UNIVERSITATEA DIN PETROANI

FACULTATEA DE TIINE

Lector univ. dr. ec. DOBRE-BARON OANA

Lector univ. drd. ec. IVNU LILIANA

PIEE DE CAPITAL

PETROANI - 2012

CUPRINS

CAP I PIAA DE CAPITAL - COMPONENT PRINCIPAL A PIEEI

FINANCIARE
1.1. Locul pieei de capital n cadrul pieei financiare
1.2.Cererea i oferta de capital. Riscul asociat capitalului
1.3. Trsturile i structura pieei de capital
CAP II HRTIILE DE VALOARE INSTRUMENTE ALE PIEEI DE
CAPITAL
2.1. Concept i categorii de hrtii de valoare
2.2. Aciunile - produse financiare primare pentru procurarea de capital propriu
2.3. Obligaiunile - produs financiar primar pentru procurarea de capital de
mprumut pe termen lung
2.4. Forme speciale de produse financiare primare
CAP III PARTICIPANII PE PIAA DE CAPITAL
3.1. Investitorii
3.2. Emitenii
3.3. Participanii auxiliari
CAP IV PIAA PRIMAR DE CAPITAL
4.1. Emisiunea de valori mobiliare
4.2. Oferta public
4.3. Plasamentul privat
CAP V PIAA SECUNDAR DE CAPITAL
5.1. Clasificarea pieelor bursiere
5.2. Bursa de valori mobiliare
CAP VI EVALUAREA TITLURILOR FINANCIARE
6.1. Necesitatea evalurii titlurilor financiare pentru fundamentarea cursurilor
bursiere
6.2. Modaliti de evaluare a obligaiunilor
6.3. Modaliti de evaluare a aciunilor
6.4. Evaluarea produselor financiare derivate
CAP VII PLASAMENTELE BURSIERE
7.1. Consideraii teoretice
7.2. Tipuri de plasament n valori mobiliare
CAP VIII TRANZACII BURSIERE CU TITLURI FINANCIARE PRIMARE
8.1. Structura tranzaciilor bursiere
8.2. Tranzaciile bursiere la vedere (cash)
8.3. Tranzaciile la termen cu titluri financiare primare
CAP IX TRANZACII BURSIERE CU PRODUSE FINANCIARE DERIVATE
9.1. Tranzacii pe piaa contractelor futures
9.2. Tranzacii pe piaa contractelor options

pagina
4
4
5
6
8
8
10
12
15
17
17
20
20
21
21
23
24
26
26
27
35
35
37
40
44
46
46
46
50
50
50
54
64
64
65

CAP X INDICATORII BURSIERI

10.1. Coeficienii de randament
10.2. Indicii de curs
APLICAII PRACTICE
TESTE GRILA
BIBLIOGRAFIE

68
68
69
74
108
114

CAPITOLUL I
PIAA DE CAPITAL - COMPONENT PRINCIPAL
A PIEEI FINANCIARE

1.1. Locul pieei de capital n cadrul pieei financiare

n orice economie modern, unii membrii ai societii economisesc mai mult dect
investesc, dispunnd de un surplus financiar pe care l pot pune la dispoziia celor cu nevoi
financiare, adic a celora care investesc mai mult dect economisesc. Acest transfer de resurse
bneti se realizeaz prin

intermediul pieei financiare, care are drept scop valorificarea

economiilor bneti disponibile.

Astfel, piaa financiar poate fi definit ca locul de ntlnire al cererii cu oferta de capital.
Modul de realizare a unei asemenea confruntri difer dup cuantumul pentru care se cere sau ofer
capitalul, ceea ce a determinat structurarea pieei financiare n dou mari componente:
1. Piaa monetar (piaa creditului) - format din totalitatea bncilor i a altor investiii
financiare intermediare, specializate n atragerea disponibilitilor bneti temporar libere n
economie sub forma depunerilor n conturi i a emisiunilor monetare i acordarea mprumutului
celor cu nevoi temporare de capital.
Specific acestei piee este faptul c cererea i oferta de capital nu se ntlnesc n mod direct.
Intermediarii financiari, n special bncile, primesc att ofertele, ct i cererile de capital. Pentru
depunerile bneti ele pltesc dobnd disponibilitilor i i rezerv dreptul de a le acorda ca
mprumut celor ce solicit capital. De la acetia ncaseaz o dobnd mai mare, diferena acoperind
cheltuielile de funcionare i asigurnd profitul intermediarului.
Deci, sursa principal pe care se bazeaz activitatea pieei monetare o constituie depunerile
bneti n conturi. Deoarece aceste depozite, indiferent de termenul pentru care au fost constituite,
pot fi solicitate, de proprietari n orice moment, bncile nu pot acorda credite dect pe termen scurt
i foarte scurt. Pentru satisfacerea cererilor de capital pe termen lung s-a dezvoltat cea de-a doua
component a pieei de capital - piaa financiar.
2. Piaa de capital se caracterizeaz prin ntlnirea direct a cererii de cu oferta de capital,
deoarece solicitantul emite titluri de crean proprii negociabile pe care le cumpr deintorii de
capital. Principalul avantaj al pieei de capital const n caracterul negociabil al titlurilor de crean,

care permite deintorului sa-i recupereze oricnd capitalul investit i astfel, s transfere riscurile
ce nsoesc plasamentele de capital.
Diferena acestor componente ale pieei financiare are la baz dou criterii i anume:
- modalitatea de acoperire a nevoilor de capital, care se realizeaz prin finanarea indirect
(ndatoriri) pe piaa monetar, respectiv prin finanarea direct bazat pe emisiuni de titluri proprii
pe piaa de capital;
- termenul pentru care se procur capitalul: piaa monetar fiind o pia de capital pe termen
scurt, iar piaa de capital este o pia pe termen lung.

1.2.Cererea i oferta de capital. Riscul asociat capitalului

Rolul fundamental al unui sistem financiar este acela de a asigura alocarea eficient a
resurselor financiare. Raportul cerere-ofert pe piaa de capital prezint o trstur specific i
anume creterea continu a cererii comparativ cu caracterul limitat al ofertei.
n funcie de factorii care o determin, cererea de capital mbrac dou forme:
- cerere structural - determinat de nevoile permanente de finanare a principalelor ramuri
economice sau a unor aciuni de dezvoltare. Dei aflat n continu cretere, acest tip de cerere nu
prezint variaii spectaculoase de la o perioad la alta.
- cererea conjuctural - determinat de aciunea unor factori care se manifest n anumite
perioade: deficitul balanei de pli, creterea general a preurilor, majorarea preurilor la materiile
prime, combustibili i energie, modificarea nivelului ratei dobnzii bancare. Acest tip de element
contribuie n cea mai mare msur la sporirea accentuat a cererii.
Oferta de capital depinde de urmtoarele elemente:
- capitalurile temporar disponibile ale societilor comerciale;
- resursele excedentare ale instituiilor de finanare;
- disponibilitile bneti ale populaiei.
Raportul cerere - ofert este ilustrat prin costul capitalului, care reflect nivelul dobnzilor i
al dividendelor prin intermediul crora sunt funcionale capitalurilor investite.
Cererea i oferta de capital se afl n strns corelaie i cu riscul investiional, care poate
mbrca, n funcie de condiiile existente la un moment dat pe pia, urmtoarele forme:
a) risc inflaionist, respectiv riscul ca moneda s-i piard puterea de cumprare ca urmare a
creterii preurilor;
b) riscul afacerii, care reflect nencrederea n serviciile sau produsele oferite de o anumit
societate sau n abilitatea echipei manageriale de a obine profit;
5

c) riscul de opiune, care apare n momentul n care este necesar alegerea unui titlu de
valoare dintre mai multe existente;
d) riscul momentului reprezentat de riscul de a suferi pierderi sau diminuri ale ctigurilor
poteniale prin tranzacionarea titlurilor de valoare ntr-un moment dat;
e) riscul pieei, legat de incertitudinea viitoarelor preuri ca urmare a schimbrii atitudinilor
investitorilor;
f) riscul creditului, care reflect posibilitatea ca o societate economic s nu-i mai poat
onora obligaiile la scaden;
g) riscul solvabilitii, care se refer la capacitatea convertirii titlurilor de valoare n
lichiditii fr a suferii pierderi importante;
h) riscul lichiditii, care reflect viteza i uurina cu care un titlu de valoare poate fi
tranzacionat pe pia fr o modificare major a preurilor;
i) riscul modificrii cadrului legislativ, care provine din posibilitatea schimbrii cadrului
legislativ fie la nivel naional, fie la nivelul pieei de valori mobiliare.

1.3. Trsturile i structura pieei de capital

Piaa de capital prezint urmtoarele caracteristici:
- specificul produselor sale, reprezentate de valorile mobiliare, respectiv hrtiile de valoare,
care pot fi transferate de la un proprietar la altul, oferind proprietarului posibilitatea de a le vinde
nainte de scaden, iar preul lor poate fi negociat n funcie de caracteristicile pieei;
- produsele pieei sunt instrumente pe termen lung, banii fiind atrai pe o perioad mai mare
de un an;
- oferirea unor modaliti de investire (finanare) diferite de cele de pe piaa monetar.
Astfel, investitorii pot achiziiona hrtii de valoare, iar cei care au nevoie de capital pot apela la
emisiunea de titluri de valoare.
Funcionarea pieei de capital se ntemeiaz pe existena celor dou segmente definitorii i
anume: piaa primar i piaa secundar.
Piaa primar reprezint compartimentul prin care se realizeaz emiterea titlurilor de
valoare i plasarea n public a acestora, avnd un rol de alocare a capitalului. Emitenii de titluri de
valoare pot fi:

societile care se nfiineaz prin subscripie public;

societile care au nevoie de surde de finanare;

societile care doresc s-i majoreze capitalul social;

guvernul, pentru finanarea unor proiecte;

organele administraiei de stat centrale i locale

Piaa secundar asigur lichiditatea i mobilitatea economiilor, constituind cadrul pentru

tranzacionarea titlurilor emise pe piaa primar.
Piaa secundar prezint urmtoarele trsturi:
- ofer deintorilor de titluri posibilitatea de a-i recupera fondurile nainte de scaden;
- asigur buna funcionare a pieei primare prin mobilizarea economiilor n aciuni,
obligaiuni i alte titluri;
- asigur evaluarea permanent a societii emitente ca urmare a faptului c preul titlurilor
se formeaz pe baza legii cererii i ofertei.
Se poate spune c piaa primar este o pia a emitenilor, fluxurile financiare fiind
direcionate de la investitori ctre emiteni, iar piaa secundar este o pia a investitorilor, fluxurile
financiare fiind direcionate de la un investitor la altul.

CAPITOLUL II
HRTIILE DE VALOARE INSTRUMENTE
ALE PIEEI DE CAPITAL

2.1. Concept i categorii de hrtii de valoare

Totalitatea titlurilor financiare negociabile formeaz produsele financiare. Acestea fac parte
din sfera mai larg a titlurilor de crean, care se mpart n dou categorii:
- titluri de crean obinuite;
- hrtiile de valoare.
n cazul titlurilor de crean obinuite, creana poate fi transferat independent de titlu, n
timp ce n cazul hrtiilor de valoare obligaia debitorului se stinge numai la prezentarea titlului sau
dup ce acesta a fost anulat.
Clasificarea titlurilor de valoare se poate face n funcie de mai multe criterii i anume:
1. dup modul de circulaie se disting :
- titluri de crean la purttor, care nu au nscris pe ele numele beneficiarului, dreptul de
crean revenind proprietarului acestor titluri;
- titluri de crean la ordin, care conin numele primului beneficiar, iar plasarea se poate face
i unei tere persoane indicate de beneficiar n titlu;
- titluri de crean nominative, pe care figureaz numele creditorului, singurul cruia trebuie
s i se fac plata.
2. dup modul de emisiune se disting :
- titluri de valoare emise n serie, care au aceeai form i ncorporeaz o parte a dreptului de
crean total (obligaiunile aceluiai mprumut, aciunile unei societi, etc);
- titluri de valoare emise separat, care ncorporeaz un anumit drept de crean.
3. dup funciile pe care le ndeplinesc n economie pot fi:
- hrtii de valoare pentru pli (cecurile);
- hrtii de valoare pentru finanare pe termen scurt (bilete de ordin, certificate de depozit);
- hrtii de valoare pentru finanare pe termen lung (aciuni, obligaiuni);
- hrtii de valoare care l asigur pe deintor contra unui anumit risc (aciunile negociabile).

4. dup natura venitului pe care-l asigur creditorului se ntlnesc :

- hrtii de valoare cu venit fix.
- hrtii de valoare cu venit variabil.
5. dup natura dreptului ncorporat n titlu se disting :
- titluri care ncorporeaz un drept de crean asupra unei sume de bani, reprezentate prin
titlurile de credit propriu-zise, efectele de comer (cambia, biletul de ordin, cecul), efectele publice
(obligaiuni de stat, bonuri de tezaur), biletele sau bonurile de cas, obligaiunile societilor
comerciale, libretele de economii;
- titluri care ncorporeaz un drept real (conosamentul, scrisoarea de trsur, etc);
- titluri care confer deintorului dreptul de asociat (aciunile).
n funcie de acest criteriu, titlurile de valoare pot fi mprite i astfel :
- titluri de valoare comerciale, care includ titlurile ce exprim un drept real asupra mrfurilor
aflate n depozite sau pe vase i aeronave, precum i titlurile care constat o crean comercial a
deintorului (efectele de comer).
- titluri de valoare necomerciale, care includ titlurile de crean care rezult din operaiuni
financiare pe termen lung (instrumente de capital), pe termen scurt (instrumente nemonetare),
precum i cele create pentru a-l asigura pe deintor contra riscurilor. Generic, aceste hrtii de
valoare se mai numesc titluri financiare.
Obiectul de activitate al pieei de capital l reprezint tocmai emisiunea i negocierea
hrtiilor de valoare necomerciale.
6. dup modul n care sunt create, titlurile de crean cu caracter financiar se mpart n:
- produse financiare primare reprezentate de titlurile emise pentru mobilizarea de capital
propriu (aciunile) i pentru atragerea de capital de mprumut pe termen lung (obligaiunile) i pe
termen scurt (certificatele de depozit, bonuri de trezorerie sau cas). Specificul acestor titluri const
n faptul c asigur deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti ale emitentului.
- produse financiare derivate, care reprezint contracte standardizate ncheiate ntre emitent
i beneficiar, care confer acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit
scaden i n condiiile stabilite prin contract. n aceast categorie intr:
a) contractele "futures", care reprezint nelegerea ntre dou pri de a
vinde/cumpra un anumit activ financiar la un pre prestabilit, cu executarea contractului la o dat
viitoare;
b) contractele "options", care reprezint contractele ncheiate ntre un vnztor i un
cumprtor, care confer acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un
anumit activ financiar, la o dat ulterioar, drept obinut n schimbul plii unei prime ctre
9

vnztor. Opiunile pot fi : de vnzare - cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul i
de cumprare - cnd are dreptul de a cumpra activul.
- produse financiare sintetice, care sunt instrumente de plasament noi, create prin
combinarea mai multor active financiare astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat.
7. dup forma existenei fizice produsele financiare pot fi:
- materializate, care se prezint ca documente scrise, difereniate att n funcie de emitent,
ct i de emisiunea crei i aparin;
- dematerializate, cnd are loc nscrierea valorii titlului ntr-un cont deschis celui care
subscrie fie la societatea emitent fie la un intermediar abilitat, de regul o societate bursier sau o
banc.

2.2. Aciunile - produse financiare primare pentru procurarea de capital propriu

2.2.1. Noiune i clasificare
Aciunile sunt titluri de valoare emise de o societate comercial, care reprezint o cot parte
din capitalul social al acesteia i care confer deintorului o serie de drepturi patrimoniale i
nepatrimoniale.
n categoria drepturilor patrimoniale sunt incluse:
- drepuri de proprietate asupra unei pri din capitalul social corespunztor sumei subscrise;
- drept de participare la mprirea profitului sub forma dividendelor;
- dreptul de a primi o parte corespunztoare din activul rmas dup lichidarea societii;
Drepturile nepatrimoniale se refer la:
- dreptul de a primi un nscris care s ateste statutul de proprietar colectiv al acionarului;
- dreptul de a dispune liber de aciuni prin vnzare sau cedare;
- dreptul de a alege i de a fi ales n organele de conducere a societii;
- dreptul de a participa la adoptarea deciziilor;
- dreptul de control i informare;
- dreptul de preemiune (de meninere a poziiei de proprietar) n funcie de mrimea
capitalului investit .
Clasificarea aciunilor poate fi fcut n funcie de urmtoarele criterii:
1. dup posibilitatea de transmitere se ntlnesc :
- aciuni la purttor, care nu au scris numele proprietarului, deintorul acestora fiind
considerat acionar legitim. Transferul drepturilor ncorporate ntr-o aciune la purttor se realizeaz
prin transmiterea titlului unei alte persoane, ceea ce permite acionarului s renune fr formaliti
10

la participarea sa la societate. Acest tip de aciuni se preteaz cel mai bine la negociere, n special la
burs.
- aciuni nominative, care au nscris pe ele numele proprietarului, iar acesta este nscris ntrun registru de aciuni inut de ctre societate. Aciunile nominative pot fi:
a) liber - transferabile, care circul prin andosare, iar cedarea lor este reglementat
prin statut i trebuie supus aprobrii societii;
b) cu posibilitate limitat de transfer, menit s permit societii exercitarea unui
control strict asupra posesiei titlurilor sale. Transferul lor este limitat, iar uneori complet exclus i se
face numai printr-o declaraie scris de cesiune.
2. dup drepturile pe care le confer deintorului, cele mai utilizate tipuri sunt:
- aciuni obinuite, care implic participarea la beneficiul realizat de societatea emitent, dar
i acceptarea riscurilor cu care se confrunt aceasta. Deintorii lor primesc dividendele n funcie
de mrimea profitului i au drept de vot i de decizie n cadrul societii;
- aciuni prefereniale (privilegiate), care asigur anumite avantaje fa de cele obinuite,
referitor la repartizarea profitului, dreptul de vot, dreptul de subscriere etc. Aceste aciuni pot s
aprea n urmtoarele dou forme:
a) aciuni privilegiate cu dividend limitat, care rezerv acionarilor o cot fix din
profitul societii, indiferent de venitul acesteia;
b) aciuni privilegiate cu dividend fix i dividend suplimentar, care dau dreptul la un
dividend minim, iar dac nivelul profitului permite se repartizeaz i un dividend suplimentar;
c) aciuni cu dividende prioritare fr drept de vot, care confer deintorilor
prioritate la distribuirea dividendelor, dar acetia nu au drept de vot n cadrul societii;
d) aciuni cu drept de vot privilegiat, care permit societii s se protejeze contra unei
eventuale ingerine abuzive din partea terilor;
e) aciuni pentru personalul societii, care sunt titluri atribuite colectivelor de
personal din firme, foarte rspndite n SUA.
- certificatele de investiii sunt titluri care rezult din dezmembrarea unei aciuni clasice n
dou titluri distincte i anume:
- certificatul de investiii propriu zis, care reprezint drepturile bneti pe care le
ncorporeaz o aciune;
- certificatul de vot.
3. din punct de vedere al naturii aportului adus de acionari se disting:
- aciuni de numerar, emise contra echivalentului n bani, att cu ocazia crerii societii, ct
i a creterii capitalului;
11

- aciuni de aport, emise ca echivalent pentru aportul n natur adus de acionari .

4. n funcie de stadiul atins n ndeplinirea rolului de autofinanare, aciunile pot fi:
- aciuni autorizate, care reprezint numrul maxim de aciuni aprobat pe care o societate l
poate emite n cursul activitii sale, specificat n statut;
- aciuni neemise, care constituie acea parte din numrul aciunilor autorizate care nu au fost
nc emise i comercializate sau se afl n procesul distribuiei primare;
- aciuni puse n vnzare, care sunt aciuni emise i puse n vnzare pentru care societatea nu
pltete nc dividende i a cror contravaloare urmeaz a fi ncasat;
- aciuni aflate pe pia, care reprezint acea parte din aciunile emise i vndute, care se afl
n posesia acionarilor i pentru care societatea pltete dividende;
- aciuni de trezorerie, care sunt aciuni proprii pe care societatea le cumpr de pe pia
pentru a le revinde cnd preul le va crete.
2.2.2. Efectele emisiunii de aciuni
Emisiunea de aciuni este rezultatul operaiunilor efectuate asupra capitalului unei societi,
care sunt de dou tipuri:
- creterea de capital prin emisiunea de noi aciuni, care d natere drepturilor de subscriere.
- creterea de capital prin ncorporarea de rezerve, care d natere drepturilor de atribuire.
Drepturile de subscriere reprezint drepturile prefereniale acordate de societate vechilor
acionari n cazul unor noi emisiuni de aciuni i constau n acordarea posibilitii de a subscrie cu
prioritate la noile aciuni emise.
Mrimea dreptului de subscriere depinde de numrul de aciuni noi emise i de preul de
emisiune al acestora.
Drepturile de atribuire sunt drepturile prefereniale acordate vechilor acionari n cazul n
care creterea capitalului social se realizeaz cu titlu gratuit. Pentru acionari, aceasta va conduce la
deinerea unui numr mai mare de titluri, deoarece noile aciuni emise sunt distribuite gratuit ntr-o
proporie egal cu cea dintre creterea de capital i capitalul iniial.

2.3. Obligaiunile - produs financiar primar pentru procurarea de capital de mprumut

pe termen lung
2.3.1.Concept, caracteristici i elemente definitorii
Obligaiunile sunt titluri de valoare cu venit fix, emise pentru procurarea de capital de
mprumut pe termen mijlociu i lung de ctre societi comerciale private sau de ctre colectiviti
12

publice, n serii mari, toate exemplarele avnd aceeai form, iar fiecare titlu reprezint o parte a
datoriei totale, a crei mrime este nscris pe titlu i este rambursabil n condiiile prevzute.
Comparativ cu aciunile, obligaiunile prezint o serie de caracteristici i anume:
- din punct de vedere al modului de definire, aciunea reprezint o parte a capitalului social
n timp ce obligaiunea reprezint o fraciune dintr-un mprumut;
- prin prisma raporturilor dintre deintor i eminent, posesorul aciunii este coproprietar, n
timp ce posesorul obligaiunii are doar calitatea de creditor;
- n raport cu veniturile obinute de titulari, deintorii aciunii primesc dividende, al cror
nivel depinde de rezultatele financiare ale emitentului, n timp ce deintorii de obligaiuni
ncaseaz o dobnd fix;
- n funcie de perioada de valabilitate, durata de via a aciunilor este nelimitat, n timp ce
obligaiunile au scaden bine determinat;
- referitor la riscurile asumate de investitor, deinerea de aciuni comport riscuri mai mari,
aprnd posibilitatea nencasrii dividendelor i chiar a pierderii fondurilor investite n cazul
lichidrii firmei, n timp ce posesia de obligaiuni genereaz riscul de nerambursare a sumei
mprumutate, risc care dispare n cazul mprumuturilor garantate.
Principalele elemente ale obligaiunilor sunt:
1. valoarea nominal dat de raportul dintre mrimea mprumutului i numrul de
obligaiuni emise. Este nscris pe faa titlului, constituie baza pentru calculul dobnzii i reprezint,
cu excepia obligaiunilor cu prim de rambursare, suma pe care debitorul se oblig s o restituie la
scaden.
2. rata nominal a dobnzii este procentul nscris pe faa obligaiunii, n funcie de care
debitorul asigur un venit net anual creditorilor si proporional cu valoarea nominal;
3. durata de via a obligaiunii sau durata mprumutului este dat de perioada cuprins
ntre data emiterii i data prevzut pentru rambursarea ultimei rate din capitalul mprumutat;
4. scadena obligaiunii reprezint data final pn la care ntregul capital mprumutat
trebuie rambursat, iar obligaiunile existente n circulaie rscumprate de ctre debitor. n
momentul emisiunii, scadena este egal cu durata de via a obligaiunii, iar apoi se reduce pe
msura trecerii timpului.
2.3.2.Tipuri de obligaiuni
Practica mprumuturilor realizate prin emisiunile de obligaiuni a impus mai multe categorii
de obligaiuni pentru a corespunde intereselor investitorilor, emitenilor i condiiilor

pieei.

