ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FINANAREA INTERNAIONAL
SUPORT DE CURS

AUTOR: Lect. dr. Cristian PUN

Bucureti, 2006
1

Cuprins

Intermedierea pe pieele financiare internaionale

Instrumentele pieei financiare internaionale
Riscul finanrii pe pieele internaionale
Costul finanrii pe pieele internaionale
Creditarea pe pieele internaionale
Finanarea internaional prin emisiune de obligaiuni
Finanarea internaional prin emisiune de aciuni

INTERMEDIEREA FINANCIAR PE PIEELE INTERNAIONALE

ezvoltarea pieelor financiare internaionale nu ar fi fost posibil fr aportul fundamental al instituiilor de

intermediere financiar, menite s acioneze ca o interfa ntre deintorii de capital i cei care au nevoie de
aceast resurs de baz pentru dezvoltarea afacerilor lor. n condiiile n care piaa financiar internaional
continu s fie o pia imperfect i riscant, pe care informaia i modalitile de transmitere a acesteia joac un rol
cheie, se poate spune c intermediarii financiari au contribuit i contribuie din plin la creterea eficienei n alocarea
resurselor de capital.
Intermediarii financiari sunt entiti publice sau private specializate care acioneaz pe pieele monetar - valutare sau
de capital, mobiliznd importante resurse financiare de la deintorii acestora i punndu-le la dispoziia celor care au
nevoie de ele.

Entitatea C
(Intermediarul)
Finanare indirect
Entitatea A
(Beneficiarul)

Entitatea B
(Investitorul sau creditorul)
Finanare direct

Fig. 3.1. Diferena dintre finanarea direct i cea indirect

Practic, n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea internaional, putem vorbi de o finanare direct
(beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare indirect (cnd cel care are nevoie de
resurse de capital se adreseaz unei instituii financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator i
deintorii de fonduri). Pe pieele financiare internaionale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin
finanare indirect.
n ceea ce privete activitatea de intermediere pe piaa financiar internaional, se pot remarca urmtoarele:

Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare internaionale, au aprut i s-au dezvoltat o gam larg
de forme de intermediere financiar i de instituii aferente, de la cele mai simple pn la cele mai complexe;

Economia de piaa modern este tot mai complex i diversificat. Cantitatea de informaii este copleitoare.
Esena dezvoltrii economice o constituie alocarea eficient a resurselor, dar, ntr-o economie complex, decizia de
alocare devine din ce n ce mai riscant.

n bilanul companiilor de intermediere financiar predomin activele financiare (i nu cele reale) formate din
creane fa de diferii debitori;

Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiar este organizat n acelai mod ca i la ceilali
operatori economic non - financiari;

Analiza financiar a unor astfel de companii utilizeaz acelai set de indicatori financiari cunoscui (grad de
ndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar c n cazul unor indicatori financiari valorile de referin sunt
diferite fa de companiile non - financiare.

Principalele avantaje ale activitii de intermediere pe pieele financiare internaionale sunt:

Riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de capital;

Consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor;

Condiionarea acordrii finanrii;

Posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia;

Faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital;

Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanare a fiecrui
beneficiar;

Posibiliti de reducere a costului capitalului atras.

Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor financiari n procesul de mobilizare a
resurselor de capital se numr:
Existena unui "istoric" al relaiilor cu intermediarul financiar;
Costuri de tranzacionare mai mari (comisioane, speze bancare);
Lipsa unui contact direct cu piaa financiar internaional;
Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de imperfeciunea pieelor financiare
internaionale (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii certe cu privire la evoluia viitoare a pieei i la
participanii pe aceast pia).
ntreptrunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaiilor i viteza
comunicrii pun n imposibilitate un operator economic s fac fa tuturor posibilitilor de alocare sau folosire a
resurselor. S-au dezvoltat astfel servicii profesionale care, evalueaz, pun diagnostic, acord consultan, asist n
procesul de conducere sau mobilizeaz resurse. Ele fac fa la presiunea concurenei ntr-o lume deschis i
transparent.
Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci i de cei care investesc. i, ceea ce
este mai important, serviciile profesionale ajut operatorii economici s-i pun n ordine fluxurile financiare, s-i
pstreze echilibrul economic i s-i consolideze viitorul. Serviciile profesionale asigur transparen, rigoare i
predictibilitate n circuitul economic i fluxurile financiare.
Dar, n primul rnd, serviciile profesionale financiare au rspuns necesitilor de finanare dincolo de capacitatea
convenional a sistemului bncilor comerciale. Nevoia de dezvoltare solicit mai multe resurse financiare i ele
trebuie cutate. Astfel au aprut bncile de afaceri (merchant banks) sau bncile de investiii (investment banks) ca
intermediari financiari care asigur servicii profesionale specializate n mobilizarea altor resurse financiare dect
creditele bancare i rezolvarea crizei de lichiditi.
Sistemele financiare din majoritatea rilor dezvoltate sunt reglementate diferit i dau natere unei mari varieti
structurale att la nivelul formelor de intermediere financiar dar, mai ales, n privina serviciilor oferite de acetia.
Tendina de specializare a majoritii instituiilor de intermediere este suprapus peste cea de integrare a serviciilor de
intermediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori individuali sau instituionali ci i pe domenii de
activitate). Cert este c activitatea de intermediere financiar este una dinamic i flexibil, capabil de adaptare n
timp real la schimbrile pieei. Multe din aceste servicii nu au existat n trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat n
perioada postbelic, cunoscnd o adevrat explozie n ultimele dou decenii. n prezent, intermediarii financiari ofer
utilizatorilor o gam larg de servicii integrate, avnd un grad de complexitate diferit:

Tranzacii financiare (vnzarea sau cumprarea de active financiare de pe pia, plile i decontrile
internaionale);

Finanarea activitii economice (finanarea investiiilor internaionale, a activitii de comer exterior);

Consultan financiar (consultana oferit investitorilor cu privire la posibilitile de investiie sau la

managementul portofoliului deinut);

Monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee financiare oferind clasamente de
risc de ar);

Garantarea operaiunilor financiare (oferirea de garanii bancare n plile internaionale, garantarea emisiunii
de titluri financiare);

Asigurarea mpotriva riscurilor financiare (asigurarea mpotriva riscului de ar, a riscului de neplat, a
riscului suveran etc.);

Expertiza managerial (oferirea de consultan n administrarea afacerilor);

Monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate).

n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte servicii conexe cum ar fi:

Constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplu
sindicalizarea creditelor);

Implicarea direct n emisiunea de titluri pe piaa financiar internaional (emisiunea de aciuni / obligaiuni);

Promovarea emisiunii de titluri pe piaa financiar internaional (cazul emisiunii de obligaiuni pe o pia
strin);

Implicarea n finanarea complex a proiectelor de investiii;

Implicare n fuziunile, achiziiile sau prelurile de firme;

Administrarea contului clieni (cazul factoringului).

Principalele instituii de intermediere care opereaz pe pieele financiare internaionale

I. Instituiile financiare internaionale:
-

Fondul Monetar Internaional;

Grupul Bncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);

Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare;

Banca European de Investiii;

Banca Reglementelor Internaionale;

II. Instituii guvernamentale:

-

Agenii guvernamentale de creditare a exporturilor;

Agenii guvernamentale de garantare a exporturilor;

Agenii guvernamentale de asigurare a riscurilor;

III. Instituiile depozitare:

-

Bncile comerciale;

Casele de economii i mprumuturi;

Bncile mutuale de economii;

Uniunile de credit.

IV. Instituiile non - depozitare:

-

Bncile de investiii;

Fondurile mutuale;
5

Fondurile private de pensii;

Companiile de asigurri;

Companiile de finanare;

Fondurile cu capital de risc;

Societi de valori mobiliare.

I. Instituiile financiare internaionale au un rol fundamental n orientarea fluxurilor de capital dinspre rile care au
excedent de resurse ctre cele cu deficit de resurse, scopul alocrii capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de
sistem cu care se confrunt rile implicate sau pentru restructurarea economic a acestora. Reprezentarea rilor n
cadrul acestor instituii se face la nivel de guvern (prim ministru, ministru de finane sau guvernatorul bncii
centrale). Cea mai mare parte a finanrilor acordate de aceste instituii nu sunt n condiii de pia (dobnzi mai mici,
perioade de graie, posibiliti de reealonare sau renegociere).
II. Instituiile i ageniile guvernamentale au rolul de a susine financiar activitatea de export prin acordarea de
credite de export pe termen scurt (credite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri n valut, credite n
contul curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finanarea importului de bunuri de echipament (credit furnizor
sau cumprtor) sau de a se implica n garantarea financiar a operaiunilor de import export i acoperirea riscurilor
asociate acestor operaiuni (riscul de ar, riscul valutar sau riscul de dobnd).
III. Instituiile depozitare presupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite
bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente i mprumutarea acestor resurse ctre cei care au
nevoie de ele.
A. Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare internaionale, oferind o gam larg de
servicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea / vnzarea de valut, pli i decontri internaionale), garanii
bancare, monitorizare etc. (mai puin expertiza managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate din
dobnzile ncasate de pe urma creditelor acordate i din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele
operaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor sunt formate din dobnzile pltite deponenilor,
la care se adaug cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc.
Pentru bnci, acordarea de credite reprezint principala activitate comercial. Spre deosebire de celelalte instituii de
intermediere, care nregistreaz un numr limitat de tipuri de active, aa cum am vzut mai sus, bncile au n structura
activelor un portofoliu mult mai diversificat.
Creditele reprezint principalul activ al bncilor i, de asemenea, reprezint principala surs de venituri. Putem privi
banca drept o fiin cu dou brae. Pe de o parte, un bra primete depozite din partea celor cu excese de fonduri, iar pe
de alt parte, ea acord credite celor care gsesc oportuniti de investiie profitabile. Din diferena dintre dobnzile
ncasate de ctre bnci i cele pltite de ctre acestea rezult profitul brut al activitii bancare de creditare. Dac din
aceast diferen se scad cheltuielile de administraie i de ntreinere ale bncii, ca i impozitele legale, ceea ce
rmne este profitul net sau ctigul net bancar.
Creditul bancar reprezint soluia de baz pentru investiiile agenilor economici, fiind n esen, mai ales la nivelul
economiilor emergente, calea de realizare a restructurrii economice i a relansrii afacerilor. Activitatea de creditare
este cel mai important plasament bancar, cu o pondere mare n activul bilanier i deci de calitatea portofoliului de
credite depinde stabilitatea bncii i realizarea nivelurilor necesare indicatorilor activitii bancare privind
solvabilitatea i lichiditatea. n cazul unui portofoliu slab de credite acordate, acea banc ar putea pierde depozite,
datorit veniturilor mici sau a riscurilor prea mari pe care le-ar putea aduce acest tip de amplasamente; fr depozite o
banc nu poate s continue s finaneze creditele sale i s ndeplineasc angajamentele sale. De aceea, este vital ca o
banc s abordeze cu atenie portofoliul de credite pentru a-i asigura soliditatea sa.
Diferena ntre bncile comerciale i celelalte instituii depozitare (casele de economii, bncile mutuale sau uniunile
de credit) const n rolul fundamental pe care bncile comerciale l au n plile i decontrile internaionale, marea
diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (bncile comerciale sunt organizate sub forma
societilor pe aciuni servind intereselor acionarilor). Bncile comerciale sunt de dou tipuri: bnci cu amnuntul

("retail banks" - pentru persoane fizice) i bnci pentru companii ("company banks") adresate n principal
companiilor. Cea de a doua categorie de bnci este mai mult implicat pe pieele financiare internaionale.
O categorie aparte de bnci comerciale implicate n finanarea internaional sunt bncile de import - export, care
acord faciliti de finanare firmelor exportatoare: credite de prefinanare, credite furnizor / cumprtor, credite de
export, garanii bancare, credite de scont, credite de accept etc.
B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n principal pe acordarea de
credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul loc - cca. 70 % din activele bncii). Serviciile financiare
oferite sunt legate de activitatea lor de baz, oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Ca
form de organizare, multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n forma unor societi pe aciuni.
C. Bncile mutuale de economii au active format n principal tot din credite ipotecare i instrumente cu risc redus
(titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei
simple asocieri de fonduri (companii mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai face
distincie ntre acest tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi.
D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere al
fondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre instituiile depozitare,
avnd totui un grad rapid de dezvoltare n ultima perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul membrii
aceleai organizaii, din acest punct de vedere operaiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate
ca avnd un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor i instrumentelor oferite este relativ redus.
II. Instituiile de intermediere non - depozitare
E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezint forma de mobilizare a capitalului privat al unui grup de
investitori care cumpr aciuni ntr-o firma nou nfiinat, nelistat, dar cu potenial de cretere rapid. Prin aceast
form de intermediere sunt finanate companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenial de cretere,
oferind o gam diversificat de tehnici de finanare (aciuni, obligaiuni, credite). n principiu, aceste fonduri ncheie
contracte directe cu antreprenori care dein o tehnologie de vrf, finanatorul percepnd un dividend anual. De regul,
cei care finaneaz astfel de afaceri nu au cunotine avansate cu privire la procesul tehnologic, punnd la dispoziia
antreprenorului capitalul i expertiza managerial de care acesta dispune.
Dup cum se poate observa, n faza iniial principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziie resursele
financiare necesare i sprijinul direct al finanatorului n gestionarea afacerii) n timp ce n faza ulterioar, dac
lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanatorul care are dreptul s preia integral afacerea respectiv.
Caracteristicile finanrii prin fondurile cu capital de risc sunt urmtoarele:
o

Investiie cu grad mare de risc rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe;

o Rata mare a ctigului ateptat obiectiv ROI (return on investment) de minim 20-30%;
o Deinerea firmei n portofoliu de la 1 la 7 ani;
o Achiziionare ntre 5 30% dintre aciunile firmei;
o Ieire din investiie prin: ofert public pe pieele internaionale, vnzare ctre o alta companie, preluare;
o Implicare activ a investitorului.
Uneori aceast form de finanare este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c riscul implicat este
mult mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai multe ori existena unui istoric al relaiilor
cu o banc este un factor determinant n acordarea finanrii. n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul,
finanatorul poate restriciona / condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativitatea
supravegherii directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta gestioneaz fondurile primite.
F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau General
Motors Acceptance Company) sau ca instituii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluat ulterior
de Fuji Bank)

Aceste companii sunt specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv n finanarea exporturilor
sau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea cumprrii de locuine, autoturisme sau alte bunuri de
consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc
de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic.
n practica financiar internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanare:
-

Companii de finanare a vnzrilor: specializate n finanarea utilizatorilor de produse (ex. n domeniul

auto);

Companii de finanare a persoanelor fizice: specializate n finanarea persoanelor fizice pentru

achiziionarea de bunuri de larg consum sau de cumprarea de locuine;

Companii de finanare a afacerilor: implicate n finanarea companiilor prin acordarea de credite

comerciale sau operaiuni de leasing / factoring.

n fluxurile financiare internaionale sunt implicate cu precdere ultima categorie de companii de finanare. Mai
trebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu precdere prin emisiune de hrtii comerciale
(commercial papers) pe termen scurt (cu scaden pn n 180 de zile). Hrtiile comerciale emise sunt negarantate,
riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale este
stabilit n funcie de dobnda pieei i implicit de riscul emitentului.
G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n portofoliul lor riscurile financiare /
comerciale la care sunt expui toi care opereaz pe pia, n schimbul unei prime de asigurare. Baza juridic a
operaiunii de intermediere o constituie polia de asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile asumate de asigurtor
precum i drepturile asiguratului caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilor
de asigurare este mult mai mare dect n cazul bncilor comerciale.
n prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale i
financiare internaionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i le asume n acest caz
fiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste riscuri.
Spre deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplat),
asigurrile n materia comercial internaional ofer o arie mai larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezent
polie de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex. COFACE - Frana, MITI Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre asigurare i garantare apare i n ceea ce privete costul
(mai mare n cazul garaniei bancare) i limita acoperirii (garaniile bancare ofer o acoperire de 100 % mpotriva
riscurilor menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de pn la 80 - 85 % din valoarea asigurat).
Companiile de asigurare ofer o gam larg de servicii financiare, de la monitorizare pn la consultan financiar
specializat. Atunci cnd valoarea asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazul
importului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaiunii
respective.
Mai trebuie remarcat faptul c aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieele de capital internaionale, plasnd
banii colectai prin polie n diferite titluri ale acestei piee, n vederea obinerii unor randamente superioare.
H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i foarte lung. Sumele obinute din
primele pltite de participanii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieele financiare, urmrindu-se o acumulare real
de capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile depozitare
(bncile comerciale) care evitau implicarea direct n finanarea pe termen lung i foarte lung.
I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale de
fonduri, gestionate de o companie specializat. n prezent exist dou tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie de
posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai membrilor
fondatori).
J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment important al intermediarilor non depozitari, fiind instituii specializate ce ofer servicii financiare diverse:

- Emiterea de titluri financiare (CP / obligaiuni ) pe pieele financiare locale i internaionale;

- Intermedierea vnzrilor / cumprrilor de titluri financiare;
- Acordarea de consultan financiar investitorilor cu privire la oportunitile de plasament sau la gestionarea
portofoliului financiar propriu;
- Garantarea emisiunii de titluri financiare;
- Monitorizare a pieelor.
n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente financiare cu venit fix (obligaiuni sau hrtii comerciale - CP).
Ca form de organizare, bncile de investiii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de
acionarii acestora. Bncile de investiii s-au lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie de pia insuficient exploatate de
bncile comerciale, ocupnd n prezent un loc important n intermedierea fluxurilor financiare internaionale.
Bncile de investiii pot participa la activitatea de achiziii i fuziuni n mai multe moduri: gsind candidaii pentru
achiziii i fuziuni; acordnd consultan firmei achizitoare sau firmei int n ceea ce privete condiiile operaiunii
sau intervenind, la cererea firmei int, pentru a respinge o tentativ de preluare ostil; asigurnd firmei achizitoare
fondurile necesare pentru realizarea achiziiei. Taxele percepute de bncile de investiii pentru toate operaiile ce in de
aceast funcie depind de natura participrii lor la acest proces i de complexitatea activitilor pe care trebuie s le
ndeplineasc. Adesea, banca de investiii primete o tax calculat procentual la preul de vnzare. Structura acestei
taxe poate varia astfel: procentul poate scdea odat cu creterea preului de vnzare; procentul poate fi acelai (fix)
indiferent de mrimea preului de vnzare; procentul este fix i se adaug o tax cu caracter de stimulent n cazul n
care preul este mai bun dect un anumit nivel stabilit.
Dintre rile dezvoltate, activitatea bncilor de investiii cunoate faza cea mai dezvoltat n Statele Unite i Marea
Britanie, regsindu-se ntr-un stadiu mai puin avansat n Germania i Japonia i n alte ri ale lumii. Diferenele n
locul pe care l ocup aceast activitate n diverse ri poate fi pus pe seama impactului diferit i al interaciunii dintre
factorii economici, legislativi i sociali responsabili de evoluia bncilor de investiii i a sistemului financiar
internaional n general.
n S.U.A., dezvoltarea activitii bncilor de investiii a fost n mod semnificativ mai rapid i mai rspndit dect n
majoritatea celorlalte ri. Acest lucru s-a datorat creterii mai rapide a venitului pe cap de locuitor i a bunstrii n
general, tehnologiei avansate n domeniul bncilor de investiii i cadrului legal, care a avut ntotdeauna o orientare
mpotriva bncilor comerciale. De asemenea, factorii sociali i instituionali au favorizat i favorizeaz nc bncile de
investiii i pieele financiare de capital. Cadrul legal american a creat discriminri, separnd activitatea bncilor de
investiii de cea a bncilor comerciale, pe fondul unei cereri n cretere pentru fonduri externe necesare industrializrii
n perioada de pn la al doilea rzboi mondial. Ca urmare, cererea de fonduri externe a fost mai ales sub form de
valori mobiliare emise pe pieele de capital naionale sau internaionale, crescnd astfel cererea pentru serviciile
oferite de bncile de investiii. Cererea pentru serviciile oferite de bncile de investiii, corelat cu restructurarea
economiei americane prin valuri succesive de achiziii si fuziuni ncepnd cu ultimele decenii ale secolului al-XIXlea, a contribuit la susinerea dezvoltrii acestei activiti.
Bncile de investiii din S.U.A. i au originea n marile Case de investiii din Europa, iar multe dintre primele bnci
de investiii erau chiar filiale sau sucursale ale bncilor europene. Primele bnci de investiii din S.U.A. se difereniau
de bncile comerciale. Bncile comerciale erau corporaii axate exclusiv pe emiterea de moned i acordarea de
mprumuturi pe termen scurt, n timp ce, bncile de investiii (iniiale) erau parteneriate i nu se supuneau
reglementrilor aplicabile corporaiilor. Astfel, bncile de investiii se puteau implica n orice domeniu de activitate
dorit i puteau avea filiale n orice loc. Cu toate acestea, bncile de investiii nu puteau emite moned, dar puteau
accepta depozite i puteau emite, subscrie i comercializa valori mobiliare.
Perioada cea mai prosper pentru bncile de investiii a fost aceea dup Rzboiul Civil. Atunci, America a nceput si construiasc cile ferate care uneau diferite regiuni ale rii i reprezentau infrastructura necesar procesului de
industrializare. Bncile de investiii, n acest caz, acionau ca intermediari ntre societile de ci ferate - care aveau
nevoie de sume importante de bani pentru a finana lucrrile de terasament, inele de cale ferat, materialele rulante i investitorii situai n principal pe Coasta de Est i n Europa. Datorit deprtrii n spaiu dintre investitori i

proiectul de investiii, investitorii aveau probleme n a estima valoarea titlurilor oferite. Reputaia bncilor de investiii
privind corectitudinea stabilirii preului a fcut ns aceste tranzacii posibile.
Ulterior, odat cu rapida industrializare a Americii, companiile au nceput s vnd n mod public noi emisiuni de
valori mobiliare ctre persoane fizice, iar titlurile importante au nceput s fie comercializate la bursele organizate.
Cererea pentru servicii financiare specializate a condus la creterea puterii bncilor de investiii, printre acestea s-au
remarcat atunci cele conduse de: Jay Cook, J.Pierpont Morgan, Marcus Goldman i Salomon Loeb. S-a dovedit astfel
c activitatea bncilor de investiii era o afacere profitabil, iar acestea au descoperit numeroase ci de a obine ct
mai muli bani, cum ar fi: perceperea de taxe pentru activitile de subscriere, pentru cele de consultan financiar,
pentru comercializarea titlurilor, pentru redistribuirea fondurilor depuse de ctre un client, pentru plasamente private,
pentru efectuarea de fuziuni i achiziii i pentru alte servicii specializate.
n Marea Britanie, i n Europa n general, bncile de investiii sunt cunoscute sub numele de bnci de afaceri.
Termenul de banc de afaceri (merchant bank) a aprut de la numele vechilor companii (Merchant Houses), care
erau de fapt comerciani ce i-au extins ulterior activitatea n domeniul bancar. De fapt, nu este un termen cu un
neles clar delimitat i, uneori, este aplicat comercianilor care nu sunt bancheri i bancherilor care nu sunt
comerciani i, chiar unor firme care nu sunt nici comerciani nici bancheri. Aceasta datorit faptului c bncile de
afaceri acoper un spectru foarte larg de activiti. Reputaia acestor bnci a crescut n Marea Britanie i pe plan
internaional mai ales cnd ele au ajutat firme mai puin cunoscute, adugndu-i numele pe biletele de ordin ale
acestora astfel nct aceste instrumente s devin mai uor negociabile. n prezent, n Marea Britanie, bncile de
afaceri ofer o mare varietate de servicii. Ele acioneaz pe piaa monetar i de capital fiind intermediari financiari n
multe domenii.
n Germania principalul factor care a influenat dezvoltarea bncilor de investiii a fost caracterul cadrului legal
nefavorabil pieei de capital, alturi de alte aspecte cum ar fi: adaptarea lent a factorilor sociali i instituionali la
schimbrile structurale ale sistemului financiar i, dup al doilea rzboi mondial, creterea economic mai slab dect
n cazul Statelor Unite i al Marii Britanii. Caracterul nefavorabil pieei de capital a mbrcat forma interzicerii
emisiunii anumitor tipuri de valori mobiliare i faptului c, nc din perioada premergtoare celui de-al doilea rzboi
mondial i pn de curnd, au fost meninute proceduri complexe de autorizare a emisiunilor de valori mobiliare,
proceduri nsoite i de alte restricii.
La toate acestea se adaug i modul de dispersie a bunstrii, care este concentrat n uniti familiale care pn acum
au refuzat diminuarea proprietilor lor (a pachetului de aciuni) i au preferat acumularea de fonduri suplimentare sub
forma mprumuturilor de la bnci cu care au lucrat i n trecut. Astfel, bncile nu au avut pn de curnd nici un
interes s-i extind serviciile n domeniul subscrierii, dei ele au avut i au caracterul de bnci universale, libere s
ofere toate tipurile de servicii, inclusiv cele specifice bncilor de investiii. Sistemul german este considerat, de altfel,
prototipul de banc universal i se distinge de al celorlalte ri prin existena unor relaii mult mai strnse ntre
ntreprinderi i bnci. Acestea din urm dein importante participaii industriale i au numeroi reprezentani n
consiliile de direcie ale firmelor afiliate.
n Japonia bncile de investiii au trsturi specifice, strns legate de sistemul de conducere al corporaiilor ce se
bazeaz pe grupri de uniti industriale i financiare. Acestea succed unor grupri similare existente naintea celui deal doilea rzboi mondial i care se bazau pe uniti familiale. n centrul acestor grupuri se aflau bnci ce deineau
participaii (de control) n unele companii membre ale grupului. Aceste bnci, mpreun cu alte instituii financiare,
furnizau membrilor grupului fonduri externe sub forma de mprumuturi bancare, precum i mprumuturi acumulate de
pe piaa de capital, ns la o scar mai mic. La toate acestea se adaug, pn de curnd, un caracter al cadrului legal
nefavorabil pieei de capital. Acest lucru a presupus anumite condiii pentru emisiunea de obligaiuni i aplicarea unor
taxe tranzaciilor cu aciuni.
n prima etap de dezvoltare a bncilor de investiii acestea se limiteaz la procurarea fondurilor pentru companiile
non-financiare i pentru diverse organisme guvernamentale prin emisiunea de titluri financiare pe pieele de capital
(prima etap acoper, de fapt, foarte cunoscuta funcie de garantare). A doua etap se refer la extinderea activitii
bncilor de investiii spre sfera operaiunilor de tranzacionare a titlurilor n nume propriu sau n contul clientului,
avnd deci calitatea de broker sau dealer. A treia etap este numit maturizarea i se refer la orientarea bncilor ctre
pia prin implicarea tot mai adnc n activiti de tranzacionare, de achiziii i fuziuni, precum i alte activiti
legate de administrarea unor portofolii mai ales ale unor fonduri de pensii i fonduri de investiii.

10

Bncile de investiii din Uniunea European se mpart n cteva grupuri strategice mai mult sau mai puin distincte i
anume: a) bncile de afaceri britanice i cele din Europa continental ca: S.G. Warburg, Morgan Grenfell, Kleinwort
Benson, Lazard, Banque Indosuez, Banque Paribas i Mediobanca; b) bnci de investiii n dezvoltare, ca uniti ale
bncilor universale europene ca: Deutsche Bank Capital Markets, Barclays de Zoete Wedd, Midland Montegu, County
NatWest, Suiss Bank Corporation Investment Banking, CS-First Boston i Banque Nationale de Paris; c) bnci de
investiii i comerciale non-europene ca: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura Securities,
Industrial Bank of Japan, Citicorp i J.M. Morgan; d) filiale ale unor firme non-financiare ce ofer servicii financiare
ca: General Electric Capital Corporation, Ford Motor Company; e) participani de ni ca: Hambros, James
Wolfensohn i Wasserstein Perella.
n ceea ce privete tranzaciile pe piaa secundar, n Europa, n afar de bncile de investiii britanice sunt numeroase
bnci de investiii de alt origine cum ar fi, de exemplu, Union Bank of Switzerland (UBS) care a achiziionat o serie
de brokeri britanici. Pe piaa secundar a euroobligaiunilor, bnci de investiii din diverse ri concureaz ntre ele.
Reglementrile recente din Elveia i Germania au atras numeroase bnci strine ctre aceste ri. n Elveia, de
exemplu, Warburg a realizat un joint venture cu Soditic pentru a face emisiuni exprimate n franci elveieni. Citicorp
i Nomura au fost recunoscute ca cele mai active active bnci strine n aceast ar, iar Salomon Brothers i-a deschis
birouri n Zurich pentru a se lansa pe piaa elveian. n Germania, CS-First Boston a achiziionat o banc local i a
devenit repede activ pe piaa euromrcilor. Dintre bncile americane Morgan Stanley a avut cel mai mare succes. Ea
subscrie emisiuni de euroobligaiuini n mrci i activeaz pe piaa secundar a aciunilor i obligaiunilor oferind i
servicii de corporate finance.
Bncile de investiii sau bncile de afaceri constituie n prezent adevratul motor al operaiunilor cu titluri de valoare
pe piaa de capital, rolul lor principal fiind acela de a construi aranjamente financiare. Banca de investiii ncepe prin a
fi implicat, nainte de lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaii financiare pentru selectarea celei mai potrivite
surse de finanare. Bncii de investiii i revine toat responsabilitatea n pregtirea prospectului de emisiune, n
stabilirea preului de ofert, n subscrierea aciunilor emise. Succesul emisiunii depinde n mod decisiv de abilitatea i
fora bncii de investiii care se asociaz, pentru a ctiga putere, cu alte bnci, formnd sindicatul bancar. Activitatea
bncii de investiii nu se termin cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmrete evoluia aciunilor pe piaa
secundar, putnd interveni eventual prin cumprarea pe cont propriu, pentru meninerea valorii aciunilor pe pia.
Bncile de investiii rmn totodat instituii de intermediere care activeaz, n schimbul unor comisioane, att pe
piaa titlurilor de crean, ct i pe piaa titlurilor de proprietate. n ambele cazuri ele ndeplinesc o multitudine de
funcii i joac un rol important. Pe piaa de capital ele sunt prezene necesare i cunosc un proces accentuat de
dezvoltare n toate rile lumii, deoarece ele i diversific permanent serviciile oferite i devin necesare oricrui
sistem economic.
n acest context, bncile de investiii joac un rol important n sporirea i lrgirea procesului de internaionalizare al
firmelor. Companiile, nu mai sunt constrnse de existena granielor, deoarece bncile de investiii n special bncile
de afaceri, cu experiena lor i cu legturile pe care le au n toat lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru
extinderea afacerilor lor peste hotare. Bncile de investiii putem spune c sunt, mai ales pentru rile n dezvoltare din
Europa de Est, vitale n procesul de restructurare economic i dezvoltare a pieei de capital.
Funcia esenial a pieelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la persoanele care au realizat economii
prin cheltuirea unor sume mai mici dect veniturile lor i cei care au un nevoie de fonduri pentru c doresc s
cheltuiasc mai mult dect le permite nivelul fondurilor lor. n general, cei care economisesc sunt persoanele fizice
sau gospodriile, firmele, statul i strinii. De partea cealalt se afl aceiai actori economici, ns ponderea lor difer:
firmele i statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de piee, pe cnd persoanele fizice i strinii ocup un loc mai
puin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu.
n ciuda faptului c pieele financiare rein o mai mare atenie din partea investitorilor, intermedierea financiar deine
n continuare un loc important n modalitile de achiziie a unor fonduri pentru investiii. Pentru a nelege acest
lucru trebuie s nelegem rolul costurilor de tranzacie i al asimetriei informaiei.
Costurile de tranzacie n intermedierea pe pieele financiare
Sunt legate mai ales de timpul i banii cheltuii de ctre creditori pentru a mprumuta pe cel care are o oportunitate de
investiie. Pentru a se putea proteja de posibila rea credin a debitorului, el trebuie s angajeze un avocat, s ncheie

11

un contract prin care s se fixeze suma de bani pe care ar dori s-o primeasc de la debitorul su, ceea ce ar ncrca
foarte mult nota de plat pentru ncheierea acestei afaceri i ar putea observa c iese chiar n pierdere. Acest lucru nu
ar face dect s se piard interesul pentru investiii i s-ar pierde foarte mult la nivelul unei economii naionale.
Intermediarii financiari pot reduce substanial aceste costuri deoarece au dezvoltat un sistem de expertiz n acest
domeniu i pentru c numrul mare de contracte permite realizarea de economii de scar. Scderea acestor costuri de
tranzacie vor permite asigurarea de fonduri celor care au nevoie de acestea i depunerea lor de ctre cei care au un
exces de bani, la nite costuri mult mai mici dect cele descrise mai sus. Orice operator va pune n balan atunci cnd
va alege ntre a se finana direct sau indirect
Informaia asimetric
Costurile de tranzacie reprezint numai n parte motivul pentru care se apeleaz la intermedierea financiar. Un alt
motiv este legat de faptul c participanii nu tiu destule despre ceilali pentru a se asigura mpotriva unor riscuri i
pentru a lua o decizie corect. Aceast inegalitate se numete informaie asimetric. De exemplu, un debitor are mai
multe informaii asupra veniturilor poteniale i a riscului asociate proiectului dect creditorul su. Acest lucru
genereaz o serie de probleme ce ar putea aprea n sistemul financiar, i anume, nainte ca tranzacia s fi avut loc i
dup.
Selecia avers este problema creat de ctre informaia asimetric nainte ca tranzacia s fi avut loc. Selecia avers
n pieele financiare apare cnd potenialii debitori care au cea mai mare probabilitate n a produce un efect nedorit
(avers) care comport un risc de credit sunt i cei care caut cel mai mult acest tip de finanare i care au cele mai
mari anse de a fi selecionai. Datorit acestui risc pe care l poart acordarea unui credit este posibil ca cei care au
economisit s se fereasc s mai dea cu mprumut fondurile lor aflate n exces, chiar dac sunt i credite acordate unor
proiecte bune.
Hazardul moral
Hazardul moral este problema creat de ctre asimetria informativ dup ce tranzacia are loc. Hazardul moral pe
pieele financiare este riscul (hazardul) pe care debitorul i l-ar asuma n activiti care nu sunt dorite (imoral) de ctre
creditor pentru c acest lucru micoreaz ansele ca mprumutul s fie rambursat.
Problemele create de ctre aceste dou tipuri de riscuri reprezint un important impediment mpotriva bunei
funcionri a pieelor financiare, ns, cu ajutorul intermediarilor financiari, cei care au fonduri n exces le pot
ncredina cu mai mult ncredere acestora, care, datorit experienei lor i a cunotinelor de specialitate, riscurile
capt o amploare mai mic, att pentru deponenii lor ct i pentru acetia, ca instituii financiare creditoare.
Intermediarii financiari de succes au ctiguri mai mari din investiiile lor, deoarece sunt mai bine pregtii dect
depuntorii n aprecierea unor credite, dac sunt bune sau nu, ceea ce face ca pierderile acestora datorate seleciei
averse s fie limitate. De asemenea, ctigurile lor sunt mari i datorit dezvoltrii sistemului de monitorizare a
debitorilor si, ceea ce face s fie redus riscul indus de ctre hazardul moral.
Contribuia intermediarilor financiari la eficientizarea alocrii resurselor de capital n cadrul sistemului financiar
internaional este evident. Chiar dac n prezent sistemul de piee tinde s devin din ce n ce mai integrat sub
impactul iminent al globalizrii, rolul intermediarilor pe pia nu tinde s devin unul marginal (teoretic o pia
global integrat i eficient presupune o transparen i o lichiditate mai mare) ci dimpotriv, asistm la o continu
restructurare i realiniere la nevoile de finanare ale operatorilor pe pia. Globalizarea pieelor financiare i integrarea
acestora nu trebuie neleas ca o form de eliminare de pe pia a intermediarilor ci ca un proces complex n care
presiunea concurenial i pune amprenta asupra modului de abordare a mecanismelor financiare.
Succesul acestei operaiuni de intermediere este remarcabil, ca urmare, majoritatea tranzaciilor financiare se
realizeaz cu ajutorul acesteia. Intermediarii financiari ocup un rol important n dezvoltarea eficienei economice
deoarece ajut la o mai bun canalizare a fondurilor de la cei care au economii la cei care au nevoie de bani. Fr un
sistem de intermediere funcional, o economie nu poate funciona normal.
n concluzie, complexitatea operaiunilor financiare internaionale, gradul ridicat de risc i imperfeciunile pieelor
financiare au condus la apariia i dezvoltarea unui numr mare de intermediari financiari specializai care i-au
diversificat n permanen serviciile i instrumentele pe care le ofer.

12

INSTRUMENTELE PIEELOR FINANCIARE INTERNAIONALE

iaa financiar internaional este cadrul organizat n care, prin intermediul unor instrumente i tehnici specifice, sunt
mobilizate direct sau indirect resursele financiare destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entiti
economice publice sau private. Ideea de pia financiar implic ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate
cu privire la mecanismele i formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau creditori. Toi
operatorii din pia cunosc, accept i respect aceste reguli ale jocului, mecanismul pieei influennd practic i evoluia
costului la care poate fi mprumutat capitalul.
Piaa financiar internaional este format dintr-un complex de piee pe care se mobilizeaz fonduri de pn la un an
(pieele monetare) i pe care sunt mobilizate fonduri cu durat mai mare de un an (pieele de capital).
PIATA FINANCIARA INTERNATIONALA

Pieele monetare (< 1 an):

- moneda;
- certificate de depozit,
- titluri de stat;
- credite pe termen scurt;

Pieele de capital (> 1 an):

- credite (credite externe,
eurocredite, credite
sindicalizate);
- obligaiuni (obligaiuni
strine, euroobligaiuni)
- aciuni

Figura 4.1.: Componentele de baz ale pieei financiare internaionale

Riscul operaiunilor i al instrumentelor pieei monetare este mai redus dect n cazul pieelor de capital. Pieele
monetare sunt cu precdere piee naional, n timp ce pieele de capital sunt mult mai bine integrate la nivel
internaional, avnd din ce n ce mai mult o dimensiune internaional. n plus, prin durata lor, instrumentele pieei de
capital par a fi mai puin lichide dect cele de pe piaa monetar, crete lichiditatea acestora dezvoltndu-se o
puternic pia secundar. Pe lng cele dou componente de baz ale pieei financiare internaionale, mai exist i
pieele valutare pe care se tranzacioneaz n principal monede strine n schimbul monedei naionale. Unii specialiti
includ pieele valutare n cadrul pieelor monetare, alii consider aceste piee ca fiind o component distinct n
cadrul pieei financiare internaionale.
Un alt aspect important de luat n considerare are n vedere poziia pieei internaionale a creditului care i ea
nglobeaz (din punct de vedere al duratei mobilizrii resurselor de capital) att caracteristici ale pieelor monetare ct
i caracteristici ale pieelor de capital. Analitii prefer tratarea difereniat a pieei internaionale a creditului n cadrul
ansamblului de piee ce compun sistemul financiar internaional.
n funcie de venitul pe care-l genereaz, instrumentele financiare pot fi clasificate n instrumente de mprumut i instrumente
de schimb.
Instrumente de mprumut:

Instrumente de schimb:

- depozitele / credite;
- certificatele de trezorerie;
- obligaiunile guvernamentale;
- obligaiunile companiilor private.

