RISCURILE ÎN GESTIUNEA

TREZORERIEI ÎNTREPRINDERII
POSIBILITĂŢI DE DIMINUARE ŞI DE ACOPERIRE
A RISCURILOR

I. Riscul de lichiditate
Una dintre sarcinile importante ale trezoreriei întreprinderii este asigurarea
lichidităţii, pentru a asigura capacitatea de plată a întreprinderii.
Capacitatea de plată se referă la raportul dintre o anumită parte a activelor
(active lichide sau lichidităţi primare) şi obligaţiile de plată scadente.
✓ Din punct de vedere static, capacitatea de plată este dată de echilibrul dintre
mijloacele de plată disponibile la un moment dat şi obligaţiile de plată exigibile
la aceeaşi dată.
✓ Sub aspect dinamic, capacitatea de plată este dată de echilibrul dintre
fluxurile monetare pozitive şi negative, adică dintre încasări şi plăţi.
Capacitatea de plată este corespunzătoare atunci când disponibilităţile
băneşti proprii şi împrumutate acoperă plăţile exigibile. Ea se obţine pe baza
corelării termenelor de plată cu termenele de realizare a mărfurilor, de încasare a
debitorilor şi a altor creanţe.
Trezoreria netă a unei întreprinderi este rezultatul diferenţei dintre fondul
de rulment şi nevoia de fond de rulment. Degradarea sa nu poate proveni decât
din modificarea celor doi parametri care o determină:
• Fondul de rulment net şi
• Nevoia de fond de rulment.
Simptomele acestor dificultăţi se pot observa uşor:
▪ descoperit de cont întâmplător, care devine permanent;
▪ întârzierea plăţilor către stat, salariaţi, furnizori;
▪ recurgerea la toate modalităţile de prefinanţare;
1
 ▪ căutarea de noi credite bancare;
▪ schimbarea furnizorilor.
Criza de trezorerie are mai multe cauze:
1. Criza de creştere
O creştere puternică a vânzărilor provoacă, în general, o creştere
proporţională a nevoii de fond de rulment.
Temându-se de dezechilibrele unei creşteri necontrolate, băncile nu
adaptează liniile de credit pe termen scurt creşterii respective. Întreprinderea riscă,
în aceste condiţii, de a nu dispune de resurse suficiente pentru a –şi finanţa
exploatarea, rezultând riscul de încetare a plăţilor.
Pentru evitarea falimentului, este necesară o gestiune corectă care să se
bazeze pe:
• cunoaşterea nivelului şi controlul Fondului de rulment;
• gestiunea previzională prin elaborarea de bugete;
• integrare perfectă a raţionamentului strategic;
• ingenioasă stăpânire a situaţiei fluxurilor de trezorerie.
Construcţia situaţiei fluxurilor de trezorerie se bazează pe o dublă analiză:
- analiza fluxurilor de operaţiuni şi
- analiza incidenţei acestora asupra trezoreriei.
Analiza fluxurilor de operaţiuni este analiza verticală condusă după
succesiunea operaţiilor de exploatare, de investiţii, de finanţare.
Această analiză permite să se determine următorii indicatori: nivel de
activitate; Valoare adăugată, Excedentul brut din exploatare, Autofinanţare şi să
se contureze politicile de investiţii, de creştere, de finanţare a întreprinderii.
Analiza incidenţei fluxurilor de operaţii asupra trezoreriei permite să se
facă trecerea de la fluxurile de operaţii la fluxurile de trezorerie şi să se determine
mărimea fluxurilor blocate la nivelul ciclului de exploatare, care se află la originea
diferenţei dintre Excedentul brut din exploatare şi Excedentul de trezorerie din
exploatare.
Dubla analiză, verticală şi orizontală se bazează pe egalitatea:
2
 Δ FRN – Δ NFR = Δ Trezorerie
Criza de creştere poate fi soluţionată în două moduri:
✓ printr-un aport de capital;
✓ prin limitarea creşterii.
Având în vedere creşterea Nevoii de fond de rulment, soluţia cea mai bună
constă în majorarea capitalurilor proprii pentru a menţine un raport FRN/NFR
corespunzător.
Dacă nu este posibilă o majorare a capitalului, va fi necesară o reducere a
vânzărilor. Moderarea creşterii contribuie la o dublă ameliorare a trezoreriei.
Această opţiune, de fapt, privilegiază marja, nu volumul, deci duce la creşterea
Fondului de rulment datorită unui rezultat mai bun. În plus este stăpânită creşterea
nevoii de fond de rulment.

2. Evoluţia necontrolată a Nevoii de Fond de Rulment

Nevoia de fond de rulment creşte mai rapid decât vânzările, deoarece
întreprinderea lasă să se degradeze termenele de lichidare a stocurilor şi de
încasare a creanţelor.
La nivelul întreprinderii este important:
• să se planifice şi să se gestioneze fluxurile de lichidităţi cu scopul de a
finanţa nevoile;
• să se echilibreze portofoliul de activităţi, pentru a se autofinanţa, deoarece
unele activităţi generează lichidităţi, iar altele le consumă.
Performanţa nu se exprimă numai în termeni de rentabilitate, ci mai ales, în
termeni de excedent sau deficit (nevoie) de lichidităţi.
În acest sens, excedentul de trezorerie din exploatare, calculat pentru
fiecare activitate, ca diferenţă între Excedentul brut din exploatare şi variaţia
nevoii de fond de rulment, reprezintă un indicator important pentru gestiunea
financiară a întreprinderii.
Pentru a – şi depăşi criza de trezorerie este necesar să se amelioreze Nevoia
de fond de rulment prin acţiuni proprii fiecărei întreprinderi:
3
 ➢ gestiunea stocurilor şi a aprovizionărilor;
➢ negocierea termenelor de plată clienţi – furnizori;
➢ solicitarea de aconturi;
➢ soluţionarea rapidă a litigiilor administrative şi tehnice;
➢ ameliorarea diferitelor procese din întreprindere cu scopul de a reduce
numărul litigiilor privind calitatea produselor;
➢ adoptarea unor proceduri de recuperare mai rapidă a creanţelor.

3. Neadaptarea mijloacelor de finanţare la structura necesarului de

finanţat
În această situaţie se va recurge la autofinanţare. Întreprinderea investeşte
fără a recurge la noi resurse stabile (împrumut pe termen mediu sau lung sau
creşterea capitalului social).
Responsabilul financiar se bazează pe capacitatea de autofinanţare a
perioadei pentru a echilibra trezoreria întreprinderii. Atunci când capacitatea de
autofinanţare diponibilă pentru a finanţa investiţiile este insuficientă, fondul de
rulment net se degradează.
Pentru a ieşi din criză, întreprinderea va încerca să contracteze un împrumut
pe termen mediu sau lung pentru a reechilibra structura sa financiară ori va
recurge la consolidarea împrumutului pe termen scurt.

4. Gestiunea defectuoasă care antrenează pierderi

Pierderile acumulate diminuează capitalurile proprii ducând la degradarea
fondului de rulment.
Atunci când întreprinderea înregstrează pierderi, plăţile sunt mai mari decât
încasările. În consecinţă, trezoreria se degradează.
În acest caz este necesară analizarea cauzelor pierderilor care sunt multiple.
După mai mulţi ani în care a înregistrat pierderi, întreprinderea va trebui să-şi
reconstituie capitalurile proprii făcând apel la acţionari.

4
 5. Reducerea nivelului de activitate
Scăderea cifrei de afaceri este însoţită adesea de pierderi, deoarece nivelul
de activitate nu mai permite să se absoarbă în totalitate cheltuielile de structură.
Se poate spune că după mai multe săptămâni întreprinderea îşi va reduce
producţia, cel puţin până se vor relua vânzările la nivelul iniţial.

