CUPRINS

I. DIAGNOSTICELE

NTREPRINDERII

(JURIDIC,TEHNIC/OPERAIONAL,

COMERCIAL, RESURSE UMANE I MANAGEMENT)

II. DIAGNOSTICUL FINANCIAR
III. PROCESUL DE EVALUARE ETAPE PRINCIPALE
IV. PRINCIPIILE EVALURII NTREPRINDERII.
V.

TIPURILE VALORII CONFORM STANDARDELOR INTERNAIONALE DE

EVALUARE (IVS-URI)

VI. FORME DE PROPRIETATE IMOBILIAR

VII. VALOREA BANILOR N TIMP - ACTUALIZAREA I CAPITALIZAREA
VIII. ABORDAREA PRIN PIA
IX. METODE DE EVALUARE NSCRISE N ABORDAREA PRIN VENIT
X.

METODE DE EVALUARE NSCRISE N ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE

(PATRIMONIAL)

XI. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

XII. RAPORTUL DE EVALUARE

Introducere
Termenul de "diagnostic" este de origine greac i nseamn "fapt de a discerne", respectiv
capacitatea de discernmnt pentru a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare dup manifestrile
acestuia. Este preluat din medicin, unde nseamn precizarea unei boli dup simptomele acesteia.
Conceptul de diagnostic sau analiz diagnostic n plan economic, la nivelul unei firme,
presupune reperarea disfuncionalitilor activitii ei, analiza faptelor i responsabilitilor,
identificarea cauzelor i a msurilor care s conduc la reglarea situaiei. Diagnosticul
activitii unei firme se impune nu numai n cazul n care aceasta se afl n dificultate
financiar, ci i atunci cnd situaia ei financiar este pozitiv, dar se urmrete mbuntirea
acesteia.
Sfera analizei diagnostic
Prin analiza diagnosticarea a unei firme, n vederea evalurii, se urmrete cunoaterea
tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiare
etc, precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia.
n general, n cadrul analizei diagnostic, trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt:

statutul juridic al firmei;

care sunt rezultatele ntreprinderii?

dac sunt sau nu satisfctoare i de ce?

cum au fost obinute?

care sunt performanele i obiectivele dorite?

care este nivelul performanelor i ce trebuie fcut pentru atingerea lor?

msurile concrete ce urmeaz a fi ntreprinse, att pe termen scurt, ct i pe termen lung.

n cadrul activitii practice de evaluare a unei firme analiza trebuie s furnizeze informaiile
necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i
variabilelor "cheie" ce trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.
ntruct evaluarea ntreprinderii nu nseamn o aplicare mecanic a unor tehnici, ci presupune o
analiz aprofundat i complex a performanelor firmei, echipa de evaluare trebuie s opereze cu
parametri considerai normali pentru mediul de activitate al firmei evaluate de la data evalurii.
n urma analizei ntreprinderii evaluate se selecteaz abordrile i metodele de evaluare adecvate
i se asigur coerena ntre concluziile diagnosticului i datele de intrare pentru evaluare, utilizate n
aplicarea metodelor i procedurilor de evaluare. Aceast din urm apreciere vine s confirme ideea
c analiza diagnostic n scop de evaluare nu are numai rolul de a prezenta situaia firmei la o anumit
dat, numit data evalurii, ci i acela de a direciona i susine informaiile financiare previzionate.
2

Specialitii apreciaz c n activitatea de evaluare a unei ntreprinderi analiza diagnostic reprezint

cca. 80%, 5% pregtirea informaiilor i doar 5% este activitatea de aplicare a metodelor de evaluare
adecvate.
Realizarea analizei diagnostic a unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea
urmtoarelor etape:

stabilirea problemelor supuse analizei;

asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;

analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport de evaluare.

Considerm c diagnosticul unei firme nu poate fi ncadrat n tipare fixe, ci trebuie s aib
o structur adaptabil n funcie de scopul unnrit. Pentru evaluarea unei ntreprinderi,
diagnosticul poate fi structurat n diagnostic juridic, tehnic, al resurselor umane i managementului
comercial i financiar (analiza financiar).
Intre acestea rolul esenial revine diagnosticului financiar (analizei financiare), care cuantific,
prin instrumente specifice, rezultatele analizei din celelalte seciuni i realizeaz o interfa ntre cele
dou pri ale procesului de evaluare a ntreprinderii (diagnostic i evaluarea propriu-zis).

CAPITOLUL I
DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII
(JURIDIC, TEHNIC/OPERAIONAL, COMERCIAL, RESURSE UMANE I
MANAGEMENT)

1. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop formularea de concluzii pertinente asupra aspectelor
juridico-legale privind activitatea firmei de evaluat. Realizarea acestuia presupune analiza
elementelor specifice n urmtoarele domenii:
A. Dreptul comercial. n acest domeniu se verific: contractul de societate, statutul i
modificrile ulterioare nfiinrii, registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor), registrul
acionarilor, registrul aciunilor, contractele de vnzare-cumprare, de nchiriere, contractele de
locaiune, cele de licen, franciz, etc.
B. Dreptul civil. Se analizeaz i se verific actele i contractele privind:

dreptul de proprietate asupra construciilor;

situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (dreptul de proprietate, dreptul de folosin,

servitui, etc.);

situaia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor, licenelor, mrcilor

nregistrate i altora de aceeai natur (se verific dac acestea sunt nregistrate la
organismele abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existena
certificatului de inventator sau autor, durata legal de protecie etc);

situaia imobilizrilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de

protofoliu, creane imobilizate etc);

situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena creditelor nerambursate la

scaden, eventualitatea declarrii insolvenei;

situaia asigurrii societii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil i, n virtutea
unor contracte de asigurare), mpotriva unor riscuri (calamiti naturale, furt etc), situaia
achitrii primelor de asigurare etc

C. Dreptul fiscal. n acest domeniu se verific:

nregistrarea ntreprinderii la administraia financiar;

dac s-au achitat obligaiile legale datorate (impozite, taxe, contribuii etc);

situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile;

4

ultimul control fiscal i rezultatele sale.

n practic se ntlnesc firme care din proprie iniiativ i calculeaz i nregistreaz contabil
penalitile pentru neplata la termen a obligaiilor fiscale. Pentru evaluator este foarte important
reinerea acestor informaii datorit influenei directe asupra determinrii valorii patrimoniale a
ntreprinderii.
D. Dreptul muncii. Se verific i se analizeaz existena contractelor colective i individuale de
munc, a regulamentului de ordine interioar etc. Un punct important la acest subcapitol al
diagnosticului juridic l reprezint informaiile n baza crora se poate preciza dac persoanele cheie
pot sau nu s fie meninute n ntreprinderea subiect dup schimbarea proprietarului sau dac noul
proprietar este obligat s menin un anumit nivel al numrului de salariai sau al salariului, obiectul
de activitate etc.
E. Dreptul mediului. Se evideniaz dac activitatea ntreprinderii subiect se desfoar n
cadrul impus de legislaia de mediu, dac exist un studiu de impact, dac au fost obinute
autorizaiile de mediu, dac exist litigii cu alte ntreprinderi ori cu autoritile i dac astfel se
creeaz obligaia decontaminrii sau a plii unor daune de ctre noul proprietar.
Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul activitii de evaluare,
aceasta fiind o tendin determinat de "semnalele" provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii
ntreprinderilor.
n practica evalurii din rile dezvoltate se evalueaz n mod curent activele i pasivele
ecologice, rezultatul acestui demers influennd direct valoarea de pia a ntreprinderii i capitalului
propriu al acesteia, calculat prin toate metodele de evaluare utilizate.
F. Litigii. Se urmrete dac ntreprinderea subiect este implicat n litigii, aflate pe rolul
instanelor judectoreti sau al Arbitrajului de pe lng Camera de Comer i Industrie i ce
posibiliti de rezolvare exist. n cazul existenei unor litigii de munc se verific stadiul de
rezolvare a acestora.
n toate cazurile, acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe asupra valorii
patrimoniale (realizndu-se corecii atunci cnd nu s-au constituit provizioane, ct i asupra valorilor
de randament). De exemplu, o firm din domeniul turismului nregistra un volum ridicat al soldului
contului "clieni" (innd seama de specificul activitii); diagnosticul financiar a pus n eviden
faptul c viteza de ncasare a clienilor este mult prea redus comparativ cu specificul activitii, n
vreme ce prin diagnosticul juridic s-a constatat existena unor contracte de locaie de gestiune care au
generat litigii ntre pri (locatar i locator). Firma subiect nu avea constituite provizioane, caz n care
crea o aparent situaie favorabil a rezultatelor financiare.

n urma analizei aspectelor juridice prezentate mai sus, formuleaz concluziile diagnosticului
juridic sub forma punctelor forte i punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca
parte component a raportului de evaluare.
Ca puncte forte ale cadrului juridic pot fi exemplificate urmtoarele: statutul corespunztor,
relaiile contractuale conforme cu prevederile legale, absena litigiilor de munc, absena amenzilor
i penalitilor fiscale, contracte pe termen lung avantajoase (pe linia aprovizionrii, desfacerii,
finanrii), relaii favorabile cu parteneri comerciali, cu bncile, fiscul, deinerea unor drepturi de
proprietate intelectual (marca nregistrat, brevete de invenie protejate, acorduri de nenconcuren
cu managementul i persoanele cheie din ntreprindere) etc.
Ca puncte slabe ale cadrului juridic pot fi amintite urmtoarele: existena unor litigii
comerciale, de munc, plata unor amenzi i penaliti fiscale, riscul pierderii oamenilor cheie (din
cauza fisurilor contractului de munc), lipsa contractelor de asigurare, a acordurilor neconcuren
etc.
n raportul de evaluare trebuie s se fac referire concret la actele normative ale cror prevederi
nu au fost respectate sau a fost dat o alt interpretare dect cea normal.

2. Diagnosticul tehnic (operaional sau de exploatare)

n esen, acesta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de
fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii.
n legtur cu mijloacele fixe incluse n patrimoniul ntreprinderii subiect, precum i a celor pe
care Ie folosete fr a fi proprietatea ei, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la:
-

starea de funcionare a mainilor, utilajelor, gradul de uzur fizic;

performanele acestora n raport cu cele care se produc n momentul dat pe plan mondial;

posibilitile de utilizare n viitor;

mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii, dar care nu mai pot fi folosite din cauza
schimbrilor intervenite n structura produciei;

ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind clasificarea i duratele

normale de funcionare a mijloacelor fixe aprobat prin H.G. nr. 2139/2004;

valoarea investiiilor n curs de execuie, stadiul lor n raport cu graficele de execuie,

posibilitile de finalizare i influena lor asupra potenialului tehnico-productiv sau a
prestaiilor de servicii;

posibilitile pe care le are ntreprinderea subiect de a-i asigura utilitile necesare pentru
desfurarea normal a activitii; gradul de dependen fa de utilitile furnizate de teri..

n legtur cu cldirile, informaiile necesare pentru evaluarea ntreprinderii subiect sunt:

6

concordana situaiei n teren cu planurile de construcie; modificrile aduse, baza legal a

acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n exploatare;

situaia structurii de rezisten n raport cu seismele (dac au fost) i gradul de rezisten

existent; n cazul n care nu s-a fcut o expertiz tehnic a construciei sau a unor pri la care
nu exist acces (instalaii electrice, gaze, sanitare), n raportul de evaluare trebuie s se
menioneze acest lucru, ntruct pot exista anumite vicii ascunse care s afecteze utilizarea
proprietii de ctre cumprtor;

schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor.

n ceea ce privete mijloacele de transport (dac ntreprinderea subiect deine un parc propriu) n urma
examinrii structurii parcului pe categorii de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i naval) se
vor face referiri la:
-

starea tehnic a componentelor i gradul de uzur;

gradul de folosire a parcului i a capacitii mijloacelor proprii de transport;

gradul de rennoire;

valoarea cu care sunt nregistrate comparativ cu cea de nlocuire;

dac se justific sau nu existena parcului;

posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor

auto n standarde impuse pe plan naional i internaional.

n ceea ce privete ultimul punct de mai sus, un caz interesant este cel al unei firme de
transporturi internaionale, unde s-a stabilit c investiiile realizate recent n maini de transport
internaional (achiziionate second-hand) nu au vizat "amnuntul" ncadrrii parametrilor
acestora n limitele stabilite de Uniunea European pentru autovehiculele care circul n spaiul
comunitar. In aceste condiii, planul de afaceri prezentat de conducerea firmei nu avea nici o
susinere n capacitate real de prestare a serviciilor de transport.
Referitor la terenurile de incint se examineaz:
-

concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit, aferent reelelor, aferent

cilor de acces, liber) i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra
terenului;

amenajrile aduse unor categorii de terenuri;

schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii
ntreprinderii.

n legtur cu producia i tehnologiile de fabricaie:

-

se prezint succint principalele produse fabricate, servicii etc;

se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub form de

schem, schi;
7

aprecieri asupra tehnologiilor, n raport cu ceea ce exist n domeniul respectiv;

organizarea general a produciei;

organizarea transportului intern;

calitatea produciei;

impactul asupra mediului;

alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care le presteaz, n funcie de obiectul
de activitate.

Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se recomand utilizarea unor indicatori,

cum ar fi:
gradul de folosire a capacitii de producie;
ponderea mainilor i a utilajelor n totalul mijloacelor fixe;
gradul de uzur fizic a mijloacelor fixe;
Gradul de rennoire a mijloacelor fixe, precum i indicatori specifici de utilizare intensiv,
ca randament, anual, orar etc.
n legtur cu calculul i aprecierea evoluiei acestor indicatori, trebuie avute n vedere
cteva elemente:
-

capacitatea de producie potenial (construit) i cea efectiv. O ntreprindere poate

avea mai multe linii de fabricaie dar unele s nu fie utilizate;

dac ntreprinderea folosete mjloace fixe nchiriate sau achiziionate n sistem de

leasing se va face meniunea corespunztoare n raportul de evaluare;

concordana dintre evoluia valorii mijloacelor fixe i micarea natural (fizic) a

acestora, respectiv dac n perioada analizat au fost fcute reevaluri.

n aplicarea abordrii prin venit, din analiza diagnostic a strii mijloacelor fixe i a
tehnologiilor utilizate, specialitii trebuie s se pronune asupra necesitii efecturii unor
investiii i a efectelor acestora asupra fluxului de numerar generabil dup data punerii lor n
funciune.

3. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial vizeaz operaiunile "cu marfa", piaa de desfacere a produselor ntreprinderii i piaa
ei de aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei curente i a celei
poteniale a ntreprinderii subiect i a locului ei pe pia.
n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: evoluia
vnzrilor; analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere; analiza clienilor ntreprinderii;
8

analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via a produselor; analiza furnizorilor ntreprinderii; studierea
concurenei.
n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii, care formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri..
Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat comparativ cu dinamica vnzrilor pe piaa sectorului
de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei ntreprinderii pe pia.
O comparaie deosebit de util, n cadrul diagnosticului comercial pentru evaluare, se face prin raportarea
realizrilor firmei subiect la evoluia general a sectorului.
Cuantificarea creterii sau scderii ponderii vnzrilor unei firme n cadrul vnzrilor totale pe pia se face
pe baza relaiei:
( ICaf/Icaf 1) gf0
n care:
ICaf - indicele cifrei de afaceri a firmei subiect;
ICaf- indicele cifrei de afaceri a sectorului;
gf0 - ponderea vnzrilor firmei n cifra de afaceri a sectorului n perioada luat ca baz de comparaie.
Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci i indireci) specifici domeniului de activitate al
firmei. Ca model de analiz general valabil se recomand aprecierea dinamicii vnzrilor n funcie de doi factori
diferii: volumul fizic a vnzrilor, structura vnzrilor i preurile medii de vnzare.
Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau grupe de produse
omogene, innd seama, n acelai timp, de pieele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiz a cifrei
de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea proieciilor (estimrilor) n
perioada de previziune.
Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza evoluiei vnzrilor i
a ponderii acestora pe piee i zone geografice pentru fiecare dintre principalele tipuri de produse ale
ntreprinderii.
Analiza vnzrilor, din perspectiva clientelei, urmrete, n primul rnd, evoluia structural a cifrei de afaceri
pe clieni. In formularea concluziilor este necesar s se in seama de poziia ntreprinderii ntr-un lan al
intercondiionrii fabricaiei i consumului unui produs.
Evoluia cifrei de afaceri, pe principalii clieni interni i externi, este important pentru evaluator ndeosebi n
ceea ce privete proiecia activitii firmei pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe venit.
n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce msur firma are o pia de
desfacere care s poat fi luat n considerare n previziunile necesare aplicrii metodelor de evaluare bazate pe
venit.
O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri pe stadii ale ciclului de
via al produselor, respectiv, lansare, cretere, maturitate, declin. Un asemenea diagnostic prezint importan
9

pentru evaluator deoarece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa de punctul critic al
rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii.
Studierea structurii i dinamicii cifrei de afaceri, n funcie de ciclul de via al produselor din portofoliul
societii comerciale, permite evaluatorului estimarea, cu un grad mai ridicat de certitudine, a mrimii cifrei de
afaceri i a profitului n perioada de previziune.
Piaa de aprovizionare a ntreprinderii reprezint un punct semnificativ n diagnosticul comercial pentru
evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz:
gruparea furnizorilor n furnizori de utiliti, de materii prime i materiale, semifabricate;
structurarea furnizorilor, n special a celor de materii prime i materiale, n funcie de cantitatea i valoarea
aprovizionrilor;
stabilirea criteriilor de alegere a acestora (de exemplu, dup preurile practicate, dup cantitile
aprovizionate etc); analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calitii
aprovizionrilor;
aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt consecinele acestei dependene;
analiza gradului de integrare a activitii firmei evaluate;
Piaa de desfacere a firmei, respectiv spaiul n care oferta special a societilor comerciale se ntlnete cu
cererea, reprezint un segment esenial al diagnosticului comercial, care nu poate fi completat dac nu se
analizeaz i competiia, ca element fundamental al pieei. Analiza concurenei trebuie s aib n vedere
urmtoarele aspecte:
nominalizarea principalilor concureni;
stabilirea cotei de pia (cpi) deinut de ntreprinderea evaluat, precum i cea a principalilor competitori
de pe pia, pe baza relaiei:
cpi = (CAi/CAt ) 100
n care:
-

CAi = cifra de afaceri a firmei i;

CAt = cifra de afaceri total a sectorului de activitate al firmei i;

ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de activitate pe baza cotei de pia deinute pe
orizontul de timp supus diagnosticrii;
aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative. Astfel, dac indicatorul este
100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care valoarea cotei de pia
relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea deine o poziie nesemnificativ pe pia.
Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz:
firmele concurente (denumire, ar de origine i locul unde se fabric produsele);
modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie. Se va aprecia dac dispun de uniti
proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau la mai multe;
10

 raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii.

modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic etc.);
puterea concurenial internaional, marcat prin cifra de afaceri, productivitatea muncii, cota de pia etc.
(n msura n care se dispune de informaii necesare);
forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali.
n analiza posibilitilor de penetrare pe anumite piee trebuie s se fac deosebirea ntre diferitele categorii
de piee.
Existena de zone de liber schimb, precum i angajarea unor acorduri internaionale au drept consecin o
deschidere a pieelor, situaie ce face ca lupta ntre competitori s capete un caracter tot mai global.

4. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei

n cadrul acestui tip de diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct de
vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i al echipei
de conducere a ntreprinderii. n diagnosticarea resurselor umane ale unei firme n vederea
evalurii se impune folosirea unui sistem de indicatori privind, pe de o parte dimensiunea,
structura i comportamentul, iar pe de alt parte eficiena utilizrii potenialului uman. Pentru a
caracteriza dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori:
a) numrul mediu de salariai (cu contract de munc), care se deternin ca o medie aritmetic
simpl a numrului zilnic al salariailor;
b) numrul mediu de personal (cu contract de munc sau convenie civil), care se
stabilete prin adugarea la numrul mediu de salariai a numrului mediu de colaboratori angajai pe baz de convenie civil;
c) numrul maxim de personal, care reprezint limita superioar stabilit n funcie de
volumul efectiv de activitate i productivitatea muncii prevzut.
Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaz cu
ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivitii muncii. Pentru a urmri dinamica
productivitii muncii la nivelul ntreprinderii, precum i a comparaiei cu alte firme din aceeai
ramur de activitate se folosesc indicatori valorici, construii ca raport ntre efect/efort.
Aspecte relevante cu privire la eficiena utilizrii resurselor se pun n eviden i prin analiza
productivitii muncii pe principalele produse (cele care au o pondere mai mare de 50% din totalul
produciei ntreprinderii). In acest sens, se poate folosi indicatorul productivitatea muncii exprimat ca
timp pe unitatea de produs, care poate fi folosit pentru comparaii n dinamic la nivelul ntreprinderii,
precum i pe plan naional i internaional.

11

n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n legtur cu
resursele umane ale firmei.
De exemplu, pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul are o calificare adecvat;
structura pe vrste este echilibrat; personalul este capabil s se adapteze la nnoire; productivitatea
muncii este n cretere; absena grevelor; reducerea numrului litigiilor individuale de munc;
protecia muncii adecvat, reflectat prin reducerea sau diminuarea accidentelor de munc.
Exemple de puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a timpului de munc n
cadrul zilei; productivitatea muncii n scdere; personal supradimensionat n activiti de ntreinere;
existena conflictelor de munc etc.
n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate, n cadrul diagnosticului se prezint aspectele
urmtoare:
a) echipa de conducere (nume, prenume, funcia, vrste, experiena n domeniu etc);
b) baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele funciei;
c) poziia echipei de conducere fa de acionarii firmei, bnci, administraia financiar etc;
d) referiri i aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu dereglarea
e) autoritii, colegial, centralizat, descentralizat etc);
f) obiective negociate i prevzute n contractul de management, care vizeaz strategia societii
comerciale;
g) gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul de management sau
alt document n virtutea cruia se exercit actul de conducere.
n funcie de specificul activitii ntreprinderii subiect se stabilesc valorile anuale ale criteriilor de
performan i coeficienii de ponderare a acestora (suma coeficienilor de ponderare fiind 1).
n finalul acestui diagnostic evaluatorul formuleaz punctele forte i punctele slabe ale
managementului firmei.
Ca puncte forte se pot meniona: echipa de conducere tnr, dinamic; realizarea i depirea
criteriilor de performan negociate cu acionarii; mbuntirea poziiei firmei pe pia; colaborarea
bun cu sindicatele etc.
Ca puncte slabe se pot meniona: nerealizarea anumitor criterii de performan; slbirea poziiei
firmei n cadrul mediului ei concurenial; tensiuni n relaiile cu sindicatele marcate prin creterea
numrului zilelor de grev; lipsa de preocupare pentru stimularea iniiativei i creativitii tehnice a
personalului etc.
Un exemplu relevant pentru relaia dintre diagnosticul managementului i valoarea ntreprinderii
este prezentat n continuare. La o ntreprindere care realiza operaiunile de ncrcare-descrcare a
mrfurilor n port, costurile salariate la 1.000 lei cifra de afaceri erau de 850 - 900 lei. n cadrul
ntreprinderii funciona un sindicat foarte puternic i un management foarte slab; ca urmare, nu s-a
12

fcut nimic pentru creterea productiviti, iar raportul dintre personalul administrativ i cel direct
productiv era foarte ridicat. ntrebarea fireasc este de unde avea ntreprinderea bani pentru achitarea
lunar a salariilor, iar rspunsul la fel de "firesc" era c firma, la data evalurii, nregistra un volum
extrem de ridicat de pli restante ctre bugetul statului, furnizori, bnci etc.

