UNIVERSITATEA DIN CRAIOVA

FACULTATEA DE ECONOMIE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Specializarea ANALIZA I EVALUAREA FINANCIAR
ORGANIZAIILOR









METODE I TEHNICI DE EVALUARE A
AFACERILOR

- suport de curs
















Lect. dr. Daniel Crciumaru

2
Capitolul I
NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND EVALUAREA
NTREPRINDERILOR
1.1. Coninutul evalurii ntreprinderii. Importana i necesitatea
evalurii ntreprinderii

Evaluarea unei ntreprinderi este justificat de numeroase operaiuni care pot
surveni n viaa i activitatea ei, precum vnzri, fuziuni cu alte firme, absorbii,
lichidri de active sau ale ntregii firme, divizri, majorri de capital social, exproprieri,
litigii, dispute ntre acionari etc. Toate aceste operaiuni necesit o determinare ct
mai exact a valorii firmei sau a activelor supuse evalurii. Alturi de acestea,
efectuarea de comparaii ntre ntreprinderi n privina valorii patrimoniului,
determinarea valorii de asigurare sau a garaniilor pentru creditele solicitate bncilor
impun cunoaterea valorii activelor firmei.
Evaluarea const n ansamblul operaiunilor prin care se determin valoarea
unui activ, a unei grupe de active sau a unei ntreprinderi. Caracteristica definitorie a
acestor active este capacitatea de a produce fluxuri de venituri viitoare.
De-a lungul timpului, numeroase curente de gndire au ncercat s explice
valoarea bunurilor i s identifice metode adecvate de evaluare. Specific bunurilor
de consum este faptul c valoarea acestora se stabilete pe pia, prin confruntarea
cererii cu oferta; n schimb, pentru activele unei firme, valoarea se determin n
urma unui proces de evaluare, acesta fiind specific bunurilor generatoare de
venituri, precum:
- proprieti imobiliare (terenuri i cldiri);
- mijloace fixe (maini, utilaje, instalaii, echipamente);
- active circulante de natura stocurilor i creanelor, aferente activitii de
producie i de comer;
- active necorporale (brevete, licene, mrci de fabric i de comer,
programe informatice, baze de date, contracte avantajoase semnate cu
terii);
- active financiare (aciuni, obligaiuni i alte titluri de plasament generatoare
de venituri financiare);
- ntreprinderea n ansamblul su, privit ca o sum de active.
Rezult c o firm poate fi privit, ca obiect al evalurii, fie ca o sum de
active individuale, fiecare cu valoare distinct, fie ca un tot unitar, capabil s produc
profit. Evident, ntruct scopul nfiinrii i funcionrii unei ntreprinderi este
generarea de profit, de cele mai multe ori, n evaluare, se urmrete firma n
ansamblul su i nu pe active componente.
Natura activelor ntreprinderii impune metode i principii diferite de evaluare.
Astfel, pentru activele corporale sau reale (de tipul imobilizrilor corporale i al
stocurilor), valoarea se determin pe pia, n funcie de raportul dintre cerere i
ofert. n acest proces, se ine seama de o serie de factori specifici, precum costul de
reconstituire a activului, caracteristicile lui, cererea, raritatea. Pentru activele
financiare, valoarea se stabilete tot pe pia, dar, n acest caz, se are n vedere c
acestea nu sunt deinute pentru a fi utilizate n procesul de exploatare, ci pentru a
obine ctiguri de natura dobnzilor, dividendelor sau creterii valorii de pia ntre
momentul achiziiei i cel al vnzrii. Pentru aceste active, se vor estima fluxurile de
lichiditi pe care le genereaz n timp, acestea fiind convertite n valoare cu o rat
adecvat de actualizare sau de capitalizare.
3
n cadrul evalurii, nu se utilizeaz conceptul de valoare, ci de tipuri de
valoare, ntruct, n funcie de scopul procesului de evaluare, se pot determina mai
multe valori posibile pentru acelai activ. Unul dintre factorii importani ai valorii unui
activ este ctigul pe care deinerea i exploatarea activului l aduc proprietarului.
ntruct, ns, acest ctig este diferit pentru fiecare persoan, depinznd de foarte
multe aspecte (sinergiile cu alte active, tehnologiile folosite, piaa de desfacere
pentru produsele obinute etc.), rezult c nu se poate stabili o mrime obiectiv,
general valabil a valorii. Valoarea reprezint, astfel, o mrime convenional
atribuit unui activ, valabil la o anumit dat, i care este determinat n urma unor
calcule sau unei expertize.
Din aceste considerente, putem afirma c evaluarea nu este o tiin exact,
deoarece se bazeaz pe previziuni i ipoteze diferite, depinznd de scopurile,
obiectivele i informaiile diferiilor investitori interesai de estimarea valorii. Acesta
este motivul pentru care, n practic, valoarea unui activ sau a unei firme nu se
determin prin aplicarea unei singure metode de evaluare, ci se utilizeaz mai multe
abordri, dintre care se alege una singur, apreciat ca cea mai adecvat n cazul
dat.
Evaluarea firmei prezint importan pentru mai muli ageni economici,
acetia avnd interese diferite vizavi de firma respectiv. Interesele diferite ale
