Sunteți pe pagina 1din 297

Corpul Experţilor Contabili

şi Contabililor Autorizaţi
din România

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

INIŢIERE ÎN EVALUAREA
ÎNTREPRINDERILOR
- Ediţia a III-a, revizuită -

Editura CECCAR, Bucureşti, 2009


Editor: Editura CECCAR
Intrarea Pielari nr. 1, sector 4 Bucureşti
Tel.: 021/330.88.69 770/71
Fax: 021/330.88.88
E-mail: edituraceccar@yahoo.com
Redactor: Alina Mihaela MÎNDRU
Tehnoredactor: Francisc Alexandru VASILE

Tipărit: Tipografia EVEREST


Tel.: 021/433.07.01 / 02/03

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României


TOMA, MARIN
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor / Marin
Toma. - Ed. a 3-a, rev. - Bucureşti: Editura CECCAR,
2009
Bibliogr.
ISBN 978-973-8414-60-0

658. 1:334.7
657.92:334.7
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Cuprins

Introducere...............................................................................9
Cuvântul autorului..................................................................13

Capitolul I
Conceptul de evaluare economică şi financiară;
principii şi reguli generale de evaluare
1. Definiţia, necesitatea si esenţa evaluării............................16
2. Clasificarea evaluărilor......................................................22
3. Faze şi etape în realizarea unei evaluări de întreprindere... 26
4. Bilanţul contabil - punct de pornire; bilanţul economic -
instrument de lucru pentru evaluarea unei întreprinderi......26
5. Valoare şi preţ; diferite tipuri de valori folosite
în evaluare.........................................................................29

Capitolul II
Diagnosticul - sursă a tuturor elementelor şi informaţiilor
necesare evaluării unei întreprinderi
1. Rolul diagnosticului de evaluare........................................40
2. Diagnosticul juridic...........................................................41
3. Diagnosticul comercial......................................................42
4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare.................43
5. Diagnosticul de organizare, management şi
resurse umane...................................................................44
6. Diagnosticul financiar-contabil...........................................45
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

7. Analiza fundamentală pentru evaluare................................46


7.1. Investigaţiile strategice.............................................47
7.2. Investigaţiile financiare............................................49
7.2.1.Identificarea şi aprecierea de ansamblu
a situaţiilor financiare ale întreprinderii...........49
7.2.2.Retratarea situaţiilor financiare ale
întreprinderii...................................................50
7.2.3. Analiza situaţiei financiare a întreprinderii......50
8. Sinteza diagnosticului de evaluare.....................................65

Capitolul III Componentele


fundamentale ale evaluării
Introducere............................................................................70
1. Metodologia determinării activului net corijat (ANC)........70
1.1. Separarea tuturor bunurilor evidenţiate în bilanţul
contabil în bunuri necesare exploatării şi bunuri
în afara exploatării...................................................71
1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatării..............73
1.2.1. Imobilizări necorporale..................................73
1.2.2. Imobilizări financiare.....................................74
1.2.3.Imobilizări corporale......................................75
1.2.4. Stocuri............................................................76
1.2.5.Creanţe...........................................................77
1.2.6. Disponibilităţi băneşti şi alte valori
mobiliare de plasament...................................77
1.2.7. Alte ajustări aduse bilanţului contabil..............77
l .3. Calculul matematic al activului net corijat................78
2. Metodologia determinării capacităţii beneficiare...............79
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

2.1. Studiul rezultatelor trecute........................................80


2.2. Examenul previziunilor...........................................83
2.3. Calculul matematic al capacităţii beneficiare............85
3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de
fructificare sau de actualizare...........................................86

Capitolul IV Metode de
evaluare a întreprinderilor

Introducere............................................................................96
l. Abordarea patrimonială în evaluarea întreprinderilor.........96
1.1. Valoarea contabilă...................................................97
1.2. Valoarea reală sau valoarea matematică...................97
1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr).....................98
l .4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor
permanente necesare exploatării (CPNE)..................99
1.5. Activul net de lichidare (ANL)...............................100
1.6. Valoarea substanţială............................................101
1.7. Limitele valorilor patrimoniale..............................101

2. Abordarea performanţelor financiare în evaluarea


întreprinderilor...............................................................103
2.1. Valoarea de rentabilitate.......................................104
2.2. Valoarea de randament propriu-zisă.......................108
2.3. Metoda fluxurilor de disponibilităţi actualizate
(DCF)...................................................................108
3. Abordări bazate atât pe patrimoniu cât şi pe performanţe;
evaluarea părţii invizibile a întreprinderii.........................114
3.1. Metoda practicienilor...........................................115
3.2. Metoda Retail.......................................................116
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3.3. Metode bazate pe goodwill.....................................116


3.3.1. Metoda remunerării valorii substanţiale
brute..............................................................123
3.3.2.Metoda remunerării capitalurilor permanente
necesare exploatării (CPNE).........................126
4. Abordările prin analogie în evaluarea întreprinderilor........129
4.1. Raportul preţ-beneficiu (PER - price earning ratio) .130
4.2. Alţi multiplicatori ai pieţii......................................134
4.3. Modelul lui Bates...................................................134
4.4. Modelul Gardon & Shapiro.....................................135
4.5. Valoarea de randament...........................................136

Capitolul V
Aspecte particulare în evaluarea
întreprinderilor
Introducere...........................................................................138
1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate............................138
1.1. în cazul întreprinderilor neredresabile,
dar cu activ net pozitiv...........................................141
1.2. în cazul întreprinderilor redresabile.......................142
1.3. Metoda Schnettler..................................................142

2. Evaluarea pentru fuziuni, divizări şi asocieri


cu părţi ale întreprinderii.................................................145
2.1. Evaluarea pentru fuziuni si divizări.........................145
2.2. Evaluarea parţială a întreprinderii...........................156

3. Evaluarea unei întreprinderi tranzacţională


în condiţii particulare......................................................157
3.1. Evaluarea în cazul vânzării către proprii salariaţi......157
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

3.2. Evaluarea în cadrul unei exproprieri........................158


3.3. Evaluarea în cadrul unei succesiuni........................158
4. Evaluarea unui holding....................................................159
5. Evaluarea pentru întocmirea situaţiilor financiare..............160
5.1. Valorile folosite pentru elaborarea situaţiilor
financiare...............................................................160
5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de
referenţialul contabil folosit...................................163

Capitolul VI Evaluarea
valorilor mobiliare
Introducere...........................................................................166
1. Evaluarea titlurilor care nu cotează..................................166
2. Evaluarea titlurilor care cotează.......................................174
3. Prime de control şi discounturi aplicate............................176

Capitolul VII
Principii de Practică a Evaluării (PPE) şi
Codul etic al expertului evaluator
Introducere...........................................................................178
1. Definiţii.........................................................................179
2. Obiectivele activităţii de evaluare....................................181
3. Datoria si responsabilitatea primordială
a evaluatorului..............................................................182
4. Obligaţia evaluatorului faţă de clientul său.....................184
5. Obligaţia evaluatorului faţă de alţi evaluatori şi
faţă de organismul profesional.......................................187
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

6. Metode şi practici de evaluare.........................................188


7. Practici de evaluare neetice si neprofesionale................193
8. Raportarea rezultatelor evaluărilor.................................198
9. Reguli de conduită profesională a evaluatorilor şi a
experţilor evaluatori.......................................................201
10. Sancţionarea abaterilor de la reguli.................................204

Capitolul VIII
Standarde şi reglementări privind
evaluarea întreprinderilor
Standarde şi reglementări privind evaluarea întreprinderilor......210

Capitolul IX
Angajarea, contractarea şi raportarea
unei lucrări de evaluare a întreprinderii

1. Lucrări prealabile acceptării unei misiuni de evaluare......214


2. Contractarea lucrărilor de evaluare...................................216
3. Raportul de evaluare........................................................217
4. Verificarea unei evaluări..................................................221

ANEXE

Anexa 1. Tabelele mărimilor factorilor de actualizare


şi de fructificare..................................................224
Anexa 2. Teste grilă, întrebări recapitulative si
studii de caz.......................................................244
Bibliografie.........................................................................296
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Introducere

Evaluarea întreprinderii, în ansamblul său, este cu totul


altceva decât evaluarea posturilor activului, luate separat. O
atare evaluare foloseşte conturile bilanţiere, dar nu se limitează
la măsurarea lor. Astfel, situaţia poziţiei financiare este, în
esenţă, un prim inventar al activelor şi pasivelor care sunt
corectate apoi prin evaluări extracontabile, recurgând la un
model sau altul, la o metodă sau alta, la o metodologie sau alta
de calcul economic şi/sau financiar. Cititorii lucrării nu trebuie,
în niciun caz, să confunde valoarea întreprinderii cu valoarea
pentru întreprindere (value to the business), numită şi valoare
de deposedare, care reflectă pierderea pe care o entitate ar
suporta-o, dacă ea ar fi deposedată de activul implicat într-o
operaţie. Valoarea pentru întreprindere este cea mai mică
valoare dintre costul de înlocuire al activului şi valoarea sa
recuperabilă care, la rândul ei, este cea mai mare valoare dintre
valoarea de utilitate şi valoarea realizabilă netă.
Figură emblematică a mediului profesional contabil românesc,
profesorul dr. Marin Toma, autorul prezentei lucrări, este principa-
lul artizan al recreării Corpului Experţilor Contabili şi Contabi-
lilor Autorizaţi din România (înfiinţat în urmă cu 84 de ani,
activitate profesională interzisă în 1950, cu excepţia lucrărilor
judiciare, de regimul comunist, şi recunoaşterea sa prin lege,
începând cu anul 1994). Dincolo de efortul imens, depus în
ultimul deceniu, pentru organizarea şi punerea într-o funcţionare
polivalentă a profesiei noastre contabile liberale, domnul Marin
Toma se face cunoscut prin numeroasele sale lucrări publicate în
perimetrul auditului, expertizei contabile, evaluării întreprinderilor,
pentru a cita numai principalele preocupări de îmbogăţire a fondului
editorial de carte, situat în zona contabilităţii. Preocupările domniei
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

sale sunt remarcate si în domeniul creărilor de întreprinderi,


fuziunii, divizării si lichidării acestora, preocupări care, alături de
tema evaluării întreprinderilor, pun contabilitatea în dialog cu
subiecte de mare respiraţie în zona ştiinţelor economice şi
financiare.
Revenind la bogăţia de idei, de abordări metodologice şi
practice ale acestei cărţi, să remarcăm că studiile pleacă de la
teoria clasică a economiei, conform căreia cercetările echilibrului
economic sunt centrate pe concepţia despre relaţia valoare-cost.
Dacă se analizează definiţia lui Smith despre valoare, se constată
dublul ei înţeles. Uneori, ea exprimă utilitatea unui anume obiect,
alteori ea reprezintă facultatea pe care o conferă posesia acestui
bun de a permite cumpărarea altor bunuri. Primul sens conduce la
„valoarea de întrebuinţare", celălalt, la valoarea de schimb. Bunurile
care au cea mai mare valoare de întrebuinţare au, adesea, o ne-
semnificativă valoare de schimb, afirma Smith.
Binomul valoare-cost are sensuri diferite, atunci când anali-
za este realizată, în special, din perspectiva contabilităţii.
Componentele patrimoniale ale unei întreprinderi au fost
evaluate multe decenii pe baza costurilor istorice. Către sfârşitul
anului 2000 au apărut termenii de „contabilitate în valoare de
piaţă" sau „contabilitate în valoare justă". Dacă evaluările în
costuri istorice si cele bazate pe valorile juste constituie clasicul
şi modernul în materie de măsurare, teoria şi practicile contabile
fac apel si la un model diferit de primele două, dar foarte prezent
în sistemele contemporane: contabilitatea actuarială, bazată pe
valori actualizate sau pe valori de utilitate.
Aşa după cum precizează autorul, ocaziile în care are loc
evaluarea de întreprindere (şi a titlurilor pe care o entitate le emite)
sunt foarte diverse: achiziţia, introducerea în bursă, lichidarea,
privatizarea, transmisia şi altele.

10
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Persoanele care realizează evaluarea sunt şi ele foarte diverse:


experţi contabili şi experţi evaluatori, analişti financiari, creditori
bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si
minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialişti
le au în vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imate-
riale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare
a datoriilor (solvabilitatea finală), solvabilitatea imediată, capaci-
tatea de a distribui dividende şi cea de a realiza plusuri de valoare,
existenţa de sinergii cu o altă întreprindere şi posibilitatea de a
realiza economii de scară sau de a atinge mărimea critică, controlul
unei aprovizionări sau a unei vânzări şi altele.
Dincolo de unele aspecte contabile, în procesul de evaluare a
unei întreprinderi este vorba si despre o apreciere strategică a ei.
Metodele teoretice de evaluare a întreprinderilor sunt nume-
roase, iar procedeele practice ce combină mai multe metode
teoretice sunt si mai numeroase.
Pentru simplificare, literatura de specialitate le împarte în
două mari grupe: cele care pleacă de la valoarea patrimonială şi
cele care apelează la valoarea bazată pe rentabilitate.
în conul de reflecţie al autorului lucrării pe care o anali-
zăm au fost avute în vedere metode ce aparţin celor două categorii,
cu studii metodologice şi cu aplicaţii practice (capitolul IV).
în zona evaluărilor întreprinderilor, el a cuprins şi evalua-
rea în condiţiile unei entităţi aflate în dificultate, evaluarea unui
holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V
şi VI).
Un expert de dimensiunea lui profesională şi de forţa de
nuanţări nu avea cum să omită principiile de practică a evaluării
si elementele ce ţin de codul etic al specialistului în evaluare
(capitolul VII), standardele si reglementările privind evaluarea
întreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea şi rapor-

11
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

tarea unei lucrări de evaluare a întreprinderii (capitolul IX).


Toate ne fac să apreciem că lucrarea se înscrie în postura
unui „vademecum" al domeniului studiat, îndrăznim să afîrmăm
că se anticipează un real succes publicistic.

Profesor universitar doctor Niculae Feleagă,


şeful Catedrei de Contabilitate Internaţională
şi Informare Financiară,
ASE BUCUREŞTI

Septembrie 2005

12
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Cuvântul autorului

Evaluarea prezintă un mare interes pentru activitatea econo-


mică şi funcţionarea pieţelor financiare; în definitiv, numeroase ope-
raţiuni au la origine evaluarea şi chiar este de neconceput să poată
fi realizate fără evaluare: transmiterea sub orice formă a societăţilor,
oferta publică de cumpărare, de vânzare şi de schimb, privatizarea,
plasarea titlurilor pe piaţa financiară, estimarea patrimoniului în
vederea determinării anumitor tipuri de impozite etc.
Evaluarea constituie, de asemenea, un instrument de gestiune
pentru orice conducător de întreprindere, deoarece acesta trebuie
să descopere în întreprindere surse potenţiale de valoare şi să le
exploateze în scopul creşterii valorii acţiunilor şi deci a bogăţiei acţio-
narilor; compararea valorii de piaţă, aşa cum rezultă din cursul bur-
sier, cu valoarea fundamentală permite constatarea unei eventuale
subevaluări a societăţii în piaţă, ceea ce se poate datora unei absenţe
de vizibilitate a rezultatelor sau a strategiei societăţii, iar aceasta
poate determina conducerea să ia anumite măsuri; dată fiind im-
portanţa percepţiei investitorilor din piaţă în ce priveşte finanţarea
pentru activităţile de dezvoltare ale societăţii, conducerea acesteia
trebuie să vegheze ca imaginea societăţii să fie bună.
Operaţiunile de rating şi evaluarea societăţilor sunt strâns
legate între ele; în rating, cu cât prima de risc a societăţii e mai
mare, cu atât se reduce nota favorabilă atribuită acesteia; ori, o
creştere a riscului se traduce în evaluare printr-o creştere a ratei de
actualizare şi în mod corespunzător printr-o reducere a valorii.
Toate acestea demonstrează faptul că evaluarea constituie un
element important al gestiunii şi strategiei întreprinderii, atât pentru
conducătorii acesteia cât şi pentru toţi care au raporturi cu între-
prinderea, şi demonstrează oportunitatea unei lucrări care să
permită metrizarea noţiunilor esenţiale în acest domeniu.
Preocupare nouă, specifică economiei de piaţă, evaluarea a
suscitat şi în ţara noastră un mare interes, demonstrat de numărul
lucrărilor publicate într-o perioadă scurtă, începând cu „Ghid pentru
diagnostic şi evaluarea întreprinderilor"publicată în anul 1994 sub

13
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

egida Corpului Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din


România. Cea mai mare parte a lucrărilor existente se adresează
însă cu precădere specialiştilor, abundând în formule matematice
care, în cele mai multe cazuri, sunt departe de practicile implicite
ale evaluării si puţin accesibile persoanelor cărora li se adresează
evaluarea, acestea fiind de cele mai multe ori potenţialii cumpărători
sau vânzători, persoane care, de regulă, sunt mai puţin iniţiate în
probleme financiare.
Evaluarea are la bază în mod cert principii logice, dar ea tre-
buie să rămână foarte aproape de realitatea economică, iar aceasta
nu se reduce la un simplu calcul matematic; în definitiv, flecar e între-
prindere reprezintă un caz particular într-un mediu economic si social
dat, ceea ce face ca analiza, prelucrarea si, în final, pregătirea cifrelor
sau informaţiilor introduse într-un model matematic propus pentru
evaluare să fie mult mai importante decât modelul matematic însuşi.
Lucrarea de faţă caută mai mult să-lfacăpe cititor să înţeleagă
problematica evaluării de întreprindere recurgând la raţionament
profesional, economic, în loc să-l rătăcească printre multitudinea de
formule de evaluare bazate pe elemente abstracte. Obiectivul
cercetării de faţă fiind acela de a face această lucrare utilizabilă de
către un public cât mai larg posibil, ea se adresează cu precădere
studenţilor şi tuturor celor care se iniţiază sau se perfecţionează în
probleme legate de gestiunea unei întreprinderi (economie, finanţe,
drept) si în egală măsură practicienilor si analiştilor financiari,
consultanţilor în managementul întreprinderilor etc.
Pe de altă parte, lucrarea nu dezvoltă analiza financiară si
strategică şi nu prezintă decât exemplificativ corecţiile ce trebuie
aduse conturilor societăţii, aşa cum sunt ele prezentate în situaţiile
financiare, corecţii indispensabile si prealabile aplicării oricărei
metode de evaluare.
Abordarea evaluării în prezenta lucrare este una originală, în
măsura în care expune aspectele teoretice pentru înţelegerea unei
discipline indispensabile unui management eficient al întreprinderii,
dar dezvoltă, atât cât este posibil, demonstraţiile si critică, dacă este
necesar, diferitele ipoteze.

Prof. univ. dr. Marin Toma

14
CAPITOLUL I
Conceptul de evaluare
economică şi financiară;
principii şi reguli
generale de evaluare

15
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

1. Definiţia, necesitatea şi esenţa evaluării


Intr-o lume supusă legilor pieţii unde totul se cumpără şi se
vinde într-un ritm rapid, evaluarea întreprinderii constituie un act
frecvent în viaţa economică contamporană; accentuarea liberalis-
mului economic însoţit de privatizări multiplică numărul întreprin-
derilor care pot face obiectul unor tranzacţii; pe de altă parte,
dezvoltarea schimburilor la bursă face să crească necesitatea
evaluării unei societăţi în vederea vânzării sau cumpărării unei
părţi din aceasta, oricât de mică ar fi.
Dimensiunea internaţională a evaluării este pusă în evidenţă
de numeroasele tranzacţii între vânzători şi cumpărători de
naţionalitate diferită. Ţinând seama de influenţa normelor financiare
anglo-saxone, practicile de evaluare s-au inspirat adesea din
metodele de evaluare nord-americane sau britanice, în acelaşi timp,
aceste metode necesită folosirea de date omogene, mai ales în ce
priveşte bazele contabile ale evaluării; ori, între diferitele sisteme
contabile bazate pe Standardele Internaţionale de Raportare Finan-
ciară (IFRS), standardele americane (emise de FASB), standardele
britanice (emise de ASB) sau standardele naţionale ale altor ţări
există diferenţe şi chiar conflicte de care trebuie ţinut seama în
aplicarea diferitelor metode de evaluare.
Dar de ce trebuie evaluată o întreprindere?
Pentru că există trei grupe de factori care influenţează perma-
nent valoarea oricărei întreprinderi, şi anume:
- influenţe legate de existenţa preţurilor libere;
- influenţe legate de modificările raportului de schimb al
monedei naţionale;
- gestiunea internă a fiecărei întreprinderi, mai ales în ce pri
veşte politicile de amortizare si politicile de contabilizare
(cu deosebire, contabilitatea costurilor).
16
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

In definitiv, pentru orice modificare a preţurilor în piaţă trebuie


identificate diferenţele faţă de cele pe care managementul unei
întreprinderi le are la dispoziţie prin informaţiile interne, contabile sau
de altă natură; aceasta se realizează prin tehnicile de evaluare.
Tot astfel, ştiut fiind că orice modificare a raportului de schimb
al monedei naţionale are o influenţă mai mare sau mai mică, mai
devreme sau mai târzie asupra valorii tuturor bunurilor şi
întreprinderilor din economia românească, este necesară găsirea şi
măsurarea impactului acestor modificări asupra valorii bunurilor din
fiecare întreprindere şi a fiecărei întreprinderi în ansamblu; aceasta
se realizează recurgându-se la tehnicile de evaluare.
Politicile de amortizare fiind ale fiecărei întreprinderi, trebuie
identificate diferenţele dintre acestea şi cele practicate în piaţa din
care face parte întreprinderea; aceasta se realizează prin aplicarea
tehnicilor de evaluare.
Politicile de contabilizare a costurilor au o influenţă directă
asupra modului de determinare a performanţelor financiare ale
întreprinderii care constituie baza evaluării în multe din metodele
de evaluare existente. Pe de altă parte, este ştiut faptul că aceste
17
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

politici trebuie să fie ale întreprinderii, costurile constituind suportul


material al secretului comercial al fiecărei întreprinderi, iar secretul
comercial stă la baza competiţiei şi concurenţei fără de care e greu
de vorbit despre economie de piaţă funcţională. Şi totuşi, este
necesară identificarea eventualelor abateri ale politicilor interne de
la standardele de contabilitate recunoscute, general aplicabile, şi
aceasta se realizează cu ocazia evaluării.
Pornind de la realitatea că, excepţie făcând politicile de amorti-
zare si de contabilizare care au o anumită stabilitate, ele neputându-se
modifica decât între exerciţii, atât preţurile cât şi raportul de schimb
al monedei naţionale fiind libere şi, deci, foarte mobile, practic
recurgerea la tehnici specifice de evaluare ar trebui să facă parte din
cotidianul întreprinderii, si aceasta constituie apanajul expertului
contabil consultant al întreprinderii.
Dacă acest cotidian nu are loc, managementul întreprinderii
ar trebui totuşi să ţină seama că sunt cazuri în care este nu numai
necesar, dar şi obligatoriu să se procedeze la o evaluare a
întreprinderii; iată câteva exemple:
a) Ca instrument de măsurare a calităţii gestiunii
întreprinderii
Una din modalităţile de evaluare a performanţelor condu-
cătorilor unei întreprinderi constă în determinarea periodi-
că a valorii întreprinderii pentru a constata variaţiile acestei
valori; dacă evoluţia e pozitivă, se apreciază că gestiunea e
satisfăcătoare; în caz invers, poate fi tras un semnal de
alarmă în ce priveşte gestiunea afacerii respective.
b) în tranzacţiile comerciale
în cazul cel mai clasic de vânzare-cumpârare trebuie recurs
la evaluare.
Un investitor poate proceda la o investiţie pe termen lung
într-o întreprindere cumpărând majoritatea sau un procent
18
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

semnificativ din aceasta; o astfel de investiţie justifică


metode de evaluare aprofundate. El poate proceda la o
investiţie cu caracter financiar care se caracterizează printr-un
nivel mai restrâns al părţii achiziţionate; în acest caz, se pot
aplica metode de evaluare mai puţin dezvoltate.
Tranzacţiile de mai sus sunt, de regulă, caracterizate prin
atitudine diferită faţă de problematica evaluării, dacă
lucrurile sunt analizate din punct de vedere al vânzătorului.
în cazul privatizării, evaluarea bazată pe expertiză şi
diagnostic este necesară din cel puţin trei puncte de vedere:
- patrimoniul întreprinderii este exprimat în valori admi
nistrative;
- performanţele obţinute de întreprinderea cu capital de
stat nu pot fi considerate ca fiind automat reproductibile
în viitor;
- evaluarea constituie momentul în care se scot în evidenţă
aspectele legate de o eventuală restructurare a întreprin
derii, care poate fi efectuată înainte sau după privatizare.
c) Ori de câte ori au loc schimbări în mărimea şi
structura capitalului social al întreprinderii
Evaluarea este necesară pentru a scoate în evidenţă
eventualele influenţe determinate de actualizarea valorii
bunurilor întreprinderii la data efectuării modificărilor în
capitalul social, asigurându-se astfel protejarea tuturor
acţionarilor sau asociaţilor întreprinderii.
Dacă, de exemplu, societatea are un capital social de
7.000 u.m. şi doreşte să-1 majoreze la 10.000 u.m. prin
atragerea de noi acţionari, aportul acestora fiind de 3.000
u.m., nu o poate face fără să aducă prejudicii acţionarilor
19
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

existenţi, întrucât participarea la repartizarea profiturilor va


fi proporţională cu participarea la capital, în definitiv, cele
două sume (7.000 u.m. şi 3.000 u.m.) nu se pot aduna şi
nu fac 10.000 u.m. pentru simplul fapt că sunt unităţi
monetare (lei) care se referă la perioade diferite de timp.
Pentru a putea fi adunate, mai întâi trebuie asigurată com-
parabilitatea unităţilor monetare din cele două sume şi
aceasta se realizează numai prin evaluarea societăţii;
evaluarea se poate solda, de exemplu, cu o valoare actuali-
zată a capitalului social existent de 15.000 u.m.; capitalul
social majorat va fi de 18.000 u.m., iar participarea la repar-
tizarea profiturilor va fi cu totul alta.
d) Ori de câte ori au loc schimbări în numărul şi compo
nenţa acţionarilor sau asociaţiilor
Fie că se măreşte sau se micşorează numărul acţionarilor
sau asociaţilor, pentru a negocia preţul unei acţiuni la
vânzare sau pentru determinarea cotei care i se cuvine
acţionarului sau asociatului ieşit din societate este nevoie
de evaluarea societăţii.
e) Determinarea cursului de introducere la bursă
Evaluarea, pe bază de expertiză şi diagnostic, în momentul
introducerii la tranzacţionarea pe o piaţă reglementată este
obligatorie şi puternic influenţată de metodele de evaluare
reţinute de organismul de bursă.
f) Calculul parităţii de schimb în cazul fuziunilor şi
divizărilor
Calculul parităţii este în general delicat, presupunând
evaluarea tuturor societăţilor implicate în astfel de opera-
ţiuni de restructurare; în plus, evaluarea poate să capete
anumite aspecte particulare atunci când societăţile sunt

20
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

deţinute de acelaşi proprietar sau când societăţile implicate


au participării reciproce şi aspectele contabile şi fiscale
ale operaţiunilor au un grad de dificultate ridicat.
g) în acţiuni juridice cu scop patrimonial
în cazul unor acţiuni juridice care au ca obiect împărţirea
patrimoniului, lichidarea etc. este obligatorie evaluarea,
pentru că orice utilizare a valorilor din contabilitate poate
prejudicia în mod semnificativ o parte din actorii operaţiunii
în favoarea altora.
h) în scopuri fiscale
Pentru determinarea maselor impozabile sau a drepturilor
de succesiune, Administraţia fiscală reţine unele din
metodele de evaluare, de regulă, metodele cele mai simple
din întreaga panoplie existentă.
g) în alte scopuri
Există diverse alte momente din viaţa unei întreprinderi
în care aceasta este supusă evaluării, precum: evaluarea
pentru creditare, evaluarea pentru asigurare etc.

Ţinând seama de cele prezentate mai sus, se poate încerca o


definiţie foarte generală a evaluării economice şi financiare şi, pe
această bază, esenţa procesului de evaluare:

Un complex de tehnici, procedee şi metode prin care un


bun, o grupă de bunuri, un activ economic, un activ sau element
intangibil, o întreprindere în ansamblul său sunt aduse din
punct de vedere valoric la nivelul pieţei şi prin care li se asigură
comparabilitatea cu aceasta sau, într-o accepţiune mai
restrânsă, a evalua integral sau în parte o întreprindere constă

21
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

în a determina zona cea mai probabilă în care s-ar putea situa


preţul la care o tranzacţie s-ar putea încheia în condiţii normale
de piaţă. Răspunzând diferitelor cerinţe din viaţa întreprinde-
rii, evaluarea constituie un instrument de orientare a operato-
rilor economici în spaţiul economic al ţării şi nu numai. Eva-
luarea economică şi financiară este singurul tip de evaluare
bazat pe expertiză şi diagnostic şi care are drept obiectiv deter-
minarea valorii de piaţă (valorii de circulaţie) a bunurilor şi
întreprinderilor sau a unor valori derivate din valoarea de piaţă.

2. Clasificarea evaluărilor
Numeroasele metode de evaluare cunoscute azi pot fi grupate
în funcţie de anumite criterii în vederea identificării modului de
abordare a evaluării şi, în funcţie de aceasta, a furnizorului de servicii
de evaluare.
a) în funcţie de obiect, evaluările pot fi:
- evaluări de bunuri mobile şi imobile independente;
- evaluări de grupe de bunuri şi unităţi generatoare de
numerar;
- evaluări de active economice (secţii, fabrici, magazine,
părţi ale întreprinderii etc.);
- evaluări de active şi elemente intangibile;
- evaluări de întreprinderi în ansamblul lor;
- etc.
b) în funcţie de metodă, evaluările se pot grupa în:
- metode aşa zise clasice; sunt cele care se aplică, de
regulă, la întreprinderile necotate;
22
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- metode bursiere; sunt cele care se aplică, de regulă, la


întreprinderile ale căror titluri sunt tranzacţionale pe o
piaţă reglementată.
Clasificarea nu este rigidă, în practică fiind chiar recoman-
dată abordarea concomitentă atât prin metode clasice cât
şi prin metode bursiere în vederea susţinerii sau înlăturării
unora din ipotezele avute în vedere la evaluare.
Metodele, aşa zise clasice şi care reprezintă cvasitotalitatea
metodelor în practică, azi, se pot grupa în:
- evaluări patrimoniale; abordează exclusiv latura can
titativă, patrimonială a bunurilor şi întreprinderilor;
- evaluări bazate pe performanţe; abordează exclusiv
latura calitativă - performanţele financiare ale activului
sau întreprinderii, respectiv randamentul, profita
bilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de exprimare
a capacităţii beneficiare a activului sau întreprinderii:
profit net, dividend, cash flows etc.;
- evaluări combinate; abordează atât latura cantitativă
cât şi cea calitativă, intrând în logica lucrărilor, sub o
formă sau alta de exprimare, atât patrimoniul cât şi
performanţele activului sau întreprinderii;
- alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate
- cifra de afaceri, de exemplu, pe comparaţii etc.).
c) în funcţie de scop, evaluările se pot grupa în trei categorii:
- evaluări contabile; sunt cele prevăzute prin standardele
şi normele contabile, folosite în scopul elaborării situa
ţiilor financiare ale întreprinderilor;
23
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- evaluări administrative; sunt cele prevăzute prin acte


normative diverse; cum niciun act normativ nu poate
prevedea metode pentru dimensionarea impactului în
gestiunea fiecărei întreprinderi a modificării preţu
rilor, raportului de schimb al monedei naţionale şi poli
ticilor de gestiune, evaluarea administrativă poate, nu
mai din întâmplare şi numai în momentul când a fost
emis actul normativ, să se apropie de valoarea de piaţă
a unor bunuri, niciodată însă de cea a unei întreprinderi;
- evaluări economice şi financiar e; sunt singurele tipuri
de evaluări bazate pe expertiză şi diagnostic si care au
ca ţintă finală determinarea valorii de piaţă, ţinând seama
de condiţiile concrete de utilizare a bunurilor, de
organizare si funcţionare a întreprinderilor.
d) în funcţie de beneficiar; pot fi abordate diferit metodele de
evaluare în funcţie de beneficiar: evaluări pentru asigurare,
evaluări pentru creditare, evaluări pentru impozitare etc.

e) în funcţie de valorile obţinute, evaluările se pot grupa în:


- Evaluări care au la bază valoarea de piaţă, care:
- implică funcţionarea unei pieţe în cadrul căreia
tranzacţiile au loc fără restricţie din partea forţelor
din afara pieţei;
- trebuie să identifice şi să includă definiţia valorii
de piaţă utilizată în evaluare;
- trebuie să stabilească cea mai bună utilizare sau cea
mai probabilă utilizare care reprezintă un determinant
semnificativ al valorii proprietăţii;
24
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- sunt elaborate pe baza informaţiilor specifice ale


pieţei respective şi prin metode şi proceduri care
încearcă să reflecte procesele deductive ale partici
panţilor la piaţă;
- sunt realizate prin aplicarea abordărilor valorii prin
cost, comparaţia vânzărilor sau capitalizarea
venitului; informaţiile folosite în fiecare din
aceste abordări trebuie să fie obţinute de pe piaţă.
Abordarea prin cost, în funcţie de aplicarea sa,
poate sau nu să producă o indicaţie a valorii de
piaţă.
• Evaluări care au la bază valori diferite de valoarea de
piaţă. Aceste evaluări utilizează metode care iau în
considerare unitatea economică sau funcţiunile unui
activ, altele decât capacitatea acestuia de a fi cumpărat
şi vândut pe piaţă. Aceste evaluări trebuie:
- să includă definiţia valorii aplicate în evaluare (va
loare de utilizare, valoare de exploatare, valoare de
asigurare, valoare de recuperare, valoare de lichi
dare, valoare specială etc.);
- să utilizeze procedurile corespunzătoare şi să
analizeze suficiente informaţii pentru efectuarea
unei estimări rezonabile a valorii.
• în cazul evaluărilor nebazate pe piaţă, în raportul de
evaluare trebuie să se menţioneze faptul că valoarea
obţinută nu va fi interpretată ca valoare de piaţă.

25
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3. Faze şi etape în realizarea unei


evaluări de întreprindere

Activităţile desfăşurate pentru evaluarea unei întreprinderi


pot fi grupate, în succesiunea lor, în 3 faze şi 8 etape, astfel:
Faza iniţială:
etapa l -cunoaştereapreliminară;
etapa 2 - pregătirea acţiunii.
Faza de realizare:
etapa 3 - identificarea situaţiilor financiare;
etapa 4 - diagnosticul de evaluare şi analiza fundamentală;
etapa 5 - determinarea componentelor fundamentale ale
evaluării; etapa 6 -
evaluarea propriu-zisă.
Faza concluziilor:
etapa 7 - elaborarea raportului de evaluare;
etapa 8 - documentarea lucrărilor de evaluare.

4. Bilanţul contabil - punct de pornire;


bilanţul economic - instrument de
lucru pentru evaluarea unei
întreprinderi
După cum se observă, din clasificarea prezentată mai sus se
desprinde faptul că, indiferent de metoda folosită, orice evaluare
de activ sau de întreprindere abordează fie latura cantitativă
-patrimoniul, fie latura calitativă - performanţele financiare, fie pe
ambele deodată - deci, atât patrimoniul cât şi performanţele.
26
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Instrumentul universal de lucru, potrivit standardelor interna-


ţionale si naţionale de contabilitate, în care se găsesc informaţiile cu
privire la patrimoniu şi la performanţe, îl constituie bilanţul con-
tabil, componentă de bază a situaţiilor financiare pe care orice
întreprindere trebuie să le elaboreze cel puţin anual.
Bilanţul contabil constituie, deci, punctul de pornire în
orice evaluare de activ sau de întreprindere, dar numai punct
de pornire.
A neglija bilanţul contabil ca punct de pornire în orice evaluare
de activ sau întreprindere este o abordare eronată; experţii contabili
cunosc metodele directe şi tehnicile convenţionale de repartizare a
tuturor posturilor din bilanţul contabil până la ultimul atelier sau
subdiviziune a întreprinderii.
Pe de altă parte, a evalua un activ sau o întreprindere pe
baza bilanţului contabil constituie o abordare chiar mai eronată
din multe puncte de vedere, dar cel mai important îl constituie
faptul că bilanţul, fiind întocmit după anumite reguli si principii
referitoare la evaluare, face ca patrimoniul să nu fie exprimat în
valori de piaţă iar performanţele să nu fie cele care s-ar fi obţinut în
condiţiile normale ale pieţii.
Evaluarea unui activ sau întreprindere se face pe baza bilan-
ţului economic al activului sau al întreprinderii, un bilanţ teoretic, de
calcul, un bilanţ abstract, elaborat de experţi exclusiv în scopul
evaluării. Acesta este bilanţul care cuprinde, de asemenea, patrimoniul,
dar un patrimoniu exprimat în valori economice şi nu contabile, precum
şi un rezultat financiar, profitul net, dar un profit determinat ţinând
seama de condiţiile normale ale pieţii din care face parte întreprinderea
sau activul şi nu de politicile interne ale întreprinderii.
Deşi porneşte de la bilanţul contabil, la un moment dat, expertul
evaluator se rupe de acesta şi elaborează bilanţul economic; pe baza
diagnosticului de evaluare acesta construieşte ansamble financiare
27
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

abstracte, scenarii de dezvoltare, de rentabilitate întocmai ca un


arhitect care proiectează pe hârtie un imobil. Aceste activităţi
financiare fac parte din ceea ce, în lumea specialiştilor în finanţe,
devine tot mai mult cunoscut sub denumirea de inginerie financiară.
Este unul din motivele pentru care evaluarea este considerată de
unii specialişti mai mult o artă decât o ştiinţă.
Părăsirea bilanţului contabil si elaborarea bilanţului economic
se realizează cu ocazia elaborării a două lucrări - indispensabile
oricărei evaluări, şi anume: determinarea activului net corijat (ANC)
al activului sau al întreprinderii şi determinarea capacităţii beneficiare
(CB) a activului sau a întreprinderii.

Bilanţ contabil Bilanţ economic

Patrimoniu în ANC Patrimoniu în


valori contabile valori economice

Performanţe Performanţe
financiare CB recalculate în
obţinute funcţie de factori
de piaţă

Componentele fundamentale ale


oricărei evaluări

Cele prezentate mai sus credem că stau la baza stabilirii sediului


materiei evaluărilor de întreprinderi şi de titluri pe lângă organismele
profesionale din domeniul contabilităţii.
28
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

5. Valoare şi preţ; diferite tipuri de valori


folosite în evaluare

Sunt două categorii economice distincte, uşor confundabile


însă; valoarea este un concept ce nu poate fi disociat de calităţile
fizice, intelectuale, morale, ale cuiva (în cazul fiinţelor) sau însuşiri
fizice, materiale ale unui bun, iar preţul reprezintă expresia bănească
a valorii.
Sunt cel puţin patru criterii de diferenţiere a celor două cate-
gorii economice:
- ca fel al mărimilor, preţul este o mărime concretă, tangibi
lă, pe când valoarea este o mărime convenţională;
- ca număr, preţul în orice tranzacţie este unic, pe când
valorile sunt multiple, iar expertului evaluator i se pretinde
prin regulile de bună practică să nu se oprească la mai puţin
de trei valori;
- după locul de formare: preţul se formează pe piaţă ca punct
de întâlnire între doi actori - un vânzător si un cumpărător
şi el este rezultatul artei de a negocia - diferită de arta de a
evalua; valoarea este rezultatul artei de a evalua, ea se
stabileşte folosind mintea si imaginaţia evaluatorului si se
găseşte pe hârtie. Este firesc ca o valoare preluată de actorii
negocierii să devină sau nu preţ;
- caracter obiectiv: preţul este o mărime obiectivă în raport
cu evaluatorul şi subiectivă în raport cu părţile negociatoare
reflectând actul lor de voinţă; valoarea este o mărime
obiectivă în raport cu actorii negocierii şi subiectivă în raport
cu evaluatorul, fiind creaţia sa.
29
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

VALOARE PREŢ

l
Număr: v = multiple
p = unic
Felul mărimilor: v = convenţional
P = tangibilă
Loc de formare: v = pe hârtie
P = pe piaţă
Caracter
obiectiv: p = obiectiv faţă
de evaluator
şi subiectiv
faţă de
negociatori
v = obiectivă faţă
de negociator
şi subiectivă
faţă de
evaluator

x
EVALUATOR
A
^ NEGO CIATOR
S
Factori obiectivi
Factorii
(dar şi subiectivi) subiectivi pot fi
hotărâtori

Pentru a evita confuziile dintre cele două categorii economice


trebuie avut grijă să nu fie înlăturat rolul strategiei de negociere
care este singura care poate determina preţul unei tranzacţii cu toate
30
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

că punctul de pornire 1-a constituit una sau mai multe valori estimate
de un expert evaluator. Altfel spus, valorile determinate de evaluator
sunt pur orientative pentru alţi profesionişti - negociatorii, logică ce
poate fi urmărită în schema de mai jos în care obiectul tranzacţiei îl
constituie acţiunile unei societăţi.

VÂNZĂTORUL CUMPĂRĂTORUL

OBIECT
Acţiunile unei societăţi

Evaluare Evaluare
Stabilirea unei valori Stabilirea unei valori
potrivit unor criterii potrivit unor criterii
aplicate de proprietar determinate de
potenţialii cumpărători

Strategia de negociere Strategia de negociere

NEGOCIERE

PREŢUL de
vânzare al acţiunilor

31
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

în evaluarea unui activ sau a unei întreprinderi, în funcţie de


scop şi de o serie de alţi factori, se pot folosi mai multe tipuri de
valori din care cele mai des utilizate sunt:
Valoarea de origine, de achiziţie, de inventar sau istorică
este dată de totalitatea costurilor necesare pentru achiziţionarea şi
punerea bunului sau a activului în stare de folosire sau de utilizare.
Valoarea actuală se obţine corectând valoarea de origine cu
inflaţia care a avut loc de la data achiziţiei şi cu coeficientul de
învechire (care cuprinde uzura fizică, uzura morală şi uzura
funcţională).
Valoarea venală este o valoare obţinută în momentul cedării
bunului, este un preţ în mod real, determinat exclusiv de raportul
cerere-ofertă; obţinându-se numai pe piaţă, este dificilă determinarea
acestei valori înaintea tranzacţiei. Dacă există o veritabilă piaţă a
produsului, este posibilă determinarea unei valori venale care să
corespundă unei evaluări exacte, în sensul economic al bunului
respectiv, ca, de exemplu, autoturismele de ocazie (în unele ţări
europene).
Valoarea de folosinţă este dată de costurile necesare pentru
procurarea unui bun care prezintă aceleaşi posibilităţi de utilizare,
pentru aceeaşi durată de folosinţă reziduală; este ceea ce noi numim
frecvent valoarea de înlocuire.
Valoarea de folosinţă este definită ca fiind totalitatea costu-
rilor care ar fi necesare pentru dobândirea unui bun susceptibil de a
fi folosit în acelaşi scop, în aceleaşi condiţiuni de utilizare, având
aceeaşi durată prezumtă de folosinţă si posedând aceleaşi perfor-
manţe cu obiectul reevaluat.
Valoarea justă reprezintă preţul la care un bun ar putea fi
schimbat între un cumpărător şi un vânzător, normal informaţi şi
interesaţi într-o tranzacţie echilibrată.
Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care o pro-
prietate va fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis
32
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

şi un vânzător hotărât, într-o tranzacţie cu preţ determinat obiectiv,


după o activitate de marketing corespunzătoare, în care părţile
au acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.
Este tipul de valoare la care se recurge cel mai frecvent, motiv
pentru care trebuie stăruit pe elementele componente ale acestei
definiţii, şi anume:
- Suma estimată este cel mai probabil preţ exprimat în uni
tăţi monetare, plătibil pentru proprietate, într-o tranzacţie
independentă, de piaţă. Este cel mai bun preţ care se poate
obţine în mod rezonabil de către vânzător şi cel mai avan
tajos preţ obtenabil în mod rezonabil de către cumpărător.
- O proprietate va fi schimbată se referă la preţul la care
piaţa aşteaptă că tranzacţia - care întruneşte toate celelalte
condiţii ale definiţiei valorii de piaţă - ar putea fi încheiată
la data evaluării; se referă, de asemenea, la faptul că
valoarea unei proprietăţi este o sumă de bani estimată şi nu
un preţ de vânzare predeterminat sau preţul actual de
vânzare.
- La data evaluării semnifică faptul că valoarea de piaţă
estimată este specifică unui moment, unei date precise, data
evaluării.
- între un cumpărător decis se referă la un cumpărător care
este motivat, dar nu constrâns, să cumpere; un cumpărător
care nu este nici nerăbdător să cumpere, nici determinat
să cumpere la orice preţ; un cumpărător care achiziţio
nează în concordanţă cu realităţile pieţei actuale şi nu ale
unei pieţe imaginare sau ipotetice.
- Un vânzător hotărât, adică nu este nerăbdător sau con
strâns să vândă, nici forţat să menţină un preţ care este
considerat realist pe piaţa actuală; un vânzător motivat să
33
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

vândă proprietatea în condiţiile pieţei, la cel mai bun preţ


obtenabil.
- într-o tranzacţie cu preţ determinat obiectiv, tranzacţie între
părţi, între care nu există o relaţie particulară sau specială
(de exemplu, compania-mamă cu filialele sale) între părţi
distincte, fiecare acţionând în mod independent.
- După o activitate de marketing adecvată înseamnă că pro
prietatea va fi prezentată pe piaţă în cel mai adecvat mod;
durata timpului de expunere pe piaţă trebuie să fie sufi
cientă; se presupune că perioada de expunere trebuie să
înceapă înainte de data evaluării.
- în care părţile implicate au acţionat în cunoştinţă de cauză
si prudent, adică ambele părţi sunt bine informate, acţio
nează în propriul interes si în mod prudent.
- Si fără constrângere; ambele părţi sunt motivate dar nu
constrânse.
Pornind de la unele baze de evaluare diferite de valoarea de
piaţă, se obţin şi alte valori după cum urmează:
- Valoarea de recuperare brută este valoarea unei pro
prietăţi (cu excepţia terenului) care se obţine mai degrabă din valoa
rea materialelor pe care le conţine decât din valoarea care se obţine
din continuarea utilizării, fără a necesita reparaţii sau adaptări
speciale.
Valoarea de recuperare brută minus costurile de vânzare dă
valoarea de recuperare netă care poate fi egală cu valoarea realizabilă
netă pentru un activ care nu mai are utilitate pentru întreprindere.
Valoarea de recuperare este, în mod obişnuit, reflectarea
preţului curent sperat pentru proprietatea care a ajuns la sfârşitul
duratei de viaţă utilă din punct de vedere al scopului si funcţionării
stabilite iniţial.
34
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Conceptul de valoare de recuperare se bazează, deci, pe ideea


că activul este evaluat mai degrabă prin prisma valorii lui de recu-
perare din vânzare decât a scopului pentru care a fost conceput iniţial.
Valoarea de recuperare nu trebuie să implice, în mod automat,
că o proprietate nu mai are nicio durată de viaţă utilă sau o utilitate;
proprietatea vândută pentru recuperare poate fi reconstituită sau
transformată pentru a servi unui scop asemănător sau diferit sau
poate asigura componente pentru alte proprietăţi, care pot fi încă
utilizate, în ultimă instanţă, valoarea de recuperare ar fi expresia
valorii de casare sau a valorii pentru reciclarea materialelor.
• Valoarea de utilizare este valoarea pe care o anumită
proprietate o are pentru o utilizare specifică şi pentru un anumit
utilizator, de aceea nu este în relaţie cu piaţa; se referă strict la valoarea
cu care o anumită proprietate contribuie în întreprinderea din care
face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare a proprietăţii
sau suma de bani ce poate fi obţinută în urma vânzării sale.
Standardul Internaţional de Contabilitate IAS 36 defineşte
valoarea de utilizare ca fiind valoarea actuală a fluxurilor viitoare
de numerar ce se aşteaptă să fie generate din utilizarea continuă a
unui activ şi din cedarea lui la sfârşitul duratei de viaţă utilă.
• Valoarea de investiţie sau subiectivă este valoarea
proprietăţii pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de
investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiţii identificate.
Acest concept subiectiv face legătura dintre o proprietate
anumită şi un anumit investitor, grup de investitori sau entităţi, care
au obiective de investiţii diferite în mod clar. Această valoare poate fi
mai mare sau mai mică decât valoarea de piaţă a proprietăţii respective.
• Valoarea de exploatare continuă se referă la valoarea
unei întreprinderi în ansamblul ei. Conceptul presupune evaluarea
unei întreprinderi care-şi va continua activitatea şi a cărei valoare
de exploatare continuă poate fi alocată pe părţile sale componente,
reflectând astfel contribuţia acestora la valoarea totală; dar valoarea
35
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

unei componente, astfel determinată, nu reflectă valoarea sa de piaţă.


Ca urmare, conceptul de valoare de exploatare continuă poate fi
aplicat numai pentru proprietatea care reprezintă o parte a unei
întreprinderi sau entităţi.
• Valoarea de asigurare este valoarea proprietăţii dată de
unele definiţii conţinute într-o poliţă sau contract de asigurare.
• Valoarea de impozitare, de impunere sau valoarea
impozabilă este o valoare care se bazează pe definiţiile conţinute în
legile ce se referă la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei
proprietăţi. Deşi unele jurisdicţii pot cita valoarea de piaţă ca bază
de evaluare, metodele prin care se estimează valoarea pot produce
rezultate diferite de valoarea de piaţă.
• Costul de înlocuire net este considerat ca o metodă
acceptabilă, utilizată în raportarea financiară pentru a determina un
surogat al valorii de piaţă a proprietăţilor specializate si cu piaţă
limitată, pentru care nu sunt disponibile informaţii de piaţă.
Această valoare se bazează pe estimarea valorii de piaţă
pentru utilizarea existentă a terenului, plus costul curent brut de
înlocuire (sau reconstrucţie) a clădirilor, minus alocarea (valorică)
pentru deteriorarea fizică si orice forme relevante de depreciere şi
optimizare. Este o aplicaţie particulară a abordării prin cost;
abordarea prin cost poate fi aplicată în estimările valorii de piaţă,
dacă toate elementele necesare pentru aplicarea acestei abordări
sunt obţinute din evidenţele pieţei libere.
• Valoarea de lichidare, cunoscută şi sub denumirea de
valoare de vânzare forţată, reprezintă suma care ar putea fi primită,
în mod rezonabil, din vânzarea unei proprietăţi, într-o perioadă de
timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de marketing
necesară, specificată în definiţia valorii de piaţă. In unele cazuri,
valoarea de vânzare forţată poate implica un vânzător obligat să
vândă şi un cumpărător (sau mai mulţi) care cumpără fiind conştienţi
de dezavantajul vânzătorului.
36
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

• Valoarea specială este legată de un element extraordinar al


valorii; acest element face ca valoarea să fie mai mare decât valoarea
de piaţă. Valoarea specială poate proveni, de exemplu, ca urmare a
asocierii fizice, funcţionale sau economice a proprietăţii cu orice altă
proprietate, de exemplu, cu una învecinată. Este un supliment de
valoare care poate fi aplicabil unui anumit proprietar sau utilizator
sau unui potenţial cumpărător sau utilizator al proprietăţii, mai degrabă
decât pieţei, în general. Cu alte cuvinte, valoarea specială este
aplicabilă numai unui cumpărător cu interese speciale.
• Valoarea de fuziune, adică valoarea suplimentară, rezultă
din contopirea a două sau mai multe participării la proprietate si
reprezintă o formă particulară a valorii speciale.
Valoarea specială ar putea fi asociată cu elemente ale valorii
de exploatare continuă şi cu valoarea de investiţie sau subiectivă.
Evaluatorul trebuie să se asigure că şi criteriile utilizate prin evaluarea
unor astfel de proprietăţi sunt diferite de cele utilizate pentru estimarea
valorii de piaţă, prin prezentarea clară a oricărei ipoteze speciale
utilizate.
• Valoarea de garantare a creditului ipotecar este valoa
rea proprietăţii determinată de evaluator printr-o estimare ponderată
a vandabilităţii viitoare a proprietăţii, prin luarea în considerare a
aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii, a condiţiilor
normale şi locale de piaţă, a utilizării curente şi utilizărilor alter
native adecvate ale proprietăţii. La estimarea valorii de garantare a
creditului ipotecar nu vor fi luate în considerare elementele specu
lative.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamen-
tată într-o manieră clară şi transparentă.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este un concept al
valorii cu risc, utilizat în mai multe ţări europene pentru scopul de
creditare.
37
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

• Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru


înlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietăţii asigurate într-o
condiţie foarte asemănătoare, însă nu mai bună sau mai cuprinzătoare
decât condiţia sa, atunci când era nouă.
• Valoarea de despăgubire este costul necesar pentru
înlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietăţii asigurate, într-o
condiţie foarte asemănătoare, dar nu mai bună sau mai cuprinzătoare,
în comparaţie cu condiţia sa la momentul în care a avut loc
distrugerea, luând în considerare vechimea, condiţia şi durata de
viaţă utilă rămasă.

