Sunteți pe pagina 1din 221

INTRODUCERE

Economia de piaţă plasează întreprinderea în centrul structurilor


concentrice şi sinergice ale activităţilor economice. Generatoare de relaţii de
piaţă, realizate intercondiţionat prin confruntarea cererii şi ofertei,
întreprinderea se constituie preponderent ca origine a ofertei şi ca
intermediară a cererii, într-un “ghem” de legături, ordonat pe vectorii nevoilor
şi intereselor, legături a căror extensie şi intensitate sunt măsurate monetar şi
exprimate, din perspectiva întreprinderii, financiar.
Întreprinderea este o entitate care prin folosirea factorilor de producţie
(pământ, capital, muncă) şi a informaţiei, într-un mediu social dat, realizează
bunuri şi servicii destinate satisfacerii cererii în scopul obţinerii unui profit
maxim, ca singură şansă de supravieţuire şi dezvoltare.
Întreprinderea este denumirea generică pentru orice tip de organizaţie
umană. În accepţiunea tuturor specialiştilor, întreprinderea este o unitate de
bază a economiei naţionale a unei ţări sau a economiilor naţionale ale mai
multor ţări (întreprinderea multinaţionala), fiind constituită cu scopul de a
satisface anumite nevoi umane (producerea de bunuri materiale sau
prestarea serviciilor necesare existenţei oamenilor).
Situarea întreprinderilor în prim-planul activităţii economice, porneşte
de la premisa că, dacă acestea sunt rentabile, toţi cei implicaţi într-o
economie naţională sunt afectaţi în mod pozitiv. Mişcându-se în mediul
economiei de piaţă, mediu reglementat, instituţionalizat, şi organizat printr-un
ansamblu de pieţe, coerent structurate şi funcţional convergente,
întreprinderea îşi trăieşte viaţa economică dimensionându-şi permanent
reţeaua de fluxuri, circuite şi cicluri, prin intermediul etalonului monetar în
cadrul unor structuri financiare relevante.
Potenţialul şi calitatea rezultatelor unei economii naţionale depind, în
mod decisiv, de capacitatea acesteia de a determina crearea şi funcţionarea
unui număr cât mai mare de întreprinderi în domenii diferite de activitate, care
să furnizeze produse şi servicii de bună calitate la costuri şi preţuri reduse şi
în cantităţile cerute pe piaţă. Întreprinderea, prin maniera în care îşi

1
desfăşoară activitatea, are un rol social deosebit, asigurând stabilitatea sau
instabilitatea socială, un rol economic apreciabil, contribuind, în funcţie de
mărimea şi importanţa ei, la gradul de stabilitate al unei economii naţionale şi
are, de multe ori influenţă chiar asupra stabilităţii politice1.
“Indiferent de tipul de organizare, forma de proprietate asupra
capitalului social sau domeniul acţiunilor lor, prin activitatea proprie pe care o
desfăşoară, întreprinderea se integrează în procesele producerii, circulaţiei şi
repartiţiei PIB, în legătură cu care se manifestă un sistem complex de relaţii
băneşti. Asemenea relaţii se desfăşoară în interiorul fiecărei întreprinderi şi la
intersecţia acesteia cu mediul economico-social ambiant. Aceste relaţii
băneşti constituie premisa esenţială, precum şi rezultatul procesului repartiţiei
economice în cadrul căreia se creează PIB. Asigurarea continuităţii acestei
reproducţii presupune circuitul permanent al capitalului, formarea şi
repartizarea unei pluralităţi de fonduri la nivel micro, mezo şi
macroeconomic”2.
Toate aceste procese sunt legate de întreprinderi şi generează multiple
fluxuri băneşti ce converg spre ele, se desfăşoară în cadrul lor şi pornesc spre
exterior, către alţi agenţi economici, către stat, asigurările sociale, asigurările
de bunuri, persoane şi răspundere civilă, precum şi spre sistemul relaţiilor de
credit. Aceste fluxuri băneşti sunt determinate de: constituirea şi alocarea
capitalului; plata impozitelor şi a taxelor datorate; plata contribuţiilor pentru
asigurările sociale; plata primelor de asigurare către societăţile de asigurări de
bunuri, persoane şi răspundere civilă; plata dobânzilor pentru creditele
bancare angajate şi rambursarea creditelor scadente; remunerarea
salariaţilor, a acţionarilor sau a asociaţilor.
Întreprinderea trebuie să fie viabilă, să fie profitabilă; dacă nu este aşa,
atunci ea nu poate să asigure fluxurile financiare destinate bugetului statului,
finanţelor publice. O întreprindere viabilă asigură locuri de muncă, asigură
altor întreprinderi producţia, asigură venituri care vor fi folosite pentru
satisfacerea consumului privat şi a celui public, şi pe acest temei, asigurarea
unui demaraj economic sigur.

1
Nicolae Hoanţă “Finanţele firmei”, Ed. Continent, Sibiu, 1996, p. 17
2
Ioan Talpoş, “Finanţele României”, Ed. Sedona, Timişoara, 1996, p. 52

2
Întreprinderea este atât o structură socială cât şi un agent de producţie,
care nu poate fi separată de mediul economic, social, politic şi natural căruia îi
aparţine.
Privită ca structură socială, întreprinderea cuprinde un ansamblu de
activităţi umane, care au o finalitate bine determinată şi care dau viaţă tuturor
elementelor tehnice, tehnologice şi de altă natură pe care le întâlnim în cadrul
acesteia. Caracterul de organizaţie productivă îşi găseşte expresia în
specificul activităţilor productive, al tehnologiilor folosite şi în dependenţa
tehnologică dintre elementele structurale.
De aceea putem spune că întreprinderea este un sistem, o realitate
complexă, aflată într-un permanent schimb cu exteriorul printr-o multitudine
de procese de decizie, căutare, receptare şi transmitere de informaţii.
Întreprinderea nu poate fi izolată în mediul ei;ea trebuie să se adapteze
mereu unui anumit context socio-economic şi unui mediu care este cel mai
adesea instabil. Fiecare întreprindere îşi desfăşoară activitatea în cadrul unui
macrosistem. Influenţele acestuia asupra întreprinderii se manifestă prin
mediul ambiant în care îşi desfăsoară activitatea şi in care îşi găseşte
valorificarea rezultatelor sale.
Prin mediul ambiant al unei întreprinderi se înţelege în general
“ansamblul organizaţiilor, întreprinzatorilor şi factorilor a căror existenţă
influenţează sau poate influenţa comportamentul şi performanţele
întreprinderii”3
Fiecare întreprindere este o celulă de producţie care oferă pe piaţă
bunuri de consum, bunuri de producţie şi servicii. Bunurile şi serviciile oferite
de diverse întreprinderi, prin intermediul diferitelor pieţe, sunt dependente
unele de altele, iar întreprinderea la rândul său, este dependentă de diferite
pieţe. Relaţia întreprinderii cu mediul său, cu diversele pieţe cu care intră în
legatură este redată schematic astfel:

3
Cârstea Gheorghe, Pârvu Florea “Economia şi gestiunea întreprinderii”, Ed. Economică, Bucureşti, 1999, p. 27

3
P O P U L A T IE

R E ZER V E
D E E N E R G IE
S I M A T E R IE
P R IM A

P IA T A
D E E N E R G IE P IA T A
S I M A T E R IE M U N C II
P R IM A

USUL
PROD ILOR
VANZAR OFIT
- PR

R EZE R VE
P IA T A
D E IN T R E P R IN D E R E P IA T A
C A P IT A L C A P IT A L U L U I BU N U R I SI
S E R V IC II
B U N U R IL O R S I
S E R V IC IIL O R

P IA T A CO NSUM
P IA T A B U N U R IL O R
IN O V A T IIL O R D E
P R O D U C T IE

R E ZER V E
D E
S T II N T A

ALTE
IN T R E P R IN D E R I

Figura 1. Relaţia întreprinderii cu mediul (apud Marius Herbei, “Echilibrul


financiar la nivel microeconomic”, pag. 15).

În ce priveşte tema abordată, relaţia întreprinderii cu piaţa de capital


priveşte două aspecte majore:
1. când întreprinderea este solicitantă de capital, având nevoie de surse de
finanţare, pe care doreşte să le procure la un nivel cât mai scăzut al
costului;
2. când întreprinderea este investitoare pe piaţa de capital, având exces de
fonduri, pe care doreşte să le plaseze în condiţii de risc minim, rentabilitate
mare şi lichiditate rapidă.
Aceste aspecte fundamentale, care reprezintă conexiunea întreprinderii
cu piaţa de capital, fac obiectul abordării aprofundate pe care am realizat-o în
cele două părţi ale tezei de doctorat.

4
Capitolul 1
STRUCTURA CAPITALULUI ÎNTREPRINDERII ŞI COSTUL
ACESTUIA

1.1.Definirea structurii capitalului întreprinderii

Funcţionarea unei întreprinderi fără un capital adecvat este una din


cauzele cele mai răspândite ale eşecului în afaceri. Pe lângă capitalul adecvat
ca volum, întreprinderea trebuie să aibă şi o structură de capital adecvată: o
combinaţie optimă de capital propriu şi împrumuturi. Capitalul se defineşte, în
general, ca orice bun sau stoc de bunuri – financiare sau fizice – capabile să
genereze un venit.
Prin structura capitalului unei întreprinderi se înţelege proporţia relativă
a capitalului propriu şi a datoriei utilizate la finanţarea activelor acesteia4. Cu
alte cuvinte, structura financiară a unei întreprinderi reflectă compoziţia
capitalurilor acesteia.
În practică sunt foarte rare cazurile când întreprinderile se finanţează în
totalitate din resurse proprii. De aceea, recurgerea la resursele externe
(datorii şi emisiuni de acţiuni) constituie o politică foarte răspândită.
Politica structurii capitalului implică o opţiune între risc şi profit;
utilizând într-o proporţie mai mare datoriile pentru finanţare, cresc riscurile
legate de fluxul profiturilor întreprinderii, dar un indice ridicat al datoriilor,
conduce, în general, la o rată ridicată a rentabilităţii. Riscul ridicat asociat cu
datorii mari tind să scadă preţul acţiunilor, în schimb rata aşteptată a
rentabilităţii acestora creşte. Structura optimă a capitalului este acea structură
care asigură un echilibru optim între risc şi venit şi, astfel, maximizează
valoarea acţiunilor (şi a întreprinderii).
Structura capitalului este o variabilă care nu depinde numai de
întreprindere, de obiectivele sale de creştere economică, de rentabilitatea
scontată sau de riscurile pe care acceptă să şi le asume. Structura capitalului
4
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 231

5
este influenţată şi, adesea, determinată de acţionari, de bănci sau alţi
împrumutători, de stat, precum şi de conjunctura economico-
financiară(situaţia pieţei financiare, oscilaţiile ratei dobânzii etc.).
Deciziile luate de întreprindere în privinţa structurii capitalului sunt
influenţate de factori precum: riscul afacerilor (inerent activelor întreprinderii,
dacă aceasta nu utilizează pentru finanţare datoriile); situaţia impozitării (care
îşi face efectul prin deductibilitatea dobânzii din profitul impozabil, ceea ce
înseamnă scăderea costului efectiv al datoriei); flexibilitatea financiară,
respectiv abilitatea de a creşte capitalul în condiţii rezonabile, în cazul unor
circumstanţe nefavorabile.
Trezorierul întreprinderii (cel care se ocupă cu gestiunea fondurilor
întreprinderii) trebuie să cunoască faptul că o ofertă constantă de capital este
necesară pentru stabilitatea exploatării (activităţii), care la rândul ei, este
foarte importantă pentru succesul pe termen lung. El trebuie să cunoască, de
asemenea, că atunci când oferta de bani în economie este restrânsă sau
când o întreprindere este confruntată cu dificultăţi în exploatare, furnizorii de
capital preferă să avanseze fondurile întreprinderilor cu situaţie economico-
financiară solidă. Deci, disponibilitatea potenţială în viitor a fondurilor şi
consecinţele unor fonduri insuficiente au o influenţă majoră asupra structurii
optime a capitalului. În ultimă instanţă, adoptarea unei structuri a capitalului
este determinată de creditori5.
Determinarea structurii financiare a întreprinderii înseamnă găsirea
răspunsului la două probleme de bază:
• Cum trebuie să fie divizate sursele totale de fonduri între
finanţarea pe termen lung şi cea pe termen scurt?
• Care trebuie să fie proporţia dintre finanţarea prin datorii şi cea
prin capitaluri proprii (acţiuni)?
Răspunsul la prima întrebare necesită concentrarea atenţiei asupra
naturii activelor din proprietatea întreprinderii. Activele imobilizate, care
reprezintă nevoi cu caracter permanent, este judicios să fie acoperite,
finanţate cu capital permanent (capitaluri proprii şi datorii pe termen lung), în
timp ce activele circulante formate, în principal, din stocuri şi alte valori
materiale, din creanţe asupra clienţilor şi diverse lichidităţi imediate, pot fi
5
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 232

6
acoperite, în măsura posibilităţilor prin capitalul de lucru (fondul de rulment),
dar şi prin datorii pe termen scurt formate din credite bancare şi obligaţii faţă
de furnizori (surse atrase). Ca urmare, structura financiară (capitalului) a
întreprinderii se exprimă nu numai ca raport între datorii şi capitalul propriu, ci
şi ca un raport între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung
ale acesteia.
a) Riscul afacerilor
Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesiguranţă, inerent
previziunilor câştigurilor viitoare generate de active sau de capitalul propriu, în
condiţiile în care întreprinderea nu utilizează finanţarea prin capital
împrumutat.
Riscul afacerilor variază de la o ramură economică la alta, iar într-o
anumită ramură economică, el variază de asemenea de la întreprindere la
întreprindere. Riscul afacerilor poate fi schimbător în timp; în general,
întreprinderile mici sau cu un obiect de activitate restrâns (un singur produs)
au un grad relativ ridicat al riscurilor afacerii.
Gradul de risc al afacerilor depinde de mai mulţi factori, cei mai
importanţi fiind următorii:
• Gradul de variabilitate al cererii: cu cât cererea pentru
produsele unei întreprinderi este mai stabilă, toate celelalte
variabile fiind considerate constante, cu atât riscul afacerilor pentru
întreprinderea respectivă va fi mai mic.
• Variabilitatea preţului de vânzare: întreprinderile ale căror
produse sunt destinate pieţelor cu un grad mare de variabilitate a
preţului (pieţe volatile) sunt expuse unui grad mai mare de risc al
afacerilor decât întreprinderile asemănătoare ale căror produse au
preţuri relativ stabile.
• Variabilitatea preţurilor factorilor de producţie:
întreprinderile pentru care preţurile factorilor de producţie au un
grad mare de nesiguranţă sunt expuse unui grad ridicat de risc al
afacerilor.
• Capacitatea de a ajusta preţurile produselor finite în
concordanţă cu modificările preţurilor factorilor de producţie: unele

7
întreprinderi nu au nici o dificultate în a creşte preţurile produselor
finite pe piaţă, atunci când costurile factorilor de producţie cresc; cu
cât capacitatea de a ajusta preţurile produselor finite este mai mare,
cu atât gradul de risc al afacerilor este mai mic. Acest factor este
semnificativ, mai ales în perioadele de inflaţie.
• Măsura în care costurile sunt fixe; gradul levierului
operaţional (al exploatării): dacă o întreprindere are costuri fixe în
proporţie mare, iar acestea, conform caracteristicilor, nu scad pe
măsura scăderii cererii, aceasta determină starea gradului de risc al
afacerii întreprinderii respective.
Fiecare din aceşti factori este parţial determinat de caracteristicile
ramurii economice în care operează întreprinderea, dar poate fi şi controlat,
într-o oarecare măsură de către conducere. De exemplu, cele mai multe
întreprinderi pot, prin intermediul politicilor de marketing adoptate, să ia
măsuri pentru a stabiliza atât volumul vânzărilor, cât şi preţurile de vânzare.
Această stabilizare însă, poate să necesite fie cheltuieli mari cu publicitatea,
fie reduceri de preţ care să convingă clienţii să cumpere, în viitor, cantităţi fixe
la preţuri fixe.
În general, riscul afacerilor depinde de deciziile de alocare a capitalului.
Odată luate aceste decizii, ele afectează atât natura afacerilor întreprinderii,
cât şi compoziţia activelor sale.
b) Riscul financiar
Riscul financiar este rezultatul deciziilor de finanţare pe termen lung.
Acesta se referă la (1) creşterea variabilă a veniturilor posesorilor de acţiuni
comune, şi (2) creşterea probabilităţii pericolului financiar ce planează asupra
proprietarilor întreprinderii dacă este utilizat levierul financiar de către
întreprindere. Levierul financiar este gradul în care sunt utilizate de către
întreprindere surse de finanţare cu costuri fixe (capital împrumutat şi acţiuni
preferenţiale). Aşadar, riscul financiar este riscul suplimentar care trebuie
suportat de către deţinătorii de acţiuni comune, ca rezultat al utilizării levierului
financiar. În mod normal, întreprinderea are un anumit grad de risc inerent
activităţii sale; acesta este riscul afacerii, definit ca fiind gradul de nesiguranţă
inerent în previziunea veniturilor viitoare ale acesteia. Dacă întreprinderea se

8
finanţează prin capital împrumutat şi acţiuni preferenţiale, deci utilizează
levierul financiar, aceasta înseamnă că riscul de afaceri se concentrează
asupra deţinătorilor de acţiuni comune. Deci putem spune că riscul financiar
este partea din riscul acţionarilor, peste riscul afacerilor, rezultat din utilizarea
levierului financiar.
Levierul financiar şi efectele acestuia asupra veniturilor pe o acţiune
Dacă din profitul exploatării (PrE) se deduc cheltuielile cu dobânda
plătită la împrumuturi (Dpl) şi impozitul pe profit plătit la stat (IPr), se obţine
profitul net, care este disponibil pentru a fi plătit acţionarilor şi o parte
(eventual) pentru a fi reţinut în vederea finanţării operaţiunilor legate de
afacerile viitoare ale întreprinderii. Profitul pe o acţiune (PPA) se obţine, deci,
împărţind profitul net la numărul de acţiuni (NrA), potrivit relaţiei:
Pr E − Dpl − I Pr
PPA = (1.1)
NrA
Din relaţia care defineşte rata rentabilităţii economice (re):
PrE
re = (1.2)
At
rezultă că PrE = re ⋅ At, sau utilizând notaţiile: PrE pentru profitul din
exploatare şi At, pentru activul total, se obţine relaţia:
PrE = re⋅ At (1.3)
Dacă valoarea datoriilor este notată cu D şi rata anuală a dobânzii cu i,
atunci:
Dpl = i⋅ D (1.4)
Dacă rata impozitului pe profit este notată cu T, atunci:
IPr = (re⋅ At - i⋅ D) ⋅ T. (1.5)
Folosind relaţiile de mai sus, putem rescrie ecuaţia (1.1):
( re ⋅ At − i ⋅ D)(1 − T )
PPA = (1.6)
NrA
Dacă rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii la
datorii, atunci factorul pârghie (levierul financiar), adică raportul dintre datorii
şi capitaluri proprii (acţiuni), va avea două efecte asupra profitului per acţiune:
1. o creştere a profiturilor aşteptate;
2. o creştere a riscului, sau nesiguranţei, în legătură
cu profiturile din exploatare.

9
Aşadar, dacă rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata
dobânzii, atunci o creştere a levierului financiar conduce la o creştere a
profitului per acţiune; dacă rata rentabilităţii economice este mai mică decât
rata dobânzii, atunci o creştere a levierului financiar, conduce la scăderea
profitului per acţiune.
În concluzie, legat de structura capitalului şi profitul pe acţiune, se pot
spune următoarele:
1. În condiţiile în care o întreprindere poate găsi proiecte
care să furnizeze o rată a rentabilităţii economice mai mare decât
rata anuală a dobânzii ce trebuie plătită pentru datorii, o creştere a
îndatorării (a levierului financiar) conduce la creşterea aşteptată a
profitului per acţiune.
2. O creştere a levierului financiar conduce la o creştere a
nesiguranţei în legătură cu profitul per acţiune.
Raportul dintre datorii şi capitaluri (acţiuni) este aşadar levierul
financiar, el sugerând că datoriile furnizează un levier cu posibilitatea creşterii
(ridicării) a profitului per acţiune.
Structura financiară a întreprinderii este dată de compoziţia capitalurilor
acesteia, care, într-o formă simplificată se prezintă astfel:
Tabel nr 1.1 Structura financiara a întreprindeii
ACTIV PASIV OBSERVAŢII
Active imobilizate Capital propriu (Cpr)
Capital FTML
Datorii la termen (mediu şi
permanent (Cpe)
lung)
Active circulante Credite comerciale (furnizori)
Resurse de FTMS
Credite bancare pe termen trezorerie (Rt)
scurt

Structura financiară a întreprinderii se defineşte în două modalităţi:


a) prin luarea în considerare a duratei imobilizării capitalurilor (SF);
b) avându-se în vedere provenienţa capitalului (SF`)6.
Relaţiile de calcul sunt:
6
Cristea H, Talpoş I, Cosma D, “Gestiunea financiară a întreprinderilor” Ed. Mirton, Timişoara, 1998, p. 188-189

10
FTS Rt
SF = = (1.7)
FTML Cpe

DT
SF `= (1.8)
Cpr

În care:
FTS – finanţările pe termen scurt, care se realizează pe seama
resurselor pe termen scurt (credite comerciale şi credite bancare pe termen
scurt);
FTML – finanţările pe termen mediu şi lung, se referă la acoperirea
activelor imobilizate şi a unei părţi din activele circulante;
DT – datorii totale;
Cpr – capitalul propriu.
Alegerea structurii financiare presupune rezolvarea a două probleme
esenţiale, şi anume: a) stabilirea raportului dintre capitalul permanent şi
capitalurile pe termen scurt (resursele de trezorerie); b) stabilirea proporţiilor
fiecărei surse de capital permanent în totalul pasivului bilanţului. Sursele de
finanţare trebuie astfel combinate încât să asigure maximizarea valorii
întreprinderii.
Decizia de structură financiară (a modului de finanţare) se află sub
influenţa unui complex de factori cum ar fi7:
1.Stabilitatea vânzărilor. Dacă întreprinderea are vânzări relativ stabile,
ea poate folosi capitalul împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta
cheltuieli fixe (dobânzi) mai mari decât o întreprindere cu vânzări instabile;
2.Structura competitivă. Capacitatea unei întreprinderi de a-şi onora
datoriile depinde şi de profitabilitate, nu numai de volumul vânzărilor;
3.Structura activelor. Dacă întreprinderea are active adecvate pentru a
fi folosite ca garanţie pentru credite, are posibilitatea să utilizeze mai mult
capital împrumutat în raport cu altele, care nu dispun de asemenea structură;
4.Levierul exploatării (levierul operaţional)8. O întreprindere cu gradul
levierului exploatării (LO) mai mic este mai capabilă să utilizeze în măsură
mai mare levierul financiar (LF), deoarece interacţiunea dintre LO şi LF
determină impactul general pe care îl are o descreştere a cifrei de afaceri
asupra venitului operaţional (din exploatare) şi fluxurilor nete de numerar;
7
Paul Halpern şi colaboratorii “Finanţe manageriale”, Ed. Economică, Bucureşti, 1998, p. 655
8
Vasile Duran, “Finanţe manageriale şi decizii în afaceri”, Ed. Mirton, Timişoara,1999., p. 69

11
5.Rata de creştere. O întreprindere cu o rată de creştere mai rapidă
trebuie să se bazeze mai mult pe capital împrumutat;
6.Profitabilitatea. Întreprinderile care au rate de rentabilitate a
investiţiilor mari, utilizează relativ puţin capital împrumutat, deoarece
profitabilitatea lor le face capabile să se finanţeze mai ales din profiturile
acumulate;
7.Impozitele. Principalul motiv pentru utilizarea capitalului împrumutat
este faptul că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal, ceea ce duce la
scăderea costului efectiv al capitalului împrumutat;
8.Controlul. Dacă echipa managerială deţine pachetul de control
asupra întreprinderii, poate să aleagă finanţarea noilor proiecte cu capital
împrumutat;
9.Condiţiile pieţei. Pieţele de acţiuni şi obligaţiuni suferă modificări pe
termen scurt şi pe termen lung, care pot avea influenţă asupra structurii
optime a capitalului;
10.Gradul de risc al afacerilor (dacă nu s-ar utiliza capital împrumutat).
Cu cât gradul de risc al afacerilor întreprinderii este mai mare, cu atât rata
optimă a îndatorării este mai mică;
11.Flexibilitatea financiară, sau capacitatea întreprinderii de a obţine
capital în condiţii rezonabile atunci când mediul economic este nefavorabil.
Pentru a se proteja împotriva riscului financiar, creditorii acţionează,
cerând garanţii asiguratorii şi, în acelaşi timp, participarea debitorului la
finanţare cu capital propriu. Dacă rentabilitatea este scăzută, debitorul trebuie
să aibă o participare mai mare cu capital propriu pentru a asigura pe creditor
şi invers. În cazul unei rentabilităţi reduse, finanţarea prin îndatorare
accentuează riscul de insolvabilitate şi de lichiditate.
Analiza bonităţii întreprinderii presupune, în primul rând, determinarea
capacităţii de îndatorare a acesteia. Această sarcină revine, în primul rând
debitorului, iar în al doilea rând creditorului, care, acordând împrumutul, îşi
asumă anumite riscuri (de nerambursare, de neplată a dobânzilor, de
imobilizare,etc).
c) Capacitatea şi efectul de îndatorare
Capacitatea de îndatorare exprimă posibilitatea întreprinderii de a
angaja credite, care să fie garantate şi pentru care plata dobânzilor aferente şi

12
rambursarea la scadenţă a împrumutului nu creează probleme economico-
financiare. Ea se apreciază cu următorii indicatori:
a) Coeficientul îndatorării globale (Kîg), care se determină prin
raportarea datoriilor totale (Dt) la pasivul bilanţului (P), sau capitalul
propriu (Cpr):
Dt
Kîg = ≤ 2/3 (1.9)
P
Dt
K `îg = ≤2 (1.10)
Cpr

b)Coeficientul îndatorării la termen (Kît), determinat prin raportarea


datoriilor la termen (mediu şi lung-Dtml) la capitalul permanent (Cpe), capitalul
propriu (Cpr) şi capacitatea de autofinanţare (Caf = profit net – amortizare –
dividend - participarea salariaţilor la profit).
Dtml
Kît = ≤1 / 2 (1.11)
Cpe

Dtml
K `ît = ≤1 (1.12)
Cpr

D
t
m l
K" î
t = ≤
4
Caf
(1.13)
Dacă întreprinderea atinge valorile maxime ale indicatorilor menţionaţi,
înseamnă că are o capacitate de îndatorare saturată şi nu mai poate primi noi
credite9. Este suficient ca un singur indicator să fie depăşit pentru ca
operaţiunea de creditare să nu se mai realizeze.
Efectul de îndatorare (Eî) reflectă rezultatul financiar (+ sau -) pe care îl
obţine întreprinderea, ca urmare a folosirii creditului în calitate de capital.
Gradul de îndatorare al întreprinderii (nivelul împrumuturilor pe termen mediu
şi lung) depinde de corelaţia dintre rentabilitatea economică (re) şi rata
dobânzii (rd), şi anume:
Dacă re < rd, ⇒ Eî pozitiv,
Dacă re < rd, ⇒ Eî negativ.
Politica de îndatorare pe termen scurt se bazează pe decizia
întreprinderii în legătură cu alegerea raportului dintre datoriile totale şi
capitalurile proprii.

9
Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 71

13
Dacă, aparent, îndatorarea influenţează negativ rentabilitatea
întreprinderii prin costul capitalului împrumutat (dobânzile), care măreşte
costurile şi diminuează profitul, în realitate îndatorarea are o influenţă pozitivă
asupra rentabilităţii dacă rata rentabilităţii economice este superioară ratei
dobânzii bancare.
Rata rentabilităţii (r) se poate determina în funcţie de mai mulţi
indicatori, şi anume: rata rentabilităţii comerciale (rc = profit/CA); rata
rentabilităţii economice (re = profit din exploatare/activ); rata rentabilităţii
financiare (rf = profit net/Cpr, profit net = profitul după impozitare).
Între rentabilitatea economică şi rentabilitatea financiară există legături
strânse, care se exprimă astfel: dacă nu există împrumut, cele două
rentabilităţi (re şi rf) sunt egale; dacă există împrumut, diferenţa dintre cele
două rate este în funcţie de coeficientul structurii financiare a întreprinderii
(datorii/capital propriu) şi de diferenţa dintre profitul din exploatare şi profitul
net.
Îndatorarea permite creşterea rentabilităţii financiare în raport cu
rentabilitatea economică dacă rata rentabilităţii economice este mai mare
decât rata dobânzii. Când re este mai mică decât rd, efortul de îndatorare este
negativ, micşorând rentabilitatea financiară în raport cu cea economică.
Legătura dintre rata rentabilităţii economice (re) şi rata rentabilităţii
financiare (rf) prezintă importanţă în ceea ce priveşte contractarea de datorii şi
se exprimă cu relaţiile:
Dt
rf = re + ( re − rd ) , înainte de impozitare (1.14)
Cpr

sau Efect de levier


rf = re +
Dt
( re − rd )  ⋅ (1 − ri ) , după impozitare (ri – impozitul pe profit) (1.15)
 Cpr 

Din relaţiile de mai sus se desprinde concluzia că rf este funcţie de re şi


de efectul îndatorării (Eî), care este dat de relaţia:
Dt
Eî = ( re − rd ) (1.16)
Cpr

sau
Dt
Eî = ( re − rd )(1 − ri ) (1.17)
Cpr

14
Rata îndatorării (rî=Dt/Cpr) poartă denumirea de levier (factor pârghie),
iar relaţia ce leagă rf de re se numeşte efectul de levier financiar sau efectul
de pârghie financiară10.
Efectul de levier financiar evidenţiază legătura dintre valoarea de piaţă
a întreprinderii şi structura sa financiară (structura capitalului acesteia).
Rata rentabilităţii financiare poate lua următoarele valori:
a) rf > 1, efectul de levier (riscul îndatorării) este favorabil întreprinderii,
astfel că ea poate să-şi majoreze rentabilitatea sa crescând rata
îndatorării;
b) rf = 1, îndatorarea nu modifică rentabilitatea capitalului propriu;
c) rf < 1, efectul de levier (riscul îndatorării) acţionează defavorabil
întreprinderii, rata rentabilităţii economice fiind inferioară costului
datoriei (rd).
În situaţia în care o întreprindere este profitabilă, costul îndatorării
trebuie calculat după impozitare, deoarece cheltuielile financiare (dobânda)
fiind deductibile din baza de impozitare vor antrena o economie de impozit. O
întreprindere care înregistrează pierdere nu-şi poate deduce cheltuielile
financiare, ea suportând complet costul îndatorării.
Efectul de levier se prezintă sub două modalităţi11:
a)Efectul de levier operaţional sau al exploatării (Elo).Dacă costurile
fixe reprezintă un procent ridicat în costurile totale ale întreprinderii, se spune
că aceasta are un efect de levier operaţional ridicat (factorul pârghie al
fabricaţiei). Deci Elo se defineşte ca fiind ponderea pe care o ocupă costurile
fixe în costurile totale.
Un efect de levier operaţional ridicat, înseamnă că o modificare relativ
mică a cifrei de afaceri va duce la o modificare importantă a profitului din
exploatare. Deci, Elo influenţează valoarea profitului din exploatare.
Măsurarea efectului unei schimbări în volumul vânzărilor asupra
profitabilităţii, se face cu ajutorul gradului levierului operaţional (Glo), care se
defineşte ca fiind modificarea procentuală a profiturilor din exploatare (Pe) la
modificarea cu un procent a cifrei de afaceri (CA):
∆Pe / Pe
Glo = (1.18)
∆CA / CA
10
Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 72
11
Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 186 şi 631-647; Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 107-111

15
sau

Glo `=
(
Q p − Cv
=
)
CA − Cv
(
Q p − Cv − Cf ) CA − ( Cv + Cf ) (1.19)

în care:
Q – volumul producţiei (buc.);
CA – cifra de afaceri;
p - preţul de vânzare mediu;
Cv - costul variabil mediu;
Cf – costuri fixe totale;
Cv – costuri variabile totale.
b)Efectul de levier financiar (Elf) influenţează câştigurile întreprinderii
după plata dobânzilor şi impozitelor.
Măsurarea efectului levierului financiar se face cu ajutorul gradului
levierului financiar (Glf), care arată modificarea procentuală a profitului pe
acţiune (Pa) corespunzător unei modificări procentuale a Pe şi se calculează
cu relaţiile de mai jos:
∆Pa / Pa Pe
Glf = = (1.20)
∆Pe / Pe Pe − D
Prin combinarea efectului levierului operaţional cu cel financiar se
obţine efectul levierului total, care se măsoară cu gradul levierului total (Glt).
Acesta arată felul în care o schimbare în CA afectează profitul pe acţiune
(Pa), şi se determină cu relaţiile:

Glt =
(
Q p − Cv
=
) CA − Cv
(1.21)
Q( p − Cv) − Cf − D CA − ( Cv + Cf + D )

Glt = Glo ⋅ Glf (1.22)


În concluzie, cu cât gradul levierului operaţional (reprezentat de
costurile fixe) este mai mare, cu atât profitul din exploatare (Pe) este mai
sensibil la schimbările cifrei de afaceri, iar cu cât gradul levierului financiar
este mai mare, cu atât profitul pe acţiune (Pa) este mai sensibil la schimbările
în Pe. Prin urmare, dacă o întreprindere utilizează din plin atât levierul
operaţional cât şi pe cel financiar, chiar şi modificările mici ale cifrei de afaceri
vor produce modificări mari ale Pa.
d) Influenţa structuri capitalului asupra valorii întreprinderii

16
Structura optimă a capitalului întreprinderii este acea combinaţie între
capitalul propriu şi împrumutat care duce la maximizarea preţului de piaţă a
acţiunilor întreprinderii respective, sau acea structură care asigură un
echilibru între profitul din exploatare şi risc, astfel încât maximizează valoarea
întreprinderii.
Examinarea structurii capitalului se poate face pe baza valorii sale
contabile (valoarea rezultată din bilanţul contabil) şi prin calcularea valorii de
piaţă a capitalului împrumutat, acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor obişnuite şi
reconstituirea bilanţului contabil, pornind de la valorile de piaţă respective.
Structura optimă a capitalului, este posibil să se determine din punct de
vedere teoretic, însă practic, ea nu se poate estima cu precizie, fapt pentru
care se apreciază prin intermediul levierului (Dt/Cpr).
Pentru a ilustra efectele levierului financiar, vom considera
întreprinderea A, care într-o primă etapă, nu utilizează capital de împrumut, în
a doua, se pune problema să înceapă să utilizeze levierul financiar, ridicându-
se următoarea întrebare: dacă întreprinderea se decide să utilizeze în
finanţare capital de împrumut, în loc de capital propriu, cât de departe trebuie
să meargă? Ca în toate cazurile privind astfel de decizii, răspunsul la această
întrebare este dat de structura capitalului care maximizează preţul pe piaţă al
acţiunilor sale. În acest sens vom utiliza următoarele date:
1.Structura bilanţului
Tabel nr. 1.2 Structura simplificată a bilanţului
ACTIV PASIV
1.Active fixe (AF) 100 um 1.Capital propriu (Cpr) 200 um
2.Active circulante (AC) 100 um (Număr de acţiuni, Na=10 buc)
3.Total activ (A) 200 um 2.Capital împrumutat (Cî) 0 um
3.Total pasiv (P) 200 um

2.Contul de profit şi pierderi pe anul X:


1.Cifra de afaceri (CA) 200 um
2.Costuri fixe (Cf) 40 um
3.Costuri variabile (Cv) 120 um.

17
Pe baza datelor de mai sus se calculează indicatorii redaţi în tabelul
următor:
Tabelul 1.3 Calculul unor indicatori
Indicator Formula de calcul UM
Profit din exploatare Pe=CA-(Cf+Cv) 40
Profit net Pn=Pe-Pe⋅ 38%=Pe⋅ 62% 24,8
Profit pe acţiune = Pe=Pa/Na=24,8/10 2,48
dividende pe acţiune
Valoarea contabilă (de Vca=Ppa=P/Na=200/10 20
emisiune) pe acţiune
(Vca) Preţul de piaţă
pe acţiune (Ppa)
Coeficientul de Kc=Ppa/Pa=20/2,48 8,06 ori
capitalizare bursieră
Capital propriu Cpr=Pa/Vca=2,48/20 12,4%
Previziunea Cv=Pe/A=40/200 20%
câştigurilor viitoare
generate de active

Preţul acţiunii este valoarea actualizată a dividendelor ce se plătesc


pentru acea acţiune, estimate în viitor. Dacă utilizarea levierului financiar va
înfrunta preţul acţiunii, trebuie să o facă în aşa fel încât fie modifică seria de
dividende estimată, fie modifică rata de rentabilitate a capitalului propriu, fie
acţionează asupra ambelor variabile. În continuare se va lua în considerare
mai întâi efectul structurii capitalului asupra câştigurilor şi dividendelor, după
aceea se va examina efectul ei asupra ratei de rentabilitate.
Modificările în gradul de utilizare a capitalului împrumutat va duce la
modificări ale profiturilor pe acţiune şi deci la modificări ale preţului pe piaţă
ale acestora. Pentru evidenţierea relaţiei dintre levierul financiar (structura
capitalului) şi profiturile pe acţiune vom folosi datele din următoarele tabele.
În tabelul 1.4 este prezentată, pentru întreprinderea A, capitalul
împrumutat (C), rata îndatorării (rî = capital împrumutat/total activ) şi rata
dobânzii practicate (rd). Presupunem că întreprinderea împrumută în tranşe
de câte 20 mii um şi că nu poate împrumuta mai mult de 60% din valoarea
activelor, ca urmare a restricţiilor existente în contractele de împrumut.
Tabel 1.4. Ratele dobânzilor la diferite rate de îndatorare

18
C(mii um) \ Rate ri(%) rd(%)
20 10 8,0
40 20 8,3
60 30 9,0
80 40 10,0
100 50 12,0
120 60 15,0

Aceste date reflectă modul de variaţie a costului capitalului împrumutat


(rd), la utilizarea unor proporţii diferite de acest capital în structura capitalului
total. Cu cât proporţia de capital de împrumut în structura capitalului total este
mai mare, cu atât acest capital are un grad mai mare de risc şi deci rd
practicată de furnizorii de credit va fi mai mare. Variaţia profitului pe acţiune la
diferite grade de îndatorare este prezentată în tabelul 1.5.
Varianta A prezintă situaţia în care întreprinderea continuă să nu
utilizeze capital împrumutat, iar varianta B prezintă rezultatele financiare la
care se poate aştepta întreprinderea dacă foloseşte o rată a îndatorării de
50%.
Principalele concluzii care se desprind din analiza datelor prezentate în
tabelul 1.5. sunt următoarele:
a) în varianta A, la o CA de 100 um, profitul pe acţiune este 0 şi va creşte la
4,96 um la creşterea CA la 300 um;
b) în situaţia îndatorării, 50% din valoarea totalului pasivelor este capital
împrumutat. Cu un capital de împrumut de 100 um, la o rată a dobânzii de
12% anual, cheltuiala cu dobânda suportată de întreprindere este de 12
um anual. Aceasta este un cost fix, deci are aceeaşi valoare indiferent de
CA realizată.
Întrucât 50% din capitalul propriu este înlocuit cu capital împrumutat, la
deţinători sunt doar 5 acţiuni. Profitul pe acţiune creşte de la 2,48 um la 8,43
um. PCA

VA

VB

2,48 Pa
19
Fig. 1.1 Profitul pe acţiune la diferite grade de utilizare a levierului
financiar

Tabel 1.5. Variaţia profitului pe acţiune la diferite grade de îndatorare


Gradul de utilizare a levierului
G1 G2 G3
EXPLICAŢII
I. Profit din exploatare (Pe)
1. Profitabilitate CA (PCA %)
20 60 20
2. Cifra de afaceri (CA)
100 200 300
3. Costuri fixe (Cf)
40 40 40
4. Costuri variabile (Cv) (60% CA)
60 120 180
5. Costuri totale, fără dobânzi (CT)
100 160 220
6. Profit din exploatare (Pe) (CA-CT)
0 40 80
II. Varianta A: datorii/active = 0% (Va)

1. Pe
0 40 80
2. Dobânda
0 0 0
3. Profit înainte de impozit (Pe)
0 40 80
4. Impozit pe profit
0 15,2 30,4
5. Profit net (venit net) după impozitare
0 24,8 49,6
(Pr)
6. Profit net pe acţiune (Pa) (Na = 10
0 2,48 4,96
buc)
III. Varianta B: datorii/active = 50% (NB)
1. Pe
0 40 80
2. D
12 12 12
3. Pe (Pierdere)
(-12) 28 68
4. ri
(-4,56) 10,64 25,84
5. Pr
(-7,44) 17,36 42,16
6. Pa (Na = 5 buc)
(-1,48) 3,47 8,43
Un alt mod de abordare a structurii optime a capitalului este analiza
punctului de indiferenţă (I), punctul la care profitul pe acţiune (Pa) este
acelaşi, indiferent de structura capitalului utilizat.

20
Pa Din graficul de mai jos se desprind următoarele concluzii:
10

8
VB

Fci (50%)
AFCî
AFCî
4,96 VA

3,47

2,48
300
100 CA (mii u.m.)
-2
200 256

AFCpr
AFCpr
FCpr Fcî (50%)

-4

Fig. 1.2. Analiza punctului de indiferenţă


a) La o CA mică, Pa are o valoare mult mai mare dacă se utilizează
pentru finanţare capital propriu şi nu capital împrumutat. Linia de
grafic corespunzătoare utilizării capitalului împrumutat are o pantă
mai mare (Vb) şi se ridică mai repede odată cu creşterea CA.
b) Cele două linii se intersectează la o CA de 256 um. La un volum de
vânzări sub această valoare, Pa va fi mai mare dacă întreprinderea
emite şi vinde acţiuni în vederea finanţării, iar la un volum de
vânzări peste această valoare, finanţarea cu capital împrumutat va

21
genera o valoare mai mare pentru Pa (AFCpr-avantaj finanţare prin
capital propriu; AFCî-avantaj finanţare prin capital împrumutat).
Valorile profitului pe acţiune (Pa) din tabelul 1.2 s-au determinat cu
relaţia:

Pa =
( CA − Cf − Cv − D )(1 − ri )
(1.23)
Na
Unde numărătorul relaţiei este echivalent cu contul de profit şi pierderi,
la o cifră dată de vânzări.
Nivelul de indiferenţă a CA, sau CA la care se vor obţine aceleaşi valori
Pa pentru ambele politici de finanţare, indiferent de gradul de utilizare a
levierului financiar, se determină cu relaţia:

PaVA =
( CA − 160 − 0) ⋅ 0,62
Na

PaVB =
( CA − 220 − 12 ) ⋅ 0,62
Na
PaVA=PaVB ⇒ CA=256 u.m.

Pentru cazul practic al celor zece întreprinderi analizate, structura


capitalurilor este prezentată în continuare:
Tabel nr 1.6. Structura capitalului la SC. ALRO SA Slatina
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 5.766.704.159 78%
Datorii financiare 0 0%
Datorii curente 1.577.768.327 22%
Total 7.344.472.468 100%

Se observă că această întreprindere nu are ceea ce numim “o structură


complexa a capitalului”, întrucat nu sunt reprezentate toate tipurile de capital.
Astfel, ponderea cea mai mare o deţine capitalul propriu al întreprinderii
(78%), datoriile pe termen scurt (22%), în timp ce datoriile pe termen lung
lipsesc
Tabel nr 1.7. Structura capitalului la SC. VAE APCAROM S:A Buzău
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 222.315.845 67%
Datorii financiare 0 0%
Datorii curente 114.333.369 33%
Total 341.649.214 100%

22
Nici la aceasta întreprindere nu sunt reprezentate toate tipurile de
capital. Lipseşte din nou finanţarea pe termen lung, întreprinderea fiind cu
precădere finanţata prin capitaluri proprii (67%) şi datorii pe termen scurt
(33%).
Tabel nr 1.8. Structura capitalului la SC. ELECTROAPARATAJ
S.A.Bucureşti
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 517.347.089 81%
Datorii financiare 0 0%
Datorii curente 119.895.255 19%
Total 637.242.344 100%

Această întreprindere se finantează cu precadere din capitaluri proprii


(81%) şi prin datorii pe termen scurt (19%), pe care le contractează pentru
desfăşurarea activităţii de exploatare. Nici aceasta întreprindere nu a apelat,
în perioda analizată, la datorii pe termen lung.
Tabel nr 1.9. Structura capitalului la SC. ROMPETROL WELL
SERVICES S.A.Ploieşti
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 378.096.732 73%
Datorii financiare 32.655.014 6%
Datorii curente 107.899.497 21%
Total 518.651.243 100%

Putem spune că această întreprindere are o structură coplexă a


capitalului. Astfel, aceasta este formată din capitaluri proprii (73%), datorii pe
termen lung (6%) şi datorii pe termen scurt (21%).
Tabel nr 1.10. Structura capitalului la SC. SICOMED S.A.Bucureşti
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 391.227.014 73%
Datorii financiare 0 0%
Datorii curente 146.257.720 27%
Total 537.484.734 100%

Din nou oservăm că întreprinderea are în componenţă structurii


capitalurilor numai capitaluri proprii (73%) şi datorii de exploatare (27%).
Tabel nr 1.11. Structura capitalului la SC. SIF BANAT-CRISANA S.A.
ARAD

23
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 4.656.139.747 95%
Datorii financiare 0 0%
Datorii curente 261.353.608 5%
Total 4.917.493.355 100%

Remarcăm la SC SIF BANAT-CRISANA, finanţarea aproape în


exclusivitate prin capitaluri proprii (95%) şi doar într-o mică proporţie, prin
datorii pe termen scurt (5%). În perioada analizată, societatea nu a apelat la
surse de finanţare pe termen lung.
Tabel nr 1.12. Structura capitalului la SC. SNP PETROM S.A.Bucureşti
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 72.025.786.153 75%
Datorii financiare 7.365.837.302 8%
Datorii curente 16.258.541.562 17%
Total 95.650.165.017 100%

Observăm din nou o structura complexă de capital în cazul SC SNP


PETROM SA, care are în componenţă atât capitaluri proprii (75%), dar şi
datorii pe termen lung (8%) şi pe termen scurt (17%).

24
Tabel nr 1.13. Structura capitalului la SC. BANCA TRANSILVANIA SA
Cluj Napoca
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 970.863.164 9%
Datorii privind instituţiile de 1.898.532.588 18%
credit
Datorii privind clientela 7.574.734.713 73%
Total 10.444.130.465 100%

În cazul acestei societăţi, capitalurile sunt cu preponderenţă


împrumutate(73% datorii privind clientela); (18% datorii privind instituţiile de
credit), datorită specificului activităţilor desfăşurate. Capitalurile proprii
reprezintă doar 9% din totalul capitalurilor.
Tabel nr 1.14. Structura capitalului la SC. BRD S.A.Bucureşti
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 4.181.408.040 7%
Datorii privind instituţiile de 5.089.997.769 8%
credit
Datorii privind clientela 53.883.138.746 85%
Total 63.154.544.555 100%

Ca şi în cazul societăţii precedente, fiind vorba tot despre o bancă,


observăm ponderea ridicată a capitalurilor împrumutate (85% datorii privind
clientela, respectiv 8% datoriile privind instituţiile de credit). Capitalurile proprii
ale băncii reprezintă 7% din totalul capitalurilor.
Tabel nr 1.15. Structura capitalului la SC. PETROLSUB S.A. Suplacu
de Barcău
Capital Suma absolută (mii lei) Pondere
Capitaluri proprii 449.965.421 35%
Datorii financiare 0 0%
Datorii curente 828.280.167 65%
Total 1.278.245.588 100%

În cazul acestei societăţi observăm ponderea mică a capitalurilor


proprii (35%) în totalul capitalurilor. De asemenea lipsesc sursele de finanţare
pe termen lung, iar ponderea cea mai ridicată o au datoriile pe termen scurt
ale societăţii (65%).

25
Putem concluziona, spunând că din cele 10 societăţi comerciale
analizate, doar câteva au o structură complexă a capitalurilor, în care să fie
regăsite toate tipurile de capital, respectiv atât capitalurile proprii, cât şi
datoriile pe termen lung şi cele curente. Acestea sunt: SC ROMPETROL
WELL SERVICES S.A Ploieşti, SC SNP PETROM SA Bucureşti, SC Banca
Transilvania SA Cluj Napoca şi SC Banca Română de Dezvoltare SA
Bucureşti. Toate celelelte societăţi comerciale au o structură simplă a
capitalurilor, formată doar din capitaluri proprii şi datorii pe termen scurt.

1.2. Analiza teoriilor privind structura capitalului

a) Teoria clasică sau tradiţională


Teoria de început referitoare la relaţia dintre costul capitalului
intreprinderii şi structura capitalului său a fost elaborată în perioada în care
finanţele mai erau o subdiviziune a economics-ului.Grafic, această teorie este
redată în figura
procent de mai jos:
kCp – costul capitalului propriu
Costul capitalului

k – costul mediu ponderat

kD – costul capitalului împrumutat

A B C D/(Cp+D) – indicele datoriei

Fig. 1.3. Teoria clasică sau tradiţională privind structura capitalului


(apud Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 251)
Indicele datoriei poate fi calculat ca proporţie a datoriei în totalul
capitalului(capital propriu + datorii). Acest indice este măsurat de-a lungul
axei orizontale. Costurile specifice ale capitalului unei anumite întreprinderi, în
funcţie de acest indice, este măsurat pe axa verticală. Costul specific al
datoriei este indicat prin linia kd. Cu cât indicele datoriei creşte, costul datoriei
rămâne constant, atât timp cât creditorii nu percep nici o expunere
semnificativă la creştere riscului de neonorare a obligaţiilor întreprinderii faţă
de aceştia. Într-un anumit punct C, totuşi, creditorii vor crede că datoria a

26
atins o proporţie critică. Un împrumut în plus va creşte indicele datoriei
dincolo de punctul C, crescând semnificativ riscul neonorării obligaţiilor de
plată ale întreprinderii. Creditorii vor cere o compensaţie mai mare pentru
asumarea acestui risc ridicat, şi deci, costul unei datorii suplimentare va
creşte.
Costul specific al capitalului propriu este indicat de linia kcp. Ea este
situată deasupra liniei costului datoriilor în toate cazurile, deoarece capitalul
propriu (acţiunile)este în totdeauna mai scump decât datoriile. Acţionarii cer
compensaţii mai mari decât creditorii, deoarece ei suportă un risc mai mare.
Creşterea riscului vine din două surse: (1) o întreprindere solvabilă trebuie să
plătească dobânda pentru datorii, dar nu este obligată să declare dividende
pentru acţiuni dacă vrea să conserve (să investească) numerarul; (2) dacă o
întreprindere falimentează, creditorii trebuiesc plătiţi în întregime înainte de
orice distribuire de dividende acţionarilor.
Teoria clasică a structurii capitalului susţine că atât acţionarii, cât şi
creditorii se tem de o îndatorare prea mare. Ca urmare, când indicele datoriei
creşte dincolo de punctul C, costul capitalului propriu creşte pentru a-i
compensa pe acţionari pentru creşterea expunerii lor la riscul neonorării
obligaţiilor de plată faţă de ei din partea întreprinderii.
Curba costului mediu ponderat al capitalului, linia k, este obţinută din
liniile celor două costuri specifice. În punctul de pe axa verticală,
întreprinderea nu are datorii, astfel că costul mediu ponderat este 100%
costul capitalului propriu. În punctul A întreprinderea are o datorie mică şi o
proporţie mare a capitalului propriu. Deoarece întreprinderea poate
împrumuta fonduri mai ieftine, linia costului mediu ponderat coboară. În
punctul B, întreprinderea foloseşte mai multe datorii decât capital propriu.
Costul mediu ponderat (compus dintr-o proporţie mare de fonduri ieftine şi o
proporţie mică de fonduri scumpe) este mai mic decât cel din punctul A.
Scăderea costului mediu ponderat continuă până în punctul C , dar începând
de la acest punct (în dreapta lui), costurile ambelor tipuri de finanţare încep să
crească, ca, de altfel, şi costul mediu ponderat. Deci în punctul C:
1. costul mediu ponderat al capitalului este minim;
2. structura capitalului întreprinderii este la un punct optim;
3. indicele datoriei are cel mai bun nivel.

27
Teoria clasică are anumite semnificaţii. În primul rând, aceasta
presupune că managerul financiar trebuie să gestioneze indicele datoriei
pentru a păstra structura capitalului în punctul optim. În acest punct optim,
întreprinderea minimizează costurile sale financiare. Teoria nu îl ajută pe
conducătorul financiar să găsească acest punct optim; acest lucru necesită un
proces de încercări repetate. În plus, elaborarea teoretică având ca subiect
structura capitalului susţine că localizarea punctului optim poate varia de la un
domeniu de activitate la altul şi în funcţie de schimbările ce au loc în
economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.
O altă consecinţă a teoriei clasice este aceea conform căreia
întreprinderea trebuie să-şi crească noile fonduri într-o proporţie care să
asigure menţinerea structurii optime a capitalului.
b) Teoria Miller&Modigliani
În 1958, Franco Modigliani şi Merton Miller au publicat un articol
intitulat “The Cost of Capital, Corporation Finance, and Theory of Investment”
în “American Economic Review”. Articolul prezenta o nouă teorie a structurii
capitalului, expunând rezultatele cercetărilor autorilor legate de relaţia dintre
costul capitalului şi structura acestuia. Sinteza concluziilor celor doi autori
sunt reprezentate în figura 1.4.
Anumite lucruri nu s-au schimbat faţă de teoria clasică. Costul datoriei
se comportă exact ca în teoria clasică. Costul capitalului propriu este
întotdeauna mai ridicat decât cel al datoriei (împrumutului). Modigliani şi Miller
afirmă totuşi12 că evidenţa statistică, pe care se bazează teoria, arată că,
costul mediu ponderat al capitalului este o linie dreaptă care nici nu creşte,
nici nu scade. Pentru a rămâne constant costul mediu ponderat, costul
capitalului propriu trebuie să crească (cu cât creşte proporţia datoriei-mai
puţin scumpă şi creşte proporţia capitalului propriu-mai scump, cu atât costul
mediu scade dacă nu creşte costul capitalului propriu). O creştere a costului
liniei capitalului propriu arată că acţionarii cer o compensaţie mai mare pentru
procent
expunerea lor la riscul de neplată de îndată ce întreprinderea începe să se
Costul capitalului

împrumute. kCp – costul capitalului propriu

k – costul mediu ponderat

12
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 254 kD – costul capitalului împrumutat

28

C D/(Cp+D) – indicele datoriei


Figura 1.4. Teoria Miller - Modigliani privind structura capitalului (apud
Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 253)
Figura de mai sus prezintă curbele costurilor, aşa cum au fost publicate
de cei doi oameni de ştiinţă. Cercetările ulterioare ale altor cercetători au
completatprocent
figura, concluziile fiind ilustrate în figura de mai jos:
Costul capitalului

kCp – costul capitalului propriu

k – costul mediu ponderat

kD – costul capitalului împrumutat

C D/(Cp+D) – indicele datoriei

Figura 1.5. Teoria Miller – Modigliani, completată privind structura


capitalului (apud Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 255)
Dacă costul mediu ponderat al capitalului rămâne constant când costul
datoriei creşte, atunci costul capitalului propriu trebuie să scadă când
întreprinderea împrumută prea mult. Aceasta înseamnă că atunci când
creditorii (primii satisfăcuţi în caz de faliment) se îngrijorează în legătură cu
creşterea riscului de neplată a obligaţiilor, acţionarii (ultimii satisfăcuţi în caz
de faliment) sunt fericiţi dacă sunt satisfăcuţi cu venitul rămas din investiţiile
lor în întreprindere.
Modigliani şi Miller consideră că valoarea unei întreprinderi depinde de
profitul său din exploatare(venituri din vânzări minus costurile de exploatare)
şi nu de profitul net (venituri din vânzări minus costurile de exploatare,
costurile financiare şi impozitele). Deci indicele datoriei nu are efect asupra
valorii întreprinderii deoarece el nu afectează costul mediu al capitalului.

