5.

ANALIZA PERFORMANŢELOR FINANCIARE ŞI

DIAGNOSTICUL RENTABILITĂŢII

 performanţa este un construct social, o noţiune care ne trimite la legăturile uneori subtile
care există între articularea resurselor şi obţinerea unuia sau mai multor rezultate;
 deoarece întreprinderea este locul de întâlnire a motivaţiilor diverşilor actori care participă
la mişcarea şi dezvoltarea sa, noţiunea de performanţă este azi una multidimensională, ea
reînviind practic mai multe traduceri şi, deci, mai multe dimensiuni: economică
(competitivitate), financiară (rentabilitate), juridică (lichiditate şi solvabilitate),
organizaţională (eficienţă şi eficacitate), socială (productivitate) sau, fără a ajunge la capăt
final de listă, de mediu (ecoeficienţă);
 componentele performanţei au evoluat în timp, criteriile de evaluare internă şi cele definite
de mediul extern organizaţiei modificându-se permanent şi impunând schimbări în
sistemele de management ... deci în evoluţia indicatorilor de performanţă;
 performanţa a devenit azi un concept profund subiectiv, multitudinea de actori (interni sau
externi organizaţiei) neavând aceeaşi percepţie asupra criteriilor de performanţă.
Performanţa reprezintă prin urmare o afacere de percepţie şi de aceea grupurile de
interese se înfruntă deseori în a o defini, ea traducând obiectivele celui care o măsoară.

CONCLUZIE: Există un dezacord masiv cu privire la ceea ce înseamnă performanţa, iar

extensia câmpului de responsabilitate a întreprinderii (deci a numărului de părţi interesate
active în măsurarea performanţei) impune o permanentă căutare a echilibrului între criteriile
de performanţă.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

5.1. Noțiunea de rentabilitate

 Rentabilitatea este în principal determinată de plusul de valoare obţinut sau, altfel

spus, de bogăţia realizată prin performanţele obţinute. Dacă profitul (beneficiul)
reprezintă expresia absolută a evoluţiei real pozitive a întreprinderii, rentabilitatea
reprezintă expresia relativă a aceluiaşi fenomen economic.
 Măsura contabilă a rentabilităţii diferă de cea calculată cu ajutorul indicatorilor
financiari de rezultat. În plus valorile obţinute diferă în funcţie de modul cum vom pune
în prim plan obiectivele şi aşteptările unuia sau mai multora dintre stakeholderii
organizaţiei.
 Pentru a fi performantă financiar, o întreprindere trebuie să degaje o rentabilitate care
să permită satisfacerea exigenţelor aportatorilor de capital (propriu sau împrumutat);
altfel spus, rentabilitatea obținută trebuie să fie superioară costului de oportunitate al
capitalului folosit. Pentru o întreprindere, în ansamblul său, costul de oportunitate este
un cost mediu ponderat al capitalului (KMP) ce apare ca o medie ponderată a costului
capitalurilor proprii şi a costului datoriilor. Întrucât creanţierii suportă un risc mai puţin
important decât acţionarii, costul datoriilor este a priori inferior celui al capitalurilor
proprii.

Rețineți! O afacere crează valoare doar atunci când rentabilitatea activelor sale este superioară
costului de procurare al capitalurilor.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Să ne reaminitim conceptul fundamental de COST AL CAPITALULUI
Costul de oportunitate al capitalului reprezintă sacrificiul, în termeni reali, pe care îl suportă
un subiect economic care procedează la o alegere între mai multe acţiuni posibile.

 Noţiunile utilizate în diagnosticul întreprinderii, circumscrise conceptului de cost de

oportunitate al capitalului, sunt: costul capitalului propriu (Kp), costul capitalului
împrumutat (Kd) şi costul mediu ponderat al capitalului (KMP).
 Deoarece riscul de recuperare prin dobândă al creditorilor este mai mic decât riscul de
recompensare prin dividende al acționarilor, Kd este în general inferior lui Kp
Kd = d (1-ip) < Kp
 Existe mai multe metode de determinare pentru Kp. Una dintre ele este dată de
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model), model de piață ce pune bine în evidență
relaţia “rentabilitate-risc”: Kp= SR= Ro + (Rp - Ro) ×  (vezi curs ”Finanțe”, an III, L14)
 Costul mediu ponderat al capitalului: KMP = k1 × Kp + k2 × Kd, unde: k1 și k2
reprezintă ponderea capitalurilor proprii, respectiv a datoriilor, în structura de finanțare

Nr.crt. Sursa de finanţare Structura Cost al Costul final al

capitalului capitalului sursei de
finanţare
1 Capitaluri proprii 70% 15% 10,50%
2 Obligaţiuni cu termen de 20% 7% 1,18%
răscumpărare
3 Credit bancar pe termen lung 10% 8% 0,67%
Costul mediu ponderat al capitalului (KMP) 12,35%

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Nu există o singură rentabilitate, ci mai multe rentabilități!
O afacere poate folosi o sumă modestă de capitaluri proprii pentru a se dezvolta, căci poate
apela la datorii la fel cum o persoană folosește o pârghie pentru a deplasa o greutate mai
mare decât și-ar putea permite în mod normal (crescând însă riscul).

Capitaluri proprii (Cpr)

Activ economic (Ae)
ROE
ROA rentabilitate financiară
rentabilitate economică Datorii financiare (DATf)
Kd

ROA (Return On Assets) = rentabilitatea activului = (Rnet + dobânzi (1-ip)) / Ae

ROE (Return On Equity) = rentabilitatea capitalurilor proprii = Rnet / Cpr
Kd = costul datoriei = (dobânzi (1-ip)) / DATf
levierul
Relația efectului de levier: ROE = ROA + (ROA – Kd) x DATf/Cpr

ROA = ROS (profitabilitatea,"return on sales") × ROT (rotația activului)

10% = 5% (sau 2%) × 2 (sau 5)

