Tema 7.

Aspecte investiionale ale reorganizrii societilor pe aciuni

1) Cauzele economice i neeconomice ale reorganizrii societilor pe aciuni;
2) Reorganizarea societilor pe aciuni - aspecte metodologice, forme ale reorganizrii
societilor pe aciuni;
3) Instrumente de protecie a societilor pe aciuni pe piaa controlului corporativ;
4) Mecanismele fuziunilor;
5) Aspecte legislative privind reorganizarea societilor pe aciuni n Republica
Moldova, procedura de lichidare a societilor pe aciuni i distribuirii patrimoniului
ntre acionari.
Reorganizarea este o procedur de schimbare sau modificare a structurii ntreprinderii.
Reorganizarea societii se efectueaz prin fuziune (contopire i absorbie), dezmembrare
(divizare i separare) sau transformare, n conformitate cu Codul civil, cu legea privind SA, cu
legislaia cu privire la protecia concurenei i cu legislaia cu privire la valorile mobiliare.
Factorii ce pot declana msuri de reorganizare: modificri n orientarea strategic a
companiei, cretere puternic, unirea/separarea departamentelor companiei, fuziuni i cooperri,
In-/Outsourcing sau pur i simplu o schimbare a managementului.
Hotrrea privind reorganizarea unei sau mai multor societi se ia de:
a) adunarea general a acionarilor fiecrei societi n parte;
b) instana de judecat n cazurile prevzute de lege;
c) organul abilitat.
Hotrrea privind reorganizarea societii va prevedea termenele de reorganizare, modul de
determinare a proporiilor i mrimii cotelor fondatorilor (acionarilor) n capitalul social al
societilor antrenate n reorganizare.
Reorganizarea societii pe aciuni include urmtoarele etape:
1) Elaborarea proiectelor de documente necesare pentru adoptarea hotrrilor de
reorganizare;
2) Adoptarea hotrrilor aferente reorganizrii de ctre fiecare societate implicat n
reorganizare;
3) Dezvluirea informaiei privind reorganizarea societii inclusiv ctre creditorii
societii i organele publice;
4) Obinerea autorizaiei de reorganizare a societii de la CNPF i dup caz
nregistrarea emisiunii valorilor mobiliare;
5) nregistrarea reorganizrii n Registrul de stat al ntreprinderilor i organizaiilor;
6) Efectuarea nscrierilor n Registrul de stat al valorilor mobiliare aferente
reorganizrii;
7) Introducerea modificrilor aferente reorganizrii n Registrul deintorilor de valori
mobiliare i/sau nchiderea conturilor personale dup caz i finalizarea reorganizrii.

Fuziuni i achiziii (engl. Mergers&Acquisitions, M&A) denumirea comun a

tranzaciilor orientate spre transmiterea sau obinerea controlului corporativ.

n funcie de tipul societii, controlul asupra unei societi se poate obine n diverse moduri.
Achiziiile de societi i fuziunile sunt cele dou modaliti consacrate de preluare a controlului
asupra unei societi.
Dac n cazul fuziunilor se acioneaz pe cale amiabil, prin negociere, n cazul achiziiilor
pe lng mijloacele amiabile exist i cele ostile.
Achiziia este tehnica prin care o societate dobndete un numr suficient de aciuni
pentru a-i asigura controlul n societatea emitent.
Forme de realizare a achiziiilor:
1.
2.
3.
4.
5.

Oferta public de realizare

Oferta public de schimb
Negocierea unui bloc de control
Ramasajul bursier
Obinerea procurilor

Achiziii prietenoase:
1) n momentul n care o companie achizitoare a identificat o int potenial, trebuie s
stabileasc un pre adecvat sau o band a preului pe care este dispus s o plteasc.
2) n funcie de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a managerilor companiei
int.
3) Dac firma achizitoare are motive s cread c managementul firmei int va aproba
preluarea, atunci va face propunerea i se vor negocia termenii tranzaciei.
4) Cele dou echipe manageriale vor comunica acionarilor aceti termeni cu propunerea de
a aproba achiziia.
5) Presupunnd c i acetia din urm sunt de acord, firma achizitoare cumpr aciunile
companiei int pltind cu propriile aciuni, cu numerar sau ca o combinaie a celor
dou.
6) n acest caz acionarii companiei int devin acionari ai companiei achizitoare. O astfel
de tranzacie este o achiziie prietenoas, fiind cea mai frecvent dintre tranzaciile prin
achiziie.