Pentru a înţelege mai bine definirea valorilor de mai sus, să


mai vedem doi termeni de referinţă: proprietatea cu piaţă limitată si
proprietatea specializată.
• Proprietatea cu piaţă limitată este proprietatea care, din
cauza condiţiilor de piaţă, a unor caracteristici unice sau a altor fatori,
atrage un număr relativ mic de cumpărători potenţiali, într-un timp
determinat. Caracteristica esenţială a acestor proprietăţi cu piaţă
limitată nu este imposibilitatea de a fi vândute pe piaţa liberă, ci că
vânzarea acestora necesită în mod obişnuit o perioadă de
comercializare pe piaţă mai mare decât cea obişnuită pentru
proprietăţile gata de vânzare.
• Proprietatea specializată, numită şi proprietate cu scop
special sau proprietate proiectată special, este proprietatea care,
datorită naturii ei specializate, este rar sau niciodată vândută pe piaţa
liberă altfel decât ca parte a întreprinderii (afacerii), datorită unicităţii
sale, cauzată de natura si arhitectura specializată a clădirii, de
configuraţia, localizarea sau altele, ca, de exemplu, rafinăriile
petroliere. Deşi pentru evaluarea proprietăţilor specializate poate fi
aplicată oricare dintre abordări, metoda costului de înlocuire net este
utilizată în mod uzual.

38
CAPITOLUL II
Diagnosticul - sursă
a tuturor elementelor
şi informaţiilor
necesare evaluării
unei întreprinderi

39
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

1. Rolul diagnosticului de evaluare


Expertul evaluator trebuie să înţeleagă realităţile din întreprin-
dere; să aibă permanent în vedere si să considere că toate
informaţiile-bilanţ, statistici, evidenţe de orice fel - nu constituie
decât imagini ale unei realităţi, iar datoria lui este să afle realitatea
însăşi; numai astfel se pătrunde în intimitatea întreprinderii după
care estimarea valorii nu este decât o chestiune de metodologie.
De exemplu, la o fabrică de încălţăminte, statisticile arată reali-
zarea producţiei prevăzute, bilanţul contabil reflectă un stoc etc; dar
acestea sunt doar imagini: analiza diagnostic arată că stocul e format
din pantofi pentru bărbaţi, numerele 44-46, din care se vinde doar o
pereche pe lună; expertul evaluator va trebui să reţină această realitate
cu toate consecinţele care decurg.
Tot astfel, la o întreprindere industrială, puternic imobilizată,
statisticile arată preocuparea conducerii pentru dezvoltarea facto-
rului investiţional, bilanţul contabil reflectă valoarea contabilă a
instalaţiei de bază pusă recent în funcţiune etc.; analiza diagnostic
arată însă că întreprinderea a introdus în costuri amortizarea fiscală
(beneficiind şi de facilitatea de 20% în primul an) şi nu amortis-
mentul tehnico-economic realizat; expertul evaluator va trebui să
reţină această realitate cu toate consecinţele care decurg din
distorsiunile existente între valoarea contabilă şi valoarea economică
a instalaţiei de bază.
Se consideră că, în evaluarea unei întreprinderi, diagnosti-
cului de evaluare i se atribuie cea 80% din resursele necesare, iar
calculelor propriu-zise de evaluare cea 20%.
Diagnosticul de evaluare permite identificarea factorilor de
risc şi stabilirea ipotezelor de evaluare, anticiparea viitorului
întreprinderii.
Diagnosticul de evaluare permite alegerea metodelor de
evaluare a întreprinderii şi tot el poate explica diferenţele dintre
valorile determinate de evaluatori diferiţi.
40
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Diagnosticul trebuie să cuprindă toate laturile şi sectoarele


activităţii şi toate funcţiile întreprinderii scoţând în evidenţă oportu-
nităţile, atuurile şi factorii de succes ai întreprinderii, pe de o parte,
si ameninţările, slăbiciunile întreprinderii, pe de altă parte.
Principalele obiective urmărite şi mijloace de realizare pentru
fiecare latură a activităţii întreprinderii sunt prezentate în cadrul
diagnosticelor sectoriale, după cum rezultă în cele ce urmează.

2. Diagnosticul juridic
Obiective:
> aprecierea riscurilor inerente situaţiei juridice a întreprinderii;
> analiza patrimoniului conducerii întreprinderii.

Mijloace de realizare:
A. Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic juridic,
care cuprinde:
• drept comercial, cu subrubricile:
- acte şi contracte privind modul de exploatare (fond
comercial, locaţii, concesiuni, licenţe, contracte de
franciză);
- acte şi contracte privind situaţia imobiliară (acte de
proprietate, leasing, închirieri, expertize recente
privind evaluarea);
- acte si contracte privind alte imobilizări (titluri de
participare, mărci şi brevete etc.);
- acte şi contracte privind finanţarea pe termen mediu
şi lung (credite bancare, linii de credit);

41
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- asigurări (contracte de asigurări, obiect, riscuri asigu


rate).
• drept social, cu subrubricile:
- existenţa contractelor de muncă, a regulamentelor de
organizare si funcţionare sau regulamentelor interne;
- data ultimului control al organismelor sociale şi
principalele constatări;
- partenerii sociali (sindicate, conflicte sociale etc.).
• drept fiscal, cu subrubricile:
- analiza regimului fiscal al întreprinderii; particularităţi;
- data ultimului control fiscal şi principalele constatări.
• drept societar, cu subrubricile:
- analiza documentelor juridice generale (registrul de
procese-verbale ale Adunărilor Generale si ale
Consiliului de Administraţie);
- ţinerea la zi a documentelor juridice generale ale
întreprinderii.
B. Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic patri-
monial al conducătorilor întreprinderii

Concluzii:
• puncte tari;
• puncte slabe.

3. Diagnosticul comercial
Obiectiv:
Poziţionarea întreprinderii sau a activului în piaţă.
42
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic comercial, care
cuprinde subrubricile:
- poziţia strategică a întreprinderii (situaţia sa generală în
comparaţie cu mediul economic, cu sectorul, cu piaţa sa);
- piaţa (localizarea si descrierea pieţii);
- clientela întreprinderii (număr, repartizarea, clienţi stra
tegici, clienţi rău platnici, fragilitatea relaţiilor cu clientela
etc.);
- produsele (gama, produse cu marjă ridicată si cu marjă
redusă, reînnoirea produselor, politica de cercetare şi
dezvoltare, brevetele deţinute de întreprindere);
- politica de preţuri (competitivitatea preţurilor, existenţa
unor restricţii legate de reglementări de distribuţie, costuri
de producţie, concurenţă);
- distribuţia (reţea de distribuţie, cheltuieli de marketing, forţa
de pătrundere şi de adaptare, service asigurat etc.);
- publicitate şi promovare.

Concluzii:
- puncte tari;
- puncte slabe.

4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi


de exploatare
Obiectiv:
Evaluarea măsurii în care mijloacele de producţie răspund
nevoilor actuale sau viitoare ale întreprinderii.
43
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic tehnic, tehno-
logic şi de exploatare, care cuprinde subrubricile:
- activitatea de cercetare şi dezvoltare a întreprinderii;
- procesele de fabricaţie (aprovizionare, producţie, stocuri,
calitate, productivitate);
- starea mijloacelor de producţie (utilaje, construcţii, perso
nalul productiv - structură).

Concluzii:
- puncte tari;
- puncte slabe.

5. Diagnosticul de organizare,
management şi resurse umane
Obiectiv:
Analiza structurii resurselor umane şi capacitatea acesteia
de a contribui la realizarea obiectivelor întreprinderii.

Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic si o descriere
a profilului cadrelor din întreprindere (structura multicriterială a
personalului, conducere, aspecte sociale).

Concluzii:
• puncte tari;
• puncte slabe.
44
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

6. Diagnosticul financiar-contabil
Obiective:
• fiabilizarea valorilor contabile reţinute;
• aprecierea ajustărilor necesare cauzate fie de politicile
contabile, fie de politicile fiscale;
• aprecierea rezultatelor;
• exploatarea şi echilibrele financiare;
• studiul resurselor şi utilizărilor.

Mijloace de realizare:
• cunoaşterea principiilor şi metodelor contabile proprii
sectorului de activitate şi aplicate de întreprindere;
• construirea (elaborarea) diferitelor situaţii necesare pentru
analiză şi diagnostic (tablou de finanţare, bilanţ funcţional,
tabloul soldurilor intermediare de gestiune etc.);
- analiza raţiourilor;
- evaluarea riscurilor prin metoda scorurilor;
- punerea în lucru a chestionarului de diagnostic contabil
(balanţe, trezorerie, conturi clienţi, stocuri, valori mobi
liare de plasament imobilizări şi amortismente, alte ele
mente de activ, împrumuturi, furnizori, alte datorii, impo
zite, evenimente posterioare, litigii, fonduri proprii etc.).

Concluzii:
• puncte tari;
• puncte slabe.

45
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

7. Analiza fundamentală pentru evaluare


în lumea afacerilor, problema evaluării întreprinderii se pune
în mod frecvent partenerilor unei întreprinderi si, în mod deosebit,
analiştilor financiari, băncilor, organismelor de investiţii, statului etc.,
dar mai ales managerilor întreprinderii interesaţi nu numai de
gestiunea riscului dar si de planificarea si dezvoltarea strategică.
Partea cea mai importantă a unei evaluări de întreprindere este
afectată diagnosticului, alegerii ipotezelor financiare, planurilor şi
proiecţiilor privind activitatea şi auditul elementelor imateriale ale
întreprinderii.
Conceptual se disting două moduri de abordare a problema-
ticii evaluărilor de întreprinderi, din punct de vedere al surselor de
informaţii si al analizelor efectuate: analiza tehnică si analiza
fundamentală.
Analiza tehnică are la bază ideea că numai preţul constituie
o informaţie importantă şi că istoria, precum psihologia umană,
are tendinţa de respectare; altfel spus, comportamente trecute din
piaţă se vor reproduce în viitor şi deci acestea pot fi utilizate pentru
previziuni şi anticipări. Acest mod de abordare, bazat pe analiza
tehnică, specific pieţei de capital, ajută mai mult la intervenţia în
piaţă la momentul oportun şi mai puţin la valoarea cea mai bună.
Analiza fundamentală are ca obiectiv estimarea valorii prin
studiul elementelor fundamentale desprinse din situaţiile financiare
ale întreprinderii (cu deosebire bilanţ si cont de rezultate) şi prin
măsurarea pertinenţei strategiilor urmate de întreprindere.
Abordarea pe baza analizei fundamentale este singurul mod
de abordare care permite cu adevărat estimarea valorii unei între-
prinderi. Numai acest mod de abordare conduce la validarea stra-
tegiei şi la poziţionarea în piaţă a întreprinderii prin analiza contu-
rilor acesteia.

46
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Principalele investigaţii financiare care au loc în cadrul analizei


fundamentale pentru evaluare se referă la investigaţii strategice si
investigaţii financiare şi modelul de afaceri în care se interconectează
diagnosticul strategic cu analiza financiară.

7.1. Investigaţiile strategice


Pe baza analizei diagnostic în detaliu, efectuată conform celor
prezentate la pct. 2-6 din cadrul acestui capitol, trebuie sintetizate
acele instrumente şi metode a căror utilizare să fie simplă şi eficace,
care să permită poziţionarea întreprinderii în piaţă şi scoaterea în
evidenţă a oportunităţilor şi ameninţărilor, cum ar fi:
• analiza externă; identificarea factorilor-cheie, de succes
ai întreprinderii în piaţă:
- intensitatea concurenţială;
- ameninţări legate de apariţia de produse noi, înlocuitoare;
- ameninţări legate de apariţia unor noi actori în piaţa
produsului;
- capacitatea de negociere cu furnizorii si cu clienţii.
Analiza factorilor-cheie, de succes, punând în evidenţă dife-
riţii actori precum şi ameninţările şi oportunităţile, permite estima-
rea, de o manieră globală, a situaţiei întreprinderii în mediul eco-
nomic şi de piaţă în care aceasta îşi desfăşoară activitatea.
De exemplu, o întreprindere de distribuire de materiale medi-
cale are o situaţie financiară bună; sectorul din care face parte se
caracterizează prin factori favorabili precum: o curbă demografică
favorabilă (îmbătrânirea populaţiei), creşterea nivelului de viaţă,
dezvoltarea sectorului privat, dorinţă tot mai mare a populaţiei de
rezolvare a unor probleme medicale la domiciliu, unele disfuncţio-
nalităţi ale sistemului public de sănătate etc. Cu toate acestea,
47
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

neînţelegerea corespunzătoare a atitudinii furnizorilor faţă de


distribuitori, a fenomenelor de achiziţie a distribuitorilor de către
furnizori în vederea concentrării, ca şi a preocupărilor puterii publice
pentru reducerea cheltuielilor publice pot conduce la deteriorarea
rapidă a situaţiei financiare a întreprinderii de distribuire materiale
medicale, iar un eventual cumpărător care nu-şi pune întrebări legate
de asemenea riscuri poate să recurgă la o decizie naivă în ce priveşte
preţul pe care îl va plăti.
• analiza internă permite punerea în evidenţă a avantaj elor
concurenţiale ale întreprinderii prin identificarea mijloacelor
de care ea dispune pentru a face faţă obiectivelor si prin
calităţile organizaţionale şi capacităţile sale de a rezista în
piaţa din care face parte; această analiză internă se realizează
prin:
- analiza comparativă (benchmarking) a forţelor concu
renţilor cu poziţionarea întreprinderii în piaţă permite
stabilirea capacităţii concurenţiale sau de inovare ale
acesteia; de asemenea, presupune listarea tuturor forţelor
concurenţiale, a tuturor elementelor care poziţionează
întreprinderea în piaţă şi analiza comparativă a celor două
liste;
- analiza critică a organigramei permite aprecieri cu
privire la situaţia competenţelor si identificarea eventua
lelor disfuncţionalităţi;
- analiza prin valoare presupune analiza pe fiecare
activitate operaţională a întreprinderii în scopul identifi
cării locurilor şi activităţilor unde se creează valoare si
unde eventual se pierde valoare.
O sinteză în care se scot în relief factorii de succes, poziţio-
narea concurenţială a întreprinderii şi avantajele legate de modul de
48
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

organizare permite obţinerea unei viziuni strategice şi identificarea


eventualelor corecţii ce trebuie aduse în activitatea întreprinderii.

7.2. Investigaţiile financiare


Toate lucrările efectuate de experţii contabili în cadrul unei
evaluări de întreprindere pot fi grupate în trei categorii:
- lucrări de identificare a situaţiilor financiare;
- lucrări de retratare a situaţiilor financiare; si
- lucrări de analiză a situaţiei financiare a întreprinderii.

7.2.1. Identificarea şi aprecierea de ansamblu a


situaţiilor financiare ale întreprinderii
Situaţiile financiare ale unei întreprinderi se compun si se
prezintă în funcţie de referenţialul contabil adoptat de întreprindere
care poate fi: Standardele Internaţionale de Raportare Financiară
(IFRS), standardele (normele) naţionale de contabilitate sau un alt
referenţial identificat; din ele nu pot lipsi bilanţul, contul de rezultate
şi anexele la acestea. Sunt folosite pentru evaluare situaţiile finan-
ciare anuale elaborate de întreprindere sau situaţiile financiare
elaborate ad-hoc la o anumită dată în cursul exerciţiului.
Principalele acţiuni întreprinse de experţi au ca obiective:
- asigurarea că situaţiile financiare dau o imagine fidelă, clară
şi completă poziţiei financiare (patrimoniului), perfor
manţelor şi situaţiei financiare de ansamblu ale întreprin
derii; pentru aceasta experţii trebuie să se pronunţe cu privire
la: regularitatea contabilităţii - ceea ce presupune
conformarea la regulile si principiile contabile general
acceptate si sinceritatea contabilităţii - ceea ce presupune
aplicarea cu bună credinţă a regulilor şi principiilor
contabile;
49
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- studierea pachetului fiscal specific întreprinderii şi identi


ficarea tuturor influenţelor fiscalităţii asupra valorii
contabile a bunurilor;
- identificarea activelor nefinanciare ale întreprinderii, ştiut
fiind că în cadrul tranzacţionării unei întreprinderi con
tează nu numai ce este înscris în bilanţ ci si „partea invi
zibilă" adică acele elemente, de regulă intangibile, care
nu sunt contabilizate.

7.2.2. Retratarea situaţiilor financiare


ale întreprinderii
Pornind de la situaţiile financiare ale întreprinderii, experţii
urmăresc eliminarea oricăror distorsiuni între valoarea contabilă
şi valoarea economică a bunurilor şi elementelor înscrise în bilanţ,
precum şi reaşezarea postbilanţieră a întreprinderii într-o situaţie
normală, atât din punct de vedere al patrimoniului, cât şi al perfor-
manţelor, elaborând bilanţul economic al întreprinderii pe baza
căruia se va proceda la evaluare.
Aşa cum s-a mai amintit, pentru elaborarea bilanţului eco-
nomic este necesară determinarea componentelor fundamentale
ale evaluării de întreprindere - activul net corijat şi capacitatea
beneficiară - lucrări prezentate în capitolele următoare.

7.2.3. Analiza situaţiei financiare a întreprinderii


Se realizează în două etape: în cadrul diagnosticului financiar-
contabil, folosind informaţiile reieşite din situaţiile financiare ale
întreprinderii în scopul identificării punctelor tari si punctelor slabe;
în cadrul analizei fundamentale, folosind informaţiile reieşite din
situaţiile financiare retratate, potrivit pct. 7.2.2. de mai sus, în scopul
evaluării propriu-zise a întreprinderii.
Analiza situaţiei financiare este concentrată pe următoarele
axe principale de studiu asupra întreprinderii:
50
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

7.2.3.1, întreprinderea şi mediul de afaceri


Constă într-o analiză conjuncturală - evoluţia producţiei,
exporturilor, importurilor, efectivelor de personal etc. - şi o analiză
structurală - restructurarea sectorului, strategii ale întreprinderilor
dominante, schimbări ale tehnologiilor etc. -în scopul identificării
perspectivelor întreprinderii. Se foloseşte metoda raţiourilor (rapoarte,
indicatori) precum şi analize calitative, cum ar fi modificări ale
pieţelor de desfacere, caracteristici ale concurenţei (interne şi
internaţionale), evoluţii tehnice şi tehnologice în domenii, impactul
politicilor economice şi monetare etc.

7.2.3.2, Analiza activităţii întreprinderii


Folosind conturile şi datele extracontabile referitoare la pre-
ţurile practicate şi veniturile întreprinderii, se procedează la
măsurarea activităţilor desfăşurate de întreprindere, la aprecierea
evoluţiei debuşeelor, la studierea structurii costurilor si la capaci-
tatea întreprinderii de a controla evoluţiile sale.
Se studiază cifra de afaceri şi producţia în strânsă legătură cu
rezultatele şi cu structura tip a costurilor întreprinderii; evoluţia
indicatorilor de producţie si cifra de afaceri, valoric, se poate des-
compune în funcţie de cei trei factori de influenţă: evoluţia medie a
preţurilor, evoluţia medie a volumelor (cantităţilor) şi evoluţia struc-
turii veniturilor. Se va compara creşterea medie a preţurilor practicate
de întreprindere cu indicele produsului interior brut pe sector (ramură).

7.2.3.3, Analiza datelor strategice


Folosind lucrările iniţiale efectuate în cadrul investigaţiilor
strategice, analiza poate să întrevadă activitatea întreprinderii din
următoarele puncte de vedere: organizarea sa specifică (concurenţă,
limitări ale activităţilor etc.); caracteristicile tehnologice (poziţionarea
tehnologiilor folosite pe curba vieţii); orientării activităţilor de
cercetare şi dezvoltare.
51
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Aceste abordări au ca obiectiv obţinerea elementelor necesare


unei judecăţi asupra întreprinderii şi sectorului său de activitate şi
pot fi structurate într-un ansamblu coerent cuprinzând 5 etape
importante:
- segmentarea strategică constă în identificarea acelor
elemente din activitatea globală a întreprinderii - care de
cele mai multe ori se prezintă ca un ansamblu de produse,
pieţe, tehnologii, mijloace de producţie etc., care sunt
pertinente şi omogene din punct de vedere al formulării
strategiei si pot fi avute în vedere în construcţia unei reflecţii
strategice asupra întreprinderii;
- analiza concurenţială pentru fiecare din domeniile de
activitate, definite potrivit alineatului precedent, se anali
zează caracteristicile (creştere, potenţial de dezvoltare, rata
medie a rentabilităţii etc.) şi principalele forţe care
acţionează (rivalitate între concurenţi, presiuni ale furni
zorilor sau clienţilor, ameninţări ale nou-veniţilor în piaţă,
intervenţii ale statului etc.);
- avantajul competitiv; pentru fiecare din domeniile de
activitate şi ţinând cont de rezultatele analizei concuren-
ţiale, trebuie pusă în evidenţă strategia adecvată care să
permită întreprinderii de a-şi crea un avantaj competitiv
durabil;
- crearea valorii; pentru fiecare din domeniile de activitate
se studiază influenţele asupra modului de creare a valorii
în întreprindere, identificând atât acele activităţi creatoare
de valoare, cât şi pe cele care conduc la pierderi de valoare;
- definirea strategiei; strategia de costuri, strategia de identi
ficare şi căile şi modalităţile de dezvoltare strategică.

52
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Prin strategia de costuri, întreprinderea caută să-şi asigure un


avantaj la nivelul costurilor sale faţă de cele ale concurenţei, întrucât
volumul de activitate influenţează costurile, strategia de costuri poate
fi completată de strategia legată de volumul de activitate.
Prin strategia de identificare, întreprinderea caută să producă
o ofertă specifică prin care să se remarce faţă de concurenţii săi şi să
evite o concurenţă bazată exclusiv pe preţuri si costuri.
Prin căi şi metode de dezvoltare strategică se înţeleg diferitele
noi activităţi în care poate intra întreprinderea şi diferitele căi de
restructurare (fuziune, divizare, asocieri etc.), care să-i permită
accelerarea creşterii, ridicarea potenţialului de dezvoltare, reducerea
riscurilor, utilizarea resurselor disponibile etc.

7.2.3.4. Analiza conturilor de muncă şi capital


Are ca obiectiv cunoaşterea mijloacelor de care dispune între-
prinderea pentru dezvoltarea activităţilor sale:
- mijloace umane: politici de angajare şi salariale, acţiuni
de formare şi structuri pe calificări;
- mijloace materiale: evoluţia investiţiilor în corelare cu
strategia întreprinderii;
- mijloace pentru cercetare şi dezvoltare.
Eficacitatea şi randamentul acestor mijloace sunt analizate
cu ajutorul raţiourilor de productivitate:
• raţiouri de productivitate: valoarea adăugată/număr mediu
al salariaţilor; valoarea adăugată/număr ore lucrate;
• raţio de intensitate capitalistică: imobilizări/număr mediu
al salariaţilor;
• excedentul brut de exploatare: valoarea adăugată, minus
impozite şi taxe, minus cheltuieli de personal.
Studiul conturilor de investiţii va fi efectuat ţinând seama de
natura, localizarea şi producţiile scontate, precum şi de obiectivele
53
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

urmărite, corelate cu strategia întreprinderii (capacitate, productivi-


tate, consolidare, diversificare etc.).
Pentru studiul investiţiilor vor fi cercetate datele pe o perioadă
de minim 5 ani, permiţând observarea unor eventuale efecte ciclice.
Efectul de investiţii se studiază independent de modul de contabili-
zare reţinut de întreprindere, incluzând si anumite conturi de chel-
tuieli (reparaţii capitale, cheltuieli de personal aferente activităţilor
de cercetare) precum si cheltuieli care sunt considerate active fictive.

7.2.3.5. Analiza rentabilităţii


Are ca obiect aprecierea rentabilităţii economice si financiare
a întreprinderii prin patru indicatori de bază: excedentul brut de
exploatare (EBE), capacitatea de autofinanţare (CAF), excedentul
de trezorerie de exploatare (ETE) si rezultatul net (RN); analiza se
completează pe baza raţiourilor reprezentând rezultatele obţinute
în raport cu capitalurile angajate sau cu indicatorii de activitate.
Structura costurilor întreprinderii permite analiza principa-
lilor factori care influenţează evoluţia rentabilităţii sale economice;
datele cuprinse în analiză trebuie să fie omogene, eventualele chel-
tuieli de restructurare trebuie izolate, iar o atenţie particulară se va
da modului de contabilizare a provizioanelor pentru riscuri şi chel-
tuieli, cheltuielilor excepţionale şi cheltuielilor de personal. Modul
de determinare al principalilor indicatori este următorul:

nRentabilitatea
* u-r* ,. ffinanciara
• ~ = rezultat net
capitaluri proprii

„,,.,... .„ rezultat din exploatare


Rentabilitatea economica=—=—3------=------r*—-.—m-----1
activ de exploatare (capital de lucru j

Raţio compus de rentabilitate:

54
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

beneficiul net cifra de afaceri activ de exploatare beneficiul net


cifra de afaceri activ de exploatare capitaluri proprii capitaluri proprii
-x-----------------------x-

marja netă rotaţia capitalului structura financiară

Pe baza tabloului următor se dezvoltă analiza rentabilităţii pe


cele 5 concepte diferite ale ratei rentabilităţii: rentabilitatea brută şi
netă a capitalurilor de exploatare, rentabilitatea brută şi netă a
capitalurilor angajate şi rentabilitatea financiară a fondurilor proprii
ale întreprinderii.
Masa capitalurilor Venit brut Deprecieri Venit net
Imobilizări corporale Excedent brut Amortisment + Excedent net de
+ NFR de exploatare = de exploatare provizioane nete = exploatare
capital de exploatare (EBE) Deprecierea (rezultat înainte
(de lucru) (CE) capitalului de de impozit)
exploatare (DE)
©
Capital de exploatare Excedent brut Deprecierea capital Excedent net
+ imobilizări global de exploatare + global
financiare + valori provizioane pentru
mobiliare de deprecierea imob. ©
plasament + financiare =
disponibilităţi = deprecierea
capitaluri angajate capitalului angajat

Rezerve de Deprecierea Capacitatea netă


autofinanţare + capitalului de autofinanţare
capitaluri proprii angajat ©
externe =
Fondurjnroprii

(5) Excedentul brut global = excedentul brut de exploatare ±


alte venituri şi cheltuieli de exploatare + venituri financiare
± venituri şi cheltuieli excepţionale.

55
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

(S) Capacitatea netă de autofinanţare = excedentul brut global


- cheltuieli financiare - impozite.
Rata brută a rentabilităţii capitalurilor de exploatare:
excedentul brut de exploatare
capitaluri de exploatare
Rata netă a rentabilităţii capitalurilor de exploatare:
excedentul net de exploatare
capitaluri de exploatare
Rata brută a rentabilităţii capitalurilor angajate:
excedentul brut global
capitaluri angajate
Rata netă a rentabilităţii capitalurilor angajate:
excedentul net global
capitaluri angajate
Rata rentabilităţii financiare a fondurilor proprii:
capacitatea netă de autofinanţare
fonduri proprii
Rata marjei economice:
excedentul brut de exploatare
cifra de afaceri
Marja de exploatare:
excedentul brut de exploatare
valoarea adăugată
A
:

In exemplul următor, pornind de la informaţiile furnizate de


bilanţ si contul de rezultate ale unei întreprinderi se determină
indicatorii de bază ai rentabilităţii.
56
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Informaţii din contul de rezultate Informaţii bilantiere

Cifra de afaceri 700 Activ


Consumuri intermediare (200) Imobilizări corporale (nete) 600
Impozite, taxe___________(50) Imobilizări necorporale
şi Financiare______________10
Valoarea adăugată 450 Activ imobilizat 610
Cheltuieli personal_______(100) Necesar de fond

Excedent brut de rulment (NFR) 300


de exploatare 350
Amortizări şi provizioane Valori mobiliare 15
create (50)
Excedent net Disponibilităţi_____________5
de exploatare 300
Venituri financiare 20 930
Cheltuieli financiare (30) Capitaluri angajate
Venituri excepţionale 15
Pasiv
Cheltuieli excepţionale (10) Rezerve pentru
autofinanţare Fonduri 45
Impozit pe profit (50)
proprii externe Fonduri 0
Rezultat net 245 20
proprii totale Datorii
financiare Capitaluri 0
angajate 65

Capitaluri de exploatare (de lucru) 600 + 300 = 900


Excedentul brut global: excedentul brut de exploatare 350
venituri financiare venituri 20
excepţionale cheltuieli 15
excepţionale excedent brut (10)
global cheltuieli financiare 375
impozit pe profit (30)
(50)

capacitatea de autofinanţare 295

57
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Rentabilitatea brută a capitalurilor de exploatare:

Rentabilitatea netă a capitalurilor de exploatare:

300 _ 3-3 T o/

Rentabilitatea brută a capitalurilor angajate:

375_ Ap 307
930 '

Rentabilitatea netă a capitalurilor angajate:

Excedentul net global (excedentul brut global


mai puţin dotaţiile la amortizări şi provizioane)
capitaluri angajate

Rentabilitatea financiară a fondurilor proprii:

245 =45 407


650 '

7.2.3.6. Analiza politicilor de finanţare şi a structurii


financiare
Principalele obiective urmărite se referă la natura şi volumul
nevoilor de finanţare, distingându-se factorii de condiţionare, şi anu-
me: orientările întreprinderii în materie de investiţii în echipamente
pentru producţie şi în ciclul de exploatare, operaţiuni de creştere

58
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

externă şi plasamente financiare, impactul politicilor de creştere şi


de rentabilitate asupra lichidităţii întreprinderii, echilibrul financiar
al întreprinderii pe baza structurilor bilanţiere, folosirea raţiourilor
cu precădere cele de structură, de lichiditate şi de finanţare a ciclului
de exploatare etc.
Autonomia financiară reprezintă aptitudinea întreprinderii
de a face faţă angajamentelor sale financiare şi se măsoară prin
raţiouri financiare precum rata globală de îndatorare:

-------;----:—x 100 (un ratio de 50% se consideră satisfăcător)


total pasiv '

datorii financiare
resurse proprii

(resursele proprii cuprind capitalurile proprii plus amortis-


mentele şi provizioanele cu caracter de rezervă)

datorii totale
resurse proprii

capitaluriproprii
datorii totale

capitaluriproprii datorii pe
termen lung

capitaluri de autofinanţare
datorii pe termen lung

Autofinanţarea reprezintă ansamblul resurselor interne


obţinute din activitatea desfăşurată care rămân la dispoziţia între-
prinderii după remunerarea aporturilor de capital; se determină por-
59
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

nind de la capacitatea de autofinanţare din care se deduc dividendele


plătite. Politicile de autofinanţare se studiază pe mai mulţi ani pe
baza raţiourilor:

• rata de autofinanţare a imobilizărilor corporale:


autofinanţarea x 100
imobilizări corporale achiziţionate

rata de autofinanţare a investiţiilor corporale si financiare:


autofinanţarea
imobilizări corporale şi financiare achiziţionate x 100

rata de autofinanţare a nevoilor globale de finanţare (achi-


ziţiile de imobilizări corporale si financiare, plus nevoile
legate de finanţarea activităţii de exploatare, respectiv
variaţia necesarului de fond de rulment şi activitatea finan-
ciară, respectiv rambursarea datoriilor):

autofinanţarea
nevoi de finanţare globală

• gradul de independenţă al întreprinderii:


capitaluri proprii ,
capitaluri împrumutate

Autofinanţarea corespunde, ca mărime, economiei ce


rămâne întreprinderii după remunerarea factorilor de producţie;
din acest punct de vedere, autofinanţarea în mărime absolută (sau
economia brută) se obţine scăzând din valoarea adăugată cheltu-
ielile cu munca (personalul), impozitele si taxele (inclusiv inipozi-

60
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

tul pe profit), cheltuielile cu băncile (dobânzile) şi plata acţionarilor


(dividendele), iar în mărime relativă se măsoară prin raţioul auto-
finanţarea/valoarea adăugată. Autofinanţarea este legată direct de
rentabilitatea întreprinderii: cu cât ea este mai performantă cu atât
va degaja o valoare adăugată mai mare, dar şi de politica de amor-
tizare, căci o amortizare mai rapidă reduce profitul net dar contri-
buie la ameliorarea autofinanţării.
Capacitatea de autofinanţare reprezintă ansamblul resur-
selor financiare obţinute din activitatea de exploatare de care între-
prinderea ar putea dispune - fără dividende - pentru acoperirea
nevoilor financiare cerute de continuarea activităţii şi de dezvol-
tare.

Capacitatea de autofinanţare: excedentul brut de exploatare


+ alte venituri din exploatare
- alte cheltuieli de exploatare
+ venituri financiare
- cheltuieli financiare
+ venituri excepţionale
- cheltuieli excepţionale
- participarea salariaţilor la
rezultatele întreprinderii
- impozitul pe profit
sau
Capacitatea de autofinanţare: rezultat net
+ dotări la amortismente
+ dotări la provizioane
- reduceri ale amortismentelor
(aferente ieşirilor)
- reluări asupra provizioanelor

61
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Capacitatea de autofinanţare măsoară capacitatea întreprin-


derii de a finanţa prin propriile sale resurse nevoile financiare cu-
rente: dividende, investiţii, rambursarea datoriilor; privită în dina-
mică reprezintă un instrument util de analiză, rezultatul net nefiind
suficient.
Fondul de rulment normativ sau necesarul de fond de
rulment (NFR) reprezintă suma resurselor de care trebuie să dispună
întreprinderea peste cea necesară finanţării imobilizărilor pentru a
putea funcţiona normal altfel spus, resursele necesare pentru finan-
ţarea activităţii de exploatare a întreprinderii se calculează pe baza
elementelor de activ, stocuri totale, plus creanţe, plus cheltuieli anti-
cipate, plus avansuri plătite, din care se scad obligaţiile nefinanciare
ale întreprinderii, respectiv furnizori (inclusiv pentru investiţii),
datorii fiscale şi sociale, veniturile anticipate si alte datorii nefi-
nanciare.
Se pot determina:
- necesarul de fond de rulment de exploatare;
- necesarul de fond de rulment în afara exploatării;
- necesarul de fond de rulment contabil (conform bilanţului);
- necesarul de fond de rulment financiar (inclusiv efecte
scontate şi neajunse la scadenţă).
Necesarul de fond de rulment de exploatare depinde de trei
elemente: cifra de afaceri, durata rotaţiei stocurilor creanţelor şi
datoriilor şi partea valorii adăugate în cifra de afaceri (cu cât
valoarea adăugată este mai mare, cu atât necesarul de resurse este
mai mare pentru aceeaşi cifră de afaceri).
Necesarul de fond de rulment se exprimă şi în zile de vânzare;
la sfârşitul fiecărei luni sau an se poate calcula numărul de zile de
vânzare la care corespunde un anumit nivel al resurselor pentru
finanţare; la nivel de lună:
62
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

stocuri + creanţe - obligaţii nefinanciare ™


cifra de afaceri lunară

Această metodă zisă a „experţilor contabili" poate fi utilizată


pentru estimarea necesarului de fond de rulment la finele lunii
viitoare.
Necesarul de fond de rulment este un indicator care ajută la
explicarea şi prevederea necesarului de finanţare pentru activul
circulant al întreprinderii: partea stabilă corespunde celui mai mic
necesar de fond de rulment al anului şi este finanţată prin resurse
stabile, respectiv fondul de rulment net (capitaluri permanente
-imobilizări nete); partea variabilă care depinde de volumul de
activitate (cifra de afaceri) şi de termenele de încasare (a clienţilor)
şi de plată (a furnizorilor) este finanţată prin credite pe termen
scurt, de regulă bancare.
Prin reducerea necesarului de fond de rulment (decalarea
plăţilor şi urgentarea încasărilor) se obţine o creştere a rentabilităţii,
dacă avem în vedere că rentabilitatea economică se poate calcula
şi prin raţioul rezultat de exploatare/imobilizări nete plus necesarul
de fond de rulment. Graţie unui necesar de fond de rulment negativ,
unele întreprinderi obţin o bună rentabilitate, deşi marja beneficiară
în raport cu cifra de afaceri este slabă.
Necesarul de fond de rulment reprezintă şi un factor de di-
mensionare a trezoreriei aşa cum rezultă din studiul bilanţului finan-
ciar al întreprinderii.
Actrv Pasiv
I. Imobilizări II. IV. Capitaluri permanente V. Obligaţii
Stocuri plus creanţe III. nefinanciare VI. Obligaţii financiare pe
Disponibilităţi termen scurt
Total activ Total pasiv

63
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Fond de rulment net global = IV -1


Necesarul de fond de rulment = II - V
Trezoreria = III - VI
Echilibrul financiar al firmei rezultă din relaţia:
Fond de rulment net global - Necesarul de fond de rulment =
Trezoreria întreprinderii
A n ticip area u n u i n ecesar d e fo n d d e ru lm en t p rev izio n al este
p o sib ilă atu n ci când fiecare co m p o n en tă a sa este ex p rim ată în
nu m ăr d e zile de v ânzări sau d e cum p ărări.
S o l v a b i l i t a t reeap r e z i n t ă c a p a c i t a t e a î n t r e p r i n d e r i i d e a f a c e
fa ţă s c a d e n ţe lo r p e te rm e n s c u rt; e a re z u ltă d in e c h ilib ru l în tre flu x u l
în c asărilo r şi c el al p lă ţilo r, p re cu m şi d in fo n d u l d e ru lm e n t n et
g lo b al.
G ra d u l d e so lv a b ilitate se m ă so ară p rin raţio u ri ca re ţin co n t
d e g ra d u l d e lic h id ita te a a ctiv elo r şi d e e x ig ib ilitatea d ato riilo r
în tre p rin d e rii.
„ . . ,. „ v alo ri d isp o n ib ile
T r e z o r e r i a i m e d i a t a : ------—- r - — s~--------—
d a to rii p e term e n scu rt

T re zo rerie sau lic h id ita te re la tiv ă sa u re strâ n să:

v alo ri re a liz a b ile + v a lo ri d is p o n ib ile


d a to rii p e term e n scu rt

L i c h i d i t a t e a g e n e r a l ă : a c t i v e c i r c u l a-----
nte
d ato rii p e te rm en sc u rt

7 . 2 . 37. . S i n t e z a a n a l i z e i f i n a n c i a r e
S e r e c o m a n d ă c a , î n f u n c ţ i e d e s i t u a ţ i i l e c o n c r-e t e a l e î n t r e
p rin d e rii, e x p e rţii să e la b o re z e o sin te z ă a a n aliz e i fin a n c ia re , a v â n d
la b ază u n ele rep ere ca, d e ex em p lu :
64
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- evenimentele majore ale exerciţiilor analizate şi probleme


le esenţiale întâmpinate de întreprindere;
- modificările în mediul economic al întreprinderii de natură
a modifica comportamentul său şi performanţele sale;
- în exerciţiile analizate, întreprinderea a avut o creştere sau
o stagnare sau diminuare;
- care sunt schimbările intervenite în condiţiile de producţie
şi ce perspective se desprind;
- dacă există ameninţări pe termen mediu şi scurt pentru
întreprindere;
- care sunt provocările pentru întreprindere în următorii 5
ani;
- care sunt măsurile luate, planurile şi proiectele întreprin
derii menite să facă faţă situaţiilor şi evenimentelor viitoare.

8. Sinteza diagnosticului de evaluare


Orice evaluare de întreprindere presupune efectuarea unor
lucrări ce pot fi grupate în două etape: diagnosticul şi evaluarea
propriu-zisă.

E va lu a re p rop riu
ă -zis
D IA G N O S T IC (cea 8 0 % )
(cea 20% )

65
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

1. Stabilire atuuri, factori de risc şi ipoteze de evaluare


2. Alegeri metode
3. Metode reţinute
4. Evantai de valori

Diagnosticul de evaluare constituie baza oricărei evaluări; este


activitatea care scoate cel mai bine în evidenţă caracterul multidisci-
plinar al operaţiilor de evaluare. Un bun diagnostic presupune
colaborarea cu specialiştii întreprinderii, în vederea pătrunderii eva-
luatorului cât mai aproape de intimitatea proceselor economico-
sociale din întreprinderea de evaluat.
Diagnosticul sectorial si general de evaluare presupune,
totodată, parcurgerea a două etape distincte: cercetarea rezultatelor
istorice şi studiul fiabilităţii si credibilităţii previziunilor.
Toate constatările din diagnosticele sectoriale se prezintă
grupat pe următoarele funcţii şi sectoare ale întreprinderii:

• Istoricul întreprinderii şi al activităţilor ce se desfăşoară


în aceasta; studiul trecutului ne ajută să înţelegem
prezentul si ne va conduce la detectarea unui viitor diferit
de prezent. Identificarea elementelor de schimbare este o
operaţie dificilă dar necesară, căci extrapolarea trecutului
nu serveşte la nimic bun.

• Acţionariatul şi personalul: gestiunea întreprinderii, a


afacerii respective, este diferită si în funcţie de cel care
conduce - într-un fel va conduce capitalul de stat, în alt
mod capitalul privat implicat direct în gestionarea afacerii
şi altfel capitalul privat neimplicat în conducerea între
prinderii etc. Personalul se analizează sub următoarele
aspecte: structură (vârsta, experienţa, pregătirea), stabili
tatea conducerii si a cadrelor, adaptarea efectivului la pro-
66
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

ducţie şi performanţe, plata personalului; adică personalul


sau numai anumiţi specialişti, precum şi cadrele constituie
un activ necorporal pentru întreprindere; absenteismul
(frecvenţa absenţelor); climatul general din întreprindere;
existenţa cadrului motivaţional pentru muncă etc.

Organizare şi gestiune - punctele principale care se


abordează: dacă deciziile se iau centralizat sau descentrali-
zat; dacă structurile şi metodele de gestiune sunt moderne;
dacă întreprinderea se sprijină pe unul sau mai multe
cadre-cheie etc.

Calităţile recunoscute ale firmei: pentru produsele sale,


pentru termenele de livrare, pentru productivitate, pentru
produse cu grad înalt de calitate şi creativitate etc.

Analiza strategică legată de piaţa produsului, concu-


renţă şi tehnologii: clienţi, volume şi tendinţe, metode de
distribuire, factori de reuşită, actorii principali ai concu-
renţei, sectoare de piaţă şi tendinţe, analiza cifrei de afa-
ceri, performanţe etc.

Diagnosticul financiar-contabil urmăreşte: creşterea,


rentabilitatea, structura bilanţului (grad de imobilizare,
grad de integrare, grad de independenţă financiară, struc-
tura resurselor şi destinaţiile acestora), nevoile financiare
pentru investiţii şi creşterea fondului de rulment, princi-
piile şi conţinutul contabilităţii, fiscalitatea etc.

Dependenţa faţă de furnizori, ponderea consumurilor


externe în cifra de afaceri, existenţa unor furnizori sau
antreprenori-cheie, profitul este dependent de o anumită
politică de aprovizionare etc.

67
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

• Dependenţa faţă de Administraţie sau de politici de


stat: incidenţele unor legi, importanţa unor comenzi de stat,
dacă activitatea sectorului este reglementată etc.

• Calitatea previziunilor: dacă există riscuri în privinţa


strategiei viitoare a întreprinderii, respectiv dacă aceasta
poate să-şi pună în mod liber în aplicare strategia sa de
dezvoltare sau nu.

Sunt scoase în evidenţă toate punctele tari şi punctele slabe


ale întreprinderii.
Exemple de atuuri: avans tehnologic, mărimea firmei, mono-
pol, calitate, servicii şi produse protejate, piaţă în creştere, clientelă
diversificată, forţa reţelei comerciale, puterea întreprinderii pe
verticală etc.
Exemple de puncte slabe: piaţă în declin, reglementări ce
pot avea influenţă negativă asupra întreprinderii (protecţia mediu-
lui, protecţia consumatorului etc.), produse demodate, caracter
sezonier al activităţii, dependenţa de piaţă externă, mărimea fir-
mei, calitatea etc.
Numai după efectuarea diagnosticului si pe baza constată-
rilor reieşite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, se pot
alege metodele de evaluare şi se poate proceda la evaluarea propriu-
zisă, care trebuie să înceapă cu determinarea componentelor
fundamentale, activul net corijat, capacitatea beneficiară şi rata de
capitalizare sau de actualizare.

68
CAPITOLUL III
Componentele
fundamentale ale evaluării

69
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Introducere

Aşa cum s-a văzut într-un capitol anterior, evaluarea are doar
ca punct de plecare bilanţul contabil, ea realizându-se pe baza unui
bilanţ de calcul, teoretic, abstract, elaborat de experţi exclusiv în
acest scop - bilanţul economic, respectiv bilanţul care cuprinde
atât patrimoniul întreprinderii, exprimat în valori economice, cât
si profitul pe care întreprinderea este aptă a-1 degaja în condiţiile
pieţii din care face parte.
Trecerea de la bilanţul contabil la bilanţul economic pentru
evaluare se realizează cu ocazia elaborării a două lucrări indispen-
sabile oricărei evaluări, respectiv determinarea activului net corijat
al întreprinderii (ANC) si determinarea capacităţii beneficiare a
întreprinderii (CB).
Vorbind despre o metodologie de evaluare a întreprinderii,
specialiştii consideră că într-un fel sau altul orice metodă de eva-
luare presupune efectuarea prealabilă a unor lucrări de determinare
a - ceea ce este cunoscut sub denumirea de componentele funda-
mentale ale unei evaluări - activului net corijat, capacităţii bene-
ficiare si ratei de actualizare.

1. Metodologia determinării activului net


corijat (ANC)
Presupunem că avem de evaluat o societate comercială
Oltina SA al cărei bilanţ contabil se prezintă astfel:

70
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Activ Pasiv
Active pe
termen lung 150.000 Capital social 155.000
din care: - imobilizări Rezerve 25.000
necorporale (KH) - 8.000
imobilizări financiare
(credite,) 2.000 Profit 10.000
- imobilizări corporale 140.000 Obligaţii 450.000
nefinanciare
Stocuri 250.000 Obligaţii 110.000
financiare
Creanţe 300.000
Disponibilităţi 50.000
Total 750.000 Total 750.000

Activul net corijat al unei entităţi se determină parcurgân-


du-se succesiv trei etape:
- separarea tuturor bunurilor evidenţiate în bilanţul contabil,
în bunuri necesare exploatării şi bunuri în afara exploatării;
- reevaluarea bunurilor necesare exploatării;
- calculul matematic al activului net corijat.

1.1. Separarea tuturor bunurilor evidenţiate în


bilanţul contabil în bunuri necesare
exploatării şi bunuri în afara exploatării
Unicul criteriu de separare în bunuri necesare şi nenecesare
exploatării îl constituie utilitatea, exprimată şi măsurată prin gradul
de participare la realizarea profiturilor; adică gradul de utilizare a
bunurilor.
Această primă etapă are o dublă semnificaţie: în primul rând,
constatările făcute pot constitui punct de pornire în abordarea unei
71
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

probleme de fond în legătură cu strategia entităţii respective: restruc-


turarea; în al doilea rând, se crează o concordanţă între efortul
investiţional existent necesar în mod real si performanţele înregis-
trate de entitate, condiţie esenţială pentru aplicarea ulterioară a meto-
delor de evaluare, ştiut fiind că în evaluarea unei întreprinderi este
penalizat orice exces de patrimoniu şi orice insuficienţă de rentabilitate.
Activele în afara exploatării sunt cele care aparent nu au
legătură directă cu activitatea de bază a entităţii (case de vacanţă,
locuinţe de serviciu, construcţii cu altă destinaţie decât cele legate
de activitatea de bază, ambarcaţiuni de plăcere etc.) sau cele care
din diferite motive au grad de utilizare redus sau foarte redus (sub
50%, de exemplu), în această situaţie putându-se găsi terenuri,
construcţii, maşini si utilaje etc.
Practic, separarea are la bază analiza efectuată asupra
activelor corporale pe o perioadă de 2-3 ani, sub aspectul gradului
de folosire, de utilizare al acestora.
Rezultatul acestei operaţiuni se poate concretiza în:
a) fie determinarea unei capacităţi beneficiare superioare faţă
de profiturile înregistrate prin bilanţuri, atunci când pe
cale de expertiză si diagnostic se constată o posibilă
creştere în viitor a gradului de utilitate a elementelor
patrimoniale, de activ;
b) fie folosirea în alte scopuri sau cu alte destinaţii a bunu
rilor mobile şi imobile fără utilitate sau cu utilitate redusă
în realizarea obiectului exploatării societăţii respective;
pot fi avute în vedere căi de restructurare, cum ar fi: for
marea de noi societăţi comerciale, închirierea, concesio
narea, asocierea cu părţi ale întreprinderii etc., ori pur si
simplu valorificarea, fie şi ca material.
Bunurile în afara exploatării sunt evidenţiate distinct de
evaluator, nefiind supuse operaţiunilor din etapele 2 si 3 de
determinare a activului net corijat; ele sunt evaluate distinct în
funcţie de natura si piaţa fiecărui bun.
72
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Presupunem că în societatea comercială experţii au identificat


utilaje de bază fără utilitate sau cu utilitate redusă în valoare (conta-
bilă) de 15.000 u.m.; se vor înscrie într-o anexă distinctă la raportul
de evaluare, cu recomandarea de a fi redate circuitului economic
prin recurgerea la una din căile prevăzute la lit. b) de mai sus.

1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatării


în reevaluarea bunurilor dintr-o întreprindere, cu deosebire
imobilizări şi stocuri, se au în vedere următorii factori: evoluţia pre-
ţurilor, politici de contabilizare, politici de amortizare, eroziunea
monetară, starea bunului şi orice alt factor depistat cu ocazia diag-
nosticului si analizei fundamentale, care poate antrena distorsiuni
între valoarea contabilă şi valoarea economică a bunurilor respective.
Activele de exploatare sunt în general evaluate la valoarea
de utilizare, de folosinţă, adică la nivelul foloaselor pe care un
activ le procură întreprinderii deţinătoare. Această valoare se obţine,
de regulă, pe baza costului istoric diminuat de amortismentul
economic (inclusiv deprecierea).
Valoarea de folosinţă ar trebui să fie aproape de valoarea de
piaţă, adică de preţul la care întreprinderea ar putea să procure un
bun identic pe o piaţă de ocazie.
Valoarea de folosinţă poate să fie definită ca fiind valoarea
actualizată a intrărilor nete de fluxuri degajate prin exploatarea
unui activ.
1.2.1. Imobilizări necorporale
Imobilizările necorporale (cheltuieli de înfiinţare, mărci, bre-
vete, licenţe, studii, tehnologii etc.) sunt considerate, de regulă,
nonvalori pentru determinarea activului net corijat al întreprinderii,
cu o singură excepţie: cheltuielile de cercetare şi studiile care se
referă la produse noi sau la dezvoltare (si nu cele care sunt efectuate
pentru menţinerea potenţialului existent), care se iau în calculul acti-
vului net corijat cu sumele înregistrate în contabilitate. Motivul? Dacă
73
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

imobilizările necorporale, ca de altfel toate elementele intangibile


ale întreprinderii, sunt bine gestionate şi exploatate, influenţează
valoarea întreprinderii însă nu patrimonial ci prin rentabilitate, aşa
cum se va vedea la capitolul privind evaluarea părţii invizibile a
întreprinderii. Corecţia care trebuie deci adusă bilanţului contabil al
societăţii Oltina SA pentru a obţine valoarea economică la poziţia
imobilizărilor necorporale constă în înlăturarea valorii de 8.000 u.m.
cu care know-how-ul figurează în bilanţ.

1.2.2. Imobilizări financiare


Structura frecvent întâlnită la acest element al bilanţului con-
tabil se referă la titluri de participare la capitalul altor întreprinderi
(acţiuni, părţi sociale etc.) şi credite acordate sau plasamente.
Titlurile sunt evaluate diferit, după cum cotează sau nu la
bursă şi după cum se constituie într-un pachet majoritar sau un
pachet minoritar. Titlurile care cotează se evaluează prin metodele
indicate de organismul de reglementare al pieţei de capital; cea
mai utilizată metodă constă în estimarea valorii actuale a unui titlu
la nivelul cel mai redus dintre: media ponderată a preţurilor la
tranzacţiile care au avut loc în ultima zi de la bursă şi preţul ultimei
tranzacţii din aceeaşi zi, cu condiţia să fie un preţ relevant, adică
să se refere la cel puţin 0,5% din numărul de titluri ale emitentului.
Titlurile care nu cotează şi se constituie într-un pachet minoritar
sunt evaluate prin metoda capitalizării dividendelor; cele care nu
cotează dar se constituie într-un pachet majoritar pot fi evaluate prin
aceeaşi metodă a capitalizării dividendelor, dar pot fi utilizate si alte
metode bazate pe evaluarea globală a întreprinderii în care s-a investit.
Creditele acordate, plasamentele, sunt luate în calculul
activului net corijat cu valorile din scriptele contabile, cele în valută
fiind însă actualizate la raportul de schimb al monedei naţionale
din ultima zi a lunii anterioare în care au demarat studiile pentru
evaluarea întreprinderii.

