1

Capitolul 2
ASPECTE METODOLOGICE ALE EVALURII
2.1. Abordri i metode de evaluare

Pentru estimarea valorii ntreprinderii, Standardele Internaionale de Evaluare
(IVS) recomand utilizarea a trei abordri:
- abordarea pe baz de active;
- abordarea pe baz de venit;
- abordarea prin comparaie.
Fiecare tip de abordare cuprinde mai multe metode de evaluare, iar, n
practic, un evaluator poate utiliza toate cele trei abordri pentru a estima valoarea
ntreprinderii. Selecia unui anumit tip de abordare sau a unei metode depinde de
muli factori, precum tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii,
informaiile disponibile, scopul evalurii etc. Standardele de evaluare recomand,
ns, ca evaluatorii s utilizeze cel puin dou abordri atunci cnd evalueaz o
firm.

1) Abordarea pe baz de active (patrimonial sau prin cost)

Presupune estimarea valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni,
prin determinarea valorii de pia a activelor individuale ale firmei, din care se scade
valoarea de pia a datoriilor totale.
Rezult, deci, c, prin acest tip de abordare, valoarea firmei este egal cu
activele totale exprimate n valori de pia minus datoriile totale exprimate n valori de
pia.
Abordarea patrimonial se bazeaz pe principiul substituiei, conform cruia
un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale
componente. n evaluarea unei ntreprinderi, se are, astfel, n vedere ct cost
nfiinarea unei firme similare cu cea evaluat, lundu-se n considerare toate
cheltuielile, respectiv de autorizare, de obinere a licenelor de funcionare, de
recrutare, angajare i pregtire a forei de munc, de utilare, de intrare pe pia, de
creare a unei reele de aprovizionare i de distribuie etc.
Din punct de vedere practic, aceast abordare este foarte greu de aplicat la
firmele mari, deoarece presupune evaluarea distinct a fiecrui activ nregistrat n
contabilitatea firmei respective, dar i a deprecierii aferente. De asemenea,
diversitatea activelor de evaluat impune i metode diferite de evaluare, n funcie de
natura lor i de rolul n cadrul activitii firmei.
Abordarea pe baz de active cuprinde dou metode:
- metoda activului net corectat (ANC), care pleac de la premisa
continurii activitii de exploatare;
- metoda activului net de lichidare (ANL), care pleac de la premisa
ncetrii activitii firmei i lichidrii acesteia.
n tabelul urmtor, sunt prezentate principalele avantaje i dezavantaje ale
metodei activului net corectat (ANC).






2
Avantaje Dezavantaje
Simplu de neles Necesit un consum mare de munc i de
timp, datorit multitudinii de active care
trebuie evaluate
Relevant n cazul firmelor noi (la
care activele nu au o depreciere
foarte mare) i la firmele cu
imobilizri corporale puine
Dificulti n estimarea deprecierii, n cazul
activelor vechi
Are ca punct de plecare nregistrri
contabile
Necesit colaborarea unor specialiti cu
pregtire divers (n evaluarea proprietilor
imobiliare i a utilajelor)
Exist multe reglementri oficiale
referitoare la metodologia evalurii
Presupune cunotine aprofundate pentru
evaluarea activelor necorporale
Reflect o abordare static a patrimoniului
net, la data evalurii

2) Abordarea pe baz de venit

Presupune estimarea valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni,
prin convertirea (actualizarea sau capitalizarea) ctigurilor previzionate.

Aceast abordare se bazeaz pe principiul anticiprii, care presupune c
valoarea provine din veniturile viitoare aduse de derularea afacerii.
Cuprinde urmtoarele metode:
- metoda actualizrii cash flow-ului net (DCF
1
) presupune previzionarea
fluxurilor viitoare de lichiditi pe o perioad determinat de timp i
estimarea valorii actuale a ntreprinderii prin actualizarea acestor fluxuri cu
o rat adecvat de actualizare;
- metoda capitalizrii venitului presupune previzionarea unui singur nivel
al venitului, care se va menine constant sau va fluctua cu o rat constant
n perioada urmtoare, i obinerea valorii prin mprirea acestui nivel al
venitului la o rat de capitalizare.
Principalele avantaje i dezavantaje ale metodei actualizrii cash flow-ului
net sunt:

Avantaje Dezavantaje
Reflect interesele investitorului,
evideniind eforturile de investiii
necesare ntr-o anumit perioad de timp
i ctigurile obinute
Dificulti n estimarea cash flow-ului
Includerea ctigurilor viitoare, inclusiv a
valorii reziduale
Dificulti n stabilirea ratei de actualizare
Coerena cu metodele de evaluare a
aciunilor cotate
Necesitatea respectrii unei multitudini
de corelaii ntre indicatorii financiari
Coerena cu metodologia de estimare a
eficienei proiectelor de investiii
Volumul mare de informaii necesare
pentru previziuni

Pentru metoda capitalizrii venitului, avantajele i dezavantajele sunt
precizate n tabelul urmtor:


1
Discounted Cash Flow

3
Avantaje Dezavantaje
Ipoteze simplificate Dificulti n efectuarea coreciilor
situaiilor financiare istorice
Nu necesit previziuni explicite pe o
perioad viitoare (se estimeaz un singur
nivel al cash flow-ului)
Dificulti n stabilirea ratei de capitalizare
Dificulti n estimarea ratei de evoluie a
cash flow-ului, n cazul n care aceasta
nu se menine constant

3) Abordarea prin comparaie

Presupune estimarea valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni,
prin compararea ntreprinderii de evaluat cu ntreprinderi sau pachete de aciuni
similare care au fost tranzacionate pe pia.

