CURSUL 4

Costul finanrii internaionale

Conf. Cristian PUN

www.finint.ase.ro

Rata de dobnd i echilibrul pieei

rata dobnzii = compensaie cerut de deintorii de capital pentru faptul
c renun la aceste capitaluri o perioad determinat de timp;
rata dobnzii = echilibrul pieei ntre cererea de capitaluri i oferta de
capitaluri;
Preul activului
950 $
900 $

Rata dobnzii
Curba Cererii

Curba ofertei

850 $

5.3%
11.1%
17.6%

i=RET=(FV-P)/P
750 $

33 %
100 bil.

300 bil.

500 bil.

Cursul 4: Costul capitalului internaional

Valoarea emisiunii
2

Modificri ale curbei cererii de titluri pe o pia

Veniturile sau averea;

Ctigurile ateptate oferite de titluri n comparaie cu alte alternative;

Ateptrile privind inflaia;
Riscul obligaiunilor n comparaie cu alte active de plasament;
Lichiditatea obligaiunilor n comparaie cu alte active.

Modificri ale curbei ofertei

Ctigul ateptat al oportunitilor de investiii;
Ateptrile privind inflaia;
Activitatea guvernului (deficitele publice)
Efectul Fisher: Cnd inflaia crete, rata dobnzii crete
Preferina de lichiditate a investitorilor: BD+MD=BS+MS (Keynes)
(nu exist active reale)

Cursul 4: Costul capitalului internaional

Modificri privind curba cererii de bani

Nivelul veniturilor;
Nivelul preurilor;

Modificri privind curba ofertei de banic

Politica monetar a Bncii Centrale;

2. Rata de dobnd i randamentul titlurilor financiare

- Zero-cupon bond: i=RET=(FV-IP)/IP
- RET=(Pt+1-Pt+I)/Pt =

current yield + capital gain

RET randamentul deinerii unui titlu de la momentul t la t+1

Pt, Pt+1 preurile la momentul t i t+1
Plile de dobnzi, cupoane sau dividende

Cursul 4: Costul capitalului internaional

Rata nominal i rata real de dobnd

Inominal=Ireal+Inflation
(1+Inominal)=(1+Ireal)x(1+p) - Fisher Effect

Rata simpl i rata compus de dobnd

D compusa (1

D simpla
Per

) Per 1

Rata fr risc
RFR=(VNT-Bills-PET-Bills)/PET-Bills
100 USD = IP

110 USD = FV

Cursul 4: Costul capitalului internaional

Relaia dintre dobnd i inflaie

Relaia dintre dobnda pe TS i dobnda pe TL

Componentele ratelor de dobnd

Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
Unde:
r* - Este rata de dobnd fr risc a pieei, o dobnd perceput n
condiiile n care se presupune c nu exist inflaie, asociat n
analiza financiar cu randamentul titlurilor de stat (o dobnd pe
termen scurt care depinde strict de preferina de timp pentru
consumul viitor i de rata de ctig ateptat din plasamentele n
active productive).
IP prima de inflaie (valoare n timp a unor ctiguri viitoare se
modific pentru c se modific puterea de cumprare a monedei n
care sunt exprimate aceste ctiguri viitoare).
Observaie: suma dintre r* i IP este denumit generic dobnd
nominal (sau dobnd cotat pe pieele monetare).
8

Componentele ratelor de dobnd

DRP - prima de risc pentru riscul de neplat. Este o prim perceput
pentru a remunera riscul ca cel mprumutat s nu i plteasc
dobnda datorat i / sau s nu ramburseze mprumutul la scadena.

