1.

MSURAREA RISCULUI
1.1 VARIANA I ABATEREA STANDARD
Din perspectiva procesului decizional, criteriul echivalentului cert are o valoare
operaional relativ redus. Decidenii au nevoie de reguli clare care s asigure o reflectare
explicit a riscului deciziilor. Att cercetrile teoretice, ct i sintezele experienei practice
au vizat identificarea unor indicatori operaionali ai gradului de risc. Variana i abaterea
standard sunt doi dintre aceti indicatori.
n cazul loteriei L definit de rezultatele posibile
p1 , p2 , , pn

L=

x1
p1

x1 , x2, , xn

cu probabilitile

:
x2 x n
p2 pn

2
variana se noteaz cu AS ( L) i se calculeaz conform relaiei:

AS ( L )= [ x iVA ( L) ] pi
2

i=1

unde VA(L) reprezint valoarea anticipat a loteriei L:

n

VA ( L )= x i pi
i=1

Variana msoar dispersia rezultatelor posibile fa de valoarea anticipat (medie) a

loteriei. Coninutul informaional al varianei reflect posibilitatea ca rezultatul efectiv al
loteriei s fie diferit de cel anticipat. Cu ct variana este mai mare, cu att gradul de risc al
loteriei respective este mai ridicat.
Se remarc faptul c unitatea de msur a varianei nu are sens din punct de vedere
economic. Rigoarea raionamentului matematic arat c dac rezultatele posibile sunt
exprimate n termeni bneti, atunci variana se msoar n termeni bneti la ptrat fr
nici o semnificaie economic.
Abaterea standard AS(L) se calculeaz direct pe baza varianei:

AS ( L ) = AS2 ( L)
Abaterea standard elimin inconvenientul varianei n ceea ce privete unitatea de
LA
LB
msur. Dac loteria
are un grad de risc mai mare dect loteria
din
perspectiva varianei, respectiv dac:
AS 2 ( L A ) >AS 2 ( LB )
atunci, n ciuda unitii diferite de msur, abaterea standard indic aceeai concluzie:
AS ( L A ) > AS(LB )
Prin urmare, variana i abaterea standard reprezint criterii echivalente pentru
ordonarea deciziilor n raport cu gradul de risc.
Calculul varianei se simplific dac relaia de definiie se scrie sub forma
echivalent:
n

i=1

( )

AS ( L )= x pi
2

2
i

i=1

x i pi

1.2 REGULA LUI MARKOWITZ

Un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia cu valoare anticipat ct mai
ridicat i grad de risc ct mai redus.
Pentru ordonarea deciziilor n condiii de risc, Harry Markowitz a propus o regul
operaional care se bazeaz pe valoarea anticipat i abaterea standard. Regula lui
Markowitz presupune c decidenii sunt adversari ai riscului. Ideea regulii este extrem de
simpl: un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia cu valoare anticipat ct mai
ridicat i grad de risc ct mai redus. n abordarea lui Markowitz, gradul de risc se msoar
prin intermediul abaterii standard, astfel nct regula este consacrat sub denumirea
valoare anticipat abatere standard.
n cazul deciziilor alternative A i B, descrise de loteriile
cu valorile anticipate VA(
LA

) i, respectiv, AS(

LA
LB

) i, respectiv, VA(

LB

LA

i, respectiv,

LB

) i cu abaterile standard AS(

), regula lui Markowitz arat c dac:

VA ( L A ) =VA (LB )
i:
AS ( L A ) > AS(LB )
atunci un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia A n detrimentul deciziei
B. Dintre dou decizii cu aceeai valoare anticipat, este preferat alternativa cu grad de
risc mai redus.
Preferina adversarilor riscului pentru decizia A n detrimentul deciziei B se
manifest i atunci cnd:
VA ( L A ) >VA ( LB )
i:
AS ( L A )= AS(L B )
Dintre dou decizii cu acelai grad de risc, este preferat alternativa cu valoare
anticipat mai mare.
Relevana regulii lui Markowitz este limitat.
n cazul loteriilor alternative

LA

LB

cu:

VA ( L A ) >VA ( LB )
i:
AS ( L A ) > AS(LB )
regula lui Markowitz nu ofer nici o indicaie cu privire la preferinele decidentului cu
adversitate fa de risc.

