Capitolul 1 ASPECTE TEORETICO-METODOLOGICE PRIVIND ACTIVITATEA DE EVALUARE 1.1. Concepte si un!a"ente 1.1.1. Acti#itatea !e e#alua$e 1.1.%. E#aluato$ul 1.%.

O$&ani'a$ea acti#itatii !e e#alua$e 1.(. Sa$cinile e#alua$ii )nt$ep$in!e$ii 1.*. P$incipii &ene$ale !e e#alua$e 1.+. Necesitatea, "oti#ul si "o"entul e#alua$ii )nt$ep$in!e$ii 1.-. Scopul si unctiile e#alua$ii )nt$ep$in!e$ii 1... Stan!a$!e inte$ne si inte$nationale !e e#alua$e 1.1. Concepte si un!a"ente Acti#itatea !e e#alua$e p$esupune calcularea si stabilirea unui pret care sa poata fi utilizat ntr-o tranzactie ntre vnzator si cumparator. Procesul de evaluare este un proces complex care necesita respectarea unor metode, principii, standarde n stabilirea unei valori pentru firma sau difeirtele categorii de active evaluate. Caracterul complex al activitatii de evaluare este determinat de mai multi acto$i: - natura si marimea firmei; - patrimoniul firmei si posibilitatea de valorificare; - reflectarea n contabilitatea firmei a patrimoniului ei; - capacitatea echipei de conducere de a gestiona si elabora strategia firmei. omentele n care este necesara evaluarea unei firme, acestea sunt: - la schimbarea dreptului de proprietate asupra firmei; - la schimbarea marimii si structurii capitalului; - la schimbarea numarului si componentei asociatilor si actionarilor; - n actiuni !uridice cu scop patrimonial " faliment, succesiune, etc #; - n caz de litigii. 1.1.1. Acti#itatea !e e#alua$e Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale cum ar fi: consultanta, proiectarea, avocatura. Consultanta n evaluare se finalizeaza printr-o lucrare de evaluare rezultata n urma unui proces complex, prin respectarea unor metode si standarde prin care se atribuie o valoare unor proprietati, intreprinderi etc. $ctivitatea de evaluare face diferenta dintre valoare si pret. %n urma acestei activitati, ntreprinderii i se atribuie o valoare, care este o calitate conventionala atribuita n urma unei judecati, unor calcule, unei expertize. Pretul este o suma concreta rezultata n urma unei tranzactii, apare ntre vnzator si cumparator si poate fi diferit de valoare care este o marime estimata avnd o doza de subiectivism. Calitatea unei lucrari de evaluare consta n acuratetea prin care evaluatorul reuseste prin opinia sa asupra valorii sa se apropie de pretul tranzactiei, pret ce apare pe piata caracteristica.

&

'valuarea este o activitate efectuata de profesionisti care respecta niste principii, metode si standarde specifice prin care se determina o valoare pentru proprietate sau intreprinderea respectiva, care sa fie ct mai apropiata de cea pe care recunoaste piata n urma tranzactiilor. 'valuarile pot fi clasificate n functie de anumite criterii: a/ )n unctie !e o0iectul lo$1 - evaluari de bunuri " mi!loace fixe, stocuri etc. #; - evaluari de active intangibile " licente, brevete, marci, investitii n resurse umane etc.#; - evaluari de active economice " sectii, magazine, depozite etc.#; - evaluari de firme, ntreprinderi. 0/ )n unctie !e "eto!a utili'ata pent$u e#alua$e1 - evaluari patrimoniale; - evaluari bazate pe actualizarea profiturilor; - evaluari bazate pe actualizarea cash flo(-urilor; - evaluari bursiere; - evaluari mixte. c/ )n unctie !e scopul u$"a$it1 - evaluari economice care urmaresc stabilirea valorii de piata a unei afaceri n vederea vnzarii ei; - evaluari administrative care urmaresc de regula stabilirea masei impozabile si sunt cerute de catre organele fiscale. !/ )n unctie !e 0ene icia$ii e#alua$ii se !istin&1 - evaluari pentru proprietarii afacerii pentru stabilirea unei baze de negociere n vederea vnzarii firmei; - evaluari pentru institutiile publice; - evaluari pentru institutiile financiar ) bancare; - evaluari pentru instante !udecatoresti n cazul existentei unor litigii legate de marimea, miscarea sau lichidarea patrimoniului firmei; - evaluari pentru persoane fizice " mostenitori, salariati etc.#. 'valuarea nu este un exercitiu simplu, dar nici o stiinta exacta. Valoarea rezultata n urma unei evaluari nu trebuie confundata cu pretul de vnzare al ntreprinderii sau a unei parti din actiunile ei. Problematica valorii a fost abordata n permanenta de o serie de specialisti n domeniu, care au formulat diferite curente. *ndiferent de curentul abordat n stabilirea valorii firmelor, exista diferite tipuri de valoare care sunt folosite n practica economica. Valoa$ea !e piata poate fi definita ca fiind "conform $sociatia +ationala a 'valuatorilor din ,omnia - $+'-$,# marimea estimata pentru care o proprietate ar fi schimbata la data evaluarii, ntre un vnzator hotart si un cumparator hotart, ntr-o tranzactie echilibrata, dupa un marketing adecvat, n care fiecare parte a actionat n cunostinta de cauza, prudent si fara constrngeri. Valoa$ea !e utili'a$e reprezinta valoarea unei proprietati, din punctul de vedere al utilizatorului. Valoa$ea !in nou 2#aloa$ea !e )nlocui$e # reprezinta costul producerii si procurarii din nou a proprietatii respective. %n varianta n care pentru diferite proprietati nu se pot prezenta devize sau expertize se recomanda stabilirea valorii n baza unor metodologii stabilite de specialistii din diferite domenii. Valoa$ea $a"asa reprezinta valoarea din nou din care se scade uzura. %n cazul n care evidentele contabile nu ofera toate datele pentru determinarea gradului de uzura, aceasta se determina astfel: - pe baza de expertiza tehnica prin experti autorizati;

- pe baza de analiza tehnica, lundu-se n calcul vechimea, starea de ntretinere, numarul de reparatii capitale, regimul de utilizare, calificarea personalului de deservire etc. Valoa$ea !e i"po'ita$e reprezinta valoarea unei proprietati, conform definitiei data de reglementarile legale cu caracter fiscal. Valoa$ea !e lic3i!a$e reprezinta suma lichiditatilor rezultate prin vnzarea activelor unei societati, n cazul n care aceasta si nceteaza activitatea. Valoa$ea lic3i!ati#a reprezinta valoarea rezultata din estimarea minimului sumelor ce se pot obtine prin vnzarea activelor unei firme. Valoa$ea 0u$sie$a reprezinta valoarea firmei cotate la bursa, n urma aplicarii metodelor de evaluare bursiere. Valoa$ea !e asi&u$a$e reprezinta valoarea acceptata de asigurator pe baza evaluarii proprii, si n baza unui contract de asigurare. Valoa$ea !e continuitate reprezinta valoarea determinata pe baza nsumarii cash flo(urilor actualizate, generate de desfasurarea activitatii firmei. 1.1.%. E#aluato$ul Definitia de baza si cerintele minime pentru un evaluator , responsabil pentru elaborarea si supervizarea evaluarilor, pentru care poarta responsabilitatea includerii acestora n documentele financiare, este ca acesta sa fie o persoana cu o buna reputatie, care poate demonstra ca: - a obtinut o diploma universitara sau postuniversitara adecvata, la un institut de nvatamnt superior recunoscut, are cel putin doi ani de experienta dupa absolvire si poate demonstra ca si-a mentinut si sporit cunostintele sale profesionale printr-un program relevant de pregatire continua; - are suficiente cunostinte si experienta locala n evaluarea activelor corporale aflate n zona si categoria respectiva; - ndeplineste toate cerintele legale, regulamentare, etice si contractuale legate de lucrare. /efinitia evaluatorului de active, potrivit conceptiei europene, este dupa cum urmeaza "Comisia europeana#: 0Un evaluator de active este o persoana cu buna reputatie care a obtinut o calificare adecvata, are o e perienta adecvata si este competent n evaluarea activelor corporale din locul si categoria respectiva. Daca ntr-unul din statele membre nu e ista calificari academice adecvate, evaluatorul de active trebuie! o sa fie membru al unui organism profesional recunoscut care se ocupa de probleme ale evaluarii de active" o sa fie desemnat de catre instantele sau autoritatea cu statut echivalent" o sau sa aiba minim un certificat recunoscut de absolvire al unui liceu si o perioada suficienta de cel putin trei ani de e perienta practica n evaluarea de terenuri si cladiri din acea localitate. #omunicatul adauga ca $evaluatorul trebuie sa fie independent n desfasurarea lucrarii sale, adica autoritatile publice nu vor avea dreptul de a emite ordine cu privire la rezultatul evaluarii$ si ca %irourile de evaluare ale statului, functionarii publici sau anga&atii sunt priviti ca independenti atta timp ct este e clusa o influenta a lor1. %n anumite state, functionarii publici nu vor fi considerati n mod normal ca fiind capabili de a combina cerintele functiei publice pe care o detin ca anga!ati ai statului cu un rol de verificare, o atributie care se regaseste ca cerinta pentru obiectivitate si independenta. $stfel, ei nu trebuie sa aiba acreditarea necesara ca sa accepte instructiuni pentru o meserie care necesita independenta. 2

'valuatorul poate fi: intern, e tern sau independent. E#aluato$ul e4te$n nu are un interes financiar semnificativ n compania clientului, nici direct, nici indirect "prin asociati, coadministratori sau rude apropiate#. E#aluato$ul in!epen!ent este un evaluator extern care, n plus, nu a avut n ultimele .3 de luni si nu are nici n prezent o relatie pecuniara cu clientul, cu exceptia platii evaluarii si a declarat n scris orice implicare trecuta sau prezenta cu proprietatea evaluata sau cu partile interesate sau legate de proprietate pentru ultimele .3 de luni. 'valuatorul poate fi e#aluato$ inte$n, fie ca administrator, director sau functionar, daca este calificat corespunzator si daca nu are un interes financiar sau politic semnificativ. 'valuarea este un se$#iciu p$o esional fiind o activitate complexa realizata n general de o echipa de specialisti cu pregatire din domenii variate: constructii, specialisti n echipamente, economisti, contabili, !uristi etc. %n ceea ce priveste responsabilitatea evaluatorului, aceasta poate fi: profesionala, civila sau penala. Responsa0ilitatea p$o esionala se refera la modul n care evaluatorul cunoaste si aplica procedurile, metodele si tehnicile specifice, precum si normele de comportament etic. Responsa0ilitatea ci#ila rezulta din obligatiile mentionate n contractul civil ncheiat ntre client si evaluator, acesta din urma obligndu- se sa presteze un serviciu de calitate. Responsa0ilitatea penala apare atunci cnd evaluatorul a ncalcat legea penala n legatura cu activitatea sa. 1.%. O$&ani'a$ea acti#itatii !e e#alua$e Procesul de evaluare cuprinde t$ei etape !istincte: a# etapa de ofertare, b# etapa de contractare si c# etapa de evaluare. Acestea au !$ept scop: - identificarea punctelor tari, a punctelor slabe, a oportunitatilor si amenintarilor; - aprecierea fezabilitatii transferului de proprietate; - stabilirea unui interval de valori de referinta pentru procesul de negociere al firmei. a' (tapa de ofertare %n aceasta etapa evaluatorul prezinta oferta sa sub forma unui document firmei care doreste evaluarea. Pentru elaborarea ofertei trebuie luate n considerare urmatoarele aspecte: - oferta trebuie sa fie astfel conceputa, elaborata n asa fel nct sa atraga clientul; - exprimarea ofertei sa fie simpla si clara; - sa reiasa din continutul ei informatiile necesare pentru activitatea de evaluare; - sa prezinte costul activitatii de evaluare; - sa cuprinda informatii referitoare la eventualii colaboratori de care sunt nevoie n procesul de evaluare; - sa prezinte conditiile de realizare a lucrarii pentru ambele parti. b' (tapa de contractare /aca ambele parti "evaluatorul si clientul# cad de acord asupra tuturor aspectelor prezentate n oferta de evaluare, se va trece la etapa de contractare. Contractarea lucrarii de evaluare trebuie sa respecte standardele europene de evaluare precum si conditiile prezentate n oferta. Elementele esentiale ale unui contract de evaluare sunt: - denumirea partilor contractante;

- scopul evaluarii; - termenul de evaluare; - drepturile si obligatiile evaluatorului; - drepturile si obligatiile clientului; - costul lucrarii de evaluare; - modul de aplicare si calculare a unor eventuale penalitati; - clauza de modificare sau reziliere a contractului; - semnaturi autorizate. c' (tapa de evaluare %n cadrul procesului de evaluare, etapa cea mai importanta o constituie etapa de evaluare. $ceasta este constituita din trei faze care se deruleaza succesiv: &. faza initiala de pregatire a activitatii de evaluare, .. faza de evaluare propriu zisa si 2. faza rezultatelor si concluziilor. 5a'a !e p$e&ati$e a acti#itatii !e e#alua$e urmareste: - planificarea activitatii de evaluare " fazele necesare lucrarii de evaluare si durata acestora, stabilirea personalului care se va ocupa de evaluare etc. #; - culegerea informatiilor cu privire la situatia economica nationala si a domeniului n care si desfasoara activitatea firma evaluata, precum si a informatiilor despre firma n cauza; - subcontractarea unor lucrari cu colaboratorii. %n aceasta etapa are loc primul contact cu personalul firmei care va furniza informatiile necesare procesului de evaluare. 'chipa de consultanta trebuie sa-si formeze o vedere de ansamblu asupra firmei si asupra problemelor cu care se confrunta: - afaceri desfasurate, - furnizori si clienti, - retele de distributie, - tehnologii utilizate, - situatia economico-financiara, - organizarea si conducerea firmei. -or fi contactati cenzorii si auditorii interni si externi, se vor consulta rapoartele ncheiate, se vor cere informatii de la Camera de Comert si *ndustrie, ,egistrul Comertului etc., pentru culegerea de informatii referitoare la firma evaluata. %n a'a e#alua$ii p$op$iu 'ise se realizeaza un diagnostic, si evaluarea cu a!utorul metodelor patrimoniale, metodelor de rentabilitate sau a metodelor combinate. Pe parcursul a'ei $e'ultatelo$ si conclu'iilo$ se ntocmeste raportul de evaluare pe baza informatiilor obtinute n a doua faza si se prezinta acest raport clientului. Raportul de evaluare trebuie ntocmit n conformitate cu standardele de evaluare si trebuie sa tina cont de cerintele clientului. Acesta t$e0uie sa ie $e!actat cla$ si concis si sa !ea posi0ilitatea clientului sa )ntelea&a !atele p$e'entate )n $apo$t. Rapo$tul !e e#alua$e t$e0uie s6 con7in6: - prezentarea obiectului evaluat; - prezentarea obiectivului si scopului evaluarii; - prezentarea bazelor lucrarii de evaluare; - prezentarea diagnosticului de evaluare, a metodelor de evaluare utilizate; - concluzii si recomandari.

1.(. Sa$cinile e#alua$ii )nt$ep$in!e$ii Produsul evaluarii consta n stabilirea unor 0preturi potentiale5 pentru ntreaga ntreprindere, subunitati independente sau participatii. Prin preturi, vom ntelege sumele de bani care vor fi obtinute de cel care nstraineaza, si cheltuielile consumate, de cel care achizitioneaza. Ca 0pret potential5 nu trebuie sa ntelegem aici numai pe cel posibil de obtinut la o vnzare - cumparare, ci si fiecare valoare care ar aparea, n 0ziua de referinta5 "ziua la care se refera evaluarea#, ca un venit de pe urma nstrainarii. Prin urmare, misiunea unei evaluari de ntreprindere consta ntr-o apreciere, sau, n sens comercial, calculatie. %n legatura cu aceste 0preturi potentiale5 se pune ntrebarea: n ce masura poate fi vorba de valoare ntr-un asemenea pret6 $ceasta problema este tratata de -iel78redt7,enard sub forma valorii obiective si subiective a ntreprinderii. oxter, a formulat notiunea 0preturilor potentiale5, definite ca preturi limita "pret maxim de cumparare# ale unor achizitori rationali, iar preturile de 0ntelegere5, sunt cele efectiv propuse de un !udecator corect. Pentru cazurile mentionate mai sus, oxter, deosebeste 0valori subiective5 de ntreprindere, care rezulta din conditii specifice si valori tipice, obiective de ntreprindere, asa cum rezulta ele pentru un mare numar de cazuri concrete, care se pot numi tipice. Pe baza acestor premize sunt nsarcinati expertii autorizati sa evalueze ntreprinderile. n ultima instanta este vorba de aprecierea unui pret individual de nstrainare al unei ntreprinderi, care poate fi obtinut, cel mai usor n 0ziua de referinta5 a evaluarii, pe baza situatiei economice specifice a ntreprinderii. $ceasta valoare care este dedusa din proprietatile obiectului de evaluat, pe de-o parte si din posibilitatile de nstrainare e istente, pe de alta parte, se apropie de ceea ce, n mod obisnuit, se numeste valoare obiectiva5 a ntreprinderii. /aca am stabilit o asemenea valoare, atunci nu este deloc greu sa deducem diverse valori subiective!, n functie de diferitele motive sau momente de evaluare. %n vederea realizarii acestui scop, avem nevoie de informatii legate de calitatile ntreprinderilor si ale mediului economic al acestora din momentul respectiv, din care sa se poata stabili preturile maxime sau minime de ntelegere. /ac9 n practic9 obtinerea valorii obiective a ntreprinderii are un grad de dificultate ridicat, valorile maxime sau minime de vnzare, din punctul de vedere al anumitor subiecte, sunt stabilite, de regula, fara probleme. 'ste important sa se re:in9 ca misiunea evaluarii ntreprinderilor, poate fi rezolvata prin aprecieri si calculatii, fiind vorba ntotdeauna numai de un folos, pe care o ntreprindere sau o participatie, l creeaza, si de costurile care trebuiesc suportate, pentru a obtine folosul respectiv. /in acest punct de vedere, sarcina evaluarii ntreprinderii ar putea fi: stabilirea limitelor, avanta!elor si dezavanta!elor unei ntreprinderi sau participatii pentru proprietarul ei si, pe baza predominantei avanta!elor fata de dezavanta!e, n limitele date, fundamentarea unei !udecati de valoare sub forma unei sume de bani, pe care un achizitor ar urma sa o plateasca pentru subiectul n cauza. 1.*. P$incipii &ene$ale !e e#alua$e 'valuarile de ntreprinderi se bazeaza pe anumite p$incipii &ene$ale !e e#alua$e, dintre care cele mai importante sunt: 1. P$incipiul e#alua$ii unita$e

a# valoarea unei societati nu este determinata de suma valorilor partilor componente folosite pentru construirea ei; b# nici evaluarea partilor componente bazata pe cheltuieli de reconstructie nu duce principial la valoare; c# ntreprinderea trebuie evaluata global ca entitate economica; d# ntregul nu este suma partilor componente; e# valoarea ntreprinderii poate fi mai mare sau mai mica dect cea a partilor componente. "e exemplu, o unitate comerciala, care si desfasoara activitatea n spatii nchiriate, de altfel ea detine un patrimoniu redus, pe baza calitatilor anga!atilor sai si a managementului, obtine venituri foarte mari. %n aceasta situatie valoarea firmei se afla peste valoarea elementelor componente ale patrimoniului din care s-au scazut datoriile. %. P$incipiul $e e$i$ii la #iito$ -aloarea unei ntreprinderi este functie de foloasele pe care le poate produce n viitor. Cumparatorul nu va plati, numai pentru trecut. /aca se poate constata ca n viitor, comparativ cu trecutul si prezentul, vor actiona alti factori care vor influenta, ntr-un mod important, dezvoltarea societatii, va trebui sa se tina cont de acestia la aflarea valorii. <a stabilirea valorii se vor lua n considerare: a# daca n momentul evaluarii se poate presupune ca preturile de procurare vor creste sau vor scade; b# piata va cere adaptarea conditiilor de vnzare - cantitati, preturi, sortimente; c# parti din ntreprindere care n trecut erau integrate direct n procesul de productie pot n viitor sa nu mai participe "sau sa fie utilizate numai partial#. Consecintele acestor fenomene vor fi luate n considerare la evaluare; d# posibilitatea modificarii regimului fiscal al agentilor economici "schimbarea bazei de impozitare, introducerea de noi impozite, orice alte informatii fiscale#. (. P$incipiul anali'ei t$ecutului si a situatiei actuale Prognozele despre dezvoltarea viitoare, considerate ntotdeauna ca nesigure, nu pot fi nlaturate n procesul de evaluare; credibilitatea lor trebuie marita prin analiza temeinica a factorilor de influenta. Prognoza credibila a viitorului nu poate fi efectuata fara analiza temeinica a trecutului si prezentului societatii care va fi evaluata. =tudiul trecutului si prezentului se face pe baza 0analizei diagnostic5 a principalelor functiuni ale ntreprinderii: - !uridica; - comerciala; - productie; - management si organizare; - financiar - contabila. %n masura n care nu exista cunostinte si informatii referitoare la viitor, rezultatele trecutului si prezentului pot fi folosite ca referinta pentru prognozarea viitorului. *. P$incipiul lua$ii )n consi!e$a$e a 8astepta$ilo$ "e!ii9 <a evaluarea dezvoltarii viitoare a ntreprinderii "firmei#, se vor elimina punctele de vedere optimiste sau pesimiste care nu pot fi fundamentate. %n principiu, trebuie pornit de la previziunile medii; scenariile de viitor 0pesimiste5 sau 0optimiste5 vor trebui folosite pentru evidentierea sanselor si a riscurilor. Principiul prudentei din contabilitate nu poate fi folosit la evaluarea societatii, deoarece tine cont numai de interesele unei parti. $tunci cnd, la evaluarea societatii, se iau n considerare posibilitati suplimentare de dezvoltare, pe lnga sanse, trebuie avute n vedere si riscurile aferente. +. P$incipiul celei "ai a#anta:oase #alo$i ica$i a pat$i"oniului e4istent

