Activitatea de Evaluare A Intrprinderii

ACTIVITATEA DE EVALUARE A ÎNTRPRINDERII
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 1
Principalele obiective ale unităţii de învăţare nr.1 sunt:

 Activitatea evaluării şi necesitatea acesteia;
 Factorii care influenţează valoarea;
 Standardele de evaluare;
 Termeni fundamentali în evaluare. Principalele tipuri de
valoare;
 Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a
întreprinderii;
 Procesul de evaluare a întreprinderii.
După studiul unităţii de învăţare nr. 1 vei fi capabil:
 să defineşti activitatea de evaluare şi să argumentezi

importanţa acesteia;
 să defineşti noţiune de valoare şi preţ;
 să cunoşti factorii care influenţează valoarea şi să ştii să
defineşti valoarea de piaţă;
 să motivezi clar utilizarea valorii de piaţă şi a valorilor
diferite de valoarea de piaţă aşa cum este prevăzută in
standardele de evaluare cunoscute;
 să enumeri principiile fundamentale de evaluare şi să ştii să
relatezi rolul principiilor de evaluare pentru evaluarea
întreprinderii;
 să defineşti procesul de evaluare a întreprinderii şi etapele
acestuia.
1.1. Activitatea de evaluare şi necesitatea acesteia
Evaluarea reprezintă o parte integrantă a analizei economico-financiare

şi este practic legată de formarea unei opinii asupra valorii pachetului de titluri
de coproprietate supus evaluării. Evaluarea unei întreprinderi în funcţionare
constă în formularea unei opinii privind valoarea unei întreprinderi sau a unei
participaţii în aceasta în ipoteza că ea va continua să funcţioneze.
1
Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale cum ar fi:

consultanţă, audit, proiectare, avocatură. Are la bază experienţa şi cunoştinţele
transmise din generaţie în generaţie cu respectarea Standardelor profesionale şi
a codului deontologic şi etic specific.
În această ipoteză trebuie luate în considerare inclusiv elementele
necorporale sau intangibile ale afacerii, generate de factori cum ar fi brevete,
licenţe, proceduri operaţionale, avantaje de contracte, existenţa unui personal care
a parcurs programe complexe de training specifice domeniului de activitate, care
pot mări valoarea.
Cu alte cuvinte, evaluarea cuprinde o activitate prin care se estimează
valoarea unor bunuri corporale sau necorporale, mobile sau imobilizate, a unor
afaceri, participaţii în afaceri. Evaluatorul este cel care trebuie să analizeze, de la
caz la caz, gradul de importanţă a fiecărei categorii de public şi nivelul de
încredere şi reputaţie înregistrat de întreprindere relativ la aceasta. Valorificarea
concluziilor sale se va face în scenariile previzionale din metodele financiare de
evaluare prin gradul de optimism/pesimism înglobat în acestea.
Schimbarea proprietarului unui agent economic precum şi modificările
structurale care se pot produce, necesită ca acesta să fie evaluat atât din punct de
vedere al interesului vânzătorului cât şi al cumpărătorului. În acelaşi timp,
metodele de evaluare recunoscute oferă avantajul de a recurge la elemente
acceptate în teorie şi practică pe baza cărora se determină preţul la care să se
realizeze vânzarea societăţilor comerciale.
Necesitatea evaluării este universală. Oricine foloseşte o proprietate,
plăteşte pentru aceasta, la cumpărare sau la închiriere. Acesta înseamnă
tranzacţii sau situaţii în care trebuie să se ia o decizie, să acţioneze sau să se
stabilească o strategie şi pentru toate acestea este necesară o estimare a
valorii.
În general evaluarea întreprinderii este necesară în următoarele situaţii:
1) Operaţiuni de achiziţii, fuziuni, majorări de capital. O evaluare joacă un rol
major în achiziţia unei companii. Ea furnizează o opinie independentă privind
valoarea afacerii, o marjă înăuntrul căreia se negociază în cele mai multe cazuri
preţul.
2) Evaluarea pentru listarea la bursa.
3) Expropieri.
4) Suport în caz de litigii.
5) Disputele între acţionari.
6) Disputele între soţi.
7) Solicitarea instituţiilor financiare.
8) În acţiuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de
ipoteci)
2
1.2. Factorii care influenţează valoarea

Valoarea nu este o trăsătură intrinsecă a unui activ sau a unui bun, ci
ea este creată în mintea persoanelor care constituie piaţa acelui active sau
bun. Valoarea este creată din interacţiunea a patru factori economici
interdependenţi:
 utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumită nevoie sau
dorinţă;
 raritatea, care exprimă oferta prezentă sau anticipată a unui bun economic
raportată la cererea pentru acel bun;
 dorinţa, exprimată de intensitatea satisfacţiei pe care un bun economic o
produce celui care nu-l posedă, dar care are nevoie de acesta;
 puterea de cumpărare, exprimată de capacitatea unui individ sau grup de
indivizi - participanţi pe piaţă, de a cumpăra bunurile oferite prin plata în bani
sau în echivalent.
Manifestarea valorii este condiţionată de transferabilitatea activului sau
bunului, exprimată prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau
echivalent. Transferabilitatea nu creează desigur valoare dar reprezintă o trăsătura
esenţiala în manifestarea valorii. Atunci când un bun sau un activ nu este
transferabil el nu poate avea valoare de piaţa chiar daca poate avea o valoare de
utilizare.
Interacţiunea continuă dintre cei patru factori economici, redaţi anterior, se
concretizează în acţiunea celei mai cunoscute “legi” ale economiei de piaţă: legea
cererii şi ofertei.
1.3. Termeni fundamentali în evaluare. Principalele tipuri de valoare
Teoria şi practica activităţii de evaluare utilizează următoarele concepte de
bază:
a) Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de
posesiune asupra unei proprietăţi mobiliare sau imobiliare (terenuri şi construcţii),
numită proprietate reală, sau asupra obiectelor fizice, altele decât cele care
formează proprietatea imobiliară, numită proprietate personală. Evaluatorii nu
urmăresc estimarea valorii unei proprietăţi in sens fizic ci mai degrabă estimează
valoarea unor drepturi de proprietate.
b) Preţul este suma acceptata a fi plătită pentru o anumita proprietate. În cazul în
care preţul a fost plătit, el devine un fapt istoric şi un cost pentru cumpărător.
c) Costul proprietăţii/activului este o noţiune care vizează suma necesară pentru a
crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin însumarea
tuturor cheltuielilor cumulate ale procesului de producţie, distribuţie şi vânzare. În
evaluare se utilizează în mod current noţiunile de cost de înlocuire (brut şi net) si
cost de reproducţie (brut şi net).
3
d) Piaţa reprezintă un sistem de relaţii între cumpărători şi vânzători, în care se
schimbă obiecte ale proprietăţii prin mecanismul preţului. Conceptul de piaţă
implică reacţii specifice ale participanţilor la modificarea raporturilor dintre cerere
şi ofertă, la schimbarea altor factori care influenţează preţurile.
e) Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia monetară dintre
bunurile şi serviciile destinate cumpărării/vanzarii şi cei care le cumpără/vând.
Valoarea nu este un fapt cert ci o opinie. Din această prezentare a valorii, rezultă
ca:
 există mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimează un anumit tip de
valoare;
 în fiecare evaluare trebuie precizate în mod clar tipul şi definiţia valorii
estimate, care trebuie să fie adecvate cu scopul evaluării;
 criteriul de bază pentru estimarea valorii este utilitatea proprietăţii. Utilitatea
proprietăţii este un termen relativ şi nu unul absolut.
3. Principalele tipuri de valoare
Pentru diferite scopuri ale evaluării şi pentru diferite categorii de
proprietăţi evaluate au fost elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat,
care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare
şi, implicit, standard este valoarea de piaţă (market value). Funcţie de scopurile
evaluării se utilizează o multitudine de tipuri de valoare, definite prin standarde
larg acceptate. Acestea sunt:
1. Valoarea de piaţă
Cel mai întâlnit tip de evaluare utilizat în practica evaluării este valoarea de
piaţa. Pentru achiziţii, fuziuni, privatizare, înregistrări în documentele financiar-
contabile, noţiunea utilizată adesea este valoarea de piaţă (market value). Definiţia
comună a autorităţilor internaţionale şi europene în domeniul Standardelor de
evaluare International Valuation Standards Committee (IVSC) şi The European
Group of Valuers’ Associations (TEGoVA) este:
Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar putea fi
schimbat, la data evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere şi un
vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un
marketing adecvat, în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză şi fără
constrângere.
Din comentariile asupra fiecărei din exprimările redate în definiţia de mai
sus, rezultă că sunt întrunite condiţiile unei pieţe libere, cu concurenţă perfectă
(mai puţin condiţia omogenităţii activelor destinate tranzacţiilor). Pentru
înţelegerea completă a acestei definiţii sunt necesare unele aprecieri cu privire la
termenii folosiţi:
 “suma estimată” semnifică preţul (exprimat desigur în termeni monetari)
plătibil pentru proprietate într-o tranzacţie liberă. Valoarea de piaţă vizează cel
mai probabil preţ care poate fi obţinut în mod rezonabil de vânzător şi cel mai
4
avantajos preţ obtenabil pentru cumpărător. Acest nivel rezonabil exclude în
mod explicit un preţ influenţat de condiţii atipice de finanţare, fiind vorba de
suma plătită integral într-un interval normal de la încheierea contractului (de
exemplu “suma estimată” de evaluator nu ia în calcul posibilitatea vânzării în
rate a proprietăţii, practicată uneori în România în procesul de privatizare);
 “pentru care o proprietate ar fi schimbată” subliniază ideea că valoarea este o
sumă estimată şi nu un preţ predeterminat;
 “la data evaluării” sugerează ideea că evaluarea are un “termen de garanţie”,
în sensul că modificarea condiţiilor de pe piaţă modifică premisele evaluării şi
deci rezultatele acesteia. Orice valoare estimată a unei proprietăţi sau afaceri
încorporează circumstanţele reale ale pieţei la data realizării evaluării. Suma
estimată este valabilă la data evaluării, deoarece a avut în vedere condiţiile
dominante ale pieţei la acea data.
 “între un cumpărător hotărât” se referă la faptul că cel care cumpără este
motivat dar nu forţat să cumpere; el nu va plăti un preţ mai mare decât cel
cerut de piaţă;
 “şi un vânzător hotărât” arată că nici vânzătorul nu este grăbit sau forţat să
încheie tranzacţia şi nici nu este dispus să aştepte până ce va obţine preţul pe
care el îl consideră rezonabil;
 “într-o tranzacţie echilibrată” este situaţia în care cele două parţi nu au interes
sau relaţii speciale care ar putea influenţa nivelul preţului (de exemplu relaţia
între proprietar şi chiriaş). Vânzătorul şi cumpărătorul sunt două persoane
ipotetice, impersonale, care nu au avut relaţii privilegiate, deci preţul nu este
influenţat de relaţii părtinitoare între cele două părţi şi nici de interese speciale
ale unui anumit cumpărător sau vânzător;
 “după un marketing adecvat” precizează că proprietatea ar fi “expusă” la
vânzare pe piaţă într-o manieră adecvată şi în cadrul unei perioade rezonabile
care să permită obţinerea celui mai bun preţ;
 “în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de acuză, prudent” presupune
că cele două părţi sunt informate asupra naturii şi caracteristicilor proprietăţii
sau afacerii şi asupra condiţiilor de pe piaţă la data evaluării;
Standardul Internaţional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizează un
concept contabil, asemănător cu valoarea de piaţă, numit valoare corectă (fair
value), care este definită astfel: “Suma estimată pentru care un activ ar putea fi
schimbat între un cumpărător hotărât să cumpere şi în cunoştinţă de cauză şi un
vânzător hotărât să vândă şi în cunoştinţă de cauză, într-o tranzacţie liberă
(nepărtinitoare)”.
Deşi în majoritatea cazurilor evaluarea se referă la valoarea de piaţă, sunt
situaţii care solicită şi alte categorii de valori decât valoarea de piaţă.
Obiectivele majore ale standardului care se referă la categoriile de valori în
afara valorii de piaţă (Standardul Internaţional de evaluare IVS 2) sunt:
5
 să identifice şi să explice alte categorii de valori
 să permită deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de piaţă.
2. Valoarea de investiţie
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiţiei
intenţionate se aplică conceptul de valoare de investiţie. Când acţionează în
ipostaza de expert consultant pentru un potenţial investitor, evaluatorul calculează
atât valoarea de investiţie, cât şi valoarea de piaţă pentru a-l ajuta pe client să ia o
decizie inteligenta, cele două valori putând să difere în mod semnificativ.
Valoarea de investiţie este definită astfel: valoarea proprietăţii pentru un anumit
investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de
investiţii identificate.
Acest concept subiectiv face legătura între o proprietate anume şi un
investitor sau grup de investitori care au obiective de investiţii sau criterii definite
în mod clar pentru efectuarea investiţiei.
Valoarea de investiţie se calculează prin actualizarea fluxului de venit
anticipat de investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile diferenţe
între valoarea de piaţă şi valoarea de investiţie sunt aprecierile subiective asupra:
 sinergiilor posibile după achiziţionarea proprietăţii;
 performantele aşteptate de investitor;
 riscurilor percepute ale afacerii.
3. Valoarea de utilizare:
Se referă la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie
la valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună
utilizare sau suma ce s-ar obţine prin vânzarea acestuia. Această categorie se referă
la valoarea unui activ din cadrul unei întreprinderi pentru o anumită utilizare de
către un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de piaţă.
4. Valoarea de lichidare sau de vânzare forţată
Reprezintă suma ce poate fi obţinută în mod rezonabil din vânzarea unei
proprietăţi sau afaceri într-un interval de timp prea mic pentru a îndeplini
condiţiile din definiţia valorii de piaţă.
Pentru lichidarea întreprinderii se foloseşte şi se estimează tipul de valoare,
numit valoarea de lichidare sau valoarea de vânzare forţată, definită astfel: Suma
care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o
perioadă de timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de timp specificată
în definiţia valorii de piaţă. În unele ţări, valoarea de vânzare forţată, în particular,
poate implica, de asemenea, un vânzător obligat să vândă şi un cumpărător sau
nişte cumpărători care cumpără, fiind conştienţi de dezavantajul vânzătorului.
Când se calculează valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze şi
toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile,
cheltuielile administrative, până la finalizarea completă a lichidării, taxele şi
impozitele legale.
6
5. Valoarea pentru garanţii bancare

Pentru garantarea creditelor bancare, noţiunea utilizată este valoarea
ipotecii (mortgage lending value), definită de Directiva Consiliului Europei
98/32/EC, referitoare la ratele de solvabilitate pentru creditarea proprietăţii
comerciale şi pentru leasing-ul financiar, astfel:
Valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator care efectuează o
evaluare prudentă a vandabilităţii viitoare a proprietăţii, pe bază luării în
considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii, a condiţiilor
normale şi celor locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor alternative
adecvate ale proprietăţii.
Elementele speculative nu vor fi luate în vedere în stabilirea valorii
ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susţinută cu documente într-o manieră
transparentă şi clară.
6. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprietăţi ce face obiectul unui
contract de asigurare.
7. Valoarea de impozitare se bazează în general pe definiţia şi accepţiunea dată
în legislaţia fiscală referitoare la taxele pentru proprietăţi.
8. Valoarea de recuperare reprezintă valoarea unei proprietăţi (exclusiv terenul)
vândută pentru materialele recuperabile şi nu pentru utilizarea în continuare.
9. Valoarea specială;
Pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea specială,
care este o particularizare a valorii de investiţie (subiective). Valoarea specială
este un termen legat de un element excepţional de valoare, peste valoarea de
piaţă.
Valoarea specială poate apărea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice,
funcţionale sau economice a proprietăţii cu altă proprietate, de exemplu cu una
învecinată. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrabă, unui
anumit proprietar, unui potenţial cumpărător sau utilizator al proprietăţii, decât
pieţei în general.
Valoarea specială se referă la un element de valoare cu caracter
extraordinar, superior valorii de piaţă. Valoarea specială apare adesea prin asociere
fizică, funcţională sau economică cu o altă proprietate.
10. Valoarea de fuziune este valoarea rezultată ca urmare a fuziunii a două
entităţi.
11. Valoarea întreprinderii
În evaluarea unor afaceri care conţin una sau mai multe unităţi operaţionale
distincte se utilizează conceptul de valoare a afacerii/întreprinderii (going
concern value) definită relativ apropiat în Standardele Internaţionale şi cele
Europene.
7
Valoarea afacerii conform IVSC este valoarea globală a unei

întreprinderi care va continua să funcţioneze şi în care repartizarea acestei valori
globale a afacerii, pe părţile ei componente, se face funcţie de contribuţia lor la
afacerea totală şi nu funcţie de valoarea de piaţă însumată a componentelor ei.
Conform TEGoVA, valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcţionare)
este valoarea generată de activitatea ei comercială dovedită. Ea este expresie a
unei afaceri stabile şi rezultă din analiza cash-flow-ului actualizat sau din
capitalizarea profiturilor, care reflectă cifra de afaceri şi eventualele datorii
viitoare condiţionate. Valoarea astfel calculată include contribuţia terenului,
clădirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ul şi altor intangibile.
Un alt termen, utilizat îndeosebi de analiştii financiari, dar şi de evaluatori,
în scopul determinării diferenţei dintre cursul unei acţiuni şi valoarea ei reală,
pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpăra acţiuni cotate, este valoarea
intrinsecă sau valoarea fundamentală.
Noţiunea de valoare intrinsecă se referă la valoarea unei acţiuni cotate,
care se determină prin analiza multifactorială a activităţii unei firme cotate,
efectuată de analiştii financiari.
Valoarea intrinsecă a acţiunii este preţul care este justificat pentru o
acţiune atunci când sunt luaţi în considerare factorii primari de influenţă. Altfel
spus, este valoarea reală a acţiunii, care este diferită de preţul curent de piaţă al
acesteia. Este o valoare subiectivă, în sensul că analistul trebuie să utilizeze
propriile sale judecăţi pentru a o determina, deoarece estimările valorii intrinseci
vor fi diferite de la un analist la altul.
Analistul financiar poate estima valoarea intrinsecă prin examinarea atentă
a următorilor factori care afectează valoarea unei acţiuni:
1. Valoarea activelor/proprietăţilor firmei;
2. Profiturile viitoare probabile;
3. Dividendele viitoare probabile;
4. Rata de creştere viitoare probabilă;
1.4. Standarde de evaluare a întreprinderii
Rolul declarat al standardelor de evaluare este:
 să instituie proceduri care să permită certificarea valorii în condiţii
comparabile cu legislaţia internă şi internaţională, cu practică evaluării şi cu
standardele Internaţionale de Raportare Financiară;
 să ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evaluării,
creându-se o bază precisă şi compatibilă în activitatea practică;
 să asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evaluărilor.
In standardul de evaluare a întreprinderii elaborat de IVSC (adoptat şi de
ANEVAR ca standard obligatoriu pentru evaluatorii membri ai asociaţiei) se
precizează: Comitetul Internaţional pentru Standardele de Evaluare a adoptat
8
acest Ghid de Aplicare şi Execuţie pentru a îmbunătăţi conţinutul şi calitatea
evaluărilor de întreprinderi în cadrul comunităţii internaţionale în scopul
orientării utilizatorilor declaraţiilor financiare şi ai evaluărilor de întreprinderi.
Într-o economie globală, în care graniţele geografice nu mai au un impact
major asupra mişcării capitalului, rolul evaluărilor şi îndeosebi al standardelor de
evaluare creşte semnificativ.
Evaluarea întreprinderilor face parte din teoria economică a alternativelor
de investiţii; trebuie să se bazeze pe această teorie, ca şi pe metodele de calcul a
rentabilităţii investiţiilor. Valoarea corectă a unei întreprinderi poate fi
determinată numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate
distribui în mod durabil ... Această valoare reflectă valoarea actualizată a tuturor
excedentelor financiare viitoare ale întreprinderii, capabilă să le distribuie, dar
menţinând productivitatea financiară a acesteia.
Câteva elemente esenţiale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:
 necesitatea de a utiliza în evaluare numai acele metode şi proceduri de evaluare
recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcţie de scopul evaluării şi de
ipostaza în care se găseşte evaluatorul;
 precizarea şi descrierea clara a celor trei abordări în evaluarea unei
întreprinderi, respectiv:
 abordarea pe bază de active;
 abordarea pe bază de venit;
 abordarea prin comparaţie.
 reconcilierea valorii finale, în cazul în care se utilizează mai multe metode de
evaluare se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie
ponderată a valorilor obţinute), ci prin selectarea unei valori în cadrul unui
proces de judecata a evaluatorului.
Comitetul de Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC) realizează o
reevaluare permanentă a IVS-urile, apărute pentru a răspunde necesităţilor
utilizatorilor de informaţii cu privire la modificările introduse în standardele
Internaţionale de Raportare Financiară şi Standardele Internaţionale de
Contabilitate pentru Sectorul Public şi recomandărilor Comitetului de la Basel
pentru Supraveghere Bancară. În nouă ediţie a IVS-urilor, ediţia a VIII-a, 2007
există mai multe modificări importante şi anume:
IVS 2, Tipuri de valoare diferite de valoarea de piaţă şi IVA 2, Evaluarea
pentru garantarea împrumutului au fost reevaluate.
Au apărut două noi standarde: IVA 3, Evaluarea activelor din sectorul public
pentru raportare financiară şi GN 15, Evaluarea proprietăţii istorice.
Scopul IVS- urilor este de a furniza un set clar de standarde de evaluare
recunoscute şi acceptate internaţional.
9
1.5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a întreprinderii
5.1. Principii fundamentale de evaluare:

Cele mai importante principii de evaluare:
1. Principiul anticipării: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care
urmează a fi generate de proprietatea deţinută. Pe piaţa este normal ca investitorii
sa gândească valoarea mai degrabă in funcţie de beneficiile probabile si riscurile
ataşate unui anumit plasament de capital decât in funcţie de costul istoric sau
costul de recreare a acelei proprietăţi.
2. Principiul substituţiei: atunci când pe piaţa sunt disponibile mai multe bunuri
similare cu preturi diferite, acela care are preţul cel mai mic se va epuiza primul.
Complexitatea proprietăţilor sau afacerilor evaluate care încorporează mai
multe “bunuri”: un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor
părţilor sale componente.
Principiul schimbării: schimbarea este rezultatul acţiunii legii cauza - efect;
Schimbările care apar in cadrul forţelor care creează sau influenţează valoarea
(unei proprietăţi sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide.
Deprecierea fizică sau funcţională a activelor se încadrează in categoria
schimbărilor cu impact gradual asupra valorii.
Evaluatorul încearcă sa cuprindă in estimarea sa schimbările probabile ale
pieţei sau ale proprietăţii dar totuşi trebuie reţinut ca o estimare a valorii este
valida doar la data specificata in raport.
4. Principiul cererii si ofertei: preţul unei mărfi (proprietăţi) variază direct dar
nu neapărat si proporţional cu cererea si invers, dar nu neapărat proporţional cu
oferta. Atât de cunoscuta lege a cererii si ofertei este esenţiala si in estimarea
valorii. Atunci când pe piaţa sunt oferite mai multe alternative investiţionale
(obligaţiuni, acţiuni, firme închise, unităţi operaţionale etc.) care cumulează o
oferta mai mare decât cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va
determina scăderea preturilor de vânzare.
5. Principiul contribuţiei: valoarea unei părţi componente a unei
proprietati/afaceri depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea
întregului sau de cat de mult reduce valoarea întregului absenta sa.
Este un principiu care ajuta la înţelegerea clară a adevărului ca nu toate
costurile înseamnă valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri
particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.
5.2. Principii de evaluare a întreprinderii
Principiul 1 Valoarea întreprinderii este echivalentã cu valoarea
prezentã a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care derivã din dreptul de
proprietate asupra capitalului firmei. Valoarea întreprinderii este orientata spre
viitor.
10
Pe o piaţa investitorii analizează întreprinderile pe baza performanţelor lor

evidente de a genera, după cumpărare, venituri sau fluxuri financiare libere atât din
activitatea de exploatare (operaţională) cat şi din afara exploatării. Cu cât este mai
mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale întreprinderii, cu atât
riscul perceput va fi mai mare şi prin urmare valoarea va fi mai micã.
Principiul 2 Atunci când valoarea este definitã ca "valoarea actualizatã
a tuturor câştigurilor viitoare anticipate care derivã din dreptul de proprietate",
valoarea are 2 componente distincte: comercială (sau transferabilă) şi
necomercială (sau valoare pentru proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat,
pentru ca, aşa cum s-a arătat, o condiţie importanta a manifestării valorii este
determinată de transferabilitatea proprietăţii şi deci, evaluatorul trebuie sa discernă
şi sa cuantifice valoarea netransferabilă care aparţine proprietarului actual în
virtutea atributelor sale personale, incluzând în valoarea de piaţa doar valoarea
comerciala (transferabila).
Principiul 3 Valoarea este estimatã la un anumit moment de timp. Ea
este o funcţie de informaţiile cunoscute şi previziunile făcute numai la acel
moment de timp.
Întreprinderile sunt în continuã evoluţie ca rezultat al vânzării sau
cumpărării de active, linii de fabricaţie, schimbării managementului, modificării
aranjamentelor financiare, schimbărilor din ramura şi a situaţiei concurenţiale.
Fiecare şi toate aceste schimbări influenţează evoluţia întreprinderii şi conduc la
modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de
timp.
Principiul 4 Piaţa determinã rata de fructificare a capitalului aşteptatã
de investitor.
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenţial în
estimarea valorii de piaţa a întreprinderii. Evaluatorul trebuie sa înţeleagă ca la un
anumit moment de timp, forţele pieţei sunt cele care determinã ratele de
fructificare a capitalului, aşteptate de investitori.
Aceste forţe sunt determinate îndeosebi de:
a) condiţiile economice generale, dar în mod deosebit ratele dobânzilor la creditele
pe termen scurt şi lung;
b) situaţia echilibrului cerere – oferta pe piaţa investiţiilor în general şi a
întreprinderilor în special;
c) categoria de cumpărători de pe piaţã, motivaţia lor şi filosofia de investiţie a
fiecăruia. Evident cã fiecare categorie are aşteptări specifice referitoare la
fructificarea capitalului şi atitudinea lor va influenţa performanţele generale ale
pieţei de capital.
11
Principiul 5 Valoarea întreprinderii depinde direct de performanţa

acesteia de a genera în viitor fluxuri pozitive la dispoziţia proprietarilor, cu
excepţia cazurilor când lichidarea conduce la o valoare mai mare.
În cadrul concepţiei de continuitate a activităţii întreprinderii, valoarea este
estimatã prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate în condiţiile alegerii unor
fluxuri financiare viitoare obţinute după plata impozitului pe profit.
Acceptând cã piaţa “dictează” rata de fructificare a capitalului şi cã aceasta
în cele mai multe cazuri se aflã într-un interval relativ restrâns, este clar cã
valoarea unei întreprinderi variază direct proporţional cu performanţa ei de a
genera în viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului investitorilor.
Valoarea estimata pe principiul continuităţii nu poate fi mai mica
decât valoarea de lichidare a afacerii.
Principiul 6 Cu cât este mai mare valoarea activelor tangibile (estimate
ca valoare de utilizare sau de lichidare) cu atât este mai mare valoarea
întreprinderii.
Acest principiu se fundamentează pe următoarele elemente:
 valoarea la utilizare presupune continuitatea activităţii întreprinderii evaluate.
Activele tangibile cum ar fi clădirile sau echipamente cu utilizare unicã, au de
obicei o "valoare de utilizare” mai mare decât "valoarea de lichidare".
Atunci când se estimează activul net corectat, cu cât este mai mare
valoarea activelor tangibile, cu atât este mai mare suma necesarã de investit pentru
a intra în domeniul în care funcţionează întreprinderea. Rezultã un cost mai mare
de intrare în ramura, o probabilitate mai micã de concurenţã şi, de asemenea, o ratã
de fructificare cerutã de cumpărător mai micã. Aplicarea acestui raţionament
trebuie sã reflecte condiţiile unei situaţii date.
 deşi se presupune continuitatea activităţii întreprinderii, toate previziunile pe
care le realizează un investitor raţional iau în calcul şi probabilitatea de
faliment. La data cumpărării întreprinderii, activul net al firmei va avea o
valoare de lichidare. Cu cât valoarea de lichidare la data evaluării este mai
mare, cu atât riscul cumpărătorului este mai mic şi prin urmare rata de
fructificare aşteptatã de cumpărător este mai micã.
Principiul 7 În majoritatea cazurilor participaţia de control are o valoare
unitarã mai mare decât participaţia minoritarã, atunci când acestea sunt
estimate separat.
Este important sã se facă deosebirea între estimarea valorii totale a
întreprinderii şi estimarea valorii individuale a participaţiilor pe care le au diferiţi
acţionari ai întreprinderii.
Controlul deţinut de un acţionar sau de un grup de acţionari care acţionează
coerent în luarea deciziilor în virtutea unui acord, asigurã în primul rând alegerea
12
membrilor consiliului de Administraţie şi apoi controlul operaţiilor întreprinderii şi
strategia acesteia.
Un acţionar cu participaţie minoritarã nu va putea controla semnificativ
fluxul de lichidităţi generat de firma şi ca urmare a acestui dezavantaj valoarea
unitarã a participaţiei sale este inferioarã faţã de valoarea unitarã a participaţiei
majoritare.
1.6. Procesul de evaluare a întreprinderii
Procesul de evaluare reprezintă o procedură sistematică utilizată pentru a
estima într-o manieră credibilă o anumită valoare a întreprinderii. Acesta începe
prin identificarea de către evaluator a întreprinderii de evaluat şi a bazei de
evaluare şi se încheie odată cu raportarea către client a concluziilor.
Evaluarea întreprinderii este un proces complex şi sistemic, nici una din
etapele avute în vedere neavând un scop în sine ci servind la judecata valorii finale
care va fi estimată de către evaluator.
1.1. Definirea problemei
Primul pas intr-o evaluare este formularea clară a obiectului şi scopului
raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa va
preciza clar, atât pentru evaluator cat si, la fel de important, pentru client bazele şi
limitele evaluării şi va elimina orice neclaritate în legătură cu speţa respectivă.
a) identificarea întreprinderii evaluate. Aceasta presupune stabilirea coordonatelor
firmei ce va face obiectul evaluării: denumirea, forma de proprietate, sediul social,
ramura de activitate, proprietarii, managementul etc.
b) identificarea pachetului de acţiuni evaluat. Se va stabili exact proprietatea
evaluata şi proprietarul acelui pachet de acţiuni. Se va avea în vedere
marketabilitatea proprietăţii evaluate, orice restricţie cu privire la tranzacţionarea
respectivei proprietăţi (drept de preemţiune, acorduri de necompetiţie, orice
acorduri speciale).
c) Scopul evaluării, clientul şi destinatarul raportului.
Utilizarea se refera la modul in care un client foloseşte informaţiile din
raportul de evaluare. Va fi prezentat clientul şi destinatarul raportului de evaluare.
d) definirea valorii estimate.
Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de
proprietate asupra unei părţi din capitalul unei întreprinderi sau asupra întregului
capital. Prezentarea scrisă a valorii estimate explica informaţiile selectate şi modul
lor de analiza, susţine logica şi credibilitatea valorii finale.
e) data evaluării şi data raportului de evaluare.
Importanta datei evaluării a fost înţeleasă încă de la prezentarea principiilor
de evaluare a întreprinderii când s-a arătat ca valoarea este estimatã la un anumit
moment de timp.
13
Ea este o funcţie de informaţiile cunoscute şi previziunile făcute numai la

acel moment de timp. Data evaluării trebuie specificată datorita faptului că factorii
care influenţează valoarea firmei se modifică permanent.
Valoarea de piaţă este percepută ca o reflectare a percepţiilor
participanţilor pe piaţa iar schimbările care au loc pe piaţa afacerilor pot influenta
semnificativ valoarea.
Data raportului de evaluare este întotdeauna o data prezenta, respectiv data
la care s-a redactat acel raport.
f) ipoteze şi condiţiile limitative
Acestea se include in raportul de evaluare pentru:
 a proteja evaluatorul;
 a informa şi clientul şi alţi utilizatori ai raportului de evaluare.
Aceste ipoteze şi condiţii limitative definesc sfera responsabilităţii
evaluatorului care trebuie să introducă elemente suplimentare privind mediul
economic şi social, precum şi elemente de ecologie.
Test de autoevaluare
1. Cum definiţi valoarea de piaţă ?
2. Care este diferenţa dintre valoarea unui bun şi preţul acesteia?
3. În ce condiţii se calculează valoarea de lichidare sau de vânzare
forţată?
4. Ce semnificaţie are principiul conform căruia piaţa determină
rata de fructificare a capitalului aşteptată de investitor?
5. Care sunt cele două componente ale valorii estimate pentru o
întreprindere conform unuia dintre principiile de evaluare a
întreprinderii?
6. Care este rolul declarat al standardelor de evaluare?
7. Care este organismul care elaborează standarde de evaluare la
noi în ţară?
8. Care sunt etapele proceselor de evaluare a întreprinderii?
9. Ce reprezintă valoarea unui bun?
Prin această secţiune, autorul a arătat cursanţilor, importanţa

activităţii de evaluare şi necesitatea acesteia plecând de la
informaţiile obţinute din studiul pieţii, tipurile de valori utilizate în
practica evaluării, respectiv valoarea de piaţă, etapele procesului de
evaluare precum şi principiile care guvernează practica evaluării.
14
ANALIZA DIAGNOSTIC
ANALIZA DIAGNOSTIC

