Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
+
+
1 1
Re
1
Re
1
1 1
Odat determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dat de valoarea
patrimonial (s presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaug goodwill-
ul:
V
afacere
= ANC +GW
Semnificaia formulei este urmtoarea: valoarea capitalurilor investite de
proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorat cu o valoare suplimentar ca
urmare a eficienei utilizrii lor, eficien ale crei rezultate sunt recunoscute de pia.
34
CAP.3 ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN
METODE BAZATE PE RANDAMENT
3.1 VALORILE DE RANDAMENT ALE AFACERII:
SEMNIFICAIE I METODE DE DETERMINARE
Valorile de randament deriva din analiza cash-flow-ului actualizat sau din
capitalizarea rezultatelor care reflecta cifra de afaceri si eventualele datorii viitoare
conditionate. Valoarea calculata in acest mod include contributia terenului, cladirilor,
masinilor, echipamentelor, goodwill-ului si a altor active intangibile
3.1.1 Previziunea procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
ntr-o prima abordare, esenta previziunilor o constituie cresterea asteptata a
rezultatelor afacerii.
Orice previziune se bazeaza pe date istorice. Acestea sunt furnizate de
situatiile financiare.
Previziunile presupun in primul rnd stabilirea unor ipoteze legate de evolutia:
- activitatii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finantare,
strategii de activitate care sa influenteze nivelul activitatii, structura ofertei,
numarul si cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbarile majore),
politica de investitii si altele
- unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de crestere a sectorului specific
intreprinderii, rate de rentabilitate a investitiilor alternative, concurenta
sectoriala
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflatiei, raportul de
schimb valutar, rata medie a dobnzii
Toate aceste elemente pentru care se estimeaza evolutia au fost tratate in
prealabil in cadrul diagnosticului macroeconomic si microeconomic al afacerii.
Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenta
factorilor externi macroeconomici si sectoriali (sub forma oportunitatilor si riscurilor),
respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte si slabe).
ntr-o a doua abordare, esenta previziunilor este evaluarea pozitiei strategice a
intreprinderii. Se incearca determinarea, prin tehnici specifice de analiza, a
potentialului de crestere si a capacitatii intreprinderii de a genera rentabilitate in raport
cu costul capitalurilor investite. Pentru ca rentabilitatea sa fie superioara costului
capitalurilor investite de actionari si creditori, intreprinderea trebuie:
- sa aduca mai multa valoare de la clienti dect concurenta, prin combinarea
pretului cu atributele produselor (de exemplu, viteza de rotatie mai mare,
crearea unor relatii speciale cu clientii)
- sa aiba costuri mai mici dect concurenta
- sa utilizeze mai productiv capitalul
n ceea ce priveste metodele de previziune valabile in cazul evaluarii afacerii,
acestea se pot imparti in:
35
metode bazate pe calcule analitice, caz in care fiecare venit, cheltuiala
sau element patrimonial care intra in componenta rezultatului (cash-flow-
ului) de estimat vor fi previzionate
metode bazate pe calcule sintetice, cnd cash-flow-ul se estimeaza in
functie de evolutia previzibila a indicatorilor de activitate si de
rentabilitate ai intreprinderii si ai sectorului caruia ii apartine:
rentabilitatea capitalurilor investite, rata investitiilor, rata medie de
crestere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului sau de
activitate
Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =
Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100
Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment neta
Rata investitiilor (Ri) = Investitii nete (Cresterea activelor imobilizate nete +
Variatia nevoii de fond de rulment neta)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100
Rata de crestere a afacerii (Rc) =
Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investitiilor x 100
3.1.2 Actualizarea - procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor)
care se actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale
aceluiasi rezultat (valoare).
Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine
valoare actualizata.
Pentru a actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare
de forma 1/(1+d)
n
. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori
se culege de pe piata financiara, imbracnd forma dobnzii) inclusa in factorul de
actualizare penalizeaza sumele ce se vor obtine in viitor, pentru ca, independent de
inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca urmare a riscurilor ce pot interveni in
viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi aceeasi suma azi, pe o alta piata,
la rentabilitatea dorita, d.
