii prin
ndatorare a sectorului privat i de uoara relaxare
fiscal. Deasemenea, cererea intern din aceste
economii va fi stimulat de preurile mai sczute ale
produselor energetice, de ameliorarea condiiilor
de pe piaa forei de munc i de mbuntirea
ncrederii n economie. Fa de raportul anterior,
gap-ul PIB UE efectiv61 a fost de asemenea revizuit
marginal n sens descendent n prima parte a
intervalului, fiind, astfel, preconizat s exercite
un impact uor mai restrictiv la adresa activitii
economice din Romnia la acest orizont. n a doua
parte a intervalului analizat, ns, este de ateptat
ca influena acestui factor s devin relativ mai
favorabil.
Tabel 4.1. Evoluia ateptat a variabilelor externe
valori medii anuale
2016
2017
Creterea economic n UE efectiv (%)
1,85
2,09
Inflaia anual din zona euro (%)
1,00
1,51
Inflaia anual IPC SUA (%)
1,65
2,34
Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.)
-0,21
-0,12
Cursul de schimb dolar SUA/euro
1,07
1,08
Preul petrolului Brent (dolari SUA/baril)
37,4
44,4
Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene,

Consensus Economics i cotaii futures
1.1. Ipoteze externe

Scenariul de evoluie a cererii externe, evaluat pe
baza indicatorului PIB UE efectiv (UE-28 excluznd
Romnia), prevede meninerea premiselor
redresrii acesteia. Avnd n vedere perspectivele
mai puin favorabile de evoluie a unor economii
emergente, dinamicile anuale au fost marginal
revizuite n jos n prima parte a intervalului de
prognoz comparativ cu Raportul asupra inflaiei
din luna noiembrie 2015 (Tabel 4.1). Creterea
Sub influena preurilor mai reduse ale produselor

energetice, rata anual a inflaiei IAPC din zona
euro a fost marginal revizuit n jos pe majoritatea
intervalului proieciei, fiind previzionat a se nscrie
pe o traiectorie uor ascendent, rmnnd, ns,
sub nivelul reper de 2 la sut vizat de definiia BCE a
stabilitii preurilor. Rata anual a inflaiei din SUA
61
Msur relevant pentru aproximarea n cadrul modelului BNR a

impactului cererii externe asupra exporturilor produselor romneti.
37
este prognozat la valori marginal mai reduse

comparativ cu runda anterioar, ns mai ridicate
fa de cele anticipate pentru zona euro.
Pe fondul caracterului persistent acomodativ al
politicii monetare a BCE, rata nominal a dobnzii
EURIBOR la 3 luni este de ateptat s persiste la
valori marginal negative, cu o uoar tendin de
a reveni la valori pozitive la orizontul proieciei.
Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede
continuarea deprecierii monedei europene pn
n jurul cotaiei de 1,06 dolari SUA pentru un euro,
urmat de inversarea acestei tendine n a doua
parte a intervalului de prognoz.
Scenariul de evoluie a preului internaional al
petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaiilor
futures i prevede o traiectorie cresctoare ncepnd
cu trimestrul II 2016. Pe fondul unei cereri reduse,
datorat n principal ncetinirii activitii economice
n China i unei oferte supraabundente (n special
din Arabia Saudit i SUA), cotaiile au fost revizuite
n jos fa de cele utilizate n Raportul asupra inflaiei
precedent, ns dinamica trimestrial a acestor
preuri prevede o cretere mai rapid ncepnd cu
trimestrul II 2016 (Grafic 4.1). n condiiile multiplelor
reconfigurri survenite n perioadele recente pe
piaa global a petrolului, scenariul de evoluie
a preului acestuia pe parcursul urmtoarelor
opt trimestre este marcat de o doz sporit de
incertitudine.
Grafic 4.1. Scenariul de evoluie a preului
internaional al petrolului Brent
70
puncte procentuale
dolari SUA/baril
60
50
-10
40
-20
30
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
III
diferen variaii trimestriale (sc. dr.)

scenariul curent
scenariul anterior
Sursa: U.S. Energy Information Administration,
ipoteze BNR pe baza datelor Bloomberg
38
10
IV
-30
1.2. Perspectivele inflaiei

Conform scenariului de baz al proieciei macroeconomice, rata anual a inflaiei IPC se va situa la
nivelul de 1,4 la sut la finele anului 2016 i la 3,4la
sut la sfritul anului 2017, valori plasate sub limita
inferioar i, respectiv, n jumtatea superioar a
intervalului de variaie de 1 punct procentual
asociat intei staionare de 2,5 la sut (Tabel 4.2).
Tabel 4.2. Rata anual a inflaiei n scenariul
de baz
2016
2017
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
int
(valoare
central)
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
Proiecie IPC
-3,0
0,0
1,0
1,4
2,8
3,2
3,2
3,4
Proiecie
IPC*
1,3
1,5
2,6
3,0
3,2
3,5
3,5
3,7
*) exclusiv efectele de runda I ale modificrilor cotei TVA
Evoluia proiectat a ratei anuale a inflaiei este

afectat semnificativ de msurile de relaxare
fiscal, ndeosebi de cele care vizeaz reducerea
succesiv a impozitelor indirecte62. Astfel, prognoza
curent prevede plasarea ratei anuale a inflaiei IPC
la niveluri minime istorice situate sub -2,5 la sut
pn n luna mai 2016, n condiiile suprapunerii
msurilor cu privire la modificarea cotelor TVA
din iunie 2015 i ianuarie 2016. Dup epuizarea,
n iunie 2016, a efectului de runda nti al msurii
fiscale cu privire la extinderea cotei reduse a
TVA la alimente, rata anual a inflaiei va atinge
nivelul de 0 la sut, redevenind ulterior pozitiv.
Odat cu epuizarea impactului direct al reducerii
cotei standard a TVA de la 24 la sut la 20 la sut,
ncepnd cu luna ianuarie 2017 rata inflaiei va
reveni n interiorul intervalului intei, plasndu-se
62
ntre aceste msuri, efecte semnificative asupra ratei anuale a inflaiei

IPC sunt generate de extinderea sferei de aplicabilitate a cotei reduse a
TVA de 9 la sut, n luna iunie 2015, la toate alimentele, buturile
nealcoolice i serviciile de alimentaie public i, n luna ianuarie 2016, la
serviciile de livrare a apei potabile, reducerea cotei standard a TVA n
dou etape, cu 4 puncte procentuale n ianuarie 2016 i, respectiv, cu
1 punct procentual n ianuarie 2017, precum i eliminarea accizei
speciale la combustibili n ianuarie 2017. Pentru mai multe detalii cu
privire la impactul de runda nti al acestor msuri fiscale asupra
preurilor diferitelor componente ale coului de consum, a se consulta
Rapoartele asupra inflaiei din lunile august i noiembrie 2015.
4. Perspectivele inflaiei
njumtatea superioar a acestuia la finele anului.

La acest orizont se anticipeaz c influenele intrrii
n vigoare a unei noi reduceri cu 1 punct procentual
a cotei standard a TVA, precum i ale diminurii
nivelului accizelor la combustibili vor fi dominate
de impactul acumulrii presiunilor din partea cererii
agregate din economie, inclusiv pe seama unei
dinamici alerte a veniturilor din salarii. n absena
efectelor de runda I ale msurilor fiscale cu privire la
modificrile cotei TVA, rata anual a inflaiei ar reveni
n interiorul intervalului asociat intei de la mijlocul
anului curent, atingnd valoarea de 3 la sut la
finele anului 2016 i de 3,7 la sut la sfritul anului
2017, niveluri situate n interiorul i, respectiv, peste
limita superioar a intervalului intei. Rata anual
a inflaiei IPC, recalculat prin eliminarea efectelor
de runda nti, tranzitorii, ale reducerilor cotei
TVA, evideniaz mai bine presiunile inflaioniste
ale factorilor fundamentali care se manifest n
economie (Grafic 4.2).
Grafic 4.2. Prognoza ratei inflaiei

