Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Cu titlu de manuscris
CZU: 336.76(478):339.923:061.1EU(043)
BILOOCAIA SVETLANA
CHIINU, 2014
tezele de doctor de ctre Timu V., Harcenco D., Cibotaru I., Albul E., .a.
Totui, problemele ce vizeaz aspectele metodologice ale cercetrii evoluiei
PVM autohtone i a perspectivelor de dezvoltare a acesteia n condiiile
integrrii financiare europene, nc nu sunt suficient cercetate.
Obiectul cercetrii: l constituie piaa valorilor mobiliare a Republicii
Moldova n contextul integrrii financiare europene.
Scopul cercetrii: const n determinarea direciilor principale de
dezvoltare a PVM a Republicii Moldova n perspectiv integrrii financiare
europene.
Obiectivele cercetrii:
- examinarea bazelor teoretico-metodologice i a noiunilor legislative
ale pieei valorilor mobiliare, relevarea esenei, subordonrii i interrelaiilor
dintre acestea;
- cercetarea particularitilor ce vizeaz influena dezvoltrii PVM
asupra creterii economice n statele cu niveluri de dezvoltare economic i
financiar diferite, inclusiv n Republica Moldova i cercetarea posibilitii ca
dezvoltarea PVM, i anume apariia n cadrul su a instrumentelor financiare
inovaionale, s nu genereze crize financiare;
- cercetarea particularitilor ce vizeaz influena integrrii financiare
europene asupra creterii economice n statele n curs de dezvoltare, inclusiv
Republica Moldova, propunerea cadrului metodologic de estimare a
nivelului de integrare a PVM autohton n piaa financiar european i
efectuarea unei analize comparative a nivelului de integrare financiar
european ale pieelor de capital din unele state ale UE i din Republica
Moldova;
- analizarea i sistematizarea evenimentelor de legiferare, realizate n
cadrul formrii pieei de capital unice a UE, n baza crora de elaborat
recomandri de modernizare a bazei normative a PVM a Republicii Moldova;
- elaborarea metodologiei de estimare a nivelului de dezvoltare a PVM
ale statelor UE i a Republicii Moldova;
- identificarea tendinelor de baz ale evoluiei pieelor de capital
europene n vederea efecturii unei analize comparative cu cele caracteristice
PVM autohtone;
- analiza nivelului de dezvoltare i a dinamicii PVM a Republicii
Moldova, identificarea rolului acesteia n economia autohton i, n baza
analizei comparative cu pieele de capital ale statelor UE, elaborarea
recomandrilor privind dezvoltarea pieei de capital a Republicii Moldova, n
contextul integrrii financiare europene.
Metodologia cercetrii. n tez sunt utilizate metode tiinifice generale
de cunoatere, teze ale teoriei economice mondiale i ale pieei de capital
mondiale, analiza comparativ, regresiv i multifactorial, clasificri i
grupri statistice, analiza i sinteza, inducia i deducia, analiza logic,
metode de analiz structural i de sistem, interpretarea grafic i tabelar.
4
costuri reduse ale capitalului; capitalul temporar disponibil din aceste state,
de regul, este ndreptat ctre pieele externe, stabile i transparente.
Analiza lucrrilor empirice i teoretice, dedicate influenei pieei
financiare asupra creterii economice a statelor UE, a permis autorului s
identifice c, cu ct mai nalt este nivelul de dezvoltare instituional a
statului, cu att mai dezvoltat este piaa local de capital i mai
considerabil rolul su n economie: supravegherea i reglementarea n aceste
state contribuie la concurena i transparena PVM; sporete calitatea
serviciilor financiare; se reduc costurile; scade nivelul corupiei.
Cercetarea, de asemenea, a artat, c nivelul de dezvoltare al pieelor
financiare depinde nu doar de calitatea cadrului legal, ci i de asigurarea
respectrii legislaiei, precum i de eficiena i calitatea organelor regulatorii.
Determinani importani ai dezvoltrii financiare i constituie obligaia
respectrii contractelor i gradul nalt de protecie a drepturilor
investitorilor.