- aciunile;
- titluri emise de fonduri de investiii;
- polie de asigurare;
- participaii la fondurile de pensii.

13

- hrtiile comerciale

- instrumente derivate.

Tabel 4.1.: Instrumentele pieei financiare internaionale

Instrumentele de mprumut au de regul un venit / ctig fix garantat, exprimat sub forma dobnzii sau a cuponului n
timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil, negarantat - dividendele. Piaa financiar internaional este
compus dintr-un ansamblu de piee monetare i de capital, diferenierea fiind determinat de un ansamblu de
caracteristici. Att n cazul pieelor monetar - valutare ct i n cazul pieelor de capital exist o pia primar pe care
se tranzacioneaz instrumente financiare nou emise ct i o pia secundar pe care se tranzacioneaz instrumente
deja emise, nainte de scadena acestora. Lichiditatea instrumentelor financiare este strns legat de existena pieei
secundare, practic de posibilitatea vnzrii unui instrument financiar nainte de scaden n vederea obinerii de
fonduri bneti destinate acoperirii unor nevoi neprevzute. Nu toate instrumentele financiare au o pia secundar sau
pot avea o pia secundar (de exemplu contractele forward), situaia fiind diferit pe plan internaional. De exemplu
n cazul Romniei nu exist o pia secundar pentru titlurile de stat sau pentru obligaiunile guvernamentale, cel care
subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit s le pstreze n patrimoniu pn la scadena lor.
Caracteristici

Pieele monetare

Pieele de capital

Mai mica (sub 1 an)

Mai mare (peste 1 an)

Riscurile asociate

Mai mici

Mai mari

Tipurile de instrumente

Diferite

Diferite

Lichiditatea

Mai mare

Mai mic

Volumul resurselor de capital

Mai mic

Mai mare

Durata mobilizrii resurselor

Tabel 4.2.: Diferenierile dintre pieele monetare i pieele de capital

Instrumentele cu care se opereaz pe pieele financiare internaionale sunt contracte legale ce dau dreptul deintorului
s primeasc n viitor o sum de bani, n anumite condiii stabilite. n prezent, pe piaa financiar internaional se pot
ntlni o multitudine de tipuri de astfel de instrumente, de la cele mai simple (contractele de leasing, ipoteci) la cele
mai complexe (aciuni, obligaiuni, certificate globale de depozit, contracte futures etc.).

Piaa local

Piaa internaional

Europieele

Figura 4.2.: Reprezentarea pieelor internaionale

Ansamblul fluxurilor financiare derulate ntre operatori de pe aceeai pia formeaz piaa local, cele derulate ntre
operatori de pe o pia i operatori de pe alt pia formeaz ansamblul pieelor internaionale n timp ce operaiuni
financiare derulate ntre doi nerezideni pe o pia local diferit de pieele de origine ale celor doi operatori formeaz
europieele (de exemplu achiziionarea de ctre un investitor european a unor aciuni ale unei companii americane
listate pe o pia japonez).

14

O categorie aparte este format din pieele offshore, piee caracterizate printr-o fiscalitate i un control redus asupra
transferurilor de capital.
Avnd n vedere modalitatea de plasament sau de achiziionare, instrumentele pieei financiare internaionale pot fi
sistematizate astfel:

Instrumentele pieei financiare internaionale

Investiie direct

Piaa
monetar:
Titluri de stat;
REPO;
Certificate de
depozit;
Hrtii
comerciale;
Dobnda
interbancar;
Forward;
FRA.

Investiie indirect

Piaa de capital

Cu venit fix:
Obligaiuni
guvernamentale;
Obligaiuni
municipale.
Obligaiuni
corporative.

Cu venit
variabil:
Aciuni
obinuite;
Aciuni de gaj;
Aciuni
prefereniale.

- Participaii la
fonduri mutuale
nchise sau deschise;
- Asigurri;
- Participaii la
fonduri de pensii.
Instrumente
derivate:
Futures;
Opiuni;
Swap;
Cap;
Floor;
Collar.

Figura 4.3.: Principalele instrumente pe piaa financiar internaional

Dup cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaa financiar exist instrumente care pot fi obinute printr-un
plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structuri
specializate (companiile de asigurri sau societile de administrare a fondurilor de investiii sau a fondurilor de
pensii).

4.1. Instrumentele pieei monetare

A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puin riscante instrumente de pe piaa financiar, fiind emise de trezoreria
statului, n moned naional sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt, cu scaden sub un an, destinate acoperirii
unor deficite interne temporare sau finanrii unor proiecte guvernamentale de interes naional (n SUA scadena la
titlurile de stat variaz ntre o sptmn i 182 zile).
Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la o valoare mai mic dect valoarea nominal,
urmnd ca la scaden statul s le rscumpere la valoarea nominal. Aceste titluri nu sunt purttoare de dobnd,
diferena dintre preul de subscriere i valoarea nominal reprezint profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea
de a revinde titlurile de stat pe piaa secundar sau le pot scota nainte de scaden, n cazul n care au nevoie de
lichiditi.
Dobnda la titlurile de stat este considerat a fi o dobnd de referin pe pieele financiare, fiind dobnda fr risc a
pieei ("risk free interest rate"). Aceast dobnd este o dobnda nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza sa
stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale 1.
1

Toi agenii economici se raporteaz la aceast dobnd fr risc a pieei, diferena dintre profitul estimat i aceast dobnd justificnd riscurile
asumate de acetia.

15

B. Acordurile de rscumprare (REPO) sunt contracte ncheiate ntre debitori i creditori prin care debitorul
condiioneaz emisiunea unui titlu financiar de rscumprarea acestuia la o dat ulterioar i la un pre determinat,
specificate clar n contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de sens contrar,
desfurate la momente de timp diferite. Diferena dintre preul de vnzare (mai mare) i preul de rscumprare (mai
mic) reprezint profitul cumprtorului. Acordurile de rscumprare au de regul o scaden mic (ntre o zi i 14 zile
de regul), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. n prezent, pe pieele financiare internaionale sau dezvoltat i operaiuni REPO cu scadene mai mari (30 de zile i chiar mai mult). O variant a acestor acorduri de
rscumprare sunt acordurile de revnzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpr un instrument financiar
cu condiia vnzrii ulterioare a acestuia ctre emitent, la o valoare determinat. Avantajul principal al acestor
instrumente rezid n faptul c permit obinerea de lichiditi pe termen scurt / foarte scurt n cazul unor poziii
deschise pe instrumente cu scaden mare (obligaiuni).
C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atest existena unui depozit la termen ntr-o banc.
Aceste instrumente sunt foarte lichide i cu risc minim, putnd fi utilizate de ctre deintor n diverse scopuri:
scontare, gaj, garanie bancar etc.
D. Acceptul bancar este un contract prin care o banc se oblig s plteasc o sum de bani la o dat determinat
iniial i / sau n nite condiii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat pe scar larg n plile internaionale
(acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobnda (costul) n cazul certificatelor de depozit i al acceptului bancar
depinde de nivelul dobnzilor de pe pia.
E. Hrtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bnci sau companii private pentru acoperirea unor
nevoi financiare proprii. Nivelul dobnzii la aceste instrumente se stabilete n funcie de nivelul dobnzilor de pe
pia i de riscul emitentului. Aceste instrumente au scadene care merg de la cteva zile pn la o perioad de maxim
180 de zile.
F. Devizele i certificatele de depozit n devize sunt instrumente financiare denominate n monede strine. Trebuie
remarcat c n literatura de specialitate se face distincie ntre valute (orice moned strin) i devize (monede forte2,
liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg, l include practic pe cel de devize.
G. Dobnda interbancar este un instrument fundamental al pieei financiare internaionale, fiind dobnda practicat
n cazul operaiunilor financiare derulate ntre bnci. n finanarea internaional se utilizeaz mai puin o rat de
dobnd fix i mai mult o dobnd variabil, dobnda de pe piaa interbancar londonez (LIBOR) fiind considerat
drept o dobnd de referin. La aceast dobnd de referin se adaug un procent variabil de dobnd ( spread)
exprimat n puncte procentuale (basis points), stabilit n funcie de riscul debitorului.

4.2. Instrumentele pieei de capital

2.1. Instrumentele cu venit fix
n cazul acestor instrumente, plata dobnzii precum i rambursarea principalului se face dup un tablou de amortizare
bine stabilit nc din faza iniial. Sunt instrumente cu venit fix pentru c genereaz pli determinate la scadene
determinate. Neplata la timp a serviciului datoriei atrage dup sine declararea debitorului ca fiind n incapacitate de
plat, acesta fiind automat obligat s plteasc pe loc toate sumele datorate pn la scaden.
Factorii care influeneaz costul finanrii prin aceste instrumente sunt: durata mprumutului, riscul debitorului,
nivelul impozitrii precum i moneda n care este denominat mprumutul. Principalele instrumente financiare care
intr n categoria instrumentelor cu venit fix sunt obligaiunile guvernamentale, obligaiunile municipale, obligaiunile
corporatiste, obligaiunile convertibile etc.
H. Obligaiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu i lung emise de guverne.
n prezent se face o distincie clar ntre obligaiunile guvernamentale i hrtiile (notele) guvernamentale, n funcie
de scadena acestora. Obligaiunile guvernamentale sunt emise pe o perioad mai mare de 10 ani, rambursabile n
tran final. Spre deosebire de acestea, hrtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mic de 10 ani,
guvernul avnd dreptul de a le rscumpra nainte de scaden.

Ideea de moned forte are n vedere gradul de utilizare a acestei monede n fluxurile financiare internaionale (ex: dolarul american, euro).

16

I. Obligaiunile municipale / instituionale sunt instrumente financiare emise de diferite entiti publice sau instituii
de interes general pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale; din aceast
cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de
impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul de capital.
J. Obligaiunile corporative sunt obligaiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante dintre obligaiuni. n
prezent exist agenii internaionale de rating care analizeaz i clasific emitenii n funcie de riscul lor pe mai multe
clase de risc.
Aceste obligaiuni exist n patru forme:

"simple": nu sunt garantate de ctre emitent;

"garantate": emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea principalului;

"subordonate": au prioritate n cazul intrrii n incapacitate de plat de emitentului;

"convertibile": permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.

Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative sunt rscumprabile nainte de scaden. Uneori emisiunea de
obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al
companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).
2.2. Instrumente cu venit variabil
Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente genereaz pentru investitor pli probabile i variabile
n timp. Nesigurana ctigului obinut este compensat de o serie de drepturi suplimentare oferite deintorului cum
ar fi de exemplu dreptul de proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor n cadrul companiei. Din aceast
categorie fac parte: aciunile prefereniale, aciunile de gaj i aciunile obinuite.
K. Aciunile prefereniale sunt asemntoare obligaiunilor emise pe o perioad nedeterminat ("perpetue bonds" sau
"infinite bonds"). Aceste aciuni dau dreptul deintorului s ncaseze periodic un dividend. Diferena dintre aceste
aciuni i obligaiuni este dat de faptul c atunci cnd emitentul intr n incapacitate temporar de plat, neplata unui
dividend nu atrage dup sine obligativitatea plii integrale a sumelor datorate pn la scaden. n astfel de situaii,
dividendele nepltite se acumuleaz, iar cnd emitentul are din nou capacitatea de plat, aceste aciuni au prioritate.
n plus, aciunile prefereniale se afl la rambursare ntre obligaiuni i aciuni n caz de faliment declarat al
emitentului i de lichidare a acestuia. Cele mai multe dintre aceste aciuni sunt rscumprate sau convertite n aciuni
obinuite dup o anumit perioada de timp.
L. Aciunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de emitent i care poate s
mbrace diverse forme. De regul aceste instrumente sun mai puin riscante, fiind garantate de guvern.
M. Aciunile obinuite sunt utilizate pe scar larg de companiile private pentru a-i finana nevoile proprii.
Principalele drepturi ale deintorilor de aciuni sunt dreptul de proprietate asupra unei pri din patrimoniul
emitentului, dreptul de vot i dreptul la plata dividendelor. Venitul obinut de pe urma acestor aciuni nu este un venit
cert, variind n funcie de rezultatele obinute de companie pe o perioad de timp determinat. Riscul emitentului este
esenial n fundamentarea decizie de a cumpra sau nu astfel de titluri de pe pia. Tot n categoria acestor instrumente
sunt incluse i certificatele de depozitare, obligaiunile convertibile n aciuni sau obligaiunile cu bon de subscriere n
aciuni.
2.3. Instrumentele derivate
Sunt instrumente care aparin pieei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori din lume. Aceste contracte
standardizate au o pia primar i secundar i au ca obiect o mare varietate de active: mrfuri, devize, indici bursieri,
aciuni, obligaiuni etc. Principalele instrumente derivate specifice pieelor financiare internaionale sunt: futures,
opiuni i swap.
N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de burs care confer deintorului dreptul de a cumpra un
activ la o dat ulterioar n condiii de pre prestabilite. O poziie deschis pe astfel de contracte poate fi nchis prin
livrare efectiv (la scaden) sau nainte de ultima zi de tranzacionare prin luarea unei poziii de sens contrar celei

17

iniiale3. Marea calitate a acestor instrumente rezid n faptul c ele se desfoar "fr bani", pentru deschiderea unei
poziii futures fiind nevoie de o marj minim de 10 - 15 % din valoarea total a tranzaciei.
O. Contractele de opiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumprtorului s vnd sau s cumpere un activ
la un pre determinat (pre de exercitare) i la o scaden determinat. Acest drept suplimentar al cumprtorului de
opiune este obinut contra unei prime, pltite iniial de cumprtor. Opiunile sunt de dou feluri - de cumprare
CALL care dau dreptul cumprtorului s cumpere la scaden activul i de vnzare PUT care dau dreptul
vnztorului s vnd la scaden activul. i opiunile au ca obiect n prezent un numr variat de active, de la mrfuri
pn la indici bursieri sau chiar contracte futures.
P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Cele
mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobnd prin care pot fi schimbate condiiile de dobnd ale unui
mprumut i swap valutar prin care poate fi schimbat moneda n care este denominat un mprumut. Swap - ul este un
instrument ce confer o mai mare flexibilitate operaiunilor pe termen mediu i lung de pe piaa financiar
internaional. n ciuda lichiditii lor sporite (piaa secundar a acestora fiind foarte dezvoltat), instrumentele
derivate se situeaz n categoria celor mai riscante i mai volatile instrumente de pe piaa financiar internaional.
Aceste instrumente sunt folosite de operatori att n scopuri speculative ct i pentru acoperirea riscurilor financiare /
comerciale (riscul de dobnd, riscul de pre, riscul valutar).

3. Instrumentele de investiie indirect

Sunt instrumente ce sunt emise n cadrul unor structuri specializate, emitenii plasnd capitalurile atrase prin
intermediul acestor instrumente (uniti de fond, polie de asigurare) n diferite instrumente ale pieei monetare sau
pieei de capital. Riscul acestor instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.
R. Participaiile la fondurile de investiii sunt instrumente emise de compania care administreaz aceste fonduri i
care i asum ntreaga rspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investiii sunt de dou
tipuri: fonduri deschise i fonduri nchise. n cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschis,
orice deintor de capital poate participa la acest fond cumprnd uniti de fond a cror valoare se calculeaz i se
public zilnic pe baza valorii de pia a portofoliului n care au fost investite capitalurile de ctre administratorul
fondului. Fondurile nchise funcioneaz ca nite societi pe aciuni, participarea fiind limitat la membrii fondatori.
n plus de activitatea de baz, fondurile de investiii ofer de cele mai multe ori unele servicii speciale participanilor:
posibilitatea de strmutare ntre fonduri, consultan cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire la
cumprarea de noi uniti fond. Costul implicrii n fondurile poate fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile
totale ponderat cu dimensiunea participaiei la care se pot aduga comisioane de vnzare / cumprare de noi uniti
sau de retragere din fond. i aceste instrumente sunt considerate riscante, n condiiile n care administratorul
fondului este cel care decide n locul investitorului.
Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde n principal de: scadena (durata) - cu ct
aceasta este mai ndeprtat cu att costul este mai mare; riscul emitentului i / sau al celui care garanteaz emisiunea;
natura i prioritatea la restituire n caz de faliment i lichidare a emitentului; lichiditatea instrumentului: dependent de
existena unei piee secundare pentru aceste instrumente. Analiznd din perspectiva riscului aceste instrumente se
poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fr risc (nivelul 1), instrumente ce garanteaz un venit
sigur (nivelul 2), instrumente cu potenial de cretere (nivelul 3) i instrumente cu pronunat caracter speculativ
(nivelul 4).
Nivelul 4: Instrumente cu pronunat caracter speculativ
Opiuni, mrfuri, futures pe indici, metale preioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenial de cretere:

Blue chips, participaii la fondurile mutuale, obligaiuni convertibile.
Nivelul 2: Instrumente ce garanteaz un venit sigur:
Titluri de stat, obligaiuni municipale / guvernamentale, obligaiuni cu cupon
zero.
Nivelul 1: Instrumente fr risc (risk free):
3

certificatefinalizate
de depozit,
poliele
de
Din volumul total al tranzaciilor futures abia cca. 10 Numerar,
% aparin operaiunilor
cu livrare
efectiv.

asigurare.

18

Instrumentele pieei monetare sunt incluse n primele dou nivele de risc, n timp ce instrumentele pieei de capital
sunt mai riscante. Plasamentul de capital n instrumentele riscante se va face numai n msura n care profitul estimat
justific gradul sporit de risc asumat de investitor.
n concluzie se poate observa c piaa financiar ofer o multitudine de instrumente financiare complexe, cu grade
diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii i emitenii
trebuie s cunoasc n profunzime mecanismul de funcionare, costul i riscul implicat de decizia de a plasa sau de a
atrage capital de pe pieele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

19

RISCURILE N FINANAREA INTERNAIONAL

ealitatea ne-a dovedit n repetate rnduri c orice activitate uman se desfoar n condiii de risc, aceste
riscuri fiind mai mult sau mai puin grave, mai mult sau mai puin cunoscute, mai uor sau mai greu de evitat.
Insuficienta cunoatere a riscurilor, evaluarea lor greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestuia va
afecta n mod direct rezultatul final al activitii. Internaionalizarea afacerilor, ca form particular a activitii
economice, reprezint un proces complex i de durat, ce angajeaz resurse financiare, materiale i umane
semnificative. Derularea de afaceri pe piee externe se va realiza numai dac exist un stimulent suficient de puternic,
n msur s motiveze companiile s-i asume riscurile implicate i necesit includerea noiunilor de risc i
incertitudine n structura procesului decizional.
Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstane pentru care decidentul este n msur s identifice
evoluii / evenimente posibile, i chiar probabilitatea producerii (materializrii) acestora, fr a fi ns n msur s
precizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci c riscul provine din
imposibilitatea de a aprecia cu o anumit acuratee care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident care
se va materializa efectiv i va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dac probabilitatea estimat pentru
materializarea efectiv a unui anumit factor generator de risc este ridicat, decidentul nu poate fi sigur dac acel
eveniment este cel care se va produce cu certitudine i nu un altul; este posibil chiar s se produc un fenomen a crui
probabilitate era apreciat la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevzut.

6.1. Specificul riscului n finanarea internaional

n decizia de finanare att investitorii (creditorii) ct i beneficiarii finanrii opereaz cu trei situaii decizionale
posibile: situaia cert, incert i riscant. Certitudinea absolut poate fi definit ca situaia decizional n care evoluia
viitoare a evenimentelor, consecinele unei decizii pot fi prevzute cu exactitate, neexistnd erori sau evenimente
neateptate . n acest context, rezultatele oricrei aciuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, naintea producerii /
adoptrii lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importan i
complexitate ar deveni o chestiune de rutin.
Opusul noiunii de certitudine absolut, incertitudinea absolut reprezint situaia n care decidentul nu poate anticipa
evoluiile i / sau propriile sale aciuni viitoare i / sau decizii i nici ale altora . Adoptarea unei decizii n condiii de
incertitudine este caracterizat prin urmtoarele elemente:
-

Decidentul nu este contient de existena unei probleme;

Decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care nu au relevan;

Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor i componentelor, a

relaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie de gravitatea i gradul de interdependen dintre ele;

Informaie incomplet care nu permite formularea unei liste complete a consecinelor unei decizii;

Experien i abiliti cognitive limitate ale decidentului.

Printre factorii care influeneaz nivelul de incertitudine asociat condiiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumerai:
-

Informaie inadecvat i nedisponibil;

Nedefinirea clar a problemei;

Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;

Caracterul anticipativ al procesului decizional i gradul redus de predicitibilitate al anumitor factori care
afecteaz consecinele unei decizii;
20

Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale

Calitile personale ale decidentului.

Riscul poate fi privit ca "reprezentnd incapacitatea unei firme de a se adapta la timp i la cel mai mic cost la
modificrile de mediu" - semnificaia economic a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unei investiii
efectuate de o ntreprindere are ca principal surs instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) i
incapacitatea agentului economic de a contracara la timp i fr costuri ridicate efectele generate de aceast evoluie
continu. Se lanseaz astfel ideea c o afacere forate bine definit i rentabil din punct de vedere economic poate
deveni nerentabil ca urmare a modificrilor condiiilor de mediu iniiale; de aceea, acest aa numit "risc de mediu "
trebuie avut n vedere n fundamentarea unei afaceri i trebuie prevzute mecanisme eficace care s evidenieze rapid
modificrile intervenite i modul n care vor fi gestionate.
Din punct de vedere probabilistic riscul "poate nsemna i variabilitatea profitului fa de media profitabilitii din
ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaiile profitului fa de o medie, considerndu-se c n
fundamentarea unei decizii (n special aspectele referitoare la costul i finanarea investiiei) sursele proprii provenite
din profiturile viitoare au o importan deosebit att n ceea ce privete utilizarea lor ct i n dimensionarea nevoii
de finanare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici dect nivelul mediu, considerat ca nivel de
referin n fundamentarea deciziei, poate s conduc la apariia unor situaii de criz i s afecteze negativ respectiva
activitatea economic.
n definiia dat de OCDE n 1983 se apreciaz c "riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecine
nedorite s se produc"; aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumit
probabilitate sau neprevzut de decident) sa se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitii
economice ( procesului investiional). De fapt n aceast accepiune accentul cade pe efectele pe care le genereaz
evenimentul respectiv.
Exist un numr mare de definiii ale riscului prin care se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale acestuia
asupra activitii investiionale: "riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n funcie de un eveniment nesigur,
incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile s fie
mai mari dect se ateapt", "riscul reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau riscul este
acea situaie n care exist posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .
Analiznd toate aceste definiii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite criterii de definire a riscului. n
primul rnd se poate spune c riscul deriv din incertitudine: adoptarea deciziei are loc n prezent, iar punerea n
practic i rezultatele generate se vor produce n viitor. incertitudinea provine din necunoaterea cu privire la care
eveniment din cele identificate se va produce i la cel moment, care vor fi efectele reale i amplitudinea ale
producerii acestuia. n al doilea rnd, riscul implic ideea de pierdere potenial (de orice tip), generat de o evoluie a
factorului de risc n sens contrar ateptrilor decidentului.
Riscul n finanarea internaional poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea total sau parial a
capitalului investit sau mprumutat pentru afaceri localizate pe diferite piee externe. Aceste pierderi poteniale sunt
cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute ntr-o msur mai mic sau mai mare de proprietarul capitalului
sau de managerul (administratorul) afacerii respective.
Orice definiie a riscului, pentru a fi complet, trebuie s includ trei componente principale:
-

ideea existenei unei pierderi poteniale, care poate aprea sub 3 forme: rezultate efective mai mici dect
rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor
aciuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obinute de ctre decident), rezultate negative
(pierderi efective), pierderi de oportuniti. Amplitudinea pierderii este un element important n cuantificarea
riscului, dar nu trebuie s se substituie acestuia.

probabilitatea de apariie a unei pierderi, identificat de decident prin diferite metode. De asemenea este
important s se construiasc o distribuie de probabilitate, adic s fie posibil ca fiecrui rezultat potenial sau
eveniment s i se poat asocia o probabilitate de producere, n caz contrar nu este vorba de risc ci de
incertitudine. Totodat pierderea sigur (nelegnd o pierdere a crei probabilitate de apariie este 100% sau
o situaie n care exist un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi ncadrat n categoria de risc.

21

Aceasta nseamn c pentru a putea vorbi despre risc este necesar ndeplinirea a dou condiii cumulative:
identificarea unui numr de cel puin dou rezultate posibile i a probabilitii de apariie a fiecruia dintre
ele;
-

expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulrii unei aciuni, care pot conduce la
creterea amplitudinii pierderii sau a probabilitii de apariie a unei pierderi. n acest caz este vorba de o
expunere contient a unei afaceri internaionale de ctre decident, dar poate exista i anumite situaii,
evenimente, determinate exogen, independente de aciunea sau voina decidentului care pot crete gradul de
expunere al unei afaceri internaionale.

Riscurile cu care se confrunt o companie care deruleaz afaceri pe pieele internaionale pot fi clasificate dup mai
mult criterii: dup gradul de asumare, dup amplitudinea i probabilitatea lor de apariie, dup gradul de diversificare,
dup natura acestor riscuri etc. Relaia dintre risc i incertitudine nu este o relaie simpl, ci una complex. Spre
deosebire de risc, incertitudinea este descris ca situaia n care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul
dintre evenimentele posibile a se produce i cu att mai puin de a putea estima probabilitatea producerii lor, avnd
semnificaia matematic de variabil incomplet definit. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vag a unor
elemente astfel nct nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va ntmpla; n definirea incertitudinii
un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaie este incert atunci cnd decizia trebuie luat
dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluia ulterioar a evenimentelor precum i probabilitile aferente.
ABSENA INFORMAIEI
PERFECTE

GRAD REDUS DE CONTROL

ASUPRA EVOLUIEI VIITOARE A
UNOR EVENIMENTE

RISC

TIMPUL LIMITAT PENTRU

ADOPTAREA DECIZIEI

Aceast situaie este frecvent ntlnit n cazul rilor n curs de dezvoltare, n care instituii politice sau economice
sunt schimbate n mod frecvent. n ceea ce privete noiunea de risc, se poate face anumite anticipri ale
evenimentelor ce se pot produce i a probabilitii asociate producerii lor. Profitul potenial urmrit a fi realizat n
urma unei investiii trebuie s fie proporional cu riscul asumat.
Incertitudinea are dou componente: o component obiectiv - incertitudinea obiectiv (identificat nu de puine ori
cu noiunea de risc - i o component subiectiv - incertitudinea subiectiv . Distincia ntre aceste noiuni este
important n cazul ISD (i a afacerilor internaionale n general). Caracterul subiectiv al incertitudinii trebuie apreciat
n sensul c estimrile cu privire la producerea unui anumit eveniment generator de risc se bazeaz pe aprecierile i
percepiile proprii ale decidentului n funcie de informaiile de care dispune la momentul respectiv, i de experiena
pe acre o are n domeniul respectiv. Incertitudinea obiectiv poate fi asimilat situaiei n care toate rezultatele posibile
sunt cunoscute i majoritatea celor implicai n procesul decizional sunt unanimi n estimarea aceleiai probabiliti de
producere a fiecruia dintre efectele identificate pe baza datelor furnizate de evoluii anterioare.
n condiii de certitudine, firma i investiia nu sunt supuse nici unui risc, fiind cunoscute efectele generate de
producerea unui eveniment i impactul lor la nivelul rezultatelor activitii viitoare. Incertitudinea i riscul, odat
introduse n ecuaia decizional, afecteaz calitatea i acurateea estimrilor cu privire la evoluiile i rezultatele
viitoare ale firmei i investiiei internaionale. Vulnerabilitatea profiturilor viitoare poate fi modelat matematic n
condiii de incertitudine obiectiv ca o funcie de natura particular a evenimentul propriu-zis, iar n condiii de risc ca
o funcie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; n condiii de incertitudine subiectiv este o
funcie de ambele variabile enumerate.

22

Cu toate acestea evalurile managerilor cu privire la condiiile viitoare de desfurare a unei afaceri au un caracter
preponderent subiectiv. Pentru o ct mai bun fundamentarea a deciziei de investiii i de reducere a numrului de
"necunoscute" cu care se opereaz se impune o mbuntire a cantitii i calitii informaiilor, s se realizeze o
"conversie a incertitudinii n risc".
Esena riscului este dat de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate rezultatele viitoare ce vor fi obinute de
pe urma investiiei fcute. Riscul reprezint astfel acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultat
atunci cnd factorul de decizie cunoate toate efectele viitoare posibile ale deciziei luate. Incertitudinea apare atunci
cnd factorul de decizie cunoate toate posibilele efecte viitoare dar el nu le poate asocia, din diferite motive, nici un
factor de probabilitate rezultatului posibil. Incertitudinea este "mai drastic" dect riscul i provine n cele mai multe
din cazuri din absena informaiei, din calitatea precar a acesteia sau ca urmare a anumitor defeciuni ale sistemului
informaional al decidentului.
Indiferent de metoda de analiz utilizat, riscul nu va putea fi eliminat n totalitate din afacerile internaionale,
rmnnd ntotdeauna un anumit nivel ireductibil de incertitudine. Acest lucru trebuie avut, de asemenea, n vedere n
alegerea proiectului de investiii. Gradul de incertitudine al unei afaceri este dat de acele riscuri care nu pot fi
identificate de firma transnaional la momentul dat, n timp ce gradul de risc este dat de riscurile identificate. Cu ct,
ntr-un mediu economic, ponderea riscurilor non-identificabile este mai mare, cu att finalitatea aciunilor derulate
este mai incert. Chiar dac investitorul poate cunoate cea mai mare parte a riscurilor implicate de aciunile sale,
incertitudinea poate s nu dispar n totalitate.
Riscul este un concept multidimensional al crui nivel nu poate fi redus la un singur element, la o cifr. Important
pentru fiecare firm este necesar s se determine un nivel acceptabil al riscului investiional pe care este dispus s i-l
asume. Nivelul acceptabil al riscului se refer la riscul "maxim" pe care investitorul este dispus s i-l asume: este
necesar s fie cert obinerea unei rentabiliti minime care s justifice costurile operaiunii. Nu exist un nivel
acceptabil unic, ci acesta este diferit n funcie de condiiile concrete ale fiecrei activiti economice / investiii i de
atitudinea fa de risc a decidentului.
n esen succesul unui investiii depinde n mare msur de opiunile pe care un manager o face la momentul
adoptrii deciziei de investiii cu privire la ce riscuri este dispus s accepte pentru un nivel al profitului preconizat a fi
realizat.
Din ansamblul riscurilor internaionale, cele mai multe intr n categoria riscurilor identificabile (compania poate
identifica cu o anumit precizie factorii de risc i efectele materializrii acestor riscuri) , ns firma i va asuma numai
o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile s produc pierderi substaniale).
Riscuri identificate
Riscuri asumate
(riscuri majore)

Riscuri excluse voluntar

(riscuri minore)

Riscuri neidentificate

Riscuri excluse involuntar

Rmne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude n mod voluntar (riscuri minore) i o
categorie de riscuri exclus involuntar pentru c nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferena ntre
riscurile majore i riscurile minore este dat de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocat de materializarea
acestora ct i de probabilitatea lor de apariie.
Riscurile cu care se confrunt o firm care investete n strintate sunt clasificate, n funcie de perspectiva din care
sunt abordate, n macroriscuri i microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluiei ntr-un anumit sens a condiiilor
23

de mediu de afaceri n care este localizat investiia. n categoria macroriscurilor intr totalitatea riscurilor de mediu
cum ar fi: riscul de ar, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de pia (market risk) etc.
Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei i proiectului propriu-zis
i / sau de insuficienta corelare ntre particularitile activitii i limitele impuse de cadrul general al rii gazd. n
categoria microriscurilor intr majoritatea riscurilor de firm i a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul
valutar, riscul de dobnd, riscul de pre, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.
Pornind de la aceast sistematizare a riscului internaional, se poate trasa o diagrama tridimensional a riscului total al
unui proiect. Aceast abordare tridimensional este strict specific riscului internaional i poate fi aplicat atunci cnd
compania i desfoar afacerile pe cel puin dou piee externe.

RISCURI DE MEDIU
(macroriscuri)

RM

RT

RM RF RP
i

RP

RISCURI DE PROIECT (microriscuri)

RF
RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

Dintr-o alt perspectiv, firmele transnaionale se confrunt n principal cu dou tipuri majore de riscuri: riscuri
sistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile). Diferena ntre cele dou este dat de factorii
care stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaia sau frmntrile
politice) care determin conjunctura economic a rii gazd, n timp ce riscul nesistematic este determinat de acei
factori de risc care depind n mod nemijlocit de condiiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile
nesistematice prin adoptarea unor msuri capabile s mbunteasc situaia actual a firmei. n privina riscurilor
sistematice, investitorul accept posibilitatea materializrii lor fr a avea la ndemn prea multe mijloace de
minimizare (n general se consider c firmele nu pot influena semnificativ conjunctura economic a rii gazd) 4. n
acest caz, este mult mai important analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin
deciziile sale riscurile nesistematice.
Un alt criteriu de clasificare a riscurilor n afacerile internaionale are n vedere natura specific a acestora. Privind din
aceast perspectiv putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri
financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operaionale) etc.

A se vedea i cartea Fundamentals of investments de Richard Stevenson, editat de West Publishing Company, 1988, pag.13-18.

24

6.2. Riscurile de mediu

Aceste riscuri deriv din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ar. Schimbarea frecvent a politicilor
promovate de guvernul rii gazd, preluarea puterii de ctre partide naionaliste sau extremiste, instaurarea unor
dictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de corupie, crize economice profunde, reducerea sprijinului
popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor fa de investitorii strini, i fa de activitatea acestora, lipsa de
promovare a unui cadru legal instituional adecvat sunt numai cteva dintre evenimentele majore care pot conduce
implicit la nrutirea mediului de afaceri dintr-o ar i care ar putea provoca pierderi semnificative strinilor care
intenioneaz s desfoare sau s-i dezvolte activitile pe acea pia extern. Principalele riscuri de mediu sunt:
riscul de ar cu cele dou componente ale sale riscul politic i riscul economic, riscul suveran i riscul de transfer.
Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic, care este de fapt principala sa form de
manifestare . Evaluarea acestui risc este etap fundamental n procesul de luare a deciziei de internaionalizare a
firmei. Riscul de ar este generat de aciunea conjugat a unui numr variat de factori de natur economic, politic
sau social, a cror evoluie ulterioar firma trebuie s o aib n vedere. Probabilitatea materializrii riscului de ar
depinde att de producerea unor evenimente apte s produc pierderi (greve, convulsii sociale, rzboaie civile,
schimbri de guverne, schimbri de politic, cataclisme naturale cu condiia ca acestea s nu se produc cu
regularitate, recesiune economic) ct i de condiiile specifice ale rii analizate. Internaionalizarea afacerilor este un
proces complex accesibil de regul firmelor puternice (transnaionale, multinaionale sau globale ), ce au reuit s
acumuleze suficiente resurse pentru a face fa exigenelor de pe piaa internaional. Experiena de pia i cea de
realizare a produsului sunt de asemenea determinante n luarea deciziei de internaionalizare. Aceast decizie este una
strategic i vizeaz un orizont mai mare de timp, iar riscul de ar are un rol central n fundamentarea deciziei de
internaionalizare.
ntre riscul de ar i gradul de internaionalizare a firmelor strine pe o pia exist o relaie de invers
proporionalitate. Putem aprecia astfel c operaiunile comerciale (export direct, export indirect, licenierile etc.)
reprezint forma cu gradul de internaionalizare cel mai redus ce este practicat atunci cnd riscul de ar este foarte
ridicat. La pol opus se situeaz investiiile strine directe (n comercializare sau producie) i societile mixte de
capital, forme complexe de internaionalizare ce implic valoare ridicat de capital investit.
Nivelul de risc al unei ri este determinat n principal de evoluia mediului economic i a celui politic din ara gazd.
n aceste condiii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ar se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem
complex de indicatori, a celor dou componente ale sale: cea economic i cea politic. Evaluarea riscului de ar n
cazul investiiilor strine presupune parcurgerea urmtoarelor etape:

o bun informare asupra situaiei politice i economice actuale din ara gazd;

analizarea factorilor de risc i elaborarea sistemului de indicatori;

construirea matricei de ar prin modelarea matematic a sistemului de indicatori;

calculul indicelui de risc de ar;

formularea pe baza indicelui de risc de ar a unor alternative strategice care s includ i elemente de
managementul riscului.