>

<a evaluare se va porni de la cea mai avanta!oasa folosire a patrimoniului, n masura n care valorificarea partilor componente este posibila din punct de vedere legal si realizabila n mod practic. /e exemplu: - un teren, nu este necesar societatii si aduce, n folosinta actuala, numai venituri mici. <a evaluare se va calcula valoarea de circulatie"valoarea unui bun economic n ziua evaluarii, se stabileste pe baza preturilor de pe piata sau a opiniei expertilor#; - un teren, n centrul orasului, folosit pentru depozitarea marfurilor; depozitarea poate fi facuta si ntr-un spatiu nchiriat la marginea orasului; va trebui sa se calculeze daca vnzarea terenului si diminuarea sumei ncasate cu cheltuielile pentru chirie, nu ar conduce la o valoare totala mai mare; - la ntreprinderi nerentabile este de analizat daca ncetarea activitatii este eficienta, scotndu-se n evidenta si costurile aferente; dac? scoaterea din functiune este fezabila "toate costurile fiind luate n calcul#, se va lua n considerare acest lucru la evaluare; - o centrala electrica este n situatia de a fi scoasa din functiune pe baza unor asteptate norme de protectie a mediului ncon!urator; n aceasta situatie este de analizat data cnd scoaterea din functiune a vechii centrale este eficienta si o investitie ntr-o noua centrala, care sa corespunda din punct de vedere al normelor de protectie, este fezabila. -. P$incipiul !eli"ita$ii o0iectului e#alua$ii @biectul evaluarii trebuie strict delimitat din punct de vedere al timpului si al elementelor materiale. %n principiu, sunt de stabilit care din partile ntreprinderii apartin obiectului de evaluat, ct si din ce moment rezultatele apartin noului investitor. )biectul de evaluat l constituie toate elementele de patrimoniu detinute de societate, legal, inclusiv sarcinile care greveaza pe ele. =arcinile fiscale care greveaza patrimoniul nu vor fi atribuite investitorului. Aiua de referinta a evaluarii este o anumita zi calendaristica n care, din motive ce tin de tehnica evaluarii, "n mod obisnuit data ultimului bilant# se va ncepe procesul de evaluare. .. P$incipiul esentialitatii si $enta0ilitatii e#alua$ii $flarea valorii unei ntreprinderi se face ntr-o perioada de timp si cu costuri limitate, motiv pentru care, n interesul calitatii evaluarii, trebuie analizati factorii esentiali de influenta asupra valorii ei. 'valuatorul trebuie sa tina seama de principiul rentabilitatii lucrarilor de evaluare: n virtutea principiului 0referirii la viitor5, evaluatorul trebuie sa-si consacre o parte a timpului sau pentru a se ocupa de elementele de planificare ale ntreprinderii, ceea ce nseamna renuntarea la analiza prea amanuntita a situatiei din trecut; faptul ca prognozele nu sunt sigure nu este un argument care sa-i permita evaluatorului sa se ocupe n exclusivitate de trecut; n interesul economiei de timp se pot face rotun!iri n functie de marimea ntreprinderii de evaluat. ;. P$incipiul e ectua$ii cont$olului !e plau'i0ilitate -aloarea unei ntreprinderi reprezinta o exprimare economica ce rezulta numai din deduceri contabile si mpletiri de marimi de calcul. Presupunerile care au fost luate n calcul la stabilirea valorii trebuie verificate prin controale de plauzibilitate, n conditiile date, trebuie stabilit prin calcule alternative modalitatile prin care diversele presupuneri actioneaza asupra valorii. *ndependent de aceste verificari valoarea este necesar sa fie analizata si apreciata lundu-se n calcul marimi comparabile cum ar fi: - preturi platite pentru ntreprinderi asemanatoare;

- compararea valorii ntreprinderii cu valori rezultate din proceduri derivate ale ramurii, bransei respective, "indicatori si indici#. 1.+. Necesitatea, "oti#ul si "o"entul e#alua$ii )nt$ep$in!e$ii otivele pentru care se efectueaza evaluarile de ntreprinderi sunt foarte importante si ele depind de scopul urmarit. %n general evaluarea se efectueaza cnd se schimba proprietarul. $ceasta devine obligatorie pentru orice societate cnd se schimba proprietarul unic - statul. Principalele ocazii cnd se face evaluarea sunt: 1. V<n'a$ea = cu"pa$a$ea )nt$ep$in!e$ilo$, a pa$tilo$ !e )nt$ep$in!e$i 2acti#e/, a actiunilo$ sau pa$ticipatiilo$ Pretul de vnzare poate fi considerat acceptabil daca se situeaza ntre limita minima sub care este dispus sa vnda vnzatorul "sub aceasta limita vnzarea n-ar mai fi eficienta# si limita maxima pe care cumparatorul este dispus sa o plateasca. %. 5u'iunea )nt$ep$in!e$ilo$ Cuziunea se face prin absorbtia unei societati de catre alta sau prin contopirea a doua sau mai multe societati comerciale, pentru a forma o noua societate. <a fuzionare trebuie stabilit n ce masura proprietarii ntreprinderilor implicate participa la capitalul ntreprinderii rezultate din fuzionare. =tabilirea cotei de participare se bazeaza pe valorile ntreprinderilor care fuzioneaza. (. Di#i'a$ea )nt$ep$in!e$ilo$ /ivizarea rezulta din mpartirea ntregului patrimoniu al unei societati, care-si nceteaz9 activitatea, ntre doua sau mai multe societati existente sau care se nfiinteaza prin acest mod. *. Restitui$ile <a exproprierile fara compensatii, evaluarea n cazul unei restituiri integrale ulterioare, trebuie sa se faca de doua ori, adica n momentul exproprierii si n cel al restituirii, pentru a preveni cresteri de valori sau devalorizari. +. Pa$ticipatii )n ca!$ul :oint - #entu$es <a nfiintarea sau asocierea de ntreprinderi n cadrul 0!oint-ventures5 se aplica aceleasi proceduri de stabilire a valorii ca si la fuzionari. %mpartirea corecta a drepturilor de proprietate se poate face numai prin evaluarea partilor cu care participa fondatorii, respectiv asociatii. -. Ma$i$ea capitalului social>)n iinta$e p$in apo$t )n natu$a /aca o ntreprindere este folosita ca aport n natura, pentru marirea capitalului social al unei societati, atunci trebuie stabilit cte actiuni se emit ca urmare a respectivului aport n natura. $cest lucru se realizeaza si prin evaluarea aportului n natura si al societatii primitoare. .. E"isiunea !e actiuni. Cota$ea la 0u$sa %n acest caz este vorba de vinderea de actiuni, n cantitati mari, de catre terti privati. Premisa pentru cotarea la bursa este dovada capacitatii productive a ntreprinderii n cauza n conditiile competitiei de piata. 8aza stabilirii cursului de emisiune l reprezinta evaluarea ntreprinderii. ;. A$en!a$ea 'valuarea ntreprinderii trebuie facuta la nceputul si sfrsitul arendarii pentru a diminua riscurile modificarilor, n plus sau n minus, ale patrimoniului arendat. ?. E#alua$ea ca 0a'a a !eci'iei !e $e!$esa$e sau lic3i!a$e a )nt$ep$in!e$ii 'valuarea unei ntreprinderi cu rezultate slabe poate constitui argumentul esential n alegerea alternativelor de redresare sau lichidare. 1@. O e$i$ea !e in o$"atii p$eli"ina$e pent$u le4i0ilitate )n #<n'a$i !e )nt$ep$in!e$i sau coope$a$i

'valuarile preliminare scurteaza fazele pregatitoare pentru vnzari de ntreprinderi si cooperari, si maresc flexibilitatea factorilor de decizie. 11. E#alua$ea unui o0iect !in "oti#e conc$ete otivele de evaluare n care modificarea conditiilor de proprietate este conditionata de o anumita decizie, pot fi mpartite n: 1%. E#alua$ea )nt$ep$in!e$ii p$op$ii sau a uno$ ele"ente2acti#e/ st$ate&ice !in acestea 1.-. Scopul si unctiile e#alua$ii )nt$ep$in!e$ii %n cadrul func#iei neutrale5, expertul - evaluator, folosindu-se de o baza de date sigura si pornind de la anumite premize de evaluare, obtine o 0valoare obiectiva5 asiguratorie, care poate fi folosita ca baza de pornire pentru viitoarele negocieri de pret. $unc#ia de consiliere5 i permite expertului - evaluator stabilirea unei valori de decizie. -aloarea de decizie indica - lund n considerare scopurile subiective "strategice# si posibilitatile existente - ct ar putea da maximum, un investitor pentru o ntreprindere "limita superioara de pret# sau ct trebuie sa ceara minimum un vnzator "limita inferioara de pret#. %n cadrul func#iei de mediere! expertul - evaluator mediaza ntre valorile subiective ale partilor si propune un pret considerat de el, de ntelegere, de acord, avnd n vedere ca este necesar un acord ntre valorile subiective prezentate si pornind de la premiza ca valorile de decizie vor fi calculate pna la realizarea acestui lucru. Pentru realizarea scopurilor evaluarii trebuie sa se porneasca de la urmatoarele ipoteze: a% cumparatorul ima&inar tinde exclusiv spre csti&' b% cauzele obtinerii rezultatelor din anii trecuti se perpetueaza si n viitor' c% dupa retinerea substantei, rezultatele se varsa inte&ral n favoarea actionarului' d% cel mai favorabil plasament alternativ al csti&ului pro&nozat l constituie o ac(izitie a unei alte ntreprinderi din tara care aduce cel mult acelasi profit si prezinta o structura de risc ) sansa asemanatoare' e% veniturile ambelor surse sunt supuse aceleiasi fiscalitati' f% cresterile de pret ale bunurilor investite aferente obiectului de evaluat si ale alternativei comparabile pot fi repartizate inte&ral asupra preturilor de desfacere. 1... Stan!a$!e inte$ne si inte$nationale !e e#alua$e *n ,omania $sociatia Profesionala a 'valuatorilor este $+'-$,, asociatie fondata in 1??% cu sediul la 8ucuresti si centre teritoriale in toate !udetele tarii. Conform statutului sau, $+'-$, este o persoana !uridica de drept privat cu caracter profesional stiintific, constituita pe termen nedeterminat care actioneaza in interes public si are ca scop promovarea prin mi!loace specifice profesiei, a metodelor si tehnicilor de evaluare a proprietatilor imobiliare, a bunurilor mobile si a valorilor mobiliare. Principalele obiective ale *+EV*R au fost: E formarea si perfectionarea unui corp de evaluatori; E formarea unui cadru adecvat pt dezvolatarea profesiei de evaluatori; E promovarea standardelor profesionale si etice care trebuie sa fie respectate de membrii sai; E stabilirea de contacte si colaborarea cu organizatii interne si internationale in scopul promovarii si dezvoltarii profesiei de evaluator dar si a standardelor de evaluare. $+'-$, si-a creat chiar un institut propriu care pregateste specialisti in evaluare, institut numit ,R-V*. /,nstitutul Roman de 0ercetari in Evaluare%.

&F

Recunoasterea interna ca autoritate in domeniul evaluatorilor s-a materializat succesiv prin: - cerinta CP=-ului "actualmente $gentia de -alorificare a $ctivelor =tatului# ca rapoartele de evaluare intocmite cu ocazia privatizarii societatilor comerciale sa fie elaborate numai de catre evaluatori atestati de catre $+'-$,; - prin ordinul .BB din &DDB al inisterului Privatizarii se precizeaza ca evaluatorii pt vanzarea de actiuni si active in procesul privatizarii trebuie sa fie in conformitate cu standardele profesionale de evaluare "='-# elaborat de catre $+'-$,; - 8+, si C+- in normele metodologice privind creditul ipotecar pt investitii imobiliare prevad ca rapoartele de evaluare pt imobilele aduse in garantie de catre solicitantii de credite ipotecare sa fie intocmite de catre evaluatori atestati $+'-$,; - *$= &; recomanda in mod specific pt cazurile de revaluare ca valoarea !usta "de piata# a terenurilor si a cladirilor sa fie determinata pe baza evaluarilor realizate de evaluatori autorizati. Stan!a$!ele nationale !e e#alua$e - contin definitiile standard ale valorii si ale metodelor de evaluare care asigura compatibilitatea si inlatura posibilele confuzii si erori. 1EV descriu profilul evaluatorului, pozitia acestuia fata de client, precum si responsabilitatile lui. Prin intermediul ='- evaluatorii sunt spri!initi in elaborarea rapoartelor de evaluare si sunt stimulati sa prezinte clientilor opinii fara ambiguitati comparabile cu legislatia nationala si internationale. @rice evaluator are interesul sa aplice standardele de evaluare in rapoartele de evaluare pe care le realizeaza deoarece acestea reprezint9 cea mai buna practica in domeniul evaluarii ct si un etalon fa:9 de care trebuie s9 se situeze opinia sa. @rice abatere de la standarde trebuie explicitata de catre evaluator n raportul de evaluare. $baterile de la standarde pot expune evaluatorii la sanctiuni legale. Procesul de formare a standardelor de evaluare s-a derulat inclusiv pe plan european prin constituirea in 2344 a grupului european al evaluatorilor de active, o asociatie non-profit a organizatiilor nationale europene de evaluatori. *n prezent acest grup se numeste G$upul Eu$opean al Asociatilo$ !e E#aluato$i prescurtarea lui fiind TEGOVA. $cesta ntre:ine o strnsa colaborare cu 0omitetul ,nternational pt 1tandardele in Evaluare /,V10%. $cesta a fost fondat in 2352 si la el adera in prezent 3F de :9ri. Principalele cerinte le&ate de redactarea standardelor internationale de evaluare au n vedere: - necesitatea rezolvarii problemelor de limba! si adoptatrea unor definitii unitare, - solutionarea cu profesionalism a gamei multiple de situatii supuse evaluarii in conditiile unor standarde bine formate si recunoscute international. IVSC-ul"0omitetul ,nternational pt 1tandardele n Evaluare # are legaturi cu organisme internationale care actioneaza n domenii conexe evaluarilor cum ar fi: - Comitetul *nternational pt =tandardele Contabilitatii, - Cederatia *nternationala a 'xpertilor Contabili, - Comitetul *nternational pt auditarea rapoartelor in vederea recunoasterii standardelor internat de evaluare in alte standarde internationale de raportare. Capitolul % Dia&nosticul )nt$ep$in!e$ii Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalu9rii, se urm9reGte sintetic eviden:ierea a doi parametri cheie:

&&

- rentabilitatea Gi - riscul. CunoaGterea tuturor laturilor activit9:ii acesteia, respectiv comercial6, juridic6, te(nic6 resurse umane, financiar6 etc. precum 7i a punctelor forte 7i punctelor slabe corespunz9toare fiec9reia este de natur9 s9 permit9 evaluatorului fundamentarea !udec9:ii valorii ntreprinderii. /iagnosticul furnizeaz9 informa:iile necesare aprecierii situa*iei trecute +i prezente, care constituie o baz9 pentru estimarea elementelor Gi variabilelor 1cheie1 ce trebuie avute n vedere n cazul aplic9rii diferitelor metode de evaluare. 'valuarea ntreprinderii nu nseamn6 o aplicare mecanic6 a unor tehnici, ci presupune o apreciere profund9 a performan:elor Gi riscurilor firmei, " echipa de evaluare trebuie s, opereze cu parametri considera*i normali pentru mediul de activitate al firmei evaluate +i la momentul efectu,rii evalu,rii'. Pe baza dia&nosticului ntreprinderii evaluate: - se pot construi scenarii pertinente-care, n cazul evalu,rii firmelor necotate vor avea un impact semnificativ asupra &udec,*ii valorii# Gi, - se pot realiza testele de coeren:9, att ntre diversele piese de diagnostic ct Gi ntre evaluarea propriu-zis9 a afacerii Gi analiza diagnostic. /eci, diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta situa:ia firmei la un anumit moment, ci Gi acela de a direc#iona 7i sus#ine scenariile de evolu:ie a afacerii, proiec:iile economico-financiare. Realizarea dia&nosticului unei firme n scopul evalu6rii presupune parcur&erea urm6toarelor etape: E stabilirea problemelor supuse analizei; E asigurarea informa:iilor Gi analiza documentelor care stau la baza lor; E analiza Gi prezentarea rezultatelor ntr-un raport. ,eferitor la asigurarea informa:iilor Gi analiza acestora, evaluatorul trebuie s9 ia toate m9surile pentru a se asigura c9 toate sursele de informa:ii care s-au folosit sunt adecvate 7i credibile pentru derularea evalu9rii. =tandardul de evaluare a afacerii "1EV 8# precizeaz9: $...evaluatorul va urma etapele rezonabile pentru verificarea acurate*ei +i credibilit,*ii surselor de informa*ii, precum +i dac, acestea sunt n concordan*, cu uzan*ele de pe pie*ele +i locurile unde se efectueaz, evaluarea$. /iagnosticul unei firme nu poate fi ncadrat n tipare fixe, ci trebuie s9 aib9 o structur9 adaptabil9 n func:ie de scopul urm9rit. Pentru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat n: dia&nostic juridic, opera#ional, al resurselor umane, comercial 7i financiar. %ntre acestea, un rol esen#ial revine dia&nosticului financiar care cuantifica prin instrumente specifice rezultatele analizei din celelalte sec:iuni Gi realizeaz9 o interfa:9 ntre cele dou9 componente de baz9 ale procesului de evaluare a afacerii "diagnostic Gi evaluare propriu-zis9#. I. DE5INIREA PROALEMEI
I. DE5INIREA PROALEMEI *dentificarea ntreprinderii *dentificarea pachetului de ac:iuni evaluat =copul evalu9rii, clientul7destinatarul raportului valorii estimate .chema nr. /.0 /efinirea /ata evalu9rii Gi data raportului *poteze Gi condi:ii limitative

II. Dia&nosticul int$ep$in!e$ii

&.

,'=I,=' 'C@+@ *C@I $+' =* C&+$+C*$, $+$K' '+L 'stimare a $naliza $naliza factorilor CunoaGterea de Performan:e pie:ei actuale Gi aspectelor tehnici, a c9tre evaluator a realizate Gi riscuri poten:iale a legale tehnologiilor de resurselor umane -$!ustarea ntreprinderii Gi privind fabrica:ie, Gi a poten:ialului situa:iilor a pozi:iei sale activitatea precum Gi a de management financiare istorice pe pia:9 firmei organiz9rii -Compararea evaluate activit9:ii cu ntreprinderi opera:ionale similare Dia&nosticul co"e$cial. /iagnosticul #i'ea'6 analiza pie:ei pe care opereaz9 ntreprinderea. O0iecti#ul u$"6$it este estimarea pie:ei actuale Gi poten:iale a ntreprinderii Gi a pozi:iei sale pe pia:9. Pentru aceasta e#aluato$ul u$"6$eBte aspecte p$ecu" : evolu:ia vnz9rilor, analiza structural9 a vnz9rilor pe produse Gi pie:e de desfacere, evolu:ia pre:urilor, analiza clien:ilor, analiza reparti:iei vnz9rilor n func:ie de ciclul de via:9 a produselor, analiza furnizorilor ntreprinderii, studierea concuren:ei etc. CunoaGterea pie:ei curente a firmei Gi a tendin:elor principale ale evolu:iei acesteia este esen7ial6 pentru efectuarea de evalu9ri competente de ntreprinderi. Dia&nosticul :u$i!ic /iagnosticul are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate. ,ealizarea acestuia p$esupune analiza elementelor specifice referitoare la: - drepturile de proprietate, - luarea deciziilor conform actelor constitutive ale ntreprinderii, - ,ela:iile contractuale ale societ9:ii comerciale cu statul, - partenerii comerciali, - b9ncile, - anga!a:ii, - litigiile n care este implicat9 firma etc. Dia&nosticul ope$a7ional $ceasta p$esupune o analiz9 detaliat9 a factorilor tehnici de produc:ie, a tehnologiilor de fabrica:ie a produselor, precum Gi a organiz9rii produc:iei Gi a muncii. Aspecte p$ecu": starea de func:ionare a maGinilor, utila!elor, gradul de uzur9 fizic9, performan:ele acestora, posibilit9:ile de utilizare n viitor, eviden:ierea activelor imobilizate redundante "n afara exploat9rii# etc. sunt, de regul9, semnificative n judecata valorii firmei. Dia&nosticul $esu$selo$ u"ane Bi a "ana&e"entului. /iagnosticul a$e )n #e!e$e cunoaGterea de c9tre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al: - evolu:iei, - structurii, - comportamentului Gi eficien:ei utiliz9rii lor, - precum Gi prezentarea Gi analiza echipei de conducere a ntreprinderii. Dia&nosticul econo"ico- inancia$. $Ga cum prezint9 Gi standardul de evaluare a ntreprinderii ='- 4, !ia&nosticul econo"ico- inancia$ u$"6$eBte: &2

C@ ',C*$<

HI,*/*C @P',$J*@+$<

n:elegerea performan:elor realizate Gi a riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum Gi a perspectivelor de performan:9 financiar9 viitoare, inclusiv prin analiza tendin:elor care s-au manifestat de-a lungul timpului; a!ustarea situa:iilor financiare istorice pentru a estima abilit9:ile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital, precum Gi perspectivele acesteia; compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate Gi de valoare;

Concluzie /iagnosticul ntreprinderii reprezint9 interfa:a necesar9 pentru aplicarea: - metodelor de evaluare Gi - !udecarea valorii finale, =e finalizeaz9 printr-o sintez9 a concluziilor rezultate din analiza firmei. ,@<I< /*$K+@=L*CI<I* /' '-$<I$,' 'xpertul evaluator trebuie: - sa inteleaga realitatile din intreprindere, - sa aiba permanent in vedere si sa considere ca toate in o$"atiile - bilant, statistici, evidente de orice fel - nu constituie decat ima&ini ale unei realitati, - iar !ato$ia lui este sa afle realitatea insasi, numai astfel se patrunde in intimitatea intreprinderii dupa care estimarea valorii nu este decat o chestiune de metodologie. "e exemplu, la o fabrica de incaltaminte, statisticile arata realizarea productiei prevazute, bilantul contabil reflecta un stoc etc., dar acestea sunt doar imagini: analiza diagnostic arata ca stocul e format din pantofi pentru barbati marimea 33-3;, din care se vinde doar o pereche pe luna, expertul evaluator va trebui sa re:ina aceasta realitate cu toate consecintele care decurg. Tot ast el, la o intreprindere industriala, puternic imobilizata, statisticile arata preocuparea conducerii pentru dezvoltarea factorului investitional, bilantul contabil reflecta valoarea contabila a instalatiei de baza pusa recent in functiune, analiza dia&nostic arata insa ca interprinderea a introdus in costuri amorizarea fiscala"beneficiind de facilitatea fiscala de .FM in primul an# si nu amortismentul tehnico-economic realizat, expertul evaluator va trebui sa retina aceasta realitate cu toate consecintele care decurg din distorsiunilor existente intre valoarea contabila si valoarea economica a instalatiei de baza. =e considera ca, in evaluarea unei intreprinderi, diagnosticului de evaluare i se atribuie cca.59: din resursele necesare, iar calculele propriu zise de evaluare cca ;9:. /iagnosticul de evaluare permite identificarea factorilor de risc si stabilirea ipotezelor de evaluare, anticiparea viitorului intreprinderii. /iagnosticul de evaluare permite alegerea metodelor de evaluarea interprinderii si tot el poate explica diferentelor dintre valorile determinate de evaluatori diferiti. /iagnosticul trebuie sa cuprinda toate laturile si sectoarele activitatii si toate functiile intreprinderii sco:nd n evidenta oportunitatile, atuurile si factorii de succes ai intreprinderii, pe de o parte, si amenintarile, slabiciunile intreprinderii, pe de alta parte. De ini$ea p$o0le"ei !e e#alua$e a )nt$ep$in!e$ii 1rocesul de evaluare reprezint, o procedur, sistematic, utilizat, pentru a estima ntr-o manier, credibil, o anumit, valoare a ntreprinderii. Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de c9tre evaluator a ntreprinderii de evaluat Gi a bazei de evaluare Gi se ncheie o dal9 cu raportarea c9tre client a concluziilor. Ciecare ntreprindere are propria sa istorie Gi propria sa situa:ie la data evalu9rii Gi, n plus, evaluatorul poate estima mai multe tipuri de valoare pentru o singur9 firm9.