29
În constituirea acestei teorii, Modigliani şi Miller au avut în vedere mai
multe prezumţii:
1. investitorii sunt toţi raţionali şi la fel de bine informaţi;
2. costurile de tranzacţie pentru comercializarea valorilor mobiliare
sunt fluctuante;
3. toate întreprinderile cu acelaşi risc al afacerilor ar trebui să aibă
acelaşi venit aşteptat şi, deci, acelaşi cost mediu ponderat al
capitalului;
4. impozitele pe venit sunt nesemnificative;
5. investitorii pot substitui datoria lor personală (prin împrumutare
să cumpere acţiuni) pentru datoria întreprinderii;
6. pieţele acţiunilor şi obligaţiunilor sunt perfecte.
Teoria M&M este valabilă din punct de vedere ştiinţific fiind acceptată
ca atare de specialiştii în domeniu. În realitate însă, condiţiile (prezumţiile)
enumerate anterior nu sunt îndeplinite, astfel că teoria M&M nu are şi o
validare pragmatică.
Teoria modernă este ilustrată grafic în figura următoare:
procent
Costul capitalului

kCp – costul capitalului propriu

k – costul mediu ponderat

kD – costul capitalului împrumutat

F C D/(Cp+D) – indicele datoriei


Figura 1.6. Teoria modernă privind structura capitalului (apud Nicolae
Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 256)
Comportarea costului datoriei rămâne neschimbată. Curba costului
acţiunilor, totuşi, ilustrează că acţionarii acceptă o sumă mică a datoriei fără
să se îngrijoreze în legătură cu o creştere semnificativă a riscului de
neonorare a obligaţiei de plată. Atâta timp cât ei nu cer o compensaţie
suplimentară, costul acţiunilor rămâne constant (linia plată) şi costul mediu
ponderat al capitalului scade. Totuşi, acţionarii încep să se îngrijoreze că
întreprinderea are o datorie prea mare când indicele datoriei creşte dincolo de

30
punctul F. Ei cer o compensaţie suplimentară de la acest punct încolo şi
costul mediu ponderat se aplatizează. Când creditorii încep să se îngrijoreze
şi costul datoriei porneşte să crească, costul mediu ponderat creşte şi el.
Indicii datoriei cuprinşi între punctele F şi C , unde costul mediu ponderat al
capitalului este minim, definesc o rază (sfera de cuprindere) optimă. Sarcina
conducătorului financiar este să păstreze structura capitalului întreprinderii în
interiorul acestei raze.
Implicaţiile teoriei moderne sunt compatibile cu practicile actuale ale
întreprinderilor. Întreprinderile cu indici ai datoriei în, sau aproape de punctul
F trebuie să crească fondurile prin emitere de obligaţiuni. Întreprinderile cu
indici ai datoriei în, sau aproape de punctul C trebuie să crească fondurile prin
vânzare de acţiuni comune. Întreprinderile cu indici ai datoriei în mare măsură
aflaţi în raza optimă (între F şi C ) pot emite atât obligaţiuni cât şi acţiuni
comune. În această rază nu este necesar deloc să se vândă două tipuri de
valori mobiliare odată13.
În cazul unei întreprinderi profitabile nu este nevoie să se apeleze la
împrumut când aceasta plăteşte dividende sub 100% din profitul realizat. În
absenţa unei noi finanţări, bilanţul contabil al acesteia indică o creştere anuală
a capitalului propriu, deoarece soldul contului pentru profitul reţinut creşte.
Când este nevoie de o nouă finanţare externă, acest fenomen şi
deductibilitatea fiscală a plăţilor de dobânzi conduce aproape întotdeauna la
apelarea la împrumuturi.
Teoria modernă a structurii capitalului rezolvă problemele practice cu
care se confruntă teoria clasică. Aceasta evită, de asemenea, necesitatea
unor prezumţii nerealiste ca în teoria M&M.
Teoriile referitoare la legătura dintre structura capitalului şi valoarea
întreprinderii, fie că este vorba de teoria clasică, teoria M&M sau teoria
modernă au, totuşi, un numitor comun, se bazează pe cel puţin două
postulate:
1. existenţa unei pieţe naţionale dezvoltată şi bine structurată,
2. accesul întreprinderii la această piaţă.

1.3. Costul capitalurilor întreprinderii

13
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 256

31
Costul capitalului este un subiect major ce trebuie abordat din trei
motive principale: (1) pentru maximizarea valorii întreprinderii, conducătorii
acesteia trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor (împrumuturilor),
inclusiv cele ale capitalului, iar pentru minimizarea costului capitalului,
conducătorii trebuie să fie capabili să-l măsoare; (2) conducătorii financiari
solicită estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte privind
alocarea capitalului; şi (3) estimarea costului capitalului este necesară şi
pentru fundamentarea şi altor tipuri de decizii luate de conducătorii financiari,
cum ar fi cele privitoare la leasing, rambursarea împrumutului obligatar şi
politica fondului de rulment.
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu
preţul lor, iar capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina
conducătorului financiar este de a structura de aşa manieră sursele de
capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime.
Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi
ceilalţi factori, acesta are un cost. Costul fiecărei componente se numeşte
costul component al fiecărui tip de capital. În cadrul întreprinderii există patru
componente importante ale structurii capitalului şi anume: datoriile, acţiunile
preferenţiale, acţiunile comune şi profitul nedistribuit14.
a) Costul datoriilor
Datoriile întreprinderii legate de procurarea capitalului se
concretizează, în principal, în credite bancare şi împrumut obligatar. Ambele
forme ale datoriilor trebuiesc compensate de către întreprindere prin plata de
dobânzi deţinătorilor de capital apt a fi dat cu împrumut. Ca urmare, datoriile
sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumut (bancar sau
obligatar). Valoarea costului capitalurilor împrumutate este strâns legată de:
rata dobânzii, rata impozitului pe profit, cheltuielile administrative şi riscul.
Costul efectiv al capitalurilor împrumutate este întotdeauna costul implicat de
procurarea de noi capitaluri în prezent şi nu costul la care au fost procurate
resurse financiare în trecut. Cu alte cuvinte ne interesează costul marginal al
datoriei. Costul marginal al capitalului este costul adiţional pentru obţinerea

14
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 220

32
unei unităţi monetare de monetar nou şi, costul marginal creşte pe măsură ce
capitalul creşte.
Pentru exprimarea costului curent se pot utiliza două metode15:
a. În primul rând, costul curent este reprezentat de rata dobânzii pe
care întreprinderea ar trebui să o plătească în prezent, pentru a
avea acces la resurse. Dacă acest cost se notează cu kd, costul
component al datoriei după impozitare se poate scrie:
Costul componentei datoriei după impozitare (costul net al datoriei) =
= Rata dobânzii – economiile din impozite = kd – kdT = kd(1 - T) (1.24),
unde T este rata impozitului pe profit.
Din rata dobânzii kd, s-au scăzut economiile din impozite care rezultă
deoarece dobânda este deductibilă din punct de vedere fiscal. Motivul utilizării
costului datoriilor după impozitare este următorul: valoarea capitalului
întreprinderii care trebuie maximizată depinde de fluxurile de numerar după
impozitare. Din cauză că dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de
vedere fiscal, aceasta produce economii din impozite (trebuie plătit mai puţin
impozit pe profit) care reduce costul net al datoriei, astfel că, costul datoriei
după impozitare este mai mic decât costul înainte de impozitare şi, deci,
acesta este costul real suportat de întreprindere.
Un element care influenţează costul capitalurilor împrumutate este
reprezentat de costurile administrative. Astfel că cu cât acestea sunt mai mari,
cu atât costul procurării unei unităţi monetare creşte şi deci costul efectiv al
capitalului împrumutat global se majorează şi el. De asemenea costul
capitalurilor împrumutate depinde şi de riscul asociat întreprinderii. Cu cât
întreprinderea utilizează mai multe capitaluri împrumutate cu atât riscul ca ea
să nu poată face faţă obligaţiilor ce derivă din acestea este mai mare. Din
momentul în care ponderea capitalurilor împrumutate creşte peste un anumit
nivel, costul capitalurilor împrumutate începe să crească deoarece creditorii
solicită o rată a dobânzii mai mare, capabilă să compenseze creşterea riscului
incapacităţii de plată16.
b. Cea de a doua metodă ia în considerare atât dobânzile cât şi
rambursarea capitalurilor împrumutat, realizând o actualizare a acestora în
15
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii “Gestiunea financiară a societăţilor comerciale”, Ed. Mirton, Timişoara, 2001, vol.
2, p. 3
16
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii op. cit., ed. cit., p. 4

33
funcţie de rata dobânzii. Dacă întreprinderea îşi procură fonduri prin
intermediul unei emisiuni de obligaţiuni, a unui credit bancar sau prin
intermediului unui contract de leasing, suma pe care ea va trebui să o
plătească, pentru utilizarea acestor resurse va fi:
n
At
K=∑ (1.25),
t =1 (1 + k )
t

unde : K = valoarea capitalului împrumutat


At = anuităţile plătite
k = costul capitalului împrumutat
t = numărul de perioade în care are loc restituirea resurselor.
În cazul în care rambursarea are loc la finele perioadei şi nu se ţine
cont de incidenţa impozitului pe profit, costul capitalului este egal cu rata
dobânzii.
Având în vedere situaţia reală în care cheltuielile cu dobânzile sunt
deductibile la calculul impozitului pe profit generând economii de impozit,
pentru a determina corect costul explicit al capitalului, trebuie să influenţăm
valoarea anuităţilor plătite cu aceste economii de impozit. Formula devine:
n
R t + D t (1 − ε )
K=∑ (1.26).
t =1 (1 + k ' ) t
Anuitatea dintr-o perioadă t poate fi descompusă în rambursarea de
capital aferentă perioadei (Rt) şi dobânda aferentă perioadei (Dt). Având în
vedere că dobânda este deductibilă, se creează o economie de impozit egală
cu Dt⋅ ε (unde ε reprezintă cota de impozit pe profit). În concluzie anuitatea
influenţată de economia de impozit va fi:
Rt + Dt – Dt ε = Rt +Dt (1 - ε ) (1.27)17.
b) Costul acţiunilor preferenţiale
Costul acţiunilor preferenţiale se calculează, în mare parte, în acelaşi
mod cu calcularea costului datoriilor. Diferenţa este că, datorită faptului că
dividendele pentru acţiunile preferenţiale se plătesc din profitul net (după plata
impozitului pe profit), nu mai este cazul ajustării cu rata impozitului pe profit a
costului unei astfel de acţiuni.
D
Costul componentei acţiune preferenţială = k p = P (1.28),
0

17
ibidem, p. 6

34
în care D = dividendul pentru o acţiune preferenţială şi P0 este preţul
net obţinut pentru o astfel de acţiune pe piaţă (valoarea de vânzare –
cheltuielile de subscriere).
c) Costul acţiunilor comune
Ca şi costurile datoriilor şi acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor
comune este, de asemenea, funcţie de veniturile aşteptate de investitori. La
estimarea costului unei acţiuni comune ks, este necesar să se estimeze
veniturile cerute de investitori. Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, nici în
cazul acţiunilor comune nu este necesar să se facă ajustarea cu impozitul pe
profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al
întreprinderii.
Dificultatea în estimarea costului unei acţiuni comune creşte pentru că,
spre deosebire de datorii şi acţiunile preferenţiale, nu este stabilită o rată a
dobânzii sau a dividendului (aceasta din urmă depinzând de profitabilitatea
întreprinderii şi de politica acesteia privind dividendele). În plus, datorită
capacităţii întreprinderii de a distribui dividende, atât în condiţiile unei activităţi
bune, cât şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare pe piaţă a acţiunilor
comune poate să cunoască fluctuaţii importante.
Pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de către
întreprindere (profit) se utilizează conceptul de cost de oportunitate. Managerii
întreprinderii se află în faţa alegerii unor alternative ce privesc fondurile
generate de întreprindere; acestea pot fi distribuite acţionarilor sub forma
dividendelor pentru acţiunile comune sau pot fi reinvestite în întreprindere în
numele acţionarilor deţinători de acţiuni comune. Decizia de a reinvesti
fondurile, în loc de a fi plătite dividende, include un cost de oportunitate.
Acţionarii pot primi fondurile (dividende) şi să le reinvestească ei înşişi.
Întreprinderea poate să câştige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului)
egal cu cel pe care îl pot obţine acţionarii deţinători de acţiuni comune din
investiţii alternative în condiţii comparabile de risc. Acest venit este, pur şi
simplu, venitul investitorilor cerut pentru investiţii cu risc comparabil, ks. Dacă
întreprinderea nu poate câştiga (asigura) un venit cel puţin egal cu ks, prin
reinvestirea în interiorul întreprinderii generând profit, ea trebuie să distribuie
profitul investitorilor (acţionarilor) pentru ca ei să poată investi sumele ce li se
cuvin în alte active care să le aducă un venit aşteptat egal cu ks.

35
Valoarea de piaţă a unei acţiuni, P0, este egală cu valoarea prezentă a
dividendelor viitoare, D1…,D∞, actualizată cu rata de actualizare, ks, care este
rata venitului cerută de investitori. Astfel:

D1 D2 D∞ Dt
P0 = +
1 + k s (1 + k s ) 2
+ ... + = ∑
( 1 + k ∞ ) t =1 ( 1 + k s ) t
2

(1.29).
Dacă rata de creştere a dividendelor, g, se aşteaptă să fie constantă şi
mai mică decât ks, ecuaţia de mai sus devine:
D1
P0 = (1.30),
ks − g

în care D1 este dividendul în primul an, ks, este rata venitului cerută de
investitori, şi g, rata procentuală de creştere constantă a dividendelor. Dacă
rezolvăm această ecuaţie pentru ks, obţinem un mod de estimare a ratei
venitului cerută de investitori (care este costul acţiunilor comune pentru
întreprindere).
ks = Randamentul + creşterea D1
= +g
dividendului aşteptat aşteptată a P0

dividendului (1.31).
Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate (un randament) a
dividendului, D1/P0, plus un câştig de capital (sau o pierdere), g, deci un venit
total de ks. Această metodă de estimare a costului acţiunilor comune se
numeşte metoda actualizării fluxului de numerar.
Deşi este relativ uşor de determinat randamentul dividendului, este,
totuşi, dificil să se stabilească rata de creştere corspunzătoare, g. Dacă ratele
de creştere din perioada precedentă a câştigurilor şi dividendelor au fost
relativ stabile, şi dacă investitorii apreciază că va continua tendinţa din trecut,
atunci g, poate fi fundamentat pe baza ratei de creştere trecută a
întreprinderii. Dar, dacă creşterea precedentă a unei întreprinderi a fost
anormală (în sus sau în jos), fie din cauza unor situaţii specifice, fie din cauza
fluctuaţiilor economice generale, atunci investitorii nu vor extrapola rata de
creştere precedentă pentru viitor. În acest caz, g, trebuie să fie estimată într-o
altă manieră; acest lucru îl pot face analiştii valorilor mobiliare:

36
D1
ks = + ratadecreştere
prevăzută
deanaliştiivalorilormobiliare
P0

(1.32).
De notat că şi în acest caz estimarea lui ks se bazează pe
presupunerea că g este aşteptat să rămână constant în viitor. Determinarea
exactă a costului capitalului aferent acţiunilor comune nu este posibilă18.
d) Costul profitului nedistribuit şi al acţiunilor nou emise
Costul capitalului constând din profitul nedistribuit este rata venitului
cerut de investitorii întreprinderii pentru acţiuni comune. Acest cost de
oportunitate se bazează pe argumentul că dacă întreprinderea poate reinvesti
profiturile nedistribuite la o rată superioară celei cerute de investitori, atunci
averea acţionarilor va creşte în urma reinvestirii fondurilor respective de către
întreprindere.
Rata venitului cerut de acţionari este egală cu rata aşteptată a venitului
din noi investiţii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului nedistribuit
este acelaşi cu cel al capitalului obţinut din acţiuni comune:
D1
ks = +g (1.33).
P0

Costul acţiunilor nou emise (ke) sau costul capitalului extern din
emiterea de acţiuni, este mai ridicat decât costul profiturilor nedistribuite, k s,
din cauza costurilor cu subscrierea incluzând vânzarea noilor acţiuni comune.
Pentru determinarea costului capitalului obţinut prin emisiunea de noi acţiuni
comune se poate folosi următoarea formulă:
D1
ke = +g (1.34),
P0 (1 − E )
unde E costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).
Deci, P0(1-E) este preţul net per acţiune primit de întreprindere când
aceasta vinde o nouă emisiune de acţiuni.
e) Costul mediu ponderat al capitalului
Fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului, care este un
mixaj între datorii, acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune şi care determină
acesteia o valoare a capitalului ce trebuie maximizată. Aşadar pentru
maximizarea valorii întreprinderii trebuie stabilită o structură a capitalului
18
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 224

37
optimă astfel încât noile creşteri de capital să aibă loc în aşa fel încât să
păstreze structura optimă a capitalului în timp.
Prin structura optimă a capitalului se înţelege acea pondere a datoriilor,
acţiunilor preferenţiale şi a acţiunilor comune care va maximiza valoarea
capitalului unei întreprinderi.
Proporţiile stabilite ale datoriilor, acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor
comune, alături de costurile componentelor capitalului sunt utilizate la
calcularea costului mediu ponderat al capitalului (CMPC). Notând cu pd
ponderea datoriilor, pp ponderea acţiunilor preferenţiale, ps ponderea acţiunilor
comune, alături de notaţiile corespunzătoare cunoscute pentru costurile
acestor componente, kd, kp, ks, formula costului mediu ponderat al capitalului
va fi următoarea:
CMPC = pdkd(1 - T) + ppkp + psks (1.35).
Logica de bază a calculării costului mediu ponderat al capitalului
constă în faptul că atunci când se estimează costul capitalului pentru un
anumit proiect, întreprinderea trebuie să abordeze problema în complexitatea
sa.
Deci, fiecare componentă a capitalului nu trebuie să fie considerată
strict ca o entitate separată, deoarece o mare parte a investiţiilor vor fi
finanţate de un pachet de componente ale capitalului, mai degrabă, decât de
o singură sursă de finanţare.
Dacă întreprinderea utilizează numai datoriile la finanţarea proiectelor
sale de investiţii, va scădea capacitatea acesteia de a contracta datorii în
viitor.
O perpetuare a finanţării printr-o singură sursă de finanţare poate
conduce la decizii de investiţii suboptimale care reduc valoarea întreprinderii.
De aceea întreprinderea trebuie să utilizeze un cost al capitalului care reflectă
toate tipurile de fonduri pe care întreprinderea le va putea folosi pentru
finanţarea operaţiunilor sale19.

19
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 227

38
Capitolul 2
FINANŢAREA ÎNTREPRINDERII PRIN CAPITALURI PROPRII

2.1. Constituirea capitalului social şi creşterea mărimii acestuia

Capitalurile proprii reprezintă ansamblul finanţărilor pe care proprietarii


întreprinderii le-au adus în întreprindere fie prin aporturi directe (constituirea
şi sporirea capitalului social), fie prin renunţarea integrală sau parţială la
remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub formă de dividende, respectiv prin
autofinanţare.
Capitalurile proprii se caracterizează prin următoarele trăsături:
• remunerarea lor este asigurată din soldul activităţii
întreprinderii, respectiv din profitul net şi simpla deţinere de titluri
sub formă de capital propriu dă dreptul asupra acestui rezultat; în
caz de lichidare a întreprinderii, deţinătorii de părţi din capitalul
propriu sunt despăgubiţi din eventuala valoare de lichidare rămasă
după onorarea tuturor creditorilor;
• rambursarea lor nu este prevăzută cu ocazia emisiunii de
titluri; se consideră astfel că exigibilitatea lor este nelimitată şi care
apare în momentul lichidării;
• asigură deţinătorilor de titluri cu caracter de capital propriu
posibilitatea administrării şi chiar gestionării întreprinderii, respectiv
definirea strategiilor şi căilor de urmat pentru atingerea acestor
strategii.
Putem spune că fondurile proprii ale întreprinderii au:
- fie origine externă (constituirea şi sporirea capitalului social);
- fie origine internă (autofinanţarea).
Capitalurile proprii ale întreprinderii sunt formate din capital social,
rezerve, rezultatele întreprinderii şi fondurile proprii ale acesteia. Prima şi cea
mai importantă componentă a capitalurilor proprii o reprezintă capitalul social.
Capitalul social este condiţia fundamentală a înfiinţării unei întreprinderi,
această noţiune fiind inseparabilă de cuvântul “societate”.

39
Modul de constituire, dar mai ales modul de circulaţie al capitalului
social sunt diferite în funcţie de forma juridică a întreprinderilor.
Noţiunea de capital social desemnează ansamblul valorilor aporturilor
subscrise de asociaţi, aporturi care trebuie apoi vărsate în contul societăţii. În
principiu, stabilirea mărimii acestui capital este lăsată la aprecierea
asociaţilor, însă actele normative prevăd anumite limite.
În general, capitalul social constituit la înfiinţarea întreprinderii şi sporit
pe parcurs, reflectat într-un anumit număr de acţiuni sau părţi sociale,
reprezintă partea preponderentă din capitalul întreprinderii. Acesta poate fi
subscris prin aport în numerar şi aport în natură al asociaţilor sau acţionarilor
şi rămâne în permanenţă proprietatea acestora. Aporturile în numerar sunt
obligatorii la constituirea oricărei forme de societate. De asemenea, aporturile
în natură sunt admise la toate formele de societate. Aceste aporturi se
realizează prin transferarea drepturilor corespunzătoare şi prin predarea
efectivă a bunurilor ce constituie aport în natură către societate.
Capitalul social este sursa de capital cu exigibilitatea cea mai
îndepărtată, practic nedefinită, până la lichidarea întreprinderii, caz în care
acţionarii sunt îndestulaţi după ceilalţi creditori. Aşadar, finanţarea prin aportul
de capital în numerar şi în natură conferă aportatorului calitatea de asociat
sau acţionar, de coproprietar al unei părţi din capitalul social şi, în consecinţă,
el nu-şi va recupera fondurile investite de la întreprindere decât după
lichidarea acesteia, din partea rămasă după onorarea creditorilor.
Recuperarea capitalurilor investite înainte de lichidarea societăţii se face prin
vânzarea părţilor sociale sau a acţiunilor personale.
Capitalul social prevăzut la înfiinţarea întreprinderii poate fi modificat
ulterior în funcţie de necesităţile şi politica de finanţare a acesteia.
A doua componentă a capitalurilor proprii este reprezentată de
rezerve, rezultate şi fonduri proprii. Sporirea capitalului social se realizează pe
parcursul activităţii şi ea constă fie dintr-un aport în numerar care contribuie la
îmbunătăţirea lichidităţii întreprinderii şi a structurii financiare a acesteia,
respectiv a raportului capitaluri proprii/datorii, fie printr-o simplă regularizare
contabilă fără mişcare de fonduri în cazul încorporării rezervelor.
În cazul convertirii datoriilor în capital social, deşi nu se produce o
sporire efectivă a disponibilităţilor băneşti se îmbunătăţeşte capacitatea de

40
plată, şi ce este mai important, se îmbunătăţeşte şi structura financiară a
întreprinderii creând premisa contractării de noi credite ulterior.
Creşterea capitalului social generează atât modificarea statutului
întreprinderii cât şi decizia de a creşte fie numărul de acţiuni emise, fie
valoarea nominală a acţiunilor deja emise, după caz. Creşterea capitalului
social este hotărâtă de adunarea generală extraordinară a acţionarilor.
Creşterea capitalului social prin aporturi băneşti constituie un
mijloc de finanţare şi de consolidare a capitalului propriu. Această decizie are
ca prim efect creşterea, fie a valorii nominale, fie a numărului de acţiuni ale
întreprinderii20.
Emisiunea de noi acţiuni se poate realiza fie prin plasament privat,
adresat acţionarilor întreprinderii, fie prin ofertă publică, în scopul atragerii
economiilor existente pe piaţă.
Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea preţului de emisiune
(Pe) şi a primei de emisiune (pe).
Preţul de emisiune (Pe) – în cazul întreprinderilor ale căror acţiuni nu
sunt tranzacţionate pe piaţa bursieră sau pe cea extra-bursieră, preţul de
emisiune (Pe) este egal cu valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise. În
cazul întreprinderilor ale căror acţiuni sunt cotate pe una din pieţele bursiere,
preţul de emisiune (Pe) se alege într-un interval limitat, pe de o parte de
valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise şi pe de alta de preţul sau
cursul pe piaţă (Cv) ale acestora. Prin urmare, preţul de emisiune nu poate fi
mai mic decât valoarea nominală, dar nici superior preţului (cursului) pe piaţă
al acţiunilor deja emise de întreprindere.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de emisiune a
noilor acţiuni şi valoarea nominală a acţiunilor întreprinderii. Valoarea primei
de emisiune influenţează asupra preţului de emisiune, numărului de acţiuni
emise pentru atingerea mărimii capitalului aprobată de Adunarea generală
extraordinară şi a dividendelor care se vor plăti în viitor pentru fiecare acţiune.
Prima de emisiune (pe) constituie preţul plătit de acţionari pentru
rezervele acumulate de întreprindere. Valoarea totală a primelor de emisiune
se adaugă la rezervele întreprinderii constituind pentru aceasta resurse
financiare suplimentare în raport cu capitalul social. Aceste resurse nu
20
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 21

41
reprezintă profit şi nu fac obiectul unor repartizări. În situaţiile în care
întreprinderea nu are rezerve acumulate, preţul de emisiune poate să fie egal
cu valoarea nominală a acţiunilor. În acest caz prima de emisiune va fi egală
cu zero. Aceasta va genera creşterea numărului de acţiuni emise şi volumul
dividendelor de plătit în viitor, reflectându-se în fluxurile de trezorerie.
În cazul creşterii capitalului printr-un aport în numerar, acţionarii vechi
pot beneficia de un drept de preempţiune. Adunarea generală extraordinară
poate decide acordarea sau suprimarea acestui drept. Dreptul de
preempţiune dă acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărarea a
emisiunilor suplimentare de acţiuni comune, proporţional cu numărul de
acţiuni deţinut; acesta există numai dacă este specificat în contractul de
societate. Acordarea dreptului de preempţiune necesită stabilirea dreptului
preferenţial de subscriere care constituie un drept de prioritate acordat
vechilor acţionari. În baza acestuia, vechii acţionari pot subscrie un număr de
acţiuni noi, proporţionat cu numărul de acţiuni pe care le deţin până la data
emisiunii, sau pot achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este
inferior preţului (cursului) pe piaţă ale acţiunilor deja emise.
Prin acordarea dreptului preferenţial de subscriere se evită: diluarea
puterii de decizie, diluarea profitului pe o acţiune, precum şi diluarea averii
vechilor acţionari. Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere21
se calculează pe baza: preţului de emisiune a acţiunilor noi (Pe); numărului de
acţiuni noi (Nn); numărului de acţiuni vechi (Nv); preţului (cursului) acţiunii
vechi (Cv). Cunoscând că înainte de creşterea capitalului social, numărul de
acţiuni deja emise (vechi) este Nv, iar valoarea pe piaţă a fiecărei acţiuni este
Cv, iar decizia de creştere a capitalului pe seama aporturilor băneşti
generează emisiunea unui număr de acţiuni noi Nn, la un preţ de emisiune Pe,
atunci, după emisiune vom avea:
- numărul total de acţiuni ale întreprinderii este Nv+Nn;
- valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv*Cv+Nn*Pe;
- valoarea teoretică Ct a unei acţiuni este22:
N v × C v + N n × Pe
Ct = (2.1)
Nv + Nn

21
Carmen Corduneanu, “Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere”, Ed. Mirton, Timişoara, 1996, p. 94
22
Ibidem, p. 95

42
Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere (Vs) reprezintă
diferenţa dintre preţul (cursul ) acţiunilor întreprinderii înainte şi după
emisiune:
Vs=Cv-Ct (2.2)
sau
N v × C v + N n × Pe Nn
Vs = C v − = ( C v − Pe ) (2.3)
Nv + Nn Nv + Nn

Întrucât fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul


(cursul) pe piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. Acţiunile noi,
în momentul emisiunii, nu dau încă dreptul la un dividend. În consecinţă,
valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere V`s devine:
Nn
V 's = ( C v − D − Pe ) (2.4)
Nv + Nn

Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile preferenţiale de


subscriere în timpul perioadei cât durează subscrierea. Preţul (cursul) pe
piaţă al acestora depinde de fluctuaţia cererii şi ofertei. După emisiune,
valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor preferenţiale de subscriere depind de
reacţia pieţei.
Efectele financiare generate de creşterea capitalului social pe seama
aporturilor în numerar sunt:
- creşterea potenţialului de finanţare, deoarece disponibilităţile
monetare ale întreprinderii cresc;
- consolidarea capitalurilor proprii pe seama creşterii capitalului
întreprinderii;
- îmbunătăţirea echilibrului financiar, întrucât fondul de rulment creşte
pe seama sporirii capitalurilor permanente, în timp ce imobilizările
rămân neschimbate. Efectul este temporar. Investirea resurselor
obţinute în imobilizări corporale are ca efect reducerea fondului de
rulment. Pentru ca efectul pozitiv asupra echilibrului financiar să nu
fie perturbat, se impune integrarea în planul de investiţii şi de
finanţare a creşterii de capital pe seama aporturilor23.

23
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 26

43
Creşterea capitalului social prin aporturi în natură (de regulă
imobilizări corporale) constituie un mijloc de finanţare prin care se realizează
creşterea capitalului propriu.
Aporturile în natură apar fie cu ocazia înfiinţării întreprinderii, când
trebuie respectată ponderea maximă a valorii acestora în totalul capitalului
social, prevăzută de lege, fie pe parcursul existenţei întreprinderii. Această
operaţiune influenţează asupra potenţialului productiv. În consecinţă,
evaluarea aporturilor în natură este importantă, deoarece o supraevaluare
generează o creştere parţial fictivă a capitalului social ce nu asigură creşterea
potenţialului productiv, influenţează negativ asupra egalităţii dintre acţionari şi
asupra dividendelor distribuite, iar drepturile creditorilor sunt puse în pericol.
Pe seama aporturilor în natură cresc, în mod simultan, imobilizările şi
capitalul propriu; în schimb, fondul de rulment rămâne neschimbat. Pentru a
asigura exploatarea noilor imobilizări, întreprinderea poate fi obligată să
solicite noi mijloace de finanţare, în scopul sporirii disponibilităţilor sale
monetare.
În cazul operaţiunilor de fuziune, întreprinderea absorbantă primeşte
ca aport bunurile deţinute de întreprinderea absorbită. Când cuprinde o parte
a activului întreprinderii aportoare, aceasta nu dispare, fiind vorba de o
operaţiune de absorbţie parţială. În urma acestei operaţiuni, recompensarea
sub formă de acţiuni poate să rămână în portofoliul acesteia sau poate fi
distribuită acţionarilor săi (întreprinderea aportoare).
Sub aspect financiar, operaţiunile de fuziune şi de absorbţie parţială se
pot asimila cu o investiţie externă, a cărei finanţare este asigurată prin
emisiunea de acţiuni24.
În cazul operaţiunilor se sciziune, aporturile care provin de la
întreprinderea care se dezmembrează, pot fi destinate la două sau mai multe
întreprinderi beneficiare. Creşterile de capital prin emisiunea de acţiuni apar la
întreprinderile care preiau aporturile.
Decizia de creştere a capitalului social pe seama aporturilor în natură
are ca efect creşterea numărului de acţiuni emise, cu raportul dintre valoarea
totală a aporturilor în natură şi valoarea nominală a acţiunilor, majorată sau nu
cu prima de emisiune (prima de aport).
24
Carmen Corduneanu, op. cit., ed. cit., p. 104

44
Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor nu
constituie un mijloc de finanţare a întreprinderii. Prin această operaţiune
financiară, rezervele acumulate (altele decât rezervele legale obligatorii, a
căror destinaţie este prevăzută de lege) sunt transferate din contul “Rezerve”
în contul de “Capital”, generând fie emisiunea de noi acţiuni, care au aceeaşi
valoare nominală cu a acţiunilor deja emise; acestea se distribuie gratuit
acţionarilor, proporţional cu partea din capitalul social pe care aceştia o deţin
deja; fie creşterea valorii nominale a acţiunilor existente.
Încorporarea rezervelor în capitalul social nu aduce noi disponibilităţi
monetare, deci nu asigură creşterea lichidităţii. La nivelul întreprinderii
echilibrul financiar pe termen scurt rămâne neschimbat, iar încrederea
creditorilor în întreprindere se îmbunătăţeşte.
Dacă se optează pentru varianta emisiunii de noi acţiuni, atunci
creşterea numărului acestora determină pe piaţa bursieră (în cazul societăţilor
cotate) scăderea preţului (cursului) acţiunilor. Aceasta deoarece: activul
întreprinderii rămâne neschimbat, situaţia netă nu înregistrează variaţii, iar
dividendul pe fiecare acţiune scade, în condiţiile menţinerii profitului distribuit
(datorită creşterii numărului de acţiuni emise pe piaţă).
Încorporarea rezervelor în capital, într-o proporţie moderată sau treptat,
în condiţiile creşterii rezultatelor întreprinderii, permite ca efectul scăderii
preţului (cursului) acţiunilor să fie redus sau să dispară. În situaţia în care se
optează pentru varianta creşterii valorii nominale a acţiunilor existente, atunci
preţul (cursul) acţiunilor pe piaţa bursieră nu este influenţat imediat. Evoluţia
rentabilităţii reflectată în valoarea dividendelor distribuite se va manifesta
ulterior în evaluarea acţiunilor pe piaţa bursieră.
Prin încorporarea rezervelor se armonizează capitalul social cu
finanţarea reală pe seama resurselor proprii şi a volumului de activitate al
întreprinderii. Realizarea acestei operaţiuni financiare necesită aprobarea
adunării generale extraordinare a acţionarilor.
În situaţia în care se decide creşterea capitalului social prin emisiunea
de acţiuni noi gratuite, acţionarii primesc un drept de atribuire proporţional cu
partea din capital deţinută. Scopul este de a menţine neschimbată averea
acestora ca urmare a diminuării preţului (cursului) acţiunilor pe piaţa bursieră.

45
Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se calculează pe baza:
numărului de acţiuni noi (Nn); numărul de acţiuni vechi (Nv); preţul (cursul)
acţiunilor vechi (Cv).
Cunoscând că: înainte de creşterea capitalului social numărul de
acţiuni deja emise (vechi) este Nv, iar preţul (valoarea) pe piaţă a fiecărei
acţiuni este Cv, iar decizia de creştere a capitalului social prin încorporarea
rezervelor (sau beneficii nedistribuite) generează emisiunea unui număr de
acţiuni noi (Nn) gratuite, atunci după emisiune vom avea:
N v × Cv
Ct = (2.5),
Nv + Nn

unde Ct este valoarea teoretică a unei acţiuni (cursul teoretic);


Nv x Cv este valoarea teoretică a tuturor acţiunilor;
Nv + Nn este numărul total de acţiuni al întreprinderii.
Valoarea teoretică a dreptului de atribuire (Va) reprezintă diferenţa
dintre preţul (cursul) acţiunilor întreprinderii înainte şi după emisiune:
Va=Cv-Ct (2.6)
sau:
N v ×C v Nn
Va = C v − = Cv × (2.7).
Nv + Nn Nv + Nn

Dacă fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul pe


piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. În consecinţă, valoarea
teoretică a dreptului de atribuire V`a devine:
Nn
V`a = (C v − D) × (2.8).
Nv + Nn

Acţionarii pot folosi sau pot vinde drepturile de atribuire. Preţul


acestora depinde de reacţia pieţei. Vânzarea drepturilor permite
transformarea în lichidităţi a unei părţi din activele bursiere deţinute, păstrând
neschimbat numărul de acţiuni.
Emisiunea de acţiuni gratuite şi a drepturilor de atribuire permite
întreprinderii să nu mai plătească dividende din lichidităţile sale. Această
operaţiune este avantajoasă pentru întreprindere, deoarece nu influenţează
asupra trezoreriei, iar fluxurile legate de plata dividendelor dispar. Acţionarii
îşi pot satisface nevoile de lichiditate prin vânzarea parţială sau integrală a
acţiunilor şi drepturilor de atribuire deţinute.

46
Creşterea capitalului social prin conversia datoriilor nu constituie
un mijloc de finanţare a întreprinderii. Prin această operaţiune financiară
disponibilităţile monetare nu cresc, lichiditatea rămâne neschimbată, dar se
îmbunătăţeşte echilibrul financiar al întreprinderii.
Convertirea datoriilor presupune transformarea datoriilor pe termen
scurt în datorii pe termen mediu şi lung, caz în care are loc creşterea
capitalurilor permanente ale întreprinderilor. Creşterea capitalului social prin
încorporarea datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor sau creditorilor
întreprinderii, prin renunţarea acţionarilor existenţi la dreptul preferenţial de
subscriere. Această transformare a datoriilor pe termen scurt în capital are ca
efect creşterea fondului de rulment prin creşterea capitalului social, creştere
care este asimilată unei emisiuni de acţiuni în numerar dacă este vorba de
creanţe lichide, datorii faţă de creditori şi creşterii aportului în natură la
capitalul social dacă este vorba de creanţe în natură faţă de furnizori. Forma
consacrată de transformare a datoriilor în capital social este conversia
obligaţiunilor în acţiuni, pe baza unei proporţii de conversie stabilită în
momentul emiterii obligaţiunilor convertibile.

2.2. Autofinanţarea întreprinderii

Autofinanţarea determină creşterea capitalurilor proprii prin reţinerea în


totalitate sau în parte a sumei cuvenită ca remuneraţie anuală a acţionarilor
pentru acoperirea nevoilor de finanţare ale întreprinderii şi a sumei
corespunzătoare participării activelor imobilizate la crearea noilor utilităţi sub
forma amortizării.
Autofinanţarea corespunde în principal cotei din profitul net capitalizate
în întreprindere şi amortizării activelor imobilizate.
Nivelul autofinanţării este determinat direct de politica de dividende,
pentru că rata capitalizării profitului este determinată de rata de distribuire a
dividendelor şi de mărimea amortizării activelor imobilizate.
Autofinanţarea este aptitudinea întreprinderii de a-şi finanţa utilizările
durabile (investiţii în active imobilizate, rambursarea creditelor pe termen
mediu şi lung, creşterea necesarului de fond de rulment ca urmare a creşterii

47
capacităţii de producţie) pe seama fondurilor proprii, ca parte a capitalurilor
proprii.
Bonitatea sau starea financiară grea a unei întreprinderi se poate
aprecia prin anumiţi indicatori financiari, cum sunt: cifra de afaceri, valoarea
adăugată, rezultatul exerciţiului, rentabilitatea, solvabilitatea, etc. Însă
indicatorul cu cea mai marea expresivitate, care constituie după unii autori
“cheia de boltă a analizei financiare”25 este autofinanţarea, întrucât reflectă
capacitatea întreprinderii de a-şi genera pe cont propriu sursele necesare nu
numai reînnoirii aparatului productiv, dar în special sursele necesare
modernizării şi dezvoltării activităţii pentru a fi în pas cu cerinţele tot mai
ridicate ale consumatorilor.
Nivelul autofinanţării este influenţat de doi factori:
• marja brută de autofinanţare (capacitatea de autofinanţare);
• dividendele distribuite acţionarilor.
Relaţia de calcul este:
A = MBA (CAF) – Div (2.9)
În care:
A = autofinanţarea;
MBA = marja brută de autofinanţare;
CAF = capacitatea de autofinanţare;
Div = dividendele.
În principal,
MBA = cash-flow-ul net = profitul net + amortizarea + provizioanele cu
caracter de rezervă
(2.10).
În concluzie:
A = profitul net capitalizat + amortizarea + provizioanele cu caracter de
rezervă – dividendele
(2.11).
Deci, reluând, nivelul autofinanţării este influenţat de mărimea marjei brute
de autofinanţare şi de politica de dividende a întreprinderii.
Marja brută de autofinanţare sau capacitatea de autofinanţare se poate
determina prin două metode:
25
Nicolae Sichigea şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 138

48
• metoda deductivă (scăderii);
• metoda aditivă sau adiţională (adunării).
Prin metoda aditivă se scot în evidenţă elementele constitutive ale marjei
brute de autofinanţare, iar prin metoda deductivă se determină nivelul
acesteia.
Prin metoda deductivă, marja brută de autofinanţare sau capacitatea de
autofinanţare este calculată ca diferenţă între veniturile încasabile
(corespunzătoare unor încasări efective sau viitoare) şi cheltuielile plătibile
(corespunzătoare unor plăţi efective sau viitoare). Se reţine ca punct de
plecare EBE (excedentul brut de exploatare) la care se adaugă toate
veniturile susceptibile de a fi încasate (de exploatare, financiare,
excepţionale) şi se scad toate cheltuielile susceptibile de a fi plătite.
CAF = V încasabile – Ch plătibile (2.12);
CAF = EBE + alte V din exploatare – alte Ch pentru exploatare + V financiare
(a) – Ch financiare (b) + V excepţionale (c) – Ch excepţionale (d) –
participarea salariaţilor la profit – impozit pe profit
(2.13),
unde:
(a) fără reluări asupra provizioanelor;
(b) fără amortizări şi provizioane financiare calculate;
(c) fără: -V din cesiunea imobilizărilor
- reluări asupra provizioanelor excepţionale
- cote-părţi din subvenţiile pentru investiţii virate asupra rezultatului
net al exerciţiului
(d) fără: - valoarea contabilă a imobilizărilor cedate
- amortizări şi provizioane financiare calculate.
În procedeul adiţional se porneşte de la rezultatul net al exerciţiului, la care
se adaugă cheltuielile calculate (amortizări, provizioane, etc), după ce s-au
scăzut din acestea veniturile calculate (reluări asupra provizioanelor).
CAF = Rezultatul net + Ch calculate – V calculate (2.14);
CAF = Rezultatul net + amortizări şi provizioane calculate – reluări asupra
provizioanelor – cota parte a subvenţiilor virate în contul de rezultate +

49
valoarea netă contabilă a activelor cedate – V din cedarea activelor
(2.15).
În funcţie de componentele pe care le conţine, autofinanţarea poate fi:
• autofinanţare netă, care cuprinde numai partea din profitul net
destinată capitalizării;
• autofinanţare brută, care cuprinde pe lângă autofinanţarea netă
şi amortizările şi dacă este şi provizioanele constituite, care au ca
scop, în principal, reînnoirea mijloacelor fixe uzate şi respectiv de a
face faţă riscurilor şi cheltuielilor datorită evoluţiei conjuncturale a
factorilor economici.
Pe lângă politica de dividende, autofinanţarea depinde de o serie de
factori care reflectă capacitatea întreprinderii de a negocia cu mediul. Această
capacitate este influenţată de o serie de condiţii sau restricţii externe care pot
fi negociate de întreprindere sau care provin din intervenţia statului, cauze
care determină un volum mai mare sau mai mic al capacităţii de
autofinanţare.
În primul rând, capacitatea de autofinanţare este determinată de modul
de negociere a factorilor de producţie cu piaţa furnizorilor şi forţei de muncă şi
a preţului de vânzare a produselor şi serviciilor pe piaţa clienţilor, ştiut fiind
faptul că rezultatul exerciţiului este influenţat de mărimea veniturilor obţinute
de la clienţi şi de mărimea costurilor materiale înregistrate în legătură cu piaţa
factorilor de producţie.
În al doilea rând, capacitatea de autofinanţare este influenţată de unele
măsuri impuse de stat: limitarea nivelului unor preţuri; măsuri ale politicii
salariale (îngheţarea salariilor sau sporirea cotizaţiilor salariale), nivelul unor
impozite şi taxe legiferate de stat; nivelul ratei dobânzii, politica de amortizare,
etc.
Deci, autofinanţarea depinde de puterea economică a întreprinderii de
a impune anumite reguli cu furnizorii sau clienţii, de capacitatea de negociere
cu salariaţii, acţionarii şi creditorii, precum şi de politica etapei de dezvoltare a
girantului economiei, statul.
Abilitatea întreprinderii de a face faţă şi de a-şi impune obiectivele
propriei strategii formează conţinutul politicii de autofinanţare a acesteia.
Politica de autofinanţare a întreprinderii urmăreşte următoarele obiective:

50
• Creşterea cursului acţiunilor întreprinderii şi deci a valorii acesteia prin
creşterea proporţiei din profitul net reţinute pentru autofinanţare.
Diminuarea riscului de insolvabilitate datorat autofinanţării este percepută
favorabil pe piaţa financiară, şi se reflectă în creşterea cererii pentru
acţiunile acesteia. De asemenea, autofinanţarea creşte şi capacitatea de
îndatorare deoarece îmbunătăţeşte raportul între capitalurile proprii şi
datoriile totale. Dar creşterea proporţiei de distribuire a profitului pentru
autofinanţare se loveşte de atitudinea acţionarilor care uneori preferă un
câştig pe termen scurt în pofida unor speranţe de rentabilitate în viitor.
Cum în multe întreprinderi conducerea nu este decât o simplă mandatară,
obiectivele ei pot fi ambigue: ea poate distribui mai puţine dividende şi
pretextând politica de investiţii a întreprinderii pote opta pentru o sporire
de capital introducând noi acţionari ce se reflectă negativ în atingerea
obiectivului exprimat;
• Creşterea întreprinderii şi independenţei sale faţă de mediul financiar.
Autofinanţarea sporeşte lichidităţile prin evitarea plăţii dividendelor pe care
le poate utiliza în acumularea de capital, constituind deci un instrument de
putere care-I asigură o mai mare flexibilitate în viitor. De asemenea,
autofinanţarea nu presupune negocieri din partea conducerii cu alţi agenţi
economici (bănci, alţi creditori) în asigurarea necesităţilor de capital, ci
numai cu proprii acţionari, sporindu-i autonomia faţă de mediul financiar;
• Exploatarea unor avantaje pe care le oferă statul faţă de agenţii
economici. Astfel, autofinanţarea poate constitui o premisă a diminuării
fiscalităţii întreprinderii prin reducerea obligaţiei faţă de buget pentru plata
impozitului pe profit; statul însă vede câteodată în autofinanţare şi o
modalitate de puseu inflaţionist, deoarece creşterea marjei brute de
autofinanţare presupune creşterea veniturilor întreprinderilor şi, în
consecinţă, a preţurilor de vânzare ale produselor şi serviciilor.
Cum autofinanţarea prezintă şi aspecte contrare, o politică justă de
autofinanţare trebuie să conducă la convergenţa intereselor acţionarilor,
conducerii întreprinderii şi statului.

2.3. Politica de dividend

51
2.3.1. Dividendele şi finanţarea

Politica de dividend se referă la decizia de a plăti profitul sub forma


dividendelor acţionarilor sau ca acesta să fie reţinut de întreprindere pentru a
fi reinvestit. Modelul de bază privind preţul acţiunilor comune P0=D1/(ks-g),
(unde P0 este preţul acţiunii comune, D1 este dividendul în primul an, ks este
rata venitului cerut de investitori – care este costul acţiunilor comune pentru
întreprindere – şi, g este rata de creştere a dividendelor), arată că, dacă o
întreprindere adoptă o politică de plată a majorităţii dividendelor, D1 v-a
creşte, ceea ce va conduce la o tendinţă de creştere a preţului acţiunilor.
Totuşi, dacă dividendele plătite cresc, atunci vor fi mai puţini bani disponibili
pentru reinvestire, rata viitoare de creştere aşteptată de acţionari va fi scăzută
şi aceasta va micşora preţul acţiunilor. Astfel, schimbarea intervenită în
politica dividendelor are două efecte opuse. Aceste efecte opuse se
estompează în timp, pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de
profit pe termen lung. Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre
dividendele curente şi creşterea viitoare care maximizează preţul acţiunilor. O
politică de distribuire este considerată scăzută dacă rata de distribuire nu
depăşeşte, în general 20% din profitul net; în schimb o politică de distribuire
este considerată a fi puternică, dacă rata de distribuire depăşeşte 60%.
Decizia de a plăti dividende acţionarilor este în acelaşi timp o decizie
de a nu reinvesti aceeaşi sumă pentru finanţarea întreprinderii. Relaţia dintre
fluxurile monetare disponibile şi posibilităţile de utilizare a acestora poate fi
redată schematic astfel:
Profit obţinut de O finanţare
întreprindere externă nouă

Flux monetar
disponibil

Expansiune
Menţinerea
neîntreruptă a
exploatării
Investiri noi de Achiziţii
capital

Distribuire la
acţionari

Dividende Divizarea
plătite acţiunilor
Răscumpărarea
acţiunilor 52
Figura 2.1. Relaţia dintre fluxul monetar disponibil şi utilizarea
potenţială a acestuia (apud Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 261)
Într-o altă accepţiune, relaţia dintre fluxul monetar disponibil al
întreprinderii şi utilizarea potenţială a acestuia este următoarea:
Fluxuri monetare de intrare Noi fluxuri monetare externe,
aferente valorii adăugate constituite din îndatorări şi/sau
finanţări
Cheltuieli de aprovizionare cu materii prime, materiale

Amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi


Cheltuieli pentru plata energiei electrice, apei şi gazelor

Dobânzi şi comisioane bancare datorate de către


Salariile şi onorariile pentru personalul propriu şi cel

CASH FLOW DISPONIBIL


Impozite, taxe, contribuţii datorate
Cheltuieli de marketing
dinafara întreprinderii

întreprindere

necorporale
etc.

naturale

Fianţarea activităţii de Profitul net


exploatare a întreprinderii de repartizat

Investiţii noi pe piaţa capitalului


Achiziţii de active fixe (inclusiv de

Dividende pentru răscumpărarea


Dividende de plătit (plătite)
Profitul net destinat Dividende cuvenite

acţionarilor
dezvoltării întreprinderii acţionarilor

acţiunilor
noi firme)

Figura 2.2. Relaţia dintre cash flow-ul disponibil al întreprinderii şi


utilizarea potenţială a acestuia (apud Horia Cristea, Ioan Talpoş, Carmen
Corduneanu, Aurora Lăbuneţ, Marilen Pirtea, din “Gestiunea financiară a
societăţilor comerciale” pag. 113)
Fluxul monetar disponibil într-o întreprindere provine din două surse:
fluxurile (profiturile) generate intern de întreprindere şi o finanţare externă
nouă. Aceşti bani disponibili au, în general, trei utilizări. Prima, o constituie
asigurarea condiţiilor financiare pentru continuarea exploatării (activităţii).
Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, cheltuieli de marketing,
impozite, cheltuieli financiare, asigurarea reparaţiilor utilajelor, etc. Fondurile

53
rămase pot fi disponibile pentru două scopuri: expansiunea – prin intermediul
investiţiilor noi de capital sau prin achiziţii de alte întreprinderi, de utilaje, etc.
– sau distribuirea la acţionarii întreprinderii. Rezultă că decizia plăţii
dividendelor afectează în acelaşi timp structura capitalului şi deciziile privind
alocarea capitalului (investiţiile).
Odată ce întreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la
acţionari, aceasta se poate face în două moduri principale: cel mai direct este
plata dividendelor către acţionari şi prin intermediul răscumpărării acţiunilor.
Politica de dividend este influenţată de două categorii de factori:
(a) situaţia financiară a întreprinderii care cuprinde: influenţele pieţei,
economicului şi deciziilor macroeconomice (ale statului), şi (b) preferinţele
investitorilor (acţionarilor) şi se referă la influenţele pe care acţionarii le
exercită asupra deciziilor conducerii întreprinderii în legătură cu politica
dividendelor.
a. Situaţia financiară a întreprinderii
Atunci când o întreprindere se împrumută la bancă sau emite
obligaţiuni pe piaţă ea se confruntă cu o restricţie (constrângere) constând în
faptul că dividendele vor fi plătite numai după satisfacerea obligaţiilor faţă de
creditori. Multe contracte de împrumut stipulează chiar că dividendele pot fi
plătite numai când există un indice de protecţie (siguranţă) cert, cum ar fi
indicele lichidităţii curente care trebuie să atingă un anumit nivel.
Plata dividendelor trebuie făcută, de cele mai multe ori, în numerar,
ceea ce poate pune problema lichidităţii pentru întreprinderile cu astfel de
dificultăţi. Astfel, este posibil ca o întreprindere să fie profitabilă, dar să nu
aibă mijloace pentru a efectua plata în numerar a dividendelor din cauza
problemelor de lichiditate.
Dacă o întreprindere are flexibilitatea de a amâna sau accelera
realizarea la timp a fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau
investiţiile sale, atunci întreprinderea va creşte flexibilitatea cu ajutorul politicii
dividendelor.
Când o întreprindere caută o finanţare fără recurgerea la datorii, o
atenţie deosebită trebuie acordată surselor fondurilor. Aceste fonduri pot fi
obţinute din profitul reţinut sau prin intermediul unei noi emisiuni de acţiuni
comune. Costul total al emisiunii unor noi acţiuni comune depinde de costurile

54
ocazionate de emisiune. Dacă aceste costuri sunt ridicate, cum este cazul
întreprinderilor mici, atunci finanţarea prin intermediul reţinerii profitului
(nedistribuirea dividendelor sau distribuirea într-o proporţie mică) poate fi mai
ieftină decât prin vânzarea de noi acţiuni comune. În plus, pentru
întreprinderile mici, emiterea de noi acţiuni ca mijloc de finanţare poate duce
la diluarea controlului asupra întreprinderii. Dacă acest lucru nu este dorit,
atunci se poate opta pentru reţinerea majorităţii profitului pentru finanţare.
O altă alternativă în luarea deciziei de finanţare este alegerea între
datorii şi capital propriu. Dacă costul datoriilor este mic, atunci întreprinderea
poate alege un indice corespunzător al datoriilor pentru menţinerea
dividendului plătit la un nivel constant. Dacă costul mediu al capitalului poate
fi menţinut în interiorul întreprinderii la un nivel optim, atunci politica
dividendelor devine mai puţin importantă ca şi factor în luarea deciziei de
finanţare.
b. Preferinţele investitorilor
Luând în considerare interesele acţionarilor, politica trebuie să
satisfacă cel puţin două cerinţe: (1) o oarecare stabilitate a sumei dividendelor
distribuite, ceea ce presupune că politica dividendelor practicată în trecut de o
întreprindere influenţează nivelul dividendelor sperat de către acţionarii care,
la rândul lui, exercită o influenţă asupra cursului acţiunilor; şi (2) o politică
credibilă , adică să se bazeze pe un profit real şi pe o politică de repartizare a
profitului vizând interesul pe termen lung al acţionarilor.
Mulţi acţionari preferă venitul curent din dividende în locul veniturilor
viitoare (adică politica de nedistribuire a dividendelor). Retragerile individuale
de dividende din partea celor care depind de dividende ca sursă de venit
constituie un exemplu în acest sens.
Alţii pot să nu aibă nevoie de venitul curent din dividende şi astfel să
aibă posibilitatea alegerii variantei de investire a dividendelor respective. Deci,
politica dividendelor dusă de întreprindere trebuie să ţină seama de nevoile
de dividende ale acţionarilor. Tendinţa unei întreprinderi de a atrage tipul de
investitori care sunt de acord cu politica sa privind dividendele se numeşte
efectul de clientelă (clientele efect).
Conform unei observaţii empirice se aşteaptă ca atunci când cresc
dividendele, să crească şi preţul acţiunilor. Invers, o scădere a dividendelor

