Evolutiile Preturilor si Costurilor

Rata medie a inflaţiei IAPC a atins nivelul de 3,3% în anul 2008, înregistrând un salt puternic
comparativ cu anii anteriori – când ratele anuale ale infl aţiei s-au situat la aproximativ 2,2% –,
depăşind nivelul stabilit prin definiţia BCE privind stabilitatea preţurilor pe termen mediu (Tabelul 1).
Această creştere pe ansamblul anului 2008 s-a datorat celor două trenduri diferite consemnate de
inflaţia IAPC pe parcursul perioadei analizate: pornind de la un nivel deja ridicat de 3,1% la fi nele
anului 2007, ritmul anual de creştere a infl aţiei s-a accelerat în continuare, atingând maxima de 4,0%
în lunile iunie şi iulie 2008, dar s-a temperat rapid în ultimele luni ale anului, până la 1,6% în luna
decembrie. Evoluţia divergentă a inflaţiei IAPC pe parcursul anului 2008 a fost determinată de
traiectoria preţurilor materiilor prime pe pieţele internaţionale (preţurile energiei, precum şi
preţurile altor materii prime, inclusiv cele agricole) (Graficul 23).

În

prima parte a anului, expansiunea cererii la nivel mondial a

stimulat în continuare creşterea preţurilor materiilor prime, care
au atins niveluri deosebit de ridicate, în timp ce încetinirea
considerabilă a activităţii economice în a doua parte a anului,
care s-a transformat într-un declin pronunţat către finele anului,
a cauzat scăderea accentuată a acestor preţuri. În mod deosebit,
cotaţiile petrolului şi-au continuat trendul ascendent în semestrul
I 2008, după creşterile accelerate înregistrate în anul anterior,
situându-se la un nivel record la începutul lunii iulie, pe fondul
înăspririi condiţiilor privind cererea şi oferta. În al doilea
semestru al anului, cotaţiile petrolului s-au redus drastic,
atingând niveluri net inferioare celor consemnate la începutul
anului. În paralel, inflaţia măsurată prin preţurile alimentelor
procesate, care înregistra deja niveluri ridicate la fi nele anului
2007, a înregistrat un salt considerabil în prima parte a anului
2008, ca urmare a restrângerii stocurilor de materii prime agricole la nivel mondial, înainte de a se
tempera rapid către finele anului. În schimb, inflaţia IAPC, exclusiv energie şi alimente (procesate şi
neprocesate) a rămas relativ stabilă (1,9% în anul 2008 comparativ cu 1,8% în anul 2007). Costurile cu
forţa de muncă au înregistrat un ritm accelerat de creştere în semestrul I 2008, exercitând presiuni
puternice în sensul creşterii costurilor unitare cu forţa de muncă în contextul unui declin ciclic
pronunţat la nivelul dinamicii productivităţii muncii. Această evoluţie a condus la manifestarea unor
preocupări sporite cu privire la riscul de producere a unor efecte secundare importante în zona euro,
care s-au amplificat la jumătatea anului. Aceste preocupări s-au diminuat în toamna anului 2008, dat
fiind că activitatea economică a intrat într-o etapă de declin pronunţat. Astfel, percepţia şi
anticipaţiile inflaţioniste ale consumatorilor, care au crescut considerabil în prima parte a anului,
atingând cele mai înalte niveluri de la introducerea monedei euro, au început să se atenueze către
finele anului.

MĂSURI PENTRU SOLUŢIONAREA CRIZEI ECONOMICE ŞI FINANCIARE IN Zona EURO

În luna octombrie 2008 ţările din zona euro şi Marea Britanie au convenit întreprinderea unor acţiuni
concertate în vederea stabilizării sistemului bancar, care includ recapitalizarea instituţiilor financiare
şi garanţii pentru credite şi depozite, şi care a fost aprobată ulterior de Consiliul European. Efectele
acestor intervenţii asupra finanţelor publice din zona euro sunt dificil de estimat (Caseta 7). Începând
cu 1 ianuarie 2009 efectul direct potenţial al intervenţiilor guvernamentale anunţate în sectorul
bancar asupra datoriei publice din zona euro a fost estimat la 284,6 miliarde EUR (aproximativ 3% din
PIB al zonei euro), iar asupra datoriilor publice contingente la circa 19%. Intervenţiile guvernamentale
au avut un impact nesemnificativ asupra deficitelor bugetare înregistrate în anul 2008 pe ansamblul
zonei euro. Ca răspuns la declinul economic sever, în şedinţa din 11-12 decembrie 2008, Consiliul
European a aprobat Planul european de relansare economică. Conform acestui Plan, statelor
membre UE li se solicită o contribuţie de 170 miliarde EUR pentru un stimulent fiscal total de 200
miliarde EUR (1,5% din PIB al UE), restul urmând să fie asigurat din bugetul UE şi de Banca Europeană
de Investiţii. Scopul acestui demers concertat este acela de a susţine redresarea economică prin
consolidarea cererii agregate şi intensificarea eforturilor de implementare a reformelor.