&3

Cel mai adesea un evaluator stabileGte valoarea de pia:9 a ntreprinderii, iar modelul prezentat include toate etapele adecvate acestei situa:ii. *mportant este s9 re:inem c9 evaluarea ntreprinderii este un proces complex Gi sistemic, nici una din etapele avute n vedere neavnd un scop n sine, ci servind la !udecata valorii finale care va fi estimat9 de c9tre evaluator. Primul pas ntr-o evaluare este formularea clar9 a obiectului Gi scopului raportului pe carel va realiza evaluatorul "echipa de evaluare#. $ceast9 etap9 va preciza clar: bazele Gi limitele evalu9rii Gi va elimina orice neclaritate n leg9tur9 cu spe:a respectiv9. I!enti ica$ea )nt$ep$in!e$ii e#aluate. $ceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalu9rii: - denumirea, - forma de proprietate, - sediul social, - codul fiscal, - num9rul de nmatriculare la ,egistrul Comer:ului, - ramura de activitate, - proprietarii, managementul etc. I!enti ica$ea pac3etului !e ac7iuni e#aluat. =e va stabili exact proprietatea evaluat9 si proprietarul acelui pachet de ac:iuni "o ac:iune poate avea o valoare diferit9 n func:ie de prerogativele asigurate de pachetul de ac:iuni n care se afl9#. /e asemenea, se va avea n vedere orice restric:ie cu privire la tranzac:ionarea respectivei propriet9:i "drept de preem:iune, acorduri de necompeti:ie, orice acorduri speciale#. Scopul e#alu6$ii, clientul Bi !estinata$ul $apo$tului. Itilizarea se refer9 la modul n care un client foloseGte informa:iile din raportul de evaluare. Clientului i se va solicita s9 prezinte informa:ii referitoare la scopul raportului de evaluare deoarece n mod generic evaluarea va fi util9 pentru fundamentarea unei decizii care priveGte firma evaluat9, dar precizarea clar9 a utiliz9rii permite evaluatorului s9 i fie util clientului. /e exemplu, dac9 scopul precizat este estimarea valorii de pia:9 pentru vnzare, evaluatorul va preciza n raportul ntocmit un nivel minim sub care clientul s9u s9 nu coboare negocierea pentru vnzarea pachetului oferit. Lot n cadrul acestui punct va fi prezentat clientul Gi destinatarul raportului de evaluare. De ini$ea #alo$ii esti"ate. =copul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei p9r:i din capitalul unei ntreprinderi sau asupra ntregului capital. Lipul specific de valoare este esen:ial n realizarea unei munci utile a evaluatorului. Lipurile de valoare estimat9 au fost prezentate n cadrul primului capitol Gi se poate avea n vedere: valoarea de pia:9, valoarea de investi:ie, valoarea de lichidare etc. Prezentarea scris9 a valorii estimate explic9 informa:iile selectate Gi modul lor de analiz9, sus:ine logica Gi credibilitatea valorii finale. Data e#alu6$ii Bi !ata $apo$tului !e e#alua$e. *mportan:a datei evalu9rii a fost n:eleas9 nc9 de la prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii cnd s-a ar9tat c9 valoarea este estimat, la un anumit moment de timp. (u este n func*ie de informa*iile cunoscute +i previziunile f,cute numai la acel moment de timp. /ata evalu9rii trebuie specificat9 din cauza faptului c9 factorii care influen:eaz9 valoarea firmei se modifica permanent. -aloarea de pia:9 fiind recunoscut9 ca o reflectare a percep:iilor participan:ilor pe pia:9, schimb9rile care au loc pe pia:a afacerilor pot influen:a semnificativ valoarea.

&4

%n mod uzual evalu9rile necesit9 estimarea unei valori curente dar sunt Gi cazuri n care unui evaluatori se solicit9 o evaluare retrospectiv9 "de exemplu pentru impozitare, desp9gubiri sau n alte spe:e care implic9 litigii !udiciare#. 'valu9rile pentru o dal9 viitoare pot ap9rea n condi:iile unui program de dezvoltare Gi modernizare propus de management sau de ac:ionari, n cazul n care se solicit9 estimarea valorii ac:iunii dup9 o opera:iune de fuziune sau de divizare etc. /ata raportului de evaluare este ntotdeauna o dat9 prezent9, respectiv data la care s-a redactat acel raport. Ipote'e Bi con!i7iile li"itati#e. $cestea se includ n raportul de evaluare pentru: - a prote!a evaluatorul; - a informa Gi clientul Gi al:i utilizatori ai raportului de evaluare. $ceste ipoteze Gi condi:ii limitative definesc sfera responsabilit9:ii evaluatorului. 'xemple de ipoteze Gi condi:ii limitative pot fi: E evaluatorul nu-Gi asum9 responsabilitatea pentru descrierea !uridic9 a propriet9:ilor corporale Gi necorporale care sunt prezentate de client. Litlurile de proprietate se presupun valabile dac9 nu se specific9 altfel; E evaluatorul presupune c9 activitatea firmei este n deplin9 conformitate cu reglement9rile de mediu, exceptnd situa:iile n care lipsa de conformitate este declarat9, descris9 Gi analizat9 n cadrul raportului: E evaluatorul nu a realizai o expertiz9 tehnic9 a cl9dirilor, deci nu-Gi poate asuma responsabilitatea pentru viciile ascunse ale acestora; E evaluatorul presupune c9 exist9 Gi pot fi rennoite toate autoriz9rile, licen:ele necesare pentru derularea activit9:ii opera:ionale a ntreprinderii. Aplica$ea celo$ t$ei a0o$!6$i ale )nt$ep$in!e$ii Dia&nosticul )nt$ep$in!e$ii reprezint9 interfa:a necesar9 pentru aplicarea metodelor de evaluare Gi !udecarea valorii finale, el se inali'ea'6 p$int$-o sinte'6 a conclu'iilo$ $e'ultate !in anali'a i$"ei. Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil9 a valorii definite, bazat9 pe analiza tuturor informa:iilor disponibile "ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii#. 'valuatorul va estima #aloa$ea i$"ei p$in "eto!e Bi te3nici speci ice, ca$e $e lect6 t$ei a0o$!6$i !istincte )n e#alua$ea i$"ei. %n mod fundamental nu exist9 dect trei modalit9:i "abord9ri# de a a!unge la valoarea unei ntreprinderi: - abordarea pe baz9 de active; - abordarea pe buz9 de venii; - abordarea prin compara:ie. 'valuatorul poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abord9ri n toate estim9rile de valori ale ntreprinderii. Itilizarea metodelor care se nscriu n abord9rile respective depinde de: - tipul de ntreprindere, - situa:ia acesteia la data evalu9rii, - calitatea Gi cantitatea informa:iilor disponibile, - scopul evalu9rii. 'valuatorii trebuie s9 utilizeze cel pu7in !ou6 a0o$!6$i atunci cnd evalueaz9 o ntreprindere.

&;

$ceasta nu este doar o recomandare a standardelor profesionale, ci Gi o necesitate pe care o percepe orice evaluator profesionist care, n mod evident, se simte inconfortabil atunci cnd trebuie s9 !udece valoarea unei firme avnd doar rezultatul unei singure metode. A0o$!a$ea pe 0a'6 !e acti#e 2pat$i"onial6 Bi analitic6/ A0o$!a$ea 0a'at6 pe acti#e se bazeaz9 n mod esen:ial pe principiul substitu*iei care spune c, un activ nu valoreaz, mai mult dect costul de nlocuire al tuturor p,r*ilor sule componente. %n cadrul acestei abord9ri evaluatorul #a 9)nlocuiC 0ilan7ul care reflect9 valori contabile "influen:ate n mare m9sur9 de costul istoric# cu un bilan: care reflect9 pentru toate activele "att corporale ct Gi necorporale# Gi toate datoriile la valoarea lor de pia#6 sau o alt6 valoare corespunz6toare /adecvat6#. $ceast9 abordare permite evaluatorului s9 dea r9spuns la ntrebarea ct costa s, construie+ti o ntreprindere similar, cu cea evaluat,, lund n calcul inclusiv costurile de recrutare Gi formare a anga!a:ilor, cheltuielile de ob:inere a autoriza:iilor de func:ionare, de intrare pe pia:9 Gi de creare a unei re:ele de clien:i Gi furnizori etc. 'ste logic s9 gndeGti c9 participan:ii pe pia:9 recunosc o rela:ie ntre costul activelor firmei Gi valoarea acesteia. /in punct de vedere tehnic aceast9 abordare presupune o activitate destul de laborioas6 7i complex6 din partea echipei de evaluare din cauza diversit9:ii activelor ce vor fi evaluate distinct: - imobiliz9ri necorporale "brevete, licen:e, m9rci, contracte avanta!oase#, - imobiliz9ri corporale "terenuri, cl9diri, echipamente Gi utila!e de lucru, mi!loace de transport#, - imobiliz9ri financiare, stocuri, crean:e etc. A0o$!a$ea pe 0a'6 !e #enit 2p$e#i'ional6/ $ceast9 abordare se 0a'ea'6 )n p$i"ul $<n! pe principiul anticip,rii care afirm9 c9 valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz, a fi generate de proprietatea de*inut,. %n abordarea pe baza de venit se estimeaz, valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou9 metode uzuale ale abord9rii prin venit sunt capitalizarea profitului 7i actualizarea cas()flo<)ul /sau a dividendelor#. %n cazul metodei capitaliz6rii venitului, #aloa$ea $e'ult6 !in mp9r:irea unui nivel reprezentativ al venitului la o rat9 de capitalizare sau este nmul:it cu un multiplu al profitului, pentru a converti un profit n valoare. %n cazul metodei actualiz6rii cas()flo<)ului, se estimeaz9 fluxul de lichidit9:i pentru o perioad9 viitoare Gi prin tehnica actualiz9rii, fluxurile viitoare sunt convertite n valoare prezent9 a afacerii care genereaz9 acele fluxuri. %ntre problemele importante n cadrul acestei abord9ri sunt: - determinarea profitului reprezentativ, - realizarea previziunii fluxului de lichidit9:i Gi estimarea ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, - estimarea ratei de creGtere etc. /e asemenea, exist9 o serie de corela:ii ce trebuie avute n vedere n aplicarea metodelor Gi tehnicilor presupuse de aceast9 abordare.

&>

@ bun9 sintetizare a acestei problematici a fost realizat9 de dr. ec. =orin -. =tan n lucrarea 5Coeren:e Gi corela:ii n evaluarea ntreprinderiiN, *,@-$<, .FF&. A0o$!a$ea p$in co"pa$a7ie 2statistic6/ $tunci cnd sunt disponibile mai multe tranzac:ii cu ntreprinderi similare 7i relevante aceasta este poate cea mai bun9 abordare pentru a realiza o estimare credibil9 a valorii de pia:9. %n abordarea prin compara:ie, evaluatorul este pus n situa#ia de a aprecia &radul de similitudine ntre firma evaluat9 Gi tranzac:iile comparabile, dar 7i diferen#ele ntre acestea. %n mod uzual evaluatorul va folosi ca surse de informa*ii! - pie:ele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzac:ionate participa:ii; - pia:a pe care sunt cump9rate Gi vndute ntreprinderi n ansamblul lor; - tranzac:iile anterioare ale propriet9:ii subiect al evalu9rii. Reconcilierea valorii 7i estimarea valorii finale Etapa inal6 a p$ocesului !e e#alua$e o reprezint9 analiza sistemic9 a rezultatelor ob:inute din aplicarea mai multor metode Gi stabilirea unei opinii n leg9tur9 cu valoarea final9. Chiar dac9 evaluatorul trebuie s9 revad9 toat9 activitatea realizat9, totuGi aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munc6, dar care implic6 poate cel mai mult judecata 7i experien#6 evaluatorului. 'valuatorul trebuie s9: - analizeze credibilitatea Gi aplicabilitatea fiec9rei abord9ri la spe:a respectiv9, - s9 n:eleag9 Gi s9 explice diferen:ele ntre rezultatele aplic9rii mai multor metode, - s9 analizeze gradul de credibilitate si relevan:9 al tuturor informa:iilor care au stat la baza aplic9rii fiec9rei metode Gi astfel s9 propun9 o valoare "sau un interval de valori#. =tandardul de evaluare a ntreprinderii "='- 4# precizeaz9: $.electarea +i credibilitatea abord,rilor +i a metodelor adecvate +i a calculelor depind de &udecata evaluatorului$. C$P*L@<I< **. $8@,/O,* P* 'L@/' IL*<*A$L' %+ '-$<I$,'$ %+L,'P,*+/',** ..& $bord9ri n evaluarea ntreprinderii ... etode de evaluare a ntreprinderii ..2 Capitalul ac:ionarilor Gi capitalul investit ..3. $vanta!e Gi dezavanta!e ale metodelor de evaluare ..4 $bordarea pe baz9 de venit n evaluarea ntreprinderii ..; $bordarea prin compara:ie n evaluarea ntreprinderii ..& $bord9ri n evaluarea ntreprinderii %n mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concret9 de estimare a valorii ntreprinderii: E a0o$!a$e: cale general9 de !udecare a valorii definite; E "eto!6: setul metodologic principal utilizat n cadrul abord9rilor "de exemplu, actualizarea fluxului de lichidit9:i, compara:ia cu tranzac:ii de pachete minoritare#; E p$oce!u$6: tehnica de evaluare specific9 n cadrul fiec9rei metode "de exemplu, tehnica de capitalizare utilizat9 n estimarea valorii reziduale7terminale#. Cea mai general9 grupare a abord9rilor valorii unei ntreprinderi, are n vedere:

&B

abordarea pe baz9 de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor prezent9; - abordarea prin compara:ia de pia:9, care se bazeaz9 pe compara:ia firmei evaluate cu firme care au fost tranzac:ionate pe pia:9, utiliznd coeficien:i multiplicatori "rate de valoare#; - abordarea pe baz9 de active ce presupune evaluarea individual9 a tuturor activelor Gi datoriilor firmei pentru a ob:ine activul net. ... etode de evaluare a ntreprinderii ....& etode nscrise n abordarea pe baz9 de venit ..... etode nscrise n abordarea prin compara:ie ....2 etode nscrise n abordarea pe baz9 de active Cea mai uzual9 clasificare a metodelor de evaluare, acceptat9 de ma!oritatea specialiGtilor, inclus9 Gi n standardul de evaluare a ntreprinderii - ='- 4 este urm9toarea: etode nscrise n abordarea pe baz9 de venit etode nscrise n abordarea prin compara:ie etode nscrise n abordarea pe baz9 de active ....& etode nscrise n abordarea pe baz9 de venit a% =etoda, actualiz6rii fluxurilor de lic(idit6#i -Discounted #ash 2lo3 - D#2'. %n aceast9 metod9, toate beneficiile economice proiectate "fluxuri de lichidit9:i sau alte variabile asimilate# ale ntreprinderii sunt actualizate la valoarea prezent9, utiliznd o rat9 de actualizare ce reprezint9 costul capitalului pentru acea investi:ie. $ctualizarea presupune o perioad9 explicit9 de previziune Gi o valoare rezidual9 "perioada non-explicit9#. b% =etoda capitaliz6rii profitului -sau dividendelor'. $ceast9 metod9 se bazeaz9 pe raportarea unui flux. constant Gi reproductibil de venit "de regul9, profit net sau dividende# la o rat9 de capitalizare. %n acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade "de regul9 un an#. ..... etode nscrise n abordarea prin compara:ie a% =etoda compara#iei cu tranzac#ii de pac(ete minoritare -ac*iuni la firme cotate'. ,atele de valoare sau multiplicatorii "de exemplu Price 'arning ,atio - P',# rezult9 din tranzac:ii realizate pe pia:a financiar9 "n marea ma!oritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de ac:iuni#. b% =etoda compara#iei cu vnz6ri de firme necotate -pia*a de achizi*ii +i fuziuni'. %n aceast9 metod9 baza de compara:ie o reprezint9 tranzac:iile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzac:ii cu pachete ma!oritare, de regul9 avnd n vedere pia:a ntreprinderilor necotate. c% =etoda compara#iei cu tranzac#ii anterioare cu subiectul evalu6rii odul de estimare a valorii se bazeaz9 pe tranzac:ii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaz9 proprietatea asupra ntreprinderii evaluate. ....2 etode nscrise n abordarea pe baz9 de active a% =etoda activului net corectat -45#'. %n aceast9 metod9 activele Gi datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunz9toare "curente#, rezultnd astfel un activ net corectat al ntreprinderii. etoda este aplicabil9 n ipoteza continuit9:ii exploat9rii ntreprinderii evaluate.

&D

b% =etoda activului net de lic(idare -456'. $ceast9 metoda reprezint9 o variant9 a activului net corectat, aplicabil9 n cazul lipsei continuit9:ii exploat9rii ntreprinderii evaluate. %n acest caz ma!oritatea activelor se evalueaz9 la valoarea de lichidare. etodele prezentate sunt interdependente Gi au drept caracteristic9 orientarea lor spre informa:iile de pia:9: E n abordarea pe baz9 de venit, fundamentul l reprezint9 costul capitalului care deriv9 din informa:ii de pia:9; E abordarea prin compara:ie se bazeaz9 pe rate de valoare "multiplicatori# care rezult9, de asemenea, de pe pia:a tranzac:iilor de ntreprinderi; E n cazul abord9rii pe baz9 de active estimarea valorii individuale a activelor porneGte tot de la informa:ii de pia:a. ..2 Capitalul ac:ionarilor Gi capitalul investit ..2.& Capitalul investit ..2... Capitalul ac:ionarilor @ricare dintre metodele prezentate pot estima fie valoarea capitalului investit "capital permanent#, fie valoarea capitalului ac:ionarilor "capital propriu#. ..2.& Capitalul investit Capitalul in#estit $ep$e'int6 suma dintre capitalul propriu Gi datoriile pe termen lung cu care func:ioneaz9 o ntreprindere. a!oritatea specialiGtilor recunosc aceast9 defini:ie. 'xist9 totuGi cteva ambiguit9:i referitoare la n:elegerea efectiv9 a datoriilor pe termen lung: - ma!oritatea evaluatorilor includ n datorii pe termen lung partea din credite care este exigibil9 pe o perioad9 mai mare de un an; - unii dintre evaluatori includ ns9 Gi dobnda de pl9tit n datoriile pe termen lung. /in perspectiva abord9rii pe baz9 de venit, atunci cnd evalu9m capitalul investit este logic s9 cuantific9m toate veniturile disponibile pentru to:i furnizorii de capital "ac:ionari .Gi creditori pe termen lung#. %n ceea ce priveGte abordarea prin compara:ia de pia:9, num9rul multiplicatorilor care se au n vedere va include valoarea de pia:9 a capitalului investit. +umitorul ratelor de valoare "multiplicatorilor# trebuie s9 re:in9 m9suri ale remuner9rii furnizorilor de capital: profit nainte de dobnzi Gi impozit sau profit nainte de amortizare, dobnzi Gi impozit. ..2... Capitalul ac:ionarilor Capitalul ac7iona$ilo$ 2capital p$op$iu/ reprezint9 interesul rezidual al ac:ionarilor n activele unei ntreprinderi, dup9 deducerea tuturor datoriilor acesteia. /esigur, atunci cnd evalu9m capitalul investit, capitalul ac:ionarilor "propriu# va fi determinat ca diferen:9 ntre valoarea capitalului investit Gi datoriile pe termen lung. Qpr R Q* - /L< n care: Q* R capitalul investit "la dispozi:ia furnizorilor de capital#; Qpr R capital propriu "al ac:ionarilor#; /L< R datorii pe termen lung. %n abordarea pe baz9 de venit, atunci cnd evalu9m capitalul ac:ionarilor vom avea n vedere rezultatul dup9 impozit "Gi, dac9 este cazul, dup9 plata dividendelor ac:iunilor preferen:iale#.

.F

,eferitor la utilizarea abord9rii prin compara:ia de pia:9, num9r9torul multiplicatorilor avu:i n vedere va include valoarea de pia:9 a capitalului propriu, iar numitorul va re:ine doar rezultatele ce remunereaz9 acest capital "exemplu: profit net#. ..3. $vanta!e Gi dezavanta!e ale metodelor de evaluare Meto!a actuali'6$ii lu4u$ilo$ !e lic3i!it67i "/CC#. *vantaje: E din punct de vedere teoretic este cea mai corect9, bazndu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidit9:i n valoarea prezent9 a propriet9:ii care genereaz9 acele fluxuri; E utilizat9 pe scar9 larg9 pe pie:ele financiare pentru a estima pre:ul unei ac:iuni, Gi pe aceast9 baz9 a orienta deciziile de investire7dezinvestire; E metoda cap9t9 o tot mai mare n:elegere Gi acceptare din partea !usti:iei Gi a fiscului. "ezavantaje: - este dificil de explicat unui auditoriu f9r9 cunoGtin:e financiare de baz9: - este o metod9 laborioas9, ce necesit9 realizarea unor proiec:ii economico-financiare, fapt care poate naGte controverse; - necesit9 estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat. Meto!a capitali'6$ii p$o itului "sau dividendelor# *vantaje: - uGor de explicat Gi de n:eles; - este utilizat9 pe scar9 larg9 de c9tre investitori; - nu necesit9 previziuni ale activit9:ii firmei pe perioade lungi. "ezavantaje: - este o simplificare a metodei /CC. $pare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat s9 nu reflecte poten:ialul firmei, iar solu:ia unei creGteri constante s9 nu fie o modalitate rezonabil9 de realizare a unei evalu9ri credibile: - dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o faz9 de creGtere important9 sau pentru ntreprinderile tinere; - m9surarea profitului reproductibil Gi a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa. - Pa.D.F2 Meto!a co"pa$a7iei cu t$an'ac7ii !e pac3ete "ino$ita$e"ac:iuni la firme cotate# *vantaje: - pia:a este n fapt ultimul arbitru al valorii; - se bazeaz9 pe informa:ii privind tranzac:ii cu firme din aceeaGi ramur9; - asigur9 posibilitatea de a realiza compara:ii credibile cu alte firme din cauza multitudinii de informa:ii publice privind companiile cotate; - pre:ul ac:iunilor firmelor cotate Gi implicit multiplicatorii de pia:9 sunt disponibili la orice dat9 a evalu9rii; - mul:i investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii; - analiza tranzac:iilor cu firme cotate ne permite, prin studii Gi analize, s9 estim9m discount-ul pentru lipsa de lichiditate; - este o metod9 toarte relevant9 atunci cnd evalu9m firme ce urmeaz9 s9 intre pe pia:a financiara. "ezavantaje:

.&

E E E E E E

uneori este dificil s9 g9seGti firme similare Gi relevante; pe pia:a financiarii nu se coteaz9 firme din toate ramurile; exist9 riscul de a utiliza informa:ii privind tranzac:ii cu firme din alte ramuri "chiar dac9 formal o firm9 activeaz9 ntr-o ramur9 dat9. ea poate opera n mai multe sectoare de activitate#; dificult9:i n asigurarea comparabilit9:ii; n multe cazuri firmele cotate sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat9 Gi. n principiu, au un poten:ial de creGtere mai ridicat fa:9 de firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care creeaz9 valoarea pol fi diferi:i de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mi!locii, n multe cazuri, apare o component9 de valoare netransferabil9; a!ust9rile pentru caracteristicile firm9 evaluat9 versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

Meto!a co"pa$a7iei cu #<n'6$i !e i$"e necotate"pia:a de achizi:ii Gi fuziuni# *vantaje: - dac9 evalu9m un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este necesar9 aplicarea primei de control. "ezavantaje: E n ma!oritatea cazurilor asemenea opera:ii "achizi:ii Gi fuziuni# includ o gndire strategic9, bazat9 pe sinergia creat9 n urma achizi:iei7fuziunii Gi nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia:9; E n cele mai multe cazuri, n baza de compara:ie se vor afla doar cteva tranzac:ii, avnd date diferite de cea a evalu9rii; E exist9 relativ pu:ine informa:ii disponibile despre firmele achizi:ionate sau care au intrat ntr-o opera:ie de fuziune care s9 a!ute analiza comparabilit9:ii acestor firme cu ntreprinderea evaluat9; E nu vor exista informa:ii detaliate despre derularea tranzac:iei; Meto!a co"pa$a7iei cu t$an'ac7ii ante$ioa$e cu su0iectul e#alu6$ii *vantaje: E dac9 este vorba de o tranzac:ie recent9 poate reprezenta cea mai bun9 eviden:iere a valorii pentru c9 tranzac:ia a avut n vedere chiar obiectul evalu9rii; E disponibilitatea unor informa:ii detaliate Gi credibile; E instan:ele sunt foarte receptive la aceast9 metod9. "ezavantaje: E este dificil de stabilit caracteristicile cerute de defini:ia valorii de pia:9 "1tranzac:ie echilibrat91, 1vnz9tor hot9rt -cump9r9tor hot9rt1 etc#; E n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzac:iei Gi data evalu9rii este dificil de realizat a!ust9rile necesare; E este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzac:iei s9 existe clauze care genereaz9 derog9ri de la defini:ia valorii de pia:9, Gi deci s9 fie necesare a!ust9ri importante. Meto!a acti#ului net co$ectat "$+C# *vantaje: E uGor de n:eles; E utilizata si acceptat9 n multe cazuri n instan:9; E poate fi relevant9 n afacerile capital intensive atunci cnd se evalueaz9 un pachet de control "ezavantaje:

..

