SITUAŢIILE FINANCIARE SI FLUXUL DE NUMERAR

„Să nu dai cioara din mână pentru vrabia de pe gard!”

CURS 2 – octombrie, 2020

DILEME FINANCIARE

 În 1988, compania americană General Motors a raportat câştiguri record, din acest motiv managerii
companiei au beneficiat de prime imense. Din păcate, aceste rezultate excelente la prima vedere s-au
bazat ȋn proporţie de 40% pe profituri raportate ca rezultat al unor „jocuri financiare” şi nu al
eforturilor operaţionale propriu-zise ale companiei. De exemplu, managerii au recurs la extinderea
perioadei de amortizare a capacităţilor de producţie (capitalul fix) deţinute de GM de la 35 la 45 de
ani. Această schimbare a condus la reducerea cotei anuale de amortizare cu suma de 790 milioane
dolari. Aceşti bani au contribuit la creşterea profitului raportat. Această jonglerie financiară nu a
avut un efect direct asupra venitului real sau asupra fluxurilor de numerar. De multe ori, managerii
sunt ghidaţi ȋn deciziile lor de obiective pe termen scurt, cum ar fi maximizarea profitului, ȋn schimb
investitorii sunt preocupaţi mai mult de obiective pe termen lung, ca dezvoltarea durabilă a afacerii.
Operaţiuni de tipul celei de la GM pot masca pe termen scurt situaţia financiară reală a unei
companiei. De aceea, datele prezentate ȋn documentele contabile trebuie analizate cu multă atenţie.
Sursa: adaptare după Halpen, P., Eston, J.F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura
Economică, 1998, pagina 88

După studierea acestui capitol ar trebui să ştii să:

 Interpretezi informaţiile conţinute ȋn bilanţul contabil, contul de profit şi pierdere şi
situaţia fluxurilor de numerar
 Identifici diferenţa dintre valoarea de piaţă şi cea contabilă
 Explici de ce venitul diferă de fluxul de numerar
 Înţelegi caracterisiticile de bază ale impozitării veniturilor companiei şi cele perosnale

Admiterea maximizării averii investitorilor de capital necesită utilizarea unui arsenal de

metode şi tehnici financiare pentru evaluarea plasamentelor potenţiale. În ipoteza de raţionalitate,
ȋn care investitorii operează, motivaţia renunţării la un consum imediat prin economisirea şi
investirea fondurilor disponibile se bazează pe speranţa obţinerii unei valori finale a investiţiilor
mai mare decât valoarea iniţială. O ȋntrebare logică se pune cu privire la diferenţa care trebuie să
existe ȋntre valoarea iniţială şi cea finală pentru a determina investitorii să renunţe la consumul
imediat al fondurilor de care dispun.
Pentru maximizarea averii sau bunăstării, investitorii urmăresc maximizarea valorii
deţinute prin investiţii care să creeze premisa unui consum mai mare ȋn viitor. Prin urmare,
investitorii urmăresc maximizarea averii finale, ca rezultat al investirii averii lor iniţiale. În acest
sens, o analiză atentă a oportunităţilor de investire este necesară, iar sistemul de rate financiare
pot indica aceste posibilităţi.
Practic, de multe ori un ȋntreprinzător vrea să obţină un profit maxim pe termen scurt. În
acest sens, el reduce cheltuielile de dezvoltare sau cele de ȋntreţinere a echipamentelor, nu mai
face investiţii şi nu mai asigură o calitate corespunzătoare a produselor sale. Prin aceste măsuri el
poate să obţină pe termen scurt un profit maxim. Pe termen lung, această decizie va conduce la
scăderea veniturilor firmei şi, ȋn anumite situaţii, chiar la faliment.
Există trei documete financiare de sinteză care prezintă ȋntr-un mod integrat datele
necesare managementului unei afaceri pentru fundamentarea deciziile şi anume: contul de profit
şi pierderi, bilanţul contabil şi situaţia fluxurilor de numerar (cash flows). Orice manager trebuie
să le ȋnţeleagă şi să le utilizeze ȋn mod corespunzător. De exemplu, nu trebuie uitat faptul că
valorile titlurilor financiare (acţiuni sau obligaţiuni) se bazează pe fluxurile de numerar, iar
documetele contabile operează cu profituri raportate.
În acest capitol vom examina modurile ȋn care datele financiare pot fi organizate şi
agregate, principalele documente financiare utile managementului şi se va realiza o explicitare a
fluxurilor monetare şi materiale specifice unei afaceri.

2.1 Bilanţul contabil al firmei

Bilanţul contabil reflectă valoarea contabilǎ a firmei la un anumit moment. El are douǎ
secţiuni care pot fi organizate sub formǎ de listă sau tablou. Secţiunea din partea stângǎ ȋn
varianta tablou a bilanţului este destinatǎ utilizǎrilor resurselor organizaţiei, adicǎ partea de
ACTIV, iar cea din dreapta pentru sursele sau resursele angajate de firmǎ, adicǎ partea de
PASIV. Pasivul cuprinde obligaţiile şi capitalul propriu sau „stockholders’ equity”, ȋn cazul
societǎţilor comerciale pe acţiuni. Formula fundamentală care reflectă un bilanţ contabil
echilibrat pentru o afacere este redată de relaţia 2.1

ACTIVE TOTALE = OBLIGAŢII + CAPITAL PROPRIU ( PASIVE TOTALE) (2.1)

Construcţia bilanţului contabil se bazează pe organizarea elementelor bilanţiere ȋn funcţie

de două variabile cheie: lichiditate şi exigibilitate. Lichiditatea este calitatea activelor de a putea
fi transformate ȋn bani cu intenţia de a obţine cea mai operativă recuperare a capitalurilor
investite şi o rentabilitate ridicată. Exigibilitatea este calitatea pasivelor de a fi decontate la o
anumită scadenţă ca urmare a achitării datoriilor.
Capitalul propriu este definit ca fiind diferenţa dintre activele şi obligaţiile firmei. În
funcţie de exigibilitate, capitalul propriu are scadenţa cea mai ȋndepărtată, este cel mai puţin
exigibil. În funcţie de exigibilitate, primele pasive sunt capitalurile proprii provenite de la
proprietari, apoi cele din reinvestirea acumulărilor anterioare (rezervele) şi sursele publice, ca
subvenţii şi provizione reglementate. Practic, aceste surse nu au o scadenţă imediată, decât la
limită ȋn caz de faliment, ele nu au un termen de exigibilitate explicit şi din acest motiv aceste
surse se mai numesc şi surse permanente sau stabile. Tot ȋn categoria surselor permanente se
ȋncadrează şi ȋmprumuturile contractate pe termen lung, mai mare de 1 an. Prin urmare, capitalul
permanent este alcătuit din capitalul propriu plus ȋmprumuturile pe termen lung.
Pasivele curente sau datoriile pe termen scurt sunt cele mai exigibile obligaţii şi din acest
motiv sunt numite surse ciclice sau temporare. Ele reflectă datoriile ciclului de exploatare cu
scadenţă mai mică de un an. Datoriile pe termen scurt cuprind efectele comerciale de plată
(furnizori), dividendele de plătit, creditele bancare pe termen scurt etc.
Practic, capitalul propriu sau averea proprietarilor de capital este ceea ce rǎmâne dupǎ ce
firma ȋşi onoreazǎ obligaţiile sale. Se ştie că obligaţiile şi capitalurile proprii sunt listate ȋn funcţie
de scadenţa la care acestea trebuie plǎtite. Obligaţiile firmei şi capitalul propriu reflectǎ tipurile şi
proporţiile finanţǎrii şi depind de structura de capital aleasǎ de managementul firmei. Adicǎ,
structura de capital reflectă proporţia dintre datorii şi capitaluri proprii sau dintre pasivele curente
şi datoriile pe termen lung ale companiei.
 Analiza bilanţului contabil trebuie sǎ clarifice trei probleme esenţiale pentru firmǎ:
lichiditate, ponderea datoriilor ȋn total pasive şi valoarea activelor ȋn raport de costurile lor
contabile.
 Lichiditatea se referǎ la uşurinţa şi rapiditatea cu care activele unei firme pot fi convertite
ȋn numerar fǎrǎ pierderi semnificative de valoare. Activele curente au cea mai mare
lichiditate şi cuprind cash-ul şi activele care vor fi transformate ȋn cash ȋn maxim un an de
zile. Creanţele sunt sume ce trebuie ȋncasate de la clienţi pentru bunurile sau serviciile
vândute acestora, dupǎ scǎderea sumelor care nu mai pot fi ȋncasate (creanţele nete).
Stocurile sunt alcǎtuite din materii prime ce vor fi utilizate ȋn producţie, stocurile
intermediare de producţie neterminatǎ şi cele de produse finite. Aceste active sunt mult
mai lichide decât imobilizările, din acest motiv ele sunt numite şi alocări ciclice sau
temporare. Recuperarea capitalurilor investite ȋn aceste active se va realiza după
ȋncheierea unui ciclu normal de exploatare format din etapele de aprovizionare, producţie
şi desfacere.
Activele fixe sau imobilizările reprezintǎ categoria de active cu lichiditatea cea mai
mică. Aceste active cuprind imobilizările necorporale (concesionări, brevete, licenţe,
mărci comerciale, drepturi etc.), corporale (terenuri şi construcţii, instalaţii tehnice şi
maşini, utilaje şi mobilier etc.) şi financiare (acţiuni deţinute la companiile afiliate,
ȋmprumuturile acordate companiilor partenere, interese de participare etc.). Datorită
rotaţiei lente a capitalurilor investite ȋn aceste active, ele se mai numesc şi alocări
permanente sau stabile.
Cu cât o firmǎ are mai multǎ lichiditate cu atât mai mult ea poate face faţǎ
obligaţiilor pe termen scurt. Astfel, probabilitatea ca o firmǎ sǎ poatǎ evita pericolele
financiare generate de efectuarea plǎţilor scadente depinde de lichiditatea acesteia. Din
nefericire, activele lichide ȋn mod frecvent au rate de rentabilitate mai mici decât activele
fixe. Pentru ca o firmǎ sǎ investeascǎ ȋn active lichide, ea trebuie sǎ sacrifice oportunitatea
de a investi ȋn active mai profitabile cum sunt cele fixe.
 Ponderea datoriilor ȋn total pasive şi capitalul propriu. Datoriile sunt obligaţiile firmei
care necesitǎ sǎ fie onorate ȋntr-o perioadǎ precizatǎ (exigibilitate). Multe datorii implicǎ
existenţa unor obligaţii contractuale ce necesitǎ restituirea unei sume stabilite şi eventual
dobânda aferentǎ perioadei acordate. Astfel, obligaţiile sunt datorii asociate ȋn mod
 frecvent cu serviciul datoriei. Capitalul acţionarilor (stockholders’ equity sau
shareholders’ equity) este un drept rezidual faţǎ de activele firmei, dar nu este fix. În
termeni generali, când firma se ȋmprumutǎ, ea acordǎ creditorilor, mai puţin acţionarilor,
prioritatea de a face prelevări din fluxurile sale de numerar pentru a-şi onora debitele. De
exemplu, creditorii care sunt deţinǎtori de obligaţiuni pot acţiona ȋn instanţǎ firma
debitoare ȋn cazul ȋn care aceasta nu-şi onoreazǎ obligaţiile sale contractuale. Aceastǎ
situaţie poate sǎ conducǎ la declararea firmei ȋn stare de insolvabilitate. Capitalul propriu
reprezintǎ diferenţa dintre activele şi obligaţiile (datoriile) firmei şi reflectă valoarea
contabilǎ a averii proprietarilor sau situaţia netă. Capitalul propriu creşte atunci când o
parte din câştiguri sunt reţinute de firmǎ. Aceasta se ȋntâmplǎ atunci când firma reţine o
parte din profitul net ȋn loc sǎ-l transfere acţionarilor sub formǎ de dividende.
 Valoarea activelor ȋn raport de costurile lor contabile. Valoarea contabilǎ a activelor
firmei reflectǎ „valoarea” ȋnregistratǎ ȋn contabilitate a activelor pe bază de costuri şi nu
ȋn funcţie de valoarea lor de piaţǎ. Valoarea de piaţǎ este preţul la care cumpǎrǎtorii şi
vânzǎtorii sunt dispuşi sǎ tranzacţioneze activele. Este doar o simplǎ coincidenţǎ dacǎ
valoarea contabilǎ este egalǎ cu valoarea de piaţǎ. De fapt, managementul firmei trebuie
sǎ creeze valoare pentru firmǎ astfel ȋncât aceasta sǎ depǎşeascǎ costurile angajate.

