Modelul Markowitz

H. Markowitz a elaborat în studiile sale un model de determinare al portofoliului eficient,ţinând

cont de relaţia rentabilitate – risc.Legea de aur a acestei teorii constă în următoarea frază
asavantului, devenită aforism: „Nu trebuie să punem toate ouăle într-un singur coş”.
Portofoliul trebuiesă fie diversificat în scopul diminuării riscului.Atunci când vorbim despre
portofoliul de titluri trebuie să facem referire la cel care a pus bazele unei abordări ştiinţifice a
acestuia. Cel care a pus „piatra unghiulară” la această construcţieştiinţifică a fost cercetătorul
Markowitz. Consacrându-se studierii acestei probleme el a contribuitfundamental la soluţionarea
problemelor pieţelor financiare începând cu anii 1950 prin elaborarea uneiteorii moderne privind
eficienţa alegerii în cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea uneimodalităţi optime de
plasare a capitalurilor şi permite diminuarea gradului de risc în investiţiilefinanciare efectuate.
Markowitz a studiat profund motivaţia comportamentului participanţilor pe piaţa financiară din
punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi micşorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează
comportamentulsubiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării portofoliului de
titluri în funcţie decorelaţia dintre risc şi rentabilitate.Titlurile sunt corelate două câte două în
cadrul modelului formulat de acesta şi se poateidentifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a
identifica portofoliul cu varianţă minimă absolută.
Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate asocia o probabilitate de
apariţie întitlu fiind cu atât mai riscant cu cât există o volatilitate mai mare a câştigurilor.În
contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi păstrează relevanţa fiindîn
continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului.Legea de aur a
acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism: „Nu trebuie să punem ouăle într-un
singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate permite luxul de a plasaîntregul capital
disponibil într-un singur titlu sau într-o singură afacere. Prin modelul său Markowitz aoferit o
bază de analiză a portofoliului de titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct devedere
financiar luând în considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor şi riscul
asociatacestora.
Modelul Markowitz a pornit de la premisa necesităţii costrucţiei unui portofoliu optim preferabil
tuturor celorlaltor portofolii care permite maximul privind criteriul unitate derentabilitate pe risc
Modelul Markowitz necesită un număr de informaţii pentru un portofoliualcătuit din „n” titluri,
de „n” dispersii, „n” rentabilităţi medii şi n(n-1)/2 covarianţe.
Numărul foarte mare de informaţii necesare pune problema calcului matematic atunci când
esantionulsupus observării este numeros iar perioada de observaţie este îndelungată. În cadrul
acestuimodel titlurile sunt correlate între ele şi nu există nici o legătură cuantificabilă direct cu
unfactor macroeconomic.Cel mai important rezultat al modelului este determinarea frontierei
deeficienţă, care grupează portofoliile ce prezintă cea mai bună rentabilitate la un anumit risc
asumat.
In prezentarea autobiografica realizata o data cu obtinerea premiului Nobel in
1990, Markowitz spunea ca ideea modelului lui de selectie de portofoliu pe piata de capital i-a
venit intr-o dupa masa la biblioteca in timp ce studia Teoria valorii investitiei de John Burr
Williams - pe care de altfel il citeaza in lucrarea lui de referinta. Cu modestie trebuie sa recunosc
ca ideea de aplicare a metodei de analiza a pietei romanesti de capital pe care o voi aborda in
aceasta lucrare mi-a venit in timp ce studiam lucrarea de capatai a Teoriei Moderne de Portofoliu
a lui Markowitz asa incat trebuie sa mentionez aici rolul fundamental in economia si finantele
celei de a doua jumatati de secol XX in toata lumea, pe care teoria elaborata de el a avut-o. Ideea
lui a p 616f54g lecat de la teoria lui Williams conform careia valoarea unei actiuni ar trebui sa fie
egala cu valoarea prezenta a dividendelor ei viitoare, teorie care este utilizata si azi pentru
evaluarea actiunilor (metoda de evaluare prin capitalizarea venitului). Dar dividendele viitoare
sunt incerte. Daca investitorii in actiuni sunt interesati doar de dividendele lor viitoare, inseamna
ca ei sunt interesati numai de valoarea estimata si in cazul unui portofoliu compus din mai multe
actiuni. Deci pentru a maximiza valoarea estimata a unui portofoliu ar trebui sa investeasca doar
intr-o actiune. Markowitz insa stia ca nu asa gandesc si actioneaza investitorii. Ei sunt condusi de
principiul diversificarii pentru ca sunt preocupati atat de rata de rentabilitate dar si de risc in
acelasi timp. Varianta i-a venit in minte ca masura a riscului. Faptul ca varianta portofoliului
depinde de covariantele titlurilor a adus un plus modelului si l-a facut mai plauzibil. De atunci au
fost introduse doua criterii in analiza investitionala, riscul si rata venitului si a devenit natural ca
investitorii pietei de capital sa selecteze din setul Pareto combinatii optime risc- rentabilitate.

