UNIVERSITATEA BABES BOLYAI

FACULTATEA DE BUSINESS MASTER AA AN I

Analiza mecanismului de transmitere a politicii monetare a BNR

LEONTESCU BALU ROXANA IOANA PUSCASU ANDREEA FLORENTINA

CLUJ NAPOCA 2010

Cap.I POLITICA MONETARA-DEFINITIE,TRASATURI

Politica monetara este un mecanism important n sistemul monetar i financiar al unei ri.Ea este locul interveniilor bncii de emisiune asupra lichiditilor bancare. Pan acum circa un sfert de secol ea a fost o pia specializat , cunoscut doar de ctre unii specialiti, iar noiunea corespundea cu ceea ce reprezint o pia interbancar.Din anul 1967 alimentarea pieei monetare a fost mbuntit prin crearea societilor de asigurri, caselor de pensii care plaseaz lichiditile colectatate de ele.In noile condiii, politica monetar , poate fi privit deci , n sens restrans, ca pia interbancar, o pia a monedei centrale i , n sens larg, ca pia deschis, o pia a capitalurilor pe termen scurt, care din raiunea prezenei ntreprinderilor n circuit este simultan atat o pia a monedei centrale cat i una a monedei bancare. Astzi, tendina dominant a politicii monetare este cea a politicilor restrictive, autoritaile monetare responsabile avand convingerea c astfel inflaia poate fi restrans. Politica monetar este unul din instrumentele politicii economice i semnific recunoaterea posibilitilor de a aciona prin moned asupra monedei i deci renunarea la conceptul de neutralitate monetar. n derularea ei, politica monetar trebuie s in cont de aciunea sistemului bancar, care reprezint i exprim nevoile economiei, precum i de aciunea Trezoreriei, care reprezint i exprim cerinele statului. Importana politicii monetare rezult din obiectivul fundamental al acesteia, respectiv stabilitatea preurilor, la care se adug limitarea inflaiei i meninerea valorii interne i externe a monedei. Responsabilitatea ndeplinirii acestor obiective revine Bncii Centrale, care deine monopolul n formularea i transpunerea n practic a obiectivelor politicii monetare. Politica monetar poate fi definit ca ansamblul interveniilor bncii centrale sau autoritilor monetare care se efectueaz asupra lichiditii economiei, n scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor sau instrumentelor monetare, la realizarea obiectivelor politicii economice. Stabilitatea preurilor constituie obiectivul fundamental al politicii monetare dar, n acelai timp, reprezint un obiectiv central al politicii economice, alturi de : creterea economic durabil, ocuparea deplin a forei de munc, sustenabilitatea balanei de pli. Politica monetar contribuie la realizarea politicii economice i prin obiectivele sale specifice, care constau n urmtoarele:
a)

creterea masei monetare pn la un nivel optim; meninerea ratei dobnzii la un nivel corespunztor;

b)

c) d)

practicarea unui nivel optim al ratei de schimb; alocarea optim a resurselor financiare (fonduri pentru creditare) n cadrul economiei.

a. Acest obiectiv cantitativ se concretizeaz n determinarea de ctre autoritatea monetar a unui nivel de cretere a masei monetare, ct mai apropiat de rata de cretere real a economiei. Astfel, n anii 70, n rile dezvoltate, obiectivele formulate au vizat dinamica agregatelor monetare, ns regulile au demonstrat c este dificil i limitat un control al masei monetare, atunci cnd economiile rilor respective particip puternic la relaiile comerciale i financiare internaionale. b. Rata dobnzii i nivelul optim al acesteia a fost considerat ca obiectiv fundamental al politicii monetare pn n anii 70, situndu-se n centrul analizei lui Keynes, care evideniaz c Banca Central poate echilibra piaa monetar prin utilizarea unui nivel de echilibru al ratei de dobnd. n prezent, rata de dobnd prezint un rol important n cadrul politicii monetare, prin aceea c permite meninerea unui anumit nivel al cursului de schimb i influeneaz investiiile agenilor economici. c. Meninerea unui anumit nivel al cursului de schimb constituie un obiectiv al politicii monetare, prin aceea c antreneaz echilibre sau dezehilibre ale balanei de pli n funcie de aprecierea sau deprecierea monedei naionale. Dac nivelul cursului este supraevaluat pentru moneda naional, rezult un consum de rezerve valutare, n timp ce un curs depreciat ar putea antrena creterea exporturilor i majoararea disponibilitilor n valut. d. Alocarea optim a resurselor financiare, la nivelul unei ri, const n selectarea creditelor n funcie de nivelul rentabilitilor posibile de obinut. Un asemenea obiectiv antreneaz efecte negative, precum i diminuarea concurenei ntre agenii economici i diminuarea reaciei acestora la evoluia ratei de dobnd. Din acest motiv se remarc, n prezent, o limitare a utilizrii acestui obiectiv al politicii monetare. Pentru ndeplinirea obiectivelor de politic monetar sunt utilizate instrumente i tehnici de intervenie n economie. Instrumentele i tehnicile de intervenie utilizate n influenarea economiei sunt:
a)

indirecte; directe sau reglementrile legale.

b)

Tenicile interveniei indirecte sunt utilizate pentru controlul indirect asupra ofertei de moned, prin limitarea pentru intermediarii monetari la accesul la lichiditatea bncii centrale, tehnici care se bazeaz pe: dependena sistemului bancar fa de banca central; corelaia existent ntre volumul de credit i nivelul activitii economice; caracterul elastic al cererii de credit fa de nivelul dobnzii.
3

Instrumentele folosite de banca central sunt: taxa scontului, politica de open market, ca i sistemul rezervelor minime obligatorii. Tehnicile de intervenie direct asupra lichiditii acioneaz prin modificarea valorii i volumului lichiditilor deinute de bnci i intermediarii financiari. Acestea constau din reglementri bancare privind operaiile de credit, prin sprijinirea obiectivelor politicii economice i a intereselor sistemului bancar, a funcionalitii, precum i fixarea administrativ a unor rate ale dobnzii i controlul asupra ratei de schimb, i eficienei sale. Avnd n vedere c prin fiecare tip de instrument sunt urmrite anumite obiective, putem clasifica aceste instrumente i dup structura lor, n: 1. Instrumente prin care banca central furnizeaz i retrage din economie moneda central i care le gsim n operaiuni i msuri, cum ar fi: - operaiunile de open market i acordarea de credite cu rat variabil a dobnzii pe piaa monetar sau financiar;
- operaiunile de resconatre; plafonarea disponibilitilor pentru rescontare i stabilirea costului

rescontrii (rata de rescontare sau taxa special a scontului); - avansurile acordate de ctre banca central statului i celorlalte bnci; determinarea plafonului i a costului (ratei de dobnd) pentru aceste avansuri;
- constituirea rezervelor obligatorii obinuite i cele constituite asupra depozitelor i creditelor. 2. Instrumente care afecteaz direct activele i pasivele bncilor, n care sunt

ncadrate obiective cantitative globale i obiective selective, cum ar fi: - coefecientul de utilizare obligatoriu concretizat n portofoliul minim de obligaiuni, bonuri de tezaur sau alte utilizri; - controlul emisiunilor de titluri pe piaa financiar; - stabilirea ratei de dobnd debitoare sau creditoare.
3. Instrumente care permit controlul operaiunilor cu strintatea, care include

urmtoarele: - controlul schimburilor (mprumuturi externe autorizate, piaa devizelor, reglementarea poziiei exterioare a bncilor, depozitele constituite la banca central din devizele achiziionate de ctre agenii nefinanciari); - reglementrile aplicabile dobnzilor pltite pentru depozitele nerezidenilor i nivelul ratelor de dobnd;
4

- rezervele obligatorii constituite pentru depozitele nerezidenilor;

- interveniile bncii centrale pe piaa schimburilor valutare.

Impactul politicii monetare

n condiiile unor fluctuaii semnificative ale produciei, ale PIB, reflectate n ratele omajului i a inflaiei, precum i n instabilitile care le nsoesc, politica monetar se confrunt cu problema alegerii instrumentelor monetare adecvate reducerii acestor fluctuaii. Pentru aceasta trebuie realizat o evaluare corect a utilizrii i efectelor acestor instrumente asupra economiei, n acest sens fiind necesar cunoaterea mecanismelor prin care politica monetar afecteaz economia, ceea ce evideniaz legtura dintre sistemul financiar (instituii, piee, instrumente) i teoria monetar. Evaluarea utilizrii i a efectelor politicii monetare

Evaluarea relaiei dintre dou variabile, a impactului asupra alteia, se face prin dou abordri:
- abordarea structural, care explic, prin construirea unui model teoretic, canalele prin care o

variabil afecteaz o alt variabil; - abordarea empiric, ce evideniaz relaia direct, concret dintre cele dou variabile. a) Modelul structural Analiznd modalitile prin care oferta afecteaz activitatea economic, se construiete un model structural constituit dintr-un ansamblu de ecuaii care descriu comportamentul firmelor i al consumatorilor n economie, evideniind canalele prin care politica monetar afecteaz venitul i cheltuiala n economie. Sintetic, mecanismul de transmitere este urmtorul: Oferta de moned (M) rata dobnzii (rd) investiiile (I) PIB (Y) Transmiterea influenei de la oferta de moned (M) la produsul intern brut (Y) Modelul structural, n msura n care surprinde corect funcionarea economiei i canalele de transmitere a politicii monetare, are urmtoarele avantaje:

- evalund n mod separat mecanismele de transmitere, se obin argumente mai credibile referitoare la efectele monedei asupra activitii economice, asupra mrimii i sensului efectelor; - cunoscnd modul cum modificrile variabilelor monetare afecteaz activitatea economic, se pot face predicii mai exacte asupra efectelor; - cunoscnd modul cum funcioneaz economia, se poate prezice cum modificrile instituionale pot afecta legtura dintre M i Y. Dac, de exemplu, se nelege c ctiguile din depozitele de economii afecteaz cheltuielile consumatorului, se poate afirma c oferta de moned care afecteaz rata dobnzii va influena veniturile i cheltuielile, deci pe Y. Aceste avantaje ale modelului structural subzist numai dac se cunoate structura corect a modelului, dac mecanismele de transmisie sunt bine nelese, n caz contrar impactul lui M asupra lui Y va fi denaturat. De exemplu, accentund canalul investiional i neglijndu-l pe cel mai important, cheltuielile de consum, se diminueaz importana politicii monetare n influenarea activitii economice. b) Modelul comportamental Se evideniaz empiric, econometric, dac micrile lui M sunt nsoite de micri ale lui Y, neinteresndu-se de funcionarea economiei. Mecanismele de transmisie sunt diverse i n schimbare, abordarea structural neputndu-le surprinde corect i complet i deci c evedenierea empiric a influenei modificrii lui M asupra lui Y este mai adecvat evalurii efectelor politicii monetare asupra activitii economice. ns, aceast abordare poate sugera efecte acolo unde nu este cazul, deoarece o corelaie sau o succesiune temporal nu nseamn cauzalitate, adesea interpretarea corelaiei inverseaz cauzalitatea real sau nu ia n considerare un al treilea factor, care dermin micarea corelat a celor dou variabile, monetar i real i, n acest sens, controlul ofertei de moned nu ajut controlul produciei, al activitii economice.

Eficacitatea politicii monetare

Recunoaterea politicii monetare poate fi abordat ntr-o dubl perspectiv:

 Modelele macroeconomice converg n a sublinia c politica monetar, fie restrictiv, fie expansiv, influeneaz activitatea economic nainte de a influena preurile. Se afirm astfel c o cretere a masei monetare, exercitndu-i efectele pe o perioad de circa 8 12 trimestre, acioneaz prioritar n prima jumtate a acestei perioade asupra volumului, prin efectul de volum, ca dup aceea s predomine efectul de pre. Intuitiv, apare evident c injectarea de lichiditi suplimentare n economie este direct n beneficiul activitii agenilor economici, fie pentru consumul exploatrii, fie pentru investiii, de unde o cretere ecnomic n volum. Efectul decalat asupra preurilor este mai puin evident din punct de vedere relaional, el subzistnd totui prin intermediul tensiunilor care se exercit n momentul apariiei unui dezechilibru ntre cerere i ofert. Politica monetar este, de asemenea, un instrument eficace i prin faptul c posed ecarturi interne mai reduse dect celelalte tipuri de instrumente, precum cele bugetare, de venituri, fiscale etc. Aceste ecarturi msoar perioada dintre momentul n care decizia trebuie luat n mod real i momentul n care se acioneaz n mod corect prin msuri operaionale, politicile bugetare i fiscale necesitnd motive administrative i organizatorice, perioade de reacie mai mari. Politica monetar este compus din msuri mai discrete, destinate iniiailor i nu necesit, de regul, confruntarea cu parlamentul, cu sindicatele sau cu organismele profesionale. n acest sens, unele instrumente, precum intervenia asupra autoritii monetare asupra ratei dobnzii pieei monetare este decis n 1 2 zile, n timp ce alte instrumente, precum aciunile de control cantitativ al creditului sau rezervele obligatorii se bazeaz pe un dispozitiv juridic mai amplu, care reclam o perioad mai lung de timp pentru aplicare. n plus, politica monetar posed o anumit capacitate de anestezie social i politic. Dac aciunea asupra preurilor i a impozitelor afecteaz interesele individuale, indivizii opunndu-se, de regul, interveniei prin care sunt afectate aceste interese, semnificaia global a msurilor monetare voaleaz relaia direct dintre cauze i efecte, nici o categorie social neputndu-se declara afectat n mod special. Eficacitatea politicii monetare este influenat de canalele de transmitere a impulsurilor monetare, care permit instrumentelor s intervin asupra mrimilor monetare i, prin acestea, asupra celor economice, existnd un acord ntre trei elemente care definesc aceste canale: Efectul pre al politicii monetare, concretizat n costul capitalului, element privilegiat al analizelor contemporane. Aciunea politicii monetare asupra variabilelor reale este, n acest caz, indirect, deoarece se transmite prin rata dobnzii i presupune o anumit sensibilitate a cererii la
7

variaiile ratei. Abordrile cantitative iau n considerare rolul pe care-l poate avea costul capitalului, n particular decizia de a investi, nededucnd ns din aceasta c nivelul investiiei depinde, n principal, de acest parametru, preponderente fiind totui anticipaiile cererii, prin efectul accelerator. Efectul de bogie, de avere al politicii monetare, se bazeaz pe faptul c modificarea ratei determin modificarea averii subiecilor economici, prin patrimoniile lor, reale i financiare, a disponibilitilor lor, reale sau nominale, sau a obinuinelor lor de consum, cuantificarea i sensul efectelor finale asupra consumului individual depinznd de relaiile dintre variabile, complex relevate prin modelel cantitative. Efectul de semnalare, generat de politica monetar, are un rol semnificativ n construirea anticipaiilor de ctre subiecii economici. Eficacitatea politicii monetare depinde de o serie de factori care in de natura sistemului economic i financiar, de gradul de control efectiv exercitat de ctre autoritatea monetar, de calitatea coordonrii cu celelalte instrumente de politic economic sau de comportamentul agenilor privai i de capacitatea lor de a se adapta deciziilor autoritii publice. n calitate de instrument privilegiat al poiticii monetare, eficacitatea ratei dobnzii (costului capitalului) i relev condiionalitatea prin problemele pe care le ridic, sub trei aspecte: - sub aspectul rolului ei de indicator; - sub aspectul rolului ei de incitator; - sub aspectul posibilitii reale de a o controla. Rolul de indicator Respectarea acestei funcii, care se specific oricrui pre, presupune c rata dobnzii nregistreaz fluctuaii care corespund unor variaii ale ofertei i cererii pe pieele monetare. Bnaca Central intervine pentru a orienta politica monetar n sensul pe care l dorete, prefernd s utilizeze mijloace cu att mai eficace cu ct nu exist obstacole pe pieele monetare. Buna fluidizare a ratei dobnzii poate fi mpiedicat sau limitat de mai muli factori, printre care: compartimentarea pieelor, tehnicile de refinanare, eterogeniatatea sistemului bancar. Rolul de incitator

Acest rol exercitat asupra cererii de moned i de credit a agenilor economici se manifest contradictoriu. Reaciile agenilor econmici la variaiile ratei dibnzii ntmpin cel puin dou dificulti: - insuficiena elasticitilor ntre ratele dobnzii i cererea de moned a agenilor economici; - pluralitatea ratelor debitoare practicate n condiiile unei multitudini de rate privilegiate (faciliti de rat a dobnzii). Posibilitatea de control Confirmarea unei puternice relaii ntre variaiile monedei i mrimile macroeconomice reale, precum ;i evidenierea ratei dobnzii ca un mijloc privilegiat al politicii monetare au ridicat problema posibilitilor pe acare autoritile monetare le au de a aciona liber i eficace asupra ratei dobnzii. Problema vizeaz att ierarhia ratelor, ct i capacitatea agenilor economici de a se sustrage constrngerilor monetare. Cap.II CANALELE DE TRANSMITERE A POLITICII MONETARE

Canalele de transmitere a politicii monetare reprezint cile prin care se transmit efectele modificrii ofertei de moned asupra economiei reale. Ele pun n eviden modul n care variaiile ofertei de moned antreneaz modificri ale variabilelor reale (producie, grad de ocupare a forei de munc, investiii, n general, cererea de bunuri i servicii). Cunoaterea canalelor de transmitere a politicii monetare permite s se neleag impactul pe care l are politica monetar asupra economiei reale i modul n care autoritile monetare contribuie la realizarea obiectivelor principale ale politicii economice. Principalele canale de transmitere sunt: - canalul ratei dobnzii; - canalul altor preuri ale activelor; - canalul cursului de schimb;
- canalul creditului;

- canalul anticipaiilor i a efectelor de anun.

MODIFICAREA OFERTEI DE MONED DE BANCA CENTRAL

Rata dobnzii Preul activelor financiare Cursul de schimb Creditul Anticipaiile i efectele de anun

Producie Grad de ocupare a forei de munc Investiii Cererea de bunuri i servicii Echilibrul balanei de pli externe, etc.

Politica monetar

Canale de transmitere

Economia real

Fig. nr. 1 Canale de transmitere a efectelor politicii monetare asupra economiei reale

a) Canalul ratei dobnzii Canalul ratei dobnzii accentueaz importana variaiei ratei dobnzii, n special a celei pe termen lung, asupra economiei reale. Modificarea ratei dobnzii, determinat de aciunea autoritilor monetare, are ca principale efecte asupra economiei reale1: efectul de substituire presupune influena variaiei ratei dobnzii asupra opiunii ntre consum i economisire a agenilor nefinanciari. Astfel, creterea ratelor de dobnd stimuleaz agenii economici i populaia s economiseasc ( E) sau s efectueze plasamente pe piaa financiar i descurajeaz (C,Ip) consumul sau investiiile productive (randamentul investiiilor productive este aleatoriu i pe termen lung)2 (raionamentul este invers n cazul scderii ratelor de dobnd). Prin urmare, politica monetar influeneaz, prin intermediul ratei dobnzii, cheltuielile de consum i de investiii, respectiv cererea de bunuri i servicii.

10

Grafic, impactul ratei dobnzii prin prisma efectului de substituire poate fi reprezentat astfel:

M rd C, Ip

efectul de avere se manifest prin intermediul preului activelor, n special a celor financiare, care depinde de rata dobnzii. Orice variaie a ratei dobnzii antreneaz modificarea valorii activelor deinute de agenii nefinanciari. Astfel, creterea ratei dobnzii determin scderea preului activelor agenilor nefinanciari ( PA) i, prin urmare, a valorii patrimoniului (averii) lor ( Vp) care i stimuleaz s economiseasc pentru a-i reconstitui averea. n acest caz, se amplific efectul de substituire prezentat anterior. Schematic, efectul de avere se reprezint astfel: M rd PA ( Vp) E n situaia invers, scderea ratei dobnzii, determinat de aciunea autoritilor monetare, antreneaz creterea preului activelor deinute de agenii nefinanciari, respectiv a valorii patrimoniului acestora, care la rndul su, determin creterea consumului: M rd PA ( Vp) C efectul de venit se explic prin faptul c, variaia ratei dobnzii are impact asupra cheltuielilor de consum i de investiii ale agenilor nefinanciari, n funcie de ipostaza n care se afl acetia, respectiv creditori sau debitori. Creterea ratelor de dobnd antreneaz, pe termen scurt, sporirea veniturilor financiare ale agenilor creditori (V f ), care pot, astfel, s-i sporeasc consumul sau investiiile ( C, I) i, dimpotriv, reducerea veniturilor disponibile ale agenilor debitori ( Vd ). Dar, pe ansamblu, variaia ratelor de dobnd are un efect neutru asupra mrimii venitului naional, antrennd doar transferuri de venit, care pot s aib, pe termen scurt, consecine macroeconomice importante.

11

Schematic efectul se reprezint: Vf C, I M rd Vd C, I

b) Canalele altor preuri ale activelor Deciziile de politic monetar pot s influeneze comportamentul agenilor nefinanciari prin intermediul preului activelor financiare. Promovarea unei politici monetare expansioniste, care reduce rata dobnzii, determin creterea valorii de pia a averii ( VA) deinute, sub form de active financiare, de ctre gospodriile familiale. Acestea din urm vor reaciona prin reducerea efortului de economisire i sporirea cheltuielilor pentru bunuri de consum, care determin creterea cererii de bunuri i servicii. Impactul politicii monetare asupra comportamentului populaiei prin intermediul preului activelor financiare se poate reprezenta astfel: E M rd C De asemenea, politica monetar influeneaz i comportamentul ntreprinderilor, mai ales, n materie de investiii. De pild, politica monetar expansionist, prin scderea ratei dobnzii, antreneaz reducerea afectivitii obligaiunilor comparativ cu aciunile. Creterea cererii de aciuni determin creterea preului de pia ( Pact) al acestora, care, la rndul su, stimuleaz cheltuielile de investiii ale unei ntreprinderi i, deci, cererea de bunuri i servicii. n condiiile n care crete preul aciunilor, preul firmelor care sunt de vnzare crete. Astfel, ntreprinderile care doresc s-i extind capacitile de producie vor investi n active fixe noi i nu

12

vor cumpra firme existente. Ca urmare, politica monetar expansionist stimuleaz cheltuielile de investiii i deci, cererea de bunuri i servicii: M rd Pact I n situaia invers, promovarea unei politici monetare restrictive determin scderea preului de pia al aciunilor, care antreneaz reducerea cheltuielilor de investiii i, prin urmare, scderea cererii de bunuri i servicii: M rd Pact I c) Canalul cursului de schimb n contextul liberalizrii micrilor de capital, cursul de schimb reprezint un canal important de transmitere a politicii monetare. Deciziile de politic monetar au impact asupra fluxurilor de capital, care, pe de o parte, influeneaz direct activitatea economic intern, iar, pe de alt parte, influeneaz cursul de schimb. Variaia ratelor de dobnd din interiorul rii, decis de banca central, antreneaz fluxuri de capital, care vor influena cursul de schimb. Acesta din urm are impact asupra economiei reale prin influena exercitat asupra preurilor, precum i asupra competitivitii ntreprinderilor naionale. Dac autoritatea monetar a unui stat promoveaz o politic a dobnzilor mai sczute comparativ cu cele din strintate se descurajeaz intrarea de capitaluri n ar sau, chiar, se ncurajeaz ieirea acestora din ar, care vor antrena scderea valorii monedei naionale. Deprecierea monedei naionale stimuleaz exporturile ntruct preul bunurilor naionale este mai sczut comparativ cu cel al bunurilor din strintate i, astfel, este sporit cererea global de bunuri i servicii. Pe de alt parte, deprecierea monedei naionale scumpete importurile. Creterea costului importurilor se repercuteaz asupra preurilor naionale manifestndu-se, aa-numita, inflaie importat. n situaia invers, cnd autoritatea monetar a unui stat promoveaz o politic a dobnzilor mai ridicate comparativ cu cele din strintate se stimuleaz intrarea de capitaluri n ar, care antreneaz creterea cererii de moned naional, respectiv reprecierea ei. ns, creterea valorii monedei naionale limiteaz exporturile i stimuleaz importurile. Variaia ratei dobnzii influeneaz cursul de schimb doar pe termen scurt. Pe termen lung, nivelul cursului de schimb depinde, n principal, de rata inflaiei i de soldul balanei comerciale a rii respective. Eficacitatea transmiterii deciziilor de politic monetar prin canalul cursului de schimb depinde, n principal, de urmtorii factori: ncrederea participanilor pe piee n deciziile adoptate de

13

autoritile monetare;gradul de deschidere spre exterior al economiei naionale; capacitatea pieelor de a absorbi ocurile provocate de autoritile monetare. d) Canalul creditului Canalul creditului se prezint sub forme, i anume: canalul creditului bancar (sau canalul creditului restrns) i canalul creditului larg (denumit i canalul bilanului)5 (Dominique Plihon, La monnaie et ses
mecanismes, Editions La Decouverte & Syros, Paris, 2001 ).

Canalul creditului bancar (denumit i canalul bncilor comerciale) reflect impactul politicii monetare asupra economiei reale prin intermediul ofertei de credite bancare i se bazeaz pe concepia potrivit creia creditul bancar i titlurile financiare sunt imperfect substituibile. Acest din urm aspect, are o dubl semnificaie: - pe de o parte, n calitate de active deinute de bncile comerciale, creditele bancare i titlurile financiare nu sunt perfect substituibile datorit gradului diferit de lichiditate. Astfel, promovarea unei politici monetare restrictive poate s determine bncile s dezvolte plasamentele n titluri financiare i s reduc oferta de credite bancare; - pe de alt parte, n calitate de modaliti de finanare a anumitor ageni nefinanciari (populaia, ntreprinderile mici i mijlocii), creditele bancare i titlurile financiare nu sunt substituibile (populaia nu are capacitatea s emit titluri i aceast capacitate este redus n cazul ntreprinderilor mici), ceea ce determin ca agenii respectivi s fie dependeni de creditul bancar. Substituirea imperfect dintre creditul bancar i titlurile financiare se exprim prin inelasticitatea cererii de credite la variaiile preului lor (ratelor de dobnd). Prin urmare, politica monetar influeneaz comportamentul agenilor nefinanciari mai ales prin efectele pe care le are asupra volumului creditelor bancare disponibile i mai puin prin efectele asupra ratelor de dobnd aferente acestora. De exemplu, promovarea unei politici monetare expansioniste determin creterea lichiditii bancare, care antreneaz sporirea volumului creditelor bancare disponibile i, prin aceasta, creterea cheltuielilor de consum i de investiii ale agenilor nefinanciari. Raionamentul este invers n cazul promovrii unei politici monetare restrictive. Eficacitatea canalului creditului bancar depinde, n principal, de dou condiii6, i anume:

capacitatea bncii centrale de a influena volumul creditelor acordate de bncile comerciale;

14

 imposibilitatea agenilor nefinanciari de a apela la alte surse de finanare, nebancare, n condiiile n care se reduce volumul creditelor distribuite de bnci. n concluzie, autoritile monetare pot s influeneze mrimea cheltuielilor agenilor nefinanciari prin intermediul creditelor distribuite de bncile comerciale. Canalul creditului larg (numit i canalul bilanului), are n vedere toate modalitile de finanare ale unui agent economic, inclusiv apelul la piaa financiar (prin emisiune de obligaiuni, bilete de trezorerie etc). ntreprinderile au posibilitatea s opteze ntre finanarea intern (autofinanarea) i finanarea extern, care, ns, este mai costisitoare. Diferena de cost dintre aceste dou modaliti de finanare poart numele de prim de finanare extern7, care se datoreaz existenei unor asimetrii de informare n relaia dintre creditori i ntreprinderile debitoare. Aceste asimetrii se explic prin faptul c, pe de o parte, creditorii nu dein suficiente informaii cu privire la situaia real a ntreprinderii debitoare, precum i asupra riscului pe care-1 prezint proiectele acesteia (aa-numita selecie advers), iar, pe de alt parte, creditorii nu pot s controleze riguros destinaia creditelor acordate (aa- numitul risc moral). Prin urmare, creditorii sunt determinai s includ n costul creditului i o prim de finanare extern, corespunztoare riscurilor neacoperite. Aceasta se afl n relaie de invers proporionalitate cu averea net a debitorului, care reflect puterea lui financiar i capacitatea de a garanta mprumuturile contractate. Astfel, cu ct averea net a ntreprinderii debitoare este mai redus cu att problemele de selecie advers i de risc moral sunt mai importante n momentul acordrii unei finanri. Politica monetar are impact asupra economiei reale prin intermediul canalului creditului larg, n condiiile n care influeneaz prima de finanare extern. De pild, promovarea unei politici monetare expansionist, care antreneaz scderea ratelor de dobnd i creterea cursului aciunilor, consolideaz averea net a ntreprinderilor i diminueaz prima de finanare extern. Astfel, se faciliteaz finanarea extern, care determin creterea cheltuielilor de investiii i a cererii globale. Raionamentul este invers n cazul promovrii unei politici monetare restrictive. Impactul politicii monetare asupra economiei reale prin intermediul canalului creditului este semnificativ, ns prezint diferenieri de la o ar la alta, n funcie de tipul de ageni care apeleaz la credite (populaia sau ntreprinderile), de caracterul fix sau variabil al ratei dobnzii aferent mprumuturilor.
15

e) Canalul anticipaiilor i al efectelor de anun Acest canal de transmitere a efectelor politicii monetare se bazeaz pe dou aspecte eseniale ale anticipaiilor8: pe de o parte, orice previziune asupra viitorului are impact imediat asupra situaiei prezente, iar, pe de alt parte, orice nencredere a participanilor pe piee n deciziile autoritilor monetare poate s aib efecte negative nsemnate. n acest context, autoritile monetare trebuie s comunice cu pieele, transmind semnale clare i credibile. Semnificaia canalelor de transmitere Canalele de transmitere a impulsurilor monetare au o importan relativ, depinznd de factori diveri, structurali sau conjuncturali, instituionali sau comportamentali etc. n acest sens, cu toate c importana canalului tradiional, al ratei dobnzii, este limitat, variaiile ratei dobnzii i transmit efectele prin canalele multiplicative ale creditului, care poteneaz aceste efecte. ns activitile de creditare depind, direct i indirect, prin intermediul variabilelor monetare, a politicii monetare, de evoluia economiei reale, a variabilelor acesteia, ntre modificarea acestora din urm i efectele lor asupra creditului existnd ns un decalaj temporal. Analiza canalelor de transmitere a politicii monetare realizat mai sus, permite formularea urmtoarelor concluzii: - impactul modificrii ratelor dobnzii nominale pe termen scurt asupra caracterului politicii monetare (expansiv, restrictiv sau neutral) este adesea incorect evaluat, deoarece elementul determinant al canalului de transmitere a ratei dobnzii l reprezint modificrile ratei reale, nu a celei nominale; - alturi de rata dobnzii, preurile altor active (cursurile aciunilor, cursurile valutare, preurile locuinelor, ale terenurilor etc.) au un rol semnificativ n transmiterea impulsurilor politicii nmonetare, intensitatea relativ a influenei lor depinznd de condiiile concrete; - n condiiile unor rate ale dobnzii pe termen scurt foarte sczute, relansarea economiei poate fi susinut prin angajarea bncii centrale n operaiuni pe piaa deschis, cu alte titluri financiare dect cele de datorie pe termen scurt, ridicnd preurile acestora i contribuind astfel la creterea volumului lichiditii din economie, la relansarea economiei; - principalul obiectiv al politicii monetare trebuie s-l constituie evitarea fluctuaiilor neprevzute ale preurilor, meninerea stabilitii preurilor reprezentnd obiectivul pe termen lung al politicii monetare, deoarece incertitudinile asupra evoluiei viitoare a preurilor pot avea efecte nedorite asupra deciziilor firmelor, asupra comportamentului subiecilor economici de orice natur.

16

n acest sens, canalele de transmitere a impulsurilor politicii monetare evideniaz semnificaa i importana acestui obectiv pentru elaborarea politicilor monetare, considerarea preurilor ca o variabil rezidual favoriznd apariia i manifestarea crizelor economice i financiare, adesea cu efecte devastatoare asupra societii, asupra comunitilor. n Romnia, innd cont de particularitile sistemului financiar (predominarea creditului bancar n cadrul resurselor de finanare a economiei), principalele canale de transmitere a efectelor politicii monetare sunt reprezentate de creditul bancar i rata dobnzii. ns, pn n anul 2000, n condiiile predominrii ntreprinderilor i bncilor cu capital de stat, canalele menionate au avut implicaii reduse ntruct agenii cu capital de stat sunt insensibili la nivelul ratei dobnzii. Pe fondul mutaiilor n procesul de privatizare i al refacerii procesului de intermediere bancar s-a nregistrat o cretere a eficienei canalului ratei dobnzii i al creditului bancar.

Cap.III LIMITELE POLITICII MONETARE

La nceputul anilor '70 ai secolului XX, politicile monetare erau considerate remediul problemelor cu care se confruntau economiile naionale, economia mondial n ansamblu. Pe de o parte politica monetar nu este un remediu, iar pe de alt parte, nu se dovedete nefast i ineficace, i astfel, trebuie admise anumite limite i potenialiti ale acestei politici, de care autoritatea public trebuie s in seama n aplicarea politicii monetare. Limite n aplicarea politicii monetare Se poate spune c aciunea autoritilor monetare este limitat de dou categorii de fenomene: - conflicte ntre obiective; - utilizarea politicii monetre. a. Conflicte ntre obiective Politica monetar trebuie s contribuie la realizarea mai multor obiective, care pot s nu fie totdeauna compatibile, cel puin pe termen scurt, putnd exista obiective conflictuale, dar i obiective concurente.

17

 Conflictul ntre obiectivele interne i cele externe Politica monetar trebuie s contribuie simultan la echilibrul pieei valutare i s permit o dezvoltare rapid a activitii economice n scopul favorizrii utilizrii i productivitii. Or, n perioada de cretere a ratei dobnzii pe pieele internaionale, poate fi necesar, petru a evita ieirile de capitaluri i dezechilibrele pe pieele valutare, de a menine rate ale dobnzii relativ ridicate, chiar dac situaia pe piaa muncii i grija de a nu crete cheltuielile ntreprinderilor ar justifica, din contr, o diminuare a ratei dobnzii, autoritile publice neputnd avea o singur politic a ratei dobnzii, n consecin, ele sunt constrnse s aleag sau cel puin s privilegieze unul sau altul din cele dou obiective. Conflicte ntre obiectivele interne Un alt conflict ntre obiective este acela care pune accentul pe efectele perverse ale politicii monetare. Simplificnd, ideea general este urmtoarea: inflaia de astzi nu se explic prin excesele cererii, ci prin rigiditile care mping n permanen n sus costurile produciei. n calitatea ei de autoritate monetar, Banca Central trebuie, fr nici o ndoial, n anumite circumstane, s practice politici monetare restrictive, care implic tensiuni asupra satei dobnzii, asupra lichiditii i asupra profitului ansamblului sistemului bancar. O politic monetar ntr-adevr dur, mai ales dac se utilizeaz ngustarea lichiditii, ajunge n mod necesar, chiar dac ea se aplic o perioad oarecum scurt, s aduc una sau mai multe din instituiile bancare mai fragile n dificultate. A abandona politica de restricie monetar ar nsemna ns pentru Banca Central a renuna la reglarea evoluiei economiei, iar a menine politica dur nseamn a risca debilitri n lan, cu consecine extrem de grave pentru ntreprinderi, pentru economie n sens larg. b. Probleme legate de utilizarea politicii monetare Definindu-i obiectivele lor (n termenii creterii monetare, ai evoluiei ratei dobnzii sau ai nivelului de schimb) autoritile publice se pot confrunta cu dou tipuri de dificulti principale:
- incertitudinea c realizarea obiectivelor urmrite corespunde chiar situaiei monetare efective

pe care acestea doresc s-o favorizeze, altfel spus, c realizarea obiectivului nu este o iluzie, o aparen i nu mascheaz n fapt o alt situaie dect aceea care a fost vizat iniial;
- imposibilitatea realizrii obiectivului sau a obiecitvelor propuse din cauze dependente sau

independente de capacitatea reglativ a autoritilor publice. Limite ale interveniilor monetare

18

Independent de obstacolele cu care se confrunt autoritile monetare n conducerea aciunii lor, politica monetar are propriile ei limite. Experiana ultimei perioade a artat c aciunile monetare restrictive, aplicate n majoritatea marilor ri occidentale, au antrenat, naintea oricrei moderri a inflaiei, o puternic contradicie a activitii economice n volum, precum i o stopare a investiiilor, prezentul i viitorul fiind oarecum sacrificate. Pentru prezent s-a generat omaj i s-a diminuat produsul consumabil, pentru viitor s-a frnat investiia i deci dezvoltarea capacitilor de producie. Reducerea controlului Bncii Centrale, manifestarea asimetriei ciclice (utilizarea liciditii bancare suplimentare pentru plata unor mprumuturi deja existente), modificarea vitezei de circulaie a monedei n sens invers ofertei de moned pot reprezenta limite ale intervenilor monetare. n plus, pot fi enumerai patru factori generali de rigiditi, care sunt, n oarecare msur, limite ale eficacitii politicii monetare: - modalitile de frnare a preurilor i veniturilor; - structurile patrimoniului i ale ndatorrii; - importana sectorului public i rigiditatea nevoilor sale de finanare; - gradul ridicat de protecie social. Inflaia este ancorat n comportamentele agenilor economici. Ea nu este rezultatul unei anarhii sau a unei expansiuni brute a cheltuielilor nominale, generatoare de hiperinflaie, nefiind vorba numai de un fenomen legat de ciclul activitii economice. Creterea preurilor se constat n orice perioad, cci tendina de cretere a preurilor i veniturilor, chiar n perioade de stagnare, este consecina natural a faptului c orice generaie de ntreprinztori, de guvernani, de proprietari i de salariai sunt obinuii s triasc n condiii de inflaie, ameliorndu-i nivelul de trai. Mecanismele de indexare a salariilor la creterea preurilor se nscriu n acest comportament. Politica monetar singur nu poate nltura aceste comportamente. i aceasta cu att mai puin cu ct structura actual a patrimoniului i a ndatorrii ntreprinderilor i familiilor nu poate dect s genereze o puternic rezisten la dezinflaie: ntr-adevr, ntreprinderile foarte ndatorate beneficiaz de efectul inflaiei, deoarece valoarea real a datoriilor se diminueaz. Limite ale lagurilor (restriciilor) temporale O problem fundamental cu care se confrunt politica monetar i care devine o limit a utilizrii acesteia o reprezint existena lagurilor temporale n realizarea efectelor politicii, n sensul c exist intervale de timp ntre momentul aciunii politicii monetare i momentele nregistrrii
19

ultimelor efecte ale acestei aciuni asupra variabilelor economice. Autoritile monetare, decidenii, se confrunt cu trei tipuri de restricii asupra capacitii sale de a realiza cele mai bune alegeri de politic monetar: - n prezena lagului temporal, decidentul de politic monetar are, n orice moment, informaii limitate asupra evenimentelor curente; - decidenii sunt fiine umane supuse greelii, care se confrunt cu restricii asupra capacitii lor de a recunoate i de a reaciona adecvat la schimbarea condiiilor, lund n considerare lagurile specifice recunoaterii variaiei condiiilor; - decidenii sunt restricionai de incertitudinea asupra apariiei i dimensiunii efectelor aciunilor de politic monetar. Exist trei categorii de laguri temporale n utlizarea politicii monetare, cu care se confrunt decidenii: lagul recunoaterii, determinat de limitarea informaiei curente referitoare la variabilele economice i monetare relevante, nsei informaiile statistice oficiale nu ofer o cunoatere corect, la zi, a evoluiei i strii unor fenomene economice, precum inflaia, deficitul, ratele dobnzii etc., astfel c, de exemplu, datorit acestei limitri, Banca Central nu realizeaz c inflaia a nceput s creasc cu cteva sptmni nainte de a fi sesizat informaional. Acest interval de timp dintre momentul nevoii reale pentru o aciune de politic monetar i momentul recunoaterii acestei nevoi este cunoscut ca fiind lagul recunoaterii. lagul reaciei, concretizat n faptul c decidentul, chiar dac a constatat modificarea politicii, adesea trece un timp pn va adopta decizia unei aciuni adecvate, intervalul dintre momentul recunoaterii nevoii de schimbare i momentul deciziei implementrii schimbrii reprezentnd acest lag, care poate acoperi adesea dou, trei luni. lagul transmiterii, semnificnd intervalul de timp necesar ca efectele modificrii politicii monetare s se repercuteze asupra activitii economice, adesea putnd trece luni pn ce efectele complete ale politicii monetre s fie trasmise ultimei variabile obiectiv considerate, estimaiile obinuite asupra vitezei transmiterii impulsurilor de politic monetar fiind n medie de 12 luni.

20

Combinarea celor trei laguri evideniaz c poate trece peste 1 an ntre momentul cnd apare nevoia real a aciunii de politic monetar i momentul nregistrrii efectelor finale ale acestei aciuni asupra economiei.

Cap.IV POLITICA MONETARA A BNR INAINTE SI DUPA ADERAREA LA UE

Politica monetar a BNR nainte de aderarea la U.E. Confruntat cu pericolul degradrii severe a poziiei externe a Romniei i al derapajului inflaiei, autoritatea monetar a recurs la reconfigurarea politicii monetare i la ajustarea orientrilor definite dup anul 2000. S-a apelat la utilizarea unui mix de instrumente, n cadrul cruia rolul ratei dobnzii a crescut datorit mbuntirii mecanismului de transmisie monetar, strategia i caracterul politicii aplicate de banca central au reuit s stopeze accelerarea ritmului de cretere a preurilor de consum. Spre sfritul anului 2003 rata inflaiei a revenit la traiectoria programat, astfel nct n luna decembrie s-a situat cu doar 0,1 puncte procentuale deasupra intei stabilite, iar la finele anului 2004 sa situat sub dou cifre, respectiv 9,6 la sut; n plus, creterea economic nu a fost afectat, PIB majorndu-se n 2003 ntr-un ritm apropiat de cel stabilit, iar n 2004 creterea fiind mult peste nivelul programat, ajungndu-se la 8,1 la sut. Aciunea mix-ului de instrumente ale politicii monetare a fost favorabil i evitrii unui dezechilibru extern excesiv, ponderea n PIB a deficitului de cont curent atingnd totui un nivel ridicat de 5,7 la sut n 2003 i peste 6 la sut n 2004. Configurarea i implementarea politicii monetare au fost orientate cu consecven n anii 2003 2004, spre asigurarea decelerrii sustenabile a inflaiei. Urmrindu-se atingerea intei de inflaie, banca central a acionat implicit n direcia contracarrii tendinei de adncire a dezechilibrului extern, conflictul tradiional dintre cele dou obiective macroeconomice fiind n acest an sensibil diminuat. n acelai timp, banca central a trecut la aplicarea unuia din angajamentele asumate de autoritile romne prin Programul Economic de Preaderare, euro fiind adoptat ca moned de referin a cursului de schimb a leului ncepnd cu 3 martie 2003. n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic monetar - intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine ancorrii

21

anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Anul 2006, a nsemnat relaxarea politicii prin modul de derulare a operaiunilor de pia ale BNR i prin relaxarea controlului asupra lichiditii din sistemul bancar. A urmat practica sterilizrii pariale a excedentului de lichiditate prin operaiuni de pia (depozite de o lun cu dobnda fix prin licitaii i emisiuni de certificate de depozit). De asemenea, s-a majorat rata rezervelor minime obligatorii la 30% pentru leu i 40% pentru valut.

Politica monetar a BNR dup aderarea la U.E. Prin efectele generate sau constrngerile exercitate asupra implementrii politicii monetare, aderarea Romniei la Uniunea European, dar mai ales neateptatele i amplele ocuri economice i financiare produse pe plan intern i pe pieele internaionale au amplificat n anul 2007 provocrile la adresa politicii bncii centrale i au sporit gradul de complexitate a acestora. Schimbarea radical a naturii provocrii majore a politicii monetare, care s-a produs la mijlocul anului sub impactul nrutirii brute a evoluiei inflaiei i a unor determinani ai acesteia, a solicitat intens capacitatea bncii centrale de a se replia i de a readecva rapid conduita politicii sale la condiiile concrete de implementare. Astfel, provocarea major pentru politica monetar a constituit-o asigurarea sustenabilitii dezinflaiei pe termen mediu, cu toate c premisele acestui proces preau a fi favorabile n condiiile n care evoluia curent a inflaiei i perspectiva acesteia de-a lungul orizontului de transmisie a politicii monetare au consemnat o evident ameliorare; luna martie 2007, rata anual a inflaiei a cobort la cel mai sczut nivel nregistrat dup luna octombrie 1990 (de 3,66 la sut). ns, procesul cvasicontinuu de dezinflaie derulat ncepnd cu anul 2000 s-a ntrerupt, iar inflaia s-a replasat pe un trend rapid cresctor. Principalele motive ale creterii ratei inflaiei au fost: efectul inflaionist al scderii produciei agricole sub impactul secetei, ceea ce a dus la creterea peste ateptri a preurilor volatile ale unor produse agricole; corecia cursului de schimb al leului, produs n contextul turbulenelor de pe pieele financiare internaionale, generate i alimentate de criza declanat pe piaa creditului ipotecar din SUA. Impactul ambelor ocuri a dus la creterea excedentului de cerere, n condiiile n care n aceast perioad dinamica PIB a depit ateptrile. Pe acest fond, evoluia inflaiei i perspectiva acesteia pe orizontul de transmisie a politicii monetare s-au deteriorat, la finalul anului

22

2007 rata anual atingnd nivelul de 6,57 la sut situat deasupra limitei superioare a intervalului de variaie care ncadra punctul central al intei de inflaie (4 la sut 1 punct procentual). n aceste condiii, provocarea major pentru banca central a devenit ancorarea eficace a ateptrilor inflaioniste, considerat a fi esenial pentru reiniierea i continuarea dezinflaiei n ritmul compatibil cu atingerea intelor de inflaie stabilite pe termen mediu. Reacia bncii centrale fa de noul context a fost prompt, BNR stopnd micarea cobortoare a ratei dobnzii de politic monetar i reiniiind la finele lunii octombrie trendul ferm ascendent al acestei variabile a politicii monetare. Rata dobnzii de politic monetar a fost majorat cu cte 2 puncte procentuale n lunile octombrie 2007, respectiv ianuarie 2008 (atingnd astfel nivelul de 9,75 la sut), ca rspuns la renscrierea neateptat a ratei inflaiei pe o traiectorie cresctoare, dar mai ales la nrutirea perspectivelor acesteia pe termen scurt i mediu Astfel, pe parcursul anului 2007, BNR a continuat s utilizeze n mod activ i flexibil componentele cadrului operaional al politicii monetare specific strategiei de intire direct a inflaiei, n condiiile meninerii poziiei sale de debitor net n raport cu sistemul bancar. Pe lng politica ratei dobnzii, BNR a utilizat n vederea realizrii restrictivitii condiiilor monetare n sens larg i controlul monetar exercitat de banca central i mecanismul rezervelor minime obligatorii. Acesta din urm i-a meninut austeritatea de-a lungul ntregului an prin pstrarea ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i celor n valut ale instituiilor de credit la nivelurile de 20 la sut i, respectiv, de 40 la sut. Maniera de gestionare a lichiditii de pe piaa monetar a fost ns adaptat condiiilor concrete de funcionare a segmentelor pieei monetare. Astfel, n scopul descurajrii intrrilor de capital volatil i implicit al contracarrii riscului unei aprecieri nesustenabile a leului, n primele luni ale anului 2007, banca central a continuat s recurg temporar la practica absorbiei pariale a excedentului de lichiditate prin intermediul operaiunilor de pia (iniiat la finele anului anterior). Pe acest fond, apelul instituiilor de credit la facilitatea de depozit s-a intensificat comparativ cu ultima parte a anului 2006 vrful soldului mediu zilnic al acestor depozite fiind atins n ianuarie , iar randamentul mediu al plasamentelor bncilor la BNR s-a distanat temporar de rata dobnzii de politic monetar. Acest ecart s-a diminuat ns ulterior, pe msur ce banca central a crescut fermitatea controlului monetar. Ca reacie la apariia ncepnd cu luna aprilie a unor episoade de tensionare a condiiilor lichiditii datorate, pe de o parte, efecturii de ctre Trezorerie a
23

unor absorbii monetare peste ateptri i, pe de alt parte, amplificrii substaniale a cererii de rezerve a unor bnci sub impactul sporirii interesului nerezidenilor pentru efectuarea de plasamente n lei BNR i-a redus treptat frecvena i volumul operaiunilor de sterilizare i a efectuat o serie de injecii de lichiditate (n premier n ultimii cinci ani) prin intermediul unor operaiuni repo; aceste tranzacii au alternat cu operaiunile de sterilizare pn la finele trimestrului II. Conturarea n a doua parte a anului a necesitii creterii restrictivitii condiiilor monetare i implicit a eficacitii instrumentelor politicii monetare a determinat banca central s opereze o serie de modificri la nivelul cadrului operaional al politicii monetare. Astfel, pentru a reduce amplitudinea fluctuaiilor ratelor dobnzilor de pe piaa monetar interbancar i pentru a consolida astfel rolul acestora n cadrul mecanismului de transmisie monetar, dar i rolul de semnal al ratelor dobnzilorcheie ale politicii monetare, BNR a restrns ncepnd din luna august amplitudinea coridorului format n jurul ratei dobnzii de politic monetar de ratele dobnzilor facilitilor permanente, majornd rata dobnzii pentru facilitatea de depozit de la 1 la 2 la sut i reducnd-o pe cea aferent facilitii de creditare de la 14 la 12 la sut. Totodat, pentru a armoniza mai bine scadena principalului instrument de politic monetar (cruia i este asociat rata dobnzii de politic monetar), pe de o parte, cu durata perioadei de meninere a rezervelor minime obligatorii (o lun) i, pe de alt parte, cu maturitatea preponderent a tranzaciilor derulate pe piaa monetar interbancar i, implicit, pentru a atenua volatilitatea ratelor dobnzilor pe termen scurt pe aceast pia, BNR a redus n luna iulie scadena depozitelor atrase de la o lun la dou sptmni.

Sursa: Raportul anual al BNR

24

n plus, n ultima parte a trimestrului III, BNR a nceput s ntreasc sensibil politica de gestionare a lichiditii, urmrind astfel creterea preemptiv a restrictivitii politicii ratei dobnzii. Pentru a spori eficacitatea operaiunilor de drenare a excedentului de lichiditate, banca central a reluat la finele lunii septembrie practica atragerii de depozite prin licitaie, pe scadene mai scurte dect cea aferent principalului instrument d epolitic monetar, la rat fix a dobnzii , acceptnd integral sumele oferite de instituiile de credit. Absorbia lichiditii excedentare s-a realizat n cea mai mare msur prin intermediul atragerii de depozite; ponderea acestora n soldul mediu lunar al operaiunilor open market ale bncii centrale a sporit n a doua parte a anului, urcnd n decembrie la 95 la sut. n schimb, rolul certificatelor de depozit emise de BNR cu maturitatea de trei luni s-a diminuat tot mai mult, n condiiile n care formarea i consolidarea anticipaiilor privind majorarea ratelor dobnzilor au determinat scderea interesului instituiilor de credit pentru aceste plasamente. Pe ansamblul anului, soldul mediul zilnic al operaiunilor open market s-a restrns sensibil, diminundu-se cu 50 la sut comparativ cu anul precedent. Evoluia acestuia a reflectat n principal amplificarea absorbiilor nete de lichiditate datorate factorilor autonomi, precum i creterea cererii de rezerve a instituiilor de credit . n consecin, costurile BNR aferente gestionrii condiiilor lichiditii de pe piaa monetar au continuat s se reduc comparativ cu anul precedent, echivalnd cu aproximativ 0,2 la sut din PIB.

25