Consolidarea rolului PVM n realizarea funciilor atribuite i, implicit,
n creterea economic, este influenat pozitiv i de dezvoltarea instituiilor
financiare i sporirea competiiei dintre acestea, rezultatul fiind: diminuarea
ratelor dobnzii la credite; optimizarea alocrii economiilor mobilizate;
controlul utilizrii acestora de ctre companii; reducerea cheltuielilor inutile
i escrocheriilor; implementarea unor standarde mai nalte de contabilitate i
gestiunea financiar; diversificarea riscurilor.
Analiza a cercetrilor empirice i teoretice a permis autorului s
demonstreze rolul pozitiv al derivatelor, ca instrumente de repartizare a
riscurilor, drept dovad fiind creterea cotei acestora n PIB pn n anul
2007. De asemenea, analiza a demonstrat c, cauza principal a crizei din anii
2007-2008, declanatorul creia, dup prerea unui ir de analitici, l-au
constituit anume inovaiile financiare, a constituit-o nereglementarea pieelor
de capital i netransparena pe pieele derivatelor extrabursiere, pe care, de
regul, respectivele circul. n acest sens, n opinia autorului, un factor pozitiv
l reprezint programul, elaborat de Organizaia Internaional a Comisiilor
Valorilor Mobiliare (IOSCO), Banca Reglementelor Internaionale (BIS) .a.,
de perfectare a pieei derivatelor (bursier i extrabursier), n cadrul creia,
ncepnd cu anul 2009, a fost iniiat un ir de msuri de sporire a
transparenei i supunerii acesteia organelor de reglementare, fapt care, va
diminua considerabil posibilitatea de realizare a riscurilor poteniale.
Analiza metodelor existente de estimare a integrrii financiare, precum
i adaptarea acestora la condiiile PVM a Republicii Moldova, i-au permis
autorului s propun, pentru estimarea integrrii financiare europene a PVM
naionale, abordarea legal i abordarea cantitativ.
Abordarea legal presupune determinarea existenei integrrii
financiare, prin corespunderea unor criterii legale, propuse de Banca Central
European (BCE), n conformitate cu care, integrarea financiar reprezint
8
Ri ,t = i + Ri ,t 1 +
l =1
Ri ,t l + i,t
(1)
unde
(2)
yi ,t reprezint randamentul (preuri) activelor statului i, y t - indicatorii
_
MiFID
Asigurarea
unei protecii
corespunztoare
a investitorilor
Consolidarea
ncrederii
consumatorilor
fa de piaa de
capital
Crearea
paaportului
unic
Implementarea
principiului
celei mai bune
executri
Aplicarea
eficient a
principiului
celei mai bune
executari
Majorarea
numrului
investitorilor pe
piaa de capital
Stimularea
concurenei
dintre
platformele de
tranzacionare
Crearea noilor
piee de
tranzacionare
Majorarea
volumelor
tranzaciilor,
inclusiv i n
afara statelor
Eliminarea
barierelor de
tranzacionare
la burse
Consolidarea
pieelor de
tranzacionare
drept
consecin a
creterii
Consolidarea
ncrederii
participanilor
fa de pieele
de capital
Elaborarea
msurilor de
evaluare i
elimiare a
riscurilor
Accelerarea
efecturii
operaiunilor de
tranzacionare
Diminuarea
costurilor
tranzaciilor
Stabilirea
responsabilitilor
i atribuiilor
regulatorilor
pieelor financiare
Minimizarea
riscurilor
38,9
40
39,7
37,1
42,2
35,5
30,9
35
30
39,4
26,8
Total credite de
portofoliu/PIB
25
Capitalizarea/PIB
20
15
10,3
9,6
10
5
1,5
2,4
5,4
5,8
1,3
1,1
7,2
1,2
6,1
1,7
5,4 3,4
1,5
0,95
Volumul emisiunii de
aciuni/PIB
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2008
2009
2010
2011
2012
2013
218,1
175,5
286,3
76,2
109,8
31,3
44,2
9,32
0,5
404,49
243,0
318
115,2
157,6
20,7
73,8
15,4
0,1
184,3
114,8
148,9
56
91,4
11,6
39,4
7,4
3,3
163,6
143,1
98,9
48,6
96,9
7,2
42,2
7,3
6,8
167,2
138,4
109,9
51,8
94,5
10,1
65,3
21,7
8,3
99,9
107,3
106,1
35,4
53,3
5,4
33,5
8,3
1,4
77,5
107,7
na
30,6
54,9
16,8
41,5
10,1
1,9
10,5
3,5
0,13
0,4
0,9
4,9
19,7
2.2. Ponderea capitalizrii n PIB-ul autohton este de circa zece ori mai
mic, dect n Spania, Marea Britanie i de 3-4 ori mai mic dect n
Ungaria, Polonia, Cehia, i este comparabil cu valorile indicatorilor
analogici pentru Romnia, Bulgaria, Slovacia (vezi tabelul 2).
