II.

Finanţarea investiţiilor prin capital ȋmprumutat (Kȋmpr sau Dat)

Costul capitalurilor ȋmprumutate

Capitalurile ȋmprumutate desemnează totalitatea surselor financiare utilizate de o firmă care nu sunt
proprietatea acesteia, ci a terţelor persoane (bănci, diverşi creditori, furnizori şi alţi investitori).
Capitalurile ȋmprumutate sunt importante pentru firmă deoarece beneficiază de un tratament fiscal
avantajos. Astfel, de cele mai multe ori (dacă gradul de ȋndatorare al firmei este < 3), dobânzile sunt
cheltuieli deductibile ȋn calculul profitului impozabil. Din punct de vedere financiar, acest aspect se
traduce printr-o economie (scut sau facilitate) de impozit. Scutul de impozit adus de cheltuiala cu
dobânda este rd x T.
Costul real al Kimpr se va obţine scăzând din rata dobânzii economia de impozit: rd – rd x T adică
rd(1-T).
Folosirea eficientă a Kȋmpr duce la creşterea ratei rentabilităţii financiare (se manifestă efectul de
levier financiar) şi la scăderea costului capitalului firmei.
Finanţarea investiţiilor prin Kȋmpr se realizează, ȋn principal, pe seama următoarelor categorii:
1. Credite pe termen mediu şi lung
2. Ȋmprumuturi din emisiunea de obligaţiuni (credite obligatare)
3. Leasing
! Obs.:
1. Indiferent de forma pe care o ȋmbracă Kȋmpr la care se apelează pentru a finanţa o investiţie sau alta,
costul capitalului ȋmprumutat căutat se determină din ecuaţia ce egalează suma ȋncasată ȋn prezent
din ȋmprumut (diminuată eventual cu acel comision/cheltuială de
acordare/consultant/management a creditului sau cu cheltuiala de emisiune a obligaţiunilor) cu
valoarea actualizată a fluxurilor viitoare de plăţi (exprimate de obicei anual) aferente
rambursării ȋmprumutului, plăţii dobânzii şi a eventualelor comisioane (ex. comisionul de
gestionare a creditului), precum şi de impactul fiscal al dobânzilor şi al comisioanelor de
gestiune şi a altor cheltuieli privind rambursarea sumei ȋmprumutate sau emisiunea/plasarea
titlurilor de valoare pe piaţă (ex. cheltuieli privind primele de emisiune si/sau primele de
rambursare, cheltuieli privind emisiunea sau plasarea obligaţiunilor pe piaţă).
2. Comision de acordare/consultanţă/management a creditului ≠ comision de gestionare a
creditului
3. Costul actualizat (ca) este reprezentat de rata la care se actualizează viitoarele plăţi anuale.
4. Dobânda şi, de cele mai multe ori, eventualul comision se determină aplicând rata respectivă (ţinând
cont şi de impactul fiscal) la valoarea rămasă de rambursat la ȋnceputul fiecărui an. Dacă
ȋmprumutul se rambursează ȋntr-o singură tranşă la finele perioadei de creditare (la scadenţă),
atunci rata dobânzii şi rata eventualului comision se vor calcula la aceeaşi sumă, respectiv la
valoarea totală a ȋmprumutului ȋntrucât nu s-a făcut nicio rambursare/răscumpărare pe parcurs.
5. Ȋn cazul ȋmprumuturilor prin emisiune de obligaţiuni, dobânda se calculează aplicând rata dobânzii
(rata cuponului) la valoarea nominală şi la numărul de obligaţiuni rămase de rambursat la
ȋnceputul perioadei.
6. Dacă preţul de emisiune (pe) ≠ VN => prima de emisiune a cărei amortizare periodică (de obicei
anuală) aduce o economie la impozit de T x valoarea amortizată.
Dacă preţul de răscumpărare/rambursare (p r) ≠ VN => prima de rambursare a cărei amortizare
periodică (de obicei anuală) aduce o economie la impozit de T x valoarea amortizată.
Dacă se ȋnregistrează pe ≠ VN ≠ pr atunci se poate ȋnregistra amortizarea cumulată a celor două prime
(de emisiune şi de rambursare) şi economia la impozit.
Primele pot fi rambursate liniar ȋn timp sau ȋn tranşă finală.

