Tema 5:

Piața Internațională a Titlurilor

financiare cu venit fix

2 ore prelegeri
2 ore seminare
1
 Structura temei

• Piața internațională a titlurilor cu venit fix

• Obligațiunile – titluri cu venit fix

• Evaluarea obligațiunilor

2
Literatura recomandată
ANGHELACHE G. - Piaţa de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009.
ANGHELACHE G. Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii, tranzacţii. Bucureşti: Editura Economica, 2004
PĂUN, C. Finanțe internaționale. București: Universitatea Româno-Americană din București, 2010. 129 p. (PDF)
Suportul de curs FI Paun Cristian FR | Laura Zamfir - Academia.edu
PAUN, C. Aspecte financiare şi monetare ale relaţiilor economice internaţionale, Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003.
PRISACARIU, M. Pieţe şi instrumente financiare. Iaşi: Editura Universităţii "Al. I. Cuza", 2008. 445 p.. ISBN978-973-
703-391-8
4
5
Instrumentele pieței de capital

6
Obligațiunea este

7
 Finanțarea prin Împrumuturi
In SUA, 72% - prin instrumentele pieței de capital.
In UE, 60% din activitatea economică finanțată prin PC.
Piețele de capital permit emiterea de datorii, care este o
formă eficientă și constantă de împrumut pentru corporații
și guverne.
Utilizarea instr de datorie pe piețele de capital este mai
răspândită în SUA și China
Utilizarea instrumentelor pieței de capital de datorie
reprezintă 80% din totalul finanțării datoriei SUA
(comparativ cu 20% împrumuturi bancare), comparativ cu
doar 20-30% în alte regiuni (unde împrumuturile bancare
comerciale sunt mai dominante la 70-80%).

Source: https://www.sifma.org/ research. 2020 Capital Markets Fact Book

Dimensiune pieței globale
Piețele cu venituri fixe din SUA sunt cele mai mari
din lume, reprezentând 39% (41 trilioane de dolari)
din cele 106 miliarde de dolari titluri de valoare
restante pe tot globul
Următoarea piață ca mărime este Uniunea
Europeană (aproximativ 20 trilioane de
dolari)
Peste 100 de miliarde de dolari restante
(echivalentul a ~ 17 luni din PIB-ul global)-
70% intern, 30% internațional
- 60% din piața națională sunt instr. Emise Source: https://www.sifma.org/ research. 2020 Capital Markets Fact Book
de stat
- This and related data is collected by Bank for International Settlements
(www.bis.org)
 Global bond market increasingly growing...
În 2020, emiterea de datorii a atins
10,2 trilioane de dolari din peste
25.000 de oferte, cele mai înalte
niveluri, atât prin volum, cât și prin
valoare, de când au început
înregistrările în 1980.
S&P Global Ratings - emisiunea
globală de obligațiuni în 2020 a fost
cu 16% mai mare decât în 2019,
una dintre cele mai mari creșteri
anuale înregistrate.
Cota piețelor emergente a crescut cu
20%
 Definiție
Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise
de societăţi comerciale sau de autorităţi ale administraţiei publice
centrale şi locale prin care emitenţii îşi procură pe această cale resurse
împrumutate, renunţând la creditul tradiţional sau complementar cu
acesta.
Obligaţiunile certifică deţinătorului dreptul de a încasa o dobândă şi de a
recupera suma investită dintr-o dată la scadenţă sau în tranşe pe durata
de viaţă a împrumutului.
Obligaţiunile sînt titluri de credit pe termen lung, dar datorită existenţei
pieţei secundare şi a caracterului lor negociabil, investitorul poate să-şi
recupereze sumele înainte de scadenţă

11
Drepturile pe care le oferă obligațiunea:

de a incasa suma investită la scadentă sau în

condițiile indicate în prospectul de emisiune
de a obține un venit fix sub formă de cupon
de a cunoaște termenul rambursării datoriei
obligatare