Rata de actualizare
Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia
facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu att mai mare cu ct riscul
inerent investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate),
respectiv de riscul financiar.
Rata de actualizare poate fi perceputa:
fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obtine
incasari sau profituri viitoare
fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile
viitoare in urma investitiei in intreprinderea care le-a produs, pentru ca s-
a optat pentru acest tip de investitie si nu pentru altul, care ar fi putut
fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al riscului
36
O prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite ,
influentat de doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine
astfel costul mediu ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat se calculeaza prin ponderarea costurilor resurselor
investite de catre actionari si creditori.
Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de
rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere
(rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba
intr-o prima faza de riscul de exploatare, specific afacerii. ntr-o a doua faza, daca
intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar
(PRF) determinata astfel:
CP
D
c C i PRF
cp p
) ( ) 1 (
unde
i
p
- cota de impozit pe profit
C
cp
costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de
exploatare)
c costul datoriilor sub forma dobnzii
D datorii
CP capitaluri proprii
Diferenta (C
cp
- c) reprezinta costul nepreluat de creditori si trecut actionarilor,
stabilit in raport cu structura de finantare.
Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea
facnd referire la piata de capital, printre care se numr urmtoarele dou:
1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se
noteaza cu d, de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se
noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea
capitalurilor proprii care se noteaza cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii C
cp
, este:
( )
CP
P d
B
D
C
cp
+
1
unde d P D
Formula generala, admitnd ca rata de rentabilitate r reprezinta costul
capitalurilor proprii, se transforma in:
g
B
D
C
cp
+
2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este
realizata prin intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit in
Franta modelul MEDAF (Modelul echilibrului activelor financiare).
Fundamentul modelului il constituie corelatia, demonstrata de diverse studii,
dintre rata de rentabilitate a actiunii unei intreprinderi cotate si ratele medii de
37
rentabilitate ale pietei. Astfel, rata de rentabilitate sperata a unui activ supus riscului
este data de suma ratei de plasament fara risc si a unei prime de risc. Prima de risc
reprezinta diferenta dintre rata de rentabilitate sperata a pietei si rata de plasament fara
risc si aceasta este multiplicata cu un coeficient , denumit coeficient de volatilitate a
actiunii. Coeficientul este o caracteristica bursiera a intreprinderii.
Respectiva corelatie se scrie:
( )
j F M F j
k k k k +
unde
r
j
- rata de rentabilitate sperata a actiunii j
r
F
- rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)
r
M
- rata de rentabilitate sperata a pietei
(r
M
- r
F
) prima de risc a pietei pentru actiunea j; r
F
< r
M
j
- coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al
intreprinderii (Comparing Risk Index: Beta)
2
M
M j jM
j
unde
jM
M
-
covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei
M
2
- varianta rentabilitatii pietei
Daca rata de rentabilitate a actiunilor intreprinderii cotate este considerata
costul capitalurilor proprii, acesta se determina:
p p cp
P R C +
unde
R
p
rata de rentabilitate fara risc a pietei
P
p
prima de risc a pietei
Costul datoriilor, care se noteaza cu C
d
, se determina dupa impozitare (ca
urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobnzile, daca sunt
deductibile fiscal, in raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect) si
este influentat de rata dobnzii pentru datoriile contractate de intreprindere
(obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de impozit pe profit care se noteaza
cu i
p
. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:
( )
p d
i c C 1
n general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determina la
nivelul ratei curente a pietei pentru datoriile cu acelasi grad de risc si cu termene de
exigibilitate comparabile.
n final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se
determina astfel:
38
d cp
C k C k CMPC +
2 1
(1)
unde
k
1
- ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate
k
2
- ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate
C
Cp
costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de
exploatare
Daca se tine seama ca intreprinderea este indatorata (costul capitalurilor
proprii fiind majorat cu prima de risc financiar) si se doreste punerea in evidenta a
economiei de impozit indusa de cheltuielile cu dobnda, formula (1) devine:
( ) c i k C k CMPC
p cp
+
1
2 1
(2)
unde
C
cp
*
- costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
C
cp
*
= C
cp
+ PRF
c - rata dobnzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de
reflectarea economiei de impozit
O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se
determina la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera
piata.
Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita
in continuare rata neutra. n vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi
majorata cu o prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de
actualizare poate fi rata inflatiei.
Rata neutra
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:
- rata dobnzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai
adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara
riscuri, avnd in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobnzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii
multinationale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobnzilor practicate de bancile comerciale
Rata inflatiei
O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni
nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie
actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante (in
termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata
care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.
Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin
formule adaptate ratei inflatiei f. Astfel:
daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub
10%)
39
f i i
a nedeflatat deflatata
daca inflatia are un nivel ridicat
f
f i
i
a nedeflatat
deflatata
+
1
Prima de risc
A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare
dect rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate
pentru viitor, adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului
specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.
Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un
risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).
n primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a
afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale
acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de
exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind
determinante pentru aprecierea riscului economic, penaliznd valoarea afacerii.
n al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe
baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate i se poate calcula in
doua moduri:
global, reprezentnd o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele
de risc.
Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate,
prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care
recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25% si 200% din rata
neutra.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:
P i i P i r + + ) 1 (
unde P prima de risc global
in trepte, facndu-se estimari pentru anumite categorii de risc,
considerate relevante de catre evaluator.
Cteva exemple de categorii de risc ar fi: de tara, pentru marimea afacerii,
pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta de clienti, privind
cererea pentru produsele intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si
altele.
Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5%. Punctajul total obtinut pentru
toate categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinnd rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:
+
n
t
t
p i r
1
40
unde p
t
punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate
fiecarei categorii de risc t
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator
Capitalizarea (care nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este
tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe
un orizont nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care
insumeaza fluxuri anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de
timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor
(de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul in
valoare.
Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau
coeficient de capitalizare.
Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza
cursurilor bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de
capitalizare a capacitatii de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori
ai tranzactiilor si anume cei observati la achizitiile si vnzarile de afaceri.
a) Price Earnings Ratio (PER)
PER semnifica n ct timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea
unei actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de cte ori marimea
beneficiului este dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De
mentionat ca se considera intreg beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.
Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este, asa cum s-a mai
aratat:
Beneficiu
bursier Curs
PER
b) Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF)
Formula sa de calcul pentru o actiune este:
are autofinant de Capacitate
bursier Curs
CCAF
n comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta
fluxurile de trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul
sau este o forma a rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este
utilizat un rezultat contabil.
Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul
coeficientilor multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare
determinata prin modalitati specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a
beneficiului care se capitalizeaza. Formula corespunzatoare se deduce din modelul
J.Gordon-E.Shapiro si este:
g r c
unde
41
c rata de capitalizare
r rata de actualizare
g rata de crestere pe termen lung a beneficiului
Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o
perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare
devenind egala cu rata de actualizare:
r c
3.2 Metode de stabilire a valorii entitii (afacerii)
Aceste metode in seama de totalitatea capitalurilor investite in afacere si
anume:
capitalurile proprii formate din: actiuni preferentiale, actiuni comune
apartinnd actionarilor majoritari si minoritari
resursele straine sau obligatiile financiare de natura: datoriilor financiare
pe termen scurt sau lung, datoriilor aferente operatiilor de leasing
financiar
3.2.1 Valori de randament determinate
prin metode de actualizare a cash-flow-urilor
Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezinta o miscare, intrare sau
iesire de lichiditati. Pentru o intreprindere data, cash-flow-urile sunt adesea
diferentiate dupa cele trei cicluri specifice activitatii acesteia si anume: exploatare,
investitii, finantare.
