Randamentul investiiilor n valori mobiliare

Vergil Popescu
1. Valori mobiliare emise de ctre societile comerciale
n conformitate cu statutul i formele lor de organizare, societile pe aciuni i n
comandit pe aciuni utilizeaz piaa de capital la constituirea i majorarea capitalului
prin emisiunea urmtoarelor tipuri clasice de valori mobiliare: aciuni, obligaiuni,
drepturi i garanii.
1.1. Investiii n aciuni
n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului lor de mijloc de autofinanare,
aciunile cunosc urmtoarele stadii:
Grupa aciunilor aprobate sau autorizate - este format din numrul maxim legal de
aciuni, pentru care, fie la nfiinare, fie la majorarea capitalului, societatea public pe
aciuni primete aprobarea, din partea organului de stat, de a fi emise ntr-un interval de
timp stabilit legal. , completnd ntreaga emisiune;
Aciunile neemise - reprezint acea parte a aciunilor autorizate care nc nu au fost emise
n vederea comercializrii i care constituie potenialul imediat de autofinanare al
societii, la un moment dat. Aceste aciuni apar ca urmare a unei emisiuni exonerate de
aprobarea nregistrrii lor prealabile cu organul de stat cum ar fi: emisiunea de aciuni
pentru plata dividendului, emisiunea pentru un plan de achiziionare a aciunilor de ctre
salariai, desfurat pe baza unui contract prealabil de participare, emisiunea necesar
acoperirii garaniilor aflate n mna investitorilor, emisiunea acoperirii altor valori
mobiliare care sunt convertibile;
Aciunile puse n vnzare - sunt aciuni emise i aflate n procesul distribuiei primare,
Aciunile emise - reprezint acel cuantum de aciuni autorizate, care au fost emise i
comercializate. La acest cuantum se adaug aciunile aflate n procesul distribuiei
primare, emitent investitor, adic cele puse n vnzare, precum i cele tezaurizate;
Aciunile aflate pe pia sau n circulaie - sunt acea parte din aciunile emise i vndute
care se afl n posesia acionarilor i pentru care societatea a ncasat aportul la capitalul
social, cu obligaia de a respecta toate drepturile investitorilor deintori (vot, achitare de
dividende, etc.);
Aciunile proprii tezaurizate - sunt aciunile pe care societatea emitent le-a cumprat,
le-a achiziionat de pe piaa secundar, ca oricare alt investitor. Aceast investiie nu
influeneaz structura deinerii de capital sau obligaiile societii. Pentru ca societatea s
nu constituie o opoziie juridic cu proprietarii si, aciunile tezaurizate aflndu-se n
posesia emitentului, nu au drept la plata dividendelor i la vot. Tezaurizarea aciunilor
proprii creeaz posibilitatea de cretere a ponderii dividendului repartizat, iar n cazul
aciunilor comune, se creeaz posibilitatea creterii ponderii puterii de vot a acionarilor
existeni. Scopul tezaurizrii aciunilor proprii poate fi i acela de a le revinde atunci
cnd preul lor va crete, sau pentru a asigura protejarea anumitor interese proprii pe
piaa capitalului, cum ar fi fuziunea sau preluarea ostil.
Tezaurizarea aciunilor poate avea loc utiliznd valorile mobiliare emise de ctre alte
societi. De regul, societile achiziioneaz i tezaurizeaz aciunile societilor n care
1
au interese, situate n aval sau amonte procesului lor de producie, sau n acele societi n
care o societate mam are interese strategice privind funcionarea acesteia.
Toate operaiunile privind aciunile tezaurizate sunt efectuate i evaluate prin prisma
preurilor de pia, respectiv preuri de achiziie sau cumprare i de vnzare a lor.
nregistrarea aciunilor emise de ctre o societate are loc la valoarea lor nominal, iar
numrul aciunilor emise, multiplicat cu valoarea nominal a acestora, se numete
capitalizarea nominal i este parte a indicatorului numit capital social.
n funcie de calitatea aciunilor emise, un capital social poate fi simplu cnd
societatea emitent a emis numai o singur serie de aciuni ordinare ce aparin aceleiai
subclase , sau se poate vorbi de capitalizare complex, cnd societatea a emis mai multe
clase sau subclase de aciuni.
Aciunile dein o valoare contabil care este dat de valoarea contabil total a
capitalului social propriu i aceea a surplusurilor din reevaluri precum i a profiturilor
proprii capitalizate i nregistrate de ctre emitent.
Dup ce au parcurs piaa primar, aciunile sunt apoi tranzacionate ntre investitori,
pe cel puin una din pieele de capital, la preul acelei piee, pre a crui mrime este
format n funcie de ateptrile investitorilor n privina dezvoltrii viitoare a societii i
a capacitii acesteia de a plti profituri din investiie. Faptul c valoarea contabil se
stabilete pe baza unor costuri istorice de active, iar valoarea de pia se estimeaz pe
baza unor fluxuri viitoare, poteniale de numerar, duce uneori la diferene mari ntre cei
doi indicatori.
Numrul de aciuni emise multiplicat cu preul pieei pe care se tranzacioneaz
aceste aciuni se numete capitalizare a pieei sau capitalizare bursier.
n ceea ce privete relaia emitent acionar, o caracteristic juridic principal a
aciunilor ordinare const n faptul c ele nu conin nici o clauz de promisiune a plii
profitului din investiie, cum este cazul aciunilor prefereniale.
Conform procedurii unice, aplicate n toate rile cu economie de pia, mprirea
ntre proprietarii colectivi deplini, posesorii aciunilor ordinare sau comune, a ctigurilor
rezultate din activitatea asocierii (societii!) economice sub forma profitului din investiii
dividendul, are un caracter rezidual i nespecificat. Trebuie mai nti ca profitul s fie
produs sub forma sa brut, din care se deduce n mod prioritar impunerea datorat statului
n care funcioneaz societatea respectiv, obinndu-se mrimea net a sa.
Urmeaz apoi procesul deciziei privind divizarea profitului net ntre capitalizare i
distribuie, deci mrimea dividendului pltit de o societate pe aciuni depinde n primul
rnd de mrimea profitului net, dar i de rata capitalizrii acestuia, putnd fi urmrit
evoluia istoric a ambilor indicatori.
Mrimea profitului capitalizat reprezint cealalt baz pe care att acionarii, ca
poteniali vnztori, ct i ali investitori, ca poteniali cumprtori, i vor construi
ateptrile. Din experiena pe pia, aplicarea procedurilor consacrate ale pieei de capital,
cum i ex dividend, n declararea i, respectiv, plata dividendului, determin o influen
direct i imediat asupra preului pieei, care variaz n raport cu valoarea lui i
confirm, sau nu ntr-o anumit proporie ateptrile acionarilor. Profitul capitalizat
constituie o asigurare a promisiunilor privind mrimea i realizarea profiturilor viitoare,
dar este perceput difereniat de investitori.
2
Investitorii cumprtori vor plti preul pieei numai dac au suficiente motive
pentru care s cread c potenialul aciunii, ca furnizor de profit este satisfctor. Un alt
motiv este gradul de risc al ncasrii fluxului de numerar viitor i mrimea acestuia, care
va satisface ateptrile formate att din profitul din investiii ct i din cel de capital.
1.1.1. Modele privind evaluarea i randamentul aciunilor
Considernd c exist o rat a creterii preului (g), valoarea intrinsec curent a
unei valori mobiliare posedate exprimat prin preul (P^o) estimat al acesteia va fi
determinat de cele dou componente ale profitului, adic profitul din investiii, exprimat
de dividendul (D
1
) din perioada curent
) 1 (
0 1
g D D +
i profitul de capital exprimat
prin preul estimat de la sfritul perioadei (P^1), iar rata de rentabilitate scontat K
s
este
egal cu suma ratei de rentabilitate fr risc K
rf
(risk free) i prima riscului pentru acea
valoare mobiliar R
p
.
p rf s
R K K +
Astfel, considernd c acionarul deine aciunea numai o perioad contabil de un
an, preul prezent (P^o) va fi:
g K
D
K
g P D
K
P D
P
s s s

+
+ +

+
+

1 0 1 1 1
0
1
) 1 (
1
) ^ (
^
Considernd c rata de rentabilitate ateptat (K^s) este identic cu rata intern de
rentabilitate a unei investiii (R
i
R), atunci preul curent al pieei (P
o
) este corect, real, dac
estimarea profiturilor viitoare este realizabil, adic dac:
)] s K ( 1 [
) g 1 ( P D
)] s K ( 1 [
) 1 P ( D
P
^
0 1
^
^
1
o
+
+ +

+
+

Rata de rentabilitate estimat (K^s) este format din suma celor dou componente:
profitul din investiii (D
1
/P
o
) i cel de capital (g).
2
2
1
1
0
^
) 1 ( ) 1 (
) (
s s
K
D
K
D
P
+
+
+

Dac investitorul va deine aciunea mai multe perioade, atunci valoarea aciunii va
fi egal cu o sum actualizat a unui ir de dividende. Presupunndu-se c dividendul
actual va crete anual cu un anumit procent, atunci valoarea dividendului estimat la
timpul viitor (t) va fi D
t
= D
o
(1+g) la puterea (t), rata rentabilitii ateptate K^s va fi
egal cu suma raportului dintre dividendul estimat i preul curent (D
1
/P
o
) i rata estimat
de cretere a preului. Estimarea dividendelor viitoare cu creterea constant la orice
perioad viitoare va fi dat de formula:
g K
D
o P
s

1 ^
) (
generaliznd,
3

+
+
t
t
t
s
t
o
K
g D
1
) 1 (
) 1 (
n practic, creterea dividendelor nu este constant i variaia lor poate alterna
foarte mult, nscriindu-se de la o cretere supranormal, n perioadele de vrf ale
societii, pn la una nul sau chiar scdere n perioada de declin. Calcularea valorii este
foarte important la stabilirea preurilor de exersare a garaniilor, iar n cazul aciunilor
prefereniale rscumprabile, la stabilirea acestui pre.
n general, pentru analiza informaiei privind estimarea creterii dividendelor i
stabilirea preului curent, se pornete de la faptul c, preul la care o aciune va fi
tranzacionat pe pia poate fi mai mult sau mai puin corect apreciat de ctre investitori
i c, atunci cnd exist ncredere, se poate determina cu acuratee, avndu-se n vedere
urmtoarele elemente:
- piaa funcioneaz n condiiile normale ale unei piee eficiente;
- rata rentabilitii fr risc (K
fr
);
- prima de risc pe pia (K
m
K
fr
);
- volatilitate msurat prin coeficientul (
x
) al aciunii n cauz;
- rata de cretere estimat (gx) pentru aciunea (x);
- ultimul dividend pltit (D
o
);
- preul pe pia al aciunii (P
o
).
t
t
K D D ) 1 (
0
+
t t t
K
D VPD
) 1 (
1
+

Fluxul dividendelor pe o anumit perioad se constituie din nsumarea anual a

dividendelor proiectate, care se estimeaz a fi la diferite rate de cretere, ce sunt mai nti
supuse procesului de compunere, pe baza creterii procentuale a dividendului, urmnd
apoi un proces de actualizare pe baza ratei de rentabilitate scontate de acionari.
La rndul su, preul estimat al aciunilor (P^n) pentru un anumit an (n-1),
determinat pe baza dividendului previzionat din anul urmtor acestuia, rezult din relaia:
n s
n
n
s
n s
n
g k
g g D
g K
D
n P

+ +

) 1 ( ) 1 (
1
1
0 ^
Unde, (K
s
) este rata ctigului scontat de ctre acionari, calculat prin adugarea primei
de risc (R
p
) la rentabilitatea fr risc; (g
s
) este creterea constant a ctigurilor pe primii
ani; (g
n
) este rata scontat de cretere de la sfritul perioadei dup ncetarea creterii (g
s
);
ultima operaiune const n actualizarea preului (P^n-1).
Utiliznd modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model), rentabilitatea cerut unei
aciuni de ctre investitori, este determinat n baza ecuaiei liniei pieei valorilor
mobiliare SML (Security Market Line), n care rentabilitatea unei aciuni K
x
este n
funcie de rentabilitatea investiiilor fr risc K
fr
, la care se adaug prima de risc a pieei,
4
ca diferen dintre rata rentabilitii pieei K
m
i cea fr risc (K
m
-K
fr
) precum i
coeficientul
x
al aciunii x.
x K K K K
fr x
) ( +
Urmnd logica relaiei, investitorul va fi satisfcut de rentabilitatea aciunii (K
x
),
numai atunci cnd aceasta este egal cu rentabilitatea scontat (K^x), adic: [K
x
= (K^x)],
situaie n care preul pieei (P
o
), la care se tranzacioneaz acea aciune, ar fi egal cu
valoarea sa intrinsec (P^o); piaa acestei aciuni ar fi n echilibru, [P
o
= (P^o)] ceea ce
corespunde situaiei cnd preul se gsete chiar pe linia SML.
Deoarece rata scontat a rentabilitii(K^x) se poate deduce din produsul ratei
estimate de cretere a ctigului (g) i greutatea dividendului n pre (D
1
/P
o
), atunci (K^x)
= (D
1
/P
o
)g, egalitatea dintre cele dou rate de rentabilitate va fi:
x K K K g
P
D
fr m fr
) ( ) (
0
1
+
1.1.2. Raporturi ntre cursul teoretic i cursul pieei aciunilor
Principiile echivalenei generale n timp ntre investitorii care dein aciuni n
diferite perioade pot fi aplicate teoretic, dar nu i n practic, deoarece dividendele,
reprezint un rezultat care nu poate fi integral planificabil.
Fluxul dividendelor sufer cel puin dou influene: una obiectiv, determinat de
rezultatele financiare ale societii emitente, a doua, privind starea curent i stabilirea
evoluiei viitoare a societii care, n cele din urm, decide asupra mrimii ratei
capitalizrii, respectiv a plii dividendului i care determin condiiile curente ale pieei
n care se tranzacioneaz aciunea. Rezolvarea a fost mbuntit prin modelul
matematic Gordon i Shapiro, n sensul creterii anuale a dividendelor cu un coeficient
() sau cu un procent anual 100, astfel c relaia de cretere a dividendelor a devenit:
k k
D D ) 1 (
1
+
+
iar termenul general al irului dividendelor este:
k k
k
Do D D ) 1 ( ) 1 (
1
1
+ +

,
astfel c preul de cumprare sau cursul matematic al aciunii devine:
( )
n
n
n
P
Do Po
i 1 i 1
1
...
i 1
1
i 1
1
2
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+
+ +
,
_

+
+

+
+

sau
( )
n
n
k
n
k
P
Do Po
i 1 i 1
1
1
+
+
,
_

+
+

Conform acestui model, preul de cumprare al unei aciuni (Po) se poate calcula ca
produs ntre dividendul iniial D
0
i rata creterii anuale a dividendelor (1+), divizat cu
diferena dintre rata dobnzii pieei financiare (i) i rata creterii anuale a dividendelor
(), sau ca raport dintre dividendul primului an i diferena dintre rata dobnzii pieei
financiare (i) i rata creterii anuale a dividendelor ().
Modelul Gordon Shapiro reflect legturile matematice dintre diferii termeni ai
aciunilor, dar se apreciaz c, n practic, fa de pia i condiiile acesteia, are un
caracter restrictiv, chiar neproporional, cnd i>.
5
De altfel, evoluia lui () din model indic o dependen prea mare a preului
aciunilor, care nu se regsete n realitate, fiind necesar o corecie a preului. Pornind de
la ipoteza c profitul pe aciune crete n ritm constant, de la an la an, sau n progresie
geometric i c se distribuie n mod constant n dividend, Bates ajunge la concluzia c
preul matematic de cumprare al aciunii este determinat de produsul dintre beneficiu i
coeficientul de distribuie al beneficiului pe aciune, raportate la diferena dintre rata
anual a dobnzii pieei financiare i rata creterii anuale a beneficiilor. Prin utilizarea
acestor indicatori, Bates stabilete coeficieni de randament, care, aplicai pe subperioade,
dau randamente de intrare i ieire din investiii, fapt pentru care i acest model rmne
unul teoretic, datorit restriciilor pe care le impune.
1.1.3. Randamentul aciunilor prefereniale
Caracteristica principal a aciunilor prefereniale este dividendul prestabilit, fie ca
mrime absolut, fie ca mrime relativ, fa de valoarea nominal a aciunii. Faptul c
plile sunt fixe, face ca fluxul dividendelor viitoare s devin un ir de perpeturi. Fiind
sursa unei pli fixe, valoarea de pia sau preul aciunii prefereniale (P
p
) se determin
ca raport ntre dividendul acesteia D
p
i rata de rentabilitate a investiiei, stabilit pentru
gradul de risc, respectiv, K
p
.
Kp
Dp

p
P
O prim problem a acestei valori mobiliare este aceea c, din punct de vedere al
rentabilitii sale la momentul emisiunii, randamentul su curent este egal cu rata de
rentabilitate a investiiei K
p
, care ar putea s aib un echivalent n variaia ratei dobnzii
numai la acel moment.
Pp
Dp