1. Creditele pe termen mediu şi lung

Sunt acordate pentru finanţarea unor investiţii de către băncile comerciale, băncile de investiţii sau
de afaceri.
Ȋn partea stângă a ecuaţiei se trece valoarea netă a creditului contractat (valoare credit – comision de
acordare/consultanţă/management). Ȋn partea dreaptă se trece valoarea actualizată a plăţilor [sumă de
rapoarte anuale ȋn care la numărator sunt plăţile – rata (dacă avem rată anuală), dobânda anuală,
comisionul de gestiune anual … cu facilităţile lor fiscale -, iar la numitor (1 + ca) la puterea aferentă
anului].
Suma ȋmprumutată poate fi rambursată de obicei ȋn rate egale (anuale sau la alte intervale egale de
timp) sau ȋntr-o singură rată finală (o singură tranşă la scadenţă).
Dacă tot ȋmprumutul se răscumpără la scadenţă, atunci va apărea o singură rată ȋn ecuaţia creată şi
anume ȋntregul credit ȋn ultimul an – n - (ultimul raport al sumei). Pentru ceilalţi ani i (i≠n), rapoartele din
partea dreaptă vor avea la numărător doar dobânda reală şi eventualul comision real.
O formă aparte de calcul al costului creditelor pe termen mediu şi lung implică determinarea
costului anualizat, care apare atunci când nu se realizează o singură plată ȋn contul dobânzii şi a
principalului (rata sau tranşa), plătindu-se 2 (semestrial), 3, 4 (trimestrial), 6, 12 (lunar) sau un alt număr
de rate de-a lungul unui an. Costul anualizat (ca) se determină după următoarea formulă:
ca = (1 + rdp)n – 1, unde rdp reprezintă rata dobânzii aferente perioadei din an la care trebuie calculat
costul (lunar, trimestrial, semestrial)

Exemplul 1: Să se determine costul anualizat al unui credit bancar care are o rată a dobânzii nominale de
12% pe an şi presupune plăţi lunare ȋn contul ratelor şi a dobânzilor.
ca = (1 + 0,12/12)12 – 1 = 1,0112 – 1 = 1,1268 – 1 = 0,1268 sau ca = 12,68%.

Exemplul 2 (aplicaţia 15 de pe fişa de lucru): Să se determine costul anualizat al unui credit bancar ce
implică plăţi semestriale ştiind că dobânda anuală nominală este de 16%. Dacă plăţile ar fi trimestriale,
care ar fi nivelul dobânzii anualizate suportate de firmă ştiind că suma ȋmprumutată este de 25.000 lei?
ca = (1 + 0,16/2)2 – 1 = 0,1664 sau ca = 16,64%
Dobânda anualizată = 25.000 x ca = 25.000 x [(1 + 0,16/4)4 – 1] = 25.000 x 0,1699 = 4.246,464 lei.

2. Ȋmprumuturile din emisiunea de obligaţiuni (creditele obligatare)

Ȋn unele situaţii, Kpr este insuficient pentru acoperirea nevoilor de finanţare, iar creşterea acestuia
(prin subscrieri noi sau prin ȋncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune şi/sau a profitului
nedistribuit) poate ȋntâmpina dificultăţi. Ȋn plus, contractarea de credite bancare de la instituţii specializate
implică pentru firmă costuri mai ridicate şi condiţii de obţinere mai restrictive. Acestea sunt motivele care
determină firmele, ȋndeosebi cele mari şi cotate la bursă, să recurgă la ȋmprumuturile obligatare.
Obligaţiunea (≠ acţiune) este un titlu de valoare ce atestă un ȋmprumut pe termen mediu şi lung pe
care emitentul (societatea comercială) se obligă să-l ramburseze/răscumpere ȋntr-un interval de timp
determinat şi care oferă deţinătorului său dreptul la o dobândă (cupon) fixă şi de valoare mai mică decât
un dividend, ȋnsă o dobândă sigură indiferent de situaţia economico-financiară a firmei emitente.
Ȋn partea stângă a ecuaţiei se trece valoarea totală netă a obligaţiunilor emise (număr de obligaţiuni
– N x preţ de emisiune/obligaţiune – pe, mai puţin cheltuielile de emisiune/plasare a obligaţiunilor pe
piaţă).
! Obs. Legea prevede ca numărul maxim de obligaţiuni pe care le poate emite un agent
economic să fie de 75% din capitalul social al firmei.
Ȋn partea dreaptă se trece valoarea actualizată a plăţilor [sumă de rapoarte anuale ȋn care la
numărator sunt plăţile – rata (dacă avem rată anuală adică dacă se rambursează un anumit număr de
obligaţiuni ȋn fiecare an … se va trece valoarea obţinută din ȋnmulţirea numărului de obligaţiuni
rambursate - Ni cu preţul de rambursare/obligaţiune - pr), dobânda anuală cu facilitatea sa fiscală şi
eventualele economii de impozit aduse de cheltuiala cu amortizarea anuală a primelor de emisiune şi/sau
de rambursare, precum şi de cheltuielile de emisiune/plasare, iar la numitor (1 + ca) la puterea aferentă
anului].
Suma de răscumpărat poate fi rambursată de obicei ȋn rate egale (anuale sau la alte intervale egale
de timp) sau ȋntr-o singură rată finală (o singură tranşă la scadenţă reprezentată de toate cele N obligaţiuni
emise).
Dacă tot ȋmprumutul se răscumpără la scadenţă, atunci va apărea o singură rată ȋn ecuaţia creată şi
anume ȋntregul credit ȋn ultimul an – n - (ultimul raport al sumei). Pentru ceilalţi ani i (i≠n), rapoartele din
partea dreaptă vor avea la numărător doar dobânda reală şi eventualele economii de impozit aduse de
primele de emisiune şi de rambursare, dar şi de cheltuielile de emisiune/plasare.

