Sunteți pe pagina 1din 54

CAP.

1 EVALUAREA EXPERTIZ I DIAGNOSTIC


1.1 CADRUL GENERAL AL EVALURII
1.1.1 Definiii si terminologie
Definitia procesului de evaluare : actul de exprimare a unei opinii asupra
valorii
prin intermediul unor demersuri specifice
realizate de ctre un profesionist / firma
Observatie :
a) prin evaluare nu se creeaz valoare
b) se interpreteaz piaa pentru a se ajunge la estimarea unei valori
Ce este :
Valoarea : calitatea convenional a unui obiect care i este atribuit n urma
unor calcule i expertize
Valoarea economica : denumirea noastra pentru valoare
Evaluarea economica: complex de tehnici, procedee i metode bazate pe
multidisciplinaritate, prin care un activ sau o ntreprindere n ansamblul su (o
afacere), sunt aduse din punct de vedere valoric la nivelul pieei i prin aceasta li se
asigur comparabilitate cu valoarea de pia
Activele (acceptiunea noastra) : utilizri de resurse care mbrac forma
imobilizrilor, stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti
Pasivele: resurse de finanare care provin de la acionari (capitaluri proprii)
sau diveri creditori (bnci, furnizori, salariai, stat, ali creditori)
Valoarea contabila : valoarea la care un activ sau un pasiv este recunoscut n
bilan. n cazul activelor, valoarea contabil se obine dup scderea amortizrii
cumulate pn la acea dat, precum i a pierderilor cumulate din depreciere
Contabilitatea ca si practica - ansamblu de convenii, reguli i tehnici
specifice, utilizate pentru a recunoate n cursul unui exerciiu financiar i a prezenta
n situaiile financiare anuale activele i pasivele din care este constituit o
ntreprindere (afacere), la valorile lor de origine, care devin valori contabile
Situatii financiare : denumirea prevzut n standardele internaionale de
contabilitate (preluat i de reglementrile contabile romneti) pentru bilanul
contabil, ca ansamblu de documente de sintez ntocmite la sfritul exerciiului
financiar.
1
1.1.2 Interdependena dintre evaluarea economic i
contabilitate
Contabilitate Evaluare economica
se recurge la procedee specifice evalurii
pentru nregistrarea valorii elementelor
patrimoniale
principala ei surs informaional este
contabilitatea (situatiile financiare)
Cauza principala a interdependentei: utilizarea unitii monetare (etalonului bnesc)
pentru exprimarea tranzaciilor i elementelor de patrimoniu; evaluarea - procedeu
comun tuturor tiinelor economice
evaluarea este un procedeu al metodei
sale, care se realizeaz printr-un sistem de
preuri, costuri, tarife, precum i prin
unele valori valori contabile
se atribuie diferite valori, de regul bazate
pe informaii de pia, activelor i
afacerilor
Dependena contabilitii de evaluarea economic
Atunci cnd se face:
a) evaluarea activelor aduse ca aport la capitalul social initial sau a activelor
primite ca donaie, la valoarea de utilitate (just)
b) estimarea deprecierii elementelor de activ (sau de pasiv) prin determinarea
valorii de utilitate (juste) la data inventarului
consecina acestei proceduri este nregistrarea provizioanelor pentru
depreciere (ajustri de valoare)
c) stabilirea valorii de utilitate (juste) pentru activele imobilizate corporale i
financiare, n cazul reevalurilor facultative
consecina n plan contabil a acestei proceduri este nregistrarea
diferenelor din reevaluare (care se reflect n rezervele din reevaluare)
Observatie:
reevalurile facultative se deosebesc de cele obligatorii, n principal,
prin procedeul de evaluare aplicat care conduce la o valoare rmas
actualizat - valoare administrativ, nonpia
prin HG nr. 403/2001 i alte HG aferente sfritului exerciiilor 2003
i 2004 s-a permis n Romania reevaluarea facultativ a imobilizarilor
corporale. Diferena fa de reevalurile obligatorii rezid n faptul c
ntreprinderile pot utiliza procedurile de evaluare pe care le doresc. In
aceste condiii, reevaluarea poate fi considerat o evaluare economic.
d) stabilirea valorii actuale a aciunilor (prilor sociale) n cazul majorrii sau
diminurii capitalului social al ntreprinderii
evaluarea ntregii afaceri i stabilirea valorii actuale pe aciune
diferena dintre valoarea actual i valoarea nominal a aciunii se
nregistreaz n structura contabil numit prime legate de capital (prime
de emisiune sau de aport).
e) stabilirea valorii actuale a aciunilor (prilor sociale) ale ntreprinderilor care
fuzioneaz, punndu-i n comun patrimoniul
evaluarea afacerilor pentru stabilirea aportului lor la fuziune i pentru
determinarea raportului de schimb a aciunilor
2
nregistrarea n contabilitate a primelor legate de capital (prime de fuziune)
Dependena evalurii economice de contabilitate
pentru determinarea valorii economice a activelor sau a afacerii se pornete
de la informaiile furnizate de situaiile financiare
situatiile financiare - documente imperfecte pentru o evaluare economic -
perfectibile prin retratare
Necesitatea retratrilor (coreciilor) :
- datorita normalizarii contabile (standardizarea formei, a
coninutului i a modului de prezentare a documentelor de
sintez contabil)
- standardizarea situaiilor financiare este parial n favoarea
evalurii economice : respectnd anumite reguli de ntocmire,
verificare, aprobare i publicare reprezint un instrument
cunoscut, comod i deci uor de prelucrat de ctre evaluatori
Necesitatea retratrii situaiilor financiare - consideraii punctuale:
1) n aparen, situaiile financiare nu pot s redea dect imperfect valoarea
activelor sau a afacerii : costuri istorice, prudena contabil.
n realitate nu poate fi contestat dect fidelitatea situaiei patrimoniale oferit
de bilan (ca prim document de sintez contabil), respectiv a performanei reflectate
de contul de profit i pierdere.
costul istoric - suma investit ntr-un proiect (deci costul istoric) este
uneori irecuperabil i deci nerelevant pentru estimarea i calcularea
valorii economice
valoarea economic este determinat nu att de suma de bani investit
pentru achiziionarea activelor, ci mai degrab de profitul net care poate fi
obinut de pe urma acestei investiii.
2) Contabilitatea ofer o informare retrospectiv sau cel mult contemporan
asupra patrimoniului i rezultatelor.
valoarea afacerii nu este doar rezultanta activitailor prezente i trecute ale
acesteia
este dat i de viitorul ei : pentru o reflectare complet a perspectivelor
economico-financiare ale ntreprinderii - completarea informaiilor
contabile prin intermediul procedeelor specifice evalurii economice
3) Situaiile financiare reflect doar acele laturi ale activitii ntreprinderii
care pot fi exprimate n etalon bnesc
valoarea acesteia include sau se datoreaz i unor elemente mai greu
cuantificabile sau necuantificabile prin metode directe, cum sunt activele
intangibile
afacerea este o entitate economic complex, aflat ntr-un mediu n
schimbare, pus n micare de oameni organizai dup o structur
particular, dotai cu o cultur specific ; este constituit dintr-un ansamblu
de valori, cunotinte, obiceiuri i proceduri acumulate n timp
Evaluarea economic nu are att de multe reguli de respectat, ci :
este condus mai mult de intuiie
3
evidentiaza caracteristicile financiare i economice semnificative ale
afacerii i i percepe punctele slabe sau forte
alege acele elemente n msur s evidenieze respectivele slabiciuni sau
atuuri
gseste prioriti, face ierarhizri dup multiple criterii
ca urmare, evaluarea nu are o metod unic de lucru, ci un ansamblu de
metode i procedee, dintre care se aplic, ntr-o situaie dat, cea
considerat adecvat
1.1.3 Evaluare delimitri conceptuale
A evalua nseamn: a aprecia, a stabili valoarea, preul, numrul
evaluarea este :
procedur american de cotare a ntreprinderilor
procedura de stabilire de catre experti a valorii prin aplicarea metodelor
reieite din situaiile concrete ntlnite n practic, reinute de cercettori i
dezvoltate
latura tiinifica a evalurii
se caracterizeaz prin diversitatea abordrilor i obiectivelor ca i prin
utilizarea unor termeni mprumutai de la disciplinele economice
fundamentale sau aplicative care studiaz fenomenul economic, cum ar fi:
economie, drept, matematic, contabilitate
metode specifice, cu toate c se bazeaz esenial pe procedeele matematicii
financiare
Observaie: uneori au fost folosite procedee care, fr a respecta rigoarea
tiinific, au fost validate de pia i de tranzaciile efectuate
A ajunge la o opinie asupra valorii activitate complexa - definirea precis a
coordonatelor evalurii :
a) Obiectul evalurii
proprieti imobiliare (construcie i teren), proprieti agricole,
active intangibile, active financiare, obiecte de art, afaceri
Dintre tipurile de evaluri menionate, n prezenta lucrare se va trata evaluarea
afacerilor.
Evaluarea afacerilor mai complex dect alte tipuri de evaluri
multitudine de factori legai de pia
- evoluia economiei
- a teoriei investiiilor
- a pieelor financiare
- a reglementrilor pieei imobiliare
- a sistemului de impozitare
valoarea afacerii include contribuia terenului, construciilor, mainilor,
echipamentelor, goodwill-ului i a altor active intangibile
4
b) Scopul evalurii
tranzaciile comerciale
cotrile la burs
operaiile cu scop patrimonial (fuziuni, restructurri, divizri,
lichidri)
modificrile de volum i/sau de structur ale capitalului social
dorina de a cunoate propria valoare n raport cu cea a ntreprinderilor
concurente
Dup obiectivele utilizatorilor si:
estimarea valorii strategiilor alternative de afaceri i a programelor din
cadrul strategiilor (iniierea unor noi produse, intrri pe noi piee)
evaluarea tranzaciilor majore: fuziuni, achiziii, vnzri, recapitalizri,
emisiune de aciuni
comunicarea cu partenerii, mai ales cu acionarii, despre valoarea afacerii
(planuri, strategii)
aplicarea managementului bazat pe valoare, pentru redirecionarea
performanelor diferitelor activiti ale ntreprinderii (cnd, cum i ct s
se extind afacerile care aduc valoare, care dintre msurile operative are
cele mai mari anse s creasc valoarea)
c) Destinatarii evalurii
managerii aprecierea strategiilor alternative: ct valoare pot crea prin
restructurare sau prin alte tranzacii majore
practicienii financiari (directori financiari, consultani n achiziii, ali
profesioniti care opereaz pe piaa financiar) - cum s stabileasc, s
creeze i s comunice valoarea
investitorii, deintorii de portofolii, analitii de risc - cum s aplice
evaluarea bazat pe cash-flow-uri: valoarea afacerilor e direct legat de
rezultatul economic pe care l genereaz activitile i activele lor n
anumite condiii de risc
d) Metode i procedee de aplicat n evaluare
abordarea pe baza costului - ct ar costa, la data evalurii, s se
nlocuiasc sau s se reproduc obiectul evalurii
- deducerea deprecierii fizice, obsolescenei funcionale economice
Se aplic mai ales activelor (proprietilor imobiliare).
abordarea pe baza venitului (rezultatului) - identificarea rezultatului
aferent unui activ care produce sau a unei afaceri
= ceea ce un investitor prudent ar plti n funcie de rezultatul pe
care obiectul evalurii l genereaz
Se aplic att activelor ct i afacerilor.
abordarea pe baza comparaiilor - se utilizeaz informaiile pieei privind
proprietile (activele) de mrime, calitate i aezare similare, vndute
recent
Se aplic n special proprietilor imobiliare dar i altor active ale
ntreprinderii sau afacerii ca ntreg.
e) Tipuri ale valorii
5
cele care sunt utilizate n evaluarea afacerilor (care se presupune c
i continu exploatarea)
i
sunt legate de pia, de condiii normale de tranzacionare
ori
se obin pe baza unor informaii nonpia
sunt : valoarea de pia, valoarea de pia pentru utilizarea existent
(valoare de utilizare) i costul de nlocuire net.
Sunt definite n standardele de evaluare internaionale i europene, la care
sunt aliniate i standardele romneti de evaluare.
Obs. corespund activelor corporale (tangibile) i intangibile ale unei
ntreprinderi; prin reunirea tuturor valorilor elementelor sale componente se obine
valoarea afacerii
e.1.) Valoarea de pia
Definitia pietei = o categorie economic a produciei de mrfuri, n care i
gsesc expresie totalitatea actelor de vnzare-cumprare. Este privit n unitate
organic cu relaiile pe care le genereaz i n conexiune cu spaiul n care se
desfoar.
Standarde de evaluare
conceptul este definit pentru a fi utilizat n evaluarea afacerilor sau a
proprietilor cu orice destinaie
valoarea de pia este o reprezentare a valorii de schimb = suma
care se poate obine prin vnzarea unei proprieti pe o pia liber,
la data evalurii, n condiiile ndeplinirii cerinelor cuprinse n
definiia valorii de pia
Definiia valorii de pia: suma estimat pentru care o proprietate (activ) ar putea fi
schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor i un vnztor hotri, ntr-o
tranzacie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte acioneaz n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri
Metode utilizate pentru estimare in concordanta cu natura
proprietii evaluate i a operaiei care a reclamat evaluarea sa
Obs.
- pentru a fi calificate drept metode de stabilire a valorii de pia, acestea
trebuie s se fundamenteze pe informaii de pia
- n cazul n care nu se dispune de informaii de pia sau acestea sunt
combinate cu informaii din afara pieei - metoda nu mai e considerat o
abordare adecvat pentru estimarea valorii de pia (metoda costurilor).
Metoda comparaiei directe - aplicabil mai ales activelor tangibile care sunt
tranzacionate n mod curent pe pia (local, naional sau internaional) pentru un
exemplar identic sau asemntor cu cel de evaluat, corectat cu factori de impact
asupra valorii, reflectai prin diferenele de tip, model, vechime i condiii de
exploatare
6
activul asemntor se determin prin metoda identificrii, asimilrii
sau corelrii
Metoda capitalizrii rezultatului - estimarea ctigului net pe care l va genera
activul pe un orizont mai lung de timp i apoi transformarea respectivului ctig n
uniti monetare prezente prin aplicarea unui factor de actualizare care include o rat
de fructificare a capitalurilor specific
Metoda costurilor - pentru estimarea valorii de pia atunci cnd pot fi
obinute informaii de pia suficiente
Obs: valoarea de pia, aa cum a fost definit mai sus, este bazat pe cea
mai bun utilizare a activului, care poate fi:
- cea existent - stabilirea valorii de pia a activelor n condiiile continurii
activitii actuale, respectiv a meninerii formei actuale de exploatare care nu
este neaprat cea mai bun posibil; aplicaie special a valorii de pia
- sau una alternativ
Standarde de evaluare
valoarea cu cea mai bun utilizare, alta dect cea prezent, respectiv
cea intenionat sau cea care ar corespunde unei redezvoltri de ctre
proprietarul activului sau de ctre ocupantul presupus
este utilizat n cadrul analizelor pentru cea mai bun utilizare,
atunci cnd se hotrte schimbarea destinaiei sau amplasamentului
activului ori se estimeaz randamentul real al capitalului investit n
afacere
aplicabilitate:
- pentru a evalua terenurile i cldirile deinute ca investiii sau pentru
dezvoltare, dac, urmrindu-se stabilirea valorii lor de pia, se constat c cea
mai bun utilizare este cea alternativ
- nu este recomandat pentru informrile financiare dect dac se manifest
intenia de vnzare a activului
Standarde de evaluare
Atunci cnd n contabilitate se face derogare de la regula general a preului de
