1

Capitolul V

ABORDAREA PRIN COMPARAIE


Const n determinarea valorii actuale a unei proprieti prin compararea cu
preurile unor proprieti similare tranzacionate pe pia. Acest proces presupune
analiza tranzaciilor cu firme similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi
cu cea evaluat i estimarea valorii prin utilizarea unor chei de conversie (numite i
multiplicatori sau rate de valoare):
relevant economic Parametru
i) capitalulu a piata de (valoarea actiunii etul Pr
= ) M ( tor Multiplica
Valoarea ntreprinderii evaluate (V
0
) se va determina astfel:
M P =
V
V
P = V
E
E
0
C
0
E E
0
,
unde:
P
E
parametru economic relevant al ntreprinderii de evaluat;
V
C
0
valoarea de pia a capitalului ntreprinderii comparabile;
P
C
- parametru economic relevant al ntreprinderii comparabile;
M multiplicatorul (rata de evaluare).

Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz pe principiul substituiei,
care presupune c, n cazul existenei unor alternative, investitorul va prefera cel mai
mic pre la riscuri egale, respectiv un cumprtor informat nu ar plti mai mult pe un
bun dect costul de achiziie a unui bun comparabil ca rentabilitate i risc.
Abordarea prin comparaie stabilete limitele valorii de pia a aciunilor prin
analiza preurilor pltite, n mod normal, pentru aciuni la firme concurente cu cea
evaluat. n vederea seleciei bazelor de comparaie, trebuie identificate motivaiile
prilor implicate n tranzacie. Preurile de vnzare care reflect alt motivaie dect
cea tipic participanilor pe pia trebuie s fie eliminate. Aceste preuri vor fi
analizate prin utilizarea unor uniti de comparaie adecvate, fiind ajustate n funcie
de deosebirile dintre firmele comparabile i firma evaluat.
Aplicarea acestei abordri necesit existena unor informaii de pia
suficiente, precum i un anumit grad de stabilitate pe pia, pentru a asigura
relevana bazelor de comparaie folosite.
Printre avantajele abordrii prin comparaie pot fi enumerate:
1) o larg acceptare din partea pieei ntruct abordarea pornete de la
realitile pieei (reflectate prin multiplicatori), evident c i rezultatele
obinute vor fi acceptate de majoritatea investitorilor. n cazul utilizrii
metodei actualizrii cash flow-ului net, valoarea obinut reflect opinia
unui singur analist sau unui grup de analiti, n timp ce multiplicatorii
preiau opinia general a participanilor de pe o anumit pia. n cazul
n care, prin metoda actualizrii cash flow-ului net, se obine o valoare
diferit fa de cea a comparaiei, trebuie s se aib n vedere c prima
metod reflect mai bine valoarea pe termen lung, nefiind influenat
de distorsiunile existente n prezent n percepiile investitorilor.
2) comparaia este cea mai simpl i mai rapid metod de evaluare. Spre
deosebire de aceasta, metoda actualizrii cash flow-ului net necesit
realizarea unor previziuni, n timp ce metoda activului net corectat
solicit determinarea valorii fiecrui element component al patrimoniului
firmei.


2
Dezavantajele acestui tip de abordare sunt:
1) riscul efecturii unor comparaii ntre uniti total diferite rezultatele
obinute prin abordarea prin comparaie se pot dovedi uneori eronate.
Atunci cnd firmele comparabile nu sunt similare i relevante,
evaluatorul va obine un rezultat inconsistent.
2) erori datorate pieei n unele situaii, piaa poate arta cazuri de sub
sau supraevaluare a aciunilor. n aceste cazuri, firmele comparabile
utilizate vor conduce la obinerea unor valori eronate pentru
multiplicatori.
3) numr insuficient de firme comparabile sunt situaii n care evaluatorul
nu poate selecta un numr suficient de firme comparabile sau chiar nu
gsete nici o firm. Aceasta face dificil aplicarea abordrii prin
comparaie.
4) necesitatea aplicrii unor ajustri evaluatorul trebuie s aplice dou
categorii de ajustri n abordarea prin comparaie:
- ajustri de normalizare a informaiei contabile (pentru politici diferite de
amortizare, de nregistrare a stocurilor etc.);
- ajustri privind ateptrile diferite ale investitorilor (pieei).