CONCEPTE UTILIZATE N DIFERITELE TIPURI DE DIAGNOSTIC (JURIDIC,

COMERCIAL, TEHNIC (OPERAIONAL), AL RESURSELOR UMANE, DE
MANAGEMENT

Mijloace fixe
Aspecte juridico-legale ale firmei
Cifra de afaceri
Concurenta externa
Cost
Piaa de aprovizionare

13

CAPITOLUL II
DIAGNOSTICUL FINANCIAR (ANALIZA FINANCIAR)

1. Diagnosticul patrimoniului net

Patrimoniul net se determin ca diferen ntre activele totale i datoriile totale, reflectnd
activele firmei negrevate de datorii la o anumit dat. In esen patrimoniul net reprezint averea
ntreprinderii la o anumit dat (are un caracter static). n activitatea de evaluare a unei firme
cunoaterea evoluiei patrimoniului net prezint importan n alegerea metodelor de evaluare,
precum i n ceea ce privete determinarea unor elemente necesare aplicrii diferitelor metode de
evaluare. Pentru determinarea patrimoniului net informaiile din bilanul contabil se structureaz ca
n tabelul 1. Pe baza datelor din tabel, n raportul de evaluare se fac aprecieri asupra patrimoniului
net, prezentndu-se semnificaia economic a elementelor care au determinat modificarea acestuia.
Astfel, scderea valorii rmase a activelor imobilizate, iar n cadrul acestora a mijloacelor fixe, poate
fi pus pe seama amortizrii lor.
Creterea valorii activelor circulante trebuie apreciat diferit n raport cu elementele care au
determinat-o. De exemplu, creterea valorii creanelor are o influen negativ asupra valorii
ntreprinderii, ntruct acestea rmn la valoarea lor contabil.
Tabelul 1. Situaia patrimoniului net
Nr.

Indicatori

crt
1.
1.1.
1.2.
1.2.1
1.2.2
1.3.
2.
2.1.
2.2.
2.3.
3.
4.
5.

Active imobilizate - total, din care:

- Imobilizri necorporale
- Imobilizri corporale, din care:
- Terenuri
- Mijloace fixe
- Imobilizri financiare
Active circulante - total, din care:
- Stocuri
- Creane
- Disponibiliti si plasamente
TOTAL ACTIV (1 + 2)
DATORII TOTALE
PATRIMONIUL NET (3 - 4),

6.
7.
8.
9.
10.

- Capital social
-din
Rezerve
care finanat pe seama:
- Rezultatul reportat
Fonduri proprii
Subvenii pentru investiii

N2

N l

14

11.

Provizioane reglementate

Not: Subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate se cuprind n patrimoniul net dup ce s-a dedus impozitul pe
profit latent cuprins n aceste sume (se includ n datorii).

Patrimoniul net este finanat pe seama urmtoarelor surse:

capital social;
rezerve;
fonduri proprii;
rezultatul nerepartizat (profit nerepartizat/pierdere neacoperit);
subvenii pentru investiii;
provizioane reglementate.
Primele patru surse formeaz ceea ce n literatura de specialitate poart denumirea de "situaia
net". Referitor la structura surselor de finanare a patrimoniului net, se poate remarca faptul c
ponderea capitalului social scade n condiiile unei evoluii normale a activitii firmei (capitalul social
ca sum absolut meninndu-se) i crete ponderea rezervelor (pn la o anumit limit pentru
rezervele legale) i ponderea fondurilor proprii. Rezult c dinamica cea mai accentuat, n cadrul
surselor de acoperire a patrimoniului net, o nregistreaz profitul net care rmne la dispoziia
ntreprinderii.
Patrimoniul ntreprinderii poate fi analizat i din punctul de vedere al structurii activului i
pasivului, pe baza aa-numitelor "rate de structur", cum ar fi rata activelor imobilizate, a celor
circulante, a creanelor, datoriilor, obligaiilor etc.
Asemenea indicatori prezint importan n activitatea de evaluare i n poziionarea ntreprinderii n
cadrul sectorului n care acioneaz. Situarea ei, sub media sectorului, poate conduce la formularea unor
concluzii nefavorabile referitoare la viabilitatea i perspectiva activitii.

2. Diagnosticul corelaiei fond de rulment net - necesar de fond de rulment; trezoreria

net
Fondul de rulment net (FRN) poate fi definit ca diferena dintre capitalul permanent i activele
imobilizate. In cazul n care diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment net reprezint acea parte
a capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente, ndeosebi a celei
aferente exploatrii. In situaia n care diferena este negativ, ntreprinderea se confrunt cu un
deficit (insuficien) de fond de rulment net.
Necesarul de fond de rulment (NFR) reprezint diferena dintre activele circulante (exclusiv
disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen scurt). n cazul n care
diferena este pozitiv, aceasta reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce
15

urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este negativ se nregistreaz nu o
nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.
Variaia NFR este un element important n determinarea fluxului de numerar net i, implicit, n
stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor de numerar actualizate. Ca urmare, se impune
aprofundarea analizei NFR n funcie de elementeleaferente exploatrii care au un caracter de continuitate,
respectiv de cele din afara exploatrii.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de fond de rulment.
Tn = FR NFR
n diagnosticul corelaiei dintre FRN, NFR i TN se au n vedere situaia existent i
dinamica n perioada analizat n vederea previziunii elementelor necesare aplicrii metodelor de
evaluare bazate pe venit. n acest scop, informaiile din bilan se structureaz conform situaiei redate
n urmtorul tabel:
Tabelul 2 Analiza FRN, NFR i TN
Nr.
crt
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.

Indicatori

N-2

N-l

N-3

Capital propriu
Datorii pe termen mediu i lung
Capital permanent (1+2)
Active imobilizate
FOND DE RULMENT (3 - 4)
Active circulante
Disponibiliti i plasamente
Active circulante, exclusiv disponibiliti
Datorii pe termen scurt
Credite pe termen scurt
Obligaii pe termen scurt (9 - 10)
Nevoia de fond de rulment (8-11)
Trezoreria net (5-12 sau 7-10)

n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei fluxului de numerar actualizat sunt
necesari i indicatorii vitez de rotaie a NFR i viteza de rotaie a FRN.
Relaiile de calcul ale vitezei de rotaie anual, exprimat ca durat n zile sunt:
Viteza de rotaie a NFR = (NFR/CA) T
Viteza de rotaie a FRN = ( FRN/CA) T
unde T reprezint numrul de zile ale anului (de obicei 360 de zile)

16

3. Diagnosticul corelaiei creane - obligaii

Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre creane
i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete noiunile utilizate, creanele reprezint anumite drepturi bneti, realizabile n
diferite termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia capitalului, cu momentele parcurse n
procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n principal, de relaiile care
se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n cadrul relaiilor
dintre acetia cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc. ntruct n literatura de specialitate i
n practica economic se folosesc mai multe noiuni, propunem urmtoarea terminologie:
obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane fizice i juridice,
inclusiv obligaiile fiscale;
datorii curente, care s cuprind obligaiile, mprumuturile pe termen scurt i ratele scadente
pentru mprumuturile pe termen mediu i lung;
datorii totale, respectiv datoriile curente i mprumuturile pe termen mediu i lung.
O asemenea precizare este important pentru calcularea unor indicatori prin care se
caracterizeaz starea financiar a firmei. ntreprinderea poate contracta un mprumut pentru
producie, deci o surs de finanare poate fi utilizat pentru stingerea unei obligaii, dar care devine
la rndul su obligaie.
In cadrul analizei financiare se analizeaz, n primul rnd, evoluia creanelor i obligaiilor, n
raport cu cifra de afaceri, pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i
folosirea surselor atrase. Asemenea aspecte pot fi puse n eviden i cu ajutorul indicatorilor:
Durata de imobilizare a creanelor (Di):
Di = (Sd T) / (Rd sau CA)
n care:
-

Sd = soldul creanelor;

Rd = rulajul debitor al conturilor de creane;

CA = cifra de afaceri

T = perioada de timp considerat.

n practic se folosete i cifra de afaceri, datorit faptului c bilanul nu furnizeaz informaii

referitoare la rulajul conturilor.
Durata de folosire a surselor atrase (Df):
Df = (Sc T)/ (Rc sau CA)
n care:
17

Sc = soldul creditor al conturilor de obligaii;

Rc = rulajul debitor al conturilor respective.

Cunoaterea acestor aspecte este necesar n practica evalurii pentru a se putea determina capitalul
permanent necesar exploatrii. Evaluatorul va trebui s aprecieze i s motiveze evoluia probabil a
acestor indicatori, ce vor fi utilizai ulterior.
Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuie analizate n raport cu vechimea
lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar n mod normal se consider c acestea pot fi grupate n:
creane/obligaii pn la 30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zile i un an, creane/obligaii
peste 1 an.

4. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii firmei

Pentru a se caracteriza lichiditatea unei ntreprinderi, n studiile de bonitate realizate de bnci, n
cazul solicitrii de credite, precum i n studiile de evaluare se folosesc urmtorii indicatori:
Rata lichiditii generale:
Lg = active circulante/datorii curente
Se apreciaz c situaia lichiditii generale este satisfctoare n condiiile ncadrrii n intervalul
1,2 i 1,8. n unele lucrri apar i limitele 2 - 2,25.
Rata lichiditii curente (intermediare):
Lc = active circulante- stocuri/ datorii curente
Intervalul care poate fi consdierat ca satisfctor, este cuprins ntre 0,65 - 1.
Rata lichiditii imediate:
Li = disponibiliti/datorii curente
Rata solvabilitii patrimoniale (autonomie patrimonial):
Sp = capital propriu/capital propriu + credite totale
Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c trebuie s se ncadreze n
limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal.
Rata sovabilitii generale:
Sg = active totale/datorii totale
Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate i active
circulante. Cu ct rata solvabilitii generale este mai mare dect 1, cu att situaia financiar de
ansamblu a ntreprinderii este mai bun.
5. Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar

18

Echilibrul financiar al firmei reprezint un sistem de corelaii prin care se stabilesc anumite
proporionaliti n cadrul i ntre diferite fluxuri financiare. El reprezint att o premis, ct i o
consecin a desfurrii normale a activitii firmei, n conformitate cu obiectul su.
Ca premis, trebuie avute n vedere corelaiile obiective dintre necesitile de finanare (n sens
general) i posibilitile de finanare. De modul n care sunt utilizate i valorificate aceste resurse
depinde asigurarea echilibrului economico-financiar sau dereglarea acestuia. Evident, pentru fiecare
corelaie i flux financiar existr indicatori specifici, care au fost utilizai n cadrul acestui
diagnostic. Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar,
literatura de specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu diverse
denumiri). In practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare:
Raf = capital propriu/(capital propriu + capital mprumutat)
Rata de finanare a stocurilor:
Rfs = fond de rulment/stocuri
Rata de finanare a activelor circulante:
Rfac = fond de rulment/ active circulante
Rata de finanare a necesarului de fond de rulment
RfNFR = fond de rulment / NFR
Rata de finanare a activelor:
Raa = capital propriu /( active fixe + active circulante)
Rata datoriilor:
Rd = rata de autofinanare a activelor

6. Diagnosticul rentabilitii
n teoria i practica evalurii, diagnosticul rentabilitii prezint o deosebit importan, ntruct
ofer informaii asupra situaiei trecute i curente, realiznd premise utile pentru prefigurarea
viitorului ntreprinderii care formeaz obiectul evalurii.
Cumprtorul potenial al unei firme, cel care investete, dorete nu numai s recupereze suma
avansat, dar i s obin un profit superior unui plasament fr risc. Cu ct o ntreprindere este mai
rentabil, cu att este mai relevant aplicarea abordrii prin venit, indiferent de modul de exprimare a
acestuia (profit net, dividend pe aciune, flux de numerar . In activitatea de evaluare a ntreprinderii,
diagnosticul rentabilitii poate fi structurat n forme diferite, care s valorifice ct mai bine
informaia furnizat de sistemul contabil.

19

Principala surs de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint "Contul de

profit i pierdere", care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit rezultat, care au fost
fluxurile de venituri i cheltuieli. In general, cheltuielile i veniturile sunt structurate pe domenii de
activitate, respectiv:

activitatea de exploatare (de baz) privind sectorul industrial, comercial sau prestrile de
servicii;

activitatea financiar ce vizeaz participaiile cu capital propriu la alte firme, precum i

utilizarea capitalului mprumutat; de asemenea, se includ aici veniturile i cheltuielile din
diferene de curs valutar etc;

activitatea excepional, respectiv veniturile i cheltuielile care nu sunt legate de activitatea

normal, curent a activitii societii comerciale, referindu-se fie la operaii de capital, fie la
operaii n activitatea de exploatare: despgubire i penalitile (ncasate/pltite), cedarea
activelor, perisabiliti i lipsuri la inventar, donaii, subvenii acordate/primite.
n consecin, pe baza structurii veniturilor i cheltuielilor se poate opera cu urmtorii

indicatori:
Rezultatul exploatrii (RE), care se determin ca diferen ntre veniturile i cheltuielile de
exploatare. n cadrul soldurilor intermediare de gestiune, rezultatul exploatrii se formeaz pe baza
urmtoarelor elemente:
a) valoarea adugat;
b) subvenii pentru exploatare;
c) impozite i vrsminte asimilate;
d) cheltuieli cu personalul;
e) excendentul brut al exploatrii (EBE = a + b - c - d);
f) alte venituri din exploatare;
g) amortizri i provizioane;
h) alte cheltuieli de exploatare;
i) rezulatul exploatrii (RE = e + f - g - h).
Rezultatul curent al exerciiului (RC) reprezint diferena dintre veniturile i cheltuielile curente.
Rezultatul exerciiului naintea impozitrii este format din rezultatul curent la care se adaug rezultatul
excepional.
Rezultatul impozabil, care reprezint profitul exerciiului naintea impozitrii, la care se adaug
depirilefa de limitele legale la unele categorii de cheltuieli i se scad deducerile fiscale prevzute
de lege.
20

Rezultatul exerciiului sau profitul net, respectiv diferena dintre rezultatul impozabil i impozitul
pe profit. n literatura de specialitate, dar i n practica economic, se folosete i noiunea de
"marj", respectiv:
marja costurilor de producie stabilit ca diferena ntre preul de vnzare al bunurilor vndute
i costurile de producie ale acestora;
marja comercial, specific ntreprinderilor din sfera distribuiei, calculat ca diferen dintre
preul de vnzare al mrfurilor vndute i costul de cumprare;
marja brut sau marja costurilor variabile determinat ca diferen ntre preul de vnzare i costul
variabil;
marja costurilor directe, care reprezint diferena dintre preul de vnzare i costurile directe.
n consecin, se recomand ca diagnosticul rentabilitii s cuprind probleme privind situaia
general a rezultatelor, diagnosticul factorial, analiza pe baza ratelor rentabilitii, determinarea
punctului critic i a intervalului de siguran.
Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz, n special, dou aspecte importante pentru
operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul formare. Primul dintre aspecte este
necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea n formularea unor judeci de valoare asupra
activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente pentru perioada de previziune
(prognoza).
Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere pot fi structurate ca n urmtorul tabel:
Tabelul 3 Situaia general a rezultatelor
Nr.
crt
I.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.

Indicatori

Anul Anul Anul

N-l

N-2

N-3

Vnzri (cifra de afaceri)

Subvenii
Alte venituri
Total venituri din exploatare
Cheltuieli variabile aferente veniturilor
Marja brut de exploatare
Cheltuieli fixe
Rezultatul exploatrii (6 - 7)
Rezultatul financiar
Rezultatul excepional
Rezultatul nainte de impozitare (8 + 9 + 10)
Impozitul pe profit
13. Profitul net (11 - 12)

21

Pe baza listelor astfel structurate se formuleaz concluzii asupra structurii rezultatului i

evoluiei acestuia, demente importante care, n corelaie cu alte informaii, permit construirea unor
scenarii privind evoluia n perioadele viitoare.
Pragul de rentabilitate
Cunoaterea pragului de rentabilitate este util n activitatea practic de evaluare, ntruct se pot
face raionamente corespunztoare asupra comportamentului firmei n cazul modificrii unor variabile
care influeneaz mecanismul de funcionare a acesteia.
Potrivit metodologiei oferite de literatura de specialitate, pragul de rentabilitate, respectiv cifra
de afaceri care asigur recuperarea cheltuielilor, n cazul iniierii unei afaceri, este dat de suma
cheltuielilor variabile i fixe sau folosindu-se relaia:
Q = F/( 1 ( qcv/total cheltuieli))
n care:
-

F = suma cheltuielilor fixe;

qcv = cheltuieli variabile.

Pentru o afacere n derulare se folosete relaia:

Q = F/( 1 ( qcv/CA))
Pentru activitatea practic de evaluare, cunoaterea unei asemenea situaii este deosebit de
important n alegerea metodelor de evaluare, precum i pentru previzionarea profitului care se
va lua n calcul. Metodele de diagnostic al rentabilitii prin intermediul sumei profitului trebuie
considerate ca fiind "tipuri" n baza crora pot fi construite i alte modele, n raport cu
specificul fiecrei uniti.

Diagnosticul pe baza ratelor rentabilitii

n elaborarea diagnosticului firmei, ratele rentabilitii permit efectuarea de comparaii n spaiu,
precum i n raport cu anumite norme sau standarde elaborate i acceptate de organisme abilitate n
domeniul evalurilor.
Exprimarea relativ a nivelului rentabilitii completeaz analiza financiar prin capacitatea
informaional a indicatorilor respectivi. Fiecare form de exprimare a rentabilitii, n raport cu
elementele luate n calcul, are o anumit putere informaional, ndeplinind o funcie specific n
activitatea practic de gestionare a capitalului i plasamentelor de capital. Literatura de specialitate
opereaz cu o multitudine de rate, avnd diverse denumiri, indicndu-se i anumite limite, considerate
a fi normale, n care trebuie s se nscrie acestea. Pentru activitatea practic de evaluare considerm c
se pot utiliza, n principal, urmtoarele forme de exprimare a rentabilitii.
22

a) Rata rentabilitii veniturilor (Rv) care se determin prin raportul:

Rv = ( P/V) 100
n care:
-

P = profitul naintea impozitrii;

V = veniturile totale aferente perioadei.

Prin coninut, rata rentabilitii veniturilor caracterizeaz eficiena ntregii activiti a firmei n cursul
exerciiului i este util n poziionarea firmei pe pia n raport cu altele cu care este n concuren.
b) Rata rentabilitii activului (Re) caracterizeaz eficiena elementelor materiale angajate n
activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul c ntregul capital utilizat de
firm este investit n elemente de activ, care, ntr-o form sau alta, direct sau indirect, contribuie la
obinerea profitului. Acest indicator prezint importan n gestionarea capitalului, n
dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport cu rezultatele concurenei sau
diferite mrimi normative specifice domeniului n care funcioneaz firma:
Re = ( P/A) 100
unde A reprezint totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active circulante (Ac).
n practica evalurii ntreprinderii, rata rentabilitii costurilor este util n estimarea profitului
aferent produciei vndute, ca parte important a cifrei de afaceri pentru ntreprinderile industriale. O
alt grup de rate vizeaz eficiena capitalului investit, respectiv utilizat. Literatura de specialitate
recomand, n principal, doi indicatori, i anume:
- Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), calculat ca raport ntre profitul net
(Pn) i capitalul propriu (Kp):
Rf = (Pn/Kp) 100
- Rata rentabilitii financiare a capitalului permanent (Rp) (numit n unele lucrri rentabilitate
economic):
Rp = P/(Kp+K)
n care:
- P = profit brut;
- K = capital mprumutat pe termen mediu i lung.
n contabilitatea financiar, respectiv n structura contului de profit i pierderi, nu apare noiunea de
profit brut. De aceea, n activitatea practic s-a folosit profitul naintea impozitrii sau rezultatul
exerciiului nainte dededucerea cheltuielilor financiare, respectiv a dobnzilor i impozitului pe
profit.
Criteriul principal n orientarea plasamentului de capital l constituie corelaia dintre rata
rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), rata rentabilitii financiare a capitalului permanent
23

(Rp) i rata dobnzii (d). n consecin, pentru calculul ratei rentabilitii financiare a capitalului
permanent se poate lua n calcul profitul net la care se adaug dobnda pltit pentru capitalul
mprumutat pe termen lung sau/i impozitul pe profit.
n primul caz, legtura dintre cele dou rate ale rentabilitii financiare se exprim prin relaia:
Rf = Rp + (Rp d) (K/Kp)
n al doilea caz se folosete relaia:
Rf = Rp + (Rp d) (K/Kp)(1 ci )
n care c reprezint cota impozitului pe profit.
ntreprinderea poate apela la credite pe termen lung pentru finanarea activitii cnd Rp > d,
asigurndu-i astfel i un profit suplimentar. ntruct rezultatul final este n direct legtur cu
ansamblul activitii firmei, rata rentabilitii financiare a capitalului propriu poate fi evideniat prin
relaia:
Pn/Kp = (V/A A/Kp Pn/V) 100
n care:
-

Pn = profitul net;

V = venituri totale;

A = active totale.

Din relaia de mai sus rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este dependent
de:
- viteza de rotaie a activelor totale (V/A), care exprim volumul vnzrilor pe unitate monetar
investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare, cu att sporete eficiena capitalului investit, dac n
activitatea de exploatare se obine profit;
- prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic corelaia dintre structura
financiar i capitalul mprumutat;
- rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V) n care se reflect, n principal, eficiena activitii de
exploatare. n acelai timp, indicatorul este util n poziionarea firmei n raport cu altele de aceeai
ramur sau domeniu de activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii), exist un avantaj
competiional fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran n activitatea viitoare.
In finalul diagnosticului, este necesar s se realizeze o sintez a acestuia, care s pun n eviden
aspectele pozitive cele mai importante ale activitii i care pot fi repere importante pentru variantele
de strategie pentru perioadele urmtoare.
Totodat, se impune reliefarea i a disfuncionalitilor cu menionarea principalelor cauze care leau generat i posibilitile existente de eliminare a lor.

24

CONCEPTE UTILIZATE N DIAGNOSTICUL FINANCIAR PATRIMONIAL

Componentele
DFP
Diagnosticul
patrimoniului
net

Diagnosticul
corelaiei fond
de rulment necesar de fond
de
rulment;
trezoreria net

Definitia
Patrimoniul net se determin ca
diferen ntre activele totale i
datoriile totale, reflectnd activele
firmei negrevate de datorii la un
moment dat. In esen patrimoniul net
reprezint averea ntreprinderii la o
anumit dat (are un caracter static).

Fondul de rulment (FR) poate fi definit

ca diferena dintre capitalul permanent
i activele imobilizate. In cazul n care
diferena este pozitiv, atunci fondul de
rulment reprezint acea parte a
capitalului permanent destinat i
utilizat pentru finanarea activitii
curente, ndeosebi a celei aferente
exploatrii. In situaia n care diferena
este negativ, ntreprinderea se
confrunt cu un deficit (insuficien)
de fond de rulment.

Indicatori de evaluare
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.

Active imobilizate
Active circulante
TOTAL ACTIV (1 + 2)
DATORII TOTALE
PATRIMONIUL NET (3 - 4)
Capital social
Rezerve
Rezultatul reportat
Fonduri proprii
Subvenii pentru investiii
Provizioane reglementate
Capital propriu
Datorii pe termen mediu i lung
Capital permanent (1+2)
Active imobilizate
FOND DE RULMENT (3 - 4)
Active circulante
Disponibiliti i plasamente
Active circulante, exclusiv
disponibiliti
Datorii
pe termen scurt
Credite pe termen scurt
Obligaii pe termen scurt (9 - 10)
Nevoia de fond de rulment (8-11)
Trezoreria net (5-12 sau 7-10)

Diagnosticul
n ceea ce privete noiunile utilizate,
corelaiei creane creanele reprezint anumite drepturi
- obligaii
bneti, realizabile n diferite termene.
Formarea lor este n legtur direct cu
rotaia capitalului, cu momentele
parcurse n procesul schimbrii formei
acestuia.