achiziie/costului de producie (cost istoric) - s se utilizeze unul dintre urmtoarele
concepte:
valoarea de pia - cnd activele sunt deinute ca investiie sau sunt n
surplus fa de necesitile de exploatare
valoarea de pia pentru utilizarea existent (valoarea de utilizare) - pentru
activele utilizate n exploatarea afacerii
costul de nlocuire net cu condiia unui potenial de rentabilitate adecvat
acolo unde nu pot fi stabilite valori bazate pe pia
Definitia valorii de pia: preul la care activul ar putea fi vndut n cadrul
unui contract privat ntre un vnztor hotrt s vnd i un cumprtor
independent, la data evalurii, considerndu-se c proprietatea (activul) este expus
public pe pia, iar condiiile de pia permit o vnzare ordonat i c, innd seama
de natura activului, este disponibil o perioad normal pentru negocierea vnzrii.
7
Obs:
- termenul de valoare de pia nu este dependent de o tranzacie efectiv care
ar avea loc la data evalurii
- valoarea de pia este o estimare a preului care ar putea fi obinut dintr-o
vnzare la data evalurii, o reprezentare a preului asupra cruia ar conveni
un vnztor i un cumprtor care ar aciona n condiiile descrise n
definiia valorii de pia
Valoarea de pia este baza de evaluare pentru proprieti nespecializate.
Atunci cnd se impune evaluarea unor proprieti specializate sau a unor
proprieti cu pia limitat datorit amplasrii se determin o alt valoare i anume
valoarea de pia pentru utilizarea existent.
Proprietile (activele) specializate sunt acelea care sunt proiectate sau
adaptate pentru o utilizare particular (de exemplu rafinrii petroliere n care cea mai
mare parte a cldirilor constituie doar structuri sau suport pentru echipamente foarte
specializate).
Proprietile (activele) cu pia limitat reprezint acele active crora le
corespund condiii de marketing mare, determinate de condiiile pieei i de natura lor
care determin un numr restrns de cumprtori poteniali.
e.2.) Valoarea de pia pentru utilizarea existent (valoarea de utilizare)
Standarde de evaluare
Valoarea de pia pentru utilizarea existent este definit ca fiind valoarea
de pia bazat pe continuarea utilizrii sale actuale, considernd c activul ar putea
fi vndut pe piaa liber pentru utilizarea sa existent
cazul evalurii n scopul elaborrii situaiilor financiare
definiia corespunde, cu aproximaie, termenului de valoare just
(corect) a activelor (n special active imobilizate) regsit n
standardele de contabilitate europene i internaionale
Valoarea just este definit drept suma la care poate fi tranzacionat un activ
sau decontat o datorie, de bunvoie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n
cadrul unei tranzacii n care preul este determinat obiectiv.
termenul de valoare just se regsete n mai multe standarde
contabile i presupune fie o actualizare a unor sume de primit n
viitor pentru evidenierea unei valori prezente (actuale), fie o
evaluare a unor active prin metode specifice evalurii
n cadrul standardelor contabile internaionale mai este prezentat
termenul de valoare de utilizare, definit drept valoarea actualizat a
fluxurilor de numerar viitoare estimate din utilizarea continu a unui
activ i din cedarea sa la sfritul duratei de via util; apreciem c e
un termen echivalent cu valoarea just
e.3.) Costul de nlocuire net
Prezentare: procedur de evaluare utilizat atunci cnd nu se dein informaii
de pia pentru evaluarea unor proprieti specializate, care se vnd rar sau niciodat
altfel dect ca pri ale unei afaceri
8
este o variant a valorii de pia pentru utilizarea existent
nu este o valoare de pia i se mai numete cost de nlocuire depreciat
(diferenta intre valoarea pentru utilizarea existenta si reduceri privind vechime, stare,
deprecierea economic, funcional i de protecia mediului)
1.2 REPERE ALE EXPERTIZEI SPECIFICE
EVALURII
1.2.1 Evaluarea normalizare
Standarde de evaluare elaborate de asociaiile profesionale n domeniu =
norme profesionale care se doresc un ghid pentru cei care fac evaluri, recomandnd
cea mai bun practic de evaluare.
De buna nelegere i aplicare a procedurilor de estimare a valorilor prezentate
n respectivele standarde depinde calitatea:
raportului de evaluare care poate fi solicitat unui evaluator de ctre
diveri beneficiari
relaiei dintre evaluator i client (beneficiar), care discut n aceeai
termeni
raportului de auditare a conturilor, prin care auditorul trebuie s-i
exprime opinia inclusiv asupra modalitilor de estimare a valorii
activelor
n Romnia - asociaii profesionale:
ANEVAR (Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia)
CECCAR (Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din
Romnia).
obiective promovarea i dezvoltarea activitii specifice, n principal
prin elaborarea unor standarde profesionale i etice.
CECCAR - n cadrul cruia unii membri sunt persoane calificate i n
domeniul evalurii - a elaborat propria Recomandare privind metodologia standard de
evaluare economic i financiar i a organizat cursuri de formare a evaluatorilor de
ntreprinderi.
ANEVAR - asimilarea i particularizarea standardelor internaionale i
europene de evaluare la specificul romnesc
a elaborat standardele naionale de evaluare (SEV) (compatibile cu
standardele europene, EVS, respectiv cu standardele internaionale,
IVS)
a tradus i cerut membrilor si ca din anul 2004 s aplice IVS
organizeaz cursuri de iniiere i acces la profesie, precum i cursuri
de formare continu a membrilor si
Structura i obiectivele standardelor sunt urmtoarele:
- clarificarea competenelor i calificrii evaluatorului, relaia dintre acesta
i auditor
9
- modul de angajare a lucrrii de evaluare, principiile de elaborare i
structura raportului de evaluare
- principiile evalurii i practica raportrii
- valorile utilizate n evaluare
- evalurile specifice: de afaceri, de echipamente i alte imobilizri
corporale, evaluri pentru garantarea creditelor, ipoteci i gajuri etc.
Raportul de evaluare nu este standardizat: poate fi diferit ca form i coninut
n funcie de scopul i obiectul evalurii.
exist elemente obligatorii conforme cu principiile generale
cuprinse n standardele de evaluare:
- obiect, scop i dat a raportului
- prezentarea afacerii, a echipei de evaluare
- expertize i studii utilizate
- surse informaionale, cadru legal, conformitate cu standardele de
evaluare
- baz de evaluare, inclusiv tipul i definiia valorii
- factori de risc, ipoteze de evaluare admise i condiii limitative
- metode de evaluare aplicate
- exprimarea opiniei evaluatorului: se reiau valorile grupate pe metodele
utilizate i scenariile elaborate, se avanseaz o valoare (un interval de
valori) a afacerii, se expun motivele, argumentele care au stat la baza
reconcilierii rezultatelor i a estimrilor privind valoarea.
1.2.2 Etapele expertizei
De o manier sintetic, acestea pot fi prezentate astfel:
Etapa iniial, n cadrul creia are loc:
Cunoaterea preliminar a afacerii evaluate
Pregtirea aciunii (stabilirea echipei de evaluare, elaborarea
bugetului de timp pe ansamblul lucrrii i pe fiecare aciune etc.)
Etapa de realizare, structurat dup cum urmeaz:
Stabilirea diagnosticului de evaluare
Elaborarea ipotezelor de evaluare n vederea conturrii a 2-3
scenarii de evaluare
Evaluarea propriu-zis, care const n alegerea metodelor de
evaluare, aplicarea formulelor conform scenariilor de evaluare i
determinarea scrii de valori corespunztoare metodelor alese
Etapa concluziilor, concretizat n redactarea raportului de evaluare
Raportul de evaluare include ca elemente obligatorii:
- prezentarea afacerii, a echipei de evaluare
- menionarea: expertizelor i studiilor utilizate, a factorilor de risc i
a ipotezelor de evaluare admise, a bibliografiei utilizate
- expunerea metodelor de evaluare aplicate
- exprimarea opiniei evaluatorului: se reiau valorile grupate pe
metodele utilizate, se avanseaz o valoare (un interval de valori) a
afacerii, se expun motivele, argumentele ce au determinat soluiile
propuse i valorile economice ale afacerii
10
Aa cum reiese din aceast prezentare, valoarea afacerii determinat prin mai
multe metode de evaluare se nscrie ntr-un interval care indic o valoare
reprezentativ a acesteia. n jurul acestei valori se vor face negocierile de ctre
participanii la tranzacia ce a reclamat evaluarea.
Diferenele dintre valoarea afacerii stabilit prin expertiz i diagnostic i
preul la care convin ulterior prile participante (n cazul vnzrii este vorba de
vnztor i cumprtor) sunt relevate prin intermediul urmtorului tabel, care prezint
i criteriile de difereniere a celor dou mrimi economice:
VALOARE Criterii de difereniere PRE
Totalitatea nsuirilor care
dau pre sau importan
obiectului evaluat [8]
Definiie Expresia bneasc a valorii
obiectului evaluat [8 ]
Mrime care apare ntr-o
relaie de schimb[7]
Multipl Mrime Unic
Mintea evaluatorului i
raportul de evaluare
Loc de formare Punctul de ntlnire a doi
participani - contractul
ncheiat ntre vnztor i
cumprtor
Independent i obiectiv
fa de participani
Subiectiv fa de
evaluator
Caracteristici Obiectiv fa de evaluator
Subiectiv fa de
participani
Expertiz i diagnostic Modaliti de stabilire Rezultat al negocierii
influenat de:
-valoare
-raport cerere-ofert
-interesele participanilor
-modaliti de plat
-garanii
-arta negocierii
1.2.3 Diagnosticul afacerii delimitri conceptuale
Definiia termenului de diagnostic
Acesta provine din limba greac (diagnostikos) i reprezint capacitatea de a
discerne, de a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare dup manifestrile acestuia.
Potrivit unui alt autor, diagnosticul corespunde unei capaciti de analiz i
nelegere a performanei.
Obiectul diagnosticului variaz n funcie de scopul pentru care este elaborat.
Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezint o etap preliminar a procesului de
stabilire a valorii, care, fcnd apel la procedeele specifice analizei, ofer posibilitatea
cunoaterii caracteristicilor eseniale ale afacerii, identificarea strii diferitelor sisteme
11
economico-financiare ale acesteia, a potenialului su valorificat sau nevalorificat, precum
i a influenrii acestor atribute de ctre factorii externi, sectoriali i/sau macroeconomici.
Structura diagnosticului
Complexitatea demersurilor care i sunt specifice ndreptete apelativul de
diagnostic global.
Componentele diagnosticului global al afacerii trebuie s rspund tipului de
factori de influen, structurii funcionale a ntreprinderii, dar i scopului urmrit n
evaluare. n literatura de specialitate, precum i n practica evalurii afacerilor, se
regsesc diverse structurri ale diagnosticului global.
Astfel, modelul CEMATT societate de consultan din Bucureti, face referire la
urmtoarele componente ale diagnosticului: financiar, al capacitii de adaptare la
cerinele pieii, tehnologic, al calitii, al calitii managementului general, al resurselor
umane.
n literatura de specialitate francez se discut despre urmtoarele diagnostice: al
mediului ntreprinderii (conjunctura, mediul comercial, mediul economic i financiar),
rentabilitatea, solvabilitatea, finanarea.
n sfrit, n literatura i mai ales n practica evalurilor anglo-saxone, rolul
diagnosticului global, sau cel puin al unor componente deja enunate, este mult diminuat,
prezentnd utilitate mai ales pentru metodele de randament, atunci cnd trebuie estimat
riscul sistematic (economic), respectiv cel financiar (dat de gradul de ndatorare al
afacerii). n linii mari, diagnosticul global se difereniaz n diagnosticul: activitii
ntreprinderii (importan covritoare are diagnosticul financiar), al activitii ramurii
creia i aparine afacerea (de exemplu, evoluia cererii, politica guvernamental,
rentabilitatea medie a capitalului, reglementrile legale, etc), al situaiei i evoluiei la
nivel macroeconomic (de exemplu, riscul de ar, politic, de cretere economic, al ratei
inflaiei, etc).
Toat aceast expunere a urmrit s demonstreze c, n afara unor puncte cheie
pentru activitatea ntreprinderii, structura diagnosticului global este diferit i/sau
nuanat de la caz la caz. Este evident c diversitatea elementelor de luat n considerare a
mpiedicat formalizarea vreunui model de diagnostic. Aceasta cu att mai mult cu ct se
constat o evoluie a pieelor, a formelor de organizare a muncii, a tehnologiilor.
n ceea ce ne privete, optm n lucrarea de fa pentru urmtoarea componen a
diagnosticului: juridic, comercial, tehnic, al resursei umane, financiar (stabilite pe funcii
ale ntreprinderii).
Trebuie precizat c funcia ntreprinderii reprezint grupul de operaii care
particip la satisfacerea uneia dintre nevoile sale.
n cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT (Strenghts,
Weaknesses, Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele slabe, Oportunitile,
Riscurile. Este una dintre metodele de diagnosticare cel mai des utilizat. Metoda SWOT
permite identificarea trsturilor cheie (oportuniti i riscuri) ale mediului care
influeneaz activitatea ntreprinderii i a performanelor intrinseci ale acesteia. Studiul
celor din urm conduce la depistarea punctelor forte i a punctelor slabe ale activitii.
n cadrul fiecrui diagnostic parial vom propune o list de puncte care ar trebui
examinate n vederea punerii diagnosticului. Desigur, aceast list nu este exhaustiv,
dup cum unele puncte ale sale pot fi eliminate. Alegerea punctelor de analiz trebuie s
se fac n funcie de conjunctura economic, de specificul mediului i al afacerii evaluate,
elemente care pot conferi importan primordial sau secundar unor elemente din aceast
list.
12
Procedee de lucru
Procedeele de lucru trebuie alese n coeren cu obiectivele diagnosticului
enunate mai sus, astfel nct s rspund urmtoarelor cerine adresate acestuia:
- s descrie structurile ntreprinderii i relaiile lor diagnosticul global este n
acest caz organic;
- s descrie activitile specifice ntreprinderii i procesele de transformare
(prelucrare) - diagnosticul global este n acest caz funcional;
- s descrie situaia actual a ntreprinderii, istoricul activitii sale i evoluiile
posibile - diagnosticul global este n acest caz strategic.
n opinia noastr, indiferent de scopul evalurii i de specificul diagnosticelor
pariale, procedeele de lucru sunt:
a) culegerea informaiilor i selectarea celor semnificative pentru evaluare
Natura informaiilor i sursele corespunztoare sunt:
- interne: situaii financiare pe ultimii 3 ani, situaii i documente specifice
fiecrei funcii, chestionare de diagnostic i alte informaii obinute din discuii cu
personalul, cu conducerea, rapoarte ale unor experi care au colaborat cu ntreprinderea
(cenzori, cenzori externi independeni sau auditori contractuali, experi tehnici, juriti)
- externe: apel la organismele publice la care este nregistrat ntreprinderea
(Registrul Comerului, Administraia Financiar, Camera de Comer), alte instituii i
organisme (Comisia Naional de Statistic, Banca Naional a Romniei), informaii
privind sectorul de activitate al ntreprinderii i informaii general-economice
b) constatri pe teren pentru cunoaterea general a afacerii i n special pentru
observarea imobilizrilor corporale
c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului consemnate
n foi de lucru
d) ntocmirea pentru fiecare diagnostic parial a unei fie sintetice a
diagnosticului n care se trec concluziile favorabile (oportuniti ale mediului i puncte
