1

Capitolul IV

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT


Abordarea pe baz de venit const n determinarea valorii unei ntreprinderi, a
unei participaii la capital sau a unei aciuni, prin actualizarea sau capitalizarea
ctigurilor anticipate.
Abordarea pe baz de venit cuprinde dou metode:
- metoda actualizrii cash flow-ului net (CFNact) presupune
determinarea valorii actuale a unui activ prin estimarea cash flow-ului pe o
anumit perioad de timp i exprimarea acestuia n puterea de cumprare
a monedei din prezent prin actualizare, folosind o anumit rat de
actualizare;
- metoda capitalizrii venitului const n determinarea valorii actuale a
unui activ prin capitalizarea unui nivel reprezentativ al venitului (profit,
cash flow, dividende) cu o rat de capitalizare sau prin nmulirea venitului
cu un coeficient multiplicator.
Metoda actualizrii cash flow-ului net se aplic atunci cnd firma evaluat va
obine, ntr-o perioad de timp explicit (5-10 ani), un cash flow anual diferit. Metoda
capitalizrii venitului se aplic atunci cnd venitul anual supus capitalizrii are un
nivel aproximativ constant (reprezint o anuitate constant) sau evolueaz (crete
sau scade) cu o rat constant la infinit.
Se constat c abordarea pe baz de venit se nscrie n optica investitorului,
care este interesat de capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de
disponibiliti.
Aplicarea metodelor acestei abordri presupune divizarea activelor firmei n
dou categorii:
- active de exploatare, folosite n mod curent n desfurarea activitii de
baz;
- active n afara exploatrii.
n determinarea venitului care urmeaz s fie supus actualizrii sau
capitalizrii, se iau n considerare, ca surs de generare, doar activele de
exploatare, chiar dac i cele din afara exploatrii pot s fie generatoare de profit.
Activele din afara exploatrii se evalueaz n ipoteza lichidrii lor, la
valoarea realizabil net, respectiv valoarea de pia minus costurile estimate de
vnzare, minus eventualul impozit asupra ctigului realizat din vnzarea activelor.
Aceast grup de active poate s cuprind:
a) mijloace bneti, echivalente monetare (plasamente financiare de pn
la 90 de zile) i plasamente pe termen scurt (cu scaden ntre 91 i 365
zile), excedentare fa de nevoile curente operaionale;
b) investiii financiare pe termen lung (imobilizri financiare);
c) investiiile imobiliare cuprind terenurile deinute n scopul vnzrii i
cldirile nchiriate sau nchiriabile terilor);
d) alte active n afara exploatrii cuprind mijloace fixe aflate n conservare,
active cu caracter social cultural (cluburi, cantine, case de odihn,
hoteluri etc.), metale preioase i obiecte din metale preioase, colecii de
tablouri, colecii filatelice, brevete de invenii i mrci de produse
neutilizate etc.
n afar de eliminarea activelor din afara exploatrii din bilanul contabil,
evaluatorul trebuie s efectueze corecii i asupra contului de profit i pierderi, n
scopul reflectrii unui nivel reprezentativ i mentenabil al profitului. Motivele pentru
care sunt necesare astfel de corecii sunt:

2
- reliefarea unui nivel al veniturilor i cheltuielilor care este n mod rezonabil
reprezentativ pentru continuarea activitilor de exploatare;
- asigurarea comparabilitii datelor financiare ale firmei de evaluat cu cele
ale firmelor comparabile;
- eliminarea veniturilor i cheltuielilor generate de activele din afara
exploatrii.
Coreciile se fac, de regul, asupra veniturilor i cheltuielilor nregistrate n
contul de profit i pierderi din ultimii 5 ani.
Cele mai uzuale corecii sunt:
1) corecii asupra cheltuielilor generate de activele din afara exploatrii:
- se elimin salariile personalului auxiliar, care deservete activele din
afara exploatrii, i toate taxele i impozitele aferente acestor salarii;
- se elimin cheltuielile de funcionare, ntreinere, reparaii, cu
impozitele etc. pentru activele auxiliare (iahturi, cluburi, investiii
imobiliare etc.), dar i eventualele venituri obinute din vnzri sau
din nchiriere;
2) corecii asupra cheltuielilor generate de evenimente ntmpltoare se
elimin cheltuielile generate de greve, inundaii, incendii, reorganizarea
firmei, introducerea unor linii de fabricaie noi etc.
3) corecii care s asigure comparabilitatea cu alte ntreprinderi:
- amortizarea contabil trebuie corectat, prin aplicarea regimurilor de
amortizare practicate de firmele concurente comparabile;
- stocurile pot necesita reevaluri, prin aplicarea metodelor de
evaluare practicate n mod uzual de firme similare;
4) corecii asupra cheltuielilor care sunt la discreia
proprietarilor/managerilor:
- cheltuielile cu compensaiile proprietarilor/managerilor pot fi mai
mari sau mai mici dect stimulentele practicate n mod curent pe
pia, ceea ce necesit corecii adecvate, n sensul majorrii sau
diminurii profitului. Aceste cheltuieli se refer la salariile
proprietarilor sau ale membrilor de familie ai acestora angajai n
firm, contribuiile cu asigurrile i protecia social, prime, bonusuri,
alte avantaje precum abonamente la cluburi decontate pe firm,
chirii mai mari pltite de ntreprindere pentru proprietar, cheltuielile
de transport i ntreinere a mijloacelor de transport pentru
proprietari (cu amortizarea, combustibilul, reparaii etc.);
- cheltuielile cu serviciile furnizate de teri, cu care firma se afl n
relaii privilegiate tarifele practicate n acest caz pot fi mai mari sau
mai mici dect cele uzuale, de pe pia, ceea ce necesit corectarea
lor;
- cheltuielile cu dobnzile pentru creditele destinate finanrii unor
active utilizate n scopuri private de ctre proprietari;
5) corecii asupra cheltuielilor cu leasingul pentru echipamentele
contractate de la parteneri cu care firma se afl ntr-o relaie special;
6) corecii cauzate de evenimente viitoare certe, iminente:
- diminuarea unor cheltuieli datorit achiziionrii unor licene de
fabricaie, implementrii unei noi tehnologii etc.;
- modificarea politicii de impozitare a profitului.
Cnd se efectueaz aceste corecii, trebuie s se in seama de urmtoarele
aspecte:
coreciile se aplic doar asupra cheltuielilor i veniturilor care au o
pondere semnificativ n total i care pot s influeneze n mod
semnificativ profitul;

3
fiecare corecie trebuie s fie explicat de ctre evaluator, prin
justificarea cauzei i prezentarea relaiilor de calcul;
aceste corecii se efectueaz numai cnd se evalueaz un pachet
majoritar de aciuni, deoarece posibilitatea efecturii lor este
condiionat de dobndirea poziiei de control n cadrul firmei. Cnd
se evalueaz un pachet minoritar, se aplic doar cteva corecii,
care vizeaz modificrile n politica de impozitare sau punerea n
funciune a unor investiii.


4.1. Metoda actualizrii cash flow-ului net

Are la baz capacitatea unui activ de a genera venit pe o anumit perioad de
timp, venit care va fi actualizat folosind o rat de actualizare adecvat. n scopul
estimrii venitului, se face o previziune a ofertei de pe pia, a cererii pentru
produsele ntreprinderii, a cheltuielilor i a riscului.
Conform acestei metode, valoarea actual a firmei se determin astfel:
) r 1 (
Vter
) r 1 (
CFNi
V
n
n
1 i
i
0
+
+
+
=
=
+CFNae,
unde:
V
0
valoarea actual a capitalului (propriu sau investit);
i numrul de ordine al fiecrui an din perioada de previziune;
n durata perioadei de previziune explicit;
CFNi cash flow-ul net al anului i (disponibil pentru acionari sau pentru
investitori);
Vter valoarea terminal a firmei, la sfritul anului n;
CFNae

cash flow-ul net din afara exploatrii (valoarea realizabil net a
activelor din afara exploatrii);
r rata de actualizare.

