MANAGEMENTUL RISCULUI PE PIEELE FINANCIAR VALUTARE

Cuprins

Introducere
Riscul a reprezentat, de-a lungul istoriei n general, i al istoriei economiei, n special, una dintre cele mai fascinante teme de investigare i cercetare, cu toate c primele rezultate consistente n privina nelegerii, evalurii i gestiunii lui au aprut de abia n epoca iluminismului, de la sfritul secolului XVII i a nceputului secolului XVIII. Beneficiile generate de investirea internaional corelaiile reduse ntre pieele internaionale, posibilitatea acoperirii coului de consum internaional, participarea la oportunitile de cretere din strintate reprezint o atracie suficient de puternic pentru investitori, cu toate c abordrile teoretice i evidenele empirice pstreaz nc o anumit urm de ndoial cu privire la magnitudinea lor. Considerentul fundamental pentru analizarea corect a beneficiilor aduse de investirea internaional l reprezint pachetul de riscuri i constrngeri la care investitorii se expun n momentul deinerii unor active sau portofolii de active strine. Aceste riscuri sunt generate n special de fluctuaiile nefavorabile i neateptate ale cursurilor de schimb riscul valutar i de evoluia cadrului legislativ i instituional din ara gazd. Persistena obstacolelor de natur fiscal taxe de remitere, impozitarea veniturilor realizate n strintate i impozitarea multipl -, a controalelor de capital, a reglemetrilor diverselor piee de capital i a costurilor de tranzacionare reprezint unele dintre principalele argumente n favoarea limitrii, dac nu chiar a eliminrii, avantajelor poteniale ale investirii internaionale. Scopul acestei lucrri este, aa cum se nelege din titlu, identificarea mijloacelor eficiente de management al riscului pe piaa internaional. n afaceri, majoritatea deciziilor se iau n condiii de risc i incertitudine. De la investiia n aciunile unei firme cotat la burs pn la decizia de lansare a unui nou produs sau construcia unui amplu proiect de infrastructur este necesar cunoaterea riscului. A aprut i s-a dezvoltat mai ales n ultimul deceniu un sistem de analiz, menit s ajute managerii n procesul de luare a deciziilor, care a dus la consolidarea unei industrii a riscului. n plan academic 2

fundamentele teoretice care stau la baza acestei evoluii au determinat formarea unei ramuri interdisciplinare managementul riscului. Primul capitol al lucrrii, Piee financiar valutare rezum unele aspecte privind conceptul i structura pieei financiare, piaa valutar, relaiile valutar financiare, globalizarea i integrarea financiar. Piaa financiar este un sistem de relaii prin care resursele monetare temporar disponibile (de obicei ale populaiei) sunt oferite (pe termen lung) acelor ageni economici care au nevoi suplimentare de astfel de resurse. Al doilea capitol, denumit Riscul pe pieele financiar valutare cuprinde aspecte privind conceptul de risc, clasificarea riscurilor, sfera investiiilor, tipologia riscurilor pentru corporaiile transnaionale nefinanciare i pentru investiiile strine de portofoliu. Urmtorul capitol, Mecanismele investiiilor strine de portofoliu, analizeaz: caracterizarea beneficiilor investiiilor n funcie de principalele dou piee de active financiare cea a aciunilor i cea a obligaiunilor , prezentarea principalelor instrumente, directe i indirecte, aflate la dispoziia investitorilor pentru accesul la oportunitile internaionale i paradoxurile investiiilor strine de portofoliu. Al cincilea capitol, Managementul riscului valutar n investiiile strine de portofoliu, analizeaz principiile gestionrii riscului valutar, strategiile folosite i eficiena aplicrii unor astfel de strategii de management al riscului, plecnd de la considerarea riscului valutar ca cea mai relevant surs de risc pentru investiiile strine de portofoliu precum i unele crize financiare ca fiind consecinele nelurii n calcul a posibilitilor de acoperire a riscului valutar.

Capitolul 1. Piee financiar-valutare

Piaa financiar este un sistem de relaii prin care resursele monetare temporar disponibile (de obicei ale populaiei) sunt oferite (pe termen lung) acelor ageni economici care au nevoi suplimentare de astfel de resurse. Un rol deosebit pe aceast pia l are nivelul ratei dobnzii care poate ncuraja sau frna acordarea de credite cu efect deosebit de important n cadrul activitii economice n general i al finanrii investiiilor n special.1 Pieele financiare sunt pieele n cadrul crora se tranzacioneaz instrumente financiare. Pieele financiare realizeaz corespondena dintre cererile de fonduri i ofertele de fonduri din economie. Sistemul financiar constituie cadrul instituional al pieelor financiare. Trstura special a pieelor financiare se refer la faptul c leag prezentul i viitorul, permind celor care economisesc s-i transforme veniturile curente n cheltuieli viitoare, iar celor care se mprumut s realizeze cheltuieli curente pe seama veniturilor viitoare.

. Conceptul i structura pieei financiare

Piaa financiar este reprezentat de instituii i proceduri care faciliteaz tranzacii cu toate tipurile de active reale sau financiare, are funcionarea reglementat printr-un cadru juridic specific (legislaie, regulamente) i este supravegheat de autoritatea public. Activele sunt bunuri economice aparinnd unor persoane, cu capacitatea de valorificare n timp, n activitatea economic, n scopul aducerii de venituri: profit n cazul bunurilor de echipament (bunuri de capital maini, utilaje, instalaii, etc.), rent n cazul pmntului, chirii n cazul locuinelor, dobnzi n cazul bonurilor de tezaur, dividende n cazul aciunilor etc.
1

Vasilescu, I., Romnu, I., coord., Dicionar de investiii, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 2003, p. 226

Activele se mpart n active reale care sunt bunuri corporale (tangibile) sau ncorporabile (intangibile) ce aduc venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii i active financiare care sunt nscrisuri (hrtii sau nregistrri n cont) consacrnd drepturi bneti ale deintorului, curente ori viitoare, rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende, etc.). Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i relev caracterul dual al economiei de pia: economie real, respectiv procese materiale de producere a bunurilor i serviciilor necesare consumului individual sau relurii produciei i economie simbolic sau financiar, adic procese de tip informaional, reprezentate de micarea banilor i a hrtiilor de valoare. Principalele categorii de active financiare sunt: 1. 2. activele bancare, specifice operaiunilor executate de bnci i de instituiile asimilate, produc activele financiare non-bancare, specifice operaiunilor de investiii (plasament), concretizate a) activele de capital, negociabile pe piaa de capital, corespunztoare plasamentelor pe termen lung, permind obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile asocierii deintorului la riscul afacerii; b) activele monetare, negociabile pe piaa monetar, corespunztoare plasamentelor pe termen scurt, cu grad ridicat de lichiditate; 3. activele hibride mbin caracteristicile activelor bancare cu cele ale activelor financiare nonActivelor de pe piaa financiar li se asociaz un pre, care se constituie ca variabile obiective, pe care investitorii le accept (sau nu) pentru a efectua tranzacii. Nu ntotdeauna preul constituie o valoare agreat din toate punctele de vedere de participanii la o afacere. Din punctul de vedere al unui investitor, fiecreia dintre aceste oportuniti i se poate asocia, n afar de preul de pe pia, i o anumit valoare, concept subiectiv ce definete calitatea convenional atribuit acestuia ca urmare a unor calcule, estimri i chiar preferine proprii2. Piaa financiar este o pia specializat, un mecanism care atrage fondurile deinute n exces de anumii indivizi (investitorii) i le repartizeaz celor ce au un deficit de astfel de fonduri (beneficiarii). Decizia investitorilor de a investi vizeaz dou obiective complementare: rentabilitatea, adic un grad nalt de fructificare a capitalului i lichiditatea, recuperarea ct mai operativ a capitalului investit.
2

dobnzi, nu sunt negociabile i au un grad ridicat de siguran (risc sczut); n titluri de valoare negociabile i cuprind:

bancare (certificate de depozit).

Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 20 i urm.

Nivelul de dezvoltare al fiecrei economii determin structura i gradul de dezvoltare al sistemului financiar, ale crei componente pot s difere de la o economie la alta, existnd i elemente comune ca structurarea n piaa financiar primar i piaa financiar secundar. Din punct de vedere al sferei sale de cuprindere n literatura de specialitate s-au conturat dou concepii referitoare la piaa financiar, i anume: concepia anglo saxon potrivit creia piaa de capital mpreun cu piaa monetar i cu piaa asigurrilor formeaz piaa financiar; concepia continental european de sorginte francez potrivit creia piaa de capital are o structur complex care cuprinde piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar. Practica din Romnia pune n eviden opiunea pentru concepia anglo saxon. nclinaia n literatura de specialitate romneasc spre orientarea continental-european reiese din definiii de genul: bursa de valori este o component a pieei financiare secundare; 3 piaa financiar este o pia a capitalurilor pe termen lung, care se constituie din ansamblul ofertelor i cererilor de capitaluri pentru subscripiile capitalului social al ntreprinderilor i plasamentelor pe termen lung.4 Carmen Corduneanu, n cartea sa Piee financiare i operaiuni bursiere, structureaz pieele de capital n piaa monetar, pieele de credit i piaa financiar, iar piaa financiar o definete ca locul de ntlnire a ofertei de resurse bneti disponibile n economie cu cererea de capital pe termen lung emis de sectoarele active din economie i stat. 5 Lucia Abil, n Dicionar bursier, consider termenii de pia financiar i pia de capitaluri ca fiind sinonimi. 6 Varujan Vosganian este de prere c piaa financiar din Romnia are trei componente: piaa titlurilor de valoare (numit i piaa valorilor mobiliare sau piaa de capital), piaa monetar (numit i piaa bancar sau sistemul bancar) i piaa asigurrilor. 7 Bogdan Ghilic Micu are n vedere n structura pieei financiare, ca piee distincte, piaa bancar, piaa monetar i piaa de capital. 8 O concepie asemntoare se poate ntlni i la profesorul Ioan Popa: piaa financiar (n sens larg) se mparte n piaa creditului sau piaa bancar i piaa titlurilor financiare (piaa financiar n sens restrns), care, la rndul ei, este format din piaa de capital i piaa monetar.9

3 4

Ciobanu, Gh., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti, 1997, p. 9 Manolescu, Gh., Moneda i ipostazele ei, Ed. Economic, Bucureti, 1997, p. 180 5 Corduneanu, C., Piee financiare i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 1994, p. 19 6 Abil, L., Dicionar bursier, Ed. Economic, Bucureti, f. a., p. 140 7 Vosganian, V., Reforma pieelor financiare din Romnia,Ed. Polirom, Iai, 1999, p. 37 8 Ghilic Micu, B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997, p. 4 9 Popa, I., Bursa, Ed. Adevrul, Bucureti, 1993, p. 44

Piaa primar Piaa de capital Piaa secundar Piaa financiar Piaa primar Piaa monetar Piaa secundar Figura 1. Structura pieei financiare n sens restrns

1.1.1. Piaa monetar

Piaa monetar este piaa fondurilor care pot fi mprumutate pe termen scurt ntre instituii financiare.10 Piaa monetar include toate instituiile i procedurile care permit efectuarea tranzaciilor cu instrumente ale datoriei pe termen scurt, cu perioada de maturitate mai mic sau egal cu un an. Instrumentele negociate pe o astfel de pia sunt banii, certificatele de depozit negociabile, bonurile de tezaur, garaniile bancare, etc. Caracteristic acestor instrumente, cu excepia banilor care au o lichiditate perfect, este faptul c lichiditatea lor este mare, deci pot fi transformate uor n bani.11 Piaa monetar este piaa pe care bncile se mprumut ntre ele pe termen scurt i ndeplinete funcia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe dou ci: prin creditul acordat ntre bnci sau prin cumprarea de la diferite bnci a unor hrtii de valoare specifice pieei monetare, a cror scaden este relativ apropiat i care prezint certitudine n ceea ce privete transformarea lor n bani lichizi fr pierderi. O component important a pieei monetare este piaa valutar pe care se confrunt cererea i oferta pentru diferite valute, care, att pentru ofertant ct i pentru solicitant, sunt monede strine

10 11

Vasilescu, I., Romnu, I., coord., op. cit. p. 227 Mrcine, V., Scarlat, E., Calancia, L., Piaa financiar i gestiunea portofoliilor, Ed. Economic, Bucureti, 2002 p. 25

schimbul dintre ele urmnd s depeasc restriciile care ngreuneaz circulaia internaional a capitalului.12

1.1.2. Piaa de capital

Piaa de capital este expresia cererii i a ofertei de titluri de valoare pe termen lung; n sens larg, piaa de capital este sinonim cu piaa financiar.13 Piaa de capital s-a format i evolueaz n relaie cu dezvoltarea economiei de pia concurenial-funcional i cu celelalte piee specifice din economie. Tot mai frecvent pentru piaa de capital (capital market) se folosete sinonimul de pia a valorilor mobiliare (securities market). Beneficiile poteniale ale pieelor de capital trebuie s fie msurate fa de costuri i alte dezavantaje. Aceste includ inevitabilitatea crizelor economice i impactul lor asupra obinerii de capital, ncrederea investitorilor i puterea sistemului financiar, pericolele controalelor de monopol, instabilitatea preurilor i ratelor dobnzii, perioadele de rat nalt a dobnzii dup perioade lungi de rate real negative, costurile de intermediere ale instituiilor pieei de capital i altele. Pieele de capital eficiente oblig companiile s concureze pe o baz egal pentru fondurile investitorilor. Preurile pot fi privite ca etichet pentru valoarea pe care investitorii o asociaz investiiei lor. Deciziile necorespunztoare ale conducerii companiilor genereaz, pe termen lung, nemulumiri n obligaiuni sau tranzacionate pe pieele reglementare nu pot s-i permit acest lucru.14 Coninutul i formele pieei de capital Piaa de capital este piaa n care guvernul rii, organismele internaionale, societile comerciale pot lua cu mprumut sau, ca orice persoan fizic sau juridic, pot investi sume de bani pe termen mediu i lung. Activele sunt bunurile mobile i imobile, creanele i disponibilitile bneti pe care le posed o ntreprindere i care au capacitatea de a genera fluxuri de venituri n viitor. Cea mai general grupare a lor o formeaz: activele fizice (corporale, reale, tangibile) i activele financiare. Activele fizice (corporale, reale, tangibile) reprezint o parte a patrimoniului unei ntreprinderi, constnd n bunuri de capital fix i circulant, bunuri de consum de folosin ndelungat, creane, titluri de plasament i disponibiliti bneti etc.
12 13

Mrcine, V., Scarlat, E., Calancia, L., op. cit., p. 25 Vasilescu, I., Romnu, I., coord., op. cit., p. 226 14 Anghelache, G., Piaa de capital, Ed. Economic, Bucureti, 2004, p. 17

Activele financiare reprezint depozitele monetare i semimonetare, implicit titlurile financiare pe termen scurt i pe termen lung. Ele pot fi: active financiare bancare, care genereaz dobnzi, au un grad redus de risc, ns nu sunt negociabile; i active financiare nebancare, care se concretizeaz n titluri financiare, negociabile pe piaa financiar secundar. Active financiare bancare Active financiare Active de capital Active monetare

Active financiare nebancare

Figura 2. Structura activelor financiare Pieele de active financiare sunt acelea n care se tranzacioneaz aciuni, obligaiuni, bilete la ordin, ipoteci i alte drepturi deinute asupra unor active reale. Pieele de capital cuprind mai multe forme, ca: piaa aciunilor; piaa obligaiunilor (emise de firme mari, emise de stat, emise de unitile administraiei publice locale); piaa titlurilor de ipotec. a) Piaa aciunilor este piaa pe care se tranzacioneaz sistematic aciuni. Aciunea este un titlu financiar prin care se demonstreaz contribuia posesorului la capitalul social al unei societi comerciale pe aciuni emise. Suma nscris pe aciune este valoarea sa nominal i reprezint o parte a capitalului social al societii respective. Posesorul de aciuni primete anual o parte din profitul disponibil al societii pe aciuni, numit dividend. Acesta este direct proporional cu profitul disponibil al societii pe aciuni i cu numrul de aciuni deinute n momentul ncheierii exerciiului financiar, adic al ntocmirii bilanului. Aciunile pot fi: privilegiate, acelea crora li se acord un dividend fix; ordinare, acelea crora li se acord un dividend variabil, n funcie de mrimea profitului societii comerciale pe aciuni. Spre deosebire de alte instrumente, aciunile nu au maturitate, durata lor de via fiind dat de perioada n decursul creia firma emitent desfoar activitatea sa. Din acest motiv, existena unei piee dezvoltate a aciunilor este imperativ. b) Piaa obligaiunilor este o pia a activelor financiare pe termen lung emise de firme mari, de stat sau de unitile administraiei publice locale. 9

Obligaiunea este un titlu financiar pe termen lung, care are valoarea nominal egal cu suma cu care emitentul (debitorul) este creditat de ctre subscriptor (creditorul). Emitentul este obligat s plteasc deintorului, la termenul stabilit (scaden), valoarea nominal a obligaiunii i, periodic (anual, semestrial), pn la scaden, o dobnd fix, numit cuponul obligaiunii. c) Piaa titlurilor de ipotec este piaa titlurilor financiar emise pentru a evidenia mprumuturile pe termen lung, n vederea achiziiilor de proprieti (imobile, terenuri etc.). mprumuturile respective sunt garantate chiar cu proprietile achiziionate. Piaa titlurilor de ipotec este o component important a pieei de capital, nregistrnd o amploare deosebit n rile cu economie cu pia concurenial, ncepnd cu SUA. Prin intermediul acestei piee sunt finanate majoritatea construciilor de locuine, de apartamente, de sedii pentru firme, de imobile destinate afacerilor. Activele financiare pe termen lung sunt cerute preponderent de gospodrii (menaje) i de unele instituii financiare (casele de pensii, societile de asigurri-reasigurri). Cererea pentru aceste active financiare se dimensioneaz pe baza previziunilor ce le fac cumprtorii poteniali, referitoare la urmtoarele criterii: randamentul activelor financiare pe termen lung sau ctigul potenial; riscul investiiilor n active financiare pe termen lung; lichiditatea activelor financiare pe termen lung. Randamentul sau ctigul activului financiar pe termen lung reprezint venitul preconizat a fi generat de activul financiar n raport cu preul lui. El este ctigul asociat plasamentului ntr-un activ financiar, avnd dou componente: ca flux i ca stoc. Ca flux cuprinde ctigul, aferent perioadei de deinere a activului financiar respectiv. Ca stoc cuprinde diferena dintre preul activului financiar n momentul vnzrii acestuia i preul activului financiar respectiv, n momentul cumprrii lui. Vnzarea i cumprarea sunt decalate n timp. Riscul investiiilor n active financiare pe termen lung reflect gradul de nesiguran pe care l prezint aceste investiii pentru solicitanii lor (investitori) i care d dreptul la venituri mai mari, n cazul unui activ financiar mai riscant. Astfel, aciunile sunt mai riscante dect obligaiunile. Lichidarea activelor financiare pe termen lung nseamn previziunea ansei vnzrii acestora n mod rapid i cu cheltuieli ct mai mici. n esen, activele financiare pe termen lung listate la burs au un grad de lichiditate mai mare dect cele nelistate. Pieele financiare pot fi clasificate i ca piee primare i piee secundare.

10

a) Pieele primare includ emisiunea i plasarea de titluri financiare noi. Emitenii, adic vnztorii, urmresc obinerea de capital bnesc, iar posesorii de economii, n calitate de cumprtori, urmresc plasarea economiilor, a capitalului bnesc, devenind astfel investitori. Pieele primare sunt pieele pe care firmele achiziioneaz capital nou i unde se emit noi valori mobiliare. Veniturile obinute din vnzrile efectuate pe aceast pia primar se vor vira firmelor care emit aciunile. Preul de vnzare al titlurilor financiare se numete curs i este reprezentat de valoarea nominal, respectiv de suma nscris pe titlu, fiind un pre ferm. n anumite condiii, cursul perceput la plasarea titlurilor poate fi stabilit sub sau peste valoarea nominal, rscumprarea urmnd s se fac la valoarea nominal. b) Pieele secundare includ totalitatea tranzaciilor cu valori mobiliare emise anterior. Pe aceste piee se regsesc valorile mobiliare, deja emise i vndute n prealabil unor investitori, care se tranzacioneaz ntre acetia. De asemenea, exist piee secundare pentru ipoteci i alte active financiare. Cea mai activ dintre pieele secundare este piaa de valori mobiliare. Exist dou tipuri de baz de piee de valori mobiliare, astfel: pieele organizate de valori mobiliare sau bursele de valori (sau titluri); pieele cel mai puin formalizate de valori mobiliare O.T.C. sau pieele interdealeri. De obicei, bursele sunt organizate ca societi pe aciuni, avnd un organism de conducere operativ ales, numit Consiliul bursei sau Comitetul de guvernatori. Problema fundamental a tranzaciilor la burs o constituie formarea cursului (preului) titlurilor financiare, care se deosebete considerabil de valoarea nominal a acestora. Cursul se stabilete ntr-o manier specific (numit cotare) i servete la realizarea a dou tipuri principale de operaiuni bursiere: la vedere; la termen. Pieele cele mai puin formalizate de valori mobiliare O.T.C. sau pieele interdealeri reprezint orice facilitate care nlesnete tranzacionrile de valori mobiliare, care nu au loc pe pieele bursiere organizate. Asemenea faciliti sunt: un numr relativ mic de brokeri care posed stocuri de valori mobiliare O.T.C. (over the counter sau peste tejghea) i despre care se spune c sunt creatori de pia n sectorul valorilor mobiliare n care tranzacioneaz; un numr mare de alt gen de brokeri, care acioneaz ca ageni ntre primul tip de brokeri i investitori; computere, terminale i reele electronice, care nlesnesc comunicarea dintre brokeri. Funcionarea pieelor de capital Funcionarea pieelor de capital presupune un ansamblu de corelaii ntre diverse reglementri, uzane, instrumente, decizii .a. menite s asigure ndeplinirea rolului i funciilor 11

multiple ale acestor piee, ca expresie a confruntrii permanente ntre cererea i oferta de titluri financiare. Cererea de titluri financiare nseamn solicitarea de titluri financiare de ctre posesorii de capital bnesc, n scopul de a deveni, prin aceasta, investitori. Cererea de titluri financiare poate fi ierarhizat astfel: cererea structural de titluri financiare, concretizate de investiii productive i pentru aciuni sociale, ca i mprumuturi pentru achiziionarea de bunuri de investiii; constituirea titlurilor financiare ale societilor publice sau private, respectiv a instituiilor financiar-bancare i de asigurri naionale i internaionale; finanarea unor programe de dezvoltare i cererea legat de factori conjuncturali tranzitorii, cum ar fi disponibilitatea resurselor financiare interne pentru finanri externe; cererea general de impunere a unor restricii excesive de credite; necesiti financiare determinate de deficitele bugetare i ale balanelor de ncasri i pli etc. Oferta de titluri financiare este realizat de ctre deintorii acestora, cum ar fi: organizaii economice; bnci; case de economii; societi de asigurri-reasigurri; populaie etc. Decizia de a investi ntr-un activ pe termen lung este influenat de diferii factori, cum ar fi: preul activului, n sensul c acesta se compar cu valoarea economic a activului; valoarea economic net, care se determin ca diferen ntre valoarea economic a activului i preul lui; randamentul activului, care se realizeaz prin compararea valorii economice a activului, cu preul lui; starea de siguran sau riscul activului. Starea de siguran reflect situaiile n care anticiprile sunt unice sau cuprinse ntre limite foarte strnse. Riscul reflect situaiile n care anticiprile nu sunt unice, ns pot fi apreciate probabilitile de realizare a fiecrei valori posibile. Toi aceti factori constituie un fundament tiinific pentru evaluarea cererii i ofertei de active financiare pe termen lung, contribuind la elaborarea i aplicarea unor decizii profitabile pentru vnztorii i cumprtorii care opereaz pe pieele de capital. Funcionalitatea pieelor de capital presupune nfptuirea sistematic a transferurilor de capital, ntre cei care economisesc i cei care necesit capital. Acestea se pot realiza n mai multe feluri, dintre care mai folosite sunt urmtoarele: a) transferul direct de lichiditi i de active financiare atunci cnd o firm vinde anumite pri din capitalul su social ori obligaiuni n mod direct posesorilor de economii pentru investiii, fr a se apela la un intermediar; b) transferul de active financiare indirecte printr-un intermediar, numit dealer, care faciliteaz emisiunea de active financiare. Prin mecanismul su special, acest transfer reprezint o tranzacie proprie pieei primare; 12

c) transferul de active financiare printr-un intermediar financiar, cum ar fi o banc sau un fond mutual. n aceast situaie, intermediarul financiar obine fondurile de la posesorii de economii, prin emisiunea propriilor sale active financiare i apoi folosete fondurile bneti, astfel obinute, pentru a cumpra active financiare ale altor firme. Mecanismul de formare a cursului titlurilor financiare este o problem complex, innd seama de sistemul factorilor care l influeneaz. Cursul titlurilor financiare depinde de mai muli factori de ordin economic i extraeconomic, dintre care subliniem: - raportul dintre cererea i oferta de titluri financiare. Acesta ine seama de dimensiunile cererii i ale ofertei, ca i de ordinele formulate de solicitani i de ofertani n ceea ce privete cursul (adic minim la vnzare, maxim la cumprare sau cursul pieei); - dimensiunea veniturilor anterioare aduse de titlurile financiare (dividendele) i perspectivele de viitor ale acestora. Indicatorul utilizat pentru aceasta este o funcie de minim i se numete numrani dividend, determinndu-se ca raport ntre preul titlului financiar i mrimea dividendului; - rata inflaiei influeneaz direct proporional nivelul cursului titlurilor financiare; - rata dobnzii influeneaz invers proporional cursul titlurilor financiare calculndu-se ca raport procentual ntre venitul anual adus de titlul financiar i rata dobnzii. Schimbul titlurilor financiare pe bani, adic tranzaciile la bursa de titluri financiare (de valori), se poate realiza prin mai multe operaiuni, care se includ n dou mari tipuri: la vedere i la termen. Funcionalitatea pieelor de capital ine seama de tendinele ce au loc n cadrul lor, sub influena unor factori interni i externi specifici perioadei actuale, care decurg din evoluia economic, pe baza progresului tehnico-tiinific, de perfecionrile legislative i de reglementare, ca i din modificrile fundamentale n natura relaiilor economice i financiare. Asemenea tendine sunt: Globalizarea vieii economice. Aceasta nseamn c pieele de capital au devenit internaionale, iar pentru a fi competitive la acest nivel este nevoie de sume semnificative de capital financiar. Generarea sumelor de capital sporite este foarte dificil, exclusiv din surse interne. Totodat, competiia existent ntre ratele comisioanelor percepute pentru serviciile de brokeraj este din ce n ce mai dur. Aceste mprejurri au dus la crearea unor intermediari mari sau mari firme de brokeraj, de obicei, prin fuziuni ntre firmele mai mici. Crearea unei instituii mai mari duce la creterea sumei de capital disponibile pentru ca firmele s penetreze noi piee i s ofere servicii.

13

Tranzacionarea computerizat. Aceasta se coreleaz cu schimbrile majore, petrecute n toat lumea, n vederea introducerii sistemelor computerizate, care vor nlocui complet arena tradiional de tranzacionare (ringul). Concomitent cu sporirea importanei sistemelor computerizate, este posibil introducerea tranzacionrii automate a activelor ordinare. Creterea importanei pieelor financiare internaionale. Aceasta trebuie s o apreciem innd seama de faptul c baza de capital necesar pentru a finana tranzacii de subscriere mai mari, att pe plan intern, ct i internaional, este mult mai ridicat dect suma care poate fi generat intern. Pentru aceasta sunt necesare dereglementri semnificative, prin dezintegrarea barierelor artificiale dintre diferitele instituii puternice ale pieelor de capital, ca i realizarea chiar a unor fuziuni ntre acestea.

1.2. Piaa valutar

Piaa valutar reprezint totalitatea tranzaciilor de vnzare-cumprare a monedelor convertibile ce aparin diferitelor ri; este o pia pentru investiii sigure pe termen scurt. Aceast pia se realizeaz oriunde se ntlnesc cererea i oferta de valute.15 Afacerile economice tot mai numeroase i diversificate care au loc ntre parteneri din diferite ri se regleaz sistematic prin schimbarea unor monede naionale ntre ele pe piaa schimburilor valutare. Obiectul i agenii pieei valutare Piaa valutar este un sistem de relaii financiare prin care se desfoar vnzrile i cumprrile de valut16 (efectiv i n cont) i de devize17 (trate, bilete de ordin, cecuri etc.) exprimate n moned strin. Aceast activitate reprezint un gen specific de comer, iar monedele i devizele sunt tratate ca bunuri economice marfare i negociate ca atare. Piaa valutar sau a schimburilor valutare reprezint totalitatea tranzaciilor de vnzare-cumprare de diferii bani naionali, inclusiv reglementrile i instituiile aferente. Aceast pia se realizeaz oriunde se ntlnesc cererea i oferta de diferii bani naionali, avnd rolul s atrag mijloacele de plat internaionale sub form de bancnote, monede divizionare, instrumente de plat i credit emise n moned strin.
15 16

Vasilescu, I., Romnu, I., coord., op. cit., p. 228 Moneda naional a unei ri se numete valut atunci cnd este utilizat n operaiunile de schimb internaional. De exemplu lira sterlin este moneda naional pentru orice rezident n Anglia, atunci cnd o folosete n operaiuni de schimb din interiorul rii, i este valut atunci cnd se folosete pentru plata unei mrfi importante. 17 Devizele reprezint creane ale agenilor economici din alte ri sub form de nscrisuri n monede strine.

