CONDEIE STUDENETI

Opiuni reale n analiza

bugetului de capital: cazul
corporaiei transnaionale

Marius-Ionu BARBU

Motto: De n-ar zidi Domnul casa,

n zadar s-ar osteni cei ce o zidesc;
de n-ar pzi Domnul cetatea,
n zadar ar priveghea cel ce o pzete
(Psalmi 126. 1)

Teoria Opiunilor Reale reprezint un te, corporaia transnaional. La nivel de

subiect destul de puin abordat n literatu-
ra de specialitate romneasc. Dei bazele
acestei teorii, la nivel internaional, se
pun cu mai bine de 25 de ani n urm,
subiectul nu a reuit s capteze, pn n
prezent, ndeajuns de mult atenia autori-
lor i cercettorilor romni. Cauzele sunt
diverse i au motivaii profunde, mai ales
dac ne gndim c ara noastr a trecut i
trece n continuare prin schimbri majore
la nivel social, politic i economic.
Confruntat cu o iminent integrare n
Uniunea Europeana i o indiscutabil
concuren acerb la nivel internaional,
odat cu adncirea fenomenului globali-
zrii, economia romneasca (economie
deschis) trebuie s dovedeasc c poate
s se adapteze i s fie permanent n pas
cu descoperirile i practicile utilizate la
nivel mondial.
Rolul central n accentuarea fenome-
nului globalizrii l deine, fr doar i poa-
corporaie, proiectul de investiie repre-
zint principala modalitate de aciune. Eva-
luarea ct mai precis a rezultatelor pro-
iectului de investiie reprezint cheia suc-
cesului i, totodat, o preocupare constan-
t pentru managerii din ntreaga lume.
Aceast lucrare se constituie ntr-o n-
cercare de sistematizare a cunotinelor
existente n prezent despre Teoria opiu-
nilor reale i de evideniere a importan-
ei studierii acesteia n contextul econo-
mic actual; unul incert, volatil i imprevi-
zibil. Privit drept creatoare de valoare,
flexibilitatea managerial trebuie evaluat
i ncorporat n decizia de investire.
Prin urmare, am considerat necesar s
pun accentul pe modalitile practice de
cuantificare a flexibilitii manageriale,
modaliti ce pot deveni unelte eficiente
superioare n evaluarea proiectelor de in-
vestiii n comparaie cu metodele tradii-
onale de evaluare corporativ.