Tipologia aceastora este dat de:

13

1. moneda n care sunt exprimate i pltite. Astfel, deosebim:

a) obligaiuni interne, emise i negociate de un stat sau de un rezident al acestuia, n
interiorul rii, n moneda naional;
b) obligaiuni externe, n cazul crora emitentul i cumprtorul au cetenie diferit, iar
moneda n care sunt exprimate i negociate reprezint o valut. n funcie de acestea se disting:
- obligaiuni strine, exprimate n moneda rii pe a crei pia se realizeaz
plasamentul. n aceste condiii, ara respectiv efectueaz un export de capital naional deoarece
fondurile rezultate sunt transferate emitentului strin;
- euroobligaiunile sunt obligaiuni exprimate n monede strine, plasate simultan
pe mai multe piee. n raport cu investitorii, sumele n care se realizeaz emisiunile sunt exprimate
n valut liber convertibil (de regul USD). Datorit adaptabilitii mult mai ridicate la condiiile
pieei fa de obligaiunile clasice, aceste obligaiuni s-au dezvoltat continuu, cunoscnd o puternic
expansiune n anii 80.
2. condiiile de mprumut, care determin urmtoarele tipuri de obligaiuni:
a) cu dobnd fix, n categoria crora intr:
a1) obligaiunile clasice, care conin rata dobnzii si termenul pn la care debitorul
urmeaz s-i restituie datoria. n funcie de modul de rambursare a mprumutului se disting:
- obligaiuni rambursabile la scaden;
- obligaiuni amortizabile prin uniti constante;
- obligaiuni amortizabile n serii egale prin tragere la sori, n fiecare an fiind
rambursat acelai numr de titluri;
a2) obligaiuni cu durat variabil, caracterizate prin faptul c permit emitentului sau
deintorului s modifice durata mprumutului. Se ntlnesc urmtoarele varinate:
- obligaiuni prelungibile, care ofer deintorului posibilitatea ca, n
momentul rambursrii, s solicite reportarea scadenei la o dat ulterioar, dac exist perspectiva
obinerii unui randament superior;
- obligaiuni cu fereastr, care se caracterizeaz prin posibilitatea rambursrii
anticipate, fie la cererea deintorului (contra unei penaliti), fie la alegerea emitentului (contra
plii unei indemnizaii);
a3) obligaiuni cu bonuri de subscriere, care dau deintorului dreptul de a subscrie
aciuni, ntr-o anumit perioad determinabil, n condiii fixate anterior. Aceste drepturi sunt
reprezentate printr-un certificat de opiune numit varant, care face parte din corpul obligaiunii;

14

a4) obligaiuni cu cupon zero, pentru care emitentul nu se oblig s plteasc

dobnda pn la scaden. Ele sunt, de fapt, obligaiuni fr dobnd, dar cu o prim substanial de
rambursare;
b) cu dobnd variabil sau revizuibil, care au aprut n vederea neutralizrii pariale a
riscurilor existente pe durata unui mprumut pentru emitent (dac dobnzile scad) i pentru
investitori (dac dobnzile pe pia cresc) prin prevederea unei clauze de ajustare periodic a ratei
dobnzii. Aceast ajustare poate fi fcut att nainte de scaden (ex-ante), anual sau multianual,
(obligaiuni cu rat de dobnd revizuibil) sau pe perioade mai scurte, de 3-6 luni, (obligaiuni cu
dobnd variabil), ct i la scaden (ex-post), fcndu-se media ratelor dobnzii nregistrate n
aceast perioad;
c) obligaiuni speciale, care fac parte dintre titlurile financiare noi aprute n ultimele dou
decenii i cuprind:
c1) obligaiuni "precare" sau " murdare" (junk bonds), care sunt emise de societi
fr solvabilitate, prezentnd astfel un grad ridicat de risc. Pentru compensarea acestuia, emitentul
asigur creditorilor o rat a dobnzii cu 2-3 % mai mare dect randamentul mediu al celorlalte
titluri, care le face uneori foarte atractive;
c2) obligaiuni de ieire, care reprezint obligaiuni externe emise de o ar debitoare
n favoarea unei bnci creditoare pentru a nlocui creditul bancar de care beneficiase din partea
acesteia. Se realizeaz astfel nlocuirea unei creane nenegociabile - creditul bancar, cu una
negociabil, obligaiunile putnd fi vndute la burs oricnd dorete creditorul;
3. dup scopul emisiunii se disting :
a) obligaiuni de finanare, emise de ageni economici nebancari precum i de stat
pentru finanarea deficitului bugetar.
b) obligaiuni de refinanare, emise de bnci i de alte instituii financiare pentru
procurarea resurselor necesare finanrii creditelor pe termen mijlociu i lung.

2.4. Forme speciale de produse financiare primare

n ultimele dou decenii, gama titlurilor financiare primare a fost completat cu tipuri noi,
care determin o apropiere tot mai mare ntre piaa obligaiunilor i cea a aciunilor. Dintre acestea
amintim:
a) obligaiuni indexate, care se aseamn cu cele cu venit variabil, avnd drept caracteristic
ajustarea rambursrii capitalului n funcie de o referin specific (preul lingoului de aur, nivelul
CA a societii, cursul unei monede considerat mai stabil, etc). Asemenea indexri presupun
15

recalcularea sumei de plat (capitalul de rambursat i/sau dobnda) n funcie de evoluia preului
elementului de referin;
b) obligaiuni convertibile, care permit, la cererea deintorului i pe

parcursul unei

perioade strict determinate, convertirea lor n aciuni ale societii existente. n schimbul acestui
privilegiu, rata dobnzii la obligaiunile convertibile este mai mic;
c) titlurile de participare sunt hrtii de valoare a cror remunerare este asigurat printr-o
dobnd minim garantat, la care se adaug un cuantum indexat pe nivelul de activitate sau pe
rezultatele firmei emitente. Ele sunt, de regul, rambursabile numai dac exist o clauz n acest
sens;
d) obligaiuni rambursabile n aciuni sunt titluri de valoare pentru care, n locul rambursrii
n moned, deintorul primete din partea debitorului aciuni ntr-un raport fixat de emisiune;
e) obligaiuni cu garanie de schimb, care sunt mai ales obligaiuni externe, exprimate ntr-o
anumit moned, iar dobnzile i rambursarea pot fi pltite ntr-o alt moned, la o rat de schimb
valutar fixat;
f) certificatele de proprietate sunt instrumente financiare primare utilizate n procesul
privatizrii n mas din Romnia, care dau deintorilor urmtoarele drepturi:
- dreptul de a fi transformate n aciuni;
- dreptul de a deveni acionar la Fondul Proprietii Private;
- dreptul de a fi vndute / cumprate;
g) titluri financiare emise de societile de investiii deschise (fondurile mutuale), care
constat calitatea de membru cu drepturi depline a fondului mutual, dar nu pot fi negociate la burs,
ci doar rscumprate de emitent i nu dau, de regul, dreptul la dividend deoarece valoarea lor este
actualizat periodic (lunar sau chiar zilnic) determinndu-se ca raport dintre valoarea activului net
al fondului mutual i numrul de titluri aflate n circulaie.

16

CAPITOLUL III
PARTICIPANII PE PIAA DE CAPITAL

3.1. Investitorii
Realizarea unor plasamente eficiente n valori mobiliare presupune ndeplinirea cumulativ
a trei premise i anume:
- existena unor capitaluri mari, disponibile pe termen lung;
- cunoaterea celor mai potrivite titluri n care se poate realiza investiia n funcie de natura
lor, situaia bursier, n ansamblu i situaia economico-social a rii n perioada respectiv;
- stpnirea tehnicilor bursiere.
Investitorii sunt persoane fizice sau juridice, deintoare de capital monetar, care investesc n
produse specifice pieei de capital i care i asum riscurile ce decurg din aceste investiii.
Investitorii pot fi clasificai n funcie de urmtoarele criterii :
a) Dup importana pe pia, se ntlnesc dou categorii de investitori:
- investitori individuali;
- investitori instituionalizai.
Investitorii individuali (micii investitori) sunt persoane fizice care achiziioneaz i dein
titluri financiare pe care le gestioneaz personal. Aceast gestionare personal prezint att avantaje
ct i dezavantaje.
Principalele avantaje sunt:
- permite cea mai bun adaptare a portofoliului de titluri financiare la nevoile i dorinele
investitorului;
- este mai puin costisitoare, deoarece orice apel la un ter implic o cheltuial n plus pentru
investitor;
- poate fi, uneori, mai fructuoas, deoarece nu exist ntotdeauna posibilitatea ca un ter s
cumpere sau s vnd la cel mai bun pre pentru clienii si.
Inconvenientele se refer la faptul c gestionarea personal presupune ca investitorul s fie
avizat, adic s fie informat corect i prompt i s cunoasc tehnicile bursiere.

17

Investitorii instituionalizai sunt persoane juridice, care dispun de capitaluri obinute prin
colectare de la deintorii de mici economii, a cror centralizare le permite s tranzacioneze mari
cantiti de titluri, putnd astfel direciona evoluia pieei bursiere.
n categoria investitorilor insituionalizai intr:
- bncile comerciale
- societile de investiii
- societile de asigurare
- bncile centrale
- instituiile multinaionale
- societile comerciale
Bncile comerciale reinvestesc, de regul, cea mai mare parte a fondurilor de care dispun n
activiti specifice industriei bancare. Dar, pentru optimizarea raportului dintre obinerea unui
randament ridicat al plasamentelor i meninerea unui anumit nivel al lichiditii, este necesar i
apelul la investiiile alternative, cum sunt cele n valori mobiliare. Aceste investiii prezint
urmtoarele avantaje:
- dispersia riscului investiional;
- obinerea de profituri;
- posibilitatea lichidrii rapide a investiiei prin vnzarea pe piaa bursier.
Societile de investiii pot mbrca dou forme:
- clasice (societi de investiii nchise), constituite ca societi comerciale pe aciuni, care au
drept unic sau principal obiectiv de activitate constituirea i gestionarea unui portofoliu de valori
mobiliare.
- societi de investiii deschise (fonduri mutuale) constituite ca societi civile, fr
personalitate juridic, prin aportul n numerar al membrilor iniiali. Principala caracteristic a
acestora const n variabilitatea mrimii capitalului social, care poate s scad atunci cnd unul
dintre membri dorete s-i vnd titlurile, iar societatea le va rscumpra i, de asemenea, poate s
creasc prin apariia unor noi membri care achiziioneaz titlurile emise de societate.
Societile de asigurare desfoar afaceri cu grad ridicat de risc, ceea ce implic o investiie
eficient i pe perioade mari de timp a sumelor provenite din primele de asigurare. Acest domeniu
reprezint urmtoarele caracteristici:
- contractele de asigurare se ncheie, de regul, pe perioade mari de timp (5, 10, 20 ani);
- primele de asigurare sunt ncasate n rate;
- nevoia de lichiditi are caracter spontan (atunci cnd se produc evenimentele asigurate).

18

Pentru a corespunde ct mai bine acestor particulariti, societile de asigurare trebuie s-i
constituie un portofoliu al investiiilor diversificat, iar piaa financiar reprezint o foarte bun
alternativ deoarece permite obinerea de lichiditi ntr-un timp foarte scurt i ofer posibilitatea de
investire a unor sume relativ reduse i pe orice perioad de timp.
Bncile centrale fac investiii pe piaa financiar n numele guvernelor naionale.
Instituiile multinaionale sunt cunoscute mai mult ca o societate de mprumuturi pe pieele
internaionale, dar, n anumite perioade, nregistreaz surplus de fonduri, ceea ce le pune n
dispoziia de investitori. Cele mai cunoscute sunt: Banca Internaional pentru Reconstrucie i
Dezvoltare (BIRD), Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BERD), Fondul Monetar
Internaional (FMI), Banca Mondial (BM).
Societile comerciale investesc surplusul de fonduri care poate apare n urma desfurrii
activitii.
b) Dup obiectul investiiei se disting:
- investitorii strategici, care achiziioneaz un pachet semnificativ de aciuni ale unei
societi cu scopul de a-l pstra o perioad ndelungat de timp i cu dorina de a se implica activ n
managementul societii. Conform H.G. 55/1998, investitorul strategic este cel care cumpr peste
51% din aciunile cu drept de vot emise de o societate comercial la care statul este acionar;
- investitorii de portofoliu, care cumpr aciunile unei societi ca urmare a performanelor
nregistrate de aceasta sau datorit compatibilitii cu celelalte active din portofoliu i le poate
pstra o perioad mai ndelungat (dac preul lor pe pia este n cretere) sau le poate vinde dac
au nevoie de lichiditi;
- investitorii speculativi, care urmresc obinerea unui profit ct mai ridicat n urma
tranzacionrii titlurilor financiare prin cumprarea la un pre sczut i vnzarea la un pre ridicat,
fr a fi interesai de societatea n sine.
c) Din punct de vedere al naionalitii, se ntlnesc:
- investitori autohtoni reprezentai de persoane fizice romne sau persoane juridice romne
sau strine nregistrate n Romnia, care investesc n produse ale pieei financiare romneti;
- investitori strini reprezentai de persoane fizice strine rezidente sau nerezidente n
Romnia, care investesc pe piaa financiar autohton.
Investiia, n sine, poate fi privit sub dou aspecte:
- ca investiie direct, realizat prin urmtoarele modaliti : participarea la constituirea
capitalului social al unei societi comerciale prin aport n numerar sau n natur; participarea la
majorarea capitalului social; reinvestirea profiturilor obinute dintr-o astfel de activitate n acelai
mod.
19

- ca investiie de portofoliu realizat prin cumprarea de titluri financiare de pe pieele

organizate sau n procesul de ofert public sau plasament privat.

3.2. Emitenii
Sunt persoane juridice sau organe ale administraiei publice centrale sau locale care
realizeaz emisiuni de titluri financiare (aciuni, obligaiuni). n aceast categorie se nscriu:
a) instituiile multinaionale, care lanseaz mprumuturi pe pieele internaionale precum i
pe acele piee locale care permit accesul solicitanilor strini de mprumuturi;
b) guverne i organe ale administraiei centrale i locale prin intermediul mprumuturilor
obligatare;
c) societile comerciale, care reprezint cei mai activi emiteni de titluri financiare (aciuni,
obligaiuni). Emisiunea de obligaiuni poate fi:
- garantat, care sporete activitatea mprumutului pentru investitori deoarece
societatea emitent dispune de o garanie care poate fi executat n cazul n care se afl n
incapacitate de plat a dobnzilor sau de rambursare a mprumutului;
- negarantat.
d) bncile comerciale, care emit titluri financiare pentru nevoile proprii (atragerea de
fonduri).

3.3. Participanii auxiliari

n aceast categorie intr:
a) consultanii de plasament, care sunt persoane autorizate ce presteaz cu titlu profesional
servicii de analiz a titlurilor financiare, de selectare a portofoliului, de evaluare precum i
publicarea de opinii i recomandri referitoare la tranzacionarea titlurilor. Aceast activitate de
consultan exclude deinerea de disponibiliti bneti sau titluri de valoare n contul clienilor;
b) cenzorii externi independeni sunt persoane autorizate care efectueaz activitatea de audit
financiar. Aceasta presupune examinarea urmtoarelor aspecte: validitatea i corecta aplicare a
procedurilor interne stabilite de conducerea societii, patrimoniul, situaia financiar i rezultatele
obinute de firma respectiv.

20

CAPITOLUL IV
PIAA PRIMAR DE CAPITAL

4.1. Emisiunea de valori mobiliare

Piaa primar este piaa emisiunilor de titluri, servind la punerea n circulaie a titlurilor
emise dac dup emisiune pentru titlul emis exist o pia secundar pe care el s se negocieze, iar
dac pentru titlul respectiv nu este reglementat piaa secundar, piaa primar asigur i retragerea
din circulaie a titlului emis.
Emisiunea de valori mobiliare const n oferirea de ctre o persoan juridic, pentru
cumprare de ctre investitori, a unor titluri negociabile i presupune existena urmtoarelor
elemente:
- emitentul, respectiv persoana juridic ce se angajeaz la recunoaterea i plata drepturilor
ncorporate n instrumentul negociabil, conform clauzelor stipulate n titlul respectiv;
- subscrierea (subscripia) reprezentat prin cumprarea valorilor mobiliare de ctre cei ce
dein capitaluri i vor s le valorifice n acest mod;
- subscriitorii (subscriptorii),

persoanele care subscriu, respectiv care cumpr titlurile

emise.
Emisiunile de valori mobiliare se pot clasifica astfel:
1. n funcie de sfera de cuprindere a investitorilor se disting:
a) emisiuni publice, realizate sub forma ofertelor publice, care se adreseaz tuturor
investitorilor, iar titlurile emise cor putea fi negociate la bursa oficial, n prospect indicndu-se
numele i sediul acesteia;
b) emisiuni private, care fac obiectul plasamentului privat, i se caracterizeaz prin faptul c
titlurile sunt cumprate n totalitate de anumii investitori, iar dup emitere aceste titluri nu pot fi
cotate la burs.
2. dup modalitatea aleas de emitent pentru plasarea public a titlurilor, se ntlnesc:
a) emisiuni directe, cunoscute sub numele de subscripii publice, care sunt realizate pe
contul i riscul emitenilor, subscrierea fcndu-se prin ghiee puse la dispoziie de ctre
intermediari;

21

b) emisiuni realizate prin intermediari financiari, care pot aciona n dou moduri:
- pe contul i riscul emitentului, variant n care intermediarul ncaseaz un comision
pentru serviciul de intermediar prestat clientului;
- pe contul i riscul su, cnd intermediarul cumpr titluri de la emitent la un pre de
emisiune sczut i le plaseaz investitorilor la un pre mai ridicat, diferena reprezentnd profitul
intermediarului.
O alt form de emisiune prin intermediar o constituie plasarea titlurilor prin burs, care
poate fi realizat att direct de emitent, ct i de ctre bnci sau ali investitori financiari. n acest
caz trebuie urmrit cu atenie evoluia titlurilor deja existente i cotate la burs, deoarece apariia
unei noi oferte de titluri ale aceluiai emitent poate determina scderea cursului acestora.

4.2. Oferta public

Reprezint, conform Legii privind valorile mobiliare i bursele de valori, propunerea fcut
de un emitent ctre investitori sau intermediari pentru a vinde, a cumpra, a transforma, a schimba
sau a transfera valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzate prin mijloace de informare n
mas n condiiile posibilitii egale de receptare din partea a minim 100 de persoane nedeterminate
n vreun fel.
Deci, n funcie de obiect, oferta public poate fi:
- primar, care are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent a fi subscrise la data
emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe pia;
- secundar, care are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise n prealabil sau dobndite
prin plasament privat.
n ara noastr, oferta public primar poate fi fcut de ctre emitent sau, n numele
acestuia, de o societate mobiliar autorizat. n cel de-al doilea caz intermedierea poate fi fcut
prin una din urmtoarele modaliti:
1. plasamentul garantat, care presupune ca intermediarul s-i asume ntregul risc,
cumprnd ntreaga cantitate de valori mobiliare ce face obiectul ofertei publice n nume i pe cont
propriu n scopul distribuirii ctre public;
2. metoda celei mai bune execuii, prin care intermediarul acioneaz n calitate de agent al
emitentului, angajndu-se s distribuie ctre public maximum posibil de titluri, dar nu se oblig n
nici un fel s le preia n nume propriu. n acest fel, intermediarul ncaseaz un comision
proporional cu cantitatea de titluri plasat;

22

3. metoda "totul sau nimic", prin care intermediarul se oblig la vnzarea integral a prii
din ofert care i-a fost ncredinat, iar dac aceasta nu a fost subscris n totalitate, emitentul o
anuleaz. Dac Societatea de Servicii de Investiii Financiare (SSIF) plaseaz integral valorile
mobiliare ncredinate va ncasa o marj de intermediere, iar n caz contrar nu are dreptul la nici o
compensaie pentru cheltuielile efectuate;
4. metoda stand-by, care se poate utiliza la emisiunea de noi aciuni, care pot fi achiziionate
de vechii acionari pe baza drepturilor de subscriere, iar emitentul apeleaz la un intermediar cruia
i pltete un comision pentru ca acesta s cumpere aciunile rmase nesubscrise;
5. metoda licitaiei olandeze, care se caracterizeaz prin faptul c ofertantul reduce succesiv
preul de vnzare pn cnd ntreaga ofert este subscris. Totalitatea ordinelor de cumprare
nregistrate va fi executat la un singur pre de vnzare, cel de la nchiderea licitaiei, chiar i pentru
investitorii care au solicitat cumprarea la un pre mai ridicat;
6. metoda licitaiei competitive, care se recomand pentru distribuirea de obligaiuni i se
bazeaz pe tehnica licitaiei publice n plic. Emitentul va alege intermediarul care se ofer s
cumpere emisiunea la cel mai favorabil cost din punctul su de vedere, respectiv pre ridicat i
dobnd redus.
Un proces de ofert public presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
1.pregtirea i planificarea ofertei, care implic:
- efectuarea unor calcule de eficien referitoare la mrimea capitalului necesar i costul
capitalului obinut prin oferta public de valori imobiliare;
- studii viznd situaia pieelor de valori mobiliare, oportunitatea ofertei, existena
cumprtorilor poteniali, preul pe care acetia sunt dispui s-l plteasc;
- stabilirea celui mai favorabil moment pentru nceperea derulrii ofertei i durata acesteia;
- organizarea echipei pentru nlocuirea prospectului de ofert.
2. etapa premergtoare autorizrii prospectului de ctre CNVM care cuprinde:
a) ntocmirea prospectului de ofert public. Prospectul de ofert public este documentul
care conine informaii despre emitent i valorile mobiliare oferite. El trebuie s includ:
- date generale menionate pe copert;
- informaii despre emitent i activitatea sa;
- elemente informaionale privind oferta public.
b) operarea eventualelor modificri n cadrul constitutiv al societii, dac structura
capitalului precum i modul de organizare i conducere a societii nu corespund noilor cerine;
c) nlocuirea contractului de plasament cu o SSIF intermediar, dac este cazul;

23

d) pregtirea planului de marketing i de publicitate, care presupune abordarea urmtoarelor

aspecte: alegerea sectorului de pia vizat, spotul publicitar, relaia cu presa;
3. Etapa naintrii prospectului la Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM). Dup
ntocmirea prospectului, acesta este naintat CNVM, care verific realitatea, exactitatea i
integritatea informaiilor prezentate i trebuie s se pronune n 30 de zile. Autorizaia acordat de
CNVM nu ofer nici o garanie cu privire la oportunitatea, avantajele, dezavantajele, profiturile sau
riscurile pe care le-ar putea prezenta tranzaciile ncheiate prin acceptarea ofertei publice. Ea
certific numai ndeplinirea condiiilor legale i a normelor de aplicare a legilor;
4. Etapa de publicitate, care presupune informarea publicului prin intermediul mass media n
legtur cu oferta, publicarea prospectului i punerea acestuia la dispoziia investitorilor;
5. Etapa de alocare i distribuie n care are loc distribuirea propriu-zis a valorilor
mobiliare, conform tehnicilor descrise n prospect;
6. Etapa de subscriere n care se realizeaz vnzarea propriu-zis a valorilor mobiliare i se
ntocmete situaia actualizat a subscrierilor;
7. Etapa de raportare la CNVM a rezultatelor ofertei. n termen de 7 zile de la data nchiderii
ofertei, emitentul sau intermediarul trebuie s transmit CNVM un raport privind rezultatele ofertei.

