UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII

UNITATEA DE NVARE 8

EVALUAREA NTREPRINDERII
8.1. Introducere 8.2. Obiectivele unitii de nvare timp alocat 8.3. Coninutul unitii de nvare 8.3.1. Noiuni teoretice ale evalurii ntreprinderii 8.3.2. Modaliti de exprimare a valorii ntreprinderii 8.3.3. Clasificarea metodelor de evaluare a ntreprinderii 8.3.4. Alegerea metodelor de evaluare 8.4. ndrumtor pentru autoverificare

8.1. Introducere
Trecerea la economia de pia i perspectivele privatizrii au adus n prim planul preocuprilor agenilor economici i problema determinrii valorii ntreprinderii. O ntreprindere nu nseamn doar cifrele nscrise n bilanul contabil, ci mult mai mult, deoarece ea reprezint o marc, o poziie n cadrul unei ramuri economice i de pia, nseamn experiena i profesionalitatea oamenilor si, elemente care nu pot fi exprimate n cifre, dar care sunt pri ale valorii ntreprinderii. De asemenea, o ntreprindere trebuie evaluat avnd n vedere capacitatea sa de a produce un profit viitor durabil. n procesul de evaluare a ntreprinderii trebuie avute n vedere i scopul n care este fcut estimarea, persoana care solicit (vnztor, cumprtor, o ter persoan), precum i alte elemente n msur s determine opiunea pentru o anumit metod de evaluare. Dificultatea const n a alege metode sau combinaia de metode care se potrivete cel mai bine scopului n care este fcut evaluarea.

8.2. Obiectivele unitii de nvare

identificarea premiselor teoretice ale evalurii intreprinderii ; cunoaterea modalitilor de exprimare a valorii intreprinderii ; cunoatererea metodelor de evaluare a intreprinderii ; cunoaterea modalitilor de alegere a metodelor de evaluare ;

113

FINANE

Timpul alocat unitii de nvare

1. Pentru cunoaterea problemei: 4 ore 2. Pentru documentare i rezolvarea temelor: 12 ore

8.3. Coninutul unitii de nvare

8.3.1. Noiuni teoretice ale evalurii ntreprinderii n teoria evalurii ntreprinderilor se utilizeaz o serie de noiuni specifice pentru desemnarea valorii, dintre care cele mai importante sunt: patrimoniul, valoarea substanial, valoarea de randament, valoarea total, goodwill-ul. Patrimoniul reprezint totalitatea bunurilor aflate n proprietatea agentului economic pe care acesta o mobilizeaz pentru a-i atinge obiectivele lucrative. Din punct de vedere al dinamicii economice, valoarea unei ntreprinderi se identific cu cea a unui patrimoniu exploatat pentru realizarea unui scop economic dat, deci cu valoarea patrimonial. Valoarea patrimonial reprezint suma valorilor bunurilor aflate n proprietatea ntreprinderii, la care se adaug valoarea drepturilor de folosire a unor elemente. Valoarea patrimonial este, n general, net, adic din suma precedent sunt sczute toate datoriile la valoarea lor real. Valoarea patrimonial este condiionat de posibilitatea de realizare a unui venit prin afectarea i exploatarea bunurilor care l constituie. Valoarea patrimonial nu poate exista n afara productivitii sau rentabilitii bunurilor care constituie patrimoniul. Valoarea pe care o atribuie un subiect economic unui patrimoniu crete n aceeai msur ca i profitul ce poate fi realizat prin exploatarea acestuia, n timp ce o mas patrimonial care nu promite beneficii satisfctoare este lipsit de valoare sau ea nu mai are dect valoare lichidativ. Valoarea substanial este dat de ansamblul bunurilor care particip la activitatea curent a unei ntreprinderi, ea reprezint deci valoarea nsumat a componentelor sale tangibile, a aparatului su de producie: fonduri fixe, terenuri, materii prime, materiale, semifabricate, obiecte de inventar i titluri de participare la capitalul altor ntreprinderi. Valoarea de randament este calculat pe baza beneficiului mediu anterior sau celui viitor (estimat) al ntreprinderii, evideniindu-se capacitatea acesteia de a produce profit, i nu valoarea n sine a aparatului productiv. Goodwill-ul reprezint acea fraciune a valorii totale a ntreprinderii asigurat de ansamblul componentelor sale intangibile specifice (reputaia tehnic i comercial, componena personalului i a conductorilor, calitatea sa managerial etc.). El este generat, practic, de un beneficiu suplimentar al ntreprinderii fa de cel normal al ramurii de activitate respective, datorat tocmai caracteristicilor menionate mai sus i este considerat a fi egal cu diferena dintre valoarea de randament i valoarea substanial a

114

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII ntreprinderii. n calculul valorii totale a ntreprinderii intr urmtoarele elemente: valoarea substanial, valoarea de randament i goodwillul n proporii i forme diferite, opiniile specialitilor n domeniu fiind uneori contradictorii. Teoria evalurii ntreprinderilor se confrunt, de altfel, n acest sens, cu dou probleme eseniale: prima const n a stabili care dintre cele dou valori substanial sau de randament reflect cel mai bine valoarea total a ntreprinderii, iar a doua n a gsi metodele i algoritmii cei mai buni cu ajutorul crora s se atribuie acestor dou valori o expresie numeric n funcie de importana lor n cadrul valorii de ansamblu. Numeroasele metode de evaluare a ntreprinderii prezentate n literatura de specialitate occidental i folosite n rile cu economie de pia sunt rezultatul a peste apte decenii de studii i practic n domeniu, reflectnd fie ipoteze teoretice diferite ale autorilor acestora, fie grade diferite de aprofundare a aceleiai ipoteze sau existena i rezolvarea unor cazuri speciale de evaluare. Indiferent de diversitatea lor ns, procedeele consacrate de evaluare a ntreprinderii au fost concepute pe baza unor realiti economice definite obiectiv: au fost gndite i aplicate n cazul unor ntreprinderi evolund n mediul concurenial al economiei de pia, cu tot ceea ce presupune, din punct de vedere economicofinanciar, acest mediu. Ele accept i iau n calcul, direct sau implicit, experiena preurilor libere i a celor de monopol, riscul economic, politica de amortizare regresiv, creditele obinute de pe piaa capitalurilor, realizarea unor beneficii n condiiile de exploatare eficient a capacitilor de producie etc. 8.3.2. Modaliti de exprimare a valorii ntreprinderii Complexitatea i dificultatea procesului de evaluare a unei ntreprinderi afecteaz posibilitatea determinrii unei valori reale, riguroase i indiscutabile. O astfel de valoare se poate obine ntr-o oarecare msur, lund n considerare i combinnd mai multe estimri de baz: valoarea substanial, valoarea de randament, valoarea matematic contabil, valoarea bursier, valoarea de asigurare, valoarea venal, valoarea de lichidare, valoarea potenial (dinamic), valoarea economic global a ntreprinderii. Toate acestea au ca scop stabilirea unei valori obiective ce reprezint un pre normativ de negociere ntre partenerii animai doar de motive financiare. Valoarea stabilit este o calitate convenional a unui obiect, determinat ca urmare a calculelor i expertizelor. Stabilirea valorii impune obiectivitate, independena i folosirea unui grup de metode de calcul, ce utilizeaz urmtoarele elemente legate de valoare: Valoarea substanial desemneaz valoarea de ansamblu a bunurilor, fr a ine cont de natura, modul lor de finanare i statutul lor juridic, care particip la activitatea curent a unei ntreprinderi, adic valoarea aparatului de producie. Valoarea substanial corespunde, deci, evalurii masei de bunuri de care dispune ntreprinderea sau a activului su. Orice aciune de evaluare a ntreprinderii trebuie s nceap cu inventarierea elementelor de activ, dup care trebuie calculat valoarea actual a acestor elemente, obinndu-se astfel o valoare