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Studiu de caz: Dilema împăratului
(valori exprimate în mii lei) FIRMĂ FIRMĂ
fiu mijlociu mezin
1. Valori contabile totale ale capitalurilor investite, din care: 100 100
a. capitaluri proprii (Cpr) 100 60
b. capitaluri împrumutate (DAT) - 40
2. Levierul (L = DAT / Cpr) - 0,667
SCENARIUL 1 – în lipsa impozitării profitului (ip = 0%)
3. rezultat înainte de impozit şi dobânzi (EBIT) 20 20
4. cheltuieli cu dobânzile - 4
5. impozit pe profit - -
6. rezutat ce revine acţionarilor (rd.3 – rd.4 – rd.5) 20 16
7. rezultat pentru întreg capitalul investit (rd.6 + rd.4) 20 20
8. rentabilitatea economică (ROA) = rd.7/rd.1 20/100 = 0,20 20/100 = 0,20
9. rentabilitatea financiară (ROE) = rd.6 / rd.1a 20/100 = 0,20 16/ 60 = 0,2667
10. costul dobânzii (Kd) 10%
Relaţia efectului de levier: pozitivă
Rf = Re + (Re – Kd)× L - 26,67% = 20%+(20%-10%)×0,667
SCENARIUL 2 – în prezenţa impozitării profitului (ip = 16%)
11. rezultat înainte de impozit şi dobânzi (EBIT) 20 20
12. cheltuieli cu dobânzile - 4
13. impozit pe profit 3,2 2,56
14. rezutat ce revine acţionarilor (rd.3 – rd.4 – rd.5) 16,8 13,44
15. rezultat pentru întreg capitalul investit (rd.6 + rd.4) 16,8 13,44 + 4×0,84 = 16,8
16. rentabilitatea economică (ROA) = rd.14/rd.1 16,8/ 100 = 0,168 16,8/ 100 = 0,168
17. rentabilitatea financiară (ROE) = rd.13 / rd.1a 16,8/ 100 = 0,168 13,44/ 60 = 0,224
18. costul dobânzii (Kd) - 10% × 0,84 = 8,40%
Relaţia efectului de levier: - pozitivă
Rf = Re + (Re – Kd)× L 22,4%=16,8%+(16,8%-8,4%) × 0,667

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

5.2. Rentabilitate „ex-ante” şi rentabilitate „ex-post”

 Rentabilitatea economică (ROA) şi rentabilitatea financiară (ROE) sunt doi

indicatori care descriu performanţa financiară a întreprinderii sub două
aspecte diferite şi complementare. Dacă ROA măsoară rentabilitatea
întregului capital investit (propriu şi împrumutat), ROE măsoară rentabilitatea
din punctul de vedere al acţionarilor, căci ea se raportează doar la suma
capitalurilor proprii.
 Cele două rate pot fi calculate şi în context „ex-ante”, dar şi în context „ex-
post”, în funcţie de obiectivele urmărite în cadrul analizei. Indiferent însă de
context, când întreprinderea nu este îndatorată, cele două rate de
rentabilitate sunt identice. Recurgerea la îndatorare face însă ca cele două
rate să difere, ecartul dintre ele putând fi explicat cu ajutorul relaţiei efectului
de levier financiar.
 Chiar dacă întreprinderea, în ansamblul său, poate fi privită ca un proiect de
investiţii, diagnosticul rentabilităţii se realizează cel mai adesea „ex-post”, în
funcţie de realizări şi pe baza informaţiilor anuale oferite de către sistemul
contabilităţii financiare.
 APLICAȚIE. Măsură contabilă a ratelor de rentabilitate și a efectului de levier financiar
la Mecanica S.A.
prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015
5.3. Măsură contabilă şi măsură financiară a ratelor de rentabilitate
 Cea mai mare dificultate practică ce apare în calculul ratelor de rentabilitate
este legată de asigurarea coerenţei dintre măsurile de rezultat ce apar la
numărător şi tipurile de capitaluri care apar la numitor. O regulă generală
impune ca rezultatul folosit la numărătorul ratei să fie cel care remunerează
capitalul de la numitorul acesteia.

 Măsura contabilă a ratelor de rentabilitate introduce distorsiuni importante în

raport cu măsurile de tip financiar:
 ROA măsurată contabil tinde să subestimeze performanţele proiectelor
recente (întreprinderilor în creştere) şi să supraestimeze performanţele
proiectelor mai vechi, în special din cauza modului diferit de evaluare a
deprecierilor;
 ROE este subestimată atunci când folosim măsuri contabile pentru o
întreprindere tânără şi puternic îndatorată (putând să conducă chiar la un efect
opus de levier financiar) și este supraestimată pentru o întreprindere veche şi
slab îndatorată (la deformaţiilor apărute deja la nivelul ROA apar și alte
deformaţii legate de mărimea capitalurilor proprii şi a gradului de îndatorare).

 Atât măsura contabilă cât şi cea financiară a ratelor de rentabilitate şi a

efectului de levier trebuie realizate într-o optică patrimonială a bilanţului,
singura care are semnificaţie în termeni de valori. Calculul ratelor plecând de
la bilanțul economic aduce mai multă relevanță în cadrul unui diagnostic
pentru evaluare.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Bilanț contabil versus bilanț economic
Bilanț contabil prescurtat
(în valori contabile)
A. Active imobilizate
I. Imobilizări necorporale
II. Imobilizări corporale
III. Imobilizări financiare
B. Active circulante
I. Stocuri
II. Creanțe
III. Investiții pe termen scurt
IV. Casa și conturi la bănci
C. Cheltuieli în avans
D. Datorii mai mici de un an
E. Datorii mai mari de un an
F. Provizioane
G. Venituri în avans
H. Capitaluri proprii
prof. Fărcaș Doru - curs de Evaluarea întreprinderii 2015
Bilanț economic
(în valori actuale)
Activ imobilizat net
(corporal și necorporal) Capitaluri proprii
(după repartizarea
Activ net de rezultatului)
exploatare (FRN)
(activ curent – datorii din
exploatare) Datorii financiare
(credite sau datorii
Active financiare purtătoare de dobânzi)
- valoarea capitalului acţionarilor (VCA) exprimă valoarea
capitalurilor proprii;
- valoarea capitalului investit (VCI) reflectă valoarea
întreprinderii în ansamblul său, partajată între finanţatorii
acesteia (acţionari şi creditori); ea se obţine însumând
valoarea capitalului acţionarilor cu valoarea datoriilor
financiare purtătoare de dobânzi.
Evaluare contabilă versus evaluare economică
Mare parte din arta finanțelor constă în alegerea metodei de evaluare. Diferite metode determină
rezultate diferite, căci fiecare metodă implică un mănunchi de ipoteze și de estimări.

Evaluarea economică atribuie valori actuale elementelor patrimoniale fie apelând la informaţii
obţinute de pe piaţă, fie retratând în mod corepunzător informația contabilă.
Diferenţa de concepţie între bilanţul economic (în valori de piaţă) şi bilanţul patrimonial contabil, poate
antrena divergenţe importante între rezultatul măsurat plecând de la valori de piaţă (determinat prin
variaţia capitalizării bursiere) şi rezultatul contabil, primul depinzând de anticipările investitorilor în timp
ce al doilea fiind măsurat cu ajutorul regulilor de evaluare contabilă.

