Curs EI 2015-2016 CIG FB MG PDF

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr.
Daniel MANAE
UNIVERSITATEA AUREL VLAICU ARAD

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE
Specializri:
Contabilitate i Informatic de Gestiune
Finane Bnci
Management
Evaluarea ntreprinderii
- Curs ZI -
Conf. Univ. Dr. Ec. Daniel Manae

REV, MRICS, M.A.A.E.I.
UAV Arad Facultatea de tiine Economice
Page 0
Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE
CUPRINS
1. Activitatea de evaluare ............................................................................... 2
2. Definiiile valorii conform IVS .................................................................... 9
3. Misiunea evaluatorului ............................................................................. 14
4. Abordri in evaluarea ntreprinderilor ..................................................... 18
5. Analiza diagnostic n vederea evalurii .................................................. 26
6. Analiza mediului extern ............................................................................ 32
7. Metode nscrise n abordarea prin Activ net ........................................... 37
8. Costul capitalului ...................................................................................... 41
9. Metode de evaluare bazate pe venituri.................................................... 48
10. Abordarea evalurii pe baza multiplilor de pia .................................... 54
11. Efectul factorilor de mediu asupra valorii ntreprinderilor .................... 61
12. Raportul de evaluare. Opinia evaluatorului ............................................ 65
13. Test de autoevaluare ................................................................................ 71
Bibliografie...................................................................................................... 75
Page 1
1. ACTIVITATEA DE EVALUARE
1.1 INTRODUCERE
Obiective:
Dup studiul acestui subcapitol, vei avea cunotine suficiente
pentru a fi capabil s nelegi ce nseamn activitatea de
evaluare.
D
Consideri important activitatea de evaluare ?
Evaluarea reprezint o activitate prin care se estimeaz valoarea unor bunuri
corporale sau necorporale, mobile sau imobilizate, a unor afaceri, participaii n
afaceri etc. Subiectele acestui proces sau activitate pot fi deci extrem de variate. Din
acest punct de vedere, adic dup obiectul evalurii, distingem urmtoarele domenii
principale:
1) Evaluri de obiecte, bunuri mobile
2) Evaluri de elemente necorporale sau intangibile
3) Evaluri de proprieti imobiliare
4) Evaluri de active financiare
5) Evaluri de ntreprinderi
6) Verificri de evaluri
Prin ntreprindere, nelegem, prin prisma evalurii, orice activitate comercial,
de producie, servicii sau investiii. Evaluarea se poate adresa fie ntregii afaceri sau
unei participaii de control ori majoritar n afacere, fie unor active sau datorii ale
afacerii sau unor participaii minoritare.
Evaluarea unei ntreprinderi reprezint actul sau procesul prin care se
estimeaz valoarea ntreprinderii sau a unei participaii la aceasta, fiind o operaie
complex, derulat cu un scop i ntr-un context care trebuie precizate de
tandemul evaluator-client.
Utilitatea i clasificarea evalurilor de ntreprinderi
Aplicarea metodelor i tehnicilor de evaluare pe domeniile precizate mai sus, are loc
n urmtoarele situaii distincte:
1) n vederea tranzacionrii titlurilor de proprietate (aciuni i pri sociale)
emise de ntreprinderi, prin transfer parial sau total de capital social
2) ca suport n procesul investiional pe piaa de capital;
Page 2
3) ca parte a procesului de garantare a mprumuturilor, prin evaluarea

garaniilor sau ipotecilor;
4) n toate situaiile impuse de raportarea financiar: ex. nregistrarea n
situaiile financiar-contabile de la finele perioadelor de raportare, reevaluri,
alocarea valorii de achiziie a unor active sau a altor ntreprinderi pe prile
componente, fuziuni, divizri, asocieri, aporturi n natur etc.;
5) n situaiile dispuse de o autoritate public, ex. n situaii de succesiune,
partaj, litigii, deschiderea procedurilor de insolven, lichidare etc.
Vom defini evaluarea unei afaceri, n contextul investiional al pieei de
capital, ca fiind un complex de abordri, proceduri i metode de evaluare prin
care se estimeaz un anumit tip de valoare al afacerii analizate, n funcie de
scopul i sfera evalurii.
Tem de reflecie:
Pe baza programei anterioare, ncearc s identifici toate disciplinele
economice care sunt utile n procesul evalurii unei afaceri.
La prima activitate tutorial, discutai despre posibilele diferene ntre

o evaluare economic fa de una contabil.
Test de autoevaluare:
ncearc s rezumi n spaiul de mai jos situaiile n care se
utilizeaz evalurile de afaceri:
Dac analizm Schema 1, prezentat n continuare, concluzionm c

activitatea de evaluare are la baz un cadru adecvat de funcionare al profesiei de
evaluator, reglementat sau liber, un etaj median, definit de profesionalism, pregtire
continu i etica corpului de experi, dublate de o asigurare profesional adecvat. n
fine, aprarea intereselor tuturor prilor interesate n activitatea de evaluare (ex.
clieni, destinatari, experi, autoriti, media etc.) este asigurat prin raportarea
activitii de evaluare la un set corespunztor de standarde profesionale.
Page 3
Schema 1. Piramida Activitii de evaluare
1.2 BENEFICIARII I UTILIZATORII EVALURILOR
Obiective:
Dup studiul acestui subcapitol, vei avea cunotine

suficiente pentru a cunoate beneficiarii i utilizatorii
evalurilor
Clasificarea din punct de vedere al utilizatorilor evalurilor:

(a) Publicul ntreprinderilor dorete i ateapt informaii despre starea financiar,
bonitatea, valoarea i reputaia ntreprinderii. Procesul de transmitere a
informaiilor are loc prin ceea ce se numete comunicare financiar.
(b) Managementul i proprietarii ntreprinderilor percep evaluarea ca un instrument
de apreciere a momentului propice de a extinde sau restrnge o afacere, precum
i de estimare a unei eventuale plusvalori.
O perspectiv util pentru nelegerea tipurilor de interese ntreesute n jurul
unei asociaii profesionale a evaluatorilor, cum este n Romnia i Uniunea1 Naional
a Evaluatorilor din Romnia (Uniunea), nfiinat printr-o Ordonana (24/2011) care
reglementeaz activitatea de evaluare precum i modalitatea de organizare i
funcionare a profesiei de evaluator autorizat este dat de schemele urmtoare:
Ordonana 24/2011 actualizat stabilete denumirea curent a organizaiei ca fiind Asociaia

Naional a Evaluatorilor Autorizai din Romnia - ANEVAR
Page 4
Schema 2. Agenda de interes public
S notm c standardele profesionale concur n cea mai mare msur la

respectarea agendei de interese a publicului evalurilor.
Schema 3. Agenda de interese a membrilor Asociaiei
n agenda de interese a membrilor avem aspecte evidente, cum ar fi necesitatea

protejrii oferite de ANEVAR, dar i cerine legate de programe de pregtire continu i
standarde profesionale adecvate.
Page 5
1.3 STANDARDELE DE EVALUARE. NECESITATE I APLICABILITATE
Obiective:
Dup studiul acestui subcapitol, vei nelege utilitatea

standardelor de evaluare
n anul 1981 a fost fondat Comitetul Internaional pentru Standarde n Evaluare

(International Valuation Standard Committee IVSC), organism creat n scopul
armonizrii standardelor naionale de evaluare, formularea unor standarde
recunoscute i aplicate pe scar internaional i publicarea lor i la care ader n
prezent peste 140 de ri.
Orice evaluator are un interes direct s aplice standardele de evaluare n
lucrrile pe care le execut, deoarece acestea reprezint cea mai bun practic n
domeniul evalurii precum i un etalon sau nivel de referin fa de care trebuie s
se situeze opinia sa.
ANEVAR a adoptat, ncepnd cu 2004, Standardele Internaionale de Evaluare
(International Valuation Standards IVS) datorit faptului c reprezint cea mai bun
practic n domeniu i c reflect principalele direcii de gndire pe plan internaional
n abordarea valorii afacerilor, proprietilor imobiliare sau a bunurilor mobile.
Totodat, standardele internaionale conin definiii standard ale valorii i ale
metodelor de evaluare care asigur compatibilitatea i nltur posibilele confuzii i
erori, facilitnd obinerea unei caliti standard privind cea mai bun practic ntr-un
anumit context sau referitor la condiiile de validare i recunoatere a calificrii
evaluatorului. IVS reprezint i o referin de baz n analiza economic a
ntreprinderii. Conform OG 24/2011, singura entitate autorizat de lege s emit i s
adopte standarde de evaluare este ANEVAR.
Scopul fundamental al standardelor de evaluare este de a asigura
instrumentarul i metodologia optim pentru deservirea intereselor comunitii
internaionale de afaceri prin contribuia la sistemul de raportare financiar i prin
stimularea dezvoltrii pieelor internaionale bursiere, de capital de risc sau de
achiziii i fuziuni.
ANEVAR a emis n 2015 o ediie proprie de Standarde de Evaluare care
preiau att Ediia 2013 a IVS ct i unele standarde europene de evaluare (EVS),
coninnd totodat o serie de standarde i ghiduri specifice Romniei.
Consideri importante standardele de evaluare pentru economie n general ?
Page 6
Adoptarea standardelor internaionale de evaluare este de natur a stimula

dezvoltarea economiilor emergente sau a celor aflate n stadiu de tranziie, n care
pieele de capital au nc volum i lichiditate insuficiente. Motivaia principal este
legat de faptul c implementarea i aplicarea IVS va asigura comparabilitatea
evalurilor i implicit a emitenilor, facilitnd selectarea alternativelor investiionale i
nelegerea determinanilor valorii i poziiei pe pia a emitentului, contribuind astfel
la dezvoltarea procesului investiional n aceste economii.
Una dintre informaiile principale ce trebuie publicate este cea referitoare la
valoarea afacerii i a activelor din patrimoniul afacerii, permind astfel evaluarea
investiiei n capitalul emitentului. Modul de evaluare al activelor i al afacerii devine
mai credibil pentru investitori dac respect un set de standarde recunoscute, cum
sunt SEV.
Orice emitent activ ntr-o economie de pia funcional trebuie s publice
informaii corecte i suficiente pentru investitori. Standardele, prin abordarea evalurii
pentru raportri financiare n corelaie cu standardele internaionale de contabilitate
(IAS), permit estimarea valorii juste a activelor din patrimoniul agenilor economici i
nscrierea acesteia n contabilitatea emitenilor.
Schema 4. Cerinele standardelor profesionale - sintez
Ce interese au diferitele categorii de public n privina valorii
unei afaceri?
Page 7
Schema 5. Beneficiile corelrii cu alte standarde profesionale
Schema 5 sintetizeaz beneficiile corelrii standardelor de evaluare cu alte

standarde profesionale, dintre care cele mai importante sunt cele de raportare
financiar.
TEM DE CONTROL
Identificai principalele avantaje aduse de standardizarea evalurilor pentru
dezvoltarea economic general.
Rspuns la testul de autoevaluare:

Publicul ntreprinderilor dorete i ateapt informaii despre starea financiar,
bonitatea, valoarea i reputaia ntreprinderii. Procesul de transmitere a informaiilor
are loc prin ceea ce se numete comunicare financiar.
Managementul i proprietarii ntreprinderilor percep evaluarea ca un instrument de
apreciere a momentului propice de a extinde sau restrnge o afacere, precum i de
estimare a unei eventuale plusvalori.
Page 8
2. DEFINIIILE VALORII CONFORM STANDARDELOR DE EVALUARE
2.1. STRUCTURA STANDARDELOR DE EVALUARE
Obiective:
Dup studiul acestui subcapitol, vei cunoate structura
standardelor internaionale de evaluare.
D
De ce exist standarde internaionale de evaluare ? Nu sunt suficiente
cele naionale ?
Standardele de Evaluare ANEVAR SEV 2015 includ traducerea
Standardelor Internaionale de Evaluare (IVS) ediia 2013 la care se adaug o serie
de standarde i ghiduri de evaluare emise de ANEVAR precum i unele emise de
TEGoVA (Organizaia European a Asociaiilor de Evaluatori) - EVS.
Pe msura apariiei unor noi Standarde Internaionale de Evaluare (IVS) sau a
unor Ghiduri Tehnice de Informare (TIP) emise de IVSC, a unor noi Standarde
Europene de Evaluare (EVS) emise de TEGoVA, acestea vor fi preluate de ctre
ANEVAR n msura utilitii lor pentru activitatea de evaluare din Romnia, vor fi
traduse i puse la dispoziia membrilor asociaiei, urmnd a face parte din pachetul
de Standarde de Evaluare pentru anul urmtor publicrii.
Totodat, pe msura elaborrii de ctre ANEVAR sau a prelurii de la The
European Group of Valuers Association (TEGoVA) sau de la alte asociaii
profesionale de evaluare, a unor standarde, ghiduri metodologice, studii de caz etc.,
elaborate n completarea i explicitarea Cadrului general i standardelor coninute de
IVS 2013, acestea vor fi, dup caz, analizate, traduse, prezentate, mediatizate,
amendate i puse la dispoziia membrilor asociaiei. Structura actual a Standardelor
de Evaluare ANEVAR (ediia 2015) este detaliat mai jos, acestea coninnd
standarde generale, standarde de active, aplicaii i ghiduri metodologice:
Page 9
Standarde generale
SEV 100
Cadrul general (IVS Cadrul general).
SEV 101
Termenii de referin ai evalurii (IVS 101).
SEV 102
Implementare (IVS 102)..
SEV 103
Raportare (IVS 103).
Standarde pentru active

Bunuri imobile
SEV 230
Drepturi asupra proprietii imobiliare (IVS 230).
SEV 232
Evaluarea proprietii generatoare de afaceri.
SEV 233
Investiia imobiliar n curs de construire (IVS 233)...
SEV 310
Evaluri ale drepturilor asupra proprietii imobiliare pentru

garantarea mprumutului (IVS 310).
SEV 320
Estimarea valorii de investiie pentru investitori individuali (EVA 5)
SEV 330
Evaluarea bunurilor imobile n contextul Directivei privind

administratorii de fonduri de investiii alternative (EVA 7)...
SEV 340
Evaluarea bunurilor imobile i eficiena energetic (EVA 8).
GEV 500
Determinarea valorii impozabile a unei cldiri.
GEV 530
Determinarea valorii pe termen lung a unui bun imobil.
GEV 630
Evaluarea bunurilor imobile
ntreprinderi, fond de comer i alte active necorporale

SEV 200
ntreprinderi i participaii la ntreprinderi (IVS 200)...
SEV 210
Active necorporale (IVS 210).
GEV 600
Evaluarea ntreprinderii...
Bunuri mobile
SEV 220
Maini, echipamente i instalaii (IVS 220)..
GEV 620
Evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor
Aciuni i alte instrumente financiare

Instrumente financiare (IVS 250)..
Standarde pentru utilizri specifice

Evaluri pentru raportarea financiar (IVS 300).
Verificarea evalurii.
Estimarea valorii de asigurare (EVA 4)
Evaluarea pentru garantarea mprumutului.
Glosar 2015
Page 10
Tem de reflecie:
Sunt suficiente standardele de practic n evaluare pentru finalizarea
unei misiuni de evaluare a unei afaceri ?
La prima activitate tutorial, discutai despre diferenele dintre

standardele de practic n evaluare i cele de aplicaie n evaluare.
2.2 DEFINIIILE VALORII CONFORM STANDARDELOR DE EVALUARE

ANEVAR2 (SEV)
Obiective:
Dup studiul acestui subcapitol, vei avea cunotine

suficiente pentru a nelege principalele definiii (standarde)
ale valorii
Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ sau o datorie ar putea fi
schimbat() la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntro tranzacie neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care prile au acionat
fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
Valoarea de pia este, pe scurt, preul cel mai probabil a fi obinut n pia n
condiiile descrise mai sus.
Crezi c utilizatorii rapoartelor de evaluare ar putea fi interesai i de alte

valori dect de valoarea de pia ?
Definiiile sunt preluate din SEV ediia 2015
Page 11
Un tip al valorii este de fapt o precizare a ipotezelor fundamentale de estimare a unei

valori.
n continuare prezentm alte tipuri de valoare diferite de valoarea de pia
categorii de valori n afara valorii de pia:
a) Valoarea special
Este o sum care reflect caracteristicile particulare ale unui activ, care au
valoare numai pentru un cumprtor special.
b) Cumprtor special
Este un anumit cumprtor, pentru care un anumit activ are o valoare special,
datorit avantajelor rezultate din proprietatea asupra acestuia i care NU ar fi
disponibile altor cumprtori de pe pia.
c) Valoarea de investiie
Este valoarea unui activ pentru un proprietar sau pentru un proprietar potenial,
pentru o anumit investiie sau n scopuri de exploatare.
d) Valoarea sinergiei
Este un element suplimentar al valorii, creat prin combinarea a dou sau mai
multe active sau drepturi, n urma creia valoarea combinat este mai mare dect
suma valorilor separate.
e) Valoarea just
Este preul estimat pentru transferul unui activ sau a unei datorii ntre pri
identificate, aflate n cunotin de cauz i hotrte, care reflect interesele acelor
pri.
Reprezint un concept mai larg dect valoarea de pia deoarece, n anumite
cazuri, pot fi luate n considerare elemente care nu sunt specifice estimrii valorii de
pia.
Ipoteze necesare n clarificarea aplicrii tipului de valoare la o situaie specific
Valoarea ntreprinderii pe premisa continuitii activitii
Const n evaluarea ntreprinderii n ipoteza c activitatea acesteia va continua
n orizontul previzional al evalurii. Tranzacia are loc practic cu o entitate aflat n
exploatare.
Valoarea de recuperare
Este valoarea unei proprieti (activ) aflat la finele duratei de via economice
raportat la scopul su iniial. Ar putea exista ns o valoare asociat unei utilizri
alternative sau de recuperare a materialelor coninute (casare).
Valoarea de lichidare
Descrie situaiile ipotetice n care proprieti (active) ale unei ntreprinderi sunt
ofertate la vnzare bucat cu bucat datorit opririi activitii (nchiderea afacerii,
faliment, etc).
Adoptarea standardelor internaionale de evaluare este de natur a stimula
dezvoltarea economiilor emergente sau a celor aflate n stadiu de tranziie, n care
pieele de capital au nc volum i lichiditate insuficiente.
Page 12
Motivaia principal este legat de faptul c implementarea i aplicarea IVS va

asigura comparabilitatea evalurilor i implicit a emitenilor, facilitnd selectarea
alternativelor investiionale i nelegerea determinanilor valorii i poziiei pe pia a
emitentului, contribuind astfel la dezvoltarea procesului investiional n aceste
economii.
Una dintre informaiile principale ce trebuie publicate este cea referitoare la
valoarea afacerii i a activelor din patrimoniul afacerii, permind astfel evaluarea
investiiei n capitalul emitentului. Modul de evaluare al activelor i al afacerii devine
mai credibil pentru investitori dac respect un set de standarde recunoscute
internaional cum sunt IVS.
Orice emitent activ ntr-o economie de pia funcional trebuie s publice
informaii corecte i suficiente pentru investitori. Standardele, prin abordarea evalurii
pentru raportri financiare n corelaie cu standardele internaionale de contabilitate
(IAS), permit estimarea valorii juste a activelor din patrimoniul agenilor economici i
nscrierea acesteia n contabilitatea emitenilor.
Ce diferen exist ntre valoarea de pia i valoarea special ?
TEME DE CONTROL
Subliniai diferenele dintre pre i valoare.
Valoarea special este asociat cu un plus de valoare, peste valoarea de pia,
particular pentru un cumprtor special pentru care are o valoare suplimentar
fa de cea pe care o pot obine ali cumprtori.
Page 13
3. MISIUNEA EVALUATORULUI
3.1. DEFINIIA EVALUATORULUI I POZIIA EVALUATORULUI FA DE

