Sensibilitatea rentabilitii portofoliului

Sensibilitatea rentabilitii portofoliului fa de rentabilitatea portofoliului pie ei se

determin n funcie de coeficientul de volatilitate al fiecrui titlu i ponderea aferent
acestuia.

n n
p
i 1
i xi p
i 1
i i

Unde
p
reprezint sensibilitatea protofoliului pieei
i
sensibilitatea titlului i n raport cu piaa

Sensibilitatea rentabilitii portofoliului arat cu cte procente se modific rentabilitatea

portofoliului la modificarea cu 1% a rentabilitii pieei.
Dac rentabilitatea tilurilor se calculeaz cu ajutorul modelului CAPM, Rentabilitatea
portofoliului se poate calcula folosind modelul CAPM, n care coeficientul de volatilitate este
p
Sensibilitatea rentabilitii portofoliului- .

Modelul CAPM probleme

Printre problemele modelului CAPM se numr:

- Estimarea/ identificarea activului fr risc- caracterizat prin absena riscului i prin absen a
incertitudinii . Aceast rentabilitate trebuie s aib riscul zero i trebuie s nu fie corelat cu
celelalte rentabiliti ale activelor de pe pia. Ca i elemente folosite pentru aceasta este rata
fr risc la obligaiunile de stat sau la cele municipale, dei nici acestea nu sunt complet
lipsite de risc
- Portofoliu pieei financiare ar trebui s constituie o reflectare a tuturor posibilit ilor de
investire regsite pe o anumit pia. Daorit diversitii activelor de pe o pia i datorit
impactului factorilor macroeconomici, diversitatea investiiilor este foarte mare, iar evaluarea
acestora se realizeaz corect foarte greu (lips de lichiditate, domenii diferite- active
imobiliare, indici, ntreprinderi, opere de art, aur, petrol, etc)
- Existena unei prime de risc constante. Evoluia pieei nu este curpins n totalitate n evoluia
unui indice bursier
- Anticiparea performanelor portofoliului fr risc i a portofoliului pieei, precum i a riscului
asociat portofoliului pieei (se pornete de la ideea c valorile asociate perioadelor trecute
sunt estimatori coreci pentru perioadele viitoare), etc

Dezvoltri ale CAPM

- CAPM cu rat de dobnd diferit la depozit i la credit (de citit)
- CAPM cu anticipri omogene ( de citit)
Modelele multifactoriale

Rentabilitatea activelor riscante se determin n funcie de mai muli factori de influen

( mai multe variabile- observabile sau nu), i nu depinde doar de un singur factor,
rentabilitatea portofoliului pieei (vezi CAPM).
Se ine cont de anumite elemente precum:
- Variabilele exlicative trebuie s fie indepente una fa de alta, trebuie s aib medie nul i o
dispersie contant
- Numrul de factori explicativi ai rentabilitii trebuie s fie mare dect numrul de active
incluse n portofoliu
- Variabila rezidual (riscul nesistematic) poate fi eliminat prin diversificare
- Modele de echilibru multifactoriale (Fama i French -1973,1992, etc de citit)

Apariia modelelor multifactoriale s-a datorat criticilor aduse modelului CAPM

deoarece coeficientul de volatilitate beta i rentabilitatea pieei nu au capacitatea de a explica
n totalitate rentabilitatea activelor riscante. De asemenea, apare problema stabilit ii n timp
a coeficientului beta. Acesta este influenat de :
- Mrimea portofoliului (cu ct portofoliu este mai mare, cu att beta este estimat mai precis-
Blume (1971), Blume (1975), Radcliff (1989). De asemenea, Blume (1971) a constatat c
beta are tendina de a atinge valoarea 1. Astfel, dac dac beta estimat este mai mic dect 1,
acesta va crete n viitor. n situaia opus, dac beta este mai mare dect 1, acesta va
descrete n viitor.
- Intervalul de timp (perioada) pentru care coeficientul de sensibilitate este estimat.
Baesel(1974), Theobald (1981), Ronfeldt et al. (1978) consider c pe msur ce perioada de
estimare crete, stabilitatea coeficientului beta crete.
- Impactul volumului titlurilor tranzacionate (Carpenten i Upton (1981) nu exist diferen e
semnificative ntre coeficienii de sensibilitate afereni volumenele de ttranzacionare ) i a
dimensiunii ntreprinderilor (Handa et al, 1989- indicatorii beta asociai ntreprinderilor mari
scad pe msur ce perioada crete, efectul fiind opus pentru firmele mici)