5.1. Etapele procesului de evaluare prin comparaie

Procesul de evaluare prin comparaie presupune parcurgerea urmtoarelor
etape:
1) alegerea multiplicatorilor n funcie de ramura de activitate n care
evolueaz ntreprinderea i de scopul evalurii, evaluatorul trebuie s
selecteze acei multiplicatori (rate de evaluare) care reflect cel mai bine
diferenele dintre firmele comparabile i firma evaluat;
2) identificarea firmelor similare i relevante presupune selecia acelor
ntreprinderi pentru care se cunosc valorile de pia i situaiile financiare i
care prezint caracteristici similare n privina rentabilitii, riscului, fluxurilor
de lichiditi, potenialului de cretere etc.
3) realizarea comparabilitii datelor (normalizarea) pentru a asigura
comparabilitatea datelor, se impune ajustarea datelor innd seama de
diferenierile dintre firme n ceea ce privete politicile contabile aplicate,
gradul de ndatorare, activele de exploatare sau n afara exploatrii etc.;
4) calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat selecia mai
multor firme comparabile impune utilizarea mai multor valori pentru un
multiplicator. De aceea, este necesar aplicarea unei metodologii
adecvate, n scopul obinerii unei singure valori pentru un multiplicator.
5) ajustarea multiplicatorului pentru diferena de risc de ar atunci
cnd se folosesc tranzacii comparabile dintr-o alt ar, este necesar
ajustarea lor, pentru a reliefa diferenele de risc de ar;
6) ajustarea pentru variabile temporale cnd se compar multiplicatorii
rezultai din tranzacii anterioare, trebuie efectuate unele corecii, ntruct
condiiile economico-financiare se pot modifica n timp i, n consecin, se
vor modifica i valorile multiplicatorilor;
7) ajustarea pentru riscul nesistematic presupune corectarea
multiplicatorilor n funcie de gradul de control pe care pachetul de aciuni
supus evalurii l ofer proprietarului i de lichiditatea aciunilor pe pia;
8) determinarea valorii ntreprinderii evaluate prin aplicarea valorii
multiplicatorului la parametrul economic corespunztor al firmei evaluate,
se obine valoarea estimat a firmei supuse procesului de evaluare.

3
5.2. Definirea i alegerea multiplicatorilor

Prin analiza preurilor de tranzacionare a unor ntreprinderi i a indicatorilor
financiari publicai de ctre acestea (profit net, cifr de afaceri etc.), se pot obine
indicatori utili i relevani pentru evaluarea unei firme. n selecia acestor indicatori
financiari, trebuie s se aib n vedere existena unei corelaii cu preul de
tranzacionare. Astfel, dac se analizeaz raportul dintre preul aciunii i profitul pe
aciune, se obine un multiplicator care exprim ct pltesc investitorii pentru profitul
anual adus de acea aciune (sau, dup caz, proprietate).
La numrtorul relaiei de calcul al unui multiplicator se pot utiliza:
- preul aciunii;
- valoarea de pia a capitalului propriu ( V
Kpr
0
);
- valoarea de pia a capitalului investit ( V
Kinv
0
).
Numitorul (parametrul economic relevant al firmei comparabile) poate fi
reprezentat de:
- variabile legate de rezultate (profituri contabile);
- variabile legate de cifra de afaceri sau alte venituri;
- variabile legate de valoarea contabil a capitalurilor proprii, activelor sau
costul de nlocuire net al activelor;
- variabile legate de caracteristici operaionale specifice ramurii de activitate.