 Necesitatea şi rolul diagnosticului în evaluarea firmei;
 Diagnosticul juridic;
 Diagnosticul operaţional;
 Diagnosticul comercial;
 Diagnosticul activităţii de cercetare-dezvoltare;
 Diagnosticul resurse umane, managementul firmei;
 Diagnosticul financiar-contabil;
 Pragul de rentabilitate şi evaluarea riscurilor;
 Concluziile diagnosticului general de evaluare;
 Analiza potenţialului de dezvoltare a întreprinderii evaluate;
 să defineşti analiza-diagnostic;
 să argumentezi rolul şi necesitatea diagnosticului de
evaluare;
 să arăţi care sunt etapele fiecărui diagnostic din cadrul
diagnosticului global şi să justifici importanţa acestora;
 să cunoşti rolul diagnosticului financiar-contabil pentru
evaluarea firmei şi indicatorii care se calculează în cadrul
acestuia.
2.1. Necesitatea şi rolul diagnosticului în evaluarea firmei

Prin diagnosticarea unei firme, în vederea evaluării, se urmăreşte sintetic
evidenţierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea şi riscul. Cunoaşterea tuturor
laturilor activităţii acesteia, respectiv comerciala, juridica, tehnica, resurse umane,
financiara etc.; precum şi a punctelor forte şi punctelor slabe corespunzătoare
fiecăreia este de natura să permită evaluatorului fundamentarea judecaţii valorii
întreprinderii.
Diagnosticul furnizează informaţiile necesare aprecierii situatei trecute şi
prezente, care constituie o baza pentru estimarea elementelor şi variabilelor ‘cheie’
ce trebuie avute in vedere in cazul aplicării diferitelor metode de evaluare.
Realizarea diagnosticului unei firme in scopul evaluării presupune parcurgerea
următoarelor etape:
 stabilirea problemelor supuse analizei;
 asigurarea informaţiilor şi analiza documentelor care stau la baza lor;
 analiza şi prezentarea rezultatelor într-un raport.
Misiunea şi obiectivele strategice reprezintă coloana vertebrală şi creierul
oricărei întreprinderi. Indicatorii de performanţă sunt necesari pentru a urmări
realizările strategiei şi obiectivelor strategice, aceştia reprezentând feedbackul
15
ANALIZA DIAGNOSTIC
strategiei. Indicatorii de performanţă trebuie să servească la aprecierea valorii
economice, a creării de valoare şi a potenţialului de câştiguri viitoare. Aceste
scopuri sunt în concordanţă cu abordarea care ghidează IASB în deciziile de
normalizare.
Analiza diagnostic este etapa premergătoare elaborării procesului de
evaluare al întreprinderii.
2.2. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are ca scop verificarea aspectelor juridice legale
privind activitatea firmei. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor
specifice în următoarele domenii: dreptul societăţii comerciale, dreptul civil,
dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul mediului, litigiile.
Între informaţiile legale relevante pentru aprecierea valorii firmei reţinem:
 Drepturile şi obligaţiile proprietarului participaţiei evaluate;
 Analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea
dividendelor, politica de investiţii, numirea managementului, dizolvarea,
fuziunea, lichidarea, cesiunea, acţiunilor etc.);
 Analiza oricărei restricţii legale privind transferul acţiunilor;
 Documente privind tranzacţii anterioare cu participaţii la întreprinderea
respectivă.
Realizarea efectivă a diagnosticului juridic presupune analiza elementelor
specifice din următoarele domenii:
 Dreptul societăţii comerciale
Se verifică: contractul de societate, statutul şi modificările ulterioare înfiinţării,
registrul adunării generale a acţionarilor (asociaţilor), registrul acţionarilor,
registrul acţiunilor, etc.
 Dreptul civil
Se analizează şi se verifică actele privind: dreptul de proprietate asupra
construcţiilor; situaţia juridică a terenurilor întreprinderii (drept de proprietate,
contractul de închiriere etc.), situaţia juridică a imobilizărilor necorporale de
natura brevetelor, licenţelor, mărcilor înregistrate şi altora de aceeaşi natură (se
verifică dacă acestea sunt înregistrate la organismele abilitate, cine este titularul
dreptului de inventator sau autor, existenţa certificatului de inventator sau autor,
durata legală de protecţie etc.); situaţia imobilizărilor financiare (titluri de
participare, titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu, creanţe imobilizate etc);
situaţia împrumuturilor primite, a garanţiilor constituite, existenţa creditelor
nerambursate la scadenţă, eventualitatea declarării în stare de faliment; situaţia
asigurării societăţii prin efectul legii (imobiliară şi de răspundere civilă) şi în
virtutea unor contracte de asigurare împotriva unor riscuri (calamitate naturală,
furt etc.), situaţia achitării primelor de asigurare etc.
16
ANALIZA DIAGNOSTIC
 Dreptul comercial.
Se verifică contractele de vânzare - cumpărare, de închiriere, contractele de
locaţie de gestiune (o variantă a contractului de închiriere), cele de concesiune etc.
 Dreptul fiscal.
În acest domeniu juridic se verifică: înregistrarea întreprinderii la organele
abilitate ale administraţiei financiare; dacă s-au achitat obligaţiile legale datorate
(impozite, taxe, contribuţii etc.); situaţia plăţilor restante comparativ cu termenele
exigibile; ultimul control fiscal şi rezultatele sale. În practică se întâlnesc firme
care din proprie iniţiativă îşi calculează şi înregistrează contabil penalităţile pentru
neplata la termen a obligaţiilor fiscale. Pentru evaluator este foarte importantă
reţinerea acestor informaţii datorită influenţei directe asupra determinării valorii pe
bază de active (patrimoniale) a întreprinderii.
 Dreptul muncii.
Se verifică şi analizează existenţa contractelor colective şi individuale de
muncă, regulamentului de ordine interioară, contractului de management.
 Dreptul mediului.
Se analizează dacă activitatea firmei evaluate se desfăşoară în cadrul impus
de legislaţia de mediu; din perspectiva restricţiilor privind efectele activităţii
asupra mediului, dacă au fost obţinute autorizaţiile de mediu, dacă sunt litigii cu
alte întreprinderi ori cu autorităţile.
Problemele de mediu tind să capete un rol semnificativ în cadrul activităţii
de evaluare, aceasta fiind o tendinţă determinată de "semnalelele" provenite de pe
piaţa vânzării-cumpărării întreprinderilor. Există situaţii în care nu s-a vândut
pachetul de acţiuni la o societate comercială deoarece potenţialul investitor nu a
acceptat să preia şi pasivul ecologic, respectiv obligaţia de a face cheltuieli
semnificative de depoluare.
În practică se evaluează în mod curent activele şi pasivele ecologice,
rezultatul acestui demers influenţând direct valoarea afacerii (în cadrul metodelor
pe bază de active se includ corecţii asupra elementelor de activ/pasiv, iar în
aplicarea metodelor pe bază de venit, profitul sau cash-flowul se estimează prin
includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele ecologice).
 Litigiile.
Se verifică dacă întreprinderea evaluată este implicată în litigii, aflate pe
rolul instanţelor judecătoreşti sau a Arbitrajului de pe lângă Camera de Comerţ şi
ce posibilităţi de rezolvare există.
În cazul existenţei unor litigii de muncă se verifică stadiul de rezolvare al
acestora. În toate cazurile acesta reprezintă un punct important ce are implicaţii
directe atât asupra valorii estimate în abordarea pe bază de active (realizânduse
corecţii atunci când nu s-au constituit provizioane).
17
ANALIZA DIAGNOSTIC
După verificarea şi analiza domeniilor juridice prezentate mai sus, se
formulează concluziile diagnosticului juridic sub forma punctelor forte şi a
punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte componentă a
raportului de evaluare.
2.3. Diagnosticul operaţional

Diagnosticul operaţional presupune o analiză detaliată a factorilor tehnici
de producţie, a tehnologiilor de fabricaţie a produselor, precum şi a organizării
producţiei şi a muncii, ce poate fi realizată de către evaluatori care au şi calitatea
de experţi tehnici. Astfel, în legătură cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dacă
sunt sau nu proprietatea firmei evaluate, evaluatorii trebuie să se pronunţe cu
privire la:
 starea de funcţionare a maşinilor şi utilajelor, gradul de uzură fizică;
 performanţele acestora în raport cu cele care se produc în momentul dat pe
plan mondial (uzura morală);
 posibilităţile de utilizare în viitor;
 mijloacele fixe înregistrate în patrimoniul unităţii dar care nu mai pot fi
folosite datorită schimbărilor intervenite în structura producţiei;
 încadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele
de funcţionare şi clasificare a mijloacelor fixe;
 oportunitatea trecerii în conservare a unor mijloace fixe (dacă este cazul);
condiţiile în care s-a făcut aceasta şi perspectivele de punere în funcţiune; într-
o asemenea situaţie specialiştii trebuie să se pronunţe cum vor fi tratate aceste
mijloace fixe în procesul de evaluare.
În legătură cu clădirile, în raportul de evaluare se face o descriere a
acestora evidenţiindu-se:
 concordanţa situaţiei din teren cu planurile de construcţie,
 modificările aduse, baza legală a acestor modificări, implicaţiile asupra
funcţionalităţii şi siguranţei în exploatare;
 starea tehnică şi deprecierea estimată a acestora;
 schimbările intervenite în destinaţia unor clădiri şi posibilităţile de folosire în
viitor.
În ceea ce priveşte mijloacele de transport, în urma examinării structurii
parcului pe categorii de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian şi pe apă) se
vor face referiri la:
 gradul de folosire a parcului propriu;
 modul de utilizare a capacităţii mijloacelor proprii de transport;
 starea tehnică, gradul de depreciere;
 posibilităţile de folosire în viitor a parcului propriu, încadrarea parametrilor
mijloacelor auto în standardele impuse pe plan naţional şi internaţional.
18
ANALIZA DIAGNOSTIC
Referitor la terenuri se examinează:
 concordanţa dintre categoriile de suprafeţe existente (construită, aferentă
reţelelor, aferentă căilor de acces, liberă) şi cele din certificatul de atestare a
dreptului de proprietate asupra terenului;
 îmbunătăţirile aduse unor categorii de terenuri;
 schimbarea destinaţiei unor suprafeţe de teren, baza legală şi implicaţiile
asupra activităţii întreprinderii.
În cazul investiţiilor în curs de execuţie, evaluatorul trebuie să se
pronunţe asupra posibilităţilor de finalizare a influenţei lor asupra capacităţii de
producţie. Evaluatorul trebuie să facă referiri asupra posibilităţilor pe care le are
firma pentru a-şi asigura utilităţile necesare desfăşurării normale a activităţii şi a
gradului de dependenţă faţă de furnizorii de utilităţi (regii autonome, societăţi
comerciale etc.).
În legătură cu producţia şi tehnologiile de fabricaţie:
 se prezintă succint principalele produse fabricate sau servicii realizate;
 se face o scurtă descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub
formă de schemă, schiţă;
 aprecieri asupra tehnologiilor, în raport cu ceea ce există în domeniul
respectiv;
 organizarea generală a producţiei;
 calitatea producţiei;
 impactul asupra mediului;
 alte aspecte referitoare la producţie sau serviciile pe care le prestează în funcţie
de obiectul de activitate.
Pentru caracterizarea sintetică a potenţialului tehnic se recomandă următorii
indicatori:
1. Gradul de folosire a capacităţii de producţie = Producţia obţinută ⁄capacitate de producţie x
100;
2. Ponderea maşinilor şi utilajelor în total mijloace fixe = Maşini şi utilaje ∕ total mijloace fixe x
100;
3. Gradul scriptic de uzura a mijloacelor fixe =Amortizarea cumulată ∕ Val.brută a mijloacelor
fixe x 100;
4. Gradul de reânnoire a mijloacelor fixe = Valoarea mijl.fixe noi ∕ Val.brută a mijloacelor fixe
x 100;
În sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronunţa asupra costului
de înlocuire a activelor imobilizate si a deprecierilor stabilite pentru estimarea
costului de înlocuire net. Aceste informaţii sunt folosite, în special, în cazul
aplicării metodelor de evaluare din abordarea pe bază de active (patrimoniale).
19
ANALIZA DIAGNOSTIC
2.4. Diagnosticul comercial

Diagnosticul comercial vizează piaţa de desfacere a produselor
întreprinderii şi piaţa ei de aprovizionare. Obiectivul de bază al diagnosticului
comercial constă în estimarea pieţei actuale şi potenţiale a întreprinderii şi a
locului ei pe piaţă. În cadrul diagnosticului comercial se recomandă a fi abordate
următoarele aspecte esenţiale: piaţa; produsele/serviciile; preţul; promovarea.
1. Analiza pieţei întreprinderii
Această analiză reprezintă un aspect major în estimarea valorii unei firme;
din această perspectivă se propun a fi analizate următoarele aspecte: analiza
evoluţiei vânzărilor; studierea concurenţei; analiza clienţilor întreprinderii; analiza
furnizorilor întreprinderii (piaţa de aprovizionare).
 Analiza evoluţiei vânzărilor. În activitatea de evaluare a unei firme interesează
vânzările de bunuri, lucrări şi servicii care formează obiectul activităţii, ceea ce
este definit ca fiind cifra de afaceri. Cifra de afaceri, pe care o găsim în Contul
de profit şi pierdere, este evaluată în unităţi monetare curente. Pentru o corectă
apreciere a performanţei comerciale a firmei în timp se impune corectarea
cifrei de afaceri cu indicele preţurilor domeniului de activitate sau în lipsa
acestuia cu indicele general al preţurilor (rata inflaţiei), pentru a se obţine cifra
de afaceri în preţuri (valori) comparabile.
Piaţa de desfacere a firmei, respectiv spaţiul în care oferta specifică a
societăţii comerciale se întâlneşte cu cererea, reprezintă un segment esenţial al
diagnosticului comercial, care nu poate fi complet dacă nu se analizează şi
competiţia, ca element fundamental al pieţei.
Analiza concurenţei trebuie să aibă în vedere următoarele aspecte:
 stabilirea principalilor concurenţi;
 stabilirea cotei de piaţă (cpi) deţinută de întreprinderea evaluată;
 ierarhizarea firmelor care acţionează pe piaţa sectorului de activitate pe baza
cotei de piaţă deţinute pe orizontul de timp supus diagnosticării;
 aprecierea poziţiei concurenţiale a întreprinderii pe baza cotei de piaţă relative.
Dacă indicatorul este 100%, atunci firma deţine poziţia de lider pe piaţa
respectivă, iar în cazul în care valoarea cotei de piaţă relative se apropie de
zero, atunci întreprinderea deţine o poziţie nesemnificativă pe piaţă.
Cu privire la concurenţa externă pe piaţă se va preciza:
 firmele concurente (denumire, ţara de origine şi locul unde fabrică produsele);
 modul de organizare şi durata serviciilor de garanţie şi postgaranţie;
 raportul preţ-calitate la produsele concurenţei şi cele proprii;
 modalităţile de distribuţie a produselor (reţea proprie, distribuitor unic, etc.);
 puterea concurenţială internaţională, marcată prin cifra de afaceri,
productivitatea muncii, cota de piaţă etc. (în măsura în care se dispune de
informaţii necesare);
20
ANALIZA DIAGNOSTIC
 forme de cooperare cu unii distribuitori internaţionali.
 Analiza clienţilor întreprinderii
Analiza vânzărilor din perspectiva clientelei urmăreşte în primul rand evoluţia
structurală a cifrei de afaceri pe clienţi. În formularea concluziilor este necesar să
se ţină seama de poziţia întreprinderii într-un lanţ al intercondiţionării fabricaţiei şi
consumului unui produs.
Un alt aspect esenţial în ceea ce priveşte analiza clienţilor îl reprezintă
urmărirea duratei de imobilizare a creanţelor (Di).
Di =
 Sd T ,
 Rd
în care:
T = perioada de analiză exprimată în număr de zile;
Σ Sd = suma soldurilor debitoare ale conturilor de creanţe;
Σ Rd = suma rulajelor debitoare ale conturilor de creanţe (în practică se utilizează
adesea cifra de afaceri evaluate în preţuri inclusiv TVA).
Durata medie de imobilizare a creanţelor poate fi şi în funcţie de structura
creanţelor (gi) şi a duratei de imobilizare pe categorii de creanţe (di) pe baza
relaţiei de calcul:
Di =
 gidi ,
100
în care:
Sdi
di = T
Rdi
Rdi
gi = T
 Rdi
Sursa de informaţii pentru calculul duratei medii de imobilizare a
creanţelor o reprezintă contabilitatea sintetică şi analitică (pe clienţi).
În ceea ce priveşte numitorul relaţiei, informaţia se regăseşte ca atare în
fişa sintetică a contului "Clienţi" şi în analiticele acestuia, numărătorul relaţiei,
respectiv soldul mediu, acesta trebuie determinat pe total întreprindere şi pe fiecare
client în parte, folosindu-se media cronologică:
Sdin
 Sd1  Sd 2  ...  Sdfn
2 2
Sdi =
n 1
în care:
Sdin = soldul iniţial, respectiv soldul la sfârşitul exerciţiului financiar precedent;
Sdfn = soldul final, respectiv soldul la sfârşitul exerciţiului financiar;
Sd1, Sd2 ...= soldurile la sfârşitul subdiviziunilor de timp luate în calcul în cursul
anului (lunar, trimestrial ) pe care le găsim în balanţele de verificare).
21
ANALIZA DIAGNOSTIC
Prin compararea duratei de imobilizare pe clienţi cu termenul contractual
de decontare se poate realiza o grupare a clienţilor, separând pentru analiză
dinamică pe cei răi platnici.
În finalul analizei clientelei întreprinderii, evaluatorul trebuie să aprecieze
în ce măsură firma are o piaţă de desfacere care să poată fi luată în considerare în
calculul previziunilor necesare aplicării metodelor bazate pe venituri.
 Analiza furnizorilor întreprinderii (piaţa de aprovizionare)
Piaţa de aprovizionare a firmei reprezintă un punct semnificativ în diagnosticul
comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmărite de evaluator vizează:
 gruparea acestora în furnizori de utilităţi şi furnizori de materii prime,
materiale, semifabricate, etc.;
 structurarea furnizorilor, în special a celor de materii prime şi materiale în
funcţie de cantitatea şi valoarea aprovizionărilor;
 stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu după preţurile practicate,
după cantităţile aprovizionate etc.);
 analiza numărului de furnizori pentru un tip de resursă aprovizionată şi a
calităţii aprovizionărilor;
 aprecierea dependenţei faţă de anumiţi furnizori şi care sunt implicaţiile
gradului de dependenţă determinat;
 analiza gradului de integrare a activităţii firmei evaluate;
 durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaţiile faţă de
furnizori (Df) calculată pe baza relaţiilor:
Df =
 Sc T
 Rc
în care:
Σ Sc = suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;
Σ Rc = suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori;
sau:
Df =
 gidfi
100
în care:
Sci
dfi = T
Rci
Rci
gfi = x100
 Rci
dfi = structura obligaţiilor faţă de furnizori stabilita pe baza rulajului creditor al
acestora;
gfi = durata de folosire a sursei atrase reprezentată de datoria faţă de furnizorul i.
22
ANALIZA DIAGNOSTIC
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor în
parte cu termenul contractual de onorare a obligaţiilor rezultă faţă de care furnizor
întreprinderea considerată nu şi-a respectat obligaţiile contractuale.
Totodată trebuie estimate implicaţiile pe care le-ar avea întreruperea
relaţiilor contractuale de către acei furnizori cu firma evaluată.
2. Analiza produselor/serviciilor întreprinderii
Analiza produselor sau serviciilor întreprinderii oferă informaţii
semnificative pentru judecarea valorii întreprinderii. Astfel se pot urmări analiza
structurală a vânzărilor, analiza repartizării vânzărilor pe ciclurile de viaţă a
produselor/serviciilor etc.
 Analiza structurală a vânzărilor pe produse şi pieţe de desfacere
Vânzările unei întreprinderi se impun a fi studiate de către evaluator pe
produse sau grupe de produse omogene, ţinând seama în acelaşi timp de pieţele
unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiză a cifrei de afaceri îl
reprezintă necesitatea furnizării de informaţii pentru fundamentarea proiecţiilor
(estimărilor) în perioada de previziune.
 Analiza repartiţiei vânzărilor în funcţie de ciclul de viaţă al produselor
O latură importantă a diagnosticului vânzărilor o reprezintă studierea cifrei
de afaceri pe stadii ale ciclului de viaţă al produselor. Acesta prezintă importanţă
pentru evaluator deoarece îi dă posibilitatea aprecierii potenţialului de evoluţie a
firmei faţă de punctul critic al rentabilităţii şi al asigurării surselor necesare
finanţării activităţii.
3. Analiza preţurilor
Analiza preţurilor vizează evidenţierea aspectelor de risc legate atât de
dinamica preţurilor de vânzare ale firmei comparativ cu evoluţia economică
generală şi cea a industriei, cât şi corelaţia între dinamica preţurilor de vânzare şi
cea a preţurilor de aprovizionare.
Astfel, se poate evidenţia puterea de negociere a firmei cu furnizorii,
respectiv clienţii întreprinderii, fiind un aspect important în estimarea riscului
afacerii.
Evaluatorul va urmări dinamica preţurilor de vânzare la principalele
produse/servicii, respectiv a preţurilor de aprovizionare la principalele intrări în
sistemul întreprindere.
4. Promovarea
Promovarea produselor societăţii, vizează:
 acţiunile publicitare organizate frecvent şi efectele lor (participări la târguri şi
expoziţii, campanii publicitare);
 evoluţia costurilor cu reclama şi ponderea lor în cifra de afaceri;
 imaginea întreprinderii şi a produselor/serviciilor sale pe piaţă.
Evaluatorul urmăreşte dinamica efortului de promovare în corelaţiei cu
efectele obţinute (dinamica vânzărilor sau a preţurilor de vânzare).
23
ANALIZA DIAGNOSTIC
La finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie să facă referiri asupra
perspectivelor activităţii comerciale, atât în ceea ce priveşte posibilităţile de
aprovizionare cât şi de desfacere a produselor în scopul estimării cifrei de afaceri
pentru intervalul de prognoză.
Se recomandă prezentarea factorilor favorizanţi (puncte forte), previzibil a
acţiona asupra rezultatelor şi performanţelor firmei.
2.5. Diagnosticul activităţii de cerecetare şi dezvoltare
În cadrul acestui diagnostic, trebuie prezentată organizarea acestei
activităţi, rezultatele obţinute, personalul de cercetare-dezvoltare, programele de
perspectivă, ponderea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare în cifra de afaceri.
Dacă întreprinderea a realizat produse noi, în ultimii ani, se vor prezenta
aceste produse şi ponderea lor în volumul total al producţiei, ca indicator de reuşită
a activităţii de cercetare-dezvoltare.
2.6. Diagnosticul resurselor umane şi al managementului firmei

În cadrul acestui diagnostic se urmăreşte cunoaşterea resurselor umane din
punct de vedere al evoluţiei, structurii, comportamentului şi eficienţei utilizării lor,
precum şi analiza echipei de conducere a întreprinderii.
1. Diagnosticul resurselor umane
În diagnosticarea resurselor umane ale unei firme în vederea evaluării se
impune folosirea unui sistem de indicatori privind, pe de o parte, dimensiunea,
structura şi comportamentul, iar pe de altă parte eficienţa potenţialului uman.
A. Dimensiunea, structura şi comportamentul potenţialului uman
 Dimensiunea potenţialului uman.
Pentru a caracteriza dimensiunea potenţialului uman se pot folosi următorii
indicatori:
 numărul mediu de salariaţi (cu contract de muncă), se determină ca o medie
aritmetică simplă a numărului zilnic al salariaţilor;
 numărul mediu de personal (cu contract de muncă sau convenţie civilă) - se
stabileşte prin adăugarea la numărul mediu de salariaţi a numărului mediu de
colaboratori angajaţi pe bază de convenţie civilă);
 numărul maxim de personal, stabilit în funcţie de volumul efectiv de activitate
şi productivitatea muncii prevăzută.
Indicatorul număr mediu de personal este cel ce permite evidenţierea
dimensiunii potenţialului uman care se corelează cu rezultatele obţinute de către
întreprindere.
 Structura resurselor umane.
Principalele criterii de structurare utile în diagnosticarea resurselor umane
sunt:
 după principalele categorii de salariaţi se pot avea în vedere următoarele
categorii: muncitori (direct productivi, indirect productivi, de deservire
24
ANALIZA DIAGNOSTIC
generală); personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maiştri); personal de
administrare şi conducere;
 după vechimea în întreprindere, personalul se poate structura în următoarele
grupe: sub 1 an; între 2 şi 5 ani; între 6 şi 10 ani; între 11 şi 15 ani; între 15-20
ani; peste 20 ani. Analiza structurii după vechime şi evoluţia sa în timp poate
furniza informaţii cu privire la strategia angajărilor efectuate de întreprindere,
dar şi a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului.
Structura după vechime trebuie să fie echilibrată, manifestânduse astfel o
politică adecvată de formare a personalului.
 după vârstă, personalul se poate grupa astfel: până la 30 de ani; între 31 şi 40
ani; între 41 şi 50 ani; peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat în structura după
vârstă a personalului poate să dăuneze stării şi performanţelor capitalului uman
al întreprinderii.
 după sex. Trebuie să se regăsească în fiecare întreprindere, ţinând cont de
structura sa socio-profesională, o repartiţie pe sexe sensibil egală cu cea care
apare la scară naţională pentru ansamblul populaţiei active;
 după nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe nivele de
pregătire (superior, mediu, profesional) şi pe categorii de personal. Un alt
aspect care trebuie analizat îl constituie perfecţionarea pregătirii profesionale,
pe forme de realizare (la locul de muncă, cursuri postliceale, postuniversitare
etc.).
 Comportamentul personalului. Se utilizează în analiză următorii indicatori:
 gradul de utilizare a timpului maxim disponibil:
Τimp efectiv lucrat
Gu = timp maxim disponibil
 indicatorii circulaţiei forţei de muncă:
I
- coeficientul intrărilor =
Ns
E
- coeficientul plecărilor =
Ns
IE
- coeficientul mişcării totale =
Ns
în care:
I = numărul total al intrărilor de personal în cursul perioadei analizate;
E = numărul total al ieşirilor de personal;
Ns = numărul mediu de personal;
 indicatorii comportamentului individual:
Nr.total zile de abs.
Rata generală a absenteismului = x100
Timpul maxim disponibil exprimat în zile
25
ANALIZA DIAGNOSTIC
Se are în vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat
(boli, accidente de muncă, maternitate, evenimente familiale, concedii fără plată,
lipsuri nemotivate etc.);
 indicatori de conflictualitate. În cazul în care conflictualitatea a luat o formă
colectivă, se impune urmărirea indicatorilor:
 numărul de greve;
 numărul de zile ale grevei (durata grevei înmulţită cu numărul de grevişti);
 gradul de importanţă al grevei la nivel de întreprindere:
(Numar de grevisti ∕ Numar total de salariati);
 gradul de intensitate al grevei:
(Numar de zile greva ∕ Numar de grevisti);
 gradul de propagare al grevei:
(Numar total de zile greva ∕ Numar total de salariati).
În situaţia formelor individuale de conflictualitate se urmăresc indicatorii:
 numărul de litigii care au necesitat intervenţia inspecţiei de muncă;
 numărul de litigii care au ajuns în faţa instanţei de judecată.
B. Diagnosticul eficienţei utilizării resurselor umane