Modelul APT

Operaia de arbitraj este acea operaie prin care se obine un ctig sigur, fr a exista
aport suplimentar de capital i fr a se asuma un risc suplimentar n raport cu fiecare factor
determinant

E ( Ri ) R f i1 ( E ( F1 ) R f ) i 2 ( E ( F2 ) R f ) ... in ( E ( Fn ) R f )

Unde
E ( Ri )
este rentabilitatea ateptat a unui titlu listat pe pia,
 Rf
este rentabilitatea activului fr risc
F1, F2, ..., Fn
sunt factorii de influen, independeni ntre ei
ij
este sensibilitatea rentabilitii titlului i n funcie de factorul de influen j
E(F j ) R f
este prima de risc n raport cu factorul j

cov( Ri , F j )
ij
F2 j

Unde
cov( Ri , F j )
este covariana ntre activul I i factorul j
F2 j
este variant factorului de influen j

Cteva diferene ntre CAPM i APT

- n cazul modelului CAPM, rentabilitatea unui titlu este influenat doar de rentabilitatea
pieei (prima de risc a pieei), n timp ce, n cazul modelului APT rentabilitatea unui titlu este
influenat de o serie de factori macroeconomici, factori specifici companiei, precum PER,
raportul dintre valoarea contabil i valoarea de pia a unei societi, capitalizarea bursier,
etc). Prin urmare, modelul APT consider c rentabilitatea nu poate fi explicat unilateral,
doar de pia, chiar dac aceasta se caracterizeaz printr-un indice bursier n contextul
complexitii pieei.
- Dac n modelul CAPM, ateptrile investitorilor sunt omogene, n modelul APT, se
presupune c pe pia exist arbitrajiti (acetia anticipeaz n mod corect evoluia viitoare
a titlurilor i pot s obin ctiguri anormale sistematice ) i investitori-naivi care nu
anticipeaz corect informaia sau care nu dein informaii suficiente despre evoluia viitoare a
activelor riscante. Dac toi investitorii sunt raionali, ateptrile sunt omogene i piaa e
eficient ca n modelul CAPM, atunci nu se pot realiza operaiuni de arbitraj.
- n modelul APT nu se propun ipoteze cu privire la anticiprile investitorilor, nici ipoteze cu
privire la funcia de risc a acestora sau ipoteze legate de funcia de utilitate a investitorilor
- Se nltur rolul dominant al pieei i al rentabilitii fr risc
- Apariia arbitrajului se datoreaz iraionalitii investitorilor, modului de organizare a
pieelor, asimetria de informaii, ineficiena pieei. Pe o pia eficien posibilitile de arbitraj
sunt inexistente, etc

Alte observaii

- Arbitrajisii pot anticipa cu o probabilitate mai mare distribuia de probabilitate a rentabilit ii

activelor riscante/ a rentabilitii unui portofoliu fa de ceilali investitori
- Modelul de arbitraj propune o metod de cretere a rentabilitii unui activ riscant (sau a
performanelor portofoliului) prin specularea inegalitii dintre valoarea intrinsec i
preurile nregistrate n pia, condiia fiind ca preurile din pia s tind spre valoarea
intrinsec.