Multiplicatorii rezultatelor sunt:
- preul aciunii/profitul net pe aciune (PER) este cel mai utilizat
multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni; nu poate fi
aplicat pentru firmele cu pierderi;
- multiplicatorul PER/g este raportul dintre PER i rata de cretere
sperat g. Este aplicabil pentru ntreprinderile care nregistreaz o rat
ridicat de cretere. Reflect ct se pltete pentru o unitate monetar de
cretere anual a profitului net pe aciune.
- preul aciunii/profit brut pe aciune este aplicat atunci cnd apar
niveluri diferite ale ratei de impozitare;
- valoarea de pia a capitalului investit/profitul de exploatare este
utilizat pentru estimarea valorii capitalului investit, unde numitorul reflect
remuneraia acestui capital. Indicatorul folosit la numitor nu este afectat de
gradul de ndatorare, fiind mai puin sensibil la ratele de ndatorare n
comparaie cu PER. La numitor se poate folosi i profitul net de exploatare,
determinat prin diminuarea profitului de exploatare cu mrimea teoretic a
impozitului pe profit pltit.
- valoarea de pia a capitalului investit/capacitatea de autofinanare
capacitatea de autofinanare (CAF) este recomandat n detrimentul
profitului de exploatare, deoarece nu este influenat de politica de
amortizare i de stabilire a provizioanelor,;
- valoarea de pia a capitalului investit/cash-flow numitorul reflect
fluxurile de numerar ale firmei. Acest multiplicator este recomandat atunci
cnd firmele nregistreaz un volum diferit al creanelor i datoriilor,
precum i termene diferite de ncasare, respectiv de plat a acestora.

Multiplicatorii cifrei de afaceri sunt:
- preul aciunii/cifra de afaceri pe aciune este utilizat pentru firmele
care au un portofoliu important de clieni (de regul, din domeniul
serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar atunci cnd firmele

4
selectate au o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a firmei
evaluate i cnd gradul de ndatorare este similar.
- valoarea de pia a capitalului investit/cifra de afaceri este
asemntor cu cel anterior, fiind folosit n estimarea valorii capitalului
investit.

Multiplicatorii valorilor contabile sunt:
- preul aciunii/activul net contabil pe aciune este util atunci cnd
valoarea contabil a activelor este apropiat de cea de pia i cnd
activele necorporale nu au un impact semnificativ asupra firmei;
- valoarea de pia a capitalului investit/active totale are n vedere
raportul dintre valoarea de pia a capitalului investit i valoarea contabil
a activului.

Multiplicatorii performanelor operaionale sunt utilizai n anumite ramuri
de activitate, combinnd indicatorii financiari cu anumii indicatori specifici ramurii
respective. Astfel, n domeniul hotelier, un multiplicator frecvent utilizat este
pre/numr locuri de cazare, iar o firm de cablu TV este evaluat pe baza ratei
pre/numr de clieni.

Sintetiznd, multiplicatorii folosii n activitatea de evaluare a unei firme pot fi
structurai astfel:

Valoarea de pia estimat: Tipul de
multiplicator - a capitalului propriu - a capitalului investit
De rezultate preul aciunii/profitul net pe
aciune (PER)
PER/g
preul aciunii/profit brut pe
aciune
V
Kinv
0
/profitul de exploatare
V
Kinv
0
/CAF
V
Kinv
0
/cash-flow
Al cifrei de
afaceri
preul aciunii/cifra de
afaceri pe aciune sau
V
Kpr
0
/cifra de afaceri*
V
Kinv
0
/cifra de afaceri
Al valorilor
contabile
preul aciunii/activul net
contabil pe aciune
valoarea de pia a
capitalului investit/active
totale
Al performanelor
operaionale
V
Kpr
0
/numr locuri de
cazare
V
Kpr
0
/numr de clieni

* cu respectarea anumitor restricii

n selecia indicatorilor folosii ca baz de calcul al multiplicatorilor, trebuie s
se aib n vedere consistena acestora, respectiv s fie definii la acelai nivel de
raportare. De exemplu, valoarea contabil a activelor privete firma n ansamblul su
i, prin urmare, n construcia multiplicatorului trebuie luat n considerare valoarea
de pia a capitalului investit i nu a celui propriu. Profitul net obinut se cuvine
acionarilor firmei, putnd fi distribuit acestora sub form de dividende. n acest caz,
multiplicatorul corespunztor trebuie s in seama de profitul net i valoarea de
pia a capitalului propriu.
Un exemplu de multiplicator inconsistent este pre/cifra de afaceri. Preul este
o variabil ce definete capitalul propriu, iar cifra de afaceri se refer la capitalul