acestor ageni economici conduc, inevitabil, la valori diferite determinate pentru
acelai activ sau pentru aceeai firm. Printre cei interesai de procesul de evaluare
a unei firme se numr:
- investitorii, reprezentai de micii acionari, de instituii financiare de
plasament i de alte firme.
Micii acionari nu pot interveni n managementul firmei la care dein
aciuni, ei fiind interesai de plasarea capitalului lor n afaceri ct mai
profitabile. n funcie de randamentele obinute (nivelul dividendelor) i de
evoluia valorii firmei, ei vor decide vnzarea, pstrarea sau cumprarea
de noi aciuni. De regul, investiiile acestora sunt efectuate pe termene
scurte i medii de timp.
Instituiile financiare de plasament fac investiii masive i, uneori,
pachetele de aciuni deinute le dau dreptul de a interveni n mecanismul
decizional al firmelor respective. Ele urmresc mai mult creterea valorii
de pia a firmelor la care dein aciuni prin capitalizarea profiturilor
obinute i mai puin ctigurile pe termen scurt, sub form de dividende.
Investiiile instituiilor financiare de plasament sunt efectuate pe termene
lungi de timp.
Firmele pot cumpra aciuni la alte companii cu acelai obiect de activitate
sau chiar din alte ramuri de activitate, urmrind diverse obiective:
achiziia unei ntreprinderi n scopul implicrii n managementul
acesteia;
cumprarea de aciuni emise de o alt firm, n scopul efecturii unui
plasament pur financiar;
n cadrul investitorilor intr i investitorii poteniali, care, n funcie de
oportunitile identificate, pot cumpra pachete de aciuni la diverse firme.
- bncile i creditorii financiari, interesai s cunoasc lichiditatea,
solvabilitatea, performanele economico-financiare, nivelul garaniilor
oferite, n funcie de care vor stabili nivelul i costul creditelor acordate
ntreprinderii respective;
- societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare i al
daunelor n cazul producerii calamitilor naturale;
- managementul firmei, pentru:
4
a) cunoaterea performanelor obinute i a sporului de valoare pe care au
reuit s-l creeze ntr-o anumit perioad de timp pentru acionari, n
funcie de care este stabilit nivelul remuneraiilor primite. De asemenea,
estimrile ctigurilor viitoare efectuate n cadrul abordrii pe baz de
venit pot fi utilizate i n determinarea volumului vnzrilor i a marjelor
de profitabilitate ce vor fi obinute n perioada urmtoare.
b) fundamentarea i implementarea strategiei n domeniul investiional, al
finanrii, al acordrii de dividende etc.;
c) realizarea gestiunii financiare curente, prin determinarea gradului de
lichiditate a activelor curente i a posibilitii de achitare a datoriilor fa
de furnizori sau bnci;
- furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de ncasare a creanelor
sau, n cazul n care firma are dificulti financiare, pentru conversia
creanelor n aciuni;
- salariaii, interesai de meninerea locurilor de munc i de nivelul
ctigurilor obinute. O valoare ridicat i n cretere a firmei constituie un
garant al stabilitii locurilor de munc i al asigurrii unor salarii adecvate
pentru personal.
- statul, interesat att n calitate de proprietar, n scopul privatizrii unor
firme, dar i n scopul efecturii altor operaiuni, precum exproprieri,
asocieri, stabilirea masei impozabile etc.
Evident, evaluarea unei firme prezint interes, n primul rnd, pentru
cumprtori i vnztori, tranzaciile de vnzare-cumprare fiind cele care, n
practic, impun, de cele mai multe ori, operaiunea de evaluare a ntreprinderii.
Valoarea ntreprinderilor cotate la bursa de valori este cel mai simplu de
stabilit, fiind reprezentat de capitalizarea bursier a tuturor aciunilor emise de ctre
compania respectiv. Se consider c aceast valoare este cea mai obiectiv,
deoarece, fiind determinat prin confruntarea direct a cererii cu oferta, implic i o
validare din partea pieei, prin intermediul tranzaciilor efectuate ntre cumprtorii i
vnztorii de aciuni.
Spre deosebire de aceste ntreprinderi, piaa pentru tranzaciile cu firme
necotate nu este reglementat i organizat, tranzaciile cu aciunile acestora
caracterizndu-se prin
1
:
- lipsa unor preuri de referin;
- lipsa unor informaii despre tranzacii similare anterioare;
- vnztorul nu este sigur c, n cazul sistrii negocierii cu un cumprtor, va
gsi un alt cumprtor potenial;
- vnztorul nu poate fi sigur c toi cumprtorii poteniali au fost contactai
i, prin urmare, c poate obine cel mai bun pre posibil;
- unii cumprtori poteniali afl despre tranzacie numai dup ce aceasta a
fost ncheiat;
- de regul, n timpul negocierii, cumprtorii nu tiu dac mai exist i o alt
ofert de cumprare.
Aceste neajunsuri pot fi atenuate printr-o activitate de marketing adecvat,
care sprijin procesul decizional al ambelor pri implicate i favorizeaz
determinarea unei valori ct mai corecte pentru firma supus evalurii.