CLIENT
Obiective:
Dup studiul acestui subcapitol vei dobndi cunotine privind
definiia evaluatorului i poziia evaluatorului fa de client
D
Cine crezi c ar putea deveni evaluator de ntreprinderi?
Evaluatorul este o persoan care n afar de o bun reputaie, trebuie s
ndeplineasc o serie de condiii necesare intrrii sale libere n cadrul profesiei
de evaluator. Astfel, este necesar s demonstreze urmtoarele:
1. Calificare corespunztoare, obinut printr-o form de nvmnt recunoscut
i ndeplinirea oricror cerine legate de lucrrile pe care le execut (de natur
etic, legal, contractual etc.);
2. Competen i experien corespunztoare n domeniul n care este specializat
i n zona sa geografic de aciune;
3. Asigurare profesional adecvat responsabilitilor angajate.
Tem de reflecie:
De ce este important buna reputaie pentru o persoan care aspir
s devin evaluator ?
n relaia cu clienii, evaluatorii pot avea una din urmtoarele poziii:

1. Consultant n aceast calitate i ofer uneia din prile implicate ntr-o
tranzacie, opinia sa calificat n privina valorii unei afaceri, proprieti
imobiliare, activ etc., constituind obiectul tranzaciei.
2. Expert neutru (independent) - n aceast situaie evaluatorul va reflecta n
evaluare ateptrile investitorului mediu, interesele subiective ale prilor
implicate nefiind luate n considerare, iar rezultatul va fi o evaluare
independent.
Page 14
3. Arbitru n aceast situaie opinia sa este oferit simultan partenerilor

implicai n tranzacie i va lua n considerare interesele prilor, chiar dac
sunt uneori contrare.
Evaluatorul poate fi o persoan calificat, care se nscrie ntr-una din
categoriile intern, extern sau independent, dup cum urmeaz.
1. Intern dac are i calitatea de angajat, director sau administrator al
ntreprinderii evaluate dar nu are un interes financiar sau politic semnificativ
de natur a-i influena obiectivitatea fa de rezultatul dorit al evalurii sau
care nu are o funcie ntr-o instituie a autoritilor publice cu care exist
conflicte evidente de interes.
2. Extern dac nu are calitatea de evaluator intern i nu are un interes
semnificativ direct sau indirect n ntreprinderea evaluat i nici aceasta nu are
astfel de interese n proprietile evaluatorului.
3. Independent dac are calitatea de evaluator extern i n plus nu a avut n
ultimele 24 de luni nici o relaie financiar cu clientul sau vreo implicare legat
de proprietatea evaluat sau cu prile interesate de respectiva proprietate.
Un evaluator face un scenariu de evaluare n care reflect
estimrile clientului asupra perioadei urmtoare. Considernd c
judecata clientului poate fi asimilat cu cea a unui investitor
mediu, credei c evaluatorul acioneaz de pe poziia de
consultant sau de expert? Dar n situaia n care estimrile
clientului difer substanial de judecata investitorului mediu?
Page 15
3.2 ORGANIZAII PROFESIONALE
Obiective:
Dup studiul acestui subcapitol, vei avea cunotine despre

organizaiile profesionale din domeniul evalurii
Crezi c utilizatorii rapoartelor de evaluare ar putea fi interesai i de alte

valori dect de valoarea de pia ?
Persoana care desfoar ocupaia de evaluator poate, n acelai timp, s fie
membru cu drepturi depline ntr-o asociaie profesional a evaluatorilor. n Romnia,
asociaia profesional cea mai important a evaluatorilor este Asociaia Naional a
Evaluatorilor Autorizai din Romnia (ANEVAR).
ANEVAR este o organizaie nfiinat prin Ordonana 24/2011 privind unele
msuri n domeniul evalurii bunurilor. OG 24/2011 reglementeaz activitatea de
evaluare precum i modalitatea de organizare i funcionare a profesiei de evaluator
autorizat. ANEVAR este continuatoarea Asociaiei Naionale a Evaluatorilor din
Romnia, nfiinat n 1992 ca organizaie profesional, non-profit, care s-a auto
reglementat n perioada 1992 2011, pn la apariia OG 24.
Asociaia are sediul central n Bucureti, avnd reprezentare naional prin
intermediul filialelor teritoriale, cu personalitate juridic, nfiinate n diferite reedine
de jude.
Asociaia este autoritatea competent care organizeaz, coordoneaz i
autorizeaz desfurarea activitii de evaluator autorizat n Romnia. Asociaia
reprezint interesele profesiei de evaluator autorizat la nivel naional i internaional.
Evaluatorii autorizai, membrii ai Asociaiei, n exercitarea independent a
profesiei, trebuie s fie percepui a fi liberi de orice constrngere care ar putea aduce
atingere principiilor de obiectivitate i integritate profesional. Ei desfoar, n
principal, urmtoarele activiti:
a) Evaluri de ntreprinderi;
b) Evaluri de bunuri imobile;
c) Evaluri de bunuri mobile;
d) Evaluri de aciuni i alte instrumente financiare;
e) Evaluri de fond de comer i alte active necorporale;
f) Verificri de rapoarte de evaluare.
Page 16
Pe site-ul Asociaiei, http://nou.anevar.ro/ , Asociaia pune la dispoziia

persoanelor fizice sau juridice interesate, informaii privind specializrile, datele de
identificare i contact ale membrilor titulari pentru informare i comunicare n vederea
contractrii de evaluri sau alte lucrri de consultan managerial.
ANEVAR este conform statutului su: o persoan juridic de drept privat, cu
caracter profesional-tiinific, constituit pe termen nedeterminat, care acioneaz n
interes public i are ca scop promovarea prin mijloace specifice profesiei, a
metodelor i tehnicilor de evaluare a ntreprinderilor, a proprietilor imobiliare, a
bunurilor mobile i a valorilor mobiliare.
Asociaia are sediul central n Bucureti. O important recunoatere
internaional a contribuiei ANEVAR la promovarea i dezvoltarea profesional s-a
obinut cu ocazia afilierii asociaiei din Romnia la Comitetul Internaional pentru
Standarde de Evaluare (IVSC), unde deine calitatea de membru n Consiliul
Director, afilierea la Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori (TEGoVA).
Recunoatere
Sistemul de recunoatere a evaluatorilor europeni este menit sa menin, s
mbunteasc i s armonizeze standardele de evaluare si profesia de evaluator in
Europa. Prin acordarea statutului de Evaluator European Recunoscut - REVTM ,
aceasta schema ofer evaluatorilor individuali din statele Uniunii Europene (UE) un
indicator bine definit al calitii si experienei, cu scopul de a-i asigura pe beneficiarii
serviciilor de evaluare in privina competentei profesionale a acestora.
Schema REV ofer astfel o asigurare pan-europeana pentru investitori, prin
stabilirea unui standard transparent si exigent de competenta si experiena.
ANEVAR a obinut din partea Grupului European al Asociaiilor de Evaluatori TEGoVA recunoaterea dreptului de a acorda statutul de Evaluator Recunoscut
European (Recognised European Valuer - desemnat prin utilizarea marcii REVTM)
membrilor si care ndeplinesc condiiile necesare.
Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS), prevd n IAS-ul 16, Mijloace
Fixe, ca reevalurile mijloacelor fixe i a terenurilor s se fac la valoarea lor just.
IAS 16 recomand n mod specific n cazurile de reevaluare ca valoarea just a
terenurilor i cldirilor, care este de obicei valoarea lor de pia, s fie determinat pe
baza unor evaluri efectuate de evaluatori autorizai.
Situaiile financiare ale acestor ntreprinderi necesit auditare i este de
presupus c auditorii vor solicita conducerilor s se conformeze pentru cazurile de
reevaluri i de stabilire a valorilor juste curente la cerinele de folosire a unor
evaluatori autorizai, interni sau externi organizaiei.
TEM DE CONTROL
O banc analizeaz o proprietate oferit ca i garanie pentru obinerea unui
credit. Unul din subalternii ofierului de credite este nsrcinat cu evaluarea
proprietii. Comentai aceast situaie. Sunt protejate astfel interesele bncii?
Dac nu explicai de ce.
n primul caz acioneaz ca expert iar n al doilea ca i consultant.
Page 17
4. ABORDRI N EVALUAREA NTREPRINDERILOR
Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea
abordrile recunoscute de standardele
evaluare n estimarea valorii unei afaceri.
D
s particularizezi
internaionale de
Credei c investitorii ar accepta i abordri n evaluare n afara celor

recunoscute de standardele internaionale de evaluare ?
4.1. GENERALITI
Valoarea unei ntreprinderi, definit de tipul valorii adecvat, poate fi estimat
prin utilizarea uneia sau a mai multor abordri. Orice abordare sau cale de estimare
a valorii are la baz principiile economice ale preului de echilibru, anticiprii
beneficiilor i ale substituiei.
n analiza valorii unei ntreprinderi distingem dou nivele, constituite n dou
posibile baze de evaluare: valoarea capitalurilor proprii (valoarea fondurilor
acionarilor) i valoarea ntregii ntreprinderi, ndatorate. Plecnd de la aceste dou
baze de evaluare putem deriva urmtoarele definiii:
1) Valoarea fondurilor acionarilor sau a capitalurilor proprii (VCP): reprezint
suma estimat pentru care capitalul propriu s-ar tranzaciona la data evalurii
ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt ntr-o tranzacie
neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care prile acioneaz n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri.
2) Valoarea ntreprinderii (VI): reprezint suma estimat pentru care ntreaga
ntreprindere, inclusiv datoriile sale financiare sau purttoare de dobnzi s-ar
tranzaciona la data evalurii ntre un cumprtor hotrt i un vnztor
hotrt ntr-o tranzacie neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care
prile acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri.
n raportul de evaluare trebuie precizat baza de evaluare pentru care se
estimeaz valoarea. n funcie de baza de evaluare se selecteaz fluxurile,
elementele situaiilor financiare pro-forma i ratele cele mai adecvate bazei
respective.
Standardele de Evaluare ANEVAR SEV, ediia 2014 menioneaz dou tipuri
clasice de abordri n evaluarea ntreprinderilor. Este vorba de abordarea prin venit i
abordarea prin pia.
Page 18
Tem de reflecie:
Valoarea ntreprinderii este de obicei mai mare sau mai mic dect
valoarea capitalurilor proprii ?
De ce este precizat baza de evaluare n rapoartele de evaluare?
4.2 ABORDAREA PRIN VENIT
n abordarea prin venit ct de importante sunt profiturile ? Dar pierderile ?

Definiie3 i metodologie: Abordarea prin venit ofer o indicaie asupra valorii
prin convertirea fluxurilor de numerar viitoare, ntr-o singur valoare a capitalului.
Aceast abordare ia n considerare venitul pe care un activ l va genera pe durata lui
de via util
Abordarea prin venit consider, n baza principiului anticipaiei, c valoarea unei
ntreprinderi, unei participaii ntr-o ntreprindere sau unui activ poate fi estimat prin
calcularea valorii prezente a beneficiilor viitoare.
Totodat, un investitor raional i informat nu va plti mai mult pentru aciunile
ntreprinderii dect preul la care pot fi obinute pe pia alte instrumente financiare
de risc comparabil i care ofer aceeai remunerare. Aceasta este ilustrarea
principiului substituiei n abordarea pe baza veniturilor.
n funcie de tehnica de calcul a valorii prezente exist dou categorii de
metode financiare: bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar (engl. cash-flow)
sau a fluxurilor de dividende i respectiv capitalizarea unui flux de venit presupus a fi
obinut n perpetuitate.
Sunt folosite dou categorii de fluxuri financiare: flux de numerar la dispoziia
acionarilor (CFDA) i flux de numerar la dispoziia ntreprinderii (CFDI).
3
SEV 2014
Page 19
Valoarea ntreprinderii este definit n IVS 200, ntreprinderi i participaii la

ntreprinderi astfel: valoarea total a capitalurilor proprii ale unei ntreprinderi plus
valoarea creditelor sale sau a datoriilor purttoare de dobnzi, minus orice numerar
sau echivalente de numerar disponibile pentru a plti acele datorii.
VI obinut printr-o metod indirect:
a) VI = VCP + VDPD N4, conform definiiei din IVS 200
Valoarea ntregii ntreprinderi (VI), inclusiv a obligaiilor financiare ale acesteia = Valoarea
capitalurilor proprii + Valoarea datoriilor totale purttoare de dobnzi Numerar i
echivalente de numerar
Unde:
VCP este valoarea de pia a capitalului propriu;
VDPD reprezint valoarea de pia a creditelor ntreprinderii sau datoriilor
sale purttoare de dobnzi5;
N = numerar sau echivalente de numerar disponibile pentru a plti
datoriile purttoare de dobnzi
VI obinut printr-o metod direct:
b) VI rezultat direct prin actualizarea fluxului de numerar la dispoziia
ntreprinderii (att acionari ct i creditori), notat n continuare cu CFDI6,
cu o rat egal cu costul mediu ponderat al capitalului7, notat n
continuare cmpc
VCP obinut printr-o metod direct, nscris n abordarea prin venit:
a) VCP rezultat direct prin actualizarea fluxului de numerar la dispoziia
acionarilor, notat n continuare cu CFDA8, cu o rat egal cu costul
capitalului propriu, notat n continuare cu k
VCP obinut printr-o metod indirect, nscris n abordarea prin venit:
b) VCP = VI VDPD + N, unde
VI este valoarea ntreprinderii ndatorate estimat, de regul prin
actualizarea CFDI cu cmpc;
VDPD reprezint valoarea de pia a datoriilor purttoare de dobnzi;
N = numerar i echivalente de numerar.
Explicaia scderii numerarului i echivalentelor de numerar const n faptul c acesta fiind preluat
de noul proprietar dup achiziia ntreprinderii, diminueaz de facto preul pe care trebuie s l
plteasc.
5
Datoriile financiare sunt toate datoriile purttoare de dobnzi, fiind constituite, n general din credite
bancare sau obligatare i din obligaii aferente leasingului financiar.
6
CFDI asigur remunerarea att a acionarilor ct i a creditorilor firmei
7
Ponderarea se face la proporiile capitalului propriu / mprumutat cu costurile aferente fiecrui tip de
capital
8
CFDA asigur remunerarea acionarilor, deintorii capitalurilor proprii
Page 20
Indicaii suplimentare:
a) Cmpc nu este altceva dect rata cu care se actualizeaz fluxurile la dispoziia
ntreprinderii pentru a obine acelai rezultat la VI ca n cazul metodei inverse, n
care la fluxul la dispoziia acionarilor, actualizat cu costul capitalului propriu, se
adun valoarea de pia a datoriilor purttoare de dobnzi i se scade numerarul
disponibil pentru plata acestor datorii.
b) Logica abordrii prin venit ne oblig s folosim la formulele indirecte tot abordri
prin venit n estimarea valorilor complementare; astfel la estimarea VI prin metoda
indirect, VCP va fi estimat tot prin venit. Aceast coeren se va aplica similar i
pentru estimarea VCP prin metoda indirect, cnd VI va fi estimat tot prin venit.
c) Rata de actualizare cu care se lucreaz este specific fiecrei categorii de flux,
trebuind s fie coerent cu tipul fluxului (CFDA k respectiv CFDI cmpc)i cu
modul su de previzionare (termeni reali/neinflatai sau nominali/cu inflaie).
d) Valoare unei afaceri la data evalurii se bazeaz, n abordarea prin venit, pe
beneficiile anticipate i ratele de cretere ale veniturilor. Cu toate acestea, istoricul
rezultatelor ntreprinderii este util n procesul de previziune deoarece poate oferi
repere importante pentru ateptrile evoluiilor viitoare.
e) Evalurile de afaceri presupun: att analiza dezvoltrilor economice relevante
generale (inflaia, creterea economic, dobnzile,ratele de schimb valutar etc.)
ct a tendinelor domeniului specific de activitate, a sectorului, respectiv industriei
unde concureaz ntreprinderea.
Aplicabilitate: Aceast abordare este n mod special recomandat n cazul

premisei valorii de continuare a activitii firmei n perioada viitoare. Totodat este o
metod semnificativ pentru investitorii pe piaa de capital, interesai s-i poat
estima ctigurile viitoare aduse de posesia titlurilor achiziionate.
Subliniai diferena dintre abordarea prin venit i cea prin pia:
Page 21
4.3 ABORDAREA PRIN PIA
La ce se refer piaa n abordarea prin pia ?

