CAPITOL 5

Emisiunea valorilor mobiliare

Emisiunea valorilor mobiliare reprezintă procesul prin care are loc naşterea unei valori
mobiliare pe piaţa de capital(fie ea naţională sau internaţională), făcând, iniţial, obiectul
tranzacţionării pe piaţa primară. Acest proces este specific societăţilor deschise(publice) care
vor să se finanţeze prin piaţa de capital (fie de la înfiinţare fie atunci când vor să îşi mărească
valoarea capitalului social).
Condiţiile concrete de realizare a emisiunii de valori mobiliare diferă de la ţară la ţară
şi sunt stabilite de autorităţile de reglementare ale pieţei respective printr-un pachet specific
de legi, regulamente şi instrucţiuni.
În România, autoritatea de reglementare a pieţei de capital este Autoritatea de
Supraveghere Financiara prin adoptarea de norme, prin regulamente şi instrucţiuni în
concordanţă cu legislaţia în vigoare.
În prezent emisiunea valorilor mobiliare pe piaţa de capital din România se realizează
în conformitate cu Legea 297/2004 privind piaţa de capital şi cu Regulamentul 1/2006 care le
abrogă pe toate celelalte de la data intrării în vigoare1, cele două acte normative fiind emise cu
respectarea directivelor comunitare privind serviciile financiare în vederea armonizării
legislaţiei româneşti cu legislaţia comunitară aşa cum autorităţile româneşti s-au angajat prin
programul de aderare a României la Uniunea Europeană.
Emisiunea valorilor mobiliare are loc printr-o operaţiune de piaţă numită ofertă
publică de vânzare primară alături de aceasta, în categoria operaţiunilor de piaţă se includ
ofertele publice de cumpărare şi o formă specifică a acestora – ofertele de preluare.

1
până la intrarea în vigoare a legii 297/2004, emisiunea valorilor mobiliare a fost reglementată de legea
525/2002 care a aprobat O.U.G. 28/2002 iar anterior acesteia de legea 52/1994 care a reprezentat de fapt prima
lege aplicabilă sferei pieţei de capital din România după momentul 1989.
 Tipologia operaţiunilor de piaţă

Operaţiunile de piaţă se realizează prin oferte publice de valori mobiliare definite

ca fiind comunicările adresate unor persoane, făcute sub orice formă şi prin orice mijloace,
care prezintă informaţii suficiente despre termenii ofertelor şi despre valorile mobiliare
oferite, astfel încât să permită investitorului să adopte o decizie cu privire la vânzarea,
cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare.
Tipologia operaţiilor de piaţă este prezentată în figura ce urmează iar tabelul
sintetizează obiectul fiecărui tip de ofertă publică.

INIŢIALĂ

DE VÂNZARE
PRIMARĂ

OFERTĂ
PUBLICĂ SECUNDARĂ

PRIMARĂ
DE CUMPĂRARE

SECUNDARĂ
SAU DE
PRELUARE

Figura Tipologia operaţiunilor de piaţă

Ofertă tip Caracteristici Menţiuni
publică
de vânzare iniţială se emit pentru prima dată valori mobiliare şi se Primele două tipuri de
distribuie public către primii deţinători; oferte fac obiectul
pieţei primare iar cea
primară având ca obiect valori mobiliare nou-emise, propuse
de a treia face obiectul
de emitent pentru a fi subscrise la data emisiunii, cu
pieţei secundare
scopul de a fi plasate pe piaţă;
bursieră sau extra
secundară în situaţia vânzării unei cantităţi determinate din bursieră.
valorile mobiliare existente deja asupra unor
deţinători.
de propriu- pentru a achiziţiona o anumită cantitate de Ofertele de cumpărare
cumpărare zisă valori mobiliare fără a se atinge poziţia de se consideră a fi
control; concurente atunci când
mai mulţi ofertanţi îşi
de caz în care voluntară - intervine în cazul
declară intenţia de a
preluare ofertantul unei persoane care vizează
achiziţiona public
vizează toate 100% din valorile mobiliare ale
valori mobiliare ale
acţiunile în unui emitent, dar nu are
aceluiaşi emitent, în
circulaţie ale obligaţia legală
obligatorie iniţiată
este de de o
a prelua
anumite condiţii
respectivului persoană care
respectiva deţine, singură sau
societate
referitoare la preţ şi
emitent. împreună cu persoanele cu care
cantitate.
acţionează în mod concertat, mai
mult de un anumit procent (33%
în România) din drepturile de
Tabel: Caracteristicile operaţiunilor
vot de piaţă unei
asupra societăţi
comerciale.