12
 Clasificarea obligațiunilor
După tipul de venit:
obligaţiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea nominală, valoare care, de regulă, se
rambursează la scadenţă şi generează venituri din dobânzi care se plătesc în conformitate cu
condiţiile emisiunii;
obligaţiuni cu cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu discount (sau cu reducere), ce sunt emise la
un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală care este plătită la scadenţă. Câştigul
investitorului este reprezentat de diferenţa dintre preţul de cumpărare plătit de deţinător şi preţul
de răscumpărare la scadenţă.
Prin prisma gradului de protecţie a investitorilor, se deosebesc:
obligaţiuni garantate
obligaţiuni negarantate.
După modul de identificare a deţinătorului, obligaţiunile pot fi:
la purtător
nominative.
După formă:
materializate
13
14
Pentru emitentul obligațiunii, respectiv
debitorul, obligațiunea comportă un
dublu angajament:
să plătească creditorului o
remunerație anuală sub formă de
dobândă, a cărei mărime este
fixată încă de la emisiune;
să ramburseze capitalul atras în
conformitate cu condițiile
emisiunii.
Obligațiunile pot fi emise de:
societățile comerciale -
obligațiuni corporative,
de stat (emise direct sau
prin diverse organisme
subordonate, centrale sau
locale): obligațiuni de
stat, obligațiuni
municipale.
15
 Emitenți
 Guvernele:
- guvernele și instituții autorizate
- Guvernele locale, municipalități

 Organizații intenaționale (supranationals)

- The World Bank (WB)
- International Monetary Fund (IMF)

Bănci comerciale (HSBC, Deutsche Bank etc.)

Companii, societăți mari (IBM, Amazon etc.)

 Societăți de investiții
Instituții străine
 Classificarea pieței obligațiunilor
După emitent

Sovereign
SovereignGovt
Govt Supranationals Local Govt Govt Agencies

US Treasuries World Bank California Munic Fannie Mae

De stat
UK Gilts

Financials Non-Financials

Corporative HSBC McDonalds

Tata Steel

Finanțe
Structurate ABS CDO
obligațiuni de stat: obligațiuni, ce exprimă relația de creditare a statului. Se
emit pe perioade cuprinse între 10-30 de ani, sunt revocabile, purtătoare de
dobândă, negociabile. Datorită garanției guvernamentale de care beneficiază
în mod automat, prezintă un grad ridicat de atractivitate pentru investitori;
obligațiuni municipale: obligațiuni negociabile, emise de organe
administrative teritoriale în vederea finanțării unor programe și obiective
social-economice regionale sau locale, dobânzile și împrumuturile aferente
acestora se achită din impozite locale și din venituri obținute prin exploatarea
obiectivelor astfel finanțate;

18
Un titlu de stat este o atestare a unei datorii publice, sub formă de
bonuri, certificate de trezorerie, obligațiuni sau alte instrumente
financiare, care pot fi emise în moneda națională sau în valuta.
Titlurile de stat sunt emise în formă dematerializată (dreptul de
proprietate se evidențiază într-un cont de titluri deschis în
evidențele intermediarului autorizat) și se identifica printr-un cod
unic (codul ISIN – International Securities Identification Number).