1
Sorin V. Stan. Evaluarea ntreprinderii, ediia a doua, Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, pg. 2-3
5
1.2. Formele evalurii
Evaluarea mbrac mai multe forme, putndu-se clasifica dup mai multe
criterii:
1) dup obiect:
- evaluri de bunuri;
- evaluri de grupe de bunuri;
- evaluri de active economice (ateliere, secii, fabrici, magazine);
- evaluri de ntreprinderi.
2) n funcie de scopul urmrit:
- evaluri contabile, efectuate n conformitate cu legislaia contabil n
vigoare. Evalurile contabile pot fi realizate n mod curent, cnd se
nregistreaz n contabilitate tranzaciile economice, sau periodic, cu
ocazia inventarierii sau ntocmirii situaiilor financiare anuale.
- evaluri administrative, efectuate fie n scopuri fiscale, pentru determinarea
impozitului, fie n scopul reevalurii patrimoniului ntreprinderilor cu capital
de stat;
- evaluri economice, determinate prin aplicarea unor standarde
recunoscute de evaluare i care conduc la obinerea unor valori acceptate
de ctre pia.
3) din punct de vedere al abordrii utilizate, evalurile economice pot fi:
- evaluri patrimoniale;
- evaluri pe baz de venit;
- evaluri prin comparaie.

Evaluarea contabil este realizat conform normelor n vigoare i urmrete
reflectarea fidel a patrimoniului i a operaiunilor economice; din acest motiv,
prezint interes doar pentru stat i rareori pentru prile implicate n tranzaciile de
vnzare-cumprare.
Evaluarea contabil are un neajuns major, n sensul c amortismentele
nregistrate nu reflect fidel deprecierea suferit de active de-a lungul timpului, motiv
pentru care valorile contabile sunt rareori utilizate ca baz de referin n evalurile
economice.
Totodat, reglementrile contabile nu permit nregistrarea n bilanul firmelor
beneficiare a mijloacelor fixe achiziionate n leasing operaional, dei deinerea i
exploatarea lor conduc la obinerea de ctiguri, reflectate n contul de profit i
pierderi. Unele metode ale abordrilor agreate n evalurile de tip economic permit
efectuarea de corecii n acest sens, prin nscrierea n bilanul economic a tuturor
activelor utilizate.
Un alt neajuns se refer la faptul c bilanul contabil nu recunoate toate
activele necorporale deinute de o firm, dei unele dintre acestea pot avea un aport
semnificativ la valoarea ntreprinderii respective. Este vorba de fora de munc
superior calificat, de contractele (de achiziie, nchiriere sau de vnzare) semnate la
preuri avantajoase, dar i de alte tipuri de active, fr o existen material, dar care
au valoare de pia cert.
Evaluarea economic ine seama de principii, condiii i factori larg acceptai
de ctre pia. n funcie de tipul de valoare care se estimeaz, aceste principii i
condiii pot fi diferite, chiar n cazul n care se evalueaz acelai activ. Evalurile
economice nu se bazeaz pe valorile contabile dect foarte rar (n cazul abordrii
prin comparaie, unii multiplicatori se determin pe baza unor indicatori contabili),
dar, chiar i n aceste cazuri, valorile contabile sunt utilizate doar ca elemente de
proporionalitate n estimarea valorii.
6
Evaluarea economic conduce la obinerea bilanului economic, a crui
structur este puin diferit fa de bilanul contabil. Din bilanul economic sunt
eliminate non-valorile (cheltuielile de constituire, de cercetare-dezvoltare) i sunt
adugate echipamentele procurate prin leasing operaional, dar care nu figureaz n
bilanul contabil. De asemenea, se evalueaz i activele necorporale nerecunoscute
de ctre legislaia contabil n vigoare. Dac, n privina structurii, nu sunt diferene
semnificative ntre cele dou tipuri de bilanuri, n privina valorilor nregistrate apar
modificri majore. n bilanul economic, numai printr-o coinciden valorile nregistrate
pot corespunde cu cele din bilanul contabil. n aceast privin, evaluarea
economic beneficiaz de metode i reguli foarte flexibile, n aplicarea crora
pregtirea i experiena evaluatorului putndu-i lsa amprenta n mod decisiv. De
fapt, aceasta este i diferena semnificativ ntre evaluarea contabil i cea
economic; ultima urmrete ca principal obiectiv valoarea, i nu metodologia de
obinere a acesteia, lsndu-i evaluatorului o mare libertate n selecia i aplicarea
metodelor folosite. n schimb, evaluarea contabil impune aplicarea unei metodologii
fixe, cunoscute, fr a acorda importan prea mare valorii obinute.
1.3. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre
n activitatea de evaluare, se pot utiliza diferite tipuri de valoare, care se pot
aplica n funcie de scopul evalurii.
Prin valoare se nelege acea calitate convenional a unui bun, care i este
atribuit n urma unor calcule sau unei expertize. Valoarea nu este o sum exact, ci
numai o opinie
2
.
Valoarea este determinat de patru factori extrinseci:
- utilitatea este capacitatea unui bun economic de a satisface o nevoie
sau dorin;
- raritatea se refer la oferta unui bun economic n raport cu cererea;
- dorina (preferina) intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o
produce pentru o persoan care nu l posed, dar care are nevoie de acel
bun;
- puterea de cumprare capacitatea unui individ de a cumpra un bun.