Tabelul 2. Ponderea capitalizrii n PIB-ul statelor europene, %
Statul
2007
2008
2009
2010
2011
2012
59,4
32,1
35,3
41,9
33,3
43,7
Germania
117,2
62,2
89,1
62,3
69,1
73,8
Spania
130,2
73,9
82,7
119,9
135,1
137,8
Marea Britanie
51,2
18,8
16,6
14,9
15,7
12,7
Bulgaria
37,5
19,9
16,5
16,6
17,6
18,7
Cehia
24,6
12,6
21,1
21,2
13,5
16,5
Ungaria
47,0
18
24,1
39,4
27,2
36,2
Polonia
17,4
6,8
7,2
7,9
7,4
9,3
Romnia
8,3
6,0
5,3
4,9
5,7
5,1
Slovacia
Republica
12,8
10,8
7,2
7,1
6,8
6,4
Moldova
Sursa: elaborat de autor n baza: http://www.world-exchanges.org,
http://www.cnpf.md
16
2013
59,0
74,9
na
6,1
10,3
9,1
24,4
8,3
3,9
3,4
P/E ratio
Preul de pia al
aciunii/Venit net
2010
2011
2012
2009
2010
2011
2012
BC "Banca Sociala"
272,8
S.A.
302,9
304,1
295,4
5,6
5,4
7,0
4,9
BC "Banca de
Economii"
174,9
77,5
32,7
35,5
42,7
258,3
26,8
-2,6
S.A. "IPTEH"
39
39
39
39
0,9
6,5
10,2
8,7
S.A. BC
"Moldindconbank"
228,5
320,9
345,1
115
6,7
6,8
3,3
BC "MoldovaAgroindbank" S.A.
1425
1165
1174
1140
13,3
4,4
4,1
3,7
"MOBIASBANCAGSG" BC S.A.
150,9
138
136,6
125
107,8
47,6
35,8
23,6
BC "Victoriabank"
S.A.
199
178,9
72
44
9,7
9,3
14,5
5,0
S.A. "Floarea
Soarelui"
223
50,9
175
50
7,0
1,4
14,6
BC "Unibank" S.A.
1660
1660
1660
330
53,2
7,0
13,5
4.3 n anul 2012, doar 14% din S.A. autohtone au efectuat plata
dividendelor (vezi figura 3).
700
606
569
602
600
517
463
500
400
99
321
350 69
270
300 240
200
398
485
76
454
75
327
266
326
234
74
268
260
100
100
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
22%, iar suma activelor nete ale fondurilor de investiii (UCITs) per capita
constituie 16000 euro, n Republica Moldova lipsete un sistem de investiii
colective. Dezvoltarea sistemului de asigurri prin intermediul fondurilor
nestatale de pensii, pe lng toate, este mpiedicat i de impozitarea plilor
fondurilor de pensii.
5.7. Fondul de compensare a investitorilor, n conformitate cu Legea
privind piaa de capital (art.130) nu este creat, normativele de asigurare
prevzute (6000 lei) nu corespund normelor minimale ale UE, stabilite, prin
Directiva 97/9/UE, n mrimea de 20000 de euro.
6. Piaa VMS, n linii mari, realizeaz cu succes funcia de influenare a
circulaiei monetare.
7. Spre deosebire de pieele de capital din UE, PVM a Republicii
Moldova nu ndeplinete funcia de asigurare, ceea ce reprezint o
consecin a lipsei instrumentelor derivate pe pia.