1. Durata de imobilizare a creanelor

(Di)*
2. Durata de folosire a surselor atrase
(Df)*
* Apariia creanelor este determinat, n principal, de relaiile care se
formeaz ntre firm, n calitate de
furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint
obligaiile sau datoriile firmei ctre teri,
formate n cadrul relaiilor dintre acetia
cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul
statului etc.

Diagnosticul
Acest diagnostic se efectueaza pentru
lichiditii
i a se caracteriza lichiditatea unei
solvabilitii
ntreprinderi, n studiile de bonitate
firmei
realizate de bnci, n cazul solicitrii de
credite, precum i n studiile de evaluare

1.
2.
3.
4.
5.

Diagnosticul pe Echilibrul financiar al firmei

baza ratelor de reprezint un sistem de corelaii prin
echilibru
care
se
stabilesc
anumite
financiar
proporionaliti n cadrul i ntre
diferite fluxuri financiare. El
reprezint o premis, dar i o
consecin a desfurrii normale a
activitii firmei, n conformitate cu
obiectul su.

Rata lichiditii generale

Rata lichiditii curente (intermediare)
Rata lichiditii imediate
Rata solvabilitii patrimoniale
(autonomie patrimonial)
Rata sovabilitii generale

1. Rata autonomiei financiare:

2. Rata de finanare a stocurilor
3. Rata de finanare a activelor
circulante
4. Rata de finanare a necesarului de
fond de rulment
5. Rata de finanare a activelor
6. Rata datoriilor
25

Diagnosticul
rentabilitii

Situaia general a
rezultatului
pe
baza contului de
profit i pierdere

Diagnosticul rentabilitii ofer informaii asupra situaiei trecute i

prezente, realiznd premise utile pentru
prefigurarea viitorului afacerii care
formeaz obiectul evalurii. Principala
surs de informare este "Contul de
profit i pierdere" care arat modul n
care s-a atins o anumit stare, un
anumit rezultat, care au fost fluxurile
de venituri i cheltuieli.
Prezentarea situaiei generale a
rezultatului vizeaz, n special, dou
aspecte importante pentru operaiunea
de evaluare, respectiv evoluia
profitului i modul formare. Primul
dintre aspecte este necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea n
formularea unor judeci de valoare
asupra activitilor desfurate de
firm n trecut i posibilitile existente
pentru
perioada
de
previziune
(prognoza).

Cunoaterea pragului de rentabilitate

i a intervalului de siguran este util
n activitatea practic de evaluare,
ntruct se pot face judeci
raionamente corespunztoare asupra
comportamentului firmei n cazul
modificrii unor variabile care
influeneaz
mecanismul
de
funcionare a acesteia.
Diagnosticul pe Ratele rentabilitii permit efectuarea
baza
ratelor de comparaii n spaiu, precum i n
rentabilitii
raport cu anumite norme sau standarde
elaborate i acceptate de organisme
abilitate n domeniul evalurilor.
Pragul de
rentabilitate i
intervalul de
siguran

1.
2.
3.
4.

Rezultatul exploatrii (RE)

Rezultatul curent al exerciiului (RC)
Rezultatul impozabil
Rezultatul exerciiului

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.13.

Vnzri (cifra de afaceri)

Subvenii
Alte venituri
Total venituri din exploatare
Cheltuieli variabile aferente
veniturilor
Marja brut de exploatare
Cheltuieli fixe
Rezultatul exploatrii (6 - 7)
Rezultatul financiar
Rezultatul excepional
Rezultatul nainte de impozitare (8 + 9
+ 10)
Impozitul
pe profit
Profitul net (11 - 12)

Potrivit metodologiei oferite de

literatura de specialitate, pragul de
rentabilitate, respectiv cifra de afaceri
care asigur n cazul iniierii unei
afaceri recuperarea cheltuielilor, este
dat de suma cheltuielilor variabile i
fixe.
1. Rata rentabilitii veniturilor (Rv)
2. Rata rentabilitii economice a
activului (Re)
3. Rata rentabilitii resurselor
consumate (Rc)
4. Rata rentabilitii financiare a
capitalului propriu (Rf)
5. Rata rentabilitii financiare a capitalului
permanent (Rp)

26

CAPITOLUL III
PROCESUL DE EVALUARE ETAPE PRINCIPALE

1. Definiia evalurii
Definiie IVS, Glosar 2014 : Evaluarea este procesul de determinare a valorii unui activ sau
a unei datorii; sau Suma care reprezint o opinie asupra valorii sau o estimare a valorii.
ntreprindere/entitate economic o entitate comercial, industrial, de servicii sau de
investiii care desfoar o activitate economic.
Evaluator de ntreprindere o persoan care prin pregtire, instruire i experien este
calificat s efectueze o evaluare a unei ntreprinderi, participaii, aciuni i/sau a activelor
necorporale.
O definiie mai cuprinztoare a evalurii oricrui tip de proprietate este:
,,Evaluarea este procesul de determinare a unui tip al valorii, a unui tip de proprietate, la o
anumit dat i concretizat ntr-un nscris numit raport de evaluare.
Evaluarea este o determinare/estimare i nu un calcul exact printr-o formul matematic sau
printr-o cuantificare precis. Ea impune aplicarea raionamentului profesional al evaluatorului.
Conform legislaiei din Romnia, un evaluator poart numele de evaluator autorizat i, n mod
obligatoriu, trebuie s fie membru al Asociaiei Naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia
(ANEVAR)
ncepnd cu 1 ianuarie 2004, au fost adoptate Standardele Internaionale de Evaluare (IVS-uri),
elaborate de IVSC, ca standarde obligatorii pentru toi membri ANEVAR.

2. Evaluarea unei ntreprinderi i/sau de active ale acesteia poate s fie de natur:
administrativ sau
pe baza unor Standarde de Evaluare recunoscute.
Evaluarea administrativ nu este fondat pe o analiz aprofundat a proprietii evaluate i nici
a perspectivelor economice ale acesteia, reflectate n mrimea veniturilor viitoare sperate de
investitor, ci const n calcule bazate exclusiv pe date contabile, pe declaraii ale contribuabilului sau
pe cursul anterior la care au fost efectuate tranzacii cu aciuni ale ntreprinderii evaluate.
27

Evaluri de natur administrativ sunt efectuate ndeosebi n scopul stabilirii bazei de impozitare,
pe baza unor reguli stabilite de autoritile de reglementare fiscal.
Evaluarea economic a ntreprinderii, n sensul doctrinei evalurii i implicit a Standardelor
Internaionale de Evaluare, este un proces complex de estimare a unui anumit tip al valorii
ntreprinderii. De obicei, rezultatul evalurii ntreprinderii este valoarea ei de pia.
n cazul n care evaluarea se face pentru un anumit investitor, care intenioneaz s cumpere o
ntreprindere sau un pachet de aciuni, tipul de valoare este valoarea de investiie, care va fi
calculat n mod distinct de valoarea de pia.

3. Scopurile evalurii ntreprinderii

Evaluarea ntreprinderii este necesar pentru o multitudine de solicitri i scopuri dintre care cele mai
importante sunt:
vnzarea-cumprarea ntreprinderii ;
vnzarea-cumprarea unei participaii la capitalul ntreprinderii;
lichidarea unei companii;
fuziunea cu alt ntreprindere;
divizarea activitii n mai multe uniti operaionale distincte;
stabilirea bazei de impozitare pe proprietate;
scopuri juridice ca: exproprieri, moteniri, litigii, pretenii de despgubiri, dispute ntre
acionari;
estimarea aportului n natur adus la constituirea unei alte ntreprinderi sau n cazul unei
asocieri temporare;
aprecierea cursului aciunii unei ntreprinderi cotate;
majorri de capital;
estimarea rentabilitii reale a capitalului investit i a activelor totale;
managementul valorii firmei.

4. Descrierea procesului de evaluare a ntreprinderii

Procesul de evaluare este o procedur complex i sistematic urmat de evaluator pentru a da un
rspuns clientului asupra valorii. Scopul procesului de evaluare este prezentarea unei opinii
impariale asupra valorii, prin care evaluatorul demonstreaz c a luat n considerare toi factorii
care afecteaz n mod substanial valoarea.
Procesul de evaluare a unei ntreprinderi se deruleaz pe parcursul a 5 etape:
I. Primirea cererii de evaluare i luarea deciziei de ncepere a lucrrilor
28

a. Identificarea ntreprinderii i a drepturilor de proprietate care trebuie evaluate, a definirea

problemei de evaluare
Aceast identificare se refer la nume, adres, alte date de localizare, precum i informaii cum ar fi:
ce active sunt incluse n evaluare i ce active nu sunt incluse. Aceast precizare e foarte important n
cazul unor ntreprinderi complexe. Trebuie inclus i terenul? Dar activele existente n alte locaii, n
alte sedii i localiti, a celor nchiriate terilor;
b. Data efectiv a evalurii
Data efectiv a evalurii este o zi precizat la care este valabil concluzia asupra valorii. Valorile se
pot schimba pe perioade scurte de timp, ca urmare a modificrilor intervenite n factorii care o
determin i deci opinia exprimat de evaluator este valabil numai pentru data efectiv a evalurii,
menionat n mod explicit n raportul de evaluare. Se recomand ca data efectiv a evalurii s fie
data ntocmirii unui bilan contabil sau a unei balane de verificare. Data efectiv a evalurii nu poate
coincide cu data semnrii raportului de evaluare, care este o dat ulterioar, din cauza timpului
necesar pentru derularea etapelor procesului de evaluare. n concluzie, nu se va folosi expresia ,,data
evalurii, care este o expresie ambigu, putnd fi interpretat fie ca data efectiv a evalurii, fie ca
dat a raportului de evaluare. Data evalurii poate fi i o dat anterioar, fiind vorba de o evaluare
retrospectiv
c. Definirea tipului valorii i premisei evalurii
Exist valoarea de pia i tipuri ale valorii diferite de valoarea de pia.
Tipul valorii trebuie definit conform Standardelor Internaionale de Evaluare, Cadrul general
Premisa evalurii poate fi pus n mod distinct sau prin precizarea modalitii n care se poate face
tranzacia. Exemple de premise ale evalurii sunt:

d.

continuitatea activitii normale de exploatare, i

ncetarea activitii/lichidarea.

Deintorul dreptului de proprietate

Se indic prin documentele care atest numele i numrul de aciuni sau pri sociale deinute
e.

Scopul i destinaia evalurii

Scopul evalurii poate fi redat ntr-o formulare de genul:
-

determinarea valorii de pia a 100% din capitalul acionarilor, pe baz de nelichiditate

(necotare) i pe baz de control;

determinarea valorii de pia a 52% din capitalul acionarilor, pe baz de nelichiditate

(necotare) i pe baz de control;

determinarea valorii de pia a 100% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (cotare)
29

i pe baz de control;
-

determinarea valorii de investiie a 100% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate

(cotare) sau nelichiditate;

determinarea valorii de pia a 52% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (cotare)
i pe baz de control;

determinarea valorii de pia a 25% din capitalul acionarilor, pe baz de nelichiditate

(necotare) i lips de control;

determinarea valorii de pia a 25% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (necotare)
i lips de control;

determinarea valorii de investiie a 65% din capitalul acionarilor, pe baz de nelichiditate

(necotare) i pe baz de control;

determinarea valorii de investiie a 65% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate

(necotare) i pe baz de control;

Se observ c specificarea scopului evalurii, care este determinarea unui tip al valorii, trebuie
completat cu precizarea participaiei la capitalului supus evalurii, precum i cu una din cele patru
niveluri uzuale ale valorii, diferite n funcie de dou criterii: pe baz de control/lips de control i
lichiditate/lips de lichiditate. Deci cele 4 niveluri posibile ale valorii, cu care trebuie completat
definiia tipului de valoare, care constituie scopul evalurii sunt:
-

de control sinergetic/strategic, care este o valoarea de investiie deoarece reflect sinergiile

rezultate din combinarea a dou ntreprinderi; poate s fie lichid sau nelichid;

de control pe ipoteza unui management normal/de competen medie; poate fi pe baz de

lichiditate sau de lips de lichiditate;

de lips de control (minoritate) dar pe baz de lichiditate;

de lips de control (minoritate) dar pe baz de lichiditate.

Precizarea unuia din cele 4 niveluri ale valorii, redate mai sus, este important pentru explicarea
necesitii unui discont pentru lipsa de lichiditate.
Destinaia evalurii se refer, pe de o parte, la client, iar pe de alt parte la utilizatorii unui raport de
evaluare. Clientul este partea sau prile care au angajat un evaluator, printr-un contract, pentru a
elabora un raport de evaluare. Utilizatorul/destinatarul unui raport de evaluare este clientul i orice
alt(e) persoan(e) fizic(e) sau juridic(e) care au fost identificate de evaluator, mpreun cu
clientul, la data semnrii contractului de angajare a lucrrii de evaluare. Deoarece sfera procesului de
evaluare depinde de comunicarea cu clientul, la data semnrii contractului, utilizatorul/destinatarul
evalurii nu mai poate fi modificat ulterior.

II.

Colectarea i analiza datelor/informaiilor relevante

30

Sursele de informaii sunt:

observaia direct/inspecia/ inspeciile ntreprinderii;
documente solicitate de la proprietar/client;
discuii cu proprietarii/managerii;
banca de date a evaluatorului;
bncile de date ale altor evaluatori;
informaii din publicaiile de specialitate, referitoare la tendine i

situaia pieei

naionale, regionale, locale i/sau a activului evaluat;

agenii de rating de specialitate;
licitaii publice.
n cazul evalurii ntreprinderii analiza informaiilor se numete, n mod uzual, diagnostic sau
analiza diagnostic, cu cele 5 componente clasice abordate anterior:
diagnosticul juridic;
diagnosticul tehnic, tehnologic sau operaional (de exploatare);
diagnosticul comercial;
diagnosticul resurselor umane i managementului; i
diagnosticul financiar.
III. Aplicarea abordrilor, metodelor i procedurilor de evaluare adecvate.
Aceast etap se refer la:

Abordarea prin pia (comparaia vnzrilor);

Abordarea prin venit; i

Abordarea bazat pe active (patrimonial).

IV. Formularea concluziilor asupra valorii

valoarea (respectiv tipul valorii) propus este rezultatul raionamentului profesional al
evaluatorului;
concluzia asupra valorii finale trebuie s fie explicat;
este un proces de selecie a unei valori i nicidecum o medie ponderat a valorilor
rezultate din aplicarea mai multor metode de evaluare;
se face n capitolul distinct al raportului de evaluare, numit reconcilierea valorilor.

V. Elaborarea raportului de evaluare.

31

CONCEPTE UTILIZATE N DESFURAREA ETAPELOR PROCESULUI DE

EVALUARE
Evaluarea administrativ a unei ntreprinderi i/sau a activelor acesteia
Evaluarea pe baza unor standarde de evaluare recunoscute a unei ntreprinderi i/sau a
activelor acesteia
Evaluarea economic a ntreprinderii

ANEVAR
Standarde de evaluare i de raportare financiar
Tipologia standardelor i utilizarea lor

32

CAPITOLUL IV
PRINCIPIILE EVALURII NTREPRINDERII

Evaluarea nu este o tiin exact. Este numai estimarea unui tip al valorii definit prin luarea n
considerare a tuturor factorilor relevani care influeneaz acel tip de valoare. Ca urmare, o exprimare
de genul n urma unei expertize profesionale se va stabili valoarea exact a unei ntreprinderi este
neadecvat, deoarece pe de o parte, nu precizeaz la ce tip al valorii se refer (de ex. valoarea de
pia, valoarea de investiie), iar pe de alt parte, mrimea unui tip al valorii reprezint o opinie
profesional a evaluatorului, reinut n urma apliucrii mai multor metode de evaluare. Mrimea
valorii propuse de evaluator trebuie s fie rezonabil i s permit efectuarea unei tranzacii
(vnzarea integral sau a unui pachet de aciuni minoritar sau majoritar, fuziuni/combinri de
ntreprinderi, lichidarea, etc.)
Fiecare evaluare de ntreprindere are particularitile ei i deci nu exist evaluri identice. Altfel
spus, nu se poate aborda o evaluare n mod mecanic, respectiv n mod identic cu alt/alte
evaluare/evaluri.
Procesul de evaluare este subiectiv, evaluatorul trebuind s asigure o rezonabilitate a abordrilor,
metodelor i procedurilor de evaluare recunoscute, bazat pe informaii pertinente la data evalurii.
Caracterul subiectiv al procesului de evaluare este reflectat de ipotezele principale pe care le
folosete, care reprezint aspectele delicate ale acestui proces, ca de exemplu mrimea deprecierii,
nivelul ratelor de actualizare i de capitalizare, mrimea disconturilor i primei de control, mrimea
coeficienilor multiplicatori, ipotezele care stau la baza previziunii fluxului de numerar (cash-fowului), rata sperat de cretere perpetu a venitului etc.
Evaluarea se bazeaz pe principiul anticiprii veniturilor viitoare obtenabile dintr-o ntreprindere. Ca
urmare, rezult dou concluzii:
c fundamentarea valorii pe baza veniturilor istorice este eronat n cazul n care veniturile
viitoare vor evolua dup o alt schem fa de trecut;
c veniturile viitoare generabile de o ntreprindere trebuie s fie fundamentate pe informaii
relevante asupra evoluiei pieei, domeniilor deservite i celor colaterale (din amonte i din
aval), unor indicatori macroeconomici (rata de ocupare, veniturile reale, rata inflaiei,
evoluia investiiilor etc.); cu alte cuvinte, profeia previziunea veniturilor viitoare trebuie s
se bazeze pe ipoteze de pia credibile.
33

Piaa este cea mai bun surs a valorii. Aceasta nseamn c, dac exist informaii de pia
suficiente i credibile, prin metode nscrise n abordarea prin pia se ajunge la cea mai credibil i
implicit acceptabil valoare de pia.
Reconcilierea valorilor, obinute prin aplicarea unor metode de evaluare diferite, ntr-o opinie
punctual asupra valorii nu se face printr-o medie aritmetic (simpl sau ponderat) a valorilor
diferite, rezultate din metode diferite. Evaluatorul trebuie s revad relevana informaiilor i
factorilor specifici care afecteaz valoarea i s acorde importana cea mai mare selectrii acelei
valori care se bazeaz pe cei mai pertineni factori, inclusiv pe scopul evalurii.
Trebuie subliniat c unii metodologi ai evalurii nu exclud practica stabilirii valorii finale pe baza
unei medii a mai multor valori. Aceast practic este neadecvat deoarece:
sursa acestei practici este fie evalurile de tip administrativ, impuse ndeosebi pentru scopuri
fiscale de ctre organisme ale autoritii publice (care impun metodele de evaluare ca i
coeficienii de ponderare a valorilor diferite rezultate), fie anumite sentine judectoreti prin
care s-a stabilit o valoare final prin ponderare;
deoarece cele trei abordri i metodele de evaluare se bazeaz pe principii diferite
(comparaie, anticipare, cost), din punctul de vedere al logicii economice nu pot fi susinui,
n mod credibil, coeficienii de ponderare a valorilor diferite i nici o medie aritmetic simpl
a acestora.
Premisa continuitii activitii de exploatare nu este ntodeauna cea mai bun premis a valorii,
deoarece lichidarea parial sau total a ntreprinderii poate produce o valoare mai mare. Dar aceast
ipotez este valabil numai dac pachetul de aciuni/pri sociale evaluat asigur puterea statutr de a
decide lichidarea. Dac premisa adecvat a evalurii este lichidarea tuturor activelor sau unei pri a
acestora, sfera evalurii se va modifica n sensul unei evaluri a proprietii imobiliare, a mainilor i
echipamentelor i a altor bunuri mobile.
Premisele evalurii ntreprinderii
Conform accepiunii generale, prin premisa evalurii unei ntreprinderi se nelege precizarea
circumstanelor cele mai favorabile pentru proprietari (sau modalitilor de comercializare adecvate
sau posibile) n care ntreprinderea va fi evaluat. Neprecizarea premisei evalurii poate avea ca
efect calcularea unei valori care nu este adecvat cu scopul evalurii sau cu circumstanele cele mai
favorabile n care se va face tranzacia.
Pentru evaluarea unei ntreprinderi exist 2 premise alternative:

34

1. Premisa continuitii activitii, care este adecvat pentru evaluarea ntreprinderilor viabile
financiar ntr-o perioad viitoare previzibil; se presupune c nu exist nici intenia i nici
necesitatea lichidrii sau reducerii semnificative a dimensiunii activitii viitoare. Sub aceast
premis a evalurii, activele sunt evaluate pe baza contribuiei lor la valoarea total a
ntreprinderii. Conform acestei premise, activele ntreprinderii se tranzacioneaz mpreun
cu ntreaga ntreprindere/entitate din care fac parte. Pe baza acestei premise, suma valorilor
,,prilor trebuie s fie egal cu valoarea total a entitii.
2. Premisa ncetrii activitii, care este adecvat pentru evaluarea ntreprinderilor neviabile
financiar i deci care au o valoare mai mare n caz de lichidare dect valoarea determinat pe
premisa continuitii activitii. Ca urmare, metoda de evaluare adecvat este activul net de
lichidare.