II. Riscul de rată a dobânzii

În general, riscul de rată a dobânzii se defineşte ca posibilitatea
deţinătorului unei creanţe şi/sau datorii prezente şi viitoare, la dobândă fixă sau
variabilă, de a înregistra o pierdere din evoluţia ulterioară a ratei dobânzii de piaţă.
La nivelul întreprinderii apar două tipuri de riscuri legate de volatilitatea
ratei dobânzii:
- câştigul sau pierderea (reală sau de oportunitate) ce se înregistrează în
contul de rezultate ca urmare a modificării remunerării unui plasament ori datorită
creşterii sau diminuării costului unei datorii; în această situaţie trezorierul trebuie
să stăpânească fluxurile financiare previzionale şi să urmărească veniturile şi
cheltuielile financiare (în această situaţie riscul de rată a dobânzii reprezintă un
risc de venit);
- riscul bilanţier care se reflectă prin diferenţe de valoare favorabile sau
nefavorabile asupra activelor monetare deţinute în portofoliu; trezorierul are
sarcina de a prezerva patrimoniul întreprinderii, de a proteja valoarea elementelor
financiare de activ şi de pasiv (în acest caz, riscul de rată a dobânzii este un risc
de evaluare).
În cazul întreprinderilor, riscul de rată a dobânzii poate avea loc când există
excedente de lichidităţi care trebuie plasate, cât şi atunci când apar deficite de
lichiditate care trebuie acoperite prin credite.
➢ Întreprinderile excedentare, permanent sau temporar, caută să obţină cea
mai bună rentabilitate pentru lichidităţile lor. Oricare ar fi soluţia aleasă

5
(plasament cu rată fixă sau variabilă), întreprinderea se confruntă cu riscul ratei
dobânzii.
▪ Dacă întreprinderea alege un plasament cu rată fixă, în cazul că se produce
o creştere a ratei dobânzii pe piaţa financiară, va înregistra o diminuare a
câştigului posibil, în schimb nu va pierde dacă are loc o scădere a ratei dobânzii
pe piaţa financiară.
▪ Dacă întreprinderea alege un nou plasament cu dobândă variabilă, ea poate
profita de o eventuală creştere a ratei dobânzii pe piaţa financiară dar suportă o
pierdere dacă se înregistrează o scădere a ratei dobânzii pe piaţă.
➢ În cazul întreprinderilor deficitare care contractează credite, fie cu rată
fixă, fie cu rată variabilă a dobânzii, apar următoarele situaţii:
❖ dacă se apelează la un împrumut cu rată fixă a dobânzii, în cazul creşterii
ratei pe piaţa financiară, întreprinderea nu suportă nici o pierdere; dar dacă
dobânda pe piaţă scade, va resimţi o lipsă de câştig posibil;
❖ dacă se apelează la un credit cu dobândă variabilă, în cazul creşterii ratei
dobânzii pe piaţa financiară, întreprinderea va înregistra costuri mai ridicate; în
eventualitatea scăderii ratei dobânzii va înregistra economii la costuri.
Tipuri de riscuri de rată a dobânzii
a) Riscul de venit explicit apare sub forma evoluţiei nefavorabile a ratelor de
dobândă variabile în cursul perioadei corespunzătoare bugetului cheltuielilor
financiare.
Pentru a studia acest risc, trezorierul va separa elementele la rată fixă a
dobânzii de cele la rată variabilă. Ratele fixe sunt considerate, pe orizontul
contului de rezultate, determinate şi constante. Se porneşte de la ipoteza că numai
ratele variabile influenţează nivelul rezultatului financiar. Acestea se aplică
datoriilor şi plasamentelor pe termen lung indexate, precum şi cu ocazia reînoirii
datoriilor pe termen scurt ajunse la scadentă.
Trezorierul va previziona pe un exerciţiu, soldurile utilizărilor şi resurselor
la rată variabilă a dobânzii şi va analiza riscul prin simulare, elaborând diferite

6
ipoteze de modificare a ratei dobânzii. Rezultatele simulărilor se compară cu
previziunile bugetare în scopul determinării măsurilor de protecţie.
Limitele abordării riscului la nivelul rezultatului explicit:
➢ orizontul pe care se defineşte riscul de rată a dobânzii este de un an;
➢ elementele financiare la rată fixă a dobânzii sunt considerate neriscante,
riscul fiind caracteristic numai datoriilor şi plasamentelor la rată variabilă a
dobânzii;
➢ privilegiază operaţiunile la rată fixă a dobânzii;
➢ nu ţine cont de pierderile de oportunitate.

b) Riscul de venit economic

Influenţa variaţiilor ratelor dobânzilor, fixe sau variabile, aplicate
creanţelor şi datoriilor pe termen scurt sau pe termen lung, asupra rezultatului
economic al întreprinderii determină luarea în calcul atât a costurilor explicite, cât
şi a costurilor implicite.
Pierderile şi câştigurile de oportunitate legate de finanţările şi/sau
plasamentele la rată fixă a dobânzii trebuie integrată în analiza rezultatului viitor
al întreprinderii.
Pierderile şi câştigurile de oportunitate privesc atât elemenele care apar în
bilanţ, cât şi pe cele din afara bilanţului. Aceste pierderi şi câştiguri nu sunt
explicite deoarece nu generează fluxuri monetare. Totuşi, pe plan economic, ele
condiţionează competitivitatea firmei în comparaţie cu firmele concurente. Spre
exemplu, în cazul scăderii ratei dobânzii, o firmă finanţată pe termen lung la o
rată fixă a dobânzii, ridicată, suportă o penalizare comparativ cu o firmă
concurentă, care a optat pentru finanţare la rata variabilă a dobânzii. Deci,
finanţările şi plasamentele la rată fixă a dobânzii oferă o falsă securitate.
Caracterul implicit, potenţial, al câştigurilor şi pierderilor nu constituie un
argument pentru a nu fi luate în calcul. În caz de realizare, acestea se vor
concretiza în pierderi sau câştiguri reale de capital. Chiar dacă întreprinderea nu
are intenţia să negocieze înainte de scadenţă titlurile financiare la rată fixă a
7
dobânzii, ea poate fi nevoită să le răscumpere sau să le mobilizeze. Astfel,
revânzarea unor obligaţiuni la rată fixă a dobânzii la câteva luni după
achiziţionare, pentru a face faţă unor nevoi de lichidităţi neprevăzte, îl expune pe
trezorier unui risc de pierdere, dacă rata dobânzii de piaţă s-a majorat.
Mecanismul valorii actuale permite atât stabilirea pierderii de oportunitate
pe durata de viaţă a investiţiei cât şi a pierderii de capital, în cazul revânzării
imediate.
Din acest motiv, raţionamentul se aplică şi elementelor nenegociabile din
bilanţ: credite bancare, credite acordate filialelor, depozite bancare, etc.
Din analiza efectuată, rezultă că există cel puţin două riscuri de rată a
dobânzii:
➢ riscul de variaţie a ratelor variabile ale dobînzii;
➢ riscul de evoluţie a ratelor fixe pe termen lung, care sunt generatoare de
pierderi sau câştiguri de oportunitate.
Gestiunea riscului de rată a dobânzii la nivelul rezultatului economic al
întreprinderii este fondată, concomitent, pe reducerea costurilor financiare
explicite şi minimizarea pierderilor de oportunitate. Aprecierea riscului se poate
realiza prin simulări pe nivelul viitor al ratei dobânzii.

c) Riscul de valoare bilanţier

Manifestarea cea mai elementară a riscului de rată a dobânzii se traduce
printr-o variaţie a valorii de piaţă a unui activ financiar. În general, abordarea pe
baza actualizării arată că valoarea unui activ se apreciază la o scădere a ratei
dobânzii şi se depreciază la creşterea ratei dobânzii.
La nivelul bilanţului, riscul de rată a dobânzii apare atunci când există o
diferenţă semnificativă între durata utilizărilor şi durata resurselor care figurează
în bilanţ. Aceasta are ca efect o variaţie a valorii patrimoniale a întreprinderii,
precum şi a dimensiunii bilanţului.
Abordarea depăşeşte analiza în termeni de rezultat, insistând asupra
noţiunii de risc de transformare legat de posturile financiare din bilanţ. În această
8
viziune, nu mai este esenţial că resursele financiare la rată fixă a dobânzii
generează câştiguri în cazul creşterii ratei dobânzii.
Important este să se compare resursele financiare cu utilizările care au
aceeaşi scadenţă, fie că sunt contractate la rată fixă a dobânzii, fie la rată variabilă.
În această situaţie, trezorierul este preocupat de structurarea orizontală a
posturilor financiare ale bilanţului.
Obiectivul imunizării constă în a dispune de active şi pasive de aceeaşi
natură ca volum şi durată medie. Trezorierul poate considera că echilibrul de
imunizare nu este totdeauna cea mai bună soluţie, uneori acceptând un anumite
grad de risc, în funcţiile de anticipaţiile sale.
Având în vedere că activele întreprinderii au o finalitate economică, fiind
incluse într-un proces de producţie, este necesar să se identifice acele elemente de
activ şi de pasiv a căror valoare este sensibilă la o modificare a ratei dobânzii.
Gestiunea ratei dobânzii în termeni de valoare va consta în compararea pe
orizontală, poziţiile financiare fiind structurate pe durata de expunere (scadenţă),
urmată de utilizarea instrumentelor financiare pentru a reduce sau a anula gap-
urile. Pentru fiecare clasă de maturitate se stabileşte ecartul (gap-ul) dintre
soldurile creditoare şi cele debitoare.
Având în vedere poziţia sa globală de împumutată, întreprinderea va
suporta o pierdere de capital determinată de oportunităţile de finanţare la un cost
mai scăzut.

