CAPCANA LICHIDITII, RELAXRI CANTITATIVE, DEMOCRAIE I INDEPENDENA BNCII CENTRALE (preliminar)

Lucian Croitoru

Ianuarie 2013

1. Introducere Criza actual a pus bncile centrale din unele ri dezvoltate ntr-o poziie special. Ele cumpr active financiare de la sectorul public i de la sectorul privat, adic fac relaxri cantitative1. Cu alte cuvinte, expandeaz baza monetar. Unii economiti nu vd n acest proces dect c bncile centrale pun bazele unei inflaii nedorit de mari n viitor. Ali economiti ns, printre care m numr i eu, vd c bncile centrale nu au alt opiune dac vor s evite intrarea tuturor rilor n capcana lichiditii. Dac ar avea o alternativ, bncile centrale din economiile dezvoltate nu s-ar angaja pe un drum care le pune n pericol independena ctigat cu mare greutate. 2. Instrumentele convenionale: temporar pierdute Relaxrile cantitative sunt inevitabile deoarece instrumentele convenionale de stimulare a cererii au fost epuizate. Ratele dobnzii de politic monetar, a cror reducere stimuleaz cererea, au ajuns demult aproape de zero sau chiar zero. Dincolo de acest nivel, ratele nominale nu mai pot fi reduse. Cu alte cuvinte, economiile dezvoltate se afl n capcana lichiditii. Aceasta nseamn c rata real a dobnzii, care este diferena dintre rata nominal (adic zero) i inflaia anticipat, rmne dependent doar de inflaia anticipat. De aici apare problema: fr o stimulare n continuare a cererii, publicul anticipeaz c preurile ar putea intra ntr-o faz de scdere, astfel c rata real a dobnzii ar crete, putnd mpinge economia n depresie. De exemplu, n SUA, dac preurile ar scdea cu 2,07 la sut, cu ct au sczut n medie pe an n perioada 1929-1939, atunci rata real a dobnzii de politic monetar ar fi egal cu aproximativ +2,07 la sut (0 (-2,07) = 2,07). Un nivel foarte mare (care ar oprima cererea), comparativ cu o rat a dobnzii reale de -2,47, ct a fost n perioada 2009-2011 i care a stimulat cererea. n teorie, n acest caz, n care ratele dobnzii sunt egale cu zero, deficitele bugetare ar trebui mrite pentru a stimula cererea2 i a evita scderea preurilor. Din nefericire, nici acest lucru
1

Pe lng noile instrumente de politic monetar, cum sunt relaxrile cantitative, bncile centrale au utilizat i lrgirea limitelor de acordare a lichiditii pentru sistemul bancar i modificarea criteriilor privind garaniile acceptate n relaia cu bncile comerciale. 2 n mod normal, cnd capitalurile sunt mobile i rata de schimb flexibil, o expansiune fiscal susinut nu poate duce la creterea cererii. Aceasta se ntmpl deoarece banca central compenseaz efectele politicii fiscale prin mrirea ratei dobnzii necesare pentru a menine producia la nivelul potenial. Anticiparea de ctre participanii la piaa financiar a acestei reacii duce la o cretere a ratelor dobnzii anticipate pe termen scurt i, d e aici, a

nu mai este posibil. Fiind foarte ndatorate, statele dezvoltate au avut puin spaiu pentru lrgirea deficitelor. Cnd criza a lovit, acest spaiu s-a epuizat nainte de a reui punerea cererii agregate pe o pant ascendent ferm. Mai mult, n zona euro, piaa a artat unor state c nu le mai tolereaz nivelurile de ndatorare public. Este vorba despre rile care au pierdut competitivitate fa de rile care au redus costurile i au promovat reforme eseniale. Neavnd opiunea devalorizrii monedei, rile respective au mrit, n timp, cheltuielile publice i deficitele bugetare. De ceva timp, investitorii nu doresc s mai finaneze aceste deficite. Avnd n vedere epuizarea celor dou instrumenterata nominal a dobnzii pe termen scurt i deficitele bugetarealte instrumente au fost necesare. Practic, au rmas dou opiuni: (i) restructurarea cheltuielilor i a impozitelor (inclusiv pentru statele pe care piaa nc le finaneaz), astfel nct, fr a mri deficitele sau chiar reducndu-le, bugetele publice s poat stimula cererea agregat i, mai departe, ieirea din recesiune3; i (ii) cumprarea de ctre banca central a activelor financiare de la sectorul public i de la cel privat. Date fiind echilibrele politice i sociale, pe termen scurt, prima opiune rmne doar teoretic. n practic, reducerea deficitelor4 sau reproiectarea bugetelor publice cu viteze care s refac ncrederea investitorilor se dovedete a fi iluzorie. n aceste condiii, bncile centrale din statele dezvoltate sunt nevoite s cumpere, n mod indirect, datorie guvernamental (bonduri) i active financiare de la sectorul privat. ncepnd din 2007 bncile centrale au inundat sistemul financiar cu mai mult de 11 trilioane de dolari (Hilsentath i Blackstone, 2012).
celor pe termen lung. Creterea ratelor dobnzii pe termen lung reduce ns valoarea activelor i ntrete moneda. Cu o valoare redus a activelor, gospodriile vor finana mai puine cheltuieli, iar firmele vor reduce investiiile. Aprecierea monedei va duce la scderea exporturilor. Aceste decizii ale sectorului privat vor compensa, n final, creterea iniial a produciei i a ocuprii determinat de expansiunea fiscal . n schimb, cnd datorit unui oc pe partea cererii economa ajunge n capcana lichiditii (rata dobnzii de politic monetar este egal cu zero), politica fiscal poate fi eficient. Cu rata nominal a dobnzii neputnd cobor sub zero, gapul produciei va fi deflaionist, iar inflaia va fi mai mic dect cea dorit. Experiena Marii Depresii i cea a Japoniei din ultimele dou decenii sprijin formarea anticipaiilor c aceast situaie se poate prelungi pentru mult timp. Agenii economici vor deduce, n mod corect, c banca central nu va mai rspunde la stimulii fiscali i va lsa rata dobnzii de politic monetar aproape de zero pentru o perioad relativ ndelungat. Astfel, este posibil ca stimulii fiscali s nu conduc la creteri importante ale ratelor dobnzii pe termen lung, ceea ce va atenua efectele lor asupra scderii preurilor activelor i asupra aprecierii monedei comparativ cu timpurile normale. Deficitul bugetar crescut ar trebui s se reflecte n creterea datoriei publice, care ar putea duce la creterea anticipaiilor inflaioniste (Calvo, 1991), reducnd rata real a dobnzii, ceea ce ar stimula creterea economic (pentru estimri ale multiplicatorilor fiscali n SUA vezi Kohn, 2009, DeLong i Summers, 2012). 3 Mertens and Ravn (2012) au artat c politicile de stimulare a ofertei sunt mai indicate dect cele de stimulare a cererii. n contrast cu o serie de lucrri recente, ei au descris echilibre n care politicile de stimulare a cererii devin mai puin efective n capcana lichiditii dect n condiii normale. n schimb, politicile de stimulare a ofertei devin mult mai puternice, n special cele de reducere a ratelor de impozitare a muncii. 4 DeLong i Summers (2012) au sugerat nevoia pentru o pruden considerabil referitor la pasul de consolidare fiscal n economiile depresate, unde ratele dobnzilor sunt aproape de zero sau chiar zero.