19
 Valori mobiliare de stat
VMS - valori mobiliare ce reprezintă o atestare a unei datori
publice sub diferite forme, certificate trezorerie, obligaţiuni sau alte
instrumente financiare , ce sunt emise de statul respective în moneda locala
sau o alta valuta .
VMS cu dobânda - titlu de stat care are o valoare nominala la care se
plăteşte o dobânda stabilita, la date specificate.
cu dobânda fixa
de tip benchmark (referinţa) - rata cuponului este stabilita anterior
lansării acestora, menţionata în prospectul de emisiune;
cu dobânda indexata cu indicele preturilor de consum
VMS cu discount - titlu de stat fără cupon de dobânda, care este
vândut la o valoare mai mica decât valoarea sa nominala. 20
Scopul VMS
finanţarea deficitului bugetului de stat
nivelarea şi obţinerea echilibrului de casă al bugetului
de stat
finanţarea programelor fi proiectelor speciale ale
statului
amortizarea împrumuturilor de stat ajunse la scadenţă
reglarea activităţii economice
21
În practica internațională, denumirea și caracteristicile
titlurilor de stat diferă în funcție de termenul pentru care se
emit.
Astfel, se deosebesc:
• obligațiuni publice (de stat) (”T-bond”), emise pe termen lung (10-
30 de ani) pentru finanțarea unor obiective majore de interes
public (pentru o destinație cunoscută, concretă și singulară);
• bonuri de tezaur (”T-notes”), emise pe termen de la 1 la 10 ani
pentru acoperirea deficitului bugetar. Se vând la licitație sau prin
subscripție directă, putând fi achiziționate atât de investitori
instituționali, cât și de persoane particulare;
22
Autoritățile publice (municipalitățile) pot emite obligațiuni municipale
(de regulă emise pe termen scurt și mai rar pe termen mediu și lung) care
sunt înscrisuri purtătoare de dobânzi.
Aceste autorități pot împrumuta fonduri de pe piață la dobânzi favorabile, în
condițiile în care în numeroase țări aceste investiții beneficiază de un
tratament fiscal preferențial (cu unele excepții pentru bănci).
Principalele obligațiuni emise de autoritățile publice locale sunt:
obligațiunile municipale generale; sunt garantate de veniturile
municipalității (așa-numitul ”full faith”). În cazul nerambursării
împrumutului, creditorul poate face apel la colectarea de impozite și taxe
sau alocarea de fonduri de către emitent conform legislației.
obligațiunile cu venit. sunt rambursabile dintr-o sursă de venit
specificată, în condițiile în care proiectul de investiții realizat cu aceste
fonduri este generator de profit.

23
Obligaţiunile corporative
Sunt obligaţiuni emise de firme, fiind din această cauză mai riscante decît cele
municipale.
Riscul emitenţilor este evaluat de agenţii internaţionale de rating care analizează
şi clasifică emitenţii corporativi în funcţie de riscul lor în mai multe categorii de
risc.
Obligaţiunile corporative sunt de patru feluri:
• simple: nu sunt garantate de către emitent;
• garantate: emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea împrumutului;
• subordonate: au prioritate în cazul lichidării emitentului;
• convertibile: permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.

24
 Piața internațională a obligațiunilor emise de autorități publice

SSA bond markets are dominated by:

• the US ($22.4tn),
• China ($19.8tn), and
• Japan ($12.4tn).
Between them they make up 62% of the global SSA market.
Sovereign bonds .constitute 73% ($63.7tn) of the global
outstanding SSA market

Source: ICMA analysis using Bloomberg Data (August 2020)

Outstanding amounts of debt securities for issues by euro
area residents broken down by sector (EUR billions; nominal values)
 Classificarea pieței obligațiunilor
Tip Valuta Piața • Named after the currency in which
Naționale they are denominated (e.g.
Local Local Eurodollar bond)
Străine • Issued outside the jurisdiction
Străină Străină of any country
are usually fixed-rate, interest-
Euroobligațiuni Locala/străină Eurobond bearing notes

Eurobond Market

Qantas Qantas
Bond Bond
US Market US$ ￥

Domestic Foreign Eurodollar Euroyen

Bond Bond
McD Qantas
Bond Bond
US$ US$

“Yankee”

Australia Market
Domestic Foreign
Qantas McD
Bond Bond
A$ A$

“Kangaroo”
Euroobligaţiunile reprezintă titluri de credit pe termen mediu şi lung
exprimate în eurovalută şi plasate pe europieţele de capital de către un
sindicat bancar internaţional. Euroobligaţiunile se emit de mari întreprinderi
particulare, stat, instituţii publice, organisme financiar-bancare
internaţionale.
Obligaţiunile străine se deosebesc de euroobligaţiuni prin faptul că se
plasează de un împrumutat nerezident pe piaţă naţională a unei monede.
Emisiunea obligaţiunilor străine se realizează în moneda ţării respective, pe
baza legislaţiei şi a procedurilor locale. Emisiunile de obligaţiuni străine pe
piaţa americană se numesc Yankee Bonds, pe piaţa japoneză Samurai
Bonds, pe piaţa britanică Bulldog Bonds.