55
este asociată cu o micşorare a preţului acţiunilor. Aceasta ar părea să ducă la
concluzia că o creştere a dividendelor este un semnal pentru investitori că, în
general, conducerea întreprinderii prevede o perspectivă prosperă pentru
aceasta, în timp ce reducerea dividendelor serveşte ca un avertisment al
scăderii veniturilor viitoare. În mod obişnuit, din acest motiv şi din altele,
conducerea este şovăielnică în a reduce dividendele, preferând, în schimb să
menţină stabil indicele dividendelor faţă de profit (aceeaşi rată).
Deci, o reducere a dividendelor este un semnal de timpuri rele, pe
când o creştere a acestora implică încredere în viitor. Aceasta ilustrează
conceptul satisfacţiei informaţiei (information content) la anunţul
dividendului26.
Mărimea dividendelor ce urmează a fi distribuite se stabileşte de
către Adunarea Generală a Acţionarilor, iar distribuirea efectivă a acestora se
realizează după închiderea exerciţiului financiar.
Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme: în natură, dacă
întreprinderea realizează produse care să intereseze pe acţionari, în acţiuni
(dacă aceştia doresc), dar forma cea mai obişnuită este cea a plăţii în
numerar.
Procedura de plată începe cu declaraţia dividendelor la o anumită data,
când este anunţată mărimea acestora, persoanele care vor primi dividende,
formele sub care dividendele vor fi platite, precum şi perioadă de plată.
Întreprinderea poate opta pentru plata în natură a dividendelor în cazul
în care realizează unele produse care îi interesează pe acţionari.
Dividendele plătite în acţiuni (stock dividends) reprezintă dividende
plătite sub forma unor acţiuni adiţionale în loc de a fi plătite în numerar. Prin
acest mijloc întreprinderea îşi cruţă lichidităţile (ca şi în cazul plăţilor
dividendelor în natură) fără să fie afectată poziţia fundamentală a acţionarilor
curenţi. De exemplu, pentru un dividend de 5% per acţiune, deţinătorul a 100
de acţiuni va primi în plus 5 acţiuni (în afara costului cu emisiunea); la un
dividend de 20% per acţiune acelaşi acţionar va primi 20 de acţiuni noi, şi aşa
mai departe. Ca urmare, numărul acţiunilor crescând, profitul , dividendul şi
preţul per acţiune vor scădea fără ca valoarea capitalului propriu să se
modifice.
26
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 264

56
Divizarea acţiunilor (stock split) este o măsură luată de întreprindere de
a creşte numărul de acţiuni vândute, cum ar fi, de exemplu, dublarea lor prin
darea fiecărui acţionar a două noi acţiuni pentru fiecare acţiune veche
deţinută. Are loc, deci, înlocuirea vechilor acţiuni cu acţiuni noi cu o valoare
unitară mai mică, dar valoarea totală a acţiunilor emise de întreprindere
rămâne constantă.
O decizie importantă pe care poate să o ia întreprinderea este aceea a
utilizării fondurilor acesteia pentru răscumpărarea acţiunilor. În urma acestei
decizii au de câştigat atât acţionarii, cât şi întreprinderea. Acţiunile care sunt
re-achiziţionate sunt denumite acţiuni de trezorerie27. Aceste acţiuni sunt, în
acest caz, disponibile pentru re-emiterea lor sub formă stoc-option (o
compensare remuneratorie a conducerii executive), să fie folosite la
distribuirea dividendelor sub forma acţiunilor, sau să fie date altor întreprinderi
în cazul achiziţiilor sau divizării întreprinderii.
Din perspectiva conducerii avantajele răscumpărării acţiunilor pot fi
defensive dacă conducerea anticipează o preluare a întreprinderii de către
alta. Utilizând surplusul de numerar sau luând cu împrumut fonduri pentru
finanţarea răscumpărării, conducerea poate să reducă atractivitatea
întreprinderii pentru potenţialii doritori de a o prelua. În plus este satisfăcut şi
acţionarul care poate vinde în condiţii avantajoase acţiunile întreprinderii
emitente, la un preţ favorabil, înainte ca întreprinderea interesată în preluarea
acesteia să poată face o ofertă pentru acţiunile respective.
Un alt avantaj pentru conducerea întreprinderii îl constituie reducerea
costurilor cu corespondenţa şi procesarea (evidenţa) rapoartelor anuale,
dividendelor şi altor materiale întocmite cu ocazia distribuirii dividendelor.
Pentru răscumpărarea acţiunilor se folosesc trei metode: (1) oferta
publică este un anunţ public făcut de către întreprindere către toţi acţionarii că
întreprinderea va cumpăra un anumit număr de acţiuni la un anumit preţ, într-
un anumit interval de timp. Fiecare acţionar poate să decidă dacă preţul oferit
de către întreprindere acum este mai bun decât preţul acţiunii atunci când va
expira oferta. Dacă sunt oferite întreprinderii mai multe acţiuni decât există
intenţia de răscumpărare , conducerea poate alege pentru răscumpărare
toate acţiunile sau un procent din cele oferite de fiecare acţionar; (2)
27
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 265

57
răscumpărarea open - market (la bursă) are loc când întreprinderea
acţionează prin intermediul unui broker (agent de schimb) cumpărând acţiuni
de pe piaţa financiară secundară (bursă) ca oricare investitor. Intenţia
angajării întreprinderii în răscumpărarea open - market este, în mod obişnuit,
anunţată dinainte, deşi suma exactă a acţiunilor răscumpărate şi datele reale
ale tranzacţiei nu sunt cunoscute; (3) răscumpărarea disproporţionată are loc
când o întreprindere răscumpără acţiunile de la un anumit acţionar sau grup
de acţionari. Acest tip de răscumpărare poate fi folosit la cumpărarea întregii
cantităţi de acţiuni deţinute de un acţionar important sau a întregii cantităţi
deţinută de un grup de acţionari, fiecare având însă puţine acţiuni.
Avantajele şi dezavantajele răscumpărării de acţiuni
Avantajele din punct de vedere al acţionarilor:
• Anunţul unei răscumpărări de acţiuni este deseori percepută de
către investitori ca un semnal pozitiv, deoarece răscumpărarea are
de multe ori drept motivaţie ideea echipei manageriale că acţiunile
companiei sunt subevaluate pe piaţă;
• Acţionarul are posibilitatea unei alegeri: să vândă sau să nu
vândă. Pe de altă parte, persoana care primeşte dividendul trebuie
să accepte această plată şi să plătească impozitele pe suma
primită;
• Răscumpărarea poate înlătura un pachet mare de acţiuni care
există în surplus pe piaţă.
Avantaje din punctul de vedere al echipei manageriale:
• Dividendele nu se modifică substanţial pe termen scurt,
deoarece echipa managerială nu este dispusă să crească
dividendele dacă noua valoare a dividendului nu poate fi menţinută
şi în viitor. Deci dacă un exces de flux de numerar se estimează că
este de natură temporară, echipa managerială ar putea prefera să
folosească acest flux de numerar pentru o răscumpărare de acţiuni,
mai de grabă decât să declare un dividend în numerar, pe care nu
crede că îl poate menţine în viitor;

58
• Datorită asimetriilor de informaţie, echipa managerială poate fi
capabilă să semnalizeze, de o manieră credibilă, că se estimează
ca fluxurile de numerar generate de întreprindere să crească;
• Răscumpărările pot fi utilizate pentru a efectua schimbări pe
scară largă în structura capitalului. De exemplu, să presupunem că
o întreprindere are o sumă foarte mică de datorie de onorat pe
termen lung; întreprinderea decide că structura sa optimă de capital
necesită utilizarea unei sume mult mai mari de capital împrumutat,
dar, chiar dacă finanţează noile proiecte de investiţii numai cu
capital împrumutat, îi va lua ani de zile ca să ajungă la o rată a
îndatorării egală cu acea definită ca fiind nivelul optim. Totuşi,
compania poate să emită şi să vândă instrumente financiare de
credit pe termen lung, utilizând veniturile rezultate în urma acestei
operaţii pentru răscumpărarea acţiunilor sale obişnuite, şi
producând astfel o modificare instantanee a structurii capitalului;
• Dacă directorii companiei deţin ei înşişi pachete mari de acţiuni,
aceştia pot avea preferinţe puternice pentru răscumpărări de acţiuni
şi nu pentru dividende, datorită impozitelor;
• Pentru a menţine controlul în cazul unei cereri de preluare,
echipa managerială poate să răscumpere acţiuni la un preţ mai
mare decât preţul oferit în cererea de preluare.
Dezavantaje din punctul de vedere al acţionarilor:
• Acţionarii ar putea să nu fie indiferenţi în a alege între câştigurile
din dividende şi câştigurile de capital, iar preţul acţiunilor poate
beneficia mai mult din dividendele în numerar decât din
răscumpărări. Acţionarii, în general, se pot baza pe dividendele în
numerar, dar nu şi pe răscumpărări;
• Acţionarii care vând ar putea să nu fie pe deplin conştienţi de
toate implicaţiile răscumpărării, sau ar putea să nu deţină toate
informaţiile relevante cu privire la activităţile actuale şi viitoare ale
întreprinderii. Din aceste motive, întreprinderile, de obicei, anunţă
public programul de răscumpărare, înainte de a se implica în
acesta;

59
• Întreprinderea ar putea plăti un preţ ridicat pentru acţiunile
răscumpărate, în dezavantajul acţionarilor rămaşi. Dacă acţiunile nu
sunt tranzacţionate activ şi dacă întreprinderea încearcă să
achiziţioneze un număr relativ mare din acţiunile sale, preţul poate fi
stabilit deasupra valorii de echilibru şi apoi poate să scadă, după ce
întreprinderea a finalizat operaţiunea de răscumpărare. Pentru a
minimiza acest efect, răscumpărările de pe piaţă trebuie să se
realizeze în ritm lent.
Dezavantajele din punctul de vedere al echipei manageriale
Din punctul de vedere al echipei manageriale, principalul dezavantaj al
răscumpărărilor îl constituie faptul că unii investitori percep anunţarea unui
program de răscumpărare drept un semnal că echipa managerială nu poate
să localizeze proiecte de investiţii profitabile. Se poate aduce argumentul că
un program de răscumpărare ar trebui privit în acelaşi mod în care se judecă
anunţarea unui dividend mai mare, dar dacă răscumpărările sunt percepute
ca fiind indicatorii unor situaţii nefavorabile pentru creştere, ele pot avea un
semnal negativ asupra imaginii întreprinderii şi asupra preţului acţiunilor
acesteia pe piaţă.

2.3.2. Inflaţia şi dividendele întreprinderii

Impactul inflaţiei asupra fluxului de numerar are o influenţă directă


asupra capacităţii întreprinderii de a plăti dividende. În general, cu cât rata
inflaţiei creşte, capacitatea întreprinderii de a plăti dividende în numerar
scade, scăzând mai întâi lichiditatea. Elementul determinant al efectului
inflaţionist asupra capacităţii întreprinderii de a plăti dividende este creşterea
costurilor care poate să nu se reflecte imediat în creşterea preţurilor
produselor ce vor fi vândute. Aceasta poate fi amplificată prin metoda
contabilă aleasă de conducerea întreprinderii pentru evidenţierea dării în
consum (FIFO sau LIFO). În afară de aceasta, există şi alte căi prin care
inflaţia reduce capacitatea unei întreprinderi de a plăti dividende: politicile de
amortizare (lineară, accelerată, degresivă, etc), creşterea necesarului de

60
numerar ca urmare a creşterii generale a preţurilor, clasificarea plăţilor ca
cheltuieli de exploatare sau ca achiziţii de active imobilizate.
Pentru a elimina efectul inflaţiei asupra datelor de bilanţ, întreprinderile
pot folosi fie metoda leului-constant, fie metoda costului curent contabil.
Metoda leului-constant ajustează costurile istorice (iniţiale) la indicele
preţurilor de consum care reflectă schimbările intervenite în puterea de
cumpărare. Metoda costului curent reaşează anumite preţuri, cum ar fi costul
de înlocuire al unui mijloc fix al întreprinderii, astfel încât acestea să reflecte
efectele inflaţiei. Totuşi, chiar după ajustarea profitului potrivit celor două
metode, obţinerea unei estimări a dividendelor disponibile maxime ale unei
întreprinderi poate fi dificilă din cauza factorilor de influenţă arătaţi mai sus.

2.3.3.Teorii cuprivire la politica de dividend în practică

Există două teorii contradictorii în privinţa politicii de dividende, pe care


întreprinderile trebuie să le urmeze: teoria M&M că politica de dividende este
irelevantă, şi teoria “vrabiei din mână”, care susţine că dividendele au un grad
de risc mai mic decât câştigurile de capital şi deci k s creşte atunci când plăţile
dividendelor se reduc. De asemenea plăţile dividendelor trimit “semnale” către
investitori – o creştere neaşteptat de mare a dividendelor transmite
optimismul echipei manageriale, în timp ce o reducere a dividendelor
transmite pesimismul acesteia – iar politicile de dividende folosite de companii
atrag diferite clientele de acţionari, care preferă o politică de dividende ca
aceea pe care respectiva companie o urmează. Toate acestea oferă
elemente care vin în sprijinul factorilor de decizie din cadrul întreprinderilor.
Totuşi, nu există o formulă care să fie folosită pentru a spune managerilor
cum va afecta o anumită politică de dividende preţul acţiunilor întreprinderii pe
piaţă.
Chiar dacă nu există o formulă optimă referitoare la politica de
dividende, managerii întreprinderilor trebuie să stabilească această politică;
există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică.
a) Politica dividendelor reziduale

61
În practică, politica de dividende este foarte mult influenţată de
oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se
finanţeze noile proiecte de investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei
politici de dividende reziduale, care declară că o întreprindere trebuie să
urmeze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită
sub formă de dividende:
• determinarea bugetului optim de investiţii;
• determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui
buget;
• utilizarea profiturilor acumulate în cadrul componentei
capitalului propriu, pe cât posibil;
• plata de dividende numai dacă profiturile disponibile sunt
mai mari decât cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiţii.
Cuvântul “rezidual” înseamnă “rămas”, iar politica reziduală implică
plata de dividende numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii
preferă ca întreprinderea să reţină şi să reinvestească profiturile mai degrabă
decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de rentabilitate pe
care întreprinderea o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare
decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte investiţii
cu grad comparabil de risc. Dacă întreprinderea poate să reinvestească
profiturile acumulate la o rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai
bună de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii, dacă ei primesc aceste
venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii preferă ca
întreprinderea să reţină şi să reinvestească profiturile.
Această politică implică plăţi neregulate de dividende; din acest motiv
ea se practică în special de întreprinderile cu o creştere rapidă. În primul rând,
pentru că întreprinderile încearcă să stabilizeze rata de plată a dividendelor în
timp. În plus investitorii preferă dividendele stabile. Teoria reziduală
sugerează că politica dividendelor este o variabilă pasivă şi, deci, nu trebuie
să aibă vreo influenţă asupra valorii întreprinderii.
b) Politica dividendului stabil

62
Mulţi conducători financiari se străduiesc să menţină o creştere
constantă, chiar modestă a dividendelor pentru a evita schimbări mari sau
fluctuaţii ale politicii dividendelor. Conducerea este şovăielnică în a creşte
dividende dacă ea nu se aşteaptă la menţinerea creşterii în perioadele
următoare. Aşadar, politica dominantă în acest domeniu este menţinerea
dividendelor la nivelul anterior. De asemenea, există anumite motive pentru
nereducerea dividendelor. Primul, ar fi acela că mulţi indivizi şi organizaţii
(instituţii) solicită plăţi importante de dividende pentru investiţiile lor. M&M au
dovedit că aceşti indivizi şi o mare parte din instituţii nu trebuie să fie
preocupaţi de nivelul dividendelor deoarece ar putea oricând să lichideze o
parte din pachetul lor de acţiuni pentru a obţine fluxul de numerar dorit. Din
nefericire, lumea reală a pieţelor de capital presupune costuri de
tranzacţionare şi plăţi de brokeraj mari pentru realizarea acestui lucru. Un alt
motiv pentru care conducerea nu doreşte să reducă dividendele este acela că
o scădere a dividendelor plătite poate fi interpretată de investitori (acţionari)
ca un semnal al confruntării întreprinderii cu probleme serioase, ceea ce
poate avea un efect nefavorabil asupra preţului acţiunilor.
Chiar dacă dividendul optim, aşa cum este prescris de politica
reziduală, poate varia de la un an la altul, decizii cum ar fi întârzierea unor
proiecte de investiţii, îndepărtarea de structura optimă a capitalului într-un
anumit an, sau, chiar, emiterea unor noi acţiuni comune, fac posibilă evitarea
de către întreprindere a problemelor legate de dividende instabile.
c) Politica ce vizează o rată constantă de plată a dividendelor
Este posibil pentru o întreprindere să plătească ca dividende un
procent constant din profituri. Totuşi, întrucât profiturile vor fi cu siguranţă
fluctuante, această politică va necesita alte mijloace financiare pentru că
suma dividendelor, urmând linia profiturilor, va fluctua. În aceste condiţii, de
dragul acestei politici, întreprinderea va trebui, spre exemplu, să împrumute
sume de bani dacă profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.
d) Politica de plată a unui dividend obişnuit scăzut, plus extradividend
(supradividend)
O politică de plată a unui dividend obişnuit scăzut (primul dividend)
plus, la finele anului, dacă acesta este un an bun, a unui extradividend
(supradividend) este un compromis între un dividend stabil (sau o rată de

63
creştere stabilă) şi o rată constantă de plată. O astfel de politică dă flexibilitate
întreprinderii şi investitorii pot conta pe primirea cel puţin a unui dividend
minim. Deci, în cazul în care profiturile şi fluxurile de numerar ale întreprinderii
sunt foarte fluctuante, această politică poate fi cea mai bună. Conducerea
poate stabili un dividend obişnuit, relativ scăzut – astfel încât el să fie posibil
şi în anii mai puţin faşti – şi care să fie suplimentat cu un extradividend
(supradividend) în anii când sunt disponibile fonduri în exces.
Pentru a studia politica dividendelor în practica societăţilor comerciale
româneşti, am analizat un numar de zece societăţi comerciale, într-o perioadă
de trei ani la rând.

64
Tabel 2.1. Politica de dividend în practică
Denumire An Dividend Nr. Acţiuni Suma totală de plată Profit net (MII Dividende/
Societate dividende LEI) Profit net
(%)
1.ALR 2001 3363 158.458.182 532.894.866.066 1.428.478.635 37%
2002 1367 354.118.436 484.079.902.012 844.218.431 57%
2003 2207,34 389.942.107 860.734.810.465,38 1.227.040.869 70%
2.APC 2001 0 73.796.185 - 19.748.369 -
2002 0 73.796.185 - 37.616.018 -
2003 0 73.796.185 - 60.138.625 -
3.BRD 2001 3479,60 348.450.670 1.212.468.951.332 2.045.969.336 59%
2002 862 696.901.340 600.728.955.080 2.250.712.998 26%
2003 693 1.393.802.680 965.905.257.240 2.357.751.775 40%
4.ELJ 2001 0 131.427.536 - 52.375.064 -
2002 0 131.427.536 - 35.159.282 -
2003 0 131.427.536 - 35.731.944 -
5.PTR 2001 0 927.303 - -17.588.940 -
2002 0 3.709.212 - 105.796.580 -
2003 0 92.730.300 - 8.165.555 -
6.PTS 2001 0 19.070.162 - -96.783.409 -
2002 0 19.070.162 - 26.017.495 -
2003 0 19.070.162 - 6.200.473 -
7.SCD 2001 0 138.987.050 - 132.677.917 -
2002 0 138.987.050 - 130.633.511 -
2003 0 416.961.150 - 131.474.927 -
8.SIF 1 2001 330 548.849.268 181.120.258.440 245.115.474 73%
2002 400 548.849.268 233.939.707.200 229.621.520 101%
2003 480 548.849.268 263.447.648.640 344.831.511 76%
9.SNP 2001 34,99 37.973.781.523 1.328.702.615.489,77 2.717.497.024 48%
2002 0 37.973.781.523 - 2.282.082.505 -
2003 26,70 37.734.522.958 1.007.511.762.978,6 1.140.493.816 50%
10.TLV 2001 0 336.736.077 - 364.646.774 -
2002 0 396.160.091 - 442.716.498 -
2003 0 970.863.164 - 467.853.397 -

Observăm că, din cele zece societăţi comerciale studiate, doar patru dintre acestea
au distribuit dividende în perioada de referinţă, şi anume: ALR, BRD, SIF1 şi SNP. Astfel,
ALR, BRD şi SNP practică o politică a dividendelor reziduale, iar SIF1 are o politica a
dividendului stabil.

2.4. Impactul anunţării dividendelor asupra valorii întreprinderii

Deoarece informaţia privind dividendele plătite exprimă politica


întreprinderii privind dividendele, conducătorii încearcă să menţină o plată
constantă a dividendelor. Multe întreprinderi care plătesc dividende încearcă
să crească dividendele plătite numai dacă ele au certitudinea că aceste
dividende crescute pot fi menţinute în viitor. Un rezultat al acestei politici de

65
conducere este acela că probabil analiştii şi investitorii vor interpreta o
creştere a dividendelor ca pe un mesaj că managerii aşteaptă niveluri ridicate
ale plăţii de dividende pentru investitorii lor. Deci, rezultatul poate fi o creştere
a preţului acţiunii în urma anunţului unui dividend crescut. Valoarea
întreprinderii nu creşte în mod direct ca urmare a declaraţiei dividendului.
Bineînţeles, aceasta serveşte ca o metodă de a informa publicul că
întreprinderea aşteaptă să fie prosperă în viitorul apropiat. Totuşi, dacă
anunţul dividendului are efect asupra valorii întreprinderii, aceasta trebuie să
dea informaţii în legătură cu fluxurile de numerar viitoare. Studiile realizate
asupra acestei probleme practice nu au dus la concluzii clare.

Capitolul 3
FINANȚAREA PE TERMEN LUNG A ÎNTREPRINDERII

66
3.1. .Consideraţii privind finanţarea pe termen lung a întreprinderii

Întreprinderile utilizează trei surse principale de fonduri:


• fluxurile interne de numerar, care sunt prin natura lor pe
termen lung şi constau, în primul rând, din cotele de cheltuieli de
capital şi profitul nerepartizat;
• fondurile externe pe termen lung;
• fondurile externe pe termen scurt.
În luarea deciziilor privind sursa şi modul de obţinere a fondurilor pe
termen lung, este importantă alegerea între sursele private şi pieţele publice.
Finanţarea directă sau plasamentul privat reprezintă fonduri obţinute direct de
la o persoană sau un număr mic de persoane fizice sau instituţii financiare
cum ar fi bănci, societăţi de asigurări, etc. Finanţarea publică apelează la
bănci de investiţii (societăţi de investiţii) pentru a vinde titluri de valoare unui
număr mare de investitori, atât persoane fizice, cât şi instituţii financiare.
Societăţile (băncile) de investiţii (investment dealers)
În economie, un anumit grup de oameni economiseşte şi alt grup
investeşte pentru cumpărarea de utilaje, echipamente şi materiale. S-au creat
mecanisme care să permită transferul eficient de fonduri între persoanele
care economisesc şi investitori. În principiu, investitorul emite un instrument
financiar care este cumpărat de persoanele care economisesc. În sistemul
bancar, acest transfer de fonduri este indirect, deoarece banii utilizaţi pentru
cumpărarea de instrumente financiare (împrumuturi sau bilete la ordin) au fost
depozitaţi de persoanele care economisesc. Acesta nu este însă singurul
mecanism prin care fondurile economisite pot fi canalizate către întreprinderile
care doresc să achiziţioneze utilaje şi echipamente şi să aibă stocuri.
Întreprinderea poate emite titluri de valoare, obligațiuni sau acţiuni, şi poate
vinde aceste titluri direct către cei care economisesc. Pentru aceasta,
întreprinderea trebuie să aibă o organizaţie de vânzare bine pusă la punct şi
să cunoască situaţia actuală a pieţelor de valori mobiliare. Este mult mai
eficient ca aceste funcţii să fie realizate de către societăţile de investiţii, care

67
ar efectua astfel distribuţia noii emisiuni de titluri de valoare. Societăţile de
investiţii contribuie la canalizarea fondurilor. Titlurile de valoare emise de
întreprinderi sunt cumpărate de societatea de investiţii şi apoi vândute
investitorilor. Societatea de investiţii realizează funcţiile de subscriere,
consultanţă şi distribuire a titlurilor de valoare.
Subscrierea este funcţia prin care se asigură asumarea riscurilor
fluctuaţiilor nefavorabile de preţ în perioada în care este distribuită noua
emisiune de titluri de valoare.
De exemplu să presupunem că o întreprindere are nevoie de 10
milioane $. Ea alege o societate de investiţii, ţine o serie de conferinţe şi ia
hotărârea de a emite obligaţiuni în valoare de 10 milioane $. Se încheie un
contract numit acord de subscriere (underwriting agreement). La o dată
specificată, numită data închiderii, societatea de investiţii prezintă companiei
un cec de 10 milioane $, mai puţin comisionul. În schimb, societatea de
investiţii primeşte obligaţiuni de câte 1000 $ fiecare, pe care le vinde apoi
publicului.
Întreprinderea primeşte fondurile la circa 3-4 săptămâni după ce
prospectul de emisiune – documentul care descrie noua emisiune de valori
mobiliare şi situaţia financiară a întreprinderii emitente – a trecut prin toate
comisiile de valori mobiliare. Deseori, societatea de investiţii vinde emisiunea
în această perioadă. Însă, vânzarea obligaţiunilor îi poate lua societăţii de
emisiune 6 săptămâni sau mai mult. Dacă, între timp, piaţa obligaţiunilor
suferă un colaps, societatea de investiţii îşi va asuma riscul pierderii, prin
vânzarea de obligaţiuni. Întreprinderea emitentă însă, nu trebuie să fie
preocupată de riscul fluctuaţiilor preţului de piaţă în perioada când societatea
de investiţii vinde obligaţiunile; întreprinderea şi-a primit banii. De aceea,
putem spune că funcţia economică a societăţii de investiţii este de a subscrie
la riscul unui declin al preţului de piaţă în perioada dintre momentul când
emisiunea a fost aprobată de către comisia de valori mobiliare şi este
pregătită pentru a fi vândută şi până când obligaţiunile sunt plasate
cumpărătorilor finali. Din acest motiv societatea de investiţii este deseori
numită “underwriter”: ea “subscrie” (underwrites) la risc în perioada de
distribuţie.

68
Consultanţa este necesară când o întreprindere ia decizia de a emite
valori mobiliare pentru a obţine capital suplimentar. Începe de obicei prin
alegerea ca societate de investiţii a unui expert care poate oferi informaţii
importante în privinţa termenilor şi caracteristicilor titlurilor de valoare care vor
atrage investitorii. Societatea de investiţii poate recomanda un plasament
direct la o instituţie financiară, caz în care va contribui la concepţia emisiunii,
va găsi investitorii potenţiali şi va negocia termenii finali. Dacă cea mai bună
alternativă este o ofertă publică, societatea de investiţii va oferi consultanţă
privind planificarea, apoi va participa la vânzare şi deseori, după vânzare, va
participa în consiliul de administraţie al societăţii emitente. Astfel, societatea
de investiţii va acorda consultanţă financiară continuă pentru a creşte şansele
de succes ale întreprinderii emitente şi pentru a-şi proteja propria reputaţie de
vânzător de titluri de valoare de calitate.
A treia funcţie a societăţii de investiţii este de a distribui noua
emisiune de valori mobiliare. Societatea de investiţii are capacitatea de a
realiza distribuţia fizică mai eficient şi mai economic decât ar putea o
întreprindere. Societatea de investiţii are la dispoziţie personal permanent,
pregătit şi o organizaţie de dealeri pentru distribuţia titlurilor de valoare. În
plus, reputaţia societăţii de investiţii de a selecta companii de calitate şi de a
evalua corect titlurile de valoare îi permite crearea în timp a unei clientele, şi
aceasta creşte eficienţa cu care poate vinde titlurile de valoare.
Primul pas într-o emisiune de noi titluri de valoare este susţinerea, de
către reprezentanţii întreprinderii emitente şi ai societăţii de investiţii , a unei
serii de conferinţe pre - subscriere, pentru a discuta suma care va fi obţinută,
tipul de titluri de valoare emise şi termenii acordului de subscriere.
Prospectul preliminar trebuie înaintat comisiei valorilor mobiliare;
prospectul trebuie să conţină toate evoluţiile importante care ar putea afecta
sub aspect material întreprinderea. Prospectul preliminar reflectă acordul
tuturor părţilor privind termenii emisiunii. Acesta este un proiect al
prospectului final din care sunt emise numai mărimea emisiunii, preţul,
comisionul societăţii de investiţii şi, în cazul unei emisiuni de obligaţiuni,
cerinţele privind fondul de răscumpărare.
După ce a fost semnat, prospectul preliminar este depus la comisia
valorilor mobiliare.

69
Perioada de aşteptare a unei noi emisiuni de titluri de valoare se
scurge din momentul când prospectul preliminar a fost depus la comisia
valorilor mobiliare, până când prospectul final a fost aprobat şi banca de
investiţii poate oferi spre vânzare titlurile de valoare. Durata perioadei de
aşteptare poate varia în funcţie de particularităţile emisiunii.
După ce toate eventualele deficienţe notate de comisia valorilor
mobiliare au fost rezolvate, se pregăteşte prospectul final; se ia decizia finală
privind preţul emisiunii, în funcţie de situaţia de închidere la bursă, din ziua
respectivă. Pe lângă semnarea prospectului, părţile semnează acordul de
subscriere. Acest document specifică termenii şi condiţiile în care emisiunea
va fi cumpărată de la întreprindere de către societatea de investiţii. Orice
nerespectare a termenilor şi condiţiilor permite societăţii de investiţii să
rezilieze obligaţia de a cumpăra emisiunea de valori mobiliare.
În fine, acordul de subscriere specifică data la care societatea de
investiţii trebuie să cumpere emisiunea de titluri de valoare de la emitent.
Această dată se numeşte data închiderii. Tipul de subscriere descris mai sus
se numeşte subscriere fermă. Întreprinderea primeşte un angajament ferm de
la societatea de investiţii pentru o sumă predeterminată de bani. Aceasta nu
este singura metodă utilizată de societăţile de investiţii pentru a distribui noi
titluri de valoare. În cazul întreprinderilor emitente foarte riscante, societatea
de investiţii poate acţiona numai ca agent pentru întreprindere, societatea de
investiţii nu asigură întreprinderea împotriva riscurilor fluctuaţiilor pieţei, însă
continuă să depună tot efortul pentru a vinde emisiunea. Această metodă de
vânzare de noi titluri de valoare este subscrierea cu efort maxim.
Costurile de emisiune sunt costuri asociate cu emisiunea sau
“flotarea” unei noi emisiuni de instrumente financiare (costurile asociate cu o
nouă emisiune de titluri de valoare se mai numesc costuri de flotare).
Se pot face două generalizări privind costurile de emisiune:
1) costurile de emisiune ale acţiunilor comune sunt mai mari decât
cele ale acţiunilor preferenţiale şi ambele costuri sunt mai mari
decât costurile de emisiune ale obligaţiunilor;
2) costurile de emisiune ca procent din încasările nete sunt mai mari la
emisiunile mici decât la cele mari28.
28
Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 730

70
Explicaţiile ţin de riscul de subscriere implicat în emisiune şi de
complexitatea distribuţiei fizice. Obligaţiunile sunt cumpărate de obicei în
blocuri mari, relativ de puţini investitori instituţionali, în timp ce acţiunile
comune sunt cumpărate de un număr mare de persoane. Din acest motiv,
cheltuielile de distribuţie şi de marketing sunt mai mari în cazul acţiunilor.
Deoarece comisionul brut de subscriere trebuie să acopere aceste cheltuieli,
comisioanele sunt mai mari la o emisiune de acţiuni decât la o emisiune de
obligaţiuni. Similar, deoarece preţurile acţiunilor sunt în general mai volatile
decât preţurile obligaţiunilor, riscurile de subscriere sunt mai mari pentru
emisiunile de acţiuni decât pentru emisiunile de obligaţiuni, comisionul de
subscriere reflectand riscul suplimentar.
Explicaţia variaţiei costului cu mărimea emisiunii este următoarea: în
primul rând, orice distribuţie de titluri de valoare implică anumite cheltuieli fixe:
analiza de subscriere, pregătirea prospectelor, etc. Aceste cheltuieli sunt
relativ mari şi fixe, aşa că procentul lor în costul total de emisiune devine
mare la emisiunile mici. În al doilea rând, emisiunile mici sunt, de regulă, ale
unor întreprinderi mai puţin cunoscute şi cheltuielile de subscriere pot fi mai
mari decât de obicei datorită pericolului mai mare al omisiunii unor informaţii
vitale. În plus sarcina vânzătorului este mai dificilă: agenţii de vânzare trebuie
să depună un efort mai mare pentru a vinde titluri de valoare ale unei
întreprinderi mai puţin cunoscute. În fine, întreprinderile mici tind să fie mai
riscante din punct de vedere al volatilităţii preţului şi astfel este necesar un
comision mare de subscriere. Din aceste motive, costurile de emisiune sunt
relativ mari pentru emisiuni mici.
Piaţa plasamentelor private (finanţarea directă)
Plasamentul privat, numit şi finanţare directă, are loc atunci când o
întreprindere obţine capital direct de la o instituţie financiară, cum ar fi o
bancă, companie de asigurări, persoană fizică sau chiar de la o societate
nefinanciară. Titlurile de valoare utilizate pot fi obligaţiuni acţiuni preferenţiale
sau comune sau împrumuturi pe termen scurt. În cele mai multe cazuri,
plasamentul privat este vândut printr-o societate de investiţii, care acţionează
numai ca agent şi nu garantează subscrierea titlurilor de valoare. O investiţie
utilizată foarte frecvent în plasamentele directe este împrumutul pe termen.
Împrumuturile pe termen se negociază direct între întreprinderea care solicită

71
împrumutul şi o instituţie financiară şi au, în general, maturităţi de la 1 la 15
ani.
Finanţarea directă oferă întreprinderilor trei avantaje importante faţă
de titlurile emise public: viteză, flexibilitate şi costuri scăzute de emisiune.
Deoarece banca de investiţii acţionează numai ca agent, comisioanele de
subscriere sunt relativ scăzute, deoarece împrumuturile pe termen sunt
negociate direct între furnizor şi utilizator, procedurile formale sunt minime.
Clauzele împrumutului pot fi puse la punct mai repede şi cu mai mare
flexibilitate decât ale unei emisiuni publice şi nu este necesară trecerea prin
procesul de înregistrare la comisia valorilor mobiliare.
Un alt avantaj al finanţării directe faţă de obligaţiunile emise public ţine
de flexibilitatea viitoare. Dacă o emisiune de obligaţiuni este păstrată de mai
mulţi deţinători diferiţi, este dificil de obţinut permisiunea de a modifica
termenii acordului, chiar dacă noile condiţii economice ar face aceste
schimbări dezirabile. În cazul unui plasament privat, beneficiarul se poate
întâlni în general cu furnizorul pentru a pune la punct modificări ale
contractului. Finanţarea directă este, de asemenea, o sursă importantă de
fonduri pentru întreprinderile mici şi mijlocii, deoarece disponibilităţile lor de
finanţare cu fonduri interne şi de acces la pieţele de capital sunt oarecum
limitate.

3.2. Finanţarea prin acţiuni comune


Orice decizie de achiziţie de noi active necesită obţinerea de capital
suplimentar şi, în general, activele pe termen lung sunt finanţate cu capital pe
termen lung. Finanţarea prin capitaluri proprii este prima sursă de fonduri
pentru o întreprindere nouă, iar capitalurile proprii asigură baza pentru
împrumuturile întreprinderilor existente.
Natura capitalurilor proprii depinde de forma de organizare a
întreprinderii. Punctul central al acţionariatului îl reprezintă împărţirea unor
drepturi şi responsabilităţi între cei care au pus la dispoziţie fondurile
necesare activităţii întreprinderii. Drepturile şi responsabilităţile asociate
deţinerii de acţiuni au părţi pozitive (potenţial de venituri şi controlul
întreprinderii) şi negative (potenţial de pierdere, răspundere legală şi
personală).

72
Deţinătorii de acţiuni comune au câteva drepturi colective, dintre care
cele mai importante permit acţionarilor:
• să modifice contractul de societate;
• să adopte şi să amendeze statutul;
• să aleagă administratorii întreprinderii;
• să autorizeze vânzarea de active fixe;
• să participe la fuziuni;
• să schimbe numărul autorizat de acţiuni comune şi preferenţiale;
• să modifice drepturile şi restricţiile ataşate acţiunilor comune;
• să creeze un drept de schimbare a altor acţiuni în acţiuni comune.
De asemenea, deţinătorii de acţiuni comune, în calitate de proprietari
individuali, au următoarele drepturi specifice:
• au dreptul de a vota în modalitatea descrisă în statutul societăţii;
• pot vinde certificatele de acţionar şi transfera în acest mod proprietatea
către alte persoane;
• au dreptul de a împărţi activele reziduale la dizolvarea întreprinderii;
deţinătorii de acţiuni comune sunt însă ultimii care pot avea pretenţii
asupra activelor întreprinderii.
Două aspecte pozitive importante ale acţionariatului sunt veniturile şi
controlul. Dreptul la venituri este însoţit de riscul pierderilor. De asemenea,
controlul implică responsabilitate şi răspundere. Într-o întreprindere
individuală, care utilizează numai fondurile puse la dispoziţie de proprietar,
acesta dispune în totalitate de dreptul la venituri şi control, răspunde în
totalitate de pierderi; pe măsură însă ce proprietarul se îndatorează, acesta
se angajează în nişte contracte care îi limitează libertatea de a controla
întreprinderea şi împărţirea veniturilor.
Într-o asociaţie, aceste drepturi sunt împărţite între asociaţi într-un mod
asupra căruia s-a căzut de acord. În absenţa acordului formal, împărţirea este
făcută prin lege.
Prin dreptul de vot, deţinătorii de acţiuni comune au controlul legal
asupra întreprinderii. Din punct de vedere practic, principalii funcţionari ai
multor întreprinderi constituie totalitatea sau majoritatea membrilor consiliului
de administraţie. În astfel de circumstanţe, consiliul de administraţie poate fi

73
controlat de către management mai degrabă decât de proprietari. În această
situaţie însă acţionarii îşi pot reafirma controlul dacă nu sunt satisfăcuţi de
politicile corporaţiei. Prin presiuni directe şi indirecte, obiectivele personale ale
managerilor se aliniază cu cele ale proprietarilor.
Un alt aspect important al acţionariatului este riscul. La lichidare,
deţinătorii acţiunilor comune sunt ultimii în ordinea de prioritate a drepturilor.
Astfel, porţiunea din capital cu care au contribuit reprezintă un amortizor
pentru creditori, dacă la dizolvarea întreprinderii există pierderi. Raportul
dintre capitalurile proprii şi totalul activelor indică procentul cu care valoarea
activelor se poate diminua la lichidare până la limita la care creditorii
înregistrează pierderi.
Avantajele finanţării cu acţiuni comune pentru întreprindere:
1. Acţiunile comune nu obligă întreprinderea să plătească sume fixe către
acţionari. Dacă aceasta generează profituri şi nu este presată de o nevoie
internă pentru a utiliza aceste profituri, poate plăti dividende acţionarilor
comuni. Dacă s-ar fi finanţat prin îndatorare, ar fi avut o obligaţie legală de
plată a dobânzii, indiferent de situaţia activităţilor întreprinderii şi de
fluxurile de numerar ale acesteia;
2. Acţiunile comune nu au o scadenţă, ele nu trebuie răscumpărate
niciodată, ceea ce nu este cazul cu o emisiune de instrumente de
îndatorare;
3. Deoarece acţiunile comune asigură un tampon împotriva pierderilor
creditorilor, vânzarea de acţiuni comune creşte valoarea creditului acordat
întreprinderii. Acest lucru, la rândul lui, îmbunătăţeşte ratingul
obligaţiunilor, scade costul îndatorării şi asigură flexibilitatea opţiunilor
viitoare de finanţare pe termen lung. Întreprinderea va dispune de o bază
pentru a se îndatora mai mult, dacă este necesar, sau să emită noi acţiuni
dacă aceasta este sursa cea mai recomandată de obţinere a fondurilor;
4. Dacă întreprinderea are perspective, acţiunile comune pot fi vândute în
termeni mai avantajoşi decât obligaţiunile. Acţiunile comune atrag
investitorii deoarece: au de regulă o rentabilitate totală mai mare
(dividende plus câştig de capital) decât acţiunile preferenţiale sau
obligaţiunile; reprezintă un titlu de proprietate asupra întreprinderii şi
asigură astfel investitorul cu o mai bună protecţie împotriva inflaţiei

74
neaşteptate comparativ cu acţiunile preferenţiale sau obligaţiunile; de
regulă, acţiunile comune şi dividendele acestora cresc în valoare în
perioadele de inflaţie29;
5. Când o întreprindere are probleme operaţionale, adesea are nevoie de noi
fonduri pentru a depăşi aceste probleme. Investitorii evită însă să ofere
capital unei întreprinderi cu probleme, şi dacă o fac au, în general, nevoie
de o garanţie. Din punct de vedere practic, aceasta înseamnă, de regulă,
că o întreprindere cu probleme poate obţine capital suplimentar numai prin
îndatorare, care este calea cea mai sigură din punctul de vedere al
investitorilor. Deoarece trezorerierii întreprinderilor cunosc bine acest
lucru, ei optează adesea pentru finanţare prin emisiune de acţiuni comune
în perioadele bune, pentru a menţine o anumită rezervă a capacităţii de
îndatorare. Menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de îndatorare
este un considerent important în cele mai multe decizii de finanţare.
Dezavantajele emisiunii de acţiuni comune pentru întreprindere:
1. Vânzarea de acţiuni comune extinde dreptul de vot şi controlul deţinătorilor
noilor acţiuni. Din acest motiv, finanţarea prin emisiune de acţiuni
suplimentare este adesea evitată de întreprinderile mici şi nou înfiinţate, al
căror proprietar-manager ar putea să nu dorească să împartă controlul
companiei cu persoane din afară;
2. Acţiunile comune dau noilor deţinători dreptul de a împărţi veniturile
întreprinderii. Dacă profitul creşte, noii acţionari vor avea partea lor din
aceasta,iar dacă întreprinderea s-ar finanţa prin îndatorare, noii investitori
ar beneficia numai de o sumă fixă, indiferent de profitabilitatea
întreprinderii;
3. Costurile de subscriere şi de distribuţie a acţiunilor comune sunt, de
obicei, mai mari decât cele pentru subscrierea şi distribuţia acţiunilor
preferenţiale sau obligaţiunilor. Costurile de emisiune asociate cu
vânzarea de acţiuni comune sunt mai mari deoarece: (a) costurile de
investigare a unei investiţii în acţiuni sunt mai mari decât pentru o
emisiune comparabilă de obligaţiuni şi (b) acţiunile sunt mai riscante decât
datoriile, ceea ce înseamnă că investitorii trebuie să îşi diversifice acţiunile

29

Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 741

75
pe care le deţin, ceea ce înseamnă că un număr noi de acţiuni totalizând o
valoare dată, trebuie vândut unui număr mai mare de cumpărători decât
obligaţiunile de aceeaşi valoare;
4. Dacă întreprinderea are mai multe acţiuni sau mai puţine datorii decât
structura optimă a capitalului, costul mediu al capitalului va fi mai mare
decât ar trebui. De aceea, o întreprindere nu va dori să vândă acţiuni în
momentul în care ponderea acţiunilor depăşeşte nivelul optim;
5. Dividendele acţiunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuială la
calculul venitului întreprinderii care face obiectul impozitării, în timp ce
dobânda obligaţiunilor este deductibilă. Impactul acestui factor se reflectă
în costul relativ al capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obţinut prin
îndatorare.
Acţiunile comune sunt o formă dezirabilă de finanţare deoarece
întreprinderile sunt mai puţin vulnerabile la consecinţele declinului vânzărilor
şi profiturilor. Finanţare prin acţiuni comune nu implică cheltuieli fixe, a căror
plată poate forţa o întreprindere fără venituri constante la reorganizare sau
faliment

3.3 Finanţarea prin acţiuni preferenţiale

Acţiunile preferenţiale sunt acelea care plătesc un dividend stabilit.


Deţinătorii acţiunilor preferenţiale au drepturi înaintea deţinătorilor de acţiuni
comune dar în urma tuturor deţinătorilor de obligaţiuni.
Preferinţa relativă faţă de acţiunile comune poate fi un drept prioritar la
profituri, un drept prioritar la active în caz de lichidare sau o poziţie
preferenţială, atât în privinţa profiturilor, cât şi a activelor.
Natura hibridă a acţiunilor preferenţiale iese în evidenţă dacă încercăm
să le clasificăm în relaţia cu obligaţiunile şi acţiunile comune. Caracteristica
de prioritate şi dividendul (în general) fix indică faptul că acţiunile preferenţiale
sunt similare obligaţiunilor. Plăţile deţinătorilor acţiunilor preferenţiale sunt
limitate ca sumă, astfel că acţionarii comuni primesc avantajele (sau
dezavantajele) utilizării pârghiei financiare. Dacă însă dividendele
preferenţiale nu sunt realizate, administratorii pot “amâna” (neplătind)
dividendele fără a duce compania la faliment. Din acest punct de vedere

76
acţiunile preferenţiale sunt similare acţiunilor comune. Neplata dividendului
stipulat nu este o nerespectare a unei obligaţii de plată, aşa cum este
considerată neplata dobânzilor obligaţiunilor.
Contabilii clasifică acţiunile preferenţiale în categoria capitalurilor
proprii (capitaluri proprii preferenţiale). Analiştii financiari tratează însă uneori
capitaluri proprii preferenţiale ca datorii şi alteori ca acţiuni, în funcţie de tipul
de analiză efectuată. Dacă analiza este făcută de un acţionar comun,
considerentul cheie este faptul că dividendul preferenţial este o cheltuială fixă,
care reduce profitul acţiunilor comune, deci din punct de vedere al acţionarului
comun acţiunile preferenţiale sunt similare datoriilor. Dacă analiza este făcută
de un deţinător de obligaţiuni care studiază vulnerabilitatea întreprinderii la
faliment ca urmare a declinurilor vânzărilor şi veniturilor, situaţia este
următoarea: dacă veniturile scad, deţinătorii de obligaţiuni au un drept asupra
veniturilor disponibile înaintea deţinătorilor acţiunilor preferenţiale iar dacă
întreprinderea dă faliment, deţinătorii de obligaţiuni au un drept prioritar la
active când întreprinderea este lichidată. Astfel, pentru deţinătorii de
obligaţiuni, acţiunile preferenţiale sunt similare cu acţiunile comune.
Din punctul de vedere al managementului, capitalurile proprii
preferenţiale se situează între datorii şi acţiuni comune. Deoarece neplata
dividendelor acţiunilor preferenţiale nu va forţa falimentul întreprinderii,
utilizarea acţiunilor preferenţiale este mai sigură decât utilizare datoriilor. În
acelaşi timp, dacă întreprinderea are succes, acţionarii comuni nu trebuie să
împartă acest succes cu deţinătorii de acţiuni preferenţiale, deoarece
dividendele preferenţiale sunt fixe.
Aşadar, acţiunile preferenţiale au câteva caracteristici ale datoriilor şi
câteva caracteristici ale acţiunilor comune. Acestea sunt utilizate în situaţii în
care nici acţiunile comune şi nici datoriile nu sunt recomandate din toate
punctele de vedere. Pentru acţionari, acţiunile preferenţiale sunt o pârghie
similară datoriilor. Pentru creditori, acestea constituie o protecţie suplimentară
a capitalurilor proprii. Acţiunile preferenţiale pot fi de aceea tratate ca datorii
sau capitaluri proprii, în funcţie de natura problemelor considerate30.
Finanţarea companiei cu acţiuni preferenţiale are atât avantaje, cât şi
dezavantaje din punct de vedere al întreprinderii;
30
Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 784

77
1. Spre deosebire de obligaţiuni, acţiunile preferenţiale
permit întreprinderii să se eschiveze de la obligaţia de a face plăţile
fixe ale dobânzii;
2. O întreprindere care doreşte să extindă utilizarea
pârghiilor financiare o poate face fără riscul de faliment;
3. Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale, managerul se
eschivează de la clauza de participare egală a noilor acţionari la
profiturile viitoare mari ale întreprinderii, care ar fi o cerinţă la
vânzarea de noi acţiuni comune suplimentare;
4. Finanţarea prin acţiuni preferenţiale permite, de
asemenea, întreprinderii să evite împărţirea controlului prin
participare la vot;
5. Spre deosebire de obligaţiuni, acţiunile preferenţiale
permit întreprinderii să păstreze activele ipotecabile pentru utilizare
în caz de urgenţă; ele permit colectarea de fonduri când aceste
active sunt deja ipotecate;
6. Pentru acţiunile preferenţiale fără maturitate şi fără fond
de amortizare, există mai puţine probleme de flux de numerar decât
pentru obligaţiuni;
7. Deductibilitatea dobânzii plăţii datoriilor poate să nu fie
foarte atractivă; chiar dacă dividendele preferenţiale nu sunt
deductibile din impozit, costul plătit (adică rata dividendelor) poate fi
mai mic decât rata dobânzii pentru datorii.
Principalul dezavantaj al finanţării cu acţiuni preferenţiale este
costul,deoarece dividendele plătite de acţiunile preferenţiale nu sunt
deductibile din impozite, costul aferent fiind astfel mai mare decât al
obligaţiunilor.
Din punctul de vedere al investitorului, acţiunile preferenţiale oferă
următoarele avantaje:
1. Asigură un venit cu o stabilitate rezonabilă;
2. Deţinătorii acţiunilor preferenţiale beneficiază de prioritate
la lichidare faţă de deţinătorii acţiunilor comune; acest lucru poate
să-i salveze pe deţinătorii de acţiuni preferenţiale de la pierderile
înregistrate de deţinătorii acţiunilor comune.

78
Acţiunile preferenţiale au şi câteva dezavantaje pentru investitori:
1. Deşi deţinătorii de acţiuni preferenţiale suportă o parte substanţială a
riscului de proprietate, rentabilitatea este limitată;
2. Fluctuaţiile de preţ ale acţiunilor preferenţiale sunt mai mari decât ale
obligaţiunilor cu maturităţi mai mici sau egale cu ale acţiunilor
preferenţiale, deoarece: a) maturitatea mai îndepărtată a acţiunilor
preferenţiale le face preţurile foarte sensibile la schimbări ale
randamentelor de referinţă şi b) preţurile cresc şi scad, atât cu variaţiile în
ratele dobânzilor, cât şi ale şanselor companiei.