p
K
O dat cu trecerea timpului, exist perioade n care creterea dobnzilor s fie att
de mare, nct preul i randamentul acestor valori mobiliare, s scad, ele devenind
neatractive pentru investitori. De aceea, considerm c introducerea unei clauze de
participare sau de actualizare a dividendului este necesar n cazul lor.
1.2. Investiii n obligaiuni
Emisiunea de obligaiuni reprezint o cale de finanare a activitii societilor, a
statului i unitilor sale teritoriale, prin atragerea i punerea n circulaie a unei pri din
resursele financiare disponibile n societate. Obligaiunile confer deintorului dreptul de
a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut, pltibile periodic la
anumite date scaden, iar la maturitatea mprumutului, investitorul va ncasa valoarea
nominal. Valoarea nominal reprezint o diviziune a creditului obligatar, sum pe care
emitentul se angajeaz s o plteasc investitorului la data maturitii obligaiunii. n
cazul obligaiunilor emise sub form dematerializat, valoarea nominal este stipulat n
prospectul de emisiune, iar n cazul existenei titlului fizic, valoarea nominal a
obligaiunii este nscris pe faa documentului.
Dobnda nominal este stabilit n forma procentual i reprezint plata anual pe
care emitentul urmeaz s o efectueze deintorului obligaiunii pentru suma
mprumutat. Plile au loc la date fixe, de regul bianuale, numite termene de scaden
ale dobnzii, prin prezentarea de ctre deintor a cupoanelor de plat n cazul
6
obligaiunilor nominative sau la purttor i prin documentele de identificare, n cazul
obligaiunilor emise sub form dematerializat. Dei, de regul, dobnda nominal este
fix, pot fi cazuri cnd aceasta devine variabil pe anumite perioade.
Exist i obligaiuni emise cu dobnd nominal zero, vndute cu rabat, adic la o
valoare mai mic dect cea nominal. Cum la maturitate, investitorul ncaseaz ntreaga
valoare, ctigul acestuia va fi diferena dintre cele dou valori.
Datele obligaiunii includ:
- data emisiunii la care emitentul pune obligaiunile n vnzare;
- datele de achitare a dobnzii anuale scadena dobnzii;
- data maturitii obligaiunii, data cnd mprumutul acordat, principalul, devine
scadent i emitentul trebuie s returneze investitorului suma mprumutat;
- data rscumprrii, data la care emitentul poate uza de dreptul su de
rscumprare.
n piaa de capital, n procesul investiiilor prin obligaiuni sunt implicate mai
multe instituii ale pieei:
Administratorul garant - este societatea de servicii de investiii financiare care,
pe baz de contract, asist societatea n emiterea obligaiunilor, o reprezint n cadrul
sindicatului de plasament i garanteaz investitorilor onorarea contractului de ctre
emitent.
n unele ri, administratorul garant organizeaz adunri cu investitorii obligatari,
deintori de obligaiuni, iar n cazul neonorrii contractului, administratorul valorific
colateralul avansat de emitent drept garanie sau procedeaz la punerea emitentului n
stare de faliment.
Agentul de plat -este banca cu care emitentul a ncheiat contractul privind plata
dobnzilor scadente i a principalului la maturitate, banca cu care deschide contul de
amortizare a mprumutului.
Depozitarul (Central) sau agentul transfer al proprietii - Casa de
compensaie, este o instituie a pieei care depoziteaz proprietatea titlurilor
obligaiunilor care sunt emise sub form dematerializat i este locul unde, n urma
tranzaciilor de vnzare cumprare, are loc compensarea, decontarea i transferul de
proprietate ntre participani.
1.2.1. Profitul obligaiunilor
Profitul investiiei n obligaiuni este n funcie de mrimea dobnzii nominale i a
preului pltit de investitor pentru cumprarea obligaiunii respective. Mrimea dobnzii
depinde de cererea i oferta de bani existente pe pia la un moment dat. Deoarece, n
cazul obligaiunilor, dobnda este fix pe toat durata existenei lor, preul de tranzacie
este cel care oscileaz n funcie de dobnda zilei, respectiv n funcie de cererea i oferta
curent de bani.
Modelele teoretice utilizate pentru determinarea mrimii ateptate a dobnzii i
valorile sale viitoare au constituit cea mai important preocupare a specialitilor
financiari, dar deoarece profiturile din investiii i cel de capital sunt impozabile, toate
calculele la nivelul organului de stat i al investitorilor se efectueaz n funcie de preul
7
de tranzacie real al pieei, calcule care au fost adaptate la politica financiar a statului din
ara de origine a emitentului.
Din punctul de vedere al investitorului, rentabilitatea investiiei sale depinde de
variaiile dobnzii la zi i ale preului la care el poate comercializa obligaiunea. Att
preul de tranzacie ct i dobnda zilei sunt variabile, mrimea acestor variaii fa de
datele nominale ale obligaiunii determin randamentul curent, real al obligaiunii.
Schimbarea dobnzii pe pia se datoreaz schimbrii condiiilor pe piaa creditului, la
care reacioneaz preul obligaiunilor deja emise.
Atunci cnd mrimea dobnzii zilei o depete pe cea nominal, nseamn c noile
condiii de investiie sunt mai rentabile dect cele vechi. Ca efect, lichiditatea
obligaiunilor deja emise scade sau se blocheaz, deoarece nu mai exist cerere pentru
randamente mai mici dect cele curente. Aceasta determin o presiune de scdere, de
ajustare a preului curent al obligaiunii, din care rezult egalizarea randamentelor. Deci,
preul de tranzacie evolueaz n direcie invers fa de dobnda zilei.
1.2.2. Calculul randamentului real
Dac achiziia obligaiunii se face la valoarea nominal i investitorul ine
obligaiunea pn la maturitatea ei, atunci randamentul nominal este egal cu cel real,
indiferent de evoluia dobnzii curente pe pia. Dac achiziia obligaiunii se face la alt
pre dect valoarea nominal, atunci pe investitor l intereseaz dobnda real sau
randamentul real al obligaiunii, care l informeaz ct de rentabil este pentru el
investirea banilor n obligaiuni. Dac preul de achiziie i/sau de vnzare difer de
valoarea nominal, aceasta se calculeaz ca raport procentual ntre masa dobnzii sau
venitul real ncasat i preul pltit la achiziionarea obligaiunii.
100
ii obligatiun al achizitie de Pretul
nominale dobanzii Masa
reala Dobanda
Dobnda curent sau potenial reprezint dobnda calculat de investitor n funcie
de preul zilei, pre la care obligaiunea s-ar putea comercializa. Dac tranzacia se
efectueaz, dobnda curent sau potenial devine dobnda real. Dobnda net este
dobnda real ajustat cu coeficientul de impunere a venitului i reprezint ceea ce
rmne investitorului dup achitarea impozitelor pe veniturile realizate.
Coeficientul sau rata de impunere reprezint partea din venit care, conform legii,
este pltit statului ca impozit. n economia de pia, venitul, sub orice form, al
societilor, asociaiilor sau persoanelor este impozabil, n mod egal, dac nu se
beneficiaz n mod expres, prin lege, de reducere sau scutire de impozit. Aplicnd o
politic de ncurajare a investiiilor n anumite ramuri, statul acord reduceri sau chiar
scutiri de impozite pentru dobnzile ncasate de pe urma investiiilor n obligaiuni.
Obligaiuni diferite, dar cu dobnda nominal identic, aduc venituri nete inegale, n
funcie de mrimea impozitelor i a eventualelor scutiri aplicate lor.
1.2.2.3. Legatura dintre Masa Dobanzii si Cupon
Masa dobanzii este masura absoluta a dobanzii- are o exprimare anuala.Cuponul
este exprimarea conventionala a masei dobanzii pe o perioada dintre doua plati a
8
dobanzii. Deoarece dobanda se analizeaza anual, Masa Dobanzii = Suma cupoanelor
dintr-un an.
1.2.3. Calculul dobnzii acumulate
Pe pia, tranzaciile de obligaiuni au loc la o dat diferit de data scadent a
dobnzii. Asumndu-i riscul deinerii, investitorul vnztor al obligaiunii este
ndreptit la ncasarea dobnzii pn la data cnd el deine titlul respectiv. Dei vnzarea
are loc instantaneu, ncheierea tranzaciei i transferul de proprietate i plata se ncheie de
regul n (T+3). Dobnda pn la aceast dat este dreptul vnztorului, ns, deoarece ea
va fi ncasat de cumprtor ulterior, la prima dat scadent, acesta din urm va trebui s
plteasc pe lng preul de tranzacie i dobnda respectiv. Dobnda acumulat este
dobnda cuvenit vnztorului, dar pe care o va ncasa cumprtorul la viitoarea scaden
i care se adaug la preul de tranzacie, ca plat, n sarcina celui din urm.
Calcularea dobnzii acumulate la zi se efectueaz cu ajutorul formulei:
100
zile (360) 365 Baza
zile de Numarul dobanzii Masa
acumulata Dobanda

unde, n = numrul de zile de la data ultimei pli a dobnzii pn la data ncheierii

tranzaciei; MD = venitul anual ncasat sau masa anual a dobnzii.
Se folosesc, la alegere, dou procedee de calculare a numrului de zile (n) din
perioada de acumulare a dobnzii. Procedeul bazei reale de 365 zile cuprinde numrul de
zile calendaristice, ncepnd cu prima zi a perioadei de calcul a dobnzii, pn la data
compensrii i a transferului de proprietate, adic, data ncheierii tranzaciei. Baza
convenional de 360 de zile conduce la egalizarea lunilor anului, considernd toate
lunile anului ca avnd 30 zile fiecare. Calculul se face ncepnd cu ziua de registru a
ultimei dobnzi pn la transferul de proprietate.
1.2.4. Calculul profitului total la rscumprare sau la maturitate
Pentru a determina profitul total nregistrat de investitor, se iau n calcul att
profitul din investiie, ct i profitul sau pierderea de capital. Dac investitorul
achiziioneaz obligaiunea la valoarea nominal i o vinde la un pre mai mare, atunci,
pe lng profitul din investiie calculat ca dobnd real sau randament real, el va ncasa
i un profit de capital, dat de diferena dintre preul de vnzare i cel de achiziie al
obligaiunii. Aceeai problem apare i dac preul de achiziie este diferit de valoarea
nominal i investitorul ine aceast obligaiune pn la maturitate sau la rscumprare.
Prin urmare, dac preurile sunt diferite sau perioada de deinere este variabil,
aceste diferene, profit sau pierdere de capital, vor influena profitul total al investitorului.
Aceste profituri sau pierderi sunt realizate, respectiv amortizate i repartizate pe numrul
de ani de deinere a titlului. Dac investitorul vinde titlul la un pre peste valoarea
nominal de achiziie, sau obligaiunea este rscumprat la o valoare mai mare (cu
prim) atunci se utilizeaz semnul (+); de regul alocarea de rscumprare nu poate fi
mai mic dect valoarea nominal, care este i valoarea de plat la maturitate. Dac
9
investitorul vinde obligaiunea la un pre mai mic dect cel de achiziie, atunci el
nregistreaz o pierdere i se ntrebuineaz (-), deci formula este:
2
ii Obligatiun al achizitie de Pretul Standard Valoarea
Detinere de Ani de Numar
capital de Pierdere Profit /
Dobanzii Masa
Randament
+
t

Cu ct durata de deinere este mai mare, investitorul va ctiga, sau va pierde mai
puin, ntruct profitul sau pierderea sa de capital se repartizeaz pe o durat mai mare.
Dac investitorul cumpr o obligaiune la un pre (P
A
), i ine aceast obligaiune
pentru o perioad i apoi o vinde la alt pre (P
V
), calculul se complic, deoarece se va ine
seama de cele dou preuri i nu de valoarea nominal sau standard.
Obligaiunile cu dobnda zero sunt acele obligaiuni care ofer numai apreciere de
capital. Ele se vnd la rabat i la maturitate se achit ntreaga valoare nominal pe baza
calcului de anuiti. Considernd o valoare nominal de 5.000 uniti monetare a unei
astfel de obligaiuni, care are propus un profit anual de 40%, pe o perioad de 10 ani, ea
va fi vndut numai cu 200 uniti monetare, deoarece capitalizarea cu 40%, pe fiecare
an, a celor 200 de uniti monetare va arta aproximativ astfel:
Anul Capitalizare cu 40%
1 240
2 336
3 470
4 659
5 922
6 1,291
7 1,807
8 2,530
9 3,542
10 4,959
Tabelul 2.1. Capitalizarea plasamentului n obligaiuni cu dobnd zero
1.2.5. Rabatul i prima de emisiune si dobnda echivalent
Evoluia dobnzii curente a zilei face ca marja dintre aceasta i dobnda nominal
s varieze, reflectndu-se n preul pieei. n cazul n care emisiunea nc nu a avut loc,
iar prospectul de emisiune se gsete la organul de stat pentru analiz i aprobare, variaia
semnificativ a dobnzii zilei poate determina ineficiena sau chiar abandonul investiiei,
deoarece valoarea i dobnda nominal fiind fixate n prospect, nu se mai pot schimba.
Pentru ca investiia s fie totui finanat, este necesar s se recalculeze preul de
emisiune, astfel ca nici randamentul obinut de investitori s nu fie afectat i nici
emitentul s nu renune la finanarea prin creditare.
Diferena dintre preul de emisiune al unei obligaiuni i valoarea nominal a
acesteia, care pstreaz un randament constant obinut de investitor la emisiunea
obligaiunilor, n condiiile n care dobnda zilei a sczut, se numete prim de
emisiune.
10
Diferena dintre valoarea nominal a unei obligaiuni i preul de emisiune al
acesteia, care pstreaz un randament constant obinut de investitor la emisiunea
obligaiunilor, n condiiile n care dobnda zilei a sczut se numete rabat de emisiune.
Calcularea preului de emisiune se efectueaz pe baza formulei:
zilei Dobanada
nominala Dobanda

standard Valoare
emisiune Pret

, dup care se calculeaz diferena pozitiv

sau negativ, respectiv prima sau rabatul.
1.3. Investiii n waranturi
Valoarea mobiliar clasic numit warant sau garanie este instrumentul prin care
emitentul i asigur, ntr-un viitor determinat, o capitalizare ce poate avea loc pe baza
achiziionrii de ctre investitori de aciuni ordinare, emise la un pre prestabilit, denumit
pre de exersare a garaniei. Waranturile clasice sunt valori mobiliare din categoria
instrumentelor care exprim relaii cu drepturi de tranzacii cu clauze i caracteristici
specifice.
Figura nr. 2.1. Graficul funcional al garaniei
Timpii garaniei:
- T
o
= momentul emisiunii cnd se stabilete valoarea n timp a garaniei, ca
diferen dintre preul la pia al aciunilor comune P
o
, preul de exersare i pragul
de rentabilitate.
- T
1
= timpul la care preul pieei atinge mrimea preului de exersare P
E
, moment
din care garania capt valoare intrinsec.
- T
2
= timpul la care preul pieei atinge pragul de rentabilitate a garaniei P
rg
, n
care valoarea n timp devine zero.
- T
3
= momentul de achiziie a garaniei n piaa secundar P
a
- T
4
= momentul de vnzare a garaniei n piaa secundar P
v
.
11
T0 T1 T2 T3 T4
T3
P0 PE
Prg PA
PV
Profit
Preul pieei
Clauza general asigur dreptul ca, n condiii de timp i valoare, deintorul s
achiziioneze de la emitent aciuni ordinare. Preul de emisiune al garaniei constituie
plata pe care trebuie s o efectueze investitorul pentru a avea dreptul de a cumpra aciuni
ordinare la preul i n timpul menionat de garanie. Din punctul de vedere al emitentului,
acesta are avantajul c, n prima etap, i apropie, sub form de capital atras, suma
preului de emisiune al garaniilor P
e
. n cazul n care garaniile respective nu sunt
exersate i termenul lor de valabilitate expir, emitentul nregistreaz aceast sum ca
surplus de capital n rezervele sale.
Preul de exersare al garaniei reprezint preul la care va avea loc emisiunea
aciunilor ordinare, care vor fi schimbate pe garanie, la solicitarea investitorului.
Valoarea preului de exersare este mai mare dect preul aciunilor comune existent la
data cnd are loc emisiunea garaniilor respective, fiind bazat pe estimarea unei creteri
viitoare a preului aciunilor.
Durata de valabilitate sau termenul de exercitare a garaniei este termenul pn la
care emitentul este obligat s accepte schimbul garaniei emise contra aciuni. Termenul
de exercitare a garaniilor se extinde pn la civa ani de la data emisiunilor, ceea ce face
ca s fie considerate investiii pe termen lung.
Garania nu are valoare nominal, ea se nregistreaz n contabilitatea emitentului la
preul de emisiune, iar la investitor la preul de achiziie.
1.3.1. Randamentul waranturilor (garantiilor)
Fiind o valoare mobiliar care transfer drepturi de tranzacie, garania nu produce
profit din investiii ci numai profit sau pierdere de capital.
In funcie de timpii n care au loc tranzaciile de deschidere i de nchidere, pierderea sau
profitul de capital se ncadreaz n urmtoarele limite:
1. Cumprarea garaniei la momentul To, cnd (P
a
= Pe). Pn la momentul T1
garania nu are valoare intrinsec, iar valoarea de pia este zero. Pierderea
maxim va avea loc atunci cnd garania va rmne neexersat, numai dac
preul aciunii care face obiectul exersrii nu va depi valoarea marcat prin
punctul T1, iar aceast pierdere va fi egal cu preul de emisiune Pe.
Dac investitorul deintor vinde garania ntre T1 i pn la T2 va nregistra o
pierdere egal cu diferena dintre (P
v
Pe), iar atunci cnd preul aciunii va
atinge punctul T2 garania se afl n pragul su de rentabilitate, valoarea sa
intrinsec este egal cu preul de emisiune iar profitul de capital al investitorului
este zero. Atunci cnd preul aciunii va depi punctul T2, n oricare din
situaie, dac investitorul vinde garania, atunci profitul su de capital va fi
diferena dintre preul de vnzare i cel de emisiune. Profitul = P
v
- P
a.
Exersarea garaniei va putea avea loc ori de cte ori investitorul dorete acest
lucru dup ce preul pieei va depi punctul T2, caz n care preul de achiziie
al aciunii va fi egal cu pragul de rentabilitate al garaniei (P
a
= P
rg
), urmnd ca
dup acest operaiune, investitorul s-i exercite drepturile i s-i asume
riscurile de acionar.
2. Cumprarea garaniei dup momentul T2 va aduce investitorului o pierdere
maxim egal cu preul de achiziie P
a
, care este mai mare dect preul de
emisiune Pe, diferen care va reduce i profitul de capital n cazul cnd acesta
12
va vinde ulterior garania pe pia. Dac investitorul va exersa garania, va fi n
situaia menionat mai sus.

