CAPITOLUL 5

INDICATORI DE EVALUARE ŞI ANALIZĂ A

EFICIENŢEI PROIECTELOR DE INVESTIŢII

5.1. Considerente generale

5.2. Analiza eficienţei investiţiei – principiul economic
5.2.1. Valoarea actualizată netă (VAN)
5.2.2. Indicele de profitabilitate (Ip)
5.2.3. Rata internă de rentabilitate (RIR)
5.2.4. Termenul de recuperare actualizat
5.3. Analiza eficienţei investiţiei – principiul financiar
5.3.1. Raportul încasări-plăţi actualizate
5.3.2. Rentabilitatea netă a investiţiei
 5.1. Considerente generale

 Fundamentarea ansamblului de decizii specifice activităţilor investiţionale se

sprijină pe un sistem de indicatori de eficienţă.
 Sistemul de indicatori trebuie sa fie cât mai complet, adaptat/adaptabil la
particularităţile fiecărui domeniu de activitate, respectiv localizare geografică,
tehnologie, piaţă etc. Este recomandabil să se aibă în vedere şi criterii de altă
natură: socială, ecologică, tehnică etc.
 Pentru o corectă evaluare a eficienţei economice a unui proiect, este nevoie, în
primul rând, de identificarea completă şi corectă a tuturor parametrilor de efort şi
de efect, apoi, în funcţie de condiţiile concrete, se construiesc acele corelaţii care
au relevanţă pentru factorii decizionali.
 Există două modalităţi principale de abordare a analizei eficienţei investiţiilor:
 principiul economic, care se bazează pe capacitatea investiţiei de a
crea valoare şi de a fi rentabilă, pe baza rezultatelor sau fluxurilor
financiare pe care le generează;
 principiul financiar, care se bazează pe aceeaşi considerente, însă ia
în considerare toate aspectele legate de investiţie, inclusiv cele de
finanţare.
 Indiferent de modalitatea de abordare, există patru concepte fundamentale
care ghidează analiza unei investiţii:
 capacitatea acesteia de a crea valoare pentru întreprindere şi pentru
acţionari;
 rentabilitatea acesteia, definită prin capacitatea de a genera rezultate în
urma efortului;
 termenul de recuperare a investiţiilor, care se doreşte a fi cât mai mic;
 riscul, care de asemenea trebuie să fie cât mai mic.
5.2. Analiza eficienţei investiţiei – principiul economic

 Indicatorii de eficienţă, care constituie criteriile financiare de evaluare a

investiţiilor după principiul economic sunt:
- Valoarea actualizată netă;
- Indicele de profitabilitate;
- Rata internă de rentabilitate;
- Termenul de recuperare actualizat.
 5.2.1. Valoarea actualizată netă (VAN)

 Valoarea actualizată netă exprimă surplusul de valoare rezultat de pe

urma exploatării investiţiei, la încheierea duratei de viaţă a acesteia. Practic,
arată valoarea netă adăugată valorii întreprinderii de către proiectul de
investiţie.

 VAN este principalul criteriu de selecţie a investiţiilor, fiind preferat

celorlalte criterii. Maximizarea valorii VAN a fiecărui proiect de investiţii va
avea drept consecinţă maximizarea valorii întreprinderii, care este
principalul obiectiv financiar al firmei.

 Valoarea actualizată netă (VAN) a unui proiect de investiţii corespunde

diferenţei ce se obţine dintre costul iniţial al investiţiei şi valoarea actualizată a
fluxurilor de numerar obţinute pe seama investiţiei.
 F1 F2 Fn
VAN r , n   F0    ... 
1  r  1 1  r  2 1  r  n
n
Ft
VAN r , n   F0  
t 1 1  r 
t

unde: r – costul mediu ponderat al capitalului

F0 – investiţia
Ft – fluxul de numerar susceptibil a fi degajat în anul „t”
1 - factor de actualizare
1  r  t
 Opţiuni de decizie:

1) dacă VAN > 0 investiţia poate fi acceptată;

2) dacă VAN ≤ 0 investiţia trebuie respinsă.

