INFLUENA STRUCTURII CAPITALURILOR

ASUPRA VALORII NTREPRINDERII

1.
2.
3.
4.
5.

Structura financiara in mediu fara impozit

Legea valorii unice si efectul de levier
Structura financiara in mediu cu impozit
Evolutia costului capitalurilor proprii si a CMPC
CMPC in conditiile in care economiile fiscale
sunt variabile
6. Influienta riscului de faliment asupra valorii
intreprinderii

POLITICA DE NDATORARE A UNEI

NTREPRINDERI

Modelul Modigliani - Miller

ABORDRI
Modelul Modigliani - Miller n mediul economic fr
fiscalitate
Modelul Modigliani - Miller n mediul economic cu
fiscalitate corporativ (impozit pe profit)
Modelul Modgliani - Miller n prezena impozitului pe
profit i a impozitelor personale (pe dobnzi, pe
dividende, pe cretere de capital)

MODELUL MODIGLIANI - MILLER

VARIABILE PRINCIPALE ANALIZATE:

VALOAREA UNEI NTREPRINDERI

COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI
COSTUL CAPITALULUI PROPRIU
COSTUL DATORIILOR
RAPORTUL VALOARE FIRM NENDATORAT- VALOARE FIRM
NDATORAT

DETERMINANII VARIABILELOR CONSIDERATE:

STRUCTURA DE FINANARE
FISCALITATEA CORPORATIV I PERSONAL

MODELUL MODIGLIANI - MILLER

(fr fiscalitate)
IPOTEZE ale modelului:
perioada de funcionare a ntreprinderii este nedeterminat (n );
fluxurile de trezorerie viitoare (CFD) sunt constante i certe;
nu se percep impozite pe profit i nici pe veniturile investitorilor de
capital (pe dividend i pe dobnd);
amortizarea este folosit integral pentru finanarea investiiilor de
meninere a strii iniiale de funcionare;
nu se prevd investiii viitoare adiionale n imobilizri ( Imo = Amo)
i nici n stocuri i creane ( ACRnete = 0);
mprumuturile noi se fac la mrimea ratelor scadente ale
mprumuturilor anterioare

CONCLUZII ALE MODELULUI MM

fr fiscalitate
PROPOZIIA I:
VALOAREA DE PIA A UNEI FIRME ESTE INDEPENDENT
DE GRADUL EI DE NDATORARE, RESPECTIV DE
STRUCTURA CAPITALURILOR ACESTEIA

X
V S B
k

X
X
k
V S B

Costul mediu ponderat al capitalului k

este acelai pentru toate firmele din clasa
k de risc (ndatorate sau nendatorate)

CONCLUZII ALE MODELULUI MM

fr fiscalitate
PROPOZIIA II:
COSTUL CAPITALURILOR PROPRII AL UNEI FIRME NDATORATE ESTE
EGAL CU COSTUL CAPITALURILOR PROPRII ( k) AL UNEI FIRME
SIMILARE (CA RISC DE EXPLOATARE) NENDATORATE PLUS O PRIM
DE RISC FINANCIAR

Remunerarea kc a capitalurilor proprii crete cu efectul de levier, deoarece

acionarii i asum un risc suplimentar = riscul financiar al ndatorrii

k c k ec

DAT
k ec k d
CPR

efectul de levier

Independena CMPC de gradul de ndatorare

S
B
k k c
kd
S B
S B

Reprezentarea grafic a influenei ndatorrii

asupra costului capitalului propriu (kc)

30%

Rata de
remunerare a
capitalurilor

kc

kec = 20%

kec

kd = 10%

L=0

kd

20
L
80

40
L
60

60
40

L = levierul

Veniturile investitorilor n condiii de fiscalitate

PNU = EBIT(1 )
PNL = (EBIT Dob)(1 )

XL = PN + Dob = EBIT (1 - ) + Dob

XU

economie de impozit

XL - veniturile investitorilor la o ntreprindere ndatorat

XU - veniturile investitorilor la o ntreprindere nendatorat

Creterea veniturilor investitorilor ntreprinderii ndatorate

are un caracter fiscal i nu financiar.

