ACADEMIA ROMÂNĂ

INSTITUTUL NAŢIONAL DE CERCETĂRI ECONOMICE

„COSTIN C. KIRIŢESCU”

TEZĂ DE DOCTORAT

Coordonator ştiinṭific
Prof. Dr. Constantin Ciutacu
Doctorand
Constantin Lupu

Bucureṣti
2014

0
 ACADEMIA ROMÂNĂ
INSTITUTUL NAŢIONAL DE CERCETĂRI ECONOMICE
„COSTIN C. KIRIŢESCU”

PIAłA
DE CAPITAL
ȊN CONTEXTUL GLOBALIZĂRII
ECONOMICE ṢI FINANCIARE

Coordonator ştiinṭific
Prof. Dr. Constantin Ciutacu
Doctorand
Constantin Lupu

Bucureṣti
2014
1
 CUPRINS

LISTA TABELELOR 4
LISTA GRAFICELOR 6
LISTA FIGURILOR 6
INTRODUCERE 8
CAPITOLUL 1
CARACTERISTICILE PIEŢELOR CONTEMPORANE DE CAPITAL
1.1. Piaţa de capital: definiţie, origini, evoluţie 10
1.2. Apariţia şi dezvoltarea pieţelor de capital 12
1.3. Cadrul general al pieţelor de capital şi structura acestora 20
1.4. Tipologia instrumentelor financiare: caracteristici şi clasificare 25
1.4.1. Piaţa acţiunilor 29
1.4.2. Piaţa obligaţiunilor 39
1.4.3. Piaţa titlurilor de stat 48
1.4.4. Tranzacţiile repo şi reverse repo 51
1.4.5. Piaţa produselor derivate 54
1.5. Riscul ataşat preţurilor 73
1.5.1. Teoria modernă a portofoliului 74
1.5.2. Teoria separaţiei a lui Tobin 79
1.5.3. Modelul CAPM sl lui Sharpe, Lintner şi Mossin 80

1.5.4. Aplicarea modelului Markowitz pe piaţa financiară americană 81

CAPITOLUL 2
INDICATORI SINTETICI UTILIZAŢI ÎN ANALIZA PIEŢEI DE
CAPITAL
2.1. Istoricul şi clasificarea indicilor bursieri
89
2.2. Construcţia indicilor bursieri
92
2.3. Metodologia de calcul a indicilor bursieri
96
2.4. Prezentarea indicilor internaţionali reprezentativi
99
2.5. Prezentarea indicilor pieţei de capital din România
106

2
 2.5.1. Indicii Bursei de Valori Bucureşti 106
2.5.2. Indicii Bursei Monetar-Financiare şi de Mărfuri Sibiu 115

CAPITOLUL 3
ANALIZA PIETEI CAPITALURILOR ÎN ROMÂNIA
3.1 Caracteristicile formării şi dezvoltării pieţei de capital din România 120
3.2 Analiza pieţelor de capital în perioada 1995-2007 124
3.2.1. Analiza Bursei de Valori Bucureşti în perioada 1995-2007 125
3.2.2. Analiza Bursei electronice RASDAQ (BER) în perioada 1996-2006 136
3.3. Impactul aderării la Uniunea Europeană asupra pieţei de capital 139
din România
3.4. Comparații privind evoluția pieței de capital din România și alte state din 148
UE
3.4.1 Analiza pieței de capital în perioada 2009 - 2014 150

CAPITOLUL 4
IMPACTUL CRIZEI FINANCIARE ASUPRA PIEŢELOR DE CAPITAL
4.1. Cauzele crizei financiare 153
4.1.1. Tipologia crizelor financiare 158
4.1.2. Rezumatul crizei financiare din 2007 163
4.1.3. Cauzele crizei financiare 167
4.2. Efectele crizei financiare asupra pieţei de capital la nivel
internaţional 182
4.3. Efectele crizei financiare asupra pieţei de capital din România 189
4.4. Criza şi reglementările financiare 203
4.5. Soluţii adoptate pentru contracararea efectelor crizei economico
- financiare 213
CONCLUZII 217
BIBLIOGRAFIE 221

3
 LISTA TABELELOR

Tabel nr.1.1 Creşterea procentuală anuală a pieţelor internaţionale de 19

capital, 1963-1995

Tabel nr.1.2 Analiză comparativă între piaţa bursieră şi piaţa extrabursieră 22

Tabel nr.1.3 Clasificarea instrumentelor financiare 27

Tabel nr.1.4 Indicatorii de evaluare a acţiunilor 36

Tabel nr.1.5 Diferenţele între acţiuni şi obligaţiuni 40

Tabel nr.1.6 Principalii indicatori de măsurare a valorii obligaţiunilor 44

Tabel nr.1.7 Evaluarea contractelor repo 53

Tabel nr.1.8 Comparaţie între tranzacţionarea derivatelor la bursă şi cele 56

pe pieţele OTC
Tabel nr.1.9 Analiza comparativă între contractele ferme la termen 61

Tabel nr.1.10 Finalizarea opţiunilor CALL 68

Tabel nr.1.11 Finalizarea opţiunilor PUT 70

Tabel nr.1.12 Plăţile efectuate de părţi în cadrul swap-urilor 72

Tabel nr.1.13 Comparaţie între contractele futures/opţiuni şi contractele 73

swap

Tabel nr.1.14 Societăţi listate pe piaţa americană 81

Tabel nr.1.15 Rentabilitatea şi riscul titlurilor pe piaţa americană 83

Tabel nr.1.16 Matricea covarianţelor pentru portofoliul 100% american 85

Tabel nr.1.17 Portofoliul optim format din titluri de pe piaţa americană 86

Tabel nr.1.18 Portofoliul optim format din titluri de pe piaţa americană 87

Tabel nr.2.1 Evoluţia indicelui Dow Jones înregistrată după 102

evenimentele majore economice şi politice

Tabel nr.2.2 Compoziţia indicelui BET la data de 01.03.2012 108

Tabel nr.2.3 Primele zece societăţi incluse în indicele BET-C la data de 111
1.03.2012

Tabel nr.2.4 Compoziţia indicelui BET-FI 112

4
Tabel nr.2.5 Compoziţia Indicelui ROTX 114

Tabel nr.2.6 Structura indicelui SIBEX9 la data lansării 116

Tabel nr.2.7 Structura indicelui SIBEX18 la data lansării (3 august 2005) 118
Tabel nr.3.1 Randamentele acţiunilor în anul 1995 124

Tabel nr.3.2 Indicatorii economici ai BVB pe perioada 1995-2006 131

Tabel nr.3.3 Prezentarea indicatorului valoare tranzacţii/capitalizarea 132

bursieră în perioada 1995-2006

Tabel nr.3.4 Etapele evoluţiei pieţei de capital din România 133

Tabel nr.3.5 Ponderea capitalizării în PIB în perioada 1995-2006 135

Tabel nr.3.6 Indicatorii economici piaţa Rasdaq 1997-2006 137

Tabel nr.3.7 Piaţa de capital din România în perioada 2006 – 2008 142

Tabel nr.3.8 Evoluţia lunară a volumului tranzacţiilor în 2007 faţă de 143

2006

Tabel nr.3.9 Principalii indicatori ai pieţelor instrumentelor financiare 144

derivate din statele membre ale Uniunii Europene în 2007

Tabel nr.3.10 Corelaţia randamentului zilnic al indicilor din Europa 145

Centrală, în perioada 2003-2006

Tabel nr.3.11 Coeficienţii de corelaţie dintre randamentele zilnice ale 147

indicilor pieţelor de capital
Tabel nr.3.12 Randament lunar indici 150
Tabel nr. 4.1 Evoluţia indicelui producţiei industriale în perioada 1927- 160
1935

Tabel nr. 4.2 Comparaţii între fenomenele ce au afectat economia 163

americană în timpul celor două crize

Tabel nr. 4.3 Accesul la proprietate în SUA în anul 1994 175

Tabel nr. 4.4 Evidenţierea tranzacţiilor cu produse derivate în perioada 178

1986-1996
Tabel nr. 4.5 Evoluţia principalilor indici bursieri europeni în anul 2008 185

Tabel nr. 4.6 Evoluţia capitalizării şi valorii tranzacţiilor pe principalele 187

pieţe europene în anul 2008

Tabel nr. 4.7 Evoluţia capitalizării principalelor pieţe europene în anii 188
2009-2010

5
Tabel nr. 4.8 Ponderea capitalizării bursiere în PIB în perioada 2004-2008 192

Tabel nr. 4.9 Dinamica indicilor BVB în anul 2009 193

Tabel nr. 4.10 Indicatori de pe piaţa Rasdaq în perioada 2005-2010 197

(milioane euro)

Tabel nr. 4.11 Abordările reglementărilor pieţelor financiare 206

LISTA FIGURILOR

Figura nr.1.1 Piaţa produselor derivate 55

Figura nr.1.2 Evidenţierea contractului forward 60
Figura nr.1.3 Prezentarea unui contract futures 62
Figura nr.1.4 Rezultatul global al unei tranzacţii futures 63
Figura nr.1.5 Tipuri de contracte futures pentru mărfuri 64
Figura nr.1.6 Tranzacţiile cu opţiuni 66
Figura nr.1.7 Evidenţierea unei opţiuni de cumpărare LONG-CALL 67
Figura nr.1.8 Evidenţierea opţiunii CALL 68
Figura nr.1.9 Evidenţierea unei opţiuni LONG-PUT 69
Figura nr.1.10 Evidenţierea opţiunii de vânzare SHORT-PUT 70

LISTA GRAFICELOR
Grafic nr. 3.1 Rata capitalizării bursiere în Produsul Intern Brut 136
Grafic nr. 3.2 Corelarea indicilor bursieri (România, Cehia, Polonia şi 146
Ungaria)
Grafic nr. 3.3 Indicii Datastream, piaţa acţiuni, 100 = 2009 149
Grafic nr. 3.4 Corelaţii condiţionate, indicii Datastream 149
Grafic nr. 3.5 Indicii BVB, 100 = Iulie 2012 151
Grafic nr. 3.6 Regimuri de volatilitate 151
Grafic nr. 3.7 Evoluţia indicilor de randament sectoriali Datastream 152
Grafic nr. 4.1 159
Indicele bursier Dow Jones (zilnic) în perioada 1920-
1940

Grafic nr. 4.2 Top 20 de instituţii financiare după capitalizarea bursieră 169
în perioada 1999-2009
Grafic nr. 4.3 Creşterea ofertei masei monetare în SUA 171

6
Grafic nr. 4.4 Rata reală a dobânzii în SUA în perioada 1999-2008 172

Grafic nr. 4.5 Anticipările din câştigurile de capital aferente 174

proprietăţilor de locuinţe

Grafic nr. 4.6 Evoluţia depozitelor şi creditelor externe ale sectorului 176
bancar

Grafic nr. 4.7 Fluxurile de credit către ţările în dezvoltare, % din total 177

Grafic nr. 4.8 Evoluţia indicelui BET pe parcursul anului 2008 191
Grafic nr. 4.9 Evoluţia principalilor indici bursieri ai BVB în anul 192
2008
Grafic nr. 4.10 Evoluţia indicilor bursieri ai BVB în anul 2009 194

Grafic nr. 4.11 Corelaţia pieţei de capital româneşti cu pieţele din Cehia, 195
Polonia, Ungaria în anul 2009

Grafic nr. 4.12 Evoluţia capitalizării bursiere în România în perioada 196

2000-2010

Grafic nr. 4.13 Evoluţia indicilor bursieri ai BVB pe parcursul anului 198
2010

Grafic nr. 4.14 Valoarea tranzacţiilor cu acţiuni pe BVB în 198

perioada2000-2010
Grafic nr. 4.15 Evoluţia indicelui BET în perioada 1997-2000 199
Grafic nr. 4.16 Evoluţia indicelui BET în perioada 2007 - 2013 200
Grafic nr. 4.17 Valoarea tranzacţiilor în perioada 2000 - 2013 200
Grafic nr. 4.18 Valoarea totală a contractelor cu obligaţiuni in perioada 201
2000-2013
Grafic nr. 4.19 Valoarea totală cu instrumente derivate la BVB în 202
peroada 2007-2013

7
 INTRODUCERE

Piaţa de capital, prin mecanismele sale specifice, concentrează şi centralizează

capitalurile, dar mai ales oferă instrumente şi produse care să asigure fructificarea
plasamentelor şi acoperirea riscurilor. Această piaţă este caracterizată prin dinamism şi
inovare, punând la dispoziţia participanţilor cele mai diverse oportunităţi de investire, în
cadrul căreia reuşita depinde de gradul de instruire şi cunoaştere, de priceperea, de flerul
şi de curajul fiecărui participant.
Pieţele financiare, la nivel mondial, prezintă diverse avantaje, dar şi limite,
pentru fiecare categorie de investitor în parte. Piaţa de capital este una dintre cele mai
spectaculoase componente ale pieţei financiare, considerată în sens larg, prin
oportunităţile de câştig pe care le oferă. Criteriile de diversificare a preferinţelor
investitorilor pentru una sau alta dintre pieţele de capital pot fi: numărul de instrumente
financiare listate, mecanismul de tranzacţionare, dimensiunea capitalizării bursiere şi a
valorii tranzacţionate, nivelul costurilor de tranzacţionare şi chiar facilităţile date de
poziţionarea geografică a bursei de valori, componentă a pieţei de capital respective.
Aderarea României la Uniunea Europeană de la 1 ianuarie 2007 a adus în faţa
investitorilor, emitenţilor şi intermediarilor noi provocări: integrarea în piaţa unică
europeană, aceleaşi cerinţe şi reguli de funcţionare a pieţelor reglementate, condiţii
identice de autorizare a intermediarilor, reguli de protecţie a investitorilor în
conformitate cu directivele europene aplicabile, posibilitatea de tranzacţionare pe orice
piaţă din ţările membre ale Uniunii Europene fără altă autorizare faţă de cea dată în ţara
de origine, etc.
Piaţa de capital a României, armonizată cu cele europene la nivel instituţional,
cât şi din punctul de vedere al comportamentului investitorilor, s-a dezvoltat prin
introducerea la tranzacţionare a unor noi instrumente şi produse bursiere.
Piaţa de capital din România a avut o evoluţie similară cu celelalte pieţe
internaţionale. Dacă ne referim la impactul crizei financiare internaţionale, care a
debutat începând cu anul 2008, putem aprecia că în ciuda fenomenului de contagiune, la
nivelul operatorilor locali, nu s-au manifestat fenomene de amploarea celor înregistrate
pe alte pieţe, dar, totuşi, diminuarea accentuată a preţurilor instrumentelor tranzacţionate
şi a volumelor de tranzacţionare, reducerea capitalizării bursiere şi scăderea lichidităţii
reprezintă efecte deloc neglijabile. În acest context, schimbările provocate de actuala
criză în modul de funcţionare al pieţelor financiare au influenţat regulile clasice,

8
cunoscute, care anterior păreau de neclintit şi au impus adoptarea unor măsuri de
creştere a transparenţei, de identificare a riscurilor şi de adecvare a capitalului
societăţilor de investiţii în concordanţă cu apariţia unor noi riscuri şi cu previziunile
privind intensitatea acestora.
Criza financiară manifestată la nivelul anului 2008 a demonstrat faptul că
expunerea prea mare a diverselor instituţii financiare, precum şi a investitorilor care au
acţionat pe această piaţă, a condus la pierderi mari în sistem şi chiar la căderea unor
pieţe cu rol important în funcţionarea unei economii. Această criză a fost şi rezultatul
unei orientări preponderent spre scopuri speculative ale investiţiilor realizate, pierderile
propagându-se din zona financiară în zona economică, ceea ce a determinat intrarea în
recesiune a multor economii în plan mondial.
Chiar dacă în ultimele decenii ştiinţa economică a cunoscut progrese
spectaculoase, iar autorităţile guvernamentale sau monetare şi-au diversificat mult paleta
de instrumente care să le permită anticiparea şi influenţarea evoluţiilor economice, totuşi
criza financiară din ultimii ani a demonstrat încă o dată că economia în ansamblul său şi
diversele pieţe care o compun păstrează încă multe zone insuficient descifrate.
Rolul pieţelor de capital este prioritar prin prisma contribuţiei acestora la
finanţarea economiei naţionale. Astfel, având în vedere importanţa pieţelor de capital,
lucrarea şi-a propus să surprindă evoluţiile acestora şi posibilităţile de dezvoltare în
viitorul apropiat, considerând necesar, în acest scop, o analiză a aspectelor teoretice
privind pieţele de capital, tipurile de instrumente financiare, istoricul, clasificarea şi
metodele de determinare a indicilor bursieri, impactul aderării României la Uniunea
Europeană asupra pieţelor de capital şi influenţa crizei financiare asupra acestui
segment.
Pentru a evidenţia poziţia pieţei de capital din România în cadrul pieţei unice
europene şi pentru a marca evoluţiile înregistrate după momentul aderării şi după
debutul crizei economico-financiare, lucrarea prezintă reglementări actuale, efecte ale
aplicării acestora, date statistice, tipuri de tranzacţii utilizate în prezent şi care pot fi
diversificate în viitor, precum şi caracteristici ale instrumentelor financiare şi modalităţi
de evaluare a acestora.

9
CAPITOLUL 1
CARACTERISTICILE PIEłELOR
CONTEMPORANE
DE CAPITAL

1.1. Piaţa de capital: definiţie, origini, evoluţie

Piaţa de capital evidenţiază totalitatea relaţiilor şi mecanismelor cu ajutorul

cărora excedentul de resurse din economie este direcţionat către entităţi publice şi
private pentru acoperirea necesarului de fonduri.
Indiferent de stadiul de dezvoltare a unei economii, este imperios necesar să
existe anumite pieţe specializate cu cerere şi ofertă de active financiare, indispensabile
evoluţiei producţiei de bunuri şi servicii. Deumirea acestei pieţe specializate este piaţa
de capital (conform sistemului european) sau piaţa financiară (conform sistemului
anglo-saxon).
Necesitatea pieţelor de capital este dată de cererea de capital pentru acoperirea
nevoilor de trezorerie şi pentru investiţii, fiind determinată de un proces de economisire
ca bază a ofertei de capital.
În felul acesta, piaţa s-a dezvoltat ca o punte de legătură între surplusul de
resurse (investitorii) şi necesarul de resurse disponibile (emitenţii).
Avantajele pieţei de capital sunt numeroase. Fiecare dintre cei care acţionează pe
această piaţă urmăreşte realizarea unor aspecte importante privind activitatea lor. Cei
care sunt emitenţi sunt preocupaţi de tehnicile, măsurarea şi etapizarea procesului de
finanţare; investitorii sunt interesaţi de aplicarea unor modele moderne de gestionare a
portofoliilor; societăţile de investiţii financiare sunt interesate de lărgirea domeniului de
activitate prin acoperirea cât mai multor activităţi; instituţiile de supraveghere
examinează aplicarea principiilor şi reglementărilor generale ale pieţei; iniţiatorii şi
administratorii pieţelor sunt interesaţi de procedeele de tranzacţionare, creditarea,
garantarea, compensarea şi plata operaţiunilor. Toate acestea reprezintă condiţii
esenţiale de existenţă a pieţei de capital, fiind nevoie de înţelegerea, evoluţiile şi
caracteristicile acesteia.

10
 În acest sens, există numeroase definiţii ale pieţei de capital. Printre acestea cele
mai importante sunt: „piaţă a tranzacţiilor cu titluri financiare emise de către stat,
societăţi pe acţiuni şi unităţi administrativ teritoriale”1 sau „ansamblul relaţiilor şi
mecanismelor prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care au surplus de
capital (investitori) către cei care au nevoie de capital (emitenţi), cu ajutorul unor
vehicule sau instrumente specifice (valori mobiliare) şi prin intermediul unor operatori
specifici (societăţile de servicii de investiţii financiare)”2
Însă, noţiunea de piaţă de capital are conotaţii mult mai adânci, care reies din
relaţiile de repartizare a resurselor disponibile cu scopul valorificării lor şi al acoperirii
cererii de capital dintr-o economie.
Din perspectiva sferei de cuprindere, în literatura de specialitate au fost
evidenţiate două concepte caracteristice de analiză şi interpretare a conceptului de piaţă
de capital:
- conceptul anglo-saxon, conform căruia piaţa de capital este similară cu piaţa
valorilor mobiliare, evidenţiind investirea capitalurilor atât pe termen mediu,
cât şi pe termen lung; alături de piaţa monetară, aceasta formează piaţa
financiară. Piaţa monetară reprezintă locul în care sunt atrase şi plasate
capitalurile pe termen scurt cu ajutorul pieţei interbancare, pieţei scontului,
pieţei eurovalutelor;
- conceptul continental-european, conform căruia piaţa de capital este mult mai
vastă cuprinzând în structura sa teri elemente esenţiale: piaţa monetară, piaţa
ipotecară şi piaţa financiară. Piaţa monetară reprezintă piaţa capitalurilor pe
termen scurt şi mediu, operaţiunile negociate fiind certificatele de depozit,
biletele de trezorerie, bonurile de tezaur şi titlurile pe termen scurt. Piaţa
ipotecară evidenţiază locul unde se efectuează circulaţia capitalurilor aferente
construcţiei de locuinţe. Iar piaţa financiară reprezintă piaţa capitalurilor pe
termen lung, pe care sunt tranzacţionate valorile mobiliare.
În România, a fost pusă în evidenţă opţiunea pentru conceptul anglo-saxon,
conform căruia piaţa de capital este inclusă în piaţa financiară. Piaţa de capital creează
legătura între emitenţi şi investitori, al căror comportament se derulează urmărind
atingerea a două obiective esenţiale:
1
Popescu V, Dumitrescu A. M., Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă”, Editura Voreep
Ex Im, Bucureşti, 1994, pag.68
2
Anghelache G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag 56

11
 - rentabilitatea, respectiv valorificarea cât mai ridicată a capitalurilor;
- lichiditatea, redobândirea cât mai rapid a capitalului investit.
Excedentul monetar obţinut prin rentabilitate va da astfel posibilitatea plasării
acestuia în noi investiţii de active cu grad ridicat de lichiditate. Diversificarea structurii
activelor din economie şi accelerarea capitalului investit în acestea evidenţiază un factor
de sporire a rentabilităţii.

1.2. Apariţia şi dezvoltarea pieţelor de capital

Pentru a evidenţia şi analiza primele forme de piaţă, trebuie să înţelegem primele

forme de comerţ.
Datorită expansiunii comerţului în Mesopotamia au apărut şi primele forme de
operaţiuni bancare care aveau la bază împrumutul cu dobânda. Mai târziu, sistemul era
perfecţionat de către romani, aceştia inventând şi sistemul bursier.
În perioada antică, romanii, care erau preocupaţi de strângerea impozitelor,
dezvoltarea oraşelor, construcţia templelor şi adrumurilor importante, aprovizionarea
armatei şi conducerea întreprinderilor de transport, au deschis societăţi importante
(societates publicanorum), societăţi în comandită pe acţiuni, ale căror valori se negociau
în bazilici ridicate special pentru acest scop. Valorificare acţiunilor se efectua prin
argentari, un fel de notari şi agenţi de schimb. Dar, dărâmarea Imperiului Roman a adus
după sine şi prăbuşirea sistemului bursier.
În Evul Mediu, odată cu dispariţia marilor rute comerciale, mărfurile erau
vândute şi cumpărate în micile pieţe locale. Metoda anunţării în pieţe a apărut sub forma
târgurilor medievale. În acele vremuri, erau persoane numite pieds poudres care umblau
din oraş în oraş anunţând desfăşurarea unui anumit târg.
În acest fel, târgurile au devenit locuri de întâlnire a comercianţilor, având un
caracter regulat şi periodic, apărând şi specializarea, chiar dacă nu foarte strict la
început.
Se pare că tranzacţiile bancare din prezent îşi au rădăcinile în operaţiuni ce se
desfăşurau în târguri precum: Paris, Lyon, Anvers, Geneva, Veneţia, Novgorod, Lvov,
etc datorită faptului că existau comercianţi specializaţi în schimbul de monede, în
acordarea de credite şi practicarea biletelor la ordin.

12
 Pe parcursul secolului al XIII-lea operaţiunile de tip spot, cu livrare imediată,
erau o tehnică utilizată tot mai mult. Tot atuci începuse şi folosirea contractelor cu
livrare ulterioară a mărfurilor, având standarde de calitate stabilite cu ajutorul mostrelor.
O contribuţie remarcabilă la dezvoltarea comerţului modern privind formalizarea
practicilor a fost adusă de schimburile comerciale din târguri. Astfel, acestea au fost
aproximativ standardizate şi codificate, rezultând apariţia unei legislaţii în materie
comercială, chiar dacă uneori aceasta conţinea prevederi minimale şi generale.
Tot în aceasă perioadă a apărut criteriul autoreglementării, fiind organizate în
târguri instanţe de arbitraj şi judecată formate din comercianţi. Au apărut astfel „poliţele
de târg”, titluri de valoare achitabile la târgul următor care erau trase de un bancher
asupra unui alt bancher. Ele erau deţinute, de regulă, de câţiva bancheri care asigurau
regularizarea între ei prin compensaţie, tranzacţie asemănătoare modalităţii de
compensare folosită azi de bănci şi centrele de clearing.
În Anglia medievală, a fost iniţiat un cod cunoscut drept Legea Comercială, care
instituia standarde practice, susţinute de către autorităţile locale. Chiar dacă aceste
standarde erau minimale, ele formau o temelie pentru operaţiunile ce implicau contracte,
recipise de vânzări, recipise de navlu şi depozit, acreditive, transfer de acţiuni şi alte
acte de schimb. Orice persoană care încălca una din prevederile Legii Comerciale putea
fi lipsită de dreptul de a face negoţ, de către ceilalţi comercianţi. Principiul
autoreglementării a fost acceptat mult mai târziu de către bursele americane de comerţ.
Neînţelegerile ce puteau să apară între cumpărători şi vânzători se rezolvau cu ajutorul
asociaţiilor englezeşti de negustori care deţineau de la autorităţile locale şi naţionale
dreptul de a aplica propriile regulamente.
Aceste asociaţii deţineau dreptul de judecată şi de aplicare a sentinţelor în
privinţa stabilirii de penalităţi şi daune prin întrunirea Curţii Târgului. Pe parcursul
secolului al XIV-lea, când tribunalele au fost acceptate de legea engleză, jurisdicţia lor o
acoperea deja pe cea a tribunalelor locale.
În urma marilor descoperiri geografice, a dezvoltării înregistrate de mijloacele de
transport şi a căilor de comunicaţie, târgurile au ieşit din ce în ce mai mult din izolarea
locală şi naţională dictată de situaţiile obiective şi subiective ale vremii, conducând
astfel la crearea activităţii de comerţ şi la apariţia interdependenţelor multilaterale în
materie. În acest fel, însemnătatea târgurilor regionale a început să scadă, fiind înlocuite
treptat de centre comerciale specializate care, în Europa, apăreau sub denumirea de

13
centre comerciale specializate şi devenite ulterior în Europa cu denumirea de bursă, ca o
nouă instituţie, mult mai bine adaptată schimbărilor majore ce se produceau în epocă.
În acest fel bursa, cea mai esenţială componentă a pieţei de capital, a luat naştere
la nord de Alpi, fiind iniţiată la Anvers în 1409. În acest loc oamenii de afaceri se
întâlneau pentru negocierea scrisorilor de schimb şi a mărfurilor ce urmau să fie livrate
ulterior închiderii tranzacţiei. În această perioadă, Anvers a devenit cel mai important
centru al sistemului finanţelor de pe întreg cuprinsul Europei. Această ascendenţă
reflectă poziţia sa dominantă din punctul de vedere al comerţului (intra-european,
precum şi între Europa şi Asia) şi a politicilor financiare liberale: pe pieţele sale evoluau
mulţi operatori financiari străini. Dezvoltarea finanţelor internaţionale în această
perioadă a fost stimulată de două evoluţii principale. În primul rând, reţelele comerciale
din ce în ce mai vaste au sporit cererea de servicii transfrontaliere, din nevoia de a
reduce costurile şi pericolele implicate de transportul banilor. În al doilea rând,
dificultăţile pe care statele absolutiste le întâmpinau în colectarea de fonduri, în special
pentru războaie costisitoare, au creat presiuni şi oportunităţi deosebite pentru un sistem
organizat al finanţelor.
Denumirea instituţiei provine de la familia Vander Börse care deţineau un han în
acest oraş, având gravate în piatră pe frontispiciul acestuia trei pungi de bani (Bourses).
Acesta era locul în care se negociau periodic metalele preţioase, iar mai târziu hârtiile de
valoare. Pe frontispiciu era ornamentat inscripţia „pentru folosinţa comercianţilor din
toate ţările şi de toate limbile”, devenind centrul financiar al imperiului lui Carol
Quintul, în secolul al XVI-lea. Acelaşi semn, punga cu bani „la borsa”, era folosit în
oraşele italiene Genova, Florenţa şi Veneţia, indicând locul unde se încheiau tranzacţiile
cu valori. În oraşele din nordul Italiei se negociau, începând secolul al XIV-lea, titluri
pentru împrumuturile de stat emise în 1328. Astfel, putem afirma că locul de naştere al
primelor burse, în sensul de locuri de întâlnire a bancherilor, comercianţilor, agenţilor
de schimb şi a curtierilor pentru a încheia afaceri în mod public, poate fi conferit
oraşelor-state Genova, Florenţa şi Veneţia.
Mult timp după acel moment, bursele nu au mai evoluat, cu excepţia centrelor de
negoţ foarte importante, în marile porturi. În acea perioadă, reuşita activităţii bursiere
presupunea, pe lângă intensitatea fluxurilor comerciale şi existenţa unor mari societăţi
economice stabile cât şi respectarea unor clauze contractuale, necesitând un aport
instituţionalizat bine consolidat, girat de autorităţi demne de încredere.

14
 În Franţa, primele activităţi prezentând un caracter bursier, au fost atestate
documentar odată cu începutul secolului al XII-lea. În jurul anului 1115 au fost
întrebuinţate pentru prima dată în Europa contractele cu termen suspensiv, cu livrare
ulterioară.
În anul 1141, Ludovic al VII-lea, prin scrisorile patente, hotărăşte ca schimburile
să fie realizate pe Grant Pont, pod numit astăzi Pont-au-Change.
Prima societate pe acţiuni a fost creată în anul 1250 de către locuitorii din
Toulouse, purtând denumirea de „societatea morilor lui Bazacle şi a castelului din
Toulouse (Les Moulins du Basacle et du Chateau de Toulouse”. Proprietatea acestei
societăţi a fost divizată între mai multe persoane care puteau vinde sau schimba părţile
deţinute. Inventatorul uneia din primele valori mobiliare este regele Francois I, care
emite pentru prima dată un împrumut public de tip obligatar în Franţa pentru finanţarea
unui război cu milanezii. La început au fost 93 de acţiuni, purtând titlul de „uchaux”,
această societate deţinând recordul longevităţii, fiind cotată la bursă până în 1946.
În februarie 1304 apare prima reglementare cunoscută sub denumirea de
ordonanţa lui Filip cel Frumos. Această reglementare acorda comercianţilor
exclusivitatea tranzacţiilor, textul precizând: „în Paris schimburile se vor desfăşura pe
Podul Mare, între arcada cea mare şi biserica Saint-Leufroy; se interzice schimbul în alt
loc, sub pedeapsa confiscării obiectelor schimbate”.
Tot în anul 1304 a fost legalizat şi statutul curtierilor, ca intermediari
comisionari. În 1572 şi 1598, statutul curtierilor a fost modificat, aceştia având nevoie
de acceptul regal pentru exercitarea profesiei dar, deţinând monopolul asupra
intermedierii acestor tranzacţii. Cu toate acestea, Bursa din Paris se înfiinţează abia la
24 septembrie 1724, urmate apoi de cele din Lyon, Toulouse, Rouen, Le Havre etc.
Având în vedere creşterea inflaţiei şi zdruncinarea monedei franceze, în anul
1789 bursa este închisă, reapărând abia în jurul anului 1830. Perioada 1830-1880 este
reprezentată de o adevărată explozie a acestui domeniu, chiar dacă piaţa se va confrunta
cu câteva crahuri puternice, inclusiv prin internaţionalizarea sa. În 1880 valorile străine
înscrise la Cota Bursei din Paris ajungeau la 14 miliarde de franci. Una din cele mai
importante creşteri a fost atinsă de bursa franceză la începutul secolului al XX-
lea,ocupând locul al doilea, după Marea Britanie, în privinţa plasamentele în exterior.
Încă din secolul al XIV-lea, în Anglia, existau mijlocitorii de mărfuri. Regina
Elisabeta a inaugurat la 23 ianuarie 1571 prima bursă, purtând denumirea de Royal

15
Exchange. Într-o cafenea din Londra, un grup de 150 de brokeri au format în anul 1760
un club specific tranzacţionării unor titluri. În anul 1773 membri clubului au susţinut
schimbarea numelui acestuia din Jonathan Coffee House în Bursa de Valori (Stock
Exchange).
Deşi nu este printre cele mai vechi pieţe financiare ale lumii, Bursa din Londra,
fondată în 1773, în timpul guvernării reginei Victoria a devenit cea mai importantă bursă
de capital din lume, în Europa păstrându-şi rolul de lider până astăzi.
Din 1870 până în 1914, Londra şi-a menţinut poziţia de principal centru
financiar, fiind urmată de Paris, astfel încât valoarea titlurilor externe afişate pe pieţele
Londrei şi Parisului depăşea in mod tipic valoarea titlurilor interne.3
Spre sfârşitul secolului al XVIII-lea, Frankfurt deţinea rangul de principal
centru financiar al lumii, poziţie de care a fost deposedat în secolul al XIX-lea. De-a
lungul secolelor Amsterdam a fost recunoscută ca principala bursă de hârtii comerciale
din lume. La început, localul bursier avea ca loc de tranzacţii o curte interioară, care
aducea cu imaginea unui teatru antic, astfel că pe timp de ninsoare sau ploaie,
„lichiditatea” pieţei era serios afectată.
În secolul al XVIII-lea, creşterea cererii de servicii financiare internaţionale a
dus la dezvoltarea unor pieţe sofisticate (incluzând de exemplu, unele tranzacţii futures)
în Amsterdam şi Londra, care deserveau comerţul nord-european şi ofereau, în acelaşi
timp, finanţări interne. Comunicarea între aceste noduri principale ale activităţii
financiare dura în jur de o săptămână, dar intensitatea tranzacţiilor era de o asemenea
natură încât ele constituiau o piaţă financiară europeană integrată, definită în baza
convergenţei preţurilor şi randamentelor activelor financiare.4 Dezvoltarea comerţului a
făcut ca pieţele din Amsterdam să devină din ce în ce mai lichide: cererea internă de
fonduri nu a reuşit să ţină pasul cu oferta în creştere, pe măsură ce industria olandeză
traversa un declin relativ. De-a lungul secolului al XVIII-lea, pieţele din Amsterdam s-
au diversificat, devenind principalii creditori pentru alte ţări europene.5
Bursele de mărfuri au apărut în Japonia înaintea celor de valori mobiliare cu
aproape un secol în urmă. Principalele tranzacţii aveau un caracter intens şi variat (cu

3
Morgenstern O., International Financial Transactions and Business Cycles, Princeton, Princeton University Press,
1959
4
Neal L., The Rise of Financial Capitalism: International Capital Market in the Age of Reason, Cambridge
University Press, 1990
5
Riley, J., International Gouvernment Finance and the Amsterdam Capital Market, 1740-1815, Cambridge,
Cambridge University Press, 1980

16
livrare imediată sau ulterioară, cu plata la livrare sau plata anticipată, etc) cu orez,
anticipând tranzacţionarea la termen (de tip futures). Comerţul spot cu orez a luat
naştere în primii ani ai secolului al XVIII-lea, iar contractarea forward a orezului pe
Piaţa de Orez Dojina a fost introdusă în 1730.6
În secolul al XIX-lea, în Asia, bursele de valori au jucat un rol esenţial în
avântul economic mai puţin important decât în Europa. Acestea au reprezentat începutul
transformării Japoniei dintr-un stat agrar, feudal şi autarhic într-o ţară puternic
industrială şi modernă. Deoarece în Japonia nu existau deloc fonduri de capital financiar
pe plan intern, iar impozitele erau plătite de obicei de japonezi în natură, în orez, bursele
au jucat un rol de colectare a puţinelor capitaluri financiare disponibile. Acestea au fost
puse în serviciul industrializării ţării, decisă de guvern, aproape exclusiv prin
împrumuturi.
Bursa din Tokyo a fost înfiinţată la 15 mai 1878 (Tokyo Stock Exchange Co.),
ea neavând un renume internaţional decât mult după cel de-al doilea război mondial.
Dezvoltarea ei la nivelul celor mai mari burse de capital din lume a urmat acelaşi ritm
cu miracolul economic nipon din deceniile anilor 1960-1980, când, pentru scurt timp, a
întrecut bursa din New York.
Încă din 1752 existau pieţele de mărfuri din Statele Unite, comercializând bunuri
produse în casă, cele mai multe fiind acţiuni cash cu livrare imediată de forma textilelor,
a pieilor, a metalului şi a cherestelei.
Bursele de valori şi cele de mărfuri din Statele Unite au apărut aproximativ în
acelaşi timp. Renumele internaţional al Bursei de valori din New York (New York Stock
Exchange) a fost dobândit abia după războiul de secesiune, bursa având o contribuţie
hotărâtoare la industrializarea Statelor Unite. Aceasta şi-a început activitatea încă din
secolul al XVIII-lea, având ca scop iniţial plata datoriilor de război ale guvernului nou-
createlor State Unite ale Americii.
În anul 1790, în Statele Unite puteau fi tranzacţionate doar două tipuri de titluri:
primele cu caracter de obligaţiuni de război, emise pentru acoperirea unei datorii de 80
de milioane de dolari, iar celelalte reprezentau acţiunile primei bănci centrale americane,
Bank of United States. Neavând un loc bine stabilit şi un program de tranzacţionare,
brokerii şi dealerii vindeau şi cumpărau aceste titluri în birouri, cafenele şi pieţele din

6
Miclăuş P.G., Bursele de comerţ, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.19

17
jurul Wall Street. Astfel, vânzătorii şi cumpărătorii erau nevoiţi să se găsească unii pe
alţii prin tot oraşul, făcând ca această piaţă să aibă un nivel redus de lichiditate.
La 17 mai 1792 aceste pobleme au fost rezolvate prin semnarea de către brokerii
new-yorkezi a unui document prin care erau stabilite condiţiile de tranzacţionare a
acţiunilor doar între ei. Astfel, cea mai mae bursă de valori din lume s-a înfiinţat datorită
unui document intitulat The Buttonwood Agreement, acest nume fiind inspirat de locul
unde se întâlneau brokerii, sub un copac la numărul 68 pe Wall Street. Mai târziu, în
anul 1817, brokerii de pe Wall Street au dat un nume organizaţiei lor şi anume New
York Stock and Exchange Board (scurtat în 1836 la New York Stock Exchange),
stabilind reguli stricte de desfăşurare a tranzacţiilor, cât şi desemnarea unui preşedinte.
În 1817, la Bursa din New York erau listate treizeci de acţiuni, iar în fiecare zi
lucrătoare preşedintele şedinţei striga numele acestora în sistemul „call”. Pentru fiecare
acţiune, brokerii făceau oferte de vânzare şi cumpărare, în cadrul licitaţiei deschise.
În anul 1972 a fost deschisă Piaţa Internaţională din Chicago (International
Monetary Market) destinată contractelor financiare la termen. Pe această piaţă erau
tranzacţionate contractele la termen asupra devizelor pentru a înlocui dispariţia
sistemului de cursuri valutare fixe şi, apoi, de contracte la termen asupra metalelor
preţioase şi asupra dobânzilor.
La 21 iunie 1990 repezentanţii marilor burse europene şi americane s-au întrunit
în Ungaria pentru redeschiderea oficială a primei burse din Europa de Est, după o
absenţă de patruzeci de ani. Incitaţii se înghesuiau într-o sală mică, dotată cu computere,
unde aproximativ treizeci de operatori negociau acţiunile şi obligaţiunile celor zece
societăţi listate. Scopul era dezvoltarea acestei pieţe care trebuia să ajungă unul din
mijloacele de susţinere a programului de privatizare a întreprinderilor de stat. Totuşi
autorităţile maghiare s-au lovit de două mari probleme: cea economică şi cea culturală.
Ungurii au fost prea puţin dispuşi spre economisire, preferând investiţiile în devize
străine. Mai mult, cei care cunoşteau mecanismele care stăteau la baza funcţionării
economiei de piaţă erau într-un număr foarte mic. Prospectul distribuit participanţilor la
această deschidere punea accentul lipsei de cultură economică. Astfel, în conţinut se
vorbea despre anul 1948, anul în care bursa din Budapesta şi-a încetat activitatea,
datorită transformării socialiste a ţării. Mai mult, în anii ce au urmat, crescuseră mai
multe generaţii care nu deţineau nicio informaţie despre rolul şi funcţiile economice ale
bursei. Pentru rezolvarea acestor probleme, autorităţile au apelat la un amplu proces de

18
educare, privind iniţierea oamenilor în domeniul economiei de piaţă şi al instituţiilor
acesteia.
În Polonia, la 2 iulie 1991, a fost inaugurată bursa din Varşovia. Prin simpla
înlocuire a unui simbol cu altul, bursa din Varşovia şi-a deschis porţile în fostul sediu al
Partidului Comunist. La ultimele etaje ale unui imobil masiv din
Varşovia decorat în culori sumbre, computerele au înlocuit fotoliile din piele, mesele
lungi şi draperiile roşii. Uniformele tradiţionale militare, cât şi mantalele kaki
împodobite cu medalii, au fost schimbate cu un nou tip de uniformă, cea purtată de
golden boys, având bretele şi cămaşă în dungi, telemobilul în mână, în continuă căutare
de informaţii preţioase.
Din acel moment, în Europa Centrală a continuat, într-un ritm susţinut,
redeschiderea altor burse începând cu Praga, în aprilie 1993, Vilnius (Lituania) în
septembrie 1993 şi Kiev (Ucraina) câteva luni mai târziu.
Pe lângă pieţele mature ale Comunităţii Europene, ale Statelor Unite ale
Americii şi ale Japoniei, se înfiinţează mereu pieţe noi, în plină dezvoltare, mai mult
sau mai puţin promiţătoare. Dezvoltarea lor depinde de indicele creşterii economice,
căruia i se mai adaugă parametri ce ţin de situaţia politică, de gradul de liberalizare
economică sau de numărul societăţilor cotate sau susceptibile de a fi introduse în rândul
celor cotate.
Informaţiile consistente despre pieţele financiare de capital datează cu adevărat
din anii 1970. Faptul nu este doar un accident statistic, ci reflectă în mod direct
expansiunea uriaşă a acestor pieţe în perioada respectivă. De la mărimile aproape
neglijabile din anii 1960, fluxurile de capital privat s-au dezvoltat într-atât încât, în
1997, totalul net al noilor emisiuni de împrumuturi şi obligaţiuni internaţionale a ajuns
la 890 miliarde de dolari, în vreme ce stocurile de credite şi obligaţiuni în circulaţie au
totalizat 7.635 miliarde de dolari în martie 1998.
Tabel nr.1.1
Creşterea procentuală anuală a pieţelor internaţionale de capital, 1963-1995

1963-1972 1973-1982 1983-1995

Emisiuni de obligaţiuni 17,6 22,9 14,1
Emisiuni de obligaţiuni (preţuri constante) 12,4 12,2 10,1
Noi împrumuturi 33,6 27,6 9,2
Noi împrumuturi (preţuri constante) 27,4 16,5 5,5
Totalul emisiunilor şi împrumuturilor 25,3 12,2
Total (preţuri constante) 14,4 8,2

19
Obligaţiuni în circulaţie 15,7
Obligaţiuni în circulaţie (preţuri constante) 12,5
Împrumuturi în circulaţie 24,2 12,3
Împrumuturi în circulaţie (preţuri constante) 13,4 8,9
Totalul obligaţiunilor şi împrumuturilor în
13,2
circulaţie
Total (preţuri constante) 9,8
PIB-ul mondial în termeni reali 4,8 3,4 3,4
Volumul mondial al exporturilor 9,2 4,1 6,0
Sursa: Held D., McGrew, Goldblatt D., Perraton J, Transformări globale. Politică, economie
şi cultură, Editura Polirom, Bucureşti 2004, pag. 239

Tabelul nr.1.1 arată cât de rapid a fost ritmul creşterii capitalului colectat prin
intermediul sistemului bancar internaţional şi prin emisiuni de obligaţiuni, depăşind atât
creşterea producţiei mondiale, cât şi pe cea a comerţului mondial. Mai mult, fluxurile
financiare private s-au diversificat, incluzând în prezent: investiţiile externe directe,
împrumuturile bancare internaţionale, obligaţiuni internaţionale, acţiuni, noi instrumente
financiare (derivatele) şi tranzacţiile în valute străine.

1.3. Cadrul general al pieţelor de capital şi structura acestora

Din punct de vedere terminologic, există cel puţin două curente de opinie
privind sfera de cuprindere a termenului de piaţă de capital. Pe de o parte, din
perspectiva anglo-saxonă, piaţa de capital este doar piaţa plasamentelor în titluri pe
termen mediu şi lung (acţiuni şi obligaţiuni), în timp ce, din perspectivă continental-
europeană, acelaşi concept de piaţă de capital priveşte investiţiile dintr-o perspectivă
mai largă, cuprinzând plasamentele atât în active financiare pe termen mediu şi lung, cât
şi în instrumente pe termen scurt.
Potrivit teoriei clasice continental-europeană, piaţa de capital are o structură
complexă, care are în componenţa sa : piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară.
Piaţa monetară este specifică capitalurilor pe termen scurt şi mediu, fiind
constituită din piaţa interbancară şi de piaţa titlurilor de creanţă negociabile. În cadrul
pieţei interbancare îşi desfăşoară activitatea banca de emisiune, băncile comerciale,
băncile specializate, trezoreria statului, casele de economii, care au calitatea de creditori,
dar şi de debitori în cazul completării fondurilor proprii. Tranzacţiile care se efectuează
pe această piaţă îmbracă forma acordării, precum şi rambursării creditelor. În interiorul
pieţei titlurilor de creanţă, operatorii pot fi toţi agenţii economici. Instrumentele care se

20
pot negocia sunt: certificatele de depozit (titluri negociabile care dovedesc existenţa
unui depozit în cont), biletele de trezorerie (emise de societăţi comerciale, mai puţin
instituţiile de credit), bonurile de tezaur (emise de trezoreria statului), titlurile pe termen
scurt (emise de instituţii financiare).
Piaţa ipotecară reprezintă o piaţă specifică finanţării, achiziţionării şi
construcţiei bunurilor imobiliare, în cadrul căreia acţionează organismele ce acordă
împrumuturi sub forma creditului ipotecar şi organismele speciale de refinanţare care
garantează reîntregirea fondurilor băncilor creditoare. Băncile ipotecare emit obligaţiuni
ipotecare care se pot tranzacţiona pe pieţele reglementate în scopul obţinerii de
lichidităţi, cât şi instrumente financiare securizate. Instrumentele financiare securizate
sunt valori mobiliare de tip obligatar sau de tip participativ emise de o entitate autorizată
denumită vehicul investiţional, care este constituită ca fond de securizare pe baza unui
contract de societate civilă, ori este organizată sub forma unei societăţi comerciale pe
acţiuni.
Piaţa financiară este reprezentată de piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care
se emit şi se tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de
capitaluri. Piaţa financiară este locul în care se cumpără şi se vând active financiare, fără
schimbarea naturii lo, exprimând o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de
fonduri.
Legislaţiile specifice pieţelor financiare aferente fiecărei economii în parte
definesc tipologia instrumentelor financiare, dar şi condiţiile pe care trebuie să le
îndeplinească emitenţii, intermediarii, investitorii, etc pentru a tranzacţiona pe aceste
pieţe. Aceste reglementări stabilesc regulile iar accesul şi utilizarea pieţelor
reglementate sunt strict precizate pentru a garanta în primul rând siguranţa tranzacţiilor.
În România, legislaţia specifică7 defineşte termenul de instrument financiar, care
poate cuprinde (cu titlu de exemplu):
• valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titluri
de stat cu scadenţă mai mare de un an, negociate pe piaţa de capital, alte titluri negociate
în mod obişnuit care dau drept de achiziţie prin subscriere sau schimb în baza unei
decontări în bani);
• instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică
de un an şi certificate de depozit;
• titluri de participare la organismele de plasament colectiv, etc.
7
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, publicată în Monitorul Oficial nr.571/29.06.2004, cu
modificările şi completările ulterioare

21
 Structura pieţei de capital
Pieţele de capital se pot structura în funcţie de anumite criterii şi caracteristici
precum: gradul de tranzacţionare, tipul de hârtii de valoare tranzacţionate, practicile de
schimb utilizate, localizarea fizică a pieţei etc.
a) Din punctul de vedere al nivelului de tranzacţionare, piaţa de capital conţine
două segmente:

Piaţa primară este locul în care emisiunile noi de instrumente financiare sunt
negociate pentru prima oară; emitenţii de titluri primesc fondurile necesare pentru
dezvoltarea afacerilor lor; odată ce titlurile negociabile au fost emise, ele pot fi ulterior
vândute de primii deţinători, într-un cadru organizat al pieţei bursiere, care poartă
denumirea generică de segment (piaţă) secundar(ă);

Piaţa secundară este locul unde sunt tranzacţionate instrumentele financiare
aflate deja în circulaţie. Pe această piaţă tranzacţiile au un caracter repetativ, în funcţie
de cererea şi oferta de capital exprimate. Această piaţă face obiectul activităţilor
bursiere şi al mecanismelor acestora, fiind denumită şi piaţă bursieră. Piaţa secundară
oferă lichidităţi pentru investitorii care doresc să-şi schimbe portofoliile înainte de data
scadenţei;
Segmentul secundar poate cuprinde două părţi:
• Bursa de valori;
• Piaţa OTC (over-the-counter)/inter-dealeri/”la ghişeu”/piaţă de negociere

Schematic, diferenţele dintre modul de organizare şi funcţionare al celor două

segmente bursiere sunt prezentate în tabelul 28.
Tabel nr.1.2
Analiză comparativă între piaţa bursieră şi piaţa extrabursieră

BURSA DE VALORI PIAŢA OTC

• Tranzacţiile se desfăşoară la oficiile
• Localizarea tranzacţiilor
dealeri-lor
• Accesul direct la piaţă limitat pentru
• Acces mai larg (clienţi şi titluri)
membri şi titluri
• Negocierea şi execuţia contractelor • Negociere vânzător-cumpărător, rolul
prin licitaţie publică de contraparte: dealer-ul

8
Dragotă V. şi colectiv, Abordări practice în finanţele firmei, Editura Irecson, Bucureşti 2005

22
 • Reglementări mai puţin ferme şi
• Lege şi regulament al bursei
cuprinzătoare
• Curs unic pentru titlurile • Cursuri diferite pentru aceleaşi titluri
tranzacţionate la acelaşi moment
• Instrumente financiare (derivate) • Instrumente financiare (derivate),
disponibile pentru un set restrâns de particularizate după nevoile
active cumpărătorului
• Mărimea contractelor şi datele • Contractele pot fi încheiate pentru
scadenţelor sunt fixe orice sumă şi orice dată de decontare
• Contractele implică riscul de credit al
• Poziţiile asumate prin contractele
contrapartidei care este costisitor de
derivate pot fi uşor schimbate
acoperit
b) După tipul de titluri tranzacţionate, se deosebesc:

Piaţa acţiunilor reprezintă piaţa aferentă acţiunilor comune şi preferenţiale,
emise de societăţi comerciale. În contrast cu obligaţiunile, care garantează plăţi
periodice ale cuponului şi rambursarea sumei împrumutate la scadenţă şi care are
prioritate asupra veniturilor emitentului, o acţiune comună nu promite nicio plată
periodică, ci oferă doar un drept rezidual asupra veniturilor emitentului;

Piaţa obligaţiunilor este piaţa unde sunt tranzacţionate orice creanţe care
presupun plăţi periodice ale cupoanelor şi rambursarea fondului de împrumut la
scadenţă;

Piaţa titlurilor de stat reprezintă piaţa titlurilor de valoare puse spre vânzare
populaţiei şi persoanelor juridice de către stat.
c) După procedurile de tranzacţionare folosite, se deosebesc:

Piaţa de licitaţie este locul unde tranzacţionarea este controlată de o a treia
parte, agentul de piaţă, în funcţie de suprapunerea preţurilor ordinelor de cumpărare sau
de vânzare, în situaţia anumitor titluri. Cererile şi ofertele menţionează atât preţul, cât şi
cantitatea. Tranzacţiile se efectuează la acele preţuri pentru care există atât cerere, cât şi
ofertă. Cumpărătorii şi vânzătorii nu tranzacţionează unul cu celălalt, în general,
neexistând posibilitatea cunoaşterii identităţii celeilalte părţi. Această piaţă are un
caracter impersonal şi organizat, cu reguli de tranzacţionare fixate;

Piaţa de negociere este locul unde cei care cumpără sau vând negociază
între ei volumul şi preţul titlurilor în mod direct sau prin intermediul unui agent: broker
sau dealer. În cazul în care o tranzacţie este încheiată de către dealer sau broker
identitatea unei părţi rămâne necunoscută celeilalte. Utilitatea acestei pieţe este în cazul

23
valorilor mobiliare inactive şi pentru tranzacţii foarte mari, care pot genera pe o piaţă de
licitaţii fluctuaţii de scurtă durată, până în momentul în care vor exista suficiente ordine
în cealaltă parte a pieţei. Negocierea oferă timp pentru identificarea cumpărătorilor şi
vânzătorilor şi pentru reanalizarea preţului sau volumului. Piaţa de negocieri are
caracterul unei „piaţe la ghişeu” (over-the-counter”), situată la sediile intermediarilor.
Deoarece tranzacţiile se derulează în mai multe locuri, este o piaţă informatizată,
ordinele de vânzare-cumpărare fiind transmise prin orice mijloc.
d) După locul tranzacţionării, se disting:

Piaţa organizată este locul în care există reguli de tranzacţionare stabilite,
având la bază principiile de lucru ale pieţei de licitaţie, la un sediu central cu localizare
certă. Acţiunile sunt tranzacţionate în cadrul unui astfel tip de piaţă;

Piaţa „Over The Counter” (OTC) este o piaţă formată din birourile
dealerilor, brokerilor şi ale emitenţilor de titluri secundare (bănci comerciale, companii
de asigurări). Pentru o funcţionare normală a acestor tranzacţii, în multe locuri, ea este
construită prin telefon sau computer. În general, aceste pieţe sunt, pieţe de negociere,
obligaţiunile fiind obiectul principal al tranzacţiilor.
e) Din punctul de vedere al dinamicii şi al riscului tranzacţiilor, se disting:

Piaţa la vedere este cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate cu
livrare şi plată imediată. Termenul de „imediat” este definit de fiecare piaţă în parte şi
fluctuează de la o zi la o săptămână, în funcţie de reglementările aflate în vigoare.
Această piaţă mai poartă denumirea de piaţă cu plata cash. Principala trăsătură a acestei
pieţe este reglarea imediată a tranzacţiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un
astfel de tip de piaţă sunt specifice tranzacţiilor cu valoare redusă;

Piaţa contractelor la termen reprezintă locul unde valorile mobiliare se
tranzacţionează pentru livrarea şi plata viitoare. Instrumentul tranzacţionat poartă
numele de contract la termen. Valorile mobiliare care fac obiectul contractului se pot
afla deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de scadenţa contractului. În cazul în care
un contract la termen este tranzacţionat prin negociere acesta se numeşte contract
forward (piaţa forward), iar în cazul în care este standardizat este de tip futures;

Piaţa opţiunilor (options) este piaţa unde se tranzacţionează valori mobiliare
cu livrare condiţionată. Instrumentul care este tranzacţionat este numit contract de
opţiuni. Contractul este executat la opţiunea cumpărătorului, deci execuţia lui nu este
obligatorie.

24
 f) Din punctul de vedere al intensităţilor zilnice a tranzacţiilor, distingem:

Piaţa permanentă este locul unde, pentru un titlu, sunt înregistrate o
succesiune de cotaţii bursiere în timpul unei şedinţe (call-over). Caracteristica acestei
pieţe este faptul că toate comenzile se efectuează în timp util, iar cotaţia diferitelor
cursuri este pe durata întregii zile. De cele mai multe ori aceste pieţe afişează zilnic
patru cursuri: preţul de deschidere, cel mai mare preţ al zilei, cel mai scăzut preţ al zilei
şi preţul de închidere;

Piaţa de apel este piaţa unde cotaţiile tranzacţiilor se efectuează prin fixarea
unui preţ de echilibru la o oră de echilibru;
g) Din punctul de vedere al modul în care se procură şi se tranzacţionează banii,
regăsim:

Pieţe de datorie sunt acele pieţe caracterizate prin instrumente care, de cele
mai multe ori, raportează dobândă la perioade fixe, aferente împrumuturilor acordate pe
perioade cuprinse între 12 luni şi 30 de ani. Din aceast motiv, respectivele pieţe mai sunt
cunoscute şi sub denumirea de pieţe cu venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste
pieţe au la bază angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung;

Pieţe de titluri de valoare sunt pieţe, care, de asemenea presupun angajarea
de împrumuturi pe termen mediu şi lung, doar că împrumutătorului nu i se plăteşte
dobândă. Dar, în această situaţie, firma care angajează împrumutul emite acţiuni în
favoarea investitorilor, în acest fel aceştia devenind copropietari ai respectivei societăţi.
În funcţie de performanţele firmei, investitorii pot obţine sau nu plăţi de dividende pe
acţiunile care le deţin.