8. PVM autohton, spre deosebire de piaa UE, practic nu ndeplinete
funcia de accelerare a circulaiei capitalului: sistemul electronic de
efectuare a tranzaciilor pe BVM este imperfect; Depozitarul Naional nu
realizeaz la nivelul solicitat funcia Depozitarului Central; infrastructura
pieei nu este dezvoltat.
9. Pe PVM autohton lipsesc, n pofida recomandrilor BIS i IOSCO,
mecanismele de asigurare a stabilitii, bazate pe principiile gestiunii
riscurilor.
Estimarea nivelului de integrare a PVM autohtone n piaa de capital
european, efectuat n tez, prin prisma abordrii legale, a demonstrat, c
piaa autohton, n linii mari, nu este pregtit pentru integrarea n piaa de
capital a UE, deoarece: regulile existente n Republica Moldova cu privire la
achiziionarea i vnzarea instrumentelor financiare difer de practicile UE
(nu exist posibiliti de a efectua tranzacii short, tranzacii n marj .a.);
participantul pe piaa de capital autohton nu are posibilitatea s efectueze
operaiuni cu multe dintre instrumentele financiare, din cele existente, n
conformitate cu Directivele MiFID; participantul PVM nu poate presta /
utiliza un ir de servicii, care sunt obligatorii de a fi ndeplinite pe pieele de
capital a statelor UE.
n rezultatul cercetrii efectuate, autorul a elaborat metodologia de
modernizare a cadrului legal al Republicii Moldova, n concordan cu
sistemul de reglementare al UE, orientndu-se la realizarea obiectivelor
operaionale i strategice. n calitate de obiective strategice, n conformitate
cu principiile IOSCO i BIS, autorul a propus: transparena pieei de capital
autohtone, protecia drepturilor investitorilor n cadrul acesteia; securitatea
pieei de capital; eficiena pieei de capital. Pentru a spori eficiena acestor
msuri, autorul propune, n procesul de elaborare a actelor normative,
aplicarea modelrii n baza schemei, dup cum urmeaz:
Act normativMsuriObiective operaionaleObiective strategice
19
01
.
01 01.2
.
01 04. 008
. 2
01 07. 008
. 2
01 10.2008
.
01 01. 008
. 2
01 04. 009
. 2
01 07.2009
.
01 10. 009
. 2
01 01.2009
.
01 04. 010
. 2
01 07. 010
. 2
01 10.2010
.
01 01. 010
. 2
01 04.2011
.
01 07. 011
.1 20
01 0. 11
. 2
01 01.2011
.
01 04. 012
. 2
01 07. 012
.1 20
01 0.2 12
.0 0 1
1. 2
20
13
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Austria
Spania
Polonia
Ungaria
Slovenia
Romnia
Republica Moldova
2008-2009
2010-2012
2008-2012
Austria
Spania
Polonia
Ungaria
Slovenia
Romnia
Republica Moldova
-0.693226
-1.213056
-0.527630
-0.495590
-1.788992
-0.755695
-0.552572
-1.402556
-1.188026
-1.153289
-1.289722
-1.431847
-1.012060
-1.314450
-0.837735
-1.063979
-0.988395
-0.838695
-1.556486
-0.837325
-0.898388
5.
.
. n: Simpozionul internaional al
tinerilor cercettori din 10-11 aprilie 2009. Chiinu: ASEM, 2009, ed. VII,
vol. I, p. 266-269, c.a. 0,2
25
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
,
2011,
http://www.bsfa.edu.ua/index/sekcija_iii/0-247, p. 164-168, c.a. 0,25
Hncu R., Biloocaia S. Piaa de capital i inovaiile instituionale ale pieei
financiare globale. n: Conferina tiinific internaional din 23-24
septembrie 2011. Chiinu: ASEM, 2011, Vol. II, p.17-21, c.a. 0,4
.
. n: Conferina
tiinific internaional din 28-29 septembrie 2012. Chiinu: ASEM,
2012, Vol. II, p.245-249, c.a. 0,3
Hncu R., Biloocaia S.
. n: Conference Crisis and Economic Growth on
26 October 2012. University of National and World Economy Sofia.
: , 2013. p.434-443, c.a. 0,5.
