3.

Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate (DCF) Metoda fluxurilor financiare actualizate (Discounted Cash Flow DCF) este mai apropiat de optica investitorului care si imobilizeaz un capital (o sum de bani) urmrind s i-l recupereze i s obin un anumit cstig tot sub form de numerar. Realizarea acestui obiectiv este mai clar pus n eviden de cash flow dect de dividendele calculate ca parte din profitul net repartizat n acest scop. Putem avea un cash flow brut si un cash flow net. Cash flow-ul brut este alctuit din profit net, amortizri si provizioane neexigibile i mai este denumit n literatura de specialitate marj brut de autofinanare. Cash flow-ul net se obine prin diminuarea cash flow-ului brut cu: investiii, dividendele de plat, pentru aciunile prefereniale, restituirea creditelor pe termen lung, majorarea necesarului de fond de rulment, constituirea de rezerve si majorarea provizioanelor. Astfel, n determinarea cash-flow-ului se pornete de la capacitatea beneficiar, exprimat prin profitul net, la care se adaug toate cellalte fluxuri generate de agentul economic (amortizri i provizioane) i se scad nevoile de finanare a activitii curente (investiiile pentru meninerea potenialului actual al ntreprinderii - I i variaia fondului de rulment - NFR). CF = Pn + am + proviz I NFR Metoda de evaluare bazat pe fluxurile de disponibiliti cel mai des utilizat este Discounted cash flow care const n determinarea fluxului de trezorerie redus att prin actualizare, ct i prin ntreruperea n anul n de prognoz, cnd se calculeaz valoarea rezidual a activului sau a ntreprinderii, dup formula: V(DCF) = (CF Ir)/(1+t)n + Vr/(1+t)n Metoda const n nsumarea fluxurilor de disponibiliti care rmn n fiecare an n ntreprindere pn n anul n cnd se apreciaz c proprietarul ar trebui s-i reconsidere modul de abordare a afacerii sale i cnd se determin valoarea rezidual. Aplicarea metodei presupune urmtoarele etape: Determinarea fluxurilor istorice de trezorerie pe un interval de minim 3 ani. n aceast etap se utilizeaz toate informaiile din diagnosticul evalurii; previziunea cash-flow-ului pe o perioad ct mai ndelungat care de regul coincide cu orizontul de prognoz; previziunea valorii reziduale a ntreprinderii, se poate realiza prin dou modaliti: fie utiliznd o latur contabil, conform creia valoarea rezidual reprezint activul net la momentul respectiv, mai puin cheltuielile cu lichidarea sau un multiplu al profitului net din acelai exerciiu, determinat prin compararea cu multiplii utilizai pe pia pentru ntreprinderile concurente, fie utiliznd o latur economic, iar valoarea rezidual reprezint suma fluxurilor de trezorerie actualizate pe care ntreprinderea este capabil s le genereze dup perioada de prognoz. Aceast metod prezint avantajul c valoarea rezidual nu este afectat de impactul investiiilor viitoare.

Vr = Z * CFn, unde Z = multiplu rezidual care depinde de sectorul de activitate Z poate avea valori ntre 3 i 6 sau Z , conform modelului Gordon se detrmin astfel: Z = 1/(a-g), unde a = rata de actualizare, costul capitalului investit g = rata de cretere,reducere constant a fluxului de venit calculul ratei de actualizare care, de regul, difer de cea utilizat n cazul evalurii pe baz de profit. Dac n cazul profitului, rata de actualizare poate fi egal cu rata de randament cerut de acionari, n cazul evalurii pe baz de cash flow, aceasta trebuie s reflecte costul capitalului angajat pentru cumprarea afacerii. Se pot utiliza urmtoarele rate de actualizare, n funcie de posibilitile reale de estimare: 1. rata fr risc majorat cu o prim de risc. Rata fr risc este, de regul rata dobnzilor pentru obligaiunile emise de stat. Utilizarea acestei rate are la baz faptul c orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, minim, respectiv acea investiie care determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim. a = Rf Pr, unde Rf = rata de dobnd fr risc Pr = prima de risc Prima de risc depinde de: starea economic de ansamblu a sectorului respectiv de activitate; de relaia cu partenerii comerciali, respectiv grad de ncasare sau de plat; categoriile de stocuri i gradul lor de nnoire; gradul de ndatorare i modalitatea n care rspunde ntreprinderea acestei ndatorri; nmodificrile preurilor etc. (aceste informaii se regsesc n diagnosticul evalurii). Exemplu: S se determine rata de actualizare pentru societatea X, dac se cunosc urmtoarele caracteristici ale pieei i ale ntreprinderii: Rat dobnd i trepte de risc Rat de dobnd fr risc Riscuri din exterior: 1. dependena de furnizpri 2. cererea de produse 3. modificrile preurilor % Explicaii 6% 5,6 % 1,5% Firma depinde doar de 3 furnizori pentru materialele de baz 2% Cererea produselor respective este n scdere 2,1% Se estimeaz creterea preurilor unor servicii i produse, dar i o diminuare a produselor vndute generat de scaderea cererii 5% 2% Acces limitat pe unele piee 3% Creditele sunt 45% din capitalurile

Riscuri din interior: 1. calitatea serviciilor i produselor 2. finanarea ntreprinderii

proprii, iar costul lor depete rentabilitatea exploatrii a = Rf Pr = 6% + 5,6% + 5% = 16,6% 2. costul mediu ponderat al capitalului. Dac o ntreprindere nu apeleaz la credite externe, rata de actualizare este de fapt costul capitalului propriu. CMPC = Ccp*CP/V + Cdat*(DAT/V)*(1-Ip) , unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului Ccp = costul capitalurilor proprii CP = mrimea capitalurilor proprii Cdat = costul datoriilor DAT = datorii, credite V = valoarea de pia a ntreprinderii, capital la dispoziia furnizorilor de capital Ip = cota de impozit pe profit Exemplu: S se determine costul mediu ponderat al capitalului pentru societatea X, dac aceasta se finaneaz astfel: 1. 2. 3. 4. 60% capitaluri proprii, la un cost de 15% 25% credite bancare, la un cost contractual de 12% 15% mprumut obligatar, la un cost contractual de 15,5% cota de impozit pe profit 16%.