Definiie9 i metodologie: Abordarea prin pia ofer o indicaie asupra valorii
prin compararea activului subiect cu active identice sau similare, al cror pre se
cunoate.
Prin comparaie considerm c piaa este cel mai bun indicator al valorii unei
ntreprinderi, a unei participaii n ntreprindere sau a unui activ. Motivaia este dat
de faptul c un investitor nu va accepta s plteasc pentru o proprietate mai mult
dect costul unei proprieti de substituie, disponibil pe pia.
Se compar obiectul evalurii cu altele identice sau similare10, tranzacionate
recent pe pia i pentru care se dein informaii credibile. Sursele de informaii
pentru comparaii sunt reprezentate de:
-
pieele reglementate de capital n care se tranzacioneaz valori

mobiliare cotate,
de pieele pe care se tranzacioneaz n ansamblu ntreprinderi cotate

sau necotate prin achiziii, preluri, fuziuni, joint-ventures etc
de tranzaciile anterioare recente ale obiectului supus evalurii.
n baza principiului substituiei, un investitor raional nu va oferi mai mult pentru

o ntreprindere, pentru o aciune sau pentru un activ, mai mult dect preul curent cu
care poate fi obinut de pe pia o investiie de risc i rentabilitate similare sau
comparabile. Pentru a funciona principiul substituiei, ntreprinderile comparabile
trebuie s fie similare i relevante.
Practic, conceptul cu care ar trebui s se lucreze este cel de ntreprinderi
comparabile cu cea evaluat. Comparabilitatea este dat de o serie de criterii dintre
care enumerm:
- obiectul de activitate,
- dimensiunea,
- caracteristicile de rentabilitate i risc etc.
Aplicabilitate: Aceast abordare este n mod special recomandat n cazul
pieelor active de capital, n care volumele de tranzacii sunt semnificative sau n
cazul pieelor globale n care au loc achiziii i fuziuni iar informaiile deinute sunt
credibile i provin din tranzacii recente. La nivelul activelor se recomand n cazul
activelor ce au o pia secundar relevant i dinamic, n care putem identifica
tranzacii multiple cu active comparabile.
SEV 2014
n lipsa acestora se vor folosi active comparabile n termeni de risc i rentabilitate.
10
Page 22
Utilizarea informaiilor curente din pia este particular doar
abordrii bazate pe comparaie? Explicai.
TEME DE CONTROL
Artai diferena dintre valoarea ntreprinderii i valoarea capitalurilor proprii.
Utilizarea informaiilor curente din pia caracterizeaz toate abordrile n evaluare.
Astfel, valoarea de pia este rezultatul prelucrrii informaiilor de pia privind
costurile de recreere, deprecierile de orice fel, ratele de rentabilitate ale diferitelor
proprieti, riscul aferent acestora, preul de tranzacionare al afacerilor sau activelor
identice, similare sau comparabile etc.
Page 23
4.4 NSUMAREA ACTIVELOR I DATORIILOR

(ABORDAREA PRIN ACTIVE SAU PRIN ACTIVUL NET)
n abordarea prin active ct de importante sunt activele ? Dar datoriile ?

Definiie11 i metodologie:
nsumarea activelor i datoriilor, denumit i Abordarea prin active sau prin
activul net, nu este propriu-zis o abordare n evaluare, deoarece valoarea individual
a activelor sau datoriilor poate fi determinat prin oricare abordare adecvat descris
n IVS Cadrul general, respectiv pia, venit sau cost.
Abordarea prin cost este bazat pe principiul economic conform cruia un
cumprtor nu va plti mai mult pentru un activ, dect costul necesar obinerii unui
activ cu aceeai utilitate, fie prin cumprare, fie prin construire. Metoda costurilor are
la baz principiul substituiei, prin care valoarea unei proprieti este dat de suma
costurilor de nlocuire a tuturor prilor sale componente.
Valoarea corectat a activelor se obine aplicnd cele mai adecvate standarde
(definiii sau categorii) de valori pentru fiecare categorie de active n contextul dat al
evalurii (valoarea de pia, valoarea special, valoarea de investiie etc.).
Totodat definiia adecvat se selecteaz innd cont i de premizele valorii.
Dintre principalele premize ale valorii care ar putea fi luate n considerare n diverse
ipoteze de lucru menionez:
a) continuarea activitii firmei,
b) oprirea temporar a activitilor firmei,
c) valorificarea separat a activelor prin vnzarea lor n ipoteza c activitatea
firmei nu va mai continua (ipotez logic dac valorificarea separat a
activelor ar genera mai mult valoare dect cea rezultat din continuarea
activitii)
d) valorificarea activelor firmei n condiii de lichidare prin vnzare forat etc.
n acest scop, n bilanul patrimonial, valorile activelor nregistrate pe baza
costurilor istorice sunt nlocuite cu valorile curente adecvate, corectate pentru a
reflecta starea real de depreciere (fizic, moral sau funcional, extern, strategic
sau datorat unor factori de mediu).
Aplicabilitate: Aceast abordare se aplic n primul rnd pentru evaluarea unor
ntreprinderi n stadiu incipient (recent nfiinate) al cror profituri i/sau flux de
numerar nu pot fi determinate credibil dar, n schimb, exist disponibile suficiente
informaii de pia credibile pentru activele i datoriile firmei.
i la ntreprinderile de tip holding sau de investiii (ex. fonduri de investiii cum
sunt SIF-urile sau Fondul Proprietatea n Romnia) aceast abordare poate fi
adecvat, fiind frecvent folosit de analiti i investitori la acest tip de firme.
11
SEV 2014
Page 24
ntreprinderile deintoare de proprieti generatoare de venituri economice sau

cu destinaie de ferm agricol pot fi evaluate prin nsumarea activelor i datoriilor.
Dac ntreprinderea deintoare posed proprieti din care ncaseaz venituri
economice, pentru fiecare proprietate se va estima valoarea de pia. Evaluarea unei
ntreprinderi deintoare va ine cont de lichiditatea i mrimea participaiilor deinute.
n fine, abordarea se aplic i la orice firme evaluate pe alte baze dect
continuarea activitii, situaie n care selectarea categoriilor de valoare trebuie s
in cont de acest lucru n funcie de premisele valorii.
Care sunt principalele ipoteze de lucru n abordarea bazat pe
active?
Page 25
5. ANALIZA DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALURII
Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea s faci o analiz
schematic n vederea evalurii prin identificarea principalilor
determinani ai valorii afacerii, utilizarea unor instrumente de
D SWOT i a unei o serii de surse de informaii adecvate
tip
acestui scop.
De este nevoie de o analiz diagnostic ca s faci o evaluare de

ntreprindere ?
5.1. CONSIDERAII GENERALE

Analiza diagnostic n vederea evalurii unei ntreprinderi are ca scop
pregtirea operaiunii de evaluare a ntreprinderii; din acest punct de vedere,
analiza diagnostic trebuie s permit evaluatorului s identifice principalii
determinani ai valorii afacerii.
Diagnosticul n vederea evalurii poate fi separat n trei faze distincte:
1. Pregtirea diagnosticului const n strngerea i trierea documentelor i
informaiilor necesare evalurii;
2. Analiza documentelor i a informaiilor este partea principal a
diagnosticului, cea care permite evaluatorului s cunoasc mediul general
i cel specific al firmei, s determine locul acesteia n mediul su
concurenial, ct i s elaboreze scenariile previzionale de evaluare;
3. Redactarea n scris a concluziilor analizei diagnostic constituie un
fundament pentru alegerea ipotezelor, metodelor i coeficienilor de
evaluare i pentru ntocmirea previziunilor.
Un model util pentru evaluare este analiza de tip SWOT, acronimul unor
termeni din limba englez cu urmtoarele semnificaii:
S (strengths) = Puncte tari, Fore
W (weaknesses) = Puncte slabe, Slbiciuni
O (opportunities) = Oportuniti, anse
T (threats) = Riscuri, Ameninri
Page 26
Finalitile succesive urmrite i identificate prin analiz sunt:

1. Identificarea principalilor determinani ai valorii ntreprinderii, adic
elementele cu impact asupra valorii ntreprinderii pentru a le putea
cuantifica mrimea i modalitatea de influen n cadrul scenariilor
previzionale. Aceast etap cuprinde:
1.1 identificarea punctelor tari i a celor slabe, provenite din mediul
intern;
1.2 identificarea oportunitilor i riscurilor pentru afacerea evaluat,
provenite din mediul extern i care pot fi asociate cu activitatea firmei,
cu sectorul su de activitate, cu regiunea i contextul economic, social
i geo-politic n care opereaz.
2. Fundamentarea i cuantificarea coeficienilor i ratelor utilizate n evaluare:
2.1 Ratele utilizate n metodele financiare de evaluare: rata de actualizare
(k), rata de capitalizare (c), rata anual de cretere a veniturilor (g);
2.2 Gradul de depreciere luat n calcul la mijloacele fixe n metodele
patrimoniale.
3. Identificarea necesarului minim investiional n orizontul previzional al
scenariilor astfel nct s se asigure funcionarea ntreprinderii n condiii
normale.
4. Fundamentarea i elaborarea n cadrul metodelor financiare de evaluare, a
unor scenarii previzionale credibile.
Pentru o imagine de ansamblu, este recomandabil ca rezultatele analizei
SWOT s fie sintetizate tabelar. Acest lucru se poate realiza distinct: punctele tari i
slabe pe fiecare dintre cele ase direcii de diagnostic i respectiv oportunitile i
riscurile provenite din analiza mediului extern (mediul general cu factorii STEEP i
mediul specific).
Valoarea, ca i concept economic, este influenat de variaia a patru factori:
utilitate, raritate, dorin i putere de cumprare. Analiza fundamental pentru
evaluarea unei ntreprinderi presupune considerarea urmtorilor factori relevani:
1) factorii macro relevani (creterea economic, inflaia, costul i
accesibilitatea creditului, fiscalitatea etc.);
2) sectorul / industria n care opereaz ntreprinderea subiect,
3) potenialul ntreprinderii subiect: pia, cote de pia, poziie pe pia,
notorietate, poziia produselor/serviciilor pe pia, poziia pe ciclul de
via al ntreprinderii subiect, poziia pe ciclul de via al principalelor
produse/servicii, adecvarea echipamentelor i tehnologiilor la mediul
concurenial, adecvarea capacitilor de producie / servicii la strategia
firmei, calitatea resurselor umane i a capitalului intelectual i relaional
al ntreprinderii, variaia n timp a rezultatelor firmei, riscul financiar i
risul de faliment etc.;
4) tipul interesului evaluat n ntreprinderea subiect (minoritar, de control,
majoritar, ntreaga ntreprindere);
5) eventualele restricii de tranzacionare i gradul de lichiditate al titlurilor
de coproprietate emise de ntreprinderea subiect.
Analiza primelor dou puncte conduce la formularea corect a oportunitilor i
riscurilor pentru ntreprinderea subiect, provenite din mediul extern.
Page 27
Examinarea punctului 3) permite identificarea punctelor tari i slabe ale

ntreprinderii subiect.
n fine, din studiul punctului 4) putem concluziona dac sunt necesare eventuale
corecii sub forma unor prime de control sau discounturi pentru lips de control, n timp
ce investigarea punctului 5) arat dac este adecvat un discount pentru lips de
lichiditate.
Tem de reflecie:
ntre dou ntreprinderi comparabile, cea care are mai multe puncte
slabe are i premisa unei valori de pia mai mari ?
5.2 INSTRUMENTE ALE ANALIZEI DIAGNOSTIC
Este inspecia ntreprinderii o parte a analizei diagnostic ?

Un diagnostic intern detaliat are la baz informaii complete despre toate
funciunile firmei. Aceste informaii sunt culese nemijlocit de echipa de evaluatori,
care deruleaz n plus o serie de interviuri cu persoanele cheie ale ntreprinderii,
completeaz formulare i ntocmesc cu ajutorul angajailor diverse situaii i tabele
despre vnzri, personal, mijloace fixe etc.
n activitatea de analiz diagnostic, evaluatorul se folosete de cteva metode
specifice de investigare i analiz care vor fi descrise pe scurt n continuare:
1. Vizita sau inspecia la faa locului a ntreprinderii sau activului evaluat. Este
absolut indispensabil ca, indiferent de obiectul evalurii, acesta s fie vzut i
respectiv inspectat de ctre evaluator.
2. Observaia este o metod veche i comun de cercetare i cunoatere
tiinific care se face prin contemplarea metodic i intenional a obiectelor,
proceselor sau fenomenelor supuse observrii, fr a se interveni asupra
acestora.
3. Ancheta reprezint o modalitate modern de cercetare cu un caracter complex
i care permite investigarea n profunzime a unor fenomene economice sau
sociale. Pregtirea anchetei presupune ntocmirea unui plan de anchet, n
care se precizeaz obiectivele anchetei, ipotezele i instrumentele de lucru,
conceptele i metodele utilizate.
Page 28
Ancheta are dou instrumente frecvent utilizate n activitatea de evaluare:

interviul i chestionarul.
3.1 Chestionarele vor fi acompaniate de situaii i tabele specifice activitii
fiecrui compartiment iar completarea acestora se poate face fie de ctre
evaluator, mpreun cu persoanele din ntreprindere, fie doar de ctre
acestea.
3.2 Exist multiple posibiliti de procedare la interviuri. Alegerea acestora
depinde mult de experiena i personalitatea evaluatorului, dar i de
disponibilitatea, caracterul i nivelul de educaie al persoanelor
intervievate.
4. Analiza de coninut care const n analiza att a observaiilor fcute i a
rezultatelor anchetei (interviuri, chestionare, tabele i situaii), ct i a
documentelor financiare sau de alt natur solicitate i primite de evaluator.
5. Analiza comparativ const n compararea datelor i informaiilor culese n
timpul vizitei ntreprinderii cu cele provenind de la ntreprinderi concurente i
respectiv din sectorul de activitate din care face parte ntreprinderea.
5.3. COLECTAREA DATELOR NECESARE ANALIZEI
Dac avem mai multe date o s ias mai bine evaluarea ? Ce nelegei prin
relevana datelor n evaluarea unei afaceri ?
5.3.1 Identificarea necesarului de informaii
Informaii i documente interne necesare evaluatorului:
Documentele financiare (bilan, balan, contul de profit i pierderi, anexele);
Interviurile cu persoanele cheie din ntreprindere pe fiecare funciune (n
primul rnd cu managerii);
Chestionarele i tabelele ntocmite de personalul ntreprinderii, pe funciuni i
nivele ierarhice la indicaiile evaluatorului;
Rapoartele Consiliului de Administraie, rapoartele Adunrilor Generale ale
Acionarilor, rapoartele auditorilor i ale comisiei de cenzori, constatrile
diverselor organe de control (garda financiar, curtea de conturi, protecia
consumatorului, inspecia mediului etc.)
Bugetele de Venituri si Cheltuieli;
Planurile de afaceri;
Alte rapoarte i documente (de ex. eventuale baze de date de care dispune
ntreprinderea, inclusiv despre concureni, furnizori, clieni, sector); etc.
Informaii i documente externe necesare evaluatorului:
Evoluia i tendinele pieelor internaionale pe care concureaz ntreprinderea
evaluat (dac este cazul);
Principalii indicatori macroeconomici i evoluia general a economiei;
Informaii i indicatori sectoriali, inclusiv privind sectoarele din amonte i
respectiv aval;
Page 29
Evoluia i tendinele pieei financiare (piaa monetar i piaa de capital) i a

pieei imobiliare; etc.
5.3.2 Sursele de informaii
Surse interne de colectare a informaiilor despre societate:
- Secretariatul general al ntreprinderii;
- Arhiva sau biblioteca ntreprinderii;
- Diverse compartimente ale ntreprinderii: financiar-contabil, comercial,
personal, producie, oficiul de calcul etc.;
- Personalul intervievat, n primul rnd managerii.
Surse externe de colectare a informaiilor despre societate i mediul su
concurenial specific i general - acestea sunt utilizate de evaluator pentru a
colecta date i informaii referitoare la situaia general economic, starea i
tendinele sectorului i industriei din care face parte ntreprinderea evaluat,
informaii despre zona geografic unde este amplasat ntreprinderea etc.
Cteva dintre cele mai importante surse sunt:
- Presa obinuit sau de specialitate, ex. http://www.reval.anevar.ro/,
www.zf.ro , http://www.bursa.ro/ ;
- Paginile
economice
ale
ageniilor
de
tiri,
ex.
http://www.mediafax.ro/economic/
,
http://www.agerpres.ro/media/index.php/economic.html ;
- Institutul
Naional
de
Statistic,
http://www.insse.ro/cms/rw/pages/index.ro.do ;
- Banca Naional a Romniei, http://www.bnr.ro/Home.aspx ;
- Comisia Naional de Prognoz, http://www.cnp.ro/ ;
- Bursa de Valori Bucureti, http://www.bvb.ro/ ;
- Camerele de Comer, Industrie i Agricultur, http://www.cci.ro/ ;
- Oficiul Naional al Registrului Comerului, http://www.onrc.ro/ ;
- Ministerele de resort, ex. http://www.minind.ro/, www.mfinante.ro ;
- Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, http://www.cnvmr.ro/ ;
- Depozitarul central, http://www.roclear.eu/home/index.aspx;
- Provideri (furnizori) internaionali sau locali de informaii: ex. Bloomberg,
http://www.bloomberg.com/ , Reuters http://www.reuters.com/ etc.;
- Oficiul de Stat pentru Invenii i Mrci Bucureti (OSIM),
http://www.osim.ro/ ;
- Instituii publice sau private care ofer date i informaii economice, ex.
http://www.imf.org/external/ , http://www.worldbank.org/ ;
- Asociaii profesionale sau patronale, ex. http://nou.anevar.ro/ ,
http://ceccar.ro/ro/ ;
- Pagini web locale sau internaionale, ex. www.wall-street.ro ,
http://dolceta.eu/romana/index.php
,
http://stockcharts.com/
,
http://seekingalpha.com/ .
Page 30
Ce informaii interne sunt utile n evaluarea ntreprinderii?
TEME DE CONTROL
Ce ar trebui s conin o analiz comparativ n evaluarea unei ntreprinderi
productoare de buturi rcoritoare ?
Documentele financiare (bilan, balan, contul de profit i pierderi, anexele);
Interviurile cu persoanele cheie din ntreprindere pe fiecare funciune (n
primul rnd cu managerii);
Chestionarele i tabelele ntocmite de personalul ntreprinderii, pe funciuni i
nivele ierarhice la indicaiile evaluatorului;
Rapoartele Consiliului de Administraie, rapoartele Adunrilor Generale ale
Acionarilor, rapoartele auditorilor i ale comisiei de cenzori, constatrile
diverselor organe de control<
Bugetele de Venituri si Cheltuieli;
Planurile de afaceri;
Alte rapoarte i documente (de ex. eventuale baze de date de care dispune
ntreprinderea, inclusiv despre concureni, furnizori, clieni, sector); etc.
Page 31
6. ANALIZA MEDIULUI EXTERN
Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea s faci o analiz
schematic a mediului extern n vederea evalurii prin utilizarea
unor instrumente de tip STEEP sau a analizei sectoriale.
D
La ce bun o analiz a mediului extern, nu evalum o ntreprindere ?
6.1. GENERALITI
Analiza mediului extern este o analiz de tip strategic a ambiantului n care
firma i desfoar activitatea. Investigarea mediului ambiant permite identificarea
de ctre evaluator a celor mai probabile oportuniti i riscuri provenite din exteriorul
ntreprinderii i cuantificarea efectelor lor n scenariile previzionale de evaluare.
Oportunitile, prin valorificarea lor de ctre afacerea analizat, pot s aib un
impact pozitiv asupra valorii, n timp ce ameninrile se pot constitui fie n limitri ale
dezvoltrii ulterioare, n diminuarea ctigurilor viitoare i deci i a valorii afacerii, fie
chiar n restricii care pot periclita viabilitatea firmei i astfel scdea drastic valoarea.
Tem de reflecie:
Cum poate influena mediul ambiant valoarea unei firme de
contabilitate?
Dar a unui productor de oel?
6.2 MEDIUL GENERAL AL FIRMEI ANALIZA FACTORILOR STEEP