1.4. Tipologia instrumentelor financiare: caracteristici şi clasificare

Sfera de cuprindere a instrumentelor financiare, potrivit directivelor Uniunii

Europene în vigoare, este largă, cuprinzând atât instrumente tranzacţionabile pe piaţa de
capital, cât şi instrumente specifice pieţei monetare.
În categoria instrumentelor financiare se includ:

valori mobiliare;

titluri de participare ale organismelor de plasament colectiv;

instrumente ale pieţei monetare;

25

opţiuni, contracte futures, swap-uri, contracte forward pe rata dobânzii şi
orice alte contracte derivate în legătură cu valori mobiliare, valute, rate ale dobânzii sau
rentabilităţii ori alte instrumente derivate, indici financiari sau indicatori financiari, care
pot fi decontate fizic ori în fonduri băneşti;

opţiuni, contracte futures, swap-uri, contracte forward pe rata dobânzii şi
orice alte contracte derivate în legătură cu mărfuri care trebuie decontate în fonduri
băneşti sau pot fi decontate în fonduri băneşti la cererea uneia dintre părţi (altfel decât în
caz de neplată sau alt incident care conduce la reziliere);

opţiuni, contracte futures, swap-uri şi alte contracte derivate în legătură cu
mărfuri şi care pot fi decontate fizic, cu condiţia să fie tranzacţionate pe o piaţă
reglementată şi/sau în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare;

opţiuni, contracte futures, swap-uri, contracte forward şi orice alte contracte
derivate în legătură cu mărfuri, care pot fi decontate fizic, neincluse în categoria celor
de mai sus şi neavând scopuri comerciale, care au caracteristicile unor instrumente
financiare derivate, ţinându-se seama, printre altele, dacă sunt compensate şi decontate
prin intermediul unor case de compensare recunoscute sau sunt subiect al apelurilor în
marjă în mod regulat;

instrumente derivate pentru transferul riscului de credit;

contracte financiare pentru diferenţe;

opţiuni, ontracte futures, swap-uri, contracte forward pe rata dobânzii şi orice
alte contracte derivate în legătură cu variabile climatice, navlu, aprobări pentru emisii de
substanţe sau rate ale inflaţiei ori alţi indicatori economici oficiali, care trebuie
decontate în fonduri băneşti sau pot fi astfel decontate la cererea uneia dintre părţi (altfel
decât în caz de neplată sau de alt incident care conduce la reziliere), precum şi orice alte
contracte derivate în legătură cu active, drepturi, obligaţii, indici sau indicatori,
neincluse în prezenta definiţie, care prezintă caracteristicile altor instrumente derivate,
ţinându-se seama, printre altele, dacă sunt tranzacţionate pe o piaţă reglementată sau în
cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare şi sunt compensate şi decontate prin
intermediul unor case de compensare recunoscute sau fac obiectul unor apeluri în marjă
în mod regulat.
Cu excepţia instrumentelor financiare, care fac parte din categoria titlurilor pe
termen scurt, tranzacţionate în cadrul pieţei monetare, toate celelalte tipuri de

26
instrumente financiare se circumscriu pieţei de capital, fiind emise sau tranzacţionate în
cadrul acesteia.
Instrumentele financiare care se tranzacţionează pe piaţa de capital, chiar dacă
acestea se vând şi se cumpără pe o piaţă de licitaţie sau pe o piaţă de negocieri, pot fi
intitulate generic „produse bursiere”, fără a înţelege prin aceasta că tranzacţionarea se
efectuează strict pe o piaţă reglementată de tipul bursei de valori.
În sinteză, clasificarea instrumentelor financiare este prezentată în tabelul
următor:
Tabel nr.1.3
Clasificarea instrumentelor financiare

Tipul de
Categorii de instrumente Definire
instrumente
1. Valori a) acţiuni; Instrumente financiare
mobiliare b) titluri de stat; negociabile transmisibile prin
c) obligaţiuni emise de tradiţiune sau prin înscriere în
administraţia publică centrală sau cont, care conferă drepturi egale
locală şi societăţi comerciale; alte pe categorie, dând deţinătorilor
titluri de împrumut cu scadenţa mai dreptul la o fracţiune din capitalul
mare de un an; social al emitentului sau un drept
d) drepturi de preferinţă la de creanţă general asupra
subscrierea de acţiuni şi drepturi de patrimoniului emitentului şi sunt
conversie a unor creanţe în acţiuni; susceptibile de tranzacţionare pe
e) alte instrumente financiare, cu o piaţă reglementată. Ele se
excluderea instrumentelor de plată, caracterizează prin formalism,
care dau dreptul de a dobândi valori pentru că înscrisurile conferă
mobiliare echivalente celor anumite drepturi deţinătorului,
menţionate mai sus prin subscriere, literalitate, deoarece drepturile şi
schimb sau la o compensaţie obligaţiile deţinătorilor sunt
bănească; stipulate în înscrisuri şi există
f) orice alte instrumente numai în această măsură, au
financiare calificate de CNVM ca caracter autonom, obligaţiile
valori mobiliare. fiind consemnate în titluri, şi
caracter negociabil, în sensul că
pot fi transmise unor terţi.
2. Instrumente a) contractele futures;
financiare b) options;
derivate c) alte active calificate de CNVM
ca instrumente financiare derivate.

27
3. Instrumente Titlurile de participare la
financiare, altele organismele de plasament colectiv în
decât valorile valori mobiliare
mobiliare
4. Contracte de Contracte în care o parte cumpără
report valori mobiliare cu plata
imediată, cu revânzarea imediată,
cu revânzarea simultană, la
termen şi pe un preţ determinat, a
unor valori mobiliare de aceeaşi
specie şi cu remiterea efectivă a
valorilor mobiliare date în report,
în conformitate cu dispoziţiile art.
74-76 din Codul comercial

Sursa: Bursa de Valori Bucureşti – Suport de curs pentru reatestarea agenţilor pentru valori
mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare, pag.14

Valorile mobiliare pot fi definite drept „instrumente financiare negociabile,

transmise prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe
categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului sau
un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului care sunt susceptibile pe o
piaţă reglementată.9
La rândul lor, valorile mobiliare fac parte din categoria titlurilor comerciale de
valoare care prezintă următoarele trăsături10:

înscrisul are caracter constitutiv - dreptul este încorporat în titlu şi, prin
urmare, poate fi exercitat numai în temeiul înscrisului;

înscrisul are caracter formal - el trebuie să îmbrace forma cerută de lege şi să
cuprindă elementele care îi sunt proprii;

înscrisul are caracter literal – întinderea şi natura dreptului ca şi obligaţia
corelativă dreptului sunt determinate exclusiv de menţiunile cuprinse în înscris;

înscrisul conferă un drept autonom.

Caracterul autonom al dreptului trebuie acceptat în dublu sens:

9
*** OUG nr. 28/13 martie 2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele
reglementate
10
Cărpenaru D Stanciu, Drept comercial român, Editura All, 1996, pag 448

28
 a) dreptul şi obligaţia corelativă născute din titlu sunt independente de actul
juridic din care reies;
b) în situaţia transmiterii titlului, cel care-l va dobândi devine titularul unui drept
propriu, care este un drept nou, originar şi nu un drept derivat din cel al transmiţătorului.
Ca atare, celui care dobândeşte titlul nu i se pot opune excepţiile care puteau fi opuse
transmiţătorului.
Din punct de vedere al categoriei instrumentelor financiare, în componenţa pieţei
capitalurilor sunt incluse următoarele:
• piaţa acţiunilor;
• piaţa obligaţiunilor;
• piaţa titlurilor de stat;
• tranzacţiile repo şi reverse repo;
• piaţa produselor derivate;
• piaţa instrumentelor financiare sintetice.

1.4.1. Piaţa acţiunilor

Acţiunea este o hârtie de valoare, reprezentând o parte din capitalul social al

societăţii pe acţiuni emitente. Acţiunile se află în posesia unor persoane care se numesc
acţionari, conferindu-le acestora atât drepturi cât şi obligaţii. Cu alte cuvinte, acţionarii
participă atât la beneficiul societăţii, dar în acelaşi timp au şi obligaţia de a suporta o
parte din pierderile acesteia.
Acţiunea (engl. share/stock) reprezintă un titlu financiar negociabil ce conferă
deţinătorului poziţia de proprietar colectiv asupra proprietăţii indivizibile a societăţii
emitente.11
Din definiţia de mai sus rezultă următoarele caracteristici ale acţiunilor:

acţiunile reprezintă părţi egale ale capitalului social cu o anumită valoare
nominală. Pentru evitarea excesivă a capitalului social, legea impune o limită minimă a
valorii nominale a unei acţiuni de 0,10 lei;

acţiunile sunt indivizibile. Această trăsătură a acţiunilor asigură evitarea
fracţionării excesive a capitalului social şi, în acelaşi timp, creşterea numărului de

11
Popescu V., Dumitrescu M.A., Dicţionar de termeni bursieri şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă,
Editura Voreep ExIm, Bucureşti 1994, pag.3

29
acţionari. În cazul în care acţiunea se află în proprietatea mai multor persoane, acestea
au obligaţia desemnării unui reprezentant care va exercita drepturile şi obligaţiile
aferente acţiunilor;

acţiunile sunt instrumente negociabile. Acţiunile pot fi transferate altor
persoane pe baza principiului cererii şi ofertei, precum şi cu respectarea prevederilor
legale în vigoare şi ale actelor constitutive.

Doctrina dreptului comercial stabileşte natura juridică a acţiunilor. Astfel, deşi

nu îndeplinesc pe deplin condiţiile titlurilor de credit şi anume condiţiile referitoare la
autonomie şi literalitate, acţiunile fac parte din categoria titlurilor de credit. Acţiunile nu
sunt titluri autonome, independente faţă de actul juridic din care decurg; ele îşi au
izvorul în contractul de societate. În situaţia transmiterii acţiunilor, cel care le
dobândeşte devine titularul unui drept derivat şi nu al unui drept nou, originar.
Deoarece acţiunile sunt lipsite de literalitate, aria drepturilor conferite este
incomplet determinată prin titlu, din acest motiv fiind necesară cercetarea actelor
constitutive.
Principalele drepturi oferite de către acţiunile ordinare sunt:
• dreptul la vot. Acesta conferă deţinătorului dreptul de a participa de câte ori
este nevoie la Adunarea Generală a Acţionarilor, data organizării fiind făcută public cu
30 de zile înaintea ţinerii ei;
Adunarea Generală Ordinară convoacă toţi acţionarii, indiferent de numărul de
acţiuni deţinute de către aceştia. În unele cazuri pot exista anumite condiţii, societăţile
pretinzând un minimum de acţiuni pentru dreptul de a participa. Această adunare anuală,
are drept scop verificarea bunului mers al societăţi, acţionarii fiind chemaţi să analizeze
conturile, să fixeze dividendele, să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt aprobate
cu majoritate simplă.
Adunarea Generală Extraordinară este convocată de câte ori este luată o decizie
excepţională, cum ar fi de exemplu creşterea capitalului social. Toate deciziile sunt
aprobate cu o majoritate de două treimi.
În ambele tipuri de adunări, acţionarul are ocazia de a-şi exprima şi verifica
dreptul la informare şi dreptul de control asupra gestiunii întreprinderii.
• dreptul la dividend. Acţionarul deţine principalul drept patrimonial şi anume
acela de a primi dividende. Potrivit legislaţiei actuale, dividendele se plătesc acţionarilor

30
proporţional cu cota de participare la capitalul social, dacă nu există în actul constitutiv
o altă prevedere. În procesul distribuirii dividendelor, legea oferă posibilitatea
societăţilor comerciale să-şi stabilească singure regulile, cu condiţia ca societăţile să
înregistreaze profit. În funcţie de politica investiţională şi în conformitate cu actul
constitutiv al societăţii, Adunarea Generală a Acţionarilor este organul care va decide
dacă se vor distribui sau nu dividende. În multe ţări europene, societăţile tinere, care se
află în plină dezvoltare sau cele care încearcă să îşi conserve capitalul, nu plătesc de
regulă dividende acţionarilor ordinari.
Emisiunea de acţiuni ordinare rămâne modalitatea cea mai uşoară de atragere a
capitalului, nefiind necesară o plată la scadenţă (spre deosebire de condiţiile unui
împrumut). Emisiunea de acţiuni reprezintă posibilitatea atragerii de resurse nelimitate,
atât cât suportă oferta de capital, dar prezintă totuşi dezavantajul diluţiei capitalului şi al
faptului că societatea va plăti dividende acţionarilor săi pe toată durata existenţei
acesteia.

Din punct de vedere al drepturilor pe care le generează, acţiunile se grupează în:

acţiuni ordinare şi acţiuni preferenţiale.
Acţiunile ordinare (comune) sunt acţiuni ce dau deţinătorului dreptul la vot în
adunarea acţionarilor. Acestea oferă deţinătorului posibilitatea încasării unor dividende
variabile în funcţie de realizările economice ale societăţii emitente, după achitarea
tuturor dividendelor acordate deţinătorilor de acţiuni preferenţiale.
Pentru o societate, avantajele finanţării prin acţiuni comune ţin de faptul că ele
nu obligă firma la plata unor sume fixe către acţionari sau la răscumpărarea acestora.
Datorită faptului că acţiunile comune dau o siguranţă împotriva pierderilor creditorilor,
vânzarea de acţiuni implică şi o creştere a creditului acordat firmei. Acest aspect, la
rândul lui, creşte ratingul obligaţiunilor, scade costul îndatorării şi asigură flexibilitatea
operaţiunilor viitoare de finanţare pe termen mediu şi lung. Firma va dispune astfel de o
bază mai mare de îndatorare, în situaţia în care va avea nevoie sau de posibilitatea
emiterii de noi acţiuni, aceasta fiind cea mai recomandată sursă de obţinere a fondurilor.
Există totuşi şi dezavantaje ale emisiunii de acţiuni comune pentru o societate şi
anume: extinderea drepturilor de vot şi creşterea costurilor de subscriere şi distribuţie de
noi acţiuni comune. Observaţiile empirice arată că, la anunţul unei emisiuni de acţiuni,
are loc o reducere cu 3% a preţului acţiunilor companiilor industriale.

31
 Acţiunile ordinare reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social, conferind
drepturi egale deţinătorilor lor şi reprezentând dovada participării la societate. Printre
drepturile şi obligaţiile dobândite de un acţionar se află:

răspundere limitată. În situaţia falimentului societăţii, răspunderea
acţionarilor este limitată la valoarea aportului lor;

transferul acţiunilor. Cu ajutorul acestui drept, acţionarii pot vinde,
tranzacţiona sau transfera acţiunile către alte persoane;

declararea dividendelor. În situaţia în care societatea emitentă declară
dividendul, acţionarul are drept la acest dividend;

rapoartele anuale. Acţionarul deţine dreptul de a primi o situaţie anuală a
societăţii. Această situaţi cuprinde bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de
profit şi pierdere;

repartizarea activului şi lichidarea. În cazul lichidării sau a dizolvării
societăţii, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea datoriilor
exigibil;

numărul de voturi este reprezentat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de
vot se poate transmite unor terţi, cu respectarea condiţiilor prevăzute de statutul
societăţii. Orice emisiune de acţiuni trebuie monitorizată în scopul asigurării bunei
funcţionări a societăţii şi pentru a permite organelor abilitate să supravegheze
respectarea normelor legale în materie;

dreptul comun în materie. Acest drept obligă oricare societate pe acţiuni să
înregistreze emisiunile de acţiuni la Oficiul Registrului Comerţului şi să ţină evidenţa
acţionarilor într-un registru al acţionarilor;

situaţia persoanelor juridice ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe pieţe
reglementate, caz în care frecvenţa şi viteza circulaţiei acţiunilor conferă valenţe
specifice. Prin urmare, evidenţa acţionariatului este dificil, dacă nu chiar imposibil să fie
ţinută de însăşi persoana juridică în cauză, motiv pentru care au fost create instituţii
specifice, care au drept unic obiect de activitate ţinerea registrelor acţionarilor. În
prezent, pentru societăţile comerciale ale căror acţiuni sunt admise la tranzacţionare pe o
piaţă reglementată sau pe un sistem alternativ de tranzacţionare, operaţiunile de registru
sunt efectuate de depozitarul central.

32
 Acţiunile preferenţiale conferă deţinătorului lor calitatea de copropietar,
asigurând o rentabilitate minimă pe baza unui dividend prioritar. De obicei acest
dividend se plăteşte înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Posesorii acţiunilor
preferenţiale nu beneficiază de dreptul la vot, cu excepţia situaţiilor în care există alte
clauze prin contractul preferenţial.
Acţiunile preferenţiale se clasifică în:
• cumulative - pentru aceste acţiuni dividendele neplătite din cauza ineficienţei
societăţii se cumulează. Ele au prioritate înaintea oricăror altor dividende destinate
acţiunilor comune, în situaţia distribuţiei profitului;
• noncumulative - în situaţia existenţei unor rezultate economice insuficiente,
dividendele neplătite nu se acumulează în favoarea acţionarului;
• participante - acestea, în plus faţă de dividendul prestabilit la emisiune, au
ataşat un anumit procent din dividendul destinat acţiunilor comune; acţiunile
participante cuprind două categorii de dividende: primul dividend stabilit printr-o
clauză, iar al doilea dividend de participare, a cărui valoare reală se stabileşte o dată cu
calcularea dividendului acţiunilor comune;
• nonparticipante - aceste acţiuni primesc un dividend fix prestabilit la
emisiune;
• cu dividend variabil - reprezintă acele acţiuni ale căror dividende, exprimate
sub formă procentuală, se modifică în funcţie de variaţiile dobânzii la zi;
• prioritare - sunt acele acţiuni a căror plată au prioritate înaintea tuturor
acţiunilor preferenţiale. Acestea se mai numesc acţiuni senioare;
• convertibile - sunt acţiuni care la cererea deţinătorului se pot transforma în
acţiuni comune;
• revocabile - sunt acţiunile conţinând o clauză prin care emitentul îşi rezervă
dreptul de a le răscumpăra de pe piaţă la un preţ prestabilit;
• certificate de investiţii - acestea sunt rezultatul împărţirii unei acţiuni comune
într-un certificat cu drept de vot şi un certificat de investiţii. Certificatele de investiţii
dau dreptul la acelaşi dividend ca acţiunea comună din care provine. În privinţa
certificatului de vot, acesta este acordat vechilor acţionari care subscriu sau nu la un
certificat de investiţii. Certificatul de investiţii este un certificat cu drept de vot deţinut
de acelaşi posesor fără a fi, în mod obligatoriu, reconstituit într-o acţiune.

33
 Conform legislaţiei din România12, în condiţiile actului constitutiv, se pot emite
categorii de acţiuni care conferă titularului drepturi diferite. Prin aceasta se dă
posibilitatea emisiunii de acţiuni preferenţiale, cu dividend prioritar, fără drept de vot,
ce conferă titularului:
a. dreptul la un dividend înaintea profitului distribuibil al exerciţiului financiar
şi a oricărei prelevări. Acţiunile preferenţiale pot avea un nivel fix şi prestabilit al
dividendului. Mărimea dividendului poate fi exprimată atât printr-o sumă fixă, cât şi
printr-o mărime procentuală, reprezentând suma ce trebuie plătită la sfârşitul exerciţiului
financiar, în situaţia existenţei unui profit, cu titlu de dividend pentru o acţiune.
Acţiunile preferenţiale reprezintă valori mobiliare cu venit cert;
b. drepturile recunoscute acţionarilor ordinari, excluzând dreptul participării la
vot, în temeiul acţiunilor preferenţiale, în adunările generale ale acţionarilor.
Decizia de a emite acţiuni preferenţiale aparţine exclusiv acţionarilor ordinari iar
odată luată această decizie, trebuie respectate două condiţii:
• acţiunile preferenţiale să aibă aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile
ordinare;
• acţiunile preferenţiale să nu depăşească o pătrime din capitalul social
Pe unele pieţe dezvoltate pot exista mai multe tipuri de acţiuni preferenţiale fără
drept de vot, printre care:
• acţiuni care deţin o rată fixă şi prestabilită a dividendului;
• acţiuni ce conferă titularului acţiunilor ordinare mai multe drepturi de vot;
• acţiuni ce dau dreptul deţinătorului să încaseze părţile cuvenite ca urmare a
lichidării societăţii înaintea acţionarilor ordinari;
• acţiuni ce combină drepturile sus-menţionate.

În urma deciziei de emitere a unor acţiuni preferenţiale, conducerea societăţii şi

intermediarii stabilesc caracteristicile acesteia, astfel încât acţiunea preferenţială să fie
cât mai atractivă pentru investitori. Principalele caracteristici considerate sunt:

rata dividendelor;

condiţia de răscumpărare (condiţia de nerăscumpărare);

condiţia de convertibilitate (condiţia de neconvertibilitate);

condiţia de cumulativitate (condiţia de necumulativitate);

12
Legea nr.31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, cu modificările şi completările ulterioare

34

condiţia de participare;

rata modificabilă;

condiţia de returnabilitate.

Rata dividendului. Dividendul trebuie să fie concurenţial atât faţă de emisiunile

altor societăţi, cât şi faţă de alte valori mobiliare cu venit fix. Pentru a fi competitiv faţă
de valorile cu venit fix în perioadele cu rate ale dobânzilor ridicate, emitenţii trebuie să
stabilească pentru o acţiune preferenţială o rată ridicată a dividendului.
Condiţia de răscumpărare. În perioade cu rate ale dobânzii incerte, societatea
poate fi forţată la emitere de acţiuni preferenţiale cu o rate ale dividendului ridicate. În
situaţia în care societatea consideră că ratele dobânzii vor înregistra scăderi în
următoarele perioade şi prin urmare ea va putea atrage capital la o rată a dividendului
mai scăzută, emitentul poate prevedea o clauză de răscumpărare. O astfel de clauză este
o măsură de protecţie. Astfel, dacă societatea a fost nevoită să facă o emisiune de acţiuni
preferenţiale cu o rată a dividendului ridicată, ca urmare a ratelor mari ale dobânzii, iar
peste o perioadă ratele dobânzii înregistrează o scădere semnificativă şi de durată,
societatea va trebui ca, pe toată durata existenţei sale, să plătească dividende mari
acţionarilor preferenţiali. Din acest motiv, pentru a evita astfel de situaţii, se introduce
clauza de răscumpărare.
Condiţia de convertibilitate. Această clauză îi dă dreptul deţinătorului de
acţiuni preferenţiale să-şi schimbe acţiunile din preferenţiale în ordinare. Momentul
convertibilităţii acţiunilor depinde în mare măsură de preţul acţiunilor ordinare, aceasta
fiind exprimată în termenii ratei de conversie, adică în funcţie de câte acţiuni ordinare
pot fi obţinute pentru fiecare acţiune preferenţială. Rata de conversie se stabileşte de
către Adunarea Generală a Acţionarilor.
O acţiune preferenţială care conţine clauza de convertibilitate este numită
convertibilă, iar dacă nu conţine o astfel de clauză, se numeşte acţiune preferenţială
neconvertibilă.
Condiţia de cumulativitate. În situaţia în care societatea emitentă nu a obţinut
profit, iar ea are în circulaţie acţiuni preferenţiale cu clauză de cumulativitate, acţionarii
posesori ai acestui tip de acţiuni preferenţiale cumulative nu vor primi dividende.
Dividendele neplătite se acumulează pe toată perioada în care se înregistrează pierderi,
având prioritate în primul an în care se înregistrează profit.

35
 Condiţia de participare (la profit). Unele societăţi nu au o stabilitate a
profitului de la un an la altul. Într-un an pot să nu obţină profit, iar în al doilea să obţină
un profit mai mare. În acest caz societatea poate oferi o acţiune preferenţială
participativă.
Acţiunea preferenţială cu o rată modificabilă. Caracteristica de returnabilitate
este proprie doar acţiunilor cu rata modificabilă, dând dreptul deţinătorilor de acţiuni să
returneze la un moment dat (specificat) acţiunile emitentului şi să primească un preţ
prestabilit.
O acţiune preferenţiabilă poate fi în mare parte răscumpărabilă, convertibilă,
cumulativă sau participativă, putându-se constitui în oricare combinaţie a acestor
caracteristici (o acţiune preferenţială poate deţine simultan atât clauze de cumulativitate
cât şi clauze de participare).
Acţiunea preferenţială cu o rată modificabilă. Acest tip de acţiune
preferenţială este caracterizată prin faptul că rata dividendului este stabilită periodic.
Rata este legată, de regulă, de nivelul dobânzilor obligaţiunilor emise de stat.
Actualizarea ratei dividendului, datorită reflectării ratelor dobânzilor curente, menţin
valoarea de piaţă a acţiunii aproape la preţul său de emisiune.
Acţiunea preferenţială returnabilă. Această caracteristică este proprie doar
acţiunilor preferenţiale cu rată modificabilă, dând posibilitatea deţinătorilor de acţiuni ca
la un moment dat, specificat, să ramburseze acţiunile emitentului şi să primească un preţ
prestabilit.
Societatea este cea care decide ce caracteristici să atribuie acţiunii pentru un
plasament cât mai reuşit. Pe de altă parte, investitorii compară emisiunile şi decid care
este cea mai atractivă posibilitate de investiţie.

Evaluarea acţiunilor se face printr-un sistem de indicatori prezentaţi în următorul

tabel:
Tabel nr.1.4
Indicatorii de evaluare a acţiunilor

Denumirea Formula de Simbolurile

Explicaţii
indicatorului calcul utilizate
Valoarea nominală CS VN – valoarea Este o valoare
VN =
N nominală; convenţională, pe baza
CS – capitalul căreia este împărţit
social; capitalul între asociaţi.
N – numărul de În funcţie de această
36
 acţiuni emise valoare este prezentată
prin statut o
remunerare de bază a
acţionarilor.
Valoarea patrimonială
Valoarea contabilă A Vct – valoarea Valoarea contabilă
Vct = n
N contabilă; reflectă partea din
An – activul activul net ce revine
(patrimoniul net) pe o acţiune
N – numărul total de
acţiuni
Valoarea intrinsecă Anc VI – valoarea Exprimă activul net
VI =
N intrinsecă; corectat cu plusurile
Anc – activul net sau minusurile de active
corectat; latente ce revin pe o
N – numărul total de acţiune. Activele latente
acţiuni sunt provizioanele
pentru riscuri şi
cheltuieli care nu au
apărut în exerciţiul
încheiat şi care nu s-au
soldat prin conturile
de venituri.

Valoarea de rentabilitate

Valoarea financiară D Vf – valoarea Exprimă capitalul

Vf =
Rmd financiară; financiar care s-ar
D – dividend; fructifica printr-un
Rmd – rata medie a dividend, comparabil
dobânzii de piaţă cu rata medie a
dobânzii de piaţă
Valoarea de Pna Vr – valoarea de Este o formă de
Vr =
randament Rmd randament; exprimare a valorii
Pna – profit net pe financiare
acţiune;
Rmd – rata medie a
dobânzii de piaţă
Valoarea negociată PE = VN + pe PE – preţul de Vânzarea acţiunilor la
sau preţul de emisiune; preţul de emisiune
emisiune VN – valoarea constituie un aport
nominală; suplimentar la

37
 Pe – prima de capitalul emitentului
emisiune.
Valoarea de piaţă Este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această
valoare se prezintă sub forma cursului bursier, rezultat al
raportului cerere-ofertă, fiind influenţat de: situaţia economico-
financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a
rezultatelor financiare; evoluţia pieţei bursiere naţionale şi
internaţionale; fenomene pur bursiere ce influenţează cererea sau
oferta.

Evaluare financiară

Profitul pe acţiune Pn PPA – profit pe Exprimă

PPA =
N acţiune; capacitatea
Pn – profit net emitentului de a
(calculat după plata obţine profit
impozitului pe
profit)
Rata de distribuire Dn d – rata de Reflectă partea din
d= × 100
a dividendului Pn distribuire a profitul exerciţiului
dividendului; financiar distribuită
Dn – dividendele acţionarilor
nete (calculate după
plata impozitului
asupra
dividendelor);
Pn – profit net
Dividendul pe Pnr DPA – dividend pe Reprezintă, pentru
DPA =
acţiune N acţiune; posesorul acţiunii,
Pnr – profit net venitul produs de
repartizat investiţia sa, deci
acţionarilor; un flux financiar;
N – numărul total de pentru emitent
acţiuni existente pe reprezintă un
piaţă. element important
al valorizării unei
acţiuni.
Randamentul unei D + C1 − C 0 R – randamentul Se calculează atât
R= × 100
acţiuni C0 unei acţiuni; în funcţie de
D – dividendul creşterea cursului
repartizat; bursier, cât şi în

38
 C1 – cursul la funcţie de valoarea
revânzarea acţiunii; remunerată a
C0 – cursul la investitorului.
cumpărarea acţiunii
Coeficientul PER C PER – coeficientul Caracterizează
PER =
(price earning Pn multiplicator al eficienţa
ratio) capitalizării; plasamentului în
C – curs bursier acţiuni
mediu al acţiunii;
Pn – profitul net pe
acţiune.
∞
Dividendele Di V – valoarea unei Reprezintă
V =∑
aşteptate în viitor i =1 (1 + k ) × i acţiuni; fructificarea
Di – dividendele la viitoare a
momentul i, înţelese plasamentului prin
ca fluxuri de dividende
trezorerie aşteptate
în viitor;
K – rentabilitatea
cerută de acţionari;
I = 1,2,…
Sursa: Anghelache G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti 1997, pag. 22-25

1.4.2. Piaţa obligaţiunilor

Obligaţiunile reprezintă instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, care pot

fi emise de societăţi comerciale sau de autorităţi ale administraţiei publice centrale şi
locale. Obligaţiunile dă dreptul deţinătorului de a încasa o dobândă şi de a recupera
suma investită la scadenţe prestabilite sau în tranşe, pe toată durata de viaţă a
împrumutului.
Obligaţiunile sunt titluri financiare reprezentând creanţa deţinătorului acesteia
asupra emitentului ei, rezultată în urma unui împrumut pentru care acesta din urmă – o
companie, agenţie publică sau statul – plăteşte periodic o dobândă, de regulă fixă,
urmând să răscumpere obligaţiunea peste un anumit termen.13

13
Puiu A., Marin G. (coordonatori), Dicţionar de relaţii economice internaţionale, Editura Enciclopedică,
Bucureşti, 1993, pag.373

39
 O altă definiţie a obligaţiunii, un pic mai nuanţată, este: „O obligaţiune este
asemenea unei felii dintr-un tort uriaş pe care, deşi nu l-ai preparat tu, trebuie să-l
împarţi altora. De fiecare dată când întinzi câte o felie, cade câte o firimitură pe care ai
voie să o păstrezi. Dacă ajungi să împarţi destul de multe felii, atunci, într-un timp
relativ scurt, vei rămâne cu destule firimituri, încât să-ţi poţi permite să-ţi faci din ele un
tort de dimensiuni considerabile”.14
Pentru a prezenta caracteristicile obligaţiunii putem face o comparaţie cu
acţiunile. Astfel, dacă avem în vedere poziţia investitorului, obligaţiunea apare ca un
titlu de creanţă în timp ce acţiunea este un titlu de proprietate. Astfel, obligaţiunea este
valabilă doar până la scadenţă, spre deosebire de acţiune care nu are durată de viaţă.
Din punct de vedere al fructificării investiţiei, obligaţiunea generează
certitudinea obţinerii unui profit prin faptul că emitentul îşi asumă obligaţia de a plăti
dobânzile indiferent de rezultatul obţinut, în timp ce dividendul nu poate fi încasat dacă
rezultatele obţinute sunt necorespunzătoare sau dacă se decide de către Adunarea
Generală a Acţionarilor să nu se distribuie dividende.
Din punctul de vedere al riscului plasamentului, riscul asumat de investitorul în
obligaţiuni este mai mic decât cel asumat de investiţia în acţiuni.
Sintetizând, diferenţele esenţiale dintre acţiuni şi obligaţiuni pot fi prezentate
astfel:

Tabel nr.1.5
Diferenţele între acţiuni şi obligaţiuni

ACŢIUNI OBLIGAŢIUNI
• Conferă dreptul de proprietate • Este o datorie a emitentului
• Pot sau nu să fie distribuite dividende • Dobânda este o obligaţie legală ce
acţionarilor trebuie plătită deţinătorului în mod
regulat
• Pot rămâne independente o perioadă • Trebuie răscumpărate de emitent
de timp nelimitată
• Dividendele sunt distribuite din • Dobânda reprezintă o cheltuială
profitul net
• Se vând cu număr de unităţi • Se vând ţinând cont de valoare minus
reducerea sau plus prima, după caz

14
Gallois D., Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, pag.8

40
 Piaţa financiară oferă şi în cazul obligaţiunilor, la fel ca şi în cazul acţiunilor, o
diversitate de tipuri de obligaţiuni. Astfel:
• din punct de vedere al modului de identificare al deţinătorului, obligaţiunile
pot fi:

la purtător (bearer bonds) - sunt titluri materializate, confecţionate şi
imprimate după norme stricte, cu cupoane detaşabile, drepturile conferite revenind
posesorului;

nominative - obligaţiuni emise în formă materializată, având specificat
numele posesorului, evidenţiat prin înregistrare în cont, se prezintă sub forma unui
certificat nominativ;
• din punct de vedere al formei în care sunt emise, obligaţiunile pot fi:

materializate, emise pe suport de hârtie;

dematerializate, emise prin înscriere în cont, pe suport magnetic.
• din punctul de vedere al tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile se
clasifică în:

obligaţiuni cu dobândă – acestea se emit la valoarea nominală, care se
rambursează la scadenţă, generând venituri din dobânzi care se plătesc în conformitate
cu condiţiile emisiunii;

obligaţiuni cu cupon zero (obligaţiuni cu discount, obligaţiuni cu reducere) -
sunt emise la un preţ mai mic decât valoarea nominală care este plătită la scadenţă,
câştigul investitorului fiind reprezentat de diferenţa dintre preţul de cumpărare plătit de
deţinător şi preţul de răscumpărare la scadenţă;

obligaţiuni cu dobândă variabilă – emitentul unei astfel de obligaţiuni îşi ia
angajamentul să modifice rata dobânzii pe durata de viaţă a titlului, pentru asigurarea
unei fructificări în conformitate cu condiţiile pieţei;
• din punct de vedere al gradului de protecţie al investitorului, se disting:

obligaţiuni garantate cu anumite active - deţinătorii lor pot beneficia de un
înalt nivel de protecţie, iar în situaţia în care societatea nu îşi onorează plăţile (dobânzi
sau împrumuturi), investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ;

obligaţiuni negarantate – acestea sunt împrumuturi pe termen lung, emise de
societăţi fără nicio garanţie specifică. Emisiunea lor au la bază încrederea de care se
bucură societatea emitentă, nefiind garantate cu activele societăţii;
• din punct de vedere al trăsăturilor specifice:

41

obligaţiuni care pot fi convertibile – sunt instrumente de datorie cu rată fixă a
dobânzii, conferind deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a schimba obligaţiunea
şi toate cupoanele rămase pentru un număr prestabilit de acţiuni obişnuite sau alte
instrumente de datorie ale emitentului. Atât preţul cât şi data sunt prestabilite.
Obligaţiunile convertibile reprezintă instrumente hibride, datorită faptului că ele
încorporează trăsături atât ale pieţei de datorii, cât şi ale pieţei de titluri, pentru
investitori şi emitenţi. Aceste tipuri de obligaţiuni, ele prezintă rate ale cupoanelor mai
mici decât obligaţiunile convenţionale, deoarece oferă un profit potenţial mai mare.
Obligaţiunile convertibile se emit atât de guverne cât şi, în proporţie mai mare, de către
firme, putând fi schimbate în: alte instrumente de datorie, în acţiuni ale altor firme, în
acţiuni ale unei corporaţii;

obligaţiuni cu warant - reprezintă acele obligaţiuni standard cu cupoane,
având ataşate un număr prestabilit de warante. Warantul îi dă deţinătorului dreptul, dar
nu şi obligaţia, de a cumpăra un număr convenit din acţiunile emitentului, la un preţ şi la
o dată prestabilite (preţul de exercitare a warantului). În situaţia în care warantul este
exercitat, atunci intervine şi o plată suplimentară pentru cumpărarea acţiunilor.
Obligaţiunile cu warant reprezintă instrumente hibride, putând oferi opţiuni atât pentru
emitent, cât şi pentru investitor şi prezentând rate ale cupoanelor mai mici decât cele
pentru obligaţiunile convenţionale, cu un potenţial profit mai ridicat;
Principala diferenţă faţă de obligaţiunile convertibile constă în faptul că
obligaţiunile cu warant nu evidenţiază caracteristici de opţiune call pentru emitenţi, care
să permită forţarea exercitării warantelor, în cazul în care preţul acţiunilor obişnuite
depăşeşte o anumită limită stabilită;
• din punct de vedere al tipul emitentului:

obligaţiuni care sunt asimilate trezoreriei, reprezintă titluri emise în tranşe
succesive, fiecare din acestea fiind asimilată tranşei precedente,
prezentând aceeaşi scadenţă;

obligaţiuni care sunt indexate şi a căror valoare este reactualizată pe bază
de indici. Indexarea se aplică: asupra dobânzii, asupra preţului de
rambursare, asupra ambelor elemente.
Rolul indexării obligaţiunii este e a garanta investitorului posibilitatea recuperării
reale a capitalului investit şi, totodată, obţinerea unor venituri comparabile cu alte tipuri
de plasament.

42

rente perpetue, reprezintă împrumuturile al căror capital nu poate fi niciodată
reclamat de subscriptor, dându-i dreptul acestuia la o rentă anuală fixă. În această
situaţie, subscriptorul este într-o situaţie nefavorabilă datorită faptului că statul poate
lansa un nou împrumut, în condiţii mai avantajoase şi poate rambursa împrumutul
anterior;

obligaţiuni amortizabile sau rambursabile. Aceste tipuri de obligaţiuni deţin
toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice, al căror preţ de rambursare poate fi mai
mare decât valoarea nominală, având în acelaşi timp şi un regim fiscal preferenţial
(scutirea de impozit pe venit);

obligaţiuni corporatiste. Emitenţii de obligaţiuni corporatiste sunt reprezentaţi
de către societăţile comerciale pe acţiuni, care sunt constituite conform Legii nr.31/1990
şi care trebuie să respecte următoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligaţiuni
corporatiste;
• din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în prospectul de
emisiune:

obligaţiuni cu o singură scadenţă (term bonds);

obligaţiuni care deţin clauze ce dau dreptul răscumpărării integrale sau
parţiale a obligaţiunilor, anterior datei scadenţei;

obligaţiuni ce deţin clauze care permit emitentului răscumpărarea înainte de
scadenţă a unei părţi substanţiale din obligaţiunile emise, în baza unui program stabilit
anterior (cazul obligaţiunilor care sunt emise de companii din sectorul industrial şi al
utilităţilor);

emisiuni de obligaţiuni care au în componenţa lor pachete de obligaţiuni cu
maturităţi diferite (obligaţiuni seriale);

obligaţiuni convertibile în acţiuni sau alte obligaţiuni (emisiune de obligaţiuni
care pot fi preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale
emitentului); opţiunea se concretizează atunci când veniturile din dividende depăşesc
dobânzile atribuite. Obligaţiunile convertibile au ataşate două tipuri de rată a dobânzii:
 rată a dobânzii variabilă pe toată perioada care se scurge din momentul
emiterii obligaţiunii şi data începerii dreptului la convertire. Pentru stabilirea acestei rate
se ţine seama de faptul că deţinătorul are acest avantaj, dobânda fiind mai mică decât
cea a pieţei;

43
  rată egală cu dobânda pieţei care se apliă la obligaţiunile ce nu vor fi
convertite în perioada de opţiune. La expirarea perioadei de opţiune devin obligaţiuni
clasice sau ordinare.
Piaţa obligaţiunilor s-a diversificat foarte mult la nivel internaţional, folosindu-
se, alături de obligaţiunile clasice şi alte tipuri de obligaţiuni:

obligaţiuni cu bonuri de subscriere, reprezintă o combinare a obligaţiunilor
clasice simple cu un drept negociabil. Dreptul negociabil oferă posibilitatea
achiziţionării ulterioare, la un preţ fixat dinainte, a unor acţiuni ale societăţii emitente;

obligaţiuni de participaţie, acestea având o rată a dobânzii şi un preţ de
rambursare fixate la un nivel minim în momentul emisiunii, putând fi majorate în
conformitate cu rezultatele financiare obţinute de debitor. Deţinătorul obligaţiunii este
protejat împotriva pierderii având garantat unui câştig minim;

obligaţiuni speciale, având ataşat cu cupon ce poate fi reinvestit – OSCAR.
Ele permit deţinătorului să aleagă între două posibilităţi, una de a primi un cupon de
dobândă în numerar, iar cea de-a doua de a primi obligaţiuni identice cu cele iniţiale.

Evaluarea obligaţiunilor

Indicatorii principali prin care se poate măsura valoarea unei obligaţiuni cât şi
caracteristicile acestora sunt prezentaţi în următorul tabel:
Tabel nr.1.6
Principalii indicatori de măsurare a valorii obligaţiunilor

Denumirea
Formula de
indicatorului sau Simboluri Explicaţii utilizate
calcul
a caracteristicii
Valoarea nominală I VN – valoarea Valoarea nominală
VN =
N nominală; este o valoare
I – mărimea convenţională
împrumutului; stabilită la
N – numărul emisiunea
obligaţiunilor obligaţiunilor
Venitul anual Va = Vn × D Va – venitul anual; Dobânda anuală sau
Vn – valoarea cuponul
nominală; recompensează
D – rata dobânzii din deţinătorul
contractul de emisiune. obligaţiunii,
constituind venitul

44
 anual pe care titlul îl
aduce acestuia
Valoarea la Pe = VN − p e Pe – preţul de emisiune Reprezintă suma pe
subscriere sau VN – valoarea care subscriptorul o
preţul de emisiune nominală plăteşte pentru a
Pe – prima de emisiune cumpăra o
obligaţiune
Cuponul de VN × R d CD – cupon de dobândă Reprezintă suma
CD =
dobândă 100 VN – valoarea vărsată anual pentru
nominală a obligaţiunii o obligaţiune
Rd – rata nominală a deţinută (rata
dobânzii dobânzii oferită de
respectiva
obligaţiune,
exprimată ca un
procent din valoarea
nominală)
Dobânda netă este dobânda ajustată cu coeficientul de impunere a venitului din dobânzi.
Dobânda netă reprezintă pentru investitor suma efectiv rămasă după plata impozitului
aferent veniturilor din dobânzi.

Dobânda acumulată md × n Da – dobânda Reprezintă un

da =
N acumulată; element tehnic care
md – masa intervine doar în
dobânzii (cuponul situaţia în care o
de dobândă); tranzacţie cu
n – numărul de obligaţiuni este
zile calculat de la derulată la o dată
data ultimei plăţi a diferită de data plăţii
cuponului până la cuponului de
data decontării dobândă.
tranziţiei (T+3);
N – numărul
zilelor dintr-un an
Cursul obligaţiunii P C – cursul Cursul obligaţiunii
C= × 100
VN obligaţiunii; reprezintă preţul de
P – valoarea de piaţă al acesteia.
tranzacţionare pe Cursul se poate
piaţă a exprima în procente
obligaţiunii; şi poate fi egal, mai
VN – valoarea mare sau mai mic
nominală a decât valoarea

45
 obligaţiunii nominală.
Rata actuarială brută
n
Prima metodă de At Pe – preţul de Reprezintă o rată
Pe = ∑
calcul t =1 (1 + k ) t
emisiune; unică a dobânzii
n – numărul de ani care egalizează
până la scadenţă; preţul de emisiune
At – anuitatea la cu valoarea
anul t (dobânda fluxurilor financiare
anului t + rata de viitoare
rambursat în anul
t);
K – rata dobânzii
la termen
A doua metodă Pr − Pe Pr – preţul de Poate fi aplicat în
Ci +
(metoda coardei) k= n rambursare al cazul în care
Pr − Pe obligaţiunii. Acest cupoanele anuale
n preţ este cel plătit sunt egale şi, prin
deţinătorului folosirea ei, se evită
titlului la scadenţă, rezolvarea unei
fiind de obicei ecuaţii de ordin n.
egal cu valoarea
nominală)
T
Valoarea reală a At T – durata de viaţă a împrumutului;
Vr = ∑
obligaţiunilor t =1 (1 + k )t r – rata de actualizare;
sau c – suma de plată din cupon, la fiecare
scadenţă;
T
c N N – valoarea de răscumpărare
Vr = ∑ +
t =1 (1 + r ) t
(1 + r )t

n
Durata obligaţiunii t × Ft t – anul în care se Defineşte o măsură a
∑ (1 + k )
t =1
t
obţine fluxul modificării de preţ
D=
P0 financiar; la modificări ale
n – numărul de ani ratei dobânzii,
până la maturitate; respectiv permite
Ft – fluxul aferent măsurarea riscului
anului t; de rată a dobânzii
k – rata aşteptată
de investitor;
P – valoarea
prezentă a
obligaţiunii

46
 n
Sensibilitatea t × Ft Rab – rata de Arată cu cât se
1
∑ (1 + k )
t =1
t
actualizare brută a modifică, în
S= ×
1 + Rab P0 obligaţiunii sau expresie relativă,
rata de randament valoarea unei
actuarial obligaţiuni atunci
când rata dobânzii
se modifică cu un
procent. Condiţiile
care pot determina o
sensibilitate mai
mare a obligaţiunilor
faţă de modificările
ratelor dobânzilor
sunt scadenţa şi rata
cuponului
Riscul ß – un coeficient Exprimă relaţia
obligaţiunilor E (R0 ) = RF + β 0 × [E (RM care măsoară dintre coeficientul ß
riscul sistematic, şi rentabilitatea
când este pozitiv, obligaţiunii O.
rezultat din
fluctuaţiile de rată
a dobânzii (dk);
O – obligaţiunea;
M – portofoliul de
piaţă (acţiuni,
obligaţiuni şi alte
active)
Randamentul Evidenţiază cea mai comodă măsură a
curent randamentului unei obligaţiuni, în situaţia
(Current Yield) în care un investitor este mai puţin
interesat de mărimea veniturilor obţinute
Rata anual cupon (%) la maturitate (dacă sunt mai mari sau mai
Randament curent =
Pret net (%) mici decât costul iniţial). Pentru
determinarea randamentului curent se
utilizează preţul net datorită faptului că
dobânda acumulată inclusă în preţul brut
este primită înapoi în momentul când
investitorul primeşte cuponul respectiv

47
 1.4.3. Piaţa titlurilor de stat

Conform Legii nr. 81/1999 a datoriei publice, titlurile de stat reprezintă înscrisuri
emise de Ministerul Finanţelor Publice care confirmă datoria publică sub formă de
bonuri, certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se alcătuiesc în
împrumuturi ale statului în moneda naţională şi/sau în valută de la populaţie şi persoane
juridice, pe termen scurt, mediu şi lung. Împrumuturile, denumite şi datorie internă a
statului, pot fi emise în formă materializată sau dematerializată, nominative sau la
purtător, negociabile sau nenegociabile, fiind folosite, în principal, pentru:
- acoperirea deficitului bugetar (diferenţa dintre veniturile şi cheltuielile
statului);
- refinanţarea datoriei publice;
- susţinerea balanţei de plăţi şi consolidarea rezervei valutare a statului;
- finanţarea proiectelor de investiţii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale
economiei, etc.
Plasamentul în valori mobiliare emise de stat reprezintă o operaţiune fără risc
datorită faptului că răscumpărarea lor de către emitent este sigură.
Unele titluri emise de stat reprezintă investiţii pe termen lung, tranzacţionându-se
pe piaţa capitalurilor, iar altele, emise care au scadenţa sub un an, se regăsesc pe piaţa
monetară.
Principalele valori mobiliare ce pot fi emise de stat la nivelul organelor centrale
sunt:

biletele de trezorerie sunt titluri financiare cu rolul de a acoperi
împrumuturile pe termen scurt. Scadenţa lor este de până la la 1 an, fiind emise la
intervale regulate (săptămânal, lunar, etc) de către Trezoreria Statului. Acestea nu sunt
purtătoare de dobânzi, având un preţ de vânzare sub nivelul valorii nominale. Biletele de
trezorerie pot fi cumpărate doar de către instituţiile financiare care participă la licitaţiile
organizate de trezoreria statului. Ele trebuie să investească pe termen scurt
disponibilităţile provenite din conturile curente ale depunătorilor şi cele provenite din
cumpărarea de certificate de depozit. În momentul vânzării biletelor de trezorerie se
foloseşte procedeul licitaţiei olandeze, vânzătorul reducând treptat preţul de vânzare
până la închiderea tranzacţiei;

48

bonurile de tezaur reprezintă titluri financiare aferente obţinerii de
împrumuturi direct de la trezorerie pe perioade de la 1 an la 10 ani. Împrumutul
contractat prin emisiunea de bonuri de tezaur acoperă cheltuielile generale ale bugetului
de stat. Ele se vând la licitaţie sau prin subscripţie directă, existând posibilitatea
achiziţionării atât de investitori instituţionali, cât şi de persoane particulare;

obligaţiunile de stat reprezintă înscrisuri pe termen lung de până la 30 de ani
emise tot de trezorerie. Ele sunt revocabile şi purtătoare de dobânzi. Cumpărarea
obligaţiunilor de stat şi a bonurilor de tezaur poate fi făcută de toate categoriile de
investitori: instituţii financiare şi persoane fizice. Ceea ce deosebeşte bonurile de tezaur
de obligaţiunile de stat este cunoaşterea sau nu a direcţiei de utilizare a banilor. Astfel,
dacă în cazul bonurilor de tezaur împrumutul obţinut este destinat acoperirii cheltuielilor
generale sau de funcţionare ale statului, fără a se specifica în mod expres direcţia de
utilizare a banilor, în cazul obligaţiunilor, împrumutul are o destinaţie cunoscută,
concretă, singulară;

obligaţiunile municipale (comunale) sunt emise de autorităţi ale administraţiei
publice locale (judeţe, oraşe, comune). Emisiunea de obligaţiuni are ca scop principal
dezvoltarea economică şi urbană. Creditele care se obţin prin emisiunea de obligaţiuni
reprezintă o componentă a datoriei publice locale. Din punct de vedere al modului de
rambursare, se evidenţiază următoarele tipuri de obligaţiuni municipale:
 obligaţiuni ce se pot răscumpăra din veniturile generale. Acestea se pun în
circulaţie în cazul unui deficit al bugetului local, costul împrumutului şi rambursarea
afectând veniturile viitoare. Emisiunea unor astfel de obligaţiuni poate fi făcută doar cu
acordul comunităţii din raza unităţii administrativ-teritorială aferentă, ea luându-şi
răspunderea colectivă a plăţii şi implicit acordul cu o eventuală creştere a impozitelor
locale;
 obligaţiuni municipale reprezintă acele titluri a căror sursă de plată sunt
impozitele speciale – în cazul emisiunii acestora este specificat faptul că un anumit venit
al bugetului local va fi afectat în mod distinct pentru rambursarea împrumutului;
 obligaţiuni municipale care sunt rambursabile din veniturile colectate de la
întreprinderi cu caracter public şi care au sediul pe raza unităţii administrativ-teritoriale
respective;
 obligaţiuni municipale care sunt rambursabile din veniturile din chirii.
Unităţile administrativ-teritoriale pot să-şi dezvolte spaţiul locativ prin contractarea de

49
împrumuturi obligatare. În acest caz rambursarea se face din chiriile încasate de la
persoanele fizice sau chiar de la cele juridice care pot folosi spaţiile respective ca sedii.

În România, titlurile de stat (T-bills) sunt reprezentate de valorile mobiliare,

acestea putând fi fi intermediate pe o piaţă primară şi tranzacţionate pe o piaţă
secundară.
Titlurile de stat reprezintă înscrisuri, acestea fiind emise în formă dematerializată
şi evidenţiate prin înscrieri în cont. Principalele caracteristici ale titlului de stat sunt
cuprinse în prospectul de emisiune al seriei de titluri căreia îi aparţine. În prospectul de
emisiune sunt stabiliţi termenii şi condiţiile specifice unei serii de titluri. Seria cuprinde
titluri de stat emise conform prevederilor unui prospect, cu termeni şi condiţii identice,
exceptând: datele de răscumpărare a valorii nominale, datele privind plata dobânzii şi
data de răscumpărare în avans.
Având în vedere condiţiile actuale ale pieţei financiare româneşti, certificatele de
trezorerie reprezintă un plasament foarte rentabil, fiind folosite atât de populaţie cât şi
de persoanele juridice. Acestă situaţie generează, pe de o parte riscul teoretic zero pe
care le prezintă, iar pe de altă parte un randament foarte ridicat.

Titlurile de stat sunt grupate în două categorii:

a) titluri de stat cu discount, acestea sunt nepurtătoare de dobândă şi se vând la
un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală. Diferenţa dintre preţul iniţial şi valoarea
nominală este reprezentată de discount, fiind în beneficiul cumpărătorului;
b) titluri de stat purtătoare de dobândă, acestea fiind vândute la valoarea
nominală sau cu discount sau primă. În această situaţie emitentul plăteşte dobânzi
conform condiţiilor şi termenilor cuprinse în prospectul de emisiune al seriei.
Certificatele de trezorerie se pot plasa prin licitaţie, subscripţie publică sau
subscripţie publică garantată. Titlurile de stat sunt emise sub formă dematerializată,
deţinând o valoare nominală în conformitate cu prevederile prospectului fiecărei
emisiuni.
Valorile mobiliare emise de stat fac obiectul activităţii Trezoreriei Statului.
Unele titluri emise de stat sunt reprezentate de investiţiile pe termen lung, putând fi
tranzacţionate pe piaţa de capital. Alte titiluri de stat sunt reprezentate de investiţiile pe
termen scurt, sub un an, aceste fiind specifice pieţei monetare. Motivul pentru care statul

50
emite bilete de tezaur este acela de a acoperi împrumuturi efectuate de guvern pe termen
scurt. Termenul de rambursare al biletelor de tezaur este de până la un an şi sunt emise
săptămânal de Trezoreria Statului.
Piaţa secundară de tranzacţionare a titlurilor de stat se organizează prin sistemele
bursei de valori. Datorită reglementărilor actuale, această piaţă este destul de limitată,
fiind tranzacţionate doar o parte din emisiunile de titluri cu scadenţă peste un an de zile.
În acelaşi timp, accesul societăţilor de servicii de investiţii financiare pe această piaţă
este destul de restrictiv.

1.4.4. Tranzacţiile repo şi reverse repo

Piaţa repo şi reverse repo reprezintă una dintre cele mai mari prin importanţă şi
mai lichide pieţe financiare din lume, acest fapt fiind consecinţa dezvoltării continue a
tipurilor de structuri repo şi reverse repo, adică a valorilor corespunzătoare acestor
tranzacţii.
La baza tranzacţiilor repo stau instrumentele financiare lichide şi foarte lichide
cum ar fi titlurile de stat. Există situaţii când sunt utilizate şi acţiunile, obligaţiunile
municipale şi corporatiste etc.Aceste tipuri de tranzacţii sunt foarte populare în rândul
băncilor şi a clienţilor acestora, datorită regulamentelor atractive şi a siguranţei conferite
de structura acestor contracte. În acelaşi timp, băncile centrale utilizează contractele
repo ca instrumente indispensabile în implementarea politicii monetare.
Termenii „repurchase agreement (repo sau RP)” şi „reverse repurchase
agreement (reverse repo sau reverse RP)” au la bază un anumit tip de contract, fiecare
participant la piaţă obţinând fonduri care sunt disponibile imediat prin vânzarea de
titluri. Aceştia îşi iau angajamentul de a răscumpăra titlurile respective sau titluri
echivalente de la cumpărător în anumite condiţii prestabilite: o anumită dată convenită şi
un preţ specificat care include, în general, dobânda.
Pentru executarea acestor tipuri de contracte este necesară parcurgerea
următoarelor etape: vânzarea de titluri care reprezintă tranzacţia iniţială („opening
transaction”) şi răscumpărarea titlurilor la scadenţă care reprezintă tranzacţia finală sau
de închidere („closing transaction”).

51
 Tranzacţiile repo sau reverse repo se pot încheia de către băncile centrale, acestea
putând efectua astfel de tranzacţii cu scopul implementării politicii monetare, băncile
comerciale, clienţii acestora, etc.

În funcţie de cele două părţi ale contractului, tranzacţia este denumită tranzacţie
repo sau tranzacţie reverse repo:

tranzacţia repo este denumită „repurchase agreement” datorită faptului că se
referă la vânzarea unui titlu şi în acelaşi timp la asumarea obligaţiei răscumpărării
titlului respectiv la o anumită dată. Această tranzacţie este privită din punctul de vedere
al vânzătorului titlurilor (partea care obţine fondurile sau „reportatul”);

tranzacţia reverse repo, aceasta fiind privită din perspectiva cumpărătorului
titlurilor (partea care furnizează fondurile sau „reportatorul”)

Privind din punctul de vedere al dealerilor se pot distinge următoarele:

încheierea unui contract repo, respectiv vânzarea de titluri cu asumarea
obligaţiei de răscumpărare ulterioară a acestora, reprezintă realizarea unei operaţiuni de
finanţare;

încheierea unui contract reverse repo, respectiv cumpărarea de titluri cu
asumarea obligaţiei de revânzare ulterioară a acestora, evidenţiază de multe ori o nevoie
de acoperire a unei poziţii short iniţiate în piaţă.
Contractele repo şi reverse repo sunt tranzacţii hibride, având atât caracteristicile
creditelor colateralizate (secured loans), cât şi a tranzacţiilor distincte de cumpărare sau
vânzare (outright purchase/sale transactions). Acestea nu se încadrează distinct într-una
din cele două tipuri, astfel:

utilizarea marjelor (haircuts) privind evaluarea titlurilor, marcarea la piaţă a
colateralului, cât şi dreptul părţilor care se împrumută în piaţa repo de a înlocui
colateralul reprezintă caracteristici aferente împrumuturilor colateralizate;

dreptul cumpărătorului de tranzacţionare, pe toată perioada de valabilitate a
contractului, titlurile care sunt obiectul colateralului, evidenţiază un transfer de
proprietate, acesta de obicei nefiind tipic unor credite colateralizate.
Participanţii pieţei repo sunt dealerii şi brokerii repo. Dealerii sunt reprezentaţi
de bănci şi alte instituţii de credit (thrift institutions), aflându-se în poziţia netă de

52
vânzători de colateral (împrumutători) şi fondurile mutuale, municipalităţile şi
companiile, aceştia fiind în poziţia netă de cumpărători de colateral (creditori).
De obicei, brokerii repo activează în calitate de agenţi, obţinând venituri din
comisioane sau din spread-ul rezultat din tranzacţiile executate.

