Banca Naional a Romniei

RELAIA BANI INFLAIE

ISTORIC I RELEVAN ACTUAL
Mugur Tolici
Director,
Banca Naional a Romniei
Bucureti, 5 decembrie 2011

Ce este inflaia: cretere a preurilor

sau cretere a cantitii de bani n circulaie?
Websters New Universal Unabridged Dictionary, 1983: cretere a
cantitii de bani n circulaie care are drept rezultat devalorizarea
relativ rapid i brusc a acestora i majorarea preurilor: poate fi
cauzat de o cretere a cantitii de bancnote emise/de aur extras
sau de o cretere relativ a cheltuielilor atunci cnd oferta de bunuri
nu acoper cererea.
Dicionarul online Merriam-Webster, 2011: cretere continu a
nivelului general al preurilor atribuit, de regul, unei creteri a
cantitii de bani i a volumului de credite fa de bunurile i
serviciile disponibile.

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Ce este inflaia: cretere a preurilor

sau cretere a cantitii de bani n circulaie? (contin.)

Barrons Dictionary of Banking Terms, 2000: context economic

caracterizat de creterea preurilor i a salariilor i de scderea puterii
de cumprare
Frederic Mishkin, The Economics of Money, Banking, and Financial
Markets, 2004: inflaia este creterea continu a nivelului preurilor
U.S. Bureau of Labor Statistics: inflaia este dinamica general
ascendent a preurilor bunurilor i serviciilor dintr-o economie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Repere relevante n teoria i practica economic

1911 prima teorie economic referitoare la relaia bani inflaie
Factorul monetar ignorat n perioada inflaionist de dup cel de-al
Doilea Rzboi Mondial
La sfritul anilor 70 monetarismul readuce n atenie ideea relaiei
dintre evoluia pe termen lung a cantitii de bani i inflaie
Anii 90 bncile centrale renun progresiv la utilizarea agregatelor
monetare ca element central al strategiei de politic monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

nceputurile teoriei economice referitoare

la relaia bani inflaie (sec. XVIII XIX)
Ideea c evoluia preurilor este determinat de modificrile masei
monetare este una dintre cele mai vechi idei din teoria economic
1752 David Hume public eseul Despre bani (Of Money),
n care analizeaz relaia ntre creterea banilor n circulaie
i creterea, ulterioar, a preurilor
The greater or less plenty of money is of no consequence;
since the prices of commodities are always proportioned
to the plenty of money
Creterea preurilor mrfurilor este urmarea creterii cantitii
de aur i argint dar aceasta se produce cu ntrziere
Creterea cantitii de bani n circulaie nu conduce la o cretere
proporional a preurilor mrfurilor
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

nceputurile teoriei economice referitoare

la relaia bani inflaie (sec. XVIII XIX) (contin.)
Controversa Banking School vs Currency School
coala bancar (Banking School)
Cauza dezechilibrelor economice: variaia stocului de metale
preioase produse de alte cauze dect cele economice
Soluie: flexibilitatea monedei fa de stocurile de aur i argint;
emisiunea s fie determinat de nevoile de bani ale economiei
coala monetar (Currency School)
Cauza dezechilibrelor economice: creterea exagerat a
cantitii de bani n circulaie
Soluie: acoperirea strict a monedei nemetalice prin aur i argint
6

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Teoria cantitativ a banilor

(sec. XIX XX )

(contin.)