Calitatea analizei riscului de ar este determinat n mare msur de sursele de informaii aflate la ndemna
investitorilor. Pentru a asigura o bun cunoatere a mediului politic sau economic, firmele trebuie s aib acces la
informaii pertinente i reale despre ara gazd. Informaii ct mai numeroase i mai detaliate sunt absolut necesare n
analiza riscului de ar. Cantitatea de informaii necesar este mai mare dect n cazul extinderii activitii pe plan
intern. Exist o diferen evident ntre informaiile de care o firm are nevoie i informaiile disponibile pe care le
poate culege i utiliza. Problemele care pot aprea n legtur cu informaiile la care firmele au acces sunt: gradul de
detaliere diferit dintr-o ar n alta, subiectivism ridicat, dificulti n realizarea unor studii comparative sau grad de
actualitate diferit.
O alt problem apare datorit deselor schimbri n plan politic sau economic. Aceste schimbri pot provoca
modificri repetate i la intervale scurte de timp ale nivelului de risc al unei ari. Deoarece investiia n sine presupune
derularea de operaiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbrile de mediu vizeaz o perioad limitat de

25

timp, pentru investitor nu este suficient o determinarea anual a nivelului riscului de ar. Evaluarea riscului de ar
trebuie fcut ori de cte ori apare un eveniment capabil s mping ara ntr-o clas de risc inferioar. Firma trebuie
s menin contactul cu ara gazd i s monitorizeze n permanen nivelul riscului de ar al acesteia pentru a putea
reaciona operativ la orice schimbare nefavorabil de mediu. n aceste condiii investitorul va putea adopta n timp util
o serie de strategii menite s reduc la maxim posibilele pierderi ce ar putea s apar.
S-a observat c nu ntotdeauna orice nrutire a situaiei economice sau politice n ara gazd se reflect imediat
asupra riscului de ar. Trecerea unei ri dintr-o clas de risc n alta inferioar se face la un moment ulterior
producerii perturbaiilor n mediul economic sau politic, atunci cnd se dovedete c aceste perturbaii acioneaz pe
termen lung i economia rii gazd nu este capabil s le fac fa. Un exemplu n acest sens l constituie Suedia care
pe la jumtatea deceniului VIII a intrat ntr-o perioad de criz. Majoritatea indicatorilor artau o deteriorare real a
economiei suedeze (rata a inflaiei n cretere, deteriorarea balanei de pli, deficit comercial ridicat). n aceste
condiii pentru a acoperi deficitele create se impunea o devalorizare rapid a coroanei suedeze. Totodat, pentru
acoperirea necesarului de fonduri interne, au avut loc mprumuturi masive din strintate. Au avut loc, de asemenea, o
serie de frmntri n plan politic finalizate cu schimbarea guvernului cu unul mai slab. Cu toate acestea, s-a
considerat c economia Suediei este capabil de redresare ea rmnnd cotat ca fcnd parte din aceeai clas de
risc. Cu ct economia unei ri este mai solid n ansamblul ei, cu att ea va rezista mai mult n faa unor ocuri
puternice, fiind mai stabil din punct de vedere al riscului de ar. n aceste condiii, evaluarea i poziionarea ct mai
corect a riscului de ar este foarte important pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoaterea nivelului de risc
al unei ri i a premiselor care stau la baza modificrii sale n timp ofer operatorilor economici o mai mare siguran
i posibilitatea adoptrii unor msuri adecvate de reducere a gradului de expunere la risc al operaiunilor lor
internaional.
Cunoscnd nivelul de risc al unei ri i pierderile poteniale la care se expun, firmele sau bncile vor decide dac este
oportun s ptrund pe acea pia sau nu. Totodat, n funcie de nivelul riscului, firma va putea opta pentru crearea de
structuri proprii n ara gazd (realizate exclusiv prin eforturile investitorului sau prin asociere cu un partener local)
sau va participa la structuri preexistente. Gradul de implicare pe o anumit pia crete direct proporional cu nivelul
de risc al acesteia. n aceste condiii, analiza riscului de ar este important nu numai la luarea deciziei de implantare
n strintate ci i n elaborarea unor strategii de implantare, n alegerea tipului de operaiuni care s fie desfurate pe
o anumit pia, n procesul de planificare strategic a firmei sau n stabilirea condiiilor de creditare (acordarea unor
perioade de graie, reducerea unor dobnzi).
Analiza riscului de ar presupune o evaluare a premiselor care stau la baza modificrilor din mediu intern sau extern.
Fr o cunoatere deplin a situaiei economice i politice din ara gazd nu se poate anticipa care va fi reacia
economiei acestei ri la schimbrile brute intervenite la nivel mondial. Totodat, investitorul trebuie s aib n
vedere vulnerabilitile cheie ale economiei rii gazd, chiar dac, pe moment, acestea nu se reflect n situaia
economic actual. Nivelul de risc al rii este amplificat de dependena de importuri de materii prime, dependena
energetic de alte state (importuri de petrol, gaze naturale sau crbuni), dependena de ajutoare din strintate,
dependena de veniturile celor care lucreaz n strintate, de existena unor tensiuni regionale latente sau de
dependena de exportul unui numr limitat de mrfuri (exemplul fostelor colonii axate pe monoproducia unor bunuri
indigene). Analiza riscului de ar trebuie s aib n vedere aceste vulnerabiliti care nu fac altceva dect s amplifice
efectul evoluiei nefavorabile ale conjuncturii mondiale asupra economiei rii gazd. Orice analiz de risc de ar
permite identificarea a tuturor riscurilor majore cu care o s se confrunte investitorul. n mod evident aceste riscuri nu
pot fi n totalitate identificate de firma strin. Cu ct riscurile rmase neidentificate sunt mai puine, cu att gradul de
incertitudine al analizei este mai mic. Trebuie avut de asemenea n vedere faptul c nivelul de risc al unei ri poate
depinde i de situaia rilor din jur. Izbucnirea unui rzboi civil (exemplul Yugoslaviei), a unor conflicte religioase
sau a unor revolte cauzate de diferende etnice, prbuirea economiei sunt fenomene negative care pot genera o serie
de probleme i pentru ara receptoare a investiiei aflat n vecintatea unor astfel de focare. Nu puine sunt cazurile n
care rzboaiele civile dintr-o ar au provocat exodul populaiei ctre ri vecine sau au blocat legturile comerciale
ale acestora cu restul lumii, sigurana afacerilor fiind astfel afectat n ntreaga zon.
Cunoaterea i nelegerea riscului de ar este important i sub un alt aspect: riscul de ar este un concept
multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de ar reprezint o noiune agregat care
ofer o imagine sintetic asupra gradului de risc la care este expus o afacere, o investiie localizat n spaiul
geografic al unei ri; nivelul riscului nu este acelai pentru fiecare din componentele sale, ci dei riscul de ar, ca

26

noiune agregat se situeaz la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel extrem
de ridicat, n msur s pericliteze realizarea obiectivelor firmei. n ecuaia riscului trebuie astfel introdus un nou
termen: descompunerea sa pe componente (pn la nivelul unor componente ireductibile) i estimarea gradului de
expunere a investiiei la riscul de ar i la diferitele componente ale sale.
Aplicat iniial doar pentru creditele guvernamentale conceptul de risc de ar a fost extins ulterior i asupra creditelor
private garantate guvernamental, creditelor private fr garanie guvernamental, investiiilor strine directe i chiar
investiiilor strine de portofoliu. Diferenierea conceptului de risc de ar ca risc investiional sau ca risc de creditare,
sintetizat de tabelul de mai sus, vizeaz sistemul de indicatori, perioada de timp pentru analiz sau strategiile ce pot
fi utilizate pentru reducerea efectelor acestuia.
Specificaie

Credit extern

Investiie strin

Difer

Difer

Metodologie

Similar

Similar

Perioada de timp

1 - 3 ani

1-5 ani

Indicatori

Utilitate

Costul finanrii

Rata pofitului estimat

Management

nainte

nainte / Dup

C. sistemic

Dominant

Dominant

Rolul analizei riscului de ar n fundamentarea deciziei de creditare sau investiie internaional poate fi sintetizat
dup cum urmeaz:
-

Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);

Luarea deciziei de internaionalizare;

Stabilirea gradului de implicare pe o pia;

Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. n strategiile concureniale);

Adoptarea unor decizii ulterioare realizrii investiiei / acordrii creditului.

Risc de creditare

Risc investiional

ntrzierea la plat;

Confiscarea;

Incapacitatea de plat a serviciului datoriei

externe;

Naionalizarea;

Repudierea datoriei externe;

Renegocierea datoriei externe;
Reealonarea datoriei externe;
Moratoriul datoriei externe;
Incapacitate temporar de plat ca urmare a
unui deficit cronic din balana de pli
externe, deficit cronic bugetar, management
necorespunztor al datoriei externe, crize
valutare sau monetare, crize sociale sau
politice.

Exproprierea;
Indigenizarea;
Limitarea /
capitalului

restricionarea

repatrierii

Distrugerea parial sau temporar a

investiiei cauzat de evenimente politice
sau sociale (greve, conflicte militare,
alegeri);
Pierderi de profit cauzate de crize
economice,
cderea
pieei
interne,
instabilitate sau insuficien legislativ,
corupie.

Analiza riscului de ar combin utilizarea unei pri standard de analiz cu una flexibil (adaptabil condiiilor
specifice concrete din ara analizat), n aa fel nct riscul de ar s poat fi ct mai corect evaluat. Partea standard

27

const n faptul c analistul stabilete exact care sunt aspectele fundamentale studiate, n aa fel nct rile s poat fi
analizate i comparate n funcie de aceleai criterii. Aceast parte standard a analizei asigur comparabilitatea
rezultatelor n vederea ierarhizrii rilor funcie de risc. Partea flexibil a analizei este dat de faptul c analiza
trebuie totui adaptat la condiiile specifice fiecrei ri. O asemenea analiz las cmp liber pentru manifestarea
competenei, profesionalismului i personalitii analistului, care este cel mai n msur s stabileasc factorii de risc
specifici precum i ponderea cu care fiecare element intervine n analiz, sistemul de indicatori de evaluare, modul de
notare etc. Aplicarea rigid a unui mecanism standard de analiz nu face dect s favorizeze elaborarea unor prognoze
de calitate ndoielnic.
Etapele principale n analiza riscului de ar sunt urmtoarele:

Selectarea grupului de ri;

Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);

Gruparea indicatorilor;

Ponderarea indicatorilor;

Selectarea surselor de informaii;

Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;

Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)

Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaii);

Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;

Realizarea clasamentelor sau a harilor de risc;

Includerea riscului de tara in procesul decizional.

n ceea ce privete componenta economic a riscului de ar, analistul trebuie s fie capabil s neleag componentele
de baz ale economiei rii gazd, vulnerabilitile acesteia; altfel spus, el trebuie s anticipeze acei factori capabili s
afecteze mediul economic general. Factorii interni de natur economic pot fi sistematizai pe ase grupe principale
intitulate generic:
A.

Starea economiei naionale;

B.

Factori sectoriali;

C.

Dimensiunea pieei interne;

D.

Situaia financiar intern;

E.

Factori geografici;

Factorii geografici vizeaz resursele naturale, gradul de diversificare economic, topografia i infrastructura rii
gazd. Factorii sectoriali se refer la aspecte legate de prioritile naionale i sectoarele strategice, dimensiunea i
rata de cretere a sectorului public, creterea industrial i distribuia sa sectorial, starea agriculturii etc. Dimensiunea
pieei interne are n vedere nevoile i posibilitile generale de consum sau cererea agregat. Starea economiei
naionale are n vedere o serie de aspecte privind dimensiunea economiei naionale, intensitatea fluxurilor economice,
eficiena la nivelul ntregii economii apreciat prin veniturile obinute etc. Situaia financiar intern se refer la starea
general existent pe pieele financiare i monetare, stabilitatea preurilor i a monedei naionale, nivelul
economisirilor, situaia pe piaa de capital etc.
Factorii externi au n vedere relaiile economice ale rii gazd cu strintatea. Acetia pot oferi o imagine clar asupra
dependenei rii de conjunctura economiei mondiale, asupra obligaiilor pe care ara i le-a asumat fa de strintate,
gradul de ndatorare, nivelul de diversificare i de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la fluctuaiile preurilor
pe piaa mondial, rigiditatea importurilor etc. Factorii externi pot fi grupai n:

28

A.

Comerul exterior;

B.

Gradul extern de ndatorare;

C.

Investiiile strine;

D.

Balana de pli extern i cursul de schimb.

Comerul exterior are n vedere toate relaiile comerciale desfurate de ara gazd cu restul lumii, cu accent pus pe
exporturi i eficiena acestora. Gradul extern de ndatorare se refer la sumele mprumutate de pe pieele financiare
internaionale i plile efectuate n contul acestor datorii. Existena unui grad ridicat de dependen i instabilitate, pe
fondul unui serviciu al datoriei externe din ce n ce mai apstor, face ca riscul investiiilor strine pe aceast pia s
fie din ce mai mare. Balana de pli externe i cursul de schimb are n vedere totalitatea fluxurilor financiare i de
capital derulate cu restul lumii precum i impactul acestora asupra stabilitii interne al monedei naionale.
Pentru a nelege situaia socio-politic intern, analistul are n vedere, n principal, structura social, diferenele ntre
nevoi i aspiraii, valorile spirituale, calitatea liderilor politici, puterea relativ a guvernului sau eficiena instituiilor
statului. Factorii de risc de natur socio-politic sunt grupai n:
A.

Fora de munc i ocuparea

B.

Populaia i veniturile

C.

Cultura

D.

Mediul politic

E.

Mediul legal-instituional

Populaia i veniturile vizeaz aspecte legate de, structura pe clase sociale, clase de venituri, clase "culturale cu
implicaii sociale" (eterogenitatea etnolingvistic i religioas) sau existena unor fenomene imigraioniste sau
emigraioniste, ctigul mediu obinut etc. Cultura are n vedere tradiiile i obiceiurile, nelegerea valorilor morale i
religioase precum i reacia la influenele strine, complexitatea cultural a unei naiuni. Fora de munc i ocuparea
se refer la o serie de aspecte calitative legate de piaa unui factor de producie fundamental pentru desfurarea
oricrei activitii economice: munca. Sunt vizate dimensiunea pieei muncii (oferta de munc), nivelul general de
calificare, educaie i pregtire profesional, dezechilibrele existente pe aceast pia (ocuparea i omajul) etc.
Mediul politic are n vedere un numr mare de aspecte referitoare puterea politic (partide i guvern), stabilitatea
politicii acestora, atitudinea fa de prezena capitalului strin mecanismele de control, personalitile politice etc.
Mediul legal-instituional are n vedere modul n care este reglementat cadrul general al investiiilor strine, o serie de
reglementri economice care au impact direct asupra investiiilor strine precum i activitatea instituiilor
(guvernamentale i neguvernamentale) implicate direct sau indirect n controlul i coordonarea procesului
investiional strin.
Cea mai mare parte a informaiilor referitoare la componenta socio-politic a riscului de ar pot fi greu de interpretat
i de evaluat. La aceasta se adaug faptul c o mare parte a instabilitii interne poate fi indus din exterior.
Vulnerabilitatea la influenele externe este mult mai mare atunci cnd exist nemulumiri i frustrri din partea
populaiei autohtone (cazul Romniei n 1989), sau atunci cnd gruprile din opoziie primesc un puternic suport
moral, financiar sau ideologic din strintate. Factorii socio-politici externi se grupeaz n:
A.

Factori externi generali;

B.

Alinierea la tratatele i conveniile internaionale;

C.

Suportul financiar extern;

D.

Conflicte regionale;

E.

Atitudinea fa de investitorii strini.

i n cazul acestor factori exist o mare dificultate legat de obinerea informaiilor necesare, de interpretarea i
evaluarea lor obiectiv. Alinierea la tratatele i conveniile internaionale are n vedere att acordurile semnate de ara
gazd (acorduri bilaterale sau multilaterale de comer, cooperare economic, integrare regional etc.), ct i poziia n
29

cadrul instituiilor internaionale (ONU, FMI, NATO etc.). Suportul financiar extern se refer la ajutoarele financiare
primite, asistena militar, ajutoarele n hran, medicamente sau mbrcminte precum i la legturi economice i
comerciale prefereniale. n categoria conflictelor regionale externe sunt incluse toate conflictele la frontier, aciunea
destabilizatoare a micrilor de gheril, valuri de refugiai din strintate precum i conflictele care au loc n
vecintatea rii gazd.
Cu ct analiza are n vedere un numr mai mare de factori, cu att posibilitatea de identificare a riscurilor crete.
Gradul de detaliere al acestor factori depinde de la caz la caz influennd acurateea analizei. Pe baza acestor factori
de risc, analistul construiete un sistem agregat de indicatori ai riscului de ar, cuantificabili prin diverse metode. n
mod evident, fiecare factor va avea o influen diferit asupra nivelului de risc, n funcie de probabilitatea apariiei
sale i de consecinele sale directe asupra investiiei. Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se va obine nivelul
riscului asociat unei ri.
Acest indicator va corecta indicatorii de baz ai proiectului investiional, oferind o imagine mai clar asupra eficienei
acestuia. Este evident faptul c realizarea unei astfel de analize detaliate pe fiecare ar i pe fiecare operaiune n
parte presupune costuri financiare i de timp ridicate i un personal specializat. Din aceast cauz, astfel de analize pot
fi inaccesibile i prohibitive pentru un numr mare de firme transnaionale mici i mijlocii. Orice sistem de
previzionare a riscului de ar la nivel de firm trebuie s realizeze o echilibrare ntre informaiile cu caracter general
i cele concrete prin combinarea surselor de informare interne i externe (furnizate de diferite servicii de evaluare
specializate).
Componenta macro a riscului total al investiiei strine (n special riscul de ar) poate face obiectul unei sistematizri
i standardizri a metodologiei de calcul prin manipularea unor baze de date care vizeaz orizonturi largi de timp. Nici
o firm individual, poate doar cele foarte puternice, nu ar putea avea resursele necesare organizrii unui departament
specializat n colectarea, procesarea i analizarea datelor macroeconomice i socio-politice ntr-o viziune global.
Firmele, prin operarea simultan pe mai multe piee externe, pot obine importante economii de scar i pot beneficia
de multe alte avantaje (un grad ridicat de adaptabilitate, flexibilitate mai mare, pot specula mai rapid conjuncturile
favorabile, pot valorifica mai bine avantajele proprii sau ale unei anumite piee etc.).
n acest caz, crete rolul birourilor de consultan i al ageniilor specializate care pot astfel amortiza costul
internaionalizrii prin informaiile aduse la zi pe care le pun la dispoziia investitorilor. Investitorul va beneficia n
timp util de informaii complete i de asisten n acest domeniu. Pentru firmele mici i mijlocii este mult mai rentabil
s apeleze la aceste agenii dect s fac singure analiza riscului proiectului. Avnd setul de informaii necesar, aceste
agenii specializate vor trebui doar s adapteze metodologia de evaluare la specificul proiectului. n multe cazuri s-a
constatat ns c orizontul de timp pentru care se face previziunea poate fi limitat de caracteristicile pe care le prezint
fiecare proiect.
Agenia de rating
Modelul de evaluare
Institutional Investor Produse oferite: risc de credit;

Standard & Poors

Tipul informaiilor: indicatori calitativi;

Sursa de informaii: informaii furnizate de bncile internaionale;
Indicatorii: mediul economic (1), serviciul datoriei externe (2), rezerve
internaionale / soldul contului curent (3), politica fiscal (4), mediul politic (5),
accesibilitatea pieei de capital (6), balana comercial (7), fluxul de investiii
de portofoliu (8), fluxul de investiii directe (9);
Semnificaia indicatorului: risc de credit
Metodologia: indicator scalar calculat ca medie ponderat a indicatorilor de
mai sus.
Produse oferite: risc suveran, rating pentru emitenii de obligaiuni n moned
local sau strin, riscul pentru emisiuni internaionale de obligaiuni;
Tipul informaiilor: indicatori calitativi i cantitativi;
Sursa de informaii: surse publicate, surse interne;
Indicatorii (risc suveran): mediul politic (stabilitatea, alternana la guvernare,
flexibilitatea sistemului, sprijinul politic, orientarea partidelor politice), mediul
social (standardul de via, distribuia veniturilor, condiiile de pe piaa muncii,
rata de urbanizare, nivelul de colarizare, relaiile cu vecinii, conflicte la
frontier), mediul economic (poziia investiional internaional, PIB,
exporturi, structura economiei, resurse naturale, regimul valutar, nivelul
impozitrii)
Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)
Metodologia: indicator calculat prin combinarea indicatorilor de mai sus.

30

Political Risk
Services

The Economist

Moodys

Alte agenii de rating

Produse oferite: risc de ar

Tipul informaiilor: indicatori cantitativi i cantitativi;
Sursa de informaii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;
Indicatorii: evoluia economic (6%), liderii politic (5%), conflicte externe
(5%), corupia (3%), implicarea religiei n politic (3%), implicarea armatei n
politic (3%), tensiuni rasiale i naionaliste (3%), terorism (3%), rzboaie
civile (3%), istoricul datoriei externe (5%), controlul transferurilor i
schimburilor valuatare (5%), exproprieri (5%), inflaia (5%), gradul de
ndatorare (5%), lichiditatea internaional (5%), contul curent (8%), piaa
valutar (5%).
Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)
Metodologia: indicator calculat ca medie ponderat a indicatorilor de mai sus
ordonai n trei grupe: politic (50%), financiar (25%) i economic (25%).
Produse oferite: risc de ar
Tipul informaiilor: indicatori cantitativi i cantitativi;
Sursa de informaii: panel de experi (indicatorii politici), surse interne, surse
publicate (indicatorii economici);
Indicatorii: ritmul de cretere economic (PIB), inflaia, datoria extern, gradul
de prelucrare al exporturilor, vecintatea nefavorabil, autolitarismul,
legitimitatea guvernului, implicarea armatei n politic, corupia, tensiunile
etnice, conflicte interne.
Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)
Metodologia: indicator calculat pe baz de punctare a indicatorilor de mai sus,
ordonai n trei grupe: economic (33 pct.), social (17 pct.) i politic (50 pct.).
Produse oferite: risc suveran, calificative asupra guvernelor
Tipul informaiilor: indicatori cantitativi i cantitativi;
Sursa de informaii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;
Indicatorii: extremismul politic, sistemul legislativ, structura politic,
distribuia veniturilor, diferende etnice / religioase, lichiditatea, balana de pli,
independena autoritii monetare, rata dobnzii, cursul de schimb, fluxurile
internaionale de capital, dependena de importuri / exporturi, mobilitatea forei
de munc,
Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)
Metodologia: indicator calculat ca medie ponderat a indicatorilor de mai sus,
ordonai n trei grupe: politic, financiar i economic.

Bank of America World Information Service;

Business Environment Risk Intelligence (BERI);
Control Risks Information Services (CRIS);
Economist Intelligence Unit (EIU)
Euromoney;
Political Risk Services-Coplin-O'Leary Rating System;
Fitch IBCA Duff & Phelps;
Coface Groupe;
MITI
EximBank

Tabel 5.3.: Modele de evaluare a riscului de ar. Abordare comparativ.

n construirea unei strategii de risc, managementul firmei trebuie s aib n vedere parcurgerea urmtoarelor etape
principale: evaluarea riscului de ar i adoptarea unor msuri adecvate de gestiune a riscului i control a riscului .
Identificarea riscurilor
Evaluarea riscului de ar

Analiza riscului
Clasificarea riscului
Identificarea probabilitii de
materializarea a factorilor de
risc i a componentei care se va
materializa

Managementul riscului de
ar

Adoptarea unor msuri de

protecie adecvate

Fig. 5.4. Principalele elemente de construcie ale unei strategii de risc de ar

31

Problema care se pune n ceea ce privete diminuarea i prevenirea efectelor negative ale materializrii riscului de ar
rezid n alegerea msurilor de gestiune adecvate care s ofere un maximum de protecie i un minimum de costuri.
Alegerea unei anumite msuri sau a unui anumit pachet de msuri este o sarcin dificil innd cont de numrul mare
de alternative pe care decidentul le are la dispoziie i de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat n procesul
decizional.
Nu ntotdeauna selectarea unei anumite modaliti de protejare mpotriva riscului se face pe baza unor criterii
obiective, ci n cele mai multe din cazuri un rol important revine percepiei, atitudinii fa de risc a managerilor sau
proprietarilor investiiei.
Strategiile manageriale de reducere a gradului de expunere la riscul de ar aplicabile de investitorii internaionali
cuprind:
a) n faza pre - investiional:

Obinerea mai multor informaii despre ara gazd;

Evitarea rilor cu risc ridicat;

ncheierea unor polie de asigurare;

Negocierea cadrului de aciune

Adaptarea proiectului de investiii

Diversificarea sectorial sau geografic a investiiei;

Alegerea formei adecvate de internaionalizare.

b) n faza post - investiional:

Monitorizarea permanent a nivelului de risc;

Adaptarea investiiei la schimbrile ulterioare de mediu;

Promovarea unor relaii bune cu operatorii sau instituiile locale;

Dezinvestirea;

Maximizarea profitului;

Creditorii internaionali au i ei la dispoziie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele negative ale
materializrii riscului de ar. Intervenia creditorilor ns este mai puin eficace n faza de dup acordare a creditelor,
de aceea creditorii trebuie s fie foarte ateni n fundamentarea deciziei de creditare:
a) nainte de acordarea creditului:

Stabilirea tipului de dobnd (fix sau variabil);

Ajustarea nivelului dobnzii la riscul de ar (prima de risc este factorul de ajustare);

Condiionarea / restricionarea utilizrii creditului;

Acordarea de consultan financiar debitorului;

Ajustarea scadenelor la nivelul de risc;

Condiiile de acordare a creditului;

Asigurarea creditului extern;

Solicitarea de garanii guvernamentale;

Garantarea privat a creditului;

32

Implicarea direct n compania sau proiectul finanat (de exemplu n finanrile BERD sau
BEI);

Solicitarea de colaterale suplimentare.

a) Dup acordarea creditului:

Debt - by - debt swap;

Debt - by - equity swap;

Renegocierea creditului;

Reealonarea creditului extern.

De foarte multe ori riscul de ar este confundat cu riscul politic, cauza principal fiind asocierea iniial a acestuia la
creditele externe garantate guvernamental. Evident c existena unei garanii guvernamentale lega puternic riscul de
ar de mediul politic. Aplicnd acest concept i creditelor private sau investiiilor strine directe i de portofoliu,
observm c riscul de ar devine o categorie economic mult mai complex care ia n calcul i ali factori economici
sau sociali. Chiar dac riscul de ar rmne expresia atractivitii mediului de afaceri din ara gazd, dependena sa de
factorul politic este, n noul context, diminuat de noi factori luai n calcul.
Diferena dintre riscul de ar i riscul suveran (de suveranitate) este dat de sfera lor de cuprindere. Operaiuni ca
implantarea unei firme n strintate sau mprumuturile acordate de diverse instituii financiare unor firme dintr-o ar
strin sunt expuse riscului de ar. Riscul suveran are n vedere numai creditele acordate de bnci unor guverne
strine, credite care compun datoria extern a acelei ri; acest tip de risc provine din posibilitatea ca la un moment
dat guvernul rii debitoare s nu poat sau s nu doreasc s ramburseze datoria extern. Ca forme de materializare a
acestui risc se ntlnesc riscul de reealonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, i care apar n
momentul n care o ar refuz plata datoriei sau se afl n incapacitate de plat datorit agravrii situaiei sale
economice.
Riscul de transfer se aseamn ntructva cu riscul suveran i el are n vedere fluxurile bneti generate de
investiiile n strintate. Riscul apare atunci cnd un proiect de investiii realizeaz un profit n moned local iar
firma mam dorete s-l converteasc n valut strin i s-l transfere n strintate. Pentru a descuraja scurgerea de
fonduri n afara granielor rii, statul poate refuza sau ntrzia schimbul valutar. n unele cazuri, refuzul autoritilor
de a permite schimbul valutar are la baz lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. n acest
fel, firmele strine sunt "mpinse" s reinvesteasc fr voia lor profiturile obinute n economia rii gazd sau sunt
nevoite s gseasc alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece aceste profituri se regsesc n bilanul firmei
mam, uneori acest risc este tratat n cadrul riscului financiar alturi de riscul valutar sau riscul de dobnd.

6.3. Riscul valutar

Riscul valutar reprezint expunerea companiilor ce activeaz n mediul internaional la pierderi poteniale ce ar putea
s apar ca urmare a modificrii ratei de schimb valutar. Aceste pierderi au n vedere profitabilitatea companiei n
ansamblul ei, fluxurile bneti nete sau valoarea pe pia a firmei. La aciunea riscului valutar sunt expuse totalitatea
companiilor care desfoar activiti n afara granielor rii de origine, indiferent de natura acestor activiti:
operaiuni comerciale simple, cooperare, implantare n strintate etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major al
procesului de internaionalizare a activitii economice, i fr o protecie adecvat mpotriva acestuia finalitatea
acestui proces devine incert.
Efectul modificrilor ratei de schimb asupra unei corporaii se concretizeaz n trei tipuri de risc valutar: riscul de
tranzacie, riscul economic i riscul de translaie (contabil).
Riscul de tranzacie reflect modificrile valorice ale obligaiilor financiare restante contractate nainte de
modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate dect dup ce rat de schimb s-a modificat. Acest risc se
refer, deci, la modificrile fluxurilor bneti care rezult din obligaii financiare existente. Acest risc are n vedere
tranzaciile comerciale derulate de companie pe diferite piee, modificarea cursului de schimb a monedelor n care
sunt denominate aceste operaiuni putnd afecta profitul companiei.

33

Cauzele materializrii acestui tip de risc valutar ar putea fi:

-

Cumprarea sau vnzarea de bunuri sau servicii pe credit ale cror preuri sunt exprimate n
valute strine;

Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate n alt valut;

Dobndirea de active sau contractrii de obligaii n moned strin prin alte ci

Cumprarea / vnzarea n cont deschis;

Riscul de translaie reflect potenialele modificri al capitalul acionarilor ce rezult din nevoia de a translata
extrasele financiare ale filialelor exprimate n diferite valute ntr-o singur valut pentru a ntocmi extrase financiare
consolidate la nivel de corporaie. Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei mam pe diferite piee
(filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera contabil de nregistrare a activitii acestora. Practic, riscul de
translaie msoar expunerea bilanului consolidat al unei companii la modificrile cursurilor de schimb n care sunt
denominate activele i pasivele filialelor acestor companii. Corporaiile transnaionale dein active i pasive, venituri
i cheltuieli denominate n diferite monede strine i ntruct investitorii i ntreaga comunitate financiar sunt
interesai de valoarea acestora n moneda rii de origine, poziiile bilanurilor contabile i a declaraiilor de venituri
denominate n monede strine trebuie convertite. Dac au loc modificri ale ratelor de schimb, pot s apar ctiguri
sau pierderi n urma convertirii. Activele i pasivele care sunt convertite folosindu-se rata de schimb curent ( post
modificare ) sunt considerate ca fiind expuse; acelea translatate la rata istoric ( ante modificare ) i vor pstra
valoarea istoric n moneda rii de origine i deci sunt considerate ca nefiind expuse. n consecin riscul de translaie
reprezint diferena dintre activele expuse i pasivele expuse. Controversele ce apar ntre centrele contabile se axeaz
pe identificarea acelor active i pasive expuse i pe momentul nregistrrii n declaraia de venituri a ctigurilor i
pierderilor contabile rezultate din modificrile ratei de schimb.
Exist patru metode principale de translaie a activelor i pasivelor unei companii multinaionale: metoda curent /
noncurent; metoda monetar / nemonetar; metoda temporal i metoda ratei curente; n practic pot exista i variaii
ale acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele i pasivele curente ale unei subsidiare
(activele circulante i pasivele pe termen scurt) sunt convertite n moneda rii de origine folosindu-se rat de schimb
curent, iar cele noncurente (activele fixe i capitalul propriu) folosindu-se rat de schimb istoric a fiecrei poziii.
Cea de a doua metod de translatare a bilanului companiilor multinaionale presupune ca poziiile monetare numerar, creane de ncasat, sume de pltit, datorii pe termen lung - s fie convertite folosindu-se rata de schimb
curent n timp ce poziiile nemonetare - stocuri, active fixe, investiii pe termen lung - s fie convertite utilizndu-se
ratele de schimb istorice. Metoda temporal de translatare apare ca o versiune modificat a metodei monetar /
nemonetar, singura diferen este c, n cazul metodei monetar / nemonetar, stocurile sunt convertite utilizndu-se
rat de schimb istoric. Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, n mod normal, se utilizeaz rat de
schimb istoric, dar se poate utiliza i rata de schimb curent dac acestea sunt reprezentate n bilan la valoarea de
pia. Metoda ratei curente este cea mai simpl: toate poziiile din bilan i declaraia de venituri sunt convertite
folosindu-se rata de schimb curent; este larg utilizat de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dac activele
denominate n moned strin ale unei companii depesc pasivele denominate n moned strin, atunci o depreciere
va avea c rezultat o pierdere, iar o apreciere, un ctig. O variant a acestei metode este de a converti toate activele i
pasivele, mai puin activele fixe utiliznd rat de schimb curent.
Exemplu: O companie multinaional are trei filiale n Germania, Marea Britanie i Japonia, compania mam fiind
din Statele Unite. Situaia bilanier a companiei mam i a filialelor sale se prezint sintetic astfel:
Poziii n bilan
Active
A. fixe
A. circulante
Pasive
C. propriu
Credite pe TS
Credite pe TL

SUA (USD)
500
200
300
500
150
250
100

GER (Euro)
700
300
400
700
200
275
225

UK (Lire)
1000
450
550
1000
350
300
350

Jap (Yeni)
1500
700
800
1500
800
300
400

34

innd cont c 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = yeni se cere s se calculeze bilanul consolidat al companiei
multinaionale. Pe acest bilan consolidat construit cu fiecare dintre cele patru metode de translatare a bilanului
calculai capacitatea de ndatorare global i la termen, necesarul de fond de rulment i structura financiar a
companiei multinaionale. Dac pe parcursul acestui an se estimeaz c 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni
determinai cum se modific capacitatea de ndatorare global i la termen a companiei americane.
Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are n vedere un orizont mult mai ndelungat
de timp dect riscul de tranzacie sau cel de translaie. Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde
proiecia tuturor activitilor i operaiunilor viitoare ale companiei multinaionale. Aceast component a riscului
valutar este cel mai greu de evaluat i analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care l are n vedere. Riscul
economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificrilor fluxurilor bneti viitoare pe o
perioad de timp arbitrar. Astfel riscul economic nu izvorte din procesul contabil ci mai degrab din analiza
economic. Planificarea sa este o responsabilitate a managementului, implicnd interaciunea strategiilor financiare,
de marketing, achiziii i producie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar const n
ncorporarea previziunilor legate de modificrile valutare n toate deciziile de baz ale corporaiei. Pentru a ndeplini
aceast sarcin firma trebuie s identifice aspectele supuse riscului. Oricum exist o discrepan major ntre practica
contabil i realitatea economic n ceea ce privete msurarea riscului. Cei ce utilizeaz definiia contabil a riscului
mpart activele i pasivele din bilan n funcie de expunerea lor la risc, n timp ce teoria economic se concentreaz
asupra impactului unei modificri a ratei de schimb asupra fluxurilor bneti viitoare; riscul economic se bazeaz pe
msura n care valoarea firmei - exprimat prin valoarea prezent a fluxurilor bneti viitoare previzionate - va fi
afectat de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaiile valutelor
s afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor bneti viitoare.
Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai mari productori de
televizoare de pe piaa francez. De curnd compania a decis s exporte pe piaa extern televizoare produse n
Romnia. La intern compania vinde 10.000 buci iar la extern 5000. Preul unitar este de 350 euro bucata (la
intern) i 300 USD (la extern). Cheltuielile cu producia sunt de 120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii
prime de pe piaa intern), materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern de 30.000 euro /
an i la extern de 10.000 USD / an. Compania pltete un impozit anual pe profit de 40 %, amortizarea anual a
mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finanarea exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat
de 25.000 USD pe trei ani, rambursabil in trane anuale egale, dobnda fiind de 10 % p.a. Calculnd n euro i
dolari fluxul de numerar net i brut pe urmtorii ani n condiiile unui curs iniial de 1 USD = 1.05 euro i aplicnd
apoi o depreciere estimat a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o variaie a fluxului de numerar ca urmare a
variaiei cursului de schimb. Cu ct pierderea de flux de numerar net n dolari este mai mare ca urmare a deprecierii
euro, cu att gradul de expunere la riscul valutar este mai mare.
Tehnici i strategii de acoperire a riscului valutar:
Managerul companiilor transnaionale are la dispoziie o multitudine de tehnici de acoperire a riscului valutar .
Acestea pot fi sistematizate n tehnici interne sau contractuale i tehnici externe sau extracontractuale.
Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de clauze pe care prile le pot include
n contractul de import - export. Aceste clauze au n vedere preul contractului i maniera sa de calculare n funcie de
valuta sau valutele n care acesta este denominat. n utilizarea tehnicilor de acoperire intern este de dorit s se aib n
vedere: - utilizarea lor selectiv i difereniat - n timp ce includerea n pre a unei marje asiguratorii poate fi utilizat
fr rezerve, clauzele valutare pot fi utilizate numai n anumite situaii;
- utilizarea lor s nu limiteze ctigul, ci din contr, s-1 consolideze sau s-1 sporeasc;
- utilizarea lor s se fac concertat, respectiv folosirea unei tehnici nu exclude utilizarea alteia, mai mult dect att,
ntre tehnicile de acoperire contractuale i extracontractuale exist o strns interdependen;
- utilizarea lor s fie subordonat obiectivelor financiar-valutare ale firmei, att pe termen scurt, ct i pe termen
lung.
Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar sunt:
- clauza valutar simpl;

35

- clauza coului valutar simplu;

- clauza coului valutar ponderat;
- alegerea monedei de contract;
- sincronizarea plilor i ncasrilor n valut;
- netting-ul valutar;
Clauza valutar simpl constituie o modalitate de aprare mpotriva riscurilor valutare, utilizat de obicei n
tranzaciile n care partenerii au un interes fa de dou valute. Prin aceast clauz, moneda stabilit prin contract este
"legat" de o alt valut denumit valuta clauzei sau valuta etalon, printr-un raport stabilit n momentul contractrii.
Alegerea valutei etalon poate avea n vedere mai multe criterii: poate fi aleas, fiind considerat mai stabil, devenind
astfel element de referin sau potrivit interesului celor doi parteneri, poate fi aleas, deoarece vnztorul dorete
consolidarea fa de o valut de care are nevoie n momentul lansrii, astfel nct prin conversie s efectueze o plat n
alt valut, sau cumprtorul are disponibil aceast valut ori i calculeaz eficiena operaiunii fa de aceast
valut etc. Orice modificare peste o anumit limit (de regul, precizat procentual n contract) oblig pe pltitor,
debitor la recalcularea valorii contractului, astfel nct pe baza noului curs (din momentul plii) s se plteasc o
cantitate de "valut etalon" egal cu cea din momentul contractrii. Dac moneda de plat sufer o depreciere (i scade
puterea de cumprare) fa de valuta etalon, plata se va face proporional ntr-o sum mai mare, dup cum, dac s-a
apreciat (i-a crescut puterea de cumprare) fa de valuta etalon.
Pentru a calcula variaia cursului valutar la efectuarea plilor, fa de moneda etalon se pot utiliza mai mult formule:

K (

c1
1)x100
c0

K - coeficientul de variaie a cursului valutar;

C0 - cursul n momentul contractrii;
C1 - cursul n momentul plii,

Suma ce urmeaz a fi ncasat de ctre exportator se va calcula baza formulei:

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)
Exemplu: O banc european insereaz n contractul de credit ncheiat cu o firm romneasc clauza valutar
simpl, n care sunt luate ca moned etalon EURO i moneda contractului este dolarul. Suma aferent creditului este
de 100.000 dolari, cursul de schimb n momentul contractrii fiind de 1,5 dolari / 1 EURO. Dac la momentul
efecturii plii cursul de schimb este de 2 dolari / EURO se suma aferent creditului pe care compania romneasc
trebuie s o plteasc bncii europene se va recalcula n funcie de deprecierea monedei americane.
ntruct eficiena clauzei valutare simple depinde, n primul rnd , de stabilitatea valutei etalon n condiiile
generalizrii cursurilor fluctuante, o astfel de valut practic nu exist. Astfel, chiar dac valuta etalon i menine un
raport relativ stabil fa de valuta de contract sau fa de alte valute, sunt frecvente cazurile cnd fa de un alt grup de
valute cursul su s se modifice ntr-un sens sau altul, deformnd astfel realitatea. In acelai timp, practica a artat c
este dificil de ales o "valut etalon" fa de care partenerii s manifeste acelai interes. Pentru a depi dificultile
prezentate i a dispersa riscul, pe plan internaional un grad mai mare de utilizare o are clauza valutar bazat pe un
co de valute (co simplu sau ponderat).
Clauza coului valutar simplu: Caracteristic clauzei coului valutar simplu este faptul c moneda de contract, de
plat, nu este "legat" de o singur valut, ci de un grup de valute. Raportat la un grup de valute are ca efect
evoluiilor
Unde: Cko i Ck1 , k=1,n
reprezint compensarea
1 C a1 C b2 C c3 C d4
contradictorii
ale
valutelor
ce
K x(

...) 1 cursurile valutare din momentul

compun
coul,
reflectnd
contractrii respectiv din momentul
n C a0 C b0 C c0 C d0
totodat tendina evoluiei
plii.
cursurilor valutare mai real. Utilizarea
acestei clauze se face dup
aceleai principii ca i clauza valutar simpl: se precizeaz pentru toate valutele din "co" cursul fa valuta de
contract n momentul contractrii, i limitele (dac se dorete) peste care este necesar recalcularea sumei de plat, n
raport de cursurile nregistrate n momentul plilor. Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul
extern este:
Suma aferent contractului extern ce va fi pltit se calculeaz dup formula:

36

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)
Exemplu: O banc european insereaz n contractul de credit ncheiat cu o firm romneasc clauza coului
valutar simplu, n care sunt luate ca moned etalon lira sterlin, dolarul canadian, i yenul iar moneda contractului
este dolarul. Suma aferent contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evolueaz ntre momentul
contractrii i momentul plii dup cum urmeaz:
Moment
lira
CAND
Yen
Contractare
0,7 lire / dolar
1,5 CAND / dolar
2,5 Yeni / dolar
Plat
0,65 lire / dolar
1,7 CAND / dolar
2,3 Yeni / dolar
Suma ce va trebui pltit de firma romneasc conform clauzei coului valutar simplu va fi n acest caz mai mare.
In cazul clauzei bazate pe un "co" de valute simplu, ponderea atribuit valutelor n co este egal. Pornind de la
considerentul c valuta ncasat n urma unui export poate servi la acoperirea unor importuri de provenien diferit,
valutelor din co li se pot atribui diferite ponderi n mod proporional cu anumite criterii avute n vedere.
Clauza coului valutar ponderat presupune atribuirea unei ponderi diferite valutelor ce compun coul valutar n
funcie de importana valutei respective pe piaa internaional, de ponderea deinut n pasivul balanei de ncasri i
pli valutare a firmei sau chiar n ponderea volumului comerului exterior al rii cu rile respective (mrite
proporional). Apelul la clauza coului de valute ponderat permite o corelare mai aproape de necesiti a ncasrilor i
plilor valutare ale firmei.
Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern devine n acest caz:
Unde: Cko i Ck1 , k=1,n

reprezint cursurile valutare din momentul contractrii respectiv din momentul plii iar a, b, c, d,

K (a

C a1
C
C
C
b b2 c c3 d d4 ...) 1
C a0
C b0
C c0
C d0

reprezint ponderile acordate valutelor.