28
Obligaţiuni globale
• tranzacţionate simultan, atât pe europieţe, cât şi pe una sau
mai multe pieţe interne
ex: o obligaţiune globală va fi înregistrată prima dată în SUA şi
• tranzacţionată simultan pe pieţele interne din SUA şi Asia,
precum şi ca euroobligaţiune

Obligaţiuni Dragon
• pot fi emise în orice monedă, de regulă în USD, la cel puţin
două dintre bursele de valori Dragon: Hong Kong, Singapore,
Taiwan
• tranzacţionarea are loc în cadrul zonei orare asiatice
29
Componentele Pieței Internaționale a Titlurilor
cu venit fix
Instrumente financiare cu venit fix/obligațiuni
Emitenții
Investitorii
Dealer-ii:
Piața primară și secundară
 Investitorii
• Statul
• Fonduri de performanta
• Fonduri de pensii, de asigurari
• Banci centrale
• Investitori corporativi

31
Avantajele investiţiei în obligaţiuni
• Risc investiţional mai mic decât la instiţiile în acţiuni.
• Asigură unui venit real sigur şi corelat cu inflaţia în cazul
obligaţiunilor indexabile.
• Asigură posibilitatea transformării lor în acţiuni în condiţiile
evoluţiei favorabile a firmelor emitente în cazul obligaţiunilor
convertibile.
• Realizează o relaţie risc/venituri mai bună, faţă de investiţiile în
acţiuni în condiţiile concrete ale pieţei financiare.

32
Comparative Performance of Stocks and Bonds
during 2020
 Investors in US Treasury securities
China and Japan are the largest holders of Foreign investors hold the most US Treasury
US Treasuries securities
 The Market for Fixed Income Securities
Primary market
new bonds only, issuer-to-investor
the markets in which newly issued
instruments are bought.
a company or country sells their bonds to
investors: a “bought deal” or an “auction.”
in a bought deal, an investment bank (like
Goldman Sachs or Morgan Stanley) buys
the entire lot of bonds at a set price.
in a bond auction, buyers bid to purchase
a portion of the bonds for sale.
Secondary market
previously issued bonds, investor-to-
investor
the market in which existing instruments
are traded.
bonds are traded mainly over the counter,
on electronic trading platforms for bonds.
investors engage in one-off deals with
each other often through informal
networks of bond dealers
this provides a liquid and transparent inter-
dealer market
Bonds are actively traded on all major
Dealer-to-customer platforms
Tradeweb was launched in 1998 as the first
electronic platform connecting dealers with
institutional investors in Treasuries.
Bloomberg - leading data and technology
provider for fixed income professionals,
trading U.S. Dollar and Canadian Dollar
denominated corporate bonds.
MarketAxess Holdings Inc. and Tradeweb
Markets Inc., two of the dominant
companies in the bond-trading industry, each
reported their highest yearly trading volumes
on record in 2020.
 Reading Bloomberg
Internet Exercise:
Go to the following
address
www.bloomberg.com.
Compare the contents just
to become familiar with
them.
Evaluarea obligațiunilor
Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub două aspecte: ca valoare cunoscută în
diferite momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi ca valoare estimată în procesul
investirii.
Valoarea cunoscută a obligaţiunii este determinată prin intermediul elementelor
tehnice, cum sunt:
valorea nominală
preţul de emisiune
preţul de rambursare
preţul curent.
Investitorii care urmăresc câştigul de capital au în vedere în primul rând rata dobânzii
şi gestionarea riscului aferent acesteia prin analiza indicatorilor:
maturitate
durată 38
Caracteristicile IFF
Valoarea împrumutului
se stabilește ca produs între VN (valoarea nominală, indicată în prospect) a obligațiunii și
numărul de obligațiuni emise
Mărimea dobânzii
Mărimea dobînzii se stabilește în funcție de rata dobânzii pe piaţa monetară existentă la
momentul emisiunii
Preţul emisiunii
este suma care se plăteşte de toate persoanele care se subscriu la obligaţiunile în momentul
emiterii lor. Preţul emisiunii poate fi mai mică ca VN, atunci se spune că obligaţiunile se vând sub
paritate; preţ VN- la paritate îi foarte rar peste paritate.
Costul rambursării
Toate împrumuturile obligatare sînt rambursate la valoarea lor nominală îi aceste fapt este
garantat prin situaţia economică a emitentului îi patrimoniul său. În unele cazuri în contractele de
emisiune este prevăzută suma de rambursări îi VN se numeşte primă de rambursare.
Modalitatea rambursării 39
Rambursarea la scadența finală a întregului
împrumut - TERM BONDS
o obligaţiune emisă la VN 10000, RD 10%, t 5ani