Tratament contabil de bază: O imobilizare corporală trebuie prezentată în bilanț la valoarea de

intrare, mai puțin ajustările cumulate de valoare (art.237, OMFP1802/2014)

Evaluare contabilă alternativă, la valoare justă: „Entităţile pot proceda la reevaluarea imobilizărilor
corporale existente la sfîrşitul exerciţiului financiar, astfel încât acestea să fie prezentate în
contabilitate la valoarea justă (...). Valoarea justă se determină pe baza unor evaluări efectuate, de
regulă, de profesionişti calificaţi în evaluare (...). Reevaluările trebuie făcute cu suficientă regularitate,
astfel încât valoarea contabilă să nu difere substanţial de cea care ar fi determinată folosind valoarea
justă de la data bilanţului. Valoarea justă (...) este determinată, în general, plecând de la valoarea de
piaţă. Dacă un activ (...) nu poate fi reevaluat, de exemplu din cauză că nu există o piaţă activă pentru
acel activ, activul trebuie prezentat în bilanţ la cost, minus ajustările cumulate de valoare.”

Prin valoare justă se înţelege suma pe care activul ar putea fi schimbat de bunăvoie între părţi aflate
în cunoştinţă de cauză în cadrul unei tranzacţii cu preţul determinat obiectiv.
O piaţă activă este o piaţă unde sunt îndeplinite cumulativ următoarele condiţii: a) elementele
comercializate sunt omogene; b) pot fi găsiţi în permanenţă cumpărători şi vânzători interesaţi; şi c)
preţurile sunt cunoscute de cei interesaţi.
.
prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015
Amortisment contabil, amortisment economic şi ajustări de valoare

EXEMPLU. Să considerăm un bun al cărui cost iniţial (la momentul t=0) este de 10.000
lei, a cărui durată de viaţă este de 5 ani şi care, pentru simplificare, are o valoare
reziduală nulă. Rata de actualizare pentru un astfel de tip de investiţie este de 12%.
Deoarece valoarea actuală (la momentul t=0) a bunului este de 10.000 lei, fluxurile de
numerar anuale aşteptate sunt de: 10.000 / factor de actualizare (12%, 5 ani) = 10.000 /
3,6048 ≈ 2.774 lei.

ani (t) 0 1 2 3 4 5
amortisment liniar 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
valoare contabilă liniară 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0
amortisment degresiv (K=2) 4.000 2.400 1.440 1.080 1.080
valoare contabilă degresivă 10.000 6.000 3.600 2.160 1.080 0
depreciere economică 1.574,5 1.762,9 1.974,3 2.211.4 2.476,9
valoare actuală 10.000 8.425,5 6.662,6 4.688,3 2.476,9 0

 valoarea actuală (t=1) = 2.774 × factor actualizare (12%, 4 ani) = 2.774 × 3,0373 ≈
8.425,5 lei
 depreciere economică (t=1) = 10.000 - 8.425,5 = 1.574,5 lei

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

5.4. Diverse forme de rezultat
Variabilitatea în timp a indicatorilor de rezultat:
INDICATORI la nivelul activităţii de la nivel global axa timpului
exploatare
CONTABILI Rezultat din exploatare Rezultatul exerciţiului
(Rexp) EBIT (Rex)
 anii 70
POTENŢIALI DE Excedent brut din exploatare Capacitatea de
TREZORERIE (EBE) EBITDA autofinanţare (CAF)
 anii 80
FINANCIARI Excedentul de trezorerie al Excedentul de trezorerie  anii 90
(de trezorerie) exploatării (ETE) global (ETG)
AI Valoarea adăugată economică (EVA)  anii 2000
MANAGEMENTULUI
VALORII Valoarea economică de piaţă (MVA)
Indici și multiplicatori ai creării de valoare
AI COMPETIVITĂȚII Avantaj competitiv (AC)  azi
Avantaj durabil (AD)

Indicatori financiari = Indicatori contabili

+/- corecții datorate politicilor contabile
+/- corecții datorate decalajelor temporare

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

5.4.1. Indicatori contabili de rezultat
 Deoarece conectarea cheltuielilor la venituri după principiul contabil “cheltuielile
urmează veniturile” creează dificultăţi practice ce nu pot fi în întregime soluţionate,
conceptul de rezultat în contabilitate apare ca fiind unul extrem de subiectiv.
 Rezultatul contabil poate fi măsurat fie ca diferenţă între venituri şi cheltuieli, fie ca
variaţie a capitalurilor proprii în timpul exerciţiului (este vorba de variaţia brută,
diminuată de aporturile noi de capital şi majorată de repartizările făcute asupra
rezultatului net). Cel mai adesea aceste două tipuri de măsuri duc la acelaşi rezultat.

 Rezultate oferite de Contul de profit și pierderi: Rexpl, Rfin, Rcurent, Rextr, Rbrut, Rnet

 EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) Rexpl

 EBITDA (Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization) EBE

 Subiectivitatea rezultatului contabil este dată de faptul că acesta depinde de:

a) persoana în contul căreia se ţine contabilitatea (vezi diferitele măsuri de rezultat);
b) principiile contabile agreate de un sistem contabil sau altul;
c) politica adaptată de întreprindere în materie de amortizare şi evaluare patrimonială.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

5.4.2. Indicatori potențiali de cash-flow
 Tabloul soldurilor intermediare de gestiune (TSIG)
Venituri ( + ) Cheltuieli ( - ) SIG ( = )
Vânzări de mărfuri Costul mărfurilor vândute Marja comercială (Mc)
Producţia vândută
Producţia stocată sau Destocaj de producţie
Producţia imobilizată
TOTAL TOTAL Producţia exerciţiului (PE)
Producţia exerciţiului (PE) Consumuri provenind de la terţi (Ct)
Marja comercială (Mc)
TOTAL TOTAL Valoarea adăugată (VA)
Valoarea adăugată (VA) Impozite, taxe şi vărs. asimilate (IT) Excedent brut din exploatare
Subvenţii de exploatare Cheltuieli cu personalul (EBE) sau Insuficienţă brută
TOTAL TOTAL din exploatare (IBE)
EBE sau IBE
Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli din exploatare
Venituri din AjV/ AjP Chelt. de exploatare privind AjV/AjP Rezultatul din exploatare
TOTAL TOTAL (Rexpl) (profit/ pierdere)

 TSIG conţine solduri (numite şi marje de acumulare) ce pun în evidenţă etapele

formării rezultatului exerciţiului, fiecare sold reflectând rezultatul gestiunii financiare pe
treapta respectivă de acumulare