74
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Admiţând că creditele acordate de SC Oltina SA sunt în lei,


rezultă că nu sunt corecţii de efectuat asupra bilanţului contabil.

1.2.3. Imobilizări corporale


Imobilizările corporale necesare exploatării sunt evaluate la
valoarea de folosinţă a activelor respective atunci când evaluarea
nu se face într-o optică de vânzare sau de lichidare a acestor active.
Valoarea unei imobilizări corporale va fi cu atât mai mare
cu cât durata de viaţă rămasă va fi mai mare; în sens contrariu,
acţionează uzura morală şi funcţională, precum şi performanţele
în utilizare a bunului respectiv.
De exemplu, o maşină cumpărată acum 10 ani pentru 100.000 lei
permite realizarea a 50 produse/oră şi este deservită de doi mun-
citori. Fiind robustă, experţii apreciază că va mai putea fi folosită
încă 10 ani. Pe piaţă însă a apărut un model nou cu performanţe
echivalente (50 produse/oră), care costă 300.000 lei. Valoarea de
folosinţă se va determina în acest caz pornind de la costul actual al
maşinii noi, la care se vor aplica 3 coeficienţi de corecţie pentru
randament, rentabilitatea si utilizarea curentă:
- randament: identic (50 produse/oră);
- rentabilitate: maşina nouă funcţionează automat (niciun
muncitor); contabilitatea analitică demonstrează că aceas
tă economie dublează rentabilitatea, respectiv profitul
realizat pe fiecare produs;
- utilizarea curentă: maşina nouă este mai silenţioasă, mai
curată, mai uşoară şi durata sa de viaţă este superioară
(20 ani).
Valoarea maşinii deţinută de întreprindere se va calcula astfel:
- valoarea de nou 300.000 lei
- decolare 50% datorată
rentabilităţii - 150.000 lei

75
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- decolare datorată unei


utilizări curente mai bune - 20.000 lei
- decotare datorată duratei
de viaţă rămasă (10 ani
în loc de 20 ani) - 70.000 lei
Valoarea actuală a maşinii din dotare 60.000 lei
Presupunem că, în evaluarea societăţii comerciale Oltina SA,
soldul tuturor diferenţelor din reevaluare la imobilizările corporale
este favorabil faţă de valorile contabile cu 75.000 lei.

1.2.4. Stocuri
După ce ne-am asigurat că stocurile din contabilitate se spriji-
nă pe inventare fizice şi am studiat metodele de evaluare folosite
de întreprindere, se procedează la elaborarea unei balanţe pe ve-
chimi a tuturor stocurilor şi constituirea de provizioane pentru sto-
curile fără mişcare sau cu mişcare lentă.
Valorile de exploatare, în general, sunt evaluate la valoarea
lor de realizare într-o perspectivă de continuitate a exploatării, la
evaluarea stocurilor urmând să fie avute în vedere următoarele
reguli particulare:
- Stocurile la intrare (materii prime, materiale, combustibili,
piese de schimb, obiecte de inventar etc.) se evaluează la
preţurile de achiziţie practicate în luna anterioară celei în
care se face evaluarea, iar dacă intrările sunt mai rare, la
media preţurilor de achiziţie din cea mai recentă perioadă.
- Stocurile din interior (producţie neterminată, semifabricate
din producţie proprie etc.) se evaluează la nivelul costu
rilor efective corectate cu gradul de înaintare în realizarea
fizică a produselor.
- Stocurile la ieşire (produsele finite) se evaluează la nivelul
preţurilor de vânzare, mai puţin beneficiile estimate în aceste
preţuri.
76
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Presupunem că soldul diferenţelor din reevaluarea stocurilor


la SC Oltina SA este unul favorabil, în sumă de 70.000 lei.

1.2.5. Creanţe
Se elaborează o balanţă în funcţie de vechimea creanţelor şi
se calculează provizioane pentru creanţele incerte sau cu termenele
de încasare depăşite; creanţele se iau în calculul activului net corijat
cu valorile din contabilitate, cele în valută fiind actualizate la rapor-
tul de schimb al monedei naţionale din ultima zi a lunii anterioare
celei în care are loc evaluarea întreprinderii.
Admitem că SC Oltina SA face export şi, ca urmare deprecierii
monedei naţionale, diferenţele de curs sunt în sumă de 55.000 lei.

1.2.6. Disponibilităţi băneşti şi alte valori mobiliare


de plasament
Disponibilităţile băneşti intră în calculul activului net corijat
cu valorile din contabilitate, cele în valută fiind însă actualizate la
raportul de schimb al monedei naţionale din ultima zi a lunii ante-
rioare celei în care are loc evaluarea.
Valorile mobiliare de plasament se evaluează la cursul bursier
reprezentativ din momentul evaluării. Presupunem că în bilanţul SC
Oltina SA nu figurează valori mobiliare de plasament şi nu există
disponibilităţi băneşti în valută.

1.2.7. Alte ajustări aduse bilanţului contabil


Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli sunt tratate astfel:
cele considerate ca fiind bine fundamentate şi au caracter de rezervă
întregesc capitalurile proprii ale întreprinderii; cele nefundamentate
sau care nu au caracter de rezervă se reintegrează în rezultatele
financiare ale întreprinderii. Obligaţiile financiare şi nefmanciare în
valută se actualizează la raportul de schimb al monedei naţionale,

77
P rof. univ. dr.
M A R IN T oM A

diferenţele fiind regularizate pe seama rezultatelor financiare ale


întreprinderii.

1.3. Calculul matematic al activului net corijat


Pe baza constatărilor din etapele l şi 2 se elaborează bilanţul
economic al entităţii de evaluat, pe baza căruia se va proceda la
calculul activului net corijat.
Activul net corijat se poate stabili prin două metode:
- metoda substractivă de calcul care constă în scăderea din
totalul activelor reevaluate corijate a tuturor datoriilor
întreprinderii;
- metoda aditivă care constă în adăugarea la capitalurile
proprii ale întreprinderii a tuturor influenţelor rezultate
din înlocuirea valorilor contabile cu valorile economice
ale elementelor din bilanţul întreprinderii.
Bilanţul de calcul (economic) al SC Oltina SA se prezintă
astfel:
Activ Pasiv

Active pe termen lung 202.000 Capital social 155.000

din care: - imobilizări necorporale - Rezerve 25.000


- imobilizări financiare 2.000 Profit 10.000
Diferenţe
- imobilizări corporale 200.000 reevaluare + 177.000
Obligaţii
Stocuri 320.000 nefinanciare 450.000
Obligaţii
Creanţe 355.000 financiare 110.000
Disponibilităţi 50.000
Total 927.000 Total 927.000
ANC, = 927.000 - 560.000 = 367.000
ANC2 = 190.000 + 177.000 = 367.000

78
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

2. Metodologia determinării capacităţii


beneficiare
Capacitatea beneficiară a unei întreprinderi poate fi definită
ca fiind aptitudinea unei întreprinderi de a degaja un beneficiu în
viitorul apropiat, în condiţii de gestiune normale, identice cu cele
din perioadele trecute, dacă nu au loc schimbări semnificative în
viaţa întreprinderii.
Rezultatele publicate ca atare de întreprindere sunt adesea
puţin semnificative, ca urmare a cel puţin 3 categorii de factori a
căror incidenţă trebuie stabilită, măsurată; influenţa acestor factori
asupra valorii întreprinerii trebuie analizată distinct, şi anume:
- incidenţa fiscalităţii;
- incidenţa metodologiei contabile;
- distorsiunile voluntare ale rezultatului financiar.
Deci, este vorba de a determina, pornind de la bilanţ şi eviden-
ţele contabile, care este rezultatul economic rezonabil la care un
eventual cumpărător ar putea să se aştepte. Este ceea ce se numeşte
capacitatea beneficiară.
Capacitatea beneficiară creează uşor o confuzie suplimentară:
nu este vorba de un beneficiu, de un profit în sensul uzual, ci de un
randament financiar al totalităţii capitalurilor care finanţează
exploatarea.
Capacitatea beneficiară se exprimă prin indicatorii: profitul
brut, profitul net, dividendul si fluxul de trezorerie (cash-flow).
Şi sub aspectul performanţelor, al rentabilităţii, cifrele contabile
nu constituie decât un punct de plecare pentru evaluare; ceea ce
contează cu adevărat sunt rezultatele viitoare pentru un cumpărător
sau un terţ, altul decât vânzătorul. Cifrele înregistrate de întreprindere,
referindu-se la trecut, nu reprezintă decât un început; analiza trecutului
nu are importanţă decât dacă permite stabilirea evoluţiei viitoare.
79
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Capacitatea beneficiară, acest profit viitor al întreprinderii, se


determină parcurgându-se succesiv trei etape: studiul rezultatelor
trecute, examenul previziunilor si - pornind de la constatările efec-
tuate în aceste prime două etape - calculul matematic al capacităţii
beneficiare.

2.1. Studiul rezultatelor trecute


Se recomandă să fie efectuat pe minimum trei ani anteriori
şi are drept scop determinarea acelui profit din bilanţurile între-
prinderii care îndeplineşte cumulativ patru condiţii: să fie real, să
fie stabil, să fie cert şi să poată fi considerat ca fiind reproductibil
în viitor.
în fapt, este vorba de o replasare, postbilanţ, a întreprinderii
într-o situaţie normală. Se porneşte de la profitul din bilanţul
contabil, căruia i se aduc două categorii de corecţii:
- corecţii pe orizontală, între exerciţii, scoţându-se în evi
denţă influenţele tuturor modificărilor din legislaţia fiscală
şi contabilă; de regulă, contul de rezultate din anii anteriori
se retratează în funcţie de reglementările contabile şi fis
cale în vigoare la data elaborării situaţiilor financiare cele
mai recente;
- corecţii pe verticală, adică, de la cifra de afaceri şi până la
profitul net, sunt analizate şi corectate toate marjele din
contul de rezultate al unui exerciţiu, în funcţie de
constatările din diagnosticul de evaluare şi din analiza
fundamentală.
Principalele corecţii ale profiturilor din bilanţurile contabile
se referă la:
- amortizări si diferite alte deprecieri; se ajustează profitul
net prin înlăturarea din costuri a oricărui exces de
80
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

amortizare si adăugarea oricărei insuficienţe de amortizare,


referinţa constituind-o standardele profesionale sau studiile
efectuate de experţii tehnici asupra duratelor de viaţă utilă
ale activelor amortizabile;
salarii şi asimilate salariilor; se ajustează profitul net prin
înlăturarea din costuri a exceselor de salarizare şi adăuga-
rea insuficienţei de salarizare, referinţa constituind-o
standardele sau studiile efectuate pe piaţa muncii de către
experţi independenţi în muncă şi protecţie socială;
corecţii legate de sinergiile descoperite în cadrul diagnos-
ticului de evaluare. Efectele sinergice presupun comple-
mentaritate de activităţi ale căror rezultate sunt superioare
celor reieşite din însumarea algebrică a rezultatelor indivi-
duale. Să presupunem, de exemplu, că avem de evaluat
întreprinderea A în scopul cumpărării acesteia de către
întreprinderea B. In cadrul diagnosticului comercial, stu-
diind piaţa X a produsului întreprinderii A, s-a constatat
că aceasta se intersectează pe segmentul de piaţă Z cu
piaţa Y a aceluiaşi produs fabricat de întreprinderea B.

Pentru determinarea capacităţii beneficiare a întreprinderii


A s-a constatat că într-un an această întreprindere vinde în
medie:
• 500 tone produs cu l leu profit net pe kilogram în
segmentul de piaţă X; în total 500.000 lei;
• 250 tone produs cu 0,10 lei profit net pe kilogram în
segmentul concurenţial Z; în total 25.000 lei.
81
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Capacitatea beneficiară ce ar trebui în mod normal luată în


calcul pentru evaluare este de 525.000 lei.
în realitate, raţionamentul profesional al expertului trebuie să
ţină seama de efectul de sinergie care apare între actul comercial ce
urmează să aibă loc (cumpărarea întreprinderii A de către întreprin-
derea B), de faptul că cele două întreprinderi se concurează în seg-
mentul de piaţă Z şi de toate consecinţele acestui efect de
complementaritate, si anume:
• întreprinderea B, devenind monopolistă în segmentul de
piaţă Z, va vinde cele 250 tone pe care le desfăcea între
prinderea A cu un preţ net de l leu pe kilogram, deci va
obţine un profit net de 250.000 lei;
• întreprinderea B, devenind monopolistă în segmentul de
piaţă Z, va vinde şi propriile cantităţi pe care le desfăcea în
această zonă concurenţială, de aproximativ 250 tone, tot
cu l leu profit net pe kilogram, obţinând suplimentar
225.000 lei.
Rezultă că profitul net ce-1 va obţine întreprinderea B, prin
cumpărarea întreprinderii A, va fi de 975.000 lei (500.000 + 250.000
+ 225.000) şi evaluarea întreprinderii A trebuie făcută pornind de la
capacitatea beneficiară de 975.000 lei; diferenţa dintre valoarea ce
se poate obţine în condiţii normale pe seama capacităţii beneficiare
exprimată prin profitul net de 525.000 lei şi valoarea ce trebuie
determinată în condiţiile de sinergie menţionate, respectiv luând în
calcul profitul net de 975.000 lei, poartă denumirea de valoare
specială sau valoare sinergică.
• alte corecţii se efectuează exclusiv pe baza constatărilor
din diagnostic şi din analiza fundamentală şi se pot referi
la: profituri si pierderi datorate unor cauze conjuncturale
sau excepţionale, fluxurile intragrup, excesul sau insuficienţa
82
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

la calculul provizioanelor, modul de evaluare şi de evidenţă


a stocurilor, imobilizări înregistrate pe cheltuielile
perioadei etc.
în general, orice element, orice operaţiune care s-a produs în
cursul anilor analizaţi şi care nu au şansa reproducerii în viitor trebuie
scoase în evidenţă şi influenţa asupra rezultatului financiar trebuie
eliminată.
De exemplu: pierderea sau profitul datorat unei pieţe excep-
ţionale (profitul aferent vânzărilor realizate de o societate produ-
cătoare de artizanat cu ocazia unui festival al tineretului care a
avut loc în anul trecut; pierderea aferentă unei acţiuni comerciale
promoţionale într-o ţară cu riscuri deosebite); pierderea datorată
unor evenimente deosebite: incendiu, calamităţi de tot felul etc.
Efectuând toate ajustările asupra profiturilor din bilanţurile
contabile se obţin profiturile nete anuale corectate care, în cazul
societăţii comerciale Oltina SA, presupunem că sunt de 11.000,
11.500 şi 12.000 pentru cei trei ani anteriori studiaţi.

2.2. Examenul previziunilor


Previziunile întreprinderii stabilite pentru o perioadă cât mai
lungă de timp, dar compatibilă cu orizontul de prognoză al întreprin-
derii, şi în orice caz nu mai puţin de 3 ani, sunt verificate de experţi
urmărindu-se:
- coerenţa dintre ipotezele de evaluare şi constatările din
diagnosticul de evaluare;
- coerenţa cifrică între profiturile nete anuale corectate (din
perioadele trecute) şi profiturile previzionale; orice evolu
ţie brutală a previziunilor faţă de perioadele trecute trebuie
motivată pentru ca previziunile să fie credibile.

83
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Din examenul previziunilor pot rezulta următoarele 2 situaţii:


- previziunile stabilite sunt credibile, deoarece sunt coerente
cu rezultatele trecute, sau, deşi prezintă modificări serioase
faţă de rezultatele trecute, acestea pot să se explice prin
evenimente noi, precum decizii luate pentru reducerea
costurilor, creşteri ale productivităţii ca urmare unor modi
ficări, restructurări ale procesului de producţie, investiţii
noi, evoluţia pieţii, crearea de produse noi etc.
în acest caz, previziunile pot fi luate în calcul pentru
evaluare.
- previziunile stabilite sunt irealiste; în acest caz, previziu
nile pot să nu fie reţinute pentru evaluare si evaluatorul
va trebui să le modifice sau să le refacă.
Previziunile nu pot fi ignorate în totalitate (deci nu se poate
renunţa la ele în totalitate), întrucât numai examenul rezultatelor
trecute nu ar fi suficient. Examenul previziunilor este o etapă
importantă a evaluării; evaluatorul nu trebuie să uite niciun moment
că ceea ce îl interesează în mod deosebit pe eventualul cumpărător
şi poate justifica preţul este înainte de toate rezultatul, profitul pe
care-1 va obţine, singurul care poate să-i justifice investiţia.
Presupunem că, la SC Oltina SA, previziunile arată profituri
nete previzionale pe următorii trei ani de 20.000,21.000 si 21.500.

84
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

2.3. Calculul matematic al capacităţii


beneficiare
Teoretic se poate utiliza una din următoarele patru variante:
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
previzionale, variantă recomandată în cazul evaluărilor
pentru privatizare (CB,);
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
corectate (CB2), variantă recomandată în evaluările pentru
management, modificări ale capitalului social, restructurări etc.;
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
din întreaga perioadă trecută şi viitoare (CB3), recomandată
în evaluarea întreprinderilor tranzactionate în sectorul privat;
- capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
din diferite perioade trecute şi viitoare (CB4).
în cazul SC Oltina SA se poate calcula: CB, = 20.833; CB2
= 11.500; CB3 = 16.166 şi CB4 (admiţând că am selectat cel mai
recent an trecut şi primii 2 ani viitori) = 17.666.

în practica evaluărilor, indicatorii de performanţă financiară


nu sunt cei raportaţi de întreprindere, ci cei obţinuţi prin metodologia
de mai sus.

85
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3. Metode de determinare a ratei


de capitalizare, de fructificare
sau de actualizare
Metodele de actualizare joacă un rol important în evaluarea
întreprinderilor.
Rata de actualizare este un element al pieţei financiare intro-
dus în calculul parametrilor economici şi indicatorilor financiari
de către operatorii din piaţa de bunuri şi servicii. Fără a intra în
detaliile doctrinei economiei de piaţă referitoare la rolul pieţei finan-
ciare pentru economia reală, menţionăm totuşi că acest rol este
strict legat de proprietatea singurei mărfi existente în piaţa finan-
ciară - banii, aceea că stând, aduce beneficii, spre deosebire de
mărfurile din piaţa de bunuri şi servicii, care, stând, aduc pierderi.
Actualizarea este un instrument prin care se asigură compara-
bilitatea unor indicatori financiari si parametri economici ce se
realizează în perioade diferite de timp.
Actualizarea sumelor reprezintă un ansamblu de calcule
menite să măsoare valoarea actuală a unei sume de bani viitoare
sau trecute care depind de doi parametri esenţiali: durata temporală
reţinută si rata dobânzii luată în calcul pentru a măsura indisponibili-
tatea sumei în prezent.
Actualizarea se realizează şi se exprimă prin două tehnici
speciale după cum este luat în calcul factorul timp, şi anume:
- dacă factorul timp este luat în calcul din direcţia trecut-
prezent-viitor, tehnica se numeşte de capitalizare sau de
fructificare. Regula capitalizării sau fructificării este urmă-
toarea: o sumă X cheltuită în trecut (sau în prezent) are ca
echivalent în prezent (sau în viitor) suma Y, numai dacă
pe X o amplificăm cu (l + i)n:

86
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

în care n = numărul de ani şi i = rata de capitalizare sau de


fructificare.
După cum un obiect cu cât se apropie mai mult cu atât
pare mai mare, tot aşa o sumă care valora acum un an
l .000 lei, astăzi valorează l .050 lei, dacă avem în vedere
costul (dobânda) de 5% pe an;
dacă factorul timp este luat în calcul din direcţia viitor-
prezent-trecut, tehnica se numeşte de actualizare pro-
priu-zisă. Regula actualizării propriu-zise este urmă-
toarea: o sumă prevăzută a fi cheltuită în viitor peste n
ani, Y are ca echivalent în prezent (sau în trecut) suma
X numai dacă pe Y o amplificăm cu l

în care n = numărul de ani şi i = rata de actualizare.


După cum un obiect cu cât este mai îndepărtat cu atât pare
mai mic, tot aşa o sumă de l .000 lei pe care îi vom pune peste l an
la un cost al absenţei acestei sume de 5%/an (dobândă) valorează
astăzi 952,40 lei.
Actualizarea nu are nimic direct cu devalorizarea sau cu
inflaţia; pur si simplu are în vedere faptul că leul de azi nu este
egal cu leul de ieri şi nici cu leul de mâine, deoarece această sumă,
investită, îmi aduce ceva în plus; acest ceva poate fi mai mare sau
mai mic decât dobânda pieţii.
Pentru determinarea ratei de capitalizare, de fructificare sau
de actualizare, pot fi folosite teoretic mai multe metode:
3.1. Rata egală cu dobânda la împrumutul de stat poartă
denumirea de rată de bază, rată fără riscuri sau rată neutră de

87
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

plasament a disponibilităţilor pe piaţa financiară, în condiţii de


macrostabilitate şi cu condiţia ca împrumutul de stat să constituie
o pârghie de orientare a economiei reale, adică dobânda să fie
corelată cu exigenţa de rentabilitate din piaţa de bunuri si servicii,
această rată poate fi folosită cu succes în calculele de evaluare a
întreprinderilor.
3.2. Rata egală cu dobânda practicată de banca centrală;
ca mărime este egală cu cea de la alineatul precedent, plus o primă
de risc.
3.3. Rata egală cu media dobânzilor practicate de băncile
comerciale.
3.4. Rata egală cu media tuturor dobânzilor practicate
pe piaţa financiară (primele trei de mai sus).
3.5. Rata egală cu costul capitalului întreprinderii de
evaluat este cea mai recomandată metodă, mai ales în condiţii de
instabilitate si incertitudini în macroeconomia ţării, deoarece ţine
seama de condiţiile concrete ale întreprinderii expertizate.
Potrivit acestei metode, costul mediu ponderat al capitalului
unei întreprinderi (CMPC) se obţine pe baza următoarei relaţii:

CMPOCcpF x,. Cc P .+Ccî x _ Ccî „ .


Ccp+Cci Ccp+Cci

în care:
Cep = costul capitalului propriu;
Ccî = costul capitalului împrumutat;
Cep + Ccî = masa capitalurilor folosite de întreprindere.
Masa capitalurilor folosite de întreprindere si structura aces-
teia se determină pe baza studiului bilanţurilor funcţionale ale între-
prinderii pe o perioadă de 2-3 ani.

88
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Bilanţul funcţional al SC Oltina SA

Activ
Funcţia de Imobilizări 150.000 Capitaluri Pasiv
190.000
investiţii proprii
Funcţia de Stocuri + Creanţe 100.000
exploatare -Obligaţii nefinanciare
(NFR) Obligaţii 110.000
financiare
Funcţia de Disponibilităţi 50.000
trezorerie
Total 300.000 Total 300.000

Presupunem că analiza efectuată a condus la concluzia că


societatea este finanţată în proporţie de 70% de capitalurile proprii
şi 30% de capitalurile împrumutate.
Costul capitalului propriu se determină în baza relaţiei:

(Rr-Rn)-p

unde: Rn = rata neutră de plasament a disponibilităţilor pe piaţa


financiară (care în condiţii normale poate fi de
3-6%);
Rr = rata cu riscuri sau totalitatea riscurilor la care este supusă
întreprinderea; atât cele externe care se obţin printr-o bună
documentare (riscul de ţară, riscul de ramură, riscul de
politică economică, fiscală, riscul de neadaptare a
managementului la exigenţele economiei de piaţă etc.),
cât şi cele interne care se obţin prin evaluarea si trans-
formarea în riscuri a tuturor punctelor slabe depistate în
diagnosticul de evaluare (dezechilibru financiar, tehnologii
învechite, echipamente depăşite, produse demodate şi
orice punct slab reţinut în cadrul diagnosticului etc.);
89
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

(Rr - Rn) = prima de risc a întreprinderii;


P = coeficient care semnifică volatilitatea acţiunii între-
prinderii de evaluat; Beta exprimă şi măsoară sensul
si mărimea abaterii rentabilităţii acţiunilor întreprin-
derii faţă de mărimea abaterii rentabilităţii acţiunilor
pe piaţa (ramura) din care face parte întreprinderea.
Variabilitatea totală a rentabilităţii unei acţiuni se îm-
parte în două: una determinată de influenţa pieţei care
se explică prin riscul sistematic numit si risc nedife-
renţiat; alta determinată de influenţa caracteristicilor
specifice fiecărei acţiuni care se explică prin riscul
specific sau nesistematic, diferenţiat sau individual.
Riscul specific poate fi împărţit în risc specific fiecărei
acţiuni determinat de modificări în comportamentul
economic al întreprinderii emitente sau în cel al deţi-
nătorilor acestor acţiuni, riscul specific ramurii indus-
triale de care aparţine întreprinderea.
în raport cu p, acţiunile se clasifică în:
- acţiuni volatile cu p > l care semnifică faptul că o variaţie
de ± l % a indicelui general al pieţii determină o variaţie
mai mare de ± 1% a rentabilităţii acţiunii întreprinderii;
situaţia este specifică întreprinderilor din chimie, sticlărie,
echipamente electrice şi electronice etc., în general în
industria bunurilor de consum cu o sensibilitate mai mare
în raport cu comportamentul cumpărătorilor;
- acţiuni puţin volatile cu P < l care exprimă o variabilitate
degresivă a rentabilităţii acţiunii întreprinderii (material
rulant, imobiliare, asigurări etc.);
- acţiuni cu p = l pentru care o variaţie a rentabilităţii ge
nerale antrenează aceeaşi variaţie a rentabilităţii acţiunii
întreprinderii (unităţi de tip holdyng, construcţii indus
triale, bănci etc.). în exemplul următor se folosesc
90
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

rentabilităţile medii trimestriale ale acţiunilor întreprin-


derii şi indicele general al rentabilităţii pieţii pentru cal-
culul coeficientului p.

Nr. Perioada Rentabilii, Rentabilii, riXrp r,2 'P2


crt. (săptămână, acţiunii pieţii
lună, trim, între- (ramuri)
ani) prinderii
-TI-
0 1 2 3 4 5 6
1. Trim. I 3 5 15 9 25
2. Trim. II 4 6 24 16 36
3. Trim. III 3 6 18 9 36
4. Trim. IV 0 3 0 0 9
Total 4 10 20 57 34 106
Z TI Zrp S n x £rp 2 r,2 £rp2

Alte calcule:
I r, x Srp = 10 x 20 = 200 (I n)
= IO2 = 100 (I rp) = 202 = 400

U67%
Ϋ =6=

Admiţând, în cazul SC Oltina SA, că avem un p = 1,167, Rn


= 5 şi Rv = 19, rezultă un cost al capitalului propriu de 21,338,
rotund 21%. (5 + 14- 1,167)
Costul capitalului împrumutat se obţine prin relaţia:

Ccî=Cd(l-0,16)

91
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

unde: Cd = costul datoriei (care însă trebuie defiscalizată)


iar Cd = Cheltuieli financiare - Venituri financiare
Datorii

Presupunând că la SC Oltina SA rezultă un cost al capitalului


împrumutat de 12%, se poate determina rata de actualizare de bază
a întreprinderii la 18,3% (rotund 18%).

i -> CMPC = 21 x 70% + 12 x 30% ~ 18%

3.5.1. Estimarea costului mediu ponderat al capitalului


pornind de la capitalurile permanente necesare
exploatării (CPNE)
Punctul de pornire îl constituie bilanţul financiar al
SC Oltina SA:
Activ Pasiv

Imobilizări corporale 140.000 Capitaluri proprii 190.000


Imobilizări necorporale 8.000 Obligaţii financiare 110.000
Imobilizări financiare 2.000
NFR 100.000
Disponibilităţi 50.000 Capitaluri angajate 300.000
Capitaluri angajate 300.000
Capitaluri de lucru 240.000 Capitaluri de lucru 240.000
finanţate din:
- imobilizări corporale 140.000 — cap. propriu 190.000
(79,17%)
-NFR 100.000 - datorii financ. 50.000
(20,83%)

92
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Admiţând că rata dobânzii fără risc este de 12%, dobânda la


împrumut este de 30% iar impozitul pe profit este de 16%, se obţin
următoarele:
Costul capitalului propriu = 12%;
Costul capitalului împrumutat = 30 (l - 0,16) = 25,2;
iar rata de actualizare, de bază, a întreprinderii va fi:
CMPC = 12 x 79,17% + 25,2 x 20,83% = 9,50 + 5,25 =
14,75, rotund 15%.

3.5.2. Determinarea ratei de actualizare pornind de la


rata de rentabilitate a pieţii
Se dau următoarele elemente:
- rata dobânzii (fără risc) = 11%
- prima de risc = 3%
- coeficientul p al întreprinderii = 1,42%
- raţio datorii/fonduri proprii = 20%
- dobânzi asupra datoriei = 30%
- impozit pe profit = 16%
Costul capitalurilor proprii:
11+ (1,42 x 3%) = 15,3%
Costul capitalului împrumutat:
30(1-0,16) = 25,2%
Costul mediu ponderat al capitalului:
15,3x80% = 12,2%
25,2x20% = 5,0%
CMPC = 17,2%

93
Prof. un iv. dM
r. A R IN T O M A

3.5.2.1, Costul capitalului propriu se poate obţine şi


prin dividende
Presupunând, de exemplu, că preţul unei acţiuni (p) este de
1.000 u.m., că dividendul procurat de această acţiune (d) este
100 u.m., iar rata de creştere a devidendelor (g) este de 5%, costul
capitalului propriu se obţine prin relaţia:
Ccp = ^ + g = 15%
P

94
CAPITOLUL IV
Metode de evaluare
a întreprinderilor

95
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Introducere

Evaluarea întreprinderii este necesară în numeroase momente


ale existenţei sale: decizia de achiziţie sau vânzare de acţiuni;
fuziuni - achiziţii; preluarea unor participaţii; asocierea cu părţi
ale întreprinderii etc.
Metodele de evaluare a întreprinderilor au evoluat în funcţie
de progresele înregistrate în materie de inginerie financiară.
Din grija pentru garantarea împrumuturilor, regulile ortodoxe
elaborate de către finanţişti au pus mai întâi accent pe patrimoniul
societăţii. Acest mod de abordare continuă să fie folosit în sectorul
industrial unde întreprinderea dispune de active materiale impor-
tante.
Astăzi evaluarea se bazează tot mai mult pe analiza financiară
a conturilor, fiind marcată prin analiza fluxurilor, ceea ce nu pre-
supune înlăturarea modului de abordare pe bază de patrimoniu, ci
ameliorarea acestuia prin integrarea activelor imateriale şi a
potenţialului uman.
O analiză a diversităţii metodelor de evaluare arată că niciuna
dintre ele nu este perfectă. Adevărata problemă este de a găsi modelul
care s-ar apropria cel mai mult de valoarea reală a întreprinderii sau
de a combina diferitele metode pentru cât mai multe scenarii posibile
si stabilirea unei serii de valori.

1. Abordarea patrimonială în evaluarea


întreprinderilor
Acest mod de abordare urmăreşte estimarea unei valori de
piaţă pentru patrimoniul întreprinderii pornind de la situaţiile sale
financiare, de o manieră statică, fără a ţine seama de potenţialul
economic al întreprinderii; este o abordare minimalistă care furni-
zează părţilor interesate un minim de garanţie asupra unei valori,

96
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

la un moment dat, probând unui investitor că există o contrapartidă


pentru acţiunile pe care el le deţine la întreprinderea respectivă.
Valorile patrimoniale care se pot determina pentru o între-
prindere sunt:

1.1. Valoarea contabilă


Valoarea contabilă a unei întreprinderi este dată de activul
net contabil (Ane), patrimoniul net sau situaţia netă stabilită pe
baza situaţiilor financiare ale acesteia.
Activul net contabil reprezintă excedentul tuturor bunurilor
şi creanţelor unei întreprinderi asupra tuturor datoriilor acesteia
sau totalitatea capitalurilor proprii precum si a rezultatului financiar,
net (după distribuire).

Ane = Active totale - Datorii totale

sau

Ane = Capitaluri proprii + Rezultatul net (după distribuire)

Este o valoare puţin semnificativă datorită limitelor pe care


orice sistem contabil în vigoare le are în ce priveşte asigurarea
unei coerenţe între valoarea contabilă şi valoarea economică a
bunurilor întreprinderii.

1.2. Valoarea reală sau valoarea matematică


Activul net contabil trebuie corectat, ţinând seama de uzanţele
contabile şi fiscale, care se îndepărtează de realitatea economică
şi mai ales de factorii care produc distorsiuni între bilanţul contabil
şi bilanţul economic al întreprinderii, din care cei mai importanţi
pot fi: eroziunea monetară, raportul de schimb al monedei naţionale,
evoluţia preţurilor, sistemul de amortizare etc.
97
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Se procedează în primul rând la eliminarea nonvalorilor, la


ajustarea provizioanelor, la reevaluarea titlurilor de participare a
crenţelor si obligaţiilor în devize etc., precum si la corectarea
valorilor din activ în funcţie de criteriul utilităţii.
Se obţine, astfel, activul net reevaluat (Anr) sau activul net
corijat (ANC), după cum s-au adus corecţii numai în legătură cu
actualizarea preţurilor şi a raportului de schimb (Anr) sau au fost
luate în calcul influenţele tuturor factorilor care au produs distor-
siuni între bilanţul contabil şi bilanţul economic care ţine cont de
exigenţele pieţei (ANC).
Activul net corijat (ANC) se obţine pornind de la valorile
contabile ale bunurilor din bilanţ prin corectarea acestora, potrivit
metodologiei prezentate în capitolul anterior.
Corectarea valorilor din bilanţul contabil se poate face în
funcţie de trei moduri de abordare, obţinându-se trei valori distincte
ale activului net corijat:
- în funcţie de valoarea lor probabilă de negociere;
- în funcţie de valoarea lor de utilizare, de folosinţă sau
intrinsecă;
- în funcţie de valoarea lor de lichidare.
Valoarea reală sau valoarea matematică, respectiv ANC,
se obţine fie prin metoda substractivă (total activ reevaluat corijat
minus total datorii) fie prin metoda aditivă (totalitatea capitalurilor
proprii plus sau minus influenţele din reevaluarea tuturor elemen-
telor de activ). La această valoare se recurge numai în situaţia în
care se are în vedere continuitatea activităţii întreprinderii, si în
orice caz ea nu reprezintă valoarea globală a întreprinderii, deoarece
nu s-a luat în calcul partea invizibilă a acesteia.

1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr)


Se determină pornind de la valorile contabile corectate la
inflaţie şi ţinând seama de eroziunea monetară.
98
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Incidenţele inflaţiei sunt eliminate prin aplicarea unor indici de


variaţie a preţurilor la valorile de origine ale elementelor de activ. Se
pot ridica două probleme:
- Trebuie utilizaţi indici de inflaţie pentru fiecare bun sau
categorie de bunuri sau un indice general de preţ?
- Reevaluarea să se facă recalculând amortismentele anuale
sau pe baza unui indice global de amortizare?
Din punct de vedere al cumpărătorului care preferă valorile
de reconstituire, e preferabilă aplicarea de indici de inflaţie pentru
fiecare obiect şi indice global de amortizare.
O reevaluare mai corectă se face pe baza unui indice global
de inflaţie şi a unor indici individuali de amortizare.
în practica firmelor de specialitate, se utilizează foarte des
evaluarea pe baza unor indici globali atât pentru inflaţie, cât si
pentru uzură.

1.4. Valoarea de reconstituire sau


valoarea capitalurilor permanente
necesare exploatării (CPNE)
Această metodă răspunde la întrebarea: cât 1-ar costa pe un
nou-venit în piaţă pentru a obţine o întreprindere identică, cu aceleaşi
performanţe şi rezultate cu întreprinderea existentă.
Două tipuri de calcule sunt avute în vedere:
- un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale
brute ale activelor economice: imobilizări brute (fără acti
vele financiare) şi necesarul de fond de rulment brut;
- un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale
nete ale activelor economice: imobilizări nete (fără active
le financiare) şi necesarul de fond de rulment net.

99
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Activele economice sau capitalul de exploatare se poate stabili


pe seama elementelor de activ (imobilizări corporale şi necorporale
plus necesarul de fond de rulment) sau pe seama elementelor de
pasiv (capitalurile proprii plus datorii financiare).
Această metodă furnizează o bază complementară de măsu-
rare a capitalului investit în întreprindere sau a capitalului mobilizat
activităţii operaţionale a întreprinderii. Valoarea de reconstituire
reprezintă diferenţa între costul de înlocuire al activelor (stabilit la
nivelul CPNE) si datoriile întreprinderii. Este o valoare de conti-
nuitate.

Vrec = CPNE - Datorii

1.5. Activul net de lichidare (ANL)


In cazul unei întreprinderi în dificultate, în care se estimează
reducerea sau oprirea activităţii acesteia, activul net reevaluat
sau activul net corijat se înlocuieşte cu un activ net de lichidare
care are în vedere dacă lichidarea se face progresiv, rapid sau
imediat.
Activul net de lichidare se determină pe baza activului net
contabil care se corectează astfel: se adaugă plus valoarea asupra
elementelor de activ corporale si necorporale, se scade minusvaloa-
rea elementelor de activ corporale si necorporale determinate pe
bază de valori lichidative, se scad costurile de lichidare (costuri de
dezafectare, costuri de funcţionare pe perioada lichidării), se scade
eventualul impozit (sau alte obligaţii fiscale) asupra plusvalorii, dacă
acestea exced asupra pierderilor din lichidare.
Acest mod de abordare presupune că o lichidare forţată sau
voluntară poate avea loc; în acest caz, valorile de realizare a acti-
vului vor fi inferioare celor de înlocuire, iar datoriile vor creşte cu
eventualele indemnizaţii de licenţiere a personalului. Valoarea de
lichidare reprezintă diferenţa între valoarea lichidativă si valoarea

100
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

pasivului exigibil majorat cu totalul cheltuielilor de lichidare, în


ipoteza încetării activităţii trebuie luată în calcul fiscalitatea asupra
plusvalorii realizată la vânzare precum şi a posturilor de provizioane
sau rezerve.

1.6. Valoarea substanţială


Prin valoare substanţială brută (VSB) se înţelege activul
bilanţier reevaluat în ipoteza continuării activităţii, plus valoarea
bunurilor folosite de întreprindere fără a fi proprietara acestora, minus
valoarea bunurilor care deşi sunt înregistrate în patrimoniul
întreprinderii nu sunt folosite din diverse cauze (închiriate etc.).
Valoarea substanţială brută redusă (VSBr) este valoarea
substanţială brută din care s-au dedus obligaţiile nefinanciare.
Valoarea substanţială netă (VSN) se identifică activului
net corijat, fiind egală cu valoarea substanţială brută din care se
deduc toate datoriile. Valorile substanţiale nu sunt valori de tran-
zacţie; ele se folosesc în metodele de evaluare bazate pe combina-
ţia patrimoniu-rentabilitate.

1.7. Limitele valorilor patrimoniale


Valorile patrimoniale sunt frecvent folosite pentru analize
comparative şi pentru stabilirea parităţii în caz de fuziune
-absorbţie, asocieri etc.
în cazul societăţii comerciale Oltina SA, în funcţie de infor-
maţiile existente, se pot estima următoarele valori patrimoniale:
Ane = 190.000
ANC = 367.000
CPNE = 373.000
VSB = 927.000
VSBr = 477.000
VSN = 367.000
101
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

In tranzacţiile comerciale, valorile patrimoniale servesc, de


regulă, ca primă bază de discuţii; de regulă, cumpărătorul va avea
interesul să se folosească de valoarea patrimonială în timp ce vânză-
torul caută să se sprijine mai mult pe valori dinamice, cele prin
rentabilitate care, de obicei, sunt mai mari decât cele patrimoniale.
Valoarea patrimonială nu acoperă totalitatea valorii unei
întreprinderi; întreprinderea nu este numai o sumă de bunuri,
creanţe şi datorii, ci mai de grabă ea trebuie considerată ca un
organism viu care, pe lângă bunuri, creanţe şi datorii dispune de
un fond de comerţ, elemente intangibile, elemente de piaţă, care
formează fondul comercial al întreprinderii care, prin perpetuare
(capitalizare), poate să aducă un plus de valoare pentru întreprindere
(goodwill).
Valorile patrimoniale sunt, de regulă, evitate ca valori
exclusive de tranzacţie, datorită unor limite:
•S caracterul incomplet: elementele necorporale, deci partea
„invizibilă" nu este luată în calcul;
S caracterul strict static: nu au în vedere strategia întreprin-
derii;
S caracterul complex: uneori este dificil să ai o idee precisă
asupra valorii unor bunuri din activul întreprinderii, mai
ales cele industriale specifice, deci, riscurile de eroare sunt
importante;
•S caracterul neoperativ: timpul relativ mare necesar reali-
zării unei evaluări patrimoniale viabile;
•S pentru ca aceste metode să fie semnificative şi valoarea
obţinută printr-o astfel de metodă să fie reţinută, ar trebui
îndeplinite, cumulativ, următoarele patru condiţii:
- posibilitatea efectuării evaluării elementelor de activ pe
baza unor comparaţii de piaţă;

102
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- prima de risc pentru societate să fie redusă;


- un nivel satisfăcător de investiţii;
- posibilitatea măsurării cu certitudine a goodwill-ului
degajat de societate, respectiv de determinarea cu
exactitate a pragului de rentabilitate obţinut prin inves
tirea pe piaţa financiară a echivalentului activului net
reevaluat.

2. Abordarea performanţelor financiare în


evaluarea întreprinderilor
Pentru a evalua prin rentabilitate o întreprindere, sunt- nece
sare trei elem ente de calcul care, direct sau indirect, sub o form ă
sau alta de exprim are, intră în logica lucrărilor:
- indicatorul de performanţă financiară care poate fi profitul
net, dividendul sau fluxul de trezorerie degajat de între
prindere; aceşti indicatori se determ ină de către experţi,
pornind de la cei raportaţi prin situaţiile financiare ale
întreprinderii, care sunt retrataţi conform m etodologiei
prezentate în capitolul anterior referitoare la capacitatea
beneficiară a întreprinderii (CB);
- rata d e cap italiz are sau d e actu alizare d eterm in ată d e
experţi, potrivit m etodei prezentate în capitolul anterior
(i); rata de capitalizare sau de actualizare este formată, de
regulă, dintr-o rată de bază (neutră) la care se adaugă prima
d e risc. R ata n eu tră co resp u n de u n o r p lasam en te fără
riscuri şi cel mai adesea mărimea ei se stabileşte la nivelul
dobânzii practicate la obligaţiunile de stat. Prim a de risc
este cu atât m ai m are cu cât exploatarea prezintă riscuri;
riscurile interne se stabilesc în cadrul diagnosticului, iar
cele externe din documentarea şi investigaţiile exterioare

103
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

făcute de experţi, inclusiv în legătură cu rentabilitatea


ramurii din care face parte întreprinderea;
- perioada de referinţă exprimată în număr de ani (n). La
stabilirea perioadei de referinţă se are în vedere ca aceasta
să corespundă perioadei de prognoză a întreprinderii, adică
perioada la sfârşitul căreia proprietarul ar trebui să-şi
schimbe atitudinea faţă de afacerea sa. Schimbarea de
atitudine constă în provocarea unor astfel de modificări
în viaţa întreprinderii care să-i permită să-şi reia ciclul
vieţii; astfel de modificări constau în iniţierea unor căi de
restructurare, cum ar fi: formarea de noi societăţi comer-
ciale, fuziunea, divizarea, asocierea cu părţi ale întreprin-
derii, injecţii de capital pentru înlocuirea tehnologiilor,
modernizarea echipamentelor, reînoirea produselor etc.
Deci, perioada de referinţă se exprimă de regulă în ani si
corespunde limitei de prognoză stabilită de experţi pe baza
constatărilor din diagnosticele sectoriale. Din punct de
vedere al cumpărătorului, această perioadă coincide cu
termenul de recuperare a investiţiei pe care acesta este pe
cale să o facă.
Dintre numeroasele metode de evaluare bazate pe performan-
ţele întreprinderii prezentăm în continuare pe cele mai des folosite;
reamintim că numai diagnosticul de evaluare este cel care-1 orien-
tează pe expertul evaluator spre metodele ce trebuiesc folosite în
mod concret.

2.1. Valoarea de rentabilitate


Cunoscută si sub denumirea de metoda capitalizării venitu-
rilor, valoarea de rentabilitate se determină prin aplicarea la capaci-
tatea beneficiară a întreprinderii (CB) exprimată prin profitul net, a
unui multiplicator capitalistic y.

104
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

V = CB' y
Coeficientul multiplicator y poate avea diferite semnificaţii:
a) Referinţa cea mai des utilizată o reprezintă rata neutră de
plasament a disponibilităţilor pe piaţa financiară, în aceste
cazuri, coeficientul multiplicator y capătă valoarea l/i si
semnificaţia de termen de recuperare a investiţiei, iar
valoarea întreprinderii se determină pe baza formulei:

adică este direct proporţională cu capacitatea acesteia de a


degaja profit, exprimată prin profitul net şi invers propor-
ţională cu rata neutră de plasament a disponibilităţilor pe
piaţa financiară.
Dacă, de exemplu, întreprinderii de evaluat i se determină
o capacitate beneficiară de 800 mii. lei, iar dobânda la
obligaţiunile de stat este de 12%, valoarea de rentabilitate
calculată prin metoda capitalizării veniturilor este de 6.666 mii.
lei, rotund 6.700 mii. lei (V = 800 : 0,12); în acest caz,
coeficientul multiplicator y, reprezentînd inversul ratei
neutre (l/i), este 8,33 şi exprimă termenul în care investiţia
ce se face de cumpărător (6.666 mii. lei) urmează să fie
recuperată pe seama profiturilor nete pe care aceasta le va
degaja (800 mii. lei anual).
A spune că valoarea întreprinderii este egală cu de 8,33 ori
capacitatea acesteia de a da profit (800 mii. x 8,33) sau cu
capacitatea beneficiară capitalizată la rata neutră (800:0,12)
înseamnă să exprimăm riguros acelaşi lucru.
b) Altă referinţă o constituie anuitatea obţinută prin actuali-
zarea unei serii de beneficii constante până în anul „n" şi
atunci „y" devine an:

105
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Cunoscând rata de actualizare (t) şi perioada de referinţă


(n), valorile lui an se pot lua direct din tabelele de mate-
matici financiare.
In acest caz, valoarea întreprinderii se stabileşte prin relaţia:

v= C •an
B
în exemplul anterior, dacă seria de beneficii (n) se limitează
la 10 ani, iar rata de actualizare (t) o considerăm 14%, a n are
valoarea de 5,21, iar valoarea întreprinderii, prin această
metodă, va fi de 4.168 mii. lei, rotund 4.200 mii. lei.
Este de observat că în situaţia în care „n" tinde spre infinit,
formula de evaluare devine cea de la literea a) de mai
sus.
c) Altă referinţă în determinarea coeficientului multiplicator constă
în aplicarea coeficientului bursier (PER) la capacitatea
beneficiară a întreprinderii, situaţie în care y = PER, iar
modelul matematic de evaluare a întreprinderii devine:

V = CB •PER

Coeficientul bursier PER este frecvent utilizat în evaluări,


metoda fiind simplă si rapidă. Price Earnings Ratio (PER) se deter-
mină ca raport între cursul bursier al acţiunii şi dividentul acesteia şi
semnifică timpul în care se recuperează investiţia făcută în cumpă-
rarea unei acţiuni, pe seama dividendelor primite.
106
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

PER se calculează pe produs, pe întreprinderi, pe ramură, zilnic


si chiar pe oră şi minut şi se publică în jurnalele si la bursele de
valori.
Rata de plasament aferentă PER se determină prin raportul
1/PER si se compară cu rata pieţei în vederea luării unei decizii cu
privire la investiţia în acţiunile respective. Dacă, de exemplu, pentru
o întreprindere de mobilă PER este 5, aceasta înseamnă fie capitali-
zarea capacităţii beneficiare (CB) la o rată de 20% (1/5), fie 5 ani
de acumulare a capacităţii beneficiare; dacă dobânda pieţei este
de peste 20%, este puţin probabil că cineva este dispus să inves-
tească în această întreprindere.
Valoarea de rentabilitate a întreprinderii se mai determină şi
pornind de la fluxul de disponibilităţi ce formează capacitatea de
autofinanţare (CAF), sau marja brută de autofinanţare (MBA) la
care se aplică un multiplicator (y) ce poate lua valoarea standard
sau prin referire la alte întreprinderi.

v = MBA- y sau
V = MBA- y
Valoarea de rentabilitate limitată şi valoarea de rentabilitate
continuă sunt derivate ale valorii de rentabilitate şi se obţin astfel:
Valoarea de rentabilitate limitată:

.\n

unde: CB = se exprimă prin profiturile nete anuale viitoare


limitate la un număr de ani; Vr =
valoarea reziduală a întreprinderii.
Valoarea de rentabilitate continuă:
CB

107
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

unde: CB = exprimă profitul net mediu anual previzional;

^^ = valoarea de rentabililale.

Semnificaţie: Prin preţul tranzacţiei vânzătorul doreşte să-si recu-


pereze profitul cedai ca sumă fixă anuală si valoarea
aclualizală a acesluia pe o durală delerminală.

2.2. Valoarea de randament propriu-zisă


Potrivit acestei metode care se bazează pe randamentul investi-
ţiei făcute de cumpărător, exprimală prin dividendele pe care între-
prinderea i le varsă, valoarea întreprinderii este direcl proporţională
cu capacilalea beneficiară a sa exprimală prin dividende [CB (D)] şi
invers proporţională cu randamentul acţiunilor pe piaţă (r).