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 145

1. Introducere
1.1. Istoric
Teoria opiunilor reale a trezit un inte-
res sporit n ultimii ani din partea cerce-
ttorilor, interes pe care l-am putea ca-
racteriza drept natural, avnd n vedere
gradul ridicat de incertitudine cu care se
confrunt firmele atunci cnd doresc s
efectueze investiii strategice. Atractivita-
tea acestei teorii este pus pe seama capa-
citii aparte de ncorporare n analiz a cnd utilizat ca ghid introductiv n lu-
flexibilitii manageriale ca rspuns la
evoluiile pieei sau la schimbarea condi-
iilor tehnologice. Chiar dac aceast fle-
xibilitate era de mult recunoscut i apre-
ciat de ctre manageri la modul intuitiv,
abia n anul 1973, odat cu publicarea de
ctre Black i Scholes a descoperirilor
inovatoare din sfera opiunilor financiare,
putem spune c se creeaz bazele pentru
o analiz fundamentat tiinific.
Paternitatea conceptului de Opiuni
Reale i este atribuit lui Stewart C.
Myers care, ntr-o lucrare publicat n
anul 1977, sugereaz c oportunitile de
cretere ale unei firme ar trebui privite ca
opiuni. Mai trziu, Myers va merge i
mai departe, afirmnd c opiunile reale
au potenialul de a acoperi disparitile
dintre planificarea strategic i finanele
corporative. Planificarea strategic are
nevoie de finane. Calculul valorii pre-
zente este necesar pentru o verificare a
analizei strategice i invers. Cu toate
acestea, tehnicile de evaluare standard ce
folosesc fluxuri actualizate nete vor
submina valoarea opiunilor ataate dez-
voltrii unor linii de business profitabile.
Teoria finanelor corporative trebuie ex-
tins pentru a ncorpora opiunile reale
(Myers, 1984, p.126-137) Astfel, tot mai
mult este vehiculat ideea c opiunile
146 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
reale ar putea introduce disciplina de pe
pieele financiare n lumea deciziilor de
investire strategic.
Una dintre primele aplicaii ale opiu-
nilor reale a fost n domeniul exploatri-
lor petroliere, realizat de ctre Paddock,
Siegel i Smith (1984). Alte lucrri de re-
ferin n domeniu pot fi considerate cele
scrise de Dixit i Pindyck (1994), n care
se arat cum poate fi aplicat teoria OR
pe cazuri reale de afaceri, Kulatilaka i
Amram (1999) o carte care poate fi ori-
mea opiunilor reale, Copeland i
Antikarov (2001) trateaz opiuni reale
specifice cu ajutorul arborilor de decizie.
Lucrarea lui Hull (2005) concentrat pe
analiza instrumentelor financiare derivate
este de asemenea important, chiar dac
nu abordeaz direct problematica active-
lor reale. Luerhman (1994, 1998a, 1998b)
i Lenos Trigeorgis (1996, 1998, 2002) se
concentreaz pe capacitatea teoriei de a fi
util n practic. Smit i Trigeorgis (2004)
argumenteaz c pentru o evaluare rea-
list i complet ar trebui studiat interac-
iunea dintre teoria opiunilor reale (apli-
cabil comportamentului intern al firmei)
i teoria jocurilor (unde este luat n calcul
i comportamentul competitorilor).
Dei exist un efort susinut1 care a
contribuit semnificativ la dezvoltarea teo-
riei opiunilor reale, trebuie s fim realiti
i s spunem c nc avem de-a face cu
diferene foarte mari ntre teorie i evi-
denele empirice (Dixit i Pindyck, 1994).
ncepnd din anul 1996, n fiecare an,
se organizeaz un simpozion internaional
avnd ca subiect exclusiv opiunile reale.
Aici se adun laolalt academicieni i
1
Vezi Anexa 1 pentru o evideniere a
numrului de lucrri publicate n perioada
1993-2003.
practicieni din ntreaga lume i pun n
comun ultimele descoperiri n domeniu.
1.2. Problema abordat n lucrare
Un numr tot mai mare de cercetri au
artat c abilitatea de a amna cheltuielile
investiionale ireversibile poate afecta pro-
fund decizia de investire. Posibilitatea am-
nrii afecteaz de asemenea validitatea
utilizrii Valorii Actualizate Nete. (VAN)
Din acest motiv, pentru a analiza o deci-
zie de investiii trebuie s realizm o abor-
dare mai complex; una care s permit
managerilor nelegerea mai direct a con-
ceptelor de ireversibilitate, incertitudine
i timp (Dixit i Pindyck, 1994).
Cercetarea este bazat pe o important
analogie cu opiunile financiare. Pentru o
companie, o oportunitate de investire se
aseamn n mare msur cu deinerea Al patrulea: prezentarea celor mai n-
unei opiuni financiare. Cnd o companie
realizeaz investiii ireversibile, de fapt a
ajuns la momentul n care exercit opiu-
nea. Astfel, dintr-o problem privind mo-
dul cum s exploatezi o oportunitate de
investire, problema se transform ntr-una
privind modul optim de exploatare a ei.
1.3. Scopul cercetrii i obiective
Principalul scop al acestei lucrri l
constituie prezentarea i aplicarea (studiu
de caz) unei metode de analiz bazat pe
opiunile reale, care este capabil s n- prestabilit (opiunea european) sau ori-
corporeze valoarea flexibilitii n proce-
sul de analiz a bugetului de capital. In-
tenia autorului acestei abordri este de a
complementa sau chiar suplimenta, i nu
de a nlocui, tehnicile tradiionale bazate
pe actualizarea simpl a fluxurilor de
numerar. n plus, lucrarea de fa se con-
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 147
stituie ntr-o punte de legtur care umple
golul dintre problemele practice ale apli-
crii teoriei opiunilor reale pe proiecte i
matematicile sofisticate utilizate la evalu-
area opiunilor financiare.
Pentru a atinge obiectivul principal,
am formulat cteva sub-obiective.
Primul: dorim s aflm care sunt nea-
junsurile metodelor tradiionale de
analiz a bugetului de capital i cum
poate teoria opiunilor reale compensa
aceste neajunsuri?
Al doilea: punerea n eviden a felului
cum pot tehnicile de evaluare financia-
r (option pricing) s fie utilizate la
evaluarea activelor reale ntr-un mod
simplu i uor de implementat?
Al treilea: aflarea acelor circumstane
n care abordarea prin opiuni reale
este adecvat analizei bugetului de ca-
pital.
tlnite tipuri de opiuni ntr-un proiect
i cum pot fi aceste opiuni identificate.
i n final: prezentarea unui studiu de
caz n care este folosit o metod de
evaluare a opiunilor reale i evideni-
erea practic a potenialului acestei noi
perspective de analiz.
1.4. Definiii
Opiune. Opiunea reprezint dreptul
de a cumpra sau de a vinde un activ la
un pre fix (pre de exercitare) la o dat
cnd pn la o dat prestabilit (opiunea
american).
Risc. Poate fi clasificat n risc privat
(tehnic) i risc de pia (sistematic). Ris-
cul privat e condiionat de evoluia inter-
n a companiei (exemplu: Riscul de a nu
lansa un produs n timp util), iar riscul de
pia se raporteaz la evoluia pieei (ex-
emplu: Riscul unei perioade de recesiune).
Metod. n acest studiu, metoda repre-
zint modalitatea n care este realizat
cercetarea (metod de cercetare) i mo-
dalitatea n care este obinut valoarea
unui proiect (metod de evaluare); de
exemplu, Metoda valorii actualizate nete.
Model. Un model reprezint o descri-
ere simplificat sau idealist a unui anu-
mit sistem, situaie sau proces, care este
utilizat drept punct de pornire pentru
calcule, predicii sau investigaii ulterioa-
re, mai complexe; de exemplu, Modelul
Luerhman.
1.5. Tipul i structura lucrrii
Tipul. Aceast lucrare se constituie
ntr-un studiu al literaturii de specialitate.
Structura de baz. Structura de baz a
lucrrii este compus din dou pri.
Prima parte este bazat pe studierea
literaturii din domeniu i se concentreaz
pe metodele tradiionale de analiz a bu-
getului de capital, teoria opiunilor finan-
ciare i fundamentele teoriei opiunilor
reale. Pentru a asigura o nelegere mai
bun a modului cum trebuiesc privite op-
iunilor reale este pus constant n evi-
den legtura dintre cele trei teme enu-
merate.
A doua parte ncepe prin prezentarea
modului n care Timothy A. Luerhman a
gndit un model uor utilizabil la evalua-
rea opiunilor reale (bineneles cu nea-
junsurile lui) i se ncheie cu aplicarea
acestui model pe un studiu de caz practic.
Pentru studiul de caz valorile folosite n
calcule sunt fictive, neavnd nici o leg-
tur cu activitatea real a companiei n
discuie.
Structura pe capitole:
148 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
n capitolul doi sunt prezentate cteva
dintre cele mai relevante metode tra-
diionale de analiz a bugetului de ca-
pital;
n capitolul trei se realizeaz o intro-
ducere n teoria opiunilor financiare,
accentul fiind pus pe elementele ce ne
vor ajuta la nelegerea teoriei opiu-
nilor reale;
n capitolul patru este extins discuia
de la opiunile financiare ctre opiu-
nile reale; sunt prezentate principalele
caracteristici ale acestora din urm,
precum i principalele tipuri de opiuni
reale ntlnite n domeniul investiii-
lor;
n capitolul cinci este prezentat mode-
lul propus de Luerhman pentru evalua-
rea oportunitilor de investiii ca ac-
tive reale, precum i un studiu de caz
Ford Motor Company companie
transnaional;
n ultimul capitol sunt prezentate con-
cluziile i recomandri pentru o viitoa-
re activitate de cercetare n provocato-
rul domeniu al opiunilor reale.
Cuvinte cheie: Analiza bugetului de ca-
pital, Teoria opiunilor reale, Teoria op-
iunilor financiare, Incertitudine, Flexibi-
litate managerial, Corporaie transnaio-
nal.
2. Metode tradiionale de analiz
a bugetului de capital
Iat o scurt trecere n revist a celor
mai cunoscute metode de analiz a bu-
getului de capital. n 1996, Brigham i
Gapenski, identificau apte modaliti
care s-au dovedit a fi cele mai utilizate la
evaluarea proiectelor i la luarea deciziei
de investire: perioada de recuperare, ren-
tabilitatea medie contabil, valoarea actu-
alizat net, rata intern de rentabilitate,
rata intern de rentabilitate modificat,
indicele de profitabilitate i arborele de
decizie.(Brigham i Gapenski 1996). Mai
nti vom descrie procedura de calcul
pentru fiecare metod, apoi vom discuta
pe scurt, acolo unde este cazul, despre
eficiena fiecreia n a maximiza valoarea
creat pentru acionari.
Termenul capital se refer aici la acti-
ve fixe utilizate n producie, n timp ce
bugetul este un plan care detaliaz fluxu-
rile de intrare i de ieire de numerar n
timpul unei perioade determinate de timp.
2.1. Modaliti frecvent utilizate
pentru evaluarea proiectelor i
luarea deciziei de investire
Perioada de recuperare
Perioada de recuperare, definit ca
numrul de ani necesari pentru a recupera
investiia iniial, reprezint prima meto-
d formal utilizat pentru ABC a pro-
iectelor de investiii. Cea mai uoar mo-
dalitate de calcul este nsumarea fluxuri-
lor de numerar nete ale proiectului, pn
cnd suma acestora devine zero. Unele
firme utilizau o variant mbuntit a evaluare a cotelor de capital capital as-
acestui indicator, actualiznd fluxurile de
numerar n discuie la costul capitalului.
Dac fluxurile de numerar vor respecta
ntocmai prediciile, atunci este posibil ca
investiia iniial s fie recuperat. lui investiional iniial (I0):
Trebuie s remarcm ns c varianta
fr actualizare nu ine cont nici mcar de
costul capitalului, fr s mai intre n dis-
cuie costul datoriilor. Pe lng acest lu-
cru, amndou abordrile au deficiene
majore, n special datorit faptului c ig-
nor valoarea fluxurilor de dup mo-
mentul n care investiia este recuperat
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 149
complet.
Rentabilitatea medie contabil
n ordinea vechimii, cea de-a doua
tehnic de evaluare este rentabilitatea
medie contabil. Aceasta se bazeaz pe
veniturile nete ale proiectului, n loc de
fluxurile de numerar i arat ct repre-
zint procentual venitul mediu anual al
proiectului din investiia iniial.
Dei exist posibilitatea ca aceast
metod s fie util n msurarea perfor-
manei unei investiii, nu poate prezenta o
imagine foarte relevant deoarece se ig-
nor total valoarea n timp a banilor.
Valoarea actualizat net (VAN)
Valoarea actualizat net VAN,
metod clasic de evaluare, semnaleaz
acceptarea acelui proiect investiional
care este capabil s produc un ctig a-
teptat superior ctigului care poate fi
obinut pe piaa financiar prin investirea
ntr-un activ cu risc similar (Horobe,
2005). Metoda presupune determinarea
fluxurilor de numerar ateptate ale pro-
iectului E(CFt), pentru o durat de via
determinat n timp (T) i actualizarea lor
cu o rat ajustat la risc (r), obinut prin
aplicarea modelelor CAPM (modelul de
set pricing model) i CMPC (costul me-
diu ponderat al capitalului capital me-
dium ponderate cost). Dup calcularea
valorii prezente se scade valoarea efortu-
T E( CFt )
VAN = I0 (1)
t =1 ( 1 + r )
t
Dac aceast valoare este pozitiv,
atunci proiectul are capacitatea de a crea
valoare pentru acionari. Metoda actuali-
zrii fluxurilor de numerar este nc cea
mai utilizat metod de evaluare a pro-
iectelor de investiii. Dei este relativ uor
de aplicat, metoda VAN ne ofer un sce-
nariu fix, fr a ine cont de eventualele
evenimente ce pot aprea de-a lungul du-
ratei de via a proiectului.
De cele mai multe ori, rata de actuali-
zare utilizat este costul mediu ponderat
al capitalului. Dar acesta surprinde doar
riscul companiei ca ntreg, nu i riscul
implicat de o singur investiie, el fiind
util atunci cnd proiectele unei companii
nu au riscuri sistematice foarte diferite.
Apare astfel problema gsirii unei rate de
actualizare ct mai precise pentru a eva-
lua fluxurile de numerar ct mai realist.
n realitate, managerii pot fixa adesea
aceasta rat peste valoarea costului mediu
ponderat al capitalului, sau pot alege s
nu investeasc n toate proiectele cu VAN
pozitiv, ci doar n acelea care au VAN su-
ficient de mare. De asemenea, o alt
practic uzual este fixarea ratei de actu-
alizare la un nivel superior (nu neaprat
fundamentat matematic), ca urmare a ex-
perienei acumulate de firm din dezvol-
tarea altor proiecte (Trigeorgis, 1998).
Rata intern de rentabilitate (RIR)
Rata intern de rentabilitate RIR este
definit n literatura de specialitate ca fi-
ind acea rat de discontare pentru care
valoarea actualizat net este egal cu
zero, practic RIR este asimilat n acest
caz cu un cost minim al capitalului, pe
care investitorul este dispus s l accepte.
Deoarece RIR reprezint o rat sau o raie
determinat ce nu este sensibil la rata de
actualizare aa cum este VAN, este un
criteriu mult mai preferat de investitori
pentru compararea unor alternative de
plasament n aciuni sau obligaiuni
(Pun, 2002).
O prim critic pentru aceast metod
150 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
este legat de faptul c rata intern de
rentabilitate nu ine cont de semnul fluxu-
rilor de numerar luate n calcul. O alt
critic frecvent adus ratei interne de
rentabilitate se refer la faptul c exist
adesea situaii n care un proiect de in-
vestiii are mai multe rate interne de ren-
tabilitate, cu alte cuvinte valoarea actuali-
zat net se anuleaz n mai multe puncte.
Mai multe valori ale ratei interne de ren-
tabilitate sunt posibile n cazul unor pro-
iecte de investiii cu multiple schimbri
de semn ale fluxurilor de numerar. Prin
urmare, o analiz doar prin prisma acestei
metode n multe situaii poate conduce la
rezultate neconcludente.
Rata intern de rentabilitate
modificat (RIRM)
Pentru a surprinde mai bine profitabi-
litatea relativ a unui proiect de investiii,
RIR poate fi modificat; rata intern de
rentabilitate modificat RIRM este de-
finit ca rata de actualizare la care valoa-
rea prezent a cheltuielilor egaleaz doar
valoarea prezent terminal a proiectului.
Aceast metod are un avantaj sub-
stanial fa de RIR clasic. RIRM presu-
pune c fluxurile de numerar sunt rein-
vestite la costul capitalului, n timp ce
varianta clasic presupune reinvestirea la
RIR proprie proiectului.
Indicele de profitabilitate (IP)
Alt metod utilizat pentru evaluarea
proiectelor este indicele de profitabilitate
IP, denumit cteodat i rata benefi-
ciu/cost:
VAN
IP = 1 +
I0
 IP msoar profitabilitatea relativ a
unui proiect, sau valoarea prezent a be-
neficiilor obinute n urma investirii unei
uniti monetare. Un proiect este accepta-
bil dac IP este mai mare sau egal cu 1.
Analiza bazat pe Arbori de Decizie
Arborii de Decizie duc metoda actua-
lizrii fluxurilor de numerar puin mai
departe. n loc s se presupun un singur
scenariu pentru fluxurile de numerar vii-
toare, sunt luate n calcul mai multe posi-
bile scenarii. Astfel, sunt incluse n anali-
z mai multe posibiliti de evoluie a
condiiilor de pia i un set de decizii
pentru fiecare dintre aceste posibiliti.
Fluxurile de numerar viitoare i distribu-
ia probabilitilor de apariie folosite n
analiz reflect ns informaiile cunos-
cute n prezent.
2.2. Neajunsurile metodelor
tradiionale
Dintre metodele prezentate mai sus, ne
vom opri numai asupra celor mai rele-
vante, respectiv VAN i analiza bazat pe
Arbori de Decizie. Potrivit lui Dixit i
Pindyck (1994) cea mai important pre-
supunere eronat a metodei simple VAN
este c investiia poate fi ori reversibil,
ori ireversibil. Cu alte cuvinte, metoda
presupune un management pasiv pentru
aplicarea strategiei corporaiei, ceea ce
contravine practicilor din lumea real a
investiiilor.
Metoda simpl a VAN ignor, de
asemenea, posibilitatea unei investiii de
a crea efecte sinergice. Un anumit proiect
poate permite companiei s se extind
printr-un alt proiect, caz care nu ar fi fost
posibil fr realizarea primului proiect.
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 151
VAN ignor valoarea celui de-al doilea
proiect.
Utilizarea analizei de sensibilitate n
combinaie cu VAN reprezint o ncerca-
re de a face fa incertitudinii asupra flu-
xurilor de numerar viitoare. n acest mod
se realizeaz mai multe scenarii pentru
VAN. Analiza de sensibilitate ncepe cu
crearea unui scenariu de baz care cu-
prinde valorile cu ansa cea mai mare de
apariie pentru variabilele ce intr n
componena VAN. Apoi sunt identificate
cele mai reprezentative variabile pentru
situaia dat i care intr n componena
VAN. Fiecrei astfel de variabile (im-
portant) i sunt apoi atribuite, pe rnd,
valori mai mici sau mai mari dect n
scenariul de baz, meninnd celelalte va-
riabile constante. Rezultatele astfel obi-
nute, pot construi o imagine de ansamblu
despre cum variaz valoarea proiectului
la modificarea pe rnd a principalelor
variabile ce l influeneaz (Buckley, 1996).
Bineneles, i aceast metod are li-
mitele sale. Analiza efectului fiecrei va-
riabile pe rnd ignor posibilitatea unor
modificri combinate i simultane, caz
mult mai plauzibil n realitate. Acesta re-
prezint un neajuns destul de mare, deoa-
rece modificarea unei variabile poate s
afecteze i comportamentul celorlalte va-
riabile. Simularea Monte Carlo ar putea
conduce la suprimarea acestui neajuns. n
schimb, aceast tehnic de simulare im-
plic o procedur foarte complex i mare
consumatoare de timp, iar rezultatele pot
fi dificil de interpretat, ceea ce nseamn
c managerii adesea atribuie aceast
sarcin experilor (Trigeorgis, 1996).
Opus analizei VAN statice, Arborele
de Decizie ncorporeaz problemele le-
gate de flexibilitate, precizate mai sus.
Trigeorgis argumenteaz, ns, c cea mai
mare problem a metodei Arborilor de
Decizie este gsirea unei rate de actuali-
zare potrivite, deoarece adugarea flexi-
bilitii va modifica nivelul riscului pro-
iectului, ceea ce nseamn c se va modi-
fica implicit i rata de actualizare a pro-
iectului. Spre exemplu, posibilitatea de a
abandona un proiect ar reduce n mod
evident riscul acelui proiect i i-ar mico-
ra rata de actualizare. Utilizarea aceleiai
rate de actualizare ca n cazul VAN static
ar nsemna subevaluarea proiectului.
Alt critic adus analizei prin Arbori
de Decizie se refer la complexitatea re-
zultat din aplicarea pe cazuri de investi-
ie real, atunci cnd numrul posibilit- sub numele de pre de exercitare (striking
ilor de combinare a traseelor pe arbore
crete n progresie geometric odat cu
numrul de etape i/sau decizii posibile la
fiecare etap.
Buckley afirm c n realitate, mana-
gerii duc n mod frecvent o politic de
meninere a flexibilitii pe ct mai multe
fronturi, deci de a menine deschise opi-
unile ce prezint potenial. Tocmai de
aceea, sunt necesare unelte mai simple i
mai eficiente pentru ncorporarea flexibi-
litii n evaluarea proiectelor de investi-
ii. Iar aici intervine teoria opiunilor
reale: Cum aflm care opiuni prezint
potenial?
3. Teoria opiunilor financiare
Pentru a putea nelege cum funcio-
neaz opiunile reale sunt obligatoriu ne-
cesare cunotine despre opiunile finan-
ciare i evaluarea opiunilor financiare. n
acest capitol, vor fi prezentate conceptele
de baz precum i modelul de evaluare
propus de Black i Scholes, completat de
Merton pentru a include i dividendele.
152 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
3.1. Caracteristicile opiunilor
Opiunile reprezint aranjamente con-
tractuale ce ofer deintorului dreptul de
a cumpra sau vinde un activ pentru un
anumit pre, la sau pn la o anumit
dat. Fiecare opiune are n general ca o-
biect un activ standardizat din punctul de
vedere al volumului sau valorii. Exist
dou tipuri de opiuni de baz, call i put.
O opiune call, d posesorului dreptul s
cumpere activul la o anumit dat, pentru
un anumit pre. O opiune put d dreptul
posesorului s vnd activul n aceleai
condiii2. Preul din contract este cunoscut
price, X). Data din contract este cunos-
cut ca dat de expirare a opiunii sau
maturitate. Din punctul de vedere al mo-
dului de exercitare se face distincia ntre
opiunile americane i cele europene. O
opiune american poate fi exercitat de
cel care o deine oricnd n perioada dintre
momentul n care a fost cumprat i data
expirrii. O opiune european poate fi
exercitat numai ntr-o scurt perioad -
care poate fi i de o zi - nainte de data ex-
pirrii3. n general opiunile europene sunt
mai uor de analizat dect opiunile ame-
ricane i nu de puine ori proprietile
unei opiuni americane sunt deduse din
echivalentul n opiune european. Profi-
tul respectivei opiuni depinde de preul
activului (ST) la data exercitrii.
Trebuie precizat c opiunea confer
posesorului dreptul de a ntreprinde o ac-
iune, dar posesorul nu este i obligat s-
2
La o anumit dat i pentru un anumit pre.
3
Denumirile respective se refer la tipul de
opiune i nu la pieele pe care sunt
negociate; de altfel, la unele burse europene,
cum sunt cele de la Paris i Amsterdam,
coteaz opiuni de tip american.
i exercite dreptul. Deintorul exercit
opiunea numai dac este n bani, altfel
aceasta poate fi lsat neexercitat (Ross,
Westerfield i Jaffe, 1999)
Aceasta este principala distincie fat
de contractele forward i futures unde eti
obligat s cumperi sau s vinzi activul ce
face obiectul tranzaciei.
n fiecare contract de opiuni exist
dou pri. Cea care deine opiunea (po-
ziie long) i cea care a emis opiunea
(poziie short). Prin urmare exist patru
poziii posibile (Hull, 2005, p. 6-10):
1. O poziie long pe opiune call
2. O poziie short pe opiune call
3. O poziie long pe opiune put
4. O poziie short pe opiune put
Opiunile call i put sunt considerate a
fi instrumente derivate standard. Odat cu
nceputul anilor 1980, bncile i alte in-
stituii financiare au fost inventive n
crearea de derivate non-standard pentru a
veni n ntmpinarea cerinelor clienilor
lor. Valoarea opiunilor (care mai este
numit i valoare intrinsec) este dat de
diferena dintre preul de exercitare i
preul curent al activului n discuie.
Opiunile europene
Adesea opiunile europene sunt des-
crise prin profitul la maturitate (la data
exercitrii). Astfel (pentru o reprezentare
grafic vezi Anexa 2):
pentru o poziie long pe call profitul
este max (ST-X, 0). De aici, se reflect
faptul c opiunea va fi exercitat nu-
mai dac ST>X;
pentru o poziie long pe put profitul
este min (X-ST, 0), ST>X;:
poziie short pe call implic profit
max (X-ST, 0), ST<X;
iar pentru o poziie long pe put profitul
poate fi exprimat prin min (ST-X,0),
ST<X.
3.2. Factorii care influeneaz
valoarea unei opiuni financiare
Factorii care influeneaz valoarea
unei opiuni se pot grupa n dou catego-
rii. Prima categorie compus din factorii
provenii din termenii contractuali (a, b,
c) i a doua care ine de caracteristicile
activului i ale pieei (d, e, f).
a) Preul de exercitare (X)
b) Valoarea sau preul activului (S)
c) Timpul pn la expirare (t)
d) Volatilitatea activului ()
e) Rata dobnzii (r)
f) Dividendele ()
3.3. Metode de evaluare a opiunilor
financiare
n prezent, trei metode rein atenia
cunosctorilor n cazul evalurii opiuni-
lor financiare: metoda Arborelui Binomi-
al, metoda Black-Sholes i Simularea
Monte Carlo. Dou dintre metode vor fi
prezentate pe scurt (Binomial i Simula-
rea Monte Carlo). A treia, mai pe larg,
ntruct ea va fi utilizat n argumentarea
lucrrii.
Metoda/Simularea Monte Carlo
Metoda Monte Carlo poate fi definit
ca metod de modelare a variabilelor
aleatoare n vederea determinrii caracte-
risticilor repartiiei lor, atunci cnd aceste
caracteristici nu pot fi stabilite prin ex-
presii analitice pe baza funciilor teoretice
de densitate de probabilitate (Raiu i
Luban, 1997). Metoda a fost inventat de
ctre cercettorii americani de la Los

