Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

33

Modelul dinamic al firmei

Unul dintre cele mai importante modele dezvoltate n literatura de
specialitate este acela n care firma este privit ca un sistem dinamic.
Acest model analizeaz corelaia dinamic dintre investiiile fcute
din profiturile aduse de activele corporale, investiiile fcute din credite i
politica de dividende a firmei.
Ipotezele modelului:
Ipoteza 1. Firma are o producie omogen, iar funcia de producie
este liniar:
Q(t) = q K(t)

(1)

unde:
- K(t) sunt bunurile de capital, exprimate valoric. Se face ipoteza c
o unitate de capital este egal cu o unitate monetar (s-a ales drept numerar
unitatea de capital);
- Q(t) reprezint nivelul produciei, exprimat valoric;
Q (t )

- q reprezint productivitatea medie a capitalului, q K (t ) ct . Se

presupune c productivitatea medie este egal cu productivitatea marginal.
Toat producia se presupune c se vinde, astfel nct stocul de producie
finit este zero.
Ipoteza 2. Funcia de vnzri S(Q(t)) este pozitiv, strict concav i
satisface legea veniturilor descresctoare la scala de fabricaie:
S(Q(t)) = p(Q(t)) Q(t)

(2)

cu:
- S(Q) - funcia de venit;
- p(Q(t)) - funcia invers a cererii (piaa produsului finit este cu
competiie imperfect); p (Q (t )) 0

34

Modelul dinamic al firmei

S Q 0

S Q 0
S Q 0 Q 0

(3)

Proprietile funciei de vnzri arat faptul c aceasta este

cresctoare n raport cu producia i cu randamente descresctoare la scal.
De asemenea, producia nu poate fi negativ.
Ipoteza 3. Singurul input este constituit de bunurile capital.
Deprecierea capitalului (amortizarea) este proporional cu valoarea
capitalului aK(t), a fiind rata de amortizare.
Venitul net din vnzri (profitul brut) este:
(K(t)) =[ q p(Q(t)) a] K(t)

(4)

Ipoteza 4. Singurul tip de active corporale ale firmei, bunurile

capital, pot fi finanate din mprumuturi i/sau aciuni:
K(t) = X(t) + Y(t)

(5)

unde:
X(t) valoarea aciunilor;
Y(t) valoarea creditelor.
Se cunosc, de asemenea, valorile iniiale ale capitalului ( K(0) = K0),
aciunilor (X(0) = X0) i mprumuturilor (Y(0) = Y0).
Ipoteza 5. Creterea valorii totale a aciunilor (a capitalului social) se
realizeaz prin acumulri din profit.
t
X

= E(t)

(6)

unde:

- X t - creterea valorii aciunilor;

- E(t) - partea din profit utilizat pentru creterea valorii aciunilor.
Profitul poate fi utilizat pentru investiii i/sau pentru creterea
valorii aciunilor.
E(t) = (1 f)[(K(t)) rY(t)] D(t)
unde:

f rata de impozitare a profitului corporal;

r rata dobnzii;
rY(t) valoarea dobnzii;

(7)

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

35

(1 f)[(K(t)) rY(t)] profitul net dup impozitare i plata

datoriilor.
D(t) valoarea dividendelor;
E(t) acumulrile din profit sunt partea care rmne din profiturile
corporale, dup plata impozitului i a dividendelor.
Ipoteza 6. Investiiile nete sunt:
t I (t ) aK (t )
K

(8)

unde:
I(t) investiia brut;
aK(t) deprecierea capitalului.
(t ) X (t ) Y (t )
K

relaia de dinamic a balanei.

(9)

Ipoteza 7. Volumul creditului este restricionat la o pondere din

valoarea capitalului social:
Y(t) k X (t)

(10)

unde:
k = ponderea maxim a mprumutului.
Ipoteza 8. Costurile unitare depind de structura de finanare:
c N ; N X , Y , YX

unde:
X finanarea din aciuni (autofinanare);
Y finanarea din mprumut maxim;
YX finanarea mixt.
Ipoteza 9. Pentru demararea activitii, venitul marginal n momentul
iniial depete costul marginal (oricare dintre costurile unitare):

S (Q((t ))

t 0

max{c N }
N

S-a fcut ipoteza c costul unitar este egal cu costul marginal.