Emisiunea de garanii nsoete, de regul, emisiuni de aciuni sau obligaiuni, sub
form de gratificaie. Clauzele sale sunt menionate n acelai prospect de emisiune, iar
distribuia primar poate avea loc sub form de unitate de investiie, format din valoarea
mobiliar principal i garaniile respective. Dup ce distribuia lor primar a fost
ncheiat, garaniile pot circula liber, detandu-se de valoarea mobiliar cu care au fost
emise. De fapt, n contul de investiii, garaniile se nregistreaz n poziii separate de
celelalte valori mobiliare.
Calculul operaiunilor cu garanii cuprinde elemente proprii:
P
e
= preul de emisiune, de achiziie de pe piaa primar a garaniei este fixat prin
prospectul de emisiune al garaniilor respective din aceeai serie;
P
a
= preul de achiziie, de cumprare a garaniei de pe piaa primar;
P
E
= preul de exersare al unei garanii, fixat n aceleai condiii stabilite n prospect;
P
rg
= pragul de rentabilitate al garaniei; el reprezint nivelul la care creterea preului
pieei aciunilor acoper integral costul de exersare al garaniei.
Iniial, n cadrul pieei primare, cnd achiziia garaniei se efectueaz la preul de
emisiune al acesteia, pragul de rentabilitate al garaniei se determin prin formula
E e rg
P P P +
. Achiziionarea garaniei de pe piaa secundar se efectueaz la preul de
pia al garaniei. Deci, pragul de exersare va depinde de acest pre i va fi calculat dup
formula E a rg
P P P +
.
Valoarea n timp indic cu ct trebuie s mai creasc preul pieei aciunilor, pentru
ca o garanie s poat atinge pragul de rentabilitate nainte de data de expirare a garaniei.
Formula de calcul a valorii n timp este (PP-Prg).
Mrimea scade pe msur ce preul pieei n cretere se apropie de pragul de
rentabilitate, cnd devine zero.
Vt = 0 cnd Pp = Prg
Fa de evoluia ateptat a preului, se poate determina care ar trebui s fie ritmul
de cretere a valorii n timp, pentru ca garania s intre n zona activ a exersrii sale.
Valoarea intrinsec a garaniei const n ctigul potenial pe care garania l poate
aduce investitorului, ori de cte ori preul pieei aciunilor depete mrimea preului de
exersare:
Vi = PP-PE
Valoarea intrinsec are sens numai la valori pozitive, situate peste preul de
exersare, iar atunci cnd, n cretere, preul pieei atinge pragul de rentabilitate al
garaniei, valoarea intrinsec este egal cu preul de emisiune al garaniei. Dup aceast
mrime, garania capt i valoare de pia, negociabil. Condiia de exersare rentabil a
garaniei este ntrunit ori de cte ori preul pieei aciunii ordinare P
p
depete pragul de
rentabilitate:
PP>Prg
n cazul n care preul pieei aciunilor PP este mai mare dect preul de exersare P
E
,
dar mai mic dect pragul de rentabilitate P
rg
, se poate spune c preul de emisiune P
e
este
cel care mparte potenialul garaniei n valoare intrinsec V
i
i valoare n timp V
t
.
13
Prin urmare, dac PE<Pp<Prg, atunci Vi + Vt = Pe, de unde profitul obinut de
investitor este dat de diferena dintre preul pieei aciunilor ordinare i pragul de
rentabilitate:
Pr = Pp - Prg
n situaia n care o garanie este exersat de ctre investitor, emitentul efectueaz
emisiunea de acoperire a garaniei i ncaseaz preul de exersare P
E
, el majoreaz
capitalul social cu valoarea nominal a aciunii ordinare V
n,
iar diferena dintre sumele
ncasate (P
e
+P
E
) i valoarea nominal V, care poate fi considerat o prim de emisiune a
aciunilor, se nregistreaz n capitolul - surplus de capital sau rezerve. Att emitentul ct
i investitorul conteaz pe o cretere a preului aciunilor astfel nct s l depeasc pe
cel de exercitare a garaniei, aducnd profit posesorului de garanii i capitalizare
emitentului.
Garaniile prezint un mod de utilizare mai eficient a fondurilor investitorului,
deoarece au un efect de levier egal cu raportul dintre diferena preului pieei aciunilor i
pragul de rentabilitate i preul de emisiune sau de achiziie al garaniilor. Astfel,
considernd c la momentul emisiunii garaniilor, aciunile societii emitente sunt cotate
la preul de 2.000 uniti monetare, preul de emisiune al garaniilor este de 200 uniti,
iar preul de exersare de 3.000 de uniti monetare. n condiiile n care, n viitor, preul
pe pia al aciunilor va fi 3.500 uniti monetare, va rezulta urmtoarea situaie: prin
cumprarea direct a aciunilor pentru o investiie de 2.000 de uniti monetare, se
asigur un profit de 1.500 uniti, ceea ce conduce la o rat a profitului de 75% (3.500
2.000/2.000).
Prin cumprarea i exersarea garaniei, va rezulta o investiie de 200 uniti
monetare, cu un profit de 300 uniti, diferena dintre preul pieei i pragul de
rentabilitate al garaniei (3.500-3.200), ceea ce corespunde unei rate a profitului egal cu
150%. Deoarece diferena dintre pragul de rentabilitate i preul pieei aciunilor se
reflect aproximativ n preul garaniilor, meninnd aceast concordan, pe piaa
secundar efectul de levier produce variaii mult mai mari ale preului garaniilor, fiind o
ocazie favorabil speculaiilor.
Relund datele de mai sus, nseamn c, la preul pieei aciunilor de 3.500 uniti,
preul garaniilor va fi aproximativ egal cu 300 uniti monetare. Creterea preului pieei
aciunilor cu 100 uniti, de la 3.500 la 3.600, produce o cretere a preului garaniilor cu
aceeai valoare, de la 300 la 400, dar randamentele sunt foarte diferite. Deoarece
creterea preului aciunilor este de numai 2,86% iar cel al garaniilor de 33,33%, efectul
de levier este de 11,65 ori n favoarea preului garaniilor.
Tranzacionarea garaniilor are loc pe aceeai pia pe care sunt tranzacionate
aciunile societii emitente, preul lor situndu-se n jurul diferenei dintre preul
aciunilor i pragul de rentabilitate al garaniilor.
1.4. Plasamente n drepturi
Dreptul este un instrument de capital prin care se realizeaz aplicarea i exersarea
dreptului de preempiune, ori de cte ori are loc majorarea capitalului social. Dreptul
ndeplinete funcia de repartizare echitabil, fr discriminare, a proprietii, n favoarea
tuturor acionarilor posesori de aciuni comune, respectnd ponderea de deinere a
proprietii ntr-o societate pe aciuni. Relaiile fundamentale exprimate de valoarea
mobiliar - drept nu sunt nici de proprietate, nici de creditare. Dreptul face parte din
14
categoria valorilor mobiliare ce exprim relaii cu drepturi de tranzacie, deoarece
posesorul unui asemenea titlu are dreptul ca, ntr-un interval de timp determinat, s
beneficieze de o tranzacie de achiziie a unor aciuni comune, nou emise.
Manifestarea dreptului de preempiune const n acordarea posibilitii legale
tuturor acionarilor posesori de aciuni ordinare, de a participa la procesul de majorare a
capitalului social, proporional cu ponderea aciunilor pe care le deine n structura
capitalului. Astfel c, pe ansamblu, dup majorarea capitalului social afectat aciunilor
comune, proporia de deinere a proprietii rmne neschimbat.
Instrumentul pieei de capital cunoscut sub forma dreptului, are dou aspecte: drept
de atribuire i drept de subscriere.
Dreptul de atribuire - asigur participarea nediscriminatorie a tuturor acionarilor
posesori de aciuni ordinare la majorarea capitalului social, prin ncorporarea rezervelor.
n virtutea calitii de proprietari deplini ai societii, acionarii posesori de aciuni
ordinare sunt beneficiarii rezervelor acumulate de ctre societate. Rezervele constituite
influeneaz mrimea valorii nete contabile pe aciune i creeaz posibilitatea ca,
schimbnd ncadrarea lor juridic s se majoreze capitalul social printr-o distribuie a
valorii rezervelor cu titlu gratuit ctre acionari. Majorarea capitalului social prin
includerea rezervelor are loc printr-o emisiune suplimentar de aciuni ordinare, nsoit
de o micare contabil n pasivul societii. Prin aplicarea dreptului de atribuire nu se
produce o nclcare a dreptului de preempiune, deoarece ntregul proces este intern i i
include pe toi acionarii posesori de aciuni ordinare. Totodat, sistemul de proratare
aplicat n acest caz nu afecteaz ponderea de deinere a proprietii. n absena emisiunii
de drepturi, n cazul n care la majorare particip investitori noi, prin noua emisiune de
aciuni, o parte din avantajele pe care le au acionarii cureni sunt ilegal transferate ctre
noii investitori.
Drept de subscriere - creeaz posibilitatea ca toi acionarii s beneficieze de
majorarea capitalului social, fie printr-o participare proporional, la preuri avantajoase,
denumite preuri de subscripie, fie la o renunare n mod individual la aceast
participare, prin valorificarea dreptului lor.
Contractul de plasament prin care, iniial, se acord acionarilor posesori de aciuni
comune prioritate n a-i exersa dreptul de preempiune se numete plasament prioritar
(Stand-by). Aplicarea sistemului de plasament prioritar duce la consolidarea poziiei
acionariatului existent, la cointeresarea lui n dezvoltarea societii, iar aplicarea acestui
sistem este de cele mai multe ori combinat cu alte sisteme de distribuie, pentru a
rezolva vnzarea ntregii cantiti de aciuni nou emise. O combinaie de plasament
prioritar cu cel garantat, sau bazat pe cea mai bun execuie, asigur succesul majorrii
capitalului social.
Valoarea mobiliar drept este definit prin intermediul unor clauze i specificaii:
- Dreptul nu are valoare nominal, deoarece nu capitalizeaz nici o sum la
capitalul social. El asigur un mod corect de participare a acionarilor existeni la
o majorare de capital, realizat printr-o emisiune de aciuni comune, dar nu i n
cazul emisiunii aciunilor prefereniale sau al obligaiunilor;
- Dreptul nu are pre de emisiune, fiind repartizat gratuit acionarilor posesori de
aciuni comune la o anumit dat de referin, printr-o operaiune de registru.
Emisiunea drepturilor are loc numai sub form contabil, dematerializat. O
emisiune fizic a drepturilor ar presupune costuri suportate de emitent, ceea ce ar
15
reduce eficiena operaiunii de majorare a capitalului. Fiind gratuite, costurile
emisiunii de drepturi sunt minime;
- Cantitativ, emisiunea drepturilor este totdeauna egal cu numrul aciunilor
comune existente pe pia, adic aflate n proprietatea investitorilor. La emisiunea
drepturilor, aciunile comune proprii tezaurizate de ctre emitent nu intr n
calcul;
- Valabilitatea dreptului este limitat, fiind legat de o unic emisiune de aciuni
ordinare. Viaa dreptului dureaz de la emisiunea sa pn n momentul de
ncheiere a plasamentului ultimei aciuni din emisiunea acoperit de acele
drepturi, care odat ncheiat, drepturile rmase neexersate i pierd valoarea;
- Valoarea teoretic a dreptului este determinat de mrimea raportului dintre
numrul aciunilor deja existente pe piaa investitorilor i numrul aciunilor nou
emise, precum i de diferenele dintre preul pieei, preul de emisiune i cel de
subscripie. n practic, aceast valoare se calculeaz pe cele dou perioade, cum
i ex drept.
Operaiunea de conducere i dirijare corect a emisiunii i distribuiei drepturilor
consolideaz legtura dintre acionarii proprietari, societate i pia. Este mai important
dect activitatea de distribuire a dividendului, deoarece adreseaz un mesaj semnificativ
privind respectarea principiilor democratismului corporatist i, prin intermediul pieei de
capital, capteaz participarea investitorilor poteniali la dezvoltarea societii. Ea
cuprinde mai multe activiti.
1.4.1. Stabilirea preurilor de subscripie i emisiune
n primul rnd, adunarea trebuie s aprobe i mrimea unui pre de subscripie, pre
la care se vor tranzaciona aciunile nou emise numai de ctre acionarii cureni. Mrimea
preului de subscripie se stabilete n urma analizrii evoluiei n timp a indicatorilor
ctig pe aciune (profitul net pe aciune), raportul pre ctig (PER), capitalizarea
nominal i cea curent (bursier) i a influenelor de diluie pe care le va avea
emisiunea nou asupra acestor indicatori ce creeaz imaginea societii n piaa de
capital.
Pornind de la situaia n care se gsete societatea, evoluia istoric a preului pieei,
a profiturilor i plii dividendelor, precum i a stadiului ciclului economic curent n care
firma activeaz, la stabilirea mrimii preului de subscripie se pot utiliza ca baz, mai
multe argumente, cum ar fi: volumul rezervelor, profiturile nete acumulate, sau a
ctigurilor constante, eventual corelate cu aportul noii investiii la rezultatele economice
viitoare.
Analiza stabilete dac valoarea aciunilor este sau nu corect apreciat, precum i
dac diferena dintre cele dou capitalizri (nominal i cea a pieei) reprezint aprecierea
corect a aciunilor societii de ctre investitori. De asemenea, dat fiind c, pn la
realizarea unui profit suplimentar de ctre noua investiie, acionarii cureni vor trebui s
mpart mrimea profitului provenit din sursele actuale cu noii participani la majorarea
capitalului, la stabilirea preului de subscripie se fac o serie de raionamente:
- Preul de subscripie nu poate fi mai mic dect valoarea nominal, conform
legii. n absena unei restricii legale n acest sens, este nevoie ca diferena dintre
16
cele dou mrimi s fie integral acoperit din provizioanele i rezervele
emitentului.
- Preul de subscripie trebuie s fie mai mic dect preul emisiunii oferit
investitorilor doritori s cumpere aciuni nou emise. Dac preul de subscripie ar
fi identic cu preul oferit unor noi investitori, atunci valoarea dreptului va fi egal
cu zero i emisiunea de drepturi nu are sens. Mrimea preului de subscripie
stabilit la preul pieei descurajeaz acionariatul actual de a participa la majorare,
deoarece micoreaz valoarea drepturilor, a avantajelor acionarilor fa de noii
venii.
- Un pre de subscripie apropiat de valoarea nominal i-ar avantaja prea mult pe
acionarii cureni, dar ar submina interesul noilor participani la majorarea
capitalului, care se vor simi taxai suplimentar pentru aceast investiie. O
asemenea situaie ar putea fi justificat numai dac sigurana investiiei i
profiturile viitoare ale societii reprezint ntr-adevr ceva excepional fa de
ceea ce poate oferi n mod normal piaa, la acea dat.
- Cele dou valori, preul de subscripie i preul emisiunii trebuie s se gseasc
n interiorul limitelor date de ctre pragul de suport i nivelul de rezisten al
evoluiei preului pieei.
Determinarea numrului de aciuni - Odat stabilit preul de subscripie, urmeaz
determinarea numrului de aciuni ce trebuie s fie emis pentru a acoperi valoarea
investiiei propuse, utiliznd urmtoarea formul de calcul:
e subscripti de Pret
i investitie Valoarea
noi actiuni de Numar
Determinarea ratei de subscripie - Rata de subscripie R
s
indic numrul de
drepturi necesare unui acionar pentru a cumpra o aciune din cele nou emise, pltind
preul de subscripie. Rata de subscripie se calculeaz ca raport ntre numrul de aciuni
ordinare aflate n mna acionarilor i numrul aciunilor ce urmeaz a fi emise dup
urmtoarea formul:
emise) fi a (urmeaza noi actiunilor Numarul
emise) (deja piata pe actiunilor Numarul
Rs
n cazul n care societatea i-a tezaurizat un numr de aciuni proprii, acestea nu
intr n calculul stabilirii ratei de subscriere.
Indiferent dac aciunile societii sunt subevaluate, evaluate corect sau
supraevaluate, odat cu declararea inteniei de a se emite noi aciuni, cu respectarea
dreptului de preempiune, pe pia, fiecrei aciuni i se ataeaz o valoare nou, cea a
dreptului.
Valoarea potenial a aciunii crete cu valoarea dreptului ataat, dar preul la pia
poate s rmn neschimbat, deoarece are loc o nou evaluare a datelor i informaiilor
deinute de ctre investitori, care simt o diluare cel puin temporar a randamentului
aciunii, produs de aducerea pe pia a unei cantiti suplimentare de aciuni. Dac piaa
aciunilor respective este suficient de elastic, aceasta va suporta absorbia noilor aciuni,
fr a se nregistra o scdere semnificativ a preului pieei.
17
1.4.2. Perioadele cum-i ex-drept
Ca volum, emisiunea de drepturi este ntotdeauna egal cu numrul aciunilor
comune aflate n circulaie, adic n mna acionarilor. Dat fiind c, fiecrei aciuni i este
ataat un drept, se spune c imediat dup declararea emisiunii drepturilor, aciunile
comune intr n perioada denumit cum drept, adic fiecare aciune se tranzacioneaz
mpreun cu dreptul su. Perioada cum drept d acionarului posibilitatea s opteze la
subscripia noii emisiuni de aciuni comune, achitnd numai preul preferenial de
subscripie, iar investitorul care achiziioneaz aciuni cu drept ataat n perioada cum
drept, devine acionar i va putea, la rndul su, s-i exerseze dreptul de a cumpra
aciuni din cele nou emise, pltind tot preul de subscripie.
Figura de mai jos prezint datele procesului de emisiune primar n condiiile cnd
tranzaciile aciunilor de pe piaa secundar sunt continue.
Deoarece investitorii i acionarii vor reaciona n funcie de informaiile avute din
pia, perioada dintre cele dou date (de la nregistrare pn la emisiune) va deveni n
mod sigur o perioad foarte agitat de evaluri i tranzacii cu preuri ce pot varia mult,
existnd chiar pericolul ca preul pieei pe piaa secundar s scad sub cel stabilit al
emisiunii i s compromit n acest fel ntregul proces de majorare a capitalului; iat de
ce considerm c este mai bine ca emisiunea drepturilor s aib loc la sfritul datei de
nregistrare, fie s aib loc o ntrerupere a tranzacionrii pe piaa secundar.
Figura nr.2.2. Principalele date ale emisiunii de drepturi i ale emisiunii primare
de aciuni
- DDD = data declaraiei drepturilor de ctre societatea emitent;
- T = ultima zi de tranzacionare a perioadei cum-drept;
- DexD = data ex-drept;
- DEP = data normal a emisiunii primare de aciuni;
Exist o similitudine ntre etapele de executare a plii dividendelor i cele ale
exersrii drepturilor. Metodologic, cele dou activiti urmeaz aproape acelai proces de
declarare, emisiune, distribuie sub perioadele cum i ex. Diferena dintre celor dou
procese const n faptul c, din motive tehnice, n cazul n care nu se suspend
tranzacionarea pe piaa secundar, ziua ex drept marcheaz data de nceput a emisiunii
ctre public, zi de la care drepturile se detaeaz de aciunile lor i se pot tranzaciona pe
pia ca valori mobiliare de sine stttoare.
Data ex drept marcheaz nceputul unei noi perioade n care vnztorul vinde
numai aciunea i rmne cu dreptul, pe care are posibilitatea s-l exerseze cumprnd
aciuni nou emise la preul de subscripie. Datorit faptului c, n urma tranzaciilor,
compensarea i transferul de proprietatea au loc n (T+3), perioada ex drept ncepe n
mod necesar cu dou zile naintea datei n care are loc operaiunea de distribuie a noii
18
DDD T DexD DEP
Perioada cum-drept Perioada ex-drept
emisiuni de aciuni. Va exista o ultim dat cum drept i o dat numit ex drept, stabilit
exact prin aceeai procedur de calcul. Dac tranzacionarea aciunilor pe piaa secundar
nu se ntrerupe, perioada ex drept continu pn cnd pe piaa primar se vor fi vndut,
fie acionarilor, fie investitorilor nou venii, toate aciunile nou emise.
n perioada ex drept putem ntlni simultan mai multe situaii:
- Acionarii care i-au vndut aciunile n perioada cum drept, de la data
declaraiei pn n ultima zi cum drept, nu mai figureaz, la data nregistrrii, n
registru, ca proprietari ai aciunilor, deoarece transferul de proprietate este deja
fcut;
- Investitorii care au cumprat aceste aciuni n perioada cum drept au devenit
acionari. Aciunile achiziionate mpreun cu drepturile ataate lor sunt
nregistrate n contul lor;
- Acionarii care i vnd aciunile n perioada de dou zile, ncepnd cu data ex
drept i pn la data nregistrrii i a emisiunii drepturilor, vor avea transferate
din cont aciunile vndute, dar vor rmne cu drepturile ce au fost ataate
aciunilor; drepturile rmn la vnztor deoarece transferul de proprietate al
aciunilor vndute n aceast perioad are loc dup data nregistrrii;
- Investitorilor care au cumprat aceste aciuni n perioada care ncepe cu data ex
drept i pn la data nregistrrii, li se vor transfera n cont numai aciunile,
deoarece transferul de proprietate al tranzaciei are loc dup data nregistrrii.
Dup data nregistrrii i emisiunii drepturilor, acionarii care dein n cont att
aciuni ct i drepturi au trei posibiliti:
- (a) s vnd aciunile mpreun cu drepturile, sub forma unitilor de investiii;
- (b) s vnd numai aciunile i s-i exerseze drepturile;
- (c) s vnd numai drepturile i s rmn cu aciunile.
Acionarii care i-au vndut aciunile n perioada ncepnd cu data ex drept i pn
la data nregistrrii, sunt acum investitori ce posed n cont numai drepturi. Ei pot sau s
vnd drepturile rmase dup vnzarea aciunilor sau s exerseze drepturile, cumprnd
aciuni nou emise la preul de subscripie. Noii acionari care au cumprat aciuni n
perioada ncepnd cu data ex drept i pn la data nregistrrii au n cont aciuni din
emisiunile anterioare. Ei pot participa la cumprarea noilor aciuni numai pltind preul
de emisiune, sau pot s cumpere de pe pia drepturi pe care s le exerseze cumprnd
apoi aciuni la pre de subscripie.
Stabilirea unei date de nregistrare anterioar datei de declaraie a drepturilor este o
practic incorect, abuziv, discriminatorie, deoarece creeaz posibilitatea tranzaciilor
speculative, frauduloase, denumite vnzarea de drepturi, ce ncalc principiul corelrii
riscului de deinere a unui titlu cu posibilitatea de exersare a drepturilor de posesie asupra
acestuia.
Tranzaciile ilegale pot avea loc pe baza utilizrii informaiilor confideniale de
ctre persoanele implicate sau de ctre unii acionari, dar sunt n detrimentul realizrii
procesului de majorare a capitalului societii.
19
1.4.3. Valoarea i randamentul drepturilor
Faptul c exersarea dreptului asigur acionarului posibilitatea de a cumpra
mai ieftin aciunea, confirm c drepturile dein o valoare a lor proprie. Drepturile
sunt valori mobiliare din categoria celor care exprim relaii cu drepturi de tranzacie
i deci nu produc profituri din investiie ci numai profituri de capital atunci cnd sunt
tranzacionate pe pia.
O prim diferen fa de garanii o constituie faptul c investitorul acionar cruia i-
au fost alocate drepturile nu poate avea pierdere de capital ci numai profit.
Dac un investitor cumpr drepturile de pe pia, poate nregistra o pierdere
maxim egal cu preul de achiziie al drepturilor numai n cazul cnd acestea rmn
neexersate, sau emisiunea eueaz i toate drepturile alocate sau cumprate i pierd
calitatea.
Marja de variaie a preului drepturilor va avea limita superioar cuprins ntre
diferena dintre diferitele mrimi de preuri de pia posibile n aceast perioad i preul
de subscripie, relaie raportat la rata de subscripie, iar limita inferioar numai n cazul
cnd diferena mrimilor celor dou preuri este zero.
Exersarea drepturilor realizeaz o achiziie la preul de subscriere i deci va creea un
avantaj potenial acionarului fa de noii investitori, care vor cumpra aciunile supuse
emisiunii, dar i fa de oricare alt acionar care a achiziionat aciuni n trecut la un pre
mai mare dect cel de subscriere.
Figura nr. .3. Legturile valorice ale emisiunii de aciuni cu exersarea drepturilor.