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 153

Alamos National Laboratory prin anii
1940, cnd a fost utilizat pentru simula-
rea traiectoriei unui neutron n plutoniu
sau uraniu1. Prin metoda Monte Carlo,
procesul real este nlocuit cu un proces
artificial. Pentru obinerea unor rezultate
corecte, se impune ca variabilele aleatoa-
re generate n timpul experimentelor de
simulare s reproduc fidel variabila
aleatoare real. n prezent, metoda de si-
mulare Monte Carlo se aplic din ce n ce
mai mult n domeniul afacerilor, pentru
analiza problemelor stocastice sau n
condiii de risc, atunci cnd aceeai di-
recie de aciune poate avea mai multe
consecine ale cror probabiliti se pot
estima. Variabilele ale cror valori nu
sunt cunoscute cu certitudine, dar pot fi
descrise prin distribuii de probabilitate se
numesc variabile stocastice sau probabi-
liste. n simulare, pentru a imita variabi-
litatea unei astfel de variabile este necesa-
r generarea valorilor posibile pe baza
distribuiei sale de probabilitate.
Metoda Arborelui Binomial
Aceast tehnic a fost pus la punct de
Cox, Ross i Rubinstein (1979). Aborda-
rea Binomial este deopotriv o metod
simpl i intuitiv pentru evaluarea opiu-
nilor financiare (dar i reale) ce apar n
practic, n special atunci cnd Modelul
Black-Scholes se dovedete a fi nepotri-
vit. Utiliznd Modelul Binomial putem
evalua nu numai opiuni europene, ci i
alte tipuri, cum ar fi opiunile americane -
care pot fi exercitate oricnd pn la ma-
turitate. Acest lucru este posibil ntruct
caracteristic modelului binomial este
mprirea perioadei pn la maturitate n pornit de la urmtoarele ipoteze care i
n intervale discrete, n loc de o abordare
continu a timpului. Prin urmare, se pot
evalua opiuni ce sunt exercitate i mai
devreme de data maturitii.
154 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
Aceast metod este bazat pe presu-
punerea c n fiecare perioad (t) valoa-
rea activului (V) n discuie se va deplasa
fie n sus ctre sV cu o probabilitate p, fie
n jos la jV cu o probabilitate 1-p. Pentru
aceast tehnic se aplic principiul neu-
tralitii riscului, care spune c pentru a
putea calcula preul unei opiuni nclinaia
ctre risc poate fi neglijat. Asta nseam-
n c venitul ateptat de pe urma activului
este exact rata fr risc. Fluxurile de nu-
merar viitoare pot fi actualizate cu rata
fr risc.
Valoare unei opiuni call poate fi:
Cs = max (0, sV S) cu o probabilitate p
Cj = max (0, jV S) cu o probabilitate 1-p
Metoda Black-Scholes
Modelul Black-Scholes este cel mai
cunoscut i larg utilizat model de evalua-
re n managementul financiar modern. La
nceput, modelul a fost destinat evalurii
opiunilor europene asupra aciunilor care
nu pltesc dividende. Modelul are la baz
principiul c dac o opiune este corect
evaluat pe pia, nu ar trebui s se poat
realiza profituri prin crearea unui porto-
foliu ipotetic i lipsit de risc, alctuit din
poziii long call (de cumprare a unei op-
iuni de cumprare) i poziii short (de
vnzare) pe activul de baz al opiunii, cu
ajutorul cruia un investitor poate obine
profit. Un astfel de portofoliu poate fi
uor de construit ntruct opiunea i aci-
unea au aceeai surs de incertitudine, i
anume, schimbarea preului aciunii.
La formularea modelului, cei doi au-
tori al cror nume l poart modelul au
restricioneaz valabilitatea (Hulari .a.,
2005):
rata dobnzii pe termen scurt se consi-
 der cunoscut, constant n timp i
egal cu rata dobnzii fr risc;
preurile aciunilor au o distribuie log-
normal (o variabil are o distribuie
log-normal dac logaritmul natural al
acestei variabile este normal distri-
buit);
este permis mprumutarea oricrei
sume de bani la rata dobnzii pe ter-
men scurt;
aciunile se negociaz n mod conti-
nuu;
pe piaa de capital nu exist posibili-
ti de arbitraj;
rata rentabilitii aciunii urmeaz o
distribuie log-normal. Acest lucru
nseamn c: log (1 + rata rentabili-
tii) urmeaz o distribuie normal,
curba acesteia avnd o form de clo-
pot. Dac preurile activului ar fi fost
normal distribuite, atunci probabilita-
tea creterii sau descreterii ar fi fost
egal. Datorit faptului c preul unei
aciuni nu poate fi negativ, se va con-
sidera o distribuie log-normal;
nu exist taxe sau alte costuri ale tran-
zaciilor;
aciunea nu pltete dividende;
opiunea este de tip european (poate fi
exercitat doar la scaden).
Black i Scholes au gsit i o modali-
tate (formul) de calcul a valorii unei op-
iuni. Acetia au descoperit o ecuaie dife-
renial parial care trebuie s fie satisf-
cut de orice instrument derivat. n func-
ie de condiiile alese, formula a fost
adaptat ulterior pentru calcularea valorii
i a altor diferite tipuri de opiuni. Cea
mai simpl form este ns cea a determi-
nrii valorii unei opiuni europene.
Formula pentru o opiune call euro-
pean, nepurttoare de dividende arat
astfel :
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 155
c = Se-t N(d1 ) - Xe- r (T -t )N(d2 ) , iar
ln(S / X ) + ( r + 1 / 2 2 )(T - t )
d1 =
T -t
d2 = d1 - T - t
unde:
S preul aciunii
X preul de exercitare a opiunii
r rata ctigului de la active financiare
fr risc, rata fr risc
riscul, msur a impredictibilitii
evoluiei preului viitor al aciunii
(T-t) timpul rmas pn la expirarea
opiunii
N(d) funcie de distribuie cumulativ
normal
4. Teoria opiunilor reale
n finanele corporative moderne,
crearea de valoare pentru acionarii firmei
reprezint criteriul fundamental de luare a
deciziilor, fie ele de investire sau de orice
alt natur. Pornind de la acest criteriu i
pentru a nelege mai bine teoria opiuni-
lor reale, n capitolele anterioare a fost
necesar o scurt trecere n revist a noi-
unilor de baz din teoria opiunilor pre-
cum i a metodelor tradiionale de evalua-
re corporativ.
4.1 Concepte cheie n definirea
opiunilor reale
Investiie. n economie, investiia este
definit ca aciunea ce implic costuri
imediate cu scopul obinerii unor recom-
pense viitoare (Dixit i Pindyck, 1994).
Companiile fac investiii de capital
pentru a exploata oportunitile de a obi-
ne profit. Investiiile n cercetare i dez-
voltare pot conduce ctre patente sau teh-
nologii noi, care la rndul lor deschid alte
oportuniti. Ceea ce este mai puin evi-
dent este c i companiile care i nchid gat de scopul acestei lucrri, incertitudi-
activitatea, uneori realizeaz o investiie.
Plile pe care le realizeaz pentru nche-
ierea nelegerilor contractuale (angajai,
parteneri) reprezint cheltuielile iniia-
le. Profitul reprezint reducerea pierderi-
lor viitoare.
Cost irecuperabil (sunk cost). Acesta
reprezint cheltuielile care odat realizate
nu vor mai putea fi recuperate direct. In-
vestiiile cu caracter ireversibil necesit o
analiz primordial temeinic, ntruct sului decizional, ntruct valorarea varia-
odat activele achiziionate, investiia nu
mai poate fi recuperat fr a pierde o
bun parte din valoarea iniial. Aseme-
nea situaii sunt adesea gestionate prin
amnarea unui proiect pn cnd gradul
de incertitudine scade sau realiznd in-
vestiia succesiv, n mai multe etape.
Incertitudine. Incertitudinea reprezint
un termen generic i descrie ceva care
este necunoscut fie pentru c va avea loc
n viitor, fie pentru c are un impact care
nu poate fi previzionat. Incertitudinea
presupune un anumit moment n timp,
ceea ce nu nseamn neaprat c nu va fi
cunoscut niciodat. Termenul incertitudi-
ne a fost utilizat desemnnd necunoscu-
tul care nu poate fi rezolvat determinis-
tic, un necunoscut care poate fi rezolvat
numai cu trecerea timpului. Incertitudinea
apare de cele mai multe ori datorit unor
informaii incomplete i cteodat se refe-
r la variabilitatea datelor sau randomi-
zarea din natur (random care se traduce
prin ntmplare, hazard). Certitudinea se
refer la situaii n care investitorul cu-
noate sigur ctigul care va rezulta n vi-
itor din investiie. Incertitudinea implic
dou situaii, una favorabil i una ne- negativ dac exist incertitudine tehnic
favorabil. Spre exemplu, preul unei
156 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
aciuni poate fi mai mare sau mai mic de-
ct cel ateptat, ceea ce se traduce prin
ctig sau pierdere, fa de ateptri. Le-
nea poate fi clasificat n dou categorii,
economic i tehnic. Fiecare categorie
are efecte diferite asupra deciziei de in-
vestire.
Incertitudinea economic este corelat
cu evoluiile generale din economie sau
dintr-o anumit industrie. Rata dobnzii
sau preul energiei sunt exemple de vari-
abile cu incertitudine economic. Acest
tip de incertitudine este exogen proce-
bilelor nu se modific n funcie de deci-
zia luat. Managerii sunt ndrumai ctre
opiunea de ateptare atunci cnd au de-a
face cu acest tip de incertitudine. Situaie
care poate conduce inclusiv la amnarea
proiectelor cu VAN pozitiv mare.
Incertitudinea tehnic nu este corelat
cu evoluiile din economie sau ale unei
industrii n particular. Acest tip de incer-
titudine este influenat de decizia de in-
vestire i prin urmare endogen procesu-
lui decizional. Un exemplu este o min de
crbune. Cantitatea i calitatea crbunelui
sunt variabile cu incertitudine tehnic.
Ateptnd nu se influeneaz valoarea
acestor variabile, aadar incertitudinea nu
este micorat cu trecerea timpului. Nu-
mai realiznd o investiie iniial pentru
explorarea zcmntului, poate fi redus
incertitudinea. O strategie de investiii
pas cu pas poate furniza informaii valo-
roase i reduce variabilitatea fluxurilor de
numerar ateptate ale proiectului. Incer-
titudinea tehnic, spre deosebire de cea
economic ncurajeaz investiia iniial.
Astfel, poate fi rezonabil s porneti o in-
vestiie n etape, ntr-un proiect cu VAN
ridicat.
 Flexibilitate. Pentru a gsi valoarea
flexibilitii, este normal i necesar s n-
elegem mai nti foarte bine conceptul.
Ideea de flexibilitate este regsit n mai
multe domenii de activitate i/sau disci-
pline. n domeniul financiar-bancar, pre-
ferina investitorilor pentru flexibilitate se
traduce prin noiunea de lichiditate, sau
uurina cu care activele pot fi transfor-
mate n bani. Pe piaa muncii, angajailor
li se permite un program flexibil de lucru,
tocmai pentru a-i atrage pe cei mai com-
peteni. De asemenea, cineva care are mai
multe specializri, poate sa aib i mai
multe oportuniti de angajare. Pentru
scopul nostru, flexiblitatea poate fi defi-
nit ca abilitatea de a amna, abandona,
extinde sau reduce aplicarea unui proiect.
Volatilitate. n cazul incertitudinii, o
variabil poate fi caracterizat n viitor nu
de o singur valoare ci de o distribuie de
probabiliti a unor posibile valori. Di-
mensiunea dispersiei sau volatilitii po-
sibilelor valori ne arat ct de mare este
riscul asociat acelei variabile incerte. n
teoria financiar standard, o volatilitate
crescut rezult n rate de actualizare mai
mari i valori actualizate nete mai mici.
n teoria opiunilor este invers, o volatili-
tate crescut conduce la valori crescute
ale opiunilor. Fcnd paralela cu opiu-
nile reale, aceasta nseamn c industriile
cu grad ridicat de incertitudine, cum ar fi
industria IT, beneficiaz de fapt de cele
mai valoroase opiuni. Micalizzi i
Trigeorgis (1999) argumenteaz astfel, c
n ciuda faptului c un proiect are o VAN
pozitiv, nu ntotdeauna este recomandat
investirea imediat. Amnarea pe o pe-
rioad convenabil ar putea conduce la o
valoare i mai mare.
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 157
4.2. De la metode tradiionale la
opiuni reale
Incertitudinea i flexibilitatea sunt
determinani cheie ai valorii unei firme
sau proiect, prin urmare este necesar
utilizarea unor criterii de evaluare extin-
se. Abordarea tradiional bazat pe actu-
alizarea fluxurilor de numerar, cu un ma-
nagement discreionar pasiv, s-a dovedit a
fi inadecvat. Prin urmare putem defini
(Trigeorgis, 2002, p.11):
VAN extins = VAN Static + Evaluarea
Opiunilor Reale (EOR)
Bazndu-ne pe acest criteriu extins,
observm c acum n mod justificat pu-
tem accepta proiecte ale cror valoare
actualizat net (static) a fluxurilor de
numerar este negativ (n cazul n care
opiunea real este capabil s acopere
deficitul de profitabilitate ca urmare a
flexibilitii sau a valorii strategice) sau
putem amna proiecte cu VAN pozitiv
pn n momentul n care VAN extins
poate fi maximizat ca urmare a incertitu-
dinii.
Presupunnd c opiunile reale pot fi
cuantificate similar opiunilor financiare
apare posibilitatea atribuirii unei valori
pentru o astfel de opiune. Aceast valoa-
re poate fi utilizat la calcularea valorii
ntregului proiect i apoi la luare unei de-
cizii de investire. O decizie de investire
nu este bazat niciodat doar pe opiunea
real. Aceasta doar furnizeaz o valoare
adugat pentru un proiect.
Pentru marea majoritate a firmelor,
opiunile reale nu sunt vzute neaprat ca
o soluie revoluionar. O perspectiv mai
apropiat de adevr ar fi faptul c sunt
considerate parte a procesului evolutiv
Tabelul 1: Fluxuri de numerar actualizate: Presupuneri versus Realiti