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderi_2015

Indicatori potențiali de CF – valoarea adăugată contabilă
Studiu de caz: semnificația și evoluția valorii adăugate de-a lungul timpului

 Valoarea adăugată măsurată contabil (VAc) prezintă un interes analitic aparte pentru
analiză căci:
a) măsoară contribuţia specifică pe care întreprinderea o aduce economiei naţionale în
unităţi omogene în raport cu cele utilizate pentru cuantificarea produsului intern brut (PIB)
în contabilitatea naţională;
b) se pretează la comparaţia între întreprinderi, fără a introduce distorsiuni între unităţi
situate în faze succesive ale procesului de transformare şi distribuţie (căci neutralizează
incidenţa consumurilor intermediare);
c) măsoară bogăţia creată, adică suma din care întreprinderea poate remunera diferite ele-
mente având drepturi legate de activitatea sa (salariaţi, creanţieri, asociaţi, fisc), dar şi să
aloce unele fonduri necesare reluării activităţii (datorită deprecierilor) şi dezvoltării.
 Deoarece nu ia în considerare toate consumurile de capital, fiind deci o valoare
adăugată brută, VAc nu reprezintă o valoare creată în sens strict (vezi EVA).

personal (salarii)
Producția globală (PE) STAT (impozite și taxe)
VAc creditori (cheltuieli financiare)
Consumuri provenind de la terți firmă (CAF= Rex +/- AjV/ AjP)

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Indicatori potențiali de cash-flow : EBE și CAF
 EBE și CAF sunt indicatori care marchează o deschidere semnificativă către o
concepţie economică a rezultatului.

 Excedentul brut din exploatare (EBE) se obţine graţie confruntării dintre veniturile din
exploatare susceptibile de a da loc unei încasări (imediate sau ulterioare) şi cheltuielile de
exploatare susceptibile de a da loc unei dezîncasări (imediate sau decalate). EBE este deci
un “surplus monetar potenţial” provocat de activitatea curentă a întreprinderii și a cărui
valoare trebuie să asigure reproducţia elementelor supuse deprecierii şi remunerarea
aportatorilor de capitaluri. Nefiind stabilit prin referire la suma ajustărilor de valoare și a
provizioanelor (AjV/AjP), EBE este scutit de cea mai mare parte a neajunsurilor care
afectează indicatorii contabili tradiţionali (mai puţin de distorsiunile ce privesc evaluarea
stocurilor).
 Capacitatea de autofinanțare (CAF) diferă de EBE prin faptul că prezintă un caracter
global, adică are în vedere elementele de rezultat induse de toate aspectele activităţii. De
aceea, deşi cei doi indicatori sunt stabiliţi în termeni omogeni în ceea ce priveşte principiul
de definiţie, ei diferă exclusiv din raţiuni de câmp de activitate.

ΔRspi + Div
Două formule aproximative pentru calculul CAF : Rex +/- AjV/AjP

 ACTIVITATE. Determinați indicatori contabili și cei potențiali de rezultat pentru Mecanica SA

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

5.4.3. Indicatori de cash-flow: diverse fluxuri de numerar (FN)
Azi, fluxul de numerar este din nou indicatorul preferat al investitorilor pe bursă, căci oferă puțin loc de
manipulare. ”Disponibilitățile sunt greu de falsificat” (Warren Buffet)

 FNexpl = ETE = Rexpl – Impozit + Amortizare +/- descreșterea/creșterea FRN

Relaţia ”ETE = EBE +/- ∆NFRexpl” fundamentală în înţelegerea mecanismelor financiare.

EXEMPLU. Se cunosc următoarele date (în mii lei): vânzări anuale (+t) = 2.000; cumpărări
anuale (+t) = 1.000; soldul contului “Clienţi” la începutul anului = 400; sold cont “Clienţi” la
sfârşitul anului = 500; sold cont “Furnizori” la începutul anului = 150; sold cont “Furnizori” la
sfârşitul anului = 300.
 încasări din exploatare = 2.000 + 400 - 500 = 1.900 mii lei
 plăţi generate de exploatare = 1.000 + 150 - 300 = 850 mii lei
 ETE = încasări din exploatare - plăţi generate de exploatare = 1.900 - 850 = 1.050 mii lei
 ETE = EBE - ∆NFRexpl = (2.000 - 1.000) - (500 - 400) - (300 -150) = 1.050 mii lei

 FN global = ETG = FNA (flux de numerar pentru acționari) = FNexpl + FNinv + FNfin =
= Rnet +/- descreșterea/creșterea FRN -/+ descreșterea/ creșterea creditului + Amortizare +/-
Investiții de capital
ETG = CAF +/- ∆NFRg

 FNCI (flux de numerar pentru întreg capitalul investit) două formule de calcul:
= Rexpl (1-ip) + Amortizare +/- descreșterea/creșterea FRN – Investiții de capital (VARIANTA 1)
= Rnet + dobânzi de plată (1-ip) + Amortizare +/- descreșterea/creșterea FRN - Investiții de capital
(VARIANTA 2)

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Diverse forme de rezultat – aplicație

posturi bilanțiere N-1 N EBIT = + 200 = Rexpl

 Imobilizări nete 400 310 EBITDA = 200 +150 = + 350 (≈ EBE)
 Stocuri+creanțe 130 230
 Disponibilități 70 60 FRN = FRN(n)–FRN(n-1) =150–30= +120
 Capitaluri proprii 310 310
 Datorii financiare 190 210 FNexpl = 200 – 16 + 150 - 120 = + 214
 Datorii din exploatare 100 80 FNinv = (310 – (400 - 150)) = + 60
FNfin = (210 – 190) – 100 = - 80
posturi ale CPP ex.N FNglobal = 214 +60 – 80 = + 74
 Cifra de afaceri 1200
 Cheltuieli din expl. plătibile -850 FNA = 84 + 150 – 120 + 20 – 60 = +74
 Cheltuieli calculate (non cash) -150
 Cheltuieli financiare (dobânzi) -100 FNCI (var1) = 84+64+150-120-60= +138
 Profit brut 100 FNCI (var2) =200x0,84+150-120-60= +138
 Impozit pe profit (ip = 16%) -16
 Profit net 84 FNcreditori = 138 – 74 = dobânzi (1-ip) -
- datorii financiare = 84 – 20 = + 64

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

5.4.4. Indicatori ai managementului valorii – se află la intersecţia
dintre management şi finanţe
 A deveni manager al valorii presupune o deschidere a gândirii spre câteva idei de bază:
 orientarea către beneficii economice viitoare, mai degrabă decât către profitul pe acţiune;
 capacitatea de a gestiona activităţi cu o rentabilitate superioară costului de capital;
 abilitatea de a vedea oportunităţi în crearea de valori suplimentare;
 includerea filozofiei valorii în cadrul procesului de management.