Analiza mediului general al organizaiei este necesar pentru a studia condiiile
obiective externe n care se produce activitatea ntreprinderii. Este recomandabil ca
aceast analiz s fie fcut prin prisma factorilor STEEP, detaliai n continuare.
Page 32
Acronimul STEEP provine de la iniialele factorilor considerai:

FACTORI
Sociali
Tehnologici
Economici
Ecologici
Politici
Identificai factorii STEEP de influen a unei firme de transporturi
auto i apoi a unei firme care are o reea de grdinie particulare.
6.3. ANALIZA MEDIULUI SPECIFIC CONCURENIAL AL NTREPRINDERII
Concurena poate influena valoarea unei afaceri ? Cum ?

Mediul specific reprezint partea din mediul ambiant direct legat de
realizarea scopurilor organizaiei economice. Diverse ntreprinderi au de fcut fa la
medii specifice diferite, acestea incluznd ca principale elemente componente
concurenii, clienii, furnizorii, legislaia specific i grupurile de presiune.
1. Concurenii: reprezint organizaii economice care prin produse i servicii
similare sau de substituie i disput aceleai piee i grupe de clieni.
2. Clienii: sunt cumprtorii produselor/serviciilor firmei, n scopul de le utiliza
pentru realizarea altor produse sau servicii, n scop de a le revinde sau de a
le transmite consumatorilor.
3. Furnizorii: reprezint sursa diferitelor intrri de resurse n ntreprindere
(materiale, financiare, umane sau informaionale), permind realizarea
obiectului de activitate.
4. Legislaia specific
5. Grupurile de presiune
Page 33
Diferena ntre mediile ambiante ale diverselor ntreprinderi este dat de gradul
de nesiguran ambiental al fiecruia. Nesigurana mediului este condiionat de
gradul su de stabilitate i complexitate.
Gradul de stabilitate se refer la nivelul schimbrilor produse n componentele
mediului. Un mediu cu foarte puine schimbri ale componentelor sale este
considerat stabil. Un mediu caracterizat de o rat crescut a schimbrilor este unul
dinamic care necesita un proces continuu de adaptare, altfel viabilitatea ntreprinderii
este pus sub semnul ntrebrii.
Gradul de complexitate se refer la numrul componentelor din mediul
organizaiei i la nivelul de cunotine pe care organizaia le deine despre acestea.
Unele firme opereaz n medii simple, cu un numr restrns de componente, uor de
cunoscut, n timp ce alte companii i desfoar activitatea n medii complexe,
alctuite dintr-un numr considerabil de componente, aceasta ngreunnd
cunoaterea lor de ctre firm.
Premisa de valoare a unor firme care activeaz ntr-un mediu complex i

turbulent (instabil) este mai bun dect a unor firme care activeaz ntr-un mediu simplu
i stabil ? Cum ?
Cum considerai c este puterea de negociere a clienilor n
domeniul furnizrii de gaz, energie electric i termic?
Page 34
Analiza sectorial
Analiza sectorial const n investigarea mediului concurenial al ntreprinderii,
a concurenei din sectorul de activitate n care opereaz ntreprinderea i evaluarea
perspectivelor sectoriale n orizontul de timp previzional.
Prin sector economic, ca subcomponent specializat a unei industrii,
nelegem un grup de ntreprinderi productoare de bunuri/servicii similare sau
substituibile i cu aceleai funciuni, aparinnd unei anumite industrii, aflate ntr-o
stare de concuren deoarece urmresc satisfacerea nevoilor aceluiai segment de
consumatori.
Cea mai uzual clasificare a industriilor le mparte n primare, secundare i
teriare. Industriile primare presupun aciunea direct asupra diverselor tipuri de
resurse naturale i sunt localizate n general n apropierea acestor resurse. Se mpart
n dou categorii principale:
a) industrii care produc materii prime prin aciunea asupra unor resurse
epuizabile, ce nu pot fi obinute prin cultivare (extracia ieiului, a
crbunelui, a mineralelor feroase sau neferoase etc.), numite i industrii
extractive;
b) industrii care produc materii prime prin aciunea asupra unor resurse
regenerabile, cum sunt agricultura, silvicultura, piscicultura, pescuitul
oceanic etc.
Industriile secundare, numite i prelucrtoare, presupun aciunea asupra
materiilor prime asigurate de industriile primare sau asupra unor bunuri produse pe
baza acestor materii prime. Distingem urmtoarele categorii principale:
a) industrii care proceseaz materii prime din sectorul primar, transformndule n produse;
b) industrii care proceseaz produse ale unor alte industrii secundare,
folosindu-le ca materii prime i transformndu-le n alte produse;
c) industrii care realizeaz utilaje, echipamente, tehnologii etc. pe baza
crora se realizeaz diverse produse.
UN MODEL DE ANALIZ SECTORIAL UTIL EVALURII
Un model consacrat de analiz sectorial, i aparine lui Michael Porter i face
apel la investigarea a cinci fore concureniale care, n opinia sa, reprezint factorii
cheie de succes ntr-un anumit sector sau industrie. Adaptat obiectivelor
evaluatorului, acest model poate servi n analiza valorii firmei.
Cele cinci fore concureniale a cror intensitate afecteaz viabilitatea oricrei
industrii pe termen lung i totodat atractivitatea pentru investitorii poteniali sunt:
1. Intensitatea competiiei existente ntre firmele din sectorul respectiv;
2. Ameninarea prezentat de concurenii poteniali atrai de perspectivele
domeniului respectiv;
3. Puterea de negociere a furnizorilor;
4. Puterea de negociere a clienilor;
5. Ameninarea prezentat de produsele de substituie.
Page 35
TEME DE CONTROL
Identificai factorii STEEP de influen a unei firme de transporturi auto.
Extrem de redus, n special la ap i curent, avnd n vedere lipsa unei concurene
pentru livrarea acestor utiliti indispensabile vieii.
Page 36
7. METODE NSCRISE N ABORDAREA PRIN ACTIV NET
Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea aplica abordarea prin
activ net ntr-o versiune condensat, urmrind rezultatele
agregate fr evaluarea distinct pe grupe de active.
D
Ce active valoroase ar putea avea o ntreprindere ?
7.1. GENERALITI
Metodele nscrise n abordarea prin activ net sau prin active ofer o imagine asupra a
ceea ce reprezint firma la un moment dat, plecnd de la premisa c valoarea
ntreprinderii este egal cu valoarea activelor sale dup deducerea tuturor obligaiilor
sale.
Prin active, nelegem resurse achiziionate sau realizate de ntreprindere n
trecut, controlate de ntreprindere n prezent i de la care se ateapt generarea unor
venituri economice n viitor.
Din punct de vedere metodologic, n cazul n care se evalueaz un pachet de
control sau majoritar i exist acces complet la situaia ntreprinderii, este
recomandabil s se clasifice activele n cele necesare exploatrii i cele n afara
exploatrii.
Ultimele se mpart n:
1. Active auxiliare constau n active utilizate n activiti auxiliare, n afara
exploatrii; un exemplu posibil este un elicopter la o firm de construcii,
care este folosit uneori pentru agrement, realiznd venituri i cheltuieli
distincte, n afara obiectului principal de activitate.
2. Active redundante care constau fie n active n surplus fa de
posibilitatea de desfacere a firmei, neutilizate din acest motiv, cum sunt
active i capaciti de producie suplimentare, fie n active sociale, cum ar
fi cantin, dispensar etc., fie active deinute n scop investiional (participaii
la alte ntreprinderi i alte tipuri de valori mobiliare sau plasamente
monetare).
Page 37
Tem de reflecie:
n condiiile unei piee imobiliare complet ilichide i cu acces
ngreunat la finanare pentru noi dezvoltri mai pot constitui
terenurile libere active valoroase pentru ntreprinderile moderne ?
7.2 ACTIVUL NET CONTABIL

Activul net contabil (ANC) reprezint excedentul tuturor bunurilor i a drepturilor din
activ asupra tuturor datoriilor fa de teri (pasive exigibile). Din punct de vedere
contabil, activul net contabil reprezint valoarea capitalurilor proprii (CP) ale firmei,
rezultat din deducerea din valoarea contabil a activelor totale (AT) a valorii
contabile a datoriilor totale (DT).
a) Metoda substractiv
ANC = AT DT
b) Metoda aditiv
ANC = suma componentelor capitalurilor proprii
7.3. ACTIVUL NET CORECTAT
Valorile contabile sunt ntotdeauna egale cu valorile curente de pia ?

Activul net corectat (ANC) reprezint diferena dintre activele totale corectate
(ATC) i datoriile totale corectate (DTC), conform metodologiei descrise la punctele
anterioare.
a) Metoda substractiv
ANC = ATC DTC
b) Metoda aditiv
ANC = suma componentelor capitalurilor proprii diferena din reevaluare
ANC = ATC DTC DR
Page 38
Aceast metod este mare consumatoare de timp i resurse, necesitnd o

echip complex de specialiti n diferite domenii, care s cunoasc caracteristicile
mijloacelor fixe din dotarea ntreprinderii, piaa secundar a acestora i capabil s
estimeze credibil gradul de depreciere a mijloacelor fixe.
Diferenele din reevaluare pot include i active necorporale nenregistrate n

bilan ?
Activul contabil este de 2 milioane lei iar datoriile totale sunt de 1
milion lei. Capitalul social este de 400 mii lei, rezervele sunt de
600 mii lei. Calculai Activul net contabil prin metodele aditiv i
substractiv.
7.4. ACTIVUL NET DE LICHIDARE (ANL)

Se aplic n cazul ntreprinderilor aflate n proces de lichidare sau reorganizare
judiciar. Totodat, poate fi o metod adecvat dac valoarea rezultat din
abordarea prin venituri este inferioar activului net corectat. n acest caz, valoare
obinut din lichidarea afacerii este superioar celei rezultate din continuarea
exploatrii.
ANL = ANCA costuri de lichidare, unde costurile de lichidare includ costurile
legate de nchiderea ntreprinderii, acordarea unor compensaii salariailor,
dezafectarea unor capaciti, eventuale obligaii de decontaminare, asigurarea pazei
activelor pn la finalizarea vnzrii lor, marketingul legat de vnzarea activelor,
impozite aferente vnzrilor de active etc.
ANCA este un activ net corectat ajustat, pentru valorile unor active specializate
sau cu pia limitat, care nu pot fi valorificate la valoarea de utilizare din activul net
sau alte corecii adecvate unor situaii ce impun vnzarea forat a unor active.
Activul net de lichidare este, de regul, mai mare sau mai mic dect Activul
net corectat ? Dezvoltai.
Page 39
7.5. GOODWILL
Conform definiiei oferite n Glosarul de termeni folosii n evaluare, anexat la
standardele internaionale de evaluare, goodwill-ul sau fondul comercial reprezint:
orice beneficiu economic viitor provenit dintr-o ntreprindere, dintr-o participaie la o
ntreprindere sau din utilizarea unui grup de active, care nu sunt separabile.
Metodologic, goodwill-ul reprezint valoarea total a activelor necorporale
neidentificate, calculat ca diferena dintre valoarea de exploatare continu
(continuarea activitii firmei) i suma activelor tangibile nete inclusiv activele
intangibile sau necorporale identificabile.
Dac acceptm ca valoare de exploatare continu o valoare obinut printr-o
metod bazat pe venituri (VIV), situaia n care valoarea net corectat a activelor
tangibile i necorporale (ANCAT+AN) este inferioar valorii ntreprinderii12 rezultat
dintr-o metod bazat pe venituri, diferena este expresia goodwill-ului la nivelul
ntreprinderii.
GW = VIV ANCAT+AN,
Goodwill-ul se manifest cnd diferena este pozitiv, respectiv dac diferena
este negativ, la nivelul firmei se manifest un aa-zis Badwill, care reflect situaia
n care valoarea capitalului propriu bazat pe veniturile anticipate actualizate este
mai sczut dect diferena dintre valoarea de pia a activelor i valoarea de pia a
datoriilor, adic ineficiena n exploatarea acestor active.
TEME DE CONTROL
tiind c valoarea rezultat prin abordarea prin venit este de 15 mil lei i ANC
este de 13 mil lei, precizai dac putem vorbi de prezena Goodwill-ului n cazul
companiei ALPHA i, n caz afirmativ, care este valoarea acestuia.
Activul contabil este de 2 milioane lei iar datoriile totale sunt de 1 milion lei. Capitalul
social este de 400 mii lei, rezervele sunt de 600 mii lei. Calculai Activul net contabil
prin metodele aditiv i substractiv.
MA
400 + 600 = 1.000 [mii lei]
MS
2.000 1.000 = 1.000 [mii lei]
12
n ipoteza de continuitate.
Page 40
8. COSTUL CAPITALULUI
Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea s estimezi costul
capitalului, necesar n abordarea bazat pe venituri, ntr-o
versiune simplificat.
D
De ce capitalul unei ntreprinderi are un cost ?
8.1. ESTIMAREA COSTULUI MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI

n demersul de evaluare, costul capitalului este o intrare cheie, capabil s
influeneze direct valorile estimate, fiind unul din determinanii valorii firmei, alturi de
mrimea fluxului economic considerat i de eventuala valoare rezidual.
Astfel, n cazul n care ceea ce se urmrete este determinarea valorii
ntregii ntreprinderi, rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al
capitalului investit, incluznd att costul capitalului propriu, ct i costul
capitalului mprumutat pe termen mediu/lung (datorii financiare).
Dac dorim s determinm valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii,
rata de actualizare reflect costul capitalului propriu al ntreprinderii.
Consistena dintre modul de construcie a fluxurilor financiare utilizate n
evaluare i rata de actualizare se realizeaz astfel: Cash Flow-ul la Dispoziia
Acionarilor (CFDA) va fi actualizat la costul capitalului propriu (rata ateptat de
rentabilitate de acionari) iar Cash Flow-ul la Dispoziia ntreprinderii (CFDI) va fi
actualizat la costul mediu ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii este dat de costul aferent
fiecrei categorii de capital, astfel:
cMPC k
VCP
VDPD
cDPD
(1 T )
VCP VDPD
VCP VDPD
, unde:
cMPC = costul mediu ponderat al capitalului

k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare sau rata de rentabilitate
ateptat de deintorii aciunilor ordinare
cDPD = costul capitalului mprumutat prin credit bancar, obligatar sau
leasing financiar, nainte de impozitare
Page 41
cum cheltuielile financiare sunt deductibile fiscal, din acest cost se deduce
efectul impozitrii prin nmulire cu expresia (1- T), unde T = rata impozitului
pe profit
VCP = valoarea de pia a capitalului propriu
VDPD = valoarea de pia a datoriilor purttoare de dobnzi
Costul mediu ponderat al capitalului (cMPC) este rata cu care se actualizeaz
fluxurile la dispoziia ntreprinderii. Contrar denumirii sale uzuale de cost mediu
ponderat, cmpc NU este propriu-zis un cost ci MEDIA COSTURILOR capitalului
propriu, respectiv a celui mprumutat, ponderate cu proporiile VCP/(VCP+VDPD) i
VDPD/(VCP+VDPD).
8.1.1 Estimarea costului capitalului propriu k
O prim posibilitate de estimare a costului capitalului propriu este la nivelul ratei
medii de rentabilitate pentru firme comparabile n termeni de risc i rentabilitate, dac
rata de rentabilitate reflect ateptrile investitorului mediu.
Principalele abordri de stabilire a ratei ateptate de rentabilitate a capitalului
aferent aciunilor ordinare, consemnate n standardele internaionale de evaluare
sunt:
1) Modelul creterii dividendelor;
2) Modele ale construciei n trepte:
a) Modelul Evalurii Activelor Financiare (Capital Asset Pricing Model
CAPM n literatura anglo-saxon);
b) Teoria Arbitrajului n Evaluarea Activelor Financiare (Arbitrage Pricing
Theory APT n literatura anglo-saxon).
Parametrii de pia pe care se bazeaz CAPM i APT sunt expresii ale unor
tranzacii minoritare derulate pe piaa de capital, unde e cotat ntreprinderea
evaluat sau ntreprinderile comparabile.
n consecin, rata estimat va fi consistent cu estimarea valorii unei aciuni
sau unui pachet minoritar, ulterior putndu-se aduga o prim de control.
(a) Deducerea costului capitalului propriu din Modelul creterii dividendelor
n condiiile n care ntreprinderea este cotat, determinarea k se poate face folosind
Modelul creterii dividendelor:
a.1) n cazul n care dividendele sunt constante i se obin la perpetuitate,
P
D
D
k
,
P0
k
Unde:
P0 este preul aciunii la data evalurii;
D este dividendul aferent
Page 42
a.2) n cazul n care dividendele cresc la perpetuitate cu o rat de cretere