Contractele repo prezintă următoarele caracteristici:

• Colateralul. Deşi în teorie, pentru încheierea unei tranzacţii repo, poate fi
utilizat drept colateral orice instrument financiar negociabil, totuşi practica ne arată că
majoritatea creditorilor preferă titlurile lichide care pot fi vândute cu uşurinţă în situaţia
unei incapacităţi de plată;
• Maturitatea. Caracteristica contracteler repo este că acestea sunt, în general,
încheiate pe termen foarte scurt (o zi – overnight repo sau pentru câteva zile).
Contractele pe termen mai lung sunt încheiate pentru maturităţi standard cum ar fi 1,2,
sau 3 săptămâni, precum şi 1,2,3, chiar şi 6 luni (term repo). Totuşi, contractele repo se
pot încheia şi pe o perioadă nedeterminată, cu bază continuă, denumite „contracte repo
continue” sau „deschise” (continuing/open repo). Aceste contracte se aseamănă cu cele
de tip overnight, fiind reînnoite în fiecare zi, iar rata repo sau colateralul, ajustându-se în
funcţie de condiţiile pieţei;
• Valoarea principalului reprezintă valoarea împrumutului acordat care
trebuie rambursat la scadenţa obligaţiunii, separat de valoarea dobânzii;
• Randamentul. Creditorul, cel care împrumută fondurile (lender,
cumpărătorul titlurilor) este îndreptăţit să fie compensat de către împrumutat (borrower,
vânzătorul titlurilor) pentru utilizarea sumelor băneşti respective.
Evaluarea contractelor repo este prezentată în tabelul următor:
Tabel nr.1.7
Evaluarea contractelor repo

Denumirea
Formula de calcul Explicaţii utilizate
indicatorului
Dobânda Dobanda = Principal × Rata repo ×
La calculul dobânzii se utilizează
aferentă unui (
Nr zile
360
) rata simplă a dobânzii şi convenţia
contract repo pieţei monetare, respectiv număr
zile/360
Profit client Profit client = Dobânda încasată În urma încheierii de către client a
de la dealer – Dobânda plătită celor două contracte acesta a

53

Colateralul Colateral = Preţ curent titluri +
Dobânda acumulată până la
scadenţa contractului repo –
Marja
Marja Marja = (Valoare Piaţă Colateral
– Principal ajustat)/Principal
ajustat*100
obţinut un profit rezultat din
diferenţa pozitivă dintre dobânda
încasată de la dealer şi dobânda
plătită dealerului
În prezent tranzacţiile repo sunt
mai atent structurate pentru a
reduce expunerea la riscul de
credit. Suma împrumutată este mai
mică decât valoarea de piaţă a
titlurilor incluse în colateral,
permiţând în felul acesta
creditorului o marjă de manevră în
cazul în care preţul pe piaţă al
titlurilor scade.
Surplusul valoarii de piaţă a
colateralului peste valoarea
împrumutului se numeşte „marjă”,
reducându-se în felul acesta riscul
creditorului, anume al
cumpărătorului titlurilor.
În general, valoarea marjei variază
între 1% şi 3% din valoarea
principalului, iar în situaţia
împrumutaţilor care nu se bucură
de o credibilitate solidă, aceasta
putând să ajungă chiar la 10% sau
mai mult.

1.4.5. Piaţa produselor derivate

Instrumentele financiare derivate reprezintă produse la termen standardizate care

sunt rezultatul contractelor dintre emitenţi (vânzători) şi beneficiari (cumpărători). Prin
aceste contracte se prevede că beneficiarilor li se conferă drepturi asupra unor active
(titluri financiare, valute, mărfuri) ale emitentului la o scadenţă viitoare, în conformitate
cu prevederile contractului. De aici provine şi denumirea de valori mobiliare derivate,
adică valori mobiliare primare care sunt exclusiv aferente veniturilor monetare.
În cadrul produselor derivate întâlnim:

54
 a. contractele forward;
b. contractele futures;
c. contractele de opţiuni;
d. tranzacţiile swap.

Contractele
forward

PIAŢA
Tranzacţiile PRODUSELOR Contractele
swap DERIVATE de opţiuni

Contractele
futures

Figura nr.1.1 Piaţa produselor derivate

Cadrul juridic care reglementează activitatea produselor derivate în România

este:
• OG nr.69/1997 pentru bursele de mărfuri, aprobată prin Legea nr.129/2000;
• OUG nr.27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente
financiare derivate, aprobată de Legea nr.512/2002, precum şi de Regulamentul CNVM
nr.4/2002;
• OUG nr.28/2002, aprobată de Legea nr.525/2002;
• Norma BNR nr.10/2002 privind tranzacţionarea de către bănci a
instrumentelor legate de cursul de schimb şi de dobânzi.

55
 Diferenţele între tranzacţionările produselor derivate la bursă şi cele pe pieţele
OTC sunt importante. Tranzacţionarea OTC deţine un caracter privat, detaliile
contractuale nefiind, în cele mai multe cazuri, discutate de o manieră deschisă.

Tabel nr. 1.8

Comparaţie între tranzacţionarea derivatelor la bursă şi cele pe pieţele OTC

Tranzacţionarea produselor derivate Tranzacţionarea produselor derivate

la bursă pe pieţele OTC
Produse derivate disponibile: Produse derivate disponibile:
- Futures; - Forwards;
- Forwards. - Opţiuni;
- Swap-uri.
Produse derivate ce se tranzacţionează Produse derivate tranzacţionate care
într-un ring competitiv, apelul facându-se deţin o bază privată şi sunt negociate
prin strigare deschisă sau prin mijloace individual.
electronice.
Specificaţii contractuale ce sunt Nu sunt cuprinse specificaţii standard,
standardizate şi publicate. deşi sunt uzuale instrumentele simple şi
clare (plain vanilla).
Preţurile sunt transparente şi uşor Preţurile nu sunt în totalitate
accesibile. transparente.
Jucătorii de pe piaţă nu se cunosc între Jucătorii de pe piaţă trebuie să se
ei. cunoască între ei.
Orele de tranzacţionare sunt publicate, Contractele „vanilla” pentru mărfuri se
iar regulile bursei trebuie respectate. tranzacţionează 24 de ore pe zi, iar
afacerile mai puţin fluide şi cu caracter
singular se tranzacţionează în timpul
orelor de lucru.
Poziţiile se pot negocia cu uşurinţă. Poziţiile nu sunt uşor de lichidat sau de
transferat.
Sunt puţine contracte care ajung la Majoritatea contractelor ajung la
scadenţă sau care implică livrare fizică. scadenţă sau la livrare fizică.

56
 Sursa: John Wiley & Sons Pte Ltd, Introducere în studiul produselor financiare derivate,
Reuters, Editura Economică, Bucureşti 2001, pag 34

Cunoaşterea instrumentelor financiare derivate este mai importantă ca oricând în

prezent, întrucât utilizarea defectuoasă a acestor instrumente se constituie drept una din
cauzele propagării crizei financiare internaţionale. După 1990, produsele financiare
derivate au devenit indispensabile ca instrumente de gestiune a riscului pentru bănci şi
întreprinderi. În ciuda publicităţii negative, ca urmare a pierderilor mari suferite de
instituţii cum ar fi Procter&Gamble, Gibson Greetings, Metallgesellschaft, Orange
County, Barings, Diawa şi Sumitomo, Long Term Capital Management (LTCM), piaţa
derivatelor a continuat să se dezvolte rapid. Multe din aceste pierderi au fost enorme,
estimate la 2 mld. USD pentru Orange County şi 4 mld. USD pentru Long Term Capital
Management. Cauzele acestor pierderi au variat, cel mai adesea fiind citate tranzacţiile
derulate fără o supraveghere adecvată, modelele de evaluare a riscului care au dat erori
în condiţii de mişcări extreme ale pieţei şi de lipsă de lichiditate. Un alt incident –
Sweeden’s Electrolux AB’s, în care aceasta a pierdut 55 mil. mărci germane
(aproximativ 28 mil. USD) datorită unei tranzacţii cu contracte futures, neautorizată,
făcută de un angajat al său15.
Dată fiind „publicitatea negativă” făcută acestor produse derivate în anii ’90, ca
urmare a utilizării lor necorespunzătoare de către investitori, mai ales de către cei
instituţionali, ca produse a căror valoare derivă din valoarea altor instrumente financiare
sau mărfuri, precum: rata dobânzii, cursurile bursiere, cursurile busiere, cursurile
valutare sau preţurile metalelor preţioase, s-ar fi putut prognoza o diminuare
semnificativă sau chiar încetarea utilizării acestor instrumente de către corporaţii. Dar
acest lucru nu s-a întâmplat. Derivatele OTC au reprezentat cea mai mare sursă de
câştiguri pentru aproximativ 150 dintre cele mai mari bănci comerciale şi instituţii cu
titluri care sunt dealeri activi pe aceste pieţe.
Un set de reguli ce pot fi urmate de companiile care utilizează produse derivate
sunt prezentate în continuare16:

15
Bunea D., Tendinţe pe pieţele produselor financiare derivate, suport de curs Derivative master „Pieţe de
capital”, 2006-2007
16
Bunea D., Tendinţe pe pieţele produselor financiare derivate, suport de curs Derivative master „Pieţe de
capital”, Editura ASE Bucureşti, 2006-2007

57

înţelegerea corectă a scopului în care se folosesc derivatele într-o anumită
tranzacţie: speculaţie, acoperire împotriva riscului sau reducerea costurilor de finanţare;

acordarea unei atenţii sporite privind gradul de îndatorare pe poziţiile cu
derivative, mai ales la poziţiile complexe, deoarece acesta poate mări sensibilitatea
rezultatului în funcţie de variaţia preţului contractului;

înţelegerea riscurilor asociate derivativelor, considerând cel mai pesimist
scenariu posibil;

cunoaşterea costului lichidării poziţiei la un moment dat;

stabilirea strategiei de pierdere (pierderea maximă înainte de închiderea
poziţiei).
În continuare vom realiza o prezentare a fiecărei categorii principale de contracte
derivate:
a. Contractele forward
Contractul forward este o înţelegere între două părţi, prin care vânzătorul se
angajează să livreze la o dată viitoare un anumit activ-suport, iar cumpărătorul să
efectueze plata pe baza unui preţ predeterminat la data încheierii contractului. Obiectul
contractului, cantitatea, preţul şi scadenţa sunt elemente negociate şi prestabilite în
momentul încheierii contractului. Câştigul sau pierderea operatorului se va stabili la
scadenţă, fiind generat(ă) de diferenţa dintre cursul activului suport la scadenţă şi preţul
aceluiaşi activ, predeterminat prin contract.
Tipul de mărfuri şi de active suport pentru care pot fi încheiate contracte forward
sunt:
• metale;
• produse energetice;
• rate ale dobânzii, acorduri aferente contractelor la termen (Forward Rate
Agreements FRAs);
• cursuri de schimb valutar – tranzacţii FX la termen (Forward FX).
Contractele forward nu se pot tranzacţiona la bursă şi nu pot evidenţia condiţii
standardizate şi transparente. Pentru ambele părţi există un risc de credit, părţile
contractuale putând solicita o garanţie (colateral) în privinţa onorării contractului.
Contractele forward nu se pot negocia, iar în cazul în care contractul este iniţiat,
el nu are nicio valoare şi nu este implicată nicio plată, el fiind un simplu acord de a
cumpăra sau a vinde la o dată viitoare.

58
 Tranzacţionarea contractelor forward poate fi efectuată şi pe pieţe OTC (over the
counter), care sunt structuri mult mai simple decât pieţele reglementate, în cadrul cărora
se realizează negocieri directe între operatori. Pe aceste pieţe se negociază contracte
nestandardizate, care pot fi adaptate la cerinţele vânzătorilor şi cumpărătorilor, cea mai
puternică de acest tip fiind NASDAQ OMX.
Preţul la termen (forward) este determinat prin preluarea preţului spot (la vedere)
sau cash (numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea costului de derulare (cost of
carry). Costul de derulare se determină ţinând cont de activul suport sau marfa de
referinţă a contractului, luând în considerare plăţi şi încasări pentru depozitare,
asigurare, costuri de transport, plăţi în contul dobânzilor, încasări de dividende, etc.
Preţ Forward = Preţ la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)

Putem evidenţia astfel contractul forward printr-un exemplu. Presupunem că în

momentul t0 se încheie un contract la preţ de 100 unităţi monetare (preţ forward) cu
lichidare la termen. La scadenţa contractului (tn) preţul spot pentru activul care face
obiectul contractului ajunge la 120 unităţi monetare (în grafic 0+X). În acest caz
deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un câştig unitar de 20 unităţi monetare
(primeşte activul la 100 unităţi monetare şi îl poate vinde la 120 unităţi monetare);
profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Situaţia în care preţul scade în
perioada (t0,tn) la 80 de unităţi monetare, cumpărătorul va înregistra o pierdere unitară
de 20 unităţi monetare (în grafic O,-X)

59
 (+) profit P
Timpul

Preţ
-X spot

t0 (-)
0 Xi X (+)
tn

-P
-
(-) pierdere

Figura nr. 1.2. Evidenţierea contractului forward

Avantajul unui contract forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în

Principalul dezavantaj este că, în situaţia în care preţurile spot evoluează într-un
sens sau altul la data scadenţei, atunci pentru părţi nu există nicio cale de a ieşi din
contract.

b. Contractul „futures” (viitor)

Contractele de tip futures au fost introduse iniţial pentru a elimina riscul legat de
variaţia preţurilor la mărfurile intens tranzacţionate care aveau o volatilitate mare a
preţului.

60
 Contractul futures reprezintă un contract standardizat având fixate următoarele
elemente: natura activului-suport, cantitatea tranzacţionată şi scadenţa. În ceea ce
priveşte preţul unui contract, acesta nu este fix, ci variabil, deoarece contractul futures
se actualizează zilnic sau e marcat la piaţă. Preţul unui contract futures este stabilit pe
piaţa bursei, într-un proces în care cumpărătorii şi vânzătorii îşi strigă ordinele şi
cotaţiile în mod public, cu voce tare. Pe pieţele de astăzi se apelează tot mai des la
opţiunea înscrierii electronice a detaliilor, prin intermediul unui sistem de tranzacţionare
automat. Astfel, o dată stabilite detaliile contractului, orice cumpărător cunoaşte preţul
plătit. Transparenţa contractelor futuresîn ceea ce priveşte preţul reprezintă una din
principalele diferenţe faţă de contractele forward, unde acesta este negociat de o manieră
privată.
Contractele forward şi futures pot fi analizate în mod similar, însă ele diferă sub
mai multe aspecte17.
Tabel nr.1.9
Analiza comparativă între contractele ferme la termen

FORWARD FUTURES
• Un contract privat necotat • Tranzacţionate la bursă;
(individual) între cele două părţi;
• Tranzacţiile nu sunt comunicate altor • Tranzacţiile sunt imediat cunoscute de
participanţi ai pieţei; alţi participanţi la piaţă;
• Livrarea şi decontarea la scadenţă; • Contractul poate fi lichidat şi înainte
de maturitate
• O singură dată de livrare; • Un interval de date de livrare;
• Nu se plăteşte nimic până la • Au loc plăţile zilnice în/din contul în
scadenţă; marjă;
• Data expirării şi mărimea • Contract standardizat.
contractului se negociază;

Pentru exemplificarea unui contract futures, considerăm următorul exemplu.

Presupunem că în perioada (t0,t1) preţul contractului futures creşte de la 100 unităţi

17
Bunea D., Tendinţe pe pieţele produselor financiare derivate, suport de curs Derivative, master „Pieţe de
capital”, Editura ASE Bucureşti, 2006-2007

61
monetare la 105 unităţi monetare (în grafic de la O la X1). Câştigătorul are un câştig
unitar de cinci unităţi monetare, iar valoarea contractului creşte de la O la P1, vânzătorul
înregistrând o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sunt
înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în
intervalul (t3, t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d.

(+)
P

Pn

P1

tn

t0 -x 0 X1 Xn X (+)
(-)
tn
t1

-P
(

(-)

Figura nr. 1.3. Prezentarea unui contract futures

În concluzie o tranzacţie futures poate evolua în felul următor: pentru un contract

angajat azi la preţul p0, dacă a doua zi p1>p0 diferenţa (p1-p0) se va adăuga în contul
cumpărătorului şi se va- scădea din contul vânzătorului; în ziua următoare (t2) dacă preţul
p2<p1 va câştiga diferenţa (p1-p2) vânzătorul, suma adăugându-se în cont şi scăzându-se
de la cumpărător. În final, la scadenţă, preţul va fi p4, fiind mai mic decât p0.

62
 PROFITURI

P4 P2 P0 P1 P3 Preţ curent
corespunzător
timpilor t0-t4

PIERDERI

Figura nr. 1.4 Rezultatul global al unei tranzacţii futures

Contractele futures se încheie pentru două tipuri de active de referinţă (suport)cte
futures, astfel:- contracte cu livrare la termen pentru mărfuri (Commodity Futures)
conform următoarei structuri:

63
 CONTRACTE
FUTURES

Metale Mărfuri Cereale şi Energetice

fluide seminţe

Comune Cafea Cereale Ţiţei

Rare Cacao Seminţe Produse

oleaginoase petroliere

Preţioase Zahăr Fibre Gaze

Altele Animale vii

Figura nr. 1.5 Tipuri de contracte futures pentru mărfuri

Sursa: Stoica V., Gruia A., Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura
Universitară, Bucureşti 2006, pag.132

- contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures).

Aceste contracte deţin drept activ-suport:
- rate ale dobânzii;
- preţurile obligaţiunilor de stat;
- cursuri de schimb valutar;
- indici bursieri ai acţiunilor.
În concluzie, un contract futures este un instrument financiar derivat, cotat la
bursă, preţul său curent reflectând preţul activului de bază. Preţurile contractelor futures
şi cele cash pentru o marfă sau un activ financiar evoluează în acelaşi sens şi tind să se
egalizeze spre scadenţa contractului future. În acest fel, piaţa futures poate fi un indiciu
foarte important pentru investitorii de pe piaţa spot.

c. Contractele cu opţiuni

Opţiunea reprezintă un produs derivat ce-i conferă cumpărătorului dreptul, dar nu

şi obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde un activ-suport (acţiuni, mărfuri, valute, rate de
dobândă, etc.) la un anumit preţ, numit preţ de exerciţiu, într-o anumită cantitate fixată,

64
la o anumită scadenţă, specificată în contract, în schimbul plăţii unei prime către
vânzătorul opţiunii.
Oficial, prima apariţie a opţiunilor a fost în anul 1973 la Bursa de Opţiuni din
Chicago (Chicago Board Options Exchange). În acelaşi an au apărut şi primele modele
matematice referitoare la opţiuni, valabile şi astăzi, care poartă denumirea autorilor lor:
F. Black, M. Scholes, R.C. Merton.
Principalele elemente ale unui contract pe opţiuni sunt următoarele18:
• scadenţa (expiry date), numită şi termen de maturizare sau data expirării, care
reprezintă termenul viitor la sau până la care deţinătorul contractului poate să cumpere
sau să vândă;
• activul de bază (underlying) numit şi activ suport, care reprezintă titlul
financiar ce face obiectul contractului;
• preţul de exerciţiu (exercise price sau strike price), care reprezintă preţul
cuvenit iniţial, la încheierea contractului;
• prima, care reprezintă suma plătită de către deţinător în beneficiul
emitentului.
Prima unei opţiuni se fixează pe baza a două mărimi: valoarea intrinsecă şi
valoarea temporală (sau de speculaţie).

Valoarea intrinsecă reprezintă suma realizată de deţinătorul opţiunii în cazul în

care el şi-ar exercita opţiunea imediat. Astfel rezultă o modalitate de clasificare a
opţiunilor din punctul de vedere al cumpărătorului. O opţiune cu valoare intrinsecă
pozitivă poartă denumirea „în bani” (in the money), iar o opţiune cu valoare intrinsecă
negativă, se numeşte „fără bani” (aut of the money), datorită faptului că ea nu ar aduce
nici un profit în cazul în care ar fi exercitată. Între acestea se situează opţiunile „la bani”
(at the money) care au ca şi caracteristică faptul că preţul activului este identic cu preţul
de exercitare. Vânzătorii opţiunilor preferă ca acestea să rămână „la bani” sau „în afara
banilor”, datorită faptului că astfel cresc şansele de a rămâne cu prima primită.
Valoarea temporală evidenţiază posibilitatea ca o opţiune să câştige valoare
intrinsecă, devenind „în bani”, înainte de expirare. Această valoare temporală este egală
cu prima minus valoarea intrinsecă, putând fi modificată de aspecte legate de
volatilitatea activului de bază, durata până la scadenţă, raportul dintre preţul de
18
Stroe R., Arsene C., Focşeneanu G., Active financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti 2001, pag.69

65
exercitare şi cel al activului de bază sau rata dobânzii pe termen scurt, în cazul în care
aceasta din urmă este legată de finanţarea primei.
Pe piaţa opţiunilor pot fi cotate atât opţiuni de cumpărare, cât şi opţiuni de
vânzare.
Opţiunea de cumpărare (call) reprezintă un contract în formă standardizată care
îi oferă cumpărătorului dreptul ca, într-o perioadă determinată, să cumpere activul-
suport la un preţ stabilit în prealabil. Vânzătorul opţiunii „call” are obligaţia de a onora
solicitarea cumpărătorului prin vânzarea activului-suport.
Opţiunea de vânzare (put) reprezintă un contract în formă standardizată care îi
oferă cumpărătorului ca, într-o perioadă determinată să vândă activul suport la un preţ
stabilit în prealabil. Vânzătorul îşi asumă obligaţia de a primi activul suport la preţul
prestabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
Cele patru poziţii de bază ale tranzacţiilor cu opţiuni sunt prezentate în figura
următoare: TRANZACŢII
CU OPŢIUNI

CUMPĂRĂTOR VÂNZĂTOR
( POZIŢIA LONG) ( POZIŢIA SHORT)

Al unei opţiuni de Al unei opţiuni de Al unei opţiuni de Al unei opţiuni de

cumpărare vânzare cumpărare V vânzare (SHORT-
(LONG-CALL) (LONG – PUT) (SHORT-CALL) PUT)

Figura nr. 1.6 Tranzacţiile cu opţiuni

a. Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (LONG-CALL). În acest caz
cumpărătorul dobândeşte dreptul de a deveni proprietar asupra unei unităţi de tranzacţie
(cantitate determinată din activul suport) la un preţ fixat (preţul de exerciţiu Pe) în
momentul încheierii contractului.

66
 Profit

rezultatul
tranzacţiei
profit nelimitat
PE
PE + prima cursul acţiunii
(CAS+ prima) support CAS
prima

Pierdere

Figura nr.1.7. Evidenţierea unei opţiuni de cumpărare LONG-CALL

Dobândirea acestui drept se face în schimbul primei care se plăteşte tot la
încheierea contractului. Dacă, până la scadenţă, cursul activelor suport creşte peste
nivelul preţului de exerciţiu plus prima, cumpărătorul câştigă. În situaţia în care se va
menţine în aceste limite va pierde (prin exercitarea opţiunii) o sumă mai mică decât
prima, iar dacă se înregistrează o scădere a cursului, cumpărătorul abandonează
opţiunea pierzând prima. Deţinătorul unei poziţii LONG-CALL mizează pe o creştere
puternică a cursului activului de bază, situaţie în care el poate câştiga nelimitat.
Dacă nu există creştere sau dacă cursurile activului de bază scad, cumpărătorul
va pierde, limitat, pierderea maximă fiind egală cu prima plătită iniţial.
b. Vânzarea unei opţiuni de cumpărare (poziţia SHORT-CALL)
În această situaţie vânzătorul unei opţiuni de cumpărare preconizează că activul
suport va avea un curs stabil, urmând ca apoi să scadă. El speră că nu se va afla în
situaţia de a ceda partenerului titlurile respective.
Executarea contractului reprezintă o decizie care aparţine doar cumpărătorului,
care, în schimbul primei plătite, deţine dreptul de a renunţa la contract. Deci, vânzătorul
câştigă atunci când cursul activului suport scade sub preţul de exercitare, dar câştigul
său este limitat la primă. Când preţul creşte, vânzătorul înregistrează o pierdere ce
devine cu atât mai mare cu cât cursul creşte.

67
 Rezultatele cu care se finalizează o opţiune CALL pentru vânzător sunt
reprezentate în figura următoare:

profit

prima PE + prima cursul acţiunii

(CAS + prima) support CAS

PE rezultatul tranzacţiei
pierdere nelimitată

pierdere

Figura nr.1.8 Evidenţierea opţiunii CALL

Finalizarea opţiunilor CALL poate fi schematizată astfel:
Tabel nr.1.10
Finalizarea opţiunilor CALL
Cursul activelor LONG CALL SHORT-CALL
suport CAS OPŢIUNEA REZULTATUL
Pierdere
CAS>PE+prima Exercitare Câştig nelimitat
nelimitată
CAS>PE+prima Exercitare Nul Nul
Pierde mai puţin Câştigă mai puţin
PE<CAS<PE+prima Exercitare
decât prima decât prima
Abandonarea
CAS<PE Pierde prima Câştigă prima
poziţiei
c. Cumpărarea unei opţiuni de vânzare (poziţia LONG-PUT)
Investitorul consideră că acţiunea va avea un curs în scădere. Cumpărătorul unei
opţiuni de vânzare plăteşte preţul opţiunii (prima) vânzătorului, în schimbul dreptului de
a decide dacă exercită sau abandonează contractul.
Cumpărătorul nu trebuie să deţină activele suport în portofoliu la angajarea
acestei poziţii şi nici să constituie o garanţie la broker. Acest intervenient mizează pe o

68
viitoare reducere a cursului activelor suport astfel încât să le poată cumpăra de la bursa
titlurilor la preţul zilei (mai mic) şi apoi să ceară executarea contractului, adică să-l
oblige pe vânzătorul opţiunii să le cumpere la preţul iniţial (de exercitare) mai mare.

Profit

Rezultul
tranzactiei
Câştig Prima Cursul acţiunilor

PE-prima PE support CAS

Pierdere

Figura nr.1.9 Evidenţierea unei opţiuni LONG-PUT

Rezultatele tranzacţiei sunt favorabile pentru client doar în situaţia producerii
unei scăderi suficient de mare a cursului activelor de bază. În toate celelalte cazuri
clientul pierde, dimensiunea maximă a rezultatului nefavorabil fiind limitată la prima
plătită iniţial.
d. Vânzarea unei opţiuni de vânzare (SHORT-PUT)
Vânzătorul unei opţiuni de vânzare încasează prima (preţul opţiunii), dar se
angajează să cumpere activul suport dacă cel care a cumpărat opţiunea se decide să
vândă.

69
 Profit

prima
PE prima

PE
Rezultatul prima cursul acţiunilor
acţiunii support CAS
pierdere

pierdere

Figura nr.1.10. Evidenţierea opţiunii de vânzare SHORT-PUT

Vânzătorul unei asemenea opţiuni mizează pe o creştere (sau pe un nivel
staţionar) al cursului activelor suport în raport cu preţul de exercitare, eventualitate care-
i va aduce un câştig egal cu prima. Dacă însă cursul scade, câştigul său va fi diminuat,
iar dacă scăderea este sub nivelul primei, pierderile sale pot fi oricât de mari. Finalizarea
opţiunilor PUT este prezentată în următorul tabel:
Tabel nr.1.11
Finalizarea opţiunilor PUT
Cursul activelor LONG PUT SHORT-PUT
suport CAS OPŢIUNEA REZULTATUL

CAS<PE-prima Exercitare Câştig nelimitat Pierdere nelimitată

CAS=PE-prima Exercitare Nul Nul

PE - prima < CAS Pierde mai puţin Câştigă mai puţin

Exercitare
< PE decât prima decât prima

Abandonarea
CAS>PE Pierde prima Câştigă prima
poziţiei

70
 Contractele cu opţiuni au o largă utilizare în scopul acoperirii pierderilor din
fluctuaţia cursului bursier, precum şi pentru obţinerea unor câştiguri din diferenţa de
curs. În funcţie de scopul urmărit de investitor, se procedează la combinarea
tranzacţiilor „call” şi „put” în operaţiuni cum sunt: „STRADDLE”, „STRANGLE”,
„BUTTERFLY” etc.

STRADDLE este o combinaţie call-put, preţul de exercitare şi scadenţele fiind

identice. Într-un „straddle” la cumpărare se efectuează o cumpărare de „call” şi o
vânzare de „put”
Cumpărătorul unui „straddle” obţine dreptul de a vinde sau a cumpăra un număr
determinat de acţiuni (de regulă 100) la un anumit preţ de exercitare şi la o anumită
scadenţă fixată. Pe de altă parte, vânzătorul de „straddle” îşi asumă obligaţia să vândă şi
să cumpere activele-suport la preţul şi scadenţa determinate.
Cumpărătorul se bazează pe o instabilitate foarte mare a cursului titlurilor, iar
vânzătorul apreciază că, până la scadenţă, cursul bursier va înregistra o stabilitate.

STRANGLE este o combinaţie dintre o opţiune „call” la preţ de exercitare mai

mare şi o opţiune „put” la un preţ de exercitare mai mic. La un „strangle” variaţia
cursului acţiunii în raport cu preţul de exercitare trebuie să fie mai mare decât în cazul
tranzacţiei „straddle”. Numai în astfel de cazuri cumpărătorul obţine un câştig.

BUTTERFLY este tranzacţia în care investitorul anticipează o reducere a

volatilităţii cursului acţiunilor. Volatilitatea măsoară mărimea şi frecvenţa variaţiilor de
curs. Totodată, se ia în considerare şi posibilitatea unor puternice variaţii de curs.
Investitorul va fi vânzător de „straddle”, câştigul lui fiind limitat la pierderea
cumpărătorului de „straddle”.
Dacă preţul acţiunii se va situa între cele două borne ale stelajului, vânzătorul de
„straddle” va înregistra un câştig. Dacă însă preţul acţiunii se va situa în afara bornelor,
el va înregistra o pierdere (echivalentul câştigului cumpărătorului de „straddle”). Riscul
de pierdere va fi acoperit prin cumpărarea unui „butterfly”
Pe pieţele de opţiuni s-a realizat o diversificare a strategiilor şi a tipurilor de
opţiuni, tocmai pentru a răspunde nevoii de diversificare a investiţiilor, de acoperire a
riscurilor şi de sporire a câştigurilor.

71
 d. Tranzacţiile swap

O tranzacţie swap reprezintă o cumpărare şi o vânzare care se petrec în acelaşi

timp, având ca obiect un activ de referinţă asemănător sau o obligaţie de o valoare
concordantă, prin care schimbarea angajamentelor financiare oferă ambelor părţi la
tranzacţie poziţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut aştepta altfel.
Există patru tipuri diferite de jucători pe piaţă care sunt expuşi riscurilor
financiare şi cărora le corespund patru tipuri de swap-uri:
• swap-uri pe rate ale dobânzii – Interest Rate Swaps (IRSs);
• swap-uri pe valute;
• swap-uri pe mărfuri – commodity swaps;
• swap-uri pe acţiuni – equity swaps.
Operaţiunile de swaps au ca şi caracteristică plata efectuată în rate fixe sau
flotante. Ratele fixe nu se modifică pentru cupoanele de obligaţiuni, în timp ce ratele
flotante se schimbă conform unui indice sau unui curs de referinţă, cum ar fi de exemplu
LIBOR sau Indicele S&P 500. În următorul tabel sunt prezentate plăţile efectuate de
ambele părţi, în cadrul fiecărui tip de swap.
Tabel nr.1.12
Plăţile efectuate de părţi în cadrul swap-urilor
Plăţile părţii A, bazate Plăţile părţii B, bazate
Swap
pe: pe:
Rata dobânzii fixă sau Rata dobânzii fixă sau
Rata dobânzii
flotantă flotantă
Dobânda asupra uneia Dobânda asupra unei
Valute
dintre valute valute diferite
Rata fixă sau o altă rată
Mărfuri Indicele preţului mărfii
sau preţ flotante
Rata fixă sau flotantă ori
Acţiuni şi alte titluri de Rentabilitatea unui indice
rata de rentabilitate a unui
valoare bursier
alt indice bursier
Sursa: Wiley J &Sons, op. Cit., pag 150

Scopul pentru care se apelează la o tranzacţie swap se referă la:

• pentru protecţia expunerii privind: rata dobânzii, tranzacţii valutare, preţul
mărfurilor, investiţiile în acţiuni şi alte titluri de valoare, orice alt tip de instrument de
referinţă;

72
 • pentru activităţi speculative, prin cumpărarea sau vânzarea de contracte swap
cu scopul obţinerii de profit.
În următorul tabel sunt prezentate, comparativ, caracteristicile specifice ale
contractelor futures şi de opţiuni cu cele ale contractelor swap.
Tabel nr.1.13
Comparaţie între contractele futures/opţiuni şi contractele swap

Futures/opţiuni Swap-uri

Tranzacţionate la bursă Negociate privat OTC

Contracte standardizate Acorduri individualizate

Accesibile doar corporaţiilor multinaţionale

Disponibile pentru investitorii privaţi
şi băncilor
Părţile implicate în tranzacţie sunt Contrapartidele trebuie să se cunoască
anonime reciproc
Riscul de contrapartidă – expunerea la
Casele de compensare oferă garanţii –
riscul de credit poate fi minimizată prin
nu există expunere la riscul de credit
constituirea unei garanţii
Sursa: Wiley J &Sons, op. Cit., pag 152
Astfel, piaţa swap-urilor constă din înlocuirea unui avantaj financiar, deţinut de
un jucător de pe piaţă, contra unui avantaj echivalent al unui alt jucător pe o piaţă
diferită. Ambele părţi implicate au avantaje din acest schimb reciproc de plăţi asociat
swap-ului.

1.5. Riscul ataşat pieţelor de capital

Pieţele financiare oferă în prezent o gamă largă de instrumente financiare, fiecare

generând un câştig potenţial în condiţiile asumării unui anumit grad de risc. Această
abordare determină investitorii să aleagă între acele titluri care oferă un câştig potenţial
mai mare şi mai riscant sau titluri care oferă un câştig mai mic, dar ma sigur. Astfel,
putem spune că decizia de plasament este influenţată de percepţia investitorilor privind
riscurile implicate şi de modul în care ei înţeleg să şi le asume.
Teoria financiară a portofoliilor a fost dezvoltată în principal în contextul
titlurilor financiare şi în ipoteza unor pieţe de capital eficiente.

73
 Există în principal trei teorii reprezentând evoluţii majore în dmeniul analizei
portofoliilor şi diversificării lor. Fiecare dintre acestea s-a dezvoltat pe baza
precedentelor, putând fi acceptate în mod independent faţă de teoriile elaborate anterior.

1.5.1. Teoria modernă a portofoliului

Atunci când ne referim la riscuri ataşate portofoliilor de titluri trebuie să aducem

în discuţie contribuţia cercetătorului Markowitz, cel care a pus „piatra de temelie” la
această construcţie ştiinţifică. El a adus o contribuţie semnificativă privind problemele
pieţelor financiare începând cu anul 1950, prin elaborarea unei teorii moderne privind
eficienţa alegerii în cadrul portofoliului.
Teoria modernă a portofoliului a fost clădită pe parcursul a aproximativ 50 de
ani. Totul a început în anul 1952, când Harry Markowitz (laureat al premiului Nobel în
economie în anul 1990) a pus bazele acestei teorii prin articolul său „Selectarea
Portofoliului”19. Spre deosebire de abordarea tradiţională (bazată pe analiza tehnică şi
fundamentală) accentul cade pe analiza întregului portofoliu (pe baza raportului
randament/risc).
Teoria lui Markowitz a fost studiată şi de către William Sharpe (un alt laureat al
premiului Nobel pentru economie în anul 1990). Meritul acestuia este că a realizat un alt
model, mult mai uşor de aplicat în practică, „Capital Asset Pricing Model”, avâd la bază
aceeaşi ipoteză, aceea a aversiuni investitorilor faţă de risc.
Markowitz a studiat comportamentul participanţilor pe piaţa financiară prin
prisma relaţiei maximizarea rentabilităţii şi micşorarea riscului.
În modelul lui Markowitz se porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate asocia
o probabilitate de apariţie în titlu, situaţia fiind cu atât mai riscantă cu cât există o
volatilitate a câştigurilor.
Modelul a avut la bază următoarele ipoteze asupra comportamentului
investitorilor pe piaţă:
 profitul aşteptat pentru fiecare investiţie este distribuit normal;
 investitorii urmăresc în permanenţă maximizarea profitului lor;
 investitorii se confruntă cu o utilitate marginală descrescândă a averii lor;

19
Markowitz H., Portofolio Selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley and Sons, New
York, 1959

74
  variabilitatea profitului aşteptat este utilizată ca o măsură a riscului;
 investitorii au în vedere doar doi parametrii atunci când iau decizia de plasament;
 investitorii preferă întotdeauna profiturile mai ridicate chiar şi în situaţia unui
anumit nivel dat de risc;
 investitorii preferă întotdeauna investiţiile cu riscul mai mic, la un nivel dat al
profitului aşteptat;
 toţi investitorii au acelaşi orizont de timp pentru a lua decizia de investiţii.

În contextul actual, modelul lui Markowitz îşi păstrează relevanţa, fiind în

continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul formării unui
portofoliu.
Intuitiv, beneficiile diversificării sunt evidente. Împrăştierea riscului pe mai
multe acţiuni, pieţe, industrii sau ţări, duce la reducerea semnificativă a a acestuia,
menţinându-se totuşi un profit ridicat. Legea de aur a acestei teorii este reprezentată de o
frază devenită aforism „nu trebuie să punem ouăle într-un singur coş”. Altfel spus,
investitorul nu-şi poate permite luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur
titlu sau o singură afacere.
Selecţia portofoliului are la bază două etape:
a. studierea şi analiza titlurilor de valoare existente pe piaţa de capital, analiză
ce ajută la fundamentarea unei previziuni asupra performanţelor viitoare ale
acestor titluri;
b. a doua etapă se fundamentează pe baza previziunilor asupra performanţelor
titlurilor de valoare, pe baza cărora se stabileşte un portofoliu de titluri care
vor oferi rentabilităţi maxime.
Au existat şi păreri contrare, una dintre acestea fiind a lui J.L.Hicks, care susţinea
că valorile aşteptate ale rentabilităţii unei investiţii financiare pe piaţă includ şi alocări
specifice riscului, în acest fel nefiind necesară o analiză rentabilitate-risc.
Totuşi, Markowitz a oferit prin această teorie o bază de analiză a portofoliului de
titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luând în
considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor şi riscul asociat acestora.
Modelul lui Markowitz are la bază următoarele concepte:
1. Rentabilitatea portofoliului care este dependentă de rentabilităţile sperate ale
titlurilor care îl compun şi de ponderile acestor titluri în portofoliu.

75
 Unde: Rp- rentabilitatea portofoliului;
xi- ponderea titlului i în structura portofoliului;
Ri- rentabilitatea titlului i.
Astfel, rentabilitatea portofoliului este independentă de covariaţiile
rentabilităţilor titlurilor componente (luate două câte două =σij). Indiferent de
combinaţiile şi diversificarea titlurilor într-un portofoliu, nu se poate obţine o
rentabilitate mai mare decât rentabilitatea individuală cea mai mare a unuia dintre titluri;
2. Riscul portofoliului este dependent atât de riscurile individuale σii şi de
ponderile xi ale titlurilor din portofoliu, cât şi de covariaţiile σij dintre
rentabilităţile titlurilor luate două câte două. Covariaţiile σij sunt definite de
coeficienţii de corelaţie ρij specifici titlurilor din portofoliu şi care au mărimi
mai mici decât unu (corelaţii pozitive şi de slabă intensitate: 0< ρij<1). Din
această caracteristică a covariaţiilor σij poate rezulta un risc al portofoliului
mai mic decât media ponderată a riscurilor individuale ale titlurilor
componente, risc cu atât mai mic cu cât portofoliul este mai bine diversificat.
Reducerea riscului portofoliului raportat la o rentabilitate medie a acestuia va
conduce la creşterea performanţei, a valorii, prin reducerea riscului pe
unitatea de rentabilitate dorită sau invers, prin creşterea rentabilităţii scontate
( ) pe unitatea de risc asumat (σp);
3. Modelul lui Markowitz de diversificare a portofoliului identifică titlurile care
oferă maximum de rentabilitate scontată pentru o cantitate de risc asumată de
investitorii de capital în funcţie de comportamentul lor faţă de risc.
Ipotezele modelului
a) Criteriul de selecţie a combinaţiilor eficiente de „n” titluri este „speranţă-
dispersie” (rentabilitate – risc);
b) Toate cele „n” titluri sunt riscante, caracterizate printr-o anumită speranţă de
rentabilitate (Ei), dispersie (σii) şi covariaţie cu fiecare dintre celelalte titluri din
portofoliu (σij);
c) Rentabilitatea scontată a portofoliului ( ) este o variabilă exogenă modelului,
fiind furnizată de investitori.

76
 Structura portofoliilor de pe frontiera Markowitz se va determina prin
minimizarea riscului portofoliului prin câteva restricţii determinate de ipotezele
modelului:
• Restricţia bugetară, prin care se cere ca tot capitalul investit să se
regăsească în titlurile cumpărate din portofoliu: ∑xi=1;
• Cerinţa de performanţă a portofoliului, respectiv, o anumită rentabilitate
scontată ), care să fie media rentabilităţilor sperate ale titlurilor din
portofoliu: ∑xiEi =
4. Optimizarea funcţiei obiectiv (minimizarea riscului), prin restricţiile
prezentate, se poate face prin intermediul funcţiei combinate Lagrange:

Condiţia de prim ordin pentru optimizarea funcţiei Lagrange (derivatele parţiale

ale funcţiei L în raport cu xi, λ1, λ2 să fie egale cu zero) conduce la un sistem de
n+2 ecuaţii cu tot atătea necunoscute. Aflarea necunoscutelor din acest sistem,
respectiv vectorul-coloană X, se poate face prin calcul matriceal, respectiv prin
inversarea matricei W a parametrilor din sistemul de n+2 ecuaţii cu n+2
necunoscute şi înmulţirea acesteia cu vectorul-coloană K al rezultatelor la care
trebuie să ajungă sistemul de ecuaţii: X = W1·K

W×X=K

Determinarea portofoliului cu risc minim este similară, dar mai simplificată,

prin faptul că funcţia-obiectiv (min nu are decât o restricţie, cea bugetară: ∑xi=1.
Astfel, sistemul matriceal va fi format din n+1 ecuaţii cu n+1 necunoscute: xi, λi.

77
 W×X =K

5. Portofoliile eficiente, dar care vor avea ponderi de titluri negative (xi<0), vor
fi considerate nelegitime.
6. Fiecare portofoliu de pe frontiera eficientă oferă câştigul maxim aşteptat
pentru un anumit nivel dat al riscului. Rezultatul obţinut prin aplicarea
modelului Markowitz de diversificare a portofoliului este eliminarea pe
frontiera eficientă a componentei specifice a riscurilor individuale ale
titlurilor ce compun portofoliul. Cea care rămâne în riscul portofoliului este
componenta sistematică (de piaţă), definită aici prin covariaţia σij dintre
rentabilităţile titlurilor luate două câte două. În portofoliul echiponderat
( , caracterizat de o dispersie medie a celor „n” rentabilităţi
individuale, riscul se rezumă, pentru n→∞, la covariaţia medie:

Riscul de piaţă al portofoliului este definit de mărimea acestor covariaţii, care

reprezintă o mărime intrinsecă a acestuia, imposibil de modificat prin diversificare.
De fapt, el defineşte în mod sintetic variabilitatea pieţei de capital în ansamblu, ca
urmare a variabilităţii principalilor indicatori macroeconomici: PIB, rata inflaţiei,
etc. În modelul de piaţă (mai târziu în modelul CAPM) s-a evidenţiat prin covariaţia
σiM şi prin βi contribuţia variabilităţii rentabilităţii titlului „i” la formarea riscului de
piaţă , respectiv βM=1 şi invers.
Ca urmare a acestui fapt (eliminarea riscului specific), fiecare titlu are o
referinţă („benchmark), pe frontiera eficientă mult mai performantă în criteriul de
evaluare rentabilitate-risc. Astfel, evaluarea titlului se va face în funcţie de
portofoliul eficient de referinţă, cel care, la acelaşi risc (risc de piaţă sistematic),
oferă o rentabilitate maximă. Emitentul unui titlu nu poate cere alt preţ la vânzarea

78
lui decât valoarea portofoliului eficient de referinţă, deoarece investitorul de capital
este liber să aleagă între titlul propus spre vânzare şi portofoliul eficient oferit de
piaţa de capital.
7. În cazul portofoliului format din trei titluri, modelul Markowitz se poate scrie
în funcţie de două necunoscute: x1 şi x2 (ponderile titlurilor ce intră în
portofoliu; x3=1-x1-x2). În această situaţie putem exprima parametrii
portofoliului astfel:

Structura portofoliului cu varianţă minimă absolută, pentru un portofoliu

format din trei titluri, se determină prin rezolvarea următorului sistem:

Sistemul s-a obţinut prin egalarea cu zero a derivatelor parţiale ale riscului în
raport cu cele două necunoscute x1 şi x2.

1.5.2. Teoria separaţiei a lui Tobin (1958)

Dacă Markowitz a dezvoltat teoria selecţiei optime a portofoliului în

contextul schimbului între rentabilitate şi risc, Tobin a adăugat banii la acest model,
obţinând faimoasă teoremă a separării a două fonduri (two-found separation
theorem).20
Astfel, Tobin a considerat că agenţii îşi vor diversifica economiile lor între
activul fără risc (bani) şi un singur portofoliu de active riscante (care este acelaşi
pentru fiecare agent). Tobin a susţinut că agenţii vor alege diverse combinaţii de
investiţii în activul fără risc şi portofoliul de active riscante în proporţii care să
reflecte atitudinea faţă de risc a acestora.

20
Tobin J., Liquidity Preference as Behaviour Toward Risk, Review of Economic Studies, februarie 1958

79
 Atâta timp cât există oportunitatea de a subscrie şi de a oferi capital cu titlu
de împrumut, investitorul va avea posibilitatea obţinerii unui plus de utilitate pe baza
unuia dintre portofoliile eficiente şi a unei cantităţi potrivite de fonduri atrase sau
date cu împrumut, de unde şi termenul de separaţie.
Decizia legată de suma care ar trebui împrumutată poate fi luată
independent, strategia urmând să utilizeze în final tot unul din portofoliile eficiente.

1.5.3. Modelul CAPM sl lui Sharpe, Lintner şi Mossin

Pentru prima dată modelul CAPM a fost prezentat în versiunea sa clasică de

către Sharpe (1964), urmat apoi de comentariile lui Lintner (1965) şi Mossin (1966,
1973).
Modelul de Evaluare a Activelor de Capital (Capital Asset Pricing Model –
CAPM) a extins practic teoria portofoliului, introducând noţiunile de risc sistematic
şi specific.
Ipotezele modelului, percepute de altfel nerealiste, sunt:
- investitorii se preocupă de rentabilitatea sperată în strânsă legătură cu riscul
asociat acestuia;
- există un set de ipoteze tradiţionale legate de perfecţiunea pieţei de capital:
• nu există costuri de tranzacţie şi active care să nu fie perfect divizibile;
• nu sunt impozitate dividendele şi plusvalorile;
• cumpărătorii şi vânzătorii de pe piaţă nu au nicio influenţă asupra
preţurilor;
• toţi investitorii pot obţine sume împrumutate la rata dobânzii fără risc;
• orice informaţie privind evaluarea acţiunilor poate fi obţinută de către
toţi investitorii;
• perioada investiţiei este aceeaşi pentru toţi investitorii, iar deciziile
sunt luate în acelaşi moment;
• toţi investitorii au aceleaşi anticipări privind performanţele viitoare ale
titlurilor;
- prin introducerea activului fără risc în cadrl portofoliului se aduc în calcul rata
dobânzii fără risc şi prima de risc.

80
 Aceste condiţii fiind îndeplinite, modelul Sharpe ne va permite să evaluăm rata
aşteptată a câştigului pentru orice activ cu risc, considerând că singura sursă de risc
pentru activele individuale este doar piaţa în ansamblul său (risc sistematic), toţi ceilalţi
posibili factori de risc (specifici) putând fi complet eliminaţi prin diversificare. Modelul
CAPM introduce coeficientul beta al unui activ ca măsură standardizată a riscului de
sistem.
Datorită ipotezelor restrictive amintite anterior, modelul CAPM şi-a pierdut
relevanţa când vine vorba de aplicarea sa în practică. Astfel, există în literatura de
specialitate multe încercări de extindere a modelului, introducând în ecuaţie scenarii mai
realistice. În acest fel, există două clase de extensii ale modelului simplu. Prima dintre
ele încearcă să reducă sau să relaxeze ipotezele amintite anterior, iar a doua acceptă
ideea că investitorii sunt preocupaţi şi de alte surse de risc, în afara celui de piaţă,
încercând să dovedească empiric existenţa altor factori de influenţă.

1.5.4. Aplicarea modelului Markowitz pe piaţa financiară americană

Având la bază ipotezele modelului propus de Markowitz, am dorit să exemplific

construcţia unui portofoliu optim situat pe piaţa americană.
Astfel, am selectat 20 de acţiuni, din diverse sectoare, exclusiv de pe piaţa
americană, care se află în componenţa indicelui sintetic S&P 500.

Tabel nr. 1.14

Societăţi listate pe piaţa americană

Preţ
Nr. Simbol Compania Sector
curent
1. CHK CHESAPEAKE ENERGY Energie 35,30
MYLAN
2. MYL Sănătate 18,17
LABORATORIES
3. INTU INTUIT INC Tehnologia informaţiei 29,75

4. PCAR PACCAR INC Industrie 89,76

5. BLL BALL CORP Materiale 53,46

6. CSX CSX CORP Industrie 46,51

81
 7. C CITIGROUP INC Financiar 51,86

8. FDC FIRST DATA Tehnologia infomaţiei 32,81

9. XOM EXXON MOBIL CORP Energie 85,36

LINEAR
10. LLTC Tehnologia informaţiei 36,93
TECHNOLOGY CORP
11. NI NISOURCE Utilităţi 21,08

12. PH PARKER – HANNIFIN Industrie 99,33

13. SYJ SYSCO CORP Bunuri de consum 33,15

14. HSY THE HERSHEY COMP Bunuri de consum 50,63

15. DTV DIRECTV GROUP INC Bunuri de consum 23,3

16. SCHW CHARLES SCHWAB Financiar 22,10

CONSTELLATION
17. STZ Bunuri de consum 24,87
BRANDS
18. VLO VALERO ENERGY Energie 74,47

19. CNP CENTER POINT ENERGY Utilităţi 17,71

20. CAG CON AGRA FOODS INC Bunuri de consum 27,43

Sursa: www.standardandpoors.com
Pentru companiile alese de pe piaţa americană, am construit o bază de date pe o
lună de zile şi am calculat valoarea zilnică a randamentelor pe care aceste titluri le oferă,
având la bază următoarea formulă:

Unde: E(Ri) – rentabilitatea titlurilor individuale, care intră în portofoliu

Pt+1 – preţul curent al titlului;
Pt – preţul anterior al titlului;
Astfel, pe baza randamentelor zilnice am calculat atât rentabilitatea medie
aşteptată, cât şi riscul specific fiecărui titlu pe baza următoarei formule:

82
 Unde: Ri – reprezintă rentabilitatea (profitul aşteptat) pe acţiunea i;
- reprezintă rentabilitatea medie a acţiunii i;
- riscul specific unei acţiuni i.
Tabel nr. 1.15
Rentabilitatea şi riscul titlurilor pe piaţa americană
Rentabilitatea Riscul acţiunilor
Compania
(profitul aşteptat) (deviaţia standard)
CHESAPEAKE ENERGY 0,179% 0,0362243
MYLAN LABORATORIES -0,043% 0,0267718
INTUIT INC 0,077% 0,029502
PACCAR INC 0,054% 0,022886
BALL CORP 0,034% 0,0158487
CSX CORP 0,120% 0,0219487

CITIGROUP INC 0,012% 0,0206442

FIRST DATA 0,061% 0,0168869

EXXON MOBIL CORP 0,080% 0,0223113

LINEAR TECHNOLOGY CORP 0,033% 0,0204509

NISOURCE 0,013% 0,0249814

PARKER – HANNIFIN 0,055% 0,0156098

SYSCO CORP 0,022% 0,0199841

THE HERSHEY COMP 0,064% 0,0300814

DIRECTV GROUP INC -0,006% 0,0223936

CHARLES SCHWAB 0,014% 0,0176472

CONSTELLATION BRANDS 0,058% 0,0319359

VALERO ENERGY 0,103% 0,0369372

CENTER POINT ENERGY 0,100% 0,0351523

CON AGRA FOODS INC 0,044% 0,0223158

83
 Putem observa în tabelul de mai sus că, pe perioada analizată, câştigul mediu cel
mai mare îl oferă acţiunile companiilor Chesapeake Energy (0,179%), CSK Corp
(0,120%) sau Constellations Brands (0,058%), iar câştigul cel mai mic îl oferă acţiunile
companiilor Mylan Laboratories (-0,043%) şi Directv Group (-0,006%).
Instrumentele care comportă cel mai mic risc sunt: Parker-Hannifin, Ball Corp,
First Data şi Charles Schwab, iar cele mai riscante sunt Chesapeake Energy şi Valero
Energy.
Astfel, un investitor poate decide să-şi plaseze tot capitalul într-un singur titlu
sau să îşi diversifice portofoliul.
În cazul diversificării portofoliului, importantă este intensitatea şi sensul
legăturilor dintre titlurile ce urmează să intre în componenţa unui portofoliu, în acest
sens fiind necesară calcularea covarianţelor aferente titlurilor (matricea covarianţelor).

84
 Tabel nr.1.16 Matricea covarianţelor pentru portofoliul 100% american

Portofoliu CHK MYL INTU PCAR BLL CSX C FDC XOM LLTC NI PH SYJ HSY DTV SCHW STZ VLO C

CHK 1000000

-
MYL 1000000
0.0000116
-
INTU 0.0002236 1000000
0.0000032
-
PCAR 0.0002364 0.0005138 1000000
0.0000002

BLL 0.0001114 0.0000003 0.0001383 0.0001901 1000000

-
CSX 0.0001218 0.0001482 0.0001779 0.0000931 1000000
0.0000024
-
C 0.0001967 0.0004792 0.0004661 0.0002197 0.0001033 1000000
0.0000011

FDC 0.0000605 0.0000184 0.0000762 0.0000763 0.0000513 0.0000800 0.0000494 1000000

XOM 0.0001441 0.0000159 0.0001654 0.0001754 0.0000898 0.0001694 0.0001163 0.0000767 1000000

LLTC 0.0001034 0.0000154 0.0001590 0.0001797 0.0000963 0.0000908 0.0001414 0.0000672 0.0000957 1000000

NI 0.0001378 0.0000122 0.0005224 0.0003670 0.0001313 0.0001212 0.0003296 0.0000621 0.0001336 0.0001163 1000000

PH 0.0001533 0.0000256 0.0001870 0.0002987 0.0001207 0.00013390 0.0001938 0.0000802 0.0001430 0.0001249 0.00001596 1000000

-
SYJ 0.0001596 0.0005215 0.0003627 0.0001674 0.0001188 0.0004314 0.0000508 0.0001004 0.0000997 0.0003252 0.0001536 1000000
0.0000117

HSY 0.0001593 0.0000063 0.0003056 0.0003573 0.0001313 0.0001440 0.0003001 0.0000788 0.0001493 0.0001455 0.0002196 0.0002018 0.0002390 1000000

DTV 0.0000748 0.0000222 0.0001223 0.0001361 0.0000767 0.0000690 0.0001258 0.0000439 0.0000766 0.0000906 0.0000942 0.0001135 0.0000968 0.0001266 1000000

SCHW 0.0000821 0.0000263 0.0001387 0.0001900 0.0000821 0.0000927 0.0001204 0.0000479 0.0001043 0.0000828 0.0001287 0.0001627 0.0001025 0.0001253 0.0000608 1000000

-
STZ 0.0001375 0.0002095 0.0002573 0.0001095 0.0001338 0.0002097 0.0000638 0.0001412 0.0001048 0.0001564 0.0001432 0.0001481 0.0001773 0.0000903 0.0001008 1000000
0.0000021

VLO 0.0001334 0.0000170 0.0001861 0.0002805 0.0001029 0.0001227 0.0001725 0.0000623 0.0001295 0.0001216 0.0001490 0.0002492 0.0001514 0.0001737 0.0000941 0.0001407 0.0001187 1000000

CNP 0.0001674 0.0000294 0.0002241 0.0002442 0.0001075 0.0001555 0.0002046 0.0000914 0.0002047 0.0001033 0.0001729 0.0001798 0.0001680 0.0001966 0.0001036 0.0001219 0.0001512 0.0001714 10

CAG 0.0001336 0.0000087 0.0002667 0.0002690 0.0000980 0.0000714 0.0002833 0.0000618 0.0000968 0.0001886 0.0001933 0.0001266 0.0001589 0.0001644 0.0000645 0.0000866 0.0001407 0.0001118 0.0

85
 În cazul obţinerii unei valori negative a covarianţei rezultă că cele două titluri
sunt invers corelate, iar în cazul unei valori pozitive rezultă că titlurile sunt direct
corelate. Cu cât covarianţa este mai apropiată de 1 sau de -1 cu atât cele două titluri sunt
mai puternic corelate.
Pentru determinarea ponderilor fiecărui titlu din componenţa portofoliului şi
pentru îndeplinirea condiţiei de risc minim-profit maxim, se recurge la o funcţie de
utilitate, calculată astfel:

Max (U) înseamnă că toate derivatele parţiale în raport cu xi sunt egale cu 0,

condiţiile suplimentare impuse fiind ca xi să fie toate pozitive (nu se admit vânzări
short), iar suma ponderilor xi trebuie să fie egală cu 1. În ecuaţia utilităţii k reprezintă
un scalar, care l-am cosiderat 0,7 iar A este un indicator ce măsoară aversiunea la risc
fiind direct proporţional cu acesta (cu cât A este mai mare cu atât aversiunea la risc a
investitorilor va fi mai mare).
Astfel, penru un k=0,7 şi A=5 am obţinut următorul portofoliu optim:
Tabel nr. 1.17
Portofoliul optim format din titluri de pe piaţa americană

Riscul acţiunii
Rentabilitatea
Portofoliu Optim Pondere (Deviaţia
E (Ri)
standard)
EXXON MOBIL
12,36% 0,022311313 0,000798414
CORP
CSX CORP 36,61% 0,021948746 0,001204285
INTUIT INC 5,47% 0,02950198 0,000766253
FIRST DATA 13,61% 0,016886931 0,000607452
CENTER POINT
1,27% 0,035152283 0,000997012
ENERGY
BALL CORP 4,29% 0,015848669 0,0003358
CHESAPEAKE
15,24% 0,036224285 0,001787235
ENERGY
PARKER
11,16% 0,015609834 0,000550569
HANNIFIN

86
 Min 0,015609834 0,0003358
Max 0,036224285 0,001787235
Media 0,024185505 0,000880878
Utilitatea Risc Câştig
Port. Optim 0,000496704 0,012285748 0,001024992

Calculele privind utilitatea şi riscul portofoliului s-au efectuat în programul

EXCEL, iar determinarea rentabilităţii portofoliului, s-a realizat pe baza formulei:

Portofoliul a combinat doar o parte din titlurile care au fost luate iniţial în
calcul, în funcţie de riscul fiecărui titlu şi în funcţie de corelaţia dintre ele. La un
nivel dat al aversiunii faţă de risc, acest portofoliu oferă cea mai bună combinaţie
între profitabilitate şi risc, în condiţiile în care acesta din urmă este măsurat pe baza
deviaţiei standard, iar câştigul aşteptat este media câştigurilor probabile.
La o aversiune mai mare faţă de risc (A=10) apetitul investitorilor pentru
titlurile riscante scade, forma portofoliului suferind modificări.
Tabel nr. 1.18
Portofoliul optim format din titluri de pe piaţa americană

Riscul acţiunii
Portofoliu Rentabilitatea
Pondere (Deviaţia
Optim E (Ri)
standard)
EXXON
9,96% 0,022311313 0,000798414
MOBIL CORP
CSX CORP 27,45% 0,021948746 0,001204285
INTUIT INC 4,90% 0,02950198 0,000766253
FIRST DATA 13,49% 0,016886931 0,000607452

CENTER
0,87% 0,035152283 0,000997012
POINT ENERGY

BALL CORP 14,74% 0,015848669 0,0003358

87
 CHESAPEAKE
8,44% 0,036224285 0,001787235
ENERGY
PARKER
16,40% 0,015609834 0,000550569
HANNIFIN
Min 0,015609834 0,0003358
Max 0,036224285 0,001787235
Media 0,024185505 0,000880878
Utilitatea Risc Câştig
Port. Optim 0,00005711 0,010555809 0,000837086

În acest caz, utilitatea portofoliului este mai mică, riscul şi câştigul aşteptat al
acestuia fiind mai mici.
Pieţele financiare internaţionale oferă în prezent investitorilor o gamă variată de
alternative de plasament. De cele mai multe ori portofoliile de titluri sunt combinaţii
între titlurile fără risc şi titlurile riscante.
Teoria plasamentelor financiare se bazează pe ipoteza fundamentală a
raţionalităţii operatorilor implicaţi în procese investiţionale pe pieţele financiare,
caracterizată prin permanenta preocupare a investitorilor de maximizare a funcţiei lor
de utilitate.
Chiar dacă evaluarea riscului are un grad mai mic sau mai mare de subiectivism,
luarea în considerare a analizelor şi calculelor reduce, fără îndoială, gradul de
incertitudine al procesului decizional.