 O întreprindere poate crea două tipuri principale de valori:

a) o valoare internă, adică o valoare netă pozitivă obţinută după remunerarea tuturor factorilor săi
de producţie;
b) o valoare externă, influenţată de condiţiile specifice ale pieţei şi măsurată prin diferenţa dintre
valoarea ei de piaţă şi valoarea sa contabilă (P/B).

 Le Chartered of Management Accountants (CMC, 1997) clasează măsurile creării valorii financiare
în 3 categorii:
 cele care nu utilizează decât date contabile, eventual corijate, asociate cu conceptul fundamental
de ”cost al capitalului”: sunt măsuri interne de creare de valoare (exemplu EVA)
 cele care nu utilizează decât date de piață și care reflectă crearea de bogăție;
 cele care utilizează atât date contabile, cât și date de piață, și care reflectă crearea de valoare și
crearea de bogăție (exemplu MVA, P/B).

 OBERVAȚIE. Măsurile creării valorii economice, fie utilizând instrumente tradiționale ale analizei
economice (calculul valorii adăugate, calcul de rentabilitate etc.), fie utilizând instrumente mai
recente de evaluare financiară (EVA, MVA etc.), au puțină sau deloc capacitate predictivă asupra
performanțelor viitoare pe termen lung, căci nu pun în evidență potențialul întreprinderii în crearea
avantajului competitiv. În plus, nu trebuie uitat de noul concept de valoare comună (Shared Value).

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Indicatori ai managementului valorii – EVA
 Valoarea adăugată economică (Economic Value Added, EVA) reprezintă excedentul rezultatului
activităţii operaţionale a organizaţiei în raport cu costurile sale de finanţare. Acest indicator este o
măsură a performanţei companiilor introdusă în mediul corporativ de General Motors în anul 1920
şi apoi uitată, până când Stern-Stewart&Co, o firmă de consultanţă din New York a reintrodus-o în
anii 1980, ca înlocuitor pentru măsurătorile tradiţionale ale valorii.

EVA = Rezultat net generat de exploatare - Costul mediu ponderat al capitalului (CMP)  capitaluri
angajate (K)
EVA = Rexpl (1- ip) – CMP  K, unde ip reprezintă cota de impozit pe profit
EVA% = EVA / K = ROA(1-ip)% – CMP%
EVA = (ROA% – KMP%)× K sau EVA = [ROE – SR] × Cpr

 Dacă în contul de rezultat singurul cost de capital care apare este cel al remunerării datoriei
(cheltuielile financiare), capitalurile proprii apărând ca fiind gratuite, observăm că în formula de
definiţie a EVA acest neajuns este îndepărtat.

EXEMPLU. Fie o întreprindere cu următoarea structură financiară: 75% capitaluri proprii, 25%
capitaluri împrumutate. Capitalurile împrumutate sunt remunerate de întreprindere la o rată a dobânzii
de 15%, în timp ce rentabilitatea aşteptată de acţionari pentru capitalurile lor proprii este de 17,7%.
Dacă firma degajă un rezultat al exploatării de 20 mii lei la capitaluri angajate de 100 mii lei şi în
condiţiile în care cota de impozit pe profit este de 16%, EVA se determină astfel:
KMP = 3/4  17,7% + 1/4  15% (1 - 16%) = 13,275% + 3,15% = 16,4%
EVA = 20% (1 - 16%) – 16,4%  100 = 16,8% - 16,4% = 0,4%
O rentabilitate a exploatării de 16,8% asigură remunerarea de 16,4% a capitalurilor angajate şi degajă
un surplus de bogăţie (EVA) de 0,4%.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Indicatori ai managementului valorii – MVA și P/B
 Valoarea economică de piaţă (Market Value Added, MVA) reprezintă un concept
care a fost introdus pentru întreprinderile cotate la bursă şi care măsoară în dinamică
evoluţia credibilităţii bursiere a firmei. MVA este o noţiune cu tentă previzională,
reprezentând din punct de vedere teoretic valoarea actualizată a EVA (care este o
noţiune istorică). El se determină ca diferenţă între valoarea de piaţă a firmei (P) şi
valoarea cumulată a investiţiilor acţionarilor şi a profitului reinvestit:

 MVA = P - (Ki + Pr), unde: Ki şi Pr reprezintă valorile actuale a capitalurilor

investite de acţionari, respectiv a profitului reinvestit
 MVA% = MVA / K
 Raportul P/B este un raport între două valori distincte ale aceleaşi întreprinderi: ”P”
reprezintă valoarea de piaţă sau valoarea economică a firmei, iar ”B” este valoarea
contabilă (de bilanţ) a acesteia. În general, ”P” reprezintă valoarea netă actualizată a
fluxurilor de numerar viitoare pe care le poate genera firma, exprimând deci bogăţia
economică pe care este potenţial capabilă să o creeze într-o perioadă de timp dată. O
astfel de valoare nu corespunde valorii capitalurilor proprii înregistrate în bilanţ (care
este o valoare patrimonială contabilă) şi aceasta în principal din cauza existenţei a trei
grupe de factori, a căror acţiune conduce la distorsiuni între bilanţul contabil şi cel
economic al unei întreprinderi: a) preţurile libere, ale căror evoluţii impun necesitatea
actualizării permanente a informaţiilor furnizate actului decizional; b) raportul de
schimb al monedei naţionale, determinat (în mod obiectiv) de factori economici
exteriori firmei; c) gestiunea internă a agenţilor economici, cu deosebire sub aspectul
politicilor contabile utilizate.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Instrument de diagnostic: MATRICI FINANCIARE
Studiu de caz: Măsura şi crearea de valoare

MVA
1. valoare în condiții de exploatare performantă ֍
+
2. valoare în condiții de exploatare normale ֍
(-) 0 Ro Rp Rmax rentabilitate
֍ 3. valoare netă de lichidare a afacerii/ activelor