2.3. Metoda fluxurilor de disponibilităţi


actualizate (DCF)
Cash Flow înseamnă fluxul de trezorerie disponibilă pe care-1
degajează un activ sau o societate. Există mai multe interpretări care
se dau conţinutului cash flow-ului şi, deci, si modului de calcul al
acestui indicator financiar; în toate cazurile, însă, în determinarea
mărimii acestuia se porneşte de la capacitatea beneficiară exprimată
prin profitul net (pn) la care se adaugă toate celelalte fluxuri create de
agentul economic (amortismente (am) şi provizioane cu caracter de
rezervă (pr)) şi se scad nevoile de finanţare a activităţii curente (in-
vestiţiile pentru menţinerea potenţialului actual al agentului economic
(Ir) şi variaţia fondului de rulment normativ (ANFR)).
108
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

CF = pn + am + pr - Ir - A N FR

Există m ai m ulte m etode de evaluare pe baza fluxurilor de


disponibilităţi (cash flow ). M etoda cea m ai des utilizată poartă
denum irea de„Discounted cash flow" (D CF) care s-ar traduce:
flux de trezorerie redus atât prin actualizare, cât si prin întreruperea
la anul „n" de prognoză când se calculează valoarea reziduală a
activului sau a societăţii respective. Potrivit acestei metode, formula
de evaluare este:

în care:
V(DCF) = valoarea activului sau a societăţii prin m etoda
fluxului de trezorerie redus;
CF = cash flow;
Vr = valoarea reziduală;
t = rata de actualizare;
n = ultimul an de prognoză.
Esenţa metodei constă în însumarea fluxurilor de disponibili -
tăţi care rămân în fiecare an în întreprindere până la anul „n", când
se apreciază că proprietarul ar trebui să-si reconsidere m odul de
abordare a afacerii sale; în acest an „n" se stabileşte valoarea reziduală
a întreprinderii.
Potrivit acestei m etode, evaluarea întreprinderii se face în
funcţie de perspectivele sale de dezvoltare; este o m etodă prin
excelenţă futuristă. Această metodă utilizează principiul financiar
potrivit căruia valoarea unui activ este egală cu valoarea actuală a
fluxurilor nete de disponibilităţi (cash flow) susceptibile de a fi- dega
jate în viitor de către activul respectiv. Actualizarea fluxurilor nete
se face pentru a ţine cont de riscuri şi de exigenţa de rentabilitate a
cumpărătorului (investitorului).
109
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Aplicarea metodei se face în patru etape succesive:


a) Calculul fluxului de lichidităţi nete istorice (minim trei ani
anteriori). Aici se folosesc toate constatările din diagnos
ticul general şi sectorial, cu deosebire din cel financiar
(vânzări, costuri pe natură).
Fluxul de lichidităţi nete istorice se poate calcula pornind
de la profitul net căruia i se aduc ajustări (cum s-a arătat
mai sus) sau pornind de la excedentul brut de exploatare
(EBE):
CF = EBE - ANFR - Ir - impozitul pe profit +
rezultatul financiar + active cedate (nete)
b) Proiectarea fluxului de lichidităţi nete pe o perioadă cât
mai lungă posibilă, dar compatibilă cu orizontul de prog
noză al întreprinderii; aceasta presupune să avem o bună
înţelegere a fluxurilor trecute pentru a putea desprinde
fluxurile viitoare cât mai fidel posibil, deci o bună viziune
a volumului vânzărilor, preţurile, structura costurilor de
exploatare şi a cheltuielilor de capital.
c) Determinarea ratei de actualizare graţie căreia este posibil
de a readuce fluxurile nete viitoare si valoarea reziduală în
valori actuale.
Această rată reprezintă expresia exigenţei de profitabilitate
a investitorului pentru investiţia sa. Ea se descompune într-o
rată măsurând rentabilitatea pentru un activ fără risc şi o
primă de risc sectorială. Rata neutră este, în mod normal,
aproximată la nivelul dobânzii plătită de stat la
împrumuturile pe piaţa financiară din ţara respectivă;
aceasta, însă, în ţările unde noţiunea de plasament fără
risc este operaţională. Tot în aceste ţări, unde plasamentul
110
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

fără risc este operaţional, prima de risc sectorială încorpo-


rează două elemente:
• prima de piaţă care reflectă rata medie de rentabilitate
pe care o primeşte investitorul deasupra ratei de
plasament fără risc;
• un coeficient multiplicator p care reflectă deprecierea
titlului respectiv faţă de media pieţei.
Conceptual, rata de actualizare depinde de: inflaţia care
poate eroda o încasare viitoare; costul banilor pe care îi utilizează
(costul capitalului); riscurile pe care le implică încasarea (vii-
toare); ambianţa generală, adică de ratele utilizate în mod obiş-
nuit în etapa respectivă.
Rata de bază care intră în componenţa ratei de capitalizare,
de fructificare sau de actualizare se mai numeşte şi rata neutră,
pentru că se determină pornind de la dobânda pieţei care are un
caracter obiectiv faţă de agentul economic respectiv. Mărimea acestei
rate poate fi:
• la nivelul ratei dobânzilor pentru obligaţiunile emise de stat
(considerând că statul este cel mai solvabil şi sigur că-şi
respectă obligaţia plăţii dobânzilor datorate);
• la nivelul ratei de reescont (dobânzile datorate de băncile
comerciale către banca centrală a statului pentru resursele
puse la dispoziţie);
• la nivelul ratei medii a dobânzilor practicate de băncile
comerciale (inclusiv CEC);
• la nivelul mediei calculate la 2 sau la toate 3 mărimile de la
cele 3 poziţii de mai sus;
• rata de actualizare poate fi calculată si pe baza costului
capitalului.
111
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

d) Determinarea valorii reziduale ce urmează să fie adăugată


la suma fluxurilor degajate de întreprindere. La sfârşitul
perioadei proiectate, întreprinderea posedă o anumită
valoare care trebuie estimată. Sunt cunoscute două tehnici
pentru determinarea acestei valori reziduale:
• o tehnică ce privilegiază latura contabilă: valoarea rezi
duală este egală cu activul net de la sfârşitul perioadei
(amputat de cheltuielile de lichidare) sau cu un multiplu
al rezultatului net din acest ultim an (acest multiplu se
calculează prin comparare cu multiplii utilizaţi pe piaţă
pentru întreprinderi comparabile);
• o tehnică ce privilegiază latura economică zisă şi tehnică
de actualizare prin perpetuare: valoarea reziduală a între
prinderii este egală cu suma fluxurilor actualizate pe care
întreprinderea va fi capabilă să le degajeze dincolo de
perioada de prognoză; concret, aceasta presupune o
extrapolare a cash flow-ului din ultimul an de proiectare.
Această ultimă tehnică de extrapolare a cash flow-ului din
ultimul an prognozat prezintă avantajul de a neutraliza impactul
investiţiilor viitoare, considerând că rentabilitatea investiţiilor şi
variaţia necesarului de fond de rulment nu vor fi superioare costului
capitalului.
Orizontul este în general estimat ţinând seama de toate con-
statările din diagnostic şi marchează momentul când, de regulă,
proprietarul va provoca schimbări semnificative în viaţa întreprin-
derii care să-i permită menţinerea, dacă nu chiar revenirea pe curba
vieţii acesteia (scindări, comasări, reprofilare, înnoire produse,
investiţii masive etc.).
Valoarea reziduală se calculează cel mai frecvent prin formula
Vr = Z • CFn, adică, prin aplicarea unui multiplu rezidual „Z" la

112
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

cash flow-ul actualizat din ultimul an prognozat, care depinde de


sector. De regulă „Z" este cuprins între 3 şi 6.
Multiplicatorul rezidual „Z" se poate obţine prin modelul
CORDON, respectiv l/(K-g), unde „K" este coeficientul de ajustare
pentru risc şi „g" rata de creştere a fluxurilor de numerar.
Dacă, de exemplu, am utiliza un coeficient de ajustare pentru
risc la nivelul ratei de 20%, iar rata de creştere a fluxurilor de numerar
„g" este zero, multiplul rezidual va fi 5.
în legătură cu valoarea reziduală, se pot observa următoarele
reguli:
• Vr este valoarea întreprinderii la sfârşitul ultimului an „n"
luat în analiză;
• cu cât anul „n" este mai îndepărtat şi rata actualizării mai
mare, cu atât valoarea reziduală se micşorează apropiin-
du-se de zero - şi este chiar zero dacă depăşim 15-20 ani
în prognoză;
• cu cât „n" este mai aproape şi rata actualizării mai redusă,
cu atât valoarea reziduală este mai mare.
Evaluarea prin metoda actualizării fluxurilor băneşti, deşi pare
simplă, este foarte complexă în aplicare, datorită: estimării reale a
fluxurilor previzionale; estimării valorii reziduale; estimării costului
mediu ponderat al capitalului sau ratei de actualizare care, pentru
societăţile necotate, rămâne foarte dificil de măsurat şi care trebuie
eventual să suporte corecţii dacă riscul economic sau financiar se
modifică prin achiziţia propusă.
în ciuda limitelor sale, modelul DCF este cel mai utilizat în
lumea financiară. Odată colectate informaţiile, este posibil un studiu
aprofundat asupra întreprinderii, ţinând cont de: strategia
întreprinderii, riscurile pieţii, structura financiară, rentabilitatea
întreprinderii etc., ceea ce permite ca, prin adoptarea diferitelor
113
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

ipoteze, modelul să poată fi flexibilizat şi adaptat la întreprinderi cu


profiluri diferite.
Metoda prezintă în plus avantajul de a scoate în evidenţă
principiile fundamentale ale evaluării întreprinderii şi de a fi consi-
derată obiectivă pentru că nu este supusă, concepţional, problemelor
de ordin speculativ ale pieţei financiare.
în concluzie, această metodă de evaluare prin actualizarea
fluxurilor viitoare de lichidităţi reprezintă tehnica de evaluare cea
mai satisfăcătoare din punct de vedere conceptual, dar cea mai
complexă în aplicare.

3. Abordări bazate atât pe patrimoniu, cât şi


pe performanţe; evaluarea părţii invizibile a
întreprinderii

Metodele combinate presupun luarea în consideraţie, sub o


formă sau alta de exprimare, atât a patrimoniului cât şi a indicatori-
lor calitativi referitori la performanţele financiare ale întreprinderii.
Metodele de evaluare, combinate, se împart în două mari
grupe, în funcţie de tehnicile folosite, şi anume:
- tehnici bazate pe ponderarea între o valoare patrimonială
şi una prin rentabilitate;
- tehnici bazate pe asocierea la valoarea patrimonială a unuia
sau a mai multor elemente intangibile.
Metodele combinate fac apel atât la valori statice, patrimo-
niale, cât si la valori dinamice bazate pe rentabilitate sau pe randa-
ment. Valoarea patrimonială constituie valoarea de bază a între-
prinderii, care poate beneficia, între altele, de o rentă economică
(valoarea dinamică) obţinută prin calculul goodwill-ului sau
badwill-ului.
114
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

3.1. Metoda practicienilor


Denumită şi metoda „indirectă" sau „germană", metoda
practicienilor constă în ponderarea valorii patrimoniale şi valorii prin
rentabilitate, reţinându-se media aritmetică simplă:

NC i CB
A] V — i
v
g 2
unde:
Vg = valoarea globală a întreprinderii;
ANC = activul net corijat (valoarea patrimonială);
CB
— = valoarea prin rentabilitate i
sau media ponderată:

K, -ANC + K CB
K, + K,

unde coeficienţii de pondere Kt şi K2 pot lua fiecare valori de


cel mult 5.
Se numeşte şi metoda indirectă pentru că pe baza ei se poate
determina indirect goodwill-ul întreprinderii (GW):

CB
-
A
N
C

115
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3.2. Metoda Retail


Este o variantă a metodei anterioare:

_ ANC + CB-y
y —

Unde capacitatea beneficiară se exprimă prin dividende, iar


multiplicatorul capitalistic y poate lua valorile prezentate anterior,
de regulă, coeficientul bursier PER sau o serie constantă de beneficii
an. Aici valoarea elementelor necorporale se determină pe baza
valorii actuale a profiturilor viitoare pe un număr de ani (y • CB) şi
se împarte în mod egal între vânzător si cumpărător.

3.3. Metode bazate pe goodwill


în cele mai diverse situaţii, valoarea unei întreprinderi se deter-
mină prin asocierea la valoarea patrimonială a goodwill-ului aferent
elementelor intangibile ale întreprinderii, calculat pe baza unor
indicatori cantitativi şi calitativi realizabili în condiţiile de animaţie
şi de gestiune normale. De la sensul de „bunăvoinţă" pe care îl are
în limbaj curent, cuvântul „goodwill" a ajuns să exprime în uzanţele
comerciale atitudinea favorabilă a pieţii faţă de întreprindere; el este
expresia tuturor cauzelor care justifică atribuirea unei valori globale
întreprinderii, superioară activului său net reevaluat.
în contabilitate, goodwill-ul sau supravaloarea corespunde
diferenţei între preţul plătit de către un cumpărător al unei între-
prinderi si activul net contabil al acelei întreprinderi.
Cu ocazia primei consolidări de conturi, goodwill-ul, integral
sau în parte, poate face obiectul unor noi posturi de imobilizări
necorporale, cum ar fi fondul de comerţ.
în materie de evaluare, goodwill-ul trebuie înţeles astfel:
dincolo de valoarea de piaţă a activelor şi pasivelor tangibile din

116
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

bilanţ, poate exista o valoare suplimentară, de natură incorporală,


denumită goodwill; existenţa sa va fi legată de folosirea mai mult
sau mai puţin eficientă a activelor întreprinderii, şi anume: dacă
activele sunt bine gestionate şi exploatate, deci degaje o rentabilitate
superioară celei aşteptate de piaţă, se poate obţine un goodwill; dacă
activele sunt prost gestionate şi exploatate si conduc la performanţele
financiare inferioare aşteptărilor pieţii, va rezulta un badwill, adică
o valoare incorporală negativă.
Sursa goodwill-ului o constituie elementele intangibile ale
întreprinderii. Elementele intangibile sunt de regulă elemente imate-
riale care pot sau nu să fie înregistrate în patrimoniu (cele care pot
fi înregistrate sunt imobilizările necorporale) dar contribuie la men-
ţinerea potenţialului actual şi influenţează rezultatele financiare
ale întreprinderii şi, pe această cale, valoarea întreprinderii; elemen-
tele intangibile constituie sursa unui superprofit, superbeneficiu
sau rentă de goodwill, adică profitul obţinut de întreprindere peste
pragul de rentabilitate pretins de piaţă în funcţie de efortul investi-
ţional al întreprinderii, efort exprimat prin valoarea patrimonială a
acesteia.
Elementele intangibile care nu pot fi înregistrate în patrimo-
niu se pot referi la: reputaţia întreprinderii, superioritatea produselor,
amplasamentul, clientela, bonitatea şi solvabilitatea faţă de terţi,
poziţia faţă de organismele publice şi administrative, competenţa
tehnică (licenţe, brevete, mărci, studii, laboratoare etc.), competenţa
comercială (promovare, publicitate, clienţi, vad comercial etc.),
competenţa managerială (calitatea personalului, performanţele
managerilor, cadrele-cheie etc.) etc.
Neputând fi înregistrate în patrimoniu, sau chiar dacă sunt
înregistrate, sunt considerate nonvalori din punct de vedere
patrimonial, elementele intangibile formează acea parte „invizibilă"
a întreprinderii a cărei valoare obţinută prin capitalizare reprezintă
goodwill-ul întreprinderii. Prin adăugarea goodwill-ului la valoarea
patrimonială se obţine valoarea globală a întreprinderii.

117
Prof. univ. dr. MARIN ToMA

Vg = ANC + GW
O judecată riguroasă a poziţiei întreprinderii în piaţă se
realizează aplicând următorul model matematic de estimare a
goodwill-ului (denumit şi metoda directă sau metoda rentei de
goodwill actualizată):

unde:
CB = capacitatea beneficiară a întreprinderii
exprimată prin profitul net;
i = rata neutră de plasament a disponibilităţilor
pe piaţa financiară;
ANC • i = pragul de rentabilitate al întreprinderii;
CB - ANC • i = superprofitul, superbeneficiul sau renta de
goodwill.
Această diferenţă poate fi pozitivă, când prin profiturile nete
înregistrate întreprinderea depăşeşte pragul de rentabilitate; prin
actualizarea rentei pozitive la rata cu riscuri t se obţine valoarea good-
will-ului ce urmează să majoreze valoarea patrimonială a întreprinderii.
Când diferenţa este negativă, prin actualizare se obţine
valoarea badwill-ului care vine să diminueze valoarea patrimonială
a întreprinderii, semnificând o penalizare a valorii întreprinderii
pentru insuficienţa de rentabilitate faţă de exigenţele pieţei sau pentru
exces de patrimoniu.
t = rata de actualizare care în acest caz este egală cu costul
capitalului întreprinderii majorat cu 50% până la 200%.
Prima de risc are ca raţiune că nu există garanţia perpetuării
în viitor a goodwill-ului sau badwill-ului actual: în condiţiile de
goodwill ea are valori mici la întreprinderi bune şi mari la
întreprinderi cu dificultăţi, iar în condiţii de badwill valori mari
118
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

la întreprinderi considerate bune şi mici la întreprinderi cu


dificultăţi. Metoda presupune ipoteza unei durate de existenţă a
GW, infinită.
Pentru a ilustra aceasta să vedem ce valori globale ia o
întreprindere, aplicând formula:

., AXT „ CB-ANC-i
V„ = ANC + -
în condiţiile în care rata de actualizare (t) ia valori
15%, 20% şi 25%, cunoscând că: t
ANC = 8.000 mii. lei;
CB = 1.000 mii. lei;
i = 11%.
Pragul de rentabilitate al întreprinderii fiind de 880 mii. lei
(ANC • i), rezultă o rentă de goodwill pozitivă de 120 mii. lei (CB
- ANC • i) pe care, pentru a obţine goodwill-ul, o vom actualiza
succesiv obţinând următorul tabel:
Goodwill Valoarea globală
a întreprinderii
t =15% 800 8.800
t = 20% 600 8.600
t = 25% 480 8.480
Dacă CB ar fi fost de 500 mii. lei, prin comparaţie cu pragul
de rentabilitate al întreprinderii s-ar fi obţinut o rentă de goodwill
negativă de 380 mii. lei, pe care, pentru a obţine badwill-ul, o vom
actualiza succesiv obţinând următorul tablou:
Badwill Valoarea globală
a întreprinderii
t =15% 2.530 5.470
t = 20% 1.900 6.100
t = 25% 1.520 6.480
119
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Valoarea goodwill-ului poate fi determinată şi pe seama unui


multiplicator K aplicat la capacitatea beneficiară a întreprinderii:
Vg = AN + • CB
C K
în care K, determinat de evaluator pe baza analizei si diagnosticului,
poate lua valori între 1,5 şi 5.
Metoda se foloseşte, de regulă, pentru întreprinderi
industriale mici şi mijlocii.
Valoarea globală a întreprinderii poate fi determinată ca mai
sus, goodwill-ul fiind însă calculat pe baza capacităţii beneficiare,
exprimată prin fluxurile de disponibilităţi nete (cash flows).
Vg = h • CF
ANCH K
Goodwill-ul poate fi determinat si prin metoda indirectă netă,
ca diferenţă între valoarea globală a întreprinderii şi valoarea sa
patrimonială (ANC).
GW = Vg - A N C

sau metoda indirectă brută, ca diferenţă între valoarea globală


si valoarea substanţială netă a întreprinderii:
GW = Vg -VSN

Pentru evaluarea goodwill-ului se utilizează următorii


parametrii:
a) Activele investite: în funcţie de metoda de evaluare a good
will-ului, se folosesc trei modalităţi de calcul a activelor
investite: activul net corijat, valoarea substanţială (brută
sau netă) şi capitalurile permanente necesare exploatării.
b) Capacitatea beneficiară: în funcţie de metoda de evaluare,
corecţiile care se aduc profiturilor din bilanţuri sunt diferite.

120
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

c) Rata de remunerare a activelor: Diferă în funcţie de


metoda de evaluare reţinută, astfel:

Active investite (A) Profit (CB) Rata de remunerare a


activelor (r)
Activ net corijat Rezultat net Costul capitalului
(ANC) propriu
Valoare substanţială Rezultat net înaintea Costul mediu ponderat
brută (VSB) cheltuielilor financiare al capitalului (CMPC)

Valoarea substanţială Rezultat net Costul capitalului


netă (VSN) propriu
Capitaluri Rezultat net înaintea Costul mediu ponderat
permanente necesare cheltuielilor financiare al capitalului fără
exploatării (CPNE) aferente împrumuturilor datorii pe termen scurt
pe termen mediu şi lung

Costul capitalului propriu al întreprinderii corespunde


remunerării pe care o aşteaptă acţionarul pentru deţinerea unei părţi
din capitalul întreprinderii, tot astfel cum costul datoriei corespunde
remuneraţiei celui care a pus banii împrumutaţi (creditorul).
Noţiunea de cost al capitalului propriu acoperă dividendele si
plusvaloarea potenţială.
Dacă remunerarea creditorului (costul datoriei) este perfect
definită, cea a acţionarului este incertă si marcată de trei necunos-
cute: plusvaloarea, beneficiile viitoare şi rata de distribuire a benefi-
ciilor viitoare; de unde şi greutatea înţelegerii costului capitalului
propriu care ne face să vorbim mai mult de o estimare decât de un
calcul riguros.
Presupunem că o societate distribuie 100% beneficiul său;
randamentul acţionarului va fi:

Beneficiul (B)/Preţul de achiziţie (V)

121
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

în acest caz, dacă beneficiul si dividendul rămân constante în


timp, costul capitalului propriu (K) pentru întreprindere va fi:
TJ

K = — (V = valoarea acţiunilor)

Presupunem că întreprinderea pune o parte din beneficii în


rezervă; rata de remunerare a acţionarului (randamentul) cuprinde
două componente: dividendul şi creşterea. Creşterea va antrena o
modificare a dividendelor viitoare şi o creştere a valorii întreprin-
derii, ceea ce compensează pentru acţionar retenţia unei părţi din
beneficiul prezent (partea pusă în rezervă), în acest caz, costul
capitalului propriu va fi:
K
- - ° +2

v Tg
unde:
D = dividendul pe acţiune V
= valoarea acţiunii
g = rata de creştere a beneficiilor „g"; depinde de
rentabilitatea beneficiilor reinvestite:
unde

b = rata de retenţie a beneficiului prezent


p = rata de rentabilitate a beneficiilor investite, egală cu
rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) p =
beneficiu net (B )/capitaluri proprii (V)
astfel:
D . B (1-bJB + b-B B
—- - -(- b • — =----------------~

v
V V V
Costul capitalului propriu este, deci, inversul PER:
(PER = Curs acţiuni (valoarea)/Beneficiu pe acţiune)
122
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Costul capitalului propriu corespunde rentabilităţii sperate de


acţionar, care ţine cont în deciziile sale de a investi, de nivelul
dobânzii fără riscuri (obligaţiuni de stat) şi de riscurile influenţate
cu un coeficient de volatilitate al acţiunii în raport cu indicele
general de piaţă.
K = Rn + (Rr - Rn)

unde: Rn = rata neutră;


Rr = rentabilitatea sperată pe ansamblul pieţei
acţiunilor; (3 = coeficient de volatilitate al
acţiunii întreprinderii.

Costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi


exprimă costul mediu al finanţării întreprinderii atât din fonduri
proprii, cât şi prin fonduri împrumutate.

3.3.1. Metoda remunerării valorii substanţiale brute


Valoarea substanţială brută (VSB) reprezintă totalitatea
mijloacelor corporale ale întreprinderii, angajate şi organizate pentru
a realiza obiectul său de activitate fără a ţine cont de modul de
finanţare a acestora.
Valoarea substanţială brută, aşa cum s-a mai spus de altfel,
este egală cu totalitatea activului reevaluat corijat plus valoarea actuală
a bunurilor pe care întreprinderea le foloseşte fără a fi proprietară
(închiriate, împrumutate, leasing etc.) minus valoarea actuală a
elementelor corporale care, deşi sunt înregistrate în patrimoniu, nu
se găsesc în întreprindere.
123
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Cu cât valoarea substanţială brută este mai mare cu atât


remuneraţia sa va fi mai puternică micşorând profitul şi diminuând
valoarea goodwill-ului.
De exemplu, pe baza constatărilor diagnosticului de evaluare
au rezultat următoarele:

- Bilanţul la 31.12.N se prezintă astfel:

Activ Pasiv
Imobilizări corporale 3.200 Capital 4.000
Fond de comerţ 500 Obligaţii financiare 1.000
Stocuri 600 Obligaţii nefinanciare 400
Creanţe 1.000
Disponibilităţi 1.200 Diferenţe de reevaluare 1.100
6.500 6.500

- Rata de remunerare a VSB = 15%


- Profit previzional net = l .000 pe an
- Rata de actualizare =12%
Se doreşte evaluarea întreprinderii calculând o rentă a
goodwill-ului redusă la 5 ani.
Evaluarea se face în două etape:
- evaluarea elementelor corporale;
- evaluarea elementelor necorporale.
Valoarea elementelor corporale: în măsura în care activul
a fost reevaluat la justa sa valoare se obţine:
Activul corporal = 6.000
Datorii = 1.400
Valoarea elementelor corporale = 4.600

124
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Valoarea elementelor necorporale:


VSB = 6.000
Remuneraţia VSB = 6.000 x 15% = 900 = pragul de rentabili-
tate al întreprinderii noastre.
Stabilim următorul tablou:

1 2 3 4 5
Profit previzional net 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Remunerarea VSB (15%) 900 900 900 900 900

Superprofit sau renta de


goodwill 100 100 100 100 100

Superprofitul de 100 fiind limitat la 5 ani, goodwill-ul va fi


egal cu suma actualizată a superprofitului din aceeaşi perioadă:

^„, 100 100 100 100

100
GW = -— +
1,12
---------— +

Superbeneficiul anual fiind acelaşi (100), formula se poate


simplifica:

GW = 100
' i -'
(U2) 5 -
0,12 360,5

Valoarea întreprinderii este deci:


Elemente corporale 4.600
Valori necorporale

360,5
(goodwill)
Valoarea globală a întreprinderii 4.960,5 125
P rof. univ. dr.
M A R INT O M A

3.3.2. Metoda remunerării capitalurilor permanente


necesare exploatării (CPNE)
Valoarea globală a unei întreprinderi este egală cu capitalurile
necesare pentru a crea o întreprindere având aceleaşi caracteristici
ca întreprinderea evaluată; mijloacele utilizate de către o întreprin-
dere sunt constituite din activele imobilizate plus necesarul de fond
de rulment (NFR), denumite capitaluri permanente necesare
exploatării (CPNE).
Capitalurile permanente ale întreprinderii (capitaluri proprii
plus împrumuturi pe termen lung) trebuie să fie superioare sau egale
activului fix corporal net si fondului de rulment normativ (NFR).
Altfel spus, capitalurile permanente trebuie să finanţeze activul
fix net şi necesarul de fond de rulment (NFR) pentru ca întreprin-
derea să se afle în echilibru financiar.
Aceste capitaluri fac obiectul unei remuneraţii; această
remuneraţie se va compara cu beneficiul previzional pentru a pune
în evidenţă superbeneficiul care va permite calculul goodwill-ului.
Presupunem că avem următoarele informaţii despre
întreprindere:
- Bilanţul la 31.12.200N se prezintă astfel:

Activ Pasiv

Imobilizări 1.600 Capital social 2.000


corporale
Fond comerţ 250 Diferenţe de reevaluare 550
Stocuri 300 Obligaţii financiare (t.P.) 500
Creanţe 500 Furnizori + credite 200
Disponibilităţi 600
3.250 3.250

- Necesarul de fond de rulment (NFR) 600

126
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- Profit net previzional 500/an


- Planul de finanţare se prezintă astfel:
1 2 3 4 5
Investiţii 200 - 200 - 200
NFR - 100 - 100
Rambursări împrumut 100 200 200

Mijloace necesare 300 300 400 100 200

-CPNE vor fi remunerate la rata de 15%;


-Renta de goodwill va fi actualizată la rata de 12%.
Evaluarea se face în două etape: evaluarea elementelor corpo-
rale şi evaluarea elementelor necorporale.
Evaluarea elementelor corporale:
Activ corporal (net) 3.000
Datorii 700
Valoarea eleni, corporale 2.300
Evaluarea elementelor necorporale:
Calculul CPNE:
Imobilizări corporale nete l .600
NFR 600
CPNE = 2.200
în funcţie de elementele cifrate din planul de finanţare, masa
CPNE va evolua în 5 ani astfel:
0 1 2 3 4 5
CPNE la început an 2.200 2.200 2.500 2.900 3.000 3.200
Mijloace necesare - 300 300 400 100 200
CPNE la sfârşit an 2.200 2.500 2.800 3.300 3.100 3.400

Remunerarea CPNE
(15%) _ 375 420 495 465 510

127
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

0 1 2 3 4 5
Profit previzional net - 500 500 500 500 500
Superbeneficiu - + 125 + 80 +5 + 35 -10
Superbeneficiu - 111 64 3 22 -5
actualizat la 12%

v
GW= 195
Valoarea globală a întreprinderii:
Valoarea elementelor corporale 2.300
Valoarea elementelor necorporale 195
Valoarea globală 2.495
în ambele metode prezentate mai sus (remunerarea VSB si
remunerarea CPNE) au fost stabilite ipotezele de bază:
- durata rentei: a fost fixată la 5 ani; cu cât durata e mai mare,
cu atât goodwill-ul sau badwill-ul sunt mai mari dar si riscul
este mai mare. De regulă, durata se stabileşte în funcţie de
constatările din diagnostic (3-7 ani);
- perioada de referinţă: s-au luat în consideraţie 5 ani viitori;
în practică se pot lua în calcul patru perioade: istorică
(minim 3 ani), viitoare (minim 3 ani), mixtă (trecută şi vii
toare) şi ponderată (combinarea primelor trei);
- rata de remunerare a VSB sau CPNE: s-a stabilit la 15%;
cu cât este mai mare cu atât renta de goodwill este mai
mică. Se pot aplica rate diferenţiate: o rată pentru partea
imobilizată şi o altă rată redusă cu până la jumătate din
prima pentru partea circulantă;
- beneficiu previzional: este beneficiul din exploatare obţi
nut conform metodologiei pentru determinarea capaci
tăţii beneficiare;

128
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- rata de actualizare; nu are scopul de a corija eroziunea mo-


netară ci de a lua în calcul neîncasarea imediată. Rata de
actualizare măsoară renunţarea la disponibilitatea financiară
a capitalurilor; cu cât aşteptarea e mai lungă cu atât
penalizarea e mai dură. Cu cât rata e mai mare cu atât
goodwill-ul e mai mic.

4. Abordările prin analogie în evaluarea


întreprinderilor
Metodele analogice sau comparabile se bazează pe compa-
raţii efectuate cu tranzacţii bine identificate, realizate în condiţii
similare si care se referă la investiţii apropiate de cele pe care ne
propunem să le evaluăm; un activ pe care dorim să-1 evaluăm valo-
rează cât valorează activele comparabile în tranzacţii efectiv realizate
pe pieţe organizate; o astfel de comparaţie nu poate fi pertinentă
decât în măsura în care condiţiile precise de realizare sunt clar şi
complet cunoscute.
în condiţiile unei tranzacţii majoritare (preluarea controlului),
preţul la care s-a realizat o negociere nu poate fi disociat de even-
tuale garanţii acordate de vânzător; de asemenea, condiţiile de plată
(plata integrală, în numerar etc.) trebuie cunoscute pentru a putea
aprecia corect tranzacţia studiată. Toate aceste aspecte nu sunt uşor
de realizat întrucât preţul de vânzare al unei întreprinderi este adesea
confidenţial.
Dimpotrivă, cursul la bursă constituie un referenţial public;
de aceea metodele comparative constau, de regulă, în utilizarea
cotaţiilor bursiere ale întreprinderilor similare întreprinderii stu-
diate. Trebuie deci cunoscute metodele bursiere de evaluare.
Abordarea prin analogie are la bază următorul raţionament:
valoarea de piaţă se obţine prin analiza tranzacţiilor cu întreprinderi
similare şi relevante, compararea acestor întreprinderi cu firma de
129
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

evaluat si, în final, estimarea valorii acesteia prin utilizarea unor


chei de conversie (multiplicatori); nu se cere ca întreprinderea bază
de comparaţie să fie identică cu cea supusă evaluării ci să fie
similară şi relevantă. Similar se referă la natura întreprinderii si se
exprimă prin analiza comparativă a unor indicatori cantitativi şi
calitativi; relevanţa se referă la aşteptările unui potenţial cumpărător
cu privire la riscurile preluate, performanţe probabile etc.
Elementele de analiză comparativă, precum dimensiunea
formei, data tranzacţiilor, motivaţia părţilor, mărimea pachetului
tranzacţional, tipul tranzacţiei etc., se reduc formal la rate de eva-
luare care reprezintă raţiouri între preţurile de tranzacţionare si
indicatori economici sau financiari precum profitul, activul net
corijat, fluxul de trezorerie, cifra de afaceri etc. Aceste raţiouri
trebuie să fie consistente, adică: să furnizeze informaţii pertinente,
modul de calcul să fie exact si uniform, perioadele de timp să fie
adecvate etc.
Criteriile de comparaţie frecvent întâlnite se referă la:

4.1. Raportul preţ-benefîciu


(PER - price earning ratio)
PER este un indice bursier care pune în relaţie preţul şi bene-
ficiul actual, adică numărul de ani de beneficii pe care un investitor
este dispus să-1 plătească pentru procurarea unui titlu. Altfel spus,
PER exprimă de câte ori piaţa bursieră recunoaşte beneficiul unei
întreprinderi.
Cursul acţiunii la bursă
PER =------------:--------------------------
Beneficiul pe acţiune

Semnificaţia PER: dacă PER = 5, aceasta însemnează fie capi-


talizarea unui profit la o rată de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a
profitului.

130
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

PER este utilizat pe toate pieţele financiare mondiale si el


constituie un element de referinţă în cazul tranzacţiilor cu societăţi
sau acţiuni necotate.
PER pentru anul în curs, la o întreprindere care cotează, este
dat de cursul actual al acţiunii, raportat la beneficiul net pe acţiune
estimat pentru anul în curs; pe măsură ce ne apropiem de sfârşitul
exerciţiului, PER-ul anului curent devine PER-ul anului următor.
De exemplu, o societate a obţinut în anul 2004 un rezultat net
de 100 milioane lei; rezultatul net estimat pentru anul 2005 este de
120 milioane lei, iar pentru anul 2006 de 135 milioane lei. Societatea
are 600.000 acţiuni şi din anul 2003 nu a făcut nicio majorare de
capital. Ultimul curs la bursă al acţiunii a fost de 2.830 lei.
• Beneficiul pe
acţiune în anul 2004= 100.000.000/600.000 = 166,67 lei
PER 2004 = 2.830/166,67 = 16,98
• Beneficiul pe
acţiune în anul 2005 = 120.000.000/600.000 = 200,00 lei
Per 2005 = 2.830/200,00 = 14,15
• Beneficiul pe
acţiune în anul 2006 = 135.000.000/600.000 = 225,00 lei
PER 2006 = 2.830/225,000 = 12,58
• Capitalizarea
bursieră a societăţii = 2.830 x 600.000 = 1.698.000.000 lei

Rezultă că, pentru determinarea acestui indicator în timp, se


poate folosi relaţia:

PERn PERn
l + g„

în care „gn" reprezintă creşterea beneficiului pe acţiune în cursul

131
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

anului „n", în ipoteza că „n" tinde spre infinit, că rezultatul net este
constant şi revine acţionarilor direct (dividende) şi indirect (capitali-
zare), se poate demonstra că PER este egal cu inversul ratei de
actualizare reţinute pentru întreprinderea supusă evaluării.
întrucât PER se calculează pe fiecare întreprindere, chiar pe
fiecare produs, zilnic şi în orice moment, iar regulile pieţei impun
publicitatea, atunci când se doreşte a se folosi PER-ul de la bursă
trebuie ţinut seama de unele reguli:
• pentru ca doi indicatori PER să fie comparabili, trebuie
să se dispună de doi indicatori beneficiu/acţiune omogeni,
ceea ce presupune reguli omogene de amortizare, aceleaşi
reguli de determinare şi corectare a beneficiului;
• întreprinderile să fie comparabile ca obiect de activitate şi
perspective de creştere;
• creşterea viitoare este unul din factorii determinaţi ai PER.
Aprecierea PER-ului, în general, se face în funcţie de trei criterii:
• nivelul ratei neutre de plasament a disponibilităţilor pe piaţa
financiară (dobânda la împrumuturile de stat);
• creşterea anticipată a societăţii;
• factorii de incertitudine sau de risc.
Când este vorba de evaluarea unei societăţi cotate sau neco-
tate, una din metodele cel mai puţin contestate este de a recurge la
comparaţia cu un eşantion de valori cotate. Cu condiţia că societăţile
sunt comparabile şi că piaţa bursieră este suficient de lichidă încât
cursul să reflecte valoarea şi nu o distorsiune între cerere si ofertă, o
astfel de metodă este dificil de contestat.
Metoda PER de evaluare poate fi completată prin compararea
unor raţiouri precum: cursul acţiunii/cash flow sau cursul acţiunii/
cifra de afaceri sau dividend/cursul acţiunii, raţiouri care definesc
mai degrabă valoarea de randament.
132
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

O dificultate în aplicarea metodei constă în faptul că întreprin-


derile, de cele mai multe ori, nu sunt pe deplin comparabile între
ele; în astfel de situaţii trebuie recurs la un eşantion suficient de larg
pentru a elimina, prin jocul mediilor, distorsiunile individuale şi
punctele aberante. Totodată, întreprinderile reţinute pentru compa-
raţie trebuie să prezinte rate de creştere similare pentru orizontul de
timp de 2-3 ani. Impactul creşterii beneficiului poate fi foarte puternic
asupra PER-ului: dacă, de exemplu, comparăm două întreprinderi
având PER de 20, dar una va dubla rezultatul net anul viitor iar
cealaltă va cunoaşte o creştere doar de 50%, vom obţine un PER
pentru anul viitor de 10 pentru prima întreprindere şi de 15 pentru a
doua întreprindere, în exemplul următor, societatea Alpha, care are
o cifră de afaceri de 900 mii. lei, un rezultat net de 50 mii. lei şi un
cash flow de 110 mii. lei, va fi evaluată prin raportare la trei socie-
tăţi: A, B şi C:
Societatea A Societatea B Societatea C Media
Cifra de afaceri 2.500.000.00 1.200.000.000 400.000.000
Rezultat net 125.000.0000 80.000.000 18.000.000
Cash flow 235.000.000 184.000.000 30.000.000
Număr de acţiuni 1.000.000 3.000.000 500.000

Cifra de afaceri/
acţiune (CA) 2.500 400 800
Beneficiu/acţiune(E) 125 27 36

Cash flow/ acţiune


(CF) 235 61 60
Cursul acţiunii (P) 1.150 350 400
P/CA 46,7% 87,5% 50,0% 61,2%
P/E 9,2 12,9 11,1 11,1
P/CF 4,9 5,7 6,7 5,7

133
Prof. umv. dr. MARIN TOMA

Evaluarea societăţii ALPHA:

Cifra de afaceri: 900.000.000x0,162 = 55 1.000.000 lei


Rezultat net: 50.000.000x11,1 = 555.000.000 lei
Cash Flow: 110.000.000x5,7 = 627.000.000 lei
Valoarea medie = 578.000.000 lei
Deşi utilizată pe scară largă în evaluarea întreprinderilor, se
consideră că metoda are unele limite: nu presupune analiza riscului
şi nici luarea în considerare a creşterii previzionale.

4.2. Alţi multiplicatori ai pieţii


în materie de comparaţii de piaţă, trei mari tipuri de agregate
pot fi folosite în funcţie de referenţialul bursier disponibil: multiplii
de activ net; multiplii de cash flows şi multiplii care conduc la o
valoare de piaţă.
Multiplii de activ net. Valoarea se va exprima ca un multiplu
al activului net reevaluat sau al activului net corijat (activul net
contabil fiind mai puţin semnificativ); este o metodă care se pretează
întreprinderilor ale căror imobilizări corporale fac obiectul unor
veritabile pieţe.
Multiplii de cash flow. Valoarea se va exprima ca un multiplu
al fluxurilor de trezorerie degajate de întreprindere.
Multiplii care conduc la o valoare a întreprinderii. De fie-
care dată când există informaţii care fac legătura între valoare şi rentabi-
litate se procedează la determinarea capitalurilor angajate şi la analiza
comparativă pornind de la criteriile următoare: cifra de afaceri,
excedentul brut de exploatare, excedentul net de exploatare etc.

4.3. Modelul lui Bates


Are în vedere principiul potrivit căruia un investitor caută
numai să-si plaseze mai bine capitalul său, orice consideraţie nefi-
134
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

nanciară fiind exclusă din raţionamentul său; preţul pe care acest


investitor este gata să-1 plătească este egal cu suma actualizată a
veniturilor pe care el speră să le obţină. Metoda ţine cont exclusiv
de evidenţele viitoare şi valoarea viitoare a acţiunii; este vorba
pur şi simplu de actualizarea veniturilor viitoare, constând în divi-
dende şi preţul de revânzare al acţiunii pentru a obţine valoarea
acţiunii:

v D! D2 D3 Dt Pt
1 1 1 !
V / \9 / \1 / \t / \t
a

unde: D = dividente;
t = anul, ultimul an până la care se păstrează acţiunea;
P( = preţul de revânzare a acţiunii în anul t.

4.4. Modelul Gardon & Shapiro


Se inspiră din modelul lui Bates dar este mult mai simplu;
pornind de la modelul lui Bates care actualizează o secvenţă de
venituri pe mai mulţi ani, modelul Gordon Shapiro presupune o
durată nelimitată a investiţiei; ca atare, formula lui Bates tinde
spre infinit şi, presupunând că dividendele cresc cu o rată constantă
g, formula lui Gordon & Shapiro devine:

v.=.D-
Unde: Do = dividendul deja cunoscut (pentru
că a fost
t-g
distribuit);
t = costul capitalului propriu; g =
rata de creştere a dividendelor.
135
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

4.5. Valoarea de randament


Metoda, ea însăşi comparativă, se fondează pe dividendul şi
randamentul acţionarului; valoarea de randament face deci legătura
între valoarea de piaţă şi rentabilitatea pentru acţionar.

r = randamentul;
D = dividendul; p
= cursul acţiunii.
La nivelul sectorului sau al pieţii se poate stabili randamentul
mediu (E dividendelor sectorului/capitalizarea bursieră a sectorului)
care este luat ca referinţă pentru a determina valoarea de piaţă
teoretică a unui titlu, primind de la dividendul pe care acesta îl pro-
cură (p = r • D). Bineînţeles, ca si în cazul altor metode compara-
tive, bazele de calcul trebuie să fie omogene precizându-se în mod
deosebit:
- dacă se lucrează cu dividendul brut sau net;
- dacă pentru referenţialul de comparaţie se foloseşte media
aritmetică simplă, ponderată sau media randamentelor
observate pe piaţă.
în orice caz, metoda, deşi simplă, nu va fi niciodată folosită
singură ci împreună cu alte metode din cele descrise mai sus.

136
CAPITOLUL V
Aspecte particulare
în evaluarea
întreprinderilor

137
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Introducere

Valoarea poate fi modificată dacă evaluarea se efectuează


în cadrul unor situaţii particulare sau atunci când tranzacţiile sunt
însoţite de montaje financiare specifice.
în afara cazului tranzacţiilor bursiere care se fac într-un cadru
relativ standardizat, toate evaluările de întreprinderi sunt, la drept
vorbind, cazuri particulare, cu toate că li se aplică metode genera-
lizate de estimare. Anumite situaţii însă sunt atât de singulare încât
ele necesită tipologii de evaluare specifice. Iată câteva dintre ele:
evaluarea întreprinderilor în dificultate; evaluarea unei întreprinderi
în condiţii particulare; evaluarea holdingurilor.

1. Evaluarea întreprinderilor în
dificultate
Noţiunea de întreprindere în dificultate poate fi analizată în
funcţie de două criterii esenţiale:
- criteriu juridic: întreprinderea face sau nu obiectul unei
proceduri judiciare? în funcţie de răspunsul afirmativ la
această întrebare depind condiţiile unei eventuale reluări
a activităţii, partenerii cu care se negociază si decizia de
a vinde si de a alege un investitor;
- criteriu economic: întreprinderea este structural în difi
cultate sau ea constituie obiectul unui accident de trezo
rerie? Pentru un investitor, ideal este ca întreprinderea să
fie în stare bună, cu potenţial bun, dar cu dificultăţi de
trezorerie; această dificultate poate fi accidentală (de
exemplu, neîncasarea unor clienţi) sau structurală (de
exemplu, fonduri proprii insuficiente pentru a continua
dezvoltarea).

138
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

în cazul unei întreprinderi în dificultate, partenerii pot fi:


investitori diverşi, acţionari vechi, organele judiciare.
Investitorii pot fi de trei feluri: profesionişti (aceştia preiau
întreprinderea fie pentru a dezvolta un grup mai puternic, fie pentru
a realiza un profit, revânzând întreprinderea după redresare);
diverse grupuri de persoane (din întreprinderea respectivă, de regulă
cadre care cumpără pentru salvarea locurilor de muncă şi pentru a
se realiza profesional); diverse întreprinderi în legătură sau nu cu
întreprinderea în dificultate (concurenţi, clienţi, furnizori care
doresc să realizeze o integrare). Motivaţiile acestor investitori pot
fi ofensive (cucerirea unui segment al pieţii, integrare pe verticală,
eliminarea unui concurent etc.), sau defensive (evitarea creşterii
unui concurent, păstrarea debuşeelor pentru produsele sale,
apărarea surselor de aprovizionare etc.).
După preţul dispuşi să-1 plătească, aceste grupuri de interesaţi
se situează în următoarea ordine:

profesioniştii

l grupuri individuale
alte întreprinderi
cel mai mic preţ
cel mai mare preţ

Vechii acţionari au un cuvânt de spus, dacă nu s-a început o


procedură judiciară; dacă da, ei nu mai au ce să facă.
Organele judiciare - sunt parteneri privilegiaţi îndată ce s-a
început procedura judiciară.
Cazul întreprinderii în dificultate reprezintă o situaţie care,
din păcate, este frecvent întâlnită. Prelungirea vieţii anumitor
întreprinderi presupune schimbarea proprietarului, cumpărătorul
putând aduce noi capitaluri sau se dovedeşte mai bun gestionar
decât predecesorul său. în toate aceste cazuri este necesară
evaluarea întreprinderii.

139
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Pierderile realizate de către o întreprindere fac dificilă utili-


zarea anumitor formule de evaluare tradiţionale; expertul nu se
poate sprijini pe rezultatele trecute pentru a calcula anumite raţiouri
cu valori negative. Prin capitalizarea pierderilor se va da între-
prinderii o valoare negativă. Dar o astfel de evaluare nu este în
mod obligatoriu şi absurdă; este posibil ca un proprietar să plătească
pentru a se debarasa de o activitate în pierdere care îl costă scump
în fiecare an. în multe cazuri, o întreprindere cu pierderi conservă
o valoare economică pozitivă în speranţa unei redresări viitoare a
acesteia.
în ce priveşte valoarea patrimonială, sunt rare cazurile când
aceasta devine negativă; atunci când datoriile sunt superioare
activului real al întreprinderii. Această situaţie semnifică faptul că
întreprinderea nu poate să supravieţuiască fără injecţia unor
capitaluri noi.
în concluzie, metodele de evaluare descrise în capitolele
precedente sunt aplicabile şi în cazul întreprinderilor în dificultate,
cu condiţia ca ele să folosească date pozitive despre patrimoniu
sau rentabilitate.
Metodele cele mai pertinente de evaluare, în situaţia întreprin-
derilor în dificultate redresabile, sunt cele care se bazează pe
estimări viitoare şi nu pe date istorice. Evaluarea unei astfel de
întreprinderi cu pierderi nu constituie o problemă tocmai dificilă;
un investitor nu se interesează de preluarea unei firme deficitare
decât dacă el contează pe faptul că o va face rentabilă după un
anumit timp; dacă el nu întrevede că toată activitatea actuală va
deveni rentabilă, el se va asigura să cunoască acele segmente sau
activităţi care pot fi profitabile, întreprinderea în ansamblul ei
putând constitui o bază de plecare pentru noi activităţi generatoare
de câştiguri. Previziunile stabilite vor face deci să apară, după un
anumit timp, rezultate pozitive.
Valoarea unei întreprinderi în dificultate nu poate fi apreciată
decât în următoarele două cazuri:
140
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- întreprinderea este neredresabilă, dar dispune de un astfel


de patrimoniu încât, după lichidare, rămâne un activ net
pozitiv.
- întreprinderea este redresabilă.

1.1. în cazul întreprinderilor neredresabile, dar


cu activ net pozitiv
Evaluatorul poate estima că va rămâne o trezorerie disponi-
bilă după lichidare.
Evaluarea întreprinderii se face:
a) calculând un activ net de lichidare;
b) aplicând o decotare asupra activului net de lichidare.
a) Activul net de lichidare este egal cu activul net contabil
la care se adaugă plusvaloarea asupra elementelor de activ
corporale si incorporale, din care se deduce minusvaloarea
elementelor de activ corporale şi necorporale pe bază de
valori lichidative; din rezultat se deduc costurile de lichi
dare (licenţiere, costuri de lichidare, costuri de funcţionare
pe perioada lichidării), precum şi eventualele impozite
(sau alte obligaţii fiscale).
b) Decolarea aplicată la activul net de lichidare este destinată
acoperirii riscurilor legate de:
- indisponibilitatea fondurilor;
- neîncadrarea în prevederi a operaţiilor de lichidare în
ce priveşte evaluarea, costurile şi termenul de lichidare.
Decolarea este variabilă; în practică ea s-a situat între 30 si
50% din activul net de lichidare.
141
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

1.2. In cazul întreprinderilor redresabile


Metodologia propusă este următoarea:
- aprecierea activului net şi a capacităţii beneficiare a
întreprinderii considerată ca redresată;
- calculul unei valori la termen pornind de la activul net si
de la capacitatea beneficiară;
- actualizarea valorii la termen;
- reducerea injecţiei financiare necesare redresării;
- aplicarea unei decolări la valoarea astfel obţinută. Această
decolare se aplică pentru a ţine cont de:
• capitalurile proprii care au fost sau ar trebui injectate
pentru a realiza redresarea;
• riscul specific al „insuccesului" redresării sperate.

1.3. Metoda Schnettler


Principiul pe care se bazează această metodă constă în faptul
că chiar în cazul unei întreprinderi ale cărei criterii de rentabilitate
sunt negative, valoarea acesteia poate rămâne pozitivă efectuând
un raţionament „invers". Se retratează valoarea patrimonială a între-
prinderii, reducând-o la nivelul unui eventual „preţ de vânzare";
diferenţa negativă obţinută (faţă de valoarea patrimonială înainte
de retratare) se reflectă în capitalurile proprii, în pasiv, care vor fi
diminuate, iar contrapartida este aplicată imobilizărilor din activ
care, în mod imaginar, ar fi cumpărate la preţuri inferioare valorilor
contabile.
Interpretarea în contabilitatea economică este următoarea:
valoarea contabilă a imobilizărilor fiind diminuată de cheltuieli poate
readuce contul de rezultate la valori pozitive (beneficii).
142
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Se iau în calcul diferite „preţuri de vânzare" ale întreprinderii


până când se ajunge la acel beneficiu care, prin capitalizare, cores-
punde preţului de vânzare.

Exemplu:
Ne imaginăm că o întreprindere are capitaluri proprii de
25.000 şi are pierderi de 2.000; situaţia netă retratată va fi de 23.000;
toate sumele referitoare la indicatorii de flux sunt negative.
* Dacă estimăm valoarea întreprinderii la 12.000, diferenţa
faţă de valoarea patrimonială (capitalurile proprii) va fi
de 11.000:
- capitaluri proprii 23.000
- preţul de vânzare al întreprinderii 12.000
Diferenţă 11.000
întreprinderea va fi deci cumpărată la un preţ inferior valorii
fondurilor sale proprii (activului net); dacă subevaluarea activului
net de 11.000 o aplicăm la valoarea imobilizărilor (care sunt în
sumă de 20.000), se obţine noua valoare a imobilizărilor ce urmează
a se amortiza.
Imobilizări necorporale 1.500
Imobilizări corporale 18.500
Total imobilizări nete 20.000 100%
Diferenţa din vânzarea
întreprinderii 11.000 55,0%
Imobilizări nete după
imputarea diferenţei 9.000 45,0%

Ideea constă în a considera că imputarea diferenţei de mai


sus se tratează ca o amortizare complementară anticipată; diminuarea
consecutivă a valorii rămase de amortizat, care de la 20.000 devine
9.000, permite diminuarea cheltuielilor anuale cu amortizarea. Dacă,
143
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

de exemplu, cheltuielile cu amortizarea se ridicau la 5.000 anual,


noua anuitate a amortizării se va ridica la 2.250 (5.000 x 45%).
Rezultatul anual s-a ameliorat deci cu 2.750 (5.000 - 2.250); iar
rezultatul net retratat va deveni 250:
rezultat net (2.000)
retratare 2.750
rezultat net retratat 250
Raportul între preţul de vânzare (12.000) şi beneficiul retratat
(250) conduce la un raport (PER) de 48.
4 Dacă estimăm preţul de vânzare al întreprinderii la 10.000,
se reiau toate calculele de mai sus şi se va obţine:

Capitaluri proprii 23.000


Preţ de vânzare 10.000
Diferenţa 13.000
Imobilizări nete totale 20.000 100%
Diferenţa din vânzare 13.000 60%
Imobilizări nete retratate 7.000 40%

* Cheltuielile cu amortizarea se vor ridica la 2.000 (5.000


x 40%), influenţa asupra rezultatului anual fiind de 3.000
(5.000 - 2.000) iar rezultatul net retratat va deveni l .000:
rezultat net (2.000)
retratare 3.000
rezultat net retratat l .000
Raportul între preţul de vânzare (10.000) şi beneficiul retratat
(1.000) conduce la un PER = 10.
Prin astfel de calcule repetate se ajunge la estimarea unei valori
de sensibilitate.

144
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

2. Evaluarea pentru fuziuni, divizări şi


asocieri cu părţi ale întreprinderii

2.1. Evaluarea pentru fuziuni şi divizări


în condiţiile în care pieţele se globalizează, iar dezvoltarea
economică depinde fundamental de capacitatea, în general, a
economiei de a exporta, este preferabilă o politică bazată pe
neutralitatea stimulentelor economice între industrii, pe asi-
gurarea unui mediu competitiv pentru întreprinderi, pe libertatea
acestora de a se adapta la pieţe şi pe promovarea agresivă a
exporturilor.
Restructurarea şi reorganizarea întreprinderilor are drept
scop însănătoşirea şi competitivitatea producţiei naţionale, mo-
dernizarea tehnologiilor, îmbunătăţirea performanţelor economice
ale întreprinderilor si, pe aceste baze, sporirea salariilor si veni-
turilor.
Asocierea, fuziunea si divizarea sunt tot atâtea căi prin care
se pot realiza restructurarea şi reorganizarea unei întreprinderi, care
presupun schimbări aduse structurii capitalurilor acesteia, în mod
voluntar sau din raţiuni juridice.
Prin măsurile de restructurare şi reorganizare, cel mai adesea
se realizează o operaţie de concentrare economică, concretizată
în:
• doi sau mai mulţi agenţi economici, anterior independenţi,
care fuzionează;
• una sau mai multe persoane care deţin deja controlul cel
puţin asupra unui agent economic, ori unul sau mai mulţi
agenţi economici dobândesc, direct sau indirect, controlul
asupra unuia sau mai multor agenţi economici sau asupra

145
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

unor părţi ale acestora, fie prin luarea de participare la capital,


fie prin cumpărarea de elemente de activ, prin contract sau
prin alte mijloace.
în ceea ce priveşte „cumpărarea de elemente de activ", prin
aceasta se realizează o „dezinvestire" a capitalului societăţii
comerciale blocat în active imobilizate sau circulante.
Dezinvestirea se realizează fie prin vânzarea activului ca
atare, fie că partea de capital propriu aferent acestui activ se deduce
din totalul acţiunilor societăţii aferent capitalului propriu total
actualizat şi se vinde numai pachetul aferent acestui activ.
De multe ori, operaţiile de dezinvestire se efectuează în
etape:
• în prima etapă are loc o divizare a activităţilor ce sunt con
siderate secundare în cadrul întreprinderii prin externali-
zarea lor sub forma unor întreprinderi independente;
• în a doua etapă urmează oferirea acestor întreprinderi -
active dezinvestite - la vânzare şi recuperarea capitalurilor
acestora, în vederea dezvoltării activităţilor principale.
Legea română a societăţilor comerciale consideră fuziunea
sau divizarea societăţilor ca un act de voinţă hotărât de proprietarii
fiecărei societăţi în parte, în cadrul adunărilor generale extra-
ordinare, în condiţiile stabilite pentru actul constitutiv al societăţii
iar, dacă se înfiinţează o nouă societate, aceasta se constituie în
condiţiile pentru forma de societate respectivă.
în concepţia legii române a societăţilor comerciale, fuziunea
sau divizarea este definită astfel:

146
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor
1

i 1 F îl
N
ZIU
Hi

' i
ABSORB ŢIE CONTOPIRE

> r >r
Transmiterea universală a Transmiterea universală a
PATRIMONIILOR a două
PATRIMONIULUI unei
sau mai multe societăţi care
societăţi care se dizolvă
se dizolvă şi îşi încetează
şi îşi încetează existenţa
existenţa, către o nouă
către o altă societate
societate pe care ele o
existentă. constituie.

