CAPITOLUL III

DIAGNOSTICUL FLUXURILOR
GLOBALE DE REZULTAT
Termenul de performan are semnificaia unui
rezultat prestigios a unei realizri deosebite.
n mediul de afaceri, conceptul de performan
semnific o bun reuit sau un succes
obinut ca efect al gestiunii activitii
ntreprinderii.

Acest succes este cuantificat cu ajutorul unui
ansamblu de indicatori sau criterii de natur
cantitativ i calitativ:
- profit, rentabilitate, cifr de afaceri, cash-flow;
- cot de pia, cost de externalitate, imagine de marc;
- climat social, reputaia echipei manageriale, capacitatea
ntreprinderii de a se responsabiliza social etc.
Conceptul de performan
Evantaiul foarte larg al criteriilor care caracterizeaz
performanele ntreprinderii a transformat performana
ntr-un concept multicriterial.

Fiecare ntreprindere i selecteaz criteriile de
performan n raport cu finalitile (obiectivele) sale.
Finalitile (obiectivele) ntreprinderii sunt corect
stabilite dac:


se acord atenie supravieuirii durabile a ntreprinderii i
dezvoltrii sale n concordan cu aspiraiile
protagonitilor (stakeholder) si,
atenia managerului este focalizat spre viitorul pe termen
lung a ntreprinderii,
predomin un ideal de excelen,
exist impulsuri pentru creterea sa economic.
Conceptul de performan
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
Criterii de
performan
Caracteristici
Frecvena de
utilizare
Valene i limite n
comunicarea
financiar
Aspecte specifice
Romniei
Contabile
tradiionale
* Determinate pe
baza situaiilor
financiare,
redactate
conform
contabilitii de
angajament i
afectate de
diverse convenii
contabile;
* Au caracter
static;
* Ofer o viziune
pe termen scurt
asupra
performanei.
* Cea mai
frecvent
practic, n
special, n
ntreprinderi
le mici si
mijlocii.
* Comunicare
standardizat, care
raspunde nevoilor
informaionale ale
organelor fiscale, ale
creditorilor i
controlului intern de
gestiune.
* Utilizate,
aproape n
exclusivitate,
pentru
comunicarea cu
fiscul, creditorii
i pentru
controlul intern.
Tabelul 1. Performana concept multicriterial
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
Criterii de
performan
Caracteristici
Frecvena de
utilizare
Valene i limite n
comunicarea
financiar
Aspecte specifice
Romniei
Criterii care
deschid calea
spre o
abordare
modern a
performanei
(Economic
Value Added
i Market
Value Added)
* i au
originea n
teoria
financiar a
crerii de
valoare
pentru
acionari.
* Utilizate mai
frecvent n
ntreprinderile
cotate.
* Asigur comunicarea
intern, verific
capacitatea managerului
de a promova investiii
eficiente;
* n cazul EVA se
impune prudent n
comunicare;
* MVA evalueaz trendul
crerii de valoare pentru
acionari, n funcie de
dinamica pieei externe.
* Cunoscute de
cercettori,
analiti,
consultani,
experi;
* Aplicate
pentru
aprecierea
eficienei
proiectelor de
investiii, alturi
de alte criterii
financiare.
Tabelul 1. Performana concept multicriterial
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
Criterii de
performan
Caracteristici
Frecvena de
utilizare
Valene i limite n
comunicarea
financiar
Aspecte specifice
Romniei
Criterii de tip
cash-flow
* Au ca punct
de plecare
situaia
fluxurilor de
trezorerie;
* Sunt obiective
i inteligibile;
* Permit o
analiz
dinamic i
exprimarea
rezultatului
contabil n
rezultat efectiv
ncasat.
* Frecvent
utilizate de
investitori,
anliti
financiari,
experi
evaluatori.
* Agreate de
investitori pentru c
reprezint punctul de
plecare n msurarea
valorii ntreprinderii
i n estimarea
durabilitii
dezvoltrii.
* S-au impus n
practica
entitailor odat
cu adoptarea
reglementrilor
contabile
armonizate cu
directivele
europene i cu
IFRS.
Tabelul 1. Performana concept multicriterial
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
Criterii de
performan
Caracteristici
Frecvena de
utilizare
Valene i limite n
comunicarea
financiar
Aspecte
specifice
Romniei
Criterii
bursiere de
recunoatere
a
performanei
globale de
ctre
participanii
la piaa de
capital
* Unele sunt de
natur contabil:
EPS, PER, rata
de capitalizare a
profitului,
randamentul
dividendelor;
* n optic
modern
modelele
Gordon-Shapiro
i modelul Bates
apreciaz
comportamentul
cursului
bursier.
* Frecvent
utilizate de
analitii
bursieri,
evaluatori i
investitori.
* Asigur dialogul cu
piaa de capital i
perceperea de ctre
investitori a
perspectivelor
ntreprinderilor
cotate, chiar dac
volatilitatea titlurilor
este influenat i de
factori exogeni
ntreprinderii.
* Utilizate de
investitorii de pe
piaa de capital.
Tabelul 1. Performana concept multicriterial
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
Criterii de
performan
Caracteristici
Frecvena de
utilizare
Valene i limite n
comunicarea
financiar
Aspecte specifice
Romniei
Criterii non-
financiare
* Apreciaz
performaa prin
prisma activelor
intangibile
deinute;
* Derivate din
comportamentul
socialmente
responsabil;
* Apreciaz
durabilitatea
performanei.
* Utilizate de
cercettori
care
elaboreaz
sisteme de
msurare
integrat a
durabilitii
dezvoltrii.
* Inserate, n
special, n sistemul
de raportare a
entitilor
tranzacionate pe
piee reglementate.
* Folosite n
practica
evalurii
entitilor;
* Utilizate de
cercettori,
evaluatori;
* Percepute ca o
constrangere de
entitile mici.
Tabelul 1. Performana concept multicriterial
Eantion de 157 ntreprinderi, n majoritatea lor din Regiunea de Nord-Est.
Structura eantionului este dat de:
6,37% societi cotate la Bursa de Valori Bucureti, n categoria I,
93,63% ntreprinderi necotate mici i mijlocii, din care 51,70% microntreprinderi i
48,30% ntreprinderi mijlocii.
Eantionul a fost compus dintr-un mozaic de ntreprinderi, respectiv:
industria constructoare de maini (15,91%);
comer cu utilaje, autovehicule, materiale de construcii, combustibil (15,91%),
servicii de salubritate, igien, snatate (12,10%);
construcii (11,46%);
industria alimentar (10,82%);
industria lemnului (5,10%);
industria farmaceutic (5,10%);
industria chimic (5,10%);
industria textil (4,46%);
agricultur i mediu (3,83%);
industria energetic (3,18%);
turism (3,18%);
transport (2,55%) i silvicultur (1,30%).
perioada 2006-2007
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
I; 43,69
II; 17,51
III; 12,55
IV; 12,46
V; 3,51
VI; 3,18
VII; 0
VIII; 7,1
IX; 0 X; 0
I; 9,67
II; 15,9
III; 27,31
IV; 14,17
V; 4,46
VI; 10,82
VII; 6,73
VIII; 5,25
IX; 2,55
X; 3,14
I; 9,51
II; 13,44
III; 15
IV; 16,95
V; 5,46
VI; 9,7
VII; 6,95
VIII; 6,33
IX; 0
X; 7
I; 11,39
II; 23,35
III; 15,57
IV; 22,66
V; 3,91
VI; 7
VII; 5,55
VIII; 2,75
IX; 2,4
X; 5,42
I; 5,47
II; 7,03
III; 10,46
IV; 7,65
V; 12,41
VI; 19,32
VII; 16,39
VIII; 8,35
IX; 5,6
X; 7,32
I; 5,3
II; 7,48
III; 8
IV; 7,6
V; 11,3
VI; 16,58
VII; 24,54
VIII; 7
IX; 6,2
X; 6
I; 1,18
II; 2,55
III; 3,82
IV; 6,38
V; 9
VI; 10,64
VII; 13,1
VIII; 12,59
IX; 11,45
X; 29,29
I; 2,2
II; 3,82
III; 6,66
IV; 5,1
V; 10,82
VI; 15,08
VII; 10,19
VIII; 12,74
IX; 18,78
X; 14,61
I; 6,38
II; 1,92
III; 0
IV; 1,3
V; 32,13
VI; 1,3
VII; 10,82
VIII; 8,91
IX; 20,42
X; 16,82
I; 5,21
II; 7
III; 0,63
IV; 5,73
V; 7
VI; 6,38
VII; 5,73
VIII; 0
IX; 22,94
X; 10,4
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Ierarhizarea criteriilor de performanta
X
IX
VIII
VII
VI
V
IV
III
II
I
X 0 3,14 7 5,42 7,32 6 29,29 14,61 16,82 10,4
IX 0 2,55 0 2,4 5,6 6,2 11,45 18,78 20,42 22,94
VIII 7,1 5,25 6,33 2,75 8,35 7 12,59 12,74 8,91 0
VII 0 6,73 6,95 5,55 16,39 24,54 13,1 10,19 10,82 5,73
VI 3,18 10,82 9,7 7 19,32 16,58 10,64 15,08 1,3 6,38
V 3,51 4,46 5,46 3,91 12,41 11,3 9 10,82 32,13 7
IV 12,46 14,17 16,95 22,66 7,65 7,6 6,38 5,1 1,3 5,73
III 12,55 27,31 15 15,57 10,46 8 3,82 6,66 0 0,63
II 17,51 15,9 13,44 23,35 7,03 7,48 2,55 3,82 1,92 7
I 43,69 9,67 9,51 11,39 5,47 5,3 1,18 2,2 6,38 5,21
Profit Relatiile cu tertii Cifra de afaceri Rentabilitatea Cota de piata
Lichiditate/
solvabilitate
Initiative sociale
Imaginea
intreprinderii
Cursul bursier
Prestigiul
managerului
Concluzii:

Pentru 43,69% din subiecii chestionai profitul
rmne criteriul cel mai relevant pentru a aprecia
performanele i perspectivele ntreprinderii.

I niiativele sociale (crearea de locuri de munc i
securitatea muncii, protecia mediului, implicarea
n viaa comunitii, aciunile de sponsorizare etc.)
sunt considerate foarte importante doar de 1,18%
din subiecii intervievai, n timp ce 29,29%
plaseaz acest criteriu pe locul zece din zece.
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
I ndicatorii contabili tradiionali (CA, Mc, Pex,
Vad, EBE, Rexp, Rc, Rf, Rex, Rnet, Re, Rfin,
Rc, CAF, Af etc.) de performan, n ciuda
valenelor lor informaionale limitate pentru
comunicarea financiar a ntreprinderii i n
pofida dinamismului ce caracterizeaz
secolul XXI, sunt cei mai prezeni i mai
frecvent comunicai de ctre ntreprinderi.
De la clasic la modern n msurarea
performanelor ntreprinderii
Criterii contabile tradiionale
Capacitatea de autofinanare (CAF) este cunoscut i
sub numele de marj brut de autofinanare.

CAF reflect resursele financiare generate de activitatea
curent (de baz) i rentabil a ntreprinderii, dup
deducerea tuturor cheltuielilor pltibile la o anumit
scaden, fr a lua n calcul fluxurile financiare
degajate sau absorbite de operaiuni precum:

investiiile/dezinvestiiile n/din active imobilizate,
finanrile externe sub form de majorri/reduceri de
capital,
contractarea/rambursarea mprumuturilor externe,
repartizarea profitului).
Destinaia CAF este s:

remunereze capitalurile proprii angajate n
activitatea ntreprinderii (prin dividende),

finaneze investiiile de cretere (prin partea din
rezultatul net lsat n rezerv),

finaneze investiiile de meninere sau de
nlocuire (prin amortizarea ce are caracterul
unei resurse care permite nlocuirea
imobilizrilor depreciate) din exerciiile
viitoare.
Criterii contabile tradiionale
Calculul CAF se poate realiza n dou moduri:
fie plecnd de la excedentul brut de exploatare, pe
baza procedeului deductiv,

fie plecnd de la rezultatul net al exerciiului, pe
baza procedeului aditiv.

Deosebirea dintre EBE i CAF const n faptul
c EBE reflect surplusul de resurse financiare
rezultat numai din activitatea de exploatare, n
timp ce CAF evideniaz surplusul monetar
potenial a fi creat de activitatea global a
ntreprinderii.
Criterii contabile tradiionale
Conform procedeului deductiv (substractiv),
CAF se determin dup modelul urmtor:

Excedentul brut de exploatare +
+ Alte venituri din exploatare (a) -
- Alte cheltuieli de exploatare (b) +
+ Venituri financiare (c) -
- Cheltuieli financiare (d) +
+ Venituri extraordinare -
-Cheltuieli extraordinare -
- Impozitul pe profit =
= CAF
Criterii contabile tradiionale
(a) cu excepia:
veniturilor din vnzarea activelor cedate i alte operaiuni de capital
(contul 7583);
veniturilor din subvenii pentru investiii (contul 7584);
veniturilor din provizioane (cont 7812);

(b) cu excepia:
cheltuielilor privind prestaiile externe* (grupele de conturi 61 i
62);
cheltuielilor cu alte impozite, taxe i varsminte asimilate** (contul
635);
cheltuielilor privind activele cedate i alte operaiuni de capital
(contul 6583);
cheltuielilor de exploatare privind provizioanele (contul 6812);