4.3. Plasamentul privat

Reprezint oferta fcut de un emitent sau un intermediar pentru subscrierea de valori
mobiliare adresat unui numr restrns de investitori (n ara noastr pn la 100 de persoane), care
le achiziioneaz n cont propriu i n alt scop dect intermedierea ca fapt de comer .
Valorile mobiliare care fac obiectul unui plasament privat sunt emise n form
dematerializat, fiind evideniate prin nscrieri n cont. n vederea obinerii avizului de plasament
privat, emitentul va depune la CNVM cererea de avizare, documentul de ofert i contractul de
intermediere, dac este cazul. Avizarea este condiionat de nchiderea oricrei distribuii precedente
de valori mobiliare efectuat prin ofert public, plasament privat sau pe alt cale (vnzarea de
valori mobiliare ctre salariai sau ctre acionari) i de achitarea integral a obligaiilor generate de
acesta.
Documentul de ofert trebuie s includ informaii generale despre emitent i despre
actizitatea desfurat de acesta, precum i date referitoare la titlurile oferite. De asemenea, conine
proceduri legate de obligaia emitentului de a asigura accesul liber la activitatea sa i la valorile
mobiliare oferite i de solicitarea ca investitorii s declare pe propria rspundere c achiziionarea

24

valorilor mobiliare este fcut n scopul investirii, acestea neputnd fi tranzacionate pe o pia
organizat timp de 12 luni de la nchiderea plasamentului.
Pe durata plasamentului privat emitentul trebuie s se abin de la orice acte care pot
influena nivelul capitalului social i situaia patrimonial.
n termen de 3 zile lucrtoare de la efectuarea plasamentului privat, emitentul are obligaia
s transmit CNVM o informare privind rezultatele acestuia. Dup ncheierea plasamentului i
alocarea valorilor mobiliare, documentul de ofert purtnd viza CNVM i informarea privind
rezultatele plasamentului privat vor fi depuse la Registrul Comerului.

25

CAPITOLUL V
PIAA SECUNDAR DE CAPITAL

5.1. Clasificarea pieelor bursiere

Pieele bursiere sunt create n scopul tranzacionrii titlurilor financiare emise pe piaa
primar i, n funcie de gradul de liberalizare, pot fi organizate n dou moduri :
a) ca piee secundare reglementate, care mbrac forma burselor de valori. Bursa de valori
este definit prin Legea privind valorile mobiliare i bursele de valori ca o instituie public cu
personalitate juridic ce asigur publicului, prin activitatea intermediarilor autorizai, sisteme,
mecanisme i proceduri adecvate pentru efectuarea continu, ordonat, transparent i echitabil a
tranzaciilor cu valori mobiliare i care constituie piaa oficial i organizat pentru negocierea
valorilor mobiliare admise, oferind economiilor investite n ele garania moral i securitate
financiar prin msurarea continu a lichiditii respectivelor valori .
La bursele de valori nu pot fi negociate dect titlurile admise la cotare, iar aceast admitere
este condiionat de posibilitatea meninerii unei piee ordonate pentru titlurile respective. n acest
scop, conducerea bursei impune numeroase condiii restrictive pe care numai societile emitente
solide le pot ndeplini. Astfel, bursa poate oferi investitorilor cea mai bun lichiditate i garanie .
b) ca piee secundare nereglementate , pe care accesul titlurilor este permis n condiii mai
puin restrictive sau chiar necondiionat. Asemenea piee s-au dezvoltat considerabil n ultimele
dou decenii, mbrcnd urmtoarele forme :
- piee bursiere de rang secund, care sunt, de fapt, piee reglementate, dar cu condiii mai
lejere de admitere la cotare;
- piee tere, care nu sunt reglementate de loc, fiind deschise pentru negocierea titlurilor
oricrui emitent;
- piee interdealeri (OTC), cu expansiune deosebit n SUA i Japonia, care sunt constituite
pe baza relaiilor stabilite ntre comercianii de titluri (dealeri) precum i ntre acetia i clienii lor,
fiind denumite i piee "la ghieu" .

26

5.2. Bursa de valori mobiliare

5.2.1. Organizare i funcionare
Pentru crearea i funcionarea unei burse de valori mobiliare este necesar ndeplinirea unor
condiii minime i anume :
- s existe obiectul de activitate al bursei, respectiv titlurile financiare ce vor fi negociate;
- titlurile financiare emise s fie dispersate ntr-o proporie ct mai mare n public pentru a
justifica specializarea unor persoane ca intermediari n tranzaciile de burs;
- asigurarea unei reglementri stricte a tranzaciilor viznd : limitarea numrului de
participani, stabilirea unui cod de conduit pentru intermediar, precizarea modului de desfurare a
edinelor etc;
- crearea unor condiii ct mai facile de negociere;
- piaa trebuie s fie att de cuprinztoare nct s permit o suficient centralizare a
cererilor i ofertelor unei valori mobiliare date;
- cursurile practicate trebuie s fac obiectul unei largi publiciti n scopul informrii
tuturor celor interesai .
Bursele pot fi organizate i administrate de stat sau pot fi burse private, nfiinate i
organizate de particulari, n general sub forma societilor pe aciuni. n Romnia, bursa de valori
este conceput ca o instituie public cu personalitate juridic proprie, nfiinat i administrat de
stat. Persoanele care se asociaz n vederea constituirii bursei de valori sau care sunt autorizate n
mod expres pentru aceasta (n cazul burselor de stat) dobndesc calitatea de membru al bursei, ceea
ce le confer o serie de drepturi i de obligaii. Astfel, au dreptul s frecventeze bursa, s aleag i
s fie alei n Comitetul bursei, s fac parte din comisia de arbitraj sau alte comisii. n acelai timp,
au obligaia s respecte dispoziiile n vigoare, achitarea cotizaiei anuale sau speciale .
Indiferent de modul de organizare a bursei se poate defini un model general de
administrare, care include patru mari categorii de organisme :
1. Organisme de decizie, care cuprind :
a) Adunarea General a bursei, care reprezint organul suprem de conducere a asociaiei
bursei i are urmtoarele atribuii : alege un preedinte i unul sau mai muli vicepreedini; alege
secretariatul bursei; alege membrii delegai n Comitetul bursei; alege membrii comisiei de arbitraj
n sarcina creia intr soluionarea litigiilor; rezolv i soluioneaz orice alte probleme privind
organizarea i funcionarea bursei .
b) Comitetul bursei, care reprezint organismul de conducere permanent, format dintr-un
anumit numr de membri n funcie de mrimea i importana bursei. Principalele sale atribuii
constau n : elaborarea i urmrirea respectrii statutului i regulamentului de organizare i
27

funcionare; aprobarea structurii organizatorice a bursei; angajarea cadrelor de conducere;

convocarea Adunrilor Generale .
2. Organisme de execuie, care au ca sarcin desfurarea normal a activitii curente a
bursei i cuprind angajai cu funcii de rspundere i cu rol operativ .
Conducerea organismelor de execuie este realizat de preedintele sau directorul general al
bursei, alturi de care pot fi alei unul sau mai muli vicepreedini sau directori executivi cu
atribuii strict delimitate prin regulamentul de organizare i funcionare .
Aparatul executiv al bursei cuprinde departamente i servicii specifice fiecrui segment de
activitate, ntre care se numr :
- departamentul pentru cotaii cu rol n admiterea titlurilor pe pia i informarea asupra
acestora;
- departamentul de supraveghere a pieei, care asigur controlul tranzaciilor;
- departamentul de clearing, care asigur executarea contractelor bursiere;
- departamentul informatic n cadrul cruia se realizeaz prelucrarea automat a datelor;
- departamentul de analiz i cercetare-dezvoltare cu rol de elaborare a strategiei bursiere;
- departamentul de relaii cu publicul i relaii internaionale .
3. Organisme consultative, care au rolul de a asista i de a consilia, prin intermediul unui
personal specializat, deciziile adoptate de conducerea bursei. n practica marilor burse se ntlnesc
urmtoarele tipuri de organisme :
- comitetul de supraveghere, care urmrete respectarea normelor i procedurilor legale
privind ncheierea i derularea tranzaciilor;
- comitetul de disciplin, care rspunde de respectarea normelor de etic i deontologie
profesional a celor care i desfoar activitatea n cadrul bursei;
- comisia de arbitraj cu rol n soluionarea litigiilor aferente activitii specifice bursei .
4. Organisme de control, care asigur controlul activitilor desfurate ntr-o burs prin
intermediul unui personal calificat format din experi, cenzori, revizori. Aceste organisme lucreaz
n strns colaborare cu comitetul de supraveghere i cu cel de disciplin .
Funcionarea corespunztoare a unei burse de valori implic existena intermediarilor de
burs, a agenilor de burs precum i structurarea bursei n compartimente specializate.
A. Intermediarii de burs sunt firme care asigur serviciile de ncheiere i derulare a
tranzaciilor bursiere i pot fi :
a) societi de burs, care pot aciona n dou moduri : ca brokeri (ca reprezentani ai
investitorului), efectund numai tranzacii pe contul i riscul clientului i ncasnd pentru aceasta un

28

comision; ca dealeri (comerciani de titluri), cnd vnd i cumpr i pe cont propriu, obinnd
ctiguri din diferenele de pre;
b) bncile, care n multe ri manifest tendina de a se implica tot mai mult n tranzaciile
bursiere. Aceasta depinde de modul n care legislaia le reglementeaz activitatea. n ara noastr
legea interzice societilor bancare i altor instituii de credit supuse supravegherii Bncii Naionale
a Romniei s efectueze sau s intermedieze tranzacii cu valori mobiliare pe cont propriu sau pe
contul terilor. n schimb, ele pot s participe la constituirea de Societi de Valori Mobiliare (SVM),
singurele abilitate s acioneze ca intermediari bursieri;
c) remizierii, reprezentai de intermediari specializai n operaiuni de burs, care dispun de
o clientel personal. Ei colecteaz de la aceasta ordinele de vnzare i cumprare de titluri pe care
le transmit agenilor bursieri cu care au relaii, ncasnd de la clieni un procentaj din beneficiul
realizat, iar de la ageni un procentaj din comisionul acestora .
n ara noastr, activitatea de intermediere poate fi desfurat numai de SSIF-uri, constituite
ca societi pe aciuni i avnd exclusiv acest obiect de activitate. Conform legii, intermedierea se
refer la :
- vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe contul clienilor;
- vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu;
- garantarea plasamentului valorilor mobiliare ale clienilor;
- administrarea conturilor de portofolii individuale ale clienilor;
- pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul i n cursul administrrii
portofoliilor acestora;
- acordarea de credite clienilor pentru finanarea tranzaciilor n limita unui plafon stabilit
de BNR .
B. Agenii de burs sunt persoane fizice, angajai sau reprezentani exclusivi ai
intermediarilor bursieri, care acioneaz efectiv n burs, fiind singurii abilitai s realizeze efectiv
operaiunile pe care le presupune ncheierea i lichidarea tranzaciilor bursiere .
n funcie de caracteristicile activitii pe care o desfoar, agenii de burs se mpart n
dou categorii :
a) ageni de schimb (brokeri), care acioneaz exclusiv pe contul clienilor de la care primesc
ordine i le transmit agenilor specialiti. Pentru aceste serviciu de intermediere brokerii percep
comisioane de la clieni sau sunt remunerai de societile care i angajeaz. Ei au legturi
permanente cu clienii sau cu societile pe care le reprezint, pe care i informeaz cu privire la
situaia titlurilor cotate i a executrii ordinelor;

29

b) ageni specialiti sau profesioniti (dealeri), care centralizeaz i negociaz ordinele

primite de la brokeri, fiind adevraii comerciani de titluri. Dealerii nu au contact cu publicul,
efectund i tranzacii pe cont propriu, ceea ce asigur lichiditatea pieeii contribuie la mi buna
reglare a cursurilor .
Profesia de agent de burs este deosebit de complex deoarece presupune, pe lng o bun
pregtire profesional i o serie de aptitudini cum sunt : sntate perfect, vrst relativ redus
(pn la 30 de ani), rezisten la stres, memorie foarte bun, disciplin, reacii prompte, capacitate
de concentrare etc. Pentru a ndeplini aceast funcie, cel interesat trebuie s fie autorizat de
CNVM.
C. Compartimentele bursei pot avea forma unor ncperi distincte sau a unor incinte
circulare aflate n sala bursei i poart denumirea de ringuri sau ronduri. Delimitarea acestora are la
baz urmtoarele criterii :
1. condiiile de admitere a titlurilor, care au determinat existena mai multor piee bursiere i
anume :
-

piaa aciunilor;

piaa obligaiunilor;

piaa titlurilor derivate .

2. modul de reglare a obligaiilor asumate de vnztori i cumprtori, care a determinat

existena a dou compartimente bursiere :
- piaa tranzaciilor la vedere, unde predarea titlurilor i ncasarea contravalorii
acestora se efectueaz pe loc sau cel mai trziu dup cteva ore sau zile;
- piaa tranzaciilor la termen, cu reglare periodic, unde predarea titlurilor i
ncasarea contravalorii este amnat pn la o dat ulterioar numit data lichidrii (lunar sau
chenzinal) .
3. modalitatea de cotare. Cotaia reprezint operaia prin care se stabilete cursul unui titlu,
se nregistreaz i se public n lista de cursuri a bursei numit cota bursei. Ca pe orice pia, cursul
valorilor mobiliare se stabilete pe baza legii cererii i a ofertei, cursul cotat fiind cel la care se
nregistreaz un echilibru ntre cererea i oferta pentru un anumit titlu sau cel de care acestea se
apropie cel mai mult .
Acest mecanism de stabilire a cursurilor se aplic tuturor instrumentelor financiare
negociate la burs, dar procedeele folosite difer de la o component a pieei la alta n funcie de
specificul titlului respectiv sau al tranzaciei .

30

5.2.2. Tehnici de cotaie

A. Ordinele de burs
Reprezint instruciunile pe care le formuleaz vnztorii sau cumprtorii de titluri i le
transmit celor abilitai s le execute. Ele trebuie formulate clar i precis pentru ca agentul de burs
s neleag intenia operatorului pentru a o putea ndeplini n cele mai bune condiii. Ordinele de
burs trebuie s conin :
- sensul operaiunii : vnzare sau cumprare;
- denumirea valorii mobiliare, cantitatea titlurilor de negociat i natura titlurilor;
- piaa pe care se dorete realizat negocierea : la vedere sau la termen;
- cursul la care trebuie executat ordinul .
n funcie de modul de indicare al cursului, n practic se ntlnesc mai multe categorii de
ordine de burs ntre care se numr :
1. ordinul la cel mai bun curs, care nu are fixat o limit de curs a operaiunii, fiind
executabil oricare ar fi cursul cotat. Toate ordinele de acest tip primite naintea deschiderii edinei
de burs sunt executate la primul curs cotat, fiind numite i ordine la primul curs;
2. ordinul la curs limitat conine un pre de negociere fixat de ctre cel care d ordinul,
care este o limit maxim n caz de cumprare i o limit minim n caz de vnzare. Deci, ordinul
nu poate fi executat n condiiile n care cursul este mai mare fa de limita fixat, la cumprare, sau
este mai mic dect aceasta , la vnzare;
3. ordinul stop reprezint, de fapt, un ordin la curs limitat urmat de meniunea stop, care
urmrete limitarea riscurilor n cazul unei inversri a tendinei cursurilor . Un astfel de ordin
devine executabil, la vnzare, n momentul n care cursul este egal sau inferior limitei stabilite, iar
la cumprare n momentul n care cursul este egal sau superior limitei fixate;
4. ordinele legate sunt compuse dintr-un ordin de cumprare i unul de vnzare, care trebuie
executate n cursul aceleiai edine de burs;
5. ordinele la preul pieei sunt specifice numai cotaiei asistat de calculator i nu conin
limite referitoare la cursul la care trebuie realizat tranzacia. La deschiderea edinei, un astfel de
ordin este executat total sau parial n funcie de condiiile pieei. Dup deschidere, el devine un
ordin limitat la preul cel mai bun oferit n cazul cumprrii i la preul cel mai bun cerut n cazul
vnzrii .
Ordinele de burs pot fi nsoite adesea de meniuni suplimentare cum sunt :
- totul sau nimic, care reflect dorina clientului ca ordinul su s fie executat n totalitate,
n caz contrar prefernd s se retrag;

31

- N titluri ntr-o edin, care trebuie completat cu una din meniunile totul sau nimic,
maxim N titluri sau minim N titluri;
- N titluri n N edine, care permite accelerarea sau ncetinirea execuiei ordinului n
funcie de condiiile pieei .
B. Sisteme tehnice de cotaie
1. Cotaia periodic sau fixingul presupune ca periodic (zilnic, sptmnal, lunar) ordinele
de burs centralizate de agenii abilitai s fie supuse negocierii, operaie n urma creia rezult
cursul titlului n funcie de raportul dintre cerere i ofert. Comparaia dintre cerere i ofert se
poate realiza printr-o procedur oral sau printr-o procedur scris. Procedura oral este baza
sistemului de cotaii numit prin strigare, care are forma unei licitaii deschise, iar procedura scris
este baza cotaiei prin licitaia nchis .
Strigarea reprezint sistemul clasic de cotaie i constituia cndva unicul mod de cotare a
valorilor mobiliare, iar n prezent deine nc o pondere nsemnat, fiind utilizat cu precdere la
bursele de mai mic importan i/sau cu orientare conservatoare (Belgia, Austria, Israel etc.) .
Reglementarea tranzaciilor se face zilnic, sptmnal, lunar sau multilunar n funcie de
felul tranzaciilor (la vedere sau la termen) i importana bursei .
Sistemul de cotare prin strigare presupune prezena unui ef de licitaie, responsabil cu
cotarea unui anumit numr de titluri pe care le cheam la licitaie rnd pe rnd. Deci, cotarea nu
este concomitent, ci succesiv .
Ordinele de vnzare i cumprare pentru un titlu, centralizate de cte un agent de schimb
responsabil de titlu, sunt executate n acelai timp, respectiv n momentul n care titlul respectiv este
anunat spre licitare de ctre eful licitaiei. Cei care centralizeaz ordinele de vnzare i de
cumprare date de clieni se numesc strigtori .
Dup anunarea cursului de deschidere a edinei de cotare de ctre eful licitaiei, fiecare
agent de schimb ncepe s-i strige ordinele de vnzare sau de cumprare. Dac ordinele de vnzare
strigate sunt mai numeroase dect cele de cumprare, eful licitaiei scade cursul pn cnd se
atinge un punct de echilibru n care preul de vnzare este egal cu cel de cumprare sau sunt foarte
apropiate. Acest curs, la care se pot satisface cele mai multe ordine, devine cursul oficial al bursei,
reprezentnd nivelul de ncheiere al tuturor tranzaciilor .
Cotaia prin strigare prezint avantajul c agenii de burs pot interveni n orice moment i
pot participa efectiv la cotaie n timpul edinelor de burs, vnznd i cumprnd pe cont propriu,
ceea ce asigur lichiditatea pieei .

32

Licitaia scris (nchis) se realizeaz prin cotaia pe baz de carnet. n cadrul acestei
metode, responsabilii cu cotarea unui anumit numr de valori mobiliare centralizeaz ordinele de
vnzare i de cumprare formulate de ceilali ageni de burs pentru titlurile de care rspund ntr-un
carnet de ordine, care conine dou pri principale : cererea i oferta de titluri dispuse n ordinea
cursului indicat. Apoi, ei realizeaz o cumulare a cererilor, cele de vnzare n ordinea cresctoare a
cursului, iar cele de cumprare n ordine descresctoare, determinnd cursul de echilibru al pieei
sale ca fiind cel la care cererea se egaleaz cu oferta sau se apropie cel mai mult i care devine
cursul oficial .
Dup stabilirea cursului pentru un titlu se trece la cotarea altuia, succesiv, pn la epuizarea
tuturor titlurilor aflate n sarcina unui responsabil. Pentru ncheierea tranzaciilor se stabilete un
interval limitat de timp .
Licitaia se reia pentru acele titluri pentru care, ntre timp, au fost colectate noi ordine de
vnzare-cumprare, ajungndu-se astfel ca n cadrul aceleiai edine de burs un titlu s
nregistreze mai multe cursuri .
2. Cotaia continu reprezint un sistem de cotaie asistat de calculator n cadrul cruia
tranzacia poate avea loc n orice moment n care dou ordine de sens opus se ntlnesc la acelai
pre .
n derularea acestui tip de cotaie se disting dou faze :
a) nainte cu o or de deschiderea edinei, de regul, negociatorii introduc ordinele n
sistemul de cotaie prin terminale informatice instalate n burs. n acest timp, ordinele se
acumuleaz fr a genera tranzacii. De fiecare dat cnd sosete un nou ordin sistemul calculeaz
un nou curs teoretic de deschidere;
b) la ora fixat pentru nceperea edinei sistemul declaneaz automat deschiderea pentru
toate valorile mobiliare. Toate tranzaciile se efectueaz la cursul de deschidere calculat n
prealabil .
Cotaia continu are tendina de a nlocui sistemul clasic de cotare prin fixing deoarece este
mai operativ i ofer publicului posibilitatea de a cunoate toate informaiile necesare referitoare la
un anumit titlu cotat : cea mai mare cerere i cea mai mare ofert, ultimul curs, numrul de titluri
tranzacionate de la deschiderea edinei, cel mai ridicat i cel mai sczut curs de negociere etc .
C. Lichidarea tranzaciilor negociate la burs
Dup ncheierea edinei bursiere, agenii de schimb prelucreaz pe calculator ordinele
executate, iar la scadenele convenite sau reglementate n burs procedeaz la lichidarea tranzaciei,
respectiv executarea contractului. Lichidarea poate fi realizat n dou moduri :
33

1. direct, prin remiterea titlurilor de ctre vnztor cumprtorului i a contravalorii lor de

ctre cumprtor vnztorului prin intermediul brokerilor. De regul, brokerul vnztorului trimite
titlurile brokerului cumprtorului printr-un curier, care primete n schimbul titlurilor un cec egal
ca valoare nominal cu contravaloarea titlurilor respective. Acest sistem nu se mai utilizeaz dect
n cadrul burselor foarte mici i cu caracter tradiional;
2. prin compensare centralizat, care presupune intervenia a dou organisme specializate i
anume :
- casa de depozit, unde sunt depozitate titlurile care au fcut obiectul negocierii n burs, fie
n form efectiv, fie mai ales prin evidenierea lor n conturi;
- casa de compensaie, care realizeaz lichidarea efectiv a tranzaciilor deoarece i revin
toate obligaiile de a face pli membrilor si n schimbul prelurii drepturilor de a face toate
ncasrile generate de tranzaciile ncheiate la burs .
n ara noastr, conform legii, activitile de compensare a tranzaciilor i de depozitare a
valorilor mobiliare se realizeaz numai de persoane juridice autorizate, organizate ca societi
comerciale pe aciuni .
Societile de compensare i de depozitare colectiv a valorilor mobiliare efectueaz
operaiunile specifice prin ageni de compensare i depozitare, conform contractelor ncheiate cu
acetia. n aceast categorie pot intra : bursele de valori, SVM-urile, bncile i alte instituii de
credit, societile de asigurri i orice alt persoan autorizat de CNVM .
Depozitele de valori mobiliare constituite de agenii de depozitare trebuie s permit
evidenierea net a valorilor mobiliare deinute de agent pe cont propriu de cele deinute n contul
unor teri .

34

CAPITOLUL VI
EVALUAREA TITLURILOR FINANCIARE

6.1. Necesitatea evalurii titlurilor financiare pentru fundamentarea cursurilor

bursiere
Atunci cnd d un ordin de vnzare sau de cumprare, investitorul nu indic la ntmplare
cursul titlului, ci pe baza unor informaii care concur la evaluarea titlului, n principal pe baza
raportului n care se afl cheltuielile pe care le face cu achiziionarea comparativ cu venitul adus de
o astfel de investiie .
Iniial, cursul cotat este foarte aproape de valoarea nominal a titlului, dar ulterior piaa
secundar poate indica o valoare foarte diferit. Evaluarea unui titlu financiar trebuie s conduc la
stabilirea unei valori teoretice reale cu care trebuie comparat nivelul cursului de pia pentru a se
putea lua hotrrea vnzrii sau cumprrii n cunotin de cauz .
n primul rnd, valoarea teoretic trebuie s indice dac investiia n titlul respectiv asigur
rentabilitatea minim acceptabil a unui plasament financiar, reprezentat de nivelul dobnzii
oferite la depuneri de ctre bncile comerciale. Bazndu-se pe rentabilitatea ateptat de la o
investiie, valoarea teoretic rezultat este cunoscut sub denumirea de valoare de randament .
Randamentul unui titlu este dat de raportul procentual dintre veniturile asigurate de titlu
deintorului su (formate din dobnzile sau dividendele ncasate i eventual diferena dintre preul
de cumprare i cel de vnzare) i preul de cumprare, astfel :
r

V
D Pv Pc
100
100
Pc
Pc

unde :
V

- veniturile asigurate de titlu deintorului;

Pc

- preul de cumprare al titlului;

- dobnzi sau dividende;

Pv

- preul de vnzare al titlului .