Suma aferent contractului extern ce va fi pltit se calculeaz dup formula:

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)
Exemplu: O banc european insereaz n contractul de credit ncheiat cu o firm romneasc clauza coului
valutar ponderat, n care sunt luate ca moned etalon lira sterlin, dolarul canadian, i yenul iar moneda
contractului este dolarul. Suma aferent contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evolueaz ntre
momentul contractrii i momentul plii dup cum urmeaz:
Moment
lira
CAND
Yen
Contractare
0,7 lire / dolar
1,5 CAND / dolar
2,5 Yeni / dolar
Plat
0,65 lire / dolar
1,7 CAND / dolar
2,3 Yeni / dolar
%
30 %
35 %
35 %
Suma ce va trebui pltit de firma romneasc conform clauzei coului valutar simplu va fi n acest caz mai mare.
Clauza de alegere a monedei n contract
Conform acestei clauze, prile contractante au libertate de a alege la scaden dintre mai multe valute pe aceea n care
se va efectua plata. Selectarea monedei de contract, respectiv valuta care urmeaz s fie ncasat sau n care se va
efectua plata, are o importana deosebit pentru realizarea n condiii eficiente a operaiunilor de comer exterior;
utilizarea uneia sau alteia dintre valute influennd n final nsi valoarea tranzaciei. Importana monedei de contract
este cu att mai mare, cu ct n ultimul deceniu, n relaiile comerciale internaionale, clauzele valutare nu sunt
acceptate ntotdeauna, n marea majoritate a cazurilor, comercianii oferind un pre care conine n calcule i o marj
asiguratorie menit s acopere riscul valutar.
Indiferent ns dac contractul conine sau nu o clauz valutar, problema alegerii monedei de contract are aceeai
importan. Importan ce deriv, dup cum se tie, din faptul c poziia de debitor este dezavantajat de plata ntr-o
valut care se apreciaz, iar cea de creditor, de ncasarea unei valute n proces de depreciere. Punnd problema n mod
simplist, poziia de debitor va solicita ntotdeauna o moned de plat "slab", iar cea de creditor - o moned de ncasat

37

"tare". Dar, aa dup cum este i firesc, partenerii se vor situa ntotdeauna pe o poziie invers corespunztoare
situaiei n care se afl debitor, respectiv creditor.
Deci, pornind de la premisa c poziia de creditor urmrete introducerea n contract a unei monede n proces de
apreciere, iar poziia de debitor - o moned n proces de depreciere, n alegerea monedei de contract se pot avea n
vedere mai multe criterii de selectare a acesteia. Un element fundamental de alegere a unei monede sau alta este
durata executrii contractului, respectiv intervalul de timp n care se va efectua plata: la vedere, pe termen scurt sau pe
termen lung. Astfel, previziunile cursurilor valutare pe termen lung au la baz ntotdeauna analiza factorilor structurali
care determin evoluia cursului valutar (balana de pli, inflaia etc.)
Netting-ul valutar: Este o tehnic larg utilizat de companiile multinaionale cu numeroase filiale localizate pe
diferite piee externe. Practic aceast tehnic presupune o compensare global ntre aceste filiale a ncasrilor i
plilor pe care acestea i le fac reciproc. O astfel de metod simplific procesul de decontare ntre filiale, reduce
costul financiar al transferurilor de fonduri denominate n monede diferite dar ceea ce este foarte important este c
netting - ul valutar reduce riscul modificrii cursului de schimb.
Exemplu: O companie multinaional are filiale n Marea Britanie, Olanda, Germania i Spania. ntre aceste filiale
intervin urmtoarele fluxuri de ncasri i pli:
Filiala din Marea Britanie
platete:

500000
40000000

Guldeni
Pesetas

filialei din Olanda

filialei din Spania

Filiala din Olanda pltete:

250000
60000000
400000

Lire
Pesetas
Mrci

filialei din Marea Britanie

filialei din Spania
filialei din Germania

Filiala din Germania pltete:

600000
50000000

Guldeni
Pesetas

filialei din Olanda

filialei din Spania

Filiala din Spania pltete:

200000
400000
500000

Lire
Guldeni
Mrci

filialei din Marea Britanie

filialei din Olanda
filialei din Germania

Cursurile de schimb aferente sunt: 1 lira = 2 mrci = 4 guldeni = 200 pesetas. Dac nu ar fi existat compensaia,
suma total n lire sterline aferente schimburilor ntre aceste filiale s-ar fi cifrat la 2.025 miliarde lire sterline, n timp
ce compensarea generalizat duce la scderea semnificativ a acestei sume la doar 375 mii lire sterline.
Operaiunea de compensare este simpl i eficient n derularea fluxurilor pe pieele financiare internaionale
contribuind nu numai la reducerea riscului valutar ci i la reducerea unor costuri cu comisioanele de transfer sau de
schimb. Este o tehnic de reducere a riscului valutar intens folosit de bncile internaionale.
Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de operaiuni pe piaa valutar
sau pe piaa de capital pe care o companie le deruleaz pentru a-i diminua expunerea la riscul valutar. Principalele
mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt:
-

mprumuturile paralele;

mprumuturile "back.-to-back";

swap-ul valutar;

operaiunile forward;

contractele futures;

opiunile pe valute;

asigurrile de curs.

6.4. Riscul de dobnd

38

Actele de economisire si creditare, mprumut i investire sunt strns interdependente datorit manifestrii lor n
acelai sistem, respectiv cel financiar. n cadrul pieei financiare, factorul care le determin n mod semnificativ este
rata dobnzii. Ea este preul pltit de ctre cel care se mprumut celui care d cu mprumut, ca recompens pentru
amnarea consumului. Ca urmare, dobnda este costul (preul) creditului de pe o anumit pia financiar.
Riscul ratei dobnzii este acel tip de risc care decurge din schimbrile ratelor dobnzii ca urmare a aciunii unor
factori diveri: inflaia, cursul de schimb (influen indirect), politica monetar a statului, fiscalitatea, factorul timp
etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de derularea afacerilor n plan internaional oblig companiile s apeleze la
resurse externe pentru a-i finana activitatea. Riscul de dobnd poate fi privit n acest caz dintr-o dubl perspectiv:
- modificarea ratelor de dobnd poate avea o influen direct asupra costului finanrii din resurse
externe (obligaiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor, credit cumprtor etc.) ale companiei
(aceast abordare are n vedere mai ales pasivele pe termen lung);
- modificarea ratelor de dobnd influeneaz valoarea activelor i pasivelor financiare ale companiei care
sunt evaluate n funcie de o rat de actualizare (aceast rat de actualizare se calculeaz de cele mai
multe ori pornind de la rata dobnzii fr risc (risk free rate) care este rata dobnzii la T bills,
asimilate de specialiti cu dobnda nominal a pieei).
Este evident efectul pe care l are modificarea ratei dobnzii asupra costului finanrii. Mult mai interesant este cea
de a doua abordare a riscului de dobnd. n mod foarte simplu se poate constata c valoarea activului sau pasivului
financiar variaz in sens contrar variaiei ratei dobnzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobnd
(creterea dobnzilor) n principal activele imobilizate i activele financiare i mai puin activele circulante (au n
vedere n general creane pe termen scurt). Pasivele unei companii sunt expuse riscului de scdere a dobnzilor cci
acest lucru antreneaz o depreciere a valorii actualizate a datoriilor.
Exemplu: O companie romneasc apeleaz la un credit cumprtor pentru un import de utilaje din Uniunea
European. Valoarea acestui credit este de 5 mil USD rambursabil in fine pe 4 ani cu o rata fix a dobnzii de
11% p.a. Acest credit este evaluat n prezent la o rat de actualizare de 10%. Aceast rat de actualizare s-a calculat
pe baza ratei dobnzii pe piaa obligatar european. Suma total pltit n contul acestui credit cumprtor este de:
4

V0 550000(1 10%) n 5.000.000(1 10%) 4

n 1

550000 (1 10%) 4
n 1

5000000
= - 5.510.595 USD
1,7490062

Un an mai trziu rata pe piaa obligatar european evolueaz n sensul scderii sale de la 10% la 7%. Este clar
faptul c importatorul romn, care i-a evaluat costul finanrii la o rat de actualizare mai mare se va confrunta cu
o cretere a sumei pe care a anticipat-o c o va plti n total pentru creditul cumprtor contractat.
4

V0 550.000 (1 7%) n 5.000.000 (1 7%) 4

n 1

550.000 (1 7%) 4
n 1

5000000
= - 6.015.924 USD
1.7 4

Se observa deci c efectul scderii dobnzilor pe piaa obligatar american de la 10% la 7% duce la o cretere a
sumelor totale pltite de importator n contul creditului cumprtor. Cu alte cuvinte, dac importatorul romn a
estimat c va plti pentru creditul cumprtor de 5 mil. USD o sum, n realitate aceast sum este mult mai mare ca
urmare a modificrii dobnzilor de pe pia.
Va exista un ctig pentru cel care se finaneaz prin credit dac i numai dac:

39

p 1

k i (1 s )
(1 t )

k
(1 t ) n

1 (1 t ) n
k

t
(1 t ) n

sau k k i (1 s )
i

i (1 s ) {[(1 t ) n 1] t} t (1 t ) n

t
1 s

de unde i (1 s ) t si i

cu k = suma nominala a mprumutului;

i = rata dobnzii mprumutului;
t = rata inflaiei;
s = rata de impozitare.

Parametrii fundamentali de analiz i evaluare a riscului de dobnd sunt: maturitatea, sensibilitatea i durata activelor
/ pasivelor financiare.
Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noiune apropiat de cea a duratei de via (life to maturity) pentru c
reprezint perioada de timp care curge pn la ultimul flux de capital. Maturitatea poate fi msurat cu ajutorul
indicatorului durata medie de via care ia in considerare caracteristicile fluxului i totodat ine cont de diferitele
modaliti de amortizare ale mprumutului. Formula de calcul al duratei medii de via a unui activ / pasiv este:
d

Fp p

p 1

Unde:
d - durata medie de viata, F anuitatea creditului contractat;
p - perioada de analiz, N creditul iniial.

Un activ financiar se consider cu att mai expus la riscul de dobnd, cu ct maturitatea acestuia este mai mare.
Exemplu: O companie american intenioneaz s deschid o filial n Romnia. Pentru finanarea proiectului de
investiii n valoare de 150.000 de dolari, compania american are de ales ntre:
a). emisune de obligaiuni strine n dolari pe piaa romneasc, VN = 10 dolari / obligaiune, pe o perioad de 5
ani, rambursarea se face n serii anuale egale la o rat nominal a dobnzii de 15%.
b). emisune de euroobligaiuni pe piaa Germaniei, VN=15 dolari / obligaiune, perioada de 5 ani, rambursarea se
face n anuiti constante la o rat a dobnzii de 12% p.a.
Tabloul de amortizare pentru prima variant de finanare este urmtorul:
Ani

Amortisment

Dob. Annual

Anuitate

Kr

1
2
3
4
5

20000
20000
20000
20000
20000

10000
8000
6000
4000
2000

30000
28000
26000
24000
22000

80000
60000
40000
20000
0

Tabloul de amortizare pentru a doua variant de finanare este urmtorul:

Ani

Oblig. ramb.

Amortisment

Dob. annuala

Anuitate

Kr

1
2
3
4

1159
1240
1327
1420

17389
18606
19909
21302

7000
5783
4480
3087

24389
24389
24389
24389

82611
64005
44096
22794

40

1520

22793

1596

24389

Maturitatea obligaiunilor strine este urmtoarea:

d

Fp p

p 1

= (30000 x 1 + 28000 x 2 + 26000x 3 + 24000 x 4 + 22000 x 5) / 100000 = 3.70 ani.

n mod similar, se calculeaz maturitatea celei de a doua variante de finanare, aceasta fiind de 3,66 ani. Este evident
c ambele alternative prezint o expunere relativ ridicat la riscul de dobnd ns euroobligaiunile sunt ceva mai
puin riscante dect obligaiunile strine.
Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are n vedere valoarea actualizat V 0 a anuitilor pltite n contul
creditului contractat i se calculeaz dup formula:
V0

Fp

p 1 (1 i )

n acest caz, sensibilitatea (S) a unui activ / pasiv financiar (V) la o variaie de rata (i) este data de relaia:

dv
di

Acest indicator de sensibilitate msoar modificarea valorii actualizate a anuitilor cauzat de modificarea ratelor
dobnzii i. Practic indicatorul msoar sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobnd.
Un alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobnda este rata de
elasticitate (E) calculat dup formula:

V1 V 0
V0
E
,
i1 i 0
i0
unde:
-

V0 reprezint valoarea activului in t0;

V1 reprezint valoarea activului in t1;
i0 reprezint rata in t0;
i1 reprezint rata in t1.

Interpretarea acestui indicator este urmtoarea:

-

daca E=0, valoarea activului este independenta de rata pieei;

daca E>0, valoarea activului evolueaz in acelai sens cu rata;
daca E<0, (cazul nostru) valoarea activului variaz in sens opus celui a evoluiei ratei pieei.

Gradul de sensibilitate (DS) se msoar de asemenea sensibilitatea activelor financiare la riscul de dobnd:

V1
V
DS 0 .
i1
i0
Interpretare acestui indicator este:
-

Daca DS=1, gradul de sensibilitate este nul, adic variaia relativa a valorii activului este egala
cu cea a ratei;

41

DS>1, variaia relativa este superioara ratei, grad puternic de sensibilitate;

DS<1, (cazul nostru), grad de sensibilitate slab, adic variaia relativ este inferioar ratei.

Durata unui activ / pasiv financiar se prezint sub 3 forme:

i) Durata medie de viata;

Fp p

DMV=

p 1

ii) Durata medie de viata ponderata;

Durata

DMVP =

ponderata cu fluxul

fluxuri

iii) Durata.
D=

Durata

ponderata cu fluxul actualizat

flux

actualizat

Interpretarea acestui indicator este evident, cu ct durata unui activ financiar este mai mare, cu att expunerea sa la
riscul de dobnd este mai mare.
Exemplu: Relund datele din exemplul anterior, ne propunem s determinm acum care variant de finanare este
mai expus la riscul de dobnd, lund n calcul i sensibilitatea i durata celor dou active financiare.
Ani

1
2
3
4
5
TOT

Anuiti

Anuitati
actualizate

Durata pond. cu
fluxul

Dur. pond. cu fl. act.

OS

EO

OS

EO

OS

EO

OS

EO

30000

24389

27273

22172

30000

24389

27273

22172

28000

24389

23140

20156

56000

48778

46281

40312

26000

24389

19534

18324

78000

73167

58603

54971

24000

24389

16392

16658

96000

97556

65569

66632

22000

24389

13660

15144

110000

121945

68301

75718

130000

121945

100000

92454

370000

365835

266026,9

259806

Din tabelul de mai jos se poate observa c obligaiunile strine prezint o mai mic expunere la riscul de dobnd
dect varianta de finanare prin euroobligaiuni. Ambele active financiare reacioneaz n acelai sens cu modificarea
ratei dobnzii (elasticitatea pozitiv arat acest lucru), euroobligaiunile au ns o sensibilitate mai ridicat la
modificarea dobnzilor pe piaa (att indicele de sensibilitate ct i gradul de sensibilitate sunt mai mari pentru cea de
a doua variant de finanare). i sub aspectul duratei, obligaiunile strine sunt mai puin riscante dect
euroobligaiunile.
Indicator

Obligatiuni straine

Euroobligatiuni

Maturitatea

3,7 ani

3,66 ani

Sensibilitatea

2418 USD

2461 USD

24,18%

18,63%

1,09

1,14

- ind. de sensib.
- elasticitatea
- gradul de sens.
Durata

42

- DMPV

2,85 ani

3 ani

-D

2,66 ani

2,81 ani

Analiza celor dou variante de finanare arat urmtorul lucru: sub aspectul riscurilor, finanarea prin euroobligaiuni
este mai riscant iar sub aspectul costurilor finanarea prin obligaiuni strine este mai costisitoare. Este evident faptul
c alegerea uneia dintre ele depinde n mare msur i de atitudinea fa de risc al celui care se finaneaz.
Acest tip de analiz a expunerii la riscul de dobnd se poate realiza att pentru active ct i pentru pasivele financiare
din bilanul unei companii. Dac ar fi s sintetizm expunerea la riscul de dobnd a unei companii, putem spune c
cu ct maturitatea, durata i sensibilitatea activelor este mai mare dect a pasivelor financiare, cu att compania este
mai expus la riscul de cretere a ratei dobnzilor.
Situaii posibile n bilan
Maturitatea Activ > Maturitatea Pasiv
Sensibilitatea Activ > Sensibilitatea Pasiv
Durata Activ > Durata Pasiv
Maturitatea Activ < Maturitatea Pasiv
Sensibilitatea Activ < Sensibilitatea Pasiv
Durata Activ < Durata Pasiv
Maturitatea Activ = Maturitatea Pasiv
Sensibilitatea Activ = Sensibilitatea Pasiv
Durata Activ = Durata Pasiv

Creterea ratei

Scderea ratei
-

Risc puternic
Risc puternic
Imunitate

Imunitate

Tehnici de gestionare a riscului de dobnd

Practica internaional a dezvoltat ca i n cazul riscului de ar o serie de tehnici de gestionare a riscului de dobnd
astfel nct expunerea unei companii la acest risc s fie sensibili diminuat. Tehnicile de gestionare a riscului de
dobnd pot fi sistematizate n tehnici contractuale i tehnici extracontractuale.
Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobnd: Se refer la ansamblul de clauze contractuale financiare i
nefinanciare pe care finanatorul le poate include n contractul de credit n scopul eliminrii riscului de neplat a
datoriei i a serviciului aferent acesteia. Este evident c aceste clauze asigur o acoperire indirect a riscului de
dobnd, mai exact asigur o protecie mpotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul
de plat al debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza creterii semnificative a dobnzilor pe pia).
i). Clauze nefinanciare:
-

"cross default clause": clauz potrivit creia debitorul este considerat n incapacitate de plat n
momentul n care nu i-a onorat obligaiile fa de orice alt creditor, astfel c banca poate rezilia
contractul de credit i poate cere rambursarea integral a mprumutului.

"pari pass clause": aceast clauz definete un tratament egal ntre creditorii companiei.

"material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricrui eveniment considerat de
creditor c ar putea afecta ndeplinirea obligaiilor, poate duce la amnarea sau anularea chiar a
executrii contractului de credit;

plafonarea creditelor acordate i derulate printr-o banc;

asigurarea activelor depuse drept garanie a creditului;

interdicii sau restricii privind vnzarea unor active din patrimoniul debitorului.

subordonarea mprumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau mprumut acordat de

companie s fie n prealabil notificat bncii i avizat de aceasta;

ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au n vedere cash - flow-ul companiei creditate, veniturile
realizat de aceasta sau situaia bilanier a companiei. Aceste clauze financiare intr n vigoare n momentul n care
indicatorii financiari depesc marja de siguran i este clar c pe termen scurt compania poate intra n incapacitate
de plat. Principalii indicatori vizai de creditor ar putea fi:

43

fondul de rulment

gradul de ndatorare global;

gradul de ndatorare pe termen scurt;

solvabilitatea;

gradul de lichiditate.

Fiecare creditor are un astfel de sistem de analiz a unei companii, n momentul n care compania
depete gradul minim de ndatorare impus de creditor, acesta i rezerv dreptul de a anula, amna sau rezilia
executarea contractului de credit.
Tehnici extracontractuale de acoperire a riscului de dobnd
Riscul de dobnd coroborat cu riscul de neplat este mai rar acoperit contractual, cel mai frecvent acoperirea
realizndu-se extracontractual prin urmtoarele metode:
-

renegocierea direct a ratelor de dobnd cu creditorul;

renegocierea direct a scadenelor aferente mprumutului;

active financiare cu rat de dobnd indexabil sau revizuibil (ex: obligaiunile indexate la inflaie);

contractul de swap pe rata dobnzii;

operaiuni forward pe rata dobnzii;

operaiuni futures pe rata dobnzii;

operaiuni de headging la burs;

forward rate agreement (FRA);

opiuni pe rata dobnzii;

opiuni pe futures pe rata dobnzii;

instrumente sintetice: cap, floor, collar

6.5. Riscul de neplat

Analiza riscurilor este permanent, n concordan cu schimbrile intervenite n tranzaciile bancare. Ea ncepe la
nivelul compartimentelor care pot expune banca la riscuri, urmrindu-se depistarea acestora nainte de a deveni o
realitate, i continu cu evaluarea pe baza situaiilor financiare i contabile, care reflect iminena apariiei riscurilor
sau eventual producerea lor. Gestionarea eficient a riscurilor depinde n mare msur de capacitatea bncii de a
reduce perioada de timp dintre momentul apariiei i momentul descoperirii acestora.
Pentru bnci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca debitorul s nu poat fi n
msur s returneze banii mprumutai ca urmare a unei situaii de insolvabilitate, a unor dificulti financiare. De
regul, falimentul bncilor se datoreaz acordrii de credite neperformante. Dac pn acum riscul de dobnd i cel
valutar puteau duce la evoluii n defavoarea bncii, ele puteau duce i la realizarea de profituri. Era un risc n urma
cruia se puteau nate i speculaii. De data asta ns, banca nu poate dect s piard ca urmare a asumrii acestuia.
Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei conduite corecte de ctre responsabilii bancari.
Riscul de neplat este astfel un risc exclusiv al creditorilor i se exprim prin pierderea potenial care ar putea s
apar ca urmare a nrutirii situaiei financiare a debitorului astfel nct acesta s intre n incapacitate temporar
sau definitiv de plat.
Principalele ci de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea i o bun cunoatere a debitorului.
Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe ct mai multe destinaii, astfel nct dac unul dintre debitori
devine incapabil de a plti efectul s fie mult mai redus. Orict de mult o banc s-ar feri de riscul de neplat i orict
de mult ar fi analizat situaia debitorului care i-ar putea acorda convingerea c acesta e capabil s ramburseze creditul

44

acordat, exist probabilitatea ca aceasta s nu obin mprumutul napoi. Cea mai bun metod de aprare mpotriva
acestor pierderi inevitabile este diversificarea. Exist chiar i reglementri bancare ca cea american n care se
precizeaz c o banc nu poate s mprumute o singur firm cu o sum ce depete 15% din capitalul su sau 25%
dac mprumutul este garantat. Cum capitalul unei bnci reprezint n medie 10% din pasivele sale, nseamn c cel
mult 2,5% din portofoliul su este acordat numai unui singur debitor. Problema care s-ar putea ridica n cazul
diversificrii este c bncile nu ar putea s se specializeze pe un anumit tip de activitate. Pentru a obine avantaje
maxime din deinerea unor informaii a cror culegere i interpretare au presupus diferite eforturi, banca acord
credite firmelor ce acioneaz n acelai tip de industrie sau pe aceeai arie geografic. Totui, riscul de faliment este
accentuat de legtura strns ntre firmele care acioneaz n aceste limite. Aceasta determin o expunere ridicat la
acest tip de risc. De aceea costurile i beneficiile realizabile de pe urma specializrii, respectiv a diversificrii trebuie
bine cntrite.
O bun cunoatere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care acesta le-ar avea ulterior dup
acordarea creditului. n prezent practic nici o banc nu mai acord un credit fr s neleag n prealabil foarte bine
esena afacerii finanate. Creditorul devine astfel parte integrant din afacerea respectiv fiind direct interesat de
recuperarea banilor si. Cele mai multe situaii de neplat apar n momentul n care firma este n incapacitate de
rambursare a sumei mprumutate. De aceea, esena creditrii este informaia - s tii n ce msur debitorul este
capabil s returneze banii. Aceasta nseamn o bun analiz a situaiei financiare a firmei i a trecutului su legat de
mprumuturile realizate. Ratele financiare sunt relaii determinate de informaiile financiare ale unei firme i folosite
cu scopul de a compara i de a ajuta n mod implicit creditorul n a-i forma o opinie n ceea ce privete situaia
financiar a debitorului. Prin aceste rate se elimin i problemele legate de analiza firmelor de diferite mrimi,
folosindu-se anumite pri ale informaiilor financiare. Majoritatea bncilor folosesc n prezent modele proprii de
analiz financiar a companiilor ce solicit finanare, modele care iau n calcul att bilanul consolidat ct i contul de
profit i pierdere i l supun unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici. Exist patru tipuri
fundamentale de rate financiare folosite de ctre creditori ce vor fi analizate n parte. 5
1. Ratele de lichiditate msoar capacitatea firmei de a-i onora obligaiile de plat pe termen scurt cu perioad de
maturitate mic.
a) Rata curent se calculeaz prin mprirea valorii activelor curente la valoarea pasivelor curente. Dac o companie
trece prin dificulti financiare, aceasta ncepe s onoreze plile mai trziu i s acumuleze credite bancare. Dac
aceste pasive curente cresc mai rapid dect activele curente, rata curent scade, ceea ce poate fi semnalul apariiei
unor probleme. Rata curent este cea mai utilizat metod de apreciere a solvabilitii pe termen scurt pentru c
indic msura n care drepturile creditorilor pe termen scurt pot fi acoperite de valoarea activelor care pot fi
transformate n bani lichizi n decursul unei perioade care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor.
CR

Active curente
(1)
Pasive curente

b) Rata imediat sau testul acid se calculeaz prin scderea valorii stocurilor din valoarea activelor curente i
mprirea diferenei astfel obinute la valoarea pasivelor curente. Stocurile sunt, de obicei, cel mai puin lichide dintre
toate componentele activelor curente ale unei firme; pierderile posibile pot s apar, mai ales, n momentul n care se
pune problema lichidrii acestor stocuri.
QR

Active curente - stocuri

(2)
Pasive curente

c) Rata fondului de rulment raporteaz fondul de rulment la cifra de afaceri

Fondul de rulment
(3)
Pasive curente
Fondul de rulment Active curente - Pasive curente
NWCSR

Halpern Paul, Finane manageriale, ed. Economic, 1998, Bucureti

45

2. Ratele de profitabilitate si de analiz a activitii companiei au n vedere o serie de aspecte legate de finalitatea
activitii companiei (eficiena fiind apreciat mai ales prin rezultatul economic) dar i ritmul de desfurare al acestei
activiti. Ratele din aceast grup se pot structura pe dou subgrupe: ratele privind rezultatul activitii i ratele
privind activitatea companiei:
2.a. Ratele de profitabilitate:

Marja brut de profit (gross profit margin):

GPM

Marja net de profit (net profit margin):

NPM

CA Cheltuieli cu vanzarea
(4)
CA
Profit net
CA

(5)

Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :

OPM

CA Cheltuieli cu vanzarea - cheltuieli operationale

CA

(6)

2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:

Viteza de rotaie a stocurilor (inventory turnover ratio):

ITR

Cheltuieli cu vanzarea bunurilor

stocuri

(7)

Dac aceast rat este mic, nseamn c valoarea stocurilor este prea mare, ceea ce nseamn c surplusul de stocuri
este neproductiv i exist posibilitatea ca unele stocuri s fie uzate fizic sau moral.

Rata de rotaie a creanelor (accounts receivable turnover ratio):

ARTR

Vanzari nete pe credit

Creante de incasat

(8)

n interpretarea acestui indicator trebuie luat n considerare c unele produse sunt vndut n rate, lucru care atenueaz
gravitatea indicatorului n cazul n care acesta nregistreaz un nivel ridicat al zilelor de recuperare. De asemenea, el
trebuie corelat cu media pe industrie pentru a aprecia dac firma are sau nu probleme n ceea ce privete recuperarea
banilor i nu trebuie uitat c acest raport va avea un impact i asupra ratelor de lichiditate.

Rata de rotaie a activului total (total asset turnover ratio):

TATR

CA
Active totale

(9)

3. Indicatorii privind structura financiar a unei companii (financial leverage) ofer bncilor o imagine asupra
modului n care compania nelege s foloseasc resursele financiare de care dispune. Bncile prefer ca firmele pe
care le finaneaz s aib un anumit grad de ndatorare, relaia iniial cu o banc fiind

Datoria total raportat la activele totale (total debt to asset ratio):

TDAR

Datorii totale
Activ total

(11)

Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):

46

LTDAR

(12)

Datoria pe termen lung raportat la actiuni (debt to equity ratio):

DER

Datorii pe termen lung

Activ total

Datorii totale
(13)
Valoarea de piata a actiunilor - Valoarea nominala a actiunilor

Capacitatea de plat a dobnzilor (interest coverage ratio):

ICR

EBIT
(14)
Cheltuieli cu dobanzile

EBIT ctigul nainte de impozitare i de plata dobnzilor;

Cheltuielile cu dobnzile se estimeaz pe baza anuitilor din fiecare contract de credit, pe fiecare surs de
finanare.

Capacitatea de plat a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):

FCCR

EBIT alte cheltuieli financiare

(15)
Cheltuieli cu dobanzile

Gradul de acoperire a dobnzilor din cash flow:

Cash flow dobanda taxe

(16)
dobanda

GDCF

Aceast categorie de indicatori financiari influeneaz hotrtor decizia de finanare a unei bnci, accentul fiind pus
nu numai pe structura financiar a companiei (ponderea datoriilor sale n total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt
fa de datoria pe termen mediu sau lung) ci i capacitatea companiei de a-i plti dobnzile aferente i de a rambursa
n bune condiiuni creditul contractat. Aceti indicatori pot fi ntlnii n toate modelele de analiz folosite de bnci.

d. Indicatorii privind rentabilitatea activitii. Sistemul Du Pont de indicatori:

Rata rentabilitii economice (basic earning power ratio):
BEPR

Rata rentabilitii economice (return on assets):

ROA

EBIT
(17)
Active totale

Prfit net
Active totale

(18)

Rata rentabilitii financiare (return on equity):

ROE

ROE common stock

Profit net
(19)
Valoarea de piata a actiunilor

Profit net
(20)
Valoarea nominala a actiunilor obisnuite

Sistemul Du Pont de indicatori este o analiz sintetic a unei companii pe baza a trei indicatori:

47

Rata de rotaie a activului total (total asset turnover);

Rata marjei brute a exploatrii (operating profit margin);
Rata rentabilitii economice.

Riscul rmne una dintre variabilele de baz ale mediului de afaceri internaional ce ajusteaz fundamentarea oricrei
decizii privind activitatea n acest mediu. n acelai timp, riscul rmne o provocare pentru fiecare entitate economic,
tocmai prin faptul c el nu poate fi eliminat niciodat n totalitate din operaiunile acesteia. Aceast provocare este
asumat diferit de ctre fiecare entitate n funcie de comportamentul i atitudinea diferit fa risc. Cu toate acestea,
riscul rmne o categorie economic complex, greu de evaluat i de gestionat, cu att mai mult cu ct este de vorba
de operaiuni derulate n mediul internaional.

COSTUL CAPITALULUI PE PIEELE INTERNAIONALE.

PLANUL DE FINANARE.

istemul financiar internaional prin pieele i instituiile sale i prin mecanismele specifice permite alocarea eficient a
capitalurilor n timp i n spaiu. Prin rolul su central de canalizare a fondurilor de la cei care au surplus la cei care au
deficit, sistemul financiar internaional susine activ comerul i producia de bunuri i servicii. Eficiena pe pieele
financiare internaionale se exprim prin alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc i la cel mai sczut cost
posibil. Alegerea unei variante de finanare presupune att analiza n detaliu a riscurilor implicate (riscul de ar, riscul
de dobnd sau riscul valutar) ct i analiza costului total. Costul capitalului este ntotdeauna ajustat la riscul implicat
de mecanismul de finanare ales, creditorul percepnd implicit o remuneraie suplimentar pentru riscul pe care i-l
asum voluntar. Chiar i atunci cnd nu i asum riscurile i prefer transferarea acestora ctre instituii specializate
(societile de asigurri) costul transferului este inclus n costul capitalului.

Dobnda, principalul factor de cost n finanarea afacerilor

Dobnda poate fi definit ca fiind preul perceput de deintorul capitalului (investitorul sau creditorul internaional)
pentru capitalul pe care l mprumut pe o perioad determinat beneficiarului finanrii. Indiferent de forma de
finanare, ntotdeauna se percepe o dobnd, indiferent de forma pe care o mbrac (dividend, sum forfetar, cupon).
Piaa este locul de formare a dobnzii pe pia, prin ntlnirea cererii i a ofertei de capital. Pentru a nelege
mecanismul de formare a ratelor de dobnd precum i factorii care i determin sau i influeneaz evoluia trebuie s
identificm mai nti purtrii principali ai ofertei i ai cererii de resurse de capital (formatorii de pia). Pieele
monetare i pieele de capital sunt spaiile unde se ntlnesc cele dou fore ale pieei i unde, n baza unor
reglementri stricte, se formeaz preul capitalului internaional.
Printre ofertanii de resurse de capital pe pieele financiare se numr:

Persoanele fizice;

Companiile private;

Instituiile financiare (bnci comerciale, bnci de investiii);

Statul.

Dintre acetia cea mai mare importan pe pieele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de
economisire a acestora depinznd creterea economic a unei ri. n unele ri domin nclinaia spre consum n timp
ce n altele domin nclinaia spre economisire. Evident c decizia de a nu consuma toate veniturile i de a economisi
o parte din acestea pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci i de factori psihologici. Rolul

48

sistemului financiar internaional este de a permite circulaia capitalurilor dinspre rile cu rat mare de economisire
ctre ri cu rat mare de consum (deficitare n resurse financiare). Purttorii cererii de resurse de capital sunt aceeai
cu ofertanii, doar c n cazul celor care solicit resurse financiare rolul companiilor private, a instituiilor financiare i
a statului este dominant.
Figura de mai sus sintetizeaz modificarea ratelor de dobnd pe pieele financiare sub impactul modificrii nclinaiei
marginale spre consum sau spre economisire. Nu numai raportul economisire (sau investiie) / consum este singurul
factor de influen a preului capitalului pe pia, mai exist i ali factori cum ar fi: nivelul veniturilor n economie,
rata profitului estimat, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influen a cererii de resurse financiare) sau rata
profitului la investiii, rata inflaiei estimat, activitatea general (factori de influen a ofertei de resurse financiare).
n plus, pe foarte multe piee statul joac un rol fundamental prin politicile monetare i fiscale pe care le aplic n
influenarea nivelului general al dobnzilor.
n atragerea de resurse de capital de pe pieele financiare se opereaz cu mai multe tipuri de rate de dobnd. n
primul rnd distingem ntre:

Dobnda real: compensaia pe care o ateapt furnizorii

de fonduri de la
cei care mprumut capitalul, fcnd abstracie de risc i inflaie. Acest ctig este comparabil cu
profitul net nregistrat n celelalte sectoare economice.

Dobnda nominal: dobnda real la care creditorul sau investitorul adaug o prim de lichiditate, o
prim de risc i rata estimat a inflaiei.
nclinaia spre economisire

Oferta de capital

i1

nclinaia spre consum

i0

Cererea de capital
t0

t1

n funcie de modul de calcul creditorii mai opereaz cu:

Dobnda simpl: dobnda nominal aplicat pe o perioad determinat de timp dedus procentual din
masa credal.