- ֍ 4. valoare de lichidare forțată a activelor

֍ 5. valoare netă de recuperare a activelor

Poziţionare Observaţii
1. Performant Rentabilitate a capitalului investit dintre cele mai bune pe piaţă. MVA pozitiv
2. Normal Rentabilitate peste sau aproape de medie. Acţionarii beneficiază de o valoare adăugată de piaţă
pozitivă.
3. Vânzarea afacerii Rentabilitate la nivelul unui plasament fără risc, MVA fiind negativă (costul capitalului > rentabilitatea
sau a activelor fără risc) şi fără perspective de creştere semnificativă în viitor. Datorită poziţiei fragile, firma poate
face obiectul unei preluări. Cum firma nu are datorii restante, proprietarii însăşi pot hotărî lichidarea,
iniţiind o procedură normală din care vor obţine un preţ mai bun decât în cazul unei lichidări forţate.
4. Lichidarea forţată Firma înregistrează pierderi şi datorii mari. La iniţiativa creditorilor sau proprietarilor (care vor să mai
salveze ce mai poate fi salvat) se declanşează procedura de lichidare forţată.
5. Recuperarea Lipsa cererii pentru produsele /serviciile oferite, pierderea pieţei de aprovizionare, apariţia produselor
activelor substituibile, uzura echipamentelor, etc. sunt cauze care pot face imposibilă vânzarea afacerii sau
activelor ca atare, fiind necesară dezmembrarea lor. Situaţia generează cele mai mari pierderi pentru
acţionari şi creditori.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Indicatori ai managementului valorii – Icv și P/B
 indicele creării de valoare (Icv) (Value Creation Index) – puternic corelat cu P/B
Icv = rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE)/ speranţa de rentabilitate a acţionarilor (SR)
Icv = rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) / costul capitalurilor proprii (Kp)

 Diferite căi pentru atingerea aceluiași randament al capitalului acționarilor

Japonia (1970-1980) America (1970-1980)

Profitabilitatea (ROS) 2% 8%
Viteza de rotație a activelor (ROT) 2,5 1.5
ROA 5% 12%
Levierul = Dat/ Cpr 4 1
Dobânzi percepute (Kd) 3% 10%
Rata fiscalității (ip) 50% 50%
ROE 19% 19%
Rentabilitatea plasamentelor fără risc (Ro) 2% 8%
Prima de risc a pieței (Rp-Ro) 5,5% 5,5%
Coeficientul beta (presupus) 1,2 1,0
Speranța de rentabilitate a acționarilor (SR) 8,6% 13,5%
Indicele creării de valoare (Icv) 2,2 1,4

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

Indicatori ai managementului valorii – indicatori bursieri
 Studiu de caz: Danone, companie defensivă cu potențial mare de creștere pe
piețele emergente - raport de analiză al Tradeville (29.03.2013)

”Liderul mondial al pieței de produse lactate Danone, ale cărui acțiuni urmează a fi
tranzacționate la Bursa de Valori Bucuresti (BVB), se înscrie în categoria companiilor
defensive datorită cererii relativ stabile pentru produsele sale în toate perioadele ciclului
economic. Titlul Danone face parte din categoria acțiunilor defensive datorită nivelului
subunitar al coeficientului beta de 0.45, preluat din Reuters și calculat in fucție de variația
lunară a acțiunii din ultimii 5 ani. De altfel, în perioada 2007-2008, acțiunea Danone a
scazut cu 24.90%, în timp ce indicele francez CAC40 a înregistrat o variație negativă de
41.93%. "Un alt argument care sustine ideea prezentată mai sus este legat de constanța
cu care Danone a distribuit dividende către acționari în fiecare din ultimii 18 ani, perioadă
în care dividendele au crescut cu o rată anualizată de 5.14%. În ultimii 9 ani, rata
anualizată a fost de 12.13%, compania distribuind aproximativ 40% din profitul net
acționarilor.
Pentru evaluarea titlului Danone s-a folosit "segmentul relevant de activitate” (...).
Evaluarea Danone s-a realizat prin calcularea multiplilor P/S, P/E, P/BV, EV/EBITDA,
EV/EBIT. Față de principalul competitor, Nestle, acțiunea Danone se tranzacționează la
un preț de 1.62 × cifra de afaceri din ultimele 12 luni în comparație cu o evaluare de 1.90
× cifra de afaceri a Nestle. Ținând cont de potențialul de creștere pe termen lung de 9%
pentru Danone și de doar 5% pentru Nestle, estimat de analiștii chestionați de Thomson
Reuters, de coeficientul beta mai mare pentru Nestle și ușor mai scăzut pentru Danone,
dar și de multiplii luați în calcul, putem afirma că acțiunea Danone este suebvaluată de
piață în comparație cu Nestle.”

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

 Price Earning Ratio (PER) sau Price per earnings (P/E)

 Numit şi multiplicator bursier (sau coeficient de capitalizare bursieră), PER este cel mai cunoscut
multiplu al valorii de piață, fiind calculat ca un raport între curs şi beneficiu. El arată în cât timp se
recuperează investiţia făcută prin cumpărarea unei acţiuni pe seama beneficiilor primite de investitori
sub formă de dividende. Dacă PER-ul firmei este superior celui mediu al pieţei, acest lucru denotă
faptul că acesteia i se atribuie o rentabilitate mai slabă în prezent şi că investitorii, plătind preţul
actual, estimează o creştere a rezultatelor sale viitoare. Deci PER este o reflectare a optimismului
pieței privind perspectivele de creștere a unei firme.

 Limitele PER: a) folosirea profitului net este contestabilă (se recomandă FNA); b) sensibil la variațiile
cursului; c) analiștii bursieri pot influența PER; d) inaplicabil la firme cu pierderi.
Analiza evoluției PER pe termen lung pune în
evidență supraevaluările generale ale pieței,
așa numitele bule speculative
(http://multpl.com/). De exemplu, în sectorul
Internet, înainte de crahul Dotcom, se
ajunsese în anul 2000 la multipli P/E de peste
40 (în cazul Yahoo, PER1998 = 250!).

 PER = curs bursier/ profit net pe acțiune

prof. Fărcaș Doru - curs de Evaluarea întreprinderii 2015

5.5. PERFORMANȚA GLOBALĂ a organizației
= performanță economică + performanță socială + performanță de mediu
 Evaluarea performanţelor în termeni financiari rămâne absolut necesară, căci ea ne arată
dacă se produce valoare şi dacă acţionarii o primesc. O astfel de evaluare vizează însă
doar una din laturile performanţei, o latură valorică şi pur cantitativă.
 În scopul de a aduce transparenţă şi lizibilitate în relaţiile de cauzalitate a mecanismelor de
creare de valoare, Robert Kaplan şi David Norton propun un instrument de diagnostic,
tabloul de bord echilibrat (TBE), a cărui lectură furnizează o imagine sinoptică asupra
variabilelor determinante ale performanţei. Tradiţionalii indicatori financiari au fost
completaţi cu indicatori exprimând perspectiva clienţilor, funcţionarea proceselor interne,
dar şi caracteristicile organizaţiei (resurse umane, sisteme de ...), rezultând deci patru
perspective integrate asupra performanţei.
 Exemplu de relaţie cauzală explicativă a creaţiei de valoare:
Dimensiuni Relaţii de cauzalitate
PERSPECTIVĂ FINANCIARĂ Rentabilitate economică
↑
PUNCT DE VEDERE AL CLIENTULUI Fidelitatea clientului
↑
Respectarea termenelor
↑ ↑
FUNCŢIONARE INTERNĂ Eficacitatea Stăpânirea
execuţiei timpilor ciclului
↑ ↑
ORGANIZARE Competenţele personalului
prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderi_2015
Descrierea detaliată a Balanced Scorecard
Exemplu de hartă strategică după Kaplan si Norton
6. ANALIZA ȘI EVALUAREA RISCULUI ÎN AFACERI
Se spune că "cine nu riscă nu câştigă". Comentaţi această afirmaţie, făcând apel la noţiunile de "risc",
"risc calculat" şi la ceea ce în zicală a fost numit "câştig". Ce înţelegeţi prin acel "câştig"?