115

FINANE

de baz a ntreprinderii valoarea substanial. Necesitatea calculrii valorii substaniale se bazeaz pe urmtoarele considerente: 1) cunoaterea mrimii sale permite desprinderea unor concluzii cu privire la poziia ntreprinderii n cadrul ramurii i asupra riscurilor concurenei; 2) analiza mrimii i structurii sale furnizeaz informaii asupra riscului inerent ntreprinderii. La calculul valorii substaniale se vor avea n vedere toate elementele de patrimoniu din bilan, care sunt compuse din elemente distincte i pot fi evaluate separat, i anume: patrimoniul material imobilizat (fondurile fixe); patrimoniul financiar imobilizat (participaii i titluri de participare); patrimoniul nematerial imobilizat (concesiuni, licene, brevete, mrci); patrimoniul circulant, format din: stocuri de exploatare (materii prime, materiale, semifabricate, produse finite etc.); creane; disponibiliti; active tranzitorii i alte active. n calculul valorii substaniale nu sunt avute n vedere cheltuielile de organizare, cheltuielile de cercetare-dezvoltare etc., ele fiind considerate parte component a goodwill-ului . Elementele avute n vedere la estimarea valorii substaniale trebuie s rspund i criteriului nevoilor n cadrul activitii ntreprinderii, fiind destinate exploatrii (fonduri fixe, mijloace circulante) sau nu (construcii n curs de realizare, dotri sociale etc.). Ele, totodat, trebuie s aib n vedere i acele bunuri care un sunt necesare pe moment ntreprinderii (capaciti excedentare, fond de rulment excesiv), cu condiia ca acestea din urm s fie apreciate la un nivel acceptabil,care s nu influeneze negativ rezultatele ntreprinderii. Calcularea valorii substaniale presupune identificarea valorii fiecrui element din masa de bunuri delimitat. Pentru fiecare categorie de bunuri, pentru fiecare tip din cadrul unei categorii se folosesc metode specifice de estimare, fapt care permite folosirea a numeroase metode de evaluare i alegerea metodei celei mai adecvate scopului urmrit i datelor disponibile. Valoarea de randament este dat de beneficiul capitalizat al ntreprinderii. Potrivit prezentrii fcute n Dictionnaire de gestion financire, Dunod, 1979, valoarea de randament exprim mrimea capitalului financiar, care, plasat sau investit la un anumit nivel al dobnzii, ar produce un venit echivalent beneficiului anual, trecut sau previzionat, al ntreprinderii considerate. Literatura economic de specialitate acord, de multe ori, rol important n evaluarea ntreprinderilor, valorii de randament, considernd c valoarea intrinsec a bunurilor ntreprinderii este mult diminuat dac aceste bunuri nu sunt nsoite de rentabilitate suficient. Altfel spus, un cumprtor potenial va fi mai puin interesat de valoarea bunurilor de care dispune ntreprinderea i mai mult de mrimea profilului care poate fi obinut cu aceste bunuri.

116

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII Valoarea de randament se determin prin relaia: VR = B x 1 i n care: VR = valoarea de randament; B = beneficiul; I = rata dobnzii (sau rata de rentabilitate); 1 = rata de capitalizare. i Dificultile n aplicarea acestei relaii constau n determinarea elementelor care o compun. Beneficiul poate fi: beneficiul capitalului de exploatare; beneficiul contabil (este cel preferat n cadrul valorii de randament). De asemenea, beneficiul luat n considerare poate fi cel anterior sau cel viitor. Se utilizeaz beneficiul viitor, cci o ntreprindere este cumprat pentru capacitatea sa de profit viitoare, i nu pentru rezultatele trecute. Perioadele pentru care se fac estimrile fiind de 3-5 ani, se va ine cont de influena variaiei preurilor, precum i de variaia capitalului investit. Rata de capitalizare permite compunerea valorilor care se realizeaz n perioade diferite i exprim rentabilitatea minim sperat de investitor. Ea servete la determinarea beneficiilor ce vor fi obinute n perioade diferite i indic remunerarea care trebuie atribuit patrimoniului ntreprinderii care se evalueaz. n ceea ce privete valoarea economic global, metodele de estimare se pot baza pe valoarea de capitalizare bursier, pe valoarea actual a fluxului de dividende viitoare, pe o relaie ntre valoarea de randament i valoarea substanial. Ultima modalitate de calcul se poate reduce la o formul general de tipul: Vt = VS + a [(B/I) VS] n care: Vt = valoarea total; VS = valoarea substanial; a = factorul de depreciere sau amortizare; B = beneficiul realizabil; B/I = beneficiul capitalizat, adic valoarea de randament. Diferite metode de estimare se difereniaz doar prin modul de determinare a factorului a, care este totdeauna mai mic dect 1 i de care depinde apropierea valorii totale a ntreprinderii de o extremitate sau alta a intervalului care separ valoarea substanial de valoare de randament. Valoarea matematic contabil reprezint diferena dintre ansamblul bunurilor materiale i financiare aflate n proprietatea ntreprinderii i ansamblul datoriilor sale. Valoarea bursier se definete ca rezultat al produsului dintre beneficiul pe aciune (BPA) i coeficientul de capitalizare bursier (PER), multiplicat cu numrul de aciuni emise sau, altfel spus, este dat de produsul ntre cursul de burs al unei aciuni i numrul de aciuni emise de ntreprindere. Valoarea de reconstituire exprim totalitatea capitalurilor ce trebuie investite, pentru crearea, n condiii normale, a unei

117

FINANE

ntreprinderi identice cu cea considerat. Valoarea de asigurare se obine prin corectarea valorii de reconstituire cu un coeficient de uzur. Valoarea venal reprezint preul mediu probabil ce poate fi obinut prin vnzarea unei intreprinderi n activitate, n starea sa actual. Valoarea de lichidare este dat de suma valorilor obinute prin vnzarea forat, separat, a diferitelor bunuri care constituie patrimoniul ntreprinderii. Valoarea potenial (dinamic) ia n considerare acele cheltuieli financiare, cum ar fi cele pentru cercetare, lansare de noi produse, perfecionarea personalului, precum i acele elemente care in de calitatea organizrii ntreprinderii, de valoarea oamenilor si etc., toate n msur s asigure deschiderea spre viitor a ntreprinderii. Nu este necesar estimarea tuturor acestor valori n procesul de evaluare a unei ntreprinderi, deoarece unele dintre aceste valori au o destinaie precis cum ar fi valoarea de asigurare, care se determin atunci cnd se pune problema asigurrii ntreprinderii, sau valoarea de lichidare, care se calculeaz atunci cnd se pune problema vnzrii forate a ntreprinderii, fr s se in cont de utilizarea normal a bunurilor care sunt lichidate. Altele au un caracter informativ-previzional, cum este valoarea potenial (dinamic), ce arat care sunt perspectivele ntreprinderii: n cazul unei tendine de expansiune, valoarea rezultat n urma calculelor va fi considerat o valoare minim, iar dac tendina este de regresie, valoarea va fi considerat maxim. Dintre aceste valori, dou sunt considerate a fi absolut necesare oricrui proces de evaluare, i anume: valoarea substanial i valoarea de randament. Goodwill-ul este un element esenial n evaluarea ntreprinderii, pe lng valoarea substanial i valoarea de randament. n sens literar, termenul goodwill exprim consideraia de care se bucur o ntreprindere din partea clienilor si i a celor care o mprumut. Prin prisma teoriei economice a ntreprinderii, putem spune c goodwill-ul reprezint diferena dintre beneficiul capitalizat (valoarea de randament) i valoarea substanial, diferen aprut n ntreprinderile rentabile, n care beneficiul realizabil permite remunerarea capitalului investit pe baza unei rate superioare celei a dobnzii normale, sau altfel spus goodwill-ul reprezint un beneficiu suplimentar, datorat urmtoarelor elemente: renumele firmei; existena unor drepturi nemateriale (brevete, licene, mrci, drepturi de reproducere, drepturi de autor; organizarea eficient, edificat cu mari cheltuieli i exploatnd talente; utilizarea unui amplasament avantajos, folosirea unei mini de lucru calificate; abilitatea conductorilor. Se pot deosebi dou componente ale goodwill-ului: a) componenta bneasc, format din cheltuieli care vor

118

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII genera venituri n cursul perioadelor contabile urmtoare: drepturi nemateriale, cheltuieli de organizare, cheltuieli de cercetare i dezvoltare, cheltuieli de publicitate; b) valoarea conductorilor i creditul de care se bucur, cunotinele i capacitatea colaboratorilor, calitatea produselor i a prestaiilor, poziia ntreprinderii n domeniul economic. Fa de celelalte elemente ale valorii ntreprinderii, goodwill-ul se distinge prin urmtoarele caracteristici : nu exist dect n funcie de o rentabilitate a ntreprinderii, superioar unui anumit nivel dat; este ultimul efect al factorilor care influeneaz favorabil sau defavorabil rentabilitatea firmei; devine deci negativ cnd rentabilitatea scade sub acest nivel dat; reprezint valoarea nematerial pe care o ntreprindere o poate poseda peste nivelul activelor sale; aceasta exist numai dac ntreprinderea continu s produc; este limitat n timp; dispare, deci, pe msur ce elementele care l-au determinat nceteaz s mai existe; dac ntreprinderea rmne la fel de rentabil, aceasta se datoreaz crerii unui nou goodwill pe msura diminurii valorii celuilalt; din punct de vedere contabil, goodwill-ul este cel mai imobil dintre active, el neputnd fi transferat dect mpreun cu ntreprinderea. Goodwill-ul transmis de vnztorul unei ntreprinderi se diminueaz n timp pn la epuizare, cumprtorul trebuind s depun eforturi corespunztoare pentru a acumula unul nou. Metodele de determinare a goodwill-ului sunt numeroase i, de multe ori, ele dau caracteristicile eseniale metodelor de estimare a valorii globale a ntreprinderii. Astfel goodwill-ul poate apare ca element component al valorii totale, alturi de valoarea substanial: Vt = VS + G n care: Vt = valoarea total; VS = valoarea substanial G = goodwill-ul Acolo unde se pune accentul pe valoarea de randament, goodwill-ul se consider a fi diferena ntre valoarea de randament i valoarea substanial. G = VR VS Dac G > 0 nseamn c se obine un beneficiu suplimentar (goodwill), iar n cazul: G < 0 se nregistreaz o activitate ineficient (badwill). Goodwill-ul surprinde faa mai puin vzut a ntreprinderii, acele elemente care fac din fiecare organism economic un caz particular i care sunt n msur ca, n condiii egale de dotare tehnic i tehnologic, de asigurare cu for de munc, s dea un plus de eficien acelei ntreprinderi care va ti s le exploateze mai bine. Operaiunea de evaluare a ntreprinderii este complex i

