Ștefan N M UNGUREANU

(stefan.nm.ungureanu@gmail.com)
(3) Piața obligațiunilor
străine
 Joacă un rol major în fluxul mondial de capital, rol ce conferă
acestei pieţe o importanţă atât economică cât şi politică
 Este o sursă importantă de bani pentru cei care vor să se
împrumute:
▪ aceştia pot proveni din toate colţurile lumii
▪ inclusiv din ţările industrializate sau în curs de dezvoltare
▪ atât din sectorul public cât şi privat
 Asigură mobilizarea unor resurse financiare importante, pe o
perioadă îndelungată (scadențele emisiunilor pot merge până la 30
de ani)
 Fiind extrem de complexă, emisiunea de obligațiuni pe piețele
internaționale se realizează printr-un mecanism specific și complex
Avantaje specifice
● disponibilitatea rapidă de fonduri care din punct devedere
al maturităţii, cantităţii şi costului sunt mai avantajoase decât
alte surse alternative de capital
● o mare flexibilitate ca urmare a dereglementării relative a
pieţei (în special în sectorul euroobligaţiunilor)
● potențial inovativ ridicat prin aceea că mereu sunt create noi
titluri de valoare rezultate din modificarea celor tradiţionale:
▪ instrumente financiare hibride cum ar fi swaps pe obligaţiuni
▪ warrants
▪ obligaţiuni convertibile în acţiuni comune sau în alte monede decât cea
în care a fost denominată emisiunea
● Obligațiunea → valoare mobiliară emisă cu
dobandă/cupon (sau cu discount/scăzământ, în
cazul obligațiunilor cu cupon zero), prin care
emitentul se obligă să plătească deținătorului, la
anumite intervale de timp, o anumită sumă de
bani, numită “cupon”, precum și să restituie
principalul la maturitate (să răscumpere
obligațiunile emise)
→ titlu primar ce îndeplinește rolul
unui contract de împrumut încheiat între emitent
(beneficiar) și deținătorul capitalului (investitorul)
 Emiterea unor instrumente de datorie în scopul
procurării de fonduri (cum sunt și obligațiunile)
poartă denumirea de piață primară
 Odată emise, aceste instrumente se
tranzacționează pe piața secundară
 Majoritatea activității de tranzacționare se
desfașoară pe piața over-the-counter/OTC (piața
”la ghișeu”)
 Există însă și obligațiuni de stat sau corporative
care sunt emise pe piețele interne și sunt listate la
bursele de valori
 Pe piețele de obligațiuni există două
metode diferite de a le tranzacționa:
♠ Ca instrumentele negociabile de datorie:
♦ sunt acele instrumente care pot fi cumpărate/vândute pe o piață
secundară, odată emise de către un imprumutat/debitor
♦ aici sunt incluse: obligațiunile, certificatele, precum și alte instrumente
cu acoperire în active sau cu ipotecă sau clase derivate din acestea
(cum sunt produsele care au o valoare determinată de valoarea unei
variabile de piață, de referință → rata dobanzii pe obligațiuni)
♠ Ca instrumente nenegociabile:
♦ reprezentate de tranzacții private între diferite entități financiare
♦ tranzacții care nu sunt negociate pe piață și ale căror detalii (cum sunt
rata dobânzii și termenele de rambursare) nu sunt date publicității
 Pe piețele internaționale de obligațiuni există trei
tipuri principale de jucători:

 Emitenții
 Investitorii
 Intermediarii
 Emitenții sunt organizațiile care prezintă suficient
siguranță și bonitate pentru a atrage investitori
prin emiterea instrumentelor de datorie
 Principalii emitenți pe piețele de obligațiuni sunt:
- băncile și alte instituții financiare
- corporațiile
- organismele guvernamentale
- organizațiile internaționale
Câteva avantaje ale emiterii de obligațiuni pentru
aceste entități (în special pentru corporații) sunt:
▪ sumele de bani obținute pot fi substanțial mai
mari decât în cazul în care ar apela la un
împrumut bancar
▪ împrumutații/emitenții sunt în căutarea celor
mai competitive rate de finanțare și perioadele
de rambursare sunt mai lungi
▪ banii pot fi procurați mai rapid
● Investitorii sunt cei care își plasează banii în
aceste obligațiuni:
▪ ca recompensă pentru folosirea banilor lor se așteaptă la
primirea unei dobânzi/cupon în mod regulat, pe durata
împrumutului
▪ cu restituirea integrală a împrumutului până la sfârșitul
perioadei de scadență
● Investitorii se pot împărți în două mari categorii:
▪ instituții – includ fondurile mutuale, fondurile de pensii,
companiile de asigurări și instituțiile de economii (aceștia fiind
cei mai mari)
▪ persoane fizice
 Intermediarii sunt cei care fac posibilă întâlnirea
între investitori și emitenți, între cumpărători și
vânzători
 Principalii intermediari sunt:
⇨ băncile de investiții
⇨ brokerii (care sunt răspunzători pentru întregul
proces de emitere și tranzacționare de obligațiuni)
 Scadența:
▪ precizează momentul în care emitentul își va răscumpăra obligațiunile
emise
 Valoarea nominală:
▪ este valoarea intrinsecă a obligațiunii
▪ la această valoare se realizează practic răscumpărarea la scadență
▪ emisiunea inițială se poate realiza la valoarea nominală sau la o
valoare diferită
 Prețul de emisiune:
▪ se precizează atunci când emisiunea se realizează la o altă valoare
decât cea nominală
▪ de regulă este mai mic decât valoarea nominală
▪ diferența reprezintă câștig (primă) pentru investitor
(deoarece răscumpărarea la scadență a obligațiunilor se face întotdeauna la
valoarea nominală)
 Cuponul:
• rata dobânzii pe care emitentul este de acord să o plătească
investitorilor (pentru capitalul împrumutat emitentului)
• poate fi → fix/variabil
→ plătibil semianual/anual
→ plătibil la sfârșitul/la începutul perioadei
 Rambursarea:
• arată modul în care se va face returnarea împrumutului obligatar
• cele mai uzuale forme de rambursare:
- serii egale
- anuități
- tranșă finală
- cupon zero
 Serii egale → emitentul va răscumpăra obligațiunile în tranșe egale pe perioada
împrumutului
→ tranșele anuale plătite de emitent (cuponul/dobânda + principalul)
sunt mai mari în prima parte a perioadei și scad pe măsura
aproprierii de scadență
 Anuități → emitentul va plăti tranșe anuale constante
→ înseamnă că numărul obligațiunilor răscumpărate anual
crește pe măsură ce ne apropiem de scadență
 Tranșă finală → emitentul va plăti cupon anual sau semianual, iar
răscumpărarea obligațiunilor se va face integral la
scadență
 Cupon zero → nu se plătește cupon; răscumpărarea se face la scadență
→ prețul de emisiune < valoarea nominală
→ câștigul este dat de diferența între cele două
(ca investitor, cumpăr la prețul de emisiune și răscumpăr la
valoarea nominală)
Toate obligațiunile internaționale pot fi încadrate în
două categorii generice:
▪ obligațiuni străine
▪ euroobligațiuni
 Obligațiuni străine → emise pe o piață străină
și denominate în moneda acelei țări
(expl.: emisiunea de obligațiuni a Guvernului României pe piața
Germaniei în mărci germane sau pe piața Japoniei în yeni)
 Euroobligațiuni → emise pe o piață străină și
denominate în moneda altei țări decât cea a
pieței de emisiune
(expl.: o emisiune de obligațiuni denominate în dolari pe piața
Germaniei sau a Japoniei)
Obligațiuni cu rată fixă
Obligațiuni cu rată variabilă
Obligațiuni convertibile
Obligațiuni speciale:
- obligațiuni în deviză dublă
- obligațiuni cu cupon zero
- obligațiuni nedatate
- obligațiuni perpetue
Obligațiuni inovative:
- obligațiuni indexate
- Reverse Floater Bonds
- Asset - Backed Bonds
- Catastrophe Bonds
 Cupoanele sunt fixe și se plătesc anual, asumând tradiţia
europeană
 Frecvenţa de plată a cupoanelor este, în general, aceeaşi cu cea a
pieţei de emisiune
(Astfel, o emisiune pe piaţa SUA se caracterizează prin plata semestrială a
cupoanelor)
 Valoarea emisiunii variază între 50-500 mil.USD
 Maturitatea ajunge până la 30-40 de ani
 Valoarea nominală a acestor titluri ≈ 5000 USD/obligațiune
 Pot fi emise:
▪ la valoarea nominală
▪ sub valoarea nomnală
▪ pot fi răscumpărate anticipat, însoțite de o primă plătită de emitent
deținătorului
 Rata cuponului se calculează în funcţie de o rată de referinţă,
adesea LIBOR
(dar care poate fi şi, de exemplu, ratele de dobândă ale US Treasury bills la 91 de zile)
 Pentru emitenţii importanţi, marja care se adaugă la rata dobânzii
de referinţă este foarte mică; ea poate fi, în mod excepţional,
negativă
 Odată calculată rata dobânzii, ea se aplică pentru următoarele şase
luni
 Pot fi însoţite de:
♦ o rată maximă (cap), care protejează emitentul
♦ sau de o rată minimă (collar), care protejează atât emitentul cât şi investitorul
 Plata cuponului → lunar sau trimestrial
(motiv pentru care sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piața monetară)
 Sunt instrumente foarte lichide, cu piață secundară puternic
dezvoltată, cu scadență la maximum 10-15 ani (media este 5-7 ani)
 Dau dreptul deţinătorului să ceară conversiunea
obligațiunilor în acţiuni ale societăţii emitente
 Aceste obligaţiuni pot fi cu cupon fix sau variabil
 Cuponul este mai mic decât în cazul obligațiunilor
obișnuite
 Convenţia de subscriere stabileşte:
▪ numărul de acţiuni care se pot obţine în schimbul unei obligaţiuni
▪ modalitatea de calcul a preţului de conversie
 În anumite cazuri (în special cel al emitenţilor japonezi),
cursul de schimb valutar (între dolar şi moneda
emitentului) se fixează anticipat
 Scadența este de până la 10-15 ani
● Atașează obligațiunii o opțiune suplimentară pe
care investitorul inițial o poate exercita sau nu:
▪ are prioritate în cumpărarea altor titluri financiare emise
ulterior de emitentul inițial
● Warantul e în general detaşabil şi negociabil pe
alte piețe