Presupuneri legate de actualizarea Realitatea

fluxurilor de numerar

Deciziile sunt luate acum, iar fluxurile de Exist incertitudine i variabilitate a

numerar nu vor cunoate modificri fa veniturilor viitoare. NU toate deciziile se
de prediciile iniiale
Proiectele n sine sunt considerate a fi de
fapt mini-firme
Odat lansate, proiectele vor fi gestionate
pasiv
Fluxurile viitoare libere de numerar sunt
toate foarte previzibile i uor de
determinat
Rata de risc a proiectului este de obicei
costul mediu ponderat al capitalului
Toate riscurile sunt complet ncorporate n
ratele de actualizare
Toi factorii care ar putea afecta
rezultatele proiectului sunt reflectai
actualiznd fluxurile de numerar (metoda
VAN sau RIR)
Factorii necunoscui, intangibili sau care
nu se pot msura nu sunt luai n calcul
(primesc valoare zero)
Sursa: Mun, 2004, p.7.
iau acum, unele pot fi amnate pentru
momentul n care apar informaii mai noi,
mai utile
innd seam de efectele de reea,
diversificare, interdependene i de
sinergie, firmele sunt de fapt portofolii de
proiecte. Cteodat proiectele nu pot fi
evaluate ca fluxuri de sine stttoare.
Proiectele sunt de obicei gestionate activ
pe ntreaga durat de via (de exemplu,
rectificare de buget)
Ar trebui s fie dificil s estimezi
valoarea fluxurilor viitoare pentru c de
obicei sunt fluctuante i riscante
Exist multe surse de risc, cu
caracteristici diferite, iar unele chiar
diversificabile, att de-a lungul
desfurrii proiectului ct i de-a lungul
timpului
Riscul firmei sau al proiectului se poate
schimba pe parcursul proiectului. Prin
urmare, ar fi necesar o actualizare a
ratei de actualizare
Datorit complexitii proiectului i aa
numitelor externaliti, ar putea fi dificil
sau chiar imposibil de realizat
cuantificarea tuturor factorilor doar prin
rata de actualizare a fluxurilor de numerar
Multe beneficii, mai mult sau mai puin
importante sunt de fapt active intangibile
sau poziii strategice

158 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

pentru mbuntirea evalurii investiii-
lor i alocrii capitalului, prin urmare
contribuie la creterea valorii pentru aci-
onari. Chiar dac momentan nu exist o
cerere foarte mare pentru opiunile
reale, adoptarea acestor tehnici este v-
zut ca productoare de avantaje compe-
titive pe termen mediu i lung.
Companiile care au artat un interes
crescut pentru opiuni reale au cteva ca-
racteristici comune. n general, acestea
opereaz n industrii unde sunt obinuite
investiiile de anvergur cu rezultate mar-
cate de incertitudine crescut, cum ar fi
cazul petrolului i al gazelor naturale sau
al industriei farmaceutice. n alte cazuri
este vorba de industrii care au suferit
schimbri structurale majore care fac teh-
nicile tradiionale de evaluare mai puin
utile; n cazul energiei electrice. Cu sur-
prindere se constat un interes relativ
sczut n cadrul industriei financiare, in-
cluznd aici sistemul bancar i al asigur-
rilor (Triantis i Borison, 2001, p.9)
4.3. Ce sunt opiunile reale?
Definiie
Abordarea analizei bugetului de ca-
pital prin opiuni reale reprezint exten-
sia conceptului opiunilor ctre active
reale. Exist mai multe definiii ale op-
iunilor reale. Pn n prezent cercetto-
rii se pare c n-au reuit s ajung la un
consens, general acceptat. Iat deci o
list parial a acestora (Wang i
Neufville, 2005, p.14):
Oportuniti de a achiziiona active
reale, n cazul unor situaii favorabile
(Myers, 1984);
n sens restrns, opiunile reale repre-
zint o extensie a teoriei opiunilor fi-
nanciare ctre active reale (nefinanci-
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 159
are) (Amram i Kulatilaka, 1999);
Similar opiunilor financiare, opiuni-
le reale implic decizii sau drepturi
discreionare, fr a exista obligaie,
de a achiziiona sau schimba un activ
pentru un pre alternativ dat
(Trigeorgis, 1996);
Oportunitile reprezint opiuni
drepturi, dar nu i obligaii, de a ntre-
prinde o aciune n viitor (Dixit i
Pindyck, 1995);
O opiune real reprezint un drept,
dar nu i o obligaie, de a ntreprinde o
aciune (exemplu: amnare, extindere,
contracie sau abandon) la un cost
predeterminat numit cost de exerci-
tare, pe o perioad de timp predeter-
minat numit durat de via a opiu-
nii (Copeland i Antikarov, 2001);
De fapt, este posibil s privim orice
proces care permite control ca un pro-
ces descris de o serie de opiuni ope-
raionale. Aceste opiuni sunt adesea
numite opiuni reale pentru a evidenia
c implic activiti reale sau active
tangibile i pentru a le deosebi de op-
iunile pur-financiare, ca de exemplu,
aciunile pe burs.
Definiiile de mai sus convin c opiu-
nile sunt drepturi i nu obligaii. Se ob-
serv deci pstrarea principiului de baz
de funcionare de la opiunile financiare.
Iar diferenele apar la definirea plajei de
aplicare a opiunilor reale, de la active n
sens restrns la activiti n sens general.
Distincia dintre opiunile financiare i
cele reale nu este ntotdeauna ns foarte
clar. Pentru clarificare, o opiune este
real atunci cnd valoare activului n
discuie este compus din valoarea actu-
alizat intrinsec a activului real, plus
valoarea oricrei altei opiuni asociate
cu dreptul de proprietate al acelui activ
(Bason, 2001b).
4.4. Tipuri de opiuni reale
Ar trebui s fie bine neles nc de la
nceput faptul c opiunile reale pot fi
asociate cu o sfer larg de probleme din
lumea real a afacerilor. Pentru o clarifi-
care a acestei aseriuni, iat o trecere n
revist a principalelor tipuri de opiuni4.
Clasificarea prezentat mai jos reprezint
doar una dintre modalitile de a distinge
ntre diferitele tipuri de opiuni.
n continuare vom utiliza un exemplu
sugestiv pentru punerea n lumin a ca-
racteristicilor fiecrui tip de opiuni. O
companie multinaional ce activeaz n
domeniul extraciei i prelucrrii resur-
selor naturale dispune de un contract de
leasing pe un an de zile pentru nceperea
extraciei pe un loc ce se presupune a dis-
pune de rezerve minerale importante. Ini-
ierea proiectului solicit costuri de ex-
plorare, urmate de costuri ce in de con-
struirea elementelor de infrastructur.
Valoarea investiiei planificate la mo-
mentul t o vom nota cu It, iar valoarea
fluxurilor de numerar ateptate o vom
nota cu Vt
Investiia iniial n explorare este I0,
investiia n drumuri i infrastructur n
prima perioad este I1, iar investiia ntr-o
nou linie de procesare este I2. Extragerea
minereurilor poate ncepe numai dup ce
construcia este terminat. Managementul
poate alege s reduc scala operaiunilor
cu c %, salvnd o parte, Ic, a ultimei in-
vestiii (I2) dac evoluia pieei devine ne-
favorabil.
4
n literatura de specialitate exist mai
multe opinii privind componena acestui
pachet de opiuni. Clasificarea existent
aici este propus de Lenos Trigeorgis
(2002).
160 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
a) Opiunea de amnare a investiiei
ncheierea contractului de leasing
permite managementului companiei am-
narea hotrrii de investire cu pn la un
an. Stare de fapt ce face posibil o analiz
a evoluiei preului resurselor minerale n
aceast perioad; analiz ce trebuie pri-
vit drept informaie suplimentar utili-
zat n luarea deciziei. Conducerea va de-
cide investirea sumei I1 numai dac preul
mineralelor va fi suficient de mare. n caz
contrar, va renuna la continuarea pro-
iectului, reuind, s spunem, o recuperare
a sumelor ce ar fi trebuit investite. Exact
nainte de expirarea contractului de lea-
sing, valoarea adugat va fi max (V1-I1,
0 $). Opiunea de amnare este similar
unei opiuni call americane pe valoarea
prezent a fluxurilor de numerar V1, iar
preul de exercitare egal cu necesarul de
investit I1.
Deoarece investirea timpurie implic
sacrificarea opiunii de ateptare, aceast
opiune pierdut poate fi privit ca un
cost de oportunitate al investiiei supli-
mentare, continuarea proiectului fiind
justificat doar dac valoarea beneficiilor
depete considerabil costurile iniiale.
Opiunea de a atepta este n special
valoaroas n industria extractiv, n agri-
cultur, n cazul fabricrii produselor din
hrtie precum i la dezvoltarea de pro-
iecte imobiliare datorit gradului ridicat
de incertitudine i orizontului mai lung de
recuperare a cheltuielilor iniiale.
b) Opiunea de abandon al unei investiii
etapizate
n strns legtur cu opiunea de
amnare se afl opiunea de abandon al
unui proiect, desfurat n etape. Raio-
namentul este acelai: incertitudinea este
rezolvat ateptnd informaii mai bune i
mai noi. Aceast opiune permite poseso-
rului s investeasc ntr-un proiect sume
mai mici, n etape. Astfel, managerii pot
nva mai multe despre profitabilitatea
unui proiect nainte s aloce noi fonduri.
Pentru anumite proiecte, incertitudinea
nu poate fi rezolvat o dat cu trecerea
timpului, dar investiia trebuie totui rea-
lizat pentru a nva despre adevratul d) Opiunea de contracie (option to
cost sau profitabilitatea unui proiect
(Dixit i Pindyck, 1994).
Revenind la exemplul nostru, condu-
cerea companiei poate oricnd s opreas-
c desfurarea proiectului. Fiecare etap
poate fi privit ca o opiune pe valoarea
urmtoarelor etape (Vt+1) presupunnd ca
pre de exercitare, costurile aferente tre-
cerii la fiecare dintre acestea (It+1).
c) Opiunea de expansiune (option to ex-
pand)
Dac preul mineralelor sau alte con-
diii de pia se dovedesc a avea evoluii
mai favorabile dect se atepta iniial,
atunci conducerea companiei poate pro-
ceda la sporirea capacitii de producie
(cu x%), suportnd un cost suplimentar
IE. Aceast opiune este similar unei op-
iuni call pentru achiziionarea unei pri
suplimentare (x%) din proiectul de baz,
pltind IE ca pre de exercitare. Cu alte
cuvinte, totul poate fi privit ca un proiect
de baz plus o opiune call pe investiie
viitoare. Valoarea proiectului poate fi ex-
primat V+max(xV-IE, 0$)]. Dac exist
aceast posibilitate, de a alege nc de la
nceput, managementul companiei poate
selecta intenionat utilizarea unei tehno-
logii (cu flexibilitate ncorporat) care s
permit mrirea produciei, dac i cnd neaprat s lucreze n mod continuu. De
este necesar.
Exist i posibilitatea ca aceast opi-
une s nu fie exercitat niciodat, prin
urmare costul suplimentar iniial poate
prea o investiie neprofitabil.
n viaa real, pilonul ce se contrapune
acestei afirmaii este faptul c opiunea de
expansiune poate fi de importan strate-
gic, ntruct permite deseori firmelor s
capitalizeze oportunitile de cretere de
pe o pia nou sau n expansiune.
contract)
n cazul n care apar condiii de pia
mai nefavorabile dect se atepta iniial,
se poate decide operarea sub capacitatea
normal sau chiar reducerea operaiunilor
(cu c%), recupernd o parte din cheltuie-
lile planificate (Ic). Flexibilitatea pentru
micorarea pierderilor este similar unei
opiuni put pe o parte (c%) a proiectului
de baz, cu preul de exercitare egal cu
suma potenial ce poate fi recuperat
(Ic), rezultnd max (Ic cV, 0$). Opiunea
de contracie, la fel ca opiunea de expan-
siune, poate fi foarte valoroas n cazul
introducerii unui nou produs pe piee cu
incertitudine crescut. Aceasta poate cn-
tri important i poate influena alegerea
ntre tehnologiile cu un mix diferit al cos-
turilor de construcie i ntreinere. Adic,
ar fi de preferat s construieti o fabric
la costuri iniiale mici i costuri viitoare
de ntreinere mari, pentru a beneficia de
flexibilitate. i anume, acea flexibilitate
necesar contraciei operaiunilor prin
reducerea costurilor de ntreinere, dac
condiiile de pia devin nefavorabile.
e) Opiunea de nchidere temporar a
operaiunilor
n viaa real, o fabric nu trebuie
fapt, dac preurile mineralelor sunt att
de mici nct veniturile nu sunt suficiente
nici mcar pentru acoperirea costurilor
variabile de operare, ar fi mai indicat
oprirea activitii pentru o perioad de