constant g, k se obine pe baza modelului Gordon-Shapiro
P0
D (1 g )
D (1 g )
D1
g ,
k 0
0
P0
kg
kg
Unde:
P0 este cursul aciunii la data evalurii i D1 este dividendul estimat pentru
anul urmtor.
g = rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net (respectiv a
dividendelor), a cursului bursier al aciunii sau a fluxului financiar luat n
considerare n evaluare n perioada de previziune ne-explicit.
Pentru societile necotate, unde nu dispunem de P 0, k se poate estima la
nivelul rentabilitii financiare ateptate n perioada de previziune explicit
Profit net
, unde capitalul propriu poate fi luat ca o medie a capitalurilor
k
Capital propriu
proprii din perioada explicit, iar profitul net ca un profit net mediu anual reproductibil.
O relaie util n estimarea lui g este dat de produsul dintre rata de retenie
rR a profitului net n ntreprindere (rata de reinvestire a profitului) i randamentul
previzionat al capitalurilor proprii rCP sau rentabilitatea financiar. Aceast relaie se
bazeaz pe ideea c profitul nedistribuit va fi reinvestit cu o rentabilitate egal cu cea
a capitalurilor proprii. Rata de cretere g se estimeaz astfel:
g = rCP rR =
PN DT PN
,
PN
CP
unde:
PN este profitul net;
CP sunt capitalurile proprii,
DT este dividendul total
(b) Modelul construciei n trepte
k = Rata de baz fr risc + Rata care cuantific riscurile suplimentare
Rata de baz fr risc
O bun aproximare a mrimii acestei rate este randamentul obligaiunilor de
stat13 cu scaden ct mai mare, denominate n moneda n care se fac
previziunile i calculele de evaluare.
Recomandm previziuni n lei, n preuri curente sau nominale, combinate cu rata
fr risc n lei, preluat de pe site-ul BNR pentru cele mai recente emisiuni de
obligaiuni de stat cu scadena cea mai mare i cu costul capitalului mprumutat
preluat din pia i/sau din contractele de credit sau leasing financiare sau din
prospectele de emisiuni de obligaiuni ncheiate de firma subiect al evalurii.
Aceste rate sunt de fapt rate nominale, cu inflaia inclus.
13
Vezi tema de control nr. 2 de la finele capitolului.
Page 43
NOT:
Preurile curente sau nominale includ i rata inflaiei, mai precis de efectul inflaiei
asupra preurilor viitoare de vnzare a produselor / serviciilor, respectiv asupra cheltuielilor
aferente, nu doar de evoluia ateptat a vnzrilor bazat pe cota de pia, investiiile de
extindere, lrgirea portofoliului de produse/servicii, achiziii de active/firme n vederea
expansiunii etc.
Riscuri suplimentare - Modele de echilibru

Pentru piee de capital mature, lichide i eficiente, costul capitalului aferent aciunilor
ordinare, ca rat de rentabilitate ateptat de investitori n sectorul respectiv de
activitate, se extrapoleaz din condiiile sectoriale sau generale ale pieei, printr-unul
din modelele CAPM sau APT.
Aceste modele sunt aplicabile n special companiilor mari cotate, n care
efectul economiilor de scar este pronunat, i avnd un volum de tranzacii
semnificativ.
Modelul Evalurii Activelor Financiare CAPM
ki = Rateptat = Rf + PR = Rf + (RP Rf),
unde:
ki = rentabilitatea ateptat a titlului evaluat sau riscul asociat titlului,
determinat prin modelul CAPM;
Rf= rata de baz fr risc fiind rentabilitatea oferit de un activ financiar fr
risc la data evalurii (de ex. rata dobnzii obligaiunilor emise i garantate de
un stat);
PR = (RP Rf) este prima de risc a aciunii i;
RP = rentabilitatea general a pieei de capital respective;
= msura riscului sistematic al pieei de capital;
cov( ai , a P )
tehnic =
, fiind raportul dintre covariana rentabilitii aciunii i cu
2
rentabilitatea pieei ntregi i dispersia rentabilitii pieei;

(RP Rf) = prima de risc a pieei, o funcie a riscului sistematic al titlului,
nediversificabil (arat i prima de risc a unui titlu cu = 1).
Observm c dac = 1 rezult c rentabilitatea titlului luat este egal cu
rentabilitatea pieei RP [ai = Rf + 1 (RP Rf) = RP]. Titlurile cu 1, numite i
agresive, la o variaie pozitiv sau negativ a rentabilitii pieei i modific
rentabilitatea n acelai sens dar ntr-o msur mai mare.
Rentabilitile titlurilor cu 1, numite i defensive, variaz n aceeai direcie
cu rentabilitatea pieei, dar ntr-o msur mai mic, n timp ce titlurile cu = 1 se
mic n aceeai direcie cu piaa, variind cu aceleai procente.
Modelul CAPM poate fi extins pentru a reflecta mai bine riscul nesistematic de
afacere, caracteristic unui titlu individual, ce nu este nglobat ntr-un portofoliu. Un
posibil model extins poate fi de forma urmtoare:
ki = Rateptat = Rf + PRS + PRN = Rf + (RP Rf) + PRN, unde:
PRN = prima de risc nesistematic, cu plaje suplimentare mai mici, deoarece am
inclus i riscul sistematic n calcul.
Page 44
8.1.3 Estimarea costului capitalului mprumutat

Costul capitalului mprumutat este dat de costul creditului bancar,
mprumuturilor obligatare sau leasingurilor financiare incluse n capitalul
investit al firmei. Acest cost trebuie estimat pentru perioada previzionat
i nu prin extrapolarea costului creditului de la data evalurii.
Tem de reflecie:
Care sunt elementele determinante ale mrimii costului capitalului ?
8.2. TEHNICA DE ACTUALIZARE A VALORII UNUI ACTIV FINANCIAR CARE

GENEREAZ VENITURI VIITOARE
Valoarea viitoare a unei sume de bani care este investit la o dobnd k este egal
cu valoarea prezent a sumei la care se adaug fructificarea sumei n perioada
analizat.
Valoarea Viitoare (VV) = Valoarea Prezent (VP) + VP k, unde: k este rata
de fructificare a respectivului activ financiar pe o anumit perioad, de obicei
de 1 an.
Compunerea dobnzii sau ratei de fructificare:
Dup 1 an VV1 = VP + VP k = VP(1+k)
Dup 2 ani VV2 = VV1 + VV1 k = VV1(1+k) = VP(1+k)2
Dup n ani VVn = VP(1+k)n
Actualizarea unei sume ateptate a fi primite n viitor (VV i), peste i ani, la o
VVi
dobnd (rat de fructificare) k se face cu relaia VPi
, care este inversul
(1 k )i
1
operaiei de compunere a dobnzii, iar
este factorul de actualizare sau de
(1 k) i
discount.
Page 45
Rata de actualizare k este o rat de transformare ntr-o valoare actual, la

data evalurii, a tuturor veniturilor ateptate viitoare aferente unei investiii
generatoare de venituri economice.
Actualizarea unui ir de venituri viitoare se face prin actualizarea fiecrui
element al irului i nsumarea lor. Rezultatul este valoarea prezent sau actualizat
a irului de venituri viitoare:
VP = VP1 + VP2 + + VPn =
n
VVn
VVi
VV1
VV2
...
2
n
i
(1 k ) (1 k )
(1 k )
i 1 (1 k )
8.3. TEHNICA DE CAPITALIZARE

Capitalizarea este o tehnic prin care se obine exprimarea n valoare (n
capital) la data operaiei a unui venit realizabil n viitor la perpetuitate, utiliznd un
divizor care este rata de capitalizare. Inversul ratei de actualizare se numete
multiplu.
Vcap
F
;
c
Unde:
F este fluxul viitor anual considerat i
c este rata de capitalizare
Rata de capitalizare c este o rat de transformare ntr-o valoare actual, la
data evalurii, a unui singur flux de venit viitor, presupus a se obine la perpetuitate,
aferent unei investiii generatoare de venituri economice.
Relaia dintre rata de actualizare a i rata de capitalizare c este:
c = k g ; dac g 0
i respectiv
c = k ; dac g = 0 ,
Unde g este, dup cum s-a mai artat rata medie anual de cretere a
dividendelor, profitului net, cursului bursier i respectiv a fluxului financiar
utilizat n abordarea bazat pe venituri.
Rata de capitalizare este mai mare sau mai mic dect rata de actualizare ?
Page 46
Se cunosc urmtoarele date pentru firma ALPHA :
- k = 20%,
- rD = 7%,
- T = 16%,
- VCP = 30 ml RON,
- VDPD = 10 ml RON.
Care este costul mediu ponderat al capitalului pentru firma
ALPHA ?
TEME DE CONTROL
1. Care este deosebirea ntre tehnica de actualizare i cea de
capitalizare?
ITL = CI - CAO - CAP = 40 30 5 = 10 ml RON
cMPC 0,2
30
10
0.07(1 0,16) 0,1647
40
40
cMPC = 16,47%
2. Pentru o evaluare datat aprilie 2012, alegei o rat fr risc adecvat
subiectului evaluat, firm cu durata de via nelimitat, folosind
datele BNR
De pe site-ul http://www.bnro.ro/Operatiuni-cu-titluri-de-stat-5593.aspx alegem
emisiunea de obligaiuni de stat din data de 05.03.2012 cu scadena n 11.06.2021,
adic o maturitate de 111 de luni.
Randamentul mediu de adjudecare obinut a fost de 6,75%, astfel c evaluatorul
poate s adopte aceast valoare ca rat nominal fr risc.
Dei au mai existat emisiuni de obligaiuni ulterioare, cu alte randamente, alegem
aceast emisiune datorit faptului c are cea mai lung maturitate, i, se apropie
astfel de condiia statutar a ntreprinderii subiect, care are o durat de via
nelimitat.
Page 47
CAPITOLUL 9 METODE DE EVALUARE BAZATE PE VENITURI
Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea s aplici abordarea
bazat pe venituri, pe cele dou metode distincte: actualizarea
i capitalizarea, prezentate n forma lor simplificat.
D
Ct de importante sunt pentru valoarea unei afaceri veniturile pe care le

poate genera n viitor afacerea ? Dar profiturile viitoare ?
9.1. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA ACTUALIZRII

Metoda fluxurilor de numerar actualizate (metoda cash flow)
VCF
n
CFn
VRn
CFi
VRn
CF1
CF2
...
(9.1.1)
1
2
n
n
i
(1 k )
(1 k )
(1 k )
(1 k )
(1 k ) n
i 1 (1 k )
Analiznd relaia (9.1.1), notm c:

CFi sunt fluxurile de numerar anuale luate n calcul, generate de titlul
evaluat, irul fluxurilor avnd n general un caracter discontinuu n perioada
explicit datorit inegalitii CFi anuale;
k este rata de actualizare a fluxurilor anuale i a valorii reziduale, aferent
perioadei de previziune;
VRn = valoarea rezidual a firmei n anul n, exprim valoarea firmei n
perioada de previziune ne-explicit i are un caracter continuu.
Dac urmrim estimarea valorii capitalurilor proprii (VCP) ale ntreprinderii,
fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalurilor proprii, denumite i cash
flow la dispoziia acionarilor (CFDA):
FNi = CFDA i VCP
Dac urmrim estimarea valorii ntreprinderii (VI), inclusiv a datoriilor financiare
ale acesteia, fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalului investit,
denumite i cash flow la dispoziia capitalului investit (CFDI).
FNi = CFDI i VI .
Page 48
Relaia dintre cele dou valori, a fondurilor acionarilor i a ntreprinderii este:

VCP = VI DPD+N ,
Unde:
DPD reprezint datoriile purttoare de dobnzi;
N numerarul i echivalentele de numerar disponibile pentru plata DPD
n cazul ntreprinderilor ndatorate VI VCP.
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDA
1) Profit Net normalizat14
2) + Amortizare i alte Cheltuieli non cash
3) FRN (variaia fondului de rulment net de la un an la altul, cu regula: creterea
se ia cu minus i scderea cu plus)
4) Cheltuieli de capital
5) CI (variaia capitalului mprumutat, cu regula: creterea se ia cu plus i
scderea cu minus)
6) Cash Flow Net la Dispoziia Acionarilor = (1+2+3+4+5)
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDI
1) CFDA
2) + Ch. Financiare/Dobnzi x (1 T)
3) - CI (minus creterea net a capitalului mprumutat)
4) Cash Flow Total la Dispoziia ntreprinderii = (1 + 2 + 3)
Perioada explicit i valoarea rezidual
Perioada explicit, este caracterizat de posibilitatea de a face previziuni
credibile pe baza unei cantiti semnificative de informaii relevante de care dispune
evaluatorul. Mrimea duratei de previziune explicit se alege n funcie de:
cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul extern i intern al
ntreprinderii (informaii complete i relevante durata );
predictibilitatea evoluiei mediului extern al firmei i al activitii acesteia
(mediu i activitate uor predictibile durata );
ciclurile de via ale produselor/serviciilor ntreprinderii (cicluri lungi durata
);
rata de nnoire a tehnologiilor i dinamica sectorului de activitate (rat sczut
durata )
A doua perioad, ne-explicit este caracterizat fie de date i informaii
eseniale care sunt indisponibile, fie sunt puin credibile. Durata sa este de la ultimul
an al perioadei explicite la infinit.
Estimarea valorii reziduale (sau terminale) nltur necesitatea unor previziuni
detaliate n perioada ne-explicit care, n cazul unor intervale mari de timp, sunt
problematice din punct de vedere al predictibilitii factorilor mediului general extern
al ntreprinderilor, ct i dificultilor de estimare a factorilor interni i a rezultatelor
viitoare ale firmelor.
14
Prin normalizare se corecteaz contul de profit din anul de baz al previziunilor la intrrile, respectiv ieirile
din firm care nu sunt la valori curente de pia.
Page 49
Estimarea VR:
A. n premisa valorii de continuare a activitii firmei i dup finele perioadei
explicite:
a) Capitalizarea fluxului de numerar din anul n+1 (CFn+1) cu o rat adecvat
tipului de valoare pe care o estimm (VCP sau VI)
VR
CFn 1
kg
(9.1.2),
Unde:
CFn+1 este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei neexplicite;
g este rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net
(respectiv a dividendelor) n perioada de previziune ne-explicit;
k este rata de actualizare
b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu adecvat pe
baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care face parte firma
evaluat
VR = CFn PER (9.1.3),
Unde:
CFn este Cash Flow-ul din ultimul an de previziune;
PER este un multiplu de profit extrapolat din sectorul de activitate din
care face parte firma
B. n premisa valorii, de stopare a activitii firmei la finele perioadei
explicite, se poate estima valoarea net de realizare a activelor nete reziduale la
finele perioadei explicite, printr-o abordare prin active, adecvat ipotezelor de
lucru (nsumarea valorii de pia sau a valorii de lichidare a activelor, dup
scderea costurilor aferente vnzrii acestora i stoprii activitii).
Avantaje ale metodei cash flow:
Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiz a factorilor ce
compun fluxurile financiare;
Metoda Cash Flow poate fi aplicat i n cazul unor situaii n care
profitabilitatea este neconcludent;
Metoda permite analiza detaliat a investiiilor perioadei explicite i a
impactului lor asupra veniturilor.
Recomandri de aplicare
Determinarea valorii n cazul cumprrii ntregii ntreprinderi, a unui pachet
majoritar sau de control;
n cazul unor ntreprinderi n dificultate, dar redresabile;
La ntreprinderi intens capitalizate, cu amortizare mare;
La afaceri n care la baza rezultatelor stau activele necorporale;
n cazul afacerilor n perioada de cretere, nainte de a ajunge la un stadiu de
cretere stabil, cnd datorit investiiilor diverse, fluxurile anuale sunt
inegale i nu au o regul de cretere identificabil.
Page 50
Tem de reflecie:
Ce impact are valoarea rezidual asupra valorii ntreprinderii i de ce
elemente depinde?
9.2. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA CAPITALIZRII

O SINGUR PERIOAD DE CRETERE
Modelul de cretere cu o singur perioad sau ntr-un stadiu, presupune o
singur rat de cretere/descretere g, constant la perpetuitate, aplicabil fluxului
de venit reprezentativ considerat n evaluare.
CRETERE 0
VAO =
CFDA
[9.2.1]
k
VCI =
CFDI
[9.2.2] ,
c MPC
Unde:
CFDA = Cash Flow net la dispoziia Acionarilor