3.4. Finanţarea întreprinderii prin îndatorarea pe termen lung

Capitalurile proprii constituite sunt deseori insuficiente pentru


acoperirea nevoii globale de finanţare a întreprinderii şi atunci aceasta este
nevoită să apeleze la alte mijloace cum sunt: creditele bancare pe termen
mediu şi lung, emisiunea de obligaţiuni, leasing-ul. Capitalurile obţinute din
aceste surse formează nivelul de îndatorare al întreprinderii . În general,
capitalurile provenite din îndatorarea pe termen mediu şi lung sunt destinate
finanţării, cu prioritate, a procurării activelor imobilizate şi a activelor circulante
cu caracter de permanenţă pe întreaga durată a anului. Îndatorarea pe
termen mediu şi lung are ca scop asigurarea întreprinderii cu capitaluri
permanente, fapt ce îi conferă posibilitatea adoptării unei strategii de
dezvoltare şi funcţionare într-un interval de timp relativ îndelungat.
a) Creditul bancar pe termen mediu şi lung
Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut
de la o bancă şi care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de un an.
Acest împrumut este, în mod obişnuit, negociat direct între cel care solicită
împrumutul şi bancă (sau altă instituţie financiară). Acesta se acordă pe baza
unor garanţii temeinice şi a unei documentaţii tehnico-economice bine
fundamentate.
Garanţiile sunt sub forma:
• ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiţie (clădiri, construcţii,
terenuri, etc) sau prin destinaţie (instalaţii fixate în spaţiu, forje, etc);

79
• gajului asupra unor bunuri mobile fără deposedare (maşini, utilaje) aflate
în proprietatea împrumutatului, valorificabile pe piaţă sau cu deposedare
(acţiuni, obligaţiuni, etc);
• cesiunii de creanţă privind drepturi de încasat rezultate din contracte ferme
de livrare a produselor către parteneri cu bonitate recunoscută de bancă;
• cesiunii drepturilor de despăgubire din asigurările care constituie o
garanţie suplimentară a băncii pentru bunurile ipotecate sau gajate;
• scrisorile de garanţie emise de bănci sau instituţii financiare.
Documentaţia tehnico-economică cuprinde memorii justificative pentru
listele de utilaje, studiul de fezabilitate bazat pe analiza propriei activităţi şi a
perspectivelor sale, proiecţia surselor şi a utilizării lor, până la rambursarea
creditului, ultimul bilanţ încheiat şi documentele prin care se atestă
proprietatea şi neafectarea bunurilor constituite ca garanţii31.
Împrumutul pe termen lung are trei mari avantaje oferite celor care
recurg la el: rapiditate, flexibilitate şi costuri de obţinere reduse. De
asemenea, deoarece se negociază direct cu cei care acordă credite,
documentele formale legate de obţinerea împrumutului sunt minime, iar
cheltuielile aferente, la fel. Obţinerea sumelor necesare printr-un împrumut
bancar pe termen lung poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin
emiterea de obligaţiuni. Un alt avantaj al împrumutului bancar pe termen lung
este cel al flexibilităţii viitoare a acestuia (se pot stabili alte condiţii în legătură
cu împrumutul), ceea ce nu este cazul unui împrumut obligatar. Astfel, în
cazul acestuia din urmă, datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni,
este imposibil să se obţină permisiunea de a modifica condiţiile contractului,
chiar dacă apariţia unor noi condiţii economice pot conduce la dorinţa celui
împrumutat sau a deţinătorilor de obligaţiuni de a le schimba. În schimb, în
cazul unui împrumut bancar pe termen lung, cei împrumutaţi pot, în general,
conveni cu creditorul la modificarea mutuală a condiţiilor contractuale.
Dobânda la creditul bancar pe termen mediu şi lung, de obicei, se
negociază, nivelul ei fiind determinat în funcţie de termenele de rambursare
solicitate şi de situaţia financiară a întreprinderii. Rata dobânzii poate fi ori fixă
pe întreaga perioadă de acordare a creditului, fie variabilă. Dacă se utilizează
o rată fixă, aceasta va fi, în general, fixată aproape de rata dobânzii
31
Nicolae Sichigea şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 174

80
obligaţiunilor cu aceeaşi scadenţă şi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata
este variabilă, aceasta va fi, în mod obişnuit, stabilită cu un anumit număr de
puncte procentuale peste dobânda bancară de referinţă sau rata obligaţiunilor
emise de stat. Ratele pot fi ajustate anual, semestrial, trimestrial, lunar sau pe
baza altor date specificate în contract.
b) Creditul obligatar
Alături de capitalul propriu şi de finanţarea prin credite bancare,
importante surse de finanţare din exteriorul întreprinderii sunt atrase de
aceasta prin apel la economiile publice, respectiv prin emisiunea de
împrumuturi obligatare.
Pentru orice întreprindere, în unele situaţii, capitalul propriu este
insuficient pentru acoperirea nevoilor de finanţare, iar creşterea acestuia (prin
subscrieri noi de numerar sau prin încorporarea rezervelor) poate întâmpina
dificultăţi, atât din punct de vedere juridic, cât mai ales al riscurilor inerente,
legate de încrederea potenţialilor investitori în emitentul de acţiuni, cât şi de
pierderea controlului pentru vechii acţionari. În plus, contractarea de credite
bancare de la instituţii specializate implică pentru întreprindere costuri mai
ridicate şi condiţii mai restrictive de obţinere. Acestea sunt motivele care
determină întreprinderile, îndeosebi cele mari şi cotate la bursă să recurgă la
împrumuturi obligatare.
Pentru ca o întreprindere să poată avea acces pe piaţa obligatară,
trebuie să îndeplinească câteva condiţii:
- să fie societate pe acţiuni;
- întreprinderea să fi desfăşurat activitate reflectată în bilanţul
aprobat de acţionari un număr minim de ani;
- emiterea de obligaţiuni prin subscripţie publică se face pe
baza prospectului de emisiune publicat de administratorii
societăţii în condiţiile Legii privind valorile mobiliare şi
bursele de valori care va cuprinde:
a) denumirea, obiectul de activitate, sediul şi durata societăţii;
b) capitalul social şi rezervele;
c) data publicării în Monitorul Oficial a încheierii de înmatriculare şi
modificările ce s-au adus actului constitutiv;

81
d) situaţia patrimoniului social după ultimul bilanţ contabil aprobat;
e) categoriile de acţiuni emise de societate;
f) sarcinile ce grevează imobilele societăţii;
g) suma totală a obligaţiunilor ce urmează a fi emise şi a celor care au
mai fost emise, modul de rambursare, valoarea nominală a
obligaţiunilor, dobânda lor, indicarea dacă sunt nominative sau la
purtător;
h) data la care a fost publicată hotărârea adunării generale
extraordinare care a aprobat emiterea de obligaţiuni.
Valoarea obligaţiunilor subscrise trebuie să fie integral vărsată; o
societate pe acţiuni poate emite obligaţiuni pentru o sumă de până la trei
pătrimi din capitalul social vărsat, existent în ultimul bilanţ; ele trebuie să fie
de valoare egală, pentru a acorda posesorilor lor drepturi egale32.
Obligaţiunea este un titlu de credit (de valoare) ce atestă un împrumut
pe termen mediu sau lung pe care emitentul se angajează să-l ramburseze
într-un interval de timp determinat şi care dă dreptul deţinătorului său
(creditorul întreprinderii) la o dobândă anuală certă, pe toată durata, indiferent
de situaţia economico-financiară a emitentului.
Emisiunea unui împrumut obligatar comportă următoarele etape:
Prima etapă este consacrată definirii împrumutului. Întreprinderea care
doreşte să emită un împrumut obligatar se adresează unei bănci care, singură
sau împreună cu alte bănci (sindicat bancar de plasare), are sarcina plasării
împrumutului.
În etapa a doua, întreprinderea informează acţionarii săi despre
modalităţile de realizare a împrumutului şi, cu ajutorul băncii, va realiza orice
preparaţie materială a împrumutului: publicităţi financiare şi legale, viza
comisiei operaţiunilor bursiere, definirea sarcinilor în sânul sindicatului bancar
de plasament, etc.
A treia etapă este plasarea propriu-zisă a împrumutului. Băncile şi
intermediarii plasează titlurile pe lângă particulari şi investitori instituţionali.
Decizia de a emite obligaţiuni necesită stabilirea caracteristicilor
administrative ale contractului de emisiune, stabilirea caracteristicilor

32
Nicolae Sichigea şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 180

82
financiare ale împrumutului, precum şi caracteristicile juridice ale contractului
de emisiune33.
Caracteristicile administrative ale contractului de emisiune privesc
asigurarea următoarelor informaţii:
a) Denumirea emitentului şi precizarea numelui persoanei care a
organizat emisiunea este necesară nu numai pentru că potenţialii
subscriitori trebuie să ştie pe cine creditează, dar şi pentru că
plasarea completă a împrumutului este garantată de un grup de
societăţii de servicii de investiţii financiare;
b) Forma titlurilor precizează dacă obligaţiunile se prezintă sub formă
nominativă sau la purtător;
c) Rambursarea – se precizează condiţiile rambursării şi regimul
cupoanelor care nu au ajuns la scadenţă;
d) Tragerea – se precizează condiţiile tragerii titlurilor de rambursat şi
perioada de timp când aceasta are loc faţă de data rambursării;
e) Publicarea – emitentul este obligat să publice emisiunea într-o
publicaţie de specialitate;
f) Cotaţia – emitentul trebuie să precizeze când împrumutul va fi cotat
la bursă;
g) Serviciul financiar al plăţii – emitenţii vor informa subscriitorii care
este numele societăţii financiare la care aceştia pot să se prezinte
pentru a obţine plata cupoanelor şi rambursarea titlurilor.
Caracteristicile financiare ale împrumutului se referă la:
a) Valoarea (suma totală) a împrumutului emis este egală cu produsul
dintre numărul titlurilor obligatare emise şi valoarea nominală de
emisiune a titlurilor;
b) Valoarea divizionară reprezintă valoarea unei obligaţiuni, a cărei
evoluţie reflectă evoluţia inflaţiei;
c) Preţul de emisiune al titlului reprezintă suma care se plăteşte în
momentul emiterii titlului, de către persoanele care subscriu la
aceasta. Obligaţiunile se pot vinde:
- sub paritate (preţul de emisiune este mai mic decât valoarea
nominală a obligaţiunii);
33
Carmen Corduneanu “Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere”, Ed. Mirton, Timişoara, 2001, p. 150-156

83
- la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea
nominală);
- peste paritate (preţul de emisiune este mai mare decât
valoarea nominală a obligaţiunii).
d) Prima de emisiune reprezintă diferenţa dintre valoarea nominală a
titlului emis şi preţul de emisiune (de subscripţie);
e) Venitul brut şi net
Venitul brut al împrumutului reprezintă produsul dintre numărul titlurilor
emise şi preţul de emisiune.
Venitul net al împrumutului se obţine scăzând din venitul brut,
cheltuielile şi comisioanele plătite, legate de emisiunea acestuia.
f) Dobânda reprezintă recompensa (venitul) plătită obligatarului,
respectiv venitul adus de titlurile obligatare deţinătorului. Aceasta
poate fi fixă sau variabilă. Rata dobânzii înmulţită cu valoarea
nominală a titlului dă valoarea (suma totală) brută anuală a
cuponului. Plata cuponului se poate face anual, semestrial sau la
alte perioade;
g) Durata reprezintă durata de viaţă a împrumutului, adică intervalul
de timp de la data emisiunii şi până la data rambursării ultimei
obligaţiuni din împrumut;
h) Data lichidării reprezintă ziua în care subscriitorul plăteşte preţul de
emisiune;
i) Preţul rambursării reprezintă suma totală ce va fi primită de
obligatar pentru obligaţiunile rambursate pe care le deţine;
j) Prima de rambursare reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune
şi preţul de rambursare. Rambursarea se face cel puţin la valoarea
nominală a obligaţiunii. Prima de rambursare poate fi:
- primă în afară, când preţul de emisiune este egal cu
valoarea nominală şi preţul de rambursare este superior;
- primă în interior, când preţul de emisiune este inferior valorii
nominale şi preţul de rambursare este egal cu valoarea
nominală;

84
- primă dublă, când preţul de emisiune este inferior valorii
nominale şi
preţul de rambursare este superior valorii nominale.
k) Amortizarea împrumutului reprezintă recuperarea treptată într-o
perioadă determinată sau la o anumită dată a capitalului bănesc
investit. Aspectele care se impun a fi precizate sunt: ritmul
amortizării şi posibilităţile de amortizare.
Ritmul amortizării este reflectat în tabloul de amortizare, în care se
indică numărul de titluri ce se rambursează în fiecare an şi data scadenţei
cuponului. Există mai multe metode de amortizare şi anume:
- Metoda amortizării pe tranşe anuale - acestea cuprind
numărul de titluri obligatare (care se desemnează printr-un număr
care le individualizează) care urmează a se amortiza în fiecare an.
Numărul titlurilor ce urmează a se amortiza anual poate fi egal,
crescător sau să difere de la un an la altul fără nici o restricţie;
- Metoda anuităţilor constante este un caz special de
amortizare pe tranşe, care constă în stabilirea numărului titlurilor
obligatare amortizabile, astfel încât suma plătită de emitent în
contul dobânzii şi valoarea rambursărilor să fie constante;
- Metoda seriilor egale constă în rambursarea unui număr
egal de titluri şi împărţirea împrumutului în atâtea serii câte
scadenţe sunt, fiecare serie fiind definită printr-un cod numeric, care
este utilizat în practică pentru desemnarea ritmului amortizării;
- Metoda “la sfârşit”, constă în rambursarea tuturor titlurilor
împrumutului, o singură dată, la scadenţa finală. Această metodă,
în practică, de obicei este însoţită de posibilitatea creării unui fond
de răscumpărare care asigură grăbirea duratei amortizării.
În ce priveşte posibilităţile de amortizare într-o perioadă determinată
sunt:
- Prin tragere la sorţi, la anumite intervale a unui număr de
titluri. În acest caz, se stabilesc anuităţile de amortizare, iar
amortizarea efectivă se realizează prin tragere la sorţi sau

85
prin cumpărarea la bursă, proporţia fiind prevăzută în
contractul de emisiune;
- Prin răscumpărare, când emitentul cumpără, retrăgând de pe
piaţă titluri de o anumită valoare. Preţul de răscumpărare
este considerat preţ de rambursare;
- Prin amortizare anticipată – faţă de datele înscrise în tabloul
de amortizare, emitentul poate să stabilească condiţiile în
care să procedeze la rambursarea anticipată a împrumutului.
l) Rata randamentului actualizat brut, estimată la data lichidării pentru
titlurile obligatare cu dobânda fixă, trebuie prevăzută în prospectul
de emisiune.
Caracteristicile juridice ale contractului de emisiune sunt:
- data la care Adunarea generală a autorizat şi data la care
Consiliul de administraţie a decis emisiunea obligatară;
- drepturile ansamblului general al obligatarilor, care reuneşte
pe toţi deţinătorii de titluri obligatare;
- garantarea drepturilor prioritare ale creditorilor;
- clauza de asimilare, care permite fuzionarea operaţiunilor
administrative care privesc două împrumuturi obligatare care
au caracteristici identice (cazul emisiunii în tranşe);
- regimul fiscal al veniturilor obligatare şi angajamentul
emitentului că nu va face pe deţinătorii titlurilor să suporte
decât impozitele şi reţinerile reţinute la sursă la care legea
- îi obligă.
Din punctul de vedere al creditorului, datoriile pe termen lung sunt
bune în ceea ce priveşte riscul, au avantaje limitate în materie de venit şi sunt
slabe din punctul de vedere al controlului:
1. În domeniul riscului, datoriile sunt favorabile deoarece în caz de
lichidare oferă deţinătorului prioritate atât la lichidarea profiturilor,
cât şi a activelor;
2. Din punct de vedere al veniturilor deţinătorul de obligaţiuni obţine o
rentabilitate fixă, deoarece plăţile dobânzii nu ţin cont de nivelul

86
profiturilor întreprinderii; deţinătorii datoriilor nu participă însă nici la
câştigurile întreprinderii când aceste sunt mari.
3. În privinţa controlului, deţinătorii de obligaţiuni nu au, de regulă,
drept de vot; dacă întreprinderea intră însă în incapacitate de plată,
deţinătorii obligaţiunilor pot prelua controlul.
Din punctul de vedere al întreprinderii avantajele pe care le
prezintă obligaţiunile sunt:

1. Costul datoriilor este absolut limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu


participă la creşterea profiturilor dacă întreprinderea are succes;
2. Proprietarii întreprinderii nu trebuie să împartă controlul atunci când
utilizează finanţarea prin datorii;
3. Plata dobânzii este o cheltuială deductibilă din impozit.
Dezavantajele obligaţiunilor sunt următoarele:
1. Datoriile reprezintă o cheltuială fixă; dacă profiturile companiei sunt
fluctuante, ar putea să nu facă faţă acestei cheltuieli şi, în cel mai
rău caz, utilizarea datoriilor va face ca profitul net disponibil
acţionarilor comuni să fie mai volatil decât vânzările şi veniturile din
exploatare;
2. Riscul mai ridicat conduce la un cost mai ridicat al capitalurilor
proprii. În plus, creşterea nivelului datoriilor poate creşte
probabilitatea încetării plăţilor împreună cu costurile asociate
falimentului. Astfel, chiar dacă îndatorarea creşte profitul pe
acţiune, probabilitatea mai mare a încetării plăţilor, împreună cu
rata mai mare a capitalizării, pot scădea valoarea acţiunilor
comune;
3. Datoriile au, de regulă, o maturitate fixă şi trebuiesc luate măsuri
pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv;
4. Deoarece datoriile pe termen lung implică un angajament pe o
perioadă lungă de timp, implică în acelaşi timp un risc; speranţele şi
planurile care au determinat emisiunea datoriilor ar putea să nu se
materializeze şi datoria se poate dovedi o povară;
5. Relaţia contractuală pe termen lung inerentă unei obligaţiuni
impune clauze mult mai restrictive în contractul de emisiune decât

87
în cazul unei convenţii de credit pe termen scurt. De aceea, o
întreprindere care utilizează datorii pe termen lung poate să devină
obiectul unor restricţii mai perturbatoare decât dacă ar împrumuta
pe termen scurt sau ar emite acţiuni comune;
6. Există o limită maximă până la care se pot obţine împrumuturi pe
termen lung; când datoriile depăşesc aceste limite, costul creşte
rapid, iar clauzele din contractul de emisiune devin şi mai
restrictive.
c) Finanţarea prin leasing
În general, întreprinderile deţin în proprietate active (mijloace fixe) şi
raportează această investiţie în bilanţ. Totuşi, importantă este utilizarea
clădirilor şi echipamentelor şi nu proprietatea în sine. O modalitate de obţinere
a dreptului de utilizare este cumpărarea acestora; o alternativă la această
modalitate este închirierea (leasingul) lor.
În cazul alternativei închirierii, se încheie un contract prin care
proprietarul activului (mijlocului) fix, (locatorul) permite celeilalte părţi
(locatarul) utilizarea serviciilor mijlocului fix respectiv, pentru o perioadă
specificată de timp, în schimbul unei serii de plăţi. Titlul de proprietate asupra
mijlocului fix închiriat rămâne la locator, iar locatarul poate să cumpere
mijlocul fix la expirarea contractului de locaţie, numai dacă această opţiune a
fost specificată în contractul de locaţie (leasing).
Leasingul asigură achiziţia şi finanţarea simultană a mijloacelor fixe.
Leasingul este oarecum similar cu împrumutul; ambele situaţii impun o serie
de plăţi contractuale fixe, pe o durată stabilită. Avantajul leasingului faţă de un
credit este că locatorul are o poziţie mai bună decât un creditor, dacă
întreprinderea utilizatoare se confruntă cu dificultăţi financiare. Dacă locatarul
nu îndeplineşte obligaţiile contractului de leasing, locatorul are un drept legal
mai puternic de recuperare a mijlocului fix, deoarece locatorul este încă
proprietarul mijlocului fix. Un creditor, chiar unul garant, se poate confrunta cu
costuri şi întârzieri în recuperarea activelor care au fost finanţate direct sau
indirect. Deoarece locatorul are un risc mai mic decât alte surse de finanţare
utilizate la achiziţia de mijloace fixe, cu cât întreprinderea care solicită
finanţare este mai riscantă, cu atât mai puternic este motivul furnizorului de
finanţare să propună o tranzacţie de leasing şi nu un împrumut. Totuşi,

88
deoarece leasingul poate fi considerat o formă de finanţare prin îndatorare,
aceasta oferă o pârghie financiară, crescând astfel atât riscul, cât şi
rentabilitatea anticipată pentru investitorul în acţiuni. Existenţa plăţilor fixe
pentru chirie adaugă, de asemenea, un risc pentru acei creditori care se
subordonează plăţilor locaţiei.
Operaţiunile de leasing iau câteva forme diferite, dintre care cele mai
importante sunt:
- vânzare şi leaseback;
- leasing operaţional (funcţional);
- leasing financiar (de capital).
În cazul unui aranjament de tip vânzare şi leaseback, o întreprindere
ce deţine pământ, clădiri sau echipamente vinde proprietatea asupra acestora
unei instituţii financiare şi simultan încheie un contract de închiriere a
respectivei proprietăţi, pentru o anumită perioadă de timp, în condiţii bine
precizate. Astfel, vânzătorul sau locatarul, primeşte imediat preţul stabilit de
cumpărător sau locator şi, în acelaşi timp, păstrează dreptul de folosinţă
asupra proprietăţii. Chiriile pe care urmează să le plătească locatarul
(chiriaşul) sunt stabilite astfel încât să fie suficiente pentru a returna întregul
preţ de cumpărare instituţiei financiare (locatorului) şi, în plus, să-i aducă un
anumit venit aferent investiţiei făcute. Vânzarea cu leaseback este o
alternativă la ipotecă.
Acest tip de leasing reprezintă o modalitate mascată prin care se pot
finanţa întreprinderile, urmărindu-se transformarea mijloacelor fixe în mijloace
băneşti fie în scopul evitării unor situaţii falimentare, fie în ideea unei
restructurări de proporţii şi unei îmbunătăţiri substanţiale a activităţii
manageriale34.
Leasingul operaţional include atât servicii financiare cât şi de
întreţinere. În această situaţie, locatorul trebuie să asigure întreţinerea şi
service-ul echipamentului închiriat, iar costurile acestei întreţineri sunt
cuprinse fie în chirie, fie în contract separat. O altă caracteristică importantă a
leasingului operaţional este aceea că, în mod frecvent, nu este amortizat
complet bunul închiriat. Cu alte cuvinte, chiriile nu sunt suficiente pentru a
acoperi costul complet al echipamentului, întrucât contractul de leasing este
34
Nicolae Sichigea şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 191

89
încheiat pe o perioadă considerabil mai mică decât durata de funcţionare
aşteptată a bunului închiriat, iar locatorul preconizează că va acoperi costul
din închirieri succesive mai multor utilizatori.
O caracteristică finală a acestui tip de leasing este aceea că, în mod
frecvent, conţine o clauză de reziliere dând locatarului dreptul de a rezilia
contractul înainte de expirarea acestuia. Acesta este un aspect important
pentru locatar care poate returna echipamentul dacă apar altele mai
performante şi acesta se dovedeşte învechit sau pur şi simplu nu mai are
nevoie de el. Această flexibilitate îi avantajează pe locatari deoarece le
reduce riscul, însă locatorii se confruntă, ca urmare, cu un risc mai ridicat.
Leasingul financiar diferă de cel operaţional din trei puncte de vedere:
(1) nu oferă servicii de întreţinere; (2) nu poate fi reziliat şi (3) este complet
amortizat (adică locatorul primeşte plăţi ale chiriei egale cu preţul total al
echipamentului închiriat plus profitul investiţiei). Acest contract de leasing
constituie o operaţie ingenioasă pe două planuri:
- În plan juridic, pe distincţia între dreptul de proprietate şi cel
de folosinţă, cel din urmă beneficiind de o consideraţie deosebită
deoarece rata rentabilităţii aşteptată de la un echipament are mai multă
importanţă decât dreptul abstract de proprietate. De altfel, cu un minim de
capital investit şi un management performant al capacităţilor de producţie
ale echipamentului închiriat, se poate obţine un randament crescut din
exploatarea eficientă a mijloacelor de producţie şi nu din proprietatea
acestora. Esenţa leasingului o constituie tocmai această diferenţiere între
utilizarea unui echipament şi proprietatea asupra acestuia;
- În plan fiscal,se face o disociere între amortismente şi ratele
chiriei.
Leasingul financiar este foarte asemănător cu contractele de leasing tip
vânzare şi leaseback, principala deosebire fiind aceea că echipamentul
închiriat este nou şi locatorul îl cumpără de la un producător sau distribuitor
nu de la locatarul utilizator. Vânzarea şi leaseback-ul poate fi astfel percepută
ca un tip special de leasing financiar. Fiind o tehnică complexă, leasingul
presupune participarea mai multor parteneri:

90
- Locatorul (finanţatorul, cumpărătorul şi proprietarul
echipamentelor) este, de regulă, o societate financiară, un holding, o
bancă specializată în plasarea capitalului în investiţii pe durată medie sau
lungă, în condiţii optime de rentabilitate, o bancă comercială, o societate
de asigurări, o societate de leasing sau chiar furnizorul echipamentului. În
situaţia în care valoarea bunului ce face obiectul contractului de leasing
este deosebit de mare, locatorul poate contracta şi alte societăţi financiare
pentru a finanţa împreună investiţia, devenind astfel co-finanţator;
- Locatarul (chiriaşul, utilizatorul sau beneficiarul) este, în fapt,
partenerul cheie al unei operaţiuni de leasing, de capacitatea sa
depinzând, în mare măsură, rentabilitatea şi, implicit, succesul întregii
operaţiuni. Utilizatorul are interesul de a folosi un bun fără a investi în
achiziţionarea lui foarte mult, imobilizându-şi astfel lichidităţile. În felul
acesta fondurile proprii pot fi dirijate pentru achiziţionarea de bunuri ce
depăşesc, ca valoare, posibilităţile de autofinanţare, fără posibilitatea
subînchirierii lor;
- Furnizorul (vânzătorul bunului) poate fi producătorul acestuia
sau o întreprindere distribuitoare care l-a achiziţionat anterior de al
producător. Interesul major al furnizorului este acela de a-şi vinde
produsul.
- Societatea de asigurări încheie contractul de asigurare cu
locatorul, emite poliţa de asigurare acestuia, iar în caz de necesitate achită
contravaloarea poliţei de asigurare.
Deci, leasingul este contractul prin care o persoană (locator) cumpără
un bun de la o altă persoană (furnizor) pentru a-l închiria unei terţe persoane
(locatar), care la sfârşitul contractului de locaţie are un drept de opţiune
privind acest bun. El comportă trei faze (contractare, cumpărare şi închiriere)
şi realizează relaţii între parteneri conform figurii de mai jos:

91
SURSĂ DE
FINANŢARE

1. contract
LOCATAR LOCATOR
CONTRACTARE
alegerea
echipamentului ce
va fi cumpărat
Cumpărarea asigurarea
echipamentulu echipamentulu
i i cumpărat
2.
FURNIZOR
CUMPĂRARE
SOCIETATEA
DE ASIGURĂRI

livrează,
instalează şi remite
întreţine factura, garanţia emite poliţa
echipamentul şi contractul de de asigurare
service

3. plata ratelor
LOCATAR LOCATOR
ÎNCHIRIERE

Figura 3.4. Principalele relaţii ce se stabilesc între partenerii ce apar


într-o operaţiune de leasing (apud Nicolae Sichigea şi colaboratorii, din
“Politici financiare de întreprindere”, pag. 194)
În contractul de leasing, iniţiativa aparţine, deci, locatarului. Acesta
alege echipamentul de care are nevoie în urma studierii ofertelor pe care
piaţa le pune la dispoziţie. Apoi, contractează locatorul şi negociază un
contract. Locatorul cumpără echipamentul de la un furnizor în baza unui
contract de vânzare-cumpărare, negociind în plus, şi unele clauze specifice:
livrarea şi instalarea echipamentului comandat la data şi locul convenite prin

92
contract; garanţia că echipamentul comandat este conform cu ceea ce s-a
specificat de către utilizator.
Contractul de închiriere (locaţie) de bunuri, ce formează obiectul
propriu-zis al contractului de leasing se caracterizează prin anumite trăsături
şi anume:
- este sinalagmatic (fiecare parte se obligă una faţă de
cealaltă);
- este consensual (se încheie prin simplul acord de voinţă al
părţilor şi deci consemnarea contractului într-un înscris este
necesară numai pentru probă);
- este intuitu personae (se are în vedere un anumit utilizator
care oferă garanţii serioase pentru succesul afacerii)35.
Ceea ce este specific acestui contract este durata închirierii, care ca şi
ratele chiriei vor fi determinate în funcţie de durata de funcţionare a bunului.
Riscul pierderii sau distrugerii bunului cade în sarcina locatarului, care deşi nu
este proprietarul bunului, urmează să plătească primele de asigurare.
În cazul în care locatarul nu plăteşte chiria convenită, aceasta atrage
rezilierea contractului de leasing (cu excepţia unor prevederi contrare) cu
consecinţa restituirii imediate a bunului respectiv şi plata cu titlu de pedeapsă
a tuturor ratelor viitoare ale chiriei, datorate până la expirarea contractului de
leasing şi care au devenit astfel exigibile.
Un element caracteristic al contractului de leasing îl constituie tripla
opţiune. Astfel, la expirarea contractului de leasing, locatarul are de ales între
trei posibilităţi:
- să solicite achiziţionarea bunului la valoarea reziduală
stabilită ca diferenţă între valoarea bunului şi chiria plătită în
timp;
- să restituie bunul la expirarea termenului;
- să ceară prelungirea contractului de leasing pentru o nouă
perioadă de timp şi o chirie mai mică decât chiria de bază
iniţială.

35
Nicolae Sichigea şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 193

93
Leasingul este aşadar o alternativă la sistemul de creditare. Spre
deosebire de creditul bancar, prin care împrumutatul poate devia fondurile
bancare spre utilizări neprioritare, prin leasing nu se poate da un asemenea
curs banilor, ei fiind în mod concret orientaţi spre achiziţionarea de
echipamente. Unul dintre avantajele pe care le are leasingul faţă de credit
este posibilitatea de a trece toate ratele achitate, prin contractul de leasing, la
capitolul cheltuieli ale întreprinderii. În felul acesta, impozitul plătit de
întreprindere este mai mic.
Opţiunea între leasing şi creditul bancar are în vedere sporul de
valoare actualizată netă pentru întreprindere, conform relaţiei:
∆ VAN = VAN(leasing) – VAN(credit bancar) (3.17).
Utilizarea criteriului VAN presupune determinarea fluxurilor de lichidităţi
ale investiţiei şi a ratei de actualizare, VAN determinându-se ca o diferenţă
între fluxurile de lichidităţi actualizate şi valoarea investiţiei. În cazul celor
două posibilităţi de obţinere a echipamentului, valoarea investiţiei şi cash-
flow-urile determinate de aceasta, se prezintă astfel:

Leasing Credit bancar


Investiţia -I
Cash-flow-ul investiţiei +PEi(1-T) +PEi(1-T)
Economia de impozit - +AiT
aferentă amortismentului
Chirii după impozitare -Li(1-T) -
(nete)

Având în vedere faptul că riscul încorporat de finanţarea prin aceste


forme este aproximativ acelaşi, în ambele cazuri se consideră că rata de
actualizare este rata costului împrumutului după impozitare, adică d(1-T), în
care d = rata dobânzii la credit.
Deci:
n
PE i (1 − T ) − L i (1 − T )  n PE (1 − T ) + A i ⋅ T 
∆VAN = ∑ − ∑ i − I =
i =1 [1 + d(1 − T ) ] i  i =1 [1 + d ( 1 − T ) ] i

n
L (1 − T ) + A i ⋅ T
= I−∑ i (3.18)
i =1 [1 + d(1 − T ) ] i

94
Dacă ∆ VAN este pozitivă, leasingul este preferabil creditului bancar,
iar dacă ∆ VAN este negativă cel preferat va fi creditul bancar.
Variantele de leasing reglementate şi utilizate în România 36 se
diferenţiază în măsura în care riscurile şi beneficiile aferente dreptului de
proprietate asupra activelor specifice revin finanţatorului (locatorului) sau
utilizatorului (locatarului). Distincţia depinde mai mult de fondul tranzacţiei,
decât de forma contractelor. Elementele generale privesc riscurile şi
beneficiile.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se înregistra pierderi
datorită:
- gradului scăzut de utilizare a activului specific;
- efectul uzurii morale;
- variaţiilor de venit generate de modificarea condiţiilor
economice.
Beneficiile sunt reprezentate de:
- realizarea unei activităţi profitabile pe durata de viaţă
economică a activului. Aceasta reprezintă perioada în care activul este
utilizabil economic şi produce unităţi de producţie în favoarea întreprinderii
utilizatoare;
- câştigurile rezultate din creşterea valorii sau din realizarea
valorii reziduale.
Tipurile de leasing utilizate în practica actuală din România sunt
leasingul operaţional şi leasingul financiar.În cazul leasingului operaţional
plăţile constituie cheltuieli ce se înregistrează în contul de profit şi pierdere.
Utilizatorul (locatarul) trebuie să previzioneze şi să evidenţieze totalul plăţilor
minime de leasing pe perioadele legale (1 an, între 1 şi 5 ani, peste 5 ani)37.
Finanţatorul (locatorul) calculează şi evidenţiază amortizarea activului
specific pe care l-a închiriat. Veniturile, obţinute de societăţile de leasing
nerezidente, sub formă de beneficii, se impun în România prin reţinere la
sursă potrivit prevederilor contractelor de evitare a dublei impuneri sau ale
legislaţiei interne, după caz. Dacă, prin contract, beneficiul nu este prevăzut
distinct, atunci se are în vedere toată rata de leasing.
36
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., vol. 1, p. 91
37
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., vol. 1, p. 91

95
În cazul leasingului financiar, în bilanţul întreprinderii utilizatoare
(locatar), operaţiunea de leasing financiar apare:
- la începutul leasingului, ca active şi datorii de o valoare
egală. În caz contrar, resursele şi obligaţiile întreprinderii utilizatoare sunt
subevaluate, iar indicatorii financiari distorsionaţi;
- ca fiind egală cu valoarea justă a bunului în regim de leasing
sau cu valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing, dacă aceasta din
urmă este mai mică. Valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing se
calculează, luând ca factor de actualizare rata implicită a dobânzii din
contractul de leasing (când aceasta se poate determina). Alt factor de
actualizare care se poate utiliza este rata dobânzii marginale a
utilizatorului (locatarului).
Rata implicită a dobânzii, stabilită la începutul contractului de leasing
financiar, asigură ca valoarea actualizată cumulată a plăţilor minime de
leasing efectuate de utilizator (exclusiv costul serviciilor şi impozitelor care vor
fi plătite de finanţator şi care se rambursează acestuia, şi chiria contingentă –
plăţi care nu au o valoare determinată stabilite în funcţie de ratele dobânzilor,
indici de preţ, procente din vânzări etc.), şi valorile reziduale negarantate
(valoarea reziduală a activului specific a cărei realizare nu este sigură pentru
finanţator sau este garantată numai de o parte afiliată acestuia), să fie egală
cu valoarea justă a activului specific în regim de leasing.
Rata dobânzii marginale la utilizator (locatar) reprezintă rata dobânzii
pe care acesta ar trebui să o plătească pentru un leasing similar. Atunci când
aceasta nu se poate determina, se ia rata pe care utilizatorul ar trebui să o
suporte pentru a împrumuta pentru aceeaşi perioadă şi cu o garanţie similară,
fondurile necesare pentru achiziţionarea bunului la începutul contractului.
Întreprinderea utilizatoare (locatară) are obligaţia:
- calculului şi evidenţei amortizării activului specific. Activul
trebuie să fie integral amortizat pe durata cea mai scurtă
dintre durata contractului şi durata de viaţă utilă, când
utilizatorul nu este sigur că va obţine dreptul de proprietate
asupra acestuia. Regimul de amortizare utilizat trebuie să
corespundă cu cel aplicat celorlalte active amortizabile;

96
- evidenţierii şi plăţii cheltuielilor de finanţare.
Valoarea cumulată a cheltuielilor de finanţare şi a cheltuielilor cu
amortizarea, aferente activului specific, pentru o perioadă, poate fi, în mod
excepţional, egală cu plăţile de leasing datorate în aceeaşi perioadă. Deci, nu
se pot lua plăţile, reprezentând valoarea ratelor de leasing, ca o cheltuială în
contul de profit şi pierdere. În concluzie, după începerea contractului de
leasing financiar, valoarea activului şi datoria aferentă nu mai sunt egale.
Efectele contractului de leasing asupra întreprinderii utilizatoare
(locatar) sunt:
- supleţea finanţării, întrucât asigură realizarea unor investiţii
în funcţie de necesităţi şi repartizarea plăţilor pe perioada utilizării activului
închiriat;
- finanţarea integrală a investiţiilor, spre deosebire de creditul
bancar care asigură doar o parte din cheltuielile necesare realizării
acestora, restul necesitând utilizarea capitalurilor proprii; în consecinţă,
capitalurile proprii pot fi utilizate, pentru a finanţa alte necesităţi;
- asigură activele specifice necesare activităţii de exploatare,
fără ca întreprinderea utilizatoare să aloce iniţial o sumă egală cu preţul de
cumpărare a acestora. Pentru a deveni proprietara activelor,
întreprinderea utilizatoare plăteşte valoarea reziduală a activului conform
contractului încheiat;
- nu modifică structura de îndatorare, ci numai suma totală a
obligaţiilor;
- creşte capacitatea de îndatorare a întreprinderii utilizatoare
de pe alte pieţe, întrucât nu modifică partea relativă deţinută de capitalurile
proprii;
- costul finanţării este ridicat, întrucât rata de leasing cuprinde,
alături de cheltuielile cu amortizarea aferente a activului închiriat şi o
dobândă sau un beneficiu contractual. Cumpărarea activului închiriat
generează creşterea capitalurilor proprii la un cost ridicat. Spre deosebire
de credit, nu necesită, acordarea de garanţii din partea întreprinderii
utilizatoare, întrucât activul este proprietatea finanţatorului. Acesta poate

97
să-l recupereze mai uşor, dacă utilizatorul nu respectă contractul de
leasing, comparativ cu recuperarea creditelor restante;
- deductibilitatea integrală a valorii ratelor de leasing;
- deductibilitatea cheltuielilor de asigurare de către plătitorul
primelor de asigurare;
- creşterea rezultatelor întreprinderii utilizatoare38.

38
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., vol. 1, p. 99

98
Capitolul 4
FINANȚAREA PE TERMEN SCURT A ÎNTREPRINDERII

4.1.. Alegerea surselor de finanţare pe termen scurt

Pentru desfăşurarea în bune condiţii a activităţii întreprinderii, pe lângă


stabilirea necesarului de active circulante, o importanţă majoră o are şi
decizia privind stabilirea modului de finanţare a acestora. Obiectivul acestei
decizii îl reprezintă selecţia şi mobilizarea operativă a capitalurilor circulante,
în funcţie de condiţiile pieţei, cu cel mai redus cost, în condiţiile reducerii
riscurilor implicate.
La alegerea surselor de finanţare pe termen scurt trebuiesc avuţi în
vedere patru factori: principiul armonizării (potrivirii); costul; disponibilitatea şi
flexibilitatea.
Conform principiului armonizării, întreprinderea trebuie să se decidă
cât de mult poate să rişte dacă doreşte ca finanţarea activelor circulante să se
facă cu surse temporare. O poziţie mai agresivă va determina întreprinderea
să folosească mai multe surse şi sume de finanţare pe termen scurt decât o
poziţie conservatoare.
O influenţă importantă în selecţionarea finanţării pe termen scurt o
constituie costul. De aceea trebuiesc determinate costurile pentru sursele
alternative ale diferitelor modalități de finanţare. Trebuie ţinut seama, de
asemenea, de costurile de oportunitate. Dacă întreprinderile anticipează
continuarea nevoilor de împrumuturi bancare, ele trebuie să menţină relaţii
bune cu băncile respective chiar dacă banca creşte costul direct al creditului
comparativ cu alte surse.
Creditul comercial (dacă se prelungeşte ca perioadă) poate fi mai puţin
costisitor decât creditul pentru mijloace circulante, dar, dacă întârzierea plăţii
este prea mare, întreprinderea poate să sufere o reducere a accesului ei la
credit în viitor. Costurile de oportunitate trebuiesc luate în considerare alături
de costurile directe când este vorba de costul total al surselor alternative ale
finanţării pe termen scurt.

99
Disponibilitatea creditului este cel de al treilea factor ce trebuie luat în
seamă când se evaluează sursele de finanţare. Dacă o întreprindere nu se
poate împrumuta la bănci, în cazul acesta orice tip de mijloace de
împrumutare poate fi utilizat. Astfel, în cursul ciclului de exploatare, anumite
surse de fonduri pot fi mai puţin disponibile.
Disponibilitatea se referă atât la sursă (mărime), cât şi la condiţiile
impuse de finanţarea respectivă, pe termen scurt.
Flexibilitatea se referă la capacitatea întreprinderii de a plăti (achita)
datoriile legate de un credit şi de a păstra capacitatea de a reînnoi şi a creşte
acest credit. Flexibilitatea, de asemenea, se referă la uşurinţa cu care o
întreprindere poate garanta sau creşte finanţarea pe termen scurt39.
În mod curent, sursele de finanţare externe pe termen scurt sunt
furnizate de: pasivele stabile, creditele de la băncile comerciale şi efectele de
comerţ.

4.1.1 Pasivele stabile (sursele atrase)

Întreprinderea, pe lângă faptul că în relaţiile ei cu exteriorul este


nevoită să vândă şi pe credit, la rândul ei, aceasta beneficiază de creditele
comerciale acordate de furnizori. Cu alte cuvinte, datoriile întreprinderii faţă
de terţi (inclusiv salariile faţă de salariaţi, impozitele faţă de stat etc.)
reprezintă, până la scadenţă, surse atrase de capital pentru finanţarea
activelor circulante. Aceste surse cresc în mod automat cu extinderea
activităţii întreprinderii. În plus, acest tip de credit (datorie) este “gratuit” în
sensul că nu se plăteşte în mod explicit dobândă pentru aceste surse atrase.
Cu toate acestea, întreprinderea nu poate, în mod obişnuit, să
controleze integral pasivele stabile (să le mărească, aceasta avantajând-o)
deoarece scadenţele pentru unele dintre acestea (salariile, impozitele) sunt
stabilite prin lege. Totuşi, o gestiune eficientă a pasivelor stabile presupune
realizarea unui volum al decalajelor de plăţi ale întreprinderii (îndeosebi faţă
de furnizori) mai mare decât decalajele de încasări ale acesteia.
Sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt
indirecte care se creează prin decalajul de timp dintre momentul vânzării sau
39
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 194

100
prestării serviciului şi momentul în care beneficiarul îl plăteşte. Pasivele
stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o sursă
spontană de finanţare în sensul că acestea cresc odată cu tranzacţiile
curente.
Pentru planificarea surselor atrase se folosesc două metode: analitică
şi sintetică, iar pentru stabilirea mărimii efective a acestora se folosesc
soldurile respective din bilanţ.
Metoda analitică se foloseşte la estimarea surselor atrase din datorii cu
termene fixe de plată (energie, salarii, CAS, impozite) şi cu solduri
crescătoare până în momentul plăţii acestora. Aceste surse atrase se
stabilesc prin metoda “însumării soldurilor zilnice” realizate în 6 etape:
1) se alege trimestrul cu activitatea minimă (cel puţin acest nivel al surselor
atrase va fi şi în celelalte trimestre);
2) determinarea datoriei zilnice;
3) stabilirea soldului la începutul unei luni din trimestrul minim;
4) calculul soldurilor din fiecare zi a lunii luate în calcul;
5) se însumează soldurile din fiecare zi de la toate sursele atrase;
6) se alege soldul zilnic total cel mai mic, care va reprezenta pasivul stabil al
respectivului element de finanţare40.
Metoda globală este utilizată pentru estimarea surselor atrase
provenite din celelalte decalaje de plăţi ale întreprinderii, care nu au termene
fixe de plată şi care au sold variabil pe parcursul unei luni de zile (furnizorii, în
principal). Pasivul stabil estimat se stabileşte prin înmulţirea datoriei medii
zilnice (aprovizionările perioadei / numărul de zile din perioadă) cu durata
medie a decalajelor de plăţi.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru
întreprinderea beneficiară (client) este, în acelaşi timp, o garanţie pentru
furnizori de a-şi promova vânzările. Deşi acest tip de credit nu are un cost
explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea sa), el are totuşi un cost
implicit. Deoarece vânzarea pe credit are loc prin acordarea de către furnizor
a unui rabat pentru a urgenta plata vânzărilor din partea clienţilor, în cazul în
care clienţii nu profită de acest discount (rabat) ei pierd sume de bani
corespunzătoare rabatului şi mărimii vânzărilor. Rezultă, deci, că pentru client
40
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 179

101
creditul comercial (creditul furnizor) are un cost implicit determinat de
pierderea rabatului acordat de furnizor, sumă ce ar putea fi întrebuinţată
pentru efectuarea unor plăţi (rambursări de credite, achiziţii de stocuri şi
active imobilizate etc.).Costul determinat de renunţarea la rabatul acordat de
furnizor clientului său este, pentru acesta din urmă, un cost direct care se
măsoară cu ajutorul ecuaţiei:
365 / data plăţii - datarabatului
 procentulderabat 
k =
1 + 100 % − procentul de rabat
 −1
 

(4.1)
Se poate calcula şi rata aproximativă a costului procentual cu o formulă
mai accesibilă:
Ra taaproximativă procentul derabat 360
= ⋅
a costuluiprocentual 1- procentulderabat număruldezile număruldezile deîntârziere

deîntârzierea plăţii pentrua obţinerabatul

(4.2)
Rezultă că orice întârziere a plăţii conduce la scăderea costului
creditului comercial, dar această scădere nu este nelimitată, pentru că
întârzierile mari şi/sau repetate primesc sancţiunile furnizorului concretizate în
încetarea relaţiilor comerciale, solicitarea de despăgubiri etc.
Avantajele creditului comercial în cazul practicării discountului pot fi
sintetizate astfel: (a) este la îndemâna oricărei întreprinderi; (b) este “gratuit”
(în realitate rezultând un câştig prin reducerea preţului de cumpărare care
compensează efortul plăţii la termenul cerut de furnizor); (c) este flexibil, el
putând fi extins conform înţelegerii dintre părţi; (d) nu există restricţii în
legătură cu condiţiile acordării. Din aceste motive, întreprinderile gestionate
eficient apelează şi beneficiază de creditul comercial.

4.1.2. Creditele pe termen scurt

Când nevoile de finanţare ale întreprinderii cresc, aceasta solicită


băncii fonduri suplimentare în concordanţă cu aceste nevoi. Termenul de
acordare a creditelor bancare pentru finanţarea pe termen scurt a
întreprinderilor este de până la un an, iar rata dobânzii este variabilă pe
durata de angajare a creditului. Când un credit bancar este aprobat,

102
înţelegerea dintre întreprindere (client) şi bancă se concretizează prin
semnarea unui contract de credit care va cuprinde: suma împrumutată, rata
procentuală a dobânzii, schema rambursării creditului (care cuprinde datele
scadenţei şi sumele aferente), garanţiile aduse pentru obţinerea creditului
precum şi alţi termeni şi condiţii stabilite între bancă şi cel împrumutat.
a) Creditele de trezorerie sunt credite pe termen scurt având ca scop
asigurarea echilibrului trezoreriei curente a întreprinderii. La acordarea
acestor credite, singura preocupare a băncii, în afara cunoaşterii bonităţii
debitorului, este de a se asigura de solvabilitatea pe termen scurt a acestuia.
Nevoile acoperite prin creditele de trezorerie sunt cele legate de
decalajele existente între cheltuielile şi încasările din exploatare determinate
de caracterul ciclului de exploatare (lungimea sa, sezonalitatea activităţii etc.)
şi de unele “accidente” cu care se confruntă întreprinderea (întârzieri în livrări,
perturbări ale ciclului numerarului etc.).
Creditele de trezorerie prezintă pentru bancă un risc relativ mare
pentru că ele nu sunt garantate cu active certe, ci ele sunt dependente de
activitatea curentă a întreprinderii. De asemenea, aceste credite nu au
stabilite termene de rambursare, acestea din urmă realizându-se în funcţie de
asigurarea echilibrului dintre cheltuielile şi încasările din exploatare ale
întreprinderii.
b) Linia de credit este o înţelegere între bancă şi întreprindere prin
care aceasta din urmă poate să împrumute până la o limită maximă stabilită
pentru o perioadă de timp specificată. Pentru perioada de nefolosire integrală
a sumei maxime, corespunzător sumei neangajate, banca percepe o cotă
procentuală. Suma creditului se stabileşte de regulă, pentru un an.
c) Linia de credit revolving implică utilizarea curentă a sumei pusă la
dispoziţia acesteia deoarece rambursările efectuate permit întreprinderii, în
perioada următoare, obţinerea de noi credite, în limitele stabilite iniţial (creditul
se reînnoieşte).
O serie de alte credite bancare puse la dispoziţia întreprinderilor
necesită din partea acestora motivarea solicitării, garantarea lor şi
condiţionarea utilizării creditelor. Acest gen de credite pot fi, în ansamblu,
considerate drept credite pentru stocuri.

103
d) Creditele de mobilizare presupun mobilizarea pe lângă aparatul
bancar a creditelor comerciale pe care întreprinderea le deţine asupra
clienţilor, concretizate în hârtii de valoare. În fapt, are loc transformarea
creditelor pe termen în lichidităţi la vedere. Creditele de mobilizare sunt
garantate de întreprinderi cu active financiare (comerciale): trate, bilete la
ordin şi se obţin prin intermediul operaţiunii de scontare.
e) Scontul este operaţiunea de credit prin care banca pune la
dispoziţia unui client o sumă de bani, în schimbul unui efect comercial (trată,
bilet la ordin) înainte ca acesta să ajungă la scadenţă, după deducerea unei
dobânzi, a unor cheltuieli diverse şi a unui comision. Suma dobânzii se
stabileşte în funcţie de valoarea tratei, rata dobânzii şi timpul rămas între
momentul scontării până la scadenţa efectului. Creditul de scont are avantajul
că este mai puţin scump, deoarece efectele scontate reprezintă o garanţie
suficientă pentru bancă. Dezavantajul este că apelarea la acest credit de
către întreprindere nu este întotdeauna posibilă din cauză că nevoile de
lichidităţi nu coincid întotdeauna cu portofoliul de efecte deţinut de
întreprindere41.

4.1.3. Garantarea creditelor bancare pe termen scurt

Pentru că unii furnizori de credite (bănci) solicită la acordarea creditelor


garanţii sau pentru ca întreprinderile să obţină o finanţare mai ieftină, adesea,
acestea din urmă utilizează stocurile şi/sau clienţii neîncasaţi la obţinerea
finanţării pe termen scurt.
1.Finanţarea pe baza clienţilor neîncasaţi
Finanţarea pe baza clienţilor neîncasaţi (a facturilor neîncasate)
presupune garantarea cu clienţii neîncasaţi sau factoringul (adică vânzarea
clienţilor neîncasaţi).

41

Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 182

104
* Garantarea cu clienţii neîncasaţi are la bază folosirea de cel care
solicită un împrumut a clienţilor neîncasaţi pentru garantarea creditului.
Această modalitate de finanţare se caracterizează prin faptul că cel care oferă
împrumutul, nu numai că are un drept asupra clienţilor neîncasaţi, dar el se
poate, de asemenea, îndrepta asupra celui împrumutat în caz că nu î-şi poate
recupera capitalul din încasarea clienţilor neîncasaţi primiţi în gaj. Finanţarea
cu ajutorul clienţilor neîncasaţi este iniţiată pe baza unei înţelegeri obligatorii
dintre vânzătorul de bunuri (şi solicitant al creditului) şi instituţia finanţatoare
(banca). Înţelegerea prezintă de la început, în detaliu, procedurile de urmat şi
obligaţiile legale ale ambelor părţi. De aceea, vânzătorul, periodic, prezintă
finanţatorului stocul de facturi, pe care, acesta din urmă le verifică şi face
evaluarea posibilităţilor de încasare a clienţilor.
Instituţiile financiare caută să se protejeze împotriva riscului de a nu
recupera creditul, la fiecare fază a operaţiunii, în primul rând prin selectarea
facturilor ce constituie garanţie a creditului, iar în al doilea rând, dacă clienţii
nu plătesc bunurile cumpărate, creditorul (instituţia financiară) se îndreaptă
împotriva vânzătorului (beneficiar al creditului). În plus, suma creditului este
stabilită la un anumit procent din valoarea clienţilor neîncasaţi care constituie
garanţie a creditului.
* Factoringul sau vânzarea clienţilor neîncasaţi, de către aderent
presupune cumpărarea clienţilor neîncasaţi de către creditor (factor), care, în
general, nu poate să introducă acţiune în regres împotriva celui care i-a cu
împrumut (vânzătorul clienţilor neîncasaţi). Aceasta înseamnă că dacă clientul
(clienţii) nu plăteşte bunurile cumpărate, factorul (creditorul) înregistrează
pierderea aferentă. Întreprinderea factoring este responsabilă atât cu
acordarea creditului, cât şi cu încasarea clienţilor neîncasaţi. Deci factorul,
(care poare fi o bancă sau o altă întreprindere angajată în operaţiunea de
factoring) îşi asumă în întregime riscul legat de acordarea creditului şi cel
rezultat din pierderi ca urmare a neplăţii unor bunuri de către clienţii
neîncasaţi pe care i-a cumpărat. În prealabil, clienţilor neîncasaţi li se notifică
transferul şi cerinţa de a face plata direct factorului.
Factoringul acţionează în două moduri de bază. În cazul factoringului
la scadenţă, factorul cumpără toţi clienţii neîncasaţi şi face plata vânzătorului
clienţilor neîncasaţi o dată pe lună. Întreprinderile care folosesc factoringul la

105
scadenţă sunt principalii interesaţi în efectuarea analizei creditului (a clienţilor
neîncasaţi) şi a regularităţii intrării fluxului de numerar din aceste imobilizări.
Cheltuiala aferentă factoringului la scadenţă este comisionul plătit factorului
pentru încasarea din cursul lunii a clienţilor neîncasaţi. Astfel, la finele lunii
factorul plăteşte întreprinderii de la care a cumpărat clienţii neîncasaţi, tot ce a
încasat în cursul lunii respective şi primeşte în schimb comisionul convenit.
Pentru acest comision, factorul îşi asumă toate cheltuielile cu evidenţa
contabilă şi încasarea clienţilor.
În cazul factoringului în avans, factorul acordă un credit în schimbul
clienţilor neîncasaţi. Astfel, la începutul lunii o întreprindere poate primi un
împrumut în schimbul vânzării clienţilor neîncasaţi. Pentru această modalitate
de finanţare, costul constă atât în comisionul oferit factorului, cât şi în
dobânda aferentă creditului.
Avantajele factoringului sunt următoarele: creditul şi operaţiunea de
încasare sunt suportate în întregime de factor (aceasta poate constitui o
economie sesizabilă pentru întreprinderea vânzătoare); gestiunea
numerarului poate să devină mai eficientă şi mai oportună; dacă este folosit
factoringul în avans, întreprinderile pot, de asemenea, să accelereze
finanţarea pe termen scurt. În plus, factorii (agenţii) pot, adesea să fie dispuşi
să împrumute (să i-a cu împrumut) banii de la întreprinderile cu care lucrează
atunci când acestea au exces de numerar. Datorită acestor motive, factoringul
continuă să devină o modalitate tot mai obişnuită de finanţare pe termen scurt
pentru multe întreprinderi42.
2. Finanţarea cu ajutorul stocurilor
Stocurile unei întreprinderi furnizează o a doua sursă de garanţie
pentru creditele pe termen scurt. Metodele de finanţare având drept garanţie
stocurile sunt asemănătoare cu finanţarea având la bază clienţii neîncasaţi.
* Garanţii asigurate (acoperite) de stocuri
În acest caz este dată instituţiei creditoare drept garanţie gajarea
stocurilor (în totalitate) aparţinând întreprinderii care solicită împrumutul.
Totuşi, aceasta din urmă are controlul asupra stocurilor şi, astfel, valoarea
garanţiei poate fi redusă sub nivelul existent atunci când a fost garantat
creditul. Din această cauză, banca are o protecţie redusă împotriva riscului
42
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 190

106
nerambursării creditului. Această operaţiune impune băncilor obligaţia de a
urmări şi controla, fără încetare, evoluţia preţurilor, pentru a evita ca garanţia
primită prin mărfuri să nu devină iluzorie. În plus, nu toate stocurile (mărfurile)
sunt acceptate în garantarea creditului, băncile preferând pe acelea care
dispun de o piaţă largă, permiţând astfel, realizarea rapidă a creanţei; nu sunt,
deci, acceptate mărfurile supuse deteriorării şi dificil de conservat, nici cele
pentru care nu este totdeauna posibil să li se verifice, cu precizie, preţurile
curente.
* Primirea în gaj (în păstrare)
Prin aceasta bunurile sunt păstrate în gaj de creditor; în cazul acestei
metode de obţinere a împrumutului de către întreprindere, aceasta semnează
şi înaintează creditorului un document de dare în gaj a bunurilor, ca o condiţie
a primirii fondurilor de la creditori. Bunurile pot fi păstrate (depozitate) într-un
depozit public sau pot fi păstrate de împrumutat (debitor). Modalitatea primirii
în gaj stabileşte că bunurile sunt păstrate în gaj pentru creditor şi că orice
procedură de vânzare a bunurilor, trebuie comunicată creditorului la finele
fiecărei zile.
O variantă a acestei modalităţi de finanţare o constituie aranjamentul
prin care creditorul foloseşte un terţ pentru exercitarea controlului asupra
stocurilor (mărfurilor) debitorului (cel care a solicitat împrumutul) şi acesta
acţionează ca agent al creditorului.
* Waranturile şi depozitele generale
Mărfurile pot fi depozitate în clădiri speciale, de obicei antrepozite,
numite şi depozite generale care sunt administrate de organisme publice sau
de societăţi private. Administraţia depozitelor generale eliberează depozitelor
un borderou de intrare sau un buletin de înmagazinare sau primire în
depozitare, care la cererea depozitarului poate fi înlocuit cu recipisă de
depozit la care este anexat titlul de gaj sau warantul. Recipisa face proba
existenţei mărfii în depozit, pe când warantul furnizează deponentului mijlocul
de a obţine împrumuturi pe valoarea mărfurilor rămase astfel în gaj în
favoarea furnizorului de fonduri (creditorul) prin andosarea warantului.
Această modalitate de finanţare este relativ costisitoare, atât datorită
cheltuielilor de depozitare, cât şi dobânzii la credit.

107
Orice întreprindere care acţionează într-un anumit mediu economic se
găseşte la un moment dat în una din următoarele două situaţii:
 nevoile întreprinderii sunt mai mari decât resursele de care aceasta
dispune, şi atunci avem de-a face cu un deficit de resurse, pe care
întreprinderea trebuie să îl acopere, apelând la diferite surse de finanţare,
ţinând cont de costul capitalului, care trebuie să fie cât mai mic;
 resursele sunt mai mari decât nevoile sale, moment în care întreprinderea
se află în postura de potenţial investitor pe piaţa capitalului, căutând să
facă investiţii în condiţii de risc minim şi lichiditate sporită, cu un profit cât
mai mare.