* Cheltuielile privind prestaiile externe, inserate n consumurile
intermediare, au fost deja deduse din valoarea adugat,
** Cheltuielile cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate au fost luate
n calculul excedentului brut de exploatare.
Criterii contabile tradiionale
(c) cu excepia:
veniturilor din investiii financiare cedate (contul 764);
veniturilor financiare din ajustri pentru pierderea de
valoare (contul 786);

(d) cu excepia:
cheltuielilor privind investiiile financiare cedate (contul
664);
cheltuielilor financiare privind ajustrile pentru pierderea
de valoare a imobilizrilor financiare (contul 6863);
cheltuielilor financiare privind ajustrile pentru pierderea
de valoare a activelor circulante (contul 6864).
Criterii contabile tradiionale
Conform procedeului aditiv, CAF se determin dup modelul
urmtor:

Rezultatul net +
+ Cheltuieli de exploatare privind amortizrile, provizioanele i
ajustrile pentru depreciere -
- Venituri din provizioane i ajustri pentru depreciere privind
activitatea de exploatare +
+ Cheltuieli financiare privind amortizrile i ajustrile pentru
pierdere de valoare -
- Venituri financiare din ajustri pentru pierdere de valoare +
+ Cheltuieli privind activele cedate i alte operaiuni de capital -
- Venituri din vnzarea activelor cedate i alte operaiuni de capital +
+ Cheltuieli privind investiiile financiare cedate -
- Venituri din investiii financiare cedate -
- Venituri din subvenii pentru investiii =
= CAF
Criterii contabile tradiionale
CAF este considerat un indicator limitat, introdus
pentru a satisface nevoile de informare ale
utilizatorilor externi ntreprinderii, interesai s
obin o evaluare rapid a fluxurilor de trezorerie
poteniale (nu efective) a fi degajate sau absorbite
de activitatea ntreprinderii, ntr-o perioad
considerat.

CAF este n majoritatea cazurilor superioar
rezultatului exerciiului, din aceast cauz, este
mai confortabil pentru ntreprinderile care
nregistreaz pierderi s comunice utilizatorilor
externi CAF, mai degrab dect rezultatul net.
Criterii contabile tradiionale
Validitatea CAF, ca indicator de performan i
ca resurs potenial de finanare, este totui
discutabil deoarece:


CAF este afectat de implicaiile fiscale ale
politicilor de amortizare i, constituire a
provizioanelor, ceea ce pune sub semnul ntrebrii
mrimea acestui indicator; cheltuielile cu
amortizarea micoreaz baza de impozitare i
creaz posibilitatea sporirii CAF.
Criterii contabile tradiionale
Prin deducerea din CAF a dividendelor
distribuite i a altor repartizri, cum ar fi
participarea salariailor la profit, se determin
autofinanarea global:

Ea exprim capacitatea efectiv a ntreprinderii
de a se finana prin mijloace proprii.
Destinaia esenial a autofinanrii:
finanarea investiiilor (de cretere, meninere, nlocuire)
consolidarea structurii financiare a ntreprinderii,
autofinanarea fiind o resurs intern, derivat din
activitatea proprie.
Criterii contabile tradiionale
s f
P Div CAF A =
Autofinanarea globala are dou componente:

autofinanarea de meninere: i are originea n
amortizarea ce corespunde deprecierii imobilizrilor i
are rolul de a menine potenialul productiv al
ntreprinderii, prin rennoirea activelor imobilizate i
acoperirea riscurilor de exploatare;


autofinanarea net: provine din profitul net rmas
dup participarea salariaiilor la profit i din fondul de
amortizare ce depete deprecierea imobilizrilor; este
destinat finanrii creterii ntreprinderii.
Criterii contabile tradiionale
Autofinanarea este un indicator cu o bogat
valoare informaional pentru:
ntreprindere - reprezint cea mai sigur resurs
de finanare, care i asigur independena
financiar;
creditori - este un indiciu cu privire la accesul
ntreprinderii la credite i la capacitatea sa de a le
rambursa (riscul de neplat);
investitori - convinge c ntreprinderea are
capacitatea de a utiliza eficient capitalurile
ncredinate spre gestionare i de a garanta
investitorilor o remunerare atrgtoare pentru
riscurile asumate prin investiii.
Criterii contabile tradiionale
Imaginea despre performana ntreprinderii, oferit
de Contul de profit i pierdere, este incomplet dac
nu se completeaz cu informaia din Situaia
modificrilor capitalului propriu.
Este motivul pentru care la nivel internaional a
aprut conceptul de rezultat economic sau rezultat
global (comprehensive income), el msoar
performana lrgit a ntreprinderii, incluznd:
pe lng rezultatul contabil,

toate variaiile activului net, cu excepia celor din
tranzaciile cu acionarii (aporturi de capital, dividende etc.).
Situaia modificrilor capitalului propriu -
performana lrgit
Variaiile activului net reflectate n Situaia
modificrilor capitalului propriu se explic prin:


relaiile ntreprinderii cu proprietarii, concretizate
n: investiiile de capital ale acestora (aporturile n
bani i n natur); remunerarea acionarilor prin
dividende; restituiri de capital, n cazul retragerii
acionarilor din afacere etc;

Situaia modificrilor capitalului propriu -
performana lrgit
performanele activitii ntreprinderii, deoarece:

veniturile reprezint creteri ale beneficiilor economice
nregistrate pe parcursul perioadei contabile, sub form
de intrri sau creteri ale activelor ori descreteri ale
datoriilor, care se concretizeaz n creteri ale capitalului
propriu;

cheltuielile constituie diminuri ale beneficiilor
economice nregistrate pe parcursul perioadei contabile,
sub form de ieiri sau scderi ale activelor sau creteri
ale datoriilor, care se concretizeaz n reduceri ale
capitalului propriu, altele dect cele cauzate de
tranzaciile cu acionarii;
Situaia modificrilor capitalului propriu -
performana lrgit
activitile accesorii cu influen direct asupra
capitalului propriu, care nu se reflect n veniturile i
cheltuielile Contului de profit i pierdere, ci se recunosc
direct n capitalul propriu, ca de exemplu:

ctigul obinut din reevaluarea activelor,
diferenele de curs valutar ca urmare a conversiei
situaiilor financiare ale entitilor autonome aflate n
strintate etc.;

politicile contabile utilizate care grupeaz ansamblul
principiilor, conveniilor, regulilor i practicilor aplicate
de o entitate la ntocmirea situaiilor financiare.
Situaia modificrilor capitalului propriu -
performana lrgit
Valoarea economic adugat (Economic Value
Added) - indicator propus de autorii J . Stern i G. B.
Stewart pentru a msura capacitatea ntreprinderii
de a-i sporii valoarea, ca efect al gestiunii eficiente
a activitii sale:
Criterii bazate pe crearea de valoare
i
C CMP NOPAT EVA =
i
i
C CMP
C
NOPAT
EVA
|
|
.
|

\
|
=
n care: - (Net Operating Profit After Taxes) - profitul din
exploatare dup impozitare;
- - costul mediu ponderat al capitalului;
- - capitalul investit.
NOPAT
CMP
i
C
EVA > 0, dac profitul din exploatare dup
impozitare este mai mare dect remunerarea
ateptat de finanatori ( > )
ntreprinderea creaz valoare pentru acionari.