Modalităţi de acoperire a riscului de rată a dobânzii

Gestiunea riscului de rată a dobânzii are două obiective distincte:
- să garanteze o rată a dobânzii pentru o poziţie viitoare de împrumut sau
de plasament, pentru un interval cuprins între câteva luni şi câţiva ani;
-să modifice natura unui împrumut sau a unui plasament, trecând de la un
împrumut sau un plasament cu rată fixă a dobânzii la un împrumut sau plasament
cu rată variabilă a dobânzii.

9
 Ca mijloace de protecţie împotriva riscului ratei dobânzii, întreprinderile
pot utiliza procedee tradiţionale:
1. Alegerea deliberată a ratei fixe sau a ratei variabile a dobânzii, în funcţie
de tendinţele pieţii.
2. Alegerea plasamentelor sau creditelor pe termen mediu sau scurt, în
funcţie de anticipările făcute în legătură cu creşterea sau scăderea probabilă a ratei
dobânzii pe piaţa financiară.
3. Încheierea unor contracte de împrumut cu posibilitatea expresă a
debitorului de a rambursa la anumite termene în avans faţă de scadenţa finală sau
a creditorului de a cere rambursarea în avans (dacă pe piaţă va creşte rata dobânzii,
creditorul poate ieşi din contract – poate retrage creditul – găsind alt plasament
mai convenabil; dacă pe piaţă va scădea rata dobânzii, debitorul poate ieşi din
contract, rambursând anticipat şi angajând alt împrumut în condiţii mai
avantajoase).
Pe lîngă tehnicile tradiţionale, au apărut tehnici noi de acoperire a riscului
de rată a dobînzii. Instrumentele de acoperire a riscului de rată a dobânzii se
clasifică după mai multe criterii:
- unele instrumente constituie un angajament ferm (termen contra termen sau
forward – forward, FRA1, swap), altele sunt opţiuni care dau dreptul
cumpărătorilor să beneficieze de o evoluţie favorabilă a ratei dobânzii (floor);
- anumite instrumente nu pot fi utilizate decât pe perioade foarte scurte, care
nu depăşesc 12 luni (termen – termen, FRA), altele permit acoperirea atât pe
termen scurt, cât şi pe o perioadă mai lungă de până la 10 ani (floor, swap);
- se pot distinge, de asemenea, instrumente negociabile şi instrumente
standardizate.

1. Operaţiunile forward-forward

1
Forward rate agreement
10
 Operaţiunea forward-forward (termen-termen sau termen contra termen)
permite unei întreprinderi sau unui investitor care doreşte să ia un împrumut sau
să efectueze un plasament la o dată viitoare şi pe o durată determinată să fixeze,
încă din momentul luării deciziei, costul împrumutului sau randamentul
plasamentului, graţie unui contract încheiat cu o bancă sau cu altă instituţie
financiară.

2. Forward rate agreement (FRA) sau acordul de rată a dobânzii viitoare

garantează o rată a dobânzii pentru împrumut sau plasament viitor. Spre deosebire
de contractul forward-forward, acesta disociază operaţiunea de acoperire a
riscului de cea de împrumut sau plasament.
Sensul operaţiunii (vânzare sau cumpărare) depinde de protecţia necesară
întreprinderii: pentru o operaţiune de împrumut, riscul fiind legat de creşterea ratei
dobânzii, întreprinderea trebuie să cumpere un FRA pentru a fixa (bloca) rata
dobânzii la împrumut. Ea încheie un contract cu o bancă, în baza căruia, dacă rata
dobânzii de referinţă, spre exemplu EURIBOR, devine superioară ratei garantate,
banca plăteşte întreprinderii diferenţa de dobândă. Invers, dacă rata dobânzii de
referinţă va fi inferioară ratei garantate, întreprinderea îi va plăti băncii diferenţa
de dobândă.
Transferul de fonduri are loc la începutul perioadei de garantare, care
coincide cu sfârşitul perioadei de aşteptare, fiind efectuat numai pentru diferenţa
de dobândă, calculată pe baza diferenţei dintre rata dobânzii de referinţă (variabilă
datorită condiţiilor pieţei) şi rata dobânzii garantată.
Pentru o operaţiune de plasament, riscul apare în cazul scăderii
ratei dobânzii şi se acoperă printr-o vânzare de FRA. Vărsămintele de
dobânzi sunt de sens opus celor descrise în cazul cumpărării FRA.
Valoarea nominală şi durata contractului sunt definite conform necesităţilor
întreprinderii. FRA este un instrument de acoperire pe termen scurt. Scadenţele
sunt, de regulă, de 3 - 6 luni. Durata maximă este de 24 de luni (perioada de
aşteptare de 12 luni şi perioada de garantare de 12 luni).
11
 Caracteristicile FRA sunt următoarele:
➢ moneda în care se realizează operaţiunea;
➢ valoarea nominală a contractului sau suma fictivă a împrumutului sau
plasamentului pentru care se garantează rata dobânzii, care serveşte numai pentru
calculul diferenţei de dobândă;
➢ rata fixă a dobânzii garantată prin contract, determinată ca în cazul
contractului forward-forward ratele dobânzilor de referinţă utilizate, care sunt rate
variabile;
➢ data decontării sau termenul de plată a diferenţei de dobândă, adică data la
care se încheie durata de aşteptare; ea corespunde datei la care ar urma să se
efectueze operaţiunea de împrumut sau de plasament.
FRA se finalizează prin plata diferenţei de dobândă, fără a genera nici un
alt transfer de capital, întrucât operatorii nu sunt obligaţi să efectueze împrumutul
sau plasamentul.
Acest instrument este adaptat îndeosebi gestiunii riscului de rată a dobânzii
analizat ca un risc de venit legat de evoluţia ratei dobânzii pe termen scurt, care
acţionează asupra costului datoriei sau asupra veniturilor obţinute din
plasamentele monetare ale întreprinderii.