88
 CAPITOLUL 2

INDICATORI SINTETICI UTILIZAłI

ÎN ANALIZA PIEłEI DE CAPITAL

2.1 Istoricul şi clasificarea indicilor bursieri

Indicii bursieri reprezintă construcţii sintetice care evidenţiază evoluţia cursului
valorilor mobiliare pe o anumită piaţă financiară. Nevoia calcului indicilor bursieri este
determinată de existenţa unui reper bursier care să reliefeze urmărirea în ansamblu a
pieţei respective, ci în niciun caz evoluţia unui singur titlu cotat.
Indicii bursieri reprezintă o bază importantă pentru tranzacţiile aferente
contractelor futures şi options, realizate cu scopul obţinerii unui profit, cât şi pentru
acoperirea unor posibile riscuri (hedgins). Indicii bursieri au apărut relativ recent pe
piaţa din România, însă ei înregistrează o lungă tradiţie în ţările în care pieţele de capital
au apărut cu mult timp în urmă.
Apariţia primului indice bursier a fost la Bursa din New York în anul 1896,
denumirea lui fiind Dow Jones Industrial Average. Următorii indici au fost indicele
britanic FTSE 30, indicele japonez Nikkei şi mulţi alţii, aceşti indici fiind cei mai
importanţi şi reprezentativi la nivel naţional.
În ultimele decenii au apărut şi indicii din „categoria a doua”, acest moment
reprezentând o nouă etapă în evoluţia indicilor bursieri. Aceştia indici au în componenţa
lor un număr mult mai mare de acţiuni aparţinând unor sectoare diverse ale economiei,
evidenţiind o caracterizare mai bună a pieţei bursiere şi o mai bună satisfacere a nevoii
de informare. Indicii din „generaţia a doua”, denumiţi şi indici compoziţi (NYSE pe
piaţa New York-ului, FTSE 100 pe piaţa Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneză), au un
grad de relevanţă mai ridicat, datorită cuprinderii unui număr mai mare de emitenţi,
aparţinând unor domenii diferite de activitate, inclusiv instituţii bancare, de asigurări,
firme din ramura transporturilor, telecomunicaţiilor etc.
Iniţial, indicii bursieri au fost calculaţi doar în cazul acţiunilor, dar în prezent
există indici care evidenţiază evoluţia şi a altor titluri de valoare, cum ar fi de exemplu
obligaţiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale. Rezultatul direct al diversificării
produselor bursiere şi a pieţei de capital a fost dezvoltarea indicilor bursieri.

89
 În dezvoltarea lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure pieţe de
capital, aflată într-o ţară, în planul pieţei financiare globale, prin apariţia indicilor
mondiali.
Piaţa bursieră din România a funcţionat şi în perioada interbelică. Primul indice
oficial a apărut în semptembrie 1997 primind denumirea de indicele BET (Bucharest
Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureşti, urmând ca în primăvara
anului 1998 să ia fiinţă şi indicele compozit BET-C, iar apoi la 1 august 1998 indicele
oficial al pieţei extrabursiere RASDAQ-C.
Datorită diversităţii lor, indicii bursieri se clasifică având la bază mai multe
criterii, şi anume:

după valorile mobiliare în funcţie de care se construiesc, putem deosebi
următoarele categorii de indici:
• indici bursieri aferenţi acţiunilor;
• indici bursieri aferenţi obligaţiunilor;
• indici aferenţi titlurilor emise de fondurile mutuale şi alte instrumente
financiare.
Indicii au un caracter divers, calculându-se în toate ţările unde există pieţe de
capital. Astfel, printre cei mai renumiţi sunt: Dow Jones Industrial Average,
Standard&Poor’500 şi Nasdaq 100 în Statele Unite ale Americii, indici FTSE în Marea
Britanie, DAX în Germania, Nikkei şi Topix în Japonia, CAC-40 în Franţa.

Din punct de vedere al modului de calcul, indicii aferenţi acţiunilor se
clasifică astfel:
• indici aparţinând primei generaţii, care au la bază, în general, un mod simplu
de calcul, prin media aritmetică a cursului acţiunilor componente, ajustată cu un divizor
care să evidenţieze diversele modificări ce se petrec asupra acţiunilor componente.
(exemplu: fuziuni, divizări sau schimbări importante de capital). Din această categorie
fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones şi indicele Nikkei. Indicii aparţinând
primei generaţii aveau în componenţa lor doar acţiunile unor emitenţi dintr-un singur
domeniu de activitate, în acest sens aceştia prezentând o informare limitată. O dată cu
dezvoltarea pieţelor de capital, aceşi indici au trecut printr-un proces de adaptare şi
îmbunătăţire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor;
• indici bursieri aparţinând celei de-a doua generaţii, având următoarele
caracteristici principale:

90
 - au în componenţa lor un număr mare de firme (500 în cazul S&P, 2000 în
cazul indicilor Frank Russell);
- acţiunile cuprinse în aceşti indici fac parte din mai multe domenii de
activitate (cu excepţia indicilor sectoriali);
- modul de calcul al indicilor are la bază ponderarea acţiunilor cu cursul bursier
sau capitalizarea bursieră.
Din această categorie fac parte următorii indici: Topix, S&P 500, DAX, CAC 40,
cât şi indicii calculaţi pe piaţa de capital a României;

După gradul de cuprindere, clasificarea indicilor bursieri este următoarea:
• indici generali ai pieţei, în structura cărora sunt cuprinse acţiuni din mai
multe domenii de activitate, cu scopul de a evidenţia cât mai fidel structura pieţei şi
evoluţia economiei în ansamblu. Printre indicii generali ai pieţei se află: Nasdaq-100,
FTSE Actuaries 100, CAC – 40, DAX, BET;
• indici sectoriali, evidenţiază dezvoltarea unui singur sector al economiei, de
exemplu: industria automobilelor, industria extractivă, industria alimentară, industria
farmaceutică, transporturi, construcţii, tehnică de calcul şi informatică, publicitate şi
mass-media, bănci, asigurări, alte servicii financiare, utilităţi publice, etc;

După intervalul la care sunt calculaţi, indicii se clasifică în:
• indici care sunt calculaţi în timp real, de regulă la intervale cuprinse între 15
secunde şi un minut, aceşti indici fiind acest tip de indici fiind cei mai utilizaţi în
momentul de faţă în lume;
• indici care se calculează la sfârşitul zilei de tranzacţionare (situaţia indicelui
BET-compozit);

După numărul de pieţe financiare care sunt cuprinse în calculul indicelui,
întâlnim:
• indici care conţin în portofoliul lor acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră,
firme străine cotate şi pe piaţa respectivă;
• indici mondiali, care au în componenţa lor acţiuni ce cotează pe diverse pieţe
ale lumii şi care conţin criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, în
plus faţă de criteriile stabilite pentru un titlu individual. Din această categorie fac parte:
FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank
Russell şi indicele Dow Jones Euro STOXX, determinat pentru piaţa europeană
cuprinzând ţările din zona euro;

91

Din punctul de vedere al pieţei de capital pe care sunt calculaţi, întâlnim:
• indici determinaţi pe piaţa bursieră (exemplu: indicele BET);
• indici ai pieţei extrabursiere (indicele RASDAQ-C);

Din punct de vedere al instituţiei care îi calculează, se întâlnesc:
• indici oficiali, determinaţi de organismele abilitate, având la bază regulile
pieţei de capital respective, cum este cazul indicelui BET;
• indici care se calculează de către instituţiile pieţei de capital în colaborare cu
publicaţii financiare, cum ar fi: The Wall Street Journal, pentru indicele Dow Jones, sau
Financial Times, pentru indicii FTSE;
• indici care sunt calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare;
• indici calculaţi de către societăţi de valori mobiliare, firme de consultanţă şi
alte instituţii financiare.

2.2. Construcţia indicilor bursieri

Construcţia indicilor bursieri, indiferent de locul sau modul de determinare a

acestora, se bazează pe o serie de principii, printre care se numără21:
• indicii bursieri sunt folosiţi cu precădere în analiza strategiilor de investiţii şi
ca măsură a determinării performanţei portofoliilor create în cadrul fondurilor de pensii,
a societăţilor de asigurări, fondurilor mutuale şi altor investitori instituţionali;
• indiferent care este metoda de calcul a indicilor bursieri, acestea trebuie să
reflecte întotdeauna realitatea;
• metodele de calcul trebuie să fie accesibile, acestea nu trebuie să prezinte o
complexitate deosebită, iar informaţiile şi datele folosite la determinarea indicilor
trebuie să fie disponibile oricui;
• informaţiile care stau la baza calculului indicilor trebuie să aibă surse
autorizate. În situaţia indicilor care depind de unele evenimente, cum ar fi creşteri sau
scăderi de capital, acordări de dividende, emisiuni de drepturi de subscriere, sursele
folosite trebuie să provină de la compania respectivă, urmărindu-se folosirea
informaţiilor cu cât mai multe modificări faţă de cele existente în documentele publicate
de firma respectivă;

21
Anghelache G., op cit. pag. 500

92
 • oricând trebuie asigurată continuitatea şi comparabilitatea cu momentele
anterioare, în măsura posibilităţilor;
• asigurarea stabilităţii surselor de date este necesară, astfel consistenţa datelor
şi a metodelor de calcul trebuie menţinută oriunde este posibil. În ţările în care se
înregistrează rate înalte ale deprecierii monedei naţionale, pentru a se asigura o mai
bună compatibilitate în timp a indicilor, aceştia sunt calculaţi, pe lângă moneda
naţională şi în valută. Este şi situaţia celor trei indici calculaţi la Bursa de Valori
Bucureşti, BET, BET-C şi BET-FI, calculaţi şi în dolari SUA şi euro;
• toţi operatorii care sunt implicaţi în activitatea bursieră au obligaţia să se
asigure că indicii continuă să satisfacă nevoia de informaţii existentă pe piaţa bursieră şi
să facă orice fel de propuneri pe care le consideră utile în acest domeniu.
Etapele folosite în construcţia unui indice bursier sunt următoarele:
a) Determinarea acţiunilor care fac parte din portofoliul indicelui. Aceasta etapă
impune respectarea unor condiţii referitoare la următoarele elemente: capitalizarea
bursieră, lichiditatea, provenienţa, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii
în legătură cu acţiunile ce intră în componenţa indicelui;
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui
bursier sunt:
• grad de capitalizare bursieră ridicat;
• grad ridicat de dispersie, respectiv difuzarea valorilor mobiliare în rândul
deţinătorilor să fie foarte mare;
• cotarea valorilor mobiliare să se efectueze prin intermediul sistemului bursei
informatizate;
• structura valorilor mobiliare care intră în componenţa indicelui să urmeze
repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor înscrise în cota oficială a bursei;
b) Conferirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni, realizându-se prin:
• atribuirea de ponderi egale fiecărei acţiuni;
• ponderea de capitalizare bursieră. În acest fel, o modificare cu un anumit
procent a unei acţiuni care deţine o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei să
aibă o influenţă mai mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei
acţiuni mai puţin importante sub aspectul capitalizării;
• stabilirea construcţiei indicelui fără atribuirea de ponderi.

93
 c) Stabilirea datei de referinţă pentru care indicele se egalează cu 100, 1000 sau
10.000 de puncte, ţinând cont de reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei alte
perioade exprimă o creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază.
Una din etapele importante este cea a selecţiei valorilor mobiliare care intră în
componenţa indicelui. Criteriile folosite pentru determinarea acţiunilor ce vor fi incluse
în calculul indicelui diferă de la caz la caz. Un criteriu important care este luat în
considerare la determinarea componenţei mai multor indici este cel conform căruia
acţiunile trebuie să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective.
Criteriul este utilizat în cazul indicelui Nikkei 225, FTSE 30, indicele BET, la formarea
căruia participă zece acţiuni. În cazul indicelui Nikkei 225, retrogradarea unui titlu de la
prima categorie la categoria a doua a bursei va duce automat la excluderea titlului din
componenţa indicelui.
În acelaşi timp, sunt alese acţiunile emise de firmele puternice, stabile, care au
înregistrat pentru o anumită perioadă o creştere susţinută a activităţii
Acţiunile trebuie să redea cât mai bine imaginea pieţei bursiere respective,
în cazul indicilor generali ai pieţei, sau a sectorului economic respectiv. În privinţa
indicilor generali ai pieţei aspectul esenţial urmărit este ca structura valorilor mobiliare
ce intră în componenţa indicelui să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor
înscrise la cota oficială a bursei.
Lichiditatea reprezintă un alt criteriu urmărit în multe situaţii în selectarea
acţiunilor ce intră în componenţa indicilor. Lichiditatea depinde de volumul tranzacţiilor
care se efectuează cu un anumit titlu de valoare într-o perioadă de timp dată,
urmărindu-se ca aceasta să fie cât mai mare. Lichiditatea poate fi exprimată şi sub formă
de pondere a volumului tranzacţiilor efectuate cu acţiunile ce intră în componenţa
indicelui în totalul tranzacţiilor realizate pe o piaţă.
În unele cazuri, lichiditatea este privită ca volum minim al tranzacţiilor zilnice
aferente unui titlu. Aşa este de exemplu indicele NASDAQ 100 care trebuie să
îndeplinească o condiţie de introducere a unui titlu în portofoliu şi anume, un volum
minim de 100.000 de acţiuni tranzacţionate zilnic.
Capitalizarea bursieră a acţiunii respective reprezintă un alt criteriu esenţial.
Acest criteriu este necesar deoarece, prin construcţia indicelui se urmăreşte o evidenţiere
cât mai bună a pieţei. În acest caz, este necesar ca în componenţa indicelui să fie incluse
doar acţiuni a căror capitalizare bursieră însumată să reprezinte o pondere cât mai mare

94
din capitalizarea bursieră totală a pieţei. De remarcat că această condiţie apare şi în
cazul unor indici care nu sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră. Un exemplu sunt
indicii Dow Jones, Nikkei, FTSE 100, DAX 100, care, prin acţiunile pe care le includ,
reprezintă peste 90% din capitalizarea totală a acestei pieţe.
Un criteriu întâlnit în cazul multor indici, cum ar fi FTSE 100, indicii NASDAQ
sau DAX, se referă la obligativitatea ca acţiunile incluse în structura indicelui să fie
emise de o companie autohtonă.
Pentru indicii care au în componenţa lor atât acţiuni autohtone, cât şi acţiuni
străine, există posibilitatea ca pentru titlurile străine să fie stabilite şi unele condiţii
speciale, în unele cazuri diferite de cele impuse acţiunilor emise de companii care îşi au
sediul în ţara respectivă.
Pentru indicele Dow Jones EURO STOXX care se calculează pentru Europa, o
nouă ţară este luată în calcul în situaţia în care sunt îndeplinite următoarele cerinţe:
• existenţa unei pieţe continue, situaţie în care tranzacţiile derulate la bursa de
valori a ţării respective se desfăşoară în mod continuu;
• informaţia privind cursurile acţiunilor care cotează pe piaţa respectivă este
oferită publicităţii, atât în ceea ce priveşte cursul curent, care trebuie să fie la dispoziţia
publicului în timp real (DJ STOXX fiind calculat în timp real la fiecare 15 secunde), cât
şi în ceea ce priveşte cursul istoric, folosit ca bază statistică şi pentru efectuarea de
analize privind evoluţia acţiunilor şi a indicelui;
• adoptarea monedei unice europene de către ţările care fac parte din „spaţiul
euro”;
• asigurarea unei transparenţe în ceea ce priveşte rapoartele financiare anuale,
indicatorii financiari şi alte date referitoare la companiile care fac parte din componenţa
indicelui.
Atribuirea de ponderi reprezintă o altă etapă importantă în construcţia indicilor.
Această etapă este caracteristică îndeosebi indicilor din generaţia a doua, fiind necesară
pentru evitarea situaţiilor în care evoluţia cursului unei anumite acţiuni ar avea o
influenţă prea mare asupra indicelui.
Construcţia indicilor fără a li se atribui ponderi prezintă dezavantajul că variaţia
unei singure acţiuni care are preţ mare poate influenţa în mod evident evoluţia indicelui,
ducând la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei pieţei, în acest fel încălcându-se
unul din principiile de bază ale construcţiei indicilor.

95
 Un criteriu comun multor indici este reprezentat de tipul valorilor mobiliare luate
în calculul indicelui. Acesta diferă de tipul indicelui. În determinarea mărimii unor
indici sunt incluse doar acţiunile comune, fără a fi luate în considerare cele preferenţiale
Un moment cu o semnificaţie importantă pentru indicele bursier respectiv este
stabilirea datei de referinţă. Pentru data respectivă, indicele primeşte valoarea 100,
1000 sau 10.000 de puncte, în funcţie de situaţie.
Data de referinţă se foloseşte în situaţia analizei evoluţiei indicilor, comparând
valoarea indicelui de la o anumită dată cu cea de la data de referinţă. Indicele aferent
oricărei alte perioade evidenţiază întotdeauna o creştere sau o scădere faţă de perioada
iniţială.

2.3. Metodologia de calcul a indicilor bursieri

În funcţie de tipul şi caracteristicile indicelui, metodologia de calcul este diferită.

Pentru indicii din prima categorie modul de calcul este reprezentat de media aritmetică a
cursurilor acţiunilor componente, ajustate cu un divizor a cărui valoare se modifică în
mod curent, ţinând cont de schimbările intervenite în structura patrimonială a
emitentului. Modul de calcul este:

Suma cursurilor actiunilor componente

I =
Divizor
unde: I reprezintă valoarea indicelui
În situaţia indicilor ponderaţi se ia în considerare capitalizarea bursieră, cursul
acţiunilor fiind înmulţit cu numărul de acţiuni.
Formula de calcul al indicelui (It) la momentul t este:

∑(p
i =1
it × qi 0 × cit )
I t = KT × n
× valoarea de baza a indicelui
∑(p
i =1
i0 × qi 0 )

unde:
n – numărul acţiunilor care intră în componenţa indicelui;
pi0 – preţul acţiunii i la data de referinţă;
qi0 – numărul acţiunilor companiei i la data de referinţă;
pit – cursul acţiunii i în momentul t;

96
 KT – divizorul;
cit – factorul de corecţie pentru acţiunea t.
O formulă mai simplă, în care nu există factori de corecţie pentru fiecare acţiune,
ci doar un factor general de corecţie care ia în considerare modificări în structura
indicelui este:
n

∑q
i =1
i0 p it
I t = 1000 f × n

∑q
i =1
i0 p i0

unde:
n – numărul de acţiuni din portofoliul indicelui;
pi0 – preţul mediu ponderat al acţiunii i în momentul de referinţă t =0;
pit – preţul mediu ponderat al acţiunii i în momentul curent t;
qi0 – numărul total de acţiuni i în momentul t=0;
f – factorul general de corecţie recalculat ori de câte ori se produc modificări în
structura indicelui.
Datorită apariţiei unor împrejurări diverse, pentru determinarea indicilor bursieri,
metodologia de calcul ar trebui modificată. Modificările se referă la schimbări în
formula de calcul şi nu în conţinutul indicelui (de exemplu: trecerea de la ponderarea cu
capitalizarea bursieră la calculul indicelui fără a se folosi ponderi).
Printre cele mai importante evenimente care generează modificări ale formulei de
calcul privind indicele sunt:
• acordări de dividende;
• majorări de capital;
• reduceri de capital;
• conversii de acţiuni preferenţiale în acţiuni comune;
• modificări în valoarea nominală a titlurilor de valoare din componenţa
indicelui;
• adăugări sau ştergeri de firme în/din portofoliul indicelui;
• fuziuni ale firmelor din structura indicelui.
Astfel de evenimente nu produc modificări în relaţia de calcul a tuturor indicilor
bursieri pentru acţiuni, ci doar pentru acei indici care ţin cont, în determinarea lor, de
aceste cauze. Însă, nu toţi indicii bursieri suportă modificări în metodologia de calcul.

97
 Pentru indicii aparţinând categoriei întâi orice schimbare de acest tip se reflectă
în modificarea divizorului la care se împarte suma cursurilor acţiunilor.
Indicii care au în formula lor de calcul un divizor general, o schimbare în sensul
celor prezentate mai sus determină o modificare a valorii factorului de corecţie
respectiv.
Pentru realizarea continuităţii şi comparabilităţii valorii indicelui, factorul de
corecţie este modificat în ziua în care are loc schimbarea.
În cazul modificărilor determinate de acordările de dividende, factorul de
corecţie aferent unei acţiuni i la momentul t se calculează astfel:

p i , t −1
c it =
p i , t −1 − D i ,t

unde:
pi,t-1 – preţul acţiunii respective în ziua acordării de dividende;
Di,t – valoarea dividendului acordat
Modificările nu sunt conturate de către toţi indicii bursieri, ci doar în situaţia
anumitor indici, care mai poartă denumirea şi de indici ai performanţei acţiunilor,
calculaţi în special în SUA şi Germania.
În cazul modificărilor determinate de creşterile de capital, factorul de corecţie
aferent unei acţiuni i la momentul t se calculează astfel:

p i ,t −1
c it =
p i ,t −1 − BR i ,t −1

iar
p i , t −1 − p B − DN
BR i , t −1 =
BV + 1
unde:
pi,t-1 – preţul acţiunii respective în ziua acordării de dividende;
BRi,t-1 – valoarea drepturilor de subscriere
pB – preţul drepturilor de subscriere
DN – dezavantajul dividendului
BV – rata de subscriere
În situaţia creşterilor de capital prin încorporarea de rezerve, pB este 0.
Modificările sunt valabile doar în cazul indicilor performanţei acţiunilor.

98
 În cazul modificărilor determinate de reducerile de capital, factorul de
corecţie aferent unei acţiuni i la momentul t se calculează astfel:

1
c it =
V it
unde:
Vit – rata reducerii capitalului
Aceste tratamente sunt aplicate şi în calculul indicilor neponderaţi sau a celor
care conţin un singur factor de corecţie general.
În ceea ce priveşte modificările generate de schimbarea valorii nominale,
valoare acţiunilor se va modifica în acelaşi sens cu valoarea nominală. Această condiţie
se reflectă şi în modul de calcul, prin modificarea coeficientului acţiunii respective,
astfel:

N i ,t −1
c it =
N i ,t

unde:
Ni,t-1 – valoarea nominală veche a acţiunii;
Ni,t – valoarea nominală nouă a acţiunii.
Pe lângă modificările privind modalitatea de calcul, generate de evenimente
extraordinare, indicii bursieri sunt supuşi şi unor revizuiri periodice (trimestriale,
semestriale sau anuale). În situaţia acestor modificări, societăţile care nu mai
îndeplinesc criteriile de selecţie sunt scoase automat din portofoliul indicelui, iar
formula de calcul suportă revizuirile în consecinţă.

2.4. Prezentarea indicilor internaţionali reprezentativi

Principalii indici folosiţi ca repere de către investitori şi analişti sunt specifici

pieţelor din Marea Britanie, Statele Unite ale Americii şi Japonia. Însă, în ultimii ani,
globalizarea şi internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat şi apariţia şi utilizarea
unor indici internaţionali sau mondiali.
Prezentăm în continuare caracteristicile celor mai reprezentativi indici bursieri:
Indicele FT 30, regăsit şi sub denumirea de FT Ordinary Share Index, reprezintă
cel mai vechi indice din Marea Britanie. El are la bază cursul a 30 de acţiuni

99
tranzacţionate intens (blue chips), fiind recalculat în situaţia apariţiei unor modificări în
cursul uneia sau alteia dintre acţiunile ce compun indicele. În prezent, acest indice este
mai puţin utilizat, rolul său fiind preluat de FTSE 100.
Indicii FT sunt calculaţi de FTSE Group, companie creată de Financial Times şi
London Stock Exchange.
Indicele FT actuarial al tuturor acţiunilor (Financial Times Actuaries All
Shares Index, FTSE-All Share Index). Indicele are în componenţa lui 670 de acţiuni,
împărţite în şase grupe principale şi 35 de subsecţii, reprezentând peste 90% din
capitalizarea pieţei bursei britanice, fiind calculat pe piaţa Londrei la ora 17 a fiecărei
zile lucrătoare. Indicele scoate în evidenţă performanţele pieţei pe perioade lungi,
reprezentând un standard pentru evaluarea portofoliilor.
Indicele FT Stock Exchange (FTSE 100) reprezintă suportul contractelor
futures încheiate pe piaţa Marii Britanii, fiind introdus pentru a satisface nevoia unui
indice al acţiunilor calculat în timp real (în fiecare moment al zilei). Data de referinţă a
indicelui este 31 decembrie 1983, dată la care valoarea acestuia a fost de 1000 de
puncte. Iniţial, construcţia acestui indice a avut ca obiectiv reflectarea cursului acţiunilor
celor mai semnificative companii din punctul de vedere al capitalizării bursiere şi
asigurarea unei bune aproximări pentru întreaga piaţă bursieră britanică. O recapitalizare
a acţiunilor ce intră în componenţa indicelui este efectuată de obicei trimestrial sau în
situaţia unor evenimente care să o justifice (fuziuni, preluări, suspendări sau emisiuni
majore de acţiuni). Acest indice constituie un suport în contractele futures, dar mai ales
în opţiunile negociate la Bursa de Instrumente Financiare Derivate din Londra, bursă
apărută ca urmare a fuziunii dintre Bursa Internaţională Futures Londra (London
International Financial Futures Exchange) şi Piaţa Opţiunilor din Londra (London
Traded Options Market).
Indicele Dow Jones (Dow Jones 3- Share Industrials Average sau DJIA) este cel
mai reprezentativ şi cotat indice american, evidenţiind standardul general folosit de
presă şi alte mijloace de informare privind măsurarea progresului pieţei bursiere
americane.
Dow Jones a fost creat de Charles H. Dow, primul editor al publicaţiei The Wall
Street Journal, ca mijloc pentru a măsura performanţa pieţei acţiunilor din Statele Unite,
fiind lansat pe 26 mai 1896.

100
 Dow Jones Industrial Average (DJIA) nu se limitează la acţiunile companiilor din
domeniul industrial, acesta include industrii diverse precum cea a serviciilor financiare,
a tehnologiei, comerţului cu amănuntul, divertismentului.
Indicele a fost calculat iniţial, la 26 mai 1896, ca medie aritmetică a acţiunilor
componente, atingând valoarea de 40,49 de puncte.
Când Dow Jones a fost lansat, în componenţa acestuia erau doar 12 acţiuni. În
1916 numărul acestora a crescut la 20, iar în anul 1928 la 30.
În 1896, investiţiile la bursă erau considerate o activitate extrem de speculativă în
special în ce priveşte acţiunile companiilor din domeniul industrial. Acţiunile
companiilor din domeniul feroviar erau acceptate deoarece reprezentau categoria de
„prim ordin” a zilei, dar obligaţiunile erau investiţiile cu adevărat prudente. Până în anii
’20 atitudinea populaţiei faţă de bursă s-a schimbat. Cetăţenii obişnuiţi au început să
investească în acţiuni, ducând indicele Dow Jones Industrial Average de la nivelul de
100 în 1924 până la aproape 400 înainte de criza din 1929.
Titlurile de valoare ce intră în componenţa indicelui sunt selectate de editorii
ziarului Wall Street Journal, fiind eligibile cele emise de companiile care nu-şi
desfăşoară activitatea în domeniul transporturilor şi utilităţilor publice, existând indici
speciali pentru aceste domenii. Sunt căutate companiile care se bucură de o creştere
susţinută a activităţii economice şi a performanţelor, precum şi cele care stârnesc
interesul investitorilor.
Componenţa indicelui Dow Jones suferă modificări cu o frecvenţă destul de
redusă în ceea ce priveşte acţiunile din structura sa. Principalele motive ce duc la
asemenea schimbări sunt fuziunile şi achiziţiile de companii.
Indicele are la bază următoarea formulă de calcul:

Suma preturilor actiunilor componente

Valoarea indicelui =
Divizor

Iniţial, divizorul era echivalent cu numărul de acţiuni luate în calcul. Modificările

petrecute de-a lungul timpului, generate de evenimente cum ar fi divizarea acţiunilor
unei companii în acţiuni de valoare mai mică, au determinat ajustarea periodică a acestui
divizor, de obicei în sensul scăderii valorii lui.

101
 Indicele Dow Jones, deşi cel mai vechi indice, este considerat şi astăzi cel mai
important barometru al pieţei, care reacţionează imediat la evenimente importante de
natură economică, politică, militară, socială etc, după cum se poate vedea în următorul
tabel.
Tabel nr. 2.1
Evoluţia indicelui Dow Jones înregistrată după evenimentele
majore economice şi politice

Modificare
Denumire operaţiune Data Ziua
(%)

Anunţul PIB estimat Q2 din 2009 31.07.2009 Vineri +0,18

Maxim istoric al preţului petrolului 138,5

06.06.2008 Vineri -3,13
USD/baril

Reducerea dobânzii de referinţă de către

18.09.2007 Marţi +2,5
FED

Operaţiunea de eliberare a Irak-ului 03.19.2003 Miercuri 0,26

Atacul terorist de la World Trade Center 11.09.2001 Marţi -7,12

Bombardamentul din Oklahoma 04.19.1995 Miercuri 0,68

Sursa: www.yahoo.finance.com, www.bloomberg.com

Indicele Standard and Poor’500

După indicele bursier Dow Jones, S&P 500 este cel mai important indice de pe
pieţele financiare. Indicele are în componenţa sa 500 de acţiuni selectate de corporaţia
Standard and Poor’s, având cotaţia efectuată în fiecare minut al zilei de tranzacţionare.
Componentele indicelui bursier S&P 500 sunt alese de un comitet, la fel ca şi în
cazul indicelui Dow Jones, bazându-se pe reguli stricte. Comitetul alege acele companii
care sunt reprezentative pentru economia Statelor Unite ale Americii, printre care: Apple
Inc., American Electrical Power, Bank of America Corp, Boeing Company, Colgate-
Palmolive, Dow Chemical, eBay Inc., FedEx Corporation, Google Inc., Honeywell Int’l
Inc., Johnson&Johnoson, Kraft-Foods Inc-A, Lincoln National, Marriott Int’l,

102
Marstercars Inc., Microsoft Corp., NASDAQ OMX Group, Philip Morris International,
Procter&Gamble, Union Pacific, Visa Inc., Walt Disney Co., Yahoo Inc. Cele mai
reprezentative sectoare incluse în structura indicelui sunt: financiar 20%, IT 16%,
industrial 12%, energetic 12% şi sănătate 12%.
Acţiunile care intră în componenţa indicelui sunt selectate pentru evisdenţierea
grupării pe ramuri a societăţilor cotate la bursa din New York şi NASDAQ. Valoarea de
piaţă totală a acţiunilor care intră în componenţa indicelui reprezintă 75% din valoarea
acţiunilor companiilor din SUA tranzacţionate la bursă.
Criteriile care sunt urmărite la includerea unei acţiuni în portofoliul indicelui
sunt: capitalizarea bursieră, partea procentuală din totalul acţiunilor care este disponibilă
pentru tranzacţionare, volumul tranzacţiilor şi valoarea principalilor indicatori
financiari.
Indicele Russell are o arie de acoperire vastă, aproximativ 98% din piaţa de
acţiuni americană. Acesta este calculat având la bază cursul celor mai importante 4000
de acţiuni cotate în SUA (având în vedere criteriul capitalizării bursiere).
Calculul indicelui a început la 31.12.1978, cu o valoare de start de 100 de puncte.

Indicele Nikkei al bursei japoneze Tokyo Stock Exchange, este calculat zilnic de
ziarul Nihon Keizai Shimbun (Nikkei) din anul 1971. Indicele are în componenţa sa 225
de acţiuni din prima secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetică
ponderată.
Pentru calcularea indicelui se folosesc cursurile bursiere ale acţiunilor sau în
situaţia în care o acţiune n-a fost tranzacţionată în ziua respectivă, preţul de la
închiderea zilei precedente.

Indicele TOPIX este determinat pe baza coeficientului de capitalizare bursieră a

principalelor valori cotate la Tokyo Stock Exchange, fiind indicele cu cea mai largă bază
de calcul. TOPIX cuprinde în structura sa Topix Core 30, Topix Large 70, Topix 100,
Topix Mid 400, Topix 500 şi Topix Small, acştia deosebindu-se între ei prin cuprinderea
unui număr mai mic sau mai mare de companii, în funcţie de dimensiunea firmelor
respective.
Indicii TOPIX sunt calculaţi în timp real pe parcursul fiecărei şedinţe de
tranzacţionare, iar criteriile care trebuie să le îndeplinească o acţiune pentru a fi inclusă

103
în acest indice se referă la lichiditate, capitalizarea bursieră şi perioada care a tercut din
momentul listării la bursă.

Indicele TSE 2 (Tokyo Stock Exchange Second Section Index) cuprinde acele
acţiuni cotate la Bursa din Tokyo neincluse în TOPIX. Acest indice este stabilit pe baza
coeficientului de capitalizare bursieră a primelor două grupe de valori cotate la TSE
(peste 500 de titluri).

Indicele DAX (Deutscher Aktienindex) este considerat cel mai reprezentativ

indice calculat la Bursa din Frankfurt, cuprinzând un număr de 30 de acţiuni ale celor
mai importante companii germane, printre care: BMW, Allianz, Deutche Telekom,
Metrou AG, BASF, MAN AG.
Modul de calcul al indicelui este la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor
acţiunilor componente, fiind publicat în ziarul Bursei din Frankfurt şi în alte publicaţii
de specialitate. Criteriile pe care trebuie să le îndeplinească un titlu pentru a fi inclus în
componenţa indicelui DAX se referă la lichiditate, volumul tranzacţiilor cu titlurile
respective într-o anumită perioadă şi capitalizarea bursieră a acţiunilor în cauză.
Indicele CAC 40 reprezintă cel mai important indice calculat pe piaţa de capital a
Franţei, evidenţiind standardul principal pentru Euronext Paris. În componenţa acestui
indice intră 40 de acţiuni care trebuie să fie tranzacţionate pe piaţa cu reglementare
lunară. Criteriile de selecţie a titlurilor sunt: capitalizarea bursieră (acţiunile trebuie să
se afle între primele 100 de titluri tranzacţionate la Bursa Euronext Paris) şi lichiditatea.
Deşi indicele CAC 40 are în componenţă companii franceze (Alcatel-Lucent,
France Télécom, Dexia, L’Oréal, Lafarge, PSA Peugeot Citroen, BNP Paribas, Renault,
Société Générale, Saint-Gobain, Carrefour), aproximativ 45% din acţiunile lor sunt
deţinute de investitori străini: Germania, Japonia, America şi Marea Britanie.

Indicii mondiali (internaţionali). Datorită creşterii comerţului internaţional şi a

investiţiilor internaţionale, au apărut şi indici care exprimă evoluţia pieţei financiare
internaţionale şi a acelei care are în componenţa sa ţările din spaţiul monedei EUR.
Indicii mondiali (internaţionali) „MSCI World Index”, „FT-Actuaries World
Index” şi „Salomon-Russell Global Equity Index” oferă o bază de analiză a pieţei
bursiere mondiale.

104
 Indicii MSCI (Morgan Stanley Capital International) au fost concepuţi pentru
analiza performanţelor pieţelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia şi Orientul
Îndepărtat (Asia de Sud-Est) şi pe cele ale grupurilor internaţionale, având în
componenţa sa 1477 de titluri, reprezentând aproximativ 60% din valoarea agregată a
pieţelor din 20 de ţări.

Indicele mondial FT-Actuarial (FT – Actuaries World Index) evidenţiază un

grup de indici care au aceeaşi dată de referinţă, prezentând separat fiecare dintre cele 32
de ţări, nouă regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate în funcţie de ramurile
industriale şi şapte sectoare economice luate în considerare.
În componenţa acestui indice intră 2400 de valori mobiliare individuale în care
se poate investi oriunde în lume. Indicele se calculează în fiecare zi, atât în monedă
locală, cât şi în euro, dolari, lire sterline, pentru o evaluare a impactului componentei
valutare pentru investitorii din ţări diferite.

Indicele global Salomon-Russell (Salomon Brothers-Frank Russell Global

Equity Index) este reprezentat de 45000 de titluri ale unor companii din 23 de ţări, fiind
asemănător cu FT Actuaries World Index. Din componenţa acestui indice sunt excluse
companiile care nu sunt disponibile pentru investitorii străini sau care au o lichiditate
scăzută.

Indicele mondial Standard&Poor’s cuprinde şapte regiuni principale ale lumii şi

29 de ţări, fiind calculat ca o reuniune a unor indici ai firmei din întreaga lume:
• S&P 500 ]n SUA (500 de titluri);
• S&P TOPIX 150 în Japonia (150 de titluri);
• Euro şi Euro Plus în Europa continentală (200 de acţiuni);
• Asia/Pacific S&P Index (100 de titluri);
• S&P Latin America (40 de titluri);
• S&P UK (150 de titluri);
• S&P/ASX 50.

Indicii EURONEXT
EURONEXT a fost creată prin fuziunea operatorilor de piaţă din Franţa, Olanda,
Belgia şi Portugalia. Familia de indici cuprinde: EURONEXT 100 (care are în

105
componenţa sa companiile cu cea mai mare capitalizare bursieră şi lichiditate de pe piaţa
EURONEXT), EURONEXT 150 (include următoarele 150 de companii care nu sunt
incluse în EURONEXT 100) şi indicii NextPrime şi NextEconomy (acţiuni aparţinând
emitenţilor cu capitalizare mică şi medie).

2.5. Prezentarea indicilor pieţei de capital din Romania

2.5.1. Indicii Bursei de Valori Bucureşti

Indicele BET
Denumirea oficială a indicelui este „indicele Bursei de Valori Bucureşti” (în
limba română) şi „Bucharest Exchange Trading” (abreviat BET) în limba engleză.
Indicele BET are ca dată de referinţă 19 septembrie 1997 şi a fost lansat din 22
septembrie 1997. Valoarea de pornire a indicelui BET a fost de 1000 de puncte.
Indicele BET a luat fiinţă pentru a evidenţia tendinţa de ansamblu a preţurilor
celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti la categoria I,
fiind calculat şi publicat atât în lei (BET RON), cât şi în dolari şi în euro.
Numărul societăţilor incluse în costul indicelui BET este de 10, fiind posibil ca
numărul acestora să crească în viitor ca urmare a listării de noi societăţi reprezentative
pentru sectoarele din economia naţională.
BET reprezintă indicele de referinţă al BVB, a cărui metodologie permite
acestuia să constituie drept suport pentru tranzacţii cu instrumente financiare derivate
(futures şi opţiuni) şi produse structurate (certificate, warante, etc.).
Criteriile de selecţie ale celor zece societăţi care alcătuiesc coşul indicelui sunt:
• apartenenţa celor zece societăţi la prima grupă valorică a bursei (Categoria I a
Bursei);
• lichiditatea ridicată a acţiunilor;
• situaţia financiară a societăţii, elemente de ordin juridic, transparenţa
societăţii, interesul participanţilor la piaţă, etc.
Coeficientul de lichiditate pentru fiecare simbol se obţine astfel:

i=1,N
∑ Av i, j × j
j = {1 , 3 , 6 , 9 , 12 }
Coeficient lichiditat e =
31
unde:

106
 Avij – ponderea pe care o deţine valoarea tranzacţiilor pe simbolul i în valoarea
totală a tranzacţiilor pentru simbolurile pieţei reglementate, în intervalul de timp j (1
lună, 3 luni, 6 luni, 9 luni, 12 luni). Sunt luate în calcul numai tranzacţiile realizate pe
segmentul „Regular” al pieţei;
j - intervalul de timp pentru care se calculează Avij.

Pentru a fi incluse în coşul indicelui BET sunt selecţionate în ordine

descrescătoare companiile cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate. Coeficientul de
lichiditate se calculează semestrial, înainte de întrunirile periodice ala Comitetului
Indicelui din martie şi septembrie, reprezentând sursa de bază pentru realizarea listei de
selecţie a companiilor eligibile pentru a fi incluse în coşul indicelui.
Ponderea acţiunilor individuale în coşul indicelui BET este determinată de
capitalizarea de piaţă a fiecărei societăţi în parte, ajustată cu factorul de free float22 şi
factorul de reprezentare.

Capitalizarea bursiera totala = ∑ N i Pi

unde:
Ni – numărul de acţiuni ale societăţii i;
Pi – preţul mediu al acţiunilor societăţii
Formula de calcul a indicelui BET este următoarea:

∑ p
i =1, N
i ,T × q i , T × Ff i × R i × c i ,T
BET T = BET T −1 ×
∑ p
i =1, N
i ,T − 1 × q i , T × Ff i × R i × c i ,T − 1

unde:
BETT – valoarea indicelui BET la momentul curent, T;
BETT-1 – valoarea indicelui BET la momentul anterior, T-1
Pi,T – preţul corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul curent T;
Pi,T-1 – preţul de închidere corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1;

22
Free float-ul unei societăţi din componenţa indicelui BET reprezintă numărul de acţiuni emise şi în
circulaţie care sunt disponibile pentru tranzacţionare de către public. Free float-ul exprimat în valoare absolută
este estimat ca fiind numărul total de acţiuni emise de o societate, din care se elimină acţiunile la dispoziţia
societăţii, acţiunile deţinute de către stat şi alte agenţii guvernamentale, investitori strategici, acţionari
majoritari, precum şi deţinerile de cel puţin 5% ale altor categorii de investitori, cu excepţia societăţilor de
asigurări, fondurilor de pensii, fondurilor mutuale şi de investiţii.

107
 Ffi – factorul de free float corespunzător societăţii i din indice; este calculat cu
două zecimale şi poate lua următoarele valori: (0,1; 0,2; 0,3; 0,4; 0,5; 0,6; 0,7; 0,8; 0,9;
1);
Ri – factorul de reprezentare la maxim 20% a ponderii componentelor coşului
indicelui, corespunzător acţiunilor societăţii i; este calculat cu trei zecimale şi aparţine
(0,1);
Ci,T – factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la
momentul T, în zilele de revizuire operaţională; este calculat cu şase zecimale;
Ci,T-1 – factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la
momentul T-1, în zilele de revizuire operaţională; este calculat cu şase zecimale;
N – numărul de societăţi incluse în coşul indicelui.

Factorii de reprezentare sunt analizaţi şi recalculaţi trimestrial cu ocazia

ajustărilor periodice de către Comitetul Indicilor BVB. Scopul aplicării factorilor de
reprezentare este acela de a limita ponderea unei societăţi în coşul indicelui BET.
Ponderea capitalizării fiecărei societăţi nu trebuie să depăşească la momentul ajustării
limita maximă de 20% în totalul capitalizării costului indicelui BET.
Factorii de reprezentare pot lua valori între 0,001 şi 1.
În situaţia listării unei noi societăţi la BVB, şi/sau a excluderii unei societăţi din
componenţa indicelui BET, cu efect asupra modificării semnificative a ponderilor din
coşul indicelui, se va proceda la revizuirea imediată a factorilor de reprezentare.

Tabel nr. 2.2

Compoziţia indicelui BET la data de 01.03.2012

Factor Factor de
Factor de
Free corecţie al Pondere
Simbol Nr. acţiuni Preţ ref. reprezentare
Float preţului (%)
(FR)
(FF) (FC)
FP 13.778.392.208 0,6015 0,90 0,257 1,000000 23,09
SNP 56.644.108.335 0,4150 0,10 0,812 1,000000 22,99
TLV 1.773.658.066 1,0330 0,90 0,957 1,000000 19,00
BRD 696.901.518 10,9000 0,50 0,356 1,000000 16,28
TGN 11.773.844 249,8000 0,20 1,000 1,000000 7,08
BVB 7.674.198 33,4800 1,00 1,000 1,000000 3,09
TEL 73.303.142 17,3500 0,20 1,000 1,000000 3,06

108
 BIO 1.094.861.499 0,2000 1,00 1,000 1,000000 2,64
AZO 526.032.633 1,8000 0,20 1,000 1,000000 2,28
BRK 338.681.867 0,1178 1,00 1,000 1,000000 0,48

Sursa: www.bvb.ro
Procedurile de ajustare a indicelui BET au drept scop menţinerea continuităţii
valorilor indicelui pentru a se evita influenţarea artificială ca urmare a evenimentelor
corporative care au un impact semnificativ asupra preţului.
Ajustările periodice au drept scop actualizarea ponderilor utilizate în calculul
indicelui BET ca urmare a:
• apariţiei unor evenimente corporative (majorări de capital);
• modificării compoziţiei coşului indicelui BET în urma includerii sau
excluderii unei societăţi;
• evoluţiei preţurilor acţiunilor incluse în indice în trimestrul anterior.
Ajustările operaţionale au scopul de a corecta influenţele artificiale asupra valorii
indicelui, datorate evenimentelor corporative anunţate de companiile care fac parte din
componenţa indicelui BET.
Ajustările operaţionale se referă la următoarele evenimente corporative, fără a se
limita la acestea: splitarea23/ consolidarea, acordarea de acţiuni gratuite, acordarea
dreptului de a subscrie acţiuni noi la un preţ inferior preţului de piaţă, etc.
În cazul în care o companie din componenţa indicelui decide splitarea/consolidarea
acţiunilor emise, factorul de corecţie a preţului ci,T se determină astfel:
q i ,T
c i ,T =
q i ,T − 1

unde:
qi,T – numărul de acţiuni aferente simbolului i la momentul T;
qi,T-1 – numărul de acţiuni pentru simbolul i la momentul T-1.

În situaţia în care o companie din componenţa indicelui hotărăşte acordarea de

acţiuni gratuite, factorul de corecţie a preţului ci,T se determină astfel:

23
Splitarea acţiunilor unei companii este operaţiunea prin care se măreşte numărul de acţiuni fără modificarea
capitalului social. Spre exemplu o companie care deţine un capital social de 1.000.000 lei împărţit în 100.000
de acţiuni emise la o valoare nominală de 10 lei/acţiune hotărăşte o splitare în aşa fel încât fiecărei acţiuni
vechi să-i revină două acţiuni noi cu o valoare nominală de 5 lei. Asemenea operaţiuni se fac pentru creşterea
lichidităţii tranzacţiilor la bursă – o acţiune cu o valoare mai mică fiind percepută mai „ieftină” de către
investitori.

109
 q i , gratuite
c i ,T = 1 +
q i ,T − 1
unde:
qi,gratuite – numărul de acţiuni gratuite;
qi,T-1 – numărul iniţial de acţiuni la momentul T-1.
În situaţia în care o companie din componenţa indicelui decide să acorde
acţionarilor săi dreptul de a subscrie acţiuni noi la un preţ inferior preţului de piaţă,
factorul de corecţie a preţului ci,T se determină astfel:

p i ,T − 1
c i ,T =
p i ,T − 1 − p s
p i ,T − 1 −
Rs + 1

unde:
pi,T-1 – preţul de închidere al simbolului i la momentul T-1;
ps – preţul de subscriere pentru emisiunea de acţiuni noi;
Rs – rata de subscriere pentru acţiunile noi.

Indicele BET-C
Indicele BET-C este un indice compozit care reflectă evoluţia de ansamblu a
tuturor societăţilor listate la Bursa de Valori Bucureşti pe segmentul de piaţă
reglementată la categoria I şi II, mai puţin Societăţile de Investiţii Financiare.
Data lansării indicelui a fost 16 aprilie 1998 cu o valoare de start de 1000 de
puncte, fiind al doilea indice dezvoltat de BVB.
Indicele BET-C este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a
tuturor societăţilor din componenţa sa. Metodologia indicelui reflectă evoluţia preţurilor
acţiunilor tranzacţionate în cadrul secţiunii de piaţă principală („Regular”).
Formula de calcul a indicelui BET-C are la bază acelaşi mod de calcul ca şi
indicele BET, dar cu o bază de reprezentare mult mai largă, care acoperă ansamblul
acţiunilor tranzacţionate.
Motivul creării indicelui compozit BET-C este de a evidenţia evoluţia tuturor
acţiunilor tranzacţionate, astfel în coşul indicelui vor fi automat incluse noile societăţi,
pe măsură ce sunt cotate, în ziua următoare după formarea preţului de piaţă.

110
 Societăţile delistate sunt eliminate din coşul indicelui în ziua anterioară datei la
care devine efectivă. Singurul factor de ponderare este acela de reprezentativitate, care
are rolul de a asigura ponderea maximă a oricărei societăţi la 20% în capitalizarea
indicelui. În acelaşi timp, ajustarea este determinată de aceleaşi evenimente, utilizându-
se metode similare cu cele folosite la ajustarea indicelui BET.
Indicele BET-C este un indicator util pentru investitorii români şi străini, fiind
exprimat atât în lei şi euro, cât şi în USD. Modalitatea de exprimare în cele două valute
se realizează prin convertirea preţurilor în lei la cursul BNR din ziua respectivă.
Primele zece societăţi incluse în indicele BET-C la data de 1.03.2012 sunt
prezentate în următorul tabel:
Tabel nr. 2.3

Primele zece societăţi incluse în indicele BET-C la data de 1.03.2012

Preţ de Factor de Factor de

Simbol Nr. acţiuni Pondere
ref. reprezentare corecţie

SNP 56.644.108.335 0,4150 0,401 1,000000 23,85

FP 13.778.392.208 0,6015 1,000 1,000000 20,97

BRD 696.901.518 10,9000 0,879 1,000000 16,89

TGN 11.773.844 249,8000 1,000 1,000000 7,44

ALR 713.779.135 3,0400 1,000 1,000000 5,49

TLV 1.773.658.056 1,0330 1,000 1,000000 4,64

RRC 44.109.205.726 0,0396 1,000 1,000000 4,42

TEL 73.303.142 17,3500 1,000 1,000000 3,22

AZO 526.032.633 1,8000 1,000 1,000000 2,40

OLT 343.211.383 1,2710 1,000 1,000000 1,10

Sursa: www.bvb.ro

111
 Indicele BET-FI

Indicele BET-FI („Bucharest Exchange Trading Investnent Funds”) reflectă

evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor de investiţii financiare listate la BVB, care nu
sunt incluse în alt indice BVB.
Data lansării indicelui a fost 31 octombrie 2000, cu o valoare de start de 1.000 de
puncte, fiind al treilea indice dezvoltat de BVB, respectiv primul indice sectorial.
Numărul societăţilor incluse în costul indicelui BET-FI este de cinci, fiind posibil
ca numărul acestora să crească în viitor ca urmare a listării la BVB de noi societăţi de
investiţii financiare.
De la lansare şi până în prezent, componenţa indicelui a fost formată din acţiunile
fondului Proprietatea şi ale celor cinci societăţi de investiţii financiare. Modul de calcul
al indicelui BET-FI este la fel cu cel aplicat în cazul indicilor BET şi BET-C.
Ponderarea acţiunilor individuale în coşul indicelui BET-FI este determinată de
capitalizarea de piaţă a fiecărei societăţi în parte, ajustată cu factorul de free float şi
factorul de reprezentare.
Compoziţia indicelui la data de 2.03.2012 este prezentată în tabelul următor:

Tabel nr. 2.4

Compoziţia indicelui BET-FI

Preţ de Pondere
Simbol Denumire societate Nr. acţiuni
Referinţă (%)

SC FONDUL PROPRIETATEA
FP 13.778.392.208 0,6050 30,22
S.A.

SIF5 SIF OLTENIA S.A. 580.165.714 1,4200 15,88

SIF3 SIF TRANSILVANIA S.A. 1.092.143.332 0,6950 14,63

SIF2 SIF MOLDOVA S.A. 519.089.588 1,4100 14,11

SIF1 SIF BANAT CRIŞANA S.A. 548.849.268 1,2380 13,10

SIF4 SIF MUNTENIA S.A. 807.036.515 0,7755 12,06

Sursa: www.bvb.ro

112
 Reflectând evoluţia de ansamblu a preţului acţiunilor societăţilor de investiţii
financiare, BET-FI constituie un indicator distinct al trendului general al acestora.
Metodologia de calcul a indicelui este identică cu cea a celorlalţi indici ai BVB,
respectiv ponderarea cu capitalizarea bursieră şi actualizarea la momentul modificărilor
de capital social, utilizându-se preţurile de închidere.

Indicele ROTX
Indicele ROTX (Romanian Traded Index) este calculat de Wiener Borse,
împreună cu BVB. Indicele reflectă în timp real modificările de preţ pentru cele mai
reprezentative societăţi tranzacţionate la BVB. Indicele ROTX poate fi considerat ca
fiind un index replicabil de referinţă pentru piaţa de capital din România.
Indicele a fost lansat la 15 martie 2005, dar a fost calculat retroactiv începând cu
1 ianuarie 2002, atât în lei, cât şi în euro şi dolari americani. Valoarea sa iniţială a fost
stabilită la 1.000 de puncte.
Indicele ROTX este format având la bază aceleaşi principii prin care sunt
determinaţi şi indicii CECE.

Criteriile de selecţie a acţiunilor incluse în coşul indicelui sunt:

• capitalizarea de piaţă;
• lichiditatea;
• disponibilitatea preţurilor de piaţă;
• reprezentativitatea sectorială;
• interesul participanţilor la piaţă.

Criteriile principale care stau la baza selecţiei societăţilor sunt capitalizarea de

piaţă şi lichiditatea. Societăţile care au capitalizare mare, dar prezintă o lichiditate
redusă pot fi excluse din componenţa indicelui de către Comitetul ROTX. În general,
numai acţiunile tranzacţionate pe segmentele de piaţă cele mai lichide din cadrul BVB
sunt eligibile a fi incluse în coşul indicelui, asigurându-se astfel standardele cele mai
înalte în ceea ce priveşte calitatea metodelor de diseminare a informaţiilor către piaţă şi
a rapoartelor de analiză elaborate de dealerii sau brokerii internaţionali şi din România.
Compoziţia indicelui la data de 2.03.2012 este cea din tabelul 22.

113
 Tabel nr. 2.5
Compoziţia Indicelui ROTX

Simbol Denumire societate Nr. acţiuni Preţ ref. Pondere

EBS ERSTE GROUP BANK AG 390.767.262 84,8000 24,81

SC FONDUL PROPRIETATEA
FP 13.778.392.208 0,6050 21,40
S.A. BUCUREŞTI

SNP OMV PETROM S.A. 56.644.108.335 0,4250 16,10

TLV BANCA TRANSILVANIA S.A. 696.901.518 10,9000 15,03

TGN S.N.T.G.N TRANSGAZ S.A. 1.773.658.066 1,0410 11,11

TEL C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA 526.032.633 1,7640 1,86

SC BURSA DE VALORI
BVB 73.303.142 17,3600 1,70
BUCUREŞTI S.A.

