Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
3 2 PDF
3 2 PDF
WP nr. 1/2003
imurlea Mihai
Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, anul III
Academia de Studii Economice din Bucureti
m.timurlea@yahoo.com
Coordonatorul lucrrii
Lect.univ.dr. Bobeic Gabriel
Rezumat. Prezenta lucrare i propune analiza unor msuri ale riscurilor financiare.
n prima parte vom prezenta metode de msurare a riscului precum Value at Risc (VaR).
Totodat vom prezenta i doua dintre cele mai utilizate modele de investigare a volatilitii
randamentelor, aa-numitele modele ARCH (Autoregressive Conditional Heteroscedasticity)
i GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) dezvoltate de ctre
Engel i extinse de Boreslev i Nelson.
A doua parte va cuprinde studiul de caz, modelarea seriei de date EUR/RON, pe perioada
2007-2012 inclusiv, date cu o frecven zilnic.
1. INTRODUCERE
Istoria Value at Risk este legat de preedintele bncii de investiii J.P. Morgan. Astfel,
n 1994 ia natere, n cadrul J.P. Morgan, departamentul de Risk Metrics. n urma cercetrilor
acestui departament, msura pentru risc lansat a fost Value at Risk (VaR). Succesul acestei
metode s-a datorat i importanei care i-a fost atribuit n amendamentul din 1996 al
Acordului de la Basel n care se recomand ca bncile centrale s foloseasc VaR pentru a
determina limita minim de capital necesar unei bnci comerciale pentru a-i acoperi riscul
de pia la care este expus. Unul din cele mai importante riscuri de pia este riscul de curs de
schimb, acesta urmnd s fie analizat n aceast lucrare.
Importana deosebit acordat msurrii riscului indus de volatilitatea cursului de
schimb se datoreaz faptului c nu numai instituiile financiare sunt afectate de fluctuaia
cursului. n realitate, o volatilitate ridicat a cursului de schimb poate afecta att instituiile
financiare ct i comertul international, o volatilitate foarte mare afectnd toate firmele care
particip la tranzacii conform lucrrii Exchange Rate Volatility and Trade Flows - Some New
Evidence (Clark P., Tamirisa N., 2004) Alte studii, precum Capital Controls, Exchange Rate
Volatility and External Vulnerability (Edwards S., Rigobon R., 2005) sau Financial Risk
Measurement for Financial Rick Management (Andersen T., Bollerslev, T., 2012) subliniaz
importana masurrii riscului cursului de schimb.
360
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
Lucrarea Exchange Rate Volatility and Trade Flows - Some New Evidence (Clark P.,
Tamirisa N., 2004) beneficiat de comentarii de la Mary Amiti, DellArricia, Raghuram Rajan,
Stephen Tokarick, dar i din partea managementului i a unora din numeroasele departamente
ale FMI. Opiniile exprimate fiind cele ale autorilor, nereflectnd neaprat punctele de vedere
ale autoritilor naionale sau a directorilor executivi ai FMI.
Acest studiu are o deosebita importanta deoarece arata importanta volatilitatii cursului
de schimb nu numai in banci si institutii financiare, dar si in ceea ce priveste comertul
international, o volatilitate foarte mare afectand toate firmele care participa la aceste tranzactii.
Aceast lucrare i propune analiza efectului cursului de schimb asupra comerului,
ntocmit ca un rspuns la o solicitare din partea directorului general al Organizaiei Mondiale
a Comerului la FMI. FMI a realizat, n 1984, pentru Acordul General pentru Tarife i Comer
(GATT), un studiu pe acest subiect. De atunci, s-au nregistrat evoluii importante n
economia mondial, unele dintre ele exacerbnd fluctuaiile cursului de schimb n timp ce
altele au redus impactul volatilitii asupra comerului, prin urmare s-a considerat necesar
revizuirea problemei 20 de ani mai trziu.