119

FINANE

dificil, necesitnd mult timp, efort financiar i o for de munc specializat n astfel de lucrri. Evaluarea ntreprinderii trebuie s in seama c o ntreprindere reprezint mai mult dect fondurile fixe i mijloacele circulante din bilan i trebuie s aib n vedere i aspectele care reflect randamentul ntreprinderii. 8.3.3. Clasificarea metodelor de evaluare a ntreprinderii Exist o mulime de clasificri privind metodele de evaluare, dar cea mai important clasificare ine seama, mai ales, de practic i le grupeaz n urmtoarele categorii: a) metode care se bazeaz pe valorile patrimoniale ale ntreprinderii rezultat din activele i pasivele bilaniere; b) metode care se bazeaz pe valorile de randament ale capitalului; c) metode care se bazeaz pe fluxul disponibilitilor bneti rezultate din activitatea desfurat de ntreprindere; d) alte metode care au la baz cotaiile bursiere, comparaiile etc. Una din clasificrile de interes practic se bazeaz tocmai pe distincia care se face n privina operrii cu cele trei noiuni: valoarea de randament, valoarea substanial, goodwill. Din acest punct de vedere se evideniaz dou mari categorii de metode de calcul: metodele directe (anglo-saxone); metodele indirecte (sau germane), denumite i metodele practicienilor. Alturi de cele dou mari categorii, care apreciaz valoarea ntreprinderii n esen pe baza beneficiului, n practic au mai fost dezvoltate i alte dou importante sisteme de evaluare care, n final, se opresc tot asupra randamentului, i anume: metodele de evaluare pe baz de dividende (care se pot aplica ntreprinderilor constituite ca societi pe aciuni); metodele de evaluare pe baza cash-flow-ului (care urmresc dinamica fluxurilor financiare ale ntreprinderii). O alt clasificare mparte metodele de evaluare n: a) Metode clasice de evaluare, care cuprind: 1) abordarea patrimonial, prin care se evalueaz activul net corijat; 2) abordarea prin rentabilitate, ce const n determinarea capacitii beneficiare reproductibil sau normativ. Metodele clasice se pot utiliza independent sau combinat. b) Metode bursiere, care cuprind n principal: 1) Price earling ratio, care este un coeficient de cotaie a ntreprinderii la burs. 2) Metode ale actualizrii cash-flow. c) Alte metode 1) valoarea ntreprinderii n termeni de stocuri cu: valoarea matematic contabil; valoarea matematic intrinsec a activului net contabil corectat (corijat). 2) valoarea funciunilor:

120

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII valoarea substanial esenial (valoarea real); valoarea substanial redus (rmas); capitalurile permanente necesare exploatrii. 3) valoarea de lichidare; 4) valoarea ntreprinderii n termeni de flux; 5) valoarea ntreprinderii n termeni de compromis. Agenia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), n lucrarea Evaluarea ntreprinderilor, propune clasificarea metodelor de evaluare a ntreprinderii, dup cum urmeaz: I. Metode bazate pe valoarea patrimonial: 1) valoarea activului contabil; 2) valoarea activului reevaluat sau valoarea matematic; 3) valoarea activului net reevaluat; 4) valoarea substanial brut; 5) valoarea substanial redus; 6) valoarea substanial net. II. Metode bazate pe randament: 1) valoarea de randament propriu-zis; 2) valoarea de rentabilitate beneficiar ani limit; 3) valoarea de profit continuu; 4) metode bazate pe goodwill sau superprofit: a) metoda V.E.E.C.; b) metoda direct sau anglo-saxon; c) metoda indirect sau german; d) metoda cu i fr risc. III. Metode bazate pe cash-flow sau flux bnesc: 1) metoda disponibilitilor totale; 2) metoda disponibilitilor succesive; 3) metode bazate pe valoarea bursier; 4) pentru firme cotate la burs; 5) pentru firme necotate. IV. Alte metode: 1) valori care folosesc comparaia; 2) valori calculate dup alte criterii. 8.3.4. Alegerea metodelor de evaluare Avnd n vedere c n practic exist o multitudine de moduri de alegere a unei metode de evaluare specifice unei ntreprinderi sau activelor acesteia, este necesar, pentru manageri, s cunoasc ce posibiliti de alegere au i care sunt factorii determinani n stabilirea metodei ce se potrivete mai bine cazurilor din ntreprinderile pe care le administreaz. Se consider c numeroase metode destinate determinrii valorii globale (VG) a unei ntreprinderi nu difer dect prin importana care este dat unui numr de trei mrimi fundamentale, i anume: a) valoarea activelor sau patrimoniului (P); b) valoarea de randament sau rentabilitatea (R); c) valoarea cifrei de afaceri (CA). Aceste trei valori fundamentale sunt legate prin relaia urmtoare:

121

FINANE

VG = xP + yR + zA , n care: x + y + z = 1, coeficienii x, y i z lund valori ntre 0 i 1; P = patrimoniul; R = randamentul; CA = cifra de afaceri. Aadar, funcie de ponderea celor trei coeficieni se poate face alegerea metodei de evaluare. ntreprinderile de mrime diferit i aparinnd unor sectoare cu profil diferit de activitate pot fi n mod figurativ reprezentate ntr-un triunghi, ale crui vrfuri sunt cele trei valori fundamentale. Neexistnd o metod universal, folosirea uneia sau alteia, ca i a unui grup de metode alese din multitudinea de metode existente de evaluare a ntreprinderii, se nscrie n tendinele din triunghiul prezentat, funcie de doi factori: experiena evaluatorilor de a identifica i slbiciunile ntreprinderii; recenzarea criteriilor de estimare a valorii i de aici a metodelor adecvate de evaluare. Alegerea unei metode de evaluare este o problem multicriterial, i aceasta pentru c: a) fiecare ntreprindere reprezint un caz particular, la care regulile de ordin general nu pot fi aplicate fr discernmnt; b) situaia particular a fiecrei ntreprinderi determin evaluarea n condiii specifice. Aadar, ponderea unei metode sau alteia este n funcie de circumstanele specifice din fiecare caz, de natura ntreprinderii, de profitabilitatea i perspectivele sale de viitor. Factorii care stau la baza alegerii metodelor de evaluare, a motivrii i acceptrii lor de ctre beneficiarii evalurii, se pot centraliza astfel: a) natura ntreprinderii i istoricul ei; b) mediul economic general i cel particular; c) valoarea matematic corijat a activelor i situaia financiar; d) profitabilitatea nominalizat a ntreprinderii; e) rentabilitatea potenial; f) existena sau nu a goodwill-ului; g) vnzarea aciunilor i dimensiunea capitalului n aciuni; h) valoarea de pia a aciunilor societii n comparaie cu ntreprinderi similare, ale cror active sunt negociate pe o pia liber i deschis, care sunt cotate sau nu la burs. Se aleg mai multe metode pentru evaluarea unei ntreprinderi, fie i numai din motivul de a verifica ntr-un fel apropierea dintre valorile rezultate. n general, metodele sunt diferite dup cum ntreprinderea este cu un grad ridicat de rentabilitate sau nu, este cotat sau nu la burs, face parte din ramura direct productiv sau din domeniul teriar etc. Nu exist nc o metod de evaluare care s satisfac toate cerinele