Ipoteza 10. Firma se dezvolt numai dac venitul net din vnzri este
pozitiv:
( K (t )) 0

Ipoteza 11. Piaa financiar i piaa monetar se consider a fi dou

piee distincte, astfel nct preurile pe cele dou piee sunt diferite:
i (1 f ) r

unde:

36

Modelul dinamic al firmei

i este preul pe piaa financiar (considerat ca randament al

aciunilor) dividendele care revin la o unitate monetar pltit de acionari
pe aciuni; pentru firm i este un cost, este costul unei aciuni: firma trebuie
s asigure pentru fiecare unitate monetar pltit de acionari pe aciuni, o
revenire i.
(1 f)r este costul unitar al creditului. ntruct rata de impozitare se
aplic dup plata datoriilor, la o unitate monetar profit net (dup
impozitare), revine mai puin de o unitate monetar dobnd. Este partea
dintr-o unitate monetar de profit care revine pentru amortizarea creditului.
Ipoteza 12. Valoarea aciunilor n momentul iniial este strict
pozitiv:
X (0) 0

Performana modelului: maximizarea valorii firmei calculat ca

sum de dividende actualizate pe intervalul [0, T] i a valorii reale finale a
capitalului social.
Variabile de decizie (control):
I(t) investiia brut;
Y(t) volumul creditelor;
D(t) valoarea dividendelor.
Variabile de stare:
X(t) valoarea aciunilor;
K(t) valoarea bunurilor capital.

Modelul dinamic al firmei

T

max e it D t dt e iT X T
D,I

(11)

X t 1 f ( K (t )) rY (t ) D (t )

(12)

K (t ) I (t ) aK (t ), K (0) K 0

(13)

restricii liniare asupra strii : K (t ) X (t )

(14)

(1 k ) X (t ) K (t )

(15)

(1 f ) ( K (t )) r ( K (t ) X (t )) D (t )

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

37

Observaie: din ipoteza (7) rezult c Y (t ) kX (t ) , care mpreun

cu relaia de balan conduce la:
K (t ) X (t ) kX (t ) K (t ) (1 k ) X (t )
X (t ) K (t ) (1 k ) X (t )
K (t ) X (t ) Y (t ) K (t ) X (t )
D(t ) 0

restricii liniare asupra comenzii D(t):

(16)

Dmax D (t )

(17)

0 D (t ) Dmax
I (t ) I min
I max I (t )

restricii liniare asupra comenzii I(t):

(18)
(19)

I min I (t ) I max
Aplicarea principiului lui Pontreaghin
Construim Hamiltonianul problemei:

H K (t ), X (t ), I (t ), D(t ), 1(t ), 2 (t ), t

D(t ) 1(t ) (1 f ) ( K (t )) r ( K (t ) X (t )) D (t ) 2 ( I (t ) aK (t ))
(20)
Lagrangeanul problemei:

L K (t ), X (t ), I (t ), D (t ), 1(t ), 2 (t ), 1(t ), 2 (t ), 1(t ), 2 (t ), 3(t ), 4 (t ), t

D (t ) 1` (t ) (1 f ) ( K (t )) r ( K (t ) X (t )) D (t ) 2 (t )( I (t ) aK (t ))
1(t ) K (t ) X (t ) 2 (t ) (1 k ) X (t ) K (t ) 1(t ) I (t ) I min

2 (t ) I max I (t ) 3(t ) D (t ) 4 (t ) Dmax D (t )

(21)
Condiiile de optim:
L

i 1 f r 1(t ) 1(t ) 1 k 2 (t )
X (t )
L
2 (t ) i 2 (t )
K (t )
i a 2 (t ) 1(t )1 f K ( K (t )) r 1(t ) 2 (t )
L()
0 2 (t ) 1(t ) 2 (t ) 0
I (t )
L()
0 1 1(t ) 3 (t ) 4 (t ) 0
D (t )

1 (t ) i 1(t )

( 22)

( 23)
( 24)
( 25)

38

Modelul dinamic al firmei

Condiiile (24) i (25) reprezint condiii de maximizare a

Lagrangeanului.