Decizie n modelul APT

E ( Ri ) APT E ( Ri ) CAPM piata

=> se ia o decizie de cumprare a titlurilor

E ( Ri ) APT E ( Ri ) CAPM piata

se ia o decizie de vnzare a titlutilor sau dac acestea
nu se afl n portofoliu, acestea nu vor fi cumprate

E ( Ri ) APT E ( Ri ) CAPM piata

nu se pot obine ctiguri anormale, nu exist
posibilitatea de arbitraj

Decizie n cazul utilizrii unui model mai performant

E ( Ri ) model propriu E ( Ri ) APT piata

=> se ia o decizie de cumprare a titlurilor

E ( Ri ) model propriu E ( Ri ) APT piata

se ia o decizie de vnzare a titlutilor sau dac acestea
nu se afl n portofoliu, acestea nu vor fi cumprate

E ( Ri ) model propriu E ( Ri ) APT piata

nu se pot obine ctiguri anormale, nu exist
posibilitatea de arbitraj

Aplicarea modelului APT

x1 , x 2, ..., x n
- Fie structura unui portofoliu actual de valori mobiliare de tipul
wi
- Fie variaia ponderii portofoliului asociate cu titlul i notat cu . Astfel, vom avea
w1 , w2 ,..., wn
variaiile ponderii titlurilor incluse n portofoliu.
- Nu se efectueaz aporturi noi de capital

n
wi 0 w1 w2 ... wn 0
i 1

- Nu exist risc suplimentar prin modificarea ponderilor titlurilor deinute n portofoliu. n

structura final a portofoliului nu putem avea ponderi negative.
 n


w
i 1
i i1 0

n



w
i 1
i i2 0

.............................
n

w
i 1
i ik 0

x1 w1, x 2 w2 ,..., x n wn
Noua structur a portofoliului va fi
Avantajele modelului APT

- Se poate aplica la nivelul pieei de capital, dar i la nivelul unui subansamblu de active
- Se aplic pe orice distribuie empiric a rentabilitii activelor financiare i pe orice funcie de
utilitate a investitorilor
- Permite introducerea unui numr suficient de factori, astfel nct rentabilitatea unui titlu este
mai puin sensibil la fluctuaia unuia dintre acetia (modificarea acestuia)

Dezavantajele modelului APT

- Nu se cunoate numrul de factori de influen

- Nu se cunosc factorii
Fn
- Rentabilitatea ateptat datorit influenei factorului este dificil de a fi estimat.

Obligaiuni

Obligaiunile reprezint un instrument financiar prin care investitorul poate s se

protejeze mpotriva riscurilor care pot afecta portofoliu constituit. Acestea pot fi utilizate de
ctre un investitor riscofob deoarece au o variabilitate mai mic a ctigurilor i un risc mai
mic.

Preul unei obligaiuni

n
CFi
p efectiv
i 1 (1 k )
i

Unde
CFi
Unde este cash flow+ul aferent perioadei i
K este rata de dobnd
n este perioada de investire
 Obligaiunea se va achiiona n portofoliu dac valoarea efectiv este mai mare dect
preul de pe pia.
n gestionarea unei obligaiuni, trebuie inut cont de strategia pe care investitorul o
adopt. Astfel, dac strategia este o strategie de tipul buy and hold pn cnd obliga iunea
este scadent, incertitudinea legat de pre este eliminat. Aceasta apare atunci cnd
investitorul practic o gestiune activ i apare preul de vnzare pe burs a obligaiunii.