!!! O valoare economic adugat semnificativ,
ntr-un exerciiu, nu este expresia sigur a unei
politici creatoare de valoare durabil.
i
C CMP
NOPAT
Criterii bazate pe crearea de valoare
Valoarea de pia adugat (Market Value Added) -
evalueaz trendul crerii de valoare pentru
acionari:

Criterii bazate pe crearea de valoare
( )
( )
( )

= =
+

=
+
=
n
t
t
t
i t
n
t
t
t
CMP
C CMP NOPAT
CMP
EVA
MVA
1 1
1 1
Pentru a crete valoarea capitalului acionarilor se impune:

creterea profitului din exploatare dup impozitare:
- printr-o mai bun organizare a muncii,
- prin promovarea tehnologiilor inovative,
- prin creterea flexibilitii ntreprinderii la cerinele pieei,
- utiliznd noile tehnologii informaionale pentru reducerea costurilor
administrative,
- ca urmare a dezvoltrii de noi produse i activiti,
- prin crearea unor avantaje competitive n raport cu concurena;


mai buna controlare a capitalului investit n activitatea de exploatare, n sensul
minimizrii nevoii de fond de rulment prin:
- eficientizarea gestiunii stocurilor,
- acionnd asupra termenelor de plat a furnizorilor i a termenelor de ncasare
a clienilor,
- prin rentabilizarea activelor imobilizate,
- recurgnd la nchirieri i nu la cumprri de active imobilizate nonstrategice
etc;

minimizarea costului mediu ponderat al capitalului prin optimizarea structurii
financiare a ntreprinderii.
Criterii bazate pe crearea de valoare
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Raiunile ntocmirii Situaiei fluxurilor de
trezorerie:

situaiile financiare sunt ntocmite conform
contabilitii de angajament i n baza principiului
independenei exerciiului:

efectele tranzaciilor i evenimentelor din
ntreprindere sunt recunoscute n contabilitate
atunci cnd acestea se produc i nu pe msur ce
numerarul i echivalentele de numerar sunt
ncasate sau pltite de ntreprindere.

rezultatul exerciiului, reflectat n Contul de profit
i pierdere, este afectat de o serie de convenii
contabile (de exemplu, regimul de calcul al
amortizrii) i nu exprim performana real a
ntreprinderii:

Situaia fluxurilor de trezorerie exprima realiti
neconvenionale, deoarece nu ia n calcul
veniturile i cheltuielile de exploatare considerate
calculate, care nu genereaz ncasri i pli n
exerciiul analizat (cheltuieli cu amortizarea i
provizioanele, venituri din provizioane, venituri
din subvenii pentru investiii etc.).


Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
n condiii de sublichiditate, analiza fluxurilor de
trezorerie devine prioritar analizei rezultatelor:
Contul de profit i pierdere permite determinarea rentabilitii
fr s permit msurarea direct a lichiditii. O rentabilitate
semnificativ evideniaz c diferena dintre venituri i cheltuieli
asigur remunerarea capitalului investit. ns, veniturile nu
corespund ntotdeauna ncasrilor i nici cheltuielile plilor.
Anumite ncasri nu reprezint venituri (mprumuturile) i anumite
pli nu determin imediat cheltuieli (investiiile). O lichiditate
suficient sau insuficient nu corespunde, prin definiie, unei
rentabiliti semnificative sau inexistente.

Pe termen lung, lipsa de rentabilitate poate duce la lips de
lichiditate.
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Situaia fluxurilor de trezorerie ofer cele mai
inteligibile i obiective informaii, care prezint
faptele fr a lsa loc interpretrilor subiective:
informaia de tip cash-flow constituie esena unor
metode moderne de evaluare a afacerilor (metoda
bazat pe actualizarea/capitalizarea cash-flow-
rilor viitoare).
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Situaia fluxurilor de trezorerie ofer un plus de
informaii despre aspecte care au fost deja
analizate, n mod static, pe seama situaiilor
financiare:
EX: modificarea activului net este analizat n mod
static plecnd de la bilan, ea fiind expresia unor
tranzacii nedecontate.
Situaia fluxurilor de trezorerie prezint
modificarea activului net materializat n ncasri
i pli ale respectivelor tranzacii realizate n
cursul exerciiului.


Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
EX: structura financiar este analizat plecnd de
la Bilan i Situaia modificrii capitalurilor
proprii i reflect sumele aparinnd
finanatorilor, rmase de rambursat la sfritul
exerciiului.
Situaia fluxurilor de trezorerie prezint ncasrile
i plile privind capitalurile externe provenite de
la acionari, creditori, ca i remunerarea acestora
prin dividende i dobnzi.
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
IAS 7 Situaiile fluxurilor de numerar
sintetizeaz c informaiile cuprinse n Situaia
fluxurilor de trezorerie constituie baza pentru:

evaluarea capacitii ntreprinderii de a genera numerar i
echivalente de numerar;

identificarea momentului apariiei numerarului i
echivalentelor de numerar;

cunoaterea destinaiei respectivelor fluxuri de numerar
(pentru reluarea ciclului de exploatare, efectuarea de
investiii, remunerarea finanatorilor).
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Situaia fluxurilor de trezorerie descrie msura n
care activitile de exploatare, investiii i finanare
determin fluxuri pozitive (ncasri) i negative
(pli) de trezorerie n cursul exerciiului
financiar:
fluxurile de trezorerie din activiti de exploatare - de
mrimea lor depinde aptitudinea ntreprinderii de a:
menine capacitatea de producie, realiza noi investiii,
acorda noi dividende, rambursa mprumuturi fr a apela
la surse de finanare externe costisitoare;
Situaia fluxurilor de trezorerie transform rezultatul de
exploatare ntr-un rezultat efectiv ncasat.
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
fluxurile de trezorerie din activiti de investiie
sunt imputabile operaiunilor de
investiii/dezinvestiii n/din imobilizri corporale
i financiare i reflect deficitul sau excedentul
nscut din astfel de operaiuni;
fluxurile de trezorerie din activiti de finanare
prezint ncasrile i plile aferente finanrilor
din surse externe la care recurge ntreprinderea,
atunci cnd trezoreria rezultat din activitile de
exploatare a fost insuficient pentru acoperirea
operaiunilor de investiii i pentru remunerarea
finanatorilor.
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Metodele de determinare a fluxurilor de trezorerie:
Metoda direct opereaz numai cu informaii de tip
ncasri i pli:
fluxurile de trezorerie aferente celor trei activiti
se calculeaz ca diferen ntre ncasrile i plile
efective ce corespund evenimentelor care s-au
produs n ntreprindere, pe durata unui exerciiu
financiar.
Metoda direct este agreat de investitori deoarece
este punctul de plecare n realizarea previziunilor
asupra cash-flow-urilor, n vederea stabilirii
valorii ntreprinderii.
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Metoda indirect preferat de managerii care nu
doresc s prezinte utilizatorilor externi imaginea
real despre lichiditatea i solvabilitatea
ntreprinderii lor.