\ r i i

Operează de la data înscrierii


Operează de la data
în Registrul Comerţului a
înmatriculării în
menţiunii privind majorarea
Registrul Comerţului a
capitalului social al societăţii
noii societăţi.
absorbante.

i1 ^r
în cazul fuziunii prin în cazul fuziunii prin
absorbţie, societatea contopire, drepturile şi
absorbantă dobândeşte obligaţiile societăţilor care îşi
drepturi şi este ţinută de încetează existenţa trec asupra
obligaţiile societăţii pe noii societăţi astfel înfiinţate.
care o absoarbe.

147
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

DIVIZARE

DIVIZAREA DIVIZAREA
TOTAL Ă
PARŢIALĂ
a PATRIMONIULUI
unei societăţi care se a PATRIMONIULUI unei
dizolvă şi îşi încetează societăţi care nu îşi
existenţa, între: încetează existenţa, către:

148 Două sau mai multe societăţi


EXISTENTE sau care iau astfel fiinţă

-> Societăţile care dobândesc bunuri prin efectul


divizării răspund faţă de creditori pentru obligaţiile
societăţii care şi-a încetat existenţa prin divizare,
proporţional cu valoarea bunurilor dobândite, în afară
de cazul în care, prin actul de divizare, s-au stabilit
alte proporţii.
-> moniului unei societăţi la una sau mai multe societăţi
Dac existente sau care iau astfel fiinţă, în schimbul
ă nu acţiunilor sau părţilor sociale ce se atribuie
se asociaţilor acelei societăţi la societăţile beneficiare,
poat este supus, în mod corespunzător, dispoziţiilor legale
e privind divizarea, dacă are loc prin desprindere.
stab
ili
soci
etat
ea
răsp
unz
ătoa
re
pent
ru o
obli
gaţi
e,
soci
etăţi
le
care
au
dob
ândi
t
bun
uri
prin
div
i-
zare
răsp
und
soli
dar.
->
Apo
rtul
unei
părţi
din
acti
vul
patri
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Din punct de vedere juridic, proiectul de fuziune sau divizare


este o convenţie sau un contract întrunind condiţiile esenţiale de
validitate:
> capacitatea de a contracta a administratorilor, ca împu
terniciţi ai persoanei juridice;
> consimţământul valabil al părţilor care se obligă reciproc;
> un obiect determinat;
> o cauză licită.
Este de menţionat că proiectul de fuziune sau divizare:
-> este unic pentru toate societăţile participante, întrucât este
semnat de toţi reprezentanţii acestora, adică de toţi admi-
nistratorii împuterniciţi să reprezinte societăţile în cauză;
-> este supus publicităţii prin Monitorul Oficial si, de ase-
menea, este supus opoziţiei oricărui creditor, având o
creanţă anterioară publicării proiectului de fuziune sau
divizare;
-> devine valabil şi are efecte juridice numai după ţinerea
adunăriilor generale extraordinare ale fiecărei societăţi parti-
cipante şi hotărârea acestora asupra fuziunii sau divizării,
în termenele prevăzute de lege.
Operaţiile de fuziune sau divizare sunt însoţite de reguli de
urmat şi de formalităţi de efectuat în conformitate cu legile şi
reglementările în vigoare.
Rezultatele unei fuziuni sau divizări nu pot fi cuprinse
într-un model matematic; a fuziona nu înseamnă a aduna mijloacele
utilizate separat si concurenţial de fiecare societate angajată în ase-
menea operaţii, ci a combina şi coordona mijloacele de acţiune în
scopul degajării de noi capacităţi de concepţie, de finanţare, de
producţie si de comercializare, cu posibilităţi de abordare de noi
pieţe.
149
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

O fuziune sau divizare pune multe probleme umane, eco-


nomice, tehnice, juridice care, dacă nu sunt rezolvate în cele mai
bune condiţii, riscă să împiedice realizarea operaţiilor.
Discuţiile - negocierile - între societăţile interesate sunt
adesea lungi, dure şi dificile. Ţinând seama de forţele şi compe-
tenţele acestora, un acord rezonabil este întotdeauna posibil.
Factorii care afectează raportul de schimb al pachetelor de
acţiuni se referă la natura fiecărei afaceri, la rezultatele activităţii
trecute pentru fiecare firmă, la câştigurile curente comparativ cu
valoarea netă contabilă şi potenţialul de câştig al fiecărei firme,
ultimul fiind cel mai important. Aspectele ce trebuie avute în
vedere la determinarea valorii economice pentru fiecare firmă se
referă la:
• Analiza activităţilor de exploatare; se scoate în evidenţă
uzura normală, condiţiile generale de exploatare, practica
de întreţinere, surse de aprovizionare şi furnizori;
• Contabilitatea financiară şi alte evidenţe:
- Istoricul firmei.
- Situaţia financiară. O analiză a activului total va indica
procentul activelor circulante si a activelor fixe, cum
ar fi terenuri, clădiri, maşini şi echipamente, perspective
de continuare a activităţii pentru deprecierea şi amorti
zarea clădirilor si echipamentelor. Compararea valorii
din trecut a capitalului şi evidenţierea schimbărilor în
valoarea patrimoniului.
- Fondul de rulment. Diferenţa între fonduri circulante
şi datorii curente totale dă fondul de rulment. Suma
trebuie să fie suficientă pentru a acoperi necesarul de
fond de rulment. Un raport suficient de uniform trebuie
să fie între stocuri si total fonduri circulante.

150
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- Activitatea de bază, lucrările în curs şi produsele


finite.
- împrumuturile trebuie examinate sub aspectul datei
scadente şi al altor restricţii care pot afecta plata dividen
delor, fondul de rulment, creditele viitoare şi fluxul de
numerar. Se indică efectul îndatoririi asupra câştigurilor
viitoare.
- Factorii structurii capitalului.
- Dividendele; în special dividendele plătite în numerar
în relaţie cu venitul total pot fi relevante dacă se com
pară cu dinamica si corelate cu numărul acţiunilor. Com
pararea câştigurilor fiecărei firme în anii recenţi.
- Analiza pieţei şi a cifrei de afaceri; metodele de
distribuţie, poziţia competiţională şi contractele de
vânzare pot implica avantaje sau dezavantaje sau
dispariţia unor restricţii viitoare.
- Politici manageriale; organizarea, controlul, contracte
de muncă şi de management, planuri de simulare este
probabil să aibă un important impact asupra oricărei
fuziuni şi pot indica obligaţii financiare viitoare pentru
fiecare firmă.
- Profitul brut; constituie o bază pentru exprimarea
profitului potenţial viitor.
- Costurile generale şi administrative; pot indica sursa
unor economii prin fuziune.
- Alte venituri sau alte cheltuieli; trebuie studiate sub
aspectul efectelor lor viitoare asupra afacerilor.
151
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

• Analiza tranzacţiilor de bursă a acţiunilor comune pentru


fiecare firmă şi evaluarea pachetelor pot constitui un ghid
util sau să ofere dovezile de susţinere a raportului final de
conversie ce va fi aplicat.
• Determinarea capacităţii beneficiare şi pe această bază a
valorii comerciale a fiecărei firme şi a raportului câştigu
rilor în perspectivă.
Luarea în consideraţie a factorilor de mai sus trebuie să ne
conducă la concluzia dacă cele două firme ce urmează să fuzioneze
pot să se completeze una pe alta. Datele vor furniza, de asemenea,
baza estimării valorii economice prin combinarea tuturor avanta-
jelor, prin creşterea capacităţii, prin îmbunătăţirea aprovizionării,
vânzării, diversificării produselor si avantaje fiscale.
Principalele efecte juridico-economice ale operaţiunilor de
divizare sau fuziune constau în:
a) Pentru societatea care se dizolvă (îşi încetează existenţa):
a. l. evaluarea elementelor patrimoniale în starea în care
se găsesc, la preţul pieţei:
a. l. l. aferent valorii de înlocuire, pentru elemen-
tele patrimoniale necesare exploatării;
a. l. 2. aferent valorii de lichidare sau valorii de recu-
perare, pentru elementele patrimoniale care
sunt în afara exploatării;
a.2. determinarea numărului de acţiuni/părţi sociale cu-
venite acţionarilor/asociaţilor ei, pe baza raportului
de schimb dintre valoarea acţiunilor/părţilor sociale
proprii şi cele ale societăţii/societăţilor beneficiare
absorbante;
a. 3. lichidarea capitalurilor prin transmiterea universală a
patrimoniului, la data convenită între părţi.

152
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

b) Pentru societatea/societăţile care primesc - absorb


-patrimoniul societăţii care se dizolvă:
b. l. evaluarea aporturilor constituite din elementele patri-
moniului transmise de societatea care îşi încetează
activitatea;
b.2. majorarea capitalului social, prin emiterea de acţiuni/
părţi sociale corespunzătoare aşa cum s-a stabilit la
punctul a.2. de mai sus;
b.3. primirea patrimoniului transmis de societatea absor-
bită, la data convenită prin proiectul de fuziune sau
divizare.
Un obiectiv esenţial care se urmăreşte în cazul operaţiunilor
de fuziune sau divizare constă în asigurarea că valorile relative
atribuite acţiunilor societăţilor participante - pe baza raportului de
schimb - sunt pertinente şi că raportul de schimb este echitabil.
Pertinenţa valorilor relative atribuite acţionarilor constă în a
se asigura:
a) că metodele de evaluare utilizate:
- se întemeiază pe diferite modalităţi de abordare;
- sunt adecvate şi corespunzătoare sectorului de activitate
respectiv;
- iau în considerare ansamblul angajamentelor contrac
tuale ale societăţilor în cauză.
b) că niciun eveniment intervenit în perioada de retroactivitate
nu este în măsură să repună în cauză raportul de schimb în
mod semnificativ.
Caracterul echitabil al raportului de schimb constă în a se asi-
gura că el oferă asociaţilor care aduc aporturi o remuneraţie satis-

153
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

făcătoare şi garantează societăţii beneficiare o creştere de capitaluri


proprii, justificată.
în acest mod se asigură protecţia acţionarilor sau asociaţilor
tuturor societăţilor care participă la operaţie.
Limitele inerente oricărui sistem contabil, constând în exis-
tenţa unor distorsiuni între valoarea contabilă a bunurilor dintr-o
întreprindere şi valoarea de piaţă a acestora, conduc la necesitatea
reevaluării bunurilor, a întreprinderii şi a acţiunilor acesteia pentru
asigurarea cerinţelor prezentate mai sus, legate de determinarea
valorii acţiunilor şi a raportului de schimb.
Reevaluarea este indispensabilă, indiferent de participanţii
la o fuziune, de exemplu: societăţi independente, societăţi care au
participaţii simple (societatea absorbantă având participaţii în
societatea absorbită sau invers) sau societăţi care au participaţii
încrucişate.
în exemplul următor, fuzionează două societăţi independente:
societatea A - absorbantă şi societatea B - absorbită; societatea B
aduce tot activul său în societatea A, care preia în acelaşi timp tot
pasivul acesteia, în evaluarea societăţilor s-a folosit metoda
activului net corijat.
După reevaluarea tuturor elementelor patrimoniale de activ
şi determinarea bilanţului economic pe baza bilanţului contabil la
31 decembrie 2002, valoarea acţiunilor si raportul de schimb se
prezintă astfel:

154
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- mii lei -
Societatea A Societatea B
(absorbantă) (absorbită)
Valori Valori Valori Valori
contabile actualizate contabile actualizate
ACTIV (valori nete)
Terenuri - - 500 11.000
Construcţii - - 6.000 15.000
Echipamente 24.150 26.000 2.500 8.700
Participaţii 3.150 3.500 - -
Alte imobilizări
financiare 900 900 - -
Imobilizări necorporale 5.200 6.300 - -
(brevete)
Materiale 4.600 4.600 4.000 -
Mărfuri 7.200 7.200 5.000 9.000
Clienţi 20.500 20.500 6.100 6.100
Disponibilităţi 4.500 4.500 3.200 3.500
Total ACTIV 69.950 73.250 27.200 52.900
PASIV
Capital social 25.000 25.000 5.000 5.000
(50.000 acţiuni (50.000
x 500) acţiuni x
Rezerve legale 24.000 24.000 500 500
Alte rezerve 3.200 3.200 9.300 9.300
Rezultatul exerciţiului 6.300 6.300 3.900 3.900
Provizioane 2.400 2.400 400 400
Diferenţe din
_
reevaluare 3.300 _ 25.700
Obligaţii financiare 16.150 16.150 3.600 3.600
Obligaţii nefinanciare 14.500 14.500 4.500 4.500
Total PASIV 69.950 73.250 27.200 52.900
Activul net 39.300 42.600 19.100 44.800
Valoarea unei acţiuni 786 852 764 1.792
Acţiuni A de creat 19.100.000 4 4 .8 0 0 .0 0 0
pentru remunerarea - -
aportului societăţii B în 786 852
capitalul societăţii A
Raportul de schimb ~1 A -2,1 A - -
pentru 1 B pentru 1 B

155
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Din cele prezentate pot fi reţinute principalele reguli de care


trebuie ţinut seama în cazul evaluării pentru fuziuni sau divizări:
- Evaluarea întreprinderilor se face prin mai multe metode
punându-se accent pe evaluarea patrimonială (ANC).
- în mod obligatoriu se evaluează fondul comercial al socie
tăţilor intrate în fuziune sau divizare.
- Activele fictive (cheltuieli de înfiinţare, cheltuieli efectuate
în avans şi unele elemente necorporale) se consideră
nonvalori.
- Stocurile, creanţele şi alte active incerte se provizionează.
- Acţiunile, titlurile din patrimoniu se evaluează de regulă
pe baza valorii patrimoniale a întreprinderii în care am
investit.
- Pe baza ANC se determină valoarea intrinsecă a unei
acţiuni pentru fiecare din societăţile participante la fuziune
sau divizare.
- Uzual sunt două tipuri de evaluări într-o fuziune sau
divizare: evaluarea acţiunilor fiecărei societăţi participante
si evaluarea aportului adus de societăţile absorbite în
absorbantă sau transmise de societatea divizată.

2.2. Evaluarea parţială a întreprinderii


Se întâlneşte atunci când se vinde o parte a întreprinderii sau
se participă ca aport la capitalul altei întreprinderi.
In aceste cazuri, evaluarea se face în aceleaşi condiţii ca
si când activitatea respectivă ar funcţiona ca o întreprindere
autonomă.
156
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Pentru evaluare, toate posturile din bilanţul contabil vor fi


afectate părţii care trebuie evaluată, pentru care se va elabora bilan-
ţul economic; echilibrul între activul şi pasivul activităţii de evaluat
se asigură prin fondurile proprii ce vor fi atribuite de facto acesteia.
Contul de rezultate se va elabora distinct pentru activitatea
supusă evaluării.
în continuare se aplică metodele clasice de evaluare prezen-
tate la capitolul precedent.

3. Evaluarea unei întreprinderi


tranzacţionată în condiţii particulare
Unele evaluări pot fi realizate în condiţii foarte speciale; este
cazul evaluării întreprinderilor pentru vânzări către cumpărători care
contează pe finanţarea prin mijloacele întreprinderii însăşi: vânzarea
către proprii salariaţi ai întreprinderii, exproprieri sau succesiuni.

3.1. Evaluarea în cazul vânzării


către proprii salariaţi
Cumpărătorii, de regulă, crează o societate financiară ad-hoc
care devine proprietara tranzacţiei şi este finanţată din fondurile
proprii ale cumpărătorilor şi prin credite bancare. Evaluarea se face
prin metodele prezentate anterior; trebuie însă remarcată importanţa
pe care o capătă cash flow-ul disponibil în astfel de operaţiuni, căci
rambursarea datoriilor financiare contractate pentru cumpărare
depinde de fluxurile disponibile degajate de firma cumpărată. Un
anumit optimism în estimarea fluxurilor disponibile poate avea
consecinţe într-o tranzacţie normală. Din raţiuni de prudenţă, la
157
P rof. u niv. dr.
M A R IN TO M A

valoarea obţinută se aplică de regulă o decotare; vânzătorul nu a


găsit un cumpărător clasic, iar evaluarea trebuie să ţină seama de
absenţa pieţei.

3.2. Evaluarea în cadrul unei exproprieri


Exproprierea se face de regulă pentru utilitate publică, dar
poate fi si expropriere pentru utilitate privată.
In practică se întâlnesc două tipuri de expropriere pentru
utilitate publică:
- cel clasic; întreprinderea trebuie să abandoneze activităţile
la cererea administraţiei;
- naţionalizarea; presupune operaţiunile inverse privatizării.
în cazul exproprierii clasice, valoarea întreprinderii expro-
priate este egală cu:
- reconstituirea tuturor mijloacelor de producţie în alt loc;
- contravaloarea bunurilor pierdute, conturilor de transfer
sau impuse de abandonul activităţii, dacă, după expro
priere, antreprenorul nu reia activitatea în alt loc.
Juridic, indemnizaţiile de expropriere trebuie să acopere
integral prejudiciul direct, material şi cert cauzat de expropriere.
Se procedează la un examen aprofundat, în special, asupra
punctelor următoare: pierderea clientelei, cheltuieli suplimentare
de personal impuse de transfer, cheltuieli de eliberare spaţiu si
orice alte costuri impuse de transfer.

3.3. Evaluarea în cadrul unei succesiuni


în cazul succesiunii se găsesc, de o parte, Administraţia si,
de cealaltă, moştenitorii care pot fi simpli primitori ai afacerii sau
investitori.

158
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Specificul operaţiunii constă în aceea că:


- Administraţia are tendinţa de a evalua pe baza unei valori
venale.
- Moştenitorii primitori ai afacerii au tendinţa de a diminua
valoarea întreprinderii, valoarea viitoare fiind rezultatul
activităţii lor.
- Moştenitorii investitori se află în dilema de: a reduce
valoarea întreprinderii vizavi de Administraţie şi a creşte
valoarea faţă de primitori ai unor cote din afacerea res
pectivă.

4. Evaluarea unui holding


U n holding, de regulă, are ca unică activitate deţinerea de
acţiuni în alte societăţi; această deţinere fiind în principal de natură
fin a n ciară, su n t ex clu se so cietăţile m a m ă c are p osed ă în m o d
m ajoritar filiale, în acest ultim caz avem de-a face cu un grup - inte
grat a cărei evaluare se face conform norm elor şi m etodelor clasice.
C onceptul de hold ing reţinut aici priveşte societăţile care deţin
procente sem nificative dar nu m ajoritare în alte societăţi; el nu
coordonează activitatea filialelor.
S e p r o c e d e a z ă m a i î n tâ i la e v a l u a r e a f ie c ă r u i e l e m e n t
d eţinu t de societatea h oldin g, ap oi se v a proceda la totalizarea
p rin sim plă ad u n a re. L a su m a o bţin u tă se v a a p lic a o d ecota re
justificată de faptul că holdingul n u are vreo putere de decizie în
filiale (sp re d eo se b ire d e „m a m ă") şi orice e ro are sa u p roa stă
gestiune în filiale însem nează dim inuarea costurilor sau pierderi
p entru holding.
D ecolarea se poate situa între 10% şi 15% pentru filialele
deţinute în m ajoritate, între 20% şi 25% pentru filialele în care este
deţinută o cotă de 33% la 50% şi între 25% şi 30% pentru filialele în
care participaţia este sub 33% .
159
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

5. Evaluarea pentru întocmirea


situaţiilor financiare
Valorile utilizate pentru recunoaşterea activelor şi pasivelor
în situaţiile financiare ale unei entităţi diferă în funcţie de referen-
ţialul contabil utilizat şi sunt prevăzute prin standardele naţionale
sau internaţionale de raportare financiară.
în România pot fi utilizate, în principal, următoarele sisteme
contabile:
- sistem contabil bazat pe reguli conforme cu Directivele
europene (Directiva a IV-a şi Directiva a VH-a), care poate
fi sistem de bază sau sistem simplificat;
- sistem contabil bazat pe Standardele Internaţionale de
Raportare Financiară.
La cererea anumitor utilizatori pot fi elaborate situaţii
financiare având la bază alt referenţial contabil.

5.1. Valorile folosite pentru elaborarea


situaţiilor financiare sunt următoarele:
5.1.1. în cazul referenţialului contabil bazat pe reguli
conforme cu Directivele europene:
Directiva a IV-a prevede că, prin norme naţionale, se poate
cere sau se poate permite tuturor societăţilor sau anumitor categorii
de societăţi:
- să evalueze imobilizările corporale cu durate limitate de
utilizare economică, precum si stocurile, pe baza metodei
valorii de înlocuire;
- să evalueze elementele prezentate în conturile anuale,
inclusiv capitalul şi rezervele, prin alte metode (decât cele
de la alineatul precedent) care ţin seama de inflaţie;
- să reevalueze imobilizările.

160
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Directiva europeană cere însă ca prin aceleaşi norme naţio-


nale să fie definite conţinutul, regulile pentru aplicare şi limitele meto-
delor de evaluare şi reevaluare prevăzute, precum şi obligaţia
prezentării în anexele la situaţiile financiare a metodelor aplicate,
a modului de calcul al valorilor şi elementele de bilanţ sau de cont
de profit si pierderi afectate.
Potrivit regulilor contabile naţionale conforme cu Directivele
europene, elementele prezentate în situaţiile financiare se evaluea-
ză, în general, pe baza principiului costului de achiziţie sau al costu-
lui de producţie.
Reevaluarea imobilizărilor corporale se face, potrivit reguli-
lor contabile naţionale, la valoarea justă de la data bilanţului; dacă
valoarea justă nu poate fi determinată datorită inexistenţei unei
pieţe active, activul respectiv trebuie prezentat în bilanţ la cost sau
la valoarea reevaluată anterior, din care se scad ajustările cumulate
de valoare.
Instrumentele financiare, inclusiv cele derivate, în general,
se evaluează în situaţiile financiare consolidate la valoarea justă
determinată prin referire la valoarea de piaţă sau, atunci când nu
se poate identifica cu uşurinţă o piaţă credibilă, la o valoare deter-
minată cu ajutorul unor modele şi tehnici de evaluare general accep-
tate. Reamintim că instrumentul financiar reprezintă orice contract
(înţelegere) ce generează simultan un activ financiar pentru o între-
prindere şi o datorie financiară sau un instrument de capital propriu
pentru o altă întreprindere. Următoarele categorii de instrumente
financiare sunt excluse de la valoarea justă, utilizându-se metoda
costului amortizat bazat pe rata efectivă a dobânzii: împrumuturile
şi creanţele create de întreprindere si care nu sunt păstrate în scopul
tranzacţionării, investiţiile păstrate până la scadenţă, activele finan-
ciare ce nu au preţ cotat pe o piaţă activă şi datoriile financiare (cu
excepţia datoriilor pentru tranzacţionare şi a instrumentelor derivate
considerate datorii, care se evaluează la valoarea justă). Cea mai
bună metodă pentru determinarea valorii juste, atât în cazul acti-
velor financiare cât si a datoriilor financiare, o constituie metoda
161
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

comparaţiilor de piaţă, respectiv folosirea unor cotaţii de preţ publi-


cate pe o piaţă activă. Dacă nu există o piaţă activă, pentru determi-
narea valorii juste se pot folosi tehnici, precum: actualizarea fluxu-
rilor de numerar, valoarea curentă de piaţă a unui alt instrument
financiar care este substanţial similar, metode specifice de stabilire
a preţului unei opţiuni etc.
Activele circulante se prezintă în bilanţ la cea mai mică valoare
de piaţă sau, în cazuri speciale, la o altă valoare minimă atribuită
acestora, în niciun caz stocurile nu trebuie prezentate în bilanţ la o
valoare mai mare decât valoarea realizabilă netă a acestora.

5.1.2. în cazul referenţialului contabil


bazat pe Standardele Internaţionale de
Raportare Financiară
- Valoarea de piaţă. Aşa cum s-a mai văzut într-un capitol
precedent, valoarea de piaţă reprezintă suma estimată pentru care
un bun ar trebui schimbat la data evaluării, între un cumpărător
decis şi un vânzător hotărât, într-o tranzacţie echilibrată, după un
marketing adevcat, în care fiecare parte acţionează în cunoştinţă
de cauză, prudent şi fără constrângere.
- Costul de înlocuire net. Este o metodă de evaluare utilizată
în raportarea financiară pentru a determina un surogat pentru valoarea
de piaţă a proprietăţilor specializate sau cu pieţe limitate, pentru care
informaţiile de piaţă sunt limitate sau nu sunt disponibile, în cazul
imobiliarelor, costul de înlocuire net se bazează pe o estimare a valorii
de piaţă pentru utilizarea existentă a terenului, plus costul curent
brut al amenajărilor terenului şi construcţiilor ataşate din care se
scoate cota aferentă uzurii fizice şi a tuturor formelor relevante de
depreciere.
- Proprietatea specializată. Este o proprietate tranzacţională
rar sau niciodată pe piaţa liberă, cu excepţia cazurilor în care se
vinde împreună cu întreprinderea din care face parte, datorită unici-
162
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

taţii sale generată de natura specializată (configuraţie, dimensiuni,


locaţie etc.).
- Valoarea justă. Reprezintă suma pentru care un activ ar
putea fi schimbat sau o datorie decontată, de bună voie, între două
părţi aflate în cunoştinţă de cauză, în cadrul unei tranzacţii cu preţul
determinat obiectiv.
Valoarea justă este, în general, sinonimă cu valoarea de piaţă,
dar într-o piaţă inactivă ar putea fi considerată ca o definiţie mai
largă decât cea a valorii de piaţă şi ar include metode care nu se
bazează pe valoarea de piaţă, inclusiv costul de înlocuire net. în
cazul investiţiilor imobiliare (IAS 40) valoarea justă este aceeaşi cu
valoarea de piaţă.
- Valoarea de utilizare. Reprezintă valoarea actualizată a
fluxurilor viitoare de numerar estimate, ce se aşteaptă să fie generate
din utilizarea continuă a unui activ şi din cedarea lui la sfârşitul
duratei de viaţă utilă.
5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent
de referenţialul contabil folosit
Evaluările pentru raportarea financiară se efectuează de către
p ro fe sio n işti califica ţi în e v a lu are, m em bri ai u n u i o rg a n ism
profesional care funcţionează legal şi este, la rândul lui, m em bru
al unui organism internaţional din dom eniul contabilităţii.
E valu atorii care efectuează lucrări pentru elab o rarea
situaţiilor financiare trebuie să fie independenţi de întreprindere,
să aibă o bună înţelegere a conceptelor, convenţiilor şi principiilor
contabile şi să cunoască bine si să ia în consideraţie standardele
naţionale sau internaţionale de contabilitate sau regulile contabile
specifice altui referenţial contabil relevant.
în cazul evaluării pentru raportarea financiară, este fundam ental
ca evaluatorul să utilizeze definiţii bazate pe condiţiile de piaţă, să fie
obiectiv şi să prezinte integral aspectele relevante într-un form at
adecvat şi uşor de utilizat.
163
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Standardele de contabilitate, în general, adoptă două modele


pentru recunoaşterea elementelor de activ şi de pasiv în bilanţ: un
model bazat pe cost, numit tratament contabil de bază şi un model
bazat pe valoarea justă, numit tratament contabil alternativ permis.
Evaluatorii trebuie să ţină seama la evaluarea activelor, dacă
acestea sunt necesare exploatării sau sunt în afara exploatării, căci
valorile ce urmează a fi stabilite sunt diferite. La evaluarea activelor
pentru raportarea financiară trebuie ţinut seama de următoarele
reguli de bază:
- proprietăţile (activele) specializate vor fi evaluate utilizând
costul de înlocuire net;
- proprietăţile (activele) nespecializate inclusiv proprietăţile
comerciale specializate vor fi evaluate pe baza valorii de
piaţă;
- evaluarea terenurilor, a amenajărilor la terenuri şi a con
strucţiilor se face pe baza valorii de piaţă conform celei
mai bune utilizări; pentru amenajările de terenuri şi pentru
construcţii, evaluatorii trebuie să se pronunţe cu privire
la duratele de viaţă adecvate, rămase, ale acestora;
- evaluatorii trebuie să prezinte metodele şi ipotezele semnifi
cative aplicate în estimarea valorii juste, iar în cazul evaluă
rii activelor, în ce măsură valorile juste au fost determinate
direct prin raportare la preţurile practicate pe o piaţă activă
sau la tranzacţii recente independente de piaţă sau dacă au
fost estimate utilizând alte tehnici de evaluare.
- evaluatorii au obligaţia să aloce valoarea totală a unui
activ pe componentele acestuia cu durate de viaţă diferite
(cazul aeronavelor, instalaţiilor de comunicaţii etc.);
- frecvenţa reevaluărilor depinde de evoluţia valorii juste a
bunurilor în raport cu valoarea contabilă a acestora; dacă
valorile juste ale bunurilor nu suferă modificări semnifi
cative, evaluările pot fi făcute la 3-5 ani.
164
CAPITOLUL VI
Evaluarea
valorilor mobiliare

165
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Introducere
Evaluarea acţiunilor unei societăţi pe acţiuni conduce chiar la
evaluarea societăţii. Valoarea acţiunilor se stabileşte prin referinţe
la mai multe baze:
- piaţa prin care se negociază acţiunile (burse de valori);
- patrimoniul societăţii ca ansamblu al performanţelor tre
cute acumulate;
- rezultatele societăţii (capacitatea beneficiară ca indicator
al acumulărilor potenţiale);
- perspectivele pe termen mediu, ca indicator al creşterii
economice;
- imaginea întreprinderii în faţa terţilor;
- modul în care societatea îşi stăpâneşte tehnologia;
- calitatea personalului.
Valoare bursieră au numai firmele care cotează la bursă şi
sunt îndeplinite condiţiile cerute pentru folosirea referinţelor bursei.
Valoarea bursieră provine din prelucrarea cotaţiilor la bursă ale
acţiunilor firmei, cotaţii rezultate din confruntarea cererii şi ofertei
de titluri. Valoarea bursieră nu este totdeauna semnificativă pentru
că se bazează numai pe aprecieri externe şi cotaţiile pot evolua
sub influenţa unor factori străini firmei considerate.

1. Evaluarea titlurilor care nu cotează


în evaluarea titlurilor necotate la bursă se ţine seama, ca şi
în cazul evaluărilor de bunuri imobile şi a fondului de comerţ, de
factori juridici şi economici.
în cazul factorilor juridici, esenţial este faptul că, prin con-
tractul de societate, se creează o persoană morală a cărei existenţă

166
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

este, juridic, distinctă de cea a asociaţilor; proprietatea asupra bunu-


rilor aduse ca aport este juridic transferată din patrimoniul asociaţilor
în cel al societăţii create, asociaţii sau acţionarii devenind proprietari
ai unor bunuri mobile, respectiv acţiuni sau părţi sociale (titluri).
Tipul de societate (pe acţiuni, societate cu răspundere limitată) si
felul acţiunilor (acţiuni comune, acţiuni preferenţiale) constituie, de
asemenea, elemente ce trebuie avute în vedere cu ocazia evaluării
titlurilor.
în cazul factorilor economici, esenţial este că valoarea
acţiunilor trebuie determinată ţinând seama de mediul economic
general (mediul inflaţionist), de ramura de activitate (sector în
dezvoltare, sector concurenţial etc.), de contextul general în care
societatea îşi desfăşoară activitatea.
Pentru evaluarea titlurilor (acţiunilor) necotate la bursă, în
practica de specialitate, se porneşte de la analiza contabilă şi pot fi
utilizate următoarele metode: metoda comparării, metoda bazată
pe estimarea globală a valorii întreprinderii şi metode bazate pe
capitalizarea veniturilor.
în cadrul metodei comparării, pot fi aplicate două tehnici:
1. Tehnici bazate pe vânzări anterioare; în legătură cu valorile
anterioare trebuie multă prudenţă, fiind necesar să se verifice
dacă vânzările anterioare s-au făcut în condiţii comparabile
în ceea ce priveşte:
• activitatea societăţii şi toate condiţiile în care aceasta se
desfăşoară, care trebuie să fie aceleaşi;
• numărul de acţiuni vândute: preţul în cazul unui pachet
majoritar nu poate fi comparat celui unui pachet minori
tar, iar preţul câtorva acţiuni nu poate fi comparat celui
unei participaţii chiar minoritară.
2. Tehnici bazate pe comparaţii bursiere; informaţiile bursiere
nu pot fi utilizate decât pentru aprecierea valorii acţiunilor

167
P rof. univ. dr.
M A R INTO M A

societăţilor importante susceptibile de a fi cotate la bursă şi


când numărul de acţiuni vândute nu este de natură să
modifice echilibrul de putere de decizie în cadrul societăţii.
De regulă, informaţiile bursiere pot fi utilizate, când se
evaluează societăţi necotate, pentru a determina:
• rata de capitalizare în cazul valorilor de randament sau
de productivitate;
• coeficientul multiplicator care se aplică la marja brută
de autofinanţare;
• coeficientul multiplicator care se aplică la capacitatea
beneficiară.
în cadrul metodei bazate pe estimarea valorii globale a
societăţii, pentru evaluarea titlurilor, etapele sunt:
• calculul valorii globale a societăţii;
• repartizarea valorii globale a societăţii între diferitele
categorii de titluri si calculul valorii pachetului deţinut
de fiecare acţionar.
Pentru o acţiune care nu cotează, în general, se pot stabili
următoarele valori:
Valori patrimoniale:
• Valoarea contabilă, determinată pe baza activului net
contabil:
Ane
Va = •
număr acţiuni
• Valoarea intrinsecă, determinată pe baza activului net
corijat al întreprinderii:
ANC
w
Va =
număr acţiuni
168
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

• Valoarea de lichidare este valoarea intrinsecă minus


cheltuielile de lichidare.
ANC - cheltuieli lichidări
Va =--------------------------------
număr acţiuni

Valori prin rentabilitate:


• Valoarea de randament reprezintă suma care, plasată pe
piaţa financiară la o rată de capitalizare ce exprimă
exigenţa de rentabilitate a investitorului, generează un
venit egal cu dividendul acţiunii.
dividend Va
=
rata de capitalizare
• Valoarea de productivitate sau financiară reprezintă suma
care, plasată pe piaţa financiară la o rată de capitalizare,
generează un venit egal cu câştigul pe acţiune.
beneficiul pe acţiune
Va =--------------------------
rata de capitalizare
Evaluarea pachetelor de acţiuni este deosebit de dificilă
pentru că acţiunile comune (normale) implică întregul risc pentru
deţinător, exceptând revendicările reziduale asupra activelor şi
câştigurilor după ce toate celelalte revendicări au fost satisfăcute
(s-au achitat toate celelalte datorii).
Un investitor în pachete de acţiuni comune împarte deci atât
riscurile, cât si recompensele performanţelor viitoare ale societăţilor
emitente.
Nivelul ridicat de incertitudine al dividendelor potenţiale
scontate şi al sumei recuperabile din investiţia în acţiuni face ca
tehnicile de evaluare să fie marcate de un grad ridicat de raţiona-
mente subiective.

169
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Recompensele unui proprietar de acţiuni comune pentru


o societate comercială de succes sunt următoarele:
- dividendele încasate (uneori acţiuni suplimentare în locul
dividendelor în numerar);
- creşterea valorii pachetului deţinut prin creşterea
profiturilor care sunt parţial reinvestite de management;
- aprecierea potenţială a preţului la bursă (creşterea
cotaţiei ca rezultat al creşterii performanţei societăţii
comerciale).
Există numeroase probleme practice si teoretice care însoţesc
interpretarea si cuantificarea celor trei aspecte.
In continuare ne vom concentra asupra căilor de a ajunge la
aproximaţii rezonabile ale valorii acţiunii si, de asemenea, la aproxi-
maţii ale câştigului pe care un investitor le obţine dintr-o investiţie
într-un pachet de acţiuni comune.
Cel mai direct mod de a aborda problema evaluării unei
acţiuni dintr-un pachet comun constă în a estima nivelul probabil
al câştigurilor pe acţiune si în a capitaliza aceste câştiguri la o rată
de actualizare adecvată care reflectă speranţele de recompensă în
limitele preferinţelor personale ale investitorului pentru risc.
Această formulare simplă se prezintă astfel:

Câştiguri proiectate pe acţiune


Valoarea acţiunii =-------
Rata de actualizare (speranţa
de revenire a investitorului)

Subliniem că există serioase dificultăţi practice în utilizarea


câştigurilor proiectate, în cuantificarea speranţelor acţionarului,
cu excepţia cazului când o societate comercială plăteşte în totalitate
câştigurile ei (rezultatul net, în sens contabil), sub forma dividen-
delor, ceea ce este destul de improbabil pentru o societate comer-

170
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

cială în dezvoltare care are nevoie de reinvestiri cel puţin parţiale


ale câştigurilor ei; cursul câştigurilor proiectate nu este deloc
reprezentativ pentru beneficiile pe care le primeşte în realitate
acţionarul. Mai mult, formula menţionată este statică, cu excepţia
cazului când se introduce o creştere sau o descreştere potenţială
de câştig, în fine, există problema esenţială a proiectării propriu-
zise a seriei câştigurilor viitoare pentru societatea comercială şi
pentru ramura din care face parte.
O abordare mai populară de evaluare a pachetelor de acţiuni
comune este cea cunoscută de la prezentarea metodelor de evaluare,
care constă în capitalizarea dividendelor. Mărimea, regularitatea
şi trendul plăţii dividendului către acţionari au un efect destul de
important asupra valorii unei acţiuni dintr-un pachet de acţiuni
comune. Totuşi, rămâne în continuare un grad de incertitudine cu
privire la realizarea în perspectivă a oricărei serii de dividende.
Asemenea dividende nu numai că depind de capacitatea firmei de
a funcţiona cu succes, dar dividendele sunt, de asemenea, declarate
la discreţia consiliului de administraţie al societăţii pe acţiuni. Nu
se aplică nicio regulă generală în privinţa ponderii profitului repar-
tizabil, plătibil acţionarilor. Politicile de dividend pot varia de la a
nu plăti nimic în numerar, la a face plăţi normale de 75% sau chiar
mai mult din câştigurile curente, deoarece firma nu doreşte să scadă
dividendul curent pe acţiune. Multe consilii de administraţie consi-
deră de oarecare valoare consistenţa cu care sunt plătite dividendele
si ajustări majore în plus sau în minus în mărimea dividendului se
fac numai foarte rar.
Abordarea valorii acţiunii pe calea capitalizării dividendului
presupune proiectarea dividendelor scontate pe acţiune, iar apoi
actualizarea acestora cu o rată de revenire normată adecvată
pentru investitor, în legătură cu această abordare apar câteva
probleme:
- Nivelul curent al dividendelor plătite este probabil să
crească la rândul lui; problema este de a face proiecţii
171
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

realiste ale dividendelor viitoare chiar dacă performanţele


trecute reprezintă singurul aspect călăuzitor.
Dacă firma a plătit mai mulţi ani dividende mereu sporite,
o extrapolare a acestei tendinţe din trecut poate fi rezona-
bilă, dar trebuie temperată prin raţionamente subiective
referitoare la perspectivele societăţii şi ramurii. Societăţile
cu configuraţii mai particulare ale câştigurilor si dividen-
delor ridică însă o mare problemă.
O a doua problemă ridicată de evaluarea pachetelor de
acţiuni comune pe baza dividendelor viitoare este metoda
de calcul. Cea mai uzuală metodă este aşa-numitul model
al dividendului actualizat sau modelul creşterii divi-
dendului, dat mai sus în cea mai simplă formă, în această
abordare valoarea sau preţul acţiunii este:
d = dividendul curent
r = rata de actualizare
g = rata de creştere a dividendului
Această formulă particulară se bazează pe ideea că valoarea
unei acţiuni a pachetului este suma prezentă a unei serii de plăţi de
dividend anuale crescătoare, actualizate la rata de revenire scontată
de investitor pentru clasa de risc pe care o prezintă acţiunea. Dar
această abordare implică o serie continuă şi perpetuă de plăţi si o
rată anuală de creştere a plăţilor de dividend.
Formula admite, de asemenea, si presupunerea mai puţin
realistă a descreşterii constante a dividendului. Este însă foarte
important de reţinut că modelul ar conduce la răspunsuri lipsite de
validitate pentru o firmă care are creşteri de dividende mai mari
sau egale cu rata de actualizare (numitorul devine zero sau negativ).
Evident că, în asemenea condiţii fericite, câştigurile scontate de
investitor trebuie reexaminate sau pachetul trebuie considerat în afara
spectrului risc/remunerare al investitorului.
172
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Evaluarea prin modelul dividendului actualizat include implicit


orice apreciere viitoare la bursă a valorii pachetului datorită investirii
de către management a părţii de profit în creştere, care face posibilă
creşterea dividendelor. Această condiţie este satisfăcută deoarece,
în model, valoarea la bursă a pachetului în orice moment viitor este
definită ca valoare prezentă la acel moment al asigurării fluxului de
creştere a dividendelor.
Ipoteza simplificatoare a ratei constante de creştere poate fi
modificată dacă este de aşteptat o configuraţie mai particulară a
dividendelor scontate. In acest caz, calculul devine o analiză a
valorii prezente a unei serii neuniforme de fluxuri de numerar până
la un anumit moment viitor.
Ceea ce trebuie să se înţeleagă, desigur, este faptul că progno-
zarea unei configuraţii a dividendelor este în multe privinţe proble-
matică: în acest caz, evaluatorul trebuie să caute o aproximare rezo-
nabilă.
Cei doi indicatori discutaţi (câştigurile şi valoarea acţiunii) nu
iau în consideraţie tendinţa generală şi fluctuaţiile specifice la bursele
de acţiuni, care este efectuată de factori economici, politici etc.
Un lucru trebuie subliniat: rezultatele economice pe care o
firmă le atinge prin investiţiile pe care le face tind să fie recunoscute
prin valoarea de bursă a acţiunilor ei în contextul general al dina-
micii pieţei acţiunilor.
Valoarea acţiunilor unei firme reflectă evaluarea colectivă
(a investitorilor în acţiuni) a performanţelor firmei prin analiştii
de bursă şi instituţiile de investiţii si, ca rezultat, apare cererea sau
lipsa de interes pentru asemenea acţiuni.
Cuantificarea recompensei (revenirii) la investiţia în acţiuni
comune se poate exprima prin indicatori între care cei mai uzuali
sunt:
- rata câştigurilor (Earnings Yield) - un raport simplu între
câştigurile curente sau proiectate pe acţiune şi preţul curent
de bursă;

173
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- indicatorul invers, aşa numitul raport preţ/câştig (PER: Price


Earning Ratio).
Aceste rapoarte simple au natura statică si se bazează pe unele
date imediat disponibile şi trebuie considerate numai ca indicatori
grosieri, provizorii, ai câştigurilor investitorului, care rezultă din
performanţa de profit a firmei. Aceştia sunt utili mai ales pentru
analize comparative între firme sau ramuri, dar trebuie suplimentaţi
printr-o mai profundă investigaţie dacă analistul doreşte să
aproximeze mai bine câştigurile economice reale ale unui pachet de
acţiuni.

2. Evaluarea titlurilor care cotează


Modelul bursier se bazează pe cunoaşterea externă a între-
prinderii printr-un volum limitat de informaţii. In cazul acesta,
analistul este obligat să aplice raţionamente legate de capacitatea
beneficiară a întreprinderii sau valoarea ei de randament, fără
referinţe la valoarea ei patrimonială.
O evaluare rapidă a acţiunilor care cotează se face pe baza
metodologiilor stabilite de organismele de bursă. Una din cele mai
recomandate metode constă în stabilirea valorii acţiunii la nivelul
cel mai mic dintre:
- preţul mediu ponderat al valorii mobiliare respective, la
ultima şedinţă în care au fost tranzacţionale;
- preţul de închidere din cadrul aceleiaşi şedinţe, cu condiţia
ca preţul de închidere să rezulte din tranzacţionarea a cel
puţin 0,5% din valorile mobiliare ale emitentului, de
acelaşi tip şi clasă aflate în circulaţie.
Dacă cerinţa cantitativă de 0,5% nu este îndeplinită, valoarea
de piaţă este dată de preţul mediu ponderat al valorii mobiliare
respective.
174
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Modelele cele mai cunoscute de evaluare bursieră poartă


numele autorilor lor: Modelul lui Modolowski şi Modelul lui Bates.
Cu ajutorul Modelului lui Modolowski se poate ajunge la
indicele scontat PER (Price Earning Ratio).
Câştigul acţionarului rezultă ca o sumă a dividendului plătit
plus profitul rămas după repartizare.
Două aspecte de conţinut privind indicele PER trebuie
reţinute.
Primul aspect se referă la semnificaţia în sine a indicelui
PER într-o tranzacţie care arată „Câte câştiguri anuale (egale ca
valoare) plăteşte cumpărătorul acţiunii când cumpără o acţiune la
un anumit preţ", în acest sens, este interesantă similitudinea între
indicele PER şi indicatorul de eficienţă a investitorilor bine
cunoscut sub denumirea de termen de recuperare absolut.

Preţul plătit pe acţiune (Investiţia)


Ph/K =
Câştigul pe acţiune (Beneficiul net)

Se înţelege că inversul indicelui PER este o rată de câştig sau


de revenire la capitalul investit. Conţinutul acestei rate este evident.
Investiţia este preţul pe acţiune iar câştigul este o creştere a averii
acţionarului, parte prin dividendul plătibil si parte rămasă după
redistribuire pentru reinvestire.
Al doilea aspect se referă la natura specifică a câştigului
acţionarului care nu trebuie confundat cu nicio altă formă de expri-
mare a rezultatului. Acţionarul cumpără deci la un anumit preţ o
acţiune în speranţa că va încasa un dividend acceptabil, că va putea
încasa oricând în viitor cât timp va funcţiona întreprinderea cel
puţin preţul plătit pe acţiune şi, în cazul reinvestirii unei părţi din
profitul nedistribuit, valoarea acţiunii lui va creşte.
Modelul lui Modolowski este uşor de utilizat şi permite
formularea unor ipoteze nuanţate despre evoluţia rezultatului în viitor.
Utilizarea modelului poate fi completată cu comparaţii ale valorii
175
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

PER scontat (calculat sau teoretic) cu ratele medii de randament


consemnate de piaţa bursieră.
Logica modelului lui Bates este aceea a calculării valorii
unei acţiuni prin actualizarea dividendelor viitoare, la care se
adaugă valoarea de la sfârşitul perioadei, adică la suma actualizată
a dividendelor variabile pe ani (Dt - valoarea dividendului în anul t,
după momentul evaluării) se adaugă valoarea cu care s-ar vinde
acţiunea, Vn, la sfârşitul perioadei.

V= ZDt(l + r) +Vn(l + r)~n


t=l

3. Prime de control şi discounturi aplicate


O întreprindere poate să valoreze 1.000.000 euro. Este
adevărat că 10% din întreprindere valorează 100.000?
Răspunsul este nu, de regulă.
Prin prisma ajustărilor ce pot fi aduse rezultatelor din calculul
matematic al valorii acţiunilor unei întreprinderi, se disting urmă-
toarele tipuri de valori:
- valoare de control;
- valoare pentru un pachet minoritar lichid;
- valoare pentru un pachet minoritar nonlichidat.
Valoarea de control se obţine prin aplicarea unei prime de
control la valoarea estimată a unei acţiuni.
Valoarea pentru un pachet minoritar se obţine prin aplicarea
unui discount care diferă după cum acţiunile sunt lichide sau
nonlichide, adică uşurinţa de a transforma rapid un activ în bani cu
un cost minim şi la un nivel apropiat de valoarea de piaţă.

176
CAPITOLUL VII
Principii de Practică
a Evaluării (PPE)
şi Codul etic
al expertului evaluator

177
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Introducere

Deoarece vocaţia evaluării proprietăţii s-a dezvoltat în ulti-


mele decenii de la o ocupaţie de afaceri la o profesie, anumite
concepte au apărut şi s-au clarificat. Cuvântul „proprietate" este
acum dat lucrurilor fizice si drepturilor legale de proprietate ale
entităţilor corporale si necorporale. Evaluarea este acum conside-
rată a include trei categorii de operaţiuni, şi anume:
- estimarea costului de producţie sau de înlocuire a
proprietăţii fizice;
- previziunile puterii de cumpărare monetare a anumitor
categorii de proprietate;
- determinarea valorii proprietăţii.
Datorită cunoştinţelor si aptitudinilor specializate necesare
evaluatorului, care nu sunt proprii omului de rând, s-a ajuns să se
stabilească o relaţie fiduciară între acesta si cei care se bazează pe
constatările sale.
Recunoscând necesitatea celei mai înalte competenţe a
evaluatorului, Corpul Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi
din România colaborează cu instituţiile recunoscute de învăţământ
superior prin programele care vizează furnizarea fondului academic
necesar aspiranţilor la calitatea de evaluator, ca şi profesioniştilor
calificaţi care doresc să-şi actualizeze şi să-si lărgească aptitudinile
profesionale.
Activităţile evaluatorilor şi experţilor evaluatori sunt coordo-
nate, îndrumate si orientate de către Biroul privind evaluarea între-
prinderilor, structura internă a Corpului.
Necesitatea unui set de principii cu autoritate şi a unui cod
etic profesional, suficient de larg pentru a acoperi toate clasele de
proprietăţi, ca şi complexităţile diferitelor proceduri de evaluare,
este una presantă.

178
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

încălcarea oricărei prevederi sau reguli din cod nu trebuie să


dea naştere unei cauze de acţiune civilă şi nu trebuie să creeze
vreo prezumţie sau dovadă că o obligaţie legală a fost încălcată
sau că ar trebui să existe vreo relaţie specială între evaluator şi
oricare altă persoană. Acest cod este creat pentru a furniza îndru-
mări evaluatorilor si pentru a furniza o structură pentru reglemen-
tarea conduitei experţilor evaluatori prin acţiuni disciplinare, încăl-
cările Codului nu sunt şi nu vizează a fi baza vreunei răspunderi
civile.
Pentru a veni în întâmpinarea necesităţii unui set complet de
îndrumări şi pentru un cod etic specific, Corpul a elaborat şi a
prezentat alăturat „Principiile de Practică a Evaluării" si „Codul etic
al experţilor evaluatori de întreprinderi".