Analiza eficienţei utilizării forţei de muncă a unei firme în vederea
evaluării se realizează cu ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a
productivităţii muncii.
Pentru a urmări dinamica productivităţii muncii la nivelul întreprinderii,
precum şi pentru comparaţia cu alte firme din aceeaşi ramură de activitate se
folosesc indicatori valorici, construiţi ca raport efect/efort .
În calitate de efect, se pot avea în vedere: cifra de afaceri (CA), producţia
exerciţiului (Qe), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adăugată (Qa), în
funcţie de specificul activităţii societăţii evaluate.
În calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numărul mediu de personal
(N), timpul total de muncă exprimat în zile (Tz) sau timpul total de muncă
exprimat în ore (Th).
Astfel, în cazul determinării productivităţii muncii pe baza valorii adăugate
relaţiile de calcul sunt următoarele:
Qa
 productivitatea medie anuală pe o persoană = W a 
N
Qa
 productivitatea medie zilnică = Wz 
Tz
Qa
 productivitatea medie orară = Wh 
N
26
ANALIZA DIAGNOSTIC
Pentru o corectă apreciere a evoluţiei productivităţii muncii în dinamică se impune
operarea cu indicatori valorici de exprimare a efectului în preţuri sau valori
comparabile.
Aspecte relevante cu privire la eficienţa utilizării resurselor umane se pun în
evidenţă şi prin analiza productivităţii muncii pe principalele produse (cele care
deţin mai mult de 50% din totalul producţiei întreprinderii).
În acest caz se poate utiliza indicatorul productivitatea muncii exprimat ca
timp pe unitatea de produs, care poate fi folosit pentru comparaţii în dinamică la
nivelul întreprinderii, precum şi pentru comparaţii în spaţiu pe plan naţional şi
internaţional.
În final, evaluatorul va realiza o sinteză a principalelor puncte forte şi slabe în
legătură cu resursele umane ale firmei.
Pot fi considerate următoarele puncte forte: personalul este bine calificat,
structura pe vârste este echilibrată, personalul este capabil să se adapteze la
înnoire, productivitatea muncii este în creştere, absenţa grevelor, reducerea
litigiilor individuale de muncă, protecţia muncii este corespunzătoare (reflectată
prin reducerea sau eliminarea accidentelor de muncă) etc.
Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunzătoare a timpului de
muncă în cadrul zilei, productivitatea muncii în scădere, personal
supradimensionat în activităţi de întreţinere, existenţa conflictelor de muncă etc.
2. Diagnosticul managementului firmei
În ceea ce priveşte conducerea întreprinderii evaluate în cadrul
diagnosticului, se prezintă aspectele următoare:
 echipa de conducere (nume, prenume, funcţia, vârsta, experienţa în domeniu
etc.);
 baza legală în virtutea căreia îşi exercită prerogativele funcţiei (exemplu:
contractul de management; Hotărârea AGA etc.);
 poziţia echipei de conducere faţă de acţionarii firmei, salariaţi, bănci etc.;
 se fac referiri şi aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar,
cu delegarea autorităţii, colegial, centralizat, descentralizat etc.);
 gradul de realizare a criteriilor de performanţă stabilite prin contractul de
management, ce în mod uzual include indicatori precum:
Pr. brut din vânz.
 rata rentabilităţii comerciale = x 100
cifra de afaceri
 profitabilitatea acţiunilor = dividende + prelevări din profit pentru autofinanţare ⁄ capital social
x 100
Salarii directe
 ponderea salariilor în costuri = x 100
costuri directe de prod.
27
ANALIZA DIAGNOSTIC
Valorile anuale ale criteriilor de performanţă şi coeficienţii de ponderare a
acestora, pentru a stabili un scor care arată în mod sintetic gradul de îndeplinire a
criteriilor stabilite de către acţionari.
În finalul acestui diagnostic evaluatorul formulează punctele forte şi punctele
slabe ale managementului firmei.
Ca puncte forte se pot exemplifica: echipa de conducere tânără, dinamică,
realizarea/depăşirea criteriilor de performanţă negociate cu acţionarii,
îmbunătăţirea poziţiei firmei pe piaţă, colaborarea bună cu sindicatele etc.
Ca puncte slabe se pot avea în vedere: nerealizarea anumitor criterii de
performanţă, slăbirea poziţiei firmei în cadrul mediului ei concurenţial, tensiuni în
relaţiile cu sindicatele marcate prin creşterea numărului zilelor de grevă, lipsa de
preocupare pentru stimularea iniţiativei şi creativităţii tehnice a personalului etc.
2.7. Diagnosticul financiar-contabil

Diagnosticul financiar stabileşte starea de sănătate economico-financiară
a societăţii analizate şi stabileşte posibilităţile de redresare în viitor.
Diagnosticul presupune o capacitate de discernământ, recuperarea
simptomelor, a disfuncţionalităţilor activităţii unei întreprinderi, elaborarea unor
programe de acţiune care să asigure redresarea sau ameliorarea performanţelor, se
reflectă “punctele critice”din cadrul firmei şi se avizează centrele de decizie pentru
a lua măsuri de reglare. 1
Locul diagnosticului financiar în demersul general al analizei este prezentat
în figura nr. 1:
1
Niculescu M., Diagnostic global-strategic, vol I, Diagnostic economic, Editura Economică,
Bucureşti, 2003, p. 31,32
28
ANALIZA DIAGNOSTIC
Figura nr. 1 Locul diagnosticului financiar în demersul general

al analizei
Întreprinderea emite anumite semnale, prezintă Dificultăţi cronice de trezorerie, o deteriorare permanentă a
simptome rezultatelor
Investigaţii Studiu de solvabilitate, studiu de rentabilitate
Aprecierea situaţiei reale. Identificarea cauzelor care au condus

Diagnostic
la dificultăţi
Pronostic terapeutic. Aprecierea perspectivelor de evoluţie

Decizie
Obiectivele generale ale diagnosticului financiar sunt: 2

 evaluarea multicriterială a stării de sănătate a întreprinderii cu depistarea
cauzelor care au generat starea de criză;
 evaluarea gradului de viabilitate al întreprinderii şi orientarea măsurilor
viitoare către strategii şi tactici realiste şi raţionale.
2
Brezeanu P., colectiv, Diagnosticul financiar-instrumente de analiză financiară, Editura
Economică, Bucureşti, 2003, p. 362
29
ANALIZA DIAGNOSTIC
Figura nr. 2 Obiectivele diagnosticului financiar
- Rentabilitatea financiară;
- Rentabilitatea economică;
- Rentabilitatea comercială;
- Riscul financiar;
Pentru acţionări şi - Riscul de faliment;
conducători de - Gradul de autonomie;
întreprinderi - Flexibilitatea constituirii şi
utilizării resurselor;
- Posibilităţile de control
Obiectivele
diagnosticului
financiar
- Riscul de faliment;
- Starea de solvabilitate;
- Lichidarea financiară;
Pentru creanţieri - Datorii exigibile, capacitatea de
(bănci, furnizori) rambursare;
- Echilibrul între nevoi şi resurse.
30
ANALIZA DIAGNOSTIC
Diagnosticul financiar are ca obiectiv de a răspunde la patru întrebări

esenţiale ale conducătorului întreprinderii:
 Aprecierea solvabilităţii, solvabilitatea unei întreprinderi fiind definită ca
aptitudine de a asigura reglementarea datoriilor sale atunci când acestea ajung
la scadenţă.
 Măsurarea performanţelor întreprinderii, astfel pentru a aprecia performanţele
realizate de o întreprindere, trebuie comparate mijlocele puse în operă cu
rezultatele obţinute, acestea din urmă fiind măsurate prin indicatorii
rezultatelor.
 Creşterea, întreprinderea trebuind să măsoare creşterea activităţii sale pe
perioada de observaţie reţinută.
 Riscuri, ultimul obiectiv urmărit prin analiza financiară fiind aprecierea
riscurilor la care se expune întreprinderea, fiind vorba, în mod esenţial, de
riscul de faliment ca urmare a unei încetări a plăţilor.
Pornind de la aceste obiective, conducătorul de întreprindere trebuie să
poată face sinteza pentru a evidenţia punctele forte şi abundenţa de lichidităţi a
întreprinderii, calitatea relaţiilor cu băncile) şi punctele slabe (fragilitatea
echilibrelor financiare, o insuficienţă de fonduri proprii în raport cu îndatorarea).
Obiectivele diagnosticului financiar sunt diferite funcţie de scopul urmărit şi
subiectul evaluat.
Indiferent de poziţia analistului financiar (analiza pe plan intern sau
extern), obiectivele diagnosticului financiar sunt orientate, în principal, spre
evidenţierea rentabilităţii şi a riscului.
Astfel, partenerii externi (băncile, deţinătorii de titluri, furnizori, etc.)
susceptibili de a fi afectaţi de riscul de faliment sau de insolvabilitate, pot recurge
la studiul echilibrului financiar încercând să detecteze principalele simptome ale
disfuncţionalităţilor şi riscurilor care afectează activitatea firmei.
Studiul performanţelor şi analiza echilibrelor constituie teme ale
diagnosticului financiar, acesta are în vedere şi punerea în evidenţă a altor
caracteristici financiare importante. Dintre aceste caracteristici, autonomia (sau
independenţa) financiară, flexibilitatea financiară şi ansamblul trăsăturilor
strategico-financiare sunt avute în vedere de analiza financiară a firmei în cauză.
Autonomia financiară constituie un obiectiv important pentru conducătorii
întreprinderii. În termeni financiari, autonomia se apreciază mai întâi, prin studiul
capitalului, structura sa şi relaţiile de control asupra întreprinderii pe care le poate
exprima.
Flexibilitatea firmei exprimă capacitatea sa de adaptare la transformările
neprevăzute în mediul său şi în cadrul activităţii sale şi este urmărită în toate
domeniile de gestiune (strategică, comercială, a resurselor umane, financiară).
Flexibilitatea financiară se apreciază în raport de:
31
ANALIZA DIAGNOSTIC
 capacitatea pe care întreprinderea o manifestă în legătură cu mobilizarea rapidă
de lichidităţi;
 capacitatea de finanţare a întreprinderii;
 posibilităţile pe care le are întreprinderea de a diviza nevoile de finanţare în
realizarea proiectelor sale de investiţii în curs sau prevăzute, dar şi în
activitatea sa curentă.
Diagnosticul financiar, rezultat al unui proces de evaluare a potenţialului
financiar al unei întreprinderi, exprimă starea sa de sănătate economico-financiară.
El este practicat de agenţi foarte diverşi, cum ar fi: conducători de întreprinderi,
acţionari, deţinători de portofolii, creanţieri, întreprinderi concurente, experţi-
contabili etc., şi are obiective variate. Diversitatea naturii şi a obiectivelor
diagnosticului financiar a condus la concepţii, procedee şi instrumente diferite de
evaluare. 3
Diagnosticul financiar este rezultatul analizei financiare a întreprinderii,
care presupune parcurgerea unor etape si utilizarea unor metode şi procedee pentru
realizarea obiectului ei. Diagnosticul financiar cuprinde:4
 Un studiu static al bilanţului;
 Un studiu dinamic în vederea stabilirii unor mişcări financiare;
 Un studiu al contului de profit şi pierdere, în vederea studierii performanţelor
degajate de întreprinderi. Bilanţul exprimă starea patrimonială din momentul
închiderii exerciţiului, în timp ce contul de rezultate arată cum s-a ajuns la
această stare, prezentând fluxurile de venituri şi cheltuieli ce au avut loc în
cursul exerciţiului.
Analiza bilanţului este completată cu analiza informaţiilor conţinute de
contul de profit şi pierdere. Analiza financiară, ca metodă specifică de investigare,
contribuie la evaluarea potenţialului financiar al firmei şi fundamentarea deciziilor.
Concluziile desprinse în urma analizei contului de rezultate, corelate cu cele
obţinute din interpretarea altor date disponibile, permit luarea unor decizii
fundamentale, în măsură să potenţeze dezvoltarea viitoare a întreprinderii şi
îmbunătăţirea performanţelor sale.
Situaţia financiară a întreprinderii la un moment dat este dată de
confirmarea unei strategii trecute a cărei cunoaştere şi apreciere corespunzătoare
este necesară pentru previzionarea şanselor viitoare ale afacerii .
Conducătorul unei întreprinderi foloseşte analiza financiară ca bază a
politicii sale financiare, el urmărind:
 Alegerea căilor optime de investiţii;
 Alegerea căilor optime de finanţare;
3
Bărbulescu C., Diagnosticarea întreprinderilor în dificultate economică. Strategii şi politici de
redresare şi dinamizare a activităţii, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p.57,58
4
Spătaru L., Analiză economico-financiară, instrument al managementului întreprinderii, Editura
Economică, Bucureşti, 2004, p. 34
32
ANALIZA DIAGNOSTIC
 Gestiunea trezoreriei;
 Propria salarizare;
 Dacă activitatea întreprinderii îi poate oferi satisfacţii profesionale.
Analiza financiară internă se adresează şi exteriorului agentului economic,
mediului în cadrul căruia acesta acţionează ca urmare a instalării între entităţile
economice a schimburilor economice.
Faptul că agenţii economici nu funcţionează într-o totală autarhie (stare de
autoizolare economică) a generat atât interes din partea fiecăruia, cât şi crearea
unui cadru juridic care defineşte obligaţia de a-şi informa partenerii asupra politicii
lor financiare.
Analiza financiară realizată de către serviciul financiar propriu al agentului
economic poate să se adreseze şi altor utilizatori interni cum sunt: reprezentanţii
salariaţilor sindicatului) sau salariaţii, precum şi unor utilizatori externi (în
principal stat, bănci, investitori potenţiali).
Analiza financiară internă se adresează şi exteriorului agentului economic,
mediului în cadrul căruia acesta acţionează ca urmare a instalării între entităţile
economice a schimburilor economice. Faptul că agenţii economici nu funcţionează
într-o totală autarhie (stare de autoizolare economică) a generat atât interes din
partea fiecăruia, cât şi crearea unui cadru juridic care defineşte obligaţia de a-şi
informa partenerii asupra politicii lor financiare.
Analiza externă se efectuează de partenerii externi. În fundamentarea
deciziilor lor, partenerii externi ai firmei se bazează pe informaţiile furnizate de
analiza financiară. Partenerii de afaceri (furnizori, clienţi etc.), statul, reprezentat
prin autorităţile locale, guvern şi organizaţiile cvasiguvernamentale, precum şi
organele de urmărire penală sau instanţele de judecată sunt interesate în a-şi forma
o imagine asupra dezvoltării viitoare a afacerilor întreprinderii, situaţiei
economico-financiare şi securităţii financiare a acesteia.
Utilizatorii analizei financiare externe realizate în cadrul funcţiei
financiare a agentului economic sunt prezentaţi în figura nr. 3.5
5
Deaconu A., Bilanţul contabil al agenţilor economici, Editura Intelcredo, Deva, 1999, p. 28
33
ANALIZA DIAGNOSTIC
Figura nr. 3 Utilizatorii analizei financiare externe
Acţionari existenţi sau potenţiali
Giranţi de
Bănci portofoliu
Institute
ANALIZA FINANCIARĂ EXTERNĂ Furnizori şi
de cercetare clienţi
Instituţii macroeconomice Administraţia naţională sau locală
Organele judecătoreşti
34
ANALIZA DIAGNOSTIC
În ceea ce priveşte sfera de cuprindere a analizei financiare externe se poate

spune că, spre deosebire de analiza internă care caracterizează în ansamblu situaţia
financiară a agentului economic, aceasta se apleacă parţial asupra activităţii
economico-financiare, interesându-se de anumite proiecte pe care partenerii
externi ai agentului economic ar putea să le dezvolte cu acesta.
1. Diagnosticul situaţiei patrimoniului
1.1. Corelaţia fond de rulment - necesar de fond de rulment, trezoreria
netă
Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferenţa dintre capitalul
permanent şi activele imobilizate. În cazul în care diferenţa este pozitivă, atunci
fondul de rulment reprezintă acea parte a capitalului permanent destinată şi
utilizată pentru finanţarea activităţii curente, îndeosebi a celor aferente exploatării.
În situaţia în care diferenţa este negativă, atunci întreprinderea se confruntă cu un
deficit (insuficienţă) de fond de rulment.
Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezintă diferenţa între activele
circulante (exclusiv disponibilităţile) şi obligaţiile pe termen scurt (nu se includ
creditele pe termen scurt). În cazul în care diferenţa este pozitivă, aceasta
reprezintă activele circulante de natura stocurilor şi creanţelor ce urmează a fi
finanţate din fondul de rulment.
Atunci când diferenţa este negativă, se înregistrează nu o nevoie de fond de
rulment, ci o degajare de surse atrase. Variaţia nevoii de fond de rulment este un
element important în determinarea fluxului de disponibilităţi şi, implicit, în
stabilirea valorii întreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de lichidităţi.
Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR în funcţie de elementele
aferente exploatării care au caracter de continuitate, separat de cele din afara
exploatării.
Trezoreria netă se poate stabili ca diferenţă între fondul de rulment şi
necesarul de fond de rulment, sau ca diferenţă între trezoreria de activ şi trezoreria
de pasiv.
TN = FR – NFR
Tn = Ta - Tp
în care:
Ta = trezoreria de activ, respectiv soldurile debitoare ale conturilor de
disponibilităţi şi investiţii financiare;
Tp = trezoreria de pasiv, respectiv soldurile creditoare ale conturilor de credite pe
termen scurt (inclusiv soldul creditor al contului 512 "Conturi curente la bănci").
35
ANALIZA DIAGNOSTIC
În diagnosticul corelaţiei dintre fondul de rulment, nevoia de fond de
rulment şi trezoreria netă se are în vedere situaţia existentă şi dinamica în perioada
analizată în vederea proiecţiei elementelor necesare aplicării metodelor de
evaluare bazate pe remunerarea capitalului.
Potrivit legislaţiei în vigoare (O.M.F.P nr. 1752/2005), introducerea
situaţiei fluxurilor de trezorerie este obligatorie pentru întreprinderile mari şi
opţională pentru întreprinderile mici şi mijlocii, ca urmare a aplicării în ţara
noastră a Reglementărilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Comunităţii
Economice Europene şi a Standardelor de Contabilitate şi Raportare Financiară
(IAS 7), oferind posibilitatea analizei dinamice a echilibrului financiar pe tipuri de
activităţi. Obiectivul de bază al situaţiei fluxurilor de numerar este de a oferi
utilizatorilor analizei financiare informaţii despre 6:
 capacitatea întreprinderii de a genera numerar/echivalente de numerar ;
 identificarea momentului apariţiei numerarului/echivalentelor de numerar ;
 determinarea siguranţei generării numerarului/echivalentelor de numerar ;
 necesităţile întreprinderii de a utiliza fluxurile de numerar.
În estimarea unor elemente necesare în cazul aplicării metodei de evaluare
bazate pe fluxul de lichidităţi este necesar şi indicatorul viteza de rotaţie a NFR
sau mărimea relativă a acestuia. Relaţiile de calcul sunt:
NFR
Viteza de rotaţie a NFR = T
CA
NFR NFR
Mărimea relativă a NFR = x100 sau x100
V exp l. CA
în care:
T = numărul de zile al perioadei;
Vexpl.= venituri din exploatare.
1.2. Diagnosticul corelaţiei creanţe - obligaţii
Pentru activitatea financiară a firmei este importantă cunoaşterea evoluţiei
corelaţiei dintre creanţe şi obligaţii, întrucât aceasta influenţează în mod direct
capacitatea de plată.
Creanţele reprezintă anumite drepturi băneşti, realizabile în diferite
termene. Formarea lor este în legătură directă cu rotaţia capitalului, cu momentele
parcurse în procesul schimbării formei acestuia. Apariţia creanţelor este
determinată, în principal, de relaţiile care se formează între firmă, în calitate de
furnizor, şi clienţii săi.
Obligaţiile sau datoriile firmei către terţi, sunt formate în cadrul relaţiilor
acesteia cu furnizorii, acţionarii, salariaţii, bugetul statului etc. Se propune
următoarea terminologie:
6
Pântea I.P., Deaconu A., Ghid pentru înţelegerea şi aplicarea IAS 7. Situaţiile fluxurilor de
numerar, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, p. 16
36
ANALIZA DIAGNOSTIC
 obligaţii, în care să se includă datoriile firmei către terţe personae fizice şi
juridice, inclusiv obligaţiile fiscale;
 datorii curente, care să cuprindă obligaţiile, împrumuturile pe termen scurt şi
ratele scadente pentru împrumuturile pe termen mediu şi lung;
 datorii totale, respectiv datoriile curente şi împrumuturile pe termen mediu şi
lung.
Întreprinderea poate contracta un împrumut pentru producţie, deci o sursă
de finanţare poate fi utilizată pentru stingerea unei obligaţii, dar care devine la
rândul său obligaţie.
În cadrul diagnosticului se studiază în primul rând evoluţia creanţelor şi
obligaţiilor, în raport cu cifra de afaceri pentru a pune în evidenţă raportul dintre
imobilizarea capitalului firmei şi cel care priveşte folosirea surselor atrase.
Asemenea aspecte pot fi puse în evidenţă şi cu ajutorul indicatorilor:
CA
1) Numărul de rotaţii ale creanţelor: Ncr = (rotaţii);
Smcr
T Smcr
Durata (termenul) de recuperare a creanţelor: Dcr    360 (zile);
Nc CA
Cumpărări (Aprovizionări)
2) Numărul de rotaţii ale furnizorilor: Nf = (rotaţii);
Smf
Durata (termenul) de plată a furnizorilor:
T Smf
Df = = 360 (zile).
Smf Cumpărări
Numărul de rotaţii (N) al unui post de bilanţ are în vedere un flux de
activitate (vânzări, aprovizionări-cumpărări) cu elemente de patrimoniu (activul
total, activul circulant, capitalul total, capitalul propriu) încredinţate întreprinderii,
indicând intensitatea cu care este valorificat patrimoniul întreprinderii.
Durata în zile (luni, ani) a unei rotaţii (D), în relaţie inversă cu numărul de
rotaţii, reflectă rapiditatea unei încasări (plăţi): un decalaj între termenul de
recuperare a creanţelor şi termenul de plată a furnizorilor poate fi benefic pe
termen scurt, crescând lichidităţile întreprinderii.
Pentru evaluarea întreprinderii, creanţele şi obligaţiile trebuiesc analizate în
raport cu vechimea lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar în mod normal
considerăm că acestea se pot divide în: creanţe/obligaţii până la 30 de zile,
creanţe/obligaţii între 30 şi 90 de zile, creanţe/obligaţii între 90 de zile şi un an,
creanţe/obligaţii peste 1 an.
1.3. Diagnosticul lichidităţii şi solvabilităţii firmei
Lichiditatea unei firme poate fi definită ca fiind capacitatea de a face faţă
obligaţiilor la scadenţă, pe seama activelor sale curente.
Solvabilitatea reprezintă capacitatea firmei de a face faţă datoriilor sale
totale (în caz de lichidare).
37
ANALIZA DIAGNOSTIC
Aceşti indicatori se calculează combinând de regulă posturi de activ cu

posturi de pasiv din bilanţul financiar, pentru a reflecta echilibrul lichiditate-
exigibilitate.
Aceşti indicatori se mai numesc şi indicatori de bonitate:
 lichiditatea globală
Reflectă capacitatea activelor circulante de a se transforma rapid în
lichidităţi, pentru a face faţă datoriilor exigibile.
Active circulante ( 1an)
Lg 
Datorii pe termen scurt ( 1an)
Limitele admise sunt cuprinse între 0,5 şi 1.
 lichiditatea redusă
Reflectă capacitatea firmei de a-şi onora datoriile curente din creanţe şi
disponibilităţi.
Active circulante ( 1an) - Stocuri
Lr 
Limitele admise sunt cuprinse între 0,5 şi 1.
 lichiditatea imediată
Reflectă capacitatea de rambursare pe loc a datoriilor, ţinând cont de
încasările existente.
Disponibilitati
Li 
Se consideră satisfăcătoare pentru minim 0,3 ( 1).
O primă apreciere a solvabilităţii se realizează prin compararea între
lichiditatea activului şi exigibilitatea pasivului, respectiv a activelor totale cu
datoriile totale, din care rezultă:
1) Activul net contabil: ANC = Activ total – Datorii totale, care exprimă mărimea
capitalurilor proprii.
În aprecierea solvabilităţii se mai utilizează o serie de rate din structura
pasivului ce caracterizează îndatorarea şi autonomia financiară a întreprinderii:
Capitalul propriu
2) Rata solvabilităţii patrimoniale: Rsp = , care exprimă
Pasiv
ponderea capitalului propriu în pasiv, a cărei valoare minimă trebuie să se situeze
între 0,3 - 0,5. Valorile mai mari de 0,5 reflectă o situaţie normală.
 solvabilitatea generală
Reflectă gradul în care întreprinderea face faţă datoriilor exigibile
(curente).
Total active
Sg 
Datorii curente ( 1an)
trebuie să fie supraunitară.
Creditorii sunt interesaţi într-o valoare cât mai mare a raportului, garanţia
lor fiind constituită din activul întreprinderii, în condiţiile unui activ net pozitiv.
38
ANALIZA DIAGNOSTIC
4) Există şi alte variante de calcul privind rata solvabilităţii generale:
Capitalul propriu (C )
a) Rsg1   1;
Datorii pe termen lung
Capacitate a de autofinanţ are ( CAF )
b) Rsg 2 = .
Datorii pe termen lung
Datorii totale ( D )
5) Rata îndatorării totale: Rd = = LF
Capitalul propriu ( C )
Datorii  1 an
6) Rata îndatorării pe termen lung: Rdtl 
Capitalul propriu
Această rată exprimă dependenţa de creditorii pe termen lung, este
majorată de inflaţie, fiind un indicator de risc direct proporţional cu valoarea ei şi
cu gradul de variabilitate beneficiilor. Variază de la un sector de activitate la altul.
Capitalul propriu ( C )
7) Capacitatea de îndatorare: Cd = , care depinde de
Capitalul permanent ( Cp )
structura financiară şi arată posibilităţi de îndatorare crescute pentru valori ≥ 0,5.
CAF
8) Capacitatea de rambursare: Cr = , care exprimă capacitatea
Datorii totale
întreprinderii de a-şi rambursa datoriile totale şi completează rata de îndatorare,
valoarea minimă de 0,25 fiind acceptabilă.
Cheltuieli financiare ( Chfin )
9) Rata cheltuielilor financiare: Rcf = , care
Re zultatul din exp loatare (Re xp )
exprimă indirect solvabilitatea, prin ponderea cheltuielilor financiare în rezultatul
exploatării, trebuind să fie cât mai mică pentru a evita riscul de non-plată.
Cheltuieli financiare ( Chfin )
10) Rcf 1 = , care nu trebuie să depăşească 3
Cifra de afaceri (Pr od . exerciţ iului )
%, ceea ce face întreprinderea vulnerabilă şi o expune riscului de insolvabilitate.
Menţinerea solvabilităţii constituie un obiectiv prioritar pentru
managementul firmei în vederea asigurării autonomiei financiare şi flexibilităţii
gestiunii patrimoniului. 7
 rata solvabilităţii patrimoniale (Rsp) denumită şi rata autonomiei financiare,
exprimă ponderea capitalului propriu în pasivul din bilanţul întreprinderii. Se
determină ca raport între capitalul propriu şi pasivul bilanţier. Valoarea
minimă trebuie să fie 0,3 iar peste valoarea de 0,5 se consideră o situaţie
normală.
 capacitatea de îndatorare exprimă ponderea capitalului propriu (C) în capitalul
permanent al întreprinderii şi se determină ca raport între capitalul propriu şi
capitalul permanent. Valoarea acestei rate este optimă când devine unitară.
7
Işfănescu A., Robu V., Hristea A., Vasilescu C., op.cit., p. 204
39
ANALIZA DIAGNOSTIC
 capacitatea de rambursare (Cr) exprimă capacitatea întreprinderii în
rambursarea datoriilor totale şi este determinată ca raport între CAF şi datorii
totale (Dt). Valoarea minimă acceptabilă pentru realizarea echilibrului
financiar Cr>0,25;
 rata cheltuielilor financiare (Rcf) exprimă ponderea cheltuielilor financiare în
rezultatul exploatării şi se determină ca raport între cheltuielile financiare şi
rezultatul din exploatare. Rcf < 0,5;
1.4. Diagnosticul rentabilităţii
În teoria şi practica evaluării diagnosticul rentabilităţii prezintă o deosebită
importanţă, întrucât oferă informaţii asupra situaţiei trecute şi prezente, realizând
premise utile pentru prefigurarea viitorului afacerii care formează obiectul
evaluării.
Cumpărătorul potenţial al unei firme, cel care investeşte, doreşte o
remunerare a capitalului investit corespunzătoare riscurilor asumate, realizând
investiţia respectivă. În activitatea de evaluare a întreprinderii, diagnosticul
rentabilităţii poate fi structurat în forme diferite, care să valorifice cât mai bine
informaţia furnizată de sistemul contabil. Principala sursa de informare în
realizarea diagnosticului rentabilităţii o reprezintă "Contul de profit şi pierdere"
care arată modul în care s-a atins o anumită stare, un anumit rezultat, care au fost
fluxurile de venituri şi cheltuieli.
Rate ce trebuie calculate în cadrul diagnosticului de rentabilitate sunt:
 Rata rentabilităţii costurilor (Rrct) care se determină cu relaţia
Pb
Rrct  x100, unde Ct- costurile totale.
Ct
Caracterizează eficienţa costurilor efectuate pentru obţinerea profitului brut
(Pb). Un nivel ridicat al ratei arată o redresare a dinamicii sale în ultimii ani,
respectiv, condiţii bune existente în firmă pentru valorificarea cu randament
ridicat a resurselor în perioada următoare momentului evaluării.
Pb
 Rata rentabilităţii comerciale (Rrc), Rrc  x100
CA
Pn
 Rata rentabilităţii financiare (Rrf), Rrf  x100
Kpr
unde: Pn – profitul net
Kpr – capitalul propriu
Pb
 Rata rentabilităţii economice (Rre), Rre  x100
Kp
unde: Kp – capitalul permanent
Pb
 Rata rentabilităţii activelor (Rra), Rra  x100
Af  Ac
40
ANALIZA DIAGNOSTIC
unde: Af – active fixe
Ac – active circulante
Rentabilitatea activelor fixe se poate calcula prin raportarea cifrei de
afaceri sau producţiei fabricate la 1000 lei active fixe: CA/1000 lei active fixe sau
a profitului brut Pb/1000 lei active fixe
 Efectul de levier (El), se determină după relaţia:
El = (Rre- Rd) x (Dt : Kpr)
Rezultatul exerciţiului brut sau net permite determinarea ratei rentabilităţii
financiare nete (Rfn) în funcţie de rata rentabilităţii brute (Rfbr):
Rezultatul net Rezultatul brut ( 1 - i )
Rfn = = = Rfbr (1 – i),
Capitalul propriu Capitalul propriu
în care:
i = cota de impozit.
Un nivel ridicat al rentabilităţii capitalurilor proprii îi permite înteprinderii
să găsească noi capitaluri pe piaţa financiară pentru a-şi finanţa creşterea. Dacă
această rată este mică şi inferioară ratelor pieţei, întreprinderea va avea dificultăţi
în atragerea de capitaluri.
Un nivel ridicat al ratei rentabilităţii financiare nu este totdeauna favorabil,
deoarece el poate fi consecinţa unor capitaluri proprii prea slabe şi a unui nivel de
risc ridicat, ceea ce poate fi pus în evidenţă prin calculul ratei rentabilităţii
capitalurilor permanente (durabile) (Rcp):
Rezultatul exerciţ iului Re zultatul exerciţ iului
Rcp = =
Capitalul permanent Cpropriu + Datorii / term.lg şi mediu
Rezultatul care permite remunerarea capitalurilor permanente cuprinde cel
puţin rezultatul net şi dobânzile după impozit, cheltuielile financiare fiind
deductibile din rezultatul brut, rata capitalurilor permanente (Rcp) fiind egală cu:
Rezultatul net + Dobânzi
Rcp =
Cpropriu + Datorii financiare
Pentru stabilirea factorilor de creştere a ratei rentabilităţii financiare (a
capitalurilor proprii), se recurge la următorul lanţ de rate:
R ex R ex CA Ac Pasiv C+D
Rf = = × × × = Rv × Nac × Sac × ,
C CA Ac Activ C C
în care:
Re x
= Rv = Profitabilitatea cifrei de afaceri (marja netă sau rata rentabilităţii
CA
veniturilor);
CA
= Nac = Numărul de rotaţii ale activelor circulante;
Ac
41
ANALIZA DIAGNOSTIC
Ac
= Sac = Ponderea activelor circulante în activul total.
Activ
Pasiv C + D D
= = 1 + = 1 + LF
C C C
în care:
D
= LF = Levierul financiar (rata îndatorării).
C
În final, rata rentabilităţii financiare devine egală cu produsul:
Rf = Rv ∙ Nac ∙ Sac(1 + LF).
Efectul creşterii levierului financiar (ratei îndatorării) poate fi favorabil dar
şi riscant, în egală măsură, de acest efect fiind legat riscul financiar ce decurge din
costul capitalului (propriu sau împrumutat) care asigură finanţarea.
Diferenţa dintre costul capitalurilor proprii şi costul capitalurilor
împrumutate constă în faptul că primele sunt remunerate numai dacă
întreprinderea realizează un beneficiu net contabil, în timp ce capitalurile
împrumutate trebuie remunerate indiferent de situaţie (beneficiu sau pierdere).
În acest caz, cheltuielile financiare ce includ dobânzile la imprumuturi pot
diminua capacitatea de autofinanţare până la insolvabilitate, acesta fiind riscul
financiar.
Riscul financiar este evaluat prin mecanismul efectului de levier, care
rezultă din diferenţa dintre rata rentabilităţii economice (Re) şi rata rentabilităţii
financiare (Rf), ca efect al îndatorării întreprinderii.
R exp R exp Re xp
Din relaţia: Re = = = ,
Activ Pasiv C + D
se deduce:
Rexp = Re·(C+D), care se introduce în relaţia de calcul a rentabilităţii financiare:
R ex R exp - Ch fin + Vfin + R extr
Rf = = ,
C C
în care:
veniturile financiare (Vfin) şi rezultatul extraordinar (Rextr) nefiind legate de
exploatare, se pot exclude din calcul, rentabilitatea financiară fiind egală cu:
R exp - Ch fin Re (C + D ) - D .d D
Rf = = = Re + (Re - d) ,
C C C
în care:
d = Rata dobânzii;
D
 LF = levierul financiar
C
În final, rezultă rata rentabilităţii financiare din egalitatea:
Rf = Re + LF·(Re – d),
Din relaţia de mai sus poate fi dedusă egalitatea:
Rf – Re = LF·(Re – d) = ELF
42
ANALIZA DIAGNOSTIC
în care:
LF·(Re – d) = ELF = Efectul de levier financiar
Efectul de levier financiar astfel calculat, trebuie verificat de egalităţile:
ELF = Rf – Re = (Re – d) · LF
Se constată că efectul de levier financiar este cu atât mai mare, cu cât
diferenţa dintre rentabilitatea economică (randamentul activelor) şi rata de
îndatorare (levierul financiar) este mai mare. În privinţa efectului îndatorării prin
mecanismul efectului levierului financiar pot fi menţionate următoarele cazuri:
a) Îndatorarea nu are nici un efect (ELF = 0), în cazul în care rentabilitatea
economică este egală cu rata dobânzii (Re = d) şi, în consecinţă, rentabilitatea
financiară este egală cu rentabilitatea economică (Rf = Re).
b) Recurgerea la îndatorare permite amelioararea rentabilităţii financiare printr-un
efect de levier pozitiv (ELF > 0) în măsura în care rentabilitatea economică este
superioară ratei dobânzii (Re > d) şi, în consecinţă, rentabilitatea financiară este
superioară rentabilităţii economice (Rf > Re).
c) Efectul de levier devine negativ (ELF < 0) în cazul în care rentabilitatea
economică este inferioară ratei dobânzii (Re < d), ceea ce reduce rentabilitatea
financiară faţă de cea economică (Rf < Re).
În consens cu valorile pozitive sau negative ale efectului levierului
financiar, se determină indicele levierului financiar ( ILF  Rf /Re ) ale cărui valori
indică următoarele situaţii privind recurgerea la îndatorare:
a) Întreprinderea se poate îndatora dacă ILF > 1, deoarece îndatorarea îi potenţează
gradul de rentabilitate a capitalurilor proprii.
Utilizarea îndatorării trebuie realizată cu atenţie, deoarece aceasta
limitează independenţa financiară a întreprinderii, îi reduce posibilităţile
suplimentare de îndatorare în perioada de criză şi îi creşte volatilitatea rezultatelor
şi a rentabilităţii capitalurilor proprii la variaţiile volumului de activitate în raport
cu valorile critice (pragul de rentabilitate).
b) Întreprinderea este supusă riscului de insolvabilitate dacă ILF < 1, efectul
negativ al îndatorării fiind consecinţa unui randament economic al activelor
insuficient pentru acoperirea ratei dobânzii.
c) Absenţa îndatorării prin finanţarea exclusivă din capitaluri proprii, când ILF = 1,
are ca efect egalitatea dintre rentabilitatea financiară şi rentabilitatea economică,
ceea ce elimină riscul financiar.
În legătură cu efectul de levier se impun următoarele precizări de care
trebuie să se ţină seama în calculele analitice:
Efectul de levier trebuie să se exprime mai frecvent după impozitare, ratele
nete de rentabilitate (economică, financiară) trebuind calculate după deducerea
impozitului pe profit, în cotă i:
D
Rfn = Re br + (Re br - d ) × (1 - i)
C
43
ANALIZA DIAGNOSTIC
Efectul de levier net trebuie determinat pe baza efectului de levier brut
corectat cu cota de impozit (i):
ELFnet = ELFbr(1 - i) = Rfn – Ren
 Rata dividendelor (Rd), se calculează ca raport între valoarea dividendelor şi
capitalul social
2.8. Pragul de rentabilitate şi evaluarea riscurilor