Metoda indirect determin fluxurile de trezorerie
din activitile de exploatare cu ajutorul
informaiilor din contabilitatea de angajament
(Contul de profit i pierdere, Bilan), iar fluxurile
de investiii i finanare utiliznd informaii de
tip ncasri i plai, dup relaia:

Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash

Rezultatul net -
- Venituri calculate* -
- Venituri din operaiuni de investiii i finanare +
+ Cheltuieli calculate** +
+ Cheltuieli legate de operaiuni de investiii i
finanare -
- Variaia necesarului de fond de rulment de
exploatare =
= Trezorerie net din activiti de exploatare (FTE)

* venituri din provizioane, venituri din subvenii pentru investiii etc.
** cheltuieli cu amortizarea i provizioanele
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
OMFP nr. 3055/2009 pentru aprobarea Reglementrilor contabile conforme cu
directivele europene prezint fluxurile de numerar din activitatea de
exploatare, conform metodei indirecte, astfel:
Profit brut+
Cheltuieli cu amortizarea +
Cheltuieli cu provizioanele i ajustrile pentru depreciere sau pierdere de valoare -
Venituri din reluri de provizioane i ajustri pentru depreciere sau pierdere de valoare
+
Cheltuieli financiare -
Venituri financiare +
Cheltuieli privind activele cedate -
Venituri din vnzarea activelor -
Variaia soldurilor conturilor de creane comerciale i alte creane din exploatare -
Variaia soldurilor conturilor de datorii comerciale i alte datorii din exploatare -
Variaia soldurilor conturilor de stocuri =
Numerar generat din activiti de exploatare -
Dobnzi pltite -
Impozit pe profit pltit =
Numerar net generat din activiti de exploatare
Fluxul de trezorerie net sau cash-flow (FTN) se
determin dup relaia:

FTF FTI FTE FTN + + =
Situaia fluxurilor de trezorerie - performana
ntreprinderii de a genera cash
Fluxul de trezorerie net (cash-flow) se poate
calcula i ca diferen ntre trezoreria i
echivalentele de trezorerie de la sfritul (TN
1
) i de
la nceputul (TN
0
) exerciiului financiar, astfel:



0 1
TN TN FNT =
Fluxurile de trezorerie pariale ca i fluxul de
trezorerie net pot mbrca forma insuficienei sau
excedentului de trezorerie.
FTE >0 fluxurile de trezorerie din activiti de
exploatare pozitive i cu o valoare ct mai mare
performanele activitii de exploatare, deoarece:

- activitatea de exploatare, eficient gestionat, a generat mai
multe lichiditi dect a consumat, ceea ce reduce
necesitatea de a recurge la surse externe de finanare,
amplific autonomia financiar a ntreprinderii, creaz
premisele pentru creterea durabil a ntreprinderii.

Criterii de tip cash-flow
!!! Cnd FTE prevaleaz n totalul fluxurilor nete
de trezorerie echilibrul de trezorerie este n
mare parte atins prin forele proprii ale
ntreprinderii.

FTE<0 valoarea negativ a acestui flux
insuficien de trezorerie, provocat de cauze
multiple, precum:

- imobilizarea de resurse financiare n stocuri de materii
prime peste necesar sau n stocuri de produse greu
vandabile;
- o politic de credite comerciale neadaptat situaiei
ntreprinderii;
- obligaii de plat n cretere fa de teri.
Criterii de tip cash-flow
!!! Dezechilibrul de trezorerie de exploatare are efect
nefavorabil asupra politicii de investiii i de
distribuire a dividendelor ntreprinderii.

FTI >0 fluxurile de trezorerie din activiti de
investiii pozitive sunt expresia superioritii
ncasrilor n raport cu plile generate de
operaiunile de investiii, aceasta poate indica:

- intenia de restructurare a activitii ntreprinderii, care i
disponibilizeaz activele imobilizate;
- credite comerciale mari acordate de furnizorii de
imobilizri;
- dividende semnificative ncasate de la entitile afiliate
etc.



Criterii de tip cash-flow
!!! La astfel de surse de lichiditate ntreprinderea nu
poate recurge n mod curent, avnd n vedere c
operaiunile care le genereaz au caracter
ocazional.
FTI <0 fluxurile de trezorerie din activiti de
investiii negative insuficiena trezoreriei
derivate din activitatea de investiii, care va
contribuie la reducerea lichiditii ntreprinderii;

- acesta se explic prin realizarea de investiii din a cror
exploatare se ateapt fluxuri viitoare de trezorerie.
Finanarea lor se poate face parial din dezinvestiii de
imobilizri, ns proiectele de investiii ample necesit
utilizarea finanrii externe.

Criterii de tip cash-flow
FTF>0 fluxurile de trezorerie din activiti de
finanare pozitive excedent de trezorerie
provenit din operaiunile de finanare.

- la originea sa stau sursele de finanare extern, menite
s completeze fluxurile de trezorerie generate de
activitatea de exploatare.

FTF<0 fluxurile de trezorerie din activiti de
finanare negative rambursarea datoriilor, cel
mai probabil din activitatea de exploatare,
remunerarea acionarilor pentru capitalul
investit n ntreprindere sau lipsa unui prgram de
investiii n perioada imediat urmtoare.

Criterii de tip cash-flow
!!! Se diminueaz astfel gradul de dependen fa
de teri i cheltuielile financiare, cu consecine
favorabile asupra rentabilitii ntreprinderii.

FTN>0 creterea net de trezorerie i echivalente
de trezorerie excedent monetar temporar
destinat creterii economice a ntreprinderii.

- lichiditatea generat de activitatea de exploatare a permis
acoperirea nevoilor curente i a celor din investiii,
nefinanate din vnzarea de imobilizri, precum i o
politic de finanare echilibrat.
Criterii de tip cash-flow
FTN<0 fluxul de trezorerie net negativ deficitul
de disponibiliti derivat din activitatea
ntreprinderii n decursul unui exerciiu, care
perturb efectuarea plilor curente.

- ntreprinderea nu a avut capacitatea de a genera
suficient lichiditate i se va confrunta n viitor cu crize
de trezorerie.