În anul 2008, soldul titlurilor de credit emise de administraţiile publice din zona euro a înregistrat un
ritm anual de creştere de 8,0%. Deşi semnificativ mai accelerat decât nivelul de 2,8% consemnat în
2007 (a se vedea Tabelul A) , acesta este comparabil cu ritmurile de creştere din perioadele
anterioare de temperare a expansiunii economice.

Această majorare a emisiunii nete de titluri de credit de către administraţiile publice şi decelerarea
puternică a dinamicii PIB în anul 2008 au fost reflectate şi de deteriorarea ponderii datoriei în PIB la
nivelul zonei euro, care s-a majorat de la 66,1% în anul 2007 la 68,7% în anul 20082 . Analiza
structurii emisiunii nete din anul 2008 relevă o activitate deosebit de intensă pe piaţa primară a
titlurilor de credit pe termen scurt din zona euro. Evoluţia reflectă parţial o curbă mai abruptă a
randamentelor în cursul anului 2008, ceea ce a diminuat în termeni relativi costul finanţării pe
termen scurt. Această caracteristică se observă şi în alte perioade de creştere economică mai lentă,
în care ratele dobânzii pe termen scurt au scăzut. În consecinţă, datoria pe termen lung a reprezentat
în anul 2008 aproximativ 88,7% din soldul titlurilor de credit, cel mai mic nivel atins de la debutul
celei de-a treia etape a UEM (Tabelul B). Graficul A descompune variaţiile înregistrate de plăţile de
dobânzi în următoarele elemente:
i) efectul modificării nivelului datoriei publice,

ii) efectul modificării ratei dobânzii şi

iii) efectul încrucişat rezidual .

Cheltuielile cu dobânzile au crescut cu aproape 0,2 puncte procentuale din PIB în anul 2008. Această
evoluţie a ilustrat, în special, majorarea datoriei, impactul diminuării ratelor dobânzilor şi al efectelor
încrucişate fiind marginal.

În urma evoluţiilor înregistrate după declanşarea crizei financiare în luna august 2007, spreadurile
dintre randamentele aferente obligaţiunilor de stat pe termen lung din zona euro şi cele aferente
obligaţiunilor guvernamentale germane au crescut semnifi cativ în 2008, în special în a doua jumătate
a anului. Evoluţia este ilustrată de Grafi cul B, care prezintă spread-urile dintre randamentele
aferente obligaţiunilor de stat din opt ţări din zona euro (Belgia, Irlanda, Grecia, Spania, Franţa, Italia,
Ţările de Jos şi Portugalia) faţă de cele ale Germaniei. Diferenţele dintre randamentele obligaţiunilor
de stat emise de ţările din zona euro reflectă, în ultimă instanţă, diferenţele la nivelul primei de risc şi
al primei de lichiditate. În primul rând, ca reacţie la intensifi carea crizei financiare în a doua jumătate
a anului 2008, cu ocazia summit-ului ţărilor din zona euro organizat la Paris pe data de 12 octombrie,
a fost anunţată implementarea unor pachete coordonate de sprijin fi nanciar, inclusiv garanţii pentru
datoria bancară, injecţii de capital pentru bănci şi cumpărări de active riscante de la bănci. Este
posibil ca povara fi scală anticipată a acestor măsuri să fi sporit probabilitatea percepută a riscului de
nerambursare a obligaţiunilor de stat. Conform Grafi cului C, care ilustrează spreadurile CDS (credit
default swap) suverane, primele de risc s-au majorat în toate ţările din zona euro, chiar dacă
amplitudinea mişcărilor a fost diferită.