Un capital investit va fi cu atât mai riscant cu cât sensibilitatea ratei
rentabilităţii la modificarea volumului de activitate este mai mare, după cum şi
rentabilitatea aşteptată este cu atât mai mare, cu cât riscul asumat este mai mare.
Rentabilitatea exploatării, însoţită de riscul de exploatare condiţionează
nivelul celorlalte rentabilităţi şi riscurile aferente: financiar, total, de faliment.
Riscul economic este legat de structura costurilor de exploatare (în fixe şi
variabile) şi depinde în mod direct de ponderea mai mare sau mai mică a
cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor.
Riscul financiar decurge din prezenţa cheltuielilor financiare care
remunerează capitalurile împrumutate (dobânzile la credite).
Pentru estimarea riscului de exploatare şi a riscului financiar, se utilizează
un instrument de analiză cunoscut sub denumirea de: pragul de rentabilitate
(Analyse coût – volume - profit), (Breakeven Point Analysis), o metodă de analiză
previzională care permite stabilirea condiţiilor necesare realizării echilibrului
microeconomic, cu sau fără profit (punctul mort). Este o metodă grafică de
reprezentare a elementelor care prin diferenţă dau beneficiul: pe abscisă se
reprezintă volumul producţiei vândute (q), iar pe ordonată, cifra de afaceri (CA),
costurile totale (CT), fixe (Cf) şi variabile (Cv).
Realizarea echilibrului în aceste condiţii presupune egalitatea:
B = CA – CT = q ∙ p – (Cf + q ∙ v) = q(p – v) – Cf,
care poate fi restrânsă la egalitatea:
CT
CA CA
CT
0
B
(+)
CV
CA critic ă
E
(-)
’
O Cf
0
O qcritic qB q
44 în condiţii de liniaritate
Fig. 1: Pragul de rentabilitate
CT
CA CA
ANALIZA DIAGNOSTIC
B + Cf = Mcv,
în care:
q = Volumul fizic al vânzărilor;
p = Preţul de vânzare;
v = Cheltuieli variabile pe unitate de produs;
p – v = mcv = Marja unitară a costurilor variabile;
q (p – v) = Mcv = Marja totală a costurilor variabile;
Cf = Costurile fixe.
Pragul de rentabilitate reprezintă volumul de activitate (volumul fizic al
vânzărilor sau volumul critic) la care veniturile (cifra de afaceri) echilibrează
cheltuielile, rezultatul fiind egal cu zero (B = 0) numit şi punctul mort.
În grafic, punctul E de intersecţie a dreptei veniturilor (CA) cu dreapta
costurilor (Ct) are aceeaşi ordonată, ceea ce analitic înseamnă egalitatea:
CA = Cf + Cv = Cf + q ∙ v,
sau factorial:
qcritic ∙ p = Cf + qcritic ∙v.
Începând de la acest punct, întreprinderea, având acoperit ansamblul
cheltuielilor fixe şi variabile, intră în zona de beneficii.
Diagrama pragului de rentabilitate în condiţii de liniaritate a cifrei de
afaceri şi a costurilor variabile, este utilizată în următoarele scopuri:
1) Stabilirea condiţiilor necesare recuperării cheltuielilor din venituri fără profit,
la punctul mort (B = 0), când din egalitatea:
qcritic (p – v) = Cf, rezultă următoarele valori critice:
Cf Cf
a) Volumul critic al vânzărilor: qcritic   (unităţi fizice);
p  v mcv
Cf
b) Cifra de afaceri critică: CAcritică  qcritic  p  (unittăţi monetare).
1 v / p
Din grafic se constată că punctul E, de echilibru (numit şi prag de
rentabilitate sau punctul mort) delimitează două zone:
a) Zona pierderilor, unde cheltuielile depăşesc cifra de afaceri (O'E > OE), ca
urmare a unor vânzări inferioare volumului critic (qv < qcritic);
b) Zona beneficiilor, unde cifra de afaceri depăşeşte cheltuielile (ECA > ECT)
datorită uinor vânzări superioare volumului critic (q v > qcritic).
2) Determinarea condiţiilor necesare realizării unui beneficiu (B0), când din
ecuaţia de echilibru: CA = Cf + Cv + B0 rezultă următoarele valori:
Cf  B0 Cf  B0
a) Volumul vânzărilor: qB 0   (unităţi fizice);
pv m cv
Cf  B 0
b) Cifra de afaceri: CAB 0  qB 0  p  (unităţi monetare);
1 v / p
3) Determinarea marjei de securitate (Ms), care să permită desfăşurarea unei
activităţi în condiţii de siguranţă, în două variante:
45
ANALIZA DIAGNOSTIC
a) Ms = qv – qcritic (unităţi fizice);
b) Ms = CA – CAcritică (unităţi monetare).
4) Determinarea intervalului de siguranţă (Is) oferit de vânzările efectuate în două
variante:
q v  q critic
a) IS   100 (%);
q critic
CA - CA critică
b) Is = 100 (%)
CA critică
5) Calculul indicelui de rentabilitate care măsoară marja de securitate în procente
din cifra de afaceri, sau sporul de eficienţă (Se), în două variante:
q v  q critic
a) Se   100 (%);
qv
CA - CA critică
b) Se = 100 (%).
CA
Această metodă prezintă unele limite de care trebuie să se ţină seama din
mai multe considerente, dintre care amintim:
1) Analiza presupune fie o cerere nelimitată la un preţ fix, la care se înregistrează
o elasticitate cerere-preţ ce tinde spre infinit, fie o piaţă concurenţială perfectă care
justifică liniaritatea cifrei de afaceri, care depinde de volumul vânzărilor, ca
singura variabilă asupra căreia poate acţiona producătorul în condiţiile unui preţ de
echilibru al pieţii ce nu depinde de acesta.
Costurile variabile liniare corespund situaţiei particulare ce caracterizează
randamentele factoriale constante, de obicei variabile.
46
ANALIZA DIAGNOSTIC
CT
CA CT
Bmax E2 (-)
Cv
E1 (+)
CAcrit CA
(-)
O' Cf
O q critic 1 q optim q critic 2 q
Figura 2: Pragul de rentabilitate în condiţii de neliniaritate
2) În condiţiile unei pieţe concurenţiale imperfecte şi randamentelor factoriale

variabile, cifra de afaceri şi cheltuielile sunt neliniare (Figura 2).
În realitate atât cifra de afaceri cât şi cheltuielile variabile evoluează
neliniar, ceea ce schimbă condiţiile de echilibru: intersecţia curbelor ce le
reprezintă în două puncte (E1, E2) atestă existenţa a două praguri de rentabilitate
(qcritic 1, qcritic 2), care delimitează zona optimă de creştere a volumului producţiei.
3) Metoda nu poate fi aplicată prin extindere la nivelul unei producţii neomogene,
ci reclamă o producţie omogenă sau individualizare la nivel de produs.
4) Orizontul de timp este pe termen scurt, când nu au loc modificări structurale ale
producţiei.
Analiza punctului mort este folosită în gestiunea întreprinderii deoarece
oferă unele informaţii utile în următoarele direcţii:
1) Oferă o indicaţie asupra nivelului minimal de activitate pentru ca întreprinderea
să realizeze beneficii.
2) Este un instrument de ajutor deciziei în privinţa alegerii unei investiţii într-un
nou produs, a investiţiei de extindere sau investiţiei de modernizare.
3) Permite anticiparea profiturilor în diferite ipoteze de lucru, având în vedere
costurile fixe şi variabile, precum şi diferite variante de preţuri.
4) Explică diferenţele între previziuni şi realizări, indicând în ce măsură o scădere
a beneficiilor este datorată unei scăderi a vânzărilor, unei creşteri a costurilor fixe
sau costurilor variabile.
5) Permite aprecierea gradului de risc economic şi financiar al activităţii, pe baza
coeficientului de levier economic şi financiar.
6) Permite estimarea condiţiilor de maximizare a beneficiului în raport cu piaţa
concurenţială, în cazul relaţiei dintre beneficiu şi volumul vânzărilor prin funcţia:
47
ANALIZA DIAGNOSTIC
B = f (q), care implică anularea derivatei (beneficiului marginal):
dB d
 BM  q p  v   Cf   0 ,
dq dq
de unde rezultă: p = v, respectiv mcv = 0.
d
b) BM  CA  Ct   CAM  CM  0 , de unde rezultă: CAM = CM.
dq
Egalitatea permite determinarea preţului optim în funcţie de piaţa
concurenţială (pură sau imperfectă):
1) Cifra de afaceri liniară: CAM = p, deci: poptim = CM;
2) Cifra de afaceri parabolică: CAM  p1  Ep / q  , deci: poptim = CM/(1+Ep/q).
2.9. Modalităţi de evaluare a riscurilor

Alături de analiza rentabilităţii, un aspect esenţial pentru diagnosticarea
firmei îl reprezintă analiza riscului, care în fond reprezintă cealaltă faţetă a
rentabilităţii.
În funcţie de problemele pe care le îmbracă riscul problematica poate fi
structurată astfel:
 analiza riscului economic (de exploatare);
 analiza riscului financiar;
 analiza riscului total;
 analiza riscului de faliment.
2.9.1. Evaluarea riscului de exploatare

Riscul de exploatare (economic) ia naştere din evoluţiile rezultatului
exploatării în funcţie de poziţia faţă de pragul de rentabilitate (punctul mort) şi de
structura costurilor de exploatare (în fixe şi variabile).
a) Marja de securitate şi intervalul de siguranţă, reflectă poziţia cifrei de afaceri
faţă de pragul de rentabilitate.
b) Riscului economic se poate realiza pe baza coeficientului levierului de
exploatare (CLE) sau gradul de echilibrare a funcţionării întreprinderii - Degree
Operating Leverage (DOL).
Acest coeficient exprimă sensibilitatea (elasticitatea) rezultatului din
exploatare la variaţiile vânzărilor, care măsoară creşterea procentuală a acestuia,
ca răspuns la creşterea cu un procent a vânzărilor (volum fizic, cifră de afaceri):
R exp / R exp
CLE  ,
q CA / q CA
calculat în două variante:
rR exp IR exp 100
1) CLE   ;
rqCA Iq CA  100
48
ANALIZA DIAGNOSTIC
R exp / q CA
2) CLE  .
R exp / q CA
Factorial CLE este egal cu raportul:
d q  p  v   Cf  q q  p  v Mcv
CLE  ER exp/ q     ,
dq q  p  v   Cf q  p  v   Cf R exp
în care:
Mcv = CA – Cv = Rexp + Cf = Marja costurilor variabile.
Relaţia arată că, pentru un nivel dat al producţiei, CLE şi implicit riscul de
exploatare, este cu atât mai mare cu cât cheltuielile fixe sunt mai mari:
R exp  Cf
CLE 
R exp
Dacă o firmă are un coeficient al levierului de exploatare ridicat, schimbări
mici ale vânzărilor vor avea consecinţe majore asupra rezultatului exploatării:
acesta creşte mult la creşterea vânzărilor, dar scade la fel de mult la reducerea
acestora; acesta este riscul de exploatare asumat de întreprindere, care depinde de
cuantumul cheltuielilor fixe.
Pentru diminuarea riscului rezultat dintr-un levier de exploatare ridicat,
întreprinderea trebuie să-şi variabilizeze cheltuielile fixe, recurgând la reducerea
stocurilor şi la dezinvestire.
Dar trebuie să-şi asigure o marjă de securitate suficientă prin evitarea zonei
punctului mort, unde riscul de exploatare este maxim, fiind caracterizat de un
coeficient de levier cu valori ce tind la infinit:
Mcv Mcv
a) CLE   → ∞.
R exp 0
În concluzie, la punctul mort (Rexp = 0), cheltuielile fixe deosebit de mari,
absorb în întregime marja costurilor variabile [Mcv = q(p - v) = Cf.], riscul
economic fiind maxim, prin imposibilitatea acoperirii cheltuielilor fixe din marja
costurilor variabile.
Întreprinderea poate fi ferită de riscul de exploatare, cvasi- inexistent, în
cazul în care CLE este egal cu zero:
Mcv
b) CLE   0 , ceea ce corespunde cazului în care:
R exp
Mcv = q(p-v) = 0, de unde rezultă egalitatea: p = v.
Această egalitate corespunde cazului în care Rexp = maxim, deoarece:
dR exp d
 q  p  v   Cf   RM exp  0 ,
dq dq
ceea ce confirmă maximul rezultatului exploatării (Rexp = maxim).
Riscul de exploatare este minor în cazul unor cheltuieli fixe relativ reduse
(Cf→ 0) neglijabile în raport cu cheltuielile variabile, CLE fiind egal cu 1:
49
ANALIZA DIAGNOSTIC
q  p  v
c) CLE  1 .
q  p  v   Cf
În acest caz rezultatul din exploarare evoluează echiproporţional cu
volumul vânzărilor (IRexp = Iq).
Evaluarea riscului economic poate fi obţinută şi prin intermediul
coeficientului levierului de exploatare calculat în funcţie de cifra de afaceri:
R exp / R exp R exp CA
CLE  ER exp/ CA  =  ,
CA / CA CA Re xp
în care:
R exp d CA  CT 
 1
CA d CA
Factorial, valoarea CLE creşte cu costurile totale (CT):
CA CA
CLE  1   .
Re xp CA  CT
Riscul de exploatare în raport cu cifra de afaceri este cu atât mai mare cu
cât costurile aferente sunt mai mari, având valoarea maximă la punctul mort, la
care costurile egalează cifra de afaceri (CA = CT) şi Rexp = 0.
Evoluţiile rezultatului exploatării care traduc riscul economic depind de:
cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor fixe şi proximitatea de punctul mort.
2.9.2. Evaluarea riscului financiar
Riscul financiar are în vedere structura financiară şi depinde de modul de
finanţare a activităţii: dacă aceasta este finanţată exclusiv din capitaluri proprii, nu
comportă nici un risc financiar.
Riscul financiar apare în cazul finanţării din surse împrumutate care
implică cheltuieli financiare pentru remunerarea datoriilor (dobânzi) care
influenţează rentabilitatea întreprinderii.
Rnet / Rnet
CLF  ER net / R exp  ,
R exp/ R exp
Calculul coeficientului levierului financiar poate fi efectuat în două
variante şi exprimă modificarea procentuală a rezultatului net ca răspuns la
modificarea cu un procent a rezultatului exploatării:
rRnet IR net  100
1) CLF   ;
rR exp IR exp  100
Rnet R exp dRnet Re xp
2) CLF     .
R exp R net d Re xp Rnet
Mărimea coeficientului astfel calculat este direct proporţională cu gradul
de risc financiar, care, factorial se determină pe baza contului de profit şi pierdere,
în care rezultatul net impune deducerea impozitului pe profit din rezultatul brut:
Rnet  Rbrut 1i   R exp  Chfin  Vfin  R extr  1 i 
50
ANALIZA DIAGNOSTIC
Cum veniturile financiare (Vfin) şi rezultatul extraordinar (Rextr) nu sunt
legate de activitatea curentă, CLF capătă expresia:
d R exp R exp
CLF  R exp  Chfin 1i     .
dR exp R exp  Chfin 1i  R exp  Chfin
Valoarea CLF creşte odată cu majorarea cheltuielilor financiare şi reflectă
gradul de risc financiar asumat de firma care recurge la îndatorare, valorile pe care
le poate avea coeficientul levierului financiar fiind dependente de structura
financiară a întreprinderii, care expune întreprinderea la un risc de îndatorare mai
mare sau mai mic, după cum urmează:
1) Riscul financiar este inexistent sau nesemnificativ în următoarele situaţii:
Re xp
a) CLF   0 , la punctul mort (Rexp = 0);
R exp  Chfin
dRnet
În acest caz rezutatul net atinge maximul, deoarece  0.
d Re xp
R exp
b) CLF   1 , la finanţarea din capitaluri proprii (Chfin = 0):
R exp  0
În acest caz, rezultatul net evoluează echiproporţional cu rezultatul din
exploatare (IRnet = IRexp).
2) Riscul financiar maxim (ce tinde la infinit):
R exp
CLF  → ∞, în cazul finanţării din împrumuturi însemnate
Re xp  Chfin
purtătoare de dobânzi care pot absorbi rezultatul din exploatare (Ch fin → Rexp).
Pentru a limita efectului cheltuielilor financiare prin intermediul
coeficientului de levier financiar se are în vedere restabilirea unui echilibru
microeconomic care să permită acoperirea cheltuielilor financiare pe lîngă
cheltuielile fixe, ceea ce impune majorarea pragului de rentabilitate (valori critice)
prin determinarea unui prag de rentabilitate global mai mare:
Cf  Chfin Cf  Chfin
qcritic  ; CA critică  .
pv 1 v / p
Rolul coeficientului de levier financiar în gestiunea financiară curentă şi
previzională reiese din faptul că rezultatul net este foarte sensibil la gradul de
îndatorare şi el arată evoluţia beneficiului şi dividendelor pe acţiune, interesante
pentru acţionari precum şi autofinanţarea întreprinderii, care îi potenţează
capitalurile proprii.
2.9.3. Evaluarea riscului total (global)

Riscul total (economic- financiar) înglobează riscul economic cu riscul
financiar, caracterizează riscul activităţii economice şi financiare şi se evaluează
cu ajutorul coeficientului levierului total (CLT), fiind calculat prin produsul:
CLT = CLE · CLF.
51
ANALIZA DIAGNOSTIC
Factorial, coeficientul levierului total se exprimă astfel:
q  p  v q  p  v   Cf q  p  v
CLT   
q  p  v   Cf q  p  v   Cf  Chfin R exp  Chfin
CLT, calculat ca raport între marja costurilor variabile şi rezultatul
exploatării diminuat cu cheltuielile financiare, exprimă sensibilitatea rezultatului
net la variaţiile vânzărilor:
R exp/Rexp Rnet / Rnet Rnet / Rnet rRnet
CLT    
q/ q R exp/ R exp q/ q rq
Riscul total este inexistent când rezultatul exploatării este maxim (p = v) şi
maxim în cazul cheltuielilor financiare care îl anulează (Rexp = Chfin).
2.9.4 Riscul de faliment

Se pot utiliza modele econometrice pentru a depista posibilitatea evaluării
riscului de faliment pentru o întreprindere evaluată.
În literatura de specialitate sunt precizate Modelul lui Altman, Modelul
matricelor de evaluare a factorilor interni şi externi, Modelul criteriilor de
evaluare. Pentru exemplificare, voi prezenta modelul lui Altman. Esenţa
modelului o formează cele cinci criterii de performanţă economică, după care se
apreciază viabilitatea organizaţiei. Criteriile sunt notate cu litera x n , unde n ia
valori de la 1 la 5, astfel:
1. Gradul de flexibilitate al organizaţiei (x1), care se determină ca raport între
activele circulante şi active totale;
2. Posibilitate finanţării activelor din profit (x2), exprimată prin raportul dintre
profitul net reinvestit şi active totale;
3. Capacitatea organizaţiei de a obţine profit (x3), determinată prin raportul
dintre profitul brut şi active totale;
4. Gradul de îndatorare (x4), se determină ca raport între valoarea acţiunilor şi
datorii totale;
5. Randamentul activelor (x5), stabilit ca raport între CA şi active totale.
Fiecărui parametru i se acordă o notă de evaluare cu care se ponderează
nivelul raportului corespunzător şi prin însumare se obţine potenţialul de
viabilitate economică (Z). Considerând următoarele note acordate lui x (în
ordinea sa crescătoare): 1,30; 1,50; 3,10; 0,50; 1,10, potenţialul de
viabilitate rezultă din relaţia:
Z = 1,30x1 + 1,50x2 + 3.10x3 + 0,50x4 + 1,10x5
Valorile obţinute se interpretează astfel:
Z<1,80 firma este ameniţată de faliment;
52
ANALIZA DIAGNOSTIC
1,80< Z<3,0 firma are dificultăţi, care pot fi însă depăşite dacă viitorul
proprietar va lua măsuri de restructurare şi modernizare;
Z>3,0 firma este viabilă şi are şanse de a fi profitabilă.
Pe baza concluziilor desprinse din diagnosticarea sectorială şi generală se
poate elabora etapa privind alegerea metodelor de evaluare şi la evaluarea
propriu-zisă a întreprinderii.
2.10. Concluziile diagnosticului general de evaluare

Concluziile diagnosticului general de evaluare trebuie să cuprindă
informaţii cu privire la:
 Scurt istoric al apariţiei şi dezvoltării firmei evaluate;
 Forma juridică de constituire (SC, SRL etc) şi raporturile dintre echipa
managerială şi acţionari;
 Stilul şi metodele de management, caracterizarea echipei manageriale şi a
personalului de execuţie;
 Marca firmei şi precizarea realizărilor care au generat-o, cum ar fi: calitatea de
excepţie a produselor, creativitatea şi inventivitatea, garanţia fiabilităţii
produselor etc.;
 Diagnosticul comercial: piaţa şi desfacerea produselor, concurenţa, cifra de
afaceri, sistemul de distribuţie, contractele, etc.;
 Raporturile cu furnizorii, dependenţa faţă de anumiţi furnizori, existenţa unor
contracte certe pe termen lung;
 Diagnosticul financiar-contabil;
 Relaţiile cu puterea politică şi executivă, eventual dacă există facilităţi fiscale,
factor de risc pentru activitatea viitoare (inclusiv în cazul unor schimbări
politice);
 Sinteza punctelor forte şi a celor slabe privind activitatea firmei, precizându-se
care şi elementele de comparaţie: nivelul rezultatelor din perioada anterioară;
nivelul realizărilor concurenţilor; nivelul obiectivelor asumate, etc.
2.11. Analiza potenţialului de dezvoltare privind

evaluarea întreprinderii
Obiectivul urmărit de evaluator în această analiză este corectitudinea
informaţiilor oferite, ţinând seama de stabilirea corectă a valorii. Întrucât,
informaţiile previzionate pot fi greşit evaluate, fie datorită competenţei
profesionale a celor care le-au determinat, fie datorită unor factori subiectivi
izvorâţi din interesele urmărite de proprietar în legătură cu rezultatul studiului
de evaluare, echipa de evaluare are obligaţia să le verifice în măsura în care este
53
ANALIZA DIAGNOSTIC
posibil. O medie ponderată a profitului pe ultimii trei ani poate servi la
previziunea profiturilor viitoare.
Informaţiile sintetizate în diagnosticul general de evaluare permit
efectuarea unor aprecieri cu privire la evoluţia viitoare a întreprinderii, ţinând
cont de stabilirea precisă a punctelor forte şi slabe stabilite anterior,
evidenţiindu-se în special capacitatea acesteia de a genera rezultate pozitive pe
termen lung. Evaluatorul trebuie să demonstreze, prin argumente pertinente şi
credibile, viabilitatea acestor perspective. Dacă firma evaluată înregistrează
rezultate slabe în prezent, studiul evoluţiei pe termen scurt va fi urmat de o
analiză asupra evoluţiei trezoreriei, iar pe termen lung cu realizarea unui studiu
de fezabilitate a programelor de redresare şi a rezultatelor previzionate în urma
aplicării acestora. Argumente pertinente pentru aprecierea corectitudinii
previziunii pot fi motivate şi de realizarea unor scenarii de dezvoltare la nivel
macroeconomic şi microeconomic, ajustând valorile proiectate pentru următorii
cinci ani.
Pentru evaluator, profilul financiar al ramurii reprezintă o bază importantă
de comparaţie. Fiecare indicator calculat poate fi exprimat prin trei valori:
cuartila inferioară, mediana şi cuartila superioară.
Sunt două motive principale care au condus la utilizarea acestui sistem:
 necesitatea eliminării influenţei situaţiilor economico-financiare atipice;
 metoda oferă mai multă acurateţe decât simpla prezentare a unei medii
aritmetice.
Sursa informaţională o reprezintă bilanţurile întreprinderilor selectate cu
satisfacerea simultană a două condiţii:
 rapoartele financiare să fie certificate;
 datele financiare să fi fost obţinute pe baza aceloraşi metode contabile.
În ceea ce priveşte prezentarea ratelor medii, a limitelor inferioare şi
superioare, s-a stabilit un set de 18 de indicatori economico-financiari grupaţi în 5
categorii:
 activitate;
 lichiditate;
 îndatorare;
 rentabilitate;
 alte informaţii.
54
ANALIZA DIAGNOSTIC
1. Ce urmăreşte evaluatorul prin diagnosticul activităţii firmei pe care urmează
să o evalueze?
2. Ce caracteristici calitative trebuie să îndeplinească informaţiile care stau la
baza elaborării diagnosticului firmei evaluate?
3. Care sunt elementele principale ce trebuie analizate în cadrul diagnosticului
juridic?
4. Pentru ce este importantă analiza contractelor comerciale ale firmei evaluate?
5. Ce presupune diagnosticul tehnic?
6. Care sunt elementele care trebuie relevate în diagnosticarea mijloacelor fixe?
7. Ce presupune analiza pieţei de desfacere?
8. Ce aspecte sunt avute în vedere în analiza clienţilor şi furnizorilor firmei
evaluate?
9. Care sunt indicatorii cu ajutorul cărora se analizează comportamentul
personalului?
10. Ce aspecte trebuie analizate în cadrul diagnosticului managementului firmei?
11. Care este rolul diagnosticului economico-financiar?
12. Care sunt indicatorii financiari cu ajutorul cărora se analizează echilibrul
economico-financiar?
13. Ce rol are diagnosticul rentabilităţii în diagnosticul economico-financiar şi
cum se realizează?
14. Cum se identifică riscul unei întreprinderi?
15. Cum se clasifică riscurile unei firme şi cum sunt evaluate?
16. Ce presupune etapa de sintetizare a diagnosticului general de evaluare?
17. Riscul de faliment cum se poate determina, respective evalua?
18. Ce este efectul de levier financiar ş ice rol are?
19. Cum analizaţi pragul de rentabilitate şi ce reprezintă ?
Se cunosc următoarele date din bilanţul contabil realizat la sfârşitul
exerciţiului financiar:
Activ Sume Pasiv Sume
Imobilizări necorporale 800 Capital social 700