E E E E

presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor Gi datoriilor afacerii; valoarea estimat9 pentru anumite active "ndeosebi necorporale# poate genera controverse; are o relevan:9 discutabil9 n estimarea valorii unui pachet minoritar; metoda cea mai pu:in credibil9 atunci cnd evalu9m ntreprinderi a c9ror valoare necorporal9 este important9.

Meto!a acti#ului net !e lic3i!a$e 2ANL/ $Ga cum am precizat, aceast9 metod9 reprezint9 o varianta a metodei activului net corectat "$+C#, aplicabil9 n condi:iile estim9rii valorii de lichidare, dar Gi n estimarea valorii de pia:9, ca un test de coeren:9 realizai de evaluator. /e exemplu, atunci cnd se evalueaz9 pachetul de control, se poate ntlni situa:ia n care valoarea de lichidare a activelor s9 fie superioar9 valorii de exploatare continu9. ..4 $bordarea pe baz9 de venit n evaluarea ntreprinderii ..4.& <ogica abord9rii pe baz9 de venit ..4.. etoda capitaliz9rii venitului ..4.2 etoda actualiz9rii fluxurilor de lichidit9:i "/CC# Prin aceast9 abordare se estimeaz9 valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de ac:iuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari7investitori, n mod uzual, prin metoda capitaliz9rii profitului net Gi7sau actualiz9rii cash-flo(-ului sau a dividendelor. %n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ Gi reproductibil al venitului "de regul9 profitul net sau dividendele# este mp9r:it la o rat9 de capitalizare sau este nmul:it cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare. $bordarea pe baz9 de venit este fundamentat9 pe principii cum ar fi: E Principiul anticip9rii, care este primordial n cadrul acestei abord9ri. $ n:elege c9 valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate, care urmeaz, a fi generate de proprietatea de*inut, este indiscutabil elementul de baz9 n n:elegerea acestui mod de !udecat9 a valorii ntreprinderii; E Principiul substitu:iei, care a!ut9 la n:elegerea att a costului capitalului, ct Gi a leg9turii dintre costul capitalului Gi valoarea ntreprinderii. $tunci cnd pe pia:9 sunt disponibile investi:ii cu rentabilit9:i Gi riscuri diferite, prima oportunitate investi:ional9 care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicat9 Gi riscul cel mai mic. E Principiul cererii Gi ofertei. Pre:ul care trebuie pl9tit pentru a deveni proprietarul capitalului sau al unei p9r:i din capitalul unei firme depinde esen:ial de cererea Gi oferta de pe acea pia:9, n special, Gi de pe pia:a investi:iilor n general. E Principiul contribu:iei, care permite n:elegerea leg9turii dintre valoarea 1p9r:ilor1 "activelor# Gi valoarea ntregului "ntreprinderii# pentru c9 valoarea unei p,r*i din ntreprindere depinde de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregii firme. Pentru situa:iile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care cap9t9 un loc primordial. Ina din premisele importante ale estim9rii valorii n abordarea pe baz9 de venit este continuitatea exploat9rii, respectiv premis9 c9 ntreprinderea evaluat9 sau parte din aceasta Gi va continua activitatea opera:ional9 Gi ntr-un viitor previzibil, f9r9 a suferi. ..4.. etoda capitaliz9rii venitului

.2

$ceast9 metod9 se bazeaz9 pe raportarea unui singur flux de venit7beneficiu economic, aferent unei singure perioade "de regul9, un an# la o rat9 de capitalizare. 'ste considerat9 o simplificare a metodei actualiz9rii fluxurilor de lichidit9:i - /CC. etoda se bazeaz9 pe formula prezentat9 n anul &BDF de $lfred arshall, care a identificat leg9tura dintre venit Gi valoare astfel: =etodele patrimoniale de evaluare a ntreprinderii Pn9 la nceputul secolului al SS-lea valoarea patrimonial9 a constituit un parametru esen:ial de evaluare a ntreprinderii. /e fapt, evaluarea prin "eto!a pat$i"onial6, numit9 si e#alua$ea p$in acti#e, const, n a estima o ntreprindere n mod static, bilan*ul fiind cli+eul la un moment dat, care nu reflect, mi+c,rile viitoare. Valoarea patrimonial6 se recomand6 a fi folosit9, n special, pentru evaluarea ntreprinderii n lichidare, care nu mai desf9Goar9 nici o activitate. etodele de evaluare patrimonial9 sunt recunoscute pe scar9 larg9 de c9tre specialiGti din 'uropa Continental9, n timp ce specialiGtii din $merica de +ord aproape c9 le ignor9, ei considernd drept valoare economic9 realist9 cea care rezult9 din actualizarea cash-flo3-urilor previzionate. >coala financiar6 romneasc6 nu prezint9 n acest moment o orientare de fond n ceea ce priveGte curentul de opinie continental sau american. n &eneral, se poate constata predispozi:ia autorilor romni, cu preg9tire n domeniul contabilit9:ii, spre metodele patrimoniale, iar a celor cu profil profesional financiar, spre cele financiare Gi bursiere. Conform =tandardelor *nterna:ionale de 'valuare a afacerii, 0abordarea pe baz6 de active "asset based approach# este calea de estimare a valorii unei afaceri Gi 7 sau participa:ii la acestea, utiliznd metode bazate pe valoarea de pia:9 a activelor individuale ale afacerii, sc9zndu-se datoriile acesteiaN. Principiile care stau la baza evalu6rii pe baz6 de active pot fi rezumate astfel: asem9narea, din punct de vedere metodologic, cu evaluarea pe baz9 de costuri a diferitelor active; principiul substitu:iei, conform c9ruia un activ nu poate valora mai mult dect costul de nlocuire a p9r:ilor sale componente; principiul transform9rii valorilor nregistrate ale tuturor activelor Gi datoriilor nscrise n bilan:ul contabil la data evalu9rii n valori de pia:9; utilizarea acestei metode n cazul ntreprinderilor care Gi continu9 activitatea nu exclude ci, dimpotriv9, cere s9 fie nso:it9 obligatoriu de utilizarea celorlalte metode recunoscute de practica de evaluare. Poate constitui excep:ie situa:ia n care p9r:ile implicate n tranzac:ie au acceptat ca unic9 metod9 de evaluare evaluarea prin active; separarea activelor redundante "care nu sunt necesare exploat9rii#, deoarece acestea se vor evalua Gi se vor ad9uga la valoarea celorlalte active numai dac9 cump9r9torul doreGte s9 achizi:ioneze Gi aceast9 categorie de active. P$incipalele "eto!e care se nscriu n categoria metodelor patrimoniale de evaluare a ntreprinderii sunt: &. metoda activului net contabil; .. metoda activului net corectat; 2. metoda valorii substan:iale brute; 3. metoda capitalurilor permanente necesare exploat9rii. Meto!a acti#ului net conta0il .3

*deea fundamental9 a metodelor patrimoniale este c9 valoarea ntreprinderii este echivalent9 cu valoarea patrimoniului pe care l de:ine. =etodele presupun o identificare a bunurilor de evaluat Gi nu au n vedere rezultatul poten:ial asociat activit9:ii viitoare. Punctul de plecare pentru aceast9 estimare este valoarea patrimoniului reflectat n situa:iile financiare Gi calculat9 dup9 rela:ia: Pat$i"oniul DActi# net D Valoa$ea acti#elo$ !e7inute = Dato$ii cont$actate Conform acestei defini:ii, pat$i"oniul, ec3i#alent cu activul net contabil, are n vedere exclusiv elementele reflectate n bilan:, fie c9 particip9 sau nu la procesul de exploatare. ( ist, dou, posibilit,*i de calcul a valorii patrimoniului astfel definit: E fie prin sc9derea valorii datoriilor din activul total, E fie prin adunarea elementelor ce reprezint9 capitalul propriu Gi deci cuvenit ac:ionarilor "capital social, prime legate de capital, diferen:e din reevalu9ri, rezervele, profitul reinvestit, diferite fonduri proprii etc.#. +u trebuie luate n calcul elementele puse la dispozi:ia ntreprinderii de actualii ei ac:ionari, destinate nt9ririi fondurilor proprii, dar care nu se afl9 nc9 n proprietatea acestora, cum ar fi avansuri n conturile ac:ionarilor, conturile blocate, conturile de ac:ionariat. =e consider9, totuGi, c9 aceast9 valoare, deGi relativ uGor de calculat este departe de valoarea c9utat9 de evaluator, din urm,toarele motive: datorit9 costului istoric utilizat de eviden:a contabil9, n aceast9 valoare nu se reflect9 valoarea actual9 a elementelor luate n calcul; existen:a unor elemente reflectate par:ial sau chiar omise de eviden:a contabil9, dar care au o influen:9 important9 pentru valoarea elementelor de activ sau pasiv. 'ste vorba, spre exemplu, de varia:ia de valoare a unor posturi, datorat9 deprecierii monetare, care nu apare explicit n bilan:; !udecata de valoare se bazeaz9 pe datele din bilan:urile realizate n alte perioade dect n momentul n care se efectueaz9 evaluarea Gi, prin urmare, realitatea reflectat9 de bilan: ar putea fi diferit9 de realitatea ntreprinderii; %n ciuda limitelor sale, metoda este aplicabil6 noilor ntreprinderi "maximum 2-4 ani de activitate#, ntreprinderilor cu cre7tere lent6, cu profit mic 7i stabil ori cu patrimoniul recent reevaluat. %n :ara noastr9 metoda a fost folosit9, n special, pentru evaluarea ntreprinderilor care s-au privatizat prin metoda '8@. Meto!a acti#ului net co$ectat Inii autori consider9 c9 exist9 active ce pot avea valori de pia:9 diferite de valoarea lor contabil9, ceea ce determin9 supunerea activului net contabil unor corec#ii, ca urmare a verific9rii, inventarierii Gi reevalu9rii efectuate de echipa de evaluatori, dar Gi n func:ie de valoarea de folosin:9 a elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii. 'lementele patrimoniale care nu sunt necesare activit9:ii de exploatare sunt evaluate separat, n func:ie de posibilitatea valorific9rii lor. 4ctivul net corectat "$+C# are drept scop de a elimina limitele activului net contabil Gi de a da o dimensiune valorii ntreprinderii mai apropiat9 de realitatea economic9. Pentru determinarea activului net corectat este necesar9 analiza critic9 a fiec9rui element de calcul, n func:ie de realitatea concret9 si de valoarea acestuia chiar n momentul evalu9rii. $stfel, exprimat printr-o rela:ie de calcul, activul net corectat este: ANC D Acti#e totale co$ectate = Dato$ii totale la #aloa$ea cu$ent6

.4

%n practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedeaz9 la exprimarea activelor n func*ie de valoarea lor de utilitate sau de folosin:9. /atorit9 absen:ei unei defini:ii riguroase se va considera valoarea de folosin#? ca fiind 0suma pe care un conduc,tor de ntreprindere, prudent +i avizat, ar accepta s, o pl,teasc, pentru a ob*ine activul imobilizat dorit, *innd cont de utilitatea pe care de*inerea acestuia o are pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii. Corec:iile efectuate la nivelul bilan:ului Gi contului de profit Gi pierderi sunt, de fapt, interven*ii asupra valorii contabile, n scopul transpunerii acestor informa:ii specifice n 0valori ale zileiN. /in punct de vedere metodologic, evaluarea unei ntreprinderi prin "eto!a ANC i"plic6 pa$cu$&e$ea )n succesiune a u$"6toa$elo$ etape1 - verificarea situa:iilor financiare care con:in informa:ii despre activele Gi datoriile ntreprinderii la data evalu9rii. 'ste de preferat ca data evalu9rii s9 se identifice cu data la care se efectueaz9 inventarierea patrimoniului; - verificarea concordan:ei dintre situa:ia scriptic9 a activelor Gi situa:ia real9, n urma unor inspec:ii efectuate de evaluator Gi care se consemneaz9 n raportul de evaluare; - efectuarea corec:iilor unor posturi de activ Gi pasiv. 'stimarea valorii componentelor de baz9 ale activului net corectat presupune corec:ii asupra valorii contabile a acelor posturi care au nregistrat modific9ri semnificative fa:9 de valoarea contabil9. Co$ecta$ea Bi e#alua$ea i"o0ili'6$ilo$ neco$po$ale ,ealitatea dovedeGte faptul c9 ntreprinderea nu este numai un centru de producere de profit 7i de acumulare de capital, ci 7i un centru de acumulare de cunoGtin:e Gi experien:e tehnologico-organizatorice, iar cnd toate aceste forme de acumulare se dezvolt9 echilibrat, ntreprinderea Gi realizeaz9 misiunea pentru care a fost creat9. Prin urmare, valoarea unei ntreprinderi poate fi m9surat9 n func:ie de m9rimea patrimoniul s9u material, dar subzist9 de asemenea Gi n capacitatea de a dobndi, genera Gi distribui resursele intangibile "Loffler $., &DD4, p.>3#. 'valuarea elementelor care alc9tuiesc patrimoniul intangibil al unei ntreprinderi solicit9, mai nti, corecta definire +i identificare a acestora. /efinirea, criteriile de clasificare Gi recunoaGtere a lor, metodele de evaluare a acestora sunt fundamentate prin reglement9ri contabile na:ionale "@ C D37.D.F&..FF& pentru aprobarea ,eglement9rilor contabile armonizate cu /irectiva a *--a a Comunit9:ilor 'conomice 'uropene Gi cu =tandardele *nterna:ionale de Contabilitate, @ C 2F;7.;.F...FF. pentru aprobarea ,eglement9rilor contabile simplificate, armonizate cu directivele europene, @ CP .2>37.FF>, @rdonan:a ;&72FFB..FF& pentru modificarea <egii contabilit9:ii nr. B.7&DD&# Gi interna:ionale "*$= 2B#. %n accep:iunea 1tandardelor ,nterna#ionale de 0ontabilitate /,*1 @5 *ctive necorporaleA% activele necorporale sunt definite ca fiind activele nemonetare identificabile, f7r7 suport material +i de*inute n scopul utiliz7rii n cadrul produc8iei sau aprovizion7rii cu bunuri sau furniz7rii de servicii, pentru nchiriere sau administra*ie. Pentru a recunoaGte un activ necorporal, ,*1 @5 recomand6 drept criterii: identificabilitatea, controlul asupra activului respectiv Gi beneficiile economice viitoare rezultate ca urmare a utiliz9rii, nchirierii sau de:inerii sale. Criteriul identificabilit7*ii se refer9 la faptul c9 un activ necorporal se diferen:iaz9, respectiv este separabil clar, de fondul comercial ori de alte active necorporale. =eparabilitatea de fondul comercial se traduce prin faptul c9 activul necorporal poate fi nchiriat, vndut, schimbat, iar beneficiile economice viitoare ale acestuia vor putea fi

.;

distribuite f9r9 a afecta beneficiile economice oferite de folosirea altor active necorporale "Prvulescu T., .FF., p. 43.#. %n conformitate cu acelaGi standard, un activ necorporal este o resurs9 controlat7 de ntreprindere. %ns9, o ntreprindere controleaz9 un activ dac9 are posibilitatea de a ob:ine beneficii economice viitoare Gi, de asemenea, dac9 poate restric:iona accesul altora la beneficiile respective, fapt rezultat din drepturile legale la care ntreprinderea poate face apel ntr-o instan:9. %eneficiile economice viitoare pe care la poate aduce un activ necorporal rezult9 din vnzarea produselor sau serviciilor, din folosirea sau nchirierea activului sau din reducerea costurilor de produc:ie viitoare "/u:escu $., .FF&, p.&;&#. IAS (; solicit9 ntreprinderii s9 recunoasc9 un activ necorporal, la cump9rare, dac9 si numai dac9 este posibil ca ntreprinderea s9 ob:in9 beneficii economice viitoare, ce pot fi atribuite activului respectiv, Gi costul activului poate fi m9surat n mod corect. Lipurile de active necorporale care se pot nregistra n contabilitate, sub aspectul con:inutului Gi al duratelor lor de amortizare, sunt: cheltuieli de constituire" cheltuieli de dezvoltare" brevete, licen*e, m7rci, concesiuni, drepturi de autor +i valori similare" fondul comercial definit ca parte din fondul de comer: care nu figureaz9 n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu Gi care contribuie la men:inerea sau dezvoltarea poten:ialului ntreprinderii "vadul comercial, clientela, debuGeele, reputa:ia#; avansuri +i imobiliz7ri necorporale n curs. ,*1 @5 specific9 faptul c9 fondul comercial, brevetele, m9rcile, licen:ele, titlurile de publica:ii, listele de clien:i care sunt ob:inute din resurse proprii nu vor fi recunoscute ca active necorporale, toate cheltuielile efectuate cu aceste elemente sunt recunoscute drept cheltuieli n momentul efectu9rii lor, datorit9 faptului c9 ele nu ndeplinesc unul sau mai multe din criteriile de recunoaGtere. 'lementele intangibile care nu pot fi n totalitate evaluate Gi nregistrate n contabilitate poart9 numele de 0resurse intan&ibile invizibileN sau de 0capital intelectualA al ntreprinderii "ca de exemplu, cunoGtin:e Gi abilit9:i; loialitatea personalului; credibilitatea ntreprinderii n rela:iile cu partenerii de afaceri# sunt considerate de unii autori ca fiind componente ale good3ill-ului "/eaconu $., &DDB, p..;3#. %n lumea afacerilor este tot mai mult acceptat, idea potrivit c9reia valoarea unei ntreprinderi tinde s9 depind9, n mare m9sur9, de cuno+tin*ele din capetele anga!a:ilor s9i, de informa*iile din bazele de date, de patentele pe care le controleaz9 ntreprinderea. Prin urmare, capitalul nsuGi se bazeaz9, n propor:ie crescnd9, pe elemente intangibile. ,*1 @5 prevede c9 activelor necorporale se aplic9 aceleaGi reguli de evaluare ca Gi activelor corporale, adic9 evaluarea la valoarea de intrare "cost de achizi:ie, cost de produc:ie, valoarea !ust9 etc#, Gi evaluarea la valoarea bilan*ier7 "costul amortizat Gi depreciat, valoarea reevaluat9# "/u:escu $., .FF&, p.&;&#. $ctivele necorporale pot fi achizi*ionate separat sau ca parte a combin9rilor de ntreprinderi. $ctivele necorporale achizi*ionate separat se evalueaz9 la costul de achizi8ie, care include pre:ul de cump9rare, taxele nerecuperabile, cheltuielile directe de punere n func:iune. $ctivele necorporale intrate n ntreprindere prin contract de leasing, prezint9 cteva particularit9:i n ceea ce priveGte criteriile de evaluare, n func:ie de tipul de contract. $stfel, n cazul contactului de leasin& opera#ional, evaluarea se realizeaz9 la valoarea rezidual7 si ta ele vamale aferente "cnd locatorul este nerezident#, iar nregistrarea intr9rii activului se face la data transferului de proprietate stipulat9 n contract. $tunci cnd contractul este de leasin& financiar, evaluarea se realizeaz9 la valoarea &ust7 a activului sau, dac9 este mai mic9, la valoarea actualizat7 a pl7*ilor de leasing, iar

.>

recunoaGterea activului n contabilitatea locatarului are loc din momentul nceperii utiliz9rii sale "*$= &>#. 'valuarea activelor necorporale intrate prin aport n natur7 la capitalul social se face la valoarea &ust7 a ac*iunilor primite n schimbul activului respectiv. $ctivele necorporale achizi:ionate ca parte a combin9rilor de ntreprinderi se evalueaz9, n conformitate cu *$= 2B, la valoarea !ust9 la data achizi:iei. Cnd un activ produs din resurse proprii este recunoscut ca fiind necorporal, evaluarea sa este realizat9 la costul de produc*ie, care include cheltuielile cu materialele Gi serviciile consumate, salariile Gi alte costurile aferente personalului anga!at direct, cheltuielile atribuibile direct "taxe, amortizarea patentelor Gi licen:elor#, cota de cheltuieli fixe "*$=C, .FFF, p.DB2#. Recunoa7terea n bilan# a activelor necorporale se realizeaz9 la cost, f6r6 amortizarea cumulat9 si deprecierile de valoare, iar dup9 recunoaGterea ini:ial9, *$= 2B prevede c9 un activ necorporal trebuie s9 fie contabilizat la o valoare reevaluat9, respectiv la valoarea !ust9 la data reevalu9rii, f9r9 amortizarea Gi deprecierile acumulate dup9 momentul reevalu9rii. E Corec:iile care se impun a fi efectuate asupra activelor sunt: a/ nelua$ea )n consi!e$a$e a non#alo$ilo$ ce apa$ )n 0ilan7ul conta0il "elemente de activ ce nu pot fi valorificate independent pe pia:9#: - cheltuielile de constituire, respectiv cheltuielile ocazionate de nfiin:area sau dezvoltarea ntreprinderii "taxe Gi alte cheltuieli de nscriere Gi nmatriculare, cheltuieli privind emisiunea Gi vnzarea de ac:iuni Gi obliga:iuni, cheltuieli de prospectare a pie:ei, cheltuieli de publicitate#; - cheltuielile de repartizat pe mai multe exerci:ii "cheltuieli nregistrate n avans#. $ceste cheltuieli sunt de!a cheltuieli efectuate ntr-o perioad, anterioar,, ceea ce le face s9 fie interpretate ca non-valori; 0/ consi!e$a$ea econo"iilo$ !e i"po'it asup$a non#alo$ilo$ , care trebuie reintegrate progresiv n conturile de rezultat din exerci:iile viitoare. $Gadar, dac9 existen:a acestor 0non-valoriN determin9 diminuarea patrimoniului ntreprinderii, economiile fiscale astfel ap9rute trebuie reintegrate n contul de rezultat din exerci:iul viitor "la cheltuieli#, fiind necesar9 luarea lor n considerare dac9 ntreprinderea este beneficiara acestora. c/ inclu!e$ea p$o#i'ioanelo$ pent$u $iscu$i Bi c3eltuieli "cont &4&# n 0datoriiN, n cazul n care exist9 o mare probabilitate de producere a riscurilor Gi a cheltuielilor pentru care au fost create. !/ inclu!e$ea )n 0ilan7 a uno$ acti#e neco$po$ale ne)n$e&ist$ate de tipul brevetelor de inven:ii, secretelor comerciale nebrevetate, avanta!e de contract, cheltuieli cu recrutarea, anga!area Gi instruirea for:ei de munc9. Co$ecta$ea Bi e#alua$ea i"o0ili'6$ilo$ co$po$ale ,*1 2B ,mobiliz6ri corporaleA define7te imobiliz6rile corporale ca fiind: a# active care sunt de:inute pentru a fi utilizate n produc:ia de bunuri sau prestarea de servicii, pentru a fi nchiriate ter:ilor sau pentru a fi folosite n scopuri administrative; b# este posibil s9 fie utilizate pe parcursul mai multor perioade. Lot n categoria imobiliz9rilor corporale sunt eviden:iate Gi investi:iile imobiliare care, conform ,*1 C9 ,nvesti#ii imobiliareN, reprezint6 acea proprietate imobiliar9 "un teren, o cl9dire sau parte a unei cl9diri# de:inut9 "de proprietar sau locatar, n baza unui contract de leasing financiar# mai degrab9 n scopul nchirierii sau pentru creGterea valorii capitalului sau