Preul se refer la suma efectiv pltit, n urma unei tranzacii, de ctre
cumprtor vnztorului. Spre deosebire de valoare, preul este un element tangibil,
real, determinat cu exactitate.
Valoarea se obine n urma aplicrii unei metodologii de calcul i are un
caracter obiectiv, neutru i independent fa de prile implicate n tranzacie, de
raportul de fore de pe pia i de situaia pieei la un moment dat. Diferena dintre
valoare i preul efectiv pltit este determinat de contextul tranzaciei, respectiv
situaia ntreprinderii, motivaia prilor, raportul dintre cerere i ofert pe pia,
priceperea i experiena negociatorilor, scopul evalurii.
Trebuie precizat c procesul de evaluare a unei firme nu are drept scop
impunerea preului tranzaciei, ci de a oferi o valoare orientativ, care va fi supus
negocierii ntre vnztori i cumprtori.
Rezultatul procesului de evaluare va fi diferit, n funcie de natura efectelor pe
care achiziia le are asupra cumprtorului. De exemplu, dac o companie absoarbe
o alt firm, pentru ea efectul se poate concretiza n creterea capacitii de
producie, asimilarea unui nou produs, a unei noi activiti sau creterea fluxului de
disponibiliti, dac se decide vnzarea activelor obinute prin dezmembrare. n

2
Sorin V. Stan, Evaluarea ntreprinderii, ediia a doua, Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, pg. 14
7
fiecare ipostaz, procesul de evaluare va conduce la valori diferite pentru firma
cumprat.
Principalele tipuri de valori utilizate n practic sunt:

Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi
schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o
tranzacie cu preul determinat obiectiv, dup o activitate de marketing
corespunztoare, n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent
i fr constrngere
3
.
Termenul proprietate este utilizat, deoarece obiectul acestor Standarde este
evaluarea proprietii. ntruct aceste Standarde se refer i la raportarea financiar,
n definiia general poate fi utilizat i termenul activ n locul termenului proprietate.
Conform acestei definiii, valoarea de pia prezint urmtoarele caracteristici mai
importante:
Suma estimat se refer la un pre exprimat n uniti monetare (de
obicei n moneda naional) pltibil pentru proprietate ntr-o tranzacie
independent (neprtinitoare) de pia. Valoarea de pia este estimat
cafiind preul cel mai probabil, care se poate obine, n mod rezonabil, pe
pia, la data evalurii, n conformitate cu definiia valorii de pia. Acesta
este cel mai bun pre obtenabil, n mod rezonabil, de ctre vnztor i cel
mai avantajos pre obtenabil, n mod rezonabil, de ctre cumprtor.
Aceast estimare nu se refer la un pre estimat inflatat sau deflatat de
termeni sau circumstane speciale, cum ar fi acordurile atipice de finanare,
vnzare i leaseback, anumite considerente sau concesii speciale
acordate de orice persoan implicat n vnzare sau de orice element al
valorii speciale.
o proprietate va fi schimbat se refer la faptul c valoarea unei
proprieti este mai degrab o sum de bani estimat dect un pre de
vnzare predeterminat sau preul curent de vnzare. Este preul la care
piaa ateapt ca o tranzacie, care ntrunete toate celelalte pri ale
definiiei valorii de pia, s poat fi ncheiat la data evalurii.
la data evalurii impune faptul c valoarea de pia estimat este
specific unui moment, unei date precise. Deoarece pieele i condiiile de
pia se pot modifica, valoarea estimat ar putea fi incorect sau
inadecvat pentru o alt dat. Valoarea estimat va reflecta starea i
circumstanele pieei la data evalurii, i nu la o dat anterioar sau
ulterioar. De asemenea, definiia presupune i realizarea simultan a
schimbului i definitivarea contractului de vnzare, fr orice fluctuaie a
preului care altfel ar putea s apar.
ntre un cumprtor decis se refer la un cumprtor care este
motivat dar nu constrns s cumpere. Acest cumprtor nu este nici
nerbdtor, nici determinat s cumpere la orice pre. De asemenea, acesta
este un cumprtor care achiziioneaz mai degrab n concordan cu
realitile pieei curente i cu ateptrile pieei curente dect cu cele ale
unei piee imaginare sau ipotetice, a crei existen nu poate fi
demonstrat sau anticipat. Presupusul cumprtor nu va plti un pre mai
mare dect preul cerut pe pia. Proprietarul curent este inclus ntre cei
care formeaz piaa. Un evaluator nu trebuie s formuleze ipoteze
nerealiste despre conjunctura pieei i nici s ia n considerare un nivel al
valorii de pia peste cel obtenabil n mod rezonabil.