Studiul de fa a oferit o analiz mult mai cuprinztoare a volatilitii cursului de
schimb i a comerului decat analiza FMI-ului din anul 1984. Acesta a examinat variabilitatea
cursului de schimb n ultimii treizeci de ani pentru toate rile pentru care exist date
disponibile i a implementat tehnici statistice pentru a testa prezumia existent, aceea c
volatilitatea cursului de shimb reduce nivelul comerului internaional.
n ceea ce privete variabilitatea observat, aceast analiz arat c, n timp fluctuaiile
cursului de schimb au crescut n timpul crizei valutei i a balanei de pli, nu s-a constatat i o
cretere clar a mediei volatilitii cursului de schimb n perioada 1970-1990. Deasemenea,
este demonstrat faptul c valutele rilor cu o economie dezvoltat au avut o volatilitate medie
mai scazut decat rile in curs de dezvoltare.
n ceea ce privete impactul cursului de schimb asupra fluxurilor comerciale, aceast
lucrare nu gasete un efect negativ cert. Mai precis, studiul dispune de evidene ce arat
efectul negativ al volatilitii asupra cursului, dar acestea nu sunt destul de robuste pentru a
generaliza efectul negativ al volatilitii pe ntreaga perioad studiat.
Lipsa unui robust impact negativ al volatilitii cursului de schimb asupra comerului
internaional reflect ambiguitatea rezultatelor teoretice asupra modelelor de echilibru general.
Aceste modele arat c variabilitatea cursului de schimb este rezultatul volatilitii ocurilor n
ceea ce privete tehnologia, preferinele, dar i a regimului politicilor globale n ceea ce
privete comerul. Modificrile n volalitilitii cursului de schimb se pot reflecta n modificri
ale volatilitii ocurilor i/sau modificri ale regimului politicilor la nivel internaional. De
exemplu, liberalizarea comerului luat mpreun cu o flexibilitate mai mare a cursului de
schimb poate fi asociat, foarte bine, cu intensificri ale fluxurilor comerciale, dar i cu
creterea volatilitii cursului de schimb. Aceast posibilitate reprezint un motiv al
ambiguitii rezultatelor teoretice ct i al dificultii gsirii unor rezultate empirice robuste i
consistente cu privire la impactul volatilitii asupra comerului mondial. O implicaie
suplimentar este aceea c rezultatele empirice nu ofer o orientare clar asupra politicilor
internaionale. Chiar dac ar fi fost cazul ca o volatilitate ridicat s reduca fluxurile
361
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
362
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
363
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
364
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
pentru calculul VaR, ci doar metoda analitic i cea bazat pe simularea istoric. Metoda
analitic se bazeaz pe presupunerea distribuiei normale a randamentelor, iar metoda
simulrii istorice folosete att date ponderate ct i date neponderate n funcie de timp.
Unul dintre cei mai importani factori de risc este reprezentat de riscul de fluctuaie al
cursului de schimb care are un impact foarte mare asupra performanelor bncilor i asupra
economiei. Senzitivitatea mare n operaiunile bancare aprut din cauza operaiunilor
monetare, financiare i de curs de schimb, dar i a sensibilitii la fluctuaiile internaionale i
n special a impactului pe care l are volatilitatea cursului de schimb asupra economiei, a fcut
ca bncile, un stlp important al economiei afectat de actste fluctuaii, s insinte asupra
metodelor relevante de estimare a riscului i a cerinelor minime de capital pentru a reduce
pierderile sau pentru a evita falimentul.
Exist diferite clasificri ale riscurilor financiare, dar cea mai preferat (Jorion. P,
2006) mparte aceste riscuri n cinci categorii: riscul de pia, risc ce apare din micrile la
nivelul volatilitii preurilor din pia, ca de exemplu riscul de curs de schimb, de rat de
dobnd sau riscul de evoluie nefavorabil a preului aciunilor sau obligaiunilor; riscul de
credit ce poate aprea din imposibilitatea sau reavoina uneia dintre pri de a-i onora
obligaiile contractuale; riscul de lichiditate care apare cnd nu se pot onora pli din cauz ca
activele nu pot fi transformate suficient de repede n bani; riscul operaional ce poate fi definit
ca riscul ce apare n urma erorilor umane sau tehnologice, aici incluzndu-se frauda,
managementul defectuos i procedurile de control inadecvate; riscul legal ce poate aprea cnd
legea nu poate interveni ntr-o anumit tranzacie, fiind, n general, corelat cu riscul de credit.