Imobilizări corporale 200 Rezerve 200
Imobilizări financiare 300 Datorii pe termen 950
mai mare de un an
Stocuri 500 Datorii sub un an 350
Clienţi 200 Credite bancare pe 100
termen scurt
Debitori diverşi 150
55
ANALIZA DIAGNOSTIC
Casa 150
TOTAL ACTIV 2.300 TOTAL PASIV 2.300
Să se determine:
a) situaţia netă;
b) fondul de rulment financiar prin cele două metode;
c) fondul de rulment propriu şi fondul de rulment împrumutat;
d) nevoia de fond de rulment;
e) trezoreria netă;
f) modul de realizare al echilibrului financiar.
Prin intermediul acestei secţiuni s-a arătat faptul că

diagnosticarea unei firme în vederea evaluării are rolul de a permite
cunoaşterea tuturor laturilor activităţii, şi anume: juridică, tehnică,
resurse umane, economico-financiară etc., precum şi a punctelor
forte şi slabe corespunzătoare fiecăreia. Diagnosticarea situaţiai
financiare urmăreşte aprecierea echilibrului financiar al lichidităţii şi
solvabilităţii, a corelaţiei dintre creanţe şi obligaţii etc.
Diagnosticul rentabilităţii se realizează pe baza indicatorilor în
mărime absolută (diferitele forme ale profitului) şi a celor în mărime
relativă (ratele de rentabilitate), un rol important revenind şi pragului
de rentabilitate. În strânsă legătură cu rentabilitatea se află riscul, în
consecinţă prezintă importanţă pentru evaluare analiza riscului din
exploatare, financiar şi de faliment.
În procesul de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie să
furnizeze informaţiile necesare aprecierii situaţiei trecute şi prezente,
care reprezintă o bază pentru estimarea elementelor şi variabilelor
importante ce trebuie luate în calcul în cazul aplicării diferitelor
metode de evaluare.
56
ABORDAREA PE BAZĂ DE ACTIVE ÎN EVALUAREA
ÎNTREPRINDERII

ÎNTREPRINDERII

 Activitatea evaluării şi necesitatea acesteia;
 Metodele de evaluare utilizate în evaluare activelor
necorporale, corporale, financiare.
 să defineşti abordarea pe bază de active şi să argumentezi

importanţa acesteia;
 să ştii care sunt metodele utilizate şi să le aplici;
 să cunoşti ce înseamnă CÎN, CÎB;
 să ştii să evaluezi un teren liber.
3.1. Logica abordării bazate pe active
Abordarea pe baza de active presupune conform IVS stabilirea valorii unei
întreprinderi utilizând metode bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale
sau o altă valoare adecvată din care se scad datoriile totale ale acesteia.
Activele şi datoriile întreprinderii se impun a fi ajustate diferit în funcţie de
cele două premise ale valorii: continuitatea exploatării şi lichidarea. În condiţiile
continuităţii exploatării se foloseşte metoda activului net corectat (ANC) , iar în
condiţiile încetării activităţii metoda activului net de lichidare (ANL).
Activul net corectat se determină ca diferenţă între activele totale şi
datoriile totale evaluate la valoarea lor de piaţă sau la o valoare curentă adecvată.
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC,
pot fi folosite modalităţi care se încadrează în cele trei abordări clasice: prin
comparaţia de piaţă, pe baza de venit şi pe bază de costuri.
Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot menţiona: metoda
avantajului de profit, metoda contribuţiei la variaţia profitului, metoda economiei
de redevenţă, metoda economiei de costuri. În categoria modalităţilor bazate pe
costuri se include: costul de înlocuire net şi costul de reconstrucţie net (metoda
costului creării).
Ca metode de evaluare bazate pe comparaţia de piaţă se pot menţiona:
metoda costului de cumpărare şi metoda asimilării.
57
ÎNTREPRINDERII
Activul net de lichidare, în cazul încetării activităţii, se stabileşte ca
diferenţă între valoarea de lichidare a tuturor activelor şi datoriilor totale, inclusiv
costurile lichidării.
În cazul în care întreprinderea este în dificultate, dar este realizabilă,
putând să funcţioneze ca resurse a preluării de alţi investitori, valoarea firmei se
obţine ca diferenţă între valoarea la termen actualizată şi capitalul investit de
cumpărător pentru redresarea societăţii comerciale.
Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul substituţiei
potrivit căruia un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor
părţilor sale componente.
Astfel un cumpărător nu va plăti pentru o proprietate (afacere) mai mult
decât l-ar costa să creeze o entitate cu o utilitate echivalentă.
Ajustările aplicate activelor şi datoriilor întreprinderii se bazează pe una
din următoarele două premise ale valorii:
 continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei activului net
corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea de piaţă sau
o altă valoare curentă adecvată;
 lichidarea, care va implica, în cadrul metodei activului net de lichidare (ANL),
evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea netă de realizare pe piaţă.
Bilanţul contabil, bazat în principal pe valori ce exprimă costuri este înlocuit
cu bilanţul ce reflectă toate activele, corporale şi necorporale şi toate datoriile, la
valoarea lor de piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei
activului net corectat (ANC) sau la valoarea netă de realizare pe piaţă în cazul
metodei activului net de lichidare (ANL).
Rezultatul metodei încadrate în această abordare nu trebuie să fie singurul
rezultat atunci când evaluăm întreprinderi operaţionale şi care vor funcţiona pe o
perioadă previzibilă în viitor.
Întreprinderea evaluată dacă deţine proprietăţi şi încasează venituri din aceste
proprietăţi, pentru fiecare din aceste active trebuie determinată valoarea lor de
piaţă.
Dacă trebuie evaluate acţiunile, fie cotate sau necotate, ale unei întreprinderi
deţinătoare, pot fi relevante lichiditatea acţiunilor şi mărimea participaţiei, şi deci
se pot obţine valori diferite de cursul acţiunii la bursă.
3.2. Metoda activului net contabil (ANC)
Principalele caracteristici ale acesteia sunt:
 utilizează valorile înregistrate în contabilitate, pornind de la ipoteza
concordanţei dintre inventarul scriptic şi cel faptic;
 admite lichiditatea creanţelor şi exigibilitatea datoriilor la scadenţă;
 valoarea societăţii comerciale este reprezentată de valoarea patrimoniului
contabil net.
58
ÎNTREPRINDERII
Pentru determinarea patrimoniului contabil net literatura propune, iar
practica două modalităţi de calcul:
ANC = Activ real - Datorii totale
unde: Activ real = Activ total - Activ fictiv
sau:
ANC - Capital propriu - Activ fictiv
Ambele modalităţi impune eliminarea activului fictiv, respectiv a
elementelor de activ considerate „ non valori", întrucât nu pot fi valorificate
independent pe piaţă şi deci nu pot genera fluxuri de numerar. Acestea se regăsesc
în activul bilanţului din motive legate de tehnica înregistrărilor în contabilitate
pentru a nu influenţa rezultatul exercuiţiului în care s-au efectuat, urmând fie
amortizarea acestora pe o perioadă mai mare (active fictive imobilizate), fie
repartizarea lor asupra exerciţiilor viitoare (active circulante fictive) deşi, în mod
normal, trebuiau înregistrate în contul de rezultate. Practic este vorba de:
 cheltuieli de constituire ocazionate de înfiinţarea societăţii, majorarea
capitalului, operaţiuni de fuziune;
 cheltuieli înregistrate în avans;
 cheltuieli de cercetare-dezvoltare.
Concomitent trebuie incluse în datorii:
 provizioanele pentru cheltuieli care au un scop şi o valoare clar precizată,
există o mare probabilitate de utilizare a acestora şi cheltuiala pe care o
acoperă este identificată înainte de încheierea exerciţiului financiar;
 provizioanele pentru riscuri care sunt destinate acoperirii riscurilor identificate
ca inevitabile pentru activitatea societăţilor;
 veniturile înregistrate în avans care reflectă obligaţiile faţă de clienţi, ce trebuie
onorate în perioada următoare.
Principalele dezavantaje ale metodei activului net contabil constau în
faptul că, elementele patrimoniale evaluate în costuri istorice nu sunt actualizate cu
valoarea de utilitate şi evoluţia preţurilor de înlocuire, nu are în vedere veniturile
viitoare şi presupune condiţii de stabilitate economică. în plus existenţa unor
neconcordanţe între informaţiile din contabilitate şi din situaţia faptică a
elementelor patrimoniale pot genera erori care alături de unele reglementări fiscale
legate de amortizare, constituirea rezervelor şi provizioanelor deformează
realitatea economică.
ANC = Valoarea de piaţă a activelor – valoarea de piaţă a datoriilor
Esenţa acestei metode se concretizează în parcurgerea unor etape:
 să se obţină bilanţul sau balanţa de verificare la data evaluării;
 verificarea existenţei faptice a bunurilor şi a datoriilor înregistrate în bilanţ;
 evaluarea activelor şi a datoriilor, care se concretizează în:
59
ÎNTREPRINDERII
 fie preluarea valorii contabile dacă nu sunt justificate corecţii asupra acestei
valori;
 fie transformarea valorii contabile a unor active şi datorii în valoare de piaţă;
 evaluarea activelor şi datoriilor neînregistrate în bilanţ, depistate la data
evaluării;
 elaborarea „bilanţului economic” şi calcularea Activului Net Corectat.
Utilizarea acestei metode, ANC presupune angajarea unui volum foarte
mare de muncă din partea echipei de evaluare, deoarece presupune divizarea unei
întreprinderi în fracţiuni distincte, care trebuie sa fie evaluate în mod individual.
Pe parcursul acestui capitol voi prezenta modalităţile de evaluare a principalelor
clase de active din bilanţul întreprinderii, respectiv terenuri, construcţii,
echipamente, stocuri, creanţe, echipamente de leasing şi active necorporale precum
şi a datoriilor.
3.3. Metoda activului net corectat (ANCC)
Pentru a da o dimensiune a valorii societăţii comerciale mai aproape de
realitatea economică metoda activului net contabil corectat constituie o soluţie,
întrucât:
 între evidenţa contabilă şi inventarul faptic nu există o corespondenţă perfectă,
deoarece unele bunuri reflectate în contabilitate nu se regăsesc fizic şi invers;
 valoarea la care unele bunuri sunt reflectate în contabilitate nu corespunde cu
valoarea lor de viaţă, fiind fie supraevaluate, fie subevaluate;
 exigibilitatea reală a creanţelor diferă de prevederile contractuale.
Metoda activului net contabil corectat elimină dezavantajele metodei
activului net contabil, necesitând corectarea sau retratarea bilanţului contabil şi
constituirea bilanţului economic care reflectă mai fidel patrimoniul net. Corectarea
valorilor contabile pentru a reflecta valoarea economică de piaţă necesită
respectarea obligatorie în procesul de evaluare a principiilor următoare:
 principiul prudenţei care impune ca corectarea să reţină numai o parte din
reevaluarea justificată întrucât este puţin probabil ca un investitor că accepte o
valoare maximală;
 principiul continuităţii care impune aplicarea aceloraşi reguli în cadrul unei
perioade de gestiune dacă nu au intervenit schimbări fundamentale ale formei
şi structurii situaţiilor de sinteză;
 principiul coerenţei care necesită asigurarea coerenţei corecţiilor din bilanţ cu
cele din contul de profit şi pierdere.
Activul net contabil corectat ANCC reflectă mărimea capitalului necesar
pentru a reconstitui patrimoniul net existent al societăţii comerciale, la nivelul
valorii reale de utilitate a acestuia şi se determină astfel: 1
1
Stan S., op.cit., p. 75
60
ÎNTREPRINDERII
ANCC = Activ contabil corectat — Datorii totale contabile corectate
sau:
ANC = (At + ΔA) – (Dt + ΔD)
unde,
At = total activ din bilanţul contabil;
ΔA = suma corecţiilor elementelor patrimoniale de activ;
Dt = datorii totale din bilanţul contabil;
ΔD = suma corelaţiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.
3.4. Evaluarea elementelor patrimoniale de active

Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode
care se încadrează în cele trei abordări clasice: prin comparaţia de piaţă, pe bază de
venit şi pe bază de costuri.
3.4.1. Evaluarea activelor necorporale
Evaluarea activelor necorporale presupune înţelegerea unor aspecte
particulare de evaluare, determinate în primul rând de caracteristicile particulare
pe care le au acestea. Evaluarea activelor necorporale este de competenţa
evaluatorului de întreprindere datorită faptului că în marea majoritate a cazurilor
valoarea acestora este legată de o întreprindere care utilizează aceste active.
3.4.2. Clasificarea activelor necorporale
Evaluarea activelor necorporale reprezinta una din cele mai delicate
probleme in cazul evaluarii intreprinderii.
IAS 38 nu face o clasificare detaliata activelor necorporale, ci precizeaza
ca acestea pot fi grupate in mai multe clase separate, dupa natura si utilizarea
similara a activelor necorporale. Exemple de clase separate sunt:
 nume de firma;
 embleme si titluri de carte;
 software de computer;
 licente si fransize;
 drepturi de copyright, patente si alte drepturi de proprietate industriala, drepturi
de servicii si exploatare;
 retete, formule, modele, desene si prototipuri, si
 active necorporale in curs de dezvoltare.
Exista si alte clasificari ale activelor necorporale, dupa functia pe care
acestea o indeplinesc. Conform Accounting Principles Board, APB Opinion No
17., Intangible Assets (august 1970), activele necorporale se clasifica in 5
categorii:
(1) Active necorporale din sfera marketingului:
 marci de fabrica si de comert;
 desene si modele industriale;
 embleme si titluri de carte;
61
ÎNTREPRINDERII
 contracte de necompetitie.
(2) Active necorporale de natura relatiilor cu clientii:
 liste cu clientii;
 comenzi de productie;
 contracte cu clientii;
 relatii necontractuale cu clientii.
(3) Active necorporale de natura artistica:
 montari de piese de teatru, opera si balet;
 carti, reviste, ziare si alte opere literare;
 compozitii muzicale;
 tablouri si fotografii;
 materiale audiovizuale, inclusiv filme, videoclipuri si programe de televiziune
(4) Active necorporale de natura contractuala:
 acorduri de licenta si moratorii;
 contracte de inchiriere;
 premise de constructie;
 contracte de fransiza;
 licente de emisie radio-TV;
 drepturi de exploatare a unor resurse ca foraj, apa, aer, minerale, exploatare
forestiera, drumuri;
 drepturi de ipoteca;
 contracte de munca;
(5) Active necorporale de natura tehnologica:
 brevete de inventie;
 software si circuite integrate;
 nume de domenii INTERNET;
 tehnologie nebrevetata;
 banci de date;
 secrete comerciale inclusiv formule secrete, procese si retete secrete.
Proprietatea intelectuala cuprinde:
 brevete de inventie, formule, procese, proiecte;
 drepturi de autor, fransize si licente
 marci comerciale si de produs
 metode, programe, sisteme informatice sau proceduri.
Termenul de proprietate intelectuală se referă în mod uzual la brevete, mărci
comerciale, know-how etc. Acestea reprezintă o categorie specială de active
necorporale pentru că ele sunt unice iar proprietarul lor este protejat de lege pentru
exploatarea neautorizată, contrafacere etc.
Avantaje generate de deţinerea lor sunt determinate de:
62
ÎNTREPRINDERII
 reducerea costurilor materiale;
 sporirea productivităţii muncii (de exemplu prin creşterea vitezei de
 manufacturare);
 diminuarea costurilor de transport, manipulare, depozitare;
 eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor;
 creşterea gradului de reciclabilitate postutilizare;
 reducerea consumurilor de combustibil, energie;
 eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu şi a impactului negativ
 asupra naturii;
 realizarea unui avantaj competitiv;
 crearea şi menţinerea unei bune imagini pe piaţă etc.
3.5. Prevederile IAS 38
Recunoasterea unui activ necorporal este conditionata de indeplinirea a doua
cerinte, respectiv:
(a) intrunirea celor doua conditii ale definitiei unui activ necorporal; si
(b) intrunirea celor doua criterii de recunoastere a activului necorporal.
Valoarea justa a unui activ necorporal trebuie determinata prin raportare
la o piata activa a acelui activ necorporal (care nu exista pentru majoritatea
activelor necorporale din cauza caracterului de unicat al multor active necorporale
ca marci, embleme, drepturi de autor , brevete de inventie, marci de produse).
 amortizarea unui activ necorporal se face pe durata de viata utila a
acestuia care nu va depasi 20 de ani de la data inceperii utilizarii activului.
Regimul de amortizare recomandat este cel liniar.
 Valoarea reziduala a unui activ necorporal este zero, cu exceptia cazului in
care exista o obligatie a unei terte persoane de a-l cumpara sau cand exista o
piata activa pentru acel activ necorporal;
 Fondul comercial generat intern nu trebuie recunoscut ca activ necorporal
deoarece (i) nu este o resursa identificabila controlata de o intreprindere si (ii)
costul lui nu poate fi apreciat in mod fidel;
 Marcile, emblemele, titlurile de publicare, listele de clienti si elemente similare
in substanta, generate intern, nu pot fi recunoscute ca active necorporale.
Explicatia consta in faptul ca o cheltuiala aferenta generarii acestor active
necorporale nu poate fi separata de cheltuielile dezvoltarii unei intreprinderi.
 Cheltuielile de cercetare, cheltuielile de constituire a intreprinderii, cheltuiala
cu activitatile promotionale si de publicitate nu genereaza active necorporale si
deci vor fi recunoscute drept cheltuieli, la realizarea lor.
 Singurele active necorporale generate intern care sunt recunoscute de IAS 38
sunt cele provenite din etapa de dezvoltare a unui proiect de cercetare-
dezvoltare, finantat din resursele interne ale intreprinderii, aceasta recunoastere
63
ÎNTREPRINDERII
facandu-se numai cu conditia demonstrarii sanselor reale de obtinere a unor
beneficii economice viitoare.
3.6. Metode de evaluare a activelor necorporale
Metodele de evaluare a activelor necorporale au la bază trei abordari:
 metode înscrise în abordarea pe bază de venit, respectiv metode care
analizează avantajul deţinerii acestor active din prisma efectului favorabil
pentru întreprindere (profit);
 metode înscrise în abordarea bazată pe costuri;
 metode înscrise în abordarea prin comparaţia de piaţă, respectiv pe tranzacţii
trecute încheiate în condiţii şi pentru active similare.
Alegerea metodei pentru un anume caz, depinde de circumstanţe. În cele
mai multe cazuri este necesară utilizarea mai multor metode de evaluare datorită
necesităţii autoverificării rezultatelor obţinute. Nu trebuie exclusă varianta ca
evaluatorul să dezvolte tehnici şi metode proprii, specifice pentru un anume caz,
utilizând elemente ale mai multor metode.
a. Metode de evaluare bazate pe venit
Metoda avantajului de profit. Această metodă de evaluare a activelor
nemateriale identificabile este aplicabilă în cazul în care este posibilă
estimarea cu o acurateţe rezonabilă a avantajului deţinerii şi utilizării
activelor intangibile, avantaj exprimat în cele din urmă sintetic prin profitul
net.
Metoda contribuţiei la variaţia profitului.
Metoda anterioară se bazează pe profituri aduse direct de activele
intangibile. Sunt însă situaţii în care nu se poate determină avantajul preţului
unitar pentru că nu există informaţii disponibile şi nu se pot face estimări cu o
precizie rezonabilă privind acest avantaj.
În practică se pot întâlni cazuri în care activele intangibile determină un
profit pentru întreaga entitate care îl deţine (acestea nu se pot ataşa direct unui
anume activ nematerial ca în cazul anterior), el fiind unic şi identificabil.
Rezultatul trebuie întotdeauna să fie realist, credibil şi să poată fi susţinut.
Metoda economiei de redevenţă.
Aceasta este o metodă aplicabilă pentru evaluarea brevetelor şi licenţelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectuală poate permite şi altora să
folosească acest activ contra unei redevenţe, care cel mai adesea este un procent
aplicat la volumul vânzărilor generate de folosirea proprietăţii intelectuale.
Astfel de drepturi, se înscriu între 3-7% din vânzări, cel mai întâlnit nivel
fiind de 5% din vânzări. Acest procent variază în primul rând în funcţie de
volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
64
ÎNTREPRINDERII
Metoda economiei de costuri.
Determinarea rezonabilă a contribuţiei la profit sau avantajul preţului se
poate dovedi dificilă în anumite cazuri sau nu se oate aplica în practică. Pe de
altă parte, se pot întâlni situaţii în care activele intangibile sunt "responsabile"
pentru o economie de costuri măsurabilă.
Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuţie
directă la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat
de:
 un contract care aduce avantaje la cumpărarea de materii prime (de exemplu
contracte pentru furnizarea de ţiţei);
 un proces sau metodă care economiseşte munca sau reduce costurile materiale;
 un contract de muncă cu angajaţi valoroşi şi cu experienţă.
b. Metode de evaluare bazate pe costuri
În practică putem fi puşi în situaţia de a evalua active necorporale care nu au
fost încă dezvoltate şi recunoscute de piaţă, pentru care nu există suficiente
informaţii care să ne permită estimarea cu o probabilitate rezonabilă a fluxurilor pe
care le-ar genera deţinerea lor.
O invenţie nouă, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile şi procedurile
unei firme, ansamblul forţei de muncă etc. pot fi incluse în această categorie.
Evaluatorul aplică, metode din categoria celor bazate pe costuri pentru că ele
au cea mai mare relevanţă şi credibilitate în cazurile particulare amintite.
Metoda costului creării.
Chiar dacă costul creării unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaţii în care metoda costului creării se poate aplica totuşi,
evaluatorul dezvoltând o tehnică de evaluare bazată pe costul creării unui activ
necorporal similar (brevet, proces secret etc.).
Aplicabilitatea metodei este limitată şi impusă de lipsa unor informaţii care să
estimeze efectele deţinerii şi utilizării unor astfel de active. Metoda este foarte
utilă îndeosebi ca mijloc de verificare şi testare a concluziilor rezultate din
aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie să se facă cu prudenţă pornind de la idea că, în
multe cazuri, costul nu reprezintă un indicator semnificativ pentru valoare,
îndeosebi pentru activele necorporale.
În mod evident, dacă efectul elementelor nemateriale în fluxurile afacerii (în
profit de exemplu) sunt mai mici decât costul creării, aceasta nu înseamnă un
avantaj.
c. Metode de evaluare bazate pe comparaţia de piaţă
Metoda costului de cumparare. Un activ intangibil poate fi cumpărat de pe
piaţă la un preţ considerat echivalentul valorii sale. Încercarea de a testa preţul
de cumpărare nu este o aberaţie. Sunt recomandate metode de testare ca
65
ÎNTREPRINDERII
economia de costuri, costul creării, avantajul profitului. La rândul său costul de
cumpărare poate fi util ca un test pentru valoarea licenţelor şi franşizelor. O serie
de active necorporale se vând şi se cumpără de pe piaţă, dar informaţiile obţinute
de pe această piaţă trebuie să vizeze fiecare tip de activ intangibil.
Metoda asimilării. Este o metodă în care evaluatorul ţine seama, pe baza
informaţiilor certe, de tranzacţii încheiate în condiţii apropiate de cazul specific
pe care-l analizează, luând în calcul corecţii (pozitive sau negative, bazate pe
propria sa experienţă) faţă de condiţiile în care s-au încheiat tranzacţiile
considerate ca bază de comparaţie.
3.7. Evaluarea unor active necorporale specifice
 Marca şi numele comercial
Acestea reprezintă active ce pot avea valori imense. Aceste active determină
un avantaj de marjă de profit sau un volum ridicat de vânzări, fiind posibilă
utilizarea metodei avantajului de profit.
O problemă majoră în evaluarea numelui şi mărcii comerciale este realizarea
capitalizării. Dacă durata de viaţă economică nu poate fi stabilită cu o certitudine
rezonabilă, evaluatorul are de ales între două variante:
 selectarea arbitrară a unei durate de viaţă;
 capitalizarea activului pe o durată nedeterminată.
Este o alegere dificilă şi demonstrează de ce aceste active sunt cel mai adesea
grupate în cadrul goodwill-ului sub forma unui ansamblu de active intangibile.
Metoda economiei de redevenţă poate fi utilizată pornind de la ipoteza că
numele sau marca pot fi acordate sub formă de licenţă unei terţe persoane, caz în
care veniturile nete din redevenţă sunt capitalizate şi transformate în valoarea
activului.
Metoda bazată pe costul creării poate fi utilă dacă se dovedeşte că activul are
o valoare viitoare, dar este dificil de stabilit care este piaţa sau avantajul de profit.
Sunt necesare costuri mari cu munca, studiile de piaţă, testele de utilitate,
promovarea, reclama etc.
• Know - how – ul
Reprezintă ansamblul de cunoştinţe tehnice nebrevetabile sau brevetabile
dar nebrevetate încă, necesare fabricării, funcţionării sau comercializării unor
produse sau elaborării şi funcţionării unor tehnologii şi procedee. Principalele
elemente de proprietate intelectuală ce formează, separat sau în ansamblul lor,
conţinutul know-how - ului sunt:
 abilitatea tehnică;
 experienţa;
 cunoştinţele tehnice.
Metodele cele mai relevante pentru evaluarea knowhow-ului sunt cele bazate
pe profit, iar pentru verificarea rezultatelor obţinute metodele bazate pe costuri în
66
ÎNTREPRINDERII
măsura în care, în majoritatea cazurilor, nu sunt disponibile informaţii pentru a
utiliza metode bazate pe piaţă.
• Copyright-ul
Metodele de evaluare şi apreciere a copyright-ului sunt similare cu acelea
pentru nume şi marcă, cu câteva excepţii relativ minore. Diferenţa principală
rezultă din durata de viaţă a activului, care în acest caz este determinată. O altă
diferenţă vine din faptul că metoda economiei de redevenţă are o aplicabilitate
limitată. În plus, evaluatorul poate aplica metode bazate pe comparaţie deoarece
sunt destul de frecvente tranzacţii cu acest tip de active necorporal.
• Contractele
Se recomandă să fie evaluate separat şi nu prin stabilirea unei valori pentu
un grup de contracte, chiar dacă acestea privesc acelaşi domeniu (de exemplu
contractele de publicitate).
Evaluarea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit sau
prin metodele bazate pe contribuţia la variaţia profitului. Recomandarea ca
evaluarea contractelor să se facă individual are la bază şi necesitatea determinării
unor rate de risc specifice, ataşabile fiecărui contract.
• Evaluarea contractului de leasing
Leasingul reprezintă o operaţiune similară în linii generale cu împrumutul
de mijloace fixe, prin care chiriaşul obţine avantaje legate de posesiunea bunurilor
închiriate, în timp ce finanţarea este realizată de societatea de leasing.
Participanţii care intervin în această operaţiune sunt:
 A, proprietarul sau producătorul;
 B, garantul (finanţatorul);
 C, chiriaşul.
Aprecierea valorii unui contract de leasing sau de închiriere trebuie privită
prin prisma a două elemente:
 capitalizarea economiei de costuri (chirie);
 supravaloarea determinată de raritate, în cazul unui leasing imobiliar,
elementele care pot justifica supravaloarea pot fi:
 posibilitatea de a subînchiria;
 posibilitatea de a extinde activitatea prin închirierea altor imobile aflate în
vecinătate;
 posibilitatea închirierii de apartamente sau camere în clădirea imobilului;
 amplasamentul deosebit al proprietăţii.
Cea mai întâlnită metodă pentru evaluarea brevetelor este metoda economiei
de redevenţă. Această metodă presupune că brevetul este deţinut de o terţă parte
care plăteşte proprietarului o redevenţă pentru privilegiul de a-l utiliza.
67
ÎNTREPRINDERII
În determinarea duratei de viaţă a unui brevet este recomandabil să se ia în
calcul durata legală de viaţă şi care nu coincide întotdeauna cu durata de viaţă
economică.
• Evaluarea pierderii de goodwill
Goodwilul reflectă valoarea suplimentară a activelor necorporale faţă de
cele înscrise în bilanţ şi care poate produce un profit suplimentar;
Pentru înţelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill se va
prezenta punctul de vedere al evaluatorilor:
Existenţa goodwill-ului se manifestă prin:
 profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate
rezonabilă de realizare a unui supraprofit în perioada imediat următoare;
 pe baza informaţiilor de piaţă se observă în mod clar că pentru afaceri similare
se plăteşte o primă reprezentând goodwill-ul;
 în circumstanţe speciale, când evaluatorul consideră, pe baza analizei
informaţiilor disponibile şi a propriei experienţe, că afacerea deţine goodwill.
Pierderea de goodwill are loc:
 dacă o afacere poate fi reamplasată, pierderea potenţială de goodwill va fi
măsurată prin diferenţa între valoarea acestuia înainte şi după reamplasare;
 ca regulă generală, pierderea nu va putea depăşi cel mai scăzut cost de
reintegrare a goodwill-ului pierdut sau valoarea totală a goodwill-ului înainte
de reamplasare;
 dacă afacerea nu poate fi reamplasată în cadrul aceleiaşi pieţe, întregul
goodwill al afacerii va fi considerat pierdut;
 dacă goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit într-o perioadă rezonabilă de
timp, întreaga sumă a pierderii va fi considerată irecuperabilă.
 Metoda capitalizării supraprofitului pierdut
Avantajul acestei metode, atunci când pierderea de goodwill poate fi
susţinută, este că oferă o explicaţie logică, care poate da câştig de cauză în faţa
instanţei sau a terţilor.
• Metoda costului de reconstituire a goodwill-ului pierdut
Evaluatorul poate estima costul reconstituirii goodwill-ului pierdut. Dacă
acest cost este realist şi nu implică o valoare mai mare decât goodwill-ul iniţial
rezultatul aplicării metodei este credibil şi util.
Există însă şi o restricţie majoră în aplicarea metodei datorită cazurilor
frecvente în care goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit într-o perioadă de
timp rezonabilă, costul estimat devenind foarte speculativ; într-o asemenea situaţie
este recomandabil să considerăm că goodwill-ul a fost pierdut definitiv. Metoda
are un grad de relevanţă ridicat, îndeosebi în situaţiile în care nu s-a pierdut
întreaga clientelă (şi deci întreaga sursă de realizare a profitului).
68
ÎNTREPRINDERII
3.8 Evaluarea imobilizărilor corporale
Evaluarea imobilizărilor corporale presupune, cunoaşterea situaţiei acestor
active din punct de vedere al contribuţiei la fluxurile de venit generate de
întreprindere şi aprecierea valorii prin metode adecvate, în funcţie de poziţia
evaluatorului, încadrarea activelor respective ca fiind în exploatare sau în afara
exploatării etc.
În cadrul echipei de evaluare, de regulă, evaluarea acestor active se
realizează de către persoane care au calificare şi competenţă în evaluarea
proprietăţilor imobiliare.
3.9. Evaluarea terenurilor
Pentru estimarea valorii acestui tip de activ sunt recunoscute următoarele
metode:
• Metoda comparaţiei directe
Este cea mai utilizată şi preferată metodă atunci când sunt disponibile
informaţii privind tranzacţii comparabile. Aşa cum este fundamentată logica
abordării prin comparaţie este nevoie ca, în estimarea valorii unui teren,
evaluatorul să aibă date privind vânzările şi închirierile actuale, precum si oferte,
baze de date etc.
Pe baza acestora el va obţine informaţii utile în analiza, compararea şi
ajustarea vânzărilor similare în scopul estimării valorii unui anumit teren din
patrimoniul societăţii comerciale. Elemente frecvente reţinute, în comparaţie, sunt:
localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiţiile de finanţare,
condiţiile de vânzare, condiţiile de piaţă etc. Metoda comparaţiei directe este
uzuală, îndeosebi în cazul terenurilor libere (neacoperite cu construcţii).
• Metoda proporţiei
Metoda proporţiei sau metoda alocării bazată pe principiul echilibrului şi
pe conceptul contribuţiei care consideră că există un raport relativ constant între
valoarea terenului şi valoarea proprietăţii imobiliare. Valoarea obţinută nu este
concludentă întrucât pot exista construcţii vechi, ieftine sau mai scumpe pe
terenuri de valoare egală.
• Metoda extracţiei
Metoda extracţiei care constituie o variantă a metodei proporţiei. Aceasta
constă în extragerea valorii terenului din preţul de vânzare a unei proprietăţi
similare prin scăderea valorii construcţiilor estimate prin costuri şi deprecieri.
Valoarea obţinută poate fi comparată cu preţurile de tranzacţionare a terenurilor
libere.
• Metoda parcelării
Metoda parcelării utilizată în evaluarea terenurilor pentru care parcelarea
reprezintă cea mai bună utilizare şi există date de comparaţie pentru diferite tipuri
de parcele. Loturile construite sunt comparate cu cele care urmează a se construi
69
ÎNTREPRINDERII
iar după aplicarea corecţiilor se estimează preţul de vânzare probabil, durata de
construire probabilă, rata de absorbţie a parcelelor de către piaţă, costurile directe
şi indirecte şi cât din acestea revin terenurilor.
• Metoda valorii reziduale
Metoda reziduală utilizată atunci când nu sunt disponibile date referitoare
la loturi similare. Metoda constă în determinarea valorii construcţiei, estimarea
venitului anual net din exploatare, obţinut din chiria de pe piaţă şi cheltuielile de
operare estimate la data evaluării, calcularea părţii din venituri care se pot atribui
clădirilor şi determinarea venitului pentru teren. Pentru a obţine valoarea terenului,
venitul aferent terenului este capitalizat cu o rată de capitalizare obţinută de pe
piaţa imobiliară.
 Metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază
Reprezintă o metodă similară din punct de vedere tehnic cu metoda
capitalizării profitului în evaluarea întreprinderii. Se bazează pe capitalizarea la o
rată adecvată a rentei de bază (câştigul din cedarea dreptului de folosinţă a
terenului).
 Metoda normativă sau administrativă
Se bazează, pe normele stabilite de organele abilitate. Valoarea de bază a
terenului pentru o perioadă de concesionare de 99 ani se corectează cu un
coeficient de corecţie, care reflectă suma notelor (care poate fi cel mult egală cu 9)
acordate pe bază de criterii stabilite în funcţie de categoria localităţii, poziţia
terenului faţă de reţelele de transport, utilităţile zonei, amplasare, funcţii
economice, caracteristici geotermice, restricţii de folosire şi poluarea cu reziduuri.
3.10 Evaluarea construcţiilor şi echipamentelor tehnologice
Evaluatorul poate estima valoarea întregii proprietăţi (teren şi clădire) sau
poate realiza un demers analitic în care evaluează separat fiecare componentă a
proprietăţii.
În evaluarea construcţiilor şi echipamentelor industriale evaluatorul se va
baza pe cele trei abordări ale valorii: abordarea pe bază de costuri, abordarea
pe bază de venit şi abordarea prin comparaţie.
Abordarea pe bază de costuri reţine în esenţă:
a) Procedura costului de înlocuire net (CIN).
Costul de înlocuire net (CIN) reprezintă o procedură de evaluare folosită în
stabilirea valorii pentru utilizarea existentă în cazul proprietăţilor specializate care
se vând rar. Nu este considerată o metodă derivată din piaţă, ci mai degrabă este
un termen fundamental în evaluarea proprietăţilor imobiliare. Definiţia este
următoarea: “utilizarea probabilă raţională şi utilizarea legală a unui teren liber sau
a unei proprietăţi construite, care este fizic posibilă, fundamentată adecvat,
realizabilă financiar şi care determină o valoare maximă” (înlocuitor) al valorii de
70
ÎNTREPRINDERII
piaţă. În cadrul acestui demers, evaluatorul urmăreşte să determine costul unei
replici a utilităţii mijlocului fix.
b) Procedura costului de reconstrucţie net.
Această procedură urmăreşte să determine costul curent al unui element
identic nou, respectiv costul unei replici a construcţiei. În majoritatea cazurilor,
este preferată procedura bazată pe costul de înlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazează într-o măsură importantă pe
estimarea de către evaluator a deprecierii.
Deprecierea “reprezintă o pierdere din valoarea proprietăţii din orice
cauză. Ea poate să fie, de asemenea, definită ca o diferenţă între valoarea de piaţă
şi costul de înlocuire sau de reconstrucţie”6. Are o mare importanţă în estimarea
deprecierii durata de viaţă economică, respectiv perioada de timp în care
îmbunătăţirile aduse proprietăţii contribuie la menţinerea sau creşterea valorii
acesteia.
Pentru evaluare se reţin ca principale tipuri de depreciere:
 deprecierea fizică, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizării şi
trecerii timpului;
 deprecierea funcţională, respectiv o pierdere de valoare rezultată din
deficienţele de proiectare. Aceasta poate fi cauzată, prin trecerea timpului, ca
urmare a schimbării standardelor de construcţii, învechirea materialelor
folosite etc.sau din supradimensionarea construcţiei ori a dotărilor;
 deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuată a clădirii ca
urmare a influenţelor negative ce provin din exteriorul clădirii (vecinătatea).
Deprecierea fizică şi cea funcţională pot fi recuperabile sau nerecuperabile,
funcţie de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul
corectării unei anume stări tehnice sau funcţionale este mai mare decât creşterea de
valoare a proprietăţii). Pentru evaluare prezintă importanţă estimarea componentei
recuperabile şi a celei nerecuperabile în cadrul deprecierii cumulate.
c) Abordarea pe baza venitului este recunsocută în evaluarea clădirilor şi
echipamentelor tehnologice prin metoda capitalizării venitului (de regulă este
vorba de capitalizarea chiriei) şi metoda bazată pe actualizarea fluxului de
disponibil.
d) Abordarea prin comparaţie în evaluarea clădirilor şi echipamentelor
tehnologice solicită evaluatorului să urmărească proprietăţi comparabile şi care
s-au tranzacţionat pe cât posibil la o dată apropiată cu data evaluării. Printre
factorii importanţi reţinuţi pentru eventualele ajustări se au în vedere: data
tranzacţiei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vârsta proprietăţii,
topografia terenului, condiţii de finanţare etc.
71
ÎNTREPRINDERII
3.11. Aplicaţie privind Evaluarea terenului pe care este construită o cladire
Evaluarea terenului este facuta cu titlu informativ pentru ca

