Factorii instabilitii naturale a pieei financiare

Minsky

Teoria post-keynesist a ciclurilor Vom descrie acum una dintre modalitile n care ideile post-keynesiene explic ciclurile de afaceri, modalitate folosit de Hyman Minsky de la Universitatea din Washington ( St.Louis). Spre sfritul perioadei de recesiune, pesimismul scade, iar firmele ncep s investeasc mai mult. Creterea veniturilor genereaz ulterior optimismul i stimuleaz dince n ce mai mult investiiile. Cu ct mai mult timp timp cu att mai bine.Dar se petrece un lucru periculos i anume, strucura financiar devine precar. Minsky deosebete trei categorii de finane: finane asigurate fa de riscuri , finane speculative i finane Ponzi. Finanele hedge apar n situaia n care solicitanii de mprumuturi se ateapt s devin capabili s-i plteasc datoriile pe seama veniturilor ncasate; de exemplu o familie care vinde o ipotec sau o firm care construiete o uzin nou va beneficia de reducerea cheltuielilor de producie. n cazul finantelor speculative, solicitantul de mprumut ateapt s vnd active pentru ai acoperi datoria, modalitate des ntlnit n comerul en gros. Finanele speculative sunt mai riscante dect cele asigurate pentru c dac preul activelor scade, solicitantul de mprumut nu va mai fi capabil s obin fondurile de care are nevoie pentru a-i plti datoriile. Finanele Ponzi sunt chiar mai rele. Ele apar n situaia n care solicitantul i poate achita datoria numai dac face un mprumut suplimentar. Acesta este tipul de finane care comport cel mai mare grad de risc ntrucat nu trebuie s te bazezi niciodat pe un mprumut petru a-ti achita datoriile fcute; ele te vor duce cu siguran la faliment. Pe msur ce optimismul crete, din ce n ce mai numeroase firme trec de la finane asigurate la cele speculative sau de la acestea la finane Ponzi. Cu ct acest proces avanseaz mai mult, cu att mai fragil devine structura financiar. Mai devreme sau mai trziu, ea va ajunge n situaia cnd cea mai mic reducere a venitului, cum se ntmpl adesea n timpul recesiunilor de mrime mijlocie, este suficienta petru ca numeroase firme s fie incapabile a-i plti datoriile i chiar de a plti dobnda aferent acestora. Prin urmare, ele ajung n pragul falimentului. Creditorii ncep s se team i insist asupra achitrii mprumuturilor pe care, n alte condiii, ar fi acceptat s le rennoiasc. Recesiunea conduce la un omaj neobinuit de puternic. Minsky face distinie intre situaia dinaintea celui de-al doilea rzboi mondial i situaia

actual. nainte de rzboi, din timp n timp apreau colapsuri financiare care conduceau ocazional la falimentul bancar. Pe msur de firmele erau forate s sporeascbanii cash petru a-i achita datoriile pe care creditorii nu le mai suportau mult timp, ele au fost nevoite sa-i vnd activele la preuri derizorii. Reducerea preurilor acestor active, n-a afectat numai firmele care le vindeau, ci i pe ali deintori ai unor astfel de active, al cror capital putea fi distrus de reducerea preurilor altor active. Multe dintre aceste firme dau acum faliment. Un astfel de proces nu este de durat pentru c Rezervele federale nu permit acest lucru. Ele vor proceda la micarea ratelor dobnzii i vor impune bncilor s mprumute firmele mari, care altfel ar da faliment. Dar aceast politic, dei previne recesiunea sever, are dou mari dezavantaje. Primul, n trecut, panicile financiare au avut o funcie important n sensul c au restabilit disciplina financiar. O anumit vreme, firmele au refuzat s ia n considerare riscurile finantelor speculative sau Ponzi. Astzi, aceast atitudine de a nu mai lua n considerare riscul excesiv nu mai exist de mult timp i, de fapt, nici nu se mai manifest la fel de puternic ca altdat. Al doilea dezavantaj este c atunci cnd Fed actioneaz ca un ofertant de mprumuturi de ultim or pentru atenuarea panicii financiare incipiente prin creterea rezervelor bancare, el creaz premisele viitoarei inflaii. In teoria Post-keynesist, oferta de bani nu joac un rol cauzal: oferta de bani este n mod obinuit de natur endogen. mprumuturile bancare constituie un indicator mai bun dect oferta de bani. n modelul lui Minskz, pe msur ce expansiunile continu, bilanul firmelor se deterioreaz iar finanele speculative i cele Ponzi iau locul finanelor asigurate. n ultim instanm acest lucru duce fie la o recesiune mai mare, fie la oferirea de garanii de catre Fed cu consecinte inflaioniste.

Hyman Minsky's insights help us understand the key financial devel- opments of recent decades. Few understood as well as Minsky the self- reinforcing dynamic of speculative corporate finance, decreasing debt quality, and economic volatility that has come to characterize

our times. He called corporate borrowing for the purpose of repaying debt "speculative finance," which in turn drives up investment and asset prices. He explained how the bullish rise in employment, investment, and profits tends to confirm, in the minds of business leaders and bankers, the soundness of an approach that ultimately fosters volatility and unacceptable risk. In a colorful phrase that could be the watchword for the Age of Enron, Minsky cautioned against "balance-sheet adventuring." Teoria instabilitii financiare elaborat de Hyman P. Minsky a strnit din nou interesul n contextul actualei crize financiare. Minsky a dorit s formuleze o teorie endogen a instabilitii financiare i n ncercarea sa a pus accent n special pe relaia dintre venituri i creane i pe negocierea dintre bancheri i oamenii de afaceri. Aceast ipotez are la baz existena unui sistem financiar complex i foarte avansat care opereaz ntr-o economie capitalist. Pe baza acestei presupuneri, teoria lui Minsky explic parial criza curent. n sfera analizei efectuate de Minsky nu sunt explicate i interconexiunile dintre sistemul financiar i cel real. Creterea relativ a importanei finaelor i a procesului de financiarizare, care au dus la criza financiar actual, nu sunt incluse n parametrii teoriei instabilitii financiare. Minsky a afirmat c teoria instabilitii financiare a fost dezvoltat n mare parte ca o interpretare alternativ a Teoriei Generale a lui John Maynard Keynes. innd cont de experiena marii recesiuni, a mprumutat din literatura economic idei care s-l ajute s explice natura boom-urilor i ciclurilor economice. Minsky s-a ntrebat dac ar mai putea avea loc o astfel de recesiune. Rspunsul a fost negativ, dat fiind rolul Bncilor Centrale n cadrul sistemului monetar. Totui, influenat puternic de Keynes, Minsky s-a artat ngrijorat n legtur cu rolul ateptrilor i incertitudinilor din economie i de posibilitatea acestor variabile de a contribui la instabilitate. Respectnd tradiia keynesian, Minsky a pus sub semnul ntrebrii msura n care actorii financiari pot fi analizai ca actori raionali i n final i-a descris drept participani supui anumitor dispoziii atitudinale i mentaliti care le afecteaz procesul decizional. Prin urmare, teoria lui Minsky se bazeaz pe nelegerea psihologic a actorilor individuali i dinamica colectiv a acestora. n plus fa de influena keynesian, Minsky a ncorporat n teoria instabilitii financiare i teoriile lui Charles Kindleberger despre cele cinci stagii ale bulelor speculative. Teoria celui din urm nu este prelucrat numai prin aprecierea elementelor subiective, ci ncorporeaz i o

interpretare a teoriei suprandatorrii elaborat de Irving Fisher precum i rolul banilor din perspectiva creditului elaborat de Japseph A. Schumpeter. Astfel, nucleul teoriei instabilitii financiare a lui Minsky este relaia dintre venit, credit, creane i abilitatea fluxurilor monetare de a susine nivelul dat de rspundere. Desigur, aceast relaie depinde de ateptrile i impresiile bancherilor i oamenilor de afaceri. n condiiile unei economii n plin proces de dezvoltare, cnd motivaia-tentaia de a investi este puternic, oamenii de afaceri sunt dispui s se ndatoreze pentru a i finana investiiile.

Argumentul teoretic al instabilitii pieelor financiare pornete prin caracterizarea economiei drept o economie capitalist cu active fixe valoroase i un sistem financiar complex i sofisticat. Problema economic este identificat n logic keynesian drept dezvoltarea capitalist a economiei i nu alocarea resurselor date utilizrilor alternative. Accentul este pus pe acumularea capitalist. Dezvoltarea capitalului ntr-o economie capitalist este acompaniat de schimburi ale banilor actuali pentru cei viitori. Cu banii actuali se pltesc resursele care contribuie la producerea output-ului, n timp ce banii viitori constituie profitul care va reveni firmelor deintoare ale capitalului fix (acesta fiind folosit n producie). Ca rezultat al procesului prin care sunt finanate investiiile, controlul asupra bunurilor din stocul de capital pe uniti de producie este finanat de pasive (datorii) acestea sunt angajamente pentru plata banilor la date specifice sau n momentul n care se ntrunesc anumite condiii. Pentru fiecare unitate economic, pasivele din bilan determin o serie temporal a angajamentelor de plat anterioare, n timp ce activele genereaz o serie temporal a ncasrilor bneti prognozate. Aceast structur a fost explicat de Keynes n felul urmtor: n lume exist o multitudine de active reale, care constituie bogia mondial cldiri, stocuri de mrfuri, bunuri n proces de fabricaie i pentru transport .a.m.d.. Totui, proprietarii nominali ai acestor active nu au mprumutat bani ocazional pentru a deveni posesori. ntr-o anumit msur, proprietarii actuali ai bogiei au creane asupra banilor i nu asupra activelor reale. O parte considerabil a acestui mod de finanare are loc prin intermediul sistemului financiar, care garanteaz legtura dintre

deponeni (care i mprumut bani) i clienii care se mprumut pentru a i finana active reale. Intercalarea acestui voal de bani ntre activele reale i proprietarii bogiei este un aspect deosebit de important al lumii moderne. Acest voal de bani al lui Keynes este diferit de cel din teoria cantitativ a banilor. Voalul de bani din teoria cantitativ mijlocete schimburile comerciale de pe piaa mrfurilor bunuri n schimbul banilor i bani n schimbul bunurilor i n final schimburile sunt de bunuri contra bunuri. Voalul lui Keynes implic conectarea n timp a banilor cu procesul de finanare. O parte din finanrile economiei pot fi strucurate ca angajamente de plat fixate n timp n care bncile sunt actorii principali. Fluxurile monetare au loc nti de la deponeni la bnci i de la bnci ctre firme, apoi, la o dat viitoare, de la firme la bnci i de la bnci la deponeni. n prim faz schimburile au loc pentru finanarea investiiilor i duc la ndeplinirea angajamentelor stipulate iniial n contractul financiar. n lumea voalului de bani al lui Keynes, fruxurile monetare ctre firme se fac pe baza ctigurilor viitoare, iar fluxul monetar dinspre firme este finanat de profiturile realizate. n acest scenariu, schimburile economice cele mai importante au loc n urma negocierilor dintre bancheri i oameni de afaceri. Documentele negocierii, care surprind costurile i ctigurile estimate pentru omul de afaceri sunt privite cu entuziasm de ctre acesta i cu scepticism de ctre bancher. Prin urmare, ntr-o economie capitalist, prezentul, trecutul i viitorul nu sunt unite numai prin caracteristici precum activele fixe sau fora de munc, ci i prin relaiile financiare. Relaiile financiare cele mai importante sunt cele care leag crearea i deinerea activelor fixe de structura relaiilor financiare i de schimbrile ce intervin n cadrul aceastei structuri. Complexitatea instituional poate duce la existena mai multor niveluri de intermediere dintre deintorii de drept ai bogiei comunitii i unitile care controleaz i opereaz aceste bogii. Att fluxul de contracte financiare ctre sectorul de afaceri ct i preul pe pia al contractelor financiare existente sunt determinate de ctigurile anticipate de oamenii de afaceri. Realizarea acestor profituri determin msura n care sunt ndeplinite angajamentele din contractele financiare, precum i msura n care activele financiare evolueaz dup declaraia financiar pro forma din cadrul negocierii. n lumea modern, analiza relaiilor financiare i a implicaiilor acestora asupra sistemului financiar nu poate fi redus la structura de pasiv a afacerilor sau la fluxurile de

numerar pe care acestea le determin. Gospodriile (prin abilitatea lor de a mprumuta prin carduri de credit pentru achiziionarea bunurilor de consum durabile de genul automobilelor, locuinelor etc.), guvernele (cu datoriile pe termen scurt i pe termen lung) i unitile internaionale (ca rezultat al internaionalizrii finanelor) au structuri pasive care sunt validate sau nu de performanele actuale ale economiei. Avnd n vedere complexitatea din ce n ce mai mare a sistemului financiar i implicarea sporit a guvernelor, att ca ageni de refinanare a instituiilor financiare ct i ca firme de afaceri obinuite (ambele fiind caracteristici ale lumii moderne), sistemul se poate comporta diferit fa de perioadele anterioare. De exemplu, participarea din ce n ce mai mare a guvernelor naionale pentru a se asigura c finanele nu degenereaz, aa cum s-a ntmplat n perioada 1929-1933, nseamn c vulnerabilitatea (riscul de evoluie negativ) fluxului profiturilor agregate este din ce n ce mai redus. Totui, aceleai intervenii pot foarte bine s determine o cretere a aspectelor negative ale economiei (creterea inflaiei). n ciuda complexitii din ce n ce mai mari a relaiilor financiare, determinantul cheie al comportamentului sistemului rmne nivelul profiturilor. Teoria instabilitii financiare ncorporeaz punctul de vedere Kalecki (1965) Levy (1983) asupra profiturilor, n care structura cererii agregate determin profiturile. n modelul simplu, n care comportamentul de consum a deintorilor de venituri din profit i salarii este extrem de simplificat, n fiecare perioad profiturile agregate egaleaz investiia agregat. n structura mai complex (totui extrem de abstract), profiturile agregate sunt egale cu investiia agregat plus deficitul guvernamental. Estimrile n ceea ce privete profitul depind de investiiile viitoare i profiturile realizare sunt determinate de investiii; astfel, achitarea-validarea datoriilor depinde de investiii. Investiiile se fac n prezent pentru c oamenii de afaceri i bancherii lor se ateapt ca acestea s aib loc i n viitor. Prin urmare, teoria instabilitii financiare este o teorie a impactului datoriilor asupra comportamentului sistemului financiar i ncorporeaz maniera n care datoriile sunt confirmate. Spre deosebire de Teoria cantitativ a banilor, teoria instabilitii financiare trateaz activitatea bancar drept o activitate serioas cu un obiectiv bine stabilit: realizarea profitului. Bncile urmresc s realizeze profit prin finanarea activitilor i bancherilor. La fel ca toi antreprenorii dintr-o economie capitalist, bancherii sunt contieni de faptul c inovarea asigur profitul. Prin urmare, bancherii (termen folosit generic pentru toi intermediarii financiari), fie ei brokeri sau

dealeri, sunt negustori de datorii care urmresc s inoveze n activele pe care le achiziioneaz i n obligaiile de plat pe care le pun n vnzare. Aceast caracteristic inovativ a activitilor bancare i financiare infirm presupunerea fundamental a teoriei cantitative a banilor conform creia exist o mas monetar neschimbat a crei vitez de circulaie este aproape constant. Astfel, schimbrile din oferta de moned au o legtur linear proporional cu un nivel al preurilor bine definit. Se pot distinge trei relaii venit datorii ntre unitile economice: finane hedge, finane speculative i finane Ponzi. Unitile economice hedge (acoperite) sunt cele pentru care fluxurile de numerar sunt suficiente pentru ndeplinirea tuturor obligaiilor contractuale de plat; cu ct finanarea din capital propriu este mai mare, cu att este mai mare probabilitatea ca acea unitate economic s fie de tip hedge. Unitile speculative sunt uniti care i pot onora angajamentele de plat din contul de venituri din mprumuturi, dei nu pot plti aceste noi mprumuturi din fluxurile de numerar ateptate. Astfel de uniti trebuie s rostogoleasc datoria (de exemplu, s apeleze la noi datorii pentru a-i ndeplini angajamentele sau pentru a plti mprumuturi ajunse la scaden). De regul, guvernele cu datorii pe termen scurt, corporaiile care emit titluri pe termen scurt i bncile sunt uniti economice speculative. Pentru unitile Ponzi, fluxurile de numerar din operaiuni nu sunt suficiente nici pentru a achita serviciul datoriei i nici pentru a plti dobnda la datoriile restante