Folosindu-se niveluri de relevan de 1%, respectiv de 5% pentru calculul VaR prin
metoda analitic i metoda simulrii istorice cu i fr date ponderate n funcie de timp s-au
obinut anumite concluzii. Rezultatele metodei analitice au artat c presupunearea distribuiei
normale standard nu s-a mulat pe datele cursului de schimb deoarece kurtosis-ul densitii
obinut este mai mare dect cel al distribuiei normal, putn rezulta erori semnificative.
Interpretndu-se rezultatele obinute prin metoda simulrii istorice s-a observat c n ultimul
an al analizei, mai ales n ultimele luni, volatilitatea cursului de schimb Rial-Euro a crescut
fcnd s fie mai importante datele mai recente dect celelalte, aadar, artnd c acest
metod, a simulrii istorice, cu date ponderate n funcie de timp s fie mai bun dect
celelalte deoarece ine cont de evoluia n timp a randametelor la calculul VaR.
Lucrarea Econometric Modeling of Exchange Rate Volatility and Jumps (Erdemlioglu
D., Laurent S., 2012) se trece n revist evoluia rapid n ceea ce privete modelarea
volatilitii cursului de schimb din ultimele trei decenii, detaliind metodele de estimare a
volatilitii i a salturilor cursului de schimb.
Volatilitatea msoar dispersia rentabilitilor preurilor activelor. Recunoscndu-se
importana volatilitii cursului de schimb pentru managementul riscului, academicienii,
traderii i organele de reglementare au studiat ndelung modelele de estimare a volatilitii
pentru a ntelege cum afecteaz tirile preul activelor, ce informaii sunt importante i cum
asimileaz piaa respectivele informaii. Astfel, s-a ajuns la concluzia c un bun model de
estimare a volatilitii mbin trei caracteristici cheie ale volatilitii: periodicitate,
aurocorelatie i permiterea de discontinuiti n preuri.
n cadrul aceste teze, se artat modelul FIGARCH descrie foarte bine dinamica
volatilitii cursului de schimb zilnic, sunt prezentate cteva metode de estimare a variaiei, a
volatilitii integrate, a salturilor cursului de schimb i a periodicitii datelor din cadrul unei
zile. De altfel, se ajunge la concluzia c tirile cu privire la macroeconomie afecteaz
volatilitatea, dar nu la fel de mult ca periodicitatea cauzat de deschiderea i nchiderea
pieelor de tranzacionare i c efectul interveniei Bncii Centrale asupra volatilitii depinde
de condiiile pieei, aceasta putnd fi afectat att n sens negativ ct i n sens pozitiv.
365
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
(1)
unde reprezint cea mai mic percentil a distribuiei.
Aplicnd transformarea normal standard la , va rezulta:
3
J.P. Morgan RiskMetrics (1996), pg. 1
366
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
367
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
368
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
unde:
este un proces ARMA (cand =0, i= i =0, j= );
reprezint volatilitatea, fiind un proces ARCH(q) i GARCH(p)
este un parametru ce reprezint persistena volatilitii;
este un parametru ce reprezint viteza de reacie a volatilitii la ocurile pieei.
n plus, pentru a nu fi un proces ce prezint volatilitate exploziv, trebuie ndeplinit
condiia
, iar coeficienii termenilor ARCH i GARCH trebuie s fie
pozitivi.
Acest model descrie modul n care un agent ncearc s estimeze volatilitatea pentru
urmtoarea perioad pe baza mediei pe termen lung a varianei, a varianei anterioare
(termenul GARCH) i a informaiilor privind volatilitatea anterioar (termenul ARCH).
Pentru relaxarea anumitor ipoteze, ncorporarea asimetriei impactului randamentului
cursului activelor financiare sau pentru separarea volatilitii n trend i volatilitate pe termen
scurt, modelul GARCH a fost ulterior extins, cele mai cunoscute extensii fiind: IGARCH
(Integrated GARCH), GARCH-M (GARCH in Mean), TARCH (Treshold ARCH) i
EGARCH (Exponential GARCH).
369
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
Modelul ARCH-M, introdus de Engle, Lilien i Robins (1987) este obinut prin
introducerea varianei sau a deviaiei standard condiionate ( sau ) n ecuaia
randamentelor.