Componentele ratelor de dobnd

LP prima de lichiditate este perceput ca o remuneraie pentru gradul
de lichiditate (sau altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument
este transformat uor n bani lichizi). Prima de lichiditate este greu de
calculat ns de regul este ntre 2 5% n funcie de lichiditatea
instrumentului financiar.
Lichiditatea unui instrument financiar depinde de:

Scadena sau maturitatea instrumentului;

Piaa secundar dezvoltat pentru acele instrumente financiare;

MRP - prima de risc asociat scadenei perceput pentru alte riscuri

dect cel de neplat (default) cum ar fi riscul de dobnd (care
afecteaz mai ales instrumentele financiare cu scaden mai
ndeprtat) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu
scaden mai scurt).
10

Structura temporal a dobnzii (Term structure)

Definete relaia care exist ntre dobnda pe termen scurt i dobnda

pe termen lung

Este important pentru companii pentru c pe baza ei se

fundamenteaz decizia de finanare pe termen scurt vs. termen lung
dar i pentru investitori care sunt interesai s plaseze bani pe termen
scurt vs. termen lung

Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezint

randamentul obligaiunilor cu diferite scadene. ntr-un astfel de grafic
se poate vizualiza relaia care exist ntre dobnd i factorul timp.

Relaia considerat normal n teorie este urmtoarea: dobnda pe

termen lung s fie mai mare dect dobnda pe termen scurt.

11

Exemplificare: curba randamentelor pentru SUA

Sursa: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html

12

Curba randamentelor diferite forme

13

Diferite forme de curbe de randament

n funcie de forma curbelor de randament putem avea pe pia:

O form concav: situaia normal n care dobnda pe

termen scurt este mai mic dect dobnda pe termen lung
(situaia din 2001 din graficul anterior);

O form convex: - sau situaie inversat situaiei normale n

care dobnda pe termen scurt este mai mare dect dobnda pe
termen lung (situaia din anul 1980 din graficul anterior);

O form bombat la mijloc: - dobnzile pe termen mediu sunt

mai mari dect dobnzile pe termen scurt i pe termen lung

14

De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?

Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

Dac admitem c IP, DRP, LP sunt constante n raport cu scadena

atunci o prim de risc pozitiv perceput ca remuneraie pentru
riscurile asociate scadenei (MRP) face ca dobnda pe termen scurt s
fie mai mic dect dobnda pe termen lung

n realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele

dobnzii sunt influenate de scaden;

A.

Rata fr risc r*

Are o evoluie aleatoare fiind foarte puin predictibil

n analiza financiar de regul se consider constant chiar dac
sufer modificri de la un moment la altul tocmai din acest motiv

15

De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?

Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

B. Prima de inflaie (IP):

Are variaii semnificative de la o perioad la alta;

Este ntr-o anumit msur predictibil: n perioade de recesiune

inflaia este anormal de redus n timp ce n perioade de boom
inflaia este ridicat.

n perioade de recesiune (cnd inflaia este anormal de sczut)

investitorii se ateapt la o cretere pe viitor a inflaiei ceea ce face
ca prima de inflaie pentru titlurile cu scaden mare s fie mai
ridicat n viitor dect n prezent => dobnda pe termen scurt va fi
mai mic dect dobnda pe termen lung.

Asumnd c prima de risc asociat scadenei este pozitiv i n

cretere avem urmtoarea situaie:

17

De ce avem diferite forme ale curbei

C. Prima pentru riscul de neplat (DRP):

Cu ct scadena titlurilor financiare este mai ndeprtat cu att

riscul de neplat este mai mare (datoria pe termen scurt a
companiei ALRO Slatina este mai puin probabil c nu va putea fi
pltit pentru c ALRO va intra n faliment dect datoria contractat
de aceast companie cu scadena de 100 de ani);

Prima pentru riscul de neplat este aadar considerabil mai mare pe

termen lung dect pe termen scurt (crete odat cu scadena
instrumentului)

D. Prima de lichiditate (LP):

Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide dect

instrumentele pe termen lung (cele pe termen scurt pot fi vndute
mult mai uor pentru c nu necesit verificri i garanii prea mari)
18

19

Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia

viitoare a dobnzilor

Curba randamentelor titlurilor financiare depinde n mare msur de

dou elemente:

Ateptrile privind inflaia

Riscurile asociate scadenei acestor instrumente (riscul de

dobnd pentru instrumentele pe termen lung i riscul de
reinvestire pentru instrumentele pe termen scurt).

n practic curba randamentelor este folosit pentru a previziona

evoluia viitoare a dobnzilor plecnd de la ideea c titlurile de stat i
obligaiunile nu au un risc semnificativ asociat dobnzii (este o
presupunere acceptat ca aproximaie relativ de specialiti).