26
ADNOTARE
Biloocaia Svetlana
Dezvoltarea pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova
n contextul integrrii financiare europene
Tez de doctor n economie. Chiinu, 2014
Structura tezei: introducere, trei capitole, concluzii i recomandri, bibliografia, din 343
de surse, 29 de anexe, 149 de pagini de text de baz, 32 de figuri, 10 formule i 21 tabele.
Rezultatele obinute sunt publicate n 15 lucrri tiinifice.
Cuvinte-cheie: piaa valorilor mobiliare, conceptul de - i - convergen, funciile pieei
valorilor mobiliare, integrare financiar, indicatori de estimare, cretere economic, dezvoltare
instituional, Directivele UE, direcii de dezvoltare a pieei de capital a Republicii Moldova.
Obiectul de studiu: piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova n contextul integrrii
financiare europene.
Scopul cercetrii const n determinarea direciilor principale de dezvoltare a PVM a
Republicii Moldova n perspectiv integrrii financiare europene.
Problema tiinific important soluionat. n condiiile, n care piaa valorilor
mobiliare a Republicii Moldova nu ndeplinete funciile atribuite i nu stimuleaz, la un nivel
satisfctor, creterea economic, au fost identificate cauzele, ce mpiedic perfecionarea
acesteia i elaborate direciile principale de dezvoltare a PVM autohtone, n scopul asigurrii
soluionrii sarcinilor existente, n contextul integrrii financiare europene.
Noutatea i originalitatea tiinific const n: evidenierea rolului determinant al
factorului instituional n dezvoltarea pieelor de capital i a impactului pozitiv al acestora asupra
creterii economice; identificarea condiiilor necesare pentru generarea unui impact pozitiv al
integrrii financiare asupra creterii economice a statelor europene n curs de dezvoltare, inclusiv
a Republicii Moldova; elaborarea metodologiei de ajustare a cadrului legal autohton de
reglementare a PVM la baza normativ a UE, n scopul realizrii obiectivelor operaionale i
strategice, propuse de autor; propunerea cadrului metodologic de evaluare a nivelului de
integrare a PVM autohtone n piaa financiar european, adaptat la condiiile pieei de capital a
Republicii Moldova, pe baza calculrii indicatorilor - i - convergen; determinarea, n
contextul abordrilor cantitativ i legal propuse de autor, a gradului de integrare a pieelor de
capital a unor state din UE i a pieei de capital autohtone n piaa financiar european i
evidenierea particularitilor dinamicii integrrii financiare a acestora; elaborarea abordrii
indicativ-funcionale ce permite estimarea nivelului de dezvoltare a pieei de capital autohtone
prin intermediul evalurii realizrii de ctre piaa respectiv a funciilor atribuite; identificarea,
prin utilizarea abordrii indicativ-funcionale elaborate de autor, a impedimentelor de baz
privind realizarea de ctre piaa de capital autohton a funciilor sale i elaborarea
recomandrilor de dezvoltare a acesteia n contextul integrrii financiare europene.
Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a lucrrii const n faptul c au/a fost: sistematizai
indicatorii principali de dezvoltare a PVM la niveluri micro i macroeconomic; cercetate i sistematizate actele
normative implementate n cadrul crerii pieei financiare unice a UE; stabilite obiectivele operaionale i
strategice de perfectare a bazei normative a PVM autohtone; determinai indicatorii-int de dezvoltare a pieei
de capital autohtone; propuse recomandri de ajustare a cadrului legal autohton de reglementare a PVM cu
normele UE; determinat c extinderea inovaiilor financiare iniiaz crize doar n lipsa reglementrii pieelor pe
care respectivele circul; efectuat analiza comparativ a nivelului de integrare a pieelor de capital ale statelor
europene, cu nivele diferite de dezvoltare economic, inclusiv a Republicii Moldova, n piaa financiar
european; determinate principalele particulariti ale dinamicii PVM a Republicii Moldova i efectuat
analiza comparativ a acestora cu tendinele de baz n dezvoltarea pieelor de capital ale statelor UE.
Rezultatele obinute pot fi utilizate de instituiile de resort de reglementare i supraveghere,
precum i aplicate n scopuri didactice.