108
Capitolul 5
INVESTIŢIILE ÎNTREPRINDERII ÎN ACTIVE FINANCIARE

5.1.Definirea şi clasificarea investiţiilor întreprinderii

În limbajul curent, noţiunea de “investiţie” are diferite sensuri, care se


întrepătrund. Prin “investiţie” se înţelege “o cheltuială făcută pentru obţinerea
de bunuri cu valoare mare şi durată de folosinţă îndelungată sau încorporarea
de eforturi umane, materiale şi/sau financiare într-un obiect sau acţiune în
scopul obţinerii unor beneficii viitoare”43.Investiţia se mai defineşte ca fiind “un
proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în vederea
formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale
societăţilor comerciale, precum şi pentru formarea portofoliului de imobilizări
financiare”44. Sunt vizate aici numai imobilizările necorporale, corporale şi
financiare, ca parte a patrimoniului întreprinderii. Investiţiile concretizate în
astfel de imobilizări sunt investiţii strategice. În cadrul întreprinderii alături de
acestea, se mai realizează şi investiţii funcţionale, care au ca scop acoperirea
creşterii necesarului de fond de rulment, de la un an la altul, precum şi
investiţiile de echilibru, care reflectă creşterea mărimii plasamentelor în
instrumente investiţionale puse în circulaţie de diverşi emitenţi, precum şi a
lichidităţilor societăţii comerciale.
Indiferent de natura activelor achiziţionate, investiţia este “alocarea
capitalurilor economisite în activităţi lucrative, cu caracter profitabil, care să
majoreze valoarea capitalurilor plasate iniţial”45.
În domeniul economic, “investiţia” are două înţelesuri:
• în sens larg, din punct de vedere al cheltuirii banilor, când a investi
înseamnă a plasa banii pentru obţinerea unui profit;
• în sens restrâns, din punct de vedere al patrimoniului, care presupune
creşterea patrimoniului prin achiziţii de noi active.
Noţiunea de “investiţie” este una complexă şi poate fi privită sub mai
multe aspecte:
43
Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, “Investiţiile şi finanţarea lor”, Ed. Universităţii de Vest, Timişoara 2002, p. 1
44
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 51
45
Ioan Stancu, “Finanţe”, Ed. Economică, Bucureşti 1997, p. 285

109
În sens financiar, decizia de investire generează imobilizarea unei
sume de bani în prezent, cu speranţa obţinerii unor venituri viitoare mai mari,
dar incerte, într-o perioadă de mai mulţi ani. Pe lângă mărimea efortului
investiţional pentru realizarea unei imobilizări, această accepţiune ia în
considerare şi surplusul de necesar de fond de rulment generat de noile
imobilizări, care trebuie preliminat şi acoperit prin capital permanent sub
forma fondului de rulment.
În sens contabil, investiţia reprezintă alocarea unei trezorerii disponibile
pentru procurarea unui activ fix care va determina fluxuri de venituri şi
cheltuieli de exploatare. Această accepţiune este cea mai restrictivă şi se
referă la “toate bunurile mobile şi imobile, corporale şi necorporale,
achiziţionate sau create în întreprindere, destinate a rămâne constant sub
aceeaşi formă”46. În această accepţiune se scoate în evidenţă durata de viaţă
a bunurilor, care este superioară duratei unui exerciţiu financiar.
În sens economic, investiţia presupune alocarea unei sume de bani
disponibilă pentru achiziţionarea de echipamente şi plata altor cheltuieli în
speranţa obţinerii în viitor a unor efecte economice (încasări) eşalonate în
timp şi care, în sumă totală sunt mai mari decât sumele alocate iniţial. Chiar
dacă se ia în considerare durata de viaţă a investiţiei, accentul cade pe
cheltuielile iniţiale care au ca efect încasări suplimentare, respectiv economii
de costuri eşalonate pe o perioadă mai lungă de timp.
Din punct de vedere operativ, în “investiţie” sunt incluse toate operaţiile
care constau în angajarea pe termen lung a unor resurse monetare, materiale
sau umane în scopul creşterii potenţialului şi performanţelor întreprinderii.
În sens psihologic, “a investi” înseamnă a renunţa la anumite bunuri
imediate în schimbul unor bunuri viitoare, sau altfel spus, a renunţa la o
satisfacţie imediată şi certă în schimbul unei satisfacţii mai mari în viitor, dar
care este incertă.
Investiţia reprezintă “orice plasament de capital pe termen mai lung, în
scopul obţinerii unui profit”47.
Investiţia constă în “procesul de schimb a unui venit contra unui activ
de la care se aşteptă producerea unor câştiguri mai mari în perioada viitoare.

46
Alexandru Buglea, Lorant Eros Stark, op. cit., ed. cit., p. 2
47
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 190

110
Practic, reprezintă amânarea consumului prezent pentru a obţine un câştig
mai mare ulterior şi implicit un consum superior în viitor” 48. Prin termenul de
investiţie mai este desemnat un activ achiziţionat cu scopul de a produce un
venit sau un câştig de capital pentru proprietarul său. Într-o altă exprimare,
este vorba despre alocarea unor bani pe o anumită perioadă de timp pentru a
obţine plăţi viitoare care vor compensa investitorul pentru timpul şi capitalul
alocat, pentru inflaţia perioadei respective şi pentru riscul asociat acestei
investiţii49.
Putem concluziona astfel că investiţia reprezintă un proces de alocare
a resurselor proprii cu scopul de a obţine rezultate materiale (de regulă
băneşti) sau morale. Pe piaţa financiară, a investi, înseamnă a aloca resurse
financiare unor activităţi economico-financiare pentru a obţine un profit
economic.
O clasificare a investiţiilor prin prisma agenţilor economici, pleacă de la
definirea lor ca fiind totalitatea sumelor cheltuite din venituri şi economii
pentru crearea şi achiziţionarea capitalului fix productiv şi neproductiv şi
asigurarea sporului de mijloace circulante necesar funcţionării capitalului fix.
În acest sens, distingem investiţii de înlocuire şi modernizare a bunurilor de
capital depreciate în urma utilizării şi învechirii lor şi respectiv investiţii de
dezvoltare, menite să crească volumul şi calitatea bunurilor de capital folosite
de agenţii economici în activitatea lor50.
După proprietarul investiţiei, există investiţii efectuate de sectorul privat
şi cele ce aparţin de sectorul public. Investirea a reprezentat iniţial o funcţie
fundamentală a sectorului privat, dar în timp, guvernele şi autorităţile locale şi
regionale au devenit investitori tot mai importanţi, a căror proiecte şi acţiuni
sunt capabile să influenţeze pieţele financiare internaţionale şi
comportamentul investitorilor. Investiţiile agregate la nivelul unei economii
definesc capacitatea acesteia de creştere şi dezvoltare.
Clasificarea investiţiilor întreprinderii se realizează pe baza unei
pluralităţi de criterii care se prezintă în continuare.

48
Encyclopedia Britanica, 2001
49
w.w.w.investopedia.com., 2003
50
Dicţionar enciclopedic managerial, Bucureşti, 2001

111
a) În funcţie de politica generală a întreprinderii, se disting
investiţii interne şi externe51.
Investiţiile interne sunt cele prin care se efectuează alocări de capitaluri
băneşti în vederea dobândirii de active corporale şi necorporale
indispensabile activităţii de producţie şi de comercializare a bunurilor şi
serviciilor realizate de întreprindere. Aceste investiţii au ca scop consolidarea
sau extinderea poziţiei întreprinderii pe piaţa de desfacere a produselor,
serviciilor sau lucrărilor realizate de aceasta.
Investiţiile externe constau în plasamentele întreprinderii pe piaţa de
capital pentru creşterea participării la formarea capitalurilor altor societăţi
comerciale din ţară sau din străinătate. Acestea sunt investiţiile financiare
care au ca scop diversificarea activităţii întreprinderii.
Fiecare întreprindere îşi stabileşte o politică de investiţii care să
permită selectarea acelor proiecte care maximizează averea investitorilor.
Structura unui portofoliu de titluri se poate modifica mai uşor decât structura
unui portofoliu de investiţii a întreprinderii, însă strategia diversificării
portofoliului de titluri poate fi adaptată politicii de investiţii a întreprinderii, cu
rezultate similare în timp.

Investiţii Imobilizări
strategice necorporale; Acţionari
Capitaluri
corporale;
proprii
financiare.
Investiţii Nevoia de fond de
funcţionale rulment
Trezoreria
valori mobiliare de Creditori
Investiţii de plasament;
Datorii
echilibru lichidităţi.

Figura 5.1. Portofoliul de investiţii al întreprinderii şi sursele de capital


(figură inspirată după I. Stancu “Finanţe”, pg. 286)
b) După natura substanţializării procesului de investire a
capitalului, investiţiile sunt: tehnice, în capital uman, financiare,
comerciale şi sociale.

51
Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 52

112
Investiţiile tehnice presupun achiziţionarea, construirea şi montarea
diferitelor maşini, utilaje ş.a.m.d. Prin acestea se realizează modificarea
structurii şi valorii mijloacelor fixe ale întreprinderii.
Investiţiile tehnice, la rândul lor, pot fi:
- investiţii noi, care asigură formarea iniţială a mijloacelor fixe de care
întreprinderea are nevoie pentru a-şi începe activitatea;
- investiţii pentru refacerea mijloacelor fixe, care presupune înlocuirea
mijloacelor fixe uzate moral şi fizic;
- investiţii de dezvoltare, prin care se asigură extinderea mijloacelor fixe;
- investiţii de modernizare, prin care se intervine asupra unor echipamente
aflate în funcţiune sau prin care se realizează îmbunătăţirea tehnologiilor
de fabricaţie.
Investiţiile în capital uman asigură formarea personalului de care
întreprinderea are nevoie, prin calificări, recalificări, specializări, perfecţionări,
reconversie profesională etc.
Investiţiile financiare sunt acelea prin care se realizează plasarea
capitalurilor disponibile pe piaţa financiară prin cumpărarea de acţiuni şi
obligaţiuni emise de alte întreprinderi.
Investiţiile comerciale au ca scop promovarea produselor realizate
şi/sau serviciilor prestate de către întreprindere pe pieţe noi sau creşterea
segmentului de piaţă deservit prin acţiuni specifice de reclamă şi publicitate.
Investiţiile sociale se referă la crearea utilităţilor care îmbunătăţesc
viaţa angajaţilor întreprinderii (construirea şi dotarea unor cabinete medicale,
locuinţe de serviciu, cantine ş.a.m.d.).
c) După gradul de risc, investiţiile se împart în:
• Investiţii cu risc scăzut (sau de menţinere), care presupun realizarea
aceluiaşi volum de activitate cu aceleaşi utilaje sau cu utilaje noi,
performante, fără a fi necesar un proces laborios de decizie;
• Investiţii cu risc sporit (sau de extindere), care urmăresc fie extinderea
pieţei întreprinderii fie a influenţei sale, ceea ce implică decizii strategice
generate de cheltuirea unor sume importante de bani, pe perioade
îndelungate. Acestea sunt decizii mai complexe şi necesită luarea în
considerare a evoluţiei viitoare a întreprinderii.

113
d) După modul de finanţare, investiţiile se grupează în:
• investiţii finanţate din resurse proprii, care au la bază rezultatele obţinute
de întreprindere şi amortizarea (autofinanţarea) şi care se referă la:
- sumele repartizate pentru perioada precedentă, dar
neutilizate;
- amortizarea capitalului imobilizat în aceste active
corporale şi necorporale din perioada de realizare a investiţiilor;
- alte sume interne de finanţare rezultate din vânzarea
mijloacelor fixe disponibile, din vânzarea activelor care pot
funcţiona independent, respectiv din valorificarea materialelor şi
pieselor rezultatelor în urma procesului de casare;
- sume repartizate din profitul net pentru dezvoltare.
• investiţii finanţate din resurse străine, care presupun apelarea la sursele
disponibile în afara întreprinderii: creşterea capitalului social prin
emisiunea de acţiuni; creditul obligatar, creditul bancar; alocaţii de la buget
din fondurile speciale de investiţii.
În funcţie de relaţiile care se stabilesc între întreprindere şi sursa
străină de resurse pentru investiţii, investiţiile străine pot fi: investiţii străine
directe (de portofoliu), când cel care finanţează are posibilitatea luării
deciziilor şi controlul investiţiei; investiţii străine de plasament financiar, fără
implicaţii în activitatea întreprinderii.
e) După scopul alocării sumelor pentru investiţii, distingem:
• investiţii directe, destinate realizării obiectivului de bază;
• investiţii colaterale obiectivului de bază, cum sunt cele destinate asigurării
cu materii prime, materiale etc.;
• investiţii conexe obiectivului de bază, destinate asigurării unei bune
funcţionări a acestuia.
f) Din perspectiva monetară a intrărilor de trezorerie, rezultate din
exploatarea obiectivelor de investiţii şi a ieşirilor de trezorerie implicate în
procesul de investire, se disting patru categorii de investiţii52:
• Proiecte de investiţii cu o singură ieşire de trezorerie (capitalul folosit
pentru realizarea întregii cheltuieli de investire) şi o singură intrare de

52
Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 288

114
trezorerie (încasarea la încheierea investiţiei). Acest tip de investiţii este
specific domeniului construcţiilor, agriculturii şi unor investiţii financiare.
t0 t1 t2 … tn

ieşire de trezorerie intrare de trezorerie


la momentul iniţial la sfârşitul investiţiei
Figura 5.2. Investiţii cu o singură ieşire şi o singură intrare de trezorerie
• Proiecte de investiţii cu o singură ieşire de trezorerie, corespunzând
capitalului cheltuit şi cu mai multe intrări de trezorerie generate de
încasările realizate pe toată durata de viaţă a investiţiilor.
t0 t1 t2 … tn
(+) intrări de trezorerie
(-) (+) (+) (+)
(-) ieşiri de trezorerie

Figura 5.3. Investiţii cu o singură ieşire şi cu mai multe intrări de


trezorerie
Acest tip de proiecte de investiţii se întâlneşte la achiziţia unor
echipamente industriale.
• Proiecte de investiţii cu mai multe ieşiri de trezorerie, corespunzătoare
cheltuirii eşalonate a capitalurilor iniţiale mobilizate în acest scop şi cu o
singură intrare de trezorerie, la sfârşitul duratei investiţiei. În această
categorie se include construirea şi predarea “la cheie” a unor fabrici, secţii
etc. de către întreprinderea constructoare.

t0 t1 t2 … tn

(-) (-) (-) (+)

figura 5.4. Investiţii cu o singură intrare şi cu mai multe ieşiri de


trezorerie.

115
• Proiecte de investiţii caracterizate prin mai multe intrări şi ieşiri de
trezorerie, eşalonate pe întreaga durată de viaţă a investiţiei, specifice
t0 t1 t2 … tn
majorităţii investiţiilor industriale.
(-) (-) (+)
(+) (-) (+)

Figura 5.5. Investiţii cu mai multe intrări şi ieşiri de trezorerie.


g) O altă clasificare urmăreşte alegerea dintr-o mulţime de
propuneri a unor proiecte fezabile. Astfel, distingem proiecte care se exclud
reciproc, proiecte independente şi proiecte interdependente53.
Proiectele care se exclud reciproc se referă la posibilităţile alternative
de investiţii. Astfel, dacă una dintre posibilităţi este acceptată, cealaltă va fi
respinsă.
Proiectele independente sunt acele proiecte ale căror cheltuieli făcute
şi venituri rezultate din exploatarea obiectivelor finalizate sunt independente la
un proiect faţă de cel de al doilea. Alegerea unuia dintre proiecte nu exclude
şi acceptarea celui de al doilea proiect, dacă acesta corespunde criteriilor
stabilite de către managementul întreprinderii, având parametrii economico-
financiari convenabili pentru întreprindere.
Proiectele interdependente sunt acelea pentru care alegerea unuia
implică şi alegerea celuilalt (în cazul unei fabrici de medicamente, acceptarea
unui proiect care implică obţinerea unui nou produs va face necesară şi
acceptarea investiţiei în achiziţionarea unui sistem special de ambalare).
Proiectele de investiţii pot fi legate unul de celălalt în timp. Astfel, prin
acceptarea unui proiect la momentul prezent, întreprinderea îşi poate câştiga
o poziţie strategică pe piaţă, care să îi permită în viitor implicarea în alte
proiecte, pe care altfel nu şi le-ar fi putut permite. O analiză corectă a
proiectului iniţial implică şi o evaluare a veniturilor viitoare aduse de aplicarea
proiectelor interdependente cu acesta54. Procesul investiţional este un proces
complex care antrenează un volum mare de capital pentru o perioadă mare
de timp, urmând ca efectele să se obţină după punerea în funcţiune a
investiţiei. Realizarea unui proiect de investiţii are ca efect sporirea şi
diversificarea ofertei, iar dacă aceasta este validată pe piaţă, creşterea

53
Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 741
54
ibidem, p. 412

116
veniturilor întreprinderii. Obţinerea de avantaje pentru întreprindere
comparativ cu concurenţii va conduce în final la atingerea obiectivelor
acesteia, concretizate în creşterea veniturilor proprietarilor, respectiv
maximizarea valorii întreprinderii. Acesta este motivul pentru care unii autori55
susţin că primul pas în vederea maximizării valorii întreprinderii îl constituie
“luarea unei decizii de investire bună”, care să ducă la fluxuri de încasări
actualizate mai mari decât costul investiţiei.

5.2. Investiţiile financiare ale întreprinderii

5.2.1. Activele financiare

În general un activ reprezintă “orice obiect (activ tangibil) sau creanţă


(activ intangibil) care se poate evalua pecuniar şi care este în proprietatea
unei persoane fizice sau juridice”56.
În sens economic, un activ poate fi: un bun care constituie mijlocul
economic al unei întreprinderi făcând parte din activul bilanţier; sau un bun
aparţinând unei persoane fizice sau juridice care poate fi valorificat în
activitatea economică.
În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două
tipuri: reale şi financiare. Această separare a activelor în reale şi financiare
delimitează procesul de valorificare al acestora: prin utilizarea în activitatea
economică şi producerea veniturilor, respectiv prin participarea la rezultatele
altor întreprinderi şi obţinerea unei cote din rezultatul de valorificare al
acestora.
Activele reale sunt constituite din bunurile corporale şi necorporale
care sunt integrate în circuitul economic şi generează venituri viitoare
(profituri, chirii ş.a.m.d.).
Activele financiare (hârtiile de valoare sau înregistrări în cont) sunt
materializate în înscrisuri ce atestă drepturile băneşti ale deţinătorului lor,
precum şi drepturile acestuia asupra veniturilor viitoare rezultate din
valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).

55
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 201
56
Alexandru Buglea, “Întreprinderea şi piaţa financiară”, Ed. Marineasa, Timişoara 1999, p. 151

117
Activele financiare reflectă circuitul banilor între cei care dispun de
anumite resurse pe care le oferă şi cei care le utilizează. Transferul resurselor
băneşti de la cei cu disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru
desfăşurarea afacerilor se face prin emisiune de active financiare. Efectul
acestui transfer este că o parte din profit este transferat de la cei care
desfăşoară activitatea economică, la cei care pun la dispoziţie fonduri57.
Activele financiare sunt diversificate, iar o clasificare a acestora se
poate prezenta potrivit schemei următoare, pe care o apreciem a fi deosebit
de sugestivă58:

lei
de depozite
valută

bancare
lei
cont curent
valută participaţii

instrumente de creanţe ataşate


creditare participanţilor

plasamente
de capital
(necomerciale)

obligaţiuni
instrumente de
creditare bonuri de
tezaur

active cec
nebancare
financiare
monetare instrumente de cambie
(comerciale) creditare
warant
poliţe de asigurare

ipoteci
hibride
garanţii

Figura 5.6. Clasificarea activelor financiare.

Activele bancare sunt cele care se formează pe baza relaţiilor dintre


întreprindere şi bănci şi/sau instituţii asimilate. Acestea nu au un caracter

57
idem
58
Idem

118
negociabil, dar prezintă avantajul că, pe lângă dobânzile obţinute, sunt puţin
riscante, prezentând un grad ridicat de siguranţă.
Activele financiare nebancare rezultă din operaţiunile de investiţii şi din
activităţi comerciale, cuprinzând: active comerciale (generate de relaţiile
întreprinderii cu clienţii, care sunt negociabile pe piaţa monetară); active
necomerciale (corespunzând plasamentelor pe termen lung şi care dau
dreptul obţinerii unor venituri viitoare în condiţiile asocierii deţinătorului la
riscul afacerii, acestea fiind negociabile pe piaţa financiară).
Activele hibride sunt cele care au atât caracteristici ale activelor
bancare, cât şi ale celor financiare nebancare, acestea mai fiind denumite
“rezerve de asigurare”59.
Din punct de vedere contabil, activele financiare60 sunt instrumente
financiare (IF), care, conform Standardelor Internaţionale de Contabilitate
(IAS 32), reprezintă diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea şi
înregistrarea unui activ în bilanţul unei întreprinderi (achizitorul activului).
Concomitent, un IF conduce la crearea şi înregistrarea unui pasiv (de natura
unui instrument de capitaluri proprii sau a unei datorii financiare) în bilanţul
altei întreprinderi sau instituţii publice.
AF constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor terţi, din
drepturi contractuale de a încasa numerar sau diverse active financiare ale
unor terţi, din drepturi contractuale potenţial favorabile de schimb de IF cu
terţi.
Active Financiare Pasive Financiare
[milioane lei] [milioane
lei]
Întreprinderea A Întreprinderea B
Imobilizări Financiare Capitaluri Proprii
1. Acţiuni la Întrepr. B 1000 → 1. Capital social 1000
achiziţionate ca o participaţie
pe termen lung Datorii Financiare
2. Obligaţiuni cu scadenţa 2500 → 2. Împrumuturi din 2500
la 5 ani emise de Întrepr. B emisiunea de obligaţiuni

59
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 152
60
Colectiv de autori “Evaluarea întreprinderii”, Ed. IROVAL, Bucureşti, 2003

119
Întreprinderea A Întreprinderea C
Active Circulante – titluri de plasament Capitaluri Proprii
3. Acţiuni emise de Într. C 500 → 3. Capital social 500
achiziţionate în scop speculativ

AF se regăsesc în bilanţ, partea de activ, fie la poziţia Imobilizări


Financiare, situaţie în care sunt incluse în categoria Activelor Imobilizate,
reprezentând o investiţie pe termen lung a întreprinderii (ex. acţiuni, părţi
sociale, obligaţiuni ale unor emitenţi diverşi, etc.), fie la poziţia Titluri de
Plasament, situaţie în care sunt incluse în categoria Activelor Circulante,
reprezentând o investiţie pe termen scurt (sub un an) a întreprinderii (ex.
acţiuni, părţi sociale, efecte comerciale emise de terţi şi acceptate de
întreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor, etc.).
Din punct de vedere al tipului de drepturi ataşate, principalele tipuri de
active financiare sunt titlurile de coproprietate şi cele de creanţă sau de credit.
Titlurile de coproprietate se întâlnesc pe piaţa de capital din România
în general sub forma acţiunilor şi părţilor sociale şi reprezintă fracţiuni egale
şi indivizibile din capitalul social al emitentului, fiind negociabile între terţi, în
condiţiile legii, ale actelor constitutive ale societăţii comerciale şi ale emisiunii
particulare din care provin. Aceste titluri sunt purtătoare de drepturi derivate
aferente celor patrimoniale cum ar fi în cazul acţiunilor ordinare şi a părţilor
sociale dreptul de vot, dreptul la dividend, dreptul la informare în privinţa
administrării societăţii, dreptul la o cotă din activul societăţii în cazul lichidării
sau dizolvării după achitarea pasivelor exigibile, dreptul la o evidenţă corectă
şi actualizată a tranzacţiilor cu acţiuni, etc.
Titlurile de creanţă sau de credit reprezintă promisiuni de plată la
termen, prin care emitentul (o societate comercială sau o autoritate locală sau
centrală) se angajează la efectuarea unor plăţi către finanţator (cel care a
achiziţionat titlul respectiv) în condiţiile stipulate cu ocazia emisiunii
instrumentului financiar respectiv. Investitorii achiziţionează aceste titluri
pentru deţinere în vederea realizării unor venituri financiare sub forma
dobânzilor/cupoanelor sau discounturilor iniţiale.

120
Conform acestei clasificări, la momentul actual, principalele tipuri de
active financiare accesibile pentru investitorii61 instituţionali sau singulari pe
piaţa financiară din România sunt:

61
Facem o distincţie clară între “antreprenori”, care înfiinţează afaceri în scopul de a le derula, administra, finanţa, dezvolta şi
exploata şi “investitori” care achiziţionează active financiare ale unor emitenţi de tipul unor întreprinderi, pentru a realiza un
profit economic aşteptat, în condiţii acceptate de risc/rentabilitate şi fără a cunoaşte în mod obligatoriu specificul activităţii
emitentului. În această ipoteză, excludem din această prezentare situaţiile în care sunt înfiinţate firme noi de către diverşi
antreprenori.

121
Active financiare disponibile pe Riscul
piaţa financiară din România asociat

122
titlurile de stat (denominate în lei sau în valută forte),

Direcţia teoretică de creştere a riscului asociat acestor tipuri de active


- obligaţiunile municipale şi judeţene (lei), achiziţionate
fie în cadrul unor oferte publice primare fie ulterior prin
tranzacţii la BVB (pentru cele listate la BVB),
- certificatele de depozit şi depozitele bancare la
termen emise de CEC (lei) şi de băncile comerciale (lei sau
valută), achiziţionate în condiţii ofertate întregii pieţe (sume
reduse) sau în condiţii preferenţiale, de tipul unor
dobânzi/discounturi superioare celor oferite pieţei (în cazul
unor sume relevante pentru banca respectivă),
- obligaţiunile corporatiste tranzacţionate pe o piaţă
reglementată (lei şi valută forte), achiziţionate fie în cadrul
unor oferte publice primare fie ulterior prin tranzacţii libere
pe pieţele reglementate unde sunt listate (de regulă BVB),
- obligaţiunile corporatiste netranzacţionate pe o piaţă
reglementată (lei), emise de întreprinderi nelistate,
achiziţionate prin emisiuni primare private, în condiţii
negociabile între emitenţi şi investitori,
- acţiunile comune ale unor emitenţi listaţi la BVB (lei),
achiziţionate fie în cadrul unor oferte publice primare fie
ulterior prin tranzacţii libere la BVB,
- acţiunile comune ale unor emitenţi listaţi pe RASDAQ,
achiziţionate fie în cadrul unor oferte publice primare fie
ulterior prin tranzacţii libere pe RASDAQ,
- acţiunile comune ale unor diverse societăţi nelistate
(lei), achiziţionate prin negociere directă,
părţile sociale ale unor întreprinderi cu răspundere limitată
(lei), achiziţionate prin negociere directă.

123
În România, putem vorbi de o limitare62 a opţiunilor investitorilor în
active financiare, prin faptul că instrumentele investiţionale disponibile au fost
şi sunt restrânse. Astfel:
⇒ Nu au existat emisiuni semnificative de obligaţiuni corporatiste sau
municipale (acestea din urmă s-au dezvoltat doar începând cu anii
2002 şi 2003);
⇒ Multe emisiuni de obligaţiuni de stat denominate în valută au fost
destinate pieţelor externe;
⇒ Nu au existat emisiuni corporatiste de acţiuni preferenţiale, cu dividend
fix, garantat;
⇒ Singura opţiune de active cu fluxuri estimabile au fost titlurile de stat,
depozitele la termen şi certificatele de depozit ale băncilor comerciale;
pentru titlurile de stat, achiziţiile s-au efectuat doar prin bănci
intermediare şi contra unor comisioane negociate;
⇒ Au fost perioade, în care în mod paradoxal, unele emisiuni de titluri de
stat au avut rentabilităţi mai mari decât depozitele la termen şi
certificatele de depozit emise de majoritatea băncilor comerciale, în
condiţiile în care depozitele la unele bănci au prezentat riscuri majore
de neplată.
Majoritatea activelor financiare este reprezentată de drepturile indirecte
asupra proprietăţii activelor reale, fiind materializată în acţiuni şi obligaţiuni,
denumite titluri financiare sau valori mobiliare.

5.2.2. Titlurile financiare ale întreprinderii

Titlurile financiare ale întreprinderii sau valorile mobiliare sunt acele


titluri de valoare care se pot negocia la bursa de valori. Valorile mobiliare sunt
de două tipuri esenţiale: acţiunile, care sunt titluri de proprietate cu venit
variabil (dividendul), reprezentând o fracţiune a capitalului social, şi
obligaţiunile, care sunt titluri de creanţă cu venituri fixe garantate (dobânzile).
La ora actuală, distincţia este mai puţin tranşantă, deoarece noile
produse financiare împrumută atât caracteristici ale acţiunilor, cât şi

62
Manaţe Daniel “Analiza impactului managementului asupra performanţelor Fondurilor Închise de investiţii”, Teză de doctorat,
ASE Bucureşti, 2002, p. 152

124
caracteristici ale obligaţiunilor. Schematic, clasificarea titlurilor financiare,
după natura acestora, este următoarea63:

63
ibidem, p. 153

125
stat
colectivităţi
obligaţiuni
emise de
instituţii
întreprinderi
titluri participative
titluri de
creanţă

rente

valori acţiuni
mobiliare
părţi ale fondatorilor

certificate de investitor
titluri de de subscripţie
proprietate
de atribuire
drepturi ataşate
bonuri de subsccripţie

Figura 4.7. Tipologia valorilor mobiliare.


Din punctul de vedere al finanţării întreprinderii, titlurile financiare sunt
de trei categorii: obligaţiuni, acţiuni şi opţiuni, sau cel mai frecvent derivatele
acestora, bonurile de subscripţie. Obligaţiunile permit finanţarea întreprinderii
prin îndatorare, acţiunile o creştere a fondurilor proprii, iar opţiunile (bonurile
de subscripţie) reprezintă active condiţionale, care oferă posibilitatea
planificării emisiunii de creştere a fondurilor ulterior şi condiţionat de cererea
subscriitorilor.
Titlurile financiare sau valorile mobiliare, din punctul de vedere al
modului în care sunt create, se pot grupa în: valori mobiliare primare; valori
mobiliare derivate şi valori mobiliare sintetice64.
Valorile mobiliare primare sunt titluri emise fie pentru mobilizarea de
capital propriu (acţiunile), fie pentru mobilizarea de capital de împrumut pe
termen lung (obligaţiunile) şi pe termen scurt (certificatele de depozit şi
bonurile de trezorerie).
Valorile mobiliare derivate sunt titluri de valoare rezultate din contracte
încheiate între emitent (vânzător) şi investitor (cumpărător) şi care conferă
acestuia din urmă drepturi asupra unor active asupra emitentului la o dată
64
Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, op. cit., ed. cit., p. 76

126
ulterioară (scadenţă) şi în condiţii dinainte stabilite. Sunt considerate valori
mobiliare derivate, deoarece existenţa şi valoarea lor depind de activele la
care se referă (titluri financiare, valute, instrumente monetare). Acestea se
împart în două categorii: contractele “futures”, care sunt înţelegeri între două
părţi de a vinde, respectiv a cumpăra un anumit activ la un preţ stabilit, cu
executarea contractului la o dată viitoare; opţiunile, care sunt contracte între
un vânzător şi un cumpărător care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi
obligaţia de a vinde sau a cumpăra un anumit activ, la o anumită dată viitoare
în schimbul plăţii unei prime.
Valorile mobiliare sintetice sunt instrumente de plasament noi care
rezultă din combinarea de către societăţile financiare a diferitelor active cu
caracter financiar. Produsele sintetice se realizează prin combinarea de
contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni de vânzare (put) şi
cumpărare (call), precum şi din combinaţii între diferite tipuri de futures şi
opţiuni.
a) Acţiunile
Sunt titluri de valoare care atestă participarea deţinătorului la capitalul
social al unei societăţi de capital şi care încorporează drepturi sociale şi
patrimoniale. Deoarece conferă drepturi asupra societăţii emitente, acţiunile
sunt titluri de valoare cu caracter asociativ, fiecare acţiune reprezentând o
parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul societăţii emitente.
Reprezentând titluri de proprietate, acţiunile conferă deţinătorilor atât drepturi
patrimoniale, cât şi extrapatrimoniale.
Drepturile patrimoniale sunt legate de patrimoniul întreprinderii şi se
referă la: dreptul la dividende, dreptul asupra profiturilor puse în rezervă,
dreptul asupra activului net în caz de lichidare, dreptul preferenţial de
subscriere a unei acţiuni când are loc o nouă emisiune. De asemenea,
drepturile patrimoniale se referă şi la unele drepturi de gestiune cum sunt:
repartizarea veniturilor obţinute, aprobarea strategiilor investiţionale, alegerea
strategiilor de organizare şi controlul gestionării banilor.
Drepturile extrapatrimoniale se concretizează în principal în dreptul de
vot, dreptul de a participa la gestiunea societăţii şi dreptul la informaţii.
Din totalitatea drepturilor conferite, deţinătorii sunt interesaţi în primul
rând de dreptul de control asupra gestionării patrimoniului social al

127
întreprinderii, care se exercită prin intermediul dreptului de vot şi de drepturile
pecuniare care se referă atât la dreptul la o remuneraţie (dreptul la dividende),
cât şi la posibilitatea obţinerii unor noi titluri care să menţină poziţia deţinută în
societate a acţionarilor (dreptul preferenţial de subscriere, dreptul de atribuire,
drepturi în caz de lichidare a societăţii).
Din punctul de vedere al modului de transmitere, acţiunile sunt
nominale şi la purtător.
Acţiunile nominale sunt cele care au înscris pe ele numele posesorului,
transferul acestora efectuându-se prin înscrierea tranzacţiei într-un registru
special. Acţiunile sub forma nominativă sunt obligatorii în cazul: acţiunilor
neachitate în întregime precum şi în cazul aporturilor în natură; acţiunilor cu
drept de vot dublu; acţiunilor cumpărate de o societate în vederea atribuirii lor
salariaţilor; acţiunilor care reprezintă garanţia cerută administratorilor sau
membrilor consiliului de administraţie.
Acţiunile la purtător nu au înscris pe ele numele deţinătorului, drepturile
aparţinând celui care le deţine, transferul de proprietate făcându-se în acest
caz prin simpla lor remitere.
În funcţie de natura capitalului, acţiunile sunt: de aport în natură şi de
aport în numerar.
Acţiunile de aport în natură reprezintă echivalentul bănesc al aporturilor
în natură a bunurilor care sunt în proprietatea subscriitorilor şi care rezultă în
urma evaluării activelor aduse ca aport.
Acţiunile de aport în numerar sunt cele a căror valoare a fost achitată
în numerar, cu ocazia înfiinţării întreprinderii sau cu ocazia creşterii capitalului
sau care sunt emise gratuit prin încorporarea rezervelor de capital sau prin
compensarea datoriilor.
Din punct de vedere al conţinutului şi întinderii drepturilor conferite,
acţiunile sunt ordinare şi privilegiate.
Acţiunile ordinare sunt cele deţinute de proprietarii reali ai întreprinderii
care au în mare parte controlul asupra acestuia; ele dau dreptul deţinătorilor
de a deţine un venit proporţional cu profitul realizat şi repartizat la sfârşitul
fiecărui exerciţiu financiar (dividend).
Acţiunile privilegiate conferă posesorului drepturi pe care nu le au
ceilalţi acţionari. Cele mai întâlnite acţiuni privilegiate sunt: acţiuni de prioritate

128
sau acţiuni privilegiate, acţiuni cu dividende prioritare fără drept de vot, acţiuni
profitabile.
# Acţiunile de prioritate sau privilegiate conferă trei avantaje:
• avantajul de vot, care constă în aceea că o acţiune de acest tip oferă un
plus de vot, faţă de o altă acţiune de aceeaşi valoare nominală;
• avantajul privind repartizarea profitului care poate fi prevăzută în statut
prin acordarea dreptului la beneficii diferenţiate pentru o valoare nominală
egală (atribuirea de dividende sub forma unui venit fix indiferent de
valoarea profitului obţinut; atribuirea de dividende înainte de repartizarea
profitului; vărsarea unui dividend cumulativ în cazul în care dividendele
neplătite din lipsă de profit sunt repartizate exerciţiilor următoare);
• avantajul în caz de lichidare, când posesorii acestor acţiuni pot intra în
posesia capitalului înaintea deţinătorilor de acţiuni ordinare.
# Acţiunile cu dividende prioritare fără drept de vot beneficiază de un
dividend prioritar din profitul distribuit al exerciţiului în schimbul renunţării la
dreptul de vot.
# Acţiunile profitabile sunt acele acţiuni care dau dreptul deţinătorului la
rambursarea valorii lor nominale, ca urmare a amortizării capitalului.
Rambursarea valorii acţiunilor se face pe seama rezervelor.
Alte acţiuni existente sunt:
Acţiunile cu bonuri pentru subscripţia în acţiuni, care permit
deţinătorilor să subscrie ulterior la creşterea capitalului dar preţul viitoarelor
acţiuni care vor fi emise este stabilit în avans. În această situaţie, acţionarii
pot păstra o poziţie de aşteptare, să-şi exercite dreptul de proprietate asupra
bonului sau să renunţe la bon cedându-l sau vânzându-l la un curs superior.
Acţiunile gratuite, care reprezintă o formă de repartiţie a profitului, când
rezervele acumulate în anii anteriori sunt transferate în acţiuni noi;
Acţiunile tezaurizate, care sunt acţiunile proprii răscumpărate de
emitent de pe piaţă, după emisiunea primară;
Acţiunile cu prime, care sunt cele emise la un preţ superior valorii
nominale;
Acţiunile de garanţie, care sunt cele depuse pentru a garanta buna
gestiune de către administratori şi cei numiţi prin lege65.
65
Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, op. cit., ed. cit., p. 88

129
În ultimul timp, acţiunile sunt emise în formă dematerializată pentru a
se putea realiza o circulaţie şi o evidenţă mai operativă a acestora.
b) Obligaţiunile
Sunt hârtii de valoare, titluri negociabile, reprezentând o creanţă
asupra emitentului, care se obligă să plătească pentru suma împrumutată un
venit fix sub formă de dobândă, iar la scadenţă să plătească valoarea
nominală. Obligaţiunile sunt mai puţin riscante decât acţiunile, deoarece sunt
cel mai adesea garantate, fie de către stat, fie de către terţi, care se
angajează să ramburseze dobânda emitentului în cazul în care acesta s-ar
afla în dificultate.
După condiţiile de împrumut pe care le asigură emitentul (debitor)
creditorilor săi, întâlnim: obligaţiuni cu dobândă fixă, obligaţiuni cu dobânda
variabilă şi revizuibilă, obligaţiuni speciale.
Obligaţiunile cu dobânda fixă sunt caracterizate prin aceea că asigură
o rată a dobânzii fixă care este garantată de emitent. Acestea sunt tipul clasic
de obligaţiuni, care asigură un venit fix, spre deosebire de acţiuni care asigură
un venit variabil. Emitentul acestor titluri se angajează la vărsarea, pentru
fiecare obligaţiune, a unei anumite sume de bani, la fiecare scadenţă,
corespunzător unui procent fix din valoarea nominală a titlului66.
Obligaţiunile cu dobânda variabilă şi revizuibilă sunt cele care asigură
periodic ajustarea dobânzii ce urmează a fi plătită şi are ca efect reducerea
riscurilor la care este supus emitentul (dacă dobânzile scad) sau investitorii
(dacă dobânzile cresc).
Obligaţiunile speciale pot fi atât cu dobândă fixă, cât şi cu dobânda
variabilă, iar emisiunea lor se realizează în anumite condiţii, care reprezintă
excepţii.
După forma de prezentare: obligaţiuni nominative şi obligaţiuni la
purtător.
Obligaţiunile nominative au înscris pe ele numele deţinătorului şi dau
dreptul la operaţiuni de transfer în registrul emitentului în cazul schimbării
dreptului de creanţă67. Acestea au de asemenea menţionate caracteristicile

66
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 166
67
Carmen Corduneanu, Flavia Barna, “Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere”, Ed. Mirton, Timişoara 2001, p. 111

130
emitentului şi principalele clauze ale contractului de emisiune (valoarea
nominală, preţul emisiunii, rata dobânzii, amortizarea datoriei, garanţiile, etc.).
Obligaţiunile la purtător nu au specificat pe ele numele deţinătorului,
conferind drepturi persoanei care o deţine. Acestea sunt formate dintr-un
talon, reprezentând dreptul deţinătorului la suma subscrisă şi din foi de
cupoane, reprezentând dobânda care trebuie plătită la fiecare scadenţă.
După scopul emisiunii, se disting obligaţiunile de finanţare, emise de
întreprinderi şi de către stat pentru acoperirea deficitului bugetar şi
obligaţiunile de refinanţare, emise de bănci şi alte instituţii financiare în scopul
procurării resurselor necesare finanţării creditelor pe termen mijlociu şi lung.
Pe lângă obligaţiunile emise de întreprinderi, apar şi obligaţiunile
emise de către stat; răscumpărarea acestora este considerată ca fiind cea
mai sigură, ele fiind garantate pe baza puterii statului de a emite valori
monetare.
Statul emite următoarele tipuri de obligaţiuni:
Bonuri de tezaur sunt titluri financiare obligatare emise de trezorerie
pentru obţinerea de împrumuturi pentru acoperirea cheltuielilor bugetare
curente ca urmare a existenţei unui deficit bugetar.
Obligaţiunile reînnoibile ale tezaurului reprezintă o formă intermediară
între bonurile de tezaur cu dobânzi progresive şi bonurile de tezaur clasice.
Caracteristica lor constă în faptul că deţinătorul are dreptul să le schimbe la
jumătatea duratei de valabilitate pe alte obligaţiuni de aceeaşi natură, emise
în aceeaşi perioadă.
Obligaţiunile asimilate tezaurului dau posibilitatea unor noi emisiuni
ulterioare de noi tranşe care aparţin aceluiaşi împrumut68.
c) Valorile mobiliare “hibrid”
Includ acele titluri care posedă atât caracteristici ale titlurilor de
proprietate, cât şi cele ale titlurilor de credit.; de cele mai multe ori, acestea
sunt incluse în categoria generică a opţiunilor69.
Certificatele de investitor sunt titluri fără drept de vot, nerambursabile la
scadenţă. În schimbul dreptului de vot, aceste titluri asigură dividende; dacă

68
Carmen Corduneanu, Flavia Barna, op. cit., ed. cit., p. 131
69
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 173

131
dividendele sunt privilegiate, atunci vorbim de certificate de investitor
privilegiate.
Certificatele cu drept de vot sunt emise în momentul emisiunii
certificatelor de investitor, dar sunt rezervate acţionarilor ordinari şi permit
exercitarea dreptului de vot. Aceste certificate sunt întotdeauna nominative.
Certificatele de investitor prioritare sunt cele care dau deţinătorilor
aceleaşi drepturi în materie financiară ca şi acţiunile cu dividende prioritare,
garantând o remunerare minimă.
Titlurile participative sunt specifice societăţilor publice pe acţiuni,
cooperativelor şi societăţilor mutuale de asigurare. Remunerarea acestor
titluri cuprinde o parte fixă, calculată în funcţie de un singur element care
poate fi rata dobânzii şi care poate ajunge până la 60% din valoarea nominală
a titlului; şi o parte variabilă, care nu poate fi mai mare de 40 % din valoarea
nominală, calculată în funcţie de mai mulţi indicatori ca cifra de afaceri, profit,
capacitatea de autofinanţare. Aceste titluri sunt neamortizabile, dar
rambursabile.
Bonurile de subscriere sunt acele titluri care dau dreptul deţinătorului
să cumpere una sau mai multe acţiuni ale întreprinderii în cazul unei noi
emisiuni, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit.

5.3. Rentabilitatea şi riscul investiţiilor în titluri financiare

Preocuparea cotidiană a investitorilor financiari şi a gestionarilor


portofoliilor de titluri este de a anticipa tendinţele de creştere sau de scădere
ale indicelui general al pieţei bursiere. De aceste tendinţe este legată evoluţia
valorii de piaţă a fiecărui titlu din portofoliu. Fiecare titlu financiar urmăreşte,
mai mult sau mai puţin, tendinţele pieţei. Astfel, când indicele pieţei este în
creştere, majoritatea titlurilor au un curs crescător şi invers în perioada de
scădere; sunt rare titlurile care urcă într-o bursă în scădere şi invers. Anumite
titluri sunt mai sensibile decât altele la mişcările pieţei bursiere70. Teoria
financiară modernă a formalizat un obiectiv complex al gestiunii titlurilor
financiare, care optimizează corelaţia dintre rentabilitate şi risc în plasarea
capitalurilor financiare. Acest lucru este tot mai necesar în condiţiile unei
70
Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 90

132
volatilităţi sporite a titlurilor financiare, în raport cu variaţiile pieţei de capital,
ceea ce determină o relaţie directă între rentabilitate şi risc. Volatilitatea
desemnează variaţiile cursului bursier, şi prin acestea, ale rentabilităţii titlurilor
financiare; ea reprezintă sensibilitatea acestora.71
Rentabilitatea unei acţiuni este determinată de două componente ale
câştigului într-o astfel de investiţie: dividendul şi creşterea valorii de piaţă.
Motivaţia investitorului, de a cumpăra o acţiune imediat după emiterea sa,
este dividendul net pe care îl aduce această acţiune. De asemenea, interesul
investitorului apare şi pentru o altă componentă a rentabilităţii şi anume
creşterea valorii de piaţă, în raport cu preţul său de achiziţie. Aşadar,
rentabilitatea unei acţiuni cuprinde dividendul net (D1) şi diferenţa de curs
dintre preţul de piaţă (P1) şi preţul de achiziţie (P0) al respectivei acţiuni. Deci,
rata rentabilităţii unei acţiuni se poate determina astfel:
D1 + P1 − P0
R1 = • 100 (5.1)
P0

Aceleaşi consideraţii se pot face şi în legătură cu rentabilitatea unei


obligaţiuni. De fapt, această relaţie de calcul nu este altceva decât
formalizarea intenţiei de fructificare a capitalului economisit şi investit în
cumpărarea respectivului titlu financiar. În raport cu preţul plătit iniţial,
investitorul aşteaptă o remunerare (R1), care să-i permită la sfârşitul anului,
încasarea unui dividend sau dobândă (D1) şi recuperarea capitalului investit
(la un preţ de re-vânzare P1, pe cât posibil, mai mare decât cel iniţial):
P0 (1 + R1) = D1 + P1 (5.2)
P0R1 = D1 + P1 – P0 (5.3)
De unde rezultă:
D1 P1 − P0
R1 = + (5.4)
P0 P0

D1
Deci, rentabilitatea unui activ financiar este dată de remunerarea (
P0

), pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital şi de creşterea, în

P1 − P0
timp, a valorii activului respectiv .
P0

71
idem

133
În termeni investiţionali, ceea ce interesează este rentabilitatea
scontată, adică cea aşteptată din deţinerea activului financiar respectiv.
Determinarea acesteia presupune o estimare a fluxurilor de venituri viitoare
ce vor fi degajate de întreprindere. Cel mai adesea se apelează însă la o
extrapolare statistică a rentabilităţilor anterioare. Se reţine, ca ipoteză de
lucru, că în viitor tendinţa se va păstra relativ în aceeaşi parametri. De aceea,
cea mai bună măsură a rentabilităţii viitoare este media rentabilităţilor
înregistrate anterior72.
Pentru definirea riscului s-au formulat mai multe accepţiuni :
• sacrificiul unui avantaj imediat în schimbul unor avantaje viitoare;
• pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun
real sau din consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din
investiţia în titluri financiare;
• incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată
viitoare73.
Adesea este făcută o distincţie între termenii de “risc” şi “incertitudine”
(nesiguranţă). Riscul este definit ca fiind o situaţie în care parametrii
distribuţiei probabilistice a efectelor (rezultatelor) sunt cunoscuţi.
Incertitudinea (nesiguranţa) este situaţia în care sunt posibile diferite feluri şi
mărimi ale fluxurilor de numerar, dar informaţia probabilistică lipseşte sau, în
cel mai bun caz, este incompletă. Aşadar, incertitudinea este
nerecunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, pe când riscul se referă
la cât de multă incertitudine există. Riscul este, aşadar, gradul de
incertitudine74.
De asemenea, riscul poate fi definit ca probabilitatea ca un anumit
eveniment nefavorabil să aibă loc. Acesta este probabilitatea succesului sau a
eşecului, în care succesul înseamnă obţinerea unui profit, şi eşecul
presupune suferirea unei pierderi de bani dintr-o investiţie75.
Pentru caracterizarea celor două variabile aleatoare, care sunt
rentabilitatea şi riscul titlurilor financiare, teoria probabilităţilor a reţinut ca

72
Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 90, p. 92
73
i0dem
74
Nicolae Hoanţă, “Capitalul firmei”, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti 1998, p. 219
75
idem

134
relevanţi următorii parametri (care se calculează din repartiţia, respectiv din
densitatea de repartiţie):
1. Valoarea medie (µ ) a rentabilităţilor (Ri) ponderate cu
probabilităţile de apariţie (pi):
n
µ = ∑ Ri pi ; unde: i = 1,2,…,n observări statistice; (5.5)
i =1

2. Dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie (σ 2),


calculată ca sumă a pătratelor diferenţelor ponderate cu
probabilitate de apariţie:
n
σ 2 = ∑ ( Ri − µ ) 2 pi (5.6)
i =1

3. Abaterea medie pătratică (σ ) sau abaterea standard,


calculată prin rădăcina pătrată a dispersiei:
σ = σ2 . (5.7)
Din punctul de vedere al gestiunii portofoliului de titluri financiare,
aceşti parametri au o semnificaţie deosebită. Valoarea medie se poate asimila
cu rentabilitatea scontată pentru perioada viitoare, respectiv rentabilitatea
care are cea mai mare probabilitate de a se realiza. Dispersia se poate
asimila cu riscul ca rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie.
Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea medie pătratică.
Prin simetria abaterilor posibile, în raport cu media, se poate admite că riscul
este măsurabil – prin valorile negative ale abaterilor, iar creşterea rentabilităţii
– prin valorile pozitive ale abaterilor76.
Un investitor raţional, în funcţie de “miza” supusă riscului, adoptă trei
atitudini:
• indiferenţă faţă de risc (neutră) – când acceptă riscul implicit al titlului
financiar, cu condiţia încasării unei prime de risc corespunzătoare;
• preferinţă faţă de risc (preferabilă) – când acceptă titlurile financiare cu
dispersie cât mai mare (volatilitate cât mai mare), fiind încredinţat că va
câştiga rentabilitatea superioară mediei (el mizează pe probabilitatea de
50% de realizare a abaterilor peste medie);

76
Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 93

135
• aversiune faţă de risc (adversă) – când nu acceptă decât titluri financiare
performante, care au cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc sau
invers, care au cel mai mic risc pe unitatea de rentabilitate scontată.
În comportamentul raţional se reţine ipoteza că toţi agenţii economici
au aversiune faţă de risc, pentru a-şi maximiza funcţia lor de utilitate. Riscul
unei acţiuni corespunde variaţiei posibile a valorii de piaţă a unor noi acţiuni,
adică a cursului său. Cu cât variaţiile cursului sunt mai mari şi probabile, cu
atât riscul este mai mare pentru că rentabilitatea viitoare este incertă; cu cât
variaţiile cursului sunt mai mici şi improbabile (nesigure), cu atât riscul este
mai mic şi rentabilitatea viitoare cunoscută.
Se consideră că fluctuaţiile de curs ale titlurilor financiare sunt
influenţate, în general, de modificările indicelui general al bursei de valori şi,
în particular, de modificările în condiţiile specifice ale societăţilor emitente ale
titlurilor.
Variabilitatea totală a rentabilităţii unei acţiuni se împarte în două părţi:
1. O parte determinată de influenţa pieţei bursiere, parte care
determină riscul sistematic, numit şi risc nediferenţiat sau risc de
piaţă. (Acest risc se va măsura cu ajutorul coeficientului β ). Acest
risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori
macroeconomici:
- produsul intern brut (PIB);
- rata inflaţiei;
- rata medie a dobânzii;
- cursul valutar etc.
Variabilitatea acestor indicatori induce o influenţă mai mare sau mai
mică asupra rentabilităţii acţiunilor şi a titlurilor în general. Riscul sistematic,
deşi este independent de investitori şi de întreprinderea emitentă a titlurilor,
afectează în mod direct rentabilitatea acţiunilor, iar mărimea acestei influenţe
este determinată de mărimea dependenţei activităţii întreprinderii emitente de
condiţiile mediului economic naţional.
2. O parte determinată de influenţa caracteristicilor specifice fiecărei
acţiuni, parte care determină riscul specific sau diferenţiat. Acesta,

136
în opoziţie cu riscul de piaţă, se mai numeşte şi risc nesistematic
sau individual (acest risc se va măsura cu ajutorul coeficientului α ).
Riscul specific poate fi împărţit în:
a) risc specific fiecărei acţiuni, determinat de modificări în
comportamentul economic al întreprinderii care a emis-o.
Riscul specific întreprinderii emitente se referă la variabilitatea
rentabilităţii economice, determinată de ponderea cheltuielilor fixe în
cifra de afaceri (risc economic sau operaţional), la variabilitatea
rentabilităţii financiare determinată de gradul de îndatorare (risc
financiar) şi la variabilitatea trezoreriei nete, datorată gestiunii
echilibrului financiar pe termen lung, pe termen scurt şi general (risc de
faliment, de imposibilitate a onorării datoriilor contractate).
b) risc specific ramurii industriale de care aparţine întreprinderea
emitentă, fiind vorba de poziţia ramurii industriale pe piaţa internă şi
internaţională.
În raport cu riscul pieţei, coeficienţii α şi β au valori opuse. Astfel, un
coeficient β mai mare decât 1 şi o valoare α mai mică decât 1 indică un risc
al pieţei ridicat. Dimpotrivă, un coeficient β mai mic decât 1 şi o valoare α
mai mare decât 1 indică un risc al pieţei mic. În acest caz, investitorul care
doreşte să reducă riscul acţiunilor sale va trebui să investească în acţiuni care
au un coeficient β mic şi un coeficient α mare. Un coeficient β egal cu 1
corespunde unui risc mediu al pieţei şi deci unu nivel al riscului optimal. Dacă
se reprezintă grafic punctele de intersecţie dintre rentabilităţile acţiunilor
individuale şiR rentabilitatea generală a pieţei se poate vizualiza funcţia de
i
Ri = α + β Rp
regresie a acestor variabile.