Valoarea ntreprinderii ndatorate

Modigliani Miller (1963)
Profitul net, EBIT (1-), se va actualiza la o rat specific clasei de risc
de exploatare al intreprinderii neindatorate

k ec (U) k c (U)

Economia de impozit (Dob ) se va actualiza la rata de dobnd fr

risc ( Rf = kd) deoarece dobnda anual este fix i perpetu

1 X R

VU D

in formularea originala M & M

EBIT (1 ) Dob
U
VL

V
DAT

k ec (U)
Rf

Veniturile investitorilor n condiii de fiscalitate

exemplu
ntreprinderea

Grad de ndatorare

20 %

40 %

60 %

100 %

EBIT

20

20

20

20

20

Dobnzi (kd = 10%)

10

EBT

20

18

16

14

10

Impozit ( =0,4)

7,2

6,4

5,6

Impozit pltit

-0,8

-1,6

-2,4

-4

Profit net (PN)

12

10,8

9,6

8,4

Venituri investitori:
EBIT(1-)+Dob

12

12,8

13,6

14,4

16

Venituri investitori

+0,8

+1,6

+2,4

+4

Dobnd efectiv
suportat de
ntreprindere: Dob(1-)

1,2
(2-0,8)

2,4
(4-1,6)

3,6
(6-2,4)

6
(10-4)

[2 (1-0,4)]

[4 (1-0,4)]

[6 (1-0,4)]

[10 (1-0,4)]

U - ntreprindere nendatorat, AE = 100, EBIT = 20, = 0,4

L - ntreprindere ndatorat, AE = 100, EBIT = 20, = 0,4 , kd = 10%

Valoarea ntreprinderii ndatorate Modigliani Miller

exemplu

20 (1 0,4)
k ( U)
0,12
100

ec

VL 20%

20 (1 0,4)
20 0,4 108
0,12

CPR L 20% 108 20 88

Grad de
ndatorare

20 %

40 %

60 %

100 %

VL

108

116

124

140

CPRL

88

76

64

40

Evoluia costului capitalurilor proprii ale ntreprinderii

ndatorate n condiii de fiscalitate

DAT
k (L) k (U) [k (U) k d ]
(1 )
CPR

ec

ec

20
20
k (L
) 0,12 (0,12 0,1) (1 0,4) 0,1227
108
88

Grad de
ndatorare

k c (L)

20
108

12,27%

40
116

12,63%

60
124

13,125%

100
140

15%

Evoluia costului mediu ponderat al capitalului pentru

ntreprinderea ndatorat n condiii de fiscalitate

CPR
DAT
k (L) k (L) L k d L (1 )
V
V

ec

DAT
k (L) k ( U) (1 L )
V

ec

k ec
(L

ec

20
20
80
20
) 0,12 (1
0,4) 0,1227
0,1
(1 0,4) 0,1111
88
108
108
108
20
108

Grad de
ndatorare

k ec (L)

11,11%

40
116

10,34%

60
124

9,68%

100
140

8,57%

Evoluia costului mediu ponderat al capitalurilor proprii i a

celui mediu ponderat n condiiile:
a) absenei fiscalitii

30%

Ratele k de
remunerare a
capitalurilor

b) prezenei fiscalitii

0
K
c

30%

Ratele k de
remunerare a
capitalurilor

k c (L)

kec = 20%
k ec (L) 12%

kd = 10%
k d (1 ) 6%

20
40
60
L
L

100
100
100

20
40
60
L
L

108
116
124

L 100%

Valoarea ntreprinderii ndatorate n situaia economiilor

fiscale variabile (levier constant)

Miles & Ezzell - 1980

DAT0 k d 1 k ecU
V0 ec.fisc. var

U
k ec
1 kd
U
DAT

k
0
d
ec
V0L V0U

k ecU
1 kd

DAT0 k d 1 k
k k

L
V0
1 kd
L
ec

U
ec

U
ec

Costul mediu ponderat al capitalului n situaia economiilor

fiscale variabile - Miles Ezzell (1980)

DAT k d 1 k
k k

L
V0
1 kd
L
ec

U
ec

U
ec

Costul mediu ponderat al capitalului - Miles Ezzell

exemplu
Intreprindere nendatorat : AE = 100, EBIT = 20, = 0,4 , kd = 10%
U
k ec

20 (1 0,4)
0,12
100

V0U

20 (1 0,4)
100
0,12

Intreprindere ndatorat : AE = 100, EBIT = 20, = 0,4

levier iniial, ce va rmne constant

V0L 100

DAT0 45

CPR 0 55

45 0,1 0,4 1,12

0,12
1,1

115,(27)

45 0,1 0,4 1,12

0,12
1,1

0,1044684

L
k ec
0,12

Influena economiilor fiscale i a riscului de faliment asupra

valorii ntreprinderii
V0L V0U V0 econ.fiscale
Valoarea
ntreprinderii

FAL

V0L V0U V0ec.fiscale FAL

V0U
V0U

Rata optim
a ndatorrii
FAL valoarea actualizat a costurilor de faliment

DAT
CPR

Costul
Costul capitalului
capitalului si
si valoarea
valoarea intreprinderii
intreprinderii
= 0,40
Intreprindere neindatorata
AE0 = 1020
CPR0 = 1020
EBIT1 = 232
EBIT(1-) = 139,2
PN = 139,2
k = 0,13647
VU = 139,2 / 0,13647 = 1020