Capitalul luat n considerare n cadrul acestei metode se refer la capitalul
propriu al acionarilor sau la capitalul investit
1
. Capitalul propriu se evalueaz, de
regul, la valoarea de pia. Capitalul investit se determin prin nsumarea valorii de
pia a capitalului propriu cu valoarea de pia a datoriilor financiare (creditelor) cu
scaden mai mare de un an.

a) Determinarea duratei de previziune

n scopul determinrii perioadei de timp pe care se face previziunea
fluxurilor, trebuie s se in cont c durata de via viitoare a unei firme este
compus din:
- durata de previziune explicit n care cash flow-ul net este diferit pentru
fiecare an al perioadei, fiind necesar estimarea sa distinct. Nu exist o
lungime prestabilit a acestei perioade, ea putnd cuprinde 3, 4 sau mai
muli ani, n funcie de situaia concret a firmei;
- durata de previziune nonexplicit ine de la sfritul ultimului an al
perioadei de previziune explicit pn la infinit. Perioada de previziune
nonexplicit se refer, de regul, la o perioad de maturitate a firmei, n
care fluxurile de numerar generate sunt constante sau evolueaz cu o rat
anual constant. Pentru aceast perioad, nu mai este necesar

1
Evaluarea unei firme poate nsemna evaluarea capitalului propriu al acesteia (cazul cel mai frecvent)
sau evaluarea capitalului investit (care cuprinde capitalul propriu plus datoriile financiare)

4
calcularea distinct a cash flow-ului net pentru fiecare an, ci doar
calcularea valorii terminale a firmei, respectiv valoarea de pia a
ntreprinderii la sfritul ultimului an de previziune explicit.

b) Determinarea cash flow-ului

Fluxul de numerar luat n calcul se poate referi la cash flow-ul net al
acionarilor (dac se estimeaz valoarea de pia a capitalului propriu) sau la cash
flow-ul net al investitorilor (dac se estimeaz valoarea de pia a capitalului investit).
Cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa) se calculeaz astfel:

Profit net normalizat
+ Amortizare
- Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- Variaia nevoii de fond de rulment (NFR)
+ Variaia creditelor pe termen lung
= CFNa

Cash flow-ul net disponibil pentru investitorii n ntreprindere (CFNinv) se
calculeaz astfel:

Profit de exploatare x (1 cota de impozit pe profit)
+ Amortizare
- Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- Variaia nevoii de fond de rulment (NFR)
+ Variaia creditelor pe termen lung
= CFNinv

n scopul previzionrii cash flow-ului net pe durata de previziune explicit,
trebuie estimat evoluia urmtorilor indicatori: cifra de afaceri, cheltuielile aferente
cifrei de afaceri, investiiile efectuate de firm, variaia anual a necesarului de fond
de rulment i a datoriilor financiare mai mari de un an.

c) Determinarea valorii terminale a firmei

Valoarea terminal a ntreprinderii, numit i valoare rezidual, valoare
continu sau valoare final, reprezint valoarea estimat a ntreprinderii la sfritul
ultimului an al perioadei de previziune explicit.
Tipul de valoare reflectat de valoarea terminal poate fi valoarea de pia,
valoarea contabil, valoarea de lichidare, de investiie. Ea poate fi estimat pe baza
urmtoarelor dou premise:
- continuarea activitii operaionale dup expirarea perioadei de previziune
explicit;
- ncetarea activitii operaionale dup expirarea perioadei de previziune
explicit.
Estimarea valorii reziduale este dificil de fcut, deoarece este o valoare
viitoare, valabil la finalul perioadei de previziune explicit. Pentru determinarea
acestei valori, se pot folosi metodele aferente tuturor celor trei tipuri de abordri:
a. abordarea patrimonial:
- metoda valorii de lichidare;
- metoda costului de nlocuire.

5
b. abordarea prin comparaie (prin multiplicatori
2
):
- metoda ratei pre/profit net:
- metoda ratei pre/valoare contabil.
c. abordarea pe baz de venit:
- metoda capitalizrii cash flow-ului net.