1. Definiţii
Termenul de practică a evaluării, după cum este definit de
Corp, se aplică oricăreia din următoarele patru operaţiuni, singură
sau combinată:
- determinarea valorii proprietăţii (verbul tranzitiv „a deter
mina" însemnând „a ajunge la o decizie cu privire la rezul
tatul investigaţiei, al judecăţii etc.");
- proiectarea puterii de cumpărare a proprietăţii;
- estimarea costului:
a. producerii unei noi proprietăţi („producere" are sensul
de „a crea un ansamblu de elemente, fabricare, con
struire sau creştere naturală a lucrurilor");
b. înlocuirea unei proprietăţi existente prin cumpărarea
sau producerea unei proprietăţi echivalente;
c. reproducerea unei proprietăţi existente prin achiziţio
narea sau producerea unei proprietăţi identice;
179
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

• determinarea beneficiilor non-monetare sau a caracteristi


cilor care contribuie la valoare. Redarea judecăţilor cu
privire la vechime (vârsta), viaţa rămasă, stare, calitate
sau autenticitate a proprietăţii fizice; o estimare a cantităţii
de resurse naturale, de creştere a populaţiei, de natură a
pieţei, de rată a absorbţiei etc.
într-o evaluare şi într-o previziune a puterii de cumpărare,
cuvântul „proprietate" este folosit pentru a desemna „drepturile la
beneficii viitoare a ceva ce este deţinut sau posedat, cu excluderea
altor persoane". Acel „ceva deţinut" poate fi corporal, necorporal
sau de ambele feluri.
într-o estimare de cost, cuvântul „proprietate" este folosit
pentru a descrie „ceva deţinut", fără a se face referire la calitatea
de proprietar.
Principiile Practicii Evaluării şi Codului etic sunt stabilite
pentru:
• a-i informa pe cei care utilizează serviciile evaluatorilor cu
privire la ceea ce în opinia Corpului constituie o practică a
evaluării, competenţa şi etica;
• a servi ca ghid al evaluatorilor la atingerea nivelului de
competenţă în practica evaluării si la aderarea la standar
dele etice;
• a ajuta la realizarea obiectivelor Corpului, care cuprind:
a. stimularea formării în materie de evaluare;
b. ameliorarea si dezvoltarea tehnicilor de evaluare;
c. încurajarea practicilor profesionale sănătoase;
d. stabilirea criteriilor de practică sănătoasă pentru utilizarea
de către întreprinderi a evaluatorilor;

180
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

e. punerea în aplicare a conduitei şi practicii etice de către


membri;
• a furniza mijloacele auxiliare celor utilizate la examinarea
candidaţilor, la admiterea la statutul de expert evaluator
pentru estimarea aptitudinilor, competenţei şi înţelegerii
principiilor etice;
• întruchiparea practicilor de evaluare pe care experienţa
le-a constatat a fi eficiente în protejarea publicului.

2. Obiectivele activităţii de evaluare


O evaluare este întreprinsă pentru unul sau mai multe
obiective, cum ar fi: determinarea valorii unei proprietăţi, estimarea
costurilor de producere, achiziţionare, aderare sau finalizare a unei
proprietăţi, estimarea costurilor prejudiciilor aduse unei proprietăţi
şi prevederea puterii de cumpărare a proprietăţii; în situaţii speci-
fice, activitatea poate avea obiective suplimentare, cum ar fi: formu-
larea de concluzii şi recomandări sau prezentări de alternative (si
consecinţele acestora pentru acţiunile clientului).
Obiectivul primordial al unei evaluări monetare este determi-
narea rezultatului numeric, fie ca un interval dintre anumite sume,
fie ca punct de magnitudine foarte probabil - suma, costul estimat
sau puterea de câştig estimată. Acest rezultat numeric este obiectiv
si nu se leagă de dorinţele sau necesităţile clientului care angajează
evaluatorul. Toate principiile etice de evaluare pleacă de la acest
fapt central.

181
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3. Datoria şi responsabilitatea
primordială a evaluatorului
Datoria si responsabilitatea evaluatorului, în fiecare caz, este
dublă.

3.1. Obligaţia evaluatorului de determinare şi


descriere a tipului corespunzător de
evaluare sau a costului estimat
Mai întâi, deoarece există mai multe tipuri de evaluare si
mai multe tipuri de estimări ale costului, iar fiecare dintre acestea
are un loc legitim ca obiectiv al unei categorii de misiune de
evaluare, este obligaţia evaluatorului să certifice care dintre
acestea este pertinentă într-o anumită misiune, îndeplinind această
obligaţie, evaluatorul poate lua în considerare instrucţiunile
clientului sau poate obţine consiliere juridică sau altă consiliere
profesională, dar selecţia tipului corespunzător de evaluare sau
de cost estimat este responsabilitatea unică a evaluatorului, şi
este, de asemenea, obligaţia sa, în această ordine de idei, de a
explica şi descrie pe larg ce se înţelege printr-o anumită valoare
sau estimare de cost pe care a determinat-o, pentru a evita
neînţelegerile şi pentru a împiedica aplicarea eronată, voluntară
sau involuntară.
De exemplu, o misiune de evaluare, care are ca obiect deter-
minarea costului de înlocuire a unui stoc de bunuri al unui comer-
ciant, pentru o asigurare, nu ar fi îndeplinită corespunzător printr-o
evaluare pe baza valorii de piaţă la vânzarea cu amănuntul, iar o
misiune care are drept scop determinarea valorii de piaţă curente a
unei proprietăţi închiriate sub forma unei clădiri de birouri, cu mai
mulţi proprietari, nu ar fi îndeplinită corespunzător prin determi-
narea costului de înlocuire.
182
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

3.2. Obligaţia evaluatorului de a determina


rezultatele numerice cu gradul de
acurateţe necesar în funcţie de
obiectivele specifice evaluării
în cel de-al doilea rând, este obligaţia evaluatorului de a
determina rezultatele numerice corespunzătoare si aplicabile cu
gradul de acurateţe de care este nevoie în funcţie de obiectivele
specifice ale evaluării.

3.3. Obligaţia evaluatorului de a evita


rezultatele numerice false
în mod evident, evaluatorul are obligaţia de a evita o cifră
falsă. Rezultatul numeric al unei evaluări ar putea fi fals în
următoarele două situaţii: ar putea fi fals deoarece este o
estimare în mod evident neclară a unui anumit tip de valoare
sau estimare de cost, sau ar putea fi fals chiar dacă este clar în
mod numeric, deoarece este o estimare a tipului inadecvat de
valoare a estimării de cost.

3.4. Obligaţia evaluatorului de a atinge


nivelul de practică şi de a-şi desfăşura
activitatea în mod etic
Pentru a-şi îndeplini obligaţiile, evaluatorul trebuie să fie
competent în domeniul său, competenţă la care ajunge prin
formare, instruire, studiu, practică şi experienţă. Trebuie să
recunoască, să înţeleagă si să respecte acele principii etice care
sunt legate sau care sunt o parte esenţială din practica sa
profesională.

183
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3.5. Caracterul profesional al practicii


evaluării
Membrii Corpului sunt angajaţi într-o activitate profe-
sională. O profesie este bazată pe un set organizat de cunoştinţe
specifice - cunoştinţe care nu sunt proprii oamenilor de rând.
Este de o asemenea natură, încât necesită un grad înalt de
inteligenţă şi o cheltuială considerabilă de timp si efort de acu-
mulare si de experienţă în aplicare. Un client al evaluatorului se
bazează pe cunoştinţele şi aptitudinile profesionale ale evalua-
torului în măsura în care poate fi necesar pentru a-şi îndeplini
obiectivele activităţii.

3.6. Relaţia fiduciară a evaluatorului


faţă de terţi
în anumite situaţii speciale, raportul de evaluare poate fi dat
de către client unei terţe părţi spre utilizare. Dacă scopul evaluării
include o utilizare anume de către un terţ, terţul are dreptul de a
conta pe validitatea şi obiectivitatea constatărilor evaluatorului cu
privire la scopul declarat specific şi la utilizarea vizată pentru care
evaluarea a fost făcută iniţial. Membrii Corpului recunosc responsa-
bilitatea faţă de acele părţi, altele decât clientul, care pot avea
dreptul în mod expres să facă uz de rapoartele lor.

4. Obligaţia evaluatorului
faţă de clientul său
Obligaţia primordială a evaluatorului faţă de clientul său este
să ajungă la concluzii şi rezultate numerice complete, clare si
pertinente, indiferent de dorinţele sau instrucţiunile clientului în
această privinţă.

184
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

4.1. Caracterul confidenţial al


misiunii de evaluare
Faptul că un evaluator a fost angajat să facă o evaluare este
o problemă confidenţială, în anumite situaţii, faptul în sine al
angajării poate fi informaţia conform căreia un client, fie agenţie
publică, fie privată, preferă din motive valabile să păstreze confiden-
ţialitatea. Cunoaşterea de către persoane din afară a faptului anga-
jării unui evaluator poate periclita întreprinderea sau tranzacţia pro-
pusă a unui client, în consecinţă, este inadecvat pentru un evaluator
să divulge faptul angajării sale, dacă clientul nu aprobă divulgarea
sau dacă are un interes clar în a păstra faptul angajării confidenţial,
sau dacă evaluatorului nu i se cere în mod legal să divulge faptul
angajării sale.
în absenţa unei înţelegeri exprese în mod contrar, conţi-
nutul identificabil al unui raport de evaluare este proprietatea
clientului evaluatorului sau a angajatorului si din punct de
vedere etic acesta nu poate fi supus niciunei societăţi profesionale
ca probă a calificărilor profesionale şi nu poate fi publicat în nicio
formă identificabilă fără consimţământul clientului sau
angajatorului.

4.2. Obligaţia evaluatorului de a oferi


servicii competente
Nu se cuvine ca un evaluator să accepte o misiune pentru a
face evaluarea unei proprietăţi de un tip pentru care nu este calificat
să evalueze, decât dacă: (a) cunoaşte foarte bine clientul, iar acesta
cunoaşte limitările calificărilor sale, sau (b) se asociază cu alţi
evaluatori care posedă calificările necesare.
Ca un corolar la principiul de mai sus, nu este etic ca un
evaluator să pretindă sau să dea de înţeles că are calificări profesio-
185
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

nale pe care nu le are sau să-si declare calificările într-o formă care
poate fi supusă unor interpretări eronate.

4.3. Obligaţia evaluatorului legată de


depunerea de mărturii
Când un evaluator este angajat de una din părţile unei
dispute, nu este etic ca el să ascundă orice fapte, date sau opinii
care sunt contrare realităţii, sau să exagereze orice fapte, date
sau opinii care sunt favorabile clientului său, sau să devină repre-
zentantul acestuia în orice situaţii speciale. Este de datoria evalua-
torului să prezinte date, analize si evaluări fără părtinire, indife-
rent de efectul unei astfel de prezentări nepărtinitoare asupra
cazului clientului său.

4.4. Obligaţia evaluatorului de a aduce


documente în sprijinul mărturiilor
legate de o evaluare
Când un evaluator acceptă angajarea de a depune mărturie
cu privire la valoarea proprietăţii în faţa unei instanţe sau a altor
foruri judiciare, înainte de a depune mărturie trebuie să se asigure
că el însuşi a întocmit un raport de evaluare scris, împreună cu
toată documentaţia şi probele complete disponibile în dosarele
sale.

4.5. Obligaţia evaluatorului cu privire


la deservirea a mai mult de un client
în acelaşi mod
Atunci când doi sau mai mulţi clienţi potenţiali doresc
serviciile unui evaluator cu privire la aceeaşi proprietate sau cu

186
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

privire la aceeaşi acţiune legală, evaluatorul nu poate deservi mai


mult de un client, cu excepţia situaţiei în care există consimţământul
tuturor părţilor.

4.6. Acorduri şi contracte pentru serviciile


de evaluare
Buna practică sfătuieşte să se încheie un contract scris sau
cel puţin să existe o înţelegere verbală clară între evaluator si client,
care să se refere la obiectivele si obiectul activităţii, la data predării
raportului şi la suma onorariilor, în anumite situaţii, poate fi de
dorit să se includă în contractul pentru serviciul de evaluare o
declaraţie care să se refere la caracterul obiectiv al constatărilor
evaluării şi o declaraţie conform căreia evaluatorul nu poate acţiona
în calitate de reprezentant sau negociator.

5. Obligaţia evaluatorului faţă de alţi


evaluatori şi faţă de organismul
profesional
5.1. Protejarea reputaţiei profesionale a
altor evaluatori
Evaluatorul are obligaţia de a proteja reputaţia profesională
a tuturor evaluatorilor (fie că aceştia sunt membri ai Corpului, fie
că nu) care subscriu la practică în conformitate cu Principiile
Practicii Evaluării ale Corpului. Nu este etic ca un evaluator să
prejudicieze sau să aibă tentative de a prejudicia, prin declaraţii
false sau tendenţioase sau prin aluzii, reputaţia profesională sau
constatările oricărui evaluator.

187
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

5.2. Obligaţia evaluatorului legată de


acţiunile disciplinare ale Corpului
Un membru al Corpului care are cunoştinţă de un act comis
de un alt membru, care, în opinia sa, constituie o încălcare a
principiilor etice încorporate în Principiile Practicii Evaluării şi
Codului etic, are obligaţia de a raporta problema în concordanţă cu
procedura specificată în normele emise de Corp.

6. Metode şi practici de evaluare


6.1. Diferite tipuri de evaluare
Recomandările Corpului stabilesc că diferitele tipuri de
proprietate au diferite tipuri de valoare, depinzând de circumstanţe
speciale, si, prin urmare, că există atât tipuri de valoare de bază,
cât si subordonate. Buna practică profesională cere ca evaluatorul
să descrie cu suficiente detalii, în fiecare caz, natura şi sensul unei
valori specifice pe care o determină.

6.2. Selectarea metodei de evaluare


Procedura şi metoda de determinare a valorii în cauză sunt
probleme în legătură cu care expertul evaluator decide; expertul
evaluator nu poate fi ţinut responsabil pentru rezultat decât dacă
are mână liberă la selectarea procesului prin care a fost obţinut
acel rezultat.
Totuşi, buna practică a evaluării cere ca metoda selectată să
fie corespunzătoare scopului, să ia în considerare toţi factorii care
au importanţă pentru valoare şi să se prezinte într-un mod clar şi
logic.
188
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

6.3. Evaluări fracţionate


Anumite categorii de proprietăţi pot fi considerate ca fiind
componente ale unor forme de proprietate mai mari, împreună
constituind o unitate generatoare de numerar. Dacă un element
este considerat a fi parte integrantă din întreaga proprietate, valoarea
acestuia, în general, diferă de valoarea pe care acelaşi element o
are dacă se ia în considerare o fracţiune separată din întreaga
proprietate.
Evaluarea unui element dintr-o proprietate, luat în considerare
în sine si ignorându-i relaţia cu restul proprietăţii, se numeşte
„evaluare fracţionată". Există utilizări legitime ale evaluărilor
fracţionate (evaluarea unor clădiri în scopuri de asigurare, evaluarea
pentru determinarea valorii terenului fără îmbunătăţirile existente,
evaluarea în legătură cu clasarea unei utilităţi publice etc.), dar
buna practică cere ca o evaluare fracţionată să fie catalogată ca
atare şi ca limitările utilizării ei de către client sau de către terţi să
fie clar precizate.

6.4. Condiţii accidentale sau limitative


care afectează o evaluare
în multe situaţii, validitatea concluziilor evaluatorului cu
privire la valoarea unei proprietăţi este accidentală faţă de validi-
tatea declaraţiilor, informaţiilor şi/sau a datelor pe care s-a bazat,
care i s-au furnizat de către membrii altor profesii sau care i s-au
asigurat din surse oficiale. Un astfel de material poate fi obţinut,
de exemplu, de la arhitecţi, ingineri, avocaţi, contabili, oficiali gu-
vernamentali, agenţii guvernamentale etc. Este bine ca evaluato-
rul să conteze pe astfel de materiale şi să le utilizeze, cu condiţia:
(1) să declare în raportul său că a făcut acest lucru, (2) să fie gata
să supună sursele şi/sau materialul în sine la dispoziţia unor veri-

189
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

ficări cerute şi (3) să nu transmită altora răspunderea pentru pro-


bleme care sunt sau trebuie să facă obiectul propriilor sale cunoş-
tinţe profesionale.
Buna practică în evaluare cere ca evaluatorul să declare orice
condiţie incidentală sau limitativă care afectează evaluarea, cum
ar fi, de exemplu, faptul că valoarea depinde de finalizarea unor
îmbunătăţiri proiectate, publice sau private etc.

6.5. Evaluările ipotetice


O evaluare ipotetică este o evaluare bazată pe condiţii
presupuse, care sunt contrarii faptului sau care sunt improbabil a
fi fost realizate ori să se fi consumat. Institutul este de părere că
există utilizări legitime pentru astfel de evaluări ipotetice, dar este
inadecvat şi neetic să se emită rapoarte de evaluare ipotetice dacă:
(1) valoarea nu este clar catalogată a fi ipotetică, (2) scopul legitim
pentru care se face evaluarea nu este precizat si (3) condiţiile care
se presupun a fi contrare faptelor nu sunt clar expuse.

6.6. Evaluările în care este interzis


accesul la date pertinente
Apar adesea situaţii în care datele pe care evaluatorul le
consideră pertinente pentru a face o evaluare validă există, dar
accesul la acestea este interzis evaluatorului fie de către client, fie
de către o altă parte (de exemplu, înregistrările de producţie ante-
rioare în domeniul petrolier, registrele de venituri si cheltuieli ante-
rioare ale unui motel etc.). în acest caz, evaluatorul, la alegerea sa,
poate refuza să desfăşoare misiunea, în cazul în care consideră că
astfel de date sunt esenţiale pentru validarea evaluării, acesta nu
poate continua în condiţii normale misiunea.

190
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

6.7. Seriile de valori sau costul estimat


şi credibilitatea estimărilor
Unele misiuni de evaluare au ca obiect determinarea unei
game de valori sau a unor estimări de costuri probabile, cu sau
fără declararea colaterală a celei mai profitabile cifre din acea serie.
în măsura în care determinarea de către evaluator a sumei
sau a costurilor estimate nu poate, prin natura sa, să fie exactă,
buna practică în evaluare este să se anexeze la aceste rezultate
numerice o declaraţie conform căreia gradul de credibilitate trebuie
să fie în conformitate cu declaraţiile. Astfel de estimări de credibi-
litate sunt, de obicei, exprimate prin procente cu plus-minus.

6.8. Valori şi costuri estimate


conform diferitelor ipoteze
Obiectivul unei misiuni de evaluare poate fi determinarea
diferitelor valori sau estimări de costuri diferite pe baza dife-
ritelor ipoteze şi se încadrează perfect în cadrul obiectului bunei
practici de evaluare de a da rezultate numerice atât de diferite,
cu condiţia ca evaluatorul să adere la principiile expuse în secţiu-
nile de mai sus.

6.9. Inspecţia, investigaţiile, analiza


şi descrierea proprietăţii în cauză
Evaluarea unei proprietăţi este o procedură bazată pe o
analiză a tuturor caracteristicilor proprietăţii, care contribuie sau
derivă din valoarea acesteia; buna practică în evaluare cere ca
inspectarea de către evaluator, investigaţiile si studiile acestuia să
fie suficient de complete pentru a scoate la iveală toate caracteris-
ticile pertinente.

191
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Buna practică în evaluare cere ca descrierea proprietăţii,


corporală sau necorporală, care este supusă unei evaluări, să se
refere în mod adecvat la: (a) identificarea proprietăţii; (b) declararea
drepturilor legale şi restricţiilor legale incluse în dreptul de proprie-
tate; şi (c) caracteristicile proprietăţii care contribuie sau derivă din
valoarea acesteia.
în cazul unor îmbunătăţiri la bunuri imobiliare, identificarea
este foarte importantă pentru a preveni utilizatorii raportului de
evaluare asupra proprietăţii evaluate.
în general, drepturile legale ale deţinerii de unităţi sunt evi-
dente şi nu trebuie să fie declarate; dar, în cazul bunurilor imobi-
liare, declaraţiile cu privire la restricţiile de urbanism, codurile de
clădiri, facilităţi, închirieri etc. sunt elemente esenţiale ale descrierii.
Se înţelege, totuşi, că drepturile legale de deţinere a unui interes la
o proprietate imobiliară sunt probleme de opinie legală şi nu de
evaluare si că evaluatorul se degrevează de obligaţiile sale, în
această privinţă declarând sursele acelor date. în cazul proprietăţilor
necorporale (licenţe, contracte, francize etc.), prevederile din
documente nu numai că definesc proprietatea, ci şi prezintă drep-
turile şi specificaţiile acesteia.
Starea fizică a unităţilor sau proprietăţii imobiliare este un
element care contribuie sau derivă din valoarea acestora; buna
practică în evaluare cere o inspectare şi o investigare adecvate
pentru a o determina.

6.10. Colaborarea dintre evaluatori şi folosirea


serviciilor membrilor altor profesii
Colaborarea dintre evaluatori este de dorit în anumite situaţii
pentru urgentarea finalizării activităţii si în alte situaţii pentru obţi-
nerea beneficiilor de judecăţi combinate cu date. O astfel de cola-
borare este în totalitate adecvată, cu condiţia ca toţi colaboratorii

192
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

să semneze un raport comun sau, dacă există opinii divergente, ca


aceste opinii să facă parte din raport.

7. Practici de evaluare neetice şi


neprofesionale
Principiile practicii evaluării prezentate la pct. 6.1 - 6.10 de
mai sus se leagă de obiectivul primordial al misiunii de evaluare,
şi anume de determinarea rezultatului numeric corespunzător cu
gradul de acurateţe cerut de situaţiile date, în măsura în care princi-
piile date în această secţiune se leagă de stabilirea şi menţinerea
încrederii clienţilor si a celorlalte părţi interesate de validitatea
rezultatelor activităţilor de evaluare. Anumite practici sunt declarate
a fi neetice şi neprofesionale.

7.1. Onorarii incidentale


Dacă un evaluator ar accepta o misiune pentru care suma
onorariului este incidentală sumei stabilite în urma unei hotărâri
legate de soluţionarea unei probleme de proprietate sau a unei
acţiuni injustiţie obţinute de un client, unde sunt utilizate serviciile
acestuia, sau este incidental consumului din vânzarea sau finanţarea
unei proprietăţi în legătură cu care serviciile sale sunt utilizate,
sau este incidental cu privire la orice constatări sau concluzii
specificate de către clientul său, atunci orice persoană care ia în
considerare utilizarea rezultatelor misiunii evaluatorului poate fi
suspectat că aceste rezultate au fost părtinitoare sau folosite în
interes propriu şi, de aceea, invalide. O astfel de suspiciune ar
pleda împotriva instituirii şi menţinerii încrederii în rezultatele
activităţii de evaluare, în general; de aceea, contractarea sau accep-
tarea oricăror astfel de onorarii incidentale este neetică si neprofe-
sională.
193
Prof. uni v. dr.
M A R INT O M A

Ca un corolar la principiul mai sus menţionat legat de


onorariile incidentale, se consideră că este neetic si neprofesional
ca un evaluator: (a) să contracteze sau să accepte o compensaţie
pentru serviciile de evaluare sub forma unui comision, rabat sau
diviziune a comisioanelor de brokeraj sau sub alte forme similare,
si (b) să primească sau să dea onorarii pentru referinţe sau pentru
intermedieri.

7.2. Onorarii în funcţie de procente

Este neprofesional şi neetic ca evaluatorul să concretizeze


activitatea pentru un procentaj fix din suma evaluată sau estimările
de costuri (după caz) pe care le stabileşte la încheierea activităţii
sale.

7.3. Evaluări dezinteresate


Oricine foloseşte un evaluator care are un interes sau un interes
preconizat în viitor la proprietatea evaluată poate fi suspectat că
raportul a fost părtinitor şi în interes propriu si, de aceea, consta-
tările sunt invalide. O astfel de suspiciune tinde să divizeze încrede-
rea în rezultatele activităţii de evaluare, în general.
Interesele pe care un evaluator le poate avea la o proprietate
care va fi evaluată cuprind deţinerea proprietăţii în cauză, acţionând
sau având aşteptări în a acţiona în calitate de agent de achiziţionare,
vânzare sau finanţare a proprietăţii, şi gestionarea sau perspectiva
gestionării proprietăţii în cauză. Astfel de interese pot, în special,
exista dacă evaluatorul, în timp ce este angajat în practica de eva-
luare profesională, este, de asemenea, angajat, de exemplu, într-o
afacere care are ca obiect tranzacţia cu proprietăţi care fac şi obiectul
evaluării.

194
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

In baza prevederii de dezvoltare dată în alineatul următor, este


neetic şi neprofesional ca un evaluator să accepte o misiune de
evaluare a unei proprietăţi la care are interes sau un interes proiectat
în viitor.
Totuşi, dacă un potenţial client, după dezvăluirea completă
de către un evaluator a interesului în viitor, prezent sau în perspec-
tivă la proprietatea în cauză, doreşte în continuare ca evaluarea să
fie făcută de către evaluator, cel din urmă poate accepta în bună
regulă misiunea, cu condiţia să dezvăluie natura şi amploarea intere-
sului în raportul său de evaluare.

7.4. Responsabilitatea legată de semnăturile de


pe rapoartele de evaluare
Utilizatorul raportului de evaluare, înainte de acordarea credi-
bilităţii asupra concluziilor acestuia, este îndreptăţit să presupună
că partea care semnează raportul este responsabilă pentru constatări,
fie pentru că aceasta a efectuat activitatea în sine, fie deoarece
activitatea a fost efectuată sub supervizarea sa.
în cazurile în care doi sau mai mulţi evaluatori sunt angajaţi
să elaboreze un raport comun, utilizatorul acestuia este îndreptăţit
să presupună că, dacă toţi îl semnează, sunt responsabili în comun
şi în solidar pentru validitatea tuturor constatărilor din acesta iar,
dacă aceştia nu semnează, el are dreptul de a cunoaşte care sunt
opiniile divergente.
în cazurile în care doi sau mai mulţi evaluatori au fost angajaţi
de un singur client să efectueze evaluări independente ale aceleiaşi
proprietăţi, clientul are dreptul să aştepte să primească opinii care
au fost emise în mod independent şi pe care le poate utiliza ca
verificări prin comparaţie şi/sau ca probe pentru seriile în cadrul
cărora se înscriu rezultatele numerice.

195
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Pentru implementarea acestor principii, se stabileşte că este neetic:


- să se declare fals cine a făcut evaluarea, prezentând semnă
tura persoanei care nu a efectuat şi nu a supervizat lu
crarea;
- în cazul unui raport comun, să se omită orice semnături
sau orice opinii divergente;
- în cazul în care doi sau mai mulţi evaluatori au colaborat la
o misiune de evaluare pentru aceştia, să nu semneze şi nici
să emită rapoarte de evaluare separate;
- în cazul în care au fost angajaţi doi sau mai mulţi evalua
tori de către un singur client, să facă evaluări independente
ale aceleiaşi proprietăţi, să colaboreze sau să se consulte
între ei si să facă uz de constatările sau cifrele unuia sau ale
celuilalt.
O firmă de evaluare poate să utilizeze în mod adecvat o
semnătură a firmei cu o semnătură a funcţionarului responsabil
din aceasta, dar persoana care a efectuat evaluarea pentru firmă
trebuie să semneze raportul de evaluare al firmei sau raportul trebuie
să confirme persoana care a făcut, de fapt, evaluarea.

7.5. Reprezentarea
Dacă un evaluator, la redactarea unui raport, sau într-o
prezentare în faţa unor terţi, sau la depunerea unor mărturii într-un
proces ascunde sau minimalizează orice fapte, date sau opinii care,
dacă ar fi fost declarate în întregime, ar fi putut pleda împotriva
îndeplinirii obiectivului clientului, sau dacă acesta ar adăuga orice
date irelevante sau opinii favorabile fără susţinere în realitate, sau
dacă ar accentua neadecvat orice fapte relevante în scopul ajutării
clientului sau la îndeplinirea obiectivului, acesta este considerat că
îndeplineşte calitatea de reprezentant. Reprezentarea afectează în
mod negativ instituirea şi menţinerea încrederii în rezultatele evaluării
profesionale, şi acest lucru este considerat neetic şi neprofesional.
196
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

7.6. Opiniile şi rapoartele preliminare


care nu sunt luate în considerare
Dacă un evaluator dă o opinie cu privire la valoarea, la puterea
de câştig sau la costurile estimate ale unei proprietăţi, fără să fi
constatat şi cântărit toate faptele pertinente, o astfel de opinie, cu
excepţia unor coincidenţe extraordinare, va fi neclară. Oferind astfel
de opinii în necunoştinţă de cauză se minimalizează importanţa
inspectării, investigării şi analizei în procedura de evaluare şi se
diminuează încrederea cu care rezultatele bunei practici în evaluare
sunt primite şi, de aceea, se consideră că opiniile pripite şi neanali-
zate sunt neprofesionale. Dacă un evaluator face un raport prelimi-
nar fără să includă o declaraţie care să constate caracterul preliminar
şi faptul că cifrele înscrise sunt de ameliorat sau supuse unor modi-
ficări la finalizarea raportului, există posibilitatea ca un anumit utili-
zator al raportului, sub impresia că acest raport este final şi finalizat,
să acorde cifrelor un grad de validitate şi credibilitate pe care acestea
nu îl au. Rezultatele unei astfel de încrederi nejustificate ar putea fi
dăunătoare reputaţiei evaluatorilor profesionişti, în general, ca şi
evaluatorului în cauză. Pentru a evita această posibilitate, se declară
că este o practică de evaluare neprofesională omiterea unor menţiuni
adecvate de limitare şi calificare într-un raport preliminar.

7.7. Publicitatea şi asistenţa


Este neetic să se facă publicitate cu privire la disponibilitatea
serviciilor de evaluare, este neetic să se utilizeze orice pretenţii,
promisiuni sau declaraţii neclare, false sau decepţionante în legătură
cu orice anunţ. Aceste practici neetice sunt considerate ca fiind în
detrimentul instituirii şi menţinerii încrederii publicului în rezulta-
tele activităţii de evaluare. Se stabileşte că astfel de practici din par-
tea unui evaluator constituie o conduită neetică şi neprofesională.
Ar fi neetic să se comită următoarele:
197
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- să se dea declaraţii false în orice sens în legătură cu aparte


nenţa cuiva la o organizaţie profesională;
- să se dea declaraţii false cu privire la formarea, instruirea
sau experienţa cuiva;
- să se dea declaraţii false cu privire la serviciile disponibile
sau la serviciile anterioare sau în curs ale unui evaluator
faţă de orice client, sau să se identifice orice client fără
permisiunea scrisă expresă a acestui client spre a fi iden
tificat în materialul publicitar;
- să se declare, să se garanteze sau să se dea de înţeles că o
anumită evaluare sau estimare de valoare sau un rezultat
al unei misiuni sunt croite sau ajustate pentru o anumită
utilizare sau concluzie, alta decât cea pe care se bazează
evaluarea conform aderării oneste şi clare la Principiile
Practicii Evaluării.
8. Raportarea rezultatelor evaluărilor
în secţiunile precedente s-a precizat că buna practică în
evaluare, după cum este definită de Corp, cere includerea tuturor
explicaţiilor, specificaţiilor şi declaraţiilor specifice în raportul de
evaluare.

8.1. Descrierea proprietăţii care este


supusă unui raport de evaluare
Se cere ca proprietatea la care se referă raportul de evaluare,
fie corporală, necorporală, imobiliară sau personală, să se descrie în
detaliu, elementele unei astfel de descrieri fiind:
- identificarea;
- drepturile şi restricţiile legale incluse în dreptul de proprie
tate (unde acestea nu sunt evidente);
198
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- caracteristicile de evaluare;
- starea fizică, unde se aplică.

8.2. Declararea obiectivelor activităţii


de evaluare
Se cere ca un raport de evaluare să includă declararea obiecti-
velor pentru care se prestează activitatea, pentru determinarea valorii,
pentru estimarea costurilor, pentru prevederea puterii de câştig,
pentru confirmarea anumitor fapte, pentru concluzii şi recomandări
de acţiune în anumite probleme etc.
Se cere ca sensul legat de evaluator faţă de un anumit tip de
valoare sau cost estimat, care este obiectul unei misiuni de evaluare,
să fie descris şi explicat în raportul de evaluare.
Se cere ca un raport de evaluare să includă o declaraţie cu
privire la data la care se aplică estimarea valorii, estimarea costului
sau previziunea de profit.
Unde este cazul, trebuie să se includă şi o analiză a optimei
utilizări a proprietăţii în investigaţie si studiu.

8.3. Declararea condiţiilor incidentale


şi limitative la care sunt supuse
constatările în urma evaluării
Se cere ca situaţiile, informaţiile şi/sau datele care au fost
- obţi
nute de evaluator de la m em brii altor profesii, din surse oficiale sau
din alte surse plauzibile şi a căror validitate afectează constatările
evaluării să fie rezum ate sau declarate în întregim e în raportul de
evaluare şi sursele citate, aşa încât verificarea dorită de oricare
utilizator al raportului să poată fi dusă la îndeplinire.
199
Prof. univ. dr. MARIN ToMA

Dacă o evaluare este una ipotetică, se cere să fie catalogată ca


atare, motivul evaluării să fie declarat şi condiţiile ipotetice să fie expuse.
Dacă o evaluare este fracţionată, se cere ca aceasta să fie
declarată ca atare şi ca limitările la utilizare ale cifrei raportate să
fie declarate.
Dacă un raport de evaluare preliminar (adică unul în care cifrele
sunt supuse modificărilor) este emis, se cere ca raportul să fie catalogat
ca fiind preliminar şi să fie declarată utilizarea limitată a acestuia.

8.4. Descrierea şi explicarea într-un raport de


evaluare a metodelor de evaluare folosite
Se cere ca metodele selectate de evaluator ca fiind aplicabile în
misiunea de evaluare să fie descrise si explicate în raportul de evaluare.

8.5. Declararea lipsei de interese


a evaluatorului
Se cere ca evaluatorul să includă o declaraţie în raportul său
de evaluare, conform căreia nu are niciun interes prezent sau viitor
la proprietatea în cauză sau niciun alt interes care ar putea împiedica
efectuarea unei evaluări corecte si nepărtinitoare sau, dacă are un
astfel de interes, să prezinte în totalitate natura si amploarea acestuia.

8.6. Responsabilitatea evaluatorilor de a


comunica fiecare analiză, opinie şi
concluzie într-un mod în care
aceasta nu induce în eroare

Evaluatorul trebuie să declare în fiecare raport: „Certific prin


prezenta că, după cunoştinţele mele şi după opinia mea, faptele

200
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

prezentate conţinute în prezentul raport sunt adevărate şi corecte şi


acest raport a fost elaborat în conformitate cu Recomandările emise
de Corpul Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din
România şi cu Principiile Practicii Evaluării şi cu Codul etic al
experţilor evaluatori de întreprinderi".

8.7. Semnăturile de pe rapoartele de evaluare


şi includerea opiniilor negative
Se cere ca partea care face evaluarea sau care are o evaluare
efectuată sub supervizarea sa să semneze raportul de evaluare.
Se cere ca toţi evaluatorii colaboratori care emit un raport
comun, care sunt de acord cu constatările, care semnează
raportul şi orice evaluator colaborator care nu este de acord cu
oricare sau cu niciuna dintre constatările celorlalţi să elaboreze,
să semneze şi să includă în raportul de evaluare opinia sa
diferită.

9. Reguli de conduită profesională a


evaluatorilor şi a experţilor
evaluatori
Toţi evaluatorii şi experţii evaluatori ai Corpului Experţilor
Contabili şi Contabililor Autorizaţi din România îşi asumă obligaţii
suplimentare celor impuse prin lege. Atunci când devine membru,
orice profesionist admite că are responsabilităţi faţă de public, faţă
de clienţi, faţă de terţii care folosesc raportul său, dar si faţă de
colegii săi. Orice membru individual acceptă să se supună urmă-
toarelor Reguli emise de Corp, în plus faţă de orice alte reguli
existente.
201
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Intenţia acestor Reguli este de a instaura încrederea publicului


şi a comunităţii de afaceri în faptul că experţii evaluatori doresc sa-
şi îndeplinească responsabilităţile cu cel mai înalt grad de integritate
şi se supun regulilor de disciplină în orice situaţie de nerespectare a
conduitei profesionale.
Toţi membrii trebuie să-şi informeze angajaţii, prin interme-
diul celor care îi supraveghează direct, că un evaluator trebuie
să respecte un Cod de etică, Reguli de conduită profesională şi
Standarde de Evaluare a întreprinderilor, si poate face obiectul
unor sancţiuni disciplinare în caz de nerespectare a acestora.

9.1. Regula l
Orice membru trebuie să facă întotdeauna tot ceea ce este posibil
pentru a fi independent în realizarea serviciilor sale profesionale.
Independenţa sa va fi considerată a fi afectată în următoarele situaţii:
a) membrul are un interes financiar direct sau indirect în
întreprinderea sau entitatea evaluată;
b) membrul este director, are funcţie de conducere sau este
membru al consiliului de administraţie al entităţii evaluate;
c) membrul este debitor sau creditor al entităţii evaluate
(onorariile pentru evaluare nu intră în această discuţie);
d) există un conflict de interese (exceptând situaţia în care
părţile acceptă conflictul şi conflictul să fie descris în raport);
e) membrul oferă alte servicii clientului, în această situaţie,
dacă membrul face parte dintr-o firmă, serviciile oferite de
firmă vor fi considerate ca oferite de membru.
Aceste situaţii au doar caracter exemplificativ şi nu sunt
considerate a fi exhaustive.
202
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Lipsa independenţei trebuie menţionată în scrisoarea de


remitere, în paragrafele de introducere si de certificare ale raportului,
în situaţiile în care sunt necesare rapoarte orale, membrul are obligaţia
de a aduce la cunoştinţa tuturor părţilor interesate lipsa sa de
independenţă. Se recomandă ca acest lucru să fie făcut în scris.

9.2. Regula 2
Membrul trebuie să-şi realizeze misiunea cu competenţă,
folosind toată atenţia profesională cuvenită. Acest lucru include
planificarea şi supravegherea angajaţilor şi subcontractorilor.
Membrul trebuie să fie responsabil pentru funcţionarea şi acurate-
ţea tuturor instrumentelor de analiză folosite pe parcursul unei
misiuni, dar fără a fi limitat la programele informatice, funcţiile
financiare ale calculatoarelor şi rapoartele industriale sau economi-
ce cumpărate sau subcontractate.

9.3. Regula 3
Informaţiile referitoare la client nu trebuie făcute publice fără
acordul specific al clientului, exceptând cazurile în care există:
a) o prevedere legală sau o hotărâre judecătorească;
b) o hotărâre a Comisiei de disciplină;
c) o prevedere a Regulamentului de organizare şi funcţionare
sau a Codului etic;
d) o hotărâre a unui alt for profesional din care membrul mai
face parte.

9.4. Regula 4
Nu trebuie prestate servicii atunci când onorariile depind de
rezultatele sau concluziile respectivelor servicii, exceptând situa-
203
Prof. uni v. dr. MARIN TOM A

ţiile când sunt fixate de o instanţă judecătorească sau de un orga-


nism guvernamental.

9.5. Regula 5
Publicitatea şi ofertele nu trebuie să fie false, agresive,
coercitive sau să inducă în eroare.

9.6. Regula 6
Membrii nu trebuie să comită niciun fel de act care să ducă
la discreditarea profesiei.

9.7. Regula 7
Membrii nu trebuie să folosească niciun fel de expresii sau
cuvinte care să inducă publicul în eroare cu privire la statutul pe
care îl au în cadrul organismului profesional; de exemplu, un mem-
bru nu trebuie să susţină că a trecut examenul de expert evaluator
sau orice alt examen, dacă acest examen nu înseamnă că a îndeplinit
toate condiţiile necesare pentru a primi titlul.

9.8. Regula 8
Atunci când prezintă materiale, sub orice formă, evaluatorul
nu trebuie să copieze sau să folosească într-o măsură foarte mare
materiale întocmite de altă persoană sau entitate fără să menţio-
neze sursa materialului respectiv. Plagiatul este considerat a fi o
practică neetică.

10. Sancţionarea abaterilor de la reguli


Comisia de disciplină este împuternicită să impună diverse
sancţiuni membrilor care au fost dovediţi că au încălcat prevederile
204
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

de etică, standardele sau codul de conduită profesională. Unele dintre


sancţiunile ce pot fi impuse includ, dar fără a se limita la, următoarele:
- membrului i se poate impune să urmeze un curs sau cursuri
de instruire pentru a-şi corecta deficienţele profesionale;
- membrului i se poate trimite, sub forma unei scrisori, o
mustrare;
- mustrarea rămâne la dosarul respectivului membru;
- suspendarea pentru o anumită perioadă de timp, de l -5 luni;
- revocarea calităţii;
- ridicarea calităţii de membru.
Toate situaţiile de acest gen trebuie anunţate în revista
Corpului. Comisia de disciplină are dreptul de a face un anunţ public,
cu votul unanim al plenului acestei Comisii.

10.1. Reguli de aplicare


- Un membru nu poate demisiona dacă investigaţia este
dej a începută.
- Suspendările se fac automat şi coincid cu suspendarea din
practică şi în faţa organismelor guvernamentale sau a altor
organizaţii profesionale ai căror membri realizează evaluări
(excepţie fac situaţiile de neplata cotizaţiei către alte
organizaţii profesionale sau autorizaţii de licenţiere).
- Terminarea automată a îndeplinirii funcţiei de evaluator
sau expert evaluator survine în situaţiile următoare:
• condamnarea pentru acte penale;
• încetarea de a mai practica, impusă de un organism sau
de o agenţie guvernamentală;

205
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

• încetarea de a mai practica, impusă de alte organizaţii


profesionale ai căror membri realizează evaluări;
• nerespectarea prezentelor reguli;
• neprezentarea la examenul de etică în termen de 60 de
zile de la datele stabilite.
Examenul va consta într-o examinare scrisă, întrebările
fiind transmise cu indicarea bibliografiei. Dacă un
membru nu ia examenul, un alt test îi va fi trimis prin
poştă respectivului membru, pe care trebuie să-1
completeze în termen de 30 de zile pentru a putea conti-
nua să fie membru. Dacă nici această a doua examinare
nu este trecută, membrului i se va cere să urmeze un
curs de standarde profesionale şi etică, în termen de
maxim 60 de zile, pentru a evita ridicarea calităţii de
membru.
Procedura de rezolvare a sesizărilor legate de etică este
următoarea:
a. Structurile executive ale Corpului de la nivel teritorial
vor trimite toate sesizările preşedintelui Comisiei de
disciplină de pe lângă Consiliul filialei.
b. Preşedintele Comisiei este împuternicit să stabilească
dacă sesizarea este de genul celor care trebuie înaintate
plenului Comisiei pentru a fi investigate.
c. Dacă sesizarea trebuie investigată, preşedintele va trimite
Comisiei o copie a sesizării si documentaţia justificativă
pentru a fi analizată si pentru a se decide dacă a avut loc
o abatere. Comisia va trebui să răspundă preşedintelui
în termen de 30 de zile dacă a avut loc o abatere şi ce
documente suplimentare, dacă este cazul, ar putea fi
necesare pentru investigarea mai detaliată a problemei.

206
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

d. Preşedintele îl va notifica pe membru cu privire la


sesizarea ce a fost depusă cu privire la el/ea şi va solicita
documentaţia suplimentară. Dacă nu sunt necesare niciun
fel de documente suplimentare, preşedintele va scrie
membrului, informându-1 despre abatere, si îi va acorda
acestuia dreptul fie la o audiere directă, cu martori, fie
la o audiere telefonică sau video, doar cu membrul în
cauză.
e. Membrul acuzat are dreptul de a participa (însoţit de un
avocat, dacă doreşte) la audiere. Dacă membrul decide
să nu opteze pentru o audiere, atunci vor fi folosite
dovezile disponibile pentru a se ajunge la o decizie
(membrul poate cere o amânare pentru motive de altă
natură decât de sănătate). Membrul are dreptul de a avea
copii după toate dovezile prezentate Comisiei. Dovezile
trebuie să fie prezentate membrului cu cel puţin 15 zile
înainte de audiere. Membrul îşi va suporta singur toate
cheltuielile pe care le va efectua în legătură cu audierea.
Toate deciziile vor fi comunicate în scris membrului
respectiv. Totuşi, rezultatele oricărui vot vor fi distruse
înainte de comunicarea rezultatelor.
Partea care face sesizarea va trebui să obţină o confir-
mare din partea personalului angajat. Dacă este necesar,
Comisia îl poate cita pe reclamant ca martor. Recla-
mantul nu va mai primi niciun fel de alte informaţii decât
cele legate de anunţarea procesului în revista Corpului.
Rezultatele oricărei investigaţii, altele decât cele
prevăzute în metodele de disciplină, în caz de constatare

207
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

a unor abateri, nu vor fi comunicate în afara Comisiei,


cu excepţia membrului al cărui caz este investigat.
în afara cazurilor de excludere automată sau de suspen-
dare, un membru aflat într-o situaţie cercetată de Comisia
de disciplină are la dispoziţie 30 de zile pentru a depune
apel la filiala Corpului, care va stabili o audiere de apel
într-un termen rezonabil, după caz.

208
CAPITOLUL VIII
Standarde şi
reglementări
privind evaluarea
întreprinderilor

209
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Standarde şi reglementări privind


evaluarea întreprinderilor

Prima reglementare din România stabilind obligaţii în


domeniul evaluării este Ordonanţa Guvernului nr. 65/1994, apro-
bată prin Legea nr. 42/1995 care la art. 19 lit. e) prevede ca atribuţie
pentru Corpul Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din
România, elaborarea, împreună cu alte organisme guvernamentale
şi neguvernamentale, a standardelor în domeniul evaluării.
Prin Hotărârea Guvernului nr. 1.181/1996, evaluarea econo-
mică si financiară a întreprinderii a fost pentru prima dată recunos-
cută ca disciplină de examen pentru obţinerea calităţii de expert
contabil. Pentru educaţia în domeniul evaluării, a fost emisă sub
Editura CECCAR, în anul 1996, lucrarea „Ghidul pentru diagnostic
şi evaluarea întreprinderii" şi a fost elaborată tematica cursurilor
de evaluare a întreprinderilor.
Primele două standarde naţionale inspirate din standardele
internaţionale de evaluare au fost intitulate „Recomandarea nr. 100/
CECCAR-EV privind metodologia standard de evaluare econo-
mică şi financiară a întreprinderii" şi „Recomandarea nr. 101/
CECCAR-EV privind structura standard a raportului de evaluare
economică şi financiară a întreprinderii" şi au fost emise în anul
1997. Cel de al 3-lea standard naţional intitulat „Recomandarea
nr. 102/ CECCAR-EV privind adoptarea Ghidului pentru evalua-
rea întreprinderilor mici si mijlocii" a fost emis în anul 2003, când
a fost emisă şi Norma profesională nr. 37 privind misiunea exper-
ţilor contabili de evaluare a întreprinderii, prima normă de referinţă
pentru efectuarea şi aprecierea calităţii unei evaluări.
Primii specialişti care au fost instruiţi în evaluare s-au asociat
formând Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România
(ANEVAR).
210
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Standardele internaţionale în domeniul evaluării sunt elaborate


de Comitetul pentru Standarde Internaţionale de Evaluare, care
lucrează în strânsă colaborare cu organismele de elaborare a stan-
dardelor, precum Consiliul pentru Standarde Internaţionale de Rapor-
tare Financiară, Federaţia Internaţională a Contabililor şi Organizaţia
Internaţională a Comisiilor pentru Valori Mobiliare.
Principalele standarde internaţionale folosite în evaluarea
întreprinderii sunt:
- Standardul Internaţional de Aplicaţie în Evaluare nr. l
(IVA1) intitulat „Evaluarea pentru raportarea financiară".
- Standardul Internaţional de Practică în Evaluare nr. 6
(GN6) intitulat „Evaluarea întreprinderii".
- Standardul Internaţional de Evaluare nr. 3 (IVS3) intitulat
„Raportarea evaluării".
Standardele internaţionale din domeniul evaluării sunt tra-
duse şi publicate în România prin grija ANE V AR.

211
CAPITOLUL IX
Angajarea,
contractarea
şi raportarea unei
lucrări de evaluare a
întreprinderii

213
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

1. Lucrări prealabile acceptării


unei misiuni de evaluare
îndată ce a luat cunoştinţă de posibilitatea efectuării unei
evaluări de întreprindere, furnizorul de servicii de evaluare trebuie
să parcurgă unele etape prealabile contractării si efectuării lucrărilor
respective, si anume:

1.1. Cunoaşterea globală a întreprinderii


Pe baza unor informaţii primite direct de la întreprindere, prin
caiete de sarcini, convorbiri si comunicări cu responsabilii acesteia,
solicitarea unor documente etc., sau indirect, prin rapoarte publicate,
oferte de servicii etc., evaluatorul trebuie să-şi facă o imagine globală
despre întreprindere, ceea ce îi va permite să ia în cunoştinţă de cauză
decizia de a contracta si efectua lucrările de evaluare.

1.2. Examenul de competenţă


Formându-şi o idee despre ce are de făcut, evaluatorul trebuie
să-şi evalueze capacităţile sale - tehnice, materiale, umane, financiare
şi profesionale - şi să se asigure că acestea sunt suficiente pentru
efectuarea lucrărilor de evaluare în condiţii de calitate si la termenele
solicitate de beneficiar. Calitatea este apreciată prin raportarea la un
standard sau normă profesională emise sau adoptate de organismele
profesionale de profil.
Dificultatea cu care se confruntă evaluatorul în această etapă
este legată de competenţele profesionale necesare efectuării unei
lucrări de calitate; trebuie ţinut seama de caracterul multidisciplinar
al unei evaluări de întreprindere.
Evaluarea presupune cunoştinţe solide în domenii precum
contabilitatea şi analogia economică şi financiară, dar, pe parcursul
efectuării lucrărilor, este necesară consultarea unor specialişti sau
subcontractarea unor lucrări cu caracter tehnic legate strict de
domeniul si obiectul de activitate al întreprinderii.
214
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

în cadrul examenului de competenţă, un rol însemnat revine


pregătirii şi dezvoltării profesionale continue a membrilor echipei
de evaluare şi nu în disciplina evaluării, cum am fi tentaţi să credem,
ci în domeniul de specializare a fiecăruia, deoarece nu un expert
contabil, nici un expert tehnic, ci o echipă de buni specialişti cu
cunoştinţe de evaluare vor realiza o lucrare credibilă.

1.3. Examenul de etică


Examenul de etică constituie o etapă strict necesară, impusă
de codul etic, prin care se asigură credibilitatea lucrărilor de
evaluare, faptul că ele s-au realizat în condiţii de integritate, cu
obiectivitate, în deplină independenţă şi cu responsabilitate.
Integritatea presupune că evaluatorul trebuie să fie drept şi
cinstit în îndeplinirea tuturor acţiunilor pe care le presupune o
evaluare de întreprindere.
Obiectivitatea presupune ca evaluatorul să nu acţioneze cu
idei preconcepute şi să nu se afle în situaţii de incompatibilitate
sau de conflicte de interese.
Independenţa este un concept cu dimensiuni diferite: pentru
evaluatorul intern, independenţa se limitează la nivelul conducerii
entităţii în care este angajat evaluatorul intern; pentru evaluatorul
extern, însă, independenţa faţă de entitate trebuie să fie totală şi
trebuie realizate cele două componente fundamentale ale conceptu-
lui de independenţă: independenţa de spirit şi independenţa în
aparenţă.
Pentru realizarea independenţei în aparenţă, evaluatorul trebuie
să se asigure că nu se află în vreo situaţie de incompatibilitate sau de
conflicte de interese.
Principalele ameninţări la adresa independenţei evaluatorului
se referă la relaţii familiare şi financiare sau interese financiare ale
evaluatorului în cadrul firmei de evaluare sau în cadrul firmei
215
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

beneficiare sau utilizatoare a raportului de evaluare, precum si la


stabilirea onorariilor în funcţie de rezultatele evaluării.

1.4. Decizia de acceptare a misiunii de evaluare


Numai după parcurgerea etapelor de mai sus, evaluatorul emite
decizia privind acceptarea sau neacceptarea misiunii de evaluare.

2. Contractarea lucrărilor de evaluare


Formal, documentele prin care se contractează o lucrare de
evaluare de întreprindere pot fi de două feluri:
• „contractul de prestări servicii";
• „scrisoarea de misiune".
Indiferent de forma utilizată, documentul de contractare este
iniţiat de evaluator si trebuie să conţină în mod obligatoriu prevederi
referitoare la:
• obiectul şi scopul evaluării;
• estimarea modului de abordare a evaluării şi eventual a
metodelor de evaluare ce vor fi aplicate;
• sursele documentare ce vor fi folosite de evaluator;
• modul de raportare: eventuale rapoarte intermediare şi
raportarea finală, documentul de raportare şi responsabili
tăţi legate de divulgare;
• onorarii;
• termene de realizare a lucrărilor;
• eventualul arbitraj prealabil recurgerii la acţiuni introduse
la instanţele de drept comun.

216
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

3. Raportul de evaluare
Etapa finală a procesului de evaluare a unei întreprinderi se
concretizează în întocmirea unui raport de evaluare.
Raportarea rezultatelor unei evaluări se face de regulă în scris,
dar poate fi şi verbală. Rezultatul unei evaluări se comunică verbal,
de regulă, în justiţie, ca o mărturie de expert evaluator sau ca
depoziţie; orice raportare verbală trebuie să fie susţinută de un dosar
de lucru din care nu poate lipsi cel puţin un rezumat scris al evaluării.
Raportul de evaluare este un document care înregistrează
instrucţiunile pentru o anumită misiune de evaluare, bazele şi scopul
evaluării, precum şi rezultatele diagnosticului de evaluare care au
condus la opinia privind valoarea.
în general, tipul, conţinutul şi mărimea unui raport de evalua-
re variază în funcţie de destinatar, de cerinţele legale (dacă e cazul)
sau cerinţe ale organismului profesional de tipul proprietăţii evaluate
şi de natura şi complexitatea misiunii de evaluare.
în cele ce urmează se are în vedere modelul de raport de
evaluare pentru o întreprindere.