proprietarul acestuia sa stie cat valoreaza.
Terenul pe care este construita cladirea - sediu nu este in evidenta
contabila a societatii SONY SA, de aceea valoarea acestuia nu va influenta
valoarea intreprinderii. Pentru cazul de fata în evaluarea terenului pe care este
construita cladirea - sediu vom aplica metoda comparatiei directe.
Fisa de date teren de evaluat
Adresa : Galati, Str. GEORGE COSBUC, nr. 13, situat pe o strada principala, zona 1
Suprafata: 480 mp;
Proprietar: persoana fizica;
Sarcini asupra proprietatii: nu sunt;
Utilizare: comercial;
Data evaluarii: 31.12.2007;
Scopul evaluarii: pentru continuarea activitatii;
Categoria de valoare adecvata scopului : valoarea de piata.
- rata de crestere a populatiei: lenta;
- rata somajului: in crestere;
- raportul cerere - oferta: echilibrat;
- functii economice ale localitatii : complexe.
Amplasare:
- intravilanul localitatii Galati;
- localizare : pe o artera principala;
- distanta fata de centrul orasului : cca. 12 km - Est;
- acces la proprietate (teren) : pe o artera principala;
- acces la mijloacele de transport in comun : autobuze, trolee, maxi-taxi;
- perspectiva zonei : in dezvoltare;
- poluare: sonora si gaze esapare.
Utilitati:
- retele publice ale localitatii si acces la ele: energie electrica, telefonie, apa, canalizare,
gaze, termoficare, drumuri asfaltate.
Caracteristici:
- fizice: - topografie teren plat;
- suprafata : 480 mp;
- forma si dimensiuni:
• neregulata (trapezoidala);
• deschidere foarte favorabila la strada principala.
- stare : liber;
- poluare sonor si reziduri gazoase;
- vecinatati : civilizat;
- nu are posibilitati de extindere;
- normal la fundare.
- economice : utilizare comerciala si personala.
Detinere:
- proprietar : persoana fizica;
- document proprietate: act de vanzare - cumparare, documente de carte funciara si
cadastru;
72
ÎNTREPRINDERII
- sarcini : nu sunt.
In tabelul urmator sunt prezentate sintetic date si caracteristici ale

terenurilor comparabile, informatii luate de pe piata imobiliara locala.
Date si caracteristici Teren 1 Teren 2

Iulie 2007 Septembrie 2007
Data / pret tranzactie
45 € / mp 65 € / mp
Suprafata 980 mp 750 mp
Dreptul de proprietate
Liber, integral Liber, integral
transmis
Conditiile de finantare La piata (cash) La piata (cash)
Conditiile de vanzare Independent Independent
Conditiile pietei - 5 luni - 3 luni
Conform plan de
Conform plan de
Restrictii legale urbanism general si
urbanism general si zonal
zonal
Amplasament colt Amplasament pe
la intersectiaa doua artera principala,
artere principale, deschidere deschidere
Localizare - orientare
foarte favorabila, foarte favorabila,
poluare sonora si poluare sonora si
gaze esapare auto gaze esapare auto
Energie electrica, apa - Energie electrica, apa -
Echipare tehnico -
canalizare, gaze, canalizare, gaze,
edilitara a
termoficare, telefonie, termoficare, telefonie,
zonei
drum asfaltat drum asfaltat
Vecinatati Civilizat Civilizat
Instrumentul de lucru pentru efectuarea corectiilor este grila datelor de

piata, care are pe verticala linii cu elementele de comparatie, pe prima coloana
terenul de evaluat, iar pe celelalte coloane terenurile comparabile. In partea de
jos a grilei se analizeaza rezultatele cuprinzand corectiile in valoare absoluta si
in procente din pretul de vanzare. Tranzactiile care au necesitat cele mai putine
corectii vor fi vizate pentru alegerea valorii finale. Criteriul de comparatie este:
pret/mp.
METODA COMPARATIEI DIRECTE
Grila datelor de piaţă

RON
Elemente de
Teren de evaluat Teren 1 Teren 2
comparatie
174 RON /mp 257 RON /mp
Pret / Data vanzarii Iulie 2007 Sept. 2006
(45 € /mp) (65 € /mp)
Curs valutar 38.700 lei /€ 39.600 lei /€
1) Dreptul de proprietate Liber, integral Liber, integral
transmis Liber, integral
Corectie 0 0
Pret corectat 174 257
2) Conditiile de finantare La piata (cash) La piata (cash)
La piata (cash)
Corectie 0 0
73
ÎNTREPRINDERII
3) Conditiile de vanzare Independent Independent
Independent
Corectie 0 0
4) Conditiile pietei 31.12.2007 5 luni 3 luni
Corectie diferenta curs valutar (raport) 3,9410 lei / € 1,018 (+ 32) 0,995 (-12)
Conform plan Conform plan Conform plan
5) Restrictii legale de utilizare de urbanism de urbanism de urbanism
Coractie general general general
si zonal si zonal si zonal
6) Localizare - orientare
Zona 1,
(Dupa ce s-au aplicat Zona 1,
semicentral,
corectiile pentru conditiile de vanzare si Zona 1, semicentral,
amplasament
conditiile semicentral, amplasament
pe artera
pietei se compara perechea amplasament colt la intersectia
principala,
1 cub 2 care difera intre pe artera a doua artere
deschidere foarte
ele prin aceasta caracteristica) principala, principale,
favorabila, poluare
256 – 177 = 789 RON deschidere foarte deschidere foarte
sonora si gaze
favorabila, favorabila,
esapare auto
poluare poluare
sonora si gaze sonora si gaze
esapare auto esapare auto
+788,5
0
Corectie
7) Echipare tehnico - edilitara Da Da Da
a zonei
Corectie 0 0 0
Pret corectat 2.562 2.562
8) Vecinatati Civilizat Civilizat
Civilizat
Corectie 0 0
Valoare absoluta
Corectie totala brută 820,5 12
totala
% din pret
47% 0,5%
vanzare
Numar corectii 2 1
Valoarea terenului estimată prin aceasta metodă este de 122.880 RON (256
RON/mp x 480 mp) sau 31.200 € (65 € /mp x 480 mp), având ca bază comparabilă
2 care a necesitat numărul minim de corectii, cu valoarea absolută cea mai mică.
Terenul fiind proprietatea administratorului şi nu a societăţii, nu va
influenţa valoarea activului net corectat.
3.12. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs de execuţie

Imobilizările corporale în curs de execuţie reprezintă investiţii neterminate
executate în regie proprie sau antrepriză. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs
se va face diferit, după cum există sau nu posibilităţi de finalizare.
În cazul imobilizărilor în curs pentru care există posibilităţi de finalizare,
evaluarea se face la valoarea curentă de piaţă a imobilizărilor corporale finalizate
minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea lucrărilor (la nivelul costurilor
curente).
74
ÎNTREPRINDERII
Pentru imobilizările în curs pentru care nu există posibilităţi de finalizare
evaluarea se face la valoarea reziduală, respectiv valoarea materialelor care pot fi
obţinute prin dezmembrarea imobilizării minus cheltuielile de casare şi de vânzare
ale materialelor recuperabile. Valoarea reziduală poate fi şi negativă.
3.13. Evaluarea imobilizărilor financiare

Imobilizările financiare sau investiţiile financiare pe o perioadă mai mare
de un an sunt active deţinute de o întreprindere în vederea creşterii patrimoniului
său prin obţinerea unor venituri de natura dividendelor, dobânzilor, redevenţelor
etc., prin creşterea valorii capitalizate sau prin obţinerea unor profituri de genul celor
rezultate din vânzarea acestor investiţii.
Imobilizările financiare cuprind titlurile de participare, obligaţiuni deţinute,
împrumuturi acordate pe termen lung etc. La intrarea în patrimoniu imobilizările
financiare sunt evaluate la valoarea justă din momentul cumpărării lor, respectiv
costul de achiziţie al titlurilor de participare, al obligaţiunilor etc.
3.13.1 Evaluarea titlurilor de participare
Evaluarea acţiunilor deţinute la alte societăţi se face diferit, după cum sunt
cotate sau nu la bursă.
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă
Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă se face, de regulă, în
funcţie de profitul net pe acţiune (PNA) şi coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe acţiune reflectă îmbogăţirea teoretică a unui acţionar pe
perioada unui an, circumscrisă la o acţiune. În practica bursieră, se ia în calcul o
estimare a profitului net pe acţiune pe termen scurt şi mediu. Multiplul PER se
determină pe baza relaţiei:
PER = cursul bursier al actiunii
profitul net pe actiune
Mărimea coeficientului PER depinde, de calitatea previziunilor. Un PER
superior mediei semnifică cert o rată a rentabilităţii financiare mai scăzută imediat,
dar el indică, de asemenea, că dacă cumpărătorul este dispus să plătească mai mult
pentru o unitate monetară de profit net în prezent, este pentru că el prevede o
evoluţie favorabilă a rezultatelor întreprinderii în viitor.
Rezultă că valoarea bursieră a titlurilor este o valoare de randament care
ţine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aşteptate de la aceste titluri.
În cazul participaţiei minoritare, fără putere de decizie în activitatea firmei
emitente a acţiunilor, valoarea titlurilor de participare se determină pe baza
relaţiei:
VB = Na x ca
în care:
75
ÎNTREPRINDERII
Na = numărul de acţiuni deţinute;
ca = cursul unei acţiuni după ultima cotaţie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabileşte în
funcţie de valoarea firmei emitente (stabilită prin una din abordările clasice) şi cota
de participare la capitalul social. De regulă valoarea unei acţiuni dintrun pachet
majoritar este mai mare decât valoarea unei acţiuni dintr-un pachet minoritar.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate
În cazul întreprinderilor necotate la bursă, evaluarea se poate efectua în mai
multe moduri, şi anume:
a) la cursul titlului – numai în cazul în care acesta a făcut obiectul unor tranzacţii
frecvente recente şi pentru un număr important de fiecare dată;
b) în cazul societăţilor care nu fac obiectul unor cotaţii. În acest caz se pot avea
următoarele tipuri de evaluări.
• Evaluarea acţiunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei
metode este următorul: valoarea de piaţă a unei acţiuni trebuie să fie egală cu
valoarea actuală a fluxurilor viitoare de lichidităţi degajate. Relaţia de stabilire a
valorii unei acţiuni este:
n D1 Vt
V=  
t  1 (1  Ccp ) t (1  Ccp ) n
în care:
Dt = dividendul pe o acţiune în anul “t”;
Ccp = costul capitalului propriu;
Vt = preţul de vânzare al unei acţiuni în anul “n”.
În cazul în care dividendele pe acţiuni sunt constante, iar perioada de
deţinere este nelimitată, atunci valoarea unei acţiuni se stabileşte astfel:

Dt Dt
V=  t
=
t 1 (1  Ccp ) Ccp
În situaţia în care dividendele cresc anual cu o rată constantă pe o perioadă

nelimitată, se foloseşte modelul GORDON – SHAPIRO:
t 1

Dt 
D1(1  g ) D1
V=  t
= 
t 1 (1  Ccp )
t
=
Ccp  g
, unde: Ccp>g
t 1 (1  Ccp )
în care g reprezintă rata anuală de creştere a dividendelor.
Acest model prezintă riscul de a supraevalua valoarea acţiunilor unei
întreprinderi aflată în fază de creştere prin extrapoluarea la infinit în funcţie de o
creştere ridicată. Din relaţia valorii acţiunii conform modelului GORDON-
SHAPIRO putem deduce relaţia costului capitalului propriu astfel:
D1
Ccp = g
V
76
ÎNTREPRINDERII
Această relaţie semnifică faptul că investitorul, cumpărând o acţiune,
cumpără randamentul actual (D1/V) plus o rată de creştere viitoare sperată a
dividendelor (g).
Având în vedere limitele precedentelor două modele, se propune modelul
în care dividendele cresc cu o rată diferenţiată pe mai multe orizonturi de timp.
Orizontul de timp este împărţit în trei perioade, caracterizate prin rate de
creştere diferite. În acest caz, valoarea unei acţiuni se stabileşte astfel:
D1(1  g1) t n1n 21D1(1  g1) n1 (1  g 2) t n11

n11 
D1(1  g1) nt (1  g 2) n1n 2 (1  g 3) t n1n 21
V= =     
t 1 (1  Ccp ) (1  Ccp ) t (1  Ccp ) t
t
t  n1 2 n1 n 2 2
n11
D1(1  g1) t 1 n1 n 21 D1(1  g1) n1 (1  g 2) t n11 D1(1  g1) n1 (1  g 2) n 2 1  g3

t 1 (1  Ccp ) t
 
t  n1 2 (1  Ccp ) t

(1  Ccp ) n1 n 2  2
x
Ccp  g 3
în care:
D1 = dividendele pe acţiune în primul an al perioadei de previziune;
g1 = rata anuală de creştere a dividendelor în perioada n1;
g2 = rata anuală de creştere a dividendelor în perioada n2;
g3 = rata de creştere a dividendelor după perioada explicită de previziune (pentru o
perioadă nelimitată).
 Evaluarea acţiunii prin comparaţie pe baza coeficientului PER al firmelor
cotate.
Valoarea unei acţiuni se stabileşte prin comparaţie, în funcţie de profitul
net pe acţiune al firmei necotate şi un coeficient de capitalizare PER pentru
întreprinderile cotate la bursă, recalculat (PER’):
V = PNA x PER’
Recalcularea coeficientului PER se face în funcţie de parametrii care
diferenţiază cele două firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a acţiunilor necotate,
dependenţa faţă de furnizori şi clienţi, calitatea activelor etc. Determinarea valorii
unei acţiuni prin comparaţie presupune ca gradul de asemănare să fie cât mai mare
posibil, şi anume: aceeaşi activitate, aceeaşi zonă geografică, acelaşi risc, aceeaşi
rentabilitate etc.
3.13.2. Evaluarea obligaţiunilor
Obligaţiunea este valoarea mobiliară negociabilă, care conferă deţinătorului
calitatea de creditor. Acesta are dreptul de a încasa de la emitent dobânzile
aferente sumei date cu împrumut.
Obligaţiunile deţinute ca imobilizări financiare pot fi cu rata dobânzii fixă sau
variabilă. Valoarea unei obligaţiuni exprimată în procente faţă de valoarea
77
ÎNTREPRINDERII
nominală se stabileşte astfel (rambursarea valorii nominale făcându-se la sfârşitul
perioadei de acordare a împrumutului):
n
rf 100%
V=  (1  rd )
t 1
t

(1  rd ) n
în care:
rf = rata dobânzii pentru obligaţiunea cumpărată;
rd = rata dobânzii pieţei pentru împrumuturile de referinţă.
Valoarea unei obligaţiuni cu rată fixă a dobânzii este variabilă, ea

modificându-se în funcţie de rata dobânzii pieţei. Dacă rd > rf valoarea
obligaţiunii scade, şi invers, dacă rd < rf valoarea titlului creşte.
În cazul obligaţiunilor cu rata dobânzii variabilă, cuponul nu mai este fix,
ci indexat cu o rată observabilă pe piaţă. La fiecare scadenţă valoarea cuponului se
stabileşte în funcţie de o rată a dobânzii pe termen scurt constatată pe piaţa
creditului.
Dacă rata dobânzii (rd) este aceeaşi cu rata de calcul a cuponului (rf),
atunci valoarea actuală a unei obligaţiuni este egală cu valoarea nominală, relaţia
de calcul fiind:
n
rft 100%
V=  (1  rd1)(1  rd 2)...(1  rdt)  (1  rd1)(1  rd 2)...(1  rdn)
t 1
în care:
rft = rata dobânzii obligaţiunii în anul “t”;
rd1, rd2…rdn = ratele de dobândă pe piaţa creditului în cei “n” ani ai perioadei de
emisiune.
O variantă a obligaţiunilor cu rata variabilă o constituie obligaţiunile cu
rată indexată la inflaţie. În acest caz, cuponul plătit în fiecare an este calculat în
funcţie de indicele general al creşterii preţurilor din momentul lansării
împrumutului. În acest mod investitorul în obligaţiuni este protejat în totalitate faţă
de inflaţie.
Aplicaţie:
Să se estimeze preţul unei obligaţiuni cu cupon anual de 8750 lei, emisă pe
4 ani, pentru care RD adecvată este de 35% iar VN=VR= 25.000 lei. Estimaţi
preţul în cazul unei durate de viaţă rămasă de 3 ani în aceleaşi condiţii de RD şi de
mărime a VR. Explicaţi rezultatele. Care este valoarea obligaţiunii pentru RD =
45%, modificare imediată după emisiune? Dar după un an? Dar după 2 şi respectiv
3 ani de la emisiune? Verificaţi mărimea reducerii preţului după un an de la
emisiune printr-o altă metodă.
78
ÎNTREPRINDERII
4
8750 25000
V04ani =  (1  0,35)
i 1
i

(1  0,35) 4
 25000 lei
8750
Preţul curent este egal cu VR deoarece Rc =  35% = RD
25000
3
8750 25000
V03ani =  (1  0,35)
i 1
i

(1  0,35) 3
 25000 lei
Întrucât Rc = Rd, preţul curent nu se modifică.

4
8750 25000
V04ani, 45% =  (1  0,45)
i 1
i

(1  0,45) 4
 20701 lei
3
8750 25000
V03ani, 45% =  (1  0,45)
i 1
i

(1  0,45) 3
 21267 lei
2
8750 25000
V02,ani, 45% =  (1  0,45)
i 1
i

(1  0,45) 2
 22086,8 lei
8750 25000
V01, ani, 45% =   23276 lei
(1  0,45) (1  0,45)
n
Valoarea reducerii după un an = VNx ( Rc  Rd ) x
1
 25000(0,35-0,45) x
i 1 (1  Rd ) i
 1

1

1
 = - 2 500 x 1,493 = - 3732,5 lei
1  0,45 (1  1,45) 2
(1  1,45) 3
Reducerea calculată a preţului după un an este de (25 000 – 21 267) = 3.733 lei
3.13.3. Evaluarea împrumuturilor acordate pe termen lung

Împrumuturile acordate pe termen lung altor firme, se pot evalua în funcţie
de valoarea rămasă de rambursat şi o rată de actualizare stabilită ca diferenţă dintre
rata dobânzii pe piaţa creditului şi rata percepută.
Întreprinderea “SONYX” a acordat un împrumut de 5.000 lei firmei
“ELECTRO” pentru 2 ani, cu o dobândă de 30%. Rata dobânzii pentru credite
comparabile este de 40% (rd1 = 40%; rd0 = 30%).
Valoarea actuală a sumei de rambursat se calculează astfel:
Sold  împrumut 5000 5000
V=    4545 lei
1  (rd1  rd 0) 1  (40%  30%) 1  10%
Rezultă o diferenţă negativă de 455 lei determinată de diferenţa de 10%
dintre dobânda cerută de firmă şi dobânda pe care ar trebui să o plătească în cazul
în care ar apela la credite de acelaşi fel de pe piaţa de capital.
3.13.4. Evaluarea depozitelor şi garanţiilor pe termen lun g
79
ÎNTREPRINDERII
În categoria depozitelor şi garanţiilor pe termen lung se includ cele
constituite la societăţile de electricitate, apă, telefonie etc. Depozitele şi garanţiile
nu sunt purtătoare de dobândă pentru depunător, iar la depozitar nu sunt supuse
reevaluării. În cazul evaluării economice a firmei depozitele şi garanţiile pe termen
mai mare de un an se iau în calcul la costul istoric, respectiv valoarea înregistrată
în contabilitate la momentul operaţiunii.
3.14. Evaluarea activelor circulante

3.14.1. Evaluarea stocurilor
Stocurile de materii prime şi materiale se inventariază faptic şi se
evaluează, de regulă, la preţul zilei. Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc
cantităţile, şi respective valorile materiilor prime şi ale materialelor care nu pot fi
utilizate potrivit destinaţiei iniţiale, urmărind a fi valorificate ca atare.
Produsele finite şi mărfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi
ferme se evaluează la preţul prevăzut în aceste documente.
Producţia neterminată se evaluează pe baza preţurilor produselor finite,
corectate cu gradul de finisare tehnică, stabilit cu ocazia inventarierii producţiei în
curs. Întrucât operaţiunea este complexă şi necesită timp, practice se procedează la
corectarea soldului producţiei în curs de execuţie din bilanţ cu cheltuielile aferente
comenzilor sistate, care urmează a fi valorificate separat.
Celelalte elemente, se iau în calcul cu valoarea din bilanţ, corectată cu
sumele ce reprezintă contravaloarea bunurilor degradate.
3.14.2. Evaluarea creanţelor
Evaluarea creanţelor are în vedere riscul de neîncasare şi vechimea lor
astfel:
 valoarea creanţelor încasabile, cu o vechime de peste 6 luni este diminuată în
funcţie de riscul de neîncasare şi de rata dobânzii aferentă creditului comercial;
 o valoarea creanţelor cu probabilitate mare de neîncasare sau de peste un an
este considerată zero;
 valoarea creanţelor exprimate în devize are în vedere alături de cele expuse
anterior şi cursul de referinţă al BNR din ziua evaluării.
Aplicaţie:
Creantele unei firme au termen de plată < 30 zile. În cadrul clientilor
rau-platnici figurează firmele Marex 7 000 RON - cu scadenţ ă depaş ită de
30 zile dar <60zile ş i Papimpet = 1.183 RON - cu scadenta depaş ită de 30
zile dar < 60 zile.
La aceste firme rau-platnice, în vederea evaluarii corecte a creantelor,
se aplica o reducere de 10% pentru o întârziere cuprinsă între 30 si 60 zile:
 Pentru Marex: Valoarea creantei = 7.000 RON;
Valoarea reevaluată = 7.000 RON * (1 - 10%) = 6.300 RON.
80
ÎNTREPRINDERII
 Pentru Papimpet: Valoarea creantei = 1.183 RON;
Valoarea revaluată = 1.183 RON * (1 - 10%) = 1.065 RON.
Total creanţ e în bilant = 136.002
Ajustari = - 818 RON
Valoarea reevaluată = 135.184 RON.
3.14.3. Evaluarea disponibilităţilor

Disponibilităţile în moneda naţională se iau în calcul la valoarea nominală,
deci nu se actualizează. Disponibilităţile în valută se iau în calcul la cursul oficial
de schimb din data evaluării.
3.14.4. Evaluarea altor elemente de activ

Mărcile poştale şi timbrele fiscale se evaluează la valoarea nominală
(excepţie fac cele cu valoare filatelică).
Nu se includ în evaluare: plăţile anticipate, cheltuielile în avans,
cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade, diferenţele de conversie activ şi
primele de rambursare a obligaţiunilor. Suma tuturor acestor elemente de activ
corectate (ajustate) reprezintă activul contabil corectat.
3.15. Evaluarea datoriilor
In virtutea IAS 37 Provizioane, datorii si active contingente, prin
datorie se intelege „o obligatie actuala a firmei ce decurge din evenimentele
trecute si prin decontarea careia se asteapta sa rezulte o iesire de resurse care
incorporeaza beneficii economice”
Datoriile vor fi evaluate distinct:
 datorii precis determinabile
o datorii comerciale (catre furnizori);
o credite bancare;
o efecte comerciale de platit;
o dividende de platit;
o impozite si taxe de platit;
o datorii legate de personal.
Sunt evaluate si inregistrate in bilant la suma de bani necesara pentru
achitarea obligatiilor existente sau la valoarea de piata a bunurilor si serviciilor de
prestat in contrapartida pentru stingerea unor obligatii.
 datorii certe ce trebuie estimate; sunt obligatii certe de platit dar a caror
marime nu poate fi cunoscuta decat la o data viitoare
o impozit pe profit;
o impozitul pe cladiri, teren, mijloace de transport;
o garantiile acordate clientilor pentru perioada de garantie;
o datorii catre salariati (indemnizatia de concediu de odihna)
81
ÎNTREPRINDERII
Estimarea acestora se face pe baza respectarii reglementarilor legale si a
obligatiilor contractuale.
 datorii potentiale (contingente), o obligatie viitoare posibila, neprevazuta care
depinde de producerea unui eveniment viitor: plata unor despagubiri sau daune
în urma unor sentinte judecatoresti definitive, obligatii de mediu.
3.16. Aplicaţie privind model de aplicare a metodei ANCC
În urma parcurgerii tuturor etapelor de evaluare a categoriilor de active

care necesită corecţ ii faţ ă de valoarea lor contabilă , ca ş i a datoriilor;
sinteza corecţ iilor ş i calcularea Activului Net Corectat se va realiza aş a
cum este reflectat în tabelul urmator:
Valori la Valori
Nr. Ajustari
Specificatie 31.12.2007 ajustate
crt. (lei)
(lei) (lei)
0 1 2 3 4=2+3
Imobilizari necorporale 1 0 0 0
Imobilizari corporale 2 351.990 +81.014 433.004
Imobilizari financiare 3 10.960 0 10.960
Active Imobilizate - total
4 362.950 + 81.014 443.964
(1+2+3)
Stocuri 5 201.124 0 201.124
Creante 6 136.002 -818 135.184
Investitii financiare pe termen scurt 7 0 0 0
Casa si conturi la banci 8 44.184 0 44.184
Active Circulante - total
9 381.310 -818 380.492
(5+6+7+8)
Cheltuieli in avans 10 0 0 0
Datorii platite < 1 an 11 560.796 0 560.796
Active circulante nete, Datorii curente nete
12 -179.486 -818 -180.304
(9+10-11-16)
Total active - Datorii curente
13 183.464 +80.196 263.660
(4+12)
Datorii platite > 1 an 14 0 0 0
Provizioane pentru riscuri si cheltuieli 15 0 0 0
Venituri inregistrate in avans 16 0 0 0
ACTIV NET CONTABIL
17 183.464 X
(13-14-15)
ACTIV NET CORECTAT
18 X 263.660
(13-14-15)
Prin Metoda ANCC se calculează valoarea capitalului acţionarilor,

reprezentând 263.660 RON actualizat.
3.1.7. Activul net de lichidare (ANL)

Operaţiunea de lichidare poate fi concepută în două situaţii:
a) întreprinderea este în dificultate şi în conformitate cu procedura legală îşi
încetează activitatea. În acest scop se determină activul net de lichidare (ANL) ca
82
ÎNTREPRINDERII
diferenţă dintre valoarea evaluată a tuturor activelor şi datoriile (inclusiv costurile
lichidării);
b) întreprinderea este în dificultate temporară, dar este redresabilă.
Într-o asemenea situaţie, se lichidează ca firmă, dar va continua să
funcţioneze, prin fuziune cu altă firmă sau cu alţi proprietari.
În acest din urmă caz, valoarea întreprinderii se determină prin actualizarea
diferenţei dintre valoarea la termen (Vt) şi capitalul investit de cumpărător pentru
redresarea societăţii comerciale (Kinv):
Vt
V=  Kinv
(1  a) n
în care:
Vt = valoarea la termen, stabilită printr-o metodă de evaluare;
a = rata de actualizare;
n = numărul de ani dintre data evaluării şi cea a reluării activităţii;
Kinv = capitalul investit de cumpărător pentru redresarea unităţii.
1. Care este principiul de bază care se aplică în abordarea pe bază de
2. active?
3. Care este relaţia de calcul a ANC?
4. Care sunt abordările valorii în evaluarea activelor necorporale?
5. În ce constă metoda actualizării economiei de costuri?
6. Care este cea mai utilizată metodă de evaluare a brevetelor?
7. În ce constă metoda alocării (proporţiei) în evaluarea terenurilor?
8. Care sunt elementele avute în vedere în evaluarea unui activ prin
metoda comparaţiei de piaţă?
9. Cum se calculează costul de înlocuire net pentru un mijloc fix?
10. Cum se evaluează un activ închiriat terţilor?
11. Ce tipuri de deprecieri a mijloacelor fixe sunt avute în vedere pentru
evaluarea acestora?
12. Cum se evaluează titlurile de participaţie deţinute la întreprinderi
cotate?
13. Cum se evaluează creanţele a căror probabilitate este incertă şi ale
căror termene de decontare au fost depăşite?
14. Cum sunt evaluate disponibilităţile în valută?
15. Care este valoarea considerată pentru stocurile de producţie
neterminată, atunci când se aplică metoda ANC?
16. Care sunt dezavantajele metodei ANC?
17. În ce condiţii se va aplica metoda ANL în evaluarea unei proprietăţi?

abordării evaluării pe bază de active şi metodele de evaluare utilizate
pentru diverse tipuri de active.
83
ABORDAREA PE BAZĂ DE VENIT ÎN EVALUAREA
ÎNTREPRINDERII

ÎNTREPRINDERII

 Abordarea pe bază de venit;
 Metodele utilizate.
 să ştii care sunt metodele privind evaluarea întreprinderii
pe bază de venit;
 să cunoşti să le aplici în exemplele menţionate.
4.1. Logica abordării pe bază de venit

Are în vedere estimarea valoarea unei întreprinderi, sau a unui pachet de
acţiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru
proprietari/investitori. Aceasta se realizează prin metoda capitalizării profitului net
şi/sau actualizării cash-flow-ul sau a dividendelor.
Pentru metodele bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si
reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o
rată de capitalizare sau este înmulţit cu un multiplu al venitului considerat,
convertind astfel venitul în valoare.
Pentru metodele bazate pe tehnica actualizării, cash-flow-ul sau
dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de
previziune si apoi convertite în valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.
Abordarea pe baza de venit este guvernată de următoarele principii:
 Principiul anticipării presupune că valoarea provine din beneficiile viitoare
anticipate care urmează a fi generate de proprietatea deţinută;
 Principiul substituţiei ajută la înţelegerea atât a costului capitalului cat si a
legăturii între costul capitalului si valoarea întreprinderii. Atunci când pe piaţa
sunt disponibile investiţii cu rentabilităţi si riscuri diferite, prima oportunitate
investiţională care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si
riscul cel mai mic.
 Principiul cererii si ofertei. Preţul care trebuie plătit pentru a deveni
proprietarul capitalului sau unei părţi din capitalul unei firme depinde esenţial
de cererea si oferta de pe acea piaţa in special si de pe piaţa investiţiilor in
general.
84
ÎNTREPRINDERII
 Principiul contribuţiei permite înţelegerea legăturii între valoarea “părţilor”
(activelor) si valoarea întregului (întreprinderii) pentru ca valoarea unei părţi
din întreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea
întregii firme.
Una din premisele importate ale estimării valorii in abordarea pe baza de venit
este continuitatea exploatării, respectiv premisa ca întreprinderea evaluata sau
parte din aceasta îşi va continua activitatea operaţională şi într-un viitor previzibil,
fără a suferi restrângeri semnificative.
4.2. Noţiuni utilizate în abordarea pe bază de venit

a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui
flux bănesc viitor (venituri sau cheltuieli).
Această tehnică presupune transformarea unui flux monetar viitor în
capacitatea de a genera un venit anual. Se referă în general la sume anuale viitoare
de mărimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru
furnizorii de capital). Tehnica actualizării presupune calcule matematice inverse
fata de cele utilizate in tehnica dobânzii compuse:
n
1
Va =  Fix (1  a)
i 1
i
în care: Va = valoarea actuala;

Fi = fluxul monetar viitor;
a = rata de actualizare;
1
= factor de actualizare;
(1  a) n
n = numărul de ani incluşi in perioada de prognoză;
Instrumentul actualizării îl reprezintă rata de actualizare (a), respectiv
factorul de actualizare 1/(1+a).
b. Rata de actualizare: rata rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă de
bani, plătibilă sau de primit în viitor în valoarea prezentă (actuală).
Rata de actualizare este utilizată pentru a determina suma pe care un
investitor ar plăti-o la data evaluării pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor
de lichidităţi sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata
rentabilităţii estimată ca acceptabilă pentru un investitor care ar plăti în prezent
fluxuri viitoare generate de afacere, în contextul riscurilor presupuse de realizarea
acestor fluxuri.
c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprimă rata rentabilităţii) folosit
pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o creştere
constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.
85
ÎNTREPRINDERII
O diferenţă fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare
provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o
creştere constanta in vreme ce rata de actualizare vizează fluxuri variabile.
d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un
multiplu prin care mărimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea
actuala a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care
exprima raportul dintre cursul (preţul) unei acţiuni si profitul net ce revine pentru
acea acţiune.
e. Rata rentabilităţii fără risc: reprezintă acel nivel de remunerare a
capitalului investit in condiţii de risc minim (obligaţiuni de stat).
f. Rata rentabilităţii capitalului investit de proprietari: este raportul
procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al
acţionarilor)
g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezintă costul întregului
capitalului investit într-o afacere/proprietate imobiliară, indiferent de
provenienţa acestuia (proprietari, bănci etc.).
4.3. Determinarea costului capitalului
Costul capitalului propriu reprezintă acea rata de rentabilitate pe care

trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa menţină valoarea afacerii. Daca rata
rentabilităţii este mai mica decât costul de oportunitate atunci valoarea afacerii
scade, iar daca rata rentabilităţii este superioara costului de oportunitate atunci
valoarea afacerii creste.
4.3.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea tradiţională
c) Abordarea pentru întreprinderi necotate
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM urmăreşte sa determine
costul capitalului într-o manieră metodică, realizând o comparaţie intre
alternativele investiţionale si performantele pieţei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm – Rf) x β
CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilităţii fără risc
Rm= rentabilitatea medie a pieţei
Rm-Rf = prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere)
β= coeficient de evaluare a riscului sistematic
86
ÎNTREPRINDERII
Coeficientul beta reprezintă calea de evaluare a “riscului sistematic” prin

compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu evoluţia indicelui general
al pieţei bursiere. Prin acest coeficient se ia in considerare situaţia firmei analizate,
alături de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de
piaţă). Valoarea coeficientului β pe ramuri economice este concretizată în tabelul
următor:
Β<1 Β>1
1. Produse farmaceutice 0,675 1. Electrice, electrocasnice 1,037
2. Distribuţie gaz 0,729 2. Transport 1,038
3. Comerţ cu amanuntul 0,740 3. Detailisti produse 1,038
produse alimentare nealimentare
4. Producţie mărfuri alimentare 0,850 4. Productia de bere 1,054
5. Exploatare ţiţei 0,882 5. Construcţia de maşini 1,058
6. Produse chimice 0,912 6. Media 1,103
7. Hârtie, tipărituri 0,928 7. Textile 1,139
8. Telecomunicaţii 0,986 8. Bănci 1,279
9. Asigurări 1,293
10. Construcţii motoare 1,415
autovehicule
11. Construcţii 1,529
Sursa: Datastream, 1992
Aplicaţie: O farmacie a solicitat consultanţilor financiari sa determine costul

capitalului propriu.
Rezolvare:
Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv
(produse farmaceutice): 0,675
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligaţiunile guvernamentale pe termen
lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea câştigului pe care-l aduce piaţa în ansamblu (câştig de
capital plus dividend) si sectorul specific – s-a constatat că atât piaţa cât şi sectorul
de activitate determină o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4.
Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm – Rf) x β = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,675 = 8,4%
b. Abordarea tradiţională (pe bază de dividend) are în vedere variabile precum:

dividendele distribuite sau sperate (D) şi creşterea anuala (g), preţul curent al
acţiunii (C1), profitul net ce revine unei acţiuni (Pn).
87
ÎNTREPRINDERII
 Abordarea pe baza de dividend are la baza relaţia:

D1
Ckpr  x100
C1
D1 = dividend sperat pe anul în curs
C1 = preţul (cursul) curent al acţiunii
 Abordarea pe baza de dividend plus o rata de creştere are la baza relaţia:

D1
Ckpr  x100  g
C1
g = cresterea sperată a dividendului sau a cursului acţiunii
Aplicaţie: Dividendele pe acţiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 şi

9,3 u.m./acţiune şi se aşteaptă să crească cu 10% anual. Cotaţia curentă a acţiunii
este de 150 u.m.
D1 10,2
Ckpr  x100  g = x100  10%  16,8%
C1 150
c. Abordarea pentru întreprinderi necotate.

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este dificila, logica
si gândirea analistului fiind majore. Se cunosc modele empirice (Abordarea
Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilităţii fără risc şi adaugă o
primă de risc pe care şi-o asumă investitorul ce plasează capitalul într-o anumita
investiţie. Conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile
pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este funcţie de trei
parametrii:
 Rata pură (respectiv rata rentabilităţii fără risc, determinată pe baza
randamentului obligaţiunilor de stat pe termen lung).
 Factorul monetar (inflaţia anticipata)
 Prima de risc
Autorul sugerează că se poate reţine o rată pură înainte de impozit de 5 – 7%,
respectiv o rata de 4-5% după impozit. Prima de risc se aplică la rata rentabilităţii
fără risc (Rf) şi se încadrează uzual în limitele 25% si 75% pentru riscuri
considerate medii şi 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. Costul
capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%
Estimarea costului capitalului firmelor necotate poate utiliza si “Modelul
primei de risc în trepte (built-up method)”. Aceasta metoda stabileşte rata de
actualizare în funcţie de două componente:
 rata de baza (fără risc)
88
ÎNTREPRINDERII
 prima de risc ataşată unei investiţii date
Principiul este simplu, bazându-se pe faptul ca un investitor are mai multe
alternative investiţionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice
portofoliu de alternative investiţionale are ca punct de pornire “rentabilitatea fără
risc”, respectiv acea investiţie care in fond determina o remunerare a capitalului
investit în condiţii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligaţiuni
guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fără risc (rata de baza)
R = prima de risc
4.3.2. Costul capitalului împrumutat (datoriilor)
Capitalul împrumutat reprezintă datoriile făcute de o întreprindere, pe o
anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobânzii) stabilit prin contract,
cu drept de plata preferenţial fata de costul capitalului propriu. Firma utilizează
creditele bancare si emisiunea de obligaţiuni pentru a atrage capital împrumutat în
finanţarea activităţii.
CD = d (1 – Ci)
Unde: CD = costul datoriilor (creditelor);
d = rata dobânzii;
Ci = cota de impozit pe profit.
4.3.3. Costul mediu ponderat al capitalului
Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului

întreprinderii. Desigur, se înţelege ca, atunci când o firma nu utilizează credite,
rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu. Formula de calcul a
costului mediu ponderat al capitalului este:
Kpr D
CMPC  Ckprx  CDx x(1  Ci )
V V
Unde: CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piaţa a întreprinderii (capital la dispoziţia furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.
89
ÎNTREPRINDERII
Aplicaţie Presupunem ca o firma se finanţează pe baza următoarelor surse:

a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% împrumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 16%.
Costul mediu ponderat va fi:
CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 – 16%) + 20% x 14,66%

x (1-16%) = 2,68%
4.3.4. Metoda capitalizării profitului

Aceasta metoda se bazează pe raportarea unui singur flux de venit/
beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de
capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei actualizării fluxurilor de
lichidităţi -DCF care va fi prezentata in paginile următoare.
4.3.5. Relaţii de calcul
În evaluarea întreprinderii reţinem ca relaţii de baza:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizează ca venit (beneficiu economic) in
cadrul metodei capitalizării, indicatorul profit net, iar relaţia de calcul este
următoarea:
VCP = PN / c
VCP = valoarea întreprinderii prin metoda capitalizării profitului
PN = profitul net
c = rata de capitalizare
Aceasta reprezintă formula de baza, aplicabila in situaţiile in care se
estimează o menţinere constanta a profitului net pe durata de previziune. In
condiţiile în care este previzionată o dinamică stabilă (constantă) a profitului net se
utilizează modelul de creştere Gordon, iar relaţia de calcul a valorii devine:
VCP = PN / ( c – g)
sau, atunci când profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an încheiat înainte
de data evaluării:
VCP = PN0 x (1 + g) / ( c – g)
In care g = rata de creştere constanta
PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluării
În condiţiile în care o întreprindere deţine active redundante (în afara
exploatării), relaţia de calcul a valorii prin metoda capitalizării profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE
sau
VCP = PN / ( c – g) + VRNAAE
90
ÎNTREPRINDERII
In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor în afara
exploatării;
Explicaţia acestei considerări distincte a activelor în afara exploatării
deriva din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu susţin
fluxul de venituri sau, atunci când generează venituri, riscul de realizare este
diferit de cel al profitului întreprinderii (avut în vedere la estimarea ratei de
capitalizare).
4.3.6. Stabilirea profitului anual reproductibil
Profitul net trebuie estimat pe baza performanţele anterioare ale firmei dar
şi prin evoluţiei sperate a acesteia, a factorilor care acţionează la nivel
microeconomic dar si macroeconomic.
Profitul net poate fi estimat pornind de la:
 Realizările dintr-un an anterior;
 Realizările probabile pentru anul in curs;
 Realizările probabile în perioada imediat următoare.
Pe baza diagnosticului global al firmei si a judecaţii sale evaluatorul optează
pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunând un anumit demers
metodologic:
(1) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea realizărilor dintr-un an
anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluării) a
contului de rezultat pentru ultimii 3 – 5 ani. Aceasta analiza presupune:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va
fi utilizat in formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit şi de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente întâmplătoare (asigurarea cerinţei de reproductibilitate in viitor):
 Greve;
 Inundaţii, furtuni, incendii;
 Cheltuieli de punere în funcţiune a unor instalaţii;
c) Ajustarea elementelor de venit şi de cheltuieli pe baza cerinţei normalitate ;
 Compensarea proprietarilor;
 Impactul contabilizării stocurilor;
 Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci când exista diferenţe fata de valorile
de piaţa a acelor materiale sau servicii;
 Personalul în surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit şi de cheltuieli generate de activele redundante
(in afara exploatării).
Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in
afara exploatării, astfel încât sa existe coerenta între profitul net estimat (al
activităţii operaţionale a întreprinderii), rata de capitalizare si rata de creştere,
91
ÎNTREPRINDERII
precum şi coerenţa între metoda utilizată în abordarea pe bază de active şi
metoda capitalizării profitului.
În cadrul acestor active în afara exploatării includem: licenţe, contracte de
franciză şi drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operaţională, case de vacanţă, clădiri închiriate terţilor, echipamente în surplus,
investiţii în alte întreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de acţiuni
vandabile, disponibilităţile în surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificări
iminente în firmă, ramura sau în economia naţională;
 Punerea în funcţiune a unor investitiţii;
 Apariţia unui concurent major;
 Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustările pentru asigurarea cerinţei normalitate şi în general impactul
elementelor în afara exploatării au în vedere estimarea pentru pachet majoritar
deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta
pentru a influenta deciziile în sensul eliminării surplusului de personal sau a
vânzării activelor redundante.
Corecţiile făcute trebuie să fie descrise şi explicate de evaluator. Acesta va
putea realiza ajustări numai după ce cunoaşte bine întreprinderea respectivă, astfel
încât să poată susţine acele corecţii.
(2) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea realizărilor probabile
ale anului in curs (fata de data evaluării) sau cele ale unui an viitor, este necesară
utilizarea diagnosticului şi analiza pieţei pentru a construi un cont de rezultat tipic
pentru întreprinderea evaluata.
4.3.6.1. Avantajele şi limitele metodei
Avantaje:
 uşor de explicat si de înţeles;
 este utilizata pe scara larga de către investitori;
 nu necesita previziuni ale activităţii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje:
 este o simplificare a metodei DCF. Există posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat sa nu reflecte potenţialul firmei, iar soluţia unei creşteri constante sa
nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluări credibile;
 dificil de utilizat în cazul unor firme aflate intr-o faza de creştere importanta
sau pentru întreprinderile tinere;
 măsurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect
de controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de către
investitori, ea având avantajul simplităţii şi uşurinţei înţelegerii. Aplicabilitatea ei
92
ÎNTREPRINDERII
este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situaţie relativ stabila a fluxului
de venit reţinut in evaluare.
Prin urmare, metoda capitalizării profitului nu este aplicabila în cazul
întreprinderilorirmelor aflate în faza de creştere/descreştere rapidă într-o fază de
investire/dezinvestire importantă etc.
4.4. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităţi (Discounted Cash
Flow –DCF).
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodată şi cea
mai corectă din punct de vedere teoretic. Presupune actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichidităţi sau alte variabile asimilate)
ale firmei utilizând o rata de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea
investiţie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicită).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaţii, în funcţie de sfera de
cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilităţii unei investiţii, el
reprezintă fluxul de lichidităţi ce urmează a fi generat de investiţia respectivă.
Când se are în vedere firma în ansamblul ei, fluxul de disponibilităţi este
cel care rezultă din totalitatea operaţiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete
pe durata exerciţiului. Calculul fluxurilor de disponibilităţi utilizate în evaluare,
are în vedere, profitul net, la care se adaugă alte disponibilităţi (amortismentele,
provizioane si valoarea rezidualã) si se scad nevoile de finanţare a activităţii,
respectiv investiţiile pentru menţinerea potenţialului tehnic şi variaţia nevoii de
fond de rulment.
Parametrii necesari calculului se referã la previzionarea veniturilor,
cheltuielilor, dobânzilor, amortizărilor, investiţiilor, structurii capitalului si a
valorii reziduale.
4.5. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităţi pentru acţionari
(CFNA)
Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxurilor de
disponibilităţi pentru acţionari (CFNA), se bazează pe următoarea relaţie de calcul.
n
CFNA Vr
V=  (1  a)i  (1  a)
i 1
n
, unde:
VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF

CFNA = cash – flow net la dispoziţia acţionarilor
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previzune (număr de ani)
93
ÎNTREPRINDERII
4.5.2. Determinarea fluxului de lichidităţi pentru acţionari

Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichidităţi
sunt:
(1) reevaluarea concluziilor diagnosticului întreprinderii. Evaluatorul sintetizează
întreg diagnosticul întreprinderii evaluate, realizând şi teste de coerenta. Scopul
este acela de a fundamenta etapele următoare necesare estimării valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evoluţie a întreprinderii. Pornind de la
concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta
activitatea viitoare şi limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Stabilirea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicită). Alegerea perioadei explicite se bazează pe
elemente cum ar fi:
a. Uzanţele privind durata de previziune explicita (3 – 7 ani);
b. Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
c. ciclul de viatã al produselor/serviciilor societăţii;
d. ciclul normal de investire;
e. cantitatea si calitatea informaţiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile;
f. durata de amortizare a imobilizărilor;
g. durata de recuperare aşteptata pentru investiţia făcută de cumpărător;
h. perioade de previziune practicate la evaluări similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluţie a
întreprinderii. Evaluatorul stabileşte ipotezele generale şi ipotezele specifice în
care realizează previziunea.
Ca ipoteze generale, se aleg ipoteze la nivel macroeconomic şi respectiv la
nivelul ramurii în care operează întreprinderea, precizarea valorilor în care se
realizează proiecţiile (valori constante sau valori nominale) etc.
Evaluatorul stabileşte principalele ipoteze specifice, reţinute în estimarea
activităţii viitoare a firmei, având în vedere:
 Activitatea operaţională, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluţia
costurilor şi a rezultatelor pe durata de previziune ;
 Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza
de rotaţie a activelor şi pasivelor curente;
 Activitatea investiţională, reţinându-se parametrii esenţiali ai politicii de
investiţii a întreprinderii in perioada următoare;
 Activitatea de finanţare (pentru estimarea valorii capitalului acţionarilor);
Evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evoluţie a firmei,
pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozată.
94
ÎNTREPRINDERII
Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii în dinamica
activităţii întreprinderii, fie considerarea mai multor stadii în cadrul unui singur
scenario construit.
În această etapa sunt utilizate instrumente şi tehnici specifice, fiind
realizate:
 proiecţii ale contului de rezultat;
 proiecţii ale situaţiei patrimoniului;
 proiecţii ale principalilor indicatori economico-financiari;
 proiecţii ale fluxului de lichidităţi.
(5) Estimarea valorii reziduale
(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (în afara exploatării)
Activele redundante sunt activele deţinute de firmă, dar care sunt în
surplus faţă de necesarul actual şi de perspectivă privind activitatea operaţională
sau care nu sunt necesare pentru activitatea firmei.
În evaluarea unei firme se întâlnesc ca active în surplus sau nenecesare:
licenţe neutilizate, terenuri libere, clădiri neutilizate sau aflate în exploatarea unei
alte firme/persoane, case de vacanţă, echipamente şi utilaje în surplus faţă de
utilizarea actuală şi previzibilă a capacităţii, automobile de lux, disponibilităţi în
exces etc.
Acestea se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe piaţă, iar
aceasta se include în valoarea rezultată din actualizarea fluxurilor operaţionale.
4.5.3. Valoarea reziduală
Valoarea reziduală este valoarea estimată a proprietăţii/firmei evaluate la

sfârşitul perioadei explicite de previziune. În determinarea valorii reziduale
evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimează valoarea unei întreprinderi care are
o durata de viata finită sau, dimpotrivă, durata de viata estimata este nelimitată.
Dacă o durată finită apare în cazul societăţilor comerciale care au prevăzut o
durata limitata precizata în actele constitutive, sau cazurile în care întreprinderea
epuizează resursele pe care le prelucrează într-un anumit interval de timp.
În toate aceste situaţii valoarea reziduala în care investiţia este estimata a
avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine
valoarea de lichidare a întreprinderii.
În situaţia în care se estimează o durata de viata nedeterminată a investiţiei
(întreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului
disponibil (profit net, cash-flow etc.).
Aceasta reprezintă abordarea cea mai uzuala în estimarea valorii reziduale
a întreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Funcţie de estimările
privind evoluţia întreprinderii după perioada explicita de previziune (evoluţie
95
ÎNTREPRINDERII
constanta sau creştere/descreştere), evaluatorul va aplica una din relaţiile
următoare de calcul.
CFn sau PNn CFn sau PNn
Vr = sau Vr =
c a -g
unde:
CFn = fluxul de lichidităţi din ultimul an de previziune explicita
PNn = profitul net din ultimul an de previziune explicita
c = rata de capitalizare
a = rata de actualizare
g = rata de creştere/reducere constantă a fluxului de venit considerat
4.6. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităţi pentru capitalul

investit (CFNI)
Estimarea valorii întreprinderii în cadrul acestei metode este similară cu
metoda actualizării fluxurilor de lichidităţi pentru acţionari, diferenţa
esenţială reprezentând-o fluxul de lichidităţi considerat.
n
CFNI Vr
V=  (1  a)
i 1
i

(1  a) n
VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF
CFNI = cash – flow net la dispoziţia capitalului investit
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (număr de ani)
4.6.2. Determinarea fluxului de lichidităţi pentru capitalul investit

Etapele prezentate în cadrul determinării fluxului viitor de lichidităţi sunt
valabile şi în cadrul estimării cash-flow-lui net la dispoziţia firmei (capitalului
investit). Ţinând seama de diferenţierile constatate la estimarea fluxului de
disponibil în cele două variante, se va prezenta tabelul următor:
Diferenţieri între CFNA şi CFNI
Specificaţie CFNA CFNI
1. Fluxul de disponibil avut în La dispoziţia La dispoziţia
vedere proprietarilor furnizorilor de capital
2. Valoarea estimată prin Valoarea capitalului Valoarea capitalului
aplicarea formulei de calcul propriu propriu plus valoarea
creditelor
3. Rambursarea creditelor în DA NU
estimarea fluxului de lichidităţi
4. Cheltuiala cu dobânda în DA NU
estimarea fluxului de lichidităţi
5. Rata de actualizare Costul capitalului propriu Costul mediu ponderat
al capitalului
96
ÎNTREPRINDERII
În cazul estimării fluxului de lichidităţi pentru capitalul investit cash-flow-
ul din finanţare şi costul creditelor nu influenţează dimensiunea fluxului de
disponibil considerat la dispoziţia capitalului investit.
Rata de actualizare corespunzătoare CFNA este reprezentată de costul
capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu
ponderat al capitalului.
4.6.3. Valoarea reziduală

Relaţiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt:
CFn sau PNn CFn sau PNn

Vr = sau Vr =
c a -g
În metoda CFNI fluxul de lichidităţi sau profitul net considerat este la
dispoziţia furnizorilor de capital (înainte de dobânzi).
4.7. Avantajele şi limitele metodei DCF

Avantaje:
 din punct de vedere teoretic este cea mai corectă, bazându-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichidităţi în valoarea prezentă a proprietăţii care
generează acele fluxuri;
 utilizată pe scara larga pe pieţele financiare pentru a estima preţul unei acţiuni
şi pe aceasta bază a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
Dezavantaje:
 este dificil de explicat unui auditoriu fără cunoştinţe financiare de bază;
 este o metodă laborioasă, ce necesită realizarea unor proiecţii economico-
financiare, fapt care poate naşte controverse;
 necesită estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat;
4.8. Diferenţieri între rata de actualizare si rata de capitalizare
 rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux constant si

reproductibil în valoarea prezentă a proprietăţii iar rata de actualizare este
utilizată pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluţie în
valoarea prezentă a proprietăţii care generează acele fluxuri;
 rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii;
 modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea
din rata de actualizare a ratei de creştere anuale a venitului prin intermediul
relaţiei Gordon – Shapiro, şi deci:
97
ÎNTREPRINDERII
Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) – rata de creştere (g), sau c = a - g
 în tehnica bazată pe actualizare orice creştere a venitului este previzionată
pentru fiecare an de previziune fiind preluată în estimarea valorii la numărător.
Prin capitalizare, modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie
anuală (rata de creştere) şi preluate în estimarea valorii la numitor (rata de
creştere se deduce din rata de actualizare).
 Dacă este estimată o creştere importantă pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al întreprinderii, după care va fi probabilă o perioadă
stabilă sau o dinamică lentă, din punct de vedere tehnic va fi preferată o
metodă bazată pe actualizare.
 Evaluatorul ştie că o rată de creştere rapidă va fi preluată de indicatorii de piaţă
(de exemplu PER - multiplicatorul Preţ pe acţiune/Profit net pe acţiune), dar un
PER ridicat are încorporată o rată de creştere ce include şi o componentă
speculativă.
Întrebări conceptuale şi probleme:
Aplicaţie.
Să se evalueze activele financiare aparţinând societăţii comerciale
LEMA S.A., utilizând metoda ANCC la data de 31.01.2008. Această companie
deţine 12 categorii de active financiare, respectiv active în afara exploatării, a
căror valoare trebuie apreciată pe baza ipotezelor prezentate pentru cele 7
situaţii:
1. 100.000 acţiuni preferenţiale, cumulative, nominative, materializate, cu
valoare nominală de 10 ron, emise de societatea BETA, purtătoare a unui
dividend de 17% din VN. Costul capitalului aferent acţiunilor
preferenţiale (Cap) a fost estimate la 19%.
Rezolvare:
Dividendul aferent acţiunilor preferenţiale (Dap), care se plăteşte înaintea
dividendelor aferente acţiunilor ordinare, este de:
Dap = VNx17% = 1,7 lei pe acţiune preferenţială
Valoarea unei acţiuni preferenţiale:
Dap 1,7
Vap =   8,95 lei
Cap 0,19
Valoarea pachetului de acţiuni preferenţiale:
VapBETA = VapX100.000 = 895.000 lei
2. 10.000 de obligaţiuni la purtător, garantate, neconvertibile, cu discount,
având cupon zero emise de compania BETA la 1.05.2007, având scadenţa la
1.05. 2008, la un preţ de emisiune (VE) de 8000 lei şi o valoare de
răscumpărare la maturitate de 20000 lei. Rata anuală a discountului este de
rd = 30%, identică cu rata medie a a dobânzilor pe piaţă.
98
ÎNTREPRINDERII
Rezolvare:
TA
VOB = VN x(1-rDx ), unde:
360
VN = Valoarea nominală (valoarea la scadeţă) = 200 lei
TA = perioada în zile între scadenţă şi momentul (T) la care se calculează
valoarea TA=TS-T; dacă T=TS şi TA=0, iar valoarea obligaţiunii este egală cu
VN.
Dar momentul evaluării este la 31.01.2008 , rezultă:
TA = 360 – 276 = 84 zile,
rd = rata discountului la data emisiunii
Vn  Ve 360 20000  8000 360
rd = x x100  x x100  12%
Vn Ts 100000 360
84
VOB = 100.000 x (1-0,12 x ) = 97.200 lei
360
(valoarea pachetului de obligaţiuni) = 97.200 lei
2.1. Care este valoarea pachetului de obligaţiuni dacă rata medie a dobânzii pe
piaţă creşte la 30%?
84
VOB = 100.000 x (1-0,30 x ) = 93.000 lei
360
3. 10.000 de obligaţiuni garantate, nominative, dematerializate, neconvertibile,
cu dobândă fixă de 30% pe an, plătită semestrial, emise de compania ALFA
în ianuarie 2007, la un preţ de vânzare de 25 lei şi având valoare de
răscumpărare la maturitate egală cu valoarea nominală (25 lei).
Ramburasarea se face la scadenţă, respectiv la 2 ani de la data emisiunii, în
2009.
Rezolvare:
Cuponul anual = rc x VN = 0,30 x 25 = 7,5 lei
n = 2; sunt patru plăţi semestriale de dobândă, la un cupon de 3,75 lei.
i
C
2n 2n
Vr 3,75 3,75 3,75 3,75 25
V0 =  2 
 rc   rc 