3. Leasingul
Leasingul este un acord prin care locatorul cedează locatarului, ȋn schimbul unei plăţi sau a unei
serii de plăţi, dreptul de a utiliza un bun pentru o perioadă convenită de timp.
Valoarea finanţată a bunului = valoarea bunului – avans
Valoarea reziduală ce poate apărea ȋn cazul leasingului se determină aplicând cota procentuală la
valoarea finanţată/de finanţare.
 Poate exista şi aici, ȋntocmai ca la creditele bancare, şi comision de acordare şi management.
Ȋn partea stângă a ecuaţiei se trece valoarea netă de finanţare a bunului (valoarea finanţată –
comision de acordare/consultanţă/management). Ȋn partea dreaptă se trece valoarea actualizată a plăţilor
[sumă de rapoarte anuale ȋn care la numărator sunt plăţile – rata de leasing (dacă avem rată anuală),
dobânda anuală, comisionul de gestiune anual … cu facilităţile lor fiscale -, iar la numitor (1 + ca) la
puterea aferentă anului]. Dacă există valoare reziduală, atunci aceasta se adaugă la ultimul raport al sumei
din partea dreaptă deoarece o astfel de sumă recuperată se reflectă ȋntotdeauna ȋn ultimul an.

Exemplu (aplicaţia 17 de pe fişa de lucru): Să se determine costul implicit (actualizat) al unui

leasing financiar cu următoarele caracteristici: valoarea utilajului 125.000 lei, avans 20%, durata 6 ani.
Leasingul implică următoarele plăţi (rate şi dobânzi): 25.000 lei, 22.500 lei, 20.000 lei, 17.500 lei, 15.000
lei, 12.500 lei. Comisionul de acordare şi management este de 2% din valoarea finanţată. Valoarea
reziduală este de 20%.
Valoarea finanţată = 125.000 – 20% x 125.000 = 100.000 lei
Comisionul de acordare şi management = 2% x 100.000 = 2.000 lei
Valoarea reziduală = 20% x 100.000 = 20.000 lei
100.000 – 2.000 = 25.000 / (1 + ca) + 22.500 / (1 + ca)2 + 20.000 / (1 + ca)3 + 17.500 / (1 + ca)4 +
+ 15.000 / (1 + ca)5 + 12.500 / (1 + ca)6 + 20.000 / (1 + ca)6
Prin ȋncercări de interpolare liniară se determină costul implicit al leasingului financiar.
Notăm 1 / (1 +ca) = x, ecuaţia iniţială devenind:
32.500 x6 + 15.000 x5 + 17.500 x4 + 20.000 x3 + 22.500 x2 + 25.000 x – 98.000 = 0 / : 500
 65 x6 + 30 x5 + 35 x4 + 40 x3 + 45 x2 + 50 x – 196 = 0
Faţă de ȋncercările ce se fac la calculul RIR (r) unde x se caută ȋn jurul valorilor 0,75 – 0,85, la
determinarea costului Kȋmpr, soluţiile x căutate se vor situa, de obicei, ȋn intervalul 0,85 – 0,95.
Pt. x = 0,90, ecuaţia va avea soluţia - 10,168135
Pt. x = 0,92, ecuaţia va avea soluţia + 3,494794
Pt. x = 0,91, ecuaţia va avea soluţia - 3,458958
Se observă faptul că cele două valori x consecutive pt care ecuaţia schimbă semnul sunt x 1 = 0,91 şi
x2 = 0,92.
Se revine la notaţii
1 / (1 + ca1) = 0,91 => ca1 = 0,0989, A(0,0989 ; -3,4590)
1 / (1 + ca2) = 0,92 => ca2 = 0,0870, B(0,0870 ; 3,4948)
Ecuaţia dreptei care trece prin punctele A şi B este:
(ca – caB) / (caA – caB) = (0 – VANB) / (VANA – VANB) 
(ca – 0,0870) / (0,0989 – 0,0870) = - 3,4948 / (- 3,4590 – 3,4948) 
ca = - (3,4948 x 0,0119) / - 6,9538 + 0,0870 = 0,0416 / 6,9538 + 0,0870 ≈ 0,0930
sau ca ≈ 9,30%