1 2 3 4 5 6 Rp

-1

α
-2 137

-3
Figura 5.8. Vizualizarea grafică a modelului de piaţă (figură inspirată
după A. Buglea, op. cit, pg. 197)
Dreapta de regresie liniară indică un raport cantitativ între rentabilitatea
acţiunilor şi rentabilitatea pieţei. Coeficientul β este un factor constant care
corespunde pantei dreptei de regresie. Reprezentând rata rentabilităţii medii a
unei acţiuni într-o piaţă fluctuantă, valoarea α este reprezentată grafic prin
axa verticală care pleacă din punctul zero al axei orizontale şi care taie
dreapta de regresie. Urmărind graficul prezentat (fig. 4.8), se pot trage
următoarele concluzii:
• diversificarea portofoliului permite reducerea riscului specific a
fiecărei acţiuni care intră în componenţa portofoliului, deoarece valoarea
alfa a unui portofoliu tinde să se anuleze ca urmare a compensării
valorilor alfa pozitive ale anumitor titluri de valorile alfa negative ale altor
Rata randamentului acţiunilor ordinare [%]

titluri;
• coeficientul beta permite determinarea nivelului riscului
sistematic al portofoliului deoarece coeficientul beta al acestuia rezultă din
combinarea valorii beta a titlurilor care îl compun. În acest caz valorile
individuale ale coeficienţilor beta se înmulţesc cu ponderea fiecărui titlu.
S-a demonstrat că există o relaţie de dependenţă între rentabilitatea
• •
individuală a acţiunii şi rentabilitatea generală a pieţei. Profesorul William

Sharpe reprezintă această dependenţă sub forma
• unei relaţii liniare.
4 • • •
dreapta de regresie
coeficientul beta
• •
2 • •
• valoarea alfa

-2

-4 138
-4 -2 0 2 4

Rata randamentului indicilor [%]


Figura 5.9. Metoda grafică de trasare a dreptei de regresie.
Dreapta de regresie este funcţia care aproximează corelaţia dintre
variabilitatea rentabilităţilor individuale ale unei acţiuni şi variabilitatea
rentabilităţii generale a pieţei. Panta acestei drepte sau coeficientul ei
unghiular indică sensibilitatea rentabilităţii ei la modificarea rentabilităţii
generale a pieţei, adică volatilitatea acţiunii. Împrăştierea punctelor de
intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsură caracterului sistematic (de
piaţă) sau nesistematic (specific) al riscului de variaţie a rentabilităţii acţiunii:
cu cât punctele individuale de intersecţie se află mai aproape de dreapta de
regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi invers. Prin
metoda celor mai mici pătrate, se pot determina parametrii funcţiei de
regresie. Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine împrăştierea (punctele
de variaţie) este următoarea:
Ri = α + βRM + ε , (5.8)
în care:
Ri = rata rentabilităţii, estimate pentru acţiunea i;
α = parametru al funcţiei, egal cu mărimea Ri atunci când RM = 0;
β = coeficient de regresie, de volatilitate;
Rp = rata rentabilităţii de piaţă, măsurată prin indicele general de bursă;
ε = parametru specific acţiunii “i”, prin care se măsoară riscul
individual.
Cel mai important, dintre parametrii funcţiei de regresie, este
coeficientul β care exprimă rentabilitatea marginală a acţiunii “i”, în raport cu
variaţia rentabilităţi generale pe piaţa bursieră. Coeficienţii β se determină pe

139
baza observaţiilor asupra rentabilităţilor săptămânale, privind titlul “i” şi
portofoliul de piaţă (indicele bursier = M). În consecinţă mediile acestor
rentabilităţi vor fi:

Ri = ∑
Ri / săptămână
, unde n = nr. de săptămâni observate (5.9)
n

RM = ∑R M / săptămână
. (5.10)
n
Aflarea coeficientului β se face prin metoda celor mai mici pătrate.
Minimul pătratelor diferenţelor se obţine în punctele în care derivata funcţiei
Ri, în raport cu RM, este egală cu zero:

∑(R ) = ∑[ R − (α + βR M + ε ) ] = minim.
2 2
i − Ri i (5.11)

Din calculul derivatei şi prin egalarea ei cu 0 se determină β :

∑ (R )( ) ∑R R
n

i − Ri R M − R M i
1
p
n
( ∑ Ri ∑ R M )

β= i =1
= . (5.12)
∑ (R ) ∑ RM − n(∑ RM )
n
2 2 1 2
p − RM
i =1

Cu cât coeficientul β este mai ridicat, cu atât riscul sistematic, de piaţă

al acţiunii va fi mai mare. În raport cu β , acţiunile se clasifică în:


1) acţiuni foarte volatile cu β > 1, care semnifică faptul că o variaţie de ± 1%
a indicelui general al pieţei bursiere (RM1-RM0 = ± 1%) determină o variaţie
mai mare de ± 1% a rentabilităţii acţiunii “i” (Ri1-Ri0 > ± 1%).

140
Ri

- dreapta de regresie

Rp

Figura 5.10. Acţiuni foarte volatile.


2) acţiuni puţin volatile cu β < 1 care exprimă o variabilitate degresivă a
rentabilităţii acţiunii “i” determinată de variaţia rentabilităţii de piaţă, deci
pentru ∆ RM = ± 1%, ∆ Ri < ± 1%. Aceasta înseamnă că la o modificare a
rentabilităţii pieţei de ± 1% rentabilitatea acţiunii “i” se modifică într-un
procent mai mic.Ri

dreapta de regresie

Rp

Figura 5.11. Acţiuni puţin volatile.


3) acţiuni cu volatilitate neutră cu β = 1, pentru care o variaţie a rentabilităţii
pieţei antrenează aceeaşi variaţie a rentabilităţii acţiunii “i”.
Cunoaşterea valorii parametrului β are o mare importanţă, fiind,
practic cel mai important parametru al titlurilor pentru gestiunea eficientă a
portofoliului. Astfel dacă se estimează o creştere a indicelui general al pieţei,
atunci gestionarul va achiziţiona şi va creşte ponderea titlurilor cu volatilitate
mare şi foarte mare pentru că acestea vor înregistra creşteri de rentabilitate
superioare creşterii rentabilităţii generale a pieţei. Dimpotrivă, dacă se
estimează o scădere a indicelui general al pieţei, gestionarul îşi va consolida

141
portofoliul prin achiziţionarea şi creşterea ponderii titlurilor cu volatilitate
scăzută, care au cele mai mici scăderi de rentabilitate în raport cu scăderea
celei de piaţă. De fapt, coeficientul β al volatilităţii acţiunii “i” este egal cu
covariaţia (σ iM) a ratelor rentabilităţii acţiunii “i”, cu cele ale pieţei bursiere,
raportată la dispersia indicelui general al pieţei titlurilor:
σ iM
βi = (5.13)
σ M2
în care:

σ iM =
1
n
(
∑ Ri − Ri R M − R M )( ) (5.14)

n = numărul de observaţii asupra ratelor de rentabilitate.


Parametrul α al funcţiei de regresie se obţine din acelaşi sistem de
ecuaţii rezultat prin metoda celor mai mici pătrate şi utilizat pentru calculul
coeficientului β :

=∑ ∑
R R − ∑R ∑R R 2

αi i M M i M

n∑ R − ( ∑ R ) 2 2
M M

(5.15)
Grafic, parametrul α reprezintă intersecţia dreptei de regresie cu axa
verticală de coordonate (vezi fig. 5.8.) şi semnifică valoarea rentabilităţii
acţiunii “i”, atunci când rentabilitatea generală de piaţă este nulă. Valoarea α
a unei acţiuni corespunde unei rentabilităţi medii a acţiunii, independent de
variaţiile datorate pieţei. O valoare pozitivă a lui α corespunde unui câştig, pe
când o valoare negativă a coeficientului corespunde unei pierderi. O acţiune a
cărei coeficient α este ridicat este o acţiune a cărei dividende sunt importante
(mari) sau în progresie77.
Termenul ε al funcţiei de regresie este o variabilă aleatoare reziduală
ce măsoară riscul specific al acţiunii “i”, prin abaterea medie pătratică a
variaţiilor rentabilităţilor individuale faţă de media lor. Dispersia punctelor de
intersecţie a rentabilităţilor individuale cu cele de piaţă, în jurul dreptei de
regresie, dau măsura variabilităţii proprii a acţiunii “i”.

77
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 196

142
Se poate determina şi un alt indicator pentru măsurarea indirectă a
riscului specific şi anume coeficientul de corelaţie (C) care exprimă gradul de
dependenţă al acţiunii “i” faţă de variaţiile pieţei:
1
∑R R i M −
n
∑ Ri ∑ R M
C= (5.16)
∑ R i2 − n ( ∑ R i ) × ∑ R 2M − n ( ∑ R M )
1 2 1 2

Pentru valori pozitive aceasta semnifică o dependenţă direct


proporţională între acţiunea “i” şi piaţa bursieră, iar pentru valori negative
relaţia de dependenţă este invers proporţională. Dacă C = 0 nu există nici o
legătură între rentabilităţile individuale şi cea de piaţă, iar dacă C = 1 atunci
variaţia rentabilităţii acţiunii “i” este integral determinată de variaţia
rentabilităţii generale a pieţei bursiere (cea mai mare volatilitate, riscul specific
egal cu zero).
Mărimea riscului de piaţă (sistematic) este dată de produsul dintre
volatilitatea acţiunii (β i) şi abaterea medie pătratică a rentabilităţii de piaţă
σ M.
Risc de piaţă = β i σ M.
Mărimea riscului specific al acţiunii “i” (risc nesistematic) este dat de
abaterea medie pătratică a variabilei aleatoare reziduale ε din funcţia de
regresie a rentabilităţii individuale.
Riscul specific = σ 2
ε .
Riscul total al acţiunii “i” se determină cu teorema lui Pitagora (pătratul
ipotenuzei este egal cu suma pătratelor catetelor) astfel (vezi fig. 5.12.).
Riscul
de
piaţă

Riscul total

Riscul specific
Figura 5.12. Componentele riscului unei acţiuni.
Atunci când calculul rentabilităţii acţiunilor se face cu ajutorul
coeficienţilor alfa şi beta, pentru creşterea rentabilităţii, la un nivel al riscului
dat, se pot lua următoarele măsuri:

143
• concentrarea numărului de titluri ale căror valori alfa sunt
pozitive pentru a obţine un portofoliu a cărui valoare alfa este
pozitivă. Dacă valorile alfa ale titlurilor deţinute nu sunt cunoscute,
este suficient să se analizeze dividendele vărsate, o creştere
puternică a dividendelor corespunzând unei valori alfa pozitive;
• concentrarea volatilităţii portofoliului în mod dinamic,
adică variind în permanenţă coeficientul beta al portofoliului în
funcţie de fluctuaţiile anticipate ale pieţei: în perioada de creştere a
coeficientului beta trebuie să crească pentru a profita de creşterea
pieţei, pe când în perioada descrescătoare a lui beta, trebuie să
scadă pentru a rezista mai bine scăderii pieţei.
Atât problema rentabilităţii, dar şi cea a riscului, va fi reluată şi
discutată în ultimul capitol al tezei.

144
Capitolul 6
UNIVERSUL INVESTIŢIONAL

6.1. Globalizarea pieţelor financiare

Piaţa este un mijloc prin care cumpărătorii şi vânzătorii unor bunuri sau
servicii sunt puşi în legătură pentru a facilita tranzacţionarea acestora.
Condiţiile principale ca o piaţă să funcţioneze şi să prezinte atractivitate
pentru vânzători şi cumpărători constau în:
• Accesibilitatea rapidă şi cu costuri minime, pentru toţi cei
interesaţi, la toate informaţiile relevante în procesul decizional;
asigurarea transparenţei procesului de tranzacţionare şi a
comunicării dintre cumpărători şi vânzători sub toate aspectele
esenţiale pentru tranzacţionare.
• Materializarea rapidă în preţurile de tranzacţionare a
tuturor informaţiilor relevante ce privesc atât bunurile/serviciile
tranzacţionate, cât şi factorii mediului general şi a celui specific care
pot influenţa cererea şi oferta. Acest element îi conferă pieţei
eficienţă informaţională, numită şi externă.
• O lichiditate ridicată, respectiv posibilitatea ca un
bun/serviciu să se poată vinde rapid, la un preţ previzibil, care să nu
difere semnificativ de preţul ultimei tranzacţii decât în cazul apariţiei
unor informaţii relevante. Obiectul tranzacţiei trebuie să fie
vandabil, adică să poată fi vândut rapid la un preţ apropiat de
ultimul preţ istoric, prezentând o caracteristică de continuitate, în
sensul că o variaţie semnificativă faţă de nivelul ultimelor tranzacţii
apare doar în urma apariţiei unor informaţii relevante, pozitive sau
negative. Continuitatea preţului presupune existenţa unui număr
mare de vânzători/cumpărători dispuşi să tranzacţioneze un
produs/serviciu la un preţ apropiat de ultimul preţ istoric, cu condiţia
ca informaţii relevante să nu fi apărut de la data ultimei tranzacţii
(calitate numită şi adâncime).

145
• Asigurarea unui transfer facil şi rapid a bunurilor/serviciilor
tranzacţionate, cu costuri şi comisioane rezonabile de
tranzacţionare, element de natură a-i conferi pieţei eficienţă internă.
Pe de altă parte funcţionalitatea unei pieţe nu este condiţionată de:
- deţinerea în proprietate de către organizatorii pieţei a bunurilor/serviciilor
tranzacţionate;
- existenţa unei locaţii fizice, piaţa putând avea o formă virtuală, de tipul
unor sisteme informatizate.
Piaţa de capital constituie locul de întâlnire al ofertei de instrumente
financiare cu scadenţa mai mare de un an cu cererea de astfel de
instrumente, iar piaţa monetară este locul de întâlnire al ofertei de instrumente
financiare cu scadenţă sub un an cu cererea de astfel de instrumente.
Într-o altă exprimare78, piaţa de capital cuprinde “totalitatea conexiunilor
şi resorturilor care asigură circuitul de transfer al capitalurilor disponibile,
disipate la diverşi investitori către emitenţii sau indivizii ce au nevoie de
resurse financiare”. Mai simplu spus, o piaţă eficientă de capital trebuie să
poată facilita intrarea şi ieşirea antreprenorilor în circuitul economic, să fie un
mijloc de finanţare şi capitalizare a întreprinderilor şi să fundamenteze
deciziile de politică economică.
Orice piaţă de capital are un segment privat, în care se vehiculează
titluri ale societăţilor închise şi în care preţul acestora se formează prin
negociere şi sunt încheiate contracte de vânzare-cumpărare şi un segment
public, organizat şi reglementat, în care publicul larg are acces liber la
titlurile societăţilor deţinute public (deschise).
În segmentul privat se remarcă o piaţă de amploare crescândă, de
extremă importanţă pentru noile afaceri, piaţa de capital de risc. Pe această
piaţă se asigură finanţarea unor companii private închise, cu drepturi de
preemţiune la transmiterea proprietăţii acţiunilor şi deci cu acces restricţionat
marelui public. De regulă, pe această piaţă activează marii investitori
instituţionali de tipul fondurilor de capital de risc, dar în esenţă este accesibilă
oricărui investitor privat care dispune de suficiente fonduri pentru a finanţa o
afacere închisă.

78
Gabriela Anghelache “Bursa şi piaţa extrabursieră”, Ed. Economică, Bucureşti, 2000

146
Pieţele organizate de capital au un caracter deschis fiind
reglementate de autorităţile în domeniu în fiecare stat iar legătura între diverşi
investitori şi dintre emitenţi şi investitori este asigurată de intermediari care
execută ordinele de vânzare sau cumpărare (societăţile de brokeraj cu
brokerii şi dealerii lor).
Principalele tipuri de pieţe organizate sunt bursele de valori (în
România Bursa de Valori Bucureşti) şi pieţele de tip extrabursier sau over-the-
counter OTC (în România RASDAQ). Diferenţa dintre o bursă de valori şi o
piaţă de tip OTC este că prima este o piaţă în care preţurile se formează prin
licitaţie, iar în a doua, valorile mobiliare se tranzacţionează la un curs
negociat. Pe aceste pieţe se tranzacţionează valori mobiliare primare, de tipul
acţiunilor şi obligaţiunilor, în timp ce la bursele de mărfuri se tranzacţionează
instrumente derivate ale valorilor mobiliare primare.
Bursele de valori au un impact major asupra economiilor naţionale,
fiind considerate adevărate barometre ale sănătăţii unei economii. Aceste
pieţe organizate au cerinţe severe legate de existenţa şi stabilitatea
performanţelor emitenţilor cotaţi şi vis-a vis de transparenţa faţă de investitori
şi respectarea cerinţelor de comunicare financiară continuă şi curentă. Orice
bursă are o localizare precisă în care acţionează intermediarii şi se găseşte
sistemul electronic de tranzacţionare.
Piaţa OTC prezintă o importanţă secundară pentru o economie
comparativ cu bursele de valori, emitenţii a căror titluri sunt tranzacţionate
over-the-counter au importanţă locală sau cel mult regională şi nu naţională şi
au stabilitatea în timp a performanţelor şi recunoaşterea publică a numelui şi
mărcilor companiilor listate la bursele de valori. Această piaţă este una difuză,
de tip reţea, în care nodurile reţelei sunt terminalele brokerilor şi dealerilor ce
negociază cursul titlurilor tranzacţionate. Accesul societăţilor la această piaţă
este mai puţin restricţionat ca şi la bursele de valori, rezultând un număr mare
de societăţi listate aici. În timp, exigenţele legate de transparenţă şi
comunicare financiară obligatorie au dus la creşterea încrederii investitorilor
pe pieţele internaţionale de capital în pieţele OTC.
Pentru a avea o primă imagine asupra procesului investiţional vom
prezenta în continuare o clasificare79 a investitorilor pe pieţele financiare după
79
Daniel Manaţe “Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate”, Ed. Iroval, 2002

147
forma juridică:
Persoane fizice:
- investitori nesofisticaţi (cetăţeni care nu posedă cunoştinţe şi informaţii
avansate privind analiza valorilor mobiliare), care-şi investesc economiile
în surplus pe piaţa de capital;
- investitori sofisticaţi (cetăţeni care posedă cunoştinţe avansate de analiză
a valorilor mobiliare) şi care fac plasamente pe piaţa de capital;
Persoane juridice:
- societăţi comerciale de orice natură, care plasează surplusul de lichidităţi
ca titluri de plasament ori imobilizări financiare;
- investitori instituţionali de portofoliu de tipul fondurilor închise public
(emitente de acţiuni şi listate pe o piaţă organizată de capital), a fondurilor
deschise ori mutuale (emitente de titluri - unităţi de valoare - care sunt apoi
răscumpărate în timp la cererea deţinătorului), băncilor de investiţii,
societăţilor de asigurări, societăţilor de brokeraj, societăţilor de
administrare, băncilor de investiţii, fondurilor de pensii, etc;
- investitori instituţionali strategici de tipul fondurilor de capital de risc;
- investitori strategici de tipul companiilor concurente din acelaşi sector
industrial sau din sectoarele din amonte/aval, aflate în diverse strategii de
extindere, integrare orizontală, verticală, diversificare, etc.
Pentru a-şi putea efectua plasamentele şi atinge obiectivele financiare,
aceste categorii de investitori beneficiază de o serie de servicii de tipul
intermedierii, administrării unui cont sau consultaţiei de plasament. Serviciile
respective sunt oferite de persoane fizice (brokeri, dealeri, consultanţi de
plasament, analişti financiari, etc) sau de persoane juridice (societăţi de
brokeraj, societăţi de consultanţă de plasament, societăţi de evaluare,
societăţi de administrare, etc), care colaborează cu investitorii în calitate de
consultanţi ai acestora pentru plasamente pe piaţa de capital, în calitate de
intermediar pentru diverse tranzacţii sau în calitate de administrator al unui
portofoliu de active financiare. Unii prestatori de servicii pot acţiona şi în
calitate de investitori sofisticaţi, dacă efectuează plasamente în nume propriu.

148
Un investitor mediu pe pieţele financiare, are o aversiune faţă de riscul
unui plasament pe piaţa monetară sau de capital, corelată direct cu nivelul de
rentabilitate estimat al plasamentului. Dacă se estimează o rentabilitate mai
mare pentru un anume tip de plasament, investitorul mediu poate fi dispus să
accepte un risc mai mare. Problema formulată invers este că, dacă un
plasament are un risc mai mare decât altul, investitorul mediu îl va alege pe
primul doar dacă are o rentabilitate estimată mai mare decât celălalt.
În fapt, fiecare dintre noi are o aversiune mai mică sau mai mare faţă
de risc. Cei cu toleranţă mare faţă de risc vor lua decizii investiţonale,
orientate cu precădere spre plasamente cu rentabilitate estimată mare şi risc
aferent mare. Cei prudenţi, cu aversiune faţă de risc, vor prefera plasamente
sigure, acceptând rentabilităţi estimate mai mici (de exemplu plasamentele la
CEC, garantate integral de stat, cu dobânda medie sub dobânda medie a
plasamentelor la băncile comerciale).
Prin investitor nesofisticat înţelegem un investitor care nu dispune de
cunoştinţe avansate de analiză a valorilor mobiliare şi nu are un acces
permanent şi privilegiat la informaţii on-line referitoare la pieţele financiare.
Figura 5.1. prezintă clasificarea principalelor categorii de investitori: a)
indivizii, populaţia; b) intermediarii financiari şi c) instituţiile financiare
internaţionale.
Intermediarii financiari cuprind instituţii non depozitare, de tipul
fondurilor de investiţii, fonduri de pensii, bănci de investiţii, societăţi de
administrare a investiţiilor, societăţi de asigurări, societăţi de leasing, societăţi
de servicii de investiţii financiare (fostele societăţi de brokeraj) precum şi
instituţii depozitare, de tipul băncilor comerciale, băncilor de credit ipotecar
sau băncilor populare, caselor de economii etc.

149
150
Go
Instituţ Autori
spo
ii tăţi Într
dăr
închise de investiţii”
financi locale epr
ii,
asupra performanţelor fondurilor
are sau ind
ind
“Analiza impactului managementului
interna naţion eri
ivi
Manaţe din Teza de doctorat
ţionale ale
zi
Schemă adaptată după Daniel
Figura 5.1 Transferul capitalurilor
Utiliza
torii
de Bănc
capita i INT
luri Ca come ERM

se rcial EDI
nci
de e şi ARI
po DEP
eco de
pul OZI
no credi
are TAR
Finanţare mii t
ipote I
d
i car
r Inter
eFinanţare indirectă: media Tipuri
cdepozite bancare şi achiziţie de ri de
tcertificate de depozit financ interme
ăachiziţie de acţiuni la Fondurile iari diari
:închise
achiziţie de titluri achiziţie de titluri la Fondurile INT
de proprietate sau deschise Soc ERM
So So So Fo
de creanţă emise cotizaţii la fondurile de pensii ietă Bă Fo EDI
ciet ciet ciet nd
de întreprinderi încheierea de contracte de ţi nci nd ARI
ăţi ăţi ăţi uri
sau autorităţi în asigurări de de uri NON
de de de de -
emisiunile încheierea de contracte de ad inv de
bro lea asi inv DEP
primare (inclusiv leasing min esti pen
ker sin gur esti OZI
la diverse tipuri deschidere de conturi la istr ţii sii
aj g ări ţii TAR
de intermediari, societăţile de brokeraj are
I
cu excepţia FI) deschidere de conturi la
efectuare de societăţile de administrare, etc.
împrumuturi
directe
furnizor/utilizator
Fo Fo
prin diverse
Fond Fond nd nd
tehnici şi
uri uri uri uri
instrumente
de de des înc
restr capit chi his
uctur al de se e
Furni are risc (F (FI
zorii D) )
de
capita
luri
Instituţii Fonduri Fonduri
financiar închise închise
Go
e private publice (FIP)
spo
internaţi Într (societăţi (societăţi
dăr
onale epr private pe private pe
ii,
(FMI, ind acţiuni, acţiuni,
ind
BM, eri închise, deschise,
ivi
BERD, nelistate la listate la o
zi
BIRD, o bursă de bursă de
etc.) valori) valori)
Complexitatea fenomenului globalizării pieţelor financiare ne conduce
la necesitatea studierii impactului unor diverşi factori asupra investiţiilor, cum
ar fi dezvoltarea extraordinară a comunicaţiilor şi transporturilor, eliminarea
barierelor şi restricţiilor vamale, liberalizarea comerţului internaţional.
Dezvoltarea tehnologiilor informaţionale
Unul din efectele manifestate în timp ale globalizării pieţelor financiare
a constat în înlăturarea majorităţii locurilor fizice tradiţionale (ringuri bursiere)
în care se derulau tranzacţiile, rezultând în prezent un sistem global, integrat
de pieţe “virtuale” formate din reţele de computere şi terminale, care permite
tranzacţionarea on-line a oricărui titlu cotat pe o piaţă internaţională, indiferent
de valuta de referinţă.
Există opinia80 că noile sisteme informaţionale corespund nevoilor
intense legate de volumul tranzacţiilor şi de diversificare a plasamentelor
efectuate de investitorii instituţionali. Aceştia domină cu autoritate pieţele
mondiale de capital.
Fluxurile financiare internaţionale au crescut exponenţial mărind
capitalul exportat, portofoliile au o tendinţă de omogenizare odată cu
includerea continuă de titluri internaţionale. Toate acestea exercită o presiune
puternică pentru un orar de tranzacţionare de 24 de ore la toate bursele
importante.
Dezvoltarea tehnologiilor de comunicare a dus la optimizarea
mecanismelor pieţelor şi a fluxurilor informaţionale, contribuind esenţial la
creşterea gradului de eficienţă.
Apariţia providerilor (REUTERS, BLOOMBERG etc) de informaţii on-
line asupra unor emitenţi aflaţi pe continente diferite a redus timpul de reacţie
al managerilor de portofoliu şi al brokerilor la ştirile pozitive/negative asupra
evoluţiei acestora sau a unor tendinţe existente în diverse economii.
În pieţele foarte eficiente, volatilitatea este percepută ca o
caracteristică a pieţei şi este explicată prin reacţia investitorilor la informaţie.
În pieţele mai puţin eficiente, volatilitatea este percepută ca o măsură a
riscului şi este un semnal negativ pentru managerul de portofoliu, un indicator

80
Peter A Abken “Globalization of Stock, Futures and Option Markets”, The International Financial Reader, Ed. Blackwell
Publishers, 1995

151
că de exemplu în piaţă se vehiculează informaţii confidenţiale vis-à-vis de
respectivele active financiare.
Este însă de sesizat şi un efect negativ concomitent şi anume tendinţa
de “exces în tranzacţionare” facilitată de accesul simultan şi instantaneu la
cele mai importante pieţe de capital şi practic la cele mai atractive tipuri de
active financiare. Unii manageri de portofoliu au acest imbold de supra-
tranzacţionare care uneori poate duce la dezastre financiare pentru portofoliile
administrate, în special pe tranzacţiile futures.
Un alt fapt interesant este existenţa unor probleme de vehiculare şi
accesibilitate a informaţiilor pe anumite segmente chiar în pieţele eficiente din
Europa de Vest.
Alţi analişti81 observă că, spre deosebire de bazele bogate de date
referitoare la blue-chips-uri, vedetele pieţelor de capital, piaţa EASDAQ, cu
lichiditate redusă, compusă din emitenţi creaţi în sistem venture - capital în
domenii noi cu potenţial ridicat de creştere, este caracterizată de o vehiculare
încă lentă şi restrictivă a informaţiilor. Cu toate acestea, putem afirma că
EASDAQ dispune de o bază de date accesibile în INTERNET, cu afişajul
preţurilor la 15 minute întârziere, anunţuri permanente privind piaţa şi evoluţia
firmelor, prevederi statutare, evenimente curente şi prospecte de emisiune.
Legătura dintre creşterea economică, barierele comerciale sau vamale
şi portofoliile internaţionale
Între interpretările pozitive date fenomenului de globalizare, vom
menţiona ipoteza existenţei unei legături benefice între comerţul internaţional
şi creşterea economică. O relaţie pozitivă este condiţionată de absenţa
restricţiilor de orice fel pentru potenţialul de cercetare al unei economii
(exemplu de restricţii: absenţa capitalului necesar cercetării, exodul
specialiştilor locali spre economiile dezvoltate, accesul limitat la tehnologiile
de vârf, etc, adică exact fenomenele manifestate în economia românească).
Doar în această situaţie, înlăturarea barierelor vamale şi dezvoltarea
comerţului internaţional vor contribui la creşterea economică a statului
respectiv.
Integrarea unei economii naţionale în economia mondială contribuie la
creşterea productivităţii şi a competitivităţii produselor locale şi ajută
81
Lynn Strongin Doods, “Informing the Investitor”, Revista EASDAQ, Newdesk Communications Ltd, 1999

152
producătorii autohtoni să cunoască şi să dezvolte tehnologii şi produse noi.
Comerţul fără bariere facilitează aceste procese şi prin accentuarea
concurenţei internaţionale şi stimularea inovării şi eliminarea redundanţelor
din cercetare.
Legătura dintre comerţul internaţional şi creşterea economică este
relevantă pentru managementul de portofoliu82. Astfel, în anumite condiţii,
care nu restricţionează potenţialul de cercetare al unei economii, înlăturarea
barierelor vamale şi dezvoltarea comerţului internaţional sunt elemente care
contribuie la creşterea economică a unui stat. Existenţa unei legislaţii
favorabile importurilor şi exporturilor poate fi un semnal important anticipativ al
creşterii economice pentru managerii de portofoliu care investesc pe pieţe
internaţionale. Un trend economic ascendent este însoţit de creşterea valorii
titlurilor pe pieţele respective de capital sau de creşterea ratingului pentru
obligaţiunile emise de corporaţii sau de statele respective.
Un exemplu frecvent utilizat sunt economiile asiatice, între care
menţionăm Hong Kong, Singapore, Coreea de Sud şi Taiwan, care în
perioada 1965-1990 au avut rate de creştere anuale ridicate, beneficiind de
un comerţ foarte dinamic şi lipsit de restricţii.
În concluzie, legătura comerţ-creştere economică, este un element pe
care managerii de portofoliu îl iau în considerare tot mai mult, deşi sunt şi
contra-argumente. Astfel, deschiderea unei economii mici la comerţul
internaţional poate avea un efect negativ prin presiunea asupra forţei de
muncă ce lucrează în cercetare şi canalizarea sa spre producţie cu efecte în
diminuarea capacităţii de inovare naţională. Ţine deci de abilitatea
managerului de portofoliu să interpreteze această relaţie în selectarea
investiţiilor pe pieţele internaţionale de capital.
Cu toate acestea, comerţul internaţional, cu barierele comerciale sau
vamale existente la un moment dat, este numai o faţetă a cadrului general al
tranzacţiilor dintre economiile lumii. Regimul investiţiilor şi libera circulaţie a
capitalurilor finanţatoare reprezintă cea de a doua faţetă. Dezvoltarea pieţelor
produselor şi serviciilor pe pieţele internaţionale este condiţionată de
înfiinţarea capacităţilor de producţie şi a reţelelor şi logisticii de desfacere atât
în ţările de origine ale producătorilor cât şi în alte arealuri geo-politice. Se
82
Trade and Growth: some Recent Evidence - Bharat Trehan, The International Financial Reader, Ed. Blakwell Publishers, 1995

153
pune deci problema regimului investiţiilor şi nivelul birocraţiei de rezistenţă la
acţiunile antreprenoriale.
Necesitatea analizei mediului extern
Analiza mediului extern este o analiză de tip strategic a ambiantului în
care întreprinderea îşi desfăşoară activitatea. Investigarea mediului
înconjurător permite identificarea celor mai probabile oportunităţi şi riscuri
provenite din exteriorul organizaţiei, cuantificarea efectelor lor şi studiul
condiţiilor obiective externe în care se desfăşoară activitatea.
Valorificarea oportunităţilor are un impact pozitiv asupra valorii unei
afaceri, în timp ce riscurile provenite din mediul extern se pot constitui fie în
limitări ale dezvoltării ulterioare, în diminuarea câştigurilor viitoare şi deci a
valorii afacerii, fie chiar în restricţii care îi pot periclita viabilitatea.
Putem defini mediul ambiant al unei organizaţii ca fiind compus din
totalitatea factorilor care-i afectează performanţele şi comportamentul,
incluzând aici condiţii economice, sociale, politice, ecologice, culturale,
demografice, de mediu etc.
Mediul ambiant al întreprinderii are două componente caracteristice,
explicate în fig. 5.2., mediul general şi mediul specific. Mediul general sau
îndepărtat cuprinde factorii din afara organizaţiei economice, a căror acţiune
are loc indiferent de poziţia sau existenţa întreprinderii şi a căror rezultantă
poate avea impact asupra acesteia. Mediul specific sau apropiat este compus
din clienţi, concurenţi, furnizori şi grupuri de presiune.

FACTORI SOCIALI FACTORI ECONOMICI


CULTURALI
FURNIZORI
MEDIUL SPECIFIC
FACTORI CONCURENŢI
ÎNTREPRINDEREA
POLITICI I
GRUPURI DE
CLIENŢI PRESIUNE
FACTORI FACTORI
TEHNOLOGICI ECOLOGICI
MEDIUL GENERAL

Figura 5.2. Mediul extern al organizaţiei economice

154
Efectele acţiunii mediului ambiant sunt însă dificil de cuantificat cu
exactitate. Diferenţa între mediile ambiante ale diverselor interpretări este
dată de gradul de nesiguranţă ambientală al fiecăruia. Nesiguranţa mediului
este condiţionată de gradul său de stabilitate şi complexitate.
Gradul de stabilitate se referă al nivelul schimbărilor produse în
componentele mediului. Un mediu cu foarte puţine schimbări ale
componentelor sale este considerat stabil. Un mediu caracterizat de o rată
crescută a schimbărilor este unul dinamic care necesită un proces continuu
de adaptare, altfel viabilitatea întreprinderii fiind pusă sub semnul întrebării.
Gradul de complexitate se referă la numărul componentelor din mediul
organizaţiei şi la nivelul de cunoştinţe pe care organizaţia le deţine despre
acestea. Unele întreprinderi operează în medii simple, cu un număr restrâns
de componente, uşor de cunoscut, în timp ce altele îşi desfăşoară activitatea
în medii complexe, alcătuite dintr-un număr considerabil de componente,
aceasta îngreunând cunoaşterea lor de către întreprindere.
Starea de nesiguranţă a mediului este dată de combinaţiile dintre
gradul de complexitate şi gradul de schimbare caracteristic. În funcţie de cele
patru combinaţii posibile rezultă patru tipuri de bază, reliefate în fig. 6.3.:

155
Scade stabilitatea mediului

2. Mediul SIMPLU şi 4. Mediul COMPLEX


DINAMIC şi DINAMIC

1. Mediul
Figura6.3. Tipuri SIMPLU şi
de medii 3. Mediul COMPLEX
STABIL şi STABIL

Aşadar, la poli opuşi găsim mediul stabil şi previzibil, notat cu 1, cu


Creşte complexitatea mediului (creştere numărul de elemente)
grad redus de complexitate şi număr restrâns de elemente şi respectiv mediul
dinamic şi imprevizibil, notat cu 4, cu un număr ridicat de elemente şi cu o
rată foarte mare a schimbărilor, mediile de tip 2 şi 3 fiind forme intermediare.
Mediul din România este unul complex şi dinamic, în care
caracteristica dominantă este inconstanţa dată de continua schimbare a
cadrului legislativ, în special al reglementărilor fiscale şi vamale. Această
variaţie va afecta semnificativ mediul general de afaceri inducând influenţe în
portofolii, compuse în principal din participanţii la diverse societăţi comerciale.
O altă caracteristică o reprezintă inconsecvenţa prevederilor legate de
procesul investiţional în totalitatea sa (regimul investiţiilor străine, facilităţi,
zone libere, etc) care face aproape imposibilă întocmirea unui plan de afaceri
pe termen lung pentru orice investitor instituţional sau strategic.
În fine, o a treia trăsătură, semnalată de o mare parte din investitorii
străini, o constituie complexitatea extraordinară a reglementărilor legate de
înfiinţarea şi funcţionarea afacerilor în România, transformată într-o birocraţie
greu de învins, al cărei impact negativ este accentuat de corupţia unor
funcţionari publici.
Sursele de informaţii ale analizei accesibile în România
Odată cu explozia tehnologiilor informaţionale şi dezvoltarea
INTERNETULUI, analiştii din industria fondurilor de investiţii au astăzi la
dispoziţie o imensă cantitate de date despre diverşi emitenţi. Acestea le

156
permit să-şi fundamenteze rapoartele privind anumite oportunităţi
investiţionale punctuale şi să înţeleagă contextul economic şi tendinţele unor
industrii, burse de valori, regiuni, ţări, euro-regiuni, etc. O trecere în revistă83 a
principalelor surse de informaţii de pe piaţa autohtonă, fără a fi exhaustivă,
este prezentată în continuare:
 Presa obişnuită sau de specialitate (de exemplu, revistele:
Piaţa Financiară, Capital, Tribuna Economică, Adevărul Economic,
Idei de Afaceri, Banii, Economistul, etc, cotidienele Bursa, Ziarul
Financiar, etc);
 Institutul Naţional de Statistică şi Direcţiile sale teritoriale:
Anuarul statistic, Buletine statistice (lunare, trimestriale), Buletine
statistice de industrie şi comerţ exterior, construcţii, Buletine
statistice de preţuri, Breviare şi informaţii statistice operative,
Anchete şi studii de conjunctură economică, Revista Română de
Statistică, alte publicaţii statistice;
 Banca Naţională a României: Rapoarte anuale, Buletine
trimestriale şi lunare, Caiete de studii, indicatori macroeconomici-
grafice şi alte publicaţii BNR;
 Bursa de Valori Bucureşti şi piaţa RASDAQ: informaţii on-
line puse la dispoziţie pe site-ul BVB şi RASDAQ;
 Camerele de Comerţ, Industrie şi Agricultură: pot oferii date
despre situaţia economică a unor zone geografice şi despre mediile
de afaceri aferente sau despre starea unor sectoare industriale în
zonele de acoperire;
 Oficiile pentru Registrele Comerţului: pot oferi contra cost
bilanţuri prescurtate ale unor diverse societăţi comerciale
(concurenţi, clienţi, furnizori) şi structura acţionariatului oricărei
societăţi comerciale înregistrată la registrul respectiv;
 Ministerele de resort: dispun de strategii şi politici sectoriale;
 Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare prin Oficiul pentru
Evidenţa Valorilor Mobiliare - informaţii privind societăţile
comerciale deschise, înscrise în evidenţa OEVM;

83
Manaţe Daniel, op. cit., ed. cit.

157
 Registrele Independente ale Acţionarilor: care pot furniza la
cererea acţionarilor extrase de registru privind deţinerile de acţiuni
ale acestora la societăţile cu care registrele au contracte;
 Provideri internaţionali sau locali de informaţii pentru
investitorii pe pieţele financiare: doi dintre cei mai mari furnizori
internaţionali de informaţii sunt REUTERS şi BLOOMBERG; primul
dintre aceştia este prezent şi pe piaţa din România, dar costurile de
abonament la aceste informaţii sunt încă la un nivel foarte ridicat,
îngustând sfera utilizatorilor la un număr restrâns de bănci, fonduri
de investiţii şi societăţi de brokeraj; unul dintre cei mai mari
provideri locali de informaţii este Institutul Naţional de Informare şi
Documentare Bucureşti (INID);
 Institute de Cercetare Economică: Institutul de Economie
Mondială, Institutul de Economia Industriei, Centrul Român de
Comerţ Exterior, Comisia Naţională de Prognoză, Societatea
Română de Economie, etc, care oferă contra cost studii economice
diverse privind aspecte macroeconomice sau specifice unei ramuri,
unele având publicaţii ce pot fi obţinute contra cost;
 Oficiul de Stat pentru Investiţii şi Mărci Bucureşti (OSIM)
poate oferi date utile în situaţiile de evaluare a unor active
necorporale cum sunt brevetele, patentele, licenţele şi mărcile;
 Instituţii publice sau private care au tangenţă cu activităţile
economice: Agenţia Română de Dezvoltare, Consiliul Naţional al
Întreprinderilor Private Mici şi Mijlocii, Agenţii locale de dezvoltare,
Fundaţii cu scop de promovare a iniţiativei private şi a impulsionării
dezvoltări locale, etc;
 Asociaţii profesionale sau patronale: Asociaţia Naţională a
Evaluatorilor din România (ANEVAR), Corpul Experţilor Contabili şi
Contabililor Autorizaţi (CECCAR), Corpul Experţilor Tehnici (CET),
Asociaţia Naţională a Consultanţilor de Plasament în Valori
Mobiliare (ANCPVM), Uniunea Generală a Industriaşilor din
România (UGIR), etc, care pot oferi date şi informaţii de multe ori
utile analiştilor, inclusiv coeficienţi, indici, standarde, etc;

158
 Societăţi comerciale (prin rapoarte publice şi situaţiile
financiare depuse la MF), societăţi de brokeraj, fonduri de investiţii
(rapoarte publice), agenţii de rating (rapoarte contra cost privind o
anumită oportunitate investiţională), etc;
 Surse excepţionale: alţi experţi şi consultaţi din domeniu,
clienţi sau concurenţi, furnizori;
 Societăţi de brokeraj, fonduri de investiţii şi agenţii de rating
sau publicaţii economice internaţionale (The Economist, Financial
Times, etc).
Necesitatea verificării datelor şi informaţiilor
Analiştii financiari şi publicul avizat care consultă situaţiile financiare
ale diverselor companii autohtone se confruntă însă şi cu o serie de
imperfecţiuni din documentele contabile ale întreprinderilor studiate,
constatându-se cazuri în care conturile nu reflectă situaţia financiar-
patrimonială reală.
În altă ordine de idei, rezultatele întreprinderii şi implicit performanţele
managementului pot fi grevate de conjunctura economico-socială cât şi de
condiţii politice ostile activităţii întreprinderii. Aceste elemente aflate în afara
sferei de influenţă a conducerii nu sunt evidente la prima vedere. Pentru ca
analiza de conţinut şi cea comparativă să poată oferi o perspectivă completă
asupra întreprinderii şi a mediului în care evoluează, este nevoie de date şi
informaţii cu următoarele tipuri de atribute:
► Actualitate;
► Fiabilitate, corectitudine şi precizie;
► Relevanţă şi exhaustivitate;
► Inteligibilitate;
► Accesibilitate.
În cazul unor informaţii contradictorii se impune verificarea acestora în
măsura competenţelor profesionale ale analistului. Dacă necorelările şi
incorectitudinile din evidenţele contabile sesizate de analist au un grad ridicat
de importanţă iar verificarea lor nu este de competenţa sa, fiind însă de
natură a influenţa semnificativ rezultatele studiului, este indicată angajarea
unui audit.

159
6.2. Modalităţi şi alternative investiţionale

Globalizarea pieţelor financiare şi nevoile specifice crescânde ale


furnizorilor şi utilizatorilor de capital au dus în timp la diversificarea
extraordinară a instrumentelor financiare accesibile investitorilor.
Figura 5.4., prezentată în continuare, descrie universul investiţional
aferent pieţelor financiare, realizând o clasificare a instrumentelor în cele
aferente investiţiei directe şi respectiv investiţiei indirecte.
Din prima categorie fac parte instrumente ale pieţei monetare (depozite
şi titluri de creanţă cu scadenţă sub un an), instrumente ale pieţei de capital
(titluri de coproprietate şi de creanţă cu scadenţa mai mare de un an) şi
instrumente derivate. Din a doua categorie fac parte titlurile emise de
fondurile închise (acţiuni), titlurile emise de fondurile mutuale şi cele emise de
alte tipuri de fonduri (de capital de risc, de restructurare, etc).

160
UNIVERSUL INVESTIŢIONAL

INVESTIŢIA DIRECTĂ INVESTIŢIA INDIRECTĂ


realizată prin achiziţia direct de către investitor realizată prin achiziţia următoarelor tipuri de
a următoarelor tipuri de instrumente financiare instrumente financiare

Instrumente Instrumente ale pieţei Instrumente Acţiuni la Titluri Titluri emisie de


ale pieţei de capital (titluri de derivate Fondurile emisie de alte de fonduri
monetare coproprietate şi titluri (contracte Închise Fondurile (fonduri de capital
(depozite de de creanţă cu scadenţă la termen, Deschise de risc, de
creanţă cu mai mare de un an – opţiuni, restructurare, etc.)
scadenţă sub acţiuni, părţi sociale, etc.)
un an) obligaţiuni, etc.)

Figura 5.4. Universul investiţional

6.2.1. Investiţia directă şi investiţia indirectă


Investiţia directă se realizează prin achiziţionarea de către investitor
direct a instrumentelor financiare ale unor diverşi emitenţi, după cum se
prezintă în fig. 5.1. Deciziile investiţionale legate de selecţia claselor de active
şi a titlurilor care vor fi achiziţionate sau vândute şi momentele tranzacţiilor,
sunt luate direct de către deţinătorul de capital, care este mai degrabă un
investitor sofisticat şi are timpul şi cunoştinţele necesare pentru a se ocupa de
plasamentele sale. Avantajul principal al acestui tip de investiţie este controlul
pe care îl are investitorul asupra întregului proces, faptul că este singurul
responsabil de succesul sau eşecul hotărârilor sale. Acesta este cazul pe
care îl vom studia în cadrul demersului nostru.
Investiţiile pot fi la rândul lor realizate pe piaţa primară de capital (prin
finanţarea şi capitalizarea unor afaceri cu un bun potenţial) sau pe piaţa
secundară (prin tranzacţionarea titlurilor deja emise) şi dinamizând tranzacţiile
pe această piaţă. O altă direcţie a plasamentelor poate fi piaţa monetară prin
constituirea de depozite şi achiziţionarea de certificate de depozit sau de titluri
de creanţă cu scadenţă sub un an.
O categorie importantă de beneficiari ai investiţiilor îl reprezintă
autorităţile publice care apelează la investitori în scopul finanţării unor
proiecte sociale, de dezvoltare regională sau naţională, de finanţare a
deficitului bugetar, etc. Prin aceste plasamente sunt susţinute politica

161
economică şi socială a guvernului şi autorităţilor locale. Statul poate stimula
acest fenomen prin facilităţi fiscale, de exemplu exonerarea de la impozit a
venitului generat de titlurile de stat.
Investiţia indirectă constă în transferarea controlului şi responsabilităţii
deciziilor investiţionale către un terţ, care în urma mobilizării resurselor mai
multor deţinători de capital efectuează la rândul său investiţii directe în
instrumentele descrise în fig. 5.4. Investitorii cumpără iniţial acţiuni sau titluri
de participare la fonduri şi nu mai trebuie să se implice ulterior în proces.
Într-o primă etapă, are loc deci acumularea resurselor financiare de la
micii investitori dar şi de la întreprinderi sau investitori mari instituţionali cum
sunt fondurile de pensii sau băncile de investiţii. În a doua etapă are loc
plasarea acestor resurse, în condiţii de diversificare a riscului şi de
management profesionist, în investiţii directe la diverşi emitenţi (întreprinderi,
bănci, autorităţi, etc).

6.2.2. Alte alternative investiţionale

Piaţa imobiliară constă în interacţiunea dintre persoane fizice sau


juridice care are ca rezultat schimbarea unor drepturi imobiliare de
proprietate contra altor bunuri, inclusiv bani. Toţi participanţii la cadrul
tranzacţional cu proprietăţi imobiliare constituie piaţa imobiliară. Piaţa
imobiliară poate fi tipul pieţei proprietăţilor rezidenţiale (case, şiruri de case,
blocuri de locuinţe, etc), comerciale (magazine şi centre comerciale, hoteluri,
moteluri, clădiri administrative etc), industriale (fabrici, hale, depozite etc),
agricole (ferme, păduri, vii, livezi etc), speciale (proprietăţi cu design unic sau
cu un singur tip de utilizare-cel iniţial, cum ar fi aeroporturi, biserici, şcoli,
terenuri sportive, muzee etc).
Nu este o piaţă de tip auto-reglementat ci este influenţată de norme şi
reglementări locale sau guvernamentale, de motivaţiile, veniturile, gusturile şi
atitudinile vânzătorilor şi cumpărătorilor. De asemenea, nu este vorba de o
piaţă perfect eficientă, cu preţuri uniforme, stabile şi relativ scăzute, care să
reprezinte criteriul principal pentru tranzacţie, ci mai degrabă o piaţă
caracterizată de preţuri relativ ridicate şi în care tranzacţiile depind de

162
condiţiile de finanţare şi plată (accesibilitatea la finanţare, mărimea dobânzii,
perioada rambursării etc). totodată pe pieţele imobiliare informaţiile despre
tranzacţii cu proprietăţi comparabile nu sunt disponibile imediat şi există un
decalaj între cerere şi ofertă, neputând fi comparate cu bursele de valori
mobiliare.
În economiile mature, există fonduri imobiliare, specializate în
tranzacţionarea proprietăţilor imobiliare, care dispun de portofolii constituite
din terenuri şi clădiri achiziţionate în zone cu potenţial ridicat de interes, fie
rezidenţial, fie turistic, fie comercial sau industrial. Principalele categorii de
investitori în acest tip de instrument sun fondurile de pensii şi societăţile de
asigurări. O altă categorie o constituie fondurile ipotecare, care finanţează
dezvoltarea proprietăţilor imobiliare, adică achiziţia, construcţia, extinderea,
modificarea, finalizarea, administrarea diverselor tipuri de proprietăţi
imobiliare descrise mai sus, de către clienţi, persoane fizice sau juridice.
Aceştia pot acţiona în calitate de beneficiari direcţi sau în calitate de
antreprenori sau administratori de proprietăţi imobiliare.
Există pe pieţele internaţionale de capital un număr relativ redus de
fonduri care investesc o parte din sumele colectate în metale preţioase (aur,
argint, platină, etc), dar remunerarea rezultată s-a dovedit în timp total lipsită
de satisfacţie pentru investitori.
Eurovalutele sunt depozite în devize existente în bănci care activează
în alt stat decât cel în care s-au emis monedele respective şi al căror curs
fluctuează corelat cu moneda care provine (de exemplu, eurodolarii
fluctuează corelat cu dolarii). Localizarea băncilor în care sunt depozitate
eurovalutele poate fi teoretic oriunde, nu numai în Europa.
Pe această piaţă, are loc, în afară de operaţiuni de depozitare în
scopul economisirii, creditarea unui client dintr-un alt stat cu o anumită valută
emisă de alt stat (de exemplu, un industriaş german ia credit în dolari de la o
bancă germană). Creditele pot fi acordate prin linii de credit sau prin sistem
revolving. Condiţiile ca o valută oarecare să poată avea statutul de eurovalută
sunt convertibilitatea şi interesul ridicat manifestat pe pieţele financiare,
transpus în volumul ridicat al tranzacţiilor pe moneda respectivă. Eurovalutele
au un efect pozitiv asupra lichidităţii pieţelor financiare internaţionale, acest
element stimulând activitatea fondurilor valutare, care investesc în diverse

163
valute, urmărind realizarea profiturilor prin speculaţii pe variaţia cursurilor de
schimb dintre diverse devize.
Valutele se tranzacţionează pe piaţa valutară contra altor valute sau
contra monedei naţionale la cursuri de schimb determinate liber sau conform
unor anumite constrângeri specifice pieţei respective. Piaţa valutară
interbancară cuprinde operaţiuni ale băncilor, în calitate de intermediari
autorizaţi să activeze pe această piaţă.

6.3. Portofoliul de titluri financiare ale întreprinderii

Portofoliul unei întreprinderi se defineşte ca “totalitate a efectelor


comerciale şi a efectelor publice, contractelor economice, comenzilor şi a
titlurilor reprezentative a mărfurilor, valorilor bancare şi de asigurare care
există la dispoziţia unei unităţi economice”84.
Există două tipuri principale de portofolii, portofolii pe termen scurt şi
portofolii pe termen mediu şi lung:
• portofoliile pe termen scurt se constituie în vederea speculării creşterii
valorilor titlurilor. În acest caz investitorul este mai puţin interesat de
dividendul sau dobânda ce urmează a fi obţinută. Practic rentabilitatea
portofoliului este dată de diferenţa dintre valoarea acestuia la momentul
constituirii şi valoarea la momentul analizei:
VP1 − VP0
Rp = × 100, (6.1)
VP0

unde: VP1 – valoarea portofoliului la momentul analizei (preţul de piaţă),


VP0 – valoarea portofoliului la momentul constituirii (preţul de achiziţie).
• portofoliile pe termen mediu şi lung sunt constituite din titlurile ce sunt
deţinute pe o perioadă mai mare de timp, investitorul fiind interesat, pe
lângă creşterea preţului de piaţă al titlurilor financiare şi de dividendele
obţinute. În acest caz, rentabilitatea portofoliului se determină astfel85:
VP1 − VP0 + DIV
Rp = × 100, (6.2)
VP0

unde: DIV – dividendele obţinute.

84
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 206
85
Marius Herbei, “Tehnici şi procedee de investiţii financiare”, Ed. Mirton, Timişoara 1999, p. 102

164
Din perspectiva activităţii comerciale, portofoliul este format din
totalitatea comenzilor şi contractelor de mărfuri sau servicii existente la
dispoziţia întreprinderilor. Titlurile aflate în posesia întreprinderii sunt legate
de activităţile de aprovizionare, comercializare şi gestiune a disponibilităţilor.
Portofoliul este legat de gestiunea excedentului de trezorerie şi este constituit
din totalitatea titlurilor financiare deţinute de întreprindere în vederea obţinerii
unor avantaje.
Din perspectiva activităţii de gestiune a resurselor, portofoliul este
constituit din totalitatea efectelor comerciale (cecuri, cambii, bilete la ordin), a
celor publice (bonuri de tezaur, rente) şi titluri financiare (acţiuni şi obligaţiuni)
deţinute de întreprindere. Ţinând cont de acest criteriu, se pot diferenţia:
• titluri de credit propriu-zise, prin care debitorul se obligă să restituie la
termen o anumită sumă de bani, cantitate de mărfuri sau titluri de credit şi
unde se regăsesc efectele de comerţ, titlurile datoriei publice, obligaţiunile
emise de întreprinderi, poliţe de asigurare;
• titluri de credit reprezentative, care conferă dreptul de proprietate real sau
de gaj asupra bunurilor corporale (conosamentul, recipisa de depozit şi
warrantul);
• titluri de participaţie, care atestă calitatea de asociat al întreprinderii,
neîncorporând un drept real ci fiind parte a capitalului fictiv (acţiunile şi
părţile sociale).
Această diferenţiere face posibilă distincţia între portofoliul de titluri de
valoare comercială, care cuprinde titlurile ce exprimă un drept real asupra
mărfurilor şi titlurile care constituie o creanţă comercială a deţinătorului, şi
portofoliul de titluri de valoare necomercială, care cuprinde acele titluri de
valoare rezultate din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente
monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
În ce priveşte clasificarea portofoliilor întreprinderilor, aceasta se poate
face după mai multe criterii, în funcţie de scopul urmărit.
Astfel, după preferinţele investitorilor, respectiv după corelaţia risc-
venit, portofoliile se împart în:
• portofolii cu securitate maximă, care vizează în special, protejarea
capitalului, asigurându-i un randament corespunzător, pentru păstrarea

165
puterii de cumpărare a capitalului este indicată diversificarea portofoliului
astfel încât să se evite pierderile însemnate, să se compenseze
eventualele pierderi la unele titluri, cu câştigurile la alte titluri;
• portofolii cu randament regulat, care urmăresc în special obţinerea unor
venituri regulate, şi nu atât mărimea veniturilor, şi eliminarea riscurilor;
• portofolii prudente, prin care se urmăreşte valorificarea capitalului în
condiţiile protejării împotriva unui risc excesiv. Aceste portofolii realizează
o combinaţie a titlurilor cu venit regulat cu cele care permit o creştere
puternică a veniturilor, precum şi între titlurile pe termen scurt şi cele pe
termen lung.
Aceste tipuri de portofolii pun accentul pe reducerea riscului, caz în
care veniturile sunt reduse.
• portofolii de creştere, sunt cele care presupun plasarea capitalului în titluri
cu grad ridicat de risc, şi şanse mari de câştig;
• portofolii ofensivei, care au ca scop obţinerea unor venituri cât mai mari,
fără a se ţine seama de gradul de risc;
• portofolii speculative, urmăresc obţinerea unor venituri rapide, acceptând
un risc ridicat.
Acestea sunt portofoliile care pun accentul pe creşterea veniturilor, caz
în care riscurile cresc.
• portofolii clasice, sunt cele prin care se urmăreşte obţinerea unor venituri
peste medie, în condiţiile în care se acceptă un anumit grad de risc86.
Din punct de vedere contabil, portofoliile pot fi clasificate astfel:
• portofolii de titluri imobilizate, constituite din titluri deţinute de întreprindere
pe perioade lungi de timp (mai mult de un an), în scopul obţinerii de
venituri pe termen lung şi în scopul exercitării unor influenţe majore sau
controlului întreprinderii emitente. Aceste portofolii cuprind două categorii
de titluri şi anume: titluri de participare (acţiuni sau părţi sociale), care sunt
deţinute în procente suficient de mari, astfel încât să permită întreprinderii
să aibă reprezentanţi în conducerea unităţii emitente, în acest caz
obţinerea dividendelor devenind o opţiune secundară, şi titluri imobilizate
ale activităţii de portofoliu, deţinute de către întreprindere în procente mici,

86
Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 239

166
care nu dau dreptul la intervenţia în gestiunea întreprinderii emitente, ci
doar obţinerea de venituri financiare pe termen lung.
• Portofolii de titluri de plasament, constituite din titluri deţinute de
întreprindere pe termen scurt (mai puţin de un an), pentru utilizarea
temporară a excedentului de trezorerie, pentru realizarea unui plus de
valoare prin vânzare şi pentru încasarea unor venituri sub forma
dividendelor şi a dobânzilor. De cele mai multe ori, acest tip de portofoliu
este constituit în scop speculativ, titlurile achiziţionate fiind revândute de
îndată ce cursul lor la bursă creşte.
În funcţie de tipul titlurilor financiare componente, portofoliile pot fi: de
acţiuni, de obligaţiuni, portofolii compuse din instrumente specifice pieţelor
monetare şi valutare, portofolii echilibrate.
Portofoliile de acţiuni sunt constituite din acţiuni, şi pot fi grupate în:
• portofolii de creştere agresivă, utilizate de cele mai multe ori în strategiile
speculative şi care urmăresc creşterea maximă a capitalului;
• portofolii de titluri ale întreprinderilor mici, urmăresc investiţiile în astfel de
întreprinderi, dar cu potenţial de creştere ridicat;
• portofolii de venit, urmăresc investiţiile în întreprinderi cu un randament
ridicat al dividendelor;
• portofolii de creştere, care urmăresc investiţiile în întreprinderi mari, cu
creştere continuă şi constantă, superioară valorii medii de piaţă;
• portofolii de creştere şi venit, urmăresc investiţiile în întreprinderi mari,
consolidate, care oferă atât potenţial de creştere, cât şi obţinerea unor
venituri sub formă de dividende;
• portofolii specializate, sunt cele ce urmăresc investiţiile în anumite
întreprinderi, din anumite sectoare sau regiuni;
• portofolii “umbră”, constituite din acţiuni care urmăresc modelarea cât mai
exactă a unui anumit indice bursier, oferind rentabilităţi similare celor
oferite de evoluţia indicelui bursier;
• portofolii internaţionale, constituite pentru valorificarea oportunităţilor
investiţionale din diferite regiuni ale lumii, şi pentru diversificarea riscurilor.
Portofoliile de obligaţiuni, compuse exclusiv din obligaţiuni care pot fi:
portofolii de obligaţiuni emise de întreprinderi (portofolii clasice, portofolii de

167
obligaţiuni convertibile în acţiuni); portofolii de obligaţiuni guvernamentale sau
ale administraţiei publice locale; portofolii de obligaţiuni internaţionale.
Portofolii de piaţă monetară sau valutară, se grupează în funcţie de
instrumentele componente în: portofolii de certificate de trezorerie, portofolii
de depozite bancare în monedă naţională sau devize externe.
Portofolii echilibrate, compuse dintr-o mare varietate de active
financiare (acţiuni, obligaţiuni şi instrumente de piaţă monetară), constituite
pentru a disipa într-o măsură cât mai mare riscurile şi a obţine o rentabilitate
cât mai mare.
Ţinând cont de gradul de diversificare al acestora, portofoliile pot fi:
• diversificate, sunt cele care au în structura lor mai mult de 30 de titluri,
ceea ce conduce la eliminarea riscului specific;
• suficient de diversificate, care conţin 20-30 de titluri, având un risc specific
minim;
• insuficient diversificate, care conţin până la 20 de titluri şi care nu reuşesc
să reducă riscul specific;
• echiponderate, sunt acelea în care fiecare titlu deţine aceeaşi pondere87.