35

Dac r

V
V
100 , atunci P 100 . Deoarece randamentul titlului (r) trebuie s fie cel
P
r

puin egal cu rata medie a dobnzii la depozitele bancare pe termen scurt (d), rezult c valoarea
teoretic de randament a unui titlu (Pt) va fi cel puin egal cu :
Pt

V
100
d

Importana practic a determinrii valorii teoretice de randament rezult din concluziile pe

care investitorul le poate desprinde n urma comparrii acesteia cu cursul pieei, respectiv cu preul
curent al titlului. Astfel :
- dac valoarea teoretic de randament este mai mic dect cursul pieei, nseamn c titlul
este supraevaluat pe pia, iar investitorul poate lua decizia de a diminua ponderea acestuia n
portofoliul su deoarece randamentul titlului este mai mic dect rata dobnzii;
- dac valoarea teoretic de randament este mai mare dect cursul pieei, titlul este
subevaluat pe pia, iar investitorul i poate spori ponderea n portofoliul su dac alte considerente
nu-l determin s-l menin neschimbat .
Valoarea teoretic de randament a titlului presupune aprecierea acesteia n funcie de
veniturile anuale asigurate investitorului. Dar, pentru titlurile pe termen lung (aciuni, obligaiuni),
randamentul anual nu este suficient n aprecierea valorii lor teoretice, fiind necesar i evidenierea
efectului timpului .
Reflectarea n cursul titlului a acestui factor se realizeaz utiliznd tehnica actualizrii prin
intermediul unui coeficient de actualizare care ine seama de dobnda curent a pieei i de riscul
asociat investiiei. Deci, determinarea valorii actuale a unui titlu (Pa) se face pe baza relaiei :
n

Pa
t 1

Vv

1 ka t

unde :
Vv

- veniturile viitoare asigurate investitorului;

ka

- coeficientul de actualizare (n general rata medie a dobnzii);

- anul n care se face actualizarea;

- durata de via a titlului sau timpul ct are n vedere investitorul s dein titlul respectiv .
Aceste relaii de determinare valorii teoretice a unui titlu nu pot fi aplicate mecanic,

calculele urmnd a ine cont de specificul titlului n care se materializeaz investiia. De asemenea,
interpretarea rezultatelor este o operaiune complex, care trebuie s in seama de particularitile
formrii cursului fiecrui titlu precum i de faptul c, n afara elementelor de baz evideniate n
formule, cursul este influenat i de factori exogeni, variabili ca numr i intensitate .

36

6.2. Modaliti de evaluare a obligaiunilor

Obligaiunile sunt cotate n dou moduri :
a) procentual, care reprezint cotaia cea mai utilizat. De exemplu, un curs de 95% indic o
scdere cu 5% a cursului n raport cu valoarea nominal a titlului, n timp ce un curs de 105% indic
o cretere cu 5% a cursului. Acest curs nu indic i valoarea cuponului (a dobnzii), care se
determin potrivit relaiei :
Vc

Vn dn Nz
365 100

unde :
Vn

- valoarea nominal a obligaiunii;

dn

- rata dobnzii de emisiune;

Nz

- numrul de zile scurse de la ultima plat a dobnzii .

Pentru determinarea cursului total al obligaiunii se parcurg urmtoarele etape :
1. calculul cursului obligaiunii fr cupon, conform formulei :
C Vn

Cb
100

unde :
Cb

- cotaia bursier procentual n momentul respectiv .

2. calculul cursului cuponului potrivit relaiei prezentate mai sus .
3. calculul cursului total, astfel :
Ct = C + Vc
b) n cifre absolute, prin afiarea n cota bursei a preului n mrime absolut. Pentru cei mai

puin avizai, acest curs le indic direct costul titlului respectiv .

Cotarea procentual are avantajul c permite comparaii ntre preurile diferitelor tiluri,
deoarece toate se raporteaz la 100, n timp ce cotarea n cifre absolute nu permite astfel de
comparaii pentru c valorile nominale ale titlurilor sunt diferite .
6.2.1. Factorii care influeneaz mrimea cursului obligaiunilor
Dei obligaiunile sunt titluri de credit cu o valoare nominal care se restituie, de regul, la
scaden i n funcie de care se calculeaz cuantumul cupoanelor, cursul la care ele se negociaz pe
piaa secundar este foarte rar egal cu valoarea lor nominal .
Factorii care influeneaz mrimea cursului bursier al obligaiunilor sunt :
a) rata nominal a dobnzii, care determin cuantumul venitului asigurat de emitent
creditorilor si pn la scadena titlului. Aceast rat este stabilit n funcie de nivelul mediu al

37

dobnzii practicate pe pia n momentul emisiunii i de calitatea emitentului. Dar, pentru a asigura
atractivitatea titlurilor sale, emitentul mai poate acorda i o serie de gratificaii cum sunt : prima de
emisiune (diferena dintre valoarea nominal i un pre de emisiune mai mic), prima de rambursare
(diferena dintre preul la care debitorul rscumpr titlurile la scaden i preul de emisiune) etc.
ceea ce determin o rat a dobnzii de plasament diferit de aceea nscris pe obligaiune, cu efect
asupra cursului;
b) modul n care investitorul percepe riscul de neplat de ctre debitor a obligaiunilor
scadente. Dac riscul este mare, ca n cazul celor care emit obligaiuni precare, emitentul ofer o
rat a dobnzii cu cteva procente mai ridicat dect ali emiteni care dispun de solvabilitate;
c) riscul de dobnd, care reflect incertitudinea privind valoarea viitoare a obligaiunii
datorit fluctuaiei ratei dobnzii n timp. Din aceast cauz deintorul obligaiunii nu poate fi sigur
c plasamentul su va fi n viitor tot att de rentabil, existnd posibilitatea de a pierde o parte a
valorii deinute .
Practic, riscul de dobnd apare pentru investitor doar n cazul creterii ratei dobnzii, iar
scderea ei creaz risc de pierdere pentru debitorul-emitent .
Metoda folosit pentru evaluarea riscului de dobnd este tot actualizarea, care elimin
influena factorului timp n determinarea valorii viitoare a obligaiunilor. n aceste condiii, cursul
obligaiunii apare ca o sum de fluxuri financiare actualizate n funcie de rata dobnzii practicat
pe pia pentru mprumuturi cu caracteristici asemntoare n momentul evalurii .
Un investitor, dac dorete s investeasc la o anumit dobnd pe care o consider
suficient pentru acoperirea riscului fluctuaiei dobnzii n timp i a riscului de capital, poate
determina prin actualizare preul la care este dispus s achiziioneze o obligaiune de un anumit tip .
Actualizarea permite, de asemenea, determinarea unor mrimi care marcheaz impactul
timpului asupra evoluiei cursului unei obligaiuni, cum ar fi : scadena titlului, modul de
rambursare, durata sa medie de via i durata titlului (perioada medie de recuperare a valorii
actuale a titlului) .
Scadena influeneaz cursul obligaiunii deoarece, de regul, obligaiunile cu scadene mai
lungi sunt nsoite de dobnzi mai mari, probabilitatea deprecierii banilor i/sau a falimentului
debitorului emitent fiind mai mare. Reacia cursului obligaiunii la variaia dobnzii crete odat cu
scadena (cu ct obligaiunea are o scaden mai mare, cu att cursul su va scdea), dar intensitatea
reaciei slbete n timp (diminuarea cursului se atenueaz n timp) .
De asemenea, modalitatea de rambursare determin modificri sensibile ale cursului
obligaiunii prin prisma fluxurilor de capital pe care le genereaz .

38

Indicatorul utilizat pentru luarea n considerare a factorului timp, dar innd cont i de modul
de rambursare, a fost, o perioad ndelungat, durata medie de via a titlului, care exprim (n ani)
perioada medie a imobilizrii fondurilor unui investitor dac pstreaz obligaiunea pn la
scaden, respectiv timpul mediu dup care investitorul i recupereaz capitalul investit. Durata
medie de via a titlului se determin astfel :
n

Dmv

Ct t
t 1

unde :
Ct

- rata scadent de capital n anul t conform modului de rambursare (la scaden, n trane

egale, prin anuiti constante etc.);

t

- anul;

- scadena;

- capitalul total de rambursat (valoarea nominal) .

Pentru obligaiunile rambursabile n totalitate la scaden, aceast durat medie de via este

egal cu scadena. Pentru obligaiunile cu alte modaliti de rambursare, durata medie de via este
mai redus dect scadena, implicnd astfel un risc de dobnd mai sczut deoarece capitalul
investit este recuperat mai repede. De aceea, n practic, pentru astfel de obligaiuni se stabilesc rate
mai mici ale dobnzii .
Dei este mai relevant dect scadena, durata medie de via prezint principalele
neajunsuri c face abstracie de fluxurile de dobnd, iar fluxurile de capital nu sunt actualizate.
Pentru eliminarea acestor deficiene, n teoria economic a fost introdus un alt indicator durata,
care reprezint perioada medie de recuperare a valorii actuale a titlului i se determin astfel :

Ct d t 1
t
P
t 1 1 a
n

unde :
Ct

- rata scadent de capital;

- dobnda ncasat anual;

- factorul de actualizare (cel puin rata dobnzii pe pia);

- cursul de pia al obligaiunii .

39

6.2.2. Sensibilitatea indicatorul care msoar influena factorului timp asupra cursului
obligaiunii
Sensibilitatea cursului este un indicator care evideniaz aprecierea (creterea) sau
deprecierea (scderea) pronunat a cursului unei obligaiuni ca urmare a modificrii cu un procent
a ratei dobnzii pe pia i se determin conform relaiei :
S

D
1 d0

sau

d1 d 0
D
1 d0

unde :
D

- durata titlului;

d0

- rata dobnzii n perioada de baz;

d1

- rata dobnzii n perioada curent .

Deci, sensibilitatea este direct proporional cu durata titlului i invers proporional cu rata

dobnzii. De asemenea, titlurile cu scaden ndeprtat au sensibilitate mai mare, iar cele cu
scaden apropiat au sensibilitate mai redus .
Cnd se anticipeaz o cretere a ratei dobnzii, se recomand restructurarea portofoliului n
sensul nlocuirii titlurilor cu sensibilitate ridicat, iar cnd se preconizeaz o scdere a ratei dobnzii
devine avantajoas deinerea de titluri cu sensibilitate ct mai mare (adic scadene mari i/sau
dobnzi mici) .
Utilizarea acestui indicator d informaii corecte doar n cazul unor variaii mici ale ratei
dobnzii, n celelalte cazuri fiind recomandat determinarea cursului obligaiunii prin actualizare n
raport cu rata dobnzii presupus a exista pe pia i compararea acestuia cu cursul prezent .

6.3. Modaliti de evaluare a aciunilor

Cursul aciunilor se formeaz n funcie de evoluia preconizat a societii emitente,
concretizat n dividendele ateptate de investitor. Deci, cursul aciunilor depinde de venitul adus
investitorului, care are influen pozitiv i de rata medie a dobnzii la depozitele bancare, ca rat
de rentabilitate reper pentru capitalul astfel investit, adic :
Pt

Di 100
dp

unde :
Pt

- valoarea teoretic a aciunii;

DI

- dividendul anual ateptat de investitor;

dp

- rata medie a dobnzii la depozitele bancare .

40

Dividendul reprezint partea din profitul unei societi pe aciuni care se repartizeaz
acionarilor, anual, calculat procentual fa de capitalul subscris, deci fa de valoarea nominal a
aciunii. Pentru ca aciunea s aib o minim atractivitate, mrimea dividendului trebuie s se
situeze la nivelul unei sume asigurate drept dobnd de bnci, adic :
Di

C dp
100

unde :
C

- capitalul social subscris i vrsat .

Mrimea profitului unei societi, din care o parte se repartizeaz acionarilor ca dividende,

este aproape imposibil de cunoscut cu precizie deoarece societatea nu are interes s informeze exact
acionarii cu privire la profitul total, acetia putnd solicita repartizarea sub form de dividende a
unei pri mai mari, mai ales n primii ani de funcionare .
n aceste condiii, investitorii sunt interesai n stabilirea unei valori reale a aciunii, n
funcie de diverse elemente de calcul, care s le permit, prin comparaie, aprecierea gradului de
relevan a cursului de pia a acestor titluri .
Formula valorii teoretice (Pt) prezentat mai sus ofer o prim posibilitate de comparaie cu
valoarea de pia a aciunii i anume :
P

Di 100
d

Di
100
P

unde :
d

- randamentul aciunii;

- valoarea de pia a aciunii .

Deci, cu ct dividendul asigurat de aciunea respectiv este mai apropiat de valoarea de

pia, randamentul aciunii va fi mai ridicat .

Dar, cursul aciunilor nu este influenat numai de mrimea dividendului unui an, dac cel
care cumpr aciunea o deine pe o perioad mai ndelungat, ci apare astfel i influena timpului.
Reflectarea timpului n valoarea aciunii se face utiliznd tot tehnica actualizrii, ca i n cazul
obligaiunilor, astfel nct valoarea teoretic a unei aciuni este de fapt valoarea actual a veniturilor
succesive pe care le preconizeaz deintorul su. De regul, aceast serie de ncasri este
constituit din dividende i suma obinut n urma vnzrii titlului .
De exemplu, pentru un acionar care cumpr astzi o aciune pe care dorete s-o vnd
peste trei ani, valoarea teoretic este egal cu valoarea actual a celor trei dividende pe care sper s
le ncaseze n aceast perioad plus cursul la care preconizeaz s vnd aciunea peste trei ani .
Deci, valoarea teoretic a unei aciuni este :

41

Dt
Pn

t
1 a n
t 1 1 a

Pt

unde:
Dt

- dividendul anual;

- perioada de deinere a aciunii;

- coeficientul de actualizare;

Pn

- preul titlului la data prevzut pentru revnzare .

Acest raionament prezint, n ceea ce privete posibilitile de aplicare, dou limite i

anume : dificultatea de a afla cursul la care deintorul i poate vinde aciunea peste o anumit
perioad de timp precum i dificultatea determinrii mrimii dividendului preconizat, care depinde
de numeroase variabile caracteristice att activitii economice generale, ct i politicii de dividende
a societii emitente .
Dificultatea privind aprecierea cursului de revnzare poate fi totui atenuat innd cont de
faptul c valoarea aciunii depinde n mod favorabil de veniturile la care ea d dreptul i n mod
nefavorabil de rata de actualizare (a). Aceast rat conine, de fapt, o rat a dobnzii fr risc,
presupus constant n perioada n i o prim de risc. Dac celelalte condiii rmn neschimbate, o
cretere a ratei de actualizare determin o diminuare a cursului aciunii i, invers, o scdere a acestei
rate sporete cursul aciunii .
n ceea ce privete ce de-a doua dificultate, a determinrii fluxurilor de dividende, aceasta
este mai greu de rezolvat deoarece mrimea dividendelor se cunoate cu exactitate numai dup
ncheierea bilanului anual. O soluie ar fi nlocuirea acestor dividende cu profituri estimate,
cunoscndu-se, n fiecare an, att profitul scontat, ct i rata de distribuire a acestuia .
Deci, formula de actualizare va deveni :

Bt 1 b t
Pn

t
1 a n
t 1 1 a
n

Pt
unde :
Bt

- profitul estimat pentru anul t la nivelul societii pe aciuni;

1-bt

- rata de distribuire a profitului anual .

Pentru determinarea profiturilor viitoare se poate porni de la profiturile curente corectate cu

o rat de cretere, adic :

n

B t Bo 1 kb t
t 1

unde :
B0

- profitul pe ultimele 12 luni;

42

kbt

- rata de cretere a profitului scontat pentru anul t .

Astfel, valoarea teoretic actual a aciunii devine :
n

B0 1 b t 1 kb t

t 1

1 a

Pt

t 1

Pn
1 a n

O formul simplificat i operativ bazat pe ideea actualizrii o ofer modelul GordonShapiro. Cursul aciunii, n acest caz, este determinat de trei factori i anume : mrimea
dividendului (DI), rata de cretere a dividendelor (kb) i rata de randament a titlurilor comparabile
(r), cel puin egal cu rata medie a dobnzii pe pia. Relaia dintre aceti factori este :
Va

Di
100
kb r '

n practic, evaluarea aciunilor unei societi de ctre investitori se realizeaz i pe baza

altor elemente edificatoare pentru ei. Astfel, se calculeaz frecvent :
1. valoarea patrimonial brut (valoarea contabil), care exprim partea din patrimoniul
societii ce revine pe o aciune :
Vpb

An
N

unde :
An

- activul net al societii;

- numrul total de aciuni existent n circulaie .

2. valoarea patrimonial corectat (valoarea intrinsec) :
Vpn

Anc
N

unde :
Anc

- activul net corectat cu provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au aprut n

exerciiul ncheiat i nu s-au soldat prin conturile de venituri .

Cunoaterea acestor valori ofer investitorului posibilitatea de a ti cnd s cumpere sau s
vnd aciunile respective. Astfel, dac valoarea patrimonial este mai mare dect valoarea de pia
este un semnal c aciunile, fiind subevaluate, sunt susceptibile c vor nregistra o cretere a
cursului, deci pot fi cumprate. Invers, dac valoarea patrimonial este mai mic dect valoarea de
pia titlul este supraevaluat, iar investitorul tie c urmeaz o scdere a cursului aciunilor deinute
i c ar fi bine s le vnd .
3. valoarea financiar, care se determin astfel :
Vf

Pna
dp

43

unde :
Pna

- profitul net pe aciune;

dp

- rata dobnzii pe pia .

4. cursul de revenire brut (raportul pre-ctig), care exprim profitul (dividendul) pe care l

aduce deintorului su o aciune care se cumpr la cursul pieei. Formula de calcul este :
PER

P
Pna

unde :
P

- cursul mediu pe pia al aciunii .

6.4. Evaluarea produselor financiare derivate

6.4.1. Evaluarea contractelor futures
Preul contractelor futures se stabilete la burs ca raport ntre cererea i oferta existente
pentru aceste instrumente financiare derivate, iar acest raport depinde de preul activelor financiare
care determin existena contractului i care constituie activele-suport ale acestuia .
Cursul astfel format este nregistrat i prelucrat n cota bursei. Modul de cotaie difer, ns,
n funcie de activul care st la baza contractului .
Astfel, pentru contractele futures asupra obligaiunilor, cotaia se realizeaz ca i n cazul
obligaiunilor, adic procentual fa de valoarea nominal. Cotaia se realizeaz, ns, n raport cu o
obligaiune noional (standard), care are stabilit o anumit valoare nominal, o anumit
scaden i o anumit dobnd .
n cazul contractelor asupra instrumentelor pe termen scurt, cotaia este realizat asupra unui
indice, pe o baz actualizat i anume :
P 100 d a

da dn

Nz
360

unde :
da

- rata actualizat a dobnzii;

dn

- rata nominal a dobnzii;

Nz

- numrul de zile de existen a titlului .

Deoarece activele-suport ale unui contract futures sunt, n general, titluri ale mprumuturilor

de stat (obligaiuni, bonuri de tezaur), preul contractului depinde de evoluia ratei dobnzii la

44

activul financiar care constituie baza contractului : cnd dobnda crete, cursul contractului scade i
invers .
6.4.2. Evaluarea contractelor options
Contractele options se caracterizeaz prin dou tipuri de preuri :
a) preul de exerciiu, care reprezint preul stabilit n burs pentru tranzacionarea activelor
financiare ce intr n componena contractului. Acest pre depinde de preul activului de baz.
Opiunile aparinnd aceleiai clase (de acelai tip i pentru acelai activ de baz), care au aceeai
scaden (i care formeaz o serie) se exercit la acelai pre. De exemplu, toate aciunile de vnzare
cu lichidarea ntr-o anumit zi au acelai pre de exerciiu. Preul de exerciiu nu se negociaz .
b) preul opiunii, care reprezint, de fapt, prima de opiune pltit de cumprtorul
contractului vnztorului, care se negociaz i se achit n momentul ncheierii contractului. El se
stabilete n burs, n funcie de raportul dintre cererea i oferta de opiuni, iar mrimea lui rezult
pe baza a dou componente :
- valoarea intrinsec, determinat ca diferen dintre preul de exerciiu i preul activului de
baz. n cazul opiunilor de cumprare, valoarea intrinsec este cu att mai mare cu ct cursul
activului de baz este mai mare dect preul de exerciiu, iar n cazul opiunilor de vnzare,
raionamentul este invers;
- valoarea de asigurare a deinerii unei opiuni, care se reflect n diferena pozitiv dintre
preul opiunii i valoarea sa intrinsec. Aceast valoare se diminueaz pe msur ce se apropie
scadena, deoarece la scaden nu mai este nimic de asigurat. De asemenea, ea se mai diminueaz n
cazul n care cursul activului de baz crete, la un curs ridicat existnd o probabilitate redus ca
acesta s scad sub preul de exerciiu .

45

CAPITOLUL VII
PLASAMENTELE BURSIERE

7.1. Consideraii teoretice

Termenul de plasament financiar poate fi privit sub dou aspecte i anume :
- ca plasament n titluri financiare, care se refer la deintorii de capital pe care l investesc
achiziionnd titluri financiare ce le confer drepturi patrimoniale asupra emitentului ntre care i
dreptul la un venit periodic;
- ca plasament de titluri financiare, care se refer la cei ce au nevoie de capital pentru
realizarea unei investiii i care emit n acest scop titluri financiare pe care le ofer deintorilor de
capital. n acest caz, plasamentul de titluri realizat de emitent reprezint, pentru cei care
achiziioneaz titluri, un plasament n titluri .
Aceasta nu nseamn s se considere, n general, termenul de plasament ca fiind sinonim
celui de emisiune. Din contr, avnd n vedere c dup emisiune un titlu financiar face obiectul unei
multitudini de tranzacii de vnzare-cumprare ntre investitorii deintori de capital, utilizarea
termenului de plasament financiar are n mod frecvent sensul de plasament n titluri .
7.2. Tipuri de plasament n valori mobiliare
n funcie de scopul urmrit de investitor, plasamentele n valori mobiliare mbrac
urmtoarele forme :
- plasamente simple;
- speculaii cu valori mobiliare;
- operaiuni de acoperire contra riscului variaiei cursului valorilor mobiliare i/sau a ratei
dobnzii;
- arbitraj de valori mobiliare .
7.2.1. Plasamentele simple
Plasamentele simple sunt operaiuni de vnzare-cumprare de active financiare prin care
cumprtorii i transform capitalul disponibil n titluri cu scopul protejrii lui de efectele inflaiei,
dar i n vederea valorificrii .