Forme ale cash-flow-urilor
n teoria si practica evaluarii se intlneste o varietate de forme ale cash-flow-
urilor. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele elemente comune:
- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitatilor
de exploatare, financiare si extraordinare (inainte sau dupa impozitare) sau
doar profitul din exploatare
- se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli numite
calculate, care nu vor genera cash-flow-uri in exercitiul analizat, cum sunt:
cheltuieli si venituri cu amortizarile si provizioanele, subventii pentru
investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate
- uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje
in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor
Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de
angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt
nefinanciare.
Dintre formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau
utilizate cel mai des in practica evaluarii menionm:
42
1) Cash-flow disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free
Cash - Flow)
= Profit operational net + Amortizare si alte cheltuieli noncash
Variatia nevoii de fond de rulment operationale (capitalului de lucru)
Investitii in active imobilizate
Cash-flow-ul disponibil pune in evidenta cash-flow-urile platite sau primite de
la toti cei care au adus resurse in afacere sub forma dobnzilor, dividendelor,
imprumuturilor primite, inprumuturilor rambursate, majorarii capitalului social etc.
2) Cash-flow anglo-saxon
= Profit din exploatare net t Cheltuieli si venituri cu amortizari si
provizioanet Cheltuieli si venituri aferente vnzarii imobilizarilor
- Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitii in active
imobilizate - Cheltuielile cu dobnzile
Aceasta forma de cash-flow este foarte asemanatoare precedentei, cu
deosebirea ca exclude cheltuielile cu dobnzile, adica remunerarea resurselor
imprumutate. Apreciem ca este vorba de cheltuielile viitoare cu dobnzile, tinnd
seama de ipoteza continuarii activitatii afacerii si de necesitatea recurgerii la
imprumuturi viitoare care sa completeze resursele proprii.
Independent de forma de cash-flow avuta in vedere, in cazul in care se
considera ca afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai lung de timp, din care
ultimul interval, mai indepartat, nu permite previziunea anuala a uneia dintre formele
de cash-flow-uri prezentate, se determina asa numita valoare reziduala. Aceasta
reprezinta suma cash-flow-urilor previzionate actualizate incepnd cu anul urmator
unei durate de previziune explicite si pna la infinit (in fapt 30, 75 sau 100 de ani).
Modalitati de determinare a valorii reziduale
Valoarea reziduala este expresia globala a cash-flow-ului total realizabil n
aceasta perioada care este constant sau care creste ntr-o proportie constanta.
Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:
a)
n r
ANC V
unde
n - ultimul an al orizontului de prognoza explicit
Activul net contabil aferent anului n se poate estima dupa formula:
( )
n
n
f ANC ANC + 1
0
unde
f rata anuala a inflatiei
b)
g CMPC
ROIC
g
PNO
V
n
r
,
_
+
1
1
43
unde
PNO
n+1
profitul net operational (al activitatii de exploatare) aferent
primului an din orizontul neexplicit
g rata de crestere pe termen lung a cash-flow-ului
ROIC rata asteptata a rentabilitatii noilor investitii din orizontul
neexplicit
CMPC cost mediu ponderat al capitalului
c)
g CMPC
CF
V
n
r
+1
unde
CF
n+1
cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit
Orizontul de prognoza pentru previziunea cash-flow-urilor
Orizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara
afacerii ca sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet .
n practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor,
previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:
- prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de
vizibilitate al ntreprinderii
- cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde
restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca
evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii
Orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. Durata
necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata
economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile
amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT
realizata in cadrul diagnosticului afacerii. n afara factorilor microeconomici, direct
legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa
intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea
economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei
estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri
convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.
Formule de calcul
Odata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament
bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora in
urmatoarele variante:
a) Evolutie constanta a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, valoarea
reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
( )
( ) ( )
( )
r
r
CF
r
CF
r
CF
r
CF
V
n
n
+
+
+ +
+
+
+
1
1
1
1
...