Aplicarea acestei abordri necesit existena i disponibilitatea unor informaii
relevante referitoare la tranzacii recente cu ntreprinderi similare. n practic, atunci
cnd se poate aplica, aceast abordare conduce la obinerea celor mai bune
rezultate referitoare la valorile estimate pentru firma evaluat. Din punct de vedere
practic, utilizarea metodelor aferente acestei abordri este destul de simpl, ntruct
presupune identificarea asemnrilor i deosebirilor dintre firma evaluat i firmele
comparabile reinute i calcularea unor multiplicatori.
Abordarea prin comparaie cuprinde urmtoarele metode:
- metoda comparaiei cu firme similare cotate;
- metoda comparaiei cu tranzacii de firme similare necotate;
- metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau oferte de aciuni ale
firmei evaluate.

Avantajele i dezavantajele acestor metode sunt:

Avantaje Dezavantaje
Sursele de informaii sunt tranzaciile de
pe pia
Selecia adecvat a bazelor de
comparaie
Sunt relevante dac exist informaii de
pia suficiente i credibile
Ajustrile necesare innd seama de
diferenierile dintre firme
Uor de neles i larg acceptate n
practic
Lipsa multor informaii relevante sau
imposibilitatea verificrii lor (n special, n
cazul firmelor comparabile necotate)


2.2. Valoarea n timp a banilor

O sum de bani are valori diferite n timp, depinznd de posibilitile de
fructificare pe care le ofer piaa. Valoarea n timp a banilor depinde, astfel, de doi
factori:
- perioada de timp luat n considerare (ntre momentul plasrii capitalului i
cel al recuperrii lui);
- rata de fructificare a capitalului pe pia.
Valoarea n timp a banilor presupune determinarea valorii viitoare a unei sume
prezente sau determinarea valorii prezente (actualizate) a unei sume viitoare.


4
Valoarea viitoare este valoarea pe care o sum investit n prezent o va avea
la o dat ulterioar. Valoarea viitoare difer de valoarea prezent datorit faptului c
suma de bani poate fi investit cu o anumit rat de rentabilitate, obinndu-se o
sum mai mare n viitor.
Tehnica prin care se determin valoarea viitoare se numete compunere.
Compunerea const n determinarea valorii viitoare, la o anumit dat, a unui
flux de disponibiliti, prin aplicarea unui factor de compunere.
Considerm c:
Vv valoarea viitoare;
Va valoarea actual;
rd rata anual a dobnzii.
Determinarea valorii viitoare (Vv) presupune calcularea sumei totale (capital
investit i dobnd) la sfritul anilor 1,2, ..., n:
Vv
1
= Va x (1 + rd)
Vv
2
= Vv
1
x (1 + rd) = Va x (1 + rd)
2


Vv
n
= Va x (1 + rd)
n
,
unde (1 + rd)
i
reprezint factorul de compunere pentru anul i.

Valoarea actual (actualizat sau prezent) este valoarea n prezent a unui
flux de disponibiliti ce se va obine la o dat viitoare. Pentru determinarea acestei
valori, se folosete tehnica actualizrii, care presupune determinarea valorii actuale
a unei sume de bani viitoare, prin aplicarea unui factor de actualizare.
Folosind notaiile precedente, se obin urmtoarele sume:
- valoarea actual a fluxului de disponibiliti obinut la sfritul anului 1:
rd
Vv
Va
+ 1
=
1

- valoarea actual a fluxului de disponibiliti obinut la sfritul anului 2:
) rd (
Vv
Va
+ 1
=
2
2


- valoarea actual a fluxului de disponibiliti obinut la sfritul anului n:
) rd (
Vv
Va
n
n
+ 1
= ,
unde:
rd rata dobnzii (rata de actualizare);
) rd (
i
+ 1
1
- factorul de actualizare al anului i.

n cazul n care se dorete determinarea eficienei unei investiii efectuate n
prezent, care produce fluxuri de disponibiliti (cash flow-uri CF) pe o perioad
determinat de timp, valoarea actual a acestor fluxuri anuale, obinute n fiecare an
din intervalul de exploatare a investiiei, se determin astfel:
) rd (
CF
...
) rd (
CF
rd
CF
Va
n
n
+ 1
+ +
+ 1
+
+ 1
=
2
2 1
,
unde CF
1
, CF
2
,..., CF
n
reprezint fluxurile de disponibiliti ce se obin n anii
1, 2, ..., n.