3. Swap de rată a dobânzii

Swap-ul de rată a dobânzii reprezintă contractul prin care se schimbă
fluxurile de dobânzi între două părţi.
Pentru întreprindere, obiectivul swap-ului este de a transforma natura unui
împrumut sau a unui plasament.
Întreprinderea poate recurge la swap, în funcţie de anticipările sale asupra
evoluţiei ratei dobânzii, pentru a diminua costul împrumutului sau pentru a creşte
randamentul plasamentului. Spre exemplu, o întreprindere care a contractat un
împrumut pe 5 ani la o rată a dobânzii fixă doreşte să transforme rata fixă a
dobânzii în rată variabilă, dacă anticipează o scădere a ratei dobânzii.
Swap-ul de rată a dobânzii permite să se schimbe:
12
 - o rată fixă contra unei rate variabile sau invers, în aceeaşi monedă;
- pentru aceeaşi monedă, o rată de referinţă variabilă contra unei alte rate de
referinţă variabile;
- o rată fixă a dobânzii într-o monedă cu o rată fixă în altă monedă;
- o rată variabilă pentru o monedă cu o rată variabilă în altă monedă;
- o rată fixă pentru o monedă cu o rată variabilă pentru altă monedă.
La semnarea contractului nu are loc nici un flux de fonduri. Părţile
contractante se angajează să deconteze diferenţa de dobândă la anumite perioade.
Suma contractului de swap este fictivă şi negociată liber între părţi.
Operaţiunile swap sunt în afara bilanţului. Ele comportă riscuri în măsura
în care una dintre părţi nu îşi poate onora angajamentele. În realitate, fiecare
întreprindere iniţiază operaţiunea swap cu o bancă, deoarece este greu de presupus
că cele două întreprinderi se întâlnesc pentru a realiza swap-ul.
Swap-urile de rată a dobânzii sunt instrumente complexe care prezintă
numeroase avantaje pentru gestiunea de rată a dobânzii la nivelul întreprinderii.
Utilizarea acestor instrumente nu anulează un risc, ci schimbă un risc de
rată fixă într-un risc de rată variabilă, un risc implicit de valoare patrimonială
într-un risc explicit sub formă de flux de dobânzi.
Principalele avantaje ale contractului swap sunt:
- este independent de o operaţiune fermă de împrumut;
- permite restructurarea globală a poziţiilor de rată a dobânzii;
- fluxurile financiare explicite pot fi gestionate cu uşurinţă;
- acoperă riscul de rată a dobânzii pe poziţii efective;
- reprezintă un instrument adaptat pentru a lua poziţie în cazul
modificărilor durabile ale ratele de dobândă variabile.
Inconvenientele contractului swap sunt:
- contractul este ferm:
- anularea se poate realiza numai printr-un swap invers;
- nu este adaptat acoperirii riscului pe poziţii viitoare sau potenţiale;
- evaluare complexă;
13
 - reprezintă un instrument ferm, puţin adaptat în caz de volatilitate puternică
a ratelor de dobândă sau în cazul modificărilor ce nu pot fi anticipate;
- operaţiunea se justifică pentru o valoare nominală foarte mare.
marjele fiind reduse.
De asemenea, swap-ului de rată a dobânzii i se pot asocia riscuri, precum:
- riscul de credit sau de contrapartidă, în cazul falimentului uneia dintre părţi;
- riscul de întârziere a plăţii dobânzii, ce nu trebuie neglijat datorită dimensiunii
importante a fluxurilor.
4. Opţiuni pe rata dobânzii Întreprinderile care vor să-şi asigure o rată
maximă a dobânzii pentru împrumut sau o rată minimă a dobânzii pentru
plasament, fără a renunţa la o eventuală evoluţie favorabilă a ratei dobânzii, pot
cumpăra opţiuni pe rata dobânzii.
Caracteristici generale ale contractului la termen condiţional (opţional).
Opţiunea este un contract care conferă cumpărătorului dreptul, nu şi
obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde activul subiacent sau activul suport (activ
fizic sau activ financiar) la un preţ stabilit în avans, numit preţ de exerciţiu, la (sau
până la) o anumită dată, numită scadenţă sau dată de expirare.
Contractul opţional are un preţ numit primă, care se plăteşte de către
cumpărător vânzătorului la data încheierii contractului. Pe pieţele nestandardizate,
prima este negociată liber între părţi.
Opţiunile care pot fi exercitate decât la scadenţă se numesc opţiuni
europene, iar cele care pot fi exercitate de către cumpărător oricând pe durata de
valabilitate a contractului, până la scadenţă, se numesc opţiuni americane.
Există două tipuri de opţiuni:
- care conferă dreptul deţinătorului de a cumpăra activul suport, denumită
opţiune de cumpărare sau call;
- opţiunea care conferă deţinătorului dreptul de vânzare a activului suport,
denumită opţiune de vânzare sau put.
Întrucât în contract intervin două părţi, cumpărătorul şi vânzătorul, pot
exista patru situaţii elementare:
14
 - cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (poziţie lungă pe un call):
- vânzarea unei opţiuni de cumpărare (poziţie scurtă pe un call):
- cumpărarea unei opţiuni de vânzare (poziţie lungă pe un put);
- vânzarea unei opţiuni de vânzare (poziţie scurtă pe un put).

a) Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare

Operatorul achiziţionează dreptul de a cumpăra activul suport la (sau până
la) scadenţă, la preţul P, în schimbul plăţii imediate a primei c, deoarece
anticipează că preţul (cursul) activului suport va ajunge la un nivel superior
preţului de exerciţiu majorat cu prima. Dacă anticipările sale se confirmă, el va
putea să cumpere titlul la preţul P, realizând un profit.
Dacă previziunile sale nu se realizează, suportă o pierdere a cărei valoare
maximă este egală cu prima plătită, după cum rezultă din Graficul 1.1.
Pentru a determina rezultatul fiecărei poziţii elementare, se vor folosi
următoarele notaţii:
R = rezultatul operaţiunii la scadenţă (câştig sau pierdere);
S = cursul activului suport, la scadenţă, pe piaţa la vedere;
P = preţul de exerciţiu;
c = prima plătită de cumpărătorul opţiunii de cumpărare;
p = prima plătită de cumpărătorul opţiunii de vânzare.
Rezultatul, R, al acestei poziţii la scadenţă, în funcţie de cursul activului
suport pe piaţa la vedere la scadenţă, este:
R = -c, dacă S<P; R=S-P-c, dacă S≥P.

Graficul 1.1 Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare

15
 b) Vânzarea unei opţiuni de cumpărare
Reprezintă contrapartida poziţiei precedente.
Vânzătorul unei opţiuni call se angajează, dacă opţiunea se exercită, să
livreze activul suport la preţul de exerciţiu, P, în schimbul primei c. El speră ca
preţul activului suport pe piaţa la vedere să nu depăşească nivelul P, pentru a-şi
conserva prima. Dacă preţul (cursul) activului suport va atinge un nivel superior
preţului de exerciţiu majorat cu prima, vânzătorul va pierde (Graficul 1.2).
Această pierdere va fi cu atât mai mare, cu cât cursul va fi mai ridicat. Teoretic,
pierderea este nelimitată.Rezultatul acestei poziţii la scadenţă, în funcţie de preţul
activului suport pe piaţa la vedere, este: R = c,
dacă S < P; R = -S + P + c ,d a c ăS ≥P .

Graficul 1.2 Vânzarea unei opţiuni de cumpărare

c) Cumpărarea unei opţiuni de vânzare

Operatorul achiziţionează dreptul de a vinde titlul la preţul P, la (sau până
la) scadenţă, în schimbul plăţii imediate a primei p. El speră că preţul titlului pe
piaţa la vedere va rămâne inferior preţului de exerciţiu, caz în care îşi va exercita
opţiunea. In situaţia contrară, va renunţa la opţiune şi va pierde prima (Graficul
1.3).
Pierderea sa maximă este egală cu prima.
Rezultatul acestei poziţii la scadenţă, în funcţie de cursul activului suport
la scadenţă pe piaţa la vedere, este:
R = -S + P-p, dacăS < P; R = -p, dacăS ≥ P.
16
Graficul 1.3. Cumpararea unei opţiuni de vânzare

d) Vânzarea unei opţiuni de vânzare

Reprezintă contrapartida poziţiei de cumpărare a unui put. Operatorul se
angajează să cumpere activul suport la preţul P, dacă opţiunea este exercitată. El
anticipează că preţul activului
suport pe piaţa la vedere va rămâne
superior preţului de exerciţiu. În
caz contrar, va suporta o pierdere a
cărei valoare maximă ajunge la (P
- p).
Graficul 1.4. Vânzarea unei opţiuni de vânzare

Rezultatul acestei poziţii la scadenţă, în funcţie de preţul activului suport, este:

R=S-P + p, dacăS < P; R = p, dacă S ≥ P.

Opţiunile pe rata dobânzii se bazează pe active sensibile la rata dobânzii:

obligaţiuni, operaţiuni de împrumut sau de plasament, contracte la termen pe
obligaţiuni, contracte la termen pe rata dobânzii, swap-uri de rată a dobânzii.
Aceste opţiuni pot fi negociate pe pieţe organizate sau pe pieţe
nestandardizate pe care acţionează instituţiile de credit.

17
 Opţiuni directe pe rata dobânzii
Opţiunile pentru împrumut sau pentru plasament sunt active derivate
propuse de către instituţiile de credit.
Ele permit acoperirea împotriva riscului de rată a dobânzii pentru un
împrumut sau un plasament viitor. Operaţiunea care se acoperă şi opţiunea se
negociază cu aceeaşi bancă. Aceste opţiuni sunt denumite opţiuni directe. Ele
sunt, de regulă, opţiuni de tip european cu o durată de viaţă de maxim 6 luni şi
pentru operaţiuni subiacente pe termen de 1 - 6 luni.
Preţul opţiunii este prima exprimată în procente pe an din valoarea
nominală. Prima în unităţi monetare se calculează în funcţie de valoarea nominală
a contractului (suma fictivă a operaţiunii) şi de durata acesteia. În cazul unui
plasament, cumpărarea unei opţiuni îi permite investitorului să-şi asigure o rată a
dobânzii garantată pentru plasamentul său, fără a renunţa la o evoluţie favorabilă
în situaţia unei creşteri a ratei dobânzii peste nivelul ratei minime garantate.
Opţiunea pe rata dobânzii este un contract prin care cumpărătorul obţine
dreptul, dar nu are obligaţia, de a împrumuta sau plasa, la o anumită dată, o sumă
de bani la o rată a dobânzii garantată, pe o perioadă determinată, în schimbul unei
prime pe care o plăteşte vânzătorului.