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 161

timp. Situaie recomandat mai ales
atunci cnd costurile de trecere de la o
stare (activitate) la alta (nchiderea acti-
vitii) sunt relativ mici. Ulterior, dac
preul crete suficient de mult operaiu-
nile pot fi reluate.
Prin urmare, operaiunile din fiecare
an pot fi vzute ca o opiune call pe ve-
niturile anuale (C) pltind costurile varia-
bile de operare (Iv) ca pre de exercitare.
Valoare opiunii este max (C Iv, 0$).
f) Opiunea de abandon (i obinerea va-
lorii reziduale)
Dac rezervele se dovedesc a fi puine,
dac preul mineralele sufer un declin
puternic sau operaiunile merg neateptat
de negativ din alte motive, managementul
nu ar trebui s continue plata costurilor
fixe. n acest caz ar putea exista o opiune
valoroas de abandon permanent a pro-
iectului n schimbul valorii sale reziduale
(de exemplu, valoarea obinut din vnza-
rea utilajelor i a altor active pe piaa
second-hand). Aceast opiune poate fi
asemnat cu o opiune put american pe n rotaia culturilor agricole.
valoarea actual a proiectului, iar preul
de exercitare s fie valoarea rezidual sau
valoarea celei mai bune utilizri alterna-
tive. Managementul va primi astfel V +
max(A-V,0$), sau max (V,A). n mod
natural, activele cu ntrebuinri multiple
vor avea o valoare de salvare mai mare i
o opiune de abandon mai mare dect ac-
tivele specializate.
g) Opiunea de flexibilitate
S presupunem c operaia de procesa-
re a mineralelor ar putea fi adaptat s
foloseasc forme alternative de inputuri
(de exemplu, gaz, electricitate) pentru a
prelucra materia prim. Acest fapt produ-
ce flexibilitate ncorporat important
pentru c se poate schimba n orice mo-
162 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
ment inputul folosit, alegndu-l perma-
nent pe cel cu preul cel mai mic. Bine-
neles, firma ar trebui s plteasc n plus
pentru achiziionarea unei astfel de teh-
nologii flexibile. Iar dac firma reuete
n acest mod s dezvolte, n comparaie
cu competitorii si, mai multe ntrebuin-
ri ale propriilor active, atunci beneficia-
z de avantaje comparative evidente. n
general, flexibilitatea operaional poate
fi obinut nu numai prin intermediul teh-
nologiei, dar i prin meninerea unor le-
gturi specifice cu o varietate mai mare
de furnizori. O companie multinaional
beneficiaz de o situaie privilegiat
deoarece poate s poziioneze unitile de
producie n ri diferite, pentru a benefi-
cia de flexibilitate n transferarea proce-
sului productiv n locuri care implic
costurile cele mai mici (situaie posibil,
deoarece condiiile de pia i ratele de
schimb se modific odat cu trecerea
timpului). Flexibilitatea operaional este
caracteristic industriei chimice, energiei
electrice, petroliere, resurselor minerale i
Flexibilitatea asociat produsului,
care permite firmei s aleag ntre diferite
tipuri de output-uri este mai valoroas n
cadrul industriei automobilelor, electroni-
ce, jucriilor sau farmaceutice unde dife-
renierea i diversitatea produselor este
important. Avnd n vedere cele preci-
zate mai sus, exist posibilitatea s merite
efortul de a plti un cost iniial supli-
mentar pentru a beneficia de flexibilitate
la nivelul input-urilor sau output-urilor.
h) Opiunea de cretere corporativ
O alt versiune a opiunii de expansi-
une considerat de importan strategic
este opiunea de cretere corporativ care
poate bttori traseul ctre oportuniti
viitoare.
 S presupunem c, n exemplul nostru,
unitatea de procesare este bazat pe o
tehnologie nou de rafinare a mineralelor
dezvoltat intern (de ctre aceeai com-
panie) printr-un proiect pilot. Chiar dac
pe moment pare neatractiv, aceast uni-
tate poate fi prima dintr-o serie de uniti
similare i poate chiar duce la apariia
unor produse bazate pe minerale, cu totul
noi. Exprimat mai general, multe dintre
investiiile timpurii (cum sunt cele n cer-
cetare i dezvoltare) pot fi vzute ca le-
gturi ntr-un lan de proiecte interdepen-
dente. Valoarea acestor proiecte poate s
provin nu neaprat din fluxurile de nu-
merar direct ateptate ci, mai degrab, din
descoperirea unor oportuniti de cretere
viitoare. O oportunitate de a investi n
prima generaie a unui produs de nalt
tehnologie este, spre exemplu, similar
unei opiuni pe opiuni. n ciuda unei
VAN iniiale negative, infrastructura, ex-
periena i potenialul noului produs, ge-
nerate n timpul punerii la punct a primei
generaii poate servi de cele mai multe ori
drept baz pentru obinerea unor costuri
viitoare mai mici, mbuntirea calitii
la nivelul generaiilor urmtoare sau chiar
dezvoltarea de noi aplicaii n alte dome-
nii. ns, nimic din toate acestea nu este
realizabil dac firma nu realizeaz inves-
tiia iniial.
Cum se pot simplifica problemele din
lumea real?
Majoritatea problemelor din viaa rea-
l implic combinaii complexe ale op-
iunilor prezentate mai sus. Cu toate aces-
tea putem simplifica o problem comple-
x de investire prin descompunerea n
blocuri simple (exemplu: opiuni stan-
dard) conectate prin operaiuni (operatori)
decizionale de baz. Cele mai ntlnite
decizii operaionale sunt: alegerea celui
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 163
mai bun dintre mai multe posibiliti ex-
clusive (SAU), suma mai multor opiuni
(I), media probabilistic (MEDIA) sau
abordarea deciziei n mai multe etape
(COMPUNERE opiuni compuse)
4.5. Unde ne aflm?
Majoritatea managerilor care sunt in-
tervievai indic faptul c folosesc opiu-
nile reale n activitatea lor. Cu toate aces-
tea, se pare c nelesul pe care l dau op-
iunilor reale difer de la caz la caz. Ast-
fel, putem realiza urmtoarea clasificare:
opiuni reale ca mod de gndire. n
asemenea cazuri, opiunile reale sunt
utilizate n special ca limbaj ce expri-
m problemele decizionale la modul
calitativ;
opiuni reale ca unealt analitic. Op-
iunile reale i modelele de evaluare n
particular sunt utilizate pentru analiza
eficienei proiectelor;
opiuni reale ca proces organizaio-
nal. Opiunile reale sunt utilizate, ca
parte a unui proces mai extins, drept o
unealt de management pentru identi-
ficarea i exploatarea opiunilor stra-
tegice.
Noi ne vom concentra atenia pe cea
de-a doua categorie, i anume, pe utiliza-
rea opiunilor reale ca unealt analitic.
Dac evaluarea proiectelor de investi-
ii cu ajutorul opiunilor reale ar fi fost un
proces simplu, multe companii s-ar fi n-
dreptat spre aceast metod cu mult mai
devreme. Adevrul este c, la o prim ve-
dere, opiunile reale par a solicita cuno-
tine matematice solide. Pentru cei care
doresc s ocoleasc acest drum anevoios,
Martha Amram i Keith Howe propun
concentrarea pe nelegerea imaginii de
ansamblu a situaiei, iar odat ndeplinit
acest obiectiv, s fie reduse pe ct posibil inem seama de caracteristicile opiunilor
calculele la nu mai mult de o pagin. reale, atunci cnd nu exist deloc posibi-
Cei doi autori argumenteaz c o unealt litatea de a avea opiuni sau cnd incerti-
foarte puternic are nevoie de o poveste tudinea implicat de proiect este foarte
puternic i doar de un set scurt de cal- mic, este recomandat utilizarea unelte-
cule (Amram i Howe, 2002). Este evi- lor tradiionale.
dent c managerii de cele mai multe ori Trebuie precizat i faptul c exist,
nu dein cunotinele i nu beneficiaz de deopotriv, situaii cnd alegerea metodei
timpul necesar unei abordri complexe poate s fie foarte simpl i situaii cnd
atunci cnd trebuie s ia decizii. Cu toat alegerea este foarte dificil, poate chiar
aceast presiune pentru simplificare, se imposibil.
pare c pn n prezent nu s-a reuit o tre-
cere ctre utilizarea unor modele de eva- Neajunsuri ale abordrii prin opiuni
luare a opiunilor reale mai uor accesi- reale
bile. Principala critic adus opiunilor
reale pn n prezent a fost c o astfel de
Un nou mod de gndire abordare este considerat relativ prea
Dintr-o anumit privin incertitudinea complex fa de metodele tradiionale de
poate fi vzut drept un factor creator de evaluare. Ne referim aici n special la
Oportuniti (vezi Anexa 3). Managerii ar complexitatea noiunilor matematice uti-
trebui s priveasc pozitiv, nu s se team lizate. Chiar dac aceast problem tehni-
de incertitudine. Atunci cnd regndesc c s-ar putea ameliora cu timpul, tot tre-
investiiile strategice managerii trebuie s buie s realizm c va fi prea costisitoare
ncerce s vad pieele pe care acioneaz pentru luarea deciziilor n cazul unor
n termeni de surs, trend sau evoluie a proiecte minore.
incertitudinii; s determine gradul de ex- Un alt aspect de care trebuie s inem
punere la incertitudine a propriilor inves- seama este c atunci cnd proiectul nece-
tiii (cum pot evenimentele externe s se sit investiia imediat i complet, opi-
transforme n profit sau pierdere) i s unile reale nu pot s furnizeze rezultate
rspund lund cea mai bun poziie optime, ntruct aa cum a fost prezentat
pentru a beneficia de avantajele oferite de pn acum, mare parte din valoarea unei
aceasta (Kulatilaka i Amram, 1999). astfel de opiuni provine din abilitatea de
a atepta.
Cnd nu ar trebui utilizate opiunile Evaluarea opiunilor reale se mai con-
reale? frunt cu un impediment, i anume, difi-
Nu ntotdeauna opiunile reale pot re- cultile identificrii opiunilor implicate
prezenta modalitatea optim de evaluare a n proiect i construirea unui model care
proiectelor. Exist cazuri cnd tehnicile s se potriveasc problemei ntlnite.
tradiionale i AOR (Abordarea prin Op- Atunci cnd problema se reduce la o sin-
iuni Reale) furnizeaz aproximativ ace- gur opiune, evaluarea nu prezint mari
leai rezultate. Este evident c n aceste complicaii. ns, n momentul cnd avem
cazuri utilizarea AOR denot ineficien, de-a face cu mai multe probleme simulta-
deoarece implic eforturi suplimentare ne care pot interaciona (i implicit modi-
pentru obinerea acelorai rezultate. Dac fica chiar valoarea proiectului), gradul de