Achizitii ostile
1) n cazul n care managementul companiei int se opune achiziiei, din diferite
motive, firma achizitoare face apel direct la acionarii acesteia, iar situaia poate
degenera ntr-o tranzacie ostil.
2) Firma achizitoare face, de regul, o ofert de cumprare prin care cere acionarilor
firmei n care vrea s preia controlul s i ofere aciunile la un anumit pre.
3) Preul poate fi exprimat n numerar sau n aciuni ale firmei achizitoare.
4) Deoarece oferta de cumprare face apel direct la acionari, aceasta creeaz premisele
ca achizitorul s cumpere treptat sau unitar compania, chiar fr acordul
managementului companiei.
5) Aceast ofert se numete, de obicei, ofert de preluare. Dar ofertele de preluare pot
fi i ele prietenoase, caz n care conducerea firmei int recomand acionarilor s i
ofere aciunile.

Achizitii neutre
managerii companiei int nu exercit nici o presiune asupra ofertanilor, adic nu
refuz, dar nici nu accept o ofert.
Ponderea acestor forme de achiziii este mult mai mare chiar dect cea a achiziiilor
ostile.

Achiziie tip absorbie

n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz obinerea unui
grad ridicat de interdependen strategic cu scopul atingerii profitului scontat,
corelat cu o autonomie redus pentru atingerea acestei interdependene.
Efectele principale ale acestei forme de achiziie constau n eliminarea granielor i a
diferenelor dintre firmele iniiale, ndeosebi cnd acestea sunt corporaii de mari
dimensiuni, consolidarea operaiunilor i a culturii organizaionale ale celor dou
companii.

Achiziie tip simbioz

grad ridicat de interdependen strategic, ct i a unui grad ridicat de autonomie.
transfer substanial de aptitudini, dar fr s modifice capacitile organizaionale
achiziionate n conformitate cu cele ale achizitorului.
Principalul efect const n gradul progresiv de integrare obinut, prin coexisten i
dependen reciproc tot mai accentuat.
Conflictul potenial ntre cele dou caracteristici ale sale impune depirea necesitii
de prezervare a granielor prin flexibilizarea lor.

Achiziie tip holding

n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz obinerea att a
unui grad sczut de interdependen strategic, ct i a celui de autonomie.
Aceast form de achiziie vizeaz formarea unui grup de companii, n care compania
achizitoare are dreptul de a prelua controlul n companiile achiziionate[1].
[1] Holding-urile au aprut la sfritul secolului al XIX-lea, cnd legislaia statului american
New Jersey a permis existena corporaiilor care aveau ca unic scop achiziionarea de aciuni
de la alte corporaii.

n cazul societilor deschise, transferul controlului se poate realiza:

prin intermediul bursei - prin cumprare de aciuni n mod direct sau prin negocierea
blocurilor de control;
n afara bursei - prin oferta public de cumprare sau prin negocierea cu acionarul
principal

Conceptul fuziunii

Fuziunea este operaiunea prin care se realizeaz o concentrare a societilor comerciale,

n sensul c dou sau mai multe societi comerciale hotrsc transmiterea elementelor de
activ la una intre societi sau nfiinarea unei noi societi comerciale n scopul desfurarii
comune a activitii lor.
Fuziunea reprezint una din formele concentrrii de capitaluri economic, tehnic i uman
n vederea supravie uirii sau dezvoltrii a doua sau mai multe societi ntr -un mediu
concurenial.