CONCEPTE PRIVIND PRINCIPIILE I PREMISELE EVALURII FIRMEI

Premisa continuitii activitii
Premisa ncetrii activitii
Subiectivitatea procesului de evaluare
Valoare final nu se stabilete pe baza unei medii a mai multor valori

35

CAPITOLUL V
TIPURI ALE VALORII CONFORM STANDARDELOR
INTERNAIONALE

Concept
Exist mai multe definiii ale conceptului ,,valoare, n optica diferiilor specialiti n teoria
economic, evaluare, management, etc.
Valoarea este un concept economic referitor la preul cel mai probabil, convenit de cumprtorii
i vnztorii unui bun sau serviciu, disponibil pentru cumprare. Valoarea nu reprezint un fapt, ci o
estimare a celui mai probabil pre care va fi pltit pentru bunuri i servicii, la o anumit dat, n
conformitate cu o anumit definiie a valorii. Conceptul economic de valoare reflect optica
investitorilor medii asupra beneficiilor generabile de o anumit proprietate, la data evalurii.
conceptul ,,valoare presupune o sum de bani asociat unei tranzacii.
Valoarea de pia este o reflectare a valorii de schimb i deci presupune existena potenial a
procesului schimbului, la data evalurii, n condiiile precizate n definiia valorii de pia. Exist i
alte situaii n care trebuie estimat un anumit tip al valorii, ca de exemplu: pentru ipotecare,
asigurare, nregistrare n situaiile financiare, divizare, fuziune, motenire, care nu presupun
vnzarea proprietii.
Din punct de vedere conceptual, valoarea este creat i susinut de interaciunea a patru factori,
care sunt asociai cu orice produs, serviciu sau marf. Acetia sunt utilitatea, raritatea, dorina i
puterea de cumprare.
Funcionarea principiului economic al cererii i ofertei reflect interaciunea complex a celor
patru factori ai valorii. Acetia sunt:
-utilitatea, respectiv capacitatea unui bun economic de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
- raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea
pentru acel bun;
- dorina (preferina), exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce
celui care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta;
- puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi - participani
pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n numerar sau n echivalente de numerar.
36

Primii doi factori reprezint factori ai ofertei, iar ultimii doi factori sunt factori ai cererii.
Au fost elaborate diferite definiii ale valorii, care ofer o perspectiv a valorilor alternative care
pot fi atribuite unui bun sau unui serviciu. n consecin, folosirea conceptului valoare, trebuie
ntotdeauna nsoit de atributul care specific tipul valorii precum i cu precizarea premisei
evalurii.
Tipuri ale valorii
Pentru diferite scopuri ale analizei i pentru diferite categorii de active/tipuri de proprietate se
folosesc mai multe tipuri ale valoarii, fiecare cu definiii specifice (pentru exemple, a se vedea IVS,
Cadrul general. Anumite tipuri ale valorii sunt utilizate frecvent n evaluare. Altele sunt utilizate n
situaii speciale i n circumstane identificate i explicate. n utilizarea i nelegerea evalurilor, de
o importan deosebit este ca tipul i definiia acelui tip al valorii s fie clar enunate i s fie
adecvate cu scopul evalurii. O modificare n definiia valorii poate avea efect semnificativ asupra
valorilor estimate.
Valoarea de pia
Definiia din IVS, Cadrul general este urmtoarea:
Suma estimat pentru care un activ sau o datorie ar putea fi schimbat() la data evalurii, ntre
un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie neprtinitoare, dup un marketing
adecvat i n care prile au acionat fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
Suma estimat se refer la un pre exprimat n uniti monetare pltibil ntr-o tranzacie
independent (neprtinitoare) de pia. Valoarea de pia este cel mai probabil pre care se poate
obine, n mod rezonabil, pe pia, la data evalurii, adic cel mai bun pre care se poate obine, n
mod rezonabil, de ctre vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil, n mod rezonabil, de ctre
cumprtor. Mai trebuie reinut i c acest pre estimat nu reflect circumstane speciale, cum ar fi
acordurile atipice de finanare, vnzare i leaseback.
un activ ar putea fi schimbat .. se refer la faptul c:
valoarea unui activ este o sum de bani estimat i nu este un pre de vnzare
predeterminat sau preul curent de vnzare;
este preul la care piaa ateapt ca tranzacia, care ntrunete toate celelalte condiii ale
definiiei valorii de pia, s poat fi ncheiat la data evalurii.
la data evalurii impune c valoarea de pia estimat este valabil la o dat precis,
reflectnd starea i circumstanele pieei la data evalurii, i nu la o dat anterioar sau viitoare.

37

De asemenea, aceast dat presupune i realizarea simultan a schimbului i definitivarea

contractului de vnzare.
ntre un cumprtor decis se refer la un cumprtor motivat, dar nu constrns i
nerbdtor s cumpere la orice pre. Acest cumprtor nu va plti un pre mai mare dect preul
cerut pe pia.
un vnztor hotrt nu este nici nerbdtor sau constrns/dispus s vnd la orice pre,
nici forat s menin un pre care nu este considerat realist pe piaa curent. Vnztorul este
motivat s vnd activul, n condiiile pieei, la cel mai bun pre care poate fi obinut pe piaa
liber, dup o activitate de comercializare corespunztoare, oricare ar fi acel pre.
ntr-o tranzacie neprtinitoare nseamn o tranzacie ncheiat de pri ntre care nu
exist o relaie particular sau special (de exemplu, compania mam cu filiala sa, proprietarul
cu chiriaul, care ar face ca preurile tranzaciilor s nu fie caracteristice pieei sau s fie mari
prin includerea unui element de valoare special. Tranzacia la valoarea de pia se presupune
c are loc ntre pri separate, deci neafiliate, fiecare acionnd n mod independent.
dup un marketing adecvat nseamn c activul va fi prezentat pe pia n cel mai
adecvat mod, care poate duce la cedarea ei la cel mai bun pre, care se poate obine n mod
rezonabil. Durata perioadei de comercializare poate varia n funcie de condiiile pieei, dar
trebuie s fie suficient pentru a permite ca activul s fie adus n atenia unui numr adecvat de
cumprtori poteniali. Se presupune c perioada de expunere pe pia trebuie s nceap nainte
de data evalurii.
n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz i prudent presupune c att
cumprtorul, ct i vnztorul sunt informai, de o manier rezonabil, n legtur cu natura i
caracteristicile activul, cu utilizrile existente ale acesteia, precum i asupra stadiului n care se
afl piaa, la data evalurii. Se consider c fiecare parte acioneaz n propriul interes i n mod
prudent, dispunnd de cunotinele necesare pentru a obine cel mai bun pre, corespunztor
poziiei ocupate n tranzacie.
i fr constrngere stabilete faptul c fiecare parte este motivat s ncheie tranzacia,
dar nici una nu este nici forat, nici silit n mod nejustificat s fac acest lucru.
Valoarea de pia este neleas ca fiind valoarea unui activ, estimat fr luarea n considerare a
costurilor de vnzare sau de cumprare i fr includerea nici unui/unei impozit/taxe asociat(e).
Concluzii la definiia valorii de pia:

38

valoarea de pia este o reprezentare a valorii de schimb, adic a sumei de bani pe care
o proprietate ar aduce-o dac ar fi oferit spre vnzare pe o pia liber, la data evalurii,
conform cerinelor care corespund definiiei valorii de pia;

valoarea de pia este neleas ca fiind valoarea estimat fr luarea n considerare a

costurilor de vnzare sau de cumprare i fr includerea nici unui impozit/taxe
asociat(e);

valoarea de pia este tipul valorii cel mai des solicitat unui evaluator;

o eroare care trebuie evitat este prezentarea, n rapoartele de evaluare, a altor tipuri de
valoare ca fiind valori de pia;

n orice raport de evaluare trebuie dat definiia valorii de pia, dac scopul evalurii
este estimarea acestui tip de valoare (sau baz de evaluare);

dac scopul evalurii este recunoaterea activelor n situaiile financiare, se va utiliza

valoarea just ca tip al valorii adecvat

Tipuri ale valorii diferite de valoarea de pia

Aceste tipuri ale valorii sunt solicitate de clientul care comand un raport de evaluare.
IVS, Cadrul general precizeaz c tipurile valorii diferite de valoarea de pia trebuie distinse n
mod clar de valoarea de pia deoarece reflect aplicarea explicit a unor situaii/ipoteze care sunt
diferite de ipotezele coninute n definiia valorii de pia.

Valoarea de investiie este definit astfel:

Valoarea de investiie este valoarea unui activ pentru proprietarul acestuia sau pentru un
proprietar potenial, pentru o anumit investiie sau pentru scopuri de exploatare.
Aceast tip al valorii este adecvat pentru situaia n care numai o anumit parte, de obicei un
cumprtor, obine avantaje specifice.

Valoarea special este definit astfel:

O sum care reflect caracteristicile particulare ale unui activ, care au valoare numai pentru
un cumprtor special.
Valoarea special poate proveni n cazul n care caracteristicile fizice, funcionale sau economice ale
unui activ/proprieti au o valoare deosebit pentru o anumit parte care deine un activ/proprietate
sau active/proprieti complementar(e).

Valoarea just este definit astfel n IFRS 13 Evaluarea la valoarea just

Preul care ar fi ncasat pentru vnzarea unui activ sau pltit pentru transferul unei datorii
ntr-o tranzacie reglementat ntre participanii de pe pia, la data evalurii.
39

Valoarea sinergiei este definit astfel:

Un element suplimentar al valorii, creat prin combinarea a dou sau a mai multor active
sau drepturi, atunci cnd valoarea rezultat n urma combinrii este mai mare dect suma
valorilor separate.

Alte tipuri ale valoriidiferite de valoarea depia sunt:

Valoarea impozabil (conform cu Codul Fiscal).

Valoarea de asigurare (definit n contractul de asigurare).

Preul pltibil conform unei opiuni sau pentru revizuirea plilor fcute n cadrul unui
contract de leasing.

Ultimele trei tipuri ale valorii sunt adecvate pentru situaiile n care valoarea se determin n
conformitate cu o definiie prevzut ntr-o reglementare, ntr-un statut sau contract. Dei multe din
tipurile valorii, cuprinse n reglementri i contracte par a fi similare cu tipurile valorii recunoscute n
Standardele Internaionale de Evaluare, aplicarea lor detaliat poate solicita o abordare diferit de cea
prevzut n aceste standarde.
Concluzii asupra tipurilor valorii
o lucrare de evaluare poate solicita estimarea mai multor tipuri ale valorii;
dac clientul nu d o instruciune referitoare la tipul valorii, evaluatorul va face analiza
necesar pentru identificarea tipului de valoare/valori adecvat(e);
fiecare tip al valorii estimat trebuie s fie definit prin preluarea definiiei din IVS;
dac scopul evalurii este estimarea altui tip al valorii dect valoarea de pia, se va face o
meniune special de avertizare a clientului c acel tip al valorii nu trebuie confundat cu
valoarea de pia;
CONCEPTE UTILIZATE PENTRU DEFINIREA VALORII
Conceptul economic de valoare
Tipuri ale valorii din Standardele Internaionale de Evaluare (IVS)
Valoarea sinergiei
Valoarea de investiie
Valoarea special
Tipuri ale valorii diferite de valoarea de pia
Cei patru factori ai valorii care reflect funcionarea i interaciunea principiului economic
al cererii i ofertei
40

CAPITOLUL VI
FORMELE DE PROPRIETATE IMOBILIAR (CLDIRILE, TERENURILE)

A. Pieele i evaluarea proprietilor imobiliare

Cei ce cumpr i cei ce vnd diverse tipuri de proprietate imobiliar se interrelaioneaz pe
segmente diferite de pia i din motive diferite. Pieele imobiliare sunt clasificate in funcie de
tipul de proprietate i de gradul de atractivitate a acestuia pentru diverii participant pe pia.
Fiecare pia specific unui anumit tip de proprietate imobiliar se subdivide mai departe in
subpiee, in funcie de preferinele cumprtorilor i ale vnztorilor. Capacitatea de a distinge
ntre aceste diverse tipuri de piee imobiliare nlesnete studierea lor.
Toate tipurile pieei imobiliare sunt influenate de comportamentul, motivaiile i interaciunea
dintre cumprtorii i vnztorii de bunuri imobile; la rndul lor, acetia sunt influenai de
factori sociali, economici, administrativi i de mediu. Pieele imobiliare pot fi studiate in funcie
de caracteristicile lor geografice sau concureniale, de cerere i ofert, n strns legtur cu
condiiile generale de pe piaa imobiliar n ntregul ei.
Identificarea i interpretarea caracteristicilor pieelor imobiliare in de o abordare analitic.
Pentru a rspunde la intrebrile referitoare la piaa imobiliar i subdiviziunile sale, evaluatorii
analizeaz utilitatea sau raritatea proprietilor imobiliare, dorina de a achiziiona i puterea
efectiv de cumprare a celor ce intenioneaz s dobndeasc drepturi de proprietate imobiliar.
Caracteristicile pieelor imobiliare
Eficiena unei piete se bazeaz pe capacitatea de a anticipa comportamentul cumprtorilor i
vnztorilor, ca i pe caracteristicile produselor comercializate. Pieele imobiliare difer mult de
celelalte piee de bunuri i servicii. Ele nu au fost niciodat considerate ca fiind piee eficiente
(vezi Caseta nr.1).

41

Caseta nr.1 Comparaie intre pietele eficiente si pietele imobiliare

Pietele eficiente
Pietele imobiliare
Bunurile si serviciile sunt, in genere, articole
omogene, care se pot inlocui usor unul cu celalalt.

Din punct vedere fizic, nici un lot de teren nu este

identic cu altele.

Calitatea bunurilor si serviciilor tinde sa fie Preturile nu sunt mici.

aproape uniforma, astfel incat preturile sunt relativ
mici si stabile.
Multimea participantilor de pe aceste piete creeaza
un mediu concurential, liber, nici unul din acestia
nedetinand un segment de piaa atat de mare
incat sa influenteze in mod direct si masurabil
pretul.

De obicei numarul celor interesati sa cumpere sau

sa vanda un anumit gen de proprietate imobiliar,
la un moment dat, intr-un anume interval de pret
si intr-un anume loc, este destul de mic. Un
singur cumparator sau vanzator poate influenta
pretul, prin manipularca cererii si/sau a ofertei.

Restrictiile pe aceste piete sunt putine, iar

concurenta este libera si deschisa.

Pietele imobiliare sunt supuse multor

reglementari ale entitatilor private sau publice.

O piaa eficienta se autoreglementeaza. Putine sunt Cererea si oferta sunt considerate factori
restrictive impuse concurentei deschise si libere de ocazionali, iar pretul - rezultatul al interactiunii
pe aceste piete.
dintre acesteia. Schimbarile de preturi sunt de
obicei precedate de schimbari ale activitatii de pe
piaa. Cererea si oferta se pot schimba brusc in
perioadele de inactivitate sau de activitate
intensa.
Cererea si oferta nu sunt niciodata
dezechilibrate major piaa redobandindu-si
repede echilibrul datorita concurentei.

Cumparatorii si vanzatorii de proprietati

imobiliare nu sunt intotdeauna bine informati.

Cumparatorii si vanzatorii cunosc bine conditiile Cumparatorii si vanzatorii fac parte dintr-un
de piaa: comportamentul celorlalti participanti de sistem oficial organizat.
pe piaa, evolutia anterioara a pietei, calitatea
produselor si posibilitatile de inlocuire. Ei pot gasi
imediat orice informatie referitoare la propuneri de
oferte, oferte si vanzari.
Cumparatorii si vanzatorii fac parte dintr-un
mecanism de piaa organizat, cum este Bursa.
Vanzatorii pot intra si iesi usor de pe piaa, in
functie de cerere.

Proprietatea imobiliar este un bun de folosinta

ndelungata, iar ca investiie, poate fi relativ greu
de comercializat i de transformat n lichiditi.

Bunurile sunt consumate pe loc, oferite imediat si

usor de transportat dintr-un loc in altul.

42

Analiza pietelor imobiliare urmareste motivatiile, atitudinea si interactiunea dintre participantii de

pe aceasta piaa, ca reactie la caracteristicile diverselor proprietati si la factorii externi care le
influenteaza valoarea. Pentru aceasta, este nevoie de o evaluare obiectiva, intr-o economie de piaa
libera, si de asumarea de catre evaluator a raspunderii fata de cei carora le pune la dispozitie
serviciile sale.
B. Terenul i evaluarea terenurilor
Terenul constituie pentru oameni baza activitatii lor sociale si economice. El este atat o marfa
corporala, cat si sursa de bogatie. Fiind indispensabil vietii oricarei societati, el este studiat de
mai multe discipline; cum sunt dreptul, economia, sociologia si geografia, fiecare din ele dand
proprietatii funciare o acceptiune usor diferita de celelalte.
In vastul domeniu al dreptului, se discuta de proprietate si de dreptul de folosinta asupra terenului.
In economie, terenul este, alaturi de munca, de capital si de spiritul de initiativa, unul din cei patru
factori de productie, pentru ca el furnizeaza multe din elementele naturale ce formeaza bogatia
unei natiuni. Sociologia, de exemplu, se ocupa de caracterul dublu al terenului:

Ca resursa pe care oamenii trebuie sa o imparta intre ei;

Ca marfa ce poate fi detinuta, tranzactionata si folosita individual

Geografia trateaza caracteristicile fizice ale terenului si activitatea celor care il folosesc.
Atat juristii, economistii, cat si sociologii si geografii converg asupra unor trasaturi definitorii ale
terenului, respectiv acelea conform carora:

Fiecare parcela de teren este unica din punctul de vedere al pozitiei si al alcatuirii

Terenul este imobil, din punct de vedere fizic

Terenul este un bun de folosinta indelungata

Intinderea lui este limitata fizic

Este util oamenilor

Acestea sunt atributele care, pentru evaluatori, stau la baza proprietatii funciare atunci cand ii
calculeaza valoarea. Fata de caracterul tangibil al terenului, valoarea este un concept abstract.
Evaluatorii nu ignora celelalte componente ale acestui bun, dar, spre deosebire de alte discipline,
sunt mai atenti la felul in care piaa determina valoarea, caci ea este cea care inregistreaza reactia
oamenilor la fortele sociale si economice.

Aspectele juridice care ii intereseaza pe evaluatori sunt urmatoarele:

Servituti

Reglementarile cu privire la dreptul de acces

Restrictiile de utilizare

Inregistrarea si transmiterea titlurilor

Evaluatorii trebuie sa cunoasca bine prevederile legilor locale, care au precadere cand este vorba de
teren.
Proprietatea imobiliar, dreptul de proprietate imobiliar si bunurile mobile
La evaluarea proprietatii imobiliare o distinctie importanta trebuie facuta intre termenii de
proprietate imobiliar si dreptul de proprietate imobiliar. Desi aceste doua notiuni sunt diferite,
unele legislatii si instante locale le considera echivalente din punct de vedere juridic. Teoria evalurii
insa face distinctia intre ele, si anume:
Proprietatea imobiliar inseamna pamantul, cladirile si alte imbunatatiri legate de acesta, ca bun
corporal, Termenul se aplica pamantului concret si anexelor aflate pe acesta, de exemplu, cladirile.
Proprietatea imobiliar este imobila si corporala. Ea include urmatoarele elemente corporale:

terenul;

toate componentele naturale ale acestuia, cum sunt copacii sau mineralele;

toate componentele sunt adaugate acestuia de oameni, cum sunt de exemplu cladirile si
amenajarile.

In plus, sunt considerate ca facand parte din proprietatea imobiliar tot ce s-a construit ca sa dureze
(instalatii de apa, de electricitate, de incalzire), ca si componentele incorporate (dulapuri,
ascensoare), adica tot ceea ce tine de terenul respectiv, atat deasupra cat si dedesubtul lui. Dreptul de
proprietate imobiliar se refera la toate cotele de participare, avantajele si drepturile ce decurg din
proprietatea imobiliar. Dreptul sau cota de participare la un bun imobil se mai numeste si drept
patrimonial. Mai exact, dreptul patrimonial asupra pamantului inseamna natura sau intinderea cotei de
participare pe care o are o persoana asupra acestuia.
Distinctia
ntre proprietatea
imobiliar
si
dreptul
de
proprietate imobiliar.
Desi aceste doua notiuni sunt
diferite, unele legislatii si instante
locale le considera echivalente
din punct de vedere juridic.

Diferenta dintre proprietatea

imobiliar si drepturile de
proprietate imobiliar este

Proprietatea imobiliar

Dreptul
imobiliar

Proprietatea
imobiliar
inseamna pamantul cu toate
anexele sale, cum ar fi
constructiiie;
inseamna o
portiune de teren identificabila,
cu toate imbunatatirile ce i-au
fost aduse

Dreptul
de
proprietate
imobiliar inseamna toate
cotele
de
participare,
avantajele si drepturile ce
decurg din posesia fizica a
unui bun imobil; inseamna
suma
drepturilor
care

de

proprietate

44

fundamentala pentru
evaluator.

incununeaza
proprietatea
imobiliar. in unele state,
legea considera ca cele dou
noiuni sunt sinonime

Totalitatea drepturilor de proprietate imobiliar este constituita din dreptul de a utiliza proprietatea
respectiva, de a o vinde, inchiria, de a patrunde pe aceasta, de a o dona. Legislatia diverselor state
prevede capacitatea de a beneficia de aceste drepturi, cu anumite limitari sau restrictii.
Evaluatorii nu numai ca fac distinctie intre proprietatea imobiliar si dreptul de proprietate
imobiliar, ci si intre proprietatea imobiliar, bunurile mobile si accesoriile comerciale (a se vedea
tabelele 1 si 2), pentru a sti daca un obiect constituie un bun mobil sau un obiect din dotare si daca
urmeaza a-1 include in evaluare.
Daca un obiect este considerat ca amenajare, el face parte din proprietatea imobiliar, in raportul
de evaluare urmand a se arata contributia acestuia la valoarea bunului. 1
Pentru ca, nu intotdeauna este evidenta diferenta dintre dotari si bunurile mobile, evaluatorii vor
trebui sa studieze atent contractele de inchiriere, pentru a vedea cum sunt definite aceste obiecte.
Uneori este imposibil sa nu se includa si bunuri mobile in evaluare, dar ele trebuie diferentiate ca atare
in raportul de evaluare.

In ultimul timp, diversele organizatii profesionale ale evaluatorilor au adoptat termenul ,,opinie asupra valorii", in loc de ,,estimare
a valorii", unul dintre motive fiind acela de a diferentia mai bine intre valoare ca rezultat al unei formule de calcul (din care rezulta o
estimare a valorii) si valoarea ca rezultat al evaluarii de catre o persoana care aplica rationamentul sau profesional si experienta sa in
procesul de fonnare a unei opinii asupra valorii.

45

Tabelul 1 Diferentele dintre proprietatea imobiliar, bunurile mobile i accesoriiie comerciale

Proprietate imobiliar
Caracteristici:

Exemple:

Obiecte care au fost instalate sau adaugate terenului sau cladirii cu titlu permanent. Toate imbunatatirile
aduse unei proprietati imobiliare au fost la un moment dat bunuri mobile. Odata adaugate terenului,
ele devin proprietate imobiliar.
Pamantul
Cladirile
Dotarile (instalatiile de alimentare cu apa, canalizare, energie electrica,
incalzire, aer conditionat) din cladirile de locuit

Bunuri mobile
Caracteristici:
Exemple:

Elemente mobile care nu sunt adaugate cu titlu permanent la proprietatea imobiliar sau care nu fac parte
din aceasta si care nu poarta in ele drepturi de proprietate imobiliar.
Mobilierul si ameanjarile care nu fac parte din structura bunului imobil
(frigidere, rafturi detasabile)
Rafturile de carti sau, de exemplu, storurile la ferestre montate de
chirias si care, in baza contractului de inchiriere, pot fi demontate la
expirarea acestuia.

Accesorii comerciale
Caracteristici:

Exemple:

Spre deosebire de dotari, pe care legea le considera ca facand parte din proprietatea imobiliar,
accesoriiie comerciale nu sunt considerate proprietate imobiliar si nu poarta drepturi de proprietate
imobiliar. Ele constituie bunuri mobile, indiferent cum au fost adaugate, si urmeaza a fi luate de chirias
la expirarea contractului, cu exceptia celor pentru care contractul prevede renuntarea la acest drept. Fac
parte din averea mobila a persoanei.

Separeurile de restaurant
Pompele de la statiile de benzina
Rezervoarele
Aparatele de gimnastica dintr-o sala de sport
Instalatiile de apa, canal, incalzire si acrisire dintr-o cladire industriala
Echipamentele industriale ca: furtunuri de aer, conducte de apa, cai de
rulare pentru macarale, cabluri transportoare

Evaluarea terenului
Cele ase metode recunoscute de evaluare a unui teren sunt:
comparaia direct;
extracia de pe pia;
alocarea;
tehnica rezidual;
capitalizarea direct a rentei/arendei funciare (chiriei);
analiza fluxului de numerar actualizat - analiza parcelrii i dezvoltrii.