Etapele desfăşurării unei oferte publice

Emisiunea valorilor mobiliare printr-o ofertă publică presupune parcurgerea mai

multor etape a căror desfăşurare este stabilită de normele legislative în vigoare pe piaţa
respectivă. În funcţie de tipul ofertei publice principalele părţi implicate pot fi emitentul
valorilor mobiliare, ofertantul, intermediarul desemnat să se ocupe de detaliile respectivei
oferte.
Indiferent despre ce fel de ofertă este vorba transparenţa informaţiilor şi
publicitatea sunt esenţiale pentru finalizarea cu succes a respectivei operaţii.
 Intermedierea unei oferte publice este făcută de o societate de servicii de investiţii
financiare sau de către un sindicat de intermediere. Desemnarea unui intermediar pentru o
astfel de ofertă trebuie să aibă în vedere reputaţia şi experienţa acestuia,buna cunoaştere a
domeniului de activitate din care provine emitentul, capacitatea de distribuţie pe care o are
respectivul intermediar corelată cu dimensiunea ofertei. În situaţia unei oferte de mari
dimensiuni se poate apela la un sindicat de intermediere ceea ce presupune încheierea unui
contract cu fiecare din membrii sindicatului prin care se stabilesc obligaţiile
fiecăruia(manager, comanageri, membrii grupului de vânzare).la o anumită perioadă de la
încheierea ofertei sindicatul de intermediere se dizolvă fără a crea efecte juridice.
Fiecare etapă presupune parcurgerea mai multor paşi în funcţie de tipul ofertei
respective după cum urmează:

Etapa
1. pregătirea ofertei
2. întocmirea prospectului2 sau
documentului de ofertă publică
Caracteristici
- presupune realizarea unor demersuri care să asigure succesul
respectivei oferte: analiza situaţiei financiare a emitentului, analiza
oportunităţii ofertei, studii care să determine cantitatea de valori
mobiliare oportun a fi oferite dar şi preţul care va fi plătit de
investitori, se fac demersuri pentru întocmirea prospectului de
emisiune. Aceste activităţi pot fi realizate de către personalul propriu
sau de un intermediar.
Responsabilitatea informaţiilor prezentate în prospect sau în
documentul de ofertă o are emitentul, proprietarul valorilor mobiliare,
societatea de servicii de investiţii financiare care coordonează
intermedierea , în funcţie de contribuţia adusă la întocmirea
respectivului document. Aceste informaţii trebuie să fie suficiente
pentru ca investitorul să poată lua o decizie corectă nealterată de
tăinuirea sau omisiunea vreunui fapt real fie el favorabil sau
defavorabil privind obiectul respectivei oferte publice. Principalele
elemente ale unui prospect de emisiune sau ale unui document de
ofertă sunt enumerate în anexa nr.1.

2
Prospectul poate fi întocmit într-o formă unică sau având mai multe componente(fişa de prezentare a
emitentului, conţinând informaţiile referitoare la acesta; nota privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite
sau propuse a fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată; rezumatul prospectului). Decizia de investire
trebuie să se bazeze însă pe toate informaţiile din prospect în integritatea lui.
3. autorizarea prospectului sau
documentului de ofertă
4. publicitatea ofertei
5.derularea ofertei publice
Autoritatea pieţei respective trebuie să autorizeze3 prospectul sau
documentul de ofertă înainte de orice formă de publicitate a acestuia,
pe baza unei cereri depuse de emitent sau de ofertant. Alături de
cerere trebuie depusă dovada deţinerii valorilor mobiliare care fac
obiectul unei oferte de vânzare sau dovada deţinerii unei anumit
procent din valoarea valorilor mobiliare ce urmează a fi achiziţionate
printr-o ofertă de cumpărare(în România acest procent este de 30%).
Necesitatea publicităţii prospectului sau documentului de ofertă este
dată de respectarea dreptului investitorilor de a avea acces egal la
informaţiile legate de valorile mobiliare care fac obiectul respectivei
oferte. Nu este admisă nici o formă de publicitate a ofertei înainte de
autorizarea acesteia.
Odată dat publicităţii prospectul sau documentul de ofertă, oferta
respectivă devine obligatorie4, documentul respectiv fiind valabil o
perioadă stabilită prin lege(în România această valabilitate este de 12
luni).
Perioada de derulare a unei oferte publice este stabilită prin
lege(în România nu poate fi mai mică de cinci zile lucrătoare pentru
cea de vânzare şi de 15 zile lucrătoare pentru cea de cumpărare).
În perioada de derulare a ofertei nu poate fi refuzat nici un ordin
de cumpărare al clienţilor iar acestea nu pot fi executate pe
criterii de preferinţă.