 În legătură cu calcularea VAN şi cu semnificaţia ei se pot face următoarele

precizări:
1. – o valoare pozitivă a VAN se consideră că determină creşterea
valorii de piaţă a acţiunilor întreprinderii. Altfel spus, se poate considera că
valoarea unei întreprinderi este dată atât de valoarea activelor existente înainte
de investiţie cât şi de valoarea „oportunităţilor de creştere” ca urmare a
implementării proiectelor cu VAN pozitivă;
2. – previzionarea fluxurilor viitoare pe care le generează investiţia este
o problemă dificilă pentru rezolvarea căreia sunt necesare studii serioase atât în
plan economic cât şi tehnic şi comercial care preced analiza financiară propriu-
zisă. Rezultatele analizei financiare sunt direct influenţate de previzionarea
acestor încasări ulterioare;
 3. – ieşirile de numerar sunt considerate negative. În formula de mai
sus a VAN am considerat că ieşirile de numerar au loc o singură dată sub forma
– F0 dar există proiecte mari a căror realizare presupune mai multe ieşiri anuale
(investiţia se realizează în mai mulţi ani) ceea ce înseamnă că, în astfel de
situaţii există o serie de valori Ft negative;
4.– stabilirea ratei de actualizare „r” pentru toate perioadele viitoare
când vor avea loc fluxurile de numerar este o problemă dificilă şi sensibilă. Este
o problemă dificilă deoarece, mai ales în economiile instabile, cu evoluţii uneori
incontrolabile ale inflaţiei, rata dobânzii chiar şi la creditele pe termen mediu sau
lung poate fi modificată pe parcurs. Este în acelaşi timp o problemă sensibilă
deoarece actualizarea valorii reale a fluxurilor de numerar reacţionează foarte
mult în funcţie de oscilaţia ratei de actualizare, ceea ce face ca şi VAN să
reacţioneze în acelaşi fel. Această dificultate şi implicit riscul oscilaţiei VAN
datorită ratei de actualizare se înlătură atunci când finanţarea investiţiei se face
din fonduri împrumutate cu o rată certă a dobânzii. Rata dobânzii la
împrumuturile de finanţare devine de fapt şi rata de actualizare a valorilor
viitoare;
 5. – dacă proiectul este finanţat din profiturile acumulate, valoarea
întreprinderii creşte cu valoarea actualizată netă (VAN) a proiectului. În acelaşi
timp valoarea firmei scade cu valoarea costului iniţial al fondurilor proprii de
finanţare;
6. – selecţionarea proiectelor de investiţii în condiţii de raţionalizare a
capitalului (atunci când resursele de finanţare sunt limitate) se face prin
calcularea raportului între valoarea VAN şi costul proiectului (VAN / proiect) şi se
alege proiectul care are cea mai mare valoare a acestui raport cu condiţia ca
numitorul raportului (costul proiectului) să nu depăşească nivelul maxim al
fondurilor disponibile pentru investiţii.

5.2.2. Indicele de profitabilitate (Ip)

Indicele de profitabilitate exprimă câştigul net obţinut pentru o unitate monetară

investită, fiind calculat ca raport între suma cash flow-urilor disponibile actualizate
şi suma investită:
r – costul mediu ponderat al capitalului
n
Ft F0 – investiţiaFt – fluxul de numerar
 1  r 
t 1
t
VAN  F0 VAN susceptibil a fi degajat în anul „t”
Ip   1 1 - factor de actualizare
F0 F0 F0 1  r 
t

VAN - valoarea actualizată netă

Opţiuni de decizie:

Dacă Ip > 1 investiţia se acceptă

Dacă Ip ≤ 1 investiţia se respinge

 Proiectul va merita a fi adoptat dacă generează un indice de

profitabilitate mai mare decât 1. Cu cât mărimea Ip este mai mare în raport
cu unitatea, cu atât investiţia este mai eficientă.
 Ca avantaj faţă de criteriul VAN, aplicarea indicelui de profitabilitate
permite analiza comparativă a proiectelor pentru care efortul investiţional
este diferit. În situaţia în care cheltuiala iniţială cu investiţia este aceeaşi
pentru proiectele analizate, aplicarea celor două criterii va conduce la
aceeaşi concluzie. În caz contrar, se poate întâmpla ca aplicarea în decizia
de investiţii a criteriului VAN să conducă la selectarea altui proiect decât
prin aplicarea criteriului Ip. Astfel, se recomandă utilizarea ambelor criterii,
mai ales în condiţii restrictive privind bugetul disponibil.
 5.2.3. Rata internă de rentabilitate (RIR)

 Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) este de fapt o rată de

actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor nete de numerar
estimate pe baza proiectului să fie egală cu valoarea costurilor (ieşirilor)
estimate pentru realizarea proiectului respectiv.
 Din punct de vedere economic, RIR rezultă din capacitatea investiţiei de a
genera fluxuri de numerar prin angajarea în exploatare pentru a acoperi
valoarea iniţială a capitalului investit. Este rata de actualizare pentru care
efortul investiţional iniţial este acoperit în întregime. În acest caz investiţia este
egală cu valoarea actualizată a sumei fluxurilor de numerar susceptibile a fi
degajate în viitor.
 În situaţia prezentată valoarea actualizată netă (VAN) este nul, respectiv
indicele de profitabilitate (Ip) este egal cu unu.
 Dacă VAN = 0,
n
Ft
înseamnă că 
t  0 1  r 
t
0

n
Ft
Deoarece în acest caz r = RIR  1  RIR 
t 0
t
0
 Rata internă de rentabilitate determină următoarele opţiuni de decizie:
1) Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei este egală cu rata
dobânzii la împrumutul făcut pentru finanţarea investiţiei (RIR=r), întreprinderea
poate investi în acest proiect deoarece poate utiliza fluxurile de numerar generate
de această investiţie pentru a rambursa suma iniţial împrumutată şi pentru a plăti
costul creditului bancar (costul împrumutului).
2) Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei depăşeşte costul
împrumuturilor utilizate pentru finanţarea proiectului (RIR > r) atunci proiectul
trebuie acceptat. În această situaţie, după rambursarea capitalului împrumutat
pentru finanţarea investiţiei şi plata dobânzilor întreprinderea va înregistra un
surplus monetar care va duce la creşterea capitalului social şi a valorii de piaţă a
acţiunilor.
3) Dacă rata internă de rentabilitate a investiţiei este mai mică decât
costul capitalului (RIR < r), proiectul trebuie respins deoarece vor rămâne costuri
nerecuperate prin fluxurile de numerar generate de investiţie, costuri ce vor fi
suportate de acţionari, iar valoarea întreprinderii scade.
4) Dacă există mai multe proiecte independente cu rata internă de
rentabilitate a investiţiei mai mare decât costul capitalului vor fi acceptate toate
proiectele.
5) Dacă există mai multe proiecte care se exclud reciproc va fi acceptat
proiectul care are cea mai mare rată de rentabilitate a investiţiei, evident mai
mare decât costul capitalului împrumutat pentru implementarea proiectului.
 5.2.4. Termenul de recuperare actualizat

 Termenul de recuperare actualizat (Tr) reprezintă perioada de timp

necesară recuperării efortului investiţional pe seama fluxurilor de numerar
susceptibile a fi degajate în viitor de investiţie.
 Termenul de recuperare actualizat exprimă intervalul de timp după care
valoarea prezentă a sumei fluxurilor de numerar degajate în viitor devine egală
cu valoarea investiţiei.
 Expresia matematică a termenului de recuperare actualizat este următoarea:

Investitia F
Tr   0
Fluxul mediu de numerar F

 Fluxul de numerar mediu (F) este o medie ponderată a valorilor actualizate

a fluxurilor de numerar obţinută pe cei „n” ani de previziune susceptibile a fi
degajate în viitor.
 Se poate calcula:
ca o medie simplă ca o medie ponderată
n
1 n
Ft F  ct unde:
F
n
 1  r 
t 1
t sau F  t 1
n
t

ct reprezintă coeficienţi de ponderare

ct 1
t
 În cazul evaluării unui proiect de investiţii, regula de decizie este
următoarea:
dacă Tr ≤ Tr0, investiţia se acceptă;
dacă Tr > Tr0, investiţia se respinge.
unde:
Tr0 reprezintă termenul de recuperare al investiţiei aşteptat de către
investitori (funcţie de VAN sperat şi rata de actualizare „r” ca rată de
rentabilitate medie aşteptată de către investitori).

5.3. Analiza eficienţei investiţiei – principiul financiar

 Principiul financiar de evaluare a eficienţei investiţiilor se bazează pe

aceeaşi considerente ca principiul economic, însă ia în considerare şi
aspectele de finanţare a investiţiei.
 Indicatorii de eficienţă, care constituie criteriile financiare de evaluare a
investiţiilor, după principiul financiar sunt:
- Raportul încasări-plăţi actualizate;
- Rentabilitatea netă a investiţiei.
 5.3.1. Raportul încasări-plăţi actualizate

 Raportul încasări-plăţi actualizate (RI/P) se calculează pe baza valorii

actualizate a intrărilor de numerar (I) şi a valorii actualizate a ieşirilor de numerar
(P), după relaţia:
n
It unde:
 1  r  t
I - valoarea intrărilor de numerar
RI / P  t 1 P - valoarea ieşirilor de numerar
n
Pt 1
 1  r 
t 1
t 1  r  t
- factor de actualizare

 Investiţia într-o activitate economică este eficientă numai dacă acest

indicator este supraunitar (mai mare decât 1).
 Cu cât indicatorul se îndepărtează de valoarea unitară cu atât eficienţa
investiţiei este mai mare.
 5.3.2. Rentabilitatea netă a investiţiei

 Rentabilitatea netă a investiţiei (RNINV) ne arată capacitatea investiţiei de a

genera fluxuri de numerar ce rămân la dispoziţia întreprinderii.
 RNINV se calculează ca raport între valoarea actualizată a fluxurilor de
numerar nete şi valoarea prezentă a investiţiei.
 Valoarea actualizată a fluxurilor de numerar nete reprezintă practic valoarea
netă pe care o aduce investiţia la valoarea întreprinderii după achitarea tuturor
obligaţiilor întreprinderii, respectiv după remunerarea tuturor investitorilor.
 Formula de calcul a rentabilităţii nete a investiţiei este următoarea:
unde:
FN
RN INV  FN - valoarea actualizată a
F0 fluxurilor de numerar nete
F0 - valoarea investiţiei

 Investiţia într-o activitate economică este cu atât mai eficientă cu cât acest
indicator este mai mare.