5
investit, fiind mai corect s fie corelat cu acest indicator. Comparaia Kpr/CA poate
fi, totui, efectuat n urmtoarele condiii:
- rata de ndatorare a capitalului propriu este similar;
- evaluatorul efectueaz ajustri ale multiplicatorului ca urmare a diferenei
de ndatorare;
- structura cifrei de afaceri i marjele de profitabilitate sunt similare.

n alegerea multiplicatorului, se pot avea n vedere i ali indicatori, precum
ciclul de via prin care trece firma, creterea ateptat, ramura n care opereaz
firma, nivelul de profitabilitate, scopul evalurii etc.
De exemplu, afacerile noi au o volatilitate ridicat a parametrilor economici.
Ele ar putea avea un potenial bun de cretere, dar, normal, n primii ani de operare
nregistreaz pierderi. n acest caz, se poate folosi metoda actualizrii cash flow-ului,
dar sunt mai dificil de folosit metodele bazate pe comparaie. Cei mai relevani
multiplicatori, n aceast situaie, sunt cei bazai pe cifra de afaceri.
Firmele cu un grad ridicat de maturitate, care sunt puin diversificate, pot
utiliza ntreaga gam a multiplicatorilor prezentai, cei mai relevani fiind cei bazai pe
profit.
Firmele din domeniul serviciilor non-financiare prezint o puternic corelaie
ntre profit i cifra de afaceri. Ageniile de publicitate, firmele de asigurri, de
consultan etc. au ca multiplicator reprezentativ rate construite pe baza cifrei de
afaceri, situaie care nu este valabil n cazul firmelor productoare de bunuri
materiale.


5.3. Criteriile de comparabilitate. Elementele de comparaie

Criteriile de comparabilitate se refer la caracteristicile de care se ine
seama cnd se aleg firmele comparabile, acestea trebuind s respecte cerinele de
similaritate i relevan. Principalele criterii de comparabilitate precizate de
standardele de evaluare sunt:
- domeniul de activitate firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai
domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile
economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.);
- caracteristicile cantitative ntreprinderile utilizate ca baz de comparaie
trebuie s aib dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul
activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numrul de
salariai etc.);
- caracteristicile calitative firmele comparabile trebuie s aib parametrii
calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiai de ai firmei evaluate.
Printre cele mai importante variabile care pot fi reinute drept criterii de
comparaie sunt:
- ramura i profilul ofertei de produse/servicii;
- profilul clienilor;
- situaia concurenei de pe pia;
- situaia i structura furnizorilor i costurile operaionale ale firmelor din
ramur;
- structura de finanare i rata de ndatorare a capitalului;
- situaia actual i evoluia ateptat a performanelor.
Elementele de comparaie sunt acele caracteristici ale firmei evaluate i ale
firmelor comparabile care determin diferenele de pre de tranzacionare. Astfel de
elemente se refer la:
- dimensiunea firmei;

6
- data tranzaciilor trebuie s fie, pe ct posibil, recente (ct mai apropiate
de data efectiv a evalurii);
- motivaia prilor (condiiile de vnzare);
- preul;
- cantitatea preul depinde de cantitatea tranzacionat (dimensiunea
pachetului de aciuni);
- tipul tranzaciei etc.
Elementele de comparaie se reduc, de fapt, la multiplicatori (ratele de
evaluare), trebuind s respecte urmtoarele cerine:
- s furnizeze informaii pertinente i relevante pentru valoarea firmei;
- modul de calcul s fie exact;
- dac se utilizeaz rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz
media trebuie s fie adecvate ratei de evaluare i tipului de ntreprindere;
- informaiile legate de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
- dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu aciuni
ale firmei evaluate, trebuie efectuate corecii datorate trecerii timpului i
schimbrilor intervenite att n mediul de afaceri, ct i n performanele i
riscurile firmei respective;
- dac se impune, trebuie efectuate corecii i ajustri pentru asigurarea
comparabilitii i pentru gradul sczut de lichiditate.