3
În România ASF trebuie să autorizeze respectiva ofertă în termen de zece zile lucrătoare cu posibilitatea de
prelungire a acestei perioade în situaţia ofertei de vânzare.
4
În România oferta publică de vânzare trebuie iniţiată în maximum nouă luni de la data ultimelor raportări care
stau la baza autorizaţiei, dar nu mai devreme de şapte zile de la data publicări anunţului de ofertă, iar oferta
publică de cumpărare sau cea de preluare, în cel mult şapte zile de la data autorizării.
6. încheierea ofertei publice Oferta publică se consideră a fi încheiată la sfârşitul termenului
pentru care a fost autorizată dar ea se poate încheia mai devreme daca
toate valorile mobiliare au fost subscrise înaintea acestui termen.
După încheierea ofertei intermediarul care s-a implicat în această
operaţie are obligativitatea de a comunica autorităţii pieţei datele
referitoare la respectiva ofertă cu privire la numărul valorilor
mobiliare efectiv vândute şi preţul de vânzare al acestora; ponderea
valorilor mobiliare vândute în totalul valorilor mobiliare oferite
public; numărul total al cumpărătorilor pentru fiecare tip de valori
mobiliare oferite public; numărul acţionarilor semnificativi, al
celor care deţin poziţii de control şi al celor majoritari, precum şi
cota de acţiuni deţinută de fiecare dintre aceştia; informaţii privind
valoarea cheltuielilor efective suportate din preţul de vânzare în
legătură cu oferta publică (comisioane încasate de intermediar,
de grupul de distribuţie, diverse cheltuieli în favoarea
intermediarilor); suma totală încasată de ofertant după plata
tuturor cheltuielilor şi ponderea acesteia în suma scontată a fi
obţinută.
În situaţia ofertei publice de cumpărare sau preluare,
ofertantul, societatea sau societăţile de servicii de investiţii
financiare implicate notifică ASF cu privire la rezultatele ofertei
publice în termen de maximum şapte zile lucrătoare de la data
închiderii ofertei. în raportul de închidere a ofertei se specifică:
numele emitentului, ofertantului şi intermediarului ofertei, perioada
de derulare a ofertei, numărul de valori mobiliare cumpărate şi
suma totală plătită, deţinerea ofertantului în urma încheierii ofertei,
data şi modalitatea de decontare a tranzacţiei aferente ofertei publice.

Pe toată durata de derulare a unei oferte publice părţile implicate trebuie să furnizeze
atât în documentele ofertei cât şi autorităţilor pieţei informaţii reale şi corecte privind toate
aspectele legate de valorile mobiliare care fac obiectul respectivei oferte 5, în caz contrar ele
putând fii obligate să răspundă inclusiv penal. În astfel de situaţii cumpărătorii valorilor