Metoda valorii de lichidare este aplicabil ntreprinderilor sau afacerilor care
i vor nceta activitatea la sfritul duratei de previziune explicit, din diverse cauze,
precum epuizarea zcmintelor n industria extractiv, expirarea termenului prevzut
ntr-un contract de colaborare sau de nchiriere, intrarea n vigoare a unei
reglementri legale de interzicere a activitii etc. Valoarea de lichidare se determin
prin nsumarea veniturilor estimate din vnzarea activelor, din care se scad datoriile
totale.
Metoda costului de nlocuire const n determinarea valorii terminale pe
baza costului estimat de nlocuire a activelor. Ea se preteaz pentru ntreprinderile
care dein proprieti imobiliare sau plasamente financiare de valori mari.
Metoda costului de nlocuire nu respect principiile metodei actualizrii cash
flow-ului net, bazndu-se pe valoarea contabil a activelor i nu pe capacitatea lor de
a produce venituri viitoare, motiv pentru care nu este o metod agreat.
Metoda ratei pre/profit net presupune calcularea valorii terminale ca un
multiplu al profitului net anual care se va obine n perioada de previziune
nonexplicit (perpetu). Dificultatea n acest caz const n estimarea unui nivel
corespunztor al raportului pre/profit net (PER
3
), ntruct acesta este o funcie de
mai muli factori, interni i externi.
Metoda ratei pre/activ net contabil const n determinarea valorii terminale
ca un multiplu al activului net contabil al firmei din ultimul an al perioadei de
previziune explicit.
Metoda capitalizrii cash flow-ului net este aplicabil numai n cazul n care
firma intr n stadiul de stabilitate economic la sfritul duratei de previziune
explicit. Pentru determinarea valorii terminale prin aceast metod, se folosete
formula Gordon-Shapiro:
g - r
CFN
= Vter
1 + n

unde:
CFN
n+1
cash flow-ul net aferent primului an care urmeaz dup perioada de
previziune explicit;
r rata de actualizare;
g rata anual constant de variaie perpetu a cash flow-ului net n perioada
de previziune nonexplicit.
n stabilirea nivelului lui g, trebuie s se aib n vedere condiiile economice
generale, creterea previzionat a domeniului de activitate n care opereaz firma,
creterea n perioada anterioar a cash flow-ului firmei, previziunile efectuate de
manageri cu privire la evoluia veniturilor viitoare. Ca rat anual de cretere a cash
flow-ului net al firmei, se poate considera creterea medie pe termen lung a
produsului intern brut. ntruct, ns, creterea PIB se exprim n termeni reali, iar g
n termeni nominali, trebuie luat n considerare i rata medie anual previzionat a
inflaiei:
g
n
= g
r
+ f,
unde:

2
Multiplicatorii vor fi prezentai pe larg n capitolul 5, Abordarea prin comparaie.
3
Price Earnings Ratio indicator bursier care arat preul pltit pentru o unitate monetar de profit
net.

6
g
n
- rata anual nominal de variaie a cash flow-ului net;
g
r
- rata anual real de cretere a PIB;
f rata medie anual a inflaiei.

d) Determinarea ratei de actualizare

Rata de actualizare (r) este reprezentat de costul capitalului propriu, dac
se estimeaz valoarea de pia a capitalului propriu, sau de costul mediu ponderat
al capitalului investit (propriu i mprumutat), dac se estimeaz valoarea de pia
a capitalului investit.
Costul capitalului propriu exprim rata de rentabilitate financiar ateptat
de ctre proprietari i constituie rata de actualizare utilizat pentru actualizarea cash
flow-ului net disponibil pentru acionari (CFNa). Acest cost cuprinde trei componente:
- rata real de baz fr risc;
- rata anual previzionat a inflaiei;
- prima de risc.
Rata real de baz fr risc reprezint rentabilitatea n termeni reali pe care o
solicit investitorii, la data evalurii
4
, pentru plasarea capitalului ntr-un instrument
financiar care nu prezint nici un risc, cum ar fi titlurile de stat. Prin nsumarea
acestei rate cu rata anual a inflaiei se obine rata nominal de baz fr risc.
Aceast rat este, de regul, egal cu rata dobnzii la titlurile de stat cu scadena pe
termen lung.
Investiia efectuat de un acionar ntr-o firm, spre deosebire de un
plasament n titluri de stat, prezint un anumit grad de risc, care trebuie remunerat.
Pentru luarea n considerare a riscului n determinarea ratei de actualizare, este
necesar adugarea unei prime de risc la rata nominal de baz fr risc.
Pentru determinarea costului capitalului propriu (kcpr), se pot folosi mai multe
modele:
- modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing
Model), folosit pentru firmele cotate;
- modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate;
- modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj APM (Arbitrage
Pricing Model), folosit pentru firmele cotate foarte mari;
- modelul Gordon de cretere a dividendelor, pentru firmele cotate.