46

Plasamentele se efectueaz pe baza situaiei bursiere a diferitelor titluri la un moment dat,

care ns, nu rmne neschimbat. De aceea, pentru o ct mai bun valorificare a capitalului,
plasatorul trebuie s urmreasc permanent evoluia cursului titlurilor din componena portofoliului
su. n principiu, mijlocul cel mai sigur pentru protecia capitalului investit const n a nu
achiziiona dect titluri care ofer perspective economice de apreciere n viitor .
Astfel, n cursul perioadelor de expansiune economic se recomand cumprarea de hrtii de
valoare cu venit variabil (aciuni), iar cnd se manifest tendine de recesiune economic se
recomand valorile mobiliare cu venit fix (obligaiunile) .
Realizarea unor plasamente avantajoase implic luarea n considerare de ctre investitor a
urmtoarelor aspecte :
- factorii economici i monetari care influeneaz mediul de afaceri n ansamblul su;
- cauzele care determin trecerea de la expansiune la recesiune n fiecare ramur de
activitate;
- factorii monetari i psihologici care genereaz fluctuaii ale pieelor bursiere;
- identificarea societilor i a ramurilor de activitate care ofer perspective interesante;
- realizarea unei analize referitoare la poziia diferitelor titluri de valoare, cu venit fix sau
variabil, cu scopul de a cumpra sau vinde n perioadele de subevaluare sau de supraevaluare
temporar a cursului provocate de condiiile conjuncturale ale pieei .
7.2.2. Speculaiile bursiere cu titluri financiare
Reprezint vnzri-cumprri succesive de active financiare cu scopul obinerii unor
ctiguri ca urmare a creterii sau descreterii cursului acestora n timp. Deci, esena speculaiei
const n asumarea riscului i urmrirea obinerii de profit .
Persoana care efectueaz o operaie bursier de acest tip poart denumirea de speculator .
n practic este dificil delimitarea plasamentelor simple de speculaii. Astfel, multe titluri
cumprate n scopul pstrrii lor sunt vndute ulterior, dac se nregistreaz o cretere a cursului,
obinndu-se profit. De fapt, diferena dintre plasamentul simplu i speculaie apare numai n
intenia celui care efectueaz tranzacia .
Speculatorii sunt de patru feluri i anume :
- care exploateaz variaiile de curs de la o zi la alta;
- care exploateaz fluctuaiile de curs fa de media nregistrat pe o perioad mai
ndelungat (cteva zile, sptmni);
- care exploateaz variaiile de curs nregistrate pe perioade mari de timp (luni, ani);

47

- speculatori permaneni, care supravegheaz n mod continuu cursurile, fiind gata s vnd
sau s cumpere n orice moment. Acetia reprezint principala clientel a agenilor de schimb i
asigur extinderea pieei .
n funcie de sensul n care evolueaz cursurile, speculaiile bursiere mbrac dou forme :
a) speculaii a la baisse (la scdere), care se realizeaz prin vnzarea de titluri de ctre cei
care mizeaz pe scderea cursului. Ctigul speculatorului este egal cu diferena dintre preul de
vnzare, mai mare, pe care l ncaseaz i preul mai mic la care i va rscumpra titlurile. n
jargonul bursier american aceti speculatori sunt numii uri (bears);
b) speculaii a la hausse (la cretere), care se realizeaz prin cumprarea de titluri de ctre
cei care mizeaz pe o cretere a cursului. Ctigul lor este dat de diferena dintre preul de
cumprare, mai mic i cursul de vnzare mai mare pe care l poate obine ulterior. Aceti speculatori
se numesc tauri (bulls) .
Speculaiile cu valori mobiliare au o importan deosebit n economia de pia, concretizat
n multiplele funcii care i asigur utilitate i anume :
- funcia de regularizare a cererii i ofertei de active financiare i a preului acestora.
Speculatorul cumpr cnd cursul este sczut ca urmare a unei cereri reduse i, n consecin,
cererea va spori determinnd i o cretere a cursului, iar cnd cursul este prea mare, speculatorul
vinde determinnd reducerea cursului;
- funcia de susinere a cursului unor active financiare. Pe piaa financiar speculaia susine
titlurile emise de ntreprinderile cu randament preconizat ridicat n viitor, deoarece sperana unui
ctig viitor mai mare este adesea mai atrgtoare dect o remunerare curent normal;
- funcia de stimulare a spiritului de iniiativ i de inventivitate .
n ciuda aspectelor sale pozitive, speculaia nu-i justific ntotdeauna utilitatea. Astfel, n
cazul unor perturbaii majore cu caracter economic, social, militar etc. ea accentueaz variaiile
preurilor n loc s le corijeze. De asemenea, poate degenera uor n false speculaii cum sunt jocul
de burs i agiotajul . n timp ce speculaia are la baz previziuni raionale, jocul de burs se axeaz
pe ntmplare, pe hazard. Juctorul de burs se orienteaz dup optimismul su i i asum riscuri
inutile .
Agiotajul reprezint o fals speculaie prin intermediul creia se urmrete provocarea
artificial a creterii sau scderii cursului unui titlu prin diferite manevre, adesea chiar prin falsuri
(rspndirea unor zvonuri) .

48

7.2.3. Operaiuni bursiere de acoperire contra diverselor riscuri (hedging-ul)

Operaiile de hedging constau n vnzarea-cumprarea de titluri financiare prin care
operatorul se acoper contra efectelor riscurilor care amenin valoarea de pia a titlurilor din
componena portofoliului .
Astfel, atunci cnd operatorul se teme de o scdere general a cursurilor titlurilor deinute
sau pentru care are ncheiate tranzacii de cumprare, el va vinde titluri. Dac scderea de curs se va
realiza efectiv, valoarea portofoliului su va scdea, dar va fi compensat de ctigul obinut prin
vnzarea realizat cnd nivelul cursului era mai ridicat. Dac pe pia se va nregistra o cretere a
cursului, valoarea portofoliului va crete, dar va fi compensat de pierderea nregistrat din
vnzarea fcut n scop de hedging, ca urmare a faptului c operatorul nu a preconizat evoluia real
a cursului .
Deci, n cazul operaiunilor de hedging se evit pierderile, dar nu se realizeaz nici ctiguri
dac evoluia cursurilor nu a fost cea prevzut de operator .
Pentru protejarea unui portofoliu de titluri contra riscului variaiilor de curs, cea mai
potrivit soluie este stabilirea unei structuri diversificate a acestuia deoarece astfel creterile de
curs ale unor titluri vor compensa, total sau parial, scderile de curs nregistrate de alte titluri .
7.2.4. Arbitrajul de titluri financiare
Reprezint operaiune bursier fr risc, constnd n cumprarea unui activ financiar pe o
pia unde cursul su este mai sczut i vinderea sa simultan sau imediat pe o alt pia unde n
acel moment cursul su este mai ridicat .
Deoarece aceast operaiune nu implic nici un fel de risc, operatorul se poate mulumi i cu
diferene mici de curs, cu condiia ca acestea s fie mai mari dect cheltuielile bursiere .
Arbitrajul de titluri se deosebete de speculaie prin faptul c, realizndu-se pe baza unor
cursuri cunoscute existente la un moment dat, nu se poate solda dect cu ctig, de asemenea
cunoscut naintea efecturii operaiunii. Arbitrajul se deosebete i de plasamentul simplu, dei
ambele se realizeaz n funcie de situaia cursurilor la un moment dat, deoarece el reprezint, de
fapt, fie o succesiune de plasamente, fie plasamente concomitente, dar n sensuri diferite (vnzare i
cumprare) .
Arbitrajul este efectuat de brokeri sau dealeri, fiind o tranzacie de mare specialitate care
presupune luarea n considerare, pe lng diferenele de curs i a altor factori care determin
eficiena acestei operaiuni cum sunt : cursurile valutare, cheltuielile de transport i de asigurare a
titlurilor etc.

49

CAPITOLUL VIII
TRANZACII BURSIERE
CU TITLURI FINANCIARE PRIMARE

8.1. Structura tranzaciilor bursiere

Indiferent c sunt plasamente simple, speculaii sau arbitraj, operaiunile de burs sunt
vnzri-cumprri de active financiare. Tehnica lor este marcat n primul rnd de modalitatea de
lichidare a tranzaciei i de cursul la care se realizeaz lichidarea.
n funcie de acest aspect, n cadrul bursei se delimiteaz net dou categorii de operaii i,
implicit, funcioneaz dou compartimente mari ale bursei: piaa negocierilor la vedere i piaa
negocierilor la termen.

8.2. Tranzaciile bursiere la vedere (cash)

8.2.1. Tranzaciile la vedere (cash) curente
Aceast categorie de tranzacii bursiere se realizeaz n principiu cu tot genul de active, mai
puin cu cele create special pentru tranzacionarea la termen i pe toate categoriile de piee
secundare, fie ele burse oficiale, reglementate, sau piee nereglementate.
Denumirea lor difer pe tipuri de burse. Astfel, la bursele europene sau care au adoptat
sistemul european de negociere, denumirea lor este aceea de tranzacii la vedere i deriv de la
faptul c tranzaciile sunt ncheiate la cursul zilei, curs care exist, nu se preconizeaz. Lichidarea,
adic executarea contractelor de vnzare-cumprare, se efectueaz, n principiu, imediat, de aceea
ele se mai numesc i tranzacii cu lichidare. n practic ns, exist posibilitatea reglementrii
tranzaciei la vedere ntr-o perioad scurt dup ncheierea ei, perioad de maxim 24-48 ore. La
bursele de tip american, asemenea tranzacii efectuate la cursul zilei i lichidate imediat de numesc
tranzacii cash, sau pe bani ghea.
Din cele prezentate rezult c pentru un investitor care cumpr titluri financiare la vedere
condiia executrii de ctre broker a ordinului de cumprare este ca investitorul s-i remit integral
contravaloarea ordinului, virnd suma corespunztoare n contul su deschis la broker. De asemenea

50

investitorul care a dat ordin de vnzare de titluri unui broker trebuie s-i remit acestuia, imediat,
sau cel mai trziu cu 1-2 zile, titlurile care fac obiectul vnzrii. n orice caz, dac n cadrul
termenului de 1-2 zile prevzut pentru reglarea unor asemenea tranzacii cumprtorul n-a virat
suma, brokerul revinde la cursul zilei titlurile cumprate n baza ordinului primit, eventuala
diferen-negativ de curs fiindu-i imputat celui care a dat ordinul de cumprare. De asemenea,
dac investitorul care a dat un ordin de vnzare nu remite n cadrul termenului stabilit pentru
reglementarea tranzaciilor la vedere titlurile de vndut, brokerul le cumpr el, la cursul zilei
pentru a le remite clientului cumprtor, eventuala diferen de curs suportnd-o cel care a dat
ordinul de vnzare.
Pe piaa tranzaciilor la vedere sau cash se pot vinde i cumpra cantiti de titluri nelimitate
de regulamentul bursei, de la 1 titlu pn la zeci i sute de titluri.
Tranzacia bursier la vedere prezint avantajul c niciodat nu poate conduce la pierderea
ntregului capital avansat i n nici un caz la faliment, dect dac se menifest un dezinteres total i
pe un timp ndelungat n privina evoluiei cursului titlurilor deinute i dac societatea eminent a
dat faliment.
Ponderea tranzaciilor la vedere este n general modest n totalul tranzaciilor bursiere. Se
vnd mult mai facil 100 de titluri la termen, dect 10 titluri pe bani gata. Ele prezint neajunsul c,
fiind limitate cantitativ, pot fi influenate artificial cu uurin, cu un cuantum redus de capital. Un
alt neajuns al tranzaciilor bursiere la vedere curente rezid n faptul c nu permit ncheierea
tranzaciei fr s se posede capital i titluri, cci acestea se schimb n principiu imediat.
8.2.2. Tranzaciile la vedere (cash) excepionale (ofertele publice secundare)
n afara avantajelor pe care le creaz pentru o societate emitent admiterea la cotare n burs
a titlurilor sale, cotarea creaz acesteia din urm i un risc suplimentar i anume riscul schimbrii
brutale a structurii acionariatului su n urma unei oferte publice secundare de ctre tere firme.
Oferta public secundar, subsecvent emisiunii, are ca obiect un pachet de valori mobiliare
emise n prealabil, dobndite prin plasament privat i prin oferte publice sau prin negocieri n burs.
Ea reprezint o strategie bursier care const n a face cunoscut public acionarilor unei societi c
o persoan fizic sau juridic este dispus s cumpere aciunile pe care ei la dein sau c ea dorete
s vnd o cantitate de titluri, la un pre precizat.
Oferta public secundar poate urmri scopuri diverse:
1) poate fi un mijloc de realizare a unei creteri externe a capitalului, dincolo de
acionariatul iniial;
2) poate fi un mijloc de a prelua controlul asupra unei societi de ctre alt societate;
51

3) este un mijloc de consolidare a unei societi;

4) reprezint un mijloc de a efectua un plasament.
n funcie de poziia iniiatorului, oferta public poate fi o ofert de cumprare cnd este
iniiat de cumprtorul de titluri sau ofert de vnzare, cnd este iniiat de ctre vnztor. De
asemenea, poate fi o ofert public de schimb.
Oferta public secundar de cumprare are drept scop obinerea controlului asupra unei
societi vizate. Iniiatorul cumprtor fixeaz n cadrul ofertei trei elemente principale : : preul de
cumprare, cantitatea de titluri cerute i durata ofertei.
Preul de cumprare propus n vederea lurii controlului asupra unei ntreprinderi este
superior cursului mediu bursier. Iniiatorul nu cumpr prin aceast strategie bursier numai un
drept de dividende, ci o anumit cantitate de titluri care-i permit s obin controlul asupra societii
vizate. De aceea, se apreciaz c diferena de pre oferit peste media cursului bursier reprezint o
prim de control.
Cantitatea de titluri cerute este fixat n aa fel ca s aib pentru iniiator cumprtorul de
titluri - efectul pozitiv urmrit. Ea depinde de repartiia capitalului societii vizate, de posibilitile
financiare ale iniiatorului, de obiectivele urmrite i intensitatea acestora.
Perioada de opiune este de cteva sptmni sau luni i reprezint perioada n care
acionarii care doresc s vnd titlurile pe care le dein pot transmite ordine de vnzare.
Lichidarea ofertei publice de cumprare se face de obicei prin plata cash a titlurilor
achiziionate la preul convenit. Dac suma de plat depete posibilitile de finanare ale
iniiatorului, el poate propune i alte mijloace de reglementare a tranzaciei, cum ar fi schimbul de
titluri i finanarea mixt.
Oferta public de cumprare poate fi o ofert bine intenionat, dar poate avea i un caracter
neamical. Pentru a descuraja eventualele oferte de cumprare ostile, sau pentru a le contracara,
societile pe aciuni pot lua diferite msuri preventive ntre care amintim: acordarea dreptului de
vot dublu acionarilor societii, dup o anumit perioad; emisiunea de obligaiuni cu bonuri de
subscriere la aciuni, care, fiind plasate n minile unor parteneri de ncredere, limiteaz
posibilitatea ca societatea s ajung n minile oricui, cci partenerii respectivi se angajeaz s
exercite dreptul de subscriere n cazul unei tentative de a prelua controlul societii emitente.
O soluie de a face s eueze o ofert public de cumprare ostil este ca societatea s
achiziioneze o societate foarte ndatorat, pentru c societatea vizat devine astfel foarte puin
atractiv. Dar aceast soluie este n acelai timp i foarte riscant, cci datoriile i ineficiena
societii preluate s-ar putea s duc la faliment societatea care s-a aprat n felul acesta.

52

n ara noastr, Legea privind valorile mobiliare i bursele de valori reglementeaz i

oferta public de cumprare a unei poziii de control sau poziii majoritare, precum i oferta de
cumprare fcut n scopul unei preluri.
Prin poziie de control, conform Legii, se nelege orice participare la capital care confer
deintorului sau deintorilor acesteia, acionnd n mod concertat, cel puin o treime din totalul
drepturilor la vot n adunarea general a emitentului, fie ea singur, fie mpreun cu voturile care ar
putea fi obinute de deintorul sau deintorii respectivei participri, acionnd n mod concertat,
prin conversiunea obligaiunilor convertibile ori prin exercitarea drepturilor aferente altor titluri
subscrise de emitent i aparinnd deintorului respectivei participri la capital sau deintorilor
acesteia, acionnd n mod concertat.
Prin poziia majoritar se nelege orice participare la capital care confer deintorului sau
deintorilor acesteia acionnd n mod concertat fie mai mult de jumtate din totalul drepturilor la
vot, fie drepturi la vot suficiente pentru a alege i a revoca majoritatea membrilor consiliului de
administraie al societii emitente.
Preluarea este o tranzacie sau o serie de tranzacii cu valori mobiliare care confer
persoanei sau grupului de persoane implicate, prin titlurile astfel dobndite, singure ori mpreun cu
cele deja deinute ori controlate, o poziie de control sau majoritar n participarea la capitalul
emitentului.
Oferta public de cumprare a unei poziii de control sau majoritare precum i cea fcut n
scopul prelurii, trebuie efectuat numai printr-o societate de valori mobiliare i va fi n mod
obligatoriu executat n bursa de valori.
Pentru lansarea unei oferte publice de cumprare trebuie obinut n prealabil autorizarea
Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, pentru care ofertantul ntocmete un prospect. Oferta
public de cumprare trebuie s respecte principiile concurenei loiale; n mod special ea trebuie s
asigure tratamentul nedifereniat al acionarilor de aceeai categorie, posesori ai aceluiai tip de
aciuni. Consiliul de administraie al societii vizate de ofert public de cumprare are obligaia de
a notifica aceasta acionarilor mpreun cu poziia sa fa de oferta respectiv i orice msur
ntreprinde n scopul descurajrii cererii publice de titluri trebuie s fie autorizat de adunarea
general a acionarilor.
Oferta public secundar de vnzare este practic o operaie invers celei de cumprare. O
persoan fizic sau juridic face cunoscut public c ea dorete s cedeze o anumit cantitate de
titluri, la un pre fixat, pn la o anumit dat.
Oferta public de vnzare se deosebete de oferta public de cumprare prin iniiatorul ei i
implicit prin scopurile urmrite. Ea este una din cile de realizare a programului de privatizare
53

lansat de o ar. Ca i cea de cumprare, oferta public de vnzare cuprinde n principal trei
elemente: preul de vnzare, care rmne fix pe timpul derulrii ofertei, cantitatea de titluri oferite i
perioada n care cei interesai pot da ordin de cumprare.
Pentru autorizarea unei asemenea oferte este nevoie, de asemenea, de un prospect de ofert
care este certificat de ofertant i care este rspunztor de realitatea, integritatea i exactitatea
informaiilor.
Oferta public de schimb se bazeaz n general pe aceleai considerente ca i oferta public
de cumprare. Diferena const n faptul c, n loc de a propune plata cash a titlurilor cerute,
societatea iniiatoare ofer alte titluri n schimbul celor cerute, care pot fi att titluri deja existente n
circulaie, ct i titluri care urmeaz a fi emise n acest scop. Aceast din urm soluie este mai
frecvent n practica majoritii rilor. De regul, se ofer aciuni emise pentru creterea capitalului.
De asemenea, se mai propun frecvent obligaiuni convertibile n aciuni, i, mai rar, obligaiuni
obinuite emise cu acest prilej.
Pentru ca strategia de ofert public de schimb s aib succes, o prim condiie este ca
paritatea de schimb s fie ct mai real. Stabilirea paritii de schimb este o problem de evaluare
complex, cci presupune evaluarea fluxurilor de venit trecute i viitoare, avnd n vedere
capacitatea de autofinanare, ncasrile totale, beneficiile curente, dividendele pltite etc. deci,
stabilirea paritii de schimb este o operaie creia trebuie s i se dea mare atenie.
n ara noastr, Legea privind valorile mobiliare prevede posibilitatea iniierii i a unei oferte
de schimb, condiiile fiind aceleai ca i n cazul celorlalte categorii de oferte, respectiv autorizarea
ofertei de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, pentru obinerea creia este nevoie de
ntocmirea unui prospect de ctre societatea ofertant.

8.3. Tranzaciile la termen cu titluri financiare primare

8.3.1. Caracterizare general
Toate tranzaciile de vnzare-cumprare de titluri financiare ncheiate n burs ntr-o anumit
zi i care urmeaz a se lichida, adic a se executa, la o dat fix ulterioar, numit data lichidrii,
reprezint tranzaciile la termen. Cum acest pre anticipat se numete curs la termen, tranzaciile
lichidate n viitor la cursul preconizat se numesc tranzacii la termen sau tranzacii forward. Deci,
pentru perfectarea tranzaciilor, partenerii ncheie contracte la termen, adic contracte ale cror
prevederi sunt aplicabile la data lichidrii. Data lichidrii este stabilit precis de regulamentul
bursei. n Frana, de exemplu, n prezent, lichidarea se face lunar i de aceea aceste tranzacii sunt
cunoscute i sub denumirea de tranzacii cu reglementare lunar.
54

n sistemul american, tranzaciile la termen sunt o categorie de tranzacii aflate la intersecia

dintre tranzaciile cash i cele la termen, cci lichidarea lor se face ntr-un termen relativ scurt, de 57 zile, dar pentru realizarea lor se constituie depozite de acoperire la brokeri, ceea ce este specific
tranzaciilor la termen. Ele se numesc tranzacii n marj.
Depozitele de acoperire, specifice tranzaciilor la termen, au menirea de a proteja pe
intermediarii bursieri de riscul neonorrii, la data lichidrii, a obligaiilor asumate prin ordinele date
lor de ctre investitori, cci tranzaciile la termen sunt n esen tranzacii pe credit. Depozitele
reprezint totodat i garanii ale bunei finalizri a tranzaciilor ncheiate i frne n dezvoltarea
speculaiilor. Proporia acoperirii, fa de cuantumul angajamentelor contractate, variaz de la o
burs la alta, de la o perioad la alta i de la un titlu negociat la altul. Acoperirea poate fi bneasc
sau constituit din titluri.
Spre deosebire de tranzaciile la vedere, care pot fi realizate cu tot felul de titluri, la termen
pot fi negociate numai acele titluri care sunt admise prin regulamentele bursei. Tendina care se
manifest este de a se extinde sfera titlurilor negociate la termen. Astfel, la bursele americane, sunt
tranzacionate n marj toate aciunile cotate la burs, iar dintre obligaiuni numai cele convertibile.
Tranzaciile la termen tradiionale forward au ca obiect ceea ce n jargon financiar este numit
un activ fizic: aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur, drepturi de subscriere, etc, cci la scadena
convenit se primete/pred ceea ce se negociaz sau contravaloarea acelui obiect. Tocmai acest
obiect fizic deosebete tranzaciile forward de tranzaciile futures, care se lichideaz tot la o
dat ulterioar, deci sunt tot tranzacii la termen. n acest ultim caz se negociaz ns contractul
nsui, privitor la o anumit cantitate de active fizice, un pre i o scaden care nu se mai negociaz,
ci sunt standardizate. Evident, la scadena convenit, nu se pred ce s-a negociat sau contravaloarea
lui, ci ceea ce reprezenta contractul, adic active fizice efective, pe baza unui raport de schimb
stabilit n cadrul bursei, sau contravaloarea lor.