- deficitul poate fi acoperit fie din excedentul de trezorerie
i echivalentele de trezorerie existente la nceputul
perioadei, fie din sursele externe.
Criterii de tip cash-flow
Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate
1. rata de acoperire din fluxurile de trezorerie
aferente activitilor de exploatare a obligaiilor
de plat (R
o
) ctre creditori, acionari i a
obligaiilor derivate din operaiuni de investiii:

!!! Indicatorul se calculeaz ca raport ntre fluxurile de
trezorerie din activiti de exploatare i suma dintre
anuitatea de rambursat a datoriilor care trebuie pltite
ntr-o perioad mai mare de un an (rata scaden anual
plus dobnzile aferente pltite), dividendele pltite i
plile pentru achiziionarea de imobilizri:
Inv Div A
FTE
R
p
o
+ +
=
!!! Cnd R
o
>1, ntreprinderea a autogenerat
numerar din activitatea de exploatare, care a
permis acoperirea obligaiilor mai sus amintite.


2. rata de rambursare a datoriilor la termen (R
r
)
exprim ponderea anuitii de rambursat a
datoriilor mai mari de un an n fluxurile de
trezorerie din activiti de exploatare:

Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate
100 =
FTE
A
R
r
!!! reducerea indicatorului pe seama sporirii
fluxurilor de trezorerie pozitive din activiti de
exploatare creterea performanelor activitii
de exploatare, care a fost n msur s
remunereze furnizorii de capital, s ramburseze
ratele scadente i s promoveze noi proiecte de
investiii.


!!! descreterea raportului pe seama diminurii
numrtorului absena unei politici de investiii
n ntreprindere sau creterea autonomiei sale
financiare.
Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate
3. rata de plat a dividendelor (R
Div
) reflect
ponderea dividendelor pltite n fluxurile de
trezorerie din activiti de exploatare:

Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate
100 =
FTE
Div
R
p
Div
!!! tendina de cretere a raportului ca urmare a
majorrii n ritm mai rapid a numitorului n raport
cu ritmul de cretere a numrtorului creterea
aptitudinii ntreprinderii de a genera suficient de
excedent de trezorerie din exploatare ceea ce a
permis remunerarea ateptrilor acionarilor.
4. rata de reinvestire (R
Inv
) pune n eviden
ponderea plilor pentru achiziionarea de
imobilizri (corporale, financiare) n fluxurile de
trezorerie din activiti de exploatare:

Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate
100 =
FTE
Inv
R
Inv
!!! tendina de descretere a raportului, datorit
diminurii numrtorului, absena obiectivelor
de investiii n strategia ntreprinderii, i
disponibilizarea unui excedent de trezorerie de
exploatare pentru acoperirea altor obligaii de
plat.
5. rata capacitii globale de rambursare (R
gr
)
exprim numrul de ani n care ar fi posibil
rambursarea datoriilor totale din fluxurile de
trezorerie din activiti de exploatare:

Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate
FTE
D
R
t
gr
=
!!! intervalul de timp de rambursare va fi cu att mai
mic cu ct mai mari vor fi fluxurile de trezorerie din
activiti de exploatare.
6. rata rentabilitii comerciale n termeni de fluxuri
(R
c
) se calculeaz raportnd fluxurile de trezorerie
din activiti de exploatare la ncasrile din
vnzarea de bunuri i prestarea de servicii:

Analiza fluxurilor de trezorerie prin rate
100 =
bs
c
V
FTE
R
!!! Raportul arat ce fluxuri de trezorerie din
activiti de exploatare se realizeaz la 100 lei
venituri din vnzarea de i prestarea de servicii.
Criteriile de performan bursier, utilizate
pentru a face aprecieri asupra evoluiei preului de
pia al unor societi cotate sau al unor societi
care urmeaz s fie introduse la Burs, sunt
grupate n:

1. criterii specifice abordrii bazate pe comparaia de
pia,

2. criterii specifice abordrii actuariale.
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
1.a. rezultatul (profitul) net pe aciune (Earning Per
Share) calculat, n mai multe variante:

Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
a
net
Nr
P
EPS =
Dac exist aciuni preferate (privilegiate), se
calculeaz profitul net pe aciunile comune, astfel:
ac
p net
Nr
Div P
EPS

=
Dac investitorul vrea s cunoasc potenialul de
autofinanare a societii n raport cu numrul de aciuni,
se determin capacitatea de autofinanare pe aciune, dup
relaia:
a
a
Nr
CAF
CAF =
1.b. Dividendul pe aciune este un indicator cu
valoare informaional mare pentru acionarii
minoritari care sunt preocupai de o rentabilitate
pe termen scurt:

Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
a
t
Nr
Div
Div =
!!! informaii despre numrul i valoarea total a fiecrui
tip de aciuni emise, aciuni rscumprabile, aciuni emise n
timpul exerciiului financiar etc. se gsesc n Nota 7
Participaii i surse de finanare.

!!! profitul pe aciune se poate calcula pe baza numrului
de aciuni existent la nchiderea exerciiului sau n funcie
de numrul mediu de aciuni din cursul exerciiului.
1.c. Coeficientul de capitalizare bursier, n limbaj
anglo-saxon Price Earning Ratio (PER) - utilizat
pentru a aprecia reacia investitorilor la
modificrile rezultatului net al societii cotate.
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
EPS
P
PER=
a
CAF
P
PER =
sau

!!! PER arat preul pe care investitorii sunt gata s-l
plteasc pentru profitul net pe aciune;

!!! PER arat de cte ori investitorii sunt dispui s
plteasc profitul pe aciune (multiplu curs-profit);
!!! PER poate evidenia ci ani (exerciii financiare) de
rezultat net pe aciune sunt necesari pentru a recupera
investiia ntr-o aciune;
!!! PER arat n ct timp (exerciii financiare) preul
(cursul) unei aciuni capitalizeaz rezultatul net pe
aciune.
Tabelul nr. 1. Valori de referin pentru PER
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
Nr.
crt.
PER Interpretare
1. < 5
Aciunile societii cotate sunt puternic subevaluate pe piaa financiar
(vot de nencredere din partea investitorilor)
2. 5 - 10 Aciunile societii cotate sunt subevaluate pe piaa financiar
3. 10 - 15
Piaa financiar este ndreptit s fac aprecieri favorabile cu privire
la rezultatele viitoare ale societii cotate
4. 15 - 20 Aciunile societii cotate sunt supraevaluate pe piaa financiar
ntr-o alt variant, PER rezult raportnd
valoarea societii cotate (capitalizarea bursier) la
rezultatul (profitul) net, astfel:
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
net
P
CB
PER =
!!! PER indic de cte ori rezultatul net al societii cotate se
regsete n valoarea acesteia (capitalizarea bursier).
!!! PER are mai mare relevan dac se utilizeaz n
analize comparative, se prefer comparaia ntre PER al
societii analizate i PER mediu al sectorului.
!!! societatea cu cel mai sczut PER este considerat a fi cea
mai puin scump pentru investitori.
1. d. Coeficientul de cretere a profitului net estimat
sau Projected Earning Growth (PEG) - msoar
gradul n care o aciune este sau nu supraevaluat
pe pia; se determin raportnd PER la rata
anual estimat de cretere a profitului net (R
Pnet
)
al societii:
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
Pnet
R
PER
PEG =
!!! PEG se analizeaz, n special, cnd PER al societii are
valori peste media sectorului sau peste nivelul mediu al lui
PER de pe piaa financiar.
!!! valoarea recomandat pentru PEG este unu.
!!! PEG > 1 preul (cursul) aciunii include o parte din
profitul viitor estimat, adic investitorul pltete mai mult
n prezent pentru profitul prognozat, ceea ce l poate
determina s se orienteze spre alte oportuniti de
investiii, spre aciuni al cror PEG se apropie ct mai
mult de valoarea unitar.