3
Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a 8-a, IVS 1
8
un vnztor hotrt nu este nici nerbdtor sau constrns/dispus s
vnd la orice pre, nici forat s menin un pre care nu este considerat
realist pe piaa curent. Acest vnztor hotrt este motivat s vnd
proprietatea, n condiiile pieei, la cel mai bun pre obtenabil pe piaa
liber, dup o activitate de marketing corespunztoare, oricare ar fi acel
pre. Situaiile faptice ale proprietarului curent nu sunt parte integrant a
acestei consideraii, deoarece vnztorul hotrt este un proprietar
ipotetic.
ntr-o tranzacie cu preul determinat obiectiv nseamn o tranzacie
ncheiat de pri ntre care nu exist o relaie particular sau special (de
exemplu, compania mam cu filiala sa, proprietarul cu chiriaul), care ar
face ca preurile tranzaciilor s nu fie caracteristice pieei sau s fie
majorate prin includerea unui element de valoare. Tranzacia la valoarea
de pia se presupune c are loc ntre pri independente, fiecare
acionnd n mod independent.
dup o activitate de marketing adecvat nseamn c proprietatea
va fi prezentat pe pia n cel mai adecvat mod, care poate duce la
cedarea ei la cel mai bun pre, care se poate obine n mod rezonabil, n
acord cu definiia valorii de pia. Durata timpului de expunere pe pia
poate varia n funcie de condiiile pieei, dar trebuie s fie suficient pentru
a permite ca proprietatea s fie adus n atenia unui numr corespunztor
de poteniali cumprtori. Perioada de expunere trebuie s nceap nainte
de data evalurii.
n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz i prudent
presupune c att cumprtorul decis, ct i vnztorul hotrt sunt
informai, de o manier rezonabil, n legtur cu natura i caracteristicile
proprietii, cu utilizrile existente i poteniale ale acesteia, precum i
asupra stadiului n care se afl piaa, la data evalurii. Se mai consider c
fiecare parte acioneaz n propriul interes i n mod prudent, dispunnd de
cunotinele necesare pentru a obine cel mai bun pre, corespunztor
poziiei ocupate n tranzacie. Prudena este msurat prin referire la
conjunctura pieei, de la data evalurii i nelund n considerare
eventualele informaii ulterioare acestei date. Nu este neaprat imprudent
un vnztor care vinde proprietatea pe o pia cu preuri n scdere, la un
pre mai mic dect cele anterioare. n asemenea cazuri, valabile i pentru
situaii de vnzare i cumprare caracteristice pieelor care nregistreaz
variaii de preuri, cumprtorul sau vnztorul prudent va aciona n
conformitate cu cele mai bune informaii de pia, disponibile la data
evalurii.
i fr constrngere stabilete faptul c fiecare parte este motivat
s ncheie tranzacia, dar niciuna nu este nici forat, nici obligat n mod
nejustificat s fac acest lucru.

Valoarea just este suma pentru care un activ ar putea fi schimbat de
bunvoie, ntre dou pri interesate, aflate n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie
n care preul este determinat n mod obiectiv.

Valoarea de investiie sau subiectiv este valoarea proprietii pentru un
anumit investitor sau clas de investitori, pentru obiective de investiii sau pentru
obiective de exploatare identificate. Acest concept subiectiv relaioneaz o anumit
proprietate de un anumit investitor, grup de investitori sau entitate, care au obiective
i/sau criterii de investiii identificabile;
9
Valoarea de investiie este determinat n condiii speciale, n care
proprietatea sau activul are o destinaie precis i nu cea mai bun utilizare posibil.
Valoarea de investiie poate fi mai mare sau mic dect valoarea de pia. Printre
motivele pentru care valoarea de investiie poate s difere de valoarea de pia se
numr:
- diferene n privina profiturilor generate de investiia respectiv;
- diferene n privina modalitii de impozitare;
- sinergiile cu alte afaceri.

Valoarea special este o sum de bani peste valoarea de pia, care reflect
atributele/caracteristicile particulare ale unui activ care sunt valoroase numai pentru
un cumprtor special. Cumprtorul special este un cumprtor pentru care un
anumit activ are o valoare special datorat avantajelor provenite din deinerea
acestuia, avantaje de care nu pot beneficia ceilali cumprtori de pe pia.

Valoarea sinergiei este un element suplimentar de valoare care este creat n
urma combinrii/fuziunii a dou sau mai multe proprieti, n urma creia valoarea
proprietii rezultat din combinare este mai mare dect suma valorilor proprietilor
individuale nainte de combinarea lor.

nainte de determinarea tipului de valoare care se dorete estimat, trebuie
stabilite premisele valorii, respectiv ipotezele n care are loc tranzacia. Astfel, pot
exista dou premise posibile:
- premisa continurii activitii, considerat implicit atunci cnd se evalueaz
o ntreprindere. Presupune c nu se urmrete nchiderea firmei i
lichidarea activelor sale i nu se ntrevede o reducere semnificativ a
activitii.
- premisa ncetrii activitii, considerat pentru firmele cu dificulti
financiare, pentru care valoarea n cazul lichidrii este mai mare dect n
ipoteza continurii activitii.