forte ale ntreprinderii) i concluziile nefavorabile (riscuri datorate mediului i slbiciuni
ale ntreprinderii)
Utilitatea diagnosticului global
Acesta permite:
stabilirea mrimii primei de risc, util n cadrul metodelor de randament, prin
identificarea factorilor de risc externi (de politic vamal, monetar, fiscal; de ar;
privind prghii macroeconomice: inflaia) i interni (lipsa actelor de proprietate, lipsa
contractelor comerciale, personal nestimulat material)
elaborarea scenariilor de evaluare i a previziunilor utile n cadrul metodelor
de randament
realizarea unor teste de coeren ntre diferitele diagnostice pariale, precum
i ntre concluziile diagnosticului global i evaluarea propriu-zis a afacerii
verificarea corectitudinii i credibilitii datelor contabile utilizate n
evaluare, operaie necesar aplicrii metodelor patrimoniale.
1.3 STABILIREA DIAGNOSTICULUI AFACERII
13
1.3.1 Diagnosticul juridic
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Legiferri privind
constituirea: contract de societate, statut
funcionarea: registrele AGA, registrul acionarilor, registrul aciunilor
asocierea: contracte de asociere n participaie
Dreptul civil
actele de proprietate asupra bunurilor
Dreptul comercial
contractele de nchiriere, concesiune, leasing
contractele cu partenerii de afaceri
contractele de credit
aciunile juridice n curs cu persoane fizice sau juridice pentru litigii cu caracter
comercial
Dreptul muncii
contractele de munc colective i individuale
conveniile civile
actele privind protecia muncii
evidenele privind personalul (evidena operativ, state de plat)
eventualele litigii cu salariaii
datele ultimului control al organismelor de asigurare i protecie social
aciunile sindicatului
Dreptul fiscal
respectarea reglementrilor fiscale
informaii privind ultimul control
litigiile fiscale
Dreptul mediului
existena unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare, daune interese de
plat); valoarea unei proprieti contaminate se determin prin proceduri
specifice, conform Standardelor internaionale IVS-APG2, europene EVS 6.01 i
ANEVAR SEV 6.01.
respectarea legislaiei de mediu
existena autorizaiilor de mediu
eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte ntreprinderi sau cu autoritatea
statal
1.3.2 Diagnosticul comercial
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
14
Aprovizionrile i furnizorii
Aprovizionri:
intrrile de produse pe grupe, sortimente, furnizori
ritmicitatea aprovizionrilor
asigurarea continuitii aprovizionrilor i a stocului de siguran
caracteristicile aprovizionrilor: pre, calitate, faciliti comerciale
Furnizori:
relaiile cu furnizorii tradiionali
distana fa de furnizori
durata creditului comercial primit din partea furnizorilor
dac exist sau nu relaii de dependen fa de furnizori
dac se ntrein relaii privilegiate cu furnizorii din cadrul grupului cruia i
aparine ntreprinderea
Cifra de afaceri i clienii
Vnzri:
principale surse de venituri, evoluia n timp i tendina lor
raportul dintre cifra de afaceri i producia fabricat a unei perioade care se
analizeaz n dinamic
structura pieii ntreprinderii (intern sau extern) i posibiliti de extindere
Clieni:
relaiile cu clienii tradiionali
dac exist clieni de care ntreprinderea este dependent
ponderea i evoluia principalilor clieni interni i externi
riscuri legate de clieni: clieni inceri, clieni ru platnici, clieni pentru care se
prefigureaz schimbri ale conducerii, n structura acionariatului
preocupri de atragere a unor noi clieni i de dezvoltare a pieii actuale
Distribuie
reea de distribuie: dependen de distribuitori, cointeresarea distribuitorilor, ci
de transport existente i poteniale
Produse (servicii)
tipurile de activiti n cadrul crora se obin produsele sau serviciile
tipurile, volumul i ponderea diferitelor produse, grupe de produse i servicii
oferite n totalul produciei (ofertei)
oferta ntreprinderii prin raportarea la standardele specifice sectorului su de
activitate
asigurarea ritmicitii produciei
viteza de rotaie a stocurilor (produciei) obinute
caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de nvechire, grad de
nnoire, perisabilitate, preuri
produse fabricate pe baz de licen sau a cror prelucrare este cedat
subunitilor
promovarea produselor i serviciilor ntreprinderii
1.3.3 Diagnosticul tehnic
15
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Aprecierea procesului de producie
Caracteristicile produciei:
organizarea general: tipul procesului de producie (special, standard, pe stoc, pe
comand, n serie), procedeele de fabricaie (proprii sau licene), dotare cu
mijloace fixe
fluxul de producie: structur, posibiliti de fluidizare, reducerea duratei
nivelul de automatizare: nivel actual, posibiliti de cretere n anumite secii
Productivitate i metode de organizare a muncii
nivelul productivitii muncii
nivelul actual de utilizare a capacitii de producie msurat prin ore/main
realizate i cum este influenat de factori obiectivi i subiectivi
norme de producie: actualizare, respectare
Programarea i controlul produciei
programarea produciei: existena unui compartiment de lansare n producie,
dac lansarea n producie se face n funcie de comenzi, de planificarea
desfacerilor i de stocuri
controlul produciei: existen, organizare, corespondena cu necesitile,
posibiliti de mbuntire
Calitatea produselor
controlul calitii produselor: existen, organizare, referine utilizate
procentul de refuzuri i returnri n termenele de garanie, procentul de
rebuturi
potenialul legat de calitate: noi metode de control tehnic de calitate, noi
organisme de control extern
16
Aprecierea mijloacelor fixe
Dinamica mijloacelor fixe
intrrile, ieirile i micarea global a mijloacelor fixe
echipamentul de producie pe salariat
Structura mijloacelor fixe
structura pe categorii de mijloace fixe
mijloacele fixe active din totalul celor nregistrate n evidene
Starea mijloacelor fixe
mijloacele fixe n stare de funcionare dar neutilizate
mijloacele fixe incomplet amortizate
mijloacele fixe n funciune cu grad avansat de uzur fizic i
moral
Modul de utilizare a mijloacelor fixe, care poate fi pus n eviden prin calculul unora
dintre urmtorii indicatori:
indicele de utilizare a mijloacelor fixe
randamentul utilizrii mijloacelor fixe
Aprecierea cilor de acces i a utilitilor pentru producie
situaia actual
eficiena utilizrii
posibiliti de mbuntire
17
1.3.4 Diagnosticul resursei umane
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Structura organizatoric a ntreprinderii
existena unui regulament de organizare i funcionare (ROF)
cadrele de execuie i cunosc activitile, rolul, atribuiile conform ROF?
posibiliti de mbuntire a structurii organizatorice actuale
respectarea principiului de protejare a patrimoniului
Cadrele de conducere
atribuii i competene, instruciuni de funcionare emise
cine stabilete remunerarea lor? sunt cointeresai? au depus garaniile legale?
caracterizare: vrst, formare, experien, specializare i domenii de decizie
stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau descentralizat,
relaiile lor: dependen fa de un grup sau de acionarii majoritari, de bnci, de
mediul economico-social
stabilitatea ntr-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea conducerii asupra
activitii
Personalul de execuie
Analiza dimensiunii, structurii i calificrii
dimensiunea - indicatori ai efectivelor
structura: pe meserii, vrst, natura contractului de munc, forme de pregtire
calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o persoan
Analiza circulaiei i stabilitii personalului
intrrile, ieirile i circulaia total a personalului
fluctuaia, stabilitatea personalului
Analiza utilizrii timpului de lucru a personalului
folosirea timpului de munc (fondul de timp maxim disponibil)
raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producia
exerciiului,valoarea adugat) la numrul de salariai
analiza grevelor i a conflictelor de munc
18
1.3.5 Diagnosticul financiar
Acesta se stabilete prin prelucrarea informaiei contabile care se realizeaz
prin instrumentele analizei financiare.
Diagnosticul financiar stabilit n vederea evalurii afacerii se ncadreaz n
sfera analizei realizate pe baza bilanului contabil care vizeaz stabilirea unui
diagnostic financiar extern.
Apreciem c diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrab ntr-o
perspectiv ofensiv dect defensiv, urmrindu-se mai ales conturarea unor trenduri
viitoare, anticipri ale evoluiei activitii afacerii de evaluat cu toate variabilele care o
definesc.
Considerm c obiectivele analizei financiare n general trebuie urmrite de
orice evaluator atunci cnd stabilete diagnosticul financiar al afacerii de evaluat.
Putem aprecia c marja de intervenie a acestuia este extrem de mare, fiind la
latitudinea sa alegerea instrumentelor de analiz financiar (tablouri sintetice sau
indicatori). Trebuie spus c, n general, analiza financiar realizat n scopul evalurii
afacerii opteaz pentru un anumit set de indicatori.
Analiza pe baza indicatorilor a aprut cu un secol n urm, fiind dezvoltat de
bnci, care au fost, de altfel, primii utilizatori ai informaiei financiare.
Alegerea i ierarhizarea indicatorilor se face n funcie de mai muli factori,
printre care amintim:
- orientarea naional i/sau regional (impus de gradul de dezvoltare
economic, tradiii), care poate acorda importan mai mare indicatorilor de
rentabilitate/ profitabilitate (cazul rilor anglo-saxone i a SUA) ori celor
patrimoniali (cazul Franei);
- scopul evalurii;
- utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a metodelor
de evaluare;
- informaiile puse la dispoziia evaluatorului, care este un utilizator
extern i care poate cere/primi anumite documente financiare, conform
contractului de evaluare ncheiat cu clientul;
- rezultatele unor cercetri care au stabilit puterea informaional a
indicatorilor;
- judecata profesional a celui care realizeaz diagnosticarea i
evaluarea;
- eliminarea redundanelor care pot s apar n cazul utilizrii unui
numr mare de indicatori.
n ceea ce ne privete, am optat pentru un set de indicatori, pe care i
considerm semnificativi n vederea stabilirii unui diagnostic financiar pertinent.
Indicatorii, n numr de 20 vor fi grupai n urmtoarele categorii:
indicatorii situaiei patrimoniale
indicatorii echilibrului financiar
indicatorii nivelului activitii i al rezultatelor
Indicatorii situaiei patrimoniale se refer la importana sau structura activelor
i pasivelor, la relaia de mrime dintre active i datorii cu acelai grad de
exigibilitate.
19
Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte care
sugereaz mrimea i costul resurselor de finanare, alocarea unor resurse la nevoi
asemntoare ca natur i exigibilitate, precum i viteza de rotaie a principalelor
active i datorii curente, care influeneaz modul de realizare a echilibrului financiar
global.
Indicatorii nivelului activitii i al rezultatelor reflect nivelul, potenialul i
eficiena activitii operaionale (curente) a ntreprinderii.
Indicatorii vor fi nsoii, acolo unde deinem informaii, de valoarea optim
(standard) urmrit de analitii financiari (bnci, alte instituii financiare). n lipsa
acestui etalon de comparaie sau alturi de el sugerm compararea valorilor
indicatorilor calculai pentru afacerea de evaluat cu media sectorului din care aceasta
face parte. O alt modalitate de apreciere a valorii indicatorilor specifici afacerii, n
vederea depistrii punctelor sale slabe sau forte, este comparaia n dinamic, pe cel
puin trei exerciii anterioare.
O ultim remarc ce se impune este aceea c nu are semnificaie interpretarea
izolat a unui indicator, ci aprecierea sa n corelaie cu cei care l influeneaz n mod
direct, ori cu cei al cror efect l reprezint sau cei alturi de care permite realizarea
unui subobiectiv al analizei financiare (de exemplu, politica financiar, costul
resurselor, politica de investiii). n alegerea setului de indicatori pe care l propunem
am inut seama de acest aspect i este pus n eviden n tabel la coloana de observaii.
Nr.
crt.
Denumirea indicatorului Relaia de calcul
Etalon de comparaie i alte
observaii
I Indicatorii situaiei patrimoniale
1 Rata investiiilor Investiii nete / Rezultatul
exploatrii net de impozite x 100
depinde de sector
corelat cu Rentabilitatea
economic, Rata de
distribuie a dividendelor,
Rata de acoperire a dobnzii
2 Structura capitalului
Datorii financiare / Total pasiv x
100
< 50 %
corelat cu Profitabilitatea i
Rentabilitatea economic
3 Solvabilitate general
Total active / Total datorii depinde de sector
4 Lichiditate general
Active circulante / Datorii pe
termen scurt
1,5 2
corelat cu Profitabilitatea
economic
5 Lichiditate restrns (Active circulante Stocuri) /
Datorii pe termen scurt
0,5 1
II Indicatorii echilibrului financiar
6 Fond de rulment (FR) Capitaluri permanente Active
imobilizate = (Capitaluri proprii
+ Provizioane pentru riscuri i
cheltuieli + Datorii financiare pe
termen lung) Active imobilizate
corelat cu NFR, rotaiile
stocurilor, clienilor,
furnizorilor
7 Nevoie de fond de
rulment (NFR)
(Stocuri + Creane pe termen
scurt + Active de regularizare)
(Datorii comerciale + Datorii
sociale + Alte datorii pe termen
scurt nefinanciare + Pasive de
regularizare)
corelat cu FR, rotaiile
stocurilor, clienilor,
furnizorilor
8 Durata de rotaie a
stocurilor
(Stocuri / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
20
9 Durata creditului clieni (Creane clieni / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
10 Durata creditului
furnizori
(Datorii furnizori / CAFTVA) x
365
Depinde de sector
11 Rata de acoperire a
dobnzii
Rezultatul exploatrii / Cheltuieli
financiare x 100
>100 %
corelat cu Rata de distribuie
a dividendelor i cu Rata
investiiilor
12 Rata de distribuie a
dividendelor
Dividende aferente aciunilor
minoritare / Profit net distribuibil
acionarilor minoritari x 100
corelat cu Rata de acoperire
a dobnzii i cu Rata
investiiilor
13 Gradul de ndatorare Datorii financiare (inclusiv grup
i asociai) / Capitaluri proprii x
100
corelat cu Rata de acoperire
a dobnzii, Rata de
distribuie a dividendelor,
Rentabilitatea financiar
III Indicatorii nivelului de activitate i al rezultatelor
14 Producia exerciiului
(PE)
Cifra de afaceri + Producia
stocat + Producia imobilizat
depinde de sector
corelat cu VA, EBE, RE
15 Valoarea adugat (VA) (Marja comercial +
Producia exerciiului)
Consumuri de bunuri i servicii
de la teri
depinde de sector
corelat cu PE, EBE, RE
16 Excedent brut de
exploatare (EBE)
Valoare adugat -
(Cheltuieli cu personalul +
Cheltuieli cu impozite i taxe,
altele dect impozitul pe profit)
depinde de sector
corelat cu VA, PE, RE
17 Profitabilitatea
economic
(Excedent brut de
exploatare sau Rezultatul
exploatrii) / Cifra de afaceri x
100
Depinde de sector
18 Rentabilitatea capitalului
investit
Rezultatul net al
exploatrii (diminuat cu impozitul
pe profit) / Capitaluri investite x
100
Depinde de sector
19 Rentabilitatea economic Excedent brut de exploatare /
Capitaluri investite n exploatare
(NFR de exploatare + Imobilizri
de exploatare nete) x 100
Depinde de sector
20 Rentabilitatea financiar Rezultat curent / Capitaluri
proprii x 100
Depinde de sector
21
CAP. 2 ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN
METODE BAZATE PE ACTIVE
2.1 DE LA VALORI ALE ACTIVELOR LA VALORI
PATRIMONIALE