Implementarea rezultatelor tiinifice: necesitatea implementrii rezultatelor cercetrii
efectuate a fost confirmat de: Ministerul Economiei al Republicii Moldova (Organizaia de
promovare a exportului din Moldova), Comisia Naional a Pieei Financiare, Agenia de rating
Estimator-VM, coala Masteral de Excelena n Economie i Business a ASEM, Facultatea
Finane al ASEM.
27
ANNOTATION
Biloocaia Svetlana
Securities Market Development in the Republic of Moldova
in the ontext of European Financial Integrations
Ph.D thesis in economics. Chishinau, 2014
Thesis structure: introduction, three chapters, conclusions and recommendations, bibliography
comprising 343 sources, 29 annexes, 149 pages of basic text, 32 figures, 10 formulae and 21 tables.
The obtained results have been published in 15 scientific publications.
Key words: stock market, financial integration, - and - convergence, stock market functions,
evaluation indices, economic growth, institutional development, EU Directives, measures of
development of the securities market of the Republic of Moldova.
The subject of the research: securities market of the Republic of Moldova in the context of
European financial integration.
The object of the research: to elaborate the main directions of development of the
securities market of the Republic of Moldova under the European financial integration prospect.
The solved scientific problem: under the conditions when the Moldovan securities market does
not comply fully with its intended function and does not sufficiently stimulate national economic
growth, have been identified the main problems that prevent its modernisation and elaborated the main
directions of its further development in the context of European financial integration.
The scientific novelty and originality: have been emphasised the circumstances of positive
influence of the financial integration on the economic growth of developing European countries and
those in transition, including the Republic of Moldova; has been identified the decisive role of the
institutional factor for the stock markets development and their positive role on economic growth; has
been elaborated the method aiming to bring the securities market legislation in line with the European
legal system, according to the operational and strategic goals presented in the research; has been
proposed a method of national securities market integration evaluation, adapted to the conditions of the
Moldovan stock market, based on the - indicators and - convergence; has been ellaborated an
indicative and functional approach, allowing the evaluation of the degree of securities market
development following the fulfillment of its functions; has been assessed the degree of financial
integration and emphasised the peculiarities of the EU and Moldovan securities markets; have been
identified the main tendencies in the EU and Moldovan securities markets; their comparative analysis
revealed the basic problems that impede the fulfilment of national securities market functions to
stimulate economic growth.
Theoretical and practical significance consists in the following: have been systematized the
indicators of securities market development at the micro- and macro level; have been researched and
systematized the normative acts, implemented under the framework of creating a single EU financial
market; have been emphasized the operational and strategic goals aiming the improvement of the legal
basis of the national securities market; has been evaluated the role of EU and Moldovan securities
markets for the national economic growth; have been proposed recommendations for bringing the
securities market legal basis in accordance with the EU norms; has been revealed the fact that spread of
the financial innovations initiates crises only in the case of market non-regulation; has been performed
a comparative analysis of the integration level of European countries stock markets, with different
levels of economic growth, including the Republic of Moldova; have been proposed recommendations
on the development of Moldovan securities market under the context of financial European integration.
The obtained results can be used by corresponding bodies of regulation and control, but also in
educational uses.
Implementation of the scientific results: the necessity to implement the results of the study
has been confirmed by: Ministry of Economy, National Commission for Financial Markets, Rating
agency Estimator-VM, Department of Finance and Master School of Excellence in Business and
Economics of ASEM.
28
. , 2014
: , , , ,
343 , 29 , 149 , 32 , 10
21 . 15 .
: , , -
- , , ,
, , ,
.
:
.
:
, .
: ,
, , ,
,
,
, .
:
,
; ,
;
, , ;
, ,
,
- - ; , ,
; - ,
;
, -
, ,
,
.
, :
- ,
, ;
;
;
; , ,
;
,
, ;
.
, .
:
: (MIEPO),
, Estimator-VM,
.
29
BILOOCAIA SVETLANA
522.01 FINANE
Autoreferatul tezei de doctor n economie
Aprobat spre tipar: 09.12.2014
Hrtie ofset. Tipar ofset.
Coli de tipar: 1,0
Departamentul Editorial-Poligrafic al
Academiei de Studii Economice a Moldovei
Str. Mitropolit Gavriil Bnulescu-Bodoni 59,
MD-2005, Chiinu
30