BIO BIOFARM S.A. 7.674.198 32,7500 1,68

BANCA COMERCIALĂ
BCC 1.094.861.499 0,2000 1,46
CARPATICA S.A

COMI CONDMAG S.A. 3.146.290.494 0,0582 0,49

DAFR DAFORA S.A. 381.335.751 0,1720 0,26

Sursa: www.bvb.ro

Indicele ROTX este calculat în fiecare zi în care sunt organizate şedinţe de

tranzacţionare la BVB.
În componenţa coşului indicelui ROTX sunt eligibile a fi incluse numai acţiunile
comune emise de societăţi comerciale pe acţiuni înregistrate în România, care sunt
listate şi tranzacţionat la BVB.
Categoriile de instrumente financiare care nu sunt eligibile a fi incluse în
componenţa indicelui ROTX sunt: acţiuni care conferă drepturi speciale, certificate de

114
privatizare, titluri de participare la organismele de plasament colectiv, precum şi alte
instrumente financiare similare.

2.5.2. Indicii Bursei Monetar-Financiare şi de Mărfuri Sibiu

În concordanţă cu dezvoltarea activităţii de tranzacţionare a instrumentelor

financiare derivate, Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu a construit doi indici
bursieri SIBEX9 şi SIBEX18, cu scopul de a evidenţia mişcările de ansamblu ale
preţurilor acţiunilor componente şi ale pieţei spot în general. Totodată, cei doi indici
reprezintă activ-suport al instrumentelor financiare derivate. Diseminarea cotaţiilor
acestor indici are loc în timp real, ceea ce asigură informarea corespunzătoare a
investitorilor de portofoliu care au posibilitatea de adoptare rapidă a deciziilor de
acoperire a riscului în perioadele de scădere a preţului acţiunilor pe piaţa spot.

Indicele SIBEX9 este format dintr-un număr de acţiuni aflate într-un portofoliu
în valoare de 1800 RON, investit în sectorul financiar, fiind iniţiat la data de 3 august
2005. Portofoliul are în componenţa sa acţiunile societăţilor de investiţii financiare
(SIF1 Banat Crişana, SIF2 Moldova, SIF3 Transilvania, SIF4 Muntenia, SIF5 Oltenia),
acţiunile băncilor listate pe piaţa de capital autohtonă (Banca Transilvania TLV, BRD
Groupe Societe Generale, Banca Comercială Carpatica BCC) şi acţiuni la o societate
importantă de intermediere pe piaţa de capital (SSIF Broker – BRK). Toate acţiunile au
fost dobândite la 3 august 2005 în proporţii egale. Structura indicelui sectorial SIBEX9
este prezentată în tabelul 23.

115
 Tabel nr. 2.6
Structura indicelui SIBEX9 la data lansării

Valoare pondere Valoare pondere

Simbol Preţ Număr de
societate în indice societate în indice
societate acţiuni acţiuni
(lei) (%)

SIF1 199,64 11,09 1,6100 124

SIF2 198,17 11,01 1,3300 149

SIF3 200,88 11,16 1,6200 124

SIF4 198,88 11,05 1,1300 176

SIF5 199,95 11,10 1,5500 129

TLV 200,01 11,11 0,8850 226

BRD 204,00 11,33 12,0000 17

BCC 199,81 11,10 0,5300 377

BRK 198,66 11,05 2,580 77

TOTAL 1.800,00 100,00

Sursa: www.sibex.ro

Pentru introducerea unor noi acţiuni în indice trebuie să existe condiţia înlocuirii
unei societăţi existente, iar noua valoare a societăţii intrate să fie egală cu valoarea de
ieşire a societăţii vechi.
Metoda de calcul se face prin ponderarea egală a componentelor. Factorul de
ponderare este stabilit astfel încât fiecare societate să deţină la data de referinţă – 3
august 2005- o pondere cu aproximativ 1/9 (11%) în structura indicelui. Practic, la data
de 3 august 2005 s-a pornit cu o investiţie iniţială de 1.800 lei în acţiunile societăţilor
componente ale indicelui, pentru fiecare societate alocându-se un număr de acţiuni în
valoare de aproximativ 200 de lei la preţurile de închidere ale acestora la Bursa de
Valori Bucureşti în 3 august 2005.
Ajustările se aplică în situaţia apariţiei unor evenimente corporatiste (splitări,
consolidări, majorări de capital social) în scopul menţinerii constante a ponderii acţiunii
în indice, astfel:

116
 • splitări – numărul de acţiuni aferente ponderii societăţii în indice se
multiplică cu valoarea factorului de splitare;
• consolidări – numărul de acţiuni aferente ponderii societăţii în indice se
diminuează cu valoarea factorului de consolidare;
• majorare de capital social – numărul de acţiuni aferente ponderii societăţii
în indice se majorează/diminuează cu valoarea ratei de majorare a capitalului;
• comitetul indicelui poate decide ajustarea indicelui şi în cazul apariţiei
altor evenimente.
Valoarea zilnică de referinţă a indicelui se determină după formula:
9
I = ∑n =1
N n × Pn

unde:
Nn – numărul de acţiuni aparţinând societăţii componente „n”;
Pn – preţul de referinţă pentru acţiunile societăţii componente „n” comunicat de
BVB.
Indicele SIBEX9 este un indice sectorial, care a fost conceput pentru a evidenţia
performanţele societăţilor componente, fără a ţine cont de capitalizarea bursieră a
fiecărei societăţi în parte.
Portofoliul se compune din acţiunile următoarelor societăţi: SIF1 Banat Crişana,
SIF2 Moldova, SIF3 Transilvania, SIF4 Muntenia, SIF5 Oltenia Banca Transilvania –
TLV, BRD Groupe Societe Generale, Banca Comercială Carpatica – BCC, SSIF Broker
– BRK, Antibiotice – ATB, Biofarm BIO, Impact – IMP, Rompetrol Rafinare – RRC,
SNP Petrom, Amonil AMO, Oltchim OLT, Campa – CMP, Turbomecanica TBM. Toate
participaţiile au fost dobândite la 3 august 2005 în proporţii aproximativ egale. În
construirea indicelui SIBEX18, cele 18 companii din România listate la BVB acoperă o
arie largă de sectoare de activitate din economia românească (financiar-bancar,
farmaceutic, petrolier, construcţii, industrie, chimie).

117
 Tabel nr. 2.7
Structura indicelui SIBEX18 la data lansării (3 august 2005)

Număr
Valoare pondere Valoare pondere
Simbol Preţ acţiuni
societate în indice societate în indice
societate acţiuni aferente
(lei) (%)
ponderii
SIF1 99,82 5,55 1,6100 62
SIF2 99,75 5,54 1,3300 75
SIF3 100,44 5,58 1,6200 62
SIF4 99,44 5,52 1,1300 88
SIF5 99,20 5,51 1,5500 64
TLV 100,01 5,56 0,8850 113
BRD 96,00 5,33 12,0000 8
BCC 99,64 5,54 0,5300 188
BRK 100,62 5,59 2,5800 39
ATB 100,75 5,60 0,7750 130
BIO 100,30 5,57 0,3400 295
IMP 100,32 5,57 0,4400 228
RRC 99,93 5,55 0,0973 1027
SNP 100,94 5,61 0,4900 206
AMO 100,11 5,56 0,0577 1735
OLT 100,27 5,57 0,3700 271
CMP 100,17 5,57 1,5900 63
TBM 102,30 5,68 9,3000 11

TOTAL 1.800,00 100,00

Produsul SIBEX18 devine astfel un barometru al pieţei de capital, indicând zilnic

investitorilor performanţele generale ale acesteia.
Metoda de calcul este ponderarea egală a componentelor. Factorul de ponderare
pentru societăţile componente este stabilit astfel încât fiecare societate să deţină la data

118
de referinţă – 3 august 2005- o pondere de aproximativ 1/18 (5,5%) în structura
indicelui.
Ajustările se aplică în situaţia apariţiei unor evenimente corporatiste (splitări,
consolidări, majorare de capital social) în scopul menţinerii constante a ponderii acţiunii
în indice astfel:
• splitări – numărul de acţiuni aferente ponderii societăţii în indice se
multiplică cu valoarea factorului de splitare;
• consolidări – numărul de acţiuni aferente ponderii societăţii în indice se
diminuează cu valoarea factorului de consolidare;
• majorare de capital social – numărul de acţiuni aferente ponderii societăţii în
indice se majorează/diminuează cu valoarea ratei de majorare a capitalului;
• comitetul indicelui poate decide ajustarea indicelui şi în cazul apariţiei altor
evenimente.
Valoarea zilnică de referinţă a indicelui se determină după relaţia:

18
I = ∑ N n × Pn
n =1

unde:
Nn – numărul de acţiuni aferent societăţii componente „n”;
Pn – preţul de referinţă pentru acţiunile societăţii componente „n” comunicat de
BVB.
Cei doi indici, SIBEX9 şi SIBEX18, reprezintă suport în contracte futures şi în
contracte pe opţiuni.

119
CAPITOLUL 3
ANALIZA PIETEI CAPITALURILOR
ÎN ROMÂNIA

3.1. Caracteristicile formării şi dezvoltării pieţei de capital din

România

Funcţionarea pieţei româneşti de capital a fost reluată, după o pauză din 1948
(determinată de naţionalizarea proprietăţii private de către regimul comunist, care a
întrerupt existenţa din 1882 a primei burse din România), prin crearea cadrului legal
pentru tranzacţionarea acţiunilor, în 1994. Au fost reglementate înfiinţarea Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare şi organizarea şi funcţionarea Bursei de Valori de la
Bucureşti, emisiunea şi tranzacţionarea valorilor mobiliare, şi activităţile de brokeraj ale
intermediarilor şi consultanţilor de investiţii.
După ce timp de cinci decenii activitatea Bursei de Valori Bucureşti a fost
întreruptă, la 20 noiembrie 1995 aceasta a fost reînfiinţată, funcţionând iniţial ca o piaţă
de licitaţie. La momentul redeschiderii, la BVB erau listate şase companii
BVB funcţionează în prezent ca societate pe acţiuni, fiind înfiinţată pe baza
deciziei Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. Piaţa de capital românească oferă
oportunităţi de investire în titluri de capital (acţiuni şi drepturi de alocare) emise de
entităţi din România, respectiv la categoria Internaţional, titluri de credit (obligaţiuni
municipale şi corporative) – emise de entităţi din România, instrumente emise de
organisme de plasament colectiv (acţiuni şi unităţi de fond) şi contracte futures.
Printre cele mai importante momente în desfăşurarea activităţii bursiere din
România se pot enumera:
• în anul 1840 apare Codul de Comerţ prin care mijlocitorii sunt grupaţi în
categorii distincte ce se bucură de monopolul cartagiului pentru afacerile respective.
Articolele 71-90, care făceau referire la burse, agenţii de schimb şi curtieri, constituie
surse de inspiraţie pentru primul proiect românesc de lege asupra burselor, elaborat în
1865, din iniţiativa Ministerului de Finanţe;
• în 1880 Camera de Comerţ şi Industrie afirmă că existenţa unei burse conduce
la fixarea cursurilor monetare şi a efectelor pe baza mecanismului cerere-ofertă. În acest

120
sens, Camera de Comerţ şi Industrie din Bucureşti pune pe masa Ministerului
Agriculturii, Comerţului şi Lucrărilor Publice un memoriu prin care prezintă dezvoltarea
din ultimul timp a comerţului cu efecte publice. Prin acelaşi memoriu se cere înfiinţarea
unei burse care ar putea pune stavilă fluctuaţiilor arbitrare ale cursurilor monedelor şi
efectelor;
• în 1881 este adoptată Legea Burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor
de mărfuri, această lege referindu-se la modul de înfiinţare a burselor de valori
mobiliare şi stabilea principalele operaţiuni ce se pot efectua. Prin legea din 1881 se pun
bazele organizării regulate a burselor de comerţ din România. După o experienţă nu prea
lungă de aplicare, rezultatele obţinute nu au fost mulţumitoare. Două elemente atrag
atenţia: în primul rând natura operaţiunilor şi legalitatea acestora şi, în al doilea rând,
misiunea agenţilor însărcinaţi cu încheierea lor;24
• la 16 septembrie 1882 ia naştere Bursa de la Iaşi, a cărei cotaţii şi analize
privind efectuarea tranzacţiilor erau publicate în „Curierul Financiar”;
• la 1 decembrie 1882, se deschide Bursa din Bucureşti, având sediul în
clădirea Camerei de Comerţ din str. Doamnei. În decembrie 1882, în Monitorul Oficial
al României, au fost publicate cotaţiile bursiere ale primelor societăţi româneşti
tranzacţionate;
• în 1883 ca urmare a creşterii numărului celor ce nu puteau face faţă plăţilor,
apare un crah financiar, plasamentele devenind nesigure. Deşi s-au făcut repetate
modificări la lege, aceasta nu a înlăturat letargia în care au intrat bursele. Motivele
apariţiei colapsului sistemului bursier românesc au fost reprezentate atât de
monopolizarea tranzacţiilor de către un grup restrâns de mijlocitori lipsiţi de
profesionalism şi onestitate, cât şi de inexistenţa unor mecanisme de înregistrare şi
control;
• în 1886 s-au adus unele modificări ale modului de organizare al afacerilor la
bursă, dându-se un caracter mai comercial operaţiunilor încheiate în clădirea bursei, în
concordanţă cu principiile noi ale comerţului;
• în perioada 1888-1897, Camerele de Comerţ au cerut noi modificări ale
legislaţiei bursei, dar nu s-a putut lua nicio hotărâre pentru îndepărtarea lacunelor din

24
Gallois D, Bursa-origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti 1997, pag 89

121
vechea lege. Practic în perioada 1881-1904 se poate constata o absenţă aproape totală de
activitate la bursă;
• în 1904 a fost adoptată noua lege a bursei unde toate operaţiunile bursiere
erau mult mai clar definite iar, publicul larg devenind convins de eficienţa plasamentelor
în titluri de valoare. În acelaşi timp se înfiinţează Camera de Arbitraj, iar Comitetul
Bursei întocmeşte o serie de regulamente interioare prin care erau prevăzute reguli
stricte de acces la Bursă şi pedepse disciplinare pentru abateri. Se înfiinţează noi burse
la Brăila, Galaţi, Constanţa. Legea burselor din 1904 reuşeşte să aducă elemente de
utilitate practică care să atragă lumea negustorilor la o activitate organizată, renunţând
în mare parte la incertitudinile create de tranzacţiile încheiate în stradă sau prin cafenele.
Legea asupra burselor de comerţ din 9 mai 1904 aduce o nouă organizare a burselor de
comerţ din Vechiul Regat, organizare a cărei necesitate a fost determinată de rezultatele
nesatisfăcătoare ale legii din 1881. La baza reformei burselor de comerţ din 1904 a fost
pus principiul libertăţii tranzacţiilor în materie de bursă. Pentru aplicarea lui a fost creat,
în cadrul bursei, un organ nou pe lângă cel al mijlocitorilor oficiali, şi anume corporaţia
bursei. Dacă în baza Legii din 1881 operaţiunile de bursă nu puteau fi făcute direct, ci
numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali, prin Legea din 1904 se acorda dreptul de a
efectua asemenea operaţiuni direct între membri corporaţiei bursei, însă doar pentru
operaţiunile pe cont propriu pentru cele de intermediere;
• în 1904-1906, Bursa din Bucureşti a cunoscut o activitate susţinută. Industria
românească concentrată la Bucureşti cunoaşte o apreciabilă dezvoltare prin formarea de
trusturi, monopoluri şi carteluri, precum şi o acumulare de fonduri ce permit dezvoltarea
băncilor şi a altor instituţii de credit;
• anul 1907 a fost marcat de o acută instabilitate politică în domeniul agricol,
Bursa din Bucureşti reuşind să menţină cursul titlurilor, cu excepţia celor cu venit fix;
• avântul luat de bursă cu maximele şi minimele sale a fost întrerupt la 18 iunie
1914, ca urmare a haosului financiar ce cuprinsese ţările europene. Lumea era
dezorientată, punându-şi o mie de întrebări – care hârtii trebuie vândute, care trebuie
oprite, care valută nu-şi va schimba cursul? Nimeni nu mai putea da un răspuns acestor
întrebări, singura soluţie fiind închiderea bursei. Unele operaţiuni bursiere au continuat
să se facă de către bănci, dar şi acestea au fost întrerupte prin intrarea ţării în război, în
data de 14 august 1916;

122
 • activitatea bursei a fost suspendată în perioada 1916-1918, tranzacţiile
efectuându-se prin bănci comerciale sau la Târgul Bursier de la Cafeneaua Schreiber de
pe Lipscani. În această perioadă preţurile acţiunilor, mai ales cele aferente industriei
petrolului, au înregistrat scăderi enorme;
• octombrie 1918 s-a redeschis Bursa Oficială de Efecte, Acţiuni şi Schimb;
• între 1919 şi 1925 se dezvoltă o piaţă activă a aurului şi iau amploare
tranzacţiile cu acţiunile de transport, bancare şi de asigurări;
• în august 1929 intră în vigoare o nouă lege a burselor, autor fiind Virgil
Mădgearu. Prin această lege bursele sunt declarate instituţii publice sub controlul şi
supravegherea Ministerului de Industrie şi Comerţ. Stabilitatea leului a avantajat
activitatea bursieră;
• cele mai mici cotaţii istorice ale bursei româneşti au fost înregistrate în anul
1932. Activitatea bursei a fost marcată de o nouă notă de pesimism în momentul în care
marile bănci din Capitală şi din provincie au intrat în colaps. Criza financiară s-a
agravat, afectând de data aceasta şi statul nu doar populaţia. În această perioadă volumul
tranzacţiilor cu acţiuni a scăzut, cursurile acestora atingând în anul 1932 cel mai scăzut
nivel înregistrat vreodată;
• anul 1933 a fost unul plin de emoţii pentru bursă. La început, activitatea
instituţiei s-a menţinut la un nivel scăzut, cotaţiile fiind totuşi încadrate în intervalul
unor parametrii normali. Cum ţările cu care România întreţinea relaţii comerciale aveau
legi ce reglementau schimburile de devize şi în ţara noastră a început să apară o astfel de
legislaţie, reglementările referindu-se la schimburile de valute, la plăţile efectuate către
străinătate şi la comerţul exterior. Legea pentru comerţul cu devize, elaborată în 1932,
investea Consiliul de Miniştri cu putere de reglementare a acestui tip de comerţ;
• la sfârşitul celui de-al doilea război mondial Bursa de Valori din România îşi
încetează activitatea. În anul 1948, după instaurarea proprietăţii de stat, activitatea
bursieră din România a încetat, iar administrarea activelor burselor de mărfuri şi valori a
fost preluată de către statul român;
• după o lungă perioadă de întrerupere, la 23 iunie 1995, Bursa de Valori
Bucureşti s-a redeschis, prin fondarea Asociaţiei Bursei de către 24 de societăţi de
valori mobiliare.

123
 3.2. Analiza pieţelor de capital în perioada 1995-2007

Cu ajutorul unor experţi din Canada, la 20 noiembrie 1995, Bursa de Valori

Bucureşti şi-a început activitatea în mod efectiv, având înscrise la cotă 6 societăţi
comerciale ale căror valori mobiliare erau tranzacţionate în cadrul unei singure şedinţe
pe săptămână. Prima zi de tranzacţionare a fost 20 noiembrie 1995, zi în care au fost
tranzacţionate 905 acţiuni a 6 societăţi cotate.
Pe tot parcursul anului 1995 au fost tranzacţionate acţiunile a 9 societăţi. Este
vorba de societăţi cu capital majoritar de stat, cu mărimi şi importanţă diferite. Pe
perioada 20 noiembrie 1995 – 31.12.1995 acţiunile au înregistrat, în general, un trend
descendent (tabel25):
Tabel nr. 3.1
Randamentele acţiunilor în anul 1995

Preţ la Preţ la
Dividend net
Simbol începutul sfârşitul Variaţie
pers. fizice
societate anului anului de preţ
1994
1995 1995
APS 12000 12820 0 6.83%
UAM 12707 13321 0 4.83%
ALF 10150 10484 0 3.29%
ASV 3566 3566 0 0.00%
SAN 67764 63758 0 -5,91%
IAI 8900 6500 0 -26.97%
CMF 11557 7700 0 -33.37%
CRN 13213 8800 0 -33.40%
ART 9954 6600 0 -33.69%

Sursa: www.kmarket.ro secţiunea Analize ale pieţei de capital

După cum se poate observa din cele nouă societăţi listate, acţiunile a cinci dintre
ele au avut un trend descendent, iar acţiunile celorlalte trei au înregistrat creşteri.
Investitorii nu au beneficiat de dividende şi nici de majorări de capital social.

124
 3.2.1. Analiza Bursei de Valori Bucureşti în perioada 1995-2007

Reluarea activităţii la Bursa de Valori Bucureşti s-a realizat în condiţiile în care

economia se afla într-un puternic declin caracterizat prin rata negativă de creştere a PIB,
scăderea investiţiilor atât autohtone, cât şi a celor străine. Inflaţia, ce depăşea constant
previziunile şi deficitul bugetar considerabil, îndemnau la acoperirea datoriei publice
prin împrumuturi de stat la dobânzi superioare oricărei performanţe bursiere.
La înfiinţare, Bursa de Valori Bucureşti a avut statut de instituţie de interes
public şi a funcţionat sub forma unei pieţe de licitaţie, care respectă principiul unicităţii
preţului ca punct de echilibru între cererea şi oferta cumulată, la un moment dat, pe baza
ordinelor înregistrate pe aceeaşi valoare mobiliară înscrisă la cota bursei.
Şi pentru anul 1996, Bursa rămâne o instituţie anonimă în cadrul pieţei
financiare româneşti, numărul societăţilor listate fiind de 17. Printre acţiunile nou intrate
în acest an se numără AZO – una din cele mai solide acţiuni, şi IMP – una din acţiunile
care va aduce printre cele mai mari câştiguri în următorii ani.
În anul 1997 bursa înregistrează un salt major, pe parcursul anului înregistrându-
se tranzacţionarea a 75 de societăţi listate. Printre noii veniţi din acest an s-au aflat
Terapia Cluj-Napoca, Policolor Bucureşti, Oltchim Râmnicu-Vâlcea, Automobile Dacia
Piteşti etc. Aceste elemente, împreună cu o serie de aşteptări pozitive cu privire la
evoluţia României după alegerile din 1996, duc la creşterea interesului pentru acţiunile
listate la BVB. Mai mulţi investitori străini investesc pe piaţa de capital românească în
prima parte a anului, iar cursurile majorităţii acţiunilor înregistrează creşteri
spectaculoase. Este o perioadă în care se câştigă foarte mulţi bani din investiţiile în
acţiuni. Însă, în perioada imediat următoare se pierd foarte mulţi bani. Cu toate aceste
scăderi, unele acţiuni reuşesc să rămână la sfârşitul anului la cotaţii mai mari decât cele
înregistrate la începutul anului 1997.
În anul 1998 numărul societăţilor ale căror acţiuni sunt tranzacţionate ajunge la
125. Printre emitenţii listaţi în acest an se numără societăţi precum: Sicomed Bucureşti,
Electroputere Craiova, Turbomecanica Bucureşti, Excelent Bucureşti, Rulmentul
Braşov. Deşi există o paletă mai largă pentru investitori, preţurile în piaţă scad serios pe
tot parcursul anului, iar interesul pentru bursă scade şi el.

125
 Tendinţa generală de scădere continuă şi în anul 1999, numărul emitenţilor
tranzacţionaţi în acest an este de 138, iar cinci societăţi de investiţii financiare şi ale
altor societăţi interesante cum ar fi Agras, Petrolexportimport şi Banca Turco-Română
îşi fac apariţia pe Bursa de Valori Bucureşti.
In anul 2000 scăderea pieţei se opreşte, multe acţiuni încep să crească, iar
interesul pentru investiţiile la bursă revine. În acest an, Bursa începe să aplice criterii
mai riguroase la listare. Din cele 125 de societăţi tranzacţionate, 83 încheie anul cu un
randament pozitiv pentru investitori, 56 din acestea aduc câştiguri reale, peste rata
inflaţiei.. doar 38 de acţiuni înregistrează scăderi în acest an, iar amplitudinea acestor
scăderi este redusă.
Tendinţa crescătoare începută în anul 2000 continuă şi în anul 2001, iar bursa
înregistrează al doilea salt calitativ major din istoria sa. Printre măsurile adoptate în anul
2001 se numără delistarea unui număr mare de emitenţi neatractivi pentru investitori,
creşterea nivelului de transparenţă impus emitenţilor, începerea tranzacţiilor cu
obligaţiuni şi listarea unor societăţi cu impact major asupra economiei româneşti –
Banca Română pentru Dezvoltare şi SNP Petrom.
Anul 2002 a marcat schimbarea cadrului legislativ, prin elaborarea, aprobarea şi
intrarea în vigoare a unui pachet legislativ ce cuprindea:
• Legea nr. 514/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanţei de Urgenţă a
Guvernului nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor
Mobiliare, publicată în Monitorul Oficial nr.539/24.07.2002;
• Legea nr.513/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanţei de Urgenţă a
Guvernului nr.26/2002 privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare,
publicată în Monitorul Oficial nr.539/24.07.2002;
• Legea nr. 512/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanţei de Urgenţă a
Guvernului nr. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare
derivate, publicată în Monitorul Oficial nr.576/5.08.2002;
• Legea nr. 525/17.07.2002 pentru aprobarea Ordonanţei de Urgenţă a
Guvernului nr.28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi
pieţele reglementate, publicată în Monitorul Oficial nr.576/5.08.2002
Pachetul legislativ a creat cadrul general pentru introducerea multor inovaţii:
tranzacţionarea drepturilor de preferinţă (de subscriere), a opţiunilor pe acţiuni, a
contractelor futures pe indici bursieri, vânzările short (în absenţă), tranzacţionarea în

126
marjă, etc. printre efectele noilor reglementări se numără ridicarea standardelor de
transparenţă, protecţia investitorilor şi îmbunătăţirea activităţii intermediarilor pe piaţa
de capital şi creşterea atractivităţii Bursei.
Bursa de Valori Bucureşti a început să fie mai vizibilă în mediul de afaceri,
având un sistem de tranzacţionare şi standarde de transparenţă la nivel european, iar
societăţile comerciale listate la bursă au devenit mai conştiente de responsabilităţile pe
care le au faţă de investitori şi, implicit, de efectele impactului deciziilor lor asupra
preţului de piaţă al acţiunilor.
În anul 2003 a fost marcat un nou început, şi anume listarea şi tranzacţionarea
primei emisiuni de obligaţiuni corporatiste. Tot în anul 2003 a fost iniţiată şi autorizarea
Bursei Monetar-Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu ca administrator al pieţelor futures
şi options şi Casa Română de Compensaţie. Acesta a fost şi primul an din istoria
modernă a bursei în care aceasta nu a listat nici un emitent nou. În schimb, tendinţa
opusă, de delistare, a continuat cu acţiunile a trei emitenţi: Arctic Găeşti (în urma unei
oferte de preluare şi transformare în societate închisă), Dorobanţul Ploieşti şi Hitrom
Vaslui.
În contextul negocierilor de aderare a României la Uniunea Europeană Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare a contribuit la elaborarea documentului „Libera
circulaţie a serviciilor”, în care sunt prevăzute măsuri de transpunere a acquis-ului
comunitar pentru sectorul financiar. În acest document se prevedea şi elaborarea unei
noi legi a pieţei de capital, precum şi a legislaţiei pieţei secundare.
Astfel, la jumătatea anului 2004 a intrat în vigoare o nouă lege, Legea
nr.297/2004 privind piaţa de capital, care abroga legislaţia specifică adoptată în 2002, cu
excepţia Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, care a fost modificat doar
cu privire la anumite prevederi referitoare la funcţionarea autorităţii pieţei în
concordanţă cu standardele europene. Odată cu adoptarea legii consolidate privind piaţa
de capital, tranzacţiile cu mărfuri pe pieţele la disponibil nu mai cad sub incidenţa
reglementărilor pieţei de capital.
Indicii bursei au înregistrat în cursul anului 2004 ritmuri importante, fapt ce au
poziţionat-o în topul pieţelor bursiere europene. Bursele europene au oferit investitorilor
cele mai ridicate randamente aferente plasamentelor financiare efectuate. Astfel indicele
burselor central-europene CESI a înregistrat în 2004 un plus de 65,40%, iar indicele
compozit paneuropean EUROSTOXX50 4,30%.

127
 Anul 2004 a adus şi o serie de listări noi la bursa de valori, dintre care,
Rompetrol Rafinare Constanţa (RRC) şi Banca Comercială Carpatica (BCC). Tot în anul
2004 a încetat şi tranzacţionarea la bursă şi delistarea unor companii: Navrom (NVR),
Amep (AMP), Terapia (TER) şi Imsat (IMS).
Pe parcursul anului 2004 s-au derulat un număr de 9 oferte publice de cumpărare
pentru acţiuni aparţinând societăţilor comerciale cotate şi necotate cu o valoare totală de
74,25 miliarde lei (1,80 milioane EUR) şi două oferte publice de vânzare cu o valoare
totatlă de 92,69 miliarde lei (2,29 milioane EUR).
Anul 2005 a marcat elaborarea şi intrarea în vigoare a legislaţiei secundare
emise în aplicarea Legii nr. 297/2004, realizându-se astfel transformări calitative prin
care activităţile specifice pieţei de capital a României se desfăşoară la standarde
europene. Transpunerea în practică a noilor reglementări reprezintă garanţia procesului
de consolidare instituţională a pieţei de capital. Principalele evenimente care s-au
derulat pe parcursul anului 2005 au fost: transformarea Bursei de Valori Bucureşti din
instituţie de interes public în societate pe acţiuni, proces identificat prin sintagma
„demutualizarea BVB”; fuziunea prin absorbţie, prin care Bursa de Valori Bucureşti a
preluat Bursa Electronică Rasdaq (BER), aceasta din urmă a funcţionat începând cu anul
1996 ca piaţă de negociere, pentru acţiunile emise de peste 5000 de societăţi.
Piaţa de capital a României a continuat şi pe parcursul anului 2005 trendul
ascendent din anii anteriori, ca urmare a modificărilor de substanţă a arhitecturii
instituţionale, precum şi a aplicării de măsuri concertate privind creşterea transparenţei
informaţiilor, protecţiei investitorilor, supravegherii şi controlului entităţilor care
activează pe această piaţă, precum şi a operaţiunilor derulate de acestea.
Anul 2005 a adus creşteri importante şi pentru principalii indici ai pieţelor
bursiere din regiune şi ceva mai moderate pentru bursele europene din zona euro.
Indicele regional CESI a urcat în anul 2005 cu 47%, în timp ce indicele pan-european
EUROSTXX50 a înregistrat în aceeaşi perioadă o creştere de +21%.
Desigur, situaţia nu a fost roză în întregime: marile listări de companii de stat
încă se lasă aşteptate, deşi primele erau programate pentru 2005; tranzacţionarea
titlurilor de stat, vânzările în absenţă şi tranzacţiile în marjă încă se lasă aşteptate;
modificările frecvente ale codului fiscal şi dezinteresul guvernanţilor au destabilizat
piaţa; creşterea acţiunilor a fost mult mai selectivă decât în alţi ani (nu toate acţiunile au

128
înregistrat rate de creştere ridicate), iar volatilitatea, şi implicit riscurile pe piaţă, au
crescut.
Anul 2006 a prezentat un an cu o importanţă deosebită cu privire la asigurarea
condiţiilor necesare pentru ca piaţa de capital a României să atingă exigenţele aderării la
Uniunea Europeană. Pentru aceasta, a fost îndeplinit un plan de măsuri prioritare, astfel
încât toate obiectivele aferente sectorului piaţă de capital să fie realizate. Procesele de
transpunere a legislaţiei comunitare şi de consolidare a capacităţii instituţionale au
continuat şi în anul 2006, la sfârşitul căruia s-a apreciat că România a transpus integral
legislaţia europeană referitoare la pieţele de instrumente financiare.
Anul 2006 a fost un an relativ bun din punct de vedere al investiţiilor pe piaţa de
capital, însă performanţele au fost în general sub aşteptări.
Etapa de creştere începută în decursul anului 2005 şi continuată în decursul
anului 2006, a fost caracterizată de evoluţii pozitive, atât cantitative, cât şi calitative, în
ceea ce priveşte valoarea tranzacţiilor, emitenţii listaţi la bursă, instrumentele
tranzacţionate, emisiunile de acţiuni şi obligaţiuni.
La capitolul evenimente pozitive consemnăm finalizarea fuziunii dintre BVB şi
Rasdaq, introducerea tranzacţiilor în marjă pentru piaţa spot (acţiuni), derularea cu
succes a două emisiuni publice de obligaţiuni spectaculoase (cele ale Băncii Mondiale şi
ale Băncii Comerciale Române), înfiinţarea depozitarului central şi listarea cu succes,
după finalizarea unei oferte publice iniţiale, a acţiunilor Transelectrica, primul emitent
din domeniul utilităţilor listat la bursă.
Procesul de restructurare al pieţei de capital început în anul 2005 vizează
delistarea acelor societăţi emitente care nu prezintă o garanţie a dezvoltării durabile a
pieţei de capital şi de atrage de noi societăţi emitente, care să îmbunătăţească
performanţele pieţei prin aportul lor la lichiditatea bursei şi la capitalizarea bursieră.
Astfel, numărul de societăţi emitente a crescut, dar rata de creştere este încă sub
posibilităţile reale ale pieţei.
Pe parcursul anului 2006, performanţele indicelui BET au fost superioare
performanţelor celor doi indici europeni, fiind egalate de EUROSTOXX50 în ultimele
două luni ale anului. Deşi volatilitatea pieţei bursiere din România se menţine la un
nivel mai ridicat decât cea a principalelor burse europene, totuşi indicele BET tinde să
se coreleze cu ceilalţi indici europeni, valorile lor tinzând să se apropie.

129
 Majorările înregistrate de indicii bursieri în anul 2006 au avut loc pe fondul
sporirii activităţii de tranzacţionare, fiind influenţate de aprecierea capitalizării bursiere.
În perioada 2003-2007 Bursa a înregistrat o perioada de dezvoltare, fapt explicat
prin atragerea de fonduri de investiţii străine, încurajate de aderarea României la
Uniunea Europeană, prin dezvoltarea unor companii de talie mare, prin privatizările în
masă. În acelaşi timp au crescut şi investiţiile autohtone, semn al sporirii încrederii
investitorilor în instituţia Bursei, mai ales că dobânzile bancare se situau pe un tren
descendent.
Procesul de dezvoltare a pieţei de capital început în anul 2002 a fost susţinut şi
prin diversificarea instrumentelor financiare disponibile pe piaţă. Astfel, investitorii au
avut posibilitatea ca, începând cu anul 2005, să tranzacţioneze drepturile de preferinţă,
iar doi ani mai târziu, drepturile de alocare. Procesul de dezvoltare a continuat cu
autorizarea în 2007 a pieţei la termen administrată de BVB şi cu admiterea la
tranzacţionare în anul 2008 a titlurilor de stat.
Modificarea cadrului legislativ a avut un impact pozitiv asupra pieţei, a cărei
revigorare a fost marcată de creşterea interesului investitorilor pentru valorile mobiliare
emise de societăţile comerciale româneşti.
Indicatorii economici aferenţi pieţei de capital pentru perioada 1995-2007 sunt
prezentaţi în tabelul 26.

130
 Tabel nr. 3.2
Indicatorii economici ai BVB pe perioada 1995-2006
Indicatori 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Capitalizarea
bursieră (mii 25900 23100 505600 392200 572500 1072800 3857300 9158000 12186600 34147400 56065587 73341790
RON)

Valoarea
tranzacţiilor 250 1520 194590 184650 138915 184292 381277 709800 1006271 2415043 7809734 9894295
(mii RON)

Rata valorii
tranzacţionate - 6,19 72,51 36,94 20,17 25,48 15,82 10,43 9,59 10,29 16,68 17,03
(%)

PER (total
- - 10,70 8,22 8.82 3,98 4,92 9,12 13,10 35,18 24,05 18,03
piaţă)

Indice BET - - 757,86 377,63 448,53 544.72 754,85 1659,06 2171,88 4364,71 6586,13 8050,18

Indice BET –
- - - 488,57 472,75 510,81 486,07 1103,12 1390,38 2829,45 3910,88 5025,08
C

Indice BET-FI - - - - - 1236,84 2700,72 6015,22 8014,17 17289,87 47588,76 63011,74

Număr
societăţi 9 17 75 126 127 114 65 65 62 60 64 58
cotate
Sursa: www.cnvm.ro , rapoartele BNR www.bvb.ro

131
 Caracterizată de tranzacţii sporadice în primii ani de funcţionare, piaţa de capital
românească înregistrează o dezvoltare abia în anul 1997. Pe fondul interesului
investitorilor instituţionali străini pentru pieţe emergente şi a unor aşteptări optimiste cu
privire la situaţia economiei româneşti (aşteptări ce nu aveau să fie confirmate, însă),
valoarea tranzacţiilor la BVB creşte brusc de la 1.520.000 RON în 1996 la 194.590.000
RON în anul următor, iar capitalizarea de la 23.100.000 RON la 505.600.000 RON în
anul următor.
Cu excepţia unor perioade foarte scurte de creşteri accelerate, anii 1997-2000
sunt cei mai slabi din istoria modernă a pieţei de capital: timp de mai mult de trei ani
acţiunile au trecut printr-o perioadă de scădere continuă şi prelungită, în timp ce
valoarea tranzacţiilor de reduce în mod corespunzător, de la 194590.000 RON în 1997 la
184.650.000 RON în 1998 ajungând la 138.915.000 în anul 1999.
La sfârşitul anului 2006, capitalizarea bursieră reprezentând 73.341.790.000
RON a fost de şase ori mai mare comparativ cu anul 2003, aceste rezultate având ca şi
cauză scăderea semnificativă a ratei inflaţiei.
Creşterea principalilor indici bursieri a avut loc pe fondul intensificării activităţii
de tranzacţionare, valoarea totală a tranzacţiilor în anul 2006 ajungând la 9.894.295.000
RON, de peste nouă ori ma mare decât valoarea tranzacţiilor din 2003.
Astfel, această etapă din evoluţia bursei a fost caracterizată prin oscilaţii bruşte
(creşteri foarte mari pe parcursul anului 1997) şi o lungă perioadă de scădere (1997-
1999) care ne demonstrează o imaturitate a pieţei de capital.
Un indicator care este relevant pentru analiza pieţei de capital este valoarea
tranzacţiilor/capitalizarea bursieră. Acesta este calculat în tabelul următor:

132
 Tabel nr. 3.3

Prezentarea indicatorului valoare tranzacţii/capitalizarea bursieră

în perioada 1995-2006

Valoarea
Valoarea Capitalizarea
tranzacţiilor/
An tranzacţiilor bursieră
capitalizarea
(mii RON) (mii RON)
bursieră
1995 250 25900 0,96%
1996 1520 23100 6,58%
1997 194590 505600 38,48%
1998 184650 392200 47,08%
1999 138915 572500 24,26%
2000 184292 1072800 17,17%
2001 381277 3857300 9,88%
2002 709800 9158000 7,75%
2003 1006271 12186600 8,25%
2004 2415043 34147400 7,07%
2005 7809734 56065587 13,92%
2006 9894295 73341790 13,49%

Sursa: calcule proprii pe baza datelor furnizate de BVB www.bvb.ro

Astfel, pe baza datelor prezentate în tabel putem distinge o serie de etape

distincte în evoluţia pieţei de capital din România.

Tabel nr. 3.4

Etapele evoluţiei pieţei de capital din România

Valoarea
tranzacţiilor/ca
Anii Etapa
pitalizarea
bursieră
1995-1996 3,77% Etapa iniţială de constituire a pieţei
1997-2000 31,74% Piaţă imatură în regres şi scădere generalizată
2001-2004 8,23% Piaţă în curs de maturizare în creştere generală
2005-2006 13,70% Piaţă relativ matură, corelată cu alte pieţe
Sursa: calcule proprii pe baza datelor furnizate de BVB

133
 În perioada 1995-1996 piaţa de capital, având un program de tranzacţionare de
două zile pe săptămână, indicatorul valoarea tranzacţiilor/capitalizarea bursieră este
foarte mic şi irelevant datorită ambelor elemente de calcul: capitalizare bursieră în
medie de 24.500.000 RON şi o valoare a tranzacţiilor de 12.310.000 RON.

A doua perioadă din evoluţia Bursei de Valori Bucureşti 1997-2000 este

caracterizată prin oscilaţii bruşte şi o lungă perioadă de scădere, evidenţiind astfel o
etapă de imaturitate a pieţei de capital. Teoretic, valoarea ridicată a indicatorului este
buna 31,74%, dar nu în orice context. Astfel, această valoare nu semnifică o eficienţă
sporită a bursei româneşti, ci mai degrabă o capitalizare foarte redusă determinată de
subevaluarea acţiunilor (datorită scăderii masive a preţurilor) şi de lipsa unor emitenţi
importanţi pe piaţă.
A treia etapă de dezvoltare a pieţei de capital 2001-2004 a adus valori reduse ale
indicatorului valoarea tranzacţiilor/capitalizarea bursieră 8,23% datorită creşterii mai
accelerate a capitalizării prin noi listări şi creşteri generale de preţ, faţă de creşterea
valorii tranzacţiilor (creştere de 30 de ori pentru capitalizare şi 9 ori pentru valoarea
tranzacţiilor).
Creşterile din această etapă au fost datorate şi de evoluţiile calitative, pe lângă
cele cantitative: îmbunătăţirea legislaţiei şi mecanismelor, creşterea sofisticării
investitorilor locali, intrarea investitorilor străini pe piaţă, listarea unor emitenţi
interesaţi şi delistarea celor ineficienţi, etc. În acest fel, putem considera că în etapa a
treia 2001-2004, piaţa de capital a fost în curs de maturizare şi în creştere generală.

Astfel, datorită acestei maturizări, începând cu anul 2005 piaţa de capital

românească a devenit una din cele mai importante din Europa. Salturile calitative şi
performanţele indicilor bursieri din perioadele precedente au atras atenţia unui număr tot
mai mare de investitori străini şi locali.

Anul 2005 a demarat cea de-a patra etapă de dezvoltare, în care piaţa de capital
din România a devenit una relativ matură şi aflată în topul primelor cinci pieţe din
regiune. În etapa 2005-2006 indicatorul valoarea tranzacţiilor/capitalizarea bursieră a
înregistrat creşteri faţă de etapa precedentă de la 8,23% la 13,70%, datorită creşterii mai
rapide a valorii tranzacţionate (de 8 ori) faţă de capitalizarea bursieră (de 3 ori). Această

134
situaţie arată o reducere a ritmurilor de creştere a preţurilor (dar şi o diminuare a
listărilor) în defavoarea unei majorări a lichidităţii determinate de creşterea interesului
pentru investiţiile în acţiuni româneşti.
Ponderea capitalizării bursiere în PIB în perioada 1995-2006 este prezentată în
tabelul următor:
Tabel nr. 3.5
Ponderea capitalizării în PIB în perioada 1995-2006

Ponderea
PIB Capitalizarea bursieră
Anul capitalizării în PIB
(milioane lei) (milioane lei)
(%)

1995 7.210 25,9 0.35

1996 10.900 23,1 0,21

1997 25.200 194,59 0,77

1998 33.800 392,2 1,16

1999 54.500 572,5 1,05

2000 80.300 1.072,8 1,33

2001 116.700 3.857,3 3,30

2002 151.400 9.158 6,04

2003 189.100 12.186,6 6,44

2004 238.700 34.147,4 14,30

2005 287.200 56.065,5 19,52

2006 342.400 73.341,7 21,41

135
 Grafic nr. 3.1 Rata capitalizării bursiere în Produsul Intern Brut

Procentul detinut de capitalizarea bursiera in PIB

25
21,41
20 19,52

15 14,3

10
6,04 6,44
5 3,3
0,77 1,16 1,05 1,33
0 0,35 0,21
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Capitalizare in PIB 0,35 0,21 0,77 1,16 1,05 1,33 3,3 6,04 6,44 14,3 19,5 21,4

Sursa: efectuat pe baza datelor furnizate de Bursa de Valori Bucureşti şi Institutul

Naţional de statistică www.bvb.ro şi www.insse.ro

Ponderea capitalizării bursiere în PIB la sfârşitul anului 2006 a fost net

superioară celei înregistrate în anul 2005 (21,41% faţă de 19,52%) şi de trei ori mai
mare decât valoarea înregistrată la sfârşitul anului 2003 (21,41% faţă de 6,4%). Astfel se
observă faptul că piaţa de capital începe să deţină un procent important din PIB ca
urmare a dezvoltării sale.
În urma analizei putem evidenţia următoarele aspecte:
- piaţa de capital din România a atins un grad de maturizare suficient, care să
permită dezvoltarea ulterioară. Structura, capacitatea, cadrul de organizare şi
mecanismele pieţei sunt bine conturate, iar entităţile au suficientă putere
economică pentru a-şi susţine creşterea;
- cotextul macroeconomic al României din perioada analizată a fost unul
favorabil dezvoltării pieţei de capital (scăderea inflaţiei, întărirea sistemului
bancar, scăderea riscului de ţară);
- existenţa unor probleme în ceea ce priveşte percepţia publicului faţă de piaţa
de capital. Lipsa de cultură investiţională, de educare şi informare în acest
domeniu s-a manifestat printr-o atitudine mai degrabă rezervată, cu
consecinţe în dezvoltarea pieţei;

3.2.2. Analiza Bursei electronice RASDAQ (BER) în perioda 1996-2006

În analiza evolutivă a pieţei Rasdaq, în tabelul următor este prezentată activitatea

de tranzacţionare în perioada 1996-2006, aceasta fiind destul de redusă din punct de
vedere al valorii tranzacţiilor şi al capitalizării pieţei.

136
 Tabel nr. 3.6
Indicatorii economici piaţa Rasdaq 1997-2006

Indicatori 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Capitalizarea
bursieră 1505,2 794,6 972,1 865,7 1188,5 1764,89 1943,7 2064,3 2241,3 3126,4
mil. EUR 1203,27 864,2 1786,1 2078,29 3368,2 6107,4 7919,5 7993,2 8207,1 10707,4
mil RON
Valoarea
tranzacţiilor 386 419 225,8 155,3 105,4 132,5 109,7 146,1 297 241,1
mil. EUR
Rata cifrei de
42,46 39,25 27,34 16,02 9,92 9,18 5,8 8,24 13,56 0,55
afaceri (%)
PER (total
- 2,52 3,58 1,52 2,95 3,03 4,17 6,58 2,50 2,47
piaţă)

RASDAQ-C N/A 716,17 867,94 689,02 829,08 1051,88 1280,44 1779,18 1758,96 2355,79

RAQ –I - - - - - 974,77 1247,32 1960,22 1549,34 2690,76

RAQ-II - - - - - 1104,23 1454,17 2509,93 4125,33 4088,80

Număr societăţi 5367 5496 5516 5382 5084 4823 4442 3998 3683 2420
Capitalizare in
4,77 2,55 3,27 2,58 2,88 4,03 4,18 3,34 2,85 3,12
PIB (%)
Valoare
tranzacţii 23,5 43,8 20,3 14,8 8,1 6,9 5,2 7,4 13,1 7,9
/capitalizare (%)
Sursa: calcule proprii pe baza informaţiilor oferite de CNVM www.cnvm.ro , rapoartele BVB www.bvb.ro

137
 Piaţa RASDAQ a cunoscut un proces continuu de transformare de la crearea
acesteia în anul 1996, până în anul 2006. Un moment semnificativ l-a reprezentat
fuziunea cu Bursa de Valori Bucureşti, începută în anul 2002, când s-a adoptat şi
denumirea de Bursa Electronică RASDAQ (BER).
Indicatorul valoare tranzacţii/capitalizare ne arată, ca şi în cazul BVB, că în
primii ani 1997-2000 piaţa este una imatură în regres şi în scădere generalizată (de la
43,8% în 1998 la 20,3 în 1999 şi la 14,3 în anul 2000). În schimb, între 2001 şi 2004
piaţa este în curs de maturizare cu o creştere generală de la 5,2% în 2003 la 7,4% în
2004.
În concluzie, indicatorul valoare tranzacţii/capitalizare este unul relevant şi pe
piaţa Rasdaq. Coeficientul de corelaţie între valorile calculate pentru BVB şi cele pentru
Rasdaq este foarte ridicat de 0,94. Aceasta ne arată că evoluţia valorii indicatorului nu
este una aleatoare, ci urmează un model similar pe ambele pieţe.
Capitalizarea BER a atins în anul 2006 valoarea de 10707,4 mil RON (3126,4 mil
EUR), reprezentând 3,12% din PIB din 2006. Capitalizarea pieţei a crescut în perioada
analizată de aproximativ patru ori, de la 796,4 mil EUR în 1998 la 3126,4 mil EUR în
2006.
Valoarea tranzacţiilor pe piaţa RASDAQ, unde se tranzacţionează numai acţiuni,
a scăzut de la 297 mil EUR în 2005 la 241,1 mil EUR în 2006. Creşterea din 2005 a
valorii tranzacţiilor (de la 146,1 mil EUR în 2004 la 297 mil EUR în 2005) s-a datorat
creşterii valorii tranzacţiilor comune (+67%) şi a celor speciale (+1120%), în condiţiile
scăderii valorii ofertelor publice de cumpărare/preluare (-65%).
Pe sistemul RASDAQ evoluţiile au fost uşor diferite faţă de cele de la bursă.
Astfel, diferenţele dintre performanţele celor trei indici oficiali ai pieţei au fost mari, iar
diferenţele dintre performanţele din 2006 şi cele din 2005 ale indicilor RASDAQ au fost
şi mai mari. Indicele compozit Rasdaq-C a înregistrat o creştere de 34,17% în anul 2006
(faţă de creşterea de 1,13% din 2005), în timp ce indicele primei categorii a RAQ-1 a
crescut cu nu mai puţin de 74,98% faţă de creşterea din 2005 de 20,96%, iar indicele
RAQ-2 a crescut cu numai 3,34% faţă de creşterea de 64,36% din 2005.
Indicele RASDAQ Compozit a crescut substanţial în anul 2001, cu 20% faţă de
anul 2000. Explicaţia acestei creşteri constă în excedentul de cerere de acţiuni listate pe
Piaţa RASDAQ, excedent manifestat pe parcursul întregului an 2001.

138
 Piaţa RASDAQ şi-a continuat şi pe parcursul anului 2006 procesul de
transformare început în anul 2005, numărul societăţilor emitente reducându-se
semnificativ. Un număr de 633 de societăţi au trecut în sistemul de tranzacţionare al
Bursei de Valori Bucureşti, iar altele au fost delistate din diferite motive.
În perioada 2003-2006 Bursa a înregistrat o perioada de dezvoltare, fapt explicat
prin atragerea de fonduri de investiţii străine, încurajate de aderarea României la
Uniunea Europeană, prin dezvoltarea unor companii de talie mare, prin privatizările în
masă. În acelaşi timp au crescut şi investiţiile autohtone, semn al sporirii încrederii
investitorilor în instituţia Bursei, mai ales că dobânzile bancare se situau pe un tren
descendent.
Procesul de dezvoltare a pieţei de capital început în anul 2002 a fost susţinut şi
prin diversificarea instrumentelor financiare disponibile pe piaţă. Astfel, investitorii au
avut posibilitatea ca, începând cu anul 2005, să tranzacţioneze drepturile de preferinţă,
iar doi ani mai târziu, drepturile de alocare. Procesul de dezvoltare a continuat cu
autorizarea în 2007 a pieţei la termen administrată de BVB şi cu admiterea la
tranzacţionare în anul 2008 a titlurilor de stat.
Modificarea cadrului legislativ a avut un impact pozitiv asupra pieţei, a cărei
revigorare a fost marcată de creşterea interesului investitorilor pentru valorile mobiliare
emise de societăţile comerciale româneşti.

3.3. Impactul aderării la Uniunea Europeană asupra pieţei de capital

din România

Aderarea României la Uniunea Europeană a condus la necesitatea adoptării unor

proceduri referitoare la modul de operare pe pieţele financiare. Astfel, armonizarea
pieţei de capital cu aceea a Uniunii Europene a continuat, finalizarea şi implementarea
legislaţiei secundare în aplicarea Legii nr.297/2004 constituind un obiectiv major al
CNVM. S-a procedat la reanalizarea reglementărilor, urmărindu-se în continuare
armonizarea cu principalele directive emise de Uniunea Europeană, cu incidenţă asupra
pieţei de capital:
• Directiva nr.2004/25/EC privind ofertele publice de preluare;
• Directiva nr.2004/39/EC privind pieţele de instrumente financiare (MIFID);

139
 • Directiva nr.2004/72/EC privind practicile de piaţă acceptate, definiţia
informaţiilor privilegiate, întocmirea listei persoanelor care deţin informaţii privilegiate,
notificarea tranzacţiilor realizate de administratori, precum şi a tranzacţiilor suspecte;
• Directiva nr.2004/109/EC privind armonizarea cerinţelor de transparenţă,
privind informaţiile referitoare la emitenţii ale căror valori mobiliare sunt admise la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată.
În 2006, CNVM a înregistrat un progres foarte mare în ceea ce priveşte alinierea
reglementărilor naţionale la aquis-ul comunitar din domeniul pieţei de capital. România
a fost primul stat din Uniunea Europeană care a adoptat integral legislaţia europeană
privind pieţele de instrumente financiare. Notificarea acestui fapt s-a putut realiza după
aprobarea Regulamentului nr.32/2006 privind serviciile de investiţii financiare şi a
Regulamentului nr.31/2006, care completează reglementările CNVM, în vederea
implementării unor prevederi ale Directivelor Europene.
Efortul de reglementare al CNVM, în direcţia armonizării cu normele şi
mecanismele Uniunii Europene, a fost însoţit de un efort similar al organismelor care se
autoreglementează. În acest sens, BVB a adoptat în 2006 noul „Cod bursier”, ce
însumează toate reglementările referitoare la derularea tranzacţiilor pe piaţa bursieră.
Acesta conţine prevederi care vizează:25
• o nouă structură pentru piaţa reglementată administrată de BVB;
• criterii mult mai precise de evaluare a condiţiilor de lichiditate pe care trebuie
să le îndeplinească titlurile admise la tranzacţionare;
• reducerea duratei opririi de la tranzacţionare a unui emitent ca urmare a
anunţurilor sau evenimentelor interne ale companiei;
• creşterea flexibilităţii în adoptarea deciziilor de suspendare a limitei maxime
de variaţie a preţului (+/-15%);
• reglementarea unor tehnici de tranzacţionare mai elaborate, cum ar fi
cumpărările „în marjă” şi „vânzările în lipsă”.
Intermediarii pieţei de capital beneficiază de la data aderării de „paşaportul unic
european”, obiectiv prioritar al Strategiei de la Lisabona, prin care se oferă posibilitatea
furnizorilor de servicii să opereze pe pieţele statelor membre în baza autorizaţiei emise

25
Conform Rportului BVB 2007, pag. 16-17
140
în ţara de origine. Acelaşi regim al paşaportului unic este aplicabil şi în cazul
prospectelor aferente ofertelor publice.
La Bursa de Valori Bucureşti au fost tranzacţionate pentru prima dată acţiunile
unui emitent străin (ERSTE), au fost admise la tranzacţionare drepturile de alocare în
baza unui mecanism similar cu cel al drepturilor de preferinţă şi s-a constituit piaţa la
termen odată cu tranzacţionarea la BVB a primelor contracte futures.
În scopul realizării unei baze de date centralizate care să conţină informaţii
referitoare la toate instrumentele tranzacţionate pe pieţele europene, a fost iniţiat
proiectul TREM, al cărui obiectiv este realizarea unui sistem informatic de raportare a
tranzacţiilor între autorităţile statelor membre.
O trăsătură importantă a Bursei de Valori Bucureşti pe parcursul anului 2007
poate fi considerată creşterea sensibilităţii pieţei la procesele care au loc la nivel
internaţional. Elementul de noutate adus de BVB în 2007 este modul în care au evoluat
capitalizarea bursieră şi valoarea tranzacţiilor pe cele două pieţe administrate: piaţa
reglementată şi piaţa Rasdaq.
Capitalizarea cumulată a celor două pieţe administrate de BVB a depăşit în 2007
pragul de 100 mld. lei şi a atins la finalul anului valoarea de 110 mld.lei, în creştere cu
31% faţă de nivelul la care se situa acelaşi indicator în urmă cu un an. Aproape 78% din
capitalizarea bursieră totală a fost dată la finalul anului 2007 de cele 59 de companii ale
căror acţiuni sunt admise la tranzacţionare pe piaţa reglementată şi numai 22% de cele
peste 2000 de companii ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe piaţa Rasdaq.
Cu o creştere a indicelui BET de 22,1% acţiunile la bursă au adus randamente
medii de trei ori mai mari decât dobânzile bancare. Performanţa indicelui BET în 2007
este foarte apropiată de cea înregistrată în 2006, când acelaşi indice a crescut cu 22,2%.
Acţiunile listate la categoria a II-a a BVB au fost mai performante: indicele BET-
C a crescut cu 32,6%.
Dacă acţiunile listate la bursă au adus, în cele mai multe cazuri, performanţe
similare cu cele din 2006, diferenţa majoră de performanţă apare pe Rasdaq; astfel, după
aprecierea continuă a preţurilor la BVB în ultimii ani, investitorii au descoperit multe
acţiuni relativ ieftine dar cu potenţial, determinând o creştere a indicelui compozit al
pieţei Rasdaq-C de 96,5%, fiind cea mai mare performanţă a indicelui de la lansarea
acestuia.