EVOLUŢIILE CURSURILOR DE SCHIMB ŞI ALE BALANŢEI DE PLĂŢI ÎN 2008

EURO S-A APRECIAT MODERAT ÎN TERMENI EFECTIVI

Turbulenţele financiare manifestate pe pieţele monetare şi de credit începând cu luna august 2007 şi
repercusiunile acestora asupra economiei reale la nivel mondial au influenţat semnificativ evoluţiile
consemnate de pieţele valutare în anul 2008. Mai exact, în primele patru luni din anul 2008, euro s-a
menţinut pe trendul de apreciere înregistrat la sfârşitul anului 2000, fiind susţinut de anticipaţiile
destul de optimiste ale pieţei cu privire la perspectivele economice relative ale zonei euro. După ce a
atins un record istoric în luna aprilie, cursul de schimb efectiv nominal a consemnat o stabilizare
relativă până în luna august. Ulterior, euro a înregistrat o depreciere accentuată, ajungând într-un
interval de numai trei luni la nivelul predominant pe la jumătatea anului 2007. Deprecierea puternică
a monedei euro a fost în primul rând asociată cu revizuirea anticipaţiilor pieţei privind perspectivele
economice referitoare la zona euro – în condiţiile în care criza financiară a continuat, iar răspândirea
acesteia a fost treptat resimţită la nivel mondial – şi s-a produs în contextul unor incertitudini sporite
ale participanţilor pe piaţă şi al aversiunii generale faţă de riscuri. Spre sfârşitul anului, euro a
înregistrat o redresare puternică, atingând un alt record istoric pe data de 18 decembrie 2008. Până
la sfârşitul anului 2008, euro a consemnat, în termeni efectivi nominali, un nivel cu aproximativ 2,5%
mai ridicat decât cel de la începutul anului şi cu aproape 7% peste media înregistrată în 2007.
Aprecierea efectivă nominală a monedei euro în anul 2008 poate fi atribuită în mare parte aprecierii
semnificative a acestuia faţă de lira sterlină, care a fost numai parţial contrabalansată de deprecierea
euro faţă de dolarul SUA şi de yenul japonez. Euro a înregistrat o apreciere puternică faţă de dolarul
SUA în primele opt luni ale anului, ajungând la un nivel maxim de 1,60 USD la jumătatea lunii iulie.
Această apreciere s-a datorat în mare parte anticipaţiilor privind creşterea diferenţialului de dobândă
în favoarea activelor zonei euro, ilustrând convingerile participanţilor pe piaţă în sensul exercitării
unui impact semnificativ mai redus de către turbulenţele financiare persistente asupra zonei euro
decât asupra Statelor Unite. Cu toate acestea, ulterior, datele publicate au început să arate că
turbulenţele financiare manifestate pentru prima oară pe piaţa ipotecară subprime din SUA în luna
august 2007 au avut ca efect o încetinire economică simultană în toate zonele economice
importante. Ca urmare, euro a început să se deprecieze puternic faţă de moneda americană în luna
august. În cursul toamnei, apariţia unor noi tensiuni pe pieţele monetare şi de credit internaţionale a
sporit presiunea în sensul scăderii asupra euro, acesta ajungând la un nivel de 1,25 USD în luna
octombrie. Această depreciere semnificativă a fost parţial asociată cu un deficit de lichidităţi în USD
la nivel mondial, care a impus repatrierea într-o măsură semnificativă a investiţiilor străine şi acţiuni
concertate ale băncilor centrale în privinţa politicilor adoptate. În contextul unei aversiuni extrem de
ridicate faţă de riscuri şi al dezintermedierii financiare, dolarul SUA s-a bazat pe statutul său
internaţional. La sprijinirea dolarului american se pare că au contribuit şi alţi factori tehnici, posibil
temporari, de pe pieţele valutare, după cum se poate observa şi din slăbirea legăturii dintre
diferenţialele de dobândă şi fluctuaţiile înregistrate de cursul de schimb EUR/USD în această
perioadă. Cu toate acestea, în luna decembrie, euro a consemnat o redresare puternică, în condiţiile
în care sprijinul acordat în toamnă dolarului american de către factorii nonciclici menţionaţi anterior