2.1.1 Fundamentul valorilor patrimoniale ale afacerii
Metodele de evaluare care conduc la obinerea valorilor patrimoniale ale
afacerii se bazeaz pe teoria conform creia valoarea unei afaceri este dat de suma
valorilor elementelor sale componente: active imobilizate corporale i necorporale,
titluri de valoare, stocuri, lichiditi. Se presupune c, n general, aceste elemente
patrimoniale ale afacerii pot fi nstrinate sau vndute individual. Altfel spus, valorile
patrimoniale ale afacerii in seama de modalitatea concret de utilizare a capitalurilor
(resurselor) proprii ale ntreprinderii sau, ntr-o variant lrgit, a ansamblului
resurselor de care aceasta a dispus. Forma de utilizare a capitalurilor (proprii,
mprumutate, uneori i cele atrase) mbrac forma activelor ntreprinderii : active
imobilizate i active circulante. Celelalte active bilaniere, activele de regularizare
sunt, de regul, rezultatul aplicrii principiilor contabile, nefiind considerate veritabile
investiii (utilizri de resurse).
Pentru a cunoate componena patrimoniului ntreprinderii i valorile la care
aceasta l-a dobndit se utilizeaz datele contabilitii, mai precis bilanul contabil (ca
i component a situaiilor financiare ale ntreprinderii). n vederea obinerii valorilor
patrimoniale, bilanul contabil este n general reprelucrat pentru a se elimina influena
unor factori care distorsioneaz valoarea economic actual a ntreprinderii. Printre
aceti factori se pot enumera: principii contabile care nu permit reflectarea valorii
actuale a elementelor patrimoniului, privilegierea aspectului juridic al unor operaii n
defavoarea aspectului economic, msuri administrative legate de evaluarea unor
active sau de aspecte fiscale i care oblig la nregistrri n disonan cu situaia
particular a ntreprinderii etc.
Dintre valorile patrimoniale menionate n literatura de specialitate i utilizate
n practic, ne vom opri asupra urmtoarelor : activ net contabil, activ net contabil
corectat, activ net de lichidare.
Activul net contabil
Formula de calcul i interpretarea sunt comune evalurii i analizei financiare.
Activul net contabil se determin conform formulei:
Activ net contabil (ANC) = Active Datorii
n varianta de calcul direct, ANC reprezint suma capitalurilor proprii
bilaniere, la care se adaug provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, precum i
pasivele de regularizare. Valoarea patrimonial se poate determina nainte sau dup
repartizarea extern a rezultatului exerciiului (sub form de dividende).
22
Activul net contabil d indicii asupra solvabilitii globale a ntreprinderii i
asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rmne dup lichidare proprietarilor
acesteia. De asemenea, activul net constituie garania creditorilor n cazul evoluiei
nefavorabile a activitii ntreprinderii.
2.2 VALORI PATRIMONIALE OBINUTE PRIN
CORECII APLICATE ACTIVELOR
2.2.1 Activul net contabil corectat
ine seama de incidena unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a
activelor i datoriilor ntreprinderii. Complexitatea coninutului su impune o munc
laborioas care presupune aportul evaluatorilor specializai n evaluarea proprietilor
imobiliare, echipamentelor i a altor active imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determin, n ipoteza continuitii activitii,
dup formula:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
ANC t Corecii active t Corecii datorii
Unii evaluatori prefer n locul metodei aditive pe cea substractiv care se
scrie:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
Active corectate Datorii corectate
Indiferent de varianta de calcul aleas, n stabilirea activului net contabil
corectat trebuie parcurse dou etape: coreciile activelor i coreciile datoriilor.
A. CORECIILE ACTIVELOR, cu dou subetape: eliminarea activelor n
afara exploatrii i stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare
A.1. Eliminarea activelor n afara exploatrii
Este vorba de active fr utilitate sau cu utilitate redus pentru actuala
structur de exploatare a ntreprinderii, active n surplus. Ele pot fi valorificate separat
de activitatea de baz a afacerii fie prin vnzare, fie prin ncheierea unor contracte de
asociere sau de nchiriere. Exemple de astfel de active: surplus de personal, active
auxiliare, investiii n alte ntreprinderi, investiii n terenuri, excedent de
disponibiliti sau depozite la termen.
Activele n afara exploatrii sunt evaluate separat i prezentate distinct de
valorile patrimoniale n raportul de evaluare. Evaluarea lor se face la valoarea de
pia, care mbrac forma valorii de realizare nete, determinat astfel:
Pre de vnzare Cheltuieli accesorii de vnzare
- Impozit pe plusvaloarea obinut din vnzare
Valoarea de pia se poate determina innd cont mai ales de natura activului,
prin diverse metode: comparaia de pia, capitalizarea unor beneficii, metode
specifice tipului de activ.
23
Plusvaloarea obinut din vnzare desemneaz rezultatul obinut n urma ieirii
din patrimoniu prin vnzare a activelor, determinat astfel:
Plusvaloare aferent activelor =
Venituri din cedarea activelor Cheltuieli privind activele cedate
A.2. Coreciile activelor de exploatare
A.2.1. Imobilizrile necorporale
Sunt investiii care nu mbrac forma fizic a bunurilor materiale propriu-zise,
fa de care avantajele viitoare comport un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor
provine dintr-o protecie legal (drept de proprietate comercial, intelectual) i din
privilegii.
n evaluare, imobilizrile necorporale, denumite i active intangibile, sunt
clasificate n : imobilizri neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizri
identificabile distinct. Doar cele din a doua categorie vor fi tratate la aceast unitate de
curs, goodwill-ul concept mult mai complex, care cere abordri specifice fcnd
obiectul urmtoarei uniti de curs.
Pentru a fi ncorporate n valoarea patrimonial Activ net contabil corectat,
imobilizrile necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:
a) cele considerate nonvalori se elimin (cheltuieli de constituire, cheltuieli
de cercetare-dezvoltare)
b) cele care prezint valoare pentru afacere sunt pstrate, dup stabilirea
valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare),
aplicndu-se metode specifice (comparaii de pia, metode de randament,
metode bazate pe costul de nlocuire).
Dintre aceste din urm imobilizri necorporale vor fi prezentate n continuare
sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice, urmtoarele: cheltuielile de
cercetare-dezvoltare considerate a avea valoare economic, concesiuni, brevete,
mrci, programe informatice.
1) Cheltuieli de cercetare dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a
avea valoare economic
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe costul de nlocuire
Const n actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de
evaluator) cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate n bilan i imputabile unui
proiect de acest fel.
metoda discounted cash-flow, aplicabil atunci cnd efectul economic
generat de proiect se determin sub forma unui cash-flow diferenial
(suplimentar) pe care l-ar putea obine ntreprinderea n urma aplicrii
proiectului de cercetare
Const n actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de cercetare pe
un orizont de prognoz finit, cu luarea n considerare a valorii reziduale la sfritul
perioadei de prognoz.
2) Concesiuni
Metode de evaluare specifice:
24
metoda bazat pe profit (metoda contribuiei la variaia profitului),
aplicabil atunci cnd nu se poate estima rezonabil profitul imputabil
unui singur activ intangibil
Const n cuantificarea profitului (efectul economic al utilizrii bunului sau a
activitii concesionate) suplimentar generat de produsul ntreprinderii evaluate n
raport cu alte produse vndute pe aceeai pia. Se determin contribuia de profit
rezultat din vnzrile realizate n plus, n funcie de care se stabilete valoarea
activului intangibil.
3) Brevete
Metode de evaluare (n funcie de calitatea utilizatorului):
a) pentru titularul brevetului dup modul de utilizare
metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de via a
brevetului, aplicabil dac brevetul este utilizat n activitatea proprie
metoda actualizrii profitului (metoda economiei de redeven),
aplicabil dac brevetul este cedat spre exploatare unui ter
b) pentru ntreprinderea care folosete un brevet de invenie fr a fi
proprietar
metoda actualizrii profitului, aplicabil dac se poate estima profitul
anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat
metoda contabil, aplicabil dac este dificil de estimat profitul anual
constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat
Valoarea brevetului este dat de valoarea net contabil actualizat la
inflaie.
4) Mrci
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe cost, aplicabil n cazul mrcilor achiziionate (al cror
cost de achiziie este nregistrat n contabilitate ca i cheltuieli activate) i
al crerii imaginii de marc (cnd valoarea mrcii este dat de totalul
cheltuielilor necesare pentru introducerea sa pe pia)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obine prin nsumarea
diferitelor costuri generate de investiiile succesive care au vizat creterea valorii
mrcii, respectiv pe baza costului de nlocuire, care este dat de sumele care ar trebui
alocate, la ora actual, pentru a obine o marc echivalent cu cea care face obiectul
evalurii.
metoda bazat pe profit, aplicabil mrcilor achiziionate sau create care
prin utilizare genereaz profit (s-a expus)
5) Programe informatice
Metode de evaluare specifice:
metoda actualizrii profitului (s-a expus)
metoda comparaiei de pia, care se bazeaz pe culegerea unor
informaii credibile privind piaa produselor software i pe asimilarea
produsului ce face obiectul evalurii cu produse similare create sau
comercializate de ctre ntreprinderi de profil strine sau autohtone
metoda evalurii dimensionale, prin care se urmrete determinarea
costurilor i eforturilor asociate acestora i implicit a valorii produsului
software
25
De regul, efortul se estimeaz prin necesarul de resurse umane pentru fiecare
faz de producie, adic numrul de programatori pe lun sau pe an. Valorizarea
efortului n resurse umane se face pe o perioad de timp rezonabil de creare a
produsului i este apoi influenat cu un coeficient de repartizare a altor cheltuieli
conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor, consumul de resurse
materiale, servicii.
A.2.2. Imobilizrile corporale
Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile i din punct de vedere
contabil se mpart n: terenuri i amenajri la terenuri, construcii; echipamente
tehnologice (maini, utilaje, instalaii de lucru); aparate i instalaii de msurare,
control, reglare; mijloace de transport; animale i plantaii; mobilier, aparatur
birotic, precum i alte active corporale).
n ceea ce privete evaluarea imobilizrilor corporale se pstreaz aceeai
clasificare ca i n contabilitate. Dintre grupele menionate, cele care necesit cele mai
multe corecii (ca urmare a importanei pentru activitatea ntreprinderii, a vechimii sau
a valorii) sunt terenurile, construciile i echipamentele. Pentru acestea vor fi
prezentate n continuare cteva metode de evaluare specifice, care s conduc la
reflectarea valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare).
1) Terenuri
n cadrul terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fr construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda comparaiei de pia
n acest caz se ine seama de preurile unor tranzacii recente cu terenuri
similare n ceea ce privete: localizarea, caracteristicile fizice, facilitile urbanistice,
riscul de expropriere, posibilitile de construcie.
metoda capitalizrii rentei de baz
Aceasta este o metod de randament care presupune capitalizarea, la o rat
corespunztoare, a beneficiului ce poate fi obinut prin utilizarea terenului. Beneficiul
specific terenului este renta curent reprezentnd suma pltit pentru dreptul de
ocupare i utilizare a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe pia.
b) terenuri cu construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda proporiei, potrivit creia se stabilete un raport ntre valoarea
terenului i valoarea construciei de pe el (de exemplu 20-30% din
valoarea construciei de pe teren)
metoda extraciei, care presupune, odat cunoscut preul de vnzare al
proprietii imobiliare (teren inclus), c se poate determina valoarea
terenului prin aplicarea unei abateri forfetare (de exemplu 15-30% din
valoarea proprietii imobiliare, teren inclus).
2) Construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda costului de nlocuire net (valorii de reconstrucie net),
conform creia valoarea rmas actualizat a construciei
= Valoarea de reconstrucie (pe suprafaa desfurat sau volumul total al
construciei evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de
neadecvare funcional)
Unde
26
Valoarea de reconstrucie se poate determina pe baza costului
unitar pentru cldiri similare sau pe baza unui cost unitar de
barem corectat n funcie de diferenele de dimensiune, form,
finisaje, dotare cu instalaii (metoda comparaiilor unitare)
Coeficientul de depreciere este estimat n funcie de uzura
fizic i deprecierea economic (extern) datorat evoluiei
cererii, utilizrii altor construcii n zon, facilitilor
urbanistice, precum i a altor factori.
Coeficientul de neadecvare funcional este estimat innd
seama de urmtorii factori: demodare, supradimensionare,
neadecvarea instalaiilor sau a echipamentelor aferente
construciei.
metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas
actualizat a construciei
= Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele
modernizri) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x
(1- Coeficient de neadecvare funcional)
Unde
Coeficientul de actualizare este stabilit n funcie de evoluia
preurilor la materialele de construcie i manopera specific, n
funcie de deprecierea monetar i/sau evoluia raportului de
schimb valutar.
3) Echipamente, maini i utilaje, pentru care se pot aplica urmtoarele
metode:
metoda costului de nlocuire net, conform creia valoarea rmas
actualizat a echipamentului
= Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de depreciere)
Unde
Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe
baza mai multor metode (a identificrii, a asimilrii, a corelrii)
Coeficientul de depreciere se estimeaz innd cont de
deprecierea: economic (vechimea, starea, costuri viitoare de
utilizare), funcional (adecvarea pentru utilizarea curent i de
perspectiv), strategic (legat de o decizie strategic n
privina afacerii), precum i cea implicat de reglementrile de
mediu (care pot afecta utilizarea i tehnologia existent).
metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas
actualizat a echipamentului
= Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele
modernizri) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x
(1- Coeficient de neadecvare funcional)
A.2.3. Imobilizrile financiare
Sunt investiii financiare realizate de ntreprindere n vederea dezvoltrii
externe. Se materializeaz n titluri de valoare achiziionate i n mprumuturi acordate
altor ntreprinderi, ambele categorii avnd scadena mai mare de un an.
27
n cazul evalurii imobilizrilor financiare i stabilirii Activului net contabil
corectat, se pot aplica corecii unor titluri imobilizate i/sau unor creane imobilizate.
1) Titluri imobilizate, n cadrul crora trebuie s se fac distincia ntre :
participaie semnificativ sau majoritar, cnd ntreprinderea
emitent, considerat filial, aparine cu ntreg patrimoniul su
ntreprinderii evaluate (cumprtoare a titlurilor)
n acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei
afaceri ca ntreg.
participaie minoritar, cnd titlurile n cauz se consider n afara
exploatrii
n acest caz, aa cum s-a mai artat, titlurile sunt evaluate la valori de pia
prin metode specifice (de exemplu se accept cotaia bursier a zilei dac titlurile
sunt cotate, se aplic o metod bursier - innd seama de rentabilitatea, politica de
dividende, factorii externi care influeneaz activitatea emitentului sau se aplic o
metod de randament - capitalizarea dividendelor).
2) Creane imobilizate i titluri imobilizate purttoare de dobnd
n cazul acestora intervin corecii doar dac rata dobnzii de primit n urma
investiiei este mult mai mic dect a pieii. Se procedeaz la actualizarea creanei
respective la o rat egal cu diferena dintre rata normal a pieii i rata practicat.
A.2.4. Activele circulante
Aceast a doua grup de activ a bilanului contabil cuprinde: stocurile,
creanele pe termen scurt, disponibilitile bneti i elementele asimilate lor. Necesit
mai puine corecii, n principal datorit vitezei lor mari de rotaie care le menine
apropiate de valorile curente.
Activele circulante se evalueaz astfel:
1) Stocurile
materiile prime, materialele, mrfurile se evalueaz la cursul zilei
(dac sunt cotate la burse de mrfuri), la preul posibil de valorificare
(livrare) diminuat cu cheltuielile accesorii de vnzare (transport,
ambalare, comisioane)
produsele finite i produsele n curs de execuie se evalueaz la cost
de producie n funcie de gradul de finisare apreciat de evaluator
2) Creanele
se actualizeaz creanele exprimate n devize
se constituie sau se corecteaz provizioanele n funcie de riscurile
previzibile legate de clieni
3) Disponibilitile bneti i elementele asimilate
comport actualizare n cazul n care sunt exprimate n devize
A.2.5. Activele de regularizare
28
Elementele cuprinse sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile, neavnd
valoare economic. n consecin, aceste elemente de activ sunt considerate nonvalori
i nu se iau n calculul Activului net contabil corectat.
B. CORECIILE PASIVELOR
Acestea se refer att la unele capitaluri proprii i la pasivele asimilate lor
(provizioane pentru riscuri i cheltuieli), ct i la datoriile propriu-zise i la pasivele
de regularizare.
Astfel, elementele de pasiv care sufer corecii sunt :
1) subveniile pentru investiii, care se diminueaz cu impozitul latent pe
care l conin
2) provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, care se pot constitui n
momentul evalurii dac exist procese n curs sau previzibile sau se
anuleaz provizioanele constituite deja i considerate nejustificate
3) creditele pe termen lung cu dobnd preferenial, care se decoteaz
prin actualizarea la o dobnd egal cu diferena dintre dobnda pieii i
dobnda practicat
4) alte datorii, care se majoreaz cu impozitul latent aferent plusvalorii care
s-ar obine din vnzarea activelor (n acest caz activele sunt evideniate la
valoarea de pia, exclusiv impozitul aferent).
5) pasivele de regularizare, care nu se iau n considerare din motivele
artate la tratarea activelor de regularizare
2.2.2 Activul net de lichidare
Aceast valoare patrimonial, aferent afacerii luate ca ntreg se determin
atunci cnd se consider c ntreprinderea i va ncheia activitatea.
n acest caz baza de evaluare a activelor, prevzut n standardele de evaluare,
este valoarea de lichidare.
Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanat n funcie de modul de
ncetare a activitii ntreprinderii i anume lichidare progresiv sau lichidare
imediat.
Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii n mod voit sau ca
urmare a nclcrii unor prevederi legale. Legea societilor comerciale nr. 31/1990
republicat arat c ncetarea activitii ntreprinderii urmat de o lichidare progresiv
are loc n urmtoarele situaii: ajungerea la scaden a duratei de funcionare,
dizolvarea anticipat hotrt de acionari sau tribunal, realizarea sau incapacitatea
realizrii obiectului de activitate, anularea contractului de societate, reducerea
numrului asociailor sau a acionarilor sub numrul prevzut prin lege sau din alte
cauze prevzute n statut.
Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru c se face ntr-o
perioad de timp rezonabil pentru a obine cel mai bun pre pe active, care sunt
vndute pentru a se acoperi datoriile ntreprinderii i pentru a se distribui activul net
rmas ntre acionari sau asociai. n acest caz se utilizeaz valoarea lichidativ
atribuibil activelor.
Lichidarea imediat reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor
ntreprinderii i intrrii n stare de faliment. Sub aspect legislativ, incapacitatea de
29
plat i procedura falimentului sunt prevzute n Ordonana Guvernului nr.23/1993,
respectiv Legea nr.64/1995 privind procedura reorganizrii i lichidrii judiciare.
Lichidarea imediat (judiciar, forat) i valoarea care i corespunde este
tratat n standardele de evaluare, unde se mai ntlnete i denumirea de valoare de
vnzare forat.
n cele dou cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonial atribuibil
acesteia se determin sub forma unui activ net obinut ca diferen ntre active
(evaluate la valori lichidative sau de lichidare) i datorii (cele din bilan, eventual
majorate cu datoriile specifice lichidrii).
n cazul lichidrii progresive, activul net de lichidare se obine astfel:
Activ net de lichidare =
Active evaluate la valori lichidative Datorii la valoare contabil
n cazul lichidrii imediate, activul net de lichidare se determin pe baza
formulei:
Activ net de lichidare =
Active evaluate la valori de lichidare Datorii bilaniere Datorii
suplimentare aprute n urma elaborrii bilanului de lichidare - Costurile lichidrii
Datoriile suplimentare aprute n urma elaborrii bilanului de lichidare sunt n
principal de natur fiscal.
Cteva exemple privind costurile lichidrii ar fi: cheltuieli de funcionare pe
perioada lichidrii, indemnizaii de concediere a personalului, penaliti de rambursare
anticipat a mprumuturilor sau de rupere a contractelor de nchiriere, onorariile
lichidatorilor, publicitate, conservarea activelor, comisioane de vnzare.
n ceea ce privete evaluarea activelor la valori de lichidare, prezint
particulariti urmtoarele:
Proprietile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabil care este
valoarea unei proprieti fr teren, vndut ca materiale recuperabile i
nu pentru utilizare n continuare, fr modernizri sau reparaii.
Dac se utilizeaz o alt valoare, mai puin penalizatoare, aceasta va fi
influenat de urmtorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare
specializat, spaii n surplus, amplasare necorespunztoare, elemente tehnice
necorespunztoare, ali factori.
Titlurile de participare se evalueaz la un pre probabil de negociere care
poate fi inferior valorii lor de utilitate.
n cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin
preurile oferite de furnizorii iniiali, care doresc s le rscumpere
(desigur la valori mai mici dect cele de pia).
Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare).
O parte din creane nu vor mai fi ncasate, caz n care are loc trecerea lor
pe cheltuieli, operaie care va influena bilanul de lichidare.
Alte creane vor fi ncasate la o valoare mai mic dect cea contabil, situaie
care cere penalizarea valorii de ncasat nregistrat n contabilitate.
30
n plus, se va calcula un cost de colectare a creanelor, apreciat la 5-10% din
valoarea lor. Acesta va diminua valoarea crenaelor sau va fi considerat un cost al
lichidrii.
Creanele exprimate n devize se actualizeaz la cursul de la data ntocmirii
bilanului de lichidare (dac se suprapune cu data evalurii).
Titlurile de plasament se evalueaz la cursul bursier, dac sunt cotate,
sau la valoarea probabil de negociere dac sunt necotate.
Datoriile exprimate n devize sunt actualizate la cursul de la data
ntocmirii bilanului de lichidare (dac se suprapune cu data evalurii).
2.3 Goodwill-ul expresie a valorii activelor intangibile
2.3.1 Prezentarea conceptului
Evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei abordri : n funcie de active,
de randament, de comparaii cu piaa. Dac se utilizeaz ultimele dou abordri, se
poate obine direct valoarea global a afacerii i se poate considera c s-a inut cont de
toate elementele care o definesc. Aceasta pentru c randamentul afacerii, cuantificat
prin metode specifice, sau recunoaterea de ctre pia a unei anumite valori a afacerii
evaluate, sunt consecina tuturor aspectelor legate de clientel, de o tehnologie de
fabricaie adaptat, de natura finanrii, de calificarea i eficiena muncii personalului.
Dac se apeleaz la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este
complet datorit faptului c nu s-a luat n considerare goodwill-ul. n atare situaie,
valoarea global a afacerii se determin prin nsumarea unei valori patrimoniale care
s reflecte capitalurile investite n respectiva afacere i a goodwill-ului.
Definirea conceptului
Una dintre prezentrile regsite mai frecvent n literatura de specialitate este
urmtoarea: un activ necorporal care reprezint valoarea forei specifice a
ntreprinderii, de exemplu, legturile comerciale i renumele. n aceeai lucrare se mai
precizeaz c goodwill-ul apare nregistrat n contabilitate (bilan) cnd o
ntreprindere cumpr o alt ntreprindere la un pre mai mare dect valoarea
contabil a celei din urm.
Goodwill-ul reprezint un activ intangibil care poate majora semnificativ
valoarea celorlalte active ale afacerii, creat prin abilitatea ntreprinderii de a-i
gestiona mijloacele de producie (producerea i comercializarea produselor). Aceast
abilitate confer superioritate n raport cu sectorul de activitate al ntreprinderii i n
acelai timp este recunoscut de respectiva pia.
Clarificarea terminologiei specifice
n terminologia francez goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de
cele dou denumiri se impun dou precizri:
a) Aceeai denumire corespunde unei imobilizri necorporale nregistrate n
contabilitate i anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului
de comer care nu face obiectul unei evaluri i contabilizri separate n
bilan.
31
Fondul comercial nregistrat n contabilitate difer de fondul comercial care
face obiectul evalurii economice (goodwill) astfel:
din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determin
doar n cazul cumprrii ntreprinderii, printr-o metod indirect i dup
ncheierea operaiei
din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwill-
ului) se determin anticipat unor operaii de vnzare-cumprare sau altor
operaii care cer evaluarea afacerii, de regul prin metode directe
b) Fondul comercial nu trebuie s se confunde cu fondul de comer, a crui
component este n cazul ntreprinderilor de comer cu amnuntul.
Pentru o astfel de ntreprindere, fondul de comer reprezint o universalitate
care regrupeaz ansamblul elementelor corporale i necorporale reunite n vederea
exercitrii unei activiti comerciale.
Distincia dintre goodwill i alte active intangibile ale afacerii
n general, activele intangibile reprezint elemente nemateriale (investiii)
care:
nu pot fi percepute prin atingere
pot sau nu s fie nregistrate n contabilitatea ntreprinderii
contribuie la meninerea i dezvoltarea activitii ntreprinderii
Diferenele dintre goodwill i activele intangibile identificabile constau n
urmtoarele:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi
identificate n prezent i care aduc profit n timp, odat cu efectuarea unor
operaii cu scop patrimonial: vnzri, fuziuni, lichidri. Din acest motiv
goodwill-ul nu este nregistrat n patrimoniul ntreprinderii dect n momentul
achiziiei (donaiei) i nu al crerii
b) activele intangibile identificabile sunt investiii individualizate care vor aduce
profit n viitorul apropiat. De regul pot fi evaluate distinct n momentul
efecturii investiiei.
Evaluarea distinct a unui activ intangibil este legat de posibilitatea estimrii
efectului economic pe care l genereaz i a duratei sale de via. Prin efect economic
se nelege profitul economic msurabil fie prin creterea veniturilor ntreprinderii, fie
prin diminuarea cheltuielilor. Durata de via se estimeaz n funcie de natura
activelor intangibile: durata de protecie legal, durata contractual, durata de via
normat contabil, durata de via economic (n care activul genereaz profit).
2.3.2 Metode de evaluare a goodwill-lui
Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l
poate genera o afacere. Acesta reprezint capacitatea ntreprinderii de a genera un
profit superior sectorului de activitate cruia i aparine.
Se presupune c nu exist superprofit - i deci goodwill dect dac
rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere este mai mare dect cea care s-ar
obine plasnd pe pia aceleai capitaluri.
CI i R C R S
CI CI CI p