46

Toate cele ase metode (numite i tehnici) de evaluare a terenului nu sunt altceva dect derivri ale
celor trei abordri tradiionale ale valorii oricrui tip de proprietate, respectiv abordarea prin pia,
abordarea prin venit i abordarea prin cost.
Mai trebuie reinut c evaluarea terenurilor este de competena profesional a evaluatorului autorizat
de proprieti imobiliare.
Prezentarea sintetic a esenei acestor metode de evaluare i a adecvrii utilizrii lor este redat n
continuare.
Metoda comparaiei directe se bazeaz pe principiul economic al substituiei.
Metoda se utilizeaz pentru evaluarea terenurilor libere sau care se consider a fi libere pentru scopul
evalurii. Valoarea terenului deriv din informaiile de pia ale preurilor de tranzacie ale unor
terenuri similare, respectiv valoarea de pia poate fi determinat n urma analizei preurilor de pia
ale terenurilor libere comparabile, din aceeai arie de pia, care au fost tranzacionate la o dat
apropiat de data evalurii.
Analiza preurilor la care s-au efectuat tranzaciile sau a ofertelor de vnzare de terenuri similare
libere este urmat de efectuarea unor corecii ale preurilor acestora, pentru a cuantifica diferenele
dintre preurile pltite sau cerute pe unitatea de suprafa, cauzate de diferenele caracteristicilor
specifice ale proprietilor i tranzaciilor (numite elemente de comparaie). Aceast metod este cea
mai uzual i preferabil tehnic de evaluare a terenului, cu condiia s existe informaii suficiente
despre vnzrile de terenuri similare, din aceeai arie de pia.
n cazul c nu exist un numr suficient de vnzri sau de oferte de vnzare de terenuri similare sau
n situaia n care evaluatorul ar trebui s fac multe i ample corecii ale preurilor de tranzacie ale
unor terenuri cu caracteristici mult diferite de cele ale terenului n cauz, care nu ar asigura
credibilitatea rezultatului aplicrii metodei comparaiei vnzrilor, evaluatorul de proprieti
imobiliare are la dispoziie alte 5 metode de evaluare a terenului, redate mai jos. Credibilitatea
rezultatelor obinute din aplicarea acestor 5 metode, mai puin preferate, depinde de profunzimea
analizelor, de fundamentarea ipotezelor i a raionamentului profesional al evaluatorului.
Metoda extraciei de pe pia const n determinarea valorii terenului liber ca o mrime rezidual,
dup ce din preul curent de vnzare al ntregii proprieti imobiliare (teren plus amenajri i
construcii) s-a sczut costul de nlocuire net al construciilor i amenajrilor. Aceast metod este
adecvat cnd:

nu exist terenuri libere, vndute sau oferite la vnzare, n aria de pia a terenului supus
evalurii;

valoarea construciilor este mic (ndeosebi n mediul rural); i

dac se poate determina cu acuratee costul de nlocuire net (CIN) al construciilor.

47

Metoda alocrii se bazeaz pe principiul echilibrului, conform cruia exist un raport procentual
normal ntre valoarea terenului i valoarea ntregii proprieti, specific diferitelor categorii de
proprieti imobiliare, aflate n locaii specifice. Acest raport procentual este dedus din analiza
preurilor de vnzare ale terenurilor libere i ale unor proprieti comparabile (teren i construcii),
dintr-o arie comparabil i competitiv nvecinat, cu caracteristici similare. Acest raport procentual
este aplicat apoi preului de vnzare a proprietii construite, pentru a determina valoarea terenului.
Aceast metod este aplicabil n situaia cnd nu exist terenuri libere vndute sau oferite la
vnzare, n aria de pia a terenului supus evalurii.
Deoarece raportul procentual dintre valoarea terenului i valoarea total a proprietii este dificil de
obinut i de susinut, aceast metod este mai rar utilizat i aproape niciodat ca o prim metod de
evaluare a terenului.
Tehnica rezidual a terenului este nscris n abordarea prin venit, fiind utilizat cnd fluxul de
venit este dependent att de construcii i amenajri, ct i de teren.
Etapele aplicrii acestei metode sunt:

determinarea venitului net din exploatare (VNE) anual total al proprietii;

determinarea VNE anual alocabil construciilor pe baza ratei de capitalizare aferente

construciilor i scderea acestuia din VNE anual total al proprietii; i

capitalizarea VNE rmas (rezidual), care este alocabil numai terenului, cu o rat de
capitalizare adecvat.

Cele trei condiii ale aplicrii acestei metode sunt:

(a) cunoaterea CIN a cldirilor (construciilor) i amenajrilor sau posibilitatea determinrii

acestuia cu credibilitate;

(b) cunoaterea venitului net total din exploatare al proprietii sau posibilitatea determinrii
acestuia cu credibilitate; i

(c) posibilitatea obinerii nivelurilor de pia ale ratelor de capitalizare ale terenurilor i
cldirilor.

Aceast tehnic de evaluare se utilizeaz n dou situaii:

- cnd nu exist terenuri libere vndute sau oferite la vnzare, n aria de pia a terenului
supus evalurii;
- pentru testarea fezabilitii financiare a utilizrilor posibile ale unui amplasament, n cadrul
analizei celei mai bune utilizri.
Capitalizarea direct a rentei/chiriei funciare/arendei se aplic n cazul n care venitul se
obine din cedarea dreptului de folosin a terenului, independent de amenajrile de pe acesta
48

(dac exist), n schimbul unei rente sau chirii, deci este un venit independent de veniturile
generabile de construciile i amenajrile de pe teren.
Aceast metod se aplic pentru evaluarea terenurilor cu destinaie agricol, ca i pentru evaluarea
terenurilor nchiriate.
Metoda const n convertirea rentei funciare (sau chiriei pentru teren) n valoarea terenului, prin
aplicarea unei rate de capitalizare extras de pe pia. Metoda poate fi aplicat n condiiile n care
exist informaii de pia suficiente asupra nivelurilor de pia ale rentelor i chiriilor funciare,
precum i a ratelor de capitalizare.
Pentru aplicarea acestei metode trebuie s se analizeze clauzele contractului de nchiriere/ arendare/
concesiune, referitoare la escaladarea chiriei/ rentei, rennoirea contractului, precum i valoarea
terminal i selectarea unei rate de capitalizare de pia adecvate.
Analiza fluxului de numerar actualizat - analiza parcelrii i dezvoltrii const n plasarea
evaluatorului n postura ipotetic de dezvoltator al unui teren neamenajat, pe premisa c amenajrile
i construciile proiectate reprezint cea mai probabil utilizare a terenului.
Aceast metod este aplicabil n cazul evalurii unor suprafee mari de teren neamenajat, a cror cea
mai bun utilizare o reprezint parcelarea i amenajarea ca amplasamente i/sau eventual construirea
pe loturile parcelate i amenajate ale cldirilor rezideniale. Deci, aceast metod se poate aplica n
dou ipoteze:

parcelarea unui teren viran i amenajarea acestuia ca amplasament, prin dotarea cu

infrastructura necesar i apoi vnzarea loturilor amenajate; i

parcelarea unui teren viran, amenajarea acestuia ca amplasament, construirea locuinelor

adecvate i apoi vnzarea proprietilor rezideniale rezultate (teren plus locuin).

Rezultatul acestei metode este valoarea maxim pe care un dezvoltator prudent ar putea s o
plteasc pentru achiziionarea unui teren neamenajat, deci o valoare calculat ca mrime rezidual
dintre preurile de vnzare estimate ale loturilor amenajate sau ale proprietilor construite i
costurile totale estimate de parcelare, amenajare i construire, n care se include i profitul
dezvoltatorului.
Credibilitatea rezultatului metodei este condiionat de existena unui volum important de informaii
despre costurile de parcelare, amenajare i de construcie, despre preurile de vnzare ale parcelelor
amenajate (amplasamente), precum i despre preurile de vnzare ale proprietilor construite.
n concluzie, se poate spune c cea mai bun metod de evaluare a terenului este comparaia
direct, iar cnd nu exist vnzri sau oferte de vnzare de terenuri comparabile, pot fi aplicate cu
precauie celelalte metode de evaluare.

49

CONCEPTE PRIVIND EVALUAREA TERENURILOR

Capitalizarea rentei funciare (chiriei);
Cerere si oferta

Comparaia direct;
Concurenta

Extracia de pe pia;
Tehnica rezidual;
Alocarea;
Analiza parcelrii i dezvoltrii

CAPITOLUL VII
VALOAREA BANILOR N TIMP - ACTUALIZAREA I CAPITALIZAREA
VENITURILOR VIITOARE

Definiie: Valoarea banilor n timp reflect concepia c o sum de bani deinut azi valoreaz
mai mult dect aceeai sum care va fi ncasat n viitor. Valoarea banilor n timp se exprim prin
conceptul de valoare prezent sau actualizat a unor sume de bani viitoare.
Care este explicaia valorii diferite a aceleiai sume, n ani diferii, presupunnd c rata anual a
inflaiei este zero?
50

Rspuns: Capacitatea de a genera un ctig n urma unui plasament, n momentul deinerii sumei
respective. Aceast capacitate de a genera un ctig este comun tuturor proprietilor generatoare de
venit.
Conceptul de valoarea banilor n timp include urmtorii trei termeni:
1. Compunerea (tehnica dobnzii compuse), prin care se calculeaz o valoare viitoare
2. Actualizarea (calcularea valorii prezente sau actualizate a unei/unor sume viitoare)
3. Capitalizarea (calcularea valorii prezente sau actualizate a unui flux de sume viitoare de natura
unei anuiti constante sau unei anuiti cresctoare cu o rat constant).

1. Compunerea
Definiie: calcularea valorii viitoare (ntr-un an viitor), rezultat dintr-o valoare prezent,
investit la un anumit nivel al ratei de rentabilitate (profitabilitate sau de fructificare). Dac notm
cu:
- Vo o sum actual (capital iniial)
- K rata de rentabilitate cerut de investitor, i
- Vn suma viitoare (capital viitor), rezult c:
Vn=Vo (1+K)n
(1+K)n se numete factorul de compunere sau factorul dobnzii

compuse i este utilizat

ndeosebi n sistemul bancar. Exist dou ipoteze de baz n formula de mai sus:
- dobnda (venitul) se ncaseaz la sfritul fiecrui an, i
- dobnda anual se acumuleaz (se adaug) la capitalul existent la nceputul fiecrui an.
Exemplu:
Dac se face un depozit la o banc n valoare de 100.000, la o rat anual a dobnzii de 5%, pe
termen de 25 ani, atunci:
V25 = 100.000 (1+0,05)25 = 338.635
n accepiunea conceptelor evalurii, cei 100.000 reprezint preul actual (suma, valoarea sau
capitalul) care trebuie pltii azi, pentru a ncasa o sum unic de 338.635 la sfritul anului 25
viitor i presupunnd c a-i realizat o rat anual constant a dobnzii de 5%.

51

2. Actualizarea
Definiie: Calcularea valorii prezente (sau actualizate) a unei sume viitoare (care reflect o plat
sau o ncasare). Actualizarea permite compararea, la data evalurii, a fluxurilor de venit care vor fi
generate n ani viitori diferii. Cu alte cuvinte, actualizarea nseamn diminuarea sumelor viitoare
deoarece acestea nu pot fi investite i consumate imediat, cum este cazul unui venit actual. Valorile
actualizate sunt comparabile n mod direct n sensul c, la un anumit nivel de fructificare (prin
dobnd, profit, etc.), titularului de venit i este indiferent momentul n care se ncaseaz venitul (azi
sau peste n ani). Actualizarea permite deci compararea i nsumarea unor sume:
- primite sau pltite la date viitoare diferite;
- exprimate n aceeai unitate de msur.
Tehnica actualizrii const n calculul invers fa de cel artat n formula compunerii, respectiv:
Vn = V0 (1 + K)n, deci:

V0

Vn
sau
(1 K )n

V0 Vn

1
(1 K )n

1
reprezint inversul factorului dobnzii compuse, numit factor de actualizare. Factorii
(1 K ) n
de actualizare pot fi calculai pe baza formulei

1
sau pot fi preluai din tabele financiare.
(1 K )n

Problem
O proprietate va genera un venit anual constant de 1000 , pe durata a trei ani.
Care este valoarea actualizat a acestui flux de venit la rate de actualizare de 8% i 18%?
Ani
Venit
1/1+K @8%
Venit actualizat
Sum venit actualizat
1/1+K @18%
Venit actualizat
Sum venit actualizat

1
1000
0,926
926
2.577
0,847
847
2.174

2
1000
0,857
857

3
1000
0,794
794

0,718
718

0,609
609

3. Capitalizarea
52

Definiie: Transformarea unui flux de venit viitor, de natura unei anuiti constante sau
cresctoare cu o rat anual constant (g), n valoare prezent sau actualizat (nsumat) a acelui flux
de venit, fie prin mprirea venitului anual cu o rat de capitalizare, fie prin nmulirea venitului
anual cu un coeficient multiplicator (multiplu). Ca esen, capitalizarea este tot un proces de
actualizare dar prin formule matematice simplificate, prin care se calculeaz valoarea prezent
(actualizat) a unui flux de venit viitor.
Exemplu: Un venit generat de o proprietate este 2.400 /an sau 1.200 /semestru sau 600 /
trimestru sau 200 / lun. La o rat de actualizare de 14% i un numr de 5 ani de compunere s se
calculeze FVPA pentru cele patru perioade de frecven. De asemenea, s se calculeze i valoarea
actualizat a fluxului de venit pentru cele patru perioade de frecven.
Calculele sunt:

1 1 0,14
0,14

3,4331

1 1 0,14 2
FVPA s
0,14 2

7,0236

FVPA an

10

FVPA t

1 1 0,14 4
0,14 4

FVPA l

1 1 0,14 12
0,14 12

20

60

14,2124

42,9770

Valoarea actualizat a fluxului de venit, pentru cele 4 perioade de frecven (V) va fi:
V = 2.400 3,4331 = 8239,44
V = 1.200 7,0236 = 8428,32
V=

600 14,2124 = 8527,44

V=

200 42,9770 = 8595,40

Concluzie: cu ct frecvena de compunere este mai scurt cu att valoarea este mai mare.

4. Termeni nominali i termeni reali

Indicatorii economici care reflect veniturile, cheltuielile i rezultatele sunt exprimai n termeni
nominali sau preuri curente sau moned nominal.

53

Pentru efectuarea comparabilitii ntre indicatorii financiari ai ntreprinderii este necesar

transformarea n termeni reali sau preuri constante sau moned real a indicatorilor financiari.
Preurile curente (termeni nominali) sunt preurile curente de pia n fiecare perioad de
referin. Cifra de afaceri exprimat n preuri curente (termeni nominali) reflect:
- volumul fizic al produciei i
- nivelul preurilor curente, care conin i rata anual a inflaiei.
Preurile constante (termeni reali) sunt preurile care exprim numai evoluia volumului fizic al
produciei i nu i cel al creterii inflaioniste a preurilor.
Rata nominal i rata real
De multe ori, un evaluator trebuie s transforme o rat a dobnzii sau o rat de actualizare
exprimat n termeni nominali ntr-o rat exprimat n termeni reali sau viceversa.
Formulele sunt:
k r (k n f)

1
1f

k n (1 k r ) (1 f) 1

n care:

- kr = rata real anual a dobnzii

-

kn = rata nominal anual a dobnzii

- f = rata anual a inflaiei.

Actualizarea aceluiai profit net exprimat n termeni nominali cu o rat nominal de actualizare
i respectiv exprimat n termeni reali, dar cu o rat real de actualizare, trebuie s duc la rezultate
matematice egale, aa cum se arat n calculele de mai jos.
Rata
inflaiei

An 1

An 2

An 3

An 4

Temenii nominali
Venit

5%

105,0

110,3

115,8

121,6

Cost

5%

52,5

55,1

57,9

60,8

Profit brut

52,5

55,1

57,9

60,8

Impozit @16%

8,40

8,82

9,26

9,72

Profit net

44,1

46,3

48,6

51,1

0,87719

0,76947

0,67497

0,59208

38,68

35,63

32,82

30,23

Factori de
actualizare@14%
Profit net actualizat

54

Sum profit net

actualizat

137,4

Termeni reali
Venit

0%

100

100

100

100

Cost

0%

50

50

50

50

Profit brut

50

50

50

50

Impozit @16%

Profit net

42

42

42

42

Factori de
actualizare@8,57% 0,085714 0,921053
Profit net actualizat

38,68

0,848338 0,781364
35,63

0,719677

32,82

30,23

Sum profit net

actualizat
k r (k n f)

CONCEPTE

PRIVIND

137,4
1
1
(14% 5%)
8,571%
1f
1 0,05

VALOAREA

BANILOR

TIMP

(ACTUALIZAREA

CAPITALIZAREA VENITURILOR VIITOARE

Compunerea (calculul valorii viitoare prin compunere);

Actualizarea
Capitalizarea
Preuri curente
Preuri constante
Rat nominal i rat real

55

CAPITOLUL VIII
ABORDAREA PRIN PIA

Abordarea n evaluare. Una din cele trei ci principale de estimare a valorii. Fiecare abordare n
evaluare include diferite metode care pot fi utilizate pentru a aplica principiile abordrii la tipuri de active sau
situaii specifice. O cale general de estimare a valorii prin folosirea uneia sau mai multor metode

specifice de evaluare.
Metod de evaluare. O tehnic specific sau un model specific utilizat pentru a estima valoarea. Toate
metodele de evaluare se includ n cadrul unei abordri n evaluare.

Exist 3 abordri i mai multe metode de evaluare n fiecare abordare. n evaluarea oricrui tip de
proprietate prima cerin o constituie utilizarea numai a metodelor i procedurilor recunoscute de
evaluare. n multe ri sunt recunoscute trei abordri ale valorii, coninute n IVS-uri:
1. Abordarea prin pia
2. Abordarea prin venit
3. Abordarea bazat pe active
Legislaia din unele ri reglementeaz sau limiteaz aplicarea uneia sau mai multor abordri. n
unele ri, utilizarea fiecrei abordri este obligatorie, cu excepia cazului n care evaluatorul poate s
demonstreze o lips a informaiilor necesare sau un alt motiv temeinic pentru omisiunea unei
anumite abordri. O regul general a evalurii este urmtoarea: ori de cte ori este posibil se vor
folosi metode de evaluare nscrise n toate cele trei abordri.

1. Abordarea prin pia

Abordarea prin pia este ,,calea general de estimare a valorii unei ntreprinderi, pachet de
aciuni sau unei aciuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode care compar subiectul evaluat
cu ntreprinderi, pachete de aciuni sau aciuni similare care au fost vndute. .
Din punct de vedere metodologic, abordarea prin pia se aseamn cu aceeai abordare n
evaluarea proprietii imobiliare, dar cu multe particulariti. Cea mai important se refer la
utilizarea multiplilor aplicai asupra unor forme de venit, pentru calcularea fie a valorii de pia a
capitalului acionarilor (VCA), fie a valorii de pia a ntreprinderii (VI) .

56

Din punct de vedere teoretic, dac se bazeaz pe informaii suficiente i pertinente, aceast
abordare asigur cel mai mare grad de ncredere n valoarea estimat. Explicaia const n aseriunea,
menionat anterior, c valoarea izvorte direct din pia.
n abordarea prin pia a unei ntreprinderi sunt recunoscute trei metode de evaluare uzuale.

A. Metoda comparaiei cu companii similare cotate

Cele mai importante aspecte, necesare n aplicarea corect a acestei metode, sunt:
Companiile cotate, selectate pentru comparaie, trebuie s fie similare i relevante. Noiunea
similare se refer la un mare numr de criterii, dintre care nu trebuie s lipseasc:
- acelai domeniu de activitate;
- diversificarea geografic;
- mrimea capitalului investit i numrul de salariai;
- nivelul calificrii salariailor;
- nivelul tehnologiei utilizate;
- gradul de prelucrare a materiei prime;
- ratele financiare de baz (ndeosebi rata rentabilitii capitalului investit);
- valoarea investiiilor n teren i n mijloace fixe;
- structura de finanare;
- evoluia trecut a profiturilor i dividendelor;
- mrci notorii de produse;
- mrimea.
Noiunea relevant se refer ndeosebi la existena unei piee de capital active pentru
aciunile companiilor selectate pentru comparaii, respectiv ca tranzaciile s aib o istorie i s se
efectueze curent pe piaa bursier.Tipul valorii calculat prin aceast metod este valoarea pe baz
minoritar cu grad de lichiditate total. Ca urmare, dac se evalueaz o ntreprindere necotat:
- este necesar un discont pentru nelichiditate;
- se calculeaz o prim de control, n cazul evalurii unui pachet majoritar de aciuni.
Multiplii care pot fi utilizai ca i situaiile n care se recomand utilizarea lor sunt sintetizai n
tabelul de mai jos. Prin aceti multiplii se calculeaz, n general, valoarea capitalului acionarilor
(VCA). Dac se urmrete calcularea valorii ntreprinderii (VI) se va aduga valoarea creditelor

referitor la mrimea (dimensiunea) comparabilelor se recomand fie selectarea unui numr suficient de ntreprinderi
mici cotate, fie selectarea acelor companii similare cotate care au o cifr de afaceri anual de pn la 10 ori mai mare fa
de cea a ntreprinderii necotate, supus evalurii.

57

totale existente la data evalurii. La valoarea capitalului acionarilor, calculat printr-un multiplu, se
va aduga, n mod obligatoriu i valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii. Nu
trebuie omis acest principiu de baz al evalurii ntreprinderii, valabil n toate cele trei abordri,
respectiv evaluarea distinct a activelor din afara exploatrii i adugarea valorii nete realizabile a
acestora la valoarea capitalului acionarilor sau capitalului investit, calculat n mod distinct.
Adecvri n utilizarea multiplilor valorii de pia a capitalului propriu/acionarilor

Multiplii valorii de
Nr.
Situaii adecvate* de utilizare
pia a
capitalului
crt.
propriu
1
Curs / profit net pe
- cnd profitul net este sensibil mai mare fa de
aciune(PER)
amortizare
- cnd impozitarea venitului este aceeai
- cnd nu sunt necesare investiii de dezvoltare
2
Curs/profit brut pe aciune - cnd profitul net este sensibil mai mare fa de
amortizare
- cnd impozitarea venitului este diferit
3
Curs / flux de numerar - cnd profitul net este mai mic comparativ cu
brut pe aciune
amortizarea
- cnd comparaia se face cu companii cotate
4
Curs / cifra de afaceri pe - cnd ponderea cheltuielilor de exploatare n cifra
aciune
de afaceri este asemntoare
- cnd valoarea activelor corporale este mic
- cnd vnzrile ntreprinderii se fac cu plata n
numerar
5
Curs/ valoarea contabil a - cnd exist o relaie strns ntre cursul aciunii i
aciunii
valoarea contabil a aciunii
- cnd ratele rentabilitii capitalului investit
(capitalului propriu i activelor totale) sunt
apropiate
6
Curs/ dividend pe aciune - cnd exist o politic coerent de distribuie a
dividendelor
* situaiile adecvate de utilizare trebuie interpretate n sens de cumulativ
Referitor la utilizarea celor 6 multiplii, din tabelul de mai sus, trebuie reinute urmtoarele
raionamente:
cantitatea i calitatea informaiilor, referitoare la ratele financiare ale comparabilelor cotate i
ntreprinderii necotate, supus evalurii, ca i diferenele dintre acestea reprezint elemente
eseniale pentru alegerea multiplicatorului adecvat;

58

 cursul aciunii este cel din ziua care corespunde cu data evalurii i nu este cursul de nchidere, ci
o medie a cursului cel mai ridicat i a celui mai sczut, la care au fost tranzacionate
aciunile n ziua respectiv;
profitul net sau brut / aciune, fluxuri de numerar brut pe aciune i dividendul pe aciune (deci
formele de venit pe baza crora se calculeaz multiplii) pot s fie selectai ntr-una din urmtoarele
variante:
-

din ultimul an financiar;

din anul n care se face evaluare (preliminat);

media aritmetic a realizrilor din ultimii ani;

media ponderat a realizrilor din ultimii ani.