.B

n ambele scopuri, dect pentru a fi utilizat9 n produc:ia de bunuri, prestarea de servicii sau n scopuri administrative sau pentru a fi vndut9 pe parcursul desf9Gur9rii normale a activit9:ii. Dn activ imobilizat este recunoscut ca atare numai dac9 pot fi estimate cu suficient9 certitudine beneficiile economice viitoare ob:inute de pe urma utiliz9rii, nchirierii sau de:inerii sale. /e asemenea, pentru a putea fi recunoscut9 o imobilizare corporal9 trebuie s9 poat9 fi evaluat9. $stfel, evaluarea imobiliz6rilor corporale se face la intrarea lor n ntreprindere, intrare care se poate realiza prin mai multe modalit9:i: E achizi:ie, E produc:ia n regie proprie, E contracte de leasing, E subven:ionare, E schimb cu alte active, E aport la capital social sau dona:ie. #ea mai frecvent, modalitate de a de:ine imobiliz9ri corporale este prin ac(izi#ie, evaluarea Gi nregistrarea n contabilitate realizndu-se n acest caz la costul de ac(izi#ie, care are drept componente: pre:ul de cump9rare; E taxele vamale si taxele nerecuperabile, E cheltuielile directe legate de punerea n func:iune; E costuri ini:iale de amena!are a amplasamentului, de livrare Gi manipulare, monta!, onorarii; E costuri estimate pentru demontarea Gi mutarea activului; E reducerile comerciale; E costul ndator9rii, E respectiv dobnda, cnd ele sunt direct atribuibile achizi:iei activului#. 0nd imobilizarea corporal6 este ob#inut6 n re&ie proprie , evaluarea sa se realizeaz9 la costul de produc#ie care are drept componente: - cheltuielile directe de produc:ie, inclusiv costul ndator9rii; - cota de cheltuieli indirecte "amortizarea, ntre:inerea sec:iilor Gi utila!elor, conducerea Gi administrarea sec:iilor etc.#. Pa &;.F2..FFD 0ontractele de leasin& /,*1 24% reprezint9 o modalitate din ce n ce mai solicitat9 n present pentru ob:inerea de imobiliz9ri corporale. %n aceast9 variant9 valoarea de intrare a activului n contabilitatea locatarului "beneficiarului# Gi respectiv evaluarea depinde de tipul de contract, adic9: - evaluarea la #aloa$ea $e'i!ual6 "valoarea net9 ob:inut9 prin cedarea unui activ, la ncheierea duratei sale de utilizare, dup9 deducerea cheltuielilor aferente ced9rii# Bi ta4ele #a"ale a e$ente "dac9 locatorul este nerezident#, n contractele de leasin& opera#ional; nregistrarea intr9rii activului se face la data transferului de proprietate stipulat9 n contract "de regul9 la sfrGitul vie:ii utile a activului#; - "ini"ul !int$e #aloa$ea :ust6 sau #aloa$ea actuali'at6 a pl67ilo$ "ini"e !e leasin& "pl9:i de-a lungul perioadei de leasing pe care locatarul trebuie sau poate fi obligat s9 le efectueze#, n contractele de leasin& financiar; momentul recunoaGterii activului n contabilitatea locatarului se face din momentul nceperii utiliz9rii lui; ,mobiliz6rile corporale pot fi subven#ionate , ca urmare a unor programe de asisten:9 guvernamental9, caz n care evaluarea imobiliz9rii corporale se realizeaz9 la valoarea de intrare care este dat9 de #aloa$ea :ust6.

.D

n ceea ce prive7te evaluarea la data bilan#ului, tratamentul de baz9 prevede ca imobiliz9rile corporale s9 fie prezente n bilan: la cost, a:ustat cu #aloa$ea amortiz6rilor cumulate 7i a oric6ror pierderi cumulate din depreciere. 9ratamentul alternativ prevede c,, ulterior recunoa+terii ini*iale, o imobilizare corporal9 s9 fie prezent9 n bilan: la valoarea reevaluat6, pe baza valorii !uste la momentul reevalu9rii, mai pu:in amortizarea cumulat9 si pierderile din depreciere. a# E#alua$ea te$enu$ilo$ aflate n proprietatea ntreprinderii se recomand9 a fi realizat9 de c9tre evaluatori imobiliari, familiariza:i cu metodele de evaluare a terenurilor, respectiv: E compara:ia direct9 de pia:9, E metoda aloc9rii, extrac:ia, E parcelarea, E metoda rezidual9, E capitalizarea chiriei brute. 0ompara#ia direct? este metod9 recomandat9 pentru evaluarea terenurilor libere, f6r6 construc#ii. =etoda implic6 analiza pre:urilor de vnzare Gi a caracteristicilor vnz9rilor de terenuri din perioada imediat9 momentului evalu9rii, n vederea compar9rii Gi a!ust9rii acestor pre:uri pentru a se a!unge la o valoare de pia:9 pentru terenul supus evalu9rii. Pentru terenurile virane, #aloa$ea 'ilei !epin!e !e1 - aGezarea acestuia, - caracteristicile fizice "m9rime, deschidere, priveliGte, topografie etc.#, - utilit9:ile accesibile, - cerere Gi ofert9, - facilit9:ile de urbanism, - grevarea cu o ipotec9 si de - restric:iile de construc:ie aplicabile. $Gadar, estimarea valorii lor se face pe baza pre#urilor utilizate n tranzac#ii recente , pentru fiecare tip de teren Gi zon9, ob:inute de la agen:ii imobiliari sau notari. %n cazul vnz9rii efective a terenului, din valoarea determinat9 vor fi sc6zute c(eltuielile le&ate de vnzare. =etoda aloc?rii este recomandat9 de practica evalu9rii pentru terenurile construite. Principiul pe care se bazeaz9 metoda este determinarea ponderii valorii terenului n valoarea total9 a unei propriet9:i "teren plus construc:ie#. Ponderea este cuprins9, pentru terenurile cu construc:ii mai vechi, ntre .F ) 2FM din valoarea propriet9:ii. Extrac#ia este o metod9 de evaluare, derivat9 din metoda aloc9rii, care const6 !e!uce$ea din pre:ul de vnzare a unei propriet9:i a valorii construc:iei, calculat9 la costul de nlocuire net, iar valoarea astfel rezultat9 este valoarea terenului. =etoda parcel?rii :ine seama de cea mai bun9 utilizare, din punct de vedere construibil, a fiec9rei parcele de teren rezultate n urma diviz9rii unei suprafe:e mai mari de teren. Parcelele pentru diferite tipuri de construc:ie sunt considerate unit9:i Gablon n calculele de evaluare. $ceste unit9:i Gablon sunt stabilite de evaluatori imobiliari n colaborare cu arhitec:ii, alc9tuindu-se astfel baze de date cu privire la parcel9rile efectuate n zon9 n vederea vnz9rii. 'valuarea fiec9rei parcele se poate realiza fie prin: E compara:ia direct9, E evaluarea pre:ului propriet9:ii pe care un antreprenor o construieGte pe parcela respectiv9 si pe care o vinde la cheie.

2F

%n acest din urm9 caz, diferen#a dintre pre:ul de vnzare a propriet9:ii imobiliare, finan:at9 de antreprenor "cl9diri plus teren#, Gi costurile totale de construc:ie "inclusiv profitul antreprenorului# reprezint6 valoarea terenului. =etoda rezidual? tine seama de contribu:ia celor dou9 tipuri de capital investit, cl9diri Gi teren, la ob:inerea Gi reparti:ia profitului net al ntregii afaceri, rezultat n urma unei investi:ii efectuate pe terenul supus evalu9rii. $plicarea metodei implic9 parcurgerea n mod succesiv a urm6torilor pa7i: - stabilirea celei mai bune utiliz9ri a terenului, respectiv a acelui tip de construc:ie din exploatarea c9reia rezult9 cel mai mare profit, profit care trebuie alocat celor dou9 tipuri de investi:ie; - calcularea pe baza ratelor de capitalizare uzuale pe pia:9 "B ) &FM# a valorii cl9dirii noi Gi prin capitalizarea profitului net atribuibil cl9dirii noi; - determinarea profitului net anual atribuibil terenului, ca diferen:9 ntre profitul net anual total al propriet9:ii Gi profitul net anual aferent cl9dirii; - calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual aferent terenului, cu rat9 de capitalizare uzual9 pe pia:9. =etoda capitaliz?rii c(iriei brute este folosit9 pentru evaluarea terenurilor nchiriate, permi:nd capitalizarea chiriei ncasate de proprietarul terenului nchiriat unui utilizator. $tunci cnd chiria perceput9 pe unitate de suprafa:9 si rata de capitalizare sunt cele practicate pe pia:9, se ob:ine valoarea de pia:9 a terenului. Eerenurile a&ricole se evalueaz6 utiliznd metoda compara#iei , la fel ca n cazul terenurilor neagricole, sau metoda capitaliz7rii rentei nete. Cea !e-a !oua "eto!6 reflect9 ceea ce /avid ,icardo preciza, respectiv c9 0pre:ul p9mntului agricol este renta capitalizat9 la dobnda zileiN. $plicarea corect9 a acestei metode solicit9 evaluatorul la: - ob:inerea informa:iilor despre rota:ia culturilor, - randamente, - pre:ul produselor agricole din zon9; - estimarea venitului brut poten:ial ob:inut de pe terenul respectiv, att n cazul exploat9rii terenului de c9tre proprietar, ct Gi n cazul arend9rii terenului; - estimarea cheltuielilor de exploatare pentru determinarea venitului net; - stabilirea ratelor de capitalizare; - efectuarea calculelor necesare pentru stabilirea valorii terenului agricol prin capitalizarea venitului. 0/ E#alua$ea const$uc7iilo$ se realizeaz9 de evaluatori imobiliari care posed9 cunoGtin:e de specialitate. Practica recomand9 evaluarea acestora cu a!utorul compara#iei directe, folosit9 si pentru evaluarea terenurilor, a metodei bazat? pe capitalizarea veniturilor sau evaluarea pe baz? de cost. &. #ompara*ia direct7 se foloseGte n cazul evalu9rii unor cl9diri care au grad ridicat de similaritate, pentru care exist9 o pia:9 activ9 si informa:ii suficiente cu privire la pre:urile de vnzare, oferte, tranzac:ii efectuate etc. .. :etoda bazat7 pe capitalizarea veniturilor este folosit9 pentru evaluarea construc:iilor cump9rate ca investi:ii Gi care vor aduce un venit financiar dintr-o nchiriere unei ter:e persoane. =unt considerate venituri care se vor capitaliza: E chiria brut7 poten*ial7, adic9 aferent9 unei nchirieri de &FF M a construc:iilor, nainte de deducerea cheltuielilor suportate de proprietar Gi a pl9:ii impozitului pe chirie;

2&

chiria brut7 efectiv7, calculat9 tinnd seama de gradul efectiv de nchiriere a cl9dirii, nainte de a efectua deducerile mai sus amintite; E profitul net din e ploatare, respectiv profitul net anual, dup9 deducerea tuturor cheltuielilor de exploatare, f9r9 amortizare, din chiria brut9 efectiv9; E cash-flo3-ul nainte de plata impozitului pe profit, adic9 partea din profitul brut r9mas dup9 deducerea cheltuielile cu dobnzile aferente creditelor cu care a fost finan:at9 cl9direa evaluat9; E cash-flo3-ul dup7 plata impozitului pe profit; valoarea rezidual7 care reprezint9 suma global9 ncasabil9 de un investitor, la terminarea duratei de exploatare normal9 sau la sfrGitul perioadei de previziune. %n func:ie de forma de venit Gi de modul de exprimare a ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, construc:iile pot fi evaluate prin: - a# capitalizare direct9, - b# actualizarea veniturilor viitoare Gi - c# tehnici reziduale. a. 0apitalizarea direct? este simpl9 deoarece nu presupune previzionarea anual9 a venitului "profitul net din exploatare sau cash-flo3-ul nainte de impozitare# generat de o construc:ie, ci doar idea reproductibilit9:ii n viitor a unui nivel anual al acestuia. %n consecin:9, valoarea construc:iei se determin9 conform rela:iei: Valoa$ea const$uc7iei D Venitul anual > Rata !e capitali'a$e 2E/ <a rndul s9u, rata de capitalizare este raportul dintre venitul anual Gi pre:ul de vnzare a cl9dirii, ea avnd semnifica:ia unei rate a rentabilit9:ii capitalului investit n cl9dire. 0. *ctualizarea veniturilor 2analiza discaunted cas( F flo< / const9 n stabilirea veniturilor actuale prin actualizarea veniturilor anuale sperate "profitul net din exploatare sau cash-flo3-ul nainte de impozitare, cash-flo3-ul dup9 plata impozitului pe profit# cu a!utorul unei rate de actualizare. c. Ee(nicile reziduale sunt folosite cnd exist9 urm9toarele informa:ii disponibile despre proprietatea imobiliar9 "teren plus cl9dire#: - valoarea de pia:9 a terenului evaluabil9 n mod independent, - profitul net generat de ntreaga proprietate, - rata de capitalizare aferent9 propriet9:ii imobiliare. $ceste informa:ii permit calcularea: - profitului net atribuibil numai terenului, prin nmul:irea ratei de capitalizare cu valoarea de pia:9 a terenului; - profitului net aferent cl9dirii, ca diferen:9 ntre profitul net total Gi profitul net aferent terenului; - valorii cl9dirii, prin capitalizarea numai a profitului net corespunz9tor cl9dirii. 2. :etoda bazat7 pe costuri este recomandat9 de specialiGti pentru: - construc:iile noi sau aproape noi; - n cazul construc:iilor unicat, care nu se tranzac:ioneaz9 frecvent pe pia:9; - pentru cl9dirile n care se desf9Goar9 o afacere care are un puternic good3ill personal, ce nu pot fi evaluate pe baza profitului rezultat de afacerea desfaGurat9 n cl9direa de evaluat, deoarece good3ill-ul nu este transferabil odat9 cu cl9direa; - n studiile de fezabilitate. %n toate aceste cazuri, punctul !e pleca$e )n esti"a$ea #alo$ii unei astfel de cl9diri l reprezint9 costul de reproduc#ie sau costul de nlocuire a cl9dirii, din care se deduce suma care reprezint9 deprecierea total9 a cl9dirii, $e'ult<n! costul !e )nlocui$e net. Conform defini:iei elaborate de *nstitutul de 'valuare din Chicago, costul de reproduc#ie brut este costul estimat pentru a construi, la pre:urile curente la data evalu9rii, cl9diri identice,

2.

folosind aceleaGi materiale, standarde de construc:ii, proiect, plan de construc:ie, calitate a manoperei. 0ostul de nlocuire, potrivit aceleiaGi optici, este costul estimat pentru a construi, la pre:uri curente la data evalu9rii, a unei cl9diri cu o utilitate identic9 cu cea de evaluat, ns9 la cu materiale moderne, la standardele curente, plecnd de la proiecte Gi planuri moderne, existente la data evalu9rii. Ct priveGte stabilirea gradului de depreciere a unei cl9diri, acesta se realizeaz9 n urma unei inspec:ii detaliate a construc:iei de evaluat, de c9tre un inginer constructor. c/ MaBinile, utila:ele Bi ec3ipa"entele sunt aduse la pre:ul actual cu a!utorul mai multor metode ce au scop determinarea valorii reziduale din momentul evalu9rii. /atorit9 naturii specializate a activit9:ii unor ntreprinderi, evaluarea mi!loacelor fixe trebuie realizat9 de evaluatori specializa:i pe tipul respectiv de mi!loace fixe. %n acest scop, evaluatorul trebuie s9 dispun9 de situa:ia mi!loacelor fixe aflate n proprietatea ntreprinderii, cu datele de identificare a acestora "cod, denumire, num9r de inventar, data punerii n func:iune, durata de via:9 normat9#. 'valuatorul procedeaz9 apoi la clasarea mi!loacelor fixe n: - necesare n procesul de exploatare, - redundante "peste nevoile de exploatare# Gi - n curs de casare. /e asemenea, este necesar9 verificarea faptic9 a mi!loacelor fixe, analiza gradului de depreciere a lor Gi precizarea tipului de valoare pentru evaluare, respectiv: - valoarea de pia:9 pentru mi!loacele fixe necesare n procesul de exploatare; - valoarea de pia:9 sau valoarea de lichidare pentru mi!loacele fixe n surplus fa:9 de nevoile de exploatare; - valoarea de casare pentru cele ce trebuie casate; - costul de nlocuire net pentru mi!loacele fixe unicat. %n general, valoarea de pia:9 a unui mi!loc fix nou este punctul de plecare n procedura evalu9rii. /ac9 n momentul evalu9rii nu se mai tranzac:ioneaz9 mi!loace fixe absolut identice cu cele de evaluat, este necesar9 ncadrarea mi!locului fix de evaluat n categoria celor tranzac:ionate pe pia:9. !/ ,mobiliz6rile financiare reprezint9 plasamente pe termen lung, respectiv: - titluri de participare "drepturi sub form9 de ac:iuni Gi alte titluri de valoare n capitalul altor unit9:i patrimoniale, care asigur9 de:in9torului lor exercitarea controlului sau a unor influen:e n managementul acestora#, - titluri imobilizate ale activit7*ii de portofoliu "titluri financiare achizi:ionate n vederea realiz9rii unor venituri financiare, f9r9 a putea realiza un control asupra emitentului#, - alte titluri +i crean*e imobilizate "crean:e legate de participa:ii, mprumuturi acordate pe termen lung ter:ilor, garan:iile Gi cau:iunile depuse de unitatea patrimoniala la ter:i#. 'valuarea titlurilor de participare Gi a titlurilor imobilizate ale activit9:ii de portofoliu implic9 luarea n calcul a mai multor criterii, pentru a putea stabili valoarea intrinsec9 a unei ac:iuni. $ceste criterii de evaluare sunt: - valoarea de pia:9 a ac:iunilor, care poate fi cursul la burs9 sau pre:ul de tranzac:ionare a unor pachete de ac:iuni, pentru ntreprinderile necotate; - calitatea activelor de:inute "corporale Gi necorporale#; - profitul net al societ9:ii la care ntreprinderea evaluat9 de:ine o parte de capital; - previziunile referitoare la ncas9rile viitoare provenite din plasament; - restric:iile n distribuirea profitului net de c9tre ntreprinderile la care se de:ine participa:ia;

22

restric:iile n ceea ce priveGte transferul titlurilor de plasament pentru ntreprinderea care le de:ine. Pentru titlurile de participare minoritare n societ9:ile necotate sau pentru cele pentru care cursul nu este o dimensiune suficient de semnificativ9, estimarea lor presupune, de fapt, o reevaluare a societ9:ii emitente. Principiul aplicabil este acela conform c9ruia n locul valorii nete contabile a titlurilor de:inute trebuie determinat9 o sum9 echivalent9 cu partea corespunz9toare a lor din valoarea activului net al ntreprinderii emitente. /ac9 informa:iile nu sunt disponibile, dar veniturile de participa:ie sunt cunoscute, este posibil9 o estimare indirect9 a valorii acestora pe baza valorii de randament. @ aten:ie deosebit9 trebuie s9 se acorde participa:iilor la capitalul filialelor cu pierderi. /ac9 societatea mam9 Gi asum9 responsabilitatea n redresarea situa:iei acestora, n evaluarea participa:iei trebuie reflectat9 pierderea pe c:iva ani, ca Gi efortul de refinan:are a procesului de redresare. Co$ecta$ea Bi e#alua$ea acti#elo$ ci$culante ,eevaluarea activului circulant este tratat9 diferit de evaluatori. Inii consider9 c9 posturile activului circulant "stocuri, crean:e clien:i, titluri pe termen scurt, trezorerie# sunt elemente cu o rota:ie relativ rapid9. %n acest fel, valoarea lor contabil9 poate fi utilizat9 n estim9ri ca atare. =unt exceptate situa:iile care se caracterizeaz9 prin infla:ie puternic9 sau erodare monetar9 accelerat9. $l:i exper:i consider9 c9 estimarea elementelor de exploatare necesit9 o aten:ie analitic9 pentru fiecare element, n ceea ce priveGte valoarea lor Gi existen:a lor fizic9. a# Fn e#alua$ea stocu$ilo$ "m9rfuri, materii prime Gi materiale# este necesar s9 se respecte mai multe etape, precum: - inventarierea fizic9 "dac9 nu este posibil9 se analizeaz9 datele inventarului celui mai recent#; - ierarhizarea stocurilor din punct de vedere al rota:iei Gi identificarea stocurilor cu rota:ie slab9 sau stagnant9; - identificarea metodei de evaluare la determinarea valorii stocurilor. Pot exista anumite stocuri de materii prime degradate total sau componente care nu se mai utilizeaz9 nic9ieri. %n acest caz valoarea acestora este zero sau c(iar ne&ativ6 dac9 sunt necesare Gi cheltuieli de nc9rcare, transport, depozitare Gi neutralizare. Pent$u stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activit9:ii de exploatare, tipul de valoare utilizat este valoarea de pia:9, care reflect9 costul curent de nlocuire la data evalu9rii. /iferitele metode de evaluare a stocurilor vor influen#a valoarea stocului final reflectat9 n bilan: ca Gi costul produselor vndute Gi deci, implicit, profitul nscris n contul de profit Gi pierdere. 'fectele sunt deosebit de importante n :9rile cu economii infla:ioniste unde, chiar n intervale scurte de timp, acelaGi produs se realizeaz9 cu eforturi n aprovizionare Gi n produc:ie la pre:uri mereu altele. /in acest punct de vedere se pot ntlni mai multe metode de evaluare a stocurilor: - metoda bazat9 pe media ponderat9 a costurilor de aprovizionare; - metodele bazate pe ordinea de intrare n ntreprindere "C*C@ ) primul intrat, primul ieGit Gi <*C@ ) ultimul intrat, primul ieGit# sau pe scara de m9rime a pre:ului de aprovizionare "T*C@ ) cel intrat cu pre:ul de aprovizionare cel mai

23

mare, primul ieGit Gi <@C@ ) cel intrat cu pre:ul de aprovizionare cel mai mic, primul ieGit#. %n economiile cu pre:uri n creGtere sau cu infla:ie puternic9, aplicarea metodei C*C@ are ca efect o supraevaluare a profitului Gi o estimare a stocurilor din ntreprindere aproape de valoarea actual9. %n aceleaGi condi:ii, aplicarea metodei <*C@ va subevalua profiturile, dar Gi m9rimea stocurilor din ntreprindere. %n cazul sc9derii pre:urilor aplicarea metodei C*C@ are ca efect o subevaluare a profitului Gi o estimare a valorii reale a stocurilor aproape de valoarea actual9, n timp ce <*C@ va supraevalua profitul Gi valoarea stocurilor. $ten:ie trebuie acordat9 stocurilor de piese de schimb, subansamble, componente diverse a c9ror valoare contabil9 nu a fost actualizat9 si care, prin valoarea lor de pia:9 curent9, pot s9 reprezinte un mare avanta! pentru cump9r9tor. .tocurile de produc*ie neterminat7 se evalueaz9 plecnd de la valoarea de pia:9 estimat9 a produselor rezultate dup9 finalizarea procesului de produc:ie, din care se deduc cheltuielile necesare pentru aducerea n stare de comercializare a produselor n curs de execu:ie. .tocurile de produse finite necesit9 efectuarea unor corec:ii cauzate de factori precum: E renun:area de c9tre unii clien:i la comenzi; E returnarea unor produse din cauza unor deficien:e calitative; E costul de nregistrare n contabilitate este mai mare dect pre:ul de vnzare cu am9nuntul; E inexisten:a unei cereri pentru tipul respectiv de produs; E termenul de garan:ie expirat. =pecialiGtii n evaluare precizeaz9 c9, la fel ca n cazul stocurilor de materii prime Gi materiale, Gi n cazul stocurilor de produse finite este necesar9 inventarierea Gi verificarea existen:ei lor fizice. Corec:iile care se vor aduce la valorile contabile a acestor stocuri sunt: E valoarea zero sau valoarea negativ9 pentru produsele finite depreciate total sau cu termen de valabilitate expirat Gi care trebuie distruse sau neutralizate; E valoarea de pia:9 diminuat9 cu cota uzual9 de adaos comercial practicat pentru tipul respectiv de produse finite. 'valuarea stocurilor se realizeaz9 la intrarea n ntreprindere, la data bilan#ului 7i la ie7irea din ntreprindere sau la darea n consum. Costul stocurilor trebuie s9 cuprind9 toate costurile aferente achizi:iei Gi prelucr9rii, precum Gi toate costurile suportate pentru a aduce stocurile n forma Gi la locul unde se g9sesc n momentul evalu9rii. E#alua$ea la int$a$e. Cea mai frecvent9 modalitate de a de:ine stocuri este prin ac3i'i7ie. Prin urmare, costul !e ac3i'i7ie este valoarea cu care bunul respectiv va fi nregistrat n contabilitate Gi, respectiv este evaluat. Componentele costului de achizi:ie sunt urm9toarele: pre:ul de cump9rare; taxele vamale Gi taxele nerecuperabile; cheltuielile direct legate de transport, manipulare Gi alte costuri care pot fi atribuite direct achizi:iei de stocuri, reducerile comerciale, costul ndator9rii. @ alt9 modalitate de a ob:ine stocuri este prin p$o!uc7ia p$op$ie, situa:ie n care evaluarea stocului se realizeaz9 la costul !e p$o!uc7ie. Componentele costului de produc:ie sunt: cheltuielile directe de produc:ie "consumul de materii prime Gi materiale, manoper9 direct9 etc.# Gi cota de cheltuieli indirecte "amortizarea, ntre:inerea sec:iilor si utila!elor, conducerea si administrarea sec:iilor#.