III. Riscul valutar

Provine din fluctuaţiile cotidiene ale cursului de schimb pe piaţă, realitate
care îi este impusă întreprinderii.
La modul general, riscul valutar apare ca rezultat al variaţiei cursului unei
valute faţă de moneda de referinţă utilizată de întreprindere. Acesta provine din
mediul financiar al întreprinderii şi poate influenţa valoarea unor elemente
patrimoniale, costurile, veniturile şi rezultatul întreprinderii.
Situaţia internă a întreprinderii care este afectată de modificarea cursului
de schimb este definită ca expunerea sa globală netă la riscul valutar.
Se disting trei abordări ale expunerii la riscul valutar:
18
 ✓ abordarea tranzacţională;
✓ abordarea patrimonială de conversie (expunerea de translaţie);
✓ abordarea economică.
Riscul valutar tranzacţional
O întreprindere se expune riscului valutar cu ocazia unei tranzacţii
comerciale sau financiare ce se efectuează în altă monedă decât moneda sa de
referinţă. Riscul se manifestă dacă decontarea tranzacţiei se realizează la un curs
diferit de cel reţinut cu ocazia angajării operaţiunii în valută şi priveşte ansamblul
activităţilor internaţionale curente ale întreprinderii.
Riscul tranzacţional poate fi comercial atunci când exporturile sau
importurile sunt facturate în valută. În bilanţ, acestora le corespund posturi de
creanţe clienţi sau datorii faţă de furnizori, care vor duce la încasări sau plăţi în
valută. Câştigurile sau pierderile din schimbul valutar vor majora sau diminua
rezultatul financiar.
Riscul valutar comercial priveşte ansamblul creanţelor şi datoriilor în
valută rezultate din fluxuri comerciale, din redevenţe, comisioane, impozite.
Riscul tranzacţional apare şi atunci când întreprinderea primeşte sau acordă
împrumuturi în valută. Acesta este legat de operaţiunile financiare în valută.
Riscul valutar financiar decurge dintr-o decizie luată în cadrul
întreprinderii, adesea, de către trezorier.
Datoriile şi creanţele în valută pot să rezulte din deciziile de finanţare pe
termen lung (emisiune de obligaţiuni în devize, acordarea de împrumut unei filiale
etc.) sau pe termen scurt (împrumuturi pe termen scurt primite sau acordate în
valută, plasamente, dividende de încasat etc). În acest ultim caz, cursul de schimb
reţinut la iniţierea operaţiunii financiare este de resortul trezorierului. în măsura
în care trezorierul efectuează sau participă la aceste operaţiuni, riscul valutar poate
fi o opţiune care nu implică în mod necesar decizii de acoperire sistematică. In
schimb riscul valutar legat de tranzacţiile comerciale scapă deciziei trezorierului.
Alegerea cursului de referinţă are loc în cadrul negocierilor comerciale, ceea ce
face ca acoperirea fluxurilor comerciale să fie sistematică.
19
 Expunerea la riscul rezultat din tranzacţii are impact direct asupra fluxurilor
monetare ale întreprinderii şi asupra veniturilor şi cheltuielilor. Este singurul risc
care are un efect direct asupra lichidităţilor firmei şi apare atunci când, angajându-
se într-o tranzacţie, firma trebuie să efectueze un schimb valutar.
Deci, riscul valutar tranzacţional decurge din:
✓ operaţiuni de vânzare sau de cumpărare decontate în valută;
✓ împrumuturi şi plasamente efectuate în valută;
✓ transferuri de fonduri (spre exemplu dividende) în valută.

Riscul de translaţie (de conversie) Spre deosebire de riscul tranzacţional,

care are o scadenţă certă, riscul valutar de translaţie apare în cadrul societăţilor cu
activitate internaţională cu ocazia consolidării conturilor şi conversiei în moneda
ţării de referinţă, a societăţii mamă, a conturilor filialelor străine. Acest risc este
potenţial, întrucât nu corespunde unui flux efectiv sau previzibil de lichidităţi.
Numai dividendele repatriate de către societatea mamă generează flux de
trezorerie real şi relevă un risc tranzacţional.
Variaţia situaţiei nete rezultată din modificările cursului de schimb între
două bilanţuri succesive nu este, totuşi, neutră deoarece face obiectul unui
tratament contabil şi fiscal diferit de la o ţară la alta. Conversia poate afecta atât
contul de rezultate, cât şi bilanţul. Conversia din contul de rezultate reprezintă
numai o cifră, dar ea poate avea incidenţa asupra nivelului impozitelor plătite.
Activele în monedă străină de care dispune întreprinderea nu sunt expuse în
termeni reali riscului, dacă nu se intenţionează vânzarea lor şi, eventual, remiterea
sumelor rezultate din aceste tranzacţii către ţara de origine. Pasivele în valută
determină un risc real pentru viitor atunci când reprezintă împrumuturi ce trebuie
rambursate. Pentru întocmirea bilanţului consolidat se pot folosi mai multe
metode de consolidare, dar aceste operaţiuni depăşesc sarcinile trezorierului.
Riscul valutar economic
Corespunde consecinţelor variaţiilor cursurilor de schimb asupra valorii
întreprinderii şi exprimă poziţia valutară strategică a întreprinderii. Riscul valutar
20
economic este un risc competitiv, care se evaluează pe termen lung. Astfel, o
apreciere a monedei naţionale este defavorabilă exporturilor şi favorizează
importurile, traducându-se printr-o scădere a marjelor întreprinderilor. El se
manifestă şi la nivelul pieţei naţionale, chiar în absenţa concurenţei străine, prin
intermediul costurilor materiilor prime importate şi încorporate în procesele de
producţie.
Incidenţa variaţiilor cursului valutar depinde de mai multe
împrejurări:
✓ structura pieţelor,
✓ organizarea firmelor concurente,
✓ politica de aprovizionare,
✓ integrarea proceselor de producţie,
✓ strategia de export etc.
Aprecierea riscului economic necesită efectuarea unui studiu strategic
asupra întreprinderii precum şi o analiză a pieţelor.

Definirea politicii de acoperire a riscului valutar

Se disting trei tipuri de politici de acoperire a riscului valutar:
✓ acoperirea totală (sistematică);
✓ absenţa acoperirii;
✓ acoperirea selectivă.
➢Acoperirea sistematică constă în acoperirea tuturor poziţiilor din momentul
cunoaşterii acestora şi se bazează pe acceptarea unei pierderi de oportunitate, în
timp ce întreprinderea nu va suporta o pierdere reală. Ea nu se află într-o situaţie
riscantă, deoarece acoperirea sistematică sau totală urmăreşte ca expunerea netă
la riscul valutar să fie nulă. Deci, întreprinderea nu va înregistra nici pierderi, nici
câştiguri din variaţiile cursurilor valutare în raport cu moneda de referinţă.
➢ Prin adoptarea unei politici de neacoperire a riscului valutar, întreprinderea
acceptă poziţiile valutare deschise fiind în situaţia de a pierde sau de a câştiga în
cazul fluctuaţiilor cursurilor valutare. Pierderile sau câştigurile sunt potenţiale
21
până la încasarea sau plata efectivă a valutei. Menţinerea unor poziţii deschise se
poate datora unor anticipări asupra evoluţiei ulterioare a cursurilor valutare. Spre
exemplu, dacă întreprinderea este structural exportatoare, iar încasările se fac într-
o valută care se apreciază în raport cu moneda de referinţă, ea nu va proceda la
acoperirea riscului valutar. Totuşi, absenţa sistematică a acoperirii nu este
expresia unei politici coerente, deoarece pot să apară necorelări de poziţii între
valute sau necorelări ale poziţiilor în timp.
➢ Acoperirea selectivă dă posibilitatea trezorierului să lase unele poziţii
deschise. În cadrul politicii de acoperire selectivă, conducerea întreprinderii
trebuie să fixeze limitele în care va acţiona trezorierul.
În acest sens, direcţia generală poate stabili:
- lista valutelor pe care trezorierul poate să lase poziţii neacoperite;
- o limită procentuală până la care poziţia valutară poate să rămână
neacoperită;
- un plafon al eventualelor pierderi determinate de anticipările eronate
privind evoluţia cursului de schimb, în cazul poziţiilor neacoperite.
În concluzie, decizia de protecţie împotriva riscului valutar are la bază
stabilirea importanţei modificărilor cursului de schimb asupra întreprinderii.