6
4

2
0
-2
-4
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
III
IV
rata anual a inflaiei

rata anual a inflaiei exclusiv efectele de runda I
Din perspectiva evalurii ndeplinirii criteriilor de

la Maastricht, relevant este rata medie anual a
inflaiei. Calculat pornind de la indicele naional al
preurilor de consum (IPC), aceasta este prevzut a
reintra n interiorul intervalului de variaie din jurul
intei centrale ncepnd cu luna mai 2017 i a se
menine n acest interval pn la finele anului 2017.
Comparativ cu evalurile din raportul precedent,
valoarea anticipat a ratei anuale a inflaiei IPC este
mai ridicat la finele anului curent cu 0,3 puncte
procentuale, n principal pe fondul proiectrii

unor contribuii mai ridicate provenind din partea
indicelui CORE2 ajustat i a preurilor volatile ale
alimentelor (LFO).
Grafic 4.3. Inflaia anual CORE2 ajustat
i CORE2 ajustat exclusiv efectele de runda I
6
variaie anual (%)
3
0
-3
-6
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
III
IV
CORE2 ajustat*
CORE2 ajustat* exclusiv efectele de runda I
*) sfrit de perioad
Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat va nregistra

valori negative pn n luna mai 2016, dup
care este prevzut a reveni n teritoriu pozitiv,
nscriindu-se pe o traiectorie gradual ascendent,
ntrerupt doar de o accelerare de ritm n ianuarie
2017. Astfel, rata anual a inflaiei de baz se
va plasa la sfritul anilor 2016 i 2017 la 1,9 la
sut i, respectiv, 4,3 la sut (Grafic 4.3). Profilul
proiectat al acesteia este marcat, pe de-o parte,
de reducerile succesive ale cotei TVA i, ulterior,
de epuizarea efectelor statistice de runda nti ale
acestor reduceri63 (n iunie 2016, ianuarie 2017 i
ianuarie 2018), iar pe de alt parte, de intensificarea
presiunilor inflaioniste provenind din partea
factorilor fundamentali. Acetia din urm reflect
influene cu caracter persistent resimite de rata
anual a inflaiei de baz i provin din urmtoarele
surse: amplificarea anticipat a excedentului
de cerere, ulterior inversrii poziiei ciclice a
economiei din prima parte a intervalului prognozei,
concomitent cu accelerarea dinamicii costurilor
63
Extinderea cotei reduse de 9 la sut a TVA la alimente n iunie 2015 i,

respectiv, reducerea cu 4 puncte procentuale a cotei standard a TVA n
ianuarie 2016. Efectul de baz ocazionat de ultima msur menionat
este prevzut a prevala asupra impactului modest al ocului dezinflaionist
al reducerii suplimentare cu 1 punct procentual a cotei standard din
ianuarie 2017 asupra ratei anuale.
39
salariale unitare64; configuraia anticipaiilor

inflaioniste, prin intermediul crora se transmit
efectele de runda a doua ale reducerilor cotei TVA;
influena preurilor de import, pe fondul evoluiei
preconizate a preurilor externe. Punnd n eviden
aciunea acestor factori, inflaia de baz calculat
prin excluderea efectelor directe ale msurilor de
reducere a cotei TVA se situeaz la finele anilor 2016
i 2017 la 2,8 la sut i, respectiv, 4,4 la sut
(Tabel 4.3).
Tabel 4.3. Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat
n scenariul de baz
2016
2017
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
CORE2
ajustat
-3,8
1,0
1,7
1,9
3,3
3,7
4,0
4,3
CORE2
ajustat*
1,3
1,8
2,6
2,8
3,5
3,8
4,2
4,4
*) exclusiv efectele de runda I ale modificrilor cotei TVA
Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna

noiembrie 2015, rata anual proiectat a inflaiei
CORE2 ajustat a fost revizuit n sus cu 0,6 puncte
procentuale pentru finele anului curent. Aceasta
se datoreaz n principal acumulrii unor presiuni
inflaioniste mai accentuate din partea cererii
agregate, pe seama reevalurii decalajului dintre
dinamica ctigurilor salariale i cea a productivitii
muncii65, i nivelului mai depreciat al leului att fa
de euro, ct i fa de dolarul SUA n trimestrul IV
2015 comparativ cu valorile anticipate n raportul
precedent, cu efecte propagate asupra dinamicii
preurilor de import.
Contribuia cumulat a componentelor de inflaie
exogene din punct de vedere al sferei de aciune
a politicii monetare preurile administrate,
cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale
combustibililor i produselor din tutun i buturilor
64
65
40
alcoolice la rata anual a inflaiei IPC este de

0,2puncte procentuale la sfritul anului 2016,
cu 0,1 puncte procentuale mai redus comparativ
cu raportul anterior. La finalul anului viitor, aceasta
este de 0,9 puncte procentuale (Tabel 4.4).
Tabel 4.4. Contribuia componentelor
la rata anual a inflaiei*
puncte procentuale
2016
2017
Preuri administrate
0,1
0,6
Combustibili
-0,4
-0,2
Preuri LFO
0,5
0,4
CORE2 ajustat
1,2
2,5
Produse din tutun i buturi alcoolice
0,0
0,0
*) c alcule sfrit de perioad; valorile prezentate n tabel sunt rotunjite

la o zecimal
Preurile volatile ale alimentelor (LFO) sunt

proiectate a nregistra o dinamic anual de
8,0 lasut la finele anului 2016, revizuit n sus
comparativ cu raportul anterior, i de 5,6 la sut la
sfritul anului 2017 (Grafic 4.4). n ipoteza unor ani
cu recolte agricole normale66, traiectoria acestora
este marcat n principal de disiparea, n iunie 2016,
a efectului de runda nti al extinderii cotei reduse
a TVA aplicate acestor produse n luna iunie a anului
anterior.
Grafic 4.4. Inflaia anual a preurilor LFO*
10
-5
n condiiile majorrilor ctigurilor salariale din sectorul bugetar

implementate la finalul anului trecut i ale salariului minim brut pe
economie.
Reevaluarea a inut cont de majorarea salariului minim brut pe economie
cu 200 RON n luna mai 2016 (fa de 150 RON n ianuarie 2016, creterea
preconizat n raportul anterior), de creterile salariilor din sectorul
bugetar de la finalul anului 2015 (cu excepia salariilor din nvmnt i
sntate public, ale cror majorri au fost incluse n scenariul de baz
precedent) i de efectele de demonstraie ale acestora asupra salariilor
din sectorul privat.
variaie anual (%)
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
III
IV
*) sfrit de perioad
66
Ipoteza standard n lipsa altor informaii relevante este cea a nregistrrii

unor recolte normale (n apropierea mediei multianuale a produciei
agricole) n ambii ani ai intervalului de prognoz.
Scenariul de variaie a preurilor administrate

ncorporeaz informaiile provenite de la autoritile
de profil interne, precum i cele mai recente evoluii
ale acestor categorii de preuri. Dinamica anual a
grupei este proiectat la 0,3 la sut la finele anului
curent i la 3,5 la sut n decembrie 2017 (Grafic 4.5).
Prognoza pentru anul n curs a fost revizuit n jos cu
0,4 puncte procentuale pe fondul unei creteri mai
lente dect se anticipa anterior a preului energiei
electrice, n contextul reducerii n luna ianuarie a
anului curent a tarifelor de distribuie, precum i pe
baza evoluiei recente a preului energiei termice.
Grafic 4.5. Inflaia anual a preurilor
administrate*
5
variaie anual (%)
n jos cu 2,1 puncte procentuale fa de proiecia

precedent, i -2,3 la sut la finele anului 2017
(Grafic 4.6). n sensul scderii preurilor asociate
acestei grupe de produse acioneaz reducerea
n dou etape a cotei standard a TVA, eliminarea
supraaccizei la carburani (1 ianuarie 2017), precum
i dinamica anual negativ a preului petrolului n
prima parte a intervalului de prognoz. Influene de
sens contrar pe parcursul anului curent sunt asociate
unei traiectorii preconizate n uoar depreciere
a cursului EUR/USD, cu impact nefavorabil asupra
cotaiei leului n raport cu dolarul SUA i, implicit,
asupra preurilor n lei ale acestei categorii de
produse. Pentru anul viitor contribuii pozitive la
evoluia preurilor combustibililor provin din partea
anticiprii unei dinamici anuale pozitive a cotaiilor
petrolului i a renscrierii ateptrilor privind inflaia
pe o pant cresctoare.
Grafic 4.6. Inflaia anual a preurilor

combustibililor*
2
1
0
variaie anual (%)
-1
-2
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
III
IV
-4
*) sfrit de perioad
Traiectoria ratei anuale a inflaiei la produsele din

tutun i buturi alcoolice este configurat pe baza
legislaiei privind stabilirea nivelului accizelor
aplicabile acestor produse, care prevede n luna
ianuarie 2016 o reaezare a nivelului accizelor pentru
alcool i buturile alcoolice, precum i creteri ale
cuantumului accizei totale la 1000 de igarete cu
4,5la sut fa de nivelul din 2015. n cazul acestora
din urm, o nou cretere, cu 1,1 la sut, este
preconizat n 2017. La rndul su, dinamica anual
a grupei este marcat de reducerile cotei standard
a TVA din 2016 i 2017. Pentru anul 2016, nivelul
proiectat este doar uor mai ridicat fa de cel din
Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2015.
Dinamica anual a preurilor combustibililor este
anticipat a se menine n teritoriul negativ pe
parcursul ntregului interval de prognoz, atingnd
-4,4 la sut la sfritul anului 2016, valoare revizuit
-8
-12
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
III
IV
*) sfrit de perioad
1.3. Presiuni ale cererii n perioada

curent i n cadrul intervalului
de proiecie67
Deviaia PIB
Conform INS68, n trimestrul III 2015 PIB real ajustat
sezonier a crescut cu 1,4 la sut fa de trimestrul
anterior (n termeni anuali creterea economic
67
n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind

serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP,
INS, Eurostat, CEDG ECFIN i Bloomberg.
68
Comunicatul nr.21 din 15 ianuarie 2016.
41
a fost de 3,6 la sut). Analiza evoluiei unor serii

macroeconomice indicative sugereaz meninerea
n teritoriu pozitiv a dinamicii trimestriale a PIB
real pe parcursul trimestrului IV 2015: comerul cu
amnuntul (cu excepia auto-moto) i producia
industrial au nregistrat creteri de 4,7 la sut
i, respectiv, 0,2 la sut n perioada octombrienoiembrie 2015 fa de media trimestrului anterior,
iar indicatorul de ncredere n economie s-a
meninut n trimestrul IV 2015 la valori maxime
postcriz (Grafic 4.7). Dinamica produciei agricole
n 2015, estimat a nregistra valori inferioare mediei
pe termen lung, este evaluat a avea un efect
negativ asupra ritmului de cretere a PIB real din
trimestrele III i IV 2015.
Grafic 4.7. Indicatorul de ncredere
n economie* i creterea economic
10
variaie anual (%)
indice (medie=100)
extern i, implicit, volatilitii fluxurilor de capital

adresate economiilor emergente, n general, i
celor din regiune, n particular, cu potenial de a
configura traiectorii diferite ale dinamicii factorilor
de producie.
Grafic 4.8. Deviaia PIB
-3
120
% fa de PIB potenial
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
III
IV
coeficientul de corelaie T1 2001 T3 2015: 0,88