Fuziunea
Tehnic: fuziunea const n combinarea a dou sau mai multe companii cu scopul de a
crea o entitate economic prin unificarea patrimoniilor.
Juridic:fuziunea este operaiunea prin care se realizeaz o concentrare a societilor
comerciale. Acestea pot avea aceeai form juridic sau forme diferite

Fuziunea pura
n cazul fuziunii pure, distincia ntre firma cumprtoare i cea cumprat devine
irelevant, ntruct cele dou firme se unesc ntr-o companie nou, firmele originare
ncetndu-i existena juridic, acionarii celor dou firme fuzionate primesc, n schimbul
vechilor aciuni, aciuni la compania nou nfiinat.
De asemenea, ei pot opta pentru plata n numerar, n contul drepturilor lor de acionari,
sau s dobndeasc obligaiuni emise de noua companie.
Fuziunea - o forma de achiziie
1. absorbia = nglobarea de ctre o societate a uneia sau a mai multor societi
comerciale, care i nceteaz existena.
2. fuziunea pur sau contopirea (fuziune prin consolidare) = reunirea a dou sau mai
multe societi comerciale, care i nceteaz existena, pentru constituirea unei societi
comerciale noi.
Categoriile principale de fuziuni
1) Orizontal
2) Vertical

3) Concentric
4) Conglomerat

Fuziunea orizontal
are loc atunci cnd o firm se combin cu alt firm, din acelai domeniu de activitate
-companii concurente n acelai sector economic.
prin consolidarea resurselor celor doi parteneri se obine un efect sinergic, att n
termenii evalurii activelor astfel combinate, ct i ca si cot de pia
Riscul de anihilare a concurenei determin, adeseori, ca fuziunile orizontale s fac
obiectul interdiciilor prin lege, deoarece intr n conflict cu legislaia antitrust

Fuziunea vertical
are loc atunci cnd o companie i unete patrimoniul cu cel al unui furnizor sau
cumprtor al produselor sale:
fuziuni n amonte (backward integration sau upstream vertical mergers) i
fuziuni n aval (forward integration sau down vertical mergers). Este cazul, de
exemplu, al unui productor de oel care achiziioneaz o min de fier sau de crbune
sau al unui productor de petrol care achiziioneaz o companie petrochimic
Opiunea pentru aceast form de fuziune vizeaz creterea valorii n lanul de
producie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor n aprovizionare sau desfacere, dar i a
costurilor de vnzare cumprare (economies of scope).
Companiile care opteaz, n general, pentru aceast form de fuziune sunt cele din
industriile de maini electrice i automobile.

Fuziunea concentrica
implic ntreprinderi nrudite, dar care nu sunt productori ai aceluiai produs, ca n
cazul fuziunilor orizontale, i nici nu au o relaie furnizor cumprtor, ca n cazul
fuziunilor verticale
Concentric sau congeneric, ceea ce nseamn aliat prin natur sau activiti.

Fuziunea conglomerat
are loc n momentul combinaiei unor ntreprinderi nenrudite din punctul de vedere
al obiectului de activitate
Scopul lor principal const n diversificarea internaional a riscului i creterea beneficiilor
din economiile de scopuri (economies of scope).

Obiectivele urmrite de companii n cadrul operaiunilor M&A:

A. Obiective de protecie asigurate prin:

Procurarea activelor necesare;

Consolidarea poziiei pe pia;

 Eliminarea concurenilor.
B. Obiective investiionale realizate prin:

Participarea n afaceri profitabile;

Achiziia activelor subevaluate de vnztor;
Utilizarea aptitudinilor manageriale;
Investirea surplusului de lichiditi;
Procurarea activelor ce contribuie la echilibrarea portofoliului de investiii.

C. Obiective informaionale atinse prin sporirea gradului de informare cu privire la:

Tehnologiile utilizate i costurile suportate de furnizori;

Structura cererii pentru producia proprie.
Obiectivele urmrite de companii n cadrul operaiunilor M&A (continuare):
D. Obiective orientate spre crearea avantajului de pia fa de concureni prin:

Diversificarea sortimental a produciei i utilizarea prioritilor oferite de poziia de

monopol;
Pstrarea stabilitii i capacitii pieei;
Apariia oportunitilor de extindere a pieei de livrare prin intermediul exporturilor;
E. Obiective orientate spre interesele acionarilor n direcia:

Crerii parteneriatului i atragerea investitorului strategic;

Evidenierii unei pri ai afacerii prin o entitate de sine stttoare;
Vnzrii unei pri sau a pachetului integral de aciuni.