1
1
2
unde
r rata de actualizare
n numarul de ani ai orizontului de prognoza finit
44
b) Crestere geometrica a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, ntr-un ritm
anual c, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament
a afacerii V:
( )
( )
( )
( )
( )
n
n
r
c CF
r
c CF
r
CF
V
+
+
+ +
+
+
+
+
1
1
...
1
1
1
1
2
c) Crestere liniara a cash-flow-ului CF, cu o valoare fixa d, valoarea reziduala
nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
( )
( )
( )
( )
n
r
n d CF
r
d CF
r
CF
V
+
+
+ +
+
+
+
+
1
1
...
1
1
2
d) Evolutie discontinua a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit si o valoare
reziduala Vr determinata pentru orizontul neexplicit, rezultnd o valoare de
randament a afacerii V:
( ) ( )
n
n
t
t
t
r
Vr
r
CF
V
+
+
+
1 1
1
unde
Vr valoare reziduala
3.2.2 Valori de randament determinate
prin metode de capitalizare a beneficiilor
Acestea constau in impartirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rata de
capitalizare, ori in inmultirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti
in valoare.
Forme ale beneficiilor
n literatura de specialitate exista diferite interpretari ale beneficiilor:
profit contabil net sau brut (din contul de profit si pierdere)
profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit si pierdere)
excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au
exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)
De regula, atunci cnd se utilizeaza forme ale rezultatului contabil, acesta nu
este acceptat ca atare, aplicndu-i-se corectii cu caracter economic si fiscal.
Corectiile aplicate rezultatului contabil in vederea estimarii beneficiilor
n general, corectiile aplicate rezultatelor contabile constau in:
- corectarea veniturilor si cheltuielilor la nivele care sunt in mod rezonabil
reprezentative in ipoteza continuarii activitatii de exploatare
- corectarea veniturilor si cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor si cheltuielilor aferente activelor in afara exploatarii
Exemple de corecii:
45
eliminarea evenimentelor intmplatoare, cum ar fi greve, inundatii
eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si
cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii), cum ar fi surplus de
personal, active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii
Formule de calcul
Odata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea
corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se
opteaza pentru una din urmatoarele variante:
se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat
se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula
3 ani)
se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care
acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza
se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin
intermediul unei analize istorice, curente si prospective.
Concret se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai
vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii
economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un
orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul
reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care
reflecta evolutii extreme sau brutale si mai putin credibile, dupa care se face
media beneficiilor pentru anii ramasi.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a
afacerii este data de valoarea actuala a beneficiilor viitoare care se actualizeaza.
Orizontul de prognoza este nedeterminat.
Daca beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a
valorii afacerii V este:
( )
1
1
lim
t
t
t
r
B
r
B
V
Daca beneficiul inregistreaza o crestere constanta g pe acest interval, formula
de calcul a valorii afacerii V este:
c
B
g r
B
V
unde
r rata de actualizare
c rata de capitalizare
n cazul in care rata de capitalizare este inlocuita cu un coeficient multiplicator
M, formula de calcul a valorii afacerii V devine:
M B V
46
3.3 Metode de stabilire a valorii capitalurilor proprii
3.3.1 Metoda substractiv
Valoarea capitalurilor proprii se obine n mod direct prin actualizarea cash-
flow-lui disponibil pentru actionari (Equity Cash-Flow), care are urmatoarea forma:
= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash Investitii in active
imobilizate Variatia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)
+ Cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobnzi - Restituiri de
credite
Conform metodei substractive, se pornete de la valoarea entitatii (afacerii),
determinata prin metode de actualizare a cash-flow-urilor sau prin metode de
capitalizare a beneficiilor, corectata astfel:
Valoarea entitatii (afacerii)
- Valoarea intereselor minoritare
- Valoarea resurselor straine
=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)
Valoarea intereselor sau actiunilor minoritare este de regula inclusa in valoarea
entitatii. Daca se doreste eliminarea lor, participatiile minoritare trebuie evaluate la
valori de piata.