3.1. Rolul raportului de evaluare:


- instrument de prezentare a rezultatelor muncii evaluato
rului;
- instrument de comunicare către beneficiarii şi utilizatorii
evaluării concluziilor asupra valorii şi a bazei de evaluare,
a scopului şi a oricăror ipoteze şi condiţii limitative în
efectuarea evaluării;
- instrument de stabilire a responsabilităţilor în legătură cu
procesul de evaluare, cu valorile obţinute şi bazele de eva
luare utilizate.

217
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3.2. Conţinutul raportului de evaluare


Raportul de evaluare trebuie să permită:
- identificarea evaluatorului;
- identificarea entităţii evaluate;
- identificarea bazelor şi ipotezele de evaluare utilizate;
- identificarea datei efectuării evaluării şi a datei raportului
de evaluare.
Orice raport de evaluare trebuie:
- să prezinte clar şi cu acurateţe concluziile evaluării, într-o
manieră neechivocă;
- să specifice baza de evaluare incluzând tipul de valoare şi
definiţia acestuia;
- să descrie aria misiunii de evaluare;
- să conţină o declaraţie prin care îl informează pe utilizator
că raportul este confidenţial pentru evaluator şi pentru
utilizator şi că nicio responsabilitate referitoare la raport nu
poate fi acceptată de evaluator faţă de o terţă parte;
- să conţină o declaraţie de conformitate care să certifice că
evaluarea a fost făcută în concordanţă cu standardele
internaţionale sau naţionale de evaluare.

3.3. Structura raportului de evaluare


Elementele de bază ale unui raport de evaluare a întreprinde-
rii, într-o structură standard, se prezintă astfel:
3.3.1. Un capitol intitulat „Rezumatul principalelor concluzii
şi recomandări" cuprinde pe scurt obiectul misiunii de evaluare şi
rezultatele (valorile) obţinute.
218
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

3.3.2. Un capitol intitulat „Prezentarea întreprinderii";


cuprinde cât mai multe informaţii, prezentate succint, despre între
prindere, obiect de activitate şi cifrele caracteristice ale activităţii
desfăşurate etc.
3.3.3. Un capitol intitulat „Prezentarea evaluatorului"; cuprinde
informaţii cu privire la identitatea evaluatorului, calitatea specifică
în care participă la lucrările de evaluare (evaluator, agent
independent sau imparţial, consultanţa întreprinderii sau mediator),
precum şi „Declaraţia de conformitate" care va confirma că:
- prezentările faptelor din raport sunt corecte şi reflectă cele
mai pertinente cunoştinţe ale evaluatorului;
- analizele şi concluziile sunt limitate numai la ipotezele şi
condiţiile prezentate în raport;
- nu a existat (sau dacă a existat trebuie specificat) niciun
interes al evaluatorului asupra întreprinderii evaluate;
- onorariul evaluatorului nu este (sau dacă este trebuie
specificat) condiţionat de niciun aspect al raportului;
- evaluarea a fost efectuată cu respectarea Codului etic şi a
standardelor naţionale sau internaţionale de evaluare;
- evaluatorul îndeplineşte cerinţele adecvate de calificare
profesională;
- evaluatorul a efectuat (sau nu a efectuat) cel puţin o
inspecţie personală la întreprinderea evaluată;
- nicio persoană, cu excepţia celor specificate în raport, nu a
acordat asistenţă profesională evaluatorilor.

3.3.4.Un capitol intitulat „Diagnosticul de evaluare şi analiză


fundamentală" prezentat pe subcapitole sectoriale, astfel:
- diagnosticul juridic;

219
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- diagnosticul comercial;
- diagnosticul tehnic, tehnologic si de exploatare;
- diagnosticul de organizare, management şi resurse umane;
- diagnosticul fmanciar-contabil, analiza fundamentală;
- sinteza diagnosticului de evaluare.

3.3.5. Un capitol intitulat „Bazele lucrării de evaluare" care


prezintă pe subcapitole distincte:
- ipotezele de evaluare: macroeconomice şi microecono
mice;
- factorii de risc, prezentaţi grupat: exogeni şi endogeni;
- expertize şi studii (proprii sau însuşite);
- bibliografia utilizată.

3.3.6. Un capitol intitulat „Metode de evaluare aplicate";


cuprinde o descriere a metodelor de evaluare aplicate şi rezultatele
obţinute pentru fiecare metodă aplicată. Constatările sunt prezentate
grupat pe principalele grupe de metode utilizate: metode patrimoniale,
metode bazate pe performanţele financiare, metode combinate,
metode bazate pe comparaţii şi alte metode.
3.3.7. Un capitol intitulat „Gama de valori; valoarea
acţiunilor"; cuprinde toate valorile determinate în capitolul anterior,
prezentate însă în ordinea mărimii atât la nivelul întreprinderii, cât şi
la nivelul unei acţiuni sau titlu emise de întreprinderea evaluată.
3.3.8. Un capitol intitulat „Opinii ale evaluatorului"; cuprinde
diferite remarci, sublinieri şi atenţionări în modul de folosire a
valorilor determinate în cadrul acţiunilor desfăşurate de evaluator.

220
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

4. Verificarea unei evaluări


In înţelesul Standardelor Internaţionale de Practică în Evaluare,
printr-o verificare a unei evaluări se înţelege o verificare a activităţii
unui evaluator efectuată de un alt evaluator cu raţionament
profesional imparţial.
Verificările evaluărilor se efectuează din diferite motive:
- analiza (due-diligence) solicitată pentru raportarea
financiară;
- mărturia de expert judiciar în procedurile şi circumstanţele
legale;
- determinarea faptului că un raport de evaluare respectă
cerinţele regulamentare.
Scopul verificării unei evaluări constă în asigurarea că acea
evaluare a fost efectuată în conformitate cu standardele profesionale,
iar obiectivele verificării diferă în funcţie de tipul de verificare:
verificări administrative (de conformitate), verificări tehnice,
verificări de birou şi verificări în teren.
Verificarea administrativă (de conformitate) este o verificare
a evaluării solicitate de un client sau de un utilizator al serviciilor de
evaluare în scopuri de analiză (due-diligence). în cazul în care
evaluarea trebuie utilizată în scopul luării de decizii precum
garantarea, achiziţionarea sau verificarea proprietăţii, ea este
efectuată de un evaluator care joacă rol de consultant, asistând clientul
în luarea deciziilor.
Verificarea tehnică este o verificare efectuată de un evaluator
pentru a-şi forma o părere dacă analizele, opiniile şi concluziile din
raportul care este verificat sunt corecte, adevărate, rezonabile şi
argumentate.
Verificarea de birou este o verificare care se limitează la datele
prezentate în raport, analiza urmărind acurateţea calculelor,
corectitudinea datelor, caracterul adecvat al metodologiei şi
respectarea instrucţiunilor clientului, a cerinţelor de reglementare şi
a standardelor profesionale.
221
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Verificarea în teren este verificarea care presupune inspectarea


proprietăţii.
Principala caracteristică comună tuturor tipurilor de verificări
ale evaluării este că un evaluator, verificator, îşi exercită raţionamentul
imparţial.
Obligaţiile verificate ale evaluatorului sunt:
- să identifice clientul si utilizatorii vizaţi ai verificării
evaluării, precum si scopul misiunii;
- să identifice obiectul evaluării, data raportului verificat şi
evaluatorul care a elaborat acel raport;
- să identifice sfera procesului de verificare, ipotezele şi
condiţiile limitative în verificarea evaluării;
- să formuleze păreri cu privire la integralitatea raportului
verificat, la adecvarea şi relevanţa aparentă a datelor şi ale
oricăror ajustări ale informaţiilor, la adecvarea metodelor
şi tehnicilor folosite;
- să formuleze o asigurare că analizele, opiniile şi concluziile
evaluării verificate sunt adecvate, rezonabile şi
argumentate; să arate motivele pentru aprobarea raportului
verificat sau pentru orice dezacord faţă de raportul verificat.
Evaluatorul verificator nu va lua în considerare evenimentele
care au avut loc după data evaluării ci numai acele informaţii care
erau disponibile la data evaluării verificate.
Când evaluatorul verificator nu se află în posesia tuturor
faptelor şi informaţiilor pe care s-a bazat evaluatorul, el trebuie să
prezinte limitările concluziilor.
în raportul de verificare, evaluatorul verificator va include o
declaraţie de conformitate semnată.

222
ANEXE
ANEXA l
Tabelele mărimilor
factorilor de actualizare
si de fructificare

ANEXA 2
Teste grilă,
întrebări recapitulative
si studii de
caz
to
K) Tabelele mărimilor factorilor de actualizare
şi de fructificare ANEXA ca
l

Valoarea lăuadet o suit ăţi de un leu /isau


ă de n anuit , . \(nl + 1
) -v
vv '
n i

^ 2% 3% 4% 5% 6% 7%

1 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000


2 2,020000 2,030000 2,040000 2,050000 2,060000 2,070000
3 3,060400 3,090900 3,121600 3,152500 3,183600 3,214900
4 4,121608 4,183627 4,246464 4,310125 4,374616 4,439943
5 5,204040 5,309136 5,416323 5,525631 5,637093 5,750739
6 6,308121 6,468410 6,632975 6,801913 6,975319 7,153291
7 7,434283 7,662462 7,896294 8,142008 8,393838 8,654021
8 8,582969 8,892336 9,214226 9,549109 9,897468 10,259371
9 9,754628 10,159106 10,582795 11,02656411,491316 11,977989
10 10,949721 11,463879 12,006107 12,577893 13,180795 13,816448
11 12,168715 12,807796 13,486351 14,206787 14,791643 15,783599
12 13,412090 14,192030 15,025805 15,917127 16,869941 17,888451
13 14,680331 15,617790 16,626838 17,712983 18,882138 20,140643
14 15,973938 17,086324 18,291911 1 9, 59 86 322 1 , 0 1 5 0 6 6 22,550488
x
15
16
17
18
2%
17,293417
18,639285
20,012071
21,412312
3% 4% 5%
18,598914 20,023588 21,578564
20,156883 21,824531 23,657492
21,761588 23,697512 25,840366
23,414435 25,645413 28,132385
6%
23,275970
25,672528
28,212880
30,905653
7%
25,129022
27,888054
30,840217
33,999033
19 22,840559 25,116868 27,671229 30,539004 33,759992 37,378965
20 24,297370 26,870374 29,778079 33,065954 36,785591 40,995492
21 25,783317 28,676486 31,969202 35,719252 39,992727 44,865177
22 27,298983 30,536780 34,247970 38,505214 43,392290 49,005739
23 28,884963 32,452884 36,617889 41,430475 46,995828 53,436141
24 30,421862 34,426470 39,082604 44,501999 50,815578 58,176611
25 32,030300 36,459264 41,645908 47,727099 54,864512 63,249038
26 33,670906 38,553042 44,311745 51,113454 59,156383 68,676470
27 35,344324 40,709633 47,084214 54,669126 63,705766 74,483832
28 37,051210 42,930923 49,967583 58,402583 68,528112 80,696691
29 38,792234 45,218850 52,966286 62,322712 73,639798 87,346529
30 40,568079 47,575416 56,084938 66,438848 79,058186 94,460786
35 49,994478 60,462082 73,652225 90,320307 111,434780 138,236878
40 60,401983 75,401260 95,025516 120,799774 154,761966 199,635112
45 71,892710 92,719861 121,029392 159,700156 212,743514 285,749311
50 84,579401 112,796867 152,667084 209,347996 290,335905 406,528929
8% 9% 10% 11% 12% 13%

1 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000


2 2,080000 2,090000 2,100000 2,110000 2,120000 2,130000
3 3,246400 3,278100 3,310000 3,342100 3,374400 3,406900
4 4,506112 4,573129 4,641000 4,709731 4,779328 4,849797
5 5,866601 5,984711 6,105100 6,227801 6,352847 6,480271
6 7,335929 7,523335 7,715610 7,912860 8,115189 8,322706
7 8,922803 9,200435 9,487171 9,783274 10,089012 10,404658
8 10,636628 11,028474 11,435888 11,859434 12,299693 12,757263
9 12,487558 13,021036 13,579477 14,163972 14,775656 15,415707
10 14,486562 15,192930 15,937425 16,722009 17,548735 18,419749
11 16,645487 17,560293 18,531167 19,561430 20,654583 21,814317
12 18,977126 20,140720 21,384284 22,713187 24,133133 25,650178
13 21,495297 22,953385 24,522712 26,211638 28,029109 29,984701
14 24,214920 26,019189 27,974983 30,094918 32,392602 34,882712
15 27,152114 29,360916 31,772482 34,405359 37,279715 40,417464
16 30,324283 33,003399 35,949730 39,189948 42,753280 46,671735
17 33,750226 36,973705 40,544703 44,500843 48,883674 53,739060
\, i 8% 9% 10% 11% 12% 13%
n _\
18 37,450244 41,301338 45,599173 50,395936 55,749715 61,725138
19 41,446263 46,018458 51,159090 56,939488 63,439681 70,749406
20 45,761954 51,160120 57,274999 64,202832 72,052442 80,946829
21 50,422921 56,746530 64,002499 72,265144 81,698736 92,469917
22 55,456755 62,873338 71,402749 81,214309 92,502584 105,491006
23 60,893296 69,531939 79,543024 91,147884 104,602894 120,204837
24 66,76 47 59 76,789813 88,497327 102,174151 118,155241 136,831465
25 73,105940 84,700896 98,347059 114,413307 133,333870 155,619556
26 79,954415 9 3, 32 3977 109,181765 127,998771 150,333934 176,850098
27 87,350768 102,723135 121,099942 143,078636 169,374007 200,840611
28 95,338830 112,968217 134,209936 159,817286 190,698887 227,949890
29 103,965936 124,135456 148,630930 178,397187 214,582754 258,583376
30 113,283211 136,307539 164,494023 199,020878 241,332684 293,199215
35 172,316804 215,710755 271,024368 341,589555 431,663496 546,680819
40 258,056519 337,882445 442,592556 581,826066 767,091420 1013,704243
45 386,505617 525,858735 718,904837 986,638559 1358,230032 1874,164630
50 5 7 3 , 7 7 0 1 6 5 8 1 5 , 0 8 3 5 5 6 1 1 6 3 , 9 0 8 5 2 91 6 6 8 , 7 7 1 1 5 22 4 0 0 , 0 1 8 2 4 93 4 5 9 , 5 0 7 1 1 7

l
14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%

1 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000


2 2,140000 2,150000 2,160000 2,170000 2,180000 2,190000 2,200000
3 3,439600 3,472500 3,505600 3,538900 3,572400 3,606100 3,640000
4 4,921144 4,993375 5,066496 5,140513 5,215432 5,291259 5,368000
5 6,610104 6,742381 6,877135 7,014400 7,154210 7,296598 7,441600
6 8,535519 8,753738 8,977477 9,206848 9,441968 9,682952 9,929920
7 1 0 , 7 30 49 1 1 1 , 0 6 6 7 9 9 1 1 , 4 1 3 8 7 3 1 1 , 7 7 2 0 1 2 1 2 , 1 4 1 5 2 2 1 2 , 5 2 2 7 1 3 1 2 , 9 1 5 9 0 4
8 13,232760 13,726819 14,240093 14,773255 15,326996 15,902028 16,499085
9 16,085347 16,785842 17,518508 18,284708 19,085855 19,923413 20,798902
10 19,337295 20,303718 2 1, 321469 22,393108 23,521309 24,708862 25,958682
11 23 , 0 44 51 6 24,349276 25,732904 27,1 99937 28 ,7551 44 30 ,4035 46 32,1 50419
12 27,270749 29,001667 30,850169 32,823926 34,931070 37,180220 39,580502
13 32,088654 34,351917 36,786196 39,403993 42,218663 45,244461 48,496603
14 37,581065 40,504705 43,671987 47,102672 50,818022 54,840909 59,195923
15 43,84241447,580411 51,659505 56,110126 60,965266 66,260682 72,035108
16 5 0 , 9 8 0 3 5 2 5 5 , 7 1 7 4 7 2 6 0 , 9 2 5 0 2 6 6 6 , 6 4 8 8 4 8 7 2 , 9 3 9 0 1 4 7 9 , 8 5 0 2 1 1 87, 442129
17 59,117601 65,075093 71,673030 78,979152 87,068036 96,021751 105,930555
14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%

18 6 8 , 3 9 4 0 6 6 7 5 , 8 3 6 3 5 7 8 4 , 1 4 0 7 1 5 9 3 , 4 0 5 6 0 81 0 3 , 7 4 0 2 8 31 1 5 , 2 6 5 8 8 4 1 2 8 , 1 1 6 6 6 6
19 7 8 , 9 6 9 2 3 5 8 8 , 2 1 1 8 1 1 9 8 , 6 0 3 2 3 0 1 1 0 , 2 8 4 5 6 11 2 3 , 4 1 3 5 3 41 3 8 , 1 6 6 4 0 2 1 5 4 , 7 4 0 0 0 0
20 9 1 , 0 2 4 9 2 81 0 2 , 4 4 3 5 8 3 1 1 5 , 3 7 9 7 4 7 1 3 0 , 0 3 2 9 3 61 4 6 , 6 2 7 9 7 01 6 5 , 4 1 8 0 1 8 1 8 6 , 6 8 8 0 0 0
21 1 0 4 , 7 6 8 4 1 81 1 8 , 8 1 0 1 2 0 1 3 4 , 8 4 0 5 0 6 1 5 3 , 1 3 8 5 3 51 7 4 , 0 2 1 0 0 51 9 7 , 8 4 7 4 4 2 2 2 5 , 0 2 5 6 0 0
22 1 2 0 , 4 3 5 9 9 61 3 7 , 6 3 1 6 3 8 1 5 7 , 4 1 4 9 8 7 1 8 0 , 1 7 2 0 8 62 0 6 , 3 4 4 7 8 52 3 6 , 4 3 8 4 5 6 2 7 1 , 0 3 0 7 2 0
23 1 3 8 , 2 9 7 0 3 51 5 9 , 2 7 6 3 8 4 1 8 3 , 6 0 1 3 8 5 2 1 1 , 8 0 1 3 4 12 4 4 , 4 8 6 8 4 72 8 2 , 3 6 1 7 6 2 3 2 6 2 3 6 8 6 3
24 1 5 8 , 6 5 8 6 2 01 8 4 , 1 6 7 8 4 1 2 1 3 , 9 7 7 6 0 7 2 4 8 , 8 0 7 5 6 92 8 9 , 4 9 4 4 7 93 3 7 , 0 1 0 4 9 7 3 9 2 , 4 8 4 2 3 6
25 1 8 1 , 8 7 0 8 2 72 1 2 , 7 9 3 0 1 7 2 4 9 , 2 1 4 0 2 4 2 9 2 , 1 0 4 8 5 63 4 2 , 6 0 3 4 8 64 0 2 , 0 4 2 4 9 2 4 7 1 , 9 8 1 0 8 3
26 2 0 8 , 3 3 2 7 4 32 4 5 , 7 1 1 9 7 0 2 9 0 , 0 8 8 2 6 7 3 2 4 , 7 6 2 6 8 14 0 5 , 2 7 2 1 1 34 7 9 , 4 3 0 5 6 5 5 6 7 , 3 7 7 3 0 0
27 2 3 8 , 4 9 9 3 2 72 8 3 , 5 6 8 7 6 6 3 3 7 , 5 0 2 3 9 0 4 0 2 , 0 3 2 3 3 74 7 9 , 2 2 1 0 9 35 7 1 , 5 2 2 3 7 2 6 8 1 , 8 5 2 7 6 0
28 2 7 2 , 8 8 9 2 3 33 2 7 , 1 0 4 0 8 0 3 9 2 , 5 0 2 7 7 3 4 7 1 , 3 7 7 8 3 55 6 6 , 4 8 0 8 9 06 8 1 , 1 1 1 6 2 3 8 1 9 , 2 2 3 3 1 2
29 3 1 2 , 0 9 3 7 2 53 7 7 , 1 6 9 6 9 34 5 6 , 3 0 3 2 1 6 5 5 2 , 5 1 2 0 6 66 6 9 , 4 4 7 4 5 08 1 1 , 5 2 2 8 3 1 9 8 4 , 0 6 7 9 7 4
30 3 5 6 , 7 8 6 8 4 74 3 4 , 7 4 5 1 4 65 3 0 , 3 1 1 7 3 1 6 4 7 , 4 3 9 1 1 87 9 0 , 9 4 7 9 9 19 6 6 , 7 1 2 1 6 9 1 8 1 , 8 8 1 5 6 9
35 6 9 3 , 5 7 2 7 0 28 8 1 , 1 7 0 1 5 61 1 2 0 , 7 1 2 9 5 51 4 2 6 , 4 9 1 0 2128 1 6 , 6 5 1 6 1223 1 4 , 2 1 3 7 2 12 9 4 8 , 3 4 1 1 4 6
40 1 3 4 2 , 0 2 5 0 9197 7 9 , 0 9 0 3 0 28 3 6 0 , 7 5 7 2 4 13 1 3 4 , 5 2 1 8 3491 6 3 , 2 1 3 0 2575 2 9 , 8 2 8 9 8 27 3 4 3 , 8 5 7 8 4 0
45 2 5 9 0 , 5 6 4 8 0305 8 5 , 1 2 8 4 6 40 9 6 5 , 2 7 3 9 1 16 8 7 9 , 2 9 0 6 5905 3 1 , 5 7 7 1 01 53 2 0 3 , 4 2 4 2 2188 2 8 1 , 3 0 9 9 4 0
50 4 9 9 4 , 5 2 1 3 4762 1 7 , 7 1 6 2 7170 4 3 5 , 6 4 8 7 7135 0 8 9 , 5 0 1 6 72 31 8 1 3 , 9 3 6 36 16 5 1 5 , 3 3 6 3 2475 4 0 7 , 1 0 0 7 5 0

"
1
ii ~
Valoarea actual
ă a unei suite de năţianuit
de 1 leu sau
o V \
( l+ / n i )
i
N. i
n >v 2% 3% 4% 5% 6% 7%

1 0,980392 0,970874 0,961538 0,952381 0,943396 0 ,9 34 57 9


2 1,941561 1,913470 1,886095 1,859410 1,833393 1,808018
3 2,883883 2,828611 2,775091 2,723248 2,673012 2 ,6 24 31 6
4 3,807729 3, 71 70 98 3,629895 3,545950 3,465106 3,387211
5 4,713459 4, 57 97 07 4,451822 4,329477 4,212364 4 ,1 00 19 7
6 5,601431 5,417191 5,242137 5,075692 4,917324 4,766540
7 6,471991 6,230283 6,002055 5,786373 5,582381 5,389289
8 7,325481 7,019692 6,732745 6,463213 6, 20 97 94 5,971299
9 8 ,1 62 23 7 7, 78 61 09 7,435332 7,107822 6, 80 16 92 6 ,5 15 23 2
10 8,982585 8,530203 8,110896 7,721735 7,360087 7,023582
11 9, 78 68 48 9, 25 26 24 8,860477 8,306414 7,886875 7,498674
12 10,575341 9, 95 40 04 9 ,3 85 07 4 8,863252 8,383844 7,942686
13 11,348374 10,634955 9,985648 9,393573 8 , 8 5 2 6 8 3 8,357651
14 1 2, 10 62 49 1 1 , 2 9 6 0 7 3 10,563123 9,898641 9,294984 8,745468
15 12,849263 1 1 , 9 3 7 9 3 5 11,118387 1 0 , 3 7 9 6 5 8 9, 71 22 49 9,107914
16 1 3 , 5 7 7 7 0 9 1 2 , 5 6 1 1 0 2 11,652296 1 0 , 8 3 7 7 7 010,105895 9 ,4 46 64 9
\. 2% 3% 4% 5% 6% 7%
i n
17 14,291872 13,166118 12,165669 11,274066 10,477260 9,763223
18 14,992031 13,753513 12,659297 11,689587 10,827603 10,059087
19 15,678462 14,323799 13,133939 12,085321 11,158116 10,335595
20 16,351433 14,877475 13,590326 12,462210 11,469921 10,594014
21 17,011209 15,415024 14,029160 12,821153 11,764077 10,835527
22 17,658048 15,936917 14,451115 13,163003 12,041582 11,061241
23 18,292204 16,443608 14,856842 13,488574 12,303379 11,272187
24 18,913926 16,935542 15,246963 13,798642 12,550358 11,469334
25 19,523456 17,413148 15,622080 14,093945 12,783356 11,653583
26 20,121036 17,876842 15,982769 14,375185 13,003166 11,825779
27 20,706898 18,327031 16,329586 14,643034 13,210534 11,986709
28 21,281272 18,764108 16,663063 14,898127 13,406164 12,137111
29 21,844385 19,188455 16,983715 15,141074 13,590721 12,277674
30 22,396456 19,600441 17,292033 15,372451 13,764831 12,409041
35 24,998619 21,487220 16,664613 16,374194 14,498246 12 ,9 47 6 7 2
40 27,355479 23,114772 19,792774 17,159086 15,046297 13,331708
45 29,490160 24,518713 20,720040 17,774070 15,455832 13,605522
50 31,423606 25,729764 21,482185 18,255925 15,761861 13,800746

"
^\^ i 8% 9% 10% 11% 12% 13%
n ^ s\
1 0,925926 0,917431 0,909091 0,900901 0,892857 0,884956
2 1,783265 1 , 7 5 91 11 1,735537 1,712523 1, 69 0 0 51 1,668102
3 2,577097 2,531295 2,486852 2,443715 2,401831 2,361153
4 3,312127 3,239720 3,169865 3,102446 3,037349 2,974471
5 3,992710 3,889651 3,790787 3,695897 3,604776 3,517231
6 4,622880 4,485919 4,355261 4,230538 4,111407 3,997550
7 5,206370 5,032953 4,868419 4,712196 4,563757 4,422610
8 5,746639 5,534819 5,334926 5,146123 4,967640 4,798770
9 6,246888 5,995247 5,759024 5,537048 5,328250 5,131655
10 6,710081 6,417658 6,144567 5,889232 5,650223 5,426243
11 7,138964 6,805191 6,495061 6,206515 5,937699 5,686941
12 7,536078 7,160725 6,813692 6,492356 6,194374 5,917647
13 7,903776 7,486904 7,103356 6,749870 6,423548 6,121812
14 8,244237 7,786150 7,366687 6,981865 6,628168 6,302488
15 8,559479 8,060688 7,606080 7,190870 6,810864 6,462379
16 8,851369 8,312558 7,823709 7,379162 6,973986 6,603875
17 9,121638 8,543631 8,021533 7,548794 7,119630 6,729093
\. 8% 9% 10% 11% 12% 13%
i n
18 9,371887 8,755625 8,201412 7,701617 7,249670 6,839905
19 9,603599 8,9501 15 8,364920 7,839294 7,365777 6,937969
20 9,818147 9,128546 8,513564 7,963328 7,469444 7,024752
21 10,016803 9,292244 8,648694 8,075070 7,562003 7,101550
22 10,200744 9,442425 8,771540 8,175739 7,644646 7,169513
23 10,371059 9,580207 8,883218 8,266432 7,718434 7,229658
24 10,528758 9,706612 8,984744 8,348137 7,784316 7,282883
25 10,674776 9,822580 9,077040 8,421745 7,843139 7,329985
26 10,809978 9,928972 9,160945 8,488058 7,895660 7,371668
27 10,935165 10,026580 9,237223 8,547800 7,942554 7,408556
28 11,051078 10,116128 9,306567 8,601622 7,984423 7,441200
29 11,158406 10,198283 9,369606 8,650110 8,021806 7,470088
30 11,257783 10,273654 9,426914 8,693793 8,055184 7,495653
35 11,654568 10,566281 9,644159 8,855240 8,175504 7,585572
40 11,924613 10,757360 9,779051 8,951051 8,243777 7,634376
45 12,108402 10,881197 9,862808 9,007910 8,282516 7,660865
50 12,233485 10,961683 9,914814 9,041653 8,304498 7,675242

K)
l
"
14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%

1 0,877193 0,869565 0,862069 0,854701 0,847458 0,840336 0,833333


2 1 , 64 66 6 1 1,625709 1,605232 1,585214 1,565642 1, 5 4 6 5 01 1,527778
3 2,321632 2,283225 2,245890 2,209585 2,174273 2,139917 2,106481
4 2,913712 2,854978 2, 79 8 1 8 1 2,743235 2,690062 2,638586 2,588735
5 3,433081 3,352155 3,274294 3,199346 3,127171 3,057635 2,990612
6 3,888668 3,784483 3,684736 3,589185 3,497603 3,409777 3,325510
7 4,288305 4,160420 4,038565 3,922380 3,811528 3,705695 3,604592
8 4,638864 4,487322 4,343591 4,207163 4,077566 3,954366 3,837160
9 4,946372 4,771584 4,606544 4,450566 4,303022 4,163332 4,030967
10 5,216116 5,018769 4,833227 4,658604 4,494086 4,338935 4,192472
11 5,452733 5,233712 5,028644 4,836413 4,656005 4,486500 4,327060
12 5,660292 5,420619 5,197107 4,988387 4,793225 4,610504 4,439217
13 5,842362 5,583147 5,342334 5,118280 4,909513 4,714709 4,532681
14 6,002072 5,724476 5,467529 5,229299 5,008062 4,802277 4,610567
15 6,142168 5,847370 5,575456 5,324187 5,091578 4,875863 4,675473
16 6,265060 5,954235 5,668497 5,405288 5,162354 4,937700 4,729561
17 6,372859 6,047161 5,748704 5,474605 5,222334 4,989664 4,774634
\. i 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
n >\
18 6,467420 6,127966 5,817848 5,533851 5,273164 5,033331 4,812195
19 6,550369 6,198231 5,877455 5,584488 5,316241 5,070026 4,843496
20 6,623131 6,259331 5,928841 5,627767 5,352747 5,100862 4,869580
21 6,686957 6,312462 5,973139 5,664758 5,383683 5,126775 4,891316
22 6,742944 6,358663 6,011326 5,696375 5,409901 5,148550 4,909430
23 6,792057 6,398837 6,044247 5,723397 5,432120 5,166849 4,924525
24 6,835137 6,433771 6,072627 5,746493 5,450949 5,182226 4,937104
25 6,872927 6,464149 6,097092 5,766234 5,466906 5,195148 4,947587
26 6,906077 6,490564 6,118183 5,783106 5,480429 5,206007 4,956323
27 6,935155 6,513534 6,136364 5,797526 5,491889 5,215132 4,963602
28 6,960662 6,533508 6,152038 5,809851 5,501601 5,222800 4,969668
29 6,983037 6,550877 6,165551 5,820386 5,509831 5,229243 4,974724
30 7,002664 6,565980 6,177199 5,829390 5,516806 5,234658 4,978936
35 7,070045 6,616607 6,215338 5,858196 5,538618 5,251215 4,991535
40 7,105041 6,641778 6,233497 5,871335 5,548152 5,258153 4,996598
45 7,123217 6,654293 6,242143 5,877327 5,552319 5,261061 4,998633
50 7,132656 6,660515 6,246259 5,880061 5,554141 5,262279 4,999451

l
"
i
V al oa re a ană ţi
uilo
t r co ns ta nt e ca re a mo
ă în
rt iz
n ea
a nzi u n c a p i t a l d e 1— l e u 1
sau
1 (l + i) n

2% 3% 4% 5% 6% 7%

1 1,0200000 1,0300000 1,0400000 1,0500000 1,0600000 1,070000


2 0,5150495 0,5226108 0,5301961 0,5378049 0,5454369 0,553092
3 0,3467547 0,3535304 0,3603485 0,3672086 0,3741098 0,381052
4 0,2626237 0,2690270 0,2754900 0,2820118 0,2885915 0,295228
5 0,2121584 0,2183546 0,2246271 0,2309748 0,2373964 0,243891
6 0,1785258 0,1845975 0,1907619 0,1970175 0,2033626 0,209796
7 0,1545119 0,1605063 0,1666096 0,1728198 0,1791350 0,185553
8 0,1365098 0,1424564 0,1485278 0,1547218 0,1610359 0,167468
9 01225154 0,1284339 0,1344930 0,1406901 0,1470222 0,153486
10 0,1113265 0,1172305 0,1232909 0,1295046 0,1358680 0,142377
11 ; 0, 10 21 77 9 0,1080774 0,1141490 0,1203889 0,1267929 0,133357
12 0,0945596 0,1004621 0,1065522 0,1128254 0,1192770 0,125902
13 0,0881183 0,0940295 0,1001437 0,1064558 0,1129601 0,119651
14 0,0826020 0,0885263 0,0946690 0,1010240 0,1075849 0,114345
15 0,0778255 0,0837666 0,0899411 0,0963423 0,1029628 0,109795
16 0,0736501 0,0796108 0,0858200 0,0922699 0,0989521 0,105858
2% 3% 4% 5% 6% 7%

17 0,0699698 0,0759525 0,0821985 0,0886991 0,0954448 0,102425


18 0,0667021 0,0727087 0,0789933 0,0855462 0,0923565 0,099413
19 0,0637818 0,0698139 0,0761386 0,0827450 0,0896209 0,096753
20 0,0611567 0,0672158 0,0735817 0,0802426 0,0871846 0,094393
21 0,0587848 0,0648718 0,0712801 0,0779961 0,0850045 0,092289
22 0,0566314 0,0627474 0,0691988 0,0759705 0,0830456 0,090406
23 0,0546681 0,0608139 0,0673091 0,0741368 0,0812785 0,088714
24 0,0528711 0,0590474 0,0655868 0,0724709 0,0796790 0,087189
25 0,0512204 0,0574279 0,0640120 0,0709525 0,0782267 0,085811
26 0,0496992 0,0559383 0,0625674 0,0695643 0,0769043 0,084561
27 0,0482931 0,0545642 0,0612385 0,0682919 0,0756972 0,083426
28 0,0469897 0,0532932 0,0600130 0,0671225 0,0745925 0,082392
29 0,0457783 0,0521147 0,0588799 0,0660455 0,0735796 0,081449
30 0,0446499 0,0510193 0,0578301 0,0650514 0,0726489 0,080586
35 0,0400022 0,0465393 0,0535773 0,0610717 0,0689739 0,077234
40 0,0365557 0,0432624 0,0505235 0,0582782 0,0664615 0,075009
45 0,0339096 0,0407852 0,0482624 0,0562617 0,0647005 0,073500
50 0,0318232 0,0388655 0,0465502 0,0547767 0,0634443 0,072460
N)
L>J - J
8% 9% 10% 11% 12% 13%

1 1,080000 1,090000 1,100000 1,110000 1,120000 1,130000


2 0,560769 0,568469 0,576190 0,583934 0,591698 0,599484
3 0,388033 0,395055 0,402115 0,409213 0,416349 0,423522
4 0,301921 0,308669 0,315471 0,322326 0,329234 0,336194
5 0,250456 0,257092 0,263797 0,270570 0,277410 0,284315
6 0,216315 0,222920 0,229607 0,236377 0,243226 0,250153
7 0,192072 0,198691 0,205406 0,212215 0,219118 0,226111
8 0,174015 0,180674 0,187444 0,194321 0,201303 0,208387
9 0,160080 0,166799 0. 17 3 6 41 0,180602 0,187679 0 J 94869
10 0,149029 0,155820 0,162745 0,169801 0,176984 0,184290
11 0,140076 0,146947 0,153963 0,161121 0,168415 0,175841
12 0,132695 0,139651 0,146763 0,154027 0,161437 0,168986
13 0,126522 0,133567 0,140779 0,148151 0,155677 0,163350
14 0,121297 0,128433 0,135746 0,143228 0,150871 0,158668
15 0,116830 0,124059 0,131474 0,139065 0,146824 0,154742
16 0,112977 0,120300 0,127817 0,135517 0,143390 0,151426
17 0,109629 0,117046 0,124664 0,132471 0,140457 0,148608
\. i 8% 9% 10% 11% 12% 13%
n ^\
18 0,106702 0,114213 0,121930 0,129843 0,137937 0,146201
19 0,104128 0,111730 0,119547 0,127563 0,135763 0,144134
20 0,101852 0,109546 0,117460 0,125576 0,133879 0,142354
21 0,099832 0,107617 0,115624 0,123838 0,132240 0,140814
22 0,098032 0,105905 0,114005 0,122313 0,130811 0,139479
23 0,096422 0,104832 0,112572 0,120971 0,129560 0,138319
24 0,094978 0,103023 0,111300 0,119787 0,128463 0,137308
25 0,093679 0,101806 0,110168 0,118740 0,127500 0,136426
26 0,092507 0,100715 0,109159 0,117813 0,126652 0,135655
27 0,091448 0,099735 0,108258 0,116989 0,125904 0,134979
28 0,090488 0,098852 0,107451 0,116257 0,125244 0,134387
29 0,089619 0,098056 0,106728 0,115605 0,124660 0,133867
30 0,088827 0,097336 0,106079 0,115025 0,124144 0,133411
35 0,085803 0,094636 0,103690 0,112927 0,122317 0,131829
40 0,083860 0,092960 0,102259 0,111719 0,121304 0,130986
45 0,082587 0,091902 0,101391 0,111014 0,120736 0,130534
50 0,081743 0,091227 0,100859 0,110599 0,120417 0,130289

l
2
l
x
1
2
3
4
14%
1,140000
0,607290
0,430731
0343205
15%
1,150000
0,615116
0,437977
0,350265
16%
1,160000
0,622963
0,445258
0,357375
17%
1,170000
0,630829
0,452574
0,364533
18%
1,180000
0,638716
0,459924
0,371739
19%
1,190000
0,646621
0,467308
0,378991
20%
1,200000
0,654545
0,474725
0,386289
5 0,291284 0,298316 0,305409 0,312564 0,319778 0,327050 0,334380
6 0,257158 0,264237 0,271390 0,278615 0,285910 0,293274 0,300706
7 0,233192 0,240360 0,247613 0,254947 0,262362 0,269855 0 ,2 77 42 4
8 0,215570 0,222850 0,230224 0,237690 0,245244 0,252885 0,260609
9 0,202168 0,209574 0,217082 0,224691 0,232395 0,240192 0,248079
10 0,191714 0,199252 0,206901 0,214657 0,222515 0,230471 0,238523
11 0,183394 0,191069 0,198861 0,206765 0,214776 0,222891 0,231104
12 0,176669 0,184481 0,192415 0,200466 0,208628 0,216896 0,225265
13 0,171164 0,179110 0,187184 0,195378 0,203686 0,212102 0,220620
14 0,166609 0,174688 0,182898 0,191230 0,199678 0,208235 0,216893
15 0,162809 0,171017 0,179358 0,187822 0,196403 0,205092 0,213882
16 0,159615 0,167948 0,176414 0,185004 0,193710 0,202523 0,211436
17 0,156915 0,165367 0,173952 0,182662 0,191485 0,200414 0,209440
14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%

18 0,154621 0,163186 0,171885 0,180706 0,189639 0,198676 0,207805


19 0,152663 0,161336 0,170142 0,179067 0,188103 0,197238 0,206462
20 0,150986 0,159761 0,168667 0,177690 0,186820 0,196045 0,205357
21 0,149545 0,158417 0,167416 0,176530 0,185746 0,195054 0,204444
22 0,148303 0,157266 0,166353 0,175550 0,184846 0,194229 0,203690
23 0,147231 0,156278 0,165447 0,174721 0,184090 0,193542 0,203065
24 0,146303 0,155430 0,164673 0,174019 0,183454 0,192967 0,202548
25 0,145498 0,154699 0,164013 0,173423 0,182919 0,192487 0,202119
26 0,144800 0,154070 0,163447 0,172917 0,182467 0,192086 0,201763
27 0,144193 0,153526 0,162963 0,172487 0,182087 0,191750 0,201467
28 0,143664 0,153057 0,162548 0,172121 0,181765 0,191468 0,201221
29 0,143204 0,152651 0,162192 0,171810 0,181494 0,191232 0,201016
30 0,142803 0,152300 0,161886 0,171545 0,181264 0,191034 0,200846
35 0,141442 0,151135 0,160892 0,170701 0,180550 0,190432 0,200339
40 0,140745 0,150562 0,160424 0,170319 0,180240 0,190181 0,200136
45 0,140386 0,150279 0,160201 0,170145 0,180105 0,190076 0,200055
50 0,140200 0,150139 0,160096 0,170166 0,180046 0,190032 0,200022
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Semnificaţia factorilor de
actualizare şi de capitalizare
Semnifică valoarea leului; suma la care va
/x :\n ajunge o depunere de un leu după un număr
de ani dat, la un nivel dat al dobânzii (ran-
damentului).

Semnifică valoarea prezentă a unui leu;


•i
1
valoarea prezentă a dreptului de a primi un
v + i) leu la o anumită dată în viitor, la un nivel
dat al dobânzii (randamentului).

, ,n Semnifică valoarea unei anuităţi constante


i____' ~ de un leu; suma la care va ajunge depune-
' rea unei anuităţi constante de un leu după
un anumit număr de ani, la un anumit nivel
dat al dobânzii.

Semnifică valoarea prezentă a unei anuităţi


7Î"Y*" constante de un leu; valoarea prezentă a
-^—— dreptului de a primi o serie de plăţi anuale
1
de un leu pentru un anumit număr de ani,
actualizată la un nivel dat al dobânzii.

S Semnifică volumul fondurilor necesare


+ s y _ ,j pentru obţinerea unui leu; anuitatea ne-
cesară pentru a acumula un leu într-un
număr dat de ani şi la un anumit nivel al
dobânzii.

242
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

* i Semnifică venitul ce poate fi achiziţionat


(1 + j Y1 _ 1 de anuitatea de un leu; venitul anual ce
poate fi obţinut pentru o sumă de un leu,
nerambursabilă eşalonat, ci într-o singură
tranşă, la un anumit nivel al dobânzii.

1 Semnifică valoarea prezentă a unui venit


j constant de un leu pe o perioadă infinită.

1 Semnifică valoarea prezentă a unui venit


i(l + i )n constant de un leu pe o perioadă infinită,
dar amânat pentru o perioadă de „n" ani.

243
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

ANEXA 2

Teste grilă, întrebări recapitulative


şi studii de caz

1. Evaluarea economică şi financiară a unei întreprinderi se f ace


pe baza:
a) bilanţului contabil;
b) bilanţului economic;
c) bilanţului resurselor şi destinaţiilor acestora.

2. Care din următoarele categorii de factori fac necesară


poziţionarea sistematică a întreprinderii pe piaţă:
a) factori legaţi de existenţa preţurilor libere;
b) inflaţia;
c) politicile de restructurare.

3. Cum se reevaluează stocurile de materii prime din întreprinderea


supusă evaluării, pe bază de expertiză şi diagnostic:
a) aplicând una din metodele FIFO sau LIFO;
b) în funcţie de raportul de schimb leu/dolar;
c) la preţurile zilei sau, dacă intrările sunt mai rare, la media
preţurilor de achiziţie din cea mai recentă perioadă.

4. Ce relaţie există între rata de actualizare si riscul de ţară:


a) cu cât riscul de ţară e mai mare, cu atât rata de actualizare
e mai mare;
244
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

b) cu cât riscul de ţară e mai mic, cu atât rata de actualizare


e mai mare;
c) cu cât riscul de ţară e mai mare, cu atât rata de actualizare
e mai mică.

5. Ce relaţie există între valoarea întreprinderii şi rata de


actualizare:
a) direct proporţională;
b) invers proporţională;
c) depinde de numărul si mărimea riscurilor.

6. Estimarea de către experţi a unor rate de actualizare diferite


poate avea ca explicaţie:
a) o percepţie diferită despre riscuri;
b) nivel diferit de informare şi documentare;
c) nu este posibilă o astfel de situaţie.

7. Insuficienţa de amortizare a imobilizărilor dintr-o întreprindere


(amortizarea scriptică este inferioară amortizării tehnico-
economice) influenţează artificial valoarea patrimoniului
întreprinderii în sensul:
a) micşorării;
b) majorării;
c) nu are nicio influenţă.

8. Când se doreşte determinarea valorii actuale a bunurilor dintr-o


întreprindere, se urmăreşte:
a) actualizarea valorii bunurilor la inflaţie;

245
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

b) corectarea tuturor distorsiunilor dintre valoarea contabilă


şi valoarea economică a bunurilor;
c) corectarea valorii contabile cu inflaţia şi cu influenţele
din modificarea raportului de schimb leu/dolar.

9. Evaluarea economică si financiară a unei întreprinderi poate


fi efectuată:
a) numai când e prevăzută prin acte normative;
b) sistematic, pentru o bună gestiune a afacerii;
c) dacă normele contabile permit aceasta.

10. Atunci când se determină fluxul de trezorerie, în vederea


evaluării unei întreprinderi, profitul net se corectează cu:
a) cheltuielile nedeductibile, necesarul de fond de rulment
şi investiţia de menţinere;
b) amortismentele, variaţia necesarului de fond de rulment
şi investiţia de menţinere;
c) investiţia de menţinere, amortismentele şi necesarul de
fond de rulment.

11. Creşterea necesarului de fond de rulment (NFR) influenţează


valoarea întreprinderii, în sensul:
a) reducerii, deoarece se reduce fluxul de trezorerie;
b) reducerii, deoarece creşte fluxul de trezorerie;
c) creşterii, deoarece creşte necesarul de resurse.

12. Care este valoarea patrimonială de bază a unei întreprinderi


care prezintă următorul bilanţ economic: imobilizări 60.000;

246
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

capital social 70.000; obligaţii 640.000; creanţe 400.000;


stocuri 300.000; diferenţe din reevaluare 50.000; profit 10.000;
rezerve 10.000; disponibilităţi 20.000:
a) 140.000;
b) 150.000;
c) 780.000.

13. Câte variante teoretice sunt pentru determinarea capacităţii


beneficiare a unei întreprinderi în ce priveşte perioada de
referinţă:
a) 2;
b) 3;
c) 4.

14. Evaluările pot fi:


a) evaluări contabile, evaluări administrative şi evaluări
bazate pe expertiză şi diagnostic;
b) evaluări contabile si evaluări economice;
c) evaluări pe bază de acte normative.

15. Obiectivul evaluării economice şi financiare îl reprezintă:


a) determinarea valorii patrimoniale şi a valorii prin rentabi
litate a întreprinderilor;
b) determinarea valorii de piaţă a bunurilor şi întreprin
derilor;
c) reevaluarea bunurilor din întreprindere, în vederea
aducerii la inflaţie.

247
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

16. Care este diferenţa dintre uzura scriptică si uzura fizică a unei
clădiri:
a) nu este nicio diferenţă;
b) uzura scriptică este durata de recuperare a investiţiei, iar
cea fizică este durata de viaţă;
c) apreciere economică a vieţii unei clădiri.

17. La ce se foloseşte reevaluarea mijloacelor fixe:


a) să schimbe valorile mijloacelor fixe din bilanţul contabil;
b) să reactualizeze valoarea patrimonială pentru privatizare,
asociere etc.;
c) să stabilească valorile reale de impozitare.

18. Care sunt metodele de piaţă de evaluare a terenurilor folosind


chiria si informaţiile de tranzacţionare:
a) metoda rentei de bază si a capitalizării rentei de bază;
b) metoda comparaţiei directe;
c) doar metoda rentei de bază.

19. Capacitatea beneficiară se referă la:


a) beneficiul realizat în trecut;
b) un beneficiu viitor;
c) beneficiul realizat de întreprindere la data analizei.

20. Activul net corectat prin metoda aditivă se determină după


formula:
248
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

a) capitaluri permanente +/- diferenţele din reevaluare;


b) capitaluri proprii +/- diferenţele din reevaluare;
c) activul reevaluat corijat +/- total datorii.

21. Activul net corectat, prin metoda substractivă, se determină


după formula:
a) capitaluri proprii +/- diferenţele din reevaluare;
b) activul reevaluat corijat - total datorii;
c) activul reevaluat corijat - obligaţiile financiare.

22. Care dintre următoarele elemente pot constitui niveluri ale


ratei de capitalizare?
a) dobânda la împrumutul de stat;
b) rata de remunerare a activelor fixe;
c) dobânda bancară.

23. Rata de actualizare este:


a) un element al pieţei financiare;
b) un element al pieţei de bunuri si servicii;
c) dobânda la împrumutul de stat.

24. Care este valoarea patrimonială de bază a unei întreprinderi


sau a unui activ:
a) activul net contabil;
b) activul net corijat (corectat);
c) activul net reevaluat.

249
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

25. Sinteza diagnosticelor funcţiilor întreprinderilor reprezintă:


a) o metodă de cunoaştere a rentabilităţii;
b) o modalitate de determinare a profitului net;
c) o centralizare a concluziilor privind diagnosticele funcţii
lor întreprinderii la un moment dat.

26. Diagnosticul funcţiei organizării, conducerii şi gestionării


personalului urmăreşte examinarea:
a) structurii întreprinderii;
b) absenteismului;
c) resurselor umane ale întreprinderii.

27. Obiectivul diagnosticului funcţiei organizării, conducerii şi


gestionării personalului are drept scop:
a) încadrarea întreprinderii (mică, mijlocie, mare);
b) analiza structurii umane şi a capacităţii sale de a contribui
la realizarea obiectivelor şi funcţiilor întreprinderii;
c) stabilirea calităţii conducerii şi a salariaţilor întreprin
derii.

28. Obiectivul diagnosticului organizării, conducerii şi gestionării


personalului are drept scop:
a) încadrarea întreprinderii (mică, mijlocie, mare);
b) analiza structurii umane şi a capacităţii sale de a-şi da
concursul la realizarea activităţilor întreprinderii;
c) stabilirea organigramei întreprinderii.

250
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

29. Obiectivul diagnosticului tehnic, tehnologic şi de exploatare,


în cadrul evaluării întreprinderii, are drept scop:
a) stabilirea gradului de uzură şi a valorii mijloacelor fixe;
b) necesitatea de restructurare a întreprinderii;
c) aprecierea în ce măsură mijloacele de producţie mate
riale răspund nevoilor actuale sau viitoare ale între
prinderii sau ale achizitorului (cumpărătorului) ei
potenţial.

30. Diagnosticul funcţiei comerciale se află în relaţie de interde


pendenţă cu diagnosticul:
a) funcţiei de organizare, conducere şi gestionare a perso
nalului;
b) funcţiei de exploatare;
c) tuturor funcţiilor întreprinderii.

31. Durata de decontare medie a încasării datoriilor clienţilor se


face ca raport între:

soldul la 31 decembrie al contului clienţi -.-, .,


\ ------f-^------,-----r,-----,-------^-.—r—r-^— x 365 zile
da
> rulaj anual creditor al contului clienţi

,. soldul mediu lunar al perioadei al contului clienţi


rulajul creditor anual al contului clienţi

soldul la 31 decembrie - soldul la l lanuane


c) ------------------------------------------------------ x 100
sold la 31 decembrie

251
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

32. Diagnosticul comercial urmăreşte determinarea:


a) raporturilor dintre întreprindere şi mediul său exterior
social-economic;
b) pieţei şi a locului ocupat de întreprindere pe această piaţă;
c) nivelul calitativ al produselor şi serviciilor sau al lucrărilor
executate de întreprindere.

33. Goodwill-ul reprezintă:


a) fondul comercial al întreprinderii;
b) un plus de valoare recunoscută întreprinderii cu ocazia
unei transmiteri care are ca sursă elementele intangibile
ale acesteia;
c) un plus de valoare înregistrată în bilanţ care corespunde
fondului comercial al întreprinderii.

34. Evaluarea economică şi financiară a întreprinderii se face pe


baza:
a) unui act normativ;
b) unei expertize si diagnostic;
c) bilanţului contabil al întreprinderii.

35. Elementele de calcul pentru a evalua o întreprindere prin


rentabilitate sunt:
a) profitul din bilanţ, rata de actualizare şi perioada de
referinţă;
b) capacitatea beneficiară, rata de actualizare şi perioada
de referinţă;

252
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

c) capacitatea beneficiară, rata inflaţiei, rata de actualizare


şi perioada de referinţă.

36. Goodwill-ul unei întreprinderi se găseşte înregistrat în bilanţul


întreprinderii la închiderea exerciţiului:
a) da;
b) nu;
c) da, ca fond comercial.

37. Elementele intangibile influenţează valoarea întreprinderii:


a) patrimonial;
b) prin rentabilitate;
c) nu influenţează.

38. Bilanţul contabil serveşte ca bază de date pentru stabilirea:


a) activului net contabil;
b) rezultatului net contabil;
c) conturilor de regularizare.

39. Modalitatea de prezentare a conturilor de venituri şi cheltuieli


în contul de profit şi pierdere se face:
a) după regulile de deductibilitate fiscală;
b) după natura veniturilor si cheltuielilor;
c) după principiul necompensării veniturilor cu cheltu
ielile.

253
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

40. Modalitatea de prezentare a posturilor contabile în bilanţul


contabil se face:
a) în ordinea crescândă a simbolurilor conturilor;
b) în sume nete atât în activ, cât şi în pasiv;
c) în ordinea fluxurilor economice.

41. Diagnosticul funcţiei contabile are ca obiectiv:


a) stabilirea corectă a înregistrărilor contabile;
b) aprecierea fiabilităţii conturilor anuale;
c) determinarea profitului brut.