Imunizarea portofoliului de obligaiuni- strategie pasiv de gestiune a

portofoliului de obligaiuni

Obligaiunile pot fi folosite pentru crearea unor strategii de hedging prin care s se
urmreasc imunizarea portofoliului mpotriva riscului de variaie a dobnzii de pe pia
Un portofoliu va fi imunizat cnd investitorul dorete s obin peste o anumit
perioad o sum de bani i dispune de valoarea actualizat a acesteia. Recomandat ar fi, ca
investitorul s gseasc pe pia o obligaiune a crei durat este egal cu orizontul su de
investire. De cele mai multe ori n practic, acest aspect nu este posibil, prin urmare,
investitorul i va construi un portofoliu de obligaiuni, a crui durat s fie egal cu orizontul
de timp considerat. Indicatorul de durat de imunizare (numrul mediu de ani n care se
recupereaz investiia n obligaiunea respectiv) este momentul n care investitorul este
protejat mpotriva modificrii ratei medii a dobnzii de pe pia prin plasamentul n
obligaiuni. n fiecare perioad se va verifica dac media aritmetic ponderat a obligaiunilor
din portofoliu corespunde cu perioada de investire rmas

x1 x 2 ... x n 1

x1 D1 x 2 D2 ... x n Dn perioada asteptata

x1 , x 2 ,...x n
Unde sunt ponderile obligaiunilor n portofoliu
D1 , D2 ,..., Dn
sunt duratele obligaiunilor incluse n portofoliu

n
i CFi
(1 k )
i 1
i
D n
CFi
(1 k )
i 1
i

Iar
Unde
D este durata obligaiunii (indicator ce permite msurarea efectelor fluctuaiilor de pre
fa de modificarea ratei de dobnd de pe pia).
 CFi
este cash flow+ul aferent perioadei i
K este rata de dobnd
n este perioada de investire

Observaie! Dac perioade de investire este fracionat, i va fi fracionat (de exemplu,

dac perioada de investire este trimestrial, i va lua valorile 0,25 ; 0,5; 0,75, etc. Rata de
dobnd anual se transform n rat aferent perioadei (n acest cay, n rat trimestrial).
Observaie. . Dac rata dobnzii de de pia crete, durata obligaiunilor va scdea i
ponderea acestora n portofoliu va trebui diminuat. n acelai timp, creterea ratei de
dobnd de pe pia va determina creterea cupoanelor reinvestite deoarece valorificarea
economic a acestora se va realiza la o rat de rentabilitate superioar (efecte contrare).

Observaie Pe lng noiunea de durat, se mai folosete i noiunea de sensibilitate

D
S
1 k

Acesta ne arat ct este modificarea procentual a preului la modificarea cu 1% a ratei

de dobnd.

Strategie activ de gestiune a portofoliului de obligaiuni

Investitorul urmrete obinerea unei rentabiliti mai mari dect cea asigurat prin
imunizarea portofoliului. Investirorul se expune la un risc mai mare la fluctua ia dobnzii i
n principal, la reducerea sumei de care dispune.
Investitorul poate
- S utilize rata la termen a dobnzii pentru a obine profituri supplimentare (se exploateaz
diferena dintre preul de achiziie i preul de pia n funcie de rata dobnzii)
- S realizeze operaiuni de swap valutar (pe pia exist obligaiuni cu aceeai maturitate,
aceeai rat a cuponului, dar cu preuri diferite, atunci acesta va obine profit prin cumprarea
titlurilor mai iefine i vnzarea acestora la preul mai ridicat)

Aplicaii

1. Un investitor dorete s constituie un portofoliu format din 4 titluri caracterizate prin

coeficientii de volatilitate de 0.7, 0.5, 1.3, 0.8. Rentabilitatea anticipat a pieei este de 14%.
n condiiile n care se cunoate faptul c rata de dobnd la titlurile de stat este de 6%, s se
calculeze rentabilitatea ateptat a portofoliului format din cele 4 titluri dac componea
acestuia este (23%, 32%, 19%, 26%). Dac rata de dobnd la titlurile de stat crete cu 2%,
ce efect va avea asupra rentabilitii portofoliului?