Modelul CAPM este utilizat pentru estimarea costului capitalului propriu pe
baza rentabilitii unui portofoliu de aciuni pe piaa bursier. Mrimea costului
capitalului propriu se determin astfel:

kcpr = Rf + x (Rm Rf),

unde:
Rf rata nominal de baz fr risc;
coeficientul de volatilitate , care exprim riscul sistematic (de pia,
nediversificabil) al investiiei;
Rm rata medie a rentabilitii pe piaa bursier;
(Rm Rf) prima de risc pe piaa bursier.

Coeficientul este calculat de ctre analitii bursieri, fiind specific domeniului
de activitate n care activeaz firma. Un coeficient egal cu 1 semnific un risc egal

4
Rata real de baz fr risc reflect randamentul existent pe pia la data evalurii i nu reprezint o
medie pe o perioad anterioar

7
cu cel al pieei, un coeficient subunitar semnific un risc mai mic dect riscul mediu al
pieei, iar un nivel supraunitar nseamn un risc mai mare dect al pieei
5
.

Modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate pornete, n determinarea
costului capitalului propriu, de la relaia de calcul a modelului precedent, la care se
adaug:
- prima de risc adiional pentru ntreprinderile mici cotate;
- prima de risc nesistematic al ntreprinderii necotate.
Relaia de calcul pentru acest model este:

kcpr = Rf + x (Rm Rf) + Prc + Prn,

unde:
Prc prima de risc adiional pentru ntreprinderile mici cotate;
Prn - prima de risc nesistematic (specific) al ntreprinderii necotate.

Prc este calculat de ctre analitii bursieri. Prn exprim un risc specific,
asociat fiecrei ntreprinderi, fiind determinat de factori interni, precum:
- calitatea managementului;
- diversificarea produciei;
- dependena de clieni,
- dependena de furnizori;
- riscul tehnologic;
- riscul pierderii salariailor cheie.

Modelul APM pornete de la relaia CAPM de calcul al costului capitalului
propriu, dar utilizeaz mai muli coeficieni , care exprim senzitivitatea rentabilitii
aciunii unei firme cotate fa de modificarea unor factori economici de influen,
precum indicele produciei industriale, rata dobnzii pe termen scurt, rata inflaiei (pe
termen scurt i pe termen lung) etc.
Formula de calcul al costului capitalului propriu, conform acestui model, se
prezint astfel:

kcpr = Rf + P
1
x
1
+ P
2
x
2
+ + P
n
x
n
,


unde:
P
1
, P
2
,, P
n
prima de risc asociat fiecrui factor de influen;

1
,
2
,
n
- senzitivitatea rentabilitii aciunii fa de fiecare factor de risc.

Modelul Gordon de cretere a dividendelor utilizeaz urmtoarea formul
pentru calcularea costului capitalului propriu:

g +
Cb
D
= g +
Cb
) g + 1 ( D
= kcpr
d - ex
1
d - ex
0
,

unde:
D
0
dividendul curent pe aciune;
D
1
dividendul sperat pe aciune, dup un an de deinere a aciunii;
g rata anual previzionat de cretere constant a dividendului;
Cb
ex-d
cursul de pia (bursier) al aciunii, dup plata dividendului (cursul ex-
dividend).


5
De exemplu, un coeficient de 1,5 semnific un risc cu 50% mai mare fa de media pieei

8
Rata anual de cretere a dividendului g se poate determina prin extrapolarea
tendinelor trecute, respectiv ca o medie aritmetic ponderat a ratelor de cretere a
dividendului dintr-o perioad anterioar. O alt relaie de calcul are n vedere efectul
pozitiv pe care creterea investiiilor l are asupra profitului net i rentabilitii i, deci,
asupra creterii dividendelor. n aceste condiii, g se calculeaz astfel:

net ofit Pr
Dividende - net ofit Pr
x
cap. a contabila . Val
net Profit
= G x Rfin = g
Pn
,
unde:
Rfin rata rentabilitii financiare a capitalului;
G
Pn
ponderea profitului net reinvestit n profitul net.

Aceast abordare, avut n vedere de M. Gordon, se bazeaz pe urmtoarele
ipoteze:
- alocarea unei cote constante din profitul net anual pentru investiii
(G
Pn
=cst.);
- investiiile noi vor avea o rentabilitate identic cu a celor existente
(Rfin=cst.);
- investiiile noi sunt finanate exclusiv din profitul net.