Dobnda compus (efectiv sau continu): dobnda calculat continuu pentru ntreaga perioad,
adugat la masa credal, indiferent de momentul la care aceasta se pltete (de exemplu dobnda se
calculeaz zilnic i se adaug la creditul iniial pn n momentul n care acesta se pltete. Aceast
dobnd compus are importan atunci cnd este vorba de finanri cu perioad de graie (cnd nu se
pltete dobnd i nici nu se ramburseaz din creditul contractat dar dobnda calculat se adaug la
masa creditului) i cnd este vorba de anualizarea unor ctiguri (de exemplu anualizarea unei rate a
profitului pe 3 luni). Anualizarea asigur o mai bun comparabilitate a ratelor de ctig.

O alt dobnd important este dobnda fr risc, calculat prin anualizarea ctigurilor oferite de titlurile de stat.
Titlurile de stat sunt emise de trezorerie i nu sunt purttoare de dobnd, avnd scadene de 3, 6, 9 i 12 luni (cele
mai frecvente sunt cele de 3 i de 6 luni). Ctigul acestor instrumente este dat de diferena dintre preul de emisiune
(mai mic) i preul de rscumprare valoarea nominal (mai mare). Ctigul asimilat acestor instrumente este

49

considerat a fi fr risc pentru c emitentul lor este statul, care, cel puin teoretic, nu poate intra niciodat n faliment
(dac la scaden nu are resurse financiare pentru a-i plti datoria, statul emite moned i rezolv problema).
Rata fr risc difer de la o pia la alta pentru c dobnda la titlurile de stat este o dobnd nominal care conine
rata estimat a inflaiei pentru perioada urmtoare. Aceast dobnd este foarte important pentru operatorii de pe
pieele financiare internaionale deoarece:

Pe baza ratei de dobnd fr risc se calculeaz prin comparaie dotate celelalte dobnzi sau ctiguri din
economie (de aceea politica fiscal i modul de finanare a deficitelor bugetare au un rol fundamental n
evoluia ratelor de dobnd).

Din rata fr risc se deduce rata de actualizare utilizat n calculele financiare pentru ajustarea fluxurilor
financiare viitoare generate de un credit sau de o investiie.

Nivelul ratelor de dobnd este direct influenat (ca orice ctig) de nivelul impozitrii. Dobnzile se impoziteaz la
nivelul creditorului, indiferent dac este vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament n aciuni sau
obligaiuni). n unele ri, pentru a ncuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzaciilor financiare
este redus sau inexistent, alte piee excelnd n aplicarea de impozite (n unele ri dobnzile bancare la depozite sunt
incluse n venitul global).
n orientarea fluxurilor internaionale nivelul general de impozitare joac un rol fundamental, succesul centrelor
financiare off-shore fiind evident. Dezvoltarea euro pieelor este de asemenea consecina fiscalizrii excesive a
operaiunilor financiare.
Sintetiznd, factorii care determin costul capitalului internaional sunt urmtorii:
o

Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare);

Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai mare);

Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s creasc);

Garantarea unor riscuri (scrisori de garanie pentru riscul de neplat de exemplu);

Transferarea unor riscuri (polie de asigurare pentru riscul de ar de exemplu)

Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul este mai mare);

Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare);

Aceti factori sunt nglobai n rata de dobnd perceput de fiecare creditor prin aplicarea unor prime ca
remuneraie la riscul pe care i-l asum.

Prima de inflaie: este procentul de dobnd perceput de creditor sau de investitor peste rata
real de dobnd;

Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al instrumentului

financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare
exprim capacitatea de a transforma uor n bani un instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de
durata mobilizrii resurselor de capital, cu ct durata este mai mare cu att lichiditatea este mai mic.
Prima de lichiditate va crete implicit odat cu durata finanrii;

Prima de risc: este o remuneraie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care l
implic o finanare sau alta, indiferent dac acest risc este asumat de creditor sau este transferat ctre o
instituie specializat.

Costul capitalului internaional. Planul de finanare.

n momentul n care un operator dorete s i finaneze activitatea de pe pieele financiare internaionale el trebuie s
parcurg urmtoarele etape:

50

Identificarea nevoii de finanare pentru companie punnd n balan resursele financiare proprii i cele
atrase;

Determinarea ponderii fiecrei surse de capital n schema de finanare;

ntocmirea planului de finanare;

Calcularea costului marginal al fiecrei surse de finanare;

Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanare;

Optimizarea structurii de capital.

Pentru determinarea nevoii de finanare un rol esenial l are ntocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere
financiar se traduce prin estimarea unui bilan i a evoluiei profitului pentru perioada urmtoare. Pentru a exemplifica
mai bine modul de estimare a costului capitalului s pornim de la un caz practic: o companie romneasc dorete s i
extind vnzrile de produse pe piaa european.
Pentru aceasta compania a realizat mai nti un studiu de pia prin care a selectat pieele care ofer cadrul cel mai bun
de dezvoltare a afacerii sale (avnd n vedere mediul concurenial, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvat form
de ptrundere pe pieele externe (vnzarea prin sucursale create pe pieele de export) i a trecut apoi la identificarea
resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea afacerii sale. Toate strategiile coninute n planul de afaceri se
concretizeaz printr-o proiecie a bilanului acestei companii pentru perioada urmtoare:
Bilanul estimat

2002

2003

2004

2005

Active circulante

753

2001

1.101

1.760

1.412

1.284

Numerar

249

471

950

287

24

Creane de ncasat

280

350

450

625

700

Stocuri

196

245

315

438

490

Alte active circulante

28

35

45

63

70

Active fixe

3.600

4.000

5.200

5.300

5.300

Terenuri

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

Proprieti, utilaje, echipamente

2.000

2.000

4.000

5.000

6.000

Active intangibile

1.000

2.000

2.000

2.000

2.000

Amortizarea activelor fixe

-1.000

-1.800

-2.700

-3.700

Active totale

-400
4.353

5.101

6.960

6.712

6.584

Datorii pe termen scurt

1.240

1.538

2.098

1.700

1.230

Creane de plat

200

240

290

375

400

mprumuturi pe termen scurt

750

1.000

1.500

1.000

500

Alte datorii pe termen scurt

290

298

308

325

330

mprumuturi pe termen lung

1.000

1.250

2.250

2.000

1.750

Capital

2.113

2.313

2.612

3.012

3.604

Capital social

2.000

2.000

2.000

2.000

2.000

Profit estimate

113

313

612

1.012

1.604

Pasive totale

4.353

5.101

6.960

6.712

6.584

n acest bilan un rol important n analiz l are profitul estimat care se determin printr-o proiecie a contului de profit
i pierdere innd cont de toate veniturile i cheltuielile implicate de producia i comercializarea produselor pe piaa
intern i extern. Pentru a se finana o companie are de ales ntre urmtoarele surse:

Finanarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obinut pentru susinerea activitii sau
amortizarea mijloacelor fixe;

Finanarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe pieele monetare sau de capital
prin intermediul creditelor bancare sau prin intermediul emisiunii de obligaiuni sau aciuni.

51

Raportul dintre finanarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de factori: accesibilitatea
resurselor pe pieele financiare interne i externe, gradul de ndatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pieelor
monetare i de capital, gradul de cunoatere a tehnicilor de finanare, nivelul de impozitare etc.
Autofinanarea
Surse
proprii
de
finanare

Credite
Surse
externe
de
finanare

Obligaiuni
Amortizarea
mijloacelor fixe

Aciuni

Figura 7.2.: Sursele de finanare a afacerilor

O analiz mai atent a fluxurilor financiare internaionale arat c pe pieele insuficient dezvoltate domin
autofinanarea i finanarea prin credite n timp ce pe pieele mai puin dezvoltate domin finanarea prin pieele de
capital. Mai mult, din acest ansamblu de surse de finanare autofinanarea este cea mai costisitoare.

Contul de profit i pierdere

Vnzri
Costul cu bunurile vndute
Profit Brut
Costuri fixe de producie
Amortizarea
EBIT
Rezultatul financiar net
EBT
Impozit (@ 25%)

2001

2002

2004

2005

2.800

3.500

4.500

6.250

7.000

-1.500

-1.800

-2.200

-3.000

-3.200

1.300

1.700

2.300

3.250

3.800

-500

-600

-700

-750

-800

1.100

1.600

2.500

3.000

800
0
800

1.100

-200

-275

Profit Net

600

825

Dividende

-25

600

800

Profit reinvestit

2003

1.600
-400
1.200
-113
1.087

2.500
-625
1.875
-500
1.375

3.000
-750
2.250
-664
1.586

Planul de afaceri bazat pe o proiecie a bilanului consolidat i a contului de profit i pierdere d posibilitatea
determinrii nevoii de finanare a companiei precum i a capacitii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse
atrase. Nevoia de finanare are n vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel nct s se
realizeze un echilibru financiar ntre ceea ce ncaseaz firma ca venituri i ceea ce consum pentru a produce i a
comercializa bunurile sau serviciile pe pieele interne sau externe.
Pasul urmtor n elaborarea planului de finanare l reprezint identificarea surselor externe de finanare (sursele
atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea i autofinanarea). Stabilirea ponderii creditului, obligaiunilor
i aciunilor n cadrul surselor externe are n vedere exclusiv criteriul costului i al riscului.
Costul resurselor financiare proprii
n cazul n care compania folosete resursele proprii costul acestora este asimilat costului de oportunitate generat de
dobnda ce ar ncasa-o dac acei bani ar fi fost plasai ntr-un depozit bancar. n acest caz, costul surselor proprii
implicate n finanare poate fi asimilat ratei de dobnd fr risc (randamentul titlurilor de stat) ajustat cu rata de
impozitare (pentru c repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face dup impozitare). Ajustarea
costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii s fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care
le poate atrage o companie de pe pieele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de ctre acele companii
care nu mai pot atrage de pe pia resurse datorit gradului de ndatorare ridicat sau credibilitii financiare sczute
pentru investitori

52

Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaiuni, aciuni)

Evident c msura costului capitalului atras de pe pieele monetare sau de capital este rata dobnzii, fie c este vorba
de o dobnd simpl sau de o dobnd compus. Din pcate utilizarea ratelor de dobnd n estimarea costului
capitalului nu este cea mai bun soluie, dat fiind faptul c dobnda anual comunicat de o banc nu ine cont de
condiiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului difer de rata cuponului dac emisiunea se face
la valoarea nominal sau la un pre de emisiune).
Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniial s se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a
emisiunii de obligaiuni sau de aciuni. De exemplu, o companie romneasc dorete s obin un credit extern de pe
piaa european n valoare de 100.000 euro, la o rat medie lunar a dobnzii de 1 %, pe o perioad de doi ani,
rambursare n trane anuale egale, plata dobnzii fcndu-se semestrial.
Perioada
1
2
3
4

Dobnda
6000
6000
3000
3000

K rambursat

Anuitate
6000
56000
3000
53000

50000
50000

K rmas
100000
50000
50000
0

Din exemplul de mai sus observm c rata anual de dobnd (egal cu 12% ca dobnd simpl sau cu 12,67% ca
dobnd compus) este o posibil msur a costului capitalului dar insuficient pentru c nu ine cont de modalitatea
de rambursare (semestrial) a acestui credit. n acest caz, tabloul de amortizare d posibilitatea determinrii anuitilor
(a sumelor pltite periodic n contul finanrii respective). Un alt posibil indicator de msurare a costului capitalului
este rata curent calculat pe baza formulei:
n

RC

C initial - A n
i 1

C initial

1
n

Unde: C creditul iniial, A anuitile, n nr. de ani

Din pcate, nici acest indicator nu este suficient pentru msurarea costului capitalului. Chiar dac ine cont de
condiiile de acordare a finanrii (modalitate de rambursare, modalitate de plat sau de calcul a dobnzilor sau
acordarea unor perioade de graie), rata curent nu ine cont de factorul timp.
Capitalul, indiferent de moneda n care este denominat sufer o depreciere permanent sub impactul factorului timp.
Costul capitalului, pentru a fi ct mai apropiat de adevrata sa valoare, trebuie s includ i aceast depreciere sub
impactul factorului timp. Pentru a ine cont de aceasta n analiza costului de capital se utilizeaz calculul actuarial,
sumele absolute aferente anuitilor pltite n contul finanrii fiind corectate cu un coeficient (sau rat) de actualizare
care, n funcie de momentul actualizrii, are urmtoarea form:
Momentul actualizrii
- din viitor n prezent:
- din trecut n prezent:
- la un moment t

Coeficient de actualizare
1/(1+k)
(1+k)
(1+k)1 la t + 1/(1+k)t+1 la N

Rata de actualizare folosit n analiza costului capitalului poate fi:

Rata inflaiei;

Rata dobnzii;

Rata estimat a profitului.

Rata inflaiei se folosete pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei dobnzii (care deja include
rata inflaiei) fiind mult mai indicat. Utilizarea ratei estimate a profitului ca rat de actualizare se face atunci cnd
este vorba de analiza comparativ a dou proiecte de investiii, decizia privind alegerea proiectului de investiii cel
mai profitabil fiind mult uurat.

53

Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaiuni se extrag anuitile i se actualizeaz cu o
rat care exprim estimarea decidentului cu privire la evoluia dobnzilor pe pia pe perioada urmtoare:

dac rata de actualizare este mai mic dect rata de dobnd nseamn c n perioada urmtoare moneda n
care este denominat creditul sau emisiunea de obligaiuni va cunoate o apreciere;

dac rata de actualizare este mai mare dect rata de dobnd actual moneda din contractul de credit va
cunoate o depreciere;

dac rata de actualizare este egal cu rata de dobnd prezent n perioada viitoare moneda de denominare a
creditului nu va cunoate nici o pierdere de valoare.

Costul oricrui tip de finanare (indiferent c este vorba de credit simplu sau de leasing sau factoring) se estimeaz n
acest caz prin intermediul a doi indicatori de baz:

Valoarea actualizat net (VAN): care reprezint diferena net dintre creditul iniial i suma actualizat a
plilor efectuate pn la scaden n contul acelui credit sau acelei emisiuni de obligaiuni.

VAN credit C 0 i 1
n

Di R i
(1 k) n

Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat

k rata de actualizare

Rata intern de rentabilitate (RIR): calculat ca soluie a ecuaie VAN=0. Determinarea acestei rate se poate
face prin ncercri multiple sau prin rezolvarea direct a ecuaiei de anulare a valorii actualizate nete.

RIR k * VAN credit C 0 i 1

n

Di R i
0
(1 k * ) n

Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat

k rata de actualizare

Cea mai bun msur a costului capitalului n finanarea internaional este rata intern de rentabilitate. Cu toate
acestea, alegerea unei variante de finanare sau alta trebuie s se bazeze pe ambele criterii de selecie (ns n analize
i calcule va fi utilizat rata intern de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecie avem urmtoarele situaii
decizionale (n funcie de fluxul financiar analizat i de poziia n finanare:
Poziia n finanare
Debitor
Creditor

Credit
VAN cel mai mare
RIR cel mai mic
VAN cel mai mare
RIR cel mai mare
VAN pozitiv

Poziia n finanare
Beneficiar
Investitor

Investiie
VAN cel mai mare
RIR cel mai mic
VAN cel mai mare
RIR cel mai mare
VAN pozitiv

Pentru creditor sau investitor valoarea actualizat net trebuie s fie obligatoriu pozitiv (pentru ca acetia s obin
chiar i actualizat o sum peste ceea ce au investit iniial).
O problem aparte n calculul costului capitalului internaional i n selectarea unei tehnici de finanare pe baza
criteriului valorii actualizate nete este denominarea n monede diferite. Pentru a putea compara dou tehnici de
finanare denominate n moned diferit (actualizate cu rate de actualizare diferite) soluia ar fi:

Calcularea valorilor actualizate nete folosind o rat de actualizare diferit pentru cele dou credite i
transformarea lor n aceeai moned folosind cursul de schimb actual;

Calcularea valorilor actualizate nete prin estimarea unui curs de schimb relativ ntre monedele n care sunt
denominate creditele care urmeaz a fi comparate, valorile actualizate fiind calculate n aceeai moned (de
exemplu la compararea unui credit n lei sau a unui credit n euro se va folosi un curs de schimb estimat euro lei
i se vor obine dou valori actualizate nete exprimate n aceeai moned, pentru care s-a folosit aceeai rat de
actualizare).

54

Prima metod este mai simpl n timp ce a doua metod, mai complicat pentru c presupune o previzionare a
cursului de schimb pe o perioad mai lung de timp, conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat c rata
de actualizare difer n funcie de moneda n care este exprimat un credit (evident c leul i pierde din valoare mai
mult dect i pierde dolarul). Relaia dintre ratele de amortizare poate fi aproximat prin urmtorul raport:

1 k1 1 RFR1 1 1

1 k 2 1 RFR2 1 2

Unde: k ratele de actualizare, RFR rata fr risc,

coeficient de risc al celor dou piee.

Dac pieele sunt perfect integrate, adic nu exist nici o barier n calea transferurilor de capital (adic riscul este
foarte redus) coeficientul de risc poate fi aproximat cu 0. Un loc aparte n analiza costului capitalului l ocup costul
finanrii prin emisiune de aciuni de pe pieele internaionale. Problema apare datorit faptului c, spre deosebire de
credite sau obligaiuni, aciunile nu au scaden (n ipoteza c ele nu sunt rscumprate dup o anumit perioad).
Pentru a calcula costul finanrii prin emisiune de aciuni n practica financiar internaional se folosesc dou
metode:
a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea ctigului unui titlu n funcie de riscul su dup formula:

E(RETi ) RFR i (R M RFR)

Din formula de mai sus se observ c orice titlul ofer un ctig ateptat pornind de la rata fr risc a pieei peste care
se adaug o prim de risc corelat cu riscul instrumentului financiar respectiv. Coeficientul beta msoar riscul
instrumentului financiar pe baza volatilitii n timp a preului aciunii respective raportat la volatilitatea pieei (cu ct
un titlu are o volatilitate mai mare cu att el este mai riscant). n aceste condiii:
- dac < 0: nseamn c titlul este mai puin riscant dect piaa;
- dac > 0: nseamn c titlul este mai riscant dect piaa;
- dac = 1: titlul este la fel de riscant dect piaa;
- dac = 0: titlul este fr risc i ofer acelai ctig ca titlurile de stat.
Modelul poziioneaz pe o dreapt oblic (SML) toate titlurile de pe o pia, direct proporional cu riscul lor. Orice
combinaie de titluri este poziionat i ea pe aceast dreapt. Ce aduce n plus acest model fa de celelalte este
conceptul de portofoliu al pieei, un portofoliu format din cte un titlu din fiecare de pe pia, ponderat cu valoarea
de pia a acestuia. Este totui dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea n analize acesta este asociat
indicelui bursier al pieei financiare. Prin analogie, costul finanrii prin emisiune de aciuni poate fi aproximat cu
ajutorul CAPM, innd cont de riscul asociat acestui instrument i de prima de risc a pieei pe care se realizeaz
emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finanrii prin emisiune de aciuni este totui destul de ndeprtat de
costul real.
Figura 7.3.: Reprezentarea grafic a modelului CAPM

Dificultile legate de aplicarea acestui model n finanarea internaional se refer la construirea unui portofoliu
asociat pieei globale (fa de care
Profit
SML
s se raporteze toate titlurile de pe
estimat
pieele locale) dar i faptul c acest
model este unul static i nu
privete evoluia pieelor n
Rata de
dinamic.
profitabilitate
Rm

Prima de risc
a pieei

medie a
portofoliului
pieei

b. Modelul Gordon Shapiro:

Dup cum am observat, cea mai

bun msur a costului capitalului
este rata intern de rentabilitate,
Riscul
acea valoare a ratei de actualizare
pentru care valoarea actualizat
net se anuleaz. Ecuaia VAN pentru o emisiune de aciuni pe pieele internaionale este:
RFR

55

- dac emisiunea de aciuni presupune o rscumprare la momentul R i la un pre iniial de rscumprare PR:

Divdidendei PR Nractiuni

1 k i
1 k R

VAN actiuni PE Nractiuni

i 1

- dac emisiunea de aciuni nu presupune rscumprarea aciunilor:

VAN actiuni PE Nractiuni

i 1

Divdidende i

1 k i

Problema apare la cea de a doua ecuaie n care lipsa unei rscumprri face ca ecuaia VAN s aib un numr infinit
de termeni. Soluia la aceast dilem au gsit-o Gordon i Shapiro care au pornit de la urmtoarele dou ipoteze
(deduse din analiza empiric asupra pieei americane):

Dividendul unei aciuni crete cu o rat constant g;

Rata de cretere a dividendului g este mai mic dect rata de actualizare.

Bazndu-se pe aceste ipoteze, Gordon i Shapiro au redus ecuaia VAN folosindu-se de transformarea acesteia ntr-o
progresie geometric. Soluia acestei ecuaii (rata intern de rentabilitate) este urmtoarea:

k actiuni

D0
g
VN

Din pcate i aceast metod are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazeaz i care nu pot fi realizate
ntotdeauna. Cnd nu sunt ndeplinite aceste ipoteze se folosete primul model pentru determinarea costului finanrii
prin emisiune de aciuni.

Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de capital n finanarea internaional

Costul asociat finanrii din surse externe este cel mai bine msurat prin rata intern de rentabilitate. Aceast rat
poate fi calculat pe fiecare alternativ de finanare innd cont de fluxurile financiare viitoare (anuitile). Pentru a
avea o imagine de ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe pia se utilizeaz un
indicator sintetic WACC6 - care calculeaz un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea pe
care o au creditele, obligaiunile sau aciunile n totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de
indicator permite decidentului s aleag dintre mai multe planuri de finanare pe acela cu costul mediu cel mai mic.
Formula de calcul este urmtoarea:
Autofinantare

Credite
Obligatiuni
Actiuni
WACC
k capital propriu
k credite
k obligatiuni
k actiuni
Capital total
Capital total
Capital total
Capital total

n alegerea unei alternative de finanare decidentul va ine cont de costul mediu ponderat al capitalului cel mai mic.
Nu este ns suficient doar analiza comparativ a mai multor alternative de finanare. Costul mediu al capitalului
trebuie comparat i cu nivelul mediu al dobnzilor pe pia. Soluia la aceast problem o ofer tot modelul CAPM
bazat pe un portofoliu al pieei. Rata medie de profitabilitate marcat pe graficul de mai jos constituie costul de
referin al capitalului maxim acceptat de operator.
WACC1

Profit
estimat
Rm

RFR

Reducerea costului
capitalului prin
optimizare
Prima de risc a
pieei

SML

Rata de
profitabilitate
medie a
portofoliului
pieei

WACC2

WACC3

Riscul
6

Weighted Average Cost of Capital

56

Pentru variantele de finanare cu un cost mediu ponderat mai mare dect rata de profitabilitate medie a pieei R m
operatorul va ncerca o reducere a costului capitalului. Optimizarea planului de finanare presupune urmtoarele:

Reducerea ponderii surselor de finanare mai costisitoare;

Reducerea scadenelor la finanrile cu cost ridicat;

nlocuirea surselor de finanare cu surse mai puin costisitoare.

n finanarea internaional costul i riscul reprezint principalele criterii de selecie i de luare a deciziei de finanare.
Analiza costurilor i riscurilor asociate finanrii internaionale se bazeaz pe o serie de previziuni legate de evoluia
mediului de afaceri din ara gazd, de evoluia dobnzilor sau a cursului de schimb, fr de care nu se poate lua o
decizie corect. Orice decident va pune ntotdeauna n balan riscul i costul i va reaciona raional n sensul alegerii
variantei care ofer cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe care il asum un operator n decizia sa de finanare va fi nsoit de un ctig suplimentar ateptat (msurat prin reducerea
costului capitalului) ca o remuneraie n acest sens. Intermediarii financiari acioneaz pe pieele financiare
internaionale n sensul eficientizrii alocrii resurselor de capital.

57

CREDITAREA PE PIEELE INTERNAIONALE

n relaiile financiar - valutare internaionale, operaiunile de creditare ocup al doilea loc ca volum total dup
obligaiuni. Creditul extern rmne n continuare o opiune demn de luat n considerare de ctre entitile
publice sau private care au nevoie de resurse pentru derularea unor operaiuni comerciale sau pentru finanarea
unor proiecte de investiii. Practica ultimilor ani a dezvoltat o serie de mecanisme de creditare extern specifice
care implic un numr nsemnat de consorii bancare i de ali intermediari financiari (instituii de garantare, societi
de asigurare, companii de finanare, bnci de investiii etc.).

Tendinele pe piaa internaional a creditului

Piaa internaional a creditului a cunoscut de-a lungul timpului o dezvoltare continu, de la an la an resursele
mobilizate fiind tot mai mari. n prezent volumul de fonduri atrase este de aproximativ 9.446 mld. USD / an (n
cretere), fa de peste 31.000 mld. USD / an atrase prin emisiune de obligaiuni. Aceast diferen mare ntre piaa
internaional a creditului i piaa internaional a obligaiunilor poate fi explicat de urmtoarele cauze: ritmul de
cretere superior n favoare obligaiunilor i scadenele mult mai mari n cazul obligaiunilor (ntre 10 i 30 de ani). Ca
i n cazul obligaiunilor, piaa internaional a creditului este dominat de rile dezvoltate care dein aproape 80 %
din pia (tendina este de scdere). Se poate observa ns c situaia rilor n curs de dezvoltare pe aceast pia este
oarecum diferit de cea de pe piaa obligaiunilor, unde fondurile mobilizate de aceste ri erau nesemnificative ca
volum.
Situaia general pe piaa internaional a creditului (2002):
9.446 mld. USD
Pondere
Credit total
77%
Tari dezvoltate 7302 mld. USD
13,23%
Credit offshore 1250 mld. USD
894 mld. USD
9,46%
TCD
Analiznd piaa internaional a creditului din perspectiva scadenelor mprumuturilor, constatm c domin net
mprumuturile cu scadene sub an de zile, situaia fiind uor echilibrat n cazul rilor n curs de dezvoltare (aceste
ri se confrunt cu deficite majore care din lips de resurse interne sunt finanate de cele mai multe ori din surse
externe).
Scadena mprumuturilor (2002):
Distribuia zonal
< 1an
> 1 an
Credit total
53,1 %
27,7 %
Tari dezvoltate
56 %
24,3 %
Credit offshore
52 %
36,9 %
TCD
46,7 %
43 %
Din punct de vedere al distribuiei sectoriale a creditelor, se poate observa c, pe ansamblu, sectorul bancar domin
net piaa internaional a creditului, urmat de sectorul privat i abia apoi de sectorul public (guverne, companii i alte
entiti publice. Situaia este i aici oarecum diferit: n rile dezvoltate (care dein cea mai mare parte din piaa
creditului i dau tendina pe aceast pia) domin sectorul bancar, n timp ce n rile n curs de dezvoltare sectorul

58

privat este cel care domin piaa creditului. Pentru pieele "offshore" (care sunt piee "exotice" puternic
dereglementate de genul Belize, Cipru, Malta), absena sectorului public este uor explicabil prin lipsa de intervenie
a statului din economie i de dimensiunea redus a sectorului public. Pe aceste piee, sectorul privat este dominant.
Distribuia sectorial a mprumuturilor (% - 2002):
Distribuia zonal
Bnci
Sector public
Sector privat
Credit total
46.9 %
11.9 %
38.7 %
Tari dezvoltate
50.6 %
12.2 %
34.5 %
Credit offshore
38.7 %
0.9 %
59.8 %
TCD
30.1 %
17.1 %
52.1 %
Dup cum s-a putut constata deja, principalii actori pe piaa internaional a creditului sunt bncile comerciale care
intermediaz transferul internaional de resurse financiare de la cei care le dein la cei care au nevoie de acestea.
Concurena n sistemul bancar este foarte puternic la nivel mondial, principalele bnci care se confrunt pe pia sunt
originare din Europa Occidental, SUA i Japonia.
Cea mare parte din piaa internaional a creditului bancar este deinut de bncile europene, care sunt mai mult
implicate n creditarea internaional dect pe piaa mprumuturilor obligatare (dominat de departe de bncile
americane). Pe locul al doilea ntre creditori se situeaz bncile japoneze, mai puin n cazul rilor n curs de
dezvoltare, unde Statele Unite devanseaz Japonia, fiind intens implicat n finanarea extern a rilor din America
Latin.
Distribuia pe creditori bancari (continente) (%):
Distribuia zonal
Bnci EU
NA
Jap
Altele
Credit total
57.8 %
7.5 %
11.2 %
23.5 %
Tari dezvoltate
57.5 %
6.5 %
10.7 %
25.5 %
Credit offshore
54.9 %
8.1 %
27.2 %
9.8 %
TCD
62.6 %
14.1 %
9.3 %
14 %
Distribuia pe ri a creditului internaional arat o dominaie net a rilor europene, chiar dac individual nici una
dintre aceste ri nu depete Statele Unite. Din blocul rilor europene (care deine mai mult de jumtate din creditul
total) se evideniaz ri ca Marea Britanie (primul loc cu 13 %) devansnd Germania (8,4%) care deine primul loc pe
piaa obligatar, Italia, Frana, Olanda etc. Japonia se afl pe locul al treilea dup o scdere semnificativ n ultimii ani
ca urmare a crizei financiare puternice cu care s-a confruntat. Aceast situaie statistic ia n considerare toate
fluxurile financiare atrase prin credite externe, indiferent de creditori i de destinaia final a acestor fonduri.
Distribuia pe tari:
ri
Pondere
SUA
16 %
EU
54.6 %
UK
13 %
GER
8.4 %
ITA
5.4 %
JAP
5.6 %
Printre tehnicile de creditare cele mai utilizate putem aminti: creditul sindicaliza (10 % din pia), creditele furnizor,
creditele cumprtor, eurocreditele etc.
Din aceast analiz a strii de fapt pe piaa internaional a creditului i a evoluiei anterioare, se pot desprinde cteva
concluzii i tendine viitoare:

Creditarea internaional este n cretere fa de finanarea prin emisiune de obligaiuni;

n volumul total al creditului predomin rile dezvoltate, tendina fiind n continuare de cretere;

Tendina de scdere a volumului creditelor ctre tarile in curs de dezvoltare;

59

Tendina de cretere a creditelor pe TS (in special in cazul rilor n curs de dezvoltare);

Tendina de scdere a ponderii sectorului bancar n creditarea internaional n favoarea sectorului privat;

Creterea importanei creditelor sindicalizate.

Tehnici de creditare pe pieele financiare internaionale

Practica internaional a dezvoltat n timp o serie de mecanisme de creditare mai mult sau mai puin complexe,
destinate mobilizrii de fonduri necesare derulrii operaiunilor comerciale internaionale sau finanrii unor proiecte
de investiii. Exist n prezent o multitudine de variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizeaz
importurile sau exporturile sau operaiuni mai complexe, unele fiind utilizate n faza de iniiere, altele intervenind n
faza derulatorie.
n funcie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel:
A.

Tehnici de creditare pe termen scurt;

B.

Tehnici de creditare pe termen mediu i lung;

C.

Tehnici speciale de creditare.

A. Creditarea pe termen scurt

Are n vedere obinerea de sume pe termen scurt destinate demarrii produciei destinate exportului sau promovrii acestuia pe noi piee. Principalele tipuri de
credite incluse n aceast categorie sunt:

Creditele de prefinanare;

Creditele de export.

A.1. Prefinanarea exporturilor se realizeaz prin:

- Avansul in cont curent reprezint o facilitate acordat de bnci firmelor n cazul unor mari fluctuaii periodice a
soldului conturilor personale. In acest caz, se stabilete o limit pn la care firmele pot trage cecuri asupra contului
lor, indiferent daca nu au disponibiliti, banca onorndu-le la plat. Asemenea acorduri sunt fcute de bnci cu clieni
solvabili, cu o situaie cunoscuta si cu o anumita ritmicitate a ncasrilor.
- Creditele in cont curent reprezint o nelegere intre o banca si un client, prin care convin ca, in limita unui plafon
stabilit, de regula, anual, clientul sa poat utiliza din contul curent personal sume de bani, chir daca in cont nu mai
exista disponibiliti, dobnda urmnd a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate
derula i ntre dou bnci: banca finanatoare accept s acorde astfel de credite n contul curent al bncii
importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizndu-se indiferent daca in contul bncii
importatorului exista sau nu disponibiliti. Banca finanatoare se bazeaz integral att pe credibilitatea financiara a
clientului, cit si pe integritatea si renumele acestuia. Dup cum este de ateptat, aceasta tehnica este utilizata atunci
cnd banca si clientul sau dispun de o experiena comuna legata si de o ncredere reciproc. In ciuda riscurilor
implicate, tranzaciile n cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate.
- Creditele de prefinanare specializate au n vedere susinerea financiar a exporturilor complexe (de valoare mare)
prin acordarea unor credite productorilor / exportatorilor de bunuri cu grad nalt de prelucrare (echipamente, utilaje).
n cazul n care procesul de fabricaie presupune i participarea mai multor sub-furnizori, acetia din urm pot solicita,
la rndul lor, credite de prefinanare n sume proporionale cu ponderea activitii ce le revine. Creditele de
prefinanare specializate au rolul de a acoperi necesarul de lichiditi la productor atunci cnd avansul primit de la
cumprtor la semnarea contractului nu este acoperitor sau cnd apar probleme de acoperire a cheltuielilor pe
parcursul fabricaie. Mrimea creditului este fixat n baza unui plan general de finanare n care apar toate avansurile
primite de exportator la semnarea contractului i n timpul perioadei de fabricaie, ct i cheltuielile de producie.
Productor

Exportator

Banca

Institutie specializat

60

1 - Contract de export cu o firm;

2 - Contract de credit cu o banc specializat;
3 - Refinanare de pe piaa monetar local sau de la o instituie financiar specializat
4 - Rambursarea creditului.

Creditul de prefinanare poate atinge 100% din suma descoperit determinat pe baza planului, iar durata acestuia
corespunde cu cea a creditului descoperit. Bncile care se implic ntr-un astfel de proces se refinaneaz ulterior de la
o instituie guvernamental sau direct de pe piaa monetar. Avantajele utilizrii creditelor de prefinaare sunt
urmtoarele: permit obinerea rapid de lichiditi pentru productor, fluidizarea fluxurilor financiare, acoper integral
valoarea exportului, susine exportul unor partizii mari de mrfuri.
- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioad de pn la un an, direct exportatorilor de instituii financiare
specializate (guvernamentale), n vederea ptrunderii pe piee noi i consolidrii poziiei pe aceste piee. Mecanismul
este asemntor creditelor de prefinanare, aceast tehnic de finanare putnd fi considerat o form agresiv i
eficient de promovare a exporturilor.
A.2. Creditele de export
n aceast categorie intr toate categoriile de avansuri n valut acordate de diverse instituii financiare (avansul pe
baz de documente, avansul n valut, avansul pe baza de cesiune de creane) dar i creditele de scont sau creditele de
accept. Spre deosebire de prefinanarea exporturilor cnd exportatorul poate s-i recupereze integral contravaloarea
exporturilor, creditele de export presupun recuperarea parial a sumelor de ctre companiile exportatoare.
- Creditul bancar direct presupune ncheierea unui acord ntre exportator i banca sa privind acordarea unui credit pe
termen scurt n anumite conditii referitoare la termen i rata dobnzii. Creditul este remis direct de ctre banc n
contul curent al exportatorului.
- Creditele in cont deschis reprezint o nelegere ntre o banc i un client (exportatorul), prin care convin ca, n
limita unui plafon stabilit, de regul anual, clientul s poat utiliza din contul curent sume de bani, chiar dac n cont
nu mai exist disponibiliti, dobnda urmnd a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceast tehnic se
poate derula i ntre doua bnci: banca exportatorului accept s acorde astfel de credite n contul curent al bncii
importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizndu-se indiferent dac n contul bncii
importatorului exist sau nu disponibiliti. n acest caz, banca exportatorului se bazeaz integral att pe credibilitatea
financiar a clientului, ct i pe integritatea si renumele acestuia. Dup cum este de ateptat, aceasta tehnica este
utilizata atunci cnd banca si clientul sau dispun de o experiena comun legat i de o ncredere reciproca. In ciuda
riscurilor implicate, tranzaciile in cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate.
- Avansul pe baza documentelor de mrfuri se acord exportatorului pe baza setului de documente care atest livrarea
mrfurilor ctre importator. Acordarea avansului se poate face pe baza unui set de documente stabilit precis de ctre
banca finanatoare sau se poate face doar n baza unui document care s ateste gajul mrfurilor ce fac obiectul
exportului, n spe recipisa - warant, obinut de la cru sau de la depozitarul mrfurilor destinate exportului.
Suma acordat de banc acoper numai n parte (maxim 80 %) din contravaloarea exporturilor. O astfel de form de
finanare se adreseaz exportatorilor ce livreaz partizii mari de mrfuri pe pieele externe.
Exportator

Importator

4
3

Banca

Instituie specializat

1 - Contract de export import / livrarea mrfurilor la export;

61

2 - Contract de credit cu o banca specializata / prezentarea setului de documente;

3 - Refinanare de pe piaa monetara locala sau de la o instituie financiara specializata
4 - Rambursarea creditului.

- Avansul n valut presupune ncheierea unui contract de import export, cu termen de livrare de pn la un an. Odat
livrat marfa, exportatorul mprumut de la banc o sum n valut, echivalent cu valoarea creanelor de ncasat de la
importator, mai puin dobnda aferent. Exportatorul poate primi suma n valut sau poate primi echivalentul n
moneda naional, suma fiind schimbat la vedere pe piaa valutar. Odat obinut suma, aceasta poate fi reinvestit
n vederea derulrii unor noi exporturi. n alegerea acestei variante de finanare, un rol fundamental il are dobnda
aferent creditelor n valut n care este denominat exportul.
Exportator

Importator
1
3

Banca
1 - Contract de export import / livrarea mrfurilor la export;
2 - Credit cu o banc specializat n valuta n care este denominat exportul;
3 - Rambursarea creditului n valut la scaden, din suma ncasat din export.

La scaden, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se ncaseaz din operaiunea de export, rambursarea
fcndu-se n valut sau n moned naional dup caz.
- Avansul prin cesiunea de crean presupune acordarea unui credit exportatorilor de ctre o banc pe baza cesiunii
creanelor n valuta deinut de acetia asupra unor parteneri externi. Cesionarea creanelor se realizeaz la o valoare
mai mic, suma ncasat de exportatori fiind diminuat cu marja instituiei creditoare. Cesiunea de crean este
mecanismul care st la baza factoringului.
- Creditul de scont are n vedere ansamblul titlurilor de crean ce nsoesc vnzarea pe credit la export: cambie, bilet
la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se nelege vnzarea acestui titlu de crean nainte de scaden unei
bnci. Valoarea ncasat nainte de scaden depinde de numrul de zile rmase pn la scaden i de nivelul taxei
scontului.
1
Exportator

Importator

2
3

Banca exportatorului

Banca comerciala

1 - Contract de export / import i acceptarea unei cambii tras de exportator;

2 - Depunerea cambiei la banca exportatorului;
3 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetar local (la o alt banc);
4 - Plata exportatorului.

