1. Analiza riscului întreprinderii.

Activitatea oricărei întreprinderi este supusă în orice moment unui risc. Riscul este
probabilitatea de apariție a unui fenomen nedorit, el fiind puntea dintre situația de certitudine și
incertitudine. Cu cât activitatea în sine înclină balanța mai mult spre incertitudine cu atât riscul este
mai mare.
Poziția financiară, situația economică a firmei, poziția sa pe piață respectiv climatul în care
își desfășoară activitatea sunt elemente în funcție de care ținem cont pentru a evalua poziția firmei
față de situația de incertitudine și implicit față de risc. Nu există activitate desfășurată într-o
întreprindere în care riscul să fie zero, practic inexistent. În practica economică riscul este întâlnit
sub mai multe forme:
- risc de țară;
- risc comercial;
- risc valutar;
- risc de exploatare;
- risc financiar;
- risc de faliment.

1.1. Analiza riscului de exploatare

În literatura de specialitate există mai multe definiții ale riscului însă una din cele mai
întâlnite abordări la modul general face referire la posibilitatea apariției unui eveniment care să
prejudicieze activitatea entității. Rezultatele de exploatare nu sunt sigure deoarece nici veniturile şi
nici costurile care determină aceste rezultate nu sunt sigure.
Veniturile sunt influenţate de condiţiile economice sau de activitatea concurenţilor, de preţul
de vânzare sau de cantităţile vândute (sau de ambele variabile cantitative), ceea ce face ca ele să fie
diferite faţă de previziuni. Acest risc este denumit riscul vânzărilor.
Costurile de exploatare sunt compuse din costuri fixe şi costuri variabile şi, cu cât ponderea
costurilor fixe de exploatare este mai ridicată, cu atât mai greu îi va fi unei firme să-şi adapteze
costurile sale de exploatare la schimbările înregistrate în volumul vânzărilor.
Riscul care provine dintr-o anumită compoziţie a costurilor variabile şi fixe este denumit
risc de exploatare. Riscul de exploatare va fi cu atât mai mare cu cât ponderea costurilor fixe de
exploatare, comparativ cu costurile variabile de exploatare, va fi mai mare.
O altă definiție însă de data aceasta într-un sens mai restrâns este dată de autorul Conso P.,
riscul de exploatare fiind incapacitatea întreprinderii de ase adapta în timp și la cel mai mic cost la
variațiile condițiilor de mediu1.
Principalii factori care influenţează riscul economic sau de exploatare sunt cifra de afaceri,
structura cheltuielilor de exploatare, precum şi apropierea dintre nivelul producţiei efective şi cea
corespunzătoare punctului critic.
Ţinând seama de legătura dintre aceşti factori, rezultă că, cu cât nivelul efectiv al producţiei
se îndepărtează de punctul critic, iar cheltuielile fixe sunt mai mici, cu atât riscul de exploatare este
mai mic şi invers. De aceea, pentru evaluarea riscului de exploatare, putem folosi informaţiile
oferite de studiul pragului de rentabilitate.
Altfel spus în literatura de specialitate analiza riscului de exploatare poate fi realizată din
mai multe puncte de vedere.
Un prim punct de vedere pornește de la analiza relației cost-volum-rezultat recunoscută și
sub denumirea pragului de rentabilitate. Pragul de rentabilitate este punctul în care cifra de afaceri
acoperă nivelul cheltuielilor de exploatare delimitate în cheltuieli fixe și variabile, calculate în
unități fizice sau valorice, pentru un produs sau pentru întreaga activitate.

1
Conso P., La Gestion Financiere de L Entreprise, Ed. Dumond, Paris, 1985, pag.268

1
 În funcție de unitățile în care se exprimă pragul de rentabilitate se determină astfel:
Cf
qcr 
p  cv

Unde: Cf – cheltuieli fixe totale

p – preț unitar de vânzare

cv – cheltuieli variabile pe unitatea de produs.

În unități valorice pragul de rentabilitate se determină cu relația de calcul:

Cft Cft Cft
CA cr   
Cv 1 - Rv Rmv
1-
CA

Unde: Rv – rata cheltuielilor variabile

Rmv – rata marjei cheltuielilor variabile.