Costul capitalului mprumutat este mai uor de determinat, acesta fiind
reprezentat de rata dobnzii pltite creditorilor financiari pentru resursele financiare
mprumutate. Pentru creditori, riscul asumat prin fondurile puse la dispoziia
ntreprinderii este mai mic dect pentru acionari, deoarece ei au dreptul s ncaseze
ratele scadente i dobnda naintea acionarilor i indiferent de situaia (bun sau
dificil) prin care trece firma. Prin urmare, i rata dobnzii pe care acetia o solicit
este, de regul, mai mic dect costul capitalului propriu.
Pentru ntreprinderea care se mprumut, dobnda pltit constituie o
cheltuial deductibil fiscal i, din acest motiv, costul real al capitalului mprumutat
este mai mic dect rata nominal a dobnzii:

kd = rd x (1 Ci),
unde:
kd costul capitalului mprumutat (rata real a dobnzii suportate, innd
seama de economia de impozit pe profit);
rd rata nominal a dobnzii negociate cu creditorii;
Ci cota de impozit pe profit.

Evident, pentru ca o firm s beneficieze de efectul favorabil al economiei
fiscale pe seama impozitului pe profit, este necesar ca ea s fie rentabil (s
nregistreze profit brut).
mprumuturile pe care o ntreprindere le poate contracta de pe piaa financiar
pot mbrca dou forme:
- creditele bancare;
- emisiunea de obligaiuni.

Creditele bancare au durate diferite de rambursare i rate diferite ale
dobnzii. Atunci cnd rata dobnzii este fix pe durata creditului i se situeaz la
nivelul dobnzii practicate pe pia, costul creditului bancar este rata dobnzii din
contract, iar valoarea de pia a creditului este egal cu valoarea nominal. n acest
caz, costul creditului bancar se calculeaz pe baza relaiei prezentate anterior.


9
Obligaiunile emise de companii pot fi de mai multe categorii:
i) obligaiuni fr durat de rscumprare, cu dobnd anual pltit
perpetuu;
ii) obligaiuni cu termen de rscumprare i cu plata anual a dobnzii;
iii) obligaiuni cu termen de rscumprare i cu plata semestrial a dobnzii;
iv) obligaiuni fr cupon i cu discount la emisiune.

n cazul obligaiunilor, costul creditului (kd) nu este reprezentat de rata
cuponului, adic de rata nominal a dobnzii la emisiune, ci se calculeaz n funcie
de rata nominal a cuponului obligaiunii i de preul curent de pia la care se
tranzacioneaz obligaiunile. Pentru ultimele trei categorii de obligaiuni, costul
capitalului mprumutat (kd) este reprezentat de randamentul pn la maturitate
(scaden) i are semnificaia unei rate medii a cuponului, cu respectarea a dou
condiii: investirea dobnzilor ncasate i deinerea obligaiunilor pn la scaden.

i) Pentru obligaiunile fr durat de rscumprare, cu dobnd anual
pltit perpetuu, kd se determin astfel:
) Ci - 1 (
V
C
= kd ,
unde:
C cuponul anual (dobnda anual);
V valoarea de pia a obligaiunii, dup plata cuponului.

ii) n cazul obligaiunilor cu termen de rscumprare i cu plata anual a
dobnzii, kd este egal cu rata intern de rentabilitate (RIR) care egaleaz fluxul de
dobnzi i de pre pltibil pentru rscumprarea la maturitate cu valoarea de pia
curent a obligaiunilor. n acest caz, pentru determinarea costului mprumutului din
emisiunea de obligaiuni se folosete tehnica interpolrii.

iii) n cazul obligaiunilor cu termen de rscumprare i cu plata
semestrial a dobnzii, calculul kd se realizeaz asemntor ca n cazul anterior,
dar se are n vedere plata semestrial a dobnzii.

iv) Obligaiunile fr cupon i cu discount la emisiune sunt rscumprate
la valoarea nominal, dar sunt emise la o valoare inferioar (cu discount), ctigul
investitorului fiind reprezentat de diferena dintre cele dou valori. Determinarea
costului acestor obligaiuni se face astfel:
) kd + 1 (
Vn
= P
n
,
unde:
P preul de emisiune;
Vn valoarea nominal;
n durata de via a obligaiunii n ani.

Relaia anterioar este valabil n cazul n care calculul se face la data
emisiunii. Dac acest calcul se face ulterior momentului emisiunii, preul de emisiune
se va nlocui cu valoarea de pia a obligaiunii, iar n va reprezenta perioada rmas
pn la scaden.