2. Fie un portofoliu format din 3 titluri cu urmtoarea structura (50%,30%,20%). Matricea

coeficienilor de sensibilitate a rentabilitilor viitoare, n funcie de modificrile procentuale
a unor factori de risc este urmtoarea:
 Titlul Coeficientul de Coeficientul de
sensitivitate la sensitivitate la
modificarea F1 modificarea F1
A 1 0
B 2 -1
C -1 2

Presupunem c rentabilitile andticipate ale arbitrajitilor sunt diferite de cele anticipate

de investitorii pe pia.

Titlul Rentabilitatea Rentabilitatea

arbitrajitilor investitorilor
A 3% 4%
B 2% 1%
C 5% 2%

Se pot realiza operaii de arbitraj pe aceasta pia?

3. ntr-un model de previziune utilizat de un analist se consider c rentabilitatea titlurilor este

determinat de doi factori caracterizai prin sperane matematice ale evoluiei de 3% i 4% i
abaterile medii ptratice de 0,5% i 1%. Coeficienii de corelaie ntre titluri i variaiile
procentuale ale factorilor prezentai sunt:

Titlul F1 F2
A 0,5 0
B 0,5 -0,5
C -0,16 0,66

Rentabilitatea fr risc este de 2%. Un alt model de previziune estimeaz o rentabilitatea a

titlurilor de 4%, 1%, 2%. Abaterile medii ptratice ale rentabiliii celor 3 titluri sunt
reprezentative i pentru perioada urmtoare i sunt 1%,0.5% si 1,5%
Determinai coeficienii de sensibilitate a celor 3 titluri la variaia factorilor. Se pot realiza
operaii de arbitraj pe aceast pia?

4. Presupunem c o obligaiune are valoarea nominal de 1000 RON, rata cuponului este de
10%, scadena este peste 5 ani, iar rata de dobnd este de 8%. Dac pre ul pe pia a este de
1100 de lei, precizai dac ai investi sau nu n aceast obligaiune.

5. Un investitor trebuie s realizeze o plat peste 3 ani n valoare de 1.000.000 euro.

Investitorul care dispune n prezent de valoarea actual a sumei, i poate constitui un
portofoliu format din dou obligaiuni:
- Obligaiuniu rambursabile n fine, cu scadena de 2 ani
- Obligaiuni rambursabile in fine cu scadena de 4 ani
 Pentru ambele tipuri de obligaiuni, rata cuponului este de 10%, VN=1000 euro. i
rambursarea se face la paritate. Presupunnd c preul obligaiunilor este egal cu valoarea lor
de pia, iar rata medie a dobnzii pe pia este egal cu rata cuponului, determinai sumele ce
trebuie investite n cele dou obligaiuni pentru a imuniza portofoliu

Bilbliografie
1. Baesel, J. B. (1974). On the assesments of risk: some future considerations. Journal of
Finance, vol. 29, pp.1491-1494
2. Blume, M. (1971). On the assets of risk. Journal of Finance, vol. 26, no. 1, pp. 1-10
3. Blume, M. (1975). Betas and their regression tendencies. Journal of Finance, vol. 10, no. 3,
pp. 785-796
4. Carpenten, M. D., Upton, D. E. (1981). Trading volume and beta stability. JPM, vol 7, no.2,
pp. 60-64
5. Handa, P. et al (1989). The relationship between the internal return and betas: implication for
the size effect, Journal of Financial Economics, vol. 23, pp.79-100
6. Radcliff, R. C. (1989). Investments, Little Brown High Education, pp. 265-325
7. Roenfeldt, R. L et al. (1978). Future evidence on the stationarity of beta. Jurnal of Finance
and Quantitative Analysis, pp. 117-121
8. Teobald, M. (1981). Beta stationarity and Estimation Period: some analytical results.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 16, no. 5, pp.747-757

Alte informaii au fost folosite din:

9. Dragot, V. et al (2009). Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ediia a
doua, Editura Economic, Bucureti
10. Stancu, I. (2004) Finane. Vol 1. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed
Economic, Bucureti