122

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII negociatorilor de pe piaa ntreprinderilor, dar utilizarea mai multor metode i a celor care corespund scopului urmrit, permite o evaluare suficient de obiectiv a ntreprinderii. Pentru aceasta este necesar ca, indiferent dac raportul de evaluare este destinat vnztorului sau cumprtorului, metodele pentru aceeai ntreprindere trebuie s fie identice, iar evalurile trebuie s constituie pentru oricare parte a negocierii o informare loial i sincer. Metode de evaluare patrimonial Principalele metode utilizate n evaluarea patrimonial sunt: Activul net contabil (Anc). Activul net corectat (ANCor). Valoarea substanial brut (VSB). Capitalul permanent necesar exploatrii (CPNE). Valoarea matematic (VM). Activul net contabil (Anc) reprezint metoda cea mai simpl i mai rapid de estimare a valorii unei ntreprinderi. Ea a fost utilizat n Romnia pentru privatizarea ntreprinderilor mici prin metoda MEBO. ANC = valoarea activelor ntreprinderii Datorii totale Active considerate non valori. Activul net corectat (ANCor) reprezint mrimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent la ntreprinderi, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia. Modul de calcul al ANC este: ANCor = Activ contabil corectat Datoriile totale contabile corectate pe termen scurt, mediu i lung Corectarea valorii patrimoniale contabile comport elemente specifice, n funcie de elementele bilaniere de evaluat. Specificitatea reevalurii patrimoniului ine de caracterul, mai mult sau mai puin vandabil, al elementelor bilaniere. Activele necorporale sunt, n general, greu vandabile i de aceea valoarea lor se determin ca diferen ntre valoarea de randament (financiar) i valoarea patrimonial a ntreprinderii. Se consider c ceea ce difereniaz valoarea patrimonial (de pia) de valoarea de randament este existena unor active necorporale necontabilizate, pentru care nu se poate stabili o valoare de pia. Dac unele active necorporale pot fi evaluate, ca urmare a unor procese de tranzacionare a lor pe o pia secundar, atunci evaluarea lor va ine cont de preurile medii de tranzacie sau de fluxurile de trezorerie actualizate, pe care tranzacionarea lor le ocazioneaz: Licenele, brevetele, mrcile pot fi evaluate n funcie de redevenele la care acestea dau dreptul de ncasare. Dreptul de leasing poate fi evaluat n funcie de chiria anual

123

FINANE

multiplicat, cu un coeficient (de la 3 la 6). Cunotinele tehnologice (know-how de producie i de comercializare, dar la o rat de actualizare mai mare (n raport de prima de risc care msoar volatilitatea acestor active necorporale). Clientela se poate evalua la valoarea de nlocuire, respectiv la costul de formare a reelei de distribuie: cheltuieli de recrutare a agenilor comerciali + cheltuieli de pregtire i specializare + primele, pentru ca acetia s fie rentabili. Activele corporale se reevalueaz diferit, n funcie de componena lor: terenurile, n funcie de amplasarea lor i de caracterul lor construibil sau nu. Evaluarea terenurilor se face, n general, prin comparaie cu preurile la vnzrile recente de alte terenuri, dar care au caracteristici similare; construciile similar cu evaluarea terenurilor sau prin actualizarea chiriilor ncasabile la alte construcii asemntoare celor supuse evalurii; mainile, utilajele, mijloacele de transport la preul de revnzare a lor pe piaa secundar (de ocazie) sau la valoarea lor net contabil, multiplicat cu raportul dintre valoarea actual i valoarea de intrare n contabilitate a unui astfel de activ. Activele financiare (titluri de participare, mprumuturi acordate, valori mobiliare de plasament) se evalueaz la media cursurilor bursiere (dac acestea sunt cunoscute) sau la preul de revnzare (de rambursare) sau prin actualizarea dividendelor, dobnzilor i comisioanelor ncasabile. Preul de rambursare a mprumuturilor va fi majorat sau micorat dac rata dobnzii de pia a sczut (i, deci, devine inferioar celei contractate la mprumuturile acordate) sau dac aceasta a crescut (i devine, deci, superioar celei contractate). Raionamentul este acelai i pentru mprumuturile (datoriile) primite din pasivul bilanului. Activele circulante se evalueaz fie la nivelul costurilor lor de cumprare (stocurile de materii prime), fie la costurile lor de producie (stocurile de produse n curs i de produse finite), fie la preurile de vnzare (soldurile de creane-clieni). Dac provizioanele pentru cheltuieli i riscuri, privind activele circulante, nu s-au calculat corect, atunci evaluarea activelor circulante va face obiectul unui audit contabil. Disponibilitile bneti, n conturile bancare i n cas, se vor nregistra la valoarea lor contabil. Valorile mobiliare de plasament au fost luate n considerare la evaluarea activelor financiare. Activele asimilabile, cum ar fi cheltuielile de instalare, cheltuieli anticipate, primele de emisiune etc. (active fictive), sunt, n general, excluse din evaluarea patrimonial. Trebuie totui luate n calcul economiile fiscale rezultate din includerea amortizrii acestor cheltuieli n costul produselor i serviciilor. Suma revalorizrilor tuturor activelor din bilanul ntreprinderii conduce la obinerea activului brut corectat (ABCor).

124

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII

Pentru elementele din pasivul bilanului, reevaluarea trebuie s conduc spre determinarea aceleiai valori actuale (prezente) a acestora, dup cum urmeaz: Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli vor fi luate n calcul la mrimea total a cheltuielilor previzibile n viitor (i nu la mrimea calculat a provizioanelor), dac riscul de producere a acestor evenimente este real. Aceste provizioane, ce se vor utiliza n mod cert (pentru impozite de pltit, pentru cheltuieli sociale i fiscale asupra drepturilor de concedii pltite etc.), vor fi reinute ca datorii (latente) i se vor deduce din ABCor. Provizioanele reglementate se iau n calcul la valoarea prezent minus impozitul viitor aferent, ntruct, prin reintegrarea automat a acestor cheltuieli calculate n materia impozabil a profitului, au loc economii fiscale. Mrimea lor face parte din capitalurile proprii. Datoriile financiare vor avea o valoare prezent (de rambursare) determinat de evoluia ratei dobnzii de pia. Aceast valoare va fi mai mic dect valoarea lor contabil, dac rata dobnzii de pia este mai mare dect rata dobnzii datoriilor financiare contractate. Valoarea de rambursare va fi mai mare dac, n sens invers, rata dobnzii de pia va fi n scdere. Modificarea valorii datoriilor financiare conduce la modificarea datoriei latente a impozitului pe profit, ca urmare a deductibilitii fiscale a dobnzilor. Pentru un eventual cumprtor al ntreprinderii, datoriile financiare sunt evaluate la rata dobnzii de pia care se ia n calculul materiei impozabile a profitului, rezultnd o economie fiscal, dac dobnda contractat este mai mare sau, invers, un plus de impozit, dac dobnda contractat este mai mic. Efecte fiscale latente similare se obin i din plusvaloarea sau minus valoarea rezultate n procesul de evaluare a tuturor elementelor de activ i de pasiv, care se gsesc, ntr-un fel sau altul, n materia impozabil a profitului (amortizri, provizioane, subvenii pentru investiii, dobnzi etc.). Aceste ajustri se impun a se face n valoarea patrimonial pentru posturi din afara bilanului, cum ar fi: leasing-ul, efectele comerciale de ncasat i de pltit i contractele la termen ferm sau condiionat. n caz de ntrerupere a derulrii lor normale, aceste posturi de active i pasive pot determina ctiguri sau pierderi care trebuie luate n calcul. Valoarea patrimonial a capitalurilor proprii (activul net corectat = ANCor) se va obine prin deducerea datoriilor reale i latente (la valoarea lor actual) din activul brut corectat (ABCor). ANCor = ABCor Valoarea actual a datoriilor n concluzie, etapele calculrii ANCor sunt:

125

FINANE

Rezult: ANCor = Activ corectat Datorii totale corectate Dei ANCor reprezint o fotografiere clar a patrimoniului net al unei ntreprinderi la data evalurii, aceast metod nu exprim preul la care poate fi cumprat o ntreprindere, deoarece nu reflect i valoarea goodwill-ului, respectiv a know-how-ului, calitii managementului, mrcii, fondului comercial, calitii reelei de distribuie etc., care, de cele mai multe ori, nu sunt nregistrate n activul bilanului. Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalul valoric al activelor existente la dispoziia ntreprinderii, indiferent de modul lor de finanare, pe care aceasta le utilizeaz pentru a-i asigura realizarea obiectului de activitate (producia de bunuri i/sau servicii), deci care asigur continuitatea activitii. Formula de calcul a VSB este: VSB = ANCor + Datorii pe termen scurt, mediu i lung + Valoarea bunurilor neaflate n proprietatea ntreprinderii, dar utilizate de acesta (nchiriate sau n leasing) + Cheltuieli de constituire + Cheltuieli de reparaii necesare pentru meninerea bunurilor pentru producie n stare de funcionare Din cele prezentate rezult urmtoarele concluzii: nu sunt incluse activele corporale i necorporale care nu sunt necesare funcionrii normale a ntreprinderii (exploatrii); cnd sunt nscrise n active bunuri nchiriate i/sau n leasing, n pasiv se nscrie i valoarea actualizat a chiriilor i, respectiv, redevenelor (dac nu s-a inut cont de acest lucru cnd s-a calculat ANCor); activele necorporale ca brevete i mrci sunt incluse n VSB, la mrimea valorii lor de evaluare, ca elemente distincte. Valoarea substanial redus (VSB) este micorat cu datoriile nepurttoare de dobnzi ale ntreprinderii (cele acordate gratuit de ctre acionari i/sau manager) i cu creditele acordate de furnizori n condiii favorabile de rat a dobnzii. Valoarea substanial net = VSB datoriile totale Valoarea matematic (VM) este egal cu valoarea de utilizare a elementelor din activ din care se scade datoria total. Deci, este egal cu ANCor diminuat cu valoarea elementelor necorporale. Calcularea VM se face, n funcie de cazurile concrete, prin utilizarea valorii de utilitate sau valorii venale. Valoarea venal se folosete pentru evaluarea unui element al imobilizrilor corporale care nu prezint nici un interes pentru cumprtor. Din calcule pot fi eliminate bunurile care nu prezint nici o importan pentru funcionarea ntreprinderii. n optica evalurii administrative din Frana, unde sunt propuse metode de evaluare global a ntreprinderilor, VM se calculeaz sa suma valorilor venale ale posturilor de activ

126

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII diminuat cu elementele de pasiv real (datorii pe termen scurt, mediu i lung). n elementele activului se admite includerea fondului de comer i nu a goodwill-ului calculat prin metodele uzuale ale evaluatorilor profesioniti . Metoda capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE) nu reflect valoarea real a ntreprinderii, ci doar valoarea capitalului necesar pentru a crea o ntreprindere cu aceleai caracteristici cu cele ale ntreprinderii evaluate. CPNE este foarte apropiat ca mrime de activul economic total al ntreprinderii, deoarece reflect totalul resurselor necesare pentru finanarea imobilizrilor de exploatare i a necesarului de fond de rulment de exploatare. CPNE = Imobilizri nete pentru exploatare corectate + Necesarul de fond de rulment de exploatare )NRF) + Imobilizri n leasing + Imobilizri nchiriate, CPNE = VSB Datorii pe termen scurt Efecte de comer scontate i neajunse la scaden Sfera CPNE este redat ntr-o form uor modificat i prin elementele de mai jos: CPNE = Imobilizri corectate + Investiii suplimentare + Costurile de repunere n stare normal de funcionare a bunurilor pentru producie (ndeosebi cldiri i echipamente) + Necesarul de fond de rulment (stocuri + valori realizabile datorii nebancare pe termen scurt. Este necesar s facem urmtoarele precizri: n imobilizrile pentru exploatare nu sunt incluse bunurile i titlurile de valoare (imobilizri financiare) nelegate direct de activitatea ntreprinderii; CPNE este finanat att prin capitalul propriu, ct i prin capitalul mprumutat pe termen lung; n cazul existenei unei trezorerii nete pozitive (FRN > NFR), excedentul de trezorerie este apreciat ca un activ n afara exploatrii; poate fi stabilit un CPNE corectat prin ajustri efectuate att asupra imobilizrilor nete pentru exploatare, ct i asupra mrimii NFR de exploatare (prin reflectarea unei viteze de rotaie normale a elementelor de active circulante i pasive nebancare pe termen scurt, pe baza crora se calculeaz mrimea NFR); CPNE i VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de evaluare, ci servesc numai pentru determinarea valorii ntreprinderii prin metodele care includ n formula lor matematic capitalizarea rentei de goodwill. Metode bazate pe valoarea de rentabilitate Aceast metod este denumit i metoda capitalizrii profitului net, metoda capacitii beneficiare sau metoda de evaluare prin rezultate. Esena acestei metode deriv din teoria utilitii, care

127

FINANE

confer o anumit valoare unui bun (proprieti) cumprat(e) numai n msura n care cumprtorul (investitorul) realizeaz o satisfacie din achiziia respectiv. n cazul proprietii, aceast satisfacie se reflect prin ctigurile viitoare realizate din exploatarea obiectivului proprietii. n acest sens, preul unor tranzacii se exprim sub forma: cumprtorul a pltit pentru ntreprinderea X, achiziionat 10 (sau 8 sau 20 ) profituri nete actuale. Numrul de ani de profit anual pltit se exprim cu ajutorul unui coeficient multiplicator prin care profitul net anual reproductibil se transform n capital, operaie cunoscut sub numele de capitalizarea profitului net. Apar dou probleme metodologice i practice care vor trebui rezolvate: a) determinarea mrimii profitului net anual reproductibil (PNr)); b) stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de capitalizare. a) Determinarea profitului net anual reproductibil (PNr) Se bazeaz pe urmtoarele principii: PNr este un indicator teoretic, cu o semnificaie economic mult mai aproape de realitate dect profitul net contabil. PNr nu trebuie s fie identificat cu profitul net contabil, care este deformat fie de reglementri financiar-contabile, fie de fluctuaii ntmpltoare sau conjuncturale ale indicatorilor pe baza crora se calculeaz PNr (veniturile, elementele de costuri, fiscalitatea). PNr este un profit net corectat, punctul de pornire n determinarea sa fiind analiza evoluiei nivelului i structurii cheltuielilor ntreprinderii evaluate. Formula de calcul este: Profitul brut contabil Cheltuieli economice corectate = Profit brut corectat Impozitul pe profitul brut corectat = Profit net corectat (PNc) Un alt mod de determinare a PNr se face prin identificarea lui cu capacitatea beneficiar (CB), care corespunde VSB, deci a capitalului permanent pus la dispoziia ntreprinderii. n literatura de specialitate se prezint urmtoarea corelare ntre diferitele moduri de exprimare a valorii atrimoniale i rezultatele nete ale acestora: ANC > Profit net corectat (PNc) VSB > Capacitatea beneficiar (CB) CPNE > Randament financiar (RF) Formulele de calcul ale celor trei rezultate nete sunt urmtoarele: PNc = profit net contabil + (cheltuieli excepionale venituri excepionale) - (impozitul pe elementele de cheltuieli extraordinare impozitul pe elementele de venituri extraordinare

128

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII

CB = PNc + cheltuieli financiare (1-S) + cheltuieli cu locaiile (1-S) RF = PNc + (1-S) cheltuieli pentru datorii cu termen > 1 an sau RF = CB (1-S) cheltuieli pentru datorii cu termen < 1 an n care: S = cota impozitului pe profit. Fixarea mrimii PNr pe baza cruia se calculeaz VR se face dup mai multe uzane, n funcie de evoluia trecut, prezent i previzibil pentru viitorul apropiat al cifrei de afaceri. Cea mai bun soluie pentru aprecierea PNr o constituie ca nivelul acestui indicator s fie acceptat de investitor (un cumprtor avizat i prudent). Elementele pe baza crora se calculeaz VR se nscriu n raportul de evaluare sub form de ipoteze i variante de calcul, iar asupra acestora se concentreaz negocierile pentru finalizarea printr-un pre ferm, a tranzaciei: vnztorul caut s conving pe cumprtor de existena unor riscuri minore pentru reproductibilitatea n viitor a PNr; cumprtorul caut s se asigure mpotriva riscului nencasrii n viitor a PNr, prin invocarea unor incertitudini ct mai mari, solicitnd majorarea ratei de capitalizare (t) i, deci, diminuarea preului tranzaciei. b) Stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de capitalizare Rata de capitalizare (1/t) este un divizor prin intermediul cruia un venit net se transform n capital, respectiv valoare a investiiei, indiferent de forma n care aceasta este realizat. Utilizarea ratei de capitalizare pentru transformarea unui venit net n capital se face numai n cazul n care venitul net este de natura unei activiti. Formula de calcul a VR este: VR = PNr 1/t sau VR = PNr/t sau VR = K PNr, n care: 1/t = K coeficient multiplicator Deci, rata de capitalizare exprim rata rentabilitii (profit net/capitalul investit 100), pe care o accept un investitor pentru a-i plasa capitalul ntr-o afacere pe care o prefer altor alternative de plasament. Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare i exprim n ani de profituri nete pe care cumprtorul este dispus s le plteasc. Acest lucru nseamn c satisfacia achiziionrii unei ntreprinderi se realizeaz n cazul n care cumprtorul va obine un PNr anual n urmtorii K ani de exploatarea ntreprinderii. Stabilirea nivelului ratei de capitalizare (t) se face plecndu-se de la o rat de baz defalcat (i defl) la care se adaug