CFDI= Cash Flow net la dispoziia ntreprinderii
k = costul capitalului propriu
cMPC = costul mediu ponderat al capitalului
CRETERE 0
V AO
VCI
CFDA0 (1 g ) CFDA1
[9.2.3]
kg
kg
CFDI 0 (1 g ) CFDI1
[9.2.4]
cMPC g
cMPC g
unde:
CFDA0 = Cash Flow net disponibil pentru Acionari n anul de baz al

evalurii,
CFDA1 = CFDA0 x (1+g) i este Cash Flow net disponibil pentru Acionari
n anul urmtor anului de baz
Page 51
k = costul capitalului propriu, respectiv rata de actualizare a CFDA,

ntotdeauna trebuie s fie superioar lui g !
CFDI0 = Cash Flow net disponibil pentru Investitori n anul de baz al
evalurii,
CFDI1= CFDI0 x (1+g) i este Cash Flow net la dispoziia ntreprinderii n
anul urmtor anului de baz
cMPC = costul mediu ponderat al capitalului, respectiv rata de actualizare
a CFDI, ntotdeauna trebuie s fie superioar lui g !
g = rata medie de cretere (descretere) la perpetuitate a fluxului
considerat (CFDA sau CFDI, dup caz), ntotdeauna trebuie s fie
inferioar lui k sau cMPC
Mrimea creterii sustenabile g, caracteristice perioadei de stabilitate, este

considerat de regul la nivelul creterii economiei sau cel mult la nivelul creterii
caracteristice sectorului de activitate al firmei.
Investiiile perioadei sunt realizate n special din amortizarea constituit iar
structura financiar a capitalului se consider constant n timp. Pentru a estima
valoarea unei deineri minoritare se poate utiliza ca flux adecvat fluxul estimat al
dividendelor asociate aciunilor evaluate.
V AO
DT0 (1 g ) DT1
[9.2.5]
kg
kg
unde:
DT0 = Dividendul total n anul de baz al evalurii

DT1= Dividendul total n anul urmtor anului de baz
k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare, respectiv rata de
actualizare, ntotdeauna trebuie s fie superioar lui g !
g = rata medie de cretere (descretere) a dividendelor, ntotdeauna
trebuie s fie inferioar lui k
DOU PERIOADE DE CRETERE

n cazul previzionrii unui supraprofit n perioada de previziune, se mparte
perioada de previziune n dou subperioade, una de cretere anormal, finit, notat
cu g1, i, o perioad de cretere normal, la perpetuitate, notat cu g2 sau g,
care se ntinde de la finele primei perioade la infinit.
n prima faz, de cretere anormal, dei exist marje ridicate de profit,
datorit investiiilor de dezvoltare superioare amortizrii anuale, nu se acord
dividend, profitul fiind alocat fondului de dezvoltare.
n faza a doua, de maturitate sau de croazier, rentabilitatea capitalului
investit este egal sau apropiat de costul capitalului, nu mai sunt efectuate investiii
de dezvoltare ci doar de meninere iar dividendele sunt consistente.
Ce diferen este ntre VI i VCP??
Page 52
Teste de autoevaluare:
1. Ce valoare are o aciune care distribuie un dividend anual de

1.000 RON la o rat adecvat de capitalizare de 20 %?
2. Ce valoare are aceeai aciune la o rat adecvat de
capitalizare de 40 %?
3. Ce valoare are capitalul propriu unei firme ce distribuie la data

evalurii un dividend total anual de 1.000.000 RON dac
dividendele au o rat anual ateptat de cretere g de 3% la
perpetuitate iar rata adecvat de actualizare este 18%?
TEME DE CONTROL
Ce se ntmpl cnd rata de actualizare este mai mic dect rata de cretere
perpetu ?
Problema 1
VA
1.000
5.000 RON
0,2
Problema 2
1.000
2.500 RON
0,4
S observm c, pentru aceeai rat de capitalizare, dublarea dividendului perpetuu
anual nseamn dublarea valorii aciunii.
Totodat, dublarea mrimii ratei de capitalizare conduce la njumtirea valorii
aciunii, chiar dac dividendul rmne neschimbat.
VA
Problema 3
VA
1.000.000 (1 0,3)
6.866.667 RON
0.18 0,3
Page 53
CAPITOLUL 10 ABORDAREA EVALURII PE BAZA MULTIPLILOR DE PIA

Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea s aplici abordarea pe
baza multiplilor de pia, particularizat pe doi multipli: PER i
PBV.
D
Este piaa cel mai bun indicator privind valoarea unei proprieti ?
10.1 GENERALITI
Abordarea prin pia reprezint conform International Valuation Standards, ediia a
opta 2007, 3.27, pag. 211, traducere n romn: o cale general de estimare a unei
indicaii privind valoarea unei afaceri, a unei participaii ntr-o afacere sau a unei
valori mobiliare folosind una sau mai multe metode prin care se compar subiectul
cu afaceri, participaii n afaceri sau valori mobiliare similare care au fost vndute.
n domeniul activelor financiare, mai specific al aciunilor, sursele de informaii
pentru analize i comparaii sunt reprezentate de:
pieele reglementate de capital n care se tranzacioneaz valori

mobiliare de tipul aciunilor (ex. bursele de valori),
pieele de fuziuni & achiziii (engl. mergers & acquisitions), unde se

tranzacioneaz n ansamblu ntreprinderi cotate sau necotate prin fuziuni
sau preluri (achiziii ale pachetului de control sau majoritar),
tranzaciile anterioare recente ale aciunilor analizate.
Tranzaciile curente de pe pieele reglementate de capital, analiza indicatorilor

bursieri ai firmelor cotate i analiza indicilor bursieri permit evaluatorilor s
construiasc o serie de rate de evaluare (engl. valuation ratios) extrase din pia.
Aceste rate sunt denumite i multipli sau multiplicatori (engl. multiples sau
multipliers). Vom utiliza n continuare, interschimbabili n material, termenii de rate
de evaluare sau multipli.
Tem de reflecie:
Sunt multiplii echivalentul cotaiilor bursiere ?
Page 54
10.2 MULTIPLICATORI DE PRE/PROFIT

Forma general a multiplicatorilor (multiplilor) de Pre/Profit este:
M P/P
Valoare de piata capital propriu / capital investit

Variabila adecvata a profitului
Aceast rat este un numr care arat preul solicitat de pia pentru
achiziionarea unei uniti de profit. Este evident c, cu ct acest pre este mai ridicat
aciunea este mai scump, piaa solicitnd o investiie mai mare pentru cumprarea
unei uniti de profit.
Caracteristicile mrimilor care compun multiplul sunt urmtoarele:
Mrimile de la numrtor i numitor pot fi unitare (per aciune) sau mrimi
totale, ex. cotaia aciunii vs capitalizarea bursier, profitul pe aciune (EPS) vs
profitul net total, etc.;
Aceste mrimi se aleg n funcie de obiectul evalurii: capitalul propriu sau
capitalul investit, ex. pentru evaluarea unei aciuni ordinare se selecteaz la
numrtor cotaia i la numitor profitul net per aciune (EPS);
Numrul de aciuni folosit pentru calculul EPS este cel corespunztor
capitalului social al societilor la data evalurii;
Tipul de pre selectat care este folosit n mod uzual n construcia ratei este
preul de nchidere al zilei considerate ca dat a evalurii din Seciunea de
Pia Regular.
EVALUAREA CAPITALULUI ACIONARILOR
Cel mai utilizat multiplu de ctiguri n evaluarea capitalului acionarilor este
Raportul Pre/Profit net, notat prescurtat PER sau P/E (engl. Price earnings ratio
sau Price per earnings).
Este un numr care rezult prin mprirea cursului bursier (preului) aciunii la
profitul net pe aciune (EPS) i se interpreteaz ca fiind preul unei uniti de profit.
Nu este aplicabil n cazul ntreprinderilor cu pierderi. Dac apar niveluri
anormale sau diferite ale ratei de impozitare se poate utiliza multiplul Pre/Profit
brut, n care profitul brut l nlocuiete pe cel net.
La numitor, pentru ctiguri se folosete profitul net aferent aciunilor
ordinare, este profitul rmas dup plata dividendelor aferente aciunilor prefereniale
(dac astfel de aciuni au fost emise de firma respectiv).
n funcie perioada de timp aferent profitului net care intr n componena
raportului, PER se poate calcula n urmtoarele modaliti:
PERV previzionat (sau viitor): pe care-l vom nota cu PERV, estimat n baza
profitului previzionat pentru perioada urmtoare, fie profitul atepta la anului
urmtor fie profitul n urmtoarele 12 luni (engl leading, forward sau
prospective PER).
Page 55
Construcia PERV ridic ns problema accesului la informaii credibile privind

profiturile viitoare. O prim surs este compania emitent prin bugetul de venituri i
cheltuieli.
Alte surse pot fi previziuni executate de agenii de rating, societi de servicii
de investiii financiare, etc., publicate n presa de specialitate sau disponibile conta
cost.
n oricare din aceste situaii, evaluatorul trebuie s efectueze i propriile sale
estimri pe baza analizei fundamentale. Este i mai bine dac anumite aspecte pot fi
discutate cu personalul din conducerea emitentului.
PERD decalat: calculat n baza profitului nregistrat n ultimele 12 luni (engl
- trailing PER).
Din motive tehnice, legate de lipsa de accesibilitate a balanelor lunare ale
emitenilor pentru analiti, n practic se ia profitul din ultimele patru
trimestre ncheiate.
PER calculat n baza ultimului profit anual raportat, de ex. pentru ultimul an
ncheiat. Aceast opiune nu este recomandat, datorit posibilului decalaj
prea mare ntre data analizei i data profitului anual raportat.
PER decalat surprinde mai bine relaia dintre cursul bursier i ctigurile pe
aciune dect PER curent, care se refer la ultimul profit net raportat la
semestru sau la finele anului.
Pa
Modul de calcul: PER = P/E =
,
PNa
unde:
Pa este preul aciunii la data evalurii,
PNa este profitul net pe aciune, curent, decalat sau viitor, n

funcie de tipul de multiplu dorit a fi estimat, obinndu-se astfel PER
curent, decalat sau viitor.
EVALUAREA CAPITALULUI INVESTIT
n acest caz, n construirea indicatorului, la numrtor se folosete valoarea
capitalului investit al ntreprinderii cotate, format din valoarea de pia a
capitalului propriu i valoarea de pia a datoriilor purttoare de dobnzi.
La numitor, pentru ctiguri, sunt mai multe opiuni iar alegerea lor se face n
funcie de datele disponibile, de tipul de ctiguri pe care-l consider relevant
evaluatorul pentru cazul studiat sau de existena unor pierderi: profitul nainte de
dobnzi i impozite (engl. EBIT15), profitul nainte de dobnzi, impozite i amortizare
(engl. EBITDA16), cash flow net la dispoziia capitalului investit (CFDI), calculat
conform definiiei cunoscute din IVS, etc.
15
16
Earnings before interests and taxes.

Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization.
Page 56
RELAIA CU ALTE ELEMENTE ASOCIATE TITLULUI

Multiplul pre/profit depinde direct de rata de distribuie a dividendelor r D, de
rata de cretere a dividendelor i este indirect proporional fa de rata de
actualizare k.
(1 g )
P / E rD
kg
Care sunt sursele de informaii pentru analize i comparaii n domeniul

aciunilor?
10.3 MULTIPLICATORI PRE/VALOARE CONTABIL
Valoarea contabil, n accepiunea acestui multiplu, reprezint diferena
rmas la dispoziia acionarilor dup deducerea din valoarea bilanier a activelor
totale a tuturor datoriilor.
Valoarea contabil astfel construit permite inclusiv estimarea unei valori de
pia a capitalului propriu. Aceast valoare reflect costurile istorice pltite pentru
constituirea activelor firmei, spre deosebire de valoarea de pia a firmei care reflect
capacitatea activelor de a genera fluxuri viitoare i respectiv profituri.
Problema este c n timp, valoarea de pia a activelor poate diferi
semnificativ fa de valoarea contabil.
n ideea de a captura aceast diferen i de a o folosi n detectarea
eventualelor imperfeciuni n evaluarea titlurilor de pe pieele de capital, a fost creat
unul din multiplii cei mai folosii n evalurile relative: Pre/Valoare contabil, notat
PBV (engl. Price to book value).
Forma general a multiplilor PBV este:
M P/S
Valoare de piata capital propriu / capital investit

Variabila adecvata a capitalulu i
PBV
P0
VC 0
La fel ca i multiplii ctigurilor i valorile contabile trebuie s fie aferente

capitalului propriu sau ntregii ntreprinderi, n funcie de drepturile evaluate.
Dac evalum drepturile de proprietate aferente capitalului acionarilor vom
folosi valorile contabile ale capitalului propriu, VC0 = ANC0 = CP0, unde ANC este
Activul net contabil iar CP reprezint capitalurile proprii la data evalurii.
Dac evalum totalitatea drepturilor, incluznd i drepturile de crean,
aferente datoriilor firmei atunci vom folosi valoarea contabil a ntregii ntreprinderi,
VC0 = ATC0, unde ATC0 este Activul total contabil la data evalurii.
Dac evalum Capitalul Investit CI, vom folosi valoarea contabil a CI.
Page 57
Dac preul aciunii este mai ridicat, respectiv dac indicatorul PBV este
supraunitar, putem presupune c piaa accept s plteasc un suprapre pentru
activele societii, datorit percepiei c valoarea de pia a acestora este mai
ridicat dect costul lor istoric sau datorit efectului pozitiv conjugat al unor active
necorporale, cum ar fi de exemplu: vad comercial, brevete, licene, drepturi de
copyright, pregtirea profesional deosebit a personalului etc.
Analiznd diferite sectoare economice se constat c mrimea PBV este
specific fiecrui sector. Sunt industrii unde mrimea multiplului este relativ sczut,
n special sectoarele caracterizate de valori mari ale imobilizrilor corporale (ex.
metalurgie, aeronautic, agricultur etc.) i industrii unde valorile medii ale
indicatorului sunt sensibil mai mari (consultan, tehnologii noi, etc.).
Un PBV sczut, sub media sectorului este interpretat frecvent ca fiind un
semnal de subevaluare i o invitaie la cumprarea titlului respectiv.
n realitate, acest indicator trebuie analizat n contextul altor indicatori relevani
pentru poziia i starea societii, de exemplu rata de cretere a EPS, randamentul
ctigurilor i a dividendelor, RF etc.
Presupunnd c ne aflm n cazul ntreprinderilor cu cretere stabil, ntr-un
singur stadiu, plecnd de la modelul Gordon, avem:
PBV
P0
R
rD F 1
CP0
kg
Unde
rD este rata de distribuie a dividendelor,

CP0 sunt capitalurile proprii pe aciune la data evalurii,
g este rata medie anual de cretere a profiturilor i dividendelor,
RF0 este rentabilitatea financiar la data evalurii,
RF1 este rentabilitatea financiar aferent anului viitor:
R F 1 R F 0 (1 g )
EPS 0
(1 g )
CP0
Mrimea multiplului PBV depinde de urmtoarele elemente:

Rentabilitatea financiar;
Riscul specific de afacere, exprimat prin rata de actualizare k;
Rata de distribuie a dividendelor;
Rata medie anual de cretere a profiturilor g.
AVANTAJE I DEZAVANTAJE ALE UTILIZRII PBV
Marele avantaj al utilizrii PBV const n posibilitatea de a-l folosi i la firmele
cu pierderi. De asemenea reprezint o modalitate intuitiv valoroas de a estima
dac o afacere este evaluat corect de ctre pia relativ la valorile sale contabile.
Valoarea de utilitate a PBV este maxim pe o pia de capital, numai dac
exist i se aplic n piaa respectiv
standarde contabile consistente i
transparente, care permit comparaiile contabile ntre firme.
Page 58
Principalele dezavantaje n utilizarea PBV au originea n contabilitatea

creativ, adic n manipularea deliberat a rezultatelor i nregistrrilor contabile, din
diverse motive, de ctre managerii economici ai companiilor cotate.
PBV este nerelevant pentru ntreprinderi cu active corporale puine sau n care
activele necorporale sunt predominante pentru valoarea firmei (consultan, servicii,
proiectare, software etc.).
Teste de autoevaluare:
1.Se dau urmtoarele date pentru ntreprinderile W i Q:
W: PER = 3,7; k = 25 %; g = 5 %; rD = 75 % i
Q: PER = 5; k = 34 %; g = 9 %; rD = 25 %.
Apreciai dac piaa evalueaz corect titlurile.
2. Se dau urmtoarele date pentru ntreprinderea W:

PBV = 0,64; k = 25 %; g = 5 %; rD = 50 %; RF0 = 25 %
Apreciai dac piaa evalueaz corect acest titlu tiind c PBV
mediu sectorial este de 0,3 i rentabilitatea financiar medie
este de 9 %.
TEME DE CONTROL
Cum este influenat valoarea de pia a unei proprieti de ctre eventualele
obligaii de mediu ?
Page 59