Resursele straine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt,
datorii aferente leasingului financiar, precum si din alte datorii financiare. Atunci cnd
se deduc din valoarea entitatii, trebuie evaluate la valoarea de piata.
3.3.2 Metode bazate pe dividende
Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) il constituie dividendul
pe actiune si tranzactiile bursiere.
Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la baza venitul
asteptat din investitia n actiuni ordinare (comune), care este dividendul la care au
dreptul detinatorii unor astfel de actiuni (o perioada finita sau infinita de timp).
Valoarea de randament pentru actiunea comuna este valoarea prezenta a unei
actiuni. Aceasta reprezinta suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate
generate de actiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care
amintim:
a) Modelul I. Fisher
Potrivit acestuia, valoarea actiunii se determina in ipoteza unei investitii pe o
perioada determinata de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:
47
( ) ( )
+
+
+
n
t
n
n
t
t
r
V
r
D
V
1
1 1
unde
t - nr de ani de previziune finit
D
t
- dividend platit n anul t
V
n
- valoarea actiunii n anul n
r rata de actualizare
Modelul I. Fisher este utilizat in special de catre institutiile financiare, dar nu
este att de util ca si modelele de evaluare a entitatii, datorita faptului ca nu reflecta
sursele de creare a valorii si nu identifica, pentru manageri, oportunitatile de crestere a
valorii.
b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat
Formula lui I.Fisher este putin operationala datorita dificultatii in estimarea
corecta a evolutiei viitoare a dividendelor.
Atunci se admite ca dividendele cresc cu o rata g, constanta si inferioara lui r.
Orizontul de prognoza pe care il presupune modelul este infinit.
( )
1
1
t
t
t
r
D
V
, unde
( )
t
t
g D D + 1
0
( )
( )
( )
t
t
g D D
g D D
g D D
+
+
+
1
.... .......... ..........
1
1
0
2
0 2
0 1
D
0
- dividendul anului evaluarii
,
_
+
+
1
0
1
1
t
t
r
g
D V , n ipoteza r > g
Daca t tinde spre infinit, aplicnd proprietatile seriilor infinite de numere se
obtine:
( )
g r
g D
V
1
0
g r
D
V
1
Utiliznd acest model si presupunnd ca dividendele nu cresc, deci rata g = 0,
se poate scrie formula:
r
D
V
c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat
Modelul J.Gordon E.Shapiro simplificat este mai putin aplicat n practica
pentru ca este putin probabil ca dividendele sa creasca la infinit cu rata g, mai ales
daca g este destul de ridicata la nceputul activitatii intreprinderii. Pe de alta parte, in
plan practic se constata la majoritatea ntreprinderilor o instabilitate a politicii
dividendelor.
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei
simplificate si foloseste doua rate de crestere a dividendelor, cu marimi diferite pentru
perioade diferite. Ratele de crestere sunt constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul [1,n]:
g
1
- rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la 1 la q
g
2
- rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:
1
1
]
1
,
_
+
+
+
,
_
+
+
q
t
q t
g r r
g
r
g
D V
1 2
1 1
0
1
1
1
1
1
3.4 VALORI DE RANDAMENT OBINUTE PRIN
METODE COMPARATIVE;AJUSTRI ALE VALORII
AFACERII
3.4. 1 Valori de randament obinute prin metode
comparative
Fundamentul aplicrii metodelor comparative
Reprezint o cale de determinare a valorii unei ntreprinderi, a unei participaii
sau a unei aciuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compar
subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, participaii sau aciuni care au fost
vndute
Ca etap preliminar aplicrii metodelor comparativ, mai important este
analiza de pia, care const n:
a) reconstituirea istoricului vnzrilor de proprieti (afaceri) similare
celei care este evaluat:
49
- se urmrete orice nelegere curent, orice opiune de
vnzare sau de listare a proprietilor (afacerilor) similare
- se analizeaz vnzrile efectuate cu astfel de proprieti,
vechi de pn la un an sau mai mult, n funcie de specific
- se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri
similare, necotate
b) analiza pieei de capital
- istoricul (uneori tendinele) tranzaciilor cu aciuni ale
ntreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparaie,
respectiv a tranzaciilor cu aciunile afacerii evaluate.