n cadrul evalurii prin comparaie, o atenie deosebit trebuie acordat
alegerii unei valori adecvate pentru multiplicator. Pentru realizarea acestui deziderat,
trebuie ndeplinite urmtoarele condiii:
a) normalizarea informaiei contabile presupune efectuarea unor corecii
asupra informaiilor economico-financiare, n scopul reflectrii numai a
elementelor care au legtur direct cu activitatea de baz a firmei i
uniformizrii practicilor utilizate; astfel de corecii se refer la eliminarea
elementelor extraordinare din contul de profit i pierderi, ajustarea diferenelor
de practici contabile referitoare la stocuri, amortizare, ajustri ale elementelor
din afara exploatrii etc.;
b) utilizarea aceleiai relaii de calcul al multiplicatorului preluarea i
utilizarea unor indicatori publicai, care au formule diferite de calcul de la o
firm la alta, au consecine negative asupra valorii multiplicatorului i asupra
procesului de evaluare;
c) utilizarea aceleiai perioade de timp pentru msurarea valorilor
indicatorilor;
d) corectarea datelor atipice;
e) calculul multiplicatorilor sintetici, prin urmtoarele metode:
- utilizarea unor mrimi statistice de localizare;
- utilizarea analizei de regresie multipl.
Apelarea la metodele statistice presupune utilizarea medianei sau a mediei
armonice. Mediana este cel mai des utilizat i reprezint mijlocul intervalului unui
ir de elemente aezate cresctor sau descresctor. Media armonic este utilizat
pentru a reflecta media rentabilitii unui portofoliu de companii cu multiplii diferii.

Regresia multipl presupune calcularea multiplului sintetic pe baza unei
relaii lineare sau nelineare ntre diverse variabile fundamentale ale firmelor.
Corelaia dintre indicatorii respectivi se poate determina pe baza unui eantion
statistic de firme sau se poate avea n vedere ntreaga pia. Utilizarea regresiei
multiple prezint neajunsul c legtura determinat statistic ntre variabile se
modific n timp, fiind necesar actualizarea sa periodic.

7
De exemplu, calcularea PER pe baza regresiei multiple se poate face pe baza
unei relaii de genul:
PER = a + b x R
1
+ c x R
2
+
unde:
a, b, c, ... parametrii funciei de regresie
R
1
, R
2
, ... variabilele fundamentale ale firmelor (indicatori economico-
financiari sau rate).

Metoda comparaiei se poate aplica atunci cnd exist o pia activ, cu un
numr suficient de tranzacii i care s poat fi verificate. Sursele de informaii pe
care se bazeaz abordarea prin comparaie n evaluarea ntreprinderii sunt:
- pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii
pentru ntreprinderi similare;
- piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblul su;
- tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.


5.4. Metodele abordrii prin comparaie

a) Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la
firme cotate)

Aceast metod are n vedere faptul c tranzaciile realizate cu participaii ale
unor firme similare constituie o baz de referin relevant pentru stabilirea valorii
ntreprinderii evaluate. Aceasta, ntruct cursul bursier al unei aciuni se stabilete pe
pia n funcie de aceiai factori de influen la toate ntreprinderile, respectiv
rentabilitatea trecut i previzionat, riscul, rata de cretere a firmei i a sectorului
etc.
Pentru aplicarea acestei metode, este necesar obinerea de informaii privind
firmele cotate, astfel nct s se poat analiza comparabilitatea acestora cu firma
evaluat. Dup alegerea firmelor care satisfac criteriile de comparabilitate, se poate
impune eliminarea unor ntreprinderi, dac utilizarea acestora ca baz de comparaie
ar denatura rezultatele obinute.

b) Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i
fuziuni)

n acest caz, baza de comparaie o constituie tranzaciile cu ntreprinderi n
ansamblul lor sau tranzaciile cu pachete majoritare. O atenie deosebit trebuie
acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile, deoarece, n
multe cazuri, operaiunile de fuziuni i achiziii presupun i realizarea unor sinergii. n
astfel de situaii, preul de tranzacionare reflect, de cele mai multe ori, valoarea de
investiie i nu cea de pia.

c) Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

n principiu, ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, ntruct baza de
comparaie o reprezint chiar tranzaciile anterioare cu aciuni ale ntreprinderii
evaluate. Aceast metod nu este, ns, ntotdeauna cea mai relevant, deoarece
condiiile i termenii tranzaciei pot s nu se nscrie n optica valorii de pia sau se
pot schimba considerabil n timp.