Bilanul bncii centrale s-a transformat dintr-un element care reflecta pasiv operaii ale bncii centrale, ntr-un instrument de politic economic. nainte de criz, bilanul reflecta rspunsul bncii centrale la cererea publicului pentru bancnote i monezi, stabilirea rezervelor minime obligatorii i interaciunea cu piaa monetar. n timpul crizei ns, expandarea bilanurilor bncilor centrale din rile dezvoltate prin cumprri de active de la sectorul public i de la sectorul privat a fost soluia pentru a amortiza efectele determinate de restrngerea bilanului sectorului privat. 3. Iresponsabilide ultim instan Prin aceste cumprri, pe de o parte bncile centrale intesc la creterea inflaiei anticipate, care s duc rata real a dobnzii la niveluri mai mici, stimulnd astfel cererea agregat. Pe de alt parte, programele de relaxri cantitative aduc la niveluri joase ratele dobnzii pe termen mediu i pe termen lung prin reducerea premium-ului titlurilor financiare cumprate. Cu rate joase ale dobnzii, investitorii mut mai muli bani ctre piaa de capital i firmele i finaneaz mai ieftin afacerile, ceea ce le mrete potenialul viitor de a produce venituri i duce la creterea preului aciunilor5. Din punct de vedere tehnic, bncile centrale fac un swap de active cu sectorul public i cu cel privat. Pentru bondurile guvernamentale i pentru activele financiare ale sectorului privat, banca central pltete mrind depozitele bncilor comerciale la banca central la niveluri peste cele necesare pentru a menine rata dobnzii nominale la zero (Isrescu, 2012). n cazul cumprrii bondurilor guvernamentale, aceasta nseamn finanarea deficitelor unor state pe care piaa nu le mai finaneaz. n cazul cumprrii activelor financiare ale sectorului privat, aceasta nseamn, pur i simplu, acordarea de credite de ctre banca central unor sectoare economice. De exemplu, n ultimii ani Fed-ul a cumprat titluri acoperite cu mortgage de la instituii private sau datorii ale ageniilor guvernamentale. Cel mai recent, n decembrie 2012 Fed-ul a decis continuarea cumprrilor de bonduri guvernamentale i titluri garantate cu mortgage (MBS) totaliznd 85 miliarde dolari pe lun n 2013. Cumprarea de

Exist i efecte secundare importante ale relaxrilor cantitative. Meninerea artificial a unor spread-uri nguste se reflect n scderea veniturilor celor care se bazeaz pe cupon (fonduri de pensii, industria bancar i ali deintori) i n amnarea de ctre guverne a deciziilor politice dificile necesare pentru reducerea deficitelor bugetare relativ mari. Dar acestea sunt costuri care nu pot fi evitate dac se dorete scurtarea perioadei de cretere sub potenial a economiei. Parte din pierderile fondurilor de pensii pot fi evitate prin reducerea poverii reglementrii care guverneaz aceste fonduri.

MBS sunt operaii fiscale n natur deoarece afecteaz n mod direct alocarea resurselor la nivel microeconomic, aa cum face i politica fiscal6. Aceast filozofie este total diferit de cea aprut la sfritul anilor 90, cnd s-a adoptat intirea inflaiei. Dup 1995 s-au utilizat aproape exclusiv instrumente indirecte pentru modificarea cantitii de bani, ceea ce a permis separarea clar a operaiilor monetare de cele cvasifiscale. Rata dobnzii a fost att o int ct i un instrument operaional, permind separarea banilor de politica monetar, ceea ce s-a reflectat n scderea ponderii operaiilor monetare n totalul tranzaciilor pe piaa financiar. Sub acea filozofie, banca central atingea inta de inflaie dac promitea n mod credibil o anumit traiectorie a ratelor dobnzii. Cu alte cuvinte, inta se atingea dac banca central promitea n mod credibil s fie responsabil. Astzi, dimpotriv, schimbul de active la care m-am referit are ansa s se transmit n inflaie dac este repetat sub un angajament credibil de cretere a ofertei de bani (Bernanke i Reinhart, 2004). Krugman (1998, p.139) a spus c politica monetar va atinge scopul urmrit cu relaxrile cantitative dac banca central poate promite n mod credibil s fie iresponsabil, s caute un nivel al preului mai nalt.Cu alte cuvinte, bncile centrale trebuie s i asume ntr-un mod foarte disciplinat misiunea de a fi iresponsabilii de ultim instan. Dac rile care actualmente se afl n capcana lichiditii nu reuesc s fie eficiente pe canalul anticipaiilor privind inflaia viitoare, i alte ri ar putea intra n capcana lichiditii7.
6