Alegerea modalitii de estimare a venitului anual reproductibil, ntr-una din variantele de mai sus,
este n funcie de evoluia istoric a venitului, de stabilitatea obinerii acestuia i de previziunile
pertinente referitoare la evoluia lui viitoare. Referitor la ultimul aspect menionat - previziunea
venitului, pot exista dou situaii deosebite:
prima se refer la imposibilitatea previzionrii credibile a evoluiei venitului; n aceast situaie
metoda nu poate fi aplicat, deoarece lipsete din formul indicatorul esenial mrimea
venitului reproductibil;
a dou situaie exist atunci cnd se previzioneaz o diminuare a venitului pe parcursul unei
perioade. n aceast situaie, metoda capitalizrii prin multiplu a venitului nu mai este adecvat,
ci va trebui calculat activul net de lichidare. Explicaia const n aplicarea principiului celei mai
bune utilizri, conform cruia, ntr-o astfel de situaie, lichidarea ntreprinderii ar genera o sum
mai mare de bani pentru proprietari dect cea obtenabil n cazul continurii activitii de
exploatare (care va genera venituri tot mai mici n anii viitori).
n selectarea multiplului, n cazul utilizrii mai multor comparabile, se recomand a nu se calcula o
medie aritmetic a multiplilor comparabilelor, ci selectarea medianei multiplilor. Aceast median a
multiplului este apoi corectat n funcie de riscurile unei ntreprinderi necotate; cele percepute mai
frecvent se refer la:
riscul economic general (influena modificrii ratei dobnzii, evoluia domeniilor de activitate);
riscul afacerii (volatilitatea evoluiei venitului ntreprinderii evaluate);
riscul de exploatare (direct proporional cu ponderea cheltuielilor fixe n totalul cheltuielilor de
exploatare);
riscul financiar;
59

riscul aferent nediversificrii produciei;

riscul tehnologic;
riscul modificrii reglementrilor de mediu.
Perceperea acestor riscuri se poate face fie detaliat, fie pe ansamblul lor, ca o mrime procentual
total (de ex. 20%) cu care se va diminua mediana multiplului. Deci, etapele aplicrii acestei
metode sunt:
a. alegerea a 5-10 companii cotate similare i relevante, numite comparabile;
b. ordonarea multiplilor reprezentativi (unul sau mai muli din cei prezentai n tabel) n
ordinea de mrime i selectarea medianei multiplului;
c. estimarea mrimii procentuale a riscurilor nerealizrii venitului;
d. determinarea multiplului adecvat prin diminuarea medianei multiplului cu mrimea
procentual a riscurilor.

B. Metoda comparaiei cu vnzri de ntreprinderi similare necotate (prin fuziuni

i absorbii)
Aceast metod se aseamn n multe privine cu cea prezentat anterior, avnd ns unele
particulariti. Asemnrile se refer la:
- criteriile de selectare a comparabilelor;
- eventualele corecii asupra venitului.
Deosebirile se refer la:
- tipul valorii rezultat este valoarea pe baz de control deoarece tranzaciile cu comparabile
necotate se refer la o ntreprindere n ansamblul ei;
- valoarea rezultat se refer la valoarea ntreprinderii deoarece o ntreprindere este preluat
n integralitatea ei; de aceea i multipliatorii utilizai vor fi diferii, respectiv multiplii
valorii ntreprinderii (VI). Acetia sunt:

VI/cifra de afaceri

VI/EBITDA (profit brut din expolatare nainte de dobnzi i amortizare)

VI/EBIT (profit brut din expolatare)

VPI/VCCCI (valoarea contabil a capitalului corporal investit)

VI/fluxuri de numerar net la dispoziia firmei

60

CAPITOLUL IX
METODE DE EVALUARE NSCRISE N ABORDAREA PRIN VENIT
Multipli valorii ntreprinderii se calculeaz aadar la nivelul ntreprinderii i nu la nivelul unei
aciuni. Ca urmare, este necesar o corecie suplimentar aferent timpului scurs de la data
fuziunii / absorbiei comparabilelor pn la data evalurii;
Dac este cazul, este necesar efectuarea unei corecii care s reflecte interesul special al
tranzaciilor comparabilelor, respectiv valoarea de investiie la care s-a realizat tranzacia ;
Se aplic un discont pentru pachet minoritar n cazul n care se solicit evaluarea unui astfel de
pachet de aciuni.

C. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau oferte de tranzacie cu

participaii la capitalul ntreprinderii evaluate
Aspectele principale de analiz comparativ se refer la:
- cauzele tranzaciilor anterioare sau ofertelor de vnzare;
- mrimea pachetului de aciuni tranzacionate (minoritar, majoritar);
- cumprtorii i motivaia acestora (interesele lor);
- data la care au fost efectuate tranzaciile;
- cum a fost evaluat pachetul de aciuni / pri sociale tranzacionat.
n urma acestor analize, prin corecii adecvate factorilor relevani de influen, se poate ajunge la
o valoare de pia adecvat, care poate fi asimilat pentru ntreprinderea necotat evaluat.
CONCEPTE UTILIZATE
Companii cotate similare
Companii cotate relevante
Riscurile unei ntreprinderi necotate
Multiplii valorii de pia a capitalului propriu
Multiplii valorii de pia a ntreprinderii
Metod de evaluare

61

1 Aspecte generale
Conform IVS Cadrul general, abordarea prin venit este definit ca fiind: O abordare n evaluare
care ofer o indicaie asupra valorii prin conversia fluxurilor de numerar viitoare ntr-o singur valoare a
capitalului

Cele dou metode nscrise n aceast abordare sunt:

-

metoda fluxului de numerar actualizat FNact ;

metoda capitalizrii venitului.

Conform standardelor de evaluare a ntreprinderii, esena celor dou metode nscrise n abordarea
prin venit este:

n metoda FNact este estimat fluxul de numerar net (FNN) pentru fiecare an din perioada de
previziune explicit (5-10 ani) ca i valoarea terminal, la finele acestei perioade. Fluxul de
numerar net i valoarea terminal sunt transformate n valoare prin aplicarea tehnicilor de
actualizare, cu ajutorul unei rate de actualizare, care reprezint costul capitalului utilizat.

n metoda capitalizrii venitului, un nivel anual reprezentativ al acestuia este mprit cu o

rat de capitalizare sau este nmulit cu un coeficient multiplicator pentru a-l transforma
n valoare a capitalului.

Asemnarea dintre cele dou metode const n faptul c, dac teoretic s-ar aplica corect, valorile
rezultate trebuie s fie egale. De aceea, se poate spune c metoda capitalizrii venitului este o
versiune scurt a metodei FNact.
Deosebirea dintre cele dou metode se refer la cele dou situaii diferite n care se aplic,
respectiv:

metoda FNact se aplic numai n situaia n care ntreprinderea evaluat va genera, ntr-o
perioad de previziune explicit (5-10 ani), un flux de numerar net anual de mrime
inegal (chiar negativ ntr-un an sau n mai muli ani);

metoda capitalizrii venitului se aplic numai n situaia n care ntreprinderea evaluat a

ajuns la stadiul (faza) de stabilitate economic, caracterizat prin:

rata rentabilitii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitii realizate n
domeniul respectiv de activitate;

62

alocarea unei cote constante din profitul net pentru investiii, respectiv investiia anual de
capital este egal cu amortizarea anual i deci fluxul de numerar net este egal cu profitul
net;

venitul anual mentenabil, supus capitalizrii, va fi un flux anual constant (anuitate

constant) sau va crete cu o rat anual constant la infinit (simbolizat cu g).

Venitul investitorului se poate exprima prin mai multe forme:

-

profit brut din exploatare;

profit net din exploatare;

profit curent brut sau net;

dividende;

flux de numerar (cash-flow) brut sau net.

Problemele conceptuale comune pentru aplicarea corect a metodelor de evaluare, nscrise n

abordarea pe baz de venit, sunt:
A. conceptul ,,valoarea capitalului acionarilor i valoarea ntreprinderii (VI);
B. evaluarea activelor din afara exploatrii; i
C. coreciile contului de profit i pierdere
A.

Conceptul ,,valoarea capitalului

a. Valoarea capitalului acionarilor (VCA) exprim valoarea capitalurilor proprii (de obicei
valoarea de pia a acestora). Dac ntreprinderea evaluat este cotat, VCA se calculeaz prin
capitalizarea bursier (numrul aciunilor ordinare nmulit cu cursul aciunii la data evalurii), la
care se adaug (dac exist) valoarea de pia a aciunilor prefereniale.
b. Valoarea ntreprinderii (VI) este egal cu valoarea total a capitalurilor proprii ale unei
ntreprinderi plus valoarea creditelor sale sau a datoriilor purttoare de dobnzi, minus orice numerar
sau echivalente de numerar disponibile pentru a plti acele datorii.
Deci:
VI = VCA + CT - Numerar i echiv. de numerar
i
VCA = VI CT + Numerar i echiv. de numerar

n care:

- CT reflect valoarea creditelor totale, la data evalurii ntreprinderii.

B. Evaluarea activelor din afara exploatrii
63

Unul din principiile eseniale ale evalurii unei ntreprinderi este separarea i evaluarea distinct a
activelor din afara exploatrii. n Glosarul IVS 2014, activele din afara exploatrii sunt definite ca
fiind clasele de active care nu sunt de baz pentru activitile de exploatare ale unei ntreprinderi, dar care
totui pot genera venit sau pot asigura un beneficiu din investiie.

Evaluarea celor 4 clase de active din afara exploatrii i tratamentul lor n evaluare
A.

Numerar, echivalente de numerar i plasamente pe termen scurt excedentare fa de nevoile

curente;

B.

Investiiile financiare pe termen lung n alte companii (numite imobilizri financiare)

C.

Investiiile imobiliare

D.

Alte active din afara exploatrii

A. Numerarul, echivalentele de numerar i plasamentele pe termen scurt

excedentare fa de

nevoile curente cuprind:

numerar (n casierie i sub form de plasamente la vedere), cecuri, bilete la ordin, trate i
depozite n conturi bancare cu lichiditate mare. Sunt tratate ca active din afara exploatrii numai
pentru suma excedentar fa de nevoile curente ale ntreprinderii, adic cele incluse n FRN. Se
evalueaz la valoarea lor nominal.

echivalentele de numerar, formate din plasamentele cu lichiditate mare i termen de exigibilitate

de pn la 90 de zile: depozite la termen, certificate de depozit, bonuri de trezorerie i alte hrtii
de valoare. Venitul adus este dobnda i discontul fa de valoarea lor nominal. Contabil se
nregistreaz la preul de achiziie. Valoarea reinut este valoarea contabil (costul de achiziie).

plasamentele pe termen scurt (sau investiii financiare pe termen scurt) sunt plasamentele cu o
scaden ntre 91 i 360 zile de la data achiziiei: bonuri de trezorerie, obligaiuni emise de
ntreprinderi sau municipaliti, aciuni listate ale companiilor, deinute pe termen scurt.
Tratamentul n evaluare:

bonurile de trezorerie i obligaiuni - extragerea veniturilor generate de ele din veniturile

totale ale ntreprinderii, calcularea valorii activelor necesare exploatrii prin metoda
capitalizrii venitului aferent numai acestor active i, n final, adugarea valorii lor
nominale (preul de achiziie) la valoarea activelor necesare exploatrii;

aciunile listate sunt evaluate la valoarea lor de pia = cursul aciunii pe piaa de capital
la nchidere

B. Investiiile financiare pe termen lung n alte companii (numite imobilizri financiare) sunt
plasamentele pe care ntreprinderea intenioneaz s le dein pe o perioad ce depete un an .Dac
64

o ntreprindere are mai multe investiii minoritare i majoritare n alte ntreprinderi, se evalueaz n
mod distinct fiecare investiie, respectiv:
- valoarea capitalului acionarilor din holdingul supus evalurii, fr a lua n considerare
influena investiiilor sale financiare pe termen lung n alte ntreprinderi;
- valoarea capitalului deinut n fiecare participaie, majoritar i minoritar;
- apoi se nsumeaz valoarea capitalului acionarilor din ntreprinderea holding cu valoarea
capitalului deinut n alte ntreprinderi;
- nu se va aplica prima de control pentru evaluarea unei investiii de control i nici discont
pentru pachet minoritar n cazul evalurii unei investiii fr control (dac se aplic
procedura capitalizrii dividendelor).
Metodele adecvate de evaluare a investiiilor financiare sunt cele nscrise n abordarea prin venit,
respectiv metoda capitalizrii venitului i metoda cash-flow-ului net actualizat (CFNact).
C. Investiiile imobiliare sunt definite n IAS 40 Investiii imobiliare, ca fiind acea proprietate
imobiliar (un teren sau o cldire sau parte a unei cldiri sau ambele) deinut (de proprietar sau
de locatar n baza unui contract de leasing financiar), mai degrab n scopul nchirierii sau pentru
creterea valorii capitalului sau ambele, dect pentru:
(a) a fi utilizat n producia sau furnizarea de bunuri sau servicii sau n scopuri
administrative; sau
(b) a fi vndut pe parcursul desfurrii normale a activitii.
Exemple de investiii imobiliare:
terenurile deinute pentru vnzare la un pre ma mare;
terenurile deinute pentru a fi utilizate n viitorul nc nedeterminat;
cldirile nchiriate sau nchiriabile terilor.
Evaluarea investiiilor imobiliare se poate face prin cele trei abordri ale evalurii.
D. Alte active din afara exploatrii cuprind o gam larg de active corporale i necorporale, printre
care:

mijloace fixe n conservare;

active cu caracter social-cultural (club, cantin, case de odihn, stadioane etc.);

metale preioase i obiecte din metale preioase;

colecii de tablouri, colecii filatelice;

brevete de invenii neutilizate;

65

proiecte de C&D nefinalizate;

mrci de produse neutilizate etc.

Evaluarea acestor active din afara exploatrii se va face la valoarea realizabil net (dup
scderea costurilor de vnzare i eventual a impozitului pe ctigul de capital).
Valoarea realizabil net a act ivelor din afara exploatrii trebuie adugat ca o intrare la fluxu l
de numerar net din exploatare, de obicei n primul an al perioadei de previziune explicit
C. Coreciile contului de profit i pierdere
Rezultatele financiare nu reflect ntotdeauna, att din motive subiective ct i obiective,
nivelurile reprezentative i mentenabile pe termen lung ale profitului (din exploatare, curent i total).
Scopul ajustrilor (coreciilor) l reprezint fundamentarea contului de profit i pierdere al
ntreprinderii evaluate pe principii de normalitate economic i de a asigura o mai bun
comparabilitate cu alte ntreprinderi similare (din acelai domeniu de activitate).
Coreciile se fac, de obicei, asupra veniturilor i cheltuielilor nregistrate n contul de profit i
pierdere din ultimii 3-5 ani, cu condiia ca ntreprinderea s nu fi suferit modificri importante prin
fuziuni, divizri, modificri semnificative n structura produciei.
Cele mai uzuale corecii se fac asupra elementelor de cheltuieli de exploatare. Coreciile asupra
cheltuielilor pot fi clasificate n patru categorii:
(a) extragerea cheltuielilor generate de activele din afara exploatrii ca i a celor generate
de influena unor evenimente ntmpltoare sau excepionale, deci cu caracter de
nerepetabilitate (de ex. greve, inundaii, incendii, reorganizarea ntreprinderii, introducerea unor
linii de fabricaie noi etc.).
(b) corecii care s asigure comparabilitatea cu alte ntreprinderi:
-

amortizarea contabil sau cea calculat n scopuri fiscale trebuie corectat pentru a estima
amortizarea economic sau pentru a o putea compara cu mai mare acuratee cu amortizarea
utilizat de ntreprinderi similare;

costul bunurilor vndute se recalculeaz pe baza metodei de evaluare a stocurilor LIFO

(ultimul intrat - primul ieit), considerat a reprezenta mai bine nivelul venitului net n
perioada de inflaie sau deflaie.

(c) corecii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreia proprietarilor/ managerilor.
O list succint a elementelor de cheltuieli incluse n aceast categorie cuprinde:

66

cheltuielile

pentru

compensarea

proprietarilor.

Cheltuielile

pentru

compensarea

proprietarilor cuprind urmtoarele elemente:

-

costurile salariale;

contribuia la fondul de pensii; asigurarea de via;

prime, bonusuri i alte avantaje n natur (abonamente la cluburi private, chirii

mari pltite de ntreprindere pentru proprietar etc);

cheltuielile cu serviciile furnizate de teri ;

cheltuieli de reprezentare i protocol;

cheltuieli cu plata chiriilor (dac nivelul chiriei pltite este superior chiriei de pia);

cheltuieli cu dobnzi pentru creditele necesare activelor din afara exploatrii i finanrii
cheltuielilor personale ale proprietarilor;

(d) asigurarea bunurilor, n cazul n care nu exist polie de asigurare;

(e) corecii cauzate de influena unor evenimente viitoare iminente, ca de exemplu:
- diminuarea unor elemente de cheltuieli materiale ca urmare a achiziionrii unor licene de
fabricaie, punerii n funciune a unei instalaii noi etc;
-

modificarea politicii de impozitare a venitului, a regimului deductibilitii unor cheltuieli i

prelevrilor obligatorii.

(f) alte cheltuieli.

Exemplu simplificat cu efectuarea de corecii:
CPP 2013 contabil i corectat
Indicatori
Cifra de afaceri net

CPP 2013

Corecii

- mii euro -

+/-

CPP corectat

3.800

- 200

3.700

a) materii prime i materiale

1.600

- 160

1.440

b) cheltuieli salarii manageri

500

- 250

250

c) cheltuieli salarii muncitori

800

+160

960

d) deplasri

60

- 30

30

e) telefoane, rechizite etc.

30

-6

24

f) impozite

20

-2

18

g) amortizare

120

+ 4,8

124,8

Cheltuieli de exploatare:

67

h) servicii teri

40

- 14

26

i) chirii

50

-10

40

+1,5

1,5

3.220

- 305,7

2.914,3

Profit brut exploatare

580

+205,7

785,7

Impozit (16%)

92,8

+28,6

121,4

Profit net din exploatare

487,2

+177,1

664,3

j) asigurare
Cheltuieli de exploatare, total

Concluzii referitoare la corecii:

numrul elementelor de cheltuieli care necesit efectuarea unor corecii variaz de la caz
la caz, n funcie de informaiile credibile disponibile;
coreciile trebuie s se aplice asupra elementelor de cheltuieli i eventual venituri care au o
pondere semnificativ n total, deci care influeneaz n msur semnificativ mrimea
profitului;
fiecare corecie trebuie s fie explicat de ctre evaluator, n sensul prezentrii cauzei care a
generat-o, ca i a calculelor prin care a fost determinat mrimea coreciei;
toate coreciile sunt posibil de efectuat numai n cazul n care se evalueaz un pachet
majoritar de aciuni, deoarece posibilitatea efecturii lor este condiionat de poziia de
control, care ar fi dobndit de investitorul potenial;
n cazul evalurii unui pachet minoritar de aciuni sunt posibile numai unele corecii, care
se refer la modificrile iminente n politica de impozitare i la nivelul unor elemente de
cheltuieli, influenat de punerea n funciune a unor investiii.

2. Metoda fluxului de numerar net actualizat

Exprimat ntr-o formul sintetic, valoarea ntreprinderii (VI), calculat prin metoda FNact,
este:
pn

FNNF Vter min n

p
(1 k )n
p 1 (1 k )

VI
n care:
VI

= valoarea ntreprinderii;

68

= numrul de ani ai perioadei de previziune explicit;

FNN

= flux de numerar net la dispoziia firmei;

Vtermn

= valoarea terminal la finele anului n;

= rata de actualizare.

Se mai impune precizarea c, n cazul n care ntreprinderea are n proprietate i active care nu
sunt necesare exploatrii (active redundante), trebuie s fie adugat i valoarea realizabil net a
acestora, sub forma fluxului de numerar net din afara exploatrii.
Etapele necesare pentru aplicarea metodei FNact sunt:

stabilirea tipului de flux de numerar care va fi utilizat;

stabilirea duratei de previziune explicit;

previziunea fluxului de numerar (a componentelor acestora);

estimarea valorii terminale (reziduale); i

stabilirea ratei de actualizare.

Tipuri de flux de numerar net utilizate n evaluarea ntreprinderii

n metodologia evalurii ntreprinderii se utilizeaz dou tipuri de flux de numerar net (FNN),
definite n Glosarul IVS 2014, astfel:

Flux de numerar net la dispoziia acionarilor (FNNA), i

Flux de numera net la dispoziia firmei (FNNF)

Formula de calcul a FNNA este:

Profit curent net (normalizat)
+ amortizare
cheltuieli de capital
creterea sau + descreterea FRN
+ creterea sau descreterea creditelor
= FNNA
Formula de calcul a FNNF este:
Profit brut din exploatare (normalizat) (1 s)
+ amortizare
69

 cheltuieli de capital
creterea sau + descreterea FRN
= FNNF
n care: s = cota impozitului pe profitul ntreprinderii.
Semnificaia celor dou tipuri de FNN este urmtoarea:
-

FNNA reprezint dividendele distribuibile acionarilor

FNNF reprezint resursele totale necesare pentru:

acoperirea serviciului datoriei; i

dividendele distribuibile acionarilor.

Perioada de previziune explicit

Din punct de vedere conceptual, durata de via viitoare a unei ntreprinderi se divide n dou
perioade distincte:

durata de previziune explicit (sau discret) n care FNN este calculat n mod distinct
pentru fiecare an din aceast perioad; n general, lungimea acestei perioade este cuprins
ntre 5 i 10 ani; i

durata de previziune nonexplicit, care ine de la finele ultimului an al primei perioade

pn la infinit; n aceast perioad nu mai este necesar calcularea FNN anual, dar este
necesar calcularea valorii de pia a ntreprinderii la sfritul ultimului an de previziune
explicit, sub forma valorii terminale.

Cteva aspecte de logic economic n aplicarea metodei FNact, referitoare la durata de previziune
explicit, sunt:

aceast durat reflect perioada de evoluie nestabil a FNN, n care mrimea anual a
acestui indicator va fi inegal, din cauza evoluiei profitului, investiiilor, modificrii
anuale a FRN i a serviciului datoriei (ultimul element numai n cazul FNNA);

lungimea acestei durate nu este prestabilit la 5, 7 sau 10 ani sau la cea coninut n
programul informatic utilizat; poate s fie de 3, 4, 5 sau mai muli ani, respectiv pn cnd
ntreprinderea supus evalurii atinge stadiul de stabilitate economico-financiar, adic
atunci cnd rata rentabilitii capitalului investit este egal cu costul capitalului
(acionarilor sau mediu ponderat al capitalului);

70

evoluia indicatorilor pe baza crora se calculeaz FNNA i FNNF se poate face ntr-un
singur stadiu sau n dou stadii incluse n perioada de previziune explicit i n al treilea
stadiu, care se afl n perioada de previziune non explicit (perpetuu);

pentru unele ntreprinderi, durata de previziune explicit poate fi stabilit pe baza unor
prevederi de natur contractual, de exemplu cea prevzut n contracte de concesiune, de
nchiriere sau de asociere n participaiune;

n cazul unor ntreprinderi noi, durata de previziune explicit cuprinde numrul de ani
pn la care se va atinge capacitatea de producie proiectat.

Previziunea fluxului de numerar net

Pentru calcularea fluxului de numerar net, pe parcursul duratei de previziune explicit, trebuie fcut
previziunea urmtorilor indicatori:

cifra de afaceri;

cheltuielile aferente cifrei de afaceri;

cheltuieli de capital (investiii);

modificarea anual a capitalului de lucru net (CLN numit i FRN);

modificarea anual a CT ( numai n cazul FNNA).