8.3.2. Avantajele i dezavantajele tranzaciilor la termen

n totalul tranzaciilor bursiere, cele la termen sunt preponderente. Atractivitatea lor se
bazeaz pe o serie de avantaje pe care le ofer comparativ cu cele pe bani gata i anume :
1) Regularizeaz cererea i oferta, evitndu-se astfel acumulrile prea mari de cereri de
vnzare sau de cumprare, care ar avea un efect negativ asupra pieelor, n general, i asupra celei
de negociere la vedere n special; concentrnd o foarte mare parte a cererii i a ofertei de titluri,

55

tranzaciile la termen ngreuneaz manipulrile i monopolizarea vnzrilor, pentru c acestea ar

necesita un cuantum de capitaluri mare.
2) Permit operatorilor s-i pstreaze titlurile i capitalul i s fac totui operaii cu ele, cci
prezena fizic a acestora nu este necesar la ncheierea tranzaciei i uneori nici la lichidare. Printro camer de compensaie se pltete numai pierderea i se ncaseaz ctigul. n aceste condiii
titlurile i capitalul pot face obiectul mai multor tranzacii, la vedere sau la termen.
3) Piaa la termen permite speculaia a la baisse, imposibil pe piaa tranzaciilor la
vedere. Ea este la fel de necesar ca i speculaia a la hausse, care este stimulat prin faptul c
operatorii, adesea cei ale cror mijloace sunt modeste, sunt mai mult optimiti dect pesimiti.
Tranzacia la termen este astfel o frn a exagerrilor i ambalrilor periculoase.
4) Tranzaciile la termen faciliteaz practicarea extins a speculaiilor i a jocului de burs,
ceea ce constituie deopotriv un avantaj i un inconvenient. Caracterul nociv depete n acest caz
utilitatea. Caracterul util se concretizeaz n faptul c incidenele pe care le genereaz jocul de burs
i speculaiile cu titluri reprezint avertismente care pun n gard piaa tranzaciilor la vedere de
inconveniente mult mai grave.
5) Stimulnd speculaia i jocul de burs, prin efectele negative obinute de unii participani,
piaa tranzaciilor la termen constituie o supap de siguran pentru tranzaciile la vedere.
6) Permind vnzarea-cumprarea de titluri de o anumit valoare, fr posedarea acestora
sau a capitalului reprezentnd contravaloarea lor, dect n linia acoperirii prevzut de
regulamentele bursiere, tranzaciile la termen permit exploatarea diferenelor de randament cu un
efect de levier considerabil.
Pentru investiii, efectul de levier exprim efectul de multiplicare a profitului dar i a
pierderii pe unitate de valoare investit, ca urmare a utilizrii unui credit. Tranzaciile la termen,
necesitnd doar o acoperire parial a cuantumului convenit, amplific cu att mai mult ctigurile
n caz de succes, cu ct acoperirea este mai mic. Dar efectul de levier amplific la fel de mult i
pierderile, n cazul unei evoluii nefavorabile.
7) Un alt avantaj al tranzaciilor la termen, care decurge din esena lor de speculaii bursiere
i din efectul lor de levier, const n faptul c ele creaz condiii pentru a obine, ceea ce americanii
denumesc cu un cuvnt francez, o avalan sau efectul de avalan. Acesta const, n cazul unei
speculaii care se desfoar favorabil, n a fraciona ordinul principal de cumprare sau de vnzare
n mai multe ordine succesive. n felul acesta, beneficiul realizat din prima tranzacie se poate
aduga la acoperirea iniial permind astfel o nou tranzacie asupra unui numr ,are de titluri,
decurgnd astfel un efect de bulgre de zpad sau de avalan. Dar pentru aceasta este nevoie
s se poat negocia la termen un anumit numr de titluri, condiie existent doar n marile burse.
56

8.3.3. Categorii de tranzacii la termen

A. Tranzacii la termen ferme
A1. Caracterizare general
Dup cum sugereaz i denumirea, aceste tranzacii sunt cele care trebuie finalizate
obligatoriu n ziua primei lichidri ce urmeaz datei ncheierii tranzaciei, adic datei cnd a fost dat
ordinul de vnzare sau de cumprare. Dac speculatorul consider c evoluia cursului titlului
negociat va fi totui aceea preconizat de el, se utilizeaz, eventual, reportarea.
Astfel, la lichidarea convenit, dac evoluia cursului titlului negociat a fost conform
ateptrilor, tranzacia se soldeaz cu ctig. Cumprtorul ctig dac a crescut cursul, cci el va
putea revinde titlul la data lichidrii, la cursul zilei, care este mai mare dect cel pltit la termen
pentru achiziionarea lui. Vnztorul, n schimb, ctig dac a sczut cursul, cci titlul va putea fi
rscumprat la vedere, n data lichidrii, la un curs mai mic, diferena reprezentnd un ctig pentru
el.
Dac evoluia preconizat a cursului nu se realizeaz, tranzacia se soldeaz cu pierdere;
cumprtorul pierde cnd cursul a sczut, iar vnztorul pierde cnd cursul a crescut. Pierderea
unuia dintre parteneri se regsete n ctigul celuilalt. Pentru a se evita pierderea sau cel puin
pentru a o diminua, trebuie observat permanent evoluia cursului pentru a se prinde momentul
favorabil i a se contracta o operaie invers celei iniiate. n felul acesta, la lichidare, ncasrile i
plile se vor compensa, soldul putnd fi un ctig sau o pierdere mai mic.
Dac pn la lichidare, operatorul de burs n-a putut sau n-a dorit s efectueze o tranzacie
invers celei iniiale, el va avea de ales ntre urmtoarele dou soluii: 1) s piard sau s ctige,
dup cum a evoluat cursul; 2) s reporteze tranzacia, adic s-o prelungeasc pn la lichidarea
urmtoare. Deci, la o dat de lichidare, pentru aceeai hrtie de valoare, unii cumprtori vor s
reporteze poziia lor, iar unii vnztori reporteaz poziia lor. n funcie de raportul dintre cele dou
categorii de reportri, n practic apar trei situaii :
1) Cnd numrul cumprtorilor care reporteaz este mai mare dect al vnztorilor,
cumprtorii trebuie s gseasc deintori de capitaluri care s asigure cumprtorilor fondurile
necesare pentru a-i putea prelungi poziia, pn la lichidarea urmtoare. Cci cumprtorilor
titlurile oricum le sunt remise de ctre vnztori. Deci ei trebuie s le plteasc contravaloarea. S-ar
putea spune c deintorii de capitaluri acord cumprtorilor mprumuturi, garantate cu titlurile
respective, care la data urmtoarei lichidri le sunt restituite, la un pre stabilit la data reportrii,
numit curs de compensaie. De aceea reportrile de titluri la o nou lichidare genereaz plata unei
taxe numit de report, n sarcina cumprtorilor. Nivelul ei variaz la fiecare lichidare, dup

57

importana poziiilor de reportat i dup abundena de capitaluri, care se preteaz la investiri n

operaiuni de report.
Pentru deintorii de capitaluri astfel utilizate, reportul constituie un plasament care prezint
urmtoarele caracteristici:
- este un plasament pe termen scurt;
- se efectueaz la o rat de randament relativ ridicat comparativ cu termenul;
- este garantat cu valoarea titlurilor i cu bunul renume al intermediarilor care negociaz de
fapt asemenea operaii.
2) Cnd numrul vnzrilor care se reporteaz este mai mare dect al cumprrilor reportate,
vnztorii, de fapt brokerii lor, trebuie s gseasc deintori de titluri care accept s le vnd
temporar lor, cci cumprtorii lor trebuie s le primeasc, ei remind brokerilor contravaloarea,
deci ndeplinindu-i obligaia contractual ferm. Numai mprumutnd, sau cumprnd temporar
titluri, pentru a asigura ndeplinirea ferm a obligaiilor contractuale i de ctre vnztori, acetia
pot reporta poziia lor de vnztori pn la lichidarea urmtoare. Evident c aceste mprumuturi
de titluri sunt consimite de posesori numai contra unei taxe numit deport.
Titlurile sunt mprumutate tot la cursul de compensaie, fixat n ziua reportrii pentru toate
reporturile negociate pentru un titlu.
3) Cnd numrul vnzrilor reportate este egal cu, cel al cumprrilor reportate, nu mai are
loc nici plata reportului de ctre cumprtori, nici plata deportului de ctre vnztori. Se spune
atunci c reportarea se face la paritate.
A2. Efectul de levieri efectul de avalan generate de tranzaciile la termene ferme
a) Efectul de levier ntr-o cumprare la termen
Cumprarea la termen este realizat de cel care mizeaz pe o cretere a cursului titlului
cumprat pe care s-l poat vinde ulterior mai scump. Pentru realizarea cumprrii, cel care d
ordinul pentru efectuarea acestei operaii nu trebuie s vireze n contul su deschis la agentul de
schimb ntreaga contravaloare a titlurilor solicitate, ci doar echivalentul proporiei stabilit de burs
drept acoperire. Restul o va vira la data lichidrii. Aceasta nseamn c investiia iniial este mult
mai mic dect cuantumul tranzaciei, n funcie de care depinde ctigul total. Pe acest fond apare
efectul de levier.
b) Efectul de levier n vnzarea la termen
Aparent, efectul de levier n vnzarea la termen este simetric unei cumprri la termen. Dar
simetria nu exist ntotdeauna datorit faptului c n cazul vnzrii la termen nu se vinde ceva ce
exist n proprietatea vnztorului, ci ceva care va exista, care trebuie s existe la data lichidrii.
58

Deci, vnztorul trebuie s cumpere titlurile mai devreme sau mai trziu. Ideea de baz de la care
pornete vnztorul este c pn atunci el va putea s rscumpere titlurile la un pre mai mic dect
cel pe care-l va ncasa prin vnzare, diferena reprezentnd pentru el ctigul, care, raportat la
capitalul avansat sub form de acoperire, arat rentabilitatea capitalului investit n tranzacia la
termen.
c) Efectul de avalan
Aa cum l-am definit deja, efectul de avalan const, n cazul unei speculaii care se
deruleaz favorabil (pentru o cumprare la termen cnd cursul crete, iar pentru o vnzare la termen
cnd cursul scade), n a segmenta ordinul principal n mai multe ordine succesive. n felul acesta,
beneficiul realizat n prima tranzacie se poate aduga la acoperirea iniial, crendu-se astfel
posibilitatea unei noi tranzacii pentru un numr mai mare de titluri i aa mai departe, beneficiul
crescnd mereu, stabilindu-se, pentru o fracionare infinit de tranzacii, la o limit care se poate
determina cu formula :

B max

Ci
Aj

Cf

100
aj

unde :
Bmax

- beneficiul maxim;

Aj

- suma absolut a acoperirii iniiale;

aj

- procentul acoperirii iniiale;

Ci

- cursul iniial al aciunii;

Cf

- cursul final al aciunii.

B. Tranzaciile la termen condiionate
Dup cum sugereaz i denumirea lor, tranzaciile la termen condiionate sunt vnzri-

cumprri de titluri caracterizate prin faptul c una din pri dispune de posibilitatea de a nu executa
contractul. Cellalt partener rmne deci n incertitudine, fiind obligat s execute tranzacia, dac i
n msura n care hotrte partenerul su cu drept de reziliere a contractului.
Tranzaciile la termen condiionate au un caracter mai speculativ dect cele ferme i pot fi
realizate numai cu anumite valori mobiliare cotate la termen.
Aceast grup de tranzacii la termen cuprinde trei categorii de operaiuni:
1) tranzaciile la termen condiionate cu prim;
2) stelajele;
3) opiunile simple, nenegociabile.

59

Dei numai aceste trei feluri de operaiuni la termen sunt condiionate, totui un mare numr
de active financiare, datorit specificului lor confer operaiunilor bursiere al cror obiect sunt un
anumit caracter condiionat. Amintim n acest sens: obligaiunile convertibile, obligaiunile cu
bonuri de subscriere sau obligaiunile cu varant.
Cele trei categorii de operaiuni la termen condiionate se disting, nu doar prin mecanismul
tehnic de realizare, ci i prin scadena la care pot fi lichidate. n Frana, de exemplu, tranzaciile cu
prim se pot lichida n urmtoarele 3 luni, stelajele n urmtoarele 6 luni, iar opiunile simple n
urmtoarele 9 luni de la data ncheierii contractului, dac lichidrile sunt lunare.
1) Tranzaciile condiionate cu prim
Acestea sunt tranzacii bursiere care permit cumprtorului ca, n schimbul unei sume pltite
vnztorului, sum numit prim, s poat rezilia contractul, la data lichidrii, dac executarea
acestuia i-ar aduce pierdere. Mrimea primei nu este negociat de prile contractante, ci este
stabilit de conducerea bursei. Cuantumul maxim al primei nu poate depi ns o anumit proporie
fa de cursul titlului existent pe pia n ziua negocierii. Pentru aceeai prim, preul de negociere
este cu att mai ridicat cu ct scadena este mai ndeprtat.
Ordinele de burs pentru astfel de operaiuni trebuie s precizeze i cuantumul primei pe un
titlu. Acoperirea este egal de regul cu cuantumul total al primei.
Avantajul operaiunilor condiionate forward cu prim const n faptul c permit limitarea
riscului de pierdere la maximum cuantumul primei.
Dnd dreptul unilateral cumprtorului de a renuna la obligaia contractual, operaiunile
condiionate cu prim leag, de fapt, vnztorul de decizia cumprtorului. Vnztorul este stimulat
n acest sens prin cursul mai mare practicat la astfel de tranzacii condiionate, dect cursul pentru
tranzaciile ferme. Diferena dintre cursul de pe piaa tranzaciilor la termen i cel de pe piaa
tranzaciilor cu prim pentru o hrtie de valoare dat se numete ecartul primei. Ea este cu att
mai mic cu ct prima este mai mare, pentru c riscul vnztorului de a pierde este proporional cu
prima.
Cumprtorul ia hotrrea de a cumpra sau nu titlurile prevzute n contract, n general, n
ajunul lichidrii tranzaciei, operaie care n francez este denumit reponse des primes noi
traducnd-o ca satisfacerea primelor.
n general, cumprtorul renun la plata primei, deci i execut obligaia de a cumpra,
atunci cnd el ctig mai mult, sau pierde mai puin dect dac ar anula angajamentul su de
cumprare. Practic, el execut contractul ori de cte ori cursul de pia al titlului negociat este, la
scaden, superior cursului de cumprare prevzut n contract, diminuat cu prima.

60

Dei, n general, piaa de operaiuni bursiere condiionate la termen cu prim este organizat
n favoarea cumprtorului, totui exist i ri n care bursele permit i vnztorului s poat opta
pentru rezilierea contractului.
n cazul n care cumprtorul i rezerv dreptul de a alege, operaiunea se numete cu prim
simpl a la hausse, iar atunci cnd vnztorul i rezerv dreptul la rezilierea contractului este
vorba de o tranzacie cu o prim simpl a la baisse.
2) Tranzaciile condiionate tip stelaj
Operaiunea tip stelaj sau simplu, stelajul, este o tranzacie de vnzare-cumprare de titluri
care d dreptul unuia dintre parteneri de a alege la scaden fie s se constituie ca cumprtor, fie ca
vnztor pentru cantitatea de titluri convenite la preurile de vnzare sau de cumprare determinate.
Contractul unei tranzacii tip stelaj prevede deci dou preuri.
Cumprtorul se angajeaz s cumpere titlul la cursul mai mare fixat sau s vnd la cursul
mai mic. Acoperirea necesar se realizeaz ca i n cazul operaiilor la termen ferme. Ea se
determin asupra preului de cumprare contractual.
Cumprtorul unui titlu practic stelajul atunci cnd anticipeaz o puternic variaie a
cursului titlului, iar vnztorul practic stelajul atunci cnd preconizeaz o variaie extrem de redus
a cursului.
Pentru acelai titlu cotat n burs la termen, stelajele se negociaz pe mai multe scadene. n
Frana, de exemplu, sunt ase scadene: sfritul lunii n cursul creia s-a ncheiat contractul i nc
cinci scadene lunare viitoare. Contractul pentru stelaje nu se poate executa cu anticipaie.
n ceea ce privete vnztorul dintr-un contract de stelaj este, n general, un investitor care
deine un mare numr de titluri al cror curs nregistreaz fluctuaii slabe. Anticipaiile vnztorului
din contractul de stelaj sunt deci opuse celor ale cumprtorului. Astfel, rezultatele posibile sunt
pentru vnztor inverse n raport cu cele ale cumprtorului.
3) Opiunile simple form derivat a tranzaciilor condiionate cu prim
Opiunea simpl este o operaie la termen condiionat n care cumprtorul i rezerv
dreptul de a cumpra (sau de a vinde), iar dac nu i convine cursul existent, de a rezilia contractul
la scaden, pltind pentru rezervarea acestui drept o sum minim numit prim, care este preul
opiunii.
Exist dou tipuri de opiuni: opiunile de cumprare i opiunile de vnzare. n ambele
cazuri decizia de a executa contractul sau de a-l rezilia aparine de regul numai cumprtorului de
opiune. Cumprtorul are dreptul i vnztorul obligaia.

61

Opiunea de cumprare este un acord prin care cumprtorul capt dreptul de a cumpra un
numr de active, numite active suport de opiune, de la vnztorul opiunii de cumprare, la un pre
specificat dinainte pn la o anumit scaden.
Opiunea de vnzare este un contract prin care cumprtorul are dreptul de a vinde un
anumit numr de titluri, vnztorului opiunii de vnzare, la preul de exerciiu stabilit i pn la o
scaden final convenit.
Din cele prezentate rezult c exist patru poziii posibile ale semnatarului unui contract de
opiune:
1) cumprtor ntr-o opiune de cumprare,
2) vnztor ntr-o opiune de cumprare;
3) cumprtor ntr-o opiune de vnzare;
4) vnztor ntr-o opiune de vnzare.
Opiunile sunt de dou feluri: opiuni simple sau nenegociabile i opiuni negociabile mai
moderne i mai complexe. n cele ce urmeaz ne vom referi numai la opiunile simple.
Comparativ cu alte operaiuni condiionate la termen tip forward opiunile simple se
caracterizeaz prin cteva trsturi date de particularitile contractului de opiune i anume:
- preul de exerciiu este determinat n ziua ncheierii contractului i este egal cu cursul cotat
n acea zi pe piaa tranzaciilor la termen ferme. Deci, el nu este un pre negociat;
- cantitatea de titluri ce poate fi negociat prin opiunile simple este aceea reglementat
pentru tranzaciile la termen, n general;
- preul opiunii nu este fixat, ca n cazul tranzaciilor cu prim, de ctre organele
competente ale bursei, ci se negociaz ntre prile contractante. El este pltit la data primei
lichidri, nu la scaden.
Scadena final este determinat prin regulile bursei, dar cumprtorul nu este obligat s
atepte scadena final pentru a-i exercita dreptul su de opiune. Deci, comparativ cu tranzaciile
la termen cu prim, care se pot lichida numai la scadena final, opiunile simple pot fi executate la
fiecare dat de lichidare pn la scadena final.
Opiunile simple se vnd i se cumpr n urmtoarele situaii:
1. se cumpr o opiune de cumprare pentru a ncerca un ctig, limitnd riscul pierderii
la nivelul primei: este jocul a la hausse;
2. se vinde o opiune de cumprare n sperana c nu vor varia cursurile i c astfel,
opiunea nu va fi ridicat. Prima ncasat constituie n acest moment un fel de venit suplimentar al
aciunii deinute;

62

3. se cumpr o opiune de vnzare n cazul n care se crede, fr a avea certitudine, c

preul aciunilor deinute se va prbui n lunile urmtoare. n momentul cumprrii, pentru prima
pltit, cumprtorul opiunii de vnzare se asigur c va putea ceda titlurile sale pe baza cursului
zilei de cumprare a opiunii de vnzare. Se joac deci a la baisse.
4. Se vinde o opiune de vnzare n sperana c vor urca cursurile i c atunci se va putea
ctiga cuantumul primei.
Ordinele pentru vnzare sau cumprare de opiuni se dau ca i pentru vnzarea sau
cumprarea de aciuni: la cel mai bun curs, la curs limitat etc.
Opiunile clasice creaz multe posibiliti de ctig cu riscuri minime, dar n prezent sunt
puin utilizate n practic, cci au fost nlocuite cu opiunile negociabile, care sunt contracte
standardizate. Aceast nlocuire este o expresie a consacrrii la scar internaional a modelului
bursei de tip american.

63

CAPITOLUL IX
TRANZACII BURSIERE
CU PRODUSE FINANCIARE DERIVATE

9.1. Tranzacii pe piaa contractelor futures

Tranzaciile cu contracte futures sunt tranzacii la termen, care se pot lichida zilnic, pn la
scadena final, prin intermediul casei de compensaie, care se constituie contra-parte n orice
contract. Dac achiziionarea contractului futures i achitarea depozitului de garanie reprezint
operaiuni care se efectueaz pe piaa primar, pe piaa secundar de contracte futures se efectueaz
tot dou categorii de operaiuni i anume :
- regularizarea zilnic a poziiilor futures;
- lichidarea contractelor futures .
Regularizarea poziiilor futures se realizeaz de ctre camera de compensaie care
marcheaz zilnic, adic actualizeaz poziia de pierdere sau ctig, pe de o parte i pred-primete
titlurile, pe de alt parte. Zilnic, casa de compensaie solicit brokerilor, iar acetia clienilor,
marjele de regularizare, care sunt, de fapt, garanii zilnice nregistrate n conturile speciale prin
care se achit pierderile i se ncaseaz ctigurile determinate de evoluia zilnic a contractelor
futures .
Cnd disponibilul dintr-un cont special scade sub nivelul depozitului de garanie sau sub un
nivel minim stabilit de burs (numit marj de meninere), casa de compensaie solicit un apel la
marj pentru completarea depozitului. Cnd disponibilul din contul special depete marja,
clientul poate retrage diferena pozitiv .
Deci, regularizarea zilnic a poziiilor futures semnific faptul c poziia unui client fa de
broker i a brokerului fa de casa de compensaie se restabilete a doua zi dimineaa, la cursul de
nchidere din ziua precedent .
Nivelul marjei de regularizare este foarte sczut n comparaie cu nuvelul depozitului de
acoperire solicitat pe pieele tranzaciilor la termen cu produse financiare primare. n principiu,
marja trebuie s acopere o pierdere maximal zilnic determinat de variaia cursului .
Dac evoluia cursului contractului futures nu este cea preconizat de operator determinnd
o pierdere a acestuia, iar aceast pierdere nu este achitat a doua zi dimineaa, casa de compensaie

64

i lichideaz automat poziia. Fiind contra-parte n contractul futures, dup ce i ncaseaz ctigul,
casa de compensaie anuleaz contractul, iar eventualul sold disponibil l vireaz clientului prin
intermediul brokerului .
Lichidarea contractelor futures poate fi fcut n dou moduri i anume :
- lichidare la scadena final;
- lichidare anticipat .
Lichidarea la scadena final este mai rar ntlnit n practic, fiind marcat de caracterul
standardizat al contractului i presupune remiterea obiectului negocierii, deci a contractului, n
schimbul contravalorii lui n bani. n practic, o asemenea remitere este fr sens deoarece nu se
urmrete cumprarea/vinderea contractului, ci a titlurilor financiare efective care intr n
componena contractului. Aceste titluri au ns un caracter noional, adic fictiv, teoretic pe care l
imprim i contractului. n aceste condiii, lichidarea la scadena final a contractului futures
presupune transformarea titlurilor financiare noionale n titluri efective numite titluri-sinonime, pe
baza unor coeficieni de conversie cuprini n tabele actuariale .
Lichidarea anticipat presupune, de fapt, ca operatorul s adopte o poziie opus celei
iniiale fa de contractul futures adic : dac a fost vnztor va cumpra contracte futures, iar dac
a fost cumprtor va vinde contracte futures. n acest fel, pierderea nregistrat ntr-o tranzacie
poate fi compensat de ctigul obinut n urma derulrii tranzaciei inverse. Acoperirea poate fi
total sau parial n funcie de momentul inversrii operaiei i de evolua contractelor futures pn
n acel moment .

9.2. Tranzacii pe piaa contractelor options

Tranzaciile cu contracte options se realizeaz, ca i tranzacii cu contracte futures, ntr-un
spaiu distinct al bursei unde acioneaz brokeri i dealeri creatori de pia pentru aceste produse
financiare derivate. Dealerul stabilete pentru fiecare contract option un pre maxim i unul minim,
diferena dintre acestea fiind fixat de conducerea bursei. Brokerul ndeplinete rolul tradiional de a
executa ordinele primite de la clieni. Mecanismul derulrii tranzaciilor pe aceast pia este
prezentat n continuare .
Mai nti, clienii care doresc s tranzacioneze contracte options i deschid conturi la firma
de brokeraj de care aparine brokerul, iar apoi remit brokerului ordinul de vnzare sau de cumprare
a contractului, care l va executa n sala de negocieri i, n consecin, clienii vor dobndi o poziie
de opiune .