164 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

complexitate crete exponenial.
Chiar dac suntem contieni c exist
dificulti evidente n obinerea unor re-
zultate foarte precise atunci cnd evalum
flexibilitatea cu ajutorul opiunilor reale,
analiza n sine poate furniza informaii
foarte utile, de cele mai multe ori supe-
rioare tehnicilor clasice de evaluare a bu-
getului de capital.
5. Aplicaie
5.1. Modelul de evaluare a
opiunilor reale propus de
Luerhman
O oportunitate de investiie, am artat
deja, este similar unei opiuni deoarece
corporaia are dreptul, dar nu i obligaia,
s achiziioneze ceva, s spunem activele
reale ale unei noi fabrici. Dac am putea
gsi o opiune call ndeajuns de asem-
ntoare cu oportunitatea de investiie,
evaluarea acestei opiuni ne-ar putea fur-
niza informaii deosebit de utile despre
valoarea proiectului. Din nefericire, ma-
joritatea oportunitilor sunt unice, aa c
probabilitatea de a gsi o opiune foarte
asemntoare este sczut.
Singura ans const n a construi noi
nine o astfel de opiune. Pentru a realiza
acest lucru este necesar s stabilim o co-
responden ntre caracteristicile proiec-
tului i variabilele care determin valoa-
rea unei opiuni call. Adic s reuim s
translatm caracteristicile oportunitii
reale pentru a obine un model al proiec-
tului care combin trsturile proprii cu
structura unei opiuni. n realizarea aces-
tui model vom folosi Opiunea de tip eu-
ropean, ntruct este cea mai simpl, pu-
tnd fi exercitat numai o singur dat, la
maturitate. Chiar dac opiunea sintetizat
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 165
n acest mod nu este un substitut perfect
pentru oportunitatea investiional, aceas-
ta furnizeaz informaii foarte utile n
analiz.
Multe proiecte implic cheltuieli pen-
tru cumprarea sau construirea unui activ
direct productiv (de exemplu, o fabric).
Suma acestor cheltuieli corespunde pre-
ului de exercitare a opiunii (X). Valoa-
rea prezent a activului o putem asimila
preului aciunii (S). Perioada de timp n
care compania poate amna decizia de
investire fr a pierde oportunitatea co-
respunde timpului rmas pn la expira-
rea opiunii (T-t). Incertitudinea despre
valoarea viitoare a fluxurilor de numerar
ale proiectului (riscul proiectului) cores-
punde deviaiei standard asupra opiunii
() sau riscului. Finalmente, valoarea n
timp a banilor este dat, att n cazul
proiectului ct i n cazul opiunii, de rata
fr risc (rf).
Evaluarea tradiional ne-ar spune s
calculm aceast oportunitate prin valoa-
rea actualizat net. Iar, atunci cnd VAN
este pozitiv, corporaia va realiza inves-
tiia i va produce valoare pentru acio-
nari; n caz contrar, este mai bine s re-
nune la planul investiional.
Trebuie s remarcm c, mergnd pe
firul paralel al analizei noastre, atunci
cnd decizia final asupra proiectului nu
mai poate fi amnat (n cazul opiunii,
cnd aceasta a ajuns la maturitate), VAN
tradiional i valoarea opiunii sunt
identice. n acel moment valoarea opiu-
nii este max(S-X, 0) deoarece tim c X
reprezint cheltuielile cu capitalul, iar S
valoarea prezent a activelor proiectului.
Aceast paralel ntre VAN i valoa-
rea opiunii are o foarte mare relevan
practic. nsemnnd c orice analiz ce
implic calcularea VAN conine deja in-
formaiile necesare pentru a calcula S i
X, care sunt dou din cele cinci variabile
utilizate n raionamentul nostru. VAN i
evaluarea prin opiuni reale difer atunci
cnd decizia investiional poate fi am-
nat. Posibilitatea amnrii permite apari-
ia a dou noi surse creatoare de valoare.
n primul rnd, vom opta de fiecare
dat pentru a plti mai trziu dect mai
devreme, deoarece pe perioada de amna-
re, putem obine valoarea n timp a bani-
lor. i n al doilea rnd, pe msur ce a- de exercitare: VP(X).
teptm, condiiile mediului de afaceri se
pot schimba; prin urmare i valoarea acti-
velor operaionale de care avem nevoie se
poate schimba. Dac valoarea acestora a
crescut nu am pierdut nimic, nc le pu-
tem achiziiona realiznd investiia (exer-
citnd opiunea). n schimb, dac valoa-
rea a sczut putem decide s renunm la
achiziionarea lor. Chiar i n acest caz,
rezultatul este pozitiv pentru c perioada
de ateptare ne-a permis s aflm c in-
vestiia ar fi fost inoportun. Concluzio-
nm c amndou perspectivele sunt
creatoare de valoare.
Aa cum am prezentat n capitolul
anterior, abordarea tradiional nu ine
cont de valoarea suplimentar asociat cu
opiunea de amnare. Aa c, pentru a
obine valoarea investiiei trebuiesc intro-
duse dou noi variabile.
Prima variabil este legat de rata do-
bnzii pe care o putem obine pe perioada
VAN = S X <0
VANr = S / VP(X) Subunitar
Opiunea nu se exercit
Pe scurt. am reuit cuantificarea valo-
rii opiunii noastre folosind tipologia
metodei VAN, iar ca variabile utiliznd
caracteristicile proiectului translatate n
166 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
n care s-a amnat decizia. Iat un exem-
plu edificator: Presupunem c punem
banii la banc acum, iar cnd va veni
momentul investiiei, vom retrage suma
depus plus dobnda, iar acestea vor fi
suficiente pentru a acoperi cheltuielile
iniiale. Cheltuielile la momentul T vor
reprezenta valoarea prezent a cheltuie-
lilor cu capitalul. n cazul opiunii,
aceasta este valoarea prezent a preului
X
VP( X ) =
(1 + rf )t
Valoarea adugat este reprezentat de
diferena dintre X i VP(X). tiind c
VAN = S X, atunci VAN modificat =
S VP(X). VAN modificat poate lua va-
lori negative, pozitive sau zero. Pentru
uurin n calcule i fr a pierde din
semnificaia indicatorului vom transforma
diferena n raport, astfel:
VANr = S / VP(X)
Toate ceea ce am realizat n fond este
s transformm valorile negative n zeci-
male. r este folosit pentru a ne reaminti
c este vorba tot de relaia cost valoare,
transformat n raport.
Faptul c indicatorul nu-i pierde din
semnificaie poate fi ilustrat astfel:
0 >0
1 Supraunitar
Opiunea se exercit
caracteristicile unei opiuni financiare
call.
A doua surs creatoare de valoare
adugat descris prin schimbrile care
au loc n pia i care afecteaz valoarea
activelor n discuie este la fel de impor-
tant, dar mai greu de cuantificat. Mai
greu de cuantificat pentru c nu suntem
absolut siguri c valoarea activului se va
modifica, iar dac se va ntmpla, nu tim
ct va reprezenta aceast modificare. i
aici vom apela la o analiz indirect, n
doi pai. Mai nti, trebuie s gsim un
mod de a evalua gradul de incertitudine.
Apoi, trebuie s gsim o form matemati-
c pe care o putem folosi la calcule, fr
s pierdem din relevana practic a re-
zultatelor.
Singura cale de a msura incertitudi-
nea este prin probabiliti. Ne putem ima-
gina c valoarea viitoare a proiectului va
fi extras dintr-o urn care conine toate
posibilele valori ale acestuia, precum i
probabilitile lor de apariie. Aceast si-
tuaie poate fi pus pe hrtie cu ajutorul
varianei (2); poate cea mai ntlnit mo-
dalitate de calcul a dispersiei valorilor
probabilistice. Cu ct variana este mai
mare cu att valorile extrase vor fi mai
deprtate de medie. Cu alte cuvinte, pu-
tem spune c activele cu o varian mare
sunt mai riscante dect cele cu o varian
mai mic.
Variana ne d o modalitate atractiv
de msurare a incertitudinii, dar nu i
complet. Trebuie s lum n calcul i o
alt dimensiune, trecerea timpului. Pentru
un proiect lucrurile se pot schimba mult
mai mult dac atepi doi ani n loc de
dou luni. Aadar, n evaluarea opiunilor
trebuie s vorbim de variana pe perioa-
d. Astfel:
Incertitudine = 2 t (numit i variana
cumulativ)
unde:
2 variana pe perioad
t numrul de perioade
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 167
Variana cumulativ reprezint o bun
modalitate de msurare a incertitudinii
asociat cu investiiile de business. Pentru
analiza noastr ns, aceast forma a indi-
catorului ne este mai puin util. Aplicat
pe valoarea proiectului n expresie mo-
netar variana ar avea ca unitate de m-
sur moneda la ptrat, adic ptratul
unitii de msur a lucrului asupra cruia
se aplic. n continuare vom recurge, din
nou, la nite transformri matematice.
n loc s utilizm variana valorilor
proiectului, vom apela la variana ratelor
ctigurilor anuale ale proiectului. Cu alte
cuvinte, n loc s lucrm cu valoarea n
moned a proiectului, vom lucra cu va-
loarea procentual anual a ctigului
(sau pierderii). Nu va exista nici de data
asta o pierdere de coninut deoarece cti-
gurile sunt determinate n totalitate de
valoarea proiectului.
Rata ctigului = (valoare viitoare
valoare prezent) / valoare prezent 100
Am fcut aceast transformare pentru
c ne va ajuta s exprimm incertitudinea
n termeni de deviaie standard. Deviaia
standard este rdcina ptrat a varianei
i se noteaz cu . Aceasta ne poate
spune tot att de multe despre incertitudi-
ne ct variana, dar are avantajul c este
exprimat n aceeai unitate de msur cu
lucrul pe care l msoar. n realitate, va-
lorile viitoare ale activelor se exprim n
unitate de moned (dolari, euro) iar ratele
n puncte procentuale. Deviaia standard
poate deci fi exprimat direct n moned
sau n puncte procentuale. Pentru c vom
lucra cu rate de eficien, unitatea de
msur utilizat va fi punctul procentual.
Astfel, extrgnd rdcina ptrat din va-
riana cumulativ, rezult un indicator
numit volatilitate cumulativ ( t ).
 Evaluarea opiunii ri i mici. Este, de asemenea, mai facil s
mpreun, noii indicatori rezultai n utilizezi formula Black-Scholes doar o da-
urma raionamentului prezentat mai sus, t, la generarea tabelului de valori, dect
VANr i t , conin toat informaia s o aplici de fiecare dat cnd ai de eva-
necesar evalurii unui proiect ca opiune luat un nou proiect. Dup aceast etap,
call european, folosind modelul Black- nu mai trebuie dect s localizm pro-
Scholes. n componena lor intr cele iectul nostru n tabel i s-i multiplicm
cinci variabile fundamentale cu care am valoarea cu S. Rezultatul final reprezint
pornit la drum analiza. Ei nglobeaz i valoarea opiunii ataate proiectului.
sursele suplimentare creatoare de valoare
adugat asociate oportunitilor. Combi- 5.2. Studiu de caz
nnd variabilele n acest mod avem de lu-
crat cu doi indicatori n loc de cinci. Nu Dei pleac de la o situaie (investiie)
numai c este mai simplu s efectum real, acest studiu de caz reprezint o si-
calculele, dar fiecare indicator poate fur- tuaie ipotetic, iar mare parte din infor-
niza o interpretare proprie asfel nct maii au fost adaptate pentru a servi mai
analiza bazat pe opiuni reale este mai bine scopului principal al lucrrii, i
puin opac pentru managerii din sfera anume, evidenierea modului n care op-
non-financiar. iunile reale contribuie la o analiz mai
Odat ajuns n acest punct, obinerea eficient a bugetului de capital, n cadrul
unor valori se dovedete a fi foarte sim- unei companii transnaionale.
pl. ntruct VANr i t conin toate 5.2.1. Introducere
cele cinci variabile, putem alctui un ta-
bel cu valori ale opiunii call, ce cores- Exemplul nostru are la baz intenia
pund pentru fiecare pereche de valori ale conducerii companiei Ford Motor
VANr i t (acest tabel se regsete n Company de a pune n practic unul din
Anexa 4). obiectivele sale principale pe termen me-
Vom arta cum funcioneaz aceast diu i lung; anume, dezvoltarea i utiliza-
ultim faz printr-un exemplu. S presu- rea de tehnologii care permit funcionarea
punem c pentru un proiect VANr este autovehiculelor pe baz de combustibil
1,0, iar t este 0,5. Conform tabelului nepoluant. Momentan, costurile pentru
asemenea tehnologii sunt foarte ridicate i
valoarea proiectului este de 19,7%. Ast-
fel, orice opiune call european pentru investiiile sunt supuse unui grad ridicat
de risc, ns, pe termen lung aceast inii-
care VANr = 1, iar t = 5 va avea o va- ativ se poate dovedi a fi de importan
loare egal cu 0,197 nmulit cu S. Dac strategic, poate chiar i pentru supra-
activele asociate cu un proiect au o valoa- vieuirea n sine a companiei.
re de 100$, atunci opiunea call asociat Ford Motor Company este o corpora-
proiectului are o valoare de 19,7$. ie transnaional de origine american,
Valorile opiunii din tabel sunt expri- din industria automobilelor i reprezint
mate n termeni relativi, ca procent din S, al treilea productor de gen din lume.
pentru a facilita utilizarea tabelului deo- Aceast companie a fost creat n anul
potriv pentru proiecte de dimensiuni ma- 1903 de ctre Henry Ford n Dearborn, Michi-