Brokerii vnd obligaiuni de stat cu diferite scadene interesai efectiv

de randamentul pe termen scurt fr a fi interesai explicit de risc (nu
le vor pstra n portofoliu pn la scadena lor de 30 de ani de
exemplu).
20

Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia

viitoare a dobnzilor

Deoarece la tranzacionarea unor instrumente cu scadene mari (30 de

ani) comparativ cu tranzacionarea unor instrumente cu scadene mici
(180 de zile de exemplu) nu conteaz riscul ci doar randamentul ateptat
=> curba randamentelor este determinat exclusiv de ateptrile privind
dobnda (Pure

expectation theory)

Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preul obligaiunilor i rata

de dobnd strict pe baza ateptrilor lor privind dobnda;

Obligaiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca i cele

pe termen scurt => prima de risc asociat maturitii (MRP) este egal cu
0. Practic, conform acestei ipoteze, instrumentele cu scadene diferite
sunt perfect substituibile;

Dobnda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioad mai mare

de timp este calculat ca medie aritmetic (geometric) a dobnzii
curente (primul an) i dobnda ateptat pentru al doilea an
21

Teoria ateptrilor cu privire la dobnzi

Dobnda pentru un instrument cu scaden de 2 ani (R 2) este egal

cu media aritmetic ntre dobnda curent de pe primul an pentru
obligaiuni cu scaden de un an (R 1) i dobnda ateptat de
investitori pentru obligaiuni cu scaden de un an pentru anul viitor
(E(R1)).
Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden
de 1 an este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2
ani este de 8% atunci nseamn c investitorii se ateapt ca
dobnda pentru urmtorul an s fie de 9% (dobnda s creasc de
la 7% la 9%).
22

Teoria ateptrilor cu privire la dobnzi

n ipoteza de baz am considerat c prima de risc asociat scadenei

(MRP) este egal cu 0 (nu exist diferene de risc ntre obligaiunile cu
scaden 2 ani i cele cu scaden de 1 an);

n realitate exist aceast diferen care poate fi introdus n model:

R 2 ani MRP2 ani

R 1an MRP1an E(R 1an ) E(MRP1an )

2

Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden de 1 an

este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2 ani este de 8%,
dac MRP1an = E(MRP1an) = 0 i MRP2 ani = 0,5% atunci nseamn c
investitorii se ateapt ca dobnda pentru urmtorul an s fie de 8% (dobnda
s creasc de la 7% la 8%).

23

COSTUL CAPITALULUI N
FINANAREA
INTERNAIONAL

Cursul 4: Costul capitalului internaional

24

Costul capitalului internaional

Pasul 1: Determinarea ponderii fiecrei surse n planul de finanare.

Pasul 2: Selectarea celor mai bune surse pe baza criteriului RIR i VAN
Pasul 3: Estimarea costului marginal pentru fiecare surs.
Pasul 4: Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.
International Financing Plan

Value
Interest Rate
Maturity
Reimboursement

Credit
200000
10%
5
equally

Randament curent =

Years
1
2
3
4
5

euro
years

C0

C0

Payoffs
0
0
80667
80667
80667

1
period

Interest
0
0
24200
16133
8067

An
0
0
104867
96800
88733
290400

RemainK
220000
242000
161333
80667
0

RC = 9.04%
Cursul 4: Costul capitalului internaional

25

Costul capitalului internaional Valoarea timp a banilor

Momentul
deciziei de
finanare

A1

A2

A3

A4

A5

- Translatarea din viitor n prezent

a unei sume cunoscut sub
numele de actualizare
presupune determinarea unei
valori prezente pentru un flux
viitor
EX: 1000 USD 1100 USD dup 1 an
Rata inflaiei de 20%
1100 USD = 1100 / (1+p) = 916.6. USD n
prezent
Cursul 4: Costul capitalului internaional