I. Tehnici interne de acoperire a riscului valutar

Tehnicile interne de acoperire sunt metode pe care întreprinderea (sau un
grup) le poate utiliza pentru a diminua riscul valutar.
Procedee utilizate de întreprinderi pentru a reduce expunerea la riscul
valutar.
1. Alegerea monedei de facturare;
2. Recurgerea la clauze monetare;
3. Anticipări sau întârzieri la decontarea creanţelor sau datoriilor (leads and
lags);
4. Compensarea multilaterală a plăţilor internaţionale (netting).

22
 1. Alegerea monedei de facturare
Pentru a evita riscul valutar, soluţia cea mai simplă este facturarea în moneda
naţională. Această procedură elimină orice incertitudine: exportatorul
(importatorul) care a contractat în moneda sa cunoaşte perfect suma de încasat (de
achitat) la scadenţa creditului pe care 1-a acordat (primit). În plus, pentru a evita
orice risc, contractul nu trebuie să conţină clauză de corecţie a preţului în funcţie
de o valută de referinţă.
Facturarea în moneda naţională nu este totdeauna posibilă, deoarece:
➢ importatorul este interesat de o facturare într-o valută slabă,susceptibilă
de a se deprecia în raport cu propria sa monedă;
➢ exportatorul este interesat de o facturare într-o monedă
puternică,susceptibilă de a se aprecia în raport cu moneda sa.

2. Recurgerea la clauze monetare

Clauzele monetare permit adaptarea preţului de cumpărare sau a celui de
vânzare la evoluţia cursurilor valutare, dând posibilitatea importatorului şi
exportatorului să-şi reducă riscul valutar.
Aceste clauze sunt de mai multe tipuri:
➢ clauza de adaptare proporţională a preţurilor la fluctuaţiile cursului
valutar constă în faptul că atât exportatorul, cât şi importatorul acceptă ca
variaţiile cursului de schimb să se repercuteze asupra preţurilor facturate. La
creşterea cursului monedei de facturare, preţul este majorat în aceeaşi proporţie;
➢ clauza de adaptare proporţională a preţurilor la fluctuaţiile cursului de
schimb cu franşiză, conform căreia exportatorul şi importatorul acceptă ca
majorarea sau scăderea cursului monedei de facturare să se repercuteze asupra
preţurilor, dar numai de la un anumit nivel (franşiză) liber determinat de părţile
contractante. Franşiza poate fi exprimată în procente sau în variaţii absolute ale
cursurilor;
➢ clauza de risc partajat, potrivit căreia exportatorul şi importatorul se
23
angajează să suporte fiecare o parte a variaţiei cursului de schimb susceptibilă de
a se produce între data facturării (sau data ofertei sau data încheierii contractului
comercial) şi data plăţii (sau datele, în cazul plăţilor eşalonate). În general, partajul
se face în mod egal, dar poate fi avută în vedere orice repartiţie.
➢ clauza de opţiune permite importatorului sau exportatorului să utilizeze, în
anumite condiţii, o monedă diferită de cea de facturare. De asemenea, o clauză
multi-devize poate prevedea un preţ exprimat în mai multe monede cu
posibilitatea pentru creditor sau pentru debitor de a alege la scadenţă moneda de
facturare.
Clauzele monetare se bazează, în general, pe o valută, dar este posibil să se
reţină un coş de monede cu scopul de a atenua fluctuaţiile neregulate şi importante
ale unor monede.

3. Modificarea termenelor de plată

Anticipările sau întârzierile în decontarea creanţelor sau datoriilor cu
scopul de a obţine un avantaj din variaţia cursului valutar se analizează pentru
fiecare situaţie în parte.
Importatorii şi exportatorii care recurg la această tehnică nu se limitează la
modificarea duratei creditului de care beneficiază sau pe care îl acordă, ci trebuie
să compare câştigul din variaţia previzibilă a cursului de schimb cu costul
finanţării determinat de modificarea termenului de plată.

4. Compensarea multilaterală a plăţilor (netting)

Se utilizează în cadrul grupurilor multinaţionale. Între societăţile aceluiaşi
grup există numeroase relaţii comerciale şi financiare. Sistemul de compensare a
datoriilor şi creanţelor dintre aceste societăţi permite să se diminueze transferurile
de devize. În practica financiară se utilizează mai multe sisteme de compensare.
Utilizarea unui sistem de compensare prezintă mai multe avantaje, dintre
care:
✓ se evită dubla cumpărare şi vânzare de valută;
24
 ✓ se centralizează evaluarea expunerii grupului la riscul valutar;
✓ se diminuează considerabil expunerea la riscul valutar şi suma de acoperit;
✓ reduce cheltuielile financiare şi suma cheltuielilor de acoperire;
✓ permite să se obţină cel mai bun curs de schimb şi cele mai bune condiţii
bancare.
Funcţionarea corespunzătoare a netting-ului presupune o bună coordonare
între centrul de compensare şi entităţile grupului, stabilirea de termene identice
pentru decontarea creanţelor şi datoriilor, pentru toate entităţile grupului,
deschiderea de conturi la un număr mic de bănci care dispun de filiale în multe
ţări.
În cadrul grupurilor s-au dezvoltat şi alte metode de gestiune a trezoreriei
internaţionale, implicit a riscului valutar:
✓ crearea unui centru de facturare în cadrul căruia sunt centralizate toate
facturile şi se decontează toate creanţele şi datoriile grupului. Astfel, orice risc
valutar (intra-grup sau provenind din afara grupului) este transferat asupra
centrului de facturare;
✓ crearea unui centru de pooling care centralizează atât creanţele şi datoriile
de natură comercială cât şi pe cele de natură financiară, realizându-se o gestiune
centralizată a trezoreriei grupului. Filialele nu gestionează excedentele sau
deficitele lor de trezorerie. Ele sunt finanţate în moneda locală direct de către
centrul de pooling.

II. TEHNICI EXTERNE DE ACOPERIRE A RISCULUI

VALUTAR
Prin operaţiunile de acoperire, întreprinderea nu urmăreşte realizarea unui
profit, ci anularea consecinţelor fluctuaţiilor cursului de schimb.
Alegerea instrumentelor de acoperire face parte din deciziile operaţionale
pe care trezorierul trebuie să le ia zilnic, ca urmare a evoluţiei poziţiei valutare pe
fiecare valută.
Instrumentele de acoperire a riscului valutar sunt active financiare a căror
25
finalitate este de a transfera riscul valutar asupra unui terţ, care este, în general,
un intermediar financiar.
1. Acoperirea pe piaţa interbancară la termen (contracte forward)
Cea mai mare parte a operaţiunilor de acoperire a riscului valutar se
efectuează pe piaţa valutară interbancară.
Caracteristicile comerţului internaţional şi termenele de decontare, pe care
le implică, determină utilizarea instrumentelor negociate pe piaţa interbancară la
termen (forward market).
Cumpărarea sau vânzarea de valută pe piaţa interbancară la termen se poate
realiza de către întreprindere printr-un contract negociat cu banca sa. Acest tip de
operaţiune îi permite să obţină, cu ocazia negocierii, un curs la termen ferm şi
garantat, curs la care întreprinderea va putea efectua o tranzacţie viitoare.
Contractul se negociază din punct de vedere al valutei, sumei, cursului de schimb
şi datei efectuării tranzacţiei. Altfel spus, operaţiunea permite "blocarea" cursului
de schimb pentru o tranzacţie viitoare, tară să intervină nici un flux monetar până
la scadenţă.
Cumpărarea de valută la termen este echivalentă cu o poziţie lungă pe acea
valută, iar vânzarea la termen, cu o poziţie scurtă. Pentru a se acoperi, trezorierul
trebuie să efectueze operaţiuni de sens opus: poziţia valutară lungă o acoperă prin
vânzare la termen, iar poziţia scurtă, prin cumpărare la termen.
Contractele forward prezintă următoarele avantaje:
✓ cursul de schimb este cunoscut şi garantat în momentul încheierii
contractului;
✓ nu necesită nici o urmărire;
✓ posibilitatea de prelungire sau de finalizare anticipată a contractului;
✓ instrument adaptat perfect micro-acoperirii;
✓ posibilitatea de a profita de deport, în cazul datoriilor viitoare în valută, sau
de report, în cazul creanţelor.
Aceste contracte prezintă şi o serie de inconveniente, dintre care:
✓ acoperirea nu este adaptată poziţiilor valutare aleatorii;
26
 ✓ imposibilitatea de a beneficia de o evoluţie favorabilă a cursurilor de
schimb;
✓ suportarea unui cost de acoperire.