5
Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea şi acurateţea informaţiilor din
prospectul sau documentul de ofertă este responsabil, după caz, ofertantul, membrii consiliului de
administraţie al ofertantului ori administratorul unic, emitentul, membrii consiliului de administraţie al
emitentului, fondatorii în caz de subscripţie publică, auditorul financiar pentru situaţiile financiare ale căror
informaţii au fost preluate în prospect, intermediarii ofertei, orice altă entitate care a acceptat răspunderea
pentru orice informaţie, studiu sau evaluare inserată ori menţionată în prospect.
mobiliare pot solicita anularea tranzacţiilor şi rambursarea sumelor plătite pentru valorile
mobiliare.
Se sancţionează de asemeni orice formă de publicitate care incită la acceptarea ofertei
prin prezentarea unor avantaje ca fiind garantate de oferta respectivă considerându-se a fi
publicitate abuzivă.
Autorizarea de către autoritatea pieţei a unui prospect de emisiune sau a unui
document de ofertă nu semnifică în vreun fel faptul că aceasta consideră respectivele valori
mobiliare o investiţie rentabilă sau un îndemn la achiziţionarea acestora ci doar faptul că
respectiva ofertă este făcută cu respectarea normelor legislative în vigoare. Aceeaşi autoritate
poate revoca, suspenda sau chiar anula decizia de aprobare a unei oferte dacă aceasta are
informaţii că au fost încălcate prevederile legale (anularea deciziei de aprobare are loc dacă
aceasta a fost obţinută pe baza unor informaţii false ori care au indus în eroare şi lipseşte de
efecte tranzacţiile încheiate până la data anulării, dând loc la restituirea valorilor mobiliare,
respectiv a fondurilor primite de ofertanţi).
Desfăşurarea unei oferte publice, deşi parcurge cele şase etape prezentate anterior
indiferent de tipul său, prezintă totuşi câteva caracteristici specifice dacă este de vânzare sau
de cumpărare.
Oferta publică de vânzare - oferta publică de vânzare reprezintă comunicarea
adresată unor persoane, făcută sub orice formă şi prin orice mijloace, care conţine informaţii
suficiente despre valorile mobiliare oferite spre vânzare, precum şi cu privire la termenii
respectivei oferte materializate în prospectul de emisiune. Există şi situaţii în care nu este
obligatorie publicarea prospectului de ofertă, stabilite în România prin Legea 297/2004. Aceste
situaţii privesc oferta care este adresată numai investitorilor calificaţi 6
sau unui număr mai
mic de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alţii decât investitorii calificaţi. De
asemenea, prospectul nu este obligatoriu de publicat în cazul: valorilor mobiliare oferite,
alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o fuziune, pe baza unui document care
conţine informaţii cu cele similare dintr-un prospect de ofertă; valorilor mobiliare oferite, alocate
sau care urmează a fi alocate în mod gratuit acţionarilor existenţi, precum şi în cazul când
dividendele sunt plătite prin emisiune de noi acţiuni, din aceeaşi clasă cu acţiunile pentru care
se plătesc dividende, cu condiţia să fie disponibil un document ce conţine informaţii despre
numărul şi natura acţiunilor, motivele şi detaliile emisiunii; acţiunilor pentru substituirea altor

6
investitor calificat – entitate care are capacitatea de a evalua caracteristicile de risc şi randament ale
instrumentelor financiare securitizate, definită conform art. 2 alin. (1) pct. 15 din Legea nr. 297/2004 privind
piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare;
acţiuni de aceeaşi clasă deja emise, dacă această nouă emisiune nu implică o majorare a
capitalului social.
O problemă legată de desfăşurarea ofertelor publice de vânzare o reprezintă preţul la care
se vor vinde valorile mobiliare care fac obiectul respectivei ofertei. În cazul ofertei publice de
vânzare iniţială preţul este egal cu valoarea nominală a acţiunilor sau obligaţiunilor ca şi în cazul
ofertei primare dacă nu se face o emisiune cu primă, situaţie în care preţul este mai mare decât
valoarea nominală. În cazul ofertei publice de vânzare secundară nefiind impus un preţ se pune
problema stabilirii unui preţ corect cât mai aproape de nivelul pieţei, obţinut de obicei ca o medie a
preţului de tranzacţionare pe un interval de timp suficient de lung pentru a fi relevant.
Oferta publică de cumpărare poate lua forma ofertei publice de preluare fie
voluntară fie obligatorie. În România legislaţia stabileşte că oferta de preluare voluntară este
iniţiată de o persoană care nu are această obligaţie, dar doreşte să dobândească mai mult de
33% din drepturile de vot ale unui emitent(Consiliul de Administraţie al emitentului este cel
care stabileşte oportunitatea acceptării unei astfel de oferte)iar modul de calcul al preţului în
această situaţie trebuie să ţină seama de recomandările legislative 7.
Oferta publică de preluare obligatorie, conform legislaţiei româneşti în vigoare, este
iniţiată cel mai târziu în două luni de la momentul atingerii unei deţineri de 33% din
drepturile de vot ale emitentului, în mod direct de către o persoană sau împreună cu
persoanele cu care acţionează în mod concertat. Oferta nu este însă obligatorie dacă
poziţia reprezentând 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobândită ca
urmare a unei tranzacţii exceptate8.
Preţul în oferta de preluare obligatorie este cel puţin egal cu cel mai mare preţ plătit
de ofertant sau de persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat în perioada de 12
luni anterioară ofertei9.