n timp ce toate bncile centrale care fac relaxri cantitative au ca scop general stimularea consumului gospodriilor i investiiile firmelor, canalele de transmisie vizate sunt specifice. Relaxrile cantitative ale Bancii Central Europene au ca principal scop reducerea costului la care se mprumut unele state europene din zona euro, dar BCE a cumprat i bonduri acoperite cu active. Banca Japoniei lupt mpotriva deflaiei cumprnd att bonduri guvernamentale ct i datorii i aciuni ale corporaiilor. Banca Angliei utilizeaz bncile pentru a da bani gospodriilor i sectorului de afaceri, nu att prin cumprri de datorie de la sectorul privat, ci cumprnd cantiti importante de bonduri guvernamentale. 7 Sunt dou perspective tehnice din care se poate privi problema magnitudinii relaxrilor cantitative. Una este corect vs. incorect. Din aceast perspectiv, dac bncile centrale au dreptate n promovarea acestor politici, aa cum cred i eu, atunci ele evit repetarea greelilor fcute n anii 30 i ajuta economia mondial s evite o depresie prelungit. Dac politicile de relaxri cantitative sunt greite, atunci probabil c ele alimenteaz inflaia, pun bazele unei noi crize financiare i ofer motive pentru ngrdirea n viitor a independenei bncii centrale. Sunt muli economiti care critic apelarea la relaxrile cantitative. Printre acetia sunt Stiglitz i Balcerowicz (Kaminski, 2012). A doua perspectiv este suficient vs. eficient, ea aplicndu-se doar n cazul n care politicile sunt considerate corecte. Din aceast perspectiv, pe care o adopt i eu n text, pe de o parte s-ar putea ca bncile centrale s nu fi fcut suficient pentru a stimula cererea. Pe de alt parte, politicile de relaxare cantitativ ar putea s i piard din eficien, putnd induce tot mai puine afaceri i cheltuieli ale consumatorilor. Cele dou perspective se intersecteaz. Astfel, dac sunt i corecte i eficiente, rezultatele dorite nu au aprut nc pentru c nu s-a fcut nc suficient. De aceast opinie sunt, de exemplu, Janet Yellen, vicepreedint a Fed, William Dudley, Preedintele New York Fed i Alan Posen, fost membru al Comitetului de Politic Monetar al Bncii Angliei. Alternativ, msurile au fost corecte i eficiente, dar dac sunt continuate pentru prea mult timp, cum spune Jaime Caruana, aceste msuri de urgen ar putea evea efecte nedorite. Dac sunt corecte dar cu o eficien scztoare, de asemenea ar putea produce efecte negative ncepnd de la un moment dat. Printre cei care cred aceast din urm idee sunt Marvin King, fostul guvernator al Bncii angliei i Athanasios Orphanide s,

Dat fiind gradul mare de integrare a comerului i a pieelor financiare, cderea cererii agregate n rile dezvoltate poate duce la cderea sub zero a ratei naturale reale a dobnzii n toate rile, dnd natere la o capcan a lichiditii globale (Cook i Devereaux, 2011). Ieirea dintr-o astfel de situaie complicat ar fi dependent de implementarea de politici cooperative, dificil de promovat8. Pentru a evita o astfel de situaie, relaxrile cantitative din rile dezvoltate vor continua. Pn acum, msurile neconvenionale au reuit s menin ratele dobnzii din aceste ri la niveluri reale negative. Ele nu au reuit ns s le reduc suficient pentru a aduce creterea economic la potenial. Noile relaxri cantitative vor fi necesare n cantitile care s asigure c ratele reale ale dobnzii vor continua s scad pentru a stimula n continuare cererea agregat n aceste ri. Chiar i dup dispariia ocului deflaionist, politica monetar va trebui s continue s stimuleze economia, indiferent de nivelul preurilor n viitor (Eggertson iWoodford, 2003). 4. Relaxrile cantitative, pierderile i independena bncii centrale n timp ce ajut relansarea cererii, relaxrile cantitative pot duce la constrngerea (sau chiar pierderea) independenei operaionale a bncii centrale. Aceasta ar nsemna c banca central nu ar mai putea stabili independent rata dobnzii (sau orice alt instrument operaional) pentru a atinge inta de inflaie. Este greu de imaginat c, odat constrns n rile dezvoltate, independena bncilor centrale ar putea supravieui n economiile emergente. Astfel, ceea ce astzi pare s fie o ngrijorare specific rilor dezvoltate devine o ngrijorare care privete toate economiile. Constrngerea independenei poate surveni pe dou rute: una pur economic i alta politic. n acest paragraf, discutm despre ruta economic, ruta politic fiind abordat n paragraful urmtor.

fostul guvernator al bncii centrale a Ciprului, dar i guvernatorul Masaaki Sjirakawa (Raportul EYGM Limited i OMFIF Limited) (pentru opiunile celor citai, a cror surs nu este citat imediat dup numele lor vezi Hilsenrath i Blackstone, 2012). Un sondaj realizat recent de The Wall street Journal arat c, printre economiti, exist o majoritate strns n favoarea necontinurii relaxrilor cantitative n SUA. Dar, desigur, votul nu este criteriu pentru adevr. 8 Cook and Devereaux (2011, p. 3) au gsit c un rspuns cooperativ optim implic o expansiune fiscal larg n ara care a generat ocul (cderea cererii n ara gazd), i o rat a dobnzii pozitiv pentru ara strin. Aceasta din urm (mai puin lovit) ar trebui s se angajeze ntr -o minim expansiune fiscal expansionist, dar ar trebui s pun rata dobnzii de politic monetar peste nivelul real al ratei sale naturale a dobnzii , pentru a atenua aprecierea termenilor comerului n ara gazd, apreciere care amplific ocul. n opinia mea, agreerea acordurilor pentru astfel de coordonri ale politicilor fiscale i monetare este extrem de dificil.