1.3 COEFICIENTUL DE VARIAIE

Coeficientul de variaie este un alt indicator operaional al gradului de risc. Pentru a
elimina limitele regulii lui Markowitz, unii cercettori au propus utilizarea coeficientului
de variaie ca indicator al gradului de risc. n cazul loteriei L cu valoarea anticipat VA(L)
i abaterea standard AS(L), coeficientul de variaie CV(L) se calculeaz conform relaiei:

CV ( L )=

AS(L)
100( )
VA (L)

Coeficientul de variaie msoar abaterea standard normalizat prin valoarea

anticipat. Regula valoare anticipat abatere standard a lui Markowitz poate fi
nlocuit cu regula valoare anticipat coeficient de variaie.
Coeficientul de variaie nu rezolv toate problemele msurrii gradului de risc al
deciziilor. Msurarea riscului cu ajutorul coeficientului de variaie elimin limitele
varianei i ale abaterii standard doar n unele cazuri. Exist cazuri n care nici regula
valoare anticipat abatere standard i nici regula valoare anticipat coeficient de
variaie nu indic preferinele decidentului n ceea ce privete asumarea riscului.
Cunoaterea ntregii distribuii a rezultatelor posibile simplific sarcina decidentului.
Dac informaia privind ntreaga distribuie a rezultatelor posibile nu este disponibil,
atunci decidentul trebuie s fie precaut n utilizarea regulilor valoare anticipat abatere
standard i valoare anticipat coeficient de variaie pentru a evita alegeri paradoxale.

1.4 COVARIANA I COEFICIENTUL DE CORELAIE

Covariana i coeficientul de corelaie arat msura n care dou loterii au rezultate
care tind n medie s se modifice mpreun. Se consider deciziile descrise de loteriile
Lx
:
Lx =

Ly

y1
p1

Lx =

x1
p1

x2 xn
p2 p n

y2 yn
p2 p n

cu:
n

pi=1
i=1

Se observ c strile naturii i probabilitile corespunztoare sunt identice pentru

ambele loterii.
Covariana dintre loteriile LX i LY este dat de relaia:

COV XY = [ x iVA (X ) ] [ y i VA (Y ) ] p i
i=1

unde VA(X) i VA(Y) reprezint valorile anticipate ale loteriilor X i, respectiv, Y.

n cazul n care covariana este pozitiv, rezultatele celor dou loterii tind n medie
s se modifice mpreun n acelai sens; ntre cele dou loterii exist o corelaie pozitiv.
Dac rezultatul loteriei LX este mai mic dect valoarea sa anticipat, atunci i rezultatul
loteriei LY tinde s fie mai mic dect valoarea sa anticipat. Dac rezultatul loteriei LX este
mai mare dect valoarea sa anticipat, atunci i rezultatul loteriei LY tinde s fie mai mare
dect valoarea sa anticipat.
n cazul n care covariana este negativ, rezultatele celor dou loterii tind n medie
s se modifice mpreun n sens opus; ntre cele dou loterii exist o corelaie negativ.
Dac rezultatul loteriei LX este mai mic dect valoarea sa anticipat, atuncirezultatul
loteriei LY tinde s fie mai mare dect valoarea sa anticipat. Dac rezultatul loteriei LX este
mai mare dect valoarea sa anticipat, atunci rezultatul loteriei LY tinde s fie mai mic
dect valoarea sa anticipat.
n cazul n care covariana este nul, rezultatele celor dou loterii tind s fie
independente. Cu ct valoarea absolut a covarianei este mai mare, cu att intensitatea
corelaiei dintre rezultatele deciziilor descrise de loteriile LX i LY este mai puternic. Dac
strile relevante ale naturii sunt diferite pentru cele dou decizii, atunci calculul covarianei
se complic.
Se demonstreaz c:
COV XX =AS 2X
Interpretarea covarianei este dificil deoarece mrimea sa depinde de unitatea de
msur aleas pentru rezultatele posibile ale loteriilor LX i LY.
Coeficientul de corelaie elimin dificultile interpretrii, normaliznd covariana pe
baza produsului dintre abaterile standard ale celor dou loterii. Prin urmare, coeficientul de
corelaie dintre loteriile LX i LY este dat de relaia:
COR XY =

