7 Analiza cash-flow; evaluare

Scopul analizei este studiul variaiei disponibilitilor i, respectiv, determinarea unei valori juste a ntreprinderii, adic a ceea ce reprezint ea din punct de vedere valoric n calitate de entitate participant la pia i nu ca valoare istoric a partimoniului ei. 7.1 Cash-flow-ul i balana sa Pentru cash-flow sunt utilizai doi indicatori: a) Cash-flow de gestiune, destinat: - plii dividendelor; - plii dobnzilor; - autofinanrii. CFg = EBIT Impz Az = PN + Dob + Az (1) (2)

unde: EBIT = excedentul brut nainte de impozitare i de plata bodnzilor; Impz = impozitul pe profit = (EBIT - Dob) t (3) Dob = dobnzi; Az = amortizri; PN = profit net = (EBIT - Dob) (1 - t) (4) t = cota de impunere a profitului. b) Cash-flow disponibil, arat disponibilitile rmase ntreprinderii dup ce s-au acoperit investiiile pentru dezvoltare. CFd = CFg Imob NFR Imob = Imob1 Imob0 Az + DezI NFR = NFR1 NFR0 NFR = AC Dexpl (5) (6) (7) (8)

unde: = variaia = nivelul curent al indicatorului nivelul de baz al indicatorului; Imob = imobilizri; 0, 1 = nivel de baz, nivel curent; DezI = dezinvestiii; AC = active circulante (inclusiv trezoreria net); Dexpl = datorii de exploatare.

Gestiunea financiar a ntreprinderii

Cash-flow-ul disponibil are dou destinaii: pentru acionari i pentru creditori: Cfd = Cfa + Cfc unde: Cfa = cash-flow pentru acionari = PN Kpr Kpr = capital propriu; Cfc = cash-flow pentru creditori = Dob Dat Dat = datorii. (9) (10) (11)

ntreprinderile ndatorate realizeaz o economie fiscal deoarece dobnda se scade din profit nainte de impozitare. Mrimea acestei economii este: Ef = Dob t unde: Ef = economia fiscal Ca rezultat, costul efectiv al mprumutului este: ce = Dob (1 - t) unde ce = costul efectiv al mprumutului. Balana cash-flow-ului este exprimat n relaia: Imob + NFR Kpr + Dat unde = compar. (14) (13) (12)

Dac comparaia este > rezult: insuficiena cash-flow pentru susinerea creterii economiei; < rezult: exist disponibiliti pentru acoperirea altor obligaii sau pentru accentuarea creterii economice sau pentru plasament. 7.2 Evaluarea ntreprinderii Are ca scop determinarea unei estimri ct mai aproape de valoarea real a ntreprinderii, necesar n analiza predictiv ca i n situaiile de decizie privind cesiunile. 7.2.1 Metode de evaluare prin actualizare a). valoarea de rentabilitate Este valoarea actualizat, cu (16) sau fr (15) inflaie, a fluxurilor de profit net:

V = PN t (1 + k )
t =1

(15) (16)

1 + k V = PN t 1+ i t =1
T

Analiza cash-flow; evaluare

unde: t = indice de timp; T = orizontul de predicie a profitului net; PN = profit net; k = rat de actualizare; i = rata inflaiei. b). valoarea de randament Este valoarea actualizat a fluxului de dividend:

V = Div t (1 + k ) + KB T (1 + k )
t t =1

(17)

unde: KB = capitalizarea bursier = n VP n = numr de aciuni n circulaie; VP = valoarea de pia a unei aciuni; Div = dividend anual. Ajustarea valorii de randament: - Capitalizarea bursier poate fi privit ca valoare actualizat a fluxurilor de dividend de dup orizontul T pn la un moment viitor T1; dac T1 este suficient de mare, atunci diferena de mrime ntre valoarea V i valoarea KBT poate fi destul de mare, astfel nct KBt s poat fi neglijat; valoarea de randament devine:

V = Div t (1 + k )
t =1

(18)

- Pe orizontul T poate fi luat n considerare o cretere a dividendelor; fie g rata anual de cretere a acestora; valoarea de randament devine:

V = Div 0 (1 + g ) (1 + k ) =
t 1 t t =1

T Div 0 1 + g 1 k g 1 + k

(19)

- Dac orizontul T este suficient de mare, multiplicatorul din paranteza dreapt din relaia (19) tinde la zero, aa nct valoarea de randament devine:

V=

Div 0 kg

(20)

unde Div0 = dividendul din anul n care se face estimarea (primul an anterior orizontului [1, T]).

Gestiunea financiar a ntreprinderii

c). Cash-flow actualizat Este valoarea actualizat a fluxurilor de numerar, cunoscut i sub numele de discounted cash-flow:

V = CFt (1 + k ) + VR (1 + k )
t t =1

(21)

unde: CF = fluxul de numerar; VR = valoarea rezidual. Determinarea valorii reziduale se face predictiv pe baza unui cont de rezultate estimate la momentul T i a unor decizii privind utilizarea respectivelor rezultate:
Operaie Indicatori + Profit din activitatea de exploatare Pli de impozit Profit net operaional (dup ajustri fiscale) Amortizri Cash-flow brut Variaia necesarului de fond de rulment + ncasri din dezinvestiii (cesiuni de active corporale) Cheltuieli de capital Cash-flow din activitatea curent + Cash-flow din alte activiti Cash-flow disponibil pentru investitori (CF) Figura 27: Determinarea cash-flow-ului pentru calculul valorii reziduale

VR =

CFT +1 CMPC g

(22) (23)

VR = PN T PER

unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului; g = rata de cretere a cash-flow-ului dup orizontul T; PN = profit net; PER = rata preului ctigului, cu sensul de durat n ani a recuperrii capitalului investit pe seama profitului net pe aciune (price earning ratio) = =

VP PN / n

(24)

Analiza cash-flow; evaluare

7.2.2 Metode bursiere de evaluare a). capitalizarea bursier Reprezint valoarea n burs, la un moment dat, a aciunilor emise n circulaie de ctre o societate comercial (vezi rel. (17) capitolul 7). n loc de valoarea curent (de pia) a aciunii se poate utilize valoarea medie de pia pe un interval dat. b). valoarea prin Per (Pentru PER vezi relaia (24) din capitolul 7). V = P PER (25)

unde: P = profitul de referin, adic o medie a profitului pe un numr de ani anteriori. n mediul bancar relaia (25) este ajustat multiplicativ: V = P PER unde: = rat de actualizare = rf rdm rf = rata de randament a valorilor cu remunerare fix; rdm = rata deprecierii monetare; = coeficient de lichiditate. (26) (27)

Mrimea celor doi coeficieni este stabilit empiric, pe baza experienei bncii privind estimarea calitii activitii financiare a clienilor ei referitor la profitabilitatea prezumat a acestora i, respectiv, la situaia lor n burs.
Starea firmei 1. Clientul va avea profit n urmtorii 5 ani 2. Exist riscul unui an fr profit n urmtorii 5 ani 3. Idem n urmtorii 3 ani 4. Clientul este o societate comercial cotat la burs i are o pia activ 5. Idem puin activ 6. Clientul este o societate comercial necotat la burs, dar este posibil introducerea la burs n urmtorii 3 ani 7. Idem, dar cu slabe anse 8. Clientul este o societate mic, fr ansa de a fi cotat la burs Figura 28: Valori empirice ale coeficienilor i 0,95 0,8 0,7 1 0,85 0,75 0,7 0,7

Gestiunea financiar a ntreprinderii

c). valoarea prin dividendul actualizat Este un model de evaluare zis modelul lui Irving Fisher sau dividend discounted model.

V = Div t (1 + k ) + VR (1 + k )
t t =1

(28)

Dac T este suficient de mare atunci:

V=

Div k

(29)

d).valoarea Gordon-Shapiro

V=

Div1 kg

(30)

unde: Div1 = dividendul repartizat n primul an al orizontului de timp considerat pentru evaluare; g = rata anual a creterii dividendului pe orizontul de timp dat. Dac se mparte cu profitul total se obine:

PER =

POR k g

(31)

unde: POR = rata de distribuire a profitului (pay out ratio) = Div = dividendul total distribuit de societate; P = profitul total obinut de societate.
Not: este de observat c avem egalitatea:

Div P

(32)

V VP = P P/n
unde: V = valoarea Gordon-Shaprro; VP = valoarea de pia a unei aciuni; n = numr de aciuni emise de societate i existente n circulaie.

(33)

Analiza cash-flow; evaluare

e). valoarea Bates Determinarea ei se bazeaz pe dou ipoteze privind rata de cretere a dividendului: - ipoteza de aliniere potrivit creia dividendul crete pe orizontul T cu o rat g, iar pe orizontul urmtor T1 cu o rat g' g, existnd tendina ca cele dou rate s devin egale; - ipoteza de cretere durabil potrivit creia n orizontul T1 creterea societii s-a stabilizat i s-a integrat n comportamentul general de dezvoltare al sectorului din care ea face parte, aa nct rata de cretere se aliniaz ratei de actualizare (g' = k).

V = Div 0 (1 + g ) (1 + k ) + (1 + k )
t 1 t T t =1

t =T +1

Div (1 + g')
T

T1

t 1

(1 + k ) (34)
t

Pe baza acestei valori se poate determina o relaie ntre PER0 i PERT, folosind ipotezele: V0 = PER0 PN0 Divt = d PNt unde: PN = profit net; d = rata de distribuire a profitului net.
T T 1+ k 1+ g 1+ k Avem: PER T = PER 0 1 + g d g k 1 1 + g

VT = PERT PNT g' = k

(35)

Dac notm: PERT = M PER0 = m

1+ k 1+ g = A T 1+ g 1+ k =B 1 g r 1+ g
se obine forma uzual (contras) a modelului de evaluare al lui Bates: M=mAdB sau

m=

M+dB A

(36)

Gestiunea financiar a ntreprinderii

7.2.3 Modele hibride (mixte) de evaluare Se bazeaz pe: - indicatori de patrimoniu: activ net contabil, valoarea lichidatuiv; - indicatori de surse de finanare: capital permanent necesar exploatrii; - indicatori de rezultate: profit net, capitalizare bursier; - indicatorul good-will. Good-will (GW) este numit n terminologia romn fond de comer i exprim aptitudinea ntreprinderii de a genera profit n virturea manierei sale specifice de a valorifica mediul de afaceri. n mediul de afaceri se includ: - clientela (furnizori, clieni; caracterul lor stabil sau previzional); - numele comercial (firma); - marca sau insigna (emblema simbolic); - dreptul de locaie (este proprietar sau nu al locului unde i deruleaz activitatea; ca i chiria poate sau nu rennoi contactul de nchiriere a locului n care i desfoar activitatea); - licenele i autorizaiile administrative; - dreptul de proprietate industrial (brevete, nsemne de calitate); - capacitatea de deservire (material rulant, reea de distribuie); - vad comercial (amplasament, poziionarea fluxurilor comerciale, acces la ci de transport i comunicaie, acces la reele de utiliti, poziionarea fa de sursele de materii prime sau de aprovizionare i fa de pieele de desfacere). Metode de determinare pentru good-will: GW = P r ANC GW = V ANC (37) (38)

unde: P = profit curat; ANC = activ net contabil (similar SNP, vezi cap. 5.5); V = valoarea ntreprinderii; r = rentabilitatea medie a sectorului de activitate n care se ncadreaz ntreprinderea (adic a mulimii omologilor participani pe pia).

Analiza cash-flow; evaluare

n practica financiar sunt cunoscute mai multe metode pentru evaluarea firmei (figura 29) n care elementul central este good-will-ul.
Nr. crt. Denumirea metodelor Mod de calcul al valorii V = ANC + p P V = ANC + c CA Observaii p [1,5; 3]

1. Clasic

V = ANC +
2. Retail (1)

GW 2

GW = (PN + S) a

a=

(1 + k )T 1 k (1 + k )T
= +

Mod de calcul introdus de economistul francez Leon Retail pentru firme din industria mic i comer

3. Retail (2)

Mod de calcul introdus de acelai economist pentru firme industriale necotate

+ KB

AL + V

4. Retail (3)

V=

2 2

Mod de calcul introdus de acelai economist pentru firme industriale cotate Modul de calcul are la baz valoarea firmei dat de

Metoda Uniunii 5. Experilor Contabili din Europa

V=

ANC + a PN 1+ i a

V = ANC + GW Unde good-will se calculeaz dup relaia: GW = a (PN i V)

6. Practicienilor

V=

ANC + 2

PN i Good-will-ul se calculeaz dup relaia: GW = PN i ANC Good-will-ul se calculeaz dup relaia: GW = a (PN i K)

7. Anglo-saxon

V = ANC +

GW km

8. Barnay-Calba

V = ANC +

GW 1+ i a

Gestiunea financiar a ntreprinderii

VSB + 2 V 3

9. Valoarea medie

V=

Figura 29 Metode hibride de evaluare

Notaii utilizate n figura 29: V = valoarea firmei; ANC = activ net corelat; P = profit curent; p = coeficient multiplicativ al profitului; c = rata medie a profitului n raport cu cifra de afaceri; CA = cifra de afaceri; PN = profit net; S = salariul net al proprietarului; a = coeficient multiplicativ; k = rat de actualizare; T = durata rmas a contractului de vnzare pe timp limitat a fondului de comer (contact bail); AL = valoarea de lichidare; V = valoare de randament (calculat cu dividendele distribuite pe ultimii 3 ani); KB = capitalizarea bursier; i = rata medie de plasament a pieei; K = capital permanent necesar exploatrii; VSB = valoarea substanial brut; km = rat de actualizare, majorat cu o cot de risc de 20-50%.