Scontarea presupune mobilizarea de resurse n valut sau n moned naional de pe piaa monetar local, de la o
banc comercial sau chiar de la banca central. Pentru a evita dezavantajul pe care l confer faptul ca vnzarea pe
credit e transformat ntr-o vnzare cu plata la livrare, de cele mai multe ori exportatorii includ n pre i o marj
suplimentar care s le acopere costul scontrii.

62

- Creditul de accept const n ncheierea unui contract de export de ctre o companie, urmnd ca apoi exportatorul n
calitate de trgtor i beneficiar s solicite o cambie bncii sale. Odat acceptat aceast cambie, exportatorul poate
s-i ncaseze n avans parial contravaloarea exportului direct de la banca emitent a cambiei sau prin scontarea
acesteia la o alt banc comercial.
Aceste credite sunt strns legate de operaiunile de comer exterior cu plat diferat, exigibilitatea creanei fa de
importator nedepind termenul de 3 6 luni. Pentru a crete sigurana unei operaiuni de export cu plat diferat,
exportatorii prefer utilizarea acestor mecanisme de finanare pe baza acceptrii unei cambii din partea bncii
importatorului sau exportatorului. Acceptul din partea bncii exportatorului este o form activ de promovare a
exporturilor unei ri.
Exportator
3

1
Importator
4
Banca comercial

Banca exportatorului

1 - Contract de export / import;

2 - Solicitarea unei cambii de ctre exportator bncii sale;
3 - Acceptarea cambiei de ctre banca exportatorului;
4 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit ncorporeaz taxa scontului i un comision de acceptare. Pe de alt parte, exist i situaia n care
banca acceptant - conform condiiilor stipulate n convenia de credit - accept cambii trase asupra sa n favoarea
importatorului. Aceste cambii sunt destinate s achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente
importurilor efectuate, importatorul rmnnd debitor fa de banc, asumndu-i costul creditului de accept. Prin
utilizarea acestui credit, exportatorul transfer riscul de neplat ctre banca acceptant, sumele ncasate nainte de
scaden putnd fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul importatorului n cazul creditului de accept
este acela c el poate avea un acces sporit pe pieele externe iar datorit faptului c documentele sunt dublate de
acceptul bncii, importatorul poate fi asigurat asupra expedierii mrfurilor.
B. Creditarea pe termen mediu i lung
n cazul exporturilor de mare valoare, a exporturilor complexe, ca si a unor forme de cooperare industrial, se
apeleaz la tehnicile de creditare pe termen mediu si lung. Aceste tehnici de creditare permit mobilizarea de pe pieele
financiare internaionale prin intermediul unor mecanisme specifice a unui volum important de fonduri cu implicarea
unui numr mare de intermediari financiare (bnci comerciale, instituii financiare specializate publice sau private).
Creditarea pe termen mediu i lung n comerul exterior se realizeaz n principal prin operaiuni de creditare
complexe: credite externe de pe euro-piee (eurocredite), credite sindicalizate, credite paralele, credite back - to back, creditul furnizor, creditul cumprtor etc.
- Eurocreditele sunt creditele obinute de pe piaa financiar internaional denominate n alt moned dect cea a rii
de
emisiune
(de
exemplu
4
denominate n dolari i acordate de
Beneficiar
Banca lead - manager
un consoriu de bnci europene).
1
Mecanismul acestei tehnici de
Banca A
finanare
este
complex,
2
eurocreditarea fiind iniiat de
beneficiar care se va adresa i va
Banca B
ncheia un contract de credit cu o
banc de prestigiu care va
Banca C
coordona
i
va
purta
3
responsabilitatea
ntregii
operaiuni
6
Grupul de
coordonare

5
Piaa monetar local;
Depozite;
Bnci comerciale locale;

63

- banca "lead - manager". Un rol important n stabilirea condiiilor de acordare a creditului l au grupul de coordonare
i consoriu de bnci comerciale.

1 - ncheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;

2 - Constituirea consoriului bancar;
3 - Constituirea grupului de coordonare;
4 - Stabilirea condiiilor creditului;
5 - Stabilirea sumelor subscrise de bncile din consoriu bancar;
6 - Atragerea de fonduri de pe piaa monetara, depozite, investitori privai sau bnci comerciale.

Dup constituirea consoriului bancar i a grupului de coordonare i dup stabilirea condiiilor de creditare (termene,
dobnzi, modaliti de rambursare), bncile comerciale implicate vor trece la mobilizarea de fonduri de pe pieele
financiare locale pe care le vor remite prin intermediul bncii lider beneficiarului. Consoriu bancar este o grupare
temporar de bnci fr personalitate juridic cu rol n mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt transformate
prin intermediul acestui mecanism ntr-u credit pe termen mediu sau lung (creditele revolving). O form particular a
eurocreditelor este creditul "roll - over" ce presupune creditarea cu o rat variabil de dobnd calculat pe baza unei
dobnzi de referin (LIBOR) la care se adaug un procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l prezint
compania beneficiar.
- Creditul sindicalizat este o alt tehnic de finanare internaional pe termen mediu i lung, frecvent utilizat n
comerciale internaionale. i aceast tehnic presupune contactarea unei bnci puternice care va constitui un grup de
management format dintr-un numr de bnci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, n cazul creditului
sindicalizat responsabilitatea pentru ntreaga operaiune i-o asum grupul de management. n plus banca lider i
grupul de management vor subscrie pentru mai mult de jumtate din masa total a creditului (maxim 60 %).
Beneficiar

Banca lead - manager

Grupul de management
Grupul de bnci participante

Memorandum de plasament

Banca A

Banca B

1 - Contract de credit cu o
banca lead manager sau un
consoriu bancar de comanageri;
2 - Stabilirea grupului de
management (din bnci);
3 - Stabilirea listei de bnci
participante;
4 - Stabilirea condiiilor
creditului;
5
Publicarea
memorandumului
de
plasament;
6 - Obinerea de fonduri de
la alte bnci.

Pentru restul fondurilor solicitate, grupul de management va constitui un grup de bnci participate care va ntocmi un
memorandum de plasament (un fel de cerere de ofert) adresat bncilor comerciale ce acioneaz pe piaa financiar
internaional. Dac vor fi de acord cu condiiile stipulate n memorandumul de acord, aceste bnci vor intra n
creditul sindicalizat obligndu-se s procure i s remit fondurile pentru care au subscris. n final, sumele solicitate
vor fi acoperite integral. Deoarece riscurile i responsabilitile sunt distribuite ntre mai multe bnci i pentru c o
mare parte din masa creditului este acordat direct de bncile din consoriu bancar, creditul sindicalizat este uneori
mai puin riscant i mai ieftin dect eurocreditele.
- Creditele paralele sunt o consecin a intensificrii tranzaciilor comerciale i internaionale din ultimele decenii.
Mecanismul unor asemenea credite este relativ simplu: s presupunem cazul unei companii americane A cu o filial n
Marea Britanie i o companie britanic B cu o filial n Statele Unite. Filiala companiei britanice are de achiziionat
un echipament de pe piaa american pentru care are de pltit o sum n dolari, filiala companiei americane are de
pltit o sum echivalent n lire furnizorilor si. ntre companiile A i B se va ncheia un contract de credit paralel,
prin care firma american va credita n dolari filiala firmei britanice i firma britanic va credita n lire filiala firmei

64

americane. Ambele credite vor rula n paralel n aceleai condiii i pentru sume echivalente, fiind purttoare de
dobnzi. Dobnzile la cele dou credite se vor negocia direct ntre cei doi parteneri, rolul acestora fiind de a acoperi
modificarea n timp a cursului de schimb dolar / lir.
Limite ale finanrii prin mprumuturi paralele:
-

operaiunea se nregistreaz n bilanul ambelor companii avnd impact asupra situaiei financiare (ex. gradul
de ndatorare va crete)

dobnzile se negociaz direct ntre pri (este fundamental n acest caz puterea de negociere ntre cei doi
parteneri precum i capacitatea acestora de a aprecia corect evoluia viitoare a cursului de schimb i a ratelor
de dobnd pe piaa financiar internaional).
Firma A

Firma B
Contract de
mprumut

mprumut n
USD
Filiala B

mprumut n
lire
Filiala A

- Creditele back to back au la baz un principiu asemntor creditelor paralele. Firma american A se poate
mprumuta mai bine n dolari de pe piaa financiar local dect o poate face firma britanic n timp ce aceasta se
poate mprumuta mai bine n lire sterline. Pentru a finana n condiii mai avantajoase filialele lor, firmele n cauz se
adreseaz bncilor locale, obinnd credite de valoare echivalent i n aceleai condiii de creditare (aceleai termene
i acelai tip de rambursare).

Banca A

Firma A
Contract de
mprumut

mprumut
n USD

Filiala B

Firma
B

Banca B

mprumut
n lire

Filiala A

Dup ce ncheie un contract de credit "back to back", companiile mam vor transfera cele dou credite filialelor, adic
compania american va acorda un credit n dolari filialei companiei britanice i compania britanic va acorda un
credit n lire filialei companiei americane. Dobnzile aferente celor dou credite sunt de regul identice cu dobnda
perceput de bncile locale, ns pot s i difere.
Diferena dintre dobnzi este destinat s acopere pierderile din modificarea nefavorabil a cursului de schimb. Spre
deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai presupun negocierea ratelor de dobnd, mecanismul
de creditare fiind racordat la piaa financiar. Chiar dac efectul bilanier este nul pentru c pasivele create de
mprumuturile contractate local sunt compensate n totalitate de activele generate de creanele fa de filiale, unii
indicatori bilanieri pot cunoate o modificare nefavorabil (de exemplu capacitatea de ndatorare global sau
capacitatea de ndatorare la termen).
- Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de ctre o banc sau de o instituie
financiar specializat. Practic, dup ncheierea contractului de import / export, exportatorul va livra marfa i va
amna plata acesteia pe o perioad determinat de timp, oferind astfel un credit n marf importatorului.
Pentru a-i recupera contravaloarea exportului, exportatorul se va adresa bncii sale care n baza unui set de
documente va acorda un credit acestuia. Banca exportatorului se va adresa ulterior unei instituii specializate ce va
acorda un credit n condiii prefereniale bncii finanatoare a creditului furnizor. Aceast tehnic este o form

65

indirect de promovare a exporturilor bazat pe acordarea unui credit cu dobnd subvenionat importatorului printrun mecanism complex.
Deoarece creditul de baz este acordat exportatorului de o banc din ara sa, acest credit necesit doar o asigurare a
creditului la o instituie de asigurri specializat (de exemplu COFACE di Frana). Creditul furnizor are astfel
avantajul c este mai ieftin, dect creditul cumprtor. n absena unei instituii publice cu rol n promovarea
exporturilor, exportatorul va include n preul de ofertare costul propriei finanri (dobnzi i comisioane bancare).

Exportator

LIVRARE

Importator

CREDIT FURNIZOR
GARANTAREA
CREDITULUI

Banca exportatorului

Institutie de garantare i
asigurare a creditelor

REFINANARE

Institutie guvernamentala

- Creditul cumprtor se acord de ctre o bac din ara exportatorului direct importatorului, prin intermediul unui
mecanism specific. Odat ncheiat contractul de import - export, importatorul se va adresa unei bnci de renume din
ara sa i va solicita pe cheltuiala sa o scrisoare de garanie bancar. Odat obinut aceasta, importatorul poate plti
un avans de pn la 15 % din contravaloarea importurilor efectuate, avansul fiind pltit exportatorului. Pentru restul
sumei, importatorul va fi creditat de o banc din ara exportatorului, care acord creditul cumprtor i l pltete pe
loc pe exportator pentru suma rmas.
Creditul cumprtor nu va fi acordat nainte de asigurarea acestuia la o instituie specializat de asigurare a creditelor.
Deoarece creditul cumprtor se asigur i se i garanteaz (de o banc garant din ara importatorului) costul total al
acestuia este mai mare dect n cazul creditului furnizor. Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finanarea unor
tranzacii comerciale de
PLATA
valoare mare (de exemplu
Exportator
Importator
importul de echipament i
tehnologie),
durata
de
GARANTAREA
CREDITULUI
CREDIT
AVANS
acordare a acestor credite
explicnd ncadrarea lor n
categoria
tehnicilor
de
Banca exportatorului
Banca importatorului
finanare pe termen mediu i
ASIGURAREA
lung. Trebuie remarcat i n
CREDITULUI
cazul creditului cumprtor
Institutie de garantare i
implicarea unei instituii
asigurare a creditelor
guvernamentale
de
REFINANARE
promovarea exporturilor prin
acordarea unor dobnzi
subvenionate la creditele de
Societate de
Institutie
refinanare solicitate de
asigurari
guvernamentala
banca ce acord creditul.

66

Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de credit i a poliei de asigurare a
creditului, la creditul cumprtor fiind nevoie n plus i de o scrisoare de garanie bancar. Exportatorul are o mai
mare liberate de micare n cazul creditului furnizor n timp ce importatorul este mai liber n cazul finanrii printr-un
credit cumprtor. Exportatorul i asum o parte mai mare din costurile i riscurile finanrii la creditul furnizor.

C. Tehnici speciale de creditare (finanare)

- Leasingul este o metod de finanare pe termen mediu i lung care presupune nchirierea realizat de societi
financiare specializate, a unor bunuri de echipament ctre beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau
nu doresc) s recurg la credite bancare pentru cumprarea acestora. Operaiunile de leasing internaional pot fi
realizate direct prin ncheierea unui contract ntre firma productoare a echipamentului i beneficiar sau indirect prin
preluarea funciei de creditare de ctre societi de leasing care apar ca intermediari.
n practica internaional se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (cnd nchirierea se
realizeaz direct de productor) i leasing indirect (cu implicarea unei societi de leasing), leasing brut (cnd
societatea de leasing suport i cheltuielile de ntreinere i reparaii), leasing net (cnd compania de leasing nu
include n tax i cheltuielile de ntreinere i reparaii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilit nct la
sfritul perioadei de nchiriere s fie recuperat integral valoarea bunului nchiriat), leasing experimental (bunurile
sunt nchiriate n condiii avantajoase pentru a experimenta produsul pe pia nou), lease-back (beneficiarul vinde un
bun de echipament unei societi de leasing i apoi l nchiriaz de la aceasta) etc.
Dou trsturi eseniale caracterizeaz leasingul: existena a dou contracte pentru aceeai operaiune i posibilitatea
triplei opiuni. Prima se refer la faptul c exist un contract de vnzare - cumprare ntre productor i societatea de
leasing, contract nsoit de un altul, de locaiune, ncheiat ntre societatea de leasing i beneficiar. Cea de-a doua
trstur se materializeaz prin
7
cele trei opiuni pe care le are
beneficiarul
la
sfritul
perioadei
de
nchiriere:
1
prelungirea
contractului,
Societate de leasing
Beneficiar
abandonarea
lui
sau
cumprarea bunului la valoarea
2
lui rezidual.

4
Productor

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Societate de
asigurri

ncheierea contractului de leasing;

Alegerea bunului de echipament;
Cumprarea bunului de ctre societatea de leasing;
Emiterea facturii;
Asigurarea bunului de echipament;
Livrarea / montarea bunului de echipament
Plata ratelor aferente contractului de leasing.

Avantajele celor implicai n aceast operaiune sunt evidente:

beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic dect achiziionarea acestuia sau dect
cumprarea acestuia pe credit, beneficiaz de consultan, service i reparaii, are la dispoziie trei opiuni la
ncheierea contractului, are posibilitate s achiziioneze tehnologie de ultim or, deschide posibilitatea de

67

acces la anumite utilaje sau echipamente care fie c nu le sunt necesare dect sporadic, fie sunt supuse
restriciilor de licen, nu este supus riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ;

societatea de leasing ctig din chiria perceput beneficiarului (aceasta poate fi mai mare dect rata dobnzii
oferit de bnci), nu necesit un personal numeros si nici o baza materiala importanta (cldiri, depozite);

productorul are posibilitatea vnzrii unui bun de echipament de valoare mare cu ncasarea imediat a
contravalorii acestuia, s intre pe noi piee, sa fac fa concurenei, s obin ctiguri suplimentare peste
preul de export.

- Forfetarea este o form din ce n ce mai ntlnit de finanare pe termen mediu. Aceasta presupune achiziionarea de
ctre o banc, forfetarul, a unei serii de creane provenite de pe urma operaiunilor de comer exterior. Aceste creane
sunt deseori avalizate sau garantate de banca importatorului. Creanele sunt vndute cu discount de ctre exportator
bncii forfetare. Banca pltete imediat exportatorului, permindu-i acestuia s-i finaneze producia de bunuri
pentru export, i permindu-i importatorului s plteasc mai trziu.
Creanele sunt deinute de forfetar pn la expirarea lor, fr a se apela la exportatorul n favoarea cruia ele au fost
destinate iniial. Absena acestui apel este cea care face distincia ntre forfetarea de creane i scontare, n cazul creia
exportatorul este deschis pentru a fi apelat n caz de neplat. Astfel, forfetarea poate fi definit ca o tehnic de
finanare pe termen mediu prin care forfetarul nu poate aciona n regres pentru a face exportatorul rspunztor, n caz
de neplat din partea importatorului. Vzut iniial ca mprumut la care se apeleaz n ultim instan, forfetarea a
cunoscut o popularitate din ce n ce mai mare, rspndindu-se din Elveia i Germania, unde a aprut, pn la Londra,
iar mai trziu n Scandinavia i restul Europei, iar n cele din urm n SUA. Cea mai mare pia de forfetare este n
prezent piaa londonez.
EXPORTATOR

de
3.
4.

IMPORTATOR

4
5

1.
2.

INSTITUTIE DE
FORFETARE

BANCA
IMPORTATORULUI

ncheierea contractului
export. Livrarea
Forfetarea documentelor
financiare;

Plata mai puin comisionul i dobnda;

Plata la scaden a importului.

Forfetarea continu s aib o importan redus dac este comparat cu alte tehnici de finanare, dar n ultima vreme
ponderea ei este n cretere, mai ales n cadrul tehnicilor de finanare pe termen mediu. Doua sunt condiiile ce
trebuie ndeplinite de ctre o crean pentru a putea face obiectul forfetrii: ea trebuie sa fie necondiionat (disociat
i complet independent de tranzacia comercial de baz) i liber tranferabil (s poat fi plasat integral sau parial n
alt parte i oricnd pn la scaden). Titlurile de credit cel mai des forfetate in practica sunt, in principal, cambiile
trase de ctre exportator i acceptate de importator i biletele la ordin emise de importator la ordinul exportatorului,
dar i acreditivele cu plata diferat sau garaniile bancare.
Diferena dintre forfetare i scontare const n: n cazul forfetrii banca preia i riscul de neplat (la scontare
beneficiarul rmne solidar fa de banca de scont pentru neplata efectelor scontate), forfetarea se realizeaz de ctre
instituii specializate (scontarea se face de ctre bncile comerciale), costul forfetrii este mai mare (riscurile preluate
de instituia forfetar sunt mai mari), scadena n cazul forfetrii este mai mare, refinanarea instituiilor forfetare se
face direct de pe piaa financiar internaional (i nu de la banca Central sau de pe piaa monetar local cum fac
bncile de scont).
-

Factoringul este o tehnic de finanare pus iniial n practic n rile anglo-saxone, utilizat pentru a asigura
finanarea creanelor interne. Mecanismul factoringului este relativ simplu. Exportatorul cedeaz, contra
plii, totalitatea creanelor sale de pe urma exportului, unui factor ( o banc sau, mai general, o instituie

68

financiar specializat). Factorul acoper aceste creane, preia asupra sa riscul de neplat i pltete
echivalentul creanelor. Creanele privesc vnzri ale cror termen de plat nu depete 180 de zile.
Factoringul exist n prezent n dou variante: factoring cu plat n avans i factoring cu plat la scaden. n primul
caz, factorul crediteaz pe aderent urmnd s ncaseze ulterior creanele acestuia n timp ce n a doua variant factorul
va plti creanele aderentului n momentul exigibilitii acestora. Pe Pe lng cele dou forme deja consacrate mai
exist i undisclosed factoring sau money without borrowing, constnd n ncheierea concomitent a dou
contracte, unul de vnzare-cumprare i unul de comision, ambele ncheiate ntre factor i furnizor, n temeiul crora
factorul cumpr marfa furnizorului pe care l numete n acelai timp reprezentant al sau i l nsrcineaz s-o vnd
cumprtorului efectiv i s ncaseze preul aferent exportului realizat.
Mecanismul factoringului cu plata n avans este urmtorul:
1.

Aderent (beneficiar)

Debitor

(de
2.

2
3

3.
4.

5.

5
6

Factor
mai
comisionul;
Plata la scadenta a datoriei debitorului.

Banca debitorului

ncheierea unui
contract comercial
export);
Livrarea
mrfurilor;
Cedarea facturilor
ctre factor;
Plata contravalorii
creanelor cedate
puin dobnda si

Aceast modalitate de finanare se concretizeaz printr-un contract de factoring ncheiat ntre exportator i factor, cu o
durat care de obicei este de un an, putnd fi rennoit prin acceptare tacit. Factoringul este foarte bine adaptat
ntreprinderilor care export bunuri de larg consum sau echipamente uoare i care au numeroi clieni.
Felul operaiunii de factoring este influenat de data la care se realizeaz efectiv cesiunea de crean; n cazul
factoring-ului clasic, data cesiunii este nsi data naterii creanei respective sau la cteva zile dup aceasta, in timp
ce in cazul factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data exigibilitii creanelor respective.
Prin recurgerea la aceast tehnic de finanare, exportatorul beneficiaz patru avantaje: se simplific gestiunea
trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului de neplat, factoringul suprim problemele
create de gestiunea administrativ i contabil a creanelor i factoringul i amelioreaz bilanul contabil prin
reducerea creanelor. Aceste avantaje sunt ns nsoite i de unele dezavantaje. Costul factoringului este relativ
ridicat i conine dou elemente: un comision de factoring, ad valorem, calculat pe totalul creanelor transferate,
reprezentnd ntre 0.5 i 2.5%, i un comision de finanare calculat prorata temporis, n funcie de ratele dobnzii.
n cazul factoringului cu plat la scaden se percepe doar comision de factoring, n cazul factoringului cu plat n
avans se percep ambele tipuri de comisioane. Comisionul de factoring variaz n funcie de cifra de afaceri, de
numrul i de calitatea clienilor, de volumul facturilor i de riscul politic al rii importatorului. Acesta reprezint
remunerarea serviciilor de gestiune contabil, de garanie i de recuperare a creanelor. Comisionul de finanare
aferent creditului acordat de factor aderentului pn la scadena creanelor sale corespunde dobnzilor debitorilor pe
plile anticipate. Acestor costuri monetare li se adaug un risc indirect, de natur comercial. Pe parcursul procesului
de recuperare a creanelor, i n cazul ntrizierii de plat din partea importatorului, factorul este uneori mai brutal sau
mai puin diplomat dect aderentul nsui. Aceasta poate avea drept consecin pierderea unor clieni.
Diferena dintre factoring i forfetare (ambele credite bazate pe cesiune de crean) const n faptul c n cazul
factoringului sunt cesionate documente comerciale (facturi, contracte) n timp ce n cazul forfetrii sunt cedate mai
mult documente financiare (cambii, acreditive, incasoo documentare). n plus, factoringul presupune o relaie pe o
period mai ndalungat ntre factor i beneficiar dect forfetarea i instituia de facrtoring ofer mai multe servicii
financiare dect ofer instituia de forfetare (consultan, gestionarea contului clieni, a trezoreriei, expertiz financiar
- contabil).
Contractul de factoring se caracterizeaz i prin faptul ca, alturi de operaia de credit, factorul furnizeaz aderenilor
si o gam larg de servicii ca, de pild, o selecionare a clienilor (cumprtori sau beneficiari ai serviciilor

69

furnizate), punerea la dispoziia aderenilor a unor metode moderne de gestiune i contabilitate, efectuarea unor studii
de pia, procurarea de informaii comerciale, servicii juridice, etc. n acelai timp, specialitii societii de factoring
pot participa efectiv n procesul de negociere a contractelor de export astfel nct aderentul poate prezenta partenerilor
externi o ofert de export mai competitiv, ceea ce se traduce prin asigurarea finanrii imediate a tranzaciei de
export.
Ca i n cazul finanrii prin emisiune de obligaiuni sau aciuni pe pieele financiare internaionale, creditarea
internaional este expus la o serie de riscuri financiare (riscul de ar, riscul de dobnd sau riscul valutar).
Evaluarea acestora se face la fel ca i n cazul obligaiunilor pe baza unor indicatori specifici (maturitatea, durata,
sensibilitatea). i costul creditrii se analizeaz prin perspectiva acelorai indicatori (valoarea actualizat net).
Beneficiind de o mare varietate de forme, creditarea internaional rmne una dintre principalele modaliti de
mobilizare a resurselor financiare de pe pieele internaionale, la concuren cu emisiunea de titluri primare
(obligaiuni i aciuni).

70

FINANAREA INTERNAIONAL PRIN EMISIUNE DE

OBLIGAIUNI

iaa financiar internaional este format dintr-un ansamblu de piee pe care sunt tranzacionate titluri
primare (aciuni i obligaiuni) i instrumente derivate (futures, opiuni). n acest ansamblu, piaa
internaional obligaiunilor ocup un rol central, asigurnd mobilizarea unor resurse financiare importante,
pe o perioad ndelungat (scadenele emisiunilor pot merge pn la 30 de ani). Mult mai complex, emisiunea de
obligaiuni pe pieele internaionale se realizeaz printr-un mecanism specific i complex.
Finanarea pe termen mediu i lung pe pieele internaionale se realizeaz pe trei canale principale: emisiunea de
obligaiuni strine sau euro - obligaiuni, finanarea prin credite externe (credite sindicalizate, euro - credite, credite
paralele, credite furnizor, credite cumprtor etc.) sau emisiunea de aciuni (direct, prin certificate globale de depozit).
n acest ansamblu de operaiuni complexe prin care sunt mobilizate direct sau indirect fonduri de pe pieele financiare
internaionale prin implicarea unui numr important de intermediari, finanarea prin emisiune de obligaiuni ocup de
departe primul loc. n ultima perioad au avut loc schimbri importante att n ceea ce privete structura pe tipuri de
obligaiuni ct i pe tipuri de emiteni.
Tendinele pieei internaionale a obligaiunilor
Piaa internaional a obligaiunilor se caracterizeaz printr-un ritm de cretere relativ ridicat (n 1999 acesta a fost de
8,1 % tendina fiind de cretere), acest ritm fiind pstrat o perioad ndelungat de timp (acest ritm explic faptul c
volumul pieei s-a triplat n numai zece ani ntre 1989 i 2002). Ca volum al fondurilor mobilizate, piaa internaional
a obligaiunilor ocup primul loc (30.268 mld. dolari n 1999 la 33.200 n 2002). Pe aceast pia, ponderea cea mai
mare o au obligaiunile guvernamentale (cu mai mult de jumtate din total), tendina fiind ns de scdere n ultima
perioad, n favoarea obligaiunilor corporative. Acest tip de obligaiuni (emise de entiti private) au cunoscut o
explozie puternic n ultima perioad, pe fondul unei mai mari eficiene a pieelor de capital dar i pe fondul
dezvoltrii unor mecanisme din ce n ce mai complexe de mobilizare a capitalurilor prin aceast tehnic (n prezent
piaa financiar internaional ofer o gam foarte variat de obligaiuni).
Situaia pe grupuri de ri
ri
Tari dezvoltate
Asia
America Latina
Europa de Est + Africa

Pondere
96,1 %
2,3 %
0,8%
0,7%

rile dezvoltate dein majoritatea absolut a pieei internaionale a obligaiunilor, ponderea ocupat de pieele emergente sau
de celelalte piee n curs de dezvoltare din Asia, Europa sau America Latin fiind nesemnificativ (chiar dac n finanarea
acestor ri obligaiunile ocup primul loc).
Situaia pe principalele tipuri de obligaiuni
Tipuri de obligaiuni
O. guvernamentale
O. corporative
O. strine

Pondere
Peste 50 %
30 %
10 %

71

Euroobligatiuni

20 %

Obligaiunile guvernamentale continu s ocupe primul loc, chiar dac n ultima perioad ritmul de cretere al
acestora a fost negativ. Pe urmtorul loc se situeaz obligaiunile corporative (garantate, convertibile), cu un ritm de
cretere pozitiv (7% n 1999) meninut o perioad mai ndelungat. Obligaiunile strine se caracterizeaz printr-o
pronunat tendin de scdere n ultima perioad. Cel mai important ritm de cretere l au ns euro-obligaiunile (un
ritm de cretere de 25,7 % n 1999), n condiiile n care acestea se dovedesc a fi mai puin riscante, mai flexibile i
mai puin costisitoare pentru emiteni.
Situaia pe principalele piee
Principalele piee sunt piaa SUA, piaa din zona EURO (piaa european), Japonia, existnd ns un grup de ri
aprute recent pe aceast pia, fiind din ce n ce mai active (Canada sau Australia). Din ce n ce mai active pe aceast
pia (mai ales pentru obligaiunile guvernamentale) au nceput s fie rile n curs de dezvoltare mai avansate (piee
emergente): Coreea, Argentina, Mexic, Turcia sau Rusia. Dezvoltarea pieei obligatare a depins de dezvoltarea
bncilor de investiii
Piaa SUA:

Japonia:

Zona EURO:

Alte ri:

deine aproape jumtate din totalul pieei (14.000

mld USD);

pe aceast pia obligaiunile guvernamentale au

cunoscut un puternic declin n ultima perioad pe fondul
rscumprrilor masive practicate de Trezoreria
american n scopul reducerii datoriei publice;

obligaiunile corporative au cunoscut o cretere

puternic, favorizate de riscul sczut al acestora i de
ncrederea investitorilor.

criza din Japonia a afectat i piaa obligatar;

n ultima perioad, piaa japonez cunoate o

uoar redresare;

pe aceast pia obligaiunile guvernamentale

dein o poziie dominant.

privit n ansamblu este cea de a doua zon

important a pieei internaionale a obligaiunilor;

pe piaa european situaia este diferit de la ar

la ar (Germania - ce ocup primul loc - este specializat
n emisiunea de obligaiuni cu risc foarte sczut (AAA) n
timp ce Frana - locul doi - este cea mai eficient pia a
obligaiunilor guvernamentale. Anglia - locul trei - a trecut
de la obligaiunile indexate la inflaie la cele corporative).

Canada - prezint o situaie i tendine similare cu

cele de pe piaa SUA;

Australia - este nou aprut pe aceast pia, cu un

rol n cretere.

Finanarea prin emisiune de obligaiuni a pieelor emergente

Datorit crizelor financiare recent nregistrate n rile emergente, atenia s-a orientat ctre piaa euroobligatar, acolo
unde ocurile crizelor s-au tradus printr-o mare volatilitate. Astfel, condiiile pe care trebuiau s le satisfac emitenii
au devenit mai dure (reducerea valorii mprumutului, creterea primelor de risc, etc) fapt care a pus n pericol
economiile a cror finanare devenise dependent de piaa euroobligaiunilor. De asemenea, n ultimul timp s-a

72

observat un comportament mai raional din partea investitorilor care au nceput s nu mai priveasc rile emergente
ca pe un ansamblu fr prea mari diferene ntre componente. Acest fapt se datoreaz informaiei mai abundente i
mai detaliate despre fiecare ar n parte, la diseminarea mai bun a informaie avnd un rol hotrtor organismele
internaionale, bncile internaionale de investiii i ageniile de rating.
Structura, n funcie de maturitate, a obligaiunilor rilor emergente difer foarte mult n funcie de ar. n timp ce
Argentina emite obligaiuni denominate n dolari SUA cu un spectru al maturitii de pn la 30 de ani, cea mai mare
maturitate a obligaiunilor coreene este de 8,5 ani. Muli emiteni au unul sau doua tipuri de obligaiuni care se
tranzacioneaz n mod curent, ceea ce face dificil analiza structurii n timp a datoriei lor.
Distribuia maturitii n cadrul rilor emergente (2001) pe tipuri de obligaiuni arat dup cum urmeaz:

Maturitate rezidual (ani)

Surs: J P Morgan Chase & Co.

Conform datelor publicate de Banca Mondial, creditele externe reprezint 35% din datoria pe termen lung a acestor
ri fa de numai 25% pentru obligaiuni. Dac se ia n considerare numai datoria emitenilor privai, creditele
reprezint peste 50% din datoria total iar proporia euroobligaiunilor se ridic la 41%. ntre 1990 i 1996, sub
impulsul restructurrii datoriei bancare i al avntului finanrii prin emisiunea de titluri, ponderea obligaiunilor n
datoria privat a crescut de la 19 la 55% n preajma crizei asiatice. n acelai timp, creditele bancare i reduceau
ponderea de 56 la 43%. Dup 1997, tendina s-a inversat datorit unei piee secundare a obligaiunilor care a avut trei
ani foarte dificili ntre 1997 i 1999. n valoare absolut, creditele emergente nsumeaz 700 mld.$ iar
euroobligaiunile 500 mld.$. S amintim c eurocreditele acordate rilor emergente reprezint o parte marginal a
ansamblului creditelor bancare internaionale: n 2000, numai 10% din totalul acestora reprezenta datoria rilor
emergente (nu s-a luat n considerare piaa off shore) ceea ce se explic prin reducerea creditelor de tip revolving,
foarte ntlnite n cazul rilor dezvoltate (60% din totalul creditelor fa de 2% pentru rile emergente). n cazul
componentelor mai tradiionale cum ar fi creditele bancare la termen (30% din total), ponderea rilor emergente este
mult mai important (n jur de 25%) dar a nregistrat i ea o reducere ntre 1998 i 1999. Emisiunea de obligaiuni pe
pieele internaionale a pieelor emergente (1980 / 2001) a avut urmtorul trend:

73

ntre cele dou forme de finanare privat (credite externe versus obligaiuni) accesibile rilor emergente se remarc
numeroase similitudini. Valoarea medie a creditelor este destul de apropiat de aceea a euroobligaiunilor pentru
mprumuturile private: n jur de 100 milioane $, existnd un decalaj, ns, n cazul mprumuturilor publice (250
milioane $ pentru credite, n timp ce sunt destul de des ntlnite emisiuni obligatare publice de 500 milioane $).
Durata medie a creditelor este de 4-5,5 ani, fiind comparabil cu cea a euroobligaiunilor (cu excepia obligaiunilor
publice a cror durat este de 6-10 ani). Structura celor doua piee, din punct de vedere al ratingului, este foarte
apropiat: n intervalul de notare BB- i BBB+ se situeaz n jur de 60% din creditele acordate.
Singura diferen notabil de structur rmne faptul c piaa euroobligatar este dominat de un numr mic de
emiteni publici care nsumeaz ntre 60% i 70% din totalul emisiunilor obligatare. Piaa creditelor este dominat de
un numr important de debitori, n special privai (70% din total). Aceste proporii sunt destul de stabile n timp.
Emitenii guvernamentali au acces mai larg la credite (80 de ri debitoare n perioada 1995-2000) dect la piaa
euroobligatar (54 de emiteni). Dar, diferena nu este important: cu excepia a ctorva mari consumatori de credite
bancare (Arabia Saudit, Algeria, Angola, Bahrein), rile beneficiare de una sau de cealalt form de finanare sunt
aproape aceleai: primii 10 debitori capteaz 57% din totalul creditelor bancare i mai mult de 45% din totalul
euroobligaiunilor.
Dac ar fi s facem o comparaie (fcnd abstracie de comisioane) randamentele obligaiunilor i cele ale creditelor
externe sunt foarte diferite n cazul rilor emergente. Primele de risc solicitate de investitori n cazul eurocreditelor
sunt mai mici dect n cazul euroobligaiunilor. n timp ce spread-ul mediu al obligaiunilor emergente fa de LIBOR
a evoluat ntre 250 i 400 basis points n perioada 1995-2000, acela al creditelor a variat ntre 105 i 180 n aceeai
perioad. n medie, diferena ntre spread-ul (fa de LIBOR) euroobligaiunilor i cel al eurocreditelor acordate rilor
emergente, a trecut de la 100/150 basis points ntre 1995 i 1998 la 200/250 basis points dup 1998. Aceeai tendin
se observ i dac se iau n considerare numai debitorii publici i este valabil pentru toate perioadele i toate clasele
de rating studiate.
Pentru rating-urile mai slabe (clasele B i BB), diferena medie a fost de 150 basis points pn n 1997, apoi a crescut
la mai mult de 200 basis points ncepnd cu 1998. Cele mai bune rating-uri nregistreaz diferene mai puin
importante. Categoria A (A-, A+) se nscrie i ea n trendul observat: n timp ce diferena ntre spread-uri a fost
nesemnificativ pn n 1997, aceasta a atins 100 i peste de basis points dup 1998 sub efectul gravelor crize
financiare de pe piaa euroobligaiunilor emergente. Spread-ul n cazul creditelor a fost mult mai puin afectat de
crizele financiare dect cel corespunztor obligaiunilor.
Dac se consider numai piaa emisiunilor publice, efectul crizelor este, de asemenea, foarte evident. Pentru clasele cu
rating-uri bune (BBB i A), randamentele eurocreditelor au fost destul de apropiate de cele ale euroobligaiunilor.
ncepnd cu 1998, diferena se adncete, spread-urile la euroobligaiuni fiind cu 100 de basis points mai mari dect
spread-urile la eurocredite. Pentru aceeai clas de rating, creterea cea mai mare s-a nregistrat la spread-urile
obligaiunilor guvernamentale cu rating sczut. Aceste rezultate arat c un credit bancar are o prim de risc mai mic
dect o obligaiune cu rating echivalent (nu s-au luat n considerare comisioanele). n plus, impactul crizelor recente a
fost mai puternic pe piaa primar a obligaiunilor dect pe cea a creditelor. Surprinztor, aceast ierarhie nu respect
logica rating-urilor msurate de agenii iar, pe de alt parte, finanarea prin emisiune de obligaiuni, mai
74

dezintermediat i mai lichid ar trebui s fie mai puin scump pentru emiteni. Existena unei piee secundare
lichide poate aprea defavorabil obligaiunilor emergente. n ciuda volumului mare al creditelor, lichiditatea acestora
este foarte redus, fapt explicat mai ales prin caracterul specific al contractelor de credit care mpiedic orice market
making asupra acestor produse. Cu excepia anumitor credite clasice la termen i a unor cazuri excepionale (Rusia),
aceste active sunt rareori lichide. Paradoxal, situaia favorizeaz piaa eurocreditelor. Nivelul ridicat al primelor de
risc practicate pe piaa euroobligaiunilor emergente - n raport cu celelalte piee de credit cu risc echivalent - este
justificat prin riscul de pia ce caracterizeaz aceast clas de active. Chiar dac piaa este lichid, nivelul su de risc
fr echivalent pe piaa obligatar, nu presupune un atu i nu se supune logicii unei piee clasice a creditului. n ciuda
crizelor financiare suportate de rile emergente (1994 - Mexic, 1997 - criza asiatic, 1998 - Rusia, 1999 - Brazilia,
2001 - Argentina), exist diferene fundamentale ntre acestea i rile dezvoltate care le fac atractive investitorilor
strini.
1.
2.