!!! PEG < 1 marcheaz scaderea ritmului viitor de
cretere a rezultatului net i prin urmare un plasament
riscant pentru investitor.

!!! PEG pierde din credibilitate pentru c este dificil de
estimat potenialul de cretere a rezultatului net, motiv
pentru care se recomand calculul indicatorului n
funcie de istoricul creterii profitului net.
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
1.e. Coeficientul de capitalizare a dividendelor
(PER
1
) este o variant a PER, calculat fie raportnd
preul (cursul) aciunii (P) la dividendul pe aciune (Div),
fie raportnd preul (cursul) aciunii la rezultatul net pe
aciune distribuit (d=Div/EPS):


Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
Div
P
PER =
1
d
P
PER =
1
!!! PER
1
are n vedere c, n realitate, rezultatul net
nu va fi niciodata integral distribuit, din acest motiv
este luat n calcul doar partea din rezultatul net pe
aciune distribuit.
!!! PER
1
reflect cu adevrat termenul de recuperare
a investiiei efectuate n titlurile unei societi, din
dividendul pe aciune.

!!! PER
1
tinde s privilegieze societile a cror rat
de distribuire a dividendelor este relativ ridicat,
respectiv societile aflate n faza de maturitate a
ciclului lor de via, care nregistreaz profituri
stabile.
1.f. Coeficientul de capitalizare a cash-flow-ului
(PER
2
) este raportul dintre preul (cursul)
aciunii (P) i cash-flow-ul pe aciune (CF
a
) sau
raportul dintre valoarea ntreprinderii
(capitalizarea bursier) i cash-flow (CF):
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
a
CF
P
PER =
2
CF
CB
PER =
2
!!! PER
2
are n vedere c rezultatul net nu permite
msurarea direct a lichiditii societii cotate,
pentru c rezultatul net contabil nu este
ntotdeauna un rezultat efectiv ncasat.

!!! PER
2
reflect preul pe care acionarul este
dispus s-l plteasc pentru cash-flow-ul pe
aciune. Aciunile vor fi mai atractive pentru
investitori cnd cash-flow-ul pe aciune are
tendin cresctoare.
1.g. Coeficientul de capitalizare a activului net, n
limbaj anglo-saxon Price Book Ratio (PBR), se
calculeaz raportnd preul (cursul) aciunii (P)
la activul net contabil pe aciune (ANC
a
) sau ca
raport ntre valoarea societii (capitalizarea
bursier) i activul net contabil (ANC):
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
a
ANC
P
PBR =
ANC
CB
PBR=
!!! PBR < 1 (n realitate se ntmpl rar) societatea este
subevaluat pe piaa financiar, ceea ce echivaleaz cu
faptul c societatea valoreaz mai puin dect valoarea sa
contabil sau ca preul unei aciuni este mai mic dect
valoarea contabil divizat la numrul de aciuni ale
societii.

!!! PBR < 1 valori decotate sau subcotate ale aciunilor,
acesta reprezentnd un semnal de cumprare pentru
investitori.

!!! PBR > 1 titlul va fi supraevaluat sau supracotat n
raport cu valoarea sa contabil, ceea ce pentru posesorul
de titluri reprezint un semnal de vnzare.
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
1.h. Coeficientul capitalizrii bursiere globale
(PER
g
) raportul dintre capitalizarea bursier
global (CBG) i unul dintre soldurile
intermediare de gestiune (cifra de afaceri,
valoarea adugat, excedentul brut de exploatare
etc.):
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
( )
CA
D CB
PER
CBG
t
g

+
=
( )
ad
CBG
t
g
V
D CB
PER

+
=
( )
EBE
D CB
PER
CBG
t
g

+
=
!!! CBG = valoarea societii sau preul pe care un investitor
ar trebui s-l plteasc pentru a achiziiona societatea n
integralitatea sa, liber de datorii, adic: capitalizarea
bursier plus suma necesar pentru plata tuturor
datoriilor.

!!! PER
g
arat de cte ori se regsete cifra de afaceri,
valoarea adugat, excedentul brut de exploatare n
valoarea societii (capitalizarea bursier global) sau de
cte ori se vinde cifra de afaceri, valoarea adugat,
excedentul brut de exploatare al societii analizate .

!!! Societile ai cror PER
g
vor avea valori mai
mari sunt considerate mai scumpe dect
societile concurente cotate.



Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
1.k. Randamentul plasamentului (r
p
) este inversul
lui PER, respectiv raportul dintre profitul net pe
aciune (EPS) i preul (cursul) aciunii (P) sau
raportul dintre profitul net al exerciiului (P
net
) i
capitalizarea bursier (CB):
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
PER P
EPS
r
p
1
= =
CB
P
r
net
p
=
!!! r
p
- intereseaz acionarii majoritari i reflect
remunerarea ateptat de acionari ca urmare a capitalului
investit ntr-o aciune.

!!! r
p
crete preul (cursul) aciunilor pentru care
s-a previzionat un rezultat net pe aciune egal cu
EPS, situaie favorabil pentru investitorii care
nregistreaz astfel o plusvaloare sau o cretere a
capitalului iniial investit ntr-o aciune.

!!! r
p
investitorii pieei financiare nu sunt
semnificativ atrai de aciunile societii, pentru
c pe termen lung nu se anticipeaz obinerea
unui rezultat net pe aciune superior celui care ar
putea fi obinut din investiii n alte titluri care
presupun un nivel de risc similar.
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
!!! Randamentul dividendelor sau Dividend Yield
(DIVY) - calculat ca raport ntre dividendul pe
aciune (Div) i preul (cursul) de pia al unei
aciuni (P) sau dividendele totale (Div
t
) i
capitalizarea bursier (CB):

Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
P
Div
DIVY =
CB
Div
DIVY
t
=
!!! DI VY are semnificaia randamentelor ateptate de
acionarii minoritari de la plasamentele efectuate.
!!! DI VY redus poate indica o cretere a cursului
sau un rezultat net mediocru care nu a permis
distribuirea semnificativ a dividendelor.

!!! DI VY foarte ridicat poate evidenia c aciunile
societii nu sunt apreciate la valoarea lor i c
perenitatea dividendelor nu este asigurat.
Criterii bursiere - abordarea bazat pe comparaia de pia
Abordarea actuarial se fundamenteaz pe ideea
c un investitor nu va investi ntr-o societate
pentru performanele sale trecute, ci pentru
fluxurile viitoare de rezultat.