Procesul de selectie a portofoliului, respectiv procesul de decizie a investitiei pe o piata de

capital, respectiv o piata secundara de active de capital, poate fi divizat in doua etape. In prima
etapa se incepe cu observatii si experimentari si se continua cu estimarea performantelor
viitoare ale activelor de capital tranzactionate pe piete secundare de capital. A doua etapa incepe
cu estimarile relevante ale performantelor si sfarseste cu selectia portofoliului. Fiind un model
normativ, modelul lui Markowitz analizeaza procesul investitional pe piata de capital prin prisma
prognozei si deciziei de investitie. Pana la Markowitz decizia de selectie a portofoliului,
respectiv a investitiei pe piata secundara de capital, era subordonata principiului de maximizare a
veniturilor viitoare. Teoria medie-varianta nu ia in calcul ipoteza prin care investitorul ia decizia
de investitie pentru a-si maximiza veniturile anticipate, ci „considera ca investitorul priveste
veniturile estimate ca un lucru dezirabil iar varianta veniturilor ca un lucru nedezirabil”14 .

Daca consideram un portofoliu cu N active de

capital, venitul unitar anticipat rit (rata de
rentabilitate a unei investitii unitare in activ) la
momentul t in urma investitiei in titlul i ; dit  se
considera a fi rata de actualizare a veniturilor
titlului i de la momentul t la
prezent, Xi  ponderea investita in titlul i,
respectiv ponderea titlului i in portofoliu. Daca
excludem vanzarile in lipsa se va indeplini
conditia ca Xi  pentru toti i. Atunci venitul
 actualizat, anticipat al unui portofoliu este:

 _Ec. II-

Cum

 _Ec. II-

este venitul actualizat al activului i insemna ca

venitul anticipat actualizat al portofoliului este:

 ; _Ec. II-

unde Ri este independent de Xi . Cum Xi  

pentru toti i si  , R este media
ponderata a lui Ri cu toti Xi  Pentru a
maximiza R, consideram Xi pentru acele titluri
care au maximum Ri. Daca mai multi Raa , a=1,
…,k au venit maxim, atunci alocarea pentru a
maximiza R – venitul anticipat actualizat al
portofoliului va fi:

 _Ec. II-

Daca ignoram imperfectiunile pietei nu vom gasi niciodata conform modelului de maximizare a
veniturilor viitoare un portofoliu diversificat care sa fie preferabil tuturor portofoliilor
nediversificabile. Diversificarea este una din regulile fundamentale ale
modelului, Markowitz afirmand ca aceasta este un proces „observabil si sensibil”. Pentru a arata
de ce regula de decizie a investitiei in active de capital prin maximizarea venitului nu conduce la
concluzii corecte, Markowitz face analiza din tabelul anterior .