168 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

gan, unde i are sediul central i n prezent.
Henry Ford a introdus primele metode
de producere a automobilelor la scar in-
dustrial i a fost un pionier al manage-
mentului resurselor umane la scar glo-
bal. Activitatea companiei se desfoar
(n prezent) n aproape 200 de ri, pe
toate cele 6 continente, avnd peste
300.000 de angajai i 108 fabrici n n-
treaga lume. Printre cele mai renumite
mrci comercializate de compania Ford
se regsesc Aston Martin, Ford, Jaguar,
Land Rover, Lincoln, Mazda i Volvo.
5.2.2. Descrierea proiectului i a
scenariului
Managerii companiei intenioneaz s
investeasc n Romnia pentru construi-
rea unei fabrici productoare de motoare
pentru autovehicule ce pot funciona att
cu combustibil clasic, ct i alternativ
(nepoluant). Aceast fabric ar fi prima
din zon, care produce motoare cu com-
bustibil flexibil. De asemenea, iniiativa
este privit pozitiv i de ctre guvernul
romnesc, care i-a exprimat tot sprijinul
n realizarea lui. Motivul principal fiind
acela c Romnia are nc mari probleme
n implementarea unor politici de mediu
antipoluare eficiente, iar aceast investiie
ar aduce o imagine pozitiv ntregii ri.
Proiectul ar urma s fie realizat n
dou etape. Prima etap ar presupune o
investiie de 140 milioane dolari n anul
Nr.
2006
crt
1 Investiie -140
2 FCF 0 17
3 CF terminale
4 Factor de actualizare
(CMPC = 11%) 1.000
5 CF totale (1+2+3) -140
6 Val. Prezent a CF -140,0
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 169
2006 i ar avea ca obiectiv satisfacerea
cererii n plan local. Iar dup trei ani ar fi
planificat o a doua etap, de sporire a
capacitii de producie printr-o nou in-
vestiie de 400 milioane dolari, necesar
intrrii pe alte piee din Europa Central
i de Est. Primul an de funcionare a pro-
iectului este 2007.
Trebuie menionat nc de la nceput
c pentru simplificare i pentru a pune n
eviden doar superioritatea utilizrii op-
iunilor reale, nu ne vom preocupa de
modul cum au fost calculate fluxurile de
numerar. De asemenea, pentru c este
vorba despre o corporaie multinaional,
trebuie s mai clarificm un lucru - vom
considera c nu exist restricii la remite-
rea profiturilor ctre societatea mam, iar
fluxurile folosite n calcule sunt deja re-
mise i la dispoziia societii mam,
dup impozitare n ara de origine.
Datele principale ale problemei sunt
urmtoarele:
Investiie 1 (2006) = 140 mil. $
Investiie 2 (2009) = 400 mil. $
CMPCsoc. mama = 11%
Fluxuri libere de numerar ateptate pentru
anii de funcionare:
2007 = 17 mil ; 2008 = 19,1 mil ; 2009 =
20,3 mil ; 2010 = 56,8 mil ; 2011 = 61 mil
Valoarea Terminal (2011) = 521 mil. $
Iat cum arat situaia fluxurilor de
numerar la o prim evalure a proiectului
(valorile sunt exprimate n milioane de $):
2007 2008 2009 2010 2011
-400
19.1 20.3 56.8 61
521
0.901 0.812 0.731 0.659 0.593
17 19.1 -379.7 56.8 582
15,3 15,5 -277,6 37,4 345,4
 Rezult:
VAN = - 4,0 milioane dolari
De la acest rezultat pornete i reti-
cena n a investi n acest proiect care per
ansamblu pare atractiv, dar care, n com-
paraie cu alte alternative interne compa-
niei, nu reuete s genereze valoare pen-
tru acionarii Ford Motor Company.
Exist totui elemente, chiar i numai la
modul intuitiv, care s ne conduc la
faptul c evaluarea iniial nu este sufici-
ent de bine fundamentat. Analiza clasic
prin VAN scoate n primul rnd din cal-
cul posibilitatea ca cea de-a doua investi-
ie s nu mai fie realizat, dac situaia
devine nefavorabil. Lucru care ar modi-
fica considerabil desfurarea proiectului.
Putem spune c dup trei ani, de fapt,
managerii au de-a face cu o opiune de a-
i extinde activitatea. Pe care o pot exer-
cita sau nu. Decizie care influeneaz di-
rect situaia financiar a proiectului.
100
50 15,3
0
milioane $
-50
-100
-150
-200 -140
-250
-300
0 1
Fluxuri libere de numerar
expansiune. n momentul n care se pre-
supune mrirea capacitii de producie
(anul 3), conducerea companiei va evalua
170 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital
5.2.3. De la teorie la practic
a) Primul pas n aplicarea modelului pre-
zentat anterior l reprezint recunoaterea
tipului opiunilor implicate n proiect.
Aa cum precizeaz chiar Luerhman,
pentru a realiza aceast recunoatere este
necesar experien practic ntruct, nu
de puine ori, n viaa real astfel de situ-
aii se dovedesc a fi foarte complexe. Cu
toate acestea, ne recomand dou tehnici.
Una care const n ocolirea informaiilor
numerice i nelegerea arhitecturii de an-
samblu a proiectului (iar n acest caz, re-
marcm nc din descriere faptul c pro-
iectul nostru va fi realizat n dou etape).
Iar, cea de-a doua const n analiza com-
portamentului (variaiei) fluxurilor de
numerar de-a lungul perioadei de via a
proiectului (vezi Figura).
Pe oricare din aceste dou tehnici am
alege-o, observm c pentru cazul nostru
avem de-a face cu o opiune clasic de
37,4 39
15,5
-277,6
2 3 4 5
Anul
mai nti dac este oportun, din punct de
vedere al condiiilor de pia, s realizeze
o investiie suplimentar. Prima investiie
este fr doar i poate strategic, ntruct VAN proiect = VAN (etapa 1) + Opiune
de ea depinde oportunitatea viitoare de expansiune (etapa 2)
cretere prin investiie suplimentar. Se
impune n acest moment mprirea anali-
b) Al doilea pas n analiza noastr l re-
zei n dou pri distincte. Una care pri-
prezint refacerea calculelor n ce pri-
vete evoluia proiectului pn la mo-
vete fluxurile de numerar, de data asta
mentul expansiunii i cealalt considerat
punnd n eviden etapele identificate la
a fi post-expansiune.
pasul 1.
n acest moment putem chiar
Astfel:
reformula valoarea proiectului ca fiind:

Etapa 1
Nr. 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Crt
1 Investiie -140
2 FCF 0 17 19 20,3 20,8 23,1
3 CF terminale 114
4 Factor de actualizare
(11%) 1.000 0.901 0.812 0.731 0.659 0.593
5 CF totale (1+2+3) -140 17 19 20,3 20,8 137,1
6 Val. Prezent a CF -140,0 15,3 15,4 14,8 13,7 81,4

VAN1= 0.643 milioane $

Etapa 2
Nr. 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Crt
1 Investiie - 400
2 FCF 0 36 37,9
3 CF terminale 407
4 Factor de actualizare
(11%) 0.731 0.659 0.593
5 CF totale (1+2+3) -400 36 444,9
6 Val. Prezent a CF -292,5 23,7 264,0

VAN2 = - 4,7 milioane $

n cazul de fa, transformarea aceasta de puine ori se ntmpin dificulti n

s-a realizat foarte simplu, mai ales c separarea fluxurilor relevante de numerar
pentru cazul nostru ipotetic am simplifi- pentru fiecare etap.
cat multe din detalii, dar n realitate, nu Iat c i dup aceast separare pe

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 171

etape, obinem o aceeai valoare actuali-
zat net agregat.
VAN = VAN1 + VAN2 = - 4.0 milioane $
c) Pentru al treilea pas, vom reconsidera
rata de actualizare pentru investiia su-
plimentar, deoarece, cel mai probabil ni-
velul utilizat de 11 % este prea mare;
deoarece utiliznd CMPC firm ca rat de
actualizare, nu reuim s exprimm n
mod realist riscul la care este supus in-
vestiia tratat de sine stttor.
Cheltuielile discreionare (investiio-
nale) pot fi afectate foarte rar de factori
operaionali interni proiectului sau facto-
rii de pia cu impact asupra fluxurilor
libere de numerar ale proiectului5. O
abordare mai realist ar fi utilizarea ca
rat de actualizare a ratei fr risc. Vom
observa c impactul asupra rezultatului
final poate fi major6.
Iat cum se modific estimrile pentru
evaluarea celei de-a doua etape (de
expansiune):

ETAPA 2
Nr. 0 1 2 3 4 5
crt
1 Investiie - - - - 400 - -
2 FCF - - - 0 36 37,9
3 CF terminale - - - - - 407
Factor de actualizare
4
(CMPC = 11%) - - - 0.731 0.659 0.593
Factor de actualizare
5
(Rf = 5%) - - - 0,864 - -
6 CF totale (1+2+3) - - - - 400 36 444,9
7 Val. Prezent a FCF - - - 0 23,7 264,0
8 Val. Prezent a INV. - - - -345,5 - -

VAN2 = - 57,8 milioane $, ceea ce conduce la

VAN = VAN1 + VAN2 = - 4,7 + (-57,8) = - 62,5 milioane $

5
n acest moment, se pare c proiectul
nici mcar nu se mai afl pe acea linie6de
5
Costurile de construcie, spre exemplu, pot
fi incerte, dar sunt mult mai dependente de
factorii tehnologici, condiiile meteo sau
eficiena constructorilor, dect de prefe-
rinele consumatorilor, competiie, sau ni-
velul produciei. Supraestimarea actualiz-
rii fluxurilor discreionare conduce la un
VAN prea optimist (Luerhman, 1998).
6
Impactul va fi cu att mai mare cu ct in-
vestiia suplimentar va fi mai consistent.
plutire iniial, ntre profitabil i neprofi-
tabil7. Din contr pierderile ar putea fi
considerabile, aproape jumtate din in-
vestiia iniial.
Este i cazul exemplului de fa, unde
cheltuielile cu capitalul din anul 2009 ar
trebui s fie de trei ori mai mari dect cele
iniiale.
7
Putem considera VAN total iniial = - 4
milioane, ca fiind un rezultat negativ
surmontabil.