COV XY
AS X ASY

unde ASX i ASY reprezint abaterile standard ale celor dou loterii.
Se demonstreaz c:
1 COR XY 1

Din relaia coeficientului de corelaie rezult

COV XY =AS X ASY COR Y
Valoarea minim a coeficientului de corelaie este 1, indicnd o corelaie negativ
perfect ntre rezultatele celor dou loterii; rezultatele loteriilor LX i LY se modific
mpreun n conformitate cu o relaie liniar perfect cu panta negativ.
Valoarea maxim a coeficientului de corelaie este +1, indicnd o corelaie pozitiv
perfect ntre rezultatele celor dou loterii; rezultatele loteriilor LX i LY se modific
mpreun n conformitate cu o relaie liniar perfect cu panta pozitiv.
n cazul n care coeficientul de corelaie este nul, rezultatele celor dou loterii sunt
independente. Valoarea absolut a coeficientului de corelaie arat intensitatea corelaiei
dintre rezultatele celor dou loterii; un coeficient cu o valoare absolut mai ridicat
semnaleaz o corelaie mai puternic.

1.5 DISTRIBUIA NORMAL

Loteria reprezint o distribuie de probabiliti.
Loteria L:

L=

x1
p1

x2 x 3 x n
p2 p 3 pn

cu:
n

pi=1
i=1

arat probabilitatea ca rezultatul deciziei s ia o anumit valoare x1, x2,,xn. Distribuia de

probabiliti descris de loteria L este discret deoarece mulimea rezultatelor posibile este
numrabil.
Distribuia normal este cea mai cunoscut distribuie continu i simetric de
probabiliti. n numeroase cazuri, rezultatele posibile ale deciziilor economice n condiii
de risc se estimeaz mai degrab sub forma unor intervale de valori, dect ca elemente ale
unei mulimi numrabile. Distribuiile de probabiliti asociate deciziilor economice pot fi
nu numai discrete, ci i continue. Distribuia normal este cea mai cunoscut distribuie
continu de probabiliti. Distribuia normal este o distribuie simetric de probabiliti,
fiind complet descris de valoarea anticipat VA i abaterea standard AS.
De regul, pentru estimarea probabilitilor n cazul distribuiei normale se utilizeaz
transformarea:

z=

xVA
AS

Variabila z msoar distana dintre rezultatul posibil x i valoarea anticipat VA n

termenii abaterii standard AS. Tabelul distribuiei normale prezint variabila z i
probabilitile corespunztoare. Variabila z apare explicit n calculul valorii la risc pe baza
distribuiei normale.
Abaterea standard este un indicator corect al gradului de risc numai n cazul
distribuiilor simetrice de probabiliti.
Deoarece distribuia normal este simetric, abaterea standard msoar corect
dispersia rezultatelor posibile n jurul valorii anticipatevi. Dac ns distribuia de
probabiliti este asimetric, atunci abaterea standard nu mai msoar corect dispersia
rezultatelor posibile n jurul valorii anticipate.

1.6 SISTEMUL FINANCIAR I PIEELE FINANCIARE

Sistemul financiar reprezint ansamblul instituiilor care realizeaz intermedierea
financiar. Instituiile financiare sunt intermediari financiari.
Sistemul financiar al unei ri cuprinde instituii financiare diverse, att formale, ct
i informale. n centrul sistemului financiar formal se afl banca central. Bncile
comerciale reprezint cele mai vizibile instituii ale sistemului financiar formal. Alte
instituii ale sistemului financiar formal sunt societile de asigurri, fondurile de pensii,
cooperativele de credit, bncile de economii, precum i instituiile pieei capitalului.
Aranjamentele nereglementate de intermediere financiar, cum sunt, spre exemplu,
schemele informale de economisire i mprumut sau casele de amanet, coexist cu
instituiile financiare moderne. n condiiile persistenei inflaiei la rate ridicate, sistemul
financiar informal ajunge s rivalizeze n dimensiuni cu cel formal.
Unele instituii financiare bncile comerciale sau fondurile de investiii asigur o
intermediere financiar indirect ntre participanii la tranzacii care nregistreaz
surplusuri de fonduri i participanii la tranzacii care nregistreaz deficite de fonduri.
Bncile comerciale utilizeaz depozitele participanilor la tranzacii cu surplusuri de
fonduri pentru a acorda credite participanilor la tranzacii cu deficite de fonduri.
Surplusurile de fonduri sunt plasate n depozite bancare, iar deficitele de fonduri sunt
finanate prin credite bancare.
Fondurile de investiii utilizeaz disponibilitile bneti atrase prin vnzarea
unitilor de fond pentru plasamente n diferite instrumente financiare. Surplusurile de
fonduri sunt plasate n unitile de fond, iar deficitele de fonduri sunt finanate pe seama
instrumentelor financiare din portofoliul fondului de investiii.