Acest raionament este perfect aplicabil i n
cazul investiiilor bursiere.

2.a. Modelul I rving Fisher - valoarea actual a
capitalului investit ntr-o aciune (preul actual al
unei aciuni) este egal cu suma randamentelor
viitoare (dividendele pe aciune) actualizate,
generate prin investiia ntr-o aciune:

Criterii bursiere - abordarea actuarial
Criterii bursiere - abordarea actuarial
( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n
n
n
t
t
t
n
n
n
n
r
P
r
Div
r
P
r
Div
r
Div
r
Div
P
+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
=

=
1 1 1 1
...
1
1
1
2
2 1
0
n care: P
0
- preul (cursul) actual al unei aciuni;
Div
t
- dividendele pe aciune aferente
perioadelor de previziune t;
P
n
- preul de revnzare a aciunii n
ultimul an al perioadei considerate;
r - rata de actualizare (rat de rentabilitate
cerut de acionari ).
2.b. Modelul Gordon-Shapiro (simplificat) - valoarea
actual a capitalului investit ntr-o aciune (preul
actual al unei aciuni) se determin astfel:


!!! r - randamentul global al unui plasament, dependent de
randamentul dividendelor (Div
1
/P
0
) i de rata de cretere a
dividendelor sau plusvaloarea pe aciune (g) nregistrat
cnd preul (cursul) la sfritul perioadei este mai mare
dect preul (cursul) la nceputul perioadei (P
1
>P
0
):
Criterii bursiere - abordarea actuarial
( ) g r
Div
P

=
1
0
g
P
Div
r + =
0
1
!!! g este dependent de proporia din profitul net
pe aciune care se reinvestete (1-d) i de
rentabilitatea (randamentul) profitului reinvestit
(k):


Criterii bursiere - abordarea actuarial
( ) k d g = 1
( )
0
1
P
d EPS
k

=
EPS Div d /
1
=
!!! ntre rentabilitatea profitului net pe aciune
reinvestit (k) i randamentul global al unui
plasament (r) se stabilesc urmtoarele relaii:
k > r - interesul investitorului ca partea din
profitul reinvestit s fie maxim, deoarece cursul
bursier a nregistrat o cretere;
k = r - investitorul este indiferent n ceea ce
privete reinvestirea sau distribuirea sub form de
dividende a profitului;
k < r - declinul cursului bursier, investitorul are
n acest caz interesul ca un maximum din profit s
fie distribuit.





Criterii bursiere - abordarea actuarial
!!! Termenul de recuperare actualizat (T) - reflect
intervalul de timp n care se recupereaz investiia
efectuat ntr-o aciune, din rezultatul net pe
aciune (EPS) previzionat a fi obinut:

Criterii bursiere - abordarea actuarial
( )
t
T
t
t
r
EPS
P
+
=

=
1
1
0
!!! T va fi acela pentru care suma rezultatelor nete pe
aciune previzionate, actualizat cu o rat de actualizare
egal cu o rat de rentabilitate cerut de acionari, va fi
egal cu preul (cursul) actual al unei aciunii.
2.c. Metoda de actualizare a cash-flow-ului
disponibil (Free Cash-Flow) - rspunde direct
preocuprii acionarilor majoritari de a evalua
performanele viitoare ale societii.

!!! Valoarea actual a societii (V
0
) este egal cu
suma actualizat a cash-flow-urilor viitoare (CF
t
)
(Discounted Cash-Flow) degajate prin
desfurarea activitii societii:
Criterii bursiere - abordarea actuarial
( ) ( )
n
n
n
t
t
t
r
VR
r
CF
V
+
+
+
=

=
1 1
1
0
!!! Valoarea rezidual se calculeaz ca produs ntre
PER, apreciat n funcie de referinele pieei, i
rezultatul net previzionat al societii pentru anul
n:
Criterii bursiere - abordarea actuarial
n n n
Rnet PER VR =
Relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin actualizarea
cash-flow-ului disponibil devine:



!!! Specialitii pieei financiare utilizeaz aproape n
exclusivitate modelul de evaluare bazat pe actualizarea cash-
flow-urilor disponibile.


( ) ( )
n
n n
n
t
t
t
r
Rnet PER
r
CF
V
+

+
+
=

=
1 1
1
0
Criterii non-financiare
Criterii care apreciaz performaa prin prisma
activelor intangibile (imateriale) deinute
1.a. I ndicatori care reflect mrimea i variaia
cheltuielilor de cercetare i formare profesional:

- cheltuieli de cercetare / cifra de afaceri;
- cheltuieli pentru cercetare fundamental /
cheltuieli totale de cercetare;
- cheltuieli cu pregtirea profesional / cifra de
afaceri;
- cheltuieli pentru formarea personalului
specializat / cheltuieli totale de formare
profesional.
1.b. Indicatori care reflect mrimea i variaia
cheltuielilor de marketing :

- cheltuieli cu publicitatea / cifra de afaceri;
- cheltuieli cu publicitatea local / cifra de
afaceri;
- cheltuieli cu publicitatea naional / cifra de
afaceri;
- cheltuieli cu lansarea produselor noi / cifra de
afaceri din vnzarea produselor noi.


Criterii non-financiare
1.c. Indicatori de performan propriu-zis:
- numrul de noi mrci si brevete;
- cifra de afaceri din vnzarea produselor noi / cifra de afaceri
total;
- cifra de afaceri / numrul de clieni noi;
- cifra de afaceri / numrul de clieni fideli;
- cifra de afaceri de la clienii noi / cifra de afaceri total;
- durata medie a raportului cu clienii;
- numrul de reclamaii de la clienii noi;
- cifra de afaceri din vnzarea produselor noi / total personal;
- valoarea adugat aferent produselor noi / total personal;
- valoarea adugat aferent produselor noi / total personal cu
funcii de conducere.
Criterii non-financiare
Bibliografie aferent Cap. III
1. Btrncea, I., Analiza trezoreriei entitii economice. Modelare.
Echilibru. Eficien. Previziune, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2008
2. Clment, T., Le guide complet de lanalyse technique: Pour la gestion
de vos portefeuilles boursire, Edition Maxima, Paris, 2008
3. Mironiuc, M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-
metodologice i aplicaii, Editura Sedcom Libris, Iai, 2006
4. Petrescu, S., Analiz i diagnostic-financiar-contabil. Ghid teoretico-
aplicativ, Ediia a II-a, revizuit i adugit, Editura CECCAR,
Bucureti, 2008
5. Picon, O., Comprendre la Bourse pour gagner la hausse comme la
baisse, Maxima, Paris, 2008
6. Vlceanu, Gh., Robu, V., Georgescu, N., Analiz economico-
financiar, Ediia a doua revizuit i adugit, Editura Economic,
Bucureti, 2005