2. Împrumuturi şi plasamente în valută

Creditele în valută pot fi acordate de către bănci atât exportatorilor, cât şi
importatorilor.
Exportatorii pot contracta, de regulă, credite pentru exportul de produse
garantate cu creanţe asupra străinătăţii în lei sau valută.
Aceste credite se acordă exportatorilor pentru desfăşurarea corespunzătoare
a activităţii curente, de la livrarea produselor până la încasarea contravalorii lor
de la partenerii străini, fără a depăşi 12 luni de la acordarea creditului, fiind
garantate cu creanţa asupra străinătăţii, conform documentaţiei prezentate de
agenţii economici şi a documentelor ce atestă livrarea mărfurilor la export.
O creanţă în valută poate fi scontată de o bancă, dacă aceasta este
materializată prin existenţa unui efect de comerţ (cambie sau bilet la ordin). Banca
pune la dispoziţia posesorului creanţei valoarea efectului mai puţin agio (dobânda
şi comisioanele aferente), înainte de scadenţa efectului respectiv.
Creditul în valută pentru export garantat cu creanţe asupra străinătăţii
reprezintă o tehnică mixtă, de protecţie împotriva riscului valutar şi de finanţare a
întreprinderii. Aceste două aspecte nu trebuie disociate.
În calitate de mijloc de finanţare, avansul în valută prezintă mai multe
avantaje:
✓ creditul poate acoperi integral suma creanţei;
✓ utilizarea creditului este foarte simplă şi nu necesită prea multe formalităţi;
✓ costul creditului este inferior celui de mobilizare a creanţelor la export.
Pentru ca exportatorul să fie efectiv acoperit contra riscului de schimb,
valuta în care se contractează împrumutul trebuie să fie identică cu cea în care se
va încasa creanţa. Costul avansului în valută cuprinde două elemente: rata
dobânzii pe piaţa monetară internaţională a valutei respective şi marja băncii care
27
acordă împrumutul. Remunerarea băncii depinde de calitatea debitorului şi de
mărimea împrumutului.
În micro-acoperire, avansul în valută nu necesită o urmărire în mod
deosebit. Totuşi, orice incertitudine asupra sumei de încasat de la clienţi, asupra
datei încasării sau sumei de rambursat conduce la o acoperire imperfectă. De
aceea, se recurge la împrumut cu rată a dobânzii fixă. împrumutul la rată a
dobânzii variabilă nu asigură o acoperire satisfăcătoare, datorită incertitudinii
asupra nivelului dobânzii. Dacă nu se încasează creanţa la scadenţă, termenul
creditului în valută trebuie prelungit cu, eventuala, modificare a ratei dobânzii,
care va antrena un cost suplimentar.
Împrumutul în valută este un instrument de acoperire care poate fi utilizat
şi în gestiunea globală a riscului valutar. În acest caz, este necesară urmărirea
zilnică, iar alegerea termenului împrumutului depinde de nivelul ratei dobânzii la
valută în raport cu cel al monedei naţionale. Alegerea între o vânzare la termen şi
un împrumut în valută este determinată de problemele de finanţare ale
întreprinderii. Dacă are nevoie de lichidităţi în moneda naţională sau în valută, ea
va privilegia împrumutul în valută, ca mijloc de acoperire. Opţiunea definitivă va
rezulta din comparaţia între împrumutul în valută însoţit de vânzarea spot a valutei
şi împrumutul în moneda naţională combinat cu o vânzare la termen.

3. Swap-ul valutar
Swap-ul valutar este un instrument prin care doi operatori procedează la
schimburi de capital (la începutul şi la sfârşitul swap-ului) şi de rate ale dobânzii
(semestrial, anual etc.).
În două valute diferite, swap-ul este un schimb de valute între două societăţi
pe o durată determinată. Un swap cuprinde două operaţiuni, dintre care una la
vedere şi cealaltă la termen.
Se pot distinge trei mari tipuri de swap în valută:
✓ swap-ul în care fiecare parte se împrumută la o rată fixă a dobânzii într-o
valută şi acordă împrumut cu rată fixă a dobânzii într-o altă valută;
28
 ✓ swap-ul în care fiecare parte se împrumută la o rată variabilă a dobânzii
într-o valută şi acordă împrumut la o rată variabilă a dobânzii într-o altă valută;
✓ swap-ul în care o parte se împrumută la o rată fixă a dobânzii în prima
valută şi acordă împrumut la o rată variabilă a dobânzii în a doua valută, în timp
ce cealaltă parte acordă împrumut la o rată fixă a dobânzii în prima valută şi se
împrumută la o rată variabilă a dobânzii în a doua valută.
Obiectivele esenţiale ale swap-ului sunt: transformarea valutei unei datorii,
reducerea costului îndatorării şi gestiunea riscului valutar. Un swap valutar dă loc:
✓ unui schimb de capital la începutul operaţiunii;
✓ schimburilor de dobânzi cu frecvenţă semestrială sau anuală;
✓ unui schimb final de capital, la scadenţa swap-ului.
Datorită existenţei unui schimb de capital exprimat în două valute, trebuie
să se precizeze, încă de la început, cursul de schimb utilizat. Cu ocazia schimbului
iniţial, se utilizează, tradiţional, cursul spot. La finele swap-ului schimbul de
rambursare a celor două sume de capital este, de regulă, efectuat la cursul utilizat
în schimbul iniţial. Totuşi, este posibil ca cele două părţi să reţină un curs de
schimb convenţional.
Întreprinderile negociază contractele swap, în mod obişnuit, cu băncile.
Băncile propun cursurile de schimb şi ratele dobânzilor. Contractele pot fi
standardizate sau nu, iar termenele pe care se încheie sunt cuprinse între 3 şi 10
ani. În cazul emisiunilor de obligaţiuni, se pot negocia contracte pe termene mai
mari, pe piaţa nestandardizată.
Swap-urile negociate pe piaţă au, frecvent, caracteristici standardizate: se
exprimă în ani întregi, au aceleaşi referinţe la ratele variabile ale dobânzilor (libor,
euribor etc). Flexibilitatea pieţei nestandardizate, precum şi uşurinţa cu care sunt
utilizate contracte cadru, au contribuit la dezvoltarea swap-ului valutar.
Un contract swap de valută trebuie să cuprindă:
- suma capitalului (principalul) supus schimbului;
- cursul de schimb la vedere aplicat operaţiunii;
- rata dobânzii utilizată;
29
 - termenele la care se plătesc dobânzile;
- data de reoperare a schimbării capitalului împrumutat.
În gestiunea contractelor swap, trezorierul trebuie să aibă în vedere că
valoarea unui contract de schimb valutar fluctuează în funcţie de evoluţia
cursurilor de schimb şi de evoluţia ratelor dobânzilor pe pieţele internaţionale.
Dacă, la data încheierii, valoarea swap-ului este nulă, în orice moment al duratei
de viaţă a contractului, se poate evalua câştigul sau pierderea netă din contract,
comparând valoarea actuală a celor două serii de fluxuri care schimbă. Se
evaluează fiecare ramură a swap-ului. apoi se pune în evidenţă diferenţa de
valoare având în vedere cursurile valutare spot la data evaluării.
Întreprinderile utilizează operaţiunile swap pentru acoperirea riscului valutar
în cazul împrumuturilor în valută pe termen lung, al finanţării filialelor din
străinătate, pentru a beneficia de oportunităţile de emisiune pe piaţa internaţională
a obligaţiunilor.
Ele preferă swap-ul valutar datorită următoarelor avantaje:
✓ poate fi adaptat la necesităţile întreprinderii prin utilizarea contractelor
nestandardizate;
✓ se contabilizează în afara bilanţului, fără să afecteze capacitatea de
îndatorare a întreprinderii;
✓ oferă posibilitatea gestiunii riscului valutar pe termen lung;
✓ face posibilă gestiunea riscului valutar în macro-acoperire;
✓ prezintă risc scăzut, care priveşte numai diferenţa de valoare dintre cele
două fluxuri la scadenţă;
✓ deoarece riscul este scăzut, iar operaţiunile sunt simetrice, ratele dobânzilor
practicate sunt mai convenabile pentru ambele părţi, adică mai scăzute decât la
împrumuturi şi mai ridicate decât la depozite;
✓ acoperă riscul valutar al datoriilor pe termen lung în valută;
✓ măreşte posibilităţile de acces la finanţare pe pieţele internaţionale.