Este general acceptat ideea conform creia un activ cu un risc ridicat, n medie, va
avea un randament mai mare. Dac se presupune c este descompus ntr-o component
anticipat de ageni la momentul t-1 (notat ) i o component neanticipat (notat ),
atunci:
370
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
4. Setul de date
5. Rezultatele empirice
1.6 .03
.02
1.5
.01
1.4
.00
1.3
-.01
1.2 -.02
1.1 -.03
250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000
L_EUR DL_EUR
Dup cum se poate observa din grafice, seria cursului de schimb (L_EUR) ar trebui s
fie o serie nestaionar, iar seria variaiei zilnice a cursului de schimb (DL_EUR) ar trebui s
371
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
fie o serie staionar. Totui, aceast observaie trebuie confirmat printr-un test de
staionaritate i anume testul Augmented Dickey-Fuller.
n urma aplicrii testului s-au obinut urmtoarele rezultate ale testului ADF pentru
l_eur:
t-Statistic Prob.*
Coeffici
Variable ent Std. Error t-Statistic Prob.
-
L_EUR(-1) 0.001643 0.001073 -1.532138 0.1257
0.09535
D(L_EUR(-1)) 7 0.024938 3.823719 0.0001
0.00244
C 4 0.001496 1.633076 0.1027
0.01051 0.00017
R-squared 8 Mean dependent var 3
0.00927 0.00442
Adjusted R-squared 2 S.D. dependent var 5
0.00440 -
S.E. of regression 5 Akaike info criterion 8.010386
0.03082 -
Sum squared resid 9 Schwarz criterion 8.000261
6379.26 8.44508
Log likelihood 7 F-statistic 6
1.98711 0.00022
Durbin-Watson stat 4 Prob(F-statistic) 5
n prima parte a testului sunt prezentate informaii cu privire la tipul testului (ADF,
variabilele exogene introduse trend, constant) i cuprinde rezultatele testului, valorile
critice pentru fiecare nivel de relevan (1%, 5% i 10%) i probabilitatea p, asociat
rezultatului testului.
Pentru seria l_eur, ADF are valoarea -1.532138, avnd valoarea p asociat acestuia de
0.5172. Valoarea testului fiind mai mare dect valoarea critic, nu este respins ipoteza nul,
372
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
rezultnd c seria este staionar. Dea altfel, i valoarea p, care este mai mare dect fiecare
nivel de relevan (de 1%, 5% i 10%), indic nestaionaritatea seriei.
n a doua parte a testului este prezentat ecuaia estimat, pe baza creia a fost calculat
tesul ADF.
Pentru a se determina de cte diferene este nevoie pentru a obine o serie staionar,
vom testa staionaritatea seriei de prime diferene (dl_eur), obtinnd urmtoarele rezultate:
Null Hypothesis: D(DL_EUR) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 14 (Automatic based on SIC, MAXLAG=23)
t-Statistic Prob.*
Coeffici
Variable ent Std. Error t-Statistic Prob.
-
D(DL_EUR(-1)) 8.196402 0.461960 -17.74268 0.0000
6.35219
D(DL_EUR(-1),2) 1 0.452281 14.04478 0.0000
5.53372
D(DL_EUR(-2),2) 6 0.436166 12.68721 0.0000
4.74449
D(DL_EUR(-3),2) 7 0.414299 11.45186 0.0000
3.98266
D(DL_EUR(-4),2) 2 0.387193 10.28598 0.0000
3.28033
D(DL_EUR(-5),2) 8 0.355425 9.229350 0.0000
2.61629
D(DL_EUR(-6),2) 7 0.320380 8.166243 0.0000
2.04454
D(DL_EUR(-7),2) 3 0.281881 7.253218 0.0000
1.63787
D(DL_EUR(-8),2) 4 0.240587 6.807837 0.0000
1.28921
D(DL_EUR(-9),2) 0 0.199151 6.473538 0.0000
0.93932
D(DL_EUR(-10),2) 4 0.158932 5.910241 0.0000
0.68743
D(DL_EUR(-11),2) 8 0.120272 5.715684 0.0000
0.47546
D(DL_EUR(-12),2) 3 0.084509 5.626148 0.0000
0.27883
D(DL_EUR(-13),2) 3 0.052467 5.314402 0.0000
0.09795
D(DL_EUR(-14),2) 8 0.025137 3.897036 0.0001
373
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
6.33E-
C 06 0.000113 0.055910 0.9554
0.80261 4.63E-
R-squared 3 Mean dependent var 06
0.80071 0.01006
Adjusted R-squared 6 S.D. dependent var 6
0.00449 -
S.E. of regression 4 Akaike info criterion 7.962214
0.03152 -
Sum squared resid 1 Schwarz criterion 7.907799
6294.20 423.153
Log likelihood 5 F-statistic 8
2.01089 0.00000
Durbin-Watson stat 4 Prob(F-statistic) 0
Valoarea testului, -17.74268, fiind mai mic dect valoarea critic pentru oricare dintre
nivelele de relevan, chiar i dect cel mai restrictiv prag de 1%, putem spune c la 1% nivel
de relevan este respins ipoteza nul este respins, rezultnd c seria este staionar. Acest
lucru rezult i din valoarea probabilitii asociate p, aceast fiind mai mic dect cel mai
restrictiv nivel de relevan, de 1%, putnd afirma, astfel, c este respins ipoteza conform
creia seria este nestaionar. De aici rezult c ordinul de integrare al seriei este 1 sau seria
este l(1).