Alte instituii financiare, cum sunt bursa de valori sau piaa extra-bursier, asigur o
intermediere direct ntre participanii la tranzacii care nregistreaz surplusuri de fonduri
i participanii la tranzacii care nregistreaz deficite de fonduri. Prin intermediul bursei de
valori sau al pieei extra-bursiere, un participant la tranzacii i plaseaz surplusul de
fonduri direct n aciuni ale anumitor societi comerciale.
Sistemul financiar constituie cadrul instituional al pieelor financiare. Trstura
special a pieelor financiare se refer la faptul c leag prezentul i viitorul, permind
celor care economisesc s-i transforme veniturile curente n cheltuieli viitoare, iar celor
care se mprumut s realizeze cheltuieli curente pe seama veniturilor viitoare.
Pieele financiare sunt pieele n cadrul crora se tranzacioneaz instrumente
financiare. Pieele financiare realizeaz corespondena dintre cererile de fonduri i ofertele
de fonduri din economie.
Piaa monetar, piaa valutar i piaa capitalului sunt piee financiare. Diversificarea
instrumentelor financiare determin integrarea pieelor financiare, astfel nct identificarea
granielor dintre acestea devine din ce n ce mai dificil.
n ceea ce privete piaa capitalului, se face distincie ntre piaa primar i piaa
secundar. n cadrul pieei primare a capitalului, se tranzacioneaz emisiunile noi de
aciuni sau titluri de credit. n cadrul pieei secundare a capitalului, se tranzacioneaz
aciunile sau titlurile de credit emise anterior. Bursa de valori i piaa extra-bursier sunt
instituii ale pieei secundare a capitalului.

1.7 RANDAMENTUL N PERIOADA DE POSESIUNE

Ctigul total al unui activ nsumeaz modificarea preului acestuia n perioada de
posesiune cu valoarea serviciilor sau cu veniturile corespunztoare.
Posesiunea activelor aduce fluxuri de servicii sau venituri. Activele reale genereaz
fluxuri de servicii n producie sau, direct, n consum. Activele financiare determin fluxuri
de venituri. Activele constituie averea proprietarilor acestora. Activele se mai pot defini ca
entiti care au valoare de pia sau de schimb. Din aceast perspectiv, valoarea activelor
deriv din fluxurile de venituri sau servicii n favoarea proprietarilor.
Perioada de posesiune a unui activ debuteaz n momentul cumprrii i se sfrete
n momentul vnzrii acestuia. Randamentului unui activ n perioada de posesiune se
calculeaz conform relaiei:
Rt =

Pt Pt 1 +Y t
Pt1

unde Rt reprezint randamentul activului n perioada de posesiune, Pt preul activului

n momentul t (sfritul perioadei de posesiune), Pt-1 preul activului n momentul t-1
(nceputul perioadei de posesiune) i Yt valoarea serviciilor sau veniturile determinate de
activ n perioada de posesiune.
Modificarea preului activului n perioada de posesiune reprezint ctigul din
capital. Randamentul activului este determinat de ctigul total generat n perioada de
posesiune comparativ cu preul iniial. Se remarc faptul c randamentul poate fi
determinat i n cazul n care activul nu este tranzacionat n perioada de calcul. Dac
activul nu este cumprat la nceputul perioadei i vndut la sfritul acesteia, atunci
modificarea preului reprezint un ctig potenial din capital pentru perioada respectiv.