87
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 210

168
Capitolul 7
PROCESUL INVESTIŢIONAL

7.1. Definirea procesului investiţional

Un investitor mediu pe pieţele financiare are o aversiune faţă de riscul


unui plasament pe piaţa monetară sau de capital, corelată direct cu nivelul de
rentabilitate estimat al plasamentului. Dacă se estimează o rentabilitate mai
mare pentru un anume tip de plasament, investitorul mediu poate fi dispus să
accepte un risc mai mare. Problema formulată invers este că, dacă un
plasament are un risc mai mare decât un altul, investitorul mediu îl va alege
pe primul doar dacă are o rentabilitate estimată mai mare decât celălalt.
În fapt, fiecare dintre noi are o aversiune mai mică sau mai mare faţă
de risc. Cei cu toleranţă mare faţă de risc vor lua decizii investiţionale
orientate cu precădere spre plasamente cu rentabilitate estimată mare şi cu
risc aferent mare. Cei prudenţi, cu aversiune faţă de risc, vor prefera
plasamente sigure, acceptând rentabilităţi estimate mai mici (de exemplu
plasamentele la CEC, garantate integral de stat, cu dobânda medie sub
dobânda medie a plasamentelor la băncile comerciale).
Dintre numeroasele teorii şi proceduri care încearcă să rezolve
problema alocării strategice a activelor financiare în cadrul unui proces
investiţional disciplinat şi bazat pe cunoaşterea mecanismelor de funcţionare
a pieţelor financiare, putem reţine patru etape 88 care sintetizează în mod
complet acţiunile şi intervenţiile recomandate unui investitor sofisticat,
informat şi raţional:

I. Definirea obiectivelor investiţionale.


II. Stabilirea destinaţiei sumei iniţiale investite pe clase şi subclase de
instrumente financiare;
III. Selectarea emitenţilor ale căror instrumente financiare vor fi
achiziţionate în cadrul fiecărei clase şi subclase de instrumente
financiare;

88
Manaţe Daniel – Suport curs Management de portofoliu, UAV Arad

169
IV. Planul de monitorizare, control, optimizare şi realocare a activelor
cuprinse în portofoliu, astfel încât obiectivele investiţionale să fie
atinse.
Aceste etape formează ceea ce este denumit generic PROCES
INVESTIŢIONAL şi reprezintă demersul ştiinţific parcurs de un investitor, fie el
persoană fizică sau juridică, care întruneşte atributele91 de sofisticat, informat
şi raţional.
Prin “sofisticat”, înţelegem un investitor care are cunoştinţele şi
înţelegerea mecanismelor de funcţionare ale pieţelor financiare, absolut
necesare oricărui tip de demers investiţional.
Prin “informat”, înţelegem faptul că piaţa pe care operează investitorul
prezintă o eficienţă informaţională care permite adoptarea deciziilor cele mai
adecvate propriilor obiective investiţionale de către investitorii sofisticaţi şi
raţionali iar accesul la aceste informaţii se face rapid, cu costuri reduse şi fără
restricţii.
Un mod “raţional” de luare a deciziilor investiţionale, nu înseamnă
altceva decât un mod de decizie care maximizează utilitatea pentru
investitorul respectiv. Maximizarea utilităţii o vedem în funcţie de criteriile sale
majore de judecare a rezultatelor plasamentelor sale (ex. rentabilitate, risc,
nevoia de senzaţii tari, reputaţie, nevoia de siguranţă/stabilitate financiară,
sincronizarea cu un flux viitor de plăţi identificate la momentul investiţiei, etc.).
Esenţa unui proces investiţional eficient constă în consecvenţa cu care
se implementează filozofia şi strategiile investiţionale, în modul riguros şi
disciplinat de luare a deciziilor şi presupune o ştiinţă avansată a selectării
alternativelor din universul activelor financiare disponibile. Alegerea unui tip
de plasament din multitudinea de opţiuni existente este legată de estimarea
rentabilităţii şi riscului asociate cu activul respectiv.
Calitatea deciziei investiţionale este un rezultat direct al acurateţei
acestor estimări, punându-le în balans cu aşteptările de rentabilitate ale
acţionarilor şi profilul lor investiţional.
Referindu-ne de exemplu strict la tandemul rentabilitate-risc, un
investitor raţional al cărui obiectiv este o rentabilitate aşteptată RA, va alege
dintre mai multe instrumente financiare ce pot oferi rentabilitatea RA pe cel ce

170
prezintă riscul minim şi respectiv, între mai multe IF cu un risc ataşat egal cu
riscul acceptat de investitor RIA, investitorul raţional îl va alege întotdeauna pe
cel cu rentabilitatea aşteptată maximă.
Să considerăm un agent economic de tipul unei societăţi comerciale pe
acţiuni, numite ALPHA SA, care dispune de o sumă în exces de lichidităţi în
cuantum de zece miliarde lei. Conducerea firmei doreşte plasarea acestei
sume pe o perioadă de un an astfel încât remunerarea să fie superioară ratei
fără risc, calculată în ROL, obtenabilă pe piaţa financiară din România.
Parcurgerea primei etape constă în definirea obiectivelor investiţionale,
cu tot ce implică aceasta – profilul investitorului, orizontul investiţional,
sincronizarea fluxurilor de încasări şi plăţi, etc. Etapa a doua constă în
alocarea sumei de 10 miliarde pentru achiziţionarea de instrumente financiare
cuprinse în clasele de active disponibile în momentul de faţă pe piaţa
financiară din România, pe care le vom identifica mai detaliat mai jos. În cea
de a treia etapă vom proceda la selectarea activelor din cadrul claselor
incluse în portofoliu. Ultima etapă va conţine un plan de optimizare şi
realocare a activelor financiare în cursul anului 2004, reflectând balansul
dintre două strategii investiţionale distincte: “Urmărirea activă a pieţei” (engl.
Active market timing) şi respectiv “Cumpără şi păstrează” (engl. Buy and
hold).
Portofoliile de active financiare sunt compuse din clase de active, care
sunt grupuri de active ce prezintă un comportament similar în cazul variaţiei
unor condiţii ale pieţei, având proprietăţi şi caracteristici comparabile de
rentabilitate şi risc. Cele două mari grupe de active financiare accesibile pe
piaţa financiară din România sunt instrumentele cu venit variabil (IVV –
acţiuni, părţi sociale, derivative, etc.) şi instrumentele cu venit fix (IVF – titluri
de stat, obligaţiuni municipale şi judeţene, depozitele bancare şi certificatele
de depozit). O clasă importantă de active reale, tangibile, o reprezintă
proprietăţile imobiliare, ce cuprind terenuri şi clădiri, dar a căror lichiditate este
mai scăzută decât a celor financiare, fiind necesară o perioadă mai
îndelungată pentru transformarea lor în cash. Din acest motiv, din portofoliul
ALPHA va fi exclusă această clasă.
Activele din prima clasă au un venit variabil, structurat în două tipuri de
fluxuri, un flux de dividende şi unul din tranzacţionarea respectivelor active.

171
Primul tip de flux este dependent de profitabilitatea activităţii şi de politica de
dividende promovată de grupul de proprietari care controlează afacerea iar al
doilea de evoluţia pieţei de capital în perioada deţinerii titlului şi de imaginea
emitentului pe piaţă. Un astfel de venit este dificil de previzionat, având un
pronunţat caracter variabil. Din această clasă de active vom alege titlurile
unor emitenţi listaţi la Bursa de Valori Bucureşti, care îndeplinesc atât condiţii
de profitabilitate ridicată (caracteristică internă pozitivă) cât şi de volum ridicat
al tranzacţiilor bursiere (caracteristică a imaginii pe piaţă a emitentului
pozitivă).
Activele din cea de a doua clasă au un venit mai uşor de previzionat,
acesta fiind de regulă asumat în contracte şi/sau prospecte de emisiune,
garantat în unele cazuri cu diverse tipuri de active sau garanţii colaterale iar în
cazul în care emitenţii sunt corporaţii, achitarea obligaţiilor asumate se face
înaintea plăţii drepturilor aferente proprietarilor. Din această clasă vom selecta
trei subclase formate din titluri de stat (risc ataşat zero), obligaţiuni municipale
(risc diferit de zero) şi depozite bancare şi certificate de depozit (risc diferit de
zero).
Plasamentele în aceste clase de active au ca scop obţinerea unor
câştiguri viitoare care vor compensa investitorul pentru timpul şi capitalul
alocate, pentru inflaţia perioadei respective şi pentru riscul asociat acestei
investiţii89.
Putem concluziona astfel că investiţia pe piaţa financiară reprezintă un
proces de alocare a resurselor băneşti proprii ale agentului economic spre
diferite clase de active şi active financiare disponibile în universul investiţional
accesibil, cu scopul de a obţine un profit economic superior celui rezultat din
finanţarea unor proiecte interne de producţie şi/sau dezvoltare.
Profitul economic în discuţie depinde de tipul instrumentului financiar,
putând fi de forma dobânzilor, dividendelor, diferenţei pozitive dintre preţul de
achiziţionare şi cel de vânzare realizate efectiv prin tranzacţii, discountului de
achiziţie a instrumentului versus valoarea nominală de răscumpărare etc.
Instrumentele financiare vor fi achiziţionate prin intermediul unor
intermediari care operează pe cele două pieţe secundare din România care
ne interesează, respectiv piaţa monetară bancară (depozite şi certificate de
89
www.Investopedia.com, 2002

172
depozit) şi piaţa de capital (acţiuni şi obligaţiuni). Intermediarii vor fi, în primul
caz, bănci comerciale care execută acest tip de serviciu pentru clienţi
instituţionali (ex. BCR, ABN AMRO, City Bank etc.) şi, în al doilea caz,
Societăţi de Servicii de Investiţii Financiare (fostele societăţi de brokeraj – ex.
IFB FINVEST, BCR SECURITIES, INTERCAPITAL etc.). Titlurile de stat, în
toate formele lor, vor fi achiziţionate tot prin intermediul unor intermediari
financiari bancari, care asigură acest serviciu clienţilor cu un volum ridicat de
plasamente.
Bursa de Valori Bucureşti reprezintă atât o piaţă primară, unde se
vând pentru prima dată titlurile de coproprietate (ex. acţiuni) sau de creanţă
(ex. obligaţiuni) ale unor emitenţi cât şi o piaţă secundară, unde se
tranzacţionează între investitori titluri emise pe piaţa primară, banii fiind
transferaţi între aceştia, scopul fiind realizarea unor profituri care să
compenseze riscurile asumate.
Bursele de valori au un impact major asupra economiilor naţionale,
fiind considerate adevărate barometre ale sănătăţii unei economii. Aceste
pieţe organizate au cerinţe severe legate de existenţa şi stabilitatea
performanţelor emitenţilor cotaţi şi vizavi de transparenţa faţă de investitori şi
respectarea cerinţelor de comunicare financiară continuă şi curentă.
Pieţele monetare concentrează cererea şi oferta de lichidităţi pe termen
scurt (între o zi – overnight şi un an) şi de diferite valori, cuprinzând segmente
specializate cum sunt piaţa scontului şi a efectelor de comerţ, piaţa
interbancară, piaţa certificatelor de depozit şi piaţa eurovalutelor.
Pe piaţa scontului şi a efectelor de comerţ se tranzacţionează titluri de
plată şi credit, care conţin obligaţia emitentului, în calitate de debitor, de a
plăţi o sumă de bani, la o dată fixată, denumită scadenţă, beneficiarului (ex.
cambii). Efectele de comerţ sub în general titluri de credit negarantate, la
purtător, cu scadenţe cuprinse între câteva zile până la 3 luni.
Piaţa interbancară este utilizată de către bănci pentru împrumuturi pe
termen scurt cu scopul ca unele bănci să-şi plaseze lichidităţile în exces şi ca
altele să-şi finanţa necesarul stringent de fonduri pentru operaţiunile curente.
Piaţa certificatelor de depozit permite tranzacţionarea unor înscrisuri ce
confirmă pe de o parte depunerea unei sume de bani la o bancă şi pe de altă
parte promisiunea băncii de a-l răscumpăra la o dată ulterioară şi la o anumită

173
dobândă. Certificatele cu discount se achiziţionează de către investitor la o
valoare inferioară decât preţul de răscumpărare, diferenţa constituind câştigul.
Valutele convertibile, care atrag volume zilnice ridicate de tranzacţii pe
pieţele financiare internaţionale, beneficiind astfel de interesul investitorilor,
sunt denumite eurovalute şi sunt tranzacţionate pe piaţa eurovalutelor.
Tehnic, dacă un investitor/client dintr-o altă ţară are nevoie de un credit într-o
anume monedă (eurovalută), depozitele bancare în moneda respectivă,
atrase de la economisitorii din ţară şi disponibile, sunt transferate în conturile
bancare din cealaltă ţară, fiind utilizate la creditarea clienţilor respectivi.
Piaţa titlurilor de stat cuprinde titluri emise în conformitate cu
prevederile legislaţiei privind datoria publică şi ale Convenţiei încheiate între
Ministerul de Finanţe, în calitate de emitent şi Banca Naţională a României, în
calitate de agent al statului.

7.2. Etapele procesului investiţional

Întreprinderea ALPHA are un surplus de cash de 10 miliarde lei.


Conducerea firmei doreşte plasarea acestei sume pe piaţa financiară din
România deoarece, pentru moment nu are proiecte investiţionale a căror rată
de rentabilitate sperată să fie superioară90 costului de oportunitate derivat din
oportunităţile investiţionale de riscuri comparabile accesibile pe piaţă.
Această decizie este urmarea firească a raţionamentului potrivit căruia,
în mod normal, o firmă nu ar trebui să-şi re-investească profitul net decât
dacă proiectele sale investiţionale viitoare sunt capabile să genereze o rată
de rentabilitate mai mare decât rata de fructificare a capitalurilor pe piaţă
pentru proiecte de risc comparabil.
În caz contrar, profitul net ar trebui distribuit acţionarilor sub formă de
dividende sau răscumpărări ale acţiunilor proprii. Investitorii, vor putea astfel
valorifica sumele primite la rentabilitatea obtenabilă pe piaţă de la active
financiare de risc similar. În concluzie, managementul executiv a decis pentru
excesul de cash valorificarea celor mai bune oportunităţi investiţionale

90
Bădescu Gheorghe, Anghel Ion “Managementul valorii – o provocare pentru investitori, manageri şi evaluatori”, Buletin
informativ ANEVAR, nr. 7-8/2001

174
accesibile pe piaţă în 2004 şi distribuirea către acţionari sub formă de
dividende a profitului net aferent acestor plasamente.
Managementul de portofoliu este disciplina ce poate fi utilizată pentru
rezolvarea acestui deziderat, prin crearea unui mix eficient de instrumente
financiare care, pe de o parte, să permită atingerea obiectivelor investiţionale
şi, pe de altă parte, să corespundă profilului investitorului, fiind totodată
acceptat de investitor, care-şi asumă astfel acceptarea rezultatelor.
Folosindu-se de proprietăţile şi caracteristicile de rentabilitate şi risc şi
specifice fiecărei subclase de active şi valorificând comportamentul diferit al
acestora în timp, se utilizează principiul diversificării, aplicat prin combinarea
în diferite proporţii a unor clase şi subclase, fie pentru a reduce volatilitatea
portofoliilor în condiţiile unei rentabilităţi impuse fie pentru a obţine o
rentabilitate superioară în condiţii similare de volatilitate.
Managementul de portofoliu foloseşte abordări diferenţiate în cazul
portofoliilor cu fluxuri de intrări şi ieşiri cunoscute comparativ cu cele în care
intrările şi ieşirile de fluxuri financiare sunt imprevizibile, aleatoare91.
Flux regulat şi cunoscut de obligaţii
Este cazul portofoliilor care au intrări calculabile şi previzibile, aferente
fluxului viitor de obligaţii cu ieşiri calculabile şi previzibile. Strategiile de
minimizare a riscului sunt îndreptate spre dimensionarea fluxurilor generate
de active astfel încât să acopere exact scadenţele cunoscute ale obligaţiilor.
De fapt, performanţele managerilor portofoliilor orientate preponderent spre
instrumente cu venit fix-certificate de trezorerie, obligaţiuni şi acţiuni
preferenţiale-depind de modificările în scadenţele obligaţiilor. Două dintre
tipurile principale de strategii sunt dedicarea şi imunizarea.
a) Dedicarea
Constă din formarea unui portofoliu de active cu venit fix şi risc zero
(obligaţiuni de stat şi certificate de trezorerie-este un exemplu de portofoliu
dedicat cu risc şi rentabilitate minime).
Dedicarea este deci o “programare”, o “armonizare” a intrărilor de
fluxuri financiare generate de active astfel încât să coincidă cu ieşirile
cunoscute generate de obligaţiile din pasiv.

91
E. Elton, M. Gruber, “Modern portofolio theory and investments analisys”, Ed. John Wiley&Soons, 1995

175
În esenţa sa, strategia de dedicare ţine de managementul pasiv de
portofoliu. Odată programat fluxul generat de active, nu sunt necesare
schimbări suplimentare chiar dacă rentabilităţile se modifică. Alterarea ratei
dobânzilor nu afectează armonizarea proiectată, însă pot apare alternative
mai profitabile de selecţie a activelor, înlocuind pe cele alese iniţial cu altele.
Managerii care urmăresc creşterea performanţelor portofoliului pot introduce o
componentă de management activ prin alterarea conştientă a programărilor
iniţiale.
Criteriul principal de încredinţare al administrării unor manageri
concurenţi este valoarea iniţială a activelor încredinţate spre administrare.
Obligaţia este ca acestea să genereze un flux anticipat de intrări astfel încât
să-l egaleze pe cel anticipat de ieşiri. Managerul care solicită cel mai scăzut
nivel de active iniţiale are şansa cea mai mare de a primi activele spre
administrare.
O cale folosită de manageri, de a micşora valoarea iniţială a activelor,
caracteristică managementului activ, este asumarea unui risc sporit prin
includerea în portofoliu a unor active cu fluxuri estimabile la termen dar cu
potenţial de rentabilitate mai ridicat decât titlurile de stat, cum ar fi obligaţiuni
corporatiste sau acţiuni preferenţiale ale unor corporaţii. Riscul asociat al
portofoliului este în schimb mai ridicat datorită probabilităţii mai mari a
întreprinderilor emitente de a nu-şi plăti cupoanele obligaţiunilor emise sau
dividendele acţiunilor preferenţiale comparativ cu statul, care teoretic este cel
mai solvabil debitor.
b) Imunizarea
Selectarea unor active care să aibă aceeaşi senzitivitate la modificarea
ratelor dobânzilor ca şi obligaţiile constituie strategia de imunizare. Aceasta
permite ca schimbările în valoarea activelor şi pasivelor să se facă în acelaşi
mod. Fluxul actualizat al activelor este dimensionat astfel încât să acopere în
orice moment în timp fluxul actualizat al obligaţiilor, cunoscut ca scadenţă şi
ca mărime. Deşi este o strategie de risc scăzut, este mai riscantă decât
dedicarea deoarece depinde de precizia cu care este estimată senzitivitatea
activelor la variaţia ratelor dobânzilor.
Având un element activ de previziune, imunizarea ţine de
managementul activ de portofoliu. Componenta “activă” este accentuată în

176
felul următor: pe un schelet de portofoliu imunizat se aplică strategia de
urmărire a pieţei prin efectuarea de înlocuiri în active pe criteriul rentabilităţii
periodice mai mari a unora faţă de altele. Managerii care urmăresc această
cale au o aversiune mică faţă de risc şi î-şi asumă riscurile ca fluxurile de
obligaţii să nu poată fi acoperite.
Pentru că vizează rentabilităţi mai bune în portofoliile administrate, ei
pot selecta chiar active de tipul instrumentelor cu venit variabil, cum sunt
acţiunile şi derivatele lor, care nu sunt recomandate în imunizare şi care au un
risc mai mare decât obligaţiunile şi depozitele bancare. Factorul determinant
în aceste decizii este proporţia dintre active şi obligaţii. Cu cât volumul lor este
mai apropiat, respectiv datoriile sunt mai mari, cu atât introducerea unei
componente active, cu înlocuiri frecvente şi inserţii de titluri cu venit variabil
(cu volatilitate ridicată) este mai inacceptabilă pentru că măreşte riscul de
neacoperire a datoriilor. Trebuie remarcat că şi dedicarea este într-o oarecare
măsură o strategie de imunizare prin corelarea intrărilor cu ieşirile dar fără a
urmări în plus şi corelarea senzitivităţilor.
Flux aleator, neregulat de obligaţii
Este cel mai frecvent întâlnit caz în situaţiile reale a plasamentelor în
active financiare. Managerul va lucra cu o componentă fixă, estimabilă a
fluxului de obligaţii şi respectiv cu una variabilă, dar cel mai important element
este rata de actualizare utilizată la previzionarea fluxurilor de intrări şi
respectiv de ieşiri. Factorii care determină caracterul aleator al obligaţiilor sunt
în primul rând schimbarea scadenţelor acestora şi în anumite cazuri rata
inflaţiei/indicele preţurilor de consum sau rata de distribuire a profiturilor.
Riscul provine din senzitivitatea activelor la anumiţi factori determinanţi.
O strategie folosită frecvent este diminuarea expunerii la factorii de
senzitivitate maximă, chiar reducerea lor la zero. Acest lucru se face prin
reducerea ponderii sau prin eliminarea activelor sensibile la respectivii factori.
Factorii eliminaţi pot sau nu să afecteze rentabilitatea portofoliului. Un factor
de care depinde rata aşteptată (de exemplu rata dobânzilor), de regulă poate
fi acceptat în ideea de a mări performanţele. Astfel, previzionarea scăderii
ratei dobânzilor bancare permite includerea în portofoliu a unor obligaţiuni cu
cupon fix. Scăderea dobânzilor bancare sub dobânzile obligaţiunilor vor duce
la creşterea preţului obligaţiunilor. Pentru factorii care nu influenţează

177
rezultatele există tendinţa de eliminare deoarece măresc riscul fără a oferi o
performanţă superioară. Managerii unor portofolii cu obligaţii stocastice includ
frecvent titluri cu venit variabil, care în timp au învins cel mai bine inflaţia, în
timp ce pentru obligaţiuni, de regulă efectul inflaţiei, legat de evoluţia ratei
dobânzilor este inclus în preţul acestora.

7.2.1. Definirea obiectivelor investiţionale

Obiectivul investiţional, formulat în termeni de rentabilitate şi orizont de


timp constă din construirea unui portofoliu de instrumente financiare, a cărui
deţinere în 2004 să ofere o rată de rentabilitate aşteptată superioară ratei
medii anuale fără risc, realizabilă prin achiziţia de titluri de stat.
Termenul de referinţă pentru deţinerea portofoliului este de un an,
existând constrângerea impusă iniţial de valorificare a portofoliului şi
distribuirea profitului net rezultat către acţionari sub formă de dividend. Din
punct de vedere teoretic, obiectivele investiţionale sunt definite în corelaţie cu
aşteptările de rentabilitate şi risc ale investitorilor şi de alte obiective, dintre
care cele mai importante sunt: orizontul de timp al investiţiei, intrările şi ieşirile
de cash previzionate în perioada deţinerii, toleranţa la risc a investitorului
(mărimea sumei care poate fi investită şi cuantumul pierderii care poate fi
suportat), restricţiile endogene şi exogene care limitează universul
investiţional. Toate aceste condiţii proprii unui anumit investitor poartă
denumirea generică de profil al investitorului.
Construcţia portofoliului într-o manieră profesionistă constă în “croirea”
acestuia după profilul investitorului astfel încât obiectivele investiţionale să fie
realizate cu toate restricţiile exogene sau endogene.
Calea prin care managerul de portofoliu realizează performanţa dorită
ţine de stilul său managerial, de strategia şi filozofia sa investiţională, dar
aceste aspecte sunt mai puţin importante din punctul de vedere al
investitorilor, atât timp cât există rezultate. Mai importante ni se par
eventualele limitări pe care le prezintă piaţa, cum ar fi cele legislative, de
volum, dimensiune, adâncime, de univers investiţional accesibil, de anumite
prevederi statutare ale emitenţilor, etc. Aceste limitări dau în fapt profilul
pieţei, în cazul nostru piaţa financiară din România.

178
Cele două profiluri, al investitorului şi al pieţei, vor fi combinate,
rezultanta fiind portofoliul ţintă asociat unui anumit investitor, pe o anumită
piaţă. Într-o piaţă eficientă, un investitor cu aversiune medie faţă de risc, ar
trebui să deţină un portofoliu care să reflecte proporţia în care totalitatea
lichidităţilor de pe pieţele financiare sunt repartizate în diverse clase de active
financiare dar această ipoteză nu este nici pe departe valabilă în România,
astfel încât selecţia subclaselor de active şi a activelor în cadrul acestor clase,
poate conduce la rentabilităţi superioare portofoliului pieţei.
Pentru a rezolva problema definirii profilului investitorului, vom utiliza
Modelul Portofoliului Balansat92 prin care investitorul este invitat să ia decizii
de alocare a activelor sale între cele două categorii majore de clase de active,
acţiuni listate pe o piaţă reglementată93, cu o rentabilitate ridicată în ultimii doi
ani dar şi cu o volatilitate mare şi titluri de stat, reprezentând subclasa de
active cu venit fix pentru care riscul de neplată şi de faliment pot fi considerate
zero, fiind supuse doar la riscul inflaţionist.
Tabel nr 6.1.Clase majore de active financiare pe piaţa românească
Clasele majore de active Rentabilitatea Riscul ataşat (de faliment şi
financiare pe piaţa românească medie în 200394 respectiv de neplată)
Titluri de stat (TS) 16% σTS = 0
Acţiuni listate la BVB – (A)
Indicele BET – C 23.28% σABET −C =12,18

Plecând de la datele istorice cunoscute privind rentabilitatea şi riscul


ataşat acestor clase de active, investitorul trebuie în prima etapă să estimeze
valoarea cash a întregului său patrimoniu, constituit din bani lichizi, valori
mobiliare, bunuri mobile şi bunuri imobiliare iar în etapa a doua să aloce
întreg acest patrimoniu între cele două clase majore astfel încât să se simtă
confortabil cu rentabilitatea sperată pentru alocarea aleasă şi riscul aferent
acesteia.
Considerăm că metoda portofoliului balansat este indicată în special în
cazul investitorilor instituţionali în care factorii decizionali sunt avizaţi în
privinţa caracteristicilor activelor financiare şi conceptelor de rentabilitate şi
risc, rata fără risc etc. Pentru ALPHA, decizia de alocare a patrimoniului lichid
92
Roger C. Gibson, “Asset Allocation”, Ediţia a II-a, Editura Irwin, 1996
93
În cazul nostru Bursa de Valori Bucureşti
94
Rentabilităţi anuale medii extrapolate din publicaţiile financiare şi de pe site-ul INTERNET al BVB.

179
al companiei va fi luată de consiliul de administraţie, care este reprezentantul
legal al proprietarilor firmei şi astfel este cel mai în măsură să se pronunţe în
deciziile investiţionale. Din universul posibil al opţiunilor existente, vom
considera o balansare echilibrată (50-50)% între cele două clase majore, cu
precizarea că, dacă există subclase cu rentabilităţi superioare în ambele clase
majore, acestea să fie introduse în portofoliu. Menţionăm că aceste clase
există şi pot fi uşor identificate, fiind vorba de:
- depozite bancare şi certificate de depozit, cu rentabilităţi uşor
superioare titlurilor de stat dar şi cu un risc ceva mai mare de neplată;
- obligaţiuni municipale şi judeţene cu rentabilităţi uşor superioare
titlurilor de stat, cu risc ipotetic de neplată mai ridicat decât cel al
titlurilor de stat;
- titlurile cuprinse în coşul BET-C (compozit) al BVB care au înregistrat
rentabilităţi superioare indicelui BET;
- titlurile cuprinse în coşul BET-FI (societăţile de investiţii financiare)
care au înregistrat rentabilităţi superioare indicelui BET-C;
- titluri individuale sau portofolii selectate a căror rentabilitate din punct
de vedere al cursului bursier a fost net superioară celor 3 indici.
Stabilirea profilului pieţei constă în identificarea claselor/subclaselor de
active ce vor fi incluse în portofoliu, astfel încât rentabilitatea şi riscul
portofoliului să fie în armonie cu aşteptările de rentabilitate şi
toleranţa/aversiunea faţă de risc a investitorului.
Vom alege în consecinţă pentru portofoliul ALPHA, conform rezultatelor
metodei portofoliului balansat, o proporţie de 50% alocată IVF şi o proporţie
de 50% alocată IVV. În cadrul celor două părţi ale portofoliului conducerea
executivă are libertatea să aleagă proporţiile subclaselor şi emitenţii titlurilor
din portofoliu. În acest scop se trece la etapa următoare a procesului
investiţional.
Pentru acest portofoliu vom estima rentabilitatea sperată şi riscul ataşat
(aproximat prin abaterea standard σ) folosind teoria modernă a portofoliului.
Având un portofoliu compus din mai multe titluri financiare (i), deţinute în
proporţii diferite, rentabilitatea acestuia se poate determina ca medie
ponderată a rentabilităţilor titlurilor ce compun portofoliul la momentul t:

180
n
rp = ∑ Ri × pi , (7.1)
i =1

unde:
Ri = rentabilitatea titlurilor ce compun portofoliul;
pi = ponderea titlurilor.
În cazul nostru avem cele 2 clase de active cu rentabilităţile istorice în
2003 de 16% şi respectiv de 23,28%, având ponderi egale în portofoliu În
consecinţă:
n
rp = ∑ Ri × pi = 0,5 × 1 6% + 0,5 × 2 3,2 8% = 1 9,6 4%
i= 1

Într–un portofoliu constituit din mai multe clase de active, riscul


portofoliului va depinde de riscul fiecărei clase. Cea mai uzuală metodă de
măsurarea a riscului titlurilor financiare este abaterea standard a rentabilităţii
faţă de medie, care se determină astfel:
n 2
 −

σ TF = ∑ 
i =1 
rTFi − rA  ⋅ pi

. (7.2)

Dacă ne referim la abaterea standard a portofoliului, aceasta se


determină prin metoda dublei însumări, care conturează elementele
componente ale matricei varianţă-covarianţă:
1
n n 2
σp = ∑∑pi ⋅ pj ⋅ σij  , (7.3)
 i =1 j=1 

unde:
σij =covariaţia dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;

pi,pj = ponderea titlului i şi a titlului j.


Dar:
σ ij = ρ ij ⋅ σ i ⋅ σ j , (7.4)
unde:
ρij = coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;
ρij ∈[ −1,1] ;

σ i = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului i;


σ j = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului j.

181
Funcţia de risc este abaterea standard a portofoliului:
 n n n 
σ p = ∑ pi2 ⋅ σ i2 + 2∑∑ ρ ijσ iσ j  , i ≠ j (7.5)
 i =1 i =1 j =1 
În cazul nostru, al unui portofoliu compus din două clase ale căror

[ ]
abateri standard le cunoaştem, σ p = 0.5 ⋅ σ TS + 0.5 ⋅ σ BET −C + 2 pij σ TS σ BET −C .
2 2

σ BET −C
Cum σTS = 0, rezultă că pentru anul 2003 σP+p istoric a fost adică
2
6,09.
Rentabilitatea istorică (înregistrată în 2003) a acestui portofoliu
echiponderat, format din 50% titluri de stat şi 50% acţiuni care compun coşul
BET-C, în proporţia exactă din coş, a fost de 19,64% în timp ce abaterea
standard a fost jumătate din abaterea standard a indicelui BET-C, adică 6,09.
Pentru a estima rentabilitatea sperată a acestui portofoliu simplificat şi
abaterea standard ataşată, vom folosi probabilităţile de realizare în 2004 a
unor rezultate mai bune, neutre sau mai slabe decât cele înregistrate în 2003.
În acest scop vom imagina 3 stări ale economiei naţionale care pot
apărea în cursul anului 2004, împreună cu probabilităţile aferente: avânt (p a =
0,5), medie (pm = 0,3), recesiune (pr =0,2). În starea medie, considerăm că în
2004 se vor reproduce condiţiile din anul 2003.
Rezultă următoarele:
Tabel nr. 7.2 Posibilele stări ale economiei
STAREA pi RTS; RBET-C; RPort
ECONOMIEI wTS = 0,5 wBET-C = 0,5
Avânt 0,5 12% 36% 21%
Medie 0,3 16% 23,28% 19,64%
Recesiune 0,2 18% 12% 15%
Rentabilitatea medie 14,4% 27,384% 19,99%
Abaterea standard 2,5 9,46 3,5
Observăm că abaterea standard a clasei de active fără risc formate din
titluri de stat este 2,5, adică diferită de zero. Acest rezultat apare deoarece
am căutat să estimăm abaterea standard a rentabilităţii sperate medii a
titlurilor de stat în 2004 ţinând cont de 3 stări diferite ale economiei (avânt,
medie şi recesiune), în care principalul indicator macroeconomic de influenţă
a ratei TS este inflaţia. Subliniem că abaterea standard diferită de zero nu
semnifică în acest caz un risc de neplată şi de faliment diferit de zero ci doar

182
împrăştierea rentabilităţilor probabile în jurul rentabilităţii medii sperate pentru
2004.
Starea de avânt, caracterizată de o inflaţie redusă, de o rată redusă a
dobânzilor la creditele acordate agenţilor economici, stimulatoare pentru
investiţii şi creşterea generalizată a indicilor bursieri, odată cu creşterea
ponderii rezultatelor financiare pozitive a companiilor listate. În această stare,
statul va obţine împrumuturi la o rată fără risc mai redusă.
La polul opus, în recesiune, inflaţia va fi mai ridicată, rata dobânzilor la
creditele acordate agenţilor economici va fi mai ridicată la fel ca rata
dobânzilor la depozitele atrase de către bănci, dezvoltarea va fi frânată,
creşterea indicilor bursieri va fi mult mai redusă decât în celelalte perioade,
investitorii orientându-se spre instrumente cu venit fix, cu remuneraţii mai
mari. În această stare, pentru a se împrumuta, statul va trebui să acorde rate
mai ridicate la titlurile pe care le emite. Rezultatul posibil în 2004 pentru un
portofoliu simplu echiponderat, compus din titluri de stat şi titlurile din coşul
BET-C este format dintr-o rentabilitate sperată de 19,99% şi o abatere
standard de 3,5, pentru stările economiei realizabile conform probabilităţilor
luate în considerare.

7.2.2. Stabilirea destinaţiei sumei iniţiale investite pe clase şi subclase


de instrumente financiare

Problema astfel definită, vom pleca de la ipoteza de alocare 50-50% a


sumei disponibile pe cele 2 subclase principale de active financiare.
Rezultă o alocare de 5 miliarde pentru acţiuni şi 5 miliarde lei pentru
instrumente cu venit fix, din care 20% titluri de stat şi 30% depozite bancare şi
obligaţiuni municipale pentru a putea realiza mai bine obiectivele de
rentabilitate ridicată urmărite pentru 2004 de conducerea firmei ALPHA.
Tabel nr 6.3 Clase de active financiare 2003
Clasele de active Rentabilitatea Riscul ataşat Proporţia
financiare medie în 200395 clasei de
active în

95
Rentabilităţi anuale medii extrapolate pentru un grup de bănci acţionând în România, cu o bună reputaţie şi
soliditate financiară (BCR, ABN, TLV, BCIT, ALPHA).

183
portofoliu
Titluri de stat (TS) 16% σTS = 0 20%
Depozite bancare96 şi 18% σVF
Obligaţiuni municipale 20% 3 = 4,06% 30%
(VF)
Acţiuni listate la BVB – (A)
Indicele BET – C 23.28% σABET −C =12,18% 50%
Indicele BET 28.06% σ ABET =13,43%
Indicele BET – FI 29.29% σABET =27,18
−FI

%
Riscul asociat clasei de active cu venit fix formată din depozite bancare
şi obligaţiuni municipale a fost estimat la o treime din riscul asociat titlurilor
cotate la categoria I-a a BVB. Această aproximare are la bază aprecierea din
Reg. 9/1996, emis de CNVM, care alocă un grad de risc 1 depozitelor şi
obligaţiunilor municipale şi respectiv 3 pentru acţiunile listate pe o piaţă
reglementată. Indicele de referinţă considerat a fost BET-C deoarece are în
componenţă 109 titluri şi reflectă astfel în modul cel mai adecvat şi mai
complet riscurile titlurilor cotate la BVB.
Dacă ne propunem o analiză a oportunităţilor investiţionale prin prisma
plasamentelor în ROL înregistrate în 2003, jaloanele pe care trebuie să le
avem în vedere sunt în primul rând rata inflaţiei, rata medie a dobânzii titlurilor
de stat (o rată fără risc de faliment sau risc de neplată97), variaţia cursului de
schimb Euro/ROL şi USD/ROL.
Vom privi inclusiv rata inflaţiei şi nu doar rata fără risc deoarece, chiar
dacă teoretic, titlurile emise de statul român nu prezintă risc de faliment sau
de neplată, ele sunt expuse riscului de inflaţie. Dacă aceste IF nu oferă o rată
de remunerare superioară ratei inflaţiei înseamnă că au rate reale de
rentabilitate negative şi plasamentele în aceste titluri nu numai că nu aduc
câştiguri reale ci chiar diminuează puterea de cumpărare a sumelor investite.
Pentru nevoile analizei, prezentăm în tabelul următor rata inflaţiei şi variaţiile
monedelor Euro şi USD relativ la moneda naţională ROL:
Tabel nr. 7.4 Variaţia Euro, Dolar faţa de leu 2003

96
S-a luat în considerare rata medie a dobânzii de referinţă publicată de BNR, calculează ca medie aritmetică,
ponderată cu volumul tranzacţiilor, a ratelor dobânzii la depozitele atrase şi la operaţiunile reverse repo din luna
anterioară celei pentru care se face anunţul.
97
Ion Stancu, “Finanţe”, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002

184
Inflaţia 14.1%
Aprecierea Euro faţă de ROL 17.42%
Aprecierea USD faţă de ROL -2.54%
Elementul de referinţă al analizei noastre este desigur rata fără risc
accesibilă unui investitor instituţional de tipul ALPHA. Pentru cazul nostru am
selectat rata medie a dobânzii la titlurile de stat emise de statul român în lei în
cursul lui 2003.
Ca şi investitori raţionali, întreaga noastră analiză va gravita în jurul
acestui benchmark, cel mai important pe orice piaţă financiară deoarece este
ilogic să plasăm bani într-un plasament de risc oarecare (diferit de zero) la o
rată de rentabilitate mai mică decât rata fără risc.
Un alt indicator de referinţă este rata inflaţiei deoarece orice plasament
cu randament inferior acestei rate va conduce la distrugerea unei părţi din
capitalul investit. Observăm că, din acest punct de vedere, 2004 a fost un an
în care plasamentele în titluri de stat au surclasat inflaţia, având rentabilităţi
superioare, în medie cu peste 2%.
Odată cu creşterea gradului de sofisticare al unui investitor, devine
relevant studiul rentabilităţii şi riscului aferent şi altor oportunităţi din universul
investiţional accesibil. Într-o abordare graduală pe criteriul riscului, remarcăm
două subclase de instrumente financiare cu venit fix (IVF), şi anume
depozitele bancare şi obligaţiunile municipale.
Depozitele bancare au înregistrat o rată medie a rentabilităţii situată în
jurul a 19% iar obligaţiunile municipale de respectiv 20%. Nici una dintre
aceste subclase de IVF nu este în opinia noastră comparabilă cu
plasamentul în titluri de stat, adică fără risc. Lungul şir de falimente şi
procese vizând incapacitatea de restituire a sumelor depuse de clienţi şi a
dobânzilor aferente a unor bănci care au operat pe piaţa financiară din
România ne îndreptăţesc la acest enunţ.
Nu întâmplător, CNVM recomandă în Regulamentul 9/1996 în capitolul
ce cuprinde regulile de administrare prudentă a portofoliilor de active
financiare, diversificarea riscului plasamentelor bancare prin achiziţia de
certificate de depozit şi efectuarea de contracte de depozit cu cât mai multe
bănci, ţinând cont simultan atât de sănătatea financiară cât şi de reputaţia
acestora.

185
În privinţa obligaţiunilor municipale riscul este, din nou, diferit de zero,
deoarece autorităţile locale nu dispun de capacitatea guvernului de a colecta
venituri fiscale şi, în plus, populaţia din anumite regiuni sau municipii, ar putea
să nu aibă capacitatea de a suporta o creştere a fiscalităţii locale (vezi de ex.
zonele defavorizate). De altfel, evenimente de această natură au fost
înregistrate chiar în economii puternice şi în municipalităţi renumite (ex. SUA).
Acestea sunt de fapt motivaţiile clasificării de către CNVM98 a acestor
două subclase de active la gradul de risc 1. În 2003, rentabilitatea acestor
subclase de active a fost superioară rentabilităţii titlurilor de stat într-o plajă
cuprinsă între (2-3)% şi peste rata inflaţiei într-o plajă cuprinsă între (4-5)%.
Demersul nostru ocoleşte subclasa IVF compusă din obligaţiuni
corporatiste deoarece aceasta a fost foarte slab reprezentată 99 şi nu a fost
astfel accesibilă unui număr mare de investitori şi, totodată, nu a dus la
mobilizarea unor sume semnificative din punct de vedere statistic.
În continuare, intrăm pe un teren cu adevărat “minat”, şi anume clasa
instrumentelor cu venit variabil (IVV), subclasa acţiunilor listate la Bursa de
Valori Bucureşti (BVB). Aici nu există reguli ci doar extreme, emitenţi perdanţi
sau vedete, emitenţi anonimi sau blue-chip-uri, titluri cu o lichiditate ridicată
pentru o piaţă emergentă şi respectiv titluri inactive, o plajă largă de volatilităţi,
pigmentată de intrări şi ieşiri în forţă ale unor investitori instituţionali care au
condus la creşterea şi respectiv scăderea preţurilor titlurilor unor emitenţi.
Pentru o imagine şi mai completă vom adăuga şi alte practici incorecte, cum
au fost utilizarea de către unii brokeri a informaţiilor confidenţiale de acces
privilegiat sau manipulări de piaţă datorate în multe cazuri chiar autorităţilor
sau organismului de supraveghere a pieţei de capital.
Rentabilitatea BET – C a fost de 23,2% înregistrând un risc aferent,
echivalat cu abaterea standard σ = 12,18%. BET – C este indexul cel mai
reprezentativ al BVB, incluzând 109 titluri100 la finele 2004. Indicele BET (10
titluri) a avut o rentabilitate de 28% iar BET - FI (5 titluri – cele 5 SIF-uri)
de 29,3% pentru abateri standard σ = 13,43% şi respectiv 27,18%.
Să notăm efectul evident al diversificării. Astfel, în timp ce BET – C
(109 titluri) are un σ de 12,18%, BET (10 titluri) are un σ superior, de 13,43%
98
CNVM, “Regulamentul nr. 9/1996”
99
Singurele notabile au fost obligaţiunile Internaţional Leasing
100
Cuprinde societăţile listate la BVB cu excepţia celor 5 SIF-uri

186
iar BET – FI (5 titluri) de 29,3%. Rentabilităţile au evoluat corelat cu riscul
celor 3 indici, respectiv creşterea abaterii standard a fost însoţită de creşterea
rentabilităţii.
OBSERVAŢIE IMPORTANTĂ: Unele companii listate la BVB distribuie
dividende în mod regulat (ex. SIF-urile). Efectele acestei politici au un impact
semnificativ asupra preţului acţiunilor după data de referinţă, când preţul unui
titlu scade cu până la valoarea dividendului acordat de fiecare emitent. Se
induce în acest mod o volatilitate artificială în evoluţia preţului acţiunilor
emitenţilor ce distribuie dividende consistente comparativ cu emitenţii care nu
distribuie dividende sau care distribuie sume mici pe acţiune. Această
observaţie este valabilă pentru orice emitent listat ce oferă un dividend ridicat
pe acţiune.
Din acest motiv, pentru a nu avea o imagine falsă asupra riscului unor
emitenţi fără să avem în oglindă o reflectare corectă a rentabilităţii, este
recomandabil să eliminăm din estimarea volatilităţii prin abaterea standard a
scăderii masive de preţ în perioada ex-dividend la toţi emitenţii cu dividende
ridicate. O altă opţiune ar fi să luăm în calculul rentabilităţii pe fiecare titlu nu
doar variaţiile de preţ (simplificare operată de mulţi analişti) ci şi distribuţiile de
dividende, lucru care nu este în concordanţă însă cu modul de calcul al
indicilor.
Aplicând primul considerent am ajuns la o concluzie interesantă în
cazul indicelui BET – FI. Odată nivelată perioada ex-dividend şi adusă la
preţul dinaintea datei de referinţă, abaterea standard a indicelui a scăzut
semnificativ, fiind comparabilă cu cea a indicelui BET. Din punct de vedere
economic, acest rezultat este firesc, deoarece SIF-urile, prin portofoliile
diversificate pe care le deţin, reflectă evoluţia întregii economii, captând
indirect efectul diversificării.
Din universul investiţional accesibil companiei ALPHA au fost excluse
deliberat titlurile emise de emitenţi necotaţi datorită lichidităţii scăzute a
majorităţii acestora, caracteristică ce nu se corespunde cu orizontul
investiţional scurt, de un an şi care presupune o lichiditate mare a
plasamentelor, care să permită valorificarea uşoară, fără deprecieri
semnificative, a activelor din portofoliu.

187
7.2.3. Slectarea emitenţilor ale căror instrumente financiare vor fi
achiziţionate în cadrul fiecărei clase şi subclase de instrumente
financiare

Întreprinderea care dispune de lichidităţi în surplus şi achiziţionează


titluri financiare în scopul obţinerii unor câştiguri superioare trebuie să rezolve
problema alegerii acestor titluri. Această alegere constă în selectarea unui
portofoliu optim de titluri financiare pe baza estimării rentabilităţii viitoare şi a
riscurilor acestor titluri. Pentru constituirea unui portofoliu de titluri financiare
trebuie să se ţină cont de următoarele aspecte:
• plasarea titlurilor trebuie făcută astfel încât să fie asigurată menţinerea
valorii iniţiale a investiţiei pe toată durata de viaţă a acesteia;
• veniturile degajate să fie comparabile cu cele care ar putea fi oferite de
alte investiţii similare şi să ofere rentabilitate superioară în raport cu rata
inflaţiei;
• riscul investiţional să fie menţinut în limitele nivelului maxim admis de
investitori.
Selectarea titlurilor financiare se face în două etape:
• selectarea primară când se constituie portofoliul primar pentru fiecare titlu
(portofoliu de acţiuni, de obligaţiuni etc.) după criteriul risc/rentabilitate.
Aceasta este prima fază a optimizării portofoliului total;
• selectarea finală când se constituie portofoliul final ca o combinaţie, după
criteriul risc/rentabilitate a portofoliilor primare.
Selectarea portofoliului se referă atât la metoda de selectare folosită
cât şi la modalităţile de selectare.
Metoda de selectare poate fi: directă, când se estimează evoluţia
titlurilor financiare şi a pieţei, care se compară cu curbele de indiferenţă a
investitorului şi se constituie portofoliul şi intermediară, care presupune într-o
primă fază selectarea acţiunilor şi obligaţiunilor pe baza cărora se constituie
două portofolii distincte: unul de acţiuni şi unul de obligaţiuni; în a doua fază,
pe baza portofoliilor de acţiuni şi de obligaţiuni se constituie portofoliul
propriu-zis.

188
Indiferent de metoda adoptată, modalităţile de selectare se referă la:
selecţia individuală, care urmăreşte selectarea fiecărui titlu financiar, în mod
individual; selecţia de grup, care urmăreşte selectarea de grupuri de titluri
financiare.

189
Selectarea individuală a titlurilor financiare
Principiile urmărite în selectarea titlurilor financiare se referă la
maximizarea câştigurilor şi minimizarea riscurilor pe o perioadă cât mai mare
de timp.
Selectarea acţiunilor presupune respectarea următoarelor corelaţii101:
σA ≤σM
σA ≤σIND βA ≅ βM
,
RA ≥RM βA > βM
R A ≥ R IND βA < βM

unde: R M – rata medie de rentabilitate a pieţei;


R IND – rata medie de rentabilitate a industriei;

σM – abaterea standard a rentabilităţii pieţei;


σ IND – abaterea standard a rentabilităţii industriei.
Pe baza acestor relaţii, informaţiile sunt incomplete pentru că pot exista
acţiuni cu σ şi β mai mari decât cele ale pieţei sau a mediei industriale, dar
care pot aduce o rentabilitate mai mare. De aceea selectarea acţiunilor se va
face simultan ţinând cont de rentabilitate şi risc, respectând următoarele
condiţii:
• au coeficientul de remunerare a riscului mai mare decât piaţa sau media
industrială:
RA R R
CRA = > CRM = M CRR = saumarjaderisc(7.6)
σA σM σ

R IND σ
CRA > CRI = MR = maimică (7.7)
σ IND R

• au rata de remunerare a volatilităţii mai mare decât media industrială:


− − −
R − R fărărisc R −R
PRVA = A > PRVind = ind− d
βA β ind (7.8)
• rata marginală de remunerare a riscului suplimentar asumat investiţiei fără
risc:

R −R R − RF
PRMA = A > PRMind = ind (7.9)
σA σ ind

101
Alexandru Buglea, op. cit. ed. cit., p. 215

190
Selectarea obligaţiunilor presupune, pe lângă principiile amintite,
urmărirea evoluţiei pieţei obligatare, pe care se manifestă o tendinţă
permanentă de reducere a riscului, dar şi a rentabilităţii asociate. Pentru
selectare trebuie analizată structura dobânzii, a randamentului, a ratei de
cupon şi a evoluţiei preţurilor.
Decizia se ia în funcţie de preţul curent, deoarece obligaţiunea, pentru
o perioadă de previziune dată, va avea o rentabilitate sperată relativ mai mare
dacă preţul curent este relativ mic şi invers. Pentru perioada de previziune,
rentabilitatea obligaţiunii este influenţată de trecerea timpului şi de schimbările
de randament:
∆ P = ∆ P (∆ T) +∆ P(∆ r)
(7.10)
Ca şi în cazul acţiunilor, selectarea trebuie făcută pe baza relaţiei risc-
rentabilitate, cu respectarea următoarelor condiţii:
• au coeficientul de remunerare a riscului mai mare decât al
pieţei:

R0 RM
> σM
(7.11)
σ0
• au rata de remunerare a variabilităţii mai mare decât a
pieţei faţă de o obligaţiune fără risc:
R0 − RF RM − RF
> . (7.12)
σ0 σM
În selectarea titlurilor se mai ţine cont de următoarele împrejurări102:
• conjunctura economică, datorită impactului pe care îl poate avea asupra
evoluţiei activităţii întreprinderii a cărei acţiuni sunt vizate;
• evoluţia ratei dobânzii, care are repercursiuni asupra pieţei bursiere,
cursurile bursiere fiind de altfel actualizări ale veniturilor aşteptate; pentru
a investi pe piaţa bursieră şi nu pe cea monetară trebuie ca fructificarea
capitalului investit să fie cel puţin egal cu rata dobânzii de pe piaţa
monetară; dacă aşteptările din partea capitalului investit în acţiuni cresc,
cursurile acestora scad;

102
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 214

191
• inflaţia, care poate să determine creşterea cursurilor dacă întreprinderea
are libertatea şi capacitatea de a valorifica activele reale. În caz contrar,
inflaţia poate provoca scăderea cursurilor pentru aceeaşi întreprindere
care, însă se dovedeşte incapabilă de a exploata acest fenomen în
favoarea sa;
• fiscalitatea, care are incidenţă în special asupra veniturilor cuvenite
deţinătorilor;
• activitatea politică, cu influenţă asupra activităţii bursiere;
• progresul tehnic, cu incidenţe în multiple domenii şi va orienta investitorul
în achiziţionarea de titluri din domeniile în creştere;
• rata de schimb, prin valorizarea sau devalorizarea monedei naţionale va
determina migrarea internaţională a capitalurilor şi deci interesul
investitorului se va deplasa spre ţara care îi va satisface cel mai bine
obiectivele şi îi protejează capitalul investit.
Selectarea în grup a titlurilor financiare
Selectarea unui portofoliu optim dintr-o multitudine de posibilităţi se
face estimând rentabilitatea viitoare şi riscul titlurilor financiare care vor
compune portofoliul. Ceea ce se urmăreşte este ca portofoliul să aibă o
rentabilitate cât mai mare la un risc cât mai mic.
Rentabilitatea titlurilor şi rentabilitatea portofoliului
Rentabilitatea unui titlu financiar (rTF) este dată de câştigul (∆ V)
generat de diferenţa de valoare de la sfârşitul perioadei (VF) şi începutul
perioadei (VI), respectiv venitul net adus de titlu (dividend, cupon) raportat la
preţul de achiziţie:
VF − VI + D ∆V D
rTF = = + , 7.13)
VI VI VI

unde:
VF = valoarea titlului la finele perioadei de gestiune;
VI = valoarea de achiziţie a titlului;
D = dividendul adus de titlu;
∆V
= abaterea
relativădevaloare;
VI

D
=coeficient de randament net.
VI

192
Portofoliul este compus din mai multe titluri financiare (i), deţinute în
proporţii diferite, iar rentabilitatea acestuia se poate determina prin una din
următoarele metode:
• ca medie ponderată a rentabilităţilor titlurilor ce compun
portofoliul la momentul t:
n
rp = ∑ R i × pi ,
i =1

(7.14)
unde:
Ri = rentabilitatea titlurilor ce compun portofoliul;
Pi = ponderea titlurilor.
• Ca rentabilitate absolută în intervalul T = 1,t:
VPF − VPi + VN
rp = , (7.15)
VPi

unde:
VPF = valoarea portofoliului la finele perioade;
VPi = valoarea iniţială a portofoliului;
VN = valori nete din dividende şi cupoane.
• Ca rentabilitate medie ponderată pe mai multe perioade
de timp:
− T
rpT = ∑rpt ⋅ pt , (7.16)
t=1

unde:
rpt = rentabilitatea portofoliului în momentul t de evaluare;
pt = probabilitatea de apariţie a valorii rpt.
• Dacă resursele financiare se angajează pe perioade
scurte, fără a urmări obţinerea de dividende, rentabilitatea
portofoliului va fi:
VPF − VPi
rp = . (7.17)
VPi

Riscul titlurilor şi riscul portofoliului


Portofoliul este constituit din mai multe titluri financiare; aşadar riscul
portofoliului va depinde de riscul fiecărui titlu.