Din cele prezentate anterior, rezult c nu exist o valoare unic a firmei
evaluate, din urmtoarele motive:
- exist numeroase tipuri de valoare;
- exist mai multe metode de estimare a aceluiai tip de valoare;
- exist mai muli ageni preocupai de evaluarea firmei, fiecare avnd
interese diferite i prefernd o alt metod de evaluare;
- pot exista mai multe evaluri, chiar ale aceluiai expert evaluator, n funcie
de diverse premise sau ipoteze cu privire la evoluia firmei.

1.4. Standarde de evaluare a ntreprinderii
Necesitatea organizrii profesionale a activitii de evaluare a condus la
crearea a numeroase asociaii i organisme internaionale i naionale ale
evaluatorilor, cu scopul de a sprijini activitatea de evaluare, prin redactarea unor
standarde de evaluare general acceptate. Printre organismele nfiinate n acest
sens, se numr, pe plan internaional, Comitetul Internaional pentru Standarde de
Evaluare (IVSC
4
), iar, pe plan intern, Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia
(ANEVAR).
Standardele de evaluare elaborate pn n prezent urmresc:

4
The International Valuation Standards Committee - IVSC
10
- facilitarea tranzaciilor cu cele patru tipuri de proprieti: proprieti
imobiliare, bunuri mobile, ntreprinderi i active financiare;
- instituirea unor proceduri comune, care s permit estimarea valorii n
condiii credibile, recunoscute i acceptate pe plan internaional;
- definirea i unificarea elementelor fundamentale ale evalurii, care s
creeze o baz teoretic comun pentru activitatea practic.
Standardele Internaionale de Evaluare, ediia 2011, sunt structurate astfel:

IVS - Cadrul general

Standardele generale
- IVS 101 Sfera misiunii de evaluare
- IVS 102 Implementare
- IVS 103 Raportarea evalurii

Standardele referitoare la active
- IVS 200 ntreprinderi i participaii la ntreprinderi
- IVS 210 Imobilizri necorporale
- IVS 220 Imobilizri corporale mobile
- IVS 230 Drepturi asupra proprietii imobiliare
Anex Proprietatea
- IVS 233 Investiia imobiliar n curs de execuie
- IVS 250 Instrumente financiare

Aplicaii ale evalurii
- IVS 300 Evaluri pentru raportarea financiar
Anex Evaluarea imobilizrilor corporale din sectorul
public
- IVS 310 Evaluri ale drepturilor asupra proprietii imobiliare
pentru garantarea mprumutului


1.5. Factorii valorii firmei. Principiile evalurii

Pentru evaluarea unei ntreprinderi sau unui activ, Standardele Internaionale
de Evaluare impun utilizarea mai multor metode de evaluare, grupate n trei abordri.
Utilizarea uneia sau alteia dintre aceste metode conduce la valori diferite pentru firma
n cauz, deoarece fiecare se bazeaz pe alte principii i pe alte proceduri de punere
n aplicare. Indiferent de metoda folosit, la baza estimrii valorii unei firme stau
anumii factori determinani, care in de fiecare firm n parte sau de mediul n care
aceasta activeaz.
innd seama de originea lor, factorii determinani ai valorii firmei se
mpart n:
- factori interni;
- factori externi.
Aceti factori pot avea influen pozitiv sau negativ, depinznd de natura
lor, dar i de metoda de evaluare folosit.

Tabelul 1.1.
Factorii de influen Influena
Interni
1. Cifra de afaceri pozitiv
11
Factorii de influen Influena
2. Profitul pozitiv / negativ
3. Activul total pozitiv
4. Capitalurile proprii pozitiv
5. Datoriile pozitiv / negativ
6. Politica de dividend pozitiv / negativ
Externi
7. Creterea economic pozitiv / negativ
8. Creterea ramurii de activitate pozitiv / negativ
9. Rata dobnzii negativ
10. Rata inflaiei negativ