24

Cheltuielile generale ale ntreprindere "cheltuieli de administra:ie# Gi cheltuielile de distribu:ie nu se includ n costurile de produc:ie. =tocurile pot intra n ntreprindere prin su0#en7iona$e, ca urmare a unui program de asisten:9 guvernamental9. %n acest caz evaluarea se realizeaz9 la valoarea corespunz9toare subven:iilor guvernamentale. $tunci cnd subven:ia guvernamentala este reprezentat9 de transferal unui activ nemonetar, respectiv un stoc sau o categorie de stocuri, evaluarea se realizeaz9 la valoareade intrare, dat9 de #aloa$ea :ust6. E#alua$ea la ieBi$e. %n momentul n care stocurile ies din ntreprindere "prin consum intern, vnzare sau alte variante# evaluarea lor se realizeaz9 prin "eto!a 5I5O 0primul intrat primul ieGitN, prin "eto!a costului "e!iu pon!e$at Gi prin "eto!a LI5O. Prima metod9 presupune ca evaluarea ieGirilor de stoc s9 se fac9 la costul intr9rilor n ordinea cronologic9 a apari:iei. Respectiv, stocul final este constituit din elementele cele mai recente. $ceast9 metod9 se foloseGte att n cazul inventarului permanent, ct Gi n cazul inventarului intermitent. etoda 8costului "e!iu pon!e$atC, presupune evaluarea articolelor de stoc, utiliznd media ponderat9 a costurilor. $ceast9 metod9 poate fi aplicat9 n cazul inventarului permanent, ct Gi in cazul celui intermitent. etoda LI5O 0ultimul intrat primul ieGitN, presupune ca ultimele articole achizi:ionate sau produse s9 fie primele ieGite din stoc, iar cele r9mase n stoc la sfrGitul perioadei sunt primele achizi:ionate sau produse. =pre deosebire de celelalte metode, <*C@ nu repartizeaz9 costurile stocurilor intrate pn9 la acea dat9, dar conecteaz9 veniturile cu cheltuielile aferente. Costul articolelor existente n stoc la sfrGitul perioadei este mai mic dect costul actual, ceea ce este n concordan:9 cu principiul evalu9rii bilan:iere la cea mai mic9 valoare dintre cost Gi valoarea realizabil9 net9. Itilizarea metodei 5I5O pentru evaluarea stocurilor prezint9 urm9toarele a#anta:e: - urm9reGte miGcarea fizic9 a stocurilor; - valoarea stocului este actual9 si uGor de calculat. De'a#anta:ele folosirii acestei metode constau n faptul c9: profiturile pot fi supraevaluate, n anumite perioade; compara:iile pe diferite comenzi sau activit9:i sunt greu de realizat. etoda costului mediu ponderat prezint9 drept a#anta:e faptul c9: niveleaz9 profiturile; este uGor de calculat Gi permite compara:ii. De'a#anta:ele constau n faptul c9: deformeaz9 costurile n anumite momente de timp. 'valuarea stocurilor prin metoda <*C@ are avantajul utiliz9rii costurilor actuale, dezavanta!ul principal referindu-se la faptul c9 exist9 posibilitatea subevalu9rii stocurilor n bilan:. E#alua$ea la !ata 0ilan7ului. *$= . prevede ca n bilan: stocurile s9 fie evaluate la cea "ai "ic6 #aloa$e !int$e cost Bi #aloa$ea $eali'a0il6 net6. -aloarea net9 de realizare se determin9 tinnd seama de fluctua:iile de pre: si de cost, precum Gi de scopul pentru care stocurile sunt de:inute. C$ean7ele fac obiectul unei reevalu9ri separate dac9 exist9 riscul unor clien:i incer:i. %n aceste situa:ii se realizeaz9 o grupare Gi o ordonare a clien:ilor pe baza criteriului 0data pl9:iiN, pentru a detecta riscul de neplat9. /e asemenea, evaluatorul mpreun9 cu clientul s9u apreciaz9 transferabilitatea total9, par:ial9 sau netransferabilitatea crean:elor viitorului proprietar.

2;

%n cazul n care ntreprinderea a constituit un provizion suficient pentru crean:e incerte, se poate prelua valoarea nregistrat9 n contabilitate pentru aceste crean:e, diminuata cu provizionul constituit. %n literatura de specialitate se precizeaz9 ca n leg9tur9 cu corec:iile aplicate valorilor contabile pentru crean:e nu exist9 reguli general acceptate, ci numai recomand9ri. $stfel, cea mai uzual9 practic9 pentru tratarea crean#elor cu termen de ncasare dep67it ar fi neincluderea n evaluare sau preluarea lor de c9tre cump9r9torul ntreprinderii printr-un anga!ament scris, semnat cu vnz9torul, n care se stipuleaz9 procentul de plat9 din valoarea fiec9rei crean:e, care se va face numai dup9 ncasarea crean:ei. @ alt9 practic9 este diminuarea valorii nominale a unei crean#e cu un anumit procent, n func:ie de num9rul de zile de ntrziere a pl9:ilor. Crean:ele reprezint9 drepturi b9neGti poten:iale, realizabile la termene diferite. %n tranzac:iile de vnzare cump9rare interesul p9r:ilor este diferit. $stfel, vnz9torul vrea s9-Gi recupereze prin pre: valoarea total9 a crean:elor. Pentru cump9r9tor, o suma care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are aceeaGi valoare. /e aceea, n faza de diagnostic trebuie s9 se fac9 o analiz9 detaliata a crean:elor din punct de vedere al #ec3i"ii acestora, a posibilit9:ilor de ncasare, f6cndu)se corec#iile necesare asupra soldului conturilor respective, astfel: - crean:ele certe se iau n calcul la valoarea contabil9; - crean:ele exprimate ntr-o alt9 moned9 dect cea na:ional9, se actualizeaz9 n func:ie de evolu:ia cursului de schimb; - crean:ele pentru care se apreciaz9 c9 ncasarea va avea loc peste o lun9 se corecteaz9 n func:ie de costul imobiliz9rii fondurilor pe perioada amn9rii ncas9rii "dobnda bancar9#, determinndu-se astfel valoarea !ust9 a crean:elor, care este o valoare actualizat9 a pl9:ilor cu rata dobnzii; - crean:ele care se apreciaz9 c9 nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabil9, fiind necesar9 argumentarea imposibilitatea ncas9rii %n ceea ce priveGte !isponi0ilit67ile sunt de f9cut corec:ii mai ales dac9 exist9 pozi:ii importante n devize Gi n titluri. Cu pruden:9, valuta Gi titlurile vor fi evaluate la un curs mediu al perioadei considerate. .uma tuturor acestor posturi rectificate reprezint7 acti#ul 0$ut $eal. 1entru calculul activului net real este necesar s, se analizeze critic +i con*inutul pasivului, n mod special, pasivul e igibil -f,r, capitalul propriu +i provizioanele cu caracter de rezerv,'. Co$ecta$ea Bi e#alua$ea !ato$iilo$ pe te$"en lun& %n cazul ntreprinderilor mici Gi mi!locii, cump9r9torul nu poate achizi:iona afacerea f9r9 a i se impune s9 preia Gi datoriile totale sau par:iale. /e aceea datoriile se impune a fi evaluate. @ parte din datorii nu necesit9 corec:ii, fapt pentru care sunt preluate la valoarea lor contabil9. $lte datorii necesit9 o reevaluare, cum ar fi valoarea c$e!itelo$ pentru care exist9 condi:ii avanta!oase de finan:are, respectiv care pot fi ob:inute cu o rat9 a dobnzii inferioar9 celei curente pe pia:a monetar9. Dato$iile pe te$"en lun& #o$ i actuali'ate dac9 a aut loc o modificare important9 a ratei dobnzii "valoarea corec:iei se calculeaz9 prin actualizarea datoriei la un coeficient egal cu diferen:a ntre rata de pia:9 a dobnzii Gi rata dobnzii creditului. Pentru datoriile pe termen scurt nerambursate la scaden:9 vor fi luate n calcul Gi penalit9:ile corespunz9toare.

2>

=e vor integra n pasivul exigibil !i#i!en!ele !e !ist$i0uit ac:ionarilor, de obicei ca datorii pe termen scurt. ,eevaluarea posturilor din bilan: eviden:iaz9 o plusvaloare poten:ial9, care nu s-ar dega!a dect n cazul vnz9rii bunurilor patrimoniale. 'ste necesar s9 se :in9 seama de impozitul pe plusvalorile poten:iale identificate n decursul acestor reevalu9ri. Pot fi avute n vedere mai multe situa:ii: - pentru bunurile amortizabile Gi stocuri exist9 un impozit latent, avnd con:inutul unui pasiv exigibil, care se poate calcula ca suma actualizat9 a impozitelor pe plusvaloarea estimat9; - pentru bunurile neamortizabile "terenul# impozitele latente nu sunt luate n considerare, c9ci vnzarea acestor bunuri ca atare este extrem de pu:in probabil9 si deci impozitul este zero. /educnd din activul brut real pasivul real exigibil se ob:ine acti#ul net $eal sau co$ectat. $ceasta este expresia, la pre#ul zilei, a ceea ce ntreprinderea are n proprietate, deci a valorii patrimoniale a societ9:ii. /eGi mai precis9 dect metoda activului net contabil, metoda activului net corectat are 7i ea multiple limite: - nu :ine cont de poten:ialul viitor de creGtere a ntreprinderii; - valoarea ntreprinderii rezult9 ca o nsumare a unor elemente la un pre: actual, considerate prin !uxtapunere Gi nu integrate ntr-un tot func:ional; - nu tine cont de poten:ialul factorului uman; - nu :ine cont de elementele nemateriale specifice ntreprinderii "experien:a n produc:ie, m9rci, re:ele de distribu:ie, calitatea clien:ilor etc.#. %n consecin:9 activul net corectat se calculeaz9 conform rela:iei: $ctiv net contabil - cheltuieli de constituire - cheltuieli cu studiile - diminuarea valorii fondului comercial - diminuarea valorii stocurilor - crean:e dificil de recuperat neprevizionate - impozit latent asupra plusvalorii activelor care dep9Gesc diminuarea valorii lor U valoarea de realizare a brevetelor U creGterea de valoare a activelor necorporale U creGterea de valoare a activelor financiare U creGterea de valoare a stocurilor R $ctiv net corectat Alte a0o$!6$i p$i#in! !i"ensiunea #alo$ic6 a pat$i"oniului Valoa$ea su0stan7ial6 ia naGtere din adunarea activului net corectat cu valoarea real9 a altor active ce nu apar:in ntreprinderii "ex. active n leasing#, dar care particip9 la ob:inerea rezultatului ntreprinderii. E =e impun, ns9, cteva observa:ii: - activul net real este estimarea activelor de exploatare Gi din afara exploat9rii, utilizate sau nu, de:inute n proprietate de ntreprindere; - valoarea substan:ial9 este estimarea activelor utilizate efectiv de ntreprindere n exploatare, fie c9 apar:in sau nu propriet9:ii acesteia; ea este o no:iune ce nu se suprapune cu cea de patrimoniu corporal al ntreprinderii, dar d9 o dimensiune a valorii mi!loacelor utilizate de ntreprindere pentru realizarea profitului;

2B

- n evaluare se trateaz9 diferit activul ce particip9 la exploatare "indiferent de titlul de proprietate asupra lor#, activele din patrimoniul care nu particip9 la exploatare sau din afara exploat9rii "vor fi evaluate ntr-o optic9 mai sever9# Gi activele ce apar:in ter:ilor din afara exploat9rii "vor fi ignorate#; Capitalu$ile pe$"anente necesare n exploatare reflect9 capitalurile necesare func:iei de exploatare a ntreprinderii Gi se determin9 dup9 rela:ia: CP+' R *mobiliz9ri nete utilizate n exploatare U +evoia de fond de rulment utilizat9 n exploatare *ndicatorul pune accentul pe activitatea de exploatare a ntreprinderii, considerat9 singura semnificativ9 pentru procesul de evaluare. +u se :ine seama de elemente precum cl9dirile utilizate pentru alte scopuri dect pentru activitatea de exploatare Gi nici de echipamentele ntreprinderii care nu sunt utilizate efectiv n activitatea de exploatare. -aloarea ntreprinderii estimat9 prin metodele patrimoniale reprezint9 un reper important pentru evaluator n !udec9:ile sale de care va :ine seama, n cazul n care va utiliza mai multe metode de evaluare a ntreprinderii. ,ezerva manifestat9 n utilizarea metodelor patrimoniale se datoreaz9 li"itelo$ acesto$a: - valoarea determinat9 prin metodele patrimoniale reprezint9 suma valorii elementelor din ntreprindere, la pre:ul actual, considerate prin !uxtapunere Gi nu integrate ntr-un tot sistemic cu o func:ionalitate specific9 "se Gtie c9 suma par:ilor nu este egal9 cu valoarea ntregului#; - aceste metode estimeaz9 ceea ce ntreprinderea posed9 si foloseGte n exploatare, dar nu :ine cont de rezultatul sau poten:ialul viitor al activit9:ii acesteia; - n valoarea global9 a ntreprinderii astfel determinat9 nu sunt reflectate nici valoarea, nici poten:ialul, nici contribu:ia factorului uman; - metodele patrimoniale nu iau n calcul elementele nemateriale specifice ntreprinderii, ce concretizeaz9 certe elemente de avanta! comparativ Gi deci duc un plus de valoare acesteia, cum ar fi: marca, tehnologia, tradi:ia activit9:ii, motiva:ia Gi dinamismul echipei de conducere, calitatea clien:ilor Gi a pie:ei de desfacere, re:eaua de distribu:ie Gi de servicii post-vnzare; - metodele patrimoniale presupun identificarea varia:iilor de valoare, de obicei plus de valoare "s-a v9zut c9 aceast9 metod9 are punctul de plecare n datele contabilit9:ii unde, prin aplicare a principiului pruden:ei Gi cel al costului istoric elementele sunt deseori subevaluate#; situa:ia nu este la fel pentru ntreprinderile n dificultate sau n pierdere; - evaluarea prin metodele patrimoniale necesit9 foarte mult timp Gi exper:i pentru realizare. CAP.III. AAORDAREA PE AAGH DE VENIT FN EVALUAREA FNTREPRINDERII CUPRINS 1. Lo&ica a0o$!6$ii pe 0a'a !e #enit %. Costul capitalului si $ata !e actuali'a$e>capitali'a$e ;.2. "efinirea costului capitalului ;.;. Valoarea in timp a banilor ;.@. +o#iuni utilizate ;.C. "eterminarea costului capitalului (. Meto!a capitali'6$ii p$o itului @.2. Rela#ii de calcul

2D

@.;. 1tabilirea profitului anual reproductibil @.@. *vantajele si limitele metodei *. Meto!a actuali'6$ii lu4u$ilo$ !e lic3i!it67i 2Discounte! Cas3 5loI = DC5/. C.2. =etoda actualiz6rii fluxurilor de lic(idit6#i pentru ac#ionari /0$+*% C.2.2. Rela#ii de calcul C.2.;. "eterminarea fluxului de lic(idit6#i pentru ac#ionari C.2.@. Valoarea reziduala C.;. =etoda actualiz6rii fluxurilor de lic(idit6#i pentru capitalul investit /0$+,% C.;.2. Rela#ii de calcul C.;.;. "eterminarea fluxului de lic(idit6#i pentru capitalul investit C.;.@. Valoarea reziduala C.@. *vantajele si limitele metodei "0$ C.C. "iferen#ieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare 1. Lo&ica a0o$!6$ii pe 0a'a !e #enit *n cadrul acestei abord9ri se estimeaz6 valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pac(et de ac#iuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietariGinvestitori. /in punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaz9 prin metoda capitaliz6rii profitului net 7iGsau actualiz6rii cas()flo<)ul sau a dividendelor. %n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ Gi reproductibil al venitului "de regula profitul net sau dividendele# este raportat la o rat9 de capitalizare sau este nmul:it cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare. %n cazul metodelor bazate pe tehnica actualiz9rii, cash-flo(-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare. $bordarea pe baza de venit este fundamentat9 pe urm9toarele principii: - Principiul anticip6rii este poate primordial n cadrul acestei abord9ri. $ n:elege c9 valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz, a fi generate de proprietatea de*inut, este indiscutabil elementul de baz9 n n:elegerea acestui mod de a !udeca valoarea unei ntreprinderi; - Principiul substitu#iei a!ut9 la n:elegerea att a costului capitalului ct Gi a leg9turii ntre costul capitalului Gi valoarea ntreprinderii. 4tunci cnd pe pia*, sunt disponibile nvesti*ii cu rentabilit,*i +i riscuri diferite, prima oportunitate investi*ional, care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicat, +i riscul cel mai mic" - Principiul cererii 7i al ofertei. Pre:ul care trebuie pl9tit pentru a deveni proprietarul capitalului sau a unei p9r:i din capitalul unei firme depinde esen:ial de cererea Gi oferta de pe acea pia:9 n special Gi de pe pia:a de investi:iilor n special; - Principiul contribu#iei: permite n:elegerea leg9turii ntre valoarea 0p9r:ilorN "activelor# Gi valoarea ntregului "ntreprinderii# pentru c9 valoarea unei p,r*i din ntreprindere depinde de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregii firme. Pentru situa:iile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care cap9t9 un loc primordial. Ina din premisele importante ale estim9rii valorii n abordarea pe baz9 de venit este continuitatea exploat6rii, respectiv premisa ca ntreprinderea evaluat9 sau parte din aceasta Gi va continua activitatea opera:ional9 Gi ntr-un viitor previzibil, f9r9 a suferi restrngeri semnificative. %. Costul capitalului si $ata !e actuali'a$e>capitali'a$e

3F

$tt teoreticienii cat si practicienii sunt de acord c9 rata de actualizare 7i implicit costul capitalului reprezint6 miezul evalu6rii unei afaceri. 5$st9zi valoarea este egala ntotdeauna cu fluxul viitor de lichidit9:i actualizat cu costul de oportunitate al capitaluluiN&. %.1. De ini$ea costului capitalului #ostul capitalului reprezint, rata de rentabilitate pe care o solicita pia:a pentru a atrage surse de finan:are pentru o anumita investi:ie. %n termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaz9 pe principiul substitu:iei "un principiu de altfel foarte important in evaluare# care, n contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investi:ional9, respectiv: a# investi:ie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilit9:ii sperate mai ridicat9; b# o investi:ie cu risc mai redus dar cu aceeaGi speran:9 de rentabilitate; %n acest context putem defini conceptul de cost !e opo$tunitate ca fiind costul op:iunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilit9:ii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor, f9cndu-l s, opteze pentru o anumit9 investi:ie dintr-o serie larg9 de alte investi:ii alternative care au condi:ii similare de risc. Un investitor care opteaz, pentru o anumita investi*ie pierde oportunit,*ile de c+tig oferite de alte alternative de investire. /e aceea, un investitor corect informat va alege acea op*iune din care spera s, ob*in, rentabilitatea ma ima n condi*ii similare de risc. %.%. Valoa$ea )n ti"p a 0anilo$ =unt trei elemente de baz9 n componen:a costului capitalului: a# rata de rentabilitate exprimata n termeni reali pe care o aGteapt9 investitorii pentru a renun:a la orice alta alternativa investi:ional9; b# rata infla*iei, respectiv sc9derea puterii de cump9rare a banilor; c# riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cash-flo( ului "sau a altei masuri a venitului aGteptat de investitor# ce va fi ob:inut n viitor. Combina:ia primelor doua componente"rata rentabilit9:ii Gi rata infla:iei# prezentate anterior se analizeaz9 prin intermediul 5valorii n timp a banilorN. Pentru n:elegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urm9toarele elemente: a# -aloarea viitoare "-v#. Presupunem c9 ave:i o suma de &FF u.m. pe care vre:i s9 o depune:i la banc9 "cu o rata a dobnzii de 4M# dar totodat9 vre:i s9 Gti:i ct va fi valoarea pe care o ve:i avea la sfrGitul perioadei de investi:ie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea final, a unui flu de disponibil sau a unei serii de disponibilit,*i prin aplicarea ratei dobnzii -rentabilit,*ii'. %n exemplul nostru: -v n R -v& R -a U /obnda R R -a U -p x d R R -a x "& U d# R R &FF x "& U F,F4# R 1@+ %n care: -v R -aloarea viitoare; -a R -aloarea actual9; d R ,ata dobnzii.
&