129

FINANE

o prim de risc. Deoarece PNr viitor este exprimat n preuri constante, rezult, n mod logic, c i nivelul ratei de baz fr risc (free risk rate) trebuie s fie exprimat fr a include influena inflaiei. Vom avea o rat de baz fr risc defalcat (i defl). t defl = i defl (1+R) , n care R reprezint prima de risc cu o valoare cuprins ntre 25%200% din i defl. i defl = i nedefl f n care f = rata anual a inflaiei. Rezult: i defl + prima de risc = t defl Coeficientul multiplicator este: K= 1 tdefl n cazul unei capitalizri de forma (formula Gordon-Shapiro): VR = PNr t-g n care: g = rata anual previzibil de cretere a PNr; g se va estima n preuri constante (deci, fr inflaie), pentru a asigura coerena cu preurile n care este exprimat PNr (constante). n cazul evalurii unei societi pe principiul evaluator al societilor cotate, coeficientul multiplicator (K) este PER (Price Earning Ratio), adic raportul dintre cursul aciunii i profitul net/aciune. Rezult c: VR = PNr PER Coeficientul multiplicator poate fi preluat i din datele statistice referitoare la tranzaciile cu ntreprinderi similare; aceast soluie are o aplicabilitate restrns, fiind condiionat de: realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic, de ramur i zonal, care s reprezinte mrimea coeficienilor multiplicatori realizai la vnzrile din ultimii 3-5 ani; asigurarea unei similitudini ntre caracteristicile eseniale ale ntreprinderii evaluate i cele ale ntreprinderii luate ca referin. Aceast metod reflect valoarea unei ntreprinderi determinat n funcie de profitabilitatea ei trecut, prezent i/sau viitoare. Avantajele metodei sunt: modul de abordare realist a valorii ntreprinderii, fiind bazat pe teoria utilitii; pune n eviden importana folosirii eficiente a patrimoniului ntreprinderii n funcie de: factorii clasici, interni (management, resurse umane, dotare tehnic, organizare a produciei, stimulare material); factorii clasici externi (evoluia pieei, msuri administrative); resursele totale pe care ntreprinderea trebuie s le aloce pentru meninerea i creterea mrimii anuale a PNr, deoarece reproductibilitatea n timp a profitului net nu se poate realiza n mod automat, fr o infuzie de capital suplimentar.

130

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII Dezavantajele metodei sunt: neluarea n considerare a structurii bilaniere a ntreprinderii i, deci, a raportului ce exist ntre datoriile pe termen lung i capitalurile proprii; nu este aplicabil ntreprinderilor aflate n dificultate i/sau celor ale cror profituri prezente, trecute i viitoare (previzionate) sunt mai mici dect dobnda aferent plasrii unei sume de bani echivalent cu ANCor, n cumprarea obligaiunilor de stat (deci, investiie fr risc i cu grad ridicat de lichiditate). Aceste insuficiene de concepie ale metodei au fost sesizate n teoria evalurii i au fost depite prin conceperea i utilizarea unei metode de evaluare mai complexe metoda fluxului de lichiditi actualizat. Metode de evaluare bazate pe Good Will (GW) Pentru a nelege corect termenul, trebuie s recurgem la cteva definiii: A Concise Dictionary of Business, Oxford University Press: GW este un activ intangibil care reprezint, n mod normal, surplusul valorii unei ntreprinderi fa de valoarea activelor sale tangibile. Surplusul de valoare este datorat ndeosebi faptului c afacerea (firma) genereaz un profit suplimentar fa de masa dobnzii care ar rezulta din investirea unei sume echivalente cu valoarea activelor sale tangibile. GW este un activ vandabil atunci cnd ntreprinderea este vndut i, uneori, este nregistrat n bilanul ntreprinderii. n cazul SRL-urilor, prin legea Campanies Act (1981) din SUA, se stipuleaz c GW-ul cumprat poate fi amortizat prin contul de profit i pierderi ntr-o perioad de timp care nu depete durata lui de via economic. Literatura de specialitate (Manualul de evaluare a ntreprinderilor cotate i necotate, Les Editions dOrganisation, 1990, autori J. Brilman, C. Marie): Goodwill-ul (suprabeneficiu) este un cont de activ intangibil care indic prima pltit peste valoarea de inventar a unei achiziii. Vocabularul economic i financiar, Editura Humanitas, 1994, autori Bernard i Colli: Goodwill-ul reprezint ansamblul elementelor necorporale care contribuie la valoarea unei case de comer stabile. Ordinul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Frana (OECCA): GW este excedentul valorii globale a ntreprinderii fa de suma valorilor diferitelor elemente corporale i necorporale pe care le deine. n terminologia francez (ca i n cea romneasc), GW-ul este uor confundabil cu alte dou noiuni, mai restrictive, respectiv de supra-valoare sau superprofit i, mai ales, fond de comer i/sau fond comercial. Legislaia actual din Romnia definete fondul comercial ca reprezentnd partea fondului de comer care nu figureaz n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu, dar care concur la meninerea sau la dezvoltarea potenialului unitii, cum sunt: clientela, vadul, debueurile, reputaia i alte elemente necorporale i se nregistreaz n contabilitate ntr-un cont distinct de imobilizri necorporale. Fondul comercial se determin ca diferen ntre valoarea ca aport de utilitate sau costul de achiziie, dup caz, a

131

FINANE

fondului de comer i valoarea elementelor de activ nregistrate n conturile corespunztoare. Din toate definiiile GW sau ale noiunilor substituite acestora, rezult c mrimea GW reprezint de facto o diferen: GW = Valoarea global a ntreprinderii ANC Dac aceast diferen este negativ, rezult c ntreprinderea are o profitabilitate mai mic dect cea normal, iar diferena se numete goodwill negativ sau badwill. n funcie de indicatorii economici pe baza crora se calculeaz GW (profitul real obinut, coeficienii de capitalizare, ANCor, VSB, CPNE) exist trei metode de calcul: 1) Metode bazate pe capitalizarea rentei de GW sau supraprofitului (exces earing methods): Exist mai multe metode care calculeaz valoarea GW prin capitalizarea supraprofitului obinut de o ntreprindere i care se deosebesc prin: modul de calculare a mrimii supraprofitului; modul de capitalizare a acestuia. Mrimea supraprofitului se determin, de regul, ca diferen ntre profitul net anual obinut i un profit normal, care ar reprezenta o remuneraie normal a ANCor sau a VSB sau a valorii globale a ntreprinderii (VG). Capitalizarea supraprofitului se face prin intermediul ratei de capitalizare (1/t), asemntor cu metoda evalurii prin valoarea de rentabilitate. Cele mai cunoscute metode pentru determinarea GW prin capitalizarea supraprofitului (profit suplimentar, rent de GW) sunt: Metoda anglo-saxon: GV = CB-(I-VSB) = supraprofit t t n care: CB = capacitatea beneficiar; ANCor = activul net corectat; VSB = valoarea substanial brut; i = rata deflatat a dobnzii la creditele pe termen mediu; t = rata de actualizare deflatat, majorat cu o prim de risc. Formula anterioar se utilizeaz pe un interval nelimitat de timp; dac se consider c obinerea supraprofitului este limitat n timp, atunci formula de calcul a GW devine: GW = (CB i VBS) an = supraprofit an , n care: n = numrul de ani n care se estimeaz meninerea supraprofitului (deci, a GW). Valoarea global a ntreprinderii (VG) calculat conform metodei anglo-saxone este: VG = ANCor + GW Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni

132

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII (U.E.C.) GW = (PN i * V patrimonial) an , n care: PN = profitul net reprezentat fie de PNc, fie de CB V patrimonial = ANCor sau VSB, n corelaie cu forma de exprimare a PN; i = rata inflaiei amplasamentelor fr risc (free riskrate); an = factorul valorii actuale a unei anuiti, extras din tabel financiar. An = 1 (1+ t)n t n care: n = 3,5 8 ani t = i defl + o prim de risc de 50% din i defl. Aceast metod are aceeai semnificaie cu cea anterioar, dar care consider c este limitat n timp posibilitatea obinerii GW. Valoarea global a ntreprinderii (VG) este: VG = ANCor + GW = ANCor + (PN i V patrimonial) an 2) Metoda indirect de determinare a GW Se impune determinarea n prealabil a: ANC Valorii de rentabilitate sau de randament (VR, Vrd) GW-ul este reprezentat de diferena dintre valoarea global (VG) dat fie de VR, fie de VRd i ANCor: GW = VR ANC sau GW = VRd ANC Avantajul acestei metode const n posibilitatea evitrii explicaiilor aferente unor noiuni necesare pentru calculul (i, t, n, VSB). 3) Metode directe de determinare a GW Evaluarea direct a GW (FC) se face numai pentru unitile din comerul cu amnuntul, inclusiv cele n care se produc bunuri alimentare destinate vnzrii. Aceste baremuri au un caracter mai mult orientativ, fiind utilizate ndeosebi de administraia financiar abilitat prin lege s revizuiasc contractul de bail. Metode de evaluare bursiere Baza teoretic a metodelor bursiere de evaluare a ntreprinderii o reprezint analiza fundamental, al crei scop este de a convinge un investitor potenial i circumspect s-i plaseze disponibilitile bneti n aciuni la societi cotate, pe baza unor indicatori publicai de bursa de valori mobiliare i n corelaie cu o analiz economico-financiar aprofundat a ntreprinderii. Scopul acestei analize este determinarea valorii reale (intrinseci sau