Factorii interni care au o influen semnificativ asupra valorii unei
ntreprinderi sunt:
1) cifra de afaceri este un factor determinant al valorii, indiferent de metoda
de evaluare folosit. Un nivelul ridicat al su determin o valoare mai mare
a firmei.
2) profitul n mod uzual, profitul (apreciat prin una din formele sale) are o
influen pozitiv asupra valorii. Totui, pot exista semne de ntrebare n
aceast privin atunci cnd nivelul profitului este exagerat de mare,
rezultat al ntreprinderii unor msuri artificiale pentru creterea acestuia.
De multe ori, managementul recurge la astfel de msuri de aranjare a
vitrinei, cu scopul de a prezenta o situaie mai favorabil n faa
acionarilor sau a creditorilor. n astfel de cazuri, evaluatorul trebuie s
identifice msurile adoptate pentru creterea profitului (scderea
cheltuielilor salariale, cu activitile de cercetare-dezvoltare, cu activitile
de marketing etc.) i s efectueze corecii asupra situaiilor financiare
istorice, pentru determinarea profitului normal, neafectat de astfel de
msuri. Efectul negativ al acestor msuri este vizibil pe termen lung, cnd
rentabilitatea firmei va ncepe s scad, nesusinut de investiii adecvate.
3) activul total este un element important al valorii, indiferent de metoda de
evaluare sau abordarea folosit;
4) capitalurile proprii reprezint un factor pozitiv, fiind o msur a
solvabilitii, dar arat i volumul de resurse financiare proprii investite n
activitatea firmei;
5) datoriile pot avea fie influen pozitiv, fie influen negativ. De regul,
cnd nivelul lor este prea ridicat, depind o anumit limit, determin
scderea valorii firmei. n cazul n care gradul de ndatorare este meninut
n limite rezonabile, iar costul capitalului mprumutat este inferior ratei
rentabilitii economice (condiia de eficien a utilizrii creditelor), datoriile
au o influen pozitiv, determinnd creterea avuiei acionarilor i a valorii
firmei. Gradul de ndatorare este un indicator important n procesul de
evaluare atunci cnd se decide achiziia unei firme, un nivel sczut al
acestuia semnificnd oportuniti de cretere prin apelarea la surse
bancare de finanare. n aceste cazuri, firma achizitoare trebuie s
investeasc resurse financiare doar pentru achiziie, nu i pentru
finanarea activitii firmei absorbite, aceasta din urm putndu-i finana
singur creterea.
6) politica de dividend teoria financiar a furnizat numeroase opinii cu
privire la influena politicii de dividend asupra valorii firmei, fr a ajunge la
o concepie unitar cu privire la rata optim de distribuire a profitului. n
aceast privin, exist trei curente majore, care susin reinvestirea
12
profitului n cadrul firmei, distribuirea cu preponderen ctre acionari sau
care consider c politica de distribuire de dividende este neutr,
neafectnd avuia acionarilor i valoarea firmei.
Printre factorii externi care au un impact deosebit asupra valorii firmei se
numr:
1) creterea economic constituie unul dintre principalele nivele de referin
la care se raporteaz performanele firmei. Dac ntreprinderea asigur o
rentabilitate financiar mai mic dect rata de cretere a economiei
naionale, acest lucru constituie un semnal negativ pentru investitori, care
vor cuta alte firme pentru efectuarea de investiii, cu performane
superioare. n cazul n care rata de cretere nregistrat de firm este
superioar economiei naionale, semnalul transmis investitorilor este unul
pozitiv.
2) creterea ramurii de activitate la fel ca i creterea economic la nivel
naional, poate constitui un factor pozitiv de influen, cnd firma reuete
s nregistreze o cretere superioar, sau un factor negativ, n cazul
contrar. n aceast privin, trebuie avute n vedere n barierele de intrare
n sector, deoarece lipsa acestora va antrena intrarea altor firme i
intensificarea concurenei, atunci cnd o ramur de activitate prezint rate
ridicate de cretere, cu efecte negative asupra performanelor viitoare ale
tuturor firmelor.
3) rata dobnzii reprezint, de asemenea, un reper important la care se
raporteaz acionarii. Scderea rentabilitii financiare sub rata medie a
dobnzii la depozitele bancare reflect o diminuare a ctigului pentru
acionari i determin o reducere a valorii firmei. n acelai timp, un nivel al
rentabilitii economice situat sub rata medie a dobnzii la credite
determin un efect de levier financiar negativ i, implicit, o influen
negativ a ndatorrii asupra rentabilitii financiare. n raport de aceste
corelaii, rata dobnzii poate avea, astfel, o influen pozitiv sau negativ
asupra valorii.
4) rata inflaiei constituie un etalon similar ratei dobnzii, dar la care se
raporteaz, n special, firmele aflate n dificultate, care nu reuesc s
asigure o rentabilitate financiar pentru acionari nici mcar la nivelul ratei
medii a dobnzii bancare. Totodat, un nivel ridicat al ratei inflaiei
determin o subevaluare a posturilor de activ, precum i a contului de profit
i pierderi, ignorarea acesteia avnd un impact negativ asupra valorii
firmei.

Efectuarea n practic a procesului de evaluare necesit respectarea mai
multor principii:

1) principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare estimate a
fi aduse de bunul evaluat. Astfel, cumprtorul va achiziiona venituri
viitoare i nu active corporale i necorporale
5
. Este un principiu
important, n special, n abordarea pe baz de venit, cnd se au n
vedere ctigurile care pot fi generate de exploatarea activului
achiziionat.
2) principiul substituiei: cnd pe pia sunt oferite mai multe bunuri
similare, cel care are preul cel mai sczut va fi cel mai solicitat. Este un
principiu de raionalitate al cumprtorului, care nu va plti pentru un bun