26

VA, VAN i RIR

CFn
PV
(1 k) n

NPVinvestment

(4)
M

An
I
n
n 1 (1 k )
M

NPVfinancing

An
C
n
n 1 (1 k )

IRR = k NPV = 0
Rata de
actualizare

Ateptri n
materie de

Inflaie
Rata dobnzii
Profit

Cursul 4: Costul capitalului internaional

27

VA, VAN i RIR

Concluzia 1:
RIR este cea mai bun msur a costului unei finanri (costul real este n
acest caz de 17.80 % fa de 10% sau 8.89%)
Cursul 4: Costul capitalului internaional

28

Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional

Metoda I:
- Estimarea k(euro)
- Estimarea k(USD)
- NPVeuro x spot0 = NPVeuroUSD

Cursul 4: Costul capitalului internaional

29

Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional

Metoda II:
- Estimarea k(euro)
- Estimarea cursului de schimb
- Transformarea An din USD n
- Compararea VAN pentru cele dou credite

Cursul 4: Costul capitalului internaional

30

Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional

Metoda III (cea mai bun):

- Estimarea k(euro)
- Estimarea k(USD)
- Estimareaan ratei medii a cursului de schimb
- Transformarea VAN din USD n folosind cursul mediu
- Compararea VAN
Cursul 4: Costul capitalului internaional

31

Aplicarea criteriului RIR n finanarea internaional

Metoda I: Calcularea RIR pe baza anuitilor denominate n monede
diferite

Avem acelai RIR (=

17.8%)

Metoda II: Transformarea An din Euro n USD folosind un curs estimat

Avem RIR diferite:

Cursul 4: Costul capitalului internaional

32

Criteriul VAN n finanarea internaional

- Mai uor de calculat dect RIR
- Dificulti n estimarea corect a ratei de actualizare;
- Trebuie luat n considerare modificarea cursului de schimb;
- VAN ncurajeaz investiiile de valoare mare i finanrile de valoare
mic.

Criteriul RIR n finanarea internaional

Independent de evoluia cursului de schimb (teoretic);
Mai dificil de estimat;
n anumite momente nu se poate calcula (anuiti simetrice, fluxuri
pozitive sau negative n totalitate).

Concluzia 2: Ambele criterii trebuie aplicate pentru a selecta diferite surse

de finanare
Cursul 4: Costul capitalului internaional

33

Costul aciunilor
Scenariul A:
- Rscumprarea aciunilor dup anul
5:
M

N Div n PM N
NPV IP N

n
M
(
1

k
)
(
1

k
)
n 1
NPV = 0 Kstocks

Scenariul B: fr rscumprare

N Div n
NPV IP N
n
(
1

k
)
n 1

Kstocks = (D0/IP)+g (Gordon Shapiro Model)

Cursul 4: Costul capitalului internaional

34

Planul de finanare - sumar

WACC WDebt (1 T) k DEBT WEquity k Equity

WACC = 13.27%

Cursul 4: Costul capitalului internaional

35

Global CAPM i WACC

i
Ei

Cov(R M , ri )
2M

Securities with a higher

risk than market risk
Securities with a lower
risk than market risk

WACC
Rm

Rm
Risk premium
Rf
i=1

Beta

Not: compania are acelai risc cu piaa global

Cursul 4: Costul capitalului internaional

36

Optimizarea structurii de capital

Gsirea de noi resurse de finanare mai ieftine
comparativ cu riscul companiei
Modificarea condiiilor privind rambursarea,
Renunarea la perioadele de graie i la alte faciliti
care pot crete costul finanrii;
Modificarea structurii de capital;
Diferite scadene;
Diversificarea internaional mai mare a finanrii;
Concentrarea pe instrumente cu venit fix i mai puin pe
cele cu venit variabil.
Cursul 4: Costul capitalului internaional

37