32
unde
S
p
superprofit
R
CI
rentabilitatea capitalurilor investite
C
CI
costul capitalurilor investite
CI capitaluri investite
i rata de rentabilitate a pieii
Problema care trebuie rezolvat mai departe este definirea coninutului sau
modului de calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere, R
CI
, mbrac forma
beneficiilor ateptate din afacerea evaluat. Se pot utiliza:
- rezultatul curent
- rezultatul net contabil influenat cu amortizarea economic
- profitul (rezultatul) operaional (de exploatare) dup impozitare. Acesta este
inclus ntr-o formul de determinare a superprofitului i de aici a valorii afacerii.
Modelul de evaluare, denumit VEA (valoare economic adugat), este prezentat n
lucrarea economistului american G.B. Stewart .
n ceea ce privete costul capitalurilor investite, C
CI
, este dat, pe de o parte,
de mrimea capitalurilor investite, iar pe de alt parte, de rentabilitatea pieii unde
acestea s-ar fi putut fructifica dac nu ar fi fost investite n acea afacere.
Accepiuni privind capitalurile investite, CI:
- activele identificabile evaluate la valoarea de pia
- activul net contabil corectat
- activele imobilizate i din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete
(dup deducerea amortizrilor i provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute.
Acelai coninut l au capitalurile investite din formula VEA (valorea economic
adugat).
Odat aleas forma pe care s o mbrace capitalurile investite, va trebui s se
opteze pentru o anumit form a ratei rentabilitii, i, care s se aplice capitalurilor
investite, sugernd astfel costul lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi
reprezentat de: rata medie a dobnzii bancare, rata dobnzii la creditele pe termen
mediu, rata dobnzii la plasamentele fr risc. n formula VEA se utilizeaz costul
mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv al creditelor)
determinat ca o medie ponderat, aa cum se va vedea n unitatea de curs urmtoare.
Formula de determinare a VEA este:
( ) CMPC ROIC CI CI CMPC PO VEA
net