Ecuaia schimbului
Irving Fisher Puterea de cumprare a banilor (1911)

M v P Y
unde:
M = masa monetar
v = viteza de rotaie a banilor
P = nivelul preurilor
Y = volumul bunurilor i serviciilor tranzacionate
Examineaz legtura dintre cantitatea total de bani din economie
i volumul cheltuielilor efectuate cu bunuri i servicii
Identitatea schimbului nu spune nimic despre modul n care
modificarea lui M influeneaz modificarea lui P Y
Viteza de rotaie a banilor (v) arat de cte ori o unitate monetar
este cheltuit pentru cumprarea de bunuri i servicii ntr-un an 7
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Teoria cantitativ a banilor

ipoteze
Rata de cretere a masei monetare (M) este controlat de banca
central
Viteza de rotaie (v) este determinat de cadrul instituional i de
caracteristicile tehnologice ale economiei

Viteza de rotaie este considerat

relativ constant pe termen scurt
Rata de cretere a cheltuielilor n termeni reali cu bunuri i servicii
este determinat de progresul tehnologic i rata de cretere a forei
de munc
Y se realizeaz n condiii de ocupare deplin a forei de munc
(Y este constant pe termen scurt)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Teoria cantitativ a banilor

implicaii
O cretere a ofertei de bani din economie (M) se va regsi invariabil
ntr-o cretere a preurilor (P) inflaia este un fenomen monetar
Majorarea masei monetare se va reflecta n creterea venitului agregat
nominal, dar nu i a celui real neutralitatea banilor pe termen lung
Teoria cantitativ a cererii de bani (MD):
1
MD P Y
v

Cererea de moned depinde doar de venit, nu i de rata dobnzii

Motivul deinerii de moned: realizarea tranzaciilor (PY)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Dezvoltri ulterioare teoriei cantitative a banilor

Curentul (clasic) de la Cambridge (A. Marshall, A.C. Pigou)
Pornind de la ecuaia lui Fisher (1911) concluzii similare,
argumentaie uor diferit

MD k P Y
Cererea de moned este generat i din motive de tezaurizare
se acord ratelor de dobnd un anumit rol n determinarea cererii
de bani
k (1/V) devine instabil, comportamentul indivizilor devine un factor
important n determinarea acestei variabile
k poate fluctua pe termen scurt, n funcie de randamentele ateptate
ale altor active care funcioneaz ca mijloace de tezaurizare a valorii
10

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

10

Teoria preferinei pentru lichiditate

The General Theory of Employment, Interest and Money,
J.M. Keynes (1936)
Investiiile: punctul nevralgic al dinamicii economice
Influena monedei asupra celorlalte variabile se face indirect, prin
intermediul ratei dobnzii
Intervenia contraciclic a statului prin manevrarea ratelor dobnzilor n
vederea ncurajrii investiiilor
Tezaurizarea banilor este nefast: masa monetar total nu are
relevan:
M x V = P x Q
unde:
M= volumul depunerilor provenite din venituri
V = viteza de circulaie a depunerilor provenite din venituri
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

11

11

Teoria preferinei pentru lichiditate

(contin.)

Motivele deinerii de moned:

Realizarea tranzaciilor (component a cererii de bani proporional cu Y)
Precauie (component a cererii de bani proporional cu Y)
Motive speculative (component a cererii de bani invers proporional cu i)

Cererea de moned depinde de nivelul venitului (Y) i de rata dobnzii (r)

MD
f Y , r
P
Cererea de moned i viteza de rotaie a banilor au variaii semnificative,
datorit fluctuaiilor ratelor dobnzilor

Modificarea masei monetare nu se reflect exclusiv asupra preurilor,

avnd efecte asupra ratei dobnzii i implicit asupra Y
12

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

12

Monetarismul
coala de la Chicago (M. Friedman, 1956)
Atribuie modificrii cantitii de bani n circulaie o importan decisiv
n stabilitatea preurilor i evoluia activitii economice
Baza teoretic o constituie teoria cantitativ a banilor
Cererea de bani este influenat de aceiai factori care influeneaz
cererea pentru orice activ:
(i) venitul permanent (Yp) determinantul principal
(ii) randamentele ateptate ale altor active:
e
(obligaiuni rb, aciuni re, bunuri )

MD
f Y p , rb r , re r , e r
P

Cererea de moned este stabil. Creterea ofertei de moned

genereaz creteri ale preurilor, dar nu neaprat proporionale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

13

13

Monetarismul

(contin.)

Att preurile, ct i creterea economic sunt influenate favorabil de

evoluia stabil a masei monetare
ntr-un mediu monetar stabil i previzibil, viteza banilor este constant
Creterea discreionar a masei monetare pe considerente anticiclice
pericliteaz stabilitatea monetar i genereaz inflaie
Regula de aur a neo-monetarismului: majorarea constant a masei
monetare cu un anumit procent n fiecare an i meninerea
neschimbat a acestuia o lung perioad de timp
14

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

14

Dezvoltri ulterioare ale teoriei keynesiste

Teoria Neo-keynesist
Similar viziunii clasice, se consider c pe termen lung modificrile
masei monetare afecteaz doar variabilele nominale
Pe termen scurt i mediu, inflaia depinde n principal de presiunile
cererii agregate (demand-pull inflation) i/sau de presiunile ofertei
agregate (cost-push inflation)
inta operaional a politicii monetare este rata dobnzii banca
central va gestiona lichiditatea n concordan cu aceast int
dinamica masei monetare apare ca o rezultant, fr a fi urmrit
explicit
Nu exist niciun motiv puternic pentru a acorda agregatelor monetare
un rol proeminent n elaborarea politicii monetare (Woodford, 2007)
15
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

15

Relaia dintre bani i inflaie n contextul actual

Renunarea la strategia de intire a agregatelor monetare n favoarea
intirii directe a inflaiei este o consecin a slbirii legturii dintre bani
i inflaie, pe fondul:
Dezvoltrii sistemului financiar, ceea ce face problematic definirea i
controlul totalitii mijloacelor de plat din economie
Instabilitii vitezei de rotaie a banilor, implicit instabilitatea cererii
de bani instabilitatea relaiei dintre bani i inflaie
agregatele monetare nu pot deine un rol dominant n formularea

politicii monetare dect n cazul unei cereri de moned stabile

n acest context, evoluia cererii de moned este greu de anticipat,
relevana ei n prognozarea inflaiei fiind redus
Nu noi am abandonat agregatele monetare, ele ne-au abandonat pe noi
16
(G. Bouey, fost guvernator al Bncii Canadei, 1982)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

16

Relaia dintre bani i inflaie n contextul actual

(contin.)

Componentele masei monetare reflect gradul de dezvoltare a

sistemului financiar. Dintre acestea, nici una nu se afl sub controlul
direct al bncilor centrale
Structura masei monetare n UE
1. Numerar n circulaie
2. Depozite overnight
3. Depozite cu durata iniial de pn la 2 ani inclusiv
4. Depozite rambursabile dup notificare la cel mult
3 luni, inclusiv
5. mprumuturi din operaiuni repo

M1

M2

M3

6. Uniti (aciuni) ale fondurilor de pia monetar

7. Titluri de valoare negociabile emise cu maturitatea

de pn la 2 ani inclusiv

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

17

17

Este cererea de moned stabil?

Instabilitatea vitezei de rotaie a banilor poate nsemna instabilitate a
cererii de moned (Mankiw, 1997)
n general, studiile empirice arat c, pe termen scurt, cererea de bani
nu este stabil
Sintetiznd literatura de specialitate, Calza i Sousa (2003)
valideaz instabilitatea cererii de moned n economii precum SUA,
Marea Britanie, Japonia, dar nu i n zona euro
totui, unele studii arat c cererea de bani nu este suficient de
strns i stabil nici n zona euro (Banca Franei, Bulletin Digest,
nr. 50/iunie 2006; Nautz i Rondorf, 2010) ncepnd cu anul
2003, BCE a renunat la revizuirea anual a valorii de referin a
creterii M3 (4,5 la sut) pentru a accentua relevana doar pe
termen lung a unui astfel de reper
Modificrile rapide i frecvente n cererea de bani au determinat
reorientarea ateniei bncilor dinspre controlul agregatelor monetare
ctre ratele dobnzilor pe termen scurt (Mervyn King, 2003)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

18

Creterea masei monetare n zona euro i rata dobnzii cheie a BCE

14

variaie procentual anual

procente pe an

M3

12

12

IAPC
rata dobnzii cheie (scala din dreapta)

10

14

10

valoare de referin M3

Sursa: Eurostat

2011*

2010

2009

2008

2007

2006

-2
2005

-2
2004

2003

2002

2001

2000

1999

* octombrie - M3, IAPC

noiembrie - rata dobnzii cheie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

19

Este cererea de moned stabil?

(contin.)

Chiar n condiiile n care cererea de moned ar fi stabil, utilizarea

agregatelor monetare ca ancor nominal apare drept ineficient
(variabilitate mai ridicat a inflaiei pe termen scurt), n condiiile n care
dinamica pe termen scurt a preurilor are i ali determinani (Svensson,
1996)

Evoluia agregatelor monetare este analizat ca tendin pe perioade

lungi de timp, variaiile masei monetare fiind n general irelevante pe
termen scurt

n practic, majoritatea economitilor i bncilor centrale nu utilizeaz

masa monetar pentru a prognoza inflaia, ci mai degrab forme ale
curbei Phillips sau modele statistice pe termen scurt (Meltzer, 1998),
pornind de la paradigma neo-keynesist
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

20

Viteza de rotaie a banilor nu este constant n timp

3,5

numr de rotaii M2 / an

numr de rotaii M2 / an

3,0

2,5

2,0

1,5

3
Romnia

1,0

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

2010

2009

2008

2007

2006

2005

0
2004

2003

2002

2001

1998

1997

1996

1995

0,0

2000

0,5

1999

Zona euro
Marea Britanie
Cehia
Ungaria
Polonia

21

Sursa: Eurostat, bncile centrale naionale, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

21

Legtur destul de slab n cazul Romniei

(T1 2001 T2 2011)
50

variaie anual, %

40

Masa monetar (M2)

30
20
10
Inflaia (deflator PIB)
0

mar.11

sep.10

mar.10

sep.09

mar.09

sep.08

mar.08

sep.07

mar.07

sep.06

mar.06

sep.05

mar.05

sep.04

mar.04

sep.03

mar.03

sep.02

mar.02

sep.01

mar.01

-10

22

Sursa: INS, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

22

Gradul de monetizare a economiei*

se menine sczut comparativ cu alte ri
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1

1996

2000

EA

Ungaria

Polonia

Cehia

Romnia

EA

Ungaria

Polonia

Cehia

Romnia

EA

Ungaria

Polonia

Cehia

Romnia

0,0

2010
23
*M2 (sfrit de perioad)/PIB

Sursa: BIS, Eurostat, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

23

Rolul atribuit n prezent monedei

de ctre bncile centrale
Agregatele monetare nu sunt ignorate de bncile centrale, ele sunt
monitorizate n cadrul unui set amplu de indicatori economici relevani
Cu toate c acordarea unui rol dominant agregatelor monetare n
ghidarea politicii monetare nu este recomandabil [], dinamica
masei monetare poate conine nc importante informaii
referitoare la evoluiile economice viitoare (Bernanke, 2006)
Dei datele monetare conin informaii vitale pentru luarea unei

decizii avizate de politic monetar, considerate independent,

acestea nu ofer o imagine complet asupra economiei, esenial
pentru formularea unei politici monetare adecvate meninerii
stabilitii preurilor (BCE, Buletin lunar ianuarie 1999)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

24

Relaia bani-inflaie este mai puternic

pe orizonturi foarte lungi de timp
Inflaia i variaia masei monetare (medie anual) pe un eantion de 116 ri
1 an

30 ani

Inflaia, procente

Creterea masei monetare, procente

Inflaia, procente

Creterea masei monetare, procente

Sursa: Mervyn King (2001) No money, no inflation the role of money in the economy

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

25

Episoade de cretere excesiv a masei monetare majoritatea nu s-au soldat cu episod inflaionist
AUSTRALIA
perioada de
nr.
nr.
cretere excesiv
trim.
epis.
T4 1972 - T2 1974
T2 1975 - T1 1976
T4 1977 - T4 1978
T1 1980 - T2 1981
T1 1983 - T4 1983
T4 1984 - T3 1986
T3 1989 - T4 1991
T4 1996 - T3 1997
T1 1999 - T1 2000

7
4
5
6
4
8
10
4
5

FRANA
perioada de
nr.
cretere excesiv
trim.
T3 1990 - T4 1993
T3 1995 - T3 1996

14
5

OLANDA
perioada de
nr.
cretere excesiv
trim.
T2 1982 - T2 1983
T3 1989 - T1 1991
T4 1992 - T4 1994
T4 1998 - T2 2000

5
7
9
7

SUEDIA
perioada de
nr.
cretere excesiv
trim.
T1 1973 - T4 1975
T3 1981 - T4 1983
T4 1986 - T3 1988
T3 1991 - T3 1994
T2 1996 - T1 1998
T4 1999 - T4 2001

12
10
8
13
8
9

epis.
infl.

da
nu
da
nu
nu
da
nu
nu
da

nr.
epis.

epis.
infl.

nu
nu

nr.
epis.

epis.
infl.

nu
nu
nu
da

nr.
epis.

epis.
infl.

nu
nu
da
nu
nu
nu

CANADA
perioada de
nr.
cretere excesiv trim.
T1 1972 - T4 1972
T4 1978 - T1 1983
T4 1986 - T3 1987
T3 1990 - T4 1993
T1 1996 - T4 1998

4
18
4
14
12

epis.
infl.

da
nu
nu
nu
da

T4 1975 - T1 1978
T2 1984 - T4 1988
T2 1992 - T3 1994
T4 1996 - T3 1999

epis.
infl.

perioada de
cretere excesiv

nu
da
nu
da

T1 1978 - T1 1980
T4 1984 - T4 1987
T2 1992 - T4 1994
T2 1996 - T1 1997

GERMANIA
perioada de
nr.
nr.
cretere excesiv trim.
epis.
T1 1982 - T2 1985
T1 1988 - T2 1990
T2 1993 - T4 1994
T4 1998 - T2 2000

14
10
7
7

NOUA ZEELAND
perioada de
nr.
nr.
cretere excesiv trim.
epis.
T1 1981 - T4 1981
T2 1985 - T2 1988
T1 1991 - T4 1993
T2 1996 - T3 1998

4
13
12
10

ELVEIA
perioada de
nr.
cretere excesiv trim.
T1 1977 - T1 1980
T1 1987 - T4 1989
T1 1996 - T3 1999

13
12
15

DANEMARCA
perioada de
nr.
nr.
cretere excesiv trim.
epis.

nr.
epis.

epis.
infl.

nu
nu
da
da

nr.
epis.

epis.
infl.

da
da
nu

10
19
10
12

ITALIA
nr.
trim.
9
13
11
4

da
nu
da
da

nr.
epis.

epis.
infl.

da
da
nu
nu

NORVEGIA
perioada de
nr.
nr.
cretere excesiv trim.
epis.
T4 1971 - T2 1973
T4 1976 - T1 1978
T1 1979 - T4 1979
T1 1988 - T1 1989
T4 1991 - T3 1996
T1 1998 - T3 1999

7
6
4
5
20
7

MAREA BRITANIE
perioada de
nr.
nr.
cretere excesiv trim.
epis.
T1 1972 - T1 1975
T4 1981 - T1 1985
T3 1989 - T4 1992
T3 1996 - T2 1999
T3 2000 - T4 2001

13
14
14
12
6

epis.
infl.

epis.
infl.

ZONA EURO
perioada de
nr.
nr.
cretere excesiv trim.
epis.
T3 1982 - T3 1983
T2 1984 - T3 1985
T1 1987 - T2 1989
T3 1992 - T3 1994
T1 1996 - T3 1997
T4 1998 - T1 2000

5
6
10
9
7
6

JAPONIA
perioada de
nr.
cretere excesiv trim.
T3 1971 - T1 1974
T4 1978 - T2 1980
T4 1981 - T1 1984
T2 1987 - T3 1991
T1 1998 - T4 1999

11
7
10
18
8

SPANIA
perioada de
nr.
cretere excesiv trim.

da
da
da
nu
da
da

T1 1984 - T4 1985
T2 1989 - T3 1991
T4 1993 - T4 1994
T4 1995 - T2 1998

epis.
infl.

perioada de
cretere excesiv

da
nu
nu
nu
nu

T3 1971 - T3 1973
T2 1976 - T2 1978
T3 1982 - T4 1983
T2 1986 - T3 1988
T4 1990 - T4 1993
T3 2001 - T1 2003

8
10
5
11

SUA
nr.
trim.
9
9
6
10
13
7

Not: Perioada de analiz ncepe din 1970 sau 1971, cu excepia zonei euro (T1 1980), Frana (T4 1981), Germania (T4 1975), Italia (T1 1977), Olanda (T1 1978),
Noua Zeeland (T4 1979) i Spania (T4 1981).

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Sursa: B. Roffia i A. Zaghini, Excess Money Growth and Inflation Dynamics, ECB Working Paper, nr. 749/2007.

epis.
infl.

nu
nu
da
nu
nu
da

nr.
epis.

epis.
infl.

da
da
nu
nu
nu

nr.
epis.

epis.
infl.

nu
nu
nu
da

nr.
epis.

epis.
infl.

da
da
da
da
nu
da

27
26

n loc de concluzii
Bncile centrale analizeaz un set extins de indicatori n procesul
de luare a deciziilor de politic monetar: ratele dobnzilor, evoluia
agregatelor monetare, consumul i investiiile, cursul de schimb
i condiiile pieei valutare etc.
Dei exist o corelaie pe termen lung ntre masa monetar i inflaie,
modificrile neateptate ale cererii de bani i ale vitezei de rotaie au
determinat focalizarea ateniei asupra ratelor dobnzilor i nu a
evoluiei cantitii de bani n circulaie n stabilirea obiectivelor
operaionale de politic monetar

27

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

27

n loc de concluzii

(contin.)

Indiferent de condiiile economice care au justificat strategia bazat

pe intirea agregatelor monetare n anii 70 i nceputul anilor 80,
acestea au fost invalidate ncepnd cu anii 90, iar decizia Fed de
a acorda o importan mai sczut agregatelor monetare a fost,
ntr-adevr, o reacie corespunztoare la modificarea cadrului
macroeconomic (B. Friedman, 1996)
relaiile (istorice) identificate la nivelul variabilelor macroeconomice
sunt adeseori instabile, mai ales in condiiile unor schimbri de
politic economic regularitile trebuie identificate la nivelul
comportamentelor individuale (deep paramaters: preferine,
tehnologie, constrngeri) (Lucas critique)

Modelele cu micro fundaii explicite (Dynamic Stochastic General

Equilibrium) i teoria neo-keynesist au devenit standardul cadrului
de analiz i prognoz macroeconomic utilizat n prezent de
28
majoritatea bncilor centrale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

28

Sistemul de baz al modelelor neo-keynesiste de tip DSGE

t Et t 1 ( 1 ) t 1 y t ,t ,

,t N ( 0 , 2 )

y t Et y t 1 ( 1 ) y t 1 ( it Et t 1 ) ,t ,

y ,t N ( 0 , y2 )

it it 1 ( 1 ) Et t 1 y t i ,t ,

i ,t N ( 0 , i2 )

unde:

yt
it

,t
y ,t
i ,t

rata inflaiei
deviaia PIB
rata nominal a dobnzii
oc de ofert
oc de cerere
oc de politic monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

29

29