172 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

d) Urmtorul pas logic l reprezint
realizarea legturii dintre caracteristicile
proiectului i variabilele opiunii. Acum
dispunem i de informaiile necesare
pentru ataarea de valori acestor variabile
(utilizate n formula Black-Scholes).
Tabelul urmtor este sugestiv n acest
sens:
Variabil Valori
S = FCF = 287,7
X = investiie = 400
rf 5%
T 3 ani
*
45 %
Not: * pentru detalii privind aflarea valorii dis-
persiei consultai Anexa 8.
Acum nu ne mai rmne dect s ve-
dem care sunt valorile pentru cei doi indi-
catori VANr i t :
VANr = S / VP(X) = 0.8327
t = 0,7794
e) Ultimul pas l reprezint cutarea va-
lorii indicate n tabelul Black-Scholes la
intersecia celor dou coordonate care
n acest moment sunt cunoscute (Anexa
4). Chiar dac nu vom regsi ntotdeauna
coordonatele exacte, putem s procedm
la cteva aproximri8. Obinem astfel
0,2473, sau mai bine zis procentul de
24,73%. Ceea ce nseamn c valoarea
celei de-a dou etape a proiectului nostru
este 24,73% din valoarea prezent a flu-
xurilor de numerar ateptate. Altfel spus:
8
Valoarea opiunii putem spune c se afl
ntre 0,2374 si 0,2572. n cazul nostru am
calculat media celor dou valori.
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 173
Valoarea opiunii = 24.73% x 287,7 =
71,15 milioane $
Am ajuns i la momentul n care pu-
tem s calculm valoarea proiectului dup
ce am utilizat raionamentul bazat pe op-
iuni reale:
VAN proiect = VAN1+Valoarea Opiunii
= +71,79 milioane $
Se pare c managerii au avut dreptate
s considere evaluarea iniial nerelevan-
t. Proiectul acesta are valoare. Asta n-
seamn c va contribui la creterea valorii
firmei i implicit, la creterea valorii cre-
ate pentru acionari.
Ca ultim meniune, trebuie precizat
faptul c diferena mare de rezultat mai
arat i ct este de important aceast op-
iune strategic de cretere n desfura-
rea proiectului.
6. Concluzii
n aceast lucrare am prezentat un
model simplu i intuitiv de evaluare a
proiectelor de investiii, cu ajutorul opi-
unilor reale. Chiar dac abordarea are li-
mitele sale, putem spune c n final tim
mai multe despre randamentul i profita-
bilitatea acestui proiect dect prin aplica-
rea doar a tehnicilor clasice de evaluare.
n acelai timp, trebuie menionat faptul
c rezultatele obinute de pe urma acestui
model (sau a oricrui alt model de evalua-
re prin opiuni reale) depind foarte mult i
de modul cum sunt prelucrate datele de
intrare. Aadar, este ntotdeauna necesar
o analiz iniial temeinic pentru nele-
gerea arhitecturii de ansamblu a proiec-
tului de investiii.
Subiectul opiuni reale nu este nici
pe departe ncheiat. Din contr, putem
afirma c dei au trecut mai bine de 25 de
ani de la apariia acestei teorii, progresele
nc nu sunt semnificative, iar aplicabili-
tatea la nivel de mediu de afaceri las de
dorit. Avem de-a face n continuare cu
dispariti considerabile ntre realitatea
empiric i teorie, mai ales datorit diver-
sitii i complexitii proiectelor reale de
investiii. Poate tocmai din aceasta cauz,
literatura recent ncepe s fie din ce n ce
mai concentrat pe modul cum teoria reu-
ete s fie aplicat i adaptat pe cazuri
concrete, specifice. Se creeaz, astfel,
condiiile ca pe viitor o astfel de baz de
date cu evidene empirice s poat con-
duce chiar la formularea unor modele
matematice care s nu mai fie att de de-
pendente de teoria opiunilor financiare.
Dependen care, n prezent, conduce la
numeroase critici, ntruct exist destule
diferene ntre opiunile financiare i op-
iunile reale, iar simpla extindere a meto-
delor de evaluare poate conduce la inter-
pretri eronate.
Cu toate acestea, managerii nu-i pot
permite s ignore implicaiile i metodele
de analiz pe baz de opiuni reale.
Corporaia transnaional, cheia i
motorul progresului economic global, re-
prezint unul dintre beneficiarii de prim
rang de pe urma dezvoltrii teoriei opiu-
nilor reale. nc de la nceputul anilor
1990 firmele au nceput s contientizeze
importana creterii corporative pe termen
lung. Pentru a face fa acestei necesi-
ti i a rmne competitiv, o firm nu
mai poate adopta strategii rigide (statice)
ci, din contr, trebuie n orice moment s
fie capabil de adaptare la noile condiii
de pe pia . n ultimii ani, tot mai multe
astfel de companii aleg s implementeze
n diferite forme (metod analitic, proces
organizaional, mod de gndire) teoria
opiunilor reale.

Bibliografie

Amram, Martha i Howe, Keith, Real Op-
tions Valuations: Taking Out the Rocket
Science, Strategic Finance, 2000.
Amram, Martha i Howe, Keith M.,
Capturing the Value of Flexibility,
Strategic Finance, decembrie, 2002.
Bason, Peter i Soren, Bruun, Value
Drivers in Real Options, Real Op-
tions Approaches in Venture Capital
Finance, 2001a.
Bason, Peter i Soren, Bruun, What are
Real Options?, Real Options Ap-
proaches in Venture Capital Finance,
2001b.
Brigham, Eugene i Gapenski, Louis,
Intermediate Financial Management,
Fifth Edition, 1996.
Buckley, Adrian, International Capital
Budgeting, Real Operating Options
and FDI, Managerial Finance, 1996.
Copeland, Tom i Antikarov, Vladimir,
Real Options A Practitioners
Guide, Texere Publishing, 2001.
Cox, John; Ross, Stephen i Rubinstein,
Mark, Option Pricing: A Simplified
Approach, Journal of Financial Eco-
nomics, nr.7, 1979.
Dixit, Avinash i Pindyck, Robert, In-
vestments under Uncertainty,
Princeton University Press, 1994.
Dixit Avinash i Pindyck, Robert, The
Options Approach to Capital Inves-
ment, Harvard Business Review,
May-June, 1995.
Hulari, Carmen; Pun, Mihai i Pun,
Ramona-Mihaela, Analiza, diagnoza

174 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

 i modelarea sistemelor financiar-ban-
care, Editura Economic, 2005.
Horobe, Alexandra, 2005.
Hull, John, Options Futures and Other
Derivatives, Prentice Hall, Fifth Edi-
tion, 2005.
Kong, Jean i Kwok, Yue, Real Options
in Strategic Investement Games be-
tween Two Asymmetric Firms, Hong
Kong University of Science and Tech-
nology, 2005.
Kulatilaka, Nalin i Kogut, Bruce, Oper-
ating Flexibility, Global Manufactur-
ing and the Option Value of a Multi-
national Network, 1993.
Kulatilaka, Nalin i Amram, Martha,
Real Options: Managing Investement
in an Uncertain World, Harvard
Busines School Press, 1999.
Luerhman, Timothy A., Capital Projects
as Real Options: An Introduction,
Harvard Business School Cases, 1994
(revised 1995).
Luerhman, Timothy A., Investement Op-
portunities as Real Options: Getting
Started on the Numbers, Harvard
Business Review, iul-aug, 1998a.
Luerhman, Timothy A., Strategy as A
Portfolio of Real Options, Harvard
Business Review, sept-oct, 1998b.
Micalizzi, Alberto i Trigeorgis, Lenos,
Real Options Applications, Proceed-
ings of the First Milan International
Workshop on Real Options, Universit
Bocconi, 1999.
Mun, Jonathan, Real Options and Monte
Carlo Simulation versus Traditional
DCF Valuation in Laymans Terms,
2004.
Munteanu, Costea i Horobe, Alexandra,
Finane Transnaionale, Editura All- Wang, Tao i Neufville, Richard, Real
Beck, 2005.
Myers, Stewart C., Finance Theory and
Financial Strategy, INTERFACES,
Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 175
1984.
Paddock, James L.; Siegel, Daniel R. i
Smith, James L., Option Valuation of
Claims on Physical Assets: The Case
of Offshore Petroleum Leases, MIT
Energy Laboratory Working Paper,
November, 1984.
Pun, Cristian, Relevana ratei interne de
rentabilitate n evaluarea proiectelor
de investiii, Jurnalul Economic,
2002.
Raiu, Camelia i Luban, Florica, Mo-
delarea i simularea proceselor eco-
nomice, Editura ASE, 1997.
Ross, Stephen; Westerfield, Randolph i
Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance,
Irwin McGraw-Hill , 1999.
Schmidt, Jens, Real Options and Strate-
gic Decision-Making, Helsinky Uni-
versity of Technology, 2003.
Smit, Han T i Trigeorgis, Lenos, Strate-
gic Investement, Princeton University
Press, 2004.
Spremann, Klaus i Gatenbein, Pascal,
Are Real Options Dead?, Doctoral
Seminar in Corporate Finance, 2003.
Trigeorgis, Lenos, Real Options: Mana-
gerial Flexibility and Strategy in Re-
source Allocation, MIT Press, 1996.
Trigeorgis, Lenos, Real Options and In-
vestement Decisions, lecture note
University of Chicago, 1998.
Trigeorgis, Lenos, Real Options and In-
vestment under Uncertainty: What do
we know?, National Bank Of Belgium,
Research Series, 2002.
Triantis, Alex i Borison, Adam, Real
Options: State of Practice, Journal of
Applied corporate finance, vol.14,
nr.2, 2001.
Options in Projects, 9th Real Options
Annual International Conference in
Paris, June 2005.
 Anexa 1

Evoluia numrului de lucrri tiinifice publicate,

referitoare la Opiunile Reale

Sursa: EBSCO Research Database (Business Source Premier and Econlit), 6 iunie 2003.

176 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

 Anexa 2
Opiuni call i put, reprezentare grafic

Sursa: Hull, 2005.

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 177

 Anexa 3

Contribuia evalurii prin opiuni reale la creterea valorii proiectului

Sursa: Kulatilaka i Amram, 1999.

178 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

 Anexa 4
Tabel cu valoarea opiunii

Not: calculat pe baza formulei Black-Scholes.

Sursa: adaptat dup Luerhman (1998).
 Anexa 5

Localizarea valorii unei opiuni reale ntr-un spaiu bidimensional

180 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

 Anexa 6

O clasificare alternativ a opiunilor reale

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 181

 Anexa 7

Combinarea variabilelor utilizate de Black-Scholes

pentru obinerea celor doi indicatori

Sursa: Luerhman, 1998.

182 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

 Anexa 8

Cum aflm valoarea dispersiei ?

Variabila cu care managerii ntmpin cele mai mari dificulti la estimare este
2
dispersia ( ) - sau abaterea standard ().

Printre metodele de obinere a unor valori pentru se regsesc:

Pe baza unei intuiii educate
Exemplu: Analiznd evoluia preului actiunilor sau a indicilor bursieri. tim c n
general riscul este mai mare asupra unei aciuni dect asupra ntregii piee
bursiere. Apoi, proiectele individuale ale unei companii ne putem atepta s aib
o valoare a chiar mai mare dect a companiei n ansamblu.

Pe baza datelor istorice

Exist cazuri n care putem estima dispersia pe baza datelor istorice despre
rentabilitatea investiiilor din aceeai industrie sau chiar industrii similare.

Pe baza simulrilor
Utilizarea unor proiecii ale fluxurilor de numerar viitoare mpreuna cu tehnica de
simulare Monte Carlo pot conduce la obinerea unei probabiliti de distribuie a
ctigurilor proiectului. n ultima perioad au aprut din ce n ce mai multe
programe informatice ce realizeaz simulri, devenind unelte foarte utile pentru
specialiti.

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 183

 Anexa 9

O nou abordare privind crearea de valoare n cadrul firmei

Sursa: Smit i Trigeorgis, 2004.

184 / Opiuni reale n analiza bugetului de capital

 Anexa 10

Oportunitile de investire vzute ca o Grdin de Tomate*

Not: corelaie cu Anexa 5.

Sursa: Luerhman, 1998.

Opiuni reale n analiza bugetului de capital / 185