O a doua posibilitate de studiu este oferită de calculul “indicatorului de poziţie” faţă de

pragul de rentabilitate.
Indicatorul de poziţie se poate determina atât sub formă absolută (), cât şi sub formă
relativă (%):
 = CAef – CAcr;
CA ef  CA cr
%   100 .
CA cr
Indicatorul în mărime absolută (indicatorul flexibilităţii absolute, denumit şi marjă de
siguranţă) exprimă ecartul existent între cifra de afaceri efectiv realizată (Ca ef) şi cifra de afaceri
corespunzătoare pragului de rentabilitate (Cacr). Cu cât acest ecart este mai mare, cu atât
întreprinderea va avea o flexibilitate şi o adaptabilitate mai mare la evoluţiile pe termen scurt şi
mediu înregistrate de sectorul economic în care ea operează. Astfel, o creştere a acestui indicator
denotă o reducere a riscului de exploatare înregistrat de o anumită firmă. Pentru a putea face
comparaţii între firme de dimensiuni diferite, se utilizează indicatorul de poziţie în mărimi relative.
Mărimile calculate pentru indicatorii de poziţie în mărimi absolute şi relative sunt
comparate, apoi, cu cifra de afaceri critică sau cea corespunzătoare pragului de rentabilitate,
rezultând următoarele aprecieri:
- dacă cifra de afaceri efectivă se situează cu până la 10% peste cea critică, firma se află într-
o situaţie riscantă sau instabilă;
- dacă cifra de afaceri efectivă este cu până la 20% mai mare decât cea critică, firma se află
într-o situaţie relativ stabilă;
- dacă cifra de afaceri efectivă depăşeşte cu peste 20% pragul de rentabilitate, atunci firma
se află într-o situaţie lipsită de riscuri semnificative sau confortabilă.
O altă abordare privește evaluarea riscului de exploatare din perspectiva variabilității
rezultatului din exploatare față de media sa urmărită pe ultimele exerciții financiare2.
Aprecierea riscului de exploatare apleând la metodele statistice se realizează cu ajutorul
următorilor indicatori:
1 – abaterea medie pătratică a rezultatului exploatării (σ2Rexp) calculată pornind de la relația
de determinare a rezultatului exploatării:
Rexp = CAn – Cv – Cfixe
unde: CAn – cifra de afaceri netă
Cv - cheltuielile variabile
2
Stancu I., Finanțe, Ed. Economică, București, 2007

2
 Cfixe – cheltuielile fixe.
În ideea că vom realiza un singur produs relația de calcul se poate exprima astfel:
Rexp = CAn – CAn*Rv – Cfixe = CAn * (1-Rv) – Cfixe
Unde: Rv – rata cheltuielilor variabile.
Prin aplicarea dispersiei și a propietăților sale obținem:
σ2Rexp = σ2 [CAn*(1-Rv)]=(1-Rv)2 * σ2CAn

unde:
  Re xp  Re xp 
2

σ2Rexp = n - reprezintă abaterea medie pătratică a rezultatului exploatării

față de nivelul mediu determinat pe un număr de ani.
 CAn  CAn 
2

σ2Rexp = n - reprezintă abaterea medie pătratică a cifrei de afaceri nete față de

nivelul mediu determinat pe un număr de ani.
Pentru extragerea radicalului obținem:

σRexp = (1 – Rv)x σCAn

Din relația de calcul anterioară putem deduce faptul că riscul de exploatare este mai mare cu
cât variabilitatea cifrei de afaceri nete și marja asupra cheltuielilor variabile este mai mare.
2 – coeficientul de variație (coeficientul lui Pearson) al rezultatului exploatării calculat
astfel:
 Re xp
Cv %  x100
Re xp
În funcție de nivelul relativ al acestui coeficient de variație al rezultatului exploatării putem
avea următoarele situații:
- Situație stabilă, coeficientul de variație este de până la 30%;
- Situație instabilă, coeficientul de variație este de peste 30%.