Alocările permanente ȋn imobilizări sunt, ȋn principiu, acoperite din surse permanente

(capitaluri proprii şi datorii financiare). Regula generală de finanţare se bazează pe principiul
parităţii maturităţii activelor şi a pasivelor – nevoile permanente să fie acoperite din surse
permanente, iar nevoile temporare din surse temporare. Când capitalurile permanente sunt mai
mari decât necesităţile permanente de alocare ȋn imobilizări, compania dispune de o sursă
permanentă de finanţare a nevoilor ciclice de exploatare.
Surplusul de surse permanente, degajat de ciclul de finanţare al investiţiilor se poate folosi
pentru finanţarea stocurilor, creanţelor şi a lichidităţilor. Lichidităţile, aşa cum am mai precizat,
ȋnseamnă casa şi conturile la bănci (cash-ul efectiv) la care se adaugă cash-ul echivalent format
din investiţiile financiare pe termen scurt – acţiuni, obligaţiuni etc. Această utilizare potenţială
reprezintă capitalul de lucru net al companiei sau fondul de rulment şi este angajat la finanţarea
activelor curente nete (ACR).
 Pentru exemplifiare, să presupunem cǎ vrem sǎ ȋnfiinţăm o firmǎ pentru producţia de
lămpi electrice. Pentru aceasta trebuie să asigurăm resursele necesare cu scopul realizarea afacerii
şi anume să angajăm personal, să achiziţionăm echipamente pentru fabricarea lămpilor, să
procurăm un spaţiu ȋn care firma trebuie să producă lămpile şi să asigurăm capitalul de lucru
necesar ca afacerea să se poată desfăşura. Managementul se va ocupa de achiziţionarea de materii
prime, conducerea afacerii şi de vânzarea lămpilor electrice fabricate.
Practic, ȋn limbaj financiar, noi am efectuat o investiţie ȋn active ca stocuri, echipamente,
terenuri, clǎdiri şi forţǎ de muncǎ. Nivelul de cash investit ȋn active trebuie sǎ fie cel puţin egal cu
suma de cash generatǎ de afacere. Când firma ȋncepe sǎ vândǎ lămpi electrice ȋnseamnǎ cǎ ea
genereazǎ numerar sau cash. Scopul firmei fiind acela de a genera valoare pentru proprietarii de
capitaluri. Valoarea realizată este reflectatǎ ȋn bilanţul contabil al firmei create şi este schematic
prezentat ȋn figura 2.1.

OBLIGAŢII CURENTE

ACTIVE CURENTE
DATORII PE TERMEN LUNG

ACTIVE FIXE
CAPITALUL PROPRIU
1. Imobilizǎri corporale (tangibile)
2. Imobilizari necorporale (intangibile) Shareholders’ equity
3. Imobilizǎri financiare

CAPITALUL DE LUCRU NET

TOTAL ACTIVE TOTAL PASIVE

Fig.2.1 Structura bilanţului contabil al unei firme

Informaţiile extrase din bilanţul contabil pot fi diferite ȋn funcţie de utilizatori. Un

bancher este interesat de lichiditatea contabilǎ a firmei şi de capitalul de lucru al acesteia. Un
furnizor de materii prime sau componente este preocupat de dimensiunea contabilǎ a efectelor
comerciale de platǎ (datorii furnizori) şi de promptitudinea firmei ȋn a-şi onora obligaţiile. Mulţi
utilizatori de rezultate deduse din situaţiile financiare, ca managerii şi investitorii, doresc sǎ afle
care este valoarea de piaţă a firmei şi nu valoarea sa contabilă. Aceaste informaţii nu se pot
obţine din bilanţul contabil. Prin urmare, valoarea unui activ sau valoarea unei firme ȋnseamnǎ
valoarea de piaţǎ a acestora.
Un alt exemplu se referă la situaţia ȋn care managerul unei firme este preocupat de
creşterea valorii de piaţǎ a acesteia. Adicǎ, creşterea cotaţiei ȋn piaţǎ a acţiunilor companiei. De
exemplu, compania STAR CORPORATION are active fixe ȋn valoare de 700 mii RON şi o
valoare de piaţǎ evaluatǎ la 1.000 mii RON. Capitalul de lucru net este pe hârtie de 400 mii
RON, dar aproximativ 600 mii RON se vor obţine dacǎ toate activele curente sunt transformate
ȋn numerar (lichiditǎţi). Firma are 500 mii RON imobilizaţi ȋn datorii pe termen lung. Sǎ se
determine valoarea contabilǎ a capitalului propriu (equity)? Care este valoarea de piaţǎ a firmei?
În figura 2.2 este prezentată situaţia finală a bilanţului contabil structurat dual ȋn funcţie
de datele contabile şi de valoarea de piaţă a elementelor sale. Se observă că există o diferenţă
ȋntre valoarea de piaţă şi cea contabilă, atât ȋn partea de activ cât şi ȋn zona de pasiv. Din datele
prezentate şi pe baza formulei de bază a bilanţlui contabil se observă că valoarea contabilă a
capitalului propriu este de 600 mii RON. Tot din bilanţul firmei STAR CORPORATION se poate
observa că valoarea de piaţă este de 1.100 mii RON. Se constată cǎ valoarea de piaţǎ a
capitalurilor proprii (averea proprietarilor de capitaluri) este de 1100 mii RON şi este aproape
dublǎ faţă de valoarea contabilǎ a acestora, care este de 600 mii RON.

STAR CORPORATION
Bilanţ contabil
(valoarea de piaţă şi valoarea contabilă) [mii RON]
ACTIVE Piaţa Contabil PASIVE Piaţa Contabil
Capital de lucru net 600 400 Datorii pe termen lung 500 500
Active fixe nete 1000 700 Capital propriu 1100 600
TOTAL 1600 1100 TOTAL 1600 1100

Fig. 2.2 Valoarea de piaţǎ şi valoarea contabilǎ a unei firme exprimate folosind bilanţul contabil

Un alt exemplu de bilanţ contabil este redat ȋn figura 2.3 pentru firma COMPUTER S.A.
Se observă că activele totale sunt egale cu pasivele totale in fiecare an pentru care se face
raportarea. Reprezentarea s-a realizat construind douǎ bilanţuri contabile simplificate comasate,
unul exprimat ȋn termeni contabili (valori contabile), iar celǎlalt se bazează pe utilizarea valorilor
de piaţǎ.

BILANTUL CONTABIL AL FIRMEI COMPUTER S.A.

in 2010 si 2011 [milioane RON]
ACTIVE 2010 2011 PASIVE 2010 2011
ACTIVE CURENTE PASIVE CURENTE
Cash si echivalent 130 118 Furnizori 256 197
Creante 289 230 Datorii pe termen scurt (<1 an) 67 83
Stocuri 254 310 Impozite si taxe de plata 89 75
Alte active curente 48 67 Salarii datorate personalului 97 88
Total active curente 721 725 Dividende de plata 80 67
ACTIVE FIXE Alte datorii /obligatii pe TS 45 38
Terenuri, cladiri,
echipamente 1546 1672 Total pasive curente 634 548
Amortizare cumulata 580 658 OBLIGATII PE TERMEN LUNG
Valoarea neta a
imobilizarilor 966 1014 Imprumuturi pe termen lung (>1an) 641 771
Imobilizari necorporale 376 223 CAPITAL PROPRIU
Active fixe totale 1342 1237 Capital social 89 67
Prime legate de capital 32 21
Diferente din reevaluare 27 17
Rezerve 289 237
Profit reportat 321 289
Subventii 0 0
Provizione 30 12
Total capital propriu 788 643
TOTAL ACTIVE 2063 1962 TOTAL PASIVE 2063 1962