14

Elementele specifice pieei schimburilor valutare sunt: agenii economici autorizai s realizeze operaiuni cu valut; normele legale privind organizarea, desfurarea i controlul operaiunilor cu valut; metodologia de determinare a cursului valutar i de protecie a acestora prin aciunea bncii naionale; timpul n care funcioneaz piaa valutar; riscul i profitul pe piaa valutar. Piaa schimburilor valutare sau piaa valutar implic un ansamblu de relaii interbancare, precum i ntre bnci i clienii lor, ce se formeaz pe pieele internaionale unde au loc operaiuni cu valut sau devize ca expresie a ntlnirii cererii i ofertei acestora. Pieele valutare naionale, privite n totalitate i n interdependena lor, formeaz piaa internaional valutar. Aceasta servete interese nelocalizate pe un anumit spaiu. Amploarea pieei valutare deriv din volumul activitii bancare i a celorlali operatori care acioneaz n fiecare ar, potrivit normelor stabilite de autoritile statale ntr-o perioad de timp. n cadrul pieei valutare naionale acioneaz mai muli ageni sau operatori astfel: a. participanii, adic bncile, firmele, instituiile, persoanele fizice din ara respectiv care ordon direct sau prin intermediari efectuarea de ctre instituiile specializate a operaiunilor de vnzarecumprare, n numele lor; b. instituiile specializate, adic instituiile specializate n astfel de operaiuni, ca i bursele i ageniile de schimb valutar. Clientela privat, care nu particip direct pe aceast pia, poate s intervin doar prin intermediul bncilor. c. instituiile de supraveghere, adic, n general, bncile centrale care urmresc promovarea politicii valutare naionale i corelarea ei cu cea internaional. Participanii principali la desfurarea pieei valutare sunt bncile comerciale. ntre acestea deosebim18:

bncile dealer adic acele bnci care opereaz pe cont propriu i n nume propriu, precum bncile broker care se particularizeaz prin faptul c intermediaz pe piaa valutar n nume

i n numele i n contul unor clieni;

propriu dar numai corespunztor dispoziiilor clienilor i, evident, n contul clienilor (vehiculnd, aadar, sumele acestora corespunztor ordinelor acestora);

clienii bncilor comerciale care sunt reprezentai de agenii economici interni (firme,

persoane particulare) instituii financiare care nu particip direct pe pia, bursele de valori, corporaiile internaionale;

18

Pecican, E. ., Piaa valutar, bnci i econometrie, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 146

15

banca central, reprezentat de banca naional, banca de emisie monetar, are un rol aparte

pe piaa valutar n sensul c reglementeaz activitatea pe piaa interbancar i poate modifica oferta de moned naional, sau poate condiiona creditele solicitate de bncile comerciale. De asemenea, n cazul sistemului de curs controlat, Banca central poate influena cursul monedei naionale prin vnzare sau cumprare de valut sau alte monede. Pieele valutare se supun legislaiei specifice din fiecare ar i care se coreleaz cu legislaia internaional. Piaa valutar are ca obiect un ansamblu de fluxuri cum ar fi: vnzarea-cumprarea de valute convertibile; schimbarea unei valute efective pe valut n cont sau invers; vnzarea-cumprarea de efecte de comer exprimate n euro, pe efecte exprimate n valuta aflat n cont etc. Euro () reprezint moneda unic n cadrul Uniunii Europene, introdus la 1 ianuarie 1999. Prin euro sporete considerabil rolul Uniunii Monetare n cadrul Uniunii Europene. Romnia a adoptat euro ca moned de referin ncepnd cu 3 martie 2003, ceea ce presupune c toate calculele economice se raporteaz la moneda unic european. Pe piaa schimburilor valutare s-au folosit anterior i alte instrumente, ca ECU (European Currency Unit), DST (Drepturi Speciale de Tragere) etc., avnd mecanisme proprii, cu avantaje i limite inerente, reflectate n derularea interdependenelor internaionale. Piaa valutar are un important rol n dezvoltarea schimburilor economice internaionale, fiind la rndul ei influenat de acestea prin diveri factori de natur economic, monetar-financiar, tehnico-tiinific etc., ceea ce se reflect n cererea i oferta valutar. Cererea i oferta de valut se constituie pe baza unor procese specifice ce in de evoluia economiilor naionale i relaiilor economice internaionale. Ele i au sorgintea n funciile banilor i a mecanismului de aciune a sistemului economico-valutar. Cererea exprim nevoia de valut ce poate fi satisfcut prin actele de cumprare n conformitate cu normele pieei valutare i cu micarea cursului de schimb. Cererea de valut se formeaz de ctre agenii economici n urmtoarele mprejurri: pentru extinderea activitilor economice; pentru interese speculative de profit; pentru scopuri de protejare sau aprare mpotriva unei dinamici nefavorabile a cursului de schimb al diverselor monede naionale. Cererea de valut reiese din operaiunile de import, din prestrile de servicii realizate n ar de agenii economici strini, ca i din ieirile de capital naional. Oferta exprim disponibilitile valutare care pot fi vndute, n condiiile unui anumit curs de schimb. Oferta de valut se formeaz pe baza depozitelor bancare i a numerarului persoanelor fizice i juridice ca ageni economici, care acioneaz n comer, agricultur, industrie, asigurri, 16

turism etc., numerarul fiind nesemnificativ n procesul de constituire a ofertei valutare. Pe piaa naional a schimburilor valutare, oferta rezult ndeosebi de la exportatorii de bunuri, de la agenii economici care execut servicii n alt ar i din intrrile n ar, sub diverse forme ale capitalului strin. Oferta se transpune n fapt prin transferul valutei din depozitele bancare la ordinul vnztorului, la dispoziia cumprtorului. Banca opereaz att n contul propriu, ct i n contul clienilor si. Pieele valutare au un puternic caracter integrat, datorit mijloacelor moderne de telecomunicaii, care permit cunoaterea informaiilor de pia i influenarea deciziilor privind formarea cererii i ofertei de valut. Viteza de reacie pe piaa valutar este foarte mare, iar influenele ei se propag la scar mondial. Piaa valutar se implic n operaiuni de credit internaional, n mecanismele societilor multinaionale, reflectnd convenirea valutar sistematic ntre parteneri. Ea influeneaz i, totodat, este influenat cantitativ, calitativ i structural de integrarea internaional i globalizare. Mecanismul pieei valutare. Cursuri valutare Mecanismul pieei valutare reprezint ansamblul de norme, principii, operaiuni, cursuri i instrumente interdependente care servesc la corelarea intereselor purttorilor cererii i ale purttorilor ofertei de valut, n timp i spaiu. Acest mecanism este influenat substanial de convertibilitatea internaional a monedelor naionale. n prezent, n accepiunea Fondului Monetar Internaional, convertibilitatea reprezint dreptul rezidenilor i nerezidenilor de a schimba moneda naional cu alt moned strin, n mod liber, prin vnzarea-cumprarea pe pia fr nici o restricie. Aceasta nseamn c moneda convertibil are proprietatea legal de a se schimba liber prin vnzare-cumprare pe piaa valutar, nelimitat i fr restricii privind cantitatea schimbat, scopul schimbului, adic pentru pli sau transferuri specifice tranzaciilor comerciale ori necomerciale, precum i fr restricii privind subiectul care realizeaz schimbul. n contextul sistemului monetar actual, convertibilitatea nu mai presupune nici o legtur cu un etalon de raportare, adic este abandonat legtura cu schimbarea n aur. Convertibilitatea implic ns un ansamblu de cerine economice, monetare, juridice, organizatorice care trebuie realizate de fiecare ar pentru moneda proprie, astfel nct aceasta s fie acceptat pe piaa valutar internaional. Cursul valutar reprezint preul unei monede naionale sau internaionale exprimat n alt moned naional cu care se compar valoric n anumite condiii de spaiu i timp. Aceasta reflect cantitatea de moned strin ce se primete n schimbul unei uniti de moned naional sau 17

cantitatea de moned naional ce revine la o unitate de moned strin, n condiiile asupra crora sa convenit, exprimndu-se astfel valoarea monedelor respective. Problema formrii cursului valutar este esenial. Aceasta trebuie s in seama de un sistem de factori ntre care se nscriu: paritatea monetar, puterea de cumprare a monedei naionale etc. Paritatea este expresia raportului valoric dintre dou monede naionale, care se determin prin raportarea lor cantitativ pe baza definirii legale a fiecreia. Paritatea valutar se exprim ntr-o valut de rezerv cu funcii de bani internaionali. Cursurile valutare oscileaz zilnic, n funcie de un ansamblu de factori legai de tehnicile valutare, de politica valutar promovat de statele lumii, de psihologia partenerilor valutari .a. O asemenea oscilaie se relev fie n deprecierea unor valute, adic o pierdere a puterii de cumprare, fie n aprecierea unor valute, respectiv o cretere a puterii de cumprare, ceea ce influeneaz evoluia schimburilor economice internaionale19. Exprimarea cursului valutar20 se face ntr-o manier specific, denumit i metoda de cotare. Aceasta nseamn exprimarea cursului valutar pentru anumite monede, n funcie de variaia cererii i ofertei pe pia. Cotarea poate fi: cotare direct i cotare indirect. Cotarea direct const n faptul c preul unei uniti fixe de valut strin, adic 1, 10, 100, 1.000 etc., se exprim n moned naional. Aceast metod de cotare este utilizat n majoritatea rilor pe pieele lor valutare. Cotarea indirect const n faptul c preul unei monede naionale se exprim n valut strin. Aceast metod de cotare este utilizat pe pieele valutare din Anglia, Canada etc. Operaiuni pe piaa valutar. Acestea constituie elementul central al mecanismului ce contribuie decisiv la ndeplinirea funciilor specifice ale pieei valutare n cadrul sistemului economic. Operaiunile pe piaa valutar se efectueaz n numr mare i ntr-o gam diversificat. Ele se realizeaz n cea mai mare parte de ctre bnci. n scopul efecturii operaiunilor cu monedele convertibile, bncile determin cursul de cumprare i cel de vnzare pentru moneda naional, pe care le aduc la cunotina publicului prin afiarea cu ajutorul echipamentelor electronice moderne i, totodat, se fac cunoscute prin telefon clienilor. Banca manevreaz cursul valutar pentru a stimula, dup caz, vnzarea sau cumprarea de valut, obinnd ctig din diferena dintre cursul de vnzare i cursul de cumprare.

19 20

Popa, I., op. cit., p. 51 i urmtoarele Puiu, A., Managementul n afaceri economice internaionale, Editura Independena Economic, 2004

18

Relaii valutar-financiare
Relaiile economice internaionale se desfoar sub forma unor schimburi de mrfuri i servicii ntre state sau ntre firme situate n state diferite. Orice schimb de bunuri sau utiliti presupune, un proces de transfer de proprietate contra altei utiliti sau de cele mai multe ori contra unei mrfi universal valabile i anume, bani sau monede cu circulaie i garanie internaional. Pe aceast cale ntre economiile naionale se creeaz raporturi bneti, ca urmare a participrii la circuitul economic mondial care asigur o anumit distribuire a produsului mondial de bunuri i servicii denumite generic relaii valutar financiare. Relaiile financiar valutare cuprind att legturile derivate din schimburile de mrfuri ct i relaiile de credit internaional, transferurile de capital, asigurrile internaionale. Prima condiie a unor astfel de relaii const n existena unui mijloc de plat recunoscut i acceptat de toate economiile naionale, adic, a unei monede sau valute cu circulaie internaional garantat de un anumit stat sau organizaie ce are o banc specializat n acest scop recunoscut de alte state care accept convertibilitatea valutei n bunuri i servicii sau chiar n aur. Participarea statelor i a diferitelor organisme la activitatea de schimburi economice internaionale atrage dup sine formarea relaiilor financiar valutare ca relaii bneti exprimate n diferite valute. Relaiile financiar valutare contribuie, la realizarea circuitului economic mondial dintre economiile naionale i diferitele instituii i organisme internaionale n ceea ce privete schimburile de mrfuri , de servicii, cooperarea tehnico tiinific internaional sau constituirea i utilizarea resurselor financiare de creditare i finanare.

Funciile relaiilor valutar-financiare internaionale

Relaiile financiar valutare contribuie, la realizarea circuitului economic mondial dintre economiile naionale i diferitele instituii i organisme internaionale n ceea ce privete schimburile de mrfuri , de servicii, cooperarea tehnico tiinific internaional sau constituirea i utilizarea resurselor financiare de creditare i finanare. O funcie important a relaiilor financiar valutare o constituie coninutul economic al relaiei de repartiie care are loc pe plan internaional. Astfel prin relaiile financiare internaionale se realizeaz dezvoltarea i modernizarea economiilor, sprijinirea rilor n curs de dezvoltare, acordarea de ajutoare, de mprumuturi, participarea la diferite organizaii i instituii internaionale. 19

Resursele financiare care stau la baza relaiilor financiare internaionale sunt constituite din disponibilitile caselor de economii i ale bncilor din resursele bneti ale agenilor economici, din resursele financiare ale diferitelor instituii i organisme internaionale i resursele financiare existente la nivelul guvernelor. O alt funcie a relaiilor financiar-valutare o reprezint relaia de creditare privind constituirea i repartizarea resurselor de creditare pe plan internaional. Aceste resurse de creditare se constituie de la organismele bancare naionale i internaionale i de la persoane fizice i juridice. Creditele se acord pentru diferite scopuri pe termen scurt, mijlociu i lung. Aceste funcii se realizeaz prin sistemul financiar-valutar care se ocup cu constituirea i dirijarea resurselor financiare potrivit principiilor i normelor n vigoare. Sistemul financiar-valutar internaional este format din Fondul monetar internaional, Banca reglementelor internaionale, Banca internaional de reconstrucie i dezvoltare (BIRD), Banca european de reconstrucie i dezvoltare, precum i din sisteme financiar-bancare constituite la nivelul fiecrei ri membre ale uneia din organismele bancare menionate.

Finanarea i creditarea internaional

Finanarea reprezint totalitatea cilor i a mijloacelor financiare utilizate pentru realizarea unui proiect economic21. Finanarea reprezint totalitatea mecanismelor, tehnicilor i instrumentelor prin care sunt procurate mijloacele bneti necesare pentru realizarea unor activiti economico-sociale i n particular a afacerilor. Pentru unele obiective de importan major ce necesit un termen ndelungat de realizare instituiile economice, financiare, politice sau chiar persoanele private dintr-o ar au nevoie de fonduri financiare din afara rii lor. Obinerea acestor fonduri se poate face prin negocieri bilaterale directe dar mai ales prin intermediul instituiilor financiare ce formeaz un cadru instituional adecvat operaiunilor de finanare. Acest cadru instituional se numete piaa financiar internaional iar operaiunile de obinere i distribuire a fondurilor se numesc operaiuni de finanare internaional. Finanarea internaional cuprinde pe de o parte formarea unor fonduri disponibile pe piaa financiar internaional ier pe de alt parte repartizarea fondurilor necesare beneficiarilor.

21

Vasilescu, I., Romnu, I., coord., op. cit.

20

Cererea de fonduri poate proveni de la guvern, de la bnci, societi comerciale, municipaliti, instituii financiare iar ofertele de capitaluri pot s apar de la instituiile financiare deintoare de capitaluri disponibile pe termen lung. Finanarea se realizeaz cu ajutorul unor instrumente sau titluri de credit i se prezint sub trei forme: 1. 2. 3. vnzare de valori mobiliare: aciuni i obligaiuni; mprumuturi pe termen lung garantate cu obligaiuni, rente de stat sau bonuri de tezaur; mprumuturi ipotecare. Pieele financiare internaionale au fost la nceput piee naionale pe care au nceput s se fac cu timpul tranzacii n moned strin i negocieri pe termen lung cu utilizarea capitalului disponibil transferate dintr-o ar n alta. Relaiile de credit pe piaa mondial dintre instituiile financiare naionale sau internaionale, prin care, pe de o parte, se acumuleaz fonduri (sub form de bunuri, servicii i capital), iar pe de alt parte, se concentreaz cereri de credit, constituie piaa internaional de credit. Constituirea de fonduri pe piaa internaional de credit este rezultatul activitii unui complex de relaii ntre un aparat specializat, format din instituii internaionale de credit, adic un cadru internaional de credit, i economiile naionale. Acestea alimenteaz piaa de credit cu fonduri sub form de creane (n bani) sau sub form de valoare efectiv (bunuri i servicii). Mobilizarea de fonduri pe piaa internaional de credit concentreaz fonduri internaionale, fonduri proprii, credite ale unor instituii financiare i subvenii de stat. Specificul operaiunii de creditare este dat de urmtoarele elemente: rambursarea sumei primite la termenul convenit prin contract, acord etc.;termenul poate fi scurt sau mediu; perceperea de dobnzi, care este rezultatul nelegerii prilor, dar se situeaz n jurul procentului stabilit pe piaa de credit; obiectul creditului i valoarea sa; condiionri de natur economic, politic sau monetar. Principalii participani pe piaa creditului sunt instituiile financiar-bancare de nivel diferit. Pe plan naional pot participa la creditarea internaional o serie de instituii financiarbancare: banca central, bncile comerciale, bncile specializate n comer exterior, bncile mixte, instituiile de asigurare etc. Pe plan regional exist instituii financiar-bancare care crediteaz tranzaciile internaionale din regiunea respectiv: Banca European pentru Investiii (pentru

21

Europa), Banca Internaional de Dezvoltare (pentru America). Pe plan mondial acioneaz FMI, Banca Mondial i afiliatele ei. n situaia n care pentru finanarea unor credite este nevoie de un efort financiar deosebit, atunci intervin bncile mixte, consoriile bancare, n care aduc resurse mai multe state.

Conceptul de economie internaional i interdependenele economice

Economia internaional reprezint ansamblul economiilor naionale i al relaiilor economice stabilite ntre ele. n virtutea interdependenelor ntre ri generate de diviziunea internaional a muncii, precum i mecanismele, normele juridice i instituiile cu caracter naional, regional sau internaional pe baza crora se desfoar aceste relaii. Economia internaional e caracterizat de acel stadiu de schimb reciproc de activiti n care sunt implicai majoritatea agenilor economici de pe glob. Caracteristicile economiei internaionale: economiile naionale sunt principalele sale componente; agenii economici care opereaz pe teritoriul unei ri sunt naionali (exemplu: societile comerciale, statul) sau strini (exemplu: filiale ale societilor multinaionale); economia internaional are un caracter eterogen; pe parcursul dezvoltrii sale apar contradicii de la o perioad la alta; interdependenele economice internaionale care se afl la baza existenei sale alctuiesc ntregul sistem; economia internaional sau mondial este unic. Creterea i dezvoltarea economic stau la baza ntregului proces al omenirii. Societatea uman nu s-a dezvoltat uniform pe tot globul pmntesc datorit diferenelor, n ceea ce privete abundena sau lipsa de resurse naturale, ct i diferenele de organizare a comunitilor umane. Dezvoltarea economic a diferitelor teritorii a condus la apariia unor forme economice organizate n cadrul unor teritorii delimitate respectiv, n cadrul statelor naionale formate odat cu apariia i dezvoltarea capitalismului. Caracterul de naional este dat de faptul c acest ansamblu de schimburi de activiti se realizeaz ntre membrii unei anumite comuniti umane, ntr-un teritoriu bine delimitat aparinnd unui sta naional. Existena economiilor naionale i dezvoltarea acestora au adus cu ele legturile dintre diversele economii naionale ca forme de convieuire i de acces la resursele celuilalt sau de 22

transfer a realizrilor unuia ctre cellalt. Odat cu apariia statelor naionale i consolidarea economiilor naionale apar i strategiile naionale de dezvoltare. Economia mondial modern cuprinde nu numai economiile naionale ci i o serie de instituii i organizaii internaionale. Apar organizaii economice internaionale care la un anumit moment se transform n subieci derivai de drept internaional, cu tendina de a deveni subieci direci de drept internaionali. Transferul de competene peste atributele naionale le d acestora dreptul, aa cum este cazul Parlamentului european, de a se substitui statelor n anumite limite i competene n relaiile internaionale. De asemenea se observ apariia i intensificarea rolului unor organisme internaionale n procesele mondo-economice (FMI, Banca Mondial, ONU se implic n relaiile internaionale). O alt caracteristic a economiei mondiale o reprezint intensificarea implicrilor regionale sau inter-regionale (noile deschideri pentru rile din centrul i estul Europei). n concluzie interdependenele economice nseamn cooperare reciproc avantajoas ntre state suverane, bazat pe principiile dreptului internaional pentru progresul fiecrei naiuni.

Comerul internaional
Comerul internaional include totalitatea schimburilor de bunuri i servicii dintre dou sau mai multe state. Obiectul comerului internaional este reprezentat de bunuri materiale i de servicii. Comerul exterior al unei ri cuprinde exportul, importul, reexportul i tranzitul. Prin export se nelege vnzarea de bunuri i servicii ce aparin economiei unei ri, iar prin import, cumprarea pentru economia naional de bunuri i servicii din alte ri. Exportul i importul de servicii mai poart denumirea de export invizibil i import invizibil. Reexportul reprezint activitatea desfurat de persoane autorizate de a cumpra mrfuri din unele ri i de a le revinde n altele. Comerul de tranzit const n activitatea desfurat de persoane autorizate, pentru transportul mrfurilor strine pe teritoriul naional. Comerul internaional a devenit unul din factorii determinani ai creterii economice, n special n ultimele decenii. Interdependena comer dezvoltare, bazat pe diviziunea internaional a muncii, se manifest pe fondul unei dependene reciproce a fluxurilor economice internaionale, 23

ceea ce duce la tot mai strnsa intercondiionare dintre procesele naionale de cretere i evoluia pieei mondiale. Evoluia comerului internaional se caracterizeaz prin urmtoarele trsturi principale: tendina de cretere a exporturilor mondiale; accentuarea diversificrii comerului mondial; creterea ponderii rilor industrializate n exporturile mondiale; nrutirea termenilor schimbului rilor n curs de dezvoltare cu cele industrializate; adoptarea unor msuri tarifare i netarifare de ngrdire a comerului mondial; aspectele ecologice au devenit factori importani n negocierea unor nelegeri comerciale regionale sau mondiale, ridicnd probleme care trebuie s fie rezolvate n numai civa ani; tendina de tripolarizare a schimburilor comerciale internaionale; n perioada postbelic, spre deosebire de perioadele anterioare, comerul internaional a devansat ca ritm de cretere nu numai PNB sau PIB, ci i producia industrial i agricol, la nivel mondial; comerul internaional, a devansat, att ca ritm de cretere ct i ca volum valoric absolut, rezervele de aur i devize centralizate ale rilor nesocialiste. Creterea dimensiunilor comerului este rezultatul urmtoarelor fenomene: liberalizarea continu a comerului, ndeosebi prin scderea taxelor vamale; ntrirea grupurilor regionale de comer; creterea investiiilor n rile n curs de dezvoltare; revigorarea nregistrat de comerul exterior al rilor din Estul i Centrul Europei.

Globalizarea economic
Existena contemporan se afl ntr-un amplu proces de schimbare care, printre multe alte faete, marcheaz tranziia contradictorie spre o nou civilizaie i economie cea global. Creterea economic din orice ar, toate componentele vieii economice resimt pe multiple planuri incidenele tranziiei spre economia globalizat. Factori determinani ai globalizrii22:

inovaia tehnologic: cuprinde mai ales tehnologia de informare i comunicare. Aceasta are

un impact asupra mobilitii i comunicrii, nct revoluia tehnologic implic i o revoluie

22

Bari, I., Globalizarea economic, Ed. Economic, Bucureti, 2005, p. 36 i urmtoarele

24

social i o avansare clar de la capitalismul industrial ctre o concepie (i o realitate) postindustrial a relaiilor economice.

hegemonia ideologiei neoliberale. Ea este legat de triumful ideologiei economice de pia, a

societilor de consum i de distracie etc. Este un curent ideologic global n care democraia este considerat sor cu economia de pia, mpreun formnd o echip ctigtoare. Bineneles c a existat i mai exist nc o intens interaciune ntre globalizarea tehnologic i cea ideologic. Aceast interaciune a dus la globalizarea prin economie i a economiei nsei. Pe lng problematica i condiiile specifice fiecrei ri i zone geografice, omenirea, n general, i, implicit, activitatea economic au i numeroase coordonate eseniale comune: a) se confrunt cu diverse probleme globale care reverbereaz asupra ntregii planete (poluarea, instabilitatea economic i financiar, decalajele economice, stresul .a.); b) resursele materiale, financiare, informaionale i umane prezint o deosebit mobilitate, favorizat de mijloacele moderne de transport i comunicaie, de revoluia n domeniile informaticii, comunicaiilor i transporturilor; c) omenirea tinde spre un sistem economic global de natur liberal n care proprietatea privat liber accesibil, democratizarea, drepturile omului sunt garantate legal i supravegheate de sistemul juridic i societatea civil; d) are loc tranziia spre un nou tip de valori economice, culturale, morale; e) o gam de produse (cola, autoturisme, electrocasnice, computere, blue-jeans, pizza etc.), create de cteva mii de companii transnaionale sau multinaionale (CTN/CMN), se regsesc n consumul cvasitotalitii populaiei, indiferent de ara de reziden. Procesul prin care omenirea tinde spre o entitate cu trsturi comune i un sistem social global de natur liberal este definit prin termenul de globalizare (sau mondializare n literatura de limb francez). n plan economic, reprezint procesul de multiplicare i consolidare a interaciunilor dintre componentele sistemului economic global. Globalizarea desemneaz att o nou realitate, ct i un nou mod de aciune i gndire, caracteristice perioadei pe care o parcurgem. Datorit complexitii sale, globalizarea nu poate fi succint definit. Ea este privit n primul rnd ca extinderea activitilor economice, sociale i politice peste grani, astfel c evenimentele, deciziile, aciunile i fluxurile de toate genurile sunt interconectate transnaional, devin permanente i se intensific n aa fel, nct produse ntr-o zon a lumii reverbereaz asupra unor regiuni i zone ndeprtate de pe glob. Influena globalizrii n planul funcionrii economiei

25

Globalizarea conine potenialul de a genera o nou form interaciunilor dintre state, economii i indivizi: interaciunile sunt mai ample ca volum i intensitate; mult mai stabile i diverse. Ele se realizeaz n contextul liberalizrii i dereglementrii pieelor naionale, prin reducerea atribuiilor i responsabilitilor sau retragerea statului din cadrul multor activiti economice i sociale, inclusiv n ceea ce privete ampla i controversata problematic a bunstrii sociale. Globalizarea nseamn, n primul rnd, o nou viziune asupra pieei. Pieele capt un aspect global, sunt integrate i n cea mai mare parte dereglementate n domeniul financiar, bancar, de asigurri i transporturi, cu funcionare continu n plan global de-a lungul celor 24 de ore ale rotaiei pmntului n jurul axei sale. Dereglementarea pieelor reprezint, n prim instan, restrngerea interveniei directe a statului n mecanismele pieei, dar i abrogarea unor reglementri i alte acte normative ale administraiei, avnd caracter birocratic i restrictiv n ceea ce privete unele aspecte ale pieelor: formarea i evoluia preurilor, intrarea i ieirea de pe pia, felul n care se deruleaz concurena .a. Dereglementarea nu nseamn lipsa regulilor i normelor, ci, din contr, meninerea celor considerate eseniale pentru a stimula concurena, iniiativa, creterea eficienei i aprarea intereselor consumatorilor. Pe fondul amplelor msuri de dereglementare adoptate de ctre fiecare guvern, asistm la convergena, la nivel regional sau chiar mondial, a regulilor de funcionare a pieelor i concurenei, reguli care eman de la interesele principalilor actori ai vieii economice internaionale. Astfel, pe ntregul glob activitatea economic tinde s devin un melanj ntre aciunile pieei i cele ale statului. Axioma care se impune la nivel planetar este aceea c intensificarea, diversificarea i liberalizarea tranzaciilor, mai ales n plan internaional, devine un factor de bunstare. Globalizarea reprezint, n ultim instan, un nou mod de interaciune dintre state, economii i indivizi. nfptuirea acestei sperane reprezint un proces de durat care amplific, diversific i d noi dimensiuni legturilor economice obiective n plan internaional. La o prim percepie, fenomenul impune ca un numr mai mare de firme s se implice n afaceri pe piaa mondial, paralel cu sporirea riscurilor i a fragilitii relaiilor n care sunt angrenate; dar paii spre globalizare ofer, fr rezerve, mai multe posibiliti de alegere pentru consumator. n mod potenial, globalizarea economic creeaz un cadru mai favorabil pentru afirmarea competiiei pe plan intern i internaional, iar funciile ei se afirm mai amplu. Globalizarea creeaz premise competiiei pentru c mrete numrul agenilor economici (productori i consumatori), iar dimensiunile pieei se amplific: pe baza ei apar i se dezvolt firmele globale. n procesul 26

globalizrii i pe fondul msurilor de liberalizare se accentueaz mobilitatea forei de munc, dar mai ales a capitalului i mrfurilor, care n condiiile unor restricii mai reduse au tendina de a se orienta spre locaii mai favorabile, valorificnd mai bine avantajul competitiv i economiile de scar permise de noile dimensiuni ale pieelor pe care acioneaz: fora de munc se deplaseaz spre locaiile cu salarii mai mari, iar capitalul de la cele cu rate ale profitului mai sczut spre cele care asigur o profitabilitate mai ridicat, spre economiile cu perspective s obin avantaje competitive consolidate. La nivelul percepiei imediate, globalizarea se identific cu transformarea rapid a lumii spre un spaiu economic comun, astfel c evoluiile dintr-o zon a lumii pot avea consecine profunde asupra indivizilor i comunitilor din alte pri ale lumii; se realizeaz lrgirea, adncirea i accelerarea interconectrii la scar mondial, n toate aspectele vieii sociale, de la economie la poluare, de la cultur la criminalitate, de la finane la sfera spiritual. Creterea exponenial a schimburilor economice i a investiiilor externe, liberalizarea economic i mobilitatea ridicat a factorilor de producie amplific procesul de internaionalizare a vieii economice i a rolului factorilor externi asupra creterii i conjuncturii economice din orice regiune. Ctigtori i perdani ai globalizrii economice n plan economic, globalizarea conine permise favorabile pentru sporirea nivelului mediu al eficienei globale a factorilor de producie la nivel planetar. Pe acest fond se creeaz premise pentru creterea veniturilor posesorilor de factori de producie. Dar roadele globalizrii sunt, cel puin pn n prezent, inegal repartizate ntre diferite categorii de subieci participani la proces. Pn la ora actual, principalii ctigtori ai globalizrii au fost statele dezvoltate din punct de vedere economic. Evadarea unui numr de ri de la statutul de ri n curs de dezvoltare spre cel cu dezvoltare medie, reducndu-i decalajele fa de cele dezvoltate, reprezint doar excepia de la tendina principal de repartizare a roadelor globalizrii economice. Pn acum globalizarea a fost fcut de ctre cei puternici n favoarea lor. Unei pri de 14% din populaia globului, cea cu venituri superioare mediei, i revine 76,7% din Produsul Mondial Brut (PMB), n timp ce 86% din populaie, cea cu venituri sub media mondial, deine 23,3% din PMB, decalajul mediu dintre cele dou structuri fiind de peste 17/1, superior celui din anii '60. Dup unele evaluri, 345 de familii, cele mai bogate de pe planet dein venituri i active egale cu cele pe care le posed 2,3 miliarde de persoane. Asemenea inegaliti, n cretere, pot deveni surse de conflicte economice, un atentat la adresa securitii umane. Pentru

27

importante structuri ale populaiei ele accentueaz insecuritatea economic, alimentar, de asigurare a sntii, social-cultural etc. Globalizarea integreaz segmentele i structurile planetare i ale economiei mondiale, dar i fragmenteaz societatea: ea devine din ce n ce mai difereniat; agenii economici mai vulnerabili sunt eliminai din cmpul aciunii economice ntr-un timp mai scurt, fapt ce accentueaz procesul de concentrare a proprietii i deciziei n activitatea economic. Dei pe plan mondial i la nivelul fiecrei ri se nregistreaz creterea numrului de ntreprinderi mici i mijlocii (IMM), dependena lor fa de firmele mari se accentueaz, ca i vulnerabilitatea lor n competiia mai accentuat din economia mondial.

Integrare economic
n condiiile regionalizrii i globalizrii se manifest tot mai evident integrarea economic internaional, ca o tendin obiectiv a economiei mondiale. Acest fenomen a nregistrat o evoluie semnificativ, n a doua jumtate a secolului trecut, n toat lumea, dar mai ales n Europa Occidental. nelegerea profund a coninutului i mecanismului complex al integrrii economice internaionale implic analiza atent a relaiei ntre entitile economice naionale i sistemul economiei mondiale. Conceptul de integrare a fost folosit pentru prima dat n tiina economic, n relaie cu organizaiile industriale. Prin aceast noiune se urmrea exprimarea unui ansamblu de acorduri ntre firme pentru formarea de carteluri, concerne, trusturi sau fuziuni pe o direcie vertical, n sensul punerii n relaie a furnizorilor cu utilizatorii i pe o direcie orizontal, cu privire la nelegerile ntre firme concurente. n accepiunea de combinare a unor economii naionale distincte, noiunea are o istorie relativ scurt, n literatura de specialitate semnalndu-se dup 1940. n sensul strict al cuvntului, ea nseamn unirea unor pri ntr-un ntreg funcional. La nivel internaional aceasta se realizeaz cu acordul statelor respective, fiind o integrare internaional. Integrarea economic interstatal este apreciat de unii specialiti ca un proces i ca o stare de lucruri. Ca proces, integrarea presupune msuri menite s contribuie la eliminarea discriminrilor ntre unitile economice care aparin unor state naionale diferite. Ca stare de lucruri, integrarea reflect absena diverselor forme de discriminare ntre economiile naionale. 28

n condiiile actuale, acest proces la scar mondial se manifest printr-un spectru foarte larg de forme de integrare, ce reflect diferite grade de integrare internaional, existnd forme simple i forme complexe de integrare. Formele simple includ zone de comer liber, uniunile vamale, integrarea pe unu-dou produse, iar formele complexe includ piaa comun, uniunea economic, uniunea monetar, uniunea politic etc. Cauzele integrrii economice internaionale sunt multiple, n funcie de normele i etapele de integrare. Luat n ansamblu, procesul de integrare economic internaional, prin esena sa, are o larg recunoatere i manifest o atracie tot mai puternic, datorit existenei lui reale i tendinei de cretere n economia mondial, a amplificrii factorului internaional, a unei tot mai puternice influene asupra economiilor naionale ale statelor, n pofida afectrii independenei i suveranitii rilor.

29

Capitolul 2. Riscul pe pieele financiar-valutare

n afaceri, majoritatea deciziilor se iau n condiii de risc i incertitudine. De la investiia n aciunile unei firme cotat la burs pn la decizia de lansare a unui nou produs sau construcia unui amplu proiect de infrastructur este necesar cunoaterea riscului. A aprut i s-a dezvoltat mai ales n ultimul deceniu un sistem de analiz, menit s ajute managerii n procesul de luare a deciziilor, care a dus la consolidarea unei industrii a riscului. n plan academic fundamentele teoretice care stau la baza acestei evoluii au determinat formarea unei ramuri interdisciplinare managementul riscului. Procesul de analiz a riscului nu este la fel de nou ca fenomenul de dezvoltare a industriei riscului din ultimii 10 ani. Evoluia recent se datoreaz liberalizrii schimburilor (apariiei satului global) care faciliteaz accesul la noi piee (deci riscuri noi) i mai ales dezvoltrii tehnologice care nlesnete msurarea riscului. Dac a nsemnat creterea complexitii riscurilor, revoluia tehnologic a permis gestionarea mai eficient a acestora.