unde
VEA valoare economic adugat
PO
net
profit operaional dup impozitare
CMPC

costul mediu ponderat al capitalului
CI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate i a nevoii de
fond de rulment
ROIC rata de rentabilitate a capitalurilor investite
Formula general de determinare a superprofitului este:
33
s i PC S
p
Re
unde
Sp superprofit
PC profit curent
i rata de rentabilitate a pieii
Res resurse aduse n ntreprindere
Prezentarea metodelor de evaluare semnificative
a) metoda capitalizrii superprofitului
Se consider c superprofitul va fi constant i se va obine pe un orizont de
prognoz infinit.
Goodwill-ul reprezint suma superprofitului actualizat la infinit:
( )
r
s i RC
r
S
GW
p
Re

unde
r rata de actualizare (va fi prezentat n capitolul urmtor Valori de
randament)
b)metoda rentei goodwill-ului
Se presupune c orizontul de prognoz este finit.
Goodwill-ul se determin prin actualizarea unei rente (superprofitul constant)
pe un orizont de prognoz finit de n ani:
( )
( )
( )
( )
( )
r
r
s i RC
r
s i RC
r
Sp
GW
n
n
t
t
n
t
t


+

+


1 1
Re
1
Re
1
1 1
Odat determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dat de valoarea
patrimonial (s presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaug goodwill-
ul:
V
afacere
= ANC +GW
Semnificaia formulei este urmtoarea: valoarea capitalurilor investite de
proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorat cu o valoare suplimentar ca
urmare a eficienei utilizrii lor, eficien ale crei rezultate sunt recunoscute de pia.
34
CAP.3 ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN
METODE BAZATE PE RANDAMENT
3.1 VALORILE DE RANDAMENT ALE AFACERII:
SEMNIFICAIE I METODE DE DETERMINARE
Valorile de randament deriva din analiza cash-flow-ului actualizat sau din
capitalizarea rezultatelor care reflecta cifra de afaceri si eventualele datorii viitoare
conditionate. Valoarea calculata in acest mod include contributia terenului, cladirilor,
masinilor, echipamentelor, goodwill-ului si a altor active intangibile
3.1.1 Previziunea procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
ntr-o prima abordare, esenta previziunilor o constituie cresterea asteptata a
rezultatelor afacerii.
Orice previziune se bazeaza pe date istorice. Acestea sunt furnizate de
situatiile financiare.
Previziunile presupun in primul rnd stabilirea unor ipoteze legate de evolutia:
- activitatii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finantare,
strategii de activitate care sa influenteze nivelul activitatii, structura ofertei,
numarul si cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbarile majore),
politica de investitii si altele
- unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de crestere a sectorului specific
intreprinderii, rate de rentabilitate a investitiilor alternative, concurenta
sectoriala
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflatiei, raportul de
schimb valutar, rata medie a dobnzii
Toate aceste elemente pentru care se estimeaza evolutia au fost tratate in
prealabil in cadrul diagnosticului macroeconomic si microeconomic al afacerii.
Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenta
factorilor externi macroeconomici si sectoriali (sub forma oportunitatilor si riscurilor),
respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte si slabe).
ntr-o a doua abordare, esenta previziunilor este evaluarea pozitiei strategice a
intreprinderii. Se incearca determinarea, prin tehnici specifice de analiza, a
potentialului de crestere si a capacitatii intreprinderii de a genera rentabilitate in raport
cu costul capitalurilor investite. Pentru ca rentabilitatea sa fie superioara costului
capitalurilor investite de actionari si creditori, intreprinderea trebuie:
- sa aduca mai multa valoare de la clienti dect concurenta, prin combinarea
pretului cu atributele produselor (de exemplu, viteza de rotatie mai mare,
crearea unor relatii speciale cu clientii)
- sa aiba costuri mai mici dect concurenta
- sa utilizeze mai productiv capitalul
n ceea ce priveste metodele de previziune valabile in cazul evaluarii afacerii,
acestea se pot imparti in:
35
metode bazate pe calcule analitice, caz in care fiecare venit, cheltuiala
sau element patrimonial care intra in componenta rezultatului (cash-flow-
ului) de estimat vor fi previzionate
metode bazate pe calcule sintetice, cnd cash-flow-ul se estimeaza in
functie de evolutia previzibila a indicatorilor de activitate si de
rentabilitate ai intreprinderii si ai sectorului caruia ii apartine:
rentabilitatea capitalurilor investite, rata investitiilor, rata medie de
crestere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului sau de
activitate
Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =
Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100
Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment neta

Rata investitiilor (Ri) = Investitii nete (Cresterea activelor imobilizate nete +
Variatia nevoii de fond de rulment neta)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100
Rata de crestere a afacerii (Rc) =
Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investitiilor x 100
3.1.2 Actualizarea - procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor)
care se actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale
aceluiasi rezultat (valoare).
Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine
valoare actualizata.
Pentru a actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare
de forma 1/(1+d)
n
. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori
se culege de pe piata financiara, imbracnd forma dobnzii) inclusa in factorul de
actualizare penalizeaza sumele ce se vor obtine in viitor, pentru ca, independent de
inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca urmare a riscurilor ce pot interveni in
viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi aceeasi suma azi, pe o alta piata,
la rentabilitatea dorita, d.
Rata de actualizare
Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia
facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu att mai mare cu ct riscul
inerent investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate),
respectiv de riscul financiar.
Rata de actualizare poate fi perceputa:
fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obtine
incasari sau profituri viitoare
fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile
viitoare in urma investitiei in intreprinderea care le-a produs, pentru ca s-
a optat pentru acest tip de investitie si nu pentru altul, care ar fi putut
fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al riscului
36
O prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite ,
influentat de doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine
astfel costul mediu ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat se calculeaza prin ponderarea costurilor resurselor
investite de catre actionari si creditori.
Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de
rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere
(rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba
intr-o prima faza de riscul de exploatare, specific afacerii. ntr-o a doua faza, daca
intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar
(PRF) determinata astfel:
CP
D
c C i PRF
cp p
) ( ) 1 (
unde
i
p
- cota de impozit pe profit
C
cp
costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de
exploatare)
c costul datoriilor sub forma dobnzii
D datorii
CP capitaluri proprii
Diferenta (C
cp
- c) reprezinta costul nepreluat de creditori si trecut actionarilor,
stabilit in raport cu structura de finantare.
Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea
facnd referire la piata de capital, printre care se numr urmtoarele dou:
1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se
noteaza cu d, de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se
noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea
capitalurilor proprii care se noteaza cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii C
cp
, este:
( )
CP
P d
B
D
C
cp