Atunci cnd se determin valoarea de pia a capitalului investit, rata de
actualizare este reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului investit
(cmpc), care se calculeaz astfel:

10
V
V
x Ci) - (1 x rd +
V
V
x kcpr =
V
V
x kd +
V
V
x kcpr = cmpc
Kinv
0
Df
0
Kinv
0
Kpr
0
Kinv
0
Df
0
Kinv
0
Kpr
0
,
n care:
V
Kpr
0
valoarea de pia a capitalului propriu;
V
Df
0
valoarea de pia a datoriilor financiare pe termen mediu i lung;
V
Kinv
0
valoarea de pia a ntreprinderii (a capitalului investit).

Se observ c, n relaia de calcul al costului mediu ponderat al capitalului,
apar ponderile capitalului propriu i datoriilor financiare pe termen lung n valoarea
de pia a firmei. Avnd n vedere c metoda actualizrii cash flow-ului net se
bazeaz pe actualizarea cash flow-urilor care se vor obine pe o perioad de civa
ani dup data evalurii, este necesar ca structura capitalului investit s reflecte o
structur medie pe aceast perioad i nu pe cea din momentul evalurii. Se poate,
astfel, considera c structura capitalului investit reprezint media domeniului de
activitate n care opereaz firma supus evalurii. De asemenea, o alt variant
const n luarea n considerare a structurii fixate ca obiectiv de ctre firm. n scopul
simplificrii calculelor, se poate presupune c structura de finanare rmne
nemodificat i, deci, i nivelul cmpc rmne constant.


4.2. Metoda capitalizrii venitului

Aceast metod constituie o variant particular a metodei actualizrii cash
flow-ului net, iar pentru aplicarea ei trebuie parcurse etapele:
- estimarea venitului anual normalizat i mentenabil pe termen lung;
- determinarea schemei de evoluie viitoare perpetu a venitului;
- determinarea ratei de capitalizare;
- calcularea valorii actuale a capitalului investit ( V
Kinv
0
) sau a capitalului
propriu al acionarilor ( V
Kpr
0
).
Venitul anual supus capitalizrii trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
- s fie un venit normalizat, respectiv corectat;
- s existe posibilitatea obinerii durabile a acestuia n viitor, adic s fie
mentenabil pe termen lung;
- s fie de natura unei anuiti constante sau a unei anuiti cresctoare sau
descresctoare cu o rat perpetu constant g;
- venitul anual poate fi o medie anual ponderat (pe o perioad anterioar
de timp) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau
viitor.
Formele de venit care pot fi utilizate sunt:
- profitul net de exploatare;
- profitul curent net;
- cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNinv);
- cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa);
- dividendele.
Pentru evaluarea ntreprinderii, se recomand capitalizarea cash flow-ului net
(CFNinv sau CFNa), ntruct acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de
capital fa de profit.
Schema de evoluie viitoare a venitului (CFN) este reprezentat, de regul,
de o serie de anuiti cresctoare cu o rat anual perpetu constant (g), aceasta

11
din urm trebuind s fie egal sau puin mai mare dect rata anual previzionat a
inflaiei.
Rata de capitalizare a CFN (rc) este rata de actualizare (r), din care se scade
rata anual de cretere perpetu sperat a CFN (g). Rata de capitalizare poate fi
exprimat n termeni nominali (rc
n
) sau n termeni reali (rc
r
):

rc
n
= r
n
- g
n

rc
r
= r
r
- g
r


Valoarea actual a capitalului ( V
Kinv
0
sau V
Kpr
0
) se determin astfel:
g - r
CFNinv
= V
Kinv
0
,
unde: r = cmpc
sau
g - r
CFNa
= V
Kpr
0
,
unde: r = kcpr.

Mrimea valorii actuale a capitalului investit, calculat prin formula anterioar,
se corecteaz cu urmtoarele elemente:
- se adaug valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii,
exprimat prin cash flow-ul net din afara exploatrii;
- se scade investiia de capital necesar pentru a genera nivelul
reprezentativ al cash flow-ului net;
- se adaug o valoare suplimentar n cazul existenei unei subutilizri a
capacitii de producie, dac se consider c n viitor va exista
posibilitatea creterii gradului de utilizare, care nu a fost luat n
considerare n estimarea cash flow-ului net.