Din analiza elementelor din figura de mai sus rezult:
- mrimea valorii nominale dat de segmentul AB reprezint adaosul fiecrei
aciuni ce se va emite, la creterea capitalului social al societii emitente;
- cnd se stabilete preul de subscriere, trebuie s se ia n calcul i rezervele
constituite ale societii, pentru a se evalua corect aciunile ce urmeaz s fie
emise, care sunt astfel premiate fa de valoarea lor nominal cu o parte din
aceste rezerve, iar segmentul BC reprezint tocmai mrimea acestei pri. Deci,
preul de subscriere este format dintr-o prim de emisiune adugat la valoarea
nominal a aciunilor care reprezint minima la care poate fi stabilit acest pre
ce este oferit numai acionarilor;
20

A B

Valoarea nominal a aciunii Prima de emisiune C

Preul de subscriere Valoarea dreptului D
Preul de emisiune al aciunilor (piaa primar)
X Y
Preul aciunilor (piaa secundar)
- accesul altor investitori la aciunile nou emise la preul lor de subscriere are loc
numai dac acetia pltesc valoarea dreptului acionarilor. Deci, preul de
emisiune, segmentul AD, cuprinde i o plat ctre acionarii care renun la
ponderea lor de proprietate deinut anterior emisiunii.
Dac urmrim posibilitile de variaie ale preului pieei observm c n evoluia sa
pe piaa secundar poate avea orice valoare (de la X la Y) influennd emisiunea de
noi aciuni astfel:
- dac preul pieei se va gsi n zona XB emisiunea de aciuni nu are nici o ans
de reuit, deoarece se consider c nici un acionar nu va plasa banii si ntr-o
afacere care este apreciat negativ sau care induce pierderi, deci emisiunea nu
va fi subscris cu mari posibiliti de euare;
- variaia preului pieei pe echivalentul mrimii segmentului CD stabilete
variaia normal a drepturilor, care va fi zero n punctul C, dar odat depind
punctul D, va aduce creteri proporionale ale valorii drepturilor, reprezentnd o
situaie normal de emisiune suprasubscris.
Anterior deciziei unei societi de a proceda la o emisiune de drepturi, pe pia exist deja
un pre de tranzacionare a aciunilor respective. Acest pre la pia notat cu P
p,
se ia ca
referin n calcularea valorii drepturilor. Prin ataarea dreptului la aciune, preul P
p
va
include i valoarea dreptului pn la data ex drept.
Preul de emisiune al noilor aciuni P
e
se stabilete n funcie de preul de referin
al pieei. n condiii normale, P
e
nu poate fi mai mare dect P
p
, dar nici mai mic dect
valoarea nominal a aciunilor. Oricum, trebuie s fie mai mare dect preul de
subscripie P
s
, deoarece dac cele trei preuri cel al pieei, de subscripie i cel de
emisiune ar fi egale, valoarea drepturilor ar fi zero. Preul de emisiune este fix, stabilit
n prospectul de emisiune. Pe pia, prin adugarea cantitii de aciuni ale emisiunii
primare, oferta de aciuni crete i va efectua n primul rnd o presiune de scdere asupra
preului acestora.
n anumite limite, acest efect poate fi contracarat de existena unei clauze de
stabilizare n contractul de distribuie, iar rezolvarea ar presupune determinarea n
prealabil a momentului n care clauza de stabilizare trebuie s intre n funciune. Fixarea
preului de emisiune P
e
va influena preul pieei; dac va fi mai mic dect preul pieei P
p
,
va muta preferina de achiziie a investitorilor de pe piaa secundar pe cea primar, ceea
ce nseamn realizarea proiectului de investiie. De fapt, cu ct va fi mai apropiat de
ultimul prag de suport, cu att va fi mai uor de realizat programul de finanare a
investiiei, deoarece se gsete ntr-o zon n care, mrindu-se volumul de tranzacionare,
se susine indirect i aciunea de mbuntire a mediilor de portofoliu de ctre investitori.
n cazul n care emisiunea este suprasolicitat, preul pe piaa secundar oricum va
crete, chiar n condiiile desfurrii ofertei primare. Preul de emisiune P
e
, precum i cel
de subscripie P
s
fiind fixe, influena acestei creteri se va descrca asupra preului P
d,
la
piaa a drepturilor, care va crete i el. Considerm c preul de emisiune P
e
nu poate fi
stabilit la o valoare apropiat de ultimul nivel de rezisten, sau peste preul pieei,
deoarece realizarea finanrii va depinde de capacitatea i puterea preului de emisiune,
de a sparge nivelul de rezisten, ceea ce pare un fenomen foarte rar.
n funcie de momentul calculului, i de activitatea pe cele dou piee ale aciunii,
valoarea unui drept V
d
va depinde de diferena dintre unul din cele dou preuri, P
p
sau P
e
i preul de subscripie P
s.
. Investitorii vor evalua zilnic ce avantaj le poate aduce posesia
21
drepturilor respective, comparnd preul aciunilor pe piaa secundar ce poate s
varieze ca mrime ncepnd cu data stabilirii sale ca referin i pn la ncheierea
emisiunii noilor aciuni , cu preul de subscripie P
s
i cel de emisiune P
e
, determinnd
mrimea valorii dreptului.
n perioada cum drept, investitorii pot msura valoarea teoretic a drepturilor,
calculat matematic ca diferena celor dou preuri, (P
p
-P
s
), raportate la rata de
subscripie, avnd totui n vedere c preul pieei aciunilor P
p
include i valoarea
dreptului V
d
i pe cea a preului de subscripie al emisiunii P
e
. Deoarece n perioada cum
drept, fiecrei aciuni comune i se ataeaz un drept, nseamn c preul curent al pieei
include att valoarea dreptului ct i viitorul pre de subscripie al noilor aciuni.
Putem spune c P
p
= P
e
+V
d
sau c preul de emisiune va fi mai mic dect cel al
pieei cu valoarea drepturilor; P
e
= P
p
V
d
=> V
d
= (P
p
V
d
) P
s
.
Valoarea dreptului va fi i n funcie de rata de subscripie:
s p d s d s d p s d
s
d p
d
P P V R V P V P R V
R
Ps V P
V + > >

s p s d
P P R V + ) 1 (
1 R
P P
V
s
s p
d
+

Deci, n perioada cum drept, la stabilirea valorii dreptului, se utilizeaz ca baz de

calcul, preul pieei existent numai n piaa secundar. Perioada ex drept ncepe cu data
ex drept. n cadrul acestei perioade, dup data de nregistrare, prin emisiune i
nregistrarea n conturi a drepturilor, are loc separarea drepturilor de aciuni. ncepnd din
acel moment, drepturile se pot tranzaciona ca valori mobiliare de sine stttoare, deci vor
avea un pre de pia propriu P
d,
format pe aceeai pia secundar unde se formeaz i
preul aciunilor P
p
, care va fi acum degrevat de valoarea drepturilor. Valoarea drepturilor
n perioada ex drept este dat de preul de emisiune i cel de subscripie, care exist pe
piaa primar.
s
R
s
P
e
P
d
V