Cu alte cuvinte, daca utilizam numai principiul de maximizare a veniturilor estimate actualizate,
putem sa selectam un portofoliu singular in detrimentul diversificarii. Prin aceasta
demonstratie Markowitz arata ca niciodata un portofoliu diversificat nu va fi preferat in fata
oricaror portofolii nediversificate (singulare) daca avem in vedere doar maximizarea venitului.
Pe de alta parte, chiar daca luam in considerare ambele comandamente: de diversificare si de
maximizare a veniturilor estimate, am vazut ca investitorul va realiza diversificarea cu titlurile ce
au o rata maxima a venitului estimat. Legea numerelor mari conduce la concluzia ca randamentul
curent(actual) al portofoliului rezultat va fi acelasi cu randamentul estimat.
Daca notam cu ri “fluxul de venituri” ale actiunii i , fluxul de venituri datorat unui portofoliu va
fi in acest caz :  . Investitorul va plasa deci fondurile in titlul cu randament anticipat
maxim.

Legea numerelor mari nu este aplicabila in cazul portofoliilor de titluri si aceasta pentru
ca Markowitz considera ca veniturile generate de activele de capital sunt intercorelate iar
diversificarea nu poate elimina toate covariantele, respectiv corelarile dintre veniturile titlurilor.

Portofoliul cu venitul estimat maxim nu este in mod necesar acelasi cu portofoliul cu varianta
minima. Markowitz demonstreaza ca exista insa o rata de rentabilitate a portofoliului pentru care
investitorul poate obtine un castig estimat dar cu o varianta mai mare (un risc mai mare) pe de-o
parte , sau poate sa reduca varianta (riscul) renuntand la o parte a venitului estimat pe dea alta
parte Aceste portofolii sunt denumite portofolii eficiente.

Markowitz demonstreaza ca decizia de investitie in portofolii de titluri de capital trebuie sa aiba

in vedere doi parametrii. De fapt el introduce regula rata venitului - varianta a ratei
venitului  pentru a modela prognoza si decizia investitorului in selectia de portofoliu pe piata de
capital, respectiv o analiza bidimensionala. Daca pana la el regula de maximizare a veniturilor
viitoare era considerata decisiva in decizia de investitie atat in active individuale cat si in
portofolii de active, Markowitz demonstreaza ca decizia de investitie in portofolii de active de
capital are in vedere atat maximizarea ratei estimate a venitului portofoliului (rata de rentabilitate
anticipata) cat si riscul asociat acesteia masurat cu varianta (abaterea medie patratica) ratei
veniturilor .

Cum viitorul nu este cunoscut cu certitudine, veniturile viitoare sunt „anticipate”, „estimate”, si
apoi actualizate cu o rata de actualizare. Acestor venituri viitoare Markowitz le asociaza un risc
pe de-o parte, iar rata de capitalizare (actualizare) pentru activele particulare de capital variaza cu
riscul pe de alta parte.

Esenta modelului lui Markowitz de selectie a

portofoliului se rezuma la faptul ca pe piata de
capital un investitor in active de capital utilizeaza in
procesul de decizie asupra investitiei, convingerile
lui de probabilitate care sunt conditionate de
valorile estimate ale ratelor de rentabilitate ale
titlurilor Ri (cu i de la la N pe de o parte, si de
covariantele   ce se manifesta intre aceste N titluri
pe de alta parte . Pe baza acestor convingeri el va
selectiona un portofoliu care va avea o rata estimata
Fig. II- Posibilitatile de risc si
de rentabilitate pe care noi o notam cu   precum si rentabilitate a portofoliului

a varianta   in functie de ponderea Xi pe care

aceste valori mobiliare o au in portofoliu. In functie de proportiile Xi alese de investitor,
portofoliile obtinute formeaza un set obtenabil sau set fezabil ( , ).   este rentabilitatea
estimata a portofoliului, iar   este considerata o masura a riscului atasat acestui portofoliu.