5
Sorin V. Stan, Evaluarea ntreprinderii, ediia a doua, Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, pg. 98
13
mai mult dect pentru un altul similar, dar care este oferit la un pre mai
mic.
3) principiul schimbrii: valoarea estimat este valabil doar la data
evalurii, ea putndu-se modifica n timp, odat cu modificarea factorilor
interni i externi. Schimbrile care apar n mediul intern i extern al firmei
confer un caracter volatil valorii, aceasta fiind valabil doar la data
stabilit de evaluator. Acesta nu rspunde de eventualele modificri care
pot aprea dup ncheierea procesului de evaluare i care pot influena
decisiv valoarea.
4) principiul cererii i ofertei: valoarea unui bun este n corelaie direct
cu cererea i indirect cu oferta, dar nu neaprat n mod direct
proporional.
5) principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unui bun
depinde de contribuia acestuia la valoarea bunului sau de mrimea cu
care se reduce valoarea n absena sa. Este un principiu care opereaz,
n special, n abordarea pe baz de active, cnd patrimoniul firmei este
divizat pe pri componente.
6) principiul celei mai bune utilizri: cnd se evalueaz o proprietate, se
are n vedere cea mai bun utilizare a sa la data evalurii, aceasta
presupunnd c este fizic posibil, permis legal, fezabil financiar i
maxim profitabil. O utilizare care nu este permis legal sau nu este
posibil fizic nu poate fi considerat ca fiind cea mai bun utilizare. Dup
identificarea utilizrilor posibile, evaluatorul verific fezabilitatea
financiar a acestora, cea mai bun utilizare fiind considerat cea din
care rezult valoarea cea mai mare.
7) principiul adecvrii la pia: cea mai bun surs de estimare a valorii
este piaa. Din acest motiv, atunci cnd este posibil (informaiile furnizate
de pia sunt suficiente i credibile), se utilizeaz abordarea prin
comparaie pentru evaluarea unui activ sau unei firme.
8) principiul valorii minime: valoarea minim a unei firme este valoarea
sa de lichidare. Astfel, n cazul n care valoarea de lichidare a unei firme
este mai mare dect cea determinat n cazul continurii activitii (prin
aplicarea abordrii pe baz de venit), atunci se reine valoarea de
lichidare ca valoare final.
9) principiul valorii finale: atunci cnd se aplic mai multe metode pentru
estimarea valorii, se reine o singur valoare final, respectiv cea
obinut prin cea mai adecvat i credibil metod. Determinarea valorii
finale se realizeaz, astfel, prin selecia unei singure valori i nu prin
aplicarea unui procedeu matematic asupra tuturor valorilor obinute. n
acest fel, se evit lipsa de relevan economic, n cazul n care s-ar
combina principiile mai multor metode, aferente unor abordri diferite.
Alegerea metodei se face n funcie de volumul i acurateea informaiilor
care au stat la baza aplicrii sale, dar i de experiena i flerul expertului
evaluator.

Trebuie precizat c toate principiile, regulile, procedeele i metodele
folosite de evaluator n munca sa trebuie s fie conforme cu Standardele
Internaionale de Evaluare.





14
1.6. Procesul de evaluare

Evaluarea este o activitate foarte complex, realizat, de regul, de o echip
de specialiti, cu pregtire n domenii variate (ingineri, economiti, experi contabili,
juriti etc.). Amploarea i structura echipei de evaluare sunt dictate de complexitatea
activului supus evalurii.
Execuia evalurii n cazul unei firme presupune, potrivit lui S. Stan,
parcurgerea mai multor operaiuni:
a) definirea misiunii evalurii urmrete stabilirea scopului evalurii,
respectiv transferul dreptului de proprietate, fuziune, divizare, lichidare etc.
b) cunoaterea firmei supuse evalurii are n vedere identificarea
surselor de informaii i colectarea datelor necesare procesului de
evaluare;
c) diagnosticul firmei este una dintre cele mai complexe faze ale
procesului de evaluare, presupunnd efectuarea unei analize tehnice,
comerciale, financiare, juridice, a resurselor umane i a managementului
firmei, pe o perioad anterioar relevant de timp, n scopul cunoaterii
potenialului i a rezultatelor ntreprinderii. Informaiile colectate n aceast
etap sunt definitorii pentru derularea etapelor viitoare.
d) previzionarea evoluiei situaiei viitoare are n vedere efectuarea de
previziuni, pornind de la concluziile analizei diagnostic. Previziunile sunt
necesare, n primul rnd, n abordarea pe baz de venit, care, de fapt,
presupune ntocmirea unor situaii financiare previzionale pentru orizontul
de timp stabilit, dup efectuarea unor corecii de normalitate a activitii.
e) estimarea valorilor urmrete aplicarea metodelor de evaluare
selectate i determinarea, apoi, a valorilor pentru firma evaluat;
f) motivarea alegerii valorilor de regul, n procesul de evaluare, se
utilizeaz mai multe metode de evaluare i se obin, n consecin, mai
multe valori, dintre care una singur va fi selectat ca valoare final.
Evaluatorul este obligat s argumenteze alegerea unei valori i
respingerea celorlalte, comparnd valorile estimate ntre ele i artnd
avantajele i dezavantajele fiecreia. Aceste ultime dou etape sunt foarte
importante, ntruct activitatea de evaluare trebuie s conduc la o valoare
recunoscut de pia pentru ntreprinderea evaluat.
g) prezentarea raportului de evaluare este etapa final a misiunii de
evaluare, reflectnd produsul final al activitii desfurate de evaluator.