=amuelson P., +ordhouse V., 0'conomicsN &3 th. 'd.,

c Kra( ) Till +e(-WorX, &DD., p. >2B

3&

;aloarea viitoare este a+adar suma la care un flu de lichidit,*i sau o serie de flu uri de lichidit,*i va cre+te ntr-o anumit, perioad, de timp prin compunerea cu rata dobnzii -rentabilit,*ii investi*iei'. en:innd exemplul anterior ne ntreb9m ce se va ntmpla dac9 suntem interesa:i s9 men:inem investi:ia pe o perioada de 4 ani. -aloarea la sfrGitul anului 4 va fi: -v4 R -v& x "& U d#4 R&FF x "& U F,F4#4 R &.>,;2 b# -aloarea actuala "prezenta# "-a#. -aloarea prezenta este suma de ast9zi a unui flux de lichidit9:i viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilit9:i. Pentru a afla valoarea prezent9 folosim tehnica actualiz9rii. -a R -va 7 "& U d#Y -/' sau -vn x & 7 "& U d#Y -<' -a R -vn x Z d -=' Z d R factorul de actualizare corespunz9tor unei rate de actualizare7dobnd9 date; c# -aloarea actual9 a unui Gir de anuit9:i ul:i dintre noi sunt impresiona:i de contractele Gi salariile pe care le ob:in sportivii. /e exemplu putem auzi c9 un fotbalist a ob:inut un contract de 2 mil.[ pe o perioada de trei ani. $ceasta nu nseamn9 ca sportivul va primi aceGti bani imediat. =9 presupunem ca el va primi cte un milion de dolari la sfrGitul fiec9rui an de contract Gi ne intereseaz9 ct este valoarea actuala a sumelor de primit n viitor, considernd o rata de actualizare de &FM. valoarea actuala este de ..3B;.B4. [. d# $nuit9:ile perpetue @ serie de anuit9:i pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita n viitor. *n acest caz -p R anuitatea 7 rata dobnzii "4# /e exemplu, valoarea prezent9 a unui Gir de anuit9:i constante de &FF u.m. la o rata de dobnda de .FM este: E -p R &FF7 .FM R 4FF u.m. e# Costul nominal Gi costul real al capitalului In aspect important n evaluare vizeaz9 coerenta ntre estimarea venitului viitor "n termeni nominali sau n termeni reali# Gi costul capitalului. 'ste evident ca atunci cnd venitul este previzionat n termeni nominali "pre:uri curente#, trebuie utilizate rate nominale iar cnd venitul este exprimat n termeni reali "pre:uri constante#, trebuie utilizate rate reale. /e asemenea, rata de creGtere aGteptat9 a venitului "g# trebuie s9 fie coerent9 cu estimarea venitului Gi a ratei de actualizare sau de capitalizare. /e exemplu, dac9 rata de actualizare "costul capitalului# exprimat9 n termeni nominali este de .B,4M, iar rata anual9 a infla:iei este de &>M, rezult9 o rat9 de actualizare "cost al capitalului# exprimat9 n termeni reali de D,B2M. f# Costul nominal Gi costul efectiv al capitalului =unt cazuri n care evaluatorii trebuie s9 analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finan:are Gi trebuie s9 dep9Geasc9 o problema tehnica, legat9 de costul efectiv al fiec9rei surse utilizate. Pentru a afla costul efectiv al fiec9rei surse trebuie sa re:inem c9 avem posibilitatea de a utiliza un numitor comun Gi anume costul anual e ecti#> ec3i#alent "C$'# al capitalului. %.(. No7iuni utili'ate a. *ctualizarea: calcularea valorii prezente /actuale%, la data evalu6rii, a unui flux b6nesc viitor /venituri sau c(eltuieli%. =copul utiliz9rii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor n capacitatea de a genera un venit anual. =e refer9 n general la sume anuale viitoare de m9rimi inegale "de exemplu cash-flo( disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital#.

3.

Lehnica actualiz9rii presupune calcule matematice inverse fa:9 de cele utilizate n tehnica dobnzii compuse. *nstrumentul actualiz9rii l reprezint9 rata de actualizare/a%, respectiv factorul de actualizare &7"&Ua#. a R rata de actualizare. b. Rata de actualizare: rata rentabilit6#ii utilizat6 pentru a converti o sum6 de bani, pl6tibil6 sau de primit n viitor n valoarea prezent, /actual6%. ,ata de actualizare este utilizat9 pentru a determina suma pe care un investitor ar pl9tio la data evalu9rii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichidit9:i sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilit9:ii estimat9 ca acceptabila pentru un investitor care ar pl9ti n prezent fluxuri viitoare generate de afacere, n contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri. c. Rata de capitalizare: un divizor /care exprima rata rentabilit6#ii% folosit pentru transformarea unui flux anual constant /uniform% sau cu o cre7tere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine. @ diferen:9 fundamentala ntre rata de capitalizare Gi cea de actualizare provine din faptul c9 rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o creGtere constanta n vreme ce rata de actualizare vizeaz9 fluxuri variabile . d. 0oeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care m6rimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului. Cel mai cunoscut multiplicator este P', "Price 'arning ,atio# care exprima raportul dintre cursul "pre:ul# unei ac:iuni Gi profitul net ce revine pentru acea ac:iune. e. Rata $enta0ilit67ii 6$6 $isc1 reprezint9 acel nivel de remunerare a capitalului investit n condi:ii de risc minim "obliga:iuni de stat#. . Rata $enta0ilit67ii capitalului in#estit !e p$op$ieta$i1 este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare Gi capitalul propriu "al ac:ionarilor# &. Costul "e!iu pon!e$at al capitalului1 reprezint9 costul ntregului capitalului investit ntro afacere7proprietate imobiliar9, indiferent de provenien:a acestuia "proprietari, b9nci etc.#. %.*. Dete$"ina$ea costului capitalului Costul capitalului p$op$iu reprezint9 acea rata de rentabilitate pe care trebuie s9 o realizeze o firma astfel nct sa men:in9 valoarea afacerii. /aca rata rentabilit9:ii este mai mica dect costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilit9:ii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste. ..3.&. etodele de determinare a costului capitalului propriu a# odelul Capital $ssets Pricing odel C$P "pentru firmele cotate# b# $bordarea tradi:ional9 c# $bordarea pentru ntreprinderi necotate a. odelul C$P Capital $ssets Pricing odel C$P $cest model urm9reGte s9 determine costul capitalului ntr-o manier9 metodic9, realiznd o compara:ie ntre alternativele investi:ionale Gi performan:ele pie:ei n general. Costul capitalului propriu pe baza acestui model este: CQpr R ,f U ",m ) ,f# x \ E CQpr R costul capitalului propriu E ,f R rata rentabilit9:ii f9r9 risc E ,mR rentabilitatea medie a pie:ei E ,m-,f R prima de pia:9 "de risc a pie:ei bursiere# E \R coeficient de evaluare a riscului sistematic

32

#oeficientul beta utilizat n formul9 reprezint9 calea de evaluare a 5riscului sistematicN prin compararea miGc9rii cursului ac:iunii firmei analizate cu evolu:ia indicelui general al pie:ei bursiere. ,ezulta deci ca prin acest coeficient se ia n considerare situa:ia firmei analizate, al9turi de celelalte doua componente presupuse in model "rata de baza Gi prima de pia:9#. Coeficientul beta are diferen:e semnificative ntre diverse ramuri economice. $plica:ie: Conducerea unei re:ele na:ionale de magazine alimentare a solicitat consultan:ilor financiari s9 determine costul capitalului propriu pentru ntreprindere. ,ezolvare: E Pasul &. Determinarea +i verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv -comer* cu am,nuntul produse alimentare'! >,?@> E Pasul .. .tabilirea Af -rentabilitatea la obliga*iunile guvernamentale pe termen lung! B,=C E Pasul 2. Determinarea c+tigului pe care-l aduce pia*a n ansamblu -c+tig de capital plus dividend' +i sectorul specific D s-a constatat c, att pia*a ct +i sectorul de activitate determin, o rentabilitate medie anuala de E,@C E Pasul 3. Calcularea CQpr: CQpr R ,f U ",m ) ,f# x \ R ;,2M U "D,3M - ;,2M# x F,>3 R ;,-J b. $bordarea tradi:ional9 "pe baz9 de dividend# porneGte de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate "/# Gi creGterea anuala "g#, pre:ul curent al ac:iunii "C&#, profitul net ce revine unei ac:iuni "Pn#. c. 4bordarea pentru ntreprinderi necotate. *n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificil9, logica Gi gndirea analistului fiind prioritare. =unt cunoscute mai multe modele empirice "abordarea Campbell, auguire etc.#, care pornesc de la rata rentabilit9:ii f9r9 risc Gi adaug9 o prim9 de risc pe care Gi-o asum9 investitorul ce plaseaz9 capitalul ntr-o anumita investi:ie. /e exemplu, conform modelului propus de Tenr] auguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este func:ie de trei parametrii: - Aata pura "respectiv rata rentabilit9:ii f9r9 risc, determinata pe baza randamentului obliga:iunilor de stat pe termen lung# - 2actorul monetar "infla:ia anticipata# - 1rima de risc 'stimarea costului capitalului ntreprinderilor necotate poate utiliza Gi 5=odelul primei de risc n trepte /built)up met(od%A. $ceasta metoda stabileGte rata de actualizare n func:ie de dou9 componente: - rata de baz9 "f9r9 risc# - prima de risc ataGat9 unei investi:ii date. Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative investi:ionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate Gi risc diferite. @rice portofoliu de alternative investi:ionale are ca punct de pornire 5rentabilitatea f9r9 riscN, respectiv acea investi:ie care n fond determin9 o remunerare a capitalului investit n condi:ii de risc minim "este vorba de plasamentele n obliga:iuni guvernamentale pe termen lung#. a F Af G A E a F rata de actualizare E Af F rentabilitatea f,r, risc -rata de baza' E A F prima de risc ..3... Costul capitalului mprumutat "datoriilor#

33

Capitalul )"p$u"utat reprezint9 datoriile f9cute de o ntreprindere, pe o anumita perioada de timp Gi la un anumit cost "rata dobnzii# stabilit prin contract, cu drept de plata preferen:ial fa:9 de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma utilizeaz9 creditele bancare Gi emisiunea de obliga:iuni pentru a atrage capital mprumutat n finan:area activit9:ii. CD D ! 21 = Ci/ unde: E C/ R costul datoriilor "creditelor#; E d R rata dobnzii; E Ci R cota de impozit pe profit. ..3.2. Costul mediu ponderat al capitalului ,ata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. /esigur, se n:elege ca, atunci cnd o firma nu utilizeaz9 credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu. (. Meto!a capitali'6$ii p$o itului $ceasta metoda se bazeaz9 pe raportarea unui singur flux de venit7beneficiu economic, aferent unei singure perioade "de regula un an# la o rata de capitalizare. 'ste considerata o simplificare a metodei actualiz9rii fluxurilor de lichidit9:i "/CC#. (.%. Sta0ili$ea p$o itului anual $ep$o!ucti0il Profitul net trebuie estimat pe baza performan:ele anterioare ale ntreprinderii dar Gi prin considerarea evolu:iei sperate a acesteia, a factorilor care ac:ioneaz9 n ramura sa de activitate Gi n economia na:ional9. /in punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la: - ,ealiz9rile dintr-un an anterior; - ,ealiz9rile probabile pentru anul in curs; - ,ealiz9rile probabile n perioada imediat urm9toare. Pe baza diagnosticului ntreprinderii Gi a !udeca:ii sale evaluatorul opteaz9 pentru una dintre cele trei variante, ieca$e p$esupun<n! un anu"it !e"e$s "eto!olo&ic1 21/ %n cazul n care evaluatorul opteaz9 pentru considerarea realiz9rilor dintr-un an anterior reprezentativ, este necesar9 analiza Gi interpretarea "din prisma evalu9rii# a contului de rezultate pentru ultimii 2 ) 4 ani. $ceasta analiza va avea n vedere: a# $legerea unui an reprezentativ Gi relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat n formula de calcul; b# $!ustarea elementelor de venit Gi7sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente ntmpl9toare "asigurarea cerin:ei de reproductibilitate n viitor#: - Kreve; - *nunda:ii, furtuni, incendii; - Cheltuieli de punere n func:iune a unor instala:ii; c# $!ustarea elementelor de venit Gi7sau de cheltuieli pe baza cerin:ei de normalitate: - Compensarea proprietarilor; - *mpactul contabiliz9rii stocurilor; - Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferen:e fata de valorile de pia:a a acelor materiale sau servicii; - Personalul n surplus; d# $!ustarea elementelor de venit Gi7sau de cheltuieli generate de activele redundante "n afara exploat9rii#. 'valuatorul va elimina toate veniturile Gi cheltuielile generate de activele n afara exploat9rii, astfel nct s9 existe coerenta ntre profitul net

34

estimat "al activit9:ii opera:ionale a ntreprinderii#, rata de capitalizare Gi rata de creGtere, precum Gi coeren:a ntre metoda utilizata n abordarea pe baz9 de active Gi metoda capitaliz9rii profitului. %n cadrul acestor active n afara exploat9rii includem: licen:e, contracte de franciz9 Gi drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea opera:ional9, case de vacan:9, cl9diri nchiriate ter:ilor, echipamente n surplus, investi:ii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de ac:iuni vandabile, disponibilit9:ile n surplus etc. e# $!ustarea elementelor de venit Gi de cheltuieli ca urmare a unor modific9ri iminente n ntreprindere, ramur9 sau n economia na:ional9: - Punerea n func:iune a unor investi:ii; - $pari:ia unui concurent ma!or; odificarea sistemului de impozitare; $!ust9rile pentru asigurarea cerin:ei normalitate Gi n general impactul elementelor n afara exploat9rii au n vedere estimarea pentru pachet ma!oritar deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficient9 pentru a influen:a deciziile n sensul elimin9rii surplusului de personal sau a vnz9rii activelor redundante. 2%/ *n cazul n care evaluatorul opteaz9 pentru considerarea realiz9rilor probabile ale anului n curs "fa:9 de data evalu9rii# sau cele ale unui an viitor, este necesar9 utilizarea diagnosticului Gi analiza pie:ei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru ntreprinderea evaluata. (.(. A#anta:ele Bi li"itele "eto!ei $vanta!e: - uGor de explicat Gi de n:eles; - este utilizata pe scara larga de c9tre investitori; - nu necesita previziuni ale activit9:ii firmei pe perioade lungi; /ezavanta!e: - este o simplificare a metodei /CC "actualiz9rii fluxurilor de lichidit9:i#. $pare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat s9 nu reflecte poten:ialul firmei, iar solu:ia unei creGteri constante s9 nu fie o modalitate rezonabil9 de realizare a unei evalu9ri credibile; - dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o faz9 de creGtere important9 sau pentru ntreprinderile tinere; - m9surarea profitului reproductibil Gi a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa; Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de c9tre investitori, ea avnd avanta!ul simplit9:ii Gi uGurin:ei n:elegerii. $plicabilitatea ei este ns9 limitat9 la firmele care au sau vor avea o situa:ie relativ stabil9 a fluxului de venit re:inut n evaluare. Prin urmare, metoda capitaliz9rii profitului nu este aplicabila n cazul ntreprinderilor aflate n faza de creGtere7descreGtere rapid9 ntr-o faz9 de investire7dezinvestire important9 etc. *. Meto!a actuali'6$ii lu4u$ilo$ !e lic3i!it67i 2Discounte! Cas3 5loI = DC5/. 'ste una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat9 Gi cea mai corect9 din punct de vedere teoretic. 'a se bazeaz9 pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate "fluxuri de lichidit9:i sau alte variabile asimilate# ale ntreprinderii utiliznd o rata de actualizare ce reprezint9 costul capitalului pentru acea investi:ie. $ctualizarea presupune o perioada explicita de previziune Gi o valoare reziduala "perioada non-explicit9#. Lermenul de cash-flo(, are mai multe semnifica:ii, n func:ie de sfera de cuprindere. /ac9 este utilizat pentru evaluarea rentabilit9:ii unei investi:ii, el reprezint9 fluxul de

3;

lichidit9:i ce urmeaz9 a fi generat de investi:ia respectiv9. Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibilit9:i este cel care rezult9 din totalitatea opera:iunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exerci:iului. Practic, calculul fluxurilor de disponibilit9:i utilizate n evaluare, are n vedere, profitul net, la care se adaug9 alte disponibilit9:i "amortismentele, provizioane si valoarea rezidual^# Gi se scad nevoile de finan:are a activit9:ii, respectiv investi:iile pentru men:inerea poten:ialului tehnic Gi varia:ia nevoii de fond de rulment. ,ezult9 c9 parametrii necesari calculului se refer9 la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortiz9rilor, investi:iilor, structurii capitalului Gi a valorii reziduale. *.1. Meto!a actuali'6$ii lu4u$ilo$ !e lic3i!it67i pent$u ac7iona$i 2C5NA/ 3.&.&. ,ela:ii de calcul 'stimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualiz9rii fluxurilor de disponibilit9:i pentru ac:ionari "CC+$#, se bazeaz9 pe urm9toarea rela:ie de calcul. -/CC R valoarea ntreprinderii prin metoda /CC CC+$ R cash ) flo( net la dispozi:ia ac:ionarilor a R rata de actualizare "costul capitalului# -r R valoarea reziduala i R anul de previziune n R intervalul de previziune "num9r de ani# 3.&... /eterminarea fluxului de lichidit9:i pentru ac:ionari E Principalele etape necesare n determinarea fluxului viitor de lichidit9:i sunt: "&# ,eanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. *n aceasta etapa evaluatorul sintetizeaz9 ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd Gi teste de coeren:a. =copul este acela de a fundamenta etapele urm9toare necesare estim9rii valorii firmei. ".# =tabilirea parametrilor cheie de evolu:ie a ntreprinderii "n contextul economic n care opereaz9#. Jinnd seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare Gi limitele generale ale dinamicii firmei. "2# $legerea duratei de previziune E $ctualizarea presupune o perioada explicita de previziune Gi o valoare reziduala "perioada non-explicit9#. $legerea perioadei explicite se bazeaz9 pe elemente cum ar fi: uzan:ele privind durata de previziune explicita "2 ) > ani#; intervalul de timp n care firma va a!unge la stabilitate sau la o dinamica stabila; ciclul de via:9 al produselor7serviciilor societ9:ii; ciclul normal de investire; cantitatea Gi calitatea informa:iilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile; durata de amortizare a imobiliz9rilor; durata de recuperare aGteptata pentru investi:ia f9cut9 de cump9r9tor; perioade de previziune practicate la evalu9ri similare. "3# =tabilirea ipotezelor de previziune. =cenariile7stadiile de evolu:ie a ntreprinderii %n aceast9 etap9 evaluatorul stabileGte ipotezele generale Gi ipotezele specifice n care realizeaz9 previziunea. Ca ipoteze generale, se re:in ipoteze la nivel macroeconomic Gi respectiv la nivelul ramurii n care opereaz9 ntreprinderea, precizarea valorilor n care se realizeaz9 proiec:iile "valori constante sau valori nominale# etc.

3>

*n cadrul acestei etape evaluatorul stabileGte principalele ipoteze specifice, re:inute n estimarea activit9:ii viitoare a firmei, avnd in vedere: $ctivitatea opera:ional9, respectiv dinamica volumului de activitate, evolu:ia costurilor Gi a rezultatelor pe durata de previziune; 'stimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rota:ie a activelor si pasivelor curente; $ctivitatea investi:ional9, re:inndu-se parametrii esen:iali ai politicii de investi:ii a ntreprinderii in perioada urm9toare; $ctivitatea de finan:are "pentru estimarea valorii capitalului ac:ionarilor#; /e asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolu:ie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat9. 'stimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii n dinamica activit9:ii ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu construit. /in punct de vedere tehnic n aceasta etapa sunt utilizate instrumente Gi tehnici specifice, fiind realizate: proiec:ii ale contului de rezultate; proiec:ii ale situa:iei patrimoniului; proiec:ii ale principalilor indicatori economico-financiari; proiec:ii ale fluxului de lichidit9:i. "4# 'stimarea valorii reziduale ";# 'stimarea valorii nete de realizare a activelor redundante "n afara exploat9rii# Acti#ele $e!un!ante sunt acele active de:inute de ntreprindere, dar care sunt n surplus fa:9 de necesarul actual Gi de perspectiva activit9:ii opera:ionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii. Cel mai adesea n evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active in surplus sau nenecesare: licen:e neutilizate, terenuri libere, cl9diri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte firme7persoane, case de vacan:9, echipamente Gi utila!e n surplus fa:9 de utilizarea actuala Gi previzibil9 a capacit9:ii, automobile de lux, disponibilit9:i n exces etc. %n toate situa:iile, acestea se evalueaz9 separat la valoarea neta de realizare pe pia:9, iar aceasta se include n valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor opera:ionale. 3.&.2. -aloarea reziduala Valoa$ea $e'i!uala este valoarea estimata a propriet9:ii7ntreprinderii evaluate la sfrGitul perioadei explicite de previziune. *n determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaz9 valoarea unei ntreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriv9, durata de viata estimata este nelimitata. /e exemplu, o durat9 finita apare in cazul societ9:ilor comerciale care au prev9zut9 o durata limitata precizata n actele constitutive, sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaz9 resursele pe care le prelucreaz9 ntr-un anumit interval de timp. *n toate aceste situa:ii valoarea reziduala n care investi:ia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a ntreprinderii. %n situa:ia n care se estimeaz9 o durata de viata nedeterminat9 a investi:iei "ntreprinderii# evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil "profit net, cash-flo( etc.#. $ceasta reprezint9 abordarea cea mai uzuala n estimarea valorii reziduale a ntreprinderilor care nu au o durata de via:9 limitat9.