Rata medie de cretere economic n aceste ri este mai mare cu cteva puncte procentuale fa de cea
din rile dezvoltate (se prevede 3,2 % pentru 2002 fa de 0,8% n rile dezvoltate);
Beneficiaz de tehnologia rilor dezvoltate ceea ce reduce costurile de cercetare i dezvoltare;

3.

Populaia rilor emergente este mai tnr dect cea a rilor dezvoltate, ceea ce nseamn energie,
productivitate i o rat ridicat a consumului;

4.

Investiiile n pieele emergente ajut la diversificarea riscului; pieele emergente evolueaz independent
de pieele dezvoltate.

Frecvena emisiunilor de-a lungul timpului arat c activitatea pe piaa primar a obligaiunilor i a creditelor s-a
diminuat dup criza asiatic (sfritul lui 1997). Se remarc, totui, o mai mare sensibilitate a emisiunilor obligatare:
n timpul crizelor asiatice i apoi ruse, numrul acestora a sczut foarte mult (ntre 10 i 20 pe lun), crescnd puin la
nceputul anului 1998 i n 1999. Aceasta se explic prin creterea spread-urilor obligatare n timpul crizelor, fapt care
elimin orice posibilitate, pentru majoritatea emitenilor, de a lansa o emisiune. Activitatea pe piaa primar obligatar
a rilor emergente este penalizat de o pia secundar foarte volatil. Piaa secundar a creditelor cunoate o
descretere mai puin brusc i mai limitat. Dup ocul crizei asiatice, numrul lor s-a redus de dou ori i a rmas la
acest nivel.
Creditele externe, n raport cu obligaiunile, reduc efectele informaiilor asimetrice (situaie tipic pentru pieele
emergente), deci i exigenele n materie de prime de risc trebuie s fie mai sczute. Dac debitorul dorete mai mult
independen i o anumit marj de manevr, va alege un produs obligatar i nu un credit bancar, dar va plti un pre
mai mare. Creditul bancar continu s ocupe locul principal n finanarea rilor emergente din dou motive: acesta
rspunde mai bine eterogenitii debitorilor prin produse pe msur i asigur o mai mare transparen i un control
mai bun al acestora de ctre bnci.
Emitenii de obligaiuni sunt entiti publice (guverne, entiti publice locale, firme de stat) sau entiti private (bnci,
firme private); un loc aparte l ocup instituiile financiare internaionale. Situaia la nivel mondial se prezint astfel:
Situaia pe tipuri de emiteni
Emitent
Finane publice
Firme de stat
Bnci
Firme private
Instituii internaionale

Pondere
Peste 50 %
30 %
10 %
20 %
12,4 %

Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

ntre emiteni, domin companiile private, finanele publice (emisiunea de obligaiuni fiind destinat acoperirii
deficitelor publice) i bncile. Se poate observa c piaa internaional a obligaiunilor are un grad de concentrare
relativ sczut, obligaiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un numr mare de emiteni. Pentru a-i finana
nevoile financiare interne dictate de procesele de reform n care s-a angajat, Romnia (privit de investitori tot mai
mult ca o pia emergent) exclusiv ca un emitent, bncile lider folosite fiind Merrill Lynch, Nomura Securities sau un
consoriu bancar (Credit Suisse, First Boston Deutsche Morgan).
75

Emisiuni de obligaiuni ale Romniei pe pieele internaionale:

Valoare
225 mil USD
52 000 mil yeni
30.000 mil yeni
600 mil DM

Creditor
Merill Lynch
Nomura Securities
Nomura Securities
Credit Suisse

Scadenta
1999
1999
2001
2002

Cupon
9,75 %
5,20 %
5,05 %
7,75 %

Sursa: "BNR Raportul anual", 2000 2002

n contextul nevoilor de capital ale rii noastre, strategia de finanare pe termen lung prin emisiunea de titluri primare
(obligaiuni sau aciuni) pe pieele financiare internaionale pare a fi alternativa care s susin cel mai bine
dezvoltarea durabil. Riscul Romniei ca emitent pe pieele financiare internaionale, evaluat de marile agenii de
rating, rmne n continuare relativ ridicat, capacitatea de rambursare a mprumuturilor fiind n continuare pus la
ndoial de creditori.

Principalele tipuri de obligaiuni tranzacionate pe pieele financiare internaionale

Pe piaa financiar internaional, cele mai tranzacionate tipuri de obligaiuni sunt obligaiunile cu rat (cupon) fix,
obligaiunile cu rat variabil, obligaiunile cu rat variabil ("floating rate notes" - FRN), obligaiunile convertibile,
obligaiunile cu bon de subscriere (warant), obligaiunile cu cupon zero, obligaiuni emise pe o perioad determinat.
a. Obligaiunile cu rat fix: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioad determinat de timp, cuponul
fiind pltit semianual sau anual. Valoarea nominal a emisiunii de astfel de titluri variaz ntre 50 i 500 de milioane
de dolari, n prezent maturitatea acestor emisiuni fiind n cretere (se ajunge chiar la scadene de pn la 30 - 40 de
ani, emitentul (de regul statul) pstrndu-i dreptul de rscumprare nainte de scaden. Valoarea nominal a acestor
titluri este de regul mare, n jurul a 5000 dolari / obligaiune. Ele pot fi emise la valoarea nominal, sub valoarea
nominal sau pot fi rscumprate cu prim de rscumprare pltit de emitent.
b. Obligaiunile cu dobnd variabil: sunt emise de regul n dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternic n
perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobnd. Rata variabil de dobnd se calculeaz pe baza
LIBOR (London Interbank Offered Rate) la care se adaug un procent de dobnd direct proporional cu riscul
emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauz pentru care aceste instrumente sunt de multe ori
asimilate titlurilor de pe piaa monetar. Sunt instrumente foarte lichide cu o pia secundar puternic dezvoltat,
scadena lor fiind de maxim 10 - 15 ani. n prezent sunt superioare ca volum celor cu dobnd fix.
c. Obligaiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regul n aciuni, creditorul devenind n acest caz
acionar la compania finanat. Procesul de conversie se realizeaz de regul la minim 6 luni de la emisiune avnd la
baz raportul dintre valoarea nominal a obligaiunilor i valoarea de pia a aciunilor emitentului. Scadena este de
pn la 10 -15 ani avnd un cupon mai mic dect obligaiunile obinuite.
d. Obligaiuni cu bon de subscriere (warant): ataeaz obligaiunii o opiune suplimentar pe care investitorul iniial o
poate exercita sau nu - are prioritate s cumpere alte titluri financiare emise ulterior de emitentul iniial. Acest bon de
subscriere este independent de obligaiune, el putnd fi detaat i comercializat pe alte piee.
e. Obligaiunile cu cupon zero: nu presupun pli de dobnd ctre investitori, ctigul acestora fiind dat n acest caz
de diferena dintre preul de emisiune (mai mic) i valoarea nominal la care emitentul rscumpr obligaiunile
ulterior de la emitent sau de prima de rscumprare acordat de emitent. Aceste instrumente sunt mai puin expuse la
riscul de dobnd dect celelalte tipuri de obligaiuni (rambursabile n tran final, anuiti constante sau serii anuale
egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este denominat n dolari (35
%), urmat de yenul japonez, marca german, lira sterlin. Unele ri (de exemplu Elveia) interzic utilizarea monedei
lor n emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale.
Repartizarea emisiunilor de obligaiuni pe categorii de active
Obligaiuni

1985

1987

1988

2000

2002

76

Cu rat fix
Cu rat variabil
Convertibile n aciuni
Cu warrant / aciuni

53 %
41 %
4%
2%

63 %
11 %
9%
17 %

70 %
10 %
3%
17 %

71,2%
25,1%
3,5%
0,1%

71,3%
25,1%
3,4%
0,1%

Surs: Rapoartele OCDE 2000 2002, Banca Reglementelor Internaionale 2000 - 2002

Diferenierea ntre obligaiunile strine i euroobligaiuni

n funcie de moneda de denominare, emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale se poate realiza prin
emisiune de obligaiuni strine sau prin euro-obligaiuni. Piaa euro-obligatar a aprut n perioada 1963 1966 ca o
consecin a restriciilor impuse investitorilor americani care doreau s investeasc pe alte piee financiare 7. De la
apariia ei, piaa a cunoscut o explozie puternic, fiind n prezent unul dintre pilonii de baz ai pieei obligatare
internaionale.
A. Obligaiunile strine: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda acelei piee (de exemplu
emisiunea de obligaiuni a Guvernului Romniei pe piaa Germaniei n mrci germane sau pe piaa Japoniei n yeni).
B. Euroobligaiunile: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda altei ri dect cea a pieei
de emisiune (de exemplu o emisiune de obligaiuni denominate n dolari pe piaa Germaniei sau a Japoniei). Dup
cum se poate observa innd cont de aceast difereniere, Romnia a emis cu precdere obligaiuni strine (pe piaa
Germaniei i pe cea a Japoniei), acestea fiind mai uor de plasat, n condiiile n care emitentul avea un risc relativ
ridicat.
Moneda de denominare nu este ns singura diferen n acest caz, ntre cele dou categorii de obligaiuni aprnd i
alte diferene:
Diferene
Emiteni
Investitori
Denominare
Volum
Scaden
Risc
Cost

Obligaiuni strine
din orice ar
din orice ar
moneda pieei pe care se
realizeaz emisiunea
mai mare
mai mari
mai mare
mai mare

Euroobligaiuni
din orice ar
din orice ar
moneda diferit de cea a pieei pe
care se realizeaz emisiunea
mai mic
mai mici
mai mic
mai mic

Din tabloul de mai sus se observ c diferene ntre cele dou tipuri de obligaiuni mai exist i n ceea ce privete
volumul, scaden, riscul i costurile emisiunii, n general mai mari la obligaiunile strine.

Etapele emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale

Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este un proces complex i de durat ce mobilizeaz
fonduri importante de la deintori de capital aflai pe diferite piee. n acest mecanism sunt implicai un numr
important de intermediari, fiecare avnd un rol determinat n procesul emisiunii.
Faza preliminar
Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare / garantare:
Beneficiarul contacteaz o banc de prim rang ce i va asuma responsabilitatea coordonrii ntregii emisiuni banca lider.
Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu aceasta vor forma grupul de coordonare /
garantare.

Faimoasa lege Interest Equalization Tax promovat de administaia Kennedy i aplicat retroactiv, lege care iniia o tax aplicat rezidenilor americani care
investeau n valori mobiliare strine n vederea descurajrii lor.

77

 Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:

consultan n privina calendarului emisiunii;

o
o

stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile emisiunii (scaden, dobnd, cupon,
fondul de amortizare, rambursarea mprumutului obligatar);

acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat;

coordoneaz ntregul proces de emisiune;

coordoneaz ncasarea cupoanelor i plata comisioanelor ctre bncile participante;

i asum cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaiuni.

Pregtirea emisiunii:
Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):
acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea plasamentului garantat de obligaiuni;
acest grup i sum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, n cazul n care nu se reuete
plasarea integral a acestor obligaiuni, GPG va subscrie n numele su la obligaiunile rmase nesubscrise;
Etapa IV

Etapa I

Beneficiar

Banca lead - manager

Grupul de
coordonare
sau garantare

Co - manageri
Etapa II
Etapa III

Grupul de plasament garantat

Etapa VI

Grupul de plasament

INVESTITORI
PRIVATI

Etapa VI
INVESTITORI
PRIVATI
FINALIZAREA
EMISIUNII

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai rmas de subscris (25 %) din totalul
emisiunii;
angajamentul acestui grup se realizeaz fa de banca lider;
grupul de plasament nu i asum responsabilitatea privind obligaiunile rmase nesubscrise.
Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte bnci din grupul de
coordonare situaia financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind condiiile mprumutului:
o

valoarea emisiunii;

78

valoarea nominal a obligaiunilor;

cuponul;

preul de emisiune;

rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui nscris cu rol n informare i promovarea emisiunii n faa
investitorilor;
Etapa VI: Lansarea emisiunii:
- testarea pieei;
- lansarea emisiunii;
- deschiderea pieei secundare;
- nscrierea la burs a obligaiunilor emise.
Etapa VII: Finalizarea emisiunii n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui nscris
("tombstone") n care fiecare banc participant la acest mecanism complex este nscris conform cu poziia sa. Mai
trebuie precizat faptul c dac emisiunea se realizeaz cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este
obligatoriu ca acest lucru s se ntmple ntotdeauna), obligaiunile rmase nesubscrise n prima faz sunt preluate de
ctre acesta. Emisiunea garantat de obligaiuni este mai sigur i mai costisitoare. Pe lng cuponul pe care emitentul
(beneficiarul) trebuie s-l plteasc ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaiuni mai const i ntr-o serie de
taxe pe care beneficiarul trebuie s le plteasc: taxa de management (ctre banca lider i grupul de coordonare), taxa
de subscriere (ctre grupul de plasament garantat) i taxa de vnzare (ctre grupul de plasament).
Elementele intrinseci ale unei obligaiuni
Obligaiunile sunt titluri primare ce ndeplinesc rolul unui contract de mprumut ncheiat ntre emitent (beneficiar) i
deintorul capitalului (investitorul). Acest "contract" prezint elemente caracteristice:
a. Scadena: precizeaz momentul n care emitentul i va rscumpra obligaiunile;
b. Valoarea nominal: este valoarea intrinsec a obligaiunii, la aceast valoare realizndu-se practic rscumprarea la
scaden a obligaiunii. Mai trebuie precizat faptul c emisiunea iniial se poate realiza la valoarea nominal sau la o
valoare diferit de aceast valoare;
c. Preul de emisiune: se precizeaz atunci cnd emisiunea se realizeaz la o alt valoare dect valoarea nominal a
obligaiunii. De regul acest pre de emisiune este mai mic dect valoarea nominal, diferena dintre ele reprezentnd
ctig (prim) pentru investitor (pentru c rscumprarea la scaden a obligaiunilor se va face ntotdeauna la
valoarea nominal);
d. Cuponul: este preul pe care emitentul trebuie s-l plteasc pentru capitalul mprumutat de la deintorii de capital.
Acest cupon poate fi fix sau variabil, pltibil semianual sau anual, la sfritul perioadei sau la nceputul acesteia.
e. Rambursarea: arat modul n care se va face amortizarea mprumutului obligatar. Cele mai uzuale forme de
rambursare sunt:

Serii egale: emitentul va rscumpra obligaiunile egal pe perioada mprumutului. n acest caz anuitile
pltite de emitent (dobnd plus principal) sunt mai mari n prima parte a perioadei i scad pe msur ce ne
apropiem de scaden;

Anuiti egale: emitentul va plti anuiti constante, acest lucru fcnd ca numrul obligaiunilor rscumprate
anual s creasc pe msur ce ne apropiem de scaden;

Tran final: emitentul va plti cupon anual sau semianual, iar rscumprarea obligaiunilor se va face
integral la scaden;

Cupon zero: nu se pltete cupon i se rscumpr obligaiunile la sfritul perioadei de emisiune. Acest tip de
rambursare presupune ntotdeauna o emisiune la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal (emisiune
79

sub pari), ctigul (cuponul) fiind dat de diferena dintre valoarea nominal (la care se va face rscumprarea
obligaiunilor) i preul de emisiune.
S considerm exemplul unei companii romneti care se finaneaz prin emisiunea de obligaiuni strine pe piaa
european pe trei ani in valoare de 300.000 Euro, cupon 10 % p.a. Pentru a putea analiza comparativ toate
modalitile de rambursare avem nevoie s ntocmim tabloul de amortizare a mprumutului obligatar care n anumite
puncte difer de la o emisiune la alta. n tabloul de amortizare sunt incluse rambursrile i plile de cupoane efectuate
pn la scadena mprumutului. In funcie de tipul rambursrii, tabloul de amortizare a acestui mprumut obligatar are
urmtoarea form:
a.

Rambursarea in serii anuale egale:

An
I
II
III

b.

d.

VN
100000
100000
100000

Dob.
30000
20000
10000

An
130000
120000
110000

Kr
200000
100000
0

Rambursarea in anuiti constante

An
I
II
III

c.

Nr.
10000
10000
10000

Nr.
VN
Dob.
An
Kr
9063 90634 30000 120634 209366
9970 99697 20937 120634 109669
10967 109668 10967 120635
0

Rambursarea in transa finala

An
I
II
III

Nr.
VN
Dob.
An
Kr
0
0
30000 30000 300000
0
0
30000 30000 300000
30000 300000 30000 330000
0

An
I
II
III

Nr.
VN
0
0
0
0
30000 300000

Cupon zero
Dob.
0
0
0

An
Kr
0
300000
0
300000
300000
0

Obligaiunile cu rambursare n tran final sau cele cu cupon zero presupun o amnare a rambursrii pn n ultima
perioad a creditrii. Mecanismul obligaiunilor care presupune rscumprare nainte de scaden este mai complicat
i mai dificil de realizat, mai ales dac emisiunea se face ctre un numr mare de investitori. Amnarea plilor n timp
implic un cost mai mare pentru emitentul de obligaiuni datorat eroziunii n timp a capitalului. Orice emisiune la un
pre de emisiune sau orice rscumprare la un pre de rscumprare adaug un ctig suplimentar pentru investitori.
Pentru obligaiunile cu cupon zero, dobnda nu se pltete i nu se calculeaz. Ctigul investitorului rezult din
diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal la care se rscumpr ulterior obligaiunile, aceast diferen
fiind calculat pe baza unei medii a dobnzilor.
Analiznd comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a mprumuturilor obligatare folosite pe pieele
financiare internaionale putem observa c rambursare n serii anuale egale este cel mai puin expus la riscul de
dobnd, cel mai expus fiind rambursarea n tran final.

Serii anuale egale

Anuiti egale

RISC
80

Cupon zero
Tran final
Chiar i n cazul emisiunii de obligaiuni cu cupo zero exist un risc de dobnd, preul emisiunii fiind astfel stabilit
nct diferena dintre acesta i valoarea nominal s aib o valoare comparativ cu rata dobnzii.

Costul emisiunii de obligaiuni

Un alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligaiuni. Costul n finanarea internaional se exprim
de cele mai multe ori sub forma ratei dobnzii, a cuponului n cazul mprumutului obligatar sau de o alt rat (chiria,
de exemplu, n cazul leasingului internaional). Rata dobnzii poate fi fix sau poate fi variabil (baza de calcul fiind
LIBOR), se poate vorbi de o rat nominal i de o rat real a dobnzii (rata nominal din care se deduce rata
inflaiei). Dobnda mai poate fi simpl sau compus (de exemplu n cazul capitalizrii acestuia - credite cu perioada
de graie). Printre factorii care determin costul emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale pot fi
enumerai:
o

Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare);

Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai mare);

Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s creasc);

Garantarea plasamentului iniial (emisiunea de obligaiuni garantat cost mai mult);

Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul este mai mare);

Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare);

La aceti factori se adaug evident evoluiile conjuncturale de pe pieele financiare internaionale, integrarea relativ
ridicata a acestora propagnd cu repeziciune situaiile de criza (exemplul Japonie, Asiei de Sud Est, Rusiei).
In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale se utilizeaz o serie de
indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza crora emitentul (sau investitorul) poate lua decizia de finanare
(comparnd acest cost cu cel al celorlaltor variante disponibile finanarea prin credit sau prin emisiune de aciuni).
Mai mult, aceti indicatori sunt utili pentru cei care doresc s realizeze plasamente n aceste titluri de credit cu venit
fix. Nu putem vorbi de o utilizare corespunztoare a acestor instrumente fr a nelege pe ce se bazeaz
comportamentul i analizele celor care includ n portofoliul lor asemenea titluri. Randamentul acestor instrumente este
adeseori ajustat de ctigurile suplimentare care apar din diferena dintre preul de emisiune sau preul de
rscumprare i valoarea nominal. Mai mult, aceste instrumente au pia secundar foarte dezvoltat care permite
stabilirea unei valori de pia ce depinde de curba randamentului ateptat (care ia n considerare nu numai valoarea
final de rscumprare ci i cuponul pe care investitorul l mai are de ncasat pn la scaden). Cei mai importani
indicatori utilizai n analiza eficienei plasamentului n astfel de titluri financiare sunt:
a. Profitul (ctigul obligaiunii): este calculat de investitor pe o perioad determinat care poate s mearg pn la
scadena obligaiunii. Practic, acest indicator ia n calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:

pt 1 pt C n
pt

Unde: p - preul obligaiunii;

t - momentul cumprrii (subscrierii);
t+1 - momentul vnzrii (rscumprrii).

b. Valoarea actualizat ("present value"): presupune actualizarea fluxurilor de ncasri / pli generate de un
mprumut obligatar (lundu-se n considerare un coeficient de actualizare estimat):

VA

An
( 1 k)n
81

Unde: An - suma anuitilor pltite / ncasate (dobnd plus principal);

k - coeficientul de actualizare;

c. Valoarea actualizat net ("net present value"): n cazul mprumutului obligatar se calculeaz scznd din valoarea
iniial a mprumutului suma actualizat a anuitilor. n cazul n care privim din perspectiva celui care subscrie pe
aceste obligaiuni (investitorul), din valoare actualizat a anuitilor se va scdea valoarea iniial a investiiei (a
subscripiei).

VA C 0

An
( 1 k) n

Acest indicator are un rol fundamental n analiza costului finanrii. Semnul indicatorului nu este att de important n
acest caz ca i n cazul investiiei (unde obligatoriu VAN trebuie s fie pozitiv). Dac VAN este negativ atunci
nseamn c pentru acest mprumut obligatar am pltit mai mult ulterior (n termeni reali, la valoarea actual a
monedei n care este exprimat mprumutul), iar dac VAN este pozitiv nseamn c ulterior am pltit mai puin n
termeni reali dect am luat cu credit iniial (moneda n care este exprimat mprumutul i pierde din valoare). Valoarea
acestui indicator este cu att mai mare cu ct privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finanare, n acest
caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia.
d. Randamentul curent: se calculeaz ca raport ntre suma dobnzilor nominale pltite n contul mprumutului
obligatar i valoarea mprumutului iniial (calculat pe baza valorii nominale sau pe baza preului de emisiune, dac
emisiunea nu se realizeaz la valoarea nominal):

RC

VN

Unde: Cn - cuponul anual pltit;

VN - valoarea nominal a mprumutului iniial.
n - numrul de ani pn la scaden.

e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia n calcul ns i ctigul de
capital obinut de investitor, n ipoteza n care acesta cumpr ulterior obligaiunile de pe pia sau subscrie la un pre
de emisiune mai mic dect valoarea nominal (urmnd ca la scaden, rscumprarea s se fac la valoarea nominal):

RE

VN P0
P0
VN P0
2

Unde: Cn - cuponul anual pltit; VN - valoarea nominal a

obligaiunii; P - preul iniial al obligaiunii n - numrul de ani
pn la scaden

f. Randamentul pn la scaden ("yield to maturity"): n foarte multe dintre cazuri este cea mai bun msur a
costului emisiunii de obligaiuni (i al finanrii n general). n unele situaii este egal cu rata dobnzii (dac emisiunea
are loc la valoarea nominal), ns de foarte multe ori difer de rata dobnzii (atunci cnd emisiunea de obligaiuni se
realizeaz la o alt valoare dect valoarea nominal sau cnd investitorul cumpr ulterior de pe piaa secundar
obligaiunile la un pre diferit de valoarea nominal).
y k * VAN 0

VAN 0 C 0

An

(1 k

* n

Practic se poate observa din formulele de mai sus c randamentul pn la scaden a unei emisiuni de obligaiuni este
acel k* pentru care valoarea actualizat net se anuleaz. Acest indicator este mult mai greu de calculat dect VAN,
ns uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (n special n cazul unor mprumuturi de valoare mai mic).
Analiznd comparativ mai multe variante de finanare, vom alege acea variant care are randamentul cel mai mic
(investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata intern de rentabilitate ct mai mare). Este recomandat ca
decizia s nu se ia ns exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situaia optim fiind aceea n care

82

pot fi folosii ambii indicatori (dac conduc la concluzii opuse, se va utiliza totui VAN). Exist i situaii n care
randamentul nu se poate calcula sau exist mai multe soluii la ecuaia VAN = 0 (n acest caz se va lua valoarea cea
mai mic).
h. Preul obligaiunii: odat emise, obligaiunile fiind instrumente pe termen lung i foarte lung, au o pia secundar
bine dezvoltat, pe care pot fi vndute ulterior emisiunii. Preul obligaiunii, sau mai exact evoluia (volatilitatea)
acestuia intereseaz deopotriv emitentul i investitorul. Preul de regul se estimeaz pe baza valorii actualizate,
teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizat a fluxurilor de numerar viitoare (pli sau ncasri) i
numrul total de obligaiuni emise. n cazul obligaiunilor sumele pltite sunt asociate investiiei iniiale (la valoare
nominal sau la preul de emisiune) i cele ncasate sunt asociate cupoanelor (fixe sau variabile) i rscumprrile
ulterioare (la valoarea nominal sau la pre de rscumprare:

Pt

PVt N
Nr

Unde: PV - valoarea actualizat de la momentul t la momentul N; Nr - numrul de obligaiuni.

Evoluia viitoare a preului obligaiunilor emise este important n special pentru investitor, previzionarea
modificrilor de pre fcndu-se fie pe baza evoluiilor trecute (analiza "chartist"), fie pe baza analizei factorilor de
influen (analiza fundamental).
n cazul analizei pe baz unui istoric al evoluiei preului se pot utiliza unul, dou sau mai multe momente de timp
diferite:
1 punct : pt a1 pt 1 a0 ;
2 puncte : pt a2 pt 2 a1 pt 1 a0 ;
n puncte : pt a1 pt 1 a2 pt 2 ... a0 .

n analiza fundamental, evoluia ratelor de dobnd pe pia este considerat un element determinant n evoluia
preului obligaiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzioneaz evoluia preului funcie de durat:
p
i
DUR
p0
1 i0
Unde: p - preul obligaiunii;
DUR - durata;
i - rata dobnzii.

n analiza fundamental a preului obligaiunilor pe lng dobnd pot fi luai n considerare o serie de ali factori
cum ar fi: rata inflaiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc.
i. Efectul impozitrii asupra obligaiunii: prezint importan cu precdere pentru investitori, dei i emitentul trebuie
s in seama de acest cost n stabilirea cuponului, mai ales c situaia difer de la ar la ar. Ca regul general,
dobnzile se impoziteaz n timp ce tranele rambursate sunt deductibile fiscal:

VA

(1 T ) Cn K r
(1 k ) n

Unde: T - rata impozitrii.

Impozitarea are efect i asupra evoluiei n timp a preului obligaiunilor, modificnd randamentul pn la scaden a
acestora. Practic, toi indicatorii de mai sus pot fi rescrii innd cont de nivelul impozitrii.
Ca orice instrument financiar, i obligaiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de ar, riscul valutar, riscul de
dobnd, riscul de pre etc.). Specific este ns riscul de dobnd. Deoarece obligaiunile n principiu sunt instrumente
cu venit fix, riscul de dobnd n acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scdere ulterioar a dobnzilor pe
piaa financiar internaional, cel care s-a mprumutat la un nivel mai ridicat al dobnzilor putnd s se finaneze
ulterior la dobnzi mai mici. Pentru obligaiunile emise cu o rat variabil de dobnd riscul pentru emitent este acel
cretere a dobnzilor pe pia, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analiznd comparativ, riscul valutar n

83

finanarea internaional este dat de aprecierea monedei n care este denominat mprumutul n raport cu moneda
naional a emitentului.
Obligaiunile rmn principalul canal de finanare, accesibil din pcate cu precdere rilor dezvoltate, chiar dac tot
mai multe piee emergente devin atractive pentru investitori. Finanarea prin emisiune de obligaiuni constituie cea
mai complex i mai eficient form de finanare internaional, asigurnd mobilizarea i circulaia unui volum
important de resurse financiare.

PIAA INTERNAIONAL A ACIUNILOR. FLUXURILE

INVESTIIONALE INTERNAIONALE

alt component de baz a pieei financiare internaionale este piaa internaional a aciunilor.
Accesibil, de regul, companiilor private, aceast pia ofer operatorilor economici posibilitatea
mobilizrii de resurse financiare importante prin emisiunea de titluri primare (aciuni) n favoarea unor
investitori aflai pe diferite piee. n schimbul dreptului asupra unei pri din patrimoniul companiei
emitente i n sperana unui dividend incert, investitorii strini pun la dispoziia companiilor emitente capitalul pe
care-l dein. Ca i n cazul emisiunii internaionale de obligaiuni, i emisiunea de aciuni presupune un mecanism
specific complex, n derulare intervenind o multitudine de intermediari financiari. n plus, ultimele modificri
structurale i funcionale de pe pieele financiare au dus la apariia i dezvoltarea unor mecanisme de emisiune noi
cum ar fi securitizarea sau emisiunea internaional de certificate de depozitare care vin n sprijinul celor interesai de
accesarea acestui segment al pieei financiare internaionale.

Tendinele pe piaa internaional a aciunilor

Primul plasament internaional de aciuni a avut loc n 1976, cnd compania canadian Aluminium Canada (ALCAN)
a emis 5 milioane de aciuni simultan pe piaa Canadei, Uniunii Europene i Statele Unite. Acest debut a fost urmat
ulterior de numeroase astfel de emisiuni adresate investitorilor de pe alte piee. n ciuda acestui debut promitor, piaa
internaional a aciunilor a cunoscut un uor regres n anii '90 dominai de repetate crize financiare pe principalele
piee bursiere (culminnd cu criza din 1987). Pe fondul accenturii globalizrii pieelor de capital internaionale, a
creterii transparenei (aportul noilor tehnologii n acest sens fiind hotrtor) i a creterii gradului de integrare al
pieelor, piaa internaional a aciunilor a cunoscut o puternic expansiune. n prezent volumul pieei s-a stabilizat n
jurul a peste 3000 de miliarde de dolari (cu mult sub volumul pieei obligatare i la jumtatea pieei internaionale a
creditului). innd cont de volumul actual al pieei i cel de acum aproximativ zece ani (1990) se poate spune c piaa
aciunilor a avut un ritm de cretere comparativ cu celelalte componente ale pieei financiare internaionale.
Evoluia pieei internaionale a aciunilor
Specificaie
1990
Total din care:
504 mld. USD
Instrumente de credit
184 mld. USD
Aciuni
7 mld. USD
SUA (total) din care:
313 mld. USD
Aciuni obinuite
14 mld. USD
IPO
5 mld. USD
Instrumente de credit
109 mld. USD

1999
3288 mld. USD
1394 mld. USD
139 mld. USD
2103 mld. USD
177 mld. USD
71 mld. USD
1196 mld. USD

Sursa: OCDE Reports, 1999 - 2000.

84

Din situaia de mai sus, se poate observa ponderea semnificativ a instrumentelor de credit n total precum i poziia
dominant net a Statelor Unite ( mai mult de 60% din totalul pieei) pe aceast component a pieei financiare
internaionale. Aceast dezvoltare a pieei internaionale a aciunilor se nscrie n tendrul general de dezvoltare a pieei
financiare internaionale, gradul de capitalizare crescnd de la an la an.
Urmrind evoluia indicelui de capitalizare bursier putem afirma cu certitudine c Statele Unite continu s fie
principalul "motor" al pieei financiare internaionale. Pieele de capital continu s aib un rol cheie n amplificarea
procesului de dezvoltare economic, acest lucru fiind evident prin procentul semnificativ pe care l are piaa de capital
n PIB. Pentru rile cu venit sczut aceast pondere, dei nesemnificativ, s-a redus de la an la an, n timp ce la polul
opus se situeaz rile dezvoltate, n cazul crora practic gradul de capitalizare bursier aproape c egaleaz PIB (95
%). Este evident n acest caz c fr o pia de capital capabil s mobilizeze resursele financiare necesare creterii
economice, progresul este practic imposibil.

Evoluia ponderii pieei de capital n PIB

Tipuri de ri
1990
ri cu venit sczut
10,9 %
ri cu venit mediu
19,4 %
ri cu venit ridicat
56,4 %
- Frana
26,3 %
22,9 %
- Germania
98,2 %
- Japonia
87 %
- UK
55 %
- SUA
Total mondial
51,8 %

2002
8,2 %
37,1 %
95 %
46 %
38,5 %
54 %
158 %
142 %
81,6 %

Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

La dezvoltarea pieei internaionale a aciunilor un rol important a avut procesul de privatizare care a cuprins
domeniile de activitate cele mai variate (n special telecomunicaiile sau domeniul energetic). Dovad stau cele mai
mari emisiuni internaionale de aciuni care au fost rezultatul procesului de privatizare.
Cele mai importante emisiuni internaionale de aciuni
Data
Emitent
Valoare
Nov. 1987
Nipon Tel & Tel
40,3 mld. USD
Oct. 1988
Nipon Tel & Tel
18,9 mld. USD
Nov. 1999
ENEL
18,4 mld. USD
Oct. 1998
NTT Do Co Mo
18 mld. USD
Oct. 1997
Telecom Italia
15,5 mld. USD
Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

Explicaia acestei situaii st n faptul c tendina din ultima perioad este aceea de privatizare a marilor companii de
stat, uneori adevrate monopoluri locale, volumul impresionant al activelor acestora fcnd imposibil mobilizarea
necesar de capital doar de pe o singur pia (cea local). Cele mai puternice companii privatizate i listate n prezent
pe pieele internaionale de capital sunt (dup indicele de capitalizare bursier):
-

din rile dezvoltate: BP Amoco (UK), NT&T (Japonia), Deutsche Telekom (Germania), British Telecom
(UK), NTT Do Co Mo (Japonia);

din rile n curs de dezvoltare: TELMEX (Mexic), China Telecom (China), Gazprom (Rusia) sau Koreea
Electric Power (Coreea).

85

Privatizarea n rile dezvoltate a avut n principal ca actori companii din afara Statelor Unite, domeniile vizate fiind
telecomunicaiile, ramurile energetice (petrol, producia de energie, gaz), transporturile, serviciile publice etc. Aceast
tendin a nceput s fie prezent i pe pieele emergente, n care sectorul privat este n cretere.
Instrumentele pieei internaionale a aciunilor
Principalele instrumente tranzacionate pe piaa internaional a aciunilor sunt:

titlurile participative la capital (aciunile obinuite);

certificate asupra aciunilor (certificate de depozitare);

obligaiuni convertibile n aciuni;

obligaiuni nsoite de bon de subscriere (warant).

Dintre acestea, cele mai utilizate sunt implicit aciunile obinuite i cele mai puin riscante instrumente sunt
certificatele de depozitare ("depositary receipt"). Emisiunea i achiziionarea de aciuni de pe pieele internaionale se
poate realiza n cadrul unei oferte publice sau prin mecanismul certificatelor de depozitare.
Tipurile de oferte publice internaionale de aciuni (IPO)
Oferta de aciuni pe pieele internaionale de capital se realizeaz prin intermediul unor mecanisme i instrumente
specifice i complexe. Putem vorbi de o emisiune internaional de aciuni atunci cnd este vorba despre:

ofert public intern cu sindicalizare internaional;

ofert public pe piaa local nsoit de un plasament internaional;

ofert public internaional (pe mai multe piee simultan);

ofert public adresat europieelor.

a. Oferta public intern cu sindicalizare internaional presupune emisiunea de aciuni pe piaa local cu implicarea
unor instituii financiare internaionale (bnci de investiii de regul). Dac oferta nu se acoper integral de ctre
investitorii locali, instituiile financiare garante vor subscrie pentru diferen n numele lor sau n numele clienilor lor.
b. Oferta public pe piaa intern nsoit de un plasament internaional const ntr-un plasament parial pe piaa
local de pn la 75 - 80 % din totalul ofertei, restul ofertei fiind adresat pieei internaionale printr-un grup de
plasament. Documentaia ofertei pe piaa local difer de ce adresat pieei internaionale (care trebuie s respecte
reglementrile n vigoare pe acea pia). n practica internaional exist dou variante ale acestui tip de ofert
internaional:

vnzarea pe piaa internaional cu cotarea aciunilor la bursa din ara de origine: este considerat de
specialiti ca un pas intermediar ctre cotarea efectiv internaional;

vnzarea pe piaa internaional cu cotarea aciunilor pe o singur pia bursier extern. Procedurile de cotare
pe o pia bursier difer de la pia la pia, existnd piee cu proceduri complicate (NYSE, Toronto, Tokyo)
sau mai puin complicate (Singapore, Honk Kong).

c. Ofert public internaional reprezint forma pur a plasamentului global i presupune lansarea emisiunii pe mai
multe piee simultan, cu cotarea pe aceste piee. O astfel de ofert este accesibil de regul marilor companii ce
acioneaz global sau multinaional i care consider pieele financiare internaionale ca un ansamblu integrat de piee.
Cele mai vizate piee sunt evident pieele cele mi dezvoltate din punct de vedere economic, capabile s furnizeze
resursele de capital solicitate de emitent (SUA, UE, Japonia). Cu toate c acestor operaiuni le sunt asociate costuri
foarte ridicate (datorit intermediarilor implicai), doar prin asemenea operaiuni de anvergur pot fi obinute surse
semnificative de capital care s acopere nevoia de resurse a marilor companii.

86

d. Oferta public pe europiee: sunt oferte de aciuni ale unor companii strine adresate de regul unor investitori
instituionali ce acioneaz pe o pia paralel puternic dereglementat. Oferirea de aciuni n acest caz se realizeaz
fie printr-o tranzacie direct ntre emitent i investitor fie printr-o cotare prealabil (care nu este neaprat obligatorie).
Mecanismul emisiunii de aciuni printr-o ofert public internaional este similar emisiunii internaionale de
obligaiuni, principalii intermediari implicai fiind: grupul lider i comanagerii care formeaz grupul de coordonare
i / sau garantare a emisiunii internaionale de aciuni cu rol n administrarea procesului, grupul de plasament garantat,
grupul de plasament (vnzare) sau ali intermediari (implicai de exemplu n promovarea emisiunii pe pieele externe
sau n facilitarea procesului de cotare al aciunilor pe bursele internaionale, elabornd dosarul n conformitate cu
reglementrile acestora).