Conceptul de risc
Exist mai muli termeni care descriu, dintr-o perspectiv sau alta, o sfer mai larg n jurul conceptului de risc, fr a fi neaprat valabil consensul asupra diferenelor de semnificaie dintre ei: incertitudine, nedeterminare, ambiguitate. Nedeterminarea ofer o imagine cu privire la limitele principale ale determinrii unui fenomen, caracterul obiectiv impredictibil al acestuia. Ambiguitatea se refer la incapacitatea subiectului de a determina cu claritate semnificaia situaiilor n care urmeaz s acioneze. Termenul incertitudine este utilizat pentru a desemna capacitatea limitat a cunotinelor noastre, fie 30

c aceast limitare provine din nedeterminare fie din caracterul aproximativ al informaiilor existente la un moment dat. Riscul poate fi considerat a fi asumarea mai mult sau mai puin contient a rezultatelor alegerii fcute. El nu se refer la fragilitatea cunotinelor, ci la probabilitatea de reuit sau eec a aciunii realizate pe baza unei decizii oarecare. Riscul poate proveni fie din nedeterminarea (inexistena informaiilor) rezultatului aciunii, fie din caracterul ambiguu al informaiilor pe care le avem la un moment dat. Se poate afirma c, n general, prin gestiunea riscului se urmrete construcia unui aparat care s permit mai nti identificarea i cuantificarea riscurilor pentru ca ulterior, n funcie de atitudinea fa de risc, s se ia o decizie cu privire la ignorarea, asumarea sau evitarea lor. Identificarea depinde foarte mult de sistemul informaional. Calitatea informaiei pe care o are o companie poate fi mbuntit prin creterea cheltuielilor cu cercetarea (de exemplu, o cercetare cu privire la aflarea cotei de pia probabile a unui anumit produs ntr-o anumit zon geografic). n acelai timp, banii cheltuii pentru obinerea mai multor informaii se adaug la cheltuielile totale aferente unei anumite direcii de aciune. Prin urmare, este important aprecierea necesitii unei informaii perfecte n raport cu costurile de obinere a acestei informaii. Cuantificarea presupune folosirea unor instrumente matematice (metode cantitative) i, mai ales, dezvoltarea unor aptitudini de interpretare a rezultatelor astfel obinute. Procesul de analiz a riscului presupune calculul de probabiliti ceea ce pune problema previziunii economice. Previziunea economic este o ramur a economiei care are ca obiect anticiparea fenomenelor economice. Companiile sunt nevoite s realizeze previziuni ale condiiilor pieei atunci cnd se pune problema planului de producie. Guvernele realizeaz prognoze atunci cnd decid politica bugetar sau monetar. n funcie de cel care face previziunea i de natura metodelor folosite, acestea variaz de la simple extrapolri bazate pe evenimente trecute pn la prognozele sau simulrile pentru ntreaga economie. Att la nivel micro ct i la nivel macro previziunile presupun construcia de modele matematice. 31

Clasificarea riscurilor
Agenii economici acioneaz ntr-un mediu caracterizat printr-o continu schimbare, informaiile de care dispun asupra mediului fiind uneori insuficiente. Din acest motiv, comportamentul lor este influenat de tot felul de perturbaii ce apar i care i pun amprenta asupra fiecrei decizii, decizii care comport un anumit grad de risc. n sensul larg, investiia reprezint sacrificiul unei pri din consumul prezent pentru un posibil i incert consum viitor. Sacrificiul este fcut ntotdeauna n sperana c acel consum viitor va fi mai mare dect cel sacrificat n prezent. Dou atribute sunt n joc: timpul i riscul. Sacrificiul are loc n prezent i este sigur. Recompensa vine mai trziu, dac va exista i mrimea ei este incert. n unele cazuri predomin timpul, alteori atributul dominant este riscul, iar alteori ambele aspecte sunt importante. n literatura economic se face deosebirea ntre risc, acesta presupunnd calcule fundamentale pe o experien trecut sau pe date suficiente pentru a putea calcula probabilitatea producerii unui anumit eveniment economic i incertitudine, care apare mai degrab ca o lips de informaie ntr-un anumit domeniu, referitoare la consecinele unei aciuni. Rezult c, luarea n considerare a riscului genereaz fundamentarea procesului investiional cu asocierea probabilitilor care exprim ansa realizrii anumitor indicatori economici.23 n abordarea incertitudinii i riscului se au n vedere, de regul, consecinele anticipate ale uneia sau alteia din variantele de aciune i doar uneori cauzele care determin consecinele aciunilor. Incertitudinea are la baz numrul redus al cunotinelor certe sau chiar lipsa acestora referitoare la consecinele unei aciuni. Riscul presupune un calcul informaional bazat pe o experien trecut extrem de vast sau pe date informaionale, putndu-se face astfel estimri privind probabilitatea consecinelor unor aciuni sau a ivirii unui eveniment. n economia de pia, al crei mecanism de reglare se bazeaz pe concuren, pe oscilaia preurilor etc., incertitudinea i riscul sunt nite variabile de care trebuie inut seama, suprimarea lor nefiind posibil. Tot ceea ce pot face agenii economici este s studieze i s calculeze riscul, pentru a-l cunoate i a alege varianta de activitate mai puin riscant. Calculul riscului, ns, nu scutete agentul economic de asumarea sau acceptarea lor, ci i d doar posibilitatea s le nfrunte n cunotin de cauz.
23

Prelipcean, G., Fundamentele economice ale investiiilor, Ed. Universitii Suceava, Suceava, 2000, p. 158

32

Dei este foarte greu de a face o distincie clar ntre incertitudine i risc, s-a ajuns totui s fie delimitate, pentru nevoile practice, astfel: incertitudinea ca o situaie creia nu i se pot asocia (stabili) probabilitile, iar riscul o situaie creia i se pot asocia probabiliti ntr-o anumit distribuie. Noiunea de risc este susceptibil de diverse interpretri, care se refer la aspecte distincte. Riscurile pot fi de natur fizic sau financiar. Riscurile fizice, din punct de vedere al rezervei ce poate fi constituit, pot varia n funcie de estimarea bazei de capital. n riscul economic intervin acele posibiliti care pot afecta valoarea beneficiului i, prin urmare, constituie, n mod cert, un risc intern al ntreprinderii considerat n ansamblul su. n cadrul riscurilor financiare, inflaia are un impact deosebit asupra viabilitii financiare a proiectului, deoarece ea influeneaz volumul activelor fixe, capitalul circulant, costurile de producie i chiar ncasrile din vnzri. Pentru ajustarea planului financiar n funcie de inflaie, cheltuielile anuale sau semestriale estimate din costul total al investiiei (inclusiv rezerva pentru riscurile fizice) se ajusteaz cu un factor estimat de inflaie; acelai lucru fiind valabil i pentru costurile de producie. Pentru creterile previzibile ale costurilor proiectului datorate modificrii preurilor unitare ale diferitelor componente ce pot interveni dup estimarea bazei de capital, se prevede o rezerv de cretere a preurilor care se calculeaz aplicnd rata estimat de cretere la baza de capital estimat n riscul financiar pot interveni creditele, att cele pe termen lung, ct i cele pe termen mediu, care constituie baza adevratului risc financiar. Riscul n economie se poate caracteriza i estima n funcie de factorii care l determin i de dimensiunile pe care le cunoate n manifestarea sa. Dup factorii care-l genereaz, se disting dou tipuri de risc i anume: riscul n afaceri (de ntreprindere) i riscul financiar. Riscul n afaceri este generat de evoluia progresului tehnic n ritm rapid i consecinele sale greu de stpnit; incertitudinile pieei referitoare la evoluia cererii, schimbarea gusturilor consumatorilor, modificarea preurilor etc.; instabilitatea economic i politic (situaii de criz economic, de inflaie, omaj, greve etc.). Acest tip de risc este un element definitoriu n activitatea agenilor economici, fie de a-i dinamiza, fie de a-i aduce n stare de faliment. Acest risc poate fi diminuat de ctre agenii economici, dac vor cunoate bine piaa, pe baza unor studii de marketing, dac aplic strategii i metode de promovare a vnzrilor, de adaptare a ofertei i preurilor la condiiile pieei etc. 33

Riscul financiar pentru o firm decurge din situaia financiar a firmei i/sau proporia mare a mprumuturilor sale luate de la bnci. Acest gen de risc const n faptul c firma ajunge n situaia ca din rezultatele sale financiare s nu poat achita nici dobnzile la mprumuturile contractate. n cazul n care firma nu are datorii bancare, nivelul beneficiilor din exploatare este egal cu cel al beneficiilor nete, iar riscul financiar este mic. Coeficientul de risc este foarte mare atunci cnd este vorba de un risc independent de agentul economic, adic determinat de conjunctura economic defavorabil (de exemplu, pentru a prentmpina riscul, bncile finanatoare au luat msuri: nu acord mprumuturi dect pn la cel mult 50% din costul investiiei proiectate, diferena urmnd s fie acoperit din surse proprii i emiterea de aciuni). Mediul economic naional actual a impus noi categorii de risc: riscuri manageriale (riscul ntreprinztorului); riscuri informaionale; riscuri de natur legislativ; riscuri legate de mediul nconjurtor etc. Joseph Schumpeter a plasat noiunea de risc n centrul analizei, dar a limitat definiia acestuia la riscul ntreprinztorului24. Astzi, se impune extinderea coninutului i formelor de manifestare, ca urmare a nivelului i modului de existen a societii contemporane. Astfel, toate formele de risc ce caracterizeaz societatea industrial contemporan (poluarea, catastrofe produse de om etc.) impun necesitatea integrrii acestora n conceptul de risc al ntreprinztorului. Dac urmrim evoluia riscurilor din sfera activitilor industriale, sesizm n primul rnd specificul de activitate, apoi potenialul material, financiar, uman, instituional alocat i nu n ultimul rnd sistemul de organizare i conducere. Incertitudinile de natur legislativ sunt frecvente n statele aflate n tranziie, ca rezultat al frecventelor modificri ale actelor normative, cauzate de nevoia de adaptare la economia de pia. De asemenea, folosirea unor tehnologii depite a adus mari daune mediului nconjurtor n rile Europei Centrale i de Est. Aceste ri sunt constrnse s promoveze o legislaie care oblig firmele s nlture orice neajunsuri de aceast natur. Atunci cnd investiiile depesc cadrul naional, pe lng aspectele legate de riscul specific de firm intervine i riscul general de ar. Acesta este un risc legat de multitudinea de factori
24

Prelipcean, G.,op. cit., p. 162

34

specifici fiecrei ri, de natur economic i politic, ce poate afecta gradul de profitabilitate a firmei sau proiectului. Banca Reglementelor Internaionale sugereaz urmtoarea clasificare a riscurilor cu care se confrunt att instituiile financiare ct i cele nonfinanciare: Riscul de pia este definit ca fiind riscul la care este expus un portofoliu datorit dinamicii variabilelor de tipul aciunilor, obligaiunilor, cursului valutar, ratelor de dobnd i preului mrfurilor. n timp ce societile financiare i asum o mare parte din riscul de pia n conformitate cu gradul de aversiune la risc decis de Comitetul pentru Managementul Activelor i Pasivelor (ALCO Assets i Liabilities Committee ), prin managementul riscului se poate decide la care din variabilele de pe pia compania decide s se expun. De exemplu un trezorier care se ocup de gestiunea portofoliului de opiuni tranzacionate OTC va fi influenat de volatilitatea activului de baz i nu de direcia preului activului respectiv (cu ct volatilitatea este mai mare cu att preul opiunii crete att call ct i put). Prin urmare, acest trezorier este specializat n riscul de volatilitate i va ncerca s i asume acest risc renunnd la celelalte tipuri de risc (pe care le va evita prin hedging). Societile non-financiare vor decide s i asume riscul care ine de activitatea lor principal un productor de medicamente i va asuma riscul aferent activitii sale principale i va ncerca s reduc volatilitatea fluxurilor de numerar determinat de variabile externe acestei activiti. Riscul de lichiditate se refer la riscul aferent derulrii activitii n piee cu un grad redus de lichiditate, aa cum se poate observa din dimensiunea unor indicatori de tipul volumului de tranzacii i distanei (spread) dintre preurile bid i ask. Pe astfel de piee ncercarea de a vinde duce la scderea preului sub nivele probabil mai joase dect valoarea fundamental a activului sau la situaii n care tranzacia nu se poate realiza dect cu ntrziere. Piaa, n general, a nceput s acorde atenie acestui tip de risc n urma crahului financiar din anul 1998 pe fondul crizei ruse i a cderii fondului de investiii Long Term Capital Management. Volatilitatea ridicat a determinat transferul capitalului spre active cu stabilitate financiar mare ceea ce a dus la 35

reducerea lichiditii pentru activele cu un grad mai mare de risc. Pe de alt parte, finanarea riscului (procurarea de fonduri n momentul n care pierderea devine probabil) este o alt faet a riscului de lichiditate. Falimentul LTCM a fost determinat tocmai de retragerea fondurilor primite de la bnci pe fundalul crizei. Riscul operaional este riscul aferent pierderilor financiare ca urmare a unei catastrofe, cdere tehnic sau eroare uman n gestiunea operaional. n aceast categorie intr i riscul de fraud, eroarea de management i al procesului tehnologic. Este un risc pentru care se fac eforturi de reducere n orice companie, indiferent de domeniul de activitate. Acoperirea fa de acest risc este greu de realizat prin accesul la piaa activelor, dei anumite produse specializate de tipul produselor derivate pe starea vremii sau obligaiunilor de catastrof (catastrophe bond CAT) au nceput s fie tot mai des ntlnite. Mijloacele clasice de eliminare a acestui risc au dus la dezvoltarea industriei asigurrilor. Riscul de credit este definit ca fiind riscul ca partenerul de afaceri s nu fie capabil s i onoreze datoria parial sau total la data prestabilit n contract. Bncile comerciale sunt cel mai mult afectate de acest risc pe care ncearc s l reduc prin constituirea portofoliilor de credite. Societile non-financiare vor dori s i elimine riscul de credit deoarece nu este parte a activitii lor principale. Reducerea acestui risc prin accesul la piaa financiar este ns greu de realizat datorit complexitii instrumentelor existente (de obicei aceste instrumente sunt folosite de societile financiare) i riscul de credit rmne de cele mai multe ori neacoperit. Riscul de afaceri este definit ca fiind riscul ca dinamica variabilelor care determin planul de afaceri s reduc sau elimine viabilitatea planului respectiv. Sunt incluse aici riscuri aferente ciclului de afaceri sau ale modificrii cererii ori riscuri necuantificabile, de genul schimbrilor de strategie ori dezvoltrilor tehnologice ale concurenilor. Astfel de riscuri sunt asociate activitii principale a companiei i, prin urmare, nu se dorete eliminarea lor asumarea lor ine de raiunea existenei firmei.

36

Sfera investiiilor internaionale abordare conceptual

Investiiile strine sunt investiiile pe care le face o ar n titlurile de valoare sau n activele corporale ale altui stat. Fluxurile de investiii strine la nivel mondial este ntr-o continu cretere25. Portofoliul este un pachet de titluri de valoare (aciuni i obligaiuni), titluri care sunt deinute n bloc de ctre un investitor sau de ctre un grup de investitori26. Investiiile de portofoliu sunt date de economiile bneti plasate de o persoan fizic sau un agent economic n scopul obinerii unui ctig n condiii minime de risc. Se concretizeaz n plasamente financiare de regul tranzacionate pe piaa capitalului, depozite la termen, procurarea de aciuni etc.27 Modalitile de dezvoltare a afacerilor dincolo de graniele rii de origine sunt diverse i au evoluat de-a lungul timpului, de cele tradiionale avnd n centru exportul ctre cele mai sofisticate, care asigur operatorului economic influena sau controlul asupra operaiunilor. Din aceast perspectiv, investiiile strine directe se situeaz la extrema controlului maxim al emitentului asupra entitii receptoare, dar i al riscului cel mai ridicat asociat formelor de ptrundere pe pieele externe. Alturi de ele, investiiile strine de portofoliu ntregesc imaginea prezenei internaionale complexe a operatorilor economici i investitorilor contemporani. Din punctul de vedere al atragerii investiiilor strine de portofoliu, ca pia bursier n formare, Romnia s-a aflat i se afl ntr-o concuren acerb. Rusia, China, ri din Asia i America Latin i altele din Europa Central i de Est sunt n atenia investitorilor n cutare de plasamente profitabile. Sunt tot mai multe ri care din proprie iniiativ sau n urma cerinelor unor instituii finanatoare externe i deschid pieele ctre investitori strini. Multe din aceste ri au descoperit importana unei piee bursiere care s inspire ncredere, caracterizat prin eficien cel puin operaional, dac nu pentru nceput i informaional, supravegheat i reglementat. Asemenea ri ncearc s se ndeprteze de imaginea unor piee cazino, suprapus frecvent peste imaginea pieelor bursiere n formare. Nu numai att: i performanele economice ale unor ri n dezvoltare sunt de invidiat, chiar comparativ cu cele ale rilor dezvoltate28. Nu scderea performanelor este explicaia scderii apetitului investitorilor pentru pieele n formare. Mai curnd, se consider c n perioadele anterioare nu s-a contientizat riscul inerent
25 26

Vasilescu, I., Romnu, I., coord. op. cit., p. 170 Idem, p. 234 27 Ibidem, p. 169 28 Stoica, O., Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 93

37

unor asemenea plasamente pe pieele volatile. n fapt, investiiile pe piee n formare nu se preteaz dect anumitor categorii de investitori dispui s-i asume riscurile, dup cum se exprima Stephen Barnes, un cunoscut analist financiare american, Cel mai important lucru pe care oamenii trebuie s i-l aminteasc: este vorba despre o clas de active care i tripleaz valoarea, apoi i-o njumtete i apoi iar i-o tripleaz i iar i-o njumtete29. Investiia internaional presupune existena a cel puin doi ageni economici, agentul economic emitent i agentul economic receptor, situai n spaii naionale diferite, ceea ce confer acestor tipuri de investiii elementul de extraneitate specific. Principalele modaliti prin care un agent economic realizeaz o investiie internaional sunt cumprarea de aciuni i obligaiuni de pe o pia strin sau emise de o corporaie din alt ar, construirea pe loc gol a unei companii noi, deschiderea unei filiale ntr-o alt ar, acordarea unui mprumut financiar unui agent economic dintr-o alt ar sau unui agent economic strin ce opereaz pe piaa agentului economic emitent, preluarea sau achiziionarea unei companii strine sau fuzionarea cu o companie strin i participarea cu capital investiional la formarea de societi mixte. Unii autori includ n categoria investiiilor internaionale i contractele internaionale de leasing sau franiz, datorit influenei pe care emitentul o are asupra receptorilor, ns n acest caz trebuie precizat c nu toate contractele de acest gen reprezint o form de investiie internaional. Modalitile de realizare a investiiilor internaionale dau natere unei tipologii, n funcie de raportul stabilit ntre emitentul i receptorul investiiei. Astfel, investiia este n genere considerat direct n cazul n care ea presupune transferarea de ctre agentul emitent al controlului i deciziei asupra activitii receptorului i de portofoliu, atunci cnd ea nu presupune stabilirea unui asemenea raport. UNCTAD (Organizaia Naiunilor Unite pentru Comer i Dezvoltare) difereniaz investiiile strine directe de cele de portofoliu prin intermediul a trei dimensiuni: proprietatea, partajarea riscurilor i forma de recompensare. Astfel, investiia strin direct reprezint un flux investiional internalizat n interiorul aceleai corporaii transnaionale care include att active de capital, ct i active intangibile. Investitorul pstreaz controlul asupra filialei pe care a creat-o i extrage beneficii de pe urma investiiei fcute, care mresc profitul global al grupului transnaional prin creterea vnzrilor, reducerea costurilor de producie i mrirea eficienei productive a grupului. De asemenea , investitorul strin i asum riscul operaional al ntreprinderii sale. De cealalt parte, investiia strin de portofoliu reprezint achiziionarea de active financiare aciuni sau obligaiuni emise de o companie sau de o entitate guvernamental dintr-o ar strin, mediat
29

Idem., p. 96

38

de pieele financiare i care necesit existena unor piee de capital destul de lichide, fie naionale, fie internaionale. Din punctul de vedere al rii receptoare, investiia de portofoliu nu are ca rezultat pierderea controlului asupra companiilor emitente ale activelor financiare, ea reprezentnd o tranzacie pur financiar, nefiind nsoit de transferul unor active intangibile i al expertizei manageriale. Motivaiile principale ale investitorilor de portofoliu constau n cutarea ctigului i reducerea riscului prin diversificarea internaional. Investitorul ateapt s partajeze profiturile realizate de compania emitent a activelor financiare prin primirea de dividende sau de ctig de capital. n acelai timp ns, investitorul partajeaz i riscul, n cazul pierderilor la nivelul emitentului, acesta nregistrnd i el pierderi. Dincolo de diferenieri, ntre investiiile strine directe i cele de portofoliu se manifest o serie de complementariti. n primul rnd, investiiile strine directe sunt realizate de corporaiile transnaionale i au o destinaie clar, fie ctre o companie, fie ctre un sector din economia gazd. Aceasta nseamn c economiile gazd nu pot decide destinaia acestor investiii 30. Investiiile strine de portofoliu, de cealalt parte, pot fi adresate att companiilor locale ct i filialelor transnaionalelor dintr-o ar gazd, nu au destinaii sectoriale specifice i sunt, prin urmare, fungibile. De asemenea, ntre investiiile strine directe i cele de portofoliu pot fi evideniate i diverse legturi. Prin intermediul legturilor n amonte i n aval, investiiile strine directe pot ncuraja crearea de companii locale, care pot recurge la investiiile strine de portofoliu pentru a-i finana expansiunea. Pe de alt parte, investiiile de portofoliu pot ncuraja dezvoltarea pieelor de capital locale, care ajut ulterior la atragerea investiiilor strine directe, ca i la ntrirea infrastructurii financiare locale, care faciliteaz derularea operaiunilor specifice tranzaciilor investiionale directe. Investiiile de portofoliu pot exacerba crizele financiare i valutare i, n acest sens, impactul macroeconomic al investiiilor strine de portofoliu este mai mare dect al cel al investiiilor strine directe.31

Tipologia riscurilor pentru corporaiile transnaionale nefinanciare

30

Aceasta nu nseamn ns c nu pot influena decizia transnaionalelor de a derula tranzacii investiionale directe cu anumite firme sau n anumite sectoare. 31 Horobe, A., Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed. All Beck, Bucureti, 2005, p. 46

39

Oportunitile de afaceri i riscurile cu care se confrunt astzi orice manager financiar al unei firme globale i/sau orice investitor internaional sunt adesea deosebit de complexe, riscul valutar fiind doar una din necunoscutele problemei. Derularea de operaiuni internaionale de succes presupune cunoaterea n detaliu a riscurilor asociate lor, precum i a modului n care manifestarea acestora poate afecta valoarea firmei sau ctigurile asociate investiiilor financiare internaionale. Literatura de specialitate care abordeaz tipologia riscurilor asociate afacerilor internaionale se caracterizeaz prin prezena unei confuzii referitoare la termenii de risc, surs de risc i expunere la risc. Astfel, conceptul de risc este utilizat n legtur cu variaiile neanticipate sau cu variaiile n sens negativ ale unor variabile de genul cifrei de afaceri, profitului, cotei de pia .a.m.d., dar el este folosit i pentru definirea unor factori interni sau externi firmei care influeneaz riscul total al firmei. n acest ultim sens, riscul se refer la o surs de risc cel mai bun exemplu n acest sens este riscul politic -, care leag variabilitatea performanelor firmei de componentele incerte ale mediului sau mediilor de operare. Pentru a face distincie clar ntre aceste dou utilizri ale termenului de risc, Miller (1992) adopt convenia de a folosi termenul risc pentru a se referi exclusiv la volatilitatea variabilelor de performan ale unei firme, care face imposibil previzionarea acestora, utilizare similar cu cea a dispersiei sau abaterii standard din teoria financiar. Pentru a defini sursele de risc, Miller prefer termenul de incertitudine, aa cum este el utilizat n managementul strategic i n teoria organizaional, pentru a desemna capacitatea redus de previzionare a variabilelor organizaionale i de mediu care influeneaz performanele corporatiste, ca i existena unor informaii reduse sau puin relevante cu privire la aceste variabile. n acest sens, incertitudinea cu privire la variabilele organizaionale i de mediu reduce gradul de previzionarea a performanei corporatiste i, pe cale de consecin, mrete riscul.32 O alt distincie fundamental este aceea ntre risc i expunere la risc. Cei doi termeni nu sunt substituibili, relaia dintre ei fiind aceea c prezena unei surse de risc nu genereaz neaprat expunere la risc, n timp ce expunerea la risc nu poate fi prezent n absena sursei de risc. Expunerea la risc apare numai prin prisma efectelor negative pe care prezena unei surse de risc le-ar putea avea asupra valorii activelor i pasivelor firmei i asupra valorii lor de pia, reflectate, n cele din urm, n modificarea averii acionarilor corporaiei. Aceast distincie are o importan considerabil asupra managementului riscului, atta vreme ct companiile devin contiente de faptul c politicile i tehnicile de gestiune a riscului au n vedere, de fapt, reducerea sau eliminarea expunerilor la risc, i nu a riscului sau sursei de risc n sine.
32

Idem., p. 48

40

ncercrile fcute n literatura de specialitate de a descrie i cuantifica, atunci cnd acest lucru este posibil, riscul cu care corporaiile transnaionale se confrunt n derularea de operaiuni internaionale, s-au concentrat, de obicei, pe unul sau altul dintre riscuri, excluznd alte variabile care genereaz incertitudini pentru afacerile internaionale. Anumii autori au preferat s pun accentul pe riscul politic (Kobrin, 1979; Simon, 1982; Simon 1984) sau pe riscul valutar (Pringle, 1991). Exist ns i autori care au ncercat s prezinte clasificri ale riscurilor internaionale, care n general se evideniaz prin acordarea unei importane considerabile riscurilor de natur financiar. Astfel, ntr-un articol considerat acum un clasic al domeniului, Ghoshal (1987) distinge patru tipuri de riscuri asociate afacerilor internaionale: Prima categorie cuprinde aa numitele macroriscuri economice. Riscul economic are n vedere evaluarea unor factori care in de funcionarea economiei rii, n principal prin intermediul unor indicatori economici. Astfel, n aprecierea riscului economic trebuie avut n vedere PNB/locuitor, rata de cretere a PNB, deficitul bugetar, deficitul balanei de pli, rata inflaiei i cursul de schimb al monedei naionale,nivelul investiiilor strine. Trebuie, de asemenea, s se in cont de convertibilitatea monedei naionale, de nivelul i de structura datoriei publice (interne i externe), de structura importurilor i exporturilor, dar i de elemente mai greu cuantificabile cum ar fi disciplina bugetar sau performana sectorului public. Tot aici pot fi ncadrate i evalurile privind infrastructura dei s-au fcut progrese notabile pe unele piee, transporturile i comunicaiile se desfoar uneori cu dificultate. 33 Acest tip de riscuri mai includ i evenimente de genul rzboaielor i al dezastrelor naionale. A doua categorie este format din riscuri de politic economic, generate de incertitudinea referitoare la aciunile viitoare ale guvernelor rilor de origine sau gazd ale companiilor. Riscul politic i propune s evalueze un ansamblu de factori de risc ce pot pune n pericol nu doar securitatea plasamentelor efectuate ntr-o ar strin, ci i sigurana personal a investitorului aflat acolo ntr-un moment nepotrivit. Dei pe pieele n formare riscul politic se manifest cel mai adesea prin instabilitate guvernamental, tulburrile de proporii pot degenera chiar ntr-un rzboi civil. Pentru evaluarea riscului politic, trebuie monitorizat un complex de elemente cum sunt: partidele politice, politica de guvernmnt, conflictele existente (interne sau externe), birocraia, gradul de corupie etc.

33

Stoica, O.,op. cit., p. 109

41

Spre deosebire de celelalte forme de risc, cuantificabile mai uor i deci mai obiective, msurarea riscului politic este subiectiv, elementele avute n vedere nefiind cantitative i baznduse n mai mare msur pe percepii ale realitii. Din perspectiva riscului politic, intereseaz n primul rnd stabilitatea sistemului politic li factori ce in de securitatea investiiei i, eventual, a persoanei investitorului: prezena terorismului sau a crimei organizate, tensiuni etnice sau religioase cu manifestri violente, natura regimului politic, existena unui singur sau a mai multor partide sau ct de puternic este opoziia. Nu n ultimul rnd, ar trebui apreciate condiiile sociale i stare de spirit a populaiei, innd cont i de interdependena cu factorii de risc economic i social. De exemplu pe fondul srciei i al nemulumirii populaiei, guvernul poate fi nevoit s creasc cheltuielile publice pentru a preveni tulburri sociale, chiar pe terenul unei situaii economice i financiare proaste. A treia categorie de riscuri identificat de Ghoshal poart denumirea de riscuri de natur competitiv, antrenate de incertitudinile asociate reaciilor competitorilor la dezvoltarea i aplicarea strategiei firmei. Deoarece situaiile de monopol sau de pia perfect sunt foarte rare (dac nu chiar inexistente), toate companiile vor fi supuse aciunii acestor tipuri de riscuri. n contextul derulrii de afaceri globale, totui, implicaiile prezenei acestor riscuri sunt deosebit de complexe, atta vreme ct competitorii unei firme date pot avea reacii care mbrac forme diferite i sunt formulate pentru piee diferite. Corporaiile se confrunt cu ceea ce Ghoshal numete riscuri de resurse, sau de acces la resurse. Acestea au n vedere riscurile determinate de adoptarea unei strategii de afaceri care necesit resurse de care compania nu dispune, pe care nu le poate obine, sau pe care nu le poate economisi. Una dintre cele mai rare resurse de acest gen este considerat a fi talentul managerial, dar riscurile de resurse pot fi generate i de lipsa unei tehnologii adecvate sau chiar a capitalului. Indiferent de categoria de risc, este important observaia c toate difer de la o ar la alta i, de asemenea, c sunt supuse modificrii de-a lungul timpului. Acest aspect face ca opiunea fundamental a firmei, la nivelul strategiei sale generale, s fie aceea a flexibilitii, ntruct diversitatea i volatilitatea creeaz oportuniti care trebuie s fie luate n considerare mpreun i nu separat. Sullivan (1999) propune o clasificare a riscurilor n dou categorii: non-riscuri de ar i riscuri de ar. Riscurile din prima categorie cuprind pierderile posibile pe care o companie le poate nregistra datorit modificrilor la nivelul pieelor, aciunilor concurenilor sau erorilor managerilor i sunt clasificate de Sullivan astfel: riscul de afaceri reprezint probabilitatea ca firma s ias din afaceri prin faliment ntr-o anumit perioad de timp; riscul comercial desemneaz probabilitatea ca, 42

datorit insolvabilitii sau strategiei clienilor si, firma s nu-i recupereze creanele acumulate; riscul financiar este vzut prin prisma probabilitii ca firma s nu fie capabil s-i achite serviciul datoriei principalul i dobnda atunci cnd acesta este scadent; riscul de pia desemneaz situaiile provocate de reducerea preurilor produselor finale comercializate de firm, fr ca aceasta s fie nsoit de creterea volumului produselor vndute; riscul valutar este dat de efectele negative ale fluctuaiilor cursurilor de schimb asupra activitii firmei. De cealalt parte, riscurile de ar se refer la pericolele suplimentare cu care se confrunt un investitor sau o companie ntr-o anumit ar gazd strin. Riscurile de ar se nscriu, n viziunea lui Sullivan, pe trei coordonate: riscul politic, riscul macroeconomic i riscul social. Riscul politic acoper pierderile posibile ale unei companii ca urmare a existenei unui anumit mediu politic ntr-o ar gazd sau ca urmare a modificrilor poteniale n respectivul mediu politic, i este vzut ca mbrcnd patru forme: dezinvestirea forat34, reglementrile nefavorabile35, interferena n operaiunile firmelor strine36 i tulburrile politice37.

Risc de afaceri Risc politic Risc comercial Riscuri de ar Risc macroeconomic Risc social Risc financiar Risc de pia Risc valutar Non-riscuri de ar

Sursa: Alexandra Horobe, Managementul riscului n investiiile internaionale( Sullivan, 1999)

Figura 3. Impactul non-riscurilor de ar asupra riscurilor de ar

34

Dezinvestirea forat reprezint preluarea activelor unui investitor strin de ctre guvernul rii gazd i poate s apar sub forma exproprietarilor, naionalizrilor, excluderii de la prezena ntr-o ar sau industrie a unui agent economic strin i a embargoului. 35 Reglementrile nefavorabile sunt datorate ostilitii directe fa de strini ntr-o anumit ar gazd, dar din ce n ce mai mult sunt elaborate i aplicate de guvernele rilor gazd cu intenia de a crea locuri de munc i de a oferi salarii mai mari angajailor locali, de a pregti fora de munc local, de a obine controlul asupra anumitor tehnologii i de a promova folosirea imputurilor locale n dauna celor provenite din import, dar i cu scopul de a determina localizarea investiiilor strine directe n anumite sectoare sau regiuni economice din ara gazd. 36 Interferena n operaiunile firmelor strine este vzut de Sullivan ca aciune guvernamental nesprijinit pe un cadru legislativ, dar care favorizeaz n general firmele locale n dauna celor strine. 37 Tulburrile politice au drept consecin distrugerea activelor deinute de strini ntr-o ar gazd.

43

Figura prezint relaia dintre cele dou categorii de riscuri, sgeile ilustrnd influena riscurilor de ar asupra non-riscurilor de ar i, pe cale de consecin, asupra companiei.38 Prin risc comercial39 se nelege posibilitatea ca un eveniment viitor i probabil s provoace consecine patrimoniale negative prilor la un contract comercial internaional, partea prejudiciat neputnd trage la rspundere pe debitor. Prin risc valutar se nelege posibilitatea apariiei unei pierderi n cadrul unei tranzacii economice sau financiare ca urmare a modificrii cursului (depreciere sau apreciere) valutei n care se face plata/ncasarea, ntre momentul ncheierii contractului i cel al scadenei (al plii)40. Riscul de pia rezult ca urmare a unei modificri n valoarea unui contract, cauzat de modificrile nivelului, sau volatilitatea, preului de pia pentru activul de referin41. O clasificare a surselor riscului de afaceri cu care se confrunt firmele globale este realizat de Heywood i Martin (2000). Astfel, riscul poate avea urmtoarele surse: catastrofe majore, de genul cutremurelor i inundaiilor; dezastre ecologice; incendii care afecteaz unitile productive i activele firmei; calitatea produselor; modificri la nivelul factorilor competiionali pe pia; impactul eecurilor la nivelul produsului, clienilor i furnizorilor, sau al tehnologiei; evenimente legate de fora de munc. Se poate cu uurin constata, pe de o parte, c aceste riscuri sunt specifice nu numai firmelor globale, ci i oricrei companii i, pe de alt parte, c sursele generatoare ale acestor riscuri, ca i impactul lor asupra afacerilor firmei, sunt mult diferite de la un caz la altul.42 Eiteman, Stonehill i Moffett (2002) prefer ns structurarea riscurilor din perspectiva altui criteriu, mai adecvat procesului de ajustare cantitativ. Astfel, cei trei autori disting ntre riscul unilateral i riscul bilateral. Riscul unilateral accentueaz potenialul apariiei unei pierderi, exemplele specifice transnaionalelor referindu-se la riscul de expropriere i la riscul blocrii fondurilor. Aceste riscuri sunt denumite unilaterale datorit faptului c, n realizarea unei investiii n strintate, managementul firmei pleac de la presupunerea c proprietatea i controlul asupra filialelor sau activelor situate n strintate nu sunt ameninate, iar capitalul poate fi transferat din/n ara gazd relativ liber. Astfel, transnaionala nu dispune de a doua dimensiune (pozitiv) a impactului acestor riscuri, deoarece deinerea proprietii i libertatea micrii capitalului sunt considerate absolut necesare pentru derularea unei afaceri n strintate.
38 39

Horobe, A., op. cit., p. 52 Marin, G., Puiu, A., (coord.), Dicionar de relaii economice internaionale, Ed. Enciclopedic, Bucureti, 1993, p. 477-478 40 Ciobanu, Gh., Lua, M., Postelnicu, C., Bako, D., Rus, A., Pop-Silaghi, M., Toader, D., T ranzacii economice internaionale, Universitatea Babe Bolyai, Facultatea de tiine Economice, Catedra de economie politic, Cluj Napoca, 2004, p. 39 41 Idem, p. 176 42 Horobe, A., op. cit., p. 57

44

Riscurile bilaterale reprezint acea categorie de riscuri care sunt caracterizate att printr-o latur negativ, ct i printr-una pozitiv. Riscul valutar este, de departe, reprezentantul de seam al acestei categorii de riscuri, o filial productiv situat n strintate putnd beneficia de avantaje (sau dezavantaje) competitive internaionale n situaia deprecierii (respectiv, aprecierii) monedei locale pe pieele financiare internaionale. Un alt tip de risc din aceast categorie este riscul de politic economic al rii gazd, deoarece multe guverne elaboreaz programe economice care pot atrage investiiile strine (aceasta este latura pozitiv a riscului) sau, dimpotriv, restricioneaz prezena firmelor strine n economia local (latura negativ a riscului). Cel mai adesea, riscurile bilaterale sunt aproximate prin apelarea la studii statistice pe baza informaiilor din trecut, sau prin derularea de simulri care includ diverse ateptri cu privire la evenimentele viitoare. n mod evident, aceste riscuri sunt mult mai uor de modelat cu ajutorul tehnicilor cantitative, folosirea lor permind transnaionalei s ierarhizeze oportunitile investiionale de care dispune n funcie de performanele lor relative, dup ce au fost anterior considerate acceptabile. Prefernd termenul de incertitudine n locul celui de risc pentru a desemna sursele de risc la care sunt expuse companiile n derularea de afaceri internaionale, Miller (1992) propune structurarea acestora n trei categorii, n funcie de nivelul la care ele se manifest: incertitudini asociate mediului general: incertitudini politice, incertitudini de politic guvernamental, incertitudini macroeconomice, incertitudini sociale, incertitudini naturale; incertitudini asociate industriei: incertitudini pe pieele imputurilor, incertitudini pe pieele outputurilor, incertitudini concureniale; incertitudini asociate firmei: incertitudini operaionale, incertitudini legate de asumarea responsabilitii, incertitudini n cercetare-dezvoltare, incertitudini cu privire la creditare, incertitudini comportamentale. Relund conceptul de incertitudine dezvoltat n 1992, Miller (1993) propune o reformulare a incertitudinilor n ase categorii, astfel: incertitudinile n politicile guvernamentale, incertitudini macroeconomice, incertitudini cu privire la resursele i serviciile folosite de o companie, incertitudini pe pieele produselor i la nivelul cererii, incertitudini concureniale i incertitudini tehnologice.43

Tipologia riscurilor pentru investiiile strine de portofoliu

43

Horobe, A., op. cit., p. 61

45

Pe piaa investiiilor financiare, exist o clasificare a riscurilor, care are n vedere trei riscuri44:

riscul legat de emiteni, determinat de concurena agresiv, conducerea greit, calamiti riscul de sector este legat de crearea unui portofoliu specializat, adic cu titluri dintr-un riscul de pia este determinat de probabilitatea declinului unei piee. Constituirea unui portofoliu eficient de investiii financiare trebuie s rezolve practic dou

naturale, modificri conjuncturale pe piaa intern i extern;

singur sector de activitate;

probleme45:

alegerea tipurilor de investiii financiare care se includ n portofoliu; ponderea pe care s o reprezinte fiecare tip de investiii n total portofoliu. Riscul reprezint incertitudinea apariiei unui fenomen care, dac se petrece, poate avea

influene (de cele mai multe ori negative) asupra obiectivelor unui proiect. Riscul se refer n special la gradul de incertitudine care planeaz asupra evenimentelor viitoare. El exprim impactul pe care l are un eveniment (sau factor) din viitor asupra activitilor economice actuale. Altfel spus, riscul const n nesigurana asociat obinerii unui rezultat. Nesigurana se poate referi la probabilitatea de apariie a unui eveniment sau la influena pe care o poate avea acesta n cazul n care se produce.46 Investiiile pe pieele financiare internaionale se constituie, n contextul actual, ca oportuniti de ctig din ce n ce mai atractive. Din perspectiva unui investitor individual naiv, chiar i achiziionarea unei anumite valute i pstrarea acesteia la ciorap constituie nc o posibilitate de investire, ca alternativ la investiia n depozite bancare sau n valori mobiliare. Din punctul de vedere al profesionistului, al managerului de portofoliu, realizarea unei investiii ntr-un anumit titlu financiar cotat pe o pia de capital strin, deci ntr-o moned strin, poate genera ctiguri suplimentare, date nu numai de performana acestuia, dar i de aprecierea valutei respective n raport cu moneda naional.47 Atta vreme ct un activ financiar este emis sau tranzacionat ntr-un mediu economic aflat sub o jurisdicie politic diferit de cea a investitorului, acesta din urm este expus factorilor de risc politic. Aceti factori sunt considerai a reprezenta un obstacol major n calea investiiilor internaionale, rile candidate la apariia problemelor interne de natur politic sau care

44 45

Ftu, S., Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. VOX, Bucureti, 1998, p. 94-95 Popa, A., Nicolae, A., Cristea, M., Eficiena investiiilor, Ed. Universitaria, Craiova, 2000, p. 312 46 Barbacaru, A., Eficiena investiiilor n condiii de risc valutar, tez de doctorat 47 Dragot, V., coord., Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, p. 263

46

acioneaz mpotriva dezvoltrii sectorului privat fiind ocolite n bun msur de investitorii strini, dar i de ctre cei naionali. Singurul autor care abordeaz direct problema riscului politic pentru investiiile de portofoliu este Lessard (1983), care ridic o serie de ntrebri ce nu primiser un rspuns consistent la acea vreme: n ce msur este reflectat riscul politic asociat investiiilor pe o anumit pia n preurile titlurilor emise i tranzacionate pe respectiva pia?; Este percepia riscului politic diferit n cazul investitorilor strini, comparativ cu cei naionali?; Dac rspunsul la ntrebarea anterioar este afirmativ, n ce msur influeneaz acest lucru strategiile internaionale de investire? n privina primei ntrebri, Lessard (1983) leag rspunsul de eventualele cercetri referitoare la eficiena pieelor de capital, evidenele empirice artnd c informaia este reflectat rapid n preuri pe pieele mature, iar ctigurile realizate urmeaz o relaie rezonabil cu riscurile suportate de investitor. Principala problem este ns dac investitorii locali sunt afectai n aceeai msur de factorii de risc politic ca i cei strini, Lessard (1983)considernd c nu exist motive temeinice pe care investitorii locali s-i cldeasc un optimism sistematic cu privire la viitorul rii lor, fa de cei strini. Atunci cnd riscul politic crete semnificativ, investitorii rezideni n ara respectiv vor ncerca s i diversifice investiiile pe pieele strine la fel de rapid ca i investitorii strini i, drept urmare, preurile activelor financiare se vor reduce pn cnd vor exista investitori suficient de satisfcui de ctigurile oferite de ele pentru a le include ntr-un portofoliu. Acest scenariu pozitiv poate fi modificat atunci cnd investitorii se afl n poziia de a transfera eventualele pierderi de natur politic spre investitorii locali, atunci cnd investitorii locali sunt mpiedicai, prin reglementri legislative sau presiuni politice, s-i lichideze investiiile pe piaa local sau s achiziioneze active strine. n aceste situaii preurile pieei nu vor mai reflecta opiniile generale cu privire la situaia politic din acea ar, cu excepia supunerii investitorilor strini la aceleai constrngeri. Totui exist i cazuri n care riscurile politice pot favoriza investitorii strini n comparaie cu cei locali, deoarece acetia dispun de posibilitatea diversificrii internaionale a riscurilor politice asociate mai multor piee. Prin urmare, factorii de risc politic vor avea un impact mai mare asupra riscului total suportat de un investitor local, al crui portofoliu este concentrat n active naionale, ceea ce nseamn c activele financiare naionale vor fi mai atractive pentru investitori strini, fa de cei locali, n perioadele de risc politic ridicat. n lipsa unor abordri concrete cu privire la importana factorilor de risc politic pentru investiiile strine de portofoliu, literatura de specialitate prefer, ca substituent imperfect, prezentarea diverselor obstacole de natur instituional i psihologic n calea acestor investiii. Autorii care discut obstacolele de acest gen sunt relativ numeroi, gruparea acestor bariere fiind 47

fcut n patru mari categorii: familiaritatea cu pieele strine, reglementrile i controalele guvernamentale, gradul de eficien al pieelor i costurile de tranzacionare.48 Unul din principalele impedimente n calea investiiilor strine l reprezint diferenele culturale ntre ri. Investitorii sunt adeseori nefamiliarizai cu culturile i pieele strine, simindu-se nesiguri referitor la modul de derulare a afacerilor n anumite ri, care presupune proceduri de tranzacionare i de raportare diferite, fusuri orare nefavorabile etc. Datorit acestor probleme de familiarizare i de comunicare, investitorii instituionali prefer adesea s apeleze la brokeri locali pentru derularea de afaceri n strintate. Muli investitori, n special cei americani, se simt mai confortabil pe pieele naionale, chiar dac aceasta este o atitudine mioap i chiar neprofitabil, avnd n vedere potenialul de ctig pe pieele strine. Astfel, pieele strine sunt percepute a fi riscante pur i simplu pentru c sunt nefamiliare. Efortul de a drma aceste bariere psihologice i de a dedica timpul necesar nelegerii pieelor strine este considerat a fi mult prea ridicat n realitate, comparativ cu avantajele ce se pot obine. n anumite ri, legislaia local limiteaz valoarea investiiei n strintate pe care o pot realiza investitorii locali din raiuni de control al fluxurilor de capital. Investitorii din cteva ri europene au fost nevoii s utilizeze un curs de schimb financiar special pentru a investi n strintate, denumit prim n dolari n Marea Britanie, titlu n devize n Frana i franc financiar n Belgia. Aceste reglementri sunt aplicabile investitorilor locali care doresc s achiziioneze active financiare strine, i nu strinilor care ar dori s investeasc pe piaa local. n alte ri sunt impuse limitri investitorilor instituionali cu privire la ponderea activelor strine n portofoliile pe care le deine. Totui a avut loc o relaxare general, dei destul de lent, a acestor constrngeri. De exemplu, regula investiiilor prudente, valabil pentru fondurile de pensii americane, permite n prezent o diversificare internaional mai extins, astfel c ponderea activelor strine n fondurile americane de pensii este ntr-o rapid cretere, dei ea nu a atins nc valoarea pe care o cunosc fondurile similare din Marea Britanie sau Olanda49. Fondurile de pensii sunt investitori activi pe piaa financiar i n totalul activelor fondurilor (figura 1). Obligaiunile ocup i ele n portofoliile fondurilor de pensii proporii importante, ntre 10 i 50%, n funcie de ar. Diferenele, uneori mari, ntre diverse ri i au explicaia n primul rnd n dimensiunea i gradul diferit de dezvoltare a pieelor naionale de capital, avnd n vedere i ncercrile de diversificare a plasamentelor. Importana fondurilor de pensii ca actori pe piaa de
48 49

Horobe, A., op. cit., p. 91 La nceputul anului 1991, la nivel mondial, numai 7% din activele deinute de fondurile de pensii erau strine, dar cifrele difer considerabil de la o ar la alta. Fondurile americane de pensii deineau, n medie, 4% din valoarea total investit n active strine, n timp ce ponderea pentru fondurile britanice era de 25%.

48

capital n rile dezvoltate este de ateptat s creasc n urmtorii ani, pe msura accenturii fenomenului de mbtrnire a populaiei. Dac n prezent, n Europa Occidental, 16% din populaie are peste 65 de ani, n 2050 se apreciaz c acest segment va reprezenta 30% din populaie. Corelat cu aceast cretere, se ateapt ca n toate rile dezvoltate volumul activelor totale mobilizate de fondurile de pensii s creasc, chiar pe termen scurt. De altfel, numai pentru Europa se estimeaz mai mult dect o dublare n urmtorii 5 ani50.

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Japonia 35

82

54

28 18 8

24

Marea Britanie

Canada

Germania

Olanda

Elveia

Frana

Sursa: Ovidiu Stoica, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente.

Figura 4. Ponderea aciunilor n totalul activelor fondurilor de pensii n rile dezvoltate Alte ri limiteaz valoarea deinut de strini n capitalul firmelor lor naionale, aceast situaie fiind tipic rilor emergente. Cu toate acestea, ntlnim cazuri similare i n unele ri dezvoltate. Astfel, firmele elveiene manifest tendina de a emite aciuni speciale pentru acionarii strini, iar aceste aciuni se tranzacioneaz la o prim peste cursul aciunilor disponibile numai pentru elveieni. Din nou, exist o tendin spre o ndeprtare progresiv i a barierelor de acest fel, Uniunea European interzicnd, de exemplu, orice discriminare referitoare la proprietate ntre membrii si. Prima problem referitoare la eficiena pieelor este aceea a lichiditii. Anumite piee sunt foarte mici, iar altele beneficiaz de un volum de tranzacii ridicat pentru multe din activele financiare cotate. n general, pieele financiare ale rilor dezvoltate sunt relativ similare din punct de vedere al volumului tranzaciilor i al varietii titlurilor tranzacionate, astfel c investitorii pot identifica destul de uor cteva sute de titluri strine care s se bucure de o lichiditate bun.
50

Stoica, O., op. cit., p. 47

49

Desigur, anumite titluri financiare de pe principalele piee, ca i de pe unele piee naionale, dispun doar de un volum redus al tranzaciilor, marii investitori instituionali putnd opta numai pentru investirea unei pri reduse din portofoliile lor n aceste titluri mai puin lichide. Explicaia const n faptul c prsirea unei piee naionale, n condiiile n care sunt deinute active financiare n cantiti mari, poate fi dificil. O alt problem referitoare la eficiena pieelor este manipularea preurilor. Dac pieele strine ar fi mult prea ineficiente, probabil c un manager nu i-ar asuma riscul de a investi pe aceste piee pentru a oferi avantaje suplimentare speculatorilor locali. Diferitele studii efectuate au demonstrat c toate pieele majore de capital sunt destul de eficiente din acest punct de vedere: preurile aciunilor par a avea o evoluie aleatoare, iar ineficienele sistematice sunt dificil a fi detectate i nu se manifest niciodat pe teren lung. Investiiile internaionale prezint caracteristica de a impune costuri ce tind s fie mai ridicate dect cele specifice investiiilor pe o anumit pia local. Acest efect este mai pronunat pentru investitorii din rile n care toate costurile tind s fie reduse, cum sunt SUA, Marea Britanie sau Frana. Aceste costuri includ mai multe componente, i anume: costuri de tranzacionare, costuri de custodie, costuri de remitere i comisioane manageriale51. n ceea ce privete costurile de tranzacionare, este dificil determinarea costului mediu de tranzacionare n cazul unei tranzacii tipice, dat fiind varietatea formelor sub care poate fi ncasat un comision: marj vnzare cumprare, schem variabil, comision negociabil.

51

Horobe, A., op. cit., p. 93

50

Capitolul 3. Mecanismele investiiilor strine de portofoliu

Perioada de dup cel de-al doilea rzboi mondial, cu precdere cea a anilor '80 i 90' ai secolului trecut, a fost marcat de creterea dramatic a dimensiunilor operaiunilor internaionale. Economiile naionale i-au intensificat legturile, prin mrirea volumului tranzaciilor reale i financiare transfrontaliere. Un factor care a contribuit la aceast evoluie a fost reprezentat de procesul treptat, dar sigur, de liberalizare i dereglementare a pieelor naionale, alturi de reducerea costurilor comunicaiilor i ale transporturilor internaionale. Pe plan comercial tendina de globalizare este observabil prin intermediul creterii mondiale a exporturilor i importurilor, att n valoare absolut, ct i ca pondere n produsul intern brut global. Prin urmare, modelele de consum au suferit un proces de modificare, permind ntr-o mai mare msur ptrunderea n courile de consum ale rezidenilor dintr-o ar a produselor avnd ca provenien alt ar. n acelai timp cu evoluiile manifestate n plan comercial se poate constata un proces de globalizare a activitii financiare care a depit ca amploare i ritm procesul similar din domeniul comercial. Drept consecin, oportunitile investiionale nu mai sunt restricionate la pieele de capital naionale, competiia internaional pentru aceasta determinnd creterea exploziv a fluxurilor financiare internaionale, cu precdere n ultimii aproximativ 25 de ani.

Beneficiile investiiilor strine de portofoliu

Evenimentele financiare turbulente care au marcat pieele internaionale n anii '90 ai secolului trecut ar putea conduce la concluzia aparent c diversificarea internaional a riscului a nceput s-i piard din strlucirea aclamat de cercettori n urm cu cteva decenii. Gripa asiatic din perioada 1997 1999, declanat de devalorizarea monedei tailandeze i colapsurile 51

financiare care i-au urmat n Asia i apoi n Europa i America, indic existena unui potenial ridicat al propagrii problemelor financiare ale unei ri ctre altele, chiar dac acestea din urm preau a profita de o sntate solid. Criza financiar global de la sfritul anilor '90 a readus n prim plan legtura dintre pieele financiare internaionale i, odat cu ea, temerea c beneficiile aduse de investiiile internaionale sunt pe cale de diminuare52. Sursele care stau la baza beneficiilor diversificrii pot fi grupate n dou categorii: pe de o parte corelaiile imperfecte dintre diferitele piee de capital pot genera beneficii din perspectiva profilului risc ctig, iar pe de alt parte setul de oportuniti de investire mai mare prezent pe pieele internaionale poate contribui la readucerea riscului unui portofoliu i/sau la mrirea ctigului acestuia. Ambele categorii de beneficii au afectat nivelul riscului suportat de investitori de-a lungul timpului, dei se poate vorbi de existena unui compromis ntre cele dou tipuri de beneficii. Perioada postbelic, i cu precdere ultimele dou decenii ale secolului XX, au cunoscut o evoluie marcant ascendent a pieelor de aciuni, ea putnd fi observat att prin intermediul valorii capitalizrii bursiere, a numrului de firme cotate pe pieele bursiere, ct i a volumului tranzaciilor pe aceste piee. Figura de mai jos ilustreaz creterea capitalizrii bursiere n perioada 1990 200353, de la 8,89 trilioane USD n 1990 la 31,2 trilioane USD n 2003, cu un vrf de 34,9 trilioane USD n 1999, urmat de o scdere la numai circa 31 de trilioane USD n anul 2000, pe fondul impactului ctorva factori. Este vorba, n primul rnd, de creterea produsului brut global i a productivitii factorilor de producie, care au determinat creterea preurilor aciunilor i, n al doilea rnd, de ptrunderea pe pia a unor companii noi, fie prin procesele de privatizare ale companiilor de stat, att din rile dezvoltate ct i din cele n dezvoltare, fie prin ofertele iniiale de aciuni ale unor companii deinute anterior n proprietate privat i deschise apoi ctre toate categoriile de investitori.

52 53

Horobe, A., op. cit., p. 101 Pieele bursiere considerate sunt: AMEX, Bermuda, Buenos Aires, Lima, Mexico, NASDAQ, NYSE, Santiago, Sao Paolo, TSX Group, Atena, Borsa Italiana, Budapesta, Copenhaga, Deutsche Brse, Euronext, Helsinki, Irlanda, Istambul, JSE Africa de Sud, Ljubliana, Londra, Luxemburg, Malta, Oslo, Spania, Stockhombrsen, Swiss Exchange, Teheran, Tel-aviv, Varovia, Wiener Brse, Australia, Colombo, Djakarta, Japonia (Tokyo), Bursa Malaysia, Mumbai, National Stock Exchange India, Noua Zeeland, Filipine, Shanghai, Shenzen, Singapore, Taiwan, Thailanda.

52

40 35 30 USD, trilioane 25 20 15 10 5 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 8.89 10.59 10.11 12.95 14.5 17.12 19.53 21.72 25.44

34.98 30.96 26.6 22.83 31.2

1999

2000

2001

2002

2003

Sursa: Alexandra Horobe, Managementul riscului n investiiile internaionale (World Federation of Exchange)

Figura 5. Evoluia capitalizrii bursiere, 1990 2003 Gradul de autonomie al unei piee de aciuni este direct legat de independena economiei unei ri i a politicii sale guvernamentale. ntr-o anumit msur, factori globali comuni afecteaz fluxurile de numerar ateptate ale tuturor firmelor i influeneaz i preurile aciunilor acestor firme.

53

Totui, un rol important n privina cursurilor aciunilor pare a fi jucat de factorii pur naionali sau regionali, ceea ce duce la diferene uor sesizabile n gradele de independen ntre piee54. Reglementrile i constrngerile impuse de guvernele naionale, specializarea tehnologic, politicile fiscale i monetare independente, ca i diferenele culturale i sociale contribuie la gradul de independen al unei piee de capital. Pe de alt parte, atunci cnd politicile economice i guvernamentale sunt apropiate, ca i n cazul rilor Benelux sau al Uniunii Europene, se poate observa o evoluie comun mai consistent n comportamentul pieelor financiare. n orice caz corelaia dintre piee este departe de unitate, ceea ce las un loc semnificativ pentru diversificarea riscului. Achiziionarea de aciuni internaionale n vederea formrii unui portofoliu bine diversificat poate avea loc n plan geografic sau industrial (sectorial). Cea mai simpl i n acelai timp cea mai utilizat regul de selectare a aciunilor const n asigurarea unei bune diversificri geografice, prin cumprarea de aciuni tranzacionate n mai multe ri. O alt metod const n selectarea de aciuni ce aparin mai multor sectoare economice, urmnd astfel regula recomandat pe plan naional. Aciunile din diferite ri pot fi clasificate n funcie de sectorul din care fac parte, i aceast metod de selecie ar permite o bun diversificare att pe plan industrial, ct i pe plan internaional. Aceasta nu constituie dect o aplicare direct a percepiei generale conform creia un portofoliu format din aciuni ce aparin mai multor sectoare economice este mai puin riscant. n sfrit, a treia metod de selecie const n combinarea primelor dou: reducerea internaional a riscului poate fi obinut prin alegerea aciunilor dup un criteriu industrial i, n acelai timp, dup un criteriu geografic. Din perspectiva profilului risc-ctig, pieele de obligaiuni pstreaz caracteristica de diversitate a pieelor de aciuni. n general, calcularea riscului i ctigurilor pentru aceste piee se face n funcie de indicii pieelor de obligaiuni. Tabelul de mai jos prezint caracteristicile n termeni de risc ctig pentru principalele nou piee de obligaiuni, calculate ca medii pentru perioada 1971 1994 i prezentate n Solnik (1996)55. Plecnd de la aceste informaii Solnik (1996) preia rezultatele unei simulri realizate de Barnett i Rosenberg (1983), referitoare la profilul risc ctig al unui portofoliu ce include diferite ponderi de obligaiuni americane i strine, obligaiunile strine fiind reprezentate de un indice determinat pe baza ponderii capitalizrii pieelor naionale n capitalizarea la nivel mondial. De asemenea, riscul valutar este complet acoperit. Plecnd de la un portofoliu investit integral n obligaiuni americane, cei doi cercettori au nlocuit progresiv obligaiunile americane cu obligaiuni
54 55

Horobe, A., op. cit., p. 114 Horobe, A., op. cit., p. 120

54

strine, acestea din urm provenind de pe un numr de apte piee, ponderate n funcie de dimensiunea pieelor. Importana obligaiunilor strine n portofoliul total a fost crescut cu cte 10% pn ce portofoliul nu a mai fost format dect din obligaiuni strine. Tabelul 1. Profilul risc ctig al principalelor piee naionale de obligaiuni Piaa Canada Elveia Frana Germania Italia Japonia Marea Britanie Olanda Statele Unite Ctiguri anuale (%) 8,2 10,3 11,0 12,0 8,2 14,4 9,3 12,0 8,8 Abaterea standard (%) 11,1 14,4 13,8 14,5 13,9 14,9 17,0 13,7 8,6

Sursa: Alexandra Horobe, Managementul riscului n investiiile internaionale (Solnik, 1996)

Cele prezentate referitor la obligaiuni ne determin s ajungem la aceeai concluzie ca i n cazul aciunilor, i anume c gradul relativ de independen al pieelor naionale de obligaiuni ofer multiple posibiliti pentru diversificarea internaional a riscului.

Instrumentele investiiilor strine de portofoliu

Investitorii care, atrai de beneficiile oferite de diversificarea internaional, doresc s i construiasc portofolii internaionale de titluri financiare, dispun de un set destul de divers de instrumente, fiecare dintre ele avnd ns propriile avantaje i dezavantaje. Cea mai simpl modalitate de construire a unui portofoliu internaional este, desigur, achiziionarea de titluri tranzacionate pe pieele strine, prin intermediul unui ordin de cumprare adresat unei societi de intermediere financiar de pe piaa rii de origine a investitorului, aceasta beneficiind, cel mai probabil, de sprijinul unei societi similare de pe piaa int. De asemenea, investitorul i poate crea un cont de investiii gestionat de o instituie financiar de pe piaa de capital int, cu ajutorul cruia poate tranzaciona active financiare n acea ar sau pe alte piee. Cu toate acestea, exist o serie de obstacole i bariere n calea accesului direct la titlurile financiare strine cele mai importante sunt costurile de tranzacionare, modalitile adesea complicate de executare a contractelor i accesul limitat la informaii pentru pieele strine -, care pot determina investitorii s i ndrepte atenia spre piaa proprie de capital, n condiiile n care aceasta gzduiete i tranzacii 55

cu active financiare strine. n acest caz, investitorii vor suporta numai costul intermedierii locale i vor beneficia de protecia reglementrilor locale, mai ales datorit faptului c tranzacionarea de titluri financiare strine are loc, n special, pe pieele locale mature, care beneficiaz de pachete de reglementri performante. O alt alternativ aflat la dispoziia investitorilor ar fi aceea de realizare a unei investiii internaionale indirecte, prin intermediul fondurilor de investiii specializate n active financiare strine. O clasificare a principalelor modaliti de investire internaional este realizat de Bartram i Dufey (2001)56, care mpart instrumentele de investire n dou categorii: instrumente directe de realizare a investiiilor strine de portofoliu care includ achiziionarea de active financiare strine pe pieele lor de origine i achiziionarea de active financiare strine pe piaa de origine a investitorului i instrumente indirecte de realizare a investiiilor strine de portofoliu care se refer la euroobligaiunile legate de capitalul propriu (engl. equity-linked eurobonds), achiziionarea de aciuni ale corporaiilor transnaionale i fondurile de investiii internaionale. 1) Instrumente directe de realizare a investiiilor strine de portofoliu a. Achiziionarea de titluri financiare de pe pieele strine Ca urmare a eliminrii restriciilor n calea investiiilor strine de portofoliu de ctre numeroase ri, investitorii internaionali pot avea acces, din punct de vedere teoretic cel puin, la titlurile tranzacionate pe pieele de capital, prin apelarea la societi de intermediere financiar localizate fie n ara lor de origine, fie pe pieele strine int. Se obine astfel accesul att la titlurile financiare nou emise pe piaa primar - , ct i la titlurile emise anterior pe piaa secundar - , n cel de-al doilea caz preferndu-se de obicei folosirea unui intermediar financiar local de pe piaa int. Dei procedura este simpl dintr-o perspectiv teoretic, n realitate situaia este mult mai complex, n special datorit segmentrii pieelor de capital. Drept consecin, investitorul strin este confruntat cu dificulti legate de obinerea certificatelor care atest proprietatea asupra titlurilor de financiare achiziionate, de realizarea n timp a plilor ctre conturile deschise n strintate, sau de gestionarea relaiei cu emitentul titlurilor (este vorba, aici, de dificulti n obinerea de informaii pertinente cu privire la situaia emitentului i la preurile cerute de acesta, ca i n colectarea dobnzilor i dividendelor cuvenite). Astfel, realitatea arat c pieele de capital organizate au fost mult mai puin deschise fa de intermediarii financiari multinaionali, comparativ cu industria serviciilor bancare, de exemplu, datorit unor factori cumulai: reglementri exhaustive cu privire la protecia emitenilor mpotriva fraudelor i a conflictelor de interese, incompetena organismelor de
56

Horobe, A., op. cit., p. 140

56

reglementare sau opoziia manifestat de societile de intermediere financiar locale fa de deschiderea pieei spre competiia internaional. Din perspectiva tranzacional, achiziionarea titlurilor financiare strine poate fi realizat prin deschiderea unui cont de investiii la o societate de intermediere financiar localizat pe piaa int, aceasta gestionnd contul i percepnd comisioane de gestiune. Aceste conturi rezidente n strintate pot fi asemnate fondurilor off-shore, care scap controlului rii de reziden a investitorului, ele fiind folosite de cteva decenii bune mai ales de ctre investitorii din rile Europei Occidentale, dar i de cei din anumite ri n dezvoltare, de obicei din categoriile de populaie cu venituri medii i ridicate. Unul dintre factorii explicativi ai succesului acestor conturi nerezidente a fost acela c n situaia n care o ar ncepe s impun restricii tranzaciilor internaionale n general, i investiiilor de portofoliu n special, primele activiti supuse restriciilor sunt cele ale propriilor rezideni, i mai puin cele ale strinilor, mai ales cnd strinii deruleaz tranzacii n special cu nonrezideni n dauna rezidenilor57. b. Achiziionarea de titluri financiare de pe pieele de origine Relativ recent, o serie de piee de capital mature au nceput s ofere investitorilor posibilitatea achiziionrii de active financiare strine pe piaa lor de origine, ncercnd n acest fel s suplineasc numeroasele dificulti asociate achiziionrii de astfel de titluri pe pieele strine. De cele mai multe ori, titlurile financiare sunt disponibile i investitorilor din ara de origine a emitentului lor, acesta permind tranzacionarea lor att pe piaa de origine, ct i pe cele strine, prin intermediul cotrii pe una sau mai multe piee de capital. n funcie de reglementrile pieelor de capital, se solicit fie distribuirea anterioar cotrii a unui numr de titluri ctre investitorii locali, fie cotarea prealabil drept condiie de plasare a unei emisiuni de titluri. Ca modaliti practice de organizare a cotrii acestor titluri, pieele naionale i internaionale de capital opereaz diferit. Astfel, pieele naionale de capital i-au ndreptat preferina mai ales spre aa numitele depositary receipts (DR), care faciliteaz organizarea livrrii fizice a titlurilor de pe o pia pe alta. Aceste instrumente sunt nsoite de sisteme contabile computerizate, care nregistreaz transferurile efectuate, n timp ce titlurile fizice sunt pstrate la un centru de depozitare gestionat de asociaii ale intermediarilor financiari. Cu toate acestea, anumite piee se confrunt cu dificulti n implementarea acestor sisteme, datorit unor aspecte controversate legate de natura garaniilor, ca i structurii fragmentare a industriei de intermediere financiar. Performanele acestor sisteme sunt
57

Explicaia este aceea c autoritile sunt mai puin interesate de tranzaciile investitorilor strini cu nonrezidenii, deoarece ele nu afecteaz condiiile economice interne ale rii n cauz. Dimpotriv, comunitatea financiar local poate ctiga n termeni de venituri, locuri de munc i prestigiu, iar ara nu i interzice accesul la o surs potenial de fluxuri de capital. Interferena n aciunile investitorilor nonrezideni ar oferi numai un avantaj punctual, compensat de oportunitile pierdute de ara n cauz.

57

diferite de la o pia la alta, prnd a nu avea foarte mare legtur cu gradul de dezvoltare al pieei de capital dintr-o anumit ar. Un DR reprezint un certificat emis de o instituie local cu privire la un activ financiar strin care este pstrat n custodia sa, funcia principal a acestei instituii este vorba, de obicei, de o banc de investiii fiind aceea de a conserva titlurile financiare originale i de a emite instrumente negociabile adaptate mai bine necesitilor investitorilor i cerinelor legale pe care acetia trebuie s le respecte. Pe pieele unde este necesar nregistrarea titlurilor, compania depozitar i va desemna propria filial sau o instituie financiar corespondent pentru a aciona drept emitent nregistrat pe piaa de origine a emitentului, emind apoi titlurile la purttor. Este, de asemenea, posibil pstrarea titlurilor originale de ctre o instituie financiar de pe piaa investitorului, compania depozitar asumndu-i obligaia de a nregistra numele deintorilor de DR, ceea ce le transform pe acestea n titluri nregistrate. Astfel, instituia depozitar transform activele financiare de pe piaa de origine a emitentului iniial n instrumente negociabile adaptate prevederilor legale de pe piaa investitorului. n plus fa de aceast funcie fundamental, compania depozitar ofer investitorilor i alte servicii, cum ar fi colectarea dividendelor, gestionarea problemelor legate de cursul de schimb i regimurile valutare diferite ntre cele dou ri, asistarea investitorilor n procesul de scutire fiscal cu privire la taxele i impozitele supuse conveniilor de evitare a dublei impozitri i remiterea ctre investitori a tuturor materialelor informative, anunurilor i rapoartelor publicate de ctre emitent. Pe lng banca emitent a acestor instrumente i instituia corespondent din strintate, un rol important pe piaa titlurilor de acest gen este jucat de brokerii i dealerii internaionali, care ruleaz operaiuni de arbitraj prin cumprarea sau vnzarea activelor financiare ce stau la baza DR, depozitarea, respectiv retragerea lor n/din depozitele bncii emitente, n schimbul emisiunii (anulrii) de DR, ori de cte ori diferena ntre preul DR i preul activelor de baz motiveaz suportarea costurilor acestor operaiuni. De asemenea, brokerii/dealerii internaionali pot menine o pia pentru DR, care, susinut de operaiunile de arbitraj, i asigur acesteia un anumit grad de lichiditate. Principalul dezavantaj al DR const n meninerea expunerii la riscul valutar pentru investitor, deoarece valoarea lor este exprimat n moneda rii de cotare, dar preul se obine prin multiplicarea preului aciunii strine n moneda local cu cursul de schimb relevant, urmat de ajustarea cu multiplul DR adecvat. Prin urmare, investitorul care deine un DR este expus aceluiai risc valutar ca i n situaia n care ar achiziiona o aciune individual pe o pia de capital strin. Totui, avnd n vedere c DR ajut la eliminarea sau diminuarea problemelor asociate investirii 58

internaionale cum sunt diferenele n fusul orar, limb, practicile de afaceri, cotarea cursurilor de schimb, reglementrile economice, financiare i fiscale - , ele faciliteaz accesul investitorilor la pieele de capital strine. Un alt dezavantaj important are n vedere lichiditatea redus a acestor instrumente comparativ cu cea a aciunilor ordinare aflate n spatele lor. 2. a) Instrumentele indirecte de realizare a investiiilor strine de portofoliu Euroobligaiunile legate de capital propriu Dificultile i barierele aflate n calea investiiilor internaionale prin achiziionarea de titluri financiare tranzacionate pe pieele strine au determinat investitorii s i ndrepte atenia spre o serie de modaliti de investire de tip surogat, care ncearc, cu mai mult sau mai puin succes, replicarea investiiilor i a beneficiilor investirii pe anumite piee. O astfel de modalitate de investire are n vedere obligaiunile legate de capitalul propriu, a cror valoare este legat de aceea a aciunilor strine. Este vorba de structura obinuit a unor euroobligaiuni, pe care sunt grefate cupoane sau opiuni de convertibilitate. Ca urmare, rezult un instrument financiar hibrid, care const dintr-o component de datorie i o opiune de cumprare asupra unei aciuni strine, cu precizarea c, n cazul instrumentelor cu warant, acestea din urm sunt cel mai adesea separate de instrumentul de datorie i tranzacionate individual. n cazul euroobligaiunilor convertibile, cele dou componente ale instrumentului sunt legate una de cealalt, fr a exista posibilitatea separrii lor. b) Achiziionarea de aciuni ale corporaiilor transnaionale Alternativa achiziionrii de aciuni emise de corporaiile transnaionale cu strategie de investire internaional, substituent a deinerii directe de titluri financiare localizate pe pieele strine se afl, din punct de vedere conceptual, la intersecia teoriilor produciei internaionale, pe de o parte i teoriei riscului, de cealalt parte. Teoria pieelor financiare nu sprijin ideea maximizrii averii acionarilor prin intermediul diversificrii activelor reale ale firmei, atta vreme ct acetia i pot diversifica singuri portofoliile de investiii. Prin urmare, ntr-o lume a pieelor de capital perfecte, corporaia transnaional nu ofer nici un avantaj suplimentar acionarilor, pe care acetia nu l-ar putea obine singuri. Totui, n situaia unor piee segmentate, corporaia este n msur s ndeplineasc o funcie valoroas pentru acionari, iar dac pieele de capital naionale sunt eficiente, aceasta se va reflecta n preurile aciunilor corporaiilor transnaionale. Pe pieele internaionale integrate, cu costuri de tranzacionare i presupunnd un comportament raional i de aversiune fa de risc al acionarilor, nu exist beneficii asociate firmelor transnaionale care nu ar putea fi accesibile investitorilor ce realizeaz investiii de portofoliu direct pe pieele unde transnaionalele sunt implantate. Prin 59

urmare, deinerea de aciuni ale unei corporaii transnaionale comparat adesea cu deinerea unei pri din portofoliul mondial de piee nu ofer investitorilor nici un avantaj sistematic fa de deinerea de aciuni ale firmelor strine de pe pieele unde transnaionala este prezent. n aceast situaie extrem, investitorul ar trebui s fie indiferent ntre deinerea unui portofoliu internaional diversificat i a unuia pur naional, deoarece cel puin la nivel teoretic, cele dou ofer acelai nivel de risc nesistematic, adic zero. c) Fondurile de investiii internaionale Cea mai simpl i eficient, n acelai timp, modalitate de investire internaional pare a fi reprezentat de fondurile de investiii internaionale, care rezolv i problemele accesului la informaii despre pieele strine, ale accesului efectiv pe pia i ale procedurilor de tranzacionare, mai ales n cazul investitorilor individuali. Aceste probleme sunt gestionate de compania care administreaz fondul de investiii, investitorii suportnd ns comisioanele de management, de obicei mai mici pentru fondurile care replic un indice internaional sau local, comparativ cu cele bazate pe o investire internaional activ. Dincolo de beneficiile pe care le ofer investitorilor (recunoscute unanim de literatura de specialitate), rmne deschis ntrebarea n ce msur beneficiile rezultate n mod normal din diversificarea internaional sunt accesibile i prin intermediul fondurilor de investiii internaionale. Cea mai mare parte a fondurilor de investiii specializate pe ri au statut de fonduri nchise, ceea ce nseamn c funcionarea lor se face prin intermediul emisiunii unui anumit numr de aciuni, care sunt tranzacionate pe piaa de capital a rii vizate, ca i cum fondul ar reprezenta o singur aciune individual. Spre deosebire de aciunile fondurilor deschise, cele ale fondurilor nchise nu pot fi rscumprate la valoarea activelor de baz stabilit pe piaa de origine a fondului.

Paradoxurile investiiilor strine de portofoliu

Preferina pentru piaa rii de origine Dei, este demonstrabil c investitorii pot beneficia de pe urma diversificrii internaionale, realitatea nu arat c investitorii individuali sau, mai important, investitorii instituionali ar acorda o importan ridicat activelor financiare strine de portofoliu pe care le dein. Literatura de specialitate ia n considerare trei cauze pentru preferina pieei de origine: folosirea titlurilor naionale ca instrumente de acoperire mpotriva inflaiei, existena unor bariere

60

legale i instituionale n calea investiiilor strine i inhibarea investiiilor strine de portofoliu de ctre taxele i costurile de tranzacionare i informare n ceea ce privete activele strine58. Folosirea titlurilor financiare ca instrumente de acoperire mpotriva inflaiei de ctre investitorii care se confrunt cu rate ridicate ale inflaiei ca urmare a invalidrii teoriei paritii puterii de cumprare, ceea ce ar genera preferina pentru investiia n aciunile rii de origine este un scenariu cel puin discutabil din perspectiva tipului de instrument financiar folosit: se poate vorbi de intenia de acoperire a riscului de inflaie mai curnd prin folosirea de obligaiuni i nicidecum de aciuni, acestea din urm fiind considerate a oferi o acoperire slab mpotriva acestui risc. Preferina pentru ara de origine ar putea reflecta prezena unor restricii legale i instituionale n calea investiiilor strine de portofoliu, multe ri aflndu-se n situaia de a ngrdi participarea investitorilor strini la capitalul firmelor locale. Investitorii strini sunt nevoii s plteasc prime ridicate pentru accesul la aciunile locale, ceea ce poate reduce ctigul asociat investirii pe pieele restricionate. De asemenea, o serie de investitori instituionali lucreaz n condiiile unor reguli prudeniale, care mpiedic investirea n active strine a fondurilor disponibile peste un anumit procentaj din total 59, ceea ce poate contribui la prezena preferinei pentru pieele locale. Taxele suplimentare i costurile de tranzacionare i de acces la informaii cu privire la activele strine ar da i ele natere preferinei pentru ara de origine. Adesea, investitorii trebuie s plteasc taxe de remitere asupra dividendelor repatriate, sistemul fiscal din ara de origine putnd s acorde sau nu scutiri fiscale asupra veniturilor asupra crora au fost pltite deja impozite n strintate. De asemenea, costurile de tranzacionare pot fi mai ridicate pentru activele strine, pe de o parte datorit lichiditii mai reduse a pieelor de capital din strintate, da i datorit prezenei riscului valutar i a necesitii prezenei pe piaa valutar internaional. Preferina pentru ara de origine reflect, fr ndoial, o combinaie a factorilor identificai mai sus, dar este probabil ca integrarea continu a pieelor financiare internaionale, la care se adaug procesul permanent de inovare financiar care are n vedere apariia unor noi produse investiionale de genul fondurilor de investiii concentrate pe o anumit ar i al fondurilor de investiii globale , s permit reducerea concentrrii pe piaa rii de origine n viitor. Cazul particular al diversificrii prin investiiile pe pieele emergente Ctigurile fulminante i perspectivele considerabile de cretere de la nceputul anilor '90 au stimulat dezvoltarea unui interes deosebit pentru investiiile pe aa numitele piee emergente sau
58 59

Horobe, A., op. cit., p. 157 De exemplu, companiile de asigurri japoneze i spaniole pot investi cel mult 30% din fondurile de care dispun n active financiare strine.

61

n formare. Aceste piee au devenit, n decursul anilor, din ce n ce mai accesibile investitorilor globali, astzi existnd numeroase fonduri de investiii specializate pe ri sau regiuni prin intermediul crora investitorii pot aciona chiar i pe piee nchise sau restricionate. Perspectivele de ctig pe pieele emergente li se asociaz i riscuri demne de luat n seam, ca urmare a faptului c aceste ri se afl prin definiie ntr-o perioad de transformri pe plan economic i de relativ instabilitate pe plan politic. n consecin, investitorii pot fi confruntai cu evoluii neateptate att pe piaa de capital ct i pe cea valutar. Termenul de pia n formare are n literatura de specialitate diverse accepiuni; nu exist o definire general acceptat. n concepia Bncii Mondiale, rile n dezvoltare sunt cele care nregistreaz un Produs Naional Brut (PNB) pe locuitor sub un anumit nivel. De exemplu, n 1990, sub 7.620 USD, iar la sfritul anului 1993,sub 8.626 USD60. n 1998 nivelul PNB/locuitor luat drept referin pentru a departaja economiile n formare de cele dezvoltate a fost de 9.361 USD/locuitor, n timp ce n 1997 era mai mare, 9.656 USD/locuitor. Scderea arat, pe de o parte, flexibilitatea evalurilor Bncii Mondiale, iar pe de alt parte, impactul unor evoluii economice i al devalorizrii unor monede naionale n urma crizei asiatice. Incontestabil, gradul de dezvoltare a pieei de capital este corelat cu cel de dezvoltare a economiei. Se spune c piaa de capital este cu civa ani n urma economiei, ca nivel de dezvoltare, i se d n acest sens exemplul Japoniei, unde piaa bursier a nceput s reflecte succesele n materie de exporturi abia n anii '80, cu o ntrziere de 20 de ani. n acelai timp, se recunoate c distana dintre succesul industrial i performanele bursiere n prezent continu s se scurteze61. Evident, termenul de pia n formare (n dezvoltare sau emergent) trebuie contrapus celui de pia dezvoltat (ar dezvoltat). Doar un singur criteriu economic - PNB/locuitor nu este suficient pentru a oferi o imagine complet. Poate tocmai din acest motiv pieele n formare au fost definite i prin ceea ce nu sunt, aceasta fiind considerat o formul mai simpl: Pieele din ntreaga lume sunt n formare, exceptnd cteva economii care sunt deja foarte bogate, productive i avansate, autorul definiiei nominaliznd i excepiile: SUA, Canada, Europa de Vest i Japonia62. n unele cazuri se consider c termenul de pia bursier n formare se refer la trei categorii de ri. Prima categorie ar include ri ca Republica Coreea, Taiwan, Thailanda, Malaysia i Mexic, ri avnd caracteristici comune i performane apropiate n domeniul monetar i valutar, cu acces
60

Clasificarea Bncii Mondiale n 1999 este: ri cu venit sczut sub 760 USD PNB/locuitor; ri cu venit mediusczut ntre 761 i 3.030 USD PNB/locuitor; ri cu venit mediu-ridicat ntre 3.031 USD i 9.360 USD PNB/locuitor i ri cu venit ridicat cu PNB/locuitor peste 9361 USD. 61 Stoica, O., op. cit., p. 99 62 Idem, p. 100

62

facil pe piaa internaional de capital i cu rezultate notabile, uneori chiar comparabile cu cele ale rilor dezvoltate i n domeniul bursier. Al doilea grup de ri, format din ri ca Argentina, Brazilia, Filipine, India i Nigeria, se confrunt cu dificulti privind accesul la piaa internaional de capital, performanele economice nu sunt satisfctoare, iar pieele bursiere sunt caracterizate de slaba capitalizare i de lipsa lichiditii, datorit volumului mai redus de tranzacii. n a treia categorie regsim ri din America, Asia, Africa, din Europa Central i de Est, unele aproape fr acces la piaa internaional de capital i unde piaa bursier a aprut mai recent i nu a fcut progrese semnificative. Caracteristici comune pieelor n formare se consider a fi volatilitatea mare a cursurilor, lipsa de lichiditate, prezena destul de redus a investitorilor instituionali i a investitorilor strini, lipsa unui cadru legislativ acoperitor n domeniu, unele carene de funcionare i privind accesul investitorilor la informaii. De multe ori o inflaie greu de stpnit, o moned supus unor devalorizri periodice i o politic valutar restrictiv reprezint trsturi ce vin s completeze acest tablou. Dezvoltarea impetuoas din ultimele dou decenii a pieelor bursiere n formare a surprins i a atras atenia nu doar specialitilor, ci i investitorilor. Progresul pieelor bursiere n formare este imens dac ne gndim la capitalizarea bursier n cifre absolute, de 146 miliarde n 1984, i o comparm cu cea atins 15 ani mai trziu, 3.074 de miliarde. ntre anii 1980 i 1992, rata de cretere a pieelor dezvoltate a fost de 258% n timp ce pentru pieele n formare a fost de 577%. ntre anii 1990 i 1999, creterea capitalizrii pieelor bursiere n formare a fost de 409%, n timp ce pentru pieele dezvoltate a fost de 275%. Cu toate acestea, innd cont de evoluia ponderii pieelor emergente n totalul mondial n ultimii ani, aprecierile c ele vor reprezenta 40-50% din capitalizarea bursier mondial pn n anul 2010, ne apar aproape imposibil de realizat.63 Faze de evoluie a pieelor n formare: 1. Apariia pieei bursiere, semn c economia rii respective a atins un grad acceptabil de stabilitate economic i politic, este urmat, n prima faz, de o tendin de cretere a cursurilor titlurilor cotate. Investitorii interni capt ncredere, iar piaa bursier devine o surs alternativ viabil de finanare i n acelai timp de cretere economic. Exemple de piee bursiere aflate n prima faz a dezvoltrii ntlnim n unele ri africane, ca i n cteva state aprute dup destrmarea URSS sau n Europa Central i de Est.

63

Stoica, O., op. cit., p. 116

63

2.

n a doua faz, pieele bursiere, caracterizate prin stabilitate, atrag atenia investitorilor

strini. Credibilitatea, lichiditatea n cretere i volatilitatea determin exercitarea de presiuni n direcia liberalizrii, a lrgirii posibilitilor de acces. Piee bursiere din China, Columbia, India, Pakistan, Peru sau Filipine intr n aceast categorie. 3. Expansiunea este principala caracteristic a pieelor aflate n a treia faz de dezvoltare. Este cazul pieelor din Ungaria, Polonia, Brazilia, Argentina, Indonezia, Malaysia, Thailanda, Turcia, Mexic i Venezuela. Volatilitatea este mai redus, rentabilitile nc mari, capacitatea de absorbie a pieei pentru titlurile noi este n cretere, ca i capitalizarea bursier. Este un moment propice pentru apariia titlurilor derivate, ca i instrumente de transfer a riscurilor. 4. n a patra faz, considerat de maturitate, piaa are o cretere stabil, iar condiiile sunt apropiate standardelor internaionale. Republica Coreea, Hong Kong, Singapore, Taiwan Grecia sau Portugalia sunt exemple reprezentative n acest sens. Acesta este nivelul la care, odat ajunse, pieele bursiere respective nu mai sunt considerate ca fiind n formare. Piaa de capital romneasc este plin de contraste. Capitalizarea bursier este mare, comparativ cu volumul tranzaciilor; lichiditatea pieei este alarmant de sczut, iar volatilitatea mare, dovad rentabilitile lunare cu care ne-am obinuit, i de peste 100% n dolari, ntlnite destul de frecvent. Piaa derivatelor exist, dar este puin folosit ca instrument de transfer al riscului portofoliului de valori mobiliare, dei exist aceast facilitate, fiind mai curnd cutate derivatele pe valute. Dei piaa de capital n Romnia are de acum vechime, standardele internaionale rmn nc un deziderat, un model teoretic n materie, cel puin deocamdat.64 Specialitii apreciaz c, n cazul pieelor bursiere n formare, premisele (condiiile) prealabile ce trebuie ndeplinite pentru a le asigura succesul i dezvoltarea sunt comune. Ele au n vedere mai multe categorii de probleme, care in att de economia real, ct i direct de piaa de capital. Condiiile necesare pentru buna funcionare a unei piee de capital n formare pot fi identificate plecnd de la riscurile specifice pe care i le asum investitorii autohtoni i strini atunci cnd investesc pe aceste piee. Asemenea dezavantaje ndeprtate, se presupune c piaa de capital va ctiga ncrederea investitorilor. Dezvoltarea economic poate atrage dup sine i dezvoltarea pieei de capital. Dar autoritile trebuie s-i asume un rol activ n promovarea dezvoltrii pieelor bursiere n formare, cel puin prin:

64

Stoica, O., op. cit., p. 120

64

Crearea cadrului legal coerent i suficient, strict necesar n domeniul comercial i bursier i nlturarea barierelor de intrare i de ieire de pe pia. Piaa de capital trebuie s fie Adoptarea (aderarea la) standardelor contabile internaionale. Dezvoltarea pieei bursiere ine i de nivelul economisirii i evident de nivelul ctigurilor ncurajarea plasamentelor pe piaa de capital (prin stimulente fiscale, de exemplu, dar nu Programele de privatizare, care ar duce la cota bursei noi societi atractive, de mari Promovarea deinerii individuale directe a aciunilor, diseminarea aciunilor n rndul

asigurarea aplicrii acestuia.

credibil pentru a fi atractiv i s ofere perspective pe termen lung.

individuale.

numai).

dimensiuni, ar mri capitalizarea bursier i ar putea crete lichiditatea pieei.

publicului, existena unui numr ct mai mare de investitori individuali autohtoni confer un fundament mai solid pieei de capital i o fac imun sau mai puin sensibil la potenialele ieiri masive precipitate ale capitalului strin. Particulariti ale pieelor bursiere n formare65: 1. Volatilitatea mare a cursurilor bursiere. Volatilitatea confer atractivitate, oportuniti de ctig, dar este nsoit i de riscuri mari. Riscurile asumate de investitori sunt sugerate i de evoluia randamentelor pe aceste piee. An de an, pieele n formare ofer mari ctiguri sau mari dezamgiri. 2. 3. Volumul redus al tranzaciilor bursiere. Volumul relativ redus al tranzaciilor este Concentrarea volumului tranzaciilor n jurul a ctorva aciuni. Regula 20 80. O caracteristic pentru pieele bursiere n formare. caracteristic a pieelor n formare ine i de ceea ce am numit regula 20 80, dup modelul folosit n alte domenii. Este vorba, de fapt, de concentrarea volumului tranzaciilor n jurul a ctorva aciuni-vedet, adevrate blue-chips locale. 4. Slaba prezen a investitorilor persoane fizice pe piaa de capital naional. Exist o larg varietate de factori ce pot explica aceast realitate. O inventariere a principalelor temeri ale investitorilor individuali n a cumpra aciuni poate fi primul pas n a identifica o serie de msuri de natur a ncuraja (stimula) plasamentele acestora n aciuni. 5. Gradul redus de internaionalizare a pieelor bursiere n formare. Pieele de capital n formare sunt atractive pentru investitorii instituionali prin prisma avantajelor aduse din diversificarea portofoliului. Corelaia mai redus cu pieele de capital dezvoltate tentant din punctul de vedere
65

Stoica, O., op. cit., p. 124

65

al gestiunii portofoliilor poate fie explicat i prin gradul mai redus de internaionalizare i integrare, de deschidere a pieelor de capital n formare. Doar un numr redus dintre aceste piee bursiere n formare a reuit s atrag la cotare emiteni strini, iar numrul societilor naionale cotate n strintate este i el la un nivel cobort. 6. 7. Preocuparea autoritilor naionale de a atrage investiiile strine de portofoliu. Bariere de intrare i de ieire pe/de pe pia. Evenimentele turbulente nregistrate pe pieele de capital din Asia de Est, spre sfritul secolului trecut, propagate n ri din America Latin i Europa, au atras din nou atenia asupra consecinelor crizelor financiare manifestate la nivel global. De asemenea, ele au determinat investitorii s-i aminteasc de o serie de probleme asociate investirii internaionale, cum ar fi reducerea preurilor titlurilor financiare n perioadele de criz, efectele contagiunii financiare plecnd de la constatarea istoric c, de regul, pieele financiare au tendina de a trece simultan prin perioade de criz , evoluia corelaiilor dintre pieele de capital pe timpul unei crize sau msura n care modificarea acestora este influenat de perioada pe care investitorii intenioneaz s pstreze titlurile n portofoliile pe care le dein. Crizele financiare pot fi identificate plecnd de la evoluia indicilor bursieri pe o anumit pia de capital.

Contagiunea financiar versus beneficiile diversificrii internaionale

66

Capitolul 4. Managementul riscului valutar n investiiile strine de portofoliu

Realitatea inevitabil cu care se confrunt investitorul internaional este aceea c nu se afl n situaia de a obine rata ctigului la care au acces investitorii locali, deoarece, acesta este expus riscului valutar, spre deosebire de investitorul local. Desigur, expunerea la riscul valutar nu trebuie s fie acceptat ca o fatalitate, ci poate fi gestionat. Ins, dac ea este acceptat, atunci rata ctigului care revine investitorului strin reprezint o combinaie ntre rata ctigului asociat direct instrumentului investiional i rata ctigului asociat valorii monedei strine exprimate n moneda de origine a investitorului. Managementul expunerii la riscul valutar (prin politici de acoperire n special) este considerat n abordarea tradiional a avea drept efect eliminarea complet a componentei valutare din riscul asociat investiiilor internaionale, astfel nct investitorului strin i se ofer aceeai rat a ctigului exprimat att n moneda strin, ct i n cea de origine. n acest neles, scopul acoperirii este dublu: n primul rnd, acoperire elimin expunerea la fluctuaiile cursului de schimb i, n al doilea rnd, ea nlocuiete aceast expunere cu un ctig sau cost nou i, mult mai important, cunoscut cu certitudine, egal cu diferenialul de dobnd dintre cele dou monede relevante. Acest ctig sau cost este cunoscut sub denumirea de impactul acoperirii, derularea oricror strategii de acoperire fiind imposibil fr suportarea lui.

Relevana acoperirii riscului valutar pentru investiiile strine de portofoliu

Primul pas n managementul riscului valutar const n identificarea expunerii cu care investitorul se confrunt, iar al doilea este reprezentat de decizia referitoare la modul n care expunerea trebuie s fie gestionat: este nevoie ca riscul s fie acoperit integral sau exist 67

posibilitatea ca o parte a riscului s fie acceptat de investitor? Un investitor internaional individual sau managerul unui portofoliu internaional se afl n poziia de a elabora o strategie care s controleze expunerea la modificrile aprute n cursul de schimb ntre monedele relevante pentru portofoliul considerat. Strategia de management al riscului valutar care va fi adoptat n cele din urm este influenat, n bun msur, de ncrederea investitorului sau managerului n validitatea teoriilor economice dezvoltate n ultimul secol, referitoare la legturile ce se pot stabili ntre cursurile de schimb i evoluiile unor variabile macroeconomice de genul ratei inflaiei i ratei dobnzii. Teoriile la care facem referire sunt urmtoarele: (1) Teoria paritii puterii de cumprare; (2) Teoria paritii ratelor dobnzilor; (3) Efectul deschis Fisher; i (4) Proprietatea de predictor neprtinitor a cursului de schimb la termen. Teoria paritii puterii de cumprare (PPC) consider cursul de schimb dintre dou monede ca fiind influenat i depinznd de ratele relative ale inflaiei n rile de emisiune ale monedelor. PPC are la baz legea unui singur pre, care susine c produsele identice trebuie s fie vndute la acelai pre pe piee diferite, dup ce are loc ajustarea n funcie de cursul de schimb. De asemenea, atunci cnd cursul de schimb dintre cele dou monede nu reflect legea unui singur pre, situaia va da natere arbitrajelor, care au rolul de a readuce echilibrul de pia. Dac pieele valutare opereaz n mod liber, fr s cunoasc restricii, bunurile care pot fi uor tranzacionate pe pieele internaionale, cum ar fi petrolul, au o probabilitate mai mare de a respecta Legea unui singur pre, dei costurile de transport dintre piee pot explica existena unei discrepane permanente ntre preuri. Totui, nu toate bunurile pot fi transportate, exemplele cele mai relevante fiind acelea ale terenurilor i cldirilor care sunt fizic imposibil de strmutat, n cazul lor fiind observate diferene de pre considerabile de la o pia la alta. Cu toate acestea, pe termen lung aceste diferene se pot restrnge, cu condiia ca investitorii i speculatorii s perceap c unele piee sunt mai ieftine dect altele. Teoria paritii puterii de cumprare funcioneaz n termeni generali pe termen lung pentru majoritatea bunurilor i serviciilor, dei poate fi distorsionat de intervenia guvernamental pe pieele valutare, ca i de formarea unor blocuri monetare de genul Uniunii Monetare Europene. Cu toate c interveniile oficiale i controalele valutare pot amna ajustrile necesare reflectrii diferenelor n ratele inflaiei, modificarea cursului de schimb va avea n cele din urm. Autoritile ns, vor ncerca s atenueze efectele i s minimizeze influenarea n sens negativ a activitii economice pe care modificrile rapide ale cursurilor de schimb ar putea s o cauzeze.

68

Teoria paritii ratelor dobnzii are n vedere diferena ntre cursul de schimb la vedere (cursul aplicabil n tranzaciile cu livrare imediat) i cursul de schimb la termen (cursul aplicabil n tranzaciile cu livrare la o dat n viitor) ntre dou monede. Teoria paritii ratelor dobnzii explic creterea pe piaa la termen a valorii USD contra GBP prin diferena ntre ratele dobnzilor asociate celor dou monede. O alt teorie economic la care managerii financiari internaionali apeleaz este aa numitul Efect deschis Fisher, sau Teoria internaional Fisher. Aceast teorie susine c diferena existent ntre ratele dobnzilor oferite de obligaiuni similare, dar denominate n monede diferite, reprezint o estimare a pieei referitoare la modificrile viitoare ale cursului de schimb pe perioada de via a obligaiunii. Teoria are o semnificaie special n cazul obligaiunilor cu dobnd fix care au scadene mari, de obicei ntre cinci i cincisprezece ani. Modificarea anticipat a cursului de schimb la vedere Cursul de schimb ca predictor neprtinitor (E) Paritatea puterii de cumprare (A)

Prima/discontul la termen pentru moneda strin

Efectul Fisher internaional (C)

Diferena anticipat n ratele inflaiei

Paritatea ratei dobnzii (D) Diferena n ratele nominale ale dobnzii

Efectul Fisher nchis (B)

Teoriile prezentate pn acum au prioritatea de a fi intercorelate, putnd fi trasat o gril de echilibru ca cea din figura de mai sus. Trebuie ns spus c ali factori, ca momentul schimbului efectiv ntre dou monede, reglementrile fiscale i controalele valutare pot influena i ei cursul de schimb ntre dou monede, dar factorul principal care determin modificarea viitoare ateptat a cursului de schimb este demonstrat a fi diferena ntre ratele dobnzilor de la o pia la alta. Toate aceste relaii de paritate pot fi validate n condiiile unor piee eficiente. Teoria pieei eficiente susine c pe o astfel de pia toate informaiile public disponibile sunt ncorporate rapid n valoarea tuturor instrumentelor financiare tranzacionate pe piaa respectiv. Cu alte cuvinte, informaiile din trecut nu au nici o relevan n ceea ce privete evaluarea unui instrument financiar. 69

Orice modificare a valorii sale are loc datorit unor evenimente viitoare care sunt, prin definiie, necunoscute n prezent. Ca urmare, tendinele nregistrate n trecut cu privire la evoluia cursurilor de schimb nu pot oferi nici o informaie util pentru previzionarea cursurilor de schimb viitoare. Concluzia se aplic numai n cazul pieelor eficiente. n cazul monedelor care funcioneaz n cadrul unor aranjamente monetare de genul fostului Sistem Monetar European sau al actualei Uniuni Monetare Europene, care se traduc n piee controlate, teoria nu este valabil. ns acolo unde pieele sunt eficiente, validarea acestor teorii arunc o umbr de ndoial asupra capacitii managerilor financiari sau a investitorilor de a obine profituri prin utilizarea previziunilor referitoare la evoluia cursurilor de schimb Dei n condiii de echilibru expunerile la riscul valutar ofer ctiguri nule investitorilor, realitatea ne arat c situaiile de echilibru nu sunt, n general, prezente pe piaa valutar, cu toate c pe termen lung deviaiile majore de la condiiile de echilibru au tendina de a se compensa. Aceast situaie are implicaii profunde asupra deciziei de acoperire a unei expuneri la riscul valutar, avnd n vedere c ratele ctigurilor la care investitorii au acces vor fi diferite (uneori substanial) n cazul investiiilor neacoperite fa de cele acoperite.

Posibiliti de acoperire a riscului valutar

n funcie de amploarea operaiunilor valutare, pot fi ntlnite cazuri n care ntr-o corporaie exista reguli clar definite de politica valutara, n timp ce n cazul altora, politica se adapteaz evenimentelor care apar. Viziunea asupra politicii de management al riscului valutar poate fi una conservatoare, limitndu-se strict la gestiunea problemelor curente valutare, fr a autoriza un comportament asemntor unei bnci, care permite meninerea unor poziii deschise ce apar n cursul desfurrii operaiunilor uzuale, dar nu accepta luarea n mod deliberat a unor poziii valutare ce pot fi considerate speculative. De asemenea, exist politici mai agresive, de asumare a riscului. Soluia const n adaptarea politicii valutare la circumstanele proprii desfurrii activitii fiecrei companii i la dotrile tehnice i de personal specializat. O a doua problem este ct de mult trebuie centralizate tranzaciile valutare. Argumente mpotriva centralizrii ar fi faptul c, din moment ce filialele pierd responsabilitatea aferent expunerii valutare, vor fi tentate s-i asume din ce n ce mai multe riscuri; exist sentimentul c se pierde controlul asupra propriilor operaiuni; apar probleme de decontare a tranzaciilor ntre trezoreria centrala i filiale. Pe de alta parte, centralizarea genereaz o cumulare de sume importante 70

care determin obinerea de preuri mai bune din partea bncilor; justific nzestrarea cu mijloace tehnice de tranzacionare; concentreaz resurse umane specializate ducnd la o cretere a competitivitii; compenseaz expunerile diferitelor filiale prevenind cheltuieli inutile de acoperire. Distingem doua categorii majore de strategii de reducere a expunerii: prima cuprinde strategii non-financiare i organizaionale, incluznd deciziile de moneda de facturare, netting, refacturarea, marketing; a doua categorie cuprinde strategii utiliznd instrumente pur financiare: operaiuni forward i de swap, contracte futures pe valute, options66.

4.2.1. Strategii non-financiare de reducere a riscului valutar

Moneda de facturare O metoda de evitare a riscului de schimb const n facturarea n moneda naional, att la export ct i la import. Se eludeaz n acest mod riscul ca o eventual valut strin n care este ncheiat contractul s fluctueze n raport cu moneda naional. Exportatorii din rile cu o valut puternic ce tinde s se aprecieze, vor ncheia contracte n propria moneda; din contr, exportatorii din rile cu valute ce au tendine de depreciere constante vor factura exporturile n devize puternice, protejnd valoarea creanelor i urmrind obinerea unui profit din diferena de curs dintre momentul ncheierii contractului i scaden. Pentru importatorii din ri cu valut slab, supus unui proces de depreciere, este avantajos s ncheie contracte n moned naional, n timp ce pentru importatorii din ri cu devize puternice, este preferabil ncheierea de tranzacii n devize strine. Cea mai mare flexibilitate n alegerea monedei de facturare aparine grupurilor multinaionale n cazul tranzaciilor interne. Dac societatea mam export filialei n moned proprie, expunerea este transferat sucursalei. Dar, n general se prefer ca expunerea s fie gestionat centralizat i exportul s se fac n moneda filialei. Excepii la aceast regul pot apare din considerente referitoare la transferul de profit ntre centre din considerente innd de diferene de impozitare, sau n cazul n care n ara de reedin a filialei exista reglementri administrative care mpiedic realizarea politicii respective. Compensarea (netting) La nivelul corporaiilor de dimensiuni multinaionale, n scopul limitrii maxime a expunerii la riscul de schimb, se recurge la stabilirea unei compensri globale (netting) care permite reducerea
66

Barbacaru, A, op. cit.

71

volumului de devize transferate ntre filiale. Compensarea poate fi bilateral sau multilateral. n primul caz, dac dou societi din grup sunt simultan debitoare i creditoare una fa de alta, nu se efectueaz dect transferul soldului. n acest mod, se reduce poziia n devize care trebuie acoperit, se elimin cheltuieli cu comisioane de transfer. Compensarea multilateral se realizeaz ntre fluxurile multiple ce apar ntre societatea mam i fiice, sau ntre societile surori. Refacturarea Crearea unei societi de refacturare vine n continuarea tehnicii de netting. Deseori avnd o localizare care-i permite s profite de avantaje fiscale i din punct de vedere al controlului operaiunilor de schimb, respectiva societate permite ncasarea creanelor i reglementarea datoriilor tuturor societilor componente ale grupului. Ideea const n constituirea unei entiti ecran prin care trebuie s tranziteze toate ncasrile i plile (externe i interne) de la sau ctre clieni non-rezideni. Societatea de refacturare permite substituirea unui numr mare de pli fracionate, n devize strine sau n moneda naional, fcute de clieni sau de filialele non-rezidente, printr-o singur reglementare periodic. Activitatea societii de refacturare este cantonat strict n domeniul financiar, fr nici o implicare n relaiile comerciale. Ca i avantaj, menionm faptul c existena societii de refacturare conduce la gestionarea mai eficient a riscului de schimb, datorit unitii de decizie n alegerea monedei de facturare, a termenelor de plata, a modalitilor de acoperire a riscului i de valorificare optim a excedentelor de trezorerie. Localizarea produciei O modalitate de influenare a expunerii valutare o constituie alegerea localizrii unitilor productive. De exemplu, n cazul unui exportator cu relaii comerciale constante n timp, de mare volum i valoare, cu un partener strin, acoperirea expunerii valutare este dificil i costisitoare. Lund, desigur, n considerare i ali factori, poate fi justificat localizarea unei pri din producie chiar n ara importatorului. n acest mod se anuleaz efectele variaiei cursului de schimb, veniturile fiind obinute n aceeai valut n care se efectueaz i alte fluxuri de numerar aferente produciei.