Dup emisiunea drepturilor, analiza investitorilor va ine seama de cele dou valori
constante P
s
i P
e
i de cele dou valori variabile P
p
i P
d
. Fr a considera eventualele
cheltuieli de tranzacie la formarea preului drepturilor, analiza va ine seama de faptul c
pe piaa primar se poate continua exersarea drepturilor, fcndu-se legtura ntre preul
de subscripie P
s
i cel de emisiune P
e
. Ambele fiind fixe, diferena lor va oferi un avantaj
sigur i egal cu valoarea teoretic a dreptului, care va influena n bun parte mrimea
preului acestuia.
Tranzacionarea drepturilor are ns loc pe piaa secundar, locul unde se formeaz
i preul acestora P
d,
nu numai pe baza mrimii valorii teoretice a dreptului, ci i a
diferenei dintre preul pe pia al aciunilor P
p
i preul de emisiune P
e
i a costurilor de
achiziie a aciunilor pe cele dou segmente de pia.
Pentru rezolvarea problemelor pe care le ridic legtura dintre cele dou preuri,
propunem utilizarea unei metodei costurilor stimulative, care se bazeaz pe faptul c la
costuri egale, cumprtorului i este indiferent de pe ce pia achiziioneaz produsul, n
cazul nostru aciunea.
22
Costul pe piaa primar este determinat de P
e
i C
d
(comisionul de distribuie). Pe
piaa secundar, costul este determinat de P
p
i C
c
(comisionul de cumprare). Stabilirea
unui comision de distribuie C
d
care s ofere investitorilor suficiente motivaii pentru a
achiziiona aciunile nou emise oferite pe piaa primar i nu participarea la tranzacii pe
piaa secundar, constituie un element de succes al ofertei publice, la care trebuie s
adugm existena unei clauze de stabilizare n contractul de plasament.
Att n cazul emisiunii drepturilor ct i al garaniilor, exist obligaia emitentului
de a majora capitalul social ntr-un timp determinat, exersarea acestor titluri necesit i o
operaiune de implicare a emitentului n piaa primar.
2. Valori mobiliare emise de stat
Statul utilizeaz emisiunea de valori mobiliare ca mijloc de finanare a cheltuielilor
sale, fie pentru a-i acoperi necesiti temporare de bani, fie pentru investiii sau
susinerea unor activiti economice i sociale necesare.
2.1. Emisiuni ale organelor i organizaiilor administrative de stat
mprumuturile ctre stat se efectueaz pe baza garaniei statului, a puterii sale de
emitere de valori monetare, iar rambursarea lor este considerat ca fiind cea mai sigur.
Certificatele de valoare emise de ctre stat fac obiectul activitii trezoreriei i formeaz
partea principal a datoriei statului. Unele titluri financiare emise de stat sunt investiii pe
termen lung i se tranzacioneaz pe piaa de capital, iar alte titluri sunt emise pe termen
scurt, sub un an, i se gsesc pe piaa monetar. Statul emite mai multe tipuri de titluri
financiare.
Bonurile de tezaur - sunt instrumentele desemnate s acopere mprumuturi pe
termen scurt efectuate de guvern. Ele au termen de scaden de pn la un an i sunt
emise sptmnal, de ctre trezoreria statului. Bonurile de tezaur sunt emise numai sub
form contabil, pe perioade de una, trei, ase i nou luni i nu sunt purttoare de
dobnzi, ele fiind vndute sub nivelul valorii lor nominale, adic cu rabat. Avantajul
oferit de bonurile de tezaur const tocmai n faptul c ele sunt cumprate sub valoarea lor
nominal, dar la scaden, instituia deintoare ncaseaz valoarea nominal.
n majoritatea rilor cu economie de pia, cumprtorii bonurilor de tezaur sunt
exclusiv bnci i instituii financiare care particip la licitaiile organizate de trezoreria
statului i care investesc pe termen scurt, cu profit maxim, sumele de bani provenite din
conturile de economii curente ale depuntorilor i pe cele provenite din cumprarea de
certificate de depozit.
La vnzarea bonurilor de tezaur, se folosete licitaia olandez, procedeu prin care
vnztorul reduce treptat preul de vnzare pn cnd ncheie tranzacia.
n general, problemele de calcul privind bonurile de tezaur implic calculul
dobnzii/randamentului unei tranzacii pe termenul pn la maturitatea sa, fie anual
pentru comparaia cu alte produse financiare. Formula de calcul a randamentului pe
tranzacie este:
100
achizitie de Pret
achizitie de Pret - nominala Valoarea
e tranzacti pe Randament
23
La calcularea randamentului anual, trebuie s se in seama de faptul c maturitatea
(scadena) bonului de tezaur este mai mic de un an. Astfel, randamentul pe tranzacie
este ajustat cu raportul dintre zilele de deinere i o baz anual de 360 sau 365 zile
stabilit legal de fiecare ar.
Biletele de tezaur - sunt titluri financiare emise pentru obinerea de mprumuturi
luate direct de trezorerie pe perioade de la 1 la 10 ani. Biletele de tezaur sunt purttoare
de dobnzi pltibile bianual, nu sunt revocabile, iar la scaden, deintorul ncaseaz i
valoarea nominal. Biletele de tezaur se vnd la licitaie i prin subscripie direct.
Cumprarea lor este deschis att instituiilor, ct i persoanelor particulare.
Obligaiunile de stat - sunt instrumente de mprumuturi fcute de stat prin
emisiune nchis sau deschis, avnd termen de scaden ntre 10 i 30 ani. Ele sunt
revocabile i purttoare de dobnd. Ca i biletele de tezaur, accesul la cumprarea
obligaiunilor de stat este permis tuturor categoriilor de investitori, instituii financiare
i/sau marele public. Diferena dintre biletele de tezaur i obligaiunile de stat const n
faptul c, mprumutul prin emisiunea de bilete de tezaur are o destinaie de acoperire a
unor cheltuieli generale sau funcionale ale statului, direcia de utilizare a banilor nu se
specific n mod expres. n cazul obligaiunilor de stat, mprumutul are o destinaie
cunoscut, concret, singular. Tranzacionarea pe piaa de capital att a titlurilor de stat
ct i a celor emise de uniti administrative nu este supus aprobrii organului ce
reglementeaz piaa de capital.
Obligaiunile emise de organe i organizaii ale administraiei de stat nu au garania
expres a statului, ca n cazul celor emise de trezorerie, ci numai pe cea moral, legat de
prestigiul statului. Obligaiunile poart denumirea emitentului care rspunde de
ndeplinirea contractelor de creditare; de exemplu, obligaiuni agricole, educaionale, de
transport, etc.
Obligaiuni municipale/comunale - sunt valori mobiliare cu caracter de mprumut
public contractate de ctre diviziunile administrative ale statului judee, orae, comune
i sate - care au dreptul legal de a angaja credite prin emiterea de obligaiuni n scopul
dezvoltrii economice i urbane. Creditele astfel obinute formeaz datoria public local.
Unitile administrativ teritoriale sunt organizate funcional pe baza principiilor
libertii, egalitii i independenei democratice, prin aplicarea real a principiilor
autoconducerii i autogestiunii.
n vederea dezvoltrii economico sociale, unitile administrativ teritoriale au
dreptul legal de a-i finana investiiile de interes local prin emisiune de obligaiuni. i n
aceast situaie, ntlnim obligaiuni emise att pe baz de onoare i promisiune de plat,
fr avansarea unui colateral, ca i obligaiuni garantate de un colateral care, n cazul
insolvabilitii, valoarea general a proprietii deinute de unitatea administrativ
teritorial este distribuit astfel nct debitele provenite din emisiunea de obligaiuni s
fie achitate cu prioritate. Pentru realizarea obiectivelor comune, unitile administrative
pot colabora cu organele centrale de stat.
Obligaiunile emise de unitile administrativ teritoriale sunt cunoscute sub
numele de obligaiuni comunale sau municipale. Aceast denumire nu are legtur cu
nivelul organizrii administrativ teritoriale; emitentul poate fi: o comun, un sat, un
ora, un jude.
24
n funcie de sursa de plat a debitelor, deosebim mai multe tipuri de obligaiuni
comunale:
Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt impozitele generale -
percepute de unitatea administrativ teritorial de la contribuabili, sau cele obinute prin
redistribuire legal de la nivelele administrativ teritoriale superioare. Pentru a emite
obligaiuni pltibile din impozite locale, conducerea unitii administrativ teritoriale
trebuie s se ncadreze n limita veniturilor bneti disponibile.
Dac sursele de acoperire a plii dobnzilor i amortizare a principalului sunt
insuficiente pentru emiterea de obligaiuni, conducerea are nevoie de aprobarea
contribuabililor prin votul acestora. Aprobnd emiterea de obligaiuni, membrii
comunitii respective sunt contieni c i asum rspunderea colectiv a plii, implicit,
acordul cu o eventual cretere a impozitelor locale.
De regul, n statele cu economie de pia, proprietile imobiliare, indiferent de
apartenena lor, sunt supuse numai impozitelor locale. Suprafaa administrat se mparte
n: suprafa locuibil, agricol, industrial, comercial i aflat n dezvoltare. Impozitele
se percep n funcie de natura i calitatea proprietii imobiliare i se ajusteaz periodic n
funcie de evoluia valorii pmntului i a construciilor.
Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt impozitele speciale - pe lng
impozitele generale, administraia colecteaz i o serie de impozite speciale, de la o
anumit parte a colectivitii, cum ar fi: impozite pe vnzarea unor produse, turism i alte
activiti care necesit aprobarea conducerii locale. Parte din sumele colectate sunt
utilizate ca mijloc de plat pentru finanarea unor obiective locale.
Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt profiturile realizate din
prestarea de servicii - administraia local organizeaz i furnizeaz comunitii servicii,
ca: aprovizionarea cu ap, energie electric, canalizare, salubritate, transport etc.
Utilizarea profiturilor n scopul dezvoltrii comunitii este unul din avantajele
autogestiunii i auto-conducerii. Evident, aceasta presupune o conducere competent,
abil, care s foloseasc avantajele oferite de economia de pia.
Obligaiuni comunale pltite din profituri chirii industriale, sau surse
combinate - n scopul dezvoltrii, administraia local poate finana construirea de
obiective industriale, care ulterior sunt oferite prin nchiriere unor societi sau persoane
particulare.
Biletele sau notele comunale - sunt mprumuturi pe care municipalitatea le
contracteaz cu o banc pe o perioad de pn la un an. mprumutul i dobnda aferent
se pltesc deodat, la scadena biletului. Biletele sunt emise pentru plata unor activiti
neprevzute, sau cnd municipalitatea consider c notele sunt mai eficiente dect
mprumuturile directe. Se cunosc urmtoarele tipuri de bilete comunale:
- Bilete anticipate colectrii impozitelor: nevoia curent de bani va fi acoperit
din impozitele care urmeaz a se colecta;
- Bilete anticipate unei emisiuni de obligaiuni: emise atunci cnd municipalitatea
consider condiiile pieii ca nefavorabile emiterii de obligaiuni i prevede o
schimbare n nivelul dobnzilor, previziune care determin amnarea emisiunii
pentru o dat mai avantajoas;
25
- Bilete anticipate redistribuiei: emise cnd urmeaz s se ncaseze partea de
impozite colectate de unitatea administrativ superioar sau de stat;
- Bilete ale administraiei spaiului locativ, emise n vederea mbuntirilor
urbane.
3. Valori mobiliare emise de instituii financiare specializate
Datorit faptului c rezultatele aciunilor social economice se pot msura n bani,
piaa financiar, prin instrumentele sale, urmrete i msoar circuitul general al micrii
valorii n societate. Factorii care influeneaz activitile economice, prin complexitatea
lor, sunt supui riscului de performan i provoac rezultate aleatorii, care pot afecta
participanii la aceste activiti.
O funcie important ndeplinit de piaa de capital const n posibilitatea pe care o
are aceasta, de a oferi dispersarea i preluarea efectelor riscurilor de ctre un numr mai
mare de participani, prin emisiunea i tranzacionarea instrumentelor financiare derivate.
Aceast activitate s-a concretizat n dezvoltarea pieei produselor derivate, care sunt
instrumente elaborate, emise i negociate prin intermediul unor instituii financiare
specializate, calificate ale pieei de capital, care sunt bursele de mrfuri i valori.
Alt funcie a pieei de capital const n mobilizarea capitalului de la numrul mare
de persoane fizice, individuale pentru a forma capitalul colectiv necesar investiiilor, prin
constituirea i dezvoltarea fondurilor mutuale i de pensii, cunoscute i sub denumirea de
sisteme colective de plasament sau investiii administrate.
Instrumentele derivate deschise, tranzacionate prin piaa de capital sunt sub forma
contractelor futures i de opiuni.
3.1. Investiii n contracte futures
Contractul futures este o valoare mobiliar derivat deschis, care asigur
participanilor, ntr-un timp viitor determinat, drepturile de vnzare-cumprare asupra
unui activ sau grup de active, numit baz, printr-un sistem propriu de stabilire a preului
i de preluare reciproc a efectelor provocate de riscul de credit i de pia.
Caracterul deschis al contractului face ca n timpul derulrii sale, partenerii s se
schimbe continuu, astfel c, efectele pozitive sau negative ale evoluiei preului s fie
mprite ntre mai multe persoane prin mijloacele pieei de capital.
Prin contractul futures, partenerii se angajeaz s respecte dou categorii de
obligaii, dintre care prima este nscut din executarea unui contract de vnzare
cumprare a unei cantiti determinate dintr-un activ, la un pre de livrare sau exersare,
numit pre futures, la o dat viitoare, numit dat de livrare sau maturitate, moment n
care va avea loc o compensare final, sau plata i transferul de proprietate asupra
obiectului de contract. Cea de a doua obligaie const ntr-un angajament mutual,
reciproc, al partenerilor, s-i acopere zilnic pierderile poteniale, msurate fa de
dinamica unui pre de referin al pieei, prin redistribuirea unui flux de numerar.
Contractele futures care au aceeai baz, formeaz o clas i poart denumirea ei:
clasa contractelor futures pe curs valutar, clasa contractelor futures pe indici, pe mrfuri,
etc.
Contractele futures care aparin aceleiai clase se mpart n subclase, n funcie de
diversitatea de exprimare a clauzelor privind baza (dolar USA, euro, gru, petrol) i a
elementelor acesteia (volumul contractului, durata, forma de exprimare a preului unitar)
26
sau n funcie de specificaiile stabilite de organizatorul pieei: pasul de evoluie al
preului, volumul contractului, limitele minime i maxime de deinere, procedurile de
lichidare i executare silit sau de compensare, etc.
Identitatea clauzelor i specificaiilor unei subclase de contract formeaz o serie a
contractelor futures, iar gruparea contractelor pe serii confer contractelor calitatea de
fungibilitate, adic, le face uor negociabile la pia, deoarece, din punct de vedere
juridic, drepturile i obligaiile tuturor contractelor astfel grupate sunt identice, singura
clauz care se negociaz pe pia fiind mrimea preului.
3.1.1. Situaia investitorului n contractele futures
Investitorul-vnztor se afl ntr-o poziie short , este bearish conservator, el se
teme c va fi afectat de scderea viitoare a preului pieei activului, pe care este obligat
s-l livreze. Angajndu-se n contractul futures, el primete asigurarea ferm c nu va
suporta aceast scderea a preului, deoarece cumprtorul i va compensa zilnic aceast
pierdere.
La angajare i pe durata derulrii contractului, obligaiile vnztorului constau n a
plti un depozit minim de bun credin, sau marja iniial i de a rspunde prompt la
solicitarea de echilibrare n procesul compensrilor.
La livrarea contractului, vnztorul este obligat s pun la dispoziie activul, prin
remiterea la casa de compensaie a titlului de proprietate sau a poziiilor n care acestea
sunt nregistrate n contul su de investiii.
Investitorul-cumprtor are n contract o poziie long de bullish conservator: el se
teme i este afectat de creterea viitoare a preului activului. Prin contractul futures, el se
oblig s accepte livrarea la preul futures la maturitatea contractului, primind din partea
vnztorului asigurarea ferm c, fa de creterea preului, nu va fi afectat, deoarece
vnztorul, ca parte, va compensa zilnic aceast pierdere.
3.1.2. Clauzele contractului futures
Obiectul de contract - activul de baz, care formeaz obiectul contractului futures,
determin specia sau clasa valorii mobiliare derivate i poate fi reprezentat de titluri de
mrfuri, de: instrumente monetare i valori mobiliare, dobnzi, valute, indicatori
economici ai pieei monetare sau de capital. Datorit diversitii i importanei economice
a activelor de baz, contractele futures sunt des ntrebuinate n tranzaciile bursiere.
Prin tranzaciile cu contracte futures nu sunt tranzacionate mrfurile fizice sau
titlurile de mrfuri emise de ctre agenii economici, ci drepturile de a efectua o
tranzacie cu mrfurile respective. Iat de ce, particularitatea principal a obiectului de
contract futures const n aceea c, dei el trebuie s fie foarte bine definit, existena sa
real nu trebuie s fie prezent sau probat la iniierea contractului, promisiunea de
vnzare sau cumprare fiind suficient pentru deschiderea unei poziii ntr-un asemenea
contract.
Ca mod de prezentare, obiectele de contract se gsesc sub aceeai form n care
exist n mod obinuit, sau circul pe pia, n ara n care se aplic aceste tranzacii cu
contracte futures.
n general, mrfurile sunt grupate n urmtoarele clase: cereale i oleaginoase,
animale vii i carne, produse prime agricole i fibre, metale i produse energetice. n
tranzaciile cu contracte futures pe mrfuri, nu sunt tranzacionate mrfurile fizice, ci
27
titlurile de mrfuri. Titlurile de mrfuri sunt documentele ce atest existena, n prezent
sau n viitor, a unei cantiti de marf cel puin egal cu cea a contractului futures, fie a
unei cantiti mai mari, obinut prin deconsolidare, de exemplu: contractul forward,
certificatul de depozit, conosamentul, scrisoarea de trsur, acreditivul, etc.
Mrimea sau volumul contractelor variaz la diferitele burse la care au loc
tranzaciile cu contracte futures, dar de regul, mrimea este cea utilizat n mod obinuit
n tranzaciile fizice, tranzacii cu plat i livrare pe loc sau la termen. Trebuie menionat
c, majoritatea mrfurilor tranzacionate pe piaa bursier sunt rezultatul unor prime
procese tehnologice care, pe lng faptul c au o durat de producie diferit, au un ciclu
aproximativ constant.
Pe de alt parte, producia unor categorii de mrfuri este legat de desfurarea
unor procese naturale i biologice deci, au un ciclu sezonier. Sezonalitatea determin
specificitatea anumitor contracte futures, cum este cazul acelora ale cror baze sunt
produsele agricole i animale.
Valorile mobiliare, evoluia dobnzilor i a cursurilor valutare precum i indicii
formeaz grupa de active financiare ce sunt ntrebuinate ca baz pentru contractele
futures, i sunt sub aceeai form n care circul pe segmentul de pia existent n ara n
care se folosesc aceste contracte.
Volumul contractului - reprezint cantitatea activului de baz care face obiectul
contractului, exprimat printr-un anumit numr de uniti de msur. Scopul
tranzacionrii contractelor futures este cel de a servi agenilor comerciali care se ocup
cu producia i circulaia acestor active. De aceea, volumul contractelor futures este cel al
engrositilor i nu cel al consumului cu amnuntul.
Mrimea sau volumul contractelor variaz la diferitele burse la care au loc
tranzaciile cu contracte futures, dar de regul mrimea este cea utilizat n mod obinuit
n tranzaciile fizice, tranzacii cu plat i livrare pe loc sau la termen. Volumul
contractelor futures la mrfuri este exprimat n unitile de msur fizice, specifice, de
greutate sau volum, care pot fi naionale sau internaionale, dar care dau posibilitatea de
conversie, cum sunt: bania, butoiul, tone, kg, litri, etc.
n cazul n care obiectul contractului l reprezint valorile mobiliare, volumul
contractului poate fi exprimat valoric sau numeric, pe baza unor cantiti standard
agreate. Indiferent ce unitate de msur este aplicat activului de baz, ea este identic cu
cea utilizat n tranzaciile fizice, curente (spot). Fiind publice, specificaiile fiecrui
contract n parte, mpreun cu regulile emise de ctre organizatorul pieei bursiere pot fi
consultate de ctre investitori.
Preul futures al contractului (contract futures price)- este un pre unitar,
individual, negociat de pri i tranzacionat prin sistemul asigurat de organizatorul pieei.
Mrimea lui nu reprezint preul pieei din momentul ncheierii contractului, ci un pre
viitor, stabilit de comun acord, la care va avea loc tranzacia de vnzare cumprare a
obiectului de contract, la data specificat a livrrii.
Contractul odat ncheiat, preul executat devine preul futures de referin proprie
numai prilor din contract. Pornind de la acest pre, partenerii se oblig s-i compenseze
reciproc riscurile asumate, privind evoluia preului propriu, avnd ca referin preul
futures al ntregii piee. Preul futures multiplicat cu volumul contractului formeaz
indicatorul valoric, numit pre total sau valoare total, agregat contractului.
28
Partenerii contractului nu pltesc preul futures al contractului ncheiat, nici avans
la acest pre, ci deschid doar un depozit de bun credin, pentru a se putea efectua
eventualele compensri care fac parte dintr-o alt obligaie asumat de pri prin contract.
Diferena mare dintre depozitul de bun credin i mrimea contractului d posibilitatea
ca investitorii s se angajeze n tranzacionarea mai multor contracte dect cele existente
pe piaa real.
Preul futures are mai multe forme de exprimare:
- preul de deschidere - al tranzaciilor este preul la care are loc prima tranzacie
cu contracte futures, ntr-o anumit zi. El este important n demararea activitii i
n analiza tendinei pieei, a evoluiei dinamicii preurilor din acea zi. Pentru a se
evita manipularea pieei, mrimea preului de deschidere este legat de preul de
nchidere al zilei precedente, n sensul c trebuie s fie acelai, sau s existe o
diferen acceptabil ntre aceste dou preuri. Aceast diferen nu poate depi
variaia zilnic acceptat preului i este menionat n specificaiile fiecrui
contract. n cazul n care, datorit diferenei prea mari ntre cele dou preuri, nu
se pot deschide tranzaciile, organizatorul pieei are posibilitatea de a mri
variaiile maxime sau minime acceptate. Pentru a se asigura securitatea pieei,
aceast operaiune presupune cel puin o compensare prealabil a contractelor
existente deja pe pia, pentru a se determina dac mrimea solicitrilor de
echilibrare pot fi satisfcute, stabilindu-se astfel i care va fi noua variaie maxim
la care se vor opri tranzaciile n acea zi.
- Preul futures de nchidere - este preul la care a avut loc ultima tranzacie dintr-
o anumit zi. El este afiat n cotaiile de pre, utilizat n analize i reprezint un
reper de nceput al tranzaciilor din ziua urmtoare.
- Preul de referin - al calculrii pierderilor i profiturilor este cel aplicat pe
piaa naional sau internaional, la alegerea organizatorului pieei. La sfritul
zilei, se determin, prin comparaie, diferenele i sumele, care apoi sunt automat
creditate i debitate tuturor participanilor la tranzaciile futures.
Datorit marcrii i compensrii zilnice la pia, contractul apare ca o sum de
contracte forward ce se lichideaz zilnic.
Prezentarea informaiilor privind cotaiile contractelor futures este aceeai n toate
publicaiile financiare i indic elementele principale ale tuturor seriilor de contracte care
au acelai activ de baz. Ele cuprind: denumirea activului de baz, piaa pe care se
tranzacioneaz, volumul unui contract, preul unitar, lunile de contract i preurile: de
deschidere, maxim, minim, de referin, ca i preurile maxime i minime nregistrate n
timp. De asemenea, mai cuprind: informaii privind numrul de contracte n vigoare pe
fiecare serie, dar cu o zi nainte de ziua cotaiei, volumul estimat al contractelor
tranzacionate i volumul total al contractelor n vigoare pentru toate contractele ce au
aceeai baz.
Putem concluziona c, obligaia asumat reciproc n contractul futures const n
preluarea riscului pierderii cauzate de variaia de pre a contraprii i n compensarea
zilnic a acestei pierderi.
Durata de valabilitate sau maturitate a contractelor - poate fi lunar,
trimestrial, semestrial, de nou i pn la optsprezece luni iar n anumite cazuri au fost
emise contracte pe durate de pn la trei ani.
29
Ultima lun a unui contract futures poart denumirea de luna contractului sau de
livrare, lun n care va avea loc exercitarea drepturilor din contract, respectiv
compensarea final, livrarea i plata, dup care, acea serie de contracte futures va iei din
pia.
Pentru ca rezultatele din alte activiti economice s se coreleze cu cele ale
contractelor futures, lunile cel mai des utilizate de contracte sunt cele care marcheaz
sfritul trimestrelor anului: martie, iunie, septembrie i decembrie.
Pentru unele produse agricole, lunile de maturitate ale contractelor futures sunt
fixate n funcie de fazele ciclului vegetal sau biologic din zona geografic respectiv. De
pild, la porumb, n emisfera nordic, sunt fixate urmtoarele luni: martie (semnatul),
mai (pritul), iulie (rodire), septembrie (culesul) i decembrie (depozitarea), luni
importante n ciclul sezonier al produsului respectiv.
Produsele financiare nu reclam o alocare special a lunilor de contract, dar sunt
legate de sistemul de raportare financiar fiscal existent n ara de emisiune.
Livrarea obiectului de contract - este operaiunea de stingere a obligaiilor
rezultate din contractul futures ajuns la maturitate. Dei data livrrii este prestabilit,
unic, fa de ultima zi de tranzacie pentru toate contractele din aceeai serie aflate n
vigoare, exist i contracte n care se accept livrarea prematur.
Pentru fiecare contract futures n parte, n cadrul lunii de livrare sau expirare a
contractului, organizatorul pieei fixeaz o dat de referin, denumit ultima zi de
tranzacie sau maturitate. El poate include i orele de nchidere, dac acestea sunt altele
dect cele obinuite. Aceste date se public n specificaia contractului.
Fixarea datei de ncheiere a tranzaciilor nu poate fi ultima zi lucrtoare a lunii de
maturitate, deoarece extinde livrarea n luna urmtoare. De asemenea, trebuie avut n
vedere c, anumite zile ale sptmnii creeaz discriminri ntre investitori pe baze
religioase, deoarece zilele lucrtoare nu sunt aceleai pentru toat lumea: zilele de vineri,
smbt i duminic sunt considerate srbtori la diferite culte religioase.
Fixarea ultimei zile de referin ntr-o anumit dat din lun poate evita
comemorarea evenimentelor politice i istorice, dar prezint dezavantajul c nu poate
elimina inconvenientul existenei srbtorilor religioase, pentru c acea dat fix n
anumite luni poate fi srbtoare.
Majoritatea rilor utilizeaz un sistem de exprimare a zilei de referin a
contractului ca fiind o zi de miercuri sau joi din lun, iar dac acea zi este srbtoare, se
menioneaz care va fi procedura de fixarea a zilei de referin. Pn la expirarea ultimei
zile de tranzacie, investitorii i pot vinde i compensa reciproc obligaiile contractuale
prin anularea poziiilor avute n aceeai serie de contracte (long-short), dup care,
contractele rmase n vigoare vor fi executate i livrate forat.
Compensarea valoric - const n operaiunea de nchidere forat a tuturor
poziiilor long i short de ctre casa de compensaie, prin debitarea i creditarea
diferenelor rezultate din ultima marcare la pia. Operaiunea are loc n cazul n care
investitorul nu decide asupra livrrii fizice i nu-i nchide poziia pn la ora stabilit de
ctre organizatorul pieei. Compensarea valoric final se efectueaz pe diferenele dintre
preul futures individual i preul de referin, fr a fi nevoie s se plteasc principalul
sau valoarea contractului, deoarece aceasta ar trebui nregistrat att pe debit ct i pe
credit.
30
Livrarea fizic - apare atunci cnd posesorul poziiei de vnztor la contractele de
mrfuri i cel n poziie de cumprtor la contractele valutare, solicit n mod expres
livrarea. Nu toate obiectele de contract se preteaz la o livrare fizic, cum este cazul
indicilor sau al dobnzii. La contractele de mrfuri, lichidarea prin livrarea fizic este un
proces care dureaz trei zile.
n ziua numrul unu, care precede data livrrii cu dou zile, vnztorul i exprim
intenia de livrare fizic ctre organizatorul de pia. Documentul scris, denumit
notificare pentru livrare fizic, cuprinde date privind vnztorul, numrul de contracte
i locul unde se afl marfa sau titlurile respective (depozit acreditat sau cont de investiii).
n ziua a doua, casa de compensaie desemneaz contrapartea care, conform contractului
futures, va fi obligat s accepte livrarea fizic; alegerea poate fi FIFO sau tragere la
sori. n ziua a treia, ziua livrrii, are loc predarea proprietii asupra obiectului de
contract i plata contractului la ultimul pre de referin. Prin ziua livrrii se face legtura
dintre piaa futures i piaa real.
n multe cazuri, rspunderea privind depozitarea i asigurarea mrfurilor acoperite
de certificatul de depozit al mrfurilor astfel livrate se transfer cumprtorului, care,
ncepnd cu ziua livrrii va trebui s suporte aceste cheltuieli, chiar dac decide s
reintroduc acel certificat de depozit ca baz de emisiune acoperit n circuitul
contractelor futures, deoarece din ziua livrrii el este proprietarul obiectului de contract.
n cazul livrrii fizice, cheltuielile de transport sau de registru i transfer bancar,
sunt adiionale n sarcina cumprtorului. Odat cu stabilirea livrrii, se stabilesc i
locurile agreate de livrare, care sunt franco ncrcat (FOR, FOT, FOB) la depozite,
porturi acreditate de ctre bursa organizatoare.
Pentru a facilita un rulaj activ al mrfurilor aflate n sistemul de depozite acreditate,
la cheltuielile de transport sunt acordate faciliti de pre.
Lichidarea prin livrarea final are loc n ultima zi a livrrii pentru toi investitorii
care nu i-au nchis poziiile n preziua ultimei zile a livrrii. n procesul lichidrii, au
prioritate cele fizice a cror notificare a fost efectuat de vnztori cu dou zile anterior
ultimei zile de livrare.
La angajarea contractului i pe durata de derulare a acestuia, acest investitor este
obligat s achite depozitul iniial minim i s rspund cu promptitudine la solicitrile de
echilibrare ce apar n procesul compensrii. La livrare, acelai investitor este obligat s
accepte livrarea prin preluarea rspunderii asupra obiectului de contract i s efectueze
plata ultimului pre.
3.1.3. Elementele standardizate n organizarea tranzaciilor
Clauzele particulare ale contractelor, sistemul de organizare, derulare i control al
tranzaciilor cu contracte futures sunt stabilite i grupate de ctre organizatorul pieei n
specificaiile fiecrui contract i se refer la:
- Fluctuaia minim admis a preului (tick size) - care reprezint nivelul
minim de variaie a preului acceptat pentru a fi tranzacionat. Pasul este stabilit
pe unitatea de msur fizic sau valoric a activului de baz. De exemplu, pasul
de 100 lei nseamn c nu vor fi negocieri dect la preuri care evolueaz cel puin
din sut n sut. Mrimea fluctuaiei minime, multiplicat cu cantitatea
contractului ne d indicatorul de variaie minim a contractului, care este
31
menionat i el n specificaia contractului. El indic nivelul cu care contractele
respective cresc sau scad, prin micarea preului cu un pas;
- Limitele variaiilor zilnice ale preului - care sunt valorile maxime i minime
de evoluie ale preului unitar, acceptate i stabilite de ctre emitentul contractului
futures, n scopul de a controla i temporiza excesul speculativ pe care l-ar putea
avea, n anumite condiii, evoluia preului de tranzacie. Limitele variaiei zilnice
a preului sunt stabilite n puncte, pai de cotare sau cu ajutorul unui multiplicator.
Limitele variaiei zilnice reprezint i valoarea unitar acceptat a pierderii sau
ctigului pe un contract pe care un investitor o va putea nregistra pe o zi de
tranzacie. n cazul cnd se atinge limita de variaie, tranzaciile sunt ntrerupte,
pentru a se putea pune de acord realitile din pia cu cele din contul
investitorilor, ceea ce asigur integritatea pieei;
- Programul de tranzacionare - const n stabilirea, de ctre organizatorul
pieei, att a orelor i zilelor n care au loc tranzaciile curente cu produse
derivate, precum i a orei de nchidere a tranzaciilor n ultima zi, dac acea or
difer de cele obinuite. Se mai stabilesc i orele pn la care se pot plti
compensaiile zilnice, pentru a se evita executarea forat a activelor din cont;
- Poziiile limit deinute de un investitor - reprezint numrul de poziii nete,
pe fiecare tip de contracte futures, pe care un investitor poate s-l dein n orice
timp. Numrul de poziii limit are rolul de a preveni manipularea pieei, implicit
a preului, de ctre anumii investitori, care, la un moment dat, pot deine poziii
de monopol sau dictat n pia. Numrul de poziii limit poate s fie stabilit pe
ntreaga perioad, pn la data de maturitate, sau difereniat, pe anumite perioade
ale valabilitii contractului. Datorit faptului c scopul proiectrii tranzacionrii
contractelor futures este preluarea riscului de pre i conlucrarea cu piaa real a
circulaiei economice, fizice, a activelor, a obiectelor de contract, organizatorul
pieei face distincie ntre poziiile speculative i cele de protecie (hedging),
limitnd numrul de poziii ce pot fi deinute n cazul speculaiilor. Agenii
economici care demonstreaz c, legal, sunt n poziia de utilizator al obiectului
de contract, nu au limite de deinere a poziiilor n contractele futures.
3.1.4. Derularea operaiunilor cu contracte futures
Contractul Futures este un contract atipic, specific numai tranzaciilor de tip
bursier, n care partenerii i angajeaz responsabilitile contractuale unilateral n faa
pieei, care, prin casa de clearing, soldeaz zilnic contractele rmase n vigoare. Prin
intercalarea casei de clearing, contrapartea oricrui contract devine necunoscut,
anonim, nenominalizat.
Emisiunea de contracte Futures este deschis, nedefinit, continu i variabil ca
mrime. Instituia emitent de contracte futures pune la dispoziia investitorilor un numr
nelimitat de contracte, standardizate i grupate pe clase, subclase i serii, la toate preurile
i datele de maturitate / de livrare acceptate de organizatorul pieei.
Emisiunea primar a contractelor Futures este simultan cu angajamentul primului
participant. Ea are loc n momentul procesrii, al ncheierii negocierii primului ordin de
tranzacie, n urma cruia se emite i se introduce n pia contractul respectiv. Ea nu
anticipeaz ordinul de tranzacie, ca n cazul valorilor mobiliare clasice. Deoarece
32
clauzele, specificaiile i procedurile de derulare sunt deja standardizate i tipizate,
asumarea calitii de participant ntr-un contract futures este o decizie de aderare liber,
individual. Drepturile i obligaiile contractului futures asumate n poziiile de
cumprtor sau de vnztor sunt predeterminate. Ceea ce alege investitorul reprezint
numai activul, durata contractului i preul de participare. Dup emisiune, contractele
circul n piaa secundar, cel trziu pn la maturitate, cnd, prin efectuarea livrrii,
contractul iese din circuit.
Pentru a lua poziie n contract, fiecare partener deschide un cont de siguran cu o
societatea specializat din sistemul bursier i depune un depozit de siguran, din care
sunt efectuate plile i ncasrile rezultate din compensarea reciproc. Depozitul de
siguran n tranzaciile futures nu este avans sau parte din preul de tranzacie, ci
ndeplinete funcia unei garanii de bun credin.
Fiind o valoare mobiliar derivat, liber negociabil, pn la data maturitii
contractului, orice parte poate s-i transfere drepturile i obligaiile asumate ctre un alt
investitor, prin negociere la pia.
Respectarea drepturilor i impunerea obligaiilor asumate de ctre parteneri sunt
asigurate de ctre casa de compensaie, care efectueaz emisiunea evident i decontarea
tuturor speciilor sau tipurilor de derivate i aplic prilor angajate n contractele cu
produse derivate regulile i maniera de funcionare ale pieei de tip bursier.
Obligaiile asumate i care rezult din tranzacie sunt aplicate imediat, incluznd i
prima zi T. De aceea, exist posibilitatea ca, nc din prima zi, din primul proces de
marcare la pia a contractului, investitorul s ctige sau s piard efectiv, ceea ce face
ca acest tip de tranzacie s fie considerat ca unul dintre cele mai riscante.
Menionm c tranzacia final de compensare vnzare-cumprare, respectiv,
livrarea i plata activului contractului futures are loc conform uzanei, n (T+3),
asemeni tranzaciilor cu alte valori mobiliare. Rezultatul virtual al contractului futures
este determinat, pe de o parte, de unitatea unei tranzacii de vnzare-cumprare la data
maturitii, la pre determinat, pe de alt parte, de compensarea reciproc a partenerilor
fa de micarea zilnic a preului de referin.
Rezumnd, putem spune c acest contract ndeplinete dou funcii: el face legtura
dintre evoluia preului curent i cel viitor al activului de baz, fiind un mijloc de
ncercare pentru a planifica i impune preul, cea de-a doua este funcia de protecie
mpotriva adversitii evoluiei preului, prin redistribuirea fluxului de numerar ntre
parteneri.
Obligaiile rezultate din contractele futures se pot stinge prin trei aciuni:
- nchiderea prematur a poziiei, aciune care const n decizia investitorului de
a lua o poziie contrar celei de deschidere, urmnd a nregistra, ca profit sau
pierdere, diferena dintre preul la care a avut loc nchiderea poziiei i preul de
deschidere a poziiei, la care se adaug soldul compensrilor din contul
investitorului;
- Compensarea valoric care are loc prin aciunea casei de clearing n urma
intrrii contractului neexersat n stadiul final, al maturitii, prin aceeai procedur
aplicat nchiderii unei poziii, utiliznd ultimul pre de referin;
33
- Tranzacia pe activul de baz este aciunea prin care, n cazul livrrii fizice,
investitorul cumprtor accept livrarea obiectului de contract, pltind preul
convenit futures al contractului, vnztorul efectund livrarea la acest pre.
Derularea contractelor futures, clauzele i specificaiile acestora sunt supuse
schimbrii i adaptrii nu numai de ctre organizatorul pieei, ci i n cazul n care
organele n drept, din ara de emisiune, elaboreaz legi sau reglementri noi ce pot afecta
relaiile contractuale n vigoare la acea dat. n acest caz, organizatorul exonerat de
aceast rspundere, efectueaz modificri n concordan cu schimbrile n legislaie, iar
efectele sunt suportate de participanii la pia.
Interesul participrii investitorilor la tranzaciile futures este diferit i se manifest
prin poziia pe care o au n contract fa de preul determinat al contractului futures.
Exist cinci categorii de participani la contractele futures: productori, consumatori,
comerciani, speculatori, arbitri.
Pentru c piaa real reprezint cadrul ce stabilete preul zilnic de referin, n
urma cruia participanii i asigur zilnic unul altuia compensarea pierderilor poteniale,
acetia intr ntr-o disput permanent pe pia, ncercnd s-i impun poziia privind
evoluia preului, utiliznd strategii care vor rspunde interesului lor astfel:
- prima categorie va aciona pentru a determina scderea preului;
- a doua categorie va aciona pentru a determina creterea preului;
- a treia categorie este interesat de meninerea constant a preului;
- a patra i a cincea categorie beneficiaz de variaiile preului produse de primele
trei categorii, fiind un tampon n relaiile dintre acetia.
Societatea care efectueaz intermedierea tranzaciilor cu produse derivate are o
serie de obligaii, cum ar fi: asigurarea negocierii la pia n conformitate cu instruciunile
ordinului de tranzacie, asigurarea de suficiente mijloace monetare necesare marcrii la
pia a contractelor, urmrirea activelor i evidena poziiilor din cont pe timpul derulrii
contractului, asigurarea decontrii i lichidrii contractului. Aceste obligaii sunt mult mai
complexe dect n cazul tranzaciilor la vedere.
Stabilirea preului de referin (settlement price) - constituie reperul fa de care
are loc procesul de marcare la pia a tuturor contractelor futures aflate n vigoare la
sfritul unei zile sau perioade. Reprezentnd interferena cererii i a ofertei pe piaa
futures a zilei, preul futures de referin determin, n mod indirect, cantitile fluxului
de numerar ce vor fi redistribuite ntre participani. Preul de referin se poate stabili prin
mai multe metode enumerate n cele ce urmeaz, cu indicarea calitilor i deficienelor
lor.
a) Utilizarea preului de nchidere ca pre de referin. Pentru ca acest pre s poat
exprima tendina general a pieei, trebuie s existe o lichiditate dezvoltat a
produsului i un mare flux de tranzacii, ceea ce face ca mrimea preului
ultimului ordin s fie o evoluie fireasc a pieei. n caz contrar, preul de
nchidere prezint dezavantajul c ultima tranzacie nu va fi obiect de manipulare.
b) Preul, calculat ca medie ponderat a tuturor tranzaciilor cu contracte futures
dintr-o zi, elimin posibilitatea de manipulare prin preul de nchidere. Este o
soluie, atunci cnd piaa spot i cea futures funcioneaz normal n economie. O
pia de capital insuficient dezvoltat, cu participare intermitent, poate duce la
34
stabilirea unui pre de referin speculativ, care s impun variaii mari ale
compensrilor, prin conspiraii, prin nelegeri extra pia.
c) Utilizarea preurilor din piaa fizic, curent (spot), n care circul activul de baz,
se poate aplica n cazul n care piaa spot are deja stabilitate, fluen n tranzacii,
transparen i este liber. Dac piaa fizic este supus unui monopol, rezultatele
din piaa contractelor futures vor fi cert influenate de interesele acelui monopol.
d) Utilizarea de metode combinate cu ajustare zilnic const n existena unei
comisii de stabilire a preului de referin, independent i care, pe baza unor
proceduri predeterminate stabilete preul de referin zilnic. Preul trebuie s
rspund intereselor investitorilor, n vederea controlrii i dezvoltrii pieei
futures, a legturii sale cu piaa schimbului fizic al activului luat ca baz i
ndeplinirii scopului de asigurare a partenerilor mpotriva riscurilor de variaie a
preurilor. n situaia actual, n care piaa real nu are reguli de funcionare bine
definite, aceast metod ar avea un caracter subiectiv.
Marcarea la pia const n evidenierea zilnic a schimbrii soldului contului de
siguran al investitorului, datorit modificrii valorii contractelor futures aflate n
derulare, n raport cu preul de referin al pieei. Schimbrile determin transferul
fluxului de numerar de la un investitor la altul. Pentru ca operaiunea de marcare la pia
s poat avea loc, fiecare investitor deschide un cont de siguran (operaiuni n marj) la
o societate de investiii. n cont sunt nregistrate: depozitul iniial, debitrile i creditrile
zilnice i valoarea solicitrilor de echilibrare achitate. n funcie de poziia investitorului
ntr-o tranzacie, nregistrrile n contul su de siguran urmeaz procedura de
nregistrare de tip long sau short. Contul de siguran al investitorului presupune
posibilitatea de nregistrare att a tranzaciilor la vedere de cumprare-vnzare a valorilor
mobiliare, ct i a celor la termen, a contractelor futures, a garaniilor i a gajurilor.
3.1.5. Randamentul contractelor futures
Pentru a participa la tranzaciile cu contracte futures, investitorul va depune un
depozit de bun credin, denumit depozit de siguran (initial margin). Menionm c, n
cazul tranzaciilor cu valori mobiliare, investitorul execut n contul de siguran o plat
iniial care face parte din pre i nu este depozit de bun credin. Mrimea minim a
depozitului de bun credin este stabilit de ctre organizatorul pieei n funcie de
evoluia preului bazei contractului futures i de politica de restricionare sau atragere a
investitorilor pe aceast pia. n practic, depozitul iniial la contracte futures reprezint
ntre 1 i 10% din valoarea contractului.
Societatea de investitii financiare, utilizator direct sau indirect al sistemului, poate
fixa mrimi mai mari ale depozitului de siguran n funcie i de calitile fiecrui
investitor n parte. Deoarece scopul depozitului de siguran iniial este de a face fa
obligaiilor investitorului privind ncasrile i plile de compensare, datorit schimbrilor
preului din pia, mrimea depozitului n funcie de aceste modificri capt o valoare
potenial diferit. Astfel, orice cretere potenial a sumei depozitului poart denumirea
de excedent de valoare potenial, iar orice diminuare a sa se numete pierdere de
valoare potenial. Investitorul proprietar al contului de investiii poate oricnd s
transforme o valoare potenial ntr-una real prin nchiderea parial sau total a poziiei
i s retrag orice sum existent n contul su cu respectarea regulilor de retenie a
contului de marj.
35
Pentru ca, n cazul plilor, depozitul s nu ia valori negative, tot organizatorul
pieei fixeaz o limit pn la care se admite diminuarea valorii depozitului, limit numit
nivel de echilibrare (maintenance margin). n cazul n care, prin plile compensatorii,
soldul depozitului scade sub aceast valoare, investitorul este obligat s refac mrimea
iniial a depozitului printr-o plat de echilibrare (variation margin) executat imediat ce
apare solicitarea de echilibrare (margin call) a societii de investiii financiare la care
este deschis contul. Nivelul de echilibrare poate fi stabilit de la 50 pn la 80% din
mrimea depozitului.
Pentru a avea continuitate i control asupra contului i tranzaciilor sale, investitorul
trebuie s execute plile de echilibrare nainte ca noua sesiune de tranzacie s nceap.
n caz contrar, poziiile sale din contul de investiii vor fi lichidate, pentru a se elimina
pericolul unei pierderi mai mari i al riscului de credit, pentru care nu exist surse de
compensare i echilibrare i ar putea genera disfuncionaliti n pia.
Operaiunea de marcare la pia se desfoar n mai multe etape:
1. Determinarea preului futures de referin al pieei - const n stabilirea preului
de referin (PR
i
) de ctre organizatorul pieei, pe baza uneia din procedurile
menionate anterior. Determinarea mrimii absolute pozitive sau negative a
fluxului de numerar al zilei, utilizndu-se urmtoarele relaii:
Pentru poziia long:
) 1 i ( PR PR FN
i i