Emisiunea internaional de aciuni prin certificate de depozitare

Certificatele de depozitare reprezint titluri negociabile emise de o banc depozitar n favoarea unor beneficiari
locali, care atest un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (aciuni de regul) emise de o
societate dintr-o alt ar. Acest nscris d dreptul deintorului s cear n orice moment remiterea de aciuni depuse
la o ter banc - banca custode.
n aceast emisiune indirect de aciuni pe o pia extern prin intermediul unui instrument specific - certificatul de
depozitare (DR) sunt implicate dou instituii financiare distincte ntre care exist o relaie de subordonare: banca
depozitar i banca custode.
Banca depozitar are rolul fundamental n emisiunea de certificate de depozitare, fiind o banc de prim rang aflat de
regul pe piaa int. Aceasta este o banc de prim rang care se ocup cu pregtirea i realizarea emisiunii de
certificate de depozitare pe baza unui pachet determinat de aciuni depuse la o banc custode. Banca depozitar
numete banca custode care este de regul o banc corespondent, acord consultan emitentului de aciuni i
controleaz ntregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Emitent de aciuni

Depunerea
aciunilor emise
(2)
Banca custode

Investitori locali

Contract cu
banca depozitar
(1)
Notificarea (3)

Emisiunea
i plasarea
de DR (4)
Banca depozitar

ara A

ara B

Banca custode este n cele mai multe dintre cazuri o banc din ara emitentului care are rol n pstrarea pachetului de
aciuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Aceast banc lucreaz pentru banca depozitar fiind
subordonat acesteia. Pe lng primirea n custodie a aciunilor i remiterea acestora la cerea depozitarului, banca
custode notific n permanen o serie de informaii cu privire la situaia financiar a emitentului, politica de dividend
a acestuia, modificrile statutare etc.
n opinia specialitilor, aceast operaiune prezint o multitudine de avantaje:

diversific formele de investiii internaionale;

este un mod eficient de ptrundere pe pieele strine de capital i de mobilizare de fonduri
aparinnd unor investitori strini;
contribuie la mbuntirea imaginii pe piaa internaional emitentului de aciuni;

87

este un mijloc eficient de diversificare a acionariatului;

este un mecanism transparent de emisiune internaional de aciuni;

este un mecanism cu lichiditate sporit i riscuri reduse prin implicarea unei bnci de prim rang banca depozitar care emite n numele i pe contul su certificatele de depozitare;

este o operaiuni cu costuri de tranzacionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uor
de plasat dect aciunile emitentului.

Pe lng aceste avantaje exist i o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de emisiune a
certificatelor de depozitare:

probleme n mecanismul de decontare ntre emitentul aciunilor i posesorii de certificate de

depozitare;

reglementrile fiscale n domeniu diferite de la ar la ar;

taxele de custodie relativ ridicate;

dificulti n gsirea unei bnci custode.

Chiar dac exist aceste dificulti, emisiunea de certificate de depozitare rmne o tehnic de emisiune internaional
de aciuni la concuren cu oferta public, fiind mult mai accesibil companiilor de dimensiuni mai reduse, care se
afl ntr-o faz incipient de extindere internaional. Datorit avantajelor pe care le prezint, piaa internaional a
certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanent. Prima operaiune de acest gen a fost lansat n 1927
pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. n prezent cele mai importante piee
de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala pia) i Europa (Londra,
Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie aparte i mult mai complex a certificatelor de depozitare o
constituie certificatele globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe
presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe piee locale, pe baza unui
pachet de aciuni ale unui singur emitent.

Securitizarea pe pieele financiare internaionale

Un alt mecanism financiar interesant, legat de piaa titlurilor primare, este securitizarea financiar. Aceast tehnic
este un mecanism complex prin care sunt emise pe piaa financiar local sau internaional titluri financiare
(obligaiuni de regul) n contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare,
contracte de factoring sau credite furnizor / cumprtor). Aceast operaiune este practicat de regul de bnci
comerciale, companii de finanare sau de instituii financiare specializate (bnci de forfetare, bnci de scont).
Operaiunea de securitizare are urmtoarele caracteristici principale:

operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe urma valorificrii unor active financiare
deinute n portofoliu (cupoane, dobnzi, taxe, comisioane i alte speze financiare);

securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat;

emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o instituie specializat (guvernamental);

pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o pia secundar dezvoltat;

bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin aceast operaiune;

deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceast, i pe baza lor sunt emise noi
titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bun valorificare mai bun a resurselor financiare ale
companiei beneficiare.

Mecanismul securitizrii este relativ simplu: o companie Alfa, n calitate de creditor, a acumulat un portofoliu de
active sub forma unor creane financiare fa de debitori diveri (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active,
compania alege soluia securitizrii i pentru aceasta ncheie un contract cu o instituie de securitizare specializat,

88

Emisiunea de titluri pe
piaa internaional

pentru a putea realiza operaiunea. Iniial, activele sunt selectate i depuse n custodia instituiei de securitizare care se
va ocupa ulterior de valorificarea acestora. n baza lor, instituia de securitizare va emite titluri financiare pe pieele
internaionale prin intermediul instituiilor broker.

Depunerea activelor
Compania Alfa
Credite i
alte creane
financiare

Dobnzi, taxe,
cupoane

Instituia de
securitizare

Intermediari
Beneficiari X

Investitori strini

Avantajele securitizrii sunt multiple pentru compania beneficiar (compania Alfa):

simplificarea bilanului;

mai buna valorificare a activelor;

omogenizarea activelor deinute n portofoliu;

mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi ncasate la termen;

reducerea riscului la nivelul companiei;

lichiditate sporit;

transparena operaiunii;

Rmn n discuie i cteva dezavantaje, mai puin importante: faptul c operaiunea este mai puin accesibil
companiilor mici sau celor care nu dein active financiare atractive sau faptul c pot fi securitizate n special active
financiare i mai puin celelalte tipuri de active (active reale sau creane comerciale). Diferena dintre operaiunea de
securitizare i operaiunea de factoring const tocmai n specializarea factorilor de a prelua doar creanele comerciale
(exporturi ncasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaiunea de securitizare rmne o
operaiune atractiv pentru operatorii financiari, de multe ori o soluie prompt de mobilizare de resurse n situaii de
criz de lichiditi cu costuri mult mai mici dect refinanarea prin credite sau scontri.

Fluxurile investiionale internaionale

n ultimele decenii, pe piaa financiar internaional am asistat la o intensificare fr precedent a fluxurilor
investiionale internaionale, generate de dorina de expansiune la scar global a unui numr tot mai mare de
companii. Strategiile de implantare n strintate au cunoscut o diversificare continu, n prezent companiile
multinaionale avnd la dispoziie o multitudine de forme de delocalizare a activitii lor. Formele de implantare n
strintate pot fi clasificate n:

modaliti directe de implantare n strintate

1. Investiiile strine directe
2. Achiziiile i fuziunile internaionale

89

3. Societile mixte

modaliti indirecte de implantare n strintate

4. Alianele strategice internaionale
5. Aranjamentele contractuale
6. Reelele dinamice.

Analiza pieei financiare internaionale indic faptul c investiiile strine directe ocup o poziie dominant n acest
ansamblu al strategiilor de implantare n strintate, alturi de achiziiile i fuziunile internaionale i de societile
mixte (care presupun tot o investiie internaional pn la urm).
Investiiile strine directe
Conform definiiei consacrate, investiia reprezint sacrificiul unui consum prezent n sperana obinerii unor ctiguri
ulterioare posibile i incerte n urma plasrii resurselor de capital ntr-o activitate economic. Spre deosebire de
economisire care presupune o amnare a consumului pentru o perioad viitoare, investiia este asociat unui
plasament de fonduri care pot produce ctiguri n viitor. Exist n literatura de specialitate mai multe clasificri ale
investiiilor: dup obiectul urmrit (investiii de expansiune, investiii de meninere investiii de inovare, investiii
strategice); dup gradul de control (investiii directe i investiii de portofoliu) sau dup natura lor: investiii n active
corporale i n active necorporale.
n prezent, n cazul investiiilor pe pieele financiare mai ales (cumprarea de aciuni sau de obligaiuni de exemplu),
se face o distincie clar ntre investiia pur i investiia n scop speculativ (la cretere). n primul caz investitorul este
interesat de deinerea activelor o perioad mai ndelungat n portofoliu, de ncasarea dividendului i eventual de
controlul n cadrul companiei n timp ce n al doilea caz interesul major al investitorului este generat de modificarea
ulterioar a preului activului financiar achiziionat. Capitalurile speculative au o mobilitate foarte mare n timp i n
spaiu, n unele cazuri avnd un efect destabilizator pentru evoluia pieelor de capital sau a balanei de pli externe.
Fluxurile investiionale au crescut de la an la an, ajungnd n 1999 la valoarea total de 5637 miliarde dolari, din care
mai mult de 80 % sunt investiii de portofoliu. Volumul important de resurse transferate prin intermediul acestor
fluxuri financiare internaionale crete de la an la an cu o rat semnificativ. Dup 1980 investiiile strine directe au
nceput s devanseze ca ritm de cretere investiiile de portofoliu, devenind principalul canal de finanare al rilor n
curs de dezvoltare, cu rol major n restructurarea sistemelor economice.
Situaia fluxurilor investiionale internaionale (mld.$)
Specificaie

Volum (preuri curente)

1982
1998
1999

Investiii totale
ISD
Investiii de portofoliu

95
58
37

2.070
209
1.761

5.637
865
4.772

Ritm de cretere (%)

'86-'90
'91-'95
'98-'99

24 %
20.5 %

20 %
10.7 %

27.5 %
17.1 %

Privind prin prisma locurilor de munc create, exporturilor sau participrii lor la formarea PIB, se poate afirma cu
certitudine c investiiile strine au avut un rol activ la dezvoltarea actual a economiei mondiale.
Investiiile strine i dezvoltarea economic (mld. USD)
Indicatorii
1982
1998
Vnzri totale ale STN
2.462
5.503
Producia brut a STN
565
1.419
Active totale ale STN
1.886
5.706
Exporturi totale ale STN
637
1.165
Fora de munc angajat de STN (mii)
17.433
23.605

1999
13.564
3.045
17.680
3.167
40.536

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000: Cross-border Mergers and Acquisitions.

Investiiile strine ctre rile n curs de dezvoltare din America Latin au cunoscut o scdere uoar cifrndu-se n
jurul valorii de 90 de miliarde de dolari, n timp zona asiatic rmne nc zona preferat a investitorilor strini (106

90

mld. USD). Europa Central i de Est i Africa au o pondere mai redus n fluxurile investiionale (21 mld. USD i
respectiv 9 mld. USD). Din punct de vedere geografic, cele mai importante ri receptoare de investiii strine directe
rmn rile dezvoltate cu aproape 630 miliarde dolari din totalul de circa 800 miliarde. Aceeai situaie este i n
cazul principalelor ri emitente de investiii strine directe. Tendina este de cretere a investiiilor pe axa Nord Sud,
deschiderea tot mai mare a pieelor i gradul din ce n ce mai integrat al acestora fiind unul din
Distribuia geografic a investiiilor strine directe
ara receptoare
Volum (1999)
ara emitent
Total ri dezvoltate
SUA
UK
Suedia
Frana
Olanda
Germania
Canada

480
186
63
19
29
41
21
21

Volum (1999)

Total ri dezvoltate
United Kingdom
United States
France
Germany
Netherlands
Spain
Belgia

731
199
150
107
50
45
35
24

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

i n ceea ce privete distribuia sectorial a investiiilor strine exist diferene majore ntre rile dezvoltate i rile
n curs de dezvoltare, pe fondul specializrii acestora. n rile dezvoltate, sectoarele industriale cele mai vizate sunt:
industria chimic, industria farmaceutic, industria constructoare de maini etc. n timp ce n rile n curs de
dezvoltare sectoarele vizate sunt: transporturi, industria alimentar sau construciile.
Distribuia sectorial a investiiilor strine directe
ri dezvoltate
ITN
ri n dezvoltare
Industria chimic
65,9
Industria alimentar
Electronic
55,9
Construcii
Construcii maini
46,7
Petrol
Alimentar
72,5
Transport
Telecomunicaii
40,7
Electronice
Comer
34
Chimice
Metale
3
Servicii publice
Construcii
68,6
Turism
TOTAL
55,4
TOTAL

ITN
40,8
31,5
21,8
46,6
24,8
9,9
32,2
32,7
34,2

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000 ITN - indicele de transnaionalitate al sectorului

Investiia strin direct este unul dintre cele mai complexe procese economice, implicnd un volum impresionant de
resurse financiare, materiale i umane, precum i asumarea unor riscuri specifice.
Delocalizarea integral sau parial a produciei ntr-o alt ar este motivat de o serie de factori reactivi i proactivi
i reprezint cea mai avansat treapt a procesului de internaionalizare.
Principalii factori care influeneaz i orienteaz fluxurile investiionale internaionale sunt:

Dimensiunea pieei externe n cretere;

Creterea economic n ara gazd i cea de origine (impact asupra finanrii: creterea economic
ncurajeaz finanarea prin cumprare de aciuni sau obligaiuni sau mprumutarea filialelor din strintate n
timp ce recesiunea economic determin companiile strine s-i reinvesteasc profiturile obinute n filialele
din strintate);

Concurena pe piaa de origine;

Liberalizarea comerului internaional;

Regimurile valutare din rile gazd;

91

Procesul de privatizare;

Liberalizarea pieelor financiare.

n plus de aceti factori care in mai mult de mediul sau de conjunctura internaional, mai exist o serie de factori
motivaionali care determin i influeneaz fluxurile investiionale internaionale. Principalul mobil al realizrii unei
investiii n strintate l constituie implicit profitul urmrit de investitori. n plus de acest motiv fundamental care
justific orice aciune economic, specialitii au mai indicat i alte motivaii investiionale. n funcie de acestea a fost
creat o tipologie a investitorilor strini n cinci mari categorii:
a. Cuttorii de resurse:
Corporaiile transnaionale angajate n acest gen de ISD investesc n strintate pentru a obine anumite resurse la un
cost real mai sczut dect n tara de origine sau pentru a avea acces la resurse care nu sunt disponibile n tara de
origine. Pot fi identificate trei tipuri de transnaionale cuttoare de resurse :
a.1. Cuttorii de resurse naturale:
Acetia cuprind firmele din sectorul primar i secundar, conduse spre investire de dorina de minimizare a costurilor
i de obinerea unei securiti a aprovizionrii cu materii prime. Resursele cutate prin acest tip de ISD sunt
reprezentate de minerale, materii prime sau produse agricole. Printre resursele naturale cele mai cutate se numr
resursele energetice (petrol, gaze naturale, crbune). Anumite ISD de acest gen sunt realizate i de firme din sectorul
teriar: turism, nchirieri de mijloace de transport, servicii medicale i educaionale.
A.2. Cuttorii de for de munc
n aceast categorie se includ corporaiile transnaionale din sectorul secundar i teriar, n special din rile cu costuri
ridicate ale forei de munca necalificate sau slab calificate, care stabilesc filiale n tari cu costuri reduse ale forei de
munca, cu scopul de a furniza produse intermediare sau finale intensive n fora de munca spre export. n mod
frecvent, pentru a atrage acest tip de ISD, tarile gazda creeaz zone libere.
A.3. Cuttorii de capaciti tehnologice, manageriale, organizaionale i de experien
Exemple ale unor astfel de ISD pot cuprinde : alianele ncheiate intre firmele taiwaneze, coreene i indiene cu firme
din UE sau SUA n
sectoarele tehnologice de vrf, filiale de recrutare a managerilor create de firmele
americane n Europa sau filiale de cercetare-dezvoltare create de firmele britanice din industria chimica n Japonia. n
anii '80-'90, ISD aflate n cutare de resurse au sczut ca pondere n totalul ISD la o treime, reprezentnd aproximativ
45% din ISD realizate n tarile n dezvoltare, responsabili pentru aceasta evoluie fiind, n principal, trei factori :
creterea importanei altor tipuri de ISD, indigenizarea voluntar sau involuntar a unor industrii din sectorul primar
(petrol, cauciuc, cupru), scderea continua a rolului forei de munca necalificate sau slab calificate.
B. ISD aflate n cutare de piee
Acestea sunt reprezentate de firme care investesc intr-o anumita ar sau regiune pentru a furniza bunuri i servicii pe
pieele respective sau pe cele vecine. n afara de dimensiunea pieei i de perspectivele ei de cretere, exista patru mari
raiuni care determina firmele sa se angajeze n acest tip de ISD : urmarea furnizorilor i a clienilor, adaptarea
produsului la preferinele i necesitile locale, costuri de producie i de tranzacie mai reduse, urmarea concurenilor.
Cea mai importanta motivaie pentru acest gen de ISD este reprezentata de aciunea de ncurajare de ctre guvernele
tarilor gazda a acestor investiii. La nceputul anilor '90, ISD aflate n cutare de piee reprezentau 45% din ISD
globale i circa 30% din ISD n tarile n dezvoltare.
C. ISD aflate n cutare de eficien
Acestea sunt reprezentate de companii care ncearc o maximizare a profiturilor din valorificarea economiilor de
scara i de gama i a diversificrii riscului.
D. ISD aflate n cutare de active strategice
Aceasta categorie cuprinde acele corporaii transnaionale care se angajeaz n ISD de obicei prin achiziionarea
activelor firmelor strine, cu scopul clar definit de a-si promova obiectivele strategice pe termen lung, mai ales acelea
de susinere i promovare a competitivitii lor la nivel global. Firmele care realizeaz astfel de ISD sunt fie corporaii
92

transnaionale care aplica o strategie de integrare regional sau global, fie investitori strini aflai la primele lor
ncercri de ieire pe piaa internaional i care ncearc sa cumpere un avantaj competitiv pe o pia local.
E. Alte tipuri de ISD
n opinia specialitilor mai exist i alte motivaii care fundamenteaz activitatea corporaiilor transnaionale care nu
pot fi cuprinse n cele patru categorii anterioare. Ele pot fi mprite n trei grupuri, dup cum urmeaz :

Investiii de evadare: anumite ISD sunt realizate pentru a evita legislaia restrictiva sau politicile
macroeconomice aplicate n tarile de origine. (ex: firmele israeliene n UE, investiiile bncilor japoneze n
Europa

Investiii de sprijin: sunt realizate n scopul sprijinirii activitii companiei mam (n special n
sfera comerului);

Investiii pasive: sunt investiii prin care investitorul nu obine controlul total asupra companiei
int.

Analiza n profunzime a fenomenului investiional internaional scoate n prim plan o serie de efecte benefice pe care
investiiile strine le au n special asupra economiilor rilor receptoare. Principalele avantaje i dezavantaje ale
procesului investiional internaional ar fi:
Avantaje:

Contribuie la formarea i mobilizarea resurselor de capital;

Creterea eficienei utilizrii resurselor;

Transferul internaional de tehnologie;

Crearea de noi locuri de munc n ara gazd;

Perfecionarea i calificarea forei de munc;

Creterea comerului exterior (a exporturilor n special);

mbuntirea calitii mediului (utilizarea de tehnologii ecologice);

Exist i alte avantaje indirecte induse de procesul investiional internaional: modificri structurale i instituionale,
modificri legislative, intensificarea concurenei pe pieele gazd, modificarea comportamentului n consum prin
introducerea unor produse care satisfac mai bine nevoile consumatorilor etc.
Dezavantaje:

Costul mare al investiiei;

Riscurile prea mari ce trebuie asumate;

Durata mare n timp de realizare a investiiei;

Conflicte de interese cu firme locale;

Lipsa de for de munc corespunztor calificat;

Modificarea mediului de afaceri din ara gazd;

Probleme manageriale care ar putea s apar.

Deschiderea larg i dependena ridicat de capitalul strin poate crea probleme i la nivelul balanei de pli externe
prin transferurile frecvente de active financiare sau reale (repatrieri de profituri, diminuarea capitalului investit)
practicate de marile companii transnaionale.
Achiziiile pe pieele financiare internaionale

93

Intensificarea procesului investiional internaional din ultima perioad s-a fcut i pe fondul intensificrii
fenomenului de achiziii internaionale de firme. Realizate n scopul creterii dimensiunii internaionale a companiilor,
achiziiile internaionale au avut n ultimii ani orat de cretere care a depit net rata de cretere a investiiilor strine
(rata medie pe ultimii 20 de ani afost de circa 42 % p.a.), ajungndu-se n prezent la o valoare total de circa 2400
miliarde dolari reprezentnd aproximativ 24.000 de tranzacii de achiziie. Din aceast valoare, mai mule de 720 de
miliarde dolari sunt achiziii internaionale (de la numai 100 miliarde dolari n 1987), suma fiind obinut din circa
6000 de tranzacii internaionale. De fapt, mai mult de 60 % din valoarea total a achiziiilor internaional a fost
obinut de pe urma aa numitelor mega - achiziii (cu o valoare de peste 1 miliard de dolari) - 109 tranzacii n 1999.
Evoluia achiziiilor i fuziunilor pe piaa internaional
Specificaie
Volum (preuri curente) Ritm de cretere (%)
1982
1998
1999
'86-'90
'91-'95
'98-'99
Investiii totale
95
2.070
5.637
ISD
151
720
26,4 %
23,3 %
35,4%
Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

n prezent achiziiile transfrontaliere realizate anual reprezint aproximativ 25 % din totalul achiziiilor realizate n
ntreaga perioad 1980 pn n 1999. Mai mult de 70 % din totalul achiziiilor i fuziunilor internaionale din ultima
perioad sunt achiziii de tip orizontal, ponderea celor de tip conglomerat reducndu-se drastic (la mai puin de 27 %).
Sectoarele vizate de achiziiile internaionale sunt - sectorul serviciilor (60 %),
sectorul productiv - 38% n timp ce
sectorul primar are o pondere neglijabil n totalul achiziiilor internaionale. Cele mai vizate ramuri din aceste
sectoare sunt: telecomunicaiile, serviciile financiare, transporturile - n rile dezvoltate i serviciile financiare i
industria automobilelor - n Europa Centrala i de Est.

Distribuia geografic a achiziiilor internaionale de firme (mld. USD)

Regiunea
Cumprri
Vnzri
1990 1995 1997
1998 1999 1995 1997 1998
ri dezv.
UE
SUA
Japonia
TCD
Africa
Am. Latin
Europa
Asia
SE Asia
Europa
TOTAL

1999

13,4

164,6

234,7

445,1

644,6

173,7

272

511

677,3

62,1

75,1

114,6

187,9

344,5

81,4

142,1

284,4

497,7

54,7

53,2

81,7

209,5

233

57,30

80,9

137,4

112,4

0,1

0,5

3,1

15,9

3,9

2,7

1,3

9,8

16,1

15,9

64,3

80,7

63,4

12,8

32,4

19,2

41,2

0,5

0,2

1,7

0,7

0,6

0,1

0,2

0,4

11,5

8,6

41,1

63,9

37,2

10,7

12,6

24,9

0,3

4,1

6,9

21,3

16,1

25,3

8,8

21,7

6,4

15,9

6,3

18,6

15,8

25

6,6

17,9

10,6

0,3

5,8

5,1

10,3

0,1

0,3

1,6

531,6

720,1

186,6

304,8

531,6

720,1

150,6
186,6
304,8
Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

Motivaiile achiziiilor internaionale

Sinergia - const crearea de valoare prin valorificarea de noi piee i a experienei companiilor achiziionate sau cu
care se realizeaz fuziunea. Putem vorbi de o sinergie e natur operaional (economii de scar, creterea eficienei
manageriale, economii din integrarea vertical) i de o sinergie de natur financiar (creterea capacitii de finanare,
mbuntirea gradului de ndatorare, avantaje de natur fiscal).

94

Integrarea vertical reprezint combinarea funciilor de-a lungul lanului productiv i al distribuiei intre stadiul de
materii prime i cel de produs oferit spre vnzare consumatorilor. De exemplu, o companie petroliera integrata vertical
ar fi angajata n explorarea i producerea de iei, rafinarea lui i distribuirea produselor petroliere.
Integrarea orizontal implic o combinare a unor firme care activeaz n acelai domeniu de activitate, cum ar fi, de
exemplu, fuzionarea unui lan de supermagazine cu un altul.
Integrarea conglomerata este obinut prin combinarea firmelor angajate n domenii diferite de activitate. n perioada
anilor '60, anumite firme au achiziionate zeci de firme, care nu aveau relaii de afaceri unele cu altele. De exemplu,
achiziionarea companiilor Miller Brewing i 7UP de ctre Philip Morris a permis un transfer sinergic de aptitudini de
marketing. Combinaia cu Miller Brewing a fost un succes, dar achiziionarea lui 7UP a nsemnat o dezamgire,
conducnd la vnzarea firmei de ctre Philip Morris n 1986 ctre Pepsi Co. Un alt exemplu de integrare
conglomerata soldata cu un eec a fost achiziionarea de ctre Mobil Corporation a lui Montgomery Ward & Co. n
1976. n primii 10 ani ai convieuirii, Mobil a obinut venituri de numai 17 milioane USD de la Mongomery, n
condiiile unei investiii iniiale de 1,8 miliarde USD ai a unei infuzii suplimentare de 600 milioane USD reprezentnd
numerar i scutirea de plata unor datorii.
Diversificarea afacerii poate duce la reducerea riscului pentru un nivel dat al ctigului sau poate mari ctigul pentru
un nivel dat al riscului.
"Achiziionarea" unor active la preturi reduse este un alt motiv urmrit de companiile care achiziioneaz alte
companii de pe o alt pia. Aceast motivaie este susinut n prezent i de amplele programe de privatizare de pe
pieele emergente.
Lichiditatea companiei achizitoare poate fi mbuntit prin achiziionarea unor companii cu o situaie mai bun a
activelor.
Formele achiziiilor internaionale
A. Prelurile de firme reprezint o achiziie n urma crora firmele rmn separate din punct de vedere juridic n urma
tranzaciei, tranzacia avnd ca obiectiv dobndirea unui numr suficient de mare de aciuni (i de voturi) ale firmei
achiziionate astfel nct firmei care face achiziia s i se asigure controlul asupra deciziilor.
De obicei, n urma diverselor operaiuni de preluare, are loc formarea unui holding, adic a unei firme care deine
participaii de control la capitalul uneia sau mai multor alte firme. Un holding pur nu are operaiuni de afaceri propriuzise, singurele sale active fiind activele financiare ale celorlalte firme. Un holding operaional este o companie care
deine i ea participaii de control, dar care desfoar i operaiuni pe cont propriu. Cea mai mare parte a
transnaionalelor sunt holdinguri operaionale, prin aceea ca dein participaii la capitalul filialelor lor din strintate,
dar i la capitalul celor naionale.
Prelurile amicale constau n aceea ca managementul firmei-inta i-a dat acordul pentru realizarea tranzaciei, avnd
loc negocieri pentru perfectarea ei. Aceste preluri sunt caracterizate de negocieri detaliate. Intr-o astfel de achiziie,
vnztorii se afla n cea mai delicata poziie. n cazul prelurilor ostile, acordul conducerii firmei vizate nu a fost
obinut sau aceasta din urma nici mcar nu tie c face obiectul unei ncercri de preluare. Prelurile ostile au puine
lucruri n comun cu cele amicale. Jargonul lor, cuprinznd elemente ca raiduri, contraatacuri, cavaleri albi sau negri,
sugereaz ca ele au mai mult de a face cu rzboiul dect cu afacerile.
Etapa I: Ramasaj bursier: presupune achiziionarea unui pachet de aciuni de la compania int direct de pe piaa bursier.
Exist n prezent mai multe strategii n acest sens:

cumpr transe succesive ale firmei, dar n cantiti mici.

lansarea unei aciuni masive de cumprare a unei cote mari din aciunile firmei care se ncearc a fi preluat.

cumprarea unei opiuni irevocabile de vnzare asupra aciunilor firmei-int deinute de un anumit investitor.

Etapa II: Oferta public de preluare: presupune lansarea prin intermediul bursei a unei oferte de cumprare a firmei
int. Aceasta se poate realiza prin diferite metode:

95

 Oferta de cumprare a aciunilor la un pre ridicat nct s fie descurajate firmele tere n privina unor eventuale
preluri.
Oferta pentru un pre foarte sczut, n sperana ca firma-int va putea fi achiziionat la o valoare mai redusa
dect cea reala.
O varianta a acestei oferte este aceea n care achizitorul pleac de la o oferta foarte redusa, dar este pregtit sa
plteasc un pre ridicat pentru firma-int.
Principalele considerente care determina firmele sa creeze holdinguri sunt urmtoarele :
cu un capital propriu, relativ modest, se poate controla un segment de pia deosebit de ntins.
riscul este mai uor de izolat
Exist, ns, i inconveniente legate de existena i funcionarea holdingurilor:
adesea, profiturile sunt impozitate de mai multe ori : prima data ca profit al firmei-fiic, a doua oar la transferul
internaionale ctre firma-mam, a treia oara ca profit al firmei-mam i a patra oar ca venit al acionarilor.
vulnerabilitatea n fata legislaiei anti - trust i anti - capital strin este ridicat, deoarece un holding este uor de
"desfcut n buci", fiind suficienta n acest sens o lege prin care investitorul strin este obligat s-i vnd
participaia la capitalul social al firmei vizate.
Strategii de protecie n cazul prelurilor
I. Strategii de tip preventiv: se refera la ntrirea controlului asupra capitalului social prin crearea unei mase sigure de
acionari:
1. Autocontrolul: - deinerea de ctre firma a unei asemenea pri din propriile aciuni, astfel nct s se asigure
controlul asupra deciziilor luate n Consiliul de Administraie.
2. Constituirea de nuclee dure: - atragerea ca acionari (de regula, cu participri minoritare de 2-5%) a unor persoane
de ncredere, contribuind la formarea unei poziii majoritare de control n Adunarea Generala a acionarilor
3. Holdinguri necotate: - sunt formate i gestionate de acionarii principali, reprezentai n Consiliul de Administraie;
4. Voturile multiple: - atribuirea lor ctre acionarii care formeaz grupul principal.
II. Strategii de tip defensiv - sunt puse n aplicare atunci cnd o firma face obiectul unei preluri ostile i vizeaz
creterea sau protejarea capitalului firmei vizate pentru a face oferta de cumprare mai oneroasa si, deci, mai dificil
de realizat
1. Majorarea capitalului - are loc n perioada de valabilitate a ofertei publice de cumprare; se realizeaz de Consiliul
de Administraie, dar numai n limitele delegrii de autoritate din partea Adunrii Generale a Acionarilor;
2. Emisiunea de aciuni sau de obligaiuni - obligaiunile au asociate drepturi de cumprare pentru aciunile firmeiint, ele fiind rezervate acionarilor principali, cei interesai n meninerea statutului firmei;
3. ncheierea unor pacte cu acionarii: - acetia convin s se opun unor eventuale oferte publice de cumprare : se
obliga sa nu i vnd aciunile, fr sa le ofere mai nti celorlali acionari, interesai n meninerea firmei;
4. Schimbarea statutului de funcionare a firmei: - cel mai adesea, se modifica regulile de luare a deciziilor, astfel
nct cele mai importante decizii (fuziune, dezmembrare, ncetarea activitii) s necesite o majoritate calificat sau
chiar pana la 80% din drepturile de vot;
5. Pmntul prjolit: - vnzarea rapid de ctre firma-int a celor mai valoroase dintre activele sale ("perlele
coroanei") pentru a reduce interesul invadatorului (firmei achizitoare);
6. Pilulele otrvite: - firma int emite aciuni speciale, care dau dreptul acionarilor s cear rscumprarea titlurilor
dup preluare cu o prima, ceea ce majoreaz costurile invadatorului. Formele sale alternative constau n acumularea
de noi datorii sau auto-lichidarea n cazul prelurii ostile;

96

7. Contraatacul: - firma-int cumpr, la rndul ei, aciuni ale invadatorului, pentru a le putea folosi ulterior ca
instrument de negociere
8. Metoda convingerii: - consta n rscumprarea, cu o prima, de ctre firma-int, a aciunilor sale aflate n posesia
invadatorului, cu promisiunea acestuia de a nceta agresiunea;
9. Alarma radar: - urmrirea atenta de ctre managementul potenialei firme-int a tendinelor de achiziie de pe
piaa a aciunilor sale, pentru a sesiza o eventuala ncercare de preluare;
10. Parautele aurii: - obligarea invadatorului de a plti prime prohibitive managementului firmei int dac, dup
preluare, aceasta dorete s schimbe echipa de manageri.
Fuziunile
Fuziunile reprezint combinarea a dou firme intr-una singura, care deine patrimoniile unite ale celor doua. Din punct
de vedere tehnic, fuziunile sunt de doua feluri : absorbii i consolidri.
a. Absorbiile
Absorbia (fuziunea prin "nghiire") este combinaia a dou firme, n urma creia firma achizitoare i continua
operaiunile, dar firma achiziionat i nceteaz existena. Activele i pasivele firmei achiziionate sunt preluate de
firma care supravieuiete tranzaciei. O absorbie poate mbrac forma unei fuziuni statutare sau a achiziionrii de
active a firmei int.
a.1. Fuziunea statutara, denumita astfel pentru ca este realizata n conformitate cu statutul firmei, aciunile firmei
achiziionate sunt preschimbate direct pe aciuni ale firmei achizitoare, iar existenta legala a firmei achiziionate
nceteaz n mod automat. Dei ea implica un schimb de aciuni pe aciuni, firma achizitoare poate cumpr aciunile
firmei int cu plata n numerar sau n alte active financiare i apoi, ca singur acionar al firmei int, le poate schimba
n cadrul unei fuziuni statutare.
a.2. Achiziionarea de active consta n aceea ca firma achizitoare cumpr activele si, de obicei, i asuma i pasivele
firmei int. Cumprarea se face n schimbul numerarului sau al unor active ale achizitorului. Dup cumprare,
singurele active ale firmei achiziionate sunt numerarul sau activele primite de la achizitor. Dup ce sunt achitate
pasivele neasumate de achizitor, firma achiziionat este lichidata prin distribuirea activelor sale ctre acionari sub
forma de dividend de lichidare. Apoi, firma achizitoare este dizolvat.
b. Consolidrile
O consolidare este reprezentata de combinarea a dou sau mai multe firme intr-o corporaie nou creata : firmele A i B
sunt combinate intr-o noua firma, C. Acest lucru este, de obicei, realizat prin schimbarea aciunilor ordinare ale celor
doua firme pe aciuni ale noii firme, C. Activele i pasivele lui A i B sunt transferate firmei C, iar vechile firme A i B
i nceteaz existenta.
Tehnici financiare n achiziiile i fuziunile internaionale
Pot fi identificate trei strategii financiare fundamentale n operaiunile de preluare : atacantul, constructorul i
economisitorul fiscal. Atacantul urmrete maximizarea profitului pe termen scurt, constructorul are n vedere
mbuntirea pe termen lung a managementului i profitabilitii unei firme. n acest caz, fluxurile de numerar
ateptate vor fi mai mici n primii ani care urmeaz prelurii, dar ele nregistreaz creteri pe msur ce
managementul mai performant duce la mrirea eficientei i a profiturilor firmei i economisitorul de impozite
urmrete avantajele fiscale posibil a fi obinute prin intermediul efectului de levier financiar.
Societile mixte
Societile mixte formate cu un partener local au devenit o modalitate destul de populara de satisfacere a obiectivelor
managerilor celor doua firme implicate n afacere. Ele ofer, cel puin n principiu, pentru fiecare partener,
oportunitatea de a beneficia n mod semnificativ de pe urma avantajelor comparative ale celuilalt. Dei atractive,
societile mixte se dovedesc adesea a fi nesatisfctoare i instabile.

97

Un element fundamental n evoluia viitoare a societii mixte l reprezint contractul ncheiat intre cei doi parteneri.
Principalele puncte din contractul de societate mixta care fac obiectul celor mai aprinse dispute intre cei doi parteneri
sunt urmtoarele :
Structura de capital a firmei.
Transferul de tehnologie.
Problemele de evaluare.
Transparenta. (transferul de informaii)
Rezolvarea conflictelor dintre parteneri.
mprirea responsabilitii manageriale i gradul de independenta manageriala.
Schimbrile n structura de capital.
Politica de dividend i alte aspecte financiare.
Probleme legate de marketing i de personal.
Avantaje ale crerii societilor mixte:
Mobilizarea de resurse financiare.
Dispersarea riscurilor
Accesul la experiena i la contactele partenerului pe piaa locala
Dezavantaje ale crerii de societi mixte:
Probleme i conflicte poteniale intre parteneri
Probleme manageriale i de comunicare
Control parial asupra societii mixte.
Fluxurile investiionale internaionale constituie principalul motor al dezvoltrii economiei mondiale. n statele
dezvoltate, majoritatea obstacolelor n calea implantrii firmelor strine au fost nlturate treptat n cursul anilor '80.
Chiar dac unele ri mai menin totui cerina de autorizare" sau de notificare a investiiei (Finlanda, Frana, Grecia,
Irlanda, Japonia, Norvegia, Spania, Turcia) sau chiar dac se mai menin nc limitri ale accesului investitorilor
strini n activiti considerate a fi de importan strategic, inclusiv n anumite sectoare ale serviciilor, transportul
maritim i aerian, telecomunicaii, domeniul audio-vizual, cel financiar-bancar, domeniul imobiliar, eforturile de
liberalizare i de apropiere a reglementrilor n materie de I.S.D. n rile dezvoltate trebuie nelese ca fcnd parte i
din demersurile de adncire a integrrii economice ntre aceste state.
Tendina de retragere a obstacolelor din calea I.S.D. s-a manifestat i n rile n dezvoltare, n contextul ncercrilor
de a integra capitalul strin n politicile de redresare i reform economic, pe fondul lipsei de resurse financiare
interne. Listele pozitive" de sectoare economice, respectiv cele n care I.S.D. erau admise au fost nlocuite cu liste
negative" ale sectoarelor, din ce n ce mai puine, n care I.S.D. sunt interzise sau necesit aprobri speciale. Pe fondul
acestei tendine, se menin nc sisteme de autorizare sau nregistrare a I.S.D., precum i limitri ale participrii
strine, sau condiionarea acesteia la ndeplinirea unor criterii de performan, n general exportul unei pri nsemnate
a produciei.
Stimularea fenomenului investiional, dei riscant pentru c distorsioneaz eficiena alocrii capitalurilor i mediul
concurenial, constituie una din cile active prin care o ar deficitar n resurse poate deveni un pol de atracie pentru
capitalul strin. Chiar dac investiiile strine sunt stimulate ns, prin acordarea de faciliti fiscale, financiare sau de
alt natur, stabilitatea mediului de afaceri i transparena msurilor de politic economic sunt dominante n luarea
deciziei de implantare pe o pia. Orict faciliti ar acorda un guvern investitorilor strini sau oricte eforturi ar

98

depune pentru promovarea imaginii n exterior, cel mai important stimulent l constituie un climat de afaceri sntos i
predictibil.

99