40
Rambursarea în transe egale
o obligaţiune emisă la VN 10000, RD 10%, t 5ani

41
Elemente de valoare

42
Rezultatul investiției în obligațiuni
P – preţul de
piaţă al
obligaţiunii;

C – cuponul;

43
Valoarea prezentă (prețul de piață) a obligațiunii

Estimarea preţului de piaţă la care deţinătorul

revinde obligaţiunea înainte de scadenţă pentru a
realiza un anumit randament al plasamentului său
poate fi realizată pe baza relaţiei de actualizare:

44
Ex: Calcularea VP a obligațiunii la diferite rate de rentabilitate
Considerați o obligațiune emisă pe un termen de 10 ani, $1,000 valoarea nominala, 10% coupon, achitată anual.

 The present value of the bond's cash flows discounted at 10% is:

 The present value of the bond's cash flows discounted at 8% is:

ta
← premium

 The present value of the bond's cash flows discounted at 12% is:

← discont
 Cum pot fi comparate obligațiunile ca obiect al investiției?
• Randamentul la maturitate (YTM)
• Cîștigul/pierderea probabilă de capital (if you sell a bond before maturity)
• Rating
• Durata
• Analiza Fundamentală
Bonds

Expected return Risk

• DUR (M.DUR -%)

Hold until maturity • YTM (%) • Rating, News, Type
Sell before maturity • Capital gain (%) • Price volatility (%)
Evaluarea riscului de credit
se efectuează de agenții specializate, care efectuează evaluări
cu privire la riscul că societatea emitentă nu va onora
obligațiile asumate prin prospectul de emisiune. Aceste
evaluări iau în considerare mai mulți factori derivați din
activitatea emitentului, şi mai ales câțiva indicatori legați de
performanțele acestuia: indicatori de profitabilitate, de
lichiditate, de îndatorare, de gestiune etc. oferind informații
privind bonitatea unui emitent prin acordarea unor calificative
acestuia.

47
Riscul de credit sau riscul de neplată

48
Primele patru categorii (până la BBB/Baa inclusiv) prefigurează investiții
în titluri cu un potențial de piață cert, cu diferențierile de rigoare.
Obligațiunile din grupa AAA sunt considerate a avea un potențial
puternic de îndeplinire a tuturor obligațiunilor asumate de emitent prin
prospectul de emisiune.
Obligațiunile clasificate în categoriile cuprinse între BB și CC sunt
considerate titluri financiare speculative, existând pericolul potențial ca
emitenții să nu-și poată îndeplini obligațiile de plată asumate. Pentru
obligațiunile din grupa C nu se plătesc cupoane, iar emitenții
obligațiunilor din grupa D sunt în imposibilitate de plată (emitent
insolvabil).

49
50
 Exemplu
French government bonds, known as OATs (short for Obligations Assimilables du Trésor).
Suppose that in December 2018 you decide to buy a OAT with face value of €100 and
8.5% fixed coupon rate.
The OAT is maturing in December 2022. In December 2018, other medium-term French
government bonds offered a return of 3.0%.
Calculati valoarea de piață a obligațiunii.
Year Period (t) CF DCF
2019 1 € 8.5 € 8.5 / (1.03)

2020 2 € 8.5 € 8.5 / (1.03)2

2021 3 € 8.5 € 8.5 / (1.03)3

2022 4 € 108.5 € 108.5 / (1.03)4

P = € 120.4
Assume that market price of this bond is currently € 122.0
What would you do?
Sell