Reorganizarea societii prin fuziune se consider finalizat:

a) n cazul contopirii, din momentul radierii valorilor mobiliare, plasate de societile
participante la contopire, din Registrul de stat al valorilor mobiliare, i nchiderii conturilor
personale ale deintorilor de valori mobiliare de ctre registratorii acestor societi;
b) n cazul absorbiei, din momentul nscrierii n registrul deintorilor de valori mobiliare
i/sau n actele de constituire ale societii absorbante a deintorilor de valori mobiliare ale
societii absorbite, radierii valorilor mobiliare, plasate de societile absorbite din Registrul
de stat al valorilor mobiliare i nchiderii conturilor personale ale deintorilor de valori
mobiliare de ctre registratorii societilor absorbite.

Factorii ce asigur eficiena operaiunilor M&A:

1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)

Scopul de baz este crearea valorii;

Orientarea spre schimbri fundamentale;
Activitatea n sinergie;
naintarea problemelor ce pot fi soluionate;
Stabilitatea afacerii;
Criteriul de eficien n cadrul selectrii personalului;
Evidena deosebirilor n cultura corporativ;
echip puternic de manageri;
Grija fa de angajai;

10) Comunicarea cu angajaii.

Piramida de creare a valorii n urma operaiunilor M&A (pe exemplul fuziunii a dou
companii transnaionale din industria chimic)

Nivelul
3

Nivelul 2

Nivelul 1

Piramida de creare a valorii n urma operaiunilor M&A (pe exemplul

fuziunii a dou companii transnaionale din industria chimic)
Nivelul 3 utilizarea noilor avantaje strategice:

Implementarea n fabricaie a produselor noi;

Crearea posibilitilor pentru fuziunile i achiziiile ulterioare.
Nivelul 2 utilizarea posibilitilor ascunse:
Sporirea eficienei activitii de cercetare i marketing;
Re-ncheierea contractelor cu personalul;
Promovarea ideii de eficien nalt a activitii;
Revizuirea gamei sortimentale a produciei;
Elaborarea noului model de conducere n baza aspectelor pozitive existente n cadrul
companiilor;
Utilizarea avantajului de pia pe segmente specifice;
Optimizarea plilor fiscale;
Elucidarea surselor de finanare cu costuri reduse.

Nivelul 1 asigurarea stabilitii afacerii, reducerea riscurilor:

Pstrarea clienilor i informarea acestora cu privire la schimbrile ce vor urma;

Implementarea mecanismului de stimulare a managerilor pe vnzri;
Determinarea prioritilor n cheltuielile de proiectare i cercetare;
Creterea nivelului i alinierea preurilor;
Lichidarea unui oficiu central;
Consolidarea operaiunilor regionale.

Formele de integrare a companiilor:

1) Integrrile orizontale unirea companiilor asemntoare, sunt simple pentru
planificare, ofer avantaje obinute din contul factorilor organizaionali i a efectului
economiei de scar;
2) Integrrile verticale unirea companiilor de diferit nivel tehnologic, necesit
calcule exacte pentru a nu reduce importana fiecrei verigi a holding-ului i a
determina efectul scontat al ajustrilor tehnologice;
3) Integrare congeneric - implic ntreprinderi nrudite, dar care nu sunt producatori
ai aceluiai produs, ca n cazul fuziunilor orizontale, i nici nu au o relaie furnizor
cumprtor, ca n cazul integrrii verticale;
4) Conglomeratul se consider drept strategie investiional bazat pe revizuirea i
reevaluarea portofoliului de active, dar nu o structur aparte sau o afacere separat,
fiind caracteristice tranzaciile frecvente de vnzare/cumprare a activelor

Evaluarea economic are drept scop stabilirea valorii de pia sau de

circulaie a unui bun, a unui activ sau a unei ntreprinderi ca atare.
Evaluarea economic a companiei este necesar:
n tranzaciile comerciale (vnzare-cumprare) n totalitate sau parial;
cnd se produc schimbri n mrimea i structura capitalului prin transmiterea unor
drepturi de capital (donaii, drepturi de succesiune), achiziii de pachete de aciuni,
introducerea la bursa, etc.;
n aciuni juridice,
n cazul unor dezvoltri externe (cumprarea majoritii capitalului altor firme,
fuziuni);
n evaluarea normala, anuala a patrimoniului ntreprinderii.