133

FINANE

sincere) a aciunilor, care poate s fie diferit, n multe cazuri n mod substanial, de cursul acestora. Crearea i dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii prezente (Vo) pe baza fluxurilor viitoare degajate (dividend sau profit net) s-au realizat sub influena a dou teorii economice, astfel: teoria random walk (evoluie aleatoare, susintori P. Samuelson, P. Coother i E. Fama), conform creia analiza evoluiei indicatorilor principali ai bursei dintr-un numr apreciabil de ani (curs, indici bursieri, volumul tranzaciilor) nu poate s susin n mod temeinic, tiinific, manifestarea i n viitor a unor tendine. Rezult: calcularea valorii actuale (Vo) a unei aciuni, pe baza previziunii evoluiei indicatorilor bursieri (extrapolnd tendinele trecute), nu poate s fie susinut n mod tiinific; teoria eficient market hypothesis (E.M.H., susintori W. Shape i D. Dremon), conform creia, prin folosirea tehnicilor moderne de informare i de prelucrare a indicilor bursieri i pe baza unor modele matematico-economice moderne de analiz financiar, cursul cotidian al aciunilor reflect fidel valoarea intrinsec (sincer) a acestora. Valoarea intrinsec (sau sincer) a aciunii este determinat ca raport ntre valoarea ntreprinderii calculat prin ANCor sau metoda fluxului de lichiditi actualizate DCF (discounted cash-flow) i numrul aciunilor emise. Adepii teoriei E.M.H. susin c nivelul cursului cotidian al aciunii este identic cu valoarea actual a aciunii calculat pe baza actualizrii i/sau capitalizrii veniturilor viitoare (profit net sau dividend). Funcia general din care se deduc toate formulele matematice de calcul al valorii actuale a unei aciuni (Vo) este: Co = Vo = f (D, PN, g, t, d, P.E.R.) , n care: Vo = valoarea actual a unei aciuni; D = dividendul brut al unei aciuni (nainte de impozitul pe dividend); Do = dividendul care a fost deja distribuit i poate fi capitalizat; D1 = dividendul anului n curs, cunoscut, dar care va fi distribuit n anul urmtor (anul 1); PN = profit net anual; PNo = profit net al anului n curs (cnd se face evaluarea); g = rata anual de cretere a D sau a PN; t = rata de actualizare i/sau de capitalizare; d = pay out ratio, respectiv rata de distribuie a PN calculat ca raport: d=D PN PER (Price Earning Ratio) = cursul aciunii/profitul net anual ce revine la o aciune. Metoda fluxului de lichiditi actualizate (discounted cash + flow DCF) Aceasta este cea mai modern i complex metod de evaluare n exprimarea anglo-saxon, discounted cash-flow. n

134

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII exprimarea francez este utilizat formularea metoda de actualizare a fluxurilor viitoare. Baza teoretic, metodologic i de calcul matematic a valorii ntreprinderii prin DCF o constituie teoria i practica determinrii eficienei economice a investiiilor n general, i calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilitii unui proiect de investiii, n particular. Se impun dou precizri referitoare la utilizarea acestei metode: 1) Exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada de previziune explicit se face n preuri curente, incluznd i influena inflaiei. Este singura metod de evaluare a ntreprinderii care utilizeaz aceste preuri. n rile cu o inflaie galopant n care rata anual a inflaiei este de peste 10% se procedeaz ntrunul din urmtoarele dou moduri pentru a se evita influena inflaiei: se calculeaz toate fluxurile financiare viitoare ntr-o valut mai flexibil (, USD); se utilizeaz preurile constante (cele existente n momentul evalurii). 2) Proiecia fluxurilor financiare viitoare i a cash-flow-ului net nu se face printr-o simpl extrapolare a situaiei economicofinanciare trecute a ntreprinderii, ci din unghiul de vedere al asigurrii viabilitii i profitabilitii ei, n corelaie cu impactul economic al investiiilor de dezvoltare (modernizare) necesare. n lucrrile de specialitate se utilizeaz mai multe expresii pentru cash-flow (CF), i anume: flux de numerar, flux de lichiditi, fluxuri financiare, flux de disponibiliti nete, flux de trezorerie etc. Se consider c o formulare mai adecvat este metoda actualizrii viitoare, prin aceasta nelegnd veniturile care remunereaz factorul capital sau metoda actualizrii disponibilitilor nete sau a cash-flowului liber disponibil (free cash-flow). Un flux de disponibiliti nete rezult ca diferen ntre intrrile (ncasrile) i ieirile (plile) efectuate de o ntreprindere, pe parcursul exerciiului financiar, la sfritul anului rezult o sum de disponibiliti nete, denumit cash disponibil sau liber, care reflect profitul net pentru un proprietar, degrevat de orice obligaii de plat disponibiliti n cont care pot fi nsuite i utilizate pentru satisfacerea interesului personal. Disponibilitile nete ale proprietarului, la sfritul unui an, rezult din: disponibiliti la nceputul anului + ncasri pe parcursul anului pli pe parcursul anului = disponibiliti nete la sfritul anului Mrimea real a cash-flow-ului net rezultat din funcionarea curent a ntreprinderii pe parcursul unui an, este diferena dintre cash-flow-ul net existent la sfritul anului i cel existent la nceputul anului. Metodele de evaluare a ntreprinderii utilizeaz dou denumiri:

135

FINANE

cash-flow-ul brut (MBA), care este format din: profitul net corectat + amortizare + provizioanele cu caracter de rezerv i reflect capacitatea ntreprinderii de a face investiii, de a plti dividendele acionarilor, de a constitui rezerve i majora provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente pentru creditele pe termen lung, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a susine creterea cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut (MBA) este utilizat n evaluarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii acestui indicator: VCFb(MBA)= CFb(MBA) anual K n care: K = coeficientul multiplicator extras din anchetele statistice privind vnzrile unor ntreprinderi asemntoare cash-flow net disponibil, care este format din: cash-flow operaional din activitatea curent (exploatare); cash-flow pentru investiii; cash-flow din activiti de finanare. Dac presupunem c disponibilitile nete la nceputul unui an sunt zero, rezult c acelea existente la sfritul anului precedent au fost nsuite n ntregime de proprietari sub form de dividende. Elementele componente ale cash-flow-ului net disponibil: profit net + amortizare cretere/+descretere NFR = cash-flow operaional din activitatea curent (cash-flow from operations) costul achiziionrii mijloacelor fixe + ncasri din vnzarea de mijloace fixe costul achiziionrii altor active pe termen lung + ncasri din vnzarea altor active pe termen lung = cash-flow pentru investiii (cash-flow from investing) + intrri de credite pe termen lung rambursri (rate) de credite pe termen lung + infuzie de capital (subscris i vrsat) = cash-flow din activiti financiare (cash-flow from financing) Cash-flow net la dispoziia proprietarilor (dividende de plat) Cash-flow-ul net disponibil reprezint recompensa primit de proprietari pentru plasarea capitalurilor n ntreprinderea evaluat; de aceea, se numete i cash-flow net disponibil la dispoziia proprietarilor. n cash-flow-ul net brut se reine numai profitul net i amortizarea i neglijnd provizioanele cu caracter de rezerv, deoarece: previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerv este dificil de fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil; ponderea lor n totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este foarte redus, excluderea lor din calcule neavnd o influen semnificativ asupra valorii ntreprinderii, calculat pe baza