141
 Tabel nr. 3.7
Piaţa de capital din România în perioada 2006 – 2008

%
%
2007 2008 faţă
Statistici BVB 2006 faţă de
Valoare (lei) Valoare lei de
2006
2007
Piaţa
9.580.420.275 13.490.189.790 40,81 6.831.840.000 -49
reglementată

Acţiuni Piaţa Rasdaq 782.180.059 4.046.843.194 417,38 1.562.000.000 -63

Piaţa titlurilor
13.178.316 63.809.408 384,20 48.030.000 -25
nelistate
Piaţa
Obligaţiuni 140.910.484 491.016.674 248,46 196.930.000 -75
reglementată
Drepturi de alocare – piaţa
- 82.415.788 - 47.800.000 -42
reglementată
Instrumente financiare
derivate - 540.535 - 19.310.000 +3475
Piaţa reglementată

Sursa: www.bvb.ro

Valoarea tranzacţiilor cu acţiuni listate la BVB a crescut cu 40% în 2007 până la

13,8 miliarde lei; valoarea tranzacţiilor cu acţiuni Rasdaq a crescut şi mai spectaculos cu
4,3 miliarde lei, o creştere de peste cinci ori faţă de valoarea din 2006. Prin aceste
performanţe 2007 poate fi considerat anul pieţei Rasdaq. Chiar dacă valoarea
tranzacţiilor cu acţiuni Rasdaq rămâne doar 31% din cea a tranzacţiilor cu acţiuni BVB,
iar capitalizarea este de 28% din cea a BVB, saltul de vizibilitate al emitenţilor Rasdaq
a fost remarcabil în acest an.

În ceea ce priveşte Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu, în anul 2007 a

existat un interes mediu şi ridicat în rândul investitorilor, în funcţie de diferite perioade
ale anului. Astfel, piaţa futures şi options a înregistart un volum de transfer ca s-a ridicat
la aproape 3,5 milioane de contracte, reprezentând o pondere de 81,78% din volumul
realizat în 2006. Volumul mediu zilnic tranzacţionat în 2007 s-a ridicat la aproximativ
14.000 de contracte/sesiune.
Piaţa futures a fost zona de interes a investitorilor, înregistrând 3.456.023 de
contracte având o valoare de 11,7 miliarde lei (3,5 milarde euro). Raportând la anul
2006, volumul reprezintă o pondere de 81,78%, iar în ceea ce priveşte valoarea

142
tranzacţionată pe întreg anul, aceasta a fost cu peste 20% mai mare faţă de cea din
200626.
Tabel nr. 3.8
Evoluţia lunară a volumului tranzacţiilor în 2007 faţă de 2006

Volumul tranzacţiilor cu contracte Volumul tranzacţiilor cu contracte

futures opţiuni
Luna
% 2007 % 2007
2007 2006 faţă de 2007 2006 faţă de
2006 2006

Ianuarie 482.225 259.322 185,96 4.024 1.909 210,79

Februarie 370.999 287.385 129,09 2.623 1.074 244,23

Martie 581.307 356.280 163,16 7.761 1.097 707,47

Aprilie 444.663 150.363 295,73 3.235 2.203 146,85

Mai 250.279 237.891 105,21 1.683 1.557 108,09

Iunie 188.315 253.201 74,37 2.123 1.733 122,50

Iulie 225.045 367.883 61,17 1.833 2.236 81,98

August 210.339 265.861 79,12 2.930 1.736 168,78

Septembrie 124.709 302.020 41,29 668 2.470 27,04

Octombrie 156.529 641.995 24,38 1.623 7.599 21,36

Noiembrie 235.539 801.024 29,40 3.750 4.157 90,21

Decembrie 186.074 308.834 60,25 2.647 8.880 29,81

TOTAL 3.456.023 4.232.059 81,66 34.900 36.651 95,22

Sursa: www.bmfms.ro
După cum se observă, anul 2007 s-a caracterizat prin două perioade distincte de
evoluţie: în prima jumătate, volumele au fost net superioare celor din 2006, iar în a doua
jumătate, lichiditatea s-a diminuat. Acest fapt s-a produs pe fondul acţiunii mai multor
factori cum ar fi perioadele de lipsă de volatilitate sau reorientarea investitorilor către
piaţa Rasdaq, unde randamentele au fost foarte ridicate.

26
Informaţii preluate de pe site-ul Bursei Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu www.bmfms.ro
143
 Tabel nr.3.9
Principalii indicatori ai pieţelor instrumentelor financiare derivate
din statele membre ale Uniunii Europene în 2007

Piaţa instrumentelor Volum total (nr. Valoare totală

financiare derivate contracte tranzacţionate) tranzacţionată (mil.euro)
ATHEX Derivatives
5.879.630 51.996,5
Market
Borsa Italiana 37.124.923 1.561.667,3

Budapest Stock Exchange 5.481.148 13.486,6

EUREX 1.128.084.836 39.999.996,8

Euronext.Liffe 415.671.348 12.193.206,0

OMX Nordic Exchange 120.259.265 715.973,3

Oslo Bors 13.963.950 14.051,6

Prague Stock Exchange 11.528 67,3

Spanish Exchange (BME) 51.859.572 1.451.399,5

Warsaw Stock Exchange 9.891.264 93.301,6

Austrian Derivates Market 1.225.117 19.471,6

B.M.F.M.S. 3.490.923 3.501,5

Sursa: www.cnvm.ro

În anul 2007, valoarea totală a tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate a

fost doar de 3.501,5 mil.euro, nivel ce depăşeşte valoarea înregistrată de bursele din
Cehia şi Ungaria.
Corelaţia pieţelor statelor din Europa Centrală (care au aderat la Uniunea
Europeană în 2004) este de mult timp în atenţia participanţilor de pe pieţele de capital.
În acest sens, Bursa de Valori Budapesta include în statisticile publicate principalii
indici ai pieţelor din Budapesta (BUX), Praga (PX50), Bratislava (SAX), Liubliana
(SBI) şi Varşovia (WIG). În următorul tabel este prezentată valoarea acestor coeficienţi,
în perioada 2003-2006 (după anul 2006 aceste date nu au mai fost prezentate).

144
 Tabel nr. 3.10
Corelaţia randamentului zilnic al indicilor din Europa Centrală, în perioada 2003-2006

BUX (Budapesta) PX50 (Praga) SAX (Bratislava) SBI (Liubliana) WIG (Varşovia)

03 04 05 06 03 04 05 06 03 04 05 06 03 04 05 06 03 04 05 06

BUX 1.00 1.00 1.00 1.00

PX50 n/a 0.26 0.50 0.50 1.00 1.00 1.00 1.00

- -
SAX n/a 0.05 0.05 n/a 0.06 0.06 1.00 1.00 1.00 1.00
0.44 0.06

- - - - -
SBI n/a 0.28 0.28 n/a 0.06 0.06 n/a 1.00 1.00 1.00 1.00
0.41 0.20 0.03 0.04 0.04

-
WIG 0,54 0.55 0.66 0.66 n/a 0.44 0.41 0.41 n/a 0.05 0.40 0.40 n/a 0.03 0.03 1.00 1.00 1.00 1.00
0.36

- -
CESI n/a 0.64 0.84 n/a n/a 0.81 0.72 n/a n/a 0.21 n/a n/a 0.17 n/a n/a 0.74 0.84 1.00
0.15 0.41

Sursa: Statistici anuale publicate de Bursa de Valori din Budapesta http://www.bse.hu

145
 În tabelul prezentat se observă corelaţiile pozitive semnificative între modificarea
zilnică a indicilor CESI, WIG, BUX şi PX 50, în special corelaţia puternică între indicii
CESI, BUX şi WIG (în anul 2005, coeficienţii de corelaţie corespunzători au valoarea
0,84) şi corelaţia medie între indicele CESI şi PX50 (0,72 în 2005), dar şi corelaţia
medie a bursei din Budapesta cu bursele din Varşovia (0,66 în 2005) şi Praga (0,50 în
2005), precum şi cea din Varşovia şi Praga (0,41 în 2005).
La nivelul pieţei de capital din România a fost observată o evoluţie corelată atât
cu pieţele de capital din Europa Centrală, intrate în Uniunea Europeană în 2004
(Polonia, Ungaria, Cehia), cât şi cu pieţele de capital dezvoltate din Statele Unite ale
Americii şi Europa de Vest. Analiza BNR, în raportul său anual pe 2007, identifică
referitor la pieţele emergente est-europene, o „atitudine similară a investitorilor faţă de
această regiune”, pe baza unei relaţii liniare între lichiditatea pieţelor şi nivelul
corecţiilor din perioada aprilie-iunie 2006.27 Explicaţia constă în: existenţa unor şocuri
iniţiale generate de ieşiri ale investitorilor străini, proporţionale cu dimensiunile pieţelor
sau cu participarea acestora, urmate de reacţii locale, amplificate de nivelurile de
lichiditate existente; manifestarea fenomenului de contagiune pură, cauzat de atitudinea
de urmărire a pieţelor învecinate şi amplificat de efectul de levier prezent pe fiecare
dintre pieţe. Corecţiile menţionate au fost determinate, conform raportului BNR, de
încasarea profiturilor şi reaşezarea portofoliilor, cauzată de reorientarea spre alte pieţe a
investitorilor internaţionali, pe fondul unei corecţii la nivel global, generată de un
context internaţional nefavorabil.
Grafic nr. 3.2 Corelarea indicilor bursieri (România, Cehia, Polonia şi Ungaria)

Sursa: www.kmarket.ro

27
Raport anual 2007 BNR, www.bnr.ro
146
 După cum se poate observa în graficul de mai sus, indicii din România (BET),
Cehia (PX), Polonia (WIG) şi Ungaria (BUX) au în general evoluţii similare, atât ca
tendinţă generală (crescătoare pentru toţi cei patru indici), cât şi ca trenduri secundare
(ca de exemplu cele de scădere din primăvara anului 2005 şi din primăvara anului 2006).
Astfel, este evidenţiat un mecanism prin care evoluţiile economice de pe pieţele
dezvoltate influenţează evoluţia pieţelor de capital emergente şi rolul investitorilor
străini, care au strategii similare pentru pieţele dintr-o anumită regiune, în derularea
acestui mecanism. Deşi prezenţa nerezidenţilor la BVB a fost mai redusă (în cadrul
căreia lichiditatea este generată în proporţie de 70% de investitori locali), impactul
deciziilor acestora a crescut semnificativ. Raportul BNR scoate în evidenţă faptul că,
între randamentele lunare ale indicelui BET şi ponderea cumpărărilor nete ale
nerezidenţilor în total tranzacţii, există o corelaţie care se menţine la valori pozitive
relativ ridicate; acest fapt a sugerat autorilor raportului ideea că efectul cumpărărilor
nete din partea nerezidenţilor generează creşteri de preţuri.
Coeficienţii de corelaţie dintre indicii BVB (BET, BET-C şi BET-FI) şi indicii
pieţelor din Europa şi Statele Unite, în perioada 2003-2007 sunt prezentaţi în tabelul 35.

Tabel nr. 3.11

Coeficienţii de corelaţie dintre randamentele zilnice ale indicilor pieţelor de capital28

BUX PX WIG SOFIX DJIA S&P500 FTSE100 DAX CAC40 ATX

2005 0.03 0.15 n/a 0.09 0.09 0.07 0.07 0.04 0.04 0.02
BET

2006 0.11 0.13 -0.03 0.07 0.07 0.10 0.07 0.09 0.09 0.14

2007 0.32 0.35 0.27 0.40 0.40 0.42 0.31 0.31 0.30 0.35

2005 0.02 0.14 n/a 0.08 0.08 0.06 0.07 0.04 0.02 0.02
BET-C

2006 0.11 0.12 -0.05 0.07 0.07 0.09 0.07 0.09 0.08 0.12

2007 0.34 0.37 0.27 0.47 0.47 0.49 0.34 0.34 0.32 0.40

2005 0.06 0.08 n/a 0.14 0.14 0.12 0.02 0.02 0.00 0.06
BET-FI

2006 0.21 0.19 0.03 0.17 0.17 0.18 0.14 0.17 0.14 0.18
2007 0.47 0.42 0.37 0.43 0.43 0.47 0.39 0.40 0.42 0.44

28
Mînjină D, Stănculescu A, Impactul aderării la Uniunea Europeană asupra pieţei de capital din România
http://store.ectap.ro/suplimente/simpozion_23_nov_2007_ro_vol2.pdf
147
 Tabelul prezentat evidenţiază creşterea continuă a corelării acestor indici, în anul
2007 coeficienţii de corelaţie înregistrând niveluri maxime. Acest fapt sugerează că
aderarea la Uniunea Europeană a avut o influenţă semnificativă asupra evoluţiei
cursului acţiunilor listate pe piaţa de capital din România. Explicaţia constă în faptul
că după aderarea efectivă a României la Uniunea Europeană, pe piaţa de capital au
pătruns un număr mult mai mare de investitori străini, cu strategii comune faţă de
anumite regiuni.
Din datele prezentate observăm că aderarea la Uniunea Europeană a avut
consecinţe atât asupra corelării cu pieţele de capital europene, cât şi cu piaţa de capital
din Statele Unite ale Americii, coeficienţii crescând la niveluri medii în 2007, faţă de
nivelurile nesemnificative din 2005. În anul 2007 putem constata o corelaţie medie
pozitivă a indicilor europeni, atât cu cei din Europa Centrală şi de Est (coeficientul de
corelaţie al BET-C, în 2007, cu BUX este 0,34, cu DAX este 0,34 şi cu CAC40 este
0,32), dar şi o corelaţie slabă cu evoluţiile pieţei de capital din Bulgaria (coeficienţii de
corelaţie ai indicilor BVB cu indicele SOFIX, în 2007, au valori cuprinse în intervalul
0,09-0,15). Analizând datele putem observa că în anul 2007 se constată o corelaţie medie
pozitivă şi între evoluţia indicilor BVB şi cea a indicilor din Statele Unite ale Americii
(coeficientul de corelaţie al BET-C cu DJIA este de 0,47, iar cu S&P 500 este de 0,49). La
nivelul indicelui BET-FI se înregistrează o corelaţie mai puternică cu pieţele europene (cu
excepţia pieţei de capital din Bulgaria), dar şi cu cea din Statele Unite.

3.4 Comparații privind evoluția pieței de capital din România și alte state
din UE

Din analiza graficului nr. 3.3 se constată că indicii bursieri din regiune determină
investitorii să aibă o percepție diferită asupra piețelor de capital. În România și Polonia, s-a
constatat, în anul 2013 și începutul anului 2014 că există creșteri semnificative a indicilor
piețelor de capital față de ianuarie 2009, spre deosebire de nivelurile scăzute înregistrate în
Ungaria și Republica Cehă.

148
 Grafic nr. 3.3 - Indicii Datastream, piaţa acţiuni, 100 = 2009

Sursa: Autoritatea de Supraveghere Financiară

Grafic nr. 3.4 - Corelaţii condiţionate, indicii Datastream

Sursa: Autoritatea de Supraveghere Financiară

149
 Tabel nr. 3.12 – Randament lunar indici

Sursa: Autoritatea de Supraveghere Financiară

În anul 2014, indicii bursieri din România au scăzut cu 2 procente, în comparație cu cei
din Republica Cehă (+4,9 procente) și Polonia (+5,87 procente), Ungaria având și ea o
descrestere.

3.4.1. Analiza pieței de capital în perioada 2009 – 2014

Din analiza graficului nr. 3.4.1. se constată că indicii BVB au înregistrat în perioada ianuarie
2009 – ianuarie 2014 o evoluție oscilantă. Cu toate acestea, în perioada 2013 – 2014 indicele
BET a înregistrat o volatilitate mai scăzută datorită activității pieței de capital, precum și a
factorilor externi.

Principalele burse internaționale au încheiat luna ianuarie cu scăderi de până la -3%, marcând
astfel cel mai slab început de an din 2010 din cauza turbulențelor de pe piețele emergete care i-
au determinat pe investitori să efectueze plasamente mai sigure, precum obligațiunile suverane
cu rating ridicat. 29

29
Analiza evoluției pieței de capital, februarie 2014 – Autoritatea de Supraveghere Financiară
150
 Grafic nr. 3.5 - Indicii BVB, 100 = Iulie 2012

Sursa: Autoritatea de Supraveghere Financiară

Grafic nr. 3.6 – Regimuri de volatilitate

Sursa: Autoritatea de Supraveghere Financiară

Din analiza societăților listate la BVB, se constată că în perioada 2009 – 2014 sectoarele
care au cunoscut cele mai mari creșteri au fost: petrol și gaze, financiar și farmaceutice. În anul
2014. Sectorul financiar înregistrează creșteri semnificative.

151
 Grafic nr. 3.7 – Evoluţia indicilor de randament sectoriali Datastream

Sursa: Autoritatea de Supraveghere Financiară

La polul opus, sectorul materialelor înregistrează cele mai mari descreșteri în anul 2012,
cu o volatilitate scăzută până în prezent. Sectorul serviciilor de consum a înregistrat din
februarie 2009 până în februarie 2014 o descreștere constantă și, relativ, redusă.

În concluzie, aderarea la Uniunea Europeană a avut efecte directe pozitive asupra

legislaţiei pieţei de capital, armonizată cu cea europeană, şi asupra arhitecturii acestei pieţe.
Indicatorii pieţei de capital se menţin la niveluri reduse faţă de cei ai pieţelor
similare din Europa Centrală şi de Est, care au aderat la Uniunea Europeană în 2004
(Polonia, Ungaria şi Cehia). Totuşi se observă ritmuri de creştere superioare ale
capitalizării şi valorii tranzacţiilor, care favorizează reducerea decalajelor faţă de pieţele
menţionate, pe fondul sporirii atractivităţii economiei româneşti, ca urmare a derulării
procesului de integrare în Uniunea Europeană. Aderarea efectivă a fost însoţită de
creşterea gradului de corelare a pieţei de capital din România cu pieţele de capital
europene, şi din Statele Unite ale Americii, datorită creşterii participării şi importanţei
investitorilor străini în cadrul acesteia.

152
CAPITOLUL 4

IMPACTUL CRIZEI FINANCIARE

ASUPRA PIEłELOR DE CAPITAL

4.1. Cauzele crizei financiare

Această perioadă în care trăim este afectată de multe tipuri de crize, definite şi
clasificate într-o mare varietate de moduri. Nu există zi în care cuvântul „criză” să nu
apară în mass-media, într-un elan inovaţional în materie de mituri istorice. Parcă mai
mult ca niciodată, există mitul potrivit căruia la baza crizei economice actuale stau
libertatea economică şi capitalismul.
De fapt, de fiecare dată după o catastrofă se caută cauzele şi responsabilii care să
fie ţintuiţi la stâlpul infamiei. La fel se întâmplă şi în cazul crizelor financiare, cu atât
mai mult azi când este vorba despre „moralizarea capitalismului”, când se cunosc
veniturile exagerate prevăzute în contractele cu diverşi şefi de firme. Aceste discuţii îşi
au rostul lor, în situaţia în care nu este vorba despre un populism ieftin şi nu deturnează
atenţia de la identificarea adevăratelor procese şi fenomene care au dus la respectiva
situaţie.

4.1.1. Tipologia crizelor financiare

O inventariere a crizelor financiare din secolul al XVII-lea şi până în prezent ne

conduce la o concluzie evidentă: toate crizele corespund ciclurilor financiare şi sunt,
prin urmare, inevitabile într-o economie de piaţă. Astfel, putem observa că aceste cicluri
financiare încep cu o fază de progresie, ajung apoi într-o etapă de dezvoltare accelerată,
care degenerează într-o etapă de haos şi dezordine, culminând în etapa de consolidare,
urmată de o redresare a întregii economii.
Etapa accelerată este caracterizată prin următoarele elemente:
- aspiraţiile de câştig ale investitorilor cresc în mod spectaculos;
- tranzacţiile se desfăşoară la o viteză tot mai mare;
- creşterea preţurilor activelor;
- apariţia speculaţiilor

153
 În acest moment se creează un haos general care se manifestă printr-o dezordine
a preţurilor şi a comportamentelor şi pe baza căruia se instalează un climat de
neîncredere generală.
Etapa de consolidare este un proces lung, în care tot ce a progresat excesiv în
perioada de criză trebuie să scadă vertiginos. Această etapă este caracterizată de
următoarele elemente:
- scăderea activelor şi bilanţurilor agenţilor economici;
- instalarea recesiunii;
- creşterea economisirii în detrimentul consumului;
- creşterea şomajului.

După aceste două etape urmează demararea unui nou ciclu financiar, luând calea
unei noi forme de creştere economică.
Este adevărat faptul că aceste cicluri financiare, cât şi speculaţia sunt proprii
capitalismului. Cu temei, pentru că, în condiţiile unei economii de piaţă generalizată, aşa
cum spunea Keynes, valurile de optimism alternează inevitabil cu valurile de pesimism,
iar instabilitatea este intrisecă sistemului financiar capitalist. Astfel, ideile lui Keynes, a
cărui misiune de o viaţă a fost să salveze capitalismul de capitalism, se bucură acum de
o mai mare relevanţă decât în orice moment de la moartea sa în 1946.
Keynes considera că legea naturală a dezvoltării economiilor capitaliste conduce
inevitabil şi la apariţia unor factori propice instabilităţii financiare, de unde şi ideea
necesităţii intervenţiilor în economia de piaţă pentru ca aceasta să funcţioneze
corespunzător, iar apariţia dezechilibrelor să fie preîntâmpinată.
Si totuşi crize avem la tot pasul şi de tot felul: politice, economice, sociale,
culturale, ecologice, demografice. Trăim într-o „lume a crizelor”. Acceptăm existenţa
acestor situaţii de impas şi chiar perspectiva ca ele să fie tot mai numeroase şi mai
diverse, dar încercăm totuşi sa găsim cauzele care le-au provocat, să învăţăm să le
gestionăm şi eventual, pe viitor, să reuşim să le prevenim.
În evoluţia unui fenomen, criza reprezintă o etapă de disfuncţiuni, în care
sistemul sau sistemele se dereglează şi nu mai au capacitatea deplină de a se autoregla,

154
de a ieşi singure şi la timp din această stare de anormalitate, dusă la limită, şi de a reveni
fie la condiţia iniţială, fie la o altă condiţie, superioară primeia (Văduva, 2005)30.
Davis (2001) defineşte criza ca fiind „un colaps major şi contagios al sistemului
financiar, care determină incapacitatea de furnizare a serviciilor de plăţi sau alocarea
fondurilor către instituţii.
În opinia Biroului Naţional de Dezvoltare Economică (NBER), criza este definită
ca o scădere semnificativă a activităţii economice pentru câteva luni, reflectată în
scăderea PIB, scăderea veniturilor individuale, reducerea nivelului ocupării, diminuarea
producţiei industriale şi a consumului.
În ultimii ani, în căutare de explicaţii, mulţi şi-au îndreptat atenţia către lucrările
profesorului Hyman Minsky care a dezvoltat „ipoteza instabilităţii financiare” sau
„paradigma Wall Street”31, care este după cum subliniază autorul o „interpretare a
substanţei Teoriei Generale a lui Keynes”. Ipoteza instabilităţii financiare porneşte de la
observaţia că într-o economie există bunuri, active investiţionale, al căror interes
principal derivă din calitatea lor de a genera un flux de venit în viitor. Astfel, cererea
pentru astfel de bunuri va depinde de aşteptările privind aceste venituri viitoare şi se
poate modifica foarte rapid. În schimb, oferta este inelastică pe termen scurt – cantitatea
de active investiţionale nemodificându-se decât pe termen lung. Din acest motiv atunci
când se formează anticipări optimiste referitoare la profiturile viitoare, preţul activelor
investiţionale tinde să crească, ceea ce poate fi interpretat de investitori drept o
confirmare a anticipărilor privitoare la câştigurile viitoare, antrenând o nouă creştere a
preţurilor, într-o spirală a profeţiilor autoîmplinite.
Conform lui Minsky (1997)32, factorii determinanţi ai instabilităţii financiare pot
fi grupaţi în patru categorii principale:
- creşterea ratelor dobânzii;
- creşterea nesiguranţei pe piaţă;
- efectele pieţei activelor asupra bilanţurilor;
- probleme aferente sectorului bancar.
În acelaşi timp pot fi identificate şi alte surse de dezechilibru cum ar fi:

30
Văduva G., Dinu M.S. (2005), Crizele politico-militare ale începutului de mileniu, Editura Universităţii
Naţionale de Apărare, Bucureşti
31
Mynsky H (1992), The Financial Instability Hypothesis, Working Paper no. 74 (prepared for Handbook of
Radical Political Economy, Aldeshot 1993)
32
Mynsky H (1997), The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymakers, FED of
Kansas

155
 - politici macoeconomice nesustenabile;
- sisteme financiare fragile;
- slăbiciunile instituţionale şi lacunele din structura pieţelor financiare
internaţionale.
Criza economică şi implicit instabilitatea financiară cu care se confruntă azi
marea majoritate a ţărilor lumii au devenit cele mai fierbinţi subiecte ale cercetării
economice, a dezbaterilor publice şi a politicilor economice şi financiare. Din aceste
dezbateri nu lipsesc observaţiile critice la adresa cercetării şi politicii economice pentru
neputinţa lor de a previziona şi preveni declanşarea unor asemenea fenomene şi procese.
Explicaţia faptului că actuala criză a luat prin surprindere chiar şi pe specialiştii
în materie este aceea că există o neadecvare sistematică a teoriei dominante şi a
uneltelor sale formalizate la realităţile deosebit de complexe, dinamice şi incerte supuse
fenomenelor de accelerare şi multiplicare, întârziere, propagare şi contagiune. În acelaşi
timp se mai poate adăuga faptul că procesele economice şi sociale sunt înconjurate de
penumbre dialectice sau că au în componenţa lor elemente calitative care nu pot fi
întotdeauna exprimate numeric pentru a fi cuprinse în modele formalizate, ori care
solicită condiţii şi forme speciale de exprimare, modelare şi interpretare.
Şi ca un pansament pus pe o rană, putem aminti cuvintele lui Albert Einstein „să
nu pretindem ca lucrurile să se schimbe dacă tot timpul facem acelaşi lucru. Criza este
cea mai binecuvântată situaţie care poate să apară pentru ţări şi persoane, pentru că ea
atrage după sine progrese. Creativitatea se naşte din necesitate, precum şi ziua se naşte
din noapte. În perioada crizei se nasc invenţiile, descoperirile şi marile strategii. Cine
depăşeşte criza se depăşeşte pe sine însuşi, fără a rămâne depăşit”.
Criza dezvăluie în mod clar vulnerabilităţile sistemului financiar în forma sa
actuală. Prin urmare, este de o importanţă deosebită înţelegerea declanşării colapsului
sistemului financiar cât şi modul în care un astfel de colaps ar putea fi prevenit pe viitor.
Istoric, în ultima sută de ani, principalele crize care au marcat economiile
mondiale au fost:
Criza din 1907, cunoscută sub denumirea de „Panica bancară din 1907”, a
fost o criză financiară care s-a manifestat în Statele Unite ale Americii, când Bursa de
Stocuri din New York a pierdut 50% din valoarea tuturor stocurilor pe care le deţinuse
cu un an în urmă. Evoluţia crizei din 1907 a fost următoarea:

156
 ianuarie 1906 – indicele Dow Jones Industrial Average căştigă peste 103
puncte, piaţa stocurilor începând să-şi facă unele corecţii ce urmau să continue
până la sfârşitul anului;
 aprilie 1906 – un cutremur distruge o mare parte a oraşului San Francisco,
contribuind astfel la o instabilitate economică. Piaţa bursieră a căzut cu
aproape 20% în anul următor din cauza îngrijorării investitorilor. Plăţile uriaşe
din asigurări (pagubele echivalau cu aproape 2% din produsul intern brut al
Satelor Unite) au plecat din Londra, capitala asigurărilor din lume, spre Statele
Unite. Pierderea de aur (Anglia şi Statele Unite erau pe etalonul aur din 1873)
au forţat Banca Angliei să opereze o creştere accentuată a ratelor dobânzii.
Toţi banii au fost destinaţi pentru reconstrucţia oraşului San Francisco;
 decembrie 1906 – Banca Angliei ridică ratele dobânzilor, deponenţii preferând
să-şi menţină resursele la Londra;
 ianuarie-iulie 1906 – preţurile stocurilor înregistrează un declin de peste 18%;
 septembrie 1906 - martie 1907 – preţul stocurilor înregistrează scăderi
succesive cu 7,7% şi respectiv 9,8%;
 martie 1907 – căderea bursei stocurilor cu peste 50% faţă de situaţia iniţială.
Un număr mare de sucursale ale Băncii din New York îşi retrag de pe piaţă
banii lichizi, pierdând astfel încrederea deponenţilor;
 iulie 1907 – piaţa cuprului cunoaşte o mare cădere, iar întreprinderile din acest
domeniu dau faliment;
 august 1907 – Standard Oil Company a fost lichidată şi obligată să plătească
29 de milioane de dolari drept despăgubire pentru încălcarea Legii Anti-Trust;
 octombrie 1907 – stocurile companiei Copper înregistrează scăderi foarte mari,
iar banca ce finanţa această companie nu şi-a primit dobânzile aferente
împrumuturilor ajungând în prag de faliment. Trust company era echivalentul
unei bănci de investiţii din acea perioadă, o instituţie care gestiona valorile
mobiliare pentru clienţii săi, în calitate de custode, care tranzacţiona aceste
titluri de valoare în calitate de broker-dealer, dar care le împrumuta în acelaşi
timp bani clienţilor având titluri de valoare ca garanţie;
 veştile răspândite în toată ţara au făcut ca mulţi deponenţi să-şi retragă sumele
din băncile regionale. În acele zile nu exista nicio asigurare a depozitelor, iar
rezervele băncilor au fost epuizate în trei ore. Rezultatele au fost exact ca în

157
 anul 2008, panică pe piaţa interbancară, unde rata dobânzii a urcat la un nivel
maxim de 80%.
În 1907, în Statele Unite, nu exista o bancă centrală care să aprobe o infuzie de
bani lichizi pe piaţă. Astfel, Trezoreria a depus suma de 12 milioane de dolari în băncile
naţionale din New York, ceea ce a ajutat pentru moment. Însă nu a ajutat deloc atunci
când Anglia, în vara anului 1907, a interzis utilizarea cambiilor americane, folosite la
finanţarea importului de aur spre Statele Unite. Mai mult decât orice altceva se
consideră că acest act a devenit factorul care a declanşat criza.
O serie de bănci din lume au suferit în acea perioadă de pe urma acestei crize
financiare, nume precum Empire City Savings Bank, Hamilton Bank of New York şi
First National Bank of Brooklyn dispărând pentru totdeauna.
În 1908 senatorul Nelson W Aldrich a condus o comisie de verificare a cauzelor
crizei financiare şi a propus ca soluţie viitoare crearea sistemului Rezervelor Federale
(FED), acesta luând fiinţă în anul 1913. Rezerva Federală era însărcinată cu crearea şi
menţinerea unei monede comune şi general acceptate şi cu supravegherea stabilităţii
financiare a sistemului bancar. Toate băncile naţionale au fost obligate să devină membri ai
FED-ului, aceasta asumându-şi rolul de principală autoritate de supraveghere a lor.
În noimebrie 1907 panica financiară a populaţiei a luat sfârşit, dar încrederea
deponenţilor a fost restabilită abia la începutul anului 1908.
Criza economică din 1929 cunoscută şi sub denumirea de Marea Depresiune
economică a fost declanşată în Statele Unite ale Americii şi este considerată cea mai
severă până în prezent.
Anii ’20 au reprezentat o perioadă de prosperitate pentru Statele Unite. PIB-ul
crescuse cu 4% pe an, iar preţurile acţiunilor oglindeau succesele economiei reale. Dacă
între 1910-1919 venitul naţional al SUA crescuse cu 10%, în perioada 1920-1929 acesta
a crescut cu 93%. Această dezvoltare economică a avut ca suport creşterea masei
monetare în circulaţie de către Banca Centrală a Americii – Federal Reserve (FED)
precum şi o politică de relaxare a creditelor şi de reducere a ratei dobânzilor
După cum putem observa din graficul nr. 10, piaţa bursieră a crescut cu peste
600% (de la 63.9 puncte în 24 august 1921 până a atins un nivel maxim de 381.17
puncte în 4 septembrie 1929).
Investiţiile la bursă au fost văzute drept o cale uşoară de îmbogăţire, estimându-
se că în orice moment al perioadei 1925-1929 cel puţin 4 milioane de americani deţineau
acţiuni la bursă. Intrarea permanentă a noilor investitori concomitent cu ieşirea altora, a
158
asigurat un flux continuu de bani, ceea ce a dus la o creştere fără precedent a preţului
acţiunilor.
În această perioadă băncile ofereau americanilor posibilitatea contractării de
împrumuturi mult mai uşor decât în perioada precedentă, mulţi investind în maşini şi
case, iar o mare parte în acţiuni cumpărate la bursă.
Pe data de 30 august, s-a înregistrat un declin minor, preţurile coborând cu
aproximativ 20% până în zilele de 28-29 octombrie, când bursa (măsurată cu indicele
Dow Jones) a căzut cu 24% în două zile de tranzacţionare. După o scurtă revenire până
în septembrie 1930, s-a instalat adevărata panică, urmând ca în iulie 1932 preţurile
acţiunilor să scadă cu 89% faţă de nivelul maxim atins în 1929.
Grafic nr. 4.1
Indicele bursier Dow Jones (zilnic) în perioada 1920-1940

Sursa: http://stockcharts.com
159
 În ceea ce priveşte sectorul bancar, dacă în anii premergători crizei apăreau bănci
noi într-un ritm de 4-5 pe zi, în timpul crizei au falimentat în medie două pe zi. Criza din
sectorul bancar a trecut prin trei etape:
 octombrie-decembrie 1930, pentru prima dată unele bănci au început să de
semne de slăbiciune, iar lipsa oricărei garantări a depozitelor a făcut ca panica
să se răspândească rapid. Dacă înainte de crearea FED în 1913, băncile private
aveau posibilitatea de a lupta împotriva unei recesiuni apelând la împrumuturi
acordate prin intermediul unor case de compensaţie sau prin suspendarea
temporară a dreptului de a lichida un depozit, după crearea FED luarea unor
astfel de măsuri a devenit responsabilitatea acesteia. În aceste trei luni, FED
fie nu a dorit fie nu a putut să oprească răspândirea acestei crize în sistemul
bancar;
 iunie-decembrie 1931. Această perioadă a fost prefeaţată de falimentul celei
mai mari bănci austriece, Kredit-Anstalt (mai 1931), moment care a creat
panică şi în sistemul bancar european. În anul 1931, în SUA, indicele
preţurilor a scăzut cu 9,4%, indicele producţiei industriale a scăzut cu 15%, iar
masa monetară s-a contractat cu 5,7%;
 decembrie 1932-martie 1933. Această fază a reprezentat aăpogeul Marii Crize.
Comparativ cu anul 1929, indicatorii macroeconomici arătau astfel: rata
şomajului în creştere de la 3% la 25%, bursa a pierdut 80% din capitalizare,
indicele producţiei industriale a scăzut cu 52%, masa monetară s-a contractat
cu 33%, indicele preţurilor a scăzut cu 33%, iar o treime din bănci au dat
faliment sau au fost preluate.
În cei patru ani, 1930-1933, PIB-ul a scăzut cu peste ¼, iar rata şomajului a ajuns
la 25%. Declinurile indicatorului PIB au fost de -8,6% (1930), -6,4% (1931), -13,0%
(1932) şi -1,3% (1933). Pentru a vedea şi influenţa acestei crize asupra celorlalte
economii dezvoltate, în tabelul nr.35 este prezentată evoluţia indicelui producţiei
industriale aferent fiecărei ţări în perioada crizei, anul 1929 fiind luat drept reper (100).

160
 Tabel nr. 4.1
Evoluţia indicelui producţiei industriale în perioada 1927-1935

Ţara 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935
Anglia 95 94 100 94 86 89 95 105 114
Canada 85 94 100 91 78 68 69 82 90
Franţa 84 94 100 99 85 74 83 79 77
Germania 95 100 100 86 72 59 68 83 96
Italia 87 99 100 93 84 77 83 85 99
Suedia 85 88 100 102 97 89 93 111 125
USA 85 90 100 83 69 55 63 69 79
Sursa: Industrial Statistics, 1900-1957 http://www.worldcat.org

Sfârşitul crizei a coincis cu venirea la putere a preşedintelui F.D. Roosevelt, care

a iniţiat un plan ce a rămas în istorie: The New Deal (Noul Curs) pentru a depăşi criza
economică şi socială. Esenţa lui consta în redistribuirea avuţiei de la bogaţi la săraci,
amplificarea reglementării economiei de către stat şi mărirea considerabilă a
cheltuielilor bugetare. Au fost create de către Congres opt structuri noi care aveau ca
scop lupta cu criza. Ele acordau credite fermierilor, organizau lucrări sociale, asigurau
depozitele bancare contra riscurilor.
Alte măsuri iniţiate de noul guvern au fost:
- înfiinţarea unei entităţi prin intermediul căreia erau furnizate lichidităţi
sistemului financiar (Reconstruction Finance Corporation);
- adoptarea actului Glass-Steagal prin care băncile de investiţii s-au separat de
cele comerciale;
- reglementarea tranzacţiilor în marjă şi stabilirea cadrului legal în ceea ce
priveşte împrumuturile pe care băncile le puteau acorda pentru astfel de
tranzacţii ;
(Securities Exchange Act);
- combaterea şomajului prin crearea unei organizaţii care angaja tineri între 18-
25 de ani pentru munca în folosul comunităţii (se estimează că aproape două
milioane de americani au fost cuprinşi în acest program);

161
 - în agricultură a fost adoptată o lege prin care statul acorda fermierilor o
compensaţie bănească pentru ca aceştia să renunţe la cultivarea unei părţi a
pământului (datorită preţurilor mici din perioada precedentă), aproximativ 6
milioane de fermieri primind un astfel de ajutor.
Toate aceste măsuri au dus la o creştere foarte rapidă a economiei, în 1940
economia SUA revenindu-şi complet din această criză.
Comparabilitatea recentei crize cu Marea Depresiune este acceptabilă prin prisma
faptului că aceasta reprezintă, asemenea celei din 1929-1933 un eveniment excepţional
ce marchează istoria economică a lumii. Printre caracteristicile comune ale celor
două crize putem menţiona:
- anul 1929 a reprezentat un balon speculativ de aproape aceeaşi dimensiune cu
balonul de colecţie „dorcom” al anului 2000;
- valul de falimente corporatiste şi bancare ce au urmat prăbuşirii bursei au avut
la bază, la fel ca şi perioada precedentă crizei actuale, calitatea diminuată a
împrumuturilor acordate;
- specularea în exces a unor active financiare, în special acţiuni şi imobiliare;
- creşterea necontrolată a preţului activelor.
- existenţa unei psihoze a consumului;
- politica banilor ieftini.
Studiile istorice arată că în aproape toate cazurile, crizele bancare survin după o
perioadă de avânt economic care determină o creştere semnificativă a preţurilor
imobiliarelor şi valorilor bursiere – alimentate de o expansiune rapidă a creditului.
Există trei trăsături comune ale crizelor, fie că acestea au loc în ţări dezvoltate, fie că
afectează ţări emergente:
1. preţurile pe pieţele activelor cu caracter investiţional se prăbuşesc;
2. crizele bancare au consecinţe globale asupra economiei, evidenţiate
prin scăderea PIB şi creşterea şomajului;
3. crizele bancare lasă urme pe termen lung la nivelul datoriei publice,
aceasta aproape dublându-se în primii trei ani de la declanşarea crizei.
Totuşi, în afara acestor caracteristici comune celor două crize, se poate afirma că
actuala criză financiară nu este nici pe departe la fel de gravă precum Marea Depresiune.

162
 Tabel nr. 4.2
Comparaţii între fenomenele ce au afectat economia americană
în timpul celor două crize

Marea Depresiune economică Criza financiar-economică

din 1929-1933 din 2007
ianuarie
Număr de falimente decembrie 2007 –
9096 (50%) 1930 – 57 (0,6%)
bancare martie 2009
martie 1933
Rata şomajului 25% 1933 10,2% 2009
Rata de creştere
- 26,5% 1929-1933 -3,3% 2008-2009
economică
septembrie
Evoluţia indicelui octombrie 2007 –
-89,2% 1929 – -53,9%
bursier Dow Jones martie 2009
iulie 1932
Inflaţia -25% 1929-1933 +0,5% 2008-2009
Majorarea masei septembrie 2008 –
17% 1933 125%
monetare mai 2009
Majorare de
Creşterea
taxe,
cheltuielilor
diminuarea
Politica fiscală 1933 publice cu 2009-2010
cheltuielilor
2,5% din
publice cu
PIB
1,5% din PIB

Sursa: Jeong, K.-Y., Kim, E., “The Global Financial Crisis: New Implications and Perspectives for
Emerging Economies, Global Economic Review, 39, 1, 2010, pp. 1-13

Chiar dacă turbulenţele financiare nu au fost la fel de grave ca în situaţia Marii

Depresiuni, nici la nivelul economiei americane, şi nici la nivel global, acestea au avut
un impact major asupra economiei reale. Rapiditatea cu care criza s-a transmis de la o
ţară la alta a fost facilitată de conexiunile de natură financiară şi comercială existente
între ţările lumii. Acest aspect nu s-a observat pe parcursul crizei din 1929-1933 datorită
lipsei procesului de globalizare economică şi financiară.
Deşi criza financiară declanşată în 2008 a cuprins întreaga planetă, totuşi ea nu
este considerată o noutate din perspectiva teoriei economico-financiare. Astfel, Adam
Smith menţiona posibilitatea existenţei unor probleme de mandat încă de la apariţia
cărţii sale „Avuţiei naţiunilor”, în anul 1776. Dar, aşa cum evidenţia şi Arthur
Schopenhauer, „o mare piedică potrivnică progresului omenirii vine din faptul că
oamenii nu ascultă de cei care vorbesc înţelept, ci de aceia care strigă mai tare”.

163
 4.1.2. Rezumatul crizei financiare din 2007

Un fenomen care deşi este intens studiat, totuşi încă nu este pe deplin conturat şi
înţeles, este criza economică care a început să se manifeste în anul 2007.
Baza actualei crize financiare a fost lichiditatea abundentă creată de principalele
bănci centrale ale lumii (FED, BOJ), rezultat al politicii banilor ieftini şi de dorinţa de a
se limita aprecierea monedelor în cazul ţărilor exportatoare de petrol şi gaze. În acelaşi
timp exista şi o tendinţă de suprasaturare în materie de economisire, generată de
integrarea crescândă în economia globală a unor ţări, în special cele asiatice, cu rate
mari de acumulare. Lichiditatea abundentă şi suprasaturarea cu economisiri au creat
adevărate resurse disponibile pentru investiţii riscante, inclusiv instrumente financiare
sofisticate.
Printre reacţiile autorităţilor din SUA, cât şi a unor reprezentanţi ai guvernelor şi
băncilor centrale au fost şi: îmbunătăţirea lichidităţii, recapitalizarea instituţiilor
financiare, garantarea emisiunilor de către bănci asigurate, cumpărarea de acţiuni în
sistemul bancar, reduceri ale ratelor dobânzii.
Ca urmare, în vederea susţinerii unei creşteri economice pe seama consumului
cât şi a dezamorsării tensiunilor sociale, din anul 2001 se relaxează condiţiile de
acordare a creditelor imobiliare, cu scopul obţinerii de case proprietate personală şi a
gospodăriilor cu venituri reduse.
Unul din momentele de cotitură în expansiunea creditelor ipotecare a fost
reprezentat de anul 2004, când administraţia Bush a pus în aplicare programul său
„Visul american”, prin care ipotecile deveneau accesibile şi gospodăriilor fără capital
propriu.
Pe acest fond au apărut şi s-au dezvoltat pe scară largă faimoasele credite
ipotecare subprime. În acest sector se constituise o piaţă a cumpărătorului în care acesta
era îndemnat de un broker, interesat în obţinere de comisioane, să contracteze credit.
Acest credit putea fi obţinut fără nici un avans, nimeni nefiind interesat de bonitatea şi
solvabilitatea clientului, deoarece brokerul intermedia creditul în numele unei case de
economii, care la rândul său, îl vindea unei instituţii emitente de mortgage backed
securities (de obligaţii ipotecare). Astfel, riscul era transferat de la instituţia emitentă de
credite ipotecare spre cea emitentă de obligaţii ipotecare şi de la aceasta, într-un lung

164
şir, spre alte instituţii de credit, de investiţii financiare (fonduri mutuale, fonduri
suverane, etc.).
Avantajele acestei operaţiuni pentru vânzători erau obţinerea de lichidităţi şi
dispersarea riscului, dezavantajele cumpărătorilor şi sistemului financiar constau în
faptul că riscul nu era eliminat, ci doar transferat ultimilor achizitori ai titlurilor
financiare emise, pornind de la aceste crize.
Totul mergea „foarte bine”: preţurile caselor creşteau, promotorii imobiliari
obţineau fără probleme credite imobiliare, demarând noi şi noi proiecte, proprietarii
caselor deveneau tot mai bogaţi şi se comportau ca atare. Ei contractau credite ipotecare
avantajoase, finanţându-şi cheltuielile de consum şi refinanţau aceste credite prin alte
împrumuturi şi mai avantajoase. În acest context, pe întregul lanţ creanţier, câştigurile
din comisioane şi dobânzi erau enorme, iar America îşi păstra locul fruntaş în ceea ce
priveşte ponderea proprietarilor de case în totalul familiilor.
O particularitate a „financiarizării” a reprezentat-o asocierea ipotecilor
„subprime” (risc ridicat) cu alte ipoteci, ale unor debitori solvabili, în cadrul diferitelor
produse financiare create în acest context.
Detonatorul actualei crize financiare a fost spargerea faimosului „housing
bubble”, adică a balonului speculativ aparţinând sectorului imobiliar american.
După ce ani de zile piaţa imobiliară s-a bazat pe preţuri speculative, în anul 2006
aceasta a început să se năruie, ducând şi la căderea debitorilor de împrumuturi. A fost
acel moment în care costul creditelor aferente contractelor cu rata dobânzii flexibilă a
început să crească. În această situaţie mulţi debitori, mai ales cei cu venituri mici, s-au
găsit în imposibilitatea de a face plăţile aferente contractelor de credit. Aceste contracte
au fost încheiate în condiţii diferite faţă de perioadele anterioare. Conform unui studiu al
lui Lindsey (2007), împrumutătorii trebuiau să aducă aportul propriu în procent de 2%
din totalul unei case, iar cu 15 ani în urmă acest procent de aproximativ de zece ori mai
mare. În acest context şi având în vedere scăderea preţurilor proprietăţilor, mulţi
proprietari au considerat că nu există un avantaj privind onorarea angajamentelor lor de
credit.
Din moment ce valoarea caselor a scăzut sub valoarea ipotecilor, unele instituţii
creditoare s-au aflat în situaţia de a nu-şi recupera creanţele pe seama ipotecilor
deţinute. În acest fel s-a produs criza „subprime”, afectând în mod serios sistemul
bancar american.

165
 Oferta pe piaţa imobiliară creşte, ceea ce a accentuat tendinţa de scădere a
preţurilor. Pe lanţul instituţiilor şi instrumentelor de credit se propagă şocurile,
născându-se şi o criză de lichiditate la nivelul întregului sistem financiar (instituţii direct
creditoare, case de economii, instituţii de finanţare şi garantare a creditului imobiliar,
bănci de investiţii şi bănci comerciale). În acelaşi timp, confruntate cu dificultăţi de
refinanţare, băncile păstrează propriile lichidităţi pentru ele însele şi astfel aceste
fenomene cumulate conduc la creşterea nivelului ratelor dobânzii interbancare şi la
reducerea volumului de credite acordate.
Ca urmare a internaţionalizării afacerilor şi alte instituţii aparţinând altor pieţe
financiare s-au confruntat cu dificultăţi similare, datorită deţinerii de active „toxice” şi
datorită dificultăţilor de refinanţare. Astfel, neîncrederea se generalizează pe plan
internaţional, piaţa interbancară se îngustează, producându-se o criză de lichidităţi
globală.
Principalele probleme care au fost identificate de către mai mulţi analişti33 la
nivelul Statelor Unite sunt următoarele:
- limitele modelului american de creştere economică, bazat pe credit şi pe
cerere de consum;
- dereglementarea pieţelor financiare;
- inovaţiile financiare şi dezvoltarea pieţei produselor derivate;
- randamente ridicate obţinute de operatorii de pe pieţele financiare;
- creşterea excesivă a volumului creditului;
- nivelul scăzut al ratei dobânzii practicate de FED în perioada 2001-2004, cu
rezultate la creşterea volumului creditului şi creşterea cursurilor activelor financiare;

În ceea ce priveşte greşelile politice acestea au contribuit la actuala criză

financiară, John Taylor (Taylor, 2009) arată că în SUA politica monetară începând din
anul 2002 a fost prea expansionistă. Acest verdict se bazează pe o analiză a
ratelor fondurilor federale. Pentru mai mult de 20 de ani, Rezerva Federală a dirijat
această rată a dobânzii, ca răspuns la schimbările cursului inflaţiei şi a veniturilor
agregate.
Potrivit lui Mugur Isărescu (Isărescu 2010), lichiditatea abundentă creată de
principalele bănci centrale ale lumii (FED, BOJ), cât şi dorinţa ţărilor exportatoare de

33
Dell’Ariccia, G., Igan, D. şi Laeven L., Credit Booms and Lending Standards. Evidence from the Suprimes
Mortgage Market, Document de travail CEPRN no 6683, 2008, http://arno.uvt.nl
166
petrol şi gaze de a limita aprecierea monedei a fost cauza profundă a crizei financiare. În
acelaşi timp a existat o suprasaturare cu economisiri, generată de integrarea crescândă în
economia globală a unor ţări (China, Asia de Sud-Est), cu rate mari de acumulare, dar şi
de redistribuirea globală a avuţiei şi a veniturilor către exportatorii de bunuri tari (ţiţei,
gaze naturale etc).

4.1.3. Cauzele crizei financiare

1. Dereglementarea şi eliminarea restricţiilor din legea Glass-Steagll

În ultimii 30 de ani, lumea financiară a înregistrat nu mai puţin de o sută de crize,
multe dintre ele fiind cauzate de o dereglementare rapidă. Dereglementarea bancară (ce
a avut ca efect abrograrea reglementării numite Glass – Steagall Act) a fost făcută în
anul 1998, în cursul administraţiei Clinton.
Actul Glass Steagall fusese implementat de către guvernul condus de Franklin
Roosevelt, după Marea Depresiune – când criza bancară a dus un număr mare de bănci
în faliment, urmat de o plată a acestor falimente de către contribuabilii americani prin
impozite destinate reabilitării băncilor. Această reglementare îşi are originea în politica
dusă de Teddy Roosevelt la începutul secolului XX, având ca scop fragmentarea marilor
corporaţii care atinseseră dimensiuni prea mari pentru a se teme de faliment (too big too
fail”). Această lege statua separarea instituţională a activităţii de commercial banking de
cea de investment banking.
Prin legea Glass-Seagall s-au stabilit, printre altele, interdicţia pentru societăţile
financiare de a accepta depozite, interdicţia bancară de aranjare a emisiunilor de acţiuni
pentru terţi, interdicţia bancară şi a societăţilor financiare de a utiliza personal comun şi
interdicţia afilierii dintre bănci şi societăţi angajate în principal în aranjarea emisiunilor
de acţiuni de către terţi.
Glass-Seagall Act a produs separarea entităţilor financiare în bănci comerciale şi
bănci de investiţii, care în fapt constituie entităţi financiare nebancare, activităţile lor
fiind concentrate în zona achiziţilor şi vânzărilor de acţiuni în nume şi în cont propriu,
dar şi de acordare de servicii de consiliere pentru clienţi în domeniul pieţei de capital.
Modelul american a fost preluat treptat în majoritatea legislaţiilor, inclusiv în
ţările Europei de Vest şi în Japonia, iar separarea bănci comerciale-bănci de investiţie a
condus şi la separarea activităţilor de supraveghere (băncile comerciale fiind

167
supravegheate prudenţial de banca centrală sau de alte agenţii însărcinate cu
supravegherea bancară, iar băncile de investiţii – de autorităţile însărcinate cu
supravegherea pieţei de capital.
Perioada de recesiune a anilor interbelici a impus un set de măsuri speciale ce
prevedeau separarea sectoarelor bancar comercial, de investiţii, de asigurări şi servicii şi
stricta reglementare a acestora de către stat. Altfel spus, ideea actului era că aceeaşi
bancă nu putea în acelaşi timp aă împrumute bani unei întreprinderi şi să vândă acţiunile
aceleiaşi întreprinderi.
Datorită globalizării afacerilor, a extinderii companiilor, această reglementare
aducea dezavantaje băncilor americane, care nu puteau profita de economiile de volum ,
reducându-le oportunităţile de profit. În acelaşi timp, reglementarea constituia o piedică
pentru băncile americane, în faţa celor japoneze sau germane, spre atingerea unei poziţii
de forţă garantate de dimensiune şi de importanţă.
Deşi statul a salvat economia, în urma Marii Depresii, tot el a şi cedat controlul
asupra economiei întreprinderilor. Sfârşitul anilor ’70 şi începutul anilor ’80 au creat
premisele propice dominării economiei de către marile întreprinderi, având şi susţinerea
lui Reagan şi Thatcher care vedeau în controlul economiei de către stat un impediment
în calea dezvoltării şi prosperităţii. Evoluţia pieţei şi ideea prosperităţii prin dezvoltarea
sectorului privat şi prin liberalizarea pieţelor are la bază concepţiile fiziocraţilor francezi
Turgot, Quesnay, Gournay, continuă cu mâna invizibilă a lui Adam Smith, ajungând în
perioada actuală la eliminarea controlului statului asupra economiei sub sintagma
„democraţia pieţelor”.
În acest fel sub sintagma expusă mai sus, actul Glass-Seagall a fost abrogat la 12
noiembrie 1999 şi înlocuit cu o nouă reglementare, numită Gramm-Leach-Bliley
Financial Services Modernization Act (Actul de modernizare a serviciilor financiare
Gramm-Leach-Bliley), care permitea băncilor comerciale transformarea în „bănci
universale de tip englezesc”. Banca universală de tip englezesc are activităţi de bancă de
investiţii, dar comportă trei distincţii principale faţă de cea de tip german (denumită şi
bancă universală): filialele separate din punct de vedere legal sunt mai frecvente,
participarea băncii în capitalul întreprinderilor comerciale e mai puţin frecventă şi
activităţile mai puţin răspândite.34

34
Mishkin, Frederic, Monnaie, banque et marchés financiers, ediţia a 7-a, Paris, Pearson Education France,
2004, p.295.
168
 Prin legea Gramm-Leach-Bliley s-a permis constituirea de conglomerate
financiare, ca de exemplu J.P.Morgan Chase, Citigroup, ING, Barclays sau HSBC, care
se puteau angaja în activităţi de bancă comercială, bancă de investiţii, asigurări, fonduri
mutuale, managementul activelor şi alte activităţi financiare. Aşadar, o consecinţă
directă a actului Gramm-Leach-Bliley a fost multiplicarea numărului băncilor, prea mari
pentru a da faliment (conceptul „too big to fail”). Şi aşa cum ne-a arătat criza actuală,
când o bancă atât de mare dă faliment, acest aspect provoacă disfuncţionalitatea
întregului sistem financiar, aducând pierderi imense pentru depunători.
În 1999, în topul mondial al băncilor calculat după valoarea de piaţă
(capitalizare), se aflau 11 bănci americane. Pe primele două locuri se situează Citigroup
şi Bank of America.
Grafic nr. 4.2
Top 20 de instituţii financiare după capitalizarea bursieră în perioada 1999-2009
(in $mld)

Sursa: http://businessday.ro/03/2009/marirea-si-decaderea-sistemului-bancar-
american/
169
 În multe cazuri, FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) a preluat riscurile
existente în sistemul bancar, injectând capital în băncile devenite insolvabile,
reorganizând şi căutând cumpărători dispuşi să preia toate angajamentele acestora, cu
scopul ca depunătorii să-şi recupereze toate economiile. Aceste situaţii au dus şi la o
relaxare din partea băncilor, angajându-se astfel în activităţi riscante.

2. Consecinţele Politicii monetare şi influenţa crizei financiare asupra unor

indicatori macroeconomici
La începutul anului 2000, exuberanţa pieţelor de capital şi mai ales a celor din
SUA, foarte active din punct de vedere al tranzacţiilor şi al diversităţii instrumentelor de
investire, era evidentă. Exuberanţa era rezultatul unei perioade de creştere economică,
îndelungată pentru istoria acestei ţări, perioadă începută în anii 1993-1994, şi în acelaşi
timp era urmarea dezvoltării fără precedent a sectorului ITC. Deşi dezvoltarea acestui
sector a avut efecte pozitive, a apărut şi un val de investiţii speculative creat de apariţia
unui număr tot mai mare de companii de ITC. Aceste companii aveau ca obiect de
activitate dezvoltarea de afaceri folosind canalul de comunicaţie convergentă oferit de
către internet, aşa-numitele „dot-com-uri”, multe dintre acestea reprezentând canale de
atragere a lichidităţilor unui număr record de investitori pe pieţele de capital.

Astfel după criza acţiunilor societăţilor din sectorul ITC din 2001, politica
monetară a devenit foarte expansionistă, fapt care nu era anormal pentru o ieşire din
criză.
Originile actualei crize trebuie căutate în acei ani de expansiune monetară,
perioadă promovată generos de Federal Reserve System – Banca Centrală a SUA. În
acea perioadă Alan Greenspan, sfătuit de Ben Bernanke, decis micşorarea ratei dobânzii
prin emisiunea de bani.