Pentru poziia short:
i i
PR ) 1 i ( PR FN
,
n care: PR
i
este preul de referin al zilei curente (i); PR(i-1) preul de referin al zilei
anterioare; FN
i
este fluxul de numerar al zilei curente (i). Atunci cnd i = 1, preul de
referin (i-1) este preul futures iniial al contractului tranzacionat de ctre pri pe pia.
2. Determinarea soldului curent al zilei S
I
- se face prin ajustarea soldului din ziua
anterioar S(i-1), cu mrimea fluxului de numerar:
i i
FN / ) 1 i ( S S +
n prima zi, la iniierea tranzaciei, soldul investitorului este egal cu depozitul de
siguran (D
S
), care este cel ajustat cu mrimea fluxului de numerar rezultat al acelei zile.
1 S i
FN / D S +
3. Verificarea capacitii de acoperire - dac soldul curent al contului se afl sub
nivelul de echilibrare N
E
, urmeaz calculul mrimii i lansarea solicitrii de
echilibrare. Stabilirea nivelului de echilibrare este efectuat de ctre organizatorul
pieei cu contracte futures. Cel mai des ntrebuinat nivel de echilibrare este de
75% din valoarea depozitului de siguran. n momentul n care soldul este mai
mic dect nivelul de echilibrare, deintorul contractului primete o solicitare de
echilibrare a contului pn la mrimea iniial a depozitului de siguran.
Scderile soldului contului de investiii sunt admise pn la aceast limit. Pentru
aflarea nivelului de echilibrare N
E
, calculul const n nmulirea mrimii
depozitului de siguran D
S
iniial, achitat de investitor, cu complementul
nivelului de echilibrare.
36
100
) 100 (
*
E
S E
N
D N