Pe ruta economic, independena ar putea fi afectat de pierderile financiare ce ar putea aprea n bilanurile bncilor centrale de la cumprarea de bonduri, i/sau de la operaiile cvasifiscale. Indiferent de sursa lor, pierderile mari interfereaz cu atingerea obiectivului politicii monetare (stabilitatea preurilor). Dac pierderile sunt foarte mari, banca i pierde credibilitatea. n acest caz, aa cum subliniaz John Nugee, odat ce populaia i pierde ncrederea n banca lor central, este extrem de dificil de construit un plan B funcional. Din acest motiv, banca central nu mai poate ancora anticipaiile inflaioniste. Independena se erodeaz deoarece banca central devine dependent de guvern pentru refacerea capitalului. Stella (2010) a artat c eventualele pierderi ale bncilor centrale din rile dezvoltate nu ar fi o problem. Veniturile din emisiunile de moned sunt suficient de mari pentru a limita la niveluri irelevante eventuale pierderi care ar putea aprea din operaiile cvasifiscale. ntradevr, n rile dezvoltate, bncile centrale sunt creditori nei i fac venituri nu numai din seignorage, dar i din tranzaciile clasice cu bncile comerciale. Mai mult, n prezent, deinerile de bonduri guvernamentale produc profituri poteniale istoric anormal de mari. Acest lucru se ntmpl deoarece curba randamentelor a avut o pant destul de accentuat la nceputul crizei. Bondurile cu scadene pe termen lung au fost finanate cu rezerve n exces, ale cror costuri sunt aproape zero. Materializarea unora dintre aceste profituri va alimenta fondurile proprii ale bncilor centrale, mrind capacitatea de a absorbi eventuale pierderi viitoare. Pe msur ce relaxrile cantitative vor aplatiza curba randamentelor, profiturile poteniale din astfel de operaiuni vor scdea, rmnnd ns pozitive att timp ct costul rezervelor n exces se va menine sczut. Totui, la un moment dat, preferina pentru lichiditate a bncilor, mutat de criz la niveluri istoric anormal de mari, va scdea. Atunci, bncile vor ncepe s utilizeze rezervele n exces, pe care astzi le parcheaz la banca central, pentru a credita sectorul real i pentru a finana diverse operaii financiare. Cnd acest lucru se va ntmpla, bncile centrale vor trebui s creasc rata dobnzii pe termen scurt. Pentru aceasta, ele vor trebui s vnd titlurile disponibile n bilanurile lor n cantiti fr precedent, pentru a ine inflaia la niveluri relativ joase. Vnzarea titlurilor va duce la scderea valorii lor i ar putea genera pierderi n bilanurile bncilor centrale, ca i altor deintori de bonduri9. Pierderile ar putea fi cu att mai mari cu
9

De aici se vede c cumprrile pe scar larg de ctre banca central a bondurilor givernamentale cu scadene lungi are efecte redistributive puternice, nefiind sustenabile. Cumprrile pe scar larg reduc veniturile din

ct mai abrupte vor fi, pe de o parte, scderea n preferina pentru lichiditate a bncilor comerciale (Croitoru, 2012) (care ar putea inversa temporar curba randamentelor) i, pe de alt parte, volumul bondurilor cu scadene lungi. Totui, nc nainte ca preferina pentru lichiditate s scad i ratele dobnzii s creasc, vor avea loc ajustri n deinerea de titluri. Dac maturitile titlurilor cumprate sunt relativ scurte, multe din aceste titluri vor fi ajuns la scaden nc nainte ca preferina pentru lichiditate s scad, fr a produce pierderi10. Mai mult, volumul deinerilor de bonduri poate fi temporar modificat prin tranzacii reverse-repo. Pierderile vor aprea doar dac scderea rapid a preferinei pentru lichiditate va coexista pentru ceva timp cu o pondere mare a titlurilor cu scadene relativ lungi. n acest raionament, lungimea scadenelor nu este judecat relativ la alte instrumente, ci relativ la lungimea perioadei pentru care, eventual, preferina pentru lichiditate va scdea foarte rapid. Cu ct mai rapid este scderea acestei preferine, cu att mai mare va fi ponderea titlurilor cu scadene relativ lungi. n acest caz, pe msur ce dobnda de politic monetar va crete (ceea ce se va reflecta i n creterea ratelor dobnzii pltite la rezervele minime obligatorii), deinerile de bonduri cu scadene lungi i cu randamente reduse vor fi finanate cu obligaii pe termen scurt mai scumpe. Bancherii centrali sunt ncreztori c vor reui s inverseze cumprrile de titluri de stat fr probleme, dei exist i riscul ca banii injectai s nu poat fi retrai suficient de repede (Smaghi, 2012). Nu au existat ns episoade similare n istorie referitoare la inversarea cumprrilor uriae de bonduri, iar unele studii (Park, 2012) arat c aceast abordare ar putea fi prea optimist. Deocamdat se poate spune doar c nu tim ct de rapid va fi scderea preferinei pentru lichiditate a bncilor. Dac va fi gradual, atunci bondurile din activele bncilor centrale s-ar
cupon i cresc veniturile din preul bondurilor. Invers, cnd cumprrile pe scar larg vor fi stopate sau inversate, vor crete veniturile din cupon i vor scdea veniturile rezultate din reducerea preurilor. 10 Deinerea titlurilor cu maturiti relativ lungi nu este o practic chiar neuzual a unor bnci centrale din rile dezvoltate. De exemplu, Fed-ul deinea nainte de criza din 2008 peste 150 miliarde de dolari n titluri cu maturiti de peste 5 ani. Numai n 2009 Fed-ul avea n program s cumpere pn la 1,75 triloane de dolari n bilete de trezorerie, bonduri, datorii ale ageniilor guvernamentale i active garantate cu mortgage ale ageniilor , toate cu maturiti lungi. Distribuia maturitilor rmase la 12 decembrie 2012 arat c 51,6 la sut din titlurile de stat n SUA aveau maturiti rmase ntre 5 i 10 ani, iar 25 la sut din aceste titluri aveau maturiti rmase de peste 10 ani. Titlurile acoperite cu mortgage aveau maturiti rmase de peste 10 ani n proporie de 99,8 la sut. La data de 12 decembrie 2012, n bilanul Fed-ului, din totalul titlurilor de trezorerie, datoriilor ageniilor guvernamentale i titlurilor acoperite cu mortgage (MBS), primele dein 62,2 la sut, urmtoarele 3 la sut, iar MBS aproximativ 34,8 la sut. Valiante (2011) a artat c ponderea titilurilor guvernamentale deinute de BCE, Fed i Banca Angliei n totalul activelor era n 2011 de 22,9 la sut, de 56,3 la sut i respectiv 87,3 la sut, n timp ce bncile centrale respective deineau datorie guvernamental n proporie de 5,5 la sut, 11,3 la sut i respectiv 17,7 la sut din total datorie guvernamental (citat de De Grauwe, 2011).