Etapele evalurii afacerii prin metode comparative
- se bazeaz pe informaiile cuprinse n situaiile financiare ale
ntreprinderii
- in unele cazuri, aceste documente se corecteaz
Exemple:
corectarea amortizrii contabile pentru a se obine cea economic
corectarea valorii stocurilor
eliminarea elementelor conjuncturale de venituri i cheltuieli care au
influenat profitul net
corectarea impozitului pe profit
- de regul, comparaiile se fac n termeni unitari, pe o aciune
Metodele uzuale:
- comparaii cu tranzacii anterioare ale aciunilor ntreprinderii evaluate
- comparaii cu tranzacii de aciuni pe piaa de capital ale ntreprinderilor
similare cotate
- comparaii cu tranzacii de aciuni ale ntreprinderilor similare necotate
Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea ntreprinderilor
cotate sau necotate prin comparaii cu alte ntreprinderi cotate sau necotate:
a) Alegerea unui eantion de ntreprinderi comparabile cu ntreprinderea
evaluat n funcie de: mrime, sector de apartenen, rata de cretere
trecut i/sau estimat, riscul specific
b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi
dac exist statistici la nivel de ramur sau sector de activitate care s
reflecte evoluia parametrilor ntr-o perioad trecut
Parametrii folosii: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumit form
de cash-flow, activele nete sau capitalurile proprii.
c) Determinarea ratelor de evaluare
Reprezint raportul dintre preuri (cursuri bursiere) valabile la data evalurii i
parametrii prezentai mai sus.
n cazul n care ntreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se
determin n termeni unitari, pe baza cursului bursier al aciunilor lor, analiznd
tranzaciile de pe piaa de capital. Ele se scriu astfel:
50
i
Ei
P
B
R
unde
R
Ei
rata de evaluare determinat n funcie de parametrul i
B curs bursier
P
i
parametrul de activitate sau de rentabilitate i
n cazul n care ntreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se
determin n termeni globali, raportnd valoarea estimat sau preul acestora, obinut
prin analiza achiziiilor specifice, la valoarea total a parametrilor amintii.
Ratele de evaluare:
1) PER: se folosete mai ales dac se compar ntreprinderi necotate cu altele
cotate.
Mrimea sa depinde de:creterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete)
afacerii (direct proporional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobnzii
(invers proporional)
2) Curs / Cash-flow: sectoare sau ntreprinderi la care politica de amortizare
influeneaz profitul net i implicit PER-ul ntreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri: cnd este dificil s se msoare ori s se cunoasc
profitul net, dar se cunoate marja de profit care se dorete a fi obinut n sector pe
baza unei gestiuni corecte
4) Curs/ Dividend: indicator de randament
d) Efectuarea unor corecii asupra ratelor de evaluare
Coreciile se refer la:
- vandabilitate sau lipsa vandabilitii pentru pachetele minoritare, dac se
compar valoarea participaiilor care dau aceleai drepturi
- existena sau lipsa controlului, dac se compar participaii diferite
- previziunile de activitate i de randament
- politica de dividende
Coreciile se exprim procentual i se aplic succesiv ratei (ratelor) de
evaluare, influenndu-le n sens pozitiv sau negativ.