n continuare, vom testa normalitatea distribuiei prin aplicarea testului Jarque-Bera i
vom prezenta momentele seriei variaiilor zilnice ale cursului de schimb EUR/RON (dl_eur):
500
Series: DL_EUR
Sample 1 2000
400 Observations 1593
Mean 0.000168
300 Median 0.000000
Maximum 0.027401
Minimum -0.019919
200 Std. Dev. 0.004428
Skewness 0.497747
Kurtosis 7.716500
100
Jarque-Bera 1542.315
Probability 0.000000
0
-0.02 -0.01 0.00 0.01 0.02
374
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
Coeffici
ent Std. Error z-Statistic Prob.
1.70E-
C 05 7.23E-05 0.234761 0.8144
Variance Equation
2.92E-
C 07 4.96E-08 5.890748 0.0000
0.24607
RESID(-1)^2 5 0.019999 12.30434 0.0000
0.77622
GARCH(-1) 2 0.014662 52.94033 0.0000
- 0.00016
R-squared 0.001170 Mean dependent var 8
- 0.00442
Adjusted R-squared 0.003060 S.D. dependent var 8
0.00443 -
S.E. of regression 5 Akaike info criterion 8.457106
0.03124 -
Sum squared resid 9 Schwarz criterion 8.443613
6740.08 1.80551
Log likelihood 5 Durbin-Watson stat 5
Volatilitatea (msurat prin abaterea medie ptratic) este prezentat n graficul de mai
jos:
375
Colecia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 1/2003
.016
.014
.012
.010
.008
.006
.004
.002
.000
250 500 750 1000 1250 1500
Calculul VaR, prin metoda analitic, al unui portofoliu format din valuta EURO,
considernd o valoare a acestuia de 100.000 EURO.
Conform Acordului de la Basel, orizont de timp de dou saptmni (10 zile) i un
nivel de relevan de 1%, este calculat deviaia standard a P/L-ului portofoliului de valut pe
ultimul an (ultimele 250 de zile) - i, pe baza acestei serii, este generat msura VaR pe
baza relaiei:
6. Concluzii
Bibliografie
Ahktekhane S.S. (2012), Measuring Exchange Rate Fluctuations Risk Using the Value-at-Risk, Journal of
Applied Finance & Banking, vol.2, no.3, International Scientific Press
Alexander C. (2008), Market Risk Analysis Volume 2, John Wiley & Sons
Alexander C. (2008), Market Risk Analysis Volume 4, John Wiley & Sons
Andersen G.T., Bollorslev T., Christoffersen P.F., Diebold F.X. (2012), Financial Risk Measurement For
Financial Risk Management, NBER Working Paper Series no. 180184
Canales-Kriljenko J., Habermeier K. (2004), Structural Factors Affecting Exchange Rate Volatility: A Cross-
Section Study, IMF Working Paper no. 147
Chen F.Y. (2010), VaR: Exchange Rate Risk and Jump Risks, Hindawi Publishing Corporation, Journal of
Probability and Statistics
Clark P., Tamirisa N., Wei S.J. (2004), Exchange Rate Volatility and Trade Flows - Some New Evidence,
International Monetary Fund
376
imurlea Mihai
Msuri ale riscurilor financiar-bancare
377