Problema 1
(1 g )
, calculm PER pentru cele 2 firme.
kg
PERW = 3,93 , PERQ = 1,09.
Putem afirma c este posibil ca aciunile W s fie foarte uor subevaluate (PER
estimat fiind de 3,93 fa de PER efectiv de 3,7) dar trebuie investigate i alte
aspecte cum ar fi evoluia n timp a PER i a EPS, PER relativ al sectorului etc.
n schimb este aproape sigur c aciunile Q sunt supraevaluate (PER estimat fiind de
1,09 fa de PER efectiv de 5), n viitorul apropiat, dac investitorii realizeaz
aceast supraevaluare, existnd o probabilitate ridicat ca preul lor s scad.
Folosind relaia P / E rD
Problema 2
1 g
, calculm PBV pentru firm.
kg
PBVW = 0,65 fiind foarte apropiat de cel efectiv, 0,64.
Titlul W este probabil corect evaluat de pia, multiplul PBV la care se
tranzacioneaz 0,64 fiind mai mare dect PBV mediu al sectorului de 0,3 datorit
percepiei favorabile a investitorilor legat n primul rnd de rentabilitatea financiar
mult mai ridicat a firmei W fa de sectorul su economic.
Folosind relaia PBV rD RF 0
Page 60
11. EFECTUL FACTORILOR DE MEDIU ASUPRA VALORII NTREPRINDERILOR
Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei primi noiuni de baz privind
impactul factorilor de mediu asupra valorii ntreprinderilor i a
demersurilor minime ce trebuie fcute de evaluatori n astfel
D cazuri.
de
De ce s-ar putea ca factorii de mediu s afecteze valoarea afacerilor ?
Se poate afirma c valoarea oricrui tip de proprietate sau de afacere ar putea

fi afectat de impactul unor factori de mediu, cele mai sensibile fiind n special cele
oferite spre vnzare sau spre constituire ca garanie pentru credite.
Dac folosim ca i criteriu de clasificare efectele pe care le pot avea factorii
de mediu, obinem separarea acestora n dou categorii:
Substane toxice sunt materiale solide, lichide sau gazoase din cadrul sau
din vecintatea proprietii evaluate care au capacitatea de a duna
formelor de via prin diverse atribute ale lor (compoziie, form, cantitate,
amplasare etc.); cu ct aceast capacitate este mai pronunat, cu att
gradul de toxicitate se consider mai ridicat.
Substane periculoase sunt orice tip de materiale din cadrul sau din
vecintatea proprietii evaluate care pot afecta proprietatea.
Aceast abordare este util activitii de evaluare, deoarece ali factori de
mediu dect substanele toxice sau periculoase, prezente n interiorul sau n
vecintatea proprietii evaluate, au o legtur mai puin pronunat cu tehnicile de
evaluare i cu legislaia n vigoare.
Existena unor tehnologii moderne, puin poluante sau nepoluante i a unor
sisteme de depoluare eficiente, moderne, existena unui sistem de recuperare,
reciclare i refolosire a deeurilor, de valorificare a deeurilor ca produse secundare
sau de minimizare a pierderilor reprezint elemente cu impact pozitiv asupra valorii
firmei.
Principalele elemente cu impact negativ n valoarea afacerii sunt:
-
existena emisiilor de orice tip peste limitele admise (gaze, pulberi,

concentraii ale apelor uzate evacuate etc.),
existena pierderilor de substane utile,
poluarea sonor i cu vibraii a vecintilor,
lipsa sistemelor de depoluare,
gradul ridicat de poluare a unor tehnologii,
Page 61
gradul nalt de uzur moral i fizic a tehnologiilor i sistemelor de

depoluare,
lipsa sistemelor de supraveghere i control al emisiilor i polurii n zona
de inciden,
deficienele n administrarea materiilor prime, materialelor, produselor
finite, deeurilor i substanelor periculoase,
defeciuni la sistemele de colectare a reziduurilor i la depozitele de
substane periculoase i reziduuri,
caracterizarea ntregii activiti a ntreprinderii ca fiind cu impact negativ
asupra mediului,
existena unor reclamaii relativ la protecia mediului legate de activitatea
societii,
existena unor litigii n curs legate de contaminri ale mediului datorate
societii, autocontaminri, sau contaminri ale arealului firmei datorate
unor teri.
n orice situaie n care este probabil existena unor factori de mediu care pot
afecta negativ valoarea de pia a ntreprinderii evaluate, pe o list de verificare a
evaluatorului ar trebui s se afle urmtoarele elemente:
Inspecia personal a ntreprinderii i a vecintilor;
Cunoaterea utilizrii trecute i actuale a activelor ntreprinderii;
Acordul/autorizaia de mediu i eventualele condiionri ale prelungirii sale n
funcie de anumite programe de conformare1;
Bilanul de mediu ntocmit de persoane autorizate i alte eventuale studii de
mediu
Existena unor ordine din partea autoritilor de mediu de reducere,
modificare sau interdicie parial sau total, temporar sau permanent a
unor activiti, procese tehnologice sau a activitii ntregii ntreprinderi;
Existena materialelor periculoase i a deeurilor poluante;
ncadrarea n standardele existente n privina emisiilor poluante la nivelul
solului, subsolului, atmosferei i apei, att pentru activitatea global ct i
pentru active ale societii luate individual;
Dotarea cu sisteme depoluante impuse de normele i standardele n vigoare;
Sisteme proprii de supraveghere a instalaiilor tehnologice i a circuitului
emisiilor poluante pe toat raza acestora de inciden;
Existena unor obligaii de decontaminare sau reparare prejudicii cauzate de
poluarea ambiantului (teren, ape, atmosfer etc.);
Existena unor litigii n curs legate de poluare datorat activitii societii i
poziia autoritilor de mediu, a unor reclamaii datorate vecinilor sau unor
categorii de public datorate zgomotului, vibraiilor, emisiilor de gaze etc.
Valoarea de pia a unei proprieti poate fi semnificativ influenat de
obligaiile de mediu aferente, printr-o sum de factori care necesit a fi cuantificai de
ctre evaluator cu ajutorul bilanului de mediu i a experilor autorizai:
Costurile de conformare datorate obligaiilor de mediu;

Impactul asupra vecintilor datorat contaminrilor i polurii mediului;
Stigmatul proprietilor generatoare de contaminri i a celor contaminate;
Scderea vandabilitii proprietilor contaminate;
Scderea veniturilor viitoare generate de proprietile care au obligaii de
mediu i programe obligatorii de conformare.
Page 62
Costurile conformrii trebuie urmrite n mod deosebit de ctre evaluator,

putnd fi ealonate pe unul sau mai muli ani, impactul lor putnd influena
semnificativ valoarea afacerii, mai ales c acest tip de program nu este facultativ ci
are un caracter obligatoriu.
Plecnd de la stabilirea existenei unei obligaii de mediu, n caz de rspuns
afirmativ, trebuie cuantificat n termeni monetari aceast obligaie sub aspectul
eventualelor obligaii:
-
de ndeprtare, curare sau remediere a contaminrii i a msurilor de

control i gestionare a decontaminrii,
reproiectarea sistemelor de producie i a programului de
exploatare/ntreinere,
msurile i investiiilor planificate pentru modificarea/nlocuirea
tehnologiilor poluante i/sau a unor sisteme de depoluare, instruirii
personalului i a definirii msurilor de urgen tip plan de avarie sau
accident ecologic,
estimarea penalitilor pentru neconformare i a implicaiilor i
rspunderilor viitoare.
Tem de reflecie:
Cum pot fi estimate costurile conformrii ?
Obligaiile de mediu pot fi dobndite prin auto-contaminare, prin contaminarea

unor teri sau prin contaminarea de ctre teri.
Dac obligaiile de mediu sunt identificate cu certitudine n bilanul de mediu ele
reprezint pasive de care trebuie s se in seama n metodele de evaluare bazate
pe active i n cele bazate pe venituri.
Dac apariia unor obligaii de mediu viitoare poate fi estimat de ctre experi
c se va produce n orizontul previzional al evalurii cu o probabilitate ridicat, putem
inem cont n scenariile previzionale de la metodele financiare.
n general, n abordarea prin Activul net, valoarea care ine cont de factorii de
mediu este Activul net corectat din care se deduc costurile de conformare. Dac
exist argumente rezonabile pentru existena i mrimea stigmatului, se poate
deduce i o valoare aferent estimrii stigmatului dar prudena este recomandat,
stigmatul fiind un element de natur intangibil, dificil de apreciat.
n plus, asupra valorii se rsfrnge negativ i efectul contaminrii asupra
proprietilor nvecinate, prin lrgirea perimetrului contaminrii i afectarea valorii
proprietilor nvecinate care vor trebui supuse procesului de decontaminare.
n concluzie putem afirma c fluxul supus tehnicii de capitalizare sau actualizare
(cash flow, profit net sau dividende) se diminueaz, conducnd astfel la scderea
valorii.
Page 63
Previziunile n metodele de evaluare bazate pe venituri vor trebui s includ

costul i ealonarea programului de conformare (dac se impune un program de
conformare) i costurile obligaiilor de mediu iar durata de previziune va trebui
corelat cu durata programului de conformare i cu durata necesar eventualelor
lucrri de decontaminare.
De asemenea fluxul de numerar va trebui s includ i sumele destinate
eventualelor reparaii/modernizri/investiii noi referitoare la tehnologii sau/i la
sistemele de depoluare.
Valoarea rezidual a afacerii trebuie considerat prin prisma impactului
stigmatului ori a nefinalizrii programului de conformare cu consecinele aferente.
Aceast valoare poate reflecta i riscul schimbrilor legislative viitoare,
restrictive la adresa produselor/serviciilor sau tehnologiilor ntreprinderii, putnd avea
chiar valoare negativ n cazuri bine fundamentate i activiti cu impact major
asupra mediului n care costurile de neutralizare a produselor secundare i deeurilor
sunt foarte ridicate (ex. mine de uraniu, centrale nucleare etc.).
Cum se reflect efectul factorilor de mediu n abordarea bazat pe
venit ?
TEME DE CONTROL
Care sunt sursele de informaii n utilizarea multiplilor ?
Previziunile n metodele de evaluare bazate pe venituri vor trebui s includ
costul i ealonarea programului de conformare (dac se impune un program de
conformare) i costurile obligaiilor de mediu iar durata de previziune va trebui
corelat cu durata programului de conformare i cu durata necesar eventualelor
lucrri de decontaminare. De asemenea fluxul de numerar va trebui s includ i
sumele destinate eventualelor reparaii/modernizri/investiii noi referitoare la
tehnologii sau/i la sistemele de depoluare. Valoarea rezidual a afacerii trebuie
considerat prin prisma impactului stigmatului ori a nefinalizrii programului de
conformare cu consecinele aferente.
Page 64
12. RAPORTUL DE EVALUARE. OPINIA EVALUATORULUI
Obiective:
Dup studiul acestui capitol, vei dobndi cunotine privind
coninutul minim al raportului de evaluare i cerinele principale
legate de raport, rspunderea evaluatorului i beneficiarului,
opinia evaluatorului.
.
Coninutul unui raport de evaluare ar trebui standardizat sau nu ?
12.1. CONINUTUL MINIM AL RAPORTULUI DE EVALUARE

Raportul de evaluare reprezint un document scris, clar formulat, argumentat logic,
bazat pe investigaii complete i destinat comunicrii ctre client sau alt persoan a
opiniei evaluatorului privind o problem de evaluare.
Opinia exprimat trebuie s fie astfel formulat nct s nu induc confuzii
asupra valorii estimate a proprietii sau afacerii evaluate. Redactarea raportului de
evaluare trebuie s in cont att de prevederile Standardelor de Evaluare relevante
n privina coninutului rapoartelor, ct i de practica nregistrat n pia i de
necesitile obiective ale clientului. n acest sens, n raport se vor adopta doar bazele
de evaluare recunoscute, care vor fi convenite cu clientul sau cu consultanii si, la
nceputul misiunii de evaluare.
Vom trece n revist un set minim de elemente care necesit s fie cuprinse,
definite sau explicate ntr-un raport complet de evaluare:
Destinaia i scopul evalurii: precizarea beneficiarului i a tematicii evalurii, a
cerinelor i instruciunilor clientului sau a prii care a dat tematica ct i a utilitii
pentru care este destinat evaluarea (transfer de proprietate, lichidare, constituire
de garanii, ipoteci sau gajuri etc.);
Obiectul i sfera evalurii: respectiv activul, proprietatea sau drepturile de
proprietate supuse evalurii (mrimea pachetului minoritar, semnificativ, de
control sau majoritar) i elementele ataate privilegii, opiuni, oportuniti,
restricii (n special cele de deinere i tranzacionare) etc.;
Data evalurii: se precizeaz data redactrii evalurii, data inspectrii proprietii
sau afacerii i perioada n care consideraiile prezentate sunt considerate valabile
de ctre evaluator;
Baza evalurii:
definiiile valorii i standardele de evaluare utilizate, corespunztoare
contextului evalurii;
Page 65
se va preciza dac evaluarea se face pe baza valorii de pia sau se aplic

alte standarde (valoarea special, valoarea de investiie etc.);
metodele de evaluare adoptate;
ipotezele i condiii limitative de la baza evalurii (protejeaz evaluatorul,
informeaz i protejeaz clientul i ali utilizatori);
ratele i coeficienii folosii n evaluare, cu explicitarea modului de calcul sau
construcie;
Descrierea subiectului evalurii i furnizarea unor elemente de identificare:
caracteristici, amplasament, istoric,
perspective, produse, servicii, clieni, furnizori, concureni, management,
aspecte juridico-legale;
documentele i informaiile utilizate, sursele acestora i gradul lor de
credibilitate, verificarea informaiilor (dac este cazul) etc.;
Determinanii principali i colaterali ai valorii n contextul evalurii:
factori funcionali interni legai de potenialul afacerii sau al proprietii,
constituii n puncte tari i slabe;
factorii externi care influeneaz afacerea sau proprietatea;
alte interese speciale i influenele acestora asupra valorii;
posibile efecte de sinergie n contextul evalurii;
starea activelor proprietii sau afacerii;
precizarea aspectelor problemelor de mediu;
Liniile tehnologice, echipamentele i mainile: trebuie precizat modul de tratate a
acestora, inclusiv a echipamentelor aflate n leasing sau cu plata n rate;
Riscul evalurii: trebuie explicitat n special n situaii specifice cum sunt evalurile
pentru constituirea de garanii, gajuri i ipoteci, cnd evaluatorul va preciza
adecvarea subiectului ca garanie n condiiile propuse de acordare a creditului i
va aprecia influenele asupra valorii datorate volatilitii pieei proprietii respectiv
afacerii;
Moneda raportului: dac evaluarea se face n alt moned dect cea naional se
va preciza valuta la care se raporteaz evaluarea i baza de conversie aferent;
Impozitarea: explicitarea ipotezelor de lucru privind obligaiile fiscale reale sau
teoretice legate de transferul proprietii;
Declaraia de conformitate ar trebui s conin:
Precizarea c evaluarea a fost efectuat respectnd codul deontologic i
standardele internaionale de evaluare;
Existena sau inexistena unui interes asupra proprietii evaluate;
Condiionarea sau lipsa de condiionare a onorariului de anumite aspecte ale
raportului;
Precizarea ndeplinirii cerinelor adecvate de calificare profesional;
Precizarea nivelului de experien n privina localizrii i a tipului de
proprietate evaluat;
Precizarea dac a fost sau nu efectuat inspecia proprietii;
Precizarea c nu exist i alte persoane dect cele numite n raport care i-au
acordat asisten profesional la ntocmirea raportului;
Precizarea c faptele prezentate n raport sunt corecte i derivate din
elementele cunoscute de evaluator;
Precizarea c analizele i concluziile raportului sunt limitate la ipotezele i
condiiile enumerate n raport.
Page 66
Diverse anexe, care susin metodele de evaluare aplicate i concluziile

evaluatorului;
O copie dup contract, ca anex.
Tem de reflecie:
Care ar fi n opinia dumneavoastr principalii determinani ai valorii n
cazul unei firme productoare de mbrcminte de lux pentru femei,
categorii de vrst cuprinse ntre 18-30 de ani?
Dar n cazul n care grupul int este constituit de pensionare cu

venituri medii?
12.2
RSPUNDEREA
BENEFICIARULUI
OBLIGAIILE
EVALUATORULUI
ALE
Rspunderea evaluatorului const, pe de o parte, n asumarea coninutului

raportului de evaluare i, pe de alt parte, n respectarea confidenialitii n privina
datelor i informaiilor existente n raport sau ncredinate de client.
n acest sens, vor exista n raport urmtoarele tipuri de declaraii a evaluatorilor:
afirmaiile din raport sunt reale i corecte;
analizele, opiniile i concluziile trase sunt neprtinitoare i decurg din
ipotezele limitative prezentate;
o declaraie de obiectivitate i independen fa de client i rezultatele
evalurii i de absen a vreunui interes actual sau de perspectiv n
proprietate sau afacere i c remunerarea nu depinde de mrimea valorilor
prezentate n raport sau de anumite interese ale clientului;
o clauz de nepublicare i de confidenialitate asupra informaiilor coninute
n raport;
declinarea oricrei responsabiliti a evaluatorilor fa de alte pri dect
beneficiarul raportului, fie pentru scopul raportului, fie pentru orice alt scop.
Este obligatoriu ca raportul s conin semnturile executanilor i este
indicat ca s existe precizri i/sau clauze referitoare la:
certificarea calificrii evaluatorului n funcie de scopul evalurii i detalierea
competenelor sale n privina oricror aspecte relevante pentru evaluare;
amploarea, rigurozitatea i rezultatele investigaiilor i vizitelor in-site fcute
de echipa de evaluatori;
recomandri de aciune pentru client sau de extindere a investigaiilor;
Page 67
limitarea responsabilitii evaluatorului pentru diferite situaii precizate

(defecte ascunse, ascunderea unor date de ctre management etc.);
aspecte privind impactul factorilor de mediu asupra valorii.
Toate aceste aspecte vor fi incluse n raport, prin clauze clare.
De ce este confidenialitatea important n activitatea de evaluare?