193
Cea mai uzuală metodă de măsurarea a riscului titlurilor financiare este
abaterea standard a rentabilităţii faţă de medie, care se determină astfel:
n 2
 −

σ TF = ∑  rTFi − rA  ⋅ pi . (7.18)
i =1  
Dacă ne referim la abaterea standard a portofoliului, aceasta se
determină prin metoda dublei însumări, care conturează elementele
componente ale matricei variaţie-covarianţă:
1
n n 2
σp = ∑∑pi ⋅ pj ⋅ σij  , (7.19)
 i =1 j=1 

unde:
σij =covariaţia dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;

pi,pj = ponderea titlului i şi a titlului j.


Dar:
σij = pij ⋅ σi ⋅ σ j , (7.20)
unde:
pij = coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;
pij ∈[−1,1] ;

σ i = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului i;


σ j = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului j.
Rezultă astfel matricea variaţie-covariaţie:

 σ 12. . . . . σ. .12i. . . . . σ. .12n.. .


 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
 σ 2 . . . . . σ. .2. . . . . σ. .2 .. .
 i1 i in

 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
 σ 2 . . . . . σ. .2 . . . . . σ. .2 . . .
 n1 ni n

Funcţia de risc este abaterea standard a portofoliului:


n n n 
σ p = ∑ pi2 ⋅ σ i2 + 2∑∑ pijσ iσ j  , i ≠ j . (7.21)
 i =1 i =1 j =1 

194
Riscul unui portofoliu variază în funcţie de corelaţia existentă între
titlurile financiare şi numărul acestora.
Diversificarea portofoliului întreprinderii
Orice portofoliu va trebui să conţină, în mod normal, cel puţin două
titluri financiare diferite, adică se va baza pe diversificare, ceea ce implică
includerea unor varietăţi necomplementare de titluri financiare în diferite
proporţii, pentru a se reduce riscul asociat portofoliului103.
Portofoliile sunt diversificate tocmai pentru a reduce riscul unor posibile
pierderi de valoare, precum şi de a fi, în acelaşi timp, în concordanţă cu
obiectivele investitorului legate de un nivel sperat de rentabilitate.
Un portofoliu poate deveni suport investiţional cu risc redus, acesta
fiind şi unul din scopurile alcătuirii lui, deoarece fiecare titlu financiar care-l
constituie conţine cele două forme de bază ale riscului: riscul sistematic
(nediversificat) şi cel nesistematic (diversificabil). Primul, adică riscul
sistematic, este acela care este încorporat în orice tip de titlu financiar,
indiferent de forma acestuia; cel de al doilea, riscul nesistematic, este tipul de
risc asociat unui titlu financiar individual şi care este propriu acestuia.
Cercetările efectuate de specialişti în legătură cu influenţa riscului
asupra titlurilor financiare, au arătat că, în general, investitorii obţin rate înalte
de rentabilitate prin achiziţionarea titlurilor riscante. Altfel spus, pentru a
obţine o rentabilitate (profitabilitate) mai mare trebuie să îţi asumi riscuri mai
mari104. Numai prin asumarea unor niveluri de risc nediversificabil (sistematic)
se poate obţine un rezultat satisfăcător al raportului risc-rentabilitate.
Nivelurile înalte ale riscului diversificabil (nesistematic) nu se vor găsi într-un
profit de nivel corespunzător, deoarece nu există nici o recompensă obţinută
ca urmare a asumării unor riscuri eliminabile (total sau aproape total) prin
diversificare.
Un investitor poate şi trebuie, dacă doreşte să reducă riscul asociat
titlurilor financiare, să apeleze la metoda diversificării portofoliului, astfel încât
singurul tip de risc rămas să fie cel nediversificabil (sistematic) care nu poate
fi practic eliminat oricâte combinaţii s-ar face. Aşadar, investitorii în titluri
financiare trebuie să lichideze riscul diversificabil.

103
Marius Herbei, op. cit., ed. cit., p. 103
104
ibidem, p. 104

195
Diversificarea riscului, aşadar, minimizează (reduce) riscul
nesistematic printr-un efort de echilibrare. Minimizarea riscului diversificabil
printr-o selecţie atentă a titlurilor financiare ce vor fi incluse în portofoliu,
necesită ca cele alese să provină dintr-o gamă variată de ramuri (sectoare
economice).
Un portofoliu corespunzător, diversificat, va conţine titluri financiare din
două sau mai multe ramuri necomplementare; în acest fel, dacă unele titluri
vor avea o evoluţie necorespunzătoare, nesatisfăcătoare, celelalte s-ar putea
să meargă bine. Dar se pune întrebarea: câte titluri financiare trebuiesc aduse
într-un astfel de portofoliu pentru a atinge diversificarea considerată a fii
optimă? În figura de mai jos sunt reflectate cele două tipuri de risc şi raportul
lor cu numărul de titluri deţinute în portofoliu:
Riscul asociat portofoliului

Risc total

Risc nediversificabil

Risc diversificabil
Figura 7.1. Procesul diversificării riscului (figură preluată după
0 8 20 40
M.Herbei, “Tehnici
Număr deşi procedee
titluri de investiţii
financiare deţinute financiare” pg. 105).
într-un portofoliu

Alegerea celor 8-20 titluri financiare pentru eliminarea riscului


diversificabil poate fi făcută şi în mod aleatoriu.
După cum se observă din figura de mai sus, nivelul riscului
nediversificabil rămâne constant în cadrul unui portofoliu, indiferent de
numărul de titluri financiare conţinute de acesta.
Riscul diversificabil (eliminabil prin diversificare) are o scădere
accentuată, după cum se observă din figură, odată cu creşterea numărului de
titluri financiare până la un anumit număr. Acest lucru se realizează în mod
semnificativ până la un număr de 20 de titluri financiare, după cum s-a

196
constatat în urma unor studii105. Conform acestor studii, la un portofoliu format
din 8–20 titluri financiare poate fi redus riscul diversificabil în mod
semnificativ, până aproape de eliminare. Odată ce numărul de titluri financiare
conţinute în portofoliu depăşeşte ca număr 20, efectul reducerii riscului, ca
urmare a creşterii numărului de titluri financiare, se reduce fiind mult mai
limitat (lucru observabil şi din grafic).
Riscul total asociat unui portofoliu este format din două elemente: riscul
diversificabil şi cel nediversificabil şi se calculează după următoarea relaţie:
RT = RD+RND, (7.22)
unde:
RT = riscul total;
RD = riscul diversificabil;
RND = riscul nediversificabil.
Deoarece se consideră că riscul diversificabil (RD) poate fi redus până
la eliminare (RD→0), singurul risc relevant pentru investitor rămâne cel
nediversificabil (RND). Altfel spus, RD este asimilat riscului eliminabil prin
diversificare (una corespunzătoare ca mărime şi structură) iar RND este
asimilat riscului ne-eliminabil prin metoda diversificării (peste un anumit număr
de titluri financiare el devenind, să spunem permanent constant cu
aproximaţie: RND = constant).
În concluzie, în alegerea unui număr optim de titluri financiare care să
fie incluse în portofoliu, trebuiesc luaţi în considerare doi factori şi anume:
• Un număr de 8-20 titluri financiare care să fie incluse în
portofoliu pentru a reduce substanţial riscul diversificabil (până la
eliminare);
• O diversificare în continuare (peste 20 titluri financiare);
vor trebui luaţi în considerare şi factori ce ţin de costul tranzacţiilor
implicate106.
Se consideră că un cost de tranzacţie (de brokeraj) trebuie să fie
echilibrat printr-un portofoliu de 25-30 de titluri financiare pentru a putea
beneficia de rezultatele reducerii riscului diversificabil.

105
Marius Herbei, op. cit., ed. cit., p. 105
106
ibidem, p. 106

197
În ce priveşte avantajul diversificării unui portofoliu, se poate aprecia că
riscul acestuia depinde de:
1. Numărul de titluri care îl compun (ca urmare a compensării variaţiilor
rentabilităţii acestora), apreciat a fi după cum arătam, între 8-20 până la
25-35 maxim pentru o diversificare optimă;
2. Structura portofoliului: dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea
portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic (deci titlurile spunem că
sunt echiponderate), decât atunci când o acţiune deţine să spunem 90%
din portofoliu, iar alta (sau altele) restul de 10%;
3. Importanţa acţiunilor: un portofoliu care este compus din acţiuni ale unor
întreprinderi recunoscute şi importante, va fi mai puţin riscant decât unul
ce cuprinde titluri ale unor întreprinderi mici, necotate la bursă.
4. Riscul portofoliului şi atitudinea faţă de risc. După cum am spus
investitorul poate avea trei atitudini faţă de risc: aversiune, indiferenţă şi
preferinţă. În funcţie de atitudinea sa faţă de risc se pot constitui patru
variante de portofolii:
• portofoliu 100% fără risc pentru investitorii care au aversiune extremă faţă
de risc (I).
Rentabilitatea portofoliului (Rp) = Rentabilitatea plasamentului fără risc (Rf)
(7.23)
Riscul portofoliului σ (Rp) = 0 (7.24)
• portofoliul cu o anumită combinaţie (p şi 1-p) între portofoliul fără risc şi
portofoliul de piaţă de active riscante (RM) (II).
R p − p × R f − (1 − p ) RM
(7.25)
σ ( R p ) = (1 − p )

• plasamente în totalitate în portofoliu de piaţă de active riscante în punctul


“M” care este cea mai performanţă (III).
Rp = RM
(7.26)
σ( R p ) = σ( R M )

• mai mult de 100% plasament în portofoliu de piaţă cu active riscante,


apelând la un împrumut pe piaţa financiară, la dobânda fără risc (IV).
R p = p× R f − (1− p) R M
(7.27)
σ( R p ) = (1− p) σ( R M )

198
Riscul poate fi considerat proabilitatea de a pierde sau altfel spus,
probabilitatea ca randamentul portofoliului să fie mai mic decât o valoare de
referinţă. Valoarea de referinţă poate fi o valoare obiectivă (de exemplu,
randamentul mediu al pieţei) sau o valoare subiectivă (valoarea aşteptată).
Incertitudinea este proabilitatea ca randamentul portofoliului să difere
de valoarea de referinţă (să fie mai mică sau mai mare)
Grafic, acest lucru poate fi ilustrat astfel:

INCERTITUDINE

RISC

Valoarea de
Figura 6.6. Riscul şi incertitudinea referinţă
pentru un proiect investiţional
Putem spune aşadar că incertitudinea înglobeaza riscul, dar, conceptul
de risc nu este acelaşi lucru cu conceptul de incertitudine.
În al doilea rând, modelele clasice se bazează pe ipoteza pieţei
eficiente, pe forma slabă a acesteia. În această accepţiune, evoluţia indicelui

199
nu are o evoluţie de tip autoregresiv, iar pe baza valorilor istorice nu se pot
previziona cu certitudine evolutiile indicilor. În al treilea rând, acestea nu ţin
cont de obiectivele individuale ale investitorilor.
107
Unele studii sugerează că ipotezele pieţei eficiente nu se verifică
nici măcar în forma sa slabă în cazul României.
În aceste condiţii, modelele clasice de selecţie de portofoliu (TMP) care
au ca şi condiţie critică postulatul că “ipoteza de piaţă eficientă reprezintă o
descriere satisfacatoare a modului de funcţionare a pieţei de capital” nu pot fi
aplicate pe cazul pieţei de capital din România, fără ca viabilitatea rezultatelor
obţinute să fie sever limitată.
O soluţie rezidă în recursul la modele care nu includ în setul de ipoteze
definitorii ipoteza pieţei eficiente..

107
Bogdan Dima, Pirtea Marilen, Aurora Murgea “The optimal yield of an investment project as a result of gain-risk arbitrage: a
theoretical framework”, Fourth International Conference on Money, Investement and Risk-The Nottingam Trent University,
Departament of Economics and Politics, 2003

200
Desigur că există o serie de limite intrinseci ale metodologiei. Ele
derivă în special din setul de postulate legate de comportamentul
investitorului precum şi din caracterul relativ rigid al “filtrelor” de selecţie. Cu
toate acestea, apreciem că principalul avantaj rezidă în centrarea viziunii
globale care stă la baza sa, pe cazul unei pieţe de capital emergente, cu o
profundă instabilitate structural-funcţională şi în care probabilitatea de apariţie
a unor conjuncturi globale nefavorabile este ridicată.
În concluzie, considerăm că în cazul unei pieţe de capital cu
caracteristicile pe care le prezintă piaţa financiara din România, este
preferabilă utilizarea unor modele de construcţie a portofoliului capabile să
redea într-o măsura mai ridicată decât modelele clasice consecinţele
instabilităţii (turbulenţei) mediului economico-financiar.

7.3. Măsurarea rezultatelor gestiunii unui portofoliu

Cel mai frecvent, în practică, urmărirea rezultatelor gestiunii uni


portofoliu se realizează fie pe baza riscului portofoliului, fie pe baza
rentabilităţii (randamentului) portofoliului, fie pe baza aprecierii simultane a
rentabilităţii şi riscului.
Gestiunea portofoliului de titluri presupune urmărirea şi măsurarea
performanţelor diferitelor investiţii realizate. Măsurarea acestor performanţe
ale portofoliului permite totodată şi aprecierea calităţii gestiunii, deoarece
gestionarea unui portofoliu este justificată dacă în medie se obţin performanţe
mai bune decât în cazul unei gestiuni pasive108. Cel mai frecvent, compararea
performanţelor portofoliului se face în raport cu performanţa indicelui bursier
al pieţei sau cu performanţele unui indice rezultat din compararea mai multor
indici specifici pieţelor pe care se realizează plasamente sau cu rata
rentabilităţii fără risc. De asemenea se mai poate face raportarea la
performanţele altor portofolii care au obiective investiţionale similare sau la
indici bursieri specifici.

108
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 248

201
A. Evaluarea performanţelor prin intermediul riscului
Pentru a reflecta gestiunea portofoliului trebuie determinat nivelul
riscului asociat acestuia pe intervalul de gestiune. Riscul este un element
esenţial al gestiunii de portofoliu şi se defineşte ca fiind probabilitatea de
variaţie a cursului titlurilor care constituie portofoliul în raport cu piaţa bursieră.
Cele mai frecvente riscuri ale activelor financiare sunt următoarele:
a) Riscul specific titlului (riscul nesistematic sau diversificabil); dacă un
investitor achiziţionează un singur gen de titluri, emise de o singură
întreprindere, iar valoarea stocului deţinut scade cu 50% într-o singură zi,
investitorul va pierde 50% din capitalul investit. Aşadar, este de dorit ca
investitorul “să nu pună toate ouăle într-un singur coş”, ci să investească
în titluri emise de mai multe întreprinderi, din diverse sectoare de activitate
sau să-şi plaseze banii în diferite tipuri de investiţii, diversificându-şi
plasamentele.
b) Riscul afacerii (riscul operaţional) se referă la gradul de fluctuaţie a
profitului net şi a fluxului de numerar aferente diferitelor tipuri de afaceri şi
strategii de exploatare (de producţie). Riscul afacerii, pentru acţionari, în
general, creşte din nesiguranţa în legătură cu pieţele de desfacere ale
întreprinderii, pieţele de aprovizionare sau cu exploatarea. Preţul de piaţă
al unui titlu emis de o întreprindere poate să rămână la un nivel scăzut
multă vreme, sau poate să scadă şi mai mult. În cel mai rău caz,
întreprinderea emitentă poate ajunge la faliment iar titlurile achiziţionate să
rămână fără valoare.
c) Riscul sectorului de activitate: în funcţie evoluţiile din cadrul economiei,
investitorii sunt mai interesaţi de a investi într-un anumit domeniu, şi mai
puţin interesaţi de a investii în altul.
d) Riscul de ţară este riscul datorat conjuncturilor social-politice şi economice
particulare fiecărei ţări.
e) Riscul dublei impuneri, rezolvat în general prin acorduri bilaterale între
ţările exportatoare şi importatoare de capital.
f) Riscul impozitării veniturilor se referă la deciziile guvernanţilor de a mări
sau reduce cotele de impozitare asupra acestor tipuri de venituri.

202
g) Riscul inflaţiei (al puterii de cumpărare): plasarea banilor în acţiuni, mai
puţin erodate de inflaţie, oferă o bună protecţie împotriva acestui risc,
comparativ cu alte titluri de valoare.
h) Riscul ratei dobânzii afectează toate titlurile cu venit fix, respectiv
obligaţiunile şi acţiunile preferenţiale, preţul de piaţă al acestora fluctuând
în sens invers faţă de schimbările suferite de rata dobânzii.
i) Riscul lichidităţii titlului poate lua două forme: riscul datorat lichidităţii
pieţei/produsului şi riscul datorat lipsei numerarului/fondurilor. Primul tip de
risc are loc când o tranzacţie nu poate fi realizată la preţurile
predeterminate ale pieţei datorită unei activităţi insuficiente a acesteia ; al
doilea tip de risc se referă la incapacitatea de a plătii obligaţiile în
numerar.
j) Riscul pieţei de cotare (riscul sistematic sau nediversificabil) este asociat
cu mişcarea generală a pieţei de cotare: dacă întreaga piaţă este în
declin, valoarea tuturor titlurilor deţinute de către un investitor va scădea.
k) Riscul de faliment. Între risc şi faliment există o legătură directă, în sensul
că cu cât o activitate implică un risc mai mare, cu atât probabilitatea
apariţiei falimentului este mai mare.
l) Riscul de exploatare este legat de incertitudinea randamentului activităţii
de producţie.
m) Riscul tehnic. În competiţie cu concurenţa, întreprinderea pentru a
supravieţui trebuie să-şi dezvolte în permanenţă activitatea de inovare
tehnică şi tehnologică. Întreprinderile inovatoare se confruntă cu riscuri
tehnice, a căror mărime este cu atât mai mare cu cât gradul de noutate al
proiectului este mai mare.
n) Riscul politic este mare atunci când investitorul îşi plasează banii în titlurile
unor companii aflate în zone instabile din punct de vedere politic.
o) Riscurile emitentului de titluri financiare constau în faptul că emisiunea
acestor titluri nu se vinde în totalitate, şi ca urmare, emitentul nu va putea
dispune la timp de fondurile băneşti necesare pentru a-şi atinge obiectivul
de dezvoltare, sau realizarea obiectivului întârzie, fapt ce se va reflecta
negativ în activitatea sa economică.
În practica gestiunii de portofoliu se utilizează două categorii de risc, în
funcţie de modelul folosit:

203
- riscul total, exprimat prin abaterea standard a portofoliului (în cazul
modelului lui H. Markowitz);
- riscul, total exprimat prin riscul specific şi cel de piaţă (în cazul modelului
lui W. Sharpe).
a) Riscul total al portofoliului în perioada T, care are t momente de evaluare,
se poate determina în cazul modelului lui Markowitz cu ajutorul următoarei
relaţii109:

( )
2
1 T
σPT = ⋅ ∑ RPt − RP , (6.77)
T −1 t=1

unde:
T

∑ RP t
.
RP = t=1

T
(6.78)
În acest caz volatilitatea portofoliului, deşi ne arată variaţia valorilor
unui portofoliu, ea nu ne permite să apreciem dacă aceste fluctuaţii sunt
datorate pieţei bursiere sau altor factori care acţionează independent de
tendinţa acestor pieţe.
b) Riscul total al portofoliului pe o perioadă T, în cazul modelului Sharpe
presupune:
• determinarea volatilităţii pe intervalul T:

 T  T T

T ⋅ ∑ ( RPt − RFt ) ⋅ ( RM t − RF)  −  ∑ ( RPt − RFt ) ⋅ ∑ ( RM t − RF) 
β PT =  t= 1   t=1 t=1
2

 T
2  T

T ⋅ ∑ ( RM t − RFt )  −  ∑ ( RM t − RFt ) 
 t=1   t=1 
(6.79)
unde:
RPt – RF = ERPt este excesul de rentabilitate a portofoliului faţă de rata
rentabilităţii fără risc la momentul de evaluare T;
RMt – RF = ERMt este excesul de rentabilitate a pieţei faţă de rata
rentabilităţii fără risc.
• determinarea dispersiei rentabilităţii pieţei:

109
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 254

204
∑ ( RM )
T 2

− RM
t
(6.80)
σ 2
MT = t=1

T
• determinarea riscului specific:

∑ (ε )
T
2
t −ε
(6.81)
σ 2εT = t=1

T
• determinarea riscului total prin abaterea standard a
portofoliului, după modelul unifactorial al lui Sharpe:
σPT = β2PT ⋅ σ2MT + σ2εT . (6.82)

Coeficientul β ne permite să distingem în cadrul fluctuaţiei volatilităţii


cât din riscul total se datorează variaţiei bursei şi cât se datorează
caracteristicilor intrinseci ale titlului. Coeficientul β permite măsurarea
gradului de fluctuaţie a cursului acţiunilor astfel:
- dacă β > 1, acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mari decât piaţa bursieră,
dar în acelaşi sens cu aceasta;
- dacă β ∈ (0,1), acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mici decât ale bursei,
dar întotdeauna în acelaşi sens cu aceasta;
- dacă β < -1, acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mari decât piaţa
bursieră, dar în sens contrar acesteia;
- dacă β ∈ (-1,0), acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mici decât ale pieţei
bursiere, în sens contrar acesteia.
În alegerea titlurilor, preferinţele investitorului faţă de risc constituie un
criteriu de natură subiectivă. Aceste preferinţe ale investitorului se regăsesc în
atitudinea acestuia faţă de risc, care poate fi: neutră, când investitorul acceptă
riscul implicit al titlului financiar, cu condiţia încasării unei prime de risc
corespunzătoare; adversă, în cazul în care investitorul nu acceptă decât titluri
financiare performante, care au cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc
scontată; preferinţă faţă de risc, în situaţia în care investitorul acceptă titlurile
financiare cu dispersie cât mai mare, fiind încredinţat că va câştiga o
rentabilitate superioară mediei.
B. Evaluarea performanţelor prin intermediul rentabilităţii

205
Pe o perioadă de gestiune T, în cazul în care nu există nici aporturi şi
nici retrageri de sume din portofoliu, rentabilitatea acestuia se va calcula în
funcţie de valoarea de piaţă a portofoliului, dată de valoarea de piaţă a
titlurilor componente, de relaţia110:
VPt − VP0
RPT = ⋅100, (6.83)
VP0
unde:
VPt= valoarea finală a portofoliului;
VP0= valoarea iniţială a portofoliului.
În cazul în care în portofoliu au loc aporturi suplimentare de fonduri sau
retrageri de fonduri, rentabilitatea portofoliului depinde de momentul când au
loc aceste intervenţii, fiind posibile următoarele situaţii:
• investitorul efectuează o operaţie înainte de sfârşitul
perioadei de gestiune, caz în care rentabilitatea se calculează
astfel:
( VPt ± VOt ) − VP0
RPT = ⋅ 100, (6.84),
VP0
unde:
VOt= valoarea operaţiei, luată cu semnul plus când operaţia este de
lichidare (pentru a nu diminua artificial rentabilitatea) şi cu semnul minus,
când operaţia este de investire (pentru a nu creşte artificial rentabilitatea).
• investitorul efectuează o operaţie imediat după începutul
perioadei de gestiune, caz în care rentabilitatea se calculează:
VPt − ( VP0 ± VO0 )
RPT = , (6.85)
VP0 ± VO0
unde:
VO0= valoarea operaţiei de la începutul perioadei cu care se
corectează valoarea investiţiei, luată cu semnul plus pentru investire şi cu
semnul minus pentru lichidare.
• investitorul efectuează o operaţie la mijlocul perioadei de
gestiune, caz în care rentabilitatea portofoliului se determină ca o
rată internă de rentabilitate, pe baza relaţiei:

110
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 249

206
VOt / 2 VPt
VP0 = ± +
(1+ RPT ) (1+ RPT ) t . (6.86)

• Când investitorul efectuează operaţiuni multiple în


momente diferite, atunci este necesară definirea momentelor de
echivalare t, care să surprindă toate elementele, precum şi definirea
ratelor de actualizare aferente, rentabilitatea portofoliului în acest
caz fiind:
VPt − VP0 − I + L ∆VP ± FMN
RPT = =
VPt + VP0 VPT , (6.87)
2
unde:
VP0= valoarea iniţială a portofoliului la începutul perioadei de gestiune T;
VPt= valoarea finală actualizată la sfârşitul perioadei de gestiune T;
I= suma actualizată a investiţiilor efectuate de-a lungul perioadei T;
L= suma actualizată a lichidărilor efectuate de-a lungul perioadei T;
FMN= flux monetar net actualizat pe intervalul T;
VP T = valoarea medie a portofoliului pe perioada T.

6.2.4.2 Metode de gestionare a portofoliului de titluri financiare ale


întreprinderii

Gestiunea portofoliului trebuie să urmărească satisfacerea


următoarelor obiective: rentabilitate, securitate, protejarea puterii de
cumpărare, participarea la dezvoltarea afacerii şi lichiditate. Pentru atingerea
acestor obiective se pot utiliza două tipuri de strategii în gestiunea portofoliului
şi anume strategia pasivă sau strategia activă.
Strategia pasivă presupune deţinerea titlurilor pe perioade îndelungate
de timp, cu puţine modificări a structurii portofoliului. La acest tip de gestiune
constituirea portofoliului se realizează în special din obligaţiuni, iar structura
acestuia este modificată ca urmare a schimbării preferinţelor investitorului sau
ca urmare a schimbării ratei dobânzii fără risc.
În categoria strategiilor pasive de gestiune a portofoliului sunt incluse
două tipuri de strategii:

207
• strategia indexării: constituirea portofoliului va urmări corelarea acestuia
cu performanţa unui indice bursier, iar evaluarea performanţei se face
după modul în care portofoliul reuşeşte să urmărească evoluţiile indicelui
considerat. În acest scop se utilizează “eroarea de urmărire” calculată
astfel:
Eu = (Rportofolii-Rindex) (6.88)
unde: Rportofolii,Rindex – sunt ratele de rentabilitate calculate în cazul
portofoliului respectiv, în cazul indexului pieţei.
• strategia “cumpără şi păstrează”, presupune identificarea instrumentelor
investiţionale cu randament atractiv, cu volatilitate care se încadrează în
limitele impuse şi constituirea portofoliului pe seama acestor instrumente;
acesta este cazul uneia dintre cele mai simple strategii, în care tranzacţiile
sunt practic inexistente111.
Strategia activă presupune deţinerea titlurilor pe perioade scurte de
timp, cu modificări frecvente în structura portofoliului. În acest tip de gestiune,
componenţa portofoliului este constituită în special din acţiuni. Efectul deţinerii
acestora constă tocmai în aspectul dinamic al gestiunii, care urmăreşte
identificarea titlurilor supra sau subcotate existente pe piaţă şi vânzarea sau
cumpărarea lor pentru rentabilizarea portofoliului.
Strategia activă permite creşterea rentabilităţii, dar implică:
• realizarea permanentă a unor previziuni asupra evoluţiilor mediului
economic şi asupra pieţei capitalului (aceasta conţine piaţa financiară,
piaţa creditului, piaţa monetar-valutară);
• pornind de la performanţele financiare actuale şi de perspectivă ale
întreprinderii emitente şi de la schimbările previzibile din cadrul economiei,
realizarea valorii intrinseci a titlurilor;
• exploatarea rapidă a situaţiilor neobişnuite ce apar pe piaţă privind cotaţia
titlurilor prin cumpărări şi vânzări repetate de titluri.
Pe lângă strategia adoptată, gestiunea portofoliului trebuie să
urmărească respectarea următoarelor principii de bază sintetizate în
următorul tabel:

111
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 218

208
Tabel 6.11. Principii de gestionare a portofoliului.
Principii de bază Direcţii de acţiune Politici investiţionale
1. Nimic nu este sigur Diversificarea Menţinerea ponderii în
total a valorii fiecărei
investiţii
2. Capitalul pierdut se Vânzarea rapidă a titlurilor Impunerea unei limite
înlocuieşte greu în scădere maxime a pierderilor
3. Speculaţiile pe termen Păstrarea valorilor Sporirea deţinerilor la
scurt sunt periculoase mobiliare pe termen lung scăderea cursului, dar
după o analiză atentă a
cauzelor scăderii
4. Inflaţia erodează Construirea unui portofoliu Investirea a cel puţin 50%
puterea de cumpărare care să compenseze din portofoliu în acţiuni
inflaţia
5. Calitatea primează. O Cumpărarea titlurilor Lista de valori mobiliare
administrate bună a unei emise de companii bine promiţătoare care vor fi
companii rămâne bunul cel administrate şi finanţate
achiziţionate dacă cursul
mai de preţ al acesteia lor va scădea sub o
anumită limită
6. Cumpărarea de valori Identificarea valorilor Cumpărarea de valori
mobiliare ieftine nu mobiliare subevaluate mobiliare atunci când este
comporta riscuri şi merită atins punctul de
să fie efectuată cumpărare
În gestiunea portofoliului de titluri financiare a întreprinderii se
urmăresc obiectivele strategice, grupate în obiective primare şi obiective
privind gradul de risc.
Obiectivele primare se încadrează în general în una din următoarele
categorii: venit (când se pune accent în special pe producerea unui flux
constant de dividende); creşteri de capital (când se urmăreşte creşterea
continuă a valorii investiţiei iniţiale, prin selectarea titlurilor ale căror cotaţii se
află în creştere); venit şi creşteri de capital (constă într-o combinare a
obiectivelor de mai sus). Obiectivele primare adiţionale se referă la stabilitatea
portofoliului pe termen lung şi posibilitatea de conservare a capitalului investit.
Obiectivele privind gradul de risc se referă la: stabilitate maximă
(conservator); risc ponderat; grad de risc ridicat (agresiv); grad de risc foarte
ridicat (speculativ).
Variabilitatea performanţei unui portofoliului este influenţată de anumiţi
factori care pot fi grupaţi în:
• tipurile de titluri care compun portofoliul (titlurile întreprinderilor mici sau
nou intrate pe piaţă au în general volatilitate ridicată);

209
• gradul de diversificare a portofoliului (prin numărul de titluri care compun
portofoliul, va permite scăderea volatilităţii prin eliminarea riscurilor
nesistematice);
• măsura în care gestionarul portofoliului recurge la credite sau împrumuturi
pentru a creşte performanţa activităţii de gestiune (dacă aceste tehnici
sunt utilizate pe termen lung, volatilitatea portofoliului va fi sporită);
• măsura în care gestionarul portofoliului încearcă să sincronizeze piaţa sau
să diminueze riscurile, prin operaţiuni de acoperire (hedging).
Ceea ce se urmăreşte în gestiunea portofoliului este de fapt
optimizarea portofoliului de titluri financiare, care înseamnă, de fapt, găsirea
acelor titluri care într-o proporţie bine stabilită maximizează rentabilitatea şi
reduc riscul. Investitorii însă nu sunt toţi la fel, şi deci nici optimul nu este
acelaşi pentru toţi investitorii. Astfel, avem de a face cu cel puţin două situaţii:
• în primul rând, în funcţie de atitudinea lor faţă de risc, investitorii pot avea
aversiune faţă de risc, indiferenţă faţă de risc şi preferinţă faţă de risc;
• în al doilea rând, în funcţie de metoda de gestiune aplicată, investitorii pot
fi pasivi (sunt cei care tind să angajeze resursele în active cât mai sigure
pe termen cât mai lung), sau investitori activi (sunt cei care urmăresc
modificarea dinamică a structurii portofoliului la interval scurte de timp).
Dintr-un set de mai multe portofolii, portofoliul optim este cel care
îndeplineşte două condiţii (teoria setului eficient): oferă rentabilitate sperată
maximă la nivele variate ale riscului; oferă risc minim pentru nivele variate ale
rentabilităţii sperate. Investitorul raţional ar trebui să-şi aleagă portofoliul optim
după criteriul maximizării coeficientului de remunerare a riscului112.
Pentru determinarea setului optim, investitorul identifică setul optim,
format din totalitatea portofoliilor, care pot fi formate din n titluri financiare
selectate în conformitate cu politica de investiţii (fig. 6.17). Setului optim i se
aplică teoria setului eficient, determinându-se setul eficient de combinaţii
(prima dată se aplică prima condiţie a teoriei, iar apoi cea de a doua condiţie).

112
Alexandru Buglea, “Întreprinderea şi piaţa financiară”, Ed. Marineasa, Timişoara 1999, p. 221

210
rp rp
B B

set C C
eficient

set O
fezabil

A A
I D
D

σ p
σ p

Figura 6.19. Determinarea setului fezabil, optim sau eficient (figură


inspirată după A.Buglea, op cit. pg.221)
Setul optim este format din patru portofolii: portofoliul A oferă nivelul
minim al riscului, portofoliul B nivelul maxim al rentabilităţii sperate, portofoliul
C nivelul maxim al riscului, iar portofoliul D oferă nivelul minim al rentabilităţii
sperate. Pentru determinarea setului eficient se urmăresc următoarele faze:
setul de portofolii ce oferă maximul de rentabilitate la niveluri diferite ale
riscului, trebuie căutate în intervalul A-C; setul de portofolii ce oferă minimul
de risc la niveluri diferite ale rentabilităţii, trebuie căutate în intervalul B-D;
setul eficient de portofolii care îndeplineşte ambele condiţii se află pe frontiera
setului, de-a lungul curbei A-B, restul fiind portofolii ineficiente.
După identificarea setului eficient se determină setul optim prin
suprapunerea curbelor de indiferenţă ale investitorului. Punctul 0 este punctul
de tangenţă dintre frontiera eficientă (A-B) şi curba de indiferenţă,
reprezentând portofoliul optim. Aceste curbe de indiferenţă prezintă atitudinea
investitorului faţă de risc (aversiune, indiferenţă, preferinţă). Grafic acest
curbe sunt reprezentate in figura 6.7.
În funcţie de atitudinea sa faţă de risc, investitorul va alege portofolii
aflate pe curbele de indiferenţă. De obicei, portofoliile preferate sau pe care
investitorul ar trebui să le aleagă se află pe curba cea mai de sus (în fig.
curba I3, portofoliul C).
Combinând cele două metode de selectare a portofoliului (ansamblul
eficient şi curbele de indiferenţă), portofoliul optim se va afla în punctul de
tangenţă al curbei de indiferenţă cu ansamblul eficient.

211
r
I3 I2

12%=rB B
C

I1

A
8%=rA
D
7%=rD

σA σC σD σB σ
10% 14% 17% 20%

Figura 6.20. Reprezentarea curbelor de indiferenţă.


Există mai multe metode utilizate pentru optimizarea portofoliului,
principala clasificare referindu-se la: metode empirice de gestiune a
portofoliului şi metode matematice de gestiune a portofoliului. Întrucât am
abordat mai sus unele metode matematice de gestiune a portofoliului, vom
face o scurtă prezentare a metodelor empirice.
Metodele empirice de gestionare a portofoliului
Aceste metode se bazează în special pe intuiţie şi mai puţin pe ştiinţă,
fiind cunoscute: metodele curente de gestiune şi cele sistematice (constante
şi bazate pe repetiţii).
Metodele curente de gestiune a portofoliului sunt metodele care nu
presupun calcule prea sofisticate şi care pot fi aplicate cu uşurinţă în practică,
motiv pentru care sunt utilizate relativ des de către specialişti. Aceste metode
presupun: o politică destinată să atingă obiectivele portofoliului; o diversificare
suficientă; o alegere raţională a titlurilor; o atitudine convenabilă faţă de
evoluţia profitului, a pieţei şi economiei.
Politica de portofoliu este destinată atingerii obiectivelor şi urmăreşte
componenţa titlurilor din portofoliu precum şi riscurile acceptate. În primul
rând vor fi indicate titlurile care vor fi incluse în portofoliu, iar în al doilea rând,
se urmăreşte strategia de portofoliu optând fie pentru constituirea unui
portofoliu de tip agresiv, fie a unuia de tip prudent.

212
Diversificarea portofoliului se bazează pe un vechi proverb care spune
că “nu trebuie să pui toate ouăle într-un singur coş” 113, urmărind astfel
reducerea riscurilor. Diversificarea se poate face pe categorii de titluri, pentru
reducerea riscurilor inerente societăţilor, respectiv riscurile de evaluare
(acţiuni, obligaţiuni, opţiuni etc.). Diversificarea mai poate fi geografică, prin
care se urmăreşte obţinerea unor avantaje ca urmare a dezvoltării anumitor
zone sau anumitor ţări, precum şi repartizarea riscurilor generate de
deprecierea monetară; de asemenea diversificarea mai poate să fie
sectorială, prin care se urmăreşte reducerea riscurilor care vor putea atinge
un sector prin repartizarea asupra unui număr mai mare de sectoare. O
diversificare puternică poate fi practicată doar în cazul portofoliilor mari,
diversificarea portofoliilor mici fiind limitată de volumul fondurilor disponibile.
Alegerea valorilor care vor compune portofoliul se bazează pe anumite
informaţii cum ar fi analiza bursieră, informaţii asupra sectoarelor economice,
evaluările proprii asupra titlurilor şi întreprinderilor emitente ş.a.m.d.
Urmărirea evoluţiei profitului, pieţei şi economiei determină luarea unor
decizii de cumpărare sau vânzare a titlurilor bazate pe: poziţia bursieră a
titlului, situaţia economică şi bursieră generală, situaţia întreprinderii emitente,
situaţia sectorului din care face parte întreprinderea emitentă.
Metodele sistematice de gestiune a portofoliului sunt cele care
presupun fixarea dinainte a regulilor care vor fi urmate în perspectivă pentru
atingerea obiectivelor portofoliului şi politicii alese.
Plasamentele sistematice constante constau în plasarea sistematică, la
intervale regulate de timp, a unei sume constante, în achiziţionarea unei
acţiuni sau a unui grup de acţiuni, alese anterior. Plasarea în acestă
modalitate este motivată de faptul că, în general, cursul acestor acţiuni au o
tendinţă crescătoare care presupune o rată medie anuală crescătoare.
Motivaţia plasamentelor constante la intervale regulate este de a profita de
fluctuaţiile conjuncturale şi accidentale ale cursurilor în jurul liniei de tendinţă
şi de a obţine un preţ mediu de cumpărare a titlurilor inferior mediei lor
aritmetice. Plasând cu regularitate sume egale se cumpără titluri la cursuri
inferioare mediei, decât la cursuri superioare mediei, obţinându-se un preţ
mediu, ponderat prin cantităţile cumpărate, care va fi mai mic decât media
113
Alexandru Buglea, op. cit. ed. cit., p. 224

213
aritmetică simplă. Optând pentru plasamentul sistematic al unei sume
constante, se obţine un avantaj în raport cu cumpărarea sistematică a
aceluiaşi număr de titluri, deoarece ultima variantă conduce la un preţ mediu
egal cu media aritmetică simplă. Aplicarea metodei dă rezultate pe perioade
lungi de timp, în care se succed creşterile şi scăderile şi dacă valorile
înregistrate sunt sensibil diferite de mişcările pieţei. Variante ale acestei
metode se referă la: cumpărarea în fiecare an la aceeaşi dată, dar suma
investită anual să difere în funcţie de nivelul şi tendinţa cursurilor; cumpărarea
de titluri la date diferite, în funcţie de nivelul şi tendinţa cursurilor care face
cronologia plasamentelor simple; cumpărarea în fiecare an a altor titluri,
menţinând procedura plasamentelor constante, la date fixe.
Plasamentele sistematice bazate pe repetiţii constau în deţinerea unor
active constante pe o anumită perioadă de timp (de exemplu: 30% în titluri cu
venituri fixe, 55% în titluri cu venituri variabile, 15% în lichidităţi); atunci când
un activ depăşeşte ponderea repartizată, o parte din el va fi îndreptată spre
atingerea ponderii celorlalte categorii de active. În această situaţie au loc
operaţiuni de cumpărare sau de vânzare de fiecare dată când o repartiţie se
îndepărtează cu 5-10% faţă de repartiţia dorită. Se mai poate prevedea
creşterea procentului unei anumite categorii de titluri, când nivelul titlurilor se
plaseză sub cel normal, şi invers.

214
BIBLIOGRAFIE

1. Abken A. Peter “Globalization of Stock, Futures and Option Markets”, The


Intrernational Financial Reader, Editura Blackwell Publishers, 1995;
2. Anghelache Gabriela “Bursa şi piaţa extrabursieră”, Editura Economică,
Bucureşti, 2002;
3. Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ioan “Pieţe de Capital şi
Burse de Valori”, Editura Societatea “Adevărul” S.A, Bucureşti, 1992;
4. Ballada Salvador, Coille Jean-Claude “Outils et mecanismes de Gestion
Financiere”, Editura Maxima, Paris, 1993;
5. Băileşteanu Gheorghe “Diacnosticul şi evaluarea întreprinderilor”, Editura
Mirton, Timişoara, 1994;
6. Băileşteanu Gheorghe “Diacnostic, risc şi eficienţă în afaceri”, Editura
Mirton, Timişoara, 1994;
7. Bărbulescu Constantin şi colaboratorii “Economia şi gestiunea
întreprinderii”, Editura Economică, Bucureşti, 1995;
8. Bran Paul “Finanţele întreprinderii”, Editura Economică, Bucureşti, 1997;

9. Brealey R. A., Myers ST. C, “Principles of Corporate Finance”, Fifth


edition, The Mc Graw – Hill Companies Inc., New York, London, 1996;

10. Brezeanu Petre “Gestiunea financiară a întreprinderii-Elemente inspirate


din teoria şi practica financiară a Uniunii Europene”, Editura Cavallioti,
2002;

11. Brezeanu Petre “Managementul financiar al firmei. Teorii şi practici de


inspiraţie occidentală”, INR, Bucureşti, 2000;

215
12. Buglea Alexandru “Întreprinderea şi piaţa financiară”, Editura Marineasa,
Timişoara 1999;
13. Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant “Investiţiile şi finanţarea lor”, Editura
Universităţii de Vest, Timişoara, 2002;
14. Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant “Evaluarea întreprinderii.Teorie şi
studiu de caz”, Editura Marineasa, Timişoara, 2001;
15. Bădescu Gheorghe, Anghel Ion “Managementul valorii – o provocare
pentru investitori, manageri şi evaluatori”, Buletin informativ ANEVAR,
nr. 7-8/2001;
16. Cârstea Gheorghe, Pârvu Florea “Economia şi gestiunea întreprinderii”,
Editura Economică, Bucureşti, 1999;
17. Colasse Bernard “Contabilitate generală”, traducere de Neculai Tabără,
ediţia a patra, Editura Moldova, Iaşi, 1995;
18. Constantinescu Dumitru, Tumbar Constantin, Nistorescu Tudor, Meghisan
Gheorghe “Economia întreprinderii”, Editura Universitaria, Craiova,
2000;
19. Corduneanu Carmen “Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere”, Editura
Mirton, Timişoara, 1999;

20. Corduneanu Carmen, Barna Flavia “Pieţe de capital şi operaţiuni


bursiere”, Editura Mirton, Timişoara 2001;
21. Cristea Horia “Finanţele întreprinderii”, Tipografia Universităţii Timişoara,
1992;
22. Cristea Horia, Ştefănescu Nicolae “Gestiunea financiară a întreprinderii”,
Editura Mirton, Timişoara, 1996;

23. Cristea Horia, Talpoş Ioan, Corduneanu Carmen, Lăbuneţ Aurora,Pirtea


Marilen “Gestiunea financiară a societăţilor comerciale”, Editura Mirton,
Timişoara 2001;
24. Cristea Horia, Talpoş Ioan, Cosma Dorin “Gestiunea financiară a
întreprinderii”, Editura Mirton, Timişoara, 1998;
25. Cristea Horia şi colaboratorii “Evaluarea întreprinderii”, Editura Marineasa,
Timişoara, 2000;
26. Dardac Nicolae, Basno Cezar “Bursele de valori.Dimensiuni şi rezonanţe
social-economice”, Editura Economică, Bucureşti,1997;

216
27. Dima Bogdan, Pirtea Marilen, Murgea Aurora “The optimal yield of a
investment project as a result of gain-risk arbitrage: a theoretical
framework”, Fourth International Conference on Money, Investment and
Risk, The Nottingham Trent University, Departament of Economics and
Politics, 2003
28. Doods Strongin Lynn “Informing the Investitor”, revista EASDAQ, Newdesk
Communications Ltd 1999;
29. Elton Edwin, Gruber Martin “Modern portofolio theory and Investment
analysis”, Editura John Wiley & Sons, New York, 1995;
30. Esnault Bernard et Hoarau Christian “Comptabilité financiere”, Presses
Universitaires de France, Paris, 1994;
31. Farcaş Pavel, Cuzman Ioan “Aplicarea metodelor de optimizare a
portofoliilor pe piaţa de capital din România”, din “Pieţe de Capital”,2000
32. Fătu Simona “Piaţa românească de capital privită din interior”, Editura
Vox, Bucureşti ,1998;
33. Feleagă Niculae “Contabilitate aprofundată”, Editura Economică,
Bucureşti, 1996;
34. Feleagă Niculae “Controverse contabile”, Editura Economică, Bucureşti,
1996;
35. Feleagă Niculae “Sisteme contabile comparate”, Editura Economică,
Bucureşti, 2000;
36. Frâncu M. “Piaţa de capital”, Editura Tribuna Economică, 1998;
37. Gervais Michel “Contole de gestion et strategie de l`entreprise”, Tome
Edition Economica, Paris, 1991;
38. Gervais Michel “Contole de gestion”, 5-e edition, Edition Economica, Paris,
1994;
39. Giurgiu Aurel Ioan “Mecanismul financiar al întreprinzătorului”, Editura
Dacia, Cluj-Napoca, 1995;
40. Gradu Mihaela “Tranzacţii bursiere”, Editura Economică, Bucureşti; 1995
41. Gray W. “Managing Investments Portofolios”, Editura Warren, Gorham
&Lamont, 1982;
42. Hada Teodor “Finanţele agenţilor economici din România”, Editura
Intelcredo, 1999;

217
43. Halpern Paul, Weston J.Fred, Brigham F.Eugene “Fianţe manageriale”,
Editura Economică, Bucureşti 1998;

44. Hazel Johnson “Determining Cost of Capital”, Financial Times Pretince


Hall, London, 1999;

45. Herbei Marius “Operaţiuni de bursă. Evaluarea bursieră a agenţilor


economici”, Editura Mirton, Timişoara,1994
46. Herbei Marius “Echilibrul financiar la nivel microeconomic”, Editura Mirton,
Timişoara, 1999;

47. Herbei Marius “Tehnici şi procedee de investiţii financiare”, Editura Mirton,


Timişoara 1999;
48. Herbei Marius, Mazuru Luminiţa “Gestiunea financiară a întreprinderilor”,
Editura Mirton, Timişoara, 2000;
49. Herbei Marius, Mates Dorel, Mazuru Luminiţa “Finante-Moneda”, Editura
Mirton, Timişoara, 2000;
50. Herbei Marius, Cristea Adela, Mazuru Luminiţa, Sorina Horj “Finanţe”,
Editura Mirton, Timişoara, 2002;
51. Hoanţă Nicolae “Capitalul firmei”, Editura Tribuna Economică, Bucureşti,
1998;
52. Hoanţă Nicolae “Finanţele firmei”, Editura Continent, Sibiu, 1996;
53. Horne James C.Van “Financial management and policy”, Prentice-Hill
International, New Jersey, 1986;
54. Ionescu Elisabeta, Barbu Ionel “Economia întreprinderii”, Editura Mirton,
Timişoara, 2001;
55. Ionescu Gheorghe “Dimensiunile culturale ale managementului”, Editura
Economică, Bucureşti, 1996;
56. Ionescu Gheorghe “Managementul organizaţional”, Editura Economică,
Bucureşti, 2001;

57. Işfănescu Aurel, Robu Vasile, Anghel Ion, Tuţu Anca “Evaluarea
întreprinderii”, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1999;
58. Levasseur Michel, Quintart Aimable “Finance”, Editura Economica, Paris,
1992;

218
59. Manaţe Daniel “Analiza impactului managementului asupra performanţelor
Fondurilor Închise de Investiţii”, Teză de doctorat, ASE Bucureşti, 2002;
60. Manaţe Daniel “Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi
necotate”, Editura Enesys, 2003

61. Manaţe Daniel, Suport de curs “Management de portofoliu“, Masterat Pieţe


Financiare, UAV Arad;
62. Manolescu Gheorghe “Managementul financiar”, Editura Economică,
Bucureşti, 1995;
63. Manolescu Gheorghe “Politici economice.Concepte,instrumente,
experienţe ”, Editura Economică, Bucureşti, 1997;
64. Manolescu Gheorghe “Moneda şi ipostazele ei”, Editura Economică,
Bucureşti, 1997;
65. Marcu Florin “Dicţionar de neologisme”, Editura Academiei RSR Bucureşti,
1978;
66. Mazuru Luminiţa “Fluxurile întreprinderii”, Referat pentru pregatirea prin
doctorat, Timişoara, 2001;
67. Mazuru Luminiţa “Politici de finanţare ale întreprinderii”, Referat pentru
pregatirea prin doctorat, Timişoara, 2002;
68. Mazuru Luminiţa “Metode şi tehnici de gestionare a portofoliului de titlurii
financiare al intreprinderii”, Referat pentru pregatirea prin doctorat,
Timişoara, 2002;
69. Mihai Ioan şi colaboratorii “Analiza situaţiei financiare a agenţilor
economici”, Editura Mirton Timişoara, 1997;
70. Mihai Ioan, Buglea Alexandru, Ştefea Petru “Analiza financiară a
întreprinderii”, Editura Marineasa, Timişoara, 1999;
71. Nicolescu Ovidiu, Verboncu Ioan “Management şi eficienta”, Editura Nora,
Bucureşti, 1994
72. Niţu Adrian “Structura funcţionala şi mecanismele pieţei de capital în
România”, Teza de doctorat, Timişoara, 2004

73. Pop Cornelia “Pieţe financiare”, Editura Todesco, Cluj-Napoca 2000;

74. Rao Ramesh K.S. “Financial Management , concept and applications”,


Macmillan Publishing Company, New York, 1992;
75. Reilly F.K, Brown K.C“Investment Analysis and Portfolio Management”;

219
76. Ross Stephen, Westerfield Randolph “Fundamentals of Corporate
Finance”, Editura Irwin, Chicago, 1995;
77. Roşca Constantin “Dicţionar de ergonomie”, Editura Certi, Craiova, 1997;

78. Schonburg Johannes, Stern Erik “The Capitalist Manifesto”


w.w.w.sternstewart.com;
79. Sharpe William, Gordon Alexander, Bailey Jeffery “Investments”, Editura
Prentice Hall, Inc, 1998;

80. Shim J.K., Siegel J.G. “Financial Management”, Second edition, Mc Graw
– Hill, New York, 1998;

81. Sortino Frank “From alpha to omega”- Managing Downside Risk in a


Financial Markets-Theory Practice and Implementation, 2001;

82. Sortino Frank, Robert van der Meer, Auke Plantin“The Dutch Triangle A
Framework To Measure Upside Potential Relative to Downside Risk,
The Journal of Portofolio Management, 1999;

83. Sortino Frank, Satchel Stephen “Managing Downside Risk in Financial


Markets-Theory, Practice and Implementation, 2001;

84. Sortino Frank, Wilkinson Mike, Forsey Hal “Properties of The Upside
Potential Ratio A Framework To Measure Upside Potential Relative to
Downside Risk”, 2001;
85. Stancu Ioan “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura Domino,
Bucureşti, 1993;
86. Stancu Ioan “Finanţe”, Editura Economică, Bucureşti, 1996;
87. Talpoş Ioan “Finanţele României”, Editura Sedona, Timişoara, 1996;
88. Trenca Ioan “Managementul financiar al întreprinderii”, Editura Mesagerul,
Cluj-Napoca, 1997;
89. Vasile Ilie “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997;
90. Vernimmen Pierre “Finance d`entreprise”, 5e Edition Par Pascal Quiry et
Yann Le Fur, Editions Dalloz 2002;

91. Vintilă Georgeta “Diagnosticul financiar şi evaluarea întreprinderilor”,


Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1998;

220
92. Vintilă Georgeta “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 2000;
93. Vizzavona Patrice “Gestion financiere” , Atol Edition ,Paris ,1992;
94. Vizzavona Patrice “Gestion financiere” 8-eme Edition Atol ,Paris ,1993;
95. Vizzavona Patrice “Evaluation des entreprises”Tome 2 ,Atol
Edition,Paris,1991;
96. Colectiv de autori “Evaluarea întreprinderii”, Editura IROVAL, Bucureşti,
2003;
97. Colecţia revistei “Contabilitatea, expertiza şi auditul afacerilor”,1998-2003;
98. Colecţia revistei “Capital”,1998-2003;
99. Colecţia revistei “Piaţa financiară”,1998-2003;
100. Dicţionar enciclopedic managerial, Bucureşti, 2001
101. Encyclopedia Britannica, 2001;
102. IASC- International Accounting Standards, 2000;
103. Ordinul nr.94 al MF, publicat în Monitorul Oficial nr.85 din 20.02.2001;
104. SCA Consulting “Performance
Masures”,w.w.valuebasedmanagement.com;
105. Standardele Internaţionale de Contabilitate 2001, Editura Economică,
2001;
106. w.w.w.investopedia.com.
107. w.w.w kmarket.ro
108. w.w.w. Social Science Research Network (SSRN).com.
109. w.w.w.invest-tech.com.
110. Piaţa de capital-Culegere de acte normative, Editura All 1998

221