Dac S
i
>/=N
E
, operaiunea pentru acea zi se termin aici.
Dac S
i
<N
E
, atunci investitorul va efectua o plat de echilibrare n mrime de: D
S
-
S
i
. Dac plata depete (D
S
-S
i
), atunci depozitul de siguran se crediteaz
suplimentar cu acea diferen.
4. Adiionarea mrimii solicitrii de echilibrare (D
S
- S
i
) ncasate la soldul
contului. Plata sumei de echilibrare se efectueaz pn la nceperea noii sesiuni
de tranzacie din ziua urmtoare, fie la sediul societii de investiii care opereaz
schimbarea n cont, fie la o banc desemnat de ctre organizatorul pieei, care
poate confirma n timp plata real. n cazul n care plata sumei solicitate pentru a
echilibra contul nu este efectuat i ncasat n timp util, contul este restricionat i
intr imediat n procedura de lichidare. Aplicarea procedurii de lichidare a
conturilor aflate n dificultate are loc prin operaiunile de compensare forat i
preluare.
Conturile investitorilor care nu au rspuns la timp solicitrilor de echilibrare sunt
listate separat, pe fiecare serie de contracte futures, menionndu-se poziiile long i
short.
Organizatorul pieei efectueaz mai nti operaiunea de lichidare, prin compensare
forat a numrului de contracte ce se pot mperechea (o poziie long cu una short), prin
tranzacii forate (custom-cross-clearing), dup o metod stabilit n procedurile casei de
clearing (ordin, operare, soldare i confirmare).
Poziiile rmase nete dup compensarea forat sunt lichidate prin tranzacii forate
(house-cross-clearing), al cror partener este chiar casa de compensaie, sau sunt apoi
introduse ca parte n pia chiar la deschiderea sesiunii de tranzacie.
Ca urmare a procesului de marcare la pia a contractelor futures, poziiile long vor
fi creditate ori de cte ori preul de referin crete i vor fi debitate ori de cte ori preul
de referin scade cu diferena [PR
i
- PR(i-1)] Poziiile short sunt creditate ori de cte ori
preul de referin scade i sunt debitate cnd preul de referin crete cu diferena [PR(i-
1)- PR
i
].
3.2. Investiii n contracte cu opiuni
Contractul de opiuni este o valoare mobiliar derivat deschis, care asigur
participantului aflat n poziia de cumprtor prin plata unei sume numit prim,
drepturile dar nu i obligaia de a efectua o tranzacie de vnzare sau cumprare asupra
unui activ sau grup de active, numit baz, ntr-un timp viitor determinat i la un pre
prestabilit.
Caracterul deschis al contractului face ca n timpul derulrii sale partenerii s se
schimbe continuu, astfel c efectele pozitive sau negative ale evoluiei preului s fie
mprite ntre mai multe persoane prin mijloacele pieei de capital.
Contractul de opiuni are o serie de caracteristici:
- Cumprtorul, deintor al contractului de opiuni sau poziie long, este un
investitor, persoan fizic sau juridic, care pltete o prim pentru a obine
dreptul, dar nu are i obligaia, de a efectua o tranzacie de vnzare sau de
cumprare a unui obiect de contract, la un pre prestabilit, numit pre de exersare,
i ntr-o perioad determinat;
37
- Vnztorul, numit garantor sau autor sau short, este un investitor, persoan
fizic sau juridic, care, n schimbul ncasrii primei pltite de cumprtor, se
oblig s-i ndeplineasc obligaiile, de livrare sau acceptarea a livrrii, ce-i revin
n cazul n care cumprtorul se decide s-i exercite dreptul de efectuare a
tranzaciei menionate n contract;
- Prima se stabilete prin intermediul pieei, se calculeaz pe unitatea de msur a
obiectului de contract sau printr-o pondere valoric calculat la valoarea
contractului. Ea este exprimat n puncte ca valoare absolut sau relativ, divizat
n baza doi sau zece, n funcie de practica monetar a rii de tranzacionare, n
puncte de baz. Deoarece preul de exersare al contractului este prestabilit, prima
este cea care variaz n funcie de corelaiile dintre preul de exersare i preul
curent existent pe piaa de tranzacionare a obiectului de contract. Cotaiile pe
pia sunt mrimile premiilor i reprezint preul cumprrii sau al vnzrii unui
contract de opiuni ce are un pre de exersare prestabilit;
- Casa de Clearing sau Compensaie a contractelor de opiuni este un departament
aparinnd bursei sau unei instituii independente care ine evidena contractelor
ncheiate i garanteaz c prile contractante i vor ndeplini obligaiile asumate.
Prin intermediul casei de compensaie, cumprtorul achit prima, iar vnztorul
o ncaseaz i se oblig s rspund solicitrii de exersare a dreptului de
tranzacie, n cazul cnd cumprtorul uzeaz de acest drept;
- Societatea de intermediere, banca de investiii, sau agentul este o societate
specializat care, n numele clienilor si, tranzacioneaz contractele de opiuni
pe piaa organizat, asigur existena i virarea primei de ctre cumprtori.
Societatea de intermediere asigur i existena garaniilor clienilor vnztori de
contracte de opiuni, n conformitate cu condiiile stabilite de ctre casa de
compensaie;
- Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la
bursa de valori sau pe alt pia organizat, indici ai unor grupuri de aciuni,
obligaiuni de stat, cursuri valutare i dobnzi, precum i contracte futures care
sunt tranzacionate pe piaa capitalului;
- Preul de exersare din contract este preul obiectului de contract la care
cumprtorul contractului de opiuni are dreptul s efectueze tranzacia. Preul de
exersare este prestabilit pe unitatea de msur a obiectului de contract, cnd este
denumit pre unitar, sau pe ntreaga cantitate a contractului, cnd este denumit
pre agregat;
- Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau 9 luni,
expirnd la o anumit or, la o dat prestabilit pentru fiecare tip de obiecte de
contract. Deoarece procedura de exersare este complex, data exersrii nu poate fi
ultima zi a lunii calendaristice i se folosesc alte date, ca de exemplu, prima
smbt dup cea de-a treia zi de vineri a lunii de expirare;
- Mrimea contractului sau lotului tranzacional este fix, prestabilit, n fiecare
ar unde au loc asemenea tranzacii. Pentru aciuni i alte valori mobiliare,
mrimea contractului este egal cu cea a lotului standard de tranzacionare
38
existent pe piaa capitalului. n cazul opiunilor pe contracte futures, mrimile
contractelor sunt egale. Pentru contractele de curs valutar sau indicatori, mrimea
contractului se stabilete de ctre organizatorul pieei de opiuni.
3.2.1. Contractul opiune de cumprare call
Cumprtorul i rezerv dreptul are opiunea de a cumpra obiectul de contract
la un pre de exersare prestabilit, ntr-o perioad determinat de timp. n cazul
contractelor de tip call, suma dintre prima contractului (P
r
) i a preului de exersare (P
E
)
se numete prag de rentabilitate sau de exersare a contractului (P
rg
).
g Pr PE Pr +
Dac preul curent al obiectului de contract nu depete pragul de rentabilitate,
investitorul neavnd obligaia s cumpere, investitorul aflat n poziie long va lsa
contractul s expire, fr s-i exercite dreptul, pierznd prima care reprezint limita
maxim a pierderii sale.
Exist dou situaii care determin un investitor s dein o opiune de cumprare
de tip call: poziia de speculator i poziia de protecie.
Poziia de speculator. Cumprtorul de call se plaseaz n poziia bullish agresiv,
estimeaz i dorete ca preul obiectului de contract s creasc, depind mrimea
preului de exersare la care poate s cumpere activul prin opiune, astfel nct el s
realizeze un profit prin vnzarea lui la preul pieei. Motivaia cumprrii unui contract
call const i n micorarea riscului de pierdere, n condiiile creterii eficienei banilor
investii prin posibilitatea de multiplicare a efectului de levier.
Fig. nr. 2.6. Graficul funcional al opiunii de cumprare tip call
Teoretic, cumprtorul poate nregistra un ctig nelimitat dac preul pieei crete
la infinit. Practic, cumprtorul nregistreaz un profit egal cu diferena dintre valoarea
curent a obiectului de contract P
p
la data de exersare i pragul de rentabilitate.
) P P ( P Pr
r E p
+ ) (
r E p
P P P Pierdere +
39
Vi Vt
PE