Toată perioada 2001-2008 a fost reprezentată de un exces pe pieţele financiare

cu valuri de monedă, de către FED, exces care s-a transformat în credit artificial ieftin
şi, în consecinţă, în dezvoltări economice cu insuficientă prudenţă investiţională. Şi
Banca Japoniei a adoptat aceeaşi politică a banilor ieftini, vărsând în băncile

170
subordonate bani cu dobândă nominală zero. Astfel, Banca Centrală Europeană a
micşorat, vreme de mai mulţi ani, rata dobânzii la circa 2%35.
Graficul de mai jos arată creşterea ofertei monetare în SUA de către mai multe
măsurători.
Grafic nr. 4.3
Creşterea ofertei masei monetare în SUA

Source: http://www.aier.org/research/briefs

(M-1: Numerar în circulaţie, depozitele la vedere şi alte depozite verificabile, şi

cecuri de călătorie; M-2: la M-1 se adaugă depozitele de economii (inclusiv conturile de
depozit pe piaţa monetară şi fondurile monetare mutuale, mai mici de 50.000 dolari) şi
depozite pe termen scurt, mai mici de 50.000 dolari); MZM: din M-2 se scad depozitele
pe termen scurt, şi se adună fondurile mai mari de pe piaţa fondurilor mutuale, mai mari
de 50.000 dolari).
Două dintre aceste măsurători MZM şi M-2 au explodat în ultimii 10 ani. Acestea
au înregistrat creşteri între 72% (M-2) şi peste 100% (MZM).
În ultimii ani, PIB a crescut cu 32,4 procente. Între dinamica masei monetare şi
dinamica producţiei (exprimată prin indicele PIB nominal, adică a PIB în preţuri
curente), trebuie să existe o corelaţie: creşterea de masă monetară ar trebui să-şi

35
Marinescu C., Glăvan B, Bogdan E., Staicu G. , „Criza economică şi capitalismul”, Centrul pentru economie şi
libertate, www.ecol.ro/pdf/Criya-economica.ECOL.pdf
171
găsească un corespondent în creşterea valorii bunurilor şi serviciilor create în cadrul
economiei naţionale. Când masa monetară creşte mai rapid decât valoarea producţiei se
va înregistra – în general – o creştere a preţurilor.
În perioada analizată, rata monetară a fost excedentară oricărei sume necesare
facilităţii tranzacţiilor într-o economie aflată în expansiune.
În acelaşi timp, expansiunea masei monetare a împins în jos ratele dobânzilor pe
piaţă.
Graficul de mai jos prezintă rata reală a dobânzii în SUA în ultimii ani.
Grafic nr. 4.4
Rata reală a dobânzii în SUA în perioada 1999-2008

Sursa: http://www.aier.org/research/briefs

Aşa cum se poate observa şi din grafic, randamentul titlurilor de trezorerie a fost
aproape de zero sau negativ, exprimat în valori reale. Ratele ipotecare aferente
cumpărărilor de case au scăzut dramatic de la 4% în 2001 la mai puţin de 2,5% în 2005.
Mai mult FED a estimat corect faptul că marea masă de valută SUA ce urma să
intre pe piaţă concomitent cu reducerea ratelor dobânzii de referinţă şi reluarea creşterii
economice putea să fie uşor absorbită de China comunistă, care urma să intre într-o
perioadă de creştere economică explozivă. Astfel, autorităţile de la Beijing, pentru a
menţine competitivitatea exporturilor, au făcut toate eforturile necesare pentru a menţine
yuan-ul depreciat faţă de valuta SUA, principala piaţă de export. Cea mai sigură cale a
fost aceea de a cumpăra titluri de credit SUA şi de a-şi creşte rezervele valutare. Această
politică a fost adoptată şi datorită experienţei crizei asiatice din 1997. În aceste condiţii,
172
relaxarea politicii monetare, însoţită de o politică a „banilor ieftini” nu urma să creeze
presiuni inflaţioniste, excesul de masă monetară fiind absorbit de către economia
chineză aflată în rapidă dezvoltare, dar şi de alte economii asiatice dornice să îşi
menţină competitivitatea.
După B. Eichengeen (2008), aproximativ 1/5 din rezervele valutare ale Chinei au
fost plasate în cele două instituţii create de guvernul american pentru garantarea
creditelor ipotecare, Fannie Mae şi Freddie Mac. De asemenea, estimează acelaşi
specialist, cea mai mare parte a rezervelor valutare ale Japoniei (de cca. 1000 mrd.
Dolari) a fost investită în SUA, tot în sectorul financiar (sub formă de achiziţii de
obligaţiuni guvernamentale).
Totuşi FED nu a reuşit să anticipeze măsura în care menajele americane,
speculând valoarea în creştere a proprietăţilor imobiliare, se vor angaja într-un consum
excesiv, finanţat aproape exclusiv prin credite şi nu prin economii personale.
Pe o piaţă cu rate ale dobânzii scăzute, în perioada 2003-2005, datorate şi
revenirii crizei din domeniul IT, mulţi investitori şi-au găsit refugiul în ceea ce ei
considerau investiţii sigure şi anume cele în domeniul imobiliar. Raţionamentul lor
defectuos a fost acela că valoarea unei proprietăţi, care era ceva tangibil şi finit, va
creşte în timp şi în nici un caz nu va putea scădea semnificativ.
Creditele aveau pentru o primă perioadă de doi ani rate ale dobânzii fixe, urmând
ca în perioada următoare ratele să fie ajustate în funcţie de evoluţiile de pe piaţă.
Sistemul bancar din SUA, care era stimulat prin reglementări de tip welfare state,
a pus la dispoziţie credite, către categorii tot mai largi de debitori, cu ipoteci garantate
guvernamental sub sloganul politic „o casă pentru fiecare american”. Dobânzile
promovate de FED extrem de mici au distrus nevoia de economisire, deschizând
robinetul împrumuturilor şi al consumului. În acest fel, povara datoriilor a crescut în
mod dramatic.
Pentru foarte mulţi, acesta era împlinirea unui vis, iar pentru foarte mulţi o
oportunitate de tranzacţii speculative a valorii caselor, care părea a avea o tendinţă de
continuă creştere.
Pe fondul cererii de credite ipotecare, aflată în creştere, aspect ce a ridicat
preţurile proprietăţilor, creditorii au fost dispuşi să accepte produse ipotecare exotice şi
flexibile, dar cu un risc foarte ridicat.
Deoarece împrumuturile au fost garantate prin gajul pe valoarea bunurilor
imobiliare, creşterea preţurilor imobiliarelor a favorizat şi creşterea volumului creditelor

173
ipotecare. Economiştii Dell’Ariccia, Igan şi Laeven36 au analizat baza de date a
creditelor ipotecare „Home Mortgage Disclosure Act” (HMDA) şi au demonstrat faptul
că expansiunea creditelor este mai puternică acolo unde creşterea preţului imobiliarelor
este mai semnificativă.
Economiştii Karl Case şi Robert Shiller (Case and Shiller 2003) au fost printre
primii care au avertizat despre o iminentă criză. Aceşti cercetători au scos în evidenţă
dinamica preţurilor locuinţelor, determinată în principal de aşteptările de preţ.
Anticipările din câştigurile de capital aferente proprietăţilor de locuinţe au dus la o
creştere a preţurilor acestora.
Grafic nr. 4.5
Anticipările din câştigurile de capital aferente proprietăţilor de locuinţe

Sursa: S&P/Case–Shiller U.S. national home price index. Standard & Poor’s
under www.homeprice.standardandpoors.com.

Figura nr.13 ne arată cursul preţurilor locuinţelor din anul 1988. Tendinţa de
creştere a preţurilor acestora a început din anul 1988, urmate de o relativă stagnare, iar
din anul 1994 se poate observa o creştere accentuată punctul cel mai ridicat
înregistrându-se în anul 2006.
Această evoluţie a preţurilor a fost alimentată de susţinerea creşterii economice
pe seama consumului şi de asemenea de relaxarea condiţiilor de acordare a creditelor
imobiliare din anul 2001. În acelaşi timp, un element important în această dezvoltare a
fost tendinţa de extindere a creditelor aferente debitorilor cu venituri mici (aşa-numita
piaţă subprime).

36
Dell’Ariccia, G., Igan, D. şi Laeven L., Credit Booms and Lending Standards. Evidence from the Suprimes
Mortgage Market, Document de travail CEPRN no 6683, 2008, http://arno.uvt.nl
174
 Cele mai multe proprietăţi au fost cumpărate pe scară largă, având la bază ideea
anticipării absurde a a creşterii perpetue a preţurilor lor.
Politica monetară a permis accesul la proprietate pentru mai mult de nouă
milioane de americani, dintre care jumătate aparţineau unei minorităţi etnice (conform
tabelului de mai jos)37
Tabel nr. 4.3
Accesul la proprietate în SUA în anul 1994

Anul analizei 1994

Caracteristici Gospodării Proprietari %
Total 98,7 63,1 63,9%
Origine Albi 76,6 53,6 70,0
Afro-americani 11,6 4,9 42,2
Hispanici 7,7 3,2 41,6
De altă origine 2,9 1,5 51,7
Venit Superior mediei ND ND 78,5
Inferior mediei ND ND 48,4
Anul analizei 2003
Caracteristici Gospodării Proprietari %
Total 105,6 72,0 68,2
Origine Albi 76,5 57,7 75,4
Afro-americani 12,6 6,1 48,4
Hispanici 11,0 5,1 46,4
De altă origine 5,5 3,1 56,4
Venit Superior mediei ND ND 83,6
Inferior mediei ND ND 51,8
Sursa: Biroul de recensământ american (preluat după Peicuţi C. (2011), Lumea în
criză. Erorile sistemului, Editura Polirom, Bucureşti, pp. 39-40)

După cum putem observa din tabelul prezentat procentul global de acces la
proprietate a înregistrat o creştere spectaculoasă de la 64% în anul 1994 la peste 68% în
anul 2003. Această creştere a fost datorată de accesul la creditele ipotecare subprime.
Jumătate din aceste achiziţii au fost efectuate de minorităţile etnice (numărul
cetăţenilor de tip caucazian care au avut acces la proprietate a crescut cu peste patru
milioane, numărul proprietăţilor cetăţenilor afro-americani a crescut cu 1,2 milioane,
numărul proprietăţilor cetăţenilor hispanici a a crescut cu 1,9 milioane şi numărul
proprietăţilor celor de altă origine a crescut cu 1,6 milioane).

37
Peicuţi C. (2011), Lumea în criză. Erorile sistemului, Editura Polirom, Bucureşti, pp. 39-40
175
 Întrebarea care ne-o putem pune în prezent este: dacă intervenţia Rezervei
Federale ar fi fost promptă şi în timp util, oare ar fi putut fi evitată criza?
Într-o recentă mărturie în faţa Comisiei Congresului, fostul preşedinte al FED,
Alan Greenspan, a îndreptat vina asupra instrumentelor financiare atât de variate şi
asupra incertitudinilor inevitabile privind viitorul. „Noi nu suntem suficienţi de deştepţi
ca oameni”, a precizat el. „Noi nu putem vedea evenimentele atât de departe în viitor”.38
Singurul lucru pe care nu l-a recunoscut a fost acela că propria politică monetară,
când se afla la conducerea băncii centrale americane, nu a creat boom-ul rezultat într-un
crah financiar.
Şi totuşi, balonul imobiliar şi piaţa de valori din ultimul deceniu nu ar fi fost
posibile fără politica monetară uşoară a Rezervei Federale.
Grafic nr. 4.6
Fluxurile de credit către ţările în dezvoltare, % din total

Sursa: Marinescu C., Glăvan B, Bogdan E., Staicu G. , „Criza economică şi capitalismul”,
Centrul pentru economie şi libertate, www.ecol.ro/pdf/Criya-economica.ECOL.pdf
În cele mai multe cazuri aceste fluxuri de capital au fost filtrate de către sistemul
bancar. Astfel, grupurile financiare occidentale au reuşit să mobilizeze de pe pieţele
financiare resurse importante pe termen scurt, cu dobânzi foarte mici, fiin dolosite
pentru sponsorizarea creşterii cifrei de afaceri a subsidiarelor din economiile emergente
în curs de dezvoltare. Multe din aceste influxuri de capital au avut destinaţia în
38
http://www.aier.org/research/briefs

176
plasamente cu un grad redus de lichiditate (active imobiliare), riscante prin natura lor,
dar foarte profitabile în situaţia creşterii pieţei.
Din figura următoare se poate concluziona faptul că explozia creditării în
economiile în dezvoltare din estul Europei a avut la origine politica monetară permisivă
de la începutul anilor 2000.
Grafic nr. 4.7
Evoluţia depozitelor şi creditelor externe ale sectorului bancar
în Europa de Est

Sursa: Marinescu C., Glăvan B, Bogdan E., Staicu G. , „Criza economică şi capitalismul”,
Centrul pentru economie şi libertate, www.ecol.ro/pdf/Criya-economica.ECOL.pdf

După cum putem observa din graficul prezentat, începând cu mijlocul anului
1997, evoluţia şi dinamica depozitelor nu a mai putut ţine pasul cu evoluţia creditului.
La nivelul sectorului bancar s-au înregistrat datorii pe termen scurt de aproximativ 250
de miliarde de dolari, dintre care se estimează că 90% aparţin băncilor europene.
Supraextinderea în materie de credit este constatată şi de Ben Bernanke,
preşedintele FED, evocând criza financiară şi rolul de detonator pe care l-a avut
„sfârşitul boom-ului imobiliar din SUA”, remarcând: „aşa cum au arătat evenimentele
ulterioare, problema era mult mai amplă decât creditele subprime. Marile valuri de
capital care pătrundeau în SUA şi alte state au stimulat o goană după randamente, o
177
subevaluare a riscului, o îndatorare excesivă şi dezvoltarea de instrumente financiare
complexe şi opace, care păreau să se comporte bine la vremea de boom, dar care în
condiţii de stres se dovedeau fragile”.39

3. Piaţa derivatelor şi influenţa acestora în criza financiară actuală

Apărute la începutul anilor '80, aceste instrumente s-au dezvoltat mai întâi în
SUA, în special la Chicago. Ele permiteau acoperirea împotriva riscurilor de dobândă şi
valutar, dar erau utilizate şi pentru speculaţii şi arbitraj. Ca şi pe celelalte compartimente
ale pieţei de capital, trei actori principali efectuau tranzacţii cu produse derivate. In
primul rând, utilizatorii finali - marile întreprinderi, case de pensii, fonduri de investiţii,
companii de asigurări - care vor să se protejeze împotriva riscurilor ratei dobânzii şi de
schimb. In al doilea rând, intermediarii (marile bănci) al căror scop era să găsească
contrapartidă pentru clienţii menţionaţi anterior şi să încaseze comisioane. In al treilea
rând speculatorii -cei mai cunoscuţi fiind gestionarii aşa-numitelor "hedge-funds" -care
îşi asumau conştient riscuri pentru încasarea plus-valorii. Funcţia esenţială a produselor
derivate este permiterea transferului riscului între părţi.
În anii ’80 – ’90 tranzacţiile cu produse derivate ajungeau la circa 10.000
miliarde de dolari, o valoare destul de mare dacă ne raportăm la piaţa tranzacţionată la
bursă. Astfel, valoarea totală a contractelor în circulaţie crescuse de peste şapte ori pe o
perioadă de zece ani, fiind mai mare decât PIB-ul mondial.
Tabel nr. 4.4
Evidenţierea tranzacţiilor cu produse derivate în perioada 1986-1996

Valori noţionale în circulaţie

Instrumente
Instrumente Valoarea totală a
Anul over-the- Contracte
tranzacţionate instrumentelor la
counter (în
la bursă (în bursă (mii miliarde
(miliarde milioane)
miliarde de dolari) de dolari)
dolari)
1986 618,3 315

1987 729,9 389,6

39
Bernanke B., Stabilizing the Financial Markets and the Economy, Expunere la Clubul Economic din New
York, 15 octombrie 2008
178
 1988 1306 336,2

1989 1766,6 421,2

1990 2290,4 3450,3 92,8 487,3

1991 3519,3 4449,4 135,2 510,5

1992 4634,4 5345,7 181,9 635,6

1993 7777,1 8474,6 227,8 788

1994 8862,5 11303,2 340,4 1142,2

1995 9185,3 17990 333,8 1210,1

1996 9884,6 24292 321,7

Sursa: Held D., McGrew A., Goldblatt D., Perraton J., (2004) Transformări
globale. Politică, economie şi cultură, Editura Polirom, pp. 244

Iniţial, instrumentele derivate au pătruns pe pieţele de capital datorită cererii

copleşitoare pentru minimizarea riscului financiar. Ulterior, instrumentele au devenit tot
mai complexe, iar băncile de investiţii au descoperit o oportunitate imensă de venituri
suplimentare, denaturând ideea protecţiei împotriva riscului financiar către domeniul
periculos al speculaţiei financiare nereglementate. Cu atât mai mult, după abrogarea în
1998 a legii Glass-Steagal, care le interzicea să se ocupe de investiţii în instrumente
financiare sau în alte activităţi aparţinând de investment banking, băncile au putut să
atragă resurse importante de capital.
Termenul de „derivate” provine din alte produse financiare, în care plata de bază
reprezintă doar o fracţiune din valoarea totală noţională a produsului.
După încheierea acordurilor Basel din 1988, care impuneau băncilor însoţirea
volumului creditelor printr-o creştere a fondurilor proprii, băncile au apelat din ce în ce
mai mult la titizare.
Printre cele mai importante instrumente de titrizare întâlnim:
- CDO (collateralized debt obligations) – în traducere obligaţiuni structurale
garantate cu creanţe – Acestea au fost create în 1987 de societatea de investiţii
financiare “Drexel Burnham Lambert” (între timp dispărută). Caracteristica acestor

179
instrumente este că, la fel ca un titlu ipotecar obişnuit, adduce deţinătorului un anumit
venit (rate scadente plus dobândă), însă permite totodată partajarea riscului afferent unui
anumit portofoliu de credite ipotecare în mai multe categorii sau “tranşe” de risc;
- ABS (asset-backed securities) – în traducere titluri de valoare obţinute prin
titrizarea activelor – care sunt titluri de valoare reprezentative de active financiare, altele
decât împrumuturile ipotecare, cum ar fi de exemplu, împrumuturile de consum sau
suma totală a cărţilor de credit cu plată amânată

Derivatele care se află în centrul atenţiei analiştilor sunt cele bazate pe credite
ipotecare (Mortgage Backed Securitie), respectiv obligaţiile ipotecare, şi cele bazate pe
colateralizarea acestor obligaţii şi creanţe ipotecare (Collateralized Mortgage
Obligation), precum şi CDOs similare ca structură cu CMOs, dar care se bazează, în cele
mai multe cazuri, pe obligaţii şi creanţe neipotecare. De asemenea, în atenţie sunt şi swap-
urile pe risc de credit (Credit Default Swaps). Căderea giganţilor financiari ca Fannie Mae,
Freddie Mac, AIG, WaMu şi a celor cinci bănci de investiţii independente a avut ca
principală cauză deţinerea unor imense cantităţi de instrumente în portofoliile lor de active.
O deosebire majoră între CDO şi celelalte derivative ale creditelor ipotecare pe
de o parte şi titlurile cotate la burse şi contractele futures, pe de altă parte, este că cele
dintâi nu sunt tranzacţionate la burse, ci pe pieţele extrabursiere (over the counter
market, OTC). Spre deosebire de pieţele bursiere, pieţele OTC nu au creditori de ultim
rang – aleşi dintre participanţii pe piaţă sau instituţionalizaţi în alt mod – care să
furnizeze lichidităţile necesare în situaţii deosebite. Astfel, în situaţia producerii unei
crize şi a prăbuşirii preţurilor, participanţii încetează a se mai comporta ca susţinători ai
pieţei, tranzacţiile obrindu-se complet şi brusc.
În acest fel, criza s-a declanşat în momentul în care investitorii cu datorii foarte
mari, cum ar fi fondurile speculative, au încercat să îşi ajusteze expunerile sau să se
degaje de pe poziţiile perdante, ceea ce a făcut ca piaţa titlurilor garantate cu credite
ipotecare să devină nelichidă.
În luna august 2007, fondurile speculative s-au văzut blocate pe poziţii
defavorabile, tocmai în momentul în care acestea trebuiau să achite primele cerute de
brokerii lor. Situaţia a fost agravată de faptul că, în aceste condiţii de încetare a
tranzacţiilor, nu au mai existat nici preţuri de piaţă, care să servească drept bază de

180
referinţă (benchmarks) şi nici alte mijloace de a determina valoare titlurilor cuprinse în
diverse tranşe de risc.

Astfel, consecinţa a fost întreruperea tranzacţiilor speculative , piaţa CDO şi a

derivatelor conexe creditului încetând practic să mai existe. Băncile care finanţau
creditorii iniţiali şi-au încetat şi ele sprijinul, ceea ce a făcut ca aceştia din urmă să nu
poată onora obligaţiile de plată aferente stocului de credite ipotecare acordate.
În acest lanţ, potenţialii cumpărători şi proprietari de locuinţe nu au mai putut
nici ei obţine credite ipotecare, efectele resimţindu-se până la cei mai mici agenţi
economici. Toate aceste fenomene au determinat o contracţie puternică a cererii din
sectorul construcţiilor de locuinţe.
Aceste pieţe ale derivatelor nu sunt nici pe departe pieţe cu o concurenţă
perfectă, asimetriile de informare fiind foarte mari datorită lanţurilor foarte lungi de
intermediere de la crearea lor la tranzacţionarea acestora.
Bank For International Settlements (BIS) a monitorizat valoarea totală a
instrumentelor financiare derivate, care au fost create şi introduse pe pieţele financiare
internaţionale. Cifrele, recent dezvăluite de BIS, indică următoarea dimensiune a pieţei
internaţionale a instrumentelor derivate în decembrie 2008:

Instrumente derivate extra-bursiere 591.963.000.000.000 USD

Instrumente derivate tranzacţionate la bursă 57.859.000.000.000 USD

Total instrumente derivate monitorizate de

649.882.000.000.000 USD
BIS
Toate aceste valori reprezintă valoarea nominală a contractelor. În acest fel, dacă
avem în vedere Produsul Global Brut pe anul 2008, putem observa că expunerea
mondială la instrumente derivate aferentă anului 2008 este de 10,4 ori mai mare decât
produsul global brut aferent aceluiaşi an.
Astfel, această nouă economie a ajuns să depindă periculos de mult de credit.
Cum creditul a crescut într-un ritm mai rapid decât economia în ansamblu, iar o mare
parte din credit a fost creat în afara sistemului bancar, capacitatea de a încetini economia

181
prin politică monetară a fost mult diminuată. Nicicând, până în momentul respectiv,
derivatele/valorile mobiliare nu au jucat un rol atât de important.
În concluzie, putem afirma că derivatele amplifică volumul şi efectele creditului.
Alături de acţiuni şi obligaţiuni, ele contribuie la o mai mare mobilizare a economiilor
populaţiei şi a firmelor, cât şi la orientarea rapidă a resurselor financiare spre domeniile
în care se desfăşoară inovaţiile tehnice şi economice.
Avansul tehnologic şi dinamismul de care s-a bucurat până nu demult economia
americană se datorează, într-o anumită măsură, faptului că sistemul american s-a
sprijinit prioritar pe activitatea de investiţii financiare, pe finanţare prin pieţele de
capital, că el, cu alte cuvinte, a fost un market-based, şi nu un bank-based financial
system (un sistem financiar bazat pe pieţele de capital, şi nu pe creditul bancar).40

4.2. Efectele crizei financiare asupra pieţei de capital la nivel

internaţional

Pentru a surprinde efectele crizei financiare asupra pieţei de capital internaţionale

prezentăm sintetic în cele ce urmează cronologia evenimentelor care au generat criza pe
plan internaţional41:

februarie 2007
• Restanţele la creditele ipotecare au început să se multiplice îngrijorător,
provocând primele falimente în rândul micilor bănci din Statele Unite ale Americii;
• Indicele Shanghai Composite a scăzut semnificativ.
iulie 2007
• Banca de investiţii Bear Stearns, care anunţă falimentul a două fonduri
speculative, este prima bancă atinsă de criza suprime;
• Banca germană IKB admite că se află în dificultate.
3 august 2007
• Principalele pieţe bursiere înregistrează scăderi importante, prevestind riscul
propagării crizei;

40
Dolgu G., (2009) Criza-Finanţe-Teorii. Studii alese http://www.ince.ro
41
Anghelache G., Piaţa de capital în context european, Editura Economică, 2009, pag 36-37
182
 9 august 2007
• BNP Paribas anunţă îngheţarea a trei fonduri de investiţii expuse pe piaţa
suprime. BCE injectează 94,8 miliarde de euro, iar FED 24 miliarde de dolari. De
asemenea, Banca Japoniei, cea a Elveţiei şi a Canadei anunţă interevenţii pe piaţă;
10 august 2007
• Pieţele bursiere sunt în continuare în scădere. Marile bănci centrale injectează
din nou lichidităţi în sistem;
14 septembrie 2007
• Banca Angliei acordă un împrumut de urgenţă băncii Northern Rock, a cincea
instituţie din Marea Britanie, în încercarea de a evita falimentul acesteia. Clienţii
panicaţi asaltează ghişeele băncii pentru a-şi recupera banii;
1 octombrie 2007
• UBS, cea mai mare bancă elveţiană, anunţă deprecierea activelor cu patru
miliarde de franci elveţieni (2,4 miliarde euro) din acelaşi motiv: expunerile pe piaţa
subprime;
• Citigroup anunţă că este atinsă de criză;
22 ianuarie 2008
• FED coboară dobânda la 3,50%;
17 februarie 2008
• Northern Rock este naţionalizată de Guvernul Marii Britanii;

11 martie 2008
• Băncile centrale îşi conjugă eforturile pentru a revigora piaţa creditului;
• FED anunţă că este dispusă să ofere până la 200 miliarde de dolari câtorva
bănci;
16 martie 2008
• Gigantul american JP Morgan Chase anunţă achiziţia Bear Stearns pentru 236
milioane de dolari, cu ajutorul FED. O săptămână mai târziu, preţul creşte de patru ori;
iulie/august 2008
• Creşte presiunea asupra lui Freddie Mac şi Fannie Mae, cele două instituţii
ipotecare americane. Acestea îşi vând acţiunile la un preţ sensibil în scădere

183
 7 septembrie 2008
• Trezoreria SUA anunţă preluarea Freddie Mac şi Fanniea Mae;
• Bursele internaţionale apreciază ca pozitivă această măsură;
15 septembrie 2008
• Banca de investiţii Lehmann Brothers anunţă invocarea legii falimentului,
după ce negocierile cu FED vizând o posibilă salvare au eşuat;
• Simultan, una dintre principalele bănci din SUA, Bank of America, anunţă şi
ea preluarea Merrill Lynch, pentru 50 miliarde de dolari.

Criza pieţelor de capital a început în primele luni ale anului 2007 pe piaţa
împrumuturilor ipotecare şi a împrumuturilor legate în mod direct de piaţa produselor
financiare structurate. A continuat apoi în vara anului 2007 pe piaţa de împrumuturi
corporative, aceasta legată de piaţa produselor financiare structurate. Pe măsura
diminuării numărului de investitori tradiţionali, valoarea produselor existente pe piaţă a
început să scadă.
Deoarece băncile de investiţii globale aveau atât rolul de investitor cât şi rolul de
intermediar, scăderea preţurilor le-a forţat să contabilizeze pierderi masive, în timp
record, începând din ultimele luni ale anului 2007. Aceste pierderi au atras scăderea
valorii băncilor precum şi necesitatea recapitalizării lor cu capital privat, acţiune
derulată în primele opt luni ale anului 2008. Când investitorii în capitalul acestor bănci
au dispărut şi ei, a dispărut şi încrederea în aceste instituţii. Deoarece băncile de
investiţii erau motorul principal al pieţelor de capital, pierderea încrederii în acestea a
dus la blocarea întregului sistem financiar global.
Paralizia subită a sistemului financiar nu avea cum să nu afecteze economia
reală. Dimpotrivă, efectele acutizării crizei financiare au fost aproape instantaneu simţite
în toate colţurile economiei globale, ducând la scăderea produsului global brut pentru
prima dată de la terminarea războiului.
Odată declanşată, orice criză economică devine un proces de durată. Creşterea şi
descreşterea economică au loc în etape care se măsoară în multe luni. Soluţiile de
vindecare ale crizei economice sunt extrem de complicate, relativ greu de controlat şi
iau mult timp de la implementare la materializare.

184
 Criza pieţelor de capital este diferită. Pe piaţa de capital crizele sunt de scurtă
durată, deseori pot fi subtile şi se pot vindeca relativ repede. Această diferenţă marcantă
între criza economică şi cea a pieţelor de capital e creată de faptul că refacerea
economiei necesită coordonarea acţiunilor unui număr foarte mare de participanţi.
La începutul anului 2008 era greu de prevăzut amploarea turbulenţelor pieţelor
financiare internaţionale, care au afectat economiile celor mai dezvoltate state din lume.
Semne de îngrijorare apăruseră încă din anul 2007, însă gravitatea fenomenului nu a
putut fi anticipată.

Criza care a pornit în Statele Unite ale Americii a afectat pieţele din Europa şi
Asia datorită interdependenţelor economiilor şi a conexiunilor complexe dintre
sistemele financiare. Criza s-a răspândit rapid şi din cauza faptului că fluxurile de
numerar aferente creditelor individuale au fost comasate şi, prin intermediul
operaţiunilor de securizare, riscul de credit aferent acestora a fost transferat pe pieţele
financiare internaţionale.
Aşa cum se poate observa din următorul tabel, principalele pieţe europene au
înregistrat scăderi semnificative ale indicilor bursieri, subliniind încă o dată caracterul
global al crizei.
Tabel nr. 4.5
Evoluţia principalilor indici bursieri europeni în anul 2008
Valoare final
Pieţe reglementate Indice bursier 2008/2007
2008 (puncte)
Athens Exchange FTSE/ATHEX 20 932,50 -66,1
Borsa Italiana S&P&MIB 19.460,00 -49,5
Bucharest Stock Exchange BET Index 2.901,1 -70,5
Budapest Stock Exchange BUX Index 12.241,69 -53,3
Cyprus Stock Exchange FTSE/CySE20 379,80 -77,0
Deutsche Borse DAX-Performance Index 4.810,20 -40,4
Euronext Euronext100 544,92 -45,2
Euronext Amsterdam AEX 245,94 -52,3
Euronext Brussels BEL20 1.908,64 -53,8
Euronext Lisbon PSI20 6.341,34 -51,3
Euronext Paris CAC40 3.217,97 -42,7

185
 Irish Stock Exchange ISEQ20Index 357,30 -66,6
Ljubljana Stock Exchange Index – SBI Top 854,26 -66,1
London Stock Exchange FTSE 100 4.434,17 -31,3
OMX Nordic 40
OMX Nordic Exchange 625,80 -50,5
(OMXN40)
OMX Nordic Exchange OMX Copenhagen 20
247,72 -46,6
Copenhagen (OMXC20)

OMX Nordic Exchange OMX Helsinki 25

1.515,65 -49,6
Helsinki (OMXH25)

OMX Nordic Exchange OMX Iceland 15

352,16 -94,4
Iceland (OMXI15)

OMX Nordic Exchange OMX Stockholm 30

662,33 -38,8
Stockholm (OMXS30)
Oslo Bors OBX 199,13 -52,8
Prague Stock Exchange PX 858,20 -52,7
SIX Swiss Exchange SMI 5.534,53 -34,8
Spanish Exchanges (BME) IBEX-35 9.195,80 -39,4
Warsaw Stock Exchange WIG20 Index 1.789,73 -48,2
Austrian Traded Index
Wiener Borse 1.750,83 -61,2
(ATX)
Sursa: www.fese.be
Toate aceste modificări intervenite pe pieţele internaţionale au provocat reacţii
fără precedent din partea instituţiilor naţionale şi internaţionale care au ca scop
asigurarea stabilităţii sistemelor financiare. Demersul acestora nu s-a mai rezumat în
anul 2008 doar la a acţiona în derularea unor operaţiuni de micşorare a dobânzilor de
politică monetară sau de a garanta necesarul de lichiditate din sistem. Au fost necesare
programe menite să sprijine instituţiile aflate în dificultate, care au presupus (printre
altele) implicarea de resurse publice în finanţarea de fuziuni şi achiziţii, extinderea
tipurilor de titluri de valoare acceptate de autorităţile monetare, achiziţia de instrumente
financiare calificate drept „toxice” şi chiar naţionalizarea unor instituţii financiare de
anvergură.
Deşi, iniţial, s-a crezut că aceste evenimente vor avea ca principali actori
instituţii din Statele Unite ale Americii, efectele lor s-au resimţit puternic şi la nivelul
tuturor pieţelor financiare europene.
În urma scăderii generalizate a cotaţiilor acţiunilor listate s-a ajuns la o
diminuare a capitalizării bursiere la nivelul tuturor pieţelor europene. Capitalizarea şi

186
valoarea tranzacţiilor, la nivelul burselor europene au înregistrat un declin semnificativ
(tabelul 4.6).
Tabel nr. 4.6
Evoluţia capitalizării şi valorii tranzacţiilor pe principalele
pieţe europene în anul 2008

Capitalizarea
Valoarea tranzacţiilor
bursieră
BURSA (mil. EUR)
(mil. EUR)
2008 2008/2007 2008 2008/2007
Athens Exchange 65.271 -64 78.013 -36

Borsa Italiana 374.702 -49 1.029.127 -39

Bratislava Stock Exchange 3.907 -14 15 -29

Bucharest Stock Exchange 14.7 -53 2.300 -59

Budapest Stock Exchange 13.326 -58 20.967 -39

Bulgarian stock Exchange 6.371 -57 1.321 -72

Cyprus Stock Exchange 5.733 -72 1.501 -63

Deutsche Borse 797.063 -45 2.648.452 -16

Euronext 1.508.423 -48 3.027.587 -26

Irish Stock Exchange 35.519 -64 56.036 -44

Ljubljana Stock Exchange 8.468 -57 1.605 -53

London Stock Exchange 1.352.327 -49 4.362.198 -42

Malta Stock Exchange 2.567 -33 49 -24

OMX Nordic Exchange 404.137 -52 918.438 -31

Oslo Bors 101.982 -58 308.168 -23

Prague Stock Exchange 29.615 -38 34.179 -7

SIX Swiss Exchange 616.234 -29 70.898 -44

Spanish Exchange (BME) 680.632 -45 1.654.558 -23

Warsaw Stock Exchange 65.178 -55 47.854 -25

Wiener Borse 54.752 -66 71.851 -24

Sursa: www.fese.be
187
 Astfel, în 2008, nevoia de lichidităţi a împins o serie de actori să arunce pe piaţă
„în catastrofă” volume imense de active, ceea ce a generat căderi importante de cursuri
şi febrilitate pe pieţele bursiere. Diminuarea peste noapte a capitalizării, obligaţia de a
ajusta în permanenţă activele la cursul pieţei (market to market) şi efortul permanent de
a rămâne în limitele dictate de normele de capitaluri proprii minime (capital adequacy) a
însemnat aruncarea pe piaţă a noi pachete de titluri şi inevitabil deprecierea lor.
Din sectorul financiar, criza de încredere trece invitabil în sectorul real, atât prin
contagiune, prin trecerea la o dispoziţie pesimistă şi comportamente adecvate în materie
de consum şi de investiţii, cât şi prin contracţia creditului. La începutul anului 2009,
criza financiară era o realitate în mai toate ţările dezvoltate şi continua să se extindă,
capitalizarea principalelor burse europene fiind influenţată (tabelul 4.7).

Tabel nr.4.7
Evoluţia capitalizării principalelor pieţe europene în anii 2009-2010

Evoluţie Evoluţie
Capitalizare
capitalizare capitalizare
Bursa bursieră
bursieră faţă bursieră faţă
(mil.EUR)
de 2008 (%) de 2009 (%)

Athens Exchange 78.504,78 21,3 -35,8

BME (Spanish Exchange) 999.874,71 46,9 -12,7

Bratislava Stock Exchange 3.614,36 -7,5 -6,5

Bucharest Stock Exchange 9.186,57 32,8 20,1

Bulgarian Stock Exchange 6.030,96 -5,3 -8,8

CEESEG – Budapest 20.887,90 56,8 -1,3

CEESEG – Prague 31.265,36 5,6 2.1

Cyprus Stock Exchange 7.157,40 24,8 -28,8

Deutsche Borse 900.771,65 13,0 18,3

188
 Irish Stock Exchange 42.719,91 20,3 5.3
Luxembourg Stock
73.218,59 53,1 3,0
Exchange
Malta Stock Exchange 2.843,97 10,8 9,9

NASDAQ OMX Nordic 569.604,28 40,9 36,4

NYSE Euronext 1.999.967,00 32,6 9,2

Oslo Bors 157.774,15 54,7 39,1

SIX Swiss Exchange 738.706,67 19,9 24,1

Warsaw Stock Exchange 105.157,15 61,3 35,0

Sursa: www.fese.be
După cum putem observa în anul 2009, marea majoritate a burselor europene au
înregistrat aprecieri ale capitalizării (Bursa din Atena cu 21,3%, Bursa din Spania cu
46,9%, Bursa de Valori din Bucureşti cu 32,8%, Bursa din Budapesta cu 56,8%, Bursa
din Cipru cu 24,8%), însă au fost şi situaţii în care au fost înregistrate diminuări ale
capitalizării (Bursa din Bratislava cu 7,5% şi Bursa din Bulgaria cu 5,3%). În schimb,
aşa cum putem observa din datele prezentate în tabel, în anul 2010, în comparaţie cu
capitalizarea burselor din regiune, respectiv din Republica Cehă, Ungaria, Slovacia,
Bulgaria, Bursa de Valori Bucureşti a cunoscut o apreciere semnificativă de 20,1%
(EUR), în timp ce Bursa din Polonia rămâne lider regional cu o creştere de 35%. Bursele
din Grecia şi Bulgaria au înregistrat scăderi semnificative, în timp ce bursele NYSE
Euronext şi Bursa din Germania au cunoscut creşteri semnificative pentru ambii ani.

4.3. Efectele crizei financiare asupra pieţei de capital din România

Piaţa de capital din România, în ciuda celor 16 ani de la înfiinţare, nu reuşeşte să-
şi îndeplinească principalul rol de a atrage fondurile disponibile din economie.
Turbulenţele de pe pieţele financiare internaţionale şi dinamica echilibrelor
macroeconomice interne au determinat o reevaluare a riscurilor care au influenţat şi
piaţa de capital, relevate de fluctuaţiile relativ mari ale indicilor bursieri din a doua

189
jumătate a anului 2007 şi de o reducere a capitalizării bursiere şi a volumului de
tranzacţii în primele luni din 2008. Ca urmare a acestor evoluţii, riscurile de pe piaţa
internă de capital au tins să crească. Cu toate acestea, procesul de convergenţă cu piaţa
europeană a continuat în anul 2007, susţinut de creşterea valorii tranzacţionate şi a
capitalizării bursiere, listarea de societăţi noi la Bursa de Valori Bucureşti şi dezvoltarea
pieţei de instrumente financiare derivate.
Criza financiară a influenţat evoluţia pieţei de capital din România începând cu
anul 2008 şi din cauza fenomenului de contagiune care s-a manifestat la nivelul pieţei
europene de capital. Transmiterea efectelor nefavorabile ale crizei dintr-o ţară de talia
Statelor Unite ale Americii în alte ţări, mai mari sau mai mici, are la bază
interdependenţa crescândă a economiilor naţionale în cadrul intensificării globalizării
pieţelor inclusiv a celor financiare. Dacă sistemul financiar al unei ţări se blochează sau
este paralizat, atunci economia acesteia nu mai poate funcţioa normal, date fiind
multiplele sale interferenţe cu sistemele financiare naţionale şi internaţionale.
Anul 2008 a adus o schimbare de tendinţă cu toate efectele nefavorabile pentru
emitenţi, investitori, intermediari şi toţi ceilalţi participanţi la piaţă. Această schimbare
de trend a apărut cu precădere din luna septembrie 2008, când întreaga piaţă financiară
internaţională a fost marcată de vulnerabilităţi în creştere. În cazul României, factorii
exogeni au avut o contribuţie mult mai pregnantă asupra deteriorării echilibrelor
macroeconomice şi descreşterilor înregistrate pe piaţa de capital decât factorii endogeni.
În acest context, un impact negativ l-au avut şi informaţiile furnizate de unele agenţii de
rating care au înrăutăţit percepţia la risc pentru România.
Piaţa de capital din România a înregistrat în anul 2008 o scădere generalizată la
nivelul indicilor şi cotaţilor. Contextul financiar internaţional a frânat dezvoltarea
pieţelor emergente din Europa de Est, care au evoluat astfel mult sub aştepăti şi în
acelaşi timp sub potenţialul previzionat.
După patru ani de aprecieri considerabile a preţurilor acţiunilor, între 2003 şi
2007, recesiunea globală a pieţei de capital, din 2008, a demonstrat că pieţele de capital
emergente sunt mult mai vulnerabile la fluxurile mari de capital.
Indicele oficial al bursei BET, calculat pe baza variaţiei de preţ a celor mai
importante zece acţiuni listate pe piaţa reglementată, a pierdut 70,47%în anul 2008.
După o scădere abruptă de aproximativ 25% în luna ianuarie şi prima parte a
lunii februarie, indicele BET a evoluat relativ stabil până în luna mai (încercând şi o

190
uşoară creşetere în ultima parte a acestui interval). O asemenea evoluţie, relativ similară
cu cea înregistrată în anii precedenţi, a produs confuzie în rândul investitorilor, care au
considerat că evoluţiile internaţionale nu vor afecta piaţa de capital din România într-o
foarte mare măsură.
Şi totuşi această ipoteză a fost infirmată când, în intervalul iunie-iulie, indicele a
pierdut 30% din valoare. Chiar dacă ulterior acţiunile au înregistrat o uşoară revenire
(+17%) scăderea de la jumătatea anului a reprezentat un semnal serios de alarmă.
În următoarea perioadă, august-octombrie 2008, acţiunile au scăzut vertiginos,
iar indicele BET a pierdut 40% din valoare. Minimul anului a fost atins pe 27 octombrie,
când indicele a înregistrat o valoare de 2.596,30 de puncte, valoare ce nu mai existase
din anul 2004. Valoarea maximă a indicelui a fost atinsă pe data de 24 iulie 2007, iar
faţă de acest record, valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţionare din anul 2008 a
scăzut cu 73,17%

Grafic nr. 4.8 Evoluţia indicelui BET pe parcursul anului 2008

Sursa: www.kmarket.ro

Şi ceilalţi indici oficiali ai bursei au evoluat similar cu indicele BET, înregistrând

scăderi foarte mari. Astfel, indicele BET-C, care ia în calcul toate acţiunile listate mai
puţin cele ale Societăţilor de Investiţii Financiare, a scăzut cu 70,34%, iar indicele BET-
FI a înregistrat scăderi de 84,05%.
În anul 2008 Bursa de Valori Bucureşti a lansat doi noi indici oficiali: BET-XT,
un indice extins al celor mai importante 25 de companii listate, care include şi
Societăţile de Investiţii Financiare şi BET-NG, un indice al companiilor din domeniul
191
energiei. Şi pentru aceşti doi indici evoluţia a fost similară cu cea a indicelui BET,
indicele BET-XT pierzând 76,26% iar indicele BET-NG 72,31% în anul 2008.

Grafic nr. 4.9 Evoluţia principalilor indici bursieri ai BVB în anul 2008

Sursa: www.kmarket.ro
Valorile înregistrate de indicii bursieri şi de preţurile de referinţă ale acţiunilor
tranzacţionate au avut ca efect o scădere semnificativă a capitalizării totale a pieţelor
administrate de către BVB, ponderea capitalizării bursiere în PIB la finele anului 2008
scăzând la un nivel situat la 11,4% din PIB. Situaţia evoluţiei ponderii capitalizării
bursiere în PIB este prezentată în următorul tabel.
Tabel nr. 4.8
Ponderea capitalizării bursiere în PIB în perioada 2004-2008

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

PIB
246,47 288,18 344,65 412,76 503,96 491,30 513,6 578,55
(mld lei)
Capitalizare
bursieră 42,14 64,27 84,05 110,4 57,8 80,07 102,4 70,78
(mld lei)
Ponderea
capitalizării 17 22 24 27 11 16 20 12
în PIB (%)
Sursa: www.cnvm.ro
192
 Dacă în anul 2007, capitalizarea bursieră reprezenta aproximativ 27% din PIB se
poate observa că în următorii ani acest indicator a scăzut, ajungând în 2008 la 11% iar în
2011 la numai 12%. Ca reacţie la incertitudinile de pe pieţele financiare, investitorii şi-
au reorientat interesul spre instrumentele financiare cu risc scăzut, cum sunt
obligaţiunile sau titlurile de stat.
Chiar dacă evoluţia ştiinţei economice din ultimele decenii a parcurs numeroase
progrese, iar autorităţile monetare şi guvernamentale şi-au stabilit o paletă diversificată
a instrumentelor, capabile să anticipeze şi să influenţeze evoluţiile economice, actuala
criză economico-financiară mondială a demonstrat o dată în plus faptul că economia, în
ansamblul său, păstrează domenii care nu sunt îndeajuns cercetate, printre acestea
numărându-se şi ciclurile economice.

În anul 2009, piaţa de capital din România a înregistrat o revenire, după scăderile
mari din anul precedent. O mare parte din acţiunile listate pe piaţa reglementată a Bursei
de Valori Bucureşti au înregistrat creşteri semnificative, însă preţurile au recuperat doar
o parte din pierderile anului 2008, iar lichiditatea a continuat să scadă. Pe parcursul
anului 2009, dinamica indicilor bursieri caracteristici Bursei de Valori Bucureşti a
cunoscut următoarea evoluţie, sintetizată în tabelul de mai jos.
Tabel nr. 4.9
Dinamica indicilor BVB în anul 2009

Modificare indice în
Indice BVB Valoare la 31.12.2009 (puncte)
2009(%)
BET 4,690.57 + 61.68
BET – XT 461.95 + 66.55
BET – C 2,714.77 + 37.31
BET – FI 23,885.96 + 90.33
BET – NG 596.16 + 71.10
ROTX 9,674.67 + 46.80
RAQ – I 2,382.57 + 5.52
RAQ – II 5,491.44 + 12.43
Rasdaq compozit 2,239.51 + 8.13
Sursa: Raport anual al Bursei de Valori Bucureşti, 2009, pe www.bvb.ro, pag.5
193
 Astfel, la finalul anului 2009, toţi indicii calculaţi de BVB înregistrau aprecieri
însemnate, comparativ cu cele din anul 2008. Astfel, cele mai spectaculoase creşteri au
fost înregistrate de către cei doi indici sectoriali, BET-FI (+90,33%) şi respectiv BET-
NG (+71,10%).
La fel ca în anii precedenţi, şi în anul 2009 evoluţia indicilor a fost determinată
în cea mai mare măsură de factori externi. În acest sens, evoluţia indicelui BET-C a fost
peste media europeană, înregistrând o valoare de +37,31% ceea ce poziţionează Bursa
de Valori Bucureşti printre cele mai dinamice burse din Europa.

Grafic nr. 4.10

Evoluţia indicilor bursieri ai BVB în anul 2009

Sursa: www.kmarket.ro
Corelaţia pieţei de capital româneşti cu pieţele din regiune s-a menţinut foarte
puternică şi în anul 2009. Astfel corelaţia între indicele BET al BVB şi indicii burselor
din Cehia, Polonia respectiv Ungaria este prezentată în graficul următor.

194
 Grafic nr. 4.11
Corelaţia pieţei de capital româneşti cu pieţele din Cehia, Polonia, Ungaria
în anul 2009

Sursa: www.kmarket.ro
Coeficienţii de corelaţie calculaţi între BET şi cei trei indici au fost de 0.97, 0.99
respectiv 0.98 în anul 2009. Volatilitatea indicelui BET s-a menţinut mai ridicată decât
cea a celor trei indici din regiune: 2,58% pentru BET faţă de 1,97% pentru PX, 1,80%
pentru WIG şi 2,30% pentru BUX.
În ceea ce priveşte evoluţia capitalizării bursiere în anul 2009, se poate spune că
aceasta a fost în principal influenţată de dinamica preţurilor de tranzacţionare a titlurilor
deja listate, întrucât în acest an nu s-au înregistrat admiteri la tranzacţionare de noi
acţiuni ale companiilor româneşti, care să fi putut modifica în mod semnificativ valoarea
capitalizării bursiere.
Astfel, dacă la finalul anului 2008 capitalizarea cumulată a celor două pieţe
administrate de BVB se situa la aproximativ 15 miliarde de euro, la finalul anului 2009
capitalizarea cumulată atingea aproape pragul de 22 miliarde euro, înregistrând astfel o
creştere de 50%, fapt datorat şi valorii de piaţă la care a ajuns în acel moment Erste
Group AG, singura companie străină ale cărei acţiuni sunt admise la tranzacţionare pe
piaţa bursieră românească.

195
 Grafic nr. 4.12
Evoluţia capitalizării bursiere în România în perioada 2000-2010

Sursa: Raport anual al Bursei de Valori Bucureşti, 2009, www.bvb.ro , p. 6

Creşterea capitalizării bursiere în ultimii ani reprezintă un semnal pozitiv. După
cum reiese şi din graficul anterior, deşi ritmul capitalizării companiilor tranzacţionate la
bursă a fost peste media europeană în anul 2009, valoarea nominală a acestuia rămâne
relativ scăzută comparativ cu potenţialul pe care piaţa de capital românească îl are. În
acest fel, pe fondul diminuării valorilor tranzacţiilor cu acţiuni, creşterea lichidităţii din
cadrul segmentului de piaţă dedicat instrumentelor financiare cu venit fix a schimbat
semnificativ structura tranzacţiilor realizate de către bursa românească. Spre exemplu,
ponderea tranzacţiilor cu obligaţiuni în totalul BVB s-a situat în anul 2009 la 18%,
comparativ cu anul 2008 când aceasta a reprezentat 2%. Astfel, titlurile de stat au
reprezentat majoritatea în totalul rulajului tranzacţiilor bursiere cu instrumente
financiare cu venit fix.
În analiza evoluţiei pieţei Rasdaq, este prezentată activitatea de tranzacţionare a
pieţei Rasdaq în perioada 2004 – 2009, aceasta fiind destul de redusă din punct de
vedere al valorii tranzacţiilor şi a capitalizării pieţei.

196
 Tabel nr. 4.10
Indicatori de pe piaţa Rasdaq în perioada 2005-2010 (milioane euro)

Indicatori
2005 2006 2007 2008 2009 2010
piaţa Rasdaq

Valoare
tranzacţionată 296,92 241,11 1.287,72 426,49 136,32 291,62
totală

Număr
3.683 2,420 2.019 1,753 1.555 1.309
societăţi listate
Capitalizare
2.241,33 3.126,44 6.985,67 3.079,08 2.937,41 2.526,44
bursieră

Sursa: www.bvb.ro

În analiza evoluţiei pieţei Rasdaq, este prezentată activitatea de tranzacţionare a

pieţei Rasdaq în perioada 2004 – 2009, aceasta fiind destul de redusă din punct de
vedere al valorii tranzacţiilor şi a capitalizării pieţei.
De remarcat este valoarea medie a numărului de tranzacţii realizate pe piaţa
Rasdaq, respectiv 748, corelată cu valoarea zilnică a numărului de acţiuni
tranzacţionate, respectiv 6.203.310. Astfel, după cum se poate observa, aceste valori
sunt destul de ridicate, ceea ce nu poate fi considerat decât benefic pentru dinamica
pieţei Rasdaq, cât şi pentru operatorul de piaţă, care percepe comisioane aferente
fiecărei tranzacţii efectuate.
În anul 2010, piaţa de capital din România a înregistrat un an de stagnare, după
scăderile importante din 2008 şi revenirile parţiale din 2009. Evoluţia indicelui principal
al BVB, indicele BET, a încheiat anul 2010 cu o creştere modestă de 12,3%, indicele
compozit BET-C a avut o variaţie similară de +14,6%, iar indicele societăţilor de
investiţii financiare BET-FI a pierdut 8%. Indicele BET-XT, calculat pe baza preţurilor
a 25 de companii importante, a câştigat numai 1,9% în 2010, iar indicele sectorului
energetic BET-NG a încheiat anul cu +29,5%.

197
 Grafic nr. 4.13

Evoluţia indicilor bursieri ai BVB pe parcursul anului 2010

Sursa: www.kmarket.ro

Lichiditatea s-a menţinut la parametri modeşti şi în anul 2010. Valoarea

tranzacţiilor cu acţiuni pe piaţa reglementată a crescut uşor la 5,6 miliarde lei, faţă de
anii precedenţi, valoarea înregistrată în anul 2010 fiind în scădere cu 19,4% faţă de anul
2008, 59,4% faţă de anul 2007, 43,4% faţă de anul 2006 şi 28,3% faţă de anul 2005.
În 2010 s-a remarcat o scădere cu 32,3% a numărului de tranzacţii faţă de anul
precedent şi o scădere de 7,6% a numărului de acţiuni tranzacţionate. Valoarea medie
zilnică a tranzacţiilor cu acţiuni pe piaţa reglementată a BVB în 2010, de 22 milioane
lei, s-a menţinut la nivelul celei de la jumătatea anului 2005.

Grafic nr. 4.14 Valoarea tranzacţiilor cu acţiuni pe BVB în perioada 2000-2010

Sursa: www.kmarket.ro
198
 Într-un studiu efectuat de Intercapital Invest în anul 2010, privind piaţa de capital
din România, există o paralelă interesantă între evoluţia indicelui BET la sfârşitul anilor
’90 şi cea de la sfârşitul anilor 2000, perioade în care piaţa a trecut prin crize profunde.

Grafic nr. 4.15 Evoluţia indicelui BET în perioada 1997-2000

Sursa: Intecapital Invest – Evoluţia Pieţei de capital în 2010, pag 24

Din graficul de mai sus se poate observa o evoluţie foarte apropiată în cele două
perioade, respectiv 19.09.1997 – 31.12.2000 şi 19.09.2007 – 31.12.2010 (19.09.1997
fiind data de lansare a indicelui BET). Şi atunci ne putem pune următoarea întrebare: ce
ne-ar putea aştepta în continuare? După cum se ştie din istoria ultimilor zece ani, anul
2001 a dat startul unor creşteri importante care au continuat timp de şapte ani până în
anul 2007.

199
 Grafic nr. 4.16 - Evoluţia indicelui BET în perioada 2007 - 2013

Sursa: Intecapital Invest – Evoluţia Pieţei de capital în 2013

BVB a calculat pe baza celor mai importante 10 acţiuni listate pe piaţă indicele BET,
care a inregistrat o creştere in anul 2013 de 26,1% si cel mai mare randamant în anul
2009
Grafic nr. 4.17 – Valoarea tranzacţiilor în perioada 2000 - 2013

Sursa: Intecapital Invest – Evoluţia Pieţei de capital în 2013

200
 Se obesrva că anul 2013 este caracterizat de o creştere a lichiditaţii pe piaţa
reglementată. Tranzacţiile cu acţiuni au inregistrat o creştere la 11,2 miliarde RON , faţă
de 7,4 miliarde RON în 2012 si schimband trend-ul faţă de 2011( 9,9 milarde RON), în
2010 (5,6 miliarde RON) si în 2009 (5,1 miliarde RON). BVB a inregistrat o valoare
medie a tranzaţionării zilnice cu acţiuni de 45 milioane RON in 2013, faţă de 30
milioane RON în 2012, 39 milioane RON în 2011, 22 milioane RON în 2010 si 20
milioane RON în 2009.

Grafic nr. 4.18 - Valoarea totală a contractelor cu obligaţiuni în perioada 2000 – 2013

Valoarea absoluta a tranzacţionării cu obligaţiuni de stat, municipale si corporative a atins 1,40

miliarde RON in 2013, in scădere faţă de 1,43 miliarede RON in 2012, in creştere faţă de 2011
(0,55 miliarde RON). Anul cu cea mai mare valoare de tranzacţionare cu obligaţiuni dintre anii
studiaţi este anul 2010 cu 2,57 miliarde RON.

201
Grafic nr. 4.19 - Valoarea tranzactiilor cu instrumente derivate la BVB în perioada 2007 -
2013

Incepand cu luna iulie 2013, BVB a întrerupt tranzacţionarea cu intrumente derivate, rezultand
o scădere semnificativă pe piaţa: in 2013 la 3,0 milioane RON, faţă de 40,2 milioane RON in
2012, 103 milioane RON in 2011 ş 107 milioane RON in 2010. In anul 2010, reprezentand
primul an de funcţionare a pieţei produselor structurale, BVB a inregistrat tranzacţii in valoare
de 45,8 milioane RON, in 2011 o creştere semnificativa, în valoare de 438,3 miliaoane RON.
Trend continuat in anul 2012 în valoare milioane 687,5 RON, urmat de scadere pană la valoarea
de 531,6 milioane de RON in anul 2013.

Aşa cum au constatat şi autorii studiului, aceste similitudini pot fi coincidenţe şi

nu reprezintă în mod necesar o indicaţie cu privire la evoluţiile viitoare ale indicelui
BET începând cu anul 2011. Însă istoria trecută ne poate oferi un model al evoluţiei
pieţelor înaintea, în timpul şi după ieşirea dintr-o criză majoră.

202
 4.4. Criza şi reglementările financiare

Conştientizând pericolele globalizării şi cele determinate de proliferarea inovaţiei

financiare, autorităţile naţionale de supraveghere a pieţelor financiare au inclus între
preocupările lor majore îmbunătăţirea (actualizarea) reglementărilor naţionale în
domeniu, dar şi creşterea colaborării internaţionale (în privinţa reglementărilor).
Organizarea reglementării şi supravegherii pieţei de capital diferă de la o ţară la alta în
funcţie de tradiţii, dar şi de gradul de dezvoltare al acesteia şi de legătura dintre piaţa de
capital şi piaţa bancară.
Aspectele legate de reglementările financiare sunt legate de tradiţii, fiind diferite
de la o ţară la alta. Revoluţia financiară, iar în Europa, dificultăţile întâmpinate în
crearea pieţei unice a serviciilor financiare au relansat discuţiile asupra adecvării
structurilor de reglementare. Până în urma cu ceva ani, discuţiile se cantonau asupra
virtuţilor, respectiv dezavantajelor pe care le comportă sistemul de autoreglementare
faţă de reglementarea dezavantajelor exercitată de organisme publice în baza
prevederilor legale. Mai nou, dezbaterea se axează pe două categorii de probleme: rolul
băncii centrale şi problema specializării.
În funcţie de modul de organizare, sistemul de supraveghere al pieţei financiare
poate fi conceput cu o structură foarte dispersată sau cu o structură foarte concentrată. În
toate ţările se poate observa tendinţa de a reuni toate responsabilităţile de reglementare
şi supraveghere a pieţei financiare naţionale în sarcina unei singure instituţii.
Dispersarea autorităţii, dincolo de observaţia că nu mei este „la modă”, în multe ţări
dezvoltate, existând preocuparea pentru comasarea sarcinilor de supraveghere, are şi
dezavantajul într-o oarecare măsură al unei lise de răspundere.
Legătura strânsă dintre piaţa bancară şi cea de capital, sau în multe cazuri rolul
redus al pieţei de capital în finanţarea economiei, a dus în unele ţări la inexistenţa unei
autorităţi bursiere centrale care să reglementeze şi să supravegheze piaţa de capital.
Atribuţii de supraveghere şi reglementare a pieţei financiare – în ansamblul său - revin
în multe ţări în primul rând băncilor centrale sau unor organisme în a căror titulatură
apare cuvântul „bancă”.

