PARTEA I PATRIMONIUL ........................................................................................................................................ 4 CAP. 1: VENITURILE, CHELTUIELILE I ECONOMIILE POPULAIEI .......................................................... 4 1.1.

. CORELAII MACROECONOMICE NTRE VENITURI, CHELTUIELI, ECONOMII I P.I.B. ........................................... 4 1.2. VENITURILE POPULAIEI ...................................................................................................................................... 10 1.3. NIVELUL I STRUCTURA CHELTUIELILOR I CONSUMULUI POPULAIEI ............................................................. 22 1.4. DISPONIBILITILE I ECONOMIILE BNETI ALE POPULAIEI ............................................................................. 26 1.5. COMPORTAMENTUL DE ECONOMISIRE N ROMNIA ............................................................................................ 32 CAP. 2 GESTIONAREA PATRIMONIULUI - O VIZIUNE GLOBAL ................................................................ 42 2.1. CICLUL DE VIA I DURATA GOSPODRIILOR .................................................................................................... 43 2.2. MASURAREA RENTABILITII I RISCULUI ACTIVELOR PATRIMONIALE ............................................................ 51 2.3. OPIUNEA PENTRU RISC SAU SIGURAN N PLASAREA ECONOMIILOR N ROMNIA......................................... 57 PARTEA A II-A: PLASAMENTELE ........................................................................................................................... 63 CAP. 3 PLASAMENTELE N VALORI MOBILIARE.............................................................................................. 63 3.1 PIAA FINANCIAR - COMPONENT DE BAZ A PIEEI DE CAPITAL .................................................................... 63 3.2 EFICIENA PIEELOR FINANCIARE ........................................................................................................................ 68 3.3 MODELE DE PIA EFICIENTE ................................................................................................................................ 72 3.4 MODELE DE ECHILIBRU A ACTIVELOR FINANCIARE I PREUL RISCULUI ............................................................ 76 3.5 OBLIGAIUNILE, RATA DOBNZII I INFLAIA ...................................................................................................... 83 3.6 PIEELE LA TERMEN I CELE CONDIIONALE ....................................................................................................... 86 3.7 ORGANISMELE DE PLASAMENT COLECTIV .......................................................................................................... 105 3.8 PIAA FINANCIAR DIN ROMNIA EVOLUIE I PERSPECTIVE ........................................................................ 118 3.9 CUM POT REUI PLASAMENTELE PE PIAA FINANCIAR ..................................................................................... 128 CAP. 4 PLASAMENTELE BANCARE ..................................................................................................................... 131 4.1 CARACTERISTICI I OBIECTIVE URMRITE ......................................................................................................... 131 4.2 PRODUSE I SERVICII OFERITE DE CTRE SOCIETILE BANCARE DIN ROMNIA ............................................. 133 4.3 EFECTELE PUBLICE ALTERNATIV DE ECONOMISIRE OFERIT DE CTRE STAT ............................................ 140 4.4 SISTEMUL BANCAR ROMNESC REALIZRI I PERSPECTIVE ............................................................................ 142 CAP. 5 ASIGURRILE DE VIA ........................................................................................................................... 148 5.1. OBIECTIVE ........................................................................................................................................................... 148 5.2. PRODUSE ALE ASIGURRII DE VIA .................................................................................................................. 149 5.3. CRITERII DE ANALIZ AL UNUI CONTRACT DE VIA ........................................................................................ 153 5.4. PIAA ASIGURRILOR DE VIA N ROMNIA .................................................................................................... 158 CAP. 6 INVESTIIILE IMOBILIARE ...................................................................................................................... 163 6.1. CARACTERISTICI GENERALE............................................................................................................................... 163 6.2. CLDIRILE ........................................................................................................................................................... 164 6.3. TERENURILE ........................................................................................................................................................ 172 CAP. 7 PLASAMENTE DIVERSE ............................................................................................................................. 177 7.1. AURUL UN PLASAMENT REFUGIU ..................................................................................................................... 177 7.2. MIRAJUL DIAMANTULUI ...................................................................................................................................... 181 7.3. OPERELE DE ART ............................................................................................................................................... 182 7.4 ALTE INVESTIII POSIBILE ................................................................................................................................... 185 CAP. 8 ASPECTE JURIDICE I FISCALE ALE CONSTITUIRII I ADMINISTRRII AVERII .................. 191 8.1 REGIMUL DE PROPRIETATE I TRANSMITEREA PATRIMONIULUI PERSOANELOR FIZICE ................................... 191 8.2 REGIMUL FISCAL AL PATRIMONIULUI PERSOANELOR FIZICE............................................................................. 195 CAP. 9 O METODOLOGIE GLOBAL PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A ECONOMIILOR ............ 205 9.1 STRATEGIA DE PLASAMENT N FUNCIE DE CICLURILE DE VIA ALE PATRIMONIULUI ................................... 206 9.2 ASPECTE METODOLOGICE ALE GESTIONRII GLOBALE A PATRIMONIULUI ....................................................... 210 N LOC DE CONCLUZII ............................................................................................................................................ 223 BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................................................................... 226

INTRODUCERE

Autorul lucrrii i-a propus tratarea unui subiect pe care l-a considerat de actualitate, interesant i atractiv pentru deintorii de capitaluri disponibile. Titlul nsui ncearc s surprind permanenta preocupare din partea investitorilor, fie ei persoane fizice sau juridice, de-a cuta i gsi cele mai bune oportuniti de plasament pentru economiile lor. Deoarece tema este deosebit de generoas din punct de vedere al multiplelor posibiliti de abordare, demersul pe care l ntreprindem nu are pretenia c acoper n totalitate vastul domeniu cercetat. Tocmai de aceea, precizm de la nceput c ne-am oprit asupra unui aspect mai puin abordat n literatura de specialitate din ara noastr i anume, acela al economiilor populaiei i a modalitilor de fructificare a acestora. Aceasta deoarece considerm c problema plasrii resurselor financiare acumulate la nivelul populaiei, n vederea protejrii acestora mpotriva efectelor eroziunii monetare, n condiii acceptabile de risc, reprezint o problem presant n perioada actual. Suntem siguri c un sondaj de opinie care ar chestiona subiecii n ceea ce privete principalele surse de disconfort ale acestora, vis-a-vis de situaia lor economic i de sigurana zilei de mine, ar plasa pe unul dintre primele locuri problema protejrii i plasrii n siguran a economiilor realizate cu trud i din ce n ce mai greu de ctre acetia. Realitatea ultimului deceniu, de tranziie postcomunist, a demonstrat c, deseori, rezultatul strdaniilor depuse de romni o via ntreag poate dispare de la o zi la alta. Cauzele sunt multiple, dar n principal trebuie menionat nclinaia spre obinerea unor ctiguri ct mai consistente i n timp scurt, fr a se ine seama de nivelul de risc presupus de oportunitile de investire respective. Dac la aceasta adugm i cultura economic precar a populaiei, slaba cunoatere sau nivelul de nelegere redus al mecanismelor unei economii de pia (aflat de altfel ntr-o prelungit tranziie), ne putem cu uurin explica succesul unor aa-zii specialiti n inginerie financiar i al produselor de investiie pe care acetia le-au promovat, ncepnd cu Caritas i ajungnd la F.N.I. Din pcate, seria i frecvena crescut a tunurilor financiare nu ne ndreptesc n a fi optimiti n ceea ce privete sigurana economiilor populaiei. Mai mult, activitatea persoanelor menionate anterior a avut ca rezultat discreditarea, n ochii oamenilor de rnd, a unor forme sau produse de plasament viabile, care n alte ri se bucur de un mare succes (ex: fondurile de investiii). Acestea sunt motivele pentru care, n cuprinsul lucrrii, pe lng prezentarea surselor, a modului de constituire i structurii patrimoniului deinut de populaie, a principalelor oportuniti de

plasament ale economiilor, am alocat o parte important unei pledoarii pe care o facem n favoarea apariiei i dezvoltrii unei noi profesii, aceea de consilier n gestionarea patrimoniului. Menionm c este vorba de o consultan oferit de ctre persoane specializate, care vizeaz administrarea global a patrimoniului persoanelor fizice. Ea presupune o abordare multidisciplinar, viznd analiza aspectelor de natur financiar, juridic i fiscal ridicate de gestionarea veniturilor i averii. Noiunea de patrimoniu este la fel de veche ca i omenirea, iar gestionarea eficient a acestuia prezint interes nu doar pentru deintorul lui, dar i pentru bnci, instituii financiare i nu n ultimul rnd pentru stat. Astfel, n rile occidentale dezvoltate, factori precum: erodarea marjelor, constrngerile de bilan i creterea riscurilor pe piaa ntreprinderilor, au determinat bncile s se reorienteze ctre populaie. Ele i-au regndit strategiile n sensul diversificrii produselor i serviciilor oferite, aceast reorganizare fiind acompaniat de apariia unor noi specialiti n domeniul bancar precum consilierii n administrarea patrimoniului. La acetia se adaug un anumit numr de intervenieni non bancari care sunt reunii de mprtirea interesului pentru piaa gestionrii patrimoniale, precum: profesioniti care caut s valorizeze o expertiz ntr-un anumit domeniu (consilieri juridici, experi contabili, notari etc.); specialiti care urmresc s-i valorifice fondul lor de comer asupra unei pri a ofertei patrimoniale (ageni imobiliari, ageni de asigurri etc.); profesioniti ai pieelor financiare (consultani n valori mobiliare). Datorit acestor elemente i a existenei unei reale cereri din partea clientelei persoane fizice, n aceste ri piaa consilierii patrimoniale cunoate o puternic expansiune. Considerm c Romnia ar trebui s se alinieze la aceast tendin general, apariia unei noi profesii de tip liberal, aceea de consilier sau de specialist n gestionarea patrimoniului este nu numai necesar ci i urgent. Statul ar trebui nu doar s constate efectele negative ale aciunilor diferiilor escroci sau aventurieri care opereaz pe piaa de capital, ci s ncurajeze (inclusiv prin stimulente de natur fiscal) activitatea unor persoane specializate i autorizate n consultan patrimonial. ncercnd a da rspuns la delicata ntrebare: Ce facem cu banii notrii? autorul acestei lucrri numete sperana c ea poate fi un ghid util att pentru posesorul de economii neavizat, ct i pentru viitorii consilieri autohtoni n gestionarea patrimoniului.

Partea I PATRIMONIUL

Cap. 1: Veniturile, cheltuielile i economiile populaiei

1.1. Corelaii macroeconomice ntre venituri, cheltuieli, economii i P.I.B. La nivelul unei economii naionale se poate afirma, prin definiie, c produsele realizate (ca produse finite) n cadrul acesteia, n expresie bneasc, sunt egale cu veniturile obinute, respectiv cu suma diferitelor forme de utilizare a acestora. Vnzarea produselor compenseaz eforturile depuse pentru realizarea acestora, venitul astfel obinut acoperind costul utilizrii diferiilor factori de producie, care vor primi remuneraia cuvenit (salariu, dividend, profit, rent etc.). Aceste remuneraii, la rndul lor, vor fi cheltuite sau vor fi economisite. Sumele cheltuite la nivel macroeconomic vor finana producia, nchiznd astfel cercul fluxurilor valorice, n timp ce sumele economisite, vor avea tendina s ias din circuitul economic, urmnd ca ulterior s fie reintroduse n aceasta, pe diverse ci (prezentate ulterior). Acest circuit poate fi analizat din mai multe puncte de vedere, cel mai relevant fiind descrierea, prin modaliti diferite, a principalului agregat macroeconomic al contabilitii naionale, ce reflect performanele acesteia, adic a produsului intern brut (P.I.B.). Acest indicator poate fi definit prin urmtoarele metode: a) din punctul de vedere al cheltuielilor efectuate pentru obinerea de produse finite: P.I.B. = C + I + G + (E - M), unde: P.I.B. = produsul intern brut (preuri de pia); C = cheltuielile de consum final ale populaiei i agenilor economici; I = cheltuielile brute efectuate pentru investiii n cadrul economiei naionale (formarea burt de capital fix); G = sumele cheltuite de administraia public pentru achiziionarea de bunuri i servicii; E = exporturi; M = importuri; (E - M) = exportul net. b) din punct de vedere al veniturilor din care se formeaz P.I.B-ul, se poate construi relaia: P.I.B. = w + i + r + p + d + t, unde: w = venituri salariale;

i = venituri de tip dobnd; r = venituri din alocaii, respectiv de tip rent; p = profiturile; d = amortizrile n sectorul productiv; t = venituri indirecte ale administraiei publice din impozite. c) din punct de vedere a utilizrii acestor venituri: P.I.B. = C + S + T + Rf, unde: C = cheltuielile de consum ale populaiei i agenilor economici; S = economiile populaiei i agenilor economici; T = impozite pltite ctre administraia public (din care se scad dobnzile, transferurile i alte forme de subvenionare); Rf = transferurile bneti nete, efectuate ctre alte state de ctre cetenii rii. Dac avem n vedere faptul c cele trei relaii reprezint forme diferite de descriere ale aceluiai indicator, putem construi relaia: C + I + G + (E - M) = P.I.B. = C + S +T +Rf, de unde rezult c: I = S + (T - G) + (M E + Rf) Putem afirma deci c o economie poate efectua investiii numai pn la nivelul economisirilor fcute de ctre populaie i de sectorul productiv (S), de ctre administraia public (T - G) i de ctre sectorul extern (M E + Rf, adic balana de pli externe). De aici rezult faptul c economisirile fcute de ctre populaie i agenii economici nu pot fi folosite n ntregime pentru investiii n cazul n care deficitul bugetar, respectiv deficitul balanei de pli externe necesit finanare. ns, fr investiii nu se poate realiza un spor de producie i implicit o cretere economic. Presupunnd c, att bugetul, ct i balana de pli externe se afl n echilibru (T G = 0 i M E + Rf = 0), relaia se simplific: I = S, adic investiiile vor fi egale cu economisirile populaiei i ale agenilor economici. n realitate ns, aceast egalitate se verific numai statistic deoarece, n fapt, ntre deciziile de economisire i cele de investiii vor exista ntotdeauna decalaje att n timp ct i n spaiu i volum. 1) n afar de P.I.B., vzut ca principal indicator macroeconomic care reflect valoarea adugat brut creat de ctre factorii de producie din interiorul rii, o serie de indicatori precum venitul naional disponibil sau venitul personal al populaiei trebuie analizai pentru a ne

1)

vezi Rudiger Dorubusch, Stanley Fischer, Macroeconomia, Editura Sedo???va, Timiioara, 1997, pag. 201 - 227

putea forma o imagine complet privind sursele de formare ale economiilor populaiei, structura i dinamica acestora. Astfel, conform metodei repartiiei utilizate n determinarea mrimii venitului naional, acesta va fi reprezentat de ctre nsumarea veniturilor din salarii, rente, dobnzi (dobnda net = cu dobnda ncasat dobnda pltit) i profituri. Dac venitul naional creat este corectat cu soldul ncasrilor i plilor n raport cu strintatea (soldul transferurilor curente cu exteriorul) se obine venitul naional disponibil. 2) Acest indicator este utilizat la analizele privind veniturile i consumul membrilor societii i a investiiilor. Dac din venitul naional disponibil scdem elementele din venitul naional care nu revin populaiei (impozitul pe profit, contribuia pentru asigurri sociale etc.) i adugm veniturile populaiei care provin din transferuri (pensii, burse, alocaii etc.) obinem indicatorul venitului personal al populaiei (al gospodriilor). Dac scdem din veniturile personale ale populaiei impozitele i taxele pltite de aceasta, vom obine venitul disponibil al populaiei (gospodriilor), care exprim disponibilitatea acesteia pentru consum i economisire. Venitul naional disponibil este un venit net, la care dac vom aduga amortizarea vom obine venitul brut disponibil. Partea din venitul disponibil brut care nu a fost folosit pentru consumul final, fiind destinat acumulrii de active fizice sau financiare va reprezenta economia brut. Dac vom ine seama de raportul existent ntre venitul brut disponibil, consumul final i economia brut, precum i de soldul operaiilor de repartiie vom obine capacitatea sau necesarul de finanare a naiunii, respectiv a gospodriilor populaiei. 3) n cele ce urmeaz vom prezenta, pe baza Anuarului Statistic al Romniei, evoluia principalilor indicatori macroeconomici de rezultate i utilizarea lor. Produsul intern brut, pe categorii de utilizri (mld. lei preuri curente).

2) 3)

vezi Dumitru Ciucur, Ilie Gavril, Constantin Popescu, Economie, Editura Economic, 1999, Bucureti vezi I. Capanu, P. Wagner, C. Secreanu Statistica macroeconomic, Editura Economic, Bucureti, 1997.

Tabelul nr. 1 miliarde lei preuri curente/ billion lei current prices
1993
Produsul intern brut
Gross domestic product

1994
49773,2 38452,4 31442,0 6851,8 158,6 10095,7 2252,6 -1027,5

1995
72135,5 58662,4 48545,1 9877,0 240,3 15424,9 2085,1 -4036,9

1996
108919,6 89939,4 75288,8 14273,9 376,7 24998,5 3161,4 -9179,7

1997
252925,7 218619,8 186238,2 30999,8 1381,8 53540,1 -1368,7 -17865,5

1998
368260,7 319310,2 266009,9 51437,2 1863,1 71350,2 7604,1 -30003,8

20035,7 15235,8 12670,3 2473,2 92,3 3583,7 2212,2 -996,0

Consumul final ..
Final consumption

Consumul final al gospodriilor populaiei ..

Final consumption of households

Consumul final al administraiei publice ..

Final consumption of general government

Consumul final al administraiei private ...

Final consumption of private non-profit institutions serving households

Formarea brut de capital fix .

Gross fixed capital formation

Variaia stocurilor ..
Change in stocks

Exportul net .
Net export

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, Comisia Naional pentru Statistic, 1999. n ceea ce privete indicii P.I.B. pe categorii de utilizri, s-a nregistrat urmtoarea evoluie: Tabelul nr. 2 1990 = 100
1993
Produsul intern brut ....
Gross domestic product

1994
83,8 87,5 80,2 128,8 99,2

1995
89,8 97,0 90,7 130,1 106,1

1996
93,4 103,7 98,0 132,0 112,1

1997
87,7 99,3 94,4 120,9 114,0

1998
83,0 95,3 90,0 120,4 108,1

80,6 84,3 78,2 116,0 82,2

Consumul final ..
Final consumption

Consumul final al gospodriilor populaiei ...

Final consumption of households

Consumul final al administraiei publice ...

Final consumption of general government

Formarea brut de capital fix .

Gross fixed capital formation

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, Comisia Naional pentru Statistic, 1999. Dinamica principalelor agregate macroeconomice care reflect situaia veniturilor i a consumului la nivelul gospodriilor populaiei a fost urmtoarea: Tabelul nr. 3 Indicatori macroeconomici ai menajelor
1993
- Valoarea adugat brut . - Venitul disponibil brut - Consumul final ... - Economia brut .. - Formarea brut de capital fix .. - Capacitatea (+) sau necesarul (-) de finanare 4834,3 13197,5 12670,3 527,2 232,6 91,7

(miliarde lei preuri curente)

1994
12943,8 33909,3 31442,0 2467,3 1093,3 2259,4

1995
20628,8 52545,9 48545,1 4000,8 1831,6 3939,9

1996
32079,1 79647,7 75288,8 4358,9 5432,2 3740,9

1997
84532,6 188462,1 186238,2 2223,9 3516,0 556,7

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, Comisia Naional pentru Statistic, 1999.

Export - Import. / Exports - Imports.

Raportate la populaia rii, principalele agregate macroeconomice pe locuitor, exprimate n lei preuri curente, au nregistrat urmtoarea evoluie: Tabelul nr. 4 lei preuri curente/ lei current prices
1993
Produsul intern brut .
Gross domestic product

1994
2189697 2237950 1383244 108545 99399

1995
3180444 3218776 2140347 176395 173710

1996
4817287 4860419 3330240 192807 165471

1997
11218246 11299598 8260393 98639 24692

880487 906305 556808 23168 4029

Venitul disponibil brut total .

Gross disposable income total

Consumul final al gospodriilor populaiei .

Final consumption of households

Economia brut a gospodriilor populaiei .

Gross saving of households

Capacitatea (+) sau necesarul (-) de finanare a gospodriilor populaiei .

Net lending (+) or net borrowing (-) of households

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, Comisia Naional pentru Statistic, 1999. De-a lungul unui deceniu de tranziie, economia naional a suferit impactul unor ocuri interne i externe puternice, exteriorizate, n principal, n scderea P.I.B. resorbit lent i treptat ca urmare a transformrilor structurale din economie dealtfel inadmisibil de ncete, dar, mai ales, datorit programelor drastice, ns inconsecvente, de stabilizare macroeconomic. Ca urmare, n cadrul de ansamblu al diferitelor politici economice, politica monetar a fost cea care a trasat liniile directoare ale celorlalte tipuri de politici economice: fiscal, bugetar, a veniturilor, a ntreprinderilor etc. i, pe plan mai larg, a influenat chiar procesul esenial al tranziiei privatizarea. ntregul arsenal de instrumente i mijloace de care s-a fcut uz a urmrit, n primul rnd, reprimarea inflaiei. Politica de stabilizare a determinat creterea arieratelor din economie care, fr a face parte din masa monetar, au preluat unele din funciile acesteia, respectiv depirea crizei de bani i flexibilizarea vitezei de circulaie a banilor. n condiiile acestea, stocul real de bani din economie a cunoscut urmtoarele evoluii: Tabelul nr. 5
Anul 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Indicele annual al P.I.B. - % 1 -5,6 -12,9 -8,7 +1,4 +4,0 +6,9 +3,6 -5,7 -4,7 -3,2 +2,0* M2 (mld. lei) 2 513,5 1033,3 1856,1 4472,4 10648,7 18208,8 30354,6 62150,4 92528,9 134122,5 185060,9 Indicele M2 % 3 100,0 201,2 361,5 871,0 2073,7 3546,0 5911,3 12103,2 18019,2 26119,2 36039,1 Indicele pre de consum % 4 100,0 322,8 965,8 3819,8 6178,1 7892,6 12383,4 31131,8 43771,3 67407,8 94640,6 Dinamica stocului real de bani - % 5=3/4 100,0 62,3 37,4 22,8 33,6 44,9 47,7 38,8 41,1 38,8 38,1

Sursa: Buletin trimestrial nr. 3/1995, B.N.R.; Buletin lunar nr. 1/2001, B.N.R.; Anuarul Statistic al Romniei, C.N.S., 1999.
*

estimri I.N.S.S.E. (Institutul Naional de Statistic i Studii Economice). Dup ce stocul real de bani a sczut permanent pn n 1993, el a nceput s creasc uor n

1994 1996, ca semn al creterii lichiditii n sistemul economic. Elementele structurale ale politicii monetare: politica de preuri, politica datoriei externe, politica resurselor internaionale, politica de credit, politica ratei dobnzii, politica cursului de schimb au fost aliniate mai nti cerinelor de limitare a excesului cererii i de reprimare a inflaiei n vederea eliminrii excedentului monetar. Dar i alte politici economice au cunoscut reverberaiile comandamentului stabilizrii i relansrii economice: politica veniturilor (salarial), politica fiscal, politica bugetar, politica ocuprii forei de munc etc. Succesul acestui demers depindea de coerena tuturor acestor politici i de stabilitatea lor, n primul rnd, a politicii monetare. Eliminarea excesului nominal al cererii prin manipularea deficitului bugetar i echilibrarea conturilor ntreprinderilor i ale sistemului bancar, adic stabilizarea macroeconomic, nu s-a desfurat ca un proces liniar care s susin relansarea economic n mod continuu, ascendent. Programul de stabilizare bazat aproape exclusiv pe politici fiscale i monetare a euat datorit incapacitii de a previziona corect i a stpni procesul inflaionist. Imperativul creterii cu orice pre a utilizrii capacitilor de producie i a forei de munc s-a realizat cu preul decapitalizrii ntreprinderilor, a creterii blocajului financiar, cronicizrii lipsei de lichiditi, creterii vertiginoase a ponderii creditelor neperformante acordate de ctre bnci (n special de ctre cele de stat) etc. n aceste condiii, relansarea economic nu a avut o temelie solid, astfel c declinul nregistrat de ctre P.I.B. dup 1996 este explicabil. n 1997 s-a nregistrat din nou o scdere important a stocului real de bani, limitat ulterior prin politica monetar restrictiv promovat de autoriti. Aceasta poate fi caracterizat prin dou coordonate de baz: restrngerea permanent a volumului masei monetare n circulaie, dublat de promovarea unui leu subevaluat n raport cu principalele valute convertibile. Depirea unor nivele acceptabile ale creterii anuale a preurilor (de peste 20%) a condus la o serie de efecte negative, dintre care se pot aminti: a) decapitalizarea ntreprinderilor i amnarea deciziilor de restructurare i retehnologizare; b) redistribuirea veniturilor societii n discordan cu logica remunerrii factorilor de producie n funcie de eficiena utilizrii acestora. Instabilitatea cadrului legislativ al reformei a condus la un eec n atragerea investiiilor strine, vitale pentru o economie subcapitalizat, n care, pe de alt parte, formarea capitalului intern este grevat de o fiscalitate excesiv.

10

ntrzierile n procesul de privatizare, lipsa unei restructurri reale a sectorului ntreprinderilor de stat au dus la situaia n care costurile sociale ale tranziiei s depeasc ateptrile. Astfel, au aprut noi dezechilibre i factori de instabilitate: omajul structural, datoria extern substanial, blocajul financiar generalizat, creterea permanent a dimensiunilor economiei subterane, amplificarea proceselor speculative (inclusiv n domeniul bancar) n detrimentul i pe seama economiei reale, amplificarea tensiunilor sociale etc. n aceste condiii trecerea de la stabilizare macroeconomic la relansare, reprezint nu doar un deziderat, ci o necesitate. n acest scop, se impune o schimbare de substan a politicilor economice, inclusiv a politicii monetare. Nu se poate tinde spre un echilibru financiar solid i durabil, dect printr-o aciune coordonat a celor trei elemente fundamentale: moneda, creditul i bugetul, n concordan cu structura i nevoile economiei naionale. Transferul centrului de greutate al managementului macro-economic de la nominal la real nu diminueaz importana politicii monetare, ci o aeaz la locul ei firesc, dup ce i exacerbase funciile de reglare n scopul eradicrii excesului de cerere, pentru a o utiliza exact n scopul invers, cel al stimulrii cererii interne. 1.2. Veniturile populaiei Principala premis a economisirii o constituie existena i mrimea venitului. Dinamica n timp, precum i modificarea valorii reale a diferitelor forme a veniturilor au un impact hotrtor asupra tendinei de economisire a populaiei. n perioada actual, de tranziie, veniturile populaiei au nregistrat o evoluie spectaculoas, dar contradictorie. Micrile din acest domeniu au cuprins toi parametrii cantitativi i structurali ai veniturilor, iar n aceste modificri au fost antrenate toate componentele veniturilor populaiei. Astfel, s-au modificat dimensiunile lor reale (exprimate prin puterea de cumprare), dimensiunile aparente (nominale) ale acestora, ponderea lor n veniturile totale ale societii, structura veniturilor, raportul dintre diferitele categorii de venituri, distribuia populaiei dup mrimea veniturilor obinute. Din punct de vedere a structurii lor, veniturile populaiei cuprind: veniturile bneti din diverse surse (salarii, venituri din activiti pe cont propriu, vnzri, ajutoare de omaj, pensii, alocaii pentru copii, burse i alte prestaii de protecie social, venituri din proprieti etc.); contravaloarea prestaiilor (mrfuri i servicii) gratuite sau cu reducere de pre; contravaloarea consumului de produse alimentare i nealimentare din resurse proprii.

11

Pentru a putea urmri evoluia att din punct de vedere valoric ct i structural a diferitelor forme ale veniturilor populaiei, trebuie s analizm separat cele dou categorii de baz: veniturile nominale i cele reale ale populaiei. 1.2.1. Veniturile nominale ale populaiei O definiie succint a veniturilor nominale ale populaiei pretinde c acestea sunt reprezentate de ctre fluxurile de numerar realizate la un moment dat de aceasta i exprimate n uniti monetare. Dinamica acestora pe perioada 1990-2000 a fost influenat de o serie de factori legai de tranziia la economia de pia, de schimbarea politicilor economice, financiare, fiscale i monetare ale statului, care au avut ca rezultat creterea rapid i accentuat a ctigurilor nominale ale populaiei. Astfel, salariul mediu nominal net a crescut de la 3.414 lei n octombrie 1990 la 2.911.570 lei n decembrie 2000, adic de 853 de ori, pensia medie de asigurri sociale de stat de la 1.549 lei n octombrie 1990 la 1.120.600 lei la sfritul anului 2000, adic de 723 de ori, pensia medie de urma de la 799 de lei la 506.100 lei, adic de 633 de ori, iar alocaiile pentru copii de la 250 de lei la 130.000 lei, adic de 520 de ori. Prin diferenierea coeficienilor de indexare sau prin metodele de compensare aplicate n decursul anilor, s-au nregistrat evoluii difereniate n dinamica principalelor categorii de venituri nominale, operndu-se unele corecii ale distribuiei veniturilor concretizate n creterea volumului pensiilor mici i diminuarea alocaiilor familiale. Astfel, n perioada 1991 - 1998 s-a nregistrat urmtoarea evoluie a principalelor forme de venituri: Tabelul nr. 6 (medie lunar/lei/persoan)
1991 Salariul nominal mediu net Pensii de asigurri sociale - total (fr agricultori) - cu vechime integral - cu vechime incomplet - de urma Pensii de asigurri sociale agricultori Ajutor de omaj Alocaie de sprijin 7460 3357 3621 2962 2352 543 3200 1992 8759 9619 7523 5700 910 5960 4022 1993 27079 33636 22988 16315 3874 16730 9640 1994 61370 1995 88108 1996 126842 1997 632086 259947 328994 204998 165084 69113 248685 97472 1998 1.042.274 400489 515865 303001 241121 103241 337228 153117 20140 59717 141951 211373 321169

77960 111714 160886 50228 71337 101214 36086 54122 79319 12254 16460 26035 50834 20385 63750 39275 95000 50500

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei 1997, 1999.

12

Combinat cu micarea preurilor, reflectat n tabelul nr. 5, aceast cretere a veniturilor nominale are un efect derutant, perturbator asupra comportamentului de consum i de economisire al populaiei, ntruct contureaz un relief al nivelului de trai n continu micare i aparent dilatare. Aceast cretere a veniturilor ar putea fi considerat convenabil sub un singur aspect: n cursul unei micri ascendente a tuturor veniturilor, coreciile dimensiunilor relative ale diferitelor categorii de venituri, chiar schimbri ale mecanismului de formare al acestora sunt mai puin dureros resimite de ctre cei defavorizai, dect dac aceasta s-ar realiza prin scderea unora dintre ele. Diferenierea dinamicii de cretere a diferitelor categorii de venituri i structura sistemului de repartiie rezultat au la origine ali factori dect cei care in de o politic a veniturilor clar, bine nchegat i fundamentat. Gndirea i aplicarea unei astfel de politici a veniturilor a fost de altfel subminat de faptul c predominant n evoluia acestora a fost scderea puterii de cumprare n condiiile aplicrii unor msuri de stabilizare macroeconomic inconsecvente i contradictorii n timp. 1.2.2. Veniturile reale ale populaiei Strns legate de veniturile nominale ale populaiei, cele reale reprezint cantitatea de bunuri materiale i servicii care se pot achiziiona cu veniturile nominale obinute. Variaia acestora este direct proporional cu variaia veniturilor nominale i invers proporional cu variaia preurilor. Pentru a caracteriza dinamica n timp a diferitelor categorii de venituri, se folosesc de regul indici cu baz fix. Astfel indicele ctigului salarial real se determin ca raport ntre ctigul salarial nominal mediu net i indicele preurilor de consum de tip Laspeyres pentru gospodriile de salariai. Ctigul salarial nominal net pentru calculul ctigului salarial real se determin prin scderea din ctigul salarial nominal brut a impozitului, precum i a contribuiilor pentru pensia suplimentar, pentru asigurrile de sntate i pentru fondul de omaj. Astfel, pentru perioada 1990 - 1998, evoluia salariului mediu real i a pensiei medii reale, n valori relative, a fost urmtoarea: (valoarea de baz fiind cea din 1990). Tabelul nr. 7

%
1990 Salariul mediu real Pensia medie real 100,0 100,0 1991 81,7 77,5 1992 71,3 63,7 1993 59,4 56,5 1994 59,4 55,3 1995 66,5 61,2 1996 72,7 62,8 1997 56,3 49,7 1998 58,2 48,8

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei 1999.

13

Pe de alt parte, relevante pentru aceeai perioad ni se par i evoluia ctigului mediu real de natur salarial, exprimat n lei, respectiv USD. Tabelul nr. 8
Ctig salarial real (lei) (%) (USD) % oct. 1990 3414 100,0 162 100,0 dec. 1996 2546 74,6 108 66,7 dec. 1997 2194 64,3 117 72,2 dec. 1998 1998 58,5 107 65,9

Sursa: Iosif Bati, Evoluia nivelului de trai n Romnia n perioada 1990 - 1998, n Economistul, ianuarie, 1999. Din datele prezentate, se poate observa c n perioada 1990 - 1994, att pensia medie real, ct i salariul mediu real au nregistrat o scdere accentuat i continu, ajungndu-se ca n 1994 acestea s reprezinte doar 55,3% respectiv 59,4%, fa de anul 1990. Cea mai drastic scdere a fost nregistrat n perioada 1990 1993 , cnd aceasta a fost de 41% pentru salariul real, respectiv de 43,5% pentru pensia real. n 1994, att pentru salariu ct i pentru pensia real a avut loc o relativ stagnare, indicii nregistrnd modificri de sub +1,5% (o scdere de 12% pentru pensia medie real i o cretere de 0,01% pentru salariul mediu real). n intervalul de timp 1994 1996 att salariul mediu real ct i pensia medie real au cunoscut o cretere semnificativ (de 13,3%, respectiv 7,5%). n urmtorii doi ani, s-a nregistrat din nou o diminuare puternic a puterii de cumprare a populaiei, reflectat n scderea la 58,2% fa de nivelul nregistrat n 1990, a salariului mediu real, respectiv n coborrea pensiei medii reale sub pragul psihologic de 50% comparativ cu 1990 (mai exact la 48,5%). Dup informaiile publicate n pres rezult c trendul descendent a continuat i n urmtorii doi ani (1999 - 2000), cu meniunea c scderile nregistrate au fost mai puin ample, situaia stabilizndu-se n anul 2000. Conform declaraiilor noii guvernri, la nceputul anului 2001, veniturile reale ale populaiei se situau la 70% din nivelul anului 1990, urmrindu-se prin programul de guvernare ca la nivelul anilor 2003 2004 s se produc recuperarea integral a acestei diferene. Cauzele care au dus la deprecierea puternic a puterii de cumprare a tuturor formelor de venit, n primul deceniu scurs de la evenimentele din decembrie 1989, sunt multiple i variate. n primul rnd trebuie menionat faptul c n anul de referin (1990), cererea nc depea cu mult oferta de produse. Astfel, nivelul veniturilor reale era mai mic dect o arta raportul dintre veniturile nominale i preuri, diferena fiind determinat de volumul cererii excedentare, nesatisfcute. Ca atare, scderea veniturilor reale s-a produs ntr-o msur mai mic dect cea artat de indicatorul prezentat, o parte din scderea nregistrat nefiind altceva dect resorbia

14

cererii excedentare. Aceast dinamic este n parte confirmat de ctre evoluia consumului, prezentat n paragraful urmtor. Astfel, dup datele disponibile privind volumul fix al unor componente de baz ale consumului populaiei (nzestrarea cu bunuri de folosin ndelungat, consumul principalelor grupe de alimente) care reflect caracteristicile consumului n ansamblul su, se pare c volumul acestuia a sczut mai puin i mai ncet dect scderea indicat de parametrii veniturilor reale. Un alt factor important, care a contribuit la diminuarea veniturilor reale este inflaia, dar i msurile luate mpotriva acesteia. Inflaia a determinat n mod direct scderea puterii de cumprare a veniturilor, iar msurile de compensare adoptate nu au acoperit n totalitate pierderile cauzate de fenomenul inflaionist. Ca un instrument principal de combatere a efectelor acestuia s-a folosit indexarea salariilor i a altor forme de venituri ale populaiei. Coeficientul de indexare a fost stabilit de cele mai multe ori sub nivelul inflaiei, sau n cel mai bun caz la un nivel egal cu cel al inflaiei preconizate pentru o anumit perioad de timp (ntotdeauna neevaluat). Prin practicarea acestor indexri periodice s-a ncercat frnarea inflaiei prin controlul creterii veniturilor populaiei, ceea ce a dus la situarea veniturilor reale la un nivel inferior fa de perioada de dinainte de 1990. Un al treilea factor care a contribuit la diminuarea drastic a indicelui venitului real, este reprezentat de inexactitatea datelor cu privire la veniturile populaiei. Dei nu dispunem de informaii certe i exacte, putem spune, fr a ne teme c greim, c n perioada analizat s-au intensificat activitile din economia paralel, acestea diversificndu-se i lund amploare, iar odat cu aceasta i veniturile realizate (dar necuantificate n indicatorii prezentai anterior). n prezent, specialitii apreciaz c circa 40% din P.I.B. se realizeaz n economia subteran. 4) Importana acestor venituri a crescut n timp, compensnd o parte din pierderile reflectate n indicatorii de venituri ale populaiei, contribuind la dinamica i distribuia nivelului de trai. Factorii care au generat creterea veniturilor reale ale populaiei n perioada 1994 1996, pot fi mprii n economici i extraeconomici. Dintre cei care fac parte din prima categorie, putem aminti: n 1996, dei indicele produciei industriale reprezenta 75,8% din producia obinut n 1990, productivitatea muncii o depea pe cea din anul de referin cu 4,6% n 1995 i cu 16,2% n 1996.

4)

vezi: Nicolae Hoan, Evaziunea fiscal, Ed. Economic, Bucureti, 1998.

15

creterea investiiilor n economie care n 1994 au ajuns la nivelul lui 1990, iar n 1995 le-au depit cu 11,4%, iar n 1996 cu 14,9%. meninerea preurilor n mod artificial la un nivel sczut a avut o influen important n creterea valorii reale a diferitelor forme de venit ale populaiei. Valoarea real a veniturilor (calculat ca raport ntre veniturile nominale nete i indicele preurilor) este invers proporional n raport cu creterea preurilor, iar meninerea acestora la un nivel sczut, sau cel puin inferior celui rezultat ca urmare a cererii i ofertei reale de pe pia, a generat un anumit nivel al indicatorilor statistici care au ajuns s reflecte o situaie mai favorabil dect cea real. Cu toate c indicele preurilor de consum, a crui evoluie a fost prezentat anterior, n

tabelul nr. 5, arat o continu cretere n ritm susinut a acestora pe toat perioada 1990 - 2000, meninerea artificial a unui nivel sczut al unor preuri (cum ar fi cele ale produselor alimentare de baz, combustibililor i energiei) a dus la situaia n care aceste diferene de preuri au determinat intensificarea activitilor n economia paralel. O parte din aceste diferene trebuiau finanate de la bugetul de stat, iar aceasta s-a realizat prin subvenionri i alte forme directe sau indirecte de preluare a unor cheltuieli de ctre stat, inclusiv prin creditarea direcionat fcut de o serie de bnci de stat, ntre care s-au remarcat n mod special Bancorex i Banca Agricol. ca o confirmare a celor menionate mai sus, balana de pli extern s-a prezentat astfel: n timp ce n 1995 importurile depeau exporturile cu 2368 milioane USD, n 1996 diferena aajuns la 3351 milioane USD. Astfel c, dei s-a nregistrat un spor de producie industrial, bunurile obinute nu erau competitive cu produsele externe, iar lrgirea pieei interne prin stimularea consumului s-a fcut n special n beneficiul importatorilor. Trebuie, de asemenea, menionat faptul c dei marile ntreprinderi de stat au realizat o producie superioar perioadei de dinainte de 1995, ele au produs pe stoc, astfel c ntre valoarea produciei obinute, reflectat de costurile de producie, i valoarea de pia exista o diferen nsemnat. Dintre factorii extraeconomici putem aminti politica protecionist dus de guvernele postdecembriste, care din considerente de natur social dar i politic (electorale) au dus o politic de tranziie a pailor mruni. Astfel n loc de a ncerca s elimine pierderile cauzate de ntreprinderile mamut de stat, prin restructurarea acestora, ele au ncercat meninerea lor n funciune, pe seama datoriei publice interne sau externe. Ca o concluzie privind perioada 1994 1996, putem spune c dei veniturile reale ale populaiei au crescut, indicatorii analizai (volumul produciei industriale, productivitatea muncii) nu pot fi considerai totalmente elocveni, neputnd surprinde diferena ntre valoarea real i cea de stoc a produciei obinute.

16

Dup aceast perioad de aparent prosperitate, n intervalul de timp 1997 - 1999, Romnia a trecut prin cea mai puternic recesiune economic, dup cea nregistrat n perioada 1992 - 1993. Aceast criz a avut inclusiv un impact semnificativ asupra veniturilor reale ale populaiei, acestea fiind cu aproximativ 20% mai mici dect n 1996 i situndu-se la circa 60% din nivelul nregistrat n anul 1990. P.I.B. a sczut cu 6,1% n 1997, cu 5,4% n 1998 i cu 3,2% n 1999, n consecin populaia a trit mai prost, a cumprat mai puine produse i a beneficiat de un volum mai mic de servicii. Cauzele sunt multiple i ele pot fi regsite att n consecinele politicilor economice promovate de guvernele din perioada 1990 - 1997 (lipsa unei restructurri veritabile a economiei, ncetineal n privatizare, motenirea Bancorex, un serviciu al datoriei externe prost structurat n timp etc.) ct i n greelile i inconsecvena care au caracterizat strategia economic i social promovat de ctre guvernrile din perioada 1997 - 1999 (lips de coeren i completitudine legislativ, alternarea unor msuri dure de restructurare cu soluii populiste ale cror efecte s-au contracarat reciproc, greuti n obinerea unei reale predictibiliti a evoluiei economice adic stabilirea unor obiective realizabile n ceea ce privete principalii parametri macroeconomici i atingerea lor etc.). Anul 2000, dei an electoral, a adus o mbuntire n economia romneasc, P.I.B. crescnd cu 2%, dup trei ani succesivi de scdere. Creterea economic s-a datorat n special exporturilor de materii prime, energie i celor n ???lohn, reflectate i n faptul c n 2000 s-a nregistrat cea mai mare valoare a comerului exterior din ultimii 10 ani. Exporturile au crescut cu 21,9% comparativ cu cele realizate n 1999, ajungnd la 10366 milioane USD, dar trebuie, de asemenea, menionat c deficitul balanei comerciale a crescut n aceeai perioad cu 42%, ajungnd la 2688 milioane USD (conform datelor prevzute de INSSE). Creterea economic nu s-a reflectat corespunztor ntr-o sporire a consumului intern (volumul cifrei de afaceri a ntreprinderilor cu activitate principal de comer cu amnuntul a sczut cu 4,7% n 2000, fa de 1999). Aceasta deoarece populaia a devenit foarte srac, recesiunea economic din perioada 1997 - 1999 diminund serios puterea de cumprare a celor mai multe categorii sociale. Perspectivele pentru anul 2001 nu se anunau nici ele foarte roze, deoarece noul guvern declara c va promova o politic salarial strict, astfel nct salariile din sistemul bugetar, pensiile i ajutoarele sociale s creasc n termeni reali cu maxim 4% - ritmul prognozat pentru creterea economic. n alt ordine de idei, o analiz de ansamblu a evoluiei diferitelor categorii de venituri sugereaz imaginea unei distribuii a acestora n continu micare, departe de a se stabiliza.

17

Distribuia veniturilor salariale este puternic marcat de o segmentare a pieei muncii, care genereaz o difereniere a veniturilor, deopotriv inechitabil, nestimulativ i inflaionist. Dup mrimea i dinamica salariilor obinute, populaia se poate mprii n trei mari segmente. Acestea se deosebesc mai ales dup posibilitile salariailor de a le impune, i a unitilor economice de a suporta creteri mari sau mai mici ale venitului salarial, n contextul cursei continue salarii preuri, al confruntrii permanente ntre nevoia de a acoperi pierderea puterii de cumprare a salariailor, pe de o parte, i cea de combatere a inflaiei, pe de alt parte. Astfel, la nivelul anului 1998, numrul de salariai pe diferite categorii de activitate ale economiei naionale i abaterea fa de salariul mediu lunar net, au fost urmtoarele: Tabelul nr. 9 Numrul angajailor fa de total angajai n % Agricultur Silvicultur Industrie Comer Hoteluri i restaurante Transporturi Pot, telecomunicaii Activiti financiar-bancare Tranzacii imobiliare i alte servicii Administraie public, aprare i ordine public nvmnt Sntate, asisten social Construcii Alte activiti ale economiei naionale Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, 1999. Un prim segment l constituie regiile autonome, care prin poziia de monopol pe care o dein n activitile vitale pentru economia naional, au putut impune creteri ale preurilor i tarifelor suficient de mari pentru a acoperi creteri ale cheltuielilor salariale. Sporurile relativ mari ale veniturilor salariale au permis o difereniere sensibil a salariilor n cadrul regiilor autonome. Astfel, veniturile personalului angajat la regiile sau companiile naionale de transport depeau n 1998 cu 76,5% venitul nominal mediu pe economie, iar cele din pot i 6,12 1,31 43,35 9,88 1,83 6,7 1,63 1,13 3,11 2,1 7,27 5,65 7,25 2,4 Abaterea fa de salariul mediu net pe economie n % -67 -44,1 28,9 -70,9 -104,7 76,5 64,7 337,9 19,3 -16,5 -45,6 -61,4 10,9 -69,5

18

telecomunicaii cu 64,7%. Tot n aceast categorie intr patronii firmelor particulare, precum i salariaii din sectorul financiar bancar, respectiv de asigurri. Din pcate nu exist date cu privire la numrul patronilor, se estimeaz c ei reprezint circa 1 - 2% din populaia activ, iar veniturile lor depesc n general cu mult salariul mediu pe economie. De asemenea, cea mai mare diferen ntre venitul mediu pe economie i un sector din cadrul acesteia (cuantificat) se nregistreaz n cazul angajailor firmelor financiar bancare i de asigurri. n acest domeniu, care reprezint 1,13% din totalul forei de munc angajate, se nregistra n 1998 un venit mediu de 337,9% fa de cel mediu net lunar pe economie. Acest prim segment reprezint ntre 10 i 12% din totalul forei de munc salariale. Al doilea segment, (cel mai mare peste jumtate din totalul forei de munc ocupate) este format din angajai ai societilor comerciale (mai ales cele industriale) n marea lor parte cu capital nc majoritar de stat, precum i din salariaii administraiei publice, domeniul aprrii i siguranei naionale, sectorului imobiliar (inclusiv construcii). ntreprinderile cu capital de stat (n anul 2000, sectorul privat realiza doar 30% din P.I.B.) nc se confrunt cu piaa aflat n dezvoltare, cu concurena extern i cu capacitile de producie supradimensionate, dispunnd totodat de o tehnologie depit. Dei ctigurile realizate de ctre salariaii acestor societi comerciale sunt peste cele medii pe economie, acestea n mare parte sunt finanate pe seama datoriilor tot mai mari ale acestor uniti. Funcionarii publici, salariaii armatei sau Ministerului de Interne, angajaii din sistemul de asisten social fac parte din aa-numitele sectoare neproductive, dar care n ciuda dificultilor bugetare, beneficiaz nc de venituri n apropierea venitului mediu pe economie. Firmele de construcii precum i cele care intermediaz pe piaa imobiliar, dei opereaz n sistem privat i au posibilitatea de a plti angajailor un salariu peste cel mediu pe economie, sunt afectate de scderea puterii de cumprare a populaiei, care a condus la restrngerea activitilor n acest domeniu. Un al treilea segment l constituie salariaii bugetari (nvmnt, sntate), cei din silvicultur, agricultorii, cei din comer i alimentaie public, inclusiv mare parte din angajaii ntreprinderilor mici i mijlocii cu capital privat. Ei reprezint peste o treime din totalul forei de munc angajate (cu forme legale, deoarece dac s-ar ine cont de munca la negru ponderea ar crete semnificativ), dar veniturile realizate n acest segment sunt cu mult sub media pe economie. Veniturile foarte mici (n raport cu media pe economie) din sfera activitilor comerciale sunt rezultatul scderii abrupte a salariului real obinut de ctre consumatorul romn.

19

Astfel, firmele de comer pentru a se menine pe pia trebuie s asigure o ofert de bunuri i servicii ct mai cuprinztoare, n condiiile scderii consumului populaiei, cu efecte directe asupra vitezei de rotaie a capitalului. Meninerea n via a unor societi comerciale cu capital de stat, managementul neperformant, concurena din partea economiei paralele, personalul supradimensionat au contribuit la scderea n termeni reali a salariilor din comer. n cazul hotelurilor i unitilor de alimentaie public, majoritatea dimensionate n conformitate cu necesitile de dinainte de 1990, situaia se prezint i mai grav (n 1998, indicele de utilizare a acestora era conform Autoritii pentru Turism de numai 40,7%). Serviciile oferite au devenit inaccesibile pentru marea majoritate a populaiei, n condiiile unui raport calitate pre neperformant. Astfel c aceste uniti se confrunt cu costuri foarte ridicate, cauzate de gradul sczut de ocupare sau utilizare a imobilelor, cu o cerere n continu scdere, i odat cu trecerea timpului fr efectuarea unor noi investiii, cu degradarea calitativ a serviciilor oferite. Pentru rani, activitatea agricol realizat individual sau n asociaie, din cultivarea pmntului sau creterea animalelor n gospodrie, a devenit sursa principal de venituri. ns ctigurile obinute din agricultur, ce revin n medie pe o persoan activ, au sczut n proporii asemntoare celor n care a sczut salariul real. Venituri totale ale gospodriilor rneti Tabelul nr. 9 1995 - Venituri bneti din care: - salarii, pensii, beneficii - venituri din activiti pe cont propriu - venituri din vnzri de bunuri, construcii, terenuri - venituri din prestaii de protecie social - Contravaloarea prestaiilor gratuite sau cu reducere de pre, primite de la agenii economici - Contravaloarea consumului de produse agricole din resurse proprii Sursa: Anuarul Statistic al Romniei 1997, 1999. 47,6 8,8 7,5 20,3 7,7 0,1 52,3 1996 42,8 8,1 6,1 18,5 6,5 0,1 57,1 1997 40,9 5,7 5,2 19,7 7,2 1,4 57,7

%
1998 44,1 6,0 6,3 19,0 8,1 0,8 55,1

Pn la un anumit nivel ns, aceast scdere este echivalat de costul vieii, mai sczut pentru familiile de rani dect pentru cele care triesc n mediu urban. Totodat, o parte din scderea veniturilor se poate compensa prin creterea autoconsumului. A crescut ns rolul veniturilor din agricultur i n formarea i distribuia veniturilor familiilor de salariai i pensionari. Ponderea veniturilor din agricultur n veniturile nete ale

20

familiilor de salariai a crescut de la 8% n 1990 la 20,7% n 1998 i de la 15% la 40,4% n cazul familiilor de pensionari. Aceast posibilitate, adic a realizrii unor venituri din agricultur, materializate ndeosebi n produse alimentare utilizate n consumul familiei (fenomen caracteristic rilor cu economii slab dezvoltate), a nsemnat totui o schimbare pozitiv, binevenit n condiiile de via actuale ale familiilor de pensionari, omeri sau salariai. Aceste ctiguri suplimentare au compensat, ntr-o msur mai mare sau mai mic, pierderea determinat de scderea puterii de cumprare a veniturilor de natur salarial ale populaiei. Distribuia veniturilor a fost puternic influenat de apariia i extinderea omajului, care a determinat, la cei n cauz, pierderea a pn dou treimi din veniturile totale, deja njumtite de inflaie. Pentru o mare parte a absolvenilor diferitelor forme de nvmnt, substituirea salariilor, la care n mod normal ar trebui s aib acces, cu ajutorul de omaj, a avut un impact grav. Nivelul acestuia, chiar dac a ajuns s reprezinte 103,8% din salariul minim net pe economie n 1998 (fa de 63,6% n 1991), se situa totui la doar 28,6% din salariul mediu pe economie (fa de 42,9% n 1991). Alocaia de sprijin i ajutorul de integrare profesional au nregistrat o evoluie asemntoare, concretizat ntr-o cretere continu n raport cu salariul minim pe economie i printr-o scdere permanent vis-a-vis de salariul mediu net. Dac inem cont de faptul c salariul minim net pe economie a reprezentat n general un element de referin n negocierile salariale cu sindicatele, fiind folosit ca baz de calcul n stabilirea salariilor bugetarilor, mrimea lui efectiv nefiind corelat cu necesitile de consum ale populaiei exprimate n coul zilnic, atunci legarea nivelului prestaiilor sociale de acesta, nu mai apare ca un element relevant. n ceea ce privete pensionarii, acetia mpreun cu tinerii au fost cei mai afectai de tranziia prelungit, caracterizat prin recesiune economic i scderea puterii de cumprare a populaiei. Creterea numrului de pensionari de la 4054 mii persoane n anul 1991 la 5744 mii n 1998, coraborat cu scderea numrului de contribuabili la sistemul asigurrilor sociale de stat (mai puin de jumtate comparativ cu 1990) au determinat o scdere permanent a pensiei medii reale a pensionarilor, ea reprezentnd n 1998 doar 48,8% din cea din anul 1990. Conform datelor statistice, dei pensia de asisten social poate ajunge peste nivelul venitului mediu pe economie, (n special pentru cei retrai din activitate n perioada 1996-2000), totui marea majoritate a pensionarilor (reprezentnd 68,8% din total), beneficiaz de o pensie situat sub 55,2% din salariul mediu pe economie, n anul 2000 (conform datelor furnizate de INSSE).

21

Datorit politicii duse n decursul timpului de acordare a unor compensaii egale pentru toate categoriile de pensionari, completat de o difereniere ulterioar a coeficienilor de indexare, s-a ajuns la o segmentare accentuat a mulimii pensionarilor n grupuri omogene, pe tipuri de pensii. De asemenea, datorit modului diferit de calcul a pensiei i a recorelrilor succesive, s-a ajuns la situaia n care exist mari diferene ntre pensia primit de dou persoane care au prestat n decursul timpului aceeai activitate, au avut acelai nivel de pregtire profesional i au beneficiat de ncadrri similare, dar s-au retras din activitate la momente diferite. Astfel putem spune c s-a nregistrat o scdere a ponderii tuturor prestaiilor sociale (pensii, ajutor de omaj, alocaii de sprijin, indemnizaii de boal etc.), n veniturile populaiei. Se apreciaz ns c a crescut influena veniturilor din economia subteran, manifestat n mai multe zone ale distribuiei veniturilor. Astfel, n domeniul salariilor, se tie c cei care lucreaz la negru obin venituri foarte mici. Activitile pe cont propriu, desfurate n acest regim, n sectorul serviciilor sau al comerului genereaz venituri mai mari sau mai modeste, care le completeaz pe cele realizate din alte surse, ceea ce a condus la schimbarea configuraiei distribuiei veniturilor, aa cum ea rezult din ctigurile principale, oficiale. Trebuie ns precizat faptul, c o parte din cei care i desfoar activitatea n cadrul economiei paralele, obin venituri incomparabil mai mari dect salariile, asigurnd beneficiarilor lor plasarea n zona cea mai nalt a distribuiei veniturilor, contribuind la formarea polului bogat al societii. n ceea ce privete distribuia veniturilor la nivelul societii se poate observa c n ultimul deceniu s-a nregistrat un fenomen de polarizare al acesteia n sensul creterii accentuate a diferenelor privind nivelul de trai i capacitatea de economisire a diferitelor categorii i clase sociale. Din pcate modelul de dezvoltare a fost unul de tip sudamerican, caracterizat prin apariia i consolidarea unei pturi extrem de bogate format din aa-ziii mbogii ai tranziiei (care nu reprezint ns mai mult de 1 - 2% din populaie), pe fondul unei degradri continue, n termeni reali a nivelului de trai, reflectat n creterea gradului de srcie a restului populaiei. Apariia i dezvoltarea clasei de mijloc, vzut ca principal motor al dezvoltrii societii, rmne nc un deziderat greu de atins. Acest fapt poate fi evideniat i de evoluia datelor statistice, referitoare la veniturile totale ale gospodriilor, grupate n funcie de statutul ocupaional al membrilor acestora.

22

Tabelul nr. 10
Gospodrii de: Total gospodrii: 1997
Venituri totale (lei/lun)

Salariai 1997 1560462 1998 2455189

Patroni 1997 1998

rani 1997 1998

omeri 1997 1998 1455278

Pensionari 1997 1998

1998

1219510 1820810

2565462 3887751 1178306

1724244 999127

969527 1419154

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, 1999. Astfel, se observ c fa de media veniturilor lunare totale nregistrate de ctre o familie n 1997 i 1998, diferenele nu sunt extraordinar de mari ntre diferitele categorii sociale. Cu excepia familiilor de patroni, care obin lunar venituri duble comparativ cu media, restul populaiei nregistreaz ctiguri relativ similare. Astfel, aproximativ 2/3 dintre romni se bazeaz pe un venit mediu lunar inferior fa de venitul total mediu nregistrat la nivelul unei gospodrii. Conform datelor statistice, n anul 1998, 37,4% din populaie era ocupat n agricultur, rata omajului a fost de 10,4% din populaia activ, existau peste 5,6 milioane de pensionari etc. Aceste date trebuie coroborate cu scderea numrului total de salariai de la 8.142 mii persoane n 1990, la 5024 mii persoane n 1998, precum i cu informaiile conform crora exist cel puin 1 milion de persoane fr ocupaie, care nu mai figureaz n evidenele asigurrilor sociale, ca beneficiari de ajutor de omaj sau alocaie de sprijin. De asemenea, categoria ntreprinztorilor particulari, aparent mai prosper, a nregistrat n ultimii cinci ani o involuie accentuat. Astfel, n 1998, din cele 1 milion de firme cu capital privat nregistrate la Oficiul Registrului Comerului, jumtate nu nregistrau nici o activitate, iar din restul, doar 200 de mii au obinut profit. n plus, se apreciaz c n perioada 1997 2000, jumtate dintre ntreprinderile mici i mijlocii cu capital privat care funcionau la sfritul lui 1996, au disprut. Ca o concluzie putem afirma c, dei n perioada 1994 1996 s-a nregistrat o cretere real a puterii de cumprare a diferitelor forme de venituri ale populaiei, ca o urmare a stabilizrii ntr-o oarecare msur a pieei interne, dar i pe fondul ndatorrii externe a rii, acest lucru nu a condus la formarea unei clase de mijloc n societate. Distribuia veniturilor se prezint n continuare polarizat, cuprinznd la polul inferior marea majoritate a pensionarilor, omerilor i ranilor, dar i muli dintre salariai, n timp ce la polul superior se afl (ntr-un numr mic, dar cu resurse din ce n ce mai mari) cei bogai i chiar foarte bogai.

1.3. Nivelul i structura cheltuielilor i consumului populaiei Dac premisa economisirii o constituie veniturile, nivelul cheltuielilor, adic ponderea pe care acestea o au n cadrul veniturilor, determin nivelul economiilor.

23

Cheltuielile totale cuprind att pe cele bneti (de consum, cu impozite i pli obligatorii, investiii, cumprri de terenuri, cldiri, animale etc.), ct i contravaloarea consumului de produse alimentare i nealimentare din resurse proprii. ntr-o economie de pia stabil, nivelul cheltuielilor urmeaz o traiectorie n mare parte previzibil. ntr-o ar aflat n tranziie, nivelul acestora variaz cu o amplitudine mult mai mare, generat de o multitudine de factori, muli dintre ei fiind de natur subiectiv. n Romnia, dup 1990, evoluia cheltuielilor populaiei a fost practic determinat de evoluia cheltuielilor de consum ale acesteia, marea majoritate a acestora putnd fi incluse n aceast categorie. Consumul populaiei, structura i dinamica acestuia, au fost determinate de existena n faza iniial a unei cereri excedentare (motenit de la vechiul regim), de evoluiile ulterioare n nivelul i structura ofertei, de ratele nalte ale inflaiei, eliminarea subveniilor, scderea puterii de cumprare a veniturilor i modificrile n distribuia acestora. Toate acestea au influanat comportamentul de consum al populaiei. Evoluia consumului final al populaiei n perioada 1991 1998: Tabelul nr. 11
1991 Consumul final al populaiei 83,8 1992 77,5 1993 78,2 1994 80,2 1995 90,7 1996 98,0

1990 = 100
1997 94,4 1998 90,0

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, 1997 i 1999. Urmrind datele prezentate mai sus, putem observa c n perioada 1991 1992 consumul final al populaiei a nregistrat o scdere, urmnd ca n perioada 1993 1996, trendul s fie unul ascendent (n 1996 aproape c s-a egalat nivelul din 1990), pentru ca ulterior situaia s se deterioreze din nou. Evoluia nregistrat a urmat fidel dinamica veniturilor reale ale populaiei. n ceea ce privete structura de consum a populaiei s-a produs o important deplasare n direcia autoconsumului, n sensul creterii ponderii acestuia n cheltuielile pentru consumul alimentar de la 19,05% n 1995 la 29,8% n 1998. De asemenea, scderea puterii de cumprare a populaiei, corelat cu o cretere puternic a preurilor la mrfurile alimentare, au dus la sporirea semnificativ a procentajului cheltuielilor efectuate pentru achiziionarea acestora.

24

Structura cheltuielilor de consum pe categorii de gospodrii Tabelul nr. 12 Categorii de consumatori: Total, din care: Salariai Patroni Agricultori omeri Pensionari Cheltuieli bneti de consum - total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Mrfuri Produse alimentare Produse nealimentare 1995 1998 1995 1998 44,3 57,2 38,9 28,2 45,6 54,8 38,5 28,5 33,9 46,8 48,1 36,7 34,6 58,8 48,9 33,5 46,3 63,2 40 24,4 43,4 58,9 37,7 26,9 Servicii 1997 16,8 15,9 18 16,5 13,7 18,7 1998 14,6 16,7 16,5 7,7 12,4 14,2

Structura cheltuielilor de consum pe categorii de gospodrii, pentru anul 1998 Tabelul nr. 13
Categorii de consumatori: Salariai Patroni Agricultori omeri Pensionari Cheltuieli totale, din care: 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 56,4 48,1 57,6 58,6 65,5 11,3 11,8 7,3 6,8 7,5 15,7 12,9 25,5 23,7 15,6 1,5 1,2 0,7 2,5 1,0 6,3 12,4 5,4 3,5 3,7 4,1 8,2 1,2 1,9 2,7 4,7 5,4 2,3 2,9 4 Consum alimentar nbrcminte, Locuin Medicamente Transport nclminte Cultur

%
Altele

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, 1998. Potrivit legii distribuirii cheltuielilor de consum, formulat de economistul statistician austriac E. Engel, n ultima treime a secolului al XIX-lea, partea cheltuielilor destinate alimentaiei este cu att mai mare cu ct venitul este mai mic i invers; cheltuielile cu mbrcmintea rmn relativ constante, indiferent de mrimea veniturilor, partea cheltuielilor cu locuina au o pondere relativ constant, oricare ar fi nivelul veniturilor; ponderea cheltuielilor pentru confort i recreere crete mai rapid dect sporirea veniturilor, ea tinznd ctre zero la persoanele cu venituri foarte mici i fiind ridicat la persoanele cu venituri mari. 1) Pe de alt parte, cercetrile efectuate pe baza bugetelor de familie n rile dezvoltate, n ultimele decenii, au evideniat urmtoarele tendine, n ceea ce privete raportul dintre evoluia veniturilor i evoluia cheltuielilor de consum: ponderea cheltuielilor pentru alimente n bugetele de familie s-au redus de la peste 40% la circa 20%, pe fondul diversificrii consumului i mbuntirii calitii bunurilor; ponderea cheltuielilor cu mbrcmintea, nclmintea i accesoriile s-a redus de la aproximativ 20% la mai puin de 10%;

25

ponderea cheltuielilor cu serviciile, inclusiv cele cu locuina i confortul, a sporit, n cazul cheltuielilor pentru transport i comunicaii, ajungnd la aproximativ 17%. De asemenea, se consider c n rile puin dezvoltate economic i social, dinamica i ponderea

cheltuielilor de consum nregistreaz ritmuri i sensuri atipice; spre exemplu, ponderea cheltuielilor pentru hran depind 30% din bugetul mediu pe o familie. Relevante vis-a-vis de evoluia nivelului de trai i a consumului populaiei, pentru perioada analizat sunt i datele cu privire la nzestrarea populaiei cu bunuri de folosin ndelungat. Gradul de nzestrare a populaiei cu bunuri de folosin ndelungat Tabelul nr. 14
1991 Aparate radio Televizoare Frigidere Maini gtit Maini de splat Aspiratoare Autoturisme 298 195,9 173,3 141,2 150,8 79,1 61,4 1992 302,9 200,4 175,3 139,4 149,5 81,1 67,9 1993 304,0 201,6 976,6 141,7 148,5 84,8 76,2 1994 304,5 201,8 177,6 146,0 153,3 85,1 85,5 1995 306,0 224,7 196,4 160,6 147,7 86,8 92,8 1996 318,4 231,6 201,4 170,2 150,1 91,3 101,0

buc./1000 loc.
1997 326,9 233,7 204,3 174,3 149,6 95,2 109,9 1998 356,1 247,8 211,3 182,6 151,9 98,4 118,8

Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, 1998. Acest indicator reflect nivelul real de nzestrare a populaiei cu aceste bunuri, indiferent de sursa lor de achiziie, iar din datele prezentate se poate observa c n ciuda scderii puterii de cumprare i a consumului final al populaiei n perioada 1991 1993 i 1997 1998, nzestrarea cu bunuri de folosin ndelungat nu a urmat aceeai dinamic, ea nregistrnd un trend ascendent constant pe ntreaga perioad analizat. n procesul de interpretare al acestor date trebuie inut cont de faptul c o important surs a consumului populaiei a consitutit-o att rezervele formate nainte de 1989 ct i economia paralel, care a furnizat bunuri i servicii produse n sectorul public i privat, bunuri din import introduse n ar prin contraband, prin traficul turistic sau comercializate pe piaa neorganizat. n concluzie, avnd n vedere pe lng cele prezentate mai nainte i faptul c modificrile n structura populaiei n funcie de venit prezint o tendin de cretere a polarizrii, putem afirma c cei mai afectai de schimbrile de dup 1989 sunt acele persoane ce fac parte din categoriile de populaie din polul inferior al segmentrii: omerii, pensionarii etc., n general persoanele inactive pe piaa muncii, la care se adaug din pcate i mare parte din populaia activ care are o vrst sub 30 de ani.

1)

dup Gilbert Abraham Frois, Economia politic, Editura Humanitas, 1998

26

1.4. Disponibilitile i economiile bneti ale populaiei Aa cum am artat deja, dac din veniturile personale obinute de ctre populaie scdem impozitele i taxele pltite de aceasta, obinem venitul disponibil al populaiei, care reprezint un venit net ce reflect capacitatea de economisire i consum a acesteia. Diferena pozitiv dintre venitul net realizat de ctre populaie i cheltuielile de consum ale acesteia ne va oferi mrimea economiilor populaiei. n ceea ce privete disponibilitile bneti ale populaiei, noi considerm c n sens larg, acestea reunesc att economiile propriu-zise ct i disponibilitile bneti temporare ale acesteia. Cele din urm reprezint acea parte din veniturile obinute de ctre gospodrii destinat acoperiri consumului curent i care este temporar disponibil. Existena acestor resurse bneti disponibile se datoreaz faptului c nu se poate stabili o corelaie permanent i deplin ntre volumul i ritmul de realizare n timp al veniturilor i cheltuielilor treptat a acestora. n principiu aceste disponibiliti bneti curente pot fi pstrate n sistemul bancar pe termen scurt i la vedere (caz n care se menin n circuitul economic) sau pot fi sub forma numerarului la populaie. n condiiile dezvoltrii sistemului bancar romnesc, este recomandabil generalizarea operaiunilor fr numerar n cont curent, privind ncasrile i plile efectuate de ctre populaie. Acest fapt ar duce la un grad crescut de antrenare a disponibilittilor acesteia n circuitul economic, cu efecte pozitive att asupra bncilor ct i a economiei n general. Procesul de economisire depinde de deciziile fiecrei persoane de a renuna la un ctig sau avantaj prezent (determinat de utilizarea unor fonduri disponibile n prezent) n favoarea unui avantaj viitor (determinat de economisirea sau investirea acestor fonduri, pentru a putea fi utilizate n viitor). ntruct economiile nu sunt destinate consumului prezent, putem afirma c transformarea lor n acumulare de capital reprezint un sacrificiu din partea populaiei pentru a se bucura de un consum viitor mai bun. De asemenea economisirea presupune pstrarea n siguran a sumelor deinute de ctre populaie, n timp ce prin investirea acelorai sume se ateapt o multiplicare a acestora. Dac facem abstracie de sumele disponibile pstrate n numerar, n cas, n moneda naional sau n valut, putem considera n principiu c economiile populaiei sunt investite, ntruct renunarea la un ctig prezent prin economisire este compensat prin diverse modaliti (dobnzi, dividende, chirii etc.). Conform funciei consumului i economisirii dup legea psihologic fundamental a lui J.M. Keynes, pe termen scurt, un venit n cretere este nsoit de creterea consumului, dar ntr-o

27

proporie mai mic i de sporirea mai accentuat a economiilor. n acelai timp, un venit n descretere este nsoit de economii micorate, la nceput, n proporie mai mare. De asemenea cu ct venitul este mai ridicat, cu att decalajul dintre venituri i consum este mai mare, din momentul n care indivizii ating un anumit nivel de bunstare. n ceea ce privete teoria ciclului de via elaborat de F. Modigliani, economiile sunt rezultatul dorinei fiecrui individ de a-i asigura consumul la vrsta btrneii. Ele sunt mai mari sau mai mici atunci cnd veniturile sunt nalte sau reduse n raport cu media vrstei, procesul economisirii fiind dependent de rata de cretere economic, de structura pe grupe de vrst a populaiei etc. Potrivit datelor statistice cu privire la ratele de economisire (nete i brute) i ritmurilor de cretere economic, s-a constatat c S.U.A. au cel mai sczut nivel al economiilor brute (ponderea economiilor n P.N.B.) i sunt pe ultimul loc la nivelul economiilor nete (ponderea economiilor n produsul naional net) dintre rile dezvoltate (Japonia, Germania, Frana, Marea Britanie, Italia i Canada), n perioada 1981 - 1987.(2) De asemenea, s-a remarcat c rile care au cele mai mari rate de economisire prezint i cele mai rapide ritmuri de cretere economic. n intervalul respectiv, rata economiilor nete a fost de 20,2% n Japonia, 10,7% n Germania, 9,4% n Canada, 7,5% n Italia, 6,2% n Marea Britanie i 3,9% n S.U.A. Explicaiile cu privire la diferenele ntre nivelul ratelor naionale de economisire sunt numeroase i departe de a fi satisfctoare. Astfel, este cunoscut nclinaia tradiional a japonezilor ctre acumulare precum i apetena americanilor pentru consum. De asemenea modelul japonez de dezvoltare s-a bazat nc din anii 60 n mod constant pe o rat a acumulrii nalt, ceea ce a permis nregistrarea n perioada 1960 - 1990, a unui ritm mediu de cretere al economiei japoneze de 6,7% pe an.(3) n acelai timp n S.U.A., n perioada 1981 - 1987, dei P.N.B. a sporit de la 3123,5 md. USD la 3573,2 md. USD (adic cu cca. 14,4%), economiile familiilor au crescut de la 142,7 md. USD la 147 md. USD (adic aproximativ 3% n plus).(4) Pe de alt parte nu trebuie s uitm faptul c n perioada interbelic, n cazul Japoniei, ntotdeauna ritmul de cretere al exporturilor l-a devansat pe cel de cretere economic, iar n ceea ce privete S.U.A. aceasta a reprezentat n mod constant principala destinaie a investiiilor strine de capital, la nivel mondial.

Vezi R.A. Musgrave, Public Finance in Theory and Practice, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988. 3) F.M.I.: International Financial Statistic, 1991, N.Y., U.N.P.L. 4) R.A. Musgrave, Public Finance in Theory and Practice, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988.

2)

28

n condiiile n care rata de economisire este redus, se pune problema cum poate fi stimulat s creasc. Una dintre soluii este aceea de a face economisirea mai profitabil pentru cel care economisete. Analiznd corelaia dintre creterea dobnzilor i sporirea venitului adus de economii, cercettorii n domeniul economic(5) au ajuns la concluzia c, dac dobnzile sporesc, economisirea devine mai atractiv, dar, n acelai timp, devine i mai puin necesar. n aceste condiii, unii cercettori consider c exist o relaie direct ntre rata dobnzilor i nivelul economiilor, n timp ce alii apreciaz c efectele dobnzilor asupra economisirii sunt reduse i foarte greu de identificat. n Romnia colectarea economiilor i disponibilitilor bneti ale populaiei i introducerea lor n circuitul economic a constituit o preocupare att pentru autoritile publice centrale sau locale ct i pentru o serie de investitori investiionali, rezideni sau nu n Romnia, precum bncile comerciale, societi sau fonduri de investiii, societi de asigurare etc. Toate aceste societi sau instituii particip la mobilizarea resurselor bneti disponibile n economie, se afl n relaii concureniale unele fa de celelalte, fiecare cutnd s atrag o parte ct mai nsemnat din banii disponibili n societate. Opiunea populaiei pentru o instituie sau alta este influenat de modul de organizare i condiiile de funcionare ale acestora, de garantarea investiiilor i modalitile de recuperare a lor, de pstrarea secretului operaiunilor, de avantajele fiscale sau de alt natur oferite etc. Presupunnd c n economie se realizeaz o bun informare n legtur cu toate opiunile de plasament existente i c pe piaa de capital legea cererii i a ofertei acioneaz normal, nengrdit, ar trebui ca deciziile n favoarea uneia sau alteia dintre soluiile de investire s reprezinte rezultatul aprecierilor fcute de ctre fiecare persoan n ceea ce privete gradul de satisfacere al nevoilor i dorinelor sale, dar i asupra randamentului i riscului propus de ctre fiecare variant. n ultimul deceniu mobilizarea economiilor populaiei a fost determinat pe de o parte de aciunea obiectiv a legilor economice, dar i de o serie de factori specifici realitilor romneti, legai de motenirea din perioada comunist i de tranziia prelungit spre o economie de pia adecvat. Astfel, evoluia principalilor indicatori monetari n perioada menionat a fost urmtoarea:

Robert E. Hall Stochastic Implications of the Life Cycle Permanent Income Hypothesis, Political Economy Journal of 1978.

5 )

29

Tabel nr.15 Masa monetar n intervalul de timp 1993 - 2000 Miliarde lei 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Masa monetar n sens 4472 10649 18278 30335 62150 92530 134225 larg M2 Masa monetar n sens 2231 4534 7083 11174 18731 22110 29669 restrns M1 Numerar n afara 1049 2201 3760 5383 9200 11525 17371 sistemului bancar Disponibiliti la 1182 2333 3323 5791 9531 10585 12298 vedere Cvasibani 2241 6115 11195 19161 43419 70420 104453 Economii ale 646 2728 5136 8808 20166 30967 39238 populaiei Depozite n lei pe 299 1029 1927 3267 5567 9252 14734 termen i condiionate Depozite n valut ale 1296 2358 4132 7086 17686 30201 50481 rezidenilor Sursa: Anuarul Statistic al Romniei, 1999 i Buletin lunar nr. 1, B.N.R. din 2001 2000 186080 46331 25741 20590 138728 44548 19324 70856

Conform datelor prezentate, dac la sfritul anului 1993 economiile populaiei prezentau circa 14,25% din masa monetar total, la finele anului 2000, ponderea lor a ajuns la 23,94%. La prima vedere, cauza obiectiv care a determinat aceast modificare n structura masei monetare, n sensul creterii spectaculoase a economiilor populaiei, o constituie sporirea veniturilor totale obinute de aceasta. Este adevrat c dup 1989 veniturile nominale obinute de ctre populaie au crescut n permanen n sum absolut, ns aa cum am artat deja, n ceea ce privete veniturile reale, acestea au sczut continuu (excepie fcnd o oarecare stabilitate a lor n perioada 1994 - 1996), astfel c n prezent ele se situeaz la 70% din nivelul nregistrat n 1990. Prin urmare creterea ponderii economiilor populaiei n cadrul masei monetare nu poate fi argumentat de mrimea i dinamica veniturilor salariale sau nesalariale realizate de ctre populaie. Datele statistice sunt edificatoare n acest sens. Astfel n timp ce la sfritul anului 1989 economiile populaiei erau de aproximativ 100 de miliarde de lei, n condiiile n care salariul nominal mediu net era de circa 2.800 lei, la sfritul anului 2000, economiile atingeau 44.548 miliarde de lei, iar ctigul salarial mediu net a ajuns la 2.911.570 de lei. Astfel, n timp ce economiile deinute de populaie au sporit de circa 445 de ori n intervalul de timp menionat, veniturile de natur salarial ale acesteia au crescut de aproximativ 1040 de ori. Pe de alt parte, o analiz serioas ar trebui s in cont i de cele aproximativ 3 miliarde de USD, care se estimeaz c

30

ar fi deinute de ctre populaie la ciorap i aflate n afara sistemului bancar, nefiind contabilizate de ctre B.N.R. sau incluse n statistici. De asemenea creterea ponderii economiilor populaiei n cadrul masei monetare poate fi explicat i prin politica monetar promovat n Romnia de dup 1989. Astfel, unul dintre obiectivele urmrite cu consecven de ctre B.N.R. n cadrul politicii sale de macrostabilizare prin metode monetare a fost restrngerea n permanen a volumului masei monetare n circulaie, ceea ce ar explica n oarecare msur modificrile nregistrate n structura acesteia n sensul celor prezentate de noi. n acelai timp deteriorarea real a puterii de cumprare a fcut ca deintorul de venituri bneti s aloce o parte din ce n ce mai mare din acestea n vederea satisfacerii necesitilor de consum curent, n detrimentul capacitii de economisire. Exist ns o categorie social, reprezentat de ctre patronii i asociaii la societile comerciale, care reprezint circa 3% din totalul populaiei active i care au posibilitatea obinerii unor venituri mari i foarte mari n comparaie cu cele ale altor categorii. S nu uitm de fenomenul ridicrii cu anticipaie a dividendelor, ce reprezint sume importante i depunerea acestora n numele i pe numele patronilor la bnci. Secretul operaiunilor bancare ne mpiedic s ne formm o imagine de ansamblu privitor la structura clienilor sistemului bancar, la calitatea i volumul depozitelor acestora. Totui cazurile unor bnci precum Albina Bankcoop sau B.I.R. precum i fenomenul F.N.I. i F.N.A., ne ndreptete pe baza datelor publicate n pres s formulm ipoteza c peste din ecomoniile populaiei sunt deinute de nu mai mult de 10% din aceasta. Un factor deosebit de important n modificarea nivelului economiilor populaiei l constituie inflaia i legat de aceasta, rata dobnzii. Pentru investitori, obinerea unei dobnzi ct mai mari, real pozitive este esenial pentru contracararea deprecierii n timp a disponibilitilor, cauzate de inflaie. Totodat, rata dobnzii este deseori utilizat ca principalul instrument pentru controlarea masei monetare, ea fiind considerat ca o prghie economic esenial, folosit n lupta contra inflaiei i recesiunii. Condiia impus, ca rata dobnzii s poat fi utilizat ca i prghie economic este ca aceasta s fie mai mare dect rata inflaiei (n caz contrar ea i pierde calitatea de factor activ n economie). Cu ct rata dobnzii este mai mare, cu att depozitele populaiei vor crete dar numai pn la un anumit nivel. La atingerea punctului de inflexiune, depozitele - adic oferta de bani - vor depi cererea i astfel bncile vor proceda la diminuarea dobnzilor, ceea ce va conduce la scderea depozitelor populaiei.

31

Elocvent n acest sens este anul 1994, cnd datorit practicrii unor dobnzi deosebit de ridicate (ajungnd la un moment dat la 160% pe an), depozitele populaiei s-au dublat n scurt timp, iar consumul populaiei reflectat de vnzrile agenilor economici a sczut. n aceast situaie bncile au fost nevoite s reduc dobnzile, odat cu restrngerea cererii de capital, provocat de scderea vnzrilor i implicit a capacitii de angajare de credite a societilor comerciale. Un alt factor important care influeneaz nivelul economiilor populaiei l constituie durata mobilizrii acestora i direct proporional cu aceasta, riscul asumat. n condiiile de funcionare normal a unei economii de pia, timpul nseamn bani. Acest dicton are o semnificaie deosebit, ntruct mrimea perioadei de timp n care o sum de bani este disponibil, este direct proporional cu veniturile realizabile prin imobilizarea acesteia. Indicatorul care reflect gradul de imobilizare a economiilor, adic posibilitatea acestora de a se transforma n bani, msurat n timp este lichiditatea. n funcie de gradul de lichiditate a diferitelor forme de economisire, putem distinge urmtoarele categorii: numerar depozite bancare la vedere depozite bancare la termen certificate de economii obligaiuni cu dobnd fix, emise de stat i cotate pe pieele bursiere reglementate obligaiuni cu dobnd fix, emise de autoriti publice locale, tranzacionate pe pieele secundare organizate. obligaiuni emise de corporaii, cu dobnd fix sau variabil aciuni cotate pe o pia bursier organizat aciuni necotate alte plasamente. Aceast niruire prezint de o manier succint gradul de lichiditate al diferitelor forme de economisire ale populaiei, n ordinea descresctoare a acestuia. Astfel lichiditatea scade odat cu creterea perioadei de imobilizare, iar beneficiile obinute prin imobilizarea economiilor de obicei cresc proporional cu scderea lichiditii i/sau cu creterea riscurilor asumate. Dei riscurile aferente diferitelor opiuni de plasament a banilor sunt influenate de o serie de factori (att subiectivi ct i obiectivi), se poate afirma c, sporirea perioadei de imobilizare (i implicit scderea lichiditii) determin creterea riscurilor. Astfel, alegerea uneia sau alteia dintre formele de economisire de ctre populaie, se poate face n funcie de perioada de imobilizare a resurselor deinute i/sau de gradul de risc care este asumat, n raport cu ctigurile (dobnzi, dividende etc.) ateptate.

32

1.5. Comportamentul de economisire n Romnia Aa cum am precizat anterior, nivelul ratei economisirii poate varia de la o perioad la alta, n funcie de numeroi factori (obiectivi i subiectivi). Dar comportamentul de economisire al populaiei se manifest permanent, ca o necesitate real. Alegerea uneia sau alteia din formele de economisire are la baz motivaia personal a fiecrui individ n parte. Putem deci afirma c fiecare form de economisire este o materializare a comportamentului investiional al omului, avnd la origine cauze de natur obiectiv dar i subiectiv. Conform teoriei keynesiste cu privire la consum i economisire, factorii obiectivi care influeneaz comportamentul de economisire sunt rezultatul condiiilor pe care le genereaz viaa economic i, n principal, se refer la: - nivelul i dinamica salariilor, ale veniturilor n general. Astfel att rata marginal ct i cea medie a economisirii cresc o dat cu sporirea veniturilor. - schimbrile n puterea de cumprare a banilor, cu influen direct asupra cheltuielilor de consum i capacitii de economisire. n ceea ce privete motivaiile individuale (subiective) acestea sunt rezultatul nclinaiei psihologice, obiceiurilor i tradiiilor oamenilor i se refer la: - dorina de a crea rezerve bneti pentru situaii neprevzute, care determin diminuarea cheltuielilor pentru consumul curent, n favoarea unui consum viitor; - constituirea unor rezerve bneti pentru asigurarea btrneii sau protejarea anumitor persoane sau pentru situaii i perioade n care este previzibil c raportul ntre veniturile i necesitile individului/familiei se va schimba fa de perioada actual; - dorina de a obine dobnzi, de-a realiza venituri n general; - posibilitatea ca n viitor cheltuielile de consum s poat fi mrite, prin majorarea lor treptat, pe baza unor rezerve bneti formate n timp, care s determine ridicarea standardului de via al oamenilor; - sentimentul de independen i de siguran oferit de existena unei sume bneti mari economisite; - crearea de capital pentru investiii speculative i/sau necesare derulrii unor proiecte de investiii; - dorina de-a lsa avere descendenilor; - manifestarea la unii oameni a zgrceniei, concretizat n diminuarea cheltuielilor pentru consum, dublat de o dorin puternic de a realiza avere.

33

Motivaiile subiective care incit indivizii s nu consume o parte din venit genereaz economiile pozitive. n acelai timp, apar i economiile negative, sub forma economiilor pentru asigurarea btrneii. n ansamblul factorilor obiectivi i subiectivi care influeneaz nclinaia spre consum i economisire, cel mai puternic este modificarea venitului. Pe termen scurt, un venit n cretere este nsoit de creterea consumului, dar ntr-o proporie mai mic i de sporirea accentuat a economiilor. n acelai timp, un venit n descretere este nsoit de economii micorate, la nceput n proporie mai mare. Cu ct venitul este mai ridicat, cu att decalajul dintre venituri i consum este mai mare, din momentul n care indivizii ating un anumit nivel de bunstare. Pe de alt parte, n cadrul teoriilor moderne referitoare la consum i economisire, se detaeaz teoria ciclului de via elaborat de laureatul din anul 1985 al premiului Nobel pentru economie, Franco Modigliani. Acesta pune accentul pe o caracteristic fundamental a oamenilor, care n decursul vieii economisesc pentru perioada de pensionare. Premisa pe baza creia este construit aceast teorie este aceea care pretinde c omul i planific economiile i consumul pe termen lung, pentru toat perioada de via activ, n vederea meninerii consumului la acelai nivel, pe ntreaga durat a vieii sale. n ceea ce privete verificarea acestor teorii referitoare la consum i economisire n cazul Romniei, trebuie s inem seama de o serie de trsturi specifice rii noastre, legate att de evoluia trecut ct i de prezentul prin care trecem. Astfel, lipsa unei culturi investiionale n Romnia, determinat de jumtate de secol de funcionare centralizat a economiei, a fcut posibil apariia unor fenomene de tip CARITAS sau F.N.I. Gradul redus de cunoatere de ctre populaie a aciunii legilor economice, lipsa unor informaii clare, corecte i complete cu privire la opiunile de plasament ale economiilor existente n prezent pe piaa financiar a Romniei, au dus la apariia acestor situaii grave, cu un impact negativ profund asupra modului de percepie a aciunii de investire n ara noastr i implicit asupra economiei de pia. Cultura economic deficitar a populaiei i lipsa unei preocupri concertate pentru informarea acesteia n vederea educrii ei, n spiritul apariiei unei mentaliti a investitorului adaptate la cerinele economiei de pia, au condus la pierderea de ctre muli oameni a economiilor de o viat. Muli romni au nvat pe propria piele c o investiie trebuie privit nu doar prin prisma rentabilitii promise ci i n funcie de riscul presupus i de gradul ei de lichiditate. Fr ca autoritile s duc o campanie de informare eficient i susinut n acest sens, oamenii au nceput s deprind din propria lor experien (din pcate n cele mai multe cazuri negativ) o serie de reguli i principii elementare care trebuie s guverneze orice activitate de plasament.

34

De exemplu, deponenii la bnci au nceput s realizeze o dispersie a riscului, mprindu-i economiile (acolo unde este cazul) ntre mai multe opiuni posibile de plasare a acestora, n limita sumelor maxime prevzute de ctre Fondul de Garantare a depunerilor bancare. Dei n prezent mitul mbogirii peste noapte ca urmare a efecturii unor plasamente n alternative de investire ce promit randamente imposibil de obinut n realitate a pierdut teren n favoarea unei prudene i retincene elementare, care in n definitiv de bunul sim. Totui starea de srcie n care se gsete populaia i recesiunea prelungit, ne ndreptesc s afirmm c, din pcate, montaje financiare viitoare de gen CARITAS sau F.N.I. vor avea n continuare adereni. Pentru a ilustra mutaiile produse n comportamentul de economisire al populaiei din Romnia vom face n continuare referire la unele aspecte prezentate ntr-un sondaj realizat de ctre IRSOP, referitor la investiii, n luna mai 2000. Studiul respectiv s-a efectuat pe un eantion aleator reprezentativ de gospodrii urbane, cu venituri lunare de cel puin 6.000.000 lei i a avut drept obiectiv stabilirea comportamentului investiional al persoanelor cu venituri peste medie din ara noastr. Astfel, din 3,76 milioane de gospodrii n mediul urban (dintr-un total de 7,8 milioane la nivelul ntregii ri), doar 10% nregistreaz un venit lunar mai mare de 6 milioane de lei (n anul 2000). Aceste gospodrii au reprezentat eantionul studiului de marketing financiar realizat de IRSOP. Dintre acestea n 1999 una din 10 gospodrii a nregistrat o situaie financiar dificil, dou din zece o situaie nici dificil, nici uoar, iar restul o situaie acceptabil. Numai una din 20 de gospodrii (5%) cuprinse n acest eantion a nregistrat o situaie financiar foarte bun n anul 1999. Comparativ cu anul 1998, n anul 1999 circa 58% au avut o situaie financiar mai proast sau relativ neschimbat, iar 42% au nregistrat o situaie mai bun. n schimb, majoritatea celor intervievai (66%) au fost optimiti, considernd c n anul urmtor situaia financiar a familiei lor se va mbuni. Totui, numai 20% din totalul gospodriilor studiate reuesc s fac economii n mod regulat, 62% economisesc sporadic, iar 18% nu economisesc deloc. Dintre gospodriile care economisesc n mod regulat, suma medie pstrat lunar era de aproximativ 1.927.000 (25% din venituri). n ceea ce privete opiunile de plasament preferate de ctre cei care economisesc (n condiiile furnizrii mai multor rspunsuri posibile) pentru urmtoarele 12 luni, acestea au fost urmtoarele (precizm c studiul a fost realizat nainte de criza F.N.I.): Majoritatea (51%) intenioneaz s-i plaseze banii n bnci comerciale sau C.E.C., 38% doresc s ncheie o poli la o societate de asigurare sau s depun valut la o banc (17%). Numai

35

9% din totalul celor intervievai s-au artat interesai s-i plaseze economiile n fonduri mutuale (N.B. - nainte de scandalul F.N.I.). Neateptat de ridicat este procentul (16%) celor care au optat s investeasc i n aciuni cotate pe o pia bursier reglementat (B.V.B., RASDAQ), n timp ce aceia care s-au artat atrai de bncile populare (sondajul avnd loc nainte de scandalul B.P.R. i reformarea cooperativelor de credit) au reprezentat 3% din total. Surprinztoare este i aparenta lips de interes pentru cartificatele de trezorerie, doar 7% din opiuni fiind exprimate n acest sens, n condiiile n care aceast form de plasament nu presupune pentru investitor asumarea practic a nici unui risc, iar dobnda rezultat a fost superioar dobnzilor bancare. Segmentul monetar atrage majoritatea economiilor populaiei. Dintr-un eantion de 12 bnci comerciale (inclusiv C.E.C.) considerate reprezentative din punct de vedere al cotei lor de pia, cei intervievai i-au manifestat cea mai mare ncredere n C.E.C., urmat de B.C.R. i B.R.D. Percepia favorabil asupra C.E.C. (diminuat considerabil dup scandalul F.N.I.) a fost probabil motivat de garantarea integral de ctre stat a sumelor depuse. ncrederea artat B.C.R. i B.R.D. are la baz imaginea de instituie solid i credibil n cazul celei dinti, respectiv statutul de societate performant i sigur dobndit n urma privatizrii cu un investitor strategic, n cazul B.R.D. Faptul c ncrederea populaiei n anumite bnci nu are ntotdeauna la baz factori de natur obiectiv este ilustrat de plasarea filialei din Romnia a ABN Amro Bank pe penultimul loc (ultimul fiind adjudecat fr drept de apel de ctre Dacia Felix), n urma unor bnci cu probleme precum B.I.R., Banca Turco - Tomn sau Banca Agricol. O posibil cauz ar consta n lipsa de informare cu privire la instituiile bancare ce activeaz n Romnia, ct i n politica acestora de a-i recruta clienii n special din rndul marilor companii multinaionale ce au afaceri la noi, n detrimentul micului investitor. Conform rezultatelor studiului cei care economisesc prefer n continuare s-i plaseze resursele bneti la bnci sau C.E.C., pentru c li se ofer o siguran mai mare i un acces uor la ele. Ponderea ridicat pe care o nregistreaz plasamentele n depozite bancare n ansamblul opiunilor de investire este explicabil, avnd n vedere i avantajele pe care acestea le ofer, legate de: - obinerea cert a unui venit determinat sub form de dobnd; - riscul mai mic comparativ cu alte forme de plasament; - un grad ridicat de lichiditate. Pe de alt parte, practicarea de ctre bncile comerciale, ndeosebi ncepnd cu anul 1994, cu rare excepii, a unor rate ale dobnzii real pozitive a meninut i sporit atractivitatea plasamentelor n instrumentele de economisire oferite de ctre bnci.

36

De asemenea, constituirea Fondului de Garantare a depunerilor persoanelor fizice la bncile comerciale a dus, conform B.N.R., la protejarea a circa 90% din depozitele populaiei. Aceasta a determinat o sporire a ncrederii oamenilor n sigurana plasamentelor bancare, dei se pune ntrebarea legitim cum ar putea fondul, care dispunea n septembrie 2001 de resurse de aproximativ 500 miliarde de lei, s acopere mcar n parte i n ct timp pierderile poteniale suferite de ctre deponeni n cazul n care simultan ar intra n lichidare 2 sau 3 bnci (lucru perfect posibil n conjunctura actual). Pe de alt parte, lipsa restructurrii reale a sectorului bancar, managementul de multe ori intenionat defectuos al unor bnci i carenele supravegherii prudeniale efectuate de ctre B.N.R. de-a lungul anilor au condus la apariia cu o regularitate de invidiat a unor crize majore ce au afectat sistemul bancar, cu repercursiuni imediate i de durat asupra imaginii bncilor n ochii populaiei. Privatizarea bncilor de stat a stagnat ani n ir (n special datorit unor comandamente de ordin politic) iar atunci cnd a avut loc a fost prost nfptuit. Astfel, este suficient s ne aducem aminte c F.P.S. a obinut doar 42,8 milioane de dolari din vnzarea a 45% din aciunile Bancpost, ctre doi "investitori strategici", n condiiile n care agenii specializate din strintate estimau o valoare de aproximativ 120 milioane de USD a pachetului respectiv de aciuni. Nici cazul B.R.D. nu este unul mai fericit (pentru statul romn), aici obinndu-se cca. 225 milioane USD n loc de 600, conform estimrilor iniiale. n ceea ce privete Banca Agricol i privatizarea acesteia considerm c obiectivul urmrit n acest caz a fost nu att vnzarea bncii n condiii ct mai profitabile pentru statul romn, ci bifarea nc unui punct din acordurile ncheiate cu Banca Mondial i F.M.I. Menionm c efortul financiar efectuat de ctre stat pentru a "cura" banca de plasamentele neperformante n vederea privatizrii ei, a fost mult superior sumelor ncasate efectiv de ctre buget de pe urma vnzrii pachetului de aciuni respectiv. De asemenea, este cazul s ne reamintim c semnalele de alarm trase de cazurile Dacia Felix, Credit Bank i Columna privind managementul incompetent sau contrar intereselor bncii, n loc s duc la o intensificare a controalelor i supravegherii B.N.R., au avut ca efect, la vremea respectiv, dezincriminarea pentru un timp a bancrutei frauduloase. Astfel c apariia unor noi crahuri bancare precum cele de la Banca Albina, Bankcoop sau B.I.R. au constituit un fenomen oarecum firesc. Dac la aceasta adugm ingerinele inacceptabile ale unor factori politici n activitatea de creditare a bncilor, n special a celor de stat, putem nelege cum s-a ajuns ca la un moment dat cele mai puternice bnci precum Bancorex sau Banca Agricol s se transforme din nite motoare

37

ale sistemului bancar, n adevrate pietre de moar legate de gtul acestuia i, n ultim instan, de cel al contribuabilului. nfiinarea Ageniei de Valorificare a Activelor Bancare reprezint un lucru, n principiu, pozitiv. Considerm ns c modul n care a fost receptat aceast instituie iniial, ca fiind un fel de sperietoare pentru sistemul bancar, sau, n prezent, cnd de multe ori este privit ca un co de gunoi pentru activele neperformante, nu reprezint cele mai fericite posturi pentru aceasta. Rmne, de asemenea, antologic, cel puin pentru media financiar, declaraia cel puin neinspirat fcut de conductorul de atunci al ageniei, c dup Banca Albina urmeaz i alte bnci s intre n faliment, nominalizndu-se BankCoop i atenie: B.C.R., ceea ce nu a putut duce dect la o accentuare a degringoladei n sistem. Noroc c nu suntem n S.U.A., unde o aciune asemntoare a bunoar conductorului Rezervelor Federale, ar provoca un adevrat cutremur al ntregului sistem financiar. Putem spune deci c primul loc ocupat n sondaj de ctre plasamentele bancare, n cadrul opiunilor de investire pentru economiile populaiei apare la prima vedere ca un fapt surprinztor. Nu trebuie s uitm ns care sunt celelalte alternative oferite unei populaii srcite i care nu dispune de fonduri nsemnate. Succesul de care s-au bucurat la nceput fondurile deschise de investiii demonstreaz c populaia este receptiv la nou i este dispus s-i investeasc economiile i n opiuni de plasament care constituie o noutate pentru piaa romneasc. Pe de alt parte, exist n prezent suficiente bnci comerciale la care managementul profesionist practicat n decursul timpului a condus la construirea treptat a unei imagini a acestora n ochii publicului de societti performante i responsabile. Astfel c efectele negative asupra ncrederii populaiei n sistemul bancar produse de ctre evenimentele citate de ctre noi mai nainte au fost contrabalansate cu succes, de rezultatele bune obinute de ctre majoritatea societilor bancare. Revenind la posibilele destinaii ale economiilor populaiei conform studiului I.R.S.O.P. citat, remarcm ca fiind surprinztor de ridicat procentul (16%) celor care intenioneaz s procedeze la o investiie n aciuni cotate pe o pia bursier reglementat. De asemenea, 9% din totalul celor intervievai urmresc cu regularitate evoluia cotei B.V.B. i/sau RASDAQ, n timp ce ali 52% dintre subieci se informeaz sporadic despre evoluia pieei bursiere. Interesul artat de ctre populaie (acea parte a ei reprezentat de viitoarea clas de mijloc, reamintim c eantionul ales n sondajul I.R.S.O.P. a fost format din gospodrii din mediul urban cu venituri peste medie) pentru plasamentele n valori mobiliare cotate este ridicat i reprezint o premis favorabil pentru dezvoltarea pieei financiare romneti. Trebuie s precizm c o parte din interesul manifestat pentru piaa bursier se datoreaz i condiiilor n care aceasta a reaprut i s-a dezvoltat la noi. n urma derulrii P.P.M. (procesul de privatizare n mas) Romnia a ajuns ca n 1996 s ocupe locul

38

nti n lume din punct de vedere al numrului de acionari la mia de locuitori i locul 3 din punct de vedere al numrului total al acionarilor (cca. 17 milioane), dup S.U.A. i China. Pe de alt parte, n timp ce n S.U.A. capitalizarea bursier a celor trei piee naionale de valori mobiliare (N.Y.S.E., NASDAQ i American Exchange) depete P.I.B. (10700 md. USD fa de 7100 md. U.S.D. n anul 1998), n Romnia, dac nsumm capitalizarea B.V.B. i RASDAQ, de abia dac ajungem la 3% din P.I.B. atenionm c acest procent a rmas practic acelai n ultimii cinci ani, variaiile n plus sau n minus fiind reduse i determinate aproape n exclusivitate de admiterea unor noi societi la cotare, care au compensat scoaterea de la cotare a altora sau pierderea de valoare a celor rmase n continuare pe pia. Specific pieei bursiere din Romnia este faptul c n timp ce oferta vine n special din partea micilor acionari care au dobndit, aceast calitate n urma "cuponiadei", grosul cererii o dau investitorii instituionali, un rol important avndu-l fondurile strine de investiii. Conform unui alt sondaj efectuat n 1999 de ctre Centrul Independent de Studii Sociale i Sondaje, asupra unui eantion considerat reprezentativ pentru populaia adult a rii, dar 3,3% dintre cei chestionai s-ar orienta ctre investiiile n produse bursiere. De altfel, dup prerea specialitilor, mai puin de 5% din sumele alocate pieei bursiere provin de la persoane fizice rezidente n Romnia. n aceste condiii, cu excepia primei jumti a anului 1997, piaa de capital romneasc a nregistrat n permanen un trend descendent, lucru perfect explicabil, dac ne gndim c ea nu poate evolua independent de economia naional. Instabilitatea legislativ precum i slaba reprezentare pe pia a sectorului utilitilor (sistemul energetic, de telecomunicaii, distribuia de ap, gaz etc.) sau a celui financiar - bancar (cu excepia Bncii Transilvania, B.R.D. i temporar a Bncii Albina) au fcut piaa bursier puin atractiv pentru plasarea economiilor populaiei. Intuitiv, aceasta a respectat una dintre regulile de baz a plasamentelor de capital, care pretinde ca n perioadele de recesiune economic, resursele financiare disponibile s fie orientate cu precdere ctre produse de investiii cu venit fix i siguran sporit (ex: titlurile de stat, certificatele de depozit emise de ctre C.E.C. etc.) n defavoarea celor cu venit variabil, precum aciunile. Revenind la sondajul I.R.S.O.P., un top al celor mai atractive aciuni cotate ar situa pe podium titlurile emise de ctre Alro Slatina, Dacia Piteti i Terapia Cluj - Napoca. Putem observa c pentru cei chestionai este mai important notorietatea societilor emitente dect performanele acestor aciuni n burs. Exceptnd Terapia, celelalte aciuni nu ar avea ce cuta nici mcar ntr-un clasament al celor mai bune 10 sau 20 de titluri. Dealtfel rezultatele slabe obinute de ctre Dacia Piteti (pierderi de cca. 35 milioane de dolari n anul 2000) au dus la scoaterea de la cotare a aciunilor acesteia. Absena din top a titlurilor Societilor de Investiii Financiare (cotate ns doar

39

de ase luni la data efecturii sondajului) sau a celor emise de ctre o societate nfiint dup anul 1989, cum este Banca Transilvania care a procurat satisfacii mari investitorilor, este relevant pentru slaba familiarizare a populaiei privind modul de funcionare i rostul pieei bursiere. Gradul sczut de valorificare al potenialului pieei romneti de capital, se poate explica deci att prin lipsa de informare a publicului i cea de transparen a pieei, ct i printr-o serie de cauze ce in de srcie, evoluia nefavorabil a climatului de afaceri, instabilitatea cadrului legislativ, lipsa unor msuri de stimulare a investiiilor de portofoliu efectuate de ctre populaie etc. n cadrul evenimentelor pozitive remarcm diversificarea instrumentelor financiare prezente pe piaa de capital romneasc. Apariia i dezvoltarea tranzaciilor cu produse financiare derivate pe o serie de piee cum sunt B.M.F.M. Sibiu sau B.R.M. Bucureti constituie un pas nainte, dei aceste instrumente sunt folosite cu precdere n acoperirea poziiilor expuse riscului n operaiunile de comer exterior, fiind prea puin receptate de populaie ca o alternativ de investire. De asemenea, preconizata funcionare a pieei secundare a titlurilor de stat (ndelung amnat), constituie un motiv de sporire a activitii pieei bursiere i a ncrederii investitorilor. O soluie des vehiculat, la care subscriem, de impulsionare a bursei i de contracarare a climatului financiar instabil generat de ratele ridicate ale inflaiei, ar consta n modificarea cadrului legal actual, astfel nct acesta s permit exprimarea preului aciunilor n dolari sau n euro, cumprarea lor putndu-se efectua att n devize ct i n lei, la cursul B.N.R. De asemenea, modalitatea aleas pentru exprimarea cursului obligaiunilor, n procente fa de valoarea lor nominal i nu n sum absolut, ni se pare una salutar, uurnd efectuarea unor comparaii de ctre investitori ntre evoluia diferitelor titluri care vor cota pe piaa obligatar. Revenind la celelalte opiuni de plasament ale economiilor surprinse n studiul I.R.S.O.P., n ceea ce privete investiiile n fondurile mutuale observm c 57% dintre cei chestionai nu au ncredere n aceste forme de plasament colectiv, n timp ce 29% nu sunt convini dac ele merit ncredere, sau nu. Doar 14% i-au manifestat ncrederea n aceste instrumente de investire. Precizm c sondajul realizat cu aproximativ o lun nainte de criza F.N.I. i c n prezent, n mod sigur, nencrederea n fondurile deschise de investiii este cvasigeneralizat. Referindu-ne la investiiile efective n fondurile mutuale doar 6% dintre cei chestionai au declarat c dein titluri de participare la aceste fonduri, iar dintre acetia 84% aleseser F.N.I. Fr a insista aici asupra crizei F.N.I. i a implicaiilor ei asupra fondurilor mutuale, deoarece acest subiect l vom analiza pe larg ntr-un alt paragraf al lucrrii, vrem totui s subliniem c i n prezent piaa fondurilor de acest tip rmne la dimensiuni minuscule, comparativ cu cele pe care le avea nainte de luna mai 2000 sau fa de potenialul pe care putea s l ating. Astfel, dac la 30 aprilie 2000, cele 20 de fonduri mutuale existente atunci raportau circa 380 de mii de investitori i o mrime a activelor nete de cca.

40

3675 md. de lei, la sfritul anului cele 17 fonduri existente (mai puin F.N.I., F.N.A. i Alpha) mai nregistrau aprox. 46 de mii de investitori i un activ net total de 197 md. de lei. Dispariia dramatic a ceea ce prea cel mai mare fond deschis de investiii romnesc, a generat n rndul populaiei un val puternic de nencredere ce s-a abtut asupra tuturor entitilor care aspirau la atragerea de investiii, indiferent c acestea s-au numit fonduri de investiii, bnci populare sau chiar bnci comerciale. Concluzia care se impune este c industria fondurilor, n ansamblul ei, a avut o imagine deformat prin nglobarea n raportrile financiare de ctre unii dintre reprezentanii ei a unor falsuri, menite a crea iluzia unor ctiguri neverosimile obinute n timp scurt. Aceasta ne ndreptete s afirmm c ncrederea disprut se va recpta foarte greu. Pe de alt parte, pe fondul srciei generalizate, mitul mbogirii peste noapte este mereu prezent. Tocmai datorit acestui lucru n doar civa ani o bun parte a populaiei (de multe ori aceeai) s-a lsat atras n tot felul de scheme de mbogire rapid sau montaje financiare dubioase, lista acestora ncepnd cu Caritas, Mondragon, Gerald, continund cu F.M.O.A. i terminndu-se deocamdat cu F.N.I., F.N.A. sau B.P.R. Succesul pe care l nregistreaz cu o regularitate de metronom asemenea "tunuri" financiare ne fac s credem c nu este doar o chestiune de timp pn ce populaia i va nsui o cultur investiional solid pentru a nu se mai lsa ademenit de astfel de miraje. n prezent este mai necesar ca oricnd o implicare mai responsabil din partea instituiilor statului n sensul aplicrii i a perfecionrii cadrului legal existent precum i a creterii respectului acestora pentru cetean, respectiv pentru agoniseala acestuia. n ceea ce privete celelalte alternative de investire a economiilor populaiei incluse n sondajul amintit, de un succes relativ s-au bucurat titlurile de stat emise ncepnd cu anul 1998 pentru populaie, pentru o investiie n acestea optnd 7% dintre cei intervievai. Aceste titluri se emit sub forma certificatelor de trezorerie cu dobnd, n lei sau n valut, pe o perioad de 90 sau 180 de zile (n general), avnd o dobnd fix. n ceea ce privete titlurile de stat n lei acestea au o valoare nominal cuprins ntre 1 i 50 de milioane de lei iar n perioada 1998 - 2000 au oferit o dobnd cuprins ntre 83% i 44% pe an (adic 7 - 10% peste media bancar). Dei nu prezint risc (teoretic) fiind garantate de statul romn, inexistena unei piee secundare pentru titlurile n lei ine "legat" investitorul de perioada de maturitate a acestora, rscumprarea lor nainte de scaden ducnd la pierderea dobnzii, investitorul fiind bonificat la nivelul dobnzii la vedere pentru perioada de deinere. Pe de alt parte, n bugetul pe anul 2000 s-au cheltuit peste 43 mii miliarde de lei sub form de dobnzi. Acestea au reprezentat 30% din totalul cheltuielilor, 36% din veniturile bugetului de stat i au echivalat cu 5,5,% din P.I.B.

41

Pornind din start la construcia bugetului pe anul 2001 cu aceast povar a plilor pentru dobnzi la datoria contractat n contul deficitelor anterioare, statul romn a fost silit s-i reduc mrimea angajamentelor de mprumut contractate pe piaa intern, pentru a evita s ajung la un buget nefinanabil, n condiiile n care o mare parte a veniturilor ar fi afectat plii dobnzilor. Aceste constrngeri de natur bugetar, ct i dorina declarat a guvernului de a obine o cretere economic prin relansarea investiiilor i a produciei, avnd la baz o ieftinire a creditului au dus la o scdere a randamentului titlurilor de stat sub cel asigurat de ctre investiiile n titlurile unora dintre fondurile mutuale sau a dobnzilor oferite de ctre o serie de bnci comerciale. Referitor la alte posibile variante de plasare a economiilor populaiei, necuprinse n sondajul I.R.S.O.P., precum investiiile n valut forte, n aur, opere de art, n cldiri sau terenuri etc., vom ncerca s prezentm caracteristicile acestora pe larg n urmtoarele capitole ale lucrrii.

42

Cap. 2 Gestionarea patrimoniului - o viziune global

Chestiuni preliminare Orice patrimoniu implic o gestiune sau administrare. Gestiunea patrimoniului intereseaz att bncile, ct i instituiile financiare i n ultima perioad se poate constata, n rile cu o pia de capital dezvoltat, construirea unor structuri organizatorice i punerea n scen a unor mijloace fr precedent, destinate a cuceri pri semnificative ale pieei gestiunii patrimoniale. n special bncile i-au regndit strategia n termeni de rentabilitate i de risc. Aceast reorganizare este acompaniat de ctre apariia i dezvoltarea unor noi meserii bancare precum: nsrcinat de afaceri ntreprinderi sau consilier n gestiunea patrimoniului. De asemenea, un anumit numr de intervenieni non - bancari mprtesc interesul pentru piaa gestiunii patrimoniului, ei putnd fi: - profesioniti care caut s capitalizeze (valorizeze) o expertiz (experi contabili, consilieri juridici, notari etc.) - profesioniti care cauta s completeze i valorifice fondul lor de comer asupra unei pri a ofertei patrimoniale (asigurtori, brokeri de asigurri, specialiti n domeniul imobiliar) - o nou categorie de profesioniti: consultanii independeni, care ncearc s devin veritabili specialiti n gestiunea patrimonial. Clientela este de asemenea ntr-o continu evoluie. Piaa care era altadat constituit dintr-o clientel de tip gestionarea averii s-a lrgit considerabil. Astfel, administrarea patrimoniului nu se mai limiteaz la o simpl gestiune a activelor sau stocurilor monetare, ea se extinde la gestiunea fluxurilor i la plasamentele i investiiile n afara bilanului. Aceasta a permis apariia unor veritabile cicluri patrimoniale: achiziie dezvoltare dezinvestire / structurare / transmisie Clienii vizai fac parte n special din rndurile clasei de mijloc, putnd fi att ntreprinztori, ct i manageri, din rndul profesiilor libere, artiti, sportivi, salariai, chiar i pensionari. Caracteristicile generale ale pieei sunt urmtoarele: - existena unor fluxuri monetare i venituri importante, ceea ce permite degajarea unei capaciti de economisire i/sau de ndatorare semnificative; - un stoc patrimonial constituit sau n faz de constituire. Cu o dominant imobiliar la nceput, patrimoniul tinde n continuare ctre financiar. - dualitate ntre patrimoniile private i profesionale, cu o ntreptrundere palpabil ntre cele dou domenii; - existena unei nevoi crescnde de acoperire, de prevedere (previziune) i de consiliere.

43

n fapt, este o pia pe care clienii au pretenii specifice: ei doresc o abordare difereniat (individualizat), dar i un adpost mpotriva riscurilor, o abordare i o competen de mare calitate. Aceast clientel exigent, din ce n ce mai bine informat, caut s-i rezolve problemele patrimoniale apelnd la profesioniti capabili s le neleag la nivel global nevoile, s msoare interaciunile ntre diferitele elemente ale patrimoniului i s in cont de aspectele financiare, fiscale i juridice. Astfel, meseria de gestionar al patrimoniului presupune stpnirea din punct de vedere tehnic a unor cunotine pluridisciplinare, principalele domenii fiind cel economic, financiar, juridic i fiscal. Principiul fundamental de la care se pleac trebuie s fie relaia rentabilitate - risc, cu luarea n considerare a elementului timp - intrinsec noiunii de patrimoniu. n fapt, orice plasament patrimonial este efectuat cu scopul obinerii unei anumite rentabiliti. Dar el este expus unui dublu risc: - riscul de faliment - adic riscul de a pierde totalitatea sau cvasitotalitatea sumei de pornire (capitalului). - riscul de nerentabilitate - acela de a nu obine rentabilitatea ateptat cnd se efectueaz investiia. De asemenea, orice plasament trebuie s se integreze ntr-o constrngere temporal tripl: ciclul de via al economisirii, ciclul de via al produsului de economisire i durata de plasare minim pentru ca rentabilitatea sperat s fie obinut. 2.1. Ciclul de via i durata gospodriilor Cei care economisesc au o strategie patrimonial care explic att comportamentul lor de economisire (i de consum prin ricoeu) ct i comportamentul lor de plasare a resurselor disponibile i cel de ndatorare. Dup opinia noastr, obiectivele fundamentale sunt urmtoarele: finanarea perioadei de inactivitate (pensiei) i transmiterea patrimoniului urmailor. n prezent admitem c n general familiile (gospodriile) decid asupra consumului lor i economisirii plecnd de la o viziune care nglobeaz toat durata lor de via. Astfel, putem delimita trei faze n comportamentul patrimonial al menajelor: - de la 25 la 45 - 50 de ani, consumul tinde s fie superior venitului. Este perioada n care oamenii se ndatoreaz pentru a-i achiziiona locuina, la care se adaug cheltuielile legate de copii (ntreinerea acestora, inclusiv finanarea studiilor); - de la 50 la 60 - 65 de ani, este o perioada n care capacitatea de economisire este maxim. Veniturile cresc, pe de alt parte mprumuturile contractate n faza anterioar sunt deja rambursate

44

n principiu, n totalitate, iar copii au ajuns independeni din punct de vedere financiar (nu mai necesit efectuarea unor cheltuieli importante cu regularitate); - peste 60 - 65 de ani - este perioada de retragere din viaa activ, de pensie, caracterizat printr-o scdere brutal a veniturilor. Din punct de vedere al cheltuielilor de consum, comportamentul oamenilor tinde s se modifice. Pensionarii nc tineri i cu o stare de sntate bun (vrsta a III-a), au activiti numeroase i deseori costisitoare, n special n domeniul turismului i putem presupune c nu mai economisesc, sau chiar cheltuiesc mai mult dect ctig. n aceasta situaie ei risc s continue cu trecerea la vrsta a IV-a, caracterizat prin cheltuieli importante legate de sntate. Schimbarea de natur comportamental citat se datoreaz faptului c obiectivul transmiterii patrimoniului ctre motenitori la un nivel ct mai ridicat posibil se atenueaz i intervine o tendin de dezacumulare. Aceast atitudine este ncurajat prin faptul c datorit prelungirii speranei de via, copii au la rndul lor timp s nceap s acumuleze iar nevoia de sprijin suplimentar din partea prinilor, sub forma motenirilor este atenuat. Aceasta caracterizare a ciclului de via al familiilor apare n schema datorat laureatului premiului Nobel pentru economie din 1985, economistul italian stabilit n S.U.A., Franco Modigliani. Venit i/sau consum Consum Venit?

Consum? Venit?

25 ani (intrare n viaa activ)

30

50

60/65 (pensionare)

Vrst

45

Sursa: F. Modigliani Ciclul de via, economiile individuale i bogia naiunilor, pag. 22 - 23, 1986, American Economic Review Pentru faza de pensionare, cele dou posibiliti descrise n grafic sunt posibile, n sensul c putem ntlni att o situaie de dezeconomisire (Consum > Venit) ct i una de economisire (Venit > Consum), semnul de ntrebare semnificnd faptul c cele dou comportamente sunt de ateptat i c pot s se succead n timp. Spre deosebire de teoria economic keynesian, ce consider c, consumul individual ntr-o anumit perioad este legat doar de venitul disponibil al perioadei respective, cu care este direct proporional, teoria ciclului de via a lui Modigliani avanseaz ipoteza c oamenii i planific economiile i consumul pe termen lung, din dorina de a-i distribui ct mai bine sursele pentru satisfacerea trebuinelor pe durata ntregii viei. Astfel, economiile sunt rezultatul, n principal, al dorinei fiecrui individ de a-i asigura consumul la vrsta a III-a. Teoria ciclului de via i propune s rspund n principiu la dou ntrebri: care sunt posibilitile totale de consum ale individului de-a lungul ntregii viei? i cum i va distribui individul aceste posibiliti, pe toat durata vieii? n legatur cu prima problem, venitul total al persoanei va fi egal cu venitul total din munc (determinat ca produs ntre venitul anual din perioada de via activ i numrul de ani lucrai) la care se adaug veniturile provenite din proprieti. Consumul nu va putea n principiu depi acest venit total. Privind a doua problem, cea a distribuiei consumului pe durata ntregii viei a individului, Modigliani pornete de la ipoteza c acesta va alege alternativa unui consum relativ constant pe toata perioada de via. n ceea ce privete economisirea, teoria ciclului de via arat c indivizii economisesc n perioada n care muncesc. Ei economisesc mult, atunci cnd veniturile lor sunt mari n comparaie cu media ntregii viei i fac economii negative (cheltuiesc), atunci cnd venitul lor este sub aceast medie. Existena unui astfel de ciclu de via este demonstrat de ctre evoluia structurii patrimoniului n cursul vieii individului. a) la nceput, acesta achiziioneaz ceea ce se poate numi active de folosin, care procur servicii i nu o rentabilitate monetar. Sunt cumprate bunuri de folosin ndelungat pentru cmin (inclusiv autovehicule), implicit i locuina i se constituie cteva active financiare de rezerv (cu rol de protecie) cum ar fi lichiditi la bnci i/sau asigurri de via.

46

b) doar mai trziu apare interesul pentru adevaratele active financiare, adic acele active care au ca i obiectiv procurarea unei rentabiliti monetare, putnd include n patrimoniul respectiv i imobilele destinate nchirierii i valorile mobiliare. Aceast evoluie a structurii patrimoniului o regsim de exemplu n ancheta naional asupra economisirii i patrimoniului, efectuat de INSEE n 1995 n Frana i publicat n Revue Consommation nr. 3, 1996, pag. 54 - 90. n graficul de mai jos locuinta si bunurile de folosinta ndelungata constituie activele de folosinta, n timp ce alte bunuri (bonuri de tezaur, obligatiuni, actiuni, librete de economii, conturi bancare, participatiuni) reprezinta active financiare. Suma deinut n mii FF

1000 Active financiare 750 500 Active de folosin 250

187

250

500

750

1000 Patrimoniul n mii FF

Remarcm c atta timp ct patrimoniul este cvasiinexistent (n Frana, la nivelul anului 1995, inferior sumei de 187 mii FF), el este conservat n form lichid. Apoi, apar i se dezvolt activele de folosin, dar odat ce disponibilitile financiare sporesc, aceste active tind s se plafoneze, deoarece nu are sens multiplicarea la nesfrit a numrului de locuine sau de autoturisme deinute. n acel moment componenta financiar a patrimoniului se dezvolt. Ceea ce este important i remarc i Dominique Strauss - Kalvin ntr-un articol aprut n aceeai revist intitulat Note sur la rentabilit du patrimoine des mnages salaris et inactifs, n numrul 6 din 1996, este c forma celor dou curbe se regsete la fiecare categorie socioprofesional din Frana i este similar i la alte state membre ale Uniunii Europene, ceea ce dovedete c este vorba de un comportament general. n ceea ce privete ciclul de via al

47

produsului de economisire, trebuie precizat c rentabilitatea monetar ateptat de la un plasament dat, depinde de evoluia pe termen lung a cererii i ofertei pentru acesta. Aceast evoluie este greu, dac nu imposibil de prevzut. De exemplu, fenomenele demografice naionale i locale (natalitate, fluxurile de populaie) au un rol predominant n cazul sectorului imobiliar. Dar cum influena lor nu se face simit dect pe un termen de 15 - 20 de ani, exist tendina greit de a fi ignorate. De asemenea, fenomenele zise sociale, au o influen mai mult sau mai puin punctual. De exemplu, scderea numrului cstoriilor i a natalitii n Europa de Vest, au dus la o criz n sectorul societilor specializate n mbrcminte pentru nuni sau n produse pentru sugari. O influen pregnant o are i modificarea obiceiurilor de consum ale populaiei. De exemplu, dezvoltarea apetenei pentru realizarea unor vacane reuite de var i de iarn, explic i dezvoltarea plasamentelor n domeniul turistic, cu inventarea formulei juridice a multiproprietii (fiecare coproprietar nu posed dect un drept de ocupare pe o perioad determinat). Aceast cretere a cheltuielilor cu vacanele i agrementul explic succesul bursier al unor societi specializate precum Club Mditerrane n Frana sau Nekermann n Germania. Prin analogie cu lumea industriei unde bunurile se nasc, se dezvolt i dispar, diferitele plasamente cunosc la rndul lor faze de expansiune a rentabilitii lor (cretere a cererii i/sau scdere a ofertei) i faze inverse de diminuare a rentabilitii. Altfel spus, ierarhia diferitelor plasamente se modific n timp. De exemplu, n Frana, ntre cele dou rzboaie mondiale locuinele au avut o rentabilitate foarte slab, deseori negativ. Din cauza scderii natalitii, stocul de locuine corespundea global cu nevoile. Invers, n perioada 1950 - 1970 s-a nregistrat o rentabilitate bun, datorat reconstruciei de dup rzboi i creterii natalitii. Apoi, situaia a devenit selectiv: randamente foarte ridicate n centrul oraelor, datorit ofertei reduse i rentabilitate slab, deseori nul, la periferia aglomerrilor urbane. Acest efect al ciclului de via al produselor este unul particular n cazul aciunilor: o societate poate profita la un moment dat de o mod sau de un produs novator i s ajung civa ani mai trziu o conserv, cum se spune n jargon bursier. De unde dictonul american: Nu v ndrgostii de aciunile voastre, ele v vor frnge inima! Ca o concluzie, n gestiunea patrimoniului, cel mai dificil nu este s cumperi, ci s vinzi la momentul optim. Ca o exemplificare a ciclului de via a plasamentelor, vom reproduce rentabilitatea real anual, a diferitelor plasamente nregistrat n Frana n perioada 1960 - 1990.

48

Rentabilitate real anual (dup deducerea creterii preurilor) Aciuni franceze 4% Terenuri agricole 2,7% Imobile 2,5% Aur 1,7% Obligaiuni franceze 3,9% Librete economii -1,5%

Sursa: C.E.R.C., Doc. no. 100, Notes et graphiques no.6, 1991, pag. 132. Acest tabel ne arat rentabilitile finale, pentru toat perioada respectiv, fr s reflecte variaia rentabilitilor reale n timp. Astfel, conform aceluiai document, cazul cel mai spectaculos este cel al aciunilor franceze, care dup douzeci de ani de cvasistagnare (1960-1980), au recuperat timpul pierdut n deceniul al noulea, ntr-un ritm anual de +10%. Evoluia cea mai constant n timp s-a dovedit cea a obligaiunilor, respectiv a imobilelor, n timp ce aurul, dup un deceniu 1970-1980 prodigios (cu +14,5% pe an) a cunoscut ulterior, n special dup 1984 un recul, cu rate reale de rentabilitate negative (-11,7% pe an, n intervalul de timp 1987-1990). Aceeai situaie este valabil i n cazul terenurilor agricole, care devin plasamente tot mai puin rentabile, scznd de la o rentabilitate real de 9,5% pe an la nceputul perioadei la una de -4,5% la finele intervalului de timp analizat. Experiena francez ne ajut s formulm cteva constatri valabile (i utile sperm) inclusiv pentru situaia prezent i viitoare din Romnia. Astfel: - rentabilitile plasamentelor clasice (obinuite) tind s fie convergente, fie ca e vorba despre imobile sau terenuri, fie c ne referim la aciuni sau titluri de credit. Un astfel de fenomen este normal pentru c, dac rentabilitile pe o perioad lung sunt prea diferite unele fa de altele, cei care economisesc se vor orienta ctre rentabilitatea cea mai mare (fcnd s se diminueze) i vor neglija plasamentele cu rentabilitate mai slab (fcnd-o s creasc). - de fapt, pe o perioad lung, singura diferen ntre ratele reale de rentabilitate ar trebui s provin din diferenele de risc ncorporat, astfel nct aciunile s fie mai rentabile (dar i mai riscante) dect obligaiunile, ele nsele mai riscante dect terenurile sau cldirile etc. - contrar prerii generale, sectorul imobiliar trebuie s fie caracterizat printr-o rentabilitate real moderat, dar stabil pe termen lung. Aceasta deoarece deseori randamentul domeniului respectiv este analizat exclusiv prin raportare la evoluia unor extreme: zonele centrale ale oraelor mari, respectiv zonele rurale mai puin dezvoltate. - rentabiliti ridicate pe perioade mai scurte de timp (5 - 10 ani) pot ascunde o tendina fundamental de scdere (este cazul aurului i terenurilor agricole). Implicaiile existenei ciclului de via al produselor sunt evidente. Dac pornim de la ipoteza c suntem capabili s prevedem de o manier satisfctoare ierarhia diferitelor plasamente precum i momentul n care trendul ascendent nregistrat de randamentul acestora se transform

49

ntr-unul descendent, rezult c soluia optim n gestionarea patrimoniului ar fi aceea n care s ne orientm ctre un plasament unic (cel mai bun al fiecrei perioade), nsoit de arbitraje realizate dea lungul fiecrei perioade de cotitur nregistrat de evoluia diferitelor opiuni de plasament. Din pcate, o astfel de strategie este ireal. Singura soluie viabil considerm c este repartizarea patrimoniului ntre diferitele plasamente posibile, adic o strategie de diversificare, prin care s ncercm s dm un plus de greutate plasamentelor care apar mai atractive i s evitm n acelai timp plasamantele n pierdere de vitez sau care prezint riscul unei slabe lichiditi. n continuare vom prezenta cteva aa-numite efecte perverse care pot influena opiunile de plasament ale populaiei, avnd efecte nedorite asupra patrimoniului acestora, aa cum au fost identificate de ctre analistul economic francez A. Babeau 1) i care considerm c pot influena comportamentul oricrui investitor potenial, inclusiv din Romnia. n primul rnd este recomandabil s ne ferim de efectul mod, adic trebuie s evitm plasamentele al cror succes este fondat pe un fenomen pasager. n afara efectului benefic iniial, recuperarea ulterioar a sumei investite poate fi dificil sau se poate face doar la un pre sczut, ceea ce poate conduce la o rentabilitate final a plasamentului mediocr, adesea negativ. n cazul Romniei putem cita cu titlu de exemplu fenomenul general de la nceputul anilor 90, bazat i pe o serie de constrngeri prezente nainte de 1989, de a investi n aur. Dup ce i-au fcut plinul cu bijuterii adesea de proast calitate, intrate n ar pe filiera Turcia - Orientul Apropiat, cei care au ncercat s-i recupereze ulterior banii investii, prin revnzarea din diverse motive a unei pari din acestea, au avut surpriza neplacut, c preul de vnzare obinut a fost n majoritatea cazurilor, n termeni reali, mult inferior (pn la 50%) celui de achiziie. De asemenea moda caselor de vacan construite n principalele zone turistice sau n proximitatea marilor orae, cunoate n prezent un proces de calmare, dup boom-ul din perioada 1990 - 1995. Cauzele sunt multiple, fiind legate att de scderea nivelului de trai al populaiei i implicit a capacitii de economisire a acesteia, dar i de supraaglomerarea zonelor respective, reflectat inclusiv n ambuteiajele create la sfrit de sptmn pe drumurile de acces, completate de dificultatea recuperrii investiiei ntr-un interval de timp i la un nivel considerat acceptabil de ctre investitor. Un alt fenomen de care trebuie s ne ferim este aa-numitul efect - miracol. Cteodat putem ntlni oferte de plasamente ce promit rentabiliti extraordinar de ridicate. n principiu, nu exist miracole - rentabilitatea unui plasament depinde de rentabilitatea economic ce l-a generat.
1)

vezi: A. Babeau, Le patrimoine des Franais, Coll. Repres - La Dconverte, Paris, 1989, p. 6263.

50

n Romnia, exemplele care pot fi date sunt multiple: ncepnd cu escrocheriile evidente de tip Caritas i continund cu cele de tip F.M.O.A. sau F.N.I. ori B.P.R., care s-au adugat lipsei unei culturi economice serioase a publicului i o legislaie incomplet sau contradictorie, precum i o atitudine pasiv a instituiilor cu atribuii de reglementare i control n domeniu. Totui, pericolul apariiei unor noi montaje financiare de acest gen ramne, iar investitorul este dator nu doar s se informeze ci s fie i realist, evitnd s-si plaseze banii n himere, care-i promit un randament mult superior mediei pieei. Un alt fenomen care poate influena att de o manier benefic plasamentele, dar putnd genera i efecte negative nsemnate, este aa-numitul efect fiscal, prin care statul privilegiaz anumite opiuni de plasament comparativ cu altele. Un exemplu n acest sens sunt asigurrile de via, considerate adesea ca reprezentnd veritabile paradisuri fiscale. Astfel, la contractele cu component de capitalizare, pe timpul contractului veniturile obinute nu genereaz materie impozabil, iar posibilitatea subscrierii unor polie cu prim unic, chiar nainte de scade, ori donaiile fcute n general n favoarea soului sau copiilor, duc adesea la diminuarea artificial, dar la adpostul legii, a impozitelor datorate statului. Pe de alt parte, o serie de avantaje fiscale acordate n decursul istoriei de ctre stat, pot avea efecte benefice att asupra investitorilor ct i a vieii economice, financiare i implicit asupra bugetului de stat. Un exemplu n acest sens, care ar trebui s fie urmat i de statul romn este aa - numitul avantaj Monory aplicat din 1978 n Frana. Acesta pretinde ca o sum de 5000FF pe an de familie (plus 1000FF pentru fiecare copil n ntreinere) s fie deductibil din venitul impozabil, dac este plasat n aciuni franceze cotate i pstrat (conservat) ca atare timp de 5 ani. Aceast decizie a dus la o revigorare i nflorire a pieei bursiere franceze, care pn la momentul respectiv se gsea ntr-o stagnare ce dura de mai bine de 10 ani. n fapt, trebuie s inem cont de faptul c un avantaj fiscal are scopul de a compensa un risc sau o rentabilitate slab. Trebuie deci judecat cu pruden la efectuarea plasamentului, deoarece existena avantajului nu compenseaz n realitate inconvenientul presupus, mai ales n condiiile n care comportamentul investitorului pe pia integreaz oricum avantajul n preul de pia. n acelai timp nu putem uita faptul c o viitoare integrare a rii noastre n Uniunea European va duce automat la dispariia avantajelor fiscale. Aceasta deoarece Europa financiar presupune o concuren ntre diferitele plasamente doar pe baza caracteristicilor financiare ale acestora, fr a le aduga vreun avantaj de natur fiscal.

51

Legat de acest subiect, trebuie menionat ca o serie de consecine directe asupra gestiunii patrimoniale o vor avea mutaiile care se prefigureaz n mediul instituional i n privina reglementrilor referitoare la piaa romn de capital. Aceste schimbri inevitabile vor fi generate de cel puin trei fenomene: - internaionalizarea pieelor financiare; - modernizarea i inovarea permanent ce are loc pe pieele de capital; - integrarea n Uniunea European i participarea ulterioar la construcia european. Astfel, ntreptrunderea pieelor financiare mondiale, prezint pe lng o serie de avantaje evidente i cel puin dou pericole: - fluctuaiile brute n nivelul cursurilor care apar pe parcursul intrrilor sau ieirilor masive de capital, reflectate n creterea volatilitii pieei aciunilor, n special; - n apariia unei informaii relative la o singur ar se repercuteaz nu doar asupra acesteia, ci se propag extrem de rapid i poate avea efecte pe tot globul. De asemenea, integrarea n Uniunea European, presupune din punct de vedere financiar, o nou libertate n urmtoarele domenii: - libera circulaie a capitalurilor, care pretinde c ntreprinderile i populaia au dreptul de a-i plasa capitalul lor oriunde n Europa Unit; - libertate acordat instituiilor financiare de a-i nfiina filiale n toate rile U.E.; - libera comercializare a produselor financiare, ceea ce nseamn c trebuie oferite produse financiare cu caracteristici similare. Acest lucru va duce de exemplu n Romnia la eliminarea reglementrilor, binevenite de altfel, privind limitele minime sau maxime n ceea ce privete structura plasamentelor fondurilor mutuale. De asemenea, integrarea va duce i la o concuren sporit pe pia, deoarece vor putea s se stabileasc n Romnia i fonduri mutuale strine. Pentru ca diferitele produse financiare ce vor fi oferite s se bucure de un tratament egal, se impune i alinierea fiscal la legislaia european n domeniu. Aceasta pretinde, de exemplu, ca impozitarea plus-valorii rezultate din operaiunile bursiere s se fac doar pentru sume care depesc 15000 euro/an. 2.2. Masurarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale n primul rnd trebuie s precizm c valoarea unui activ patrimonial depinde de cerere i de oferta, care la rndul lor sunt influenate de rata dobnzii i prima de risc.

52

n acest sens, o prim problem tehnic poate apare atunci cnd ncercm s exprimm preul unui activ ntr-o unitate de msur similar celei a ratei dobnzii. Mai mult, rata dobnzii nu este unic. n realitate ea reprezint rezultatul ntlnirii dintre oferta de fonduri de mprumut i cererea de fonduri de mprumut, n corelaie cu perioada pentru care disponibilitile bneti respective sunt date sau luate cu mprumut. Distingem astfel rate ale dobnzilor de pe piaa monetar, precum i rate ale dobnzilor pe piaa obligatar. Pe de alt parte, activele patrimoniale au o valoare de pia i procur o rentabilitate, adic aduc echivalentul unei rate a dobnzii anuale. Astfel, conform datelor publicate n revista Banii Notri nr.3 (18) din martie 2001, un apartament cumprat n anul 1990 cu suma de 5mii de USD si revndut dup zece ani cu 8,5mii USD, i-a procurat proprietarului o rentabilitate de 5,02% pe an (fcnd abstracie de cheltuielile de ntreinere). ntrebarea pe care ne-o punem este urmtoarea: Care este preul locuinei respective? Rspunsul pe care ni-l dm este: rentabilitatea acestei locuine. Aceasta, deoarece, dup prerea noastr, se impune a se face urmtoarea distincie la nivel conceptual: - pe de o parte putem enuna urmtoarea definiie: Valoarea de pia a unui activ (sau cursul bursier al unui titlu) este preul su de cumprare sau de vnzare. 2) - pe de alt parte, dup opinia noastr, este corect i urmtorul enun: Preul unui activ patrimonial este rentabilitatea sa. Credem c valoarea nu reprezint adevratul pre din dou motive: - nu permite realizarea unor comparaii ntre dou active de talie diferit. Cum putem de exemplu compara cazul unei locuine cumprate cu 5mii USD i revndute cu 8,5mii USD cu cel al unei case achiziionate cu 13mii USD i revndute cu 22mii USD, tot dup 10 ani? - n al doilea rnd, nu ine cont de ceea ce aduce plasamentul: cumprm un activ patrimonial pentru ceea ce aduce, indiferent care este suma nominal. Interesul pieelor este acela de a determina o valoare plecnd de la dobnda de pia, de la care s putem estima rentabilitatea activului respectiv, deci preul su. La msurarea rentabilitii trebuie s inem cont de existena aa - numitei prime de lichiditate, care n principiu reprezint un supliment de plat care compenseaz pe cel care mprumut de faptul c se lipsete mai mult sau mai puin timp de economiile sale i a crui mrime este direct proporional cu durata plasamentului.

2)

Vezi: Mayer, Duesenberry, Aliber: Money, banking and economy, Ed. Norton Inc., N.Y., 1987.

53

n ceea ce privete conceptul de prim de risc, acesta este mai usor de explicat n cazul titlurilor cotate la burs. Dac am lua ca i exemplu cele mai tranzacionate produse financiare primare de pe pieele bursiere: obligaiunile de stat, obligaiunile private i aciunile, atunci problema care se cere rezolvat este urmtoarea: Care trebuie s fie ierarhia rentabilitilor promise pentru ca un investitor s-i plaseze spontan economiile n cele trei categorii de titluri? Remuneraia de baz este dat de ctre obligaiunile de stat pentru c ele garanteaz rambursarea datoriei i vrsarea dobnzii anuale, deoarece statul poate oricnd crete impozitele pentru a-i restitui datoriile. n consecin aceste obligaiuni sunt fr risc. Aceast remuneraie, msurat prin rate actuariale la momentul emisiunii, se compune din dou elemente: - rata dobnzii pure, corespunznd eficienei investiiilor n cazul ntreprinztorilor i preferinei pentru consum prezent la investitori; - rata anticipat a inflaiei (deoarece venitul anual este nominal), ce ne va da rata dobnzii fr risc. Contrar statului, o societate privat aduce celui care o mprumut mai multe riscuri: riscul de ntrziere a plii dobnzii anuale, riscul de neplat a unei pri sau a ntregii dobnzi, riscul de nerambursare a capitalului n cazul falimentului. n consecin trebuie s compenseze investitorul pentru aceste riscuri suplimentare, deoarece n caz contrar investitorul nu ar putea mprumuta dect statul. Prin urmare, remunerarea obligaiunilor private se compune din dou elemente: - rata obligaiunilor de stat fr risc cu aceeai durat; - o prim de risc obligatar. De asemenea, rata dobnzii este difereniat i ntre societile private emitente n funcie de credibilitatea acestora reflectat n calificativele acordate de ctre ageniile de rating. Aciunile societilor private cotate prezint aceeai problem: riscul de faliment nu este neglijabil (chiar dac este slab uneori), dar n plus aciunile dau dreptul la un dividend n sum variabil i incert, n timp ce o obligaiune (a aceleai societi sau a uneia cu risc echivalent) procur un cupon anual cert. Ca atare, remuneraia aciunilor (dividend i plus-valoare) trebuie n medie s fie superioar celei a obligaiunilor pentru a compensa riscul suplimentar. Rentabilitatea aciunilor este prin urmare n funcie de dou elemente: rata obligaiunilor societilor private; o prim de risc aciune (care ine cont de incertitudinea asupra rentabilitii, dividendelor i plus-valorii bursiere).

54

n fapt, dup prerea noastr, toate activele patrimoniale sunt influenate direct sau indirect de ratele dobnzii i de prima de risc: dac rata dobnzii crete, valoarea lor scade; dac rata dobnzii scade, valoarea lor crete.

n ceea ce privete relaia fundamental rentabilitate risc, un dicton al N.Y.S.E., spune c: There is not free lunch. Interpretarea pe care putem s o dm acestuia vis-a-vis de contextul gestiunii patrimoniale, este aceea c rentabilitatea unui activ patrimonial este direct proporional cu gradul su de risc. Astfel, rentabilitatea reprezint raiunea pentru care activele sunt achiziionate. n contrapartid, evidena unui anumit grad de risc, reprezint cea de-a doua caracteristic a activelor patrimoniale. Din acest punct de vedere, exist mai multe tipuri de risc: - riscul de faliment de a pierde tot sau aproape tot. n cazul societilor, obligatarii urmeaz dup stat, organele de securitate social i salariai la acordarea de despgubiri, iar acionarii mpart ceea ce rmne. Dac o societate cotat la burs falimenteaz, este exclus de la cotare (dac are dificulti, este oprit de la cotare), iar acionarii rmn cu titlurile. n sectorul imobiliar exist riscul revendicrii proprietii, al exproprierii precum i un risc de mediu (seismic), care pot duce la scderea accentuat a valorii i fac bunul nevandabil. n cazul investiiilor n opere de art apar: riscul de fals, eroare n desemnarea autorului, de furt, distrugere a bunului. La toate acestea se adaug i un risc politic: de naionalizare, sechestru .a.m.d. - riscul de rentabilitate de a nu obine rentabilitatea sperat sau promis, reflectat n volatilitatea unui activ financiar. William Sharpe (laureat Nobel pentru economie) spunea c: Rentabilitatea unui activ patrimonial este proporional cu nivelul su de risc 3) De fapt, investitorii ncearc s fac arbitraje: cumpr active foarte rentabile i puin riscante i vnd n acelai timp un activ mai puin rentabil i mai riscant. Cumprarea duce la creterea cursului activului vizat (scznd rentabilitatea sa) i vnzarea duce la scderea cursului (crescnd rentabilitatea sa). Bineneles c fiecare activ este caracterizat prin cuplul su rentabilitate risc. Dar cum diferitele categorii de active (funciare, imobiliare, aciuni, obligaiuni etc.) sunt n concuren ntre ele, exist o relaie direct ntre rentabilitatea pe care un investitor o poate atepta de la plasamentul su i nivelul de risc prezentat de acesta. Cu ct riscul este mai ridicat, cu att rentabilitatea medie
3)

vezi: W. Sharpe: Portofolio theory and capital markets, Mc. Graw Hill, N.Y., 1978.

55

ateptat va fi mai mare i invers. Cu alte cuvinte dictonul prezentat semnific faptul c rentabilitile mari sunt remuneraia unui risc ridicat. O posibil ierarhie a diferitelor plasamente ar putea fi aceasta: plasamentele semi-lichide, precum livretele de economii sau rentele, sunt destul de puin rentabile, dar remuneraia pe care o aduc este extrem de stabil n timp; obligaiunile sunt mai rentabile, dar aceast rentabilitate cunoate o dispersie care nu este neglijabil; aciunile sunt i mai rentabile, dar i mult mai riscante; plasamentele miracol (aur, opere de art) sunt deseori foarte rentabile dar i foarte riscante, deoarece fluctuaiile de rentabilitate pot fi enorme; cldirile i terenurile destinate construciilor au reputaia c sunt deseori mai rentabile dect valorile mobiliare i cunosc o cretere a valorii n timp constant. Dar trebuie inut cont de extrema dispersie a rezultatelor (Bucureti n raport cu provincia, centrul oraelor n raport cu periferia .a.m.d.). Astfel, pornind de la enunul fundamental care pretinde c rentabilitatea este n funcie de riscul presupus, putem formula trei axiome de baz: a) orice activ patrimonial poate fi caracterizat printr-un dublu atribut: unul pozitiv, reprezentat de ceea ce el aduce, adic rentabilitatea ateptat; unul negativ, dat de dispersia rentabilitii anuale n jurul unei rentabiliti ateptate, adic riscul su de rentabilitate, volatilitatea sa. b) cele dou atribute pot fi msurate: rentabilitatea ateptat prin media aritmetic a rentabilitilor anuale; riscul de rentabilitate prin abaterea tip a rentabilitilor anuale. c) aceste dou atribute sunt legate ntre ele printr-o relaie de proporionalitate care se enun astfel: rentabilitatea ateptat este n funcie de riscul de rentabilitate al activului respectiv. Pe lng relaia risc rentabilitate, trebuie inut cont i de: lichiditatea activului; divizibilitatea acestuia; protecia n faa inflaiei. Lichiditatea activului presupune uurina mai mare sau mai mic precum i costul mai mic sau mai mare de revnzare a activelor asociat cu cheltuielile de rscumprare ale unui activ din aceeai categorie.

56

Unul dintre marile avantaje ale pieelor reglementate (burse de valori, burse de mrfuri, piaa aurului) este c ofer aceast lichiditate de o manier permanent. Pe de alt parte, terenurile i cldirile sunt caracterizate printr-o lichiditate sczut, deoarece este greu de gsit un cumprtor pentru activul deinut i la preul dorit. Piaa de art precum i cea a activelor exotice de genul diamantelor se caracterizeaz printr-o lips de lichiditate complet. Divizibilitatea activului se refer la suma minim necesar pentru a cumpra un activ (investiia iniial). Plasamentele n imobile i terenuri reclam, prin definiie, o sum ridicat. Aceast caracteristic explic succesul unor forme colective de economisire precum fondurile mutuale. n ceea ce privete protecia fa de inflaie, o problem esenial a patrimoniului care se cere rezolvat este asigurarea unei protecii n termeni reali a acestuia prin obinerea unei rentabiliti real pozitive. Referitor la msurarea rentabilitii activelor patrimoniale, a priori pare foarte uor s determinm ct a adus (n % fa de suma de pornire) un activ patrimonial deinut pe o perioad de mai muli ani. Trebuie ns mai nti s facem distincia ntre rentabilitate i randament. Astfel, randamentul ne arat ce a generat anual activul ca i venit (chirie, dividend, dobnd etc.). Randament = Venit anual / Valoare de pia Rentabilitatea ine cont de venitul anual i de plus (sau minus) valorile anuale n raport cu valoarea activului. Rentabilitatea = (Randament + Plus - valoare) / Valoare de pia. n determinarea rentabilitii unui activ patrimonial trebuie s inem cont de fluxurile financiare (cash-flows) generate. Astfel, putem defini fluxurile unui activ patrimonial ca fiind toate fluxurile monetare (pozitive sau negative) legate de deinerea acestui activ. Fluxurile sunt de dou tipuri: venituri i cheltuieli monetare generate direct de activul respectiv (cele mai frecvente); micrile de intrri sau ieiri de fonduri care apar ca o investiie suplimentar sau ca o retragere de fonduri. Aceste micri modific suma capitalului investit asupra creia se imput ctigurile sau pierderile. De exemplu, aceste fluxuri pot fi: n sectorul imobiliar: a) pozitive: chirii (venit);

57

b) negative: cheltuieli cu reparaii capitale, care sunt asimilabile cu o investiie; cheltuieli de ntreinere i impozitul pe terenuri i/sau cldiri (venit negativ). n burs: a) pozitive: o cretere a valorii portofoliului; cupoane i/sau dividende primite; b) negative: cheltuieli cu administrarea conturilor de valori mobiliare, cu depozitarea acestora; impozite pe dividende, dobnzi etc. pentru aur: a) pozitive: nici un venit deoarece aurul este un plasament refugiu care nu aduce o valorificare a capitalului investit; b) negative: cheltuieli cu depozitarea, asigurrile etc. 2.3. Opiunea pentru risc sau siguran n plasarea economiilor n Romnia nclinaia spre economisire este una dintre formele raionale de manifestare a comportamentului uman, ca de altfel i cutarea celei mai bune modaliti de valorificare rezultate n urma acestui proces. Motivele care-l determin pe individ s economiseasc o parte din venitul su, sunt numeroase i variate. Fenomenul n sine este de ordin psihologic i ntotdeauna determinrile sunt multe: teama fa de un viitor incert; preocuparea pentru a putea rezolva evenimente prevzute sau neprevzute; dorina de a-i apropia bunuri de valori ridicate la care n mod obinuit, pe baza disponibilitilor curente nu ar avea acces; intenia de a-i spori veniturile prin transformarea economiilor n capital. Procesul de economisire este influenat, de asemenea, i de ctre o serie de factori obiectivi i subiectivi. Din prima categorie fac parte factori de natur economic a cror influen este determinat de existena relaiilor bneti i a procesului de reproducie social, precum: nivelul i ritmul de dezvoltare a economiei naionale, evoluia venitului naional; creterea veniturilor bneti ale populaiei pe locuitor; nivelul consumului social, modificrile care intervin n structura consumului populaiei i n orientarea cererii acesteia; nivelul preurilor cu amnuntul al mrfurilor i tarifelor serviciilor; garantarea plasamentelor i avantajele oferite populaiei pentru plasarea economiilor.

58

Factorii subiectivi influeneaz procesul de economisire i aciunile de plasare mai mult indirect. Dintre acetia enumerm: a) factori instituionali care se refer la organizarea i funcionarea sistemului bnesc, la existena instituiilor financiare i bancare n teritoriu. b) factori organizatorici care se refer la organizarea i reeaua de distribuie a acestor instituii, repartizarea acestora pe teritoriul rii, amplasarea lor n locurile cele mai frecventate, stabilirea unui orar de lucru corelat cu timpul liber al populaiei etc. c) factori psihologici obinuina i tradiiile populaiei n privina economisirii, necesitatea constituirii unor anumite rezerve, n strns legtur cu politica economic, social, financiar i monetar a statului. De asemenea, n cadrul acestei categori de factori putem include: secretul operaiunilor i calitatea societilor care colecteaz economiile populaiei, pstreaz i restituie aceste resurse; diversificarea instrumentelor de economisire; introducerea unor noi forme, atractive i stimulative de economisire. Pn n decembrie 1989, Casa de Economii i Consemnaiuni (C.E.C.) reprezenta, pentru romni, singura posibilitate de a-i plasa economiile bneti. Procesul construirii unei economii de pia, democratice, n Romnia, dureaz deja de mai bine de zece ani i acest deceniu se pare c nu a fost de ajuns, pentru ca romnii s se deprind cu regulile i principiile plasrii eficiente a economiilor bneti. Dac la aceast perpetu tranziie i atam i lipsa, temeinic motivat, a unei culturi sau educaii investiionale, putem obine un rspuns referitor la modul n care au fost posibile marile pcleli naionale, ncepnd cu Caritas, Mondragon, continund cu SAFI FMOA, Credit Bank, B.I.R. sau Banca Albina, F.N.I., F.N.A., B.P.R. i lista rmne din pcate deschis. Toate exemplele citate, pot fi luate drept studii de caz, n care un mare numr de investitori i-au pierdut uneori economiile de o via, miznd totul pe o carte. Chiar i n aceste condiii, economia de pia romneasc ofer totui mai multe posibiliti de investire, numrul produselor financiare fiind ns mult mai mic comparativ cu rile dezvoltate. Dac n aceste ri, un singur consilier financiar sau consultant n gestionarea patrimoniului ofer pentru clienii si, n medie, peste 160 de produse financiare diferite pentru investiii 4) , n Romnia trebuie s ne limitm deocamdat la urmtoarele mari categorii de plasamente: investiii n valori imobiliare, investiii n valori mobiliare, n aur, valut forte, plasamente n opere de art, investiii n

Conform lui Olivier Picon La Bourse comment gerer votre portefeuille, Ed. Delmas, Paris, 1991.

4)

59

titluri de stat, plasamente bancare, n asigurri de via, plasamente prin intermediul fondurilor de investiii. Este greu de apreciat ct, cum, cnd i unde s-i plaseze economiile cei care au reuit totui n actualele condiii de criz, s economiseasc, care sunt cele mai accesibile i mai oportune plasamente. Cei neavizai pot ns recurge la experi n consilierea patrimonial care s analizeze variantele de plasare a economiilor i s fac recomandri n funcie de nevoile i dorinele investitorilor. Astfel, problema alegerii soluiei optime de plasare a economiilor trebuie precedat de o analiz a obiectivelor i ateptrilor fiecruia. Expertul va trebui s gseasc mpreun cu investitorul rspunsul cel puin la urmtoarele ntrebri: Care este obiectivul urmrit prin aciunea de plasare? Dorim efectiv s protejm economiile realizate mpotriva riscurilor sau/i s obinem un randament ct mai bun n valorificarea acestora. Care este suma disponibil pentru investire? Mrimea fondurilor care pot fi plasate va influena decizia final privind selectarea unora sau altora dintre opiunile de plasament i va influena direct gradul de diversificare al patrimoniului i implicit nivelul de risc al acestuia. Care este durata investiiei? (sumele vor fi plasate pe termen scurt sau lung?) Care este tolerana investitorului la risc? (este acesta dispus s accepte un risc mai mare cu sperana obinerii unor ctiguri mai mari sau prefer un cting mic dar sigur?) nainte de a opta pentru un plasament sau altul, att consilierul n administrarea patrimoniului, ct i acei investitori care aleg s-i gestioneze individual averea, este indicat s in cont de cteva reguli i principii de baz care trebuie respectate la efectuarea plasamentelor de capital. 1) evaluarea riscului Regula de baz de care trebuie inut seama este c profitabilitatea investiiei este direct proporional cu gradul de risc. Altfel spus, cu ct ctigul promis sau estimat este mai mare, cu att riscul de a pierde banii crete. Plasamentele cu risc zero aduc cele mai mici ctiguri, dar i cele mai sigure. Acestea pot fi: plasamentele la CEC, depozitele bancare n limita sumei garantate de ctre stat, plasamentele imobiliare fcute n cldiri solide i bine situate, investiiile n obligaiuni sau titluri de stat. Plasamentele cu risc sczut sunt cele cu o stabilitate medie, cum sunt, de regul, depozitele bancare (peste limita sumei garantate de ctre stat) i plasamentele n valut.

60

Plasamentele cu risc mediu sunt considerate, de obicei, cele n aur, n timp ce plasamentele cu risc mare sunt cele n valori mobiliare, altele dect obligaiunile de stat i cele n fondurile de investiii. Cu meniunea, c n cazul celor din urm, n funcie de plasamentele pe care le fac societile ce administreaz fondurile, acestea n cadrul gradului de risc general ridicat, pot fi de risc mare, mediu sau sczut. 2) stabilirea duratei plasamentelor Este foarte important s fixm clar cnd anume dorim s culegem roadele plasamentelor efectuate, deoarece acest criteriu l completeaz pe cel al gradului de risc, n opiunea de plasament pe care o facem. Spre exemplu, pentru perioade scurte pot fi alese depozitele bancare, pentru perioade medii, fondurile de investiii, iar pentru perioade lungi, investiiile imobiliare. 3) diversificarea plasamentelor Indiferent de gradul de risc al plasamentelor alese, riscul total se diminueaz proporional cu gradul de diversificare a investiiei. Celebrul dicton Nu trebuie s punem toate oule n acelai co exprim poetic, dar foarte clar, aceast cerin. Astfel, nu este indicat realizarea unui plasament unic, ci o dispersare a resurselor ntre diferitele opiuni de investiie i implicit o dispersie a riscurilor, prin constituirea unui portofoliu. Diversificarea trebuie fcut att ntre diferitele categorii de plasamente (imobiliare, financiar bancare etc.) ct i n cadrul aceleai investiii. Astfel, nu este recomandabil depunerea tuturor banilor la aceeai banc, dac acetia depesc suma garantat de ctre stat, este bine s fie mprii ntre mai multe bnci, pe ct posibil n limita plafonului maxim garantat. De asemenea, nu este indicat s investim ntr-un singur fond mutual, ci banii destinai acestei forme de economisire colectiv s fie plasai n cel puin 2 3 fonduri de investiii, caracterizate inclusiv prin grade de risc diferite, date de structura plasamentelor efectuate. n cazul aciunilor, riscul unui portofoliu depinde n prim instan de numrul de titluri componente. Bineneles c numrul de valori incluse ntr-un portofoliu nu reprezint unica msur a diversificrii acestuia. Un portofoliu a crui valoare este egal mprit ntre 10 titluri va fi a priori mai bine diversificat dect un portofoliu unde 90% din sum este investit ntr-o valoare, iar restul va fi repartizat ctre celelalte 9 titluri. Pe de alt parte, unele titluri au un risc specific mai mic dect altele. Este evident c un portofoliu compus din aciuni reprezentnd societi recunoscute i importante va fi mai puin riscant dect un portofoliu de talie similar care grupeaz mici societi de cot inferioar. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puin riscant dect unul n care aciunile aparin aceluia sector. 4) meninerea negociabilitii i mobilitii plasamentului

61

Plasamentele nu trebuie s fie doar sigure, ci i uor negociabile. Chiar dac la cumprare se preconizeaz obinerea unui venit substanial, este mai prudent s se in seama de faptul c poate aprea situaia unei achiziii importante care s fac necesare toate fondurile disponibile. n general coleciile, bijuteriile, bunurile imobiliare nu se revnd cu uurin. Este nevoie de timp pentru a fi vndute i n cazul unei tranzacii rapide trebuie fcute concesii asupra preului. n ceea ce privete mobilitatea plasamentului, aceasta presupune adaptarea la o situaie care evolueaz. Din timp n timp trebuie reexaminat situaia plasamentului. Poate s-a fcut o greal iniial i este nevoie de o corecie. Acest lucru se ntmpl frecvent i trebuie doar recunoscut. n loc de a atepta miracole, care de obicei nu se mai produc, este mai bine s reparm greala comis atta timp ct nu este prea trziu. O soluie ar fi aceea care presupune ca profitnd de scderea excesiv a unor valori s acionm n contracurentul unui fenomen ciclic, determinat de fluctuaii conjuncturale sau de o simpl mod. Plasamentele contracurent necesit mult rbdare i convingerea c va urma o perioad n care tendina dominant va fi de sens contrar fa de momentul cumprrii pentru a se putea obine un ctig. Totui trebuie evitat ideea c, n mod obligatoriu orice curs n scdere va crete din nou. Atunci cnd se face o achiziie conform acestui principiu trebuie examinat critic situaia i fcute aprecieri pertinente ale anselor de redresare. O firm ale crei aciuni scad poate foarte bine s fie n stare de faliment. 5) etapizarea aciunii de plasare Obinerea unei securiti absolute prin plasamente este imposibil. Evenimentele nedorite sau prevzute se produc numai cu un grad anume de probabilitate. Pentru investitor aceasta nseamn a aciona n etape, avnd n vedere mereu posibilitatea ca evenimentele s ia o alt turnur. Dac se dispune de o sum considerabil de plasat este preferabil o ealonare n timp a achiziiilor, pentru a preveni efectele nedorite ale unor fluctuaii importante i conjuncturale ale preurilor. La vnzare este recomandabil s se acioneze n acelai mod, etapizat, pentru a preveni cderea preurilor n cazul unei vnzri masive. 6) informarea n permanen, din surse multiple Nu trebuie acionat pe baza unor zvonuri. Dac un fond mutual promite creteri foarte mari ale valorii titlurilor de participare, informai-v cu privire la structura plasamentelor acestuia. Investii n aciuni numai dup o analiz prealabil a evoluiei i perspectivelor acestora, precum i a situaiei societii emitente.

62

Nu plasai banii neaprat n depozite la bncile care ofer cele mai mari dobnzi de pe pia, facei diferena ntre bncile comerciale i cooperativele de credit etc. Urmrii ce se ntmpl cu investiiile fcute. Exist att n ziare ct i pe internet informaii privind cursurile aciunilor, valoarea la zi a unitilor de investiie la fonduri .a. Calculai n mod regulat ctigul (sau pierderea) adus de investiia respectiv i comparai-l cu rata dobnzii, rata inflaiei, evoluia cursului de schimb, pentru a vedea dac acea investiie se mai justific n continuare. i nu n ultimul rnd dovedii flexibilitate i capacitate de adaptare la condiiile pieei. Strategia cea mai bun este cea de fixare dinainte a unor limite maxime ale pierderilor ce pot fi acceptate (de ex. 30%), limite dup care automat structura portofoliului respectiv va fi schimbat.

63

Partea a II-a: Plasamentele

CAP. 3 PLASAMENTELE N VALORI MOBILIARE 3.1 Piaa financiar - component de baz a pieei de capital Este unanim recunoscut faptul c procesul societii umane nu ar fi posibil fr imboldul permanent pe care-l constituie dezbaterile si controversele dintre cei antrenai n deselenirea ogorului cunoaterii. Nici tiina finantelor nu face excepie de la aceast regul general. Probabil c unora dintre specialiti, chiar titlul acestui paragraf li se va prea din start o greeal. Pentru a nu nedrepti pe unii, nici pe alii, vom ncerca n cele din urm s trecem succint n revist raportul dintre piaa capitalurilor i pieele financiare, aa cum au fost ele gndite teoreticienii aparinnd tuturor curentelor de opinie. ntr-o prim accepiune, se consider c transferul de la cei care dein disponibiliti financiare la cei care au nevoie de finanare, se realizeaz prin intermediul pieei de capitaluri. Cu alte cuvinte piaa de capital exist datorit nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul societii s fie valorificate . Astfel, piaa de capital poate fi definit ca locul de ntlnire al cererii cu oferta de capital Modul diferit de realizare al acesteia a determinat existena n structura pieei de capital a dou mari segmente: piaa creditului i piaa financiar. 6 Piaa creditului, cunoscut i sub denumirea de piaa monetar, reprezint un cadru organizatoric necesar n care au loc relaiile dintre bnci i diferite subiecte economice Din punct de vedere al participanilor la relaiile de credit, ea cuprinde piaa monetar, vzut ca i cadrul organizatoric n care se desfoar zilnic raporturile dintre bnci, precum i piaa creditului pe termen scurt, piaa creditului pe termen mijlociu, piaa creditului pe termen lung i piaa eurodevizelor. 7 Specific acestei piee este faptul c sunt atrase resursele bneti temporar libere n economie, care sunt folosite pentru acordarea de mprumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cerea i oferta de capital nu se ntlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigur depersonalizarea resurselor atrase, administrndu-le global i conform propriilor interese, posesorul de capital disponibil i cel care apeleaz la finanare, neintrnd n contact, partenerul lor fiind instituia bancar.

6 7

Vezi Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare i secundare i operaiuni de burs, Editura Mesagerul, 1995. Vezi Teodor Roca, Moned i credit, Editura Sarmis, 1996.

64

Piaa financiar reprezint mecanismul prin care activele financiare nebancare i, parial, cele bancare sunt emise i introduse n circuitul economic, facilitnd vnzarea i cumprarea acestora. Ea asigur ntlnirea direct a investitorilor, deintori de capitaluri excedentare, cu cei care caut fonduri, utilizatorii de capital. Acetia din urm emit titluri de crean proprii, negociabile, care sunt cumprate de ctre deintorii de capital. Criteriul care determin delimitarea pieei creditului de piaa financiar este reprezentat de termenul pentru care se procur capitalul, care decide de fapt i modalitatea de obinere a capitalurilor. Piaa creditului sau monetar era socotit piaa de capital pe termen scurt, iar piaa financiar era apreciat drept pia de capital pe termen lung. 8 Astfel, piaa capitalurilor (capital market) cuprinde: capitalul de mprumut (capitalul bnesc pe care bancherii l mprumut pentru timp determinat, n schimbul rambursrii lui cu dobnd) i capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de proprietate asupra unui capital real, dnd dreptul asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor hrtii de valoare, ca aciuni, obligaiuni, cambii etc.) 9 Dac ne raportm la instituiile financiare care negociaz procurarea de capital, de ctre cei care au nevoie de el, piaa de capital cuprinde: bursele de valori, bncile comerciale, bncile de investiii, bncile ipotecare, societile de asigurare, fondurile de investiii, fondurile de pensii etc. Trebuie remarcat faptul c ntre piaa financiar i cea monetar, graniele au devenit difuze, ca urmare a faptului c unele instrumente monetare moderne se apropie din ce n ce mai mult de categoria titlurilor, a valorilor mobiliare. Definirea valorilor mobiliare nu are nici n prezent un caracter riguros sau definitiv. n practic, valorile sunt desemnate de o manier enumerativ, care difer de la o ar la alta i care de regul cuprinde: mprumuturile de stat, mprumuturile obligatare ale societilor publice sau private i creanele asupra capitalurilor unor firme (deci obligaiunile i rentele de stat ct i aciunile). 10 ntr-o alt concepie, piaa financiar reprezint sistemul n care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul economic. Ea cuprinde piaa banilor (money market), care tranzacioneaz datorii de pn la un an i piaa de capital, care tranzacioneaz datorii cu scaden mai mare de un an. Piaa de capital se divide n piaa aciunilor (equity market) i piaa obligaiunilor (bond market). Diferenierea dintre acestea se face dup gradul lor de risc i dup gradul de profit. Regula general este urmtoarea: cu ct este mai mare riscul, cu atat mai mare poate fi profitul.
8 9

Vezi Elena i Anton Drgoescu, Op.cit. Vezi N. Murgu, C. Lazr, i M. Isrescu, n zgomotul bursei, Editura Albatros, 1982. 10 Vezi Gheorghe Ciobanu, Bursele de valori i tranzaciilor de burs, Editura Economic, 1977.

65

BUN FINANCIAR Obligaiuni Aciuni

RISC PENTRU INVESTITOR Mic Mare

RISC PENTRU FIRM mare mic

PROFIT PENTRU INVESTITOR mic mare

PROFIT PENTRU FIRM mic mare

Ansamblul economiei se caracterizeaz prin resurse reale limitate, zonal acestea se pot afla n exces sau deficit. n consecin, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea unor resurse limitate. Resursele financiare au o distribuie neomogen, ale crei efecte negative pot fi evitate prin participarea lor la piaa financiar, care realizeaz totodat condiiile necesare pentru utilizarea lor eficient i redistribuirea disponibilitilor, prin jocul cererii i al ofertei, catre zonele cu deficit i cu potenial de utilizare eficient a acestora. Cu alte cuvinte, piaa financiar ar cuprinde att piaa monetar ct i cea a capitalurilor, deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentat de totalitatea proceselor de tip informaional privind micarea banilor i a hrtiilor de valoare. Bineneles c aceast teorie utilizeaz noiunea de pia a capitalurilor n sens restrns, fcnd abstracie de capitalul productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de piaa capitalurilor bneti, privite ca sume de bani care aduc deintorilor venituri. Prerea noastr este aceea c ntre piaa financiar, cea a creditului i piaa capitalurilor nu se poate trasa o linie de demarcaie precis, ele se ntreptrund i de mai multe ori sunt confundate ntre ele. Totui, opinia noastr se apropie de prima concepie prezentat, aceea c, din punct de vedere al sferei de cuprindere i al rolului jucat n economie, piaa de capital este categoria economic cea mai cuprinztoare. Aceasta deoarece, att piaa creditului ct i cea financiar, realizeaz n esen acelai lucru, chiar dac pe termene diferite sau mai mult ori mai puin direct; ele pun n legtur cererea i oferta de capital ntr-un context spaio temporal dat. Conform primei concepii, fiind o pia de capital, piaa financiar, se bazeaz n funcionarea ei pe activitatea a dou mari segmente: piaa financiar primar i piaa financiar secundar. Piaa primar se deosebete de cea secundar prin faptul c pe ea se efectueaz plasamente numai n momentul crerii (emiterii) lor de ctre agenii economici de stat sau privai, ceea ce nseamn c, n mod obinuit, emitenii de titluri nu particip la activitatea piei secundare. Ca excepie de la aceast regul este cunoscut situaia n care emitenii opereaz la o cretere a capitalului social (al societii existente), aciunile respective fiind deja cotate pe pia.

66

De aici rezult c piaa primar este o pia a emisiunilor de tituri. Piaa secundar este cealalt component a pieei financiare, unde se negociaz titluri emise i aflate deja n circulaie la marele public. Ea cuprinde deci tranzaciile dintre cei care dein economii (bani) i vor s-i investeasc i cei care au investit deja (care au deci titluri) i vor s-i vnd proprietile. De aici rezult o consecin extrem de important pentru emiteni: tranzaciile de pe aceast pia nu le sporesc capitalurile (cu excepia situaiei deja menionate). Bineneles c emitenilor nu le este indiferent att cotaia pe pia a aciunilor lor, ct i celelalte cotaii. n timp ce piaa primar are rolul de alocare a capitalului, ceea ce echivaleaz cu o funcie de finanare, piaa secundar asigur lichiditatea si mobilitatea economiilor si realizeaz o evaluare permanent a societilor emitente a titlurilor negociate. Adepii celei de-a doua teorii, susin c structura pieei financiare ar cuprinde dou mari compartimente: a) piaa monetar interbancar care este reprezentat de piaa titlurilor monetare (titluri pe termen scurt pn la un an) unde se tranzacioneaz de ctre bnci cantiti mari de active monetare precum: depozite bancare la vedere i la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit. Pe aceast pia sunt oferite active monetare ale celor care economisesc pentru a fi plasate sub form de credite celor care formuleaz cererea de fonduri necesare producerii de bunuri i servicii. b) piaa de capital care este piaa titlurilor financiare pe termen mediu si lung: aciuni, obligaiuni, derivate. Pe aceast pia capitalurile financiare disponibile la investitori sunt dirijate ctre egenii economici care le utilizeaz pentru finanarea procesului de producie i pentru dezvoltare. Rolul pieei financiare ar fi acela de a asigura ntlnirea dintre cererea i oferta de resurse financiare, de stabilire a preului i de alocare eficient a resurselor financiare. Din cele artate rezult c folosirea noiunii de pia de capital i a celei de pia financiar nu se refer ntotdeauna la acelai lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferit de la o ar la alta i/sau de la un autor la altul. Astfel, n Frana, ca urmare a intensului proces de dezintermediere i dereglementare petrecut n ultimele dou decenii, piaa monetar i cea obligatar, altdat componente bine determinate ale pieei financiare franceze, au ajuns s se ntreptrund i s se confunde. Ele apar sub forma unei piee unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincia dintre fonduri proprii i de mprumut, altdat foarte vizibil, s-a estompat odat cu apariia unor titluri precum obligaiunile rambursabile n aciuni sau bonurilor de subscriere.

67

Piaa financiar francez cuprinde urmtoarele compartimente 11 : a) piaa monetar sau a banilor care include la rndul ei trei componente aflate n interaciune: piaa interbancar, rezervat bncilor i instituiilor financiare, i care se refer la mprumuturile reciproce care se fac ntre bnci, cu scadene foarte scurte, de la cteva zile la cteva luni. piaa: : creditului n sens larg care este deschis nu doar accesului bncilor, dar i investitorilor instituionali (societi de asigurare, case de pensii etc.) i ntreprinderilor i persoanelor fizice. Scadena titlurilor de crean negociate variaz de la 10 zile la 7 ani. piaa ipotecar, care reprezint componenta pe termen lung a pieei monetare, fiind piaa de refinanare bancar n materie de mprumuturi pentru locuine. b) piaa obligatar primul emitent este statul care garanteaz emisiunile sectorului public, riscul de nerambursare fiind considerat n acest caz nul (emisiuni de prim categorie). Celelalte emisiuni sunt efectuate de sectorul privat, care prin definiie, nu se poate prevala de garania statului (emisiuni din a doua categorie). Dobnzile practicate sunt mai ridicate, datorit existenei riscului de nerambursare. c) piaa aciunilor din punct de vedere al capitalizrii bursiere i al volumului tranzaciilor este inferioar pieei obligaiunilor. A suferit multe schimbri n ultimii ani datorit apariiei pieei bursiere de rang secund, a trecerii la cotarea continu a valorilor i a crerii pieei la termen a opiunilor negociabile privind aciunile (MONEP). d) piaa schimburilor valutare s-a dezvoltat dup ce R. Nixon a decretat n 1971 renunarea la convertibilitatea n aur a dolarului. S-a dezvoltat datorit nevoii de acoperire a exportatorilor de bunuri sau servicii precum i a organismelor care investesc n strintate, contra variaiei ratei de schimb. Aceast pia nu are o localizare precis, ea reunete ansamblul bncilor care lucreaz cu moneda naional i strin, cu ajutorul reelelor de telecomunicaii. Reeaua SWIFT (Society of World Wide Internaional Financial Telecomunication) este cea mai cunoscut. Pe aceast pia se efectueaz operaii la vedere, ct i la termen ferme sau condiionate. Pe lng aceste componente ale pieei financiare, deja enumerate, trebuie precizat c n ziua de astzi, datorit interconexiunilor care exist ntre diferitele pieei financiare din lume, distincia dintre pieele financiare naionale i cea internaional se poate face din ce n ce mai greu. Asistm de fapt la apariia unui sistem financiar mondial total integrat i a unei uriae piee mondiale unice a capitalurilor. Aceasta din urm este n afara oricrei reglementri sau

11

Vezi Patrick Navatte, Instruments et marches financiers, Edition Litec, 1992.

68

instituionalizrii din partea statului. Ea cuprinde piaa eurodevizelor, a euroobligaiunilor precum i a euroaciunilor i activelor derivate. 12 n ceea ce privete, am structurat piaa financiar pornind de la conceptul de activ financiar. Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot genera venituri prin integrarea lor n circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de nscrisuri (pe suport de hrtie sau nregistrri n cont) care consemneaz drepturi bneti sau patrimoniale ale deintorilor precum i dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al activelor reale. Piaa financiar, component de baz a pieei de capital, este parte din sistemul pieelor, alturi de piaa bunurilor i de piaa forei de munc. Exist dou tipuri de piee financiare: a) primare care implic vnzarea de noi active financiare, iar vnzarea este efectuat de la firma care emite mprumutul ctre investitor. Transferul de resurse financiare care se desfoar ntre investitorul n aciuni sau obligaiuni i emitentul acestora se refer la vnzarea / cumprarea de valori mobiliare prin ofert public sau plasament gratuit, fuziuni i achiziii pariale sau totale de societi comerciale. b) secundare unde se tranzacioneaz activele financiare ntre investitori. Existena lor creaz lichiditatea bunurilor financiare (dac ele nu ar exista, care investitor i-ar asuma riscul de a cumpra de exemplu obligaiuni de pe piaa primar cu scaden pe 20-30 de ani fr a avea cui s le vnd n acest interval, pn la rscumprare ). Dac pe piaa primar fa n fa se afl investitorii i emitenii, pe piaa secundar, de regul emitentul este exclus. ns, n practica internaional, emitenii pot participa direct la bursa de valori prin distribuia primar de valori mobiliare, modalitate ce poate fi un avantaj n cazul n care preul depia la care se efectueaz tranzacia este mai mare dect preul de emisiune la care s-ar fi achiziionat de pe piaa primar. Principalii actori ai acestei piee sunt investitorii, cei care doresc s ntre n posesia unor valori mobiliare la un pre de pia (mai mic sau mai mare dect preul de emisiune) i deintorii de valori mobiliare, care doresc s speculeze cursul bursier al acestor titluri financiare. 3.2 Eficiena pieelor financiare Cunoaterea dezvoltrii pieelor financiare este din ce n ce mai interesant i important deoarece adecvarea acestora la realitate devine cu fiecare zi din ce n ce mai evident, pe msur ce
12

Vezi Bruno Solnik, International investments, Ed. Addison Wesley, 1982.

69

comportamentul actorilor implicai i condiiile de funcionare a pieelor devin din ce n ce mai eficiente n sens economic. Teoria financiar indic faptul c ntr-o pia eficient, toate informaiile disponibile asupra valorilor mobiliare, asupra pieei i economiei sunt reflectate instantaneu n curs13 . n general, cursul unui activ trebuie s fie ct mai apropiat de valoarea sa real sau intrinsec. Concurena acerb dintre investitori, pentru a-i maximiza ctigurile este aceea care duce cursul activelor financiare foarte aproape de valoarea lor intrinsec. Cercetarea eficienei pieelor presupune verificarea independenei ratelor de rentabilitate succesive ale activelor financiare, comportamentul acestora cu ocazia diferitelor evenimente financiare ocazionale (distribuirea de aciuni gratuite), creterea beneficiilor, introducerea aciunilor n burs. Aciunea investitorilor n cutarea profiturilor excepionale este aceea care face piaa mai eficient. ntre cele dou mari orientri pe plan mondial: o pia totalmente eficient sau o pia unde s se poat realiza la infinit lovituri financiare fr nici un risc, realitatea se situeaz mult mai aproape de primul model. Cu prioritate, gestionarea portofoliului presupune o evaluare i o bun gestiune a riscurilor. n limbajul economitilor, o pia perfect va fi aceea n care preul activelor financiare d indicaii corecte asupra alocrii resurselor. 14 O pia eficient nseamn c dac aceasta este dominant de un numr mare de investitori activi i bine informai, este foarte dificil s descoperi portie inedite care s-i permit s bai sistematic piaa. Dezvoltarea unei piee financiare poate fi apreciat pe dou planuri: 1. volumul emisiunilor, n spe a aciunilor i obligaiunilor; numrul admiterilor la cota oficial sau pe piaa extrabursier; numrul de linii de cotaie; volumul tranzaciilor pe diferitele piee; creterea cursurilor i a capitalizrii bursiere. 2. introducerea noilor instrumente bursiere. Conceptul de eficien a pieelor financiare are cel puin trei dimensiuni: eficiena informaional, comportamentul raional al actorilor i eficiena organizatoric.

a) Eficiena informaional Reprezint actualizarea conceptului de pia perfect din secolul al XIX-lea. Conform acestei accepiuni, o pia va fi eficient dac ansamblul informaiilor pertinente asupra evoluiei activelor financiare care sunt negociate se gsesc instantaneu reflectate n curs.
13

Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, Marches financiers gestion de portefeuile et de risques, Ed. Dunod, 1989

70

O astfel de pia include deci imediat consecinele evenimentelor trecute i reflect precis anticipaiile exprimate asupra evenimentelor viitoare. Astfel, preul unui activ financiar este ntotdeauna o estimare neinfluenat de valoarea sa intrinsec. Este imposibil s prevezi variaiile viitoare deoarece toate evenimentele cunoscute sau anticipate sunt deja integrate n preul actual, un singur eveniment neprevzut putnd s-l modifice instantaneu. Concurena dintre diverii investitori este aceea care face ca rapid, fiecare titlu financiar s fie cotat la preul su real, care depinde de caracteristicile sale i de risc. Astfel, chiar i cel mai ignorant dintre investitori poate avea ncredere n pia i s aleag simplu, caracteristicile i nivelul de risc dorit. Acest concept de pia informaional eficient are implicaii serioase pentru gestionarea portofoliilor. Doar investitorii care dispun de informaii privilegiate pot pretinde c vor putea realiza ctiguri anormale. b) Comportamentul raional al actorilor pieei O pia de active financiare este eficace doar dac preul activelor reflect speranele de venituri viitoare la care dau dreptul, conform principiilor tradiionale de evaluare. Pieele financiare sunt eficiente n msura n care preul activelor care sunt cotate sunt determinate doar n funcie de anticipaiile raionale pe care le au investitorii privind veniturile lor viitoare. Spre deosebire de aceast concepie, Tobin susine teoria conform creia cursul aciunii astzi, este egal cu valoarea actualizat a fluxurilor de venit viitoare anticipate. Dar este evident faptul c speculaiile pe pia amplific mult variaia dividendelor i a beneficiilor, fluctuaiile cursului aciunilor artnd c aceasta variaz considerabil n sus sau n jos, ntre limite nejustificate de anticiprile raionale bazate pe caracteristicile lor fundamentale. De asemenea, Keynes aseamn funcionarea pieelor financiare cu un concurs organizat de pres, n care concurenii trebuie s aleag dintre sute de fotografii pe cele mai frumoase ase fete; premiul va fi dat aceluia a crui alegere va corespunde cel mai mult alegerilor ansamblului celorlali i nu proprilor preferine. Astfel, fiecare va cuta s anticipeze gusturile celorlalai juctori i reciproc, astfel toi i vor folosi inteligena pentru a prevedea ceea ce opinia medie crede c reprezint media opiniilor. Toate aceste ncercri care nu sunt legate de anticiparea raional a veniturilor, toate aceste speculaii asupra speculaiilor celorlali operatori, adaug o variaie suplimentar la cea normal a cursurilor de pe pia, genernd aa numitele bule speculative care deformeaz interpretarea pieei. Piaa devine astfel ineficient.
14

Vezi: Ion Stancu, Finane, Ed. Economic, 1996.

71

Acest lucru implic n gestionarea portofoliilor utilizarea de metode bazate pe tiina comportamentului de grup n locul modelelor financiare raionale. n planul organizrii pieelor financiare, aceasta justific tendinele actuale de dereglementare. c) Eficiena funcional Piaa financiar deine un loc din ce n ce mai important n cadrul sistemului financiar. Aceasta deriv din faptul c piaa permite mprirea riscurilor i transferul acestora ctre aceia care sunt cei mai capabili i mai dispui s le suporte. De asemenea, ea permite direcionarea economiilor mobilizate ctre destinaii mai productive, asigurndu-le n acelai timp lichiditatea. Acest ansamblu de funcii antreneaz tranzacii voluminoase att la nivelul pieei primare, de emisiune, ct i a celui al pieei secundare. Aceast eficien funcional nu poate fi depit de eficiena informaional, care intereseaz n primul rnd pe cei care gireaz un portofoliu. Ea le ofer indicaiile necesare pentru a putea bate piaa i le determin capacitatea. Clasificarea eficienei informaionale a pieelor financiare se poate face la modul urmtor: 15

Pia eficient

Forma slab Ansamblul informaional: preurile trecute

Forma semi-eficient Ansamblul informaional: toate informaiile publice

Forma forte Ansamblul informaional: toate informaiile pe care este posibil s le cunoatem, inclusiv cele privilegiate

15

Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik: op.cit

72

ntr-o

pia

eficient Informaiile publice includ n Nimeni nu poate realiza o cei care de a sunt obine

preurile trecute ale titlurilor special bilanurile, conturile performan superioar nici nu pot fi utilizate pentru a de exploatare, coeficientul chiar bate piaa de sau obinerea rate de ntr-o pia eficient bazat publice pentru PER, creterile de capital etc. succeptibili de informaii form

privilegiate,

rentabilitate ajustate pentru aceast tehnic este limitat. informaiile limitat.

analiza deoarece informaiile sunt pe accesibile n totalitate. este

un risc superior. Analiza fundamental

Un studiu efectuat asupra 261 de societi americane pe 20 de ani, arat c n medie piaa a anticipat corect variaia rezultatelor nainte ca acestea s fie publicate. Societile care au avut rezultate slabe au vzut cursul lor scznd anormal n lunile care au precedat anunarea lor public i invers pentru societile care au publicat rezultate nesperate. Ajustarea cursului bursier a fost practic nesemnificativ dup anunarea public a rezultatelor. De asemenea, distribuirea de aciuni gratuite apare n imaginea bursei ca o veste bun. Acionarii au impresia c primesc un cadou (aciuni gratuite), ceea ce determin piaa s reevalueze cursul titlurilor respective. De fapt distribuirea de aciuni gratuite este o operaiune perfect neutr. Cel care va crede iniial dup aceast operaie c s-a mbogit, va constata c dei deine mai multe titluri ele i dau dreptul la exact acelai beneficiu ca i cel dinaintea operaiei. Deoarece fiecare d dreptul la un beneficiu mai mic pe titlu, rezult c operaia nu va avea nici o inciden asupra cursului. Nu este chiar aa, deoarece de obicei societile procedeaz la atribuirea gratuit de aciuni pentru a face s scad cursul, deoarece acesta a urcat la un nivel considerat prea ridicat pentru a interesa micii investitori. De asemenea se recurge la o astfel de aciune n situaia n care dividendele viitoare vor fi mai mari dect se poate preconiza. 3.3 Modele de pia eficiente Fiecare titlu urmeaz mai mult sau mai puin tendinele pieei. Cnd piaa este n urcare, rare sunt valorile care nu nregistreaz o cretere a cursului. Oricine gestioneaz un portofoliu cunoate urmtoarele: variaia fiecrei valori este mai mult sau mai puin legat de cea a pieei. Sunt puine valorile care urc ntr-o burs n scdere i invers;

73

unele valori sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei. Volatilitatea unei valori descrie gradul su de sensibilitate la micrile pieei. Aceast relaie ntre rentabilitatea unei valori i rentabilitatea indicelui general al valorilor

mobiliare poart denumirea de model de pia. Fiecare titlu poate varia datorit riscului pieei, iar cele mai volatile sunt influenate i de evenimentele particulare proprii societii respective acesta este riscul specific. Cnd ne referim la rentabilitatea obinut de un investitor pe o aciune nu ne gndim doar la dividendul net adus de titlu ci i la plusvaloarea eventual pe care o dobndete. Rata de rentabilitate cuprinde randamentul sau rata de randament (dividend net/curs) precum i plus valoarea (sau minus - valoarea) de capital raportat la cursul de cumprare al aciunii. Unde: R Dt Pt Pt-1

Ri =

D t + Pt Pt 1 Pt 1

- rata de rentabilitate a aciunii i pe perioada t; - dividentul ncasat n perioada t; - cursul aciunii la sfritul perioadei t; - cursul aciunii la sfritul perioadei t-1

Formula presupune ca distribuirea dividendelor s se fac la sfritul perioadei. Ea reprezint randamentul brut al investiiei, fr s se in cont de impozitarea asupra veniturilor persoanelor fizice. Cel mai cunoscut model care descrie rentabilitatea i riscul unei investiii n valorile mobiliare este modelul de pia (elaborat de Makowitz ntre 1952 i dezvoltat de Sharpe n 1964). Ideea care st la baza acestui model este aceea c fluctuaiile cursului valorilor mobiliare sunt datorate influenei pieei n general i unor cauze specifice fiecrei valori mobiliare. Modelul descompune variabilitatea total a unei aciuni n dou: o parte, datorit influenei pieei: este riscul sistematic sau nondiversificabil; alt parte datorat caracteristicilor specifice aciunii, corespunde variaiilor de curs care i sunt specifice. Acesta este riscul specific sau diversificabil. Se mai numete risc nesistematic sau individual. El poate fi descompus n risc propriu specific aciunii i n risc datorat caracteristicilor sectorului sau sectoarelor industriei creia i aparine ntreprinderea emitent a aciunii. Riscul unui portofoliu depinde n prim instan de numrul de titluri componente. Bineneles c numrul de valori incluse ntr-un portofoliu nu reprezint unica msur a diversificrii acestuia. Un portofoliu a crui valoare este egal mprit ntre 10 titluri va fi apriori mai bine diversificat dect un portofoliu unde 90 % din sum este investit ntr-o valoare, iar restul

74

este repartizat ntre celelalte 9 titluri. Pe de alt parte, unele titluri au un risc specific mai mic dect altele. Este evident c un portofoliu compus din aciuni reprezentnd societi recunoscute i importante va fi mai puin riscant dect un portofoliu de talie similar care grupeaz mici societi de cot inferioar. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puin riscant dect un portofoliu unde aciunile aparin aceluiai sector. n definitiv riscul unui portofoliu depinde de trei factori: 1. riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu; 2. gradul de independen al variaiilor aciunilor ntre ele; 3. numrul de titluri din portofoliu. 1. Un portofoliu va fi cu att mai riscant cu ct aciunile care-l compun au un factor beta mai ridicat (parametru al fiecrei aciuni care indic relaia care exist ntre fluctuaia aciunii respective i fluctuaia indicelui general al pieei, numit coeficient beta sau de volatilitate). 2. Are o mare importan n reducerea riscului unui portofoliu. n general dou aciuni nu fluctueaz de o manier independent. Covariaia lor este superioar lui 0. n acest caz reducerea riscului nu este aa de ridicat ca i situaia n care dou aciuni vd cursul lor evolund de o manier independent. n orice caz, riscul de portofoliu este mai sczut dect riscul mediu al dou aciuni. Variabilitatea de pia a unui portofoliu este sistematic n msura n care ea nu face dect s traduc incertitudinile pieei. Este imposibil s eliminm acest gen de risc din momentul n care am luat decizia de a investi pe piaa financiar. Din contr, variabilitatea independent poate fi rapid eliminat prin diversificare. De fapt, riscul unei valori depinde de dou componente: riscul su de pia i riscul su specific:

2 2 2 p n + ei
Dac formm un portofoliu de N titluri, investind egal n fiecare valoare mobiliar, n general valorile lui(ei) pentru diferite titluri sunt independente ntre ele. Rezult c n aceast ipotez, riscul sau variaia unui portofoliu va depinde la rndul su de dou componente:
2 2 2 p = p m + 2 ep 1 1 2 unde: p = i i ep = N i N2

2 ei
i

Cu ct numrul de titluri incluse n portofoliu (N) crete, riscul specific de portofoliu scade. Dac avem 2 valoarea medie a riscurilor individuale ale fiecrui titlu: e

75

Raportul tinde spre 0 cnd N devine foarte mare: 3. Pe msur ce diversificarea crete, riscul de portofoliu descrete, dar nu n manier liniar. Foarte rapid, reducerea marginal a variabilitii, n momentul n care adugm o aciune suplimentar n portofoliu, devine foarte slab. Apare evident faptul c o cretere a numrului de linii peste un anumit punct nu servete cu nimic riscul. n plus, dac adugarea de linii suplimentare implic adugarea de aciuni foarte riscante, efectul net va fi o cretere a riscului i nu o diminuare a lui. Asta nu nseamn c un administrator de portofoliu poate i trebuie n fiecare moment s menin un numr optim de linii. Poate fi mpiedicat de exemplu de raiuni legale sau instituionale. n plus achiziia i lichidarea de linii importante nu se face n general de azi pe mine iar numrul de linii poate fi mai ridicat dect cel prevzut datorit duratei procesului de lichidare. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 Risc % Risc i diversificare n S.U.A.

1 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 Numr de aciuni Sursa: JACQUILLAT B.,SOLNIK B.: op.cit Numrul de titluri dintr-un portofoliu i reducerea riscului n Frana Numrul de titluri 1 2 3 5 10 12 15 20 30 Reducerea riscului n % de potenial 0 34,6 51,4 73,9 85,7 91,5 96,7 98,2 98,4

Sursa: Lentenegger M.: Gestion de portofeuille et thrie des marches financiers, Ed. Economic, 1990

76

3.4 Modele de echilibru a activelor financiare i preul riscului Selectarea unui portofoliu este n general precedat de analiza financiar a ansamblului aciunilor individuale. Dac obiectivul nvestitorului este de maximizare a ctigurilor viitoare sau a speranei sale n profituri viitoare, portofoliul su nu va fi constituit dect dintr-o singur valoare, cea care i asigur rentabilitatea separat maxim. n acelai timp, nici un nvestitor nu deine doar o valoare, ci un portofoliu diversificat. Dac rentabilitatea separat este mare, riscul ca ea s nu se realizeze este n general ridicat i apare preferabil fiecruia s se repartizeze riscurile asupra unui ansamblu de valori bune, deorece diversificarea reduce riscul total al unui portofoliu. H. Markowitz ntr-o analiz care conine cont de ctigurile separate i de variaiile posibile ale acestor ctiguri, sugereaz urmtorul procedeu de selectare a unui portofoliu optim. a) Rentabilitatea Rentabilitatea unei aciuni Rt apare ca i suma plusvalorii de capital i a dividentelor raportata la cursul aciunilor la debutul perioadei:

Rt =

Pt Pt 1 + D t - rentabilitatea separat pe o aciune (sperana matematic). Pt 1

Rentabilitatea separat a unui portofoliu este egal cu media ponderat a rentabilitilor preconizate pentru diferitele titluri care-l compun. Rata de rentabilitate preconizat a unei aciuni poate s difere n funcie de performana medie nregistrat de aceast actiune n trecut. Din contr, dac ne ateptm la o distribuie apriori a ratelor de rentabilitae trecute care se vor menine n viitor, valoarea separat poate fi estimat pornind de la ratele de rentabilitate medii realizate n perioadele precedente.

R=

1 n Rt n t =1

Toi investitorii prefer sigur opiunile de investiii care ofer perspectivele cele mai interesante. Rata de rentabilitate privit izolat nu este suficient pentru a caracteriza o oportunitate de investiie. Trebuie luate n considerare i devierile posibile ale ratei de rentabilitate n raport cu valoarea lor separat, ceea ce ne duce la conceptul de incertitudine sau risc. b) Riscul unei aciuni

77

Riscul unei investiii n valori imobiliare provine din aceea c speranele de rentabilitate nu sunt ntotdeauna realizate. Sigur, aceaste sperane pot fi depite dar se poate i ca rentabilitatea unui titlu sau portofoliu s fie net inferioar celei anticipate sau chiar puternic negativ. Dispersia rentabilitii n jurul rentabilitii medii sau operative va oferi incertitudinea sau riscul plasamentului. Dispersia tip sau variaia constituie o msur comod a acestei dispersii i investitorii care ncearc s evite riscul prefer plasamentele a cror variaie este slab. Variaia nu poate fi calculat dect asupra flctuaiilor trecute ale ratei de rentabilitate. Putem deci n condiiile n care volatibilitatea variaiilor de curs ale aciunilor i a portofoliului este relativ stabil s utilizm o estimare a riscului din trecut pentru a evalua riscul unui plasament actual. Matematic, dispersia unei aciuni se calculeaz astfel:

2 = t
unde:

1 n Rit R t n t 1

)2

Rit este rentabilitatea aciunii i n perioada t; Ri este rentabilitatea sa medie c) Riscul unui portofoliu Riscul total al unui portofoliu poate fi ntotdeauna calculat prin determinarea variaiei sau a dispersiei tip a rentabilitii sale. De obicei, el este inferior sumei ponderate a riscurilor titlurilor care-l compun. Deoarece variaiile cursului diferitelor aciuni care compun un portofoliu sunt n parte independente, ele au tendina de a se compensa, deci de a reduce riscul total.

Curs

Curs

timp (1) Fluctuaiile a dou aciuni (corelaie pozitiv) (2)

timp

Fluctuaiile a dou aciuni (corelaie negativ)

78

n figura (1), fluctuaiile celor dou aciuni sunt perfect i pozitiv corelate. Cnd una creste, cealalt la fel i invers. n acest caz variaia portofoliului este aceeai ca i cea a fiecrei aciuni luate individual. Combinarea celor dou ntr-un portofoliu nu aduce nimic, deoarece dispersia rmne aceeai ca i n situaia n care am fi contractat-o asupra uneia din cele dou aciuni. n figura (2), presupunem c cele dou aciuni sunt corelate negativ ntre ele. Cnd una creste, celalt scade i invers. Cnd combinm aceste dou aciuni ntr-un portofoliu, variaia portofoliului este total eliminat. Deoarece riscul unui portofoliu se diminueaz n funcie de talia sa, iar de obicei 35% din fluctuaiile de curs ale unei societi pot fi explicate prin fluctuaiile pieei i pentru ca toate cursurile sunt pozitive corelate, nu este posibil s eliminm riscul pieei iar deoarece toate cursurile sunt pozitiv corelate, nu este posibil s eliminm riscul pieei sau riscul sistematic de portofoliu. O msur matematic a gradului de dependen a fluctuaiei de curs a dou aciuni (sau portofoliu) este covariaia ntre ratele de rentabilitate, care se exprim astfel:

ij =

1 n Rit Ri R jt R j n t 1

)(

unde: Rit i Rjt sunt ratele de rentabilitate a dou aciuni i i j, iar Ri i Rj sunt mediile lor respective. Se poate utiliza i coeficientul de corelaie:

ij =

ij i j

Acesta este egal cu 0 dac fluctuaiile de curs a dou aciuni sunt independente, +1 dac ele sunt perfect corelate (proproionale) figura (1) i 1 dac ele sunt negativ corelate ca i n figura (2). Pentru un portofoliu n care am investit ntr-o proporie x1 ntr-o aciune I si x2 ntr-o aciune j; (x1 + x2=1), rentabilitatea sperat este:

E Rp = x1E(R1 ) + x 2E(R 2 )
iar riscul:
2 2 2 2 2 p = x1 1 + x 2 2 + 2x1x 212

( )

Cu ct 12 este mai slab (negativ), riscul portofoliului va fi mai redus. d) Selectarea unui portofoliu

79

Markowitz n 1959 a dezvoltat o metod general de rezolvare a structurrii unui portofoliu care ncorporeaz tratamentul cuantificat al riscului. El propune investitorului un ansamblu de portofolii eficiente, deci acela care pentru o rentabilitate global posibil, prezint riscul cel mai sczut i invers. Aceast metod utilizeaz conceptul de medie pentru rentabilitatea sperat i de variaie pentru incertitudinea asociat acestei rentabiliti. Dac reprezentm pe un grafic fiecare aciune individual cu riscul su caracteristic i rentabilitatea sa sperat, obinem figura (1). Dac vom combina aceste aciuni n portofoliu putem ajunge la a reduce riscul pentru o anume rentabilitate. Dac le combinm n proporii diverse obinem un ansamblu de portofolii reprezentate printr-o curb (fig.2) care unete punctele semnificative ale seciunilor A i B. Dac efectum toate combinaiile posibile de portofolii de valori mobiliare, vom obine un ansamblu de valori mobiliare, un ansamblu de portofolii optime, denumite n general frontier eficient linia AB din figura (3). Aceste portofolii optime sau eficiente sunt acelea care pentru un nivel de risc dat, maximizeaz rentabilitatea sau pentru un nivel de rentabilitate sperat, minimizeaz riscul. Rentabilitate sperat + + + + + + + ++ +++ + + +++ + + ++ Risc total Aciuni individuale (1) A B Rentabilitate sperat

Risc Combinaie de dou aciuni (2)

80

Rentabilitate sperat

++ + + + + + + + + + + ++ + + ++ + ++ A

Risc Frontiera eficient (3) Este dificil i costisitor s obinem un ansamblu de portofolii eficiente prin aceast metod. Pentru 100 de valori mobiliare avem nevoie s estimm 4950 de covariaii distincte ntre rate de rentabilitate a aciunilor luate dou cate dou, deci n total 5050 termeni. W. Sharpe n 1970, a sugerat o metod simplificat prin care matricea de covariaie este nlocuit cu o matrice diagonal care ine cont de relaia dintre fiecare aciune i piaa global () i riscul specific. Modelul Markowitz nu este un model de zi cu zi, ci un model de structur pe termen mediu (un an de exemplu). Ajustrile portofoliilor care reflect micrile pe termen scurt nu devin dect marginale. Acest model nu se substituie gestionarului portofoliului care totdeauna trebuie s ia decizii, nici analistului care trebuie s aduc informaii dar permite msurarea preului i riscurilor politicii de investiii a primului, totul verificnd coerena previziunilor celui de al doilea. Fr a mecaniza decizia de selecie a portofoliilor, aceast metod face mai eficient colaborarea celor doi. e) Calcularea performanelor portofoliilor Rata de rentabilitate r a unui portofoliu este uor de msurat atta timp ct nu intervine nici un aport sau retragere de fonduri. Ea se obine raportnd diferena dintre valoarea portofoliului ntre sfritul i nceputul perioadei de referin (v1-v0) i valoarea sa la nceputul perioadei (v0).

R = ( v1 v 0 ) / v 0 sau 1 = r = v1 / v 0
Aceast metod pornete de la ipoteza c singura surs de variaie a valorii portofoliului provine de la elementele sale componente. Dar valoarea portofoliului se poate modifica n urma aporturilor sau retragerilor de fonduri. Exemplificnd, putem presupune c o retragere de fonduri (Ct) a intervenit la nceputul zilei t din intervalul msurat.

81

Parametrii de calcul sunt: valoarea portofoliului la nceputul anului v0 = 100; retragerea de fonduri n ziua t, Ct =50, t=30 de zile; valoarea portofoliului la sfritul anului v1 = 60. Schimbarea valorii portofoliului n cursul anului este v1 = Ct v0 = 10. Pentru a calcula rata de rentabilitate este eronat s mprim modificarea valorii portofoliului fa de valoarea sa iniial, la nceputul anului; n msura n care o sum de capital mult mai puin important a fost investit cea mai mare parte a anului (deoarece retragerea de fonduri a intervenit la sfritul primei luni a anului pentru care este calculat performana). Pentru a ine cont de acest fenomen exist mai multe metode de calcul a rentabilitii care dau rezultate diferite: 16 1. Rata de rentabilitate ponderat cu capitalurilor investite Exprim raportul variaiei portofoliului n medie fa de capitalul investit n perioada respectiv. (v1 + Ct v0) / (v0 Ct) = (60 + 50 - 100) / (100 - 25) = 13,3 % Aceasta presupune ca aportul de fonduri s intervin la mijlocul perioadei de aa manier nct contribuia lor la rentabilitatea capitalului investit s fie egal cu jumtate din valoarea lor. O metod de calcul mai precisa const n a nu mpri cu v0 Ct, ci cu un termen care ine efectiv cont de timpul relativ pe parcursul cruia aporturile sunt investite iar retragerile neinvestite. Pentru calcularea unei rate de rentabilitate anuale avem: (v1 + Ct v0) / [(365 - t) / 365 Ct] = [10/(100 335 / 36550)] = 18,48 % n msura n care intervin mai multe aporturi sau retrageri de fonduri, fiecare dintre ele se gsete afectat de o greutate relativ corespunztoare timpului de prezen n cadrul portofoliului. Aceast metod are dezavantaje n msura n care utilizeaza o rat de rentabilitate medie contabil fr a ine cont de o rentabilizare sau actualizare a aporturilor sau retragerilor intervenite ntre diferitele date ale perioadei. 2. Metoda ratei interne de randament Reprezint rata de actualizare care ine seama de valoarea actualizat a tuturor fluxurilor de venituri egale cu suma capitalului iniial. Dac rata intern de randament este r,=> v0 = Ct / (1 = r)t/365 = v1 / (1 = r) =>r = 18,9%

16

Vezi Jacquillat B., Solnik B.: op.cit.

82

Este un calcul complicat n situaia n care aporturile sau retragerile de capital sunt frecvente. Chiar folosind mijloace informatice, introducerea exact a datelor rmne dificil i ndelungat. Similar, o eroare de nregistrare contabil sau informatic, corectat n ziua urmtoare printr-o nregistrare de sens opus va determina apariia unui puternic cash flow ntr-o zi i opusul su a dou zi. Acest fenomen, neutru din punct de vedere contabil poate perturba total calculul ratei interne de randament. Aceast metod este imperfect dac este utilizat pentru a evalua performanele gestionrii i compararea lor cu a altor gestionari. Rezultatele sunt mult afectate de aporturile i retragerile efectuate de clieni i asupra crora cel care gestioneaz portofoliul nu are nici o influen. Pentru a putea compara diferiii gestionari, trebuie calculate performanele lor n administrarea unor capitaluri identice. (evaluarea performanelor pe unitate monetar investit). Aceast metod se utilizeaz cnd nu tim valoarea portofoliului n momentul efecturii aportului sau retragerii de fonduri. 3. Rata de rentabilitate ponderat n timp Se folosete dac valoarea valoarea portofoliului este cunoscut de fiecare dat cnd intervin aporturi sau retrageri de fonduri. Pentru a o determina este suficient s descompunem anul pe parcursul cruia calculm performanele n perioada n care au loc aporturi sau retrageri de fonduri. n fapt, ratele de rentabilitate succesive sunt calculate i apoi nlnuite. Astfel, rata de de rentabilitate a primului interval:

(1 + r1) = v t / v o
rata de rentabilitate pentru al doilea interval:

(1 + r2 ) = v1 / (v t Ct )
rata de rentabilitate ponderat n timp:

(1 + r ) = (1 + r1 )(1 + r2 ) = v t / v o * v1 / (v t C t )
La exemplul precedent, portofoliul avea o valoare de 95 n momentul cnd a avut loc o retragere de 50. Prin urmare:

1 + r1 = 95 / 100 = 0,95% r1 = 5%

83

Din cele trei metode ultima ofer cele mai corecte rezultate. n ce privete calculul ratei de rentabilitate a pieei, evaluarea performanelor unui portofoliu const n a compara rentabilitatea sa cu cea a unui portofoliu negestionat, avnd acelai nivel de risc. Performanele portofoliului negestionat constituie astfel standardul de comparaie. S presupunem c se pot clasifica mai multe portofolii dup performanele lor. n ipoteza c pe parcursul perioadei evaluate, compoziia portofoliilor rmne neschimbat iar vectorul ratei de rentabilitate i matricea de variatie covariaie este constant, trebuie identificat un portofoliu de pia. Dac acesta este eficient n termeni de variaie medie, este uor de artat c toate portofoliile pentru care evalum performanele, vor avea aceeai clasificare, oricare ar fi indicele utilizat. Dac un indice ineficient a fost ales ca reprezentativ pentru portofoliul de pia, orice clasament este posibil, acesta depinznd de compoziia indicelui utilizat. 3.5 Obligaiunile, rata dobnzii i inflaia Obligaiunile sunt titluri care materializeaz o datorie a debitorului fa de creditorul care deine titlul. Ele sunt titluri de crean care pot fi negociate liber la burs. La momentul emisiunii, obligaiunea se poate defini prin urmtorele elemente: debitorul, valoarea nominal, ealonarea rambursrilor, cupoanele vrsate. n lume obligaiunile se pot cota fie n procent din valoarea nominal sau n sum absolut. Prima modalitate permite compararea unor obligaiuni emise cu valori nominale diferite. Trebuie calculat pentru fiecare zi mrimea cuponului scurs dup ultima dat de plat a acestuia, deoarece cuponul crete regulat n fiecare zi. Se va cota cursul obligaiunii fr acest cupon scurs, rezultnd deci separat cursul cotat care reflect influena condiiilor pieei. Toi cumprtorii de la o anumit dat trebuie s plteasc acest curs cotat i poriunea de cupon aferent, plus cheltuielile de cumprare (curtaj, impozitul de burs, T.V.A. etc.). Cotarea n sum absolut indic direct ct cost titlul respectiv. Dar acest mod de cotare prezint neajunsul c nu permite efectuarea de comparaii cu preul altor titluri, cci i valorile nominale sunt diferite. 17 Un investitor care cumpr o obligaiune dorete s cunoasc rata de randament global care va fi realizat de titlul su, nainte de a plti preul de cumprare. Calculul este simplu pentru o obligaiune cu cupon 0, o obligaiune care nu vars cupon i a crei valoare provine doar din rambursarea sa, la paritate fa de 100, n n ani. Pentru un investitor

84

care cumpr o astfel de obligaiune la un pre P, rata de randament actuarial este rata la care plaseaz fondurile sale P, n condiiile n care i se va rambursa 100 n n ani. Deci:

P(1 + r )n = 100

sau P =

100 (1 + r)n

Cunoscnd valoarea de rambursat fixat n contract i preul pltit P, investitorul poate calcula rata de randament a plasamentului su. Dac, cursul este P = 32,2 i n = 10 ani =>12%. Pentru o obligaiune clasic, cu cupon, calculul se complic. Rata de randament actuarial este rata de actualizare care egalizeaz suma plasamentului cu suma actualizat a veniturilor ce le genereaz. Presupunem c un investitor cumpr la momentul emisiunii sau la burs, o obligaiune cu un pre P, care i aduce prin contract un cash flow Ct n anul t. Aceste cash flows se descompun n cupon i n rambursarea eventual. Astfel putem s-l obinem pe r dintr-o ecuaie unde ceilali termeni sunt cunoscui:

P=

C1 C2 Cn + + ... + 2 1 + r (1 + r ) (1 + r )n

Soluia r a ecuaiei este rata medie nregistrata pe durata plasamentului (n situaia n care obligaiunea se amortizeaz la scaden). Durata plasamentului este greu de definit. Investitorul plaseaz plecnd de la un an, dup care primete un cash flow C1, apoi intr n al doilea an etc. Durata medie la via (maturitatea) este media diferitelor durate n cursul crora sunt ncasate fluxurile de numerar, ea este n orice caz inferioar scadenei. Dac determinarea ratei se realizeaz la o dat diferit de data cuponului, actualizarea trebuie s reflecte timpul scurs T dup data plii cuponului precedent.

P = (1 + r )1/ 365 [

C1 C2 Cn ] + + ... + (1 = r ) (1 + r )2 (1 + r )n

unde T este numrul de zile scurse dup plata cuponului (n ecuaia precedent T = 0), iar P este valoarea total a obligaiunii (curs cotat plus cupon). Obligaiunile sunt negociate liber n burs pn la rambursare. Deintorul unei obligaiuni care dorete s ntre imediat n posesia fondurilor sale poate revinde titlul unui investitor care dorete s cumpere rentabilitatea acelui plasament. Cursul bursier al obligaiunii nu este influenat de cerere i ofert. Evoluia cursului obligaiunii va depinde de evoluia ratei dobnzii pe pia. Care va fi n aceste condiii cursul unei obligaiuni cumprat cu P0 i care ofer o rat de randament r0 dac rata dobnzii pe piaa ajunge la r1?
17

Vezi: Elena Drgoescu i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.

85

Presupunem existena unei rente perpetue (tip de mprumut care ofer un cupon fix perpetuu), a crei rata de randament actuarial este egal cu rata cuponului.

P=

C C C C C + + + = r = 2 3 r P 1+ r 1+ r 1+ r

Presupunem c renta n cauz este emis la un P0 = 100 uniti monetare valoare nominal, cu un cupon fix de 12 u.m. (rata dobnzilor r0 = 12%). Dup un timp rata dobnzii urc i o nou rent este emis la 100 u.m. cu un cupon de 14 u.m. Deoarece nu mai este interesant, vechea obligaiune va fi schimbat la un pre inferior lui 100 u.m., pentru a furniza o rentabilitate corespunztoare celei a noii obligaiuni (r = 14 %). Cuponul fiind dat la nivelul de 12 u.m., cursul bursier se va stabili la P1 = 85,7 =>

r=

12 = 14% 85,7

La un curs dat P, putem deduce uor rata de randament a obligaiunilor i deci a pieei. Invers, cunoscnd rata de pia r putem afla cursul teoretic P al obligaiunii. Dac cursul cotat deviaz puternic de la aceast valoare, este posibil un arbitraj ntre diverse obligaiuni cu un risc i o durat de via comparabil. Obligaiile indexate sunt obligaiuni al cror cupon i / sau valoare de rambursare sunt legate de evoluia unui indice, clauzele de indexare fiind fixate la momentul emisiunii. Indicele de referin poate fi preul unui bun (aur), indice bursier, cifra de afaceri a ntreprinderii sau profitul su. n ultimele cazuri se poate vorbi de obligaiuni participative. Mai recent numeroase obligaiuni au fost emise cu un cupon legat de rata dobnzii pe piaa monetar sau obligatar (obligaiuni cu dobnd variabil). Se mai pot emite obligaiuni convertibile, renoibile, cu bon de subscriere, obligaiuni emise n devize, cu opiune de schimb, obligaiuni emise ntr-o moned convertibile n aciuni ale unei societi cotate n alt moned etc. Statul britanic a emis la nceputul lui 1980 mprumuturi de stat (GILTS) indexate la inflaia britanic. Obligaiunile cu dobnd variabil (Floating rate notes F.R.N.) emise pe piaa internaional sunt relativ standardizate: rata de referin este n general LIBOR (London Interbank Offered Rate). Este o rat a dobnzii asupra eurodobnzilor cotat la Londra i servete ca referin la obligaiunile libelate n dolari. dobnda este fixat n ziua debutului perioadei cuponului i este egal cu LIBOR n vigoare la aceea dat.

86

Obligaiunile cu indexare semestrial (trimestrial) sunt indexate la LIBOR pe 6 luni (3 luni). La nceputul perioadei de cupon, obligaiunea este comparabil cu un depozit n eurodolari

pe 6 luni, deoarce n cele 6 luni care urmeaz va aduce aceeai dobnd ca i acest depozit. Putem deci considera aceast obligaiune ca i o renoire a depozitului la 6 luni, realizat totdeauna la condiiile pieei. n Frana exist o multitudine de clauze de indexare: rata de referin poate fi o rat a dobnzii pe termen scurt (rata pieei monetare) sau pe termen lung (a noilor obligaiuni); rata de referin poate fi predeterminat sau postdeterminat. n primul caz ea este fixat la nceputul perioadei de cupon, cu referin la o valoare calculat la acea dat (mprumutul este cu rat flotant sau revizuibil). n al doilea caz, este fixat la momentul plii cuponului, cu referire la o valoare calculat la sfritul perioadei de cupon, cuponul scris neputnd fi cunoscut cu precizie (este un mprumut cu rat de referin sau rat variabil). Rata de referin poate fi una instantanee egal cu valoarea ratei de referin n ziua calculului (FRN) sau poate fi o medie a ratelor pe o perioad de referin. De asemenea, cuponul fixat este egal cu rata de referin + sau o marj, care poate fi adiional sau multiplicativ. 3.6 Pieele la termen i cele condiionale 3.6.1 INSTRUMENTE DE GESTIONARE A RISCURILOR FINANCIARE O list a inovaiilor financiare majore aprute dup 1970 ar cuprinde printre altele: certificate de depozit negociabile, biletele de trezorerie, conturile n eurodolari, euroobligaiunile, obligaiunile sushi i yankee bonds, obligaiunile cu dobnd variabil, obligaiunile cu opiune de vnzare, obligaiunile cu fereastr, obligaiunile cu cupon 0, opiunile, contractele la termen de instrumente financiare, opiunile asupra contractelor la termen de indici bursieri, opiunile asupra indicilor preurilor de consum, bonurile de subscriere, ipotecile garantate, mprumuturile pentru locuine pe baz de aciuni i obligaiuni, SWAP de devize i rate de dobnzi, opiunile de rate de dobnzi de tip caps i floors, obligaiunile convertibile etc. Raiunile acestei proliferri a inovaiilor financiare in de schimburile determinate de dereglementarea pieelor, de schimbrile n politicile fiscale, de progresul tehnologic i de de variabilitatea crescnd a principalilor indicatori macrofinanciari: rata dobnzii, rata de schimb,

87

indicii bursieri. Societile industriale au realizat c valorile lor sunt supuse pe lng riscul inerent activitii desfurate i unor riscuri financiare suplimentare. Gestiunea riscurilor financiare se poate face prin operaiuni de bilan. De exemplu, o societate expus la un risc de schimb, rezultat din operaii efectuate n strintate poate s se protejeze contra acestuia mprumutndu-se n deviza strin corespunztoare i delocaliznd producia sa. Aceast gestionare a riscurilor prin operaiuni bilaniere nu este de obicei foarte flexibil. Riscurile financiare pot n acelai timp sau ca o o alternativ s fie gestionate prin operaiuni n afara bilanului, adic prin contracte de tip forward sau futures, prin swaps sau opiuni sau prin alte instrumente, adesea exotice, care prezint combinaii ale celor enumerate deja. De fapt, marea majoritate a inovaiilor financiare citate prezint implicit sau explicit, caracterul unor contracte la termen sau a unor contracte de opiuni. Conceptul de profil a riscului: V

n aceast figur o cretere neanticipat a unui pre P,P putndu-se referi la rata dobnzii obligaiunilor sau bonurilor de tezaur, la preul petrolului sau valoarea dolarului n raport cu alt moned), antreneaz o scdere a valorii v a firmei V. Reprezentarea matriceal a acestei expuneri la riscul de fluctuaie al preului se poate scrie:

1 + 1
Coloana acestei matrice indic sensul evoluiei valorii societii (se poate referi i la averea unui investitor sau la valoarea unui portofoliu) dar nu i mrimea (suma) sa. Prima linie a matricei corespunde la o cretere a perului suportului, linia a doua corespunde la o scdere a acestuia. Aceast matrice indic deci ca valoarea societii a sczut (-1) dac preul suportului a crescut (prima linie) i c valoarea societii a crescut (+1) dac preul a sczut (a doua linie).

88

3.6.2 CONTRACTELE LA TERMEN a) Contractele la termen de tip forward Un contract la termen forward constituie un angajament de a cumpra sau de a vinde o anumit cantitate de suporturi la o dat scadent n viitor i la un pre precizat n momentul n care contractul este ncheiat. Dac la data scadenei preul activului suport al contractului este mai mare dect preul specificat, cumprtorul contractului obine un profit, n caz contrar o pierdere. Reprezentarea matricial a cumprrii unui contract forward este:

+ 1 1
Cumprtorul contractului este ctigtor dac preul acestuia crete n raport cu preul iniial al contractului, deci preul la vedere este mai mare la scaden dect preul de cumprare din contractul la termen, n msura n care cumprtorul nu denun operaiunea sa nainte de scaden i invers. Invers, reprezentarea matriceal a vnzrii unui contract forward este:

Rezultatele cumprrii unui contract la termen de tip forward sunt reprezentate n figura 1. ele sunt suprapuse pe profilul de risc n figura 2.

1 + 1

Profilul riscului (1) (2)

Dac preul suportului la scaden este mai mic dect preul anticipat, riscul se va materializa printr-o scdere a valorii societii. Aceast diminuare se poate compensa printr-un ctig de aceeai mrime, dar de sens opus asupra contractului la termen. Reprezentarea matriceal a expunerii operaionale a societii la risc i a operaiei financiare care l acoper este:

89

1 + 1 0 + 1 + 1 = 0
innd cont de profilul su de risc, societatea s-a protejat perfect datorit cumprrii unui contract forward. Este clar c dac profilul riscului societii ar fi reprezentat n fig.1 printr-o pant pozitiv n loc de una negativ, acoperirea riscului implic vnzarea n loc de cumprare a contractului la termen. n afar de profilul su de risc, contractul la termen are dou caracteristici suplimentare. n primul rnd, riscul contractului este simetric, cumprtorul contractului la termen realizeaz un ctig sau o pierdere, n funcie de sensul micrii preului activului suport, care reprezint exact pierderea sau ctigul vnztorului. n al doilea rnd, valoarea contractului la termen forward este vrsat de debitor creditorului doar la scaden, nici o plat ntre cele dou pri contractante neintervenind nainte de aceast dat. b) Contractele la termen de tip futures Desi primele contracte la termen futures avand ca i active suport materii prime au existat dup 1860, primele contracte la termen de instrumente financiare au aprut n 1979 contracte la termen de tip futures pe devize. Profilul de risc este identic cu cel de la contractele forward. Ca i la acestea, futures prezint un profil de ctiguri simetrice. Dar invers dect la forward, riscul de credit, adic riscul defeciunii unuia dintre contractani, este eliminat prin dou mecanisme specifice: depozitul de garanie i apelul la marj pe de o parte i existena unei case de compensaie i standardizare pe de alta. Pentru a se asigura c fiecare parte, fie cumprtorul, fie vnztorul, respect angajamentele sale, este necesar un depozit de garanie. Este marja iniial, care nu trebuie constituit n mod obligatoriu la forward. Mrimea ei depinde de volatilitatea titlurilor i deci de riscul implicat. Ea poate varia ntre 1 i 10 % n funcie de natura suportului. Dac valoarea contractului futures crete, ctigul (venit x numr de contracte) rezultat din diferena dintre noul curs i cel vechi, este evideniat n creditul cumprtorului. Invers, cnd contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitat n contul cumprtorului i depozitul su de garanie este diminuat. Dac, n acest mod suma depozitului de garanie atinge un nivel minim, numit marj de meninere se va proceda la un apel la marj fa de client. Marja de meninere reprezint de regul 70-80% din marja iniial. Marjele sunt de obicei depuse n bani lichizi, iar depozitarul nu vars

90

dobnd clientului su. Uneori, depozitarii autorizeaz clieni importani s depun titluri purttoare de dobnd precum bonuri de tezaur. n acest caz, nu avem de a face cu un cost de oportunitate asociat contractului futures, deoarece marja continu s aduc dobnd. Dac n urma unui apel la marj clientul nu efectueaz vrsmntul corespunztor, poziia va fi lichidat. Astfel, riscul unor defeciuni este practic eliminat. Totui, n caz de variaii importante a cursului suportului, piaa futures poate fi nchis dup ce autoritatea pieei constat o variaie a preului egal cu variaia maxim autorizat. Acelai caz poate apare atunci cnd un intermediar dorete s lichideze poziia unui client, dar este mpiedicat de existena acestor limite. De asemenea, n loc ca plata s intervin o singur dat, la scaden, ca i la forward, toate modificrile n valoarea unui futures fac obiectul unei reglri n ziua n care se produc aceste schimbri. De exemplu, dac preul suportului crete i contractul nregistreaz o valoare pozitiv, aceasta nu va fi primit la scaden ca i la forward, ci la sfritul zilei respective contractele futures sunt marked to market. Datorit faptului c perioada de contabilizare a ctigului sau pierderii n cazul unui futures este aa redus, riscul de credit se diminueaz. n msura n care valoarea contractului futures este primit sau vrsat la sfritul fiecrei zile, un futures este echivalentul unei serii de contracte forward succesive. n fiecare zi contractul zilei precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expir n ziua urmtoare etc. Pentru a evita consecinele unor eventuale defeciuni n raporturile dintre cumprtor i vnztor, pe toate pieele futures, operatorii nu ncheie contracte direct ntre ei. Toate operaiunile se efectueaz prin intermediul unei camere de compensaie care nregistreaz imediat toate contractele negociate ntre cumprtor i vnztor. Ea se interpune automat ca i contraparte a cumprtorului pe de o parte i a vnztorului pe de alta, rupnd orice legtur ntre ei. Toate contractele sunt deci ncheiate cu casa de compensaie, un contract ntre cumprtor i casa de compensaie care are rolul de vnztor i altul ntre vnztor i casa de compensaie, care joac rolul cumprtorului. Aceasta din urm ine un registru nominal al negociatorilor autorizai. n fapt, ordinele nu sunt transmise direct casei de compensaie. Ele trebuie automat s tranziteze prin intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilitai s negocieze pe pia, n contul lor sau al clienilor. Acest sistem ofer o dubl garanie: intermediarii sunt responsabili fa de casa de compensaie pentru ducerea la bun sfrit a operaiei. De asemenea, n cazul n care un negociator nregistreaz dificulti, casa de compensaie va fi aceea care va onora contractele ncheiate. Astfel,

91

ntr-un fel, un operator care transmite un ordin pe piaa futures cumpr de la casa de compensaie o pioli de asigurare. n definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La incheierea fiecrei edine bursiere componentele forward ale contractului futures sunt compensate i un nou contract este creat (aceast asemnare este valabil n msura n care ratele dobnzii sunt cunoscute n avans cu certitudine.) n fapt futures implic un profil sau un cost de finanare pentru acoperirea poziiilor la termen. Acest profit sau cost este incert, ceea ce face diferena fa de forward. Aceast compensare cotidian, existena depozitelor de garanie i a pieelor organizate permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward. Diferenele principale ntre contractele forward i futures 18 Forward 1. Contracte adaptate clienilor n termeni de format i dat a lichidrii. 2. Contract privat ntre dou pri. 3. Imposibilitatea inversrii contractului. Futures 1. Contracte standard n termen de format i de dat a lichidrii. 2. Contract standard ntre client i casa de compensaie. 3. Posibilitatea negocierii libere a contractului pe pia. 4. Profitul sau pierderea dintr-o poziie nu 4. Contractele sunt marked to market sunt realizate dect la data lichidrii. profitul imediat. 5. Marja este fixat o dat, n ziua primei 5. marja trebuie tranzacii. c) Swapurile Create dup 1980, un swap nu este altceva dect un portofoliu agreat de contracte de tip forward. Un contract swap oblig dou pri contractante s schimbe (swaper) sumele de cash flows specificate la date precise. Cele mai des ntlnite sunt swap-urile de devize i de rate de dobnzi. Reprezentarea cash - flows secveniale asociate la un swap este: meninut pentru a reflecta micarea preurilor. i pierderea sunt realizate

18

Vezi: Hull J.: Options, Futures, and other Derivatives Securities, Beutice Hall, 1989

92

Fluxuri de intrare

r 1 R 2

Fluxuri de ieire

(1.a) Un swap de rate de dobnzi

r R

r R

r (1.b) Reprezentarea unui swap de rate de dobnzi ca i un portofoliu de contracte forward

Figura (1a.) schematizeaz un swap de rate de dobnzi din punct de vedere al prii contractante care vars o serie de fluxuri determinate pe baza unei rate a dobnzii variabile r n schimbul unei serii de fluxuri determinate pe baza unei rate a dobnzii fixe R. Figura (1b.) ilustreaz faptul c un contact swap se poate descompune ntr-un portofoliu de contracte elementare cu vrsminte unice. Fiecare dintre acestea este unul de tip forward. La fiecare scaden de reglat, prile contractate au ncheiat un contract n termeni de rat a dobnzii implicit. Vor avea deci obligaia de a vinde cash - flows variabil (fix ) pentru o sum specific n prevederile contractuale. n acest sens, un swap este de asemenea un portofoliu de contracte la termen. Perioada de risc a unui contract forward este egal cu scadena sa, deoarece n general nici o marj nu este reinut, el constituind un instrument de credit pur.

93

Perioada de risc al unui futures este redus la o zi, iar depozitul egal cu marja iniial elimin practic toate riscurile. Swap are un statut intermediar. Spre deosebire de futures, pentru care toate schimbrile n valoarea contractului sunt pltite sau ncasate zilnic, swap nu determin dect o plat parial a modificrii de valoare, pn la data reglrii periodice, dar care este , mai lung dect o zi. Presupunem c imediat dup ce contractul a fost ncheiat, structura la termen a ratelor dobnzii se modific i c dobnzile variabile cresc. Dac structura rmne neschimbat, partea contractant care beneficiaz de aceast cretere de rat va primi pli mai importante la datele de reglare 2, 3, , T. Dac swap-ul este construit ca i un futures, vor primi orice schimbare a valorii contractului la viitoarele date de reglare, altfel spus valoarea actual a ctigurilor suplimentare rezult din creterea dobnzii. Identitatea profilurilor de risc a contractelor forward, futures i swap Variaia valorii contractului Cumprarea unui contract forwar asupra ratei dobnzii Vnzarea unui futures Swap: plata unei dobnzi fixe; primirea unei rate variabile. Variaia ratei dobnzii Vnzarea unui contract forward de rat de dobnd Cumprarea unui contract futures Swap: plata unei dobnzi variabile; ncasarea unei dobnzi fixe. d) Contractele de opiuni Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obligaie la termen, ns ferm i definitiv. Contractele forward i futures confer obligaia de a cumpra (vinde) la o dat viitoare i la o dobnd (tax) specificat n contract. Swapul oblig de exemplu la cumprarea unui cash flow al unei rate a dobnzii n viitor pentru preul unui cash flow bazat pe o dobnd fix. Invers, opiunea confer deintorului ei dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau de a vinde un activ. 19 Exist multe tipuri de opiuni. Activul suport poate fi o rat a dobnzii, o rat de schimb, o materie prim, o aciune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un

19

Vezi Olivier Picon, La Bourse comment gerer votre portoffeuille, Ed. Delmas, 1991

94

suport nematerial de exemplu un indice al preurilor de consum. Principalele contracte de opiuni negociabile pe piaa opiunilor sunt optiunile de cumprare call i opiunile de vnzare put. O call d dreptul cumprtorului s cumpere un numr determinat de uniti ale activului suport la un pre determinat (pre de exerciiu strike price) nainte de o dat determinat (data scadenei strike date). Un put d dreptul cumprtorului s vnd un numr determinat de uniti ale activului suport la un pre determinat nainte de o dat precizat. n toate cazurile, vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acestuia, acesta din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului este pltit prin vrsarea unei prime (premium) vnztorului la data ncheierii contractului. Opiunile de tip european nu pot fi exercitate dect la o dat determinat, data scadenei. Opiunile de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la data scadenei. Toate opiunile sunt liber negociabile n orice moment pn la data scadenei. Principiile organizrii pieelor de opiuni sunt aceleai ca i la pieele futures. Diferena const din faptul c nu se cere cumprtorului opiunii nici o marj dup ncheierea contractului deoarece riscul su a fost deja pltit: n plus, cumprtorul opiunii pierde doar suma primei vrsate vnztorului prin intermediul casei de compensaie la ncheierea contractului. Contractele de opiune sunt cotate pe toat durata de viat a opiunii, pn la scaden. n multe cazuri, investitorii inverseaz poziia lor nainte de data scadenei sau eventual exercit opiunea dac aceasta le este n avantaj. n continuare, vom presupune c cel care cumpr opiunea o exercit la scaden i prezentm rezultatele cumprtorului i ale vnztorului de call i de put: Profilul rezultat pentru calls Fig.1

Variaia valorii contractului

Variaia valorii contractului

+ 1 0
K Variaia preului suport s K

(a) Cumprare

(b) Vnzare

0 1

95

Profilul rezultat pentru puts Fig.2

Variaia valorii contractului

Variaia valorii contractului

0 + 1
K Variaia preului suport s K

(a) Cumprare

1 0

(b) Vnzare

Profilul rezultat i reprezentarea matriceal sunt reprezentate pentru cumprtorul call n figura (1.a.) iar pentru vnztorul call n figura (1.b.). Ele indic sensul i mrimea variaiei valorii unui call pentru cumprtor i vnztor n funcie de evoluia cursului titlului suport. Punctul de intersecie al axelor corespunde preului de exerciiu al contractului de opiune. Cumprtorul va avea interes s exercite call la scaden cnd cursul titlului suport (s) va depi preul de exerciiu din contract pentru c va ctiga n acest caz diferena pozitiv s- k. n acelai timp cumprtorul call nu va recupera total fondurile sale dect dac aceast diferen este cel puin egal cu suma primei pltite vnztorului n momentul ncheierii contractului. Se poate spune despre o opiune a crei valoare la data scadenei este pozitiv (s k > 0), c ea se finalizeaz n curs (in the money). Dac S este aproape de K, putem spune c ea se termin la curs sau la paritate (at the money). Dac s < k, opiunea se finalizeaz n afara cursului (out the money). Se poate remarca faptul c profilul rezultat pentru vnztorul call este simetric profilului rezultat pentru cumprtorul call. De asemenea se poate observa c pentru cumprtorul call, direcia schimbrii valorii contractului este aceeai cu cea a variaiei de curs a suportului i invers pentru vnztorul call.

96

n figura (2.a.) i (2.b.) este ilustrat profilul rezultat pentru cumprtorul i vnztorul put. Cumprarea unui forward, a unui futures sau swap sunt formule echivalente, n plus se pot descompune n cumprarea unei opiuni de cumprare sau vnzarea unei opiuni de vnzare. Vnzarea unui forward, a unui futures sau swap sunt de asemenea echivalente i se pot descompune n cumprarea unei opiuni de vnzare sau vnzarea unei opiuni de cumprare. Fig. (1.a)

Cumprarea unei call Fig. (2)

Vnzarea unui put

Profil de ctig pentru patru tipuri de contracte

Forward / Futures / Swap

Opiuni

Contractele de tip futures i swaps sunt asimilabile cu portofoliile de contracte la termen forward n timp ce opiunile nu reprezint alceva dect un portofoliu de contracte la termen de active fr risc.

97

Aceste similitudini ntre diferitele active este ntrit din punct de vedere al combinaiilor de opiuni. Cnd un portofoliu este constituit din cumprarea unei opiuni de cumprare i din vnzarea unei opiuni cu acelai pre de exerciiu. n figura (1.a.) aceste portofolii au un profil de ctig similar celui constnd din cumprarea unui contract la termen forward asupra aceluiai activ suport. n figura (1.b.) se arat cum o combinaie de opiuni poate duplica vnzarea unui contract la termen (vnzarea unei opiuni de cumprare i cumprarea unei opiuni de vnzare). Figura (1) pune n eviden relaia de paritate dintre calls i puts. Reprezentarea matricial poate fi utilizat pentru a arta redundana unor active cu altele, n termeni de profit i flux. Deci, o poziie lung n aciuni i vnzarea de calls dau acelai profil al rezultatului ca i vnzarea de puts, de asemenea o poziie de vnzare de aciuni i cumprarea de calls dau acelai profil de rezultat ca i cumprarea de puts. Cumprare de aciuni + Vnzare call = Vnzare put

+ 1 1
Vnzare de aciuni +

1 0
Cumprare call =

0 1
Cumprare put

1 + 1

+ 1 0

0 + 1

3.6.3 STRATEGII DE UTILIZARE A NOILOR INSTRUMENTE FINANCIARE OPERAII COMBINATE n cazul strategiei de acoperire, rezultatul acesteia depinde de gsirea unui raport de acoperire optim, deoarece schimbrile n preurile activelor suport i a futures sunt deseori considerabile. n general raportul de acoperire va fi egal cu raportul dintre suma (valoarea nominal) contractului futures utilizat pentru acoperire i suma (valoarea nominal) poziiei activului de acoperit.

Ra =
unde: N T P

N T P V

- numrul de contracte utilizate pentru acoperire; - mrimea (talia) contractului, dat de cantitatea de active sau valoarea nominal a titlurilor sau valoarea contractului de indice bursier; - preul la vedere al activului suport;

98

- valoarea de pia a poziiei la vedere a portofoliului.

Exist o mare varietate de obligaiuni, dar puine contracte de obligaiuni futures. Deci acoperirea unui portofoliu este dificil. Pentru a gsi raportul de acoperire optim putem folosi metoda valorii egale, care const n a vinde futures avnd o poziie sau o valoare nominal egal cu cea a portofoliului de obligaiuni. Raportul de acoperire este deci n acest caz egal cu 1. Aceast acoperire funcioneaz corect dac poziiile spot i futures nregistreaz acelai modificri de pre. O alt posibilitate const n a egaliza valoarea poziiilor spot i futures. Aceast acoperire este posibil, dac cele dou poziii au aceleai rate de rentabilitate i micare a preului. Dei simpl, aceast metod ofer rareori o acoperire eficient. Pentru a realiza acest obiectiv, putem folosi metoda sensibilitii instantanee sau a variaiei minime. Prin calcul acturial, cunoatem reacia preului unei obligaiuni la o schimbare a ratei dobnzii, numit sensibilitate instantanee la pre. Valoarea absolut a acesteia este egal cu durata (Macaulay) mprit la 1+ randamentul la scaden al obligaiunii. Putem realiza o acoperire optim raportnd sensibilitatea la pre a unui portofoliu de obligaiuni la sensibilitatea la pre a unui contract futures.

Ra =
unde: DP* DF* P F - sensibilitatea portofoliului - sensibilitatea futures

* P Dp * F DF

- preul mediu al portofoliului de obligaiuni - preul negociat al futures asupra obligaiunii noionale

n ceea ce privete strategiile de portofoliu cu opiuni, exist patru strategii de baz proprii utilizrii opiunilor: cumprarea unei call, vnzarea unei call, cumprarea unei put i vnzarea unei put. La aceste strategii de baz se adaug strategii mixte care implic combinarea unora dintre cele patru strategii de baz asupra aceleai opiuni dar la preuri de exerciiu diferite sau la scadene diferite, cu eventuale operaiuni simultane asupra titlurilor suport. Aceste patru strategii de baz sau strategiile mixte rspund la trei tipuri de motivaii ale operatorilor: speculaia, acoperirea i arbitrajul. n ceea ce privete speculaia, avem urmtoarele strategii:

99

cumprarea unei call, care poate fi extrem de profitabil cu condiia ca preul (cursul) titlului suport s nregistreze o cretere important nainte de data de exercitare a operaiunii. Dac nu se ntmpl acest lucru, cumprtorul pierde prima pltit.

vnzarea unei call neacoperite, este strategia cea mai riscant, deoarece n schimbul unei posibiliti de profit limitate la mrimea primei, operatorul accept s preia un risc teoretic nelimitat (n caz de cretere nelimitat a cursului).

cumprarea unui put, fr a fi simetric cu cumprarea unei call, ea se apropie mult n principiu de aceasta. Aceast operaie constituie un pariu asupra evoluiei defavorabile a cursului unui titlu n interiorul unei perioade de timp.

vnzarea unui put, este o operaie riscant, la fel ca i vnzarea unei call fr acoperire de titluri. Operatorul se bazeaz pe faptul c preul titlului suport nu va scdea n perioada urmtoare

i ca va realiza un profit egal cu prima. Dac preul cade, pierderea este considerabil. Dac preul titlului se apropie de 0, ea va fi egal cu diferena dintre preul de exerciiu i prima ncasat. n ceea ce privete acoperirea, se efectueaz urmtoarele operaii: Vnzarea unei call acoperite prin deinere prealabil sau achiziionarea titlului suport corespunztor. Se utilizeaz n S.U.A. de ctre biserici, universiti sau sindicate n gestionarea fondurilor comune de plasament. Riscul operaiei este nul, dar antreneaz o pierdere de oportunitate. Dac preul titlului suport crete operatorul trebuie s-l cedeze cumprtorului opiunii i profitul rmne la mrimea primei ncasate. Cumprarea unei put asupra titlurilor deinute deja n portofoliu constituie un mijloc de protecie contra scderii cursului titlului. Are caracterul unei asigurri, deoarece dac preul titlului crete, cumprtorul poate abandona put i ncasa plus valoarea titlurilor din portofoliu. n ceea ce privete arbitrajul, exist strategii mai complexe. Acestea se bazeaz pe utilizarea simultan a opiunii de cumprare sau a opiunii de vnzare exclusiv, a aceluiai titlu dar cu un pre de exerciiu i cu date de exercitare diferite, urmate de utilizarea simultan a opiunii de cumprare i a opiunii de vnzare. Primele se numesc spread, iar celelate straddle (dac cele dou contracte au aceeai dat i pre de exerciiu). Strategia de arbitraj cea mai cunoscut este cea care se folosete n cazul existenei unui dezechilibru temporar n relaia de paritate presupus a aexista n orice moment ntre calls i puts i pe care profesionitii o denumesc operaie de conversie.

100

n general, prima unei put trebuie s fie egal cu cea a unei call care are aceeai scaden i pre de exerciiu. Dac aceast relaie nu se verific la un moment dat, arbitrajitii vor profita dublnd cumprarea unui titlu suport i a unei put, cu cumprarea unei call i realizarea unui plasament de trezorerie. Referitor la operaiile combinate, acestea constituie un amestec de plasament cu speculaie. Variantele de operaiuni sunt multiple. Numeroi acionari utilizeaz piaa tranzaciilor la termen ca pe o simpl pia la vedere diferit. Ei profit de luna de credit gratuit pn la data lichidrii oferit de aceast piaa i ridic titlul cumprat la lichidare sau l livreaz n caz de vnzare. De asemenea, dac o cumprare la termen decurge favorabil, pot s reporteze operaia dac presupun c va continua creterea cursului. Ali participani la pia pot combina operaiile la termen ferme cu opiunile. Cea mai bun aprare a portofoliului contra scderilor de curs este aceea de a vinde opiuni asupra titlurilor respective sau contracte asupra indicelui. Aceast operaie se poate face linie pe linie. Aceasta presupune faptul c vnzarea de opiuni de cumprare asupra aciunilor deinute n portofoliu, permite ncasarea primei, ceea ce aduce un venit suplimentar, care n caz de scdere a cursului amortizeaz n parte sau total pierderea. Dac preurile de pia rmn stabile sau urc puin, opiunea vine s amelioreze venitul adus de portofoliu. Dac preul aciunilor crete mult, trebuie s cedm titlurile din portofoliu la scaden, dar innd cont de prima primit la iniierea operaiei, cesiunea titlurilor va fi efectuat n condiii mai bune dect dac nu iniiam opiunea. Portofoliul poate fi protejat i de o manier global, prin vnzarea de contracte asupra indicilor sau de call asupra indicilor, care permit o aprare global a portofoliului contra scderii cursurilor. Ctigurile de pe piaa indicilor compenseaz pierderile asupra portofoliului fizic. De asemenea pentru a profita de o cretere eventual i pentru a limita riscurile se poate combina un portofoliu indicial cu cumprarea de obligaiuni. Pentru a limita pierderile ce apar cnd cnd cresc cursurile, n cazul unei vnzri la termen a unor titluri pe care nu le deinem n sperana c le vom putea rscumpra mai ieftin pn la scaden, putem combina vnzarea descoperit cu achiziionarea unei call asupra aceleeai valori. La fel, n cazul cumprrilor la termen, putem reduce riscul, combinnd aceste cumprri cu achiziionarea unor put. De asemenea, putem apra un stelaj, cnd avem impresia c este n pierdere, retrasndu-i limitele, folosind opiunile. Vom vinde o call deasupra cursului corespunztor punctului de mijloc al stelajului i o opiune put dedesupt. Dac presupunerea nu se adeverete nu exercitm opiunea. Se poate n acelai timp, reconstitui un stelaj prin cumprarea simultan a unei call i a unei putt (strangle).

101

Un operator poate recurge i la combinaii complexe ntre opiuni: Spread vertical presupune cumprarea unei call i vnzarea alteia la preuri de exerciiu diferite. Spread orizontal de data aceasta se joac nu asupra preului de exerciiu, ci asupra scadenei care difer. Spread diagonal - combinarea unui spread vertical cu unul orizontal. Adic cumprarea unei call la un pre de exerciiu slab i cu o scaden ndeprtat i vnzarea unei call la un pre de exerciiu mai mare i o scaden mai apropiat. Rambo la urcare dac un operator crede n creterea unui titlu, rambo i d dreptul s se nele, permindu-i s participe la cretere, dar limitndu-i ctigul. Presupune achiziionarea unui spread la cumprare dublat de vnzarea unei put la aceeai scaden. Rambo la scdere este simetric celei precedente, constnd n cumprarea unei put i vnzarea altei put la pre mai mic, vnznd i o call. Tempo la urcare vnzarea unui strangle, adic a unei opiuni call i a uneia put cu aceeai scaden i cumprarea unei call cu scaden mai mare. Tempo la scdere vindem un strangle i cumprm o put asupra scadenei viitoare. Sumo la urcare reprezint cumprarea unei call i vnzarea simultan a unui spread de opiuni put, adic vnzarea unei put i cumprarea unei put cu preul de exerciiu descresctor. Sumo la scdere cumprarea unei put i vinderea unei call plus cumprarea unei call cu pre de exerciiu cresctor.

3.6.4 MODALITI DE GESTIONARE A PORTOFOLIILOR N CONDIIILE UNEI PIEE EFICIENTE Exist trei principale stiluri de a gestiona portofoliile n lume: gestiune pasiv, gestiunea activ i asigurarea portofoliului. A. Gestiunea pasiv Are ca i obiectiv fundamental duplicarea exact a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul plasamentului. Succesul adus de acest tip de gestiune, n special n rile anglo-saxone, este legat de eficiena pieelor financiare i de confirmarea sa n practic.

102

Studii empirice

20

, efectuate n special n S.U.A., au artat c majoritatea instrumentelor de

gestiune colectiv nu au putut s bat indicele valorilor, oricare ar fi perioada istoric de referin. Acest lucru este adevrat deoarece cheltuielile de tranzacionare i diversele comisioane sunt defalcate n rezultatele gestionrii, iar ceea ce intereseaz n primul rnd clientul este rezultatul net i nu cel brut al investiiilor sale. n alt ordine de idei, avanytajul gestiunii pasive este dublu: deoarece cei care gestioneaza un portofoliu nu fac nici un pariu cu piaa, performaa brut a gestiunii lor va fi foarte apropiat de aceea a indicelui pe care ncearc s-l duplice. Apoi, aceast form de gestionare nu pretinde competene particulare dect rigoare statistic i nu genereaza dect putine tranzacii, costul tranzaciilor i al cheltuielilor de gestionare care le sunt asociate, sunt foarte reduse. De asemenea, performana net pentru investitor este foarte apropiat de performana brut realizat de gestionari. b) Gestiunea activ Gestiunea dinamic const n a face pariuri i a investi n proporii care nu sunt cele ale unui indice. n cadrul unei gestiuni internaionale, gestionarea activ const n a decide asupra raportului optim de alocare a fondurilor ntre marile monede i piee financiare. n cadrul strict naional, gestiunea activ privete repartizarea profitului pe clase de active, simplificand proporia: aciuni - obligatiuni - bonuri de tezaur i selecia titlurilor n interiorul fiecrei clase. Gestiunea activ const n a alege titlurile n funcie de valoarea ctorva atribute caracteristice acestora: lichiditatea, PER, rendament, sectorul economic sau riscul, deoarece gestionarul estimeaz c titlurile avnd anumite caractaristici vor fi mai bune dect restul pieei. O caracteristic ce intereseaz foarte mult un gestionar este gradul de sub sau supraevaluare a unui titlu. El trebuie s se concentreze pe determinarea valorii reale n funcie de propria sa evaluare. Deoarece o gestiune activ este agresiv, gestionarul trebuie s fie perfect contient de riscurile pe care i le asum. Gestionarea portofoliului nu trebuie s se bazeze doar pe previzionarea cursului sau pe o cutare incert a rentabilitii. Trebuie inut cont i de incertitudinea legat de previziunile fcte i de riscul de a realiza pierderi (deci de a nu proteja economiile). Riscul unei investiii este legat de probabilitatea de a nu realiza rentabilitatea sperat. Datorit relaiei de concordan ntre valorile cotate pe aceeai pia, toate valorile reacioneaz de aceeai manier la anumite informaii. Fiecare valoare, n funcie de caracteristicile sale amplific
20

Vezi Copeland T., Weston J.E.: Financial theory and corporate policy, Adison Wesley, 1983

103

sau minimizeaz fluctuaiile pieei. coeficientul exprim aceast amplificare. Riscul unei valori se poate descompune ntr-un risc de pia, comun tuturor valorilor i ntr-un risc specific fiecarei valori legat de venitul generat de aceasta, de gestionarea sa, de concuren. Cel din urm poate dispare printr-o bun diversificare a portofoliului (legea numerelor mari), din contr riscul de piaa, comun tuturor valorilor nu poate fi eliminat. Riscul specific unui portofoliu descrete rapid cu numrul de linii din acest portofoliu, iar o bun diversificare este atins cu un numr de linii relativ mic (30-50). Este un rezultat convenabil pentru un gestionar care poate de asemenea obine o bun reducere a amplitudinii fluctuaiilor portofoliului su spernd ntr-o performa superioar realizat din cateva valori. atent selecionate. 21 O bun diversificare reduce riscul fr a diminua rentabilitatea. Este convenabil de asemenea includerea de valori strine n portofoliu, chiar dac riscul de schimb sau sensibilitatea anumitor piee par s militeze mpotriva diversificrii internaionale. De asemenea obligaiunile treubuie incluse ntr-un portofoliu ca o alternativ de diversificare, chiar dac nu se prevede o scdere a ratei dobnzii sau a cursurilor aciunilor. ntr-un portofoliu suficient diversificat, rmne valabil doar riscul de pia sau riscul sistematic. Un portofoliu poate fi mai mult sau mai puin agresiv sau defensiv n funcie de volatilitatea valorilor selecionate. Teoria modern este bazat pe o analiz n termen de anticipare a rentabilitii i riscului. Cursul bursier al fiecrei valori va trebui ajustat pn ce rentabilitatea sperat pentru un titlu este suficient (prima de risc) i proporional cu riscul sistematic sau al acestei valori. Pe o pia eficient, un investitor sper ntr-o performan superioar unui plasament fr risc. Mrimea primei de risc depinde de volatilitatea aciunii i deci de riscul su. Valorile de cretere care au un mai ridicat trebuie s furnizeze o rentabilitate mai ridicat dar mai incert. Testele realizate pe perioade foarte lungi confirm relaia liniar risc mai ridicat. Apare ca un lucru important msurarea corect a riscului fiecrie valori i prin adunarea volatilitilor, obinerea riscului portofoliului. Un portofoliu cu un risc slab (puternic) reduce (mrete) pierderile cauzate de scderea pieei dar ofer o slab (puternic) plus-valoare la cretere. Este convenabila calcularea mrimii unui risc viitor i nu a unui risc trecut, o determinare statistica a lui pe baz de date trecute nu este interessant dect n msura n care furnizeaz indicii valabile asupra riscului prezent sau viitor, deci din raiuni structurale sau datorit unor erori de msurare aciunilor individuale nu sunt stabile.
21

rentabilitate volatilitate.

ntr-o pia perfect eficient, o rentabilitate mai mare nu poate fi obinut dect asumndu-i un

Vezi: Patrick Navatte, Instruments et marches finaciers, Ed. Litec 1992, Paris

104

De obicei, erorile de msurare se compenseaz i calcularea riscului trecut a unui portofoliu furnizeaz o bun estimare a riscului su viitor. Un analist financuar poate ajusta istorice, plecnd de la anticiprile sale i de la cunoaterea evenimentelor recente. Gestiunea activ n cadrul naional, const de obicei n a determina un mix optim ntr-un portofoliu ntre activele riscante i cele puin riscante i de a seleciona titlurile pe care analiza financiar fundamental le consider ca fiind subevaluate. Pe o pia eficient, nu este posibil s bai piaa (dup ajustrile pentru risc). Pentru un nivel de risc dat, trebuie tiut dac performanele unui portofoliu sunt superioare fa de pieei. De fapt o strategie simpl de investiie const n a investi ntr-un portofoliu foarte bine diversificat (piaa) i a atinge nivelul su de risc plasnd o parte din fonduri n lichiditi. Performana minim pe care o putem cere de la un fond bine gestionat este de a realiza cel puin tot att, la un risc egal, ca i aceast strategie simpl. Pe termen scurt performana poate fi inferioar celei normale, datorit ghinionului i nu unei proaste gestionri. Pe termen lung, factorul hazard dispare pentru legea numerelor mari. c) Asigurarea portofoliului (portofolio insurance) Nu reprezint o asigurare n sensul propriu al termenului, care garanteaz contractual un anumit rezultat. Este o tehnic de gestiune care vizeaz limitarea scderii unui portofoliu la un anumit plafon, urmarind de asemenea obinerea unui eventual beneficiu din creterea bursei. Se pot folosi mai multe metode: Posibilitatea ncheierii unui contract cu o companie de asigurri. n practic aceast soluie nu este aplicabil, companiile de asigurri refuznd s asigure riscurile financiare ale pieei deoarece nu sunt independente, spre deosebire de alte riscuri asigurate: pagube, via, risc politic, etc. O alt metod const n a cuta investiii a cror rentabilitate real este cert. Anumite obligaiuni ofer o rentabilitate real, cvasicert: obligaiunile indexate sau cu dobnd variabil. Noile tehnici de gestiune aprute sunt veritabile mijloace de asigurare a portofoliului n sensul c ele nu ncearc s garanteze o rentabilitate minim, ci urmresc s ajute clientul s profite de o crestere a aciunilor, obligaiunilor etc. Unele dintre aceste tehnici utilizeaz aciunile i obligaiunile i bonurile de tezaur. Dac acest contract de asigurare a portofoliului caut s ofere clientului un profit de pe urma creterii pieei aciunilor, o asemenea gestiune se va baza pe o reglare dinamic a proporiilor investiiilor n aciuni i n bonuri de tezaur. Aceste proporii sunt valabile n timp n funcie de un numr de parametri: plafonul de scaden maxim propus de investitori, orizontul de plasament pe parcursul creia este valabil garania, volatilitatea

105

aciunilor i ratei dobnzii, cheltuielile de tranzacionare i bineneles, evoluia indicelui aciunii pe timpul perioadei de plasament. Proporia investiiei in actiuni sporeste odat cu creterea aciunilor i invers. Numeroase alte strategii de plasament vizeaz ajustarea profitului rentabilitate / risc de portofoliu n funcie de evoluia pieelor. Sunt modele de repartiie ntre diverse clase de active (aciuni, obligaiuni) fr a seleciona titlurile individual i / sau repartiia optim este modificat sistematic (mecanic) dup evoluia cursului. n ziua de astzi, este necesar orientarea spre o gestiune pe termen lung innd cont de risc. Micul investitor trebuie s dein un portofoliu diversificat i s neglijeze speculaiile sau arbitrajele care nu fac dect s-i sporeasc costurile. Fondurile de investiii trebuie s se orienteze spre un sistem integrat i coerent de gestionare a averii, cautnd s protejeze sau s fructifice economiile i s nu dea lovituri, dup inspiraia sau visurile fiecrui gestionar de portofoliu. 3.7 Organismele de plasament colectiv Plasamentele n valori mobiliare nu semnific doar cumprarea unei aciuni sau obligaiuni, dar i administrarea unui portofoliu, adic a unui ansamblu de titluri financiare. Prima problem care trebuie s o rezolve investitorul este de a ti ce modalitate de gestionare a portofoliului va alege. Aceasta deoarece persoanele fizice care doresc s-i plaseze economiile n burs au la dispoziie urmtoarele variante de gestionare a plasamentelor lor: a) administrarea direct i personal a portofoliului. Aceast modalitate de gestionare a averii i ofer, n principiu, celui care o practic o serie de avantaje care 22 nu pot fi trecute cu vederea; posibilitatea unei adaptri optime a structurii portofoliului deinut la nevoile i dorinele sale; este cea mai ieftin form de administrare a portofoliului. Pe de alt parte, pentru ca aceast gestionare direct s aib succes este nevoie ca investitorul s posede o surs important (n Frana suma minim necesar pentru a crea un portofoliu suficient de diversificat printr-o metod de gestiune indicial care s duplice indicele CAC40 este de 200 mii FF 23 ). n acelai timp persoana respectiv trebuie s aib cunotine

22

Vezi: Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj Napoca, 1995 23 Vezi Olivier Picon, La Bourse, Ed. Delmas, Paris, 1991

106

temeinice privind mecanismele bursiere i este necesar s urmreasc n permanen evoluia pieei, pentru a putea efectua ajustrile care se impun n structura portofoliului. b) gestionarea cu mandat a portofoliului, prin care investitorul se adreseaz unei societi de burs sau departamentelor specializate ale bncilor, ncredinndu-le acestora sarcina administrrii conturilor sale de valori mobiliare. Reprezint cea mai costisitoare modalitate de administrare a portofoliului., iar fondurile de care trebuie s dispun investiorul respectiv sunt nsemnate (n Frana pentru ca o persoan s se bucure de un tratament preferenial din partea bncilor sau agenilor de schimb, trebuie s dispun de un minim de 500 000 FF 24 ). c) Gestionarea delegat sub forma plasamentelor colective n fonduri de investiii.

Aceste investiii presupun atragerea banilor de la mai muli investitori (persoane fizice sau juridice) i plasarea acestora n comun, n mod mai avantajos dect ar putea-o face fiecare investitor n parte. 25 Apariia fondurilor de investiii ca forme de plasament colectiv a economiilor populaiei sau firmelor a oferit o nou alternativ de investire celor care fr a deine n mod expres sume mari de bani, au dorit s participe la roadele aduse de ctre un portofoliu nsemnat i diversificat ca structur. Din punct de vedere al evoluiei istorice a organismelor de plasament colectiv, menionm c scoienii au inventat pe la 1870 formula fondurilor de investiii nchise. Ideea de baz consta n faptul c cei cu economii reduse le ndredinau unor trusturi (trusts) gestionate de sopecialiti care care le plasau n burs. Capitalul fondurilor era fix, iar intrarea sau ieirea din fond se efectua prin intermediul bursei unde titlurile emise de ctre acesta erau cotate. Americanii sunt cei care au descoperit inovaia care explic succesul mondial al formulei: o structur deschis a capitalului. n 1924, Massachusetts Investors Trust din Boston a adoptat o idee relativ simpl: emiterea continu de titluri de participare i rscumprarea celor vechi, fr a apela la burs. Fondurile deschise (contrar celor inchise) au supravieuit crahului bursier din 1929 i s-au dezvoltat rapid dup 1945, rspndindu-se n lumea ntreg. Plasamente colective n valori mobiliare exist n toate rile dezvoltate sau dispunnd de o burs de valori, conform tabelului:

24

Vezi Olivier Picon, op.cit.

107

Tabel nr.1 Sume deinute n fondurile deschide Anul 1992 Japonia S.U.A. Germania Frana Italia Marea Britanie P.I.B./loc. n USD 18076 24721 17907 17168 16422 16994 global (md.USD) 288,1 1326,7 68,3 366 34,1 75,6 de investiii pe locuitor (USD) 2332 5275 930 6649 592 1319 Rat de cretere anual 1982-1992(%) -4,9 18,6 5,8 14,1 4,1 9,7

Sursa: Ferrandier R.,Koen V.:Marches des capitaux et techniques financiers Ed. Ec. 1993 Dac dominaia industriei americane a organismelor de plasament colectiv nu este surpinztoare, comparat cu fora financiar a S.U.A., locul doi ocupat de Frana naintea Japoniei i departe de Germania sau Marea Britanie pare neateptat. Astfel n 1992 existau n Frana peste o mie de S.I.C.A.V. (societi de investiii cu capital variabil) care gestionau aproximativ 1800 md. F.F. i peste 3000 de F.C.P. (fonduri comune de plasament) care gestionau cca. 700 md. F.F.
26

Societile sau fondurile deschise de investiii (mutual funds n SUA, S.I.C.A.V n Frana) pot din punct de vedere juridic s vnd sau rscumpere aciunile lor n continuu, iar capitalul lor este variabil. Aciunile emise nu au o valoare nominal sau facial, deoarece valoarea lor real rezult din cursurile bursiere ale titlurilor deinute de ele i din raportul dintre titlurile subscrise sau rscumprate de ctre fond. Din punct de vedere economic un astfel de fond este un intermediar financiar: el ofer un titlu n schimbul unor lichiditi pe care le plaseaz n burs cu scopul constituirii unor portofolii de valori mobiliare, a cror administrare este scopul existenei sale. Fondurile comune de plasament (sau open and mutual funds) sunt fonduri deschise de investiii care reprezint ele nsele o inovaie juridic: n fapt este vorba de un sistem de indiviziune permanent gestionat de ctre o societate de administrare (trust). Altfel spus, un astfel de fond nu are personalitate juridic proprie. n dreptul european, indiviziunea reprezint un caz de drept precar i anarhic n care orice decizie trebuie luat n unanimitate, iar partajul poate fi cerut n orice moment. Ca o rezultant n cazul fondurilor comune de plasament s-a instituit principiul

25 26

Vezi C. Pop, P. Ungureanu Societi de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj Napoca, 1999. Vezi: Pilverdier La treyte J.: Le march financier frnaais, Ed. Economic, 1994

108

permanenei fondurilor i s-a creat procedura de retragere: dac unul dintre investitori pleac, alii vin i indiviziunea se pstreaz. Gestionarea fondului este ncredinat unui trust (semnific ncredere), compus de fapt din dou entiti: o societate de administrare, constituit sub forma unei societi anonime pe aciuni al crei obiect de activitate se refer exclusiv la gestiunea uneia sau mai multor fonduri comune de plasament; un aa- zis controlor, care este de fapt depozitarul portofoliului, el realiznd toate operaiunile ce in de executarea ordinelor de cumprare i vnzare sau de pstrarea titlurilor. Rolul su de supervizare const n faptul c trebuie s verifice dac operaiunile cerute de ctre societatea de administrare sunt conforme cu reglementrile legale. Revenind la tabelul prezentat anterior i la locul surprinztor ocupat de ctre Frana n ierarhia respectiv trebuie menionat c dezvoltarea exploziv a fondurilor deschise de investiii n aceast ar se datoreaz n special legislaiei care oblig ntreprinderile cu peste 100 de salariai s cointereseze angajaii la rezultatele obinute. Aceast obligaie pretinde firmelor soluionarea a dou probleme: cea a gestionrii administrative i contabile a conturilor individuale ale salariailor i cea a gestiunii financiare a sumelor repartizate acestora. Deoarece majoritatea ntreprinderilor nu sunt adaptate la aceste sarcini sau nu doresc s i le asume, comitetul de direcie se adreseaz unei bnci sau societi de asigurare. n funcie de mrimea societii i a beneficiilor sale virate n rezerva de participare a salariailor, se pot crea unul sau mai multe fonduri comune de plasament proprii sau se poate participa la un fond colectiv. Numrul mai mare al fondurilor comune de plasament ( FCP ) comparativ cu S.I.C.A.V. se explic prin faptul c cele dinti nu au personalitate juridic, n timp ce S.I.C.A.V. sunt societi pe aciuni, iar pe de alt parte, suma minim necesar a fi subscris la creearea fondului este n cazul F.C.P. de 2,5 mil. F.F., iar la S.I.C.A.V.de 50 mil. F.F. n ceea ce privete Romnia poziia ocupat de ctre fondurile mutuale pe piaa financiar este una marginal. O comparaie ntre piaa organismele de plasament colectiv din Frana, aa cum este reflectat n tabelul prezentat, i piaa fondurilor din Romnia anului 2000, n care acestea au cunoscut o maxim dezvoltare, urmat de o prbuire datorat fenomenului F.N.I. F.N.A., se dovedete relevant. Desi perioada de referin este diferit (1992 i 2000), totui socotim interesant o prezentare n paralel a situaiei din cele dou ari pentru a ne putea face o imagine asupra diferenelor de multe ori astronomice care exist ntre diferitele componente ale pieei romneti de capital i cele din rile dezvoltate.

109

Tabel nr.2
Sume deinute n fonduri P.I.B./loc. (USD) Nr.fonduri deschise de invest.(SICAV+FCP) deschise de investiii global (md.USD) Pe loc.(USD)

Frana(1992) Romnia(apr.2000) Romnia(dec.2000)

17168 1870 1870

peste 4000 20 17

366 0,183 0,008

6649 8 0,35

Sursa: Pilverdier Latreytte J. op.cit.; rev. Anul Financiar numrul. 1/2001, Ed. Tribuna Economic. 27 n condiiile n care P.I.B. / loc. n Frana este de 10 ori mai mare dect cel din ara noastr (diferena este chiar mai mic dac se ine cont de paritatea puterilor de cumprare), o comparaie ntre sumele investite n fondurile mutuale, exprimate n USD / locuitor ne arat c n perioada de maxim avnt a fondurilor din Romnia (apr.2000, nainte de criza F.N.I.), romnii au ajuns s dein cca. 8 USD / loc. fa de 6649 USD / loc. n cazul francezilor. (de 831 ori mai puin) Mai mult, la sfritul anului 2000, diferena a ajuns mult mai mare: 0.35 USD / loc. fa de 6649 USD / loc., adica de cca. 2000 de ori mai puin. De asemenea, dac inem cont de rata de cretere anual impresionant a fondurilor deschise de investiii nregistrat n Frana n perioada 1982-1992 (vezi tabelul nr.1) i dac am estima datele n cazul acestei ri pentru anul 2000, atunci mai mult ca sigur c diferenele nregistrate n defavoarea noastr ar fi i mai mari. Cele prezentate ne ndreptesc s afirmm c, vorba romnului: mai este mult pn departe. Dei cadrul legal i cel organizatoric necesar pentru funcionarea (este discutabil dac putem aduga i aici i termenul de stimulare) fondurilor de investiii exist mai este mult pn ce acestea vor ajunge o adevrat industrie, aa cum se ntmpl n oricare dintre rile cu o economie de pia consolidat. n continuare vom proceda la o prezentare succinta a caracteristicilor pietei fondurilor de investitii din tara noastra, fcnd n acelai timp trimiteri la specificul pieei franceze, care , am artat deja, este una reprezentativ, ocupnd locul doi n lume i primul n Europa. n Romnia fondurile de investiii se pot mpri n dou mari categorii: a) fonduri nchise de investiii sau societi de investiii financiare; b) fonduri deschise de investiii sau fonduri mutuale.

110

a) Societile de investiii financiare sunt organizate sub forma unor societi pe aciuni care plaseaz capitalurile atrase de la investitori n active financiare. Capitalul este fix iar aciunile acestor societi coteaz la B.V.B. sau pe o alt pia bursier organizat. Prin urmare valoarea unei aciuni depinde att de calitatea portofoliului deinut de societate ct i de cererea i oferta pe pia pentru titlul respectiv. Ctigul investitorului este reprezentat de partea din profitul obinut de societate distribuit de aceasta sub forma dividendelor. Primul fond de acest tip cotat la B.V.B. a fost Eurofinances Trgovite, ns datorit problemelor nregistrate de ctre acesta, aciunile sale au fost scoase ulterior de la cotare. Cele mai reprezentative fonduri nchise de la noi sunt de departe cele cinci S.I.F.-uri (BanatCriana, Moldova, Transilvania, Muntenia i Oltenia) rezultate n urma reorganizrii i transformrii fostelor Fonduri ale Proprietii Private. Acestea se caracterizeaz prin existena unui numr foarte mare de acionari i prin active importnate. ncepnd cu luna noiembrie 1999 S.I.F.urile au fost cotate la B.V.B., aciunile celor cinci societi numrndu-se apoi printre cele mai cutate titluri. Caracterizate printr-o lichiditate ridicat i o volatilitate maree, investitorii le-au ales att pentru portofoliile lor, ct i pentru speculaiile realizate pe termen scurt. S.I.F. au fost printre puinele societi listate la B.V.B. pentru care cursul aciunilor pe pia a reacionat la rezultatele economice obinute i la anunurile privind datele de referin pentru adunrile generale care hotrsc repartizarea profitului. Explicaia rezid din aceea c S.I.F. au distribuit n fiecare an dividende consistente, spre deosebire de majoritatea celorlalte firme cotate. De exemplu, dividendul brut pe anul 2000 la S.I.F. Banat-Criana s-a ridicat la 240 lei pe aciune, fa de 130 lei pe aciune n 1999, rezultnd o cretere de 84,6%, net superioar ratei anuale ale inflaiei n anul 2000, cifrat la 40,7 %. n plus cursul aciunilor a nregistrat un trend ascendent, el ajungnd de la 402 lei la nceputul anului pn la 627 lei la sfritul anului, adic o cretere de 55,9% n lei sau 10,6% n USD. La polul opus s-au situat aciunile SIF4 Muntenia, la care cursul a sczut de la 574 lei la nceputul anului pan la 495 lei la sfrit, adic o depreciere de 9,62%, iar dac lum n calcul i evoluia leului n raport cu dolarul american, scderea este de cca. 36%. Aceast pierdere a fost ns compensat de un dividend net pe aciune de 220 lei, fa de 170 de lei n anul precedent, adic o cretere de29,4%. La un an de la listarea aciunilor S.I.F., pe 1 noiembrie 2000 B.V.B. a lansat indicele BETFI (ISIF) care reflect tendina de ansamblu a preurilor celor cinci titluri SIF. Evoluia indicelui a fost una cresctoare, ajungnd de la o valoare de pornire de 1000 puncte la un maxim de 1472 puncte la 31 ianuarie 2000. Ulterior indicele s-a stabilizat n jurul unei valori medii de 1400 de puncte, el crescnd din nou spectaculos n preajma datelor de referin i ajungnd la 5.01.2001 la 1942 de puncte.

111

n alt ordine de idei, la fel ca i ceilali doi indici bursieri ai B.V.B., BET i BETC, indicele ISIF are i scopul de-a favoriza o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici, cu opiuni i contracte futures. Astfel, investitorilor care au o preferin pentru speculaiile cu aciuni SIF li s-a oferit posibilitatea de a-i acoperi riscul prin angajarea de tranzacii cu produse financiare derivate n sensul invers dect cel realizat la B.V.B. L sfritul anului 2000; Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri din Sibiu (BMFMS) a lansat un nou instrument de investitii, reprezentat de contractele futures i de opiuni avnd ca suport valoarea aciunilor SIF1 Banat-Criana, urmat de introducerea ca activ suport la nceputul lui 2001 a valorii titlurilor SIF3 Transilvania i apoi a celorlalte aciuni SIF. n afar de cele cinci SIF-uri, n ara noastr mai exist i alte fonduri nchise de investiii rezultate din reorganizarea unor fonduri mutuale: OCTOGON, ALPHA i Fondul Oamenilor de Afaceri (FOA). Singurul dintre acestea ale crui aciuni se tranzacioneaz pe o pia bursier este ns FOA, fond nchis cu capital de risc administrat de SAFI Invest i provenit din transformarea Fondului Mutual al Oamenilor de Afaceri. Aciunile FOA sunt listate n prezent pe RASDAQ. Alte fonduri de investiii care trebuie amintite sunt DANUBE Found, care a venit pe piaa din Romnia cu un capital de 25 milioane USD i care particip exclusiv la majorrile de capital, precum i Fonful Romanian American Entreprise Fund, nfiinat cu sprijinul USAID n vederea sprijinirii investiiilor n ntreprinderile mici i mijlocii. b) Fondurile deschise de investiii au ca i principal caracteristic pe aceea c sunt organizate sub forma societilor civile, fr personalitate juridic, administrarea acestora fiind realizate de ctre o societate comercial specializat denumit societate de administrare. Fondul realizeaz o emisiune continu de titluri de participare (uniti de investiie), prin urmare capitalul este variabil iar titlurile respective nu se tranzacioneaz direct ntre persoane sau pe o pia secundar organizat, ci pot fi cumprate sau rscumparate numai adresndu-ne n acest scop fondului. Spre deosebire de valoarea titlurilor fondurilor de investiii inchise care rezult n urma confruntrii libere a cererii i ofertei pentru acestea n burs, n cazul unitilor de investiii emise de fondurile mutuale, valoarea acestora se determin exact ca raport ntre activul net total al fondului i numrul de titluri existente n circulaie la un moment dat. Avnd n vedere modul n care este constituit un fond mutual, pentru a putea funciona acesta trebuie s stabileasc relaii contractuale cu o serie de entitti distincte precum: o societate de administrare a fondurilor deschise de investiii i a societilor de investiii. Aceasta are ca principal atribuie stabilirea politicii de alocare a capitalului n vederea sporirii randamentului acestuia.

112

o societate depozitar care este, de regul, o banc ce are ca i rol pstrarea n siguran a activelor materiale, calculul i publicarea activelor nete etc; una sau mai multe societi de distribuie, care au ca i obiectiv plasarea titlurilor emise de fond n public. Pentru a-i ndeplini obiectivul de baz, acela de a obine un randament ct mai ridicat

pentru sumele plasate de investitori, n condiiile unui risc acceptabil, fondul mai stabilete relaii de colaborare i cu alte bnci, societi de asigurare, SVM, consultani de plasament, etc. Principalul avantaj al investiiei n titlurile emise de fondurile mutuale este posibilitatea oferit oricrei persoane interesate de a participa la un portofoliu diversificat i de a se bucura de roadele unei gestionri profesioniste a acestuia, indiferent de mrimea sumelor bneti pe care le deine. Astfel titlurile de participare la fondurile deschise de investiii se transform n veritabile instrumente ale economisirii de mas, fiind accesibile oricui i asigurnd micilor investitori un echilibru optim ntre rentabilitate i risc. Sumele de bani atrase de fonduri de la acetia sunt plasate ulterior ntr-o varietate de produse ale pieei de capital, n funcie de strategia de investiii adoptat i fcut public de fiecare fond. Astfel, conforma reglementrilor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) activele fondurilor mutuale se clasific n funcie de gradul de risc asociat acestora n urmtoarele categorii: grad de risc 0: disponibiliti aflate n conturi curente la bnci, titluri de stat: bonuri de tezaur i certificate de trezorerie; grad de risc 1: depozite bancare i certificate de depozit, obigaiuni municipale; grad de risc 2: obligaiuni ale societilor deschise; grad de risc 3: aciuni ale societilor cotate pe o pia bursier organizat; grad de risc 4: aciuni ale societilor necotate; grad de risc 5: instrumente de finanare ale agenilor economici precum biletele la ordin, alte active. n funcie de structura plasamentelor fondului i gradul de risc al acestora se calculeaz i se public gradul de risc al fondului mutual. Acest indicator poate nregistra valori cuprinse ntre 0 i 5 i mrimea lui situeaz fondul respectiv n una din urmtoarele categorii: fond mutual cu grad de risc sczut (mrimea acestuia este cuprins ntre 0 i 2) fond mutual cu grad mediu de risc (ntre 2 i 3) fond mutual cu grad ridicat de risc (ntre 4 i 5) Grupa de risc cuprins ntre 3 i 4 nu a fost deocamdat calificat oficial de ctre CNVM. Deoarece pe msura creterii gradului de risc, scade gradul de lichiditate al fondului, CNVM a adoptat o serie de reguli de diversificare a activelor, pentru a reduce riscul fiecrui fond i a

113

menine un grad de lichiditate minim al acestuia. Astfel fondul trebuie s-i pstreze cel puin 30 % din activ sub forma disponibilitilor i a altor active ce pot transformate n bani n maxim 15 zile. Alte restricii vizeaz un prag maxim de 30 % din activ alocat biletelor la ordin, de maxim 10% din aciuni necotate sau de 2% din activ alocat aciunilor unui singur emitent. Prin comparaie, dup 1978 n Frana autoritile monetare i financiare au adoptat o serie de msuri menite de a reduce de o manier radical constrngerile ce afectau gestionarea fondurilor deschise de investiii. Rezultatele obinute sunt reflectate i de ratele de cretere anual prezentate n tabelul nr.1, nregistrate n perioada 1982 1992. Astfel, pentru a oferi fondurilor un domeniu de intervenie mai vast sfera de cuprindere a conceptului de valori mobiliare pe care un fond le poate deine a fost lrgit considerabil, pentru a include i titluri de crean negociabile precum: bonuri de tezaur i bilete de trezorerie negociabile, certificate de depozit negociabile, bonuri de cas ale ntreprinderilor, pri sociale din SRL-uri sau titluri de participare la alte fonduri de investiii. Regulile de diversificare a riscurilor se refer la faptul c fondurile trebuie s-i investeasc resursele colectate de o manier permanent ntr-o proporie de minim 90% n valori mobiliare cotate i de maxim 10 % n titluri necotate precum: aciuni, bilete ipotecare, bilete la ordin, bonuri de subscriere, warrante (inclusiv cotate). De asemenea nu se poate aloca mai mult de 5 % din active n titluri (aciuni, obligaiuni) ale aceluiai emitent, cu excepia statului francez sau dac emitentul beneficiaz de garania unui stat membru al OECD. O alt restricie se refer la faptul c un fond nu poate deine mai mult de 10% din aceeai categorie de valori mobiliare aparinnd aceluiai emitent. Au fost de asemenea eliminate discriminrile ntre valorile franceze i cele strine, fondurile nemaifiind obligate s efectueze plasamente exclusiv n valorile naionale. S-a creat n acelai timp posibilitatea crerii unor fonduri pure, care s investeasc doar n valori mobiliare datorit eliminrii constrngerii care pretindea c cel puin 30% din activ s fie reprezentat n orice moment de titluri de stat franceze sau lichiditi n franci. De asemenea, s-a acordat ncepnd cu 1989 permisiunea fondurilor de investiii s efectueze plasamente pe piaa derivatelor, n contracte futures i opiuni. Reforma n domeniul fondurilor a fost una de durat i vast, afectnd inclusiv domenii precum contabilitatea, permindu-se inerea acesteia n alte uniti monetare dect francul. Au aprut i fonduri franceze libelate n mai multe monede, n funcie de rile n care titlurile de participare emise de acestea s-au comercializat. Revenind la avantajele investiiei efectuate n fondurile de investiii deschise, menionm c un atu important al acesteia este acela c spre deosebire de depozitele bancare att plasarea banilor

114

ct i retragerea lor se poate face succesiv. Astfel dup fiecare nou achiziie de titluri de participare noul sold existent beneficiaz de performana de cretere a fondului. Invers, retragerea unei pri din capitalul investit nu va afecta cu nimic creterea de care va beneficia n continuare soldul rmas la fond. Un alt avantaj pentru investitori rezid din faptul c fondurile mutuale (spre deosebire de fondurile nchise) nu pltesc impozit pe profit. Astfel apare o discriminare ntre organismele de plasament colectiv n sensul c veniturile obinute de ctre deintorii de aciuni la SIF sunt afectate att de impozitarea profitului obinut de ctre acestea ct i de cota de 5% impozit pe dividende aplicate persoanelor fizice. Aceste constrngeri dispar n cazul investiiei n fondurile mutuale. Un aspect pozitiv al legislaiei fiscale n domeniu l reprezint modificarea, ncepnd cu anul fiscal 2001, a reglementrilor privind impunerea veniturilor persoanelor fizice obinute din investiii n valori mobiliare, n sensul impozitrii doar a plus valorii realizate. Astfel, n loc s se aplice o cot de 1% asupra cuantumului fiecrei tranzacii, se va impozita cu 1% doar plus-valoarea rezultat n urma diferenei pozitive dintre preul de achiziie i cel de revnzare(rscumprare) al titlurilor respective. Menionm c n Frana dac totalul cesiunilor de valori mobiliare este inferior ntr-un an unui prag de 16000 F.F. n cazul familiilor sau 8000 F.F. n cazul celibatarilor, plus-valoarea nu este impozitat. Referitor la evoluia de ansamblu a fondurilor mutuale aceasta este, evideniat prin intermediul a doi indicatori lansai n septembrie 1998 i publicai lunar de ctre Uniunea Naional a Organismelor de Plasament Colectiv (UNOPC): a) Indicele Fondurilor Mutuale (IFM) care i propune s monitorizeze evoluia global a pieei fondurilor mutuale i care se calculeaz ca o medie aritmetic a valorii titlurilor de participare ale celor mai importante fonduri, ponderat cu valoarea total a activului fiecrui fond. b) Indicele Lichidittii Fondurilor Mutuale (LFM) care exprim lichiditatea fondurilor calculat n funcie de ponderea fiecrui tip de plasament n totalul activelor nete ale fiecrui fond. Determinarea valorii indicelui se realizeaz pe baza unor coeficieni de lichiditate ataai fiecrui plasament astfel: Tip de plasament i 1) Disponibil 2) Certificate de trezorerie 3) Depozite bancare 4) Aciuni cotate 5) Aciuni necotate 6) Alte active Coeficient de lichiditate Ci 1,00 0.95 0.85 0.50 0.20 0.20

115

Aceti coeficieni vor fi ajustai ori de cate ori starea pieei de capital din Romnia se va modifica ntr-un sens sau altul. Pe baza lor se calculeaz o poziie de lichiditate individual pentru fiecare fond mutual:

P=

t =1

Ci
N

x pondere tip plasament i n total activ net fond.

Apoi se determin indicele astfel:

LFM =
unde: Pi Ai N

t =1

Pi A i

- poziia de lichiditate individual a fondului i; - activul net total pentru ziua de referin; - numrul de fonduri luate n calcul.

Valori ale indicelui cuprinse ntre 80 i 100 de puncte exprim o lichiditate foarte bun, 60 la 80 de puncte o lichiditate bun, 40 la 60 de puncte o lichiditate medie i 20 la 40 de puncte o lichiditate redus. O comparaie ntre diferitele fonduri mutuale se poate face nu doar n funcie de rentabilitatea i riscul asociat fiecrui fond, ci i innd cont de tipul acestuia. n prezent fondurile de investiii, fie ele nchise sau deschise cunosc o puternic diversificare i specializare. Legislaia romn prevede, ncepnd cu 1998, posibilitatea funcionrii unor fonduri de investiii specializate. Astfel, ca tipuri de fonduri nchise de investiii putem distinge n acest sens: 1) fondurile cu capital de risc, care fac plasamente doar n aciuni cotate sau necotate, neexistnd limitri cu privire la numrul de titluri ale aceluiai emitent ce se pot achiziiona; 2) fondurile de restructurare, care au ca obiect de activitate restructurarea datoriilor societilor de stat. Ca tipuri de fonduri deschise de investiii specializate putem ntlni: 1) fonduri monetare, care i plaseaz resursele doar n instrumente monetare precum: depozite bancare, titluri de stat, certificate de depozit etc.; 2) fonduri de acumulare care se bazeaz pe subscrieri repetate i ealonate n timp ale investitorilor n fond, sumele depuse constituind baza unui venit viitor obinut ulterior de ctre acetia prin rscumprarea treptat a titlurilor de participare. n rile dezvoltate exist o varietate mult mai mare de fonduri de investiii, aprute ca un rspuns adecvat la anumite conjuncturi financiare, juridice sau fiscale i bineineles ca urmare a

116

cererii existente pe pia pentru fondurile cu o anumit specializare. Astfel, n Frana (dup modelul SUA) fondurile sunt mprite n trei mari categorii n funcie de structura plasamentelor i gradul de risc asociat acestora: a) Fonduri de cretere care i plaseaz necotate. Gradul de risc al acestora este ridicat. b) Fonduri balansate (echilibrate) acestea dein att obligaiuni de stat sau ale unor firme recunoscute ct i aciuni cotate de bun calitate. Gradul de risc al acestor fonduri numite i cu venit fix este considerat moderat. c) Fonduri de randament dein n special titluri de stat sau obligaiuni ale unor societi solide i cu o bun notorietate. Prezint un grad de risc sczut. n cadrul acestor grupe se pot distinge, de asemenea, mai multe subgrupe ce cuprind o serie de fonduri cu un domeniu de aciune specific, mult mai restrns. Astfel, n cadrul fondurilor ce investesc cu preponderen n aciuni putem ntlni: Fonduri n aciuni franceze permit investitorului s beneficieze de o serie de avantaje fiscale care incit particularii s devin acionari i s dein valori franceze. Fonduri n aciuni diversificate internaional ponderea mare a aciunilor strine (50-75%) trebuie s compenseze riscul sistematic al diferitelor ri unde acestea au fost emise i sunt cotate, obiectivul urmrit fiind obinerea unui cuplu rentabilitate risc mediu (middle of the road). Fonduri n aciuni, specializate geografic investesc n principiu pe o singur pia, fiind mai riscante dar i mai rentabile dect alte fonduri. Zonele geografice preferate sunt America de Nord, Europa, Japonia i zona Asia Pacific etc. Fonduri n aciuni, specializate sectorial. n principiu sunt considerate a fi apte pentru a constitui un domeniu particular de plasament: a) fonduri imobiliare i financiare: valorificarea este mai lent dar regulat i prezint o capacitate de aprare n perioadele de criz; b) fonduri aur acestea cunosc fluctuaii mari i deci un raport rentabilitate risc ridicat innd cont de volatilitatea preului aurului i a cursului aciunilor minelor de aur. c) fonduri n valori tehnologice reflect gradul de risc al acestor societi: un numr mare dispar dar cele care supravieuiesc sunt adevrate vedete (blue-chip) ale burselor. Spre exemplu toat lumea viseaz nc s cumpere ca i n 1964 la New York o aciune cu 5 USD a unei societi resursele doar n aciuni cotate sau

117

necunoscute care a inventat un nou sistem de copiere. Civa ani mai trziu aceste aciuni valorau 200 USD iar firma se numea XEROX. n cadrul fondurilor obligatare distingem, de asemenea, urmtoarele categorii: Fonduri obligatare franceze dein peste 75% din activ n obligaiuni ale statului francez iar restul n obligaiuni strine sau ale unor mari companii naionale. n rndul anual consistent. Fonduri obligatare internaionale acestea propun fie un portofoliu diversificat ntre obligaiuni franceze i strine fie unul compus doar din obligaiuni strine. Cele din urm sunt mai riscante deoarece prezint risc valutar crescut. Pentru reducerea lui multe fonduri sunt specializate n obligaiuni n E.C.U. i ulterior n euro. Fonduri cu venituri trimestriale sau lunare rspund nevoilor pensionarilor de-a primi un venit de o manier regulat. Fonduri de titluri obligatare specifice: a) de obligaiuni convertibile sunt sensibile la variaia preului aciunilor. b) fonduri cu un portofoliu compus exclusiv din obligaiuni emise i garantate de stat. Se adreseaz cu prioritate companiilor de asigurri, caselor de pensii sau altor organisme conduse dup principiul mutualitii. Anul 1989 a adus pentru Frana i nu numai dou inovaii n domeniul organismelor de plasament colectiv: 1) apariia unui nou tip de fond al cror portofoliu se caracterizeaz prin faptul c este compus din segmente ale altor fonduri. Sunt numite fonduri ale fondurilor. Ideea care a stat la baza nfiinrii lor a fost reprezentat de existena diferenelor, adesea considerabile, ale performanelor obinute de fonduri, n special pe perioade scurte de timp. De aici crearea unui portofoliu n care liniile de valori individuale au fost nlocuite cu pri ale unor fonduri de investiii. Responsabilitatea administratorului fondului const n a seleciona din cadrul fiecrei categorii de fonduri pe cele mai performante i a crea astfel un superfond. Avantajul pentru investitor este acela c arbitrajele realizate de administrator ntre fondurile din portofoliu nu sunt impozitate, ceea ce nu ar fi cazul dac aceste operaiuni ar fi efectuate de un investitor individual. 2) crearea aa numitelor fonduri umbrel. Data de 1 oct. 1989 a marcat debutul Europei financiare, deci i a liberei comercializri n rile din Uniunea European, inclusiv n Frana a fondurilor de investiii strine. Aprute prima dat n Luxemburg, aceste fonduri au particularitatea c sunt compuse dintr-o serie de compartimente de aciuni i obligaiuni, lor putem desprinde dou subcategorii: fonduri orientate spre capitalizare i fonduri ce distribuie un venit

118

fiecare dintre ele investind n diferite burse ale lumii. Investitorul alege la momentul subscrierii acele compartimente n care dorete s-i plaseze banii, avnd ulterior posibilitatea n orice moment s reorienteze activele sale ctre alte compartimente, fr a iei din fond i cu un cost minim. n concluzie din punct de vedere al avantajelor sau neajunsurilor prezentate de investiiile ntr-un organism de plasament colectiv pentru cel care le efectueaz, putem deci preciza urmtoarele: a) n cazul fondurilor nchise de investiii acionarii au dreptul dar nu i certitudinea c vor primi un venit sub form de dividente dac societatea obine beneficii iar dac doresc s-i recupereze investiiile vnznd aciunile, vor obine o sum echivalent cu preul de pia al acestora, care poate fi superioar sau mai mic n comparaie cu preul de achiziie al titlurilor. b) n cazul fondurilor deschise de investiii plasamentele n acestea nu pot fi asimilate celor n bnci. Prin urmare investitorii trebuie s-i asume riscul de a primi mai muli sau mai puin bani dect au investit iar sumele respective nu sunt protejate de ctre stat. 3.8 Piaa financiar din Romnia evoluie i perspective Premisele apariiei i dezvoltrii pieei financiare din Romnia de dup 1989 au fost create odat cu adoptarea Legii numrul.31/1990 privind societile comerciale, care a pus bazele crerii i funcionrii societilor de capital. Acestea au cptat dreptul de a atrage economiile populaiei, cu pilejul nfiinrii sau majorrilor de capital, primele operaiuni n acest sens fiind derulate nc din 1990 de ctre bncile Ion iriac i Bankcoop. Cu aceasta ocazie putem consemna reapariia la noi a pieei financiare primare. Promulgarea Legii nr.58/1991 privind privatizarea societilor comerciale a constituit un nou pas important pe drumul renaterii pieei financiare romneti. Aceasta deoarece punerea ei n aplicare s-a concretizat n emiterea unor hrtii de valoare la purttor (faimoasele certificate de proprietate) care dei nu pot fi asimilate valorilor mobiliare au grbit, prin chiar existena lor renfiinarea unei piete financiare secundare pe care s poat fi tranzacionate. De asemenea, adoptarea acestei legi a nsemnat i actul de natere pentru primii investitori instituionali, reprezentai de ctre cele cinci Fonduri ale Proprietii Private (FPP). ncercrile de a oficializa piaa secundar a certificatelor de proprietate (aa numita pia gri), care exista de facto, au euat n cursul anului 1992 datorit comandamentelor politice ale vremii precum i faptului c la un moment dat un grup restrns de persoane ajunseser s detina mai

119

mult de jumtate din certificatele emise i aflate iniial la populaie. Existena acestei piee neoficiale a contribuit la formarea viitorilor speculatori sau intermediari n burs. Proliferarea, ncepnd cu anul 1993, a unor jocuri de tip Caritas i lipsa unor alternative de investire pentru populaie n afara sectorului bancar au impulsionat apariia unor acte legislative precum Ordonana nr.18/1993 privind reglementarea tranzaciilor nebursiere sau Ordonana nr.24 / 1993 referitoare la funcionarea fondurilor deschise i a societilor de investiii. Aceste reglementri au constituit, de asemenea, premisa pentru nfiinarea Agenieie Valorilor Mobiliare (AVM) care a creat cadrul legal necesar dezvoltrii ulterioare a pieei financiare romneti emiind o serie de regulamente importante viznd ofertele publice de valori mobiliare sau nfiinarea i funcionarea societilor de intermediere de valori mobiliare (SVM). n ceea ce privete Ordonana nr.24/1993 trebuie menionat c aceasta a avut menirea de a reglementa activitatea investitorilor instituionali dar a aprut n momentul n care o serie de fonduri mutuale precum FMOA sau Credit Fond existau deja i dei nu funcionau pe baza unui cadru legal bine definit se bucurau de un mare succes n rndul investitorilor. Anul 1994 a adus cu el Legea nr.52 / 1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori care a complectat cadrul legislativ necesar pentru nfiinarea i dezvoltarea unor instituii ale pieei financiare, fr de care aceasta nu ar putea exista: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), ca autoritate de reglementare a pieei financiare, subordonat Parlamentului; Bursa de Valori Bucureti ca pia secundar oficial; Asociaii Profesionale cu putere de autoreglementare precum Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM) care au putut crea noi piee financiare secundare precum RASDAQ; Societti de Depozitare i Registru precum Societatea Naional de Compensare, Depozitare i Decontare (SNCDD), Registrul Romn al Acionarilor (RRA), etc. Anul 1995 a adus cu sine renfiinarea, dup aproape 50 de ani de ntrerupere, a Bursei de Valori Bucureti (BVB) prin fondarea la data de 23 iunie a Asociaiei Bursei de ctre 24 de SVM, prima tranzacie avnd loc la 20 noiembrie a aceluiai an. nceputurile activitii bursiere n Romnia sunt ns mult mai vechi. n preajma anului 1860 bancherii i negustorii se adunau la Hanul cu Tei, pe strada Lipscani, unde tranzacionau monede i alte valori. n perioada respectiv gazeta Romnul publica urmtorul anun: D.E. FARCHI, strada Lipscani, Hanul cu Tei nr.25, cumpr i vinde obligaiuni i cupoane de interese rurale, precum i orice alte efecte ale statului 28
28

Murgu N., Isrescu M., Lazr P. n zgomotul bursei, Ed. Albatros, Bucureti, 1982

120

Dup elaborarea unor proiecte de lege asupra burselor n anul 1865 i 1868 neaprobate ins, de abia n 1881 este reglementat prin Decret Regal nfiinarea primelor burse de valori i de mrfuri prin promulgarea Legii asupra burselor utilizatorilor de schimb i utilizatorilor de mrfuri. Ca o consecin direct este nfiinarea la 14 ianuarie 1882 a Bursei de Comer de la Iai, iar la 1 Decembrie 1882 pe strada Doamnei n Bucureti n cldirea Camerei de Comer este inaugurat Bursa din Bucureti. Ulterior, noile legi ale bursei din 1904 i 1929 au stimulat dezvoltarea pieei bursiere i diversificarea produselor i serviciilor oferite investitorilor. Astfel, bursele de mrfuri au fost organizate separat de cele de valori iar operaiunile de burs au fost mprite n: pe bani gata i la termen. Cele din urm se puteau efectua conform legii ferm sau cu prim. n anul 1938 la Bursa de efecte, Aciuni i Schimb din Bucureti cotau aciunile a 93 de societi i 77 de titluri cu venit fix, de genul obligaiunilor. Aproximativ 75% din tranzacii aveau ca obiect aciuni ale companiilor petroliere iar investitorii strini aveau un rol important pe pia. Instituia bursei avea s fie desfinat n 1948 urmnd s renasc, aa cum am amintit abia n 1995. Faptul c ntre momentul Decembrie 1989 i data la care s-au desfurat primele tranzacii n BVB au trecut aproape 6 ani ne ofer o imagine asupra ncetinelii cu care s-a derulat procesul de tranziie la o economie de pia n ara noastr. Activitatea de tranzacionare n primul an de funcionare al bursei a fost redus, volumul operaiunilor n ntreg anul 1996 nedepind 15 miliarde de lei. Primul an de existen al BVB s-a evideniat prin faptul c a fost unul de funcionare nentrerupt. Puinele societi cotate au prezentat n general un procent mic de aciuni n propietate privat, avnd un segment de tranzacionare extrem de ngust i prin urmare un grad de lichiditate sczut. Mai mult, performanele acestor ntreprinderi i domeniul lor de activitate nu au fost cu mici excepii, reprezentative pentru economia romneasc. Prin urmare, bursa nu a fost capabil s joace rolul de barometru al economiei pe care trebuie s-l aib. Performanele reduse i calitatea societilor listate nu au atras nici mcar investitorii instituionali romni, cu att mai puin pe cei strini. Acetia din urm s-au lovit de lipsa reglementrilor pentru investiiile de portofoliu i de imposibilitatea repatrierii profitului. Adevratul boom s-a produs n 1997 cnd s-au creat alte condiii de dezvoltare ale pieei. Apariia masiv a noilor produse financiare, rezultate din programul de privatizare n mas, dar mai ales conjunctura internaional favorabil au dus la o explozie n ceea ce privete volumul de tranzacionare. Astfel, la 12.06.1997 s-a nregistrat un volum total al tranzaciilor de circa 65 md.lei, respectiv de 4 ori mai mult dect n tot anul precedent.

121

Aceast dezvoltare susinut s-a datorat n special investitorilor strini. Aa cum am mai artat la momentul respectiv se estima c doar aproximativ 5% din sumele alocate oieei bursiere proveneau de la persoane fizice sau juridice rezidente n Romnia. Din pcate aceast perioad de avnt a fost una efemer. Ne reamintim c directorul bursei declara n vara lui 1997 ntr-un interviu c dac nu ar fi investitorii strini probabil c volumul tranzaciilor zilnice la BVB nu ar depi 1-2 miliarde lei. Aceast afirmaie care prea la momentul respectiv una exagerat de pesimist s-a dovedit din pcate ulterior adevrat. ncepnd cu luna iulie 1997 piaa bursier romneasc a intrat ntr-un trend descendent, aliniindu-se din pcate la mersul general al economiei. Aceasta deoarece desi piaa financiar romneasc nu este suficient conectat la cea internaional, totui ea reacioneaz prompt la situaiile aprute pe marile piee ale lumii, tocmai datorit ponderii pe care o au fondurile strine de investiii la noi. Astfel, cderea din a doua parte a anului 1997 are la baza i conjuctura existent pe plan internaional. Dup un an (1996) n care indicii bursieri de pe pieele internaionale au fost n permanent cretere, excesul de speculaie din bursele occidentale, unde volumul banilor i al tuturor instrumentelor financiare a ajuns s fie de trei ori mai mare dect valoarea produselor din economia real, coroborat cu trecerea Hong - Kong-ului sub administraie chinez i criza ce a afectat economiile tigrilor asiatici au determinat declinul. Dei pieele occidentale au fost n suferin, banii investitorilor nu s-au ndreptat ctre aa numitele emerging marckets (piee n dezvoltare), cum este i cea romneasc, dect ntr-o mic msur. Uitndu-se spre ara noastr pentru a descoperi oportuniti de plasament, strinii au vzut n primul rnd incertitudinea legislativ. La aceasta s-a adugat faptul c F.P.S. a neles prea puin c reforma i restructurarea nseamn nu doar lichidare, ci n special privatizare (inclusiv prin derularea unor oferte publice secundare prin intermediul Bursei). Un lucru pozitiv a fost reprezentat de lansarea la 19.09.1997a primului indice al pieei bursiere, indicele B.E.T. urmat apoi de indicele compozit BET (1998), menit a reflecta evoluia de ansamblu a pieei i ulterior (2000) de indicele BET-FI cu rolul de-a ilustra evoluia celor cinci S.I.F. cotate. ncepnd cu 1998 declinul pieei s-a accentuat att datorit retragerii capitalului strin speculativ ct i din cauza apropierii de finalitate a procesului de concentrare a capitalului prin colectarea aciunilor de la cei care au beneficiat de privatizarea n mas. Aceste dou fenomene au dus la o scdere a lichiditii pieei i implicit la volume de tranzacionare reduse.

122

De asemenea, economia romneasc a fost caracterizat de profunde dezechilibre structurale, care au generat inflaie, depreciere monetar i rate ale dobnzilor nalte, ceea ce a descurajat investiiile de portofoliu. Capitalul speculativ care se afl ntr-o permanent cutare a celor mai bune oportuniti de plasament, pe termen sczut, la nivel global a evitat piaa romneasc sau s-a implicat sub ateptri datorit urmtoarelor cauze: societile cotate la burs prezint n marea lor majoritate o rentabilitate a capitalului propriu inferioar inflaiei; existena unei deprecieri monetare i inflaii structurale, cu un nivel prea ridicat i pe termen lung, datorit nerestructurrii economiei, deficitelor balanei comerciale i de pli, etc.; un management de multe ori incompetent sau corupt al societilor cotate, lipsa unui parteneriat ntre manageri i acionari; lipsa de liberalizare a tranzaciilor n contul de capital, ceea ce nu permite intrarea sau ieirea liber a capitalului speculativ. n ceea ce privete capitalul deinut de ctre oamenii de afaceri autohtoni, aceasta se ndreapt cu precdere ctre investiiile directe. Economiile populaiei sunt ndreptate n general ctre bnci sau sunt pstrate n valut, prea puini oameni fiind dispui s investeasc n valori mobiliare. n aceste condiii n a dou parte a anului 2000 a nceput un proces de restructurare a pieei, menit a revigora activitatea n B.V.B. Astfel, conducerea bursei a luat n sfrit o serie de msuri care se impuneau de mult, retogradnd cteva societi care nu mai indeplineau criteriile de performan pentru meninerea lor la categoria I, cum au fost Policolor Bucureti sau Autovehicule Dacia Piteti i scond de la cotare un numr ridicat de companii care nu mai ndeplineau criteriile de lichiditate a aciunilor. De asemenea, aplicarea deciziei din iunie 2000 a CNVM de excludere de la categoriile I i I ale Bursei a societilor cu capital mai mic de opt, respectiv dou milioane de euro va duce la listarea doar a firmelor mari, cu bonitate financiar, care s asigure pieei lichiditate i capitalizare ridicat. n ceea ce privete cotarea de noi societi n Burs pai importani au fost fcui prin intrarea B.R.D. i apoi a S.N. Petrom la tranzacionare. Aceast direcie ar trebui urmat n continuare prin preconizata cotare a B.C.R. dup privatizarea acesteia precum i prin atragerea regiilor sau societilor din domeniul utilitilor (RENEL, ROMGAZ, ROMTELECOM etc.). De asemenea, conducerea bursei ar trebui s se preocupe de atragerea unor societi private de succes nfiinate dup 1990. ns o relansare adevrat a Bursei nu poate avea loc dect n momentul

123

mbuntirii cadrului macro-economic al Romniei prin scderea ratei inflaiei i a dobnzilor i creterea investiiilor. Specialitii estimeaz c doar n momentul n care rata inflaiei va scdea sub 10% pe an este posibil lansarea unor emisiuni de obligaiuni pe termen lung care s finaneze dezvoltarea societilor comerciale, proiectele de investiii ale autoritilor locale sau construcia de locuine (credit ipotecar) sau a unor certificate de trezorerie cu scadene mai mari de ase luni. Att conducerea Bursei ct i autoritile care reglementeaz piaa monetar sau financiar ar trebui s procedeze la derularea unei campanii de informare pe termen lung a publicului privind activitatea pieelor bursiere i a avantajelor aduse de investiiile n valori mobiliare. De asemenea, guvernul ar fi indicat s ncurajeze investiiile de portofoliu, inclusiv printr-o serie de avantaje fiscale privind neimpozitarea capitalului reinvestit sau deduceri la impozitul pe venitul global n cazul persoanelor fizice care dein un portofoliu de valori mobiliare. O serie de alte msuri care trebuie luate de ctre conducerea Bursei vizeaz introducerea unor noi instrumente financiare pentru tranzacionare pe pia precum: titlurile de stat, obligaiunile corporaiilor, contractele futures i a opiunilor, a tranzaciilor n marj etc. Cealalt component a pieei financiare secundare organizate de la noi, piaa O.T.C. (over the counter) sau la ghieu poart denumirea de RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations) i a nceput s funcioneze la un an dup B.V.B., mai exact la data de 1 noiembrie 1996. Aciunile listate pe aceast pia sunt rezultate n urma P.P.M., astfel c numrul societilor cotate este foarte mare (peste 5000), ns datorit condiiilor specifice pieei romneti doar o mic parte dintre acestea (cteva sute ) se tranzacioneaz n mod curent. Piaa RASDAQ nu este un concurent n adevratul sens al cuvntului pentru B.V.B. ci un complement al acesteia, fiind o anticamer a Bursei pentru societile care nregistreaz performane de natur a le promova la intrarea n BVB considerat piaa bursier reprezentativ, care selecteaz doar blue-chip-urile pieei romneti. Bineneles c valoarea de pia a majoritii aciunilor societilor listate n urma P.P.M. este de regul mai redus dect valoarea nominal, datorit att presiunii ofertei de aciuni venit din partea cuponarilor, ct i a lipsei capitalului autohton. Micul acionar romn s-a grbit n general s scape de aceast calitate dobndit n urma P.P.M. i-a ezitat s se transforme n micul investitor, element de baz al dezvoltrii pieei de capital n alte pri. Astfel c i la un pre de patru cinci ori mai mic dect valoarea nominal s-au gsit posesori de aciuni dispui s le vnd. Pe de alt parte retragerea de pe pia, ncepnd cu a doua jumtate a lui 1997, a investitorilor strini i puterea financiar sczut a investitorilor instituionali romni au dus la prbuirea preurilor.

124

Puinii investitori rmai pe pia nu au avut fora financiar necesar pentru a absorbi volumul imens de aciuni revrsat asupra rii prin P.P.M. i nu au avut resursele financiare pentru a le achiziiona la nesfrit pltind preuri bune. Dup o evoluie nesperat de bun n primii doi ani de funcionare piaa RASDAQ s-a aliniat tendinei generale i a cunoscut un trend descendent, reflectat de evoluia valorii tranzaciilor exprimat n USD, de la circa 352 mil.USD n 1997 la 145 mil.USD n 2000. Aceast evoluie a fost determinat n mare msur de nrutirea climatului de afaceri general i nu din cauze interne, proprii sistemului. Sistemul de tranzacionare al pieei reprezint un produs informatic de mare valoare i capacitate, care i-a dovedit viabilitatea n economia american, datorit acestuia piaa dovedind n permanen flexibilitate i dinamism. Astfel, piaa RASDAQ a reuit s ofere publicului informaii privind rezultatele financiare pentru toate cele aproximativ 5400 de societi listate n prezent. Lrgirea gamei produselor oferite potenialilor investitori, precum titlurile financiare cu venit fix preconizate a cota pe pia ofer noi perspective de dezvoltare acesteia. De asemenea, disponibilitatea manifestat de RADAQ, n repetate rnduri pentru realizarea unui segment de pia secundar pentru titlurile de stat, integrat cu un sistem de registru la nivelul B.N.R. i caracterizat printr-o decontare n timp real nu ateapt dect unda verde din partea autoritilor. Spre deosebire de lipsa de interes manifestat de ctre Ministerul de Finane, colaborarea RASDAQ cu FPS a fost de-a lungul anilor mult mai fructuoas. Aceasta s-a concretizat n dezvoltarea unor aplicaii s proceduri complexe menite a facilita derularea ofertelor FPS de vnzare de aciuni (licitaia speciala deschis, licitaia electronic, oferta public de vnzare cu evaluarea cererii prin sistem, licitaia olandez etc.). Performanele pieei sunt reflectate de indicele oficial al acesteia RASDAQ-C lansat la 1.08.1998, care dup o scdere de la valoarea iniial de 1000 de puncte cu 28,3% n primul an, s-a stabilizat la o valoare medie de 700 de puncte. Eforturile de atragere de noi emiteni, din rndul societilor nfiinate dup 1989 s-au soldat cu rezultate modeste (ca i n cazul B.V.B.), cu cteva excepii notabile precum Banca Carpatica sau Brau Union Romania. Aciunile desfurate n sensul introducerii de noi instrumente de tranzacionare s-au concretizat n posibilitatea oferit, ncepnd cu luna februarie 2000, de a se negocia certificatele de deposit emise de banci . Pana in present singura emisiune de titluri de acest tip a fost efectuat de Banca Romn de Scont, dar s-a dovedit un eec. O msur salutar a fost reprezentat de impunerea de ctre CNVM n octombrie 2000 ca pentru tranzaciile realizate pe piaa RASDAQ termenul de decontare standard s fie ca i la B.V.B. de trei zile lucrtoare, ceea ce-a dus la sporirea lichiditii pieei.

125

Ca o concluzie: n prezent RASDAQ servete mai mult prelurii de societi dect investitorilor de portofoliu. Astfel, n anul 2000 aproximativ 38% din valoarea tranzaciilor a fost reprezentat de ofertele publice, mai ales de cumprare, comparativ cu 12% n 1998 i 26% n 1999. n ceea ce privete organismele de plasament colectiv acestea au nregistrat n decursul timpului o evoluie contradictorie. Astfel, n cazul fondurilor mutuale primii ani de existen ai acestora au fost marcai de inexistena cadrului legislativ care s le organizeze funcionarea urmat de crearea unor reglementri incomplete i contradictorii, cel puin pn n anul 1996. Dac la aceasta adugm noutatea acestor formule de investiii pe piaa romneasc precum i lipsa de oportuniti de plasament oferite fondurilor de ctre piaa de capital de atunci, apariia cazului SAFI FMOA a fost un fapt explicabil. Prbuirea celui mai mare fond mutual al vremii, aflat n imposibilitatea de a onora cererile de rscumprare venite din partea investitorilor a dus la crearea unei imagini greite, profund negative a fondurilor de investiii n rndul publicului, pe o perioad bun de timp. Din pcate, schimbarea percepiei populaiei fa de fondurile mutuale a avut la baz reclama agresiv i raportarile false, fr legtur cu realitatea, fcute de ctre cei care au condus F.N.I. i F.N.A. Sute de mii de investitori i-au plasat din nou economiile fiind atrai de performanele foarte ridicate ale celor dou fonduri, fr s se ntrebe de ce acestea erau singulare pe pia, depind n medie de dou ori rezultatele raportate de ctre celelalte fonduri. O parte mare din vin o poart i C.N.V.M. care nu a reacionat la nclcarea regulilor legale privind diversificarea plasamentelor (la un moment dat 44,2% din activul F.N.I. era alocat n aciuni necotate, n timp ce pragul maxim acceptat era de 10%). Anul 2000 a fost unul de cotitur pentru fondurile deschise de investiii. Dup cutremurul F.N.I. F.N.A. piaa s-a aezat, este adevrat c la dimensiuni minuscule, comparativ cu potenialul su. Astfel, creterea valorii titlurilor de participare nregistrat de ctre 14 din cele 17 fonduri rmase a fost superioar deprecierii monedei naionale n raport cu dolarul american (42%), oferind deintorilor un ctig. S-a modificat i politica de investiii a fondurilor n sensul creterii plasamentelor n active monetare, n special n titluri de stat. n ceea ce privete plasamentele n valori mobiliare ale fondurilor, acestea ar trebui s reprezinte principala lor int menit s le asigure un randament superior dobnzilor bonificate de bnci sau oferite de ctre un stat avid s se mprumute. Slaba dezvoltare a unei piee a titlurilor de crean, a obligaiunilor, a titlurilor imobiliare de ipotec, face ca aceste instrumente investiionale s fie aproape inexistente n portofoliile fondurilor mutuale. Referitor la S.I.F. acestea au nregistrat o evoluie constant bun, reflectat de noi ntr-un paragraf anterior i care a fcut ca aciunile lor s fie adevrate vedete ale B.V.B. Pentru ca

126

aceast postur onorant s fie meninut n continuare considerm c s-ar impune cteva msuri de sprijin a acestor fonduri nchise printre care menionm: armonizarea legislaiei fiscale n domeniul organismelor de plasament colectiv n sensul acordrii, fie i pe o perioad limitat de timp, (S.I.F.-urilor) a aceluiai regim fiscal de care se bucur fondurile deschise; eliminarea din statutul S.I.F. a prevederii conform creia persoanele fizice sau juridice nu pot dobndi mai mult de 0,1% din totalul aciunilor societii; nfiinarea de ctre S.I.F. a unor fonduri de investiii nchise sau deschise, crora s le pun la dispoziie resursele financiare necesare constituirii unor portofolii diversificate sau specializate; renunarea de ctre S.I.F. la pachetele de aciuni deinute la societile neperformante; diminuarea gradului de risc existent al portofoliilor S.I.F. prin reducerea ponderii deintorilor de aciuni n structura acestora; ncurajarea fuzionrii societilor mici, cu acelsi profil de activitate i din aceeai zon geografic, la care S.I.F. deine participaii; reducerea ponderii societilor mici i / sau necotate n structura portofoliului; aplicarea standardelor internaionale de contabilitate i audit financiar, ceea ce va spori credibilitatea informaiilor cu caracter financiar contabil furnizate i va duce la utilizarea unui limbaj economic general recunoscut i neles de ctre investitori, fie ei romni sau strini. Nu putem ncheia succinta noastr trecere n revist a componentelor pieei financiare romneti fr a evidenia evoluia pieelor la termen, care dei nu a fost la fel de mediatizat ca i fondurile mutuale sau bursa oficial, a nregistrat progrese remarcabile. Deci legea burselor din 1929 numit i Legea Madgearu permitea desfurarea operaiunilor la termen au trebuit s treac aproape apte decenii, pn la data de 11 iulie 1997 cnd aceste tranzacii au avut loc efectiv, la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri din Sibiu. nfiinat iniial la sfritul anului 1994 ca burs de mrfuri, aceasta s-a reorientat treptat ctre domeniul operaiunilor futures cu instrumente financiare. Astfel s-a modificat obiectul de activitate al bursei n cel de intermediere monetar financiar i s-au introdus primele contracte futures avnd ca i activ -suport valute (dolar american, euro, marc german, yen japonez, lir italian) i indicii bursieri. n premier pentru Romnia dou piee butrsiere (B.V.B. i B.M.F.M.S.) i-au dat mna i s-au decis s colaboreze pentru a oferi celor interesai contracte futures i opiuni pe contracte futures bazate pe indicele BET (ROL).

127

Astfel, piaa de la Sibiu a devenit un adevrat centru naional de implementare a tranzaciilor la termen constituiind att locul utilizat de ctre operatorii de comer exterior pentru a se acoperi mpotriva riscului valutar ct i de ctre cei care doresc s speculeze sau s se acopere mpotriva efectelor modificrilor de curs n burs folosind produse financiare derivate. Gama de produse oferite s-a lrgit continuu adugndu-se contracte futures pe rata dobnzii, opiuni avnd ca i suport contracte futures pe valute, iar ncepnd cu luna decembrie 2000 s-au introdus contractele futures i opiunile avnd ca i suport titlurile S.I.F.-urilor (pentru nceput SIF1 Banat-Criana i SIF3 Transilvania). ncepnd cu luna noiembrie 1998 monopolul BMFS pe piaa derivatelor a disprut deoarece a aprut un nou participant reprezentat de Bursa Romn de Mrfuri (BRM) din Bucureti. Avnd ca i model piaa de la Sibiu B.R.M. a ncercat i n parte a reuit s devin un concurent serios pentru aceasta. Astfel, la B.R.M. se tranzacioneaz contracte futures avnd suport valute (USD, EURO) sau rate ale dobnzii precum i opiuni (ncepnd cu 2001) avnd ca i suport contractele futures pe valute. n privina rezultatelor obinute este suficient s precizm c la Sibiu de la lansarea contractelor futures n iulie 1997 i pn la finele anului 2000 au fost realizate 556 de mii contracte futures totaliznd un volum de tranzacionare de 5224 miliarde de lei, iar pe piaa opiunilor au fost tranzacionate peste 150 de mii de contracte. Primii doi ani de funcionare ai BRM (noiembrie 1998 decembrie 2000) au nsemnat cca. 28 mii de contracte tranzacionate i un volum al operaiunilor de aproximativ 490 miliarde lei. Dei aceste rezultate sunt ncurajatoare, totui este loc de mai bine. Dac inem cont de faptul c n proporie covritoare (97%) piaa futures este reprezentat de contractele futures i opiunile pe valute, iar volumul operaiunilor de comer exterior ale Romniei se situez n prezent la cca 2 miliarde de USD lunar ne putem face o imagine asupra potenialului acestei piee. Pentru ca aceste premise favorabile s fie exploatat este recomandabil ca att BMFMS i BRM ct i eventualii noi venii pe pia (bursele de mrfuri din Constana, Timioara i de ce nu? B.V.B.) s ntreprind o serie de msuri n ceea ce privete: diversificarea continu a produselor i serviciilor oferite investitorilor att n ceea ce privete managementul riscurilor ct i a posibilitilor de a realiza speculaii ori arbitraje; extinderea la nivelul ntregii ri a reelei de societi de brokeraj, astfel nct accesul tuturor oamenilor de afaceri sau investitorilor interesai s fie ct mai facil; amplificarea relaiilor de colaborare cu cele mai importante piee financiare la termen ale lumii;

128

introducerea scadenelor mai ndelungate (9 sau 12 luni) pentru toate contractele ce se tranzacioneaz; mbuntirea mediatizrii activitii desfurate i educarea mediului economic romnesc privind avantajele recurgerii la pieele la termen. 3.9 Cum pot reui plasamentele pe piaa financiar O chestiune comun la toi investitorii care debuteaz n Burs este credina c reuita

plasamentelor depinde mai mult de fler dect de o alegere raional. Bineneles c intuiia este o calitate preioas care presupune s anticipezi evenimentele i s presimi care vor fi reaciile pieei. Dar cnd debutezi este indicat s te fereti de astfel de inspiraii. De asemenea, este convenabil s reuneti la plecare maximum de garanii n conducerea plasamentului. Prima ntrebare pe care trebuie s i-o pui este care sunt obiectivele pe care le urmreti. Dac salvgardarea capitalului vostru este scopul principal, vei cuta securitate n plasamentele pe termen lung. Vei cumpra titluri de stat sau obligaiuni pentru venitul lor i pentru garaniile oferite sau aciuni ale societilor de prim plan ale cror rezultate au progresat regulat n ultimii ani. Cel mai des randamentul mediu al aciunilor este inferior randamentului obigaiunilor. De asemenea, se pot ntlni i aciuni de bun calitate care s aduc mai mult dect obligaiunile. Trebuie ns inut cont c randamentul anormal de ridicat al anumitor aciuni poate fi suspect i comport riscuri pentru capitalul angajat. Bineneles, toat lumea dorete s multiplice ct mai rapid posibil capitalul su. Aceast cutare a ctigului nu nseamn c trebuie s ne asumm riscuri mari. Operaiunile presupun doar mai mult dexteritate i vigilen. Piaa la termen i opiunile ofer n aceast viziune vaste posibiliti, de asemenea aceste operaiuni presupun o anumit experien a mecanismelor i a reaciilor pieei. Pentru a proceda mai bine, va trebui n realitate s combinm cele trei obiective: securitate, venit i cutarea ctigului. Dar fiecreia dintre ele i convine valori mobiliare diferite. Nu este ntmpltor c o valoare ce ofer mai bune perspective n viitor are randamente foarte modeste i este mai supus speculaiilor. De aceea este util s fie cunoscui factorii care influeneaz tendinele pieei. Evoluia afacerilor joac firete un mare rol. La fel, perspectivele unei creteri a profitului i a dividendelor, creearea de noi capaciti, gsirea de noi piete de desfacere, ncheierea unor acorduri tehnice i comerciale, anunarea unei repartizri de aciuni gratuite, favorizeaz creterea unor valori. Invers, noutile defavorabile privind piaa afacerilor, dificultile de trezorerie, conflictele

129

sociale repetate, anunarea unei reduceri sau suprimri a dividendelor, sunt n general cauza unei scderi a valorii respective. Dar nu doar aceti factori intervin n evoluia cursurilor. Bursa este sensibil i la ali factori tehnici i psihologici. Asupra unei valori, jocul liber al ofertei i cererii poate fi contrazis de restrngerea schimburilor sau prin existena unui robinet deschis dac un mare pachet de titluri este aruncat pe pia. La aceti factori tehnici se adaug evenimente exterioare Bursei, care pot genera ncredere, nervozitate sau incertitudine. Piaa reflect (chiar dac la modul exagerat uneori) sntatea economic, politic i monetar a rii. nsprirea fiscalitii , situaia monedei i a creditului, transferurile de capital constituie elemente de presiune deloc de neglijat. Bursa va ine cont ntotdeauna i de ecourile evenimentelor internaionale. Deci trebuie respectate unele principii de plasament: Primul principiu care trebuie s inspire gestionarea unui portofoliu este acela de divizare a riscului. Foarte des, cnd cumprm o valoare ne gndim imediat la perspectivele de ctig, fr a msura toate riscurile la care ne expunem. Alegnd valori din mai multe sectoare economice, variind n funcie de circumstane i dac avei posibilitatea, ponderea valorilor naionale i a celor strine, precum i a titlurilor cu venit fix n cadrul portofoliului, vei avea anse crescute de a asigura securitatea plasamentelor dumneavoastr. Nu trebuie czut n capcana de a modifica portofoliul vostru n valori la mod, acestea vor cunoate iremediabil i declinul. Al doilea principiu este reprezentat de supravegherea plasamentelor voastre. Timpul nu lucreaz ntotdeauna pentru ele. Nu este posibil s compui un portofoliu o dat pentru totdeauna. Evenimentele pot readuce n discuie anumite plasamente sau justifica interesul pentru alte valori. n consecin, portofoliul trebuie evaluat periodic. Nu ezitai s v luai beneficiile atunci cnd considerai c a venit momentul. Vindei eventual n pierdere valorile care credei c vor cdea n continuare i mai mult. Al treilea principiu poate fi enunat astfel: fii fermi n convingerile voastre. Ezitrile, rzgndirea n ultimul moment, lipsa deciziei sau calmului pot anihila planurile cele mai bine concepute. Nu v ncredei n zvonuri sau lovituri. Sunt de obicei secrete ale lui Polichinelle sau oglindirea unor sperane. Dimpotriv, trebuie tiut, c prin simpatie valori ale unui acelai sector de activitate se pot asocia la creterea unui titlu. Exist astfel de unde de oc care antreneaz cota.

130

Erorile trebuie recunoscute, deoarece cel mai periculos lucru n Burs este ncpnarea i prejudecile. Dac respectai aceste principii avei ansa s reuii n Burs. Oricum reflectai de dou ori nainte de a lua o poziie contrar tendinei dominante. Ceea ce se pltete este a avea dreptate naintea altora, dar nu contra acestora. Cum trebuie s alegei valorile voastre? Cel mai bine este s puneti pentru fiecare plasament n parte urmtoarele ntrebri: 1. Care sunt sectoarele economice cele mai favorizate de conjunctur sau de progresul tehnic? 2. Care sunt aceste sectoare privilegiate, societile cel mai bine conduse i beneficiare a celor mai ridicate marje de expansiune? 3. Care sunt la un moment dat, dintre aceste societi, valorile cele mai ieftine n funcie de randamentul lor, de capitalizarea lor bursier, de situaia lor financiar? Nu este posibil ntotdeauna s fim exact i complet informai despre calitatea unei afaceri. n aceast situaie nu trebuie riscat i se poate investi n societile ale cror valori au cot, adic spre valorile directoare ale pieei. Totodat, cteodat este foarte profitabil s plasezi n valori mai puin cunoscute, care datorit dezvoltrii lor, vor atrage ntr-o zi atenia marelui public. Rbdarea este ntotdeauna rspltit. Dar cnd trebuie cumprat? Cnd piaa d semnalul ieirii din criz. Cumprai la scdere, spun unii. n definitiv, pare totdeauna mai rezonabil s atepi culoarea verde a relansrii, att timp ct nimeni nu tie cnd vrful scderii va fi atins. Bineneles, dac tii s prevedei, multiple ocazii v sunt oferite de a arbitra valori care au urcat exagerat contra valorilor care v par la un pre mai bun (mai ieftine), pentru caracteristici egale. Dac trebuie s ne gndim bine dac vom cumpra sau nu o valoare, trebuie s fim totdeauna pregtii s vindem. Cei mai buni investitori n burs sunt cei care tiu s vnd la timp. n materie de realizare a beneficiilor, este mai sigur s fie stabilit anticipat o marj de beneficiu (de exemplu 20 sau 30% de ctig net) i s o realizm fr ntrziere. Trebuie avut de asemenea tria (curajul) de a tia pierderile odat ce ele ating un anumit procent din capitalul angajat. Nu trebuie niciodat s v cramponai de o valoare care nu a rspuns speranelor pe care vi le-ai pus n ea. Pentru a avea succes n burs nu v grbii. Stai deoparte de joc dac este necesar i pstrai-v disponibilitile pentru a investi atunci cnd se arat momentul optim. n definitiv este mai rentabil i mai sigur, dect s tatonai fr ncetare piaa, urmrind s investii cu orice pre.

131

CAP. 4 PLASAMENTELE BANCARE

4.1 Caracteristici i obiective urmrite Deoarece am prezentat pe larg posibilitile de plasament oferite de ctre piaa financiar i principalele componente ale acesteia, n acest capitol vom ncerca s crem un tablou al opiunilor de investire pe piaa creditului, cealalt parte a pieei de capital, conform structurrii efectuate n capitolul anterior, paragraful 3.1. Astfel, plasamentele n produse ale pieei monetare constituie i n prezent att n Romnia, ct i n strintate baza patrimoniului financiar al populaiei. Produsele de trezorerie i de economisire contractual rspund n acest sens satisfacerii unei duble nevoi fundamentale: lichiditatea i sigurana. Aceste plasamente disponibile n orice moment i care prezint un risc sczut de pierdere a capitalului, ofer o rat de randament fix sau variabil apropiat de ratele obinute pe piaa financiar pe termen scurt. Prin urmare obiectivul realizrii unei rentabiliti maxime nu este cel prioritar. Scopul obinerii unei lichiditi ct mai ridicate a investiiei este satisfcut prin aceea c disponibilitatea capitalului plasat este imediat n majoritatea plasamentelor bancare la vedere sau pe termen. Aceast proprietate de recuperare rapid a capitalului trebuie ns privit in corelaie cu condiiile financiare referitoare la rambursarea anticipat a acestuia. Cellalt obiectiv primordial urmrit de ctre investitor, cel de a obine o siguran ridicat a plasamentului este satisfcut de garantarea investiiei sale. Aceast parte mbrac forma garantrii capitalului i / sau a ratelor dobnzii i trebuie de asemenea analizat n raport cu condiiile financiare de mobilizare a capitalului. Astfel, att libretele de economii ct i majoritatea certificatelor de depozit beneficiaz de aceast dubl garanie, indiferent de durata plasamentului. n cazul aa-numitelor produse de economisire contractual, reprezentate cel puin la noi de depozitele la vedere sau la termen, opereaz n principiu o garantare a rambursrii capitalului investit, indiferent de durata investiiei. Pe de alt parte, intervine o rambursare degresiv n caz de rambursare anticipat (la depozitele la termen), ale crei condiii sunt fixate contractual. n Frana exist o mare varietate de produse de investiii oferite de ctre piaa monetar, care pot fi grupate n cinci mari categorii:
29

a) plasamente lichide: libretele de economii

132

b) economisirea de precauie (sau contractual) c) economisirea credit (sau economisirea proiect) d) plasamente de pia (sensibile la variaia ratelor) e) plasamente nebancare (bonuri de capitalizare, mprumuturi ntre particulari etc.) a) Libretele pot fi emise de ctre case de economii, bnci de depozit, Pot, etc. care au ca trstur comun aplicarea principiului rambursrii la vedere. Dei fondurile nu sunt exigibile dect dup un interval de 15 zile, n practic rambursarea nu a fost invocat dect extrem de rar pe parcursul acestei perioade, astfel c fondurile sunt n principiu disponibile la vedere. Randamentele sunt exprimate n rate nominale iar la sfritul fiecrui an dobnda cuvenit se capitalizeaz. Un aspect interesant este reprezentat de faptul c legislaia francez prevede o renumerare minim a libretelor de economii stabilit la o rat egal cu cea a inflaiei +1%. n schimb limita maxim nu este fixat, ofertanii avnd total libertate n acest sens. b) Aceast economisire de precauie regrupeaz plasamentele bancare pe termen scurt i mediu ale cror condiii de renumerare, durat i rambursare anticipat, sunt fixate contractual. Ele pot lua forma depozitelor bancare sau a unor titluri de credit la ordin sau la purttor. Aceste plasamente sunt n general subscrise pentru scadene cuprinse ntre una pn la 60 de luni, putnd face oricnd obiectul unei rambursri iar dobnzile cuvenite pot s fie vrsate n avans sau capitalizate. Rambursarea anticipat nu duce la piederea capitalului, doar la reducerea condiiilor de renumerare n funcie de durata efectiv a plasamentului. c) Economisirea - credit are la baz principiul care pretinde condiionarea acordrii unui credit de constituirea unei economisiri prealabile, care s reprezinte premisa autofinarii pariale sau integrale a unei investiii ulterioare. n acest mecanism modalitile de finanare, respectiv durata i cuantumul creditrii sunt determinate n raport de economisirea realizat anterior. Cele mai cunoscute regimuri de economisire ce pot fi incluse n aceast categorie sunt aa numitele conturi sau planuri de economii locuin i planul de economii ntreprindere. Acestea au ca i obiectiv achiziia, construcia sau repararea unei locuine, respectiv crearea sau relansarea unei firme, sunt reprezentate de un maxim de dou conturi pentru fiecare domiciliu fiscal, avnd fiecare un plafon de maxim 600 mii FF i care dup opt ani de la constituire sunt exonerate de la impozitare, cu excepia renunrii la mprumut. d) Plasamentele de pia iau postura certificatelor de depozit negociabile emise de bnci precum i a fondurilor de trezorerie nfiinate i gestionate de ctre acestea.

29

Vezi: Bessis, Joel: Gestion des risques et gestion actif pasif des banques, Ed. Dalloz, 1995

133

Cele dinti reprezint echivalentul unui depozit la termen constituit la o instituie de credit cu o durat i rat a dobnzii predeterminate. n cazul n care deintorul titlului dorete s-i recupereze investiia nainte de scaden certificatul de depozit nu face obiectul unei rambursri anticipate cu reducerea ratei iniiale, ci a unei negocieri pe o pia secundar organizat, asigurat de ctre bnci i de instituii financiare. Fondurile de trezorerie sunt fonduri de investiii ale bncilor pe piaa financiar care au ca i scop constituirea unui portofoliu de valori mobiliare cu grad de risc sczut i puin sensibile la fluctuaiile pieei precum: bonuri sau certificate de trezorerie emise de ctre stat, obligaiuni cu rat variabil sau revizuibil, obligaiuni cu rat fix apropiate de scaden etc. Obiectivul acestor fonduri este acela de a oferi un randament apropiat de ratele monetare fr restricii ce in de durata plasamentului i pentru o investiie cu un cuantum redus. Certificatele de depozit sau titlurile emise de ctre fondurile de trezorerie sunt emise n marea lor majoritate la purttor, ceea ce le confer avantajul discretieide care beneficiaz deintorul lor vis a vis de autoritile fiscale. e) Economisirea nonbancar reprezint o modalitate de plasare a resurselor bneti disponibile n schimbul unei renumerri sub forma unei dobnzi i se concretizeaz n mprumuturile ntre particulari sau n existena conturilor curente asociai. Cele dinti se practic att n cadrul familiei ct i ntre persoane ntre care nu exist o legtur de rudenie, ci doar o relaie contractual. n cazul mprumuturilor n familie, din motive de echitate i de protecie n relaiile familiale dar i de natur fiscal este de dorit nregistrarea datoriei i autentificarea ei. mprumuturile ntre particulari (practicate pe scar larg, dar neoficial i la noi, de ctre cmtari) sunt n general operaiuni de plasament pe termen scurt, cu o rat de randament i un efect de levier considerabile. Ele au la baz o garanie ipotecar obligatorie, iar pentru sume ce depesc 75 mii F.F. este necesar n plus o cauiune bancar. Gradul de fiscalizare este n schimb unul ridicat. Conturile curente asociai reprezint sumele pe care asociaii le las sau le pun la dispoziia societii n afar de partea lor de capital. Contul curent poate fi deci considerat att ca un mod de finanare a ntreprinderii ct i un mod de plasare a disponibilitilor patronului firmei sau a asociailor. Aceast posibilitate de plasament duce la apariia unei confuzii ntre patrimoniul privat i cel profesional al ntreprinztorilor cu consecine n special de natur fiscal. 4.2 Produse i servicii oferite de ctre societile bancare din Romnia O delimitare strict din punct de vedere conceptual ntre noiunea de produs i cea de serviciu a fost ntotdeauna greu de realizat.

134

Astfel, ntr-o accepiune general produsul poate desemna tot ceea ce poate fi oferit pe pia, avnd capacitatea de a satisface o necesitate sau dorin 30 . Serviciul a fost de regul definit ca o activitate uman n cursul creia o persoan efectueaz o sarcin n contul alteia. 31 Ceea ce reunete cele dou noiuni este finalilitatea acestora, ambele au ca i obiectiv fundamental satisfacerea nevoilor clienilor. n domeniul bancar, ceea ce se ofer clienilor sunt de fapt serviciile. Spre exemplificare cardul reprezint un produs tangibil care trebuie ns privit din perspectiva avantajelor pe care le ofer i care formeaz serviciile, precum: liniile de credit, transfer de fonduri, statut de client preferenial etc. Deoarece obiectul demersului nostru l reprezint analizarea opiunilor de plasament oferite populaiei, vom prezenta n continuare doar acea parte din produsele i serviciile bancare care vizeaz nemijlocit economiile acesteia. n perioada comunist singura instituie menit deservirii n acest scop a populaiei a fost Casa de Economii i Consemnaiuni. Obiectivul acesteia era dezvoltarea n rndurile populaiei a spiritului de economisire i de buna gospodrire a banilor, pstrarea disponibilitilor bneti ale populaiei i efectuarea decontrilor n legtur cu aceste disponibiliti 32 , fiind unic instituie autorizat s primeasc sume spre consemnare. Acest monopol a fost nlocuit dup 1989 cu apariia unei piee concureniale pe care au nceput s activeze din ce n ce mai multe bnci comerciale de stat sau private, romneti sau strine. Cadrul legislativ a fost adoptat la condiiile unei economii de pia, iar n prezent bncile pot efectua o gam larg de activiti precum: 33 acceptarea de depozite contractarea de credite, operaiuni de factoring i scontarea efectelor de comer; emiterea i gestionarea instrumentelor de plat i de credit; pli i decontri; leasing financiar; transferri de fonduri; emiterea de garanii i asumarea de angajamente; tranzacii n cont propiu sau n contul clienilor cu cecuri, cambii, valut, valori mobiliare, metale preioase etc.; ncheierea de casete de siguran; consultan financiar bancar.

30 31

Vezi Marketing ghid groups The Economist, Ed, Nemira, 1998 Vezi: Kotler Ph., Principiile marketingului, Ed. Teora, 1998 32 Vezi Decretul numrul.371/1958 privind organizarea i funcionarea CEC 33 Vezi art. 8 din Legea bancar numrul.58 / 1998.

135

Diversitatea activitilor bancare permise prin lege bncilor comerciale le-a dat acestora posibilitatea ofertrii unei game foarte largi de produse i servicii, fiind n msur s-i canalizeze fiecare dintre ele preferinele n funcie de propria orientare i strategie adoptat. Sfera de servicii i produse a luat amploare i ca urmare a deschiderii societii romneti spre exterior, a cunoaterii i a creterii preteniilor populaiei fa de astfel de servicii. n activitatea bancar, operaiunile active prin care banca i angajeaz resursele n vederea obinerii de profit sunt n interdependen cu operaiunile pasive, de constituire a resurselor. ntre acestea, atragerea economiilor populaiei ocup un loc important, nscriindu-se n activitatea de retail a bncilor. Astfel, retail-bankingul se adreseaz persoanelor fizice care dispun de resuse bneti sau care au nevoie de aceste resurse i doresc s le obin. 34 La serviciile i produsele bancare tradiionale precum: deschiderea de conturi bancare de depozit; emiterea de certificate de depozit; operaiuni cu titluri de stat etc. private banking: plasamente colective n valori mobiliare, credit i gestiune fiduciar (disponibilitile clientului sau ntreg patrimoniul su sunt puse la dispoziia bncii pentru plasamente n credite, n numele bncii); bancassurance lansarea unor produse investiionale care s rspund nevoilor clienilor de a avea acces concomitent la servicii bancare i de asigurare prin intermediul unei singure instituii. Din perspectiva populaiei cele mai cunoscute i solicitate rmn n continuare depozitele bancare. Existena acestora reprezint una din cele mai importante ci de constituire a resurselor de creditare ale bncilor. Pentru depuntori ele sunt creane creditoare fa de banc, mijoace de plat pe care le pot utiliza n orice moment. n funcie de natura lor i termenul pentru care se constituie, depozitele pot fi clasificate n: a) depozite la vedere principal calitate a acestora este elasticitatea, n sensul c deintorii pot dispune n orice moment de utilizarea lor. Perioada de pstrare a banilor n banc nu este determinat cu exactitate, regula de baz fiind aceea c trebuie s fie de cel puin o zi lucrtoare. Prin cont se pot derula operaiuni de ncasri i pli n numerar i prin virament i reprezint n principiu cea mai stabil resurs a bncilor comerciale. Acestea trebuie ns s le utilizeze cu pruden, ncadrndu-se n limitele soldului mediu permanent, care exprim posibilitile de fructificare a depozitelor la vedere prin folosirea lor ca resurse de creditare. Suma minim de
34

s-au adugat o serie de produse i servicii moderne de genul:

Vezi Ungureanu Pavel, Banking produse i operaiuni bancare, Ed. Dacia, 2001

136

deschidere a unui cont de depozit la vedere se stabilete prin regulamentul intern al fiecrei bnci, ea fiind n cazul persoanelor fizice n prezent de 100 mii lei (B.C.R.), respectiv 100 USD la depozitele n valut. Depunerile sunt nominale iar pentru diponibilitile existente n cont dobnda este calculat i bonificat lunar. Dobnda este variabil, modificndu-se n funcie de condiiile de pe pia. n prezent (decembrie 2001) ea este cuprins la depozitele n lei ntre un minim de 4% pe an (B.R.D.) i un maxim de 7% (MindBank), iar la depozitele n valut (USD sau EURO) ntre 0.25% (Volksbank) i 1.75% (Alpha Bank). Comisionul de deschidere al unui cont se percepe o singur dat indiferent de numrul conturilor care se deschid, iar pentru operaii de alimentare de cont n general nu se percep comisioane. b) Depozite la termen acestea se caracterizeaz printr-o stabilitate mai mare n timp, iar potrivit conveniei ncheiate ntre deponent i banc se pot deschide pe termenul cuprins ntr-o lun pn la un an. n principiu n contul respectiv nu se pot efectua alte operaiuni dect cele de constituire i lichidare a depozitului. n funcie de condiiile convenite ntre banc i client se pot identifica mai multe tipuri de depozite la termen: 35 depozitul clasic: la care dobnda se calculeaz i se bonific n ziua urmtoare expirrii depozitului, iar la expirare suma depus plus dobnda se transfer n contul de disponibil. depozitul flexibil: n acest caz durata depozitului nu este stipulat n contract, banii pot fi retrai oricnd, benficiind de dobnda din contract pentru lunile ntregi i de dobnda la vedere pentru fraciunile de lun. Dobnda poate fi fix sau variabil, caz n care ea se calculeaz i bonific la expirarea perioadei. Exist de asemenea posibilitatea capitalizrii dobnzii, la sfritul fiecrei luni aceasta adugndu-se la depozit i mrind astfel baza de calcul pentru noua dobnd. La sfritul anului 2001 mrimea dobnzii pentru depozitele la termen ale populaiei deschise la bncile comerciale romneti era cuprins ntre 25% pe an (BCIT) i 37% (BRD) n cazul depozitelor n lei la termen de un an cu plata dobnzii la expirare, respectiv ntre 1.6% pe an (Volksnbank) i 5.5% (Alpha Bank) pentru depozitele la termen de un an n dolari americani. Aceste conturi pot fi deschise de orice persoan fizic major rezident (n cazul conturilor n lei) sau nerezident n Romnia. Limitele minime pentru deschiderea unui astfel de depozit sunt de 500 mii lei, respectiv de 100 USD sau echivalent n alt valut. Deschiderea contului (n cazul depozitelor n valut) precum i alimentarea acestuia nu sunt n general comisionate.
35

Vezi Ungureanu P., Banking produse i servicii bancare, Ed. Dacia, 2001

137

n majoritatea cazurilor, cu excepia depozitelor flexibile, dac deponentul retrage parial sau integral suma din contul de depozit la termen nainte de scaden, acesta va fi considerat cont la vedere, iar dobnda se calculeaz i se bonific la nivelul ratei stabilite pentru depozitele la vedere, ncepnd cu data constituirii depozitului. Bncile ofer clienilor i o serie de depozite la termen cu denumiri distincte precum depozitele pentru vacane sau pentru pensii ale B.C.R. sau depozitele aniversar sau tineret ale C.E.C. insa caracteristicile acestora sunt de regul aceleai cu ale celorlalte conturi de depozit la termen. n afar de posibilitatea oferit clienilor de a-i fructifica economiile pe care le dein, obinnd un ctig sub form de dobnd, bncile mai acord populaiei o serie de avantaje precum: pstrarea secretului privind numele depuntorilor i operaiunile efectuate n numele acestora, mrimea sumelor economisite etc. nclcarea dispoziiilor privind secretul operaiunilor constituite dealtfel infraciune de divulgare a unor secrete privind interesele obteti i este prevzut ca atare n Codul Penal. dreptul de mputernicire a altor persoane s dispun de sumele pstrate n conturi la bnci. Astfel titularii de cont pot sub forma unei clauze de mputernicire s mandateze i alte persoane s dispun de sumele existente n cont, mergnd pn la lichidarea depozitului. dreptul de a introduce dispoziie testamentar asupra sumelor depuse. Printr-un nscris n fia de cont a titularului. dreptul de dispoziie poate fi acordat oricrei persoane. Depunerile asupra crora nu s-au dat dispoziii testamentare se elibereaz de banc motenitorilor legali. imprescriptibilitatea depunerilor, a dobnzilor i ctigurilor. Conform legii clienii bncilor au dreptul s dispun, dup cum cred de cuviin, pe timp nelimitat de sumele depuse. De aceeai dispoziie se beneficiaz i n cazul dobnzilor, acestea putnd fi ncasate, ca i depunerile, oricnd de titular sau motenitor. garantarea depozitelor conform legii numrul. 88 / 1997 toate depozitele la vedere i la termen, inclusiv sumele deinute n conturile de card sau sub form de certificate de depozit sunt garantate de ctre Fondul de Garantare a Depozitelor Bancare, n limita unui plafon maxim n vigoare la data declarrii falimentului bncii, valabil la nivelul ntregii ri, mrimea acestuia fiind indexat semestrial i situndu-se n a doua jumtate a anului 2001 la 88,5 milioane de lei. n ceea ce privete certificatul de depozit acesta se prezint ca unul din cele mai atractive instrumente de economisire de pe piaa monetar romneasc, att datorit dobnzilor oferite, ct i uurinei cu care poate fi folosit.

138

Majoritatea bncilor existente n Romnia ofer acest tip de produs, posesorii de economii putnd alege oferta pe care o consider cea mai adaptat la nevoile i dorinele lor. La baza deciziei de a investi ntr-unul sau altul din aceste certificate stau o serie de criterii de selecie dintre care cele mai importante sunt mrimea dobnzii i perioada dup care respectivul certificat va fi rscumprat de banc. Pentru a intra n posesia unui astfel de instrument investiional este suficient n majoritatea cazurilor ca potenialul doritor s se prezinte la ghieul bancii i s cear certificatul pe care l-a ales, achitnd n schimb o anumit sum de bani. Aceasta poate fi privit ca o chitan pe care banca o emite n favoarea unei persoane care a depus la unul din ghieele sale o anumit sum i pentru pentru care respectivul depuntor primete, dup un anumit timp, o dobnd. Aceste chitane sunt tiprite pe o hrtie special i conin o serie de elemente de siguran destinate evitrii conrtrafacerii lor. Dup un anumit interval de timp (perioada dup care certificatul este rscumprat de banc), posesorul se prezint din nou la unul din ghieele bncii (unele bnci cer ca pentru anumite tipuri de certificate posesorul s mearg la acelai ghieu de unde a fost achiziionat respectivul certificat), de unde va primi fie suma depus la care se adaug o dobnd (din care se scad comisioanele bncii), fie o sum mai mare dect cea depus iniial de posesor (n cazul certificatelor de depozit cu discont), tranzacia final dintre banc i depuntor (primirea de ctre acesta a sumei cuvenite) purtnd numele de rscumprare. Certificatele de depozit pot fi nominative (nu pot fi rscumprate dect de persoana care este trecut pe respectivul certificat), sau nenominative (la purttor). Acestea din urm se mpart n certificate nenominative obinuite (pot fi rscumprate de posesorul lor, indiferent cine este acesta i indiferent de modalitatea prin care a intrat n posesia lor) i nenominative cu parol, care pot fi rscumprate de orice persoan care deine hrtia de valoare i cunoate parola. Avantajul certificatelor nominative este c se evit apariia unor situaii neplcute pentru deponent ca urmare a pierderii sau furtului nscrisurilor i c sunt garantate de ctre Fondul de Garantare a Depozitelor. Cele nenominative, dei negarantate pot fi transformate mult mai uor n numerar dect cele nominative. Rscumprarea certificatelor de depozit, n cazul n care posesorul lor e nevoit s le preschimbe n numerar, poate fi fcut fie la termenul stabilit iniial, fie mai devreme, n acest caz fiecare banc alegndu-si modul n care perfecteaz tranzacia. De regul, dac rscumprarea se face nainte de scaden, banc fie nu acord nici o dobnd, fie bonific depozitul cu o dobnd mai mic (de obicei, cea practicat la vedere).

139

Potenialii investitori trebuie s se intereseze i n legtur cu locul unde pot rscumpra certificatele deinute. Unele bnci nu accept rscumprarea dect la sucursalele de unde au fost cumprate nscrisurile. Altele, percep comision n cazul rscumprrii certificatelor de la alt unitate teritorial dect cea emitent. Nivelul dobnzii poate fi socotit atractiv, mai ales pentru acele certificate emise pe termen lung, dac inem seama c la majoritatea, aceasta nu se modific pe toat perioada existenei respectivului certificat. De asemenea dobnda este n general una superioar depozitelor la termen cu aceeai perioad. n ceea ce privete cardurile, dei acestea sunt n primul rnd instrumente de plat universal recunoscute i acceptate, ele pot fi considerate ntr-o oarecare msur i instrumente de economisire. Aceasta deoarece pentru disponibilitile din contul de card banca bonific dobnda aferent acestui tip de cont (de exemplu n cazul B.C.R., la cardurile emise n lei, aceasta este n prezent aproape dubl: 12%/an fa de 7%/an, n comparaie cu dobnda acordat disponibilitilor la vedere ale persoanelor fizice). Dac la aceasta adugm unul din avantajele tipice pentru carduri, acela c deintorul acestora poate dispune n orice moment, 24 din 24, apte zile din apte, de disponibilul aflat n contul de card, acest instrument de plat apare ca o soluie interesant pentru pstrarea economiilor, n special pe termen scurt. Refeitor la operaiunile ce in de private banking, n rile dezvoltate acestea constau n faptul c banca ofer clientului un ansamblu de produse i servicii bancare si financiare de baz i periferice, corelate ntre ele. Spre exemplificare banca poate gestiona pe o perioad de timp limitat o serie de fonduri pe care clienii i le pun la dispoziie n vederea plasri lor pe piaa financiar i / sau monetar. Ele iau forma unor portofolii n componena crora intr diverse tipuri de valori de pia, crora li se asociaz diferite grade de risc. De exemplu, un portofoliu cu risc minim poate conine: 50% credite bancare, 20% valori mobiliare, 20% valori imobiliare, 10% lichiditi. n acest scop principalele bnci (Ex. B.C.R., B.R.D., B.A.Raiffeisen etc.) dein i cte o societate de valori mobiliar subsidiar. Tot n cadrul preocuprilor bncilor de a oferi clienilor noi produse i servicii se nscrie i activitatea de bancasigurare (bancassurance) despre care am amintit deja. Nu ntmpltor produsul bancar al anului 2001 a fost unul de acest tip i anume cel numit Stejar i lansat de B.R.D. n colaborare cu compania de asigurri de via Commercial Union. Acesta reprezint o asigurare de via de tip unit linked i poate fi asimilat cu un produs investiional pe termen mediu i lung. Contractul de economisire asigurare se ncheie pe o perioad de minim cinci ani, cu plata unei prime normale minime de 180 USD / an (sau echivalent n lei). Varianta funcional deocamdat numit Practic este un program de investiii cu risc minim n moneda naional, destinaia banilor fiind:

140

depozite bancare la B.R.D., Abn Amro, City bank; contracte repo cu B.R.D. i Abn Amro. Se garanteaz o cretere anual a sumei investite cu 5% peste rata inflaiei i o mrire a

despgubirilor pltite n caz de deces cu 101% fa de valoarea unit-urilor acumulat pn n acel moment n contul clientului. 4.3 Efectele publice alternativ de economisire oferit de ctre stat Intr-o economie de pia o soluie demn de luat n seam de ctre posesorii de resurse bneti disponibile, fie ei persoane fizice sau juridice, o reprezint efectele publice. Acestea sunt nscrisuri emise de ctre stat care exprim o crean financiar asupra emitentului, garantate n mod expres i necondiionat de ctre acesta i care servesc la contractarea unui imprumut de stat. Acesta din urm reprezint un instrument de politic financiar ce are menirea de a repartiza ntre perioadele prezente i cele viitoare sarcinile rezultate din efectuarea unor cheltuieli publice care nu pot fi acoperite din taxele sau impozitele curente, sau din alte surse ordinare ale bugetului de stat. Motivaia apelului la aceste venituri extraordinare o reprezint att existena dezechilibrului bugetelor ct i necesitile de trezorerie ale autoritilor publice centrale sau locale. Titlurile de stat se prezint sub forma certificatelor de trezorerie, certificatelor de depozit cu dobnd ale statului, bonurilor de tezaur i obligaiunilor de stat, constituind mprumuturi ale statului n moneda naional i / sau n valut, pe termen scurt, mediu i lung. Certificatele de trezorerie reprezint n fapt titluri financiare emise de ctre stat pentru a-i acoperi, prin mprumut, necesiti financiare pe termen scurt (maxim un an de zile). Termenele standard de scadena sunt de 91 zile, 182 zile i 364 de zile indicndu-se de asemenea datele de subscripie i termenul de rscumprare. Titlurile se emit n form nominal i cuprind cuponul (matca) i certificatul de trezorerie propriu-zis. Se pun n vnzare n numerar i prin virament din conturile personale deschise la bnci, iar dobnda este fix i indicat n prospectul de emisiune. Certificatele de trezorerie destinate populaiei sunt emise la o valoare nominal de 1 milion, 5 milioane, 10 milioane, 20 milioane i 50 milioane de lei. Referitor la certificatele de depozit ale statului acestea sunt instrumente de credit specifice pieei romneti i au fost emise pentru prima oar n ianuarie 1998. Ele se adreseaz exclusiv populaiei (persoane fizice rezidente n Romnia) i-au fost puse n circulaie pentru perioade de timp de 90 de zile. La scaden posesorul certificatului primete valoarea nominal (preul de achiziie) plus dobnda aferent, specificat n prospectul de emisiune. Spre deosebire de rile cu o
Comment [ODP1]:

141

tradiie bursier recunoscut n Romnia nu exit o pia secundar a acestor instrumente. n schimb, la fel ca i n cazul altor titluri de stat dobnda ncasat de investitor nu este supus impozitrii. Interesant de remarcat este faptul c statul romn a oferit populaiei n perioada 1998 2001 certificate de trezorerie sau de depozit cu o rat a dobnzii mai mare dect rata dobnzii oferite de bncile comerciale, fapt greu de ntlnit n practica internaional i teoria economic. Peste tot n lume rata dobnzii aferent instrumentelor guvernamentale de credit este mai mic deoarece practic riscul investiional aferent este zero, de aceea acestei rate i este asociat i termenul de rat fr risc. Explicaia acestor decizii luate de guvernul roman const probabil n realitile economiei romneti n care principiile economice general acceptate nu sunt respectate ntotdeauna. Astfel, principiul care pretinde c riscul este direct proporional cu ctigul nu se aplic n acest caz. n aceste condiii titlurile de acest tip, destinate persoanelor fizice s-au dovedit instrumente de economisire foarte profitabile pentru populaie. Dobnzile oferite n perioada 1998 2001 au variat ntre 83% pe an i 42% pe an, fiind superioare dobnzilor bancare i creterilor raportate de majoritatea fondurilor mutuale (excepie FNI i FNA). Spre exemplificare putem presupune cazul unei persoane care n anul 2000 ar fi achiziionat la nceputul anului un certificat de trezorerie, iar dup trei luni (la scaden) ar fi investit banii n instrumente similare, acest ciclu urmnd s fie repetat pn la sfritul anului. Conform datelor publicate n numrul.1 din 2001 al revistei :Anul financiar editat de ziarul Bursa, ctigul persoanei respective ar fi atins prin capitalizare la sfritul anului 57,7% din suma investit, nivel care exprimat n dolari (la o depreciere de 42% n 2000) reprezint un randament de circa 10.74%, mai mult decat dublul fa de dobnzile pe termen de un an la depozitele n USD, bonificate de bnci. Aceasta n condiii de risc zero i de Acest raport excelent rentabilitate risc a compensat din plin unele neajunsuri legate de investiiile n aceste titluri, precum: scadena la 90 de zile i pierderea implicit a dobnzii n caz de rscumprare anticipat; reea de distribuie teritorial insuficient dezvoltat; lipsa unei piee secundare pentru aceste titluri, cu consecine directe asupra lichiditii acestora. n ceea ce privete alte tipuri de efecte publice destinate populaiei care pot fi emise de ctre stat, acestea sunt reprezentate de ctre bonurile sau notele de tezaur, respectiv de obligaiunile de stat. Bonurile de tezaur sunt titluri financiare de credit, negociabile emise de stat, cu perioada de maturitate ntre unu i zece ani, fiind purttoare de dobnd. neimpozitare a veniturilor obinute.

142

Obligaiunile de stat sunt instrumente de credit emise de ctre acesta pe perioade cuprinse n general ntre 10 i 30 de ani, negociabile i purttoare de dobnd. Ele pot fi mprite n mai multe categorii, n funcie de tipul de garanie care le nsoete, astfel: obligaiuni generale sunt acoperite cu ntreaga putere de impozitare a statului emitent; obligaiuni emise n baza unui impozit sunt susinute de un anumit impozit; obligaiuni de venit sunt acoperite de venitul obinut prin punerea n funciune a obiectivului de investiii realizat din fondurile subscrise de ctre obligatari. n arile n care exist constituit o pia secundar pentru obligaiunile de stat, cea mai mare parte din volumul de tranzacionare cu aceste titluri are loc n momentul oferirii spre subscriere a acestora de ctre emitent. Aceasta deoarece, de obicei investitorii achiziioneaz aceste valori mobiliare cu scopul de a-i proteja economiile i nu pentru speculaii. Existena pieei secundare ofer certitudinea posesorilor de obligaiuni c i vor putea recupera oricnd investiia, nefiind obligai s pstreze titlurile pn la scaden. Cursul la care coteaz obligaiunile pe pia este stabilit n mod evident n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru aceste produse, determinat la rndul lui de randamentul la scaden al obligaiunilor. Acest indicator se poate calcula raportnd (suma dobnzii anuale-suma amortizat sub valoarea iniial + suma amortizat peste valoarea iniial) la (valoarea iniial + valoarea curent) / 2. Deoarece n general rata dobnzii este fix, nseamn c raportul dintre cerere i ofert se va reflecta n pre, respectiv randamentul titlului. Astfel, cu cat preul este mai mic, cu att randamentul obligaiunii este mai mare. Trebuie spus c, n Romnia, piaa titlurilor de stat nu cunoate dezvoltarea i amplitutinea din rile occidentale. Din cauza condiiilor economice specifice (rata inflaiei exprimat n dou cifre) emisiunile de titluri de stat destinate pieei interne s-au fcut pentru termene de pn la un an. Ca atare, bonurile de tezaur i obligaiunile de stat nu au fost emise, pn n prezent, pentru perioadele de maturitate consacrate, prezentate anterior. Astfel, obligaiunile au fost emise n special n valut, avnd valori nominale de 1000 USD sau 1000 DM i scadena de 182, respectiv 366 de zile. Dobnzile au fost cele practicate n cursul anului 2000, fiind de 9% pe an pentru obligaiunile n dolari i de 5,5% pe an pentru cele n mrci germane. 4.4 Sistemul bancar romnesc realizri i perspective Perioada de tranziie la economia de pia n Romnia, nejustificat de lung, a adus i o evoluie contradictorie a sistemului bancar.

143

Lipsa de experien i a unei infrastructuri performante, coroborate cu necunoaterea sau nerespectarea eticii i principiilor specifice economiei de pia, prevalarea unor interese personale sau de grup, au pus ntr-o lumin nefavorabil progresele reale nregistrate de sistemul bancar romnesc. Numeroasele crahuri bancare, au constituit evenimente care au zdruncinat cu regularitate economia romneasc i-au srcit populaia rii. Eecul unor bnci precum Bancorex, Credit Bank, Banca Albina, Banca Turco Romn, Banca Dacia Felix etc. precum i alturarea numelui C.E.C. de fraude financiare de mari proporii (F.N.I.) au condus la scderea ncrederii populaiei n sistemul bancar i la convulsii sociale regretabile. Multe dintre aceste evenimente puteau fi evitate dac o serie de instituii ale statului nu ar fi intervenit de o manier arbitrar n activitatea unor bnci (n special de stat) i dac B.N.R. i exercita corespunztor activitatea de supraveghere prudenial a bncilor pe care le-a autorizat s opereze n Romnia. Rolul bncilor de a stimula procesul investiional i implicit dezvoltarea economic de ansamblu a rii nu s-a manifestat dect n parte. Politica restrictiv a B.N.R. n domeniul creditrii a impus bncilor comerciale practicarea unor dobnzi real pozitive, ajungndu-se la cote de 120 130% pe an, ceea ce a condus la decapitalizarea ntreprinderilor i frnarea investiiilor. Coroborate cu o politic fiscal excesiv, ratele nalte ale dobnzilor au contribuit substanial la creterea arieratelor i a blocajului financiar, la declinul economiei naionale i implicit la scderea nivelului de trai al populaiei. Ca attea alte fenomene paradoxale petrecute n economia romneasc dup anul 1989 i evoluia sistemului bancar a fost una surprinztoare. Pe fondul unei economii n continu recesiune profiturile bncilor au crescut substanial de la un an la altul, fapt datorat creterii veniturilor (din dobnzi i comisioane) ntr-un ritm mult mai accelerat dect cel al calitii gestiunii sau serviciilor. Sediile luxoase construite de ctre bnci n ultimii ani contrasteaz vizibil cu un mediu nconjurtor care nu se evideniaz prin bunstare, de asemenea s-a ncetenit imaginea privilegiat (din punct de vedere salarial) a funcionarului de banc comparativ cu marea mas a populaiei. O privire de ansamblu asupra strii sistemului bancar romnesc evideniaz o serie de trsturi prezente ale acestuia: existena unei concurene din ce n ce mai puternice, din partea unor bnci autohtone sau strine, ceea ce a dus la mbuntirea calitii i diversificarea produselor i serviciilor bancare oferite clienilor; necesitatea finalizrii procesului de privatizare al bncilor cu capital de stat, demonstrat de succesul B.R.D. G.S.G. sau B.A. Raiffeisen S.A. n acest context, gsirea unui cumprtor

144

puternic i cu un renume consacrat pentru cea mai mare banc romneasc B.C.R., este imperios necesar; puterea financiar acumulat de bncile romneti n cei 11 ani de economie liber le ofer acestora posibilitatea de a se conecta la circuitul bancar mondial ntr-o msur crescnd. Astfel, este salutar tendina bncilor de a stabili relaii de parteneriat i colaborare cu societi de marc n domeniu; transformarea bncilor ntr-un partener de afaceri pentru clienii lor, inclusiv persoane fizice trebuie s reprezinte un deziderat permanent. Astfel bncile ar trebui s-i intensifice activitile de consultan n relaiile cu populaia, contribuind n acest fel i ele la formarea unei culturi investiionale ale acesteia; cea mai mare parte a profiturilor obinute de ctre bnci s-au datorat clienilor importani (n special firme), crora le-au fost oferite servicii complexe i de calitate, la preuri pe msur. Aceast tendin de ignorare a potenialului prezentat de ctre micii depuntori, a contribuit la ndeprtarea acestora de sistemul bancar, n ultimii ani manifestndu-se un fenomen de dezeconomisire, concretizat n prsirea sistemului bancar de ctre economiile populaiei. Pentru a stopa aceast tendin este recomandabil ca bncile s analizeze posibilitatea diferenierii costurilor produselor i serviciilor bancare n funcie de client, astfel nct acestea s fie accesibile i micilor posesori de economii; investiiile semnificative fcute n infrastructura bancar au condus n mod nemijlocit la creterea productivitii bancare i implicit la diminuarea costurilor serviciilor i produselor. Din pcate, deseori aceast scdere a costurilor nu s-a regsit ntr-o politic bancar de reducere a preurilor pltite de beneficiarii produselor i serviciilor bancare, pentru ca bncile s-i aduc astfel contribuia la relansarea economiei i la sporirea bunstrii populaiei; creterea ncrederii populaiei n sistemul bancar ar trebui ncurajat prin majorarea substanial a plafonului de garantare a depozitelor sau chiar prin garantarea integral a economiilor, la fel ca i n cazul C.E.C. O concuren puternic n atragerea economiilor au costituit pentru bnci, certificatele de trezorerie pentru populaie, denominate n lei i valut. Ministerul de Finane a pus n circulaie ncepnd cu 1998 astfel de nscrisuri, avnd dobnzi net superioare celor bancare. Astfel, la sfritul lunii decembrie 2000, erau plasate n titluri de stat, att n lei ct i n valut, echivalentul a 436 milioane de dolari, reprezentnd circa 15% din totalul economiilor populaiei. Datorit i acestui fapt n anii 1999 i 2000 s-a nregistrat un accentuat proces de dezeconomisire, sistemul bancar pierznd n cei doi ani echivalentul a circa 900 milioane USD, suma reprezentnd diminuarea depozitelor la termen ale populaiei constituite n lei i valut.

145

Numai n anul 2000, depozitele la termen n lei ale populaiei au sczut n echivalent dolari, cu circa 25%, adic peste 522 milioane dolari. La sfritul anului 200 economiile populaiei au ajuns la 44 549 miliarde lei. O parte din economiile retrase din depozitele bancare n lei s-au ndreptat parial spre valut, anul 2000 accentund fuga n dolari. n volum absolut depozitele populaiei la termen n valut au sporit cu 45 milioane USD. Acest fenomen s-a produs i datorit dobnzilor reduse pentru depunerile n lei. Media dobnzilor bancare, de circa 35% pe an a fost inferioar ratei inflaiei n anul 2000, care a fost de 40,7%, fcnd ca depozitele bancare s fie slab renumerate. Totui creterea economiilor depuse n certificate de trezorerie i n depozite bancare n valut nu a compensat diminuarea depozitelor n lei, la sfritul perioadei 1998 2000 neregsindu-se n active financiare echivalentul a peste 300 milioane de USD. Probabil c mare parte din aceti bani au fost ndreptai ctre plasamente alternative (imobile, aur) sau au intrat n consum. Ins prerea noastr este c majoritatea au fost preschimbai n valut i pstrai n siguran acas, conform unei tradiii ncetenite deja la noi. Un alt factor care a contribuit la diminuarea depunerilor populaiei n bnci a fost i reducerea la cote minime a ncrederii acesteia n sistemul bancar dup problemele aprute la Credit Bank, Dacia Felix, Columna, Banca Agricol urmate n 1999 de cele de la Bancorex i Albina, iar n 2000 de falimentele B.I.R. i Bankcoop i de criza de lichiditi de la Banca Turco Romn. De asemenea scandalul F.N.I. izbucnit n luna mai a anului 2000 a acecentuat criza sistemului prin implicarea C.E.C. datorit contractului semnat cu SOV Invest. Afectate au fost n special cooperativele de credit bncile populare dar i B.C.R., depuntorii de la aceast banc retrgndui masiv depozitele pe baza unor zvonuri. Totui B.C.R. a reuit rapid s depeasc situaia creat, dovedindu-se nc o dat una dintre cele mai solide bnci din sistem. n anul 2001 s-a observat o tendin de inversare a fenomenului, populaia rectigndu-i n mare msur ncrederea n bnci i reorientndu-se ctre alternativele de plasament oferite de acestea. De la nceputul anului i pn n luna septembrie (perioad pentru care exist date oficiale agregate, la nivelul sistemului bancar), economiile populaiei n bnci au crescut cu 17%, n termeni nominali. Acest fapt s-a datorat i ambiiilor bncilor de a-i spori cotele pe piaa de retail, deoarece n prezent btlia acestora pentru atragerea marilor corporaii este ncheiat. Consecina o reprezint creterea concurenei pe piaa bancar n ceea ce privete atragerea clienilor persoane fizice. Vremea n care se spunea c persoanele fizice reprezint o povar pentru bnci a trecut. Aceasta se ntmpla n perioada marilor falimente care, pe parcursul anilor 1999-2000, s-au produs n lan. Evenimentele pomenite au artat vulnerabilitatea unei bnci n faa deponenilor persoane fizice care dau buzna la ghiee pentru retragerea economiilor. Conductorii B.N.R. afirm c n prezent

146

sistemul a fost curat de entitile bancare care puteau altera climatul de pe piaa financiar-bancar. n acest context strategia bncilor ndreptat ctre economiile populaiei este explicabil. Aceasta dispune de resurse bneti care trebuie plasate undeva. Mirajul fondurilor mutuale a trecut. Pstrarea economiilor la saltea este riscant i presupune acceptarea unei pierderi nete, fiind mcinate de evoluia inflaiei. Valuta i-a pierdut i ea din strlucirea de alt dat, n anul 2001 deprecierea leului n raport cu dolarul fiind inferioar n raport cu rata inflaiei sau media dobnzilor bancare la depozitele n lei. n acest context lupta se va da ntre marile bnci care dispun de o reea extins de uniti iar nivelul calitii serviciilor (timp de ateptare, acurateea tranzaciilor) precum i cel al comisioanelor i taxelor percepute va decide ctigtorii. De asemenea trebuie evideniat faptul c raportul dintre numrul societilor bancare romneti i celor strine s-a schimbat n ultimii ani n favoarea celor din urm. n timp ce numrul bncilor s-a redus de la 47 n 1998 la 40 la nceputul anului 2001, din acestea 28 aveau capital integral sau majoritar strin iar 12 erau cu capital integral sau majoritar autohton. n acelai timp ponderea activelor aparinnd bncilor autohtone s-a redus n aceeai perioad de la 85% la 50,45%. Astfel, n prezent piaa este mprit aproape egal ntre bncile romneti i cele strine. Dup ce n anii 1999-2000 au avut loc operaiuni masive de asanare a sistemului bancar, anul 2001 pare s se fi desfurat sub auspicii mai favorabile. Au existat o serie de factori macroeconomici cu efect pozitiv cert: tendina de reducere a ratei inflaiei, chiar dac Romnia rmne n continuare o ar cu o inflaie mult mai ridicat dect a altor ri din zon (inta de 25% pe an nu a putut fi atins, estimndu-se o inflaie de 29-32% pe anul 2001), micoreaz incertitudinile i permite o mai bun construcie a planurilor de afaceri; stabilizarea cursului valutar n raport cu USD, ceea ce va crete predictibilitatea i stabilitatea n acest domeniu; reluarea creterii economice a creat un mediu favorabil pentru activitatea bancar. Exist ins i factori care au n continuare efecte adverse pronunate, care afecteaz att activitatea bncilor, ct i redresarea stabil a economiei. Unul din cei mai importani dintre acetia considerm c se localizeaz n cadrul sistemului legislativ, respectiv faptului c justiia i apr pe debitori, inclusiv cei ru intenionai, mpotriva creditorilor. Pn la urm, pierderile bncilor ocazionate de aceste situaii sunt suportate de publicul larg fie n mod direct, prin preluarea debitelor respective la datoria public, fie indirect, prin marjele dintre dobnzile active i pasive care acoper aceste riscuri.

147

Marjele de dobnd neobinuit de ridicate sunt meninute i ca urmare a efectului propagat al operaiunilor de asanare din anii trecui. Prin rata neobinuit de ridicat a ratei rezervei minime obligatorii, bncile pltesc un important impozit mascat. Acelai lucru se ntmpl prin contribuiile la Fondul de Garantare al Depozitelor Bancare, care s-au situat ntre 2-4% din baza de depozite, ceea ce nseamn de 10-20 de ori mai mult dect n alte ri. Faptul c bncile care funcioneaz pltesc pentru bncile care au fost nchise prea trziu, dup ce tocaser i capitalurile i depozitele clienilor, est imoral i contraproductiv, ntruct perpetueaz dezintermedierea financiar i, prin aceasta, ntrzie o relansare economic veritabil.

148

Cap. 5 ASIGURRILE DE VIA

5.1. Obiective n ceea ce ne privete, desemnm prin asigurare de via ansamblul contractelor care acoper un risc legat de viaa uman: riscul de deces prematur, acoperit de asigurrile de deces riscul de btrnee (mbtrnire), acoperit de contractele de via. Activitatea esenial a asiguratorilor const n repartiza ntre victime (sau beneficiarii acestora) fondurile colectate. Deoarece prelungirea duratei de via i dezvoltarea sistemului de pensii au generat sentimentul c riscurile de via sau deces au devenit puin importante, asiguratorii au urmat aceast evoluie sociologic, adaptnd gama lor de produse la noile preocupri ale clienilor. Asocierea contractelor de via i de deces permite n prezent operatorilor de pe pia s propun noi formule care apar ca i operaiuni de plasament pur i simplu. Un asigurat poate n fapt s subscrie: o asigurare n caz de via care i garanteaz un capital dac este n via la scadena contractului (dar nimic, dac decedeaz) o asigurare n caz de deces care garanteaz un capital persoanei n cauz (beneficiarilor) dac moare nainte de scaden (dar nimic dac e n via). Aceast tehnic este n prezent larg rspndit sub forma asigurrilor mixte, respectiv a contractelor de via cu capital variabil (de tip unit linked). Aceste montaje financiare permit depirea componenei de asigurare strict i sunt prezentate n general ca operaiuni de economisire. n consecin, astzi, contractele de via rspund la o dubl problem: prevederea sau acoperirea unui risc legat de viaa uman (deces, invaliditate, boal) economisire prin capitalizare, sub forma unei investiii realizat n special n produse financiare. Obiectivele urmrite de ctre asigurat, cnd aceasta ncheie un anumit contract, pot fi urmtoarele: a) acoperirea unui risc legat de via, precum: riscul de a deceda prea devreme i de a lsa familia ntr-o situaie financiar precar riscul de a deceda prea trziu, dup ce a consumat toat capacitatea sa financiar. Evoluia tehnicilor de gestiune a contractelor de asigurare de via, permite asimilarea acestora unor plasante cu capitalizare.

b) operaiune de economisire

149

Avantajele fiscale de care se bucur (exonerarea fiscal a dobnzii capitalizate i / sau a sumei asigurate, deducerea din impozitul pe venit a sumelor subscrise etc.) fac aceste contracte foarte atractive pentru cei care economisesc i sunt n activitate, care ncearc s favorizeze creterea capitalului investit, necutnd obinerea unui venit imediat. c) transmiterea unui patrimoniu n ceea ce privete drepturile de succesiune, contractele de asigurri de via beneficiaz n multe ri de importante avantaje (reduceri sau scutiri), ceea ce ne permite s le considerm ca plasamente patrimoniale semnificative, cu un rol n cretere. 5.2. Produse ale asigurrii de via Exist trei mari categorii de produse de asigurare de via: a) contracte de asigurare n caz de deces b) contracte de asigurare n caz de via c) contracte de asigurri mixte. a) n aceast prim familie, putem include n primul rnd aa numita asigurare temporar de deces. Acest tip de contract fr component de capitalizare, acoper decesul ce survine nainte de termenul stipulat n aranjament i asigur beneficiarul de vrsarea unui capital sau a unei rente. Asigurarea temporar este un contract de prevedere foarte rspndit. Preul ei (prima) este determinat de riscul acoperit de asigurator (capital asigurat, vrst, stare de sntate), n funcie de studii statistice sintetizat n tabele de mortalitate. Diferite aranjamente posibile permit adaptarea contractului obiectivelor urmrite. De exemplu, se poate prevede forma unei rente pentru educaie, vrst n cazul decesului unui printe, pe timpul perioadei colare a unui copil. De asemenea, des ntlnite sunt asigurrile temporare de via ntreag cu sau fr contra-asigurare. n primul caz, putem cita exemplul aa numitelor contracte de asigurare temporare de grup, subscrise n cadrul profesional, cu scaden la vrsta de pensie. n al doilea caz, contractul acoper decesul asiguratului indiferent de dat i asigur beneficiarului vrsarea unui capital sau a unei rente. b) n aceast categorie includem n primul rnd produsul vedet al asigurrilor de via, aanumitul contract de asigurare cu capital variabil. Acest statut este justificat prin faptul c asiguratul sau beneficiarul su este sigur de recuperarea unui minim garantat din sumele vrsate. Contractul permite celui ce subscrie: n caz de via la scaden, vrsarea unui capital n caz de deces nainte de scaden, rambursarea total sau parial a primelor vrsate sau a capitalului acumulat.

150

Nu este nevoie s intervin riscul asigurat, rentabilitatea capitalului investit este prezentat ca un plasament financiar nsoit de avantaje fiscale pentru investitor, individualizat n funcie de nevoile acestuia: operaiune de economisire, mijloc de reducere a gradului de impozitare, mijloc de transmitere a unor drepturi, mijloc de pregtire a pensiei datorit supleei la scaden a contractului (capital sau rent) etc. La acest produs se mai adaug contractele de rent imediat sau variabil. n primul caz este asigurat vrsarea imediat a unei rente (n general viagere) contra plii unei prime unice. Constituie un rspuns modern i bine adaptat la nevoile patrimoniale legate de finanarea pensiei. Sunt vizate n special persoane fr urmai care vor s-i procure un venit regulat vrsnd n schimb un capital n general nsemnat. n a doua variant, asigur vrsarea unei rente temporare (pe timpul unei perioade determinate) sau viagere (pn la decesul contractantului), ncepnd cu o dat prestabilit. Ea poate fi nsoit de o clauz care s prevad plata rentei n beneficiul soului supravieuitor, ceea ce o face un excelent suport de investiie patrimonial. c) Asigurrile mixte acoper att riscul de via ct i cel de deces, cuprinznd o asigurare temporar de deces la care se adaug o asigurare cu capital variabil. Asiguratul sau beneficiarii si sunt deci siguri c vor beneficia de una sau alta dintre prestaii. n funcie de scopul urmrit, economisire sau prevedere, cel care subscrie va putea privilegia una sau alta dintre acoperiri. Exist mai multe variante de asigurri mixte: asigurarea mixt ordinar ofer prestaii echivalente n caz de via sau de deces asigurarea mixt combinat n acest caz capitalul - via difer de capitalul - deces. n general clientul evalueaz greit raportul dintre partea de economisire i cea de protecie, cuprins n prim. Asigurarea la termen fix prevede vrsarea unui capital la o dat fix, indiferent dac asiguratul este sau nu n via la momentul respectiv. Aceast variant permite procurarea fondurilor necesare n vederea acoperirii unor cheltuieli prevzute a se efectua la o dat sau pentru o perioad predeterminate (ex: finanarea studiilor copilului). De asemenea, n afara obligaiilor contractuale inerente unui produs de asigurare de via, se mai ntlnesc deseori la diversele contracte o serie de garanii colaterale: n caz de invaliditate temporar se poate suspenda plata primelor sau deschide dreptul la vrsarea unei rente temporare invaliditatea total sau definitiv s fie asimilat cu un deces dublarea capitalului n caz de deces prin accident sau triplarea acestuia dac decesul a survenit ca urmare a unui accident de circulaie

151

incapacitatea de munc prelungit (inclusiv datorit omajului) care s dea dreptul la vrsarea unor indemnizaii periodice sau la exonerarea de plata primelor subscrierea unui capital pentru dou persoane, care s asigure vrsarea unei sume dup decesul unuia dintre soi (prime) sau dup decesul fiecruia (poli cu dublu efect). O grupare a contractelor enumerate deja, n funcie de obiectivul urmrit de ctre asigurat se

poate prezenta astfel:

Obiectiv 1) Prevedere - securitatea familiei 2) Economisire economie fiscal economisire pensie capitalizare anonimat Asigurare cu capital variabil Rente Asigurri mixte Bonuri de capitalizare 3) Transmitere a patrimoniului - Asigurare de via ntreag suplee la scaden se profit de evoluia unui sector (imobiliar, piee financiare etc.) trebuie evaluat costul fiscal al anonimatului - presupune o economisire regulat nainte de 60 65 de ani. 4) Venituri suplimentare regulate - Rent viager imediat - pentru cei care beneficiaz de venituri n scdere (pensionari). Asigurare temporar de deces Rent imediat sau variabil Asigurare ce acoper un - finanare studii copii mprumut ipotecar Asigurare la termen fix cu clauz de beneficiu so sau copil Produs oferit Observaii

O problem important n care fiecrui produs de asigurare este reprezentat de modul de calcul al primei. Principiul de baz este acela care pretinde ca n determinarea mrimii primei s se fac apel simultan la tehnici de repartiie i de capitalizare. Astfel, tehnica de repartiie ceea ce ca i menire mutualizarea riscului, ine seama de activitatea asiguratului i const n a repartiza doar ntre cei la care s-a produs riscul asigurat primele vrsate de ctre ansamblul aderenilor. Spre exemplificare, dac presupunem existena unei populaii de 10000 de asigurai la care acoperirea n caz de deces este de 100milioane de lei/asigurat i admind c riscul de deces n cadrul acestei populaii este de 20 de persoane pe an, atunci costul acestei asigurri este de:

152

100000000 x 20
________________________

= 200000 lei pentru 100milioane lei capital

10000 Probabilitatea realizrii riscului, sperana de via sau riscul de deces reprezint date statistice furnizate de ctre tabelele de mortalitate. n ceea ce privete tehnica de capitalizare, aceasta ine cont de rentabilitatea plasrii primelor vrsate. Astfel, prima vrsat sau prima comercial cuprinde: a) cheltuieli de gestiune acestea reprezint n general un procentaj din fiecare prim vrsat. n practic, unele contracte afecteaz primele iniiale doar pentru acoperirea acestor cheltuieli, n schimb primele ulterioare fiind integral investite (tehnica prenregistrrii) ceea ce este foarte penalizant pentru asigurai n caz de rscumprare anticipat. O alt variant aplicabil n special la contractele cu vocaie de economisire const n prelevarea pe parcurs a cheltuielilor respective, acestea fiind fixate pe toat durata de via a contractului. b) prima pur, care integreaz urmtorii parametrii: capital asigurat durata contractului riscul asiguratului

n cazul contractelor de via sau de deces pure, riscul asiguratului este calculat dup statisticile incluse n tabelele de mortalitate (de exemplu, pentru 100000 de nscui se d numrul de supravieuitori la o vrst dat de 30, 40, 70, 100 de ani, difereniat n funcie de sex) n vigoare n prezent i n funcie de ponderri proprii fiecrei societi de asigurare. O alt problem important este aceea privind protecia capitalului contra eroziunii monetare. n cazul contractelor de asigurare de via cu vocaie de prevedere i/sau de economisire trebuie inut seama n primul rnd c acestea sunt subscrise pentru perioade relativ lungi. Conteaz prin urmare a le asigura o bun protecie contra deprecierii monetare prin mijloace legale i contractuale. Soluia cea mai la ndemn este cea a revalorizrii contractului i ea const ntr-o cretere proporional a primelor i a capitalului garantat. Contrar aparenelor, aceast operaiune nu penalizeaz asiguratul, deoarece se produce o majorare corespunztoare a economiei realizate de acesta precum i a garaniilor oferite. Creterea primelor va anticipa pe cea a puterii de cumprare, putndu-se utiliza mai multe metode: revalorizarea dup un indice revalorizare pe baza unei rate contractuale

153

revalorizarea primei cu rata de participare la beneficii etc.

Deseori un asigurator poate propune contracte indexate n funcie de evoluia unor aciuni, obligaiuni sau a unui co de valori mobiliare. Se poate deci gzdui un portofoliu bursier ntr-un contract de asigurare de via. Fac parte din aa-numita categorie a fondurilor dedicate i prezint riscuri care nu sunt de neglijat. n vederea diminurii acestora la nivel acceptabil sunt propuse contracte multisuport care permit adaptarea la toate pieele (obligatar, a aciunilor, imobiliar) i care ofer posibilitatea asiguratului s efectueze o realocare a capitalului acumulat pe diferitele opiuni de plasament n funcie de nevoile i obiectivele sale prezente, riscul pe care i-l poate asuma. 5.3. Criterii de analiz al unui contract de via n Romnia exist deja cteva zeci, iar n Europa cteva mii de contracte de asigurri de via, inclusiv cu component de capitalizare, care se comercializeaz. De aceea, este iluzorie analiza fiecrui contract existent n parte, n funcie de calitile sale intrinseci sau presupuse. Dup prerea noastr ele trebuie comparate att n funcie de performane ct i de diferitele nevoi patrimoniale ale investitorilor. n acest scop propunem realizarea ale urmtorului demers n funcie de destinaia pe care o d asigurtorul fondurilor atrase, respectiv de tipologia nevoilor patrimoniale ale investitorului n contractul de via. Astfel, prima ntrebare la care trebuie s rspundem este urmtoarea: ce fac asiguratorii cu primele clienilor? n esen investitorul ncredineaz banii (prima brut) unui specialist n economisirea pe termen lung (societatea de asigurare) pe care-l mandateaz s gestioneze economiile sale pe parcursul timpului (durata contractului), n funcie de evoluia ciclic a economiei i innd cont de riscurile de pia (financiar, valutar, imobiliar etc.). Astfel, asiguratorul va urmrii dispersarea riscurilor i diversificarea plasamentelor innd cont de triada: siguran, lichiditate i rentabilitate. El va practica gestiunea patrimoniului att pentru propriul cont ct i pentru conturile clienilor. n fapt, pentru a putea garanta un capital sau o rent pe 10 sau 20 de ani, asiguratorul trebuie s diversifice riscurile sale n cadrul unei gestiuni globale a investiiilor. Pentru aceasta se impune publicarea n fiecare an a structurii plasamentelor societii de asigurare, ceea ce ofer o imagine exact asupra concepiei de gestionare a patrimoniului adoptat.

154

Calitatea gestiunii unei societi de asigurare se poate aprecia n timp, n raport cu inflaia i cu evoluia ratelor dobnzii precum i cu calitatea activelor i gradul de expunere la riscurile asumate. Astfel, n rile din Uniunea European se constat faptul c primele colectate n ultimii zece ani au fost investite n special pe piaa monetar i pe cea obligatar, datorit persistenei ratelor real pozitive (aproximativ 80% din primele noi), restul fiind mprit ntre piaa aciunilor i cea imobiliar. 1) n consecin, performanele actuale ale unui contract de asigurare de via depind de urmtorii factori: a) structura ratelor dobnzii: lungi (piaa obligatar) i scurte (piaa monetar) b) calitatea gestiunii reflectat n gradul de expunere la risc, sensibilitatea portofoliului, structura resurselor tehnice etc. Important este de asemenea raportul dintre cheltuielile generale ale societii de asigurri i primele ncasate. Este un raport esenial deoarece reprezint garania rentabilitii actuale i viitoare a firmei i influeneaz direct performanele contractului. Trebuie remarcat faptul c n timp ce ratele de pia se impun tuturor participanilor (bnci, societi de asigurri, ntreprinderi, persoane fizice etc.), cheltuielile de structur, inclusiv cele referitoare la renumerarea circuitului de distribuie al produselor de asigurare variaz semnificativ de la o societate la alta. n acest caz, companiile de asigurri filiale ale unor bnci prezint un avantaj, deoarece nregistreaz cele mai sczute cheltuieli de comercializare de pe pia. Reeaua de distribuie este deja constituit prin reeaua bancar, suportul de natur informatic este unul important, iar renumerarea vnztorilor de contracte nu va depinde exclusiv de producia de asigurare. Astfel, n Frana, cheltuielile generale ale companiilor de asigurri (salarii, comisioane, gestiune, impozite) reprezint n medie 28% din cifra de afaceri, n timp ce n cazul asiguratorilor filiale ale unor bnci ele sunt doar de 5%. 2) n fapt asiguratorul obine o rat brut din care trebuie renumerat factorul munc (salariile celor care vnd sau gestioneaz contractele de asigurare i capitalul acumulat), factorul capital (acionarii) i statul (impozite). Prin urmare aceast rat brut nu va fi egal cu rata de renumerare a economiilor investite de ctre asigurai.

1) 2)

C.E.A., Raport anual 1999/2000, E.P.S., Paris, 2000 Association Franaise dAssurance, Raport annual 1998, Paris, 1999.

155

Se pune problema dac societatea de asigurare are dreptul de a-i acoperi cheltuielile de comercializare i administrare atunci cnd acestea sunt mai mari dect cele anunate iniial oficial prin contract. n vederea evitrii apariiei unor astfel de situaii se recurge deseori la metoda prenregistrrii cheltuielilor. Astfel, asiguratorul amortizeaz deseori cheltuielile din cea dinti prim anual ncasat. Economiile investite la nceputul contractului absorb practic cheltuielile, ceea ce penalizeaz mult rscumprarea prematur a poliei i randamentul global al contractului. n practic, primul vrsmnt al clientului asigurat nu va fi deci nscris n propriul cont, ci va fi pstrat de ctre societate. Doar urmtoarele pli vor fi contabilizate i vor produce dobnzi. n ceea ce privete tipologia nevoilor patrimoniale ale investitorilor n contractele de asigurare de via, este important de definit de o manier raional motivaiile de investire, adic nevoile reale ale investitorului. - Nevoie de transmitere a patrimoniului Se poate opta pentru subscrierea de contracte de asigurare n caz de deces care garanteaz un capital n cazul producerii riscului asigurat, cu un cost relativ modest pn la 60 de ani. Dac nevoia identificat este realmente cea de transmitere a patrimoniului se poate alege un contract de via ntreag (termenul contractului este decesul subscriptorului). - Nevoia de a favoriza o persoan sau de a echilibra un patrimoniu Reprezint voina de a transmite un activ la un beneficiar desemnat n prealabil, fr a respecta cota-parte care intervine n cazul succesiunii normale. Este i o soluie de urmat atunci cnd patrimoniul este inegal repartizat ntre soi (bunuri proprii, bunuri comune de importan inegal). - Nevoie de economisire pur Asigurrile de via reprezint un suport de economisire foarte bun din punct de vedere al fiscalitii veniturilor persoanelor fizice, comparativ cu alte soluii de plasare a disponibilitilor. - Nevoi legate de pensie Aceste contracte, prin caracterul lor flexibil la scaden (alegere ntre vrsarea capitalului sau rent) reprezint o soluie de finanare a pensiei. Trebuie n acest sens amintit posibilitile ncheierii unor contracte de asigurare la nivelul ntreprinderii precum i faptul c un venit suplimentar, dup retragerea din activitate poate fi adus i de plasamentele fcute ntr-un fond mutual, de plasamentele n bnci etc. Dup ce investitorul i-a determinat nevoile n mod exact, el trebuie s se intereseze asupra calitilor fundamentale ale contractului i ale societii care-l propune. Demersul metodologic pe care-l propunem este urmtorul:

156

- Care este? natura suportului contractului (instrumente monetare, de capital etc.) data scadenei acestuia (pe via ntreag, pe perioad determinat, pn la pensionare .a.) obiectul contractului (contract mixt sau de o asigurare de tip plasament pur cu contra-asigurare de deces) prima contractului (unic, periodic, fix sau variabil) data de la care vrsmintele realizate au efect (t + 1, t + 7, t + 30 etc.) procentul de participare la beneficii cheltuielile aferente contractului (fixe sau variabile, modul lor de calcul, cheltuielile de reziliere i de rscumprare etc.). De asemenea investitorul trebuie s in cont de faptul c angajeaz o parte din sumele economisite de el pe o perioad mare de timp. Datorit acestui lucru el trebuie s ia n calcul att calitatea gestionrii sumelor respective i performanele obinute de pe urma acestei activiti dar i nivelul de fiscalitate pe care nelege s i-l asume. Referitor la societatea care gestioneaz fondurile ncredinate, investitorul asigurat ar trebui s ia n considerare urmtoarele aspecte: structura activelor i plasamentele acesteia, dac practic doar asigurri de via sau i alte tipuri de asigurri dac are o mrime suficient dac exist o recunoatere a calitii gestionrii fondurilor atrase de la clieni i o regularitate n obinerea unor performane bune (astfel, o perioad de 5 sau 10 ani n bran este mai semnificativ dect rezultatele obinute ntr-un an) dac performanele sunt obinute din cesiunea activelor? (imobiliare de ex.). Dac da, atunci performanele se datoreaz unor evenimente excepionale i nu unei gestionri corespunztoare pe o perioad ndelungat de timp. n concluzie putem sintetiza aceste ntrebri ntr-o fi de ajutor a analizei unui contract, care s se prezinte n urmtoarea form: Contractul Tip contract ----------------------------------------------------------------------------------------------------Garanii principale (via/deces) ----------------------------------------------------------------------------Garanii complementare --------------------------------------------------------------------------------------Remarci ----------------------------------------------------------------------------------------------------------

157

Identificarea nevoilor clientului Prevedere (deces, boal, invaliditate) ------------ Pregtirea pensiei ----------------------------------Constituire de economii --------------------------Venituri ---------------------------------------------Transmiterea patrimoniului ----------------------Gestionarea patrimoniului -------------------------

Aspecte financiare Vrsminte -------------Rat Rat garantat --------------------------------Rat de participare la beneficii -------------Rat net client -------------------------------Remarci -------------------------------Min. -------Max. -------Periodicitate ---------------------Cheltuieli Asupra vrsmintelor -------------------Prenregistrate ---------------------------Cheltuieli indirecte ---------------------Taxe de asigurare ------------------------

Modificri ale contractului Posibile ----------------------------------------Reduceri / penaliti -------------------------Rscumprare: total, parial --------------Avansuri ---------------------------------------Rate --------------------------------------------Eventuale consecine fiscale ale modificrilor contractului Reduceri de impozite Impozitarea plus - valorii Rscumprare ------------------------Concluzii: - Adaptarea produsului la nevoi: Rea Aproximativ Bun Reducere ----------------------Avans ------------------De sftuit clientul ----------------------------

158

5.4. Piaa asigurrilor de via n Romnia Piaa asigurrilor din ara noastr contrazice mersul general al economiei i nregistreaz o ascensiune lent, dar sigur. Astfel, sectorul asigurrilor a nregistrat o evoluie mai bun dect ansamblul economiei, ponderea lui n P.I.B. crescnd de la 0,53% n 1997 la 0,82% n 1999. Dar, datorit nivelului veniturilor i situaiei economice, ponderea asigurrilor este nc mic n comparaie cu alte ri europene. Spre exemplificare, sumele alocate de populaie pentru serviciile de asigurare sunt cu mult n urma rilor din Uniunea European i chiar din vecini, n Ungaria cheltuindu-se de zece ori mai mult. Totui perspectivele sunt ncurajatoare. Ultimii 3 4 ani au fost caracterizai prin ptrunderea pe pia a marilor grupuri financiare internaionale n domeniul asigurrilor. Chiar dac acestea au stat n expectativ pn n prezent, este de ateptat ca pe viitor s ptrund n for pe pia cu produse i servicii la standarde europene. n consecin piaa asigurrilor va fi dominat de cteva societi puternice, prin capitalizare, experien i reea teritorial, pe fondul unei concurene din ce n ce mai acerbe. Din punct de vedere calitativ se nregistreaz n prezent o diversificare a ofertei de asigurri. Treptat se modific structura pieei asigurrilor, astfel c asigurrile de via se profileaz ca fiind cel mai dinamic sector al pieei cu o pondere de 11,83% n 1999 fa de 8,2% n 1998. Conform ultimelor informaii furnizate de ctre Institutul Romn pentru Asigurri (IRASIG), asigurrile de via au ntrecut n prezent ca i cot de pia asigurrile de bunuri, situndu-se n prezent pe locul doi, dup asigurrile auto (inclusiv RCA). Acest domeniu are pe termen lung un mare potenial de cretere, bine ilustrat de o comparaie: ponderea asigurrilor de via la noi este n prezent de 14 15%, fa de o medie de 56,2% n Uniunea European. Astfel, dac pn n prezent principalele societi de asigurare au trit din asigurrile auto casco, carte verde i rspundere civil, n viitor un maxim interes va prezenta pentru ele domeniul asigurrilor colective precum i fondurile private de pensii. Totui, pe termen scurt, structura portofoliului societilor nu se va modifica n mod spectaculos, datorit i slabei culturi a populaiei n domeniul asigurrilor. Astfel, reprezentanii IRASIG consider c pe termen scurt i mediu, gradul de cuprindere al populaiei n asigurri (care este, n prezent, de circa 8%, excepie R.G.A.), nu va suferi modificri vizibile datorit faptului c nceputul creterii economice care se anticipeaz nu va putea avea consecine semnificative pe termen scurt asupra populaiei, a capacitii de economisire a acesteia. Totui, depirea, n 1999, de ctre Romnia, a maximului istoric de criz i semnele ncurajatoare date de uoara revigorare a principalilor parametrii macroeconomici dau sperane ntr-o cretere a

159

pieei. Din datele publicate n presa economic se estimeaz o cretere n termeni reali de circa 9 10% a pieei asigurrilor din Romnia, cretere dat n special de asigurrile de via, pentru care volumul de prime brute ncasate va fi n 2001 cu circa 16 18% mai mare dect n 2000. Noua Lege a asigurrilor nr. 32/2000, modificat prin Ordonan de Urgen n 2001 i procedura de reavizare a societilor de asigurare, aflat n curs de derulare, vor accentua procesul de concentrare de pe pia, n sensul c se estimeaz c din 2002, din cele 70 de firme din acest sector care existau n august 2001, vor mai rmne pe pia mai puin de jumtate. De asemenea noile reglementri n domeniu precizeaz i ci bani i n ce categorii de active pot investi societile de asigurare. Astfel prin Normele 6/2001 ale Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor se stabilesc clar care sunt plasamentele permise din rezervele tehnice constituite de asigurtori i valorile care sunt luate n calcul pentru respectivele plasamente. Astfel, dac banii sunt investii n titluri de stat, evaluarea se face la valoarea nominal, la care se adaug dobnda calculat pn la data evalurii. n cazul valorilor imobiliare, cldiri sau terenuri, valoarea luat n calcul este cea actual, determinat de ctre un evaluator autorizat. Depozitele bancare n lei sunt luate n calcul la valoarea nominal, fr dobnd, iar la cele n valut, conversia se face la cursul stabilit de B.N.R. la sfritul exerciiului financiar. n cazul valorilor mobiliare de tipul aciunilor i obligaiunilor, sunt permise investiii doar n titluri cotate, care se iau n calcul la valoarea de pia stabilit n ultima zi de tranzacionare sau la sfritul exerciiului financiar (n cazul fondurilor de investiii). De asemenea, companiile de asigurri trebuie s menin un coeficient minim de lichiditate de 0,5, ceea ce presupune ca activele lichide s acopere cel puin jumtate din obligaiile certe, pe termen scurt, fa de asigurai. Noile reglementri stabilesc i ct din rezervele tehnice pot fi plasate n fiecare tip de active, astfel: Reguli de dispersie a plasamentelor: (% maxim din total rezerve tehnice) titluri de stat 100% titluri emise de autoriti locale 25% terenuri i cldiri 40% (dar nu mai mult de + 0% pentru fiecare investiie individual) depozite bancare 60% aciuni cotate, obligaiuni, alte titluri 20% alte active 20%

n ceea ce privete strict domeniul asigurrilor de via, n prezent principalii actori de pia ofer o gam diversificat de produse de asigurare, ncepnd cu cele menite a realiza o protecie pur pn la diverse combinaii ntre componenta de protecie i cea de investiii.

160

Produsele care au nregistrat cel mai mare succes n rndul publicului sunt n special planurile de pensii, respectiv cele de protecie financiar a copiilor, deoarece ineficiena sistemului public de asigurri sociale i starea precar a economiei, au fcut ca populaia s neleag mesajul i atractivitatea unor astfel de produse. Astfel, cele mai la mod polie de asigurare de via lansate n anul 2001, au fost produsele de pensii i asigurrile de grup pentru angajai. Este logic, deoarece pensiile de stat sunt foarte mici, iar oamenii au nevoie de o protecie financiar atunci cnd i ncheie activitatea. n ce privete asigurrile de grup, cele mai cutate sunt poliele de accidente i cele de sntate. Cele mai multe produse noi au fost lansate n general de ctre companiile strine, deoarece acestea le au deja n portofoliu i n alte ri n care sunt pe pia. Numrul de noi produse lansate nu trebuie privit ns ca un indicator exclusiv al performanei societii respective. Aceasta, deoarece dup opinia noastr trebuie s existe o concordan ntre produse i cererea de pe pia. n privina numrului de polie noi ncheiate de ctre firme n acest an, dac cifrele indicate de ctre reprezentanii acestora sunt corecte, atunci patru companii: Nederlanden, AIG, Commercial Union i Unita au ncheiat fiecare peste 1000 de contracte. La asigurrile de grup, situaia este puin diferit. Contractele noi sunt mai puine, dar numrul de asigurai este mult mai mare, ultimul indicator fiind cel relevant. Astfel, dac AIG Life a ncheiat n intervalul respectiv 153 de contracte (privind 1800 de persoane) Omniasig Asigurri de via a ncheiat 105 contracte (privind ns 34500 de persoane). De asemena trebuie precizat c produsele n lei sunt n general mai bine vndute dect cele n valut. n privina plasamentelor efectuate de companii pe piaa intern cele mai uzitate instrumente sunt certificatele de trezorerie. Explicaia este simpl. Fiind garantate de ctre stat, acestea nu prezint, practic, nici un risc investiional. Pe de alt parte, doar ING Nederlanden, Commercial Union i Allianz iriac au obinut aprobarea B.N.R. s fac investiii pe pieele internaionale. ntr-o form sau alta, toate aceste companii au optat pentru obligaiuni emise de trezorerii ale unor state precum S.U.A., Germania, Canada, Frana etc. sau aciuni ale unor mari corporaii (General Electric, Shell, Citigroup, Toyota etc.). Astfel, dei lipsa unui sistem privat de pensii funcional i eficient lipsete romnii de posibilitatea de a-i asigura din timp un venit decent la btrnee, societile de asigurri reuesc n momentul de fa s suplineasc cu succes aceast caren, oferind produse dedicate acumulrii de capital n vederea pensionrii.

161

Dac lum n considerare primele cinci societi de asigurri de via clasate n funcie de volumul primelor brute ncasate n anul 2000, toate ofer cel puin cte un produs creat special pentru acumularea de capital n vederea pensionrii:
Societate produs oferit disponibil n: primei anuale a contractului Nederlanden Plan de pensii lei i dolari sau 400 USD/an de la 18 ani la 65 ani de la 18 ani la 60 ani femeile i 65 brbaii 6 ani 10 ani 5 ani de la 18 ani la 57 ani femeile i 62 ani brbaii vrsta pensionrii la 62 ani femeile i 65 ani brbaii durata minim a contractului 5 ani 5 ani Asirom Prospera lei Unita Asigurare de pensie viager Lei limita minim a 4,5 milioane lei/an 1 milion lei durata maxim de la 18 ani pn la de la 16 ani Aig Life Life Plus Capital lei Commercial Union Plan de economii SIGMA lei, dolari, mrci 150 USD/an

10 milioane lei 140 USD/an

Contractele sunt de asemenea foarte flexibile i din punct de vedere a frecvenelor posibile de plat a primelor. Astfel se pot achita primele lunar, trimestrial, semestrial, anual sub forma unei prime unice, n ultimul caz putndu-se intra n contract chiar i n ultimul an prevzut n intervalul privind durata maxim a contractului. Beneficiile principale pe care le ofer produsele menionate sunt cel puin dou: banii sunt investii i, evident, protejai mpotriva inflaiei. n acest fel la sfritul contractului asiguratul are n cont o valoare real mai mare dect suma de bani pe care a pltit-o efectiv de-a lungul anilor. Astfel, n cazul asigurrilor de via, din punct de vedere al asigurtorului, acoperirea riscului trece pe locul doi i devine prioritar politica de investiii. Astfel, n cazul societii AIG Life, suma pe care asiguratul o primete la sfritul contractului este format dintr-o sum minim garantat, la care se adaug un profit rezultat din investiiile pe care societatea de asigurri le-a fcut. ncepnd cu al treilea an al contractului, asiguratul primete anual informaii despre performanele investiiilor astfel nct poate constata mrimea profitului de care beneficiaz. Urmrirea evoluiei investiiilor se face diferit n cazul produselor unit linked, oferite n Romnia de ctre Nederlanden i Commercial Union. Pentru produsele menionate, urmrirea plasamentelor se face prin intermediul unitilor de investiii, pe care deintorul asigurrii le cumpr de fiecare dat cnd pltete o prim, astfel c tie n orice moment numrul unitilor de care dispune. Valoarea unitilor este dat publicitii sptmnal, astfel c nmulind numrul de

162

uniti pe care o persoan le are cu valoarea lor, aceasta poate calcula practic sptmnal evoluia investiiilor sale. Pentru clienii dispui s-i asume un risc peste medie, societile de asigurri le ofer ansa de a-i plasa banii n programe investiionale mai ndrznee, cu avantajul unui ctig potenial mai mare. Un exemplu de astfel de program este cel oferit de ctre Commercial Union, sub denumirea de Suprem n valut, n cadrul cruia banii sunt investii n proporie de 70% n aciuni pe pieele internaionale de capital, iar 30% n titluri de stat emise de ctre ri dezvoltate, n principal Germania i S.U.A. La fel, Nederlanden ofer Fondul Rou, care este un program investiional de tip agresiv, caracterizat printr-un grad de risc crescut, nsoit de un ctig potenial mai mare.

163

Cap. 6 INVESTIIILE IMOBILIARE

6.1. Caracteristici generale n principiu, investiiile n cldiri i ntr-o mic msur n terenuri ofer pe o perioad lung de timp o bun protecie a capitalului impotriva eroziunii monetare. Ca orice investiii ele trebuie apreciate dup trei criterii de baz: rentabilitate, risc, lichiditate. Rentabilitatea oricrui plasament este direct legat de buna sntate a pieei respective. n domeniul imobiliar se impune efectuarea att a unei analize economice (cldiri de locuit, de vacan, birouri, terenuri agricole, pduri, etc.) ct i geografice (capital, mari orae, mediul rural). Fiind n general vorba de investiii pe termen lung, analiza perspectivelor de rentabilitate implic anticiparea pe o perioad foarte lung a evoluiei pieei, lucru greu de realizat. n ceea ce privete lichiditatea, chiar dac obiectivul recuperrii rapide a investiiei nu este un deziderat major pentru investitor, totui ea reprezint un criteriu de analiz fundamental. Aceasta deoarece valoarea unui activ este determinat de echilibrul dintre cererea i oferta pe pia. Astfel, pe o pia unde oferta depete cererea, lichiditatea nu v-a putea fi obinut dect printr-o reducere de pre. n acest domeniu, rentabilitatea poate fi direct proporional cu lichiditatea. Rentabilitatea global a unei investiii n acest domeniu rezult din nsumarea ratelor de rentabilitate aferente nchirierii i a ratei de valorizare a bunului respectiv, dup deducerea cheltuielilor cu acesta. Prima dintre ele se obine ca un raport ntre chirie i valoarea bunului i este mai mare la cldirile aa numite profesionale (destinate desfurrii unor activiti lucrative) dect la cele de locuit sau la terenurile agricole. De asemenea ea este superioar n cazul zonelor situate n centrul oraului, comparativ cu cele periferice. Potenialul de valorizare depinde de o serie de factori care se refer la calitate sau raritate. (exemplul investiiilor realizate n zonele unde rezerva funciar este redus centrul marilor orae). n funcie de obiectivul urmrit de ctre investitor, acesta v-a trebui s defineasc tipul de randament cutat: v-a alege ntre o rat de nchiriere ridicat (ex: birouri) sau un potenial de valorizare bun (ex: imobile din marile orae avnd finisri i dotri de calitate). De asemenea este recomandabil s integreze incidena financiar i fiscal a fiecrei opiuni, lund n calcul cheltuielile de gestionare, ntreinere i reparaii precum i costul fiscal al investiiei. Spre exemplificare:

164

- cldirile vechi pot aduce o rentabilitate mai mare comparativ cu cele nou construite, dar pe de alt parte cheltuielile de ntreinere, renovare etc. sunt semnificative. - imobilele de locuit ofer o rentabilitate slab comparativ cu imobilele profesionale nchiriate, dar presupun cheltuieli de ntreinere i costuri fiscale mai reduse. - terenurile beneficiaz comparativ cu cldirile de cheltuieli reduse i avantaje fiscale n cazul transmiterii proprietii, n schimb randamentul n cazul nchirierii este inferior. Investitorul v-a putea s aleag ntre venit i valorizare, n funcie de rentabilitatea sperat, pentru fiecare tip de investiie n domeniul imobiliar, astfel: Tipul investiiei Randament (chirie) - cldiri de locuit - capital i orae mari - la ar - cldiri de vacan - birouri - magazine - terenuri agricole - pduri mediu slab mediu bun ridicat slab slab bun medie variabil medie variabil variabil variabil Rentabilitate Perspectiv de valorizare pe termen lung

n ceea ce privete riscul, acesta se descompune la rndul lui n urmtoarele elemente: - risc de venit legat de nenchriere sau de neplata chiriei; - risc de capital legat de o scdere a cererii de pe piaa suport, datorat excesului de construcii, o modificare a comportamentului utilizatorilor, reglementri restrictive, etc.; - riscul de subdiversificare a patrimoniului, datorat sumei necesare pentru investiie, mrimea acesteia limitnd accesul la acest tip de plasament. 6.2. Cldirile Trebuie nceput prin a meniona c investiiile n cldiri construite sau de construit reprezint forme de plasament care presupun pentru cel care realizeaz anumite constrngeri specifice: - este vorba de bunuri reale indivizibile care necesit existena unor fonduri importante;

165

- nu exist o pia structurat de tip burs, ci o multitudine de piee ceea ce are ca i rezultat o lichiditate foarte variabil n funcie de zona geografic,de destinaia cldirilor precum i practicarea unor preuri deseori greu de apreciat; - randamentul imediat este n general slab datorit: ratei de nchriere relativ sczute, mai ales la imobilele de locuit; cheltuielilor de ntreinere mari, mai ales la imobilele vechi; fiscalitii n cretere, etc. n aceste condiii, alegerea ntre cumprare i nchiriere ine de o comparaie ntre rentabilitate i comoditate. Majoritatea romnilor sunt n prezent proprietari ai locuinei n care domiciliaz (reedine principale) datorit urmtoarelor cauze: - vnzarea imediat dup 1990 din raiuni n special sociale i politice, a unei mari pri din locuinele ce se aflau n patrimoniul statului, ctre populaie la preuri mai mult dect simbolice. Astfel, s-a ajuns ca pentu apartamente cu caracteristici similare, chiriaii de pn n anul 1989 s le poat achiziiona la preuri neactualizate la inflaie, reprezentnd de multe ori echivalentul a dou sau trei salarii. Aceasta n timp ce aceia dintre romni (puini) care au avut proasta inspiraie s doreasc un apartament proprietate personal, nainte de 1989, s achite (n general n rate, ealonate pe 15 20 de ani) un pre care n termeni reali s fie de cteva zeci de ori mai mare; - o mare stabilitate geografic i profesional (excepie fcnd perioada industrializrii forate, cnd oricum noii venii n mediul urban erau stimulai de ctre stat, inclusiv din punct de vedere locativ s-i permanentizeze noul statut de citadini). Trebuie menionat aici relativul conservatorism al romnilor, care prefer stabilitatea i aparenta siguran oferit de aceasta, comparativ cu tendina migratorie care-i anim pe americani, de exemplu, n permanenta cutare a acestora a celei mai bune situaii materiale, sociale, etc. Aceast realitate tinde s se schimbe. Aceasta deoarece n ultimul deceniu construcia de locuine s-a redus simitor. A sczut de asemenea i posibilitateta de a primi credite pentru achiziionarea sau construirea unei case. Dac ar fi s ne lum dup statisticile Ageniei Naionale a Locuinelor, la nivelul ntregii ri exist peste 300.000 de familii care doresc o locuin. Majoritatea sunt tineri sub 30 de ani, la nceput de carier i care chiar cu ajutorul prinilor (devenit o adevrat tradiie, pe cale de dispariie ns datorit sectuirii rapide a rezervelor acestora n ultimii ani i implicit a mrimii ajutorului de nceput de drum) nu i pot permite achiziionarea unei case. Astfel, dei exist foarte muili doritori, conform datelor Uniunii Naionale a Ageniilor Imobiliare, doar n Bucureti se gsesc peste 10.000 de apartamente nelocuite. Disproporia ntre cererea i oferta n domeniu se gsete clar la nivelul primului termen. Profesionitii n sectorul imobiliar susin c raportul real pe pia este de 20 de oferte la un cumprtor. n aceste condiii, o

166

asemenea pia nu mai reacioneaz conform mecanismului cerere-ofert, nu mai reacioneaz economic ci pshiologic. Se susine c preurile au ajuns la un minim istoric. La prima vedere pare chiar aa, cei care dein la ora actual bani lichizi suficieni pentru a cumpra sunt ctigtorii. Restul, vnztori sau doritori de a intra n posesia unei case, dar care nu dein o sum cash substanial dei au un venit rezonabil sunt perdani. Spre exemplificare putem lua cazul unui cuplu de tineri cstorii (cei mai numeroi dintre potenialii clieni), stabilii n Bucureti, angajai amndoi cu venituri de natur salarial la nivelul mediu pe economie (variant optimist de altfel). Avnd prin urmare, un buget de familie de cca. 5,8milioane de lei net, la nivelul lunii iunie 2001, n ipoteza n care ar reui s economiseasc n fiecare lun echivalentul a 100 USD (plasai ntr-o banc sigur i nu la ciorap cum procedeaz nc majoritatea deintorilor de valut n sume mici), ar reui ca n aproximativ 3,1 ani s-i achiziioneze cea mai ieftin locuin de pe piaa bucuretean o garsonier la periferie (minim 4.000 USD). Acest orizont de timp este unul mai mult dect convenabil (n ipoteza n care n perioada respectiv, veniturile celor doi sunt indexate n raport cu deprecierea leului fa de dolar i fr a ine cont de cheltuielile tranzacionare a locuinei). La o analiz mai atent observm c dezideratul realizrii unei economii de 100 USD lunar, este n cazul nostru unul imposibil de atins. La nivelul perioadei citate, conform datelor furnizate de ctre C.N.S., cheltuielile lunare strict necesare pentru doi aduli (mncare, transport, articole igienico-sanitare, excluznd mbrcminte) erau de minim 1,9 milioane de lei/lun. Locuind cu chirie - cel mai ieftin 80 USD/lun o garsonier la periferie cei doi ar trebui s mai pltesc nc aproximativ 2,3 milioane lei/lun. Dac adugm cheltuielile cu ntreinerea locuinei, plata energiei electrice i a telefonului (fix), vom obine o sum de nc 1,2 milioane lei/lun. Un total de 5,4 milioane lei/lun. n condiiile date, cuplul nostu ar putea economisi 13 USD/lun, ceea ce nseamn c s-ar muta n cas nou, dup aproximativ 25 de ani de munc. Aceasta n ipoteza n care cei doi ar renuna ca timp de un sfert de veac s i petreac altundeva concediul dect acas i ar exclude din start varianta de a avea copii pentru c n caz contrar, nu numai c nu ar reui s economiseasc nimic, ci ar fi nevoii s se mprumute. Desigur, o analiz complet ar trebui s in cont de o mulime de factori care ar putea avea o influen decisiv asupra orizontului de timp menionat. Astfel, logic ar fi ca mcar unul din cei doi subieci, dac nu amndoi, s aib succes n carier i s ajung s obin un venit lunar peste media pe economie. De asemenea, mai devreme sau mai trziu, familia noastr ar putea beneficia de o motenire, care ar aduce o sum important de bani, sau de ce nu, de un imobil de locuit (din pcate, n prezent, pentru muli romni, aceasta este singura speran de a iei din impasul locativ n care se afl). Firete, ar mai exista i soluia obinerii unor venituri suplimentare, n afara funciei de baz, din colaborare sau din o a doua slujb, aa cum se practic n mod curent n alte pri. Conform unui sondaj publicat n pres n a

167

doua parte a anului 2000, doar 1,3% dintre romni, vedeau n aceasta, o soluie pentru a-i ameliora situaia material. n schimb, 52% dintre cei chestionai ar munci n strintate dac ar avea ocazia, iar 40% dintre ei joac mai mult sau mai puin regulat la loto, bingo, particip la anumite concursuri cu premii bneti ce se desfoar n cadrul unor campanii publicitare promovate de ctre diverse firme, ori au investit cel puin ntr-unul din montajele financiare de gen: Caritas, F.M.O.A., F.N.I., etc. Nu n ultimul rnd putem presupune c n urmtorii 10 ani se va produce o multiplicare cu 3 a salariului mediu n Romnia, datorit finalizrii reformei, investiiilor strine, accesului mai devreme (2004) sau mai trziu (2007) n U.E., etc. n acest caz capacitatea de economisire a cuplului nostru ar spori n mod semnificativ, iar cei 25 de ani ar putea fi transformai n 25 de luni. Pe de alt parte, nu trebuie s uitm c n deceniul scurs de la Revoluie, indiferent de guvernare sau de politica economic promovat, salariul mediu n Romnia nu a putut trece de pragul psihologic deja, de 100 USD/lun. Iar dup prerea noastr, pn acum cel puin, nici pe plan intern i nici pe cel extern, nu s-au produs mutaiile care s ne ndreptesc n a spera ntr-un boom economic n Romnia urmtorilor ani. n fine, chiar dac veniturile obinute de ctre familia citat ar spori semnificativ n viitor, trebuie s admitem c dezideratul obinerii dup ani de munc i sacrificii a unei garsoniere confort redus, la periferia Bucuretiului nu este unul normal. Este posibil ca muli tineri s accepte s locuiasc temporar ntr-o garsonier de acest tip, n sperana c vor putea s economiseasc suficieni bani pentru a-i achiziiona un apartament decent. Ori, n prezent, un apartament cu 2 camere, n Bucureti, situat ntr-o zon linitit (nu central) poate fi cumprat cu 10 12.000 USD. Nu trebuie s uitm de asemenea c varianta bloc este n prezent surclasat categoric n opiunile posibililor cumprtori, de varianta cas individual de locuit, eventual apartament ntr-un duplex. Ori, n aceste cazuri, vorbim n prezent, de preuri ncepnd cu 60.000 USD n primul, respectiv cu 35.000 USD n cellalat. Revenind la teorie, studii efectuate de ctre sociologi au artat faptul c, n general, familiile (sau cuplurile) cu copii, prefer s locuiasc n case individuale, cu grdin, situate n zone linitite ale oraului (deci, spre periferie). Familiile fr copii i n special persoanele singure prefer cldirile colective, de tip bloc, situate dac este posibil, n zonele centrale ale oraului. De asemenea, odat cu naintarea n vrst, cu plecarea copiilor, cu ieirea din viaa activ i implicit, creterea cheltuielilor peste veniturile curente, oamenii prefer s renune la casele n care locuiesc, pe care le consider, prea dificil de ntreinut, fie n favoarea copiilor, fie vnzndu-le. Ei se mut n general n locuine cu un numr de camere mai redus i de multe ori revin de la casele individuale la cele colective.

168

Aa cum am artat n exemplul de mai sus, a vrea s locuieti ntr-un mare ora semnific deseori renunarea la proprietate, datorit preurilor mari i transformarea n chiria. nchirierea pstreaz libertatea locatarului care poate uor s-i schimbe domiciliul avnd ca i corolar o relativ nesiguran, dac proprietarul vrea s-i vnd sau recupereze bunul su. Pe plan patrimonial este important de fcut o comparaie ntre randamentul net al folosirii apartamentului n care domiciliem i cel al unui plasament de valoare echivalent. n cazul n care chiriile sunt mici, iar perspectivele de plus-valoare imobiliar slabe, este mai avantajoas postura de chiria i mprirea capacitii lunare de economisire ntre chirie i o investiie cu capitalizare, ce poate servi n viitor la autofinanarea unei reedine principale, proprietate personal (n special dac ratele dobnzilor sunt mari). Invers, dac nivelul chiriilor este ridicat, ajungem la consumarea cvasitotalitii capacitii de economisire pe acestea, sau dac evoluia preului locuinelor este n cretere puternic, este avantajos s ne transformm n proprietari. De asemenea, vrsta are o influen asupra calitii de chiria sau proprietar. n general tinerii ncep prin a fi chiriai. Ulterior, n special ntemeierea unei familii urmat de naterea copiilor duce la alegerea statutului de proprietar (nu rmn n chirie dect familiile modeste). O analiz a criteriilor de selecie a oportunitilor de plasament de pe piaa imobiliar, relev n primul rnd ataamentul oamenilor pentru aa-numitele bunuri reale. n ceea ce privete investiia n cldiri de locuit ea prezint urmtoarele avantaje: - acest tip de imobile constituie bunuri reale puin speculative care ofer pe termen lung o bun protecie mpotiva eroziunii monetare; - fa de alte tipuri de investiie imobiliare (birouri, magazine), necesit fonduri mai reduse; - n multe ri (nu i n Romnia), construcia de locuine presupune acordarea unor avantaje fiscale beneficiarului (deduceri la plata impozitului pe venit de ex.); - o investiie bine aleas poate oferi bune perspective n ceea ce privete plus valoarea. Pe de alt parte, acest tip de investiie presupune i urmtoarele constrngeri specifice: - randamentul obinut n cazul nchirierii este slab fa de alte plasamente, el fiind redus de ctre fiscalitatea important (impozit pe cldiri, pe teren, pe venit) de cheltuielile de ntreinere i reparaii, etc.; - riscul locativ este real (riscul nenchirierii sau neplii chiriei); - cheltuielile de negociere relativ ridicate, n cazul achiziiei sau revnzrii proprietii (n Romnia cote progresive de pn la 3% din valoarea estimat, totui tranzaciile desfurate ntre persoane fizice sunt exceptate de la T.V.A.); - investiia este sensibil la mediul legislativ.

169

Factorii de care se ine seama la alegerea investiiei sunt: - mrimea sumei de investit sau capacitatea de economisire (la cumprarea pe baza unui credit); - nevoia de venituri imediate sau cutarea valorizrii patrimoniului. n ceea ce privete criteriile de alegere, valoarea unui bun imobiliar este legat de trei tipuri de parametri: - n cazul oraelor: nivel de activitate economic; mijloace de comunicaie; mijloace culturale (coli, univesiti, etc.); - sectorul sau cartierul: localizare i mediul nconjurtor; - imobilul: individual sau colectiv; nou, recent sau vechi; caliti arhitecturale; elemente de confort: suprafa numr de camere, .a.m.d. nainte de a investi trebuie s determinm: - regiunea: urban (capitale, orae mari), rural; - zona: centru ora, periferie apropiat, suburbii, localiti satelit; - tip de habitat: individual, colectiv; - tip de cldire: mic sau mare suprafa, nou sau veche, etc.; - posibiliti de nchiriere: mobilat, nemobilat; - eventuale formule particulare: ex.: case prin A.N.L. n ceea ce privete aa numitele reedine secundare (sau case de vacan), dup o perioad de succes (1990-1995), n prezent se nregistrez o involuie, datorit unor raiuni de natur economic, financiar i sociologic: - scderea veniturilor reale i necesitatea reducerii unor cheltuieli; - cost real al creditelor foarte ridicat; - dorina de a putea schimba locurile de vacan i de a cltori; - costul unei astfel de investiii este ridicat comparativ cu o folosire limitat la 3-4 sptmni pe an; - gestiunea unui patrimoniu imobiliar situat departe de domiciliu este grea i aleatorie. Aceti factori au dus la dezvoltarea sectorului imobilelor de vacan de nchiriat, situate n regiunile turistice (Valea Prahovei, litoral, etc.). Principiul care st la baza acestei activiti presupune ca investitorul s inchirieze cldirea sa pe o perioad de minimum 2 sau 3 ani unui prestator de servicii turistice autorizat care se angajeaz s efectueze promovarea turistic n ar i chiar strintate. Proprietarul semneaz un contract de locaie care i asigur o rentabilitate minim garantat i pstreaz un drept de folosin pe o perioad de extrasezon. Un contract bine ntocmit l scutete pe acesta de plata cheltuielilor de ntreinere ale apartamentului sau cldirii i chiar a impozitelor locale. Aflat la nceput acest sector constituie deja o altenativ viabil la celelalte forme

170

de turism organizat. El rspunde reticenei din ce n ce mai mari a romnilor de a cumpra un pachet de servicii turistice, care s includ i altceva dect cazarea propriu-zis. Sunt oferite condiii de edere comparabile cu cele din hotelurile de trei stele, la preuri inferioare celor percepute de hotelurile de dou stele. Cele mai rentabile se dovedesc acele imobile de vacan situate n regiunile turistice recunoscute (ex: Valea Prahovei) sau n zonele de agrement din proximitatea marilor orae. n ceea ce privete litoralul Mrii - Negre, investiiile efectuate aici trebuie s ia n calcul contrngerea dat de perioada de sezon extrem de redus (iulie-august). Referitor la alte formule posibile de achiziie a unei reedine de vacan, o soluie care este promovat i n Romnia este aceea a multiproprietii sau a proprieti cu timp parial (part-time). Aceasta permite cumprtorului - coproprietar, s achiziioneze un drept de sejur pentru o perioad predeterminat. Nu prea are trecere, deoarece opiunile doritorilor se concentreaz exclusiv asupra perioadelor de vacan. Cel mai mare succes, n special vis-a-vis de turitii strini l au n prezent aa numitele reedine locative de turism sau pensiuni, care asociaz deseori investitorii individuali, deintori ai unei proprieti care se preteaz desfurrii unor activiti de agroturism cu operatorii din domeniul turistic. n ceea ce privete investiiile n imobilele de locuit destinate nchirierii, mobilate sau nu, piaa a demomnstrat c cele mai cutate sunt extremele: luxos i scump, respectiv modest i ieftin. Pentru nchirieri se poate recurge la forma anunurilor de mic publicitate din pres, sau la ageniile imobiliare. n cel de al doilea caz, agenia percepe pentru serviciul prestat un comision a crui mrime este cuprins n 50 i 100% din costul unei chirii lunare reale percepute de ctre proprietar (locator). Contractele de nchiriere sunt formalizate prin intermediul Administraiei Financiare, unde cele dou pri declar suma pentru care se face inchirierea (de regul mai mic dect cea real, deoarece impozitele percepute de ctre stat sunt mari, pn la 40%). Pentru a-i apara interesele, n acest caz locatorul poate ncheia i un act la notariat, n care se v-a declara valoarea real a contractului de inchiriere. De asmenea, se poate cere o garanie echivalent cu o chirie lunar, pentru a evita situaiile neplcute n care chiriaii au lsat n urma lor datorii la ntreinere sau note de plat a telefonului, energiei electrice, etc. neachitate. O situaie delicat, dar des ntlnit este aceea n care o firm nchiriaz locuina pentru un angajat. n acest caz apare o contradicie: pe de o parte locatorului, nu i convine (din motivele artate) s declare valoarea real a chiriei ncasate, pe de alt parte firma este inteteresat s evidenieze suma real a contractului i nu una mai mic. Pentru a mulumi prile se folosete o soluie legal: se ncheie un contract de comodat (mprumut) pe spaiul respectiv, care nu v-a fi practic nregistrat de ctre organele fiscale.

171

Clienii sunt de dou feluri: ceteni sau firme strine care nchiriaz apartamente mari sau vile n zonele centrale ale marilor orae i ceteni romni, care prefer locuine de cel mult dou camere, n special la periferie. De menionat este faptul, c cei din prima categorie doresc locuine confortabile, cu dotri i finisaje la nivel occidental. n condiiile n care investitorii tiu s reduc riscul de randament, legat de alegerea unor cldiri neadaptate la cerere, rentabilitatea obinut este remarcabil. Revenind, la exemplul dat cu cei doi tineri care nchiriaz o garsonier la periferia Bucuretiului, dac ne punem n situaia locatorului, observm c acesta poate obine (n cazul n care-i declar onest venitul obinut din cedarea folosinei bunului respectiv) un randament anual mediu, n dolari de cca.17,5% (presupunnd c este impozitat la nivel maxim). Investiii specifice n cldiri, altele dect cele de locuit, sunt i acelea realizate n aa numitele imobile profesionale (birouri, spaii comerciale, depozite). Ele sunt puin accesibile pesoanelor individuale deoarece necesit fonduri importante. Schimbarea locatarilor este puin frecvent, dar riscul de nenchiriere este ridicat n oraele unde sectorul teriar este limitat. De asemenea, valoarea chiriei percepute i implicit a spaiului respectiv, depinde mult de calitatea ocupanilor si, de natura activitii acestora i succesul afacerilor pe care le desfoar. n concluzie marja de profitabilitate a investiiilor imobiliare este superioar marjelor corespunztoare altor forme de plasament. Termenul de revenire (perioada de recuperare a banilor investii) este n cazul nchirierii de 5-6 ani, n zonele centrale i de 8-10 ani, pentru suburbii. n ceea ce privete perspectiva de apreciere n timp a valorii proprietii, aceasta este una cert, chiar dac nu se poate cuantifica exact mrimea acestei creteri. Ea depinde de evoluia mediului economic, dar i de apariia unor noi actori pe pia. Astfel dezvoltarea creditului ipotecar n Romnia, va influena profitabilitatea pe termen lung a investiiilor n imobile de locuit. Pn acum trei ani, cnd a fost nfinat Agenia Naional a Locuinelor, cel mai activ creditor n domeniul imobiliar a fost C.E.C., care oferea tinerilor credite cu dobnzi subvenionate. Ulterior, odat cadrul legal constituit (legea 191/1999), creditul ipotecar se emite persoanelor fizice pe o perioad de cel puin 10 ani i maximum 25, cu o dobnd de 7% (celor sub 35 ani) i de 9% (celor peste aceast vrst), la suma echivalent a creditului exprimat n euro. De asemenea unele bnci au nceput s includ n produsele oferite i credite pentru construire sau cumprare de locuine. Problema pentru doritorii de a contracta un credit o reprezint att dobnzile mari ct i sistemul restrictiv de garantare a acestuia. Pe de alt parte, pentru ca A.N.L. s-i ating ambiiosul obiectiv fixat pentru perioada 2001-2004, acela de a construi 38.000 de locuine, este necesar att o bun conlucrare a ageniei cu consiliile locale (care pun la dispoziie utilitile i terenul), cu Ministerul Lucrrilor

172

Publice, Transportului i Locuinei (care asigur infrastuctura rutier) ct i gsirea de resurse de finanare suficiente (alocaii bugetare, credite externe). Datorit acestor factori, n trei ani de existen, A.N.L. a reuit s rezolve situaia locativ a doar aproximativ 1.000 de beneficiari, din cei peste 28.000 de solicitani de credit. n ceea ce privete oferta de construcie pe credit a unor case sau vile, la periferia Bucuretiului sau a ctorva mari orae, fcute de cteva firme de construcii, simplul fapt c rata lunar este de minimum 1.000 USD, o face prohibitiv pentru marea majoritate a romnilor. Exist totui clieni care vd o oportunitate de ctig n aceast variant de investiie i nchiriaz casa dup punerea n posesie, pe sume care uneori depesc mrimea ratei lunare. Bineneles c o asemenea opiune presupune luarea n considerare a unui risc considerabil de nenchiriere sau de obinere a unor venituri sub cele preconizate. 6.3. Terenurile Reprezint o form de investiie sigur, unde trebuie fcut distincia ntre terenurile destinate construciilor, care sunt investiii speculative angajate pe termen scurt, la care perspectivele sunt direct legate de condiiile de urbanizare ale zonei, respectiv alte investiii funciare (terenuri agricole, pduri), care sunt investiii pe termen lung, a cror evoluie depinde de date economice, sociale, juridice i fiscale specifice. a) TERENURI DE CONSTRUIT Includem n aceast categorie terenuri avnd vocaia de a fi construite, imediat sau pe termen cert, obiectivul investitorului fiind acela de a realiza plus-valoare cu ocazia revnzrii urmat de o operaiune de construire. La efectuarea unui astfel de plasament trebuie luai n considerare mai muli factori: - economici: perspectivele de urbanizare a regiunii (activiti, demografie, mijloace de comunicaii), suprafaa rezervei funciare a zonei; - de reglementare: regulile de urbanism ce limiteaz libertatea n dreptul de a construi; - fiscali: drepturi de nregistrare, impozitarea plus-valorii, etc. Poate reprezenta o investiie cu rezultate aleatorii, mai ales dac integrm n analiz i preul imobilizrii capitalului. De aceea, ea este recomandabil n general profesionitilor n construcii. n Bucureti, dar i n marile orae, piaa terenurilor reprezint cel mai activ segment al afacerilor imobiliare, preurile nregistrnd un trend ascendent. De asemenea, conform datelor U.N.A.I. (Uniunea Naional a Ageniilor Imobiliare) numrul i volumul tranzaciilor cu terenuri sa dublat n ultimii 4 ani. Aceasta n timp ce piaa locuinelor a cunoscut o evoluie invers (dac n

173

1994 anul de vrf, s-au derulat 230.000 de tranzacii, n 2000, numrul acestora a fost de aproximativ 100.000). Acest aparent paradox poate fi explicat att prin faptul c cererea de terenuri se concentreaz cu precdere asupra celor destinate unor construcii industriale, ct i modificrii comportamentului doritorului de locuin. Acesta renun treptat la a mai achiziiona imobile vechi sau gata construite. El prefer (n msura n care fondurile pe care le deine i permit) s achiziioneze un teren, pe care, ulterior i va ridica locuina, ntr-o perioad de timp ce poate merge pn la civa ani buni de zile. Este socotit de ctre muli romni soluia cea mai convenabil menit a le ndeplini visul, acela de a avea o cas individual. Cu o investiie iniial care este de multe ori inferioar valorii unui apartament la bloc, ei pot achiziiona un teren i demara lucrrile de construcie. Finalizarea acesteia v-a depinde apoi exclusiv de fluxurile viitoare de numerar pe care le vor obine i implicit de capacitatea de ecomomisire. Aceasta deoarece muli romni sunt reticeni n a contracta credite, prefernd soluia autofinanrii. n Romania, Bucuretiul deine primul loc n tranzaciile cu terenuri, att n ceea ce privete gradul de interes al investiiilor, ct i nivelul maxim al preurilor. Aa cum am menionat terenurile destinate unor activiti industriale, comerciale, etc. se detaeaz att ca i pondere n privina suprafeelor, ct i a valorii tranzaciilor. Oferta este n cretere, datorit includerii n intravilan n ultimii ani a unor suprafee nsemnate de teren situate la marginea Capitalei. Cererea urmeaz aceeai tendin, lucru explicabil prin faptul c mai bine de jumtate din investiiile strine directe din Romnia se concentreaz n zon. Orice companie care dorete s investeasc la noi, va ncepe cu Bucuretiul, unde n funcie de obiectivul de activitate v-a avea nevoie de spaii de producie, depozite, birouri, locuine pentru angajai etc. Astfel, terenurile bune din zonele industiale care se preteaz pentru depozite, show-room, instalaii de producie, etc. se vnd cu 10-30 USD/m.p., n funcie de acces i facilitile oferite. Terenurile cu destinaie rezidenial, amplasate la periferie, n zonele consacrate (ex. Bneasa) se vnd cu 35-40 USD/m.p. n ceea ce privete terenurile situate n zonele centrale achiziionarea lor este complicat din cauza situaiei juridice i a unor restricii de urbanism. Preurile astronomice (300-700 USD/m.p.) sunt prohibitive pentru persoanele fizice, n general aceste supafee fiind achiziionate n vederea construirii unor centre de afaceri, la care investiiile iniiale sunt de ordinul milioanelor de dolari. n ceea ce privete marile orae (peste 300.000 locuitori), preurile terenurilor cu destinaie industrial sunt n general cuprinse ntre 3-10 USD/m.p., iar cele din zonele centrale ajung la maxim 70-100 USD/m.p.

174

Zonele turistice, reprezint de asemenea oportuniti de investiii, unde se nregistreaz numeroase achiziii, inclusiv n vederea revnzrii. Pe Valea Prahovei acolo unde se construiesc cele mai multe case de vacan - preurile la terenuri s-au dublat n ultimii 5 ani. Astfel, un teren bun n Predeal, cu un amplasament optim (Cioplea, Furnica)i cu utilitile asigurate (ap, canal, curent electric) care se vindea n 1995 cu 20-25 USD/m.p. se poate revinde astzi uor cu 50-60 USD/m.p. Pentru urmtorii ani se anticipeaz o tendin n continuare cresctoare datorit faptului c n staiuni precum Predeal, Sinaia sau Buteni gradul de ocupare a zonei depete 75%, prin urmare sunt din ce n ce mai puine terenuri disponibile pentru consrtucie. b) TERENURILE AGRICOLE n principiu acestea reprezint bunuri reale, care nu sunt susceptibile de dispariie i care ofer perspective bune chiar cnd mediul economic este n criz. Datorit acestor caracteristici plasamentul n terenuri agricole este considerat unul ntr-o valoare refugiu (cu condiia s fie vorba de o investiie patrimonial pe termen lung). Atuurile acestei forme de plasament sunt urmtoarele: - reprezint o investiie puin expus unor fluctuaii majore de pre; - fiscalitate avantajoas vis-a-vis de impozitarea veniturilor i a drepturilor de succesiune; - preuri sub valoarea real, datorate supraofertei i recesiunii din agricultur. Pe lng avantajele enunate, sunt prezente i o serie de neajunsuri: - risc climatic, legat de pierderi de recolt din cauza intemperiilor; - risc comercial, datorat evoluiei cererii naionale i internaionale de produse agricole (cu efecte directe asupra preurilor); - risc de gestiune i exploatare, astfel nct valoarea terenului este influenat de competena tehnic i comercial a celui care l exploateaz; - lichiditate slab a terenurilor agricole; - trend descendent, n termeni reali, a preurilor terenurilor i a veniturilor obinute din agricultur. Pe lng aceste aspecte menionate, n Romnia piaa este influenat i de o serie de particulariti care in de: situaia juridic incert a multor suprafee, frmiarea excesiv a fondului funciar, regresul din sectorul agricol i lipsa unei politici n domeniu stimulative i consecvente, etc. Astfel, dei n prezent 1 ha de teren agricol se poate cumpra cu preuri cuprinse ntre 5-15 milioane de lei ( n funcie de zon i calitatea terenului), tranzaciile care se ncheie sunt puine. Aceasta i pentru c lipsa titlurilor de proprietate (n multe cazuri) mpiedic transcrirea tranferului acesteia. De asemenea, frmiarea n parcele mici a fondului existent face aproape imposibil constituirea unor ferme rentabile (cu suprafee de 50-100 ha) dup modelul occidental, unde s se

175

poat practica o agricultur modern. De aceea, puinii investitori se concentreaz asupra terenurilor deinute nc de stat (sub forma I.A.S., staiunilor de cercetare i producie etc.). Dar i n cazul acestora, condiia prelurii la cumprare a datoriilor nregistrate de ctre aceste societii comerciale, a dus la vinderea a puine din cele scoase la licitaie de ctre Ministerul Agriculturii. c) PDURILE Au particularitatea de a fi att o investiie funciar ct i una industrial. Prima apare n situaia n care preul terenurilor forestiere evolueaz de o manier comparabil cu ceea a terenurilor agricole din zon. Valoarea terenului depinde i de ceea ce se gsete n subsol, de poziia sa, altitudine, de condiiile climatice care condiioneaz creterea arborilor etc. Este i o investiie industrial deoarece solul produce copaci a cror vnzare (principala surs de venit) este adaptat cerinelor de pe pia. Esenele sunt diverse (foioase, rinoase etc.) i caracteristicile fiecrui arbore difer n ceea ce privete rata de cretere anual, valoarea de pia, ciclul de via, .a.m.d. Pdurea, dac este exploatat corect, furnizeaz venituri relativ modeste comparativ cu investiiile iniiale, n schimb pe termen lung permite compensarea efectelor eroziunii monetare. Rentabilitatea plasamentului forestier este legat de urmtorii factori: - evoluia preului solului mpdurit (n general aceasta se situeaz ntre 30-50% din preul terenurilor arabile); - producia pdurii dat de tierile periodice i care corespunde creterii arborilor; - evoluia preului lemnului, care afecteaz nu doar valoarea lemnului tiat, ci i a stocului global de lemn pe picior; - veniturile anexe, precum nchirierea terenului pentru vntoare, fructe de pdure, care aduc ncasri suplimentare, uneori consistente. Ca i la alte plasamente, n cazul pdurilor rentabilitatea se descompune n plus-valoare de capital i n venit din exploatare. Cea dinti v-a fi primit la revnzarea terenului i are la origine creterea preului solului i a valorii stocului de lemn pe picior. Al doilea, provine din comercializarea butenilor tiai. Durata investiiei depinde de ciclul de producie al arborilor. Deoarece acesta este pentru cei mai muli de aproximativ 60 de ani, rezult c este vorba de o operaiune pe termen foarte lung. De asemenea investiiile n sectorul forestier sunt supuse i unor constrngeri de natur tehnic, legate de faptul c este greu de gsit o pdure de calitate i cu dimensiuni optime. Aceasta pentru c patrimoniul forestier este foarte frmiat, iar micile parcele nu permit o gestionare eficient.

176

La acestea se adaug o serie de constrngeri financiare, deoarece ciclurile de producie lungi (40-60 ani) nu genereaz venituri regulate, un masiv forestier v-a permite tieri doar cnd populaia de arbori este suficient de vast i de diversificat. n Romnia exist n plus i o serie de constrngeri legate de cadrul de reglementare. n primul rnd, situaia proprietii asupra pdurilor este nc neclar. Procesul de restituire a acestora, nceput nc din 1990 pentru micile parcele se prelungete la nesfrit, iar punerea n posesie nu garanteaz i dreptul de proprietate. De asemenea exploatarea masei lemnoase este nc supus unor restricii i supravegheat de ctre stat invocndu-se pericolul tierilor neraionale. ntr-adevr mass-media a semnalat destule cazuri de adevrate defriri, n special n zonele de cmpie sau lunc, unde pdurea avea i rolul unei perdele de protecie mpotriva eroziuni solului, secetei, inundaiilor etc. Considerm c n prezent un real pericol planeaz asupra zonelor forestiere cu un statut incert privind regimul de proprietate, n special cele revendicate sau n curs de retrocedare i unde se practic furtul pe scar larg de materie lemnoas, deseori cu sprijinul tacit i interesat al autoritilor silvice locale. Toate aceste contrngeri, la care se adaug frmiarea excesiv a domeniului forestier, lipsa unor faciliti acordate acelora care doresc nfiinarea unor exploataii moderne i eficiente, ne ndreptesc s credem c dei este vorba investiii pe termen lung, actualul context economic, social, legislativ din Romnia nu face recomandabil un astfel de plasament.

177

Cap. 7 PLASAMENTE DIVERSE

7.1. Aurul un plasament refugiu Dup primul rzboi mondial, aurul a fost valorarea refugiu prin excelen, datorit durabilitii sale, anonimatului i absenei drepturilor de succesiune. n ceea ce privete oferta de aur-metal, aceasta poate fi mprit n dou categorii: - aa - numita ofert primar, de origine minier, care provine din producia unor state precum Africa de Sud, Rusia, Canada, Australia, SUA, etc. - oferta secundar care are ca i surse, pe de o parte vnzrile de aur fcute de ctre o serie de organisme monetare intenaionale i naionale (F.M.I., bnci centrale, Trezoreria american) i pe de alt parte din recuperarea i reciclarea metalului. La nivelul anului 1996, oferta mondial de aur a fost urmtoarea: - oferta primar: 1687 tone(concentrat n proporie de peste 90% n producia minier realizat de ctre cele 5 state menionate anterior); - oferta secundar: 465 tone (n proporie de 100% aur reciclat, deoarece n anul respectiv nu s-au nregistrat vnzri semnificative de aur realizate de ctre diversele organisme monetare); Un total de 2.152 tone, aceasta n condiiile n care experii estimeaz c producia total de aur, de la nceputul timpurilor i pn n prezent s-ar situa n jurul cantitii de 120.000 tone, din care: - consumat (disprut): 40-50 mii tone; - tezaurizat: - stocuri publice: 30-40 mii tone; - stocuri private: 20-30 mii tone. n ceea ce privete cerea de aur, n prezent ea este compus din: - consumul industial, care absoarbe 80% din ofert: bijuterii, stomatologie, electronic, aeronautic etc; - tezaurizare (20% din ofert) realizat de ctre bncile centrale i particulare (ponderea acesteia n cererea total nregistreaz n timp o scdere lent, dar continuu). n fapt, cumprrile anuale pentru tezaurizare reprezint o parte mic din aurul vndut n fiecare an, dar cum aurul este perfect durabil, aceste achiziii regulate au condus la crearea de stocuri considerabile. Calitatea aurului este evideniat de ctre o unitate de msur specific, numit carat. Un carat reprezint 41,667 pri aur raportat la un ntreg de 1.000 pri, ceea ce nseamn c aurul pur

178

are 24 de carate (mai exact 23,9882). Aurul se aliaz cu argintul sau cuprul, putnd nregistra diferite nuane coloristice de la armiu nchis pn la argintiu (aa numitul aur alb). Aurul fin, adic cel cu titlu de 23,99 sau 22 de carate este cel folosit la confecionarea de monede, lingouri sau pentru lucrri dentare. Bijuteriile sunt confecionate fie din aur cu titlu de 18 carate, fie din cel de 14 carate. Aa-numitul aur popular, cel cu titlu de 9 carate, este cel folosit la confecionarea unor bijuterii populare datorit preului accesibil, dar de proast calitate. n fine aurul de 8 carate este cel de uz industrial. Aurul fin poate circula sub forma barelor din aur, cu o greutate ce variaz ntre 10,9 kg i 13,8 kg sau a lingourilor, care au o greutate ce poate fi cuprins ntre 995 i 1005 grame. ns cel mai uzual mod de comercializare a aurului fin sunt monedele. n cadrul acestora distingem cel puin dou categorii importante. Pe de o parte, sunt acele monede emise n general de ctre rile productoare de aur, n serii periodice i tiraje limitate, avnd forma, titlul i greutatea garantate de ctre statul emitent. Cele mai cutate sunt cele Kruger-Randul Sudafrican, American Eagle emis ncepnd cu anul 1986, n serii periodice de ctre SUA, Autralian Nugget, Canadian Maple Leaf, etc. Pe de alt parte, sunt acele monede emise n trecut de ctre o serie de state i care erau nzestrate la vremea respectiv cu putere circulatorie i care constituie n prezent obiectivul predilect de plasament al colecionarilor-investitori. Printre cele mai cunoscute sunt moneda de 20$ SUA, napoleonul (20F) francez, moneda de 50 pesos mexicani, souvereignul britanic, etc. Marile burse afieaz zilnic cotaii pentru cele mai reprezentative piese de aur, preul comunicat fiind util att colecionarilor, ct i profesionitilor care intermediaz tranzaciile (ageni ai unor bnci, societi de burs etc.). Preul acestor monede are ca i caracteristic existena unei prime aplicate la cotaia internaional a aurului, care poate fi ntre 10% i 2.500% n plus fa de contravaloarea aurului ncorporat n moned. Prima este egal n fapt cu diferena ntre cursul efectiv atins de o pies de aur i preul ce ar fi pltit dac, cursul ar depinde exclusiv de greutatea aurului coninut n moned. Convenional, aceast diferen se determin n funcie de preul kilogramului de aur fin, furnizat de cursul lingoului (995-1005 grame).

curs efectiv al piesei Prima% = 1 100 curs lingou continutul in aur fin al monedei La originea primei stau o serie de elemente care explic de ce o pies este de o calitate superioar sau inferioar alteia: numele creatorului, calitatea muncii acestuia, raritate, mod, etc.

179

Spre exemplificare, menionm c n luna iunie 2000, Banca Naional a Romniei a pus n circulaie, dou monede btute n scop numismatic, astfel: moneda de 100 de lei din aur cu titlu de 23,99 carate, coninnd 1,224 gr. aur fin i moneda de 2000 de lei marcnd 150 de ani de la naterea lui Mihai Eminescu, cu titlu de 23,99 carate i avnd 31,103 gr. aur fin. Tirajul celor dou piese a fost de 10.000, respectiv 1.500 de exemplare, iar preul de vnzare de 675.000, respectiv 8.775.000 lei/bucat. n condiiile n care la 1.06.2000, lingoul de aur cota la 181.808.000 lei, rezult c prima era n primul caz de aproximativ 203%, iar n cel de al doilea de cca. 55%. n acelai timp conform cataloagelor internaionale, moneda de 20 de lei, emis n anul 1884 i avnd un coninut de 6,452 gr. aur fin, cota la 600 USD/bucat, preul pentru ceea ce specialiti numesc stare necirculat. Astfel, la 1.06.2000, la un curs de 1USD = 20.729 lei, un calcul simplu ne v-a oferi o mrime a primei, n acest caz, de aproximativ 960%. Menionm c decretul nr. 244/1978 care nu a fost nc abrogat oficial, interzice comerul cu monede de aur. Piesele romneti inclusiv cele emise de ctre regimul comunist n anul 1983, cu prilejul aniversrii a 2050 de ani de la crearea statului dac centralizat, coteaz n majoritatea cataloagelor specializate editate n strintate. Mai mult cotele respective sunt socotite adevrate preuri de pornire, fiind n general mai sczute dect valoarea real a monedelor. Aceasta i datorit faptului c ntre anii 1950-1960, statul romn a confiscat piesele de aur aflate la populaie, majoritatea acestora fiind topite. De aceea se consider c n Romnia ceea mai sigur i profitabil investiie n aur este cea n monede. Pentru ca aceast aseriune s fie validat n timp este nevoie ca statul romn s aduc la zi, respectiv la normalitate reglementrile privind circulaia i comercializarea aurului. Aceasta, ar oferi premisele necesare apariiei i dezvoltrii unei adevrate piee a aurului, inclusiv posibilitatea tranzacionrii respectivelor monede la burs. n ceea ce privete bijuteriile din aur, acestea prezint pe de o parte o funcie social, avnd rolul de afirmare a unui anumit statut al deintorului lor n cadrul comunutii i pe de alt parte pot avea i funcie de instrument de investire. Nu orice bijuterii reprezint ns plasamente rentabile. Marea majoritate a bijuteriilor care se vnd n Romnia, dar i n strintate, au o funcie decorativ, valoarea lor scznd practic la jumtate imediat dup ieirea din magazin. Pentru ca o bijuterie s fie o bun investiie, cumprtorul trebuie s in cont de cteva elemente care influeneaz decisiv valoarea piesei respective: - vechimea i starea general a bijuteriei; - numele executantului sau a casei de bijuterii; - prezena pietrelor preioase autentice, mrimea i starea lor.

180

Adevratele oportuniti de plasament sunt bijuteriile - oper de art, unicate sau executate n serii mici (de pn la 8 exemplare), avnd semntura unor mari maetrii sau case de bijuterii precum: Faberge, Lalique, Cesar, Salvador Dali, Cartier, Chopard, Bulgari, etc. Firete achiziionarea unor astfel de piese presupune deinerea unor sume considerabile, ns presa a semnalat, inclusiv n Romnia, aducerea la comanda unor potentani ai zilei, a unor bijuterii deosebite, cu valori de pn la 100.000USD. n ceea ce-l privete pe romnul de rnd, mentalitatea acestuia vis-a-vis de aur este nc puternic marcat de realitile existente nainte de 1990, cnd aurul era cel mai cutat plasament pentru economiile bneti. Dei preul acestuia nu era superior celui din prezent (n 1989, 1gr.de aur de 14 carate se putea obine pe piaa neagr cu 200 de lei, adic 8USD), imposibilitatea procurrii i comercializrii aurului pe ci legale, a dus la situaia n care posesorii acestuia l puteau transforma rapid n lichiditi, gsind imediat cumprtori la preul pieei. Condiiile specifice Romniei de pn n 1989 au fcut ca imediat dup revoluie principalul criteriu dup care se stabilea preul unei bijuterii s fie gramajul (nicieri n lume bijuteriile nu au preul stabilit n funcie de greutate). ntre timp pasiunea romnilor penrtru bijuteriile masive, vzute deseori ca o expresie a poziiei sociale dobndite de ctre acetia n noua societate, bazat pe libera iniiativ, s-a mai estompat. Bijutierii susin c n prezent aurul comecializat de ctre ei, reprezint ca i gramaj doar jumtate, sau uneori o treime, din ceea ce vindeau n primii trei, patru ani de dup Revoluie. Cauza ar fi att srcirea populaiei, ct i reorientarea economiilor acesteia, ctre alte oportuniti de plasament. De asemenea s-au produs mutaii i n preferinele cumprtorilor de bijuterii. Piesele masive, realizate din aur cu titlu de 14 carate, provenind n general din import, pe relaia Turcia sau Orientul apropiat, au nceput s piard teren n favoarea bijuteriilor din aur cu titlu de 18 carate, importate n general din ri ca Italia, Frana, Grecia etc. avnd o calitate i o valoare superioar n condiiile unui gramaj mai redus. Pe de alt parte, piaa neagr a bijuteriilor, extrem de nfloritoare n primii ani de dup 1990 i-a pierdut din importan. Romnii au nceput s prefere sigurana, dat de circuitul legal, unde n mod obligatoriu toate bijuteriile trebuie s fie garantate de productori, verificate i marcate de B.N.R. Preul mai sczut practicat de ctre micii ntreprinztori care introduc bijuterii prin contraband, nu mai este socotit deseori un atu suficient pentru a acoperi riscul achiziiei unor contrafaceri sau a unor piese de proast calitate. n consecin, apetena deosebit pentru aur a romnilor, datorat constrngerilor din ultima parte a perioadei comuniste, cnd acesta reprezenta fructul oprit i valoarea suprem, ncepe s scad. S-a produs i la noi o **demitizare** a acestuia i o aliniere (sau revenire) rapid la scara valoric i mentalitatea investitorului din orice col al lumii.

181

De altfel, nu trebuie s fii specialist pentru a observa la o analiz mai atent, c n afara mitului ce l nconjoar, plasamentul n aur (cu excepia monedelor i a acelor bijuterii - opere de art) a procurat n decursul timpului o rentabilitate redus i global negativ. Cu excepia unor creteri conjuncturale (1971 - sfritul convertibilitii USD n aur, 1973 - ocul petrolier, octcmbrie 1987 - crahul bursier, august 1990 Kuweit, 1996 - criza asiatic, etc.), cursurile de pe piaa aurului au fost ntodeauna inferioare evoluiei preurilor, ducnd la obinerea pe o perioad lung a unei rentabiliti foarte slabe i n general negative.
7.2. Mirajul diamantului

Fiind un plasament avnd ca obiectiv plus-valoarea, diamantul nregistreaz un defect major: ilichiditate total, deoarece nu exist nici o pia organizat. Revnzarea pietrei la un bijutier sau la o cas de licitaie este guvernat de aleatoriu, pentru c nu avem nici o certitudine c vom putea revinde un bun diamant la un pre rezonabil. La Anvers, unanim recunoscut ca fiind capitala neoficial a negoului cu diamante, ntre1976 i 1980 preul pentru 1 carat a crescut de patru ori, dup care s-a dezumflat rapid. Un diamant alb de 1 carat pur - fr intruziuni vizibile cu lupa, conform limbajului de specialitate i care coteaz astzi 14.000 USD, se vindea n perioada respectv cu 60.000 USD. Era epoca diamonds-investment, n care sute de mii de oameni din America i Europa de Vest i-au investit economiile, bazndu-se pe o publicitate agresiv, care le promitea obinerea rapid de plus-valoare. Astzi toii factori posibili accentueaz pierderea de valorare a plasamentelor fcute atunci: cderea cursurilor, deprecierea USD (n raport cu epoca amintit), marjele ridicate ale intermediarilor, impozitarea tranzaciilor (exonerate la vremea respectiv). Toate acestea explic de ce preul actual nu este dect 1/5 din preul din 1980. i aceasta n cazul norocoilor care gsesc un cumprtor. n Romnia la licitaii sunt admise n general doar pietrele montate n bijuterii vechi, mai rar putnd fi ntlnite i bijuterii noi, realizate de ctre casele celebre, recunoscute pe plan internaional. Piesele trebuie s fie extrem de bine conservate i trebuie nsoite de ctre un certificat de autenticitate eliberat de ctre un expert - evaluator autorizat. Cele mai cutate la noi sunt bijuteriile aparinnd colii Ruse, dintre secolele XVII i XIX, precum i perioadei Art Deco. Preurile diamantelor difer foarte mult n funcie de modul n care au fost lefuite. Astfel, cele de tip con tiat, lefuite pn n 1940, sunt mai ieftine (800-1000 USD/carat) comparativ cu cele lefuite ulterior, cnd s-a utilizat o tehnic nou (acestea pot cota la 10000USD/carat sau chiar mai mult). Chilipirurile aprute n primii ani de dup 1990, cnd pietrele s-au vndut deseori la preuri cu mult sub valoarea lor de pe piaa mondial, au disprut. Spre exemplificare, dac n 1993, un diamant de

182

3 carate s-a vndut la o licitaie organizat de ctre Casa Alis, la Bucureti cu 1.175 USD n condiiile n care preul mondial pentru 1 carat depete 10.000 USD, aceeai bijuterie a fost revndut, cinci mai trziu cu un pre de 4.500 USD/carat, nc sub nivelul mondial, dar oricum la un pre mai apropiat de cel real. n concluzie, putem afirma c bijuteriile care ndeplinesc condiiile menionate deja i care liciteaz la preuri sub cele practicate pe plan mondial, constituie nc investiii foarte bune.

7.3. Operele de art

Jacques Rueff * a dat o definiie interesant inflaiei: V-a fi inflaie atunci cnd nu v-a mai fi nici o canapea Louis XV la anticari. Aceast sintagm face aluzie la cursa ctre bunuri reale n perioade de cretere puternic a preurilor i este adevrat faptul c mobila de epoc i tablourile prezint un caracter de durabilitate care ofer investitorului o senzaie de siguran. n ciuda acestei protecii poteniale mpotriva creterii preurilor, operele de art prezint dup prerea noastr dou inconventiente majore: o lichiditate nul i o rentabilitate extrem de aleatorie. Astfel, comparaia ntre preul de cumprare i cel de revnzare face deseori s apar plusvalori nominale spectaculoase. Trebuie ns neles c problema se pune invers: dac plasamentul n mobilierul vechi sau tablourile de maetrii trebuie s aduc o rentabilitate real, plus - valoarea nominal trebuie s fie foarte ridicat pentru a bate inflaia pe o perioad lung ct i costurile de tranzacionare foarte ridicate (cca.10% att la cumprare ct i la revnzare), la care se adaug primele de asigurare de aproximativ 0.5% din valoarea estimat pentru fiecare an. De exemplu, tabloul YO de Picasso care cu 47,9 mil.USD este pn n prezent (1998) al doilea ca i pre din lume (dup Iriii de Van Gogh cu 53,9 mil.USD, pictor care printre altele nu a vndut dect un singur tablou n viaa sa), ofer o bun ilustrare a acestei duble probleme. Particularul care l-a achiziionat n 1970 pentru 147.000 de lire sterline l-a revndut n 1981 cu 5,83 mil.USD. n acest context a obinut o rat de rentabilitate nominal (fr cheltuielile de tranzacionare) de 16,2% pe an, dar cum rata inflaiei n Anglia a fost pe parcursul perioadei respective de 12,2% pe an, plasamentul su i-a adus doar 3,6% pe an (innd cont de cheltuielile cu asigurrile). Din contr, cumprtorul din 1981 l-a revndut n 1989 cu 47,9mil. USD, deci o rat de rentabilitate real de data aceasta de 19,6% pe an.

- istoric de art francez, n Valeurs Actuelles din 10.09.1998

183

La fel, patru fotolii Carol al X-lea cumprate n 1931 cu 11.200FF (adic 36.500FF n 1994) au fost revndute n anul respectiv cu 578.000FF, aceasta plus valoare de 1.484% n 63 de ani reprezentnd o rat de retabilitate real de 4,48% pe an (exemple preluate din revista Valeurs Actuelles din 10.09.1998). Un studiu efectuat de ctre doi profesori francezi (W. Pommerehne i B. Frey), intitulat Plasamentele n pictur, un studiu empiric asupra a 350 de ani (1635-1987), aprut n revista Supplement a Investir numrul 822 din 21 octombrie 1989, prezint printre altele rezultatele analizei fcute asupra a 415 tablouri semnate de pictori cunoscui (i decedai), care au fost deinute cel puin 20 de ani de ctre aceeai persoan, fiind cumprate i revndute n intervalul de timp 1950-1987. Autorii studiului au calculat rata de rentabilitate real innd cont de evoluia indicelui preurilor n rile respective, de cheltuielile de tranzacionare la cumprare i la revnzare, de evoluia cursului de schimb. Concluzia la care s-a ajuns a fost aceea c rentabilitatea medie a fost de 1,7% pe an, n timp ce un plasament n titluri de stat pe termen lung, pe aceeai perioad ar fi adus 2,4% pe an. De asemenea o treime din tablouri s-au depreciat aducnd o pierdere absolut deintorilor, iar 55% au procurat o rat de rentabilitate anual mai mic dect cea a mprumuturilor de stat. Rezultatele sunt descurajatoare pentru cei care vor s speculeze pe piaa de art. n fapt este posibil obinerea unei rentabiliti foarte mari combinat cu plcerea de a deine i privi aceste tablouri. Pe de alt parte, concluzia final a celor doi autori a fost urmtoarea: cumprai opere de art pentru plcerea dumneavoastr, iar nepoii dumneavoastr vor ctiga (puin, mult sau deloc) revnzndu-le. n ceea ce privete mobilierul de epoc n aceeai revist Valuers Actuellesse public regulat preurile de cumprare nominale i reevaluate, precum i preurile de vnzare ale pieselor care se gsesc n galeriile de art, de-o perioad mai mic sau mai mare de timp. Astfel, pe acest segment de pia, n Frana, etalonul este comoda stil Ludovic al XV-lea, care coteaz de regul n galeriile de art, la un pre mediu de 60 pn la 90 de mii de franci, fr cheltuieli de tranzacionare. n numrul din 22.08.1994 al revistei citate, ntr-un studiu privind evoluia preurilor obiectelor de mobilier de epoc nregistrat n ultimii 20 de ani, s-a constatat o evoluie stagnant a acestora, comparativ cu evoluia foarte capricioas a preului aurului. Pe de alt parte, deinerea unor piese de mobilier cu caracteristici similare nu a garantat posesorilor obinerea unor randamente apropiate. Astfel, autorii studiului au prezentat dou exemple contradictorii: pe de o parte cel al vnzrii unui fotoliu Ludovic al XVI-lea n 1994, dup o deinere de 11 ani, care a adus proprietarului o rat de rentabilitate real de 10% pe an, iar pe de alt parte, vnzarea n aceeai

184

perioad a unei perechi de aceleai obiecte, dup o deinere de 8 ani i care au adus la revnzare o rat de rentabilitate real de -7% pe an. Astfel rentabilitatea pe o perioad lung poate fi foarte bun, foarte slab (ntr-un alt exemplu a fost de 1,5% pe an timp de 22 de ani) sau negativ. Aceast extraordinar diversitate a rentabilitilor reale ale pieselor individuale de mobilier de acelai tip (n cazurile citate ntre +10% i -7%) se datoreaz att riscului de pia, ct i celui conjunctural (conform datelor prezentate n material toate cumprrile efectuate dup 1986 erau n pierdere, iar aceasta a fost maxim ntre 1992-1994). Concluzia studiului era c rentabilitatea pozitiv a unei colecii de mobilier vechi (antic) nu este deloc asigurat. n Romnia, obiectele de art se comercializeaz fie prin intermediul galeriilor de art (art contemporan), fie prin magazinele de tip anticariat sau a caselor de licitaie. Nu se poate neglija nici comerul neorganizat, cu ajutorul anunurilor la rubricile de mic publicitate ale ziarelor, dar n acest caz riscul de a cumpra contrafaceri sau obiecte lipsite de valoare artistic real este foarte ridicat. Lucrrile de art sunt considerate n principiu investiii sigure, preul lor apreciindu-se n timp, cu condiia ca plasamentul s fie fcut cu pricepere. Factorul timp reprezint n acest caz un element important, de care trebuie inut cont. Aceasta deoarece dac n cazul operelor clasice ierarhia valorilor este clar, n privina operelor de art contemporan exist ntodeauna riscul ca aprecierea de care se bucur la un moment dat un artist s fie una conjunctural, legat de mod sau chiar de interesele de moment ale unor persoane considerate avizate n domeniu. Istoria artei ofer numeroase exemple ale unor artiti celebri n timpul vieii, a cror cot a sczut ulterior foarte mult, odat cu trecerea timpului i cernerea valorilor reale de cele efemere. Bineneles c i situaia invers este des ntlnit i chiar mai mediatizat, creendu-se n multe cazuri impresia c este nevoie ca un artist s dispar fizic, pentru a-i fi recunoscut valoarea. Tocmai de aceea investiiile n opere de art nu trebuie fcute la ntmplare, pe baza flerului sau a cotei de pia, nregistrate de artist la un moment dat. Pentru ca alegerea fcut la un moment dat s nu se dovedeasc odat cu trecerea timpului a fi una greit, este recomandabil ca plasamentul s fie efectuat doar dup consultarea mai multor specialiti n domeniu (prerea unuia singur nu este suficient, deoarece istoria artei reprezint un sector n care factorii de natur subiectiv au o influen maxim). Pentru a diminua riscul unei opiuni neinspirate este necesar ca obiectul de art cumprat s posede un certificat de autenticitate iar achiziia s fie fcut prin intermediul unei case de licitaii sau din magazinele specializate.

185

Specialitii susin c n prezent, n Romnia, oportunitile de plasament pe piaa operelor de art, care ofer perspectivele celei mai bune rentabiliti, inclusiv pe termen relativ scurt, sunt tablourile clasicilor notri. Aceasta deoarece deocamdat legislaia interzice scoaterea obiectelor de patrimoniu din ar. Trebuie inut cont ns de faptul c procesul de armonizare al legislaiei interne la cea european va duce n civa ani cel mult, la circulaia liber pe piaa imternaional a operelor de art respective. n aceste condiii se estimeaz c valoarea actual a acestor opere subapreciat acum, s creasc n doar civa ani de cteva ori. Astfel, putem aprecia c lucrri semnate de Nicolae Grigorescu, Ioan Andreescu, tefan Luchian, Nicolae Tonitza etc. care la ora actual se vnd la licitaii cu sume de 20 - 30 mii USD (recordul l reprezint tabloul intitulat "Cap de rncu cu tulpan galben", semnat Ioan Andreescu, vndut la data de 12. dec. 1999 cu aproximativ 44500 USD), s poat fi vndute n civa ani, la preuri de zece ori mai mari. Bineneles c aceste plasamente posibile sunt recomandabile doar celor care dein suficieni bani pentru a-i putea crea un "portofoliu" de opere de art, suficient de diversificat, nct s le aduc o rentabilitate sperat suficient de ridicat, n condiii de risc acceptabile.
7.4 Alte investiii posibile

7.4.1 Valuta De mare tradiie n ara noastr este plasarea economiilor n valut. n momentele de instabilitate economic, politic, social achiziionarea de valut este o modalitate de evitare a deprecierii rapide a economiilor deinute n moneda naional. Investiiile n valuta fore prezint un grad de risc sczut, cu condiia ca sumele achiziionate s fie depuse numai la bnci sntoase. Din pcate se pstreaz n special obiceiul pstrrii sumelor n valut la saltea ceea ce prezint cel puin dou dezavantaje. n primul rnd, meninerea economiilor n valut n acest mod pe o perioad mai mare de timp nseamn de fapt tezaurizare, fr a aduce vreo fructificare a capitalului deinut. Pe de alt parte, pstrarea unor sume mari de bani acas prezint riscul major n zilele noastre al pierderii n totalitate a acesteia, ca urmare a unor furturi. Mai mult aceste acte reprobabile sunt nsoite adesea de un pericol direct la viaa i integritatea fizic a victimei dac aceasta are ghinionul s se gseasc n preajm. De aceea nici mcar pstrarea valutei n case de bani blindate i montarea unui sistem de alarm nu este cea mai bun soluie pentru persoanele fizice care dein valut fore. Nu trebuie pierdut din vedere nici faptul, c n momentele de criz cererea de valut crete spectaculos i odat cu aceasta i cursul valutar. Astfel valutele de orice tip vor deveni

186

supraapreciate i odat cu restabilirea echilibrului pe piaa valutar (prin intervenia BNR), cel care a ales nepotrivit momentul achiziiei valutei poate suferi pierderi. Datorit acestui fapt este indicat ca acest tip de investiie s fie efectuat ealonat, pentru a evita pierderile cauzate de variaia cursurilor valutare. Totui n ultimii ani, aa cum am artat ntr-un paragraf anterior se manifest n mod constant fenomenul fugii n dolari sau alte valute, att sub forma depozitelor la termen deschise la bnci ct i a pstrrii la ciorap a sumelor respective. n acest context n perioada 1996-2000 s-a produs o cretere a depozitelor n valuta ale populaiei la bncile comerciale de la aproximativ 200 mil.USD la 1000 mil.USD pe fondul unei diminuri a depozitelor n lei de la circa 2000 mil USD la 1500 mil.USD. Existena acestui fenomen de dezeconomisire este evideniat i n tabelul urmtor: Rata medie a Perioada Variaia depozitelor n % 70.4 129.1 58.5 26.6 14.5 24-25 Rata inflaiei % dobnzii bancare la depozitele atrase n lei % 1996 1997 1998 1999 2000 2001* *estimat Sursa: Buletin lunar numrul.1, BNR ianuarie 2001 i numrul. 1/2002 Adevrul Economic Se observ c n anul 2001 tendina manifestat n cei cinci ani de dinainte in care putem spune c valuta a fost regina plasamentelor, s-a inversat n sensul c plasamentele n lei au fost mai profitabile. Acest fenomen va continua i n anul 2002 n condiiile n care se preconizeaz c actuala politic monetar va rmne neschimbat, BNR intervenind n mod activ pe pia pentru a menine cursul n limitele programate. Astfel, recomandarea pe care o facem deintorilor de economii n valut fore este s aib incredere n moneda unic european i s-i plaseze banii n euro, deoarece n contextul crizei economice aprute n SUA n anul 2001 i accentuat dup 11 septembrie, analitii prevd o inversare a raportului actual dolar / euro n favoarea celei din urm monede. 7.4.2 Plasamentele n bunuri industriale 56.9 151.4 40.6 54.8 40.7 29-32 38.1 57.2 38.8 45.4 32.7 33-34 Variaia curs de schimb leu/USD % 42.5 98.8 36.7 66.9 42.1 22

187

Acest tip de investiie practicat n mod curent n rile occidentale const n a cumpra un echipament n vederea nchirierii acestuia unei ntreprinderi. Sistemul prezint un dublu avantaj: pentru ntreprinderea care nchiriaz: poate s-i dezvolte activitatea fr s caute mijloace financiare suplimentare, evit de asemenea s-i majoreze imobilizrile cu bunuri a cror utilizare poate fi episodic. Pentru cel care d cu chirie: poate obine o chirie ridicat.
36

Inconvenientele constau n faptul c dei rata de rentabilitate obinut de 8 12 %

(n

Frana) este una atractiv, ea nu reprezint o rat de randament efectiv, deoarece investitorul trebuie s in cont de urmtorii factori: deprecierea bunului, de o prim de risc ce poate fi suportat pentru anumite bunuri, de absena total a lichiditii. Investitorul se transform de fapt n ntreprinztor. Lichiditatea este slab, deseori nul, n msura n care nu exist nici o pia constituit pentru acest tip de echipamente. n ceea ce privete rentabilitatea randamentul provine din nchirierea materialului i este sensibil la conjunctura economic. Acest randament trebuie s acopere i deprecierea capitalului. Riscul de nenchiriere datorat uzurii fizice i morale (n special la echipamentele sofisticate) poate fi acoperit prin amortizarea accelerat. De asemenea investitorii se pot asocia ntr-o societate specializat n nchirieri. De regul se investete n vagoane de cale ferat, fie pentru mrfuri generale sau specializate: cistern, frigorifice etc. sau n containere: standard (dry box) sau speciale, adaptate pentru transportul terestru i maritim. n ultimul caz, deoarece containerele cltoresc n toat lumea investitorii trebuie s in cont de o serie de aspecte specifice: existena unui risc de schimb, datorat faptului c o parte a chiriei se pltete n devize; un risc de pierdere care se poate asigura i de asemenea de faptul c venitul nu este niciodat asigurat. Se mai investete de asemenea n mod curent n baracamente pentru antiere, macarale, mijloace de transport destinate efecturii unor transporturi agabaritice etc.
7.4.3 Economisirea n interiorul ntreprinderii

Un model n acest sens este sistemul francez de economisire salarial, unic n lume, la fel ca i fondurile ntreprindere n care se concretizeaz, ce ar putea fi preluat i la noi. Principiile fundamentale care stau la baza economisirii n cadrul ntreprinderii sunt: a) principiul non-substituirii fa de salariu: veniturile suplimentare i aleatorii aduse salariatului nu pot nlocui elementele salariale n vigoare n ntreprinderea respectiv;
36

Vezi Depalleus G., Jobard J.P. Gestion financire de lentreprise, Ed.Sirey, 1990

188

b) caracterul colectiv: va beneficia de acest proces ansamblul salariailor din ntreprindere; c) caracterul aleatoriu: aceast formul nu poate avea ca efect fixarea unei sume forfetare sau garantate pentru salariai independent de rezultatele ntreprinderii; d) principiul negocierii: mecanismul este fondat pe cutarea unui acord patronat-salariai avnd ca i obiect punerea n opera a sistemului i modalitilor sale de funcionare n cadrul acestui sistem distingem economisirea salarial i aa-numita asigurare colectiv. n cadrul primei formule se practic mai multe soluii: cointeresarea ca un sistem facultativ i suplu care asociaz angajaii la productivitatea i rezultatele ntreprinderii; planul de economisire ntreprindere permite salariailor s constituie un portofoliu de valori mobiliare cu ajutorul ntreprinderii; planul de opiune asupra aciunilor are ca scop participarea salariailor fideli la capitalul firmei n condiii privilegiate; preluarea unei ntreprinderi de ctre salariai asociaz angajaii la capitalul ntreprinderii n urma transmiterii proprietii. Cea mai de succes formul este cea a planului de economisire ntreprindere.(PEE) Reprezint un sistem de economisire colectiv care deschide salariailor unei ntreprinderi posibilitatea de a participa, cu ajutorul acesteia, la constituirea unui portofoliu de valori mobiliare. Nu este obligatorie, dar rezult n urma unui acord patronat-salariai sau n urma iniiativei ntreprinderii. n principiu toi salariaii pot beneficia de plan, n unele cazuri cerndu-se o vechime de minim un an. Alimentarea fondurilor din care se constituie PEE se poate face din trei surse: vrsminte voluntare ale angajailor sunt facultative i pot fi efectuate cu o periodicitate fix sau variabil, cu respectarea unei sume minime (1000 FF/an) i maxime (1/4 din salariul anual brut) sume distribuite salariailor cu titlu de cointeresare (surplus de remunerare legat de rezultatele obinute de firm) contribuii obligatorii ale societii: minimul poate fi reprezentat de suportarea cheltuielilor de administrare a portofoliului iar suma maxim este de 15000 FF / salariat, fr a putea depi de trei ori suma vrsat de beneficiar (angajat). Fondurile colectate pot fi investite n valori mobiliare ale ntreprinderilor respective (aciuni, obligaiuni) sau n valori diversificate, exterioare ntreprinderii. Existena P.E.E. organizate ca organisme de plasament colectiv a dus la dezvoltarea exploziv a acestei forme a fondurilor de investiii din Frana i a pieei de capital n general. n

189

anul 1997 din cele 4788 de fonduri comune de plasament existente, 4123 aparineau acestei categorii, cuprinznd 4,5 milioane de angajai 37 . Statul francez ncurajeaz aceste fonduri oferindule i o serie de avantaje fiscale: ntreprinderea beneficiaz pentru sursele complementare pe care le vars cu aceast ocazie de deducerea lor din beneficiu nainte de impozitare i nu suport pentru drepturile respective cotizaiile sociale patronale; salariaii: n ceea ce privete sumele vrsate de ntreprindere acestea sunt exonerate de impozitul pe venit. De asemenea veniturile P.E.E. nu sunt impozitate cu condiia s fie reinvestite. Referitor la asigurarea colectiv n interiorul ntreprinderii aceasta se bazeaz pe principiul capitalizrii colective n vederea pensionrii. Exist dou formule: pensie suplimentar cu adeziune obligatorie presupune un regim de cotizaii definite. Este un angajament de mijloace ncheiat ntre ntreprindere i sindicate prin care aceasta se angajeaz s cotizeze n plus fa de contribuia salariatului n vederea mbuntirii pensiei acestuia. Aceste cotizaii sunt administrate sub forma unor conturi individuale deschise pe numele fiecrui angajat la un asigurator. La pensionare fiecare salariat va beneficia de capitalul acumulat n contul su sub forma unor rente viagere. El va beneficia de economiile respective indiferent de ce se ntmpl (falimentul ntreprinderii, concediere sau demisie). Cotizaiile fcute n acest sens nu intr n baza de calcul a contribuiilor sociale i sunt deduse din impozitul pe profit; pensie suplimentar cu adeziune facultativ se adreseaz n special profesiilor liberale, artizanilor sau micilor ntreprinztori salariai. Vrsmintele fcute de ntreprindere (facultativ) sunt deductibile n limita a 5% din fondul de salarii, iar pentru beneficiar constituie un suprasalariu, deoarece economisirea este finanat de ctre angajator i nu este impozabil. Aceste sisteme i formule de economisire n cadrul ntreprinderii prezint multiple avantaje: stimuleaz economisirea pe termen lung i aduce fonduri proprii suplimentare ntreprinderilor; este o soluie de finanare a pensiei, pe principiul capitalizrii; relanseaz i amelioreaz politica social i salarial; reprezint un mijloc de management i motivare a salariailor.

37

Vezi Desloires P., Participation financire, stock-options et rachats dentreprise par le salaris, Economica, 1998.

190

Concluzia pe care o tragem este c n Romnia de astzi, caracterizat prin nevoia ntreprinderilor de a-i ntri fondurile proprii i suprasolicitarea sistemului asigurrilor de stat, introducerea unui astfel de sistem de economisire salarial ar fi nu doar benefic, ci i stringent necesar.

191

Cap. 8 Aspecte juridice i fiscale ale constituirii i administrrii averii

8.1 Regimul de proprietate i transmiterea patrimoniului persoanelor fizice

Gestiunea patrimonial nu se limiteaz pur i simplu la aspecte financiare: cumprare, vnzare sau arbitraj ntre diferitele bunuri existente. Administrarea averii const i n a lua toate msurile necesare privind asumarea drepturilor i sarcinilor aferente bunurilor deinute n prezent i n viitor. Trebuie dup prerea noastr inut seama i de o serie de dispoziii de ordin juridic, succesoral i fiscal. n materie de transmitere a patrimoniului, trebuie cunoscut, n special n cazul unui cuplu, ceea ce aparine fiecruia: pentru a ti de ce dispune cel cu care convieuim pentru a ti marja sa de manevr actual n perspectiva producerii decesului uneia dintre pri i a deschiderii succesiunii. n toate rile dezvoltate, inclusiv n Romnia (n special n perspectiva integrrii n Uniunea European i a armonizrii cadrului legislativ n acest sens), incidena regimului matrimonial asupra repartiiei bunurilor ce revin fiecrui so este o problem jurudic esenial a gestionrii patrimoniului. Cstoria are ca i efect crearea unei noiuni juridice: cminul i familia. Aceast situaie provoac efecte asupra drepturilor i responsabilitilor individului si afecteaza patimoniul sau. Regimurile matrimoniale sunt statute de asociere conjugal care au ca scop definirea apartenenei bunurilor posedate pe timpul i dup cstorie de fiecare dintre soi sau n comun de acetia. O persoan cstorit este obligatoriu supus la un ansamblu de reguli care guverneaz raporturile sale pecuniare cu soul i terii: este vorba de regimul matrimonial. n cazul uniunii libere ntre dou persoane trebuie precizat c n majoritatea rilor europene codul civil ignor concubinajul i nu recunoate dect cstoria. Pe de alt parte, din punct de vedere fiscal exist un tratament egal pentru cei care sunt cstorii n raport cu cei care triesc n concubinaj. La impozitarea averii se nsumeaz bunurile i se redacteaz o declaraie comun. Din punct de vedere social, sub rezerva c dovedesc faptul c triesc mpreun (declaraie notarial ntre pri) ei vor beneficia ca i cei cstorii de avantaje sociale precum concedii de boal, de maternitate, etc. n scimb sunt exclui de la protecia social major nebeneficiind de

192

pensie de urma. Pe plan succesoral nu se pot moteni reciproc, iar dac fac testamente unul n favoarea celuilalt acestea sunt de regul atacate n justiie, iar taxele de succesiune sunt prohibitive. Dac din aceast uniune rezult copii acetia trebuie obligatoriu recunoscui pentru a beneficia de o legtur legal de filiaie. De asemenea dac unul dintre concubini are un so legitim, dar triesc separat, acesta l va moteni. Toate aceste fapte ne ndreptesc s pledm pentru alegerea regimului matrimonial reprezentat de ctre cstorie, dei aceast institutie este privit n prezent n multe ri occidentale ca fiind anacron i restrictiv, din punct de vedere al libertii individuale. Transmiterea patrimoniului se poate realiza n urmtoarele situaii: a) n caz de deces: b) ntre vii: prin donaie; prin partaj dac defunctul nu a luat n cursul vieii nici o dispoziie, se aplic legea intervenind aa numita succesiune nepregtit (ab intestat); dac defunctul i-a exprimat voina n privina succesiunii ntr-un testament i / sau donaie n favoarea soului.

Transmiterea nepregtit intervine n situaia n care a decedat o persoan care nu a manifestat nici o voin pentru a dispune de bunurile sale. Partajul bunurilor care compun succesiunea se face ntre persoanele desemnate de lege a-l moteni pe defunct. Codul civil, de inspiraie napoleonian, privilegiaz legturile de snge, aceast concepie punnd soul supravieuitor ntr-o poziie care nu este ntotdeauna foarte confortabil. Aceast lege a sngelui se aplic motenitorilor desemnai prin lege i nu legatarilor desemnai prin testament. Dac este o comunitate de bunuri soul supravieuitor va recupera din comunitate, fr a suporta drepturile de succesiune, deoarece legea consider c aceast parte i aparine. El va primi de asemenea toate bunurile proprii. Restul se constituie n activ succesoral i va fi destinat motenitorilor desemnai prin lege. Ordinea succesoral care desemneaz ierarhizarea categoriilor de motenitori n ordine, este urmtoarea: 1 ordin: descendenii; 2 ordin: ascendenii privilegiai (tat, mam) i colaterali privilegiai (sor, frate) ai defunctului; 3 ordin: ascendeni ordinari (bunic, bunic); 4 ordin: soul supravieuitor;

193

5 ordin: colaterali ordinari (unchi, mtui, veri); 6 ordin: statul Fiecare ordin este chemat succesiv i persoanele clasate ntr-un ordin superior exclud pe cele clasate ntr-un ordin inferior. n interiorul aceluiai ordin, o ierahie se stabilete n funcie de gradul succesoral. Cel mai apropiat de defunct n grad i exclude pe ceilali. De exemplu, fiul ce motenete pe printele su exclude nepoii (proprii copii). Toi sunt n primul ordin al descendenilor, dar fiul este mai aproape n grad de printele su. Astfel, gradul este intervalul care separ o generaie de alta. Dac defunctul are mai muli copii, iar unul dintre acetia a decedat deja lsnd n urma lui copii, acetia vor primi partea pe care ar fi primit-o tatl, precednd la sucesiune pe bunicul lor ( n concurs cu unchiul lor, fiul defunctului, care se afl mai aproape de ei n grad). Continund cu exemplificarea putem presupune cazul a trei frai A, B i C. B a decedat, iar A i C au copii. Patrimoniul lui B ( nu are ascendeni i descendeni) se mparte ntre A i C. Dac C renun la partea sa de moteneire, copiii acestuia nu pot veni n reprezentarea printelui lor, prin urmare partea lui C revine lui A. Clarificarea transmiterii patrimoniului impune deasemenea diferenierea conceptelor de uzufruct i nud proprietate. Uzufructul d dreptul de a folosi un bun fr a putea dispune de el. Dac de exemplu este vorba de o cas, uzufructarul are dreptul de a locui n ea sau de a o nchiria, suportnd doar cheltuielile cu reparaiile curente , dar nu o poate vinde. Nuda proprietate ofer dreptul de a dispune de bun, fr a-l folosi. Soul supravieuitor are dreptul de uzufruct al bunurilor defunctului. Cotitatea uzufructului variaz n funcie de calitatea i numrul motenitorilor direci ( n cazul unui copil, 1/3 n cazul a trei copii, n cazul a trei copii, etc.). Peste trei copii cota de uzufruct disponibil pentru soul supravieuitor este de minim 1/4. n ceea ce privete transmiterea pregtit (prin voina defunctului), legea impune anumite limite menite a mpedica dezmotenirea unor motenitori legitimi care au drept asupra unei fraciuni minime din fraciunea numit rezerv. Aceasta reprezint fraciunea minimal de care motenitorii rezervatari nu pot fi deposedai prin testament sau donaie. Beneficiarii acesteia sunt mai inti descendeni (copii, nepoi) i apoi ascendeni (prini, bunici). Fraii sau surorile nu sunt niciodat rezervatari. n ceea ce privete copii legea nltur distincia ntre copii din cstorie (legitimi) i cei din afara cstoriei (naturali).

194

n cazul transmiterii pregtite nu legea, ci defunctul d dispoziie n timpul vieii privind transmiterea patrimoniului su. Pregtirea succesiunii n caz de deces poate fi efectuat att prin testament ct i ca o donaie ntre soi n favoarea ultimului supravieuitor. Testamentul este un act prin care o persoan dispune pentru timpul cnd ea nu va mai fi, de ntreaga sa avere sau de o parte a ei. Este n principiu un act unilateral i deci revocabil n orice moment. Trebuie s se prezinte sub forma unui nscris, deoarece dispoziiile verbale nu au valoare juridic. El poate mbrca trei forme: autentic: n acest caz testamentul este ncheiat n faa a doi notari sau a unui notar i doi martori. Antreneaz efectuarea unor cheltuieli dar confer siguran; olograf: este simpl, uor revocabil i gratuit. Testamentul trebuie redactat de mn, datat i semnat cu mna proprie, prezentnd un risc n ceea ce privete pstrarea lui; mistic: este o form desuet care presupune ca testamentul s fie scris de persoana respectiv sau de o alta i remis n plic nchis unui notar, cu martori. O soluie des folosit este aa numitul testament - partaj, redactat n favoarea mai multor descendeni, permind atribuirea de loturi acestora i evitarea strii de indiviziune. Transmiterea patrimoniului se poate face i sub forma unei donaii ctre soul supravieuitor (n faa notarului), prin ncheierea unui contract de cstorie (irevocabil) sau n cursul cstoriei (revocabil). Precizm c n Romnia contractul de cstorie a fost abrogat prin Decretul nr.32/1954 privind Codul Familiei. Considerm c revenirea la situaia anterioar ar prezenta att avantajul alinierii legislaiei romne la cea occidental, ct i ar oferi un mijloc eficient de protejare a bunurilor deinute de ctre fiecare so sau obinute de acesta att nainte de cstorie, ct i pe timpul acesteia. La modul general, donaia poate fi privit ca un contract prin care donatorul (cel care dispune de un lucru) se deposedeaz irevocabil i imediat de acesta n favoarea donatarului (cel care primete) care accept expres. Ea trebuie n mod obligatoriu formalizat n faa unui notar. n cazul n care exist posibilitatea schimbrii dispoziiilor n viitor este recomandabil ntocmirea unui testament sau efectuarea unei donaii care nu produce efecte dect n momentul decesului persoanei respective. La baza efecturii donaiilor stau o serie de principii generale: se pot face att n favoarea motenitorilor rezervatari ct i a altora; pot s se refere la totalitatea bunurilor prezente sau la o parte dintre acestea; pot privi bunuri viitoare doar n cazul donaiilor ntre soi

195

Exist de asemenea posibilitatea de a dona nuda-propietate i de a pstra uzufructul, aceast soluie permind pregtirea succesiunii i conservarea veniturilor i folosirea bunurilor. Prin aa numita clauz de returnare - convenional, donatorul poate prevedea rentoarcerea bunului donat n patrimoniul su n caz de deces al donatorului i a descendenilor acestuia. O fom aparte a donaiei o reprezint cea de la o mn la alta prin care se pot dona bunuri mobiliare corporale, titluri la purttor, etc. n practic se ntlnete i ceea ce poart denumirea de donaie deghizat. Aceasta se prezint n aparen ca un act de vnzare cumprare, care ascunde ins o donaie deoarece preul convenit ntre pri este subevaluat sau modalitile de plat nu sunt respectate. Revocarea donaiilor este posibil n caz de ingratitudine a donatorului (indignitate), adic n situaia n care se amenin viaa sau integritatea fizic a donatorului aflat n via. De asemenea donaia poate fi revocat n caz de nerespectare a sarcinilor (n special a rezervei de uzufruct) sau n situaia n care donatorul nu avea copii n momentul donaiei, dar ulterior acetia apar. n ncheiere mai trebuie s precizm c orice persoan desemnat de lege sau prin testament are dreptul de a renuna la o succesiune. La fel i donatorul. Aceasta pentru c dac se primete activul, se primete i pasivul.
8.2 Regimul fiscal al patrimoniului persoanelor fizice

Referitor la impozitarea averii i / sau veniturilor obinute de ctre persoanele fizice opiunea social n materie fiscal a conturat n decursul timpului dou alternative: recurgerea la impozite de tip real sau la cele de tip personal. n cazul impozitelor reale aezarea lor ine seama doar de natura i mrimea materiei impozabile evaluate pe baza unor criterii exterioare acesteia, fr ca sarcina fiscal s fie difereniat n raport cu situaia personal a contribuabilului. n decursul timpului s-au folosit multe tipuri de impozite reale: impozitul funciar, aezat asupra principalei forme a bogiei n feudalism i chiar la nceputul capitalismului. La determinarea mrimii lui se foloseau o serie de criterii de evaluare a materiei impozabile precum: suprafaa terenurilor i calitatea lor, numrul de animale deinute sau al utilajelor agricole, mrimea arenzii sau preul pmntului, etc;

196

impozitul pe cldiri, caracterizat prin folosirea unor criterii de impunere de genul; numrul de camere i destinaia acestora, suprafaa util, aspectul exterior al cldirii, mrimea chiriei, etc;

impozitul asupra activitilor comerciale, industriale i a profesiilor libere, care a cunoscut n special formele patentei sau licenei (inclusiv n Romnia) i lund n considerare o serie de aspecte ce ineau de: mrimea capitalului, volumul afacerii, veniturile preconizate a se realiza prin exercitarea unei anumite profesii, etc.

impozitul pe capitalul mobiliar stabilit asupra mrimii dobnzilor sau altor venituri de natur financiar pltite sau ncasate.

Deoarece impozitele de tip real s-au dovedit inechitabile, devenind adeseori regresive s-a procedat la diferenierea sarcinilor fiscale n funcie de capacitatea contribuativ a fiecrui pltitor, apelndu-se la impozitele personale. Acestea au cunoscut de-a lungul tuimpului mai multe variante: impozitul de tipul capitaiei disprut n prezent, avnd ca i trstur esenial faptul c se stabilea asupra persoanei nsi, care era substituit materiei impozabile, ajungndu-se la situaia n care subiectul i obiectul impunerii coincideau; impozitele personale pe venit sau avere moderne, la care sarcina fiscal se stabilete pe bogie i nu pe individ, inndu-se cont de situaia personal a fiecrui contribuabil (stare civil, copii, stare de sntate, etc.) Astfel, n prezent impozitele personale pot fi mprite n dou mari categorii: impozite pe avere, respectiv pe venit.
8.2.1 Impozitarea averii

Aceste impozite sunt legate de exercitarea dreptului de proprietate al persoanelor asupra unor bunuri mobile i imobile. n funcie de obiectul lor putem distinge urmtoarele categorii: a) impozite propriu-zise asupra averii care pot fi la rndul lor: impozite asupra averii suportate din venitul produs de averea respectiv impozite asupra substanei averii, care sunt suportate din aceasta i conduc la diminuarea ei n cadrul acestei prime grupe de impozite pe avere, cele mai des ntlnite sunt acele instituite asupra unor forma ale proprietii imobiliare, precum impozitele pe terenuri i / sau pe cldiri. Baza de impunere este reprezentat de valoarea de achiziie, de nlocuire sau cea declarat de proprietar,

197

iar cotele sunt n general reduse, pentru ca impozitul s poat fi suportat din venitul adus de avere. n Romnia, n prezent acestea sunt ncasate de bugetele locale, care au autonomie n ceea ce privete stabilirea anual a mrimii impozitului, difereniat n funcie de amplasarea proprietii i categoria de folosin a acesteia. n unele ri se practic de asemenea un aa numit impozit asupra patrimoniului, care este un impozit pe capital suportat ns de venitul adus de utilizarea acestuia. El poate fi stabilit asupra ntregi averi imobile i mobile a unei persoane, fizice sau juridice. Dei obiectul acestui impozit ar trebui reprezentat de toate activele ce pot fi evaluate, de regul se impun doar patrimoniul agricol i cel forestier, precum i bunurile imobile sau mobile utilizate pentru desfurarea unei activiti. Stabilirea unui impozit asupra averii globale, n completarea celui pe venitul global ar permite instaurarea echitii fiscale i personalizarea impozitelor. Aceasta deoarece acest impozit ar afecta n special persoanele n vrst (peste 60 de ani) ieite din viaa activ i care dein un patrimoniu constituit. n acest fel s-ar produce o echilibrare a presiunii fiscale suportate de diferitele generaii, deoarece impozitul pe venitul global afecteaz n special persoanele active, aflate n faza de constituire a unui patrimoniu. b) Impozite asupra circulaiei averii Aceast a doua grup are ca i obiect trecerea dreptului de proprietate asupra unor bunuri de la o persoan la alta fie cu titlu gratuit prin motenire sau donaii, fie cu titlu oneros n urma unui act de vnzare cumprare. n cazul impozitului pe succesiuni obiectul acestuia l constituie averea dobndit prin motenire de la o persoan decedat. El se aplic asupra ntregului activ succesoral, independent de modul de mprire al acestuia ntre motenitori, sau separat pe partea de avere ce revine fiecruia. Materia impozabil este degrevat n prealabil de datorii i de sarcinile ce greveaz succesiunile. n multe ri, nu se impune partea ce i revine soului supravieuitor sau descendenilor de rangul unu, sumele din asigurrile de via contractate de defunct, bunurile lsate n scop de binefacere, cheltuielile cu funeraliile. Calcularea impozitului se face pe baza unor cote progresive al cror nivel este difereniat pe vertical n raport cu mrimea motenirii i pe orizontal n raport cu gradul de rudenie al beneficiarilor. Dei cotele pot fi foarte mari, ajungnd pn la 80% n cazul marilor succesiuni, impozitul are un randament fiscal sczut, datorit sustragerii de regul de la impunerea capitalului mobiliar sau a modului de evaluare a bunurilor imobile. Impozitul pe succesiuni este unul controversat existnd argumente pro i contra lui. Astfel, adepii acestuia apreciaz c existena lui este necesar din raiuni de echitate social. Asta deoarece instituia succesiunii anuleaz egalitatea de anse a oamenilor, beneficiarii unor moteniri sporindui averea fr nici un efort sau merit personal.

198

De asemenea dac motenirea lsat de cineva este mare nseamn c defunctul nu a fost impozitat cum se cuvine n timpul vieii sau s-a sustras impozitelor. Astfel impozitul pe succesiuni ar apare ca un instrument complementar de control i corectare al impozitelor pe venit i pe avere pltite n timpul vieii. Argumentele contra acestui impozit se bazeaz n special pe faptul c existena acestuia descurajeaz economisirea i incit la risip. Pentru a se preveni eludarea impozitului pe succesiuni prin acte de donaie n cursul vieii sa instituit impozitul pe donaii. Ele este suportat de ctre cel care primete donaia i se calculeaz n cote progresive ce difer dup mrimea donaiei, gradul de rudenie, de momentul i mobilul donaiei (ntre vii i n vederea morii). De regul sunt exonerate donaiile mici, cele n scop de binefacere sau pentru aciuni de utilitate public, etc. Avantajul prezentat de ctre donaii este acela c se poate organiza imediat succesiunea, pltindu-se taxele la valoarea actual (nu viitoare) a patrimoniului. Reversul este reprezentat de faptul c dei asieta este redus, impozitul se pltete n avans, ceea ce poate avea implicaii financiare asupra patrimoniului (a mrimii acestuia). Plata drepturilor i cheltuielilor de ctre donatori nu se consider o donaie suplimentar (nu se taxeaz). n schimb, n cazul motenirilor cheltuielile cu succesiunea nu sunt deductibile din masa succesoral taxabil. Exist n plus diferene ntre cotele de impozit pe succesiuni i cele pe donaii. De exemplul, n Marea Britanie marile succesiuni sunt taxate cu o cota de 40%, n timp ce n cazul donaiilor aceasta este de 20%. Pentru a evita efectele unei fiscaliti excesive a transmiterii cu titlu gratuit a averii, cei care dein un patrimoniu se pot pregti pentru transmiterea acestuia achiziionnd o serie de produse defiscalizate (exemplu: pduri, titluri de stat, asigurri de via). De asemenea pot recurge la soluia unor societi civile sau familiale care permit evitarea indiviziunii i faciliteaz transmiterea patrimoniului. Impozitele pe succesiuni i donaii vizeaz aa cum am menionat circulaia cu titlu gratuit a averii. n cazul n care transferul se face cu titlu oneros, prin vnzarea cumprarea unor bunuri imobile sau mobile, impozitul pe circulaia averii capta forma unor taxe de timbru sau de nregistrare. Ele se ncaseaz n numerar sau prin aplicarea unor timbre fiscale, sunt obligatorii, nerambursabile i confer autoritilor fiscale dreptul de urmrire i execuie silit n caz de neplat. c) Impozite pe creterea averii Acestea au ca i obiect sporul de valoare pe care l-au nregistrat anumite bunuri ntr-o perioad determinat de timp.

199

Un astfel de impozit este cel pe plusul de valoare imobiliar, calculat asupra diferenei ntre preul de vnzare i cel de achiziie al unui imobil. Mrimea lui crete cu att mai mult cu ct timpul trecut de la cumprarea bunului i pn la revnzarea lui este mai scurt. Este pltit de regul de ctre speculanii de terenuri sau cldiri. Un impozit cu caracter excepional de acest tip este cel aplicat asupra averilor aa numiilor mbogii de rzboi de ctre o serie de state europene precum Frana sau Anglia dup cele dou conflagraii mondiale. O sugestie pe care am face-o autoritilor n domeniu ar fi introducerea pe o perioad limitat de timp a unui impozit similar i n Romnia de azi, care ar putea fi numit impozit asupra mbogiilor de tranziie sau miliardarilor de carton.
8.2.2 Impozitele pe venit

De regul sunt supui la plata impozitului att cetenii statului respectiv ct i cei strini, n msura n care obin venituri n ara respectiv, la stabilirea mrimii impozitului putndu-se lua n considerare o serie de factori sociali (stare civil, numrul de persoane aflate n ntreinere, vrst) sau nu. Practica fiscal a consacrat dou sisteme diferite de impunere a veniturilor persoanelor fizice: impunerea separat i cea global. Prima variant presupune existena mai multor impozite distincte, fiecare viznd veniturile obinute dintr-o anumit surs. Impunerea separat prezint n acest fel avantajul tratrii difereniate a veniturilor n raport cu proveniena lor: munc salarial, profesii liberale, plasamente, activiti bazate pe mic iniiativ etc. De asemenea impunerea separat prezint avantajul pentru cei care realizeaz venituri din mai multe surse, c se evit efectul progresivitii impunerii, inerente n cazul cumulrii tuturor veniturilor. Ce-a de a doua soluie este impunerea global a tuturor veniturilor realizate de o persoan fizic, indiferent de sursa de provenien a acestora. n acest caz veniturile se cumuleaz, fiind supuse unui singur impozit. Se practic n majoritatea rilor dezvoltate, prezentnd dezavantajul c nu ine cont de natura venitului, toi posesorii lor sunt supui aceluiai tratament fiscal. Se practic impunerea cu cote proporionale sau pregresive. Uneori se poate efectua ntr-o prim etap impunerea proporional, urmat apoi de aplicarea unor cote progresive. Acestea sunt difereniate pe trane, cu nivele ce difer de la o ar la alta. Astfel, n Germania cotele variaz ntre

200

22 i 56%, n Frana ntre 0 i 60%, n Marea Britanie ntre 25 i 44%, n Italia ntre 10 i 72%, n timp ce n Romnia ele se ncadreaz ntre 18 i 40%. Avantajele impozitului global constau n faptul c se aplic asupra ntregii materii impozabile, el permind pe de alt parte personalizarea sarcinii fiscale i folosirea progresivitii. Adversarii acestui tip de impozit susin c practicarea lui incit la fraude, existnd tendina din partea contribuabililor de a nu declara o parte din veniturile realizate. De asemenea se consider c descurajeaza munca suplimentar, n afara locului principal de munc, fiind un obstacol n calea economisirii deoarece afecteaz n special veniturile mari sau cele realizate de clasa de mijloc, categorii sociale care prezint cel mai activ comportament de economisire. n Romnia de dup 1989 reforma fiscal a presupus printre altele i adoptarea unor noi reglementri privind impozitul pe salariu, introducerea impozitului pe veniturile realizate de persoanele fizice din activiti desfurate pe baz de liber iniiativ, precum i a impozitului pe venitul agricol (din 1994, dar fr a se aplica n practic, cu unele excepii). La nceputul anului 1991 s-a introdus noiunea de minim neimpozabil n cazul venituilor salariale, iar impunerea s-a fcut aplicndu-se cote progresive pe trane, cuprinse ntre 6 i 45%. ncepnd cu anul 2000 s-a trecut la aplicarea i n Romnia a impozitului pe venitul global al persoanelor fizice. Acesta reprezint suma datorat de ctre un contribuabil pentru veniturile realizate ntr-un an fiscal determinate ca suma veniturilor nete pe fiecare categorie de venit diminuat cu pierderile fiscale raportate i deducerile personale. Sfera de aplicare a acestui impozit se refer la: venituri din activiti independente; venituri din salarii; venituri din cedarea folosirii bunurilor; venituri din dividende i dobnzi, din operaiuni cu valori mobiliare; venituri din jocuri de noroc sau premii; avantaje n bani sau natur. ajutoare i ndemnizaii primite de la bugetul de stat, al asigurrilor de stat, al asigurrilor sociale de stat, bugetele locale etc; compensaii sau despgubiri pentru pagube suferite din asigurri de bunuri, accident sau risc profesional, n urma unor calamiti naturale, etc pensiile de orice fel (pn la un anumit plafon), bursele; venituri din agricultur (cu unele excepii preluate de la impozitul pe venitul agricol); sume primite prin motenire sau donaie;

Nu intr n sfera impozitului pe venitul global printre altele:

201

vnzrile de bunuri mobile corporale i mobile din patrimoniul personal etc.

Scutirile au fost acordate n general acelorlai categorii de persoane sau venituri ca i n cazul impozitului pe salariu i anume: membrilor misiunilor diplomatice; corespondenilor de pres strini; persoanelor cu handicap, veterani de rzboi, persoanelor persecutate politic, rnii i lupttori sau urmaii eroilor Revoluiei din 1989, etc. dobnzile aferente depozitelor bancare la vedere sau titlurilor de stat Cotele de impunere au fost difereniate pe trane de venit annual impozabil i au fost stabilite la un nivel cuprins ntre 18 i 40%. Sistemul de deduceri personale a asigurat ntr-o anumit msur adaptarea sarcinii fiscale la situaia i capacitatea contributiv a fiecrei persoane. Astfel s-a hotrt acordarea unei deduceri personale de baz, indexat semestrial n funcie de indicele preurilor ( la nceput 800 mii lei, pentru ca n anul 2001 s ajung la 1300 mii lei). La aceast deducere de baz s-a adugat dup caz i o deducere personal suplimentar pentru persoanele aflate n ntreinere i n funcie de situaia proprie sau a persoanelor aflate n ntreinere (invalizi de gradul I sau I, persoane cu handicap etc.). Mrimea acestor deduceri suplimentare cumulate nu poate ns depi de 2,5 ori nivelul deducerii de baz. La aceste deduceri se mai adaug n cazul veniturilor salariale o cheltuial deductibil de 15 % din deducerea de baz, cu titlu de cheltuieli profesionale. n cazul veniturilor salariale deducerile personale lunare nu se acord dect pentru ctigurile aferente funciei de baz. Venitul impozabil n cazul cedrii folosinei bunurilor se stabilete scznd din totalitatea sumelor primite o cot de cheltuieli de 30% menit a acoperi impozitele i taxele pe proprietate, comisionul intermediarilor, primele de asigurare etc. n ceea ce privete globalizarea aceasta se refer doar la veniturile din activiti independente, din salarii sau cedarea folosinei bunurilor. Pentru aceasta contribuabilii sunt obligai s ntocmeasc i depun la organele fiscale o declaraie de venit global, pn la 31 martie a anului urmtor celui de realizare a venitului ( cu excepia persoanelor ce obin doar venituri din salarii aferente funciei de baz). Celelalte venituri care intr n sfera de aplicare a impozitului se calculeaz, rein i vars prin stopaj la surs.

202

Dividendele (inclusiv ale deintorilor de titluri de participare la fonduri nchise de investiii) se impoziteaz cu o cot de 5%. Dobnzile, inclusiv sumele din titluri de participare la fonduri deschise de investiii se impun cu o cot de 1% (cu excepiile prezentate anterior). Se impoziteaz de asemenea veniturile din jocurile de noroc sau premii (pentru sume ce depesc 3 milioane lei) cu o cot de 10%. De asemenea Odonana 73 / 1999 privind impozitul pe venituri prevedea impozitarea transferului de propietate asupra valorilor mobiliare, prin aplicarea unei cote de 1% la valoarea tranzaciei. ncepnd cu anul 2001 s-a procedat la corectarea bazei de calcul n sensul impozitrii aa cum este i normal doar a plusvalorii obinute de ctre posesorul valorii mobiliare respective, ca diferen pozitiv ntre preul de vnzare al acesteia i cel de achiziie iniial. Relaxarea fiscalitii directe proclamate cu ocazia introducerii impozitului pe venitul global a fost doar aparent. Aceasta deoarece au beneficiat de ea doar cei care obin venituri mari la locul principal de munc ( prin coborrea cotei pentru ultima tran de venit de la 45 la 40%). n schimb au fost afectai contribuabilii care obin venituri din mai multe surse, datorit efectelor progresivitii impozitului, prin cumularea tutror acestor ctiguri. De fapt fiscalitatea s-a mrit n cazul persoanelor fizice prin creterea impozitelor indirecte. Astfel, accizele s-au dublat n cele mai multe cazuri, n cazul T.V.A. s-a renunat la cota redus i sa lrgit baza de impozitare, etc.
8.2.3 Presiunea fiscal i economisirea

Efectele politicii bugetare i fiscale asupra economisirii sunt greu de evideniat deoarece economiile nu reprezint un bun sau un serviciu care s fie consumat. Se pune problema: care ar fi efectul reducerii fiscalitii asupra economiilor? Dac pornim de la ipoteza unui buget echilibrat, iar guvernul reduce fiscalitatea, va aprea un buget deficitar, finanat din mprumuturi. Astfel, datoria contractat de ctre guvern n prezent, va trebui restituit n perioada urmtoare, mpreun cu dobnda aferent. Pentru a putea face fa serviciului datoriei, guvernul va fi obligat s mreasc fiscalitatea n perioada urmtoare. n virtutea acestei ipoteze, sumele suplimentare, generate de reducerea fiscalitii vor trebui s fie economisite i, deci ratele individuale de economisire ar trebui s creasc. Analiza datelor statistice pentru perioada 1981-1989, pe exemplul SUA, cnd n aceast ar s-a redus fiscalitatea, arat c ratele de economisire nu au crescut. Astfel, n 1982 economisirea privat n SUA a totalizat 531 miliarde dolari, adic 17% din P.N.B., din care 142,7 md. USD

203

reveneau familiilor. n 1988, n aceeai ar din venitul total realizat de familii de 3226 md.USD, 147 md. reprezentau economii personale 38 . Explicaia se bazeaz pe lipsa lichiditilor i pe comportamentul indivizilor, n sensul c ei se consider beneficiari ai reducerii fiscalitii n prezent i mai puini pltitori de impozite i taxe mrite n viitor. Aa cum am artat deja o persoan economisete pentru a-i crete volumul consumului n viitor sau pentru a-i asigura o protecie n faa unor evenimente neprevzute. Dar mrimea resurselor bneti disponibile n viitor depinde att de suma economisit ct i de rata dobnzii aferent acestor economii. n cazul unor rate ale dobnzilor coborte indivizii vor fi incitai spre consum i mai puin la a pune bani deoparte i invers. Economiile realizate de populaie depind de venitul disponibil dar i de rata venitului. Astfel, nclinaia medie spre economisire crete pe msura urcrii pe scara venitului disponibil la nivelul fiecrei familii
39

. n acest mod impozitele percepute asuopra veniturilor mari determin o

scdere mai accentuat asuopra economisirii dect cele aplicate asupra veniturilor mici. n acest context influena pe care o are presiunea fiscal individual asupra capacitii de economisire a presoanei trebuie analizat n strns legtur cu mrimea veniturilor monetare nete realizate de aceasta. Astfel, o presiune fiscal de 32% nu nseamn acelai lucru n cazul Germaniei sau Romniei. n primul caz, cele 70 de procente de venit rmase la dispoziia contribuabilului sunt destinate ntr-o proporie mult mai mic acopririi nevoilor de subzisten, o parte consistent fiind folosit pentru satisfacerea nevoii de petrecere a timpului liber sau pentru economisire (investire). Astfel, raportarea presiunii fiscale din Romnia la cea din rile occidentale n vederea justificrii mrimii ei ni se pare nelalocul ei. Cauzele unei presiuni fiscale ridicate i n cretere, n condiiile unui venit mediu mai mult modic i n permanent stagnare sunt multiple: creterea continua a nevoii de venituri fiscale la dispoziia statului sau autoritilor publice; slaba colectare a veniturilor la buget, datorate de ctre agenii economici, n special de stat; criza economic i social profund, de structur, ce afecteaz Romnia de o perioad nepermis de ndelungat i care ne cantoneaz ntr-o tranziie i stagnare perpetu; ngustarea bazei de impozitare, prin necuprinderea n aceasta a veniturilor obinute din economia subteran, creterea evaziunii fiscale, etc.

38 39

Vezi R.A. Musgrave, Public Finance n Theory and Practice, Mc Graw Hill, 1984. Vezi N.Hoan, Evaziunea fiscal, Ed, Tribuna Economic, 1997

204

n ceea ce privete politica fiscal actual opinia noastr este c fenomenul nspririi fiscalitii asupra consumului care este unul real i n curs de desfurare ar trebui nsoit de o reducere efectiv (i nu la nivel declarativ) mult mai accentuat a fiscalitii directe. n acest context reducerea cotelor de impozit de la 18% la 10% n cazul tranei minime i de la 40% la 30% n cazul tranei superioare de venit ar duce nu doar la o mbuntire a nivelului de trai al populaiei, ci i la o cretere economic prin relansarea consumului i a investiiilor (pe baza creterii ratei de economisire). Astfel, scderea ncasrilor la bugetul statului din impozitele directe percepute de la populaie ar fi compensat de creterea veniturilor bugetare realizate din impozitarea firmelor, respectiv a consumului. Aceasta cu att mai mult cu ct impozitele pe consum au o influen mult mai favorabil asupra economisirii dect cele pe venit, datorit urmtoarelor motive: impozitele pe consum tind s fie distribuite regresiv, n timp ce n cazul impozitelor directe progresivitatea afecteaz distribuia lor. Creterea nclinaiei marginale spre consum determinat de creterea venitului disponibil este mult mai lent dect cea a nclinaiei spre economisire; impozitul pe consum nu reduce rata venitului disponibil, prin urmare nu afecteaz capacitatea de economisire.

205

Cap. 9 O METODOLOGIE GLOBAL PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A ECONOMIILOR

Dup opinia noastr profesionistul n gestionarea patrimoniului trebuie privit ca i un generalist specializat sau ca un specialist al generalismului patrimonial. El trebuie ca nainte de toate s gestioneze relaia sa cu o clientel exigent, de o manier global, mbinnd dorinele i nevoile clientului cu constrngerile administrrii patrimoniului, de o manier eficient. Concepia de gestiune global a patrimoniului necesit pentru nceput o abordare de tip marketing nevoi/soluii bazat pe o consiliere pluridisciplinar. Acest demers induce o relaie de tip nou cu clientul: acesta cumpr o relaie financiar (bancar) bazat nu doar pe competen i profesionalism ci i pe calitatea de a asculta i a lua n considerare ansamblul nevoilor i dorinelor legate de patrimoniu. Acestor nevoi le corespund soluii adaptate care nu sunt doar de natur financiar, deoarece aceast relaie pretinde nu doar competen de natur tehnic. Un profesionist n consiliere patrimonial, stabilete cu clientul o relaie de tip privilegiat, astfel c fcnd o analogie cu medicina, mai nti se ncearc vis-a-vis de client s se stabileasc un diagnostic viabil, iar pe baza acestuia se caut remedii adaptate la situaia dat. Trebuie recomandate diverse produse existente pe piaa financiar, imobiliar etc. nsoite i de eventualele contraindicaii sau efecte secundare. Produsele propuse nu sunt dect mijloace, eficiena aciunilor i rezultatele obinute vor depinde de justeea i calitatea diagnosticului. De aceea, ca i un medic, consilierul n gestiune trebuie s respecte o metodologie riguroas pe parcursul interviului cu clientul pentru a stabili un diagnostic corect. Interviul iniial trebuie fondat pe o metodologie centrat pe client, pe mediul n care acesta triete; pe obiceiurile i personalitatea acestuia, este o faz de ascultare interactiv n cursul creia consilierul conduce interviul pe baza unui demers global i stucturat, punnd ntrebri relevante. De capacitatea acestui profesionist n a obine informaii eseniale i de a le analiza ulterior depinde calitatea i pertinena sfaturilor i a propunerilor sale. Astfel ipotezele de lucru care stau la baza activitii consultantului tebuie: - s caute i s obin de la client informaii relevante; - s administreze i structureze aceste informaii; - s le analizeze i exploateze. Pentru consilier aceast prim etap necesit importante caliti de comunicare (s tie s asculte, tehnic a intervievrii, calitate a formulrii, spirit de sintez). n principiu trebuie

206

determinat receptivitatea clientului i gradul su de interactivitate, n continuare putnd ncepe colaborarea propriu-zis.
9.1 Strategia de plasament n funcie de ciclurile de via ale patrimoniului

Ciclul de via al unei familii trece prin diferite etape care se caracterizez printr-o evoluie a preocuprilor i constrngerilor familiale i financiare. ntr-o prim etap, cheltuielile familiale (locuin, educaia copiilor etc.) depesc veniturile disponibile, ceea ce face necesar recurgerea la mprumuturi, este faza de ndatorare. ntr-o a doua etap, greutatea (ponderea) relativ a acestor cheltuieli tinde s se reduc, iar situaia profesional se amelioreaz, patrimoniul ajungnd la faza sa de dezvoltare. ntr-o a treia etap, scderea veniturilor din activitate duce la o nou faz a nevoilor financiare care nu vor mai fi acoperite prin ndatorare ci prin consumarea economiilor realizate sau printr-o organizare a patrimoniului menit s genereze venituri complementare. Este o faz de reorganizare a patrimoniului marcat i de pregtirea transmiterii acestuia urmailor, n cele mai bune condiii familiale i fiscale. De regul majoritatea clienilor consilierilor n investiii din ri precum SUA sau Frana sunt dintre cei care se gsesc n faza de dezvoltare a patrimoniului, cnd realizeaz fluxuri financiare importante. Sintetiznd, etapele i ciclurile patrimoniale pot fi schiate astfel: CONSTITUIRE DEZVOLTARE TRANSMITERE

30ani

40/45ani perioada de activitate nevoia de valorizare ndatorare economisire

55/65ani pensie nevoia de venit dezinvestire sau reorganizare

Structura i compoziia patrimoniului reflect profilul deintorului su i necesit un demers individualizat n funcie de trsturile comportamentale ale acestuia. Trebuie deci analizat

207

acest patrimoniu de o manier global. nainte de a prezenta metoda pe care am conceput-o socotim necesar recurgerea la o metod de studiere a patrimoniului derivat din analiza financiar a ntreprinderii. Procedm prin analogie cu aceasta, analiznd patrimoniul n termeni de bilan, cont de rezultate i elemente n afara bilanului. Astfel bilanul v-a reflecta stocurile de active i datoriile patrimoniale, contul de rezultate fluxurile monetare ale familiei, iar n afara bilanului vor fi evideniate drepturi i angajamente dificil de evaluat n termeni monetari. Acast analiz v-a trebui s rspund la trei ntrebri eseniale n materie de plasamente: - cror piee le aparin activele deinute? - care este modul de gestiune al acestor active? - care este modul de deinere al acestor active? Patrimoniul trebuie analizat n termeni de piee suport a investiiilor i a rspunsurilor la obiectivele prestabilite. Gestiunea acestor active trebuie s mbrace o form care s-i permit s rspund ateptrilor clientului (dorete s-i administreze personal patrimoniul, opteaz pentru delegarea gestionrii). Modul de deinere a activelor permite optimizarea pe plan juridic i fiscal a activelor deinute (ex.: valori imobiliare deinute n cont individual sau n cadrul unui contract de asigurare de via. n rile occidentale pn la sfritul anilor 60, patrimoniul era deinut direct, chiar dac gestionarea acestuia putea fi delegat (conturi administrate n special de agenii de schimb). Anii 70 au adus dezvoltarea exploziv a unor produse de investiie colectiv, care au permis prin regruparea capitalului, diminuarea costurilor pe unitate de capital investit. Astfel, deinerea direct a patrimoniului presupune stabilirea urmtoarei relaii: Familii Active de baz Imobiliare Financiare n timp ce deinerea indirect a patrimoniului aduce un element n plus: Familii Intermediari Organisme de plasament colectiv Active de baz Emiteni Emiteni

208

Evoluia modurilor de gestionare a activelor (organisme de plasament colectiv) i noile soluii de deinere a produselor gestionate (asigurri de via, planuri de economisire n cazul ntreprinderii etc.) au avut ca i efect pierderea din vedere a legturii existente ntre produsul vndut i pieele pe care sunt investite capitalurile (financiar, imobiliar). Aceast aparent deconectare produs deinere - pia este accentuat de multiplicarea modurilor de gestionare i de deinere posibile, dar n realitate investiiile se realizeaz pe piee identice sau similare. Spre exemplificare, un plasament n aciuni, se poate concretiza mai nti n constituirea unui portofoliu deinut direct de ctre investitor i a crui gestionare se poate face personal de ctre acesta, ori indirect prin delegarea acestei sarcini unui consultant n valori mobiliare. Mai apoi persoana respectiv, poate deine aciuni i indirect, prin subscrierea unor titluri de participare la un fond mutual, sau prin cumprarea de aciuni la o S.I.F, ori prin ncheierea unui contract de asigurare de via multisuport etc. Evident, n aceste ultime variante, gestionarea patrimoniului este una indirect. n consecin, trebuie difereniate activele de baz sau suportul economic al investiiei de modurile de gestionare sau deinere a acestor active, reprezentnd suporturile juridice ale plasamentului. Alegerea activului de baz sau opiunea economic determin rentabilitatea sperat i riscul asumat (mai mult sau mai puin de o manier intuitiv) de ctre investitor. Modurile de gestionare i deinere nu reprezint dect un ambalaj economic neutru, cu efecte de ordin juritic i fiscal. Ele permit s optimizm deinerea i administrarea patrimoniului i s modificm uneori raportul rentabilitate-risc. nainte de a determina nivelul de risc al investitorului (sau risc - patrimonial) este important s determinm care sunt pieele pe care sunt investite capitalurile ce compun patrimoniul. - piaa imobiliar - piaa financiar - piaa artei - piaa materiilor prime O segmentare mai detaliat este recomandabil, n special pe principalele componente ale patrimoniului. n fapt, o pia nu este un ansamblu omogen, ea se compune din subansamble ce pot prezenta evoluii divergente. De exemplu o proprietate imobiliar poate fi: - neconstruit: terenuri agricole, viticole, de constucii, pduri etc. - construit: imobile de locuit, birouri, depozite, magazine, case de vacan (+ n mediu urban/rural).

209

La fel piaa de capital se poate descompune n: - piaa aciunilor (naional, strin) - piaa instumentelor purttoare de dobnd (obligaiuni, certificate de depozite, depozite la termen). Piaa obiectelor de art cuprinde att tranzaciile cu tablouri, ct i cele cu piese de mobilier, anumite bijuterii, tapiserii, obiecte de ceramic etc. Alegerea activului de baz reflect orientarea i strategia patrimonial a investitorului. n fapt aceast opiune este determinat de mrimea patrimoniului global, de vrsta investitorului i de comportamentul su (siguran, dinamism, inovaie) rezumndu-se n cele din urm la fixarea unor obiective de rentabilitate i risc prestabilite. n ceea ce privete rentabilitatea, n cazul nostru ea reprezint rezultatul cumulat al sumelor ncasate (dobnzi, chirii, dividende) i a valorizrii capitalului pe o perioad dat. Astfel, alegerea activului primar este determinat de urmtorii factori: nivelul de rentabilitate dorit; modul de repartiie a rentabilitii ntre venit i valorizare.

De exemplu, aciunile ofer n general un randament mai mic dect obligaiunile, dar pe de alt parte perspectivele de valorizare n timp sunt superioare. De asemenea deinerea i/sau folosirea unor imobile de locuit, obiecte de art .a.m.d. ofer o rentabilitate real, dar dificil de msurat n termeni monetari. n ceea ce privete riscul unui activ patrimonial acesta trebuie analizat pe diferite nivele: risc de a pierde definitiv capitalul (rezult din faliment, deturnarea fondurilor plasate); risc de scdere a valorii activelor.

n prezent interconectarea pieelor financiare i imobiliare, naionale i strine, difuzarea informaiilor n timp real, fac activele suport ale investiiilor din ce n ce mai volatile, ceea ce conduce la posibilitatea msurrii riscului de pia prin volatilitate sau variaia preurilor sau cursurilor. Trebuie s fin contieni c scderea valorii unui activ poate fi conjunctural i c n acest context, riscul nu va fi suportat dect dac, datorit unor nevoi reale sau a nesiguranei, investitorul este constrns s-i recupereze investiia n activul respectiv ntr-un moment de subevaluare a preului. Volatilitatea poate fi considerat deci ca un pre al rbdrii sau al sngelui rece. Dup opinia noastr, n acest context intervine i problema arbitrajului: merit s pstrm un activ i s ateptm revenirea preului la nivelul cel mai bun sau s acceptm o anumit pierdere i s ne reorientm ctre un activ mai promitor?

210

Referitor la riscul de scdere a randamentului, acesta exist la toate plasamentele la care venitul nu este garantat) dar nu are aceeai amploare la toate activele suport. Chiar dac randamentul este garantat, exist un risc de pierdere de randament (lips de ctig) dac remunerarea oferit de alte plasamente crete. De exemplu, plasamentele n certificate de depozit sau n obligaiuni cu dobnd fix (pstrate pn la scaden) ofer un randament fix cert. n schimb imobilele, plasamente considerate sigure, nu ofer nici o garanie privind nivelul chiriei. Simpla analiz a riscului i a rentabilitii nu este un demers suficient, trebuie mbinate cele 2 noiuni, admind c este logic ca pe termen mediu, rentabilitatea s creasc odat cu nivelul de risc acceptat. Prin urmare considerm c rentabilitatea este deci preul timpului (sau nelichiditii) i a nivelului de risc acceptat. n fine modul de deinere a unui activ este un mijloc juridic care permite optimizarea gestionrii patrimoniului. Acest mod are un impact la nivel fiscal, juridic i poate ameliora raportul rentabilitate risc. De exemplu, n Frana cei care opteaz pentru deinerea indirect a unui imobil, investind ntr-o societate specializat n plasamente imobiliare, sunt scutii de plata impozitelor pe cldiri i terenuri. De asemenea, cei care aleg s dein aciuni de o manier indirect, cumprnd titluri la un fond de investiii, vor beneficia de o reducere a costului de tranzacionare pe unitate de capital investit. Pe de alt parte, modul de deinere al activelor poate influena modul de gestionare al acestora. n cazul unui contract de asigurare de via cu component de capitalizare, investitorul asigurat nu poate gestiona activele primare (aciuni, obligaiuni) dar poate hotr raportul dintre diferitele piee (naionale sau strine).
9.2 Aspecte metodologice ale gestionrii globale a patrimoniului

Aceast metodologie trebuie n primul rnd orientat ctre client i const deci n a asimila toate datele acestuia: ce este, ce posed, ce dorete n funcie de profilul interlocutorului, metoda de chestionare poate fi mai mult sau mai puin direct, ea trebuie n orice caz mprit n 2 etape: - descoperirea persoanei, a situaiei sale profesionale, civile, profilul pshiologic; - descoperirea patrimoniului pe care l deine, n termeni de stocuri i fluxuri.
a) Analiza persoanei

nainte de a efectua o analiz a patrimoniului i a tuturor componentelor acestuia se impune studierea deintorilor acestuia, deoarece n fapt structura unui patrimoniu reflect aspiraiile i nevoile persoanei. De aceea pentru nceput demersul trebuie centrat pe persoan. Obiectivul acestei

211

faze este de a primi informaiile care s poat deveni determinante pentru analiza patrimoniului i pentru etapa elaborrii stategiei de urmat, a propunerilor i recomandrilor patrimoniale. n principiu ar trebui colectate dou tipuri de elemente i informaii: unele obiective, celelalte de natur subiectiv. n rndul elementelor obiective putem include: - identitatea familial: nume, prenume, vrst, profesie, ocupaie, numr de copii, vrsta acestora, studii urmate i profesii exercitate. Consilierul trebuie s se ntrebe n permanen asupra implicaiilor patrimoniale ale informaiei furnizate de ctre client. Informaia colectat trebuie prelucrat i exploatat: - vrsta: determin durata gestionrii, implicaiile fiscale legate de succesiune, donaie; - profesia: determin un nivel teoretic al veniturilor dar i al proteciei sociale i a avantajelor (dezavantajelor) specifice; permite identificarea riscurilor economice dar i a temperamentului subiectului (salariat, comerciant, funcie de conducere) are implicaii asupra pensiei .a. - copii: numrul lor determin bugetul de venituri i cheltuieli al familiei, reprezint surse de nevoi specifice: finanarea studiilor, ajutor de nceput de drum, transmiterea succesiunii; - identitatea juridic: informaiile de baz sunt: starea civil a subiectului: cstorit, divorat, vduv, celibatar, data cstoriei i regimul matrimonial ales (nu este cazul Romniei deocamdat) existena unor dispoziii succesorale. - identificarea dorinelor, obiectivelor, constrngerilor. n acest caz considerm c este vorba de a face pe client s-i exprime planurile, proiectele i constrngerile personale i apoi a le ierarhiza: 1) obiective - o nevoie de venit sau o nevoie de capitalizare; - i/sau o nevoie de protejare a familiei. Rspunsul la primul obiectiv este cutarea unei rentabiliti care s permit cel puin protejarea capitalului de eroziune monetar. Rspunsul la cel de al doilea obiectiv este unul de ordin financiar i/sau juridic. 2) proiecte specifice: concretizate n efectuarea unor cheltuieli pe termen scurt sau mediu (cumprare locuin, creare firm .a.) finanarea studiilor copiilor, pregtirea n vederea pensionrii, transmiterea bunurilor. 3) constrngeri specifice: dorina de lichiditate, de securitate (sau de risc) de diminuare a fiscalitii, ele trebuie luate n seam n vederea ndeplinirii obiectivelor de baz. n al doilea rnd n analiza persoanei, trebuie s lum n considerare i o serie de elemente subiective. Astfel, un bun consilier, este dup prerea noastr cel care realizeaz adecvarea ntre dorine, obiective, constrngeri i d rspunsuri sub forma unei oferte de plasamente, propunnd

212

modul de deinere cel mai adaptat i o formul juridic potrivit. Deoarece ideea de la care se pornete este aceea c fiecare client este unic, rezult c rspunsurile la nevoile sale trebuie s fie personalizate i adaptate n funcie de profilul su comportamental. Este deci esenial s identificm i s definim: - temperamentul i profilul psihologic - nivelul socio-cultural - tolerana la risc. Aceste elemente ne permit s definim capacitatea clientului de a gestiona, a nelege, a evolua i a accepta un nivel de risc. De asemenea trebuie puse ntrebrile potrivite pentru a nelege bine clientul i a-i oferi soluiile optime. Dup opinia noastr nu exist produse rele ci doar produse prost vndute sau neadaptate profilului clientului. Abordarea comportamental este deci esenial.
b) Analiza patrimoniului

n cadrul acestei faze trebuie s ne intereseze ce posed, ctig i economisete clientul, n egal msur fiind necesar s inem cont de datoriile sale, de creanele acestuia. n principiu patrimoniul cuprinde un stoc (active minus datorii) constituit treptat pe baza unor fluxuri (economii, credite) ce pot fi evaluate n termeni monetari. El se compune de asemenea din drepturi i angajamente viitoare deseori importante dar n general condiionale (pensie, posibile moteniri etc.), deci dificil de msurat. Descoperirea patrimoniului se poate face n termeni de: - stocuri sau bilan - angajamente n afara bilanului - fluxuri sau cont de rezultate 1) Bilanul - acesta are un carecter static, este o fotografie la un moment dat a totalitii utilizrilor i resurselor unei persoane. Ca i n orice bilan, trebuie n primul rnd s facem distincia ntre activ i pasiv. Activul - utilizri Distingem un aa numit patrimoniu n folosin, un patrimoniu de aport i unul profesional. n cadrul celui dinti includem n primul rnd reedina principal dar i tablouri, alte obiecte de art. Acest post, prin definiie nu procur venituri, dar reprezint sume importante. Cel de-al doilea se refer la plasamente efectuate n vederea obinerii unei rentabiliti i grupeaz patru mari categorii: - bunuri reale imobiliare (terenuri, construcii) - plasamente financiare (aciuni, obligaiuni)

213

- trezoreria (disponibiliti bneti): cont curent, certificate de depozite, depozite la termen. - alte active: vehicule, valori refugiu (aur, materii prime) participaii la societi comerciale n patrimoniul profesional, includem dup caz bunuri necesare exercitrii profesiei (ex.: fond de comer). Pasivul: resurse Pentru a repeta analogia cu un bilan, trebuie ca activul s fie egal cu pasivul. n fapt capitalul social este reprezentat de economii, adic partea din venit neconsumat, care s-a acumulat n decursul anilor. n continuare regsim datoriile: - mprumuturi - datorii fiscale (impozite pe venit, pe avere). Ca i observaie putem preciza c activele financiare sunt n general uor de evaluat (curs bursier, valoarea de rscumprare a contractului de asigurare de via). n schimb, alte investiii (imobiliare, obiecte de art) prezint dificulti n evaluare. n funcie de mrimea patrimoniului putem lua n considerare evaluarea fcut de client sau cea a organelor fiscale (la avere) sau putem cere o expertiz (ex.: valoarea unui fond de comer). 2) n afara bilanului Pentru familii aici putem include n principal creeane sau drepturi viitoare, moteniri viitoare, drepturi de pensie. O problem care trebuie soluionat este finanarea pensiei, n sensul constituirii unui capital care s asigure obinerea unor venituri complementare n raport cu cele primite de la sistemul de stat de pensii. 3) Contul de rezultate - fluxurile Este reprezentat de totalitatea cheltuielilor i veniturilor familiei, diferena dintre acestea determinnd capacitatea de economisire sau nevoia de finanare. Cheltuieli: - impozit pe venit - impozite pe avere - cotizaii sociale - nevoi curente Total: - Economie prevzut - Rambursarea mprumuturilor Total ieiri: Capacitate de economisire Resurse: venituri din activitate venituri din patrimoniu alte venituri

Total: Total intrri: Nevoi de venituri

214

3) Activitatea de consultan patrimonial Dup prerea noastr aceasta ar trebui s fie reprezentat de gsirea unei metode adecvate i punerea n aplicare a unei strategii menite s rspund cel mai bine obiectivelor i constrngerilor clientului, n special n termeni de rentabilitate/risc. Aceast activitate trebuie s se concretizeze ntr-un raport scris, n care cel care-l elaboreaz trebuie s acorde o mare atenie la structura expunerii i la claritate. Ca i oricare operaiune comercial, consilierea presupune parcurgerea a 3 faze: a) descoperirea i analizarea situaiei b) elaborarea orientrilor strategice c) formularea unor propuneri argumentate. a) Reprezint o etap prealabil, care vizeaz cunoaterea clientului: situaia sa familial i financiar, proiecte, comportament, constrngeri. Subiectul analizat trebuie s-i precizeze ct mai clar obiectivele i constrngerile, rolul consilierului fiind acela de a propune mijloace de rspuns. Este necesar deci s facem clientul s vorbeasc, punnd ntrebrile potrivite, consultantul trebuie s posede reale caliti de asculttor, observator i analist, pentru a ajunge la esenial ct mai rapid. Informaiile obinute n cursul interviului trebuie apoi structurate, este necesar analiza adecvrii patrimoniului actual la profilul clientului, la obiectivele i constrngerile prezentate la perspectivelele diverselor piee pe care se poate investi. n fapt este vorba de un prim diagnostic care pregtete elaborarea dosarului clientului. Urmeaz apoi formularea unor propuneri iniiale argumentate (de ce ) i (cum) menite a gsi rspunsuri viabile la obiectivele cutate. b) Analiza pe termen lung a marilor domenii de investiii relev c acestea cunosc evoluii ciclice. Plasamentele cele mai bune ntr-o perioad sunt deseori cele mai dezamgitoare n perioada urmtoare.Aceste micri au tendina s se amplifice i s se accelereze odat cu internaionalizarea pieelor (iniial bursiere, n prezent i imobiliare, a operelor de art .a.). Aceast constatare a dus la imaginarea a dou tipuri de strategii: - strategia de tipul totul sau nimic, care const n a prevedea n permanen evoluiile printr-o strategie mono-investiie ctre sectorul ales, urmat de arbitraje. Considerm c prezint un mare risc i presupune o anticipare perfect a evoluiilor. - strategia de diversificare, care se bazeaz pe faptul c neputnd cunoate cu certitudine tendinele pieei, apare preferabil s diversificm patrimoniul pentru a echilibra micrile. n opinia noastr, ea permite o mai bun adaptare la evoluia fondat pe ciclurile de via ale menajelor. c) Formularea unor propuneri bine argumentate, deriv din strategia global. Ele trebuie s rspund la ntrebarea cum?. n acest scop sunt prezentate produsele i modurile de deinere

215

acestora. Ele trebuie adaptate la cele trei etape patrimoniale n care se poate gsi clientul: faza de constituire a patrimoniului, faza de dezvoltare i ceea de transmitere a acestuia. C1) Faza de constituire a patrimoniului 1) Profilul persoanei i al patrimoniului 1.1) Persoanele 1.1.1. Elermente obiective - vrsta: 30 la 40-45 de ani - activitate:salariat, profesie liberal, ntreprinztor. - situaia familial: cupluri cstorite sau nu, avnd n general copii mici n acest studiu preocuprile patrimoniale reale intervin odat cu naterea copiilor. - preocupri i obiective: preocuprile profesionale i familiale primeaz fa de obiectivele patrimoniale. 1.1.2. Elemente subiective sau de comportament Acest clientel nu este n general familiarizat cu chestiunile financiare i nu se ine la curent cu actualitatea financiar. Relativ autonom n decizii ea ateapt de la un consilier n gestiunea patrimoniului: - o informare i o consultan care s-i permit s aleag personal produsele i modurile de deinere care corespund cel mai bine obiectivelor sale, n acest studiu argumentele pur tehnice nu este necesar s fie preponderente, dup opinia noastr. - un serviciu dup vnzare de calitate i n special o informare care s-i permit s fac arbitraje. 1.2. Patrimoniul Fiind prima etap patrimonial aceasta se caracterizeaz prin relativa puintate a stocului patrimonial i printr-o ndatorare n general ridicat. n schimb fluxurile financiare sunt importante. 1.2.1. Stocul patrimonial Este puin important i slab diversificat. Patrimoniul n folosin i/sau cel profesional reprezint **cvasitabilitatea** patrimoniului total: este vorba n special de reedina principal i de mijloacele de munc. Patrimoniul de aport este n general puin constituit i cuprinde n principal cteva lichiditi i un nceput de economii. 1.2.2. Fluxurile financiare. Sunt relativ nsemnate i au perspectiv de cretere, n special la nceputul carierei profesionale. Ele trebuie s acopere cheltuielile importante (rambursarea unor mprumuturi, educaia copiilor, impozite). Rezult un sold care permite de regul o capacitate de economisire sau de rambursare care va crete n timp.

216

1.2.3. Msuri de prevedere Acoperirea sub forma asigurrilor de via este n general limitat. 2. Cercetarea 2.1. Cunoaterea clientului 2.1.1. Elemente obiective - situaia familial: - vrsta este un element determinant al profilului general al clientului - starea civil:da sau nu, dac da - regimul matrimonial (nu n Romnia) copii: - nu - da: vrsta, nivel i tip de studii Prezena copiilor influeneaz comportamentul patrimonial, n special n cazul acelor copii angajai n studii lungi i/sau costisitoare sau care vizeaz o activitate profesional care necesit ajutorul financiar al prinilor. - dispoziii particulare: ex. existena unui testament, a unui act de donaie ntre soi - situaia profesional - tip de activitate a clientului, a soului acestuia- salariat, ntreprinztor, profesie liberal - care sunt: - nivelul riscului profesional (n special pentru activitile independente) - perspectivele de evoluie - nivelul veniturilor - drepturile la pensie - protecia familial: existena unor asigurri de via private i/sau profesionale. - dorine, obiective, constrngeri: - obiectiv de economisire - consum - mbogire - reducerea gradului de fiscalitate - rat de lichiditate minim - nivel de risc acceptat - mod de gestionare a patrimoniului (direct, delegat) 2.1.2. Elemente subiective Descoperirea lor implic experiena i competena consilierului. Pentru aceasta el trebuie s tie s asculte, s vorbeasc, s observe. Trebuie obligatoriu delimitate: - nivelul de risc realmente acceptat

217

- aptitudinea de a urmri i ntelege mecanismele economice i fiscale i soluiile financiare propuse. 2.2. Demersul juridic Pentru salariai, transmiterea patrimoniului nu este o preocupare major pentru c: - patrimoniul este n general redus - sperana de via este important - n acast faz a evoluiei lor sociologice, ei tind s privilegieze investiia cultural (educaia)n raport cu investiia patrimonial. n schimb pentru cei care sunt patroni, trebuie analizat incidena juridic i fiscal a operaiunilor pe care le fac n cadrul activitii pe care o desfoar. De exemplu investiiile trebuie fcute cu titlu privat sau prin firm n numerar sau pe baz de credite, la vedere sau la termen, etc. 2.3. Demersul fiscal Aceast faz este n general puin afectat de fiscalitatea patrimoniului (succesiuni, impozite pe avere).Persoanele sunt n general sensibile la fiscalitatea veniturilor.Consilierului i este recomandat s urmreasc urmtoarele piste: - dac se prefer economisirea n vederea capitalizrii: s propun ca i posibile plasamente asigurri de via cu component de capitalizare, titluri la participare la fondurile mutuale, investiii imobiliare. -utilizarea unor mijloace prin care s se diminueze impozitele de plat: asigurri de via, investiii n zonele defavorizate 3. Consilierea patrimonial 3.1.Datele (recapitulare) -stoc mic(slab) -fluxuri importante i capacitate de economisire progresiv - impozit pe venit ridicat. 3.2. Propuneri: Investiii Sector - cldiri - terenuri - financiar - nu - sector ce trebuie privilegiat: aciuni, obligaiuni, asigurri Nivel recomandat - slab, datorit ponderii reedinei principale

218

- lichiditi C.2.Faza de dezvoltare a patrimoniului 1.Profilul persoanei i a patrimoniului 1.1.Persoanele 1.1.1.Elemente obiective -vrsta 40/45 la 55/60 de ani

- slabe i limitate la nevoile curente: depozite bancare, titluri la fonduri de investiii.

-sfritul cheltuielilor cu educaia copiilor -sfritul perioadei de rambursare a eventualelor datorii contractate n vederea obinerii unei locuine -nceputul perioadei de pregtire a retragerii din activitate -sensibilizarea la componena de prevedere-sntate. Pentru salariai este perioada de aezare profesional cu venituri regulate, dar n progresie slab. Pentru ntreprinztori, reuita afacerilor degaj beneficii importante, dar uneori neregulate. 1.1.2.Elemente subiective Aceast clientel se informeaz sau tie s se informeze, posed o bun cultur economic i financiar, dar este exigent, nu ezit s fac apel la un alt consultant i n general cumpr sfaturiinainte de a cumpra produse.Pe de alt parte soluiile novatoare sau defiscalizante exercit asupra lor o atracie care duce adesea la investiii discutabile. 1.2.Patrimoniul Patrimoniul de aport se dezvolt rapid, este o perioad de cretere puternic a ntregului patrimoniu i trebuie luate n considerare dou aspecte: -existena unui stoc deja constituit (imobiliar, bancar, financiar) -fluxuri i capaciti de economisire importante Stocurile provin din 10 la 20 de ani de capacitate de economisire (deseori se adaug moteniri, donaii), capacitate care crete de o manier exponenial prin conjugarea a trei factori: -creterea progresiv a veniturilor din salarii sau activiti independente. -ncetarea parial sau total a rambursrii datoriilor contractate -sfritul unor cheltuieli familiale(educaie) n consecin trebuie administrat stocul constituit i fluxurile ce vor veni pentru a optimiza gestiunea patrimoniului.

219

2.Cercetarea 2.1.Cunoaterea clientului n afara situaiei familiale i profesionale, este indicat s se insiste pe o serie de elemente specifice: - astfel, n cazul clienilor cstorii trebuie realizat o delimitare a bunurilor proprii de cele comune, este necesar a se preciza soarta soului supravieuitor n caz de deces. - pentru salariai, trebuie evaluate veniturile ce vor fi obinute din pensie - n situaia unui intreprinztor, este necesar a se face distincia ntre patrimoniul personal i cel al firmei, a se vedea care este incidena juridic i fiscal a decesului patronului. 2.2.Demersul juridic Trebuie sensibilizai clienii asupra regulilor juridice care favorizeaz transmiterea patrimoniului. Cauzele care impun aceast operaiune sunt multiple: -patrimoniul devine important i continuu s creasc -stuctura familial este practic stabilit (probabilitatea unui divor, recstoririi este redus) -transmitera patrimoniului este un proces de durat care trebuie pregtit din timp. Consilierul poate recomanda ca i soluii posibile fie efectuarea unor donaii n cursul vieii, fie costituirea unor societi pentru a nregistra activele, urmat de o viitoare cesionare a prilor sociale sau aciunilor n favoarea motenitorilor. 2.3. Demersul fiscal Se impune realizarea unei analize globale a fiscalitii veniturilor i a averii, deoarece presiunea fiscal este mare i trebuie ntreprins o gestionare i din acest punct de vedere. Posibilele soluii pot consta n diversificarea patrimoniului, divizarea acestuia ntre membri familiei n vederea reducerii efectelor progresivitii impozitelor, n continuarea privilegierii capitalizrii n detrimentul ncasrii de venituri. 3.Consilierea patrimonial 3.1.Recapitularea datelor: -existena unor stocuri i fluxuri impotante care trebuie gestionate global. -presiune fiscal ridicat -cutare a valorizrii i diversificrii cu un anumit grad de risc acceptat, n special n cazul valorilor mobiliare. 3.2.Propuneri Investiii Sector -imobiliar Nivel propus -important, cldiri i/ sau terenuri deinute direct sau pe numele

220

motenitorilor -financiar -plasamente bancare, asigurri de via, valori mobiliare deinute i gestionate fie direct fie indirect.n acest caz trebuie realizat ponderea capitalului cu risc, respectiv a celui fr risc -lichiditi -suficiente sub forma unor certificate de depozit, titluri la fonduri de investiii monetare C.3. Faza de transmitere a patrimoniului 1.Profilul persoanei i a patrimoniului 1.1.Persoanele 1.1.1Elemente obiective vrsta: peste55/60 de ani persoane n general inactive sau n faza de ncetare a activitii situaia familial: cupluri cstorite a cror copii se afl la rndul lor n faza de creare sau dezvoltare a propriului patrimoniu, ceea ce nu exclude dorina permanent de a-i ajuta. 1.1.2.Elementele subiective Aceti clieni sunt foarte sensibili la problema transmiterii patrimoniului. Dovedesc o nevoie puternic de securitate att pe plan financiar ct i n ceea ce privete sntatea. n ultimii ani se constat, n special n rile dezvoltate, un fenomen nou: emergena unui segment de clientel care devin consumatori(aa- numit pia a vrstei a treia) a cror preocupare de a voiaja, de a-i achiziiona case de vacan se manifest tot mai pregnant n detrimetul obiectivului transmiterii patrimoniului. Pe de alt parte, prelungirea duratei de via necesit luarea n calcul a nevoi de resurse pentru o perioad mai lung, inclusiv a creterii acestor nevoi n cazul n care persoanele doresc s rmn independente din punct de vedere financiar, sau s-i petreac restul vieii ntr-o pensiune privat pentru persoanele de vrsta a treia. 1.2.Patrimoniul Este deja constituit iar dezvoltarea sa depinde exclusiv de valorizarea sa viitoare. n acest stadiu, structura patrimoniului reflect n general fidel comportamentul deintorului. O difereniere se impune a fi fcut ntre vechii salariai i liber profesioniti, deoarece, n fapt, ca nivel al veniturilor i activitii vom avea urmtoarea situaie: - cei dinti dein un capital global adesea puin important, dar dispun de un potenial de drepturi de pensie.

221

- a doua categorie au constituit prin comparaie un patrimoniu global mai important(ex. cota de impozit pe profit de 25% fa de cota de 40% aplicat la un nivel decent al veniturilor persoanelor fizice), dar vor trebui s capitalizeze acest patrimoniu pentru a-i acoperi nevoile viitoare de consum. Prin urmare, securitatea plasamentelor este o nevoie vital. 2.Cecetarea 2.1.Cunoaterea clientului n afara elementelor de cunoatere comune tuturor fazelor de gestionare a patrimoniului, trebuie ca demersul s fie completat i de o serie de elemente specifice, printre care: -nevoia de a obine o serie de venituri complementare din patrimoniu( n special n cazul ntreprinztorilor). -nivelul de risc acceptat (sau mai degrab, de siguran dorit) -modul de gestionare dorit, element primordial datorit nivelului patrimoniului constituit -nevoia de a ajuta familia, din acest punct de vedere, 2 ipoteze putnd fi formulate, dup schemele urmtoare:

Transmitera imediat a patrimoniului Transmitera ulterioar

Donaie n timpul vieii

Pregtirea transmiterii( testament) i pstrare a proprietii( conducerii)patrimoniului

n acest ultim caz, costul fiscal poate fi redus dac se urmrete valorizarea patrimoniului dublat de o defiscalizare a acestuia, prin plasamente n terenuri, pduri, asigurri de via. 2.2.Demersul fiscal Aceste aspecte trebuie studiate n ansamblul lor: -fiscalitatea veniturilor din activiti independente (i a pensiei) -fiscalitatea veniturilor i a plus-valorii din patrimoniu -fiscalitatea averii 3.Consilierea patrimonial 3.1.Recapitularea datelor: Patrimoniul constituit poate fi important. Soldul fluxurilor este slab, adesea negativ. Presiunea fiscal asupra patrimoniului poate fi mpovrtoare.Trebuie cutat meninerea

222

capitalului la nivelul existent (protecie mpotriva eroziunii monetare) i eventual o distribuie a veniturilor din patrimoniu. Gradul de acceptare a riscului este n general redus. 3.2. Propuneri Consilierea poate prezenta dificulti n msura n care produsul care rspunde unei nevoi poate fi contraindicat pentru alta( spre exemplu, cazul asigurrilor de via, care dac rspund la o nevoie de transmitere a patrimoniului, nu convin la o nevoie de venituri complementare, dect dac are loc o decapitalizare a fondurilor constituite) n consecin, prerea noastr este c trebuie dozate propunerile de produse i oportunitile de plasament pentru a rspunde fiecare n parte unei nevoi anume, fiind necesar o verificare a interaciunilor dintre aceste propuneri.

Investiii Sector - Cldiri - Funciar - Financiar Nivel recomandabil - Important deinere n direct - n cazul averilor importante - terenuri, pduri - Privilegierea economisirii fr risc de capital, trebuie gsit un - Lichiditi echilibru ntre obiective, venituri i transmiterea patrimoniului - n general importante( n raport cu mrimea patrimonuilui) livrete de economii, certificate de depozit.

223

n loc de CONCLUZII
Pe parcursul lucrrii am studiat cteva dintre cele mai importante aspecte ale unuia dintre cele mai cunoscute fenomene economice care s-au manifestat i au evoluat de-a lungul timpului fenomenul de economisire. Unul dintre cele mai importante aspecte ce caracterizeaz economisirea este legtura dintre aceasta i nivelul de trai al populaiei, iar acesta depinde la rndul lui de veniturile i consumul oamenilor. n Romnia de dup 1989 schimbrile intervenite n viaa economico-social a rii au marcat profund nivelul de trai al populaiei, iar efectele s-au concretizat n creterea diferenelor dintre diferitele categorii socio-profesionale i polarizarea accentuat a veniturilor. Influenele s-au resimit nu numai n nivelul veniturilor i al cheltuielilor ci si n structura acestora. Dei veniturile i cheltuielile au crescut n mod semnificativ de la un an la altul, totui n termeni reali nivelul de trai al populaiei a nregistrat o degradare continu. Acest fapt s-a datorat inflaiei, omajului, lipsei de restructurare veritabil a economiei, ncetinelii procesului de privatizare etc. n ceea ce privete structura veniturilor obinute de populaie, cele bneti sunt preponderente, dar n ultimii ani a crescut puternic autoconsumul, fenomen caracteristic economiilor slab dezvoltate. Cele mai afectate de scderea nivelului de trai au fost familiile de omeri, pensionari, tineri, pentru care adaptarea la noile condiii este greu de realizat, iar programele speciale de protecie social au reprezentat paleative de moment i nesatisfctoare. Referitor la structura cheltuielilor, ponderea consumului de produse de baz necesare subzistenei n totalul cheltuielilor bneti a depit n fiecare an 50% i este n cretere. Cu toate acestea populaia a reuit s pstreze o parte din veniturile obinute i deci, s economiseasc. Motivaia care a stat la baza acestei aciuni a constat nu doar n dorina de a-i asigura un consum viitor mai constant sau pentru a realiza investiii, ci mai ales pentru a se proteja fa de evenimentele neprevzute care ar putea afecta o via tot mai plin de incertitudini. Economiile populaiei au crescut n fiecare an, dar ntr-un ritm mai lent dect veniturile nominale. Aceast majorare nu a fost determinat ns de sporirea ctigurilor salariale, ci mai ales de ctigurile obinute de patroni i asociai, care dein o pondere sczut n totalul populaiei active. n Romnia nu exist deocamdat o veritabil clas de mijloc care n alte ri reprezint fundamentul activitilor de economisire investire, astfel c, polarizarea societii este tot mai accentuat.

224

Strns legat de fenomenul de economisire este i modul n care populaia poate s-i plaseze resursele bneti disponibile. Odat cu trecerea la economia de pia, n Romnia posibilitile de plasare i fructificare a economiilor s-au diversificat foarte mult. Acest fenomen s-a produs ins pe fondul inexistenei sau a unei slabe culturi investiionale a populaiei, obinuit nainte de 1989 s-i plaseze banii la C.E.C., unde acetia erau pstrai n siguran i ofereau o dobnd rezonabil, n condiiile vremii. Astfel, prin extensie preferina romnilor pentru plasamentele bancare este explicabil. Este vorba att de tradiie ct i de avantajele asigurate de bnci clienilor. Cele mai multe persoane economisiesc la bnci sau la CEC pentru c nu au venituri suficiente sau pentru c nu i asum riscul altor plasamente. n condiiile actuale, bncile vor reui s atrag n continuare economiile populaiei sau s le rein doar n cazul n care vor oferi rate ale dobnzilor suficient de mari pentru a contracara deteriorarea accentuat a puterii de cumprare a leului. Pe de alt parte srcirea continu a populaiei a fcut ca aceasta s ncerce i alte variante de plasament oferite de ctre piaa monetar sau financiar, n vederea obinerii unor ctiguri superioare celor obinute de bnci. Lipsa unei educaii economice adecvate a condus la un discernmnt alterat n ceea ce privete cele mai bune opiuni de investire. De cele mai multe ori deciziile de a plasa banii ntr-o alternativ sau alta s-au bazat doar pe randamentul promis, fr a ine cont de riscul asociat acestuia. Aa se explic succesul unor formule de gen Caritas, Mondragon, etc. pn la F.N.I. F.N.A. sau mirajul bncilor populare. Aceste scheme i combinaii financiare oferite de ntreprinztori veroi au dus printre altele la discreditarea pe termen lung a uneia din cele mai de succes formule de plasare a economiilor, cea a fondurilor mutuale. n fapt, dac ar fi s facem un clasament al celor mai bune opiuni de plasament, vedetele ar fi altele. De exemplu n anul 2000 (pentru care dispunem de date agregate), n contextul n care rata inflaiei a fost de 40,7 % iar deprecierea leului n raport cu dolarul american de 42,02 %, cele mai profitabile investiii au fost n aciuni. Astfel, aciunile Cimentul Turda (listate pe RASDAQ) i Oelinox Trgovite (B.V.B.) au oferit randamente de 305 %, respectiv 139 %, calculate pentru preurile medii exprimate n dolari. Nu sunt cazuri singulare, aciunile multor societi numeric vorbind (dar puine fa de total) fiind profitabile. Pe de alt parte, n acelai an un foarte bun raport rentabilitate risc au oferit-o certificatele de trezorerie. n condiiile unui risc practic nul, deintorii acestora au obinut n medie un randament de peste 10 % exprimat n USD. Firete c pentru investitorul individual crearea i administrarea unui portofoliu optim de valori mobiliare este un deziderat greu de atins fr ajutor specializat. Tocmai

225

de aceea am militat pe parcursul lucrrii pentru abandonarea treptat a pgubosului mod de administrare personal a averii practicat n prezent de ctre romni n favoarea unei administrri delegate a acesteia ctre o serie de profesioniti n domeniu, sub forma consilierilor n gestionarea patrimoniului. De asemenea considerm c statul romn ar trebui s sprijine direct i nemijlocit revitalizarea capacitii de economisire a populaiei, nu doar prin programele de relansare a economiei sau de mbuntire a nivelului de trai. n cadrul unei strategii pe termen lung viznd protejarea i multiplicarea economiilor populaiei, ca fundament al procesului investiional i al unei creteri economice sntoase, am recomanda adoptarea unor msuri de genul: promovrii unei campanii susinute i permanente de familiarizare a populaiei cu mecanismele economiei de pia i cu produsele i instrumentele investiionale specifice acesteia; completarea cadrului legislativ privind sistemul bancar cu o serie de aspecte privind limitarea riscului de pia, perfecionarea sistemului de avertizare timpurie i de rating bancar, un nou proiect privind falimentul bncilor etc; accelerarea procesului de privatizare prin oferirea pachetelor de aciuni deinute de stat pe pieele secundare; crearea n strit i dezvoltarea unei piee secundare a titlurilor de stat; frnarea fenomenului inflaionist n vederea dezvoltrii finanrii prin emisiuni de obligaiuni; ncurajarea inclusiv prin faciliti de natur fiscal a implementrii unor forme ale economisirii n cadrul ntreprinderilor, dup modelul planului de economisire intreprindere practicat n Frana i prezentat ntr-un paragraf anterior; finalizarea i clarificarea cadrului legislativ n domeniul asigurrilor i al fondurilor de pensii, n vederea crerii premiselor necesare dezvoltrii acestor importante segmente ale pieei financiare i salvgardrii securitii sociale i materiale a populaiei; acordarea unor faciliti fiscale populaiei care economisete, n sensul practicrii unor deduceri personale suplimentare la impozitul pe venit, n cazul celor care i investesc o parte din venituri n aciuni ale unor companii romneti sau n fonduri private de pensii etc.

BIBLIOGRAFIE
1. ABIL, L: iulie 1999; 3. ANGHELACHE, G.; DARDAC,N;STANCU,I: Piee de capital i burse de valori, Ed. Adevrul, Bucureti.1992; 4. ANGHELACHE, G.: Piee de capital i tranzacii bursiere, E.D.P., Bucureti,1997 5. BABEAU, A: 6. BABEAU, A: 1989; 7. BADEA, D: Bucureti,2000; 8. BASNO,C; DARDAC N.; FLORICEL, N: Moned, credit, bnci, E.D.P., Bucureti,1994 9. BASNO,C; DARDAC N: Produse, costuri i performane bancare, Ed. Economic, Bucureti,2000; 10. BERGER, P; LATAGUE, J; Fiduciare juridique et fiscale de France, Ed. Du Moniteur, 1996; 11. BESSIS, J.: Gestion des risques et gestion actif-passif des banques, Ed. Delloz, 1995; 12. BRAN, P.: Relaii financiare i valutare internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 1995; 13. BREALEY, A; MYERS, S: Principles of corporate finance, Ed. McGraw-Hill, 1991; 14. CAPANU, I; WAGNER, P; SECREANU C: Statistic macroeconomic, Ed. Economic, Bucureti,1997; 15. CERNA, S; Bucureti,1994; 16. CHARREAUX, G.: Gestion financere, Ed. LITEC, 1995; 17. CIOBANU, G: 1996; 19. CIUCUR, D; GAVRIL, I; POPESCU, C: Economie, Ed. Economic, Bucureti, 1999; 20. CIUMAS, C; 21. CONDOR, I: 22. CONDOR, I: Asigurrile internaionale, Ed.Intelcredo, Deva, 2001; Drept financiar, Ed.R.A.Monitorul Oficial, Bucureti,1994; Drept fiscal i financiar, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,1996; Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,1997; 18. CISTELECAN, L; CISTELECAN, R: Asigurri comerciale, Ed. D. Cantemir, Tg.Mure, Banii i creditul n economiile contemporane, Ed. Enciclopedic, Piaa de capital i restructurarea economic, Ed. Economic, Les facteurs de variation des cours de bourse lis au compartament Le patrimoine des franais, Collection Reperes La Decouverte, patrimonial des mnages, La documentation franaise, 1976; Dicionar bursier, Ed, Economic, Bucureti, 1995;

2. ALMJEANU, F: Piaa european a asigurrilor, rev. Piaa Finaciar-Supliment Asigurri,

227

23. COPELAND,T;WESTON, J: Financial theory and corporate policy, Ed. Adisson Wesley, 1982; 24. CORDUNEANU, C: Sistemul fiscal n tiina finaelor, Ed. Codecs, Bucureti,1998; 25. COX, j; RUBINSTEIN, M; Options markets, Ed. Prentice Hall, 1985; 26. COURET, A; HIRIGOYEN, G: Lactionariat des salaries, Ed. Puf, 1990; 27. CRISTEA, H., TALPO, I.: Gestiunea financiar a ntreprinderilor, Ed. Mirton, Timioara, 1998; 28. DARDAC N ;BASNO,C: Bursele de valori-dimensiuni i rezonane social-economice, Ed. Economic, Bucureti, 1997; 29. DAIANU, D; Echilibrul economic i moneda, Ed. Humanitas, Bucureti, 1993; 30. DEPALLENS, G; JOBARD, J: Gestion financiere de lentreprise, Ed. Sirey, 1990; 31. DESLEIRIERES, P; Participation financiere, stock-options et rachats dentreprise par les salaries, Ed. Economica, 1998; 32. Dictionnaire permanent. Epargne et produits financiers, Ed. Legislatives, 1992; 33. DORNBUSCH, R;FISCHER,S: Macroeconomia, Ed. Sedona, Timioara, 1997; 34. DRGOESCU, E; DRGOESCU, A: Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995; 35. EMARD, G.; 36. FTU, S; 1994; 38. FROIS ABRAHAM, G: Economie politic, Ed. Humanitas, Bucureti, 1998; 39. GHILIC MICU, B: Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997; 40. GORCEA, C: 41. GRADU, M; 42. HALL, R.E. Indexul obligaiilor fiscale, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1998; Tranzacii bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995; Stochastic implications of the life cycle permanent income hyothesis; Gestion du risque de taux dinteret, Ed. Puf, 1989; Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998;

37. FERRANDIER, R; KOEN, V; Marchs de capitaux et techniques financieres, Ed. Economica,

Theory and Evidence, Journal of Political Economy; 1986; 43. HALPERN, P; WESTON, J; BRIGHAM, E; Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti, 1998; 44. HOAN, N; Evaziunea fiscal, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997; 45. HULL, J; Options, Futures and Other Derivative Securities, Ed. Prentice Hall, 1993; 46. ISRESCU, M; Aurul mit i realitate, Ed. Albatros, Bucureti, 1987; 47. JACQUILLAT, B; SOLNIK, B; Les marchs financieres. Gestion de portofeuilles et de risques, Ed. Dunod, 1989;

228

48. KEYNES, J.M; 49. KOTLER, P: Economica, 1989;

Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, Ed. Principiile marketingului, Ed. Teora, Bucureti, 1998;

tiinific, Bucureti, 1970 50. LEUTENEGGER, M; Gestion de portofeuille et theorie des marches financiers, Ed. 51. Marketing ghid propus de The Economist, Ed. Nemira, Bucureti, 1998; 52. MAYER, T; DUESENBERRY, G; ALIBER, R Money, Banking and Economy, Ed. Norton inc., 1987; 53. MOODIGLIANI, F; The file cycle hyothesis, American Economic Review, 1986; 54. MURGU, N; LAZR, C; ISRESCU, M; n zgomotul bursei, Ed. Albatros, Bucureti, 1982; 55. MUSGRAVE, R; MUSGRAVE, P; Public Finance n Theory and Practice, Ed. McGraw Hill, 1988; 56. NAVATTE, P: Craiova, 1996; 58. OPRIESCU, M; SPULBAR, C; Reglementrile bancare prudeniale ncotro?, rev. Tribuna Economic numrul. 36/1997; 59. OPRIESCU, M: Moned i credit teorie i practic, Ed. Universitaria, Craiova, 1998; 60. PICON, O: La Bourse, Ed. Delmas, 1991; 61. PILVERDIER LATREYTE, J; Le march financier franais, Ed. Economica, 1994; 62. POP, C; FT,C: Societile comerciale deschise, rev. Tribuna Economic nr. 12/1998; 63. POP, C; UNGUREANU, P; Societile de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj- Napoca, 1999; 64. POPA I; 65. POPESCU,V; Bucureti, 1992; 66. ROSENFELD, F; HONNOSET, R; SABATIER,R: Analyse financiere et gestion des valeurs mobilieres, Ed. Dumod, 1989; 67. ROCA, T: 68. ROCA, T: Iulia, 2001; 69. Roure, F: 1992; 70. SHAPHE, W; Portofolio theory and capital markets, Ed. McGraw Hill, 1978; Strategies financieres sur le MATIF et sur la MONEP, Ed. Economica, Moned i credit, Ed. Sarmis, Cluj-Napoca, 1996; Moned i credit, ed.I, revzut, completat i adugit, Ed. Altip, Alba Bursa, vol.I i II, Ed, Adevrul, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994; Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Asociaioa Sportiv CCR,, Instrument et marches financiers, Ed. Litec, 1992; 57. OPRIESCU,M; SIGHICEA,N;DRCEA,M: Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Dova,

229

71. SHAPHE, W; 72. SOLNIK, B; 73. STANCU, I: 74. TALPO, I: 76. TRENCA, I; Napoca, 1999; 77. TULAI, C; 78. TULAI, C; 79. TULAI, C; 80. TULAI, H; 81. TULAI, H; 82. TULAI, H; 83. TULAI, H; 84. TURCU, I: 86. VCREL, I:

Investments, Ed. Prentice Hall, 1992; Internaional Investments, Ed. Addison Wesley, 1982; Finane; Teoria pieelor finaciare, Ed. Economic, Bucureti, 1997; Finanele Romniei, vol.I, Ed. Sedona, Timioara, 1996 Managementul operaiilor bancare, Univ, Cretin D. Cantemir, Cluj Tranziia confruntat cu iluziile laissez-faire-ului i cu nostalgiile Boala leului i terapia acestuia, cotidianul Economistul nr.256/93 Opiunea economic i juridic n domeniul fiscal, vol. de Piaa financiar din Romnia prezent i perspective, Studii i cercetri Probleme actuale ale fiscalitii, n vol. Finaele i controlul financiar n Gestiunea activ a portofoliului de valori mobiliare, Studia Universitatis Strategii de utilizare a produselor financiare derivate operaii combinate, Opeariuni i contracte bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 1997; Finane publice, EDP, Bucureti, 1992

75. Totul despre futures i opiuni, BMFM, SIBIU, 1999;

etatismului, cotidianul Economistul numrul. 791/1996;

comunicari Univ. Bogdan-Vod, Cluj-Napoca, 1999; economice, vol XXVIII, Cluj Napoca, 1998; actualitate, Ed. D. Cantemir, TgMure, 1998; Babes-Bolyai, numrul. XLIV, Cluj Napoca, 1999; Studii i cercetri economice, Cluj Napoca, 2001; 85. UNGUREANU, P: Banking, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2001; 87. VCREL, I; BERCEA, F; Asigurri i reasigurri, Ed. Marketer, Bucureti, 1993; 88. VOSGANIAN, V: Reforma pieelor financiare din Romnia, Ed. Polirom, Bucureti, 1994; 89. XXX 90. XXX 91. XXX 92. XXX 93. XXX 94. XXX 95. XXX 96. XXX 97. XXX Association Francaise dAssurance: Raport annual 1998; C.E.R.C. ; Doc.nr.100, Notes et grafhiques nr.6, 19991; F.M.I.: Internaional Financial Statistic, U.N.P.L., 1991; Anuarul Statistic al Romniei 1997, 1999; Rapoarte anuale i lunare B.N.R., 1995-2001; Cotidianul Bursa, 1997-2001; Cotidianul Economistul, 1997-2001; Sptmnalul Adevrul Economic, 1996-2001; Sptmnalul Capital, 1997-2001;

230

98. XXX 99. XXX 100. 101. 102. 103. 104. 105. 106. 107. 108. 109. XXX XXX XXX XXX XXX XXX XXX XXX XXX XXX

Revista Piaa Financiar, 1996-2001; Revista Tribuna Economic; 1992-2001; Legea nr.31/1990 privind societile comerciale; Legea nr.58/1991 privind privatizarea societile comerciale; Legea bancar nr.58/1998; Ordonana nr.24/1993 privind reglementarea constituirii i funcionrii Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori; O.G. privind constituirea i funcionarea fondurilor cu capital de risc, MOF O.G. nr.73/1999 privind impozitul pe venit, MOF nr.419/1999; Regulamentul nr.4/1995 privind activitatea consultanilor de plasament, MOF Regulament B.N.R. nr.2/1997 privind operaiile cu titluri de stat; Regulamentele i prevederile B.V.B.

fondurilor deschise de investiii i a societilor de investiii;

nr.41/1998;

nr.211/1996;