+
1
unde d P D
Formula generala, admitnd ca rata de rentabilitate r reprezinta costul
capitalurilor proprii, se transforma in:
g
B
D
C
cp
+
2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este
realizata prin intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit in
Franta modelul MEDAF (Modelul echilibrului activelor financiare).
Fundamentul modelului il constituie corelatia, demonstrata de diverse studii,
dintre rata de rentabilitate a actiunii unei intreprinderi cotate si ratele medii de
37
rentabilitate ale pietei. Astfel, rata de rentabilitate sperata a unui activ supus riscului
este data de suma ratei de plasament fara risc si a unei prime de risc. Prima de risc
reprezinta diferenta dintre rata de rentabilitate sperata a pietei si rata de plasament fara
risc si aceasta este multiplicata cu un coeficient , denumit coeficient de volatilitate a
actiunii. Coeficientul este o caracteristica bursiera a intreprinderii.
Respectiva corelatie se scrie:
( )
j F M F j
k k k k +
unde
r
j
- rata de rentabilitate sperata a actiunii j
r
F
- rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)
r
M
- rata de rentabilitate sperata a pietei
(r
M
- r
F
) prima de risc a pietei pentru actiunea j; r
F
< r
M

j
- coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al
intreprinderii (Comparing Risk Index: Beta)
2
M
M j jM
j



unde

jM

M
-

covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei

M
2
- varianta rentabilitatii pietei
Daca rata de rentabilitate a actiunilor intreprinderii cotate este considerata
costul capitalurilor proprii, acesta se determina:
p p cp
P R C +
unde
R
p
rata de rentabilitate fara risc a pietei
P
p
prima de risc a pietei

Costul datoriilor, care se noteaza cu C
d
, se determina dupa impozitare (ca
urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobnzile, daca sunt
deductibile fiscal, in raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect) si
este influentat de rata dobnzii pentru datoriile contractate de intreprindere
(obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de impozit pe profit care se noteaza
cu i
p
. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:
( )
p d
i c C 1
n general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determina la
nivelul ratei curente a pietei pentru datoriile cu acelasi grad de risc si cu termene de
exigibilitate comparabile.
n final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se
determina astfel:
38
d cp
C k C k CMPC +
2 1
(1)
unde
k
1
- ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate
k
2
- ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate
C
Cp
costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de
exploatare
Daca se tine seama ca intreprinderea este indatorata (costul capitalurilor
proprii fiind majorat cu prima de risc financiar) si se doreste punerea in evidenta a
economiei de impozit indusa de cheltuielile cu dobnda, formula (1) devine:
( ) c i k C k CMPC
p cp
+

1
2 1
(2)
unde
C
cp
*
- costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
C
cp
*
= C
cp
+ PRF
c - rata dobnzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de
reflectarea economiei de impozit
O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se
determina la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera
piata.
Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita
in continuare rata neutra. n vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi
majorata cu o prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de
actualizare poate fi rata inflatiei.
Rata neutra
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:
- rata dobnzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai
adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara
riscuri, avnd in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobnzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii
multinationale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobnzilor practicate de bancile comerciale
Rata inflatiei
O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni
nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie
actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante (in
termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata
care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.
Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin
formule adaptate ratei inflatiei f. Astfel:
daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub
10%)
39
f i i
a nedeflatat deflatata

daca inflatia are un nivel ridicat
f
f i
i
a nedeflatat
deflatata
+

1
Prima de risc
A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare
dect rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate
pentru viitor, adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului
specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.
Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un
risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).
n primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a
afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale
acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de
exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind
determinante pentru aprecierea riscului economic, penaliznd valoarea afacerii.
n al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe
baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate i se poate calcula in
doua moduri:
global, reprezentnd o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele
de risc.
Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate,
prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care
recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25% si 200% din rata
neutra.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:
P i i P i r + + ) 1 (
unde P prima de risc global
in trepte, facndu-se estimari pentru anumite categorii de risc,
considerate relevante de catre evaluator.
Cteva exemple de categorii de risc ar fi: de tara, pentru marimea afacerii,
pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta de clienti, privind
cererea pentru produsele intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si
altele.
Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5%. Punctajul total obtinut pentru
toate categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinnd rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

+
n
t
t
p i r
1
40
unde p
t
punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate
fiecarei categorii de risc t
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator
Capitalizarea (care nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este
tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe
un orizont nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care
insumeaza fluxuri anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de
timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor
(de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul in
valoare.
Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau
coeficient de capitalizare.
Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza
cursurilor bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de
capitalizare a capacitatii de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori
ai tranzactiilor si anume cei observati la achizitiile si vnzarile de afaceri.
a) Price Earnings Ratio (PER)
PER semnifica n ct timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea
unei actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de cte ori marimea
beneficiului este dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De
mentionat ca se considera intreg beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.
Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este, asa cum s-a mai
aratat:
Beneficiu
bursier Curs
PER
b) Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF)
Formula sa de calcul pentru o actiune este:
are autofinant de Capacitate
bursier Curs
CCAF
n comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta
fluxurile de trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul
sau este o forma a rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este
utilizat un rezultat contabil.
Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul
coeficientilor multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare
determinata prin modalitati specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a
beneficiului care se capitalizeaza. Formula corespunzatoare se deduce din modelul
J.Gordon-E.Shapiro si este:
g r c
unde
41
c rata de capitalizare
r rata de actualizare
g rata de crestere pe termen lung a beneficiului
Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o
perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare
devenind egala cu rata de actualizare:
r c
3.2 Metode de stabilire a valorii entitii (afacerii)
Aceste metode in seama de totalitatea capitalurilor investite in afacere si
anume:
capitalurile proprii formate din: actiuni preferentiale, actiuni comune
apartinnd actionarilor majoritari si minoritari
resursele straine sau obligatiile financiare de natura: datoriilor financiare
pe termen scurt sau lung, datoriilor aferente operatiilor de leasing
financiar
3.2.1 Valori de randament determinate
prin metode de actualizare a cash-flow-urilor
Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezinta o miscare, intrare sau
iesire de lichiditati. Pentru o intreprindere data, cash-flow-urile sunt adesea
diferentiate dupa cele trei cicluri specifice activitatii acesteia si anume: exploatare,
investitii, finantare.
Forme ale cash-flow-urilor
n teoria si practica evaluarii se intlneste o varietate de forme ale cash-flow-
urilor. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele elemente comune:
- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitatilor
de exploatare, financiare si extraordinare (inainte sau dupa impozitare) sau
doar profitul din exploatare
- se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli numite
calculate, care nu vor genera cash-flow-uri in exercitiul analizat, cum sunt:
cheltuieli si venituri cu amortizarile si provizioanele, subventii pentru
investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate
- uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje
in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor
Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de
angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt
nefinanciare.
Dintre formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau
utilizate cel mai des in practica evaluarii menionm:
42
1) Cash-flow disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free
Cash - Flow)
= Profit operational net + Amortizare si alte cheltuieli noncash
Variatia nevoii de fond de rulment operationale (capitalului de lucru)
Investitii in active imobilizate
Cash-flow-ul disponibil pune in evidenta cash-flow-urile platite sau primite de
la toti cei care au adus resurse in afacere sub forma dobnzilor, dividendelor,
imprumuturilor primite, inprumuturilor rambursate, majorarii capitalului social etc.
2) Cash-flow anglo-saxon
= Profit din exploatare net t Cheltuieli si venituri cu amortizari si
provizioanet Cheltuieli si venituri aferente vnzarii imobilizarilor
- Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitii in active
imobilizate - Cheltuielile cu dobnzile
Aceasta forma de cash-flow este foarte asemanatoare precedentei, cu
deosebirea ca exclude cheltuielile cu dobnzile, adica remunerarea resurselor
imprumutate. Apreciem ca este vorba de cheltuielile viitoare cu dobnzile, tinnd
seama de ipoteza continuarii activitatii afacerii si de necesitatea recurgerii la
imprumuturi viitoare care sa completeze resursele proprii.
Independent de forma de cash-flow avuta in vedere, in cazul in care se
considera ca afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai lung de timp, din care
ultimul interval, mai indepartat, nu permite previziunea anuala a uneia dintre formele
de cash-flow-uri prezentate, se determina asa numita valoare reziduala. Aceasta
reprezinta suma cash-flow-urilor previzionate actualizate incepnd cu anul urmator
unei durate de previziune explicite si pna la infinit (in fapt 30, 75 sau 100 de ani).
Modalitati de determinare a valorii reziduale
Valoarea reziduala este expresia globala a cash-flow-ului total realizabil n
aceasta perioada care este constant sau care creste ntr-o proportie constanta.
Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:
a)
n r
ANC V

unde
n - ultimul an al orizontului de prognoza explicit
Activul net contabil aferent anului n se poate estima dupa formula:
( )
n
n
f ANC ANC + 1
0
unde
f rata anuala a inflatiei
b)
g CMPC
ROIC
g
PNO
V
n
r

,
_

+
1
1
43
unde
PNO
n+1
profitul net operational (al activitatii de exploatare) aferent
primului an din orizontul neexplicit
g rata de crestere pe termen lung a cash-flow-ului
ROIC rata asteptata a rentabilitatii noilor investitii din orizontul
neexplicit
CMPC cost mediu ponderat al capitalului
c)
g CMPC
CF
V
n
r

+1
unde
CF
n+1
cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit
Orizontul de prognoza pentru previziunea cash-flow-urilor
Orizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara
afacerii ca sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet .
n practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor,
previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:
- prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de
vizibilitate al ntreprinderii
- cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde
restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca
evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii
Orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. Durata
necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata
economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile
amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT
realizata in cadrul diagnosticului afacerii. n afara factorilor microeconomici, direct
legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa
intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea
economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei
estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri
convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.
Formule de calcul
Odata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament
bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora in
urmatoarele variante:
a) Evolutie constanta a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, valoarea
reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
( )
( ) ( )
( )
r
r
CF
r
CF
r
CF
r
CF
V
n
n
+


+
+ +
+
+
+

1
1
1
1
...
1
1
2
unde
r rata de actualizare
n numarul de ani ai orizontului de prognoza finit
44
b) Crestere geometrica a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, ntr-un ritm
anual c, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament
a afacerii V:
( )
( )
( )
( )
( )
n
n
r
c CF
r
c CF
r
CF
V
+
+
+ +
+
+
+
+

1
1
...
1
1
1
1
2
c) Crestere liniara a cash-flow-ului CF, cu o valoare fixa d, valoarea reziduala
nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
( )
( )
( )
( )
n
r
n d CF
r
d CF
r
CF
V
+
+
+ +
+
+
+
+

1
1
...
1
1
2

d) Evolutie discontinua a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit si o valoare
reziduala Vr determinata pentru orizontul neexplicit, rezultnd o valoare de
randament a afacerii V:
( ) ( )
n
n
t
t
t
r
Vr
r
CF
V
+
+
+

1 1
1
unde
Vr valoare reziduala
3.2.2 Valori de randament determinate
prin metode de capitalizare a beneficiilor
Acestea constau in impartirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rata de
capitalizare, ori in inmultirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti
in valoare.
Forme ale beneficiilor
n literatura de specialitate exista diferite interpretari ale beneficiilor:
profit contabil net sau brut (din contul de profit si pierdere)
profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit si pierdere)
excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au
exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)
De regula, atunci cnd se utilizeaza forme ale rezultatului contabil, acesta nu
este acceptat ca atare, aplicndu-i-se corectii cu caracter economic si fiscal.
Corectiile aplicate rezultatului contabil in vederea estimarii beneficiilor
n general, corectiile aplicate rezultatelor contabile constau in:
- corectarea veniturilor si cheltuielilor la nivele care sunt in mod rezonabil
reprezentative in ipoteza continuarii activitatii de exploatare
- corectarea veniturilor si cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor si cheltuielilor aferente activelor in afara exploatarii
Exemple de corecii:
45
eliminarea evenimentelor intmplatoare, cum ar fi greve, inundatii
eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si
cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii), cum ar fi surplus de
personal, active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii
Formule de calcul
Odata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea
corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se
opteaza pentru una din urmatoarele variante:
se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat
se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula
3 ani)
se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care
acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza
se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin
intermediul unei analize istorice, curente si prospective.
Concret se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai
vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii
economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un
orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul
reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care
reflecta evolutii extreme sau brutale si mai putin credibile, dupa care se face
media beneficiilor pentru anii ramasi.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a
afacerii este data de valoarea actuala a beneficiilor viitoare care se actualizeaza.
Orizontul de prognoza este nedeterminat.
Daca beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a
valorii afacerii V este:
( )