Vnztor
Pierdere
Pre futures
BEP
Cumprtor
Profit
Poziia de protecie, conservatoare, caracterizeaz acea situaie n care investitorul
urmrete s dein efectiv obiectul de contract i atunci, creterea n viitor a preului pe
pia a obiectului de contract amenin starea investitorului cu producerea unei pierderi.
Aceasta poate fi situaia unui productor care achiziioneaz materii prime la un pre
prestabilit. Dac preul pe pia va crete, el va plti mai mult, ceea ce va afecta preul su
de producie. Prin stabilirea preului de cumprare n viitor, productorul i asigur
preul de aprovizionare dorit. Printr-un contract de opiune de cumprare, i asigur
acoperirea riscului de pierdere potenial cauzat de o eventual cretere de pre. Aceast
situaie corespunde i executrii unei vnzri din mprumut sau n absen n care
investitorul se gsete n poziie short; el este descoperit n acea poziie i este obligat s
livreze n viitor obiectul de contract, ca s se nchid poziia din cont.
Dac preul este n scdere, aa cum a estimat, investitorul va ncasa un profit ca
diferen dintre preul vnzrii n absen i preul mai mic al cumprrii, pentru
napoierea mprumutului. Cu ct preul va fi mai sczut, cu att profitul investitorului va
fi mai mare.
Investitorul fiind neacoperit, va suporta o pierdere care va fi cu att mai mare cu ct
preul obiectului de contract va crete. Prin cumprarea contractului de tip call i asigur
preul de acoperire a obligaiei de livrare. Pentru a evita sau micora pierderea,
investitorul poate recurge la una din strategiile de protecie (hedging):
- Lansarea unui ordin cumpr stop-, numai dac obiectul de contract este un
produs care se tranzacioneaz pe o pia organizat a capitalului i care accept
acest tip de ordine;
- Cumprarea unui contract Futures cu aceeai baz.
Menionm c strategia de hedging nu are sens la un pre mai mic dect venitul
obinut din vnzarea n absen, deoarece, la orice pre mai mic dect acesta, investitorul
nregistreaz profit, recurgnd direct la pia.
La rndul su, vnztorul garantor al aceluiai contract call, n schimbul primei
ncasate, s-a obligat s efectueze livrarea obiectului de contract la preul de exersare
convenit. Poziia sa este bearish, considernd c piaa nu va crete, deci cumprtorul nu-
i va exersa dreptul asupra contractului call, iar el i va ncasa nestingherit prima.
Prima reprezint valoarea maxim a profitului pe care l poate ncasa garantorul.
Dac preul pieei crete peste pragul de rentabilitate al contractului, garantorul va
nregistra o pierdere egal cu diferena dintre preul pieei i cel de exersare din contract.
Teoretic, riscul pierderii sale este infinit de mare, n practic, pierderea este egal cu
diferena dintre preul pieei i pragul de rentabilitate al contractului.Dac cumprtorul
i exerseaz dreptul, vnztorul se va afla ntr-una din urmtoarele poziii:
- El posed obiectul de contract, este acoperit, poate efectua livrarea la care s-a
angajat i atunci va nregistra un rezultat oarecare determinat de diferena dintre
pragul de rentabilitate al opiunii i preul de achiziie P
a
al obiectului de contract;
PA P P profit Pierdere
r E
+ ) ( /
- Nu posed obiectul de contract, este neacoperit, iar pentru a efectua livrarea,
trebuie s cumpere obiectul contractului la preul pieei P
p
i s-l livreze la preul
de exersare convenit, nregistrnd o pierdere egal cu diferena dintre preul pieei
40
i pragul de rentabilitate P
rg
al contractului. Garantarea neacoperit a unui contract
call comport acelai risc cu vnzarea n absen.
p r E
P P P Pierdere + ) (
Ori de cte ori preul pieei este mai mare dect preul de exersare al contractului de
tip call, se consider c opiunea se gsete n situaia de avantaj potenial. Situaia n
care, la o opiune de cumprare, preul pieei este mai mic dect preul de exersare, se
numete de dezavantaj potenial. Atunci cnd cele dou preuri sunt egale, contractul se
gsete n starea de potenial zero, sau la paritate.
P
p
>P
E
avantaj potenial
P
p
<P
E
dezavantaj potenial
P
p
=P
E
potenial zero
Toate contractele de tip call cu avantaj potenial dein o valoare intrinsec (V
i
),
egal cu diferena dintre valoarea curent a obiectului de contract i preul de exersare din
contract.
E p i
P P V
Dac P
E
<V
c
<(P
E
+P
r
), atunci limita maxim a valorii intrinsece este prima, care
const n valoarea intrinsec a contractului (P
p
-P
E
).
[Pr-(Pp-P
E
)]
V
i
=P
r
-V
t
Valoarea n timp (V
t
) a contractului de tip call este mrimea cu care preul
obiectului de contract, aflat deja n poziia de avantaj potenial, trebuie s creasc pentru a
atinge pragul de rentabilitate n perioada rmas pn la data de expirare a contractului.
i r t
V P V
Contractul call cu dezavantaj potenial nu are valoare intrinsec, prima sa constnd
numai din valoarea n timp.
Dac preul contractului pe pia atinge pragul de rentabilitate, atunci prima este
egal cu valoarea intrinsec, iar contractul nu mai are valoare n timp. Situaia este
cunoscut sub denumirea de paritate a contractului.
Pe lng valoarea n timp i cea intrinsec a contractului, prima este afectat de
volatilitatea titlurilor financiare ce fac obiectul su. O volatilitate mai ridicat necesit
plata unui premiu mai ridicat. Volatilitatea este termenul care desemneaz mrimea i
frecvena variaiilor de pre ale unor certificate de valoare i mrfuri. Stabilirea
volatilitii implic aplicarea unor metode de calcul, cum ar fi factorul alpha i
coeficientul beta.
3.2.2.Contractul opiune de vnzare put
Cumprtorul unui contract de tip put i rezerv dreptul are opiunea de a vinde
obiectul de contract la un pre de exersare prestabilit, ntr-o perioad determinat.
Cumprtorul de put, este n poziie bearish, estimeaz c preul obiectului de contract va
scdea sub mrimea preului de exersare la care va vinde el, astfel nct s realizeze un
profit rezultat ca diferen dintre preul de exersare a opiunii i suma primei cu a valorii
curente sau preul pieei.
Preul obiectului de contract poate s scad pn la valoarea zero. Aceasta
nseamn c profitul maxim ce poate fi realizat de cumprtor este limitat la mrimea
pragului de rentabilitate, egal cu diferena dintre preul de exersare i prima pltit. n
41
practic, exist totui un pre pe pia al obiectului de contract deci, cumprtorul va
realiza un profit egal cu diferena dintre pragul de rentabilitate i preul curent al pieei.
r E
P - P ate rentabilit de Prag
) P (P - P Profit
p r E
+
Dac preul pe pia al obiectului de contract nu scade pn la pragul de
rentabilitate, atunci cumprtorul va lsa contractul s expire i va pierde mrimea
primei, care va fi limita maxim a pierderii sale. Scopul cumprrii unui contract put este
cel de asigurare mpotriva efectului unei scderi a preului pieei. Dac investitorul
cumpr n acelai timp un contract put i obiectul contractului, tranzacia poart
denumirea de put conjugat.
Contractul put se gsete n poziia de:
- avantaj potenial, cnd P
p
<P
E
preul pieei este mai mic dect preul de
exersare;
- dezavantaj potenial, cnd P
p
>P
E
preul pieei este mai mare dect preul de
exersare;
- potenial zero sau la paritate, dac P
p
=P
E
cele dou preuri sunt egale.
Vnztorul - garantorul - are o poziie bullish, considernd c preul pe pia va urca sau
va rmne sub nivelul de exersare, fapt ce-l va determina pe cumprtor s lase contractul
s expire. Ca urmare, el va ncasa prima, suma ce reprezint valoarea maxim a profitului
su.
Pr = mrimea maxim a profitului
Deoarece obligaia garantorului este s accepte livrarea la preul de exersare, cnd
preul pe pia al obiectului de contract va atinge o anumit valoare V
c
, atunci pierderea
sa va fi egal cu diferena dintre preul de exersare i suma pe care el o poate recupera din
vnzarea obiectului cumprat prin contractul put plus prima ncasat.
P
E
-(Pr+Vc) = pierderea garantorului
Garantorul va nregistra o pierdere care este maxim n situaia cnd preul pieei
este egal cu zero. Valoarea pierderii va fi egal cu diferena dintre preul de exersare P
E
a
contractului i prima ncasat P
r
.
n funcie de valoarea curent sau preul obiectului de contract, contractul de tip put
se gsete ntr-una din urmtoarele poziii: V
c
<P
E
, avantaj potenial; V
c
>P
E
dezavantaj
potenial; V
c
=P
E
, potenial zero. Ca i n cazul contractului call, contractul de tip put cu
avantaj potenial, atunci cnd (P
E
-P
r
)<V
c
<P
E
, are o valoare intrinsec i o valoare n timp.
Profit
Vt Vi
Pierdere
42
Cumprtor
Vnztor
Preul pieei

Prg PE

Fig. Nr. 3.5 Graficul funcional al opiunii de vnzare tip put .
n situaia n care preul pieei este mai mic dect preul de exersare, dar mai mare
dect pragul de rentabilitate, mrimea primei se divide n valoare intrinsec i valoare n
timp. Valoarea intrinsec V
i
a unui contract de tip put este diferena dintre preul de
exersare i valoarea curent a obiectului de contract V
i
= P
E
P
p
. Mrimea primei va fi i
limita maxim a valorii intrinseci. Valoarea n timp V
t
a contractului de tip put este
mrimea cu care preul pe pia al obiectului de contract cu avantaj potenial urmeaz s
scad n perioada de pn la expirarea contractului, astfel nct s ating pragul de
rentabilitate
V
t
=Pr-(P
E
-P
p
)
3.2.3. Volatilitatea preului obiectului de contract
Pe lng valoarea n timp i cea intrinsec a contractului cu opiuni, premiul este
afectat de volatilitatea preului obiectului de contract al titlurilor financiare. O volatilitate
mai mare nseamn asumarea unui risc mai mare i necesit plata unui premiu mai
ridicat.
Volatilitatea este termenul care desemneaz gradul pn la care preul unui titlu
financiar sau de marf tinde s fluctueze ntr-o perioad de timp, mrimea i frecvena
acestor variaii de pre fa de o referin.
Stabilirea mrimii volatilitii implic aplicarea unor metode de calcul, statistice,
pornind de la medie i deviaia standard, considernd c preurile urmeaz modelul unei
distribuii normale, proiectndu-se modele matematice ce iau n calcul o serie de variabile
specifice.
Corelaiile privesc faptul c, n perioada de analiz, titlurile pot sau nu s produc
profit din investiii, sub forma dobnzii sau a dividendelor, sau sunt afectate de costurile
de meninere i conservare, asigurare cum este cazul titlurilor de mrfuri.
n general, n orice investiie, cel care se implic estimeaz ncasarea unui anumit
profit, care la rndul su, este condiionat de anumite fenomene care, cu un anumit grad
de probabilitate, trebuie s se ntmple sau s nu aibe loc.
Avnd un caracter de probabilitate estimat, valoarea teoretic a investiiei cu
contractele i strategiile cu opiuni devine funcie de posibilitatea ca toate estimrile
privind evoluia preului s corespund cu ateptarea investitorului. Aplicaiile statistice
au artat c majoritatea evenimentelor pieei de capital se nscriu n curba distribuiei
normale, n care, fa de medie, apariia unor fenomene se ncadreaz pe diferite grade de
limitare fa de mrimea deviaiei standard, care reprezint i valoarea matematic a
volatilitii, astfel:
68,3% din cazuri se ncadreaz n variaia unitar ( +/-1) a deviaiei standard;
95,4% din cazuri se ncadreaz n variaia dubl de ( +/-2) a deviaiei standard;
99,7% din cazuri se ncadreaz n variaia tripl de ( +/-3) a deviaiei standard;
Exemplificnd pe cursul de schimb leu/$ de 35.000 am putea spune c: la o volatilitate de
24% un investitor se ateapt ntr-un procent de 68,3% ca mrimea schimbrii cursului
n condiiile unei deviaii standard unitare, ntr-un an, s fie de 8400 lei pe dolar, adic
43
35.000 x 24% = 8400. n calculele sale, peste un an, creterea preului futures sau cursul
leu/$ ar trebui s se ncadreze n limitele de 43.400 i 26.600 (35.000 + 8400 = 43.400 i
respectiv 35000 8400 = 26600).
Deoarece n calcule, pentru un investitor, orizontul de timp este stabilit la un an de
zile, aceast durat este prea mare pentru a lua decizii de ajustare a politicii sale de
investiii, de aceea este necesar cunoaterea volatilitii pentru perioade mai mici.
n practic, pentru a schimba valoarea anual a deviaiei standard ntr-una
sptmnal sau zilnic, aceasta se divide fie cu rdcina ptrat a lui 52 (numrul de
sptmni), fie a lui 256 (numrul de zile lucrtoare) obinndu-se urmtoarele valori: 7,2
pentru schimbrile de volatilitate sptmnale i 16 pentru cele zilnice. Dac la un
contract futures de trei luni leu/$ -34000- cu scaden n luna septembrie, care este
tranzacionat la 34, cu o volatilitate de 35% rezult c aplicaiile care dau schimbrile
procentuale zilnice sau sptmnale ce ar trebui s aibe loc fa de valoarea volatilitii
anuale, msurate prin deviaia standard ar fi:
Deviaia standard sptmnal 24%/7,2 x 340 = 11,33
Deviaia standard zilnic 24%/16 x 340 = 5,10
Volatilitatea poate fi: viitoare, istoric, previzibil, subneleas.
Una din problemele utilizrii practice a valorii teoretice a opiunii const n aceea
c, fa de orice model sau strategie aplicat, exist o variaie a preului contractelor de
opiuni datorat faptului c n modelele calculate, nu pot fi introduse spre cuantificare
toate fenomenele i situaiile care au o probabilitate de apariie pe durata derulrii
contractelor. Pentru a pstra sau menine efectele programate, stabilite prin situaia
iniial a unei strategii, tranzacia de dup deschidere trebuie supus unei operaiuni de
adaptare continu pe toat durata de derulare. Aceast operaiune, numit de "hedge," are
loc prin vnzarea contractelor supraevaluate i prin cumprarea lor n caz c sunt
subevaluate, sau prin schimbarea raportului dintre tranzaciile cu contractele de opiuni i
cele cu contractele futures, stabilind astfel un echilibru dinamic ntre valoarea teoretic i
situaia real, curent, rezultnd o operaiune de ajustare ori de cte ori apar schimbri,
fie ale preului futures, fie ale mrimii premiilor contractelor cu opiuni.
Diferena individual dintre valoarea teoretic i preul contractului de opiuni,
relaiile privind volatilitatea, valoarea teoretic, premiul i preul unui contract la termen
(futures sau opiune) sunt date de diferii coeficieni de sensibilitate dintre care
menionm:
Delta sau rata de hedge - reprezint raportul necesar de contracte pentru a
restabili un "hedge neutru" fa de o situaie dat, pentru a elimina efectul unei
schimbri fa de starea anterioar. Delta arat cte noi poziii trebuiesc
cumprate sau vndute pentru ca relaiile iniiale s rmn constante. Delta
este echivalentul poziiilor viitoare fa de unitate (1 sau 100), astfel valoarea
lui delta de 25 sau 0,25 nseamn c pentru patru contracte iniiale trebuie
tranzacionat nc unul pentru ca la noua schimbare s se menin situaia
iniial.
Gama reprezint rata schimbrii valorii lui delta a unui contract n funcie de
schimbarea n preul acelui contract. Dac gama este 4 cnd delta este 33,
atunci delta prevzut va rezulta din calculul (33+4) = 37 dac preul
contractului crete cu un punct sau 29 (33- 4) dac acesta scade cu un punct.
Delta arat schimbarea, iar gama arat ct de repede are loc aceast
44
schimbare, viteza privind micarea avantajului sau dezavantajului potenial al
unui contract.
Theta msoar rata pierderii valorii teoretice, ca urmare a trecerii unei zile
fr micare n preul acelui contract; este numit i coeficientul de degradare
al opiunii. Valoarea lui theta de 0,4 nseamn c pentru fiecare zi n care
mrimea preului nu se schimb valoarea teoretic pierde 0,4 din mrimea sa.
Kappa ori Vega msoar sensibilitatea valorii teoretice la schimbarea fiecrui
procent al volatilitii; un contract cu vega de 0,12 nseamn c o variaie de
un procent a volatilitii va determina o variaie cu 0,12 n valoarea teoretic a
opiunii.
Ro msoar sensibilitatea schimbrii valorii teoretice a opiunii n funcie de
schimbarea n mrime a ratei dobnzii.
45
46