 La început ... două povești!

 Evaluarea riscurilor implică conexiuni în domeniul tehnologic, economic sau juridic,

corelate cu o serie de responsabilităţi de ordin social, politic, ecologic, comercial. Riscul
este deci un fenomen multidimensional, iar atitudinea faţă de risc constituie de cele mai
multe ori obiectul unor decizii cu caracter strategic, luate de manageri.
 Există posibilitatea definirii riscului prin raportare la ceea ce s-ar putea să se piardă la un
moment dat (asocierea riscului unui rezultat negativ), făcând acest lucru fie în termeni
monetari, fie apelând la măsuri non-financiare. Astfel, riscul poate fi evaluat prin suma
susceptibilă de a fi pierdută în urma unei anumite acţiuni sau a unei investiţii (“a riscat
milioane de lei în cercetarea aceasta”, “şi-a riscat propria sa reputaţie angajându-l pe X”).
Tot mai mult însă azi riscul este perceput și prin valența sa pozitivă, cea legată de
oportunitate (deci prin ”ce se poate câștiga”).
 Deoarece evaluarea riscului nu are sens decât prin raportare la viitor, numeroși specialiştii
definesc azi riscul în raport cu variabilitatea (volatilitatea) probabilă a rezultatelor.
Aceasta deoarece teoriile academice (în special cele financiare) şi experienţa practică au
arătat clar că între cele două elemente, risc şi rezultat, există o legătură de netăgăduit: cu
cât riscul asumat este mai mare, cu atât mai substanţiale vor fi și câştigurile aşteptate
(sperate). (a se vedea L14, curs Finanțe manageriale, an 3 – relația CAPM)

OBSERVAȚIE. Volatilitatea este aici o unitate de măsură a vitezei și magnitudinii rezultatului.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

6.1. Studiu de caz introductiv: Cum poate fi evaluat riscul în afaceri?
“Riscul înseamnă să sari de pe o stâncă și să-ți construiești aripi până ajungi jos” (Ray Bradbury). “Trebuie să urmărim riscul, pentru
că riscul este condiţia la toate succesele” (Louis de Broglie, fizician francez)

Pe ultimul exerciţiu contabil încheiat, firmele Alpha şi Beta au obținut un același rezultat din exploatare (30
mii lei) și prezintă următoarele bilanţuri contabile (valori exprimate în mii lei):

Alpha Beta
Active totale 200 200
Capital propriu 100 100
Datorii pe termen mediu şi lung 80 20
Datorii curente 20 80

1. Calculaţi rentabilitatea capitalurilor proprii pentru cele două firme în următoarele două ipoteze: i1) rata
dobânzii la datoriile pe termen scurt este de 10%, iar la cele pe termen lung de 13%; i2) rata dobânzii la
datoriile pe termen scurt a crescut la 20%, creditele pe termen mediu şi lung vechi rămân la 13%, în timp ce
creditele noi sunt cumpărate cu 16%.
2. Care din cele două firme are un grad de risc mai mare? De ce? Explicați

Alpha Beta
i1 i2 i1 i2
Rezultat din exploatare 30 30 30 30
(-) dobânzi (12,4) (14,4) (10,6) (18,6)
Profit brut 17,6 15,6 19,4 11,4
(-) impozit (ip = 16%) (2,8) (2,5) (3,1) (1,8)
Profit net 14,6 13,1 16,3 9,6
Rentabilitate financiară 14,6% 13,1% 16,3% 9,6%

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

6.2. Tipuri și categorii de risc în afaceri
“

În activitatea practică, riscul poate îmbrăca o diversitate de forme. După cei mai
mulţi specialişti, o firmă se poate confrunta cu următoarele principale forme de risc:
risc economic, risc financiar și risc de faliment.

 Riscul economic traduce incapacitatea firmei de a se adapta la timp şi cu cel

mai mic cost la variaţiile mediului (exprimă volatilitatea rezultatului economic la
condiţiile de exploatare). O modalitate operaţională şi eficientă de analiză a
acestui risc este analiza indicatorilor ce exprimă corelaţia ”cost-volum-rezultat”,
în special a pragului de rentabilitate. Abaterea absolută sau relativă a cifrei de
afaceri faţă de acest ”punct mort” este o măsură a flexibilităţii firmei, deci a
riscului său de exploatare. In plus, o cotă scăzută (comparativ cu concurenţa) de
cheltuieli fixe semnifică o flexibilitate operaţională sporită.
 Riscul financiar caracterizează variabilitatea indicatorilor de rezultat (în special
a rentabilităţii capitalurilor proprii) sub incidenţa structurii financiare a firmei.
Analiza variabilităţii rentabilităţii financiare poate fi explicată astfel, pornind de la
relaţia efectului de levier, prin doi factori principali: îndatorarea firmei şi
rentabilitatea sa economică.
 Riscul de faliment apare ca un risc global ce corespunde imposibilităţii pentru
firmă de a face faţă cheltuielilor antrenate de îndatorare. El poate fi pus în
evidenţă prin indicatori de sovabilitate, printr-o analiză statică sau dinamică a
echilibrului financiar sau, mai nou, prin metoda scorurilor.

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

6.3. Riscul economic (de exploatare)

 exprimă volatilitatea rezultatului economic la condiţiile de exploatare

 poate fi măsurat prin efectul de levier operaţional (ELO), căci este direct proporţional cu mărimea
cheltuielilor fixe (ChF) şi cu apropierea cifrei de afaceri (CA) de pragul de rentabilitate (CAPR).