203
 Totuşi, în privinţa rolului băncii centrale, se discută dacă ea este autoritatea cea
mai potrivită să efectueze supravegherea bancară şi să acţioneze, la rigoare, ca
împrumutător de ultimă instanţă.
În privinţa specializării, se discută dacă o autoritate împuternicită să
reglementeze toate categoriile de servicii şi instituţii financiare, este mai adecvată decât
reglementarea prin agenţii specializate. Problema unei autorităţi unice de supraveghere
şi reglementare pentru întreaga piaţă financiară – sau cel puţin pentru piaţa bancară şi
piaţa de capital – este una de actualitate, ţinând cont de tendinţa manifestată de a
permite băncilor implicarea directă pe piaţa de capital. Modelul băncii universale
adoptat de Uniunea Europeană, ridicarea barierelor dintre sectorul bancar şi cel al
valorilor mobiliare în Marea Britanie şi Canada, modelul sistemului financiar german,
care a atins un înalt grad de integrare, preocupările SUA şi Japoniei de a pune capăt
separaţiei dintre băncile comerciale şi cele de investiţii susţin această idee.

Structuri de reglementare pe glob

La nivel de poziţie şi construcţie instituţională, Anglia a jucat un rol decisiv când

în 1997 a fost creată Autoritatea pentru Servicii Financiare FSA (Financial Services
Authority), ca instituţie unică de reglementare a serviciilor financiare, tranşând şi rolul
băncii centrale în supravegherea bancară (prin exonerarea Băncii Angliei în această
prerogativă), şi în ceea ce priveşte virtuţile, respectiv defectele reglementării unice faţă
de reglementarea specializată. În prezent, la nivelul Uniunii Europene, întâlnim
autorităţi unice de supraveghere reglementare pentru întreaga piaţă financiară în Austria,
Danemarca, Finlanda, Franţa, Germania, Irlanda, Luxemburg, Malta, Marea Britanie,
Olanda, Slovacia, Suedia, Ungaria, în Belgia autoritatea de supraveghere este doar
pentru piaţa de capital şi cea bancară, iar piaţa de capital este supravegheată distinct în:
Cehia, Cipru, Grecia, Italia, Lituania, Polonia, Portugalia, Slovenia, Spania. În ultimii
ani situaţia s-a schimbat în Franţa, Germania, Irlanda, ţări care au urmat exemplul Marii
Britanii şi au adoptat formula de supraveghere unică, pentru întreaga piaţă financiară.
În Statele Unite ale Americii, sistemul de reglementare, care nu s-a schimbat în
mod esenţial din 1934, se caracterizează prin specializare şi fragmentare. Pieţele de
capital sunt reglementate de SEC (Securities and Exchange Commision). Celelalte
componente ale sectorului serviciilor financiare sunt sub autoritatea mai multor foruri de
204
reglementare şi supraveghere. Asupra băncilor veghează aşa-numitul Office of the
Comptroller of the Currency, dar şi the Federal Deposit Insurance Corporation, The
Federal Reserve Board (banca centrală) şi comisiile pentru bănci ale diferitelor state. În
privinţa societăţilor de asigurări, ele sunt reglementate şi supravegheate de comisiile de
asigurări ale statelor. După fiecare dezastru financiar, cum a fost criza bursieră din 1987,
prăbuşirea suferită de Bank of Credit and Commerce International sau de Long – Term
Capital Management din 1998, se relansează discuţia despre necesitatea reformei
sistemului de reglementare şi despre oportunitatea trecerii la sistemul autorităţii unice.

Piaţa de capital – reglementare versus dereglementare

Prin reglementare, într-o accepţie largă, înţelegem supravegherea şi controlul

efectuat de către guvern asupra activităţii societăţilor private, având drept obiective
eficienţa, corectitudinea şi siguranţa42. Într-o accepţie mai restrânsă, termenul se referă
la situaţia de pe piaţa de capital. În acest caz, statul poate să-şi exercite direct puterile
regulatoare prin propriile instituţii specializate sau aceste puteri pot fi delegate unor
instituţii financiare, care devin astfel organisme cu autoreglementare.Plecând de la
observaţia că reglementările excesive pot acţiona ca bariere pe piaţa de capital şi deci
restrânge concurenţa, a apărut şi în acest domeniu curentul dereglementării, mult mai
vizibil în cazul burselor de valori. Scopul principal al dereglementării pe piaţa de capital
a fost încurajarea dezvoltării concurenţei în domeniu şi între intermediari, în beneficiul
investitorilor. Termenul de dereglementare semnifică eliminarea controalelor impuse de
guvern operaţiunilor pe piaţă (în general), ţinând cont că unele dintre ele sunt
dăunătoare economiei43. Termenul de dereglementare financiară este utilizat în literatura
de specialitate şi pentru a desemna renunţarea de către autorităţile monetare la metodele
de reglare directă a masei monetare şi de control al schimburilor în favoarea metodelor
indirecte44. În rândurile teoreticienilor şi practicienilor domeniului financiar, abordările
problemelor reglementării se grupează în jurul a două concepţii: eficienţa pieţelor
financiare şi imperfecţiunile şi instabilitatea pieţelor financiare. Aceste două concepţii
sunt prezentate în următorul tabel:

42
Bannock, G.; Manser, W., The Penguin International Dictionary of Finance, Penguin Books, London, 1990.
43
Idem, pag 112
44
Ceresoli, M.; Guillaud, M., Titrisation. Gestion financière de la banque, ESKA, Paris, 1992, pag 38

205
 Tabel nr. 4.11
Abordările reglementărilor pieţelor financiare

Paradigma I Paradigma II
Eficienţa pieţelor financiare Imperfecţiunea şi instabilitatea
pieţelor financiare
Locul Supravegherea trebuie să se Supravegherea este o completare
supravegherii limiteze la respectarea regulilor de necesară a disciplinei pieţei;
publice transparenţă. Nevoia de intervenţie din afara
Supravegherea publică trebuie pieţei;
restrânsă dacă afectează jocul Supravegherea publică este
disciplinei de piaţă; necesară pentru a compensa
Disfuncţiile pieţelor provin mai eşecurile pieţelor.
mult din excesul decât din
insuficienţa supravegherii publice
Disciplina Disciplina de piaţă trebuie să fie Disciplina de piaţă este o condiţie
pieţei modalitatea principală de necesară, dar nu şi suficientă
reglementare a pieţelor; pentru buna funcţionare a
Trebuie eliminate toate obstacolele pieţelor;
care afectează jocul disciplinei de Disciplina pieţei trebuie
piaţă; completată prin:
Subvenţii şi garanţii publice; - Sancţiuni aplicate de
Asigurarea depozitelor trebuie autorităţile de reglementare;
limitată la depozitele monetare; - Acţiuni corectoare precoce.
Dezvoltarea datoriei subordonate; Liberalizarea financiară a ţărilor
Trebuie stimulată liberalizarea emergente trebuie să fie precedată
financiară a ţărilor emergente de construcţia unui sistem de
supraveghere publică eficace.
Rolul Transparenţa, condiţia necesară şi Respectarea regulilor de
transparenţei suficientă pentru exerciţiul transparenţă nu este suficientă:
disciplinei de piaţă şi pentru - Opacitatea – caracteristică
eficienţa informaţională a pieţelor; fundamentală a intermedierii
Necesitatea ca obligaţiile de bancare – impune supravegherea
informare să fie extinse la toţi publică;
participanţii – bancari şi nebancari - Accentul exclusiv pus pe
– la pieţele financiare; transparenţă ignoră mimetismul şi
Crizele financiare din ţările alte comportamente rezultate din
emergente sunt determinate de psihologia colectivă pe pieţele
lipsa de transparenţă a instituţiilor financiare
financiare locale.

206
 Reglementarea pieţelor financiare este necesară atât din considerente generale,
proprii tuturor ramurilor de activitate economică, cât şi din considerente speciale.
Considerentele generale se referă la protecţia consumatorilor, stabilirea regulilor
de concurenţă şi verificarea respectării lor. Protecţia consumatorilor se sprijină pe
asigurarea informării lor corespunzătoare, dar şi pe reguli menite să-i pună la adăpost de
practicile abuzive.
Considerentele speciale ţin de natura industriei serviciilor financiare, în primul
rând de faptul că ele se bazează pe o gestiune a riscurilor. Or intermedierea actorilor
financiari implică un risc sistemic. De aici şi importanţa controlului riscurilor. Pe de altă
parte, sistemul financiar are o poziţie strategică în cadrul economiei. Dacă acest sistem
intră în criză, este afectat sistemul economiei.
În continuare, cu titlu de exemplu, vom menţiona câteva din reglementările de
bază specifice pieţei de capital din România care asigură fundamentul pentru
transparenţa din acest sector. Analizând legislaţia privind piaţa de capital, se poate
remarca prezenţa prevederilor referitoare la transparenţă pe tot parcursul acesteia, în
legătură cu activitatea şi modalitatea de organizare şi funcţionare a mai multor instituţii
ce activează pe o astfel de piaţă. Este vorba despre:
- C.N.V.M;
- Fondul de compensare a investitorilor;
- Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (O.P.C.V.M.);
- Operatorul de piaţă;
- Sistemele alternative de tranzacţionare;
- Depozitarul central;
- Casa de compensare;
- Emitenţi.
Legislaţia în domeniu45 detaliază prevederile referitoare la funcţionarea pieţei de
capital, multe dintre acestea înscriindu-se în categoria informaţiilor care trebuie să
asigure buna informare a investitorilor. Este vorba despre:
- operaţiuni cu valori mobiliare, respectiv oferta publică de vânzare, oferta
publică de cumpărare/preluare, activităţile de stabilizare a preţurilor valorilor mobiliare,
emisiunea de obligaţiuni, retragerea acţionarilor dintr-o societate comercială,

45
Legea nr.1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare
207
răscumpărarea acţiunilor emise, suspendarea şi retragerea valorilor mobiliare de la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată;
- admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată a valorilor mobiliare;
- emitenţii valorilor mobiliare, respectiv evidenţa acestora, cerinţe de raportare,
etc.;
- regimul informaţiilor privilegiate.
Pentru orice economie, industria serviciilor financiare nu reprezintă decât un
segment, dar în cadrul acestuia onestitatea, previziunile şi încrederea joacă un rol
semnificativ, având un impact imediat în ceea ce priveşte orientarea acţiunilor şi
reacţiilor participanţilor. În aceste condiţii, obiectivul principal al reglementării
activităţilor financiare este acela de a menţine încrederea în rolul fiduciar al agenţilor
financiari.
Dereglementarea este însă o tendinţă vizibilă de mai mulţi ani (anii ’80) în
politica economică şi financiară a ţărilor dezvoltate. Ea a fost determinată de
internaţionalizarea pieţelor şi a generat creşterea concurenţei în sistemul financiar şi o
mai mare fluiditate pe pieţele de capital.
Conceptul de dereglementare nu are ca semnificaţie în fapt renunţarea (nu în
totalitate) la reglementări. Pieţele de capital rămân în continuare reglementate, ele fiin
pieţe organizate. O legislaţie clară, completă şi stabilă în domeniu reprezintă o condiţie
obligatorie pentru asigurarea dezvoltării ulterioare a pieţelor.
Dereglementarea constituie reacţia sau răspunsul faţă de solicitările manifestate
în contextul mondializării pieţelor financiare, şi în speţă, a pieţelor de capital. Urmare a
faptului că diversele constrângeri naţionale au devenit din ce în ce mai anacronice,
armonizarea condiţiilor de funcţionare şi concurenţă ale acestor pieţe constituia un
imperativ.46
Dereglementarea financiară din ultimii ani a contribuit la creşterea semnificativă
a capacităţii pieţelor financiare de alocare eficientă a capitalurilor, determinând
majorarea explozivă a tranzacţiilor financiare, având ca finalitate o industrie a
serviciilor asociate restructurată, mai competitivă şi mai puţin costisitoare. Dar
dereglementarea s-a produs atât de repede încât volumul tranzacţiilor financiare a

46
Păun C., Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale, Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003
208
depăşit cu mult operaţiunile determinate de tranzacţionarea internaţională a bunurilor şi
serviciilor.
Dintr-un alt punct de vedere, dereglementarea financiară rapidă, împreună cu
globalizarea pieţelor europene de capital au provocat apariţia unei volatilităţi financiare
accentuate, care poate exercita un impact destabilizator considerabil asupra principalelor
economii. Pentru reducerea acestei volatilităţi sunt necesare noi reglementări.
La un nivel mai general, unul dintre dezavantajele majore ale dereglementării
este reprezentat de separarea pieţelor financiare de alte sectoare ale economiei. Această
tendinţă a condus la sporirea incertitudinii şi instabilităţii economice. Pieţele s-au
obişnuit să răspundă atât de rapid solicitărilor formulate încât pericolul reacţiilor în lanţ,
care pot precipita eşecul pieţei globale, a crescut extrem de mult. Urmare a
dereglementării, aplicarea politicii monetare a devenit foarte dificilă, iar monitorizarea
pieţelor s-a transformat într-un proces foarte complex.
Fenomenele de reglementare şi dereglementare nu au aceleaşi consecinţe,
influenţând în mod diferit ratele naţionale ale dobânzii, furnizarea de capital străin,
precum şi operaţiunile interne de creditare sau deciziile de investiţii. În timp ce
liberalizarea financiară susţine activitatea internă de investiţii provocând intrări masive
de capitaluri, urmare a reducerii ratelor domestice de dobândă, reversul procesului de
liberalizare nu are efecte inverse.

Eşecul reglementărilor globale

Eşecul politicii de reglementare s-a manifestat la nivel global, având la bază

Acordul de la Basel. Comisia de Supraveghere Bancară de la Basel – denumită în
engleză, Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) şi cunoscută, pe scurt, drept
Comisia de la Basel – a fost creată în 1974 de guvernatorii băncilor centrale G10.
Secretariatul său permanent se află în sediul Băncii de Reglementări Internaţionale
(BIR). În 2009, ţările membre erau următoarele: Belgia, Canada, Franţa, Germania,
Italia, Japonia, Luxemburg, Olanda, Spania, Elveţia, Anglia şi Statele Unite. Ţările sunt
reprezentate de către banca lor centrală sau de către instituţia care are responsabilitatea
supravegherii prudente a sectorului bancar, când acesta nu ţine de competenţele băncii
centrale.

209
 Acordul de la Basel, care îl regăsim şi sub denumirea de „Basel I”, a fost iniţiat
în anul 1988, condiţia acestuia fiind păstrarea unui nivel al capitalului de 8% din
valoarea ajustată la risc a activelor pe care băncile le deţin. Valoarea era determinată
după o metodologie stabilită de un organism inter-guvernamental. În această situaţie,
instituţiile bancare au încercat să păcălească sistemul, găsind şi speculând portiţele
existente inerent în orice reglementare publică. Astfel, băncile au hotărât modificarea
portofoliului în favoarea deţinerii disproporţionate de active riscante.
După publicarea primei serii de propuneri, Comisia de la Basel a demarat un
proces amplu de consultare a ţărilor membre, la care au fost asociate autorităţi de
control din întreaga lume, iar rezultatul s-a concretizat în „Acordurile Basel II” în anul
1999. Aceste norme cresc dispozitivul de origine în ceea ce priveşte riscul de credit,
riscul de piaţă şi riscul operaţional şi vin cu recomandări grupate în trei categorii:
exigenţele minimale de fonduri proprii, procesul de supraveghere vigilentă şi disciplina
pieţelor financiare
În viziunea celor care l-au elaborat, Acordul Basel II ar fi trebuit să asigure
premisele evaluării şi dimensionării capitalului minim al instituţiilor bancare în funcţie
de elementele cheie ale riscurilor aferente activităţii desfăşurate. Prin elementele sale
structurale, acesta permite băncilor adoptarea abordărilor ce se potrivesc cel mai bine
nivelului lor de complexitate şi risc, de la modelele simple la cele avansate de
cuantificare a riscurilor, în scopul stabilirii nivelului adecvat al capitalului.
În realitate, prin prevederile sale, Acordul Basel II nu modifică cerinţele prin
adecvarea capitalului, ci doar îmbunătăţeşte modelele de evaluare a riscurilor. Astfel,
pentru cuantificare fiecărui risc recomandă mai multe variante şi anume:
• pentru riscul de credit: abordarea standardizată şi abordarea sistemului
intern de rating a băncii. Abordarea standardizată presupune ponderarea activelor
bancare pe baza evaluărilor agenţiilor externe de rating, criteriile de acceptare a
evaluării creditelor cuprinzând aspecte legate de credibilitate, independenţă,
transparenţă şi recunoaştere internaţională. Coeficienţii de risc de credit individual
depind de categoria împrumutatului şi sunt redefiniţi în funcţie de rating-ul acordat de o
agenţie specializată. Rating-ul intern poate, la rândul său, să fie utilizat în două versiuni.
Abordarea fundamentală estimează probabilitatea de nerambursare a fiecărui debitor şi
calculează ponderea probabilă totală ca o cheltuială de capital pe baza unei ponderi de

210
risc. Abordarea avansată, mai complexă, consideră că o bancă cu un proces de adecvare
a capitalului suficient de dezvoltat poate oferi alte informaţii necesare decât cele
furnizate de autoritatea monetară pentru estimarea probabilităţii de nerambursare a
creditelor. Ambele versiuni au la bază coeficienţi de risc mult mai avansaţi decât cei
folosiţi în abordarea standard;
• pentru riscul de piaţă: abordarea standardizată, pe baza unor modele stabilite
de autoritatea de supraveghere şi abordarea pe baza modelelor interne. Asigurarea
disciplinei pe piaţă constituie, în intenţia celor care au proiectat Acordul Basel II,
fundalul care ar trebui să determine băncile să-şi conducă activităţile eficient prin
informaţii credibile şi oportune, care să permită operatorilor pe piaţă să realizeze
evaluări ale riscurilor bine fundamentate, inclusiv evaluarea adecvării împotriva
pierderilor şi a expunerilor la risc;
• pentru riscul operaţional: abordarea standard şi abordarea bazată pe estimările
interne ale băncilor. Acordul prevede trei abordări cu grad de complexitate crescător,
care au la bază determinarea unei anumite cote de capital pentru acoperirea riscului.

Extinderea fenomenului de titrizare a creanţelor, fenomen strâns legat de

procesul de dezintermediere, a reprezentat o altă cale de încurajare a inovaţiei în
domeniul financiar. Securitizarea a apărut în anii ’70 în SUA, drept consecinţă a
reglementărilor referitoare la credite, extinzându-se ulterior în multe alte domenii, de la
credite ipotecare până la creanţe asupra cardurilor bancare. Tehnica titrizării, constând
în transformarea creditelor existente în titluri pe piaţa de capital, cunoaşte, după SUA, o
foarte puternică extindere în Europa.
Titrizarea constă în transformarea creditelor în titluri într-o etapă ulterioară.
Scopul este scoaterea creditelor din bilanţul societăţilor creditoare. Piaţa creditelor
ipotecare titrizate sau Mortage Backed Securities (MBS) reprezenta în SUA, la sfârşitul
anilor 1980, 11,8% din totalul creditelor ipotecare. În anul 1999 s-a înregistrat un volum
record, depăşindu-se pragul de 50%. Ca urmare a succesului de pe piaţa ipotecară,
tehnica titrizării s.a extins şi la alte categorii de credite, piaţa MBS transformându-se
într-o piaţă mai largă de „Asset Backed Securities” (ABS).
Ca urmare a prevederilor Acordului de la Basel, băncile au apelat la scoaterea
activelor cu grad ridicat de risc în afara bilanţului propriu utilizând în acest scop

211
titrizarea şi instrumente financiare complexe. Astfel, băncile şi-au dat seama că pot
acorda credite agenţilor economici în mod indirect, prin intermediul instituţiilor
specializate, ocolind necesitatea creşterii capitalului propriu. În acest fel, băncile au
creat instituţii financiare separate, care au emis obligaţiuni (finanţate prin îndatorare, cu
precădere pe termen scurt) utilizând resursele colectate pentru acordarea de credite.
Chiar dacă din punct de vedere juridic banca nu reprezintă titularul portofoliului de
credite, în sens economic, între cele două, există o legătură dependentă, ultima folosind
garanţiile oferite de prima spre dezvoltare. Aşa cum s-a demonstrat pe parcursul crizei,
banca – mamă nu îşi poate abandona subsidiarele, datorită faptului că falimentul
acestora ar dăuna reputaţiei sale.
Printre primele măsuri luate de către organismele financiare (Federal Reserve şi
Trezoreria SUA) a fost abordarea TARP (Troubled Assets Relief Program), urmărindu-
se astfel preluarea activelor toxice din bilanţul băncilor „slăbite” urmând ca apoi acestea
să fie licitate pe piaţa liberă pentru determinarea preţului real al acestora, în vederea
construirii unei pieţe pentru aceste active. Într-un prim moment, aceste operaţiuni au
fost cu precădere utilizate de către administraţia americană, ajungându-se la
abandonarea acestora datorită cantităţii mari de astfel de active, existând riscul ca
acestea să fie stabilite la un preţ de piaţă foarte mic. Acest aspect ar fi putut obliga
instituţiile financiare respective să-şi reevalueze activele, ducând astfel la operaţiuni de
recapitalizare. Această situaţie ar fi creat un dezavantaj foarte mare şi anume dificultăţi
de atragere a noilor capitaluri. O altă problemă ar fi fost reprezentată de faptul că
aceasta ar fi dezvoltat noi costuri (publice) ridicate, datorită volumului mare de
asemenea active toxice.
În ceea ce priveşte reglementările financiare, printre măsurile luate s-a regăsit şi
aceea privind interzicerea vânzării de tip „short” a acţiunilor. De exemplu, Security and
Exchange Commision din SUA a interzis, la data de 19 septembrie 2008, vânzarea de
acest fel a unui număr de 799 de companii, în scopul protejării integrităţii şi calităţii
pieţelor de capital şi întăririi încrederii investitorilor47.
Au mai existat şi alte măsuri propuse şi alte reforme legate de sistemul financiar,
care să amelioreze funcţionarea acestuia şi să înlăture posibilitatea producerii de blocaje
de genul crizei economico-financiare din prezent. În acest sens Institute of International

47
Comunicat de presă al Security and Exchange Commision din data de 19.09.2008
212
Finance a propus48 reconsiderarea practicilor de management al riscurilor (redefinirea
ponderilor guvernanţei corporative, a culturii riscului, a rolului managerului pentru risc
şi a complexităţii produselor derivate şi titrizate), a politicilor de compensare (prin
alinierea intereselor acţionarilor cu cele ale companiei de management), de evaluare, de
acordare a creditelor, a ratingurilor şi asigurarea transparenţei activităţilor, atât la
nivelul instrumentelor financiare (standardizarea acestora, armonizarea reglementărilor,
adoptarea unor platforme şi tehnologii comune, regularizarea utilizării şi tranzacţionării
acestora) cât şi la nivel de instituţii financiare (stabilirea unor coduri de conduită,
obligativitatea publicării expunerii de produse titrizate, a strategiei de management a
riscurilor adoptate).

4.5. Soluţii adoptate pentru contracararea efectelor crizei economico

-financiare

Deoarece sunt cunoscute elementele esenţiale ale crizei financiare (expansiunea

necontrolată a creditului), este normal să fie căutate şi unele remedii din aceeaşi
categorie. Unele dintre ele au fost deja aplicate, iar altele se află în atenţia organismelor
financiare şi de reglementare financiară.
Printre măsurile luate de organismele financiare (Federal Reserve şi Trezoreria
SUA) au fost:
- abordarea TARP (Troubled Assets Relief Program), scopul fiind preluarea
activelor toxice din bilanţul băncilor „slăbite” şi apoi licitarea acestora pe piaţa liberă
pentru evidenţierea valorii reale a acestora;
- recapitalizarea băncilor şi preluarea de către stat de participaţiuni la
acestea. Astfel cei care au avut de pierdut au fost acţionarii băncilor respective,
participaţiunile acestora fiind puternic diluate ca urmare a recapitalizării.
Marea Britanie a făcut primii paşi în implementarea celui mai costisitor plan de
salvare a sistemului financiar. Valoarea totală a acestuia este de 500 miliarde de lire
sterline. O parte din fonduri au fost folosite pentru garantarea creditelor între bănci şi
pentru asigurarea lichidităţii băncii centrale din Anglia.

48
Institute of International Finance, Final Report of the IIF Committee on Market Best Practices: Principles of
Conduct and Best Practice Recommendations, 2008
213
 Germania a alocat fonduri de 480 miliarde de euro pentru refacerea sistemului
bancar, prin crearea unui fond de recapitalizare care va injecta lichiditate în bănci. De
asemenea statul german va încerca să readucă încrederea în sistemul financiar prin
garantarea creditelor.
Franţa este o altă ţară care a alocat o sumă care să garanteze împrumuturile cu
scopul de a dezgheţa sistemul de creditare interbancar şi creditarea gospodăriilor şi
afacerilor. Dexia, o bancă specializată mai ales în finanţarea colectivităţilor locale, a
primit un ajutor din partea Belgiei, Franţei şi Luxemburgului, pentru a-şi mări capitalul.
ING Group NV, cel mai mare grup financiar olandez, a primit 10 miliarde de
euro din partea guvernului olandez, după ce compania a anunţat anterior că va afişa
primele pierderi trimiestriale de la înfiinţare. Grupul financiar a vândut guvernului
acţiuni preferenţiale şi a plătit anual o dobândă de 8,5%, conform unui anunţ făcut de
ministrul olandez al finanţelor, Wouter Bos, de către directorul executiv al ING, Michel
Tilmant şi de către preşedintele băncii centrale a Olandei, Nout Wellink.
În Belgia, Fortis, cel mai mare angajator din sectorul privat, a fost naţionalizat de
autorităţile belgiene, olandeze şi luxemburgheze.
O altă soluţie a fost oferirea de garanţii de stat pentru creanţele de slabă calitate.
În scopul prevenţiei abuzurilor, oferirea de garanţii implica şi un anumit cost: fie sub
forma unor taxe speciale, fie sub forma acceptării unor reglementări mai stricte, fie prin
stabilirea unei franşize până la care pierderile ar fi fost suportate în continuare de
instituţia financiară respectivă.
Exemplu este cazul Greciei care a sprijinit sistemul bancar cu până la 28 miliarde
de euro pentru depăşirea crizei actuale şi pentru limitarea impactului asupra economiei
reale: „Cu o combinaţie de garanţii de stat, participaţii şi creştere a lichidităţii, care va
însuma 28 miliarde euro, vom ajuta sistemul bancar să depăşească această criză a
creditelor”.49
Au fost guverne cum ar fi cel francez care au adoptat crearea unor vehicule de
investiţii de tipul fondurilor suverane care deşi erau capitalizate de stat au avut la
dispoziţie baze independente.
În ceea ce priveşte reglementările financiare, una din principalele măsuri luate a
fost interzicerea vânzării de tip „short” a titlurilor. De exemplu, Security and Exchange

49
Citat din declaraţia preşedintelui instituţiei, Slawomir Skrzypek
214
 Commision din Statele Unite ale Americii a interzis, la data de 19 septembrie 2008,
vânzarea de acest fel a unui număr de 799 de companii, în scopul protejării integrităţii şa
calităţii pieţelor de capital şi întăririi încrederii investitorilor.50 Această măsură, care
iniţial a fost valabilă până pe data de 2 octombrie 2008, ulterior a fost reconfirmată până
la o dată ulterioară (17 octombrie 2008). Totuşi, interzicerea operaţiunilor de acest tip
nu a reprezentat singura modalitate de reducere a operaţiunilor de short-selling. Uneori
aceasta se restrânge natural, acţionarii companiilor financiare aflate în dificultate
devenind reticienţi, în cazul unui trend descrescător prelungit, să împrumute acţiuni
investitorilor care adoptă mai apoi poziţii short, întrucât devin conştienţi că aceste
operaţiuni vor duce la deprecierea valorii propriilor deţineri.
În acelaşi timp au mai fost adoptate şi alte reforme legate de sistemul financiar,
care să dezvolte funcţionarea acestuia şi să suprime posibilitatea producerii de blocaje
de genul crizei economico-financiare din prezent. Astfel, în acest scop, Institutul
Finanţelor Internaţionale a propus51 reconsiderarea practicilor de management al
riscurilor (redefinirea ponderilor guvernanţei corporative, a culturii riscului, a rolului
managerului pentru risc şi a complexităţii produselor derivate şi titrizate), a politicilor
de compensare (prin alinierea intereselor acţionarilor cu cele ale companiei de
management), de evaluare, de acordare a creditelor, a ratingurilor şi asigurarea
transparenţei activităţilor, atât la nivelul instrumentelor financiare (standardizarea
acestora, armonizarea reglementărilor, adoptarea unor platforme şi tehnologii comune,
regularizarea utilizării şi tranzacţionării acestora) cât şi la nivel de instituţii financiare
(stabilirea unor coduri de conduită, obligativitatea publicării expunerii pe produse
titrizate, a strategiei de management a riscurilor adoptate).
Financial Stability Forum a prezentat miniştrilor de finanţe din G7 şi
guvernatorilor băncilor centrale o analiză prin care propune cinci domenii de acţiune, cu
următoarele recomandări:52
• ranforsarea supravegherii prudenţiale a capitalizării, lichidităţii şi sistemului
de management al riscului (prin stabilirea de condiţii legate de capital, de managementul

50
Comunicat de presă al Security and Exchange Commission din data de 19.09.2008
51
Institute of International Finance, Final Report of the IIF Committee on Market Best Practices: Principles of
Conduct and Best Practice Recommendations, 2008
52
Financial Stability Forum, „Report of the financial stability forum on enhancing market and institutional
resilience: follow-up on implementation”, 2008, www.fsforum.org
215
lichidităţii, de considerarea activelor extrabilianţiere în stabilirea riscului, asigurarea
calităţii structurii operaţionale pentru instrumentele derivate);
• ameliorarea transparenţei şi a procesului de evaluare (declararea riscurilor,
standardizarea procedurilor de contabilizare şi declarare a activelor extrabilanţiere,
utilizarea generalizată a standardelor internaţionale de evaluare, asigurarea transparenţei
proceselor de titrizare);
• reconsiderarea rolului şi a finalităţii ratingului de creditare (ameliorarea
calităţii procesului de notare, stabilirea de ratinguri diferenţiate pentru instrumentele
financiare complexe, asigurarea calităţii datelor utilizate în notare, schimbarea
percepţiei investotorilor şi a autorităţilor de reglementare asupra importanţei ratingurilor
şi conştientizarea relativităţii acestora);
• ranforsarea rapidităţii răspunsului autorităţilor la risc (prin definirea de
proceduri de acţiune imediată în funcţie de rezultatul analizei de risc, ameliorarea
gradului de informare reciprocă între diversele organisme de control şi de reglementare,
angajarea acestora în stabilirea de politici internaţionale în domeniu);
• realizarea unor acorduri solide de cooperare în cazul apariţiei situaţiilor de
urgenţă în sistemul financiar (la nivelul băncilor centrale, variaţia ratelor rezervelor
minime obligatorii în raport cu gradul de solvenţă şi lichiditate al băncilor şi cu situaţia
globală a sistemului financiar).

216
 CONCLUZII

Actuala criza economico-financiară, care s-a extins la nivel global şi care a pornit
în a doua parte a anului 2008, când principalele economii dezvoltate ale lumii au intrat
în recesiune, a avut ca şi rezultate utilizarea amplă a pârghiilor monetare şi fiscale de
către băncile centrale şi guvernele din multe state ale lumii. Atât politica monetară cât şi
cea fiscală au avut nişte direcţii greşite care în niciun caz nu vor duce la o rezolvare a
crizei. Putem spune chiar mai mult, intervenţiile discreţionare, care au avut loc în marea
majoritate a ţărilor afectate de criză sunt în cel mai fericit caz o soluţie pe termen scurt,
dar pe termen lung acestea vor amplifica criza economică, creând condiţiile unei
stagnări economice şi unui mediu inflaţionist cu efecte negative de lungă durată asupra
condiţiilor necesare pentru dezvolotarea economică în viitor.
Chiar dacă istoria ultimilor cinci ani a fost martoră la încercările de rezolvare a
acestei probleme şi de restabilire a unui ritm de creştere, recesiunea a cuprins multe ţări,
iar în viitor perspectivele sunt, şi ele, sumbre.
Multitudinea de cauze care au dus la apariţia crizei financiare face ca efectele
asupra fiecărui stat în parte să fie diferite. Ţările mari, cum ar fi SUA, luptă cu dubla
greutate a sistemului financiar supradimensionat şi de anii de bulă financiară, dar încă se
bucură de prezenţa unei industrii importante şi înalt competitive la nivel mondial.
Situaţia este mult mai complicată pentru statele Uniunii Europene, care au
beneficiat atât de avantajele, cât şi de constrângerile existenţei monedei unice. Astfel,
putem spune că, la scară globală, existenţa acesteia a constituit un element stabilizator
privind economia. Potenţialul încă important de dezvoltare pe care îl prezintă fostele ţări
comuniste, devenite membre ale Uniunii Europene sau chiar ale zonei euro, furnizează
economiei o cerere de produse şi servicii care, deşi relativ redusă, se dovedeşte un
element salvator.
Analiza în context internaţional şi regional a Bursei de Valori Bucureşti şi a
pieţei de capital din România, a fost realizată în această teză la nivelul anilor
2007,2008,2009,2010, prin luarea în considerare a efectelor negative ale crizei
economice şi financiare.
Dacă în anul 2007, România era considerată ca având una dintre cele mai
performante pieţe de capital, având cea de-a patra rată de creştere în Europa Centrală şi

217
de Est, iar previziunile pe un interval de 3-5 ani evidenţiau că locul fruntaş ocupat de
România putea fi luat numai de Rusia, în anul 2011 previziunile sunt cu totul altfel.
România se înscrie acum în rândul statelor cu cea mai „abruptă” contracţie a intrărilor
de capital străin, cu deficite fiscale, externe, majore, alături de Ţările Baltice, Ungaria,
Croaţia şi Bulgaria.
În concordanţă cu iniţiativele anticriză întreprinse pe plan internaţional şi în
conformitate cu solicitările Consiliului Uniunii Europene de adoptare a unor decizii
rapide în ceea ce priveşte supravegherea şi consolidarea transparenţei sectorului
financiar în scopul stabilizării pieţei, CNVM a iniţiat un set de măsuri vizând
supravegherea prudenţială a pieţei, după cum urmează:
• extinderea monitorizării entităţilor pieţei de capital care prezintă risc crescut,
precum şi alocarea de resurse suplimentare pentru realizarea de controale tematice în
vederea prevenirii şi diminuării expunerii la risc;
• adaptarea permanentă a reglementărilor la situaţia de criză, cu respectarea
practicilor şi regulamentelor europene;
• acordarea de consultanţă cu titlu gratuit pentru iniţierea ofertelor publice
derulate în scopul admiterii la tranzacţionare a instrumentelor financiare;
• participarea la elaborarea măsurilor adoptate la nivel european ce vizează
diminuarea efectelor crizei financiare în domeniul valorilor mobiliare şi transpunerea
acestora în plan intern;
• susţienerea creării în România a unei plaforme de tranzacţionare regionale
care să faciliteze tranzacţionarea, în condiţii de siguranţă şi costuri de tranzacţionare
reduse, a unor instrumente financiare cu grad ridicat de lichiditate, aparţinând
emitenţilor din diferitele pieţe europene;
• stimularea introducerii unor noi instrumente financiare, inclusiv a celor
specifice operaţiunilor de acoperire a riscului;
• implicarea CNVM în diversificarea serviciilor oferite investitorilor de către
entităţile pieţei (ex: plata dividendelor, plata drepturilor cuvenite acţionarilor care se
retrag din societăţile listate, în sistem centralizat, de către depozitarul central)
Tot în spiritul susţinerii investitorilor şi entităţilor pieţei, au fost adoptate măsuri
vizând reducerea costurilor, printre care se numără:

218
 • reducerea cu 5% a cotei aplicate la valoarea tranzacţiilor derulate pe piaţă şi
stabilirea acesteia la nivelul de 0,04%;
• suspendarea cotei de 0,08% aplicată la valoarea tranzacţiilor cu titluri de stat
derulate pe pieţele reglementate;
• menţinerea măsurii de suspendare a cotei de 0,1% aplicată la valoarea
ofertelor publice de vânzare efectuate în vederea admiterii la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată a valorilor mobiliare emise de societăţi comerciale care s-au aflat în
proprietatea statului sau care se privatizează;
• autorizarea imediată şi fără costuri a documentelor de ofertă publică iniţială
derulată pentru admiterea la tranzacţionare a acţiunilor emise de societăţile comerciale
la care statul deţine participaţii;
• suspendarea tarifelor percepute pentru modificarea actelor constitutive ale
SSIF-urilor în cazul fuziunii dintre acestea.
Totodată, împreună cu Ministerul Finanţelor Publice, CNVM a pus în practică
măsuri de relaxare fiscală pentru tranzacţiile bursiere, măsuri ce au făcut obiectul OUG
nr.127/2008, care a generat următoarele avantaje:

În cazul persoanelor juridice române, pentru anul 2009, veniturile din
tranzacţionarea titlurilor de participare pe piaţa autorizată şi supravegheată de CNVM
sunt venituri neimpozabile, iar cheltuielile reprezentând valoarea de înregistrare a
acestor titluri de participare, precum şi cele înregistrate cu ocazia desfăşurării
operaţiunilor de tranzacţionare, reprezintă cheltuieli nedeductibile;

În anul 2009 nu a fost impozitat profitul realizat de persoanele juridice străine
din tranzacţionarea pe piaţa autorizată şi supravegheată de CNVM a titlurilor de
participare deţinute de o persoană juridică română;

Pentru anul fiscal 2009 a fost suspendat impozitul calculat cu cotele de
impozit de 1%, respectiv 16% asupra câştigurilor obţinute de persoanele fizice de pe
piaţa de capital;

Se va asigura şi reportarea pierderilor înregistrate de persoana fizică în
următorul an fiscal din câştigurile nete de aceeaşi natură realizate;

În anul 2009 nu au fost impozitate câştigurile realizate de persoanele fizice
nerezidente din transferul titlurilor de valoare pe piaţa de capital, altele decât părţile
sociale şi valorile mobiliare, în cazul societăţilor închise;

219

Veniturile obţinute de organismele nerezidente de plasament colectiv fără
personalitate juridică, deţinute direct sau indirect de o persoană juridică română, nu
reprezintă venituri impozabile în România, ca măsură de atragere a capitalurilor din alte
state;

Veniturile obţinute de nerezidenţi din transferul instrumentelor financiare
derivate nu se impun în România.
Efectele tuturor acestor reglementări şi măsuri anticriză nu au fost vizibile
imediat, însă evoluţiile din anul 2009 au dovedit eficacitatea acestora.
Evoluţiile din România în anul 2009 sugerează că piaţa de capital autohtonă se
află în faţa unui nou ciclu bursier. Intervalul de timp în care indicatorii BVB vor
confirma debutul şi dezvoltarea acestui nou ciclu depinde însă de o multitudine de
factori care pot influenţa dinamica pieţelor bursiere, factori care ţin atât de evoluţii
interne, cât şi de evoluţii internaţionale.
Există încă multe incertitudini cu privire la fenomenele economice şi financiare
din anii ce vor urma şi de aceea este dificil de a creiona modul în care piaţa de capital
din România va evolua în viitor.
Realitatea economică de pe pieţele financiare internaţionale a demonstrat că
inovaţiile din acest domeniu şi rezultatele financiare obţinute ca urmare a apelului la
acestea din partea investitorilor individuali, dar mai ales instituţionali, pot duce, pe de o
parte, la creşteri deosebite, dar şi la criză financiară şi economică profundă, pe de altă
parte. Din acest motiv, aceste investiţii specifice în active financiare, în special pe
pieţele de capital şi bancară, trebuie realizate cu prudenţă şi privind cu egală atenţie la
consecinţele imediate şi la cele pe termen lung.

220
 BIBLIOGRAFIE

CĂRȚI ȘI MANUALE

1. Albu Liviu Lucian, Macroeconomie non-lineară şi prognoză : teorie şi

aplicaţie, Bucureşti, Editura Expert, 2002.
2. Albu Liviu Lucian, Tranziţia economiei sau tranziţia ştiinţei economice?
Bucuresti, Editura Expert, 1998.
3. Anghelache G., Analiza pieţei de capital din România în 2006.
Perspective pentru 2007, Economie teoretică şi aplicată
http://store.ectap.ro/articole/157.pdf
4. Anghelache G., Piaţa de capital în context european, Editura Economică,
2009
5. Anghelache G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti 1997
6. Anghelache G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică,
Bucureşti, 2003.
7. Ahamed Liaquat, Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World
Paperback, editura Penguin Books; Reprint edition (December 29, 2009).
8. Bannock, G.; Manser, W., The Penguin International Dictionary of
Finance, Penguin Books, London, 1990
9. Bernanke B., Stabilizing the Financial Markets and the Economy,
Expunere la Clubul Economic din New York, 15 octombrie 2008.
10. Bekaert Geert, Hodrick Robert, International financial management,
editura Upper Saddle River: Pearson Education, 2012.
11. Bowman Ann O'M., Richard C. Kearney, State and local government: the
essentials, editura Boston: Wadsworth, 2012.
12. Brealey Richard A. - Principles of corporate finance, editură: McGraw-
Hill, New York, 2003
13. Banks Erik- Finance : the basics, editura Routledge, Londra, 2011.
14. Benninga Simon- Numerical techniques in finance, editura MIT Press,
Cambridge, 2000

221
15. Biroul de recensământ american (preluat după Peicuţi C. (2011), Lumea
în criză. Erorile sistemului, Editura Polirom, Bucureşti.
16. Brezeanu Petre - Finante corporative: vol. 1 și 2, editura C.H. Beck,
București, 2009.
17. Brezeanu Petre - Finante europene, Bucuresti: C. H. Beck , 2007.
18. Brasoveanu Laura Obreja - Cresterea economica : teorii clasice si
moderne, aplicatii si studii de caz. Bucuresti : Editura ASE , 2013.
19. Brasoveanu Iulian Viorel - Analize ale politicii fiscale in Romania si in
statele membre ale UE. Bucuresti : Editura ASE , 2009.
20. Bunea D., Tendinţe pe pieţele produselor financiare derivate, suport de
curs Derivative master „Pieţe de capital”, 2006-2007
21. Bursa de Valori Bucureşti – Suport de curs pentru reatestarea agenţilor
pentru valori mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare.
22. Campeanu Emilia Mioara - Sustenabilitatea politicii de indatorare a
Romaniei in contextul economic actual. Bucuresti : Editura ASE , 2009.
23. Cărpenaru D Stanciu, Drept comercial român, Editura All, 1996.
24. Ceresoli, M.; Guillaud, M., Titrisation. Gestion financière de la banque,
ESKA, Paris, 1992.
25. Ciotei Constantin - Finante-moneda, credit-banci. Editura Fundatiei
"Romania de Maine". București, 1998.
26. Ciutacu Constantin, Inflaţia în România, Editura Expert, Bucureşti, 2005.
27. Ciutacu Constantin, Evaluări şi analize ale ajutoarelor de stat. Definire.
Politici. Rezultate, Editura Expert, Bucureşti, 2006.
28. Ciutacu Constantin, Inflaţia în România, Editura Expert, Bucureşti, 2003.
29. Costeiu Adrian, Neagu Florian, Bridging the Banking Sector with the
Real Economy - A Financial Stability Perspective , (ECB Working Paper
No. 1592/September 2013)
30. Dell’Ariccia, G., Igan, D. şi Laeven L., Credit Booms and Lending
Standards. Evidence from the Suprimes Mortgage Market, Document de
travail CEPRN no 6683, 2008, http://arno.uvt.nl
31. Dolgu G., (2009) Criza-Finanţe-Teorii. Studii alese http://www.ince.ro
32. Dragotă V. şi colectiv, Abordări practice în finanţele firmei, Editura
Irecson, Bucureşti 2005.

222
33. Damodaran Aswath, Investment philosophies: successful strategies and
the investors who made them work, editura Hoboken: John Wiley & Sons
, 2012.
34. Damodaran Aswath, Investment valuation: tools and techniques for
determining the value of any asset, editura Hoboken: John Wiley & Sons ,
2012.
35. Dobre Elena, Noi dimensiuni in contabilitatea si gestiunea titlurilor de
valoare, Bucuresti : InfoMega , 2007.
36. Dolgu Gheorghe - Criza. Finante. Teorii : studii alese. Centrul Roman de
Economie Comparata si Consens. București, 2009.
37. Dragota Victor, Evaluarea si finantarea investitiilor directe : Culegere de
studii de fezabilitate. Bucuresti: Editura ASE , 2010.
38. Dragota Victor, Basic finance. Bucuresti : Editura ASE, 2009.
39. Eiteman David K., Multinational business finance, editura Boston:
Pearson/Addison-Wesley, 2007.
40. Financial Stability Forum, „Report of the financial stability forum on
enhancing market and institutional resilience: follow-up on
implementation”, 2008, www.fsforum.org.
41. Frey Alex H, Ivy Bytes - A Beginner's Guide to Investing: How to Grow
Your Money the Smart and Easy Way Paperback, editura CreateSpace
Independent Publishing Platform (July 5, 2012).
42. Financing the real economy, Issue 30 February 2014, EU Commission.
43. Gallois D., Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999.
44. Graham Benjamin, Jason Zweig, Warren E. Buffett - The Intelligent
Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical
Counsel, editura Collins Business; Revised edition (February 21, 2006).
45. Held D., McGrew, Goldblatt D., Perraton J, Transformări globale.
Politică, economie şi cultură, Editura Polirom, Bucureşti, 2004.
46. Halpern Paul - Finante manageriale : modelul Canadian. București,
editura Economică, 1998.
47. Lupu Constantin, Impactul crizei financiare asupra pieţelor de capital,
Academia Română- Intitutul Naţional de Cercetări Economice, Colecţia
“Biblioteca Economică”, Seria “Studii şi cercetări economice”, Volumul

223
 100-101, Editura Centrul de Informare si Documentare Economică,
Bucureşti
48. Lupu Constantin, Analiza pieţei capitalurilor, Editura Expert, Bucureşti
2014
49. Lupu Constantin, Caracteristcile pieţelor de capital, Editura Expert,
Bucureşti 2014
50. Institute of International Finance, Final Report of the IIF Committee on
Market Best Practices: Principles of Conduct and Best Practice
Recommendations, 2008
51. Istudor Nicolae, Dezvoltarea rurala şi regională a României în perspectiva
integrarii în Uniunea, Editura ASE , 2006.
52. Istudor Nicolae, Manolescu Gheorghe, Logistica proiectarii dezvoltarii
regionale : Analiza, strategie, programare, finantare, management, Editura
ASE, 2007.
53. John Wiley & Sons Pte Ltd, Introducere în studiul produselor financiare
derivate, Reuters, Editura Economică, Bucureşti, 2001
54. Jeong, K.-Y., Kim, E., “The Global Financial Crisis: New Implications
and Perspectives for Emerging Economies, Global Economic Review,
2010.
55. Jonathan Berk, Peter DeMarzo - Corporate Finance (3rd Edition)
(Pearson Series in Finance) , Prentice Hall; 3 edition (February 16, 2013).
56. Kensinger John W. - Research in finance: vol. 28 / editura Bingley :
Emerald , 2012.
57. Kensinger John W. - Research in finance: vol. 28, editura Bingley :
Emerald , 2012.
58. Marinescu C., Glăvan B, Bogdan E., Staicu G. , „Criza economică şi
capitalismul”, Centrul pentru economie şi libertate,
www.ecol.ro/pdf/Criya-economica.ECOL.pdf
59. Marinescu Paul, Contabilitatea, expertiza şi auditul afacerilor, Revista
Corpului Experţilor Contabililor Autorizaţi din România, nr. 2, Tipografia
Everest, Bucureşti, 2014.
60. Markowitz H., Portofolio Selection: Efficient Diversification of
Investments, John Wiley and Sons, New York, 1959

224
61. Miclăuş P.G., Bursele de comerţ, Editura Economică, Bucureşti, 2003
62. Mishkin F.S. (1997), The Causes and Propagation of Financial Instabilitz:
Lessons for Policymakers, FED of Kansas
63. Mishkin, Frederic, Monnaie, banque et marchés financiers, ediţia a 7-a,
Paris, Pearson Education France, 2004
64. Mînjină D, Stănculescu A, Impactul aderării la Uniunea Europeană asupra
pieţei de capital din România
http://store.ectap.ro/suplimente/simpozion_23_nov_2007_ro_vol2.pdf
65. Mynsky H (1992), The Financial Instability Hypothesis, Working Paper
no. 74 (prepared for Handbook of Radical Political Economy, Aldeshot
1993)
66. Mynsky H (1997), The Causes and Propagation of Financial Instability:
Lessons for Policymakers, FED of Kansas
67. Morgenstern O., International Financial Transactions and Business
Cycles, Princeton, Princeton University Press, 1959.
68. Mishkin Frederic S., Stanley G. Eakins - Financial markets and
institutions, editura Boston: Prentice Hall, 2012.
69. Melicher Ronald W. and Edgar A. Norton - Introduction to Finance:
Markets, Investments, and Financial Management , editura Wiley (Jan 18,
2011).
70. Mircea Mirela Cristina, Bucur Iulia Andreea - Finante publice : curs
universitar. Bacau : Editura Alma Mater , 2013.
71. Mosteanu Tatiana, Delia Florina Catarama, Emilia Mioara Campeanu,
Gyorgy Attila, Andreea Stoian, Alice Ileana Panaite, L, Finante publice -
Note de curs si aplicatii pentru seminar, editura Universitara, Bucuresti
2008
72. Neal L., The Rise of Financial Capitalism: International Capital Market in
the Age of Reason, Cambridge University Press, 1990.
73. Neagu Florian, Mihai Irina, Sudden Stop of Capital Flows and the
Consequences for the Banking Sector and the Real Economy, (ECB
Working Paper No. 1591/September 2013)
74. Păun C., Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale,
Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003

225
75. Peicuţi C. (2011), Lumea în criză. Erorile sistemului, Editura Polirom,
Bucureşti, pp. 39-40.
76. Pirvu Daniela, Radulescu Magdalena, Clipici Emilia - Finante : relatii si
piete financiare. Craiova : Sitech , 2007.
77. Popescu V, Dumitrescu A. M., Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în
tranzacţiile de bursă”, Editura Voreep Ex Im, Bucureşti, 1994
78. Popescu V., Dumitrescu M.A., Dicţionar de termeni bursieri şi expresii
utilizate în tranzacţiile de bursă, Editura Voreep ExIm, Bucureşti 1994.
79. Popescu Nicolae - Finante publice : finante, bugete, fiscalitate. Bucuresti
: Editura Economica , 2002.
80. Puiu A., Marin G. (coordonatori), Dicţionar de relaţii economice
internaţionale, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1993.
81. Plessis Jean J. du, Grossfeld Bernhard, Luttermann Claus - German
corporate governance in international and European context, editura
Heidelberg: Springer, 2012.
82. Riley, J., International Gouvernment Finance and the Amsterdam Capital
Market, 1740-1815, Cambridge, Cambridge University Press, 1980.
83. Ross Stephen A. - Essentials of corporate finance /, editură: McGraw-
Hill, New York, 2000.
84. Ross Stephen , Randolph Westerfield, Bradford Jordan - Fundamentals of
Corporate Finance Standard Edition (Mcgraw-Hill/Irwin Series in
Finance, Insurance, and Real Estate), editura McGraw-Hill/Irwin; 10
edition, (January 18, 2012).
85. Scharfman Jason A. - Private equity operational due diligence: tools to
evaluate liquidity, valuation, and documentation, editura Hoboken: John
Wiley & Sons, 2012.
86. Stancu Ion – Finante, Bucuresti : Editura Economica, 2007.
87. Sandu Gheorghe - Finante si piete financiare. Bucuresti : Editura
Economica , 2010.
88. Stoian Andreea - Dezechilibrele bugetului public in contextul economic
actual. Bucuresti : Editura ASE , 2009.
89. Stroe Radu - Finante - moneda : probleme si aplicatii. Edituara ASE,
București, 1999.

226
 90. Stoica V., Gruia A., Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura
Universitară, Bucureşti, 2006
91. Stroe R., Arsene C., Focşeneanu G., Active financiare derivate, Editura
Economică, Bucureşti 2001
92. Tatu Lucian - Finante locale si institutii publice, editura ANER, București
2002.
93. Tudorache Dumitru - Finantele publice. Finantele firmei. Bucuresti :
Editura Universitara , 2006.
94. Tobin J., Liquidity Preference as Behaviour Toward Risk, Review of
Economic Studies, februarie 1958.
95. Văduva G., Dinu M.S. (2005), Crizele politico-militare ale începutului de
mileniu, Editura Universităţii Naţionale de Apărare, Bucureşti.
96. Vintila Nicoleta - Evaluarea si finantarea investitiilor directe. Bucuresti :
Editura ASE , 2009.

COMUNICATE, REGULAMENTE, LEGISLAȚIE

97. Comunicat de presă al Security and Exchange Commision din data de
19.09.2008.
98. Raport de activitate pe anul 2012, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
99. Romanian National Securities Commission, Raport Annual 2012,
Autoritatea pentru Supraveghere Financiară.
100. Raport de activitate pe anul 2011, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
101. Raport de activitate pe anul 2010, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
102. Raport de activitate pe anul 2009, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
103. Raport de activitate pe anul 2008, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
104. Raport de activitate pe anul 2007, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.

227
105. Raport de activitate pe anul 2006, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
106. Raport de activitate pe anul 2005, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
107. Raport de activitate pe anul 2004, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
108. Raport de activitate pe anul 2003, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
109. Raport de activitate pe anul 2002, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
110. Raport de activitate pe anul 2001, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
111. Raport de activitate pe anul 2000, Autoritatea pentru Supraveghere
Financiară.
112. Rapoarte anuale, Intecapital Invest – Evoluţia Pieţei de capital.
113. Rapoarte anuale, Banca Națională a României
114. OUG nr. 28/13 martie 2002 privind valorile mobiliare, serviciile de
investiţii financiare şi pieţele reglementate.
115. Legea nr.1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare.
116. Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, publicată în Monitorul
Oficial nr.571/29.06.2004, cu modificările şi completările ulterioare.
117. Legea nr.31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, cu
modificările şi completările ulterioare.
118. Legea nr. 297/2004 privind piața de capital.
119. Legea nr. 208/2005 pentru modificarea art. 285 din Legea nr.297/2004
Publicată în MO, Partea I, Nr.578/05.07.2005.
120. Ordonanţa Guvernului nr. 41/2005 privind reglementarea unor măsuri
financiare Publicată în MO nr. 677/2005.
121. Legea nr. 97/2006 pentru aprobarea OG nr. 41/2005
Publicată în MO nr. 375/2006.
122. Legea nr. 11/2012 pentru modificarea Legii nr. 297/2004 privind piaţa
de capital Publicată în MO nr. 20/10.01.2012.

228
 123. Ordonanța de Urgență nr. 32/27.06.2012 privind organismele de
plasament colectiv în valori mobiliare si societățile de administrare a
investițiilor, precum si pentru modificarea si completarea Legii nr.
297/2004 privind piața de capital
Publicată în MO nr. 435/30.06.2012.
124. Legea nr. 167/2012 pentru modificarea Legii nr. 297/2004 privind
piata de capital, Publicată în MO nr. 704/15.10.2012.
125. Legea nr.222/2004 pentru aprobarea Ordonanței Guvernului nr.9/2004
privind unele contracte de garanție financiară, Publicată în MO
nr. 508/7.06.2004
126. Legea nr.253/2004 privind caracterul definitiv al decontării în
sistemele de plăţi şi în sistemele de decontare a operațiunilor cu
instrumente financiare, Publicată în MO nr. 566/28.06.2004
127. Legea nr. 227/2007 pentru aprobarea OUG nr.99/2006 privind
instituțiile de credit şi adecvarea capitalului, Publicată în MO
nr. 480/18.07.2007.
128. Ordinul M.E.F. - C.N.V.M. nr. 3483 / 144 / 2008 pentru aprobarea
Normelor privind determinarea, reținerea și virarea impozitului pe
câștigul de capital rezultat din transferul titlurilor de valoare, obținut de
persoanele fizice, Publicat în MO nr. 24/12.01.2009
129. Ordinul M.E.F. - C.N.V.M. nr. 768 / 68 / 2010 pentru modificarea
Normelor privind determinarea, reținerea și virarea impozitului pe
câștigul de capital rezultat din transferul titlurilor de valoare, obținut de
persoanele fizice, aprobate prin Ordinul ministrului economiei şi
finanțelor şi al preşedintelui Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare
nr.3483/144/2008.

SURSE ONLINE
130. Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu www.bmfms.ro
131. Banca Naţională a României www.bnr.ro
132. Bursa de Valori Bucureşti www.bvb.ro
133. Bursa de Valori din Budapesta http://www.bse.hu

229
134. http://businessday.ro/03/2009/marirea-si-decaderea-sistemului-bancar-
american/
135. Consiliul Național al Valorilor Imobiliare - www.cnvm.ro
136. Federatioan of European Securities Exchanges, www.fese.be
137. www.fsforum.org
138. Institutul National de Statistica www.insse.ro
139. Comisia Europeană, www.eurostat.eu
140. www.yahoo.finance.com
141. Sibiu Stock Exchange www.sibex.ro
142. Standard & Poor’s www. standardandpoors.com
143. http://stockcharts.com
144. Industrial Statistics, 1900-1957 http://www.worldcat.org
145. www.kmarket.ro
146. www.aier.org/research/briefs
147. www.bloomberg.com

230