Valoarea actual poate fi determinat i n cazul n care un flux de
disponibiliti generat de o investiie se obine pe o perioad nedefinit de timp
(teoretic, infinit). n acest caz, tehnica folosit se numete capitalizare, care

5
presupune calcularea valorii actuale a unor fluxuri de disponibiliti constante n timp
sau care variaz cu o rat constant, obinute pe o perioad de timp nedefinit:
rd
CF
Va =
unde:
CF cash flow-ul (constant n timp);
rd rata dobnzii (rata de capitalizare);
sau
g - r
CF
Va
d
= ,
unde:
CF cash flow-ul previzionat pentru primul an;
g rata anual de evoluie (cretere sau scdere) perpetu a cash flow-ului,
constant n timp.


2.3. Costul nominal i costul efectiv al capitalului

La paragraful anterior, ratele de dobnd considerate (de actualizare sau de
capitalizare) erau considerate rate anuale, valabile n cazul n care fluxul de
disponibiliti este obinut o singur dat pe an. n practic, sunt, ns, situaii n care
plata unor sume de bani sau ncasarea unor ctiguri nu se face anual, ci pe fraciuni
de an (lunar, trimestrial, semestrial). Este cazul, de exemplu, al unui credit contractat
la o banc, la care plata ratelor se face nu o singur dat pe an, ci lunar. n astfel de
cazuri, trebuie calculat rata efectiv, real, a dobnzii pltite bncii, care este mai
mare dect cea nominal.
Astfel, presupunem c o firm utilizeaz un credit bancar, pe o perioad de un
an, dobnda fiind pltit pe m fraciuni de an (m = 12, dac dobnda se pltete
lunar). ntregul credit este rambursat la scaden, adic peste un an. n aceste
condiii, pe fiecare fraciune de an, firma pltete o dobnd egal cu:
m
V rd
= Dob
0
i
,
unde:
rd rata nominal a dobnzii;
i fraciunea de an:
V
0
valoarea creditului ncasat la momentul 0 (valoarea actual).
Sumele pltite pot fi reprezentate pe o ax a timpului, astfel:

Se observ c, la scaden (reprezentat prin m), se pltete att dobnda
(Dob
m
), ct i ntregul credit contractat (V
0
). Valoarea viitoare (Vv), la data scadenei,
a sumelor pltite pe tot parcursul anului se determin cu ajutorul tehnicii compunerii:
0 m m-1 1
Dob
1
Dob
m-1
Dob
m
V
0


6
)
m
rd
( V
m
rd
- )
m
rd
(
m
V rd
V
)
m
rd
( -
)
m
rd
( -
)
m
rd
(
m
V rd
V
)
m
rd
(
m
V rd
... )
m
rd
(
m
V rd
)
m
rd
(
m
V rd
V
)
m
rd
( Dob ... )
m
rd
( Dob )
m
rd
( Dob V Vv
m
m
m
- m
- m
- m m
+ 1 =
1 + 1

+ =
=
+ 1 1
+ 1 1
+ 1

+ =
= + 1

+ + + 1

+ + 1

+ =
= + 1 + + + 1 + + 1 + =
0
0
0
0
0
0
1
0
1
0
0
0
0
1
1
1
1
0
0

n cazul anterior, au fost folosite proprietile progresiei geometrice, pentru
aducerea expresiei la o form mai simpl.
Observm c, atunci cnd dobnda se pltete fracionat, n determinarea
factorilor de compunere nu se folosete rata anual a dobnzii (rd), ci rata de
dobnd pe fraciune de an (rd/m). Astfel, presupunnd c dobnda se pltete
lunar, iar rata anual a dobnzii este 12%, pentru determinarea factorilor de
compunere se folosete rata lunar a dobnzii, adic 12%/12 luni = 1%.
Pentru determinarea costului efectiv al creditului (CAE costul anual efectiv),
se presupune c firma achit integral la scaden att toat dobnda aferent, ct i
creditul contractat. Problema care se pune este determinarea costului anual efectiv,
pentru care suma pltite la scaden este egal cu cea din situaia anterioar.
n acest caz, axa timpului poate fi reprezentat astfel:

Dobnda pltit la scaden este egal cu:
Dob = CAE x V
0
.
Valoarea viitoare, la scaden, este:
Vv = V
0
(1+CAE) = V
0
+ Dob
i este egal cu cea determinat n cazul anterior:
CAE) (1 V )
m
rd
( V Vv
m
+ = + 1 =
0 0

de unde rezult:
1 + 1 = - )
m
rd
( CAE
m
.
Presupunnd c dobnda este achitat lunar, iar rata anual a dobnzii este
12%, costul anual efectiv este:
%. , - )
%
( CAE 68 12 = 1
12
12
+ 1 =
12

Se constat un cost efectiv diferit de rata nominal, atunci cnd dobnda se
achit lunar.
Raionamentul anterior poate fi extins i pentru cazul n care creditul nu este
rambursat integral la scaden, ci tot pe fraciuni de an. O astfel de situaie este mai
plauzibil, deoarece, n practic, nu numai dobnzile se achit fracionat, ci i creditul
contractat.
0 Scaden
Dob
V
0