65

Pentru cumprarea unui contract options, clientul cumprtor trebuie s plteasc integral
preul opiunii (prima) a doua zi diminea dup ce a cptat poziie de opiune. Prima este depus
n contul deschis la casa de compensaie cu care lucreaz brokerul care execut contractul. Pentru
vnzarea de opiuni negociabile, vnztorul investitor depune n contul deschis la casa de
compensaie un depozit egal cu mrimea prime, care servete la garantarea bunei finalizri a
operaiunii .
Pentru ca un investitor sau un grup de investitori s nu poat cpta o influen
semnificativ asupra pieei, bursa stabilete numrul maxim de opiuni ce se poate deine pentru
acelai activ de baz precum i numrul maxim de opiuni care pot fi executate ntr-un numr
consecutiv de edine de burs de ctre un investitor sau un grup de investitori ce acioneaz
mpreun .
Executarea contractului options se poate realiza n trei moduri i anume :
- prin lichidarea opiunii;
- prin exercitarea opiunii;
- prin expirarea opiunii .
Lichidarea opiunii presupune, de fapt, lichidarea poziiei iniiale printr-o acoperire invers :
cumprtorul opiunii de cumprare nchide poziia printr-o vnzare a opiunii de cumprare, iar
vnztorul opiunii de cumprare printr-o cumprare de opiune de cumprare. De asemenea,
cumprtorul unei opiuni de vnzare nchide poziia printr-o vnzare a unei opiuni de vnzare, iar
vnztorul unei opiuni de vnzare efectueaz o cumprare a unei opiuni de vnzare. Astfel, se
produce compensarea pierderilor rezultate dintr-o poziie cu ctigurile generate de poziia invers
adoptat ulterior .
Exercitarea opiunii implic faptul c partea contractual care i-a rezervat dreptul de
opiune pltind prima (n general cumprtorul opiunii) i va ndeplini obligaiile contractuale,
respectiv va cumpra efectiv titlurile asupra crora se poart opiunea i va remite contravaloarea
lor la preul de execuie stabilit .
Pentru a exercita opiunea, investitorul trebuie s-i anune intenia firmei de brokeraj, care o
notific mai departe casei de compensaie. Aceasta alege o firm de brokeraj creia un alt investitor
i-a dat ordin pentru efectuarea unei opiuni inverse i care va trebui s rspund cererii de executare
a opiunii .
n cazul unei opiuni de cumprare, vnztorul ales va remite titlurile, iar cumprtorul care
a hotrt s-i exercite opiunea va plti preul de execuie. n urma exercitrii unei opiuni de
cumprare pot apare urmtoarele situaii :

66

- preul pieei este mai mare dect preul de exercitare al opiunii, ceea ce confer
cumprtorului un avantaj;
- preul pieei este mai mic dect preul de exercitare al opiunii, cumprtorul fiind astfel n
dezavantaj;
- egalitate ntre cele dou preuri, cnd se nregistraz paritate .
Toate opiunile de cumprare cu avantaj dein o valoare intrinsec, egal cu diferena dintre
preul pieei i preul de exerciiu i o valoare timp, egal cu mrimea cu care preul titlului care
reprezint baza contractului options trebuie s creasc pentru a atinge pragul de rentabilitate n
perioada rmas pn la expirarea opiunii .
Contractele options cu dezavantaj nu nregistreaz valori intreinseci, iar valoarea timp este
reprezentat de prima de opiune .
Contractele options la paritate nu nregistreaz valoare timp, iar valoarea intrinsec va fi
egal cu prima de opiune .
Expirarea opiunii.
Dac preul titlurilor-suport ale unui contract options nu evolueaz conform ateptrilor
cumprtorului de opiune, el va lsa contractul s expire i astfel s-i piard valabilitatea. n acest
caz, cumprtorul va pierde o sum egal cu prima de opiune .

67

CAPITOLUL X
INDICATORII BURSIERI

10.1. Coeficienii de randament

Coeficienii de randament exprim rezultatele n timp ale societilor emitente de titluri
cotate la burs. n aceast categorie intr urmtorii indicatori :
1. Rata de randament, care exprim raportul dintre efectele obinute (rezultatele financiare
pe care i le-a asigurat capitalul investit) i efortul fcut de investitor (capitalul investit) potrivit
relaiei :
r'

D ( P1 P0 )
P0

unde :
D

- dividendele sau dobnda asigurate;

P1

- preul titlului la sfritul perioadei de referin sau preul cu care se vinde titlul;

P0

- preul titlului la nceputul perioadei de referin (preul de achiziie a titlului) .

n cazul obligaiunilor cu dobnd fix, randamentul la un moment dat se determin ca

raport procentual ntre venitul fix ncasat de investitor i preul ei de pia, astfel :
r'

D
100
P1

Dac obligaiunea este vndut dup o anumit perioad de la achiziionare, randamentul ei

este dat de raportul dintre suma dobnzii i diferena de curs nregistrat de la cumprare pn n
momentul vnzrii (sau al determinrii randamentului) i cursul de achiziie, astfel :
r'

D P1 P0
100
P0

Rata de randament a obligaiunilor este calculat i publicat de ctre organismele

specializate ale bursei att individual, pentru obligaiunile unui anumit debitor, ct i pe grupe de
obligaiuni i pe total. Cu ct cursul obligaiunilor este mai mic, cu att randamentul lor va fi mai
mare i invers .
Achiziionarea de valori mobiliare constituie ns o investiie pe termen lung. Pn la
scaden, cursul obligaiunii poate nregistra niveluri diferite de valoarea nominal, dar la scaden
68

debitorul restituie valoarea nominal, deci randamentul obligaiunii va depinde i de diferena de

curs. Randamentul real al plasamentului se poate determina astfel :
D
N 100
r'
C 100
2
V

unde :
V

- vrsmntul anual efectuat de emitent;

- cursul de burs al obligaiunii;

- diferena dintre valoare nominal i curs;

- durata restant exprimat n ani .

2. Capitalizarea bursier, care se determin ca produs ntre numrul de titluri emise i

cursul acestora n ziua de referin. Compararea capitalizrilor bursiere trebuie s fac abstracie de
fluctuaiile pe termen scurt i s urmreasc evoluia pe termen lung .
3. Profitul pe aciune reprezint un indicator sugestiv pentru acionari i se determin ca
raport ntre profitul net al societii (dup impozitare) i numrul de aciuni emise, adic :
Pa

Pn
Na

4. Coeficientul de capitalizare a rezultatelor, cunoscut mai ales cu iniialele denumirii din

limba englez PER (Price Earning Ratio), exprim msura n care deintorul unei aciuni poate fi
remunerat. Se determin astfel :
PER

C
Pa

unde :
C

- cursul bursier al aciunii .

10.2. Indicii de curs
Pentru o reflectare ct mai fidel a evoluiei cursurilor bursiere este necesar att calculul

unor indici individuali, caracteristici fiecrui sector component al bursei, ct i a unui indice mediu,
general, care s ofere informaii definitorii pentru bursa respectiv .
Indicele individual este cel calculat pentru o anumit valoare cotat la burs i exprim
ponderea cursului nregistrat la un moment dat fa de cursul existent la data de referin, astfel :
I

C1
100
C0

69

Indicele de grup este un indice statistic deoarece arat variaia relativ a unui ansamblu
complex de valori ntre dou momente : cel actual i ce de referin. Indicele de grup poate
caracteriza valorile mobiliare ale unei ramuri, poate fi un indice al valorilor naionale sau un indice
al valorilor strine. Pe baza indicilor de grup se poate determina un indice general, caracteristic unei
piee (piaa aciunilor, piaa obligaiunilor etc.) i un indice sintetic, care caracterizeaz bursa n
ansamblul su .
Reflectnd n esen evoluii medii ale cursurilor unor titluri, indicii bursieri au relevan
doar pentru a reflecta nivelul pieei ntr-un anumit moment n raport cu momentul de referin. De
aceea, se exprim n puncte. Pentru a exprima amploarea evoluiei indicelui bursier trebuie cunoscut
nivelul bazei pentru care indicele bursier echivaleaz cu 100 de puncte. Indicele specific oricrei
alte perioade exprim creterea sau diminuarea activitii bursiere fa de perioada de baz
considerat .
Baza de calcul pentru determinarea unui indice o poate forma fie totalitatea valorilor
mobiliare existente pe pia (sistem utilizat foarte rar), fie un eantion de valori ale crui
caracteristici pot fi socotite suficient de reprezentative pentru grupul avut n vedere (sistemul cel
mai rspndit). Adesea, indicele determinat prin acest sistem se bazeaz pe un numr foarte restrns
de valori mobiliare, fiecare ns cu semnificaie deosebit n sectorul su .
Dac determinarea unui indice individual nu pune n principiu nuci un fel de probleme, n
schimb calculul indicilor de grup ridic o serie de probleme deoarece ei trebuie s exprime evoluia
medie a cursurilor de burs pentru a ilustra tendina bursier. n mod concret, calculul stabilete
raportul procentual dintre nivelul cursurilor unui ansamblu de valori mobiliare fa de nivelul
cursurilor acelorai valori n perioada de referin .
Dac se urmrete doar determinarea intensitii activitii bursiere, se utilizeaz de regul
formule care nu includ ponderri, iar dac se urmrete exprimarea tendinei bursiere, cursurile de
burs sunt ponderate cu anumii coeficieni bazai pe numrul de titluri aflate n circulaie pentru
fiecare valoare mobiliar selecionat a participa la calculul indicelui de grup.
10.2.1. Indici de apreciere a intensitii activitii bursiere
Intensitatea activitii bursiere poate fi determinat n dou moduri : ca medie aritmetic
simpl sau ca pondere procentual a sumei cursurilor valorilor mobiliare luate n considerare, n
ziua calculului, fa de aceea din ziua de referin .
Prima modalitate de calcul conduce la obinerea unei medii a indicilor individuali, astfel :

70

Ig

C i1

C
i 1

100

i0

unde :
Ci0

- cursul valorii mobiliare i la data de referin;

Ci1

- cursul valorii mobiliare i la data considerat;

- numrul de valori selecionate .

Formula mediei aritmetice simple este utilizat att n cazul n care indicele se public

zilnic, ct i atunci cnd obiectivul urmrit nu presupune o ponderare a cursurilor. Aceast formul
permite deci cea mai bun msurare a creterilor i scderilor de cursuri nregistrate pe pia, fr ca
respectivele cursuri s fie afectate de vreo ponderare .
Media aritmetic simpl a fost utilizat i pentru determinarea celebrului indice Dow-Jones
din SUA, care caracterizeaz activitatea pieei new-yorkeze New-York Stock Exchange (NYSE).
Aceasta are 1.366 de membri i coteaz peste 1.700 dintre cele mai vechi i recunoscute firme
americane i strine. Condiiile de admitere pe pia impun un venit minim anual de 2,5 mil. USD,
un numr minim de 1,1 mil. aciuni distribuite public cu o valoare de pia de minim 10 mil. USD i
active nete de minim 18 mil. USD .
Indicele Dow Jones a fost creat n anul 1884 de Charles Dow i Eduard Jones. n practic
sunt calculai trei indici de grup Dow-Jones : unul pentru industrie, pe baza indicilor individuali ai
unui numr de 30 de titluri emise de cele mai importante societi industriale; al doilea pentru
transporturi, calculat pe baza indicilor a 20 de titluri emise de cele mai importante firme n
domeniu; al treilea pentru servicii publice, n structura sa intrnd 15 titluri emise de firme
importante n domeniul serviciilor. Toi aceti trei indici sunt reunii ntr-un indice global. Totui,
indicele care reine cel mai mult atenia este cel al valorilor industriale .
Importana deosebit a indicelui Dow-Jones este dat nu numai de faptul c permite
aprecierea evoluiei bursiere pe o perioad ndelungat de timp, ci i pentru c s-a dovedit un
barometru foarte sensibil al afacerilor, n general i al impactului evenimentelor social-politice
asupra acestora .
O variant a indicelui american Dow-Jones o reprezint indicele de grup japonez NIKKEI,
instituit n anul 1950, care se determin ca o medie a cursurilor unui numr de 225 aciuni cotate la
bursa oficial din Japonia, Tokyo Stock Exchange (TSE) i reflect n special evoluia capitalurilor
industriale .

71

n Anglia, replica indicelui Dow-Jones o constituie indicele FT-30 (Financial Times

Industrial Ordinary), calculat ns ca o medie geometric a cursului titlurilor unui numr de 30
dintre cele mai mari firme industriale potrivit formulei :
Ig 30 I1 I 2 I 30

Un alt mod de determinare a indicelui de grup este ca raport ntre suma cursurilor zilei n
care se face calculul i suma cursurilor zilei de referin, astfel :
n

Ig

C
i 1
n

C
i 1

i1

100

i0

n acest mod se obine o medie procentual a cursurilor din ziua de calcul fa de media
cursurilor zilei de referin, care permite evidenierea influenei asupra mediei a factorilor strini de
evoluia cursului. Aceast formul prezint inconvenientul c o cretere nregistrat de un titlu cu
valoare nominal mare influeneaz ntr-o mai mare msur indicele dect creterea nregistrat de
un titlu cu valoare nominal mai sczut i, de asemenea, aceast cretere neutralizeaz scderea
nregistrat de mai multe titluri cu valori mai mici .
10.2.2. Indici de apreciere a tendinei bursiere
Pentru ca indicele bursier s reflecte corect tendina bursier nu trebuie ca o valoare oarecare
s exercite o influen relativ mai puternic dect creterea sau scderea cursului valorii date.
Aceast dificultate este corectat n parte de ponderarea cursurilor de burs cu un coeficient bazat
pe numrul de titluri n circulaie a fiecreia dintre valorile mobiliare selecionate pentru calcul .
O modalitate util pentru determinarea tendinei bursiere o constituie raportarea sumei
capitalizrii bursiere a titlurilor selecionate pentru calcul la dou date diferite. Indicele de grup este
dat, n acest caz, de suma capitalizrii bursiere la data calculului, n procente, fa de capitalizarea
bursier n ziua de referin, astfel :
n

Ig

Q
i 1
n

Q
i 1

i1

C i1

i0

Ci0

100

unde :
Qi1

- numrul titlurilor de tipul i aflate n circulaie la data calculului;

Qi0

- numrul titlurilor de tipul i aflate n circulaie la data de referin .

72

O variant a acestei formule rezult dac pentru ponderare se folosete o cantitate constant
de titluri, respectiv cea din ziua de referin :
n

Ig

Q
i 1
n

Q
i 1

i0

C i1

i0

Ci0

100

Indicele de grup determinat n acest mod ofer o imagine mai puin exact a tendinei
bursiere mai ales atunci cnd se produc noi emisiuni de titluri, deoarece noile titluri nu pot influena
indicele de grup dect ulterior prin evoluia cursurilor lor pe pia .
Se poate desprinde concluzia c indicii bursieri prin intermediul crora se apreciaz
intensitatea i tendina activitii unor burse nu sunt perfect compatibili avnd n vedere c metodele
de calcul aplicate sau baza de calcul utilizat sunt diferite. Pentru a le spori semnificaia, mai ales
datorit faptului c indicii bursieri au devenit active de baz ale unor contracte futures, au fost creai
noi indici denumii din generaia a doua, n calculul acestora fiind inclus un numr mai mare de
societi mai importante i mai reprezentative .
Ca tehnic de calcul, ponderarea este folosit ntr-o msur mai mare, n special
capitalizarea bursier, iar ponderea este direct proporional cu venitul adus de titlul selecionat (cu
ct o aciune aduce un dividend mai mare cu att acesteia i se atibuie o pondere
mai mare). De asemenea, se utilizeaz i egalizarea ponderilor n funcie de cursul aciunilor (dac o
aciune are un curs echivalent cu din cursul altei aciuni i se atribuie un numr dublu la
ponderare) .

73

APLICAII PRACTICE
I. EMISIUNEA DE ACIUNI
Emisiunea de aciuni se poate solda cu urmtoarele efecte pentru acionarii vechi:
1. diluarea averii pe care societatea o compenseaz prin dreptul preferenial de subscriere;
2. diluarea profitului pe aciune;
3. diluarea puterii de decizie.
1.1. Dreptul preferenial de subscriere i evitarea dilurii averii
Emisiunea unui numr de aciuni noi, la un pre de emisiune competitiv, situat ntre cursul
vechi i valoarea nominal, face ca valoarea bursier a aciunii s scad, crend aparena c
acionarii vechi sunt n pierdere ca urmare a noii emisiuni de aciuni. n realitate, emisiunea de noi
aciuni nu provoac nici o pierdere pentru acionarii vechi ca urmare a reglementrii privind dreptul
preferenial de subscriere pe care-l dobndesc i care acioneaz compensatoriu fa de scderea
valorii bursiere a aciunilor.
Dreptul preferenial de subscriere este dreptul vechilor acionari de a cumpra preferenial
un numr de aciuni noi, proporional cu numrul aciunilor vechi deinute. Acest drept este egal ca
valoare cu diferena dintre cursul vechi al aciunilor i noua valoare bursier, adic tocmai cu suma
pe care teoretic acionarul o pierde pentru fiecare aciune veche deinut.
Notaii:
Ds valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere;
N numrul aciunilor vechi;
n numrul aciunilor noi;
C cursul aciunii nainte de noua emisiune;
C cursul aciunii dup efectuarea noii emisiuni;
Pe preul de emisiune al noilor aciuni;
VN valoarea nominal.
- valoarea bursier a aciunii dup efectuarea noii emisiuni:

C'

N C n Pe
N n

- valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere:

74

Ds C

N C n Pe N C n C N C n Pe n (C Pe)

N n
N n
N n

Aplicaia 1. O societate comercial procedeaz la o nou emisiune de aciuni n vederea

creterii capitalului social. Se cunosc urmtoarele date:
C.s. = 1.000.000 u.m.;
N = 10.000;
S se determine:

VN = 100 u.m.;
C = 200 u.m.;

n = 5.000;
Pe = 140 u.m.

1. valoarea bursier a aciunilor dup efectuarea noii emisiuni;

2. pierderea teoretic suportat de acionarii vechi pentru fiecare aciune deinut n absena
mecanismului compensator;
3. valoarea teoretic a unui drept de subscriere care compenseaz pierderea teoretic de capital;
4. averea final (capitalul) unui acionar X care deine 2 aciuni i i exercit dreptul preferenial
de subscriere;
5. ce se ntmpl dac vechiul acionar nu dorete s cumpere noi aciuni;
6. costul achiziionrii unei noi aciuni de un investitor care, n trecut, nu a fost acionar.
- Rezolvare 1.

- valoarea bursier a noii aciuni:

C'

2.

N C n Pe 10.000 200 5.000 140

180 u.m.
N n
10.000 5.000

- pierderea teoretic suportat de acionarii vechi / 1 aciune:

Pt = C C = 200 180 = 20 u.m./aciune

3.

- valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere:

Ds

n (C Pe) 5.000 (200 140)

20 u.m.
N n
10.000 5.000

ceea ce este egal cu diferena dintre C i C: Ds = C C = 200 180 = 20 u.m

prin existena acestui mecanism compensator se evit diluarea averii acionarilor.
4.

- raportul de subscriere:

Rs

n
5.000
1

N 10.000 2

un acionar care deine 2 aciuni vechi poate cumpra 1 aciune nou la Pe = 140 u.m., n
condiiile beneficierii de dreptul preferenial de subscriere.
- capitalul acionarului X:

CapX = 2 200 + 1 140 = 540 u.m.

(adic identic cu noua valoare bursier a 3 aciuni: CapX = 3 180 = 540 u.m.)
5.

- dac vechiul acionar nu dorete s cumpere noi aciuni, el i poate vinde drepturile de

subscriere altor investitori interesai, obinnd bani lichizi n valoare de 2 20 = 40 u.m. care
75

compenseaz pierderea de capital suportat ca urmare a reducerii cursului bursier al aciunii de la

200 la 180 (180 2 + 40 = 400 identic cu 2 200 ce reprezenta valoarea bursier a 2 aciuni vechi).
6.

- pentru a cumpra o aciune nou la Pe, investitorul trebuie s achiziioneze n prealabil 2

drepturi de subscriere:
Cost / 1 aciune = 2 (d.s.) 20 + 1 (aciune) 140 = 40 + 140 = 180 u.m.
(adic exact valoarea bursier nou a aciunilor).
1.2. Riscul dilurii profitului
Atunci cnd dup emisiunea noilor aciuni, profitul societii nu crete proporional cu
numrul de aciuni emise, va rezulta o scdere a profitului pe aciune deoarece aceeai valoare a
profitului se va repartiza asupra unui numr mai mare de aciuni (N+n).
- profitul pe aciune nainte de emisiune:

Pr
N

- profitul pe aciune dup emisiune:

p'

Pr
N n

- diminuarea profitului pe aciune pentru vechiul acionar:

S

Pr
Pr
N Pr n Pr N Pr
n Pr

N N n
N ( N n)
N ( N n)

- procentul de diluare a vechiului profit:

n
100
N n

Aplicaia 2. O societate comercial procedeaz la o nou emisiune de aciuni n vederea

creterii capitalului social. Se cunosc urmtoarele date:
C.s. = 1.000.000 u.m.; VN = 100 u.m.; Pr = 10.000.000 u.m.
N = 10.000;
n = 6.000 u.m.;
n exerciiul financiar care urmeaz emisiunii, profitul net este de: a) 10.000.000 u.m.
b) 16.000.000 u.m.
S se determine profitul net pe aciune (dividendul) nainte i dup emisiune, precum i
diminuarea profitului pe aciune i procentul de diluarea a vechiului profit, n cele 2 cazuri a), b).
- Rezolvare a)

- profitul pe aciune nainte de emisiune:

- profitul pe aciune dup emisiune:

p'

Pr 10.000.000

1.000 u.m./actiune
N
10.000

Pr
10.000.000

625 u.m./actiune
N n 10.000 6.000

- diminuarea profitului pe aciune pentru vechiul acionar:

76

n Pr
6.000 10.000.000

375 u.m./actiune
N ( N n) 10.000 (10.000 6.000)

- procentul de diluare a vechiului profit:

s

b)

n
6.000
100
100 37,5%
N n
10.000 6.000

- profitul pe aciune nainte de emisiune:

- profitul pe aciune dup emisiune:

p'

p = 1.000 u.m./aciune
Pr'
16.000.000

1.000 u.m./actiune
N n 10.000 6.000

Profitul net pe o aciune n acest caz rmne neschimbat pentru c profitul societii crete
proporional cu numrul de aciuni emise (respectiv cu 60%).
1.3. Riscul dilurii puterii de decizie
Aplicaia 3. O societate comercial are un capital compus din N = 200.000 aciuni, al cror
curs este C = 200 u.m. Societatea hotrte creterea capitalului cu 25% prin emisiunea unor noi
aciuni la Pe = 150 u.m. Acionarul X deine 40% din aciunile societii i are posibilitatea s se
opun n A.G.A. la anumite decizii propuse de C.A. Se cere:
1. s se determine valoarea teoretic a unui drept de subscriere i cursul aciunilor dup emisiune;
2. acionarul X nu dispune de resurse bneti i nu poate cumpra noi aciuni dect prin vnzarea
unei pri din drepturile sale de subscriere:
a) n acest caz, cte aciuni noi poate cumpra acionarul X;
b) pentru a-i conserva puterea de decizie, cte aciuni noi ar fi trebuit s plteasc
acionarul X.
- Rezolvare 1.

- numrul aciunilor noi emise: n = 25% N = 25% 200.000 = 50.000 aciuni

- valoarea teoretic a unui drept de subscriere:
Ds

n (C Pe) 50.000 (200 150)

10 u.m.
N n
200.000 50.000

- valoarea bursier a noii aciuni:

C'

N C n Pe 200.000 200 50.000 150

190 u.m.
N n
200.000 50.000

2. a). Notm cu x numrul aciunilor noi pe care le poate procura acionarul X vnznd o parte
din drepturile sale de subscriere, cheltuind 150 x de u.m.
- numrul aciunilor vechi deinute de acionarul X: NX = 40% N = 40% 200.000 = 80.000 ac.
- numrul drepturilor de subscriere cuvenite acionarului X: d.s.X = 80.000

77

- numrul aciunilor noi pe care le-ar putea cumpra acionarul X prin exercitarea drepturilor de
subscriere: nX = NX Rs = NX n/N = 80.000 1/4 = 20.000 aciuni noi
150 x = (20.000 - x) 10 4 150 x = 800.000 40 x x

800.000
4.210,52
190

Rotunjind 4.210 aciuni noi, iar suma neutilizat va fi 800.000 4.210 190 = 100 u.m.
(ceea ce corespunde la 10 d.s. de cte 10 u.m.).
b). Acionarul X deine 80.000 aciuni vechi i poate cumpra 4.210 aciuni noi, vnznd o
parte din drepturile sale de subscriere, deci n total are 84.210 aciuni. Pentru a-i conserva puterea
de decizie, acionarul X ar trebui s dein 40% din N+n aciuni, adic 40%(200.000 + 50.000) =
100.000 aciuni.
acionarul X ar trebui s mai cumpere 100.000 84.210 = 15.790 aciuni care reprezint o plat
de 15.790 190 = 3.000.100 u.m., din care dac scdem suma neutilizat de 100 u.m.
pentru a-i conserva puterea de decizie, acionarul X ar trebui s mai plteasc 3.000.000 u.m.