Fig. 2.3 Bilanţul contabil al firmei COMPUTER S.A

2.2 Contul de profit şi pierdere (contul de rezultate)

Contul de rezultate sau situaţia finanaciarǎ a unei companii reflectǎ performanţa obţinutǎ
de aceasta ȋntr-o anumitǎ perioadǎ de timp. Situaţia financiarǎ prezintă ȋnregistrǎrile referitoare la
cheltuielile şi veniturile ocazionate de activitǎţile firmei ȋntre douǎ bilanţuri contabile succesive
(ȋntr-un exerciţiu financiar). Trebuie reţinut faptul cǎ ȋn contabilitatea firmei cheltuielile sunt
ȋnregistrate ȋn perioada ȋn care au fost angajate, iar veniturile atunci când au fost realizate, chiar
dacǎ ȋncasarea lor se va face ulterior. Adicǎ, chiar dacă niciun flux de numerar nu a fost generat.
Contul de profit şi pierderi prezintă pe scurt veniturile şi cheltuielile firmei ȋnregistrate ȋn
exerciţiul financiar analizat. Se observă că amortizarea este o componenetă importantă a
cheltuielilor operaţionale. Deprecierea ȋnseamnă reflectarea ȋn costuri a uzurii activelor (pierderea
de valoare) ȋn perioada lor economică. Deprecierea nu este o cheltuială monetară. În literatura
anglo-saxonă ȋntâlnim două componente al amortizării ce reflectă acest fenomen: depreciere şi
amortizare. Depreciarea se aplică numai activelor tangibile, cum sunt echipamentele, clădirile,
vehiculele, iar amortizarea vizează activele intangibile cum sunt patentele, drepturile de
proprietate intelectuală, mărci comerciale, licenţe etc. În România cele două variante se regăsesc
ȋntr-un singur concept – amortizare, ce se aplică atât activele tangibile cât şi intangibile.
Vânzările nete sunt prezentate pe prima pozitive a contului de rezultate, după care diferite
costuri sunt scăzute pentru a obţine profitul net. Aceste costuri cuprind costurile de operare,
dobânzi şi impozite. Un raport al câştigurilor şi divedentelor pe acţiune (pentru corporaţii) este
prezentat la baza situaţiei financiare.
EBITDA este definit ca fiind câştigurile ȋnainte de plata dobânzii, impozitele şi calculul
amortizării/deprecierii. De exemplu, ȋn tabelul x.1 este prezentată situaţia financiară a comaniei
STAR SA. EBITDA se obţine scăzând din vânzările nete realizate de companie cheltuielile
operaţionale sau de exploatare, mai puţin cele cu amortizarea (amortizare + depreciare). În
continuare prin scăderea cheltuielilor cu amortizarea din EBITDA se obţine marja de câştig
ȋnainte de plata dobânzii şi a impozitelor (EBIT) sau profitul brut din exploatare. Prin scăderea
cheltuielilor cu dobânda obţinem profitul brut. Impozitul reduce profitul brut la o valoare mai
mică exprimată sub forma profitului net ȋnainte de plata dividendelor pentru acţiunile privilegiate.
În final, după plata dividendelor pentru acţiunile privilegiate se obţine profitul net la dispoziţia
companiei şi a acţiunilor care deţin acţiuni comune.
În timp ce bilanţul contabil este un instantaneu ce reflectă situaţia patrimonială a
companiei la un anumit moment, contul de profit şi pierderi reflectă operaţiile efectuate de firmă
ȋntr-o perioadă de timp. Situaţia veniturilor poate acoperi orice perioadă de timp, dar aceste
documente financiare sunt realizate lunar, trimestrial sau anual.
Tabelul X.1 Contul de profit şi pierderi al firmei STAR SA , la 31 decembrie, 2014 [mii RON]
Elemente de calcul 2014 2013
Vânzări nete 4000 3700
Cheltuieli de exploatare mai puţin amortizare 3210 3010
EBITDA 790 690
Amortizare (depreciere plus amortizare) 120 90
EBIT (Profit brut din exploatare) 670 600
Cheltuieli cu dobânda 80 60
EBT (Profit brut) 590 540
Impozit (i=16%) 94,4 86,4
Profit net ȋnainte de plata dividendelor aferente acţiunilor 495,6 453,6
privilegiate
Dividende pentru acţiunile privilegiate 30 30
Profit net 465,6 423,6
Dividende pentru acţiunile comune 187 179
Profit net reţinut 278,6 244,6
Compania STAR SA are 50.000 de acţiuni comune.
Principalele rate referitoare la acţiunile comune sunt
următoarele:
 Preţul unei acţiuni comune 46 52
 Câştigul pe acţiune (EPS) 9,312 8,472
 Dividendele pe acţiune (DPS) 3,74 3,58
 Fluxul de numerar pe acţiuni (CFPS) 11,712 10,27
Observaţii:
EPS = Profit net / Număr de acţiuni comune = 465600
/50000 = 9,312 RON
DPS = Dividende plătite acţiunilor comune/Numar de acţiuni
comune = 187000/50000 = 3,74 RON
CFPS = (Profit net + Amortizare (DA)) / Numărul de acţiuni
comune = 585600 / 50000 = 11,712 RON

De exemplu, când bunurile sunt vândute printr-un credit comercial, vânzǎrile şi profiturile
aferente sunt ȋnregistrate ȋn contabilitate, iar ȋncasările sunt efectuate ulterior. În figura 2.4 este
prezentat un exemplu de cont de rezultate sau situaţie financiarǎ pentru firma ELECTRON S.A,
pentru anului 2014.

ELECTRON S.A.
SITUAŢIA FINANCIARǍ
anul 2014 [mii RON]
Elemente de calcul Sold
Venituri totale din exploatare (venituri operaţionale) 2256
Costul bunurilor vândute 1377
Cheltuieli administrative, marketing şi vânzǎri 327
Amortizare 89
Venituri nete din exploatare 463
Alte venituri 19
Profit ȋnainte de dobânzi şi de impozit (EBIT) 482
Cheltuieli cu dobânzile 56
Profit ȋnainte de impozitare - EBT (profit brut) 426
Impozit (i=16%) 68.16
Profit net (PN) 357,84
Câştiguri reţinute de firmǎ 157,84
Dividende 200

Fig. 2.4 Contul de rezultate al firmei ELECTRON S.A. (situaţia financiarǎ)

Valoarea economicǎ a activelor este ȋn mod direct conectatǎ la fluxurile de numerar

incrementale din viitor. Totuşi, fluxul de numerar nu apare explicit ȋn situaţia financiarǎ sau ȋn
contul de profit sau pierdere. Existǎ mai multe elemente non-monetare care sunt reflectate prin
intermediul cheltuielilor, dar care nu afecteazǎ fluxurile de numerar.
Dintre acestea cea mai importantă este amortizarea. Amortizarea reflectǎ pierderea de
valoare a activelor amortizabile folosite ȋn procesul de producţie. De exemplu, sǎ presupunem cǎ
un activ cu o duratǎ a viaţii economice de cinci ani şi o valoare rezidualǎ nulǎ (valoarea la finalul
vieţii economice a activului) este achiziţionat la un preţ de 30.000 RON. Conform normelor
contabile costul de 30.000 RON trebuie sǎ fie repartizat pe durata de amortizare a activului care
să presupunem cǎ este tot de cinci ani. În cazul amortizǎrii liniare vor exista cinci tranşe egale de
6.000 RON ȋn fiecare an (cota de amortizare anualǎ). Prin urmare, din perspectiva financiarǎ
costul activului reprezintǎ un flux de numerar negativ ocazionat de achiziţionarea sa, adicǎ
30.000 RON şi nu o serie de cote de amortizare ( fluxuri) anuale ȋn sumă de 6.000 RON/an.
O altǎ cheltuialǎ non-monetarǎ este reprezentatǎ de economiile fiscale. Aceste economii
sau câştiguri fiscale pentru firmǎ rezultǎ din diferenţele existente ȋntre venitul contabil şi cel ce se
impoziteazǎ. În acest caz, firma fructificǎ facilitǎţile fiscale de care aceasta poate beneficia. O
platǎ a impozitelor, taxelor şi a contribuţiilor mai micǎ către bugetele de stat este echivalentǎ cu
reţinerea unei fracţiuni mai mari din veniturile nete generate de firmǎ. Modificǎrile frecvente ale
codului fiscal pot genera schimbǎri ale sumelor aferente chletuielilor non-monetare de naturǎ
fiscalǎ.
Situaţia veniturilor aşa cum este ea prezentatǎ ȋn figura 2.4 conţine mai multe secţiuni.
Prima secţiune reflectă veniturile şi cheltuielile firmei din activitǎţile de exploatare sau
operaţionale. Un rezultat foarte important este câştigul ȋnainte de plata dobânzilor şi a
impozitelor, adică EBIT (Earnings Before Interests and Taxes). O altǎ secţiune este dedicatǎ
costurilor şi veniturilor financiare. Ultimul rezultat al situaţiei financiare este profitul net. Acesta
este foarte important pentru proprietarii de capitaluri.
EBIT exprimă capacitatea potenţială de autofinanţare a proiectelor de investiţii din profit,
amortizări şi provizioane. De asemenea, această rată exprimă capacitatea firmei de a-şi achita
datoriile şi de remunerare a investiţiilor (creditori şi acţionari). Acest indicator se remarcă prin
neutralitatea lui în raport cu politicile financiare şi fiscale, deoarece el exprimă rezultatul brut al
exploatării.
În cazul societǎţilor pe acţiuni profitul net este ȋn mod frecvent exprimat sub forma de
câştiguri pe acţiune. Câştigurile pe acţiune şi dividende pe acţiune se pot determina folosind
urmǎtoarele formule:

Câştigul pe acţiune = [Profit net] / [Numǎrul total de acţiuni] (2.2)

Dividende pe acţiune = [Dividende] / [Numǎrul total de acţiuni] (2.3)

Prin aplicarea formulelor (2.2) şi (2.3) şi folosind rezultatele prezentate ȋn situaţia

financiarǎ din figura 2.4, considerând un numǎr de acţiuni emise şi aflate la acţionari de 2.000
acţiuni, se obţin urmǎtoarele rezultate: un câştig pe acţiune de 0,179 RON/acţiune şi dividende pe
acţiune de 0,1 RON/acţiune.
Relaţia dintre costuri şi timp reprezintǎ o altǎ problemǎ importantǎ pentru analiza
situaţiei financiare a firmei. În practicǎ, existǎ douǎ abordǎri temporare importante ce se aplică pe
termen scurt şi pe termen lung. Perioada consideratǎ ca fiind pe termen scurt este cea ȋn care
costurile echipamentelor, resurselor şi angajamentelor firmei sunt considerate fixe, dar timpul este
totuşi suficient de lung pentru ca firma sǎ poatǎ modifica rezultatele sale prin angajarea de
manoperǎ şi materii prime ȋn proporţii mai mari. Estimǎrile pe termen scurt se referǎ la
perioadele de timp care nu sunt aceleaşi pentru toate industriile. Totuşi, firmele care adoptǎ
decizii pe termen scurt opereazǎ cu anumite costuri fixe - costuri care nu se modifică. De
exemplu, costuri fixe pot fi considerate dobânzile la ȋmprumuturile obligatare, cheltuielile cu
regia firmei şi impozitele pe proprietǎţi. Costurile variabile se modificǎ odatǎ ce rezultatele
firmei se schimbǎ – de exemplu, costurile cu manopera directǎ şi cele cu materiile prime.
Pe termen lung toate costurile sunt variabile. În contabilitate nu se face o distincţie clară
ȋntre costurile fixe şi cele variabile. În schimb, ȋn contabilitate se poate realiza o delimitare a
costurilor perioadei de costurile de producţie. Costurile de producţie sau costul produselor sunt
angajate ȋntr-o perioadǎ de timp bine precizată şi vizeazǎ consumurile de materii prime,
manoperă directǎ şi cheltuielile generale de producţie. Aceste cheltuieli de producţie sunt
ȋnregistrate ȋn situaţia financiarǎ ca fiind costuri cu bunurile vândute. Atât costurile variabile cât
şi cele fixe sunt incluse ȋn costurile de producţie. Costurile perioadei sau costurile care sunt
alocate unei anumite perioade de timp se referǎ la cheltuielile administrative, de marketing şi cele
de vânzǎri.
Marjele de acumulare sau soldurile intermediare de gestiune. Pe baza contului de
profit şi pierdere se pot determina o serie de indicatori valorici privind volumul şi rentabilitatea
activităţii firmei. Cel mai cuprinzător indicator este venitul din exploatare sau operaţional, iar cel
mai sintetic profitul net al exerciţiului. Între aceste extreme, putem calcula diferite marje de
acumulare care indică soldurile intermediare de gestiune. Fiecare marje se calculează pe baza
rezultatelor acumulării la nivelul respectiv de analiză după deducerea diferitelor categorii de
cheltuieli. Dintre cele mai importante marje de acumulare utilizate în managementul financiar
putem menţiona următoarele:
 Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV) se calculează ca diferenţa dintre
veniturile din exploatare şi cheltuielile variabile angajate de firmă în perioada
analizată. Se ştie că cheltuielile variabile sunt proporţionale cu volumul vânzărilor.
 Excedentul brut al exploatării (EBITDA – Earnings before interests, taxes,
depreciation and amortization) exprimă acumularea brută din activitatea de
exploatare, amortizare şi provizioanele pentru depreciere care sunt doar calculate,
dar nu şi plătite (fluxuri non-monetare). Aceste fluxuri non-monetare se regăsesc
ȋn acumulările băneşti ale firmei. În definirea conceptului EBITDA se consideră
că deprecierea se referă la amortizarea imobilizărilor corporale, iar amortizarea la
imobilizările necorporale, dar şi la rambursarea ȋmprumuturilor. Astfel,
execedentul brut din exploatare exprimă capacitatea potenţială de autofinanţare a
investiţiilor (din amortizări, provizioane şi profit), remunerarea investiţiilor de
capital (acţionarii şi creditorii) şi plata datoriilor către bugetul statului.
 Excedentul brut al exploatării sau profitul ȋnainte de dobânzi şi impozit exprimă
acumularea realizată de firmă din activitatea operaţională sau de exploatare. De
reţinut faptul că amortizarea şi provizioanele sunt cheltuieli calculate, nu şi plătite.
Prin urmare, amortizarea şi provizioanele calculate contribuie la creşterea soldului
de numerar al firmei. Practic, acest excedent brut la exploatării este folosit pentru
a determina rentabilitatea firmei şi reprezintă diferenţa dintre veniturile totale şi
cheltuielile totale (de exploatare şi financiare), cu excepţia dobânzilor şi a
impozitului pe profit. Pentru a-l determina se utilizează formula de calcul (2.4):

EBIT = Profit din exploatare + Venituri financiare (2.4)

 Profitul din exploatare (PE) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii activităţilor

de exploatare prin deducerea tuturor cheltuielilor din veniturile exploatării. Adică,
profitul din exploatare este egal cu excedentul brut al exploatării plus reluări
asupra provizioanelor minus amortizări şi provizioane calculate. Deprecierea
semnifică amortizarea imobilizărilor corporale şi amortizarea se referă la
amortizarea imobilizărilor necorporale, dar şi la rambursarea împrumuturilor.
Pentru a-l determina se utilizează formula de calcul (2.4):
 PE = EBITDA – Amortizare –Provizioane (x.3)

 Profitul ȋnainte de impozit (EBT – Earnings before taxes) este determinat de

rezultatul exploatării, cât şi de cel al politicii de finanţare. Pentru calcul se poate
utiliza relaţia X.2:

EBT = EBIT – D = PE ± Rezultatul financiar (x.2)

 Profitul net (PN) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii financiare cu care sunt
remuneraţi acţionarii pentru capitalurile proprii investite (prin distribuirea de
dividende). Pentru calcul se poate utiliza relaţia X.2:

PN = EBIT – D – Impoz profit ± Elemente extraordinare (x.4)

Relaţia EBIT – Impozit reprezintă potenţialul contabil de renumerare a acţionarilor cu

dividende şi a creditorilor (băncilor) cu dobânzi. EBIT – Impozit = EBIT – (EBIT –D)i = EBIT(1-
i) + Di = PN + D(1-i) +Di = PN + Dobânzi şi exprimă performanţa exploatării activului
economic, dar şi a ȋndatorării cu efecte fiscale benefice pentru companie. Practic, EBIT(1-i)
exprimă rezultatul net al exploatării capitalurilor investite ȋn activele fixe şi curente nete ale
companiei, iar PN + D(1-i) exprimă destinaţia acestui rezultat (acţionari şi creditori). Cu alte
cuvinte, EBIT(1-i) exprimă capacitatea activelor companiei de a genera, ȋn exploatare, rezultate
pentru a remunera capitalurile antrenate, indiferent de modul de finanţare a afacerii. Acest
rezultat permite compararea companiilor ȋntre ele ţinând cont exclusiv de potenţialul tehnic şi
economic pentru a produce rezultate, fără a lua ȋn considerare politicile specifice de finanţare.
PN = (EBIT – D) (1-i), PN = EBIT (1- i) – D(1-i) şi se obţine EBIT(1- i) = PN + D(1-i), unde PN
este profitul net, i rata de impozitare a profitului, iar D este dobânda.
Valoarea adăugată (VA) reprezintă producţia exerciţiului minus consumul de la terţi.
VA reprezintă sursa acumulărilor băneşti din care se face remunerarea participanţilor direcţi şi
indirecţi la activitatea de exploatare a companiei: personalul companiei (salariaţi), statul (taxe,
impozite şi contribuţii), creditorii (dobânzi, dividende şi comisioane de plătit), acţionarii
(dividende de plătit) şi compania care le-a generat (prin capacitatea de autofinanţare). Prin
ȋnsumarea VA de la toţi agenţii economici din ţară timp de un an de zile se obţine PIB-ul
(Produsul Intern Brut).

2.2 Tipologia deciziilor financiare

Conform celor discutate mai ȋnainte, activele firmei sunt reflectate valoric ȋn partea stângǎ
a bilanţului. Ele reprezintǎ utilizǎri permanente sau durabile. Anumite active fixe tangibile, ca
maşinile, clǎdirile, sau echipamentele se ȋncadrează ȋn această categorie. O altă categorie de
active fixe sunt cele intangibile, ca patentele, programele de calculator sau licenţele. O categorie
separată de active este ceea dedicată activelor curente. De exemplu, stocurile sau disponibilitǎţi
ȋn conturi bancare şi valorile mobiliare de plasament. Aceste active ȋşi schimbǎ ȋn mod continuu
forma materialǎ şi utilitatea ȋn cadrul ciclului operaţional. De exemplu, lămpile electrice din
exemplul anterior pe care firma le-a produs, dar nu au fost ȋncǎ vândute, formeazǎ stocurile de
produse finite.
Înainte ca o companie sǎ investeascǎ ȋntr-un activ, ea trebuie sǎ obţinǎ finanţare. Sursele
de finanţare sunt prezentate ȋn partea dreaptǎ a bilanţului contabil. O datorie pe termen scurt este
numitǎ obligaţie curentǎ sau pasiv curent. Pasivele curente sunt formate din ȋmprumuturi şi alte
obligaţii care trebuie sǎ fie restituite ȋn maxim un an de zile. Datoria pe termen lung ȋnseamnǎ o
restituire a creditului ȋntr-o perioadǎ mai mare de un an de zile. Capitalul propriu (shareholders’
equity) reprezintǎ diferenţa dintre valoarea activelor şi datoriile firmei. Astfel, el reprezintǎ o
pretenţie rezidualǎ asupra activelor firmei. Recapitulând aceste informaţii privind structura
bilanţului contabil se poate acum identifica principalele tipuri de probleme care determină mai
multe tipuri de decizii financiare:

1. În ce active pe termen lung firma trebuie sǎ investeascǎ? Aceastǎ problemǎ se referǎ la

partea dreaptǎ a bilanţului (zona de active fixe). Desigur tipurile şi proporţia activelor
firmei sunt determinate de natura afacerii. Noi folosim termenul de „capital budgeting”
(evaluarea investiţiilor directe şi finanţarea lor) pentru a descrie procesul de realizare a
acestora şi managementul cheltuielilor cu activele pe termen lung.
 2. Cum poate firma sǎ creascǎ volumul de cash pentru a susţine cheltuielile de capital
necesare? Problema vizeazǎ partea stângă a bilanţului contabil (zona de pasive).
Rǎspunsul la ceastǎ problemǎ vizeazǎ structura de capital a firmei, adicǎ ponderea
surselor de finanţare (pasive curente, datorii pe termen lung şi capitalul propriu).
3. Cum ar trebui gestionate fluxurile de numerar generate de activitǎţile de exploatare sau
operaţionale? Aceastǎ problemǎ este reflectatǎ ȋn partea superioarǎ a bilanţului contabil.
De multe ori apare un decalaj ȋntre intrǎrile şi ieşirile de numerar ȋn timpul activitǎţilor
operaţionale. Managementul trebuie sǎ gestioneze aceste decalaje ȋntre fluxurile de
numerar, adică să utilizeze eficient capitalul de lucru net al firmei. Capitalul de lucru
este definit ca active curente minus obligaţii curente, iar acest subiect este specific
finanţǎrii pe termen scurt.

Aranjamentele financiare determinǎ modul ȋn care valoarea firmei se modificǎ. Dupǎ ce o

firmǎ a efectuat investiţii (capital budgeting), ea determinǎ valoarea activelor sale şi structura de
capital. Firma ar putea iniţial sǎ creascǎ cash-ul investind ȋn activele sale mai mult prin ȋndatorare
decât prin creşterea capitalului propriu.
Practic, rolul managementului este acela de a crea valoare din activitǎţile de investire,
finanţare şi utilizarea a capitalului de lucru net. Prin urmare, se pune problema identificării căilor
prin care firma poate genera valoare. Există practic două posbilităţi: prin cumpǎrarea de active
care genereazǎ mai mult cash decât costǎ acestea sau prin vânzarea de acţiuni, obligaţiuni şi alte
instrumente financiare care vor genera mai mult cash decât costul lor.
Din perspectivă financiară, pentru ca o investiţie să fie rentabilă firma trebuie sǎ genereze
mai mult cash decât utilizează. Fluxurile de numerar plǎtite deţinǎtorilor de obligaţiuni şi acţiuni
de cǎtre firmǎ trebuie sǎ fie mai mari decât fluxurile de numerar pe care aceasta le-a primit de la
ei. O corelare a activitǎţilor firmei cu pieţele financiare este ilustratǎ ȋn figura 2.5.
 Cash pentru titlurile de valoare
emise de firmǎ
(input)
FIRMA INVESTESTE PIEŢELE FINANCIARE
IN ACTIVE

Fluxuri de  Datorii sau obligaţii pe

 ACTIVE numerar termen scurt
CURENTE  Datorii pe termen lung
reţinute
 ACTIVE FIXE Dividende şi  Capital propriu (acţiuni)
plata
datoriilor

Fluxuri de
numerar
(output)

TAXE

GUVERN
(bugetul de stat)

Fig. 2.5 Fluxurile de numerar dintre firmǎ şi pieţele financiare

O analiză mai atentă a mecanismul de alocare raţionalǎ a capitalurilor ȋn proiectele de

investiţii conduce la respectarea urmǎtoarelor principii:
 Relaţia rentabilitate – risc ȋnseamnǎ cǎ investiţiile ȋn proiectele mai riscante necesitǎ o
rentabilitate potenţialǎ mai mare. Practic, un investitor analizeazǎ oportunitatea de a
renunţa la un consum imediat pentru unul viitor prin investirea unei pǎrţi sau ȋn totalitate
averea sa cu speranţa că va obţine o valoare finalǎ Vf superioarǎ celei iniţiale Io. Cât de
mare trebuie sǎ fie Vf pentru ca investiţia sǎ fie justificatǎ?
  Rata rentabilitǎţii calculatǎ ca raport al surplusului de valoare (Vf-Io) faţǎ de investiţia
iniţialǎ Io trebuie sǎ fie mai mare decât rata inflaţiei. Prin urmare, finanţarea
proiectelor de investiţii trebuie sǎ genereze o rentabilitate mai mare decât inflaţia;
 Rentabilitatea Rf care determinǎ o valoare finală Vf mai mare decât cea iniţialǎ Vo
este analizatǎ ca flux net de trezorerie (cash-flow). Profitul nu este deci o mǎrime
monetarǎ, ci doar o potenţialitate de a se transforma ȋn cash dupǎ ȋncasare. Pe termen
lung, profitul este egal cu cash-flow-ul, dar pe termen scurt aceste mǎrimi diferǎ.
Diferenţele apar ca decalaje ȋn timp ȋntre veniturile şi cheltuielile reflectate ȋn contul
de profit sau pierderi, pe de o parte, şi ȋncasǎrile şi plǎţile aceleiaşi perioade care dau
mǎrimea cash-flow-urilor, pe de altǎ parte;
 Proiectele de investiţii mai puţin riscante au şanse mai mari sǎ obţină o ratǎ a
rentabilitǎţii mai mare decât rata inflaţiei, chiar ȋn cazul unei conjucturi economice
nefavorabile. De exemplu, un proiect are o ratǎ de rentabilitate potenţialǎ de 8%, dar
¾ şanse ca abaterile sǎ se ȋncadreze ȋn intervalul ±3%. În cazul unei rate a inflaţiei de
5%, acest proiect are ¾ şanse sǎ amplifice Vf sau sǎ o conserve. Dacǎ se ţine cont de
situaţia cea mai bunǎ, rentabilitatea potenţialǎ va fi de 11%, deci se va obţine o
creştere a valorii investiţiei cu 11% - 5% = 6%. În cazul cel mai nefavorabil, rata de
rentabilitate potenţialǎ va fi 8% - 3% =5% şi se va ȋnregistra o conservare a valorii
finale (Io).
 Rata dobânzii fǎrǎ risc exprimǎ oportunitatea minimǎ de investire. Rata normalǎ de
rentabilitate (k) ȋn funcţie de care se evalueazǎ un proiect de investiţii se determinǎ cu
relaţia k = Rf + π, unde Rf = rata rentabilitǎţii fǎrǎ risc, π este prima pentru riscurile
suplimentare aferente categoriei respective de investiţii. Rf = Rr + πinfl, unde Rr este rata
realǎ minimǎ din economie, de exemplu rata de creştere a PUB-ului, iar πinfl este prima de
inflaţie. În final se obţine k = Rr + πinfl + πriscuri
 În evaluarea proiectelor de investiţii se vor lua ȋn considerare veniturile viitoare cash-
flow-uri disponibile obtenabile şi nu profiturile estimate. O variabilă esenţială pentru
fundamentarea deciziilor financiare pe termen lung este cash-flow-ul disponibil (CFD).
Acest se determinǎ folosind urmǎtarea formulǎ: CFD = EBIT(1-i) Amo – ΔA, unde EBIT
este profitul ȋnainte de dobândǎ şi de impozit, i=cota unicǎ de impozitare, iar ΔA reflectǎ
 creşterea economicǎ, adică, investiţii noi minus dezinvestiţii ȋn active fixe şi active
curente.

2.3 Fluxurile monetare şi materiale generate de o afacere

Sǎ presupunem cǎ limitǎm analiza noastră doar la afacerile care urmǎresc sǎ genereze

profit, obiectivul managementului financiar este acela de a face bani sau de a genera valoare
adǎugatǎ pentru proprietarii de capitaluri. Aceastǎ definiţie este puţin vagǎ şi se impun câteva
precizǎri suplimentare. Managementul unei firme urmǎreşte mai multe obiective simultan:
 Supravieţuirea firmei
 Evitarea dificultǎţilor financiare şi a falimentului
 Identificarea de soluţii pentru a face faţǎ concurenţei
 Maximizarea vânzǎrilor sau a cotei de piaţǎ
 Minimizarea costurilor
 Maximizarea profiturilor
 Păstrarea tendinţei de creştere a veniturilor firmei

Obiectivele listate mai sus sunt ȋn mare parte diferite, dar ele pot fi grupate ȋn douǎ
categorii principale. Prima categorie se referǎ la profitabilitate şi cuprinde obiective ca vânzǎri,
cotǎ de piaţǎ şi controlul costurilor. Această categorie reflectă moduri diferite de câştig sau de
creştere a profiturilor. A doua categorie vizează evitarea falimentului, stabilitate şi siguranţǎ, ea
reflectǎ câteva moduri ȋn care se poate exercita controlul asupra riscului. Din nefericire, aceste
douǎ tipuri de obiective sunt oarecum contradictorii. Obţinerea de profit implicǎ asumarea de
riscuri, adicǎ nu este posibil sǎ se maximizeze atât siguranţa operaţiunilor firmei cât şi profitul.
Fiecare din aceste obiective prezintǎ probleme care sunt de competenţa managementului
sau ȋntreprinzătorului afacerii. De exemplu, de multe ori este uşor sǎ creşti cota de piaţǎ sau
numǎrul de unitǎţi vândute. Tot ceea ce trebuie fǎcut este reducerea preţurilor sau extinderea
perioadei de creditare pentru clienţi. În mod similar, se poate evita falimentul firmei dacǎ nu se
ȋmprumutǎ niciun ban sau niciodatǎ firma nu-şi asumǎ vreun risc. În figura 2.6 sunt prezentate
fluxurile monetare şi materiale din cadrul unei firme sau corporaţii.
 Obiectivul maximizǎrii profiturilor poate viza un orizont de timp lung sau mediu, dar este
mai puţin clar ce ȋnseamnǎ aceasta pentru firmǎ. Profitul contabil este diferit de potenţialul
financiar al firmei. Ce ȋnseamnǎ pe termen lung sau termen scurt profitul contabil este o altǎ
problemǎ ce necesitǎ lǎmuriri.

Plǎţi Platǎ impozite Platǎ Capitalul

dobânzi şi taxe dividende acţionarilor

ȋmprumuturi

Îndatorarea
firmei LICHIDITǍŢI - CASH
(ȋmprumuturi)
Platǎ salarii

Platǎ datorie
Buget de Salarii de
(principalul)
investiţii, plǎtit
achiziţii de Vânzǎri cu
active fixe plata pe
Facturi de (imobilizǎri) loc
plǎtit
(furnizori)
Proces de
Plǎţi pentru producţie/ Facturi de
aprovizionare Mijloace manoperǎ ȋncasat
Aprovizionare fixe
cu materii (imobilizǎri)
prime
AMORTIZARE

Furnizori / Stoc Producţie Stoc

aprovizionare materii neterminatǎ produse
prime finite

Fig. 2.6 Fluxurile monetare şi materiale existente ȋntr-o firmǎ

Obiectivul managementului financiar este acela de a maximiza valoarea curentǎ a

pachetului de acţiuni existent. Maximizarea bunǎstǎrii sau a averii ȋnseamnă maximizarea
profiturilor şi este urmărită cu foarte mare atenţie de acţionarii care sunt proprietari reziduali,
 deoarece ei sunt ultimii dupǎ angajaţi, furnizori şi creditori care vor fi despǎgubiţi, ȋn caz de
lichidare a afacerii.
Maximizarea profitului poate conduce pe termen scurt la sacrificarea capitalului iniţial.
Adică, se ȋnregistrează o reducere a capitalului de lucru sau a cheltuielilor de capital şi blocarea
creşterii economice. Nu orice creştere de profit este suficientǎ pentru capitalizarea averii
acţionarilor investitǎ ȋn activele firmei. De exemplu, dacă valoarea actualizată netă (VAN) este
negativă se obţine decapitalizarea afacerii, ȋn cazul ȋn care aceasta este nulă se păstrează valoarea
afacerii neschimbată, dacă VAN este pozitivă atunci se ȋnregistrează capitalizarea afacerii. Costul
de oportunitate este costul şansei pierdute de a nu investi ȋntr-un portofoliu de afaceri din sectorul
respectiv.
O companie desfăşoară ȋn mod curent operaţiuni de gestiune (exploatare, investiţii şi
finanţare) şi operaţiuni de capital (investiţii, dezinvestiţii ȋnsoţite de finanţări sau rambursări de
capitaluri atrase). Operaţiunile de gestiune sunt reflectate ȋn fluxurile de venituri şi cheltuieli din
contul de rezultate şi se sintetizează ȋn profitul net şi amortizare ca surse potenţiale pentru cash-
flow-ul companiei. Obiectivul major pe care ȋl vizǎm pentru firmǎ este maximizarea valorii de
piaţǎ a averii investitorilor de capital. Cele mai bune decizii financiare (de investiţii şi de
finanţare) se vor reflecta ȋn creşterea valorii de piaţǎ a capitalurilor (proprii şi ȋmprumutate) ale
firmei.

2.4 Capitalul de lucru net

Surplusul de surse permanente, degajat de ciclul de finanţare al investiţiilor şi folosit

pentru finanţarea activelor curente reprezintă capitalul de lucru net al companiei (CLN). Practic,
capitalul de lucru net este egal cu fondul de rulment (FR) şi cu activele curente nete (ACRn).
Relaţia de calcul este 2.5.

CLN = FR =ACRn = [Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung] – Imobilizări nete (fără amortizări)
(2.5)
Capitalul de lucru net mai poate fi calculat şi ca o diferenţă dintre activele curente şi
pasivele curente, adică el este egal cu acele active curente (ACR) care depăşesc pasivele curente
(PC) si este redat de relaţia 2.6.
 CLN = ACRn = ACR– PC (2.6)

Creşterea activelor curente nete (ACRn) reflectă alocarea unei părţi din profitul
nerepartizat sub formă de dividende şi din majorarea de capitaluri proprii prin creşterea activelor
curente nete (stocuri, creanţe şi lichidităţi).
Practic, politica aferentă capitalului de lucru constă ȋn identificarea de soluţii pentru
urmǎtoarele probleme: cât de mult o firmǎ trebuie sǎ investeascǎ ȋn fiecare categorie de active
curente şi cum trebuie sǎ-şi finanţeze aceste alocǎri. Douǎ dintre principalele categorii de pasive
curente, creditul comercial şi obligaţiile curente ale firmei (cum sunt salariile) sunt foarte
convenabile, flexibile şi ieftine. În plus, toate firmele vor utiliza creditul pe termen scurt, atunci
când au nevoi temporare de fonduri.
Trebuie să facem diferenţa dintre pasivele curente care sunt utilizate ȋn mod special la
finanţarea activelor curente şi cele care reprezintă tranşe din datoria pe termen lung care au ajuns
la scadenţă sau finanţarea activelor fixe. În plus, valoarea activelor curente variază odată cu
modificarea cifrei de afaceri a firmei.
Deşi firmele mici pot să facă investiţii minime ȋn activele fixe, prin ȋnchirierea acestora
sau prin contracte de leasing pentru spaţiile de producţie şi procurarea de utilaje, ele nu pot evita
contul curent, efectele comerciale de primit (creanţele) sau stocurile. Mai mult, deoarece firmele
mici au acces relativ limitat la pieţele de capital pe termen lung, ele trebuie, ȋn mod necesar, să se
bazeze pe creditul comercial şi ȋmprumuturile bancare pe termen scurt, dar ambele tipuri de
credite afectează valoarea capitalului de lucru net prin creşterea valorii pasivelor curente.
Fondurile pentru investiţii şi cele pentru exploatare sunt gestionate global prin CLN astfel
ȋncât firma să aibă flexibilitatea necesară pentru a aloca fondurile ȋn funcţie de nevoile sale de
finanţare. De exemplu, relaţia dintre creşterea cifrei de afaceri şi necesitatea finanţării activelor
curente este directă şi relativ strânsă. Este clar că o firmă aflată ȋn dezvoltare va avea nevoie de
numerar suplimentar pentru a fi imediat investit ȋn efectele comerciale de primit, stocuri şi alte
active curente. Atunci când firma atinge capacitatea maximă sunt necesare fonduri şi pentru
investiţii ȋn active fixe. Noile investiţii trebuie să fie finanţate, iar finanţarea aduce cu sine
obligaţii referitoare la onorarea datoriilor şi rambursarea capitalului ȋmprumutat. În plus, o firmă
aflată ȋn dezvoltare se poate confrunta cu probleme majore de fluxuri de numerar nete.
 Un capital de lucru negativ reflectă absorbirea unei părţi din datoriile curente pentru
finanţarea investiţiilor ȋn imobilizări, ȋncălcând astfel regula de bază de gestiune financiară
sustenabilă – la necesităţi permanente se alocă surse permanente. În acest caz, gradul de
ȋndatorare pe termen scurt ar fi foarte mare, ceea ce ar face destul de vulnerabiă trezoreria firmei
(riscul de operare creşte).
Capitalul de lucru net are două componente cheie: (1) nevoia de capital de lucru (NCLN)
şi trezoreria netă (TN). Nevoia de capital de lucru are rolul de a asigura desfăşurarea
operaţiunilor firmei ȋn mod continuu (aprovizionare, producţie şi desfacere). Trezoreria netă este
diferenţa dintre capitalul de lucru şi nevoia de capital de lucru, respectiv excedentul sau deficitul
de trezorerie. Activele financiare aferente trezoreriei sunt investiţiile financiare pe termen scurt
(acţiuni, obligaţiuni etc.) şi efecte comerciale de ȋncasat (cambii, bilete la ordin, cecuri etc.).
Trezoreria netă asigură echilibrul general printr-un stoc de trezorerie care menţine compania ȋntr-
o capacitate permanentă de plată, atât pentru investiţii cât şi pentru exploatare. Relaţia de calcul
este 2.7.

ACRn = CLN = NCLN + TN (2.7)

Finanţarea ciclului de exploatare (stocuri şi creanţe) este asigurată, ȋn cea mai mare parte,
din surse temporare furnizori, buget, credite pe termen scurt etc. Nevoia de capital de lucru
exprimă necesitatea realizării echilibrului financiar pe termen scurt dintre necesarul şi resursele
de capitaluri curente (circulante) şi se determină folosind relaţia 2.8.

NCLN = (Stocuri + Creanţe) – Pasive curente (2.8)

Când diferenţa este pozitivă (NCLN > 0), ȋnseamnă că există un surplus de stocuri şi
creanţe ȋn raport cu sursele temporare (ciclice) posibil de mobilizat. Această situaţie este normală
atunci când apare ca un rezultat al creşterii cifrei de afaceri. Se ştie că o creştere a cifrei de
afaceri antrenează o creştere proporţională a stocurilor şi a creanţelor. În caz contrar, nevoia de
capital de lucru semnalează existenţa unui decalaj nefavorabil ȋntre lichiditatea stocurilor şi a
creanţelor şi exigibilitatea datoriilor de exploatare.
 Dacă nevoia de capital de lucru este negativă, ȋnseamnă că există un surplus de surse
temporare (ciclice) ȋn raport cu nevoile curente. Acest rezultat este benefic pentru companie, dacă
este datorat accelerării rotaţiei activelor curente şi al angajării de datorii cu scadenţe mai relaxate.
Altfel, acest rezultat este consecinţa nefavorabilă a unor ȋntreruperi temporare ȋn aprovizionarea
şi reȋnoirea stocurilor cu un impact negativ ȋn perioada următoare.
Dacă firmă are un capital de lucru net mai mare decât NCLN, atunci excedentul de
finanţare se regăseşte sub forma unei trezorerii nete, concretizată ȋn diponibilităţi băneşti ȋn
conturi bancare şi ȋn casă sau ȋn investiţii financiare pe termen scurt sub fotmă de acţiuni,
obligaţiuni şi alte valori mobiliare deţinute pe termen sub un an pentru valorificarea excedentului
de trezorerie.

2.5 Situaţia fluxurilor de numerar

Cash-ul reprezintă trezoreria netă, lichidităţile sau disponibilităţile băneşti ale afacerii şi
mai este cunoscut sub numele de numerar. Există două forme ȋn care cash-ul poate fi exprimat:
cash efectiv şi cash echivalent. Cash-ul efectiv se referă la disponibilităţile băneşti existente ȋn
casă şi ȋn conturile bancare curente, valorile de ȋncasat (cecuri şi efectele comerciale depuse la
bănci), creditele bancare pe termen scurt şi dobânzile aferente disponibilitătilor şi creditelor
acordate de bănci ȋn conturile curente. Cash-ul echivalent vizează disponibilităţile cvasilichide
ca acţiunile deţinute la companiile afiliate, obligaţiunile emise şi răscumpărate, obligaţiunile
achiziţionate şi alte valori mobiliare achiziţioante pentru a obţine un profit pe termen scurt.
Creşterea trezoreriei nete reprezintă un flux de trezorerie, denumit cash-flow (CF). Adică,
cash-flow-ul reprezintă variaţia (fluxul) trezorerie nete (ΔTN) realizată ȋntr-un exerciţiu financiar.
Ca şi cash-ul, cash-flow-ul sintetizează variaţiile ocazionate de operaţiunile companiei atât cele
de gestiune cât şi cele de capital.
Fluxul de numerar net este diferit de profitul net contabil. Valoarea unui activ este
determinată prin fluxurilor de numerar pe care le generează. Profitul net contabil este esenţial
pentru profitabilitatea companiei, dar fluxurile de numerar sunt esenţiale pe termen scurt
deoarece plata dividendelor, achiziţionarea activelor necesare companiei se efectuează folosind
numerarul (cash-ul). Astfel, fluxul de numerar net al unei afaceri este diferit de profitul contabil
deoarece anumite veneituri şi cheltuieli din contul de rezultate nu au fost plătite ȋn numerar.
 Cheltuielile cu amortizarea se calculează dar nu implică o ieşire efectivă de numerar. Ele
reduc profitul net dar nu sunt plătite ȋn numerar, prin urmare, noi putem să le adăugăm profitului
net când calculâm fluxul de numerar net. O altă categorie de cheltuieli care nu implică o plată
efectivă este reprezentată de impozitele amânate (deferred taxes). În anumite situaţii, companiile
au posibilitatea de a plăti impozitele la o dată ulterioară perioadei la care acestea sunt raportate ȋn
contul de rezultate. Prin urmare, plăţile privind impozitele amânate pot fi adăugate profitului net
când calculăm fluxul de numerar net aferent perioadei analizate.
De asemenea, unele venituri nu pot fi colectate ȋn numerar ȋn timpul perioadei (un an) şi
aceste sume trebuie scăzute din profitul net când calculăm fluxul de numerar net. Cu toate
acestea, amortizarea are o pondere dominată printre cheltuielile care nu sunt monetare. Ca atare,
fluxul de numerar net este suma dintre profitul net şi amortizare.
Să presupunem că o companie achiziţionează un echipament cu o durată economică de
exploatare de şase ani şi o valoare reziduală nulă. Echipamentul a fost achiziţionat ȋn 2014 pentru
o sumă de 200000RON şi pus ȋn funcţiune ȋn 2015. Suma plătită pentru acest activ nu este
ȋnregistrată ca o cheltuială ȋn anul ȋn care a fost achiziţionat. Această cheltuială de capital va fi
transferată treptat pe costuri ȋn perioada de amortizare a activului. Astfel, amortizarea anuală ce
revine acestui activ este deductibilă fiscal pentru a determina profitul net. Cu toate acestea
amortizarea anuală nu generează o ieşire efectivă de numerar, este o cheltuială calculată dar nu
este efectuată (nu implică o ieşire de numerar).
Fluxul de numerar total generat de o afacere este compus din cash flow-urile generate de
activităţile de exploatare, investiţii şi financiare. Activităţile de exploatare reprezintă principalele
surse generatoare de venituri ale afacerii ȋn funcţie de obiectul de activitate al acesteia.
Activităţile de investiţii reprezintă achiziţia sau vânzarea de active imobilizate sau alte operaţiuni
de capital. Activităţile de finanţare sunt cele care atrag fonduri ce modifică valoarea capitalurilor
proprii şi gradul de ȋndatorare al firmei.
În situaţia ȋn care o companie nu realizează investiţii şi nu are finanţări atrase, iar
decalajele dintre ȋncasări şi cele dintre plăţi ar fi egale, atunci singurele surse de creştere a
trezoreriei nete sunt profitul net şi amortizarea. Prin urmare, cash-flow-ul este alcătuit din trei
componente: (1) cash-ul din exploatare generat de activităţile operaţionale curente ale firmei şi
este egal cu suma dintre profitul net reinvestit şi amortizări mai puţin variaţia nevoii de capital de
lucru net, (2) cash-flow-ul din operaţiunile de investiţii şi (3) cash-flow-ul din operaţiunile de
finanţare externe cu capitaluri proprii (CPR) şi ȋmprumutate (datorii pe terme lung – DAT TL).
Prin urmare, o companie ȋnregistrează trei cash-flow-uri posibile: de exploatare sau operaţional,
de investire şi de finanţare, adică, CF = CF oper + CF invest + CFfinan.
Un CF pozitiv exprimă o creştere a capacităţii reale de autofinanţare a investiţiilor şi o
maximizare a averii proprietarilor. În cazul ȋn care CF<0 se semnalează o diminuare a capacităţii
reale de autofinanţare a investiţiilor şi, implicit, o diminuare a activului net real şi o reducere a
valorii proprietăţii.
O situaţie a fluxurilor de numerar ajută managementul firmei să explice schimbările
survenite ȋn cash-ul efectiv şi cel echivalent. Se ştie că valoarea unei firme este capacitatea
acesteia de a genera fluxuri financiare. Pe termen lung cash-flow-ul va fi egal cu profitul net, dar
pe termen scurt cele două mărimi sunt cel mai frecvent diferite.
Fluxul de numerar nu este identic cu capitalul de lucru al firmei. De exemplu, creşterea
stocurilor necesită folosirea de numerar. Deoarece atât stocurile cât şi numerarul (cash-ul) sunt
active curente, acestea nu afectează capitalul de lucru net. În acest caz, o creştere a stocurilor este
asociată cu scăderea fluxurilor de numerar. Folosind capitalul de lucru se poate formula o altă
modalitate de cuantificare a cash-flow-ului. Aceasta se bazează pe variaţia capitalului de lucru şi
a nevoii de capital de lucru: CF = ΔCLN – ΔNCLN.
Fluxul de numerar net reprezintă suma de bani pe care compania o generează pentru
proprietarii săi de capital ȋntr-o perioadă dată. Totuşi, faptul că o companie generează fluxurile de
numerar mari nu ȋnseamnă că soldul de numerar raportat ȋn bilanţul contabil este, de asemenea,
consistent. Fluxul de numerar poate fi utilizat ȋn diferite moduri. De exemplu, firma ȋl poate
utiliza pentru plata dividendelor, creşterea stocurilor, finanţarea creanţelor sau pentru a investi ȋn
active fixe, reducerea gradului de ȋndatorare sau pentru a răscumpăra acţiunile sale comune din
piaţă. Întradevăr, soldul de numerar de care dispune compania şi reflectarea sa ȋn bilanţul contabil
poate fi afectat de mai mulţi factori:
a) Fluxul de numerar – un flux de numerar pozitiv va conduce la creşterea soldului de
numerar ȋn bancă al firmei, dacă toate celeleate variabile sunt menţinute constante. În
practică, această condiţie este greu de realizat.
b) Schimbări ale capitalului de lucru – capitalul de lucru net este definit ca fiind
diferenţa dintre activele curente şi obligaţiile curente (pasivele curente). Creşterea
soldului activelor curente, altele decât numerarul, cum ar fi stocurile şi creanţele, va
 produce o diminuare a numerarului companiei. De asemenea, reducerea stocurilor sau
a creanţelor va conduce la creşterea soldului de numerar al companiei. De exemplu,
dacă soldul soldul stocurilor creşte, compania trebuie să utilizeze numerarul de care
dispune pentru a achiziţiona surplusul de stoc. În schimb, dacă soldul stocurilor se
reduce, ȋnseamnă că firma vinde o parte din stocuri şi nu le mai ȋnlocuieşte
(reaprovizionare), ȋn acest caz firma ȋnregistrează o creştere a soldului de numerar ca
rezultat la mobilizării de fornduri blocate ȋn stocul valorificat. De asemenea, creşterea
soldului obligaţiilor curente Cum ar fi efectele comerciale de plată (plăţi furnizori) va
conduce la creşterea soldului de numerar al companiei, pe când reducerea soldului
obligaţii curente va diminua soldul de cash al companiei. De exemplu, dacă soldul
furnizori creşte ȋnseamnă că firma a obţinut un credit suplimentar de la furnizorii săi,
care ȋi permite să salveze numerarul de care dispune. În cazul ȋn care soldul furnizori
scade ȋnseamnă că firma a utilizat numerarul pentru plata furnizorilor.
c) Active fixe – dacă o firmă investeşte ȋn active fixe, această măsură va conduce la
reducerea soldului de numerar de care dispune. Pe de altă parte, dacă firma foloseşte
numerarul pentru a cumpăra obligaţiuni sau acţiuni, ori pentru a plăti dividende
acţionarilor săi, aceasta va ȋnregistra o reducere a soldului de numerar de care dispune.

Efectele acţiunii factorilor descrişi mai ȋnainte sunt reflectate ȋn situaţia fluxurilor de
numerar care prezintă, ȋn rezumat, schimbările survenite asupra soldului de numerar existent al
companiei ȋn perioada analizată. Prin urmare, situaţia fluxului de numerar net reprezintă o
prezentare sistemică a impactului activităţilor de exploatare (operare), investire şi financiare
asupra fluxurilor de numerar ȋntr-o anumită perioadă de timp.
 Activităţile operaţionale sau de exploatare includ profitul net, amortizarea şi variaţii
ale soldurilor activelor şi pasivelor curente altele decât numerarul şi datoriile pe
termen scurt (credite bancare pe teremn scurt).
 Activităţile de investire se referă la investiţii ȋn sau vanzarea de active fixe.
 Activităţile financiare cuprind numerarul atras ȋn timpul anului prin emiterea de
obligaţiuni sau acţiuni. De asemenea, ȋntrucât plata dividendelor sau numerarul folosit
pentru a răscumpăra obligaţiunile sau activele firmei din piată reduc soldul de
numerar final.
 Pentru exemplificare, ȋn tabelul X.2 este prezentată situaţia fluxurilor de numerar ale
companiei STAR SA. Această situaţie apare ȋn raportul financiar anual al acesteia. În partea de
sus a tabelului sunt prezentate fluxurile de numerar generate de activităţile de exploatare sau
operaţionale derulate de companie.

Tabelul X.1 Situaţia fluxurilor de numerar generate de compania STAR SA, 2014, [mii RON]
Activităţi Sold
A. Activităţi de exploatare/operaţionale
Profit net ȋnainte de plata dividendelor pentru acţiunile privilegiate 495,6
Ajustări pozitive asupra soldului de numerar
 Amortizare 120
 Creşterea soldului furnizori 40
 Creşterea soldului angajamentelor de plată (salarii şi impozite de plătit) 20
Ajustări ȋn minus asupra soldului de numerar
 Creşterea soldului creanţelor (90)
 Creşterea soldului stocurilor (210)
Soldul de numerar net generat de activităţile de exploatare sau operaţionale 375,6
B. Activităţi de investire pe termen lung
 Numerarul utilizat pentru achiziţionarea activelor fixe (200)
Soldul de numerar net generat de activităţile de investire
C. Activităţi financiare
 Plata dividendelor pentru acţiunile comune şi privilegiate (217)
 Creşterea soldului de plată pentru creditele bancare (principalul) 30
 Creşterea soldului obligaţiuni 40
Soldul de numerar net generat de activităţile financiare (147)
Soldul de numerar net generat ȋn perioada anlizată 28,6
Soldul de numerar existent la ȋnceputul perioadei analizate 100
Soldul de numerar la finalul perioadei analizate 128,6

Fluxul de numerar din activităţile de exploatare sau operaţionale. Determinarea

fluxului de exploatare ȋncepe cu venitul net. Aceasta se poate obţine din contul de rezultate
(situaţia financiară) şi este egal cu 320 mii RON. La acest venit net se adaugă cheltuielile non-
monetare şi se fac ulterior ajustări pentru a reflecta schimbările ȋn activele curente şi obligaţii.
Rezultatul este fluxul de numerar din activităţile operaţionale şi este prezentat ȋn figura 2.6.

ELECTRON S.A
Cash-flow din exploatare
2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
Venit net 320
Amortizare 90
Taxe amânate 20
Variaţia activelor şi a obligaţiilor
Creanţe -14
Stocuri 8
Furnizori 6
Altele -2
Fluxul de numerar generat de activitǎţile de operare 428

Fig . 2.6 Fluxul de numerar din exploatare sau operaţional

Aşa cum se poate observa ȋn figura 2.4 fluxul de numerar din activităţile de exploatare sau
de operare este generat de aceste activităţi, inclusiv cel obţinut din vânzarea de bunuri şi servicii.
Fluxul de numerar din exploatare reflectă, plata taxelor, cheltuielile de capital sau schimbările
survenite ȋn capitalul de lucru net, dar nu sunt contabilizate cheltuielile cu finanţarea. Variaţia
nevoii de capital de lucru net (ΔNCLN) se explică prin modificările bilanţiere ale stocurilor,
creanţelor şi ale datoriilor de exploatare. Relaţia 2.9 redă formula de calcul a fluxului de numerar
din exploatare.

CFoper = PN + Amo – ΔNCLN (2.9)

Fluxul de numerar din sctivităţi de investiţii. Acest flux generat de activităţile de

investiţii cuprinde schimbări ȋn valoarea activelor de capital: achiziţia de active fixe şi vânzarea
de active fixe determină cheltuielile de capital nete. În figura 2.7 se prezintă un exemplu de calcul
al fluxului de numerar din activităţi de investiţii.
 ELECTRON S.A
Cash-flow din activităţi de investiţii
2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
Achiziţia de active fixe -200
Vânzarea de active fixe 30
Fluxul de numerar din activităţi de investire -170

Fig . 2.7 Fluxul de numerar din activităţi de investiţii

Fluxul de numerar din activităţi financiare. Valoarea activelor unei firme este ȋntotdeauna
egală cu valoarea combinată a pasivelor şi a capitalului propriu. Fluxurile de numerar generate de
activele firmei, adică, din activităţile operaţionale, trebuie să egaleze fluxurile de numerar
destinate creditorilor firmei. Fluxul de numerar pentru şi de la creditori şi proprietari cuprinde
schimbări ȋn capitalul propriu şi datorii. În figura 2.8 se prezintă un exemplu.

ELECTRON S.A
Cash-flow din activităţi financiare
2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
Plăţi principal credit termen lung -70
Câştiguri din vânzarea datoriei pe termen lung 98
Dividende -48
Răscumpărarea acţiunilor -6
Câştiguri din emisiuni de acţiuni noi 58
Fluxul de numerar din activităţile financiare 32

Fig . 2.8 Fluxul de numerar din activităţi financiare

Câteva concluzii importante pot fi trase cu privire la determinarea fluxurilor de numerar

financiar:
  Mai multe tipuri de fluxuri de numerar sunt relevante pentru a ȋnţelege situaţia financiară
a unei firme. Fluxul de numerar operaţional, definit ca EBIT plus amortizarea minus
taxe, măsoară cash-ul generat din operaţiunile firmei şi nu din cheltuielile de capital sau
schimbări ale capitalului de lucru net. El este, ȋn general, pozitiv. O firmă are probleme
dacă fluxul de numerar operaţional este negativ pentru o perioadă lungă de timp, deoarece
firma nu generează suficient cash pentru a-şi acoperii costurile de operare. Fluxul de
numerar total al firmei cuprinde ajustările aferente cheltuielilor de capital şi suplimentării
capitalului de lucru net (adiţional). Acest flux total va fi ȋn mod frecvent negativ. Când o
firmă creşte rapid, cheltuielile aferente stocurilor şi achiziţionarea de active fixe pot fi mai
mari decât fluxul de numerar operaţional.
 Venitul net nu este flux de numerar. De exemplu, venitul net al firmei CRISTAL S.A. este
de 62 mii RON, pe când fluxul de numerar este numai 34 mii RON. Pentru a determina
condiţiile financiare şi economice ale unei firme, fluxul de numerar este mai important.

Determinarea fluxurilor de numerar folosind metoda directă. Folosirea metodei directe

pentru a determina fluxul de numerar net se bazează pe cele trei surse de cash flow-uri. Fluxurile
de numerar din exploatare sau operaţionale, vor fi ajustate cu fluxurile generate de investiţiile noi
sau operaţiunile de dezinvestire (vânzările de active), precum şi cele de finanţare. Fluxul de
numerar net total sau de gestiune reprezintă sursa autofinanţării, a remunerării acţionarilor cu
dividende şi a creditorilor cu dobânzi. În figura 2.10 se prezintă un exemplu de determinarea a
fluxurilor de numerar folosind metoda directă.
Există o relaţie strânsă ȋntre situaţia contabilă oficială numită „situaţia fluxului de
numerar” şi fluxul de numerar total folosit ȋn finanţe. Dobânda plătită trebuie să fie asociată
activităţilor financiare, dar, din nefericire, aceasta nu se ȋntâmplă. Dobânda este cauza deoarece
aceasta este dedusă ca o cheltuială atunci când venitul net este calculat. Prin urmare, există o
diferenţă majoră ȋntre fluxul de numerar contabil şi fluxul de numerar financiar al firmei datorat
dobânzii (cheltuielile cu dobânda).
Situaţia contabilă a fluxurilor de numerar se obţine prin adiţionarea fluxului de numerar
din activităţile de investire (operaţiuni de capital) şi cele financiare şi se prezintă ȋn figura 2.9.
Când se adună toate fluxurile de numerar se obţine un rezultat schimbat.
 ELECTRON S.A.
Situaţia fluxurilor de numerar 2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
A. Operaţiuni (exploatare)
 Profit net 320
 Amortizare 90
 Impozite amânate 20
Scimbări ȋn active şi obligaţii:
 Creanţe -14
 Stocuri 8
 Furnizori 6
 Altele -2

FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN OPERARE (EXPLOATARE) 428

B. Activităţi de investiţii (operaţini de capital)
 Achiziţii de active fixe -200
 Vânzări de active fixe 30
FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAŢI DE INVESTIŢII -170
C. Activităţi financiare:
 Plăţi principal credit pe termen lung -70
 Câştiguri din vânzarea datoriilor pe termen lung 98
 Dividende -48

 Răscumărare acţiuni -6

 Câştiguri din emiterea de acţiuni noi 58

FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAŢI FINANCIARE 32

Variaţia nunerarului reflectată ȋn bilanţul contabil 290

Fig . 2.9 Fluxul de numerar din activităţi financiare

CF – Metoda directă [mii RON]

A. Fluxurile de numerar din activităţi de exploatare
 Încasări de la clienţi 162
 Plata furnizorilor şi a angajaţilor (112)
 Dobânzi ȋncasate 8
 Dobânzi plătite (6)
 Plata impozitului pe profit (i=16%) (8,32)
  Cash flow net din activităţi de exploatare 43,68
B. Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii
 Plăţi pentru achiziţionarea de acţiuni (participaţii) (3)
 Plăţi pentru achiziţionarea de imobilizări corporale (23)
 Încasări din vânzarea imobilizărilor 18
 Dividende ȋncasate 4
 Cash flow net din activităţi de investiţii (4)
C. Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare
 Încasări din emisiunea de acţiuni 9
 Încasări din ȋmprumuturi pe termen lung 14
 Plăţi aferente leasingului financiar (9)
 Dividende plătite (8)
 Cash flow net din activităţile de finanţare 6
Variaţia netă a fluxurilor de numerar (A+B+C) 45,68
Fluxul de numerar la ȋnceputul exerciţiului financiar 31
Fluxul de numerar la sfârşitul exerciţiului financiar 76,68

Figura 2.10 Determinarea fluxului de numerar folosind metoda directă

Determinarea fluxurilor de numerar folosind metoda indirectă. Exemplificarea metodei

indirecte folosită pentru a determina fluxul de numerar net are la bază profitul net al unei fabrici
de mobilă. Acest rezultat este obţinut din contul de profit şi pierdere prezentat ȋn figura 2.11

Nr. crt Explicaţii Sume [mii RON]

1 Număr de unităţi vândute (mobilier) 2.600
2 Preţul unitar 32
3 Costul unitar 21
4 Venituri (1x2) 83.200
5 Costul bunurilor vândute (1x3) 54.600
6 Cheltuielile administrative (regie) 7.000
7 Amortizare 80
8 EBIT (4-5-6-7) 21.520
9 Dobânda netă 3.200
10 Profit brut (8-9) 18.320
11 Impozit (16% x 10) 2.931,2
 12 Profit net (10-11) 15.388,8
Fig . 2.11 Deteminarea profitului net

Determinarea fluxului de numerar net ȋncepe cu profitul net la care se adaugă cheltuielile
non-monetare. Rezultatul obţinut este supus unor ajustări care reflectă variaţii ale soldurilor de
active şi pasive curente. În felul acesta, se determină fluxul de numerar net din exploatare sau
operare. Celelalte fluxuri de numerar (investiţii şi financiare) se determină la fel ca la metoda
directă. În figura 2.12 se prezintă un exemplu de calcul al fluxului de numerar folosind metoda
indirectă.
[mii RON]
D. Fluxurile de numerar din activităţi de exploatare
PROFIT NET 15.388,8
 Amortizare 2.342,2
 Scutirea de impozit pentru profitul reinvestit 5.400
Variaţii ale soldului de active şi pasive curente
 Creanţe (4.600)
 Stocuri 2.370
 Furnizori 3.420
 Altele (890)
 Cash flow net din activităţi de exploatare 23.431
E. Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii
 Plăţi pentru achiziţionarea de imobilizări corporale (8.000)
 Încasări din vânzarea imobilizărilor 2.431
 Cash flow net din activităţi de investiţii (5.569)
F. Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare
 Încasări din ȋmprumuturi pe termen lung 18.000
 Dividende plătite (7.800)
 Cash flow net din activităţile de finanţare 10.200
Variaţia netă a fluxurilor de numerar (D+E+F) 28.062
Fluxul de numerar la ȋnceputul exerciţiului financiar 2.100
Fluxul de numerar la sfârşitul exerciţiului financiar 30.162

Fig . 2.12 Determinarea fluxului de numerar folosind metoda indirectă.

 Fluxul de numerar total al unei firme uneori este numit flux de numerar liber sau flux de
numerar disponibil (CFD). Acest flux se referă la cash-ul pe care firma este liberă să-l distribuie
creditorilor şi acţionarilor, deoarece el nu este necesar pentru capitalul de lucru sau investiţiile ȋn
active fixe. Altfel spus, acest flux este folosit pentru recuperarea capitalului iniţial investit şi
remunerarea acestui capital, cel puţin la rata normală de rentabilitate ȋn raport cu riscul asumat.
Termenul D(1-i) apare ca o economie fiscală, deoarece dobânda este deductibilă din profitul
impozabil. Relaţia de calcul este 2.10.

CFD = PN + Amo + D(1-i) (2.10)

Probleme propuse

1. Care sunt principalele diferenţe dintre bilanţul contabil şi contul de profit şi pierederi?
2. Situaţia fluxurilor de numerar exprimă valoarea contabilă a unei afaceri?
3. În cazul firmei COMPUTER SRL, se cunoasc următoarele date contabile: active
curente (circulante) = 800 mii RON, active fixe = 1.200 mii RON, capital propriu =
600 mii RON şi ȋmprumuturi pe termen lung (>1 an) = 300 mii RON. Să se determine
soldul pasivelor curente?
4. Dacă se achită suma de 50.000 RON, ce reprezintă achiziţionarea unui server, se
modifică soldul activelor curente (circulante)?
5. Ce se ȋntamplă cu raportul dintre activele curente şi pasivele curente ale unei firme
dacă se achita o factură ȋn suma de 100.000 RON
6. Să se determine soldul final al contului de profit şi pierderi pentru o firmă dacă se
cunosc următoarele date: venituri din activităţi operaţionale 3.780 mii RON, costul
bunurilor vandute 1.980 mii RON, amortizare 40 mii RON, cheltuieli administrative,
marketing şi vânzări 580 mii RON, cota unică de impozitare i=16% şi alte venituri
230 mii RON.
7. Determinaţi fluxul de numerar operaţional sau de exploatare dacă se cunosc
următoarele date: amortizare 45 mii RON, venit net 290 mii RON, taxe amânate 20
mii RON, soldul contului furnizori a crescut 10 mii RON, soldul contului creanţe a
crescut cu 20 mii RON şi soldul contului stocuri a scăzut cu 12 mii RON.
 8. Determinaţi fluxul de numerar din activităţi de investiţii dacă se cunosc următoarele
date: firma a achiziţionat active fixe (cheltuieli de capital) de 320 mii RON şi a vândut
active fixe (cesiune de active) ȋn sumă de 28 mii RON (venituri de capital).
9. Determinaţi fluxul de numerar din activităţi financiare dacă se cunosc următoarele
date: firma şi-a răscumpărat acţiuni ȋn sumă de 12 mii RON, a ȋnregistrat câştiguri din
emisiuni de acţiuni noi de 76 mii RON, a efectuat plăţi privind principalul la creditele
angajate ȋn sumă de 90 mii RON şi a plătit acţionarilor dividende ȋn sumă de 28 mii
RON.
10. Să se determine profitul ȋnainte de dobânzi şi de impozite (EBIT) şi profitul net al
unei firme care produce hidrofoare (un singur tip) folosind următoarele date aferente
exerciţiului financiar curent: numărul de unităţi vândute 3.250, preţul unitar 2.780
RON, costul unitar 1.780 RON, cheltuieli administrative 17.870 RON, amortizare
9.000 RON, dobânda netă 4.890 RON şi cota unică de impozitare i=16%.

BIBLIOGRAFIE

1. Bodie, Z., Kane, A. şi Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007
2. Brealey, R., Myers, S. şi Marcus, A., Fundamentals of Corporate Finance, third edition,
McGraw-Hill Companies, Inc., 2001
3. Halpern, P., Weston, F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998
4. Keown, A., Basic Financial Management, 7th Edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996
5. Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990
6. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. şi Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008
7. Stancu, I., Finanţe (ediţia a patra), Editura Economică, Bucureşti, 2007
8. Stancu, I. şi Stancu, D., Finanţe corporative cu EXCEL, Editura Economică, Bucuresti,
2012.
9. Stăncioiu, I., Militaru, Gh, Management. Elemente Fundamentale, Editura TEORA,
Bucureşti, 1998
10. Stone, Bernell K. “The Payments-Pattern Approach to the Forecasting of Accounts
Receivable.” Financial Management 5 (Autumn 1976), 65–82.
11. Toma, M., Finanţe şi gestiune financiară, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
1994
12. Van Horne, J., Wachowicz, J.M. jr., Fundamentals of Financial Management, 13th
Edition, Prentice Hall, 2009.