Deci investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii care sunt situate in spatiul rentabilitate,
risc conform figurii II-1. Acest set de portofolii poarta denumirea de set fezabil dupa cum am
vazut, dar dintre toate aceste posibilitati sunt eficiente doar cele situate pe asa numita frontiera
eficienta.

Eficienta unui proces poate fi definita fie ca un rezultat, obtinut la nivelul estimat printr-un cost
minim, fie ca un rezultat care maximizeaza efectele pentru acelasi cost

Deci portofoliul eficient este acela care se realizeaza prin minimizarea riscului si/sau prin
maximizarea rentabilitatii.

Setul de portofolii teoretic pe care investitorul il are la dispozitie pentru diferite combinatii intre
activele pietei de capital are aproape un numar nelimitat de combinatii posibile. Aceasta se
datoreaza numarului mare de active ale pietei de capital (N poate avea valori pana la numarul
total al valorilor mobiliare de pe piata) pe de-o parte si posibilitatilor multiple de grupare a lor si
numarului aproape infinit de proportii in care acestea pot fi combinate pe de alta parte.

Daca reprezentam un set finit de combinatii posibile obtinem setul din figura II-1 si care poarta
denumirea dupa cum am vazut de set fezabil de combinatii. Daca examinam diagrama vom putea
determina functie de convingerile de probabilitate cum le numeste Markowitz, combinatii
eficiente de portofolii.

Investitorul are doua alternative: de maximizare a rentabilitatii estimate a portofoliului si de

minimizare a riscului atasat acestuia .

Cu alte cuvinte investitorul trebuie:

1. sa determine un portofoliu care pentru acelasi risc sa ofere o rata estimata a rentabilitatii
mai mare;
2. sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un
risc mai mic
Markowitz demonstreaza[6] ca in cadrul setului fezabil, punctele (portofoliile) cu aceeasi rata
estimata de rentabilitate (datorita proportiilor Xi diferite) sunt situate pe o curba
denumita isomedie si au valoarea variantei minima in punctul in care linia isomedie este tangenta
la o curba de isovarianta (curba de isovarianta este de fapt o hiperbola pentru un portofoliu cu 2
titluri vom avea un arc de parabola .)

Sa analizam din nou figura II-1. Daca comparam portofoliul A cu B vom observa ca au acelasi

risc -masurat prin  ( varianta portofoliului ) - dar portofoliul B ofera o rata estimata de
rentabilitate mai mare. De asemenea din comparatia portofoliilor E si F, observam ca ambele au
aceeasi rata estimata de rentabilitate dar portofoliul F are un risc estimat( ) mai mare. La fel
portofoliul C are un risc estimat mai mic decat portofoliul A, in aceleasi conditii de rata estimata
de rentabilitate. Observam ca portofoliile pentru care riscul este minim la acelasi nivel al ratei de
rentabilitate si cele care au o rata de rentabilitate estimata maxima pentru acelasi risc, sunt situate
pe o portiune din infasuratoarea setului fezabil denumita frontiera eficienta sau setul de
eficienta cum este el denumit de Markowitz si asa cum este reprezentat in figura II-1.

Setul de eficienta este o serie de segmente conectate, fiind locul geometric al punctelor

(portofoliilor) fie cu risc minim (  minim) pentru aceeasi rata de rentabilitate estimata, fie cu
rata estimata a venitului maxima (  maxim) pentru aceeasi varianta. La limita inferioara, setul
eficient este marginit de punctul C (portofoliul) cu varianta minima, iar la limita superioara el
este marginit de punctul B (portofoliul) cu rata estimata de rentabilitate maxima Multimea
portofoliilor situate pe frontiera de eficienta la un anumit risc, vor avea o speranta maxima de
rentabilitate. Astfel frontiera eficienta reprezinta curba pe care se reprezinta grafic toate
combinatiile posibile de portofolii sau titluri care minimizeaza riscul corespunzator unei
rentabilitati sperate sau „invers“, maximizeaza rentabilitatea corespunzatoare unui risc asumat.