Analiza riscului financiar

Desfăşurarea normală a activităţii economice necesită utilizarea de către o firmă, pe lângă

capitalurile proprii, şi a capitalurilor împrumutate. Aceste două surse de capital se deosebesc,
pentru întreprindere, prin costurile pe care le generează, iar, pentru investitori, prin riscul pe care
şi-l asumă pentru plasarea capitalului disponibil. Dacă din punctul de vedere al investitorilor
lucrurile sunt clare, în sensul că întotdeauna riscul asumat de creditori este mai mic, întrucât ei
sunt remuneraţi înaintea acţionarilor, pentru firmă, apelarea la capital propriu sau la capital
împrumutat poate avea consecinţe diverse asupra rentabilităţii obţinute şi asupra valorii firmei.
Capitalul împrumutat de către o firmă generează pentru aceasta un cost fix cu dobânzile,
nivelul acestora nedepinzând de rentabilitatea degajată de întreprindere. Din acest motiv, se poate
spune că structura financiară determină pentru firmă un anumit risc, respectiv nesiguranţa obţinerii
unui rezultat din exploatare suficient pentru acoperirea costului surselor împrumutate. Acest tip de
risc cu care se confruntă firma poartă denumirea de risc financiar şi reflectă variabilitatea
indicatorilor de rezultate ca urmare a modificării structurii financiare a întreprinderii. Altă definiţie
consideră că riscul financiar este partea variabilităţii ratei de randament a capitalurilor proprii care
se datorează îndatorării sau variabilitatea profitului net, sub incidenţa structurii financiare a firmei.
Se constată că riscul financiar faţă de riscul de exploatare, ţine seama de influenţa structurii
capitalului, adică de gradul de îndatorare al fiecărei firme.
Riscul financiar este riscul asociat cu modul în care o firmă îşi finanţează activităţile sale
productive. O companie care îşi finanţează activitatea prin datorii este obligată să plătească
sumele reprezentând datoriile sale atunci când ajung la scadenţă. Prin asumarea unor obligaţii

3
fixe, cum ar fi creditele bancare sau leasing-ul pe termen lung, firma îşi sporeşte riscul său
financiar. Totuşi, o firmă care îşi finanţează afacerile prin capital propriu, fie generat din activitatea
de exploatare (profituri nedistribuite) sau ca rezultat al emiterii unor noi acţiuni, nu-şi asumă
obligaţii fixe.
Deoarece cheltuielile financiare sau cu dobânzile aferente capitalului împrumutat au un
caracter relativ fix, la o anumită nevoie de capital, mărimea riscului financiar poate fi apreciată cu
ajutorul unui prag de rentabilitate global, care ţine seama şi de aceste cheltuieli, calculat cu relaţia:
Cf  Cd Cf  Cd Cf  Cd
CA cr   
Cv 1  Rv Rmv ,
1
CA
unde: Rv - rata costurilor variabile;
Rmv – rata marjei costurilor variabile;
Cd – cheltuieli cu dobânzile plătite.
Pentru evaluarea riscului financiar se pot utiliza, ca şi în cazul riscului de exploatare,
indicatori de poziţie în mărime absolută şi relativă:
CA ef  CA cr
 = CAef – CAcr; %   100
CA cr
În funcţie de nivelul acestor indicatori se apreciază situaţia riscului financiar.

Analiza riscului de faliment (de insolvabilitate)

În activitatea practică, întreprinderile se pot confrunta cu dificultăţi de plată, care pot fi

temporare sau ocazionale, cât şi permanente. În cazul existenţei unor dificultăţi permanente de
plată a obligaţiilor faţă de terţi se poate vorbi de o fragilitate economică şi financiară a firmei, cu
influenţe negative asupra solvabilităţii acesteia.
Contribuţia tradiţională a analizei financiare la detectarea întreprinderilor cu risc potenţial
constă în utilizarea a diverse instrumente, cum ar fi: fondul de rulment şi trezoreria netă, ratele
activităţii, tablourile de flux. Totuşi, varietatea foarte mare a indicatorilor ridică unele probleme în
ceea ce priveşte selecţia indicatorilor pertinenţi, divergenţele ce pot apărea între rezultatele care
se pot obţine cu ajutorul lor, precum şi interdependenţa între diferitele caracteristici pe care le
exprimă.
Dintre diversele metode de analiză a riscului de faliment menţionăm:
 analiza statică, pe baza bilanţului financiar;
 analiza funcţională, pe baza bilanţului funcţional;
 analiza prin metoda scorurilor.