e) Stabilirea valorii afacerii evaluate
Valoarea afacerii, V se obine pe baza variabilelor definite, aplicnd formulele:
a) n cazul n care rata de evaluare se calculeaz ca raport ntre curs (pre) i
parametrii de activitate ori de randament
( ) PT R R V
Em E
unde
R
E
valoarea ratei de evaluare a ntreprinderii acceptate ca etalon
R
Em
media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare
pentru aceeai ntreprindere, fie o singur rat de evaluare pentru toate
ntreprinderile luate ca etalon)
51
PT valoarea global a parametrului inclus n calculul ratei de
evaluare, determinat pentru afacerea evaluat
3.4.2 Ajustri ale valorii afacerii
Valorile atribuite afacerii sunt influenate, n situaii specifice, cu:
a) o prim de control, care reprezint un supliment fa de preul determinat
pornind de la cursul normal al aciunii, respectiv de la valoarea afacerii.
n practic se adaug valorii de randament o prim de 30% pentru
ntreprinderile necotate, respectiv de 20-30% pentru cele cotate .
b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizeaz
valoarea societilor necotate sau cotate pe o pia care nu este activ,
avnd n vedere greutile survenite n vnzarea aciunilor.
n practic, mrimea ajustrii este de 10-40%.
Ajustarea este specific participaiilor minoritare:
- participaii (pachete de aciuni) uor vandabile pe o pia organizat
- participaii greu vandabile sau deloc vandabile
valoarea pachetului minoritar uor vandabil pe o pia organizat este
obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al
unei alte ntreprinderi
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se
aplic o reducere pentru pachet minoritar (se elimin prima de
control)
valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil
este obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil,
creia i se aplic o reducere pentru nevandabilitate
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se
aplic succesiv reduceri pentru pachet minoritar i
nevandabilitate (se elimin prima de control i se aplic o
penalizare pentru lipsa de lichiditate)
52
BIBLIOGRAFIE
Bdescu G., Evaluarea proprietii imobiliare, ANEVAR, 2003
Bileteanu Gh., Diagnosticul i evaluarea firmei, Ed. Mirton, Timisoara, 1997
Btrncea I., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Ed. Risosprint Cluj-Napoca,
2003
Bircea I, Analiz economic, Curs IFRD, Tg. Mure, 2003
Brezeanu P, Diagnostic financiar. Instrumente de analiz financiar, Ed.Economic,
Bucureti, 2003
Buglea A, Eros-Stark L, Evaluarea ntreprinderii, teorie si studio de caz,
Ed.Marineasa, Timioara 2001
Cistelecan L., Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Ed. Economic,
Bucureti, 2002
Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed.Intelcredo, Deva, 2002
Deaconu A., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor, Ed.Intelcredo S.A. , 2000
Dumitrescu D. Dragot V. Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti,
2000
Feleag N., Sisteme contabile comparate, vol 2, 3, Ed.Economic Bucureti, 2000
Feleag N., Sisteme contabile comparate, vol I, Ed.Economic Bucureti, 1999
Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001
Niculescu M., Diagnostic global strategic, Ed. Economic, Bucureti, 1997
Pntea P.I., Contabilitatea financiar a firmei, Ed. Studia, Cluj, 1999
Popescu G., Isoria gndirii economice, Cluj-Napoca, 2001
Ristea Mihai, Metode i politici contabile de ntreprindere, Ed.Tribuna Economic,
Bucureti, 2000
Romnu I., Vasilescu I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti,
1997
Smith A., Avuia naiunilor, vol I, Ed. Academiei R.P.R. Bucureti, 1962
Stan V.S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,
2000
Stan V.S., Evaluarea ntreprinderilor, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003
Stan V.S., Evaluarea ntreprinderilor, metode i uzane, Ed. Teora, Bucureti, 1999
Stan V.S., Ghid practic de evaluare, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003
Stancu I., Piee financiare i gestiunea portofoliilor, vol I, Ed. Economic Bucureti,
2000
Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, ediia
CECCAR, 1994
Vintil G. Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1998
*** ANEVAR- Culegere de Standarde - 2000- 2003
*** IVSC- International Valuation Standards 2003
53
54