a dispărut, iar pieţele valutare şi-au redirecţionat atenţia asupra perspectivelor referitoare la
expansiunea economică şi asupra diferenţialelor de dobândă existente între principalele zone
economice. Pe data de 31 decembrie, euro a fost tranzacţionat la un curs de 1,39 USD, respectiv la
un nivel cu aproximativ 5% mai mic decât cel de la începutul anului 2008 şi cu aproape 6% peste
media anului 2007. Similar evoluţiei înregistrate faţă de dolarul SUA, euro a fluctuat puternic şi faţă
de yenul japonez în cursul anului 2008, fiind tranzacţionat într-un interval neobişnuit de larg cuprins
între 115,75 JPY şi 169,75 JPY. Volatilitatea cursului de schimb EUR/JPY pare să fi reflectat nu numai
modificarea evaluării perspectivelor economice relative de către participanţii pe piaţă, cât mai ales
anticipaţiile pieţei privind volatilitatea preţurilor activelor. În consecinţă, acestea din urmă au afectat
rentabilitatea anticipată a tranzacţiilor de tip carry-trade, respectiv a tranzacţiilor constând în
împrumuturi contractate într-o monedă cu randament scăzut (cum ar fi yenul) şi investirea sumelor
astfel obţinute într-o monedă cu randament ridicat. În general, creşterea volatilităţii anticipate a
yenului reduce atractivitatea acestuia ca monedă de finanţare a tranzacţiilor de tip carry-trade,
existând tendinţa unor presiuni în creştere asupra acestuia şi a unor presiuni în sensul scăderii asupra
monedelor cu randament ridicat. Într-adevăr, volatilitatea implicită a cursului EUR/JPY – măsurată
prin indicatori bazaţi pe preţurile option – a consemnat rotaţii largi în cursul anului 2008, atingând un
nivel maxim în luna octombrie, după care, ulterior, s-a redus. Aceste condiţii extrem de volatile de pe
piaţa valutară s-au aflat în primul rând la baza aprecierii iniţiale şi ulterior a deprecierii accentuate a
monedei euro faţă de yen în anul 2008. Pe data de 31 decembrie 2008, euro a fost tranzacţionat la
un curs de 126,14 JPY, respectiv la un nivel cu 23% sub cel consemnat la începutul anului şi cu
aproximativ 22% sub media anului 2007. În anul 2008, euro a continuat să se aprecieze şi faţă de lira
sterlină, până la sfârşitul anului întărindu-se cu 28,5% faţă de aceasta, după aprecierea de 9% din
anul 2007. Pe data de 29 decembrie, euro a fost tranzacţionat la un curs de 0,98 GBP, respectiv la cel
mai ridicat nivel de la lansarea monedei unice în anul 1999. Deprecierea notabilă a lirei, în special în
ultimele luni ale anului 2008, s-a datorat încetinirii semnificative a activităţii economice în Marea
Britanie, care a condus la relaxarea considerabilă a condiţiilor de politică monetară, precum şi la
reducerea randamentelor pe termen lung. Euro s-a apreciat semnificativ faţă de valutele mai multor
parteneri economici ai UE în intervalul cuprins între începutul lunii ianuarie şi 31 decembrie (cu
15,3% faţă de coroana suedeză, cu 15,3% faţă de zlotul polonez, cu 12,3% faţă de leul românesc, cu
5,3% faţă de forintul maghiar şi cu 1,9% faţă de coroana cehă). O întărire semnificativă a fost
înregistrată şi faţă de won-ul coreean (cu 33,6%), faţă de coroana norvegiană (cu 22,1%) şi faţă de
dolarul australian şi cel canadian (cu 21,0% şi respectiv 17,1%). Aprecierea euro faţă de aceste valute
a fost parţial contrabalansată de deprecierea acestuia faţă de valutele câtorva parteneri asiatici, ale
căror monede sunt legate de dolarul SUA, şi anume renmimbi-ul chinezesc (cu 11,4%), dolarul
Singapore şi dolarul Hong Kong (cu 5,2% şi respectiv 6%). Euro a pierdut teren şi în faţa francului
elveţian (cu 10,2%) pe fondul participării sau neparticipării la operaţiuni de tip carry-trade, având în
vedere faptul că francul elveţian, asemenea yenului japonez, a jucat rolul de monedă de finanţare
pentru aceste tranzacţii financiare.