42. Analiza structurii salariaţilor pe niveluri de pregătire, sexe


şi vechime în întreprindere relevă anomalii în ceea ce pri
veşte:
a) nivelul corespunzător de pregătire a personalului;
b) ocuparea funcţiilor de conducere de către personalul
feminin;
c) nivelul corespunzător de pregătire a şefilor de comparti
mente.

43. Separarea bunurilor din întreprinderea supusă evaluării se face


în funcţie de:
a) prevederile legale;
b) gradul de utilizare a acestora;
c) utilitatea exprimată şi măsurată prin gradul de participare
la realizarea profiturilor.

254
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

44. Care este regula (formula) actualizării propriu-zise?

a) x (l + i)n = y; x şi y = sume care se referă la perioade


diferite de timp

x
b) - Y -,—x^"' i = rata de capitalizare, de fructificare
^ ' sau de actualizare

c) ____"+1J • n = perioada de referinţă (an, luni,


1
zile etc.)

45. Care este regula (formula) capitalizării? a)

x(l + i)n=y;

b) x = y
([7 If

c) X=

46. Tehnicile pentru realizarea actualizării sunt:


a) capitalizarea şi actualizarea propriu-zisă;
b) factorul timp şi fructificarea;
c) rata de actualizare sau de capitalizare.
255
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

47. Care din următoarele ajustări aduse profitului din bilanţ, în


vederea determinării capacităţii beneficiare a întreprinderii, este
inexactă:
a) corecţii legate de politica de amortizare a întreprinderii;
b) corecţii legate de politica de salarizare a întreprinderii;
c) corecţii legate de politica de comercializare a întreprinderii.

48. în ce constă ajustarea profitului din bilanţ în funcţie de politica


de amortizare a întreprinderii:
a) înlăturarea excesului sau insuficienţei de amortizare;
b) calculul amortizării în funcţie de metoda liniară, indife
rent de metoda folosită de întreprindere;
c) evitarea metodei de amortizare accelerată.

49. Următorii factori trebuie avuţi în vedere, atunci când se reeva


luează bunurile dintr-o întreprindere, unul din ei fiind eronat:
a) evoluţia preţurilor;
b) raportul de schimb leu/dolar;
c) modul de contabilizare a costurilor.

50. Care este valoarea activului net corijat al unei întreprinderi


care, după reevaluarea bunurilor, prezintă următoarea situaţie
patrimonială: capital social 3.000.000; imobilizări 8.000.000;
stocuri 20.000.000; creanţe 15.000.000; rezerve 500.000;
profit 1.000.000; diferenţe din reevaluare 14.000.000; disponi
bilităţi 500.000; obligaţii nefinanciare 25.000.000; instalaţii
luate cu chirie 10.000.000:
a) 43.500.000;
256
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

b) 18.500.000;
c) 28.500.000.

51. Care este valoarea substanţială brută a unei întreprinderi care,


după reevaluarea bunurilor, prezintă următoarea situaţie
patrimonială: capital social 3.000.000; imobilizări 8.000.000;
stocuri 20.000.000; creanţe 15.000.000; rezerve 500.000;
profit 1.000.000; diferenţe din reevaluare 14.000.000; disponi
bilităţi 500.000; obligaţii nefinanciare 25.000.000; instalaţii
luate cu chirie 10.000.000:
a) 53.500.000;
b) 28.500.000;
c) 18.500.000.

52. Metoda de evaluare „la termen" este recomandabil să fie


folosită în cazul:
a) întreprinderilor aflate în dificultate;
b) întreprinderilor aflate în dificultate, neredresabile;
c) întreprinderilor aflate în dificultate, redresabile.

53. Dacă se poate determina valoarea patrimonială a unei între


prinderi, care este aceasta, dispunând de următoarele infor
maţii: capital social 3.000.000; rezerve 10.000.000; alte fon
duri proprii 15.000.000; imobilizări necorporale (cheltuieli
de înfiinţare) 5.000.000:
a) da, 23.000.000;
b) da, 33.000.000;
c) nu.
257
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

54. O instalaţie dată cu chirie influenţează valoarea patrimonială


de bază a unei întreprinderi?
a) da;
b) nu;
c) da, deoarece se amortizează altfel.

55. în evaluarea unei întreprinderi prin rentabilitate, profitul din


bilanţul contabil constituie:
a) un element de calcul al valorii întreprinderii;
b) punct de pornire în determinarea capacităţii beneficiare
a întreprinderii;
c) un profit economic la care, prin aplicarea unui multipli
cator (coeficient), se obţine valoarea întreprinderii.

56. Care din următoarele afirmaţii este inexactă:


a) creşterea ratei de actualizare micşorează valoarea între
prinderii;
b) creşterea riscurilor legate de politica economică, vamală,
fiscală, contabilă micşorează valoarea întreprinderii;
c) creşterea riscurilor legate de politica economică, vamală,
fiscală contabilă micşorează rata de actualizare şi, ca
atare, micşorează valoarea întreprinderii.

57. Metodele combinate de evaluare abordează:


a) atât activul, cât şi pasivul din bilanţ;
b) atât patrimoniul, cât şi rentabilitatea;
c) atât resursele, cât şi destinaţia acestora.

258
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

58. Ce semnificaţie are relaţia ANC • i în evaluarea elementelor


intangibile ale unei întreprinderi în care: ANC = activul net
corijat (valoarea patrimonială a întreprinderii); i = rata de
capitalizare:
a) prag de semnificaţie în cadrul diagnosticului;
b) prag de rentabilitate al întreprinderii;
c) goodwill-ul întreprinderii.

59. Alegerea metodelor de evaluare utilizate are la bază criteriul


principal:
a) recomandat de bibliografia consultată;
b) raţionamentul profesional al evaluatorului;
c) tipul de întreprindere de evaluat.

60. Evaluarea întreprinderii necesită aplicarea:


a) a trei sau mai multe metode;
b) cel puţin a două metode;
c) metodelor care dau rezultate apropiate.

61. Evaluatorul, în procesul de evaluare, estimează:


a) costul;
b) valoarea;
c) toate cele de mai sus.

62. Utilizarea unei metode de evaluare depinde de:


a) condiţiile concrete de evaluare;

259
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

b) constatările din diagnosticul de evaluare;


c) dorinţa beneficiarului evaluării.

63. Preţul pieţii pentru bunurile care au utilitate pentru întreprin


dere este egal cu:
a) valoarea de intrare, mai puţin deprecierea;
b) preţul de cumpărare a unui bun similar sau cu caracte
ristici similare, mai puţin deprecierea;
c) preţul de vânzare existent în cataloagele furnizorilor.

64. Utilitatea bunului în întreprindere se determină în funcţie de:


a) gradul de participare la realizarea profiturilor;
b) parametrii tehnici de eficienţă;
c) gradul de uzură.

65. Valoarea de lichidare a unui bun este egală cu:


a) valoarea de origine, mai puţin uzura;
b) preţul de vânzare posibil de obţinut, mai puţin datoriile
care grevează bunul si cheltuielile ocazionate de lichi
dare;
c) valoarea actuală a bunului.

66. Diagnosticul efectuat de evaluator urmăreşte:


a) stabilirea competitivităţii întreprinderii;
b) modalitatea de manifestare a funcţiilor întreprinderii şi
stabilirea concluziilor;
c) determinarea rentabilităţii întreprinderii.

260
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

67. Concluziile diagnosticului efectuat de evaluator ţine seama


de:
a) mediul economic exterior întreprinderii şi condiţiile asi
gurate de întreprindere mediului intern de manifestare a
funcţiilor ei;
b) dispoziţiile legale în vigoare;
c) voinţa proprietarilor întreprinderii.

68. Soldul clienţilor la 31 decembrie este de 15.375 mii lei, iar


rulajul creditor anual al acestora este de 186.150 mii lei. Care
a fost durata în zile a încasării clienţilor?
a) 15 zile;
b) 45 de zile;
c) 30 de zile.

69. Se dau următoarele elemente de bilanţ:


- total activ = 425.000 mii lei;
- cheltuieli constituire = 2.500 mii lei;
- cheltuieli de cercetare = 15.500 mii lei;
- brevete proprietate = 125.000 mii lei.
Există un cumpărător pentru o parte din brevete care oferă
75.000 mii lei.
Stabilind bilanţul economic al întreprinderii, bilanţul contabil
va fi ajustat (corijat) în minus cu:
a) 93.000 mii lei;
b) 143.000 mii lei;
c) 118.000 mii lei.

261
P rof. univ. dr.
M A R INT O M A

70. Bilanţul economic se prezintă cu un:


a) activ net corijat de 23.000 mii lei;
b) pasiv net corijat de 23.000 mii lei, din care datorii totale
de 5.000 mii lei.
Valoarea patrimonială a întreprinderii va fi de:
a) 18.000 mii lei;
b) 20.000 mii lei;
c) 19.000 mii lei.

71. Se constată că o hală industrială, în valoare rămasă de 145.000


mii lei, nu mai are utilizare de peste trei ani, iar situarea ei în
partea periferică a uzinei face posibilă vânzarea terenului încă
liber de orice sarcină. Cheltuielile de demolare a halei sunt
estimate la 85.000 mii lei, iar transportul şi taxele materialelor
nerecuperabile la suma de 35.000 mii lei. Pentru materialele
recuperabile se estimează obţinerea din vânzarea acestora a
sumei nete de 45.000 mii lei.
Stabilind bilanţul economic, cu ce sumă urmează a fi ajustat
(corijat) în minus, bilanţul contabil:
a) 265.000 mii lei;
b) 75.000 mii lei;
c) 220.000 mii lei.

72. Activul net corijat al întreprinderii este de 22.000 lei, capaci


tatea beneficiară de 3.000 lei, iar rata neutră de 20%. Super-
profitul va fi de:
a) plus 2.000 mii lei;
b) minus 1.400 mii lei;
c) plus l .400 mii lei.

262
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

73. Activul net contabil este de 425.000 mii lei. Valoarea bunu
rilor închiriate este de 105.000 mii lei, iar valoarea bunurilor
întreprinderii închiriate la terţi este de 75.000 mii lei. Valoarea
substanţială brută a întreprinderii va fi de:
a) 455.000 mii lei;
b) 320.000 mii lei;
c) 350.000 mii lei.

74. Capacitatea beneficiară a întreprinderii este de 8.000 mii lei,


iar dobânda la certificatele de depozit ale trezoreriei statului
este de 30%. Valoarea întreprinderii, utilizând valoarea de
rentabilitate sau metoda de capitalizare a veniturilor, va fi
de:
a) 25 . 6 00 mii l ei;
b) 26 . 5 00 mii l ei;
c) 26 . 6 67 mii l ei.

75. Valoarea patrimonială a întreprinderii (ANC) este de 8.000 mii lei,


capacitatea beneficiară este de l .000 mii lei, rata neutră de
plasament (i) este de 11%, iar rata de actualizare (c) este de
25%. Valoarea întreprinderii prin metoda bazată pe goodwill
este de:
a) 8.800 mii lei;
b) 8.600 mii lei;
c) 8.480 mii lei.

76. O întreprindere neredresabilă, cu un activ net pozitiv, intră în


lichidare având următoarele date estimative:
263
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- activ net contabil = 120.000 mii lei;


- plus valoarea imobilizărilor = 5.000 mii lei;
- minus valoarea imobilizărilor = 6.000 mii lei;
(plusul si minusul sunt estimate a fi rezultate în urma
lichidării vânzării imobilizărilor);
- cheltuieli de dezafectare şi funcţionare în timpul
lichidării = 2.000 mii lei.
Valoarea estimată a trezoreriei disponibilă după lichidare este
de:
a) 117.000 mii lei;
b) 118.000 mii lei;
c) 116.000 mii lei.

77. în câte grupe se pot împărţi metodele de evaluare combi


nate?
a) 3;
b) 2;
c) 4.

78. Valoarea patrimonială a întreprinderii (ANC) este de 8.000 lei,


capacitatea beneficiară este de l .000 lei, rata neutră (i) este de
11 %, iar rata de actualizare a superprofitului este 25%. Valoarea
globală a întreprinderii va fi de:
a) 8.600 lei;
b) 8.800 lei;
c) 8.480 lei.

264
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

79. Reluând informaţiile de la întrebarea 72, precizaţi care este


valoarea goodwill-ului aplicând o rată de actualizare de 30%:
a) -4.666 lei;
b) +6.666 lei;
c) + 4.666 lei.

80. Creşterea necesarului de fond de rulment (NFR) influenţează


valoarea întreprinderii în sensul:
a) reducerii;
b) creşterii;
c) nu influenţează.

81. Ce relaţie există între rata de actualizare şi riscul de ţară?


a) direct proporţională;
b) invers proporţională;
c) nu există relaţie directă.

82. Explicaţi necesitatea evaluării economice şi financiare a unei


întreprinderi.

83. Explicaţi rolul bilanţului contabil în evaluarea unui activ sau


a unei întreprinderi.

84. Explicaţi diferenţele dintre preţ şi valoare.

85. Clasificaţi diferitele tipuri de evaluări.

86. Care este rolul diagnosticului în evaluarea întreprinderii?


265
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

87. Explicaţi legătura dintre scop si metodă în evaluarea întreprin


derii.

88. Definiţi valoarea de piaţă.

89. Definiţi valoarea justă.

90. Definiţi valoarea actuală a unui bun.

91. Definiţi valoarea de origine.

92. Definiţi valoarea de utilizare.

93. Definiţi valoarea substanţială.

94. Prezentaţi 3 momente din viaţa întreprinderii în care este


obligatorie evaluarea.

95. De ce este obligatorie evaluarea în cazul privatizării unei


întreprinderi?

96. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului juridic.

97. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului


comercial.

98. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului tehnic,


tehnologic şi de exploatare.

99. Obiectivul şi mijloacele de realizare ale diagnosticului de


organizare, management si resurse umane.

100. Obiectivele şi mijloacele de realizare ale diagnosticului


financiar-contabil.

266
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

101. Aveţi următoarele informaţii despre întreprindere: cheltuieli


de înfiinţare 5.000; licenţe 10.000; clădiri 50.000; echipa
mente 100.000; stocuri 200.000; creanţe 300.000; bănci
10.000; venituri în avans 80.000; capital social 125.000;
rezerve 5.000; furnizori 250.000; împrumuturi bancare
150.000 (din care 75.000 pe termen lung); provizioane pentru
riscuri şi cheltuieli 65.000.
Eliberaţi bilanţul contabil în principalele sale mase, bilanţul
financiar şi bilanţul funcţional, şi explicaţi rolul acestora în
cadrul diagnosticului de evaluare.

102. Rolul bilanţului în diagnosticul de evaluare.

103. Rolul bilanţului funcţional în diagnosticul de evaluare.

104. Care sunt paşii (etapele) în determinarea activului net corectat


al unei întreprinderi?

105. Care sunt componentele fundamentale ale oricărei evaluări


de întreprindere?

106. în ce constă separarea bunurilor dintr-o întreprindere în bunuri


necesare şi bunuri nenecesare?

107. Care sunt criteriile în funcţie de care se face evaluarea


bunurilor dintr-o întreprindere în vederea determinării
activului net corijat?

108. Care sunt metodele de calcul al activului net corectat al unei


întreprinderi?

109. în ce constă metoda substractivă de calcul a activului net


corijat?
267
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

110. în ce constă metoda aditivă de calcul a activului net corijat?


111. Explicaţi relaţia dintre activul net corijat al unei întreprinderi
şi valoarea acesteia.
112. Cum se calculează valoarea substanţială brută a unei între
prinderi? Explicaţi semnificaţia acesteia.

113. Determinaţi activul net corijat al unei întreprinderi, prin ambe


le metode, cunoscând următoarele elemente din bilanţul eco
nomic al acesteia: casa 10.000; banca 150.000; cheltuieli de
înfiinţare 15.000; clădiri 200.000; echipamente 250.000;
stocuri 300.000; furnizori 400.000; creditori 80.000; împru
muturi bancare t.l. 200.000; capital social 100.000; rezerve
10.000; venituri anticipate 80.000; profit 55.000.
114. Ce este rata de actualizare?

115. Care sunt tehnicile de actualizare?


116. Prezentaţi 3 metode de determinare a ratei de actualizare.

117. Ce este actualizarea?

118. Prezentaţi şi explicaţi modul de determinare a costului capita


lului unei întreprinderi.

119. Cum se determină costul capitalului propriu al unei între


prinderi?

120. Explicaţi relaţia dintre riscuri şi rata de actualizare.

121. Explicaţi relaţia dintre riscuri şi valoarea întreprinderii.


122. Explicaţi relaţia dintre rata de actualizare şi valoarea între
prinderii.

268
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

123. Enumeraţi unele posibile riscuri externe şi riscuri interne ale


unei întreprinderi cu influenţă asupra ratei de actualizare.

124. Ce semnificaţie are coeficientul de volatilitate al acţiunilor


unei întreprinderi asupra valorii acesteia?
125. Ce este valoarea patrimonială a unei întreprinderi şi prezentaţi
câteva din metodele de determinare.

126. C e este capacitatea beneficiară a unei întreprinderi şi ce


semnificaţie are în evaluarea întreprinderii.
127. C are sunt paşii (etapele) pentru determinarea capacităţii
beneficiare a unei întreprinderi?

128. Prezentaţi si explicaţi 4 corecţii ce pot fi aduse rezultatelor


din bilanţul contabil pentru determinarea capacităţii bene
ficiare.

129. Ce corecţii se aduc rezultatelor financiare din bilanţul contabil


în legătură cu amortizările şi provizioanele pentru deprecierea
imobilizărilor?

130. Ce corecţii se aduc rezultatelor financiare din bilanţul contabil


în legătură cu cheltuielile salariale?

131. Explicaţi corecţiile legate de sinergii ce trebuie aduse profi


tului din bilanţul contabil pentru a determina capacitatea bene
ficiară a întreprinderii.

132. Ce sunt efectele sinergice şi ce influenţă au asupra valorii unei


tranzacţii?

133. Care sunt variantele teoretice de calcul matematic al capaci


tăţii beneficiare a unei întreprinderi?

269
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

134. Care sunt elementele de calcul necesare pentru evaluarea


întreprinderii prin rentabilitate?

135. Ce înţelegeţi prin perioada de referinţă a unei întreprinderi în


evaluarea acesteia prin rentabilitate?

136. Ce este şi cum se determină prima de risc a unei întreprinderi?

137. Ce relaţie este între rata de actualizare, capacitatea beneficiară


şi valoarea întreprinderii?

138. Capacitatea beneficiară a unei întreprinderi exprimată prin


profitul net este de 800, iar dobânda la obligaţiunile de stat
este de 12%. Care este valoarea întreprinderii prin metoda
capitalizării veniturilor şi explicaţi semnificaţia acesteia.

139. Ce semnificaţie are multiplicatorul capitalistic y pentru eva


luarea prin rentabilitate a unei întreprinderi şi care sunt for
mele de prezentare a acestuia?

140. Ce este valoarea de randament propriu-zisă şi cum se


determină?

141. Ce este valoarea de rentabilitate limitată si cum se determină?

142. Ce este valoarea de rentabilitate continuă şi cum se determină?

143. Definiţi capacitatea beneficiară a unei întreprinderi şi


prezentaţi formele de exprimare a acesteia.

144. Cum se determină şi ce semnificaţie au fluxurile de trezorerie


în evaluarea unei întreprinderi?

145. în ce constă metoda fluxurilor de disponibilităţi actualizate?

270
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

146. Care sunt cele 4 etape (paşi) în evaluarea întreprinderii prin


metoda fluxurilor de disponibilităţi actualizate?

147. Ce este valoarea reziduală, cum se determină şi când se


foloseşte în evaluarea întreprinderii?

148. Ce sunt elementele intangibile ale unei întreprinderi şi care


sunt acestea?

149. Ce este partea „invizibilă" a unei întreprinderi şi cum se


determină valoarea acesteia?

150. Ce este pragul de rentabilitate al unei întreprinderi şi ce semni


ficaţie are în evaluarea acesteia?

151. Ce este superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill,


ce semnificaţie are şi cum influenţează valoarea întreprin
derii?

152. Ce este goodwill-ul unei întreprinderi şi în ce relaţie se află


cu valoarea acesteia?

153. Ce relaţie există între fondul comercial şi goodwill-ul unei


întreprinderi?

154. Ce sunt metodele combinate de evaluare a întreprinderii şi în


câte grupe se pot clasifica?

155. Explicaţi în ce constă metoda practicienilor de evaluare a


întreprinderii.

156. în ce constă metoda remunerării valorii substanţiale brute?

157. în ce constă metoda remunerării capitalurilor permanente


necesare exploatării?

271
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

158. Care sunt ipotezele de bază în evaluarea întreprinderii prin


metoda remunerării valorii substanţiale brute?

159. Se dau următoarele informaţii: imobilizări corporale 29.000;


fond de comerţ l .000; stocuri 20.000; creanţe 50.000; disponi
bilităţi 5.000; capitaluri proprii 50.000; diferenţe din reeva
luare 25.000; obligaţii nefinanciare 25.000 şi împrumuturi
bancare 5.000; rata de remunerare a valorii substanţiale brute
este de 15%; capacitatea beneficiară exprimată prin profitul
previzional net l .000/an; rata de actualizare este de 12%.
Se cere să evaluaţi întreprinderea calculând o rentă a goodwill-
ului redusă la 5 ani.

160. Cum se evaluează acţiunile deţinute de întreprindere la


capitalul altor întreprinderi?

161. Cum se evaluează stocurile din cadrul unei întreprinderi


pentru a determina valoarea acesteia?

162. Cum se evaluează creanţele din bilanţul unei întreprinderi


pentru a determina valoarea acesteia?

163. Cum se evaluează disponibilităţile din bilanţul unei între


prinderi pentru a determina valoarea acesteia?

164. Cum se evaluează imobilizările necorporale ale unei între


prinderi pentru determinarea valorii acesteia?

165. Cum se evaluează obligaţiile din bilanţul unei întreprinderi


pentru determinarea valorii acesteia?

166. Care sunt situaţiile în care este posibilă evaluarea unei între
prinderi în dificultate?

272
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

167. în ce constă metoda activului net de lichidare, când se


foloseşte şi cum se calculează valoarea întreprinderii în
dificultate?

168. în ce constă metoda valorii la termen, când se foloseşte si cum


se calculează valoarea întreprinderii în dificultate?

169. Evaluarea întreprinderii în cazul fuziunii şi divizării.

170. Care este structura standard a unui raport de evaluare a


întreprinderii?

171. Cum influenţează raportul de schimb al monedei naţionale


valoarea unei întreprinderi?

172. Cum influenţează modificarea preţurilor valoarea unei


întreprinderi?

173. Rata de remunerare a activelor este de 10%, valoarea patri


monială a întreprinderii este de 10.000, iar capacitatea bene
ficiară exprimată prin profitul net este 1.500. Care este
superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill a între
prinderii?

174. Care este valoarea unei întreprinderi dacă are o capacitate


beneficiară exprimată prin profitul net de 10.000, iar costul
capitalului acestei întreprinderi este de 15%?

175. Se dau următoarele informaţii despre o întreprindere: total


active 150.000, din care cheltuieli anticipate 10.000; total
datorii 75.000; diferenţe din reevaluare 50.000; capitaluri
proprii 25.000. Determinaţi activul net corijat al acestei
întreprinderi.

273
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

176. Care este rolul bilanţului economic în evaluarea unei între


prinderi?

177. Explicaţi rolul evaluării pentru elaborarea situaţiilor financiare


ale întreprinderii.

178. Explicaţi influenţa politicilor de amortizare asupra valorii


întreprinderii.

179. Cum explicaţi relaţia dintre politicile contabile si valoarea


întreprinderii?

180. Ce înţelegeţi prin valoarea patrimonială a unei întreprin


deri?

181. Cum influenţează riscul de ţară valoarea unei întreprin


deri?

182. Conturile din afara bilanţului influenţează valoarea unei


întreprinderi? Dacă da, cum?

183. O întreprindere si-a constituit un patrimoniu compus în


principal din participaţii minoritare în afaceri industriale şi
comerciale. Bilanţul său se prezintă astfel la sfârşitul exer
ciţiului N:

ACTIV PASIV
Imobilizări corporale nete 5 Capitaluri proprii 112
Imobilizări financiare 120 Datorii financiare 25
Disponibilităţi băneşti 12
TOTAL 137 TOTAL 137

Imobilizările corporale ale afacerii sunt constituite în prin-


cipal din mobilier de birou pe care îl utilizează pentru
propriile nevoi şi care are o valoare de piaţă estimată la
274
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

11 milioane u.m. Imobilizările financiare cuprind portofoliul


de participaţii minoritare care includ două categorii distincte:
- titluri ale societăţilor necotate pentru o valoare netă con
tabilă de 88 milioane u.m. care generează, în opinia ma
nagerilor, plusvalori potenţiale brute de 15 milioane u.m.;
- titluri ale societăţilor cotate a căror valoare bursieră
reprezintă, pentru partea deţinută de întreprindere, 50
milioane u.m.
întreprinderea are, ca urmare a unor pierderi aferente exerci-
ţiului anterior, un rezultat reportat negativ de 15 milioane u.m.
Aceste pierderi se vor recupera în următorii 5 ani, perioadă
în care se va determina o economie de impozit pe profit.
Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor
activelor de 28%. Rentabilitatea capitalurilor proprii aşteptată
de piaţă pentru acest tip de afacere este de 10%.
Să se determine plusvalorile nete aferente activelor.

184. Se reia enunţul de la problema 183 cu următoarea cerinţă: să


se determine economia de impozit pe profit indusă de pierderi.

185. Se reia enunţul de la problema 183 cu următoarea cerinţă: să


se calculeze activul net contabil.

186. Grupul Y deţine, prin intermediul societăţii-mame, un control


majoritar asupra a trei societăţi: A, B si C.
Bilanţul societăţii-mame, încheiat la sfârşitul exerciţiului N, se
prezintă astfel:

275
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

ACTIV PASIV
Imobilizări necorporale Capitaluri proprii 63
(din care cheltuieli de 4
constituire)
Imobilizări corporale 10
d) Datorii financiare 80
Imobilizări financiare 122
(din care participaţii) (HO)
Disponibilităţi 7
TOTAL 143 TOTAL 143
Se mai cunosc următoarele:
- imobilizările corporale corespund clădirii ce reprezintă
sediul social al grupului (regrupează ansamblul servicii
lor administrative si comerciale ale grupului şi ale celor
trei filiale); o expertiză recentă îi atribuie o valoare de
piaţă de 16 milioane u.m.;

- imobilizările financiare cuprind, pe de o parte, valoarea


netă contabilă a participaţiilor în societăţile A, B, C si,
pe de altă parte, un împrumut de 12 milioane u.m.
acordat unui partener comercial al grupului care are unele
dificultăţi financiare. După ultimele informaţii, acest
partener ar putea ajunge în situaţia încetării plăţilor.

în privinţa filialelor, se mai ştie:


- A reprezintă în bilanţul grupului o valoare netă contabilă
de 50 milioane u.m. Este o societate necotaţă care are
datorii financiare de 18 milioane şi care a obţinut în ulti
mul exerciţiu un rezultat din exploatare de 9 milioane.
Societăţile cotate ale aceluiaşi sector de activitate prezintă
actualmente următorii multiplii asupra rezultatelor
ultimului exerciţiu: l O pentru rezultatul exploatării şi 15
pentru rezultatul neţ;
276
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- B este o societate cotată pe piaţa secundară de 2 ani. Va


loarea netă contabilă în cadrul grupului, care deţine din
capitalurile sale o cotă de 55%, este de 35 milioane, în
urma unor performanţe deosebite, B prezintă la ora
actuală, pe baza mediei cursurilor înregistrate pe par
cursul ultimei luni bursiere, o capitalizare bursieră de
130 milioane;
- C este o societate tânără, în puternică creştere, a cărei
finanţare a fost realizată deocamdată doar din capita
luri proprii. Rentabilitatea sa nu este mare, dar ţinând
seama de potenţialul său, se estimează o valoare glo
bală apropiată de cifra de afaceri anuală, de 32 mili
oane pentru ultimul exerciţiu. Grupul deţine 100% din
capitalul său.
Alte informaţii: impozit pe profit 40%, impozit pe plusvalorile
aferente activelor pe termen lung 28%.
Să se determine valoarea actuală a participaţiilor în societăţile
A, B şi C.

187. Se reia enunţul de la problema 186 cu următoarea cerinţă: să


se calculeze activul net contabil corectat al grupului Y.

188. Societatea A, cotată la bursă, prezintă caracteristicile finan


ciare următoare:
- capitaluri proprii 100 milioane u.m.
- datorii financiare 200
- imobilizări nete 220
- nevoie de fond de rulment 80
- rezultatul exploatării 50
277
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Se mai ştie că:


- rata dobânzii fără risc pe piaţă 5,7%;
- prima de risc mediu pe piaţa acţiunilor 4%;
- rata medie a dobânzii la datoriile societăţii 7,5 %;
- cota de impozit 40%;
- coeficientul p 1,1;
- capitalizarea bursieră a societăţii este actualmente de 225
milioane u.m.;
- imobilizările nete cuprind o participaţie minoritară, în
sumă de 20 milioane, într-o altă societate cotată, a cărei
valoare de piaţă (pe baza mediei cursurilor ultimei luni
bursiere) este de 35 milioane u.m.;
- investiţiile realizate de societate în cursul ultimului exer
ciţiu au fost de 50 milioane si nevoia de fond de rulment
a crescut cu 10 milioane. Cheltuielile cu amortizarea au
fost de 45 milioane u.m.
Să se determine costul mediu ponderat al capitalului ca şi
referinţă a ratei de actualizare.

189. Se reia enunţul de la problema 186 cu următoarea cerinţă: să


se calculeze cash-flow-ul disponibil si să se estimeze valoarea
de piaţă a societăţii, presupunând că acest cash-flow va creste
la infinit cu 4% pe an.
(Metode de evaluare bazate pe randament)

190. Un grup de societăţi prezintă următoarele situaţii financiare


pentru ultimul exerciţiu:
Cifra de afaceri 1.000 milioane u.m.
Excedent brut de exploatare 250

278
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

- Amortizări 50
= Rezultatul exploatării + 200
Rezultat financiar + -15
Rezultat extraordinar 25 85
- Impozit pe profit
- Amortizare pe plusvalori 10
(specifică consolidărilor) 115
= Rezultat net consolidat
Bilanţ
ACTIV PASIV
Imobilizări nete 500 Capitaluri proprii 450
Active curente de 450 Datorii curente de 280
exploatare 80 exploatare Datorii 300
Disponibilităţi financiare
TOTAL 1030 TOTAL 1030

Alte informaţii:
- investiţiile au reprezentat 60 milioane u.m. în cursul
ultimului exerciţiu:
- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 milioane u.m.
la sfârşitul exerciţiului precedent;
- cota de impozit pe profit 40%;
- rata de rentabilitate a pieţei, fără risc 4%;
- prima de risc medie a pieţei acţiunilor este de 5%;
- coeficientul p al grupului este de 1,3%;
- rata dobânzii la datoriile financiare ale grupului 7%.
Se cere să se calculeze valoarea creaţă de grup în ultimul
exerciţiu.

279
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

191. Se reia enunţul de la problema anterioară cu următoarea cerin


ţă: să se evalueze afacerea prin comparaţii bursiere, ştiind că
pentru societăţile cotate din acelaşi sector de activitate s-au
observat multiplii următori pentru rezultatele ultimului exer
ciţiu: PER =18, multiplul rezultatului din exploatare =10.

192. Se reia enunţul de la problema 190 cu următoarea cerinţă: să


se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile,
(pentru afacere, entitate) actualizarea presupunând că acest
cash-flow va creşte cu 10% pe an în următoarele trei exerciţii,
apoi cu 4% până la infinit.

193. O întreprindere oferă acţionarilor un randament global pe


dividende de 3%. Ştiind că pentru clasa de risc considerată,
piaţa cere o rentabilitate a capitalurilor proprii de 10%, trebuie
găsită rata de creştere implicită a dividendelor la infinit care
permite asigurarea acestei rentabilităţi.

194. O întreprindere a fost introdusă la Bursă în exerciţiul N-l.


Ultimul său dividend de 10 u.m. tocmai s-a plătit. Se aşteaptă
o creştere a dividendului său într-un ritm anual de 8% până la
sfârşitul celui de-al treilea an, apoi de 6% pe an pentru următorii
doi ani şi apoi o creştere de 4% până la infinit.
Să se determine valoarea de piaţă a afacerii (acţiunii) ştiind că
rata de rentabilitate aşteptată de acţionari pentru capitalurile
proprii este de 10%.

195. Dacă preţul acţiunii unei întreprinderi este actualmente


25.000 lei, rata de creştere anticipată a beneficiilor de 9% şi
dividendul anticipat la sfârşitul exerciţiului este de 1.500 lei,
care este rata de rentabilitate sperată a titlului?
280
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

196. O întreprindere prezintă caracteristicile următoare:


- capitaluri investite de acţionari şi creditori: l .000 mili
oane u.m.;
- rentabilitate minimă cerută de la capitalurile investite pe
piaţă: 7,5%;
- rentabilitate aşteptată (previzională) a capitalurilor inves
tite în afacere: 10%.
Să se calculeze goodwill-ul întreprinderii pe baza impozi-
telor: superprofitul va fi constant pe o durată nedeterminată
de timp.

197. O întreprindere prezintă caracteristicile următoare:


- capitaluri investite de acţionari şi creditori: l .000 mi
lioane u.m.;
- rentabilitate minimă cerută de la capitalurile investite pe
piaţă: 7,5%;
- rentabilitate aşteptată (previzională) a capitalurilor inves
tite în afacere: 10%.
Să se calculeze goodwill-ul întreprinderii pe baza ipotezelor:
superprofitul va creşte cu o rată anuală constantă de 5% pe
un orizont de prognoză de 10 ani.

198. Conducerea unei întreprinderi doreşte să lege primele acordate


agenţilor comerciali pentru depăşirea obiectivelor care le-au
fost fixate de crearea de valoare pentru întreprindere. A fost
studiată ipoteza următoare:
- creşterea cifrei de afaceri cu mai mult de 5% faţă de
obiective.

281
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Se mai cunosc următoarele:


- marja profitului din exploatare (operaţional) înainte de
impozit: 20% (PO/CA);
- CMPC: 7%;
- CA medie realizată de un agent comercial: 10 mili
oane u. m.;
- Cota de impozit pe profit 40%.
Care este creşterea valorii economice adăugate în ipoteza de
mai sus?

199. Conducerea unei întreprinderi doreşte să lege primele acordate


agenţilor comerciali pentru depăşirea obiectivelor care le-au
fost fixate de crearea de valoare pentru întreprindere. A fost
studiată ipoteza următoare:
- reducerea cu 15 zile de stoc mediu (raportat la cifra de
afaceri).
Se mai cunosc următoarele:
- marja profitului din exploatare (operaţional) înainte de
impozit: 20% (PO/CA);
- CMPC: 7%;
- CA medie realizată de un agent comercial: 10 mili
oane u.m.;
- Cota de impozit pe profit: 40%.
Care este creşterea valorii economice adăugate în ipoteza de
mai sus?

200. O întreprindere prezintă următoarele conturi previzionale:

282
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

Cifra de afaceri 100 milioane u.m.


Rezultatul exploatării 150
Rezultatul financiar 9
Rezultatul extraordinar 20
Impozit pe profit 71,6
Rezultat net consolidat 107,4
Rezultat aferent participaţiilor
minoritare (11)
Rezultat net - partea grupului 96,4
Informaţiile cu privire la societăţile cotate din acelaşi sector de
activitate conduc la următorul multiplu aplicat rezultatului
aşteptat pentru exerciţiul N+1: PER = 21.
Impozit pe profit: 40%.
Să se determine valoarea întreprinderii, partea aparţinând
grupului prin metode comparative.

201. O întreprindere prezintă următoarele conturi previzionale:


Cifra de afaceri 100 milioane u.m.
Rezultatul exploatării 150
Rezultatul financiar 9
Rezultatul extraordinar 20
Impozit pe profit 71,6
Rezultat net consolidat 107,4
Rezultat aferent participaţiilor
minoritar (11)
Rezultat net partea grupului 96,4

283
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Informaţiile cu privire la societăţile cotate din acelaşi sector de


activitate conduc la următorul multiplu aplicat rezultatului
aşteptat pentru exerciţiul N+l: multiplul pentru rezultatul
exploatării =13.
Impozit pe profit: 40%.
Să se determine valoarea întreprinderii, partea aparţinând
grupului, prin metode comparative.

202. Să se determine activul net contabil corectat pe baza urmă


toarelor informaţii:
- capital social: 10.000 u.m.;
- rezerve: 3.000;
- rezultat reportat: 5.000;
- cheltuieli de constituire: 2.000;
- cheltuieli de cercetare: 10.000, din care 4.000 destinate
creării unui produs pentru înlocuirea altuia care va ieşi de
pe piaţă anul următor;
- cheltuieli în avans pentru abonamente la reviste de spe
cialitate: 1.000.

203. Care este valoarea care se stabileşte pentru activele conside


rate în afara exploatării?

204. Care ar fi motivele pentru care acţionarii ar accepta un preţ


de vânzare negativ pentru o întreprindere redresabilă (în locul
opţiunii falimentului)?

205. Care dintre principiile contabile aplicabile la ora actuală în


România nu pot fi acceptate în totalitate, în cazul evaluării
economice, fiind necesare corecţii ale bilanţului elaborat pe
baza acestora?

284
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

206. Care dintre următoarele puncte nu se încadrează în analiza


SWOT aplicabilă funcţiei juridice, în vederea stabilirii diag
nosticului parţial: relaţiile comerciale cu furnizorii tradiţionali,
promovarea produselor întreprinderii, existenţa Regulamen
tului de ordine interioară, posibilităţi de îmbunătăţire a căilor
de acces şi a utilităţilor?

207. Care dintre verificările următoare vi se par relevante pentru


stabilirea diagnosticului resursei umane: locul de muncă
anterior angajării în întreprinderea evaluată, dependenţa
managerilor de bănci sau acţionarii majoritari, structura şi
numărul sindicaliştilor, calificarea medie a personalului de
execuţie?

208. Cum poate fi definit superprofitul aferent întreprinderii?

209. Care este inversul ratei de capitalizare aplicabile unor beneficii


constante sau care cresc cu o rată constantă pe o perioadă
nedeterminată (infinită) de timp?

210. Ce exemple de coeficienţi multiplicatori utilizaţi în practica


evaluării puteţi da?

211. în câte moduri puteţi scrie formula de calcul a valorii unei


afaceri dacă se capitalizează beneficiul (B) generat de afacere
pe un orizont de prognoză nedeterminat şi se consideră că
acest beneficiu este constant?

212. Cum poate fi definită valoarea reziduală a unei afaceri inclusă


în calculele de actualizare a cash-flow-urilor?

213. Care sunt premisele aplicării metodei rentei goodwill-ului?


285
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

214. Care sunt premisele aplicării metodei capitalizării


superprofitului?
215. Care este semnificaţia Price Earnings Ratio (PER) (indicatorul
preţului pe acţiune) indicator bursier şi coeficient multipli
cator?

216. Care este caracteristica ratei de actualizare deflatate?

217. Care este caracteristica ratei de actualizare nedeflatate?

218. Ce sunt ratele de evaluare utilizate în cadrul metodelor


comparative şi ce exemple puteţi da?

219. Care este definiţia goodwill-ului?

220. Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea


terenurilor atunci când se determină valoarea patrimonială Activ
net contabil corectat?

221. Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea


construcţiilor atunci când se determină valoarea patrimonială
Activ net contabil corectat?
222. Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea echi
pamentelor atunci când se determină valoarea patrimonială
Activ net contabil corectat?

223. în cadrul formulei de calcul a costului mediu ponderat al


capitalului (una dintre referinţele necesare determinării ratei
de actualizare) în ce mod se ia în considerare influenţa fiscali
tăţii atunci când se determină costul datoriilor?
286
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

224. Care sunt factorii în funcţie de care se estimează de către


evaluator coeficientul de depreciere utilizat, spre exemplu,
în cadrul metodei costului de înlocuire net (CIN)?

225. Care este formula de calcul a ratei de actualizare deflatate


necesară determinării ratei de actualizare?

226. Care este criteriul principal de clasificare a elementelor bilan


ţului funcţional - instrument complex de analiză financiară -
utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar?

227. Care dintre indicatorii următori poate fi folosit pentru apre


cierea circulaţiei şi stabilităţii personalului?
- număr de grevişti/număr total de salariaţi x 100;
- intrări de personal/număr mediu scriptic de personal x 100;
- număr de personal cu vechime mai mare de 5 ani/număr
mediu scriptic de personal.

228. Care este formula de calcul a lichidităţii restrânse - indicator


calculat pentru interpretarea bilanţului contabil în cadrul
diagnosticului financiar?

229. Care sunt documentele financiare de sinteză pe care le verifică


auditorul financiar sau evaluatorul pentru a se asigura de
credibilitatea datelor contabile?

230. Cărei optici îi corespund valorile patrimoniale funcţionale


(de exemplu, Valoarea substanţială)?

231. Cărei optici îi corespund valorile patrimoniale matematice


(de exemplu, Activul net contabil corectat)?
287
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

232. Ce reprezintă rata de actualizare a capitalurilor?

233. Care sunt situaţiile în care, în contabilitate, se apelează la


evaluări economice ale activelor?

234. Care sunt caracteristicile lichidării judiciare a întreprinderii


din punctul de vedere al evaluării?

235. Prin ce se deosebesc valorile entităţii (funcţionale, ale ansam


blului resurselor investite) de cele ale capitalurilor proprii
(matematice, nete)?

236. Care este formula de calcul a fondului de rulment - indicator


de echilibru financiar specific bilanţului funcţional?

237. Prin ce se deosebeşte goodwill-ul de activele intangibile


identificabile?

238. Care sunt factorii în funcţie de care se alege un etalon de


comparaţie reprezentativ (acţiune sau afacere)?

239. Cum poate fi definită evaluarea economică?

240. Care dintre cele trei categorii de metode de evaluare specifice


activelor (metoda capitalizării rezultatelor, metoda costurilor,
metoda comparaţiei directe) se poate aplica şi fără să se
dispună integral de informaţii de piaţă?

241. De ce uzura scriptică a bunurilor de natura imobilizărilor


corporale nu poate fi acceptată în cazul unei evaluări economice?

242. Dacă se lucrează în unităţi monetare curente, din ce se


compune rata de actualizare?
288
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

243. Care este formula de calcul a rentabilităţii economice, ca


indicator compus al rezultatelor?

244. Cum poate fi transformat un rezultat contabil într-un cash-


flow?

245. Care este semnificaţia includerii amortizării (alături de


rezultatul net contabil, cu seninul plus) la determinarea cash-
flow-ului?

246. Prin ce se deosebeşte valoarea estimată de evaluator de preţul


care este eventual stabilit de către cei care au cerut efectuarea
evaluării?

247. Care este formula de calcul a capitalurilor permanente necesare


exploatării - valoare patrimonială?

248. Daţi exemple de factori care influenţează mărimea orizontului


de prognoză estimat în cadrul metodelor de randament.

249. Indicaţi tipul de valoare aferentă activelor căreia îi corespunde


definiţia: suma estimată pentru care o proprietate (activ) ar
putea fi schimbată la data evaluării, între un cumpărător şi
un vânzător hotărâţi, într-o tranzacţie echilibrată, după un
marketing adecvat, în care fiecare parte acţionează în
cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângeri.

250. Precizaţi când este recomandabil să fie folosită rata de


evaluare „Curs bursier/Cash-flow".

251. Marcaţi cu adevărat (A) sau fals (F) răspunsurile la următoarea


afirmaţie: Situaţiile financiare ale întreprinderii nu sunt
prelucrate ca atare de evaluator, fiind necesare corecţii:
289
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

a) contabilitatea nu este ţinută întotdeauna potrivit normelor


şi principiilor contabile în vigoare;
b) se referă la o perioadă trecută;
c) nu reflectă neapărat valori de piaţă;
d) include goodwill-ul, or acesta nu este întotdeauna calculat
de evaluator.

252. Enumeraţi trei dintre scopurile evaluării de active sau de afaceri.


253. Motivaţi prin 3-4 argumente utilitatea diagnosticului pentru
evaluarea afacerii.

254. Prezentaţi criteriile după care se judecă o întreprindere ca fiind


în dificultate.
255. Prezentaţi trei dintre condiţiile obţinerii valorii de piaţă a acti
velor, incluse în definiţia acesteia conform Standardelor Inter
naţionale de Evaluare (IVS - International Valuation Stan-
dards).
256. Prezentaţi teoria care stă la baza determinării valorilor de
randament ale afacerii.
257. Prezentaţi teoria care stă la baza determinării valorilor patri
moniale ale afacerii.

258. Prezentaţi teoria care stă la baza determinării valorilor bazate


pe comparaţii de piaţă ale afacerii.

259. Expuneţi tipurile de valori care se determină pentru activele


deţinute de o întreprindere care îşi continuă activitatea.

260. Expuneţi tipurile de valori care se determină pentru activele


deţinute de o întreprindere care îşi încetează activitatea.
290
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

261. Prezentaţi trei dintre corecţiile care se aplică rezultatului contabil


pentru a-1 transforma într-un beneficiu reproductibil, recurent
(capacitate beneficiară).

262. Prezentaţi caracteristicile activelor intangibile identificabile.

263. Exemplificaţi trei principii ale evaluării specifice sau aplica


bile m etodelor de randament.

264. Prezentaţi diferenţele dintre actualizare şi capitalizare - în


înţelesul lor pentru evaluare.

265. Enum eraţi câteva rate de rentabilitate ale pieţei care pot fi
alese ca şi rată neutră - componentă a ratei de actualizare.

266. Prezentaţi caracteristicile afacerilor redresabile.

267. Prezentaţi caracteristicile generale ale unui cash-flow.

268. Expuneţi elementele de compunere ale costului de înlocuire


net - valoare sau procedură de evaluare a activelor.

269. Prezentaţi com ponentele ratei de actualizare atunci când e


înţeleasă ca şi rată de rentabilitate a investiţiilor alternative.

270. Enum eraţi patru elem ente intangibile care pot fi evaluate
distinct.

271. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac


pentru stabilirea diagnosticului juridic:
- contractele de muncă individuale si colective;
- relaţiile cu furnizorii tradiţionali;
- controlul producţiei ca şi existenţă şi organizare.
291
P ro f. u n iv . dM
r. A R IN T O M A

272. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac


pentru stabilirea diagnosticului comercial:
- ritmicitatea aprovizionărilor;
- oferta întreprinderii comparativ cu sectorul ei de
activitate;
- productivitatea muncii.

273. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac


pentru stabilirea diagnosticului tehnic:
- principalele surse de venit ale întreprinderii ca evoluţie
trecută şi viitoare;
- organizarea generală a producţiei;
- existenţa unui regulament de organizare şi funcţionare.

274. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac


pentru stabilirea diagnosticului resursei umane:
- respectarea principiului de protej are a patrimoniului;
- starea căilor de acces si a utilităţilor pentru producţie;
- atribuţiile, competenţele şi instrucţiunile emise de cadrele
de conducere.

275. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac


pentru stabilirea diagnosticului financiar:
- nivelul activităţii şi al rezultatului;
- echilibrul financiar;
- gradul de utilizare a capacităţii de producţie.

276. Daţi exemple de valori patrimoniale clasificate, după criteriul


resurselor investite în afacere, în categoria valorii capitalurilor
proprii (valori matematice, nete).

292
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

277. Daţi exemple de valori patrimoniale clasificate, după criteriul


resurselor investite în afacere, în categoria valorii ansamblului
resurselor investite (valori ale entităţii, valori funcţionale).

278. Prezentaţi formula de calcul a PER (Price Earnings Ratio),


indicator bursier şi coeficient multiplicator în cadrul metode
lor de randament.

279. Prezentaţi formula de calcul a costului de înlocuire net - pro


cedură de evaluare sau valoare atribuită activelor atunci când
se determină Activul net contabil corectat sau valori juste
destinate înregistrărilor contabile.

280. Redaţi formula de calcul a indicatorului „Viteza de rotaţie a


creanţelor clienţi" exprimat în zile de cifră de afaceri - utili
zată pentru stabilirea diagnosticului financiar.

281. Redaţi formula de calcul a indicatorului „Viteza de rotaţie a


datoriilor furnizori" exprimat în zile de cifră de afaceri - utilizată
pentru stabilirea diagnosticului financiar.

282. Redaţi formula de calcul a indicatorului „Viteza de rotaţie a


stocurilor" exprimat în zile de cifră de afaceri - utilizată pentru
stabilirea diagnosticului financiar.

283. Precizaţi prin ce se caracterizează poziţia de consultant a


evaluatorului.

284. Indicaţi formula de calcul a trezoreriei nete - indicator de


echilibru financiar, specific bilanţului funcţional.

285. Marcaţi afirmaţiile care se potrivesc evaluării administrative


(reevaluările obligatorii din anii 1990, 1992 şi 1994):

293
Prof. univ. dr. MARIN TOMA

- uzura luată în calcule este cea scriptică (din contabilitate)


si nu reală (tehnică);
- metoda de stabilire a valorii administrative este unică
(indicială);
- indicii aplicaţi au ţinut seama de inflaţie, de curs valutar
şi de alţi factori de natură economică.

286. Prezentaţi formula de calcul a valorii lichidative, un activ net


determinat în cazul lichidării benevole (progresive, nejudiciare)
a întreprinderii.

287. Daţi exemple privind corecţiile care pot fi aplicate activelor


curente în vederea determinării Activului net contabil corectat.

288. Indicaţi câteva corecţii aplicate rezultatului contabil pentru a-1


transforma în capacitate beneficiară (metode de randament).

289. Prezentaţi semnificaţia superprofitului - punct de plecare în


dimensionarea goodwill-ului.

290. Prezentaţi semnificaţia badwill-ului aferent unei întreprinderi.

291. Daţi câteva exemple privind cauzele intrării unei întreprinderi


în stare de dificultate.

292. Indicaţi formula de calcul a profitabilităţii economice, ca


indicator specific diagnosticului financiar.

293. Prezentaţi formula de calcul a valorii substanţiale brute - valoare


patrimonială a întreprinderii.

294
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

294. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac


pentru stabilirea diagnosticului comercial:
- acţiunile juridice în curs pentru litigii cu caracter comercial;
- actele de proprietate asupra bunurilor întreprinderii;
- actele de închiriere asupra bunurilor utilizate de între
prindere.

295. Marcaţi afirmaţia corectă în privinţa verificărilor care se fac


pentru stabilirea diagnosticului resursei umane:
- dacă au depus garanţiile legale;
- dacă au studii superioare de specialitate;
- dacă sunt şi acţionari ai societăţii analizate;
- dacă au un stil de conducere descentralizat sau cen
tralizat.

295
BIBLIOGRAFIE

Marin TOM A; - Ghid pentru diagnostic şi evaluarea


Marius CHIVULESCU întreprinderilor, Bucureşti,
Editura CECCAR, 1994.
Nicolae F ELE AGĂ - Sisteme contabile comparate, Ediţia a Il-a,
voi. I, Bucureşti, Editura Economică.
Nicolae FELEAGĂ - Sisteme contabile comparate, Bucureşti,
Editura Economică, 1994.
Nicolae FELEAGĂ; - Tratat de contabilitate financiară.
Ion IONAŞCU
Nicolae FELEAGĂ; - Contabilitatea financiară, voi. I-IV.
Ion IONAŞCU
P.CONSO - La gestionfinanciere de l'entreprise,
Editura Dunod.
Veronique BESSIERE - L'evolution des entreprises, Ediţia a Il-a.
IASC - Standardele Internaţionale de Contabilitate,
2005.
Francis LEFEBVRE - Evaluation, Editura Francis Lefebvre.
Patrice VIZZA VON A - Evaluation des entreprises, Tome 2, Atol,
1991.
HenriMAUGUIERE - L'evaluation des entreprises noncotees,
Editura Dunod, 1990.
Patrice VIZZAVONA - Gestionfinanciere, Tome l, Editura Atol.
J. C. TOURNIER - Evaluarea întreprinderii, Ediţia a Hl-a,
2002.
296
Iniţiere în evaluarea întreprinderilor

IVSC - Standardele Internaţionale de Evaluare,


Ediţia a VH-a, 2005.
CECCAR - Cartea expertului evaluator, Bucureşti,
Editura CECCAR, 2005.
Patrice VIZZAVONA - Studii de caz corectate de gestiune
financiară şi evaluarea întreprinderii.
Richard BARKER - Evaluarea întreprinderilor, 2002.
C. HON1GMAN - Evaluarea şi transmiterea întreprinderilor,
H. TUBIANA Editura Litec, 1999.
G. CHAPALIN - Practici moderne de evaluarea
întreprinderii - EMS, 2004.
Ph. de la CHAPELLE - Evaluarea întreprinderilor, Editura
Economică, 2002.
E. TCHEMENI - Evaluarea întreprinderilor, Editura
Economică, 2003.

297