3B

Cunc:ie de estim9rile privind evolu:ia ntreprinderii dup9 perioada explicita de previziune "evolu:ie constanta sau creGtere7descreGtere#, evaluatorul va aplica una !in $ela7iile u$"6toa$e !e calcul. *n care: CCn R fluxul de lichidit9:i din ultimul an de previziune explicita P+n R profitul net din ultimul an de previziune explicita cR rata de capitalizare a R rata de actualizare g R rata de creGtere7reducere constant9 a fluxului de venit considerat *.%. Meto!a actuali'6$ii lu4u$ilo$ !e lic3i!it67i pent$u capitalul in#estit 2C5NI/ 3...&. ,ela:ii de calcul 'stimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similara cu cea prezentata la punctul 3.&.&., diferen:a esen:ial9 reprezentnd-o fluxul de lichidit9:i considerat. -/CC R valoarea ntreprinderii prin metoda /CC CC+* R cash ) flo( net la dispozi:ia capitalului investit a R rata de actualizare "costul capitalului# -r R valoarea reziduala i R anul de previziune n R intervalul de previziune "num9r de ani# 3..... /eterminarea fluxului de lichidit9:i pentru capitalul investit /in punct de vedere metodologic etapele precizate n cadrul punctului 3.&... sunt valabile Gi n cadrul estim9rii cash-flo( ului net la dispozi:ia ntreprinderii "capitalului investit#. ,ezult9 aGadar ca n cazul estim9rii fluxului de lichidit9:i pentru capitalul investit cash-flo( ul din finan:are Gi costul creditelor nu influen:eaz9 dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispozi:ia capitalului investit. /e asemenea, rata de actualizare corespunz9toare CC+$ este reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CC+* este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului. 3...2. -aloarea reziduala ,ela:iile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele de la punctul 3.&.2. CCn sau P+n-r R c ori -rRCCn sau P+n7 a _g Ceea ce diferen:iaz9 valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul ct tipul de venit considerat. *n metoda 0$+,/cas()flo< net la dispozi#ia capitalului investit% fluxul de lichidit9:i sau profitul net considerat este la dispozi:ia furnizorilor de capital "nainte de dobnzi#. *.(. A#anta:ele si li"itele "eto!ei DC52actualiz9rii fluxurilor de lichidit9:i/ $vanta!e: din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidit9:i n valoarea prezent9 a propriet9:ii care genereaz9 acele fluxuri; utilizat9 pe scara larga pe pie:ele financiare pentru a estima pre:ul unei ac:iuni Gi pe aceasta baz9 a orienta deciziile de investire7dezinvestire; metoda cap9t9 o tot mai mare n:elegere Gi acceptare din partea !usti:iei Gi a fiscului. /ezavanta!e: 3D

 este dificil de explicat unui auditoriu f9r9 cunoGtin:e financiare de baz9; este o metod9 laborioasa, ce necesit9 realizarea unor proiec:ii economico-financiare, fapt care poate naGte controverse; necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat; *.*. Di e$en7ie$i )nt$e $ata !e actuali'a$e Bi $ata !e capitali'a$e *n plus, uneori este dificil de realizat diferen:a ntre rata de actualizare "utilizata in metoda /CC# Gi rata de capitalizare. Principalele elemente de diferen:iere au n vedere: ,ata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil n valoarea prezenta a propriet9:ii n vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca m9rime Gi evolu:ie n valoarea prezenta a propriet9:ii care genereaz9 acele fluxuri; ,ata de capitalizare preia toate modific9rile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; odific9rile n veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de creGtere anuale a venitului prin intermediul rela:iei Kordon ) =hapiro, Gi deci: E Aata de capitalizare -c'F rata de actualizare -a' D rata de cre+tere -g', sau cFa-g REGUMATUL CAPITOLULUI E =copul acestui capitol l reprezint9 n:elegerea logicii abord9rii pe baza de venit Gi a metodelor nscrise n aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie s9 ne ofere capacitatea de a alege Gi aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estim9rii valorii ntreprinderii. E %n sinteza am re:inut ca abordarea pe baza de venit estimeaz9 valoarea unei ntreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit n valoarea prezenta a ntreprinderii ce poate genera acele fluxuri. E /in punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua solu:ii de convertire a fluxurilor viitoare de venit n valoarea prezenta: - capitalizarea - actualizarea. $plicarea metodelor de evaluare nscrise in abordarea pe baza de venit presupune n:elegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului reprezint9 rata de rentabilitate pe care o solicita pia:a pentru a atrage surse de finan:are pentru o anumita investi:ie. /in punct de vedere tehnic este nevoie de cunoaGterea exacta a elementelor de baza referitoare la 5valoarea in timp a banilorN: valoarea viitoare; valoarea prezenta "actuala#; valoarea actuala a unui Gir de anuit9:i; anuit9:ile perpetue; costul nominal si costul real al capitalului; costul nominal si costul efectiv al capitalului. +o:iunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt: actualizarea,

4F

rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilit9:ii f9r9 risc, rata rentabilit9:ii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului. 'stimarea costului capitalului re:ine: - /eterminarea costului capitalului propriu; - /eterminarea costului capitalului mprumutat; - /eterminarea costului mediu ponderat al capitalului. 'stimarea valorii ntreprinderii n abordarea pe baza de venit retine doua metode de etoda capitaliz9rii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o rata de capitalizare; etoda actualiz9rii fluxurilor de disponibil "sub cele doua CC+$, respectiv CC+*#, care se bazeaz9 pe estimarea fluxului de lichidit9:i "la dispozi:ia ac:ionarilor sau a furnizorilor de capital# pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor doua componente "fluxuri si valoare reziduala#.

baza:

I"pactul c$i'ei asup$a #alo$ii co"paniilo$ $o"anesti

/upa opt ani de crestere la 8ursa de -alori 8ucuresti, .FFB a adus scaderi generalizate si accentuate, corelate cu pierderile inregistrate pe pietele de capital internationale. /esi factorii fundamentali care influenteaza valoarea unei companii au ramas aceiasi, variabilele necesare pentru elaborarea modelelor de evaluare au suferit schimbari ma!ore din cauza evenimentelor recente. Cunoasterea valorii companiilor din domenii similare se poate dovedi extrem de folositoare, putand aduce la lumina oportunitati semnificative de a impulsiona propria activitate. $cest lucru este aplicabil cu atat mai mult in mediul de astazi, cand climatul de neincredere si nesiguranta ce caracterizeaza economia globala perimeaza informatia mult mai repede. Cactorii fundamentali si metodologiile utilizate in evaluarea companiilor nu s-au schimbat, in ciuda crizei. 'xista trei modalitati de a calcula valoarea unei companii: - abordarea pe 0a'a !e #enit, - a0o$!a$ea p$in co"pa$atie si - a0o$!a$ea pe 0a'a !e acti#e. In ca!$ul a0o$!a$ii pe 0a'a !e #enit, valoarea unei companii se estimeaza prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate de investitori. /oua categorii de variabile sunt necesare: a# proiectii pentru un nivel reprezentativ al venitului "lichiditati, dividende ori profit net#, si b# costul de oportunitate al capitalului, egal cu rata de rentabilitate anticipata pentru investitii similare. Cluxul de venituri economice este apoi actualizat cu a!utorul costului de oportunitate al capitalului, obtinandu-se valoarea companiei. In a0o$!a$ea p$in co"pa$atie, o masura a valorii este obtinuta prin analiza preturilor unor entitati comparabile.

4&

$cestea sunt fie companii similare cotate, fie companii private pentru care au fost recent tranzactionate participatii. Irmatorul pas consta in calcularea unor rate de valoare "multiplicatori# ca rapoarte intre preturile de tranzactionare si anumite variabile financiare fundamentale. *n cele din urma, multiplicatorii se aplica variabilelor corespondente ale companiei evaluate pentru a obtine o estimare a pretului acesteia. In s a$sit, a0o$!a$ea pe 0a'a !e acti#e porneste de la elaborarea unui bilant ce reflecta toate activele, corporale si necorporale, si toate datoriile la valoarea lor de piata. Ilterior, cunoscuta formula 5active minus datoriiN este aplicata pentru a obtine valoarea firmei. Desi aceste metodologii sunt relevante si acum, rezultatul exercitiului evaluarii s-a schimbat in mod semnificativ ca urmare a evenimentelor recente. *mpactul direct este observat asupra variabilelor folosite de metodele din cadrul abordarii pe baza de venit, care sta la baza teoriei evaluarii. *ndirect, se reflecta in abordarea prin comparatie prin multiplicatorii mai mici corespunzatori transferului de participatii sau tranzactionarii actiunilor companiilor cotate. odificarile sunt de asemenea surprinse de abordarea pe baza de active, deoarece deprecierea acestora din urma conduce la valori reduse ale companiilor. Dete$io$a$ea pietelo$ !e capital. O c$este$e se"ni icati#a a CMPC este !ete$"inata !e "a$i$ea costului capitalului p$op$iu. *n primul rand, parerile a tot mai multor analisti converg spre ideea ca prima de risc a pietei bursiere europene atinge niveluri record. Acest in!icato$ este !e init ca reprezentand rentabilitatea teoretica ce ar putea fi obtinuta de un investitor cu un portofoliu complet diversificat, in plus fata de castigul oferit de obligatiunile guvernamentale. =ituandu-se istoric in prea!ma intervalului de 2-4M, prima de risc a crescut la B-DM cel putin pentru perioada imediat urmatoare. $versiunea fata de risc a investitorilor a a!uns la niveluri record, drept urmare acestia cer o compensatie suplimentara pentru riscul pe care si-l asuma plansandu-si fondurile in actiuni. Toate co"paniile sunt a ectate, dar exista un impact negativ aditional pentru cele din industriile ciclice. Corelatia dintre rentabilitatea titlurilor acestor companii si cea a pietei creste in timpul perioadelor de diminuare a activitatii economice, marind si mai mult costul capitalului propriu. /in cauza cresterii aversiunii fata de risc, prima ceruta de investitori pentru plasarea banilor in oportunitati de investitie din regiunea noastra a crescut de asemenea semnificativ. 0alculul unei prime de risc de tara - pe baza diferentei dintre randamentului obligatiunilor cu rating $$$ denominate in euro si cel al obligatiunilor cu acelasi rating ca si rating-ul de tara al ,omaniei, a!ustata pentru volatilitatea suplimentara a pietei bursiere comparativ cu piata de obligatiuni ) conduce la rezultate frapante. "e la un nivel de 2,C: la inceputul anului trecut, riscul de tara al Romaniei se situeaza acum la 3,;:H ,estrictii de creditare. Piata bursiera nu este singura afectata. /in ce in ce mai multe companii afla ca nu mai pot sa considere imprumuturile o certitudine. =e pare ca standardele de creditare mai restrictive si dobanzile in crestere sunt 5noua normaN nu numai pe pietele internationale, dar si in ,omania.

4.

@ particularitate a companiilor romanesti este faptul ca acestea se bazeaza in primul rand pe institutiile bancare pentru finantare, apeland foarte rar la emisiuni publice de obligatiuni. Pe masura ce criza de lichiditate continua sa limiteze fondurile disponibile pe pietele de capital internationale, capacitatea bancilor de a furniza capital este afectata. Ca raspuns la amenintarea unei rate ridicate de inflatie, dobanda de referinta a 8ancii +ationale a ,omaniei a crescut de la >,4M in ianuarie .FFB la &FM in februarie .FFD. *n plus, !i e$enta !int$e !o0an!a !e $e e$inta si !o0an!a !e pe piata inte$0anca$a s-a accentuat - efect al raspandirii crizei de lichiditate. /in moment ce costurile creditelor cu dobanzi variabile, care reprezinta o proportie ma!oritara din datoriile companiilor locale, sunt legate de dobanzile de referinta de pe piata monetara, automat au crescut cheltuielile cu dobanda in sectorul corporatist. /e exemplu, * -uri care acum un an obtineau un imprumut in euro cu o dobanda de 4-;M acum trebuie sa plateasca D-&FM pentru un credit similar. *mpactul direct asupra valorii companiilor este din nou reflectat in cresterea C PC "cost "e!iu pon!e$at al capitalului#. Cresterea costului datoriilor !ete$"ina cresterea costului mediu ponderat al capitalului, avand efectul opus asupra valorii companiei. Pentru a pune lucrurile in perspectiva, daca luam in considerare un flux de lichiditati anual constant de &.FFF de euro in perpetuitate, o crestere a ratei de actualizare cu doar .M de la BM la &FM - duce la o pierdere de .FM pentru valoarea prezenta a investitiei. Pe$specti#a econo"ica ne&ati#a -aloarea de piata a unei investitii este prin definitie orientata spre viitor. Ea $ep$e'inta pretul pe care cineva ar fi dispus sa-l plateasca astazi pentru dreptul asupra viitoarelor beneficii economice asociate cu investitia respectiva. *ar acum exista un consens asupra faptului ca declinul accelerat va afecta economia reala in continuare. Previziunile sunt tot mai pesimiste si cuprind toti indicatorii macroeconomici. +u mai este nicio indoiala ca perspectivele sumbre vor determina reducerea estimarilor de profit ale companiilor. 8eneficiile pe care un investitor se asteapta sa le obtina sunt mai mici, drept urmare va plati un pret mai redus pentru aceste beneficii. Conclu'ia este ca valorile companiilor s-au schimbat intr-adevar ca urmare a crizei. *n vremuri ca acestea, companiile pot sa sesiseze oportunitati profitabile. Lot in vremuri ca acestea, insa, co"petentele e#aluato$ilo$ sunt puse la incercare, deoarece sunt nevoiti sa faca fata unei nesigurante mereu in crestere cu privire la toate variabilele necesare in exercitiul de evaluare, precum si perimarii tot mai rapide a informatiei. Cu" se e#aluea'a o co"panie !e se$#icii Cea mai folosita metoda de evaluare a unei firme din domeniul serviciilor este cea a veniturilor sau a multiplicatorilor "'8*L/$#, deoarece la o astfel de companie activele necorporale pot reprezenta peste DFM din valoare. $bordarea consta in estimarea veniturilor anuale generate constant de firma, inainte de deducerea impozitelor, taxelor si a amortizarii. /upa ce se fac aceste estimari, se realizeaza proiectii de venituri, cheltuieli, capital de lucru si investitii pe urmatori cinci si zece ani, de la data evaluarii. Potrivit evaluatorilor, o perioada lunga pe care se fac prognozele reduce valoarea finala a companiei.

42

1Aezultatul acestor proiectii este un flu de numerar in fiecare an, care se actualizeaza la data evaluarii, tinand cont de valoarea in timp a banilor. .uma acestor flu uri de numerar actualizate reprezinta valoarea companiei. Ca si in cazul altor tipuri de evaluari, unul dintre elementele importante pentru o firma din domeniul serviciilor este sta0li$ea scopului1 e#alua$e pentru vanzare, inaintea vanzarii, pentru a lua decizia daca merita sau nu vanduta, evaluare pentru fuziune sau post-tranzactie, pentru stabilirea anumitor strategii, pentru raportarile contabile, un imprumut sau o investitie. Di"enisunea a ace$ii este un alt parametru luat in calcul iar primul element evaluat este valoarea pietei, pentru a vedea care este maximul de crestere al unei companii. 14cum un an si &umatate, erau putini cei care estimau valoarea pietei, sa vada care este intr-adevar capacitatea de business a unei companii, si se uitau numai la (%H9D4 firmei1, ihai Pop, Partner la compania de consultanta @spre] - Partners. Ce se e#aluea'a $ctivele intangibile sunt cele mai importante in evaluarea unei companii de servicii. $cestea pot fi numele, marca, francizele, contractele cu clienti importanti, contractele de munca cu salariatii - cheie sau relatiile functionale create intern in companie. 1) mare importanta o are posibilitatea de mentinere a acestor active cat mai mult in companie, avand in vedere caracterul volatil al acestora1, $drian Crivii, anager Keneral la compania de evaluare /arian ,om-=uisse. "e exemplu, la o companie de servicii de telefonie, valoarea se calculeaza la numarul de conexiuni sau la numarul de contracte. /aca o companie detine active care nu fac parte din obiectivul principal de activitate si nu contribuie la fluxul de numerar "cladiri, terenuri, echipamente, participatii la alte companii#, acestea nu intra in evaluarea afacerii. $ctivele secundare sunt adaugate la valoarea afacerii si incluse in tranzactie numai daca doreste cumparatorul. 15u sunt considerate active secundare in evaluare si fac parte din afacere acele cladiri, terenuri si echipamente fara de care business-ul nu isi poate desfasura activitatea si intra in evaluarea pe baza de venit1, precizeaza ihai Pop. ,aportul de evaluare contine o parte descriptiva, o analiza operationala si comerciala, una !uridica si alta financiara. In ca'ul aplica$ii a0o$!a$ii 0a'ate pe #enitu$i , raportul contine si o descriere a strategiei, legata de dezvoltarea afacerii in viitor, si ipotezele, in care se explica si se !ustifica parametri luati in calcul in modelul financiar al evaluarii pe baza de venit. 1:anagementul are un rol important intr-o lucrare de evaluare si unul activ, deoarece anumite sectiuni sunt pregatite numai de el1, Kheorghe +istoroiu. Meto!a e#alua$ii pe 0a'a !e "ultiplu *n acest caz, valoarea companiei este obtinuta din suma estimarilor de flux de numerar, care este inmultita cu un multiplicator, iar din rezultat se scad datoriile firmei. ultiplicatorul aplicat fluxurilor de capital depinde de industrie, tara, stadiul de dezvoltare al afacerii si evolutia economiei. 14cesta metoda a fost utilizata mult in Aomania in perioada ultimilor ani in procese de fuziuni si achizitii. De e emplu, pentru industria H9 si servicii, multiplicatorul a variat intre trei si patru, a&ungand pana la /> - /<. :ultiplul s-a redus semnificativ odata cu aparitia crizei economice financiare si restrangerea economiei1, spune $drian Crivii. ihai Pop adauga faptul ca in prezent un multiplul de sase aplicat la '8*L/$ poate fi considerat anormal de ridicat. ultiplul unui domeniu de activitate este stabilit pe baza afacerilor similare, cu aceeasi dimensiune si care au fost tranzactionate. $stfel, fiecare domeniu are un anumit multiplu, care difera apoi in functie de companie.

43

De e4e"plu, liderii unui segment primesc multipli mai mari, pentru ca pot influenta evolutia pietei respective. 1Hn conte tul economic actual marcat de criza economica, valoarea unei companii este mai bine reflectata in abordarea pe baza de venituri1, Kheorghe +istoroiu. $vanta!ul abordarii este ca ia in calcul potentialul de dezvoltare al unei companii, inclusiv pentru cele aflate intr-un stadiu incipient de dezvoltare. 14ccentul pus pe venituri face ca in prezent business-urile sa se evalueaze mai simplu decat acum un an, un an si &umatate1, precizeaza ihai Pop. In Ro"ania, una dintre provocarile in a0o$!a$ea in unctie !e #enit este lipsa planurilor de afaceri ale companiilor, pe baza carora se fac proiectiile de flux de numerar. 1.unt companii de sute de milioane de euro, dezvoltate de romani, fara un plan de afaceri. #at valoreaza o astfel de companieI 5imic, deoarece firma depinde prea mult de un numar restrans de persoane si nu are tinte pentru a continua activitatea in cazul in care dispar aceste persoane1, ihai Pop. Optiune !e calcul pent$u #enitu$i - varianta pentru evaluarea prin venituri este $ata !e actuali'a$e, reprezentata de costul mediu ponderat al capitalului, care arata in cati ani se recupereaza sumele investite intro companie. *n costul mediu ponderat al capitalului intra costul capitalului actionarilor si creditele firmei. Costul capitalului actionarilor "sau cost of e`uit]# se calculeaza cu a!utorul capital assets pricing model "0*P=) modelul de evaluare a activelor financiare% , care include o rata fara risc "capacitatea companiei de a obtine un credit de la banca# si riscul de dobanda "diferenta dintre venitul obtinut printr-o obligatiune guvernamentala si dobanda de la banca#. *n plus, C$P include o p$i"a !e $isc !e pe piata 0u$sie$a, $iscul !e ta$a si in!icele Aeta pentru domeniul respectiv. In!icele Aeta se raporteaza la piata de capital, deoarece pe aceasta piata exista tot timpul tranzactii. $cest indice prezinta riscul direct proportional cu evolutia sectorului analizat. $stfel, o companie dintr-o piata cu un indice mare va creste si va scadea in functie de cat de mare este 8eta fata de piata de capital. 1#and indicele %eta pentru un domeniu este mai mare ca /, piata respectiva se misca mai accentuat decat piata de capital, iar cand este mai mic decat / este mai putin accentuat decat piata de capital 1, ihai Pop. $stfel, domeniile cu cel "ai $e!us $isc sunt cele cu o valoare a 8eta sub &, precum utilitatile, care au F,> - F,B. P$i"a !e $isc pe piata 0u$sie$a $ep$e'inta suplimentul de profit cerut de un investitor intr-o investitie in actiuni, fata de o investitie intr-o obligatiune guvermentala. *n general, companiile vandute pe piata libera se tranzactioneaza la un pret cu .F 2FM mai mic decat cele listate. 1Hnsa, acum, in Aomania, companiile nelistate se vand deasupra pietei, deoarece sunt tranzactionate fara emotiile de pe piata de capital 1, ihai Pop. In luenta conte4tului !in piata *n ultimele sase luni, in contextul turbulentelor de pe pietele financiare internationale, prima de risc pe piata bursiera a crescut de la 4M - ;M la circa &FM, conform -ernimmen.com. *n plus, in aceeasi perioada, coeficientul 8eta si riscul de tara al ,omaniei au crescut, iar costurile creditarii s-au dublat. 1Aezultatul acestor cresterii ale costurilor este cresterea costului capitalului, care face ca valoarea firmelor sa scada destul de mult in aceasta perioada1, Kheorghe +istoroiu. *n aceste conditii, rata de actualizare s-a redus. ,ezultatul este ca valoarea unei firme a scazut in proportia cu care s-au redus indicii din multiplu, chiar daca fluxul de numerar al acesteia firme s-a pastrat.

44

1Hmpactul crizei economice in evaluarea bazata pe venituri nu se limiteaza numai la cresterea costului capitalului. (ste evident ca si proiectiile de venituri facute astazi sunt mult mai putin optimiste decat cele din urma cu sase luni1, Kheorghe +istoroiu. De e4e"plu, in cazul in care '8*L/$ unei firme se reduce cu !umatate si multiplul pe domeniu scade tot cu !umatate, valoarea unei companii a!unge la un sfert. Meto!a co"pa$ati#a $lta abordare pentru evaluarea companiilor de servicii este comparatia cu alte 5 firme etalonN, tranzactionate recent pe 8ursa sau pe piata privata. 1 4cesta metoda se foloseste in economiile dezvoltate, pentru perioade in care piata este foarte activa, cand se fac multe tranzactii in industria respectiva1, $drian Crivii. Pentru comparatie, se iau in calcul firme de dimensiuni similare, valoare apropiata, cu acelasi profil, actionand in aceeasi piata si tranzactionate recent. *n cazul in care nu exista companii similare in tara noastra, evaluarea se va raporta la firme aflate in tarile din 'uropa Centrala "8ulgaria, Cehia, Polonia, =lovacia, Ingaria# sau in alte tari din Iniunea 'uropeana. ultipli calculati in aceasta abordare sunt corelati cu indicatorii economici carora li se aplica. 1*vantajul acestei abordari este ca e cea mai aproape de piata. "ezavantajul este dificultatea de a gasi societati comparabile, respectiv tranzactii, care sa se fi petrecut relativ recent, pentru ca, de e emplu, situatia din prezent este mult diferita fata de acum sase luni 1, Kheorghe +istoroiu. In alt !e'a#anta: este ca de multe ori lipsesc informatiile complete despre tranzactii, iar cel mai greu de gasit sunt datele pentru tranzactiile mici. 5(valuarile pe baza de comparatie au relevanta limitata, deoarece ma&oritatea tranzactiilor si informatilor financiare comparabile si disponibile dateaza din perioade anterioare si au avut loc in conditii economice diferite1, Kheorghe +istoroiu. Utili'a$ea si"ultana a "ai "ulto$ "eto!e !e e#alua$e *n general, pentru a stabili valoarea unei companii se folosesc simultan mai multe metode, in functie de scopul evaluarii, de cantitatea si calitatea informatiei si de !udecata profesionala a evaluatorului. 5Hn acest caz, se foloseste una dintre metode, care aproape intotdeauna este cea bazata pe venituri, si apoi se fac niste calculatii de multipli, pentru a vedea daca valorile rezultate se sustin reciproc1, Kheorghe +istoroiu. -alorile rezultate prin cele doua abordari, comparatie si venituri, pot sa difere. 14legerea valorii finale se face pe baza &udecatii profesionale a evaluatorului, in functie de cantitatea, calitatea si relevanta informatiilor profesionale avute la dispozitie1, Kheorghe +istoroiu. Ineori, valoarea finala se stabilieste ca o medie ponderata a valorilor obtinute din diferitele metode de evaluare, alteori, doar pe baza !udecatii profesionale. De e4e"plu, daca evaluatorul considera ca firmele folosite pentru comparatie au valori apropiate cu a companiei evaluate si datele sunt recente, probabil va decide ca valoarea gasita prin aceasta abordare are o pondere mai mare in concluzia valorii finale. 'valuatorul nu este obligat sa foloseasca una dintre abordari, insa o va alege pe cea relevanta.

4;