putea s nu produc pierderi care s nu poat fi acoperite din seignorage, fonduri proprii i alte surse. Astfel, cumprarea de bonduri s-ar putea s nu duc, pe ruta economic, la constrngerea independenei bncilor centrale. Nici operaiile cvasifiscale nu au, intrinsec, potenialul de a duce la pierderea independenei operaionale a bncii centrale pe ruta economic. Operaiile cvasifiscale ar putea produce pierderi care s fie acoperite de veniturile din seignorage, aa cum sugereaz Stella (2010). Mai mult, ele s-ar putea dovedi chiar profitabile din punct de vedere contabil. Totui, studii recente (Park, 2012) arat c posibilitatea producerii neintenionate a inflaiei are anse semnificative s se materializeze. 5. Operaiile cvasifiscale i independena operaional a bncii centrale Pe ruta politic ns, operaiile cvasifiscale au un potenial mare de a duce la constrngerea independenei operaionale a bncii centrale. Chiar dac operaiile cvasifiscale ale bncii centrale nu ar produce pierderi, ele ridic alte dou probleme. Prima, pe care doar o menionez, este aceea c banca central, ca i guvernul (parlamentul), nu este n poziia de a se substitui pieei n alegerea ctigtorilor. Sau, cum a spus foarte clar Cecchetti (2012a), Bncile centrale nu pot rezolva probleme structurale n economie. Atunci cnd decide s mprumute un anumit sector, i nu un altul, sau s salveze o instituie financiar, i nu o alta, banca central se substituie pieei, distorsionnd eficiena alocativ. Aceasta din urm nu este o preocupare direct a politicienilor. Cellalt problem ns este legat de democraie: spre deosebire de parlament, care are temeiul democratic, chiar dac nu i economic, de a alege ctigtorii, banca central nu-l are. Operaiile fiscale n natur, cum sunt i creditele bncii centrale ctre diferite sectoare economice, trebuie aprobate pe cale democratic. Aducerea acestor operaii ale bncii centrale sub o structur de guvernan similar cu cea a operaiilor fiscale ar fi o preocupare legitim att pentru politicieni ct i pentru societate. Dar dac n acest proces, n mod neintenionat, sar pierde independena operaional a bncii centrale, costurile pentru societate ar fi enorme. Faptul c banca central este o birocraie autonom, cu un bilan propriu, nu este o ntmplare. n general, birocraiile autonome, nealese prin vot, sunt rspunsul societii la nevoia acut de a izola anumite activiti de influena politic. Autonomia bncii centrale este rspunsul la nevoia de a izola operaiile monetare de influena politicului. Dei politicienii reprezint, n teorie, voina publicului, ei decid n multe cazuri pe criterii populiste, ceea ce contravine 9

interesului public pe termen lung. Se tie c, pn s fie acordat autonomie operaional bncii centrale, inflaia a fost un fenomen predominant i dureros. Din aceast cauz, politica monetar, dar i alte activiti din societate, sunt lsate spre conducere birocraiilor autonome, bazate pe expertiz i merit. Autonomia i-a fost acordat bncii centrale asupra unui bilan pe care s l controleze utiliznd instrumente indirecte (adic operaii monetare) la preul pieei pentru a atinge inte implicite sau explicite ale inflaiei. Suportul teoretic pentru independena operaional a venit de la contribuiile unor economiti celebri. Ei au dovedit c pentru a menine stabilitatea preurilor, politica monetar are nevoie (i) de o structur de guvernan care s nu aib nicio alt funcie11 (Lucas, 1972), (ii) de reguli (Kidland i Prescott, 1977) i (iii) de independen instrumentului (Rogoff, 1985 i Walsh, 1995). Dar, aa cum subliniaz n mod corect Stella (2010), banca central a fost identificat cu agentul care exercit autoritatea monetar, ceea ce a dus la identitatea dintre banca central i politica monetar. Astfel, cele mai multe bnci centrale ale lumii au cptat independena de a-i utiliza bilanul att pentru politica monetar ct i pentru alte funcii ale sale, inclusiv pentru stabilitatea financiar. Cnd, ns, face operaii cvasifiscale pentru asigurarea stabilitii finnaciare, banca central iese din logica i din aria pentru care i-a fost acordat autonomia. Prin aceste operaiuni, banca central intr ntr-o arie - cea fiscal - pentru care democraia nu permite controlul independent al bilanului. n democraie, bugetele guvernelor sunt controlate de parlamente. Guvernul poate da cu mprumut numai cu aprobare explicit a parlamentului. Dac i banca central face operaii de natur fiscal, atunci apare ntrebarea: de ce ar fi operaii de aceeai natur guvernate de dou structuri de guvernan diferite? Pentru c nu se poate rspunde convingtor la aceast ntrebare, puterea legislativ va tinde s aduc operaiile bncii centrale sub controlul parlamentului, din moment ce acesta guverneaz politica fiscal. Aa cum spune Stella (2010), acest lucru poate duce la constrngerea neintenionat i nedorit a independenei operaionale a bncii centrale. Este adevrat c n cercurile informate din rile dezvoltate nu se vorbete de limitarea independenei

11

Recent, Stephen Cecchetti (2012b) consilier economic i eful departamentului de monetar i economic de la Bnca Internaional a Rglementelor (BIS) a spus c problema principal cu care se confrunt bncile centrale este aceea c Pe msur ce li se acord mai multe responsabiliti , ele pot ajunge s aib mai pain independen (citat n raportul EYGM Limited i OMFIF Limited, 2012).