ELO = CAO / (CAO – CAPR) CAPR = ChF / (1 – cv) cv = ChV / CA

EXEMPLU (valori exprimate în mii lei):

Scenariul 1 Scenariul 2 Scenariul 3

1. cifra de afaceri (CA) 180.000 180.000 180.000
2. cheltuieli de exploatare variabile 135.000 108.000 135.000
(ChV) 75% din CA 60% din CA 75% din CA
3. cheltuieli de exploatare fixe (ChF) 21.800 48.800 21.800
4. Excedent brut din exploatare 23.200 23.200 23.200
(EBE)
5. Cheltuieli financiare (ChF) 0 0 6.000
6. Impozit pe profit (16%) 3.712 3.712 2.752
7. Rezultat net (Rex) 19.488 19.488 14.448
8. Pragul de rentabilitate 21.800/ 0,25 = 48.800/ 0,40 = 27.800 / 0,25 =
CAPR = ChF / (1 – cv) 87.200 122.000 111.200
9. ELO = CAO / (CAO – CAPR) 180.000/ 92.800 = 180.000/ 58.000 = 180.000/ 68.800 =
1,94 3,10 2,62

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

6.4. Riscul financiar al afacerii
 caracterizează variabilitatea indicatorilor de rentabilitate sub incidenţa structurii
financiare a firmei (îndatorarea antrenează o modificare a rezultatelor, crescând riscul
pe care-l suportă acţionarii);
 poate fi explicat și măsurat prin relaţia efectului de levier financiar (ELF):

ROE = ROA + (ROA – Kd) × L Kd = costul datoriilor L = DAT / Cpr

EXEMPLU (valori exprimate în mii lei, în absența impozitării):

Întreprindere neîndatorată Întreprindere îndatorată

1. Capitaluri proprii 325.000 25.000
2. Datorii financiare - 300.000
PASIV total 325.000 325.000
3. Costul datoriei (Kd) - 0,10
4. EBIT 40.000 40.000
5. Cheltuieli financiare (dobânzi) - 30.000
7. Rezultat net 40.000 10.000
8. Rentabilitatea economică (ROA) 12,3% 12,3%
9. Rentabilitatea financiară (ROE) 12,3% 40%
10. Levierul (L = Dat/Cpr) - 12
11. Cost mediu ponderat al 12,3% 12,3%
capitalului (KMP)

prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015

6.5. Evaluarea riscului de faliment prin ”metoda scorurilor”
 Studiul dificultăţilor întreprinderilor a furnizat analizei financiare un bogat câmp pentru dezvoltarea
aplicaţiilor sale. După metodele tradiţionale de analiză a cererii de credite utilizate de bănci, lucrările
de pionierat ale lui W.H.Beauver (1967) şi E.I.Altman (1968) au deschis calea aplicaţiilor statistice ce
aveau ca obiectiv determinarea întreprinderilor în dificultate.

Modelul Altman
 E. I. Altman a publicat în anul 1968 primul model de analiză a riscului de faliment, cunoscut sub
denumirea de funcţie-scor Z. Cu ajutorul acestui model, Altman a reuşit să prevadă circa 75%
falimentele unor firme cu aproximativ doi ani înainte de producerea acestora.

𝒁 = 𝟔, 𝟓𝟔𝑿𝟏 + 𝟑, 𝟐𝟔𝑿𝟐 + 𝟑, 𝟕𝟐𝑿𝟑 + 𝟏, 𝟎𝟓𝑿𝟒 (varianta actualizată și revizuită)

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑑𝑖𝑛 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑎𝑡𝑎𝑟𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣 𝑛𝑒𝑡 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙
𝑋1 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣
𝑋2 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣
𝑋3 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣
𝑋4 = 𝐷𝑎𝑡𝑜𝑟𝑖𝑖 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒

 În funcţie de scorul obţinut, evaluarea riscului de faliment al firmelor se face astfel:

 dacă Z > 2,6 firma este solvabilă
 dacă 1,1 < Z < 2,6 firma are dificultăţi financiare
 dacă Z < 1,1 falimentul firmei este iminent

 Un exemplu de analiză discriminantă cu două rate

 ACTIVITATE. Determinați măsura riscului de faliment la Mecanica SA, folosind modelul Altman.
prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015
Metodă de analiză financiară a Centralei Bilanţurilor Băncii Franţei (CBBF)

CBBF, care realizează şi administrează o bază de date contabile pentru mai mult de 35.000 de întreprinderi
franceze, propune o metodă de analiză articulată în jurul a patru mari principii:
 un clasament funcţional al operaţiilor şi elementelor patrimoniului întreprinderii (funcţia de exploatare,
funcţia de repartiţie, funcţia de investiţii şi funcţia de finanţare);
 o analiză dinamică pluri-anuală a marjelor şi rezultatelor (solduri intermediare de gestiune) şi a fluxurilor
financiare şi de trezorerie;
 o analiză a locului întreprinderii în mediul său economic şi în sectorul său de activitate;
 o evaluare a gradului său de vulnerabilitate prin metoda scorului (combinaţie a unor rate semnificative)

Studiul de detecţie al întreprinderilor cu slăbiciuni pus la punct de către CBBF.

Analiza întreprinderilor industriale se face cu ajutorul unui ansamblu articulat de trei funcţii SCOR, cea mai
importantă dintre ele având formula:

Z = -1,255 R1 + 2.003 R2 - 0,824 R3 + 5,221 R4 - 0,689 R5 - 1,164 R6 + 0,706 R7 + 1,408 R8 - 85,544

Rata Mod de calcul Valoare pivot
R1 Cheltuieli financiare / Excedent brut de exploatare 62,8 Intervalul de valori Probabilitatea de
R2 Resurse stabile / Capitaluri investite 80,2 pentru Z slăbiciune
R3 Capacitate de autofinanţare / Datorii financiare 24,8
R4 Excedent brut de exploatare / Cifra de afaceri (fără taxe) 6,8 Z < - 25 87,5%
R5 Furnizori x 360 / Cumpărări (cu taxe incluse) 98,2 - 25 < Z < +12,5 46,9%
R6 (VAn - VAn-1) / VAn-1 11,7 Z > +12,5 21,0%
R7 Clienţi x 360 / Producţie (cu taxe incluse) 79
R8 Investiţii în imobilizări / VA 10,1

În loc de concluzii finale ... un sfat și un citat

 Adevăratul risc în viață constă într-o viață fără riscuri. Nu poți câștiga dacă nici măcar nu intri în joc.
ASUMAȚI-VĂ DECI RISCURI!
 ”Trebuie să riscăm; vom înțelege pe deplin minunea vieții doar când vom lăsa să se întâmple imprevizibilul.”
(Paulo Coelho)
prof. Fărcaș Doru - curs de Diagnosticul întreprinderii_2015