Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

VII. Abordarea prin comparaŃie; abordări bazate atât pe patrimoniu, cât şi pe

performanŃele financiare (metode combinate)
1. Conceptul de evaluare prin metode combinate
2. Metode bazate pe ponderarea între o valoare patrimonială şi una prin rentabilitate
3. Metode bazate pe asocierea la valoarea patrimonială a valorii părŃii „invizibile” a întreprinderii
(metode bazate pe goodwill)
3.1. Remunerarea valorii substanŃiale brute
3.2. Remunerarea capitalurilor permanente necesare exploatării

1. Conceptul de evaluare prin metode combinate

Metodele combinate presupun luarea în considerare atât a valorilor patrimoniale cât şi a

indicatorilor calitativi privind performanŃele financiare ale întreprinderii.
În funcŃie de tehnicile utilizate, metodele de evaluare combinate se împart în două mari
grupe, astfel1:
▪ tehnici bazate pe ponderarea între o valoare patrimonială şi una prin rentabilitate;
▪ tehnici bazate pe asocierea la valoarea patrimonială a unuia sau a mai multor elemente
intangibile.

2. Metode bazate pe ponderarea între o valoare patrimonială şi una prin

rentabilitate
2.1. METODA PRACTICIENILOR

Această metodă, întâlnită şi sub denumirea de „metoda germană” sau metoda indirectă,
constă în ponderarea valorilor patrimoniale şi a valorilor prin rentabilitate în două variante2:

varianta ca medie aritmetică simplă;

varianta ca medie aritmetică ponderată.
În varianta ca medie aritmetică simplă, valoarea globală este:

1
Toma, M., IniŃiere în evaluarea întreprinderilor, EdiŃia a IV-a, revizuită şi adăugită, Editura CECCAR, Bucureşti,
2011, pag. 120
2
Păvăloaia, W., Păvăloaia, D., Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Tehnopress, Iaşi, 2006, pag. 277
1
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

CB
ANcorectat +
Vg = i
2

unde: Vg – valoarea globală a întreprinderii;

ANcorectat – activul net corectat (şi valoarea patrimonială);
CB/i – valoarea prin rentabilitate.
În a doua variantă, valoarea globală a întreprinderii poate să fie şi o medie aritmetică
ponderată determinată astfel:
CB
k1 ⋅ ANcorectat + k 2 ⋅
Vg = 2
k1 + k 2
unde: k1, k2 – coeficienŃi de ponderare, ce pot lua cel mult valoarea 5.
Alegerea valorii coeficienŃilor este făcută de evaluator, având în vedere importanŃa unei
metode bazate pe valori patrimoniale sau pe valori de randament3.
Potrivit legislaŃiei româneşti există o metodă de stabilire a preŃului pe acŃiune, numită
metoda de evaluare rapidă a societăŃilor comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat4
În HG 887/1995, anexa 2- Metodologie de evaluare rapidă a societăŃilor comerciale pe
baza unui raport de evaluare simplificat, preŃul minim al unei acŃiuni este determinat astfel:
K ⋅ V pn + (1K ) ⋅ V pc
Pr et / actiune =
N

Unde K = coefficient specific sectorului de activitate cuprins între 0,4 şi 0,8 conform anexei.
Vpn= valoarea patrionială netă potrivit bilanŃului la 30.09.1995 (diferenŃa între total activ
şi total datorii în care se include şi conturile de regularizare de pasiv),
Vpc= valoarea de profitabilitate continuă.
În tabelul următor, se prezintă coeficienŃii pentru cele mai importante ramuri de
activitate, conform anexei 2.2 a HG 887/1995.

3
Păvăloaia, W., Păvăloaia, D., op.cit., pag. 278
4
HG 887/1995 cu privire la Normele metodologice privind vânzarea, contra numerar, a acŃiunilor societăŃilor
comerciale cu capital de stat care se privatizează potrivit Legii nr. 55/1995, M.O. 264/14 noiembrie 1995
http://www.legex.ro/Hotararea-887-1995-8055.aspx, accesat la data de 11.03.2014