Previziunea cifrei de afaceri

Reprezint elementul de baz pentru previziunea celorlali indicatori care afecteaz fluxul de
numerar (investiiile, fondul de rulment net, structura de finanare a ntreprinderii).
Previziunea evoluiei cifrei de afaceri se poate face fie n scenarii (pesimist, cel mai probabil i
optimist), fie mai degrab n stadii (etape) de evoluie.
Referindu-ne la previziunea pe stadii (etape) de evoluie a cifrei de afaceri, ar putea fi adecvat o
previziune n dou sau trei stadii, astfel:

stadiul 1 de cretere rapid a cifrei de afaceri, n primii 2 - 4 ani de previziune;

stadiul 2, numit i stadiul de tranziie, n care cifra de afaceri va nregistra o descretere a

creterii anuale pn la finele perioadei de previziune explicit; i

stadiul 3, numit i stadiul de stabilitate economic, care se caracterizeaz printr-o cretere

anual perpetu a cifrei de afaceri, apropiat sau egal cu creterea previzionat a
produciei domeniului ei de activitate sau a PIB.
71

Primele dou stadii sunt incluse n perioada de previziune explicit iar al treilea stadiu corespunde
perioadei de previziune nonexplic
Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri
Se face pe baza gruprii elementelor de cheltuieli n funcie de dependena lor fa de evoluia
previzionat a cifrei de afaceri. n acest sens, cheltuielile vor fi grupate n:

cheltuieli variabile sunt acelea care a cror mrime evolueaz proporional cu producia
la care se refer, fiind ns relativ constante pe unitatea de produs. n aceast categorie
sunt incluse cheltuielile cu materii prime i materiale i materiale auxiliare diverse,
salariile directe, energia, combustibilul, materialele folosite n scopuri tehnologice i alte
cheltuieli;

cheltuieli fixe sunt acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscilaiile
volumului de producie. n aceast categorie se includ cheltuielile generale ale
ntreprinderii, o parte din cheltuielile comune ale seciei, cheltuieli de desfacere, impozite
i alte prelevri obligatorii incluse n costuri i alte cheltuieli.

Previziunea cheltuielilor de capital (investiii)

Cheltuielile de capital previzionate constau n cheltuielile necesare pentru achiziionarea sau
crearea, n cadrul ntreprinderii, de noi bunuri economice de natura imobilizrilor corporale (teren i
mijloace fixe) i necorporale (brevete, proiecte de cercetare-dezvoltare, cheltuieli de recrutare i
instruire a salariailor, achiziionare de licene de fabricaie i programe informatice).
Sensul cheltuielilor de capital este cel de investiii n active, corporale i necorporale,
necesare pentru realizarea cifrei de afaceri previzionate.
Previziunea investiiilor de capital necesare se sprijin pe concluziile desprinse din diagnosticul
operaional.
n cazul evalurii ntreprinderilor care au ca int realizarea unei rentabiliti a capitalului investit
egal cu costul capitalului, la sfritul perioadei de previziune explicit, investiiile anuale de
capital sunt mai mari dect amortizarea anual. Explicaia este de natur economic, n sensul c
sporirea cifrei anuale de afaceri, n anii din perioada de previziune explicit, poate rezulta numai din
investiiile nete (diferena pozitiv dintre investiia total anual i amortizarea anual).
Rata de actualizare (k)
n Glosarul IVS 2014 rata de actualizare este definit ca fiind o rat a rentabilitii utilizat pentru a

converti o sum de bani viitoare sau un flux de numerar viitor ntr-o valoare actualizat (prezent).
72

Exist practic dou rate de actualizare cu care se actualizeaz cele dou tipuri de FNN, respectiv:
a. Costul capitalului propriu (Ke) cu care se actualizeaz FNNA, i
b. Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) cu care se actualizeaz FNNF.
Trebuie reinut c

CMPC este definit, n acelai Glosar, ca fiind o rat de actualizare

determinat ca medie ponderat, la valoarea de pia, a costurilor tuturor surselor de

finanare din structura capitalului unei ntreprinderi. De obicei ntreprinderil se
finaneaz prin dou surse, respectiv capitalurile proprii i creditul, deci CMPC este
media ponderat a costului capitalului propriu (Ke) i costului creditului (Cc).
Costul capitalului propriu (Ke) se poate estima prin mai multe modele cel mai cunoscut fiind
modelul de evaluarea a activelor financiare (CAPM) adaptat pentru ntreprinderile necotate.
Conform acestui model, costul capitalului propriu, pentru o ntreprindere necotat (Kenec) se
calculeaz astfel:
Kenec = Rf + (Rm Rf) +
n care:
- Rf este rata fr risc, dat de obicei de rata dobnzii obligaiunilor de stat pe termen lung;
- Rm este rata rentabilitii ateptat de investitorii pe piaa bursier;
- (Rm - Rf) este prima de risc general a pieei bursiere;
- este numit i factorul beta, prin care se cuantific riscul sistematic (sau nediversificabil)
al unui anumit activ, fa de riscul general al pieei bursiere;
- sau factorul alpha cuantific riscul specific al ntreprinderii necotate
CMPC, pentru o ntreprindere care se finaneaz numai prin credite i capitaluri proprii, este:
CMPC = Ke (E/(D+E) + ((Kd (1-T) (D/(D+E))
n care:
- Ke = costul capitalului propriu
- E = valoarea de pia a capitalului propriu
- Kd = costul creditului (rata nominal a dobnzii)
- D = valoarea de pia a creditului
- T = rata de impozitare
- Kd (1-T) este costul creditului dup deducerea impozitului aferent dobnzii
Regula general pentru estimarea ratei de actualizare este preluarea acesteia de pe piaa n care se
tranzacioneaz ntreprinderi sau participaii similare la capitalul acestora. n cazul n care acest nu
este posibil, se recurge la metoda construciei n trepte a ratei de actualizare, care presupune
determinarea ratei nominale fr risc adecvate, iar apoi calcularea i adugarea primei de risc
suplimentar pentru a reflecta riscurile de pia i riscurile specifice ale ntreprinderii subiect.
73

Rata nominal fr risc reprezint rata rentabilitii ateptat de investitori din acordarea, sub
form de mprumut, a capitalului lor unui solicitator de credit cu credibilitate maxim de rambursare
a acestuia; de obicei, acest solicitator de credit este statul, care se mprumut prin emisiunea unor
obligaiuni guvernamentale cu termene diferite de maturitate (scaden). n literatura de specialitate
sunt prezentate trei modaliti uzuale de selectare a ratei de baz fr risc:
-

randamentul bonurilor de trezorerie pe termen scurt (treasury bills);

randamentul obligaiunilor de trezorerie (cu scaden de 10 ani);

randamentul obligaiunilor de trezorerie cu scaden mai mare de 10 ani (treasury bonds).

Unii autori recomand preluarea randamentului obligaiunilor de trezorerie cu scaden de 10 ani,

ca rat de baz fr risc, deoarece perioada de maturitate a acestora este coerent cu durata unei
investiii ntr-o ntreprindere, care este tot pe termen lung. Datele statistice prezint nivelurile medii
(calculate fie ca medie geometric fie ca medie aritmetic) ale randamentelor realizate de
obligaiunile guvernamentale n diferite orizonturi de timp, i deci aceste niveluri sunt uor diferite.
Ca urmare, dac evaluatorul trebuie s construiasc o rat de actualizare, rata nominal fr risc nu
va prelua o astfel de medie, ci randamentul existent pe pia la data evalurii.

3 Metoda capitalizrii venitului

Aa cum s-a precizat la nceputul capitolului, metoda capitalizrii venitului este o form
prescurtat a metodei FNact, care nu presupune previziunea venitului pe o perioad de previziune
explicit, ci parcurgerea urmtoarelor etape:

estimarea venitului anual normalizat i mentenabil pe termen lung;

estimarea schemei de evoluie viitoare perpetu a venitului;

estimarea ratei de capitalizare;

calcularea valorii ntreprinderii (VI) sau valorii capitalului acionarilor (VCA).

Venitul anual supus capitalizrii trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:

a.

s fie un venit normalizat, respectiv corectat, aa cum s-a precizat anterior;

b.

s existe posibilitatea obinerii acestuia n viitor, deci s fie mentenabil pe termen lung;

c.

s fie de natura unei anuiti constante sau unei anuiti cresctoare cu o rat perpetu
constant (g);

d.

n funcie de evoluia ntreprinderii, poate fi un venit mediu anual ponderat (de exemplu din
ultimii 3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.
74

Formele de venit care pot fi utilizate n aplicarea metodei capitalizrii sunt:

profitul net din exploatare;

profitul curent net;

flux de numerarul net la dispoziia firmei (FNNF);

flux de numerarul net la dispoziia acionarilor (FNNA);

dividende distribuite; etc.

Pentru evaluarea ntreprinderii se recomand capitalizarea fluxului de numerar net, prin una
din cele dou tipuri ale acestuia (FNNI sau FNNA), deoarece:

acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital fa de profitul net;

rata de capitalizare se poate determina pornindu-se de la nivelul ratei de actualizare (k).

Schema de evoluie viitoare a venitului (FNN) trebuie s fie mai degrab de natura unei anuiti
cresctoare cu o rat anual perpetu constant dect de natura unei anuiti constante. Creterea
anual perpetu sperat a FNN, notat cu g, trebuie s fie egal sau uor mai mare fa de rata anual
previzionat a inflaiei. Dac, de exemplu, exist o previziune pe termen lung a deprecierii anuale a
dolarului de 2 % pe an, iar creterea previzionat n termeni reali a FNN din domeniul de activitate al
ntreprinderii este 3%, rezult c gn = 2% + 3% = 5%
n literatura economic recent, nivelul recomandat al g n este de 3% - 5%.
Rata de capitalizare (c) a FNN este rata de actualizare (k) din care se scade rata anual de
cretere perpetu sperat a FN. Ca i rata de actualizare (k) i rata de capitalizare (c) poate fi
calculat n termeni nominali (cn) sau n termeni reali (cr).
Dac evoluia FN este prevzut n termeni nominali (deci g n), atunci

cn kn gn
Dac evoluia FN este prevzut n termeni reali (deci gr), atunci:

cr kr gr
Calcularea VI i VCA se va face conform urmtoarelor formule:
VI

FNNF1
cmpc g

VCA

FNNA1
kg

Se va aduga, dac este cazul, valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii.

CONCEPTE PRIVIND EVALUAREA REALIZAT N CAZUL ABORDRII PRIN VENIT

Valoarea capitalului
75

Coreciile contului de profit i pierderi

Rata de actualizare
Costul mediu ponderat al capitalului
Capitalizarea venitului
Rata de capitalizare a venitului

76

CAPITOLUL X
METODE DE EVALUARE NSCRISE N ABORDAREA BAZAT PE ACTIVE
(PATRIMONIAL)

Conform Glosarului: Abordarea pe baz este calea de estimare a valorii unei ntreprinderi i/sau
participaii la aceasta, utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale
acesteia din care se scad datoriile totale. Cteva aspecte generale care stau la baza abordrii pe
baz de active sunt:
-

similitudinea cu abordarea prin cost a evalurii utilizate pentru diferite tipuri de active;

principiul substituiei, respectiv un activ nu poate s valoreze mai mult dect costul de
nlocuire al prilor sale componente;

principiul transformrii valorilor de nregistrare ale tuturor activelor i datoriilor nscrise n

bilanul contabil n valori de pia sau n alte tipuri de valori curente adecvate;

utilizarea acestei metode, n cazul evalurii ntreprinderilor care-i continu activitatea n

viitorul ndeprtat, trebuie s fie nsoit n mod obligatoriu de utilizarea metodelor adecvate
nscrise n celelalte abordri ale evalurii (income approach to business valuation, market
approach to business valuation), cu excepia cazurilor n care:
reprezint o uzan pentru anumite tipuri de proprieti mici (de ex. pentru cabinete
stomatologice, hoteluri, restaurante, etc.);
este acceptat ca unic abordare de cei doi participani la tranzacie.

n cazul ntreprinderilor care-i vor nceta activitatea este singura abordare n evaluare, prin
utilizarea ca baz de evaluare fie a valorii de pia a activelor fie a valorii de vnzare forat
(sau valoarea de lichidare

eliminarea non-valorilor, adic acele active contabile care nu au nici o valoare pentru
cumprtor.

Metodele de evaluare nscrise n abordarea patrimonial sunt:

Activul net corectat (ANC)
Activul net de lichidare (ANL).
Activul net contabil diferena dintre activele totale contabile i datoriile contabile totale.
Deoarece multe din active pot s aib valori de pia diferite de valoarea lor contabil, este necesar
o rectificare a unor valori contabile ale activelor i datoriilor, ceea ce presupune o activitate
migloas a evaluatorului n utilizarea metodei Activului Net Corectat (ANC). Prin aceste corecii
77

(ajustri, rectificri) se urmrete de fapt crearea unui tablou care s reprezinte o estimare corect a
realitii economice patrimoniului unei ntreprinderi. Formulele de calcul:
ANC = Active totale corectate Datorii totale corectate
i
ANL = ANC cheltuieli de nchidere cheltuieli de lichidare
Procesul de evaluare a unei ntreprinderi prin metoda ANC se deruleaz prin succesiunea
urmtoarelor etape:
(1)

Preluarea bilanului contabil, anexelor sale i a listing-urilor cu situaia tuturor activelor i

datoriilor ntreprinderii la data evalurii. Este de preferat ca data evalurii s fie o dat care s se
identifice cu data efecturii inventarierii patrimoniului
(2)

Verificarea concordanei dintre situaia scriptic a activelor i situaia din teren. Acest lucru se

face prin inspecii al cror numr i date de efectuare se vor consemna n raportul de evaluare
(3)

Efectuarea coreciilor asupra posturilor de activ, respectiv dac este cazul

(4)

Includerea n bilan a unor active i datorii nenregistrate

(5)

Calcularea Activului Net Corectat prin scderea datoriilor totale corectate din activele totale

corectate.

CAPITOLUL XI
EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

Definiia activelor necorporale pune accentul pe lipsa unei substane fizice, n comparaie cu activele
corporale i pe capacitatea acestora de a genera beneficii economice viitoare pentru proprietarii lor.
Lipsa unei forme fizice nu trebuie neleas n sensul c un activ necorporal nu ar avea un suport
material, deoarece existena activului necorporal poate fi confirmat numai printr-o form material
de suport, ca de exemplu: compact-disc (n cazul unui software), documente legale (n cazul
licenelor mrcilor i brevetelor de invenie), contracte, autorizaii i licene de utilizare,
documentaii tehnice sau pelicule.
n IAS 38 Imobilizri necorporale, paragraful 8, este prezentat urmtoarea definiie:
O imobilizare necorporal este o imobilizare identificabil nemonetar fr substan fizic.
78

Prin criteriul de identificabilitate, din definiia contabil de mai sus, se nelege:

(a) proprietatea activului necorporal de a putea fi separat de celelalte active i de a fi vndut,
transferat, nchiriat sau schimbat, fie n mod individual, fie mpreun cu un contract, un activ sau
cu o datorie corespondent;
(b) c activul necorporal provine din drepturi contractuale sau de alt natur legal, indiferent dac
acele drepturi sunt transferabile sau separabile de entitate sau de alte drepturi i obligaii.
Recunoaterea n situaiile financiare a unui activ necorporal se face numai dac entitatea proprietar
demonstreaz:
existena unor beneficii economice viitoare, generabile de activul necorporal, care s revin
entitii, n virtutea unui control suficient asupra acestora;
costul activului poate fi evaluat n mod credibil.
Clasificarea activelor necorporale identificabile se face n funcie de mai multe criterii, respectiv
dup caracteristicile domeniului n care se manifest, dup natura i utilizarea similare n activitatea
ntreprinderii, dup durata de via util a activelor necorporale.
C6.

n IVS 210, Active necorporale, este prezentat o clasificare pe 4 clase de active necorporale,
n funcie de activitile din care fac parte, respectiv: .
a) activele necorporale legate de marketing, cum sunt mrcile comerciale, brandurile,
designul comercial unic, numele domeniului de internet i acordurile de neconcuren.
b) activele necorporale legate de client sau de furnizor, cum sunt contractele de prestri
de servicii sau de achiziii, contractele de licen sau de redeven, registrele de
comenzi, contractele de munc i relaiile cu clienii.

79

80

c) activele necorporale de natur tehnologic, cum sunt tehnologia nebrevetat, bazele de date,
formulele, proiectele, programele pentru calculator, procesele sau reetele.

81

82

d) activele necorporale de natur artistic, de exemplu, piese de teatru, cri, filme i muzic i din
protecia dreptului de autor necontractual.
Evaluatorul de active necorporale trebuie s posede cunotine temeinice, dobndite att la cursurile
de formare profesional - ca expert evaluator de ntreprinderi, ct i la seminarile de instruire
continu, precum i experien n evaluarea activelor necorporale separate.
Factorii care trebuie luai n considerare, n procesul de evaluare a activelor necorporale, se refer la
toate informaiile relevante necesare realizrii unei evaluri fundamentate i deci, credibil. Aceste
informaii se refer, n principal, la:
- Sfera drepturilor de proprietate evaluate, adic situaia juridic a activului necorporal respectiv,
dovedit prin nscrisuri legale cum sunt documente stipulate prin legislaie (pentru activele
necorporale incluse n proprietatea intelectual) sau prin contracte;
- Durata de via economic rmas, adic perioada n care se ateapt ca activele necorporale s
mai genereze un beneficiu pentru proprietarul lor. Un exemplu este programul pentru calculator,
care poate avea o durat de via economic rmas de un an, nainte de a fi necesar nlocuirea
sa cu o versiune actualizat. Durata de via economic rmas a unui activ necorporal poate s
fie mult diferit de durata de via legal rmas a acestuia, care este perioada n care activele
necorporale mai sunt protejate prin lege. Determinarea celor dou forme ale duratei de via
rmas are o deosebit importan n aplicarea metodelor de evaluare nscrise n abordarea prin
venit, deoarece tehnica capitalizrii/actualizrii profitului net sau cash flow-ului net alocat sau
generat de activul necorporal va lua n considerare aceste durate/perioade viitoare limitate;
- Capacitatea activului necorporal de a genera o form de beneficii economice (profit suplimentar,
economie de cheltuieli, scutire de la plata unei redevene ipotetice, obinerea unei redevene
printr-un contract de licen sau franciz, etc.) trebuie s fie dovedit cu o serie de informaii i
documente, referitoare la rezultatele trecute, la intenia clar i existena resurselor pentru
aplicarea activului necorporal, la riscurile de neobinere a beneficiilor previzionate. Unele active
necorporale genereaz un flux de numerar /profit care poate fi alocat integral acestora, iar n
cazul altor active necorporale, fluxul de numerar/profitul total, generat de ansamblul activelor
unei entiti, trebuie s fie alocat pe toate activele, inclusiv pe cele necorporale (deci ca venit
rezidual);
- Natura i istoricul unui activ necorporal este important numai pentru cele care s-au aplicat la
scara acelorai procese de fabricaie/ utilizare. Istoricul se refer, n principal, la produsele sau
serviciile generate

prin contribuia activului necorporal, la cheltuielile de meninere a

funcionalitii activului necorporal sau de promovare a acestuia, la valorificarea anterioar a

83

drepturilor patrimoniale aferente, etc.;

- Perspectiva economic a rii i a domeniului specific de aplicare a activului necorporal, supus
evalurii, se refer la dinamica activitii economice, la intensitatea concurenei viitoare,
reflectat prin evoluia previzionat a preurilor din acel domeniu sau prin ritmul de nnoire
tehnologic;
- Tranzaciile anterioare cu drepturi patrimoniale aferente unui activ necorporal se pot referi, de
exemplu, la rata redevenei practicate;
- Alte informaii de pia, care se refer la indicatori cum ar fi: rata redevenei practicat pentru
active necorporale similare, rata rentabilitii cerut de investitorii n diferite categorii de active
necorporale i corporale, mrimea unor multipli de evaluare ai venitului sau cifrei de afaceri;
- Preurile de tranzacionare ale activelor necorporale similare i deci comparabile. n general,
neexistnd o pia activ pentru activele necorporale de natura proprietii intelectuale, selectarea
unor comparabile este dificil, iar dac aceasta este posibil, vor fi necesare corecii ale preurilor
de tranzacionare pentru a se asigura un grad de comparabilitate care s susin o opinie credibil
asupra valorii.
Abordri n evaluarea activelor necorporale
Ca i n cazul evalurii activelor corporale i n evaluarea activelor necorporale separate se pot aplica
metodele nscrise n cele trei abordri clasice ale valorii:
(a) abordarea prin pia (comparaia vnzrilor);
(b) abordarea prin venit;
(c) abordarea prin cost.
Dar pentru evaluarea activelor necorporale, abordrile, metodele i procedurile de evaluare au o serie
de particulariti, n ceea ce privete denumirea, formulele de calcul, originalitatea lor.
(a) Abordarea prin pia (comparaia vnzrilor)
Abordarea prin pia const n determinarea valorii de pia a unui activ necorporal prin referin:
(a) fie la preurile de tranzacionare ale activelor necorporale identice sau similare, de pe o pia
activ; fie
(b) prin multipli de evaluare implicai n preurile de tranzacionare pe pia ale unor active
necorporale identice sau similare, de pe o pia inactiv.
Un multiplu de evaluare este un coeficient multiplicator, care se calculeaz prin mprirea preului
de tranzacionare a unui activ necorporal la un indicator financiar, ca de exemplu:
cifra de afaceri generat de activul necorporal;
profitul net generat de un activ necorporal, dup deducerea unor cheltuieli aferente utilizrii
acestuia;
84

 profitul brut curent (EBIT) sau profitul brut din exploatare nainte de deducerea amortizrii
(EBITDA).
Toi indicatorii financiari de mai sus pot fi cei din anul curent, trecut sau din anul viitor.
Pentru a determina valoarea de pia a activului necorporal, multiplul de evaluare se va aplica la
indicatorul financiar al activului necorporal supus evalurii.
Cele dou surse de informaii uzuale, utilizate n abordarea prin comparaia de pia, sunt:
pieele, n cadrul crora se comercializeaz interesele asupra activelor necorporale similare;
precum i
tranzaciile anterioare, n care a fost implicat dreptul de proprietate asupra activelor necorporale
n cauz.
Sfera comparaiei ntre caracteristicile activelor necorporale, selectate ca referin i cele ale
activului supus evalurii, se refer la urmtoarele aspecte:
- sfera drepturilor legale transmise (respectiv contract de cesiune, de licen exclusiv sau
neexclusiv);
- existena unor clauze speciale de finanare a cumprrii, a unor relaii privilegiate ntre
vnztor i cumprtor, dac tranzacia a fost efectuat ntre dou pri independente (deci
tranzacie neprtinitoare);
- domeniul sau domeniile n care activul necorporal tranzacionat a fost utilizat, ca i cele n
care s-a extins utilizarea acestuia;
- caracteristicile fizice, funcionale i economice ale activului necorporal de referin;
- alte active necorporale care au fost vndute ca pachet cu activul necorporal tranzacionat.
Din pcate, informaiile de pia despre preul de vnzare sau preul cerut pentru active necorporale
similare/comparabile sunt srace, ndeosebi din cauza confidenialitii asupra clauzelor tranzaciilor;
de aceea, aceast abordare trebuie utilizat cu pruden i s fie nsoit de evaluri efectuate prin
celelalte dou abordri. Totui, atunci cnd exist informaii de pia relevante, aceast abordare este
cea mai bun cale de estimare a valorii activelor necorporale. n practica de evaluare aceast
procedur a ratelor/multiplilor de evaluare se folosete pentru evaluarea mrcilor de produse
Ca o concluzie asupra aplicabilitii acestei abordri n evaluarea activelor necorporale, IAS 38
Active necorporale precizeaz c majoritatea acestora se tranzacioneaz pe o pia inactiv, avnd
un caracter de unicat, ndeosebi activele necorporale de natura proprietii intelectuale. Din aceast
cauz nu este permis reevaluarea activelor necorporale care nu se tranzacioneaz pe o pia
activ.
(b) Abordarea prin venit