7
Preţul în oferta publică de cumpărare voluntară este cel puţin egal cu cel mai mare preţ dintre: preţul plătit de
ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acţionează în mod concertat pentru valorile mobiliare
respective în ultimele 12 luni precedente lansării ofertei şi preţul mediu ponderat de tranzacţionare pe piaţă a
acţiunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaţiei aferente ofertei
publice de cumpărare. Dacă preţul nu poate fi determinat în acest mod, preţul propus de ofertant trebuie să
reflecte situaţia financiară a emitentului cu luarea în considerare a activului net contabil.
8
Tranzacţia exceptată din punct de vedere al legislaţiei româneşti în vigoare reprezintă dobândirea respectivei
poziţii: în cadrul procesului de privatizare; prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministerul Finanţelor Publice sau
de la alte entităţi abilitate legal în cadrul procedurii de executare a creanţelor bugetare; în baza transferurilor
de acţiuni realizate între societatea-mamă şi filialele sale sau între filialele aceleiaşi societăţi-mamă; ca
urmare a unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor respectivelor valori
mobilare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
9
Dacă nu poate fi aplicată această metodă de stabilire a preţului, se va ţine seama de următoarele criterii: preţul
mediu ponderat de tranzacţionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulării ofertei; valoarea activului
net al societăţii, conform ultimei situaţii financiare auditate; valoarea acţiunilor rezultate dintr-o expertiză
efectuată de un evaluator independent pe baza standardelor internaţionale de evaluare. Dacă în perioada de derulare a
 În situaţia în care la sfârşitul unei oferte publice de preluare ofertantul se află în
situaţia de a deţine mai mult de 90% din acţiunile vizate are dreptul să solicite acţionarilor
minoritari să se retragă din respectiva firmă prin vânzarea acţiunilor deţinute la un preţ
echitabil(acesta poate fi cel din oferta derulată sau unul determinat conform standardelor
internaţionale de evaluare). De asemeni orice acţionar minoritar are posibilitatea să solicite
unui acţionar care deţine peste 90% din acţiunile unei societăţi să îi achiziţioneze pachetul
deţinut la un preţ echitabil.
În situaţia în care o societate deschisă doreşte să realizeze o emisiune de valori
mobiliare fără a apela la ofertă publică, ea are alternativa realizării unui plasament privat.
Plasament privat este definit în legislaţia românească ca fiind vânzarea de către emitent a
întregii emisiuni de valori mobiliare unui număr de maximum 35 de investitori sofisticaţi10,
rezidenţi şi nerezidenţi in România, în condiţiile contactării a maximum 100 de persoane
determinate pe baza unor criterii prestabilite si in conformitate cu reglementările specifice ale
ASF.
Datorită faptului că în perioada anilor 90 piaţa de capital din România a avut o
evoluţie descendentă din lipsa unor participanţi la piaţă suficient de numeroşi şi care nu au
manifestat o încredere suficientă în mecanismele acestei pieţe dar şi a lipsei investitorilor
sofisticaţi, numărul plasamentelor private a fost nesemnificativ, abia după 1999 înregistrându-
se o creştere a acestor operaţiuni.

ofertei de preluare cei care au iniţiat ofertă achiziţionează valorile mobiliare la un preţ mai mare decât cel stabilit în
ofertă este obligatorie modificarea acestuia la nivelul celui folosit în respectiva tranzacţie.
10
Investitorul sofisticat este considerat a fi acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiţional si
resursele necesare pentru a-si asuma acest risc şi care se implică în tranzacţii cu cantităţi mari de valori
mobiliare.