POLITICA MONETARĂ A Statelor NON-Euro

Obiectivul fundamental al politicii monetare în toate statele membre ale UE din afara zonei euro este
stabilitatea preţurilor. Strategiile de politică monetară diferă însă considerabil de la o ţară la alta
(Tabelul 10). În anul 2008, politica monetară şi regimurile de curs de schimb din majoritatea statelor
membre ale UE din afara zonei euro s-au menţinut în mare parte nemodificate. Totuşi, în luna
februarie, Ungaria a înlocuit banda aferentă cursului de schimb faţă de euro cu un curs de schimb cu
flotare liberă şi a flexibilizat regimul actual de ţintire a inflaţiei. În alte câteva ţări, au fost efectuate
unele îmbunătăţiri în ceea ce priveşte cadrul de politică monetară în vederea viitoarei integrări
monetare în zona euro. Intensificarea crizei financiare mondiale în toamna anului 2008 a generat mai
multe provocări pentru politica monetară în majoritatea statelor membre ale UE din afara zonei
euro, o serie de ţări confruntându-se cu probleme de lichiditate pe pieţele interbancare, precum şi cu
tensiuni pe pieţele valutare. Reacţiile BCN la aceste provocări au diferit în funcţie de condiţiile
economice şi de cadrul de politică monetară existent. În cee a ce priveşte deciziile de politică
monetară luate în anul 2008, majoritatea băncilor centrale participante la MCS II au adoptat măsuri
care au reflectat adeseori acţiunile BCE. În luna iulie, BCE a majorat rata dobânzii minimă acceptată în
cadrul operaţiunilor de refinanţare ale Eurosistemului cu 25 puncte de bază, înainte de reducerea
ratei dobânzii de referinţă păstrat acelaşi nivel de 6% al ratei dobânzii de referinţă pe tot parcursul
anului. Totuşi, aceasta a majorat rata dobânzii la facilitatea de depozit cu 100 puncte de bază la 3% şi
a aplicat rate diferite la facilitatea de creditare marginală în funcţie de numărul de zile în care s-a
recurs la aceasta pe parcursul intervalului anterior de 30 de zile. Latvijas Banka a redus, de
asemenea, rata rezervelor minime obligatorii la pasivele băncilor cu scadenţa de peste doi ani în cinci
etape, în total cu 500 puncte de bază la 3%, iar în cazul altor pasive, în total cu 300 puncte de bază la
5% pentru a atenua constrângerile privind lichiditatea în sectorul bancar. În luna decembrie, aceasta
a semnat şi un acord swap cu Sveriges Riksbank şi Danmarks Nationalbank, care i-a permis să
împrumute până la 500 milioane EUR sub formă de finanţare pe termen scurt pentru menţinerea
stabilităţii macroeconomice şi financiare. Danmarks Nationalbank a majorat rata dobânzii de
referinţă în patru etape, în total cu 125 puncte de bază în perioada maioctombrie 2008. Una dintre
hotărâri, adoptată în luna iulie, a urmat unei majorări a acestei rate de către BCE cu 25 puncte de
bază, în timp ce celelalte măsuri au fost luate în momentul în care rata dobânzii la operaţiunile
principale de refinanţare ale Eurosistemului a fost menţinută la un nivel nemodificat sau a fost
redusă şi au vizat majorarea spread-ului ratelor dobânzii de politică monetară faţă de zona euro.
Creşterile ratelor dobânzii aplicate de Danmarks Nationalbank au vizat sprijinirea coroanei, aflată în
curs de depreciere, în perioadele de tensiune pe pieţele valutare. În luna octombrie, Danmarks
Nationalbank şi BCE au anunţat stabilirea unei linii de swap în valoare de 12 miliarde EUR pentru
îmbunătăţirea nivelului de lichiditate pe pieţele pe termen scurt în euro. Acest anunţ a fost efectuat
în urma încheierii unui acord similar între Danmarks Nationalbank şi Rezervele Federale în luna
septembrie. După o oarecare atenuare a tensiunilor de pe pieţele financiare daneze, în lunile
noiembrie şi decembrie 2008, Danmarks Nationalbank a urmat modelul BCE şi a redus rata dobânzii
de referinţă în două etape, în total cu 125 puncte de bază. Având în vedere apropierea momentului
de adoptare a euro de către Slovacia, Národná banka Slovenska a urmat deciziile de politică
monetară ale BCE din luna octombrie 2008 şi a redus rata dobânzii la operaţiunile repo în trei etape,
în total cu 175 puncte de bază la 2,5%. Totodată, a îngustat şi coridorul ratelor overnight în jurul ratei
dobânzii la operaţiunile repo la 100 puncte de bază. Majoritatea BCN care şi-au fixat ţinte ale inflaţiei
şi care nu participă la MCS II au înăsprit orientarea de politică monetară la începutul anului 2008, cu
scopul de a limita presiunile inflaţioniste generate în mare parte de scumpirea alimentelor şi
energiei, iar în unele ţări şi de majorarea substanţială a salariilor. În primele trei trimestre din 2008,
Sveriges Riksbank, Magyar Nemzeti Bank şi Narodowy Bank Polski au majorat ratele dobânzii de
referinţă în total cu 100 puncte de bază fiecare, în mai multe etape, în timp ce Banca Naţională a
României a majorat rata dobânzii reprezentative în şase etape cu 275 puncte de bază. Česká národní
banka a majorat rata dobânzii de referinţă o singură dată, cu 25 puncte de bază în luna februarie,
acţiune care a fost inversată în luna august. După ce a început să reducă ratele dobânzilor de politică
monetară încă din luna decembrie 2007, Banca Angliei a continuat reducerea acestora pe tot
parcursul primelor trei trimestre din 2008