12.3. CONSISTENA, TRANSPARENA I COERENA RAPORTULUI DE
EVALUARE
Elaborarea raportului de evaluare trebuie s respecte principiile fundamentale de
transparen, consisten i coeren iar selecia bazelor de evaluare adecvate se va
face plecnd de la scopul evalurii.
Consistena raportului de evaluare rezult din justificarea clar a alegerilor i
raionamentelor evaluatorului, prin valorificarea unor date i informaii relevante,
verificabile, credibile i prin folosirea unor metode de evaluare recunoscute de pia.
Transparena const n prezentarea n raport a surselor de informaii pe baza
crora a fost estimat valoarea.
Coerena raportului de evaluare se obine prin alegerea unor metode de
evaluare adecvate cu scopurile evalurii i prin corelarea indicatorilor utilizai n
metodele i relaiile de calcul ale valorilor.
12.4 RECONCILIEREA VALORILOR. OPINIA EVALUATORULUI

Dup cum am artat pe larg, conform diverselor metode aplicate de evaluator, se pot
obine o serie de valori pentru aceeai ntreprindere, care constituie aa numita plaj
de valori.
Concluziile din raport, n care se prezint opinia evaluatorului asupra valorii
obiectului analizat, au la baz definiia sau definiiile valorii utilizate n raport,
premisele valorii, scopul i intenia beneficiarului de utilizare a raportului i desigur
toate datele i informaiile relevante i semnificative, de care dispune autorul
raportului la data evalurii.
Totodat, opinia asupra valorii estimate va lua n considerare toate valorile
obinute prin aplicarea diferitelor abordri, triate i selectate pe baza logicii i
experienei evaluatorului n privina importanei pe care o va aloca fiecrei metode i
a rezultatelor aferente.
Astfel, n cazul rezultatelor care contrasteaz puternic cu majoritatea
rezultatelor din plaja de valori, se admit corecii argumentate n sensul ndeprtrii
acestora sau considerrii lor cu o importan redus n formularea opiniei finale. n
aceste cazuri, se recomand investigarea gradului de adecvare a aplicrii diverselor
metode, rate i coeficieni de evaluare folosii n obinerea rezultatelor respective, n
ideea de a depista eventuale erori sau omisiuni ori de a explica mai bine diferenele.
Page 68
Opinia evaluatorului trebuie s valorifice concluziile cuprinse n analiza

diagnostic i n metodele de evaluare folosite, valorificnd toate informaiile
semnificative, s reflecte definiiile valorii specificate n raport i s fie corelat cu
scopul evalurii.
n formularea opiniei sale, evaluatorul va ine cont de calitatea sa fa de client
(consultant, expert neutru sau arbitru) i de cerinele acestuia din punct de vedere al
valorilor cerute a fi precizate n raport.
Nu exist o reet pentru alegerea unei valori potrivite din plaja de valori gsit.
Experiena i judecata evaluatorului sunt determinante. Recomandm ns ca, n
concluziile sale, evaluatorul s aib n atenie rezultatele obinute prin aplicarea
tuturor metodelor, i n special s argumenteze clar alegerea metodelor i importana
mai mare acordat unor rezultate.
Exist totui o regul acceptat n practica actual internaional i
recomandat pe plan intern de Asociaia Naional a Evaluatorilor Autorizai din
Romnia:
Opinia evaluatorului este un rezultat al reconcilierii rezultatelor obinute
prin metodele aplicate i, n nici un caz, prin utilizarea unei formule empirice de
ponderare (mediere) a valorilor obinute prin metodele aplicate.
Ai ntocmit un raport de evaluare pentru o banc n vederea
acordrii unui credit n care se garanta cu activele principale ale
firmei evaluate. Ai predat raportul bncii care a acordat creditul
clientului su. Dup trei luni suntei solicitai s furnizai o copie a
raportului de ctre:
a) Clientul bncii, pentru a vedea valoarea evaluat de
dumneavoastr pentru activele firmei sale;
b) Judectorie, pentru un proces n care este implicat
clientul bncii cu un furnizor la care nu i-a achitat
contravaloarea prestaiilor i care a cerut n instan
lichidarea firmei;
c) Furnizorul care a cerut declanarea lichidrii.
Ce vei face i ce precizri vei aduce n fiecare caz?
Page 69
TEM DE CONTROL
Cum este formulat opinia evaluatorului ?
Se va proceda conform obligaiilor contractuale cuprinse n contractul de prestri
servicii de evaluare i conform angajamentelor asumate n raportul de evaluare.
Practica uzual din pia n cadrul evalurilor pentru garantarea mprumuturilor
permite predarea unei copii a raportului i clientului bncii, dac instruciunile din
contractul de evaluare nu prevd altceva.
A nu se confunda clientul al raportului, adic cel care pltete serviciul de
evaluare17, cu persoana fizic sau juridic client al bncii, care n cazul de fa nu
este nici solicitant nici beneficiar al serviciilor de evaluare.
Dac Tribunalul solicit oficial o copie a raportului, aceasta va fi predat, anunnduse i banca beneficiar a lucrrii de evaluare.
Furnizorul va fi ndreptat spre beneficiarul lucrrii, banca finanatoare.
17
Aici fiind i destinatar (n cazul de fa chiar banca).
Page 70
13.Test de autoevaluare
1. Care din urmtoarele tipuri de valoare sunt definite n SEV:

a) valoarea de investiie
b) valoarea inflaiei
c) valoarea banilor
d) toate cele de mai sus
2. Costul unui activ este:
a) preul pltit pentru achiziionarea activului
b) suma necesar pentru a crea sau produce activul
c) (a) i (b)
d) expresia utilitii activului
3. Valoarea de pia fa de valoarea de investiie este:
a) ntotdeauna egal
b) niciodat nu este egal
c) este ntotdeauna mai mare
d) poate s fie i egal
4. Este lipsit de etic i profesionalism:
a) acceptarea unei lucrri a crei plat este exprimat n numr de zile consultant
tarif/zi consultant
b) lipsa de colaborare cu un alt evaluator angajat independent pentru aceeai
evaluare
c) elaborarea n paralel a dou rapoarte de evaluare, unul pentru vnztor i unul
pentru cumprtor
d) nici un rspuns corect
5. Ultima etap n procesul de evaluare este:
a) prezentarea anexelor care au fundamentat valoarea
b) prezentarea copiilor dup bilan, autorizaiile de funcionare, ridicrile topo, etc.
c) elaborarea raportului de evaluare
d) formularea i argumentarea opiniei evaluatorului
6. Standardele de Evaluare cuprind:
a) definiii ale unor termeni specifici evalurii
b) indici de actualizare
c) formule de calcul a valorii prin diferite metode de evaluare
d) tabele de ncadrare
7. Valoarea de pia, prin definiie este:
a) ntotdeauna preul cel mai mare
b) ntotdeauna preul cel mai mic
c) preul cel mai probabil
d) costul plus profitul
Page 71
8. Standardele de Evaluare ANEVAR:

a) sunt obligatorii pentru toi evaluatorii indiferent de organizaia profesional din care
fac parte
b) reprezint cea mai buna practic
c) sunt impuse de autoritile statului
d) reprezint o mod
9. Din ipostaza de evaluator autorizat angajat de un cumprtor cu interese
declarate, tipul de valoare adecvat este:
a) valoarea de pia
b) valoarea de investiie (subiectiv)
c) valoarea de asigurare
d) valoarea real
10. Conceptul de valoare poate fi utilizat n raportul de evaluare fr alt
atribut/meniune:
a) da
b) uneori
c) niciodat
d) la aprecierea evaluatorului
11. Capitalizarea unui flux de venit este:
a) calcularea unei valori viitoare
b) transformarea unui venit perpetuu n valoare
c) o form lung a actualizrii
12. Valoarea banilor n timp, n accepiunea evalurii, se refer la:
a) rata inflaiei
b) rata real de baz fr risc
c) actualizare, capitalizare
13. n accepiunea evalurii, prin capitalizarea unui venit se nelege:
a) recunoaterea venitului ca o imobilizare (activ imobilizat)
b) adugarea ctigului din venit la venitul de la sfritul anilor viitori
c) utilizarea venitului pentru finanarea ntreprinderii
d) convertirea veniturilor viitoare n valoarea lor actualizat (nsumat)
14. Care din afirmaiile de mai jos este corect:
a) trebuie aplicate obligatoriu toate abordrile n evaluare
b) trebuie menionate toate cele trei abordri i explicate cauzele pentru care nu se
utilizeaz o abordare
c) evaluatorul selecteaz metodele de evaluare adecvate i recunoscute
d) (b) i (c)
1
se numete:
(1 K) n
a) factor de capitalizare
b) factor de compunere
15. Raportul
Page 72
c) factor de actualizare
16. Declaraia privind condiiile limitative se introduce n raport:
a) pentru a obine o prim de asigurare mai mic de la firma de asigurare
profesional
b) pentru a fundamenta valoarea de pia
c) pentru a proteja evaluatorul, a informa i proteja clientul i ali utilizatori
d) pentru a permite reconcilierea rezultatelor
17. Raportul de evaluare trebuie s conin:
a) scopul evalurii
b) baza de evaluare, ipotezele i condiiile limitative
c) declaraiile de certificare
18. Competena evaluatorului:
a) este dat de diplomele obinute
b) este dat de vechimea n activitate
c) este declarat n ofert
d) este evideniat de recomandrile altor clieni
19. Un raport de evaluare bun:
a) este redactat conform reglementarilor
b) este conform cerinelor clientului
c) d posibilitatea beneficiarului s neleag problema, faptele, logica i concluziile
d) cuprinde numai datele culese de pe teren i verificate
20. Raportul de evaluare:
a) trebuie s descrie activitile efectuate de evaluator
b) s arate baza legal a evalurii
c) s reprezinte mijlocul de comunicare a valorii
21. n redactarea raportului de evaluare evaluatorul:
a) va prezenta concluziile reale
b) va evita s evidenieze incertitudinile pentru a nu deruta clientul
c) va prezenta numai elementele bazate pe documentele oficiale
d) va prezenta rezultate care sunt dup dorina clientului
22.Costul capitalului reprezint:
a) Rata intern de rentabilitate a fluxurilor de venituri i cheltuieli asociate evalurii
prin venituri
b) Rata medie de rentabilitate pentru firme comparabile n termeni de risc i
rentabilitate
c) Rata de rentabilitate asociat fluxului de dividende cuvenit acionarilor minoritari
d) Costul capitalului mprumutat la o firm care nu are capitaluri proprii
24.La estimarea valorii de investiie se utilizeaz:
a) O rat ce reflect ateptrile investitorului mediu pe pia
b) Rata intern de rentabilitate a proiectelor de investiii ale firmei evaluate
c) Costul capitalului aferent aciunilor ordinare
Page 73
d) O rat ce reflect ateptrile unui anumit investitor, reflectnd, fie anumii

parametrii investiionali, fie o sinergie preconizat
25.La estimarea valorii de pia a ntreprinderii ndatorate rata adecvat este:
a) Costul mediu ponderat al capitalului
b) Costul capitalului mprumutat
c) Costul capitalului aferent aciunilor ordinare
d) Costul capitalului aferent aciunilor prefereniale i al datoriilor firmei
26.La estimarea valorii de pia a capitalului propriu rata i fluxul adecvate sunt:
a) Costul mediu ponderat al capitalului i Cash flow-ul la dispoziia acionarilor
b) Costul capitalului propriu i Cash flow-ul la dispoziia ntreprinderii
c) Costul capitalului propriu i Cash flow-ul la dispoziia acionarilor
d) Costul capitalului mprumutat i Cash flow-ul la dispoziia ntreprinderii
27.Metodologia de estimare n trepte a costului capitalului propriu const n :
a) Estimarea unui risc de ar, de sector i de firm
b) nsumarea ratei dobnzii i a costului capitalului propriu
c) Scderea din costul mediu ponderat al capitalului a unei rate a riscurilor
suplimentare legate de titlul evaluat
d) Adugarea la rata de baz fr risc a unei rate ce cuantific riscurile
suplimentare legate de titlul evaluat
28.O firm cu 0 < < 1:
a) Se va mica n sens contrar pieei
b) Se va mica n acelai sens cu piaa, cu aceeai variaie
c) Se va mica n acelai sens cu piaa, cu variaie mai mare
d) Se va mica n acelai sens cu piaa, cu variaie mai mic
29.Ce valoare are capitalul propriu unei firme ce distribuie la data evalurii un
dividend total anual de 1.000.000 RON dac dividendele au o rat anual ateptat
de cretere g de 3% la perpetuitate iar rata adecvat de actualizare este 18%?
30.Ce valoare are un o aciune cu un dividend anual de 1.000 RON, ateptat s se
distribuie timp de 5 ani dac rat adecvat de actualizare este 10% i rata perpetu
de cretere este 3%?
31.Care este valoarea aceleiai aciuni dac rat adecvat de actualizare este 20%?
32.Ce valoare are o aciune care timp de 3 ani nu distribuie dividende iar ncepnd
din anul al 4-lea distribuie un dividend anual de 1.000 RON, care crete cu o rat g =
3% la perpetuitate ? Rata adecvat de actualizare este de 15%.
33.Ce valoare are aceeai aciune dac nu distribuie nici un dividend timp de 5 ani?
34.Ce valoare are aceeai aciune dac rata de cretere la perpetuitate g este de
6%?
Page 74
35.Ce valoare are o aciune care n primii 3 ani nu distribuie dividende, dup care
ncepnd din anul al patrulea, distribuie un dividend de 1 LEU/aciune, care este
estimat a crete cu o rat la perpetuitate g = 3% iar costul capitalului propriu k =
15%?
36.n Abordarea prin pia, se estimeaz prin comparaie valoarea unei aciuni prin:
a) compararea subiectului cu aciuni din acelai sector care au fost vndute
b) compararea subiectului cu aciuni similare care au fost vndute
c) compararea subiectului cu aciuni de aceeai mrime care au fost vndute
d) compararea subiectului cu aciuni cu aceeai rentabilitate care au fost vndute
e) compararea subiectului cu aciuni cu acelai risc care au fost vndute
37.Un PBV sczut, sub media sectorului este interpretat corect ca fiind un semnal de
subevaluare, dac
a) societatea are o rat de cretere la nivelul industriei, sau chiar mai mare i un
randament ridicat al ctigurilor sau al dividendelor
b) suntem pe o pia n scdere
c) suntem pe o pia n cretere
d) societatea are o rat de cretere inferioar sectorului i un randament sczut al
ctigurilor sau al dividendelor
e) societatea deine certificatul ISO9001
38.Un PBV ridicat, peste media sectorului este interpretat corect ca fiind un semnal
de supraevaluare, dac
a) societatea are o rat de cretere la nivelul industriei, sau chiar mai mare i un
randament ridicat al ctigurilor sau al dividendelor
b) suntem pe o pia a ursului
c) suntem pe o pia a taurului
d) societatea are o rat de cretere inferioar sectorului i un randament sczut
al ctigurilor sau al dividendelor
e) societatea nu deine certificatul ISO9001
BIBLIOGRAFIE
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Deaconu Adela, Manae D., coordonatori, Studii de caz pentru evaluarea

proprietilor, Editura RISOPRINT 2013, Cluj-Napoca, ISBN 978-973-53-0947-3
Anghel Ion, Stan Sorin, coordonatori, Evaluarea ntreprinderii, Ediia a V-a rev.,
Editura IROVAL 2013, Bucureti, ISBN 978-606-8316-17-8
Manae Daniel Evaluarea ntreprinderii, Editura UAV, Arad, 2008, ISBN 978-973752-281-8
Manae Daniel - Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i necotate, Ediia
a II-a, ANEVAR i Institutul Romn de Cercetri n Evaluare (IROVAL), Bucureti
2005, Colecia Biblioteca ANEVAR, ISBN 973-0-02565-7
Stowe John, Robinson Thomas, Pinto Jerald, McLeavey Dennis Equity Asset
Valuation, Editura John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey, 2007, ISBN 13
978-0-470-05282-2
Standardele de Evaluare ANEVAR SEV, Bucureti, 2015
Page 75

Curs EI 2015-2016 CIG FB MG PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs EI 2015-2016 CIG FB MG PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr.

UNIVERSITATEA AUREL VLAICU ARAD

Conf. Univ. Dr. Ec. Daniel Manae

UAV Arad Facultatea de tiine Economice

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

UAV Arad Facultatea de tiine Economice

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

3) ca parte a procesului de garantare a mprumuturilor, prin evaluarea

La prima activitate tutorial, discutai despre posibilele diferene ntre

Dac analizm Schema 1, prezentat n continuare, concluzionm c

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

Schema 1. Piramida Activitii de evaluare

1.2 BENEFICIARII I UTILIZATORII EVALURILOR

Dup studiul acestui subcapitol, vei avea cunotine

Clasificarea din punct de vedere al utilizatorilor evalurilor:

Ordonana 24/2011 actualizat stabilete denumirea curent a organizaiei ca fiind Asociaia

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

Schema 2. Agenda de interes public

S notm c standardele profesionale concur n cea mai mare msur la

Schema 3. Agenda de interese a membrilor Asociaiei

n agenda de interese a membrilor avem aspecte evidente, cum ar fi necesitatea

UAV Arad Facultatea de tiine Economice

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

1.3 STANDARDELE DE EVALUARE. NECESITATE I APLICABILITATE

Dup studiul acestui subcapitol, vei nelege utilitatea

n anul 1981 a fost fondat Comitetul Internaional pentru Standarde n Evaluare

Consideri importante standardele de evaluare pentru economie n general ?

UAV Arad Facultatea de tiine Economice

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

Adoptarea standardelor internaionale de evaluare este de natur a stimula

Schema 4. Cerinele standardelor profesionale - sintez

UAV Arad Facultatea de tiine Economice

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

Schema 5. Beneficiile corelrii cu alte standarde profesionale

Schema 5 sintetizeaz beneficiile corelrii standardelor de evaluare cu alte

Rspuns la testul de autoevaluare:

UAV Arad Facultatea de tiine Economice

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

2. DEFINIIILE VALORII CONFORM STANDARDELOR DE EVALUARE

2.1. STRUCTURA STANDARDELOR DE EVALUARE

UAV Arad Facultatea de tiine Economice

Evaluarea ntreprinderii conf. univ. dr. Daniel MANAE

Cadrul general (IVS Cadrul general).

Termenii de referin ai evalurii (IVS 101).

Implementare (IVS 102)..

Raportare (IVS 103).

Standarde pentru active

Drepturi asupra proprietii imobiliare (IVS 230).

Evaluarea proprietii generatoare de afaceri.

Investiia imobiliar n curs de construire (IVS 233)...

Evaluri ale drepturilor asupra proprietii imobiliare pentru

Estimarea valorii de investiie pentru investitori individuali (EVA 5)

Evaluarea bunurilor imobile n contextul Directivei privind

Evaluarea bunurilor imobile i eficiena energetic (EVA 8).

Determinarea valorii impozabile a unei cldiri.

Determinarea valorii pe termen lung a unui bun imobil.

Evaluarea bunurilor imobile

ntreprinderi, fond de comer i alte active necorporale

ntreprinderi i participaii la ntreprinderi (IVS 200)...

Active necorporale (IVS 210).

Maini, echipamente i instalaii (IVS 220)..

Evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor