UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA

Centrul de Formare Contnu! " #n$!%!m&nt la '(tan%!

Fa)ultatea de tn%e E)onom)e " *e(tunea A+a)erlor
S,e)al-area. Fnan%e-B!n)
'(),lna. *e(tunea ,orto+olulu



1
SUPORT 'E CURS
ANUL III
Seme(trul /
Clu0 1 Na,o)a
/234
2
I5 In+orma% 6enerale
'ate de dent+)are a )ur(ulu
'ate de )onta)t ale ttularulu de )ur(.
Nume: Conf.dr. Todea Alexandru
Birou: 238, Facultatea de tiine Economic
!i "e#tiunea Afacerilor, $tr. Teodor %i&ali,
Nr. '8()*, +**',1, Clu-(Na.oca. $tr., Clu-
Telefon: +* / *2)+(+1.8).'2030+0', int. '8',
Fax: +* / *2)+(+1.2'.1*
E(mail: alexandru.todea2econ.u33clu-.ro
Con#ultaii: %ari: 11(13
'ate de dent+)are )ur( " )onta)t tutor.
Numele cur#ului: "e#tiunea .ortofoliului
Codul cur#ului: EBF**1'
Anul 444, $eme#trul 2
Ti.ul cur#ului: o3li5atoriu 0 o.ional
Tutori: Conf.dr. Alexandru Todea,
Adre#a e(mail tutore:
alexandru.todea2econ.u33clu-.ro
Cond%on!r " )uno"tn%e ,rere)7-te
$e recomand .arcur5erea !i .romo6area cur#urilor de %atematic, $tati#tic, 7iee
financiare !i 3ur#e de 6alori, 4n6e#tiii directe !i finanarea lor !i 4n#tituii !i mecani#me
monetare.
3
II5 Su,ortul de )ur( ,ro,ru--(
8odulul 3
CONCEPTE 'E BA9: ALE TEORIEI PORTOFOLIULUI
Con)e,te de ;a-<
8enta3ilitatea !i ri#cul in6e#tiiilor financiare 9 Conce.tul de 3enc&mar: 9
Conce.tul de indice 3ur#ier 9 8i#c !i incertitudine ;n deci<ia de in6e#tiie financiar=.
O;e)t$e.
a> 4n#u!irea modului de calcul a renta3ilit=ii aritmetice !i lo5aritmice, at?t ;n
ca<ul titlurilor indi6iduale, c?t !i a .ortofoliilor 9
3> 4n#u!irea noiunilor de renta3ilitate relati6=, 3enc&mar: !i .eer(5rou.9
c> 4n#u!irea noiunii de ri#c, .recum !i a .rinci.alelor metode de e#timare a
ace#tuia.
Re)omand<r ,r$nd (tudul.
1. A.rofundarea, cu creionul ;n m?n=, a .rinci.alelor relaii de calcul a
renta3ilit=ii !i ri#cului 9
2. @ac= e#te ca<ul, re;m.ro#.=tarea unor cuno!tine do3?ndite la matematic=
#au #tati#tic=.
Re-ultate a"te,tate.
a> 8e<ol6area corect= a temelor .entru 6erificarea cuno!tinelor de la finalul
modulului9
3> Ad-udecarea o3iecti6elor conta3ilit=ii mana5eriale.
+
Untatea 3
8<(urarea renta;lt<% unu ,la(ament
O;e)t$e.
a> 4n#u!irea modului de calcul a renta3ilit=ii aritmetice !i lo5aritmice, at?t ;n
ca<ul titlurilor indi6iduale, c?t !i a .ortofoliilor 9
3> %=#urarea renta3ilit=ii unui .ortofoliu c?nd au loc a.orturi !i retra5eri de
ca.ital.
No%un )7ee . 8andament, rat= de renta3ilitate, renta3ilitate aritmetic= !i lo5aritmic=,
renta3ilitatea unei .iee 3ur#iere.
CON=INUTUL UNIT:=II
35 Renta;ltatea unu a)t$ +nan)ar
8enta3ilitatea !i ri#cul #unt dou noiuni e#eniale care .ermit caracteri<area unui
acti6 financiar #au a unui .la#ament format din mai multe acti6e financiare A.ortofoliu>.
7entru ;nce.ut e#te im.ortant a #e face di#tincia dintre randament !i rentabilitate. $e 6a
numi randament #au rata randamentului unei aciuni, ra.ortul dintre ultimul di6idend !i
cur#ul acelei aciuni. Acea#t m#ur incom.let i5nor fluctuaiile de cur#, re#.ecti6
c?!ti5urile #au .ierderile datorate ace#tor 6ariaii. %#ura cea mai .ertinent ;n
a.recierea unui .la#ament e#te renta3ilitatea #au rata renta3ilitii.
$u3 form a3#olut, renta3ilitatea e#te definit ;n tim. di#cret du. relaia:
t t t t
D C C r +
1
unde: t
r
( renta3ilitatea acti6ului financiar .entru .erioada t 9
t t
C C ,
1
( cur#urile ;nre5i#trate de acti6ul financiar la momentele 1 t !i t 9
t
D
( 6enitul lic&id ata!at deinerii acti6ului financiar ;ntre 1 t !i t .
4ntr(o a#tfel de relaie de calcul, 6enitul
t
D
nu e#te rein6e#tit ;nainte de
momentul t . B a#tfel de i.ote< e#te 6ala3il dac .erioada de tim. e#te #curt. 7entru
a facilita com.araiile ;ntre .la#amente #e 6a utili<a o m#ur relati6: rata de
renta3ilitate Aen5l.: rate of return9 fr. taux de renta3ilitC>:
( )
1
1

t
t t t A
t
C
D C C
R
unde:
A
t
R ( renta3ilitatea aritmetic a acti6ului financiar, .entru .erioada t .
8ata de renta3ilitate mai .oate fi calculat, utli<?nd lo5aritmii, du. relaia:

,
_

1
ln
t
t t L
t
C
D C
R
Cele dou metode duc la re<ultate diferite !i de aceea e#te im.ortant # #e
cunoa#c .articularitile lor, .recum !i cadrul de a.licare ;n .ractic. C?nd 6ariaiile
.o<iti6e de cur# #unt mari, renta3ilitatea lo5aritmic e#te mai mic dec?t cea a
'
renta3ilitii aritmetice. Dtili<area renta3ilitii lo5aritmice e#te de dorit ;n acele #tudii ;n
care #e .re#u.une c renta3ilitile urmea< o le5e normal #au lo5(normal de
.ro3a3litate .entru c tinde # diminue<e 6ariaiile extreme .o<iti6e.
Cumularea renta3ilitilor .entru un inter6al de tim. T #e reali<ea< a#tfel:
( ;n ca<ul renta3ilitilor aritmetice:
( ) 1 1
1
+

T
t
A
t
A
T
R R
( ;n ca<ul renta3ilitilor lo5aritmice:

T
t
L
t
L
T
R R
1
@e remarcat c renta3ilitile lo5aritmice au .ro.rietatea .ractic de a fi aditi6e.
@ac un acti6 ia 6alorile
{ }
T
C C C , , ,
1 *

, renta3ilitatea total o3#er6at ;ntre
momentele * !i T e#te:
T
T
T
T T
T T T T L
T
R R R
C
C
C
C
C C C C
C C C C
C
C
R
+ + +

,
_

+ +

,
_

,
_

,
_

2 1
*
1
1
* 1 2 1
1 2 1
*
ln ln
ln ln
ea de.inde doar de .rimul !i ultimul cur#.
@in contr, ;n ca<ul renta3ilitilor aritmetice, acea#t .ro.rietate de aditi6itate
nu #e 6erific.
Exemplul 1:
Dn acti6 financiar ia #ucce#i6 6alorile 1**, 1'* !i 1**. 8enta3ilitatea total .e
cele dou #u3.erioade e#te e6ident e5al cu <ero. Ea #e .oate de#com.une ;n dou
renta3iliti aritmetice #ucce#i6e e5ale cu *,' !i E*,A3>. %edia aritmetic #im.l a
ace#tora nu e#te e5al cu <ero. @ac #e a.lic relaia .ro.u# .entru renta3ilitile
aritmetice #e 6a o3ine <ero. A.lic?nd renta3ilitatea lo5aritmic, folo#ind lo5aritmul
natural, #e o3in 6alorile *,+*' !i E*,+*'. %edia lor e#te, e6ident, <ero.
4n ace#te condiii rata medie de renta3ilitate #e 6a calcula du. relaiile:
( ;n ca<ul renta3ilitilor aritmetice:
( ) 1 1
0 1
1

1
]
1

T
T
t
A
t
A
T
R R
( ;n ca<ul renta3ilitilor lo5aritmice:

T
t
L
t
L
T
R
T
R
1
1
Exem.lul .re<entat e#te un ca< extrem ale# .entru a #coate ;n e6iden diferena
dintre media aritmetic !i media 5eometric. 4n .ractic, 6ariaiile 6alorilor acti6elor
financiare de la un moment la altul, #unt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte
a.ro.iate. %edia aritmetic e#te totdeauna #u.erioar mediei 5eometrice, cu exce.ia
)
ca<ului ;n care renta3ilitile #unt e5ale, atunci mediile #unt e5ale. Cu c?t am.litudinea
6ariaiilor renta3ilitilor e#te mai mare, cu at?t cele dou medii #e 6or ;nde.rta.
%edia em.iric aritmetic e#te utili<at ca #.erana randamentului .entru
.erioada imediat urmtoare, iar media em.iric 5eometric e#te con#iderat ca o 3un
a.roximare a #.eranei randamentului .e termen lun5.
/5 Renta;ltatea unu ,orto+olu de a)t$e +nan)are
4n condiiile ;n care com.o<iia .ortofoliului rm?ne con#tant ;ntre 1 t !i t ,
renta3ilitatea ace#tuia #e 6a calcula du. relaia:
1
1
,

t
t t t
t pf
V
D V V
R
unde: 1 t
V
, 6aloarea .ortofoliului la ;nce.utul .erioadei9
t
V
, 6aloarea .ortofoliului la #f?r!itul .erioadei9
t
D
, fluxurile 6r#ate de acti6ele din .ortofoliu .e durata .erioadei de e6aluare.
8enta3ilitatea unui .ortofoliu com.u# din N titluri #e calculea< ca o medie
.onderat a renta3ilitilor titlurilor care ;l com.un. 7onderile F
i
#unt date de .ro.oriile
din 3u5et alocate titlului i . 8enta3ilitatea .ortofoliului la momentul t #e 6a calcula
du. relaia:

N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,
unde din moti6e de con#tr?n5ere 3u5etar
1
1

N
i
i
X
. $e o3#er6 c renta3ilitatea
.ortofoliului e#te o com3inaie liniar a renta3ilitilor titlurilor care ;l com.un.
Dtili<area uneia #au alteia dintre relaii ;n calculul renta3ilitii .ortofoliului
de.inde de datele de care #e di#.une. @ac #e cuno#c 6alorile #ucce#i6e ale .ortofoliului
#e 6a utili<a relaia .rima relaie. C?nd 3a<a de date e#te format din renta3ilitile
acti6elor !i .onderile ace#tora ;n .ortofoliu #e 6a folo#i relaia ultima relaie.
8enta3ilitatea unuei .iee 3ur#iere, atunci c?nd indicele 3ur#ier e#te un indice
.onderat .rin ca.itali<are 3ur#ier, #e calculea< du. relaia:
1
1
,

t
t t
t M
I
I I
R
unde t
I
e#te 6aloarea indicelui de renta3ilitate
1
la momentul t . Dtili<area unui indice
de .re #u3e#timea< .erformana real a .ieei. 4ndicele de renta3ilitate e#te !i el o
a.roximare a .erformanei .ieei, deoarece di6idendele .ot fi inclu#e 5lo3al ;n
indiceA5e#tiune .a#i6> #au ;n titlurile care le 5enerea< A5e#tiune acti6>.
1
7e .ieele 3ur#iere #e calculea< dou cate5orii de indici 3ur#ieri : de .re, care in cont
numai de 6ariaia cur#urilor, !i de renta3ilitate, ;n care #unt inclu#e !i di6idendele.
1
7rima relaie de calcul .leac de la i.ote<a c #in5ura #ur# de 6ariaie e#te dat
de elementele #ale con#tituti6e. 4n realitate, 6aloarea unui .ortofoliu #e #c&im3 !i
datorit retra5erilor #au a.orturilor de noi fonduri ;n .ortofoliu. 7rimele #tandarde
.ri6ind calculul renta3ilitii .ortofoliului, ;n ace#te condiii, au fo#t .u3licate de Fi#&er
G. A1,)8> ;ntr(un 3uletin al Ban: American 4n#titute ABA4>. 4n .re<ent #unt utili<ate trei
metode: rata de renta3ilitate .onderat .rin ca.italuri, rata de renta3ilitate intern !i rata
de renta3ilitate .onderat ;n tim..
a>. 8ata de renta3ilitate .onderat .rin ca.italuri
Acea#t rat e#te e5al cu ra.ortul dintre 6ariaia 6alorii .ortofoliului .e durata
de calcul !i media ca.italurilor in6e#tite ;n aceea!i .erioad. @ac ;n .erioada de
e6aluare au exi#tat
n
fluxuri de ca.ital, formula de calcul 6a fi:

n
i
t
i
n
i
t T
K
i
i
C
T
t T
V
C V V
R
1
*
1
*
unde, *
V
, 6aloarea .ortofoliului la ;nce.utul .erioadei9
T
V , 6aloarea .ortofoliului la #f?r!itul .erioadei9
i
t
C
, e#te ca#&(floH care a a6ut loc la data i
t
, cu
i
t
C
.o<iti6 dac a fo#t un a.ort
!i ne5ati6 dac a a6ut loc o retra5ere9
T e#te lun5imea total a .erioadei de e6aluare a renta3ilitii.
Acea#t metod .re<int a6anta-ul c furni<ea< o formul ex.licit de calcul,
dar ea nu ine cont de ca.itali<area a.orturilor !i retra5erilor. @ac au fo#t multe fluxuri,
eroarea .oate fi #u3#tanial.
3>. 8ata de renta3ilitate intern
Acea#t rat #e 3a<ea< .e calcul actuarial. Ea e#te #oluia ecuaiei urmtoare:
( ) ( )
T
I
T
n
i
t
I
t
R
V
R
C
V
i
i
+

+
+

1 1
1
1
*
unde
I
R e#te rata de renta3ilitate intern. Calculul #e reali<ea< de o manier iterati6.
8ata de renta3ilitate intern 6a de.inde de 6alorile iniiale !i finale ale .ortofoliului !i de
mrimea !i data fluxurilor, !i nu nece#it cunoa!terea 6alorilor intermediare ale
.ortofoliului.
c>. 8ata de renta3ilitate .onderat ;n tim.
8
Acea#t metod .re#u.une de#com.unerea .erioadei de e6aluare ;n #u3.erioade
elementare ;n care com.o<iia .ortofoliului e#te fix. 8enta3ilitatea .e ;ntrea5a .erioad
T #e 6a calcula ca o medie 5eometric a renta3ilitilor calculate .e #u3.erioade. $e 6a
o3ine o medie .onderat cu lun5imea #u3.erioadelor. 8ata de renta3ilitate .onderat ;n
tim. .re#u.une c fluxurile 5enerate de acti6ele din .ortofoliu #unt rein6e#tite ;n
.ortofoliu.
8enta3ilitatea .e o #u3.erioad #e 6a calcula du. relaia:
( )
1 1
1 1


+
+

i i
i i i
i
t t
t t t
t
C V
C V V
R
unde
( )
n i i
t
1
re.re<int data la care a a6ut loc fluxul de ca.ital9
i
t
V
re.re<int 6aloarea .ortofoliului c&iar ;nainte de fluxul de ca.ital.
8enta3ilitatea .e ;ntrea5a .erioad de e6aluare e#te:
( ) 1 1
0 1
1

1
]
1

T
n
i
t T
i
R R
@ac #e con#ider, .entru #im.ificare, c fluxurile #e .roduc toate la #f?r!it de
lun #e 6a .utea calcula o rat de renta3ilitate ;n tim. continuu. BA4 a .ro.u# ex.re#ia:
1
1
]
1

,
_

+
+

,
_

1
1 *
ln ln
1
n
i t t
t
T
T
i i
i
C V
V
V
V
T
r
8ata de renta3ilitate .onderat .rin ca.italuri m#oar .erformana 5e#tionarului,
;n tim. ce rata de renta3ilitate .onderat ;n tim. m#oar .erformana fondurilor. 8ata
de renta3ilitate .onderat ;n tim. .ermite e6aluarea unui 5e#tionar inde.endent de
mi!crile de ca.ital, .e care ace#ta nu le controlea< totdeauna. Ea m#oar doar
im.actul deci<iilor 5e#tionarului a#u.ra .erformanelor fondurilor, fiind, de aceea, cea
mai 3un metod de a a.recia calitatea 5e#tiunii. @in acea#t cau< A4%8AAssociation
for Investment Management and Research> recomand utili<area, ;n .ractic a ratei de
renta3ilitate .onderat ;n tim..
8ata de renta3ilitate .onderat .rin ca.italuri !i rata intern #unt #in5urele
metode care #e .ot a.lica atunci c?nd nu #e cunoa!te 6aloarea .ortofoliului ;n momentul
fluxurilor de fonduri.
Untatea /
Renta;ltatea relat$<
O;e)t$e.
a> 4n#u!irea noiunilor de renta3ilitate relati6=, 3enc&mar: !i .eer(5rou.9
3> 4n#u!irea .rinci.alelor cuno!tine .ri6ind indicii 3ur#ieri
,
No%un )7ee
8enta3ilitate relati6=, 3enc&mar:, .eer(5rou., indici 3ur#ieri.
CONTINUTUL UNIT>TII
8atele de renta3ilitate .re<entate m#oar .erformana a3#olut a unui
.la#ament. @e multe ori e#te mai 3ine # #e con#idere o referin !i # #e m#oare
renta3ilitatea ra.ortat la acea#ta. $e .oate a#tfel e6idenia #u.limentul de randament
o3inut din #trate5ia de 5e#tiune utili<at !i a.recia calitatea 5e#tionarului. Ca !i referin
.oate fi un benchmark #au un 5ru. de .ortofolii cu acelea!i caracteri#tici, cuno#cute #u3
denumirea de peer group.
1. Ben)7mar?-urle
7ortofoliul de referin e#te un benchmark. Ace#ta e#te utili<at at?t la con#tituirea
.ortofoliului 5e#tionat, c?t !i la e6aluarea .erformanelor 5e#tiunii. Ale5erea benchmark(
lui tre3uie # in cont de #trate5ia de 5e#tiune folo#it !i de acti6ele coninute ;n
.ortofoliu 5e#tionat. @u. $&ar.e A1,,2>, o 3un referin de calcul tre3uie:
( # fie o alternati6 6ia3il !i dura3il9
( # nu fie .rea u!or de I3tutJ9
( # ai3 co#turi mici ;n ce .ri6e!te calculul !i urmrirea9
( # fac o3iectul unei .u3licri re5ulate.
Dn benchmark .oate fi un indice 3ur#ier, ;n 5eneral un indice de .ia, #au .oate
fi con#truit de o manier mai ela3orat a#tfel ;nc?t #tructura #a # fie c?t mai a.ro.iat de
cea a .ortofoliului 5e#tionat.
a>. 4ndicele 3ur#ier ca !i 3enc&mar:
Fiecare .ia 3ur#ier calculea< mai multe cate5orii de indici 3ur#ieri. Numrul !i
ale5erea titlurilor care 6or fi reinute ;n co! 6or de.inde de rolul a#umat de indice :
( dac e#te con#truit .entru a reda e6oluia in#tantanee a .ieei, el tre3uie calculat
.ornind de la un e!antion re#tr?n# de titluri, cele mai animate de .e .ia Acele mai
lic&ide> 9
( dac #co.ul ace#tuia e#te anali<a, 6a tre3ui # de5a-e<e #tati#tici .reci#e .ri6ind
tendina .e termen mediu !i lun5 a .ieei, e!antionul fiind mult mai lar5 .
Kn ceea ce .ri6e!te re.re<entati6itatea indicilor, tre3uie fcut di#tincia clar
;ntre nd)e de ,a%! !i nd)e d$er(+)at.
4ndicele di6er#ificat e#te acel indice care e#te calculat .e 3a<a unui numr
#uficient de titluri, a#tfel ;nc?t ri#cul #.ecific # fie a.roa.e eliminat. 4ndicii di6er#ificai
#unt con#iderai indici de .rim 5eneraie, o3iecti6ul lor fiind de a reda c?t mai fidel
e6oluia ;ntre5ii 3ur#e !i a #tructurii ace#teia .e com.artimente . 4ndicii de .ia nu au ca
o3iecti6 redarea com.ortamentului ;ntre5ii .iee, ci numai a ri#cului 5lo3al al 3ur#ei,
numit Lri#c de .ia J. @in acea#t cau<, un indice o3iect de .ia tre3uie # fie un
Lindice de .ia L ;nainte de a fi un indice di6er#ificat.
1*
Dn indice ideal e#te acela care e#te foarte 3ine di6er#ificat, dar !i cu o mare
lic&iditate a titlurilor care ;l com.un. A.are a#tfel, un conflict ;ntre re.re<entati6itate !i
lic&iditate. 4n .lu#, tre3uie acordat atenie modului de calcul ale ace#tora, fiind de dorit
utili<area unui indice .onderat .rin ca.itali<are 3ur#ier.
@ac 5e#tionarul ado.t o 5e#tiune acti6 6a ale5e ca !i 3enc&mar: un indice de
.ia, .un?nd accentul .e lic&iditate. 4ndicele .oate fi .rea ;n5u#t !i nu e#te .erfect
di6er#ificat. B 5e#tiune .a#i6 ar nece#ita utili<area unui indice di6er#ificat Alar5>, dar a
crui #tructur # rm?n con#tant c?t mai mult tim.. Ace#t lucru nu e#te .o#i3il, indicii
lar5i #au com.o<ii au la 3a< o e!antionare de#c&i#
2
. Crearea, mai recent, a unei a treia
cate5orii de indici, de talie medie, ofer o #oluie .rimelor dou cate5orii de indici.
3>.Benc&mar:(uri con#truite
$unt indici con#truii de #ocieti financiare #.eciali<ate !i .ermit m#urarea
diferitelor #tiluri de 5e#tiune
3
, cum ar fi: indici ai 6alorilor de cre!tere, indici ai 6alorilor
de mic #au mare ca.itali<are, indici ai 6alorilor de 6enit. Acea#t etero5enitate a
#tilurilor de 5e#tiune ridic .ro3lema re.re<entati6itii ace#tor indici. Numero!i autori
+
au artat c utili<area criteriilor a3#olute, enumerate mai #u#, 5arantea<
re.re<entati6itatea 3enc&mar:(urilor. Ace#t lucru nu e#te reali<at dac #e utili<ea<
criterii relati6e, cum ar fi 7E8 #au booktomarket ratio
!
. Dtili<area ace#tor criterii
relati6e #e -u#tific .rin IefectulJ 7E8 !i IefectulJ booktomarket ratio care 6or fi
tratate .e .arcur#ul ca.itolelor urmtoare.
$&ar.eA1,,2> a ;ncercat # remedie<e acea#t di6er#itate a indicilor de #til
.ro.un?nd un 3enc&mar: #intetic, calculat ca !i com3inaie liniar a indicilor di#.oni3ili.
Gi#ta indicilor utili<ai de $&ar.e core#.unde .ieei americane, ea re.re<ent?nd diferite
cla#e de acti6e.
4n ultimul tim. #(au de<6oltat, ca !i 3enc&mar:(uri #.eciali<ate, a!a numitele
I.ortofolii normaleJ. Ace#te .ortofolii tre3uie # ai3 #tructura c?t mai a.ro.iat de
#tructura .ortofoliului 5e#tionat. Dn .ortofoliu normal e#te con#tituit dintr(un an#am3lu
de titluri #u#ce.ti3ile a fi inclu#e ;n .ortoofoliul 5e#tionat !i care #unt .onderate la fel
cum #unt .onderate ;n .ortofoliul 5e#tionat
)
. 4n .rima eta. #e fixea< uni6er#ul
titlurilor, uni6er# care .oate fi con#tituit din titlurile unui indice lar5. 7e .iaa american
#e .ot utili<a indicii 8u##ell 3***, $M7'**, .e cea france< indicii $BF2'* #au $BF12*,
#au .e cea -a.one< indicii To.ix !i Ni::eN3**. 4n 8om?nia #(ar .utea utili<a indicele
BET(Com.o#ite. 4n a doua eta. #e #ta3ile#c criteriile de #elecie, cum ar fi:
ca.itali<area 3ur#ier, booktomarket ratio, 7E8, 3eta, etc. Bdat #electat e!antionul din
uni6er#ul de titluri, #e 6a #ta3ili im.ortana fiecrui titlu ;n co!ul .ortofoliului normal.
2
Numrul aciunilor din co!ul indicelui 6aria< foarte mult. Kn #c&im3, indicii de .ia
folo#e#c o e!antionare ;nc&i#, iar modificarea #tructurii ace#tora #e anun din tim..
3
7rin #til de 5e#tiune #e ;nele5e con#truirea de .ortofolii omo5ene ;n funcie de unul #au
mai multe criterii.
+
8ollA1,11>, Blac: !i GittermanA1,,*>, Fa3o<<i !i %olaNA2***>
'
7E8 e#te cur#ul 3ur#ier ra.ortat la 3eneficial net .e aciune, iar booktomarket ratio
e#te ra.ortul dintre 6aloarea conta3il !i 6aloarea 3ur#ier a titlului.
)
Cri#to.&er#on A1,8,>
11
Cel mai frec6ent #e utili<ea< ca.itali<area 3ur#ier. Dn a#tfel de 3enc&mar: .re<int
de<a6anta-ul unui co#t de 5e#tiune ridicat, dar a6anta-ul e#te c m#oar cel mai 3ine
.erformana 5e#tiunii .ortofoliilor, de<6olt?ndu(#e din ce ;n ce mai mult
1
.
Dtili<area unui 3enc&mar: ;n anali<a .erformanei unui .ortofoliu e#te #im.l
odat ce ace#ta a fo#t fixat. 8enta3ilitatea relati6 6a fi acea renta3ilitate acti6 care #e
datorea< ca.acitilor 5e#tionarului !i .ro6enit din deci<iile #ale, !i #e calculea<
a#tfel:
t " t pf t A
R R R
, , ,

unde t pf
R
, !i t "
R
, de#criu renta3ilitatea .ortofoliului 5e#tionat !i a 3enc&mar:(ului
ale# ;n a.recierea #a, .e .erioada t . Ca !i ;n ca<ul renta3ilitilor a3#olute, numai
renta3ilitile relati6e lo5aritmice 3eneficia< de .ro.rietatea de aditi6itate.
8enta3ilitatea relati6 .ermite a.recierea 5e#tiunii ;n ra.ort cu 3enc&mar:(ul ale#, dar
nu .ermite folo#irea mai multor fonduri care utili<ea< 3enc&mar:(uri diferii.
/5 Peer 6rou,-urle
7rin uni6er# #e ;nele5e un an#am3lu 6a#t de titluri, re#.ecti6 un 5ru. de
.ortofolii in6e#tite ;n titluri din acela!i #ector al .ieei, ;n interiorul cruia #e re5#e#c
peer gro#p(urile. $eer gro#p(ul de#crie un 5ru. de 5e#tionari care au acela!i #til de
in6e#tiie #au in6e#te#c ;n aceea!i cla# de acti6e. $tilurile de in6e#tiie care caracteri<e<
un peer gro#p .ot fi: 6alorile de randament, mrimea ca.itali<rii 3ur#iere, 6alorile de
cre!tere, .ieele ;n de<6oltare, etc. Dn peer gro#p #e con#truie!te #elect?nd 5e#tionarii
care au acela!i #til de 5e#tiune. 4n interiorul unui peer gro#p #e 6or calcula renta3ilitile
fondurilor 5e#tionate !i #e 6or .utea reali<a cla#amente ale 5e#tionarilor, re#.ecti6
fondurilor.
Con#truirea peer gro#p(urilor #e reali<ea< du. o metod inducti6 de a#ociere
a 5e#tionarilor ;n 5ru.e, a#emntoare Anali<ei Com.onentelor 7rinci.ale, numit
c%#stering. Ea .re#u.une maximi<area di#tanelor dintre 5ru.e !i minimi<area di#tanelor
din interiorul 5ru.elor. 4n acea#t inducie #e utili<ea< Idi#tana lui %in:oH#:iJ ca
5enerali<are a di#tanei euclidiene.
4n ca<ul benchmark(ului, .ortofoliul 5e#tionat #e com.ar, ca !i .erforman, cu
un .ortofoliu teoretic ;n care nu exi#t co#turi de 5e#tionare. $eer gro#p(urile elimin
ace#t nea-un# deoarece toi 5e#tionarii,care fac .arte din ele au, ;n 5eneral, acelea!i
co#turi. Dn de<a6anta- al ace#tei metode e#te le5at de continuitatea ;n tim. a fondurilor
care formea< peer gro#p(ul .
Untatea 4
R()ul unu ,la(ament +nan)ar
O;e)t$e.
1
Amenc !i Ge $ourd A2**2>.
12
4n#u!irea noiunii de ri#c, .recum !i a .rinci.alelor metode de e#timare a
ace#tuia.
No%un )7ee
4ncertitudine !i ri#c 9 6ariana ca .rinci.ala m=#ur= a ri#cului 9 co6ariana !i
coeficientul de corelaie ca m=#ur= a relaiei dintre titluri 9 ri#cul unui .ortofoliu.

CON=INUTUL UNIT:=II
$in5ur, conce.tul de renta3ilitate, nu e#te #uficient ;n anali<a in6e#tiiei ;n acti6e
financiare, fiindu(i nece#ar a#ocierea noiunii de ri#c. 4ntroducerea noiunii de
benchmark a .ermi# caracteri<area ri#cului unui .ortofoliu .rin ale5erea cate5oriilor de
acti6e care intr ;n com.onena #a. Con#tituirea o.timal a .ortofoliilor !i a.recierea
.erformanei 5e#tiunii, nece#it introducerea unor m#uri cantitati6e ale ri#cului.
4n .rima .arte a ace#tei unit=i #e 6a introduce noiunea de ri#c ;n contextul
in6e#tiiei .e .iaa de ca.ital. A6er#iunea fa de ri#c a in6e#titorilor !i nece#itatea
com.en#rii ri#cului a#umat #unt alte noiuni care 6or fi tratate. A doua .arte tratea<
m#urile ex(.o#t #au i#torice ale ri#cului !i examinea< caracteri#ticile di#tri3uiilor
ratelor de renta3ilitate. Noiunea de ri#c de .ia 6a fi tratat ;ntr(un ca.itol 6iitor, c?nd
#e 6a .re<enta modelul de .ia. Ge5tura care exi#t ;ntre .erformana .ortofoliului !i
.erformana titlurilor care ;l com.un e#te de a#emenea anali<at.
35 R(), a$er(une +a%! de r() " )om,en(are
Cur#urile 6iitoare ale 6alorilor mo3iliare nu .ot fi .re6<ute cu certitudine, a#tfel
;nc?t, re<ultatul unei in6e#tiii nu .oate fi determinat cu exactitate ;n a6an#, com.ort?nd
un anumit ri#c. 8i#cul con#tituie o .ro3a3ilitate de .ierdere care .oate fi con#iderat fie
ca o .ierdere real de ca.ital, fie ca un e!ec ;n atin5erea unei anumite #.erane de c?!ti5.
Cu c?t o.ortunitatea de in6e#tiie e#te mai incert, cu at?t .ro3a3ilitatea de a .ierde e#te
mai mare #i ri#cul cre!te. @efinirea formal !i cantitati6 a ri#cului e#te fondat .e
conce.tul de incertitudine.
Anumite acti6e financiare ofer renta3iliti fixe. B3li5aiunile de #tat, de
exem.lu, c?nd #unt inute .?n la maturitate, nu com.ort nici un ri#c .entru in6e#titor.
Aciunile #unt in#trumente de in6e#tiie ri#cante. Ele .ot aduce c?!ti5uri #au .ierderi
con#idera3ile. 8e<ultatele in6e#tiiei ;n aciuni .ot fi di6er#e deoarece ele nu a-un5
niciodat la maturitate. Nu toate aciunile .re<int acela!i ri#c. A#tfel, cur#ul aciunilor
de tran#.ort aerian #au al #ocietilor de ;nalt te&nolo5ie, e#te foarte 5reu de antici.at
datorit #.ecificului acti6itilor re#.ecti6elor firme, .e c?nd cur#ul aciunilor
#ocietilor de #er6icii .u3lice e#te mult mai u!or de antici.at datorit caracterului #ta3il
#i .re6i<i3il al acti6itii .e care ;l ;ntre.rind.
B3iecti6ul in6e#titorilor e#te de a reali<a o anumita renta3ilitate din ca.italul .e
care ;l 5e#tionea<. B3inerea ace#tei renta3iliti nu e#te #i5ur ;n a6an#. 8enta3ilitatea
reali<at Aex .o#t> e#te mai mult #au mai .uin diferit de cea #.erat Aex ante>. A#tfel,
ri#cul .oate fi definit ca diferena dintre cur#ul #.erat #i cur#ul o3inut: ;n ali termeni,
ri#cul e#te dat de di#.er#ia #c&im3rilor cur#urilor 6iitoare. 7ro3lema care #e .une e#te
cum #e .oate m#ura acea#t di#.er#ie ex(.o#t #i e#tima ex(ante.
13
A6er#iunea fa de ri#c a in6e#titorilor e#te dat de cel .uin trei moti6e :
( fenomenul de Iruinare a -uctoruluiJ care .oate re<ulta dintr(o in6e#tiie ;n
condiii de incertitudine. Ace#ta #e manife#t, .entru in6e#titor, .rin
.o#i3ilitatea de .ierdere a in6e#tiiei ;n condiiile ;n care .iaa ia o turnur ;n
de<a6anta-ul #u9
( ne6oile de con#um ale in6e#titorilor9
( cerinele de lic&iditate, adic .o#i3ilitatea con6ertirii aciunilor #u3 forma altor
acti6e ;n orice moment !i fr co#turi .rea mari.
Cel .uin din cele trei moti6e enunate, #e .oate tra5e conclu<ia c in6e#titorii ar
tre3ui # ai3 un com.ortament .rudent. 4n ace#te condiii ei 6or .refera acti6ele
financiare a caror 6aloare e#te #ta3il. @ac ace#t lucru e#te ade6rat, cum #e ex.lic
fa.tul c unii in6e#titori i!i .la#ea< fondurile lor ;n acti6e ri#canteO Ce ;i determin .e
ace!ti in6e#titori # alea5 ace#te acti6eO Teoria modern a .ortofoliilor #u5erea< c
.iaa 6a remunera cu o rat de renta3ilitate #u.erioar in6e#tiiile ri#cante. @ac nu,
in6e#titorii nu 6or fi incitai # ac&i<iione<e a#tfel de aciuni.
Cu alte cu6inte, 6aloarea #.erat a ratei de renta3ilitate a unei in6e#tiii e#te
direct .ro.orional cu ni6elul #u de ri#c. Conce.tul de com.en#are .entru ri#cul
a#umat a fo#t foarte 3ine e6ideniat em.iric .e toate marile .iee de aciuni. Fiecare
in6e#titor 6a .utea 5#i un acti6 .e .ia care # core#.und cel mai 3ine ra.otului ri#c(
renta3ilitate .e care !i(l dore!te.
Conce.tul de ri#c a fo#t definit anterior ca fiind di#.er#ia cur#urilor 6iitoare.
Acea#t incertitudine ex(ante #e manife#t ex(.o#t .rin 6olatilitatea #eriilor de cur#.
Cur#ul unei #ocieti care are o acti6itate im.re6i<i3il e#te #u#ce.ti3il la 6ariaii mari,
iar cel al unei #ocieti cu acti6itate .re6i<i3il, la 6ariaii mai mici. Ace#te o3#er6aii
#u5erea< c ri#cul e#te m#urat ex(.o#t .rin 6aria3ilitatea #c&im3rilor de cur#. Blume
A1,11> a #ta3ilit em.iric c am.loarea #c&im3rilor de cur# A6olatilitatea> e#te relati6
#ta3il ;n tim.. @i#.er#ia ace#tor #c&im3ri .oate fi con#iderat o 3un e#timaie ex(ante
a ri#cului. Acea#t con#tatare .ermite m#urarea cantitati6 a ri#cului !i o antici.are a
lui.
C?nd ri#cul e#te m#urat .ornind de la fluctuaiile cur#urilor, e#te nece#ar # #e
cunoa#c ;n ce m#ura 6olatilitatea trecut a cur#urilor .oate fi con#iderat ca o 3un
e#timaie a ri#cului 6iitor. Ace#ta 6a de.inde de doi factori e#eniali: in#ta3ilitatea
.arametrilor care caracteri<ea< di#tri3uia #c&im3rilor de cur# !i erorile de m#urare
#tati#tic. Dltima #ur# .oate fi atenuat dac #e utili<ea< un numr de informaii
#uficiente !i #tati#tici adec6ate. 7rima cau< a erorilor de.inde de 6ite<a cu care
.arametrii #e #c&im3. 4n cele mai multe ca<uri, 6ite<a de #c&im3are e#te moderat, iar
di#.er#ia trecut a cur#urilor e#te o 3un e#timaie a di#.er#iei 6iitoare a cur#urilor.
A#tfel, m#urile trecute ale 6olatilitaii con#tituie o e#timare o.eraional a ri#curilor
6iitoare.
%#urarea direct a ri#cului, .ornind de la 6aria3ilitatea #c&im3rilor de cur#, nu
e#te con6ena3il deoarece ri#cul 6a de.inde de ni6elul cur#ului9 cu c?t cur#ul e#te mai
ridicat cu at?t ri#cul 6a fi mai mare. 7entru a e6ita ace#t lucru #e 6a m#ura 6aria3ilitatea
ratelor de renta3ilitate. Dn alt moti6 care -u#tifica ace#t lucru e#te nece#itatea de a lua ;n
calcul !i di6idendele.
1+
Kn condiii de incertitudine, ratele de renta3ilitate 6iitoare #e com.ort ca ni!te
6aria3ile aleatoare !i .ot fi caracteri<ate .rin .arametrii di#tri3uiilor lor de .ro3a3ilitate.
8ata de renta3ilitate #.erat e#te dat de 6aloarea medie a ratelor de renta3ilitate
6iitoare. Cu alte cu6inte, ea e#te 6aloarea ;n -urul creia 6or fluctua ratele de renta3ilitate
6iitoare. 8ata de renta3ilitate medie e#te, deci, e#timaia cea mai .ro3a3il a ratelor de
renta3ilitate 6iitoare.
8ata de renta3ilitate luat i<olat nu e#te #uficient .entru a caracteri<a o
o.ortunitate de in6e#tiie. E#te nece#ar # #e con#idere de6iaiile .o#i3ile ale ratelor de
renta3ilitate de la rata #.erat .entru a ine cont de incertitudine, re.ecti6 de ri#c. 8i#cul
a fo#t definit ca di#.er#ia ratelor de renta3ilitate ;n -urul 6alorii #.erate. Cu c?t di#.er#ia
e#te mai mare, cu at?t in6e#titorul #e .oate a!te.ta la un c?!ti5 mai mare, dar !i la o
.ierdere mai mare.
/5 8!(ur ale r()ulu
A>. 8i#cul a#ociat in6e#tiiei ;ntr(un acti6 financiar
Varian&a
4n .ara5raful .recedent #(a 6<ut c ri#cul unui acti6 financiar e#te caracteri<at
.rin di#.er#ia renta3ilitilor #ale de la 6aloarea medie. %#urile #tati#tice cel mai
frec6ent utili<ate #unt 6ariana A > A
2
i
R > !i a3aterea medie .tratic A
> A
i
R
>. 8i#cul
unui acti6 financiar, .e un ori<ont de T .erioade, #e 6a .utea e#tima du. relaia:
2
1
,
2
> A
1
1
>
P
A
i
T
t
t i i
R R
T
R

unde: t i
R
, re.re<int renta3ilitatea acti6ului i ;n #u3.erioada t 9
i
R
re.re<int media Aem.iric> a renta3ilitilor acti6ului i .e ori<ontul de
calcul.
Giteratura de #.ecialitate a.recia< c o 3un e#timare a ri#cului #e .oate o3ine
utili<?nd renta3iliti lunare .e o .erioad de trei ani. Dtili<area 6arianei !i a a3aterii
medii .tratice ca m#uri ale ri#cului e#te .otri6it ;n ca<ul ;n care di#tri3uia ratelor de
renta3ilitate e#te normal. @e fa.t, cunoa!terea #.eranei !i a 6arianei .ermite calcularea
.ro3a3ilitii ca rata de renta3ilitate a acti6ului con#iderat # #e 5#ea#c ;ntr(un inter6al
dat.
Qariana e#te m#ura #tati#tic a ri#cului cel mai frec6ent utili<at ;n .ractica
financiar. Ea a fo#t utili<at .entru .rima dat de %ar:oHit< ;n o.timi<area
.ortofoliilor
8
. 7rinci.alul incon6enient al ace#tei m#uri e#te dat de fa.tul c ea
con#ider la fel at?t ri#cul de #cdere c?t !i cel de cre!tere, iar in6e#titorii re#.in5 doar
ri#cul de #cdere. 4ntr(o conferin inut ;n 1,,3, %ar:oHit< recomand utili<area #emi(
6arianei ca m#ur a ri#cului !i .re<int modul de #elecie a .ortofoliilor ;n ace#t ca<.
'emivarian&a
8
$e 6a re6eni ;n detaliu ;n ca.itolele urmtoare
1'
Acea#t m#ur ia ;n calcul doar renta3ilitile inferioare mediei. Ea furni<ea<,
a#tfel, o m#ur a#imetric a ri#cului !i r#.unde mai 3ine cerinelor in6e#titorilor care
au a6er#iune doar fa de 6ariaiile ne5ati6e. 8elaia #a de calcul e#te:

<


i t i
R R
T t
i t i
R R
T
'V
,
*
2
,
> A
1
unde notaiile #unt acelea!i ca !i ;n ca<ul 6arianei.
7rin analo5ie cu 6ariana, #e .oate calcula rdcina .trat din #emi(6arian,
o3in?ndu(#e o m#ur #tati#tic numit do(nside risk. 4n #ituaia ;n care di#tri3uia
renta3ilitilor urmea< o le5e normal, adic e#te #imetric, #emi(6ariana 6a fi e5al cu
-umtate din 6arian. 4n ca< contrar, e#te indicat utili<area #emi(6arianei ca m#ur a
ri#cului. 7rinci.alul incon6enient al ace#tei m#uri con#t ;n e#timarea #a, dat fiind
caracterul in#ta3il al di#tri3uiilor a#imetrice.
A.ariia ace#tei m#uri a fo#t urmat de o 5enerali<are: momentele .ariale
inferioare.
Momente%e par&ia%e inferioare
%omentele .ariale inferioare m#oar ri#cul de a co3or; #u3 un anumit .ra5 de
renta3ilitate Atarget ret#rn> fixat de ctre in6e#titor. %omentul .arial inferior de ordin
n
.entru un acti6 financiar i #e 6a e#tima du. relaia:
( )

T
t
n
t i
R # Ma)
T
n M$I
1
,
> , * A
1
> A
unde
#
re.re<int renta3ilitatea int .entru acti6ul financiar #au .ortofoliu.
$e o3#er6 c dac 2 n , iar renta3ilitatea int e#te e5al cu renta3ilitatea
medie, acea#t m#ur de6ine #emi(6ariana. Qaloarea lui
n
.ermite re.re<entarea
a6er#iunii fa de ri#c a in6e#titorului, a#tfel:
(
n
R1, in6e#titorului ;i .lace ri#cul9
(
n
S1, in6e#titorul e#te neutru fa de ri#c9
(
n
T1, in6e#titorul are a6er#iune fa de ri#c.
Cu c?t 6aloarea lui
n
e#te mai mare cu at?t 5radul de a6er#iune fa de ri#c e#te mai
ridicat.
A%te m*s#ri a%e risc#%#i
8i#cul in6e#tiiei ;ntr(un acti6 financiar #e mai .oate m#ura !i .rin alte m#uri
#tati#tice, cum ar fi:
( inter6alul de 6ariaie #au am.litudinea, re#.ecti6 diferena dintre
renta3ilitatea cea mai mare !i renta3ilitatea cea mai mic:
T t
t i
T t
t i
R R

1
,
1
,
> minA > maxA
( a3aterea medie liniar, care m#oar media a3aterilor ;n 6aloare a3#olut a
renta3ilitilor acti6ului de la #.erana #a:

T
t
i t i
R + R
T
d
1
,
> A
1
1)
( .ro3a3ilitatea de a o3ine o renta3ilitate ne5ati6, care #e e#timea< cu
.ro.oria renta3ilitilor ne5ati6e .entru o .erioad dat.
B>. @i#tri3uiile ratelor de renta3ilitate
A#imilarea conce.telor de renta3ilitate !i ri#c cu.lului medie(6arian .re#u.une
ca di#tri3uia ratelor de renta3ilitate # urme<e o le5e normal. Acea#ta .entru c o a#tfel
de le5e are o #erie de .ro.rieti foarte utile, cum ar fi: de.inde doar de medie !i
6arian, e#te #imetric, ,'U dintre o3#er6aii #unt cu.rin#e ;ntre 2 t .
4dentificarea le5ii de .ro3a3ilitate e#te o .ro3lem deo#e3it de im.ortant ;n
teoria modern a .ortofoliilor. @e natura ace#tei le5i de.inde modul ;n care #e m#oar
ri#cul acti6ului financiar. Bac&elier A1,**> a fo#t .rimul care a .re#u.u# c acea#t le5e
e#te normal. Acea#t i.ote< a fo#t ;ntrit de B#3orne A1,',> .rin intermediul
Iteoremei limit centralJ. %andel3rot A1,)3> a fo#t .rimul care a contra<i# ace#t
i.ote<, art?nd c di#tri3uiile em.irice ale renta3ilitilor #unt mai a#cuite dec?t cele
ale le5ii normale !i .re<int o #erie de co<i datorate 6ariaiilor extreme.
%andel3rot ex.lic ace#t com.ortament .rin modul ;n care #o#e#c informaiile !i
#e reflect ;n cur#. 7artea a#cuit a di#tri3uiei core#.unde #ituaiei c?nd .e .ia nu
#o#e#c informaii noi, 6ariaiile fiind foarte mici. Cele dou co<i ale di#tri3uiei, care in
de 6ariaiile extreme, core#.und ca<urilor c?nd noua informaie #e a#imilea< ;n cur#.
Foarte muli autori au ;ncercat # determine le5ea de .ro3a3ilitate exact. Fama
A1,)'> a o3#er6at c le5ea normal con#tituie o 3un a.roximare a realitii, numai c
di#tri3uiile renta3ilitilor urmea<, mai de5ra3, o le5e .aretian #ta3il din care le5ea
normal con#tituie o .articularitate. 4n 5eneral, el a 5#it c di#tri3uiile #unt mai a#cuite
!i au ni!te co<i mai alun5ite. Ga a#tfel de conclu<ii au a-un# !i @allo< A1,13> !i
Ge6a##eur A1,13> .entru .iaa france< #au Todea !i $ila5NA2**1> .e .iaa rom?nea#c.
E#te im.ortant de .reci<at c, din .unct de 6edere o.eraional !i #tati#tic, le5ea normal
con#tituie, totu!i, o 3un a.roximare a di#tri3uiilor o3#er6ate, !i acea#ta mai ale# ;n
ca<ul .ortofoliilor VFama, A1,1)>W. 4n .lu#, di#tri3uiile renta3ilitilor #.tm?nale #au
lunare #e a.ro.ie mai mult de le5ea normal dec?t cele ale renta3ilitilor <ilnice.
C>. Ge5tura dintre .erformana .ortofoliului !i cea a titlurilor care ;l com.un
Cur#urile !i, .rin con#ecin, ratele de renta3ilitate a dou titluri #au a unui titlu
;n ra.ort cu .iaa, nu 6or 6aria de o manier inde.endent. C?nd .iaa e#te ;n cre!tere
e#te .ro3a3il ca un titlu cotat .e acea#ta # fie, de a#emenea, ;n cre!tere !i 6ice6er#a
.entru o .ia ;n #cdere. Xin5 A1,))> a e#timat c a.roximati6 '*U din fluctuaiile
cur#ului unei #ocieti #unt ex.licate de fluctuaiile 5enerale ale .ieei, 1*U indu#triei
creia ;i a.arine #ocietatea !i +*U caracteri#ticilor .articulare ale #ocietii. A#tfel,
co6ariaia cur#urilor aciunilor -oac un rol deo#e3it de im.ortant ;n con#trucia
.ortofoliilor, re#.ecti6 di6er#ificarea lor. Fenomenul de co6ariaie #e m#oar .rin
Ico6arianJ.
7ornind de la ratele de renta3ilitate trecute, co6ariana .oate fi e#timat ex(ante,
a#tfel:
11
( )( )

T
t
, t , i t i i,
R R R R
T
1
, ,
Y Y
1
Y
unde t i
R
, #i t ,
R
, re.re<int ratele de renta3ilitate a dou aciuni i #i
,
, iar
i
R
Y
#i
,
R
Y
re.re<int mediile em.irice e#timate. @ou aciuni care au o co6arian .o<iti6 6or
a6ea tendina de a fluctua ;n aceea!i direcie Acel mai frec6ent .e o .ia 3ur#ier>9 o
co6arian ne5ati6 #emnific fa.tul c aciunile au tendina de a 6aria ;n #en# contrar.
A#i5urarea com.ara3ilitii #e reali<ea< ;n .ractic .rin intermediul
coeficientului de corelaie, a crui e#timaie e#te dat de relaia:
, i
i,
i,

Y Y
Y
Y

unde i,
Y
re.re<int e#timaia co6arianei dintre titlurile i !i
,
, iar i
Y
!i ,
Y

e#timaiile a3aterilor medii .tratice. Coeficientul de corelaie e#te definit ;ntre E1 !i 1.
B 6aloare a.ro.iat de E1 #emnific o corelaie .uternic ne5ati6, iar cea aflat ;n
6ecintatea lui 1 o corelaie .o<iti6. Qaloarea * indic li.#a corelaiei, adic cele dou
titluri tind # e6olue<e inde.endent, neexi#t?nd o relaie linar ;ntre ele.
$(a 6<ut ;n .rima .arte a ca.itolului c renta3ilitatea unui .ortofoliu #e
calculea< ca o medie .onderat a renta3ilitilor titlurilor care ;l com.un, du. relaia:

N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,
8enta3ilitatea .ortofoliului .oate fi con#iderat o #um de 6aria3ile aleatoare
,
,
#.erana !i 6ariana ace#teia a6?nd ex.re#iile:

+ +
N
i
i i N N pf
R + X R + X R + X R +
1
1 1
> A > A > A > A
!i

+ + + +
+ + +
N
i
N
,
i, , i
N N N N N N
N N pf
X X
X X X X X
X X X X X R
1 1
2 2
2 2 1 1
1 1 12 2 1
2
1
2
1
2
> A

C?nd
2
,
i i,
, i
. Gu?nd ;n con#iderare formula coeficientului de corelaie, ex.re#ia
de mai #u# #e mai .oate #crie #u3 forma:

N
i
N
,
i, , i , i pf
X X R
1 1
2
> A
$e o3#er6, ;n relaia de mai #u#, c .entru a3ateri medii .tratice !i #tructuri
i
X
date, 6ariana .ortofoliului 6a fi cu at?t mai mic cu c?t coeficienii de corelaie
dintre titlurile din .ortofoliu #unt mai mici.
Re-umat
,
7entru #im.lificarea notaiilor #e 6a renuna la cciulie, caracterul aleator al
renta3ilitilor fiind e6ident.
18
8enta3ilitatea !i ri#cul #unt dou= noiuni e#eniale care .ermit caracteri<area unui
acti6e financiar #au a unui .ortofoliu format din mai multe acti6e financiare.
8enta3ilitatea unui acti6e financiar #e .oate determina fie ca renta3ilitate aritmetic=, fie
ca !i renta3ilitate lo5aritmic=. 8enta3ilitatea lo5aritmic= are .ro.rietatea de aditi6itate,
iar di#tri3uia renta3ilit=ilor lo5aritmice ale unui acti6e financiar tinde #= #e a.ro.ie mai
mult de le5ea normal= dec?t di#tri3uia renta3ilit=ilor aritmetice. 8enta3ilitatea unui
.la#ament #e m=#oar= !i #u3 form= relati6=, .rin ra.ortarea la un 3enc&mar: #au .rin
reali<area de cla#amente, numite .eer 5rou.. 8i#cul e#te #tr?n# le5at de incertitudine. Cu
c?t un acti6 financiar are o 6aria3ilitate mai mare a ratelor #ale de renta3ilitate, cu at?t
cre!te ri#cul ace#tuia. @in ace#t moti6 orice m=#ur= a 6ariaiei e#te o m=#ur= .otenial= a
ri#cului. %=#ura tradiional= a ri#cului e#te 6ariana, iar determinarea ri#cului ;n ca<ul
unui .ortofoliu de acti6e financiare .re#u.une e#timarea modului cum 6aria<= titlurile
unul fa= de cel=lalt .rin intermediul co6arianei.
Teme ,entru $er+)area )uno"tn%elor
1. Care e#te diferena dintre randament !i renta3ilitateO
2. Care #unt a6anta-ele utili<=rii ratelor de renta3ilitate lo5aritmice com.arati6 cu
ratele de renta3ilitate aritmeticeO
3. Cum #e determin= renta3ilitatea unui .ortofoliu ;n ca<ul ;n care au exi#tat
a.orturi !i retra5eri de ca.ital din elO
+. Ce e#te un 3enc&mar: !i de ce #e calculea<=O
'. Care e#te diferena dintre indici 3ur#ieri di6er#ificai !i indici 3ur#ieri
di6er#ifica3iliO
). @e ce #e e#timea<= ri#cul .rin m=#uri ale 6ariaieiO
B;lo6ra+e
Amenc N., Ge $ourd Q., 2**2, -Th.orie d# portefe#i%%e et Ana%/se de sa $erformance0,
Ed. Economica, 7ari#.
Bla: F., Gitterman 8., 1,,*, -Asset A%%ocation1 Combining Investor Vie( (ith Market
+2#i%ibri#m0, "oldman $ac&#, Zuantitati6e 8e#earc& "rou..
Blume %., 1,11, -3n the assessment of risk0, [ournal of Finance, martie.
@alo< [., 1,13, 0Le hasard en "o#rse0, Ed. Cu-a#, 7ari#.
Fama E., 1,)', - The "ehavior of stock market prices0, [ournal of Bu#ine##, ianuarie.
Xin5 ABen-amin F.>, 1,)), -Market and Ind#str/ 4actors in 'tock $rice "ehavior05
[ournal of Bu#ine##, ian. 1,)).
Ge6a##eur %., 1,13, -Comment varient %es co#rs s#r %e march. de $aris0, Ca&ier# de
rec&erc&e CE$A, ), 1,13.
%andel3rot B., 1,)3, -The Variation of Certain 'pec#%ative $rices0, [ournal of
Bu#ine##, 6ol.3).
Todea A., 2**8, -Investi&ii05 Ed. Ca#a C=rii de $tiin=, Clu-(Na.oca.
1,
$&ar.e \. F., 1,,2, IAsset A%%ocation1 Management 't/%e and $erformance
Meas#rement0, [ournal of 7ortfolio %ana5ement, 6ol.18, ..1(1,.
2*
8odulul /
PORTOFOLII OPTI8E I CONSTRUIREA
FRONTIEREI EFICIENTE
Con)e,te de ;a-<. @i6er#ificarea ri#cului 9 .ortofolii eficiente 9 criteriul medie
6arian= 9 frontier= eficient= 9 #e.araia fondurilor
Re)omand<r.
1. 7arcur5erea cur#ului 4@@ !i a 3i3lio5rafiei9
2. 4nele5erea im.ortanei o.timi<=rii .ortofoliilor.
Re-ultate a"te,tate.
a> 4dentificarea factorilor care determin= ri#cul unui .ortofoliu !i ;nele5erea
noiunii de di6er#ificare a .ortofoliului 9
3> $tudenii tre3uie #= fie ca.a3ili #= con#truia#c= .ortofolii eficiente formate
din acti6e financiare ri#cante, dar !i ;n urma introducerii acti6ului f=r= ri#c 9
c> $tudenii tre3ui #= ;nelea5= care #unt a6anta-ele introducerii acti6ului f=r=
ri#c ;n .ortofoliu.
Untatea 3
Rolul ,orto+olulu @n redu)erea r()ulu5 E+e)tul de d$er(+)are
O;e)t$e.
a> 4nele5erea efectului de di6er#ificare a ri#cului ;ntr(un .ortofoliu
3> 4dentificarea factorilor care determin= ri#cul unui .ortofoliu
No%un )7ee.
@i6er#ificarea ri#cului9 corelaia dintre titluri9 num=rul titlurilor inclu#e ;n
.ortofoliu.
CON=INUTUL UNIT:=II
7rin di6er#ificare #e ;nele5e re.arti<area in6e#tiiei ;n mai multe titluri de a!a
manier ;nc?t # #e o3in o reducere a ri#cului. 8eu!ita unei di6er#ificri de.inde de
caracteri#ticile titlurilor care 6or fi inclu#e ;n .ortofoliu !i de numrul ace#tora.
7entru a 6edea modul ;n care ;ntr(un .ortofoliu #e di6er#ific ri#cul #e con#ider
dou aciuni Afr a .ierde din 5enerali<are> care au aceea!i #.eran a renta3ilitii + .
Atunci c?nd ca.italul di#.oni3il e#te in6e#tit ;n .ro.oriile
1
X #i
2
X ;n cele dou
21
aciuni, renta3ilitatea #.erat a .ortofoliului 6a fi e5al cu media .onderat a
randamentelor #.erate ale celor dou aciuni:
+ R + X R + X R +
pf
+ > A > A > A
2 2 1 1
Tin?nd cont de ex.re#ia 5eneral a 6arianei .ortofoliului, #e .oate #crie 6ariana
unu .ortofoliu format din dou titluri, a#tfel:
12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 X X X X
pf
+ +
unde
2
1
,
2
2
re.re<int 6arianele renta3ilitilor iar
12
, co6ariana.
Co6ariana e#te crucial ;n cadrul efectului de di6er#ificare. @ac cele dou
aciuni 6aria< inde.endent una de cealalt, co6ariana 6a fi nul #i 6a fi totdeauna u!or
de a ale5e .ro.oriile relati6e
1
X !i
2
X a#tfel ;nc?t ri#cul .ortofoliului # fie mai mic
dec?t al oricrei aciuni luate #e.arat. @e exem.lu, dac 6olatilitatea celor dou aciuni
e#te aceea!i,
2
1
S
2
2
, #i co6ariana e#te nul, atunci ri#cul unui .ortofoliu, ;n care #e
in6e#te!te e5al ;n cele dou aciuni, 6a fi e5al cu:
2
1
2
2
2 2
1
2 2
' , * > ' , * A > ' , * A +
pf
A#tfel, .ortofoliul 6a a6ea o 6arian e5al cu -umatate din 6ariana fiecrei aciuni luate
;n .arte. @eoarece renta3ilitatea #.erat nu e#te redu#, fiind e5al cu + , un a#tfel de
.ortofoliu e#te, de#i5ur, .refera3il unui #in5ur titlu .entru un in6e#titor cu a6er#iune fa
de ri#c.
$e 6or con#idera ;n continuare dou exem.le .rin intermediul crora #e 6a
;nele5e mai 3ine influena coeficienilor de corelaie, dintre renta3ilitile titlurilor,
a#u.ra ri#cului .ortofoliului.
Exem.lul 1
Fie un .ortofoliu
pf
;n care in6e#tiia a fo#t re.arti<at ;n mod e5al ;n dou
aciuni cu urmtoarele caracteri#tici:
1' , *
1
+ 1' , *
2
+
*1 , *
1
*1 , *
2

$.erana renta3ilitii .ortofoliului 6a fi e5al cu *,1' , indiferent de 6alorile
coeficientului de corelaie
12
. 4n #c&im3, ri#cul .ortofoliului, m#urat .rin intermediul
a3aterii medii .tratice, 6a lua diferite 6alori ;n funcie de ace#t coeficient de corelaie.
C?nd renta3ilitile celor dou aciuni #unt .erfect corelate, coeficientul de
corelaie fiind e5al cu 3, 6ariana .ortofoliului 6a fi e5al cu:
**+, , *
1 > *1 , * >A *1 , * >A ' , * >A ' , * A 2 >] *1 , * >]A ' , * A >] *1 , * >]A ' , * A
2
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2

+ +
+ + X X X X
pf
iar a3aterea medie .tratic 6a fi e5al cu *,*1. $e o3#er6 c di6er#ificarea e#te
ineficient, ri#cul .ortofoliului fiind e5al cu ri#cul titlurilor indi6iduale.
22
4n #ituaia ;n care
12
A 2,B , 6ariana !i a3aterea medie .tratic de6in:
**3)1' , *
> ' , * >A *1 , * >A *1 , * >A ' , * >A ' , * A 2 >] *1 , * >]A ' , * A >] *1 , * >]A ' , * A
2

+ +
pf

re#.ecti6
*)*)2 , *
pf

. Necorelarea .erfect a celor dou titluri a .ermi# reducerea

ri#cului .ortofoliului. Acea#t reducere 6a fi cu at?t mai .uternic cu c?t coeficientul de
corelaie #e a.ro.ie de E1. A#tfel, dac
12
A 2, ri#cul .ortofoliului m#urat .rin
intermediul a3aterii medii .tratice 6a fi
*+,+, , *
pf

.
@ac cele dou titluri #unt corelate ne5ati6, re#.ecti6
12
A-2,B , ri#cul
.ortofoliului e#te mult diminuat, fiind e5al cu
*3' , *
pf

. 4n ace#t ca< efectele

di6er#ificrii #unt e6idente. 4n fine, ;n ca<ul teoretic ;n care titlurile #unt .erfect corelate
ne5ati6, re#.ecti6
12
A-3, di6er#ificarea elimin ;n totalitate ri#cul #u.ortat de
in6e#titor A
*
pf

>.
@in ace#t .rim exem.lu #e .oate o3#er6a c di6er#ificarea e#te total ino.erant
c?nd coeficientul de corelaie e#te e5al cu /1 !i maxim c?nd acela!i coeficient e#te e5al
cu E1.
4n continuare #e 6a lua un al doilea exem.lu ;n care at?t caracteri#ticile titlurilor,
c?t !i .ro.oriile
1
X !i
2
X #unt diferite.
Exem.lul 2
$.erana !i a3aterea medie .tratic a dou aciuni, din care #e 6or com.une 11
.ortofolii, #unt:
1' , *
1
+ 12 , *
2
+
*1 , *
1
*' , *
2

4n .rimul .ortofoliu .ro.oria in6e#tit ;n .rimul titlu e#te nul, iar ;n al doilea
e#te e5al cu unu. 4n al doilea .ortofoliu
1
X S *,1 !i
2
X S*,, , ;n al treilea
1
X S *,2 !i
2
X S*,8 , ... !i ;n ultimul
1
X S 1 !i
2
X S *.
23
$.erana .ortofoliilor, a#tfel con#tituite, 6a cre!te liniar de la .rimul .ortofoliu la
ultimul, conform urmtorului ta3el:
7ortofoliul
1
X
2
X
pf
+
3 * 1 *,12
/ *,1 *,, *,123
4 *,2 *,8 *,12)
C *,3 *,1 *,12,
B *,+ *,) *,132
D *,' *,' *,13'
E *,) *,+ *,138
F *,1 *,3 *,1+1
G *,8 *,2 *,1++
32 *,, *,1 *,1+1
33 1 * *,1'
8i#cul .ortofoliilor, m#urat .rin intermediul a3aterii medii .tratice, 6a fi ;n
funcie de coeficientul de corelaie dintre renta3ilitile celor dou titluri, a#tfel:
12
S 1
12
S *,'
12
S *
12
S( *,'
12
S(1
3 *,*' *,*' *,*' *,*' *,*'
/ *,*'2 *,*+88 *,*+'' *,*+1, *,*38
4 *,*'+ *,*+8' *,*+23 *,*3'1 *,*2)
C *,*') *,*+, *,*+*8 *,*3*' *,*1+
B *,*'8 *,*'*2 *,*+1 *,*2,* *,**2
D *,*) *,*'22 *,*+3 *,*312 *,*1
E *,*)2 *,*'+8 *,*+)' *,*3)3 *,*22
F *,*)+ *,*'1, *,*'12 *,*+3+ *,*3+
G *,*)) *,*)1) *,*'), *,*'11 *,*+)
32 *,*)8 *,*)') *,*)31 *,*)*) *,*'8
33 *,*1 *,*1 *,*1 *,*1 *,*1
$e o3#er6 din ta3elul de mai #u# c ri#cul .ortofoliilor #cade .e m#ur ce
coeficientul de corelaie #e a.ro.ie de E1. 4n .lu#, #in5ura #ituaie ;n care ri#cul e#te <ero
#e .oate o3ine atunci c?nd cele dou titluri #unt .erfect necorelate. 4n ace#t ca<,
ex.re#ia 6arianei, folo#ind notaiile X X
1
!i X X 1
2
1*
, 6a fi:
2 1
2
2
2 2
1
2 2
> 1 A 2 > 1 A X X X X
pf
+ +
,
re#.ecti6:
[ ]
2
2 1
2
> 1 A X X
pf
+ .
1*
$e ine cont de fa.tul c 1
2 1
+ X X .
2+
Ex.re#ia din .arante< fiind .o<iti6, ri#cul .ortofoliului e#te
2 1
> 1 A X X
pf
+
. Ace#t ri#c 6a fi <ero .entru
2 1
2

+
X
S*,'83. $.erana unui
a#tfel de .ortofoliu 6a fi e5al cu
131' , * 12 , * +11 , * 1' , * '83 , * > '83 , * A + X +
pf .
Toate .ortofoliile .o#i3ile con#tituite din cele dou titluri, .entru diferite 6alori
ale coeficientului de corelaie, 6or fi #ituate ;ntr(un triun5&i, conform 5raficului urmtor:
pf
+
*,1'
(1
*,131' (*,' * *,' 1
*,12
*,*' *,*1 pf

Cele dou exem.le .re<entate demon#trea< c un in6e#titor, .entru a o3ine o

di6er#ificare eficient, tre3uie # includ ;n .ortofoliul #u titluri a cror renta3iliti #unt
c?t mai .uin corelate. 8i#cul .ortofoliului con#tituit de.inde, totodat, !i de ri#cul
titlurilor inclu#e ;n ace#ta.
4n condiiile ;n care exi#t o corelaie medie .o<iti6 .e fiecare .ia 3ur#ier, iar
ri#cul .ortofoliului nu .oate fi eliminat ;n totalitate .rin di6er#ificare, de6ine intere#ant
de 6<ut cum influenea< numrul de titluri inclu#e ;n .ortofoliu, ri#cul #u. 7entru
acea#ta #e 6a con#idera, fr a .ierde din 5enerali<are, un .ortofoliu con#tituit din N
titluri, ;n care #e in6e#te!te ;n mod e5al ;n fiecare titlu. Ex.re#ia 6arianei .ortofoliului
6a fi e5al cu:
>
A
1
> A
1
1 2 1 2 23 21
1 13 12
2
2 2
2
2
1
2
2

+ + + + + + + + +
+ + + + + + + +
NN N N N
N N pf
N N




@eoarece ;n acea#t ex.re#ie #unt N 6ariane !i
> 1 A N N
co6ariane, ea mai .oate fi
#cri# !i #u3 forma:
C3V
N
N
N
C3V N N
N N
pf
1
> 1 A
1
2
2
2

+
+

unde
2
e#te 6ariana medie, iar C3V e#te co6ariana medie. C?nd N 6ariana
.ortofoliului tinde #.re C3V . Acea#t reducerea a ri#cului #e reali<ea< foarte re.ede
;ntre 1 !i ' titluri, de#tul de re.ede ;ntre ) !i 2* !i lent .e#te 2*.
2'
E$olu%a $aran%e renta;lt!% ,orto+olulu
@n +un)%e de m!rmea HtalaI (a

2
pf

C3V

' 1* 1' 2* 2' N
Em.iric, relaia care exi#t ;ntre ri#cul unui .ortofoliu !i numrul de titluri
inclu#e ;n ace#ta a fo#t #tudiat .entru .rimadat .e .iaa american de ctre E6an# !i
Arc&er A1,)8>. Dlterior, $olni: B A1,1+> a reali<at un #tudiu com.arati6 .e at?t .e .iaa
american, c?t !i .e cele mai im.ortante .iee euro.ene.
$inteti<?nd, o reducere #u3#tanial a ri#cului unui .ortofoliu .oate fi o3inut
.rin includerea ;n ace#ta a unui numr relati6 mic de titluri.
Untatea /
Crterul mede-$aran%< @n (ele)%a unu ,orto+olu e+)ent
O;e)t$e. 7re<entarea noiunii de .ortofoliu eficient !i a modelelor cla#ice de
determinare a ace#tuia.
No%un )7ee. 7ortofoliu eficient, criteriul medie(6arian=, frontier= eficient= 9 acti6
financiar f=r= ri#c.
CON=INUTUL UNIT:=II
%ar:oHit< A1,',> a de<6oltat un model de determinare a .ortofoliilor
IeficienteJ, re#.ecti6 al acelor .ortofolii, care .entru o renta3ilitate dat ofer cel mai
mic ri#c .o#i3il !i .entru un ri#c dat cea mai mare renta3ilitate. Ace#t model utili<ea<
media .entru renta3ilitatea #.erat !i 6ariana .entru incertitudinea a#ociat ace#tei
renta3ilitii, de unde !i denumirea criteriului de Imedie(6arianJ.
7ornind de la un an#am3lu de titluri e#te .o#i3il con#tituirea unui numr infinit
de .ortofolii. Dn 5e#tionar de .ortofolii tre3uie # fie con!tient renunarea la te&nicile de
o.timi<are .re#u.une a#umarea unui ri#c #u.limentar care ar fi .utut fi eliminat.
2)
%odelul, ;n con#trucia, #a #e 3a<ea< .e o #erie de i.ote<e care 6i<ea< at?t
di#tri3uia renta3ilitilor, c?t !i com.ortamentul in6e#titorilor:
a>. @eci<ia de in6e#tiie e#te luat ;n condiii de incertitudine, fiindu(i a#ociat un
anumit ri#c. Renta;ltatea a)t$elor +nan)are, ,entru o ,eroad! $toare, e(te o
$ara;l! aleatoare )are (e ,re(u,une )! urmea-! o le6e normal! de ,ro;a;ltate.
4ntr(o a#tfel de i.ote< di#tri3uia renta3ilitilor e#te ;n ;ntre5ime caracteri<at .rin
medie !i 6arian care #unt con#tante ;n tim..
3>. 8enta3ilitile diferitelor acti6e financiare nu fluctuea< inde.endent, ele
fiind corelate. Altfel #.u#, elementele matricii de 6ariaie !i co6ariaie a renta3ilitilor
#unt diferite de <ero.
c>. 4n6e#titorii au un 5rad de a6er#iune fa de ri#c mai mult #au mai .uin
.ronunat. Ace#ta e#te m#urat .rin a3aterea medie .tratic a renta3ilitilor.
d>. @eci<ia de in6e#tiie #e ia .entru o #in5ur .erioad !i ea e#te comun tuturor
in6e#titorilor.
e>. 4n6e#titorii #unt raionali. Dtili<area unei funcii de utilitatea .tratice ;n
modelarea .referinelor in6e#titorilor are a6anta-ul c maximi<area #.eranei de utilitate
o.erea< doar cu .rimele dou momente.
@eterminarea .ro.oriilor o.timale
i
X
#e reali<ea< ;n dou fa<e:
( ;n .rima fa< #e 6or determina toate .ortofoliile domnante #au e+)ente
care 6or forma +rontera e+)ent! ;n .lanul #.eran(a3atere medie .tratic9
( ;n a doua fa< #e 6a identifica acel .ortofoliu de .e frontiera eficient care
maximi<ea< +un)%a de utltate a in6e#titorului con#iderat.
Toate .ortofoliile care e#te .o#i3il # #e con#tituie .ot fi re.re<entate .rintr(un
.unct ;n #.aiul
( )
pf pf
+ ,
. Ele 6or fi ;n5rdite la nord(6e#t de o cur3 care marc&ea<
limita domeniului de .ortofolii Ife#a3ileJ #au reali<a3ile.
pf
+
Frontera e+)ent! HPorto+ol domnanteI
J PK
E
2

^ P
/
J J Porto+ol
J J J J domnate
J J J
E
1
SE
3
P
4 J
J P
3
J J J
J P
C


3

2 1
pf

7ortofoliul PK nu e#te reali<a3il deoarece nu exi#t nici o com3inaie de acti6e

financiare care .entru un ri#c dat # ofere o #.eran de reanta3ilitate a!a de mare. Dn
in6e#titor care nu utili<ea< te&nici de o.timi<are .oate ale5e .ortofoliul P
3
. Ace#ta ;i 6a
oferi o #.eran E
1
la un ri#c a#umat
1
. @ac in6e#titorul e#te raional el 6a #u3#titui
.ortofoliul P
3
cu .ortofoliul P
/
care, la acela!i ni6el de ri#c, ofer o #.eran de c?!ti5
mai mare. 4n ca<ul ;n care in6e#titorul are o a6er#iune .uternic fa de ri#c .ortofoliul
21
P
3
6a fi #u3#tituit cu .ortofoliul P
4
care ofer acea!i #.eran de c?!ti5 dar cu un ri#c
a#umat mai mic. $e .oate #.une c .ortofoliul P
3
e#te dominat de .ortofoliile P
/
!i P
4
.
7ortofoliul P
C
, #ituat .e cur3, e#te dominat de .ortofoliul P
4
.entru c are o
#.eran mai mare la un ri#c a#umat mai mic. "enerali<?nd, toate .unctele care admit o
tan5ent la cur3 cu .ant ne5ati6 #unt ineficiente, fiind dominate de .unctele de .e
cur3 care admit o tan5ent cu .ant .o<iti6. Frontiera eficient 6a fi acea .oriune a
cur3ei care e#te limitat de tan5enta 6ertical la #t?n5a !i tan5enta ori<ontal la dre.ta.
Acea#ta 6a conine un numr infinit de .uncte, re#.ecti6 .ortofolii. @e aceea 6a tre3ui
de<6oltat un al5oritm care # .ermit #ta3ilirea unui numr finit de .uncte !i a#tfel o
a.roximare #ati#fctoare a ade6ratei frontiere.
Al5oritmul .ro.u# de %ar:oHit< .ermite a.roximarea ace#tei cur3e .rintr(o linie
.oli5onal. 7unctele care determin acea#t linie .oli5onal .oart denumirea de
L,orto+ol )ol%M
4n ale5erea .ortofoliului o.timal de ctre un in6e#titor #e a.lic acela!i .rinci.iu
ca ;n microeconomie, .rin cutarea unui .unct de tan5e ;ntre frontiera eficient !i o
cur3 de indiferen a in6e#titorului. Cur3a de indiferen e#te con6ex ;n .lan #.eran(
a3atere .entru c in6e#titorii au a6er#iune fa de ri#c. Brice cre!tere a ri#cului tre3uie #
fie com.en#at .rintr(o cre!tere a renta3ilitii .entru a menine #ati#facia con#ant.
pf
+
B
A
pf

7e 5raficul de mai #u# #e o3#er6 c in6e#titorul A are o a6er#iune mai mic fa

de ri#c dec?t in6e#titorul B, ;n con#ecin cur3ele #ale de indiferen au o .ant mai
mic. 4n .ractic 5e#tionarul de .ortofolii tre3uie #(!i cuno#c 3ine clientul !i
o3iecti6ele #ale. Bdat determinat frontiera eficient, clientul 6a ale5e acel cu.lu
#.eran(a3atere care i #e .otri6e!te mai 3ine.
%odelul lui %ar:oHit< nu e#te utili<at .entru recom.unerea <ilnic a
.ortofoliului, el fiind un model .e termen mediuAun an, de exem.lu>. A-u#tarea
.ortofoliului care reflect mi!crile 3ur#iere .e termen #curt tre3uie # fie doar
mar5inal.
35 Frontera e+)ent! +!r! a)t$ul +!r! r()
Frontiera eficient con#tituit din com3inarea a N acti6e financiare ri#cante e#te
definit ca fiind locul .ortofoliilor reali<a3ile a6?nd cea mai mic 6arian .entru o
28
#.eran fixat
^ +
. @eterminarea .ro.oriilor i
X
.re#u.une minimi<area 6arianei
.ortofoliului, care are ex.re#ia

N
i
N
,
i, , i
X X
1 1

, #u3 re#triciile:
( ^
1
+ + X +
N
i
i i pf

N
i
i
X
1
1
$e o3#er6 c nu e#te formulat nici o re#tricie ;n ce .ri6e!te .ro.oria i
X
.
Ace#t lucru .oate duce la .ro.orii ne5ati6e care core#.unde 6?n<rii de#co.erite a
acelui acti6
11
.
7entru fiecare 6aloare
^ +
, utili<?nd te&nica multi.licatorului Ga5ran5e, #e 6a
minimi<a ex.re#ia:

,
_

+
,
_

+
N
i
N
i
i
N
i
i i
N
,
i, , i
X + + X X X L
1 1
2
1
1
1
1 ^
Anularea deri6atelor .ariale
12
ale lui L ;n ra.ort cu i
X
,
1
!i
2
conduce la
un #i#tem format din 2 + N ecuaii liniare cu 2 + N necuno#cute:
* 1
* ^ > A
, 1 , * > A 2
1 2
1 1
2 1
1

+ +

N
i
i
N
i
i i
i
N
,
i, ,
i
X
L
+ R + X
L
N i R + X
X
L

$i#temul de mai #u# .oate fi #cri# #u3 urmtoarea form matricial:
K X C
unde:
11
Guarea unei .o<iii short nu e#te ;nc autori<at .e .iaa aciunilor din 8om?nia.
12
Nu #e 6or de<6olta condiiile de ordinul doi Acele le5ate de deri6atele .ariale de ordin
doi> care # .ermit 6erificarea extremului 5#it.
2,
1
1
1
1
1
1
]
1

1
1
1
1
1
1
]
1

2
1
1
2 1
2 1
1 1 12 11
* * 1 1 1
* *
1 2 2 2
1 2 2 2

N
N
N NN N N
N
X
X
X
+ + +
+
+
C

!i
1
1
1
1
1
1
]
1

1
^
*
*
+
K

Qectorul X , cu #oluiile #i#temului .entru o #.eran a .ortofoliului
^ +
, 6a
fi:
K C X
1
Cu toate c acea#t metod .re<int a6anta-ul #im.litii ea are incon6enientul c
acce.t !i 6alori ne5ati6e .entru i
X
. 7re<ena re#triciilor referitoare la .ro.orii
.re#u.une de<6oltarea unor al5oritmi de calcul com.lec!i.
Totodat e#te im.ortant de .reci<at c toate .ortofoliile de .e frontiera eficient
.ot fi #cri#e ca o com3inaie liniar de dou .ortofolii di#tincte #ituate .e acea#t
frontier. Ace#t re<ultat e#te cuno#cut #u3 denumirea de teorema lui Blac:A1,12> i are
o #erie de im.licaii intere#ante ;n cadrul in6e#tiiilor colecti6e. A#tfel, un in6e#titor care
dore!te # dein un .ortofoliu eficient ;n #en# medie(6arian ;!i 6a .utea re.arti<a
in6e#tiia #a ;n dou fonduri comune eficiente.
/5 Frontera e+)ent! )u a)t$ +!r! r(). teorema (e,ara%e +ondurlor

To3inA1,'8> a fo#t .rimul care a introdu# acti6ul fr ri#c ;n 5e#tiunea
.ortofoliilor. Ace#t acti6 ofer un randament #i5ur .entru .erioada ;n care .ortofoliul
o.timal a fo#t ale# !i 6a fi notat cu
4
R .
$(a 6<ut ;n #eciunile .recedente c frontiera eficient ;n ca<ul unui .ortofoliu
de acti6e financiare ri#cante e#te dat de .artea #u.erioar a unei cur3e. Fiecare
in6e#titor ;!i 6a .utea ale5e de .e acea#t cur3 un .ortofoliu eficient ;n funcie de
atracia #a fa de c?!ti5 !i a6er#iunea fa de ri#c. 4ntroducerea acti6ului fr ri#c ;n
.ortofoliu tran#form frontiera eficient din cur3 ;ntr(o drea.t.
pf
+
C
8
A
4
R

B
pf

3*
$e 6a con#idera un .unct A #ituat .e frontiera eficient C !i un .ortofoliu
com.u# a#tfel:
( .ro.oria
)
din fondurile di#.oni3ile e#te in6e#tit ;n .ortofoliul de acti6e
ri#cante A9
( re#tul, re#.ecti6
> 1 A )
, e#te .la#at la o rat fr ri#c
4
R .
Caracteri#ticile ace#tui .ortofoliu 6or fi:
4 A pf
R ) R )+ + > 1 A > A +
> A
A pf
R )
13
7entru c pf
+
!i pf

#unt am3ele funcii liniare de

)
, toate .ortofoliile
com.u#e de acea#t manier 6or fi #ituate .e #e5mentul de drea.t
4
R A. Ace#te
.ortofolii domin .ortofoliile #ituate .e cur3a BA. B.eraia .oate fi reluat .entru orice
.unct #ituat ;ntre A !i 8. $e o3#er6 c .ortofoliile de .e #e5mentul
4
R 8 domin
.ortofoliile de .e cur3a B8.
7ortofoliile de .e drea.ta de eficien
4
R 8 ofer o #.eran #u.erioar ;n
com.araie cu .ortofoliile de .e cur3a de eficien C, la un ni6el de ri#c dat.
4ntroducerea acti6ului fr ri#c ameliorea< relaia renta3ilitate(ri#c .entru toi
in6e#titorii.
4n .unctul
4
R toi 3anii #unt in6e#tii ;n acti6ul fr ri#c, iar ;n 8 ;n .ortofoliul
de acti6e ri#cante. 7entru a o3ine un .ortofoliu #ituat la drea.ta lui 8 Aen5l. 3orroHin5
.ortfolio>, .e drea.ta de eficien, e#te nece#ar a #e ;m.rumuta 3ani la o rat fr ri#c !i a
#e in6e#ti ;n .ortofoliul de acti6e ri#cante 8.
B.timi<area .ortofoliului ;n condiiile exi#tenei acti6ului fr ri#c .oate fi
con#iderat un .roce# ;n dou eta.e:
( o.timi<area .ortofoliului de acti6e ri#cante, acea#ta conduc?nd la aceea!i
#tructur a .ortofoliului 8 .entru toi in6e#titorii9
( com3inarea o.timal ;ntre .ortofoliul de acti6e ri#cante !i acti6ul fr ri#c ;n
funcie de atracia fa de c?!ti5 !i a6er#iunea fa de ri#c a fiecrui in6e#titor.
Acea#t #e.araie a deci<iei de in6e#tire e#te cuno#cut ;n literatur #u3
denumirea de teorema (e,ara%e +ondurlor. Fixarea unui .ortofoliu eficient .e
drea.ta
4
R 8 .re#u.une cunoa!terea ecuaiei ace#teia. 7ortofoliile eficiente de .e
acea#t drea.t 6or a6ea caracteri#ticile:
4 M pf
R ) R )+ + > 1 A > A +
> A
M pf
R )
7anta dre.tei de eficien #e 6a calcula du. relaia:
> A
> A
0
0
M
4 M
pf
pf
pf
pf
R
R R +
)
) + +

,
iar ecuaia dre.tei care trece .rin .unctele
4
R !i 8 #e 6a .utea #crie #u3 forma:
pf
M
4 M
4 pf
R
R R +
R +

+
> A
> A
13
4n o3inerea ex.re#iei #e ine cont de fa.tul c * > A
2

4
R !i * > , co6A
A 4
R R
31
7rinci.ala dificultate .ractic con#t ;n 5#irea #tructurii
N i X
i
, 1 ,
a
.ortofoliului 8. Bdat 5#it acea#t #tructur #e 6a .utea deduce foarte u!or #tructura
.ortofoliului care com3in .ortofoliul de acti6e ri#cante !i acti6ul fr ri#c. B re<ol6are
ele5ant a ace#tei .ro3leme, care e#te .reluat ;n continuare, #e 5#e!te ;n Qi6iani [.G.
A1,,1>. Ea con#t ;n maximi<area .antei dre.tei care .leac din
4
R !i e#te tan5ent la
cur3a de eficien, #u3 re#tricia
1
1

N
i
i
X
, a#tfel:
pf
4 pf
R +
Ma)6

.
7entru a u!ura demer#ul #e 6a a.ela la #crierea matricial, folo#ind notaiile:
1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

NN N
N
N N
X
X
X
R +
R +
R

1
1 11 1 1
, ,
> A
> A
$.erana !i 6ariana .ortofoliului #e 6or .utea calcula du. ex.re#iile:
X X
R X +
pf
pf

_
_
2

1+
Totodat, .entru a inte5ra con#tr?n5erea ;n funcia o3iecti6 #e 6a con#idera
e5alitatea

N
i
4 i 4
R X R
1
. Folo#ind ace#te notaii, .anta dre.tei 6a a6ea ex.re#ia:
( )
2 0 1 1
W _ >V A _
> A

X X R R X
R R + X
6
4
pf
N
i
4 i i

A
4
R e#te un 6ector de dimen#iune N >
@eri6ata de ordinul ;nt?i a funciei o3iecti6 6 6a fi:
( ) * > A _ W _ V 2 > 2 0 1 A W _ >V A
2 0 3 2 0 1
+

4 4
R R X X X X X X R R
X
6
7entru #im.lificarea ex.re#iei, acea#ta #e 6a multi.lica .rin
2 0 1
W _ V X X ,
o3in?ndu(#e:
( ) * > A _ W _ V > A
1


4 4
R R X X X X R R ,
iar folo#ind notaia ( )
1
W _ V > A _

X X R R X
4
, ecuaia de6ine:
* > A X R R
4
.
B ultim #c&im3are de 6aria3il, de ti.ul
7 X
, conduce la ex.re#ia:
7 R R
4
,
care de<6oltat are forma:
1+
7rin _ X #(a notat tran#.u#a matricii X .
32

'

+ +
+ +
NN N N 4 N
N N 4
7 7 R R +
7 7 R R +

1 1
1 11 1 1
> A
> A
Ace#t #i#tem 6a fi re<ol6at ;n 7 , iar determinarea .ro.oriilor in6e#tite ;n
.ortofoliul 8, #e 6a reali<a .rin #c&im3are de 6aria3il, a#tfel:

N
i
i
i
i
7
7
X
1
$inteti<?nd, introucerea acti6ului fr ri#c modific con#idera3il frontiera
eficient, tran#form?nd(o dintr(o cur3 ;ntr(o drea.t. Cele mai 3une .ortofolii #unt cele
con#tituite .rin com3inarea acti6ului fr ri#c cu .ortofoliul de acti6e ri#cante 8.
Re-umat
%odul cum 6aria<= titlurile unul fa= de cel=lalt determin= ;n mare m=#ur= ri#cul
unui .ortofoliu. Cu cat acetea #unt mai .uin corelate cu at?t efectul de di6er#ificare a
ri#cului e#te mai .ronunat. 8i#cul unui .ortofoliu de.inde de ri#cul titlurilor inclu#e ;n
.ortofoliu, de relaia dintre ele !i de num=rul de titluri din .ortofoliu. 8i#cul unui
.ortofoliu, oric?t de 3ine e#te di6er#ificat ace#ta nu .oate fi redu# la <ero deoarece
titlurile de .e o .ia= #unt corelate .o<iti6.
Criteriul medie(6arian= e#te criteriul cla#ic de determinare a .ortofoliilor
eficiente. Dn .ortofoliu eficient e#te acel .ortofoliu care .entru un ri#c dat are cea mai
mare #.eran= de renta3ilitate, #au care .entru o #.eran= dat= cel mai mic ri#c.
An#am3lul .ortofoliilor eficiente formea<= frontiera eficient=. 4n ca<ul .ortofoliilor
formate doar din acti6e financiare ri#cante frontiera e#te o cur3=, dar .rin introducerea
acti6ului f=r= ri#c acea#ta de6ine o drea.t=. Teoretic, fiec=rui in6e#titor ;i core#.unde un
#in5ur .ortofoliu eficient ;n funcie de a6er#iunea #a fa= de ri#c !i atracia #a fa= de
c?!ti5.
Teme ,entru $er+)area )uno"tn%elor
1. Care #unt factorii care determin= ri#cul unui .ortofoliu O
2. @e ce ri#cul unui .ortofoliu nu .oate fi redu# la <eroO
3. Care #unt i.ote<ele modelului lui %ar:oHit< O
+. @educei ecuaia frontierei eficiente ;n ca<ul ;n care #e include !i acti6ul f=r= ri#c.
'. Ex.licai cum .oate fi con#truit un .ortofoliu eficient care conine !i acti6ul fr
ri#c.
B;lo6ra+e
33
Blac: F., 1,12, -Capita% Market +2#i%ibri#m (ith Restricted "orro(ing0, [ournal of
Bu#ine##, 6ol.+', ..+++(+'+.
BriN# E., Qiala 7., 1,,', -+%ements de th.orie financi8re0, Ed. Nat&an, 7ari#.
Bro`uet C., Qan den Ber5 A., 1,,1, -9estion de portefe#i%%e0, @e Boec:(\e#mael,
Bruxelle#.
Co33aut 8., 1,,+, -Th.orie 4inanci8re0, 3
e
Cdition, Ed. Economica, 7ari#.
"randin 7., 1,,8, -La gestion de portefe#i%%e d:actions ; +)ercices et cas corrig.s de
gestion0, Ed. Nat&an, 7ari#.
%ar:oHit< a., 1,',, -$ortofo%io se%ection< +fficient Diversification of Investements0,
NeH bor:, [o&n \ileN and $on#, 1,',.
$tancu 4., 1,,', -4inan&e0 , Ed. Economic, Bucure!ti.
Todea A., 2**8, -Investi&ii05 Ed. Ca#a C=rii de $tiin=, Clu-(Na.oca.
Qi6iani [(G., 1,,1, -9estion de portefe#i%%e0, Ed. @unod, 7ari#.
3+
8odulul 4
8O'ELUL 'E ECNILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE
Con)e,te de ;a-!. %odel de .ia=, coeficientul 3eta, 6olatilitate, ri#c #i#tematic Ade
.ia=> !i ri#c #.ecific, .ia= eficient= informaional, modele de ec&ili3ru ale acti6elor
financiare, .rim= de ri#c de .ia=, teoria ar3itra-ului.
O;e)t$e.
a> E6aluarea #en#i3ilit=ii titlurilor la 6ariaia de an#am3lu a .ieei9 @e#com.unerea
ri#cului unui titlu !i a unui .ortofoliu de titluri9 Dtili<area lui 3eta ;n 5e#tiunea
.ortofoliilor.
3> 7re<entarea teoriei .ieelor eficiente informaional !i a im.actului ace#tei teorii
a#u.ra mana5ementului in6e#tiiilor financiare.
c> 7re<entarea modelului de ec&ili3ru al acti6elor financiare !i a modelelor de
ar3itra-.
Re-ultate a"te,tate.
a> $tudentul tre3uie #= ;ntelea5= care #unt com.onentele ri#cului, de ce 3eta
m=#oar= ri#cul de .ia= al acti6elor financiare !i cum .oate fi utili<at ace#ta ;n
mana5ementul in6e#tiiilor.
3> $tudentul tre3uie #= ;nelea5= c= .e o .ia= eficient= informaional nu #e .ot
o3ine .rofituri #i#tematice .e#te media .ieei.
c> $tudentul tre3uie #= !tie c= renta3ilitatea la care .oate #.era un in6e#titor
de.inde de ri#cul de .ia= .e care !i(l a#um=.
Untatea 3
8odelul de ,a%<5 Coe+)entul ;eta5
O;e)t$e.
a> E6aluarea #en#i3ilit=ii titlurilor la 6ariaia de an#am3lu a .ieei9
3> @e#com.unerea ri#cului .rin intermediul modelului de .ia=9
c> Dtili<area coeficientului 3eta ;n 5e#tiunea .ortofoliilor.
No%un )7ee.
%odelul de .ia=9 coeficientul 3eta9 ri#c de .iat= !i ri#c #.ecific.
CON=INUTUL UNIT:=II
Anali!tii 3ur#ieri !i 5e#tionarii de .ortofolii au con#tatat, din .ro.ria lor
ex.erien, c:
3'
(6ariaiile cur#ului oricrui titlu #unt, mai mult #au mai .uin, le5ate de 6ariaiile
.ieei ;n an#am3lul ei9 rare #unt titlurile care tind a #e mi!ca tot tim.ul in6er# dec?t
3ur#a ;n an#am3lul ei9
(anumite titluri #unt mai 6olatile, mai #en#i3ile dec?t altele la mi!crile .ieei.
Qolatilitatea unui titlu e#te de#cri# .rin #en#i3ilitatea #a la mi!crile .ieei.
Acea#t relaie dintre renta3ilitatea unui titlu #i renta3ilitatea .ieei .oate fi
e6ideniat .rin intermediul modelulu de ,a%!. Cur#ul unui titlu .oate 6aria #u3
influena unor factori care afectea< .iaa ;n an#am3lul ei Afactori macroeconomici,
.olitici, le5i#lati6i, externi, etc.>, ca< ;n care 6or3im de#.re ri#cul de .ia. @ar cur#ul
titlului .oate 6aria #i datorit unor factori #trict le5ai de #ocietate, ca< ;n care 6or3im
de#.re ri#cul #.ecific.
%odelul de .ia a fo#t de<6oltat de $&ar.e A1,)+> .ornind de la cercetrile lui
%ar:oHit< A1,'2> A1,',>. E#te modelul cel mai cuno#cut ;n de#crierea renta3ilitii !i
ri#cului unei in6e#tiii. 4deea modelului e#te c 6ariaia cur#ului unui titlu, #au .ortofoliu
de titluri, e#te determinat de .ia, .e de o .arte, !i de alte cau<e #.ecifice, .e de alta.
8elaia o3inut, con#iderat ca fiind liniar Are.re<entarea #a 5rafic .oart denumirea
de drea.t caracteri#tic> .o#ed o .ant ,

!i o ordonat ,

.
Ecuaia dre.tei care a-u#tea< cel mai 3ine .unctele date de cu.lurile
( )
t M t ,
R R
, ,
,
6a a6ea ex.re#ia :
t , t M , , t ,
R R
, , ,
+ +
unde #im3olurile #emnific :
t ,
R
, S rata de renta3ilitate a aciunii
,
, ;n .erioada t 9
t M
R
, S rata de renta3ilitate a .ieei, ;n .erioada t 9
,

S .arametru .ro.riu fiecrei aciuni, care indic relaia care exi#t ;ntre
fluctuaiile aciunii
,
!i fluctuaiile .ieei 9 #e mai nume!te coeficient de 6olatilitate #au
#im.lu, 3eta 9
t , ,

S 6aria3ila #.ecific aciunii -, care ;n#umea< ali factori de influen

a#u.ra titlului - , ;n afar de .ia9
,

S .arametru care arat locul de inter#ecie a dre.tei de re5re#ie cu axa

ordonatei , re.re<ent?nd renta3ilitatea care ar .utea fi o3inut de titlul - ;n condiiile ;n
care renta3ilitatea .ieei e#te * .
Beta e#te e5al cu co6ariana dintre renta3ilitatea titlului
,
#i renta3ilitatea .ieei,
ra.ortat la 6ariana ratei de renta3ilitate a .ieei, du. ex.re#ia:
2
M
,M
,

Conform teoriei moderne a .ortofoliilor,

e#te elementul central .entru c el

m#oar ri#cul #i#tematic al acelui titlu #au .ortofoliu. Kn funcie de 6aloarea .e care o ia
ace#ta, aciunile #au .ortofoliile #e .ot ;m.ri ;n mai multe cate5orii :
( aciuni cu 6olatilitate unitar: 6aria< ;n acela!i #en# !i ;n aceea!i .ro.orie cu
.iaa . Ac&i<iionarea unei a#tfel de aciuni .re#u.une ex.unerea in6e#titorului exact la
ri#cul .ieei 9
3)
( aciuni cu 6olatilitate #u3unitar Ane6olatile> : 6aria< ;n acela!i #en#, dar ;ntr(o
.ro.orie mai mic dec?t .iaa. Ex.unerea la ri#cul .ieei e#te mai mic, ele fiind
aciunile Idefen#i6eJ9
( aciuni cu 6olatilitate #u.raunitar A6olatile>: 6aria< ;n acela!i #en#, dar ;ntr(o
.ro.orie mai mare ca .iaa. $unt aciunile Iofen#i6eJ care am.lific 6ariaia .ieei !i
#unt atracti6e c?nd #e antici.ea< o tendin a#cendent a .ieei .
'(tn)%a dntre r() ((temat) " r() (,e)+) ,oate + e$den%at! ,ornnd
de la modelul de ,a%!, ,rn a,l)area $aran%e, a(t+el O
> A > A > A
> A > A > A
2 2 2 2
, ,
2
,
, M , ,
t , t M , t ,
R R
V R V R V


+
+
adic :
2 2 2
> A > A > A specific Risc sistematic Risc tota% Risc#% +
8i#cul #i#tematic e#te e5al cu 3eta ori a3aterea medie .tratic a .ieei :
> A
M
R
8i#cul #.ecific e#te e5al cu a3aterea medie .tratic a factorului re<idual :
> A
,

, acea#ta fiind m#ura 6aria3ilitii .ro.rii a titlului
$(a 6<ut de-a c ri#cul unui .ortofoliu de.inde de trei factori:
( ri#cul fiecrui titlu inclu# ;n .ortofoliu9
( co6ariana dintre randamentele aciunilor din .ortofoliu9
( numrul de titluri din .ortofoliu.
Dn .ortofoliu 6a fi cu at?t mai ri#cant cu c?t titlurile care(l conin 6or a6ea un

mai mare. "radul de inde.enden a 6ariaiilor de cur# ;ntre ele au o mare im.ortan ;n
reducerea ri#cului .ortofoliului. 4n 5eneral, dou aciuni nu 6or 6aria de o manier total
inde.endent. Co6ariana lor e#te, ;n 5eneral, mai mare de *. 4n ace#t ca<, reducerea
ri#cului nu e#te a!a de mare ca !i ;n ca<ul ;n care cele dou aciuni 6or 6aria
inde.endent. Totu!i, acea#ta reducere .oate fi im.ortant, cum #(a 6<ut de-a.
Com.onenta de .ia a unui .ortofoliu 6a 6aria de o manier I#i#tematicJ dat de
incertitudinile .ieei. E#te im.o#i3il # #e elimine ace#t ri#c !i orice in6e#titor !i(l 6a
a#uma mai mult #au mai .uin. Com.onenta inde.endent a .ortofoliului, dat de
factorii #.ecifici #ocietilor cotate, .oate fi eliminata u!or .rin di6er#ificarea
.ortofoliului
Fie un .ortofoliu format din N titluri, iar i
X
.ro.oria ;n care #(a in6e#tit ;n
titlul i , unde
1
1

N
i
i
X
. 8andamentul .ortofoliului 6a fi e5al cu media .onderata a
randamentelor titlurilor care ;l com.un, a#tfel:

N
i
i i pf
R X R
1
. @ac ;n modelul de
.ia, ;n locul randamentului titlului
,
, #e 6a introduce ex.re#ia de calcul a
randamentului .ortofoliului, #e 6a o3ine ex.re#ia:


+
,
_

+
N
i
i i M
N
i
i i
N
i
i i pf
X R X X R
1 1 1

de unde #e .oate o3#er6a c

!i

.ortofoliului #unt e5ale cu mediile .onderate ale

lui

!i

ale fiecrei aciuni.

31
Efectul di6er#ificrii #e .oate o3#er6a, din relaia urmtoare, fr a .ierde din
5enerali<are, .re#u.un?nd c toate titlurile indi6iduale au acela!i ri#c #.ecific
> A
.
8i#cul unui .ortofoliu ec&i.onderat, com.u# din N titluri 6a fi e5al atunci cu:
N
R R
M pf pf
> A
> A > A
2
2 2 2

+
C?nd N , 6arian .ortofoliului tinde #.re
> A
2 2
M pf
R
iar ri#cul #.ecific #.re *.
8elaia em.iric, exi#tent ;ntre ri#cul unui .ortofoliu #i numrul de titluri care ;l
com.un, a fo#t #tudiat .entru .rima dat .e .iaa american de E6an#MArc&er A1,)8>
re#.ecti6 \a5nerMGau A1,11> !i de $olni: A1,1+> .entru .rinci.alele .iee euro.ene.
$ocietile din ace#te .ortofolii au fo#t #elecionate la ;nt?m.lare. 8e<ultatele ace#tor
#tudii arat c un numr de 1' #au 2* de #ocieti #unt #uficiente .entru a face ca ri#cul
#.ecific # tind #.re *. Totodat, e#te intere#ant de remarcat c ri#cul de .ia intr(un
.ortofoliu foarte 3ine di6er#ificat A.e#te '* titluri> e#te #ituat ;ntre 2*U !i ++U din ri#cul
total al .ortofoliului. 4n ta3elul urmator #unt .re<entate .onderile ri#cului de .ia ;n
ri#cul total, .entru .rinci.alele .iee 3ur#iere luate ;n #tudiu:
=ara Ponderea relat$! a r()ulu de ,a%! @n
r()ul total al ,orto+olulu
$tatele Dnite 21U
%area Britanie 3+,'U
Frana 32,)1U
"ermania +3,8U
4talia +*U
Bel5ia 2*U
Blanda 2+,1U
El6eia ++U
'#rsa : [ac`uillatM$olni: A1,,1>
4n conclu<ie, ri#cul #.ecific al titlurilor .oate fi eliminat .rin di6er#ificare, iar
ri#cul #i#tematic al unui .ortofoliu .oate fi IfixatJ. 4n .ortofoliu, titlurile #e .ot ale5e
a#tfel ;nc?t ace#ta # fie 3ine di6er#ificat !i # ai3

dorit. A6anta-ul unui .ortofoliu

format dintr(un mare numr de titluri e#te dat de fa.tul c coeficientul de determinaie
A.atratul coeficientului de corelaie liniar> dintre randamentul .ortofoliului !i
randamentul .ieei tinde #.re unu, ceea ce do6ede!te c fluctuaiile aleatoare .ro.rii
titlurilor tind #.re <ero, rm?n?d doar fluctuaiile datorate unui factor comun: .iaa.
[a`uillat !i $olni: A1,,1> au identificat cinci .o#i3iliti de utili<are .ractic a
modelului de .ia !i, im.licit, ale e#timaiei ri#cului de .ia, a#tfel:
( fixarea unui o3iecti6 de ri#c .entru .ortofolii9
( utili<area mai eficient a .re6i<iunilor .ieei9
( orientarea anali<ei financiare9
( m#urarea .erformanelor .ortofoliilor 5e#tionate9
( com.letarea modelelor de e6aluare a aciunilor.
38
Fixarea unui o3iecti6 de ri#c .entru .ortofolii
Beta unui .ortofoliu #e .oate calcula .ornind de la 3eta 6alorilor indi6iduale ale
titlurilor care ;l com.un, ca o medie .onderat. 7entru un 5e#tionar de .ortofolii 6a fi
a#tfel #im.lu de a fixa #i menine un o3iecti6 de ri#c. El e#te #u.u#, tot tim.ul, unui
numr foarte mare de con#tran5eri, cum ar fi: tem.eramentul clientului, retra5eri #au
5e#tionarea de noi fonduri .u#e la di#.o<iie de client, o3iecti6e im.reci#e #i 6a5i
.ri6ind renta3ilitatea #i ri#cul dorit. Dtili<area modelului de .ia .ermite 5e#tionarului
# cunoa#c ;n orice moment 6olatilitatea .ortofoliilor #ale !i com.ararea ace#tora cu
norme care ;i #unt date. El .oate a#tfel # controle<e mai 3ine .erformana .ortofoliilor
!i # di#cute la o3iect #trate5ii cu .er#oana fa de care e#te re#.on#a3il.
Dtili<area mai eficient a .re6i<iunilor .ieei
$e !tie c, intr(un .ortofoliu 3ine di6er#ificat, .iaa ex.lic cel .uin 8*U din
fluctuaiile ace#tuia. 4n ace#te condiii, ca.acitatea de a antici.a e6oluia .ieei de6ine
de mare im.ortan. %arile #ocieti de admini#trare a fondurilor de in6e#tiii in6e#te#c
foarte mult ;n de.artamente #.eciali<ate .e #tudiul e6oluiei .ieei ;n an#m3lul ei. $unt
de<6oltate modele econometrice com.lexe ;n care randamentul .ieei e#te #tudiat ;n
functie de o #erie de 6aria3ile macroeconomice.
@ac 5e#tionarul are informaii c ;n .erioada urmatoare .iaa 6a a6ea o tendina
de cre!tere, el ;!i 6a con#titui .ortofolii a5re#i6e, re#.ecti6 6olatile, ale cror #.eran de
c?!ti5 e#te mai mare dec?t a .ieei. @in contr, dac #e .re6ede o .erioad de #cdere a
.ieei, .ortofoliul 6a fi format din titluri defen#i6e cu o #en#i3ilitate #c<ut la 6ariaiile
.ieei, #au 5e#tionarul #e 6a aco.eri ;m.otri6a ri#cului de .ia utili<?nd contracte .e
indici. Dltima .o#i3ilitate 6a fi .re<entat ;n ca.itolul !a#e.
Brientarea anali<ei financiare
Beta aciunilor indi6iduale dintr(un .ortofoliu con#tituie caracteri#tica cea mai
.otri6it ;n e#timarea renta3ilitii #i ri#cului 6iitor al unui .ortofoliu. @e aceea, e#te
foarte im.ortant de a a6ea o 3una m#ur a ace#tui coeficient. Cele mai multe #er6icii de
5e#tiune a .ortofoliilor utili<ea< acea#t m#ur cu .recauie datorit caracterului
in#ta3il al ace#teia. E#timarea c?t mai corect a ri#cului de .ia 6iitor al titlurilor a
de6enit o .ro3lem e#enial ;ntr(un com.ortament antici.ati6 al 5e#tionarilor.
@e.artamentele de anali< financiar 6or .une la di#.o<iie 5e#tionarului li#ta de
e6enimente care #unt #u#ce.ti3ile de a influena .iaa, .recum !i ;n ce m#ur ace#te
e6enimente 6or influena 6ariaia .ieei. 7e 3a<a ace#tei li#te, 5e#tionarul 6a .utea
ameliora calitatea .re6i<iunilor .ri6ind 3eta 6iitor al titlurilor. 4n acea#t ameliorare #e
6a ine cont !i de 6aria3ilele financiare !i conta3ile care influenea< ri#cul de .ia ;n
tim..
Dtili<area coeficientului 3eta, ;n cadrul modelelor de e6aluare a aciunilor !i ;n
m#urarea .erformanei 5e#tiunii .ortofoliilor 6a con#titui o3iectul modulelor urmtoare.
Untatea /
E+)en%a n+orma%onal< a ,e%elor de )a,tal
3,
O;e)t$e.
a>. cunoa!tere teoriei .ieelor eficiente informaional !i a im.actului ace#teia
a#u.ra 5e#tiunii .ortofoliilor9
3>. cunoa!terea .rinci.alelor anomalii 3ur#iere.
No%un )7ee.
Eficien= informaional=9 raionalitate9 formele eficienei9 anomalii 3ur#iere.
CON=INUTUL UNIT:=II
Conce.tul de .ia eficient con#tituie fundamentul teoriei financiare moderne.
Giteratura de #.ecialitate .ro.une diferite forme de eficien ;n domeniul economic, dar
;n ce .ri6e!te .ieele financiare #e .ot identifica trei: eficiena informaional,
com.ortamentul raional al actorilor de .e .ia !i eficiena funcional #au
or5ani<aional.
Eficiena informaional. B .ia e#te eficient dac ea tratea< corect
informaiile .ri6ind acti6ele financiare. 4ntr(o a#tfel de #ituaie e#te im.o#i3il
.re6i<ionarea cur#urilor 6iitoare .entru c toate e6enimentele trecute #au .re6i<i3ile #unt
de-a inclu#e ;n cur#. @oar informaiile im.re6i<i3ile, noi, 6or duce la modificarea
cur#ului.
Com.ortamentul raional al actorilor de .e .ia. 7iaa e#te eficient dac cur#ul
acti6elor financiare reflect #.eranele de c?!ti5uri 6iitoare conform .rinci.iilor
tradiionale de e6aluare. Altfel #.u#, cur#urile #e formea< exclu#i6 .e 3a<a
Iantici.rilor raionaleJ .e care le au actorii de .e .ia fa de 6eniturile 6iitoare.
Eficiena funcional. 7iaa e#te eficient dac e#te ca.a3il # oriente<e
economiile #.re cele mai 3une in6e#tiii din .unct de 6edere economic. Emi#iunea de noi
aciuni, fu<iunile !i ac&i<iiile #unt doar c?te6a o.eraii care 6i<ea< ace#t ti. de
eficien.
@in cele trei forme de eficien un 5e#tionar de .ortofolii 6a fi intere#at ;n mod
deo#e3it de eficiena informaional. Acea#ta ;i 6a da indicaii .ri6ind ca.acitatea #a !i a
altor actori de .e .ia de a I3ateJ .iaa. @e aceea, ;n continuare, .re<entarea #e 6a
limita la tratarea amnunit a ace#tui ti. de eficen.
7ieele de ca.ital au dou caracteri#tici im.ortante: di6i<i3ilitate !i atomicitate.
Atomicitatea con#t ;n fa.tul c acti6ele #unt re.re<entate de un mare numr de aciuni
care .ot fi cum.rate .entru #ume diferite. 4n con#ecin, un acti6 .oate fi deinut ;n
.ro.orii diferite de un anumit numr de in6e#titori, !i in6er#, un in6e#titor ;!i .oate
re.arti<a 3anii ;n mai multe ti.uri de aciuni. 7e o .ia lic&id un in6e#titor .oate
imediat, fr co#turi .rea mari, # #c&im3e anumite aciuni cu altele. Acea#ta im.lic
fa.tul c orice in6e#titor .oate #(!i con#tituie ;n orice moment .ortofoliul du. cum ;i
con6ine. El 6a a6ea .o#i3ilitatea de a(!i ar3itra .o<iiile du. cum dore!te.
4n ace#te condiii, intere#ul fiecrui in6e#titor e#te de a o3ine informaii cu
.ri6ire la aciunile di6er#elor #ocieti cotate .e .ia. Ace#te informaii 6or .ermite
+*
in6e#titorilor e6aluarea .er#.ecti6elor fiecrei o.ortuniti de in6e#tire !i in6e#tirea ;n
.ortofoliul care .re<int cele mai 3une .er#.ecti6e. $ur#ele .rin care in6e#titorii .ot
o3ine informaiile #unt conturile de ex.loatare #i 3ilanurile #ocietilor, cur#urile #i
6olumele tran<aciilor, .u3licaiile #.eciali<ate !i -urnalele financiare, care e6aluea< !i
inter.retea< noutile financiare, .recum #i in#tituiile financiare, care a.recia<
.er#.ecti6ele #ocietilor cotate.
Ace#te canale de informaii #unt eficiente ;n m#ura ;n care informaia #e
r#.?nde!te ra.id !i fiecare nou informaie de6ine re.ede .u3lic. @atorit fa.tului c
aciunile #unt di6i<i3ile !i lic&ide, in6e#titorii #unt ;n m#ura de a #e ada.ta ra.id
#c&im3rilor de .erce.ie .ri6ind 6aloarea unei #ocieti. Ace#te noi informaii 6or duce
la cum.rri #i 6?n<ri care 6or afecta cur#ul .?n c?nd ace#ta 6a core#.unde noii 6alori
a #ocietii. A#tfel, informaia 6a fi re.ede a#imilat ;n noul cur# al titlului. @e exem.lu,
dac toi in6e#titorii #unt #i5uri c 6a cre!te cur#ul unui titlu m?ine cu 'U, ei ;l 6or
cum.ra .?n c?nd acea#t #.eran de c?!ti5 de 'U 6a fi reflectat ;n cur#ul de a#t<i.
@in acea#t cau< 6ariaia a!te.tat de 'U de m?ine 6a fi redu# la *. 7ornind de la
acea#t lo5ic, cur#ul de a#t<i de6ine o e#timaie nede.la#at a cur#ului de m?ine.
4n ace#te condiii 6a fi foarte 5reu .entru un in6e#titor indi6idual de a 5#i o
aciune care nu e#te corect e6aluat. @atorit ace#tui fa.t #e .oate formula i.ote<a
conform creia .ieele de ca.ital #unt I.iee eficiente informaionalJ. 7rinci.iul de
eficiena a .ieelor de ca.ital #emnific fa.tul c .rin cur#ul de a#t<i a6em o 3un
a.roximare a cur#ului de m?ine. Dn a#tfel de .roce# e#te un .roce# de Imartin5aleJ, care
.re#u.une c toate informaiile nece#are .re6i<iunii cur#urilor 6iitoare #unt de-a
reflectate ;n cur#ul actual.
@u. Fama A1,)'>9A1,),>, informaia #e .oate ;m.ri ;n trei cate5orii crora le
core#.und trei ni6ele ale 5radului de eficien informaional .
7ia eficient
Forma
(la;!
Form
a
(em,
utern
)!
Forma
,utern)!
An#am3lul
informaional:
.reurile trecute
An#am3lul
informaional: toate
informaiile .u3lice
An#am3lul informaional :
toate informaiile care #unt
.o#i3il a #e cunoa!te
Kntr(o .ia eficient
.reurile trecute ale
titlurilor nu .ot fi
utili<ate .entru a 3ate
.iaa #au a o3ine
renta3iliti a-u#tate
.entru ri#c #u.erior .
Anali<a te&nic !i
4nformaiile .u3lice
includ : 3ilanurile
,conturi de ex.loatare
,7E8 ,cre!teri de
ca.ital ,etc .
Kntr(o .ia eficient
;n form #emi#la3 ,
anali<a fundamental
Nu #e .ot reali<a .erformane
#u.erioare nici c&iar de ctre
.er#oanele cele mai
#u#ce.ti3ile de a o3ine
informaii .ri6ile5iate.
+1
carti#ta e#te inutil. fondat .e
informaiile .u3lice
e#te inutil.
'#rsa: [ac`uillatM$olni: A1,,1>
Anali<a te&nic a .ieelor de 6alori mo3iliare a fo#t de<6oltat de .racticieni, iar
6aloarea #a e#te .u# #u3 #emn de ;ntre3are ;n mediul uni6er#itar !i al cercetrilor. Kn
fa.t, anali<a te&nic e#te axat exclu#i6 .e #tudiul datelor interne ale .ieei. 4deea .e
care #e 3a<ea< e#te c factorii economici, financiari, .olitici !i .#i&olo5ici, care
influenea< formarea cur#urilor, #unt coninui ;n mi!crile cererii !i ofertei de .e .ia
!i c o3#er6area 6olumelor tran<aciilor !i a 6ariaiilor cur#urilor e#te #uficient ;n
antici.area e6oluiei cur#urilor.
4.ote<a fundamental a anali<elor te&nice #au 5rafice e#te c trecutul tinde a #e
re.eta, iar anumite forme 5rafice, odat de.i#tate, 6or oferi informaii cu .ri6ire la
mi!carea 6iitoare a cur#urilor. Dn #tati#tician 6a fi de acord cu ace#te metode 5rafice,
numai ;n m#ura ;n care #c&im3rile #ucce#i6e ale cur#urilor #unt e6enimente
de.endente. Acea#ta #(ar traduce .rin a!a numita Inecorelare #erialJ. 4nexi#tena unei
a#tfel de corelaii im.lic o e6oluie aleatoare a cur#urilor cuno#cut #u3 denumirea de
Idrum aleator
1'
J. Dtilitatea .ractic a anali<ei te&nice #au 5rafice .oate fi 6erificat
numai .rin te#tarea formei #la3e a eficienei .
Eficiena #emi(#la3 6a exi#ta doar ;n m#ura ;n care cur#urile reflect toate
informaiile .u3lice. Ga data anunului informaia tre3uie # fie de-a ;ncor.orat ;n cur#.
Eficiena ;n form .uternic 6a exi#ta doar ;n m#ura ;n care cur#ul reflect toate
informaiile, inclu#i6 cele .ri6ile5iate.
8e<um?nd, ;n i.ote<a de .iee eficiente, toate informaiile di#.oni3ile de la un
anumit moment #unt inclu#e ;n cur#. Cur#ul din orice moment e#te o e#timaie
nede.la#at a cur#urilor din .erioada 6iitoare. 7e o a#tfel de .ia, nici un in6e#titor nu
.oate #.era # ai3, ;n mod re.etat, informaii care # nu fie de-a actuali<ate de ctre
ceilali in6e#titori ;n cur#uri. 4n con#ecin, nici un in6e#titor nu .oate reali<a rate de
renta3ilitate anormale !i de o manier #i#tematic. Ni6elul ratei de renta3ilitate la care
un in6e#titor .oate #.era e#te ;n funcie de ri#cul a#umat de acel in6e#titor.
4n .ofida ace#tei teorii .e .rinci.alele .iee 3ur#iere de<6oltate, dar !i .e unele
.iee emere5ente, #(au identificat o #erie de anomalii 3ur#iere. Anomaliile 3ur#iere #unt
un an#am3lu de fenomene care .un #u3 #emnul ;ndoielii teoria .ieelor eficiente.
4ntre3area fire#c ce #e .une e#te: #unt ace#te anomalii o .ro3 a ineficienei #au ele #e
datorea< unei in#uficiente ;nele5eri a com.ortamentului .ieelor 3ur#iereO.
Ban<A1,81> a 5#it .e .iaa american c firmele de mic ca.itali<are 3ur#ier au
randamente anormal de mari ;n com.araie cu cele de mare ca.itali<are. B .arte din
acea#t anomalie e#te atri3uit unor de.la#ri de natur #tati#tic. $e !tie c ri#cul
#ocietilor de ca.itali<are mic e#te #u3e6aluat c?nd e#te m#urat .rin intermediul
.arametrului 3eta V8oll, A1,81>W. Acea#t anomalie mai e#te .u# !i .e #eama modului ;n
1'
Traducerea din enle< a ex.re#iei Irandom Hal:J. 4n literatura rom?n de #.ecialitate
#e mai 5#e!te !i #u3 denumirea de Imer# aleatorJ.
+2
care #unt a5re5ate renta3ilitile ;n .ortofolii V8oll, A1,83>W. 8ein5anum A1,83>,
corect?nd ace#te de.la#ri de natur #tati#tic, a con#tatat o .er#i#ten a efectului de
talie. 7ornind de la ace#te anomalii, 433ot#onA1,8+> a con#tituit .ortofolii conin?nd
titluri de ca.itali<are mic. El a artat c ace#te .ortofolii 3at indicele $7'** cu ',1,U
.e an. Ace#t re<ultat, dar !i altele au du# la de<6oltarea unor #tiluri de 5e#tiune orientate
.e #ocietile de ca.itali<are mic.
8o#en3er5, 8eid !i Gan#tein A1,8'> au fo#t .rintre .rimii care au 5#it o relaie
direct ;ntre renta3ilitatea titlurilor !i rata 3oo:(to(mar:et
1)
AQC0Q7>. Acelea!i re<ultate
le(a 5#it .uin mai t?r<iu Fama !i Frenc& A1,,1> .e .iaa american !i C&an, aamao !i
Ga:oni#&o: A1,,1> .e .iaa -a.one<. 4n .lu#, ei au artat c QC0Q7 e#te o 6aria3il
ex.licati6 a renta3ilitilor mai im.ortant dec?t talia #au renta3ilitatea .ieei.
Giteratura de #.ecialitate reine o #erie de ex.licaii .o#i3ile ale efectului QC0Q7:
Blac: A1,,3> !i %acXinlaN A1,,'> .un acea#t anomalie .e #eama
tratamentului #tati#tic al datelor 3ur#iere, re#.ecti6 al e!antionului #tudiat de Fama !i
Frenc&, ei afirm c o a#tfel de le5tur direct nu .oate fi demon#trat .e alte .iee #au
alte #u3.erioade.
Fama !i Frenc& A1,,3> afirm c nu a6em de a face cu o anomalie .entru c
renta3ilitile mari ale titlurilor cu QC0Q7 mari #e datorea< unei .rime de ri#c, care
.oate fi ex.licat .rin intermediul modelului A7T
11
.
Ga:oni#&o:, $&leifer !i Qi#&nN A1,,+> con#ider c exi#t o reacie exa5erat a
in6e#titorilor la .erformana #ocietilor, exi#t?nd erori de extra.olare a ratei de cre!tere
a 3eneficiilor #ocietilor. 4n6e#titorii #unt .rea o.timi!ti ;n le5tur cu #ocietile care
au a6ut re<ultate 3une ;n trecut !i .rea .e#imi!ti ;n le5tur cu cele care au a6ut re<ultate
#la3e. 4n .lu# aciunile cu o rat #c<ut QC0Q7 #unt cele mai urmrite de in6e#titori,
fa.t ce duce la o cre!tere a cur#urilor !i im.licit la o #cdere a renta3ilitii ace#tora.
@aniel !i Titman A1,,1> .un ace#t efect .e #eama caracteri#ticilor fundamentale
ale #ocietilor !i nu .e factori de ri#c. A#tfel, in6e#titorii .refer titlurile de cre!tere
A5roHt&> ;n detrimentul celor de 6aloare. Acea#t .referin antrenea< o .rim le5at de
6aloarea #ocietii, adic de cur#uri #c<ute !i renta3iliti ridicate .entru titlurile de
6aloare A6alue>.
Ber: A1,,)> aduce ar5umente care #u#in o le5tur in6er# ;ntre renta3ilitile
titlurilor !i rata QC0Q7. 4ntr(o a#tfel de lo5ic ace#t efect nu mai e#te o anomalie.
Qaloarea conta3il a unei firme m#oar 6aloarea net a in6e#tiiilor trecute.
7re#u.un?nd c exi#t o corelaie .uternic ;ntre mrimea in6e#tiiilor !i fluxurile
#.erate 5enerate de ace#tea, e#te de a!te.tat # exi#te o .uternic corelaie ;ntre 6aloarea
conta3il a firmei !i fluxurile #.erate 5enerate de in6e#tiii. Qaloarea conta3il
con#tituie, deci, un #u3#titut al fluxurilor #.erate. 4ntr(un a#tfel de raionament, ra.ortul
QC0Q7 #u3#tituie ra.ortul fluxuri #.erate06aloare de .ia !i de6ine o m#ur mai 3un a
renta3ilitii #.erate a titlurilor dec?t 6aloarea de .ia a titlurilor.
8o5al#:iA1,8+> a o3#er6at c renta3ilitile 3ur#iere calculate, folo#ind cur#urile
de ;nc&idere de 6ineri !i cele de de#c&idere de luni, #unt ;n 5eneral ne5ati6e. @in contr,
ele #unt .o<iti6e dac #e folo#e#c cur#urile de de#c&idere !i cele de ;nc&idere de luni.
1)
8a.ortul dintre 6aloarea conta3il !i 6aloarea de .ia a titlurilor.
11
Ar3itra5e 7ricin5 T&eorN V8o##, A1,1)>W.
+3
Altfel #.u#, de la ;nc&iderea de 6ineri !i .?n la de#c&iderea de luni are loc o #cdere a
cur#urilor. @e la de#c&iderea de luni !i .?n la ;nc&idere are loc o cre!tere. Ace#te
re<ultate au fo#t ;ntrite de un #tudiu reali<at .e o .erioad mai lun5 de
Ga:oni#&o:M$midtA1,81>.
$tudiind #ta3ilitatea efectului de talie, de la o lun la alta, XeimA1,83> a con#tatat
c ace#t efect #e concentrea< ;n luna ianuarie !i mai exact ;n .rimele <ile. Conform lui
8ollA1,83>, efectul de talie e#te .ronunat ;n ultima <i din luna decem3rie !i ;n .rimele
.atru <ile din luna ianuarie. Dna din ex.licaiile a6an#ate ale ace#tei anomalii e#te de
ordin fi#cal.
Alte anomalii 5#ite .e marile .iee #unt:
( efectul <ilelor de #r3toare: ;n <ilele de #r3toare #e o3in renta3iliti
anormal de mari9
( efectul de .re : titlurile care au cur#ul foarte mare o3in, ;n 5eneral, renta3iliti
mai mici dec?t titlurile ale cror cur#uri #unt mici9
( efectul #ocietii ne5li-ate: #ocietile mai .uin lic&ide, re#.ecti6 mai #la3
tran<acionate, au renta3iliti anormal de mari, acea#t anomalie fiind ex.licat
de unii autori .rintr(o .rim de lic&iditate9
Cercetri mai recente ;ncearc # 5#ea#c ex.licaii ace#tor anomalii. Dnele #unt
.u#e .e #eama metodolo5iilor !i te#telor utili<ate, altele .e condiiile de funcionare a
.ieei #au .e com.ortamentul in6e#titorilor.
Clae##en#, @a#5u.ta !i "len A1,,'> au cercetat ace#te anomalii !i #e<onaliti ale
renta3ilitilor .e dou<eci de .iee ;n de<6olare. Ei au 5#it c efectul de talie nu e#te
#.ecific #ocietilor de ca.itali<are mic, !i nu au 5#it efectul lunii ianuarie. Dn re<ultat
a#emntor au o3inut %ai, 8i5o3ert !i Tc&emeni A1,,8> .e .iaa -amaican ;n ce
.ri6e!te efectul de talie. 4n #c&im3, efectul lunii ianuarie e#te foarte .uternic,
renta3ilitile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferen 5#indu(#e ;n luna
fe3ruarie. Aceia!i autori au 5#it un efect .ronuat al <ilei de luni, .e aceea!i .ia.
Ace#te anomalii !i #e<onaliti #e manife#t .e toate .ieele de<6oltate. 7e cele ;n
cur# de de<6oltare ele #unt mai .uin .ronunate !i nu #e re5#e#c ;n totalitate.
Cunoa!terea lor .oate duce la de<6oltarea unor #tiluri de 5e#tiune acti6 ;n #co.ul
o3inerii unor .erformane #u.erioare .ieei. @e6ine a#tfel intere#ant !i nece#ar un #tudiu
.e .iaa de ca.ital din 8om?nia .entru a 6edea ;n ce m#ur ace#te anomalii exi#t !i, ca
!i con#ecin, # duc la de<6oltarea unor #titluri de 5e#tiune acti6.
Untatea 4
8odelul de E)7l;ru al A)t$elor Fnan)are
O;e)t$e.
a>. 7re<entarea %odelului de Ec&ili3ru al Acti6elor Financiare9
3>. 4m.ortana modelului ;n teoria financiar=.
No%un )7ee.
Ca.ital %ar:et Gine, $ecuritN %ar:et Gine, .rim= de ri#c de .ia=.
++
CON=INUTUL UNIT:=II
Ace#t model e#te .rimul care a introdu# noiunea de ri#c ;n e6aluarea acti6elor
financiare. 7reurile acti6elor financiare #unt e6aluate ;n #ituaie de ec&ili3ru, ;n funcie
de com.ortamentul in6e#titorilor luai ;n an#am3lu.
%odelul .oart denumirea, ;n literatura an5lo(#axon, de Capita% Asset $ricing
Mode% ACA7%> #au ;n cea france< de Mod8%e d:+2#i%ibre des Actifs 4inanciers
A%E@AF>. 4n literatura rom?n de #.ecialitate #e .oate ado.ta terminolo5ia de Mode% de
+chi%ibr# a% Active%or 4inanciare A%EAF>. Qer#iunea #a cla#ic a fo#t ela3orat de
$&ar.eA1,)+> !i GitnerA1,)'>, .rimul .rimind !i .remiul No3el ;n Economie, .entru
;ntrea5a #a acti6itate .rofe#ional. TreNnorA1,)1> a de<6oltat, inde.endent, un model
a#emntor. %o##inA1,))>, Blac:A1,12> !i %ertonA1,13> #unt doar c?i6a care !i(au
adu# contri3uia ;n de<6oltarea modelului.
$.re deo#e3ire de modelul de .ia , care e#te un model em.iric, %EAF(ul e#te
unul teoretic, care .re#u.une o ri5uroa# fundamentare axiomatic. 7e 3a<a ace#tuia #(au
de<6oltat .rimele m#uri ale .erformanei corectate la ri#c.
@e!i ri5uro# fundamentat teoretic, el .re<int dificulti reale ;n te#tarea #a
em.iric.
ContePtul a,ar%e modelulu
%ar:oHit<A1,'8> a con#truit frontiera eficient .ornind de la .re6i<iunile
.ri6ind #.erana randamentului, 6ariana !i co6arianele. 7ortofoliul o.tim #e ale5e de .e
frontier ;n funcie de ni6elul de a6er#iune fa de ri#c a in6e#titorului. El con#ider o
#in5ur .erioad de in6e#tiie, iar acea#ta e#te comun .entru toi.
4ncluderea, ;n .ortofoliu, a unui acti6 fr ri#c de renta3ilitate
4
R modific
#u3#tanial forma frontierei eficiente, acea#ta tran#form?ndu(#e dintr(o cur3 ;ntr(o
drea.t. 4n6e#titorul 6a .utea #(!i .la#e<e o .arte din 3ani ;ntr(un .ortofoliu de acti6e
ri#cante, aflat .e cur3, iar cealalt ;n acti6ul fr ri#c.
Fie

.ro.oria din fonduri in6e#tit ;n acti6ul fr ri#c !i 1 .ro.oria

in6e#tit ;n .ortofoliul de acti6e ri#cante, notat cu A. $.erana .ortofoliului $ , care
com3in in6e#tiia ;n cele dou cla#e de acti6e 6a fi e5al cu:
>
P
A > 1 A >
P
A
A 4 $
R + R R + +
!i ri#cul #u, m#urat .rin intermediul a3aterii medii .tratice, 6a fi:
>
P
A > 1 A >
P
A
A $
R R
18
Elimin?nd .e

din cele dou ecuaii #e 6a o3ine urmtoarea relaie:

>
P
A
>
P
A
>
P
A
>
P
A
$
A
4 A
4 $
R
R
R R +
R R +

,
_

+
Acea#ta e#te ecuaia unei dre.te care lea5 .unctele
4
R !i A. 7unctul A
.oate fi #ituat oriunde .e frontiera eficient a lui %ar:oHit<. @intre toate dre.tele care
18
7entru c 6ariana acti6ului fr ri#c !i co6ariana dintre acti6ul fr ri#c !i .ortofoliul
de acti6e ri#cante #unt <ero.
+'
.leac din
4
R una #in5ur le domin .e toate, cea tan5ent la frontier ;n .unctul M ,
conform 5raficului urmtor:
>
P
A
$
R +
M

4
R
A
>
P
A
$
R
$e o3#er6 c introducerea acti6ului fr ri#c #im.lific frontiera eficient care
de6ine o drea.t. 4n .lu#, ri#cul .ortofoliilor e#te redu# .entru o renta3ilitate dat,
acea#t frontier eficient domin?nd frontiera acti6elor ri#cante ;n orice .unct.
4n6e#titorul 6a a6ea intere#ul # dein !i acti6 neri#cant ;n .ortofoliul #u.
7e noua frontier eficient M R
4
, in6e#titorul 6a ale5e acel .unct care ;i
core#.unde cel mai 3ine a6er#iunii #ale fa de ri#c. @ou #ituaii #unt .o#i3ile:
( in6e#titorul are .o#i3ilitatea # #e ;m.rumute fr limite la o rat
4
R !i #
.la#e<e o #um #u.erioar ;n acti6ele ri#cante9 el #itu?ndu(#e la drea.ta
.unctului M , .e drea.t9
( in6e#titorul di#.une doar de fondurile #ale, ca< ;n care .ortofoliul #u 6a fi
#ituat ;ntre .unctele
4
R !i M .
@eci<ia de in6e#tiie .oate fi #e.arat atunci, ;n dou: ale5erea .ortofoliului de
acti6e ri#cante M !i ale5erea re.artiiei ;ntre acti6ul fr ri#c !i .ortofoliul de acti6e
ri#cante ;n funcie de ni6elul de ri#c dorit. Ace#t re<ultat e#te cuno#cut #u3 denumirea de
teorema de separa&ie a fond#ri%or, dat de To3inA1,'8>.
7?n acum #(a con#iderat ca<ul unui #in5ur in6e#titor, iar .o<iia .ortofoliului
M a fo#t definit 5rafic. 4n i.ote<a c toi in6e#titorii au acelea!i antici.aii .ri6ind
acti6ele financiare, deci acelea!i .re6i<iuni, ei 6or di#.une de acelea!i 6alori .entru
#.erane, 6ariane !i co6ariane, con#truind aceea!i frontier eficient de acti6e ri#cante.
7entru a fi 3ine di6er#ificat, .ortofoliul M tre3uie # conin toate acti6ele,
.ro.orional cu ca.itali<area lor 3ur#ier. Ace#ta 6a fi .ortofoliul de .ia !i a fo#t
definit de FamaA1,1*>. C?nd .iaa e#te ;n ec&ili3ru toi in6e#titorii 6or deine .ortofoliul
de .ia.
Frontiera eficient comun tuturor in6e#titorilor, ;n condiiile exi#tenei acti6ului
fr ri#c, .oart denumirea de drea.ta de .ia Aen5l.:Capita% Market Line> !i are
urmtoarea ecuaie:
>
P
A
>
P
A
>
P
A
>
P
A
$
M
4 M
4 $
R
R
R R +
R R +

,
_

+
A1>
+)
8elaia de mai #u# lea5 liniar ri#cul !i renta3ilitatea .ortofoliilor eficiente. 4n
continuare #e 6a cuta relaia care exi#t ;ntre ri#c !i renta3ilitate ;n ca<ul titlurilor
indi6iduale.
Pre-entarea modelulu
%odelul #e 3a<ea<, ;n con#trucia #a, .e o #erie de i.ote<e care #e refer, .e de o
.arte, la i.ote<ele enunate de %ar:oHit<, iar .e de alt .arte la i.ote<ele nece#are
exi#tenei ec&ili3rului .e .ia. $e 6a 6edea mai de.arte c nu toate ace#te i.ote<e #unt
#trict nece#are, de<6olt?ndu(#e o #erie de 6ariante ale %EAF(lui. 4n e#en ace#te i.ote<e
#unt:
( in6e#titorii con#ider o #in5ur .erioad de in6e#tiie !i acea#ta e#te comun
.entru toi9
( ;n ale5erea .ortofoliilor in6e#titorii utili<ea< doar .rimele dou momente ale
di#tri3uiei renta3ilitilor: #.erana !i 6ariana9
( in6e#titorii au a6er#iune fa de ri#c !i ;ncearc #(!i maximi<e<e 3o5ia la
#f?r!itul .erioadei9
( #e .oate ;m.rumuta !i da cu ;m.rumut, la rata fr ri#c, fr limitri9
( .ieele #unt .erfecte, neexi#t?nd co#turi de tran<acie !i taxe, iar acti6ele #unt
ne5ocia3ile !i di6i<i3ile la infinit9
( informaiile #e o3in fr co#turi !i #unt di#.oni3ile #imultan .entru toi
in6e#titorii.
7entru a demon#tra relaia fundamental a %EAF(lui #e 6a con#idera .entru
;nce.ut un acti6 ri#cant i oarecare. $e 6a defini un .ortofoliu $ ;n care #e in6e#te!te
.ro.oria
)
;n acti6ul i !i
> 1 A )
;n .ortofoliul de .ia M . $.erana randamentului
ace#tui .ortofoliu 6a fi:
>
P
A > 1 A >
P
A >
P
A
M i $
R + ) R )+ R + +
,
iar a ri#cului #u:
[ ]
2 0 1
2 2 2 2
>
P
,
P
co6A > 1 A 2 >
P
A > 1 A >
P
A >
P
A
M i M i $
R R ) ) R ) R ) R + +
7rin atri3uirea de 6alori lui
)
;ntre * !i 1 #e 6a o3ine o cur3 .e care #unt
#ituate toate .ortofoliile .o#i3ile $ care com3in acti6ul ri#cant i cu .ortofoliul de
.ia M , conform 5raficului urmtor:
>
P
A
$
R +
M

4
R
i
>
P
A
$
R
7anta dre.tei, tan5ent la acea#t cur3 ;ntr(un .unct oarecare, #e .oate calcula
du. urmtoarea relaie:
+1
) R
) R +
R
R +
$
$
$
$

0 >
P
A
0 >
P
A
>
P
A
>
P
A

Cele dou deri6ate ;n ra.ort cu
)
6or a6ea ex.re#iile:
>
P
A >
P
A
>
P
A
M i
$
R + R +
)
R +

re#.ecti6:
>
P
A 2
> 2 1 >A
P
,
P
co6A 2 > 1 >A
P
A 2 >
P
A 2
P
A
2 2
>
$
M i M i
$
R
) R R ) R R )
)
R

Tin?nd cont de cele dou relaii, !i ;n urma #im.lificrilor, .anta dre.tei 6a fi

e5al cu:
[ ]
[ ] >
P
A >
P
,
P
co6A >
P
,
P
co6A 2 >
P
A >
P
A
>
P
A >
P
A >
P
A
>
P
A
>
P
A
2 2 2
M M i M i M i
$ M i
$
$
R R R R R R R )
R R + R +
R
R +

+ +

7ortofoliul de .ia M la ec&ili3ru conine de-a acti6ul i , .entru c el conine

toate acti6ele. 7ortofoliul $ difer de M .entru c conine ;n exce# acti6ul i . C?nd
.iaa e#te ;n ec&ili3ru toat lumea 6a deine .ortofoliul de .ia iar exce#ul 6a fi <ero,
cele dou .ortofolii fiind identice. 7unctul M #e caracteri<e< .rin * ) !i
>
P
A >
P
A
M $
R R .
Ga ec&ili3ru, .anta tan5entei la frontiera eficient ;n .unctul M 6a fi e5al cu:
[ ]
>
P
A >
P
,
P
co6A
>
P
A >
P
A >
P
A
> A
>
P
A
>
P
A
2
M M i
M M i
$
$
R R R
R R + R +
M
R
R +

A2>,
iar acea#ta tre3uie # fie e5al cu .anta dre.tei .ieei de ca.italAC%G>. 7rin e5alarea
ex.re#iilor A1> !i A2> , aducerea la numitor comun !i 5ru.area termenilor #e o3ine:
[ ]
>
P
,
P
co6A
>
P
A
>
P
A
>
P
A
2
M i
M
4 M
4 i
R R
R
R R +
R R +

A3>
$e !tie c coeficientul de 6olatilitate, care m#oar ri#cul de .ia, #e e#timea<
.ornind de la relaia:
>
P
A
>
P
,
P
co6A
2
M
M i
i
R
R R

cin?nd cont de acea#t ex.re#ie, ecuaia %odelului de Ec&ili3ru al Acti6elor
FinanciareA%EAF> #e .oate #crie #u3 forma:
[ ]
4 M i 4 i
R R + R R + + >
P
A >
P
A A+>
@rea.ta a#tfel definit .oart denumirea de 'ec#rit/ Market LineA$%G>. Ga
ec&ili3ru toate acti6ele !i .ortofoliile formate din ace#tea 6or fi #ituate .e acea#t
drea.t. 8elaia dintre 3eta #i renta3ilitate .oate fi re.re<entata 5rafic lu?nd
renta3ilitatea .e ordonata #i 3eta .e a3#ci#a, a#tfel:
>
P
A
i
R +
+8
EA8%>
4
R
1
i

8elaia A+> arat c, la ec&ili3ru, rata de renta3ilitate a unui acti6 ri#cant e#te
e5al cu rata acti6ului fr ri#c .lu# o .rim de ri#c. Acea#t .rim e#te .ro.orional cu
ri#cul de .ia a#umat.
A,ortul 8EAF-lu @n teora +nan)ar!
%EAF(ul e#te .rimul model care e6aluea< renta3ilitatea unui acti6 financiar ;n
funcie de ri#cul #u. Totodat, el a contri3uit la o mai 3un ;nele5ere a
com.ortamentului .ieelor de ca.ital .recum !i la formarea .reurilor .e ace#te .iee.
4n cadrul modelului em.iric de .ia, .re<entat ;n ca.itolul .atru, #(a 6<ut c
ri#cul total al unui titlu #e de#com.une ;n dou .ri: ri#cul #i#tematicAde .ia> !i ri#cul
#.ecific. Dltimul .oate fi diminuat #au c&iar eliminat .rin di6er#ificare. Fiind elimina3il
.rin di6er#ificare el nu merit # fie remunerat. Cea mai 3un m#ur a ri#cului unui titlu
indi6idual e#te atunci 3eta, iar remunerarea #a 6a fi .rima de ri#c. $.erana de c?!ti5 6a
fi direct .ro.orional cu ri#cul de .ia a#umat.
Teoria de ec&ili3ru, care #t la 3a<a ace#tui model, a fa6ori<at de<6oltarea
5e#tiunii .a#i6e, re#.ecti6 a fondurilor indiciale, .entru c ea a demon#trea< c
.ortofoliul de .ia e#te .ortofoliul o.timal. Acea#ta teorie are un continut intuiti6
e6ident. Totdeuna e#te foarte u!or a ale5e un .ortofoliu care e#te #ituat .e drea.ta de
.ia. E#te #uficient .la#area unei .ri din 3ani ;ntr(un fond indicial !i cealalt ;ntr(un
acti6 fr ri#c. @e exem.lu, un .ortofoliu in6e#tit -umtate ;ntr(un fond indicial, iar
cealalt -umtate ;ntr(un acti6 fr ri#c 6a a6ea un 3eta de *,' !i o renta3ilitate e5al cu
media renta3ilitii .ieei cu cea a acti6ului fr ri#c. Brice in6e#titor I.a#i6J #e .oate
#itua .e drea.ta de .ia ;n funcie de ri#cul dorit. 7e o .ia eficient teoria #.une c nu
#e .oate face mai mult ;n termeni de renta3ilitate(ri#c. "e#tionarilor de .ortofolii le
rm?ne # demon#tre<e c, ;n condiiile unei mai 3une informaii, ei .ot crea .ortofolii
care #e #ituea< dea#u.ra dre.tei de .ia. Dltimul deceniu #(a concentrat mai ale# .e
cercetri !tiintifice care ;ncearc # #ta3ilea#c dac 5e#tionarii de .ortofolii #unt
ca.a3ili de a I3ateJ #i#tematic .iaa !i im.licit dac ea e#te eficient informational.
@ou conclu<ii fundamentale #e de5a-a din modelul de ec&ili3ru al acti6elor
financiare de<6oltat ;n condiiile unei .iete eficiente V$&ar.e, A1,1*>W:
( un in6e#titor rational 6a detine totdeuna o com3inaie ;ntre un .ortofoliu de
.ia !i un acti6 fr ri#c9
+,
( rata de renta3ilitate a fiecrei aciuni, ;n exce# fa de rata do3?n<ii fr ri#c,
de.inde numai de 3eta. B a#tfel de afirmaie .oate .area exa5erat !i de aceea
.reul ri#cului, re#.ecti6 relaia dintre renta3ilitate #i ri#cul de .iaa, a fo#t !i
e#te #u.u#a cercetrilor em.irice, care o -u#tific .arial.
Dtili<?nd #.erana randamentului dat de %EAF la ec&ili3ru #e .oate o3ine
.reul la ec&ili3ru, a#tfel:
1
>
P
A
>
P
A >
P
A
>
P
A
,
1 ,

+
t ,
t , ,
,
$ +
$ + D +
R +
unde:
>
P
A
,
R +
( #.erana renta3ilitii titlului
,
dat de %EAF, care .e termen #curt
e#te con#tant
1,
9
>
P
A
,
D +
( di6idendele antici.ate la momentul t .?n la 1 + t 9
>
P
A
,t ,
$ +
( .reul de ec&ili3ru la momentul t 9
>
P
A
1 , + t ,
$ +
( .reul antici.at la momentul t .entru 1 + t .
7reul titlului 6a e6olua .entru a ine cont de informaiile, 3une #au rele, care
#o#e#c .e .ia.

Exem.lu:
$.erana randamentului titlului
,
e#te de 1*U. El e#te cotat la 1*** u.m., iar
in6e#titorii antici.ea< di6idende de +* u.m.0aciune !i un cur# de 1*)* la #f?r!itul
.erioadei. Conform relaiei de mai #u# #e o3ine:
1
1***
1*)* +*
U 1*
+

4n urma .u3licrii ra.orturilor anuale antici.rile actorilor de .e .ia #e

#c&im3, ei au .re6<ut di6idende de '* u.m.0aciune !i un cur# la #f?r!itul .erioadei de
1*8*. Cum ri#cul de .ia rm?ne ne#c&im3at, actorii de .e .ia #e 6or a!te.ta tot la un
randament de 1*U. Noile informaii tran#form titlul ;ntr(unul atracti6 .?n c?nd .reul
#u actual d un randament de 1*U. Noul .re de ec&ili3ru 6a fi:
21 , 1*21 1
1*8* '*
U 1*
+
$
$
$.erana dat de %EAF, .rin relaia A+>, #e6e!te ca rat de actuali<are a
di6idendelor 6iitoare c?nd #e ;ncearc e6aluarea actuarial a aciunilor. Ea mai e#te
notat cu k !i, din .unctul de 6edere al firmei, re.re<int co#tul finanrii .rin
ca.italuri .ro.rii. Ace#t co#t tre3uie # fie e5al cu remuneraia a!te.tat de acionari .rin
deinerea aciunilor. Ea #er6e!te, a#tfel, ca !i norm de com.araie a acionarilor.
Re-umat
Coeficientul 3eta m=#oar= #en#i3ilitatea titlului la 6ariaia de an#am3lu a .ieei.
4n funcie de 6alorile .e care ace#ta le ia titlurile #e .ot ;m.=ri ;n 6olatile !i ne6olatile,
re#.ecti6 cu ri#c de .ia= ridicat #au #c=<ut. 8i#cul de .ia= #e manife#t= c?nd .iaa #e
#ituaea<= .e un trend de#cendent. Titlurile 6olatile 6or urma .iaa, dar 6or #c=dea ;n
medie mai mult dec?t .iaa. Ace#ta e#te moti6ul .entru care 3eta e#te o m=#ur= a ri#cului
1,
Ex.unerea titlului la ri#cul de .ia e#te aceea!i .e termen #curt
'*
de .ia=. Coeficientul 3eta are multi.le utili<=ri, cele mai im.ortante fiind ;n cadrul unor
#trate5ii acti6e !i ;n e6aluarea .erformanei unei 5e#tiuni.
7e o .ia= eficient= informaional cur#ul 3ur#ier reflect= ;n totalitate !i
nede.la#at, ;n orice moment, toat= informaia di#.oni3il=. @in ace#t moti6, ;ntr(o a#tfel
de #ituaie cea mai 3un= .re6i<iune e#te cur#ul .re<ent. Numai #o#irea de noi informaii,
;n 6iitor 6or conduce la o modificare #emnificati6= a cur#ului 3ur#ier. 4n funcie de
natura an#am3lului informaional care #e con#ider= exi#t= trei forme de eficien= : forma
#la3=, forma #emi(.uternic= !i forma .uternic=. 4n ca<ul ;n care o .ia= e#te eficient=
informaional ;n .rimele dou= forme, anali<a te&nic= !i fundamental= de6in inutile.
Ga ec&ili3ru renta3ilitatea a!te.tat= de in6e#titori de.inde ;n totalitate de ri#cul de
.ia= .e care ace!tia !i l(au a#umat. 7e o .ia= eficient= informaional 5e#tiunea .a#i6=
.rimea<=.
Teme ,entru $er+)area )uno"tn%elor
1. @e ce coeficientul 3eta m=#oar= ri#cul de .ia= al unui titlu O
2. Cum #e e#timea<= !i #e inter.retea<= coeficientul 3eta O
3. Cum .oate fi utili<at coeficientul 3eta ;n mana5ementul in6e#tiiilor
financiare O
+. 7e o .ia= eficient= informaional #e .oate .re6i<iona cur#ul 3ur#ier O @e
ce O
'. Ce #unt anomaliile 3ur#iere O
). $criei !i inter.retai relaia %EAF(lui.
1. Care e#te diferena dintre C%G !i $%G O
B;lo6ra+e
Amenc N., Ge $ourd Q., 2**2, -Th.orie d# portefe#i%%e et Ana%/se de sa $erformance0,
Ed. Economica, 7ari#.
Fama E.F., 1,1*, +fficient Capita% Markets1 A Revie( of Theor/ and +mpirica% =ork0,
[ournal of Finance, 6ol.2', nd2, martie, ..383(+11.
Fama E.F., 1,,1, -+ficient capita% markets1II0, [ournal of Finance, 6ol.FGQ4, nr.',
..1'1'(1)11.
[a`uillat B., $olni: B., 1,,1, -March.s financi8res 1 gestion de portefe#i%%e et des
ris2#es0 , 3
e
editie, Ed. @unod, 7ari#.
Todea A., 2**2, -Caracter#% instabi% a% risc#%#i de pia&*5 eviden&iat empiric pe pia&a
rom>neasc*05 8e6i#ta 8om?n de $tati#tic, nd1, ..23(3'.
Todea A., 2**8, -Investi&ii05 Ed. Ca#a C=rii de $tiin=, Clu-(Na.oca.
Qi6iani [(G., 1,,1, -9estion de portefe#i%%e0, Ed. @unod, 7ari#.
'1
8odulul C
STRATE*II 'E *ESTIUNE A PORTOFOLIILOR5
EVALUAREA PERFOR8ANTEI PORTOFOLIILOR5
Con)e,te de ;a-!. #trate5ii de 5e#tiune acti6e !i .a#i6e 9 or5ani<area
5e#tiunii .ortofoliilor 9 5e#tiunea indicial 9 e6aluare .erforman 9 de#com.unere
.erforman.
O;e)t$e.
a>. Br5ani<area 5e#tiunii .ortofoliilor.
3>. "e#tiunea indicial: a6anta-e !i de<a6anta-e9 forme ale 5e#tiunii .a#i6e.
c>. E6aluarea .erformanei unei 5e#tiuni .rin intermediul m#urilor cla#ice.
d>. %#uri recente ale .erformanei !i e6aluarea com.onentelor ace#teia.
Re-ultate a"te,tate.
a>. $tudentul tre3uie #= cunoa#c eta.ele 5e#tiunii unui .ortofoliu.
3>. $tudentul 6a tre3ui # !tie cum #e con#tituie un .ortofoliu indicial !i care #unt
a6anta-ele !i de<a6anta-ele unei a#tfel de 5e#tiuni.
c>. $tudentul tre3uie # cuno#c .rinci.alele metode utili<ate ;n e6aluarea
.erformanei unei 5e#tiuni !i # ;nelea5 c orice m#ur a .erformanei tre3uie
# com3ine at?t renta3ilitatea, c?t !i ri#cul.
Untatea 3
Or6an-area 6e(tun ,orto+ollor5 Strate6 de 6e(tune5
O;e)t$e.
a>. Eta.ele .roce#ului de 5e#tiune9
3>. $trate5ii .a#i6e de 5e#tiune: a6anta-e !i de<a6anta-e9
d> c>. $trate5ii acti6e de 5e#tiune.
No%un )7ee.
Cla#e de acti6e9 5e#tiune indicial9 5e#tiune acti69
CON=INUTUL UNIT:=II
Or6an-area 6e(tun ,orto+olulu
7rinci.iile de con#truirea .ortofoliilor #e 5ru.ea< ;n dou mari curente o.u#e :
bottom#p !i topdo(n. 7rimul e#te cel mai 6ec&i !i #e concentrea< .e #elecia
indi6idual a titlurilor. Al doilea, acord cea mai mare im.ortan ale5erii cla#elor de
acti6e ;n care #e 6a reali<a in6e#tiia. B #erie de #tudii relati6 recente
2*
au artat c ,*U
din .erforman e#te datorat ale5erii re.artiiei dintre diferitele cla#e de acti6e,
2*
Brin#on, aood !i Bee3oHer A1,8)> #au Brin#on, $in5er !i Bee3oHerA1,,1>
'2
.ri6ile5iind a3ordarea topdo(n. Alte #tudii
21
le contra<ic .e ace#tea !i demon#trea< c
.erformana datorat alocrii acti6elor e#te de fa.t mai mic. $i ;n .re<ent contro6er#a
dintre cele dou curente continu.
7roce#ul de 5e#tiune #e .oate de#com.une ;n trei eta.e inde.endente
22
:
a>. Alocarea #trate5ic a acti6elor
Conform curentului topdo(n acea#t eta. e#te cea mai im.ortant ;n o3inerea
.erformanei. $e define#c o3iecti6ele !i .olitica in6e#titorului, iar .e 3a<a ace#tora #e
ale5e re.artiia .ortofoliului ;ntre diferite cla#e de acti6e .e termen lun5, de ctre un
comitet de 5e#tiune. Totodat, #e define!te benchmark(ul #au .ortofoliu de referin.
Acea#t fa< e#te cuno#cut ;n literatura an5lo(#axon #u3 denumirea de $o%ic/ Asset
A%%ocation.
Cla#ele de acti6e care au #.erana de c?!ti5 cea mai mare #unt !i cele mai
ri#cante. @eterminarea #.eranei de c?!ti5 #e reali<ea< diferit de la o cla# de acti6e la
alta. 4n ca<ul o3li5aiunilor e6aluarea #e face 6i#(a(6i# de rata de randament a
o3li5aiunilor .e termen lun5 emi#e de #tat, ;n tim. ce .entru acti6ele monetare #e ine
#eama de rata de randament a 3onurilor de tre<orerie.
E6aluarea aciunilor e#te mai com.lex, di#tin5?ndu(#e cel .uin trei metode. B
.rim metod e#te Dividend Disco#nt Mode% care 6a fi trat #e.arat ;n ace#t ca.itol, ;n
cadrul 5e#tiunii acti6e. Ea .ermite calcularea renta3ilitii .ieelor de aciuni, .ornind de
la renta3ilitatea indi6idual a fiecrei aciuni. B a doua metod, #im.l, con#t ;n
anali<area renta3ilitilor i#torice a indicilor 3ur#ieri. A treia metod e#te cea a
#cenariilor. $e 6or defini diferite #cenarii .ri6ind confi5uraia 6iitoare a economiei !i #e
6or e#tima influenele ;n ca<ul ace#tor #cenarii a#u.ra cla#elor de acti6e.
4n ca<ul ;n care #e dore!te o di6er#ificare internaional a .ortofoliului #e 6a
#ta3ili re.artiia .ortofoliului .e ri, intere#ul .entru ace#te .iee naionale fiind m#urat
.rintr(un indice local.
7e l?n5 e#timarea renta3ilitilor cla#elor de acti6e e#te nece#ar e#timarea
coeficienilor de corelaie dintre ace#te cla#e.
%odelul de o.timi<are .ro.u# de %ar:oHit< .oate fi utili<at ;n alocarea #trate5ic,
re#.ecti6, ;n calcularea .ro.oriilor o.timale de in6e#tit ;n diferite cla#e de acti6e.
Numrul cla#elor de acti6e, nefiind foarte mare, #e ada.tea< mai 3ine dec?t ;n ca<ul
acti6elor indi6iduale
23
. Acea#t metod .re<int de<a6anta-ul in#ta3ilitii renta3ilitilor
medii.
Blac: !i GittermanA1,,*> au .ro.u# .arcur5erea a dou eta.e ;n #ta3ilirea renta3ilitilor
medii ale cla#elor de acti6e:
( con#iderarea .ortofoliilor de .ia ca fiind o.time, .ro.oriile fiind cele de
.ia, !i deducerea renta3ilitilor medii im.licite9
( corectarea ace#tor 6alori cu antici.aiile .ri6ind .iaa.
%#urarea ri#cului 5lo3al al .ortofoliului .rin metoda Qa8 .ermite a.recierea
ace#tuia ;n ra.ort cu con#tr?n5erile !i re5lementrile la care e#te #u.u# 5e#tionarul.
21
Nutall !i Nutall A1,,8>, 433ot#on !i Xa.lan A2***>
22
@u. o .re<entare reali<at de Amenc !i Ge $ourd A2**2>
23
Bro`uet !i 6an den Ber5 A1,,2>
'3
3>. Alocarea tactic
Alocarea tactic .re#u.une a-u#tarea continu a .ortofoliului .entru a .utea ine
cont de o.ortunitile .e termen #curt. $tructura .ortofoliului 6a rm?ne tot tim.ul
a.ro.iat de cea iniial, #ta3ilit ;n alocarea #trate5ic. Cea mai cuno#cut metod e#te
cea de market timing !i 6a face o3iectul unei .re<entri mai amnunite ;n ace#t ca.itol.
c>. $elecia titlurilor
4n cadrul fiecrei cla#e de acti6e #e 6a reali<a #elecia o.timal. E#te eta.a ;n care
diferitele metode de e6aluare !i o.timi<are a acti6elor, .re<entate ;n ca.itolele
anterioare, ;!i 5#e#c a.licarea. 4n acea#t eta. 5e#tionarul ;!i aloc cea mai mare .arte
din tim.ul #u, marile fonduri de in6e#tiii a6?nd 5e#tionari #.eciali<ai .e cla#e de
acti6e !i ;n interiorul ace#tora. "e#tionarii .ot fi, de a#emenea, #.eciali<ai .e #tiluri de
5e#tiune.
%etodele de 5e#tiune a .ortofoliilor utili<ea< at?t te&nicile de<6oltate de ctre
teoria modern a .ortofoliilor, c?t !i cele tradiionale ale anali<ei financiare. Te&nicile de
5e#tiune cantitati6 ocu. ;n ace#t moment .rim(.lanul ;n cadrul metodelor de 5e#tiune
a fondurilor. Ele #e ;m.art ;n dou mari cate5orii: te&nici ale 5e#tiunii .a#i6e !i te&nici
ale 5e#tiunii acti6e.
*e(tunea nd)al! )la()! " alte te7n) ,a($e de 6e(tune
Conform %odelului de Ec&ili3ru al Acti6elor Financiare ri#cul unui .ortofoliu
e#te, ;n ;ntre5ime, ex.licat .rin intermediul ri#cului de .ia. 8i#cul #.ecific .oate fi
diminuat #au c&iar eliminat .rin di6er#ificare, re#.ecti6 .rin includerea ;n .ortofoliu a
unui mare numr de titluri. 8enta3ilitatea #.erat a .ortofoliului 6a fi atunci e5al cu
renta3ilitatea .ieei. 4n condiiile ;n care #e acce.t eficiena informaional a .ieelor
e#te inutil ;ncercarea de a I3ateJ .iaa. "e#tiunea .a#i6 con#t ;n a urma .iaa, fr a
utili<a antici.aiile .ri6ind e6oluia #a. Acea#ta a du# la crearea fondurilor indexate du.
.ia, adic a fondurilor indiciale Aen5l.: 4ndex Fund#>. Ace#te fonduri .re#u.un
c&eltuielile cele mai mici deoarece nu #e reali<ea< o anali< indi6idual a titlurilor
.recum !i o.eraiuni de cum.rare !i 6?n<are frec6ente.
4n #ituaia ;n care .ieele #unt eficiente, 5e#tiunea acti6 e#te inutil !i
co#ti#itoare, 5e#tiunea .a#i6 im.un?ndu(#e indi#cuta3il. @ar, dac toi 5e#tionarii
ado.t o #trate5ie .a#i6, .ieele nu 6or mai fi eficiente, iar 5e#tiunea acti6 de6ine din
nou .rofita3il. Conform ace#tiu .aradox, exi#tena 5e#tionarilor care ado.t o #trate5ie
acti6, e#te o condiie nece#ar a eficienei .ieelor. Ace!ti 5e#tionari ;!i a#um ri#curi
#u.limentare ;n #.erana unui c?!ti5 mai mare. Continuitatea ace#tor 5e#tionari .e .iee,
#e -u#tific .rin exi#tena unor I.un5iJ de ineficien, care a.ar .e termen #curt !i de .e
care ei ;!i o3in c?!ti5urile. Alte ex.licaii ar .utea fi: anomaliile 3ur#iere, atracia fa
de -ocul ;n 3ur# !i i5norana .ri6ind funcionarea real a .ieelor .
'+
9esti#nea indicia%*
"e#tiunea .a#i6 a fondurilor mai e#te cuno#cut !i #u3 denumirea de 5e#tiune
indicial deoarece are ca o3iecti6 re.licarea c?t mai exact a unui anumit indice, oricare
ar fi ori<ontul de .la#ament.
B .rim dificultate care a.are ;n reali<area unei a#tfel de 5e#tiuni, e#te le5at de
ale5erea indicelui. Conform teoriei, un .ortofoliu foarte 3ine di6er#ificat e#te .ortofoliul
de .ia. @e exem.lu, indicele @[4A core#.unde unui .ortofoliu #la3 di6er#ificat, iar
indicele $7 '** nu re.re<int dec?t 1*U din ca.itali<area 3ur#ier a .ieei americane. B
a doua .ro3lem e#te le5at de modificarea, la inter6ale #curte de tim., a #tructurii
co!ului de titluri .e 3a<a cruia #e calculea< indicele. Acea#ta 6a duce la modificri ;n
#tructura .ortofoliului 5e#tionat !i im.licit la c&eltuieli #u.limentare care afectea<
.erformana #a. $e .oate #.une, ironic, c .ortofoliul unui indice e#te un .ortofoliu
Iacti6J co.iat de 5e#tionari .a#i6ie
7e unele .iee 3ur#iere 5e#tiunea .a#i6 intr ;n contradicie cu re5lementrile
le5ale .ri6ind in6e#tiiile. A#tfel, anumite acte normati6e
2+
.lafonea< in6e#tiia ;ntr(un
titlu !i recomand anali<e indi6iduale. Dnele #ocieti din co!ul indicelui au o .ondere
#u.erioar .lafonului #ta3ilit de le5e. 4n ace#te condiii re.licarea c?t mai corect a
indicelui e#te 5reu reali<a3il.
Toate ace#te incon6eniente fac ca di#tana dintre o3iecti6ul 5e#tiunii .a#i6e, de a
deine .ortofoliul de .ia, !i .o#i3ilitile .ractice de reali<are a ace#tuia # fie mare. $e
.oate #.une atunci, c un fond care 6e5&ea< la o 3un di6er#ificare a .ortofoliului !i
care minimi<ea< c&eltuielile de 5e#tiune aduce, de-a, enorme #er6icii in6e#titorilor
#i
2'
.
4n ce .ri6e!te con#trucia .ortofoliului .a#i6 #e .ot di#tin5e mai multe metode:
( re.licare inte5ral Af#%% d#p%ication>: ;n .ortofoliu 6or fi5ura toate titlurile din
co!ul indicelui, .ro.orional cu ca.itali<area lor 3ur#ier9 acea#t metod e#te
cea mai frec6ent utili<at ;n $DA9
( e!antionare #tratificat Astratified samp%ing>: .ortofoliul 6a fi format din
titlurile cele mai im.ortante din co!ul indicelui, .ro.orional cu ca.itali<area
lor 3ur#ier9 o a#tfel de 5e#tiune e#te .racticat de fondurile mai mici, care nu
au #uficiente re#ur#e .entru a re.lica inte5ral co!ul indicelui9
( re.licare .arial: e#te metoda care #e utili<ea< .e acele .iee unde exi#t
foarte multe titluri #la3 lic&ide9 .onderile #e #ta3ile#c de a!a manier, .rin
o.timi<are, ;nc?t # exi#te o corelaie c?t mai mare ;ntre .ortofoliu !i indicele
re.licat.
Bricare ar fi metoda de con#truire a .ortofoliului .a#i6, inclu#i6 re.licarea
inte5ral, 6a exi#ta o diferen ;ntre renta3ilitatea ace#tuia !i renta3ilitatea indicelui
3ur#ier
2)
. Ace#te di#tane .oart denumirea de tracking errors !i #e m#oar .rin
intermediul a3aterii medii .tratice a re<iduurilor re5re#iei:
2+
Cum ar fi le5ea LEm.loNee 8etirement 4ncome $ecuritN ActJ, 6otat ;n 1,1+, din
$DA.
2'
Bro`uet !i 6an den Ber5A1,,*>, ca.it. ,
2)
4ndicele 3ur#ier 6a fi un indice de renta3ilitate ;n care #unt luate ;n con#iderare !i
di6idendele.
''
t t I t pf
R b a R + +
, ,
P P
,
unde: t pf
R
,
P
e#te renta3ilitatea .ortofoliului .a#i6 la momentul t 9
t I
R
,
P
e#te renta3ilitatea indicelui 3ur#ier, cu di6idende inclu#e, la momentul t .
4m.ortana relati6 a ace#tor erori #e .oate a.recia .rin intermediul coeficientului de
determinaie A8]> a re5re#iei de mai #u#.
4n afara metodei de con#truire a .ortofoliului .a#i6 exi#t !i alte #ur#e care 5enerea<
tracking errors, cum ar fi:
( modificarea com.o<iiei co!ului indicelui 3ur#ier, ca urmare a unor
e6enimente Acre!teri de ca.ital, fu<iuni, ac&i<iii, radierea de la cot, etc.>
5enerea< c&eltuieli de tran<acionare ;n #co.ul rea-u#trii .ortofoliului9
( rein6e#tirea di6idendelor 5enerate de #ocietile din .ortofoliu 5enerea< !i
ele c&eltuieli de tran<acionare9
( ;nt?r<ierea de tim. care a.are ;ntre rein6e#tirea di6idendelor !i includerea lor
;n calculul indicelui9 unele #ocieti cotea< de-a ex(di6idende, dar ele nu au
fo#t ;nc 6r#ate9
( re5lementrile .ri6ind .rudena, enunate de-a.
4n ace#te condiii, ;ntre minimi<area erorilor !i minimi<area c&eltuielilor, a.ar
contradicii. @e aceea fondurile care ado.t o 5e#tiune indicial .a#i6 .ar a fi
condamnate la o #u3.erforman le-er ;n com.araie cu indicele urmrit.
9esti#nea indicia%* c# component* activ*
Alturi de fondurile indiciale cla#ice au a.rut fonduri care .ractic o Igesti#ne activ*5
c# risc contro%atJ. B3iecti6ul ace#tora e#te de a I3ateJ indicele, fr a ex.une .ortofoliul
la un ri#c #u.erior celui de .ia. $co.ul 5e#tionarului unui a#tfel de fond nu e#te de a
o3ine .erformane cu mult #u.erioare indicelui, ci de a(l de.!i cu re5ularitate.
A3aterea renta3ilitilor fondului de la indice, re#.ecti6 tracking errors, e#te urmrit
continuu !i tre3uie # #e afle #ituat ;ntre ni!te limite fixate.
"e#tiunea indicial cu com.onent acti6 are ca #u.ort teoretic %odelul de Ec&ili3ru al
Acti6elor Financiare !i teoria de ar3itra- AAr3itra5e 7ricin5 T&eorN>, conform crora
randamentele titlurilor #unt 5enerate, .e de o .arte, de factori comuni de natur
macroeconomic, iar .e de alt .arte, de factori #.ecifici .ro.rii titlurilor. $in5uri,
factorii comuni fac o3iectul unei .rime !i .ot duce la un c?!ti5. Ei .ot fi eliminai numai
.rin te&nici de aco.erire care utili<ea< contractele future# !i .e o.iuni. B a#tfel de
5e#tiune #e 3a<ea< .e de#com.unerea fin a ri#cului de .ia .e factori remuneratori,
.rin .arcur5erea mai multor eta.e.
a>. 4n .rima eta. #e 6or extra5e factorii de ri#c comuni titlurilor candidate la
intrarea ;n .ortofoliu. Totodat, #e 6or e#tima .rimele de ri#c a#ociate fiecrui factor. $e
6or reine acei factori a cror remunerare difer #emnificati6 de <ero !i care ex.lic
marea .arte din di#.er#ia randamentelor titlurilor
21
. 7uterea ex.licati6 a ace#tor factori
e#te in#ta3il ;n tim. !i difer de la o .ia la alta. @e aceea e#te nece#ar ree#timarea
.rimelor de ri#c !i reidentificarea factorilor la inter6ale #curte de tim.
28
.
21
A #e 6edea factorii comuni 5#ii de 8o##A1,1)> !i 8ollM8o##A1,8)>
28
7e unele .iee ace#t lucru #e reali<ea< lunar.
')
3>. 4n a doua eta. #e 6or e6alua #en#i3ilitile randamentelor titlurilor la factorii
de ri#c, e#tim?nd 3eta titlurilor .entru fiecare factor ;n .arte.
c>. A treia eta. .re#u.une e#timarea 3eta(urilor int. Ele 6or re<ulta
maximi<?nd .ro3a3ilitatea de a 3ate indicele de referin cu un anumit numr de .uncte.
Beta(urile int difer #en#i3il de de 3eta(urile indicelui de referin. @e6iaia ace#tora
#au Itilt(ulJ care #e ;ncerc a #e o3ine .ro6ine din remunerarea diferit a factorilor.
Tin?nd cont de antici.rile .ri6ind e6oluia factorilor, .ortofoliu 6a fi com.u# a#tfel,
;nc?t ex.unerea #a 5lo3al la ri#cul de .ia # fie e5al cu cea a indicelui.
d>. Dltima eta. .re#u.une o.timi<area .ortofoliului care mai ine cont !i de
con#tr?n5erile date de lic&iditatea titlurilor, re5lementrile exi#tente !i de dorinele
in6e#titorului.
Ace#te eta.e #e re.et lunar !i duc la o rat de rotaie anual a .ortofoliului cu.rin#
;ntre '* !i 8*U
2,
. 4n cadrul ace#tei 5e#tiuni e#te im.ortant fixarea unui o3iecti6
re<ona3il de de.!ire a indicelui.
ITilt(a-ulJ indicelui #e mai .oate reali<a .rin metode tradiionale, utili<?nd #trate5ii de
#elecie a titlurilor 3a<ate .e anali< financiar. %odelele multifactoriale 6or 5aranta c
#elecia titlurilor nu modific ex.unerea 5lo3al a .ortofoliului la ri#cul de .ia, ;n
ra.ort cu indicele de referin.
Asig#rarea portofo%i#%#i
Dnii in6e#titori antici.ea< o #cdere accentuat a .ieei !i dore#c # #e .rote-e<e
;m.otri6a unei .ierderi im.ortante de ca.ital. Ei 6or a.ela la te&nici de a#i5urare a
.ortofoliului. Ace#tea fac .arte, de a#emenea, din cate5oria te&nicilor .a#i6e de 5e#tiune,
.entru c in6e#titorul definind la ;nce.ut re5ulile de in6e#tiie nu le mai modific .e
.arcur#ul deinerii .ortofoliului, indiferent de e6oluia ulterioar a .ieei. 7erformana
final a .ortofoliului .oate, a#tfel, # fie cuno#cut ;n a6an# .entru fiecare confi5uraie
final a .ieei.
%etoda cea mai #im.l de a#i5urare a .ortofoliului e#te cuno#cut ;n literatura
an5lo(american #u3 denumirea de Tactica% Asset A%%ocation. Ea con#t ;n rea-u#tarea
automat a re.artiiei .ortofoliului ;ntre acti6ele monetare !i cele ri#cante, ;n funcie de
e6oluia .ieei, fr a #e co3or? #u3 un anumit .ra5 de renta3ilitate
3*
. B3#er6area
ciclurilor economice !i 3ur#iere #e con#tituie ;n #emnale .ri6ind atracti6itatea
com.arati6 a acti6elor monetare !i a celor ri#cante. Acea#ta e#te o #trate5ie de IurmareJ
a .ieei !i e#te cono#cut #u3 denumirea de trend fo%%o(er.
A#i5urarea .ortofoliului #e .oate reali<a !i cu a-utorul o.iunilor. Ele #unt
utili<ate de ctre fondurile cu ca.ital 5arantat !i .ermit recu.erarea #i5ur a unei .ri
din #uma in6e#tit. Dtili<area lor e#te atracti6 .e o .ia cu un accentuat caracter
6olatil, dar ;m.iedic o3inerea unor c?!ti5uri #emnificati6e c?nd .iaa e#te .e o tendin
a#cendent
31
.
2,
Cf. Aftalion, BriN#, Crou&N !i \errenA1,,1>.
3*
7erold !i $&ar.eA1,88>
31
Giteratura de #.ecialitate 6or3e!te de#.re a!a numitul Lco#t de a#i5urareJ.
'1
+T4 ; +)changeTraded 4#nds
Ace#te .rodu#e financiare a fo#t create ;n 1,,3, ;n $tatele Dnite, !i #unt fonduri
indiciale care reflect .erformana unui 3enc&mar: !i a crui cote .ri #unt ne5ociate ;n
Bur#.
Ace#te in#trumente .ermit in6e#titorilor a-u#tarea, la co#turi mici, a ex.unerii
fa de .iaa aciunilor. @e c?i6a ani ETF(urile au fo#t introdu#e !i .e .ieele euro.ene
cuno#c?nd un real #ucce#.
Ar6umente ,ro " )ontra une 6e(tun ,a($e
7unerea ;n a.licarea a unei 5e#tiuni .a#i6e, ;n .articular indicial, ofer o #erie de
a6anta-e, cum ar fi:
( di6er#ificarea foarte 3un a .ortofoliului !i reducerea ri#curilor #.ecifice9
( co#turile de 5e#tiune relati6 mici care duc la o3inerea unei 3une .erformane9
( tran#.arena, .entru c in6e#titorul ;ntr(un fond .a#i6 6a cunoa!te ;n orice
moment com.o<iia .ortofoliului, acea#ta fiind identic cu cea a indicelui9
( in6e#titorii .articulari care au ca.italuri mode#te 6or .utea o3ine o 3un
di6er#ificare a ri#cului, la co#turi mici.
$tudiind i#toricul re<ultatelor 5e#tionarilor .a#i6i ;n .erioade de cre!tere 3ur#ier,
cercettorii au 5#it c ace!tia o3in .erformane #u.erioare 5e#tionarilor acti6i de la un
ori<ont de cinci ani. Ace#t fenomen de6ine din ce ;n ce mai #ta3il .e .erioade mai lun5i.
A#tfel, un in6e#titor care are un ori<ont de trei ani 6a .utea mi<a .e 5e#tionarii acti6i ;n
#.erana c ei 6or I3ateJ .iaa. 7ro3a3ilitatea de reu!it e#te de *,)' . @in contr, dac
ori<ontul e#te de o.t ani .ro3a3ilitatea ca 5e#tiunea .a#i6 # ai3 .erformane
#u.erioare indicelui e#te de *,,
32
.
4n .erioadele de #cdere 3ur#ier 5e#tionarii .a#i6i #unt net de<a6anta-ai. Ei #unt
o3li5ai # .#tre<e .rocentele in6e#tite conform #tructurii indicelui urmrit. "e#tionarii
acti6i #e .ot orienta mai u!or #.re in6e#tiiile mai .uin ri#cante, cum #unt cele monetare.
Ale5erea indicelui 3ur#ier ;n ado.tarea unei 5e#tiuni .a#i6e 6a influena &otr?tor
.erformana fondului 5e#tionat .a#i6. Ace#t indice, conform teoriei, ar tre3ui # fie al
.ortofoliului de .ia. Ace#t .ortofoliu exi#t, dar nu .oate fi identificat. "e#tionarii
.a#i6i #e com.ort ca !i cum articolul cele3ru #cri# de 8oll 8. A1,11> nu ar fi fo#t #cri#.
Cei mai im.ortani indici la care #e ra.ortea< 5e#tiunea .a#i6 #unt:
( @oH [one#, $M7 '** !i Na#da` 1** ;n $tatele Dnite9
( CAC +* A3luec&i.#>, %4@CAC A6alorile medii>, $BF 12* !i $BF 8* ;n
Frana9
( FT$E 1** Acuno#cut #u3 denumirea de Foot#ie> ;n An5lia9
( @AF ;n "ermania !i %4B 3* ;n 4talia, ... etc.
Ace#tora li #e adau5 o multitudine de indici #ectoriali !i ;n #.ecial cei care cu.rind
titlurile din domeniul te&nolo5ic !i media. 4n ce .ri6e!te <ona Euro, indicele @oH [one#
ED8B $BFF '*
$%
e#te cel mai cuno#cut. 4ndicele %$C4 Euro.e e#te de a#emenea
urmrit de 5e#tionarii .a#i6i. Ace!ti indici euro.eni tre3uie, .rin con#trucia lor, # fie
re.re<entati6i .entru .ieele de aciuni euro.ene. 7iaa euro.ean, ;n an#am3lul #u, e#te
re.re<entat .rin indicele Total %ar:et 4ndex AT%4>. Dn #tudiu recent a artat c indicii
32
Cf. &tt.:00HHH.<e3our#e.com0met&ode#0met&ode#findicielle..&.
'8
euro.eni din familia $toxx nu #unt #uficient de re.re<entati6i ;n ra.ort cu T%4.
7aradoxal, indicele Euroto. 1** .ro.u# de 5ru.ul FT$E e#te mai 3ine cointe5art cu
indicele lar5 T%4. 4ndiferent de indicele utili<at ;ntr(o 5e#tiune .a#i6 e#te im.ortant ca
ace#ta # fie c?t mai re.re<entati6.
"e#tiunea indicial are un im.act #emnificati6 a#u.ra 6olatilitii .ieelor
financiare. Dn exem.lu recent e#te cel al indicelui $M7 '**. $e !tie c mai mult de 8**
miliarde de dolari #unt indexate .e ace#t indice. Ga data de 1,.*1.2**2 un numr de
!a.te titluri au ie!it din co!ul ace#tui indice: Dnile6er, Nortel, 8oNal(@utc&, Barric:
"old, 4nco, Alcan !i 7lacer @ome. Cu c?te6a <ile ;nainte de ie!irea ace#tor #ocieti, la
anunarea modificrii care urma # ai3 loc, #(au con#tatat renta3iliti ne5ati6e
.ronunate. @e exem.lu, ;ntr(o #in5ur <i, cur#ul #ocietii Dnile6er a #c<ut cu )U iar al
#ocietii 8oNal @utc& cu 8U. Acea#ta #e datorea< 6?n<rilor ma#i6e reali<ate de
fondurile indiciale. Titlurile care intr ;n co!ul indicelui cuno#c o a.reciere
#emnificati6. @e multe ori o 6olatilitate accentuat a renta3ilitilor titlurilor .oate #
a.ar c?nd #e modific coeficienii de .onderare din co!ul indicelui.
"e#tiunea indicial con#tituie, deci, un factor de 6olatilitate im.ortant .e .ieele
de aciuni. Acea#ta duce la o accentuare artificial a ri#curilor la care #unt #u.u!i
in6e#titorii.
B 5e#tiune .a#i6 .oate fi .refera3il uneia acti6e datorit diminurii Iri#cului
5e#tionaruluiJ. 4ntr(o 5e#tiune acti6 ace#t ri#c e#te im.ortant. %uli in6e#titori ;!i
di6er#ific ace#t ri#c ;m.rind #umele de 5e#tionat mai multor 5e#tionari. Ale5erea unei
5e#tiuni .a#i6e e#te -u#tificat !i de o deducie intere#ant reali<at de \illiam
$&ar.eA1,,1>, a#tfel:
7rin definiie, .erformana .ieei e#te dat de .erformana o3inut de toi
in6e#titorii. @ac ace!tia #e ;m.art ;n dou cate5orii du. #tilul de 5e#tiune, #e 6a
o3ine:
7erformana .ieei S 7erformana medie .onderat a in6e#titorilor .a#i6i /
7erformana medie .onderat a in6e#titorilor acti6i
7entru c .erformana in6e#titorilor .a#i6i e#te aceea!i
33
, fiind e5al cu cea a
.ieei, 6a fi ade6rat urmtoarea afirmaie:
7erformana .ieei S 7erformana medie a in6e#titorilor acti6i.
B a#tfel de e5alitate #e a.lic an#am3lului de 5e#tionari acti6i !i ea e#te ade6rat
;n ImedieJ. 7entru a I3ateJ .iaa .rin 5e#tiuni acti6e e#te nece#ar a #e identifica
5e#tionarii care au o a#tfel de ca.acitate. Ale5erea 5e#tionarilor, care ;n trecut au o3inut
.erformane #u.erioare .ieei, nu e#te totdeauna cea mai 3un #oluie .entru c
.ro3a3ilitatea ca ace!tia # de6in .erdani ;n 6iitor e#te mare.
*e(tunea a)t$!
"e#tiunea acti6 #e 3a<ea< .e #elecia titlurilor de inclu# ;n .ortofoliu.
"e#tionarul 6a #electa titlurile ;n funcie de calitile lor .ro.rii !i nu ;n funcie de
a.artenena lor la un indice #au #ector de acti6itate. B3iecti6ul 5e#tiunii acti6e e#te
o3inerea de .erformane #u.erioare 3enc&mar:(ului ale# ca !i referin.
33
@ac nu #e iau ;n con#iderare c&eltuielile de 5e#tiune.
',
"e#tionarii care ado.t o a#tfel de #trate5ie #e 3a<ea< .e un anumit 5rad de
ineficien al .ieelor. Ei au con#tatat c .e .erioade foarte #curte de tim. cur#ul
acti6elor financiare nu #unt la ec&ili3ru !i #e .oate a#tfel o3ine .rofit. "e#tiunea acti6
#e .oate .ractica at?t la ni6elul titlurilor indi6iduale, ca< ;n care 6or3im de#.re stock
picking, c?t !i la ni6elul cla#elor de acti6e, #ituaie ;n care 5e#tiunea .oart denumirea de
active asset a%%ocation. B a treia form e#te market timing(ul care #e 3a<ea< .e
antici.area e6oluiei .ieei.
7ortofoliile 5e#tionate acti6 conin mai .uine titluri dec?t cele 5e#tionate .a#i6,
.entru c .re#u.un o anali< indi6idual a fiecrui titlu ;n .arte. @e a#emenea 5e#tiunea
acti6 .re#u.une co#turi mai ridicate dec?t cea .a#i6.
Giteratura de #.ecialitate an5lo(#axon reine dou mari cate5orii de 5e#tiune de
ti. stock picking:
( stock picking gro(th : .ortofolii formate din titluri ale #ocietilor cu
3eneficii 6iitoare ;n cre!tere9
( stock picking va%#e : .ortofolii formate din titluri #u3e6aluate, dar cu un
.otenial mare de cre!tere a cur#ului9
Con#tituirea de .ortofolii omo5ene #e ;ncadrea< ;n noua orientare 3a<at .e
sti%#ri de 5e#tiune. 7e l?n5 cele dou .re<entate, .ractica mai reine .ortofolii
con#tituite din titluri de mic #au mare ca.itali<are #au din titluri care urmea< foarte
3ine e6oluia .ieei. Cele .atru #tiluri de 5e#tiune nu #unt totdeuna .ure, exi#t?nd
com3inaii ale ace#tora. $e .ot con#titui, de exem.lu, .ortofolii de cre!tere, de mic
ca.itali<are 3ur#ier, #au .ortofolii de 6aloare de mare ca.itali<are. $tudiile au artat c
un 5e#tionar are mari !an#e de a fi .erformant dac e#te #.eciali<at .e un #in5ur #til de
5e#tiune.
"e#tiunea de ti. stock picking e#te folo#it de 5e#tionarii inde.endeni care
lucrea< ;n mici #tructuri. Ei ;ncearc, a#tfel, # #e delimite<e de marile fonduri care
urmea< o .olitic de 5e#tiunea 3a<at .e anali< macroeconomic.
Dnul din .rinci.alele a6anta-e ale 5e#tiunii acti6e e#te dat de fa.tul c ea .ermite
de#co.erirea titlurilor .reioa#e !i acea#ta duce la o3inerea unei 6alori adu5ate reale ;n
.ortofoliu. A#tfel, ;n anii 8*(,*, fondul de in6e#tiii %a5ellan E FidelitN a cre#cut de
<ece ori ;ntr(un deceniu, 5raie talentului 5e#tionarului #u 7eter GNnc&. Dn alt a6anta- al
5e#tiunii acti6e e#te dat de o mai mare .o#i3ilitate de mi!care acordat 5e#tionarului,
dec?t ;n ca<ul 5e#tiunii .a#i6e.
7e o .ia ;n cre!tere stock picking(ul o3ine, ;n medie, .erformane inferioare
5e#tiunii indiciale. Acea#ta #e datorea< fa.tului c .ortofoliile #unt .rea concentrate ;n
c?te6a titluri !i cu o di6er#ificare #la3 a ri#cului. Dn 5e#tionar acti6 .oate # ia# cu
ade6rat ;n e6iden .e o .ia ;n #cdere.
"e#tiunea acti6 ocu. ;nc un loc im.ortant, dar .onderea 5e#tiunii .a#i6e e#te
;n cre!tere. $tatele Dnite e#te ara ;n care 5e#tiunea indicial a c?!ti5at cel mai mult
teren. B #inte<, .e cla#e de acti6e, #e re5#e!te ;n ta3elul urmtor:
Re,art-area a)t$elor n(ttu%onale @n /223 H@n QI
Cate5oria acti6ului Euro.a $DA
A)%un ++ '+
)*
( 5e#tiune acti6 ,* )+
(5e#tiune .a#i6 1* 3)
Ttlur
)u $ent
+P
+3 32
( 5e#tiune acti6 ,8 81
( 5e#tiune .a#i6 2 13
Pa%a monetar! 8 ,
Imo;lar + 2
'$er(e 1 3
'#rsa: 7en#ion# and 4n6e#tment# A2**2>
7rimul fond 5e#tionat acti6 a fo#t creat ;n 1,3* ;n $tatele Dnite. @e a3ia ;n 1,11, tot aici,
a a.rut .rimul fond .a#i6 lan#at de \ell# Far5o Ban:. 4ntre tim. 5e#tiunea .a#i6 a
c?!ti5at ne;ncetat teren, a-un5?nd ;n 2**1 la o .ondere de 3)U, ;n ce .ri6e!te aciunile.
4n Euro.a acea#ta e#te doar 1*U.
Untatea /
E$aluarea ,er+orman%e 6e(tun ,orto+ollor
O;e)t$e.
a>. 4nelea5erea noiunii de .erforman9
3>. 7re<entarea m#urilor cla#ice ale .erformanei9
No%un )7ee.
Cla#e de acti6e9 5e#tiune indicial9 5e#tiune acti69
CON=INUTUL UNIT:=II
8!(ur trad%onale ale ,er+orman%e ,orto+ollor
Metoda %#i Tre/nor?@AB!C
Coeficientul lui TreNnor e#te ra.ortul dintre .rima de ri#c o3inut !i ni6elul
ri#cului #i#tematic m#urat .rin 3eta, fiind o rat renta3ilitate(6olatilitate. El #e ex.rim
ca un ra.ort ;ntre exce#ul de renta3ilitate fa de renta3ilitatea fr ri#c !i 6olatilitatea
.ortofoliului, du. relaia:
p
4 p
p
R R
T

%etodele de m#urare a .erformanelor con#tau ;n a-u#tarea renta3ilitii

.ortofoliului la ri#cul #u. A#tfel, ele .ermit com.ararea .erformanelor
.ortofoliilor care au ni6ele de ri#c diferit. Dtili<area renta3ilitilor ;n
com.araii #e .oate face numai dac .ortofoliile au acela!i ni6el de ri#c.
)1
7ortofoliul care 6a a6ea acea#t rata mai mare, 6a a6ea .erformana cea mai ridicat.
Metoda %#i 'harpe?@ABBC
Coeficientul lui $&ar.e e#te ra.ortul dintre .rima de ri#c o3inut !i ni6elul
ri#cului .ortofoliului. 7rima de ri#c e#te diferena dintre renta3ilitatea medie a .erioadei
!i renta3ilitatea care #(ar fi o3inut .rintr(un .la#ament fr ri#c. 8i#cul e#te m#urat .rin
risc#% tota% care, tradiional, e#te m#urat .rin a3aterea medie .tratica a renta3ilitilor.
8ata lui $&ar.e 6a a6ea ex.re#ia:
p
4 p
p
R R
'

cu: p
R
e#te media ratelor de renta3ilitate .eriodice ;n .erioada de m#urare,
4
R e#te
rata de renta3ilitate a acti6ului far ri#c ;n aceea!i .erioad !i p

e#te a3aterea medie

.tratica a ratelor de renta3ilitate de la rata fr ri#c.
7ortofoliile care 6or a6ea acea#t rata mai mare 6or fi con#iderate mai
.erformante, .entru c, la un ni6el dat al ri#cului, ele 6or oferi o renta3ilitate unitar mai
ridicat.
Metoda %#i Densen?@ABEC
Acea#ta metoda .orne!te direct de la %EAF !i caut # m#oare renta3ilitatea
.ortofoliului care nu e#te ex.licat de ace#t model. @ac ace#t model e#te #trict 6erificat,
renta3ilitatea unui .ortofoliu ;n exce# fa de renta3ilitatea fr ri#c 6a fi numai ;n
funcie de ri#cul #u de .ia. Kn realitate, .ortofoliile nu #unt niciodat .erfect
di6er#ificate !i 6a exi#ta, deci, o .arte din renta3ilitate care nu e#te ex.licat .rin %EAF.
Acea#t .arte e#te m#ura3il folo#ind re5re#ia urmtoare:
( )
t 4 Mt p 4 pt
R R R R + +
unde

re.re<int renta3ilitatea neex.licat de %EAF.

Elementul din #t?n5a m#oar rata de renta3ilitate a .ortofoliului fa de renta3ilitatea
fr ri#c9
( )
4 Mt p
R R
re.re<int rata de renta3ilitate a .ieei ;n exce# fa de rata fr
ri#c multi.licat cu 3eta. @iferena dintre cele dou re.re<int diferena care nu e#te
ex.licat de %EAF. Dn

.o<iti6 #emnific fa.tul c renta3ilitatea .ortofoliului e#te

#u.erioar celei .re<i#e de %EAF.
E#te im.ortant de .reci<at c acea#t ma#ur nu .ermite cla#area .ortofoliilor ca
;n ca<ul ratelor .ro.u#e de TreNnor !i $&ar.e. Kn fa.t,

e#te diferit ;n funcie de ni6elul

lui 3eta, re#.ecti6 .ro.orional cu ace#ta.
Dn cla#ament #e .oate reali<a doar com.ar?nd ra.ortul dintre alfa !i 3eta fiecrui
.ortofoliu Arata Blac:(TreNnor>.
Asemnrile celor trei metode
%#urile .ro.u#e de TreNnor !i $&ar.e au acela!i numrtor, dar difer .rin
numitor. Kn .rimul ca<, e#te 6olatilitatea .ortofoliului, iar ;n al doilea, 6aria3ilitatea #a
total. Ale5erea uneia #au alteia de.inde de modul ;n care in6e#titorul i!i re.arti<ea<
fondurile. @ac cea mai mare .arte din fondurile .ro.rii #unt in6e#tite ;ntr(un #in5ur
.ortofoliu, .entru care #e ;ncearc m#urarea .erformanei, ale5erea ratei $&ar.e e#te
)2
mai indicat, deoarece ea ine cont de 6aria3ilitatea ;ntre5ului .ortofoliului !i, im.licit, a
fondurilor in6e#tite. @in contr, dac .ortofoliu re.re<int numai o .arte din fondurile
in6e#tite, utili<area 6olatilitii !i, im.licit, a ratei TreNnor, ar fi mai .otri6it.
Cele doua rate de .erforman dau m#uri foarte a.ro.iate atunci c?nd .ortofoliu
e#te 3ine di6er#ificat, ri#cul de .ia al ace#tuia fiind foarte a.ro.iat de ri#cul total. 4n
ace#t ca<, cei doi indici #e deo#e3e#c .rintr(un factor multi.licati6 e5al cu
M
0 1 .
8ata lui [en#en .orne!te de la ideea c .ortofoliile nu #unt #ituate nea.rat .e
drea.ta de .ia, iar ace#t lucru #e .oate #crie #u3 forma:
( )
4 Mt p 4 pt
R R R R +
8ata TreNnor #e 6a .utea deduce direct din acea#t ecuaie di6i<?nd fiecare
termen cu 3eta .ortofoliu:
> A
4 M
p p
4 p
p
R R
R R
T +

Acea#ta ecuaie ne arat c indicele TreNnor nu e#te dec?t o tran#formare liniar

a indicelui [en#en, .entru c termenul ( )
4 M
R R e#te o con#tant.
8ata lui $&ar.e .oate fi, de a#emenea, dedu# din aceea!i relaie dac di6i<area
#e face .rin ex.re#ia #tati#tic
( )( )( ) [ ]
2
0
M M p pM

, unde pm

re.re<int coeficientul
de corelaie dintre renta3ilitatea .ortofoliului !i renta3ilitatea .ieei:
W V 0 >W >A >A VA
2
4 m m m p pm 4 p
R R R R +
Kn ca<ul ;n care .ortofoliul e#te 3ine di6er#ificat , pm

e#te e5al cu unu !i, di6i<?nd

ecuaia .recedend .rin p

, #e o3ine rata de .erforman a lui $&ar.e:

W 0 > VA > 0 A 0 > A
m 4 m p p 4 p p
R R R R ' +
@eoarece
W 0 > VA
m 4 m
R R
e#te o con#tant, p
'
e#te o tran#formare liniar a ratei lui
[en#en

.
A6anta-ele #i de<a6anta-ele utili<rii celor trei m#uri
"."allai#(aamonno !i 7."randin A1,,,> au .re<entat #intetic .rinci.alele a6anta-e #i
de<a6anta-e ale m#urilor tradiionale, a#tfel:
Rata
utl-ata
A$anta0e 'e-a$anta0e
TreRnor ( e#te ma#ura adec6ata .entru un
indi6id care i!i .la#ea< fondurile
;n mai multe .ortofolii
(ale5erea indicelui de referin
(in#ta3ilitatea lui 3eta afectea<
deci<iile de recom.unere a
.ortofoliului
(.arametrii #unt ma#urai cu un
)3
5rad de eroare Aa3aterea medie
.tratic a lui 3eta>
S7ar,e (#im.licitate conce.tual
(#im.litate de calcul
(exi#tena ;n literatura !tiinifica a
unui te#t ri5uro# care .ermite
6erificare e5alitii .erformanei
.entru dou #au mai multe
.otofolii.
(dificulti ;n inter.retare c?nd
numrtorul e#te ne5ati6 Aca<
care #e int?lne!te ;n .erioadele
de #cdere a cur#urilor ;n
an#am3lu>
Jen(en (teoretic #ati#fctor
(inter.retare u!oar
(acelea!i ca !i .entru rata
TreNnor
(5e#tionarii care i!i modific
.ortofoliul ;n funcie de
antici.rile lor Amar:et(timin5>
ri#c # fie #i#tematic
defa6ori<ai, o3in?nd alfa
ne5ati6
(.ro3lema in#ta3ilitii lui alfa
E$aluarea (trate6lor de 6e(tune a)t$!
"e#tiunea acti6 #e -u#tific doar atunci c?nd exi#t ca.acitate de antici.are a
e6oluiei .ieei, re#.ecti6 de timing, !i ca.acitate #elecie a titlurilor #u3e6aluate. 4n
literatur au a.rut o #erie de modele care ;ncearc # e6alue<e ca.acitile 5e#tionarului
de a face timing !i stock se%ectivit/.
Mode%#% %#i Tre/norFMaG#/ ?@ABBC
Ca.acitatea de antici.are a .erioadelor de cre!tere, #au #cdere 3ur#ier, a fo#t
te#tat .entru .rima dat de TreNnor !i %a<uN. Ace#t model .leac de la ideea c un
5e#tionar, care are 3une antici.aii .ri6ind e6oluia .ieei, 6a diminua 3eta .ortofoliului
#u c?nd .iaa #cade !i 6a cre!te 3eta c?nd .iaa cre!te. 4n urma unor a#tfel de o.eraiuni
el 6a .ierde mai .uin c?nd .iaa #cade !i 6a c?!ti5a mai mult c?nd ea cre!te. Acea#t
.olitic #e .oate ilu#tra ;n 5raficul urmtor:
^ >
pf
pf
R

pf
R

cin?nd cont de ace#te a6anta-e #i de<a6anta-e, autorii recomand utili<area
m#urii .ro.u#e de $&ar.e.
)+

M
R , ^

^ <
pf
@rea.ta re.re<int .erformana .ortofoliului c?nd 5e#tionarul nu modific 3eta
mediu A ^ >. @ac duce o .olitic de timing, de #ucce#, renta3ilitatea .ortofoliului #u,
;n funcie de cea a .ieei, 6a fi re.re<entat .rin cur3.
8elaia dintre renta3ilitatea .ortofoliului !i renta3ilitatea .ieei, am3ele ;n exce#
fa de rata fr ri#c, 6or .utea fi a.roximate mai 3ine .rintr(un model de forma:
t pf t 4 t M pf t 4 t M pf pf t 4 t pf
R R R R R R
,
2
, , , , , ,
> A > A + + +
unde t M t pf
R R
, ,
,
!i
t 4
R
, #unt 6ectorii renta3ilitilor .ortofoliului, .ieei !i acti6ului fr ri#c ;n .erioada
#tudiat. @ac pf

e#te .o<iti6 !i difer #emnificati6 de <ero #e .oate tra5e conclu<ia c

5e#tionarul a .racticat cu #ucce# o #trate5ie de timing.
Mode%#% %#i HenriksonFMerton?@AE@C
aenri:#onM%erton au .ro.u# m#urarea #imultan a ca.acitii de timin5 !i
#electi6itate. Ei au .ro.u# urmtorul model:
t pf t 4 t M pf t 4 t M pf pf t 4 t pf
D R R R R R R
, , , , 2 , , , 1 , ,
> A > A + + +
unde D e#te o
6aria3il di&otomic ce ia 6aloarea 1 dac t 4 t M
R R
, ,
>
!i * dac nu. @ac 5e#tionarul a
dat do6ad de timing pf , 2

6a fi .o<iti6 !i difer #emnificati6 de <ero, iar dac d

do6ad !i de #electi6itate pf

6a fi .o<iti6 ca !i ;n ca<ul modelului lui [en#en.

M*s#ra prop#s* de Corne%% ?@AIAC
Acea#ta e#te o m#ur a .erformanei inde.endent de modelul de .ia !i
im.licit de 3eta
3+
. 7rinci.iul metodei con#t ;n a con#idera c un 5e#tionar are o
ca.acitate de 5e#tiune #u.erioar dac acti6ele .e care le ale5e la un moment dat
.re<int o renta3ilitate #u.erioar renta3ilitii lor o3i!nuite #au InormaleJ. A#tfel,
#tudiind com.o<iia !i #c&im3rile care au a6ut loc ;n .ortofoliu, #e 6a .utea a.recia
calitatea 5e#tionarului.
3+
Criticile adre#ate %EAF(ului a condu# cercetrile #.re 5#irea unor m#uri
inde.endente de ace#ta.
)'
7rinci.ala dificultate a ace#tei metode con#t ;n determinarea renta3ilitii InormaleJ.
Acea#ta e#te renta3ilitatea unui .ortofoliu de referin, care conine acelea!i .onderri ca
!i .ortofoliul 5e#tionat, dar urmrit .entru o .erioad diferit de tim.. %#ura lui
Cornell 6a fi media diferenelor dintre renta3ilitatea .ortofoliului 5e#tionat !i
renta3ilitatea InormalJ a .ortofoliului de referin. 4n ace#te condiii e6aluarea
.erformanei .ortofoliului 5e#tionat #e .oate reali<a doar la #f?r!itul .erioadei de
5e#tiune. Dn alt de<a6anta- e#te dat de numrul mare de calcule care tre3uie reali<ate !i
de .o#i3ilitatea di#.ariiei unor titluri ;n cur#ul .erioadei.
8!(ur re)ente ale ,er+orman%e
Knce.?nd din anii o.t<eci, multe fonduri de in6e#tiii !i(au fixat ca o3iecti6e
urmrirea !i I3atereaJ unui indice de referin definit ;n a6an#. Ace#t indice de referin
#e nume!te benchmark !i .oate fi un indice unic #au com.o<it. @in ace#t moti6, de
exem.lu, #ocietatea %or5an $tanleN Ca.ital 4nternational A%$C4> calculea< !i 6inde
.e#te 2** de indici. Nu e#te 6or3a de o 5e#tiune indicial ci, la un 5rad de ri#c
com.arati6 cu a 3enc&mar:(lui, de o3inerea unei renta3iliti #u.erioare. 7entru a
m#ura o a#tfel de 5e#tiune, $&ar.e A1,,+> a .ro.u# o 6ariant a tradiionalei #ale rate,
numit rata informaiei.
Rata informa&iei
E#te m#ura care caut # #inteti<e<e ;ntr(un #in5ur numr .ro.rietile de medie(
di#.er#ie a unui .ortofoliu acti6
3'
. @ac t p
R
, e#te renta3ilitatea unui .ortofoliu #au fond
;n .erioada t !i t "
R
, e#te renta3ilitatea unui 3enc&mar: A.ortofoliu #au titlu> ;n
aceea!i .erioad, renta3ilitatea ;n exce# e#te diferena:
t " t p t
R R +R
, ,

@ac T re.re<int .erioada i#toric .entru care #e m#oar .erformana,
renta3ilitatea medie ;n exce# #e 6a .utea e#tima du. ex.re#ia:

T
t
t
+R
T
R +
1
1
Km.r!tierea ratelor de renta3ilitate ;n exce# de la 3enc&mar:, #e 6a e#tima .rin
a3aterea medie .tratic a ace#tora Atrac:in5 error>, du. ex.re#ia:

T
t
t +R
R + +R
T
1
2
> A
1
1
Y
8ata informaiei e#timat .e 3a<a datelor i#torice, 48, e#te ra.ortul dintre
renta3ilitatea medie ;n exce# !i a3aterea medie .tratic, du. relaia:
+R
R +
IR
Y

@ac acea#ta e#te .o<iti6 ;n#eamn c .erformana fondului #au a .ortofoliului

e#te #u.erioar 3enc&mar:(lui. @ac #e o3ine un re<ultat ne5ati6, atunci .erformana
3'
@efiniie .reluat din "oodHin T.a. A1,,8>.
))
e#te inferioar, iar dac e#te e5al cu <ero, 6a exi#ta aceea!i .erforman cu a
3enc&mar:(lui.
$tudiile efectuate arat c ale5erea .ortofoliului de referin A3enc&mar:(ul>
.oate #c&im3a #u3#tanial cla#amentul .ortofoliilor 5e#tionate. @e aceea, utili<area ratei
informaiei tre3uie fcut cu anumite re<er6e !i ;n #.ri-inul altor metode de e6aluare.
Rata %#i 'ortino ?@AAJC
$ortino a utili<at #emi(6ariana ca m#ur #tati#tic a a3aterilor renta3ilitilor
.ortofoliilor de la o renta3ilitate minimal acce.ta3il. Formula de calcul e#te
a#emntoare cu cea a ratei tradiionale a lui $&ar.e, rata fr ri#c fiind ;nlocuit cu o
renta3ilitate minimal acce.ta3il A8%A>. 8elaia de calcul e#te urmtoarea:
( )

<

T
RMA R
t
t pf
pf
pf
RMA R
T
RMA R +
R'
1
2
,
1
> A
Rat* baGat* pe VaR
$(a 6<ut ;n .rimul ca.itol c VaR e#te o metod mai 5eneral de m#urare a
ri#cului !i re.re<int .ierderea .otenial maxim .e care o .oate a6ea un .ortofoliu, cu
un anumit .ra5 de ri#c. $e .oate calcula o rat a#emntoare celei tradiionale lui
$&ar.e, de forma:
* ,
> A
pf
pf
4 pf
V
VaR
R R +
R

unde pf
VaR
e#te VaR .ortofoliu, iar * , pf
V
e#te 6aloarea iniial a .ortofoliului. E#te
im.ortant de .reci<at c a#i5urarea com.ara3ilitii .entru mai multe .ortofolii #e .oate
reali<a numai dac #e folo#e!te acela!i .ra5 de ri#c ;n calculul VaR.
Re-umat
7erformana .ortofoliilor e#te dat de ale5erea cla#elor de acti6e !i de #elecia
indi6idual a titlurilor ;n .ortofoliu. 7roce#ul de 5e#tiune #e de#com.une ;n trei eta.e
inde.endente : alocarea #trate5ic a acti6elor, alocarea tactic, !i #elecia titlurilor. 4n
funcie de o3iecti6ele urmrite de in6e#titori, 5e#tiunea .ortofoliilor #e ;m.arte ;n dou
cate5orii: 5e#tiunea .a#i6 !i 5e#tiunea acti6. "e#tiunea .a#i6, ;n care 5e#tiunea
indicial ocu. .rinci.ala .o<iie, urmre!te o3inerea .erformanei .ieei. Ea e#te
recomanda3il .e .ieele cu un 5rad de eficien informaional ridicat. "e#tiunea acti6
are ca !i o3iecti6 o3inerea de .erformane #u.erioare .ieei !i ;ncearc # ex.loate<e
anumite ineficiene ale ace#teia.
7entru a u!ura com.araiile ;ntre fonduri #au .ortofolii, ace#te rate #unt
.re<entate, ;n 5eneral, #u3 forma anuali<at. Kn 5eneral, ;n .ractic, ratele #unt
trime#triale, dar ele .ot fi !i lunare #au #.tm?nale.
)1
E6aluarea .erformanei unei 5e#tiuni .re#u.une luarea ;n con#iderare #imultan a
renta3ilitii !i ri#cului. Ca !i m#uri ale .erformanei cele mai cuno#cute #unt m#urile
cla#ice, .ro.u#e de $&ar.e, TreNnor !i [en#en. @intre m#urile cele mai recente #e
deta!ea< rata informaiei .ro.u# de $&ar.e, care e6aluaea< .erformana 5e#tiunii unui
.ortofoliu .rin ra.ortarea #a la un 3enc&mar:. Totodat, exi#t o #erie de modele care
;ncearc # identifice #ur#ele .erformanei.
Teme ,entru $er+)area )uno"tn%elor
1>. 4n ce con#tau curentele 3ottom(u. !i to.(doHn O
2>. Care #unt eta.ele unui .roce# de 5e#tiune !i ;n ce con#tau ace#te eta.eO
3>. 7re<entai a6anta-ele !i de<a6anta-ele 5e#tiunii indicialeO
+>. 7re<entai ar5umentele .ro !i contra unei 5e#tiuni .a#i6eO
'>. Care #unt a#emnrile dintre cele trei m#uri cla#ice ale .erformanei O
)>. 7re<entai modelele care .ermit de#com.unerea .erformanei unei 5e#tiuni.
B;lo6ra+e
Amenc N., Ge $ourd Q., 2**2, -Th.orie d# portefe#i%%e et Ana%/se de sa $erformance0,
Ed. Economica, 7ari#.
"allai#(aamonno ".,"randin 7., 1,,,, - Le point s#rKLes mes#res de performance05
Ban`ueM%arc&C, nd+2, #e.t.(oct., 7ari#.
"randin 7., 1,,8, -Mes#re de $erformance des 4onds d:Investissment1 M.thodo%ogie
et r.s#%tats0, Ed. Economica, 7ari#.
$&ar.e, \., 1,,+, -The 'harpe Ratio0 , [ournal of 7ortfolio %ana5ement, nd1, ..+,(',.
TreNnor [., 1,)', - Ho( to Rate Management of Invested 4#nds05 aar6ard Bu#ine# 8.,
6ol.++, ..131(13).
TreNnor [., X.%a<uN, 1,)), -Can M#t#a% 4#nds 3#tg#ess the Market05 aar6ard
Bu#ine## 8., 6ol.'*, 3, -ulN, ..131(13).
Todea A., 2**), -Investi&ii05 Ed. Ca#a C=rii de $tiin=, Clu-(Na.oca.
Qi6iani [(G., 1,,1, -9estion de portefe#i%%e0, Ed. @unod, 7ari#.
)8