2
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

Tabelul 1
Principalii coeficienŃi în funcŃie de sectorul de activitate
Nr. crt. Ramura Coeficientul
1 resurse gaz metan 0,8
2 ind. metalurgică 0,6
3 ind. constr. maşini, prelucrare 0,6
4 ind. lemn, celuloză, hârtie 0,5
5 ind. confecŃii, textile 0,6
6 ind. piele, blană, încăltăminte 0,6
7 agricultura 0,5
8 transporturi auto 0,6
9 construcŃii 0,7
10 informatica 0,7
11 educaŃie, cultură, artă 0,7
12 turism, alimentaŃie publică 0,8
13 finanŃe, bănci, asigurări 0,4
14 sănătate, farmacie 0,7

Există unele recomandări în literatura de specialitate pentru utilizarea coeficienŃilor de

ponderare, astfel:

pentru întreprinderile comerciale cu amănuntul sau en gros:

4VM + VP
pentru întreprinderile mici;
5

3VM + VP
pentru întreprinderile de dimensiune medie.
4

pentru întreprinderile cu activitate industrială:

4VM + VP
pentru întreprinderile de dimensiune medie.
5

3
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

pentru unităŃile de mari dimensiuni:

2VM + VP + VR
pentru cele cu obiect de activitate comerŃul;
4

3VM + 2VP + 2 MBA + 2VR

pentru cele cu activitate industrială.
9

unde:
VM – valoarea matematică
VP – valoarea de profitabilitate (beneficiul capitalizat după impozitare)
MBA – marja brută de autofinanŃare (diferenŃa dintre venituri şi cheltuieli)
VR – valoarea de randament, care poate fi o combinare între valoarea de randament propriu-zisă
şi cea de productivitate

2.2. METODA RETAIL

Această metodă este o variantă a metodei practicienilor, unde:

ANcorectat + CB ⋅ y
Vg =
2
unde: Vg – valoarea globală a întreprinderii;
ANcorectat – activul net corectat;
CB – capacitatea beneficiară;
y – multiplicator capitalistic.
Prin această metodă CB se exprimă prin dividende, iar y (multiplicator capitalistic) poate
lua valori între 1,5 şi 55.

5
Deaconu, A., Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 1998, pag. 230.
4
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

3. Metode bazate pe asocierea la valoarea patrimonială a valorii părŃii „invizibile” a

întreprinderii (METODE BAZATE PE GOOD-WILL)

Good-will-ul întreprinderii se mai numeşte şi metoda indirectă în care valoarea globală a

întreprinderii este calculată potrivit relaŃiei:
CB
− ANcorectat
GW = i
2

Potrivit acestei metode, valoarea unei întreprinderi se determină prin asocierea la

valoarea patrimonială a unor elemente intangibile, precum: superprofitul care poate să fie
înregistrat în contabilitate şi a unor elemente care nu pot să fie înregistrate în patrimoniu cu
referire la reputaŃia întreprinderii, superioritatea produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea
şi solvabilitatea faŃă de terŃi, poziŃia faŃă de organismele publice şi administrative, competenŃa
tehnică (licenŃă, brevete, mărci, laboratoare etc.), competenŃa comercială (promovare, publicitate,
clienŃi, vad comecial etc.), competenŃa managerială (calitatea personalului, performanŃa
managerilor, cadrele cheie etc.).
În aceste condiŃii, valoarea globală se determină:
V g = ANcorectat + GW

Dacă se ia în calcul poziŃia întreprinderii pe piaŃă, valoarea globală a firmei se determină

potrivit relaŃiei:
CB − ANcorectat ⋅ i
V g = ANcorectat +
t
unde: ANC – activul net corectat;
CB – capacitatea beneficiară care este profitul;
ANC · i – pragul de rentabilitate a întreprinderii;
CB - ANC · i – superprofitul (superbeneficiu) sau renta de Goodwill;
i – rata neutră de plasament a disponibilităŃilor pe piaŃa financiară;
t – rata de capitalizare sau actualizare.
Valoarea globală a întreprinderii poate să fie determinată şi prin:
a) aplicarea unui multiplicator (k) la capacitatea beneficiară a întreprinderii. Astfel:
V g = ANcorectat + k ⋅ CB

5
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

Unde: k – poate lua valori între 1,5 şi 5

Această metodă se foloseşte, de regulă, pentru întreprinderi industriale mici şi mijlocii.
b) utilizarea good-will-ului calculat pe baza capacităŃii beneficiare (CB) exprimată prin
fluxurile de disponibilităŃi nete, adică cash-flow (CF). Astfel:
V g = ANcorectat + k ⋅ CF

Pentru evaluarea good-will-ului se utilizează următorii parametri6:

Active investite: în funcŃie de metodele de evaluare a GW se folosesc 3 modalităŃi de
calcul al activelor investite: ANcorijat, valoarea substanŃială (brută sau netă) şi K
permanente necesare exploatării;

Capacitatea beneficiară: în funcŃie de metodele de evaluare, corecŃiile care se aduc
profiturilor din bilanŃuri sunt diferite;

Rata de remunerare a activului: diferă în funcŃie de metoda de evaluare reŃinută.
Astfel:
Tabelul 2
Parametrii utilizaŃi pentru evaluarea good-will-ului

Rata de remunerare a
Active investite (A) Profit (B)
activelor (R)

Activul net corijat Rezultatul net Costul capitalului propriu

(ANcorectat)
Valoarea substanŃială brută Rezultatul net înaintea Costul mediu ponderat al
(VSB) cheltuielilor financiare capitalurilor (CMPC)
Valoarea substanŃială netă Rezultatul net Costul capitalului propriu
(VSN)
Capitaluri proprii necesare Rezultatul net înaintea Costul mediu ponderat al
exploatării (CPNE) cheltuielilor financiare capitalului fără datorii pe
aferente împrumuturilor pe termen scurt
termen mediu şi lung
Sursa: Toma, M., IniŃiere în evaluarea întreprinderilor, EdiŃia a IV-a, revizuită şi adăugită, Editura CECCAR,
Bucureşti, 2011, pag. 127

6
Toma, M., op.cit., pag. 127

6
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

Costul capitalului propriu corespunde remunerării pe care o aşteaptă acŃionarul pentru

deŃinerea unei părŃi din capitalul înreprinderii, tot astfel cum costul datoriei corespunde
remuneraŃiei celui care a pus banii împrumutaŃi (credite).
În condiŃiile în care beneficiul şi dividendul rămân constante în timp, costul capitalului
propriu se determină astfel:
B
k= , unde: B – beneficiul; V – valoarea acŃiunilor.
V
În condiŃiile în care o parte din profitul net este reinvestit, rata de remunerare a
acŃionarului cuprinde ca şi componente: dividendul şi creşterea.
Creşterea va atrena o modificare a dividendelor viitoare şi o creştere a valorii
întreprinderii, ceea ce compensează pentru acŃionar reŃinerea unei părŃi din beneficiul prezent
(partea repartizată în rezerve). În acest caz, costul capitalului va fi:
D
k= +g
V

unde: D – dividendul pe acŃiune; V – valoarea acŃiunii;

g – rata de creştere a beneficiilor („g” depinde de rentabilitatea beneficiilor investite),
unde: g = b ⋅ p
unde: b – rata de reŃinere a beneficiului prezent;
p – rata de rentabilitate a beneficiilor investite legată de rentabilitatea K propriu
De regulă, costul capitalului propriu corespunde rentabilităŃii sperate de acŃionar, care
Ńine cont, în deciziile sale de a investi, de nivelul dobânzilor fără riscuri (obligaŃii de stat) şi de
riscurile în raport cu un coeficient de solvabilitate al acŃiunii în raport cu indicele general de
piaŃă.

3.1. Remunerarea valorii substanŃiale brute

Are în vedere funcŃia de exploatare a întreprinderii şi se compune din valoarea activelor

de exploatare de care dispune entitatea.
Valoarea substanŃială se diferenŃiază, în funcŃie de elementele luate în calcul, în7:

7
Deaconu, A., op.cit., pag 183.

7
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

a) Valoarea substanŃială brută (VSB) – se calculează pornind de la activul brut contabil

corectat, la care se adaugă activele folosite de întreprindere, dar pe care nu le deŃine în
proprietate şi din care se scad activele aparŃinând întreprinderii, dar pe care nu le utilizează.
Formula de calcul este următoarea:
Valoarea substanŃială brută (VSB)
=
Activ brut contabil corectat (ANCC + Datorii)
+
Active obŃinute prin închiriere sau leasing
-
Active închiriate altor întreprinderi sau împrumutate
-
Eventualele reparaŃii de efectuat pentru activele întreprinderii
sau cheltuieli cu punerea în stare de funcŃionare

Valoarea substanŃială brută reprezintă o valoare pstrimonială şi poate fi folosită în

formula de determinare a GW:
1) în cazul capitalizării unui superprofit constant pe o perioadă infinită de timp8:

B −i ⋅VSB
GW =
r
Valoarea întreprinderii se obŃine astfel:
B − i ⋅VSB
V = ANC+
r
2) în cazul actualizării unei rente a goodwill-ului:

1 − (1 + r )− n
GW = (B − i ⋅ VSB ) ⋅
r
Valoarea întreprinderii se obŃine astfel:

1− (1+ r )−n
V = ANC+ (B − i ⋅VSB) ⋅
r

8
Drumea, C., Evaluarea întreprinderi., Concepte fundamentale, Braşov, 2012, pag. 97.
8
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

b) Valoarea substanŃială redusă (VSR)- se calculează pornind de la VSB din care se

scad:
√ o parte din datoriile întreprinderii nepurtătoare de dobânzi şi
√ cele care oferă avantaje întreprinderii în raport cu condiŃiile normale ale pieŃei (de
exemplu: valoarea capitalurilor lăsate de către acŃionarii entităŃii la dispoziŃia acesteia, datorii
faŃă de furnizori considerate a fi obŃinute în condiŃii mai favorabile faŃă de cele obŃinute de alte
entităŃi)
c) Valoarea substanŃială netă (VSN) –se calculează pornind de la valoarea substanŃială
brută din care se scad datoriile.
În determinare, poate fi asemănată cu ANCC, însă este mult mai apropiată de condiŃiile
de exploatare reale ale întreprinderii întrucât ia în considerare toate activele utilizate de către
aceasta indiferent de latura juridică ce le caracterizează.

3.2. Remunerarea capitalurilor permanente necesare exploatării (CPNE) (metoda lui

Andre Barnay şi Georges Calba)

Este o valoare funcŃională şi reflectă capitalurile necesare funcŃiei de exploatare a

entităŃii. NoŃiunea de capitaluri, în acest context, nu se referă la modul de finanŃare a
patrimoniului, ci la componeneta sa materială, activele entităŃii.
Capitalurilor permanente necesare exploatării reflectă valoarea capitalului necesar
pentru a crea o întreprindere cu aceleaşi caracteristici ca ale întreprinderii evaluate.
Determinarea CPNE se realizează pe baza datelor bilanŃului funcŃional şi are în vedere
activele bilanŃiere aparŃinând activităŃii de exploatare a întreprinderii.
Pe lângă acestea trebuie să se ia în considerare următoarele aspecte:
♦ aferent imobilizărilor de exploatare nu sunt incluse bunurile şi titlurile de valoare
nelegate direct de activitatea întreprinderii;
♦ dacă fondul de rulment funcŃional (FR) > nevoia de fond de rulment (NFR), excedentul
de trezorerie este considerat un activ în afara exploatării;
♦ pot apărea corecŃii legate de imobilizările de exploatare şi de NFR de exploatare (de
exemplu prin reflectarea ubei viteze de rotaŃie normale a componentelor NFR);

9
Evaluarea întreprinderii CURSUL 10-11

♦ NFR de exploatare luat în calcul are o valoare previzionată, având în vedere că valoarea
patrimonială este calculată de cumpărătorul întreprinderii care vizează reconstituirea firmei în
vederea continuării activităŃii.
Pe aceste considerente, CPNE se determină astfel:
Capitaluri Imobilizări brute NFR de exploatare
permanente necesare = de exploatare + previzionat
exploatării

Se observă că această valoare este asemănătoare valorii substanŃiale reduse, existând

totuşi următoarele deosebiri:
♦ activele circulante care intră în componenŃa NFR sunt diminuate doar cu datoriile
nefinanciare (datorii de exploatare) pe când în cadrul VSR se scad şi unele datorii cu caracter
financiar;
♦ activele şi pasivele circulante se iau în calcul la valorile lor pevizionate, ceea ce nu este
cazul pentru VSR.
În această situaŃie goodwill-ul se determină astfel:
1) în cazul capitalizării unui superprofit constant pe o perioadă infinită de timp:
B − i ⋅ CPNE
GW =
r
Valoarea întreprinderii se obŃine astfel:
B − i ⋅ CPNE
V = ANC +
r
2) în cazul actualizării unei rente a goodwill-ului:

1 − (1 + r )− n
GW = (B − i ⋅ CPNE ) ⋅
r
Valoarea întreprinderii se obŃine astfel:

1 − (1 + r )−n
V = ANC + (B − i ⋅ CPNE) ⋅
r

10