4.2.2. Operaiuni financiare de acoperire a riscului valutar

Recunoaterea impactului acoperirii asupra riscului i ctigului face ca anumii investitori s considere c managementul riscului ca o oportunitate de cretere a ctigurilor, de fapt combinnd speculaia cu reducerea riscului. Rezultatul unei astfel de abordri, denumite acoperire selectiv, depinde ns de capacitatea de previzionare a cursurilor de schimb dezvoltat de investitor. Acesta 72

ncearc s previzioneze situaiile n care acoperirea ofer oportunitatea reducerii riscului, nsoit de reducerea minimal a ctigului sau chiar de mrirea acestuia, ele dnd natere acoperirii. De asemenea, dac previziunile fcute arat c acoperirea ar avea drept rezultat o reducere a riscului nsoit de o reducere mult prea mare a ctigului, acoperirea este considerat prea costisitoare, iar decizia este aceea de a lsa expunerea neacoperit. Totui, politica de acoperire selectiv mbuntete poziia investitorului numai n msura n care deciziile luate se bazeaz pe previziuni ct mai precise. Daca pn acum am tratat modaliti de minimizare a expunerii valutare i implicit a riscului de schimb, vom analiza n continuare instrumente financiare utilizate n acoperirea acestui risc. Urmare a creterii complexitii activitilor comerciale si financiare cu extindere internaional, gestiunea direct a riscului de schimb a determinat apariia de tehnici noi i relativ sofisticate. Dup ce pn la nceputul anilor '80 operaiunile de hedging erau efectuate utiliznd piaa valutar interbancar , gestiunea riscului de schimb a trecut din ce n ce mai mult spre pieele produselor derivate, cu un volum de tranzacii n cretere constant. nelegem prin hedging sau acoperire ansamblul aciunilor ntreprinse n scopul protejrii mpotriva expunerii valutare. Decizia de hedging depinde de gradul de risc pe care o corporaie este dispus sa i-l asume, de puterea sa financiar, de politica de firm, de viziunea proprie referitoare la evoluia condiiilor de pia67. Gradul de acoperire, costul i flexibilitatea participrii la schimbrile favorabile de pia sunt dependente de tipul de hedging utilizat. Exista trei alternative strategice la dispoziia unei corporaii: - acoperirea sistematica a riscurilor la termen; - excluderea complet a acoperirii; - acoperirea selectiva. a) Acoperirea sistematica a riscurilor la termen este o atitudine ce corespunde unui trezorier adversar al riscului, care vrea s-i asigure cursul de schimb n permanen. Dar nu este ntrutotul raional o astfel de atitudine. Exista valute pentru care acoperirea riscului de schimb nu se justific. Hedgingul ar genera costuri care nu se justifica. Este necesar s se aprecieze oportunitatea acoperirii, i de altfel sunt puine corporaiile care iau n permanen msuri de acoperire pe toate devizele n care desfoar activiti comerciale i de investiii. b) Excluderea completa a acoperirii este greu de justificat, poate doar n cazul existenei unui portofoliu de devize foarte diversificat, compus din elemente predispuse la cretere n raport cu
67

Barbacaru, A., op. cit.

73

moneda de evaluare, care s fie capabile s compenseze elementele de portofoliu predispuse la scdere. Totui, absena total a hedgingului este riscant i poate conduce la situaii dificile, cunoscut fiind cazul firmei Volkswagen, care a omis n 1986 acoperirea unui export n Statele Unite n valoare de 2-3 miliarde DEM, suferind o pierdere de 480 milioane DEM n urma deprecierii dolarului. c) Atitudinea selectiva rmne n final singura rezonabil. Trezorierul trebuie s aleag devizele pe care va rmne descoperit, s fac de asemenea diferenieri n funcie de perioade. Arta sa const n a lua decizii n funcie de diferenialul de dobnd i de anticipaiile privind evoluia cursului de schimb. Se urmrete acoperirea la termen pe o valuta care se anticipeaz a se deprecia n cazul exportatorilor, (i de eliminare a hedgingului n cazul importatorilor); i de neacoperire la termen n cazul monedelor cu tendin de apreciere, n cazul exportatorilor, (sau de efectuare a hedgingului n cazul importatorilor). Operaiuni forward Contractul de tip forward este un acord de a cumpra sau a vinde un activ la o anumit dat n viitor numit dat de livrare i la un pre specificat, numit pre de livrare. Acest tip de contract se ncheie de obicei ntre dou societi de investiii financiare sau ntre o instituie financiar i unul dintre clienii si. De obicei acest tip de contract nu se negociaz la bursa de valori. Contractele de tip forward se pot ncheia pentru mrfuri, rate ale dobnzii, valute strine, etc68. Operaiunile de schimb forward au fost folosite n mod tradiional pentru afacerile de exportimport a bunurilor sau servicii. Acestea sunt n general facturate n valuta fie a importatorului fie a exportatorului. Scadena plii se stabilete de obicei la o dat ulterioar ncheierii contractului. Un contract forward protejeaz importatorul sau exportatorul mpotriva expunerii de tranzacie, generate de modificrile ratei de schimb pn la momentul plii. Printr-o tranzacie forward, rata de schimb se fixeaz n momentul actual pentru o scaden viitoare. Forwardul furnizeaz cele mai simple i adesea cele mai ieftine mijloace de protecie contra schimbrilor nefavorabile ale cursului, atunci cnd termenele de plat/ncasare sunt fixate i cunoscute dinainte. Exist termene standard ale scadenei, de una, trei sau ase luni, dar se pot ncheia contracte i pe perioade non-standard, n funcie de necesitile clientului. Pe de alta parte, un contract forward nu permite participarea la schimbrile favorabile ale ratei de schimb, cursul forward se respect indiferent de nivelul la care va fi situat n raport cu cursul spot la momentul scadentei.

68

Vasilescu, I., Romnu, I., coord., op. cit., p. 65

74

n cazul unui contract forward normal, scadena este convenit n momentul ncheierii contractului. Dar, n cazul n care corporaia nu cunoate cu exactitate momentul n care poate livra suma convenit, poate opta pentru un contract forward cu scadena variabil, diferit de un contract forward standard prin faptul ca scadena este la opiunea clientului, n cadrul unei anumite perioade anterior fixate. La fixarea ratei de schimb, banca va ine cont de posibilitatea ca alegerea scadenei de ctre client s fie cea mai puin avantajoasa pentru ea. Cursul la termen va fi stabilit n consecin , banca va cota clientului cursul cel mai avantajos pentru ea din cadrul respectivei perioade. Costul procentual al unui contract forward variaz n funcie de elementul luat n calcul: preul spot sau preul la termen. Alegerea trebuie fcut n funcie de natura tranzaciei care st la baza operaiunii forward. Dac se acoper o obligaie viitoare, ar trebui folosit rata forward. n cazul unei investiii, vom exprima costul hedgingului ca un procent din investiia iniial, deci va fi necesara utilizarea ratei de schimb spot. Procentul obinut din raportarea punctelor de forward la cursul spot sau la termen este anualizat n funcie de durata perioadei pe care se efectueaz hedgingul. Operaiuni de swap O operaiune de swap const n cumprarea i vnzarea simultana a unei valute contra unei devize secunde, datele de livrare pentru cele dou tranzacii fiind ns diferite. Const n combinarea a doua tranzacii, fie o cumprare spot i o vnzare forward, fie o vnzare spot i o cumprare forward. Ambele tranzacii este necesar s fie ncheiate simultan ca o condiie de excludere a riscului de schimb. Este o operaiune de tipul unui credit ncruciat, echivalentul a dou tranzacii pe piaa monetar de atragere a unei valute i plasament al unei devize secunde, exprimat printr-o dubl operaiune de schimb. n timp ce operaiunile de atragere-plasament devize se regsesc n bilanul unei societi, swapul este reflectat extrabilanier. Constnd n doua tranzacii de sens opus, un swap nu afecteaz poziia valutar global. Chiar dac rata de schimb fluctueaz, nu se nregistreaz nici o pierdere sau ctig urmare a swapului efectuat. O utilizare uzuala a unui swap este n scopul prelungirii unei scadene. Dac de exemplu, o firma care a exportat cu o anumit scaden de plat, i pentru a acoperi riscul de schimb a vndut valuta creanei forward la data scadenei, se afl n situaia de a nu ncasa creana la data preconizat. Fiind n situaia de a nu-si putea achita obligaiile fa de banc, va decide s extind durata pn la scaden printr-o operaiune de swap.

75

O operatiune de swap poate fi utilizat i atunci cnd se dorete stingerea nainte de termen a unei obligaiuni asumate printr-o tranzacie forward. Un swap forward-forward este un swap care are loc ntre dou date viitoare, prima ramur de swap care de obicei este o tranzacie n spot este nlocuit tot de o tranzacie la termen. Utilitatea sa const n compensarea fluxurilor viitoare de sens contrar. Necesitatea operaiunilor de swap apare n cazul n care se intenioneaz un export de capital care necesit transferarea fondurilor n alt valut, i se dorete luarea de masuri mpotriva riscului de schimb. Fondurile pe termen scurt caut oportuniti de investiie n strintate, n valute strine, n principal din dou motive: fie piaa intern nu ofer posibiliti suficient de diversificate de investiii, fie investiiile n strintate ofer un randament superior. ns, atunci cnd se evalueaz eficiena unei investiii ntr-o valut strin, trebuie luate n calcul i deduse din rata nominala a rentabilitii costurile hedgingului. Operaiuni cu contracte futures Contractele de tip futures reprezint un contract de a vinde sau de a cumpra o anumit cantitate de mrfuri, titluri de valoare sau valute strine la o dat precis n viitor i la un anumit pre numit futures. Spre deosebire de contractele forward, contractele futures se tranzacioneaz la burse specializate; aceasta prevede un mecanism care d celor dou pri garania anorrii clauzelor contractuale69. Contractele futures pe valute sunt contracte la termen avnd ca obiect sume standardizate n valut, scadente prestabilite standardizate, i care sunt tranzacionate n cadrul burselor. Apariia i dezvoltarea contractelor futures este o urmare a schimbrilor petrecute n sistemul monetar internaional. n perioada ce a urmat celui de al doilea rzboi mondial i pn n august 1971, cursurile celor mai multe valute au fost stabilite prin prevederile Conveniei de la Bretton Woods. August 1971 aduce ca noutate flotarea limitat a ratelor de schimb n cadrul unor limite prestabilite. n martie 1973, cursurile de schimb ncep s varieze liber. De atunci, cursurile de schimb sunt determinate n principal de forele pieei libere, de cerere i oferta. n decursul timpului, tranzacionarea contractelor futures pe valute a luat amploare la nivel mondial, acest tip de contracte fiind introduse i la alte burse. Preurile contractelor futures sunt cotate n termeni americani, adic preul n USD al unei uniti de valut strin. Contractele sunt tranzacionate conform unui ciclu standard de 3 luni al datelor de expirare, i anume martie, iunie, septembrie si decembrie. Luna n care contractul expir se numete luna spot. Livrarea are loc n a treia miercuri a lunii spot, sau, dac nu este zi lucrtoare,
69

Vasilescu, I., Romnu, I., coord., op. cit., p. 63

76

ziua urmtoare. Tranzacionarea unui anumit contract nceteaz cu dou zile lucrtoare anterior zilei de livrare. Fiecrui contract i corespunde o limita minim de variaie a preului ntre tranzacii, exprimat n puncte (ticks), fiecare reprezentnd o anumita sum n dolari. Analiza comparativa contracte forward - contracte futures Comparativ cu contractele forward se remarc urmtoarele diferene70: a. Contractele futures sunt contracte standardizate din punct de vedere al scadenei, sumei tranzacionate, numai preul fiind negociabil. Contractele futures expir la intervale standardizate, de exemplu martie, iunie, septembrie la International Monetary Market Chicago. Aceasta implica faptul c aceste contracte sunt rar folosite pentru cumprare efectiv de valut, din moment ce sunt doar patru date efective n care aceasta se poate livra, respectiv primi. Scopul real al tranzaciilor cu contracte futures l reprezint fie hedgingul, fie speculaia. Contractele forward, dei uzual ncheiate pentru sume de 1, 2 sau 3 milioane USD, pot avea ca obiect orice sum negociabil. Aceste contracte sunt n principal tranzacionate pe perioade de una, dou sptmni, i una pn la dousprezece luni, dar se pot efectua tranzacii forward pentru orice perioad, iar pentru cele mai importante valute, marile bnci coteaz forward pentru perioade de pn la 5 ani. b. Contractele forward sunt tranzacionate over-the-counter, n timp ce tranzaciile cu contracte futures au loc doar n incinta burselor specializate: IMM Chicago, TIFFE Tokyo International Financial Futures Exchange, LIFFE London International Financial Futures Exchange, Sydney Futures Exchange, New Zeeland Futures Exchange, MidAmerica Commodities Exchange, New York Cotton Exchange (unde se coteaz contracte US Dollar Index, ca i un contract ECU/USD), Stockholm Options Market, SIMEX Singapore International Monetary Exchange. c. Contractele forward sunt ncheiate n mod direct ntre prile contractante, i nu au o pia secundar. Pentru a nchide o tranzacie forward, trebuie ncheiat un contract la termen adiional. n cazul n care contrapartida nu este la aceeai banc, tranzaciile nu se compenseaz, i va exista un dublu risc de credit aferent ambelor contracte. n cazul contractelor futures, contrapartida este casa de clearing a bursei pentru orice tranzacie. Poziia casei de clearing este ntotdeauna neutr, fiind long i short acelai numr de contracte. Mecanismul marcrii zilnice la pia garanteaz faptul c fiecare i va respecta obligaiile asumate, casa de clearing garantnd plata tuturor profiturilor. Tranzaciile efectuate prin intermediul unei singure burse se compenseaz, coninnd numai poziia net rezultat, pierderea sau profitul, singurele care se pltesc efectiv.

70

Barbacaru, A., op. cit.

77

d. n timp ce tranzaciile forward se finalizeaz prin livrarea la scaden a sumelor aferente, doar 15% din contractele futures au ca rezultat pli efective la scaden, majoritatea covritoare a poziiilor fiind compensate prin tranzacii de sens contrar. e. Contractele forward nu au o limita maxim de variaie a preului. Contractele futures pot avea limite de pre n care trebuie s se ncadreze zilnic, n funcie de reglementrile fiecrei burse. Piaa la termen a contractelor forward se autoreglementeaz, n timp ce tranzaciile futures sunt supuse regulamentelor autoritilor competente (CFTC Commodities Futures Trading Commission n SUA, i SFA Securities and Futures Authority n Marea Britanie). f. Probabil cea mai important diferen const n succesiunea n timp a fluxurilor de numerar generate de tranzacii. n cazul unui contract forward, iniial nu are loc nici un flux de fonduri. Este doar o nelegere ntre dou pri privind un pre aferent unei livrri ulterioare. Singurul moment n care are loc o micare de fonduri este momentul scadenei. Cash-flow-ul la data respectiv consta n diferena ntre preul forward iniial convenit i preul spot actual, egal cu profitul sau pierderea realizat din tranzacia forward. Preul la care a fost tranzacionat un contract futures este marcat n fiecare zi la pia, i diferena ntre preul pieei i preul contractului este creditat sau debitat din contul titularului. Un contract futures se comporta ca o serie de contracte forward cu scadena la o zi, profitul i pierderea fiind calculate zilnic. Suma necesara n contul de marja, precum i cash-flow-ul zilnic rezultat n urma marcrii la pia trebuie luate n calcul n stabilirea rezultatului final de ansamblu al tranzaciei. O prima etapa n procesul de hedging const n definirea evenimentului mpotriva producerii cruia trebuie luate anumite msuri: va avea de suferit situaia financiar a firmei n cazul creterii sau scderii preurilor? De multe ori, prin structura activelor unei companii exist creat un hedging intern, i prin urmare variaia preurilor nu afecteaz firma. Acest fapt conduce la conceptele de micro-hedging, nsemnnd efectuarea operaiunilor de acoperire contra riscului separat pentru fiecare poziie individual; i macro -hedging, constnd n evaluarea expunerii globale la variaiile de curs. ntr-o organizaie complex, identificarea nivelului precis al expunerii este dificil i necesit un volum important de informaie analitica. Pentru realizarea hedgingului la nivel macro, informaia trebuie agregat i centralizat n locul de decizie n privina operaiunilor de acoperire necesare. Un alt element al deciziei de hedging este determinarea faptului dac este optim acoperirea riscului n orice moment, sau efectuarea hedgingului doar atunci cnd se consider necesar. n primul caz, contractele futures se folosesc pentru un hedging continuu, pentru a reduce orice 78

expunere la risc. n al doilea caz, un hedging selectiv este realizat numai atunci cnd se consider c exist o destul de nsemnat probabilitate ca preurile s evolueze n mod advers. Hedgingul selectiv are multe caracteristici ale speculei. Hedgingul selectiv trebuie monitorizat n permanen i performana sa analizat n comparaie cu rezultatele ipotetice ale unei poziii neacoperite i ale unei poziii pentru care se realizeaz un hedging continuu. n acoperirea riscului de schimb valutar, exist i alte metode alturi de futures: tranzacionarea n piaa spot pentru lichidarea poziiei care creeaz expunerea la risc; tranzacii la termen prin operaiuni forward; utilizarea options; operaiuni de swap. Fa de aceste alternative, n favoarea utilizrii contractelor futures pledeaz urmtoarele avantaje: - costurile de tranzacionare, incluznd comisioanele de brokeraj, sunt reduse; - operaiunile pot fi realizate rapid; - piaa contractelor futures este lichid, astfel nct operaiunile pot fi nchise rapid i fr costuri ridicate; - n cazul n care preul contractelor futures este supraevaluat, apar avantaje n cazul hedging-ului prin vnzare de contracte; n cazul n care preul lor este subevaluat n comparaie cu preul teoretic, este avantajoasa acoperirea prin cumprare de futures. n cazul n care se decide efectuarea hedging- ului prin utilizarea de contracte futures, urmtoarea decizie const n alegerea contractului care ofer cea mai bun acoperire att din punct de vedere al activului, ct i al scadenei. Un portofoliu de valute poate fi protejat contra riscului, de exemplu, prin utilizarea unui contract care are ca activ de baza un index valutar. Alegerea lunii contractului poate crea probleme. De exemplu, anticipnd un cash-flow n iulie, avem disponibile contracte futures cu scadene iunie i septembrie pentru realizarea operaiunii de acoperire. Opiuni valutare (currency options) Opiunile sunt contracte financiare caracterizate printr-o trstur aparte. Ele ofer posesorilor drepturi, dar nu obligaii. Se disting de contractele forward sau futures prin faptul c pierderea posesorului este limitat. Cumprtorul unei opiuni dobndete dreptul, dar nu obligaia, de a cumpra sau vinde o anumit sum n valut, la un anumit curs i la o anumita dat stabilite n avans. Cumprtorul pltete vnztorului un premiu pentru acest drept. Am putea spune c vnztorul obine ctiguri limitate, dar certe, la nivelul primei ncasate, n schimbul asumrii unor riscuri nelimitate. n acelai timp, opiunea reprezint pentru cumprtor o poli de asigurare71. Prima pltit la cumprarea opiunii poate s-l aduc ctiguri aproape
71

Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 436

79

nelimitate, n cazurile cele mai favorabile ale peii. Prima pltit pentru opiunea put poate s-l apere pe cumprtor de pierderile nefavorabile, dac piaa ar reaciona negativ pentru aceasta. n fapt, tranzaciile cu opiuni sunt operaiuni de vnzare/cumprare de riscuri. Cumprtorul opiunii manifest pruden fa de risc i l vinde, iar vnztorul opiunii are n schimb preferin pentru risc i l cumpr. Cumprtorul opiunii nu poate pierde mai mult dect prima, iar vnztorul opiunii nu poate ctiga mai mult dect prima. Pentru a se proteja, casele de compensaii ale burselor de valori, cer vnztorilor de opiuni s deschid un depozit iniial (numit i marj) i, n fiecare zi, un depozit variabil. O opiune call este un contract care confer posesorului dreptul, dar nu obligaia, de a cumpra o anumit sum n valut la un anumit curs, la sau naintea unei anumite date. Lipsa obligativitii determin o responsabilitate limitat a cumprtorului, el poate s renune la contract n cazul n care evoluia preului la scaden i este defavorabil. Preul unei opiuni este preul pe care cumprtorul l pltete vnztorului pentru a obine dreptul de a dobndi activul respectiv la un anumit pre, i poart denumirea de premium. n momentul n care, ulterior plii premiumului, posesorul unui call se decide s exercite opiunea, vnztorul opiunii respective este obligat s i vnd valuta respectiv, n suma i la preul menionate n contract. n cazul n care vnztorul i-a asumat obligaia fr a deine efectiv valuta respectiv, opiunea este o opiune descoperit. Vnztorul va trebui s cumpere activul valutar la preul curent al pieei, pentru a-l revinde la strike price cumprtorului opiunii, atunci cnd acesta o exercit. Dac suma n valut este deinut de cel care vinde un call, aceast opiune este una acoperita - covered call. Cumprtorul unui call mizeaz pe faptul ca preul activului de baz va crete. n acelai timp, vnztorul unei opiuni crede n scderea preului activului de baz, i astfel s-i conserve valoarea premium-ului ncasat. Deintorul unei opiuni de vnzare are dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde o anumit sum n valut la un anumit curs i la o anumit dat, n cazul opiunilor n stil european, sau nainte de o anumita dat, n cazul opiunilor n stil american. Vnztorul unei optiuni put are obligaia de a primi valuta respectiva la un pre de exercitare prestabilit, n schimbul ncasrii unui premium, n cazul n care cumprtorul se decide s exercite opiunea. n cazul n care cursul spot al valutei crete peste strike price i rmne la acel nivel, opiunea va expira lipsit de valoare. Premium-ul ncasat va fi un profit al vnztorului i o pierdere a cumprtorului.

80

Cumprtorul unui put crede ntr-o scdere a preului; cursul spot trebuie s scad sub preul de exercitare pentru ca opiunea s aib valoare. Vnztorul unui put mizeaz pe creterea preturilor.

4.3. Cursul valutar

Sistemul Monetar Internaional n vigoare este caracterizat, n mode generic, drept un sistem al cursurilor flotante. Realitatea zilelor noastre este departe de acel sistem ideal, conceput de teoreticienii anilor '60 - '70. Cele 190 de ri membre ale FMI practic, n prezent, cel puin 5 forme de regim de schimb. Astfel, pe lng posibilitatea de a ataa moneda naional la o moned internaional (dolar american, franc elveian, lir sterlin, marc, ceea ce a condus la formarea zonelor monetare) sau la un co de monede, putem distinge existena unui sistem de pariti glisante (cursul de schimb depinde de anumii indicatori, n primul rnd rata inflaiei), apoi flotarea administrativ sau impur (ca urmare a interveniei bncilor centrale) i, n sfrit, acordurile de cooperare monetar, n baza crora mai multe ri convin asupra unor reguli stricte n materie de pariti monetare (bande de fluctuaie n jurul cursurilor pivot), crearea unor uniti de cont i indicatori de divergen sau fonduri monetare72. Cursul valutar reprezint suma n lei care revine pentru o unitate bneasc a altei ri (cu deosebire dolar sau euro). Acest curs este stabilit de Banca Naional, de bncile comerciale sau de casele de schimb valutar. Cursul valutar se stabilete zilnic pentru vnzri i, separat pentru cumprri de valut. Cursul valutar este raportul dintre monedele naionale a dou ri73. De cele mai multe ori, politicii valutare i este ataat ca obiectiv final fie rolul de prghie antiinflaionist (i atunci devine ancor nominal), fie rolul de instrument de influenare a balanei de pli externe (i atunci se subordoneaz unei ancore monetare). Asumarea simultan a ambelor obiective nu este mai periculoas, prin nsi posibilitatea realizrii n sine, dar devine mai nesustenabil att timp ct economia real nu poate funciona la parametri competitivi. Dei relaia teoretic dintre regimul de schimb inflaie creterea economic este ambigu, experiena practic a unor state ilustreaz o puternic legtur ntre politica valutar i performanele macroeconomice, evideniindu-se cert c regimul cursului de schimb este o condiie necesar, dar nu i suficient pentru ca o ar s-i ating obiectivele macroeconomice finale. Stabilitatea cursului de schimb determin predictibilitatea, omogenitatea i continuitatea politicilor macroeconomice, n timp ce o volatilitate mai mare n evoluia monedei naionale nu
72 73

Gaftoniuc, S., Finane internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p.265 Vasilescu, I., Romnu, I., coord.,op. cit., p. 73

81

numai c afecteaz acurateea prognozelor, dar mrete i senzitivitatea sa, respectiv aciunea factorilor interni sau externi74.

4.3.1. Motivaia gestionrii cursului valutar

Modificarea rapid a etalonului monetar, naional sau internaional, fenomen firesc n condiiile mecanismelor monetare actuale, ridic probleme economice i de comunicare care se cer adaptate la modul comun de nelegere i de derulare a activitilor economice pe plan internaional. Dac fluctuarea cursurilor este un fenomen ce se explic prin modificarea permanent a valorii ce trebuie msurat - fenomen datorat schimbrilor n mecanismul de obinere i dimensionare a valorii ca urmare a mutaiilor tehnice, tehnologice, dar i a redimensionrilor n raporturile de fore ale participanilor la obinerea i repartizarea valorii, utilizarea n practic a unui etalon dinamic determin greuti i disfuncionaliti ce se cer estompate. Reducerea sau eliminarea efectelor nefavorabile, reprezentate n principal de redistribuirea inechitabil de valoare ntre partenerii relaiilor economice i financiar-monetare, devine o atribuie important pentru instituiile pieei monetare internaionale, pentru aparatul financiar-bancar i agenii economici din fiecare economie naional. Aceast atribuie se realizeaz prin mai multe procedee i metode de gestionare a factorilor care influeneaz cursul valutar. Punctul de plecare n realizarea gestionrii cursului valutar l reprezint amploarea influenelor modificrilor cursului valutar asupra schimbului de mrfuri, precum i a implicaiilor riscului valutar asupra mesajului vehiculat de semnele bneti folosite ca mijloace de plat, mijloace de economisire sau de tezaurizare. Bunurile destinate schimburilor economice internaionale intr pe piaa extern, i apoi n economia importatoare, la un pre ce rezult din raportul valoric existent la acea dat ntre moneda etalon a rii importatoare i moneda-etalon a rii exportatoare. Modificarea n timp a acestui raport, pe baza unor influene reale sau conjuncturale, schimb informaia pre i determin consecine importante pentru desfurarea relaiilor comerciale, echilibrarea balanelor comerciale, practicarea barierelor vamale etc.

4.3.2. Metode generale de control al cursului valutar

74

Paxino, D. O., Politica valutar i managementul riscurilor n tranzaciile internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2003, p. 52

82

Efectele modificrilor de curs valutar impun aciuni concrete de evitare sau eliminare a pierderilor sau de speculare a avantajelor posibile. n ambele cazuri, aciunile de gestionare a cursului valutar se desfoar la nivelul economiilor naionale (macroeconomic), la nivelul instituiilor bancare comerciale (mediu) i la nivelul firmelor (microeconomic); aciuni de gestionare, control i reglare au loc i la nivel mondial, n cadrul conexiunii de autoreglare a ntregului sistem financiar-monetar internaional sau numai pe plan regional, cum este cazul n Sistemul Monetar (vest) European . n perioada 1990-1994, deciziile macroeconomice de influenare a raportului cerere /ofert de valut au vizat folosirea rezervei valutare (circa 1,8 mld. USD la nceputul anului 1990) i contractarea de credite externe de la organismele financiar-monetare internaionale sau regionale, de la bnci sau parteneri de afaceri strini (la sfritul anului 1994 datoria extern direct era de peste 4 mld. USD, la care se adaug i creditele garantate de guvern sau sistemul bancar de stat de circa 2 mil.USD). Aceste sume au alimentat cererea intern de valut, sursa principal, exportul fiind n scdere sau n cretere lent. n perioada care a urmat presiunile asupra cursului valutar au fost puternice, dar nu de aceeai intensitate ca n prima jumtate a perioadei de tranziie parcurs pn n prezent, ajungndu-se ca, n prezent, cursul valutar s se apropie cu pai repezi de nivelul de USD/ROL: 35000. Autoritile monetare au posibilitatea de a influena evoluia cursului valutar prin decizii de control asupra factorilor monetari dobnd, credit, mas monetar. Aceste decizii au ca efect inerea sub control a ofertei de moned naional, dar i a efectelor directe asupra etalonului naional prin reducerea presiunilor inflaioniste. B.N.R. a mbinat utilizarea taxei oficiale a scontului cu controlul bazei monetare, astfel nct s se asigure reducerea inflaiei i, implicit, s se realizeze un control strict n ceea ce privete creterea nivelului masei monetare din economie. Cu toate msurile ntreprinse pe linie monetar, creditul i masa monetar au continuat s creasc rapid. Cu toate c gestionarea factorilor monetari sau a celor de pe piaa monetar este operativ i se poate conduce de ctre autoritile centrale, gestionarea respectiv nu poate nlocui msurile cu efecte directe asupra etalonului monetar ce intr n raportul valoric al cursului valutar. Evoluia P.I.B. i a indicelui preurilor (inflaiei) ridic, n faa autoritilor centrale, bancare, economice sau politice numeroase aspecte de gestionare. Se au n vedere msurile de oprire a recesiunii i de relansare a economiei, de reducere a inflaiei, de control al preurilor, de reducere a subvenionrii unor activiti sau produse etc.

83

Cu toate c n perioada 1990-2000 au fost ntreprinse numeroase msuri de stabilizare macroeconomice i de oprire a recesiunii, evoluia cursului valutar a fost doar parial influenat de aceste msuri. Modul n care au evoluat aceti factori economici, P.I.B. i inflaia, au avut ca efect scderea etalonului monetar naional n raport cu dolarul. Tabel 2. Evoluia cursului valutar Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. Indicatori 1990 PIB (pre. crt.) PIB (pre. ct.) ROL etalon75 USD etalon Curs valutar real76 Curs valutar econ. 100 100 1,00 1,00 25 25 1992 703 79 0,11 0,93 211 308 Perioada 1994 1996 5.802 84 0,015 0,89 1.483 1.655 12.634 93 0,0074 0,85 2.872 3.083 1998 39.518 84 0,002 0,82 10.250 10.529 2000 92.847 83 0,0009 0,75 20.833 21.692

Autoritile centrale din economia naional au posibilitatea s influeneze cursul valutar i prin msuri economice care vizeaz:

echilibrarea economic a balanei de pli externe; mbuntirea imaginii politice i economice pe plan extern; intrarea n organisme regionale i internaionale de natur economic etc. Fiecare dintre aceste msuri poate s limiteze decalajul dintre cursul valutar real i cel

economic i s anuleze modificrile "surpriz" ale cursului respectiv. Instituiile situate la nivelul mediu al economiei, cum sunt bncile comerciale, instituiile de asigurri etc. realizeaz o serie de aciuni de gestionare a riscului sau a avantajului valutar. n aceast direcie acioneaz operaiunile de arbitraj valutar, operaiunile de vnzare cumprare de valut la vedere i la termen, modernizarea decontrilor externe, utilizarea unor modaliti de plat asiguratorii etc. Se adaug organizarea n bune condiii a pieei valutare, informarea operativ i corect a agenilor economici n legtur cu evoluia cursului valutar i cu factorii economici i monetari care l pot influena. Cu toate aceste msuri macroeconomice de gestionare a cursului valutar i de la nivel mezoeconomic, firma nu poate rmne indiferent la modificrile rapide ale etaloanelor monetare utilizate pe plan internaional; de aceea, practica monetar cuprinde un numr important de metode i procedee aplicabile la nivel microeconomic, cu scopul de a corecta, evita sau recupera efectele negative ale modificrilor rapide i imprevizibile ale cursului valutar.
75 76

ROL etalon = PIB(preuri constante)/PIB(preuri curente) Curs valutar real=(USDetalon/ROLetalon)*25 ROL /USD(1990)

84

4.3.3. Metode de previzionare a cursului valutar

n faa unui fenomen att de dinamic, instituiile pieei monetare internaionale au reacionat i n direcia previzionrii tendinelor, cu scopul de a pregti din timp msurile de aprare. Modelul cursului valutar economic fiind deosebit de complex, metodele de previzionare s-au lovit de probabilitatea exagerat a fenomenului i de caracterul aleatoriu al majoritii factorilor cuprini n model. De multe ori s-a fcut remarca dup care prognozarea cursului valutar ar concura, n privina complexitii, dar i a rezultatelor, cu prognozarea vremii n meteorologie. S-a mers pn acolo nct s-a afirmat c "nsi prerea despre evoluia cursului dat de unii experi sau instituii pot s modifice cursul valutar!" Cu toate acestea, prognozarea cursului valutar este o activitate de baz n mecanismele de pe piaa valutar, rezultatele ei intrnd n calculul cursurilor valutare la termen, precum i n procesele decizionale de asigurare contra riscului valutar. Se disting urmtoarele metode posibil a fi utilizate pentru a evidenia tendinele cursului valutar:

modele economice; modele statistice i modele tehnice de previzionare a cursului valutar. Evoluia cunoaterii mecanismelor monetare, a factorilor care influeneaz direct i indirect

1. Analiza economic (fundamental) cursul valutar economic, precum i sporirea fondului de informaii i a dotrii tehnice i electronice de prelucrare au permis utilizarea unor metode economice de prognozare. Aceste metode se bazeaz pe principiul dup care fiecare moned are o valoare intrinsec spre care cursul valutar economic trebuie s tind. De aceea, analiza fundamental ia ca baz de prognozare informaiile care redau tendinele viitoare ale factorilor economici, monetari, financiari care au o contribuie esenial la formarea cursului valutar economic. Aceste informaii sunt prelucrate dup modele matematice i statistice cuprinse n modelul general al cursului valutar real i economic. Variabile economice cel mai des utilizate n previzionarea cursului valutar sunt reprezentate de rata inflaiei, rata dobnzii, situaia balanei de pli. Relaia tradiional n relaiile financiare internaionale, n ceea ce privete raportul ce se stabilete ntre rata inflaiei i cursul de schimb, este

85

cea cunoscut sub denumirea de paritatea puterilor de cumprare, de la aceast relaie pornindu-se cel mai frecvent n elaborarea altor modele de analiz a cursului valutar. Un factor principal n mecanismul cursului valutar este reprezentat de dobnd. Variaia ratei dobnzii se rsfrnge direct i indirect asupra cursului valutar cu o intensitate ce nu poate fi contestat. Relaia ce se stabilete ntre cursul de schimb i nivelul ratei dobnzii este cunoscut sub denumirea de paritatea ratelor de dobnd. 2. Modele statistice Modelele statistice au n vedere previzionarea cursului valutar pe baza estimrilor econometrice care au n vedere stabilirea unui curs valutar viitor n funcie de nivelul cursului valutar prezent. Ca urmare previzionarea cursului valuta pornete de la premisa c nivelul viitor al cursului valutar se afl sub incidena propriilor evoluii anterioare. 3. Analiza tehnic Ca i n cazul analizei statistice, analiza tehnic se bazeaz pe utilizarea informaiilor utilizate de pia n ceea ce privete evoluia anterioar a cursului valutar. Ca urmare, metoda analizei tehnice este rezultatul activitii practice, nefiind, ns, specific pieei valutare, ci mai ales pieei de capital (bursiere). Metodele acestei analizeze se bazeaz, n fapt, pe principiul c istoria se repet i, ca urmare, trebuie cercetat n evoluiile anterioare pentru a stabili comportamentul prezent al cursului valutar i, astfel, pentru a lua decizia de a vinde sau de a cumpra o anumit valut. Aceste metode pot fi utilizate att pentru a realiza un profit pe termen scurt (fiind cazul speculatorilor de pe pia), ct i pentru a obine profit pe termen mediu (cazul operatorilor de pe pia) i chiar pe termen lung (cazul investitorilor). Cu toate acestea, eficiena acestor metode este ns acceptat pe termen scurt. Comportamentul pieei monetare a fost supus acestei metode de analiz tehnic nc din secolul XIX , atunci cnd nu existau informaii suficiente pentru metodele economice de analiz. Spre deosebire de analiza fundamental care se bazeaz pe analiza elementelor care vin s influeneze piaa (situaia economic, monetar, politic etc.), fr a-i orienta atenia direct ctre pia, analiza tehnic i concentreaz ntreaga aciune de analiz asupra pieei, fr a lua n considerare mediul extern acesteia, considernd c nivelul cursului valutar este rezultatul tocmai al acumulrii acestor informaii externe pieei. Ca urmare analiza tehnic are n vedere evidenierea modificrilor nregistrate pe pia, fr a analiza motivaiile acestor modificri. Putem spune, astfel, c analiza tehnic se bazeaz pe dou principii fundamentale:

valoarea unei monede pe piaa valutar este dat doar de jocul dintre cerere i ofert; 86

cursurile valutare au tendina de a evolua nfuncie de trendurile i de tendinele nregistrate. Rezultatele activitii de prognozare a cursului valutar sunt puse la dispoziia agenilor

economici, bncilor, participanilor la piaa valutar, burselor de mrfuri i valori etc. pe baz de contract de cercetare sau n cadrul unor lucrri publicate de instituiile specializate. Rolul economic al cursului valutar n economia de pia impune ca activitatea de prognozare a acestuia s devin un atribut principal al profesiei de economist, n general, i de economist finanist, n special.

4.4. Crize financiare

Pot fi identificate nou crize ce s-au manifestat n perioada 1970 1997, ase dintre ele fiind determinate de evoluiile comerului internaional:

prima criz a avut loc n 1973; a cuprins toate cele opt ri dezvoltate (Elveia, Canada,

Frana, Germania, Italia, Japonia, Marea Britanie i Statele Unite ale Americii), a fost precedat de scumpirea preului la petrol de patru ori de ctre rile membre OPEC n anul 1973 i de creterea, n consecin, a datoriei externe a rilor dezvoltate care nu produceau petrol.

1980 -1981, este vorba de (1) o criz pe pieele dezvoltate, care a cuprins Canada, Japonia,

Frana, Italia i Marea Britanie, fiind precedat de creteri drastice ale preului aurului n anul 1980 i de dublarea preului petrolului de ctre rile membre OPEC n 1979, care a determinat dereglri ale balanelor de pli; (2) o criz n rile Americii Latine, care a cuprins Argentina, Chile i Mexicul, avndu-i originea n dublarea preului petrolului n 1979, care a determinat nrutirea situaiei balanelor de pli a acestor ri; (3) o criz n Asia, care a marcat Coreea de Sud i Thailanda, fiind declanat de dublarea preului la petrol, care a antrenat probleme la nivelul balanei de pli pentru rile masiv importatoare de petrol.

criza din 1987 a afectat rile dezvoltate i rile din America Latin. Criza s-a manifestat pe

toate pieele de capital dezvoltate, excepie fcnd Japonia i a fost declanat de piaa de capital american, cotaiile titlurilor de la New York Stock Exchange scznd cu peste o treime pe parcursul a cinci zile de tranzacionare din octombrie 1987. Aceast criz a fost cauzat n mare msur de deficitele comerciale americane considerabile i de legislaia referitoare la prelurile de firme. Pieele de capital dezvoltate au nregistrat performane de vrf ntre aprilie i septembrie 1987, criza extinzndu-se n luna octombrie asupra tuturor acestor ri, cu excepia Elveiei, a crei burs s-a prbuit n noiembrie 1987.

87

criza asiatic din 1990 a fost rezultatul mai multor ocuri de natur politic sau economic.

A cuprins Indonezia, Coreea de Sud, Filipine, Taiwan i Thailanda i a fost precedat de politici monetare restrictive, rate ale dobnzilor crescute i o cretere economic lent n numeroase ri, precum i de conflictul din Golf declanat n august 1990. Pentru unele ri din Asia criza a reprezentat i o perioad de incertitudine politic, de dezastre naturale i deteriorare a balanei comerciale. Cele cinci ri cuprinse de criz au nregistrat performane bursiere extraordinare n perioada martie 1989 iulie 1990, datorate att interesului investitorilor internaionali, ct i procesului treptat de liberalizare economic. Bursele din Filipine i Taiwan au fost cele care au intrat primele n criz mai 1990, fiind urmate de Coreea de Sud n august 1990, de Thailanda n septembrie 1990 i de Indonezia n octombrie 1990. Bursa tailandez i-a revenit dup 23 de luni, iar ce din Filipine dup un interval de 35 de luni, refacerea celorlalte dou piee de capital durnd mult mai mult, pn n 1999.

criza din America Latin din 1994 a cuprins Argentina, Brazilia i Mexicul i a fost

precedat de devalorizarea neateptat a peso-ului mexican din decembrie 1994. Pieele de capital din toate cele trei ri au obinut cele mai bune rezultate n 1994, Mexicul i Argentina n ianuarie, iar Brazilia n septembrie. Primul crah s-a nregistrat pe piaa mexican n decembrie 1994, aa numitul efect tequila extinzndu-se apoi asupra Argentinei, unde bncile locale au pierdut o cincime din rezervele deinute, ratele dobnzilor au crescut, iar fluxurile nete de capital au devenit negative. n consecin, piaa de capital s-a prbuit n februarie 1995, fiind urmat de cea brazilian n martie 1995.

criza asiatic declanat n 1997 a avut loc n Indonezia, Coreea de Sud, Malaezia, Filipine i

Thailanda. Cotaiile la bursa de valori thailandez au crescut de aproximativ trei ori ntre 1990 i1994, atingnd nivelul maxim n octombrie 1994. ca urmare a creterii ratei dobnzii i a unor credite bancare neperformante, declinul bursier a nceput n octombrie 1996. Pieele de capital din Malaesia i Filipine au nregistrat performanele de vrf la nceputul anului 1997 i au nceput declinul n august 1997, n timp ce Indonezia i Coreea nu reuiser s ncheie criza din 1990. Tabelul nr. 3 prezint o sintez a desfurrii acestor crize. Dup cum se poate observa, pieele dezvoltate au cunoscut trei crize ncepnd cu 1970, fiecare dintre acestea fiind mai puin grav dect cea anterioar. Durata de manifestare a crizelor de pe aceste piee s-a redus de la 56 de luni (criza din iunie 1973) pn la 17 luni (criza din august 1987). De asemenea, declinul maxim nregistrat pe aceste piee a sczut de la 40% pentru criza din 1973 pn la circa 22% n cazul crizei din 1987. Tabel 3. Sinteza crizelor regionale, 1970 - 1997 88

nceputul crizei Piee de capital dezvoltate Piee emergente Am.Latin Piee emergente Asia 06.1973 10.1980 08.1987 06.1980 09.1987 09.1994 12.1978 03.1990 04.1996

nceputul crahului 05.1974 06.1982 11.1987 07.1981 11.1987 02.1995 08.1980 09.1990 08.1997

Data crizei 09.1974 06.1982 01.1988 12.1982 11.1987 02.1995 10.1980 09.1990 12.1997

Data refacerii 02.1978 03.1983 01.1989 11.1985 05.1988 02.1997 10.1985 08.1993 12.1997

Luni pn la nivelul minim 15 20 5 30 2 5 22 6 20

Luni pn la refacere 41 9 12 35 6 24 60 35 -

Declinul indicilor 39.9 22.9 21.5 68.4 38.2 38.2 43.7 37.7 67.9

Sursa: Alexandra Horobe, Managementul riscului n investiiile internaionale (Patel, Sarkar, 1998)

O trstur comun celor nou crize este aceea c toate au fost precedate de creteri semnificative ale cursurilor de schimb, valoarea medie a ctigurilor anuale nregistrate pe perioada ultimilor trei ani anteriori crizei fiind de 49% (tabelul nr. 4). Acest rezultat este confirmat i de Roll (1988), care a identificat o cretere substanial a cursurilor titlurilor pe pieele internaionale de capital aproximativ cu nou luni nainte de declanarea crizei bursiere din 1987. i n acest caz, creterile indicilor bursieri de pe pieele emergente n perioadele dinaintea crizelor sunt mai mari dect n cazul pieelor dezvoltate, accentund caracteristica de volatilitate ridicat a acestor piee. Tabel 4. Ctiguri nainte i dup crize, n termeni anualizai nceputul crizei Piee de capital dezvoltate Piee emergente din America Latin Piee emergente Asia 06.1973 10.1980 08.1987 06.1980 09.1987 09.1994 12.1978 03.1990 04.1996 Ctiguri anuale nainte de criz Un an Trei ani 25.0 24.2 31.1 25.7 26.8 48.7 71.0 66.8 67.9 64.4 63.5 37.2 33.8 51.6 44.7 55.6 20.3 21.6 Ctiguri anuale dup criz Un an -5.0 -5.0 -7.4 -4.0 -29.0 -2.5 -7.9 -10.3 Trei ani -7.5 -15.5 -5.3 -10.1 -37.4 -1.6 -15.8 -6.4 -

Sursa: Alexandra Horobe, Managementul riscului n investiiile internaionale (Patel, Sarkar, 1998)

Toate crizele regionale prezint efecte de contagiune, n sensul c pieele de capital din majoritatea rilor din regiune nregistreaz declinuri ale ctigurilor pieelor de capital. Totui, pieele emergente cunosc deosebiri din aceast perspectiv: pentru pieele emergente din America Latin diferenele sunt nesemnificative n ceea ce privete durata crizelor, n timp ce rile asiatice, 89

n special Indonezia i Coreea de Sud, au nregistrat perioade mult mai ndelungate de criz fa de restul pieelor de capital din regiune. De asemenea, declinurile nregistrate pe pieele de capital din aceeai regiune nregistreaz valori similare, ceea ce nseamn c rile dintr-o zon sunt afectate n mod similar de crize. Analiznd momentul n care rile intr n criz, se poate observa c, n cadrul unei regiuni, propagarea crizelor se face n mod consecutiv n termen de cteva luni, acest fenomen manifestndu-se mai ales n rile dezvoltate. Astfel, n cazul crizei din 1987, situaia Franei i a Italiei a devenit critic n aprilie 1987, n Canada, Germania i Statele Unite criza a nceput n august, fiind urmate de Elveia i Marea Britanie n septembrie. O prim concluzie cu privire la crizele financiare este aceea c ele manifest tendina de a deveni mai scurte i, n acelai timp, mai intense, cotaiile titlurilor revenindu-i de cele mai multe ori n aproximativ trei ani. Pe pieele emergente se nregistreaz, de regul, declinuri ale preurilor mai mari i perioade de refacere mai lungi dect n rile dezvoltate, iar n cadrul acestora refacerile sunt mai ndelungate n Asia, comparativ cu America Latin. Intervalul ntre declanarea crizei i refacere este, de regul, de aproximativ 36 de luni, timp n care cursurile titlurilor mai nregistreaz declinuri, ns nu foarte severe. De asemenea, s-a demonstrat c, nainte de criz, cursurile titlurilor tind s creasc, iar amplitudinea creterilor nregistrate pe pieele emergente este mai mare. O alt concluzie care se poate trage este c pe perioade scurte de timp corelaiile titlurilor de pe diverse piee de capital nregistreaz valori ridicate, n timp ce pe intervale mai lungi de timp nivelurile acestora tind s scad. Exist dovezi suficiente pentru a demonstra c pe parcursul crizelor exist un mod contagios de rspndire, majoritatea rilor dintr-o regiune fiind atrase n criz. Pieele de capital cuprinse sunt afectate n mod similar att n ce privete severitatea crizei, ct i durata acesteia. Astfel, crizele se extind rapid de la o pia la alta, pieele fiind afectate una dup alta n perioade foarte scurte de timp77. Problema cu care se confrunt investitorul internaional are n vedere capacitatea pe care investiiile pe pieele dezvoltate i pe cele emergente o au de a genera beneficiile urmrite din diversificarea internaional n perioadele de criz. Modul n care s-au derulat crizele financiare din ultimele trei decenii sugereaz c beneficiile promise ale diversificrii internaionale au tendina de a se diminua considerabil n timpul crizelor (paradoxal, tocmai atunci cnd investitorul are cea mai mare nevoie de ele), n special datorit evoluiei corelaiilor dintre pieele internaionale.

77

Horobe, A., op. cit., p. 192

90

n ceea ce privete valoarea diversificrii n momente de criz, nu se poate ajunge la o concluzie definitiv, dat fiind faptul c teoria financiar nu ofer nici o explicaie concret referitoare la creterea contagioas a volatilitii pieelor de capital n aceste perioade. Totui, deinerea unor portofolii diversificate, care includ i pieele emergente, este justificat de faptul c, pe termen lung, beneficiile diversificrii sunt constante, n ciuda sensibilitii corelaiilor pe termen scurt la gradul de volatilitate al pieelor.

Capitolul 5. Studiu de caz: criza asiatic din 1997

91

Criza financiar asiatic din 1997 a fost provocat de o deschidere a pieelor de capital care a dus la un aflux rapid de fonduri strine. Aceast situaie a fost susinut cu vigoare de Departamentul trezoreriei de stat american, mpotriva faptului c rile interesate dispuneau de dobnzi la mprumuturile interne crescute i nu aveau nevoie neaprat de mrirea mprumuturilor lor externe. Economistul ef al bncii mondiale din acea perioad i laureat al Premiului Nobel, Joseph Stiglitz a remarcat c: artizanii acestei politici nu au dispus de nici un fel de studiu care s demonstreze c deschiderea pieei de capital avea sa duc la cretere economic. In cazul Asiei, msurile au dus la efect contrariu. In perioada anilor 1996 i 1997 s-a realizat o inversare a fluxului finanelor de circa 11% din PIB-ul Coreei de Sud, Malaieziei, Filipinelor i Thailandei. Prsirea acestor ri de ctre fondurile financiare a dus la prbuirea monedelor locale i a declanat o panic financiar. Washington-ul a intervenit prin mijloace diferite i a reuit s transforme criza ntr-un proces de declin economic regional grav. Mai nti Trezoreria a convins Japonia s-i abandoneze propunerea iniial a realizrii unui fond monetar asiatic care ar fi furnizat zonei cel puin 100 miliarde de dolari pentru a stabiliza monedele, nainte ca acestea s nceap o cdere liber. Apoi, FMI a impus o politic de austeritate fiscal i monetar inutil economiilor n criz. Aceasta s-a realizat prin dobnzi imense: de pn la 80% n Indonezia. S-au mai realizat i alte erori importante care au dus la rezultatul acesta dezastruos. n 1998 economia indonezian a avut o cdere de 13,7% iar cea a Thailandei de 10 %. Criza asiatic s-a extins mai nti n Rusia apoi n Brazilia. Aceasta a ilustrat un alt efect pervers al liberalizrii temerare a investiiilor din perioada aceea: o panic se poate propaga la toate rile care au cea mai mic relaie comercial comun. Comportamentul solidar al investitorilor este suficient pentru declanarea crizei. nc o data intervenia FMI a agravat situaia. n Rusia i Brazilia organizaia a insistat pentru meninerea unor rate de schimb supraevaluate, susinndu-le cu ajutorul unor mprumuturi considerabile (42 miliarde de dolari pentru Brazilia ) i de dobnzi crescute (pn la 170% ) n Rusia. n ambele ri monedele s-au prbuit, produciile s-au redus i rile respective sunt considerate drept datornice, fr nici un fel de ctig din punct de vedere economic, ca urmare a tranzaciilor efectuate. Singurul argument al FMI pentru meninerea nivelelor de schimb supraevaluate era acela c o prbuire a acestuia ar fi dus la hiperinflaie. Dar nu a avut loc nici un fel de hiperinflaie iar cele dou economii au reacionat foarte pozitiv la devalorizarea monetar, Rusia a nregistrat cea mai mare cretere din ultimii 20 de ani n 2000 ( 8,3%). n timpul crizei financiare asiatice FMI a acordat fonduri uriae totaliznd mai mult de 36 miliarde de dolari Indoneziei, Coreei i Thailandei pentru a-i realiza reformele i a-i stabiliza 92

economiile. n 1997 fondul a introdus i facilitatea rezervei suplimentare pentru a ajuta rile care au nevoie mare de finanare pe termen scurt datorate unor pierderi neateptate de ncredere pe pia reflectate n scurgeri de capital. Criza asiatic declanat n 1997 a avut grave repercusiuni asupra comerului cu oel n ntreaga lume. Astfel, rile asiatice, importatoare de produse siderurgice s-au transformat n exportatoare, fiind nevoite s-i redirecioneze producia spre zone mai puin afectate de criz, America de Nord i Europa Vestic. S-a schimbat situaia din siderurgia mondial, n sensul c rile industrializate nu mai erau principalii actori de pe piaa oelului. Principalele naiuni productoare de oel erau ri n curs de dezvoltare: China, Rusia, Coreea de Sud, Brazilia, India. Aceste ri aveau un potenial economic ridicat i odat depit criza asiatic, cererea de produse siderurgice se va revigora. Criza financiar din Asia a nceput abrupt n aprilie 1997, cu o criz monetar n Thailanda. Ea s-a rspndit rapid la alte ri asiatice, crora li s-a cerut i care au consimit s-i liberalizeze complet cursul de schimb valutar, i poate fi atribuit mai multor factori principali78. n primul rnd, acumularea excesiv de capital strin pe termen scurt, pornind de la un optimism exagerat asupra ratei de venit obtenabil, i de la expansiunea speculativ a preurilor pe piaa aciunilor de capital i pe piaa proprietilor imobiliare care au condus la o cdere instantanee a preului activelor financiare i la o masiv ieire de capital strin, imediat ce speculatorii i-au dat seama c preurile crescuser mult peste valorile reale ale activelor financiare locale. n al doilea rnd, optimismul exagerat asupra creterii pieei i asupra nivelului profitului ateptat a fost parial generat de tradiia evoluiei cursului monedelor est-asiatice legate de dolarul american, dei aceast legtur varia ntructva de la ar la ar. Din cauza ngrijorrii c orice depreciere a monedei locale poate duce la creterea datoriei externe, majoritatea rilor est-asiatice i-au inut n mod tradiional moneda legat de dolarul american, ceea ce a dus la un decalaj ntre valoarea nominal i cea real a monedelor locale. n al treilea rnd, criza are drept cauz fragilitatea sistemului financiar, cu deosebire n Thailanda, Indonezia i Coreea de Sud (ale cror monede au nregistrat i cele mai mari cderi), fragilitate protejat de legarea cursului monedei naionale de dolarul american. irul de crize financiare care au zguduit o parte a continentului asiatic au demonstrat c multe din companiile unor ri cum ar fi Coreea de Sud, Thailanda, Malayezia, Indonezia i-au realizat creteri economice rapide pe baza unei abundene de lichiditi.
78

Revista Tribuna Economic, nr. 4, 1999

93

Disponibilitatea efecturii cu uurin de mprumuturi bancare, adesea extinse i datorit interveniei guvernamentale precum i datorit practicrii unor rate ale dobnzii atractive, au permis conglomeratelor nou formate din Indonezia i marilor companii din Coreea de Sud s controleze anumite segmente de pia i s realizeze extinderi n noi zone de interes fr a se ine cont de rata de recuperare a investiiei. n Thailanda i Filipine, practicarea unor rate fixe de schimb a fcut ca multe companii s efectueze mprumuturi n valut altor ri, care pe moment erau mai ieftine. Cnd ns crizele economice s-au fcut simite, iar disponibilitile de lichiditi au fost reduse drastic, companiile cu mari datorii s-au confruntat cu grave probleme financiare. Restructurarea lor va determina apariia unor excedente n unele sectoare economice i nchiderea unor fabrici, ceea ce va ntri situaia economic. Una dintre rile asiatice a fost ns mult mai puin afectat de aceast criz. n timp ce Coreea de Sud i Asia de Sud Est au mari probleme economice, Taiwanul se afl ntr-o situaie privilegiat, nregistrnd doar o mic devalorizare a monedei naionale i un declin modest al preurilor aciunilor. Ritmul creterii economice al acestei ri a rmas relativ stabil. ntrebarea este: Cum a fost posibil acest lucru n timp ce rile vecine cu Taiwanul se aflau n plin marasm economic? O cauz poate fi datoria extern redus a Taiwanului. De asemenea, o mai bun reglementare a desfurrii activitii bancare, precum i faptul c, avnd o economie mult mai flexibil dect a celorlalte ri vecine, a reuit s fac fa cu mai mult uurin condiiilor impuse de criza financiar din aceast regiune a lumii. Analiznd trsturile economice taiwaneze, Bee Yan Aw i Mark I. Roberts de la Universitatea din Pennsylvania, au considerat c rezultatele pozitive obinute de Taiwan se datoreaz mai ales reglementrilor care au dat posibilitatea ca noile companii s se nfiineze mult mai uor, iar cele mai vechi, care nu mai pot ine pasul cu dinamismul schimbrilor, s beneficieze de proceduri de faliment mult mai rapide i mai simple. Noile companii nfiinate au avut un rol determinant n promovarea unor sectoare industriale mai puin atractive, cum ar fi de exemplu, industria chimic, care n general este privit ca o ramur ce necesit cheltuieli de capital imense, pe care i le pot permite doar companiile mari, stabile i cu o anumit vechime n activitatea productiv. i cu toate acestea, n 1991, 40% din producia sectorului de chimie industrial era realizat de firme care nu existaser n 1986. O treime din valoarea produciei de mase plastice din Taiwan i jumtate din producia metalurgic se datoreaz tot unor companii ce nu au o vechime mai mare de 5 ani. 94

Creterea produciei Taiwanului ntre anii 1986 i 1991, ca urmare a unei mai eficiente utilizri a forei de munc i a capitalului, adic factorul de productivitate, a crescut cu 23,6%. Mai mult de o treime din aceast cretere a fost realizat de noile firme aprute care le-au eliminat din concuren pe cele mai vechi, mai puin eficiente. mbuntirea aproape continu a eficienei firmelor existente se datoreaz n mare parte potenialei concurene ce poate apare mereu odat cu noile firme constituite. Teama de faliment este un alt factor care oblig la eficientizarea activitii economice. Uurina cu care o companie se poate construi i poate falimenta este, cu siguran, unul din motivele pentru care factorul total al productivitii s-a mbuntit mai repede dect cel al altor ri din Asia de Sud Est, ncepnd din 1960 pn n 1998. Din 1984 i pn n 1994, doar Thailanda a avut rezultate mai bune. Pentru a stimula ntr-o asemenea msur formarea de noi companii, guvernul taiwanez a utilizat acordarea de mprumuturi directe celor care doreau s nfiineze o nou firm i a luat msuri de protejare a produciei interne, descurajnd importurile. Aceste politici au fost ns abandonate, importurile au fost liberalizate, astfel nct producia intern s-a confruntat cu o puternic concuren, ceea ce a determinat companiile autohtone s caute noi piee de desfacere n afara rii. Acest lucru este direct legat de creterea productivitii, deoarece analitii americani au observat c firmele ce produc pentru export tind s aib o productivitate mai mare dect cele cu producie destinat doar pieei interne. Faptul c legislaia n vigoare n acea perioad a fcut posibil falimentul cu mare uurin i-a determinat pe investitori, pe cei care acord mprumuturi, pe muncitori i manageri s acioneze cu mai mult pruden, cci tiau c deciziile lor puteau s aib consecine fatale pentru firma la care lucrau i deci, pentru ei. S-au creat, de asemenea, condiii avantajoase ca antreprenorii s poat ncepe o nou afacere dup ce, nainte, au dat faliment. Eecul nu este un pcat. Productorii au trebuit s-i adapteze strategiile pentru a face fa acestor presiuni. Astfel, multe companii taiwaneze au cutat s-i minimizeze costurile de oportunitate, urmrind s-i subcontracteze producia mai multor componente ale produsului final pe care l fabric. Prin urmare, ele nu mai sunt nevoite s fac cheltuieli cu fonduri fixe, care, n caz de faliment, oricum trebuie vndute. Multe companii au preferat s fie doar furnizori pentru alte firme din America sau Japonia, dect s aib o marc de fabric proprie, ceea ce le reduce nevoia de a cheltui pentru cercetare i publicitate. Dei nici Taiwanul nu a putut scpa de defectele crizei monetare din Asia de Sud Est, totui, facilitatea ca o firm s se poat constitui cu uurin sau s falimenteze, a dat posibilitatea 95

economiei taiwaneze s se adapteze mai uor perioadei de criz fa de rile vecine, unde criza monetar a adus, de exemplu, sectorul bancar thailandez n pragul falimentului. n mare vorbind, economia de pia a pedepsit Asia pentru c a permis unor sisteme bancare politizate i prost reglementate s mprumute uriae cantiti de bani unor companii care fceau afaceri speculative i lipsite de transparen. Din pcate, i Europa Central se complcea n astfel de practici. Pentru a preveni eventualele crize de tip asiatic n Europa Central, cei care decideau politicile aplicate n regiune trebuiau s in seama de cteva lecii elementare desprinse din dezagregarea economiilor din Extremul Orient79. 1. Transparena este de o crucial importan. Ea merge de la publicarea la timp a datelor statistice nedeformate, pn la aplicarea regulilor internaionale n ce privete contabilitatea ntreprinderilor i pieelor de capital. Coreea de Sud avea, spre exemplu, mai multe datorii pe termen scurt dect se tia iar Thailanda ascundea nivelul real al rezervelor sale valutare. Ca i Asia, Europa Central era grevat de mprumuturi bancare imprudente sau motivate politic. n Cehia i Slovacia, unde cele mai mari bnci sunt controlate de stat, circa 30% din totalul creditelor sunt neperformante un nivel mult mai mare dect Asia nainte de criz. i bncile romneti continuau s alimenteze cu pictura companiile care au pierderi nsemnate. Ca i n Asia, zecile conglomerate centraleuropene i dezvluie foarte rar adevratele rezultate financiare. Pieele bursiere din regiune erau slab reglementate. Mai mult, conform Business Central Europe, unele ri, ca Romnia, foloseau sisteme de contabilitate arhaice. 2. Creterea rapid a creditelor ntr-o economie induce riscuri mari. ntr-o mare parte a Asiei de Sud Est a avut loc o cretere accelerat a ofertei de bani, pentru satisfacerea cererii interne i a cheltuielilor guvernamentale. Aceasta a dus la creterea importurilor i dezechilibrarea balanelor curente i comerciale. Atunci cnd cererea intern sau extern a disprut, monedele, bncile i pieele bursiere s-au prbuit. Cehii au aflat asta n mai 1997, cnd coroana s-a depreciat considerabil. 3. Nivelul productivitii globale determin cine sunt cei ce ctig i cine sunt cei ce pierd pe termen lung. Economiile au trei surse principale: fora de munc, capitalul i creterea productivitii. Unii dintre economiti, printre care Paul Krugman, au afirmat de mult c ratele ridicate de cretere a economiilor asiatice erau determinate de factori cantitativi fora de munc i capitalul n cretere, i nu de factori calitativi creterea eficienei muncii i a folosirii capitalului. La fel, unele ri central-europene aveau tendina de a favoriza mai mult factorii cantitativi

79

Revista Tribuna Economic, nr. 10, 1998

96

produse intensive n munc, atragerea unui volum ct mai ridicat (n valoare absolut) de capital strin. De multe ori sunt neglijate aspectele calitative ale investiiilor strine. 4. Lecia a patra a crizei asiatice ar spune s nu reglementezi n moduri care pot distorsiona alocare a resurselor. Se are aici n vedere controlul preurilor (prin subvenionarea energiei, costurilor locuinelor etc.), barierele comerciale excesiv de mari, existena monopolurilor i a investiiilor direcionate de guvern. Multe economii asiatice au intrat n criz din cauza ultimelor dou probleme. Piaa trebuie lsat s aloce liber resursele i capitalul, pentru a dezvlui unde se afl avantajele comparative ale respectivei economii. 5. Ultima mare lecie a crizei asiatice se refer la importana pstrrii cheltuielilor guvernamentale la un nivel sczut. Dac un deficit bugetar considerabil e explicabil n timpul perioadelor de recesiune multe din guvernele Europei Centrale gestionau astfel de deficite chiar i n perioadele de cretere economic. Sectorul public al Ungariei, de exemplu, acoperea 47% din PIB i a avut un deficit de 4,7% din PIB n 1997. Deficitul bugetar corectat al Romniei ajungea la 7% din PIB. Gestionarea ineficient a finanelor publice face ca economiile s fie vulnerabile la diferite ocuri (modificri ale ratelor dobnzii etc.). Criza asiatic a ruinat nu doar economiile din zon, dar a avut efecte negative i asupra naiunilor puternic orientate ctre exporturi. Germania este una dintre acestea. Circa 7,5% din exportul de maini al Germaniei adic 10 milioane mrci se ndreapt ctre rile sud-estului asiatic. Scderea acestui volum de exporturi este nc greu de estimat. Numeroase companii de prestigiu din Germania, care au angajamente pe continentul asiatic, au de-a face cu probleme serioase. Bncile germane, de exemplu au acordat n anii trecui, credite importante n dolari i mrci rilor afectate de criz, acestea din urm avnd dificulti n a returna datoriile. Un dolar putea fi schimbat pn n vara anului 1997 contra 2.500 de rupii indoneziene, cursul de schimb din ianuarie 1998 ajungnd la peste 10.000 de rupii pentru un dolar. Deutsche Bank a acordat Indoneziei, Malayeziei, Coreei de Sud i Thailandei credite de 9 miliarde de mrci. Pentru a prentmpina eventualele pierderi, banca a creat la sfritul anului 1997 un provizion de 1,4 miliarde mrci. Un specialist de la Siemens aprecia c pierderile n domeniul cifrei de afaceri i comenzilor se vor ridica la sute de milioane de mrci la nivelul anului 1998. ABB i vedea ameninate comenzi n valoare de 1 miliard de mrci. ntre timp, FMI i Institutul de economie mondial din Kiev au publicat primele cifre privind efectele crizei asiatice asupra economiei germane. Purttorul de cuvnt al administraiei financiare federale a estimat la 2 miliarde de mrci pierderile din domeniul impozitelor i taxelor80.
80

Revista Tribuna Economic, nr. 12, 1998

97

Externalitile negative produse de criza asiatic se transmit i n alte zone ale lumii, cum ar fi America Latin, prin canalul comerului exterior i cel al finanelor. Primul val (care a nceput n octombrie 1997, dup atacul speculativ ntreprins de investitorii strini asupra Hong Kong-ului i cderea majoritii burselor asiatice de capital) a avut un impact sensibil asupra Braziliei, Chile i Venezuelei. Toate aceste ri au suferit pierderi semnificative ale rezervelor internaionale, deoarece capitalurile strine au devenit mai prudente i au nceput s fug de pe pieele devenite prea riscante ale rilor n curs de dezvoltare. Totui, impactul primului val al contagiunii a fost relativ repede amortizat. Brazilia a fost capabil s-li sporeasc rezervele cu circa 25 miliarde dolari n primele luni din 1998. Chile a putut, de asemenea, s-i stabilizeze rezervele valutare, n primul rnd printr-o cretere a nivelului dobnzilor interne pentru atragerea de capitaluri suplimentare. Numai n Venezuela a continuat scderea rezervelor valutare n 1998 din cauza scderii preului ieiului i a deteriorrii climatului politic intern. Al doilea val a contagiunii crizei asiatice a nceput n a mai 1998 i s-a intensificat n august 1998, a fost mai profund i cu arie mai mare de cuprindere, afectnd virtual toate rile latinoamericane. Efectele au fost mai puternice, n parte, deoarece adncirea crizei din Asia i rspndirea ei n lume au diminuat perspectivele de cretere global a economiei mondiale. n plus, cderea economico financiar a Rusiei i restructurarea forat a obligaiunilor guvernamentale ale Rusiei au declanat o fug a capitalurilor internaionale de portofoliu ctre instrumentele de calitate superioar, mai sigure, pe toate pieele financiare internaionale. n rile latino-americane, rezultatul a fost o alt scdere a rezervelor valutare, creterea dobnzilor interne i sporirea volatilitii pieelor valutare i de capital. Ca i n primul val al contagiunii, rile latino-americane au rspuns diferit celui de-al doilea val. n cazul Braziliei, dei pierderea de rezerve valutare a fost iniial mic, rata dobnzilor pe termen lung a sporit puternic n mai 1998 i a rmas ridicat n continuare. Preocupat de impactul potenial al dobnzilor ridicate asupra deficitului fiscal, guvernul a reacionat prin trecerea de la obligaiuni guvernamentale cu dobnd fix la emiterea de obligaiuni cu dobnd flotant. La sfritul lunii iunie 1998, circa 50% din stocul de obligaiuni de stat emise erau cu dobnd flotant. Dei, pn n septembrie 1998, Brazilia reuise s-i ridice nivelul dobnzii pe pia cu circa 11% pentru a limita ieirile nete de capital, rezervele sale de devize sczuser substanial. n numai 6 sptmni (ntre 1 august i 9 septembrie 1998), Brazilia a pierdut 21 miliarde dolari din rezervele sale de devize, ajunse la 55 miliarde dolari la 9 septembrie 1998.

98

Mexic, singura ar din zon cu un curs valutar care floteaz liber pe pia, a cunoscut cel mai nalt grad de volatilitate a ratei valutare. Pn la10 septembrie 1998, peso-ul mexican se depreciase cu peste 30% de la nceputul anului. Potrivit teoriei, ajustarea puternic a peso-ului a stimulat nivelul rezervelor valutare. n realitate ele erau cu 13% mai mari n august 1998 fa de octombrie 1997. Concomitent, inflaia a sporit ca reacie la creterea volatilitii pieei valutare, la fel a sporit ngrijorarea asupra stabilitii sistemului bancar. Banca central mexican nu a putu stabiliza cursul pesoului, n ciuda creterii puternice a nivelului dobnzilor. Dup ce a pierdut circa 11% din rezervele sale valutare, din octombrie 1997 pn n septembrie 1998, ncercnd s-i apere stabilitatea cursului de schimb, Columbia i-a depreciat moneda cu 9% la nceputul lunii septembrie 1998. Cnd i aceast msur s-a dovedit insuficiente din cauza deteriorrii climatului financiar extern i al incertitudinii privind capacitatea guvernului de a reduce deficitul fiscal, banca central a fost nc o dat obligat s creasc puternic nivelul dobnzilor. Argentina, cu o rat fix de schimb valutar, meninut prin sistemul directoratului su monetar, a cunoscut o presiune mai mic asupra monedei naionale. n ciuda crizei financiare mondiale, rezervele valutare ale rii crescuser pn n august 1998 cu 24% fa de octombrie 1997. n plus, deoarece criza financiar extern a declanat pe piaa argentinian o orientare a deintorilor de bani ctre conturile bancare exprimate n dolari, ponderea acestora a crescut la 53% fr s nregistreze vreo diminuare n totalul depozitelor bancare ale rii. Relativ limitat, pn n septembrie 1998 impactul crizei financiare asupra Argentinei se va intensifica ns dup acutizarea crizei din Rusia, deoarece accesul la creditele externe s-a restrns i mai mult, iar perspectivele creterii economiei au devenit pesimist n toat lumea, inclusiv n Brazilia partener.

Impactul crizei asiatice asupra economiei mondiale Fondul Monetar Internaional previziona, la finele anului 1997, influena negativ a crizei asiatice asupra evoluiei economiei mondiale n 1998, estimnd c Europa va fi afectat ntr-o mai mic msur dect Japonia i SUA. Criza financiar din Asia de Sud - Est a afectat i economii puternice, cum sunt Japonia i Coreea de Sud, ceea ce a pus n cumpn ncrederea n capacitatea de cretere economic rapid a acestei zone.

99

Japonia a suferit primul oc al crizei financiare n contextul falimentului societilor Sanyo Securities, Hokkaido Takushoku i Yamaichi Securities. n anul 1998 influenele crizei asiatice asupra economiei japoneze se fceau simite ndeosebi la nivelul schimburilor comerciale. Astfel, n ianuarie, Japonia a nregistrat o scdere a volumului exporturilor spre celelalte ri asiatice, nregistrnd pentru prima oar n ultimii opt ani un deficit comercial la ansamblul acestei regiuni. Reducerea exporturilor japoneze a reliefat pericolul diminurii nivelului cererii n condiii de criz, cu efecte negative inclusiv asupra competitivitii produselor japoneze pe aceste piee. n cadrul Forumului economic de la Davos (29 ianuarie 3 februarie 1998), Japonia a dat asigurri c are voin politic de a stabiliza propriul sistem financiar, urmnd a-i reglementa foarte rapid piaa financiar. Mai mult, personaliti ale vieii politice japoneze au lansat ideea crerii unei uniti monetare asiatice unice (Assian Currency Unit) ca rspuns la problemele dificile cu care se confrunta economiile rilor din regiune81. Faptul c numeroase monede naionale din rile asiatice au nregistrat mari oscilaii n raport cu dolarul american a lsat loc speculaiilor privind oportunitatea unui nou sistem monetar n aceast regiune. Iniiativa a rmas ns la nivel de deziderat. n cadrul Reuniunii minitrilor de finane din rile membre ale Grupului celor 7 (G7+1 n prezent) (Londra, 21 22 februarie 1998), s-a reiterat cererea FMI adresat Japoniei de a reduce impozitele pentru a relansa consumul intern. Ulterior, Uniunea European s-a alturat Statelor Unite ale Americii n eforturile de convingere a Japoniei privind necesitatea adoptrii unor msuri fiscale pentru a relansa economia, axat pe creterea exporturilor (ndeosebi spre Uniunea European i SUA). Japonia nu a rspuns, ns, acestor solicitri, poziia excedentar pe care o deinea n raporturile comerciale cu SUA i UE fiind destul de puternic. Unii analiti considerau c eecul parial al Japoniei n maniera de abordare a fenomenelor economice n timpul crizei a lsat impresia unui potenial ctig al Chinei bazat pe o poziie relativ solid. Existau opinii diferite. O serie de specialiti susineau c o destabilizare financiar n China este inevitabil, aceasta fiind nevoit s-i devalorizeze moneda naional, yuan-ul. Reacia a venit, ns, prompt din partea vice-premierului chinez responsabil cu problemele economice, Zhu Rongji, care a declarat: China va lua msuri de a mri competitivitatea exporturilor. Nu este nevoie i nu se vor lua msuri de devalorizare a yuan-ului n acest scop. Analitii susineau c poziia echilibrat a Chinei a servit drept colac de salvare pentru acea regiune. Asia i restul lumii

81

Revista Tribuna Economic, nr. 14, 1998

100

Confruntate cu prbuirea cererii interne, rile asiatice aflate n criz, care ar trebui s-i sporeasc exporturile pentru a iei din situaia dificil n care se afl (avnd monedele naionale devalorizate) se vor lovi de numeroase reacii protecioniste. Congresul american avea n vedere iniierea unor msuri comerciale de tip protecionist, pentru a contracara ofensiva comercial a Asiei. Analitii economici americani erau ngrijorai de creterea deficitului comercial n relaia cu Asia (n special cu Japonia), iar previziunile artau o cretere continu a acestui deficit ca urmare a importurilor provenite din rile asiatice care i-au devalorizat moneda. Efectele crizei s-au fcut simite i n America Latin, att direct, n economia real, ct i indirect, prin scderea accesului la finanare pe pieele internaionale de capital. Unii experii susineau c nivelul ridicat de cretere economic nregistrat n America Latin n 1997 (de cca 5,5% - apreciat ca fiind cea mai bun performan economic din ultimele decenii) s-ar fi putut reduce la 3% sau chiar mai puin n 1998. O alt consecin a crizei asiatice ar fi i modul n care au fost abordate atunci mecanismele de funcionare a organismelor financiare internaionale, n special a Fondului Monetar Internaional. Dei a fost prezent n evoluia crizei din Asia cu programe de asisten, evident difereniat, analitii au pus tot mai des la ndoial promptitudinea i chiar eficacitatea unor aciuni ale FMI. n acest cadru, se poate afirma c criza asiatic a avut ca efect i aducerea n atenie a nevoii de reform a FMI. n cadrul unei alocuiuni adresate Consiliului pentru Relaii Internaionale din SUA, Directorul General al FMI, Michael Camdessus, a reafirmat ns necesitatea existenei FMI n sistemul financiar internaional, ca pilon principal n procesul creterii bunstrii economice a rilor lumii. Camdessus a atacat prerea vehiculat n acea vreme n unele medii economice potrivit creia disponibilitatea FMI de a acorda asisten financiar ar ncuraja rile s se comporte n mod haotic, uneori iresponsabil. El a afirmat c nici o ar nu poate da natere n mod deliberat unei crize precum cea din Asia bazndu-se pe garania unei asistene financiare internaionale substaniale. Costurile la nivel economic, social, politic ar fi mult prea mari i duntoare nu doar pentru ara respectiv, ci i la nivel mondial, fiind bine cunoscut faptul c, de exemplu, numeroase bnci comerciale strine au avut de suferit de pe urma crizei asiatice. Cu acelai prilej, Michael Camdessus a prezentat o nou arhitectur a rolului FMI, menit s previn izbucnirea unor crize de amploare. Aceast nou arhitectur se bazeaz pe ase piloni, i anume82: 1.
82

instituirea unui sistem mai eficient de supraveghere a politicilor economice ale rilor lumii;

Revista tribuna Economic, nr. 14, 1998

101

2. 3. 4. 5. 6.

concentrarea ateniei asupra supravegherii la nivel regional ndeosebi asupra alianelor reformarea sistemului financiar global; modaliti mai eficiente de asociere a sectoarelor privat i public n eforturile de rezolvare a liberalizarea mai accentuat a fluxurilor de capital ceea ce ar oferi rilor un acces sporit pe ntrirea instituiilor financiare internaionale, precum i consolidarea resurselor financiare Un alt pas spre reforma FMI, dar tot la nivelul declaraiilor, a fost i poziia lui Michael

efective sau poteniale ntre ri vecine;

problemelor legate de datoria extern; pieele internaionale de capital; ale acestora. Camdessus exprimat n cadrul unei conferine desfurat la nivelul Grupului celor 24, privind necesitatea unei reprezentri substaniale a rilor n curs de dezvoltare n conducerea FMI. Situaia din acea perioada din Asia a tras un semnal de alarm privind necesitatea revizuirii rolului instituiilor internaionale pentru a se evita noi crize financiare de o asemenea amploare. Criza asiatic a avut ca efect un proces de reevaluare, n numeroase sectoare mediile analitice previzionnd c lrgirea debueelor asiatice vor contribui cu jumtate la creterea cererii mondiale n urmtorii zece ani. S-au luat n calcul noi oportuniti privind investiiile europene, n contextul diminurii considerabile a costurilor de implantare a societilor strine n regiune. rile asiatice, care erau reticente n privina investitorilor strini, au liberalizat n mai mare msur accesul pe pieele proprii (de exemplu Coreea de Sud i Thailanda). Descurajarea societilor strine care i-au manifestat n mod deschis interesul pentru aceast regiune nu ar fi fost benefic pentru rile asiatice care se aflau n criz. Se aprecia c economiile populaiei, destul de nsemnate, vor fi orientate ctre proiecte mult mai bine formulate i pregtite. Referitor la complexitatea crizei financiare din Asia, Declaraia final a Reuniunii G7+1 de la Londra, din 21-22 februarie 1998, evidenia faptul c, n msura n care rile asiatice aplic seria de reforme ncepute, perspectivele revenirii ncrederii investitorilor mondiali i relurii creterii pe termen mediu vor fi pozitive. Producia global a crescut n 1997 cu circa 4%. Criza financiar sever din Asia de Sud Est a avut serioase repercusiuni asupra economiei globale, putndu-se ajunge chiar la o criz generalizat. Mrginindu-se la cteva state din Asia de Sud Est, pentru nceput, criza financiar s-a ntins n toat regiunea. Numai Hong Kong-ul a putu face fa situaiei prin creterea substanial a 102

ratelor dobnzii. Economia mondial resimea nc n 1998 riscul provenit de la grava criz financiar asiatic, datorit pieelor financiare globale i conexiunilor comerciale internaionale. Aceast criz ncepea s fie de domeniul trecutului pe msur ce sporea sprijinul internaional n acoperirea problemelor ce decurgeau din faptul c n sectorul financiar bancar, nivelul nalt al datoriei externe al statelor asiatice aflate n criz reprezenta un risc major, deoarece dou treimi din totalul creditelor bancare erau pe termen scurt. Se impunea, de asemenea i reealonarea datoriei externe a acestor state, iar pe de alt parte era necesar implementarea de reforme fundamentale i restructurarea ntregului sector financiar-bancar din zon. Creditele statelor cu probleme din Asia de Sud Est proveneau n cea mai mare parte din Japonia, care va suferi din cauza acestei crize, fiind puse sub semnul ntrebrii eforturile de consolidare pe termen lung a economiei nipone. Conform previziunilor fcute de specialiti occidentali, criza asiatic va fi rezolvat n aceeai manier n care a fost rezolvat i criza de la nceputul anilor '80. Sfritul perioadei de prbuire a preurilor aciunilor la bursele de valori din Asia de Est va veni n momentul n care se va gsi o soluie la criza datoriei externe a statelor din aceast zon i cnd cursurile de schimb ale monedelor lor naionale se vor stabiliza. De pe urma crizei asiatice, cea mai afectat va fi Japonia. Influena acestui oc pe termen scurt asupra dezvoltrii economice a Japoniei n-a depins numai de semnificaia cantitativ pe care o avea n ceea ce privete comerul exterior nipon, ci i statutul economic din acea perioad al Japoniei. Efectul nociv asupra exporturilor nipone, care era mare n comparaie cu alte state industrializate, survine ntr-o faz de slbiciune economic i de ncetinire a creterii economice. Dar aceast faz a fost depit n ultimele luni ale anului 1997. Volumul exporturilor a crescut rapid i datorit deprecierii yenului. nsntoirea economiei nipone a fost susinut de creterea volumului cererii interne, dar nu era constant, din cauza restriciilor de natur fiscal care au redus sever consumul privat. Anul 1997 a adus pentru Japonia o cretere uoar a PIB. Guvernul nipon a anunat un program de sprijin fiscal de 1% din PIB, pentru stimularea exporturilor. Sectorul financiar va fi pus la adpost de eventuale crize prin disponibilizarea unor fonduri speciale. Ratele dobnzilor practicate de Banca Central vor rmne sczute, politica monetar permind acest lucru pe termen lung. Pentru anul 1998, PIB va crete fa de 1997. n anul 1999, ca i n 1998 acesta va crete cu circa 2%. Preurile vor rmne aproape neschimbate. 103

Pentru Statele Unite, efectele crizei financiare asiatice sunt mai atenuate. Economia american devenea din ce n ce mai solid, aflat n al 7-lea an de cretere economic. PIB al SUA a crescut n 1997 cu 3%. Nivelul preurilor s-a modificat semnificativ. inndu-se seama de creterea economic nregistrat n Statele Unite i de scderea ratei omajului se atepta creterea ratelor dobnzilor. Acest lucru nu s-a ntmplat, mai ales c pericolul creterii accelerate a preurilor s-a diminuat i ca urmare a puternicei competiii pe plan internaional generat de ntrirea poziiei dolarului SUA83. n 1998 bugetul federal al SUA va nregistra un surplus uor, ceea ce reprezint un succes al guvernrii din perioada respectiv. Cererea intern va crete rapid. Comerul exterior, n schimb, va parcurge o perioad mai puin fast. PIB va crete n 1998 cu 2% fa de 1997 iar aceast cretere sa datorat competiiei puternice rezultat din formarea cursurilor de schimb i importurilor ieftine. Preurile de consum vor crete cu 2% n 1998, fa de 1997. Economia statelor din Europa Occidental se afla ntr-o perioad de cretere. Aceast cretere se datora exporturilor. Dei era orientat ctre export, s-a nregistrat creteri semnificative n ceea ce privete cererea intern n statele Europei Occidentale. Uniunea Economic i Monetar i puneau ns unele semne de ntrebare legate de dezvoltarea economic a Europei Occidentale. Avnd n vedere riscurile economice globale, rezultnd din criza asiatic i creterea moderat a salariilor precum i perspectivele de stabilitate din Europa Occidental, nu se ntrevedeau creteri semnificative ale ratelor dobnzilor n statele din zon. Deficitele bugetare n statele vest europene vor fi reduse puternic n anul 1998. n acest an, statele vest europene au cunoscut o cretere a volumului investiiilor publice, de asemenea, va crete i consumul privat. PIB estimat de specialitii germani pentru ntreaga Europ Occidental va crete n 1998 cu 2% fa de anul 1997. Creterea preurilor de consum va fi moderat, datorit competiiei internaionale. Uniunea economic i Monetar va debuta printr-o perioad de stabilitate. Implicaii ale crizei asiatice asupra comerului mondial84 Criza nu prea n aprilie 1998 s aib un impact deosebit asupra fluxurilor comerciale,

Coreea de Sud trecuse deja la un surplus al contului curent. Erau, de asemenea, prea puini indicatori care s arate deteriorarea balanelor comerciale ale rilor care aveau relaii de afaceri cu Asia de Sud Est, dar era posibil ca schimbri majore n poziia celor trei poli de influen (SUA, UE,
83 84

Revista Tribuna Economic, nr. 35, 1998 Revista Tribuna Economic, nr. 17, 1998

104

Japonia) s se fac simite la sfritul anului. Dei au fost cteva efecte asupra politicii comerciale, ele s-au dovedit a fi pozitive. mpotriva ngrijorrilor unor cercuri economice, datorate liberalizrii pieelor financiare naionale, care se pare a fost chiar una din cauzele crizei, membrii OMC inclusiv toate rile asiatice afectate de criz au fost de acord la nceputul lui decembrie 1997 s continue deschiderea acestui sector. Criza a promovat liberalizarea financiar n dou direcii. Creterea nevoii de investiii strine s-a adugat puternic la procesul de liberalizare pentru a finana deficitele continue ntr-o manier suportabil i pentru a recapitaliza sistemul bancar slbit. Totodat, FMI a ntrit puternic acordul OMC, i n cteva situaii a cerut reforme care au depit acel acord pentru pachetele de susinere a rilor n cauz. Tabel 5. Finanarea planurilor de salvare a economiilor asiatice (miliarde franci francezi) FMI Banca mondial Banca asiatic dezvoltare Japonia Singapore Principalele industrializate Alte ri TOTAL Planul thailandez (1) 23,4 9 de 7 24 ri 39,6 103 Planul indonezian (2) 60,8 27 21 30 30 71,2 240 Planul coreean(3) 126 60 24 132 342

Sursa: Tribuna Economic, nr. 17, 1998

(1) Credit pe o durat de 2,5 ani (2) Credit pe o durat de 3 ani (3) mprumut pe o durat de 3 ani O a doua implicaie pozitiv a fost decizia celor 18 ri membre APEC, la summit-ul de la

Vancouver din noiembrie 1997, n care au fost desemnate 15 sectoare majore incluznd automobile, produse chimice, bunuri i servicii realizate prin consum de combustibili i din factori de producie primari, echipamente medicale pentru o liberalizare rapid. Totodat, s-a probat ca planurile detaliate pentru eliminarea barierelor n 9 din aceste sectoare, totaliznd 1.500 de miliarde USD din comerul global, s fie ratificate pn la jumtatea anului 1998 i s fie implementate la nceputul anului 1999. Cteva din membrele asiatice ale APEC au fost bineneles ri lovite n mod 105

direct de criz i a fost extrem de ncurajator c ele doreau s continue i chiar s accelereze progresul spre realizarea scopului declarat al APEC-ului, i anume un comer deschis i liber n regiune pn n anii 2010 2020. Implicaiile comerciale pe termen lung au fost de asemenea favorabile. n presa american (Washington Post) a fost comentat i aprobat continua liberalizare pe care rile asiatice trebuiau s o adopte pentru a-i restaura economia i astfel s depeasc criza. Este demn de subliniat c fiecare ar cu probleme din Asia i-a declarat intenia de a urma aceast direcie alturi de FMI (Indonezia, Coreea de Sud, Filipine, Thailanda) sau fr FMI (Malaiezia, probabil China). Reformele vor include o transparen sporit i o contabilizare a sistemelor financiare, reducerea impedimentelor n calea comerului i investiiilor i msuri interne corespunztoare. Pe termen mediu, rile din regiunea Asiei de Sud-Est, dar i celelalte ri, se vor cnfrunta cu probleme n urma impactului crizei asupra fluxurilor comerciale. n perioada anilor 1999 2002, se prognozeaz c deprecierile majore ale monedelor asiatice vor mbunti poziia competitiv a fiecrei ri din regiune ncepnd cu Japonia i Coreea de Sud. Aceste rate de schimb fluctuante, mpreun cu economiile instabile vor produce mari schimbri n balanele comerciale naionale. A fost efectuat un studiu de ctre Institutul de Economie Mondial n care s-a folosit un model computerizat al echilibrului general (INTERLINK). Prin acest studiu s-a urmrit prognozarea comerului chiar dac monedele asiatice i vor reveni la cursurile de dinaintea crizei. Aceste rezultate includ:

o cretere a deficitului n termeni reali al SUA cu aproape 100 mld. USD; o reducere similar a surplusului UE; o cretere de aproape 50 mld. USD n surplusul Japoniei; o cretere de 50 mld. USD a contului curent al Coreei de Sud, provocnd trecerea la un Toate aceste schimbri aveau s apar n momentul n care politica comercial se afla deja

surplus. sub presiune substanial n diferite ri. Congresul american a euat n aprobarea unor mputerniciri sporite de negociere pentru preedinte n 1997 n ciuda unei performane deosebite a economiei americane, i perspectivele pentru reactualizarea legislaiei n anul 1997 erau foarte improbabile. Europa continua s se confrunte cu o rat a omajului ridicat i, totodat, era preocupat cu crearea monedei EURO precum i cu extinderea spre est. Brazilia i partenerii ei din Mercosur i-au mrit tariful vamal de import cu 25%, ca o msur de evitare a impactului asiatic. O problem deosebit era Japonia. Fiind cea mai mare ar creditoare i beneficiara celui mai mare surplus al balanei comerciale ar fi fost indicat ca ea s i reduc acel surplus. n locul 106

propunerii Japoniei de a investi 100 mld. USD n Asia, aceast ar putea cumpra bunuri produse n zon. China i Taiwanul puteau i ele s aib mici deficite pentru a ajuta procesul de revigorare a regiunii. Prima victim a acestui proces putea fi al doilea summit al Americii care s-a desfurat n aprilie 1998 n Chile. Negocierile pentru crearea unei zone de comer liber a americanilor puteau fi lansate dar era posibil s nu se ntmple nimic pn cnd SUA va obine dreptul de intervenie rapid i Mercosur-ul va decide liberalizarea n interiorul organizaiei. O a doua victim putea fi Conferina Ministerial a OMC de la Geneva din luna mai; celebrarea a 50 de ani de la nfiinarea OMC/GATT s-ar putea reduce la o rememorare nostalgic, n locul nceperii unor planuri serioase cu privire la Runda mileniului urmtor. O a treia victim putea fi programul de liberalizare al APEC-ului citat mai sus, pentru c SUA avea nevoie de mputerniciri sporite de negociere pentru a realiza noi iniiative i asiaticii s-ar putea retrage din proces dac SUA nu era n stare s le ndeplineasc efectiv. SUA i UE vor trebui s accepte deteriorri temporare n balanele lor comerciale pentru a permite economiilor din Asia s se refac complet, dei se prea c Congresul american nu era pregtit s fac acest lucru. OMC va fi, de asemenea, concurat de ameninarea unei politici comerciale. Ea a completat domeniile amnate de la Runda Uruguay cu acordurile referitoare la telecomunicaii, servicii financiare i tehnologie financiar. Era nevoie de noi iniiative pentru ca noua OMC s nu se transforme ntr-o instituie muribund ci s fie un demn urma al fostului GATT. Marile ri industriale trebuiau s evite s adopte noi restricii comerciale n urma crizei asiatice. rile membre OCDE au luat msuri similare dup ocul petrolier din 1973, cnd au realizat c ar fi inutil s ncerce s paseze ntre ele deficitele rezultate. Impactul crizei asiatice ar putea fi cel puin la fel de mare ca primul oc petrolier. Criz financiar internaional? (comentarii pe marginea rapoartelor FMI) Criza asiatic a generat numeroase analize i speculaii asupra viitorului pieelor financiare internaionale. Ce rol au investitorii strini, ce implicaii va avea o criz regional asupra sistemului financiar internaional, cum pot aprea crizele pe piaa valutar i cum pot fi ele evitate, sunt doar cteva ntrebri pe care Fondul Monetar Internaional a ncercat s le soluioneze n perioada respectiv, aa cum rezult din diverse rapoarte i analize aprute n publicaiile respectivei instituii.

107

Criza din zona Asiei de Sud Est a nceput n Thailanda prin atacul asupra monedei bahtul care a fost supus n mod rapid devalorizrii i a grbit criza celorlalte valute din regiune. Investitorii strini care au acionat n anul 1997 pe pieele rilor din Asia de Sud Est, precum i bncile comerciale i de investiii au golit rezervele valutare ale rilor din regiune, acumulnd mari cantiti de dolari, astfel nct produsele bancare n monedele locale au devenit neatractive, n urma deprecierii valutelor naionale. Criza asiatic s-a amplificat i din cauza slbiciunilor caracteristice pieelor valutare ale statelor sud-est asiatice. Forma i structura sistemului financiar internaional se afl i ea la originea crizei asiatice, n sensul c a permis, a favorizat apariia i extinderea acesteia. n acea perioad, datorit interdependenelor pieelor financiare, o criz aprut pe o anumit pia, declaneaz imediat o reacie n lan. Cea mai afectat ar de pe urma crizei financiare din Hong Kong parte a crizei din regiune, a fost Brazilia. Valoarea obligaiunilor Brody a sczut cu 18%, iar indicele bursei de valori a sczut cu 22%. Presiunile asupra cursului de schimb al monedei naionale braziliene s-au datorat, n special, companiilor naionale i mai puin celor transnaionale. Moneda naional s-a depreciat considerabil, i au sczut valorile aciunilor cotate la burs, n mod alarmant. Alte state care au suferit din pricina crizei financiare asiatice sunt: n primul rnd Japonia, unul dintre marii perdani, a crei economie a fost serios zguduit, deoarece aceast ar era principalul creditor al statelor sud-est asiatice; apoi Singapore, Hong Kong, Malayezia, Coreea de Sud, Thailanda. Multe bnci din regiune au dat faliment, iar monedele naionale au cunoscut o depreciere drastic85. Investitorii strini s-au retras de pe aceste piee i, rolul lor de catalizator al economiilor n formare n care au ptruns, s-a diminuat. Populaia i-a pierdut ncrederea n instituiile financiare din rile lor. Acest crah de burs a condus la creterea preurilor rilor afectate. Trebuie remarcat faptul c Singapore, Coreea de Sud i Malayezia s-au confruntat cu cele mai brute i mai mari creteri de preuri din regiune. Inflaia a crescut i ea n mod inevitabil. Ulterior, criza din Rusia a dus tot la asemenea consecine dramatice, dar de o mai mic ntindere geografic. n cazul crizei asiatice criz financiar global bncile centrale au fost nevoite s renune la mari cantiti din rezerva lor de aur. n Coreea de Sud, s-a fcut apel la populaie s sprijine rezervele de aur ale rii prin donarea de obiecte din aur. Dup ani de cretere economic remarcabil i de succese n economie, Coreea de Sud putea s piard totul n cteva luni. La fel s-a

85

Revista Tribuna Economic, nr. 47, 1998

108

ntmplat i cu Singapore, cu Malayezia, unde moneda naional, ringgit-ul, i-a pierdut crecibilitatea n foarte scurt timp. Criza financiar asiatic sugereaz faptul c orice criz care poate aprea ntr-o regiune a lumii poate deveni contagioas i poate avea repercusiuni asupra altor piee financiare, mai apropiate sau mai ndeprtate. Investitorii sunt foarte influenabili datorit situaiei politice, dar i datorit situaiei prezente pe piaa de capital a oricrui stat. Pierderea ncrederii de a investi ntr-o ar se datoreaz, mai degrab contagiozitii (influenrii reciproce) a pieelor financiare, dect pierderii ncrederii colective. Factorul psihologic joac un rol determinant. Situaia de la burs reflect fidel situaia socio-politic i economic. Fondul Monetar Internaional subliniaz c situaia existent pe pieele internaionale de capital conine numeroase riscuri i capcane. Necesit subliniat faptul c incapacitatea Japoniei de ai rezolva prompt i cu trie criza sectorului financiar-bancare, contribuie la slbirea economiei sale i creterea presiunilor asupra yenului, riscuri care pot genera o alt criz, de natura celei din anul 1997. Pieele incipiente, n formare, cum erau cele din Asia de Sud Est, America Latin, Europa Central i de Est sunt cele mai expuse efectelor negative aprute n urma crizei financiare globale sau regionale. Pieele mature din America de Nord i Europa Occidental vor avea de suferit cel mai mult n eventualitatea unei crize financiare nipone i mai puin n cazul crizei din alte ri sud-est asiatice.

109

Concluzii
Orientarea investitorilor ctre pieele strine reprezint un fenomen specific perioadei postbelice i mai ales ultimelor dou decenii ale secolului XX, dei pot fi identificate ncercri de investire internaional chiar i la nceputul secolului. Factorul principal care explic amplificarea investiiilor internaionale n perioada amintit const n creterea dramatic a dimensiunilor operaiunilor internaionale, ceea ce a avut drept rezultat direct intensificarea legturilor comerciale i financiare ntre economiile naionale, pe fondul mririi volumului tranzaciilor reale i financiare trans frontaliere. Un alt factor care a contribuit la aceast evoluie a fost reprezentat de procesul treptat, ns permanent i, cel mai probabil, ireversibil, de liberalizare i de reglementare a pieelor naionale, alturi de reducerea costurilor comunicaiilor i ale transporturilor internaionale. Decizia de investire face parte din categoria aciunilor economice complexe, ea trebuind s ia n considerare att ctigul ateptat ce urmeaz a fi generat de investiie, ct i riscul la care investitorul se expune, indiferent de obiectul sau natura sa investirea nsemnnd asumarea unor riscuri n sperana obinerii unui ctig. Ipoteza aversiunii fa de risc a operatorilor economici, pe care se bazeaz toate teoriile financiare fundamentale, are drept consecin definirea unei legturi clare ntre dimensiunea riscurilor i cea a ctigurilor aferente unei investiii: cu ct sunt mai mari riscurile pe care un investitor i le asum, cu att va fi mai mare ctigul ateptat de acesta. Astfel, 110

fiecare investitor ncearc s obin cel mai ridicat nivel al ctigului pentru un anumit risc asumat sau s suporte cel mai mic risc posibil cu scopul obinerii unui ctig determinat. n context internaional, factorii de risc ce influeneaz performanele investiionale cunosc o diversitate deseori periculoas pentru investitorul interesat de pieele strine, din perspectiva anvergurii lor, a diversificrii formelor sub care apar, a magnitudinii efectelor pe care le antreneaz i a politicilor i tehnicilor prin care sunt gestionate expunerile la aceti factori de risc. Riscurile cu care se confrunt astzi orice manager al unei firme globale i orice investitor internaional sunt adesea deosebit de complexe. Derularea de operaiuni internaionale de succes presupune cunoaterea n detaliu a riscurilor precum i a modului n care manifestarea lor poate afecta valoarea firmei sau ctigurile asociate investiiilor financiare internaionale. Din toate sursele de riscuri asociate investiiilor internaionale, riscul valutar are, de departe, importana cea mai mare, realitatea inevitabil cu care se confrunt investitorul internaional fiind aceea c nu poate obine rata ctigului la care au acces investitorii locali, deoarece el este expus riscului valutar, spre deosebire de investitorul local. Desigur, expunerea la riscul valutar nu trebuie s fie acceptat pasiv, ci poate fi acoperit. ns, dac ea este acceptat, atunci rata ctigului care revine investitorului strin reprezint o combinaie ntre rata ctigului asociat direct instrumentului investiional i rata ctigului asociat valorii monedei strine exprimate n moneda de origine a investitorului. Managementul expunerii la riscul valutar (prin politici de acoperire n special) este considerat, n abordarea tradiional, a avea drept efect eliminarea complet a componentei valutare din investiiile internaionale, astfel nct investitorului strin i se ofer aceeai rat a ctigului exprimat att n moneda strin, ct i n cea de origine. n acest neles, scopul acoperirii este dublu: n primul rnd, acoperirea elimin expunerea la fluctuaiile cursului de schimb i, n al doilea rnd, ea nlocuiete expunerea cu un ctig sau cost nou i, mult mai important, acest nou ctig/cost este cunoscut cu certitudine, fiind egal cu diferenialul de dobnd ntre cele dou monede relevante. Acest ctig sau cost este cunoscut sub denumirea de impactul acoperirii, derularea oricror strategii de acoperire fiind imposibil fr suportarea lui. Strategiile de acoperire a riscului valutar au cunoscut i ele, n ultimele decenii, o diversificare interesant, n contextul modificrii viziunii asupra managementului riscului spre o abordare modern, care nu are ca punct central eliminarea expunerii la risc, ci crearea premiselor pentru a beneficia de pe urma unei evoluii favorabile a cursului de schimb.

111

Bibliografie
1. 2. 3. 4. 5 6. 7. 8. Abil, L. Anghelache, G. Barbacaru, A. Bari, I. Bran, P. Burciu, A., Sandu, P., Sandu, Gh. Ciobanu, Gh. Ciobanu, Gh., Lua, M., Postelnicu, C., Bako, D., Rus, A., Pop-Silaghi, M., Toader, D. Corduneanu, C. Dragot, V., (coord.) Dufloux, C. Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu, A. Ftu, S. Dicionar Bursier, Ed. Economic, Bucureti Piaa de capital, Ed. Economic, Bucureti, 2004 Eficiena investiiilor n condiii de risc valutar, tez de doctorat Globalizarea economic, Ed. Economic, Bucureti, 2005 Relaii financiare i monetare internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2002 Activitate bancar internaional, Ed. Economic, Bucureti, 1999 Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti, 1997 Tranzacii economice internaionale, Universitatea Babe Bolyai, Facultatea de tiine Economice, Catedra de economie politic, Cluj Napoca, 2004 Piee financiare i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 1994 Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003 Piee financiare, ediie n lb. romn coordonat de Maria Niculescu, Ed. Economic, Bucureti, 2002 Evaluarea ntreprinderilor, Ed. Economic, Bucureti, 2002 Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. VOX, 112

9. 10. 11. 12. 13.

14. 15. 16 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34.

Gaftoniuc, S. Ghilic-Micu, B. Hlaciuc, E. Horobe, A. Manolescu, Gh. Marin, G., Puiu, (coord.)

Bucureti, 1998 Finane internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2000 Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997 Contabilitatea financiar armonizat cu directivele europene i standardele internaionale de contabilitate(OMFP nr. 306/2002), Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2002 Managementul riscului n investiiile internaionale, Ed. All Beck, Bucureti, 2005 Moneda i ipostazele ei, Ed. Economic, Bucureti, 1997 A., Dicionar de relaii economice internaionale, Enciclopedic, Bucureti, 1993 Ed.

Mrcine, V., Scarlat, E., Calancia, L. Paxino, D. O. Pecican, E.. Popa, A., Nicolae, A., Cristea, M. Popa, I. Prelipcean, G. Prunea, P. Puiu, A. Stancu, I. Stoica, O. Vasilescu, I., Romnu, I., coord. Vosganian, V.

Piaa financiar i gestiunea portofoliilor, Ed. Economic, Bucureti, 2002 Politica valutar i managementul riscurilor n tranzaciile internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2003 Piaa valutar, bnci i econometrie, Ed. Economic, Bucureti, 2000 Eficiena investiiilor, Ed. Universitaria, Craiova, 2000 Bursa, Ed. Adevrul S.A., Bucureti, 1993 Fundamentele economice ale investiiilor, Ed. Universitii Suceava, Suceava, 2000 Piaa de capital: cronica provocrii riscului, Ed. Economic, Bucureti, 2001 Managementul n afaceri economice internaionale, Ed. Independena Economic, 2004 Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002 Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Ed. Economic, Bucureti, 2002 Dicionar de investiii, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 2003 Reforma pieelor financiare din Romnia, Ed. Polirom, Iai, 1999 Colecia Tribuna Economic, 1997, nr.17, 18, 19, 21 Colecia Tribuna Economic, 1998, nr. 10, 12, 14, 17, 19, 25, 35, 47 Colecia Tribuna Economic, 1999, nr. 4

113