1) Analiza pe baza bilanţului financiar foloseşte drept instrumente de lucru fondul de

rulment financiar, precum şi ratele de lichiditate şi de îndatorare. Prin stabilirea corelaţiei dintre
lichiditatea activelor şi exigibilitatea pasivelor se poate aprecia pe termen scurt riscul de
insolvabilitate sau de nerambursare a obligaţiilor la scadenţă.
Conform acestei metode, pentru a se păstra echilibrul financiar şi pentru a se evita situaţia
de risc de insolvabilitate este necesar ca FR să fie întotdeauna pozitiv. În acest caz, activele
circulante sunt mai mari decât obligaţiile pe termen scurt şi se înregistrează un excedent de
lichidităţi pe termen scurt, iar din punct de vedere al riscului de insolvabilitate putem aprecia că
întreprinderea se află într-o situaţie favorabilă. Atunci când activele circulante sunt mai mici decât
obligaţiile pe termen scurt, iar fondul de rulment este negativ, firma nu dispune de lichidităţile
necesare pentru plata obligaţiilor scadente şi se situează într-o poziţie riscantă.

2) Analiza funcţională a riscului face apel la concepte cum sunt fondul de rulment net
global, necesarul de fond de rulment şi trezoreria netă.

4
 Dacă trezoreria netă este pozitivă (FRNG > NFR) se poate spune că riscul de faliment este
mai redus, însă nici încălcarea regulii echilibrului funcţional nu conduce în mod automat la o
maximizare a riscului.
În acest caz, pe lângă finanţarea necesarului de fond de rulment din exploatare se asigură
şi resursele pentru efectuarea de plasamente, precum şi pentru deţinerea unor disponibilităţi
băneşti.
Atunci când fondul de rulment este mai mic decât necesarul de fond de rulment (FRNG <
NFR), iar trezoreria este negativă, rezultă că necesarul de fond de rulment nu poate fi finanţat în
întregime şi este necesar să se apeleze la resurse de trezorerie.
În această situaţie se apreciază că întreprinderea se află în condiţii de risc, fiind
considerată vulnerabilă. Pentru aprecierea corectă a situaţiei financiare a firmei trebuie să se ţină
seama şi de alte elemente specifice ale activităţii firmei, cum ar fi viteza de rotaţie a activelor şi
pasivelor, rentabilitatea economică şi financiară, gradul de îndatorare, etc.
Pentru evitarea riscului de nerecuperare a creanţelor, băncile au fixat anumite repere,
stabilind că nivelul creditelor bancare curente nu trebuie să depăşească jumătate din valoarea
necesarului de fond de rulment de exploatare. Aceasta este echivalent cu a spune că fondul de
rulment funcţional trebuie să finanţeze cel puţin ½ din NFR pentru exploatare.
Principalele deficienţe ale metodelor statice de evaluare a riscului de faliment se datorează
subiectivismului în stabilirea normelor în funcţie de care se apreciază situaţia financiară a unei
anumite firme.

3) Analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor

Metodele de tip scoring se împart în două categorii relevante, în funcţie de modul în care
realizează detecţia riscurilor posibile, şi anume metodele empirice şi metodele statistice.
a. Metodele empirice constau în stabilirea unei note globale pentru fiecare întreprindere,
în funcţie de care se apreciază riscul. Dintre acestea amintim metoda “Credit Men”, apărută în
Statele Unite în anii ”30, care a cunoscut o dezvoltare tot mai amplă. Aceasta constă în acordarea
fiecărei întreprinderi a unei note globale, în care sunt luate în consideraţie:
- calitatea personalului folosit şi calitatea managementului folosit (cu o pondere de 40%);
- situaţia prezentă şi perspectivele economice (20%);
- situaţia şi performanţele financiare (40%).
Situaţia şi performanţele financiare sunt apreciate cu ajutorul unei note sintetice N,
rezultată ca medie ponderată a 5 rate. Fiecare dintre aceste 5 rate se ia în considerare nu în
funcţie de valoarea înregistrată pentru întreprinderea respectivă, ci în funcţie de raportul dintre
valoarea sa pentru întreprindere şi valoarea tip a ratei. Valoarea tip a ratei se stabileşte pentru o
populaţie de întreprinderi de referinţă, cum ar fi valoarea medianei observată pentru întreprinderile
ce exercită acelaşi tip de activitate. Astfel:
N = a1R1 + a2R2 + a3R3 + a4R4 + a5R5.
Întreprinderile care au o situaţie conformă cu situaţia de referinţă vor avea astfel o notă N =
a1 + a2 + a3 + a4 + a5. Sistemul de rate folosit include următorii indicatori:
- R1: Creanţe şi disponibilităţi / Datorii pe termen scurt, cu o greutate specifică de 25%;
- R2: Capitaluri proprii / Datorii pe termen mediu şi lung, cu o pondere de 25%;
- R3: Capitaluri proprii / Valori imobilizate nete, cu o pondere de 10%;
- R4: Vânzări anuale / Stocuri, cu o pondere de 20%;
- R5: Vânzări inclusiv TVA / Sold mediu al clienţilor, cu pondere de 20%.
Deci N = 25R1 + 25R2 +10R3 +20R4 +20R5, iar întreprinderea tip prezintă o notă egală cu
100. În mod similar, ratele sunt toate formulate de aşa manieră încât o creştere a nivelului lor
exprimă întotdeauna o îmbunătăţire a situaţiei, iar scăderea acestuia o deteriorare. Astfel, dacă N
> 100, avem o situaţie mai bună decât situaţia - tip, iar dacă N < 100 situaţia este mai slabă decât
situaţia tip.
b. Metodele statistice aduc o perfecţionare a metodelor empirice de stabilire a riscului de
faliment. Metodele statistice utilizate în analiza riscului de faliment se împart la rândul lor în
metode unidimensionale şi metode multidimensionale.
Metoda unidimensională a fost utilizată de către William H. Beaver în 1967. Studiile sale au
căutat să testeze ratele cele mai semnificative pentru analiza riscului de faliment, prin compararea
unităţilor aparţinând unui eşantion de întreprinderi cu risc, cu unităţi de talie comparabilă, din
acelaşi domeniu de activitate, alese la întâmplare. Comparaţiile au fost făcute rată cu rată, Beaver

5
căutând să testeze indicatorii cei mai discriminatorii, adică aceia care permit reclasarea unităţilor în
mod corect în "unităţi cu risc" şi respectiv “sănătoase”. Totuşi, o astfel de abordare ia în
considerare fiecare rată fără legătură cu celelalte, fiind astfel o abordare “unidimensională”.
Aceasta nu poate lua în considerare interdependenţele existente între diferiţii indicatori, pe care
numai o abordare multidimensională le poate exprima.
Abordarea multidimensională presupune de fapt, clasarea în acelaşi timp a unui ansamblu
de n subiecţi, respectiv de întreprinderi, care aparţin unui anumit eşantion şi care sunt caracterizaţi
prin m variabile (de exemplu, rate). În materie de analiză a riscului, analiza discriminatorie este
esenţială şi a fost creată de E.I. Altman.
Analiza discriminatorie numită şi metoda scorurilor (scoring) defineşte o nouă variabilă,
“Z”, care reprezintă o combinaţie de rate care fac să difere cel mai mult cele două clase, respectiv
întreprinderile riscante şi sănătoase.
Analiza discriminatorie decizională constă în definirea unei reguli de decizie care permite
reclasarea în grupa de origine a unei întreprinderi pentru care cunoaştem valoarea luată de fiecare
rată. Indicatorul de clasament se numeşte funcţie scor.
Funcţia scor se prezintă sub forma Z = a1R1 + a2R2 + b, unde Ri reprezintă ratele, a şi b
sunt coeficienţi numerici. Scorul întreprinderii pentru un exerciţiu este dat de valoarea luată de
această sumă.
Pentru a se construi această sumă, sunt selecţionate în mod progresiv, cu ajutorul unei
proceduri informatice, ratele cele mai reprezentative. Dintre funcţiile construite plecând de la
diverse eşantioane vor fi alese acelea care furnizează cele mai bune procentaje de clasificări
reuşite.
Dintre modelele ce folosesc funcţiile scoring, menţionăm modelele Altman şi respectiv
Conan - Holder.