4. Acoperirea pe piaţa contractelor futures

30
 Un contract futures reprezintă un acord de a cumpăra sau a vinde o sumă dintr-
o valută, la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, dar cu executarea
tranzacţiei la o dată viitoare.
Modalităţile de aplicare a contractelor futures prezintă următoarele
caracteristici:
✓ tranzacţionarea pe o piaţă organizată. Pe lângă transparenţă, aceste
pieţe oferă securitate cumpărătorilor şi vânzătorilor, în măsura în care un sistem
riguros de apel în marjă asigură finanţarea câştigurilor şi acoperirea pierderilor.
Riscul de contrapartidă este nul, deoarece casa de compensaţie centralizează toate
poziţiile şi asigură urmărirea zilnică a angajamentelor;
✓ standardizarea contractelor futures face ca acoperirea pe această
piaţă să fie imperfectă. Imperfecţiunea se situează, mai întâi, la nivelul sumei:
foarte rar suma de acoperit este multiplu al valorii nominale a contractului la
termen. Imperfecţiunea se regăseşte şi la nivelul scadenţei, deoarece foarte rar
scadenţa acoperirii corespunde cu data până la care este încheiat contactul.
Contractele futures implică, în consecinţă, un risc ce apare la finalizarea
operaţiunii de acoperire;
✓ pe piaţa future, cumpărătorii şi vânzătorii contractelor nu sunt
niciodată obligaţi să plătească sau să încaseze sumele în valută.
Datorită standardizării, contractele nu sunt adaptate la nevoile
întreprinderilor, în cazul micro-acoperirii. În schimb, contractele futures pot fi
cumpărate sau vândute în orice moment, facilitând prelungirea sau finalizarea cu
anticipaţie a unei poziţii. Pentru anularea unei poziţii este suficient să se cumpere
sau să se vândă contracte. Această flexibilitate a contractului se dovedeşte utilă,
îndeosebi, în macro-acoperire.
Când o întreprindere utilizează contracte futures pentru a bloca un preţ
(cursul de schimb), ea se angajează într-o strategie de control al riscului. Această
protecţie este asigurată prin efectuarea de tranzacţii pe piaţa future, care, împreună
cu tranzacţiile pe piaţa la vedere, creează o relaţie prin care pierderea de pe o piaţă
este compensată cu câştigul de pe cealaltă piaţă.
31
 În decizia de acoperire a riscului valutar prin contracte futures, trezorierul
trebuie să ia în calcul avantajele pe care le prezintă aceste contracte:
- importatorul şi exportatorul se pot acoperi împotriva riscului valutar cu cea
mai mare flexibilitate, deoarece acoperirea poate fi obţinută sau lichidată în orice
moment, fără a fi obligaţi să primească sau să livreze valuta la termen, iar durata
acoperirii poate fi prelungită sau redusă fară dificultate şi mult mai uşor decât pe
piaţa interbancară;
- costurile de tranzacţie sunt mult mai reduse şi pot fi inferioare celor de pe
piaţa interbancară, cel puţin pentru întreprinderile de talie mijlocie. Acest avantaj
priveşte, îndeosebi, pe importatorii şi exportatorii americani, deoarece. în mediul
european, costurile pe piaţa interbancară sunt foarte reduse.
- posibilitatea de a obţine un câştig din acoperire.
Contractele futures prezintă şi limite:
✓ constituirea unui depozit de garantare;
✓ riscul de trezorerie legat de mecanismul de apel sau de credit în marjă;
✓ contractele standardizate nu sunt adaptate suficient pentru micro-acoperire;
✓ acoperirea nu este corespunzătoare pentru poziţiile valutare aleatorii;
✓ necesitatea urmăririi.

5. Opţiuni pe valută
Dezvoltarea pieţei opţiunilor a determinat întreprinderile să recurgă frecvent
la serviciile oferite de aceste instrumente. Opţiunile, fiind active asimetrice,
permit celor care le utilizează să beneficieze de protecţie împotriva riscului
valutar, fără să renunţe la o evoluţie favorabilă a cursului.
Opţiunea valutară sau pe valută este un contract care conferă deţinătorului
său dreptul (nu obligaţia) de a cumpăra sau de a vinde o sumă determinată dintr-
o monedă contra altei monede, la un curs fixat anticipat, numit preţ de exerciţiu,
la o anumită dată (opţiune europeană) sau în timpul unei perioade (opţiune
americană), în schimbul plăţii unei prime, care constituie preţul de cumpărare al
opţiuni.
32
 Dacă opţiunea acordă deţinătorului posibilitatea de a cumpăra, se numeşte
opţiune de cumpărare (call), iar dacă îi acordă posibilitatea de a vinde, se numeşte
opţiune de vânzare (put).
Cumpărătorul unei opţiuni de cumpărare poate să exercite această opţiune
cumpărând valuta suport la preţul de exerciţiu, dar nu este obligat. El poate să
abandoneze opţiunea. În schimb, vânzătorul unei opţiuni de cumpărare are
obligaţia să livreze valuta şi să încaseze preţul de exerciţiu, dacă cel care a
cumpărat opţiunea îşi exercită dreptul conferit de opţiune.
Raţionamentul este identic pentru opţiunile de vânzare. Cumpărătorul unei
opţiuni de vânzare poate să o exercite, adică să vândă valuta suport, dar poate să
abandoneze opţiunea sa. Însă vânzătorul este obligat să primească valuta şi să
plătească preţul de exerciţiu, dacă cel care a cumpărat opţiunea îşi exercită dreptul
de vânzare.
Pe pieţele interbancare se fac tranzacţii cu opţiuni negociable, iar pe pieţele
organizate se vând şi se cumpără opţiuni care nu se negociază.
Opţiunile negociabile:
✓ nu sunt standardizate;
✓ se tranzacţionează direct între vânzător şi cumpărător, fără intervenţia unui
organism de compensaţie;
✓ nu au piaţă secundară.
Opţiunile nenegociabile prezintă trei caracteristici majore:
✓ sunt standardizate;
✓ existenţa camerei de compensaţie le face perfect fungibile: substituindu-se
cumpărătorului şi vânzătorului, camera de compensaţie reprezintă garantul
executării contractului;
✓ existenţa pieţei secundare, care permite cumpărătorilor şi vânzătorilor să-şi
inverseze poziţiile lor înainte de scadenţă.
Piaţa opţiunilor dă deţinătorului unei opţiuni posibilitatea de a alege între:
❖ exercitarea opţiunii;
❖ revânzarea opţiunii (închiderea poziţiei);
33
 ❖ abandonarea opţiunii.
Deţinătorii opţiunilor valutare au avantajul acoperirii împotriva evoluţiilor
nefavorabile ale cursului de schimb, fără a renunţa la câştigul obţinut dintr-o
evoluţie favorabilă a cursului. Aceste instrumente sunt cel mai bine adaptate
gestiunii riscului valutar în cazul operaţiunilor incerte şi al celor cu valute foarte
volatile. Inconvenientul lor rezidă în costul (prima) achitat la cumpărarea opţiunii.
Deşi prezintă o mare diversitate, opţiunile în calitate de instrumente de
gestiune a riscului valutar al întreprinderii, au următoarele avantaje:
❖ flexibilitate, putând fi adaptate cerinţelor întreprinderilor şi negociate pe
pieţe nestandardizate;
❖ oferă posibilitatea acoperirii poziţiilor aleatorii; posibilitatea de a vinde
opţiuni în acoperire;
❖ posibilitatea unei gestiuni dinamice în macro-acoperire; opţiunile din a
doua generaţie au cost redus.
Dintre inconveniente, putem menţiona:
❖ absenţa lichidităţii;
❖ prime mari şi costuri de asigurare ridicate;
❖ costul ridicat al opţiunilor pe termen lung;
❖ complexitatea poziţiilor legate de un portofoliu de active;
❖ costuri ridicate ocazionate de urmărirea şi controlul poziţiilor.

1. Teodorescu M. - Gestiunea trezoreriei: gestiunea lichidităţilor şi

riscurilor de trezorerie ale întreprinderii, Editura Cartea Universitară, Bucureşti,
2006.
2. Stancu I., Stancu D., Finanţe corporative cu Excel, Editura Economică,
Bucureşti, 2012.

34
35