INFLUENA STRUCTURII CAPITALURILOR

ASUPRA VALORII NTREPRINDERII

1. Structura financiara in mediu fara impozit
2. Legea valorii unice si efectul de levier
3. Structura financiara in mediu cu impozit
4. Evolutia costului capitalurilor proprii si a CMPC
5. CMPC in conditiile in care economiile fiscale
sunt variabile
6. Influienta riscului de faliment asupra valorii
intreprinderii

POLITICA DE NDATORARE A UNEI
NTREPRINDERI

Modelul Modigliani - Miller
ABORDRI
Modelul Modigliani - Miller n mediul economic fr
fiscalitate
Modelul Modigliani - Miller n mediul economic cu
fiscalitate corporativ (impozit pe profit)
Modelul Modgliani - Miller n prezena impozitului pe
profit i a impozitelor personale (pe dobnzi, pe
dividende, pe cretere de capital)
MODELUL MODIGLIANI - MILLER
VARIABILE PRINCIPALE ANALIZATE:
VALOAREA UNEI NTREPRINDERI
COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI
COSTUL CAPITALULUI PROPRIU
COSTUL DATORIILOR
RAPORTUL VALOARE FIRM NENDATORAT- VALOARE FIRM NDATORAT
DETERMINANII VARIABILELOR CONSIDERATE:
STRUCTURA DE FINANARE
FISCALITATEA CORPORATIV I PERSONAL
MODELUL MODIGLIANI - MILLER
(fr fiscalitate)

IPOTEZE ale modelului:
perioada de funcionare a ntreprinderii este nedeterminat (n );
fluxurile de trezorerie viitoare (CFD) sunt constante i certe;
nu se percep impozite pe profit i nici pe veniturile investitorilor de
capital (pe dividend i pe dobnd);
amortizarea este folosit integral pentru finanarea investiiilor de
meninere a strii iniiale de funcionare;
nu se prevd investiii viitoare adiionale n imobilizri (A Imo = Amo)
i nici n stocuri i creane (A ACR
nete
= 0);
mprumuturile noi se fac la mrimea ratelor scadente ale
mprumuturilor anterioare
CONCLUZII ALE MODELULUI MM
fr fiscalitate
PROPOZIIA I:
VALOAREA DE PIA A UNEI FIRME ESTE INDEPENDENT
DE GRADUL EI DE NDATORARE, RESPECTIV DE
STRUCTURA CAPITALURILOR ACESTEIA
k

X
B S V = + =
n care:
V = valoarea de pia a unei firme;
S = v a l o a r e a d e p i a t a a c a p i t a l u r i l o r p r o p r i i ;
B = valoarea de piata a datoriilor;
X = profitul nainte de dobnzi i de impozit (EBIT) esti m a t c
s e v a o b i n e c o n st a n t i p e r p e t u u ;

k
= rata de actualizare corespunztoare clasei k de risc
de exploatare a ntreprinderii.
B S
X
V
X

k
+
= =
Costul mediu ponderat al capitalului
k

este acelai pentru toate firmele din clasa
k de risc (ndatorate sau nendatorate)
CONCLUZII ALE MODELULUI MM
fr fiscalitate
PROPOZIIA II:
COSTUL CAPITALURILOR PROPRII AL UNEI FIRME NDATORATE ESTE
EGAL CU COSTUL CAPITALURILOR PROPRII (
k
) AL UNEI FIRME
SIMILARE (CA RISC DE EXPLOATARE) NENDATORATE PLUS O PRIM
DE RISC FINANCIAR
( )

levier de efectul
d ec ec c
CPR
DAT
k k k k + =
Remunerarea k
c
a capitalurilor proprii crete cu efectul de levier, deoarece
acionarii i asum un risc suplimentar = riscul financiar al ndatorrii
k
ec
= costul capitalurilor firmei nendatorate din aceeai clas de risc (k
ec
=
k
)
k
d
= costul datoriilor)
Independena CMPC de gradul de ndatorare
B S
B
k
B S
S
k
d c k
+
+
+
=
Costul mediu ponderat al capitalului este independent fa de
gradul de ndatorare: creterea k
c
este compensat integral de
s c d e r e a p o n d e r i i
B S
S
+
n c o s t u l m e d i u , c a r e r m n e c o n s t a n t .
Reprezentarea grafic a influenei ndatorrii
asupra costului capitalului propriu (k
c
)
Rata de
remunerare a
capitalurilor
30%
k
ec
= 20%
k
d
= 10%
L = 0
k
c

k
ec

k
d

80
20
L =
60
40
L =
40
60
L =
L = levierul
Veniturile investitorilor n condiii de fiscalitate
X
L
- veniturile investitorilor la o ntreprindere ndatorat
X
U
- veniturile investitorilor la o ntreprindere nendatorat
X
L
= PN + Dob = EBIT (1 - ) + Dob
X
U
economie de impozit
Creterea veniturilor investitorilor ntreprinderii ndatorate
are un caracter fiscal i nu financiar.
PN
L
= (EBIT Dob)(1 t)
PN
U
= EBIT(1 t)
Valoarea ntreprinderii ndatorate
Modigliani Miller (1963)
(U) k (U) k

c

ec
=
Profitul net, EBIT (1-), se va actualiza la o rat specific clasei de risc
de exploatare al intreprinderii neindatorate
Economia de impozit (Dob ) se va actualiza la rata de dobnd fr
risc ( R
f
= k
d
) deoarece dobnda anual este fix i perpetu
DAT V
R
Dob
(U) k
) (1 EBIT
V
U
f

ec
L
+ =

+

=
( )
M & M originala formularea in
L
U

L
D V
r
R

X 1
V + =

=
Veniturile investitorilor n condiii de fiscalitate
exemplu
6
(10-4)
[10 (1-0,4)]

3,6
(6-2,4)
[6 (1-0,4)]

2,4
(4-1,6)
[4 (1-0,4)]

1,2
(2-0,8)
[2 (1-0,4)]
0
Dobnd efectiv
suportat de
ntreprindere: Dob(1-)
+4 +2,4 +1,6 +0,8 0
Venituri investitori
16 14,4 13,6 12,8 12
Venituri investitori:
EBIT(1-)+Dob
6 8,4 9,6 10,8 12
Profit net (PN)
-4 -2,4 -1,6 -0,8 0
Impozit pltit
4 5,6 6,4 7,2 8
Impozit ( =0,4)
10 14 16 18 20
EBT
10 6 4 2 0
Dobnzi (k
d
= 10%)
20 20 20 20 20
EBIT
100 % 60 % 40 % 20 % 0
Grad de ndatorare
L
U
ntreprinderea
U - ntreprindere nendatorat, AE = 100, EBIT = 20, = 0,4
L - ntreprindere ndatorat, AE = 100, EBIT = 20, = 0,4 , k
d
= 10%
Valoarea ntreprinderii ndatorate Modigliani Miller
exemplu
12 , 0
100
) 4 , 0 1 ( 20
) U ( k
ec
=

=
t
108 0,4 20
0,12
0,4) (1 20
V
20% L
= +

=
=
88 20 108 CPR
% 20 L
= =
=
Grad de
ndatorare
20 % 40 % 60 % 100 %
V
L
108 116 124 140
CPR
L
88 76 64 40
Evoluia costului capitalurilor proprii ale ntreprinderii
ndatorate n condiii de fiscalitate
) (1
CPR
DAT
] k (U) [k (U) k (L) k
d

ec

ec

c
+ =
0,1227 0,4) (1
88
20
0,1) (0,12 0,12 )
108
20
(L k

c
= + = =
108
20
= L
116
40
= L
124
60
= L
140
100
= L
Grad de
ndatorare
) L ( k
c
t
12,27% 12,63% 13,125% 15%
Evoluia costului mediu ponderat al capitalului pentru
ntreprinderea ndatorat n condiii de fiscalitate
) 1 (
V
DAT
k
V
CPR
) L ( k ) L ( k
L
d
L
c ec
t + =
t t
108
20
= L
116
40
= L
124
60
= L
140
100
= L
Grad de
ndatorare
(L) k

ec
11,11% 10,34% 9,68% 8,57%
)
V
DAT
1 ( ) U ( k ) L ( k
L
ec ec
t =
t t
0,1111 0,4) (1
108
20
0,1
108
80
0,1227 0,4)
108
20
(1 0,12 )
88
20
(L k

ec
= + = = =
Evoluia costului mediu ponderat al capitalurilor proprii i a
celui mediu ponderat n condiiile:
a) absenei fiscalitii b) prezenei fiscalitii
Ratele k de
remunerare a
capitalurilor
k
d
= 10%
k
ec
= 20%
30%
100
20
= L
K
c

100
40
= L =
100
60
L
0 = t
Ratele k de
remunerare a
capitalurilor
30%
108
20
= L
116
40
= L =
124
60
L
0 > t
% 100 = L
12% (L) k

ec
=
% 6 ) 1 ( k
d
= t
) L ( k
c
t
d
U
ec
U
ec
d 0
U
0
L
0
k 1
k 1
k
k DAT
V V
+
+

t
+ =
d
U
ec
U
ec
d 0
0
k 1
k 1
k
k DAT
var . fisc . ec V
+
+

t
=
Valoarea ntreprinderii ndatorate n situaia economiilor
fiscale variabile (levier constant)
Miles & Ezzell - 1980
d
U
ec
L
0
d 0
U
ec
L
ec
k 1
k 1
V
k DAT
k k
+
+

t
=
Costul mediu ponderat al capitalului n situaia economiilor
fiscale variabile - Miles Ezzell (1980)
d
U
ec
L
0
d
U
ec
L
ec
k 1
k 1
V
k DAT
k k
+
+

=
Costul mediu ponderat al capitalului - Miles Ezzell
exemplu
12 , 0
100
) 4 , 0 1 ( 20
k
U
ec
=

=
Intreprindere nendatorat : AE = 100, EBIT = 20, = 0,4 , k
d
= 10%
100
12 , 0
) 4 , 0 1 ( 20
V
U
0
=

=
Intreprindere ndatorat : AE = 100, EBIT = 20, = 0,4
levier iniial, ce va rmne constant
55
45
CPR
DAT
L
0
0
= =
=

=
1 , 1
12 , 1
12 , 0
4 , 0 1 , 0 45
12 , 0 k
L
ec
=

+ =
1 , 1
12 , 1
12 , 0
4 , 0 1 , 0 45
100 V
L
0
0,1044684
115,(27)
Influena economiilor fiscale i a riscului de faliment asupra
valorii ntreprinderii
Valoarea
ntreprinderii
CPR
DAT
U
0
V
U
V
0
fiscale . econ V V V
0
U
0
L
0
+ =
FAL ec.fiscale V V V
0
U
0
L
0
+ =
FAL
Rata optim
a ndatorrii
FAL valoarea actualizat a costurilor de faliment
Costul capitalului si valoarea intreprinderii
Intreprindere neindatorata
AE
0
= 1020 CPR
0
= 1020
EBIT
1
= 232
EBIT(1-t) = 139,2 PN = 139,2
k = 0,13647
V
U
= 139,2 / 0,13647 = 1020
t

= 0,40
Costul capitalului si valoarea intreprinderii
Intrepr. neindatorata (U) Intrep. indatorata (L)
EBIT
1
= 232 EBIT
1
= 232
EBT = 232 0 = 232 EBT = 232 32 = 200
Impozit = 232 0,4 = 92,8 Impozit = 200 0,4 = 80
EBIT Imp = 139,2 EBITImp=152= 139,2 + 32 0,4
Dob = 32
PN = 139,2 PN = 120
1180 4 , 0 400 1020 = + =
L
V
1020
13647 , 0
2 , 139
= =
U
V
J.K. Jeromme

Banca este o instituie care
i mprumut o umbrel
cnd e timp frumos i i-o
cere napoi cnd plou.

Costul capitalului si valoarea intreprinderii
AE
0
= 1180 DAT
0
= 400
= 1020 + 160 Dob = 32
EBIT
1
= 232 CPR
0
= 780 = 620 + 160
EBIT - Tax = 152 PN = 120
k = 0,1288 k
CPR
= 0,153846 k
DAT
= 0,08
V
L
= 1020 + 400
.
0,4 = 1180
CPR
L
= 1180 400 = 780
Intreprindere indatorata (L)
1180
1180
0,1179656
= =
= = + =
+ = = =
1288 , 0
152
4 , 0 400
13647 , 0
2 , 139
1180
400
6 , 0 08 , 0
1180
780
153846 , 0 ) 4 , 0
1180
400
1 ( 13647 , 0
*
L
L
V
V
k
0,1179656
139,2
Costul capitalului si valoarea intreprinderii
CAPM: k = R
f
+ (E
M
- R
f
) |
= 5,2 + (12,24 5,2) 1,2 = 13,647%
MM: k*

= (C/V) k
E
+

(D/V) k
D
(1- t) = k (1- t D/V)
= 780/1180 15,3846 + 400/1180 8 (1- 0,4) = 11,8%
= 13,647 (1 0,4 400/1180) = 11.8 %
k
E
= k + (k - k
D
)D/C(1 - t)
= 13,647 + (13,647 8) 400/780 0,6 = 15,38%

Miles-Ezzell:

12,5% ... )
k 1
k 1
(
V
D
k k
*
k
D
0
d
= =
+
+
=
Valoarea actualizata neta ajustata (VANA)
VANA = VAN
inv
+ VAN
fin

VAN
inv
= VAN a investitiei integral autofinantata
(fara costuri de tranzactie si fara economii fiscale)

VAN
fin
= V
0
a costurilor de procurare a
capitalurilor si a economiilor fiscale
(rezultate din finantarea combinata a investitiei)

Comisioane de brokeraj; prime de emisiune
Comisioane si dobanzi bancare
Valoarea actualizata neta ajustata (VANA)

Investitia = 180

CFD: 72 78 90
k = 13,647%

VAN
inv
= 5,06 > 0

Finantarea prin majorarea capitalului social = 180
Comisioane de brokeraj = 5% asupra subscrierilor brute la majorarea
capitalului social

VAN
fin
= ( 5% 180/0,95) (1 0,40) = -5,68

VANA = 5,06 5,68 = 0,62 < 0
Valoarea actualizata neta ajustata (VANA)

VAN
inv
= 5,06
Finantare combinata: autofin. + cap. proprii ext. + cr.noi

a. Autofinantarea = 120 0,(3) = 40
b. Majorarea capitalului social = 74

Comisioane de brokeraj = 5% asupra subscrierilor brute la majorarea capitalului
social
c. Credite noi = 66 = [180 0,3(6)]

Comisioane bancare = 1% asupra sumei imprumutate
Rata dobanzii = 8%, cu rambursare peste 4 ani

VAN
fin
= ( 5% 74/0,95 1% 66) (1 0,40) +
+ 8% 66 0,40 a
4
= 4,26, unde a
4
= 3,3

VANA = 5,06 + 4,26 = 9,32