78

II. EMISIUNEA DE ACIUNI CA URMARE A CRETERII

CAPITALULUI SOCIAL PRIN NCORPORAREA REZERVELOR
Emisiunea de aciuni, ca urmare a ncorporrii rezervelor n capitalul social, const n
distribuirea de aciuni noi n mod gratuit acionarilor. Ca urmare, numrul aciunilor n circulaie va
crete, ceea ce va determina scderea cursului bursier a aciunilor i o pierdere de capital teoretic
pentru acionari. n realitate, acionarul nu pierde nimic pentru c beneficiaz de dreptul de atribuire
(Da), dreptul de a primi gratuit un numr de aciuni noi, proporional cu numrul aciunilor deinute
care compenseaz pierderea teoretic suportat ca urmare a scderii cursului bursier. Da este egal,
teoretic, cu diferena dintre valoarea bursier a aciunii, nainte i dup emisiunea de aciuni prin
ncorporarea rezervelor. Valoarea sa real depinde de raportul cerere-ofert de pe pia.
Notaii:
Da valoarea teoretic a dreptului de atribuire;
N numrul aciunilor vechi;
n numrul aciunilor noi;
C cursul aciunilor nainte de noua emisiune;
C cursul teoretic al aciunilor dup efectuarea noii emisiuni.
- valoarea bursier a aciunii dup efectuarea noii emisiuni:
- valoarea teoretic a dreptului de atribuire: Da C

C'

N C
N n

N C N C nC N C nC

N n
N n
N n

Aplicaia 1. O societate comercial prezint urmtoarea situaie: C.s. = 150 mil. u.m., N =
150.000, VN = 1.000 u.m., C = 1.500 u.m., Fd.rez. = 55 mil. u.m. Se decide creterea capitalului
social cu 50 mil. u.m. prin ncorporarea unei pri din rezerve, emind n = 50.000 aciuni noi cu
VN = 1.000 u.m. Acionarul X deine 20% din aciunile societii comerciale. S se determine:
1. valoarea bursier a aciunilor dup efectuarea noii emisiuni;
2. numrul aciunilor deinute de acionarul X dup emisiune i valoarea teoretic a acestora;
3. valoarea teoretic a ansamblului de aciuni ale societii i valoarea capitalului social dup
emisiune;
4. pierderea teoretic suportat de vechiul acionar pentru fiecare aciune deinut;
5. valoarea teoretic a dreptului de atribuire care compenseaz pierderea teoretic de capital.
- Rezolvare 1.

- valoarea bursier a aciunii dup efectuarea noii emisiuni:

79

C'

2.

N C 1.500 150.000

1.125 u.m.
N n
200.000

- numrul aciunilor deinute de acionarul X nainte de emisiune:

NX = 20% N = 20% 150.000 = 30.000 aciuni vechi
- numrul de aciuni noi deinute de acionarul X:
nX = NX Ra = NX n/N = 30.000 1/3 = 10.000 aciuni noi
(* Ra raportul de atribuire; R a

n
50.000 1

)
N 150.000 3

- numrul total de aciuni deinute de acionarul X dup emisiune:

NX + nX = 30.000 + 10.000 = 40.000 aciuni
- valoarea teoretic a ansamblului de aciuni ale acionarului X:
(NX + nX) C = 40.000 1.125 = 45.000.000 u.m.
3.

- valoarea teoretic a ansamblului de aciuni ale societii:

(N + n) C = 200.000 1.125 = 225.000.000 u.m.
- valoarea capitalului social dup emisiune:
C.s. = 150.000.000 + 50.000.000 = 200.000.000 u.m.

4.

- pierderea teoretic suportat de vechiul acionar pentru fiecare aciune deinut:

Pt = C C = 1.500 1.125 = 375 u.m.

5.

- valoarea teoretic a dreptului de atribuire:

Da

nC
50.000 1.500

375 u.m.
N n 150.000 50.000

Aplicaia 2. O societate comercial prezint urmtoarea situaie: C.s. = 5 mil. u.m.,

N = 50.000, VN = 100 u.m., C = 200 u.m., Fd.rez. = 3 mil. u.m. Se decide creterea capitalului
social prin ncorporarea rezervelor, emind n = 30.000 aciuni noi cu VN = 100 u.m. Acionarul X
deine 10% din aciunile societii comerciale, iar profitul afectat distribuirii de dividende este Pr =
800.000 u.m. S se determine:
1. situaia capitalului acionarului X nainte i dup emisiunea de aciuni;
2. situaia remuneraiei acionarului X nainte i dup creterea capitalului social al societii.
- Rezolvare 1.

- valoarea bursier a aciunii dup efectuarea noii emisiuni:

C'

N C
200 50.000

125 u.m.
N n 50.000 30.000

- numrul aciunilor deinute de acionarul X nainte de emisiune:

80

NX = 10% N = 10% 50.000 = 5.000 aciuni vechi

- numrul de aciuni noi deinute de acionarul X:
nX = NX Ra = NX n/N = 5.000 3/5 = 3.000 aciuni noi
- numrul total de aciuni deinute de acionarul X dup emisiune:
NX + nX = 5.000 + 3.000 = 8.000 aciuni
- situaia capitalului acionarului X nainte i dup emisiunea de aciuni:
Cap. = NX C = 5.000 200 = 1.000.000 u.m.
Cap. = (NX + nX) C = 8.000 125 = 1.000.000 u.m.
2.

- profitul pe aciune nainte de emisiune:

- profitul pe aciune dup emisiune:

p'

Pr 800.000

16 u.m.
N
50.000

Pr
800.000

10 u.m.
N n 50.000 30.000

- situaia remuneraiei acionarului X nainte i dup creterea capitalului social al societii:

DiX = NX p = 5.000 16 = 80.000 u.m.
DiX = (NX + nX) p = 8.000 10 = 80.000 u.m.
Dei creterea de capital prin ncorporarea rezervelor determin scderea cursului bursier al
aciunilor i dividendului pe aciune, acionarul X nu nregistreaz nici o pierdere de capital i de
remuneraie pentru c dispune acum de un numr mai mare de aciuni ceea ce-i compenseaz, per
total, pierderea teoretic.

81

III. EMISIUNEA DE ACIUNI CA URMARE A NCORPORRII

REZERVELOR I EMISIUNEA DE ACIUNI N NUMERAR
n cazul n care aciunile distribuite gratuit particip la creterea de capital prin emiterea de
noi aciuni oferite spre subscriere, se va lua n calculul valorii unui drept de subscriere noul curs al
aciunii care a rezultat dup distribuirea gratuit de aciuni.
Notaii:
C cursul aciunii nainte de emisiune
Pe pre de emisiune;
N numrul aciunilor vechi;
ng numrul aciunilor noi distribuite gratuit;
ns numrul aciunilor noi oferite spre subscriere.
C'

- cursul teoretic al aciunii dup distribuirea gratuit:

- valoarea teoretic a unui drept de atribuire:

Da

N C
N ng

ng C
N ng

- cursul teoretic al aciunii dup emisiunea de aciuni n numerar:

C"

(N

ng ) C ' ns
(N
ng ) ns

Pe

- valoarea teoretic a unui drept de subscriere:

Ds

ns (C ' Pe)
( N ng ) ns

Aplicaia 1. O societate comercial prezint urmtoarea situaie: C.s. = 20 mil.u.m., N =

100.000, VN = 200 u.m. i efectueaz urmtoarele operaii:
a) creterea capitalului prin ncorporarea de rezerve de la 20 mil.u.m. la 30 mil.u.m.,
distribuind gratuit ng = 50.000 aciuni noi cu VN = 200 u.m.;
b) creterea capitalului de la 30 mil.u.m. la 40 mil.u.m prin emiterea de aciuni oferite spre
subscriere la Pe = 300 u.m. n numr de ns = 50.000 aciuni noi cu VN = 200 u.m.
nainte de aceste operaii, cursul pe pia al aciunilor era C = 600 u.m. S-a prevzut ca noile
aciuni distribuite gratuit s participe la subscrierea ulterioar de noi aciuni. S se determine:
1. cursul teoretic al aciunilor dup distribuirea gratuit i valoarea teoretic a dreptului de
atribuire;

82

2. cursul teoretic al aciunii dup emisiunea de aciuni n numerar i valoarea teoretic a unui drept
de subscriere.
- Rezolvare 1.

- cursul teoretic al aciunii dup distribuirea gratuit:

C'

N C
100.000 600

400 u.m.
N ng 100.000 50.000

- valoarea teoretic a unui drept de atribuire:

Da

2.

ng C
50.000 600

200 u.m.
N ng 100.000 50.000

- cursul teoretic al aciunii dup emisiunea de aciuni n numerar:

C"

(N

ng ) C ' ns Pe
( N ng ) ns

150.000
(100 .000

- valoarea teoretic a unui drept de subscriere:

Ds

ns (C ' Pe)
50.000 (400 300)

25 u.m.
( N ng ) ns (100.000 50.000) 50.000

83

IV. AMORTIZAREA TITLURILOR OBLIGATARE

Amortizarea obligaiunilor reprezint operaiunea de rambursare a mprumuturilor
obligatare, n conformitate cu scadenele nscrise pe titluri, inclusiv plata dobnzilor aferente.
Amortizarea titlurilor obligatare se poate realiza n trei moduri:
1. amortizare unic (total) la scaden;
2. amortizare prin trane (serii) anuale egale;
3. amortizare prin anuiti constante.
Amortizarea titlurilor obligatare poate fi fcut fie la valoarea nominal (VN), fie la un alt
pre de rambursare care cuprinde o prim de rambursare (Pr).
a) PR = VN
b) PR > VN PR = VN + Pr Pr = PR VN
Notaii:
K capitalul datorat la nceputul perioadei;
Kr capitalul rmas de rambursat la sfritul perioadei;
d rata nominal a dobnzii (D - dobnda);
a amortismentul anual (capitalul rambursat anual);
Nr numrul obligaiunilor ce se ramburseaz anual;
n durata mprumutului obligatar exprimat n ani.

A anuitatea (A = a + D);
VN valoarea nominal a obligaiunii;
N numrul obligaiunilor emise;
PR preul de rambursare;
Pr prima de rambursare.

4.1. Amortizarea total la scaden

Caracteristici:
- rambursarea integral a mprumutului se face la scadena final;
- dobnzile pltite anual sunt sume constante pentru c pe toat durata mprumutului obligatar nu se
fac rambursri.
Aplicaia 1. Presupunem lansarea de ctre o societate comercial a unui mprumut obligatar
de K = 1.000.000 u.m. prin emisiunea de obligaiuni cu un pre egal cu VN = 1.000 u.m. pentru o
durat de n = 5 ani, cu o rat a dobnzii anual de d = 10%. Considernd c rambursarea
mprumutului obligatar se realizeaz prin amortizare unic la scaden:
a) s se calculeze anuitatea i numrul obligaiunilor rambursate n fiecare an, precum i eforul
financiar total pe care-l realizeaz debitorul;
b) s se ntocmeasc tabloul de amortizare a mprumutului obligatar.
a)

Rezolvare
- anuitatea i numrul obligaiunilor rambursate n fiecare an rezult din coloanele 5,
respectiv 1 ale tabelului de mai jos;
84

- eforul financiar total pe care-l realizeaz debitorul este de 1.500.000 u.m.

b)

- Tablou de amortizare n
0
1
2
3
4
5
Total

Nr
1
0
0
0
0
1.000
1.000

K
2
1.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
-

D
3=2d
100.000
100.000
100.000
100.000
100.000
500.000

a
4
0
0
0
0
1.000.000
1.000.000

A
5=3+4
100.000
100.000
100.000
100.000
1.100.000
1.500.000

Kr
6=2-4
1.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
0
-

Concluzie: Aceast form de amortizare asigur tuturor deintorilor de obligaiuni condiii

egale, dar oblig emitentul la un efort financiar prea mare la scaden.
4.2. Amortizarea prin trane anuale egale
Caracteristici:
- rambursarea se realizeaz printr-un numr egal de obligaiuni n fiecare an;
- dobnzile pltite anual sunt diferite, suma lor scznd de la un an la altul ca urmare a reducerii
succesive a datoriei, rezultnd anuiti variabile.
Aplicaia 2. Folosind datele de la exerciiul 1, s se calculeze anuitatea i numrul
obligaiunilor rambursate n fiecare an, precum i eforul financiar total pe care-l realizeaz debitorul
i s se ntocmeasc tabloul de amortizare a mprumutului obligatar, considernd c rambursare
mprumutului obligatar se realizeaz prin trane (serii) anuale egale.
a)

Rezolvare
- anuitatea i numrul obligaiunilor rambursate n fiecare an rezult din coloanele 5,

respectiv 1 ale tabelului de mai jos (a = K/n = 1.000.000/5 = 200.000 u.m.);

-

eforul financiar total pe care-l realizeaz debitorul este de 1.300.000 u.m.

b)

- Tablou de amortizare n
0
1
2
3
4

Nr
1
200
200
200
200

K
2
1.000.000
800.000
600.000
400.000

D
3=2d
100.000
80.000
60.000
40.000

a
4
200.000
200.000
200.000
200.000

A
5=3+4
300.000
280.000
260.000
240.000

Kr
6=2-4
800.000
600.000
400.000
200.000
85

5
200
200.000
20.000
200.000
220.000
0
Total
1.000
300.000 1.000.000 1.300.000
Concluzie: n fiecare an se ramburseaz acelai numr de obligaiuni, deci emitentul face
acelai efort financiar anual.
Aplicaia 3. S se rezolve problema de mai sus n condiiile n care rambursarea
mprumutului obligatar se realizeaz la un pre de rambursare PR = 1.010 u.m.
a)

Rezolvare
- anuitatea i numrul obligaiunilor rambursate n fiecare an rezult din coloanele 6,

respectiv 1 ale tabelului de mai jos;

- eforul financiar total pe care-l realizeaz debitorul este de 1.310.000 u.m.
b)

- Tablou de amortizare n
Nr
0
1
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
Total
1.000
A = a + D + Pr

K
2
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
-

D
3=2d
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
300.000

a
4
200.000
200.000
200.000
200.000
200.000
1.000.000

Pr
5
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
10.000

A
6=3+4+5
302.000
282.000
262.000
242.000
222.000
1.310.000

Kr
7=2-4
800.000
600.000
400.000
200.000
0
-

a = K/n = 1.000.000/5 = 200.000 u.m

Pr = Nr(PR-VN) = 200(1.010-1.000) = 2.000 u.m.

4. 3. Amortizarea prin anuiti constante

Caracteristici:
- societatea emitent a obligaiunii vars n fiecare an o sum constant, numit anuitate care este
format din suma amortismentului anual i a dobnzii anuale;
- amortismentul crete de la un an la altul, iar dobnda ce trebuie pltit n fiecare an scade.
Formule de calcul:
n

1.

A
K
t
t 1 (1 d )

2. a = A D

sau

A K

1
n

(1 d )
t 1

a = Nr VN

3. n anul 1: Nr1 = a/VN

86

n anul 2: Nr2 = Nr1 (1+d)

n anul n: Nrn = Nrn-1 (1+d)*

(* ncepnd cu anul 2, Nr crete n progresie geometric cu raia (1+d)).
Aplicaia 4. Folosind datele de la aplicaia 1, s se calculeze anuitatea i numrul
obligaiunilor rambursate n fiecare an, precum i eforul financiar total pe care-l realizeaz debitorul
i s se ntocmeasc tabloul de amortizare a mprumutului obligatar, considernd c rambursare
mprumutului obligatar se realizeaz prin anuiti constante.
a)

Rezolvare
A K

1
n

t
t 1 (1 d )

1.000.000

1
5

t
t 1 (1 0,1)

263.800 u.m. 264.000 u.m.

- anuitatea i numrul obligaiunilor rambursate n fiecare an rezult din calculele efectuate mai jos:
a1 = A D = 264.000 100.000 = 164.000 u.m. Nr1 = a1/VN = 164.000/1.000 = 164
Nr2 = Nr1 (1+d) = 164 1,1 = 180,4 180

a2 = Nr2 VN = 180.000 u.m.

Nr3 = Nr2 (1+d) = 180 1,1 = 198

a3 = Nr3 VN = 198.000 u.m.

Nr4 = Nr3 (1+d) = 198 1,1 = 217,8 218

a4 = Nr4 VN = 218.000 u.m.

Nr5 = Nr4 (1+d) = 218 1,1 = 239,8 240

a5 = Nr5 VN = 240.000 u.m.

- efortul financiar total pe care-l realizeaz debitorul este de 1.319.000 u.m.

b)

- Tablou de amortizare n
0
1
2
3
4
5

Nr
1
164
180
198
218
240

K
2
1.000.000
836.000
656.000
458.000
240.000

D
3=2d
100.000
83.600
65.600
45.800
24.000

a
4
164.000
180.000
198.000
218.000
240.000

A
5=3+4
264.000
263.600
263.600
263.800
264.000

Kr
6=2-4
836.000
656.000
458.000
240.000
0

87

Total
1.000
319.000 1.000.000 1.319.000
Precizare: Valorile anuitilor din tabel variaz uor n jurul anuitii calculate prin formul
datorit faptului c s-au fcut aproximri deoarece anual se poate amortiza doar un numr ntreg de
obligaiuni.
Concluzie: Rambursarea obligaiunilor prin anuiti constante este preferat de emitent
pentru c efortul su financiar este egal repartizat pe fiecare an pn la scaden.
Concluzii finale:

cea mai avantajoas metod de amortizare a titlurilor obligatare pentru emitent este
amortizarea prin anuiti constante pentru c efortul financiar al firmei este egal repartizat pe
fiecare an;

cea mai avantajoas metod de amortizare a titlurilor obligatare pentru investitor este
amortizarea unic la scaden pentru c asigur obinerea unui venit mai mare dect veniturile
obinute n celelalte dou cazuri (deoarece dobnzile pltite anual sunt mai mari).

88

V. EVALUAREA OBLIGAIUNILOR FUNDAMENTUL CURSURILOR BURSIERE

Evaluarea obligaiunilor are n vedere stabilirea unei valori teoretice reale n raport cu care
trebuie apreciat nivelul cursului de pia al titlului pentru a putea lua decizia de vnzare sau
cumprare. Determinarea valorii teoretice reale se poate realiza prin diferite metode, una din ele
fiind actualizarea care reflect n cursul titlului factorul timp.
Valoarea actual (prezent sau de pia - VP) a obligaiunilor reprezint suma veniturilor
viitoare raportate la momentul investiiei, adic suma fluxurilor financiare actualizate n funcie de
un coeficient de actualizare care ine seama de rata medie a dobnzii pe pia. Aceast valoare, n
cazul rambursrii capitalului n ntregime la scaden, se determin conform formulei de mai jos.
n

D
VN

t
(1 r ) n
t 1 (1 r )

VP

unde: VN valoarea nominal;

D dobnda anual;
d rata cuponului;
r rata medie a dobnzii pe pia;
n scadena (exprimat n ani).

Dac VP<VN obligaiunea se vinde cu rabat;

VP>VN obligaiunea se vinde cu prim;
VP=VN obligaiunea se vinde la paritate.
Aplicaia 1. Presupunem emiterea unei obligaiuni cu rata cuponului d = 9% pe an i cu
valoarea nominal de 25.000 u.m. avnd scadena peste 7 ani. S se determine:
1. preul curent al obligaiunii presupunnd c plata dobnzii se face anual i rambursarea
capitalului se realizeaz n totalitate la scaden, iar ncasrile viitoare din dobnzi i din
rambursarea valorii nominale sunt actualizate la o rat medie a dobnzii de 10% pe an;
2. valoarea prezent a obligaiunii n condiiile n care dobnda se pltete semestrial;
3. preul obligaiunii la un an i la 6 ani de la emiterea sa.
- Rezolvare 1.
n

n
7
D
VN
1
VN
1
25.000

(
9
%

25
.
000
)

23.783 u.m.

t
n
t
n
t
(1 r )
(1 r )
(1 0,1)7
t 1 (1 r )
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,1)

VP

2.

14
1
VN
1
25.000

(
4
,
5
%

25
.
000
)

23.761 u.m.

t
n
t
(1 r )
(1 0,05)14
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,05)

VP D

89

3.

6
1
VN
1
25.000

(
9
%

25
.
000
)

23.911 u.m.

t
n
t
(1 r )
(1 0,1)6
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,1)

VP1 D
n

1
1
VN
1
25.000

(
9
%

25
.
000
)

24.773 u.m.

t
n
t
(1 r )
(1 0,1)1
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,1)

VP6 D

Se poate observa o cretere a VP, dar aceasta nu va depi VN, obligaiunea vnzndu-se cu
rabat.
Actualizarea permite, de asemenea, i determinarea unor mrimi care marcheaz impactul
timpului asupra evoluiei cursului unei obligaiuni, cum ar fi: scadena titlului; modul de
rambursare; durata medie de via; durata titlului.
5.1. Influena scadenei asupra cursului unei obligaiuni
Aplicaia 2. Presupunem c avem trei obligaiuni identice ca valoare nominal (VN =
10.000 u.m.) i ca venit asigurat (cupon) D = 1.000 u.m., dar cu scadene diferite: a) O 1 are scadena
peste 3 ani; b) O2 are scadena peste 6 ani; c) O3 are scadena peste 10 ani. n condiiile unei creteri
preconizate cu 2% a ratei dobnzii pe pia fa de rata dobnzii de emisiune (care este de 10%), s
se determine cursurile celor 3 obligaiuni (O1, O2 i O3), folosind actualizarea i tiind c
rambursarea capitalului se realizeaz n totalitate la scaden.
- Rezolvare n

3
1
VN
1
10.000

1
.
000

9.520 u.m.

t
n
t
(1 r )
(1 0,12)3
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,12)

a)

P1 D

b)

P2 D

c)

P3 D

6
1
VN
1
10.000

1
.
000

9.178 u.m.

t
n
t
(1 r )
(1 0,12) 6
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,12)
n

10
1
VN
1
10.000

1
.
000

8.870 u.m.

t
n
t
(1 r )
(1 0,12)10
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,12)

Se observ c, cu ct scadena este mai scurt, cu att preul se apropie tot mai mult de
valoarea nominal. Reacia cursului obligaiunilor la variaia dobnzii crete o dat cu scadena, dar
intensitatea reaciei scade n timp.
5.2. Influena modului de rambursare asupra cursului unei obligaiuni
Aplicaia 3. Presupunem c cele 3 obligaiuni de la exemplul precedent, identice de aceast
dat ca i scaden (n = 5 ani), VN = 10.000 u.m. i r = 12%, au modaliti diferite de rambursare:
a) O1 cu rambursare n totalitate la scaden; b) O2 cu rambursare n trane anuale egale; c) O3 cu
rambursare prin anuiti constante. S se determine cursurile celor 3 obligaiuni.
- Rezolvare -

90

5
1
VN
1
10.000

1
.
000

9.297 u.m.

t
n
t
(1 r )
(1 r )
(1 0,12) 5
t 1 (1 0,12)

a)

P1 D

b)

- capitalul rambursat anual Ct

t 1

VN 10.000

2.000 u.m.
n
5

dobnda pltit n cei 5 ani de determin conform tabelului de mai jos (K capitalul datorat la
nceputul perioadei; Kr capitalul rmas de rambursat la sfritul perioadei):
N
0
1
2
3
4
5
Total

K
1
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
-

D
2=1d
1.000
800
600
400
200
3.000

Ct
3
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
10.000

Kr
4=1-3
8.000
6.000
4.000
2.000
0
-

Ct Dt 2.000 1.000 2.000 800 2.000 600 2.000 400 2.000 200

9.582 u.m.
t
1,12
1,122
1,123
1,124
1,125
t 1 (1 r )
n

P2

c)

- anuitatea A = Ct + D se determin pe baza formulei de mai jos:

n

A
VN
t
t 1 (1 d )
n

P3
t 1

A VN

1
n

t
t 1 (1 d )

10.000

1
5

t
t 1 (1 0,12)

2.638 u.m.

n
5
A
1
1

2
.
638

9.551 u.m.

t
t
t
(1 r )
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,12)

5.3. Influena duratei medii de via a unei obligaiuni (Du)

Durata media de via a unei obligaiuni exprim n ani perioada medie de recuperare a
capitalului investit, dac investitorul pstreaz obligaiunea pn la scaden. Se determin ca o
medie aritmetic a ratelor anuale de rambursat (deci se ia n calcul numai capitalul).
n