Riscurile aferente determinrii preului de ofert la cumprarea companiei

n cadrul tranzaciilor M&A:
Pericolul de a plti mai mult dect se merit (mai ales n cadrul tenderului);
Pericolul de a subevalua toate consecinele tranzaciei i de a cumpra un obiect
nedorit;
Pericolul de subevaluare a investiiilor suplimentare, care sunt necesare pentru a
realiza unirea afacerilor n practic;
Pericolul de a opta pentru un obiect inutil, respectiv, este necesar de a evalua i de a
cumpra anume acele entiti care sunt necesare pentru integrare;
Pericolul de a pierde managerii principali i specialitii n procesul de reorganizare;
Pericolul de a alege cea mai scump cale de rezolvare a problemei: nu se poate
exclude, c fuziunea sau achiziia poate deveni o strategie greit pentru atingerea
scopului, i formele mai moi ale alianei vor putea s rezolve aceleai probleme.

Factorii ce determin atractivitatea de achiziie a companiei

Existena activelor atractive i subevaluate;

Gradul redus de utilizare a capacitilor de producie;
Valoarea joas a aciunilor;
Caracterul unic al produciei sau utilajului;
Specializarea;
Disponibilitatea activelor specifice personal calificat, licene, de ex. pentru
explorarea unor zcminte sau servicii de telecomunicaii.

Metodele de protecie a companiei de achiziia nedorit pn la

anunul public al tranzaciei
Introducerea modificrilor n statutul companiei (instrumente anti-rechini-shark
repellent techniques);
Modificarea locului de nregistrare a companiei;
Pastila otrvit (poison pill);
a) Pastila otrvit intern (flip-in poison pill);
b) Pastila otrvit extern (flip-over poison pill);
c) Pastila distrugtoare (sucide pill).

Metodele de protecie a companiei de achiziia nedorit dup

anunul public al tranzaciei

Strategia Pac-Man;
Intentarea procesului de judecat;
Fuziunea cu cavalerul alb (strategia White knight);
antajul verde (greenmail);
Paraplanta de aur;
Macaroni defense;
Politica pmntului ars (scorched-earth policy);
Restructurarea activelor;
Restructurarea angajamentelor;
Rscumprararea aciunilor cu prim de la acionarii existeni etc.

Dezmembrarea societii se realizeaz prin divizare sau separare.

Divizarea societii are ca efect ncetarea existenei acesteia i trecerea drepturilor i
obligaiilor ei la dou sau mai multe societi ce se nfiineaz.
Separarea are ca efect desprinderea unei pri din patrimoniul societii, care va continua s
funcioneze dup reorganizare, i transmiterea ei ctre una sau mai multe societi existente
sau ce se nfiineaz.

Dezmembrarea societii se efectueaz prin divizarea bilanului ei:

1) proporional participaiunii ce se divizeaz deinute de acionari n capitalul

social i n activele nete (la pre de pia) ale societii ce se reorganizeaz
prin divizare;
2) proporional participaiunii ce se separ deinute de acionari n capitalul
social i n activele nete (la pre de pia) ale societii ce se reorganizeaz
prin separare

Transformarea societii
1) Societatea este n drept s se transforme n societate comercial cu o alt form
juridic de organizare n conformitate cu prevederile legislaiei n vigoare.
2) Transformarea societii se face n baza hotrrii adunrii generale a acionarilor.
3) Mrimea cotei fiecrui asociat n capitalul propriu al societii comerciale care se
nfiineaz nu poate fi redus n comparaie cu mrimea cotei acionarului n capitalul
social al societii care se transform.
4) La societatea transformat trec toate drepturile i obligaiile societii reorganizate n
conformitate cu actul de transfer i cu bilanul societii transformate.

Dizolvarea societii pe aciuni

Societatea poate fi dizolvat numai prin hotrre a adunrii generale a acionarilor sau a
instanei judectoreti.
Lichidarea societii se efectueaz de o comisie de lichidare sau de lichidator, la care trec
toate mputernicirile de conducere a activitii curente a societii.