1
1
lim
t
t
t
r
B
r
B
V
Daca beneficiul inregistreaza o crestere constanta g pe acest interval, formula
de calcul a valorii afacerii V este:
c
B
g r
B
V

unde
r rata de actualizare
c rata de capitalizare
n cazul in care rata de capitalizare este inlocuita cu un coeficient multiplicator
M, formula de calcul a valorii afacerii V devine:
M B V
46
3.3 Metode de stabilire a valorii capitalurilor proprii
3.3.1 Metoda substractiv
Valoarea capitalurilor proprii se obine n mod direct prin actualizarea cash-
flow-lui disponibil pentru actionari (Equity Cash-Flow), care are urmatoarea forma:
= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash Investitii in active
imobilizate Variatia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)
+ Cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobnzi - Restituiri de
credite
Conform metodei substractive, se pornete de la valoarea entitatii (afacerii),
determinata prin metode de actualizare a cash-flow-urilor sau prin metode de
capitalizare a beneficiilor, corectata astfel:
Valoarea entitatii (afacerii)
- Valoarea intereselor minoritare
- Valoarea resurselor straine
=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)
Valoarea intereselor sau actiunilor minoritare este de regula inclusa in valoarea
entitatii. Daca se doreste eliminarea lor, participatiile minoritare trebuie evaluate la
valori de piata.
Resursele straine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt,
datorii aferente leasingului financiar, precum si din alte datorii financiare. Atunci cnd
se deduc din valoarea entitatii, trebuie evaluate la valoarea de piata.
3.3.2 Metode bazate pe dividende
Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) il constituie dividendul
pe actiune si tranzactiile bursiere.
Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la baza venitul
asteptat din investitia n actiuni ordinare (comune), care este dividendul la care au
dreptul detinatorii unor astfel de actiuni (o perioada finita sau infinita de timp).
Valoarea de randament pentru actiunea comuna este valoarea prezenta a unei
actiuni. Aceasta reprezinta suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate
generate de actiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care
amintim:
a) Modelul I. Fisher
Potrivit acestuia, valoarea actiunii se determina in ipoteza unei investitii pe o
perioada determinata de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:
47
( ) ( )

+
+
+

n
t
n
n
t
t
r
V
r
D
V
1
1 1
unde
t - nr de ani de previziune finit
D
t
- dividend platit n anul t
V
n
- valoarea actiunii n anul n
r rata de actualizare
Modelul I. Fisher este utilizat in special de catre institutiile financiare, dar nu
este att de util ca si modelele de evaluare a entitatii, datorita faptului ca nu reflecta
sursele de creare a valorii si nu identifica, pentru manageri, oportunitatile de crestere a
valorii.
b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat
Formula lui I.Fisher este putin operationala datorita dificultatii in estimarea
corecta a evolutiei viitoare a dividendelor.
Atunci se admite ca dividendele cresc cu o rata g, constanta si inferioara lui r.
Orizontul de prognoza pe care il presupune modelul este infinit.
( )

1
1
t
t
t
r
D
V
, unde
( )
t
t
g D D + 1
0
( )
( )
( )
t
t
g D D
g D D
g D D
+
+
+
1
.... .......... ..........
1
1
0
2
0 2
0 1
D
0
- dividendul anului evaluarii

,
_

+
+

1
0
1
1
t
t
r
g
D V , n ipoteza r > g
Daca t tinde spre infinit, aplicnd proprietatile seriilor infinite de numere se
obtine:
( )
g r
g D
V

1
0

g r
D
V

unde D - dividendul anului urmator (poate fi anticipat


pentru ca este decis n functie de profitul anului
evaluarii)
Oportunitatile de crestere a valorii actiunii V constau n aprecierea ratei de
crestere a dividendelor g. Aceasta depinde de rata de rentabilitate a capitalurilor
proprii (costul capitalurilor proprii) sau rentabilitatea financiara R
f
si de rata de
distributie a dividendelor d.
n ipoteza cresterii celor doua rate pe o perioada lunga de timp se poate scrie:
48
( )
f
R d g 1

( )
f
R d r
D
V

1
Utiliznd acest model si presupunnd ca dividendele nu cresc, deci rata g = 0,
se poate scrie formula:
r
D
V
c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat
Modelul J.Gordon E.Shapiro simplificat este mai putin aplicat n practica
pentru ca este putin probabil ca dividendele sa creasca la infinit cu rata g, mai ales
daca g este destul de ridicata la nceputul activitatii intreprinderii. Pe de alta parte, in
plan practic se constata la majoritatea ntreprinderilor o instabilitate a politicii
dividendelor.
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei
simplificate si foloseste doua rate de crestere a dividendelor, cu marimi diferite pentru
perioade diferite. Ratele de crestere sunt constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul [1,n]:
g
1
- rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la 1 la q
g
2
- rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:
1
1
]
1


,
_

+
+
+
,
_

+
+

q
t
q t
g r r
g
r
g
D V
1 2
1 1
0
1
1
1
1
1

3.4 VALORI DE RANDAMENT OBINUTE PRIN
METODE COMPARATIVE;AJUSTRI ALE VALORII
AFACERII
3.4. 1 Valori de randament obinute prin metode
comparative
Fundamentul aplicrii metodelor comparative
Reprezint o cale de determinare a valorii unei ntreprinderi, a unei participaii
sau a unei aciuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compar
subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, participaii sau aciuni care au fost
vndute
Ca etap preliminar aplicrii metodelor comparativ, mai important este
analiza de pia, care const n:
a) reconstituirea istoricului vnzrilor de proprieti (afaceri) similare
celei care este evaluat:
49
- se urmrete orice nelegere curent, orice opiune de
vnzare sau de listare a proprietilor (afacerilor) similare
- se analizeaz vnzrile efectuate cu astfel de proprieti,
vechi de pn la un an sau mai mult, n funcie de specific
- se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri
similare, necotate
b) analiza pieei de capital
- istoricul (uneori tendinele) tranzaciilor cu aciuni ale
ntreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparaie,
respectiv a tranzaciilor cu aciunile afacerii evaluate.
Etapele evalurii afacerii prin metode comparative
- se bazeaz pe informaiile cuprinse n situaiile financiare ale
ntreprinderii
- in unele cazuri, aceste documente se corecteaz
Exemple:
corectarea amortizrii contabile pentru a se obine cea economic
corectarea valorii stocurilor
eliminarea elementelor conjuncturale de venituri i cheltuieli care au
influenat profitul net
corectarea impozitului pe profit
- de regul, comparaiile se fac n termeni unitari, pe o aciune
Metodele uzuale:
- comparaii cu tranzacii anterioare ale aciunilor ntreprinderii evaluate
- comparaii cu tranzacii de aciuni pe piaa de capital ale ntreprinderilor
similare cotate
- comparaii cu tranzacii de aciuni ale ntreprinderilor similare necotate
Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea ntreprinderilor
cotate sau necotate prin comparaii cu alte ntreprinderi cotate sau necotate:
a) Alegerea unui eantion de ntreprinderi comparabile cu ntreprinderea
evaluat n funcie de: mrime, sector de apartenen, rata de cretere
trecut i/sau estimat, riscul specific
b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi
dac exist statistici la nivel de ramur sau sector de activitate care s
reflecte evoluia parametrilor ntr-o perioad trecut
Parametrii folosii: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumit form
de cash-flow, activele nete sau capitalurile proprii.
c) Determinarea ratelor de evaluare
Reprezint raportul dintre preuri (cursuri bursiere) valabile la data evalurii i
parametrii prezentai mai sus.
n cazul n care ntreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se
determin n termeni unitari, pe baza cursului bursier al aciunilor lor, analiznd
tranzaciile de pe piaa de capital. Ele se scriu astfel:
50
i
Ei
P
B
R
unde
R
Ei
rata de evaluare determinat n funcie de parametrul i
B curs bursier
P
i
parametrul de activitate sau de rentabilitate i
n cazul n care ntreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se
determin n termeni globali, raportnd valoarea estimat sau preul acestora, obinut
prin analiza achiziiilor specifice, la valoarea total a parametrilor amintii.
Ratele de evaluare:
1) PER: se folosete mai ales dac se compar ntreprinderi necotate cu altele
cotate.
Mrimea sa depinde de:creterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete)
afacerii (direct proporional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobnzii
(invers proporional)
2) Curs / Cash-flow: sectoare sau ntreprinderi la care politica de amortizare
influeneaz profitul net i implicit PER-ul ntreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri: cnd este dificil s se msoare ori s se cunoasc
profitul net, dar se cunoate marja de profit care se dorete a fi obinut n sector pe
baza unei gestiuni corecte
4) Curs/ Dividend: indicator de randament
d) Efectuarea unor corecii asupra ratelor de evaluare
Coreciile se refer la:
- vandabilitate sau lipsa vandabilitii pentru pachetele minoritare, dac se
compar valoarea participaiilor care dau aceleai drepturi
- existena sau lipsa controlului, dac se compar participaii diferite
- previziunile de activitate i de randament
- politica de dividende
Coreciile se exprim procentual i se aplic succesiv ratei (ratelor) de
evaluare, influenndu-le n sens pozitiv sau negativ.
e) Stabilirea valorii afacerii evaluate
Valoarea afacerii, V se obine pe baza variabilelor definite, aplicnd formulele:
a) n cazul n care rata de evaluare se calculeaz ca raport ntre curs (pre) i
parametrii de activitate ori de randament
( ) PT R R V
Em E

unde
R
E
valoarea ratei de evaluare a ntreprinderii acceptate ca etalon
R
Em
media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare
pentru aceeai ntreprindere, fie o singur rat de evaluare pentru toate
ntreprinderile luate ca etalon)
51
PT valoarea global a parametrului inclus n calculul ratei de
evaluare, determinat pentru afacerea evaluat
3.4.2 Ajustri ale valorii afacerii
Valorile atribuite afacerii sunt influenate, n situaii specifice, cu:
a) o prim de control, care reprezint un supliment fa de preul determinat
pornind de la cursul normal al aciunii, respectiv de la valoarea afacerii.
n practic se adaug valorii de randament o prim de 30% pentru
ntreprinderile necotate, respectiv de 20-30% pentru cele cotate .
b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizeaz
valoarea societilor necotate sau cotate pe o pia care nu este activ,
avnd n vedere greutile survenite n vnzarea aciunilor.
n practic, mrimea ajustrii este de 10-40%.
Ajustarea este specific participaiilor minoritare:
- participaii (pachete de aciuni) uor vandabile pe o pia organizat
- participaii greu vandabile sau deloc vandabile
valoarea pachetului minoritar uor vandabil pe o pia organizat este
obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al
unei alte ntreprinderi
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se
aplic o reducere pentru pachet minoritar (se elimin prima de
control)
valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil
este obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil,
creia i se aplic o reducere pentru nevandabilitate
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se
aplic succesiv reduceri pentru pachet minoritar i
nevandabilitate (se elimin prima de control i se aplic o
penalizare pentru lipsa de lichiditate)
52
BIBLIOGRAFIE
Bdescu G., Evaluarea proprietii imobiliare, ANEVAR, 2003
Bileteanu Gh., Diagnosticul i evaluarea firmei, Ed. Mirton, Timisoara, 1997
Btrncea I., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Ed. Risosprint Cluj-Napoca,
2003
Bircea I, Analiz economic, Curs IFRD, Tg. Mure, 2003
Brezeanu P, Diagnostic financiar. Instrumente de analiz financiar, Ed.Economic,
Bucureti, 2003
Buglea A, Eros-Stark L, Evaluarea ntreprinderii, teorie si studio de caz,
Ed.Marineasa, Timioara 2001
Cistelecan L., Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Ed. Economic,
Bucureti, 2002
Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed.Intelcredo, Deva, 2002
Deaconu A., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor, Ed.Intelcredo S.A. , 2000
Dumitrescu D. Dragot V. Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti,
2000
Feleag N., Sisteme contabile comparate, vol 2, 3, Ed.Economic Bucureti, 2000
Feleag N., Sisteme contabile comparate, vol I, Ed.Economic Bucureti, 1999
Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001
Niculescu M., Diagnostic global strategic, Ed. Economic, Bucureti, 1997
Pntea P.I., Contabilitatea financiar a firmei, Ed. Studia, Cluj, 1999
Popescu G., Isoria gndirii economice, Cluj-Napoca, 2001
Ristea Mihai, Metode i politici contabile de ntreprindere, Ed.Tribuna Economic,
Bucureti, 2000
Romnu I., Vasilescu I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti,
1997
Smith A., Avuia naiunilor, vol I, Ed. Academiei R.P.R. Bucureti, 1962
Stan V.S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,
2000
Stan V.S., Evaluarea ntreprinderilor, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003
Stan V.S., Evaluarea ntreprinderilor, metode i uzane, Ed. Teora, Bucureti, 1999
Stan V.S., Ghid practic de evaluare, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003
Stancu I., Piee financiare i gestiunea portofoliilor, vol I, Ed. Economic Bucureti,
2000
Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, ediia
CECCAR, 1994
Vintil G. Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1998
*** ANEVAR- Culegere de Standarde - 2000- 2003
*** IVSC- International Valuation Standards 2003
53
54