Costul
Costul capitalului
capitalului si
si valoarea
valoarea intreprinderii
intreprinderii
Intrepr. neindatorata (U) Intrep. indatorata (L)
EBIT1 = 232
EBIT1 = 232
EBT = 232 0 = 232
EBT = 232 32 = 200
Impozit = 232 0,4 = 92,8 Impozit = 200 0,4 = 80
EBIT Imp = 139,2
EBITImp=152= 139,2 + 320,4
Dob = 32
PN = 139,2
PN = 120

139,2
V
1020
0,13647
U

V 1020 400 0,4 1180

L

J.K.
Jeromme
Banca este o instituie
care i mprumut o
umbrel cnd e timp
frumos i i-o cere
napoi cnd plou.

Costul
Costul capitalului
capitalului si
si valoarea
valoarea intreprinderii
intreprinderii
Intreprindere indatorata (L)
VL = 1020 + 400 . 0,4 = 1180
CPRL = 1180 400 = 780

AE0 = 1180 DAT0 = 400

= 1020 + 160
Dob = 32
EBIT1 = 232
CPR0 = 780 = 620 + 160
EBIT - Tax = 152 PN = 120
k = 0,1288
kCPR = 0,153846 kDAT= 0,08
400
780
400
0,4) 0,1179656
0,153846
0,08 0,6
1180
1180
1180
139,2
139,2
VL
400 0,4
1180
0,13647
0,1179656
152
VL
1180
0,1288

k * 0,13647(1

Costul
Costul capitalului
capitalului si
si valoarea
valoarea intreprinderii
intreprinderii
CAPM: kk == RRf f ++ (E
(EMM-- R
Rf)f)
CAPM:
5,2++(12,24
(12,245,2)
5,2) 1,2
1,2 == 13,647%
13,647%
== 5,2

MM: kk** == (C/V)

(C/V) kkEE ++(D/V)
(D/V) kkDD(1(1- )) == kk (1(1-
D/V)
D/V)
MM:
780/118015,3846
15,3846++ 400/1180
400/1180 88 (1(1- 0,4)
0,4) == 11,8%
11,8%
== 780/1180
13,647(1
(10,4
0,4 400/1180)
400/1180) == 11.8
11.8 %
%
== 13,647

(k -- kkDD)D/C(1
)D/C(1 -- ))
kkEE == kk ++ (k
13,647++ (13,647
(13,6478)
8) 400/780
400/780 0,6
0,6 == 15,38%
15,38%
== 13,647

D0

Miles-Ezzell:
*
Miles-Ezzell: k k kd ( 1 k ) ... 12,5%
V

1 k D

Valoarea
Valoarea actualizata
actualizata neta
neta ajustata
ajustata (VANA)
(VANA)
VANA = VANinv + VANfin
VANinv = VAN a investitiei integral autofinantata
(fara costuri de tranzactie si fara economii fiscale)

VANfin = V0 a costurilor de procurare a

capitalurilor si a economiilor fiscale

(rezultate din finantarea combinata a investitiei)
Comisioane de brokeraj; prime de emisiune
Comisioane si dobanzi bancare

Valoarea
Valoarea actualizata
actualizata neta
neta ajustata
ajustata (VANA)
(VANA)
Investitia = 180
CFD:
72
k = 13,647%

78

90

VANinv = 5,06 > 0

Finantarea prin majorarea capitalului social = 180
Comisioane de brokeraj = 5% asupra subscrierilor brute la majorarea
capitalului social

VANfin = ( 5% 180/0,95) (1 0,40) = -5,68

VANA = 5,06 5,68 = 0,62 < 0

Valoarea
Valoarea actualizata
actualizata neta
neta ajustata
ajustata (VANA)
(VANA)

VANinv = 5,06

Finantare combinata: autofin. + cap. proprii ext. + cr.noi

a.
b.

Autofinantarea = 120 0,(3) = 40

Majorarea capitalului social = 74
Comisioane de brokeraj = 5% asupra subscrierilor brute la majorarea capitalului
social

c.

Credite noi = 66 = [180 0,3(6)]

Comisioane bancare = 1% asupra sumei imprumutate
Rata dobanzii = 8%, cu rambursare peste 4 ani

VANfin = ( 5% 74/0,95 1% 66) (1 0,40) +

+ 8% 66 0,40 a4 = 4,26, unde a4 = 3,3

VANA = 5,06 + 4,26 = 9,32