10

operaionale, ci doar de reforma structurii de guvernan a bncii centrale. Dar nu sunt puine cazurile n care raiunea a fost nvins de populism. Mai mult, operaiile cvasifiscale au loc ntr-o perioad n care presiunea asupra bncilor centrale crete. Cererea pentru o mai mare supraveghere politic i noi standarde de transparen i responsabilitate a crescut n intensitate, tensiunile fiind notabile nu numai pentru Fed, Banca Japoniei, Banca Central European i Banca Angliei, dar i pentru alte bnci centrale din rile dezvoltate i din rile n curs de dezvoltare (EYGM Limited i OMFIF Limited, 2012, p. 12). 6. Dezbaterea privind stuctura de guvernan a bncii centrale Posibilitatea pierderii independenei operaionale a bncii centrale datorit operaiilor sale cvasifiscale (intervenii financiare) este doar o faet a unei probleme mai complexe: (i) pe de o parte, aa cum a artat criza actual, asigurarea stabilitii preurilor la niveluri joase i stabile nu asigur i stabilitatea financiar; (ii) pe de alt parte, inteveniile bncii centrale pentru asigurarea stabilitii financiare pot duce la constrngerea independenei operaionale, limitnd astfel capacitatea de a asigura stabilitatea preurilor. Pentru a rezolva prima parte a problemei, unii economiti propun ca stabilitatea financiar s fie din nou un obiectiv proeminent al bncii centrale, aa cum a fost iniial, atunci cnd s-a nfiinat majoritatea bncilor centrale. Aceast soluie are ns o slbiciune major: exist dou obiective (stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar) i doar un singur instrument (rata dobnzii). Din acest motiv, cele dou obiective pot ajunge n conflict: o cretere a ratei dobnzii necesar pentru a menine inflaia n limitele dorite ar putea tensiona bilanurile private, destabiliznd financiar economia. De aceea, unii economiti au sugerat ca rata dobnzii de politic monetar s fie stabilit de guvern (Goodhard, 2010). Ali economiti (Stella, 2010, Goodhart, 2010) au propus alocarea stabilitii financiare unei structuri de guvernan noi, separat de structura de guvernan asociat politicii monetare. Ar rezulta, astfel, dou structuri noi: o autoritate monetar, cu un bilan relativ mic, i o autoritate de intervenie, cu un bilan relativ mare. Conform lui Stella (2010), aceast din urm soluie ar permite o distincie clar ntre politica monetar, politica fiscal i politica de intervenii pe piaa financiar. Autoritatea monetar ar conduce politica monetar. La Stella (2010), aceasta nseamn conducerea procesului prin care se stabilete o int privind rata operaional a dobnzii i se 11

administreaz lichiditatea pentru a realiza o coresponden ntre rata de pia i cea int, astfel nct s se ating obiectivul de inflaie. Autoritatea de intervenie pe piaa financiar ar implementa politica de intervenie pe piee sau n instituii n distres pentru a modifica preurile relative sau pentru a furniza lichiditate. Cu alte cuvinte, aceast autoritate ar emite datorie garantat de guvern i ar ndeplini funcia de creditor de ultim instan n limite consistente cu bugetul guvernamental. La Goodhart (2010) e mai simplu. El nu exclude ca rata dobnzii s fie stabilit de guvern, celelalte operaii rmnnd la banca central. Aceasta nseamn c, n fapt, banca central este autoritatea de intervenie. 7. Sunt dezirabile dou structuri de guvernan? Separarea actualei structuri de guvernan a bncii centrale n dou structuri diferite este criticabil din mai multe puncte de vedere. n primul rnd, legtura dintre rata dobnzii i stabilitatea financiar nu i schimb natura. Indiferent cine stabilete rata dobnzii, dac se urmrete reducerea ratei inflaiei, atunci bilanurile se pot tensiona de la o cretere mare a retelor dobnzii, ceea ce poate duce la creterea ratei omajului. Dac se presupune c stabilirea de ctre guvern a ratei dobnzii este o soluie, atunci se presupune de fapt c guvernul va accepta o inflaie mai mare dect ar accepta banca central. Guvernele au stimulente mai mari pentru a evita tensionarea bilanurile, i astfel creterea ratei omajului, chiar dac se tie c nu exist compromis ntre inflaie i rata omajului pe termen lung. n al doilea rnd, managementul lichiditii ar fi bicefal. n perioadele normale, autoritatea monetar ar stabili lichiditatea pentru ca rata dobnzii de politic monetar s ating nivelurile compatibile cu inta de inflaie. n perioadele de criz, autoritatea de intervenie ar avea un rol mare n stabilirea lichiditii. Este vorba de ocazii speciale, relativ rare, n care autoritatea de intervenie ar opera n capacitatea de creditor de ultim instan, i nu banca central. De aici rezult dou probleme. Prima, agenia de intervenie ar avea treab foarte rar, ceea ce s-ar reflecta n pierderea expertizei n domeniu. Cnd, dup perioada de control al capitalurilor (pn n anii 70), au aprut crize bancare n mai multe ri, sarcina tratrii acestora a fost delegat spre rezolvare ctorva experi. n zilele noastre acest lucru ar fi de neconceput (Goodhart, 2010). Avantajul unei bnci centrale cu structura de guvernan existent astzi n conducerea politicilor neconvenionale este capacitatea de reacie mai