1  0,151

1  0,152

1'0,153

1  0,154

1  0,154

i 1
1   1  
 2  2
= 25 lei, ceea ce rezultă că rata cuponului este identică cu rata medie a dobânzii pe piaţă iar preţul
obligaţiunii este egal cu valoarea de răscumpărare.
Valoarea pachetului de obligaţiuni = 25 x 10.000 = 250.000 lei
99
ÎNTREPRINDERII
3.1. Care este valoarea pachetului de obligaţiuni dacă rata medie a dobânzii pe
piaţă scade la 13%?
Rezolvare:
3,75 3,75 3,75 3,75 25
V0 =      26,51lei
1  0,13 1  0,13 1  0,13 1  0,13 1  0,134
1 2 3 4
Valoarea pachetului de obligaţiuni = 26,51 x 10.000 = 265.100 lei
4. 10 certificate de depozit (CD) emise de banca BRD în valoare nominală de

10.000 lei şi cu o dobândă fixă Rd = 14%, plătibilă la scadenţă, emise la
1.12.2007 şi scadente în 6 luni (TS=6luni=180 zile), cu comision zero de
răscumpărare şi valoare la scadenţă VS=110 milioane lei. Certificatele au
fost achiziţionate la data emisiunii lor.
Rezolvare:
TS
1  rdx
Vcd = VN 360 , unde:
TA
1  rmx
360
TS = perioada în zile a scadenţei certificatelor (în cazul considerat 180 zile);
TA = perioada în zile între scadenţă şi momentul T la care se calculează valoarea:
TA = TS-T.
Momentul evaluării este 31.01.2008.
TA = 180-62 zile =118 zile
rD = rata dobânzii CD,
rM = rata dobânzii la momentul calculului T, în acest caz r D = rM.
180
1  0,14 x
VCD = 10000 x 360  10.288,46 lei
118
1  0,14 x
360
Valoarea pachetului de CD BRD = 10.288,46 lei
5. Care este valoarea pachetului CD BRD, dacă la momentul T rata medie a

dobânzilor pe piaţă scade la 12%?
Rezolvare:
TS 180
1  rdx 1  0,14 x
Vcd = VN 360 = 10.000x 360  10.388,34 lei
TA 118
1  rmx 1  0,12 x
360 360
Valoarea pachetului de CD BRD = 10.388,34 lei
100
ÎNTREPRINDERII
6. 100.000 de acţiuni ordinare, nominative, materializate ale companiei BETA
cu o valoare nominală de 7000 lei, reprezentând 5% din capitalul social al
societăţii. O entitate financiară deţine pachetul de control în firma BETA
restul acţiunilor fiind împărţite între deţinătorii de pachete minoritare.
Estimările dividendelor per acţiune ale firmei în următorii ani sunt: în anul
1- 500 lei, în anul 2-750 lei, în anul 3-860 lei şi din anul 4 o creştere
constantă g=2%.
Rata de rentabilitate (a) aşteptată de investitori pentru companii care
prezintă caracteristici similare de risc şi rentabilitate este de 15%. Prima
pentru pachetul de control este situată între 5%şi 10%. Acţionarul majoritar
are în vedere listarea firmei BETA pe piaţa RASDAQ în cursul anului 2008.
Rezolvare:
Se va estima valoarea de azi a unei acţiuni BETA pe baza fluxului
previzionat al dividendelor viitoare şi pe baza formulei de calcul GORDON-
SHAPIRO (capitalizarea unui flux estimat la perpetuitate care creşte cu o rată
constantă g):
D1 D2 D3 P3
P0 =    , unde:
(1  a) 1  a 
1 2
1  a  1  a 3
3
D4 D31  g  8601  0,02

P3 =    6615,53lei
ag ag 0,15  0,02
500 750 860 6615,53
P0 =     5953,64 lei
1  0,151
1  0,15
2
1  0,15
3
1  0,153
Se aplică discount pentru nelichiditate la valoarea minimă, de 5%
întrucât se intenţionează în viitorul apropiat cotarea firmei.
P0 = 5953,64 x 0,95 x = 5656 lei
Valoarea pachetului de acţiuni ordinare BETA = P0 x100.00 = 566 mil
lei.
7. 40 000 de acţiuni ordinare, nominative, dematerializate, emisă de firma

necotată BETA, reprezentând 4,6% din capitalul social al acesteia.
Previziunile fluxurilor financiare de care dispune evaluatorul s-au efectuat
în 2 stadii, pe situaţii financiare ale anului de bază corectate. La un cost al
capitalului aferent acţiunilor ordinare cAO de 19%, în primul stadiu, de 4
ani, s-a previzionat o rată de creştere g1 de 4%, la nivelul creşterii actuale a
domeniului de activitate al firmei, iar pentru stadiul 2, după atingerea
stabilităţii, s-a previzionat o rată de creştere g2 la perpetuitate, la nivelul
creşterii estimate a economiei, de 5%. CFDAO, estimat în anul de bază, este
de 5,5 mld lei. Discountul mediu pentru minoritate practicat la tranzacţiile
cu titlurile emise de firma analizată este de 10%, iar discounturile uzuale
pentru necotate sunt cuprinse între 5 şi 5%.
101
ÎNTREPRINDERII
Rezolvare:
4
CFDAi VR 4 n
CFDAi CFDA4  1  g 2
Vcp =  1  Cao 1  Ca0
i 1
i
 4
=  1  CAO   CAO  g 21  CAO 
i 1
i 4
unde: CFDA1 = CFDA0(1+g1), …CFDA4 = CFDA3(1+g1),

5,51  0,04 5,51  0,04 5,51  0,04 5,51  0,04 5,51  0,04 1  0,05
2 3 4 4
Vcp     
1  0,191 (1  0,19) 2 (1  0,19) 3 1  0,194 1  0,194 0,19  0,05
Vcp = 36,63 mld lei
Valoarea pachetului de acţiuni ordinare deţinut de firma BETA:
VAOBETA = 36,63 x 0,046 = 1,68 mld lei
Deoarece valoarea capitalurilor proprii a fost stabilită pe o bază de control (cash-
flow previzionat pe situaţii corectate), se aplică un discount pentru un pachet
minoritar de 0,9:
VAOBETA = 1,68 mld lei x 0,9 = 1,51 mld lei
Discountul pentru nelichiditate va fi selectat la 10%, având în vedere rentabilitatea
financiară a societăţii BETA situată în jurul mediei sectorului economic:
VAOBETA = 1,51 mld lei x 0,9 = 1,51 mld leix0,9 = 1,36 mld lei
Valoarea pachetului de acţiuni ordinare deţinut de firma BETA = 1,36 mld lei
Aplicaţie: Cât este valoarea viitoare peste 3 ani a sumei de 5000 lei, dacă
primesc o dobândâ de 10% pe an?
VV3 = VP(1+a)3 = 5 000(1+0,1)3= 6655 lei
Aplicaţie: Ce sumă trebuie să investeasc la o dobândă de 10% pe an, astfel

ca după 2 ani, să primeasc 1500 lei?
VV 2 1500
VP2 =   1240lei
1 a 
2

1  0,12
Aplicaţie: Care este valoarea prezentă a unui activ financiar care generează
un flux de venituri în 3 ani de 100, 200 şi 300, la o rata de actualizare de 10%
şi are o valoare reziduală la sfârşitul celui de al 3-lea an de 500?
100 200 300 500
VP =     857,25
1  0,1 (1  0,1) 2
1  0,1 (1  0,1) 3
3
Aplicaţie: Ce valoare se obţine prin capitalizarea unui venit mediu anual

perpetuu de 20 mil lei la o rata de capitalizare de 20%?
20
Vcap =  100 mil lei
0,2
102
ÎNTREPRINDERII
Aplicaţie: Rata de rentabilitate aşteptată de investitori pentru firme cum este
BETA este de 17%. Analiştii estimează o rată medie anuală de creştere a
profiturilor nete şi ale dividendelor firmei de 4% pe an. Care este valoarea
unei acţiuni a firmei ALFA, dacă dividendul actual este de 300 lei/acţiune?
3001  0,04
Vg = = 1835,25 lei
(0,17  0,04)
Aplicaţie: Metoda DCF. Se prezintă următorul tabel:
Nr.crt. Ani
Denumirea 2008 2009 2010
1. Venituri 37000 37659 38300
2. Cheltuieli 35000 35230 35900
3. Profit brut 2000 2429 2400
4. Impozit pe profit 16% 320 389 384
5. Profit net 1680 2040 2016
6. Amortizare 500 520 560
7. Provizioane şi rez. 0 0 0
8. Necesar de fond de 150 180 195
rulment
9. Investiţii 200 200 200
10. Cash-flow anual 1830 2180 2181
11. Factor de actualizare 0,8772 0,7695 0,675
14%
12. Valoare reziduală 6543
CF = Pr net+Amortizare+Provizioane şi rez, - (NFR+I)

Cfact = CF1act +CF2act+CF3act
1
c1 =  0,8772
1,14
1
c2 =  0,7695
1,14 2
1
c3 =  0,675
1,14 3
1830 2180 2181 6543
VDCF =     9190 lei
1,14 1,14 2 1,14 3 1,143
Determinarea fluxului de lichidităţi mediu:
1830  2180  2181
CF mediu =  2064 lei
3
Determinarea fluxului de disponibilităţi actualizate:
V(a) = Cfmediu x
1  a n  1 = 1  0,143  1  10 473 lei
a1  a  0,141  0,14
n 3
103
ÎNTREPRINDERII
1. Care este principiul care stă la baza abordării pe bază de venit a
valorii întreprinderii?
2. În ce constau corecţiile ce trebuie efectuate pentru stabilirea profitului
net anual reproductibil?
3. Cum se stabileşte valoarea întreprinderii prin metoda capitalizării
profitului net?
4. Cum se calculează cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari/firmă?
5. Ce reprezintă valoarea reziduală?
6. Care este relaţia de calcul a valorii întreprinderii prin metoda
actualizării fluxurilor de lichidităţi?
7. Care sunt avantajele metodei DCF?
8. Ce sunt activele redundante şi la ce valoare sunt luate în calculul
valorii întreprinderii?
9. Ce este rata de actualizare/capitalizare?
10. În ce constă metoda built-up (de construire în trepte) de calcul a ratei
de actualizare?
11. Cum se calculează rata de actualizare în cazul evaluării unei firme
cotate?
12. Ce impact are valoarea reziduală asupra valorii întreprinderii şi de ce
elemente depinde?

abordării evaluării pe bază de venit şi metodele de evaluare utilizate
în această abordare.
104
ABORDAREA EVALUĂRII PE BAZA MULTIPLILOR DE
PIAŢĂ

PIAŢĂ

 Rolul evaluării pe baza multiplilor de piaţă;
 Alegerea multiplicatorilor de valoare;
 Avantaje şi limitele metodelor utilizate;

 să ştii care sunt metodele de evaluare pe baza multiplilor de
piaţă;
 tipuri de multiplicatori utilizaţi;
 să cunoşti şi să ştii să rezolvi diverse aplicaţii privind
metodele utilizate.
5.1. Abordarea prin comparaţia de piaţă
Esenţa metodelor de evaluare care se înscriu în elaborarea prin

comparaţie constă în: o anumită proprietate este comparată cu proprietăţi
similare. Atunci când proprietatea este reprezentată de actiuni ale firmei se
va avea ca bază de comparaţe firme similare care au fost tranzacţionate în
operaţii de achiziţii şi fuziuni sau chiar se poate porni de la tranzacţii
anterioare cu firma evaluată.
Valoarea de piaţă se obţine prin analiza tranzacţiilor cu firme similare şi
relevante, compararea acestor firme cu firma evaluată şi, în final, estimarea valorii
companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).
Cheia pentru evaluarea prin comparaţie o reprezintă utilizarea unui
multiplicator sau rata de valoare.
Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/
actiunii evaluate care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare.
Elementele importante în evaluare retinem urmãtoarele:
 dimensiunea firmei;
 data tranzactiilor – trebuie sã fie pe cât posibil recente (aproape de data
efectivã a evaluãrii);
 motivatia pãrtilor (conditiile de vânzare);
 pretul – trebuie exprimat în conditii cash sau echivalent;
105
PIAŢĂ
 cantitatea – pretul variazã cu cantitatea tranzactionatã (dimensiunea pachetului
de actiuni);
 tipul tranzactiei.
Acestea se reduc la “rate de valoare/ evaluare” care, de regulă, reprezintă

rapoarte între preţurile de tranzactionare şi indicatori financiari ca: profitul, cifra
de afaceri, activul net contabil, cashflow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie sa
fie consistente si comparabile, cerintele explicite referitoare la aceastea fiind
urmatoarele:
 ratele de evaluare trebuie să furnizeze informaţii pertinente si de substanta
pentru valoarea firmei;
 modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform;
 cand se retin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaza media
trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de firmă;
 informatiile de pret trebuie sa fie valabile la data evaluarii;
 când este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea
comparabilitatii;
 daca se utilizeaza informatii referitoare la tranzactii anterioare cu subiectul
proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evaluate) în mod normal sunt
necesare corecţii datorate trecerii timpului şi schimbării atât în conditiilor
mediului economic cat si in performantele si riscurile firmei respective.
Abordarea prin comparatie se aplică numai atunci cand sunt disponibile
suficiente informatii de piatã. Credibilitatea acestei abordari este limitatã în cazul
modificãrilor rapide ale conditiilor pietei sau în cazul intreprinderilor/actiunilor
care se vând rar.
Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod
fundamental:
 Pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii
pentru intreprinderi similare;
 Piata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderi in ansamblu lor;
 Tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate.
Metoda comparatiei este adecvatã atunci când existã o piatã activã cu un
numãr suficient de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi
eventual confirmate din surse independente.
Criterii in functie de care se retin intreprinderile pentru a asigura cerintele
“similaritate” si “relevanta” precizate in standardele de evaluare sunt:
 domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze în acelaşi
domeniu de activitate şi să se afle sub influenta aceloraşi variabile economice
(piata de aprovizionare, piata de desfacere etc.);
106
PIAŢĂ
 caracteristicile cantitative: firmele retinute ca baza de comparative vor avea in
principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor,
cifra de afaceri, numarul de salariati etc.);
 caracteristicile calitative: firmele comparabile trebuie să aibă parametrii
calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiaţi de ai firmei subiect al
evaluării.
5.2. Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme

cotate)
Tranzacţiile realizate pentru proprietăţi similare oferă o evidenţă

empirică asupra valorii firme evaluate. Avantajul constă în faptul că rentabilitatea,
riscul si rata de crestere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din
ramura, iar participantii pe piata financiara tranzactioneaza pachete de actiuni
avand cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce directionează valoarea
firmelor.
Criterii retinute pentru a selecta firmele comparabile care au inregistrat
tranzactii cu pachete minoritare sunt:
 domeniul de activitate;
 piaţa pe care operează, inclusiv zona geografică;
 produsele oferite pe piaţă;
 dimensiunea firmei;
 comparabilitatea performanţelor financiare istorice.
Metodologia de evaluare presupune:
a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare.
Daca se va analiza raportul pretul acţiunii raportat la profitul pe acţiune se
va obţine un multiplicator care exprima cât platesc investitorii pe o actiune
comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
b) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilor
Aceştia sunt:
 Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune (PER). Este cel mai întâlnit si
recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piata a unei actiuni.
 Pretul actiunii/ Cash-Flow brut pe actiune. La numitor ia în calcul, alături
de profitul net şi cheltuielile non-cash (amortizarea).
 Pretul actiunii/ Profit brut pe actiune. Se utilizează când apar niveluri
anormale ale ratei de impozitare.
 Pretul actiunii/ Cifra de afaceri pe actiune. Se utilizează pentru evaluarea
unor firme care au o baza importanta de clienti.
107
PIAŢĂ
 Pretul actiunii/ Activul net contabil pe actiune. Se utilizeză atunci când
activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piaţă şi atunci
când nu există active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului investit
Există o restricţie si anume ca numitorul relatiei trebuie sa aibă în vedere
venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numărătorul trebuie să includă
valoarea de piaţă a capitalului investit (multiplicatorul “Valoarea de piaţă a
capitalului investit/ Profit inainte de impozit şi dobanzi”).
d) Perioada de analiza a multiplicatorilor
Trebuie să existe o perioada apropiata de data evaluarii, optiunile putand
avea in vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderata a
ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evolutie ciclica), estimarea pentru
anul in curs etc.
e) Ajustari asupra informatiilor financiare
Ajustarile au în vedere asigurarea comparabilitatii firmelor selectate cu
firma evaluată, evaluatorul reţinând: eliminarea elementelor extraordinare
(existenţa unor greve şi rezultatul acestora) ajustarea stocurilor atunci cand
multiplicatori uzuali baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea
imobilizarilor atunci cand politica de amortizare este diferita etc.
f) Selectarea multiplicatorilor
Selectarea multiplicatorilor are în vedere adecvarea şi relevanţa
informaţiilor dar şi respectarea coerenţelor de bază implicate (în cazul evaluării
capitalului investit se va selecta multiplicatorul “Pretul actiunii/ Profit inainte de
impozit si dobanzi pe actiune” si nu raportul “Pretul actiunii/ Profitul net pe
actiune”)
g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat
Un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluţii: media aritmetică,
mediana, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel situat în afara intervalului de
valori generat de multiplicatorii firmelor selectate.
Opţiunea va fi stabilită în urma analizei comparative a firmei evaluate cu
cele din baza de comparaţie, analiză ce trebuie să permită aprecierea diferentelor
de risc şi de rata de creştere.
5.3. Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi
fuziuni)
Baza de comparaţie o reprezintă tranzacţiile cu firme în ansamblul lor sau
tranzacţii cu pachete majoritare. Evaluatorul trebuie să se gandească la faptul că
pretul de tranzactionare reflecta valoarea de investitie mai mult decat valoarea de
piata. Evaluatorul trebuie sa gandeasca faptul ca in multe asemenea cazuri pretul
de tranzactionare reflecta mai degraba valoarea de investitie decat valoarea de
piata.
108
PIAŢĂ
5.4. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării
Trebuie evitată suprasolicitarea acesteia, cu toate că ofera cea mai bună

imagine a valorii de piaţă, în cazul în care baza de comparaţie o reprezintă
tranzacţii cu acţiuni ale însăşi firmei evaluate.
În multe situaţii condiţiile şi termenii tranzacţiei pot să ne îndepărteze
semnificativ de la definiţia valorii de piaţă sau a altui tip de valoare estimat.
Metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti derogările de la definiţia
valorii de piaţă în corecţii valorice.
5.5. Avantajele şi limitele abordării prin comparaţie
Avantaje:
Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare:
 se bazează pe informatii privind tranzactii cu firme din aceeasi ramura;
 asigura posibilitatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme datorita
multitudinii de informatii publice privind companiile cotate;
 pretul actiunilor firmelor cotate si implicit multiplicatorii de piata sunt
disponibili la orice data a evaluarii;
 multi investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii;
 este o metoda foarte relevanta atunci cand evaluam firme ce urmeaza sa intre
pe piata financiara.
Limite:
 uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante;
 pe piata financiara nu coteaza firme din toate ramurile;
 exista riscul de a utiliza informatii privind tranzactii cu firme din alte ramuri
(chiar daca formal o firma activeaza intr-o ramura data, ea poate opera in mai
mai multe sectoare de activitate);
 dificultati in asigurarea comparabilitatii; in multe cazuri firmele cotate sunt
mai mari decat intreprinderea evaluata si, in principiu, au un potential de
crestere mai ridicat fata de firmele necotate;
 pentru firmele mici, factorii care creaza valoarea pot fi diferiti de cei ai
firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, in multe cazuri, apare o
componenta de valoare netransferabila;
 ajustarile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi
subiect de controverse;
109
PIAŢĂ
Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate

Avantaje:
 daca evaluăm un pachet de control sau firma în ansamblu, nu mai este
necesară aplicarea primei de control;
Limite:
 in majoritatea cazurilor operatiile de achizitii si fuziuni includ o gandire
strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/ fuziunii si nu pot fi
un bun indiciu asupra valorii de piata;
 in cele mai multe cazuri in baza de comparatie se vor afla doar cateva
tranzactii, avand date diferite de cea a evaluarii;
 exista relativ putine informatii disponibile despre firmele achizitionate sau
care au intrat intr-o operatie de fuziune care sa ajute analiza
comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea evaluata;
 nu vor exista informatii detaliate despre derularea tranzactiei;
Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii
Avantaje:
 dacă este vorba de o tranzacţie recentă poate reprezenta cea mai bună
evidenţiere a valorii pentru ca tranzacţia a avut în vedere chiar obiectul
evaluării;
 disponibilitatea unor informaţii detaliate şi credibile;
Limite:
 este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiţia valorii de piaţă
(“tranzacţie echilibrată”, “vânzător hotarat – cumpărător hotărât” etc.);
 în cazul unui ecart de timp semnificativ între data tranzacţiei şi data
evaluării este dificil de realizat ajustările necesare;
 este posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacţiei să existe clauze care
generează derogări de la definiţia valorii de piaţă şi deci vor fi necesare
ajustări semnificative;
Aplicaţie: Să se stabilească estimarea valorii de piaţă a unei fime din industria

românească cu un capital social de 50 mld lei. Capitalul social este compus
din 2.000.000 acţiuni cu valoare nominală de 25 lei/acţiune. Se cere să se
determine metoda comparaţiei cu piaţă de achiziţii şi fuziuni de firme.
Evaluatorul deţine informaţii cu privire la 3 tranzacţii cu acţiuni ale unor
firme similare şi relevante şi a ales multiplicatorul Preţ/CA ca fiind cel mai
relevant.
110
PIAŢĂ
Sinteza datelor cu firme comparabile

Indicator X Y Z
(comparabilă)
Preţ 62,700 51,930 66,000
Pachet de acţiuni 55,0% 80,0% 67,o%
achiziţionat
Preţ 100% din capital 114,000 64,913 98,507
CA 1,122,000 663,000 660,000
Multiplicator Preţ/CA 10,2% 9,8% 14,9%
Evaluatorul a ales un multiplicator de 10% (Preţ/CA), eliminând firma Z din analiză

pentru că are un volum mult inferior al datoriilor totale.
Vcomparaţie = CA ALFA x Multiplicator = 1050 x 10% =105 mld lei, 52,5

lei/acţiune.
Aplicaţie: Se cunosc următoarele date pentru firmele ALPHA şi BETA:

ALPHA: a = 40%, g = 5%, Po=800 lei, P1= 1200 lei;
BETA : a = 40%, g = -15%, Po=800 lei, P1= 900 lei;
DY ALPHA = (a-g) = (40-5) = 35%;
DY BETA = (a-g) = (40+15) = 55%;
Randamentul titlului BETA este mai ridicat.
P0a  g 
D0 =
1 g
D0 ALPHA = 266,6 lei/acţiune şi
D1 ALPHA = D0 (1+g) = 280 lei/acţiune
D0 BETA = 517,6 lei/acţiune şi
D1 BETA = D0 (1+g) = 440 lei/acţiune
Folosind RTAALPHA =
P1  P0  D1  85%
P0
RTABETA =
P1  P0  D1  67,5% , după criteriul RTA, investiţia în titlurile
P0
ALPHA este mai indicată.
111
PIAŢĂ
Aplicaţie:
Modelul de calcul A. P. M. se determină cu relaţia :
Kc = R f + { [ β 1 x ( Re 1 – Rf 1) ] + [ β 2 x ( Re 2 – Rf 2) ] + [ β 3 x ( Re 3 – Rf 3) ] }
La firma “ ALPHA” se cunosc datele: Rf = 3,35 % ; Re1 – Rf1 = 3% ; Re2

– Rf2 = 4%; Re3 – Rf3 = 1,5%. Presupunând că β1 = 1,20 ; β2 = 0,90, iar β3 = 1, 10
să se determine Kc după modelul A.P.M.
FIRMA ΒJ RE J - RF J
1 1,20 3 %
2 0,90 4 %
3 1,10 1,5 %
Kc = 3.35 % + [ ( 1, 20 x 3 % ) + ( 0.90 x 4 % ) + ( 1.10 x 1,5 % ) = 9,146%
Aplicaţie: Se cunosc informaţii despre trei firme comparabile. Se cere

estimarea valorii capitalurilor proprii ale firmei A, având comparabile
firmele B şi C.
Indicator A B C
(comparabilă)
Active (VPKi) 750 7500 750
Capitaluri proprii 600 6000 450
(VPKpr)
Datorii (D) 150 1500 300
D/Kpr 25% 25% 25%
PID 30 900 30
Se va utiliza un multiplicator unic de tipul Preţ/Rezultat şi va trebui
selectată comparabila pentru a putea fi posibilă alegerea unui anumit nivel al
indicatorului.
Indicator A B C
(comparabilă)
Multiplicator Preţ/PID 6,7 15,0
PID firma A 30
Valoarea estimată A 200,0 450,0
Multiplicator 8,3 25,0
VPKi/PID
PID firma A 30
Valoarea estimată A 250,0 750,0
112
PIAŢĂ
Rezultatul corect este acela bazat pe multiplicatorul VPKinv şi rezultatul

comparabilei C. Pe baza acestei soluţii, valoarea capitalului investit în firma A este
de 750, iar dacă se elimină datoriile în valoare de 150, se obţine valoarea
capitalurilor proprii de 600.
1. Care sunt caracteristicile proprietăţii / activului care constituie baza
de referinţă în abordarea prin comparaţia de piaţă ?
2. Care sunt elementele de comparaţie în această abordare?
3. Ce sunt ratele de valoare/evaluare?
4. Ce condiţionează abordarea prin comparaţia de piaţă în evaluarea
întreprinderii?
5. Ce criterii de selectare a întreprinderilor – bază de comparaţie sunt
reţinute în aplicarea metodei comparaţiei cu tranzacţii de pachete
minoritare?
6. Care sunt cei mai utilizaţi multiplicatori în estimarea valorii
capitalului acţionarilor?
7. Care este multiplicatorul utilizat în estimarea valorii capitalului
investit?
8. Care este baza de comparaţie atunci când se aplică metoda
comparaţiei cu vânzări de firme necotate?
9. Care este dezavantajul metodei comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu
subiectul evaluării?
10. Ce limite prezintă metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete
minoritare (firme cotate)?
11. Care sunt limitele metodei comparaţiei cu vânzări de firme necotate?
113
PIAŢĂ

utilizării abordării prin comparaţie în activitatea de evaluare, respectiv
alegerea multiplicatorilor de valoare. Scopul acestei unităţi îl
reprezintă întelegerea logicii abordarii pe baza de venit şi a metodelor
înscrise în această abordare. Trebuie sa ne ofere capacitatea de a
alege si aplica în mod corect metodele prezentate in scopul estimării
valorii întreprinderii.
114
PIAŢĂ
115

Activitatea de Evaluare A Intrprinderii

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Activitatea de Evaluare A Intrprinderii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ACTIVITATEA DE EVALUARE A ÎNTRPRINDERII

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 1

ACTIVITATEA DE EVALUARE A ÎNTRPRINDERII

Principalele obiective ale unităţii de învăţare nr.1 sunt:

După studiul unităţii de învăţare nr. 1 vei fi capabil:

 să defineşti activitatea de evaluare şi să argumentezi

1.1. Activitatea de evaluare şi necesitatea acesteia

Evaluarea reprezintă o parte integrantă a analizei economico-financiare

Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale cum ar fi:

1.2. Factorii care influenţează valoarea

5. Valoarea pentru garanţii bancare

Valoarea afacerii conform IVSC este valoarea globală a unei

1.5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a întreprinderii

5.1. Principii fundamentale de evaluare:

Pe o piaţa investitorii analizează întreprinderile pe baza performanţelor lor

Principiul 5 Valoarea întreprinderii depinde direct de performanţa

Ea este o funcţie de informaţiile cunoscute şi previziunile făcute numai la

Prin această secţiune, autorul a arătat cursanţilor, importanţa

Principalele obiective ale unităţii de învăţare nr.2 sunt:

După studiul unităţii de învăţare nr. 2 vei fi capabil:

2.1. Necesitatea şi rolul diagnosticului în evaluarea firmei

2.3. Diagnosticul operaţional

2.4. Diagnosticul comercial

2.6. Diagnosticul resurselor umane şi al managementului firmei

B. Diagnosticul eficienţei utilizării resurselor umane

2.7. Diagnosticul financiar-contabil

Figura nr. 1 Locul diagnosticului financiar în demersul general

Investigaţii Studiu de solvabilitate, studiu de rentabilitate

Aprecierea situaţiei reale. Identificarea cauzelor care au condus

Pronostic terapeutic. Aprecierea perspectivelor de evoluţie

Obiectivele generale ale diagnosticului financiar sunt: 2

Figura nr. 2 Obiectivele diagnosticului financiar

Diagnosticul financiar are ca obiectiv de a răspunde la patru întrebări

Figura nr. 3 Utilizatorii analizei financiare externe

Acţionari existenţi sau potenţiali

Instituţii macroeconomice Administraţia naţională sau locală

În ceea ce priveşte sfera de cuprindere a analizei financiare externe se poate

Aceşti indicatori se calculează combinând de regulă posturi de activ cu

2.8. Pragul de rentabilitate şi evaluarea riscurilor

O q critic 1 q optim q critic 2 q

Figura 2: Pragul de rentabilitate în condiţii de neliniaritate

2) În condiţiile unei pieţe concurenţiale imperfecte şi randamentelor factoriale

2.9. Modalităţi de evaluare a riscurilor

2.9.1. Evaluarea riscului de exploatare

2.9.3. Evaluarea riscului total (global)

2.9.4 Riscul de faliment

2.10. Concluziile diagnosticului general de evaluare

2.11. Analiza potenţialului de dezvoltare privind

Imobilizări necorporale 800 Capital social 700

Prin intermediul acestei secţiuni s-a arătat faptul că

ABORDAREA PE BAZĂ DE ACTIVE ÎN EVALUAREA

Principalele obiective ale unităţii de învăţare nr.3 sunt:

După studiul unităţii de învăţare nr. 3 vei fi capabil:

 să defineşti abordarea pe bază de active şi să argumentezi

3.4. Evaluarea elementelor patrimoniale de active

Evaluarea terenului este facuta cu titlu informativ pentru ca

Fisa de date teren de evaluat

In tabelul urmator sunt prezentate sintetic date si caracteristici ale

Date si caracteristici Teren 1 Teren 2

Instrumentul de lucru pentru efectuarea corectiilor este grila datelor de

METODA COMPARATIEI DIRECTE

Grila datelor de piaţă

3.12. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs de execuţie