CONTABILITATE INTERNATIONALA

PROIECT

ANALIZA PERFORMANEI I EVALUAREA PROIECTULUI DE INVESTIII DIRECTE A S.C. DECORINT S.A. CLUJ-NAPOCA

Student

1. Miclea ( Bal) Nicoleta

Bucureti ianuarie 2009

CUPRINS 1. INTRODUCERE motivarea temei .............................................2 2. ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII..........................3 2.1. Estimarea costului capitalului ntreprinderii (kintrepr)..............8 2.2. Analiza VAN versus prag de rentabilitate contabil si financiar9 2.3. Analiza RIR versus prag de rentabilitate contabil si financiar12 3. EVALUAREA INVESTIIEI (cu autofinanare 100%)...............13 3.1. Elementele financiare pentru fundamentarea VAN................ 3.2. Estimarea costului capitalului investiiei (kinv)........................ 3.3. Criteriile de evaluare VAN, RIR ........................................ 3.4. Analiza de sensitivitate............................................................ 3.5. Pragul de rentabilitate contabil i cel financiar....................... 3.6. Arborele de decizii i Opiunile reale...................................... 3.7. Simularea Monte-Carlo........................................................... 4. IMPACTUL DECIZIEI DE FINANTARE....................................... 4.1. Valoarea actualizata net (VANA) versus costul mediu ponderat al capitalului................................................................................................ 4.2. Costul capitalurilor ntreprinderii i alegerea ratei de actualizare a investiiilor.............................................................................................. 5. CONCLUZII ...................................................................................... 6. BIBLIOGRAFIE ................................................................................

1. INTRODUCERE (motivarea temei) Piata locala a tranzactiilor si inchirierilor de bunuri imobiliare din municipiul Cluj-Napoca a cunoscut o crestere spectaculoasa, din punct de vedere al constructiilor cat si a tranzationarii la bursa, in ultimii zece ani, in special prin aportul sustinut si continnu pe care la avut pana in prezent societatea comerciala DECORINT SA CLUJ- NAPOCA. Decorint SA se afl pe piaa construciilor nc din anul 1990, fiind privatizat integral n 2007. De atunci i pn n prezent compania a devenit una dintre cele mai respectate i de succes firme de pe piaa construciilor clujene. Aceast poziie a fost dobndit datorit profesionalismului angajailor i a fost susinut de dotarea tehnic modern i de resursele de care dispune firma, astfel permitandu-i s vin n ntmpinarea celor mai exigente cerine ale clienilor. Prin promovarea unui management performant si executarea unor lucrari de cea mai inalta calitate, predate intotdeauna la termen, asa cum SC Decorint SA a demonstrat si in anul 2007, va putea sa-si asigure si in continuare o cota foarte buna de piata. Obiectul principal de activitate al societatii, inregistrat la Oficiul Registrului Comertului Cluj este Dezvoltare (promovare) imobiliaracod CAEN 4110. Dintre obiectele secundare de activitate ale societatii , o pondere importanta in Cifra de Afaceri o detine grupa 70Inchirierea si subinchirierea bunurilor imobiliare proprii. In ultimii ani, societatea a dezvoltat proiecte importante din care amintim: constructii civile (Stadion CFR Tribuna 1 si 2, Parking Suprateran, Power Business Center, Nokia center, locuinte sociale), parc logistic (Parc Logistic Decorint - cel mai mare din Cluj-Napoca ), baze sportive si amenajari interioare. SC Decorint SA este societate de tip deschis, actiunile sale sunt tranzactionate , incepand cu data de 08.08.2006, pe Bursa Electronica RASDAQ, avand simbolul de tranzactionare ISIN. Piata de capital este caracterizata de volatilitate. Ca urmare a acestui fapt , preturile actiunilor pot fluctua. Prin raportarea unor indicatori financiari foarte buni, asa cum s-a intamplat la finele anului 2007 si a unei politici de dezvoltare continue, apeland la toate posibilitatile legale de capitalizare a firmei, actiunile societatii vor putea avea o cotatie foarte buna pe piata si in viitor. In incercarea de a cunoaste succesul pe piata bunurilor imobiliare din judetul Cluj, o piata despre care se afirma ca este greu de intrat si mai greu de ramas printre cele doar zece firme care sunt cotate la bursa, am considerat potrivit ca evolutia societatii mai sus mentionata este un studiu de caz potrivit pentru analiza unaia dintre proiectele sale de investitii.
3

2. Analiza performantei intreprinderii SC Decorint SA este societate cu capital majoritat privat. Capitalul social este in valoare de 16.793.073 RON , fiind format din 508.881 actiuni, cu o valoare nominala de 33 RON/ actiune. In anul 2007 nu au avut loc modificari ale valorii sau numarului actiunilor detinute in capitalul social. Evolutia capitalizarii bursiere medii in ultimii 3 ani este prezentata in tabelul de mai jos.

Se poate usor observa cresterea extraordinara a valorii tranzactionate si a volumului tranzactionat in anul 2007, fata de ceilalti ani luati in considerare. Capitalizarea medie a fost de 173.200.829 RON in anul 2007. In utima zi de tranzactionare a anului 2007(18.12.2007) valoarea medie pe actiune tranzactionata a fost de 507,6 RON, rezultand o capitalizare in aceea zi de 258.307.996 RON. Pretul maxim de tranzactionare a unei actiuni in 2007 a fost de 529,9 RON iar pretul minim a fost de 35 RON. SC Decorint SA, in baza Hotararii AGA din 19.12.2007, intentioneaza si reuseste admiterea la tranzactionare a actiunilor sale la categoria a II-a a Bursei de Valori Bucuresti. Societatea are in proprietate terenuri si cladiri , conform foilor de avere , situate in Parcul Logistic Decorint, str Orastie nr 10.Suprafata totala a terenului este de 146.846,37 MP, din care 140.518,48 MP in proprietate si 6328,09 MP in cota indiviza. Suprafata totala construita a cladirilor din Parcul Logistic Decorint este de 71.820 MP Societatea are in proprietate teren in Strada Dorobantilor, nr 172, in suprafata de 1.700 MP. Societatea are in administrare teren in Baza Sportiva Decorint, in strada 1 Decembrie 1918, nr 41, in suprafata de 45.000 MP, si in proprietate cladiri in suprafata de 16.479,70 MP. Aceasta locatie face obiectul unui litigiu patrimonial pentru o cota de 38,44 %. La data de 31.12.2007,societatea are constituite ipoteci imobiliare pentru imobilele situate in strada Orastie,nr 10, conform inscrisurilor din Cartea Funciara , in favoarea Bancii Comerciale Unicredit Tiriac, dupa cum urmeaza: - 1.400.000 RON, , pentru garantarea liniei de credit ;
4

- 7.899.650 EURO pentru garantarea creditului pe termen lung angajat in vederea dezvoltarii Parcului Logistic .Valoarea soldului acestui credit, la data de 31.12.2007 este de 4.924.462 EURO; - 13.400.000 RON plafon pentru emiterea de scrisori de garantie bancara. Din acest plafon, la data de 31.12.2007 erau emise urmatoarele scrisori: Pentru garantie de buna executie acordate beneficiarilor: 3.775.685 RON: Pentru garantarea avansurilor incasate de la beneficiari: 2.494.591 RON; Societatea nu are ipotecate , la data de 31.12.2007, utilaje sau mijloace de transport.

Fig. 1 Evolutia bursiera in ultimele 12 luni

Fig. 2 Structuri bilantiere

Fig. 3 Contul de profit si pierdere Din analiza datelor de mai sus rezulta ca in anul 2007 s-a realizat un profit net in valoare de 8.110.179 RON, cu 3.070.179 mai mult fata de prevederi prezentat in anexa 1 Bilantul si Contul de profit si pierdere a SC Decorint SA la sfarsitul anilor 2006 si 2007. Cresterea brut fata de prevederi a fost generata de cresterea volumului de venituri, cu suma de 11.195.470 RON, iar pe de alta parte de cresterea ratei profitului, aceasta fiind de 12%,fata de 8,8%, cat fusese preconizata. In conformitate cu prevederile legale Consiliul de Administratie propune Adunarii Generale a Actionarilor a SC Decorint SA sa aprobe urmatoarea repartizare a profitului net: - majorare rezerva legala : 488,444 RON; - profit nerepartizat: 7,621,725 RON
6

Fig. 4 Indicatori de performanta 2.1. Estimarea costului capitalului intreprinderii (kintrepr)

7

In conditiile actuale a unei piete financiare deschise capabile sa furnizeze numeroase oportunitati de investire a capitalurilor intreprinderilor este necesar a se compara evolutia de investire a societatilor in functie de o rata normala de rentabilitate (medie, k) pe sectoare de activitate, si a vedea astfel daca investitia de capital este eficienta sau ineficienta. Pentru a reflecta cel mai bine pozitia financiara a societatii prin influentata costului capitalului intrepinderii mai intai trebuie definit conceptul de cost al capitalului. Asadar, costul capitalului unei firme este media costurilor specifice pe fiecare sursa de capital, costuri ponderate cu contributia lor in total finantare a intreprinderii. Obtinerea unui cost mai redus al finantarii este deci un cost posibila numai prin optimizarea deciziei de finantare, respectiv prin modifcarea ponderilor de favoarea surselor de capital mai ieftin si/sau care aduc economii de finantare. In cazul de fata al analizei financiare a Decorint SA rata medie (k) de rentabilitate, care este costul mediu al capitalurilor propii (CPR) si imprumutate (DAT) ponderate cu activele economice investite, in medie, in sectorul industrial respectiv 1 sa estimat a fi de k = 17%. k = kCPR x CPR% + kDAT x DAT% 1. Raportat la profilul sectorial al BVB, Decorint SA din punct de vedere al capitalizarii. Lichiditatii se prezinta in tabelul de mai jos: Sursa: www.ktd.ro Sector Altele Transilvani a Constructii SA Cluj Capitalizare 1.355.636.72 8 14.248.668 % cap. Valoare % val. PER BVB tranzactii BVB 4,78% 0,05% 270.900 8.887 0,37% 0,01% 13,45 pret /val.ctb. 0,44 0,33

La sfarsitul exercitiului financiar pentru 2007 capitalurile proprii ale societatii sunt in suma de 31.598.632 RON si au inregistrat o crestere de 5.163.195 Ron fata de anul 2006, astfel: 1.1.Capitalul social: Valoare de 16.793.073 RON. In cursul anului 2007 nu au avut loc modificari ale acestuia. 1.2.Rezerve legale:
1

Stancu, Ion FINANTE : Piete financiare si gestiunea portofoliului, Investitii directe si finantarea lor, Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii, Editia a patra, Editura Economica, Bucuresti, 2007.

Valoare: 871.338 RON. In cursul anului 2007 s-au constituit rezerve legale in procent de 5% din profitul contabil inainte de impozitare, in valoare de 488.444 RON. 1.3.Rezerve din reevaluare si alte rezerve Valoare: 6.292.311 Aceste elemente de capital propriu nu prezinta modificari in 2007. 1.4.Rezultatul reportat Valoare: 20.195. Reprezinta datorii fata de furnizori, aferenti anilor precedenti, care s-au prescris si au fost transferate din conturile de datorii la rezultatul reportat. 1.5.Rezultatul curent Valoare: 7.621.735 RON. Cresterea rezultatului curent aferent anului 2007 a mare fata de anul 2006. CAPITALIZARE TOTALA ANI 2006 2007 Capitaluri Active imobilizate 54,544,243 57,367,159 proprii Datorii > Active circ.nete -2,889,918 -3,402,424 1 an (TL) TOTAL (AE) 51,654,325 53,964,735 TOTAL fost cu 257 % mai 2006 26,435,437 25,218,888 51,654,325 2007 31,598,632 22,366,103 53,964,735

2.2. Analiza VAN versus prag de rentabilitate contabil si financiar Orice intreprindere are in desfasurarea activitatii sale un punct critic in care veniturile totale acopera cheltuielile totale si rezulta prin urmare pragul de rentabilitate, care poate fi contabil sau financiar. Pragul de rentabilitate contabil (QPR) se calculeaza dupa urmatoarea formula : QPR = (F + Io /n )/ (p v) El este mai mic decat pragul de rentabilitate finaciar (Q PR < QPR) , deoarece nu ia in calcul costul de oportunitate al reinvestirii amortizarii anuale. In consecinta, firma care isi va fixa un prag de rentabilitate la nivelul celui contabil va inregistra la acest nivel (QPR ) o VAN negativa.

Prag. Rentab. Profit = 0

Venituri

Cheltuieli

Fig. 5 Pragul de rentabilitate contabil In cazul societatii analizate pentru anul de referinta 2007 pragul de rentabilitate contabil este prezentat in tabelul de mai jos: Starea probabila (P,S,p,v,F,I,A) Explicatii Vanzari Cheltuieli variable Cheltuieli fixe Amortizari v = 0.68 2992514 4 16% a naturii 1 58,43% An 45,521,592 31,198,651 9,547,027 1,968,750 2,693,263 113,901 113,901 0 5454424 3 1816338 5636058 1 net 97
10

Dobanzi 9% Profit inainte de impozit Impozit pe profit Profit net Imobilizari Active curente nete TOTAL Activ Cash flow (disponibil)

33,522,393 2,453,127 35,975,520 22,647,401.

Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN) -

50,105,061 6,255,520

In acest caz este evidenta lipsa de performanta prin pierderea de valoare a capitalurilor de la 26,435,437 RON la 20,179,917 RON (VAN = - 6,255,520 RON ), asadar decapitalizarea acestora cu 23,66 %. La nivelul inregistrat mai sus (58,43 %), intreprinderea va intra in stare de faliment in 4,22 ani. Analiza de mai sus este detaliata pe larg in anexa 2 - Planificarea cifrei de afaceri / Calculul Valorii si al VAN. In consecinta, pragul de rentabilitate contabil (pentru care profitul net este cel putin egal cu zero) este o avertizare inselatoare. Desi se acopera toate cheltuielile curente, la acest nivel are loc o decapitalizare evidenta a averii investitorilor de capital.2 In opozitie cu indicatorul analizat mai sus, pragul de rentabilitate financiar exprima marimea critica a vanzarilor intreprinderii pentru care valoarea actualizata din vanzari este cel putin egala cu cea a capitalurilor investite. La acest nivel de activitate, intreprinderea realizeaza o performanta medie la nivelul ratei normale (medii) de rentabilitate din profilul sectorial BVB Altele. Rata k de actualizare a incasarilor si platilor are rolul de referinta minima pentru converservarea puterii de cumparare a capitalurilor actionarilor.
Prag. Rentab. VAN = 0

Vo incasari

Vo plati

Fig. 6 Pragul de rentabilitate financiar Starea probabila (P,S,p,v,F,I,A) Explicatii Vanzari

2

naturii 1 95,94% An 74,742,539

Stancu, Ion FINANTE : Piete financiare si gestiunea portofoliului, Investitii directe si finantarea lor, Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii, Editia a patra, Editura Economica, Bucuresti, 2007.

11

Cheltuieli variable Cheltuieli fixe Amortizari

v = 0.68 2992514 4 16%

51,225,503 9,547,027 2,449,801 2,693,263 8,826,946 1,507,988 7,318,958 5454424 3 1816338 5636058 1 55,040,887 3,715,112 58,755,999 7,185,880 .59 56,360,581 0

Dobanzi 9% Profit inainte de impozit Impozit pe profit Profit net Imobilizari Active curente nete TOTAL Activ Cash flow (disponibil) net

Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN)

In concluzie, activitatea considerata a fi normala de 100% scade la 95,94 % in cazul in care VAN=0, un nivel la care totusi se poate afirma ca se reuseste recuperarea valoarii intiale a capitalurilor investite. Profitul inregistrat in acest caz de 7,318,958 RON reprezinta media de performanta din sectorul bursier in care este inregistrata intreprinderea. Profitul scade si el de la 8,110,179 RON cat era in conditii de activitate normala 100 % la 7,318,958 RON in conditii de activitate de 95,94 %. 2.3. Analiza RIR versus prag de rentabilitate contabil si financiar Din cele analizate anterior concluzionam ca pragul de rentabilitate contabil este de 45,521,592 (pentru care VAN = 0 ) si financiar de 74,742,539 (pentru care PN=0). Analizand in schimb situatia financiara la sfarsitul anului 2007 pentru intreprindere se poate constata ca rentabilitatea economica (ROA) a fost de 20,27 % pe cand rentabilitatea financiara (ROE) a fost de 30,68 %. Avand in vedere ca k=17 % (costul capitalului), asadar mai mic decat ROA=18,57 % si
12

ROE=30,68 % se poate afirma fara restrictie ca intreprinderea este rentabila la sfarsitul anului 2007. Rentabilitatea societatii , definita ca raport intre rezultatul obtinut si efortul depus pentru obtinerea sa, o redam atat sub aspect economic, cat si financiar astfel: Indicator Rata bruta a rentabilitatii economice Rata neta a capitalurilor permanente Rata neta a capitalurilor proprii Mod de calcul 2006 Profit brut / Total active *100 5,78 2007 13,28

Profit net/ Captaluri 6,11 15,02 permanente*100 Profit net/ Capitaluri proprii 11,94 25,66 *100

Constatam ca in anul 2007, atat rata rentabilitatii financiare, cat si cea economica, s-a dublat fata de anul 2006. Trebuie de asemenea avuta in vedere si relatia de mai jos: Formula As ROE>ROA>k>Rdob>Rinfl

Pentru ca proiectele actuale sau viitoare intreprinse de societate sa aduca un plus de valoare este necesar ca acestea sa indeplineasca conditia mentionata mai sus pentru ca numai peste acest nivel de activitate se realizeaza vocatia investitiei eficiente de capital.........Daca (plus de ) valoare e, Nimic nu e . 3 Evolutiile probabile ale intreprinderii, in functie de situatia financiara de la sfarsitului anului 2007, pentru a determina corelatiile dintre cifra de afaceri, profitul net si VAN sunt prezentate in tabelul de mai jos.

1. Situatia normala : 100% ROE CA = PN = VAN =

3

ROA

Concluzia

77,901,490 8,110,179 676,257

Succes, are loc capitalizarea 30.68% 18.57% 17.00% capitalurilor propii ale EBIT(1 actionarilor )

EBITDA CA Cons.ext. Sal. EBIT= EBITDA Amortiz. -

= 4 8 6

14,963,94

12,462,13

10,468,19

Stancu, Ion FINANTE : Piete financiare si gestiunea portofoliului, Investitii directe si finantarea lor, Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii, Editia a patra, Editura Economica, Bucuresti, 2007.

13

2. PR 58,43%

contabil

: ROE ROA k Concluzia Decapitalizare a averii actionarilor, desfasoara o activitate sub 17.00% media intreprinderilor din acelasi sector economic

EBITDA CA Cons.ext. Sal. EBIT= EBITDA Amortiz. EBIT(1 ) -

= 3 3 7

4,775,91

CA =

45,521,592 0.00% 4.18%

2,807,16

PN = VAN =

(6,255,520)

2,358,01

3. PR 95,94%

financiar

: ROE ROA k

CA = PN = VAN =

Concluzia Situatie neutra 74,742,539 pentru actionari deoarece se desfasora o 7,318,958 27.69% 17.00% 17.00% activitate acoperitoare a costului capitalului (conservare)

EBITDA CA Cons.ext. Sal. EBIT= EBITDA Amortiz. EBIT(1 )

= 9 9 5

13,970,00

11,520,20

9,676,97

4. Situatia de avarie : 90%

CA = PN = VAN =

EBITDA CA Cons.ext. ROE ROA k Concluzia Sal. Decapitalizarea EBIT= 70,111,341 averii actionarilor EBITDA Amortiz. EBIT(1 6,158,984 23.30% 15.11% 17.00% ) (991,431)

= 7 7 1

12,512,84

10,139,28

8,517,00

In concluzie, am constatat ca marja de libertate pentru managementul intreprinderii se reduce de la 100 % cat este considerata a fi activitatea normala si in care VAN inregistreza valoarea maxima, pana la 95,94 % situatie in care VAN=0. Mai mult tot de la acest nivel in sus se indeplineste si Formula AS
14

prezentata anterior. De asemenea, sub acest nivel al activitatii de 95,94 % se decapitalizeaza averea actionarilor, intreprinderea va functiona in pierdere. 3. Evaluarea investitiei (cu autofinantare 100%) Intreprinderea a hotarat in urma evolutiei foarte bune de la sfarsitul anului 2007 sa investeasca intr-un proiect de constructii pentru o cladire de birouri, de la periferia municipiului Cluj-Napoca, cu autofinantare 100 %. In urma analizei situatiei financiare a intreprinderii la sfarsitul anului 2007 a rezultat un profit nerepartizat de 7,621,735 RON, asadar aceasta fiind sursa de finantare pentru proiectele viitoare. Prin urmare bugetul investitiei a fost stabilit la pragul de 7,200,000 RON. Sourse de finantare Autofinatarea cresterii = PNnedistribuit Cresterea CS = Emisiune de actiuni noi Cresterea DAT TL = Credite noi (pe 4 ani, cu rambursare 'in fine') Total 7,621,735.00 -2,458,540.00 -2,852,785.00 2,310,410.00

Societatea preconizeaza ca aceasta constructiei va fi finalizata in maxim 2 ani, si ca dupa terminarea cladirii va continua sa o administreze inca 3 ani, asadar in total 5 ani pana cand se doreste ca toate birourile sa fie vandute. 3.1. Elementele financiare pentru fundamentarea VAN Societatea Decorint are marele avantaj fata de concurentea, spre exemplu, ca detine o logistica impresionanta, pe care a dobandit=o in peste jumatate de secol de cand activeaza pe piata romaneasca. Asadar, pentru proiectul intreprins de aceasta trebuie sa achizitioneze in principal materiale de constructii pentru ridicarea cladirii. In urma demararii mai multor studii de piata, inainte de demararea proiectului sa ajuns la concluzia ca piata = 5,037.30 iar segmentul de piata = 0.6 segment ce a fost corelat si cu cel prezent la bursa. In continuare vor fi pusi in discutie cei mai importanti 2 factori ai CFD care pot influenta semnificativ evolutia VAN in urma proiectului derulat de societate. Sumarul elementelor financiare care fundamenteaza VAN este format din : piata, segment de piata, pret de vanzare, cheltuieli unitare, cheltuieli fixe si starea probabila (nivelul de activitate al societatii). Segmentul de piata Asa dupa cum vom observa si in cadrul analizei de sensitivitate acesta este cel mai important factor CFD care influeanteaza VAN, asadar managementul trebuie sa se orienteze spre cresterea segmentului de piata, si
15

cum se poate realiza cel mai bine acest lucru decat prin intermediul marketingului, mai exact prin intermediul publicitatii. Asadar, reclama se va face in principal la posturile de radio si televiziune care sunt urmarite de persoane din segmentul reprezentativ de clientela, prin presa scrisa, panouri publicitare, concursuri ce vizeaza raspandirea marcii. Cheltuielile cu reclama sunt semnificative pentru a obtine o crestere a segmentului de piata. In ciuda apelarii la marketing am considerat ca piata constructiilor este in scadere si prin urmare am considerat urmatoarea evolutie in urmatorii ani : Explicatii 0 Segment 1 0.60 Anii 2 0.44 3 0.46 4 0.35 5 0.27

Aceasta decizie a echipei manageriale a fost considerata o masura de siguranta care desi influenteaza negativ evolutia financiara a proiectului, se indreapta totusi spre prudenta. Pretul de vanzare Din pacate piata constuctiilor este in cadere libera, dar din acest punct de vedere echipa manageriala a hotarat sa mentina un pret ridicat al proiectului, pentru ca in cele din urma, sa hotarat ca birourile sa fie vandute. Este de asemenea evident ca se va opta si pentru inchirierea spatiilor de lucru dar numai in situatia in care nu se vor gasi cumparatori pentru spatiile construite. Societatea doreste sa obtina un profit mare intr=un timp cat mai scurt si de aceea sa optat cu preponderanta pentru vanzarea birourilor in pofida inchirierilor. Mai mult, in cel din urma caz societatea ar fi trebuit sa se ocupe si de administrarea cladirea, asadar ar fi inregistrat cheltuieli in plus care trebuiau acoperire de veniturile din vanzari intr=o perioada lunga de timp. Pretul de vanzare unitar a fost stabilit pentru m2 la un nivel de : 2,66 Pretul de vanzare unitar 0.53

3.2. Estimarea costului capitalului investitiei (kinv) In derularea proiectului de investitii intreprins de societate este necesar determinarea unei rate de rentabilitate cerute, care sa remunereze corect riscul asumat de investitori, folosinde-se in acest caz 2 modele de estimare a costului capitalului: - Build-up Method (Pas cu pas);
16

- CAPM (Capital Assets Pricing Model). Aceasta rata va fi folosita ca rata de actualizare in calculul VAN. In teorie cel mai des folosit este modelul CAPM ce presupune in evalurea proiectelor de investitii ca urmatoarele ipoteze sa fie confirmate: - piata financiara sa fie eficienta pentru a permite diversificarea valorilor mobiliare in portofoliu si reducerea semnificativa a riscurilor individuale; - coeficientul de volatilitate inv al proiectului de investitii sa fie stabil in timp sau sa varieze foarte putin; - finantarea investitiei sa se faca integral din profitul net nedistribuit sub forma de dividente; - rata impozitului pe profit este zero. kinv = Rf + ( EM - Rf ) * inv unde: Rf = rata dobanzii fara risc; EM = speranta de rentabilitate a pietei de capital; inv = coeficientul de volatilitate a rentabilitatii actiunilor firmei in raport un rentabilitatea pietei de capital. Rata dobanzii fara risc este de regula randamentul titlurilor de stat, randamentul mediu al pietei este o medie anuala a randamentului unui indice bursier. Potrivit www.bvb.ro rata dobanzii fara risc este de 1,5 %, randamentul mediu al pietei este de 13,4 % iar indicatorul beta al intreprinderii este de 1,83 %. Rezulta de aici un kinv = 23,29 %. Indicatorul costului capitalului investitiei (kinv) trebuie analizat in functie de urmatoarele relatii: 1. kinv < kec ; kinv = kec ; kinv > kec 2. RIR > kinv sau RIR < kinv Avand in vedere ca indicatorul costul mediu ponderat (kec) inregistreaza o valoare de 17 % ca anterior am identificat costul proiectului de investitii (kinv) ca fiind 23,29 % si ca in urma analizei investitiei se estimeaza ca aceasta va avea un RIR = 38%, se poate afirma in concluzie ca intreprinderea poate sa accepte fara rezerve investitia. RIR > kinv > kec 48 % > 23,29 % > 17 %
17

In urma analizei situatiei financiare a intreprinderii la sfarsitul anului 2007 a rezultat un profit nerepartizat de 7,621,735 RON, asadar aceasta fiind sursa de finantare pentru proiectele viitoare. Prin urmare suma investita este de 7,200,000 RON. Sourse de finantare Autofinatarea cresterii = PNnedistribuit Cresterea CS = Emisiune de actiuni noi Cresterea DAT TL = Credite noi (pe 4 ani, cu rambursare 'in fine') Total 3.3. Criteriile de evaluare VAN, RIR... 7,621,735.00 -2,458,540.00 -2,852,785.00 2,310,410.00

Evaluarea proiectului de investitii avand in vedere mai multe criterii, dintre care le-am folosit pe urmatoarele: 1. VAN (valoarea actualizata neta) se detemina ca diferenta dintre fluxurile de trezorerie viitoare actualizate la rata dobanzii de piata, respectiv valoarea actuala Vo, pe de o parte si capitalul investit Io, pe de alta parte. Regula VAN porneste de la ipoteza de piata monetara nesaturata: capitalurile I pot fi oricand reinvestite pe piata monetara la rata dobanzii (k), pentru a obtine fluxuri de trezorerie viitoare Cft.
VAN = V0 I 0 =
t =1 n

CFDt VRn + I0 t (1 + k ) (1 + k ) n

CFDt (Cash-flow disponibil)=PN+Amo+Dob-Imo-ACRnete Imo=Imo1-Imo0+Amo1 ACRnete = ACRnete1- ACRnete0 Folosind ca rata de actualizare costul capitalului determinat mai sus se obtine o valoare actualizata neta (VAN) de 10,575,860 RON (mai mare ca zero) mult mai mare decat valoare investitiei de 7,200,000 RON. Desi dupa cum am observat segmetul de piata influenteaza cel mai mult evolutia VAN din estimarile efectuate , si in conditiile in care cei sase factori ai CFD isi mentin evolutiile preconizate, VAN nu poate sa scada mai mult de 8,000,000 RON (valoare cea mai mica la care poate sa ajunga VAN). Deoarece VAN>0 rezulta ca proiectul de investitii este rentabil, deci se va lua decizia de adoptare a acestuia. 2. Rata interna de rentabilitate (RIR) este rata de rentabilitate specifica proiectului de investitii analizat. Este acea rata de actualizare a cash-flow-urilor viitoare care ar egaliza valoarea actuala Vo cu investitia initiala Io.
18

In cazul proiectului de investitii pentru constructia cladirii de birouri, RIR are o valoare de RIR=48%, mai mare decat costul capitalului investitiei, situat la valoare de Kinv=23,29%. Actionarii au stabilit un nivel minim de rentabilitate de RIR propus=40%, si desi proiectul propus are un RIR=48% actionarii hotarasc sa investeasca in acesta, bazandu-se pe o crestere a pietei cladirilor de birouri care sa influenteze astel o crestere a RIR. Reguli: VAN: se accepta numai proiectele de investitii cu VAN>0 RIR: se accepta numai proiectele de investitii cu RIR>k

Avand in vedere cele doua conditii descrise pana acum preconizeaza o evolutie pozitiva proiectul de investitii se va pune in practica. 3. Termenul de recuperare (TR) exprima numarul de ani in care cashflow-urile nominale sau cele actualizate acopera investitia initiala. Slabiciunile indicatorului tin de neglijarea in evaluare a cash-flow-urilor ulterioare TR, de caracterul arbitrar al TR de referinta, de ignorarea valorii timp a banilor in TR nominal. Termenul de recuperare nominal este de 1,89 ani Termenul de recuperare actualizat este de 2,68 ani 4. Indicele de profitabilitate (IP) exprima rentabilitatea investitiei pe intreaga perioada de exploatare a VAN la Io sau a Vo la Io. IP = 146,8 % Cu alte cuvinte, investitia realizata aduce un surplus de valoare de 146,8 lei la 1 leu investit, deci proiectul de investitii este avantajos. In cazul proiectului propus cei 7,200,000 RON va aduce un surplus de valoare de 1,056,960,000 RON. Pentru ca un proiect de investitii sa fie acceptat trebuie ca indicele de profitabilitate sa fie mai mare decat 1. 3.4. Analiza de sensitivitate Analiza de sensitivitate, ntr-o accepiune foarte general, reprezint investigaia care se realizeaz cu privire la nivelul unor factori, la potenialele modificri sau erori ce se pot produce, precum i cu privire la impactul pe care acestea le vor avea asupra fenomenului (ca rezultant a factorilor). Cu alte
19

cuvinte, reprezint studiul modificrilor pe care aceste schimbri sau erori le genereaz asupra rezultatelor unui fenomen. n acelai timp, despre analiza de sensitivitate se poate spune c este o metod de msurare a riscului, n direct corelaie a acestuia cu performanele unui sistem, aplicarea acesteia regsindu-se n studiile de simulare ale unor sisteme reale foarte variate, dintr-o gam larg de domenii de activitate: chimie, fizic, inginerie, medicin, economie, management. n mod evident, scopul acestei lucrri const n a prezenta analiza de sensitivitate ca instrument al cuantificrii riscului ce influeneaz activitile economice i de management, ca metod de analiz i diagnostic financiar utilizat n studiul echilibrului financiar i, n consecin, n calitatea sa de tehnic de evaluare financiar i fundament al deciziei. Din punct de vedere al diagnosticului echilibrului financiar, analiza de sensitivitate evideniaz exact aciunea celor dou axe, ce dau sens noiunii de echilibru, i anume: rentabilitatea i riscul. Analiza de sensitivitate se bazeaza pe o matrice de marimi a VAN ale unei investitii pentru fiecare factor determinant si pentru fiecare stare a naturii, in urmatoarele doua etape : 1. Constructia modelului de determinare a cash-flow-urilor anuale: CFDt = PNt + Amot Imot - ACRnetet Modelul scoate in evidenta sase factori determinanti ai CFDt : P; S; p; v; F si DACRnete unde: P= piata totala S= segment de piata p= pretul de vanzare unitar v= cheltuieli variabile F= cheltuieli fixe DACRnete = durata de rotatie a activelor circulante nete 2. Simularea modelului pe trei stari (optimista, pesimista si neutra) ale factorilor CFDt , si calculul VAN de fiecare data permite evidentierea abaterilor posibile de VAN la diferiti factori ai CFDt. Asadar factorii care se disting din punct de vedere al impactului in evolutia VAN sunt pretul unitar si segmentul de piata, dar trebuie totusi remarcat si faptul ca la modul general influentele celor 6 factori sunt foarte mult apropiate intre ele, si astfel managementul societatii va avea dificultati in hotararea asupra caror factori sa se concentreze in incercarea de a contracara impactul negativa asupra VAN. Impactul asupra VAN este prezentat in graficul de mai jos.
20

VAN (RO N)

13,500,000 12,500,000 11,500,000 10,500,000 9,500,000 8,500,000 7,500,000 -10%

Variatii in raport cu stare a initiala (%)

Piata Segmentul Pretul unitar Ch.Var.Unitare Chelt.Fixe Dur.Rot.ACR

-5%

0%

5%

10%

Fig. 7 Impactul factorilor CFDt asupra evolutiei VAN Asa cum era de asteptat cel mai mare impact asupra evolutiei VAN il are segmentul de piata, adica vanzarile, in urma analizei efectuate a rezultat cel mai mic VAN probabil care ar putea fi obtinut in valoare de 5,403,358 RON mai putin cu 1,796,642 RON fata de investitia initiala de 7,200,000 RON sau mai putin cu 5,172,502 RON fata de VAN = 10,575,860 car fi obtinu in conditii normale ale influentei celor 6 factori CFDt.
16,500,000

14,000,000 -20% -10% 0% 9,000,000 10% 20%

11,500,000

6,500,000

4,000,000 Piata Segmentul Pret unitar Var.unitare Ch.fixe Dur.rot.ACR

Fig. 8 Impactul factorilor CFDt asupra evolutiei VAN In concluzie la o scadere de 20% a segmentului de piata VAN va scade si el cu aproximativ 50%. Mai mult, trebuie remarcat si cea mai mare valoare inregistrata de VAN in urma influentelor probabile a celor 6 factori deja enumerati, si anume 15,748,359 RON mai mult cu 8,548,359 RON fata de investitia initiala de
21

7,200,00 RON si cu 5,172,499 RON fata de VAN in conditii normale de lucru in valoare de 10,575,860 RON in urma aceleasi influente a segmentului de piata. Prin urmare, in opozitie cu cele constate in sens negativ in urma analizei influentei segmentului de piata asupra evolutiei VAN se poate afirma ca la o creste de 30% a acestui factor VAN va creste si el cu 50%. Analiza de sensitivitate releva in acest caz ca managementul societatii, in urma influentei probabile constatate a segmentului de piata, trebuie sa se concentreze asupra imaginii, pozitiei societatii pe piata, asadar a marketingului. Managerii ar trebui sa apeleze la publicitate si probabil chiar la una agresiva, pentru ca in final nu numai ca ar reduce impactul posibil negativ al segmentului de piata asupra VAN dar ar putea chiar sa ajute la cresterea VAN prin vanzare apartamentelor intr-un timp mai scurt si la un pret mai mare decat cel preconizat. 3.5. Pragul de rentabilitate contabil si financiar Pentru ca proiectul implementat de societate sa fie rentabil trebuie sa ia in considerare analiza pragul de rentabilitate contabil si financiar. Anterior am definit pragul contabil ca fiind nivelul in care vanzarile sunt egale cu cheltuieli si astfel rezulta un profit net zero. Pentru proiectul ce urmeaza a fi implementat de catre intreprindere pragul contabil este de 529,155 RON si prin urmare rezulta o valoare puternic negativa a VAN de 6,144,254 RON, asadar daca acestea ar fi vanzarile primului an investitia s-ar pierde aproape in totalitate. Evident ca acest nivel este coroborat si cu nivelul de activitate al societatii pentru acest proiect, acesta fiind de 11,02%. Prin urmare, societata trebuie sa inregistreze, de pe urma proiectului pe care il va demara, un nivel al vanzarilor superior valorii de 529,155 RON sau nivelului de activitate de 11.02% pentru a inregistra profit, dar care va duce totusi la un VAN puternic negativ. Daca proiectul va inregistra o valoare a VAN de 6,144,254 RON pe intreaga perioada de derulare a acestuia atunci societatea va intra in faliment peste 10 ani de la inceperea derularii proiectului. Pragul de rentabilitate financiar al proiectului ce se doreste a fi demarat se situeaza la un nivelul al vanzarilor de 12,219,550 RON, si un nivel al activitatii de 61,79% si care se concretizeaza astfel in VAN = 0. Asadar de la aceste doua niveluri in sus proiectul inregistreaza performanta pentru intreprindere, si se realizeaza recuperarea investitiei dar si un plus de valoare. 3.6. Arborele de decizii si optiuni reale Da posibilitatea analizarii VAN a investitiei pe baza intercolerarii in timp a cash-flow-urilor anuale si a optiuniulor reale ce pot fi luate in acest context: de extindere, de continuare, de asteptare sau de abandon a investitie. Una dintre cele mai bune modalitati de analiza a variantelor unei decizii este asa numitul arbore de decizie, care permite vizualizarea directiilor pe care
22

actiunile pot evolua, avand ca punct de plecare diferite decizii ce vor fi luate in viitor. Sa presupunem ca un manager trebuie sa decida daca sa investeasca pentru asimilarea unui nou produs (sau perfectionarea celui existent in fabricatie). Daca noul produs sau cel perfectionat va fi un succes, firma sa va fi un competitor puternic. Daca nu, concurenta poate fabrica produsul si, prin aceasta, poate sa pericliteze pozitia firmei pe piata, pentru ca aceasta nu va avea un produs nou sau perfectionat. In arborele de decizie prezentat In figura 5.2, procesul decizional Incepe cu decizia din punctul A. In acest punct, se poate decide avizarea proiectului de asimilare a noului produs sau nu. In punctul B, se va lua o noua decizie, respectiv daca sa se produca pentru piata sau sa se amane productia si livrarea pe piata a noului produs. Cele doua alternative ale unui eveniment posibil concurenta introduce sau nu un nou produs ; determina consecintele descrise in ultima coloana a arborelui, pentru fiecare linie de actiune ce ar fi urmata. Semnificativ, in folosirea arborelui de decizie, este faptul ca el ofera elemente de alerta pentru managerii inteligenti. Elaborarea lui ii permite managerului sa vada cel putin alternativele majore si faptul ca deciziile ce vor urma sunt dependente de evenimentele viitoare. Arborele de decizie largeste sfera rationamentelor, cu focalizare pe elementele critice ale unei decizii, eliminand premise, adesea ascunse si dezvaluind pasii de urmat in luarea unei decizii in conditii de incertitudine. Si, daca evenimentelor si alternativelor li se pot asocia probabilitatii de
manifestare, creste evident valoarea acestui instrument pentru luarea unor decizii mai bune. 3.7. Simularea Monte Carlo

Este o analiza de sensitivitate mult mai aprofundata ce ia in calcul o multime (finita) de stari probabil ale factorilor modelului CFDt selectate dupa un proces generator de numere aleatoare. Din distributia normala a Simularea Monte Carlo se face prin intermediul calculatorului cu o multime de iteratii ale starilor probabile ale cash-flow-urilor anuale. Probabilitatea VAN sa fie negativa, adica sa aiba loc o decapitalizare a averii actionarilor este de 48,80%. P(VAN <= 0) = 48.80%

23

Distributia de probabilitate a VAN

VAN = 0
0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0
00 0. 00 70 ) 0, 00 0. (4 00 ,2 ) 00 ,0 00 .0 (2 0) ,7 00 ,0 00 .0 (1 0) ,2 00 ,0 00 .0 0) 30 0, 00 0. 00 1, 80 0, 00 0. 00 3, 30 0, 00 0. 00 4, 80 0, 00 0. 00 6, 30 0, 00 0. 00 7, 80 0, 00 0. 00 (5 ,

pr op a

bi li

Fig. 9 Distributia de probabilitate a VAN

5. CONCLUZII In urma analizei performantei intreprinderii Decorint SAs-a constatat ca acesta este performanta, atat din punct de vedere al pragului contabil,cat si al celui financiar (VAN>0,PN>0 si ROE>ROA>k>Rdob>Rinfl). Societatea doreste sa realizeze un proiect de investitii pentru construirea unei cladiri de birouri, de la periferia municipiului Cluj-Napoca, cu autofinantare 100 %. In urma analizei de mediu cert, s-a decis acceptarea acestui proiect , deoarece indeplineste toate criteriile de evaluare (VAN>0, RIR>k, IP>0). Analiza de sensitivitate a relevat faptul ca pretul are cel mai mare impact asupra VAN,deci a capitalizarii averii actionarilor. In concluzie strategiile intreprinderii trebuie sa ia in calcul pretul unitar de vanzare al produselor comercializate. Probabilitatea ca VAN sa fie negativ in perioada urmatoare, folosind un set de 250 de scenarii pentru analiza Monte Carlo, este de 48,80%. Pragul de rentabilitate financiar al proiectului ce se doreste a fi demarat se situeaza la un nivelul al vanzarilor de 12,219,550 RON, si un nivel al activitatii de 61,79% si care se concretizeaza astfel in VAN = 0. Asadar de la aceste doua niveluri in sus proiectul inregistreaza performanta pentru intreprindere, si se realizeaza recuperarea investitiei dar si un plus de valoare.
24

(7 ,

20 0,

ta ti

6.BIBLIOGRAFIE 1. Prof.univ.dr. ION STANCU, Asist. univ.drd. FLORENTINA BALU Asist. univ. drd. ANA MARIA JIANU- Investitii directe si finantarea lor Editura ASE, Bucuresti, 2004 2. Prof. univ. dr. AUREL ISFANESCU, Prof.univ. dr. VASILE ROBU, Lect. univ. dr. ANCA MARIA HRISTEA, Asist. univ. dr. CAMELIA VASILESCUAnaliza economico-financiara Editura ASE, Bucuresti, 2002 3. Prof.univ.dr. ION STANCU, Asist.univ.drd. Florentina BALU , Asist.univ.drd. Oana DICEA, Catedra de Finane, ASE Bucureti -Investitii directe si de finanterea lor suport de curs 4. www.bvb.ro 5. www.capital.ro 6. www.transilvaniaconstructii.ro 7. www.parclogistictransilvania.ro 8. www.kmarket.ro 9. www.ectap.ro 10. www.clubinvest.ro 11. www.markmedia.ro 12. www.kompass.com
13. www.businessplan.com

25