85

Abordarea prin venit const n evaluarea unui activ necorporal prin convertirea n valoare a unei
forme de venit generat direct de acesta sau alocat numai acestuia.
Fluxul de venit atribuibil unui activ necorporal poate s provin din mai multe surse, situate n toate
zonele de activitate ale ntreprinderii proprietare sau celei care controleaz activul necorporal supus
evalurii.
Prima surs se refer la creterea volumului vnzrilor i la efecte colaterale acestora, prin care se
realizeaz:
diminuarea cheltuielilor fixe unitare (economii de scar), ca urmare a creterii volumului
produciei;
obinerea unui pre de vnzare superior fa de concureni (price premium);
dobndirea unei poziii de lider sau chiar de monopol pe piaa unui produs;
introducerea de noi produse pe pia;
intrarea pe noi piee;
fidelizarea clienilor.
A doua surs se refer la diminuarea direct a unor cheltuieli variabile unitare, ca de exemplu:
materii prime i materiale;
manoper;
recrutare i formare a personalului;
publicitate i reclam;
stocare;
eliminarea sau reducerea rebuturilor i deeurilor;
proiectare;
procesare a datelor, etc.
Cele trei metode uzuale, incluse n abordarea prin venit, care deci se bazeaz fie pe tehnica
capitalizrii, fie pe cea a actualizrii unor forme de venit care sunt generate de sau alocate activelor
necorporale, sunt:
a. Metoda economiei de redeven (engl. Relief-from-Royalty Method);
b. Metoda supraprofiturilor (engl. Premium Profits Method); i
c. Metoda beneficiilor economice excedentare (engl. Multi-Period Excess Earnings Method).
a. Baza metodologic a metodei economiei de redeven const n ipoteza c n lipsa proprietii
asupra activului necorporal n cauz (de obicei un brevet de invenie sau o marc), proprietarul
acestuia ar fi nevoit s l procure printr-un contract de licen sau franciz, pentru care ar trebui s
plteasc o redeven, calculat uzual ca o cot procentual din cifra de afaceri. Aceast economie de

86

redeven (net) ipotetic (de pia) este transformat n valoare fie prin tehnica actualizrii, fie prin
cea a capitalizrii.
Aplicarea acestei metode se face n 5 etape:
(a) estimarea duratei de via economic rmas a activului necorporal;
(b) previziunea cifrei de afaceri realizabile pe baza utilizrii activului necorporal;
(c) determinarea ratei redevenei adecvate (de pia);
(d) determinarea ratei de actualizare specifice activului necorporal supus evalurii;
(e) calcularea valorii actualizate a economiei de redeven net;
Cele trei probleme metodologice principale ale aplicrii acestei metode de evaluare sunt:
1) n mod uzual economia de redeven care se actualizeaz este cea rezultat dup deducerea
impozitului pe aceast economie; deci este vorba de actualizarea economiei de redeven net;
2) Rata redevenei selectat are ca punct de plecare fie:
- ratele de redeven practicate n contractele anterioare de franciz sau licen, care au avut ca
obiect activul necorporal supus evalurii; fie
- ratele de redeven practicate pe pia pentru activele necorporale similare sau identice.
Dup ce au fost selectate aceste puncte de referin, pentru determinarea ratei redevenei
adecvate pot fi necesare ajustri ale ratelor de redeven comparabile selectate pentru a reflecta
diferenele dintre caracteristicile eseniale ale activelor similare care sunt subiectul franizelor/
licenelor.
3) Rata maxim a redevenei este cea care permite francizatului/ liceniatului s obin un profit
rezonabil ca recompens pentru capitalul investit i pentru managementul afacerii n care este utilizat
activul necorporal n cauz; de aceea, nivelul ratei redevenei reinut pentru calcule va trebui s fie
verificat, n final, cu rata rentabilitii realizabile de francizat/liceniat, pentru a se testa
suportabilitatea ratei de redeven selectat.
Metoda economiei de redeven este metoda primar utilizat pentru evaluarea mrcilor de
produse, brevetelor de invenie, franizelor/ licenelor i documentaiilor tehnologice. Gradul de
credibilitate a metodei este ridicat deoarece se bazeaz pe rate de redeven practicate pe pia pentru
active necorporale similare.
b. Baza metodologic a metodei supraprofitului const n estimarea i actualizarea/capitalizarea
profitului sau fluxului de numerar net suplimentar (premium profit) pe care l pot obine participanii
pe pia, care utilizeaz un activ necorporal, fa de cele obtenabile n lipsa utilizrii acelui activ
necorporal. Sursele clasice ale profitului sau fluxului de numerar suplimentar sunt fie:
- un excedent al preului de vnzare (price premium); fie
- diminuarea unor elemente de cheltuieli (variabile sau fixeeconomii de scar); fie
87

- o combinaie a celor dou surse de mai sus.

Determinarea profitului sau fluxului de numerar suplimentar (premium profit) se poate face prin
dou proceduri de comparare i implicit prin diferena a dou astfel de fluxuri:
- fie ntre cel al entitii care utilizeaz activul necorporal i o alt entitate similar care nu
utilizeaz activul necorporal. Este cazul evalurii unei mrci de produs. Aplicarea acestei
proceduri de comparaie este condiionat de credibilitatea cu care se poate face previzionarea
profitului sau cash flow-ului realizabil de entitatea similar care nu utilizeaz activul
necorporal; fie
- ntre cel al entitii, n dou ipostaze: cu i fr utilizarea acelui activ necorporal. Este cazul
evalurii unui brevet de invenie i a unui acord de neconcuren.
Prima procedur din cele dou de mai sus se aplic de obicei la evaluarea mrcilor, care au ca efect
vnzarea produselor sau serviciilor la preuri mai mari fa de concurenii care nu produc sub marca
supus evalurii; a doua procedur se aplic n mod uzual la evaluarea brevetelor de invenie, care, n
general, au ca efect diminuarea unor elemente de cheltuieli ale entitii n care se aplic.
c. Baza metodologic a metodei beneficiiloe economice excedentare const n previziunea
profitului net/ fluxului de numerar din exploatare al entitii care utilizeaz activul necorporal supus
evalurii, din care se extrage profitul net/ fluxului de numerar alocat asigurrii rentabilitii cerute de
investiiile n celelalte active, corporale i necorporale, care contribuie la generarea cash flow-ului
net total al entitii. Partea din profitul net/ fluxului de numerar net rmas este considerat a fi
generat de activul necorporal evaluat, care este apoi actualizat cu o rat adecvat de actualizare.
Altfel spus, un activ necorporal care este evaluat prin aceast metod trebuie s fie apt s genereze
un profit net/ cash flow net excedentar, fa de profitul net/ fluxului de numerar care trebuie s
asigure rata rentabilitii cerute de investiiile n toate celelalte active utilizate pentru generarea
profitului net/ fluxului de numerar total. Cu alte cuvinte este necesar procesul de alocare a profitului
net/ cash flow-ului net total pe celelalte categorii de active ale entitii, n funcie de ratele
rentabilitii cerute, specifice fiecrei categorii de active utilizate, determinate n funcie de valoarea
de pia a acestora.
Cele 7 etape ale aplicrii acestei metode sunt:
(a) previziunea profitului net/fluxului de numerar net obtenabil de entitatea n care se
utilizeaz activul necorporal n cauz;
(b) identificarea tuturor categoriilor de active, corporale i necorporale, care contribuie la
generarea profitului net/ fluxului de numerar total;
(c) determinarea valorii de pia a categoriilor de active identificate, prin evaluarea lor
separat;
88

(d) stabilirea ratelor rentabilitii cerute de investiiile n categoriile de active identificate;

(e) determinarea profitului net/ fluxului de numerar alocat fiecrei categorii de active
identificate, pe baza indicatorilor financiari rezultai n cele dou etape precedente;
(f) calcularea profitului net/ cash-flow-ului rezidual care revine activului necorporal supus
evalurii;
(g) determinarea ratei de actualizare specific fluxului de venit generat de activul necorporal
supus evalurii i calcularea valorii acestuia prin tehnica actualizrii;
Metoda beneficiilor economice excedentare se aplic pentru evaluarea proiectelor de C-D
nefinalizate, tehnologiei nebrevetate, relaiilor cu clienii i licenelor.
Poate cea mai delicat problem cu care se confrunt un evaluator de active necorporale este cea a
alocrii venitului total (etapa a), de mai sus), generat de combinarea tuturor activelor cu fora de
munc, alocare care se face n funcie de rata rentabilitii cerut de investitorii n toate categoriile de
active - corporale i necorporale (etapa d), de mai sus).

Alocarea profitului net total pe categorii de active

Profitul net
total
al entitii

Profit net alocat altor active

Profit net
rezidual

Profitul net
alocat
activului
necorporal
evaluat
Profitul net alocat altor
active necorporale
separate
Profitul net alocat
imobilizrilor corporale
Profitul net alocat fondului
de rulment net

Ratele de capitalizare i ratele de actualizare ale profitului net alocat activului necorporal sau generat
direct de acesta sunt preluate de pe pia i trebuie s fie coerente cu forma de venit viitor supus
actualizrii/capitalizrii. Astfel, dac rata de actualizare a fost determinat pe baza informaiilor de
pia derivate din profitul net rezultat din vnzri/ contracte de licen, principiul coerenei/
consecvenei cere ca forma de venit prin care se determin valoarea activului necorporal n cauz s
fie tot profitul net alocat acestuia sau generat de acesta.
n cazul n care rata de actualizare nu poate fi determinat pe baza informaiilor de pia,
89

fundamentarea nivelului acesteia pentru cazul unui activ necorporal supus evalurii (ndeosebi pentru
cel de natura proprietii intelectuale) se poate rezuma fie la determinarea costului capitalului
propriu, fie a costului mediu ponderat al capitalului ntreprinderii n care se aplic respectivul activ
necorporal.
Concluzii la abordarea prin venit
Anumite active necorporale pot fi evaluate numai prin metode nscrise n abordarea prin venit, ca de
exemplu: contractele avantajoase de aprovizionare, nchiriere, asigurare, publicitate, de munc i
acordurile de neconcuren;
Cteva reguli n aplicarea abordrii prin venit a evalurii activelor necorporale sunt:
manifestarea prudenei n previzionarea veniturilor viitoare;
evitarea dublei nregistrri a fluxului de venit alocat unui activ necorporal; altfel spus,
evaluatorul trebuie s separe fluxul de venit alocat unui activ necorporal identificabil i s nu
l mai atribuie altui activ necorporal;
stabilirea cu atenie a duratei de previziune a fluxului de venit, n funcie de durata de via
rmas a activului necorporal (economic, legal, funcional);
adecvarea ratei de capitalizare i a celei de actualizare, att cu forma venitului previzionat (n
termeni reali sau n termeni nominali, ct i cu mrimea riscurilor de nerealizare a veniturilor
viitoare generate de activelor necorporale sau alocate acestora.
(c) Abordarea prin cost
Abordarea prin costul de nlocuire conine dou proceduri de determinare a acestuia:
- fie costul achiziionrii de pe pia a unui activ necorporal identic sau similar;
- fie costul curent necesar pentru crearea unui activ necorporal cu aceeai capacitate de
producie sau servicii i care s exprime costurile de pia normale pentru un activ identic sau
similar.
Abordarea prin costul de nlocuire poate duce la determinarea valorii de pia numai dac este
susinut de rezultatul uneia din cele trei metode bazate pe venit. De exemplu, dac costul de
nlocuire a unui program pentru calculator a fost determinat la 10.000 , verificarea rezonabilitii
acestei sume trebuie s se fac prin aplicarea metodei actualizrii economiei de redeven net.
Dezavantajele abordrii prin cost sunt:
- costul de nlocuire, determinat fr a fi luate n considerare nivelurile de pia, nu este o
reflectare fidel a valorii de pia a activelor necorporale, deoarece nu ncorporeaz esena
valorii acestora beneficiile economice generabile sub diferite forme (profit net, cash-flow net,
redevene, etc.);

90

- determinarea costului de nlocuire a majoritii activelor necorporale nu poate fi preluat de pe

pia din cauza penuriei unor astfel de informaii.
Totui, abordarea prin cost are relevana cea mai mare (deci este metoda de evaluare principal)
pentru evaluarea urmtoarelor active necorporale:
- fora de munc instruit;
- programe informatice de gestiune intern;
- reeaua de distribuie;
CONCEPTE PRIVIND EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

Definiia activului necorporal

Active necorporale identificabile
Economia de redeven
Profitul/ Fluxul de numerar suplimentar i sursele sale de formare
Beneficii economice excedentare
Costul de nlocuire a activului necorporal
Active necorporale separate
Abordarea prin pia (compararea vnzrilor)

CAPITOLUL XII
RAPORTUL DE EVALUARE

Raportul de evaluare al unei ntreprinderi descrie rezultatele unei evaluri. Pe ct posibil, orice
raport de evaluare al unei ntreprinderi, fie n form verbal, fie scris, trebuie s ating urmtoarele
probleme de sine stttoare:
Semntura i certificarea. Evaluatorul care semneaz raportul de evaluare i asum
responsabilitatea pentru situaiile incluse n raportul scris.
Ipotezele i ipotezele speciale. Exemple de formulri:
-

Relatarea faptelor coninute n raport este presupus de a fi credibil i corect.

91

Evaluatorul trebuie s identifice sursele de informaii pe care s-a bazat, dac s-a bazat pe
informaii furnizate de teri i dac acestea sunt credibile i s precizeze dac a fcut o
verificare a informaiilor preluate.

Analizele efectuate, opiniile i concluziile sunt valabile numai n coresponden cu ipotezele i

condiiile limitative artate n raport, fiind analize, opinii i concluzii profesionale obiective i
personale ale evaluatorului.

Evaluatorul trebuie s precizeze c nu are nici un interes, prezent sau viitor, n proprietatea
evaluat prin raport i nu are nici un interes personal sau idei preconcepute asupra prilor
implicate. Dac exist un interes sau prejudecat, acestea trebuie s fie menionate.

Raportul trebuie s conin o stipulare a valabilitii valorii propuse numai pentru data
evalurii, indicat n mod expres i pentru scopul precizat.

Descrierea procesului de evaluare

Subiectul evalurii trebuie s fie descris clar. n evalurile de ntreprinderi este posibil s se
evalueze fie valoarea integral a capitalului acionarilor, fie numai o parte (minoritar sau majoritar)
a acesteia. Alte clase sau tipuri de drept de proprietate trebuie descrise dac acestea au un impact
asupra concluziilor despre valoare.
Trebuie clar precizate:
- data evalurii;
- tipul valorii i definiia acesteia;
- premisele i ipotezele importante n stabilirea valorii;
- scopul i destinaia/destinatarul/utilizatorul evalurii;
- sfera evalurii;
- data ntocmirii raportului.
Descrierea ntreprinderii se refer la:
- sursele de informaii utilizate;
- tipul organizaiei (societate comercial, contract de asociere etc.);
- o privire de ansamblu asupra economiei i ramurii de activitate,
- istoric;
- produsele, serviciile, pieele i clienii,
- sensibilitatea la factorii sezonieri sau ciclici;
- concurena;
- activitile;
- furnizorii;
- activele principale, att cele corporale, ct i cele necorporale;
92

- angajaii;
- managementul;
- dreptul de proprietate;
- descrierea general a ntreprinderii;
- tranzacii cu participaii n ntreprinderea evaluat care au avut loc n trecut.
Analiza financiar. Raportul de evaluare trebuie s includ:
- tabele care s rezume bilanurile i conturile de profit i pierdere pe o perioad adecvat, n
funcie de scopul evalurii i de natura ntreprinderii evaluate.
- explicarea n amnunt a coreciilor fcute asupra datelor financiare istorice raportate.
- ipotezele cheie pentru previzionarea bilanurilor i a conturilor de profit i pierdere.
- prezentarea performanei financiare a ntreprinderii de-a lungul timpului i, dac este cazul,
compararea acestei performane cu performanele ntreprinderilor similare.
Metodologia de evaluare. Trebuie prezentate:
- metoda / metodele de evaluare folosite i motivele pentru care acestea au fost utilizate;
- calculele i logica urmat n aplicarea unei (unor) metode de evaluare;
- modul de obinere al variabilelor cum ar fi ratele de actualizare, ratele de capitalizare sau
coeficienii multiplicatori;
- logica i informaiile care justific utilizarea unor prime sau disconturi asupra valorii de
pia finale ;
- logica ce a stat la baza reconcilierii diferitelor valori ntr-o singur valoare (valoare
punctual).
Confidenialitatea raportului. Nu vor fi furnizate copii ale raportului altcuiva dect clientului, fr
acordul expres al acestuia, cu excepia cazului n care acest lucru este ordonat de instan sau de o
jurisdicie competent.
Documentele i pstrarea lor. Evaluatorul trebuie s pstreze toate documentele, informaiile i
produsul muncii sale (lucrarea de evaluare) n mod adecvat, pe o perioad de timp rezonabil.
Opinia evaluatorului
Concluzia n ceea ce privete valoarea propuse trebuie s se bazeze pe:
-

definiia tipului valorii;

scopul i intenia de utilizare a evalurii; i pe

toate informaiile relevante i necesare, disponibile la data evalurii, n funcie de sfera

evalurii.

Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate ca i a calculelor depind de

raionamentul profesional al evaluatorului.
93

Evaluatorul trebuie s-i foloseasc raionamentul profesionale cnd apreciaz importana care
trebuie s o acorde fiecreia dintre valorile la care a ajuns prin procesul de evaluare. Evaluatorul ar
trebui s prezinte raionamentul i justificarea pentru alegerea metodelor de evaluare folosite i
pentru importana acordat metodelor utilizate pentru ajungerea la reconcilierea valorii.
Reconcilierea valorilor, obinute prin aplicarea unor abordri i metode diferite, ntr-o singur
opinie asupra valorii, de obicei nu se face printr-o medie aritmetic (simpl sau ponderat) a valorilor
diferite. Evaluatorul trebuie s revad relevana informaiilor i factorilor specifici care afecteaz
valoarea i s selecteze acea valoare care se bazeaz pe cei mai pertineni factori, inclusiv scopul
evalurii. Un raionament normal pentru selectarea valorii finale trebuie s aib n vedere c:
-

valoarea final are ca limit inferioar activul net de lichidare;

cu ct informaiile i ipotezele aferente unei metode de evaluare sunt mai credibile i n

concordan cu ateptrile investitorului colectiv (bazate pe percepiile pieei), valoarea
rezultat din aplicarea acelei metode este mai relevant.

CONCEPTE PRIVIND RAPOARTELE DE EVALUARE

Verificare n teren
Opinia evaluatorului
Analiza financiar
Confidenialitatea raportului
Destinatia raportului de evaluare

BIBLIOGRAFIE

1.

Anderson, Joshua. 1999 ,,The ABCs of CMBS." Valuation Insights&Perspectives, Volume 4, Number 3

(Third Quarter).

2.

Clauretie, Terence M., and G. Stacy Sirmans. 1999. Real Estate Finance: Theory and Practice. (3rd

edition). Upper Saddler River, N.J.: Prentice Hall, Dannis, Charles G. 1997. Discover the Benefits of the
NCREIF Property Index. The Appraisal Journal (October).

3.

Fabozzi, Frank J., editor. 1998. Handbook of Commercial Mortgage-Backed Securities (2nd edition). New

Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates.

4.

Fabozzi, Frank J., editor. 1998. Trends in Commercial Mortgage-Backed Securities. New Hope, PA:

Frank J. Fabozzi Associates.

5.

Hitchner, James R. Financial Valuation, second edition, ed. John Wiley & Sons, 2006
94

6.

Jones, Lawerence D. 1995. ,,The Evolving Canadian Housing Sinance System and the Role of

Government" Housing Finance International: pp. 27-35

7.

Kelly, Kevin. 1998. New Rules for the New Economy: 10 Radical Strategies for a Connected World. New

York: Viking.

8.

Manae Daniel - Diagnosticul si evaluarea intreprinderilor cotate si necotate, Editura IROVAL,

2002
9.

Oliner, Stephen, and Daniel E. Sichel. 2000. ,,The Resurgence of Growth in the Late 1990s: Is

Information Technology the Story?" Journal of Economic Perspectives, Volume 14, Number 4 (Fall).

10. Pratt Shannon, Reilly Robert, Schweihs Robert - Valuing a business, Editura Irwin, Chicago,
1996
11. Pratt, Shannon P. 1998. Cost of Capital: Estimation and Applications. New York: John Wiley&Sons, Inc.
12. Siklos, Pierre L. 2001. Money Banking and Financial Institutions: Canada in the Global Environment.
Toronto: McGraw-Hill Ryerson.

13. Stan, V. Sorin Coerene i corelaii in evaluarea ntreprinderii, Editura IROVAL, Bucureti,
2001
14. Stan, V. Sorin, Ion Anghel (coordonatori) Evaluarea ntreprinderii, ediia a cincea revizuit,
ed. IROVAL Bucureti, 2013
15. Vintil Georgeta Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura Didactic i
Pedagogic,1998
16. Anghel, I., Oancea Negescu M., Anica Popa A. i A. M. Popescu, Evaluarea ntreprinderii,
Editura Economic, 2010

17. Gheorghiu, A., Analiza economico-financiar la nivel microeconomic, Editura Economic, 2004
18. Hitchner, J. R., Financial Valuation, Applications and Models. 2nd edition. John Wiley & Sons,
Inc. 2006

19. Pratt, S., Abordarea prin pia a evalurii ntreprinderilor, ediia a 2-a, Editura ANEVAR, 2008
20. Pratt, S. i A. Niculia, Valuing a Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held
Companies. 5th edition. McGraw-Hill, 2008

21. Stan, V. S., Anghel, I. i V. Gruzsniczki, Capitalul intelectual al ntreprinderii. Evaluarea

proprietii intelectuale i a altor activelor necorporale, Editura IROVAL Bucureti i Editura
Universitii Petru Maior Trgu Mure, 2006

22. Stan, V. S. (coordonator), Evaluarea terenului. Aplicaii, Editura IROVAL, 2009

23. Stan, V. S. (coordonator), Aplicaii cu evaluarea terenului, Editura IROVAL, 2010
24. Stan, V. S i I. Bene (coordonatori), Evaluarea proprietii imobiliare. Aplicaii, Editura IROVAL,
2012

95

1.

*** Appraisal Institute, Evaluarea proprietii imobiliare, ediia a 13-a, ediia n limba romn,
ANEVAR, 2011

2.

*** International Valuation Standards Council (IVSC), Standardele Internaionale de Evaluare,

2011. ANEVAR, 2011

3.

*** ISC, ndrumar pentru evaluare 1. Fluxul de numerar actualizat. IROVAL, 2012

4.

*** IVSC, ndrumar pentru evaluare 2. Abordarea prin cost pentru activele corporale, IROVAL,
2012.

5.

*** IVSC, ndrumar pentru evaluare 3.Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, 2012.

6.

*** ANEVAR, Ghiduri de evaluare. Ghiduri metodologice de evaluare. IROVAL. 2012

7.

*** The European Group of Valuers Associations (TEGoVA), European Valuation Standards, 5th
edition, 2012

8.

*** International Accounting Standards Board (IASB), Standardele Internaionale de Raportare

Financiar (IFRS), 2013, Editura CECCAR, 2013

96