1 (t ) I (t ) I min 0

(26)

2 (t ) I max I (t ) 0

(27)

3 (t ) D (t ) 0

(28)

4 (t ) D max D (t ) 0

(29)

i (t ) 0, i 1,4

(30)

1 (t ) K (t ) X (t ) 0

(31)

2 (t ) (1 k ) X (t ) K (t ) 0

(32)

i (t ) 0, i 1,2

(33)

Eliminm cazurile n care I(t) i D(t) sunt pe limitele artificiale:

1 (t ) 0 I (t ) I max
a)

2 (t ) 0 I (t ) I min 1 (t ) 2 (t ) 4 (t ) 0
b)
4 (t ) 0 D(t ) Dmax
a) din (24) 2 (t ) 0 2 (t ) 0 din (23):

0 (i a) 0 1 (t )(1 f ) K ( K (t )) r 1 (t ) 2 (t )

1 (t )(1 f ) K ( K (t )) r 2 (t ) 1 (t )

(34)

b) din (25): 1 (t ) 1 3 (t ) 1 (t ) 3 (t ) din (22):

3 (t ) i (1 f )r (1 3 (t )) 1 (t ) (1 k ) 2 (t )

(35)

Calculm profitul marginal:

( K (t ))

S (Q(t )) aK (t ) S () Q( K (t )) a
K (t )
K (t )
Q (t )
K (t )

( K (t ))
q S Q a
K (t )

(36)

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

39

3 (t )
Tr. Nr.
1 (t )
2 (t )
1
+
0
+
2
+
0
0
3
+
+
0
4
0
+
0
5
0
0
+
Transformm ecuaiile de dinamic ale variabilelor adjuncte n
ecuaie de dinamic a multiplicatorului 3 (t ) .
nlocuim n (34) pe 1 (t ) 1 3 (t ) i rezultatul obinut n (36):

(1 3 (t ))(1 f ) q S Q a r 2 (t ) 1 (t )

(37)

Condiiile de optim devin:

3 (t ) i 1 f r (1 3 (t )) 1(t ) 1 k 2 (t )

(1 3 (t )(1 f ) q S Q (a r ) 2 (t) - 1 (t)

(38)

(39)

2 (t ) 0

(40)

1 (t ) 1 3 (t )

(41)

I (t ) I min 0

(42)

I max I (t ) 0

(43)

3 (t ) D (t ) 0

(44)

3 (t ) 0

(45)

1 (t ) 2 (t ) 4 (t ) 0

(46)

i (t ) 0, i 1,2

(47)

1 (t ) K (t ) X (t ) 0

(48)

2 (t ) (1 k ) X (t ) K (t ) 0

(49)

Traiectorii neadmisibile
1) 1 (t ) 0, 2 (t ) 0 K (t ) X (t ), (1 k ) X (t ) K (t )

40

Modelul dinamic al firmei

X (t ) 0 X (0) 0 contrazice ipoteza X(0) > 0

K (t ) 0 K (0) 0
2) 1 (t ) 2 (t ) 3 (t ) 0 3 (t ) 0 din (38) i (1 f )r
contrazice ipoteza 11.
(1 k ) X (t ) X (t )

Traiectorii de baz admisibile

Traiectoria nr.1 3 (t ) 0, 1 (t ) 0, 2 (t ) 0
3 (t ) 0 din (44), D(t ) 0 ; nu se pltesc dividende (tot profitul

se reinvestete).
2 (t ) 0 din (49), K (t ) (1 k ) X (t ) X (t ) kX (t )

Y (t )

mprumuturi maxime.
(39) (1 3 (t ))(1 f ) qS ' q ( a r ) 2 (t ) qS ' q (a r ) 0
qS ' q ( a r ) venitul marginal din vnzri este mai mare
dect costul marginal n cazul finanrii din mprumut maxim i aciuni (tot
profitul n acest caz se reinvestete).
S 'q

ar
cYX
q

cYX

a r aK (t ) rK (t )

Q ()
Q (t )
K ()

Notm QYX* soluia ecuaiei Sq = cYX.

Pe traiectoria 1:
Sq este descresctoare, deci Q(t) < QYX*; producia este mai mic
dect valoarea staionar.
Y(t) = kX(t) Y (t ) kX (t )

X (t ) (1 f ) S (Q (t )) aK (t ) rY (t ) D
(t ) X (t ) 0 Y (t ) 0
0

Pe traiectoria 1, aciunile cresc i mprumuturile cresc.

3 (t ) 0 pentru a exista comutaie, la nceputul i la sfritul
traiectoriei 1, 3 (t ) 0
traiectoriei 1.

3 (t) lim 3 (t) 0 (t ) 0

t
t

limita la sfritul

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

41

3 (t) lim 3 (t) 0 3 (t) 0 limita la nceputul traiectoriei 1.

t
t

Din (38)

3 (t ) {i (1 f )r}(1 3 (t )) 1 (t ) (1 k ) 2 (t )

3 (t ) {i (1 f ) r} (1 k ) 2 (t ) 3 (t ) 0

{i (1 f )} (1 k ) 2 (t ) 0
i (1 f )r (1 k ) 2 (t ) i (1 f ) r la nceputul traiectoriei 1

aciunile sunt scumpe i creditele ieftine.

Traiectoria nr.2
3 (t ) 0, 1 (t ) 0, 2 (t ) 0
3 (t ) 0 din (44), D(t ) 0 ; pe traiectoria 2 nu se pltesc

dividende.
1 (t ) 0 din (48), K (t ) X (t ) ; pe traiectoria 2 se fac mprumuturi.
2 (t ) 0 din (49), K (t ) (1 k ) X (t ) K (t ) X (t ) kX (t )
Y (t ) kX (t ) mprumuturile nu sunt la maxim.
(39)

(1 3 (t ))(1 f ) qS ' q (a r ) 2 (t ) 1 (t )

(1 3 (t ))(1 f ) qS ' q (a r ) 0 qS ' q (a r ) 0

qS ' q ( a r ) 0 S ' q

ar
cYX
q

traiectoria

este

*
*
staionar: Q(t) = QYX
, I(t) = a K YX
Q *YX
Q(t ) qK (t ) K *YX
K (t ) 0 capitalul nu crete pe
q
traiectoria 2.

nceputul traiectoriei 2:
aciunile sunt scumpe
i creditele ieftine; deci nu se pltesc dividende, iar mprumutul i tot
profitul se reinvestete.
Sfritul traiectoriei 2:
3 (t ) 0, 3 (t ) 0 din (38) i (1 f ) r aciunile sunt ieftine
i creditele scumpe; se pltesc dividende.
3 (t ) 0, 3 (t ) 0 din (38) i (1 f ) r

42

Modelul dinamic al firmei

Traiectoria nr.3 3 (t ) 0, 1 (t ) 0, 2 (t ) 0
3 (t ) 0 din (44), D(t ) 0 ; pe traiectoria 3 nu se pltesc

dividende.
1 (t ) 0 din (48) K (t ) X (t ) nu se fac mprumuturi, Y(t) = 0
Y (t ) 0 autofinanare.
(39) (1 3 (t ))(1 f ) qS Q (a r ) 1 (t )

(1 3 (t ))(1 f ) qS Q (a r ) 0 qS Q (a r ) 0 qS Q (a r )

0

*
S Q cYX (S este descresctoare): Q(t) > QYX
, K(t) > K*YX
(t ) 0 , capitalul crete pe traiectoria 3.
K
D(t) = 0 X (t ) > 0 aciunile cresc pe traiectoria 3.
nceputul traiectoriei 3:

3 (t ) 0, 3 (t ) 0 din (38) i (1 f )r

Sfritul traiectoriei 3:
3 (t ) 0, 3 (t ) 0 din (38) i (1 f ) r

Traiectoria nr.4 3 (t ) 0, 1 (t ) 0, 2 (t ) 0
3 (t ) 0 din (44), D(t ) 0 ; se pltesc dividende.
1 (t ) 0 din (48) K (t ) X (t ) nu se fac mprumuturi, Y(t) = 0

(39)

(1 3 (t ))(1 f ) qSQ (a r ) 2 (t ) 1 (t )

(1 f ) qS Q ( a r ) 1 (t )

1 (t ) (1 f ) qS Q ( a r )

(50)

(t )
38
3 (t ) 0 3 (t )
{i (i f)r}(1 + 3 ) + 1(t) (1 + k)
0

2 (t )
= 0 {i (1 f)r} + 1(t) = 0
0

50

{i (1 f)r} =

(1 f ) qSQ ( a r ) S Q = 1 a i = cX
q
1 f
cX costul unitar n cazul autofinanrii
Venitul marginal din vnzri este egal cu costul marginal al finanrii
din aciuni (autofinanrii).
Traiectoria 4 este staionar Q(t) = Q*X K(t) = K *X I * = a
K *X

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

43

K (t ) 0
X (t ) = 0 valoarea aciunilor nu crete
Y (t ) 0

(38) 0 = {i (1 f)r}(1 + 0) + 1(t) 0

1 ( t ) 0

i (1 f)r < 0 i

< (1 f)r pe traiectoria 4 aciunile sunt ieftine i creditele sunt scumpe.

Traiectoria 5 3 (t ) 0, 1 (t ) 0, 2 (t ) 0
3 (t ) 0 din (44), D(t ) 0 ; se pltesc dividende.
1 (t ) 0 din (48) K (t ) X (t ) se fac mprumuturi, Y(t) > 0.
2 (t ) 0 din (49) K (t ) (1 k ) X (t ) Y(t) = kX(t) mprumu-

turi la maxim.
(39)

(1 3 (t ))(1 f ) qS Q (a r ) 2 (t ) 1 (t )

(1 f ) qS Q (a r ) 2 (t )

(51)

(t )
(38) 3 (t ) = 0 0 = {i (1 f)r}(1 + 0) + 1
(1 + k)2(t)
0

1 ( t ) 0

S Q =

0 = {i (1 f)r}(1 + 0) (1 + k)2(t)
1
k
1
i
a
= cY
r
q
1 k
1 k 1 f

cY costul marginal al finanrii din mprumuturi maxime i plata

dividendelor.
Venitul marginal din vnzri este egal cu costul marginal al finanrii
din mprumut maxim i plata dividendelor.
= cY traiectoria 5 este staionar Q(t) = QY* K(t) = K Y*
SQ
I * = a K Y* K (t ) = 0.
D(t) > 0 X (t ) = 0.
K (t ) 0
Y (t ) = 0 valoarea mprumuturilor nu crete.
X (t ) 0

(t )
(38) 3 (t ) = 0 0 = {i (1 f)r}(1 + 0) + 1
(1 + k)2(t)
0

1 ( t ) 0

0 = {i (1 f)r}(1 + 0) (1 + k)2(t) i > (1 f)r pe traiectoria

5 aciunile sunt scumpe i creditele sunt ieftine (se justific mprumutul
maxim i plata dividendelor).

44

Modelul dinamic al firmei

TRAIECTORII FINALE
Trebuie s verifice condiiile de transversalitate:

*
i (t )
S ( x (T ), T ) j
h j ( x * (T ), T )
xi
xi
j 1
*
j h j ( x (T ), T ) 0
j 1, q
j 0

n cazul nostru:
h1(X(T),T) = [K(T) X(T)] 0
h2(X(T),T) = [(1 +k) X(T) K(T)] 0
S(X(T),T) = X(T)
Variabilele de stare sunt:
X1(t) = X(T) = valoarea aciunilor
X2(t) = K(T) = valoarea capitalului

1(T) = 1 1 + (1 + k)2

(52)

2(T) = 1 2

(53)

1,2 0

(54)

1[K(T) X(T)] = 0

(55)

2[(1 +k) X(T) K(T)] = 0

(56)

Din (55) + (56) este imposibil cazul n care 1 > 0 i 2 > 0

ntruct aceasta ar nsemna K(T) = X(T) i (1 +k) X(T) K(T) = 0 k = 0.
Din (53) 2(T) = 1 2 i conform (44) 2(T) = 0, iar din
observaia c nu pot fi ambele strict pozitive 1 = 2 = 0 (54).
tim c 1(t) = 1 + 3(t) 3(t) = 1(t) 1 3(T) =
3 (T ) 0

= 1(T) 1 = 1 + (1 + k)2 = 0 1 (T ) 0
(T ) 0
2

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

45

Singurele traiectorii care satisfac aceste condiii sunt:

Traiectoria 4, pe care i < (1 f)r
Traiectoria 5, pe care i > (1 f)r
iruri de traiectorii optimale care se finalizeaz cu traiectoria 5
Condiii pe care trebuie s le satisfac predecesoarea:
1) Pe traiectoria 5 Y(t) = kX(t) la sfritul predecesoarei Y(t) = kX(t)
2) Pe traiectoria 5 Q(t) = QY* la sfritul predecesoarei Q(t) = QY*
3) Pe traiectoria 5 i > (1 f)r la sfritul predecesoarei i > (1 f)r
4) Pe traiectoria 5 3(t) = 0 la sfritul predecesoarei 3(t) = 0
Din tabelul de mai jos:
Traiectoria
Predecesor admisibil
Cauza
1
DA
satisface 1...4
2
NU
nu satisface 2
3
NU
nu satisface 1
4
NU
nu satisface 3
rezult c singura predecesoare posibil este traiectoria 1.
Predecesorii traiectoriei 1
Cerinele predecesoarei
Traiectoria 1
=0
K
Y =0

Predecesoare
K(t) i Q(t) cresctoare

Y(t) = kX(t) la sfritul predecesoarei Y(t) = kX(t)

Q(t) < QY* pe traiectoria predecesoare Q(t) < QY*
i > (1 f)r i > (1 f)r
3(t) > 0 3 (t) = 0
Nici una dintre traiectorii nu poate precede traiectoria 1.
Traiectoria de magistral va cuprinde doar TR 5 sau succesiunea de
traiectorii TR 1 TR 5, n funcie de condiiile iniiale:

Condiii iniiale
X(0)

Traiectoria
optim
TR 5

Evoluia capitalului
1

K(t) = q Q(t)

46

Modelul dinamic al firmei

1
QY*
(1 k ) q

X(0)

<

1
QY*
(1 k ) q

K(t) = (1 + k)X(t) X(t) =

TR 1 TR 5

1
Q (t )
(1 k ) q

K (t )
=
1 k

iruri de traiectorii optimale care se finalizeaz cu TR4

Predecesorii traiectoriei 4
TR 4
K(t) = X(t) Y(t) = 0
Q(t) = Q *X
i < (1 f)r
3(t) = 0

La sfritul predecesoarei
Y(t) = 0
Q(t) = Q X*
i < (1 f)r
3 (t) = 0

TR 3 satisface simultan toate condiiile.

Predecesorii traiectoriei 3
TR 3
*
Q(t) > QYX
i < (1 f)r
Y(t) = 0

La sfritul predecesoarei
Q(t) = Q (pe toat traiectoria predecesoare)
i < (1 f)r
Y(t) = 0
*
YX

Singura traiectorie care satisface aceste cerine este traiectoria 2.

Predecesorii traiectoriei 2
TR 2
*
Q(t) = QYX
(t ) 0
K
X (t ) 0

La sfritul predecesoarei
*
Q(t) < QYX

Y (t ) 0

i < (1 f)r

Singura traiectorie care satisface aceste cerine este traiectoria 1.

Traiectoriile de magistral, pentru cazul i < (1 f)r, pot fi
sintetizate, n funcie de condiiile iniiale, n tabelul de mai jos:
Condiiile iniiale
1

X(0) = K(0) i X(0) = q Q *X

Traiectoria optimal
TR 4

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

*
X(0) = K(0) i q QYX
< X(0) < q Q *X

TR 3 TR 4

*
*
K(0) = q QYX
i X(0) = q QYX

K(0) = (1 + k)X(0) i X(0) <

47

TR 2 TR 3 TR 4

1
*
QYX
q (1 k )

TR 1 TR 2 TR 3 TR 4

Rezumatul traiectoriilor de baz

TR
nr.
1
2

Structura
financiar
Y(t) =
kX(t)
0 < Y(t) <
kX(t)

Y(t) = 0

Y(t) = 0
Y(t) =
kX(t)

Nivelul
produciei
Q(t) <

(t ) K
(t )
X

D(t
)

Condiii de
fezabilitate

Q(t) = Q X*

i < (1 f)r

Q(t) = QY*

i > (1 f)r

*
QYX

Q(t) =
*
QYX

Q(t) >
*
QYX

Costurile firmei
cY costul finanrii din mprumut maxim
1

cY = q a
1 k
1 k 1 f

k
cota parte din mprumut pe o unitate de bun capital
1 k
Y (t )
k
k
Y(t) = kX(t), K(t) = (1 + k)X(t)
=
Y(t) =
K (t )
1 k
1 k

K(t)
k
dobnda pe o unitate de bun capital
1 k

i
rata de revenire a acionarilor, nainte de plata impozitului.
1 f

Dividendele se pltesc dup impozitare nainte de impozitare trebuie

i

inclus n cost valoarea 1 f .

48

Modelul dinamic al firmei

1
1 k

partea dintr-o unitate monetar pltit pe aciuni, care

revine la o unitate de bun capital. K(t) = (1 + k)X(t)

X(t) =

X (t )
1
=

K (t )
1 k

1
K(t)
1 k

1
i

costul unei aciuni (al dividendelor), pe o unitate de

1 k 1 f

bun capital.
a costul deprecierii capitalului

k
1
i
a 1 k r 1 k 1 f = costul total care revine la o unitate de bun

capital
Q (t )
K (t )

q=
1
q

k
1
i
r

= costul total pe o unitate de produs finit

1 k
1 k 1 f

cYX = q (a + r) costul finanrii mixte (toate profiturile se

reinvestesc i nu se pltesc dividende); finanare din mprumut maxim i
aciuni.
cX =

1
q

i
a 1 f

costul finanrii numai din aciuni

(mprumuturile sunt zero i se pltesc dividende).

cY include

a cost de producie
Pe aciuni
Cost de finanare

1
i

1 k 1 f

Din mprumuturi r

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

49

Traiectorii de magistral
a) Cazul n care mprumuturile sunt ieftine (1 f)r < i
Q(0) = q(1 + k)X(0), deoarece K(t) = (1 k)X(t).
D,K,Q,Y
Q Y*

QY*

K Y*

KY*

Y*

Y* = k

Q(0) = q(1 + k)X(0)

K(0) = (1 k)X(0)
Y(0) = kX(0)

D(t) = D*

t
TR1: cretere

tI,V

TR5: staionar

Figura 3.3 Traiectoria de magistral n cazul creditelor ieftine

1

Pe traiectoria 1 K(t) < K Y* X(0) < (1 k )q QY .

Firma pornete de la valorile iniiale i se dezvolt ntruct K (t ) >
0, X (t ) > 0, Y (t ) > 0, cu credite maxime, pn n momentul n care S Q =
cY, moment n care firma comut pe traiectoria staionar.
Pe traiectoria 1 venitul marginal din vnzri este mai mare dect
costul marginal n cazul finanrii din mprumut maxim.
Dorim s artm c aceast condiie marginal implic faptul c
venitul marginal al unei aciuni este mai mare dect costul marginal al unei
aciuni (dat de venitul minim i). Avem:

profitul marginal al bunurilor capital;

K
k

K 1 k

profitul marginal al bunurilor capital dup plata

datoriilor ctre banc;

k

r profitul marginal al bunurilor capital dup

(1 f)

K
1

plata datoriilor ctre banc i dup impozitare;

50

Modelul dinamic al firmei

(1 + k) multiplicator al puterii de cumprare a capitalului social:

deoarece K(t) = (1 + k)X(t) rezult c o unitate monetar investit n
capitalul social (pe aciuni) este egal cu (1 + k) uniti monetare de bunuri
capital (datorit mprumutului) i mai departe c venitul marginal al unei
aciuni (al unei uniti monetare investit n aciuni) este egal cu (1 + k)
venitul marginal al bunurilor capital (al unei uniti monetare investit n
bunuri capital).
k

r venitul marginal al unei aciuni.

(1 + k)(1 f)
K

1 k

K 1 k

Pornind de la S Q > cY rezult (1 + k) (1 f)

> i,

unde i este costul marginal al aciunii.

ntr-adevr, din

k
1
i
a 1 k r 1 k 1 f

S Q

> cY i innd cont c cY =

rezult qS Q

a > 1 k r 1 k 1 f i
i

deoarece
= qS Q a avem succesiv:
(1 + k) > kr + 1 f
K
K
i
k

(1 + k) kr > 1 f (1 + k)(1 f)
K
K 1 k

r > i.

Dac venitul marginal al aciunii este mai mare dect costul marginal
al aciunii nu se pltesc dividende (D(t) = 0), acionarii reinvestind toate
ctigurile pn cnd nivelul produciei Q(t) ajunge la nivelul QY*
corespunztor profitului maxim.
Acionarii nu vor spori capitalul peste valoarea K Y* , deoarece va
scdea att venitul marginal al aciunii n raport cu costul su marginal, ct
i venitul marginal din vnzri n raport cu costul marginal al produciei.
X (t ) 0

Rezult c

K (t ) 0
acionarilor:

deci pe traiectoria 5 toate profiturile se mpart

D(t) = (1 f)[( K Y* ) rYY* ] = (1 f)[( K Y* ) rkX Y* ]

b) Cazul n care aciunile sunt ieftine (la nceputul perioadei) i < (1 f)r
n cazul traiectoriei de magistral precedente, se pstreaz aceeai
structur de finanare pe ntreg intervalul [0, T]: i > (1 f)r.
n cazul acestei traiectorii de magistral se va schimba structura de
finanare n timpul procesului de cretere.

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

51

Cazul i < (1 f)r la nceputul perioadei de cretere

D, K, Q, Y
(IV)
(III)

(II)

Q*

QX*
K*

QYX*
q(1 + k)X(0)

(I)
Y*

(1 + k)X(0)
kX(0)
O

t
consolidare

cretere
tI,II

staionar T

cretere
tII,III

tIII,IV

Figura 3.4 Traiectoria de magistral pentru cazul creditelor scumpe

TR 1. Firma i demareaz activitatea cu o valoare mic a aciunilor
X(0) <

1
Q * . n ciuda creditelor scumpe, firma pornete
q (1 k ) YX

activitatea cu mprumut maxim, datorit faptului c venitul marginal din

vnzri este mai mare dect costul marginal al finanrii mixte (fiecare
unitate de bun capital achiziionat din mprumut va aduce un profit pozitiv)
deci firma investete la maxim din mprumut i ctig, rata de cretere a
firmei fiind maxim.
*
S artm c la nceputul traiectoriei 1 Q(t) < QYX
S Q > cYX
profitul marginal al unei uniti de bun capital este mai mare dect costul de
finanare, dac finanarea s-ar face numai din mprumut (deci se justific
mprumutul maxim).
S Q > cYX =

1
(a + r)
q
1

K = q SQ a SQ = ( K + a) q >

1
(a + r)
q

K > r (1 f) K > (1 f)r.

Deoarece (1 f) K > (1 f)r firma va atrage mprumut maxim
pentru a-i maximiza vnzrile.

52

Modelul dinamic al firmei

ntruct la nceputul perioadei de studiu aciunile sunt ieftine, firma

va reinvesti toate ctigurile (acionarii renun la dividende).
Definim formula de prghie:
Y
X
k

RE = (1 + k)(1 f)
K 1 k

RE = RT + (RT c)

r este venitul marginal al aciunii

RT = (1 f) K este venitul marginal al capitalului dup impozitare

c = (1 f)r este costul marginal al mprumutului
Dac RT > c

Y
(ponderea mprumutului) trebuie s creasc
X

pentru ca venitul marginal al aciunii RE s creasc.

Y
trebuie s scad pentru ca RE s creasc.
X
Y
n cazul traiectoriei 1 avem RT > c, deci
trebuie s creasc.
X
*
TR 2: Cnd Q(t) a devenit egal cu QYX
S Q = cYX acionarii

Dac RT < c

au trei posibiliti de mprire a ctigurilor:

s accepte plata dividendelor;
s le utilizeze pentru dezvoltare (ajungndu-se la un venit
marginal mai mic dect costul marginal al mprumutului (1 f)r,
ceea ce este exclus;
s utilizeze ctigurile pentru plata datoriilor ctre bnci (pentru
amortizarea creditelor, economisind (1 f)r pentru fiecare unitate
de capital mprumutat.
Deoarece i < (1 f)r, a treia variant este cea mai economic
pn la momentul t2,3 firma i achit toate datoriile, finaliznd perioada de
consolidare.
TR 3: La sfritul traiectoriei 2, dup faza de consolidare, Q(t) <
Q *X S(Q) > cX =
i

1
i
1
1
i
K + a] >

(a
+
)

S
=
[

(a
+
q
1 f
q
q
1 f

) = cX K > 1 f (1 f) K > i venitul marginal al bunurilor

capital este mai mare dect costul marginal al bunurilor capital finanate
prin aciuni pe traiectoria 3 investiia net se face din aciuni.
Dup ce i-a pltit datoriile firma ncepe o perioad de cretere pe
traiectoria 3 prin autofinanare, pn cnd Q(t) = Q X* , cnd ncepe
traiectoria staionar, pe care se pltesc dividende.

Modele dinamice de conducere optimal a activitii firmei

53

TR 4: (1 f) K = i venitul marginal al capitalului este egal cu

costul marginal n cazul finanrii din aciuni capitalul a atins valoarea
maxim se vor plti dividende:
D(t) = (1 f)( K *X )