● În 1980 au apărut obligaţiunile cu warante care

permit achiziţionarea de obligaţiuni adiţionale
♠ Reverse Floater Bonds: rata de cupon scade pe măsură ce ratele de dobândă
cresc (beneficiul investitorilor este dublu când ratele de dobândă scad: un preţ
mai mare şi un cupon mai mare)

♠ Asset - Backed Bonds: - emisiunea de obligaţiuni este legată de performanţa

financiară a unor companii din acelaşi grup (exemplu: Walt Disney, David
Bowie)

♠ Catastrophe Bonds: - emisiunea de obligaţiuni este dependentă de o serie de

catastrofe posibile (exemplu: Electrolux a făcut o emisiune de obligaţiuni care
să acopere pagubele unor posibile cutremure în Japonia, care ar afecta filiala
sa)

♠ Obligațiuni indexate: - efectuarea plăţilor este indexată faţă de preţul unor

mărfuri speciale (exemplu: Mexicul a emis obligaţiuni legate de preţul petrolului)
 Emisiunea de obligațiuni pe piețele financiare
internaționale este un proces complex și de durată
 Mobilizează fonduri importante de la deținătorii de
capital aflați pe diferite piețe
 În mecanismul de emisiune sunt implicați un
număr important de intermediari, fiecare având un
rol determinat în procesul emisiunii
Etapa I: Desemnarea băncii lider și formarea
grupului de coordonare/garantare
► Beneficiarul contactează o bancă de prim rang (banca lider) ce își
va asuma responsabilitatea coordonării întregii emisiuni
► Banca lider contactează un grup de bănci care, împreună cu
aceasta, vor forma grupul de coordonare/garantare
► Rolul grupului de coordonare/garantare:
▪ acordă consultanță în privința stabilirii calendarului emisiunii
▪ stabilește, după o analiză prealabilă a beneficiarului, condițiile emisiunii
(scadență, cupon, rambursare)
▪ acordă asistență în selectarea celorlalți membri din grup
▪ coordonează întregul proces de emisiune
▪ coordonează încasarea cupoanelor și plata comisioanelor către băncile din grup
▪ își asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiune
Etapa II: Constituirea grupului de plasament
garantat (GPG)
► Grupul de plasament este constituit în vederea
plasamentului garantat de obligațiuni
► Își asumă rolul distribuirii a minimum 75% din
valoarea emisiunii
► În cazul în care nu se reușește plasarea integrală a
obligațiunilor, GPG va subscrie în numele său
obligațiunile rămase neplasate/nesubscrise
Etapa III: Constituirea grupului de plasament

► Grupul are rolul de a vinde/plasa restul de obligațiuni

care au mai rămas de subscris (25%) din totalul
emisiunii
► Angajamentul acestui grup se realizează față de
banca lider
► Grupul de plasament nu își asumă responsabilitatea
privind obligațiunile rămase nesubscrise
Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune
Banca lider analizează împreună cu celelalte bănci din grupul de
coordonare situația financiară a emitentului emisiunii, stabilind
condițiile împrumutului:
♠ valoarea emisiunii
♠ valoarea nominală a obligațiunilor
♠ cuponul
♠ prețul de emisiune
♠ rambursarea
Etapa V: Memorandumul de emisiune
Are loc publicarea unui înscris cu rol de informare și promovare a
emisiunii în fața investitorilor potențiali
Etapa VI: Lansarea emisiunii
► Testarea pieței
► Lansarea emisiunii

► Deschiderea pieței secundare

► Înscrierea la bursă a obligațiunilor emise

 Etapa VII: Finalizarea emisiunii
 În caz de succes al emisiunii, se publică un înscris (”tombstone”) în care
fiecare bancă participantă la mecanismul complex de emisiune este
înscrisă conform cu poziția sa
 Dacă emisiunea se realizează cu garantare, din partea grupului de
coordonare (lucru care nu este obligatoriu să se întâmple întotdeauna),
obligațiunile rămase nesubscrise în prima fază sunt preluate de către
acesta
 Emisiunea de obligațiuni garantată este mai sigură, dar și mai costisitoare:
▪ plata cuponului
▪ taxe plătite de beneficiarul emitent: taxa de management (către banca lider și
grupul de coordonare); taxa de subscriere (către grupul de plasament
garantat); taxa de vânzare (către grupul de plasament)