Modelul Altman a fost stabilit în urma studierii unui eşantion de 66 de întreprinderi, 33

dintre acestea înregistrând dificultăţi de natură financiară. În construcţia sa s-a plecat de la un set
de 22 rate.
Altman a identificat cinci faze ale declinului unei întreprinderi:
1. apariţia unor semne de declin, care nu sunt luate în seamă (scăderea profitabilităţii,
scăderea cifrei de afaceri, reducerea disponibilităţilor băneşti);
2. existenţa unor semnale clare, care însă nu sunt urmate de luarea unor măsuri de
rezolvare, în speranţa că ele vor dispare de la sine;
3. acţiunea puternică a factorilor de declin, cu agravări serioase ale situaţiei financiare;
4. colapsul, imposibilitatea echipei manageriale de a asigura măsuri corective;
5. intervenţia, fie prin măsuri de redresare, fie prin declararea falimentului.
Funcţia scoring are următoarea formă:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + X5,
unde: X1 = Fond de rulment net/Activ total;
X2 = Rezerve/Activ total;
X3 = Excedent brut de exploatare/Activ total;
X4 = Capitaluri proprii/Datorii totale;
X5 = Cifra de afaceri (fără TVA)/Activ total.
Valorile caracteristice ale modelului Altman sunt:
- dacă Z < 1,81 – întreprinderea este insolvabilă, aflându-se în fazele 4 sau 5;
- dacă 1,81 < Z  2,90 – întreprinderea se află în dificultate, în fazele 2 sau 3;
- dacă Z > 2,90 – întreprinderea poate fi considerată sănătoasă din punct de vedere
economic.

Modelul Conan - Holder foloseşte mai multe funcţii scoring, în raport de sectorul de
activitate al firmelor studiate (sectorul industrial, sectorul de comerţ en gros, transport).
Pentru întreprinderile industriale, funcţia scoring se prezintă astfel:
Z = 0,24X1 + 0,22X2 + 0,16X3 - 0,87X4 - 0,10X5,
unde: X1 = Excedent brut de exploatare/Datorii totale;
X2 = Capitaluri permanente/Activ total;
X3 = (Creanţe + Disponibil)/Activ total;
X4 = Cheltuieli financiare/ Cifra de afaceri (fără TVA);

6
 X5 = Cheltuieli de personal/Valoarea adăugată.
În urma analizării prin intermediul acestei funcţii, întreprinderile se pot încadra într-una din
următoarele situaţii: “bună”, “prudenţă” sau “pericol”.
“Situaţia bună” are următoarele coordonate: Z > 9, probabilitatea de faliment < 30%;
“Prudenţa” înseamnă: Z  [4, 9), probabilitatea de faliment  (30%, 65%);
“Pericolul” denotă următoarea situaţie: Z < 4, probabilitatea de faliment > 65%.
Metodele scoring prezintă pentru analiza financiară trei contribuţii importante. Ele propun o
apreciere sintetică a situaţiei, atât într-o optică previzională (referitor la prevederea sau detectarea
dificultăţilor), cât şi într-o optică retrospectivă. În acest sens, ele permit atât o apreciere eficace a
riscului de faliment în scop de autodiagnosticare cât şi în scopul supravegherii riscului de către
partenerii externi şi în special de către instituţiile creditoare. În plus, aceste metode ne permit să
testăm ratele şi combinaţiile de rate cele mai eficace pentru prevederea dificultăţilor
întreprinderilor.
De asemenea, ele contribuie la rezolvarea dificultăţilor create de mulţimea de indicatori ai
echilibrului financiar, printr-o tratare riguroasă a problemelor puse de interdependenţa sau
redundanţa acestora, conducând la o selecţie şi o ierarhizare care evită subiectivismul în aprecieri.
Elaborarea acestor metode a necesitat un studiu al caracteristicilor întreprinderilor riscante şi a
procesului de degradare a situaţiei, care reprezintă o sursă esenţială pentru o bună cunoaştere a
comportamentului financiar al întreprinderilor.