1.8 RANDAMENTUL ANUALIZAT

Preul unui activ este egal cu valoarea prezent a fluxului de lichiditi viitoare pe
seama posesiunii activului respectiv.
Analiza comparativ a activelor este dificil dac randamentele acestora sunt
calculate pentru perioade diferite de posesiune. Anualizarea randamentelor pentru diferitele
perioade de posesiune se realizeaz n spiritul cerinelor analizei comparative.
Dac Pt-1 este preul la sfritul anului t-1, Pt preul la sfritul anului t i Yt veniturile
n anul t, atunci relaia privind randamentul n perioada de posesiune Rt se scrie:
Pt =( 1+ Rt ) P t1Y t
Ipoteza c randamentul activului este constant ntr-o perioad de posesiune care
cuprinde n ani:
Rt =R pentru t=( 1, n)
conduce pentru primul an la:
P1=( 1+ R ) P0 Y 1
Pentru al doilea an se obine:
P2=( 1+ R ) P1Y 2
de unde rezult:
2

P2=(1+ R) P0 ( 1+ R ) Y 1Y 2
Pentru al treilea an se obine:

P3=(1+ R) P 0(1+ R) Y 1(1R)Y 2Y 1

Se poate demonstra c relaia pentru anul n este:
Pn=(1+ R)n P 0(1+ R)n1 Y 1( 1+ R ) Y n1Y n
sau:
P 0=

Y1
Y2
Y n1
Y +P
+
+ +
+ n nn
2
n1
1+ R (1+ R)
(1+ R)
(1+ R)

Dac anul 0 este anul curent, atunci relaia anterioar arat c preul prezent P0 este
determinat de fluxul de lichiditi viitoare pe seama posesiunii activului. Relaia
actualizeaz n prezent fluxul de lichiditi viitoare. Randamentul anualizat R reprezint
rata de actualizare.
Relaia anterioar permite anualizarea randamentului activelor. n cazul n care
fluxurile de lichiditi viitoare sunt semestriale, trimestriale sau lunare, relaia pentru
anualizarea randamentului se modific n mod corespunztor.

1.9 CORELAIA DINTRE RISC I RANDAMENT

Cu ct gradul de risc al activelor este mai ridicat, cu att randamentele lor anticipate
tind s fie mai mari.
Un activ cu un anumit grad de risc este cumprat numai dac promite un randament
corespunztor. Dac 1, 2,..., n sunt strile naturii, iar R1, R2,..., Rn sunt randamentele
posibile ale unui activ n condiiile strilor respective ale naturii, atunci randamentul
anticipat al activului RA este:
n

RA= R i pi
i=1

Randamentul anticipat este valoarea anticipat a distribuiei de probabiliti aferente

randamentelor posibile. Gradul de risc al activului se msoar pe baza abaterii standard a
distribuiei respective de probabiliti AS:

AS=

i=1

(R iRA)2 pi

Preferinele decidentului n ceea ce privete corelaia dintre gradul de risc i

randamentul anticipat sunt reflectate cu ajutorul curbelor de indiferen. Acestea arat
combinaiile grad de risc (AS) randament anticipat (RA) ntre care decidentul este

indiferent. Curbele de indiferen sunt cresctoare. Un randament anticipat mai mare

trebuie s recompenseze asumarea unui grad mai ridicat de risc.
Adversitatea fa de risc reprezint atitudinea dominant a decidenilor. Se
demonstreaz c dac decidentul este un adversar al riscului, atunci curbele de indiferen
grad de risc randament sunt convexe. Creteri succesive egale ale gradului de risc
presupun creteri succesive din ce n ce mai mari ale randamentului anticipat.
Corelaia grad de risc randament n ipoteza adversitii fa de risc

Totalitatea curbelor de indiferen reprezint harta de indiferen a decidentului.

Combinaiile (AS, RA) de pe curbele superioare de indiferen sunt preferate n
detrimentul combinaiilor (AS, RA) de pe curbele inferioare.

Harta de indiferen grad de risc randament n ipoteza adversitii fa de risc