12

rapid, dat de instrumentele si capacitatea profesionala deja dezvoltate, comparativ cu o agenie guvernamental. A doua problem se refer la schimbarea actorilor n timpul jocului, ceea ce pentru bnci ar fi o mare problem. Exact n momentele de stres maxim, banca central ar trebui s cedeze, temporar, locul central n sistemul bancar unei autoriti guvernamentale. n acest caz, nu este clar cum ar trebui definite calitatea i volumul activelor lichide. n mod normal, sub structura curent a bncii centrale, definiia lichiditii ar trebui s asigure att obiectivul politicii financiare (acceptarea lor n momente de criz) ct i pe cel al politicii monetare (acceptarea lor pentru operaii indirecte) (Flandreau, 2010). Dar cu o structur bicefal a lichiditii, ndeplinirea acestei cerine s-ar putea dovedi dificil. Al treilea motiv pentru care actuala structur de guverna este mai bun se refer la rata de schimb (Gregorio, 2010). Aceasta influeneaz economia prin efectele asupra inflaiei i asupra stabilitii financiare. Atunci cnd capitalurile sunt mobile, pentru ca stabilirea ratei dobnzii s duc la atingerea intei de inflaie, rata de schimb trebuie s fie flexibil. Totui, n perioade de boom sau de criz, rata de schimb se poate ndeprta mult de la echilibru (reflectnd, de exemplu, micri de capitaluri), putnd rezulta ntr-o criz a monedei care s se transforme ntr-o criz bancar. Dac rezervele valutare sunt administrate de autoritatea de intervenie (dependent politic), nu exist nicio garanie c managementul ratei de schimb se va face n concordan cu inta de inflaie. Dimpotriv, sub presiune politic, rata de schimb ar putea fi permanent supraevaluat. Aceasta ar eroda credibilitatea ancorei inflaiei i ar mri ansele acumulrii de dezechilibre externe. Al patrulea motiv pentru care o autoritate de intervenie este problematic este hazardul moral care rezult din garantarea interveniei (Gregorio, 2010; De Grauwe, 2011). n esen, autoritatea de intervenie funcioneaz ca o opiune. n cazul unui eveniment negativ extrem, ea are aprobarea ex-ante s-i extind bilanul n mod rapid prin emisiune de datorie garantat de guvern. n vremuri bune, rmne tcut. Dar avem interesul s emitem o astfel de garanie implicit? Rspunsul este nu, deoarece, conform lui Gregorio (2010), o astfel de asigurare gratuit echivaleaz cu eliminarea incertitudinii privind intervenia i, astfel, reduce costul riscului la nivel privat. Un cost sczut al riscului stimuleaz asumarea de riscuri mai mari de ctre agenii privai. Hazardul moral s-ar extinde relativ repede i la reglementatori, supraveghetori i ali administratori ai sistemului financiar. Costurile hazardului moral ar putea ntrece beneficiile care apar dintr-o intervenie rapid, astfel c un anumit grad de 13

incertitudine, asociat cu actuala structur de guvernan ar putea fi de preferat (Gregorio, 2010). n sfrit, dar nu n ultimul rnd, o nou structur de guvernan s-ar nate n paralel cu noi reglementri. O dovedesc experineele recente att din SUA ct i din Europa. Iar noile reglementri vor determina inovaii la nivel microeconomic pentru a reduce costul asociat cu reglementarea. O autoritate nsrcinat cu interveniile n caz de criz va fi ntotdeauna n urma inovaiilor pieei, pentru c dac ar fi invers, crizele nu s-ar mai produce. De aceea, rezolvarea crizelor va cere ntotdeauna inovaii i inventivitate pentru crearea de soluii rapide. n faa acestei nevoi, o autoritate de intervenie nu va fi cu nimic mai pregtit comprativ cu o banc central. Dimpotriv, n perioade de criz, banca central este poziionat cel mai bine pentru a asigura stabilitatea financiar. Dar, aa cum se arat n raportul EYGM Limited and OMFIF Limited (2012, p 14), cu lumea politicii devenind tot mai nerbdtoare s intre n posesia puterilor bncii centrale, aceast viziune rmne n minoritate. 8. O altfel de soluie Argumentele din seciunea a cincea, referitoare la lipsa bazei democratice a operaiilor cvasifiscale i cele din seciu nea a aptea, referitoare la dezavantajele unei autoriti de intervenie par s creeze o dilem. Pe de o parte, cineva ar putea trage concluzia c banca central ar trebui s se abin de la operaiile cvasi-fiscale deoarece ele poart riscul punerii n pericol a independenei sale operaionale i nu sunt democratice. Pe de alt parte, n caz de criz, actualul format al bncii centrale este mult mai adecvat pentru a face fa unei crize comparativ cu o autoritate de intervenie. Dilema n faa creia pare s ne aflm este urmtoarea: alegem ca operaiile cvasifiscale s fie efectuate de banca central (n formatul su actual), dnd prioritate eficienei operaiilor, n dauna democraiei? Sau alegem democraia (modificnd formatul actual al bncii centrale) n dauna eficienei operaiilor de stabilitate financiar? Aceast dilem nu este ns autentic. Ea este doar o consecin a propunerii de divizare a structurii de guvernan ca soluie pentru democratizarea operaiilor cvasifiscale ale bncii centrale. Sub propunerea de creare a unei autoriti de intervenie se ascund, de fapt, propuneri pentru dou schimbri majore fa de situaia actual. Prima, i cea mai important, este mutarea responsabilitii pentru operaiile fiscale la organisme care reflect voina democratic. A 14