136

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII metodei DCF. Agregarea celor trei categorii de cash-flow n vederea determinrii cash-flowului net anual se face pentru o durat de previziune explicit a ntreprinderii, pentru anii n care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual n baza unor ipoteze credibile. Din punctul de vedere al evalurii, durata de via a ntreprinderii se poate diviza n dou perioade distincte: durata de previziune explicit (discret) n care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an; durata de previziune non explicit, n care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Cash-flow-ul actualizat este suma valorilor actuale ale cash-flow-urilor n timpul ntregii durate a vieii ntreprinderii, pentru a crui determinare se parcurg urmtoarele etape: a) se calculeaz cash-flow-ul anual; b) se calculeaz valoarea actualizat a unei uniti monetare primite n anul n: Fan = 1 (1+ t)n n care: Fan = factor de actualizare c) se calculeaz valoarea actualizat a cash-flow-ului n anul n: CFan = CFn 1 (1 +t)n n care: CFan = CF de actualizare Prin tehnica actualizrii se asigur comparabilitatea unor parametri tehnicoeconomici de cheltuieli i efecte ce se realizeaz i se obin n perioade diferite de timp. Valoarea ntreprinderii prin metoda DCF rezult din nsumarea valorii actualizate a cash-flow-ului net disponibil din anii de previziune explicit cu valoarea actualizat a valorii reziduale (continue sau terminale). VDCF = CF net 1 + Cfnet2 + CF net n + Vrezid 1+t (1+t ) 2 (1+t) n (1+t ) n n care: 1 = factor de actualizare aferent ratei de actualizare (t) 1+ t

Exemplu: Determinarea cash-flow-ului (CF) necesit cunoaterea detaliat a tuturor elementelor sale componente, astfel nct s-l ajute pe potenialul investitor n stabilirea costului investiiei i n recuperarea acestei cheltuieli ntr-o perioad anume, obinnd profit din activitatea ntreprinderii. Investitorul dorete s ctige cel puin profitul ce ar rezulta, dac suma respectiv ar fi depus ntrun cont bancar cu rata medie a dobnzii t. Prin parcurgerea modelului standard se observ c baza o

137

FINANE

constituie veniturile viitoare, respectiv beneficiile viitoare, se impune aadar o analiz a componentelor CF: a) Analiza veniturilor impune anticiparea veniturilor rezultate din vnzarea produselor sau serviciilor ntreprinderii, implicnd luarea n considerare a urmtoarelor aspecte privind piaa: cantitatea vndut, preul mediu de vnzare, dinamica pieei, concurenei, elasticitatea, schimbri n tehnologie etc. n proiectarea veniturilor, o problem important o constituie capacitatea ntreprinderii: n cazul n care creterea proiectat depete capacitatea existent, trebuie prevzute cheltuieli suplimentare pentru creterea capacitii. b) Analiza cheltuielilor impune examinarea cheltuielilor de producie att din perioadele anterioare ct i a celor din perioada curent. Frecvent, este necesar modificarea bugetului de venituri din perioadele anterioare, n vederea eliminrii efectelor cheltuielilor neobinuite, ajungndu-se la o imagine adecvat a cheltuielilor analizate. n anumite cazuri, este necesar ca analiza s fie aprofundat, n sensul efecturii unei analize a cheltuielilor fixe i a celor variabile. c) Analiza investiiilor presupune analiza urmtoarelor aspecte: necesarul minim de numerar, valoarea stocurilor, zile-vnzri n sume de ncasat, gradul de utilizare a capacitii de producie, aspectul cheltuielilor de capital. d) Analiza structurii capitalului contribuie la stabilirea ratei de actualizare utilizate n cadrul modelului avnd n vedere urmtoarele: structura curent a capitalului, structura obinuit a capitalului pentru tipul de ntreprindere analizat, costul diferitelor componente ale capitalului (costul datoriilor i costul capitalului propriu), riscurile afacerii, specificul domeniului din care face parte societatea i ara n care se efectueaz evaluarea. Stabilirea ratei de actualizare se bazeaz, n general, pe media ponderat a costului capitalului. e) Analiza valorii reziduale presupune determinarea CF viitor, generat de ntreprindere. Aceast valoare rezidual poate fi determinat prin metode variate: printr-un multiplu de pre/venituri sau pre/cash-flow, ceea ce presupune o vnzare a ntreprinderii la sfritul perioadei de proiecie; prin capitalizarea CF rezidual dup perioada de proiecie, folosind o formul care estimeaz valoarea prezent a tuturor CF n acel moment. Valoarea rezidual reprezint valoarea afacerii dup perioada previzionat i ea trebuie s fie actualizat. Factorul valorii prezente se bazeaz pe rate de actualizare i pe o convenie la mijlocul sau la sfritul anului, n funcie de cum se consider c este primit cash-flow-ul (n tot cursul anului sau la sfritul anului). f) Durata de actualizare: n literatura de specialitate, unii autori susin c o durat de 5 ani este perioada dup care certitudinea de a obine profituri este tot mai redus dac nu se face o nou investiie. Ali autori susin c durata de 8-10 ani este perioada de actualizare, mai ales cnd se face o investiie de natura reutilrii, iar n cazul n care se face o investiie de echipamente, perioada este dat de durata vieii echipamentului de baz n activitatea societii. Perioada de prognozare se consider a fi ntre 5-10 ani, deoarece la

138

UI8 EVALUAREA NTREPRINDERII sfritul acestei perioade ntreprinderea atinge nivelul normal de activitate. Etapele obligatorii pentru realizarea evalurii prin metoda DCF: 1) proiecia profitului net pe baza evoluiei previzibile a veniturilor i cheltuielilor, respectiv a contului de profit i pierderi; 2) estimarea evoluiei NFR; 3) stabilirea valorii investiiilor necesare pentru funcionarea eficient a ntreprinderii i a impactului lor economic asupra evoluiei cifrei de afaceri i/sau elementelor de cheltuieli; 4) calcularea valorii reziduale; 5) stabilirea ratei de actualizare; 6) calcularea valorii finale a ntreprinderii; 7) creterea valorii finale cu prima de control i/sau cu diminuarea pentru lipsa de lichiditate. Analiza se continu cu proiectarea bilanului i cu determinarea ratelor financiare clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune i rentabilitate pentru perioada de previziune explicit. Aceast analiz suplimentar este necesar pentru a se aprecia impactul economic real al consumului de factori de producie asupra indicatorilor de eficien.

8.4. ndrumar pentru autoverificare

Sinteza unitii de nvare 8 1. n teoria evalurii ntreprinderilor se utilizeaz o serie de noiuni specifice pentru desemnarea valorii, dintre care cele mai importante sunt: patrimoniul, valoarea substanial, valoarea de randament, valoarea total, goodwill-ul. 2. Patrimoniul reprezint totalitatea bunurilor aflate n proprietatea agentului economic pe care acesta o mobilizeaz pentru a-i atinge obiectivele lucrative. Din punct de vedere al dinamicii economice, valoarea unei ntreprinderi se identific cu cea a unui patrimoniu exploatat pentru realizarea unui scop economic dat, deci cu valoarea patrimonial. 3. Valoarea patrimonial reprezint suma valorilor bunurilor aflate n proprietatea ntreprinderii, la care se adaug valoarea drepturilor de folosire a unor elemente. 4. Valoarea substanial este dat de ansamblul bunurilor care particip la activitatea curent a unei ntreprinderi, ea reprezint deci valoarea nsumat a componentelor sale tangibile, a aparatului su de producie: fonduri fixe, terenuri, materii prime, materiale, semifabricate, obiecte de inventar i titluri de participare la capitalul altor ntreprinderi. 5. Valoarea de randament este calculat pe baza beneficiului mediu anterior sau celui viitor (estimat) al ntreprinderii, evideniindu-se capacitatea acesteia de a produce profit, i nu valoarea n sine a aparatului productiv. 6. Goodwill-ul reprezint acea fraciune a valorii totale a ntreprinderii asigurat de ansamblul componentelor sale intangibile specifice (reputaia tehnic i comercial, componena personalului i a conductorilor, calitatea sa managerial etc.). El este generat, practic, de un beneficiu suplimentar al ntreprinderii fa de cel normal al ramurii de activitate respective, datorat tocmai caracteristicilor menionate mai sus i este considerat a fi egal cu diferena dintre valoarea de randament i valoarea substanial a ntreprinderii.

139

FINANE

7. n calculul valorii totale a ntreprinderii intr urmtoarele elemente: valoarea substanial, valoarea de randament i goodwill-ul n proporii i forme diferite, opiniile specialitilor n domeniu fiind uneori contradictorii. 8. In funcie de criteriul n baza cruia se determin valoarea economic a ntreprinderii, metodele de evaluare sunt grupate n: a. metode de evaluare partrimoniala b. metode de evaluare bazate pe rentabilitate c. metode de evaluare bazate pe fluxul de numerar d. metode bazate pe valoarea bursier e. metode combinate f. alte metode, folosite n cazuri particulare Concepte i termeni de reinut valoare patrimonial valoare substanial valoare de randament goodwill activ net ntrebri de control i teme de dezbatere Probleme de discutat 1. Care sunt limitrile metodei patrimoniale de evaluare? 2. Identificai pe seama consultrii bibliografiei recomandate, principalele metode de evaluare bazate pe valoarea bursier i dividend.

140