5
110
100
-5
90
-10
II III IV I II III IV I II III IV I II III IV

2013
2014
2015
PIB real
80
indicatorul ESI (sc. dr.)
*) date ajustate sezonier

Sursa: INS, CE-DG ECFIN
Pe parcursul anului curent i al celui urmtor,

evoluiile stocului de capital i ale forei de munc
sunt proiectate a ngloba creterile recente i cele
prognozate ale volumului de investiii, respectiv
ale populaiei ocupate, cu efecte pozitive asupra
PIB potenial. Dinamica productivitii totale a
factorilor este anticipat a ncorpora pe de o parte
evoluia modest a sectorului agricol din anul 2015
(cu efect statistic de reportare i n 2016), iar pe
de alt parte, efectele pozitive ale programelor de
perfecionare profesional i de retehnologizare a
capacitilor de producie, prognozate a beneficia
de condiii favorabile de finanare i de continuarea
absorbiei fondurilor structurale i de coeziune.
Raportat la aceste dinamici anticipate, persist
incertitudinile asociate evoluiilor din mediul
42
Fa de runda anterioar de prognoz, deficitul

de cerere estimat pentru trimestrul III 2015 a fost
revizuit la o valoare mai redus, implicnd, ceteris
paribus, presiuni dezinflaioniste n diminuare.
Revizuirea deviaiei PIB a survenit pe fondul
subestimrii dinamicii PIB din trimestrulIII 2015
i al revizuirii de ctre INS a seriei istorice a PIB
real ajustat sezonier. Deficitul de cerere din
trimestrulIV 2015 este evaluat la un nivel similar
celui din trimestrul anterior (Grafic 4.8), n condiiile
meninerii caracterului stimulativ al componentei
discreionare a politicii fiscale (impulsul fiscal) i
al condiiilor monetare reale n sens larg. Cererea
extern este estimat a exercita o influen
restrictiv, n diminuare marginal, asupra deviaiei
PIB. Reducerea deficitului de cerere n a doua
jumtate a anului 2015 este susinut i de evoluia
favorabil a gradului de utilizare a capacitilor
de producie n industrie, care a crescut att n
trimestrul III, ct i n trimestrul IV 2015.
Prognoza curent prevede eliminarea gradual a
deficitului de cerere i acumularea, pe parcursul
anului 2016, a unui exces n cretere treptat pn
la orizontul proieciei. Evoluia gap-ului PIB se
datoreaz cu precdere conduitei expansioniste a
politicii fiscale i, ntr-o mai mic msur, redresrii

graduale a cererii externe i unui set stimulativ
al condiiilor monetare reale. Aceasta implic
presiuni dezinflaioniste n diminuare pe parcursul
anului 2015 i, cu ncepere din 2016, influene n
sensul stimulrii creterii preurilor bunurilor de
consum. Comparativ cu Raportul asupra inflaiei
din noiembrie 2015, revizuirea proieciei deviaiei
PIB reflect efectul mai stimulativ al componentei
discreionare a politicii fiscale i a celei a veniturilor,
poziionarea ciclic relativ mai favorabil a cererii
externe efective n a doua parte a intervalului de
proiecie (susinut de conduita politicii monetare
a BCE), impactul reevalurii deviaiei PIB din
perioadele recente, precum i influena uor mai
stimulativ a condiiilor monetare reale.
Scenariul de baz prevede consolidarea creterii
economice n anul 2015, n pofida unei producii
agricole sub media pe termen lung i, respectiv,
accelerarea acesteia n 2016 i 2017, sub impactul
evoluiei alerte a cererii interne, pe seama creterii
susinute a consumului i a dinamicii favorabile
anticipate a investiiilor. n condiiile avansului
semnificativ al cererii interne, creterea importurilor
de bunuri i servicii este anticipat a fi superioar
celei a exporturilor, contribuia exporturilor nete la
creterea PIB fiind proiectat a rmne negativ pe
intervalul de prognoz.
Componentele cererii agregate
Consumul individual efectiv al gospodriilor
populaiei este estimat a-i continua evoluia
pozitiv din trimestrele anterioare i pe parcursul
trimestrului IV 2015. Dinamica acestuia este
susinut de creterea venitului disponibil real, sub
impactul majorrilor salariale recente (cretere n
termeni nominali de 3,2 la sut a salariului mediu
net n economie n perioada octombrie-noiembrie
fa de media trimestrului III). Creterea estimat a
consumului individual efectiv al gospodriilor din
trimestrul IV 2015 este coroborat cu o serie de
indicatori precum comerul cu amnuntul (exclusiv
auto-moto) i serviciile de pia prestate populaiei,
care s-au majorat cu 4,7 la sut i, respectiv, 0,8 la
sut n perioada octombrie-noiembrie 2015 fa de
media trimestrului anterior. Dei n trimestrul IV 2015
fa de trimestrul anterior indicatorul de ncredere
a consumatorilor se reduce uor, acesta rmne la

niveluri apropiate de maximul din perioada postcriz.
n acest context, n trimestrul IV 2015 gap-ul negativ
al acestei componente a cererii agregate este evaluat
n diminuare fa de trimestrul anterior.
Pe parcursul intervalului de prognoz, consumul
individual efectiv al gospodriilor populaiei este
anticipat a consemna ritmuri alerte de cretere
pe fondul avansului venitului disponibil real.
Acesta va fi stimulat de msurile de relaxare fiscal
implementate i prevzute n noul Cod fiscal, de
majorarea salariului minim, precum i de creterile
salariale programate din sectorul public i de
cele implicate de evoluia favorabil ateptat a
activitii economice din sectorul privat. n plus,
evoluia consumului este anticipat a fi susinut i
de meninerea unor condiii favorabile de creditare.
Consumul colectiv efectiv al administraiei publice
este evaluat a se plasa n trimestrul IV 2015 la un
nivel mai ridicat dect cel din trimestrul anterior,
ns dinamica acestuia este apreciat a rmne
consistent cu meninerea deficitului bugetar
n limita agreat cu partenerii internaionali la
nceputul anului. Dinamica pozitiv a acestei
componente este anticipat a continua i pe
parcursul intervalului de prognoz.
Pentru trimestrul IV 2015, se preconizeaz
reluarea dinamicii pozitive n termeni trimestriali
a formrii brute de capital fix (FBCF). Aceast
evoluie este coroborat cu creterea n perioada
octombrie-noiembrie fa de trimestrul anterior
a unor indicatori precum volumul lucrrilor de
construcii (+2,1 la sut) i stocul de credite acordate
companiilor nefinanciare (+0,4 la sut n termeni
reali). Avansul FBCF este susinut i de indicatorul
de ncredere aferent operatorilor din construcii
(cretere de 3,7 puncte n trimestrul IV 2015), dar i
de evoluia favorabil a comenzilor n construcii
(sold conjunctural n cretere cu 2,6puncte n ultimul
trimestru al anului 2015). Ca urmare, n trimestrul IV
2015, gap-ul negativ al FBCF este evaluat a se reduce.
Pe parcursul intervalului de proiecie formarea
brut de capital fix este anticipat a nregistra
ritmuri pozitive de cretere, pe seama consolidrii
43
activitii investiionale a sectorului privat, n

paralel cu avansul anticipat al creditrii interne.
Contribuii favorabile vor proveni i din partea
dinamizrii treptate a activitii economice a
partenerilor comerciali ai Romniei. La acestea se
adaug efectele stimulative din partea msurilor
fiscale planificate pe parcursul intervalului de
prognoz (reducerea impozitului pe dividende
i eliminarea taxei pe construcii speciale).
Proiecia dinamicii favorabile a investiiilor este
condiionat ns de ipoteza unei finanri adecvate,
inclusiv prin absorbia fondurilor structurale i
de coeziune. Caracterul persistent al factorilor cu
influen negativ asupra dinamicii medii anuale a
investiiilor din ultimii ani69 este ns indicativ pentru
incertitudinea asociat proieciei privind evoluia
FBCF.
Dinamica trimestrial a exporturilor de bunuri i
servicii este evaluat a reveni n teritoriul pozitiv n
trimestrul IV 2015. Aceast evoluie este susinut
de plasarea, n acest trimestru, a indicatorului
de ncredere n economie de la nivelul UE cu
0,9puncte peste valoarea din trimestrul anterior
i de perspectivele pozitive privind creterea
economic a partenerilor comerciali, sub influena
unor factori precum preul sczut al petrolului i
implementarea msurilor de relaxare cantitativ
ale BCE. Aceste perspective se suprapun ns
unui context internaional marcat de incertitudini
cu privire la magnitudinea ncetinirii dinamicii
economice din rile emergente (cu posibile efecte
repercutate asupra economiilor dezvoltate din zona
euro). Importurile de bunuri i servicii sunt estimate
a-i fi reluat creterea n trimestrul IV 2015, sub
impulsul dinamizrii cererii interne i al efectului de
antrenare provenit din partea evoluiei favorabile
anticipate a exporturilor. n aceste condiii, deviaia
de la tendina pe termen mediu este evaluat a se
menine n teritoriu negativ n cazul exporturilor,
respectiv a nregistra valori marginal pozitive n cel
al importurilor.
69
44
ntre posibilii factori cu influen negativ asupra dinamicii medii anuale

a investiiilor n perioada 2013-2014 se numr infrastructura deficitar
(a se vedea, de exemplu, aprecierile formulate de FMI n Raportul de ar
nr.15/80 martie 2015) i incertitudinile privind unele evoluii externe,
cu impact negativ asupra investiiilor strine directe.
Dinamica anual a exporturilor de bunuri i servicii

este anticipat a se menine pozitiv pe parcursul
intervalului de prognoz, sub ipoteza persistenei
beneficiilor n plan structural nregistrate pe
parcursul ultimilor ani70. Prognoza privind dinamicile
anuale ale exporturilor reflect procesul de
redresare gradual a cererii externe i, pe termen
mediu, posibila atingere a limitelor superioare
ale capacitilor interne de producie. Date fiind
evoluiile de pn la data elaborrii raportului,
apreciem c ncetinirea consemnat la nivelul
economiilor emergente (n special China), precum
i tensiunile geopolitice globale nu sunt de natur a
reprezenta un risc major la adresa dinamicii viitoare
a exporturilor romneti, n condiiile expunerii
directe reduse a Romniei pe canalul comercial.
n schimb, unele efecte propagate n manier
indirect asupra cererii externe adresate partenerilor
comerciali ai Romniei (mai ales unor ri din zona
euro) ar putea exercita o influen nefavorabil
asupra dinamicii exporturilor. Evoluia anual a
importurilor de bunuri i servicii este prognozat
a fi superioar celei a exporturilor pe parcursul
intervalului de proiecie, pe fondul dinamicii alerte
a cererii interne.
Deficitul contului curent al balanei de pli s-a
poziionat n anul 2014 la 0,5 la sut din PIB nominal
(n reducere fa de anul precedent), att pe fondul
diminurii deficitului balanei bunurilor i serviciilor,
ct i al celui al balanei veniturilor. n anul 2015 i
pe parcursul intervalului de proiecie, deficitul de
cont curent este anticipat a consemna o inversare
a tendinei de nchidere nregistrate n perioada
postcriz. Principalul factor determinant al
deschiderii acestuia este dinamica accelerat a
consumului individual efectiv al gospodriilor
populaiei, susinut de msurile de relaxare
fiscal. n acest context, ponderea deficitului de
cont curent n PIB este prognozat a se poziiona
pe termen mediu n apropierea valorii de 2 la sut.
Pe termen scurt, nivelul nregistrat al rezervelor
internaionale i, n general, sursele preconizate
70
Ponderea mainilor, aparatelor, echipamentelor i mijloacelor de transport

n total exporturi FOB ale Romniei s-a meninut la valori de cel puin
40 la sut n perioada postcriz. Pe termen mediu, performana acestui
sector este condiionat de factori precum extinderea capacitii
productive, mbuntirea infrastructurii sau evoluia cererii externe.
de finanare a deficitului de cont curent sunt

apreciate a fi adecvate i favorabil distribuite
din perspectiva ponderii fluxurilor generatoare
versus non-generatoare de noi datorii. Cu toate
acestea, redeschiderea acestuia pe seama majorrii
deficitului bugetar i a accelerrii consumului
ar putea amplifica vulnerabilitile Romniei la
o potenial cretere a volatilitii capitalurilor
adresate economiilor emergente, cu efecte adverse
la adresa echilibrelor macroeconomice interne.
Condiiile monetare n sens larg
Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul
asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor
reale ale dobnzilor n lei practicate de instituiile de
credit n relaiile cu clienii nebancari ai acestora i
al evoluiei cursului de schimb real efectiv al leului.
Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul
canalului exporturilor nete, ct i prin cel al avuiei
i al bilanului agenilor economici.
n termeni nominali, ratele medii ale dobnzilor
practicate de instituiile de credit la depozitele noi
la termen i la creditele noi ale clienilor nebancari
(denominate n lei) au manifestat o dinamic
descendent i n trimestrul IV 2015, inclusiv pe
fondul impulsului propagat n timp al reducerilor
ratei dobnzii de politic monetar, favoriznd
o modificare n acelai sens i a ratelor reale ale
dobnzilor. Astfel, influena cumulat a deviaiilor
acestora de la trenduri asupra activitii
economice din trimestrul I 2016 este preconizat
a fi stimulativ.
de schimb real efectiv asupra cererii agregate (prin

intermediul competitivitii prin pre a exporturilor)
din trimestrul I 2016 este evaluat a se menine
stimulativ.
Grafic 4.9. Variaia trimestrial
a cursului de schimb efectiv
4
procente;
apreciere (+), depreciere (-)
puncte procentuale
-4
IV
I
2014
II
III
IV
I
2015
II
III
IV
-4
variaia trimestrial a cursului nominal efectiv

diferenialul de inflaie al Romniei
fa de principalii parteneri comerciali
variaia trimestrial a cursului real efectiv (sc. dr.)
Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics, BNR, calcule BNR
Pe parcursul trimestrului IV 2015, comparativ cu cel

anterior, moneda naional s-a depreciat n termeni
nominali efectivi, ca urmare a evoluiei att fa
de euro, ct i n raport cu dolarul SUA (Grafic 4.9).
Cursul de schimb efectiv71 este evaluat a fi nregistrat
o depreciere i n termeni reali, pe fondul unui
diferenial relativ redus de inflaii trimestriale
din Romnia comparativ cu cea din rile
partenerilor comerciali. Astfel, impactul cursului
Incertitudinile privind amploarea ajustrii economiei

chineze, normalizarea politicii monetare a Fed72 sau
ncetinirea economiilor emergente au imprimat o
uoar cretere la nivel regional a cotaiilor
Credit Default Swaps (CDS) n trimestrul IV 2015
(Grafic 4.10). Pentru Romnia, rating-ul suveran (i
implicit plasarea n categoria investment grade) a fost
recent reafirmat de ctre ageniile Standard&Poors,
Moodys i Fitch pe baza tendinei de consolidare a
fundamentelor economiei naionale, subliniindu-se
n acelai timp vulnerabilitile asociate mixului de
politici macroeconomice provenind cu precdere
din partea politicii fiscale. n acest cadru, prima de
risc suveran (aproximat cu ajutorul cotaiilor Option
Adjusted Spread) este evaluat a se situa uor sub
tendina pe termen mediu, n paralel cu poziionarea
sub nivelul de echilibru a ratei reale a dobnzii
externe. n structura efectului de avuie i de bilan
din trimestrul IV 2015, influenele stimulative asupra
cererii agregate viitoare ale dinamicilor menionate
sunt contrabalansate doar parial de evoluia
anticipat a cursului de schimb real efectiv.
71
72
Cursul de schimb relevant pentru modelul de analiz i prognoz

macroeconomic al BNR este construit pe baza celor dintre leu i euro,
respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectnd
importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei.
Decizia Fed (din data de 16 decembrie 2015) privind creterea ratei

dobnzii de politic monetar a fost motivat n principal de evoluiile
favorabile de pe piaa muncii i de perspectivele de cretere a inflaiei
din SUA.
45
1.4. Riscuri asociate proieciei
Grafic 4.10. Spread-urile CDS (5 ani)

pentru Romnia i alte state din regiune
300
Balana riscurilor la adresa proieciei ratei anuale

a inflaiei este evaluat a fi nclinat n sensul unor
abateri n sus de la traiectoria descris de scenariul
de baz (Grafic 4.11). Riscurile specifice acestei
runde sunt atribuite cu precdere mediului intern,
n timp ce factorii externi i menin relevana
subliniat n rundele anterioare de proiecie.
puncte de baz
200
100
IV
I
2014
II
III
IV
I
2015
Romnia
Republica Ceh
Bulgaria
II
III
IV
Grafic 4.11. Intervalul de incertitudine asociat

proieciei inflaiei din scenariul de baz
Ungaria
Polonia
variaie anual (%) 6

4
Sursa: calcule BNR pe baza datelor Bloomberg
Pe ansamblu, condiiile monetare reale n sens

larg din trimestrul IV 2015 sunt evaluate a
exercita o influen stimulativ asupra activitii
economice din trimestrul urmtor, contribuind
astfel la atenuarea presiunilor dezinflaioniste
reflectate prin intermediul deficitului de cerere
agregat. n structura acestora, predominant este
impactul favorabil aferent cursului de schimb
real efectiv (acionnd prin intermediul canalului
competitivitii prin pre a exporturilor), la care
se adaug contribuiile mai reduse din partea
efectului de avuie i de bilan i cele ale deviaiilor
ratelor reale ale dobnzilor la creditele i depozitele
denominate n lei.
Condiiile monetare reale n sens larg sunt anticipate
a se menine stimulative la adresa activitii
economice pe ntregul interval de prognoz.
Principala influen la conturarea condiiilor
monetare reale n sens larg va fi exercitat, dei
cu intensitate n diminuare, de evoluia cursului
de schimb real efectiv prin intermediul canalului
competitivitii prin pre a exporturilor. n acelai
sens va contribui i efectul de avuie i de bilan, pe
seama poziionrii la niveluri reduse a ratei dobnzii
externe, sub influena persistenei procesului de
relaxare cantitativ implementat de BCE. Traiectoria
proiectat a ratei dobnzii de politic monetar
vizeaz asigurarea stabilitii preurilor pe termen
mediu, contribuind prin aceasta la realizarea unei
creteri economice sustenabile i la pstrarea unui
cadru macroeconomic stabil.
46
2
0
-2
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
2016
2017
interval de incertitudine
rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
interval de variaie
inta anual de inflaie
IV
-4
Not: Intervalul de incertitudine este calculat pe baza erorilor de

prognoz ale ratei anuale a inflaiei IPC din proieciile BNR din
intervalul 2005-2015. Magnitudinea erorilor de prognoz este
pozitiv corelat cu orizontul de timp la care se refer.
Sursa: INS, calcule i proiecii BNR
Astfel, pe plan intern, rmn preocupante

incertitudinile privind implementarea consecvent
a mixului adecvat de politici macroeconomice i
accelerarea reformelor structurale, n condiiile
n care n intervalul proieciei sunt programate
evenimente electorale majore. Componenta acestui
mix, considerat a prezenta cea mai mare relevan
ca surs a unor posibile abateri de la scenariul de
baz, este reprezentat de conduita politicii fiscale,
n acest sens fiind preocupant inclusiv modul de
finanare a deficitului bugetar, preconizat a crete
semnificativ n 2016 fa de 2015. O alt surs de risc
o constituie implicaiile pe care majorrile salariale
deja implementate i alte posibile creteri viitoare
n sectorul bugetar, de natur s amplifice gradul
deja ridicat de relaxare fiscal n urma materializrii
unei pri din msurile prevzute n noul Cod fiscal,
le-ar putea avea asupra configuraiei viitoare a
parametrilor asumai de Romnia n cadrul tratatelor
europene de guvernan fiscal. n plus, date fiind
i potenialele efecte de demonstraie asupra
dinamicii salariilor din sectorul privat, apare riscul ca
decalajul manifestat recent ntre creterea salariilor

pe ansamblul economiei i avansul productivitii
muncii s se adnceasc i s exercite presiuni
inflaioniste suplimentare. Relevana acestor riscuri
ar putea fi sporit n condiiile amnrii realizrii
reformelor structurale i a derulrii investiiilor
publice, precum i de insuficienta valorificare
a fondurilor europene, cu efecte nefavorabile
asupra potenialului de cretere i competitivitii
economiei romneti.
n cazul preurilor administrate, distribuia riscurilor
este evaluat a fi relativ echilibrat, avnd n vedere
revizuirile operate recent asupra acestor categorii
de preuri. n privina evoluiei preurilor interne
ale alimentelor, se manifest incertitudini inerente
asociate condiiilor meteorologice, acestea avnd
potenialul de a influena n ambele sensuri oferta
de produse agricole. O surs de risc cu caracter
de noutate la adresa ratei anuale a inflaiei este
reprezentat de impactul pe care msura73 aprobat
de autoriti cu privire la modalitatea de gestionare
a ambalajelor i a deeurilor rezultate din utilizarea
acestora l poate avea asupra preurilor produselor
coului de consum.
Pe plan extern, n pofida unei recente atenuri
a tensiunilor de la nivel global, continu se fie
relevante: incertitudinea asociat efectelor
manifestrii divergenelor n conduitele politicii
monetare ale principalelor bnci centrale ale lumii;
perspectivele de evoluie a economiilor zonei euro
i a celor emergente majore, cu precdere China,
avnd n vedere ncetinirea creterii economice
din aceast ar, cu potenial de accentuare n
perioadele viitoare; modul de gestionare pe termen
lung a datoriei suverane a Greciei.
Materializarea unora dintre aceste riscuri ar putea

genera efecte (negative) transmise preponderent
prin canale indirecte asupra economiei romneti,
pornind de la impactul pe care aceste evoluii
l-ar avea asupra cererii externe din partea UE,
principalulpartener comercial al Romniei.
nplus,consecinele adverse asupra ncrederii
investitorilor ar putea determina realocri de
portofolii pe plan regional i/sau global i, implicit,
fluctuaii semnificative ale cursului de schimb
al leului, cu efect de reconfigurare a traiectoriei
inflaiei fa de cea din scenariul de baz. Dinaceste
motive, n contextul expirrii acordurilor ncheiate
de Romnia cu Comisia European i FMI, sunt
necesare meninerea i consolidarea progreselor
realizate n ultimii ani n materie de eliminare
a dezechilibrelor macroeconomice majore i
de cretere a rezilienei economiei interne la
ocuri printr-o coeren adecvat a politicilor
macroeconomice.
Balana riscurilor provenind din partea preurilor
internaionale ale materiilor prime este apreciat
ca fiind nclinat uor n jos pe termen scurt,
avnd n vedere evoluiile recente care indic
o posibil persisten a tendinei de scdere a
preului internaional al petrolului n contextul
creterii semnificative a produciei74 i al trenrii
cererii globale. n acelai timp, depinznd de
sensul i magnitudinea reconfigurrii conduitei
viitoare a politicii monetare a principalelor bnci
centrale de la nivel mondial, evoluia cursului
de schimb EUR/USD ar putea s exercite efecte
neanticipate asupra cotaiei RON/USD i, implicit,
asupra preului petrolului exprimat n moned
naional.
74
73
Legea nr.249/2015 privind modalitatea de gestionare a ambalajelor

i a deeurilor de ambalaje.
Printre factorii care pot determina accentuarea surplusului ofertei

mondiale de petrol se numr posibila persisten a efectelor msurii de
ridicare a sanciunilor economice aplicate Iranului ar care se afl pe
locul 4 la nivel mondial n ceea ce privete rezervele de petrol , dar i
perspectivele economice din economiile emergente, cu precdere
China.
47
Caseta 3. Evaluarea erorilor de prognoz pentru inflaia anual IPC din decembrie 2015
n condiiile propagrii n economie a deciziilor adoptate de banca central cu decalaje temporale specifice
(engl. time lags), prognozele macroeconomice joac un rol esenial n cadrul strategiei de intire direct
a inflaiei. Aceast caset evalueaz acurateea prognozelor realizate de BNR n runde succesive, condiia
impus fiind ca fiecare dintre aceste runde s conin o proiecie cu privire la rata anual a inflaiei IPC
pentru sfritul anului 2015. Pornind de la acest criteriu, a fost considerat un total de opt runde de proiecie,
corespunztoare Rapoartelor asupra inflaiei publicate n intervalul februarie 2014 noiembrie 2015.
Rata anual a inflaiei IPC din decembrie 2015 (-0,9 la sut75) a fost supraestimat76 n toate cele opt runde
analizate, erorile de prognoz fiind cuprinse ntre un minim de +0,2 puncte procentuale (corespunztor
rundei de proiecie noiembrie 2015) i un maxim de +4,2 puncte procentuale (corespunztor rundei
de proiecie mai 2014). Erorile semnificative corespunztoare Rapoartelor asupra inflaiei publicate n
intervalul februarie 2014 februarie 2015 sunt asociate lipsei informaiei cu privire la msura de extindere a
cotei reduse a TVA la toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie public77, cu impact
inclusiv asupra traiectoriei anticipaiilor inflaioniste prin intermediul crora se transmit efectele de runda
a doua ale msurii. Din punct de vedere al acurateei, magnitudinea erorilor este comparabil cu mediana
celor calculate pe baza prognozelor analitilor bancari (preluate din sondajul privind ateptrile de inflaie
derulat de BNR n lunile n care au fost publicate Rapoarte asupra inflaiei) Grafic A.
Grafic B. Contribuiile componentelor
la inflaia anual IPC prognozat
pentru decembrie 2015 n runde
succesive de proiecie
prognoz inflaie IPC (BNR)

prognoz inflaie IPC exclusiv efectul de runda I
al modificrii cotei TVA (BNR)
ateptri analiti bancari (sondaj BNR, median)
Sursa: INS, proiecii BNR, sondaj BNR
nov.15
aug.15
mai.15
inflaie IPC nregistrat exclusiv efectul de runda I

al modificrii cotei TVA
feb.15
inflaie IPC nregistrat
procente
nov.14
nov.15
aug.15
mai.15
feb.15
nov.14
aug.14
mai.14
-0,9
puncte procentuale
aug.14
1,9
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
mai.14
procente
feb.14
4
3
2
1
0
-1
-2
feb.14
Grafic A. Prognozele succesive

ale ratei anuale a inflaiei IPC
pentru decembrie 2015
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
produse din tutun i buturi alcoolice

CORE2 ajustat
preuri LFO
combustibili
preuri administrate
prognoz inflaie IPC (sc. dr.)
Sursa: calcule BNR
O revizuire semnificativ a proieciei BNR privind inflaia IPC de la sfritul anului 2015 a avut loc n runda
mai 2015, cnd a devenit disponibil informaia privind extinderea cotei reduse a TVA, cu impact asupra
unor subcomponente ale indicelui CORE2 ajustat78 i, respectiv, a preurilor alimentare volatile (LFO) Grafic B.
48
75
Conform comunicatului INS nr. 14/13 ianuarie 2016.
76
Eroarea de prognoz este calculat ca diferen ntre valoarea proiectat i cea efectiv nregistrat. O diferen negativ implic subestimarea n
proiecie a ratei realizate a inflaiei IPC, n timp ce o diferen pozitiv, o supraestimare a acesteia.
77
Guvernul a adoptat pe data de 7 aprilie 2015 Ordonana de urgen pentru modificarea i completarea Legii nr.571/2003 privind Codul fiscal care
prevede extinderea cotei reduse a taxei pe valoarea adugat (9 la sut) la toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie public,
cu excepia buturilor alcoolice ncepnd cu luna iunie a anului 2015.
78
Msura fiscal a vizat 42 la sut din coul de produse aferent acestui indice.
Graficul C ilustreaz diferenele dintre contribuiile prognozate ale componentelor coului de consum i cele
efectiv nregistrate n decembrie 2015. Se remarc influena dominant provenind din partea msurii de
extindere a cotei reduse a TVA. Impactul de runda nti al acestei msuri (estimat la 2,8 puncte procentuale)
a fost iniial subestimat n runda de proiecie mai 2015 i marginal supraestimat n runda august 2015.
Graficul D prezint o descompunere a erorilor de prognoz aferente ratei anuale a inflaiei IPC pe determinani
specifici inclui n modelul de analiz i prognoz pe termen mediu al BNR (MAPM). Concret, aceasta
presupune realizarea unor simulri contrafactuale n care datele de intrare ale proieciei (denumite i factori
specifici) sunt presupuse a fi fost cunoscute cu exactitate (li se atribuie valorile istorice efectiv nregistrate).
Diferena ntre proieciile de inflaie publicate n cele opt Rapoarte asupra inflaiei (februarie 2014 noiembrie
2015) i cele rezultate din simulrile contrafactuale permite determinarea contribuiei fiecruia dintre factorii
specifici la eroarea total de prognoz. Astfel, excluznd efectul statistic de runda I al reducerii TVA, precum
i pe cel asociat estimrii coeficientului de transmisie a acesteia n preuri, la supraestimarea inflaiei IPC
din decembrie 2015 i-au adus aportul, cu precdere, scenariile exogene79. Erorile datorate prognozelor pe
termen scurt80, ndeosebi cele referitoare la inflaie i subcomponentele acesteia, sunt vizibile cu precdere
n rundele de proiecie mai recente, avnd n vedere orizontul de 1-2 trimestre la care se refer. n categoria
ali factori au fost incluse diverse ipoteze adoptate n procesul de prognoz (de exemplu, prima de risc,
ateptrile privind inflaia ale agenilor economici, estimrile deviaiilor de la tendinele pe termen mediu ale
principalelor variabile macroeconomice etc.), cu o contribuie de mai mic amploare n explicarea erorilor.
Grafic D. Erorile de prognoz din runde
succesive, distribuite pe contribuii ale
factorilor din cadrul MAPM
Grafic C. Erorile de prognoz din runde

succesive, distribuite pe contribuii ale
componentelor IPC
5
puncte procentuale
puncte procentuale
5
4
ipotez transmisie modificare TVA

efect de runda I al modificrii cotei TVA
produse din tutun i buturi alcoolice
CORE2 ajustat exclusiv efectul de runda I al modificrii cotei TVA
preuri LFO exclusiv efectul de runda I al modificrii cotei TVA
combustibili
preuri administrate
eroare de prognoz inflaie IPC (dec./dec.)
Sursa: calcule BNR
nov.15
aug.15
mai.15
feb.15
nov.14
aug.14
mai.14
feb.14
nov.15
aug.15
mai.15
-2
feb.15
-1
nov.14
-1
aug.14
0
mai.14
feb.14
eroare neexplicat+ali factori

ipotez transmisie modificare TVA
efect de runda I modificare cot TVA
alte NTF
NTF PIB
NTF CORE2 ajustat
alte scenarii exogene
scenariu exogen LFO
scenariu exogen preuri administrate
scenariu exogen petrol i NTF combustibili
eroare de prognoz inflaie IPC (dec./dec.)
Sursa: calcule BNR
Diferena ntre eroarea total de prognoz prezentat n Graficul A i suma contribuiilor factorilor specifici
este denumit eroare neexplicat i are ca determinani diverse ocuri (neanticipate) care au afectat
economia, structura modelului utilizat (care reprezint doar o simplificare/stilizare a realitii), precum i
incertitudinea cu privire la valorile estimate/calibrate ale coeficienilor de impact ai diverselor variabile, aa
cum sunt acetia modelai n cadrul MAPM.
79
Scenarii exogene, stabilite pe intervalul de opt trimestre al proieciei: LFO, preuri administrate, variabile externe (inflaie extern, PIB UE efectiv,
dobnd EURIBOR la 3 luni, curs de schimb EUR/USD, pre petrol).
80
Prognoze pe termen scurt (engl. near term forecast NTF): inflaie, PIB, curs de schimb, rate ale dobnzilor.
49
2. Evaluarea de politic monetar

n linie cu previziunile BNR, rata anual a inflaiei s-a
meninut n teritoriul negativ n trimestrul IV 2015,
dar pe o traiectorie ascendent, atingnd n luna
decembrie nivelul de -0,93 la sut81. Plasarea ei pe
un palier uor mai cobort dect cel anticipat82 s-a
datorat exclusiv aciunii factorilor de natura ofertei,
cea mai important influen aparinnd creterii
sub ateptri a preurilor volatile ale alimentelor
i a preurilor administrate. Aceasta a fost, ns, n
bun msur contrabalansat de impactul de sens
opus exercitat de evoluia inflaiei CORE2 ajustat,
care, n pofida persistenei inflaiei joase n zona
euro/UE i a anticipaiilor inflaioniste sczute, i-a
diminuat n acest interval dinamica anual negativ,
n condiiile restrngerii mai alerte a deficitului
de cerere agregat i ale relativei slbiri a leului
n raport cu principalele monede. n consecin,
pe fondul manifestrii efectelor temporare ale
extinderii ncepnd cu luna iunie a aplicrii cotei
reduse de TVA la toate alimentele, rata medie anual
a inflaiei a cobort n anul 2015 la -0,59 la sut cea
mai sczut valoare din ultimii 26 de ani.
Actualizarea, n acest context, a prognozei
evoluiilor macroeconomice pe termen mediu,
prin ncorporarea celor mai recente date i
informaii disponibile, relev o nou accentuare a
caracterului divergent al traiectoriei viitoare a ratei
anuale a inflaiei, n condiiile anticiprii plasrii
ei pe coordonate similare celor din prognoza
precedent83, n prima parte a anului 2016, dar la
valori superioare celor previzionate anterior pe
segmentul urmtor al orizontului prognozei.
Astfel, n primul trimestru al anului 2016, rata anual
prognozat a inflaiei se readncete n teritoriul
negativ, cobornd n martie la un nivel identic
celui din proiecia anterioar (-3 la sut). Tendina
de cretere pe care o manifest n semestrul II,
ulterior revenirii ei n teritoriul pozitiv, este ns
uor mai accentuat dect cea evideniat n
50
81
La finalul trimestrului anterior, rata anual a inflaiei s-a situat la

-1,73 la sut.
82
Potrivit celei mai recente prognoze, rata anual a inflaiei urma s se

situeze n decembrie 2015 la -0,7 la sut.
83
Raportul asupra inflaiei, noiembrie 2015.
proiecia precedent, ea ajungnd n decembrie

n proximitatea limitei de jos a intervalului intei
staionare (1,4 la sut). Implicit, palierul pe care urc
n trimestrul I 2017, datorit unui efect de baz, este
mai nalt dect cel previzionat anterior, traiectoria
ei lent cresctoare plasndu-se, astfel, de-a lungul
ntregului an n jumtatea superioar a intervalului
intei staionare84. Corespunztor acestor evoluii,
rata medie anual a inflaiei previzionat pentru
anul 2016 se situeaz la -0,7 la sut nivel similar
celui din proiecia anterioar , iar cea anticipat
pentru 2017 se plaseaz la 3,1 la sut.
Accentuarea caracterului divergent al pattern-ului
previzionat al inflaiei are dou resorturi majore.
Primul l constituie dimensiunea similar celei din
proiecia anterioar a impactului dezinflaionist
anticipat a fi exercitat de scderea n acest an a cotei
standard a TVA i a altor taxe i impozite indirecte85,
ce se suprapune, pe parcursul primelor luni,
efectelor nc manifeste ale extinderii aplicrii cotei
reduse de TVA pentru toate produsele alimentare i
ale recentului declin al preului combustibililor.
Al doilea resort reflectnd, cel puin parial,
materializarea unor riscuri la adresa perspectivei
inflaiei identificate n cadrul exerciiului precedent
de prognoz86 rezid n presiunile de sens opus
relativ mai intense anticipate a emerge din aciunea
factorilor fundamentali pe parcursul orizontului
prognozei; evidenierea lor este ns gradual, pe
msura epuizrii efectelor tranzitorii ale reducerilor
de impozite indirecte efectuate pe parcursul
anilor 2015 i 2016. Ele decurg, cu precdere,
din perspectiva accelerrii sensibile n raport cu
84
Rata anual prognozat a inflaiei recalculat prin excluderea impactului

one-off anticipat al scderii la 19 la sut a cotei standard a TVA depete
uor limita superioar a intervalului intei staionare la finalul orizontului
prognozei (3,7 la sut).
85
Varianta revizuit a noului Cod fiscal, adoptat de Parlamentul Romniei n

data de 3 septembrie 2015, prevedea urmtoarele msuri: (i)reducerea
cotei standard a TVA de la 24 la sut la 20 la sut, ncepnd cu 1 ianuarie
2016, i la 19 la sut, ncepnd cu 1 ianuarie 2017; (ii) eliminarea
supraaccizei la carburani, ncepnd cu 1 ianuarie 2017; (iii) eliminarea
taxei pe construcii speciale i reducerea impozitului pe dividende de la
16 la sut la 5 la sut, ncepnd cu 1ianuarie 2017; (iv) alte ajustri ale
accizelor aplicabile produselor din tutun. Aceasta a fost, ns, modificat
ulterior prin OUG nr. 50/2015, prin care s-a aprobat implementarea,
ncepnd cu 1 ianuarie 2016, a urmtoarelor msuri: scderea impozitului
pe dividende, extinderea cotei reduse de TVA, de 9 la sut, la serviciile
de alimentare cu ap a populaiei i reducerea impozitului pe venituri
pentru microntreprinderile cu personal angajat.
86
Raportul asupra inflaiei, noiembrie 2015.
precedenta prognoz a creterii excedentului de

cerere agregat, mai ales n cea de-a doua parte a
orizontului prognozei n condiiile reconfirmrii
previziunilor privind inversarea n primul semestru
al anului curent a poziiei ciclice a economiei ,
precum i din poziionarea la niveluri mai nalte
a anticipaiilor inflaioniste; acestora li se altur
influenele relativei majorri a dinamicii ateptate
a preurilor de import, precum i ale prelungirii
creterii susinute a costurilor salariale unitare.
Aceste perspective au ca principale premise i
ipoteze: (i) relativa accentuare a caracterului relaxat
al politicii fiscale i al celei de venituri; (ii) majorarea
mai ampl a salariului minim brut pe economie n
anul 2016; (iii) prezervarea caracterului stimulativ al
condiiilor monetare reale i consolidarea procesului
de creditare; i (iv) uoara ameliorare a perspectivei
pe termen mediu a creterii economice n zona
euro/UE. Pe acest fond, dup ce coboar la un minim
de -3,8 la sut n primul trimestru al anului curent,
sub impactul pass-through-ului reducerii la 20 la sut
a cotei standard a TVA, rata anual prognozat a
inflaiei CORE2 ajustat se nscrie pe un trend alert
cresctor, atingnd la finalul orizontului proieciei
nivelul de 4,3 la sut.
Caracteristicile noii prognoze a evoluiilor
macroeconomice, precum i cerina pstrrii
coerenei mixului de politici macroeconomice
reclam o adecvare prudent a conduitei politicii
monetare n vederea asigurrii stabilitii preurilor
pe termen mediu ntr-o manier care s contribuie
la realizarea unei creteri economice sustenabile,
n condiii de compatibilitate cu ciclurile politicilor
monetare ale bncilor centrale din regiune i din
zona euro. O asemenea abordare este justificat i
de gradul deosebit de ridicat de incertitudine ce
caracterizeaz actuala prognoz a inflaiei, precum
i de semnificativele riscuri mixte la adresa ei induse
de factori fundamentali, inclusiv n contextul anului
electoral i al absenei angajamentelor ferme n
sfera politicilor economice pe care le presupun
de regul acordurile convenite cu instituiile
financiare internaionale, dar i n condiiile sporirii
incertitudinilor legate de creterea economic
global.
Din aceast perspectiv, preocupante pentru

banca central sunt riscurile care au ca surs
posibila configuraie din acest an a politicii de
venituri, dar mai ales coninutul i implementarea
deocamdat incerte ale viitoarei legi privind
salarizarea personalului din sectorul bugetar,
de natur s amplifice considerabil gradul de
relaxare a politicii fiscale i s exercite efecte de
demonstraie asupra salariilor din sectorul privat
prin magnitudinea potenial a creterilor de salarii
din sfera bugetar. Relevana lor ar putea fi sporit
de o eventual continuare a tergiversrii realizrii
investiiilor publice, mai ales n infrastructur, i
a necesarelor reforme structurale, precum i de
o slbire mai serioas a absorbiei fondurilor UE
la nceputul noului cadru financiar multianual,
capabile s afecteze durabil potenialul de cretere
i competitivitatea economiei romneti.
Potenialul inflaionist al unui asemenea context
ar decurge, prioritar, din relativa amplificare
pe termen mediu a deviaiei pozitive a PIB
de la nivelul su potenial, dar i a decalajului
dintre dinamica ctigurilor salariale i cea a
productivitii muncii, implicnd o accelerare a
creterii costurilor companiilor; acestora li s-ar
putea altura o relativ adncire a deficitului
de cont curent, inclusiv n condiiile probabilei
dinamizri a importurilor de bunuri de consum,
dar i o deteriorare a percepiei investitorilor strini
asupra perspectivei economiei i pieei financiare
romneti, cu implicaii nefavorabile asupra primei
de risc suveran, a costurilor de finanare extern i a
comportamentului cursului de schimb al leului.
Este, ns, de ateptat ca, probabilitatea de
materializare a unor asemenea riscuri s fie
considerabil diminuat de actualul cadru de
guvernan fiscal existent la nivelul UE, precum i
de angajamentele Romniei privind respectarea pe
termen mediu a cerinelor Pactului de stabilitate
i cretere i a altor reguli fiscale, coroborate cu
semnificativa relaxare pe care a suferit-o deja inta
de deficit bugetar a acestui an.
Mediul extern a devenit, n schimb, o surs de riscuri
predominant dezinflaioniste la adresa evoluiilor de
pe plan intern, mai cu seam datorit incertitudinilor
51
sporite privind creterea economic global i

comerul mondial generate de tendina de slbire
a economiei Chinei i a altor economii emergente
majore, precum i de tensiunile geopolitice
existente. O prelungire a acestora ar putea afecta
comportamentul inflaiei interne prioritar pe calea
preurilor de import, dar i prin efectele exercitate
asupra poziiei ciclice a economiei87 de probabila
ncetinire, pe acest fond, a creterii economice n
zona euro/UE i, posibil, la nivel global. n acelai
timp, ns, prin influenarea apetitului global pentru
risc i a atractivitii relative a plasamentelor pe
diferite piee financiare, o nrutire a evoluiilor
din principalele economii emergente, la fel ca
i divergena n cretere a conduitelor politicilor
monetare ale principalelor bnci centrale, ar putea
antrena, pe termen scurt sau episodic, importante
realocri de portofolii pe plan global/regional,
implicit fluctuaii cu impact inflaionist ale cursului
de schimb al leului, mai cu seam n ipoteza unei
deteriorri a fundamentelor interne.
Deosebit de incert rmne i evoluia viitoare
a preului internaional al petrolului, capabil s
exercite efecte divergente semnificative asupra
economiei naionale i a inflaiei, cu precdere pe
orizonturi diferite de timp. Din perspectiva actualei
prognoze a evoluiilor macroeconomice pe termen
mediu, o probabilitate mai mare de materializare
poate fi ns atribuit scenariului ce presupune
o traiectorie a preului petrolului inferioar celei
anticipate. O asemenea evoluie, coroborat cu o
87
52
eventual apreciere sub ateptri a dolarului SUA

n raport cu euro, ar fi de natur s amplifice pe
termen scurt influena dezinflaionist, direct
i indirect, a preului combustibililor i a altor
importuri, dar i s stimuleze, pe orizontul mai
ndeprtat de timp, att cererea intern prin
sporirea venitului real disponibil al populaiei i
a profitului companiilor , ct i cererea extern
adresat economiei naionale; o cretere peste
ateptri a componentei externe a cererii agregate
ar putea decurge i dintr-o redresare mai viguroas
a economiilor statelor europene, pe fondul
msurilor de politic monetar implementate de
BCE i al deprecierii euro n raport cu dolarul SUA.
Avnd n vedere divergena traiectoriei previzionate
a ratei anuale a inflaiei i principalii si determinani,
precum i riscurile la adresa ei induse de poteniala
conduit a politicii fiscale i salariale n contextul
anului electoral, dar i de incertitudinile privind
creterea economic global i redresarea
economiei zonei euro generate de evoluia
economiei Chinei i a altor economii emergente
majore, Consiliul de administraie al BNR a decis,
n edina din 5 februarie 2016, meninerea ratei
1,75 la sut. Totodat, Consiliul de administraie
al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate
a lichiditii din sistemul bancar, precum i
meninerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor
minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i,
respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
n principal prin intermediul canalului comerului exterior, financiar i al

ncrederii.
Abrevieri
ANOFM
Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc
ARB
Asociaia Romn a Bncilor
BCE
Banca Central European
BIM
Biroul Internaional al Muncii
CE
Comisia European
DG ECFIN
Direcia General Afaceri Economice i Financiare
Eurostat
Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene
FMI
Fondul Monetar Internaional
IAPC
indicele armonizat al preurilor de consum
INS
Institutul Naional de Statistic
IPC
indicele preurilor de consum
IVU
indicele valorii unitare
LFO
legume, fructe, ou
MFE
Ministerul Fondurilor Europene
MFP
Ministerul Finanelor Publice
ON
overnight
PIB
produsul intern brut
RMO
rezerve minime obligatorii
ROBID
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele atrase de bnci
ROBOR
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci
TVA
taxa pe valoarea adugat
UE
Uniunea European
VAB
valoarea adugat brut
1W
o sptmn
3M
3 luni
12M
12 luni
3Y
3 ani
5Y
5 ani
10Y
10 ani
53
Lista tabelelor din text

Caseta 2
Tabel A
Coeficienii estimai ai modelului
27
Tabel 3.1
Principalele poziii din contul financiar (metodologie BPM6)
34
Tabel 3.2
Ritmurile de cretere anual a M3 i a componentelor sale
35
Tabel 4.1
Evoluia ateptat a variabilelor externe
37
Tabel 4.2
Rata anual a inflaiei n scenariul de baz
38
Tabel 4.3
Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat n scenariul de baz
40
Tabel 4.4
Contribuia componentelor la rata anual a inflaiei
40
Lista graficelor din text

Grafic 1.1
Evoluia inflaiei
12
Grafic 1.2
Efecte ale dinamicii cotaiei ieiului

asupra preului combustibililor
12
Grafic 1.3
Contribuii la rata anual a inflaiei
13
Grafic 1.4
Anticipaii privind inflaia
13
Grafic 1.5
Rata medie anual a IAPC
14
Grafic 2.1 Cererea
15
Grafic 2.2
15
Achiziii de mrfuri i servicii
Grafic 2.3 Investiii
16
Grafic 2.4 Oferta
18
Grafic 2.5
Sectorul corporatist: indicatorii de ncredere

pentru urmtoarele 3 luni
18
Grafic 2.6
Contribuia productivitii muncii la dinamica PIB real
19
Grafic 2.7
Curba Beveridge
19
Grafic 2.8
Gradul de utilizare a capacitilor de producie
20
Grafic 2.9
Efectivul salariailor din economie
20
Grafic A
Soldul contului curent
21
Grafic B
Factorii de influen ai soldului contului curent
21
Grafic C
Variaia intensitii energetice n industria prelucrtoare
22
Caseta 1
54
Grafic D
VAB n industrie n funcie de intensitatea energetic

a ramurilor
22
Grafic E
Coninutul de import al exporturilor
23
Grafic F
Surplusul balanei serviciilor
23
Grafic G
Evoluia numrului de angajai i a veniturilor n sectorul IT
24
Grafic 2.10
Indicele valorii unitare a importurilor
25
Grafic 2.11
Preurile produciei industriale pentru piaa intern
25
Grafic 2.12
Preurile produciei agricole
26
Grafic 2.13
Costurile salariale unitare din industrie
26
Grafic A
Contribuii la dinamica anual a salariului brut din industrie
28
Grafic B
Evoluia ctigurilor salariale brute
28
Grafic 3.1
Ratele dobnzilor BNR
30
Grafic 3.2
Rata dobnzii de politic monetar i ratele ROBOR
32
Grafic 3.3
Ratele de referin pe piaa secundar a titlurilor de stat
33
Grafic 3.4
Ratele dobnzilor n sistemul bancar
33
Grafic 3.5
Cursul de schimb nominal
33
Grafic 3.6
Evoluia cursurilor de schimb pe pieele emergente

din regiune
34
Grafic 3.7
Principalele componente ale masei monetare
35
Grafic 3.8
Creditul acordat sectorului privat pe monede
36
Grafic 3.9
Creditul acordat sectorului privat

pe sectoare instituionale
36
Scenariul de evoluie a preului internaional

al petrolului Brent
38
Grafic 4.2
39
Grafic 4.3
Inflaia anual CORE2 ajustat i CORE2 ajustat

exclusiv efectele de runda I ale modificrilor cotei TVA
39
Grafic 4.4
Inflaia anual a preurilor LFO
40
Grafic 4.5
Inflaia anual a preurilor administrate
41
Grafic 4.6
Inflaia anual a preurilor combustibililor
41
Grafic 4.7
Indicatorul de ncredere n economie

i creterea economic
42
Deviaia PIB
42
Caseta 2
Grafic 4.1
Grafic 4.8
55
Grafic 4.9
Variaia trimestrial a cursului de schimb efectiv
45
Grafic 4.10
Spread-urile CDS (5 ani) pentru Romnia

i alte state din regiune
46
Intervalul de incertitudine asociat proieciei inflaiei

din scenariul de baz
46
Prognozele succesive ale ratei anuale a inflaiei IPC

pentru decembrie 2015
48
Contribuiile componentelor la inflaia anual IPC prognozat

pentru decembrie 2015 n runde succesive de proiecie
48
Erorile de prognoz din runde succesive,

distribuite pe contribuii ale componentelor IPC
49
Erorile de prognoz din runde succesive,

distribuite pe contribuii ale factorilor din cadrul MAPM
49
Grafic 4.11
Caseta 3
Grafic A
Grafic B
Grafic C
Grafic D
56
Raport asupra
inflaiei
februarie 2016
Anul XII, nr. 43

Raport Asupra Inflației: Februarie 2016

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Raport Asupra Inflației: Februarie 2016

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Raport asupra

Raport asupra inflaiei

Anul XII, nr. 43

2. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE

Evoluia inflaiei i cauzele acesteia

Calculat ca variaie medie a preurilor din ultimele 12 luni fa de cea

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Extinderea cotei reduse a TVA la mrfurile alimentare

Ponderea mrfurilor alimentare afectate de msura fiscal din iunie n

Raport asupra inflaiei Februarie 2016

Politica monetar n perioada

n aceste condiii, n edina din 7 ianuarie 2016,

Valorile proiectate ale acestui indicator se situeaz n

variaie anual (%); sfrit de perioad

rata anual a inflaiei

Scenariul de baz prevede, dup consolidarea

De exemplu, reducerea impozitului pe dividende i eliminarea taxei pe

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

beneficia de avansul anticipat al creditrii interne

Raport asupra inflaiei Februarie 2016

n Raportul asupra inflaiei precedent, i la 3,4lasut

efectele de runda a doua ale reducerilor TVA;

privat, apare riscul ca decalajul manifestat recent

macroeconomice majore i de cretere a rezilienei

Decizia de politic monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Legea nr. 249/2015 privind modalitatea de gestionare a ambalajelor i a

n ultima parte a anului 2015, variaiile lunare

O surs important de volatilitate a indicelui

Grafic 1.1. Evoluia inflaiei

variaie anual (%)

contribuie la rata lunar a

variaie anual (%)

Sursa: Bloomberg, INS, estimri BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

O contribuie semnificativ n sensul creterii

nefavorabil i deprecierea monedei naionale

*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

Grafic 1.4. Anticipaii privind inflaia

Sursa: INS, calcule BNR

n ceea ce privete preurile administrate, variaia

soldul opiniilor (%);

operatori comer orizont de 3 luni

Traiectoria ateptrilor privind inflaia a fost marcat n

Raport asupra inflaiei Februarie 2016

ageni economici, sondajul INS/DGECFIN indic o

*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

Rata medie anual a IAPC a devenit negativ

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

2. EVOLUII ALE ACTIVITII

Creterea economic s-a meninut alert i n

Conform ateptrilor, consumul final privat i-a

Grafic 2.1. Cererea

variaie anual (%)

Grafic 2.2. Achiziii de mrfuri i servicii

variaie anual real (%)

I II III IV I II III IV I II III IV I II III

Sursa: INS, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV I II III IV I II III IV I II III IV*

Raport asupra inflaiei Februarie 2016

Accelerri de ritm s-au nregistrat, de asemenea,

cheltuielilor de capital. Variaia anual a veniturilor

2. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE

2. EVOLUII ALE ACTIVITII

, i ) coeficientul este semnificativ statistic pentru un nivel de ncredere de 90%,