doua este schimbarea structurii de guvernan a bncii centrale, adic nsi crearea autoritii de intervenie. Prima schimbare este strict necesar, n timp ce a doua nu numai c este nenecesar, dar este i ineficient, aa cum am artat n seciunea a cincea. ntruct nu are rost s producem o schimbare nenecesar care ar fi i ineficient, dilema dispare. Rmne doar s identificm cum poate fi fcut mai bine trecerea responsabilitii operaiilor cvasifiscale pe care le implementeaz banca central n sarcina unei structuri democratice. Sau, cum a spus guvernatorul Bncii Japoniei (Sirakawa, 2008), trebuie s stabilim cine poart rspunderea pentru operaiile cvasifiscale ntr-o societate democratic. Dac rspunderea o poart autoritatea fiscal, atunci, aa cum a sugerat guvernatorul Bncii Centrale a Ciprului (Gregorio, 2010), trebuie agreeate ex-ante modul de finanare a pierderilor i suportarea lor de ctre autoritatea fiscal. Pentru a fi complet ns, pe lng suportarea pierderilor de ctre autoritatea fiscal i definirea modului de finanare a pierderilor, soluia ar trebui s conin i agreearea ex-ante a limitei pn la care autoritatea fiscal i asum pierderi. Park (2012) a artat c sprijinul total al autoritii fiscale acordat operaiilor cvasifiscale ale autoritii monetare este o precondiie a unei politici monetare efective. Aceasta ar fi o soluie elegant pentru democratizarea operaiilor cvasifiscale conduse de banca central. Ea ar fi ns dificil de aplicat n zonele monetare care nu se bazeaz pe o uniune fiscal. Dar lipsa uniunii fiscale nu este un argument n favoarea unei autoriti de intervenie, ci n favoarea urgentrii unui proces de creare a uniunii fiscale. Ar fi pcat ca dup ce vor scoate economiile dezvoltate din criza n care se afl, bncilor centrale s li se mulumeasc prin modificarea structurii de guvernan. Divizarea structurii de guvernan a bncii centrale ar fi validarea neproductiv a proverbului romnesc pe cine nu lai s moar nu te las s trieti

15

Bibliografie Bernanke, Ben S. and Reinhart, Vincent R. (2004). Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates, American Economic Review, Vol. 94, No. 2. Calvo, A. Guillermo (1991). The Perils of Sterilization, IMF, Staff Papers, Vol. 38, No. 4 (Dec.), 921-926. Checchetti, Stephen (2012a), citat de Hilsenrath, Jon and Balckstone, Brian (2012), Inside the Risky Bets of Central Banks, The Wall Street Journal, December 12. Checchetti, Stephen (2012b), citat n Challenges for central banks: wider powers, greater restraints. The financial crisis and its aftermath, EYGM Limited and OMFIF Limited (statement to OMFIF, emailed response to survey, 20 February 2012, p. 11). Cook and Debreaux (2011), Sharing The Burden: Monetary And Fiscal Responses to a World Liquidity Trap NBER Working Paper 17131, June. Croitoru, Lucian (2012), Plitica monetar: ipostaze neconvenionale, Curtea Veche Publishing, pp. 31-32. De Grauwe, Paul (2011), The European Central Bank: Lender of Last Resort in the Government Bond Markets?, CESIFO WORKING PAPER NO. 3569, pp. 8-9. DeLong, J. Bredford and Summers, H. Lawrence (2012), Fiscal Policy in a Depressed Economy, March. Flandreau, Marc (2010), Comments on Minimizing Monetary Policy by Peter Stella, prepared for the 9th BIS Annual Conference, The Future of Central Banking under Post-Crisis Mandate, Lucerne, Switzerland, June 24-25. Gregorio, Jos De (2010), Comments on Minimizing Monetary Policy by Peter Stella, prepared for the 9th BIS Annual Conference, The Future of Central Banking under Post-Crisis Mandate, Lucerne, Switzerland, June 24-25. Goodhart, Charles (2010), The Changing Role of Central Banks, prepared for the 9th BIS Annual Conference, The Future of Central Banking under Post-Crisis Mandate, Lucerne, Switzerland, June 24-25. Hilsenrath, Jon and Balckstone, Brian (2012), Inside the Risky Bets of Central Banks, The Wall Street Journal, December 12. 16

Isrescu, Mugur (2012). Politica Monetar Postcriz: Reconfigurarea Obiectivelor i a Instrumentelor, disertaie cu ocazia decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al Universitii Andrei aguna (mai). Kaminski, Matthew (2012), Leszek Balcerowitz: The Anti-Bernanche, The Wall Street Journal, December 14. Kohn, Donald L., 2009. Interactions between Monetary and Fiscal Policy in the Current Situation, Speech at the Conference on Monetary-Fiscal Policy Interactions, Expectations, and Dynamics in the Current Economic Crisis, Princeton University, Princeton, New Jersey, May 23. Krugman, Paul (1998). Its Baaack! Japans Slump and the Return of the Liquidity Trap, Brookings Papers on Economic Activity 1998 (2), 137-87. Kydland, Finn, and Edward Prescott (1977), Rules rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans, Journal of Political Economy (85). Lucas, Robert Jr. (1972), Expectations and the Neutrality of Money, Journal of Economic Theory 4, (p. 105). Mertens, Karel and Ravn, Morten (2012), Fiscal Policy in an Expectations Driven Liquidity Trap European Summer Symposium in International Macroeconomics (ESSIM) 2010, Banco de Espaa Tarragona, Spain; 25-28 May 2010. Nugee, John (2012), citat n Challenges for central banks: wider powers, greater restraints. The financial crisis and its aftermath, EYGM Limited and OMFIF Limited (statement to OMFIF, emailed response to survey, confirmed 4 July 2012). Park, G. Seok (2012), Central Banks Quasi-Fiscal Policies and Inflation, IMF Working Paper No. 14, January. Rogoff, Kenneth (1985), The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, No. 4. (Nov., 1985), pp. 1169-1189. Shirakawa, Masaaki (2009). Unconventional Monetary PolicyCentral Banks: Facing the Challenges and Learning the LessonsRemarks at the Conference co-hosted by the Peoples Bank of China and the Bank for International Settlements. Shanghai, August 8.

17

Smaghi, Lorenzo B. (2012), citat n Challenges for central banks: wider powers, greater restraints. The financial crisis and its aftermath, EYGM Limited and OMFIF Limited (statement to OMFIF, emailed response to survey, confirmed 4 July 2012, p. 14). Stella, Peter (2010), Minimizing Monetary Policy, prepared for the 9th BIS Annual Conference, The Future of Central Banking under Post-Crisis Mandate, Lucerne, Switzerland, June 24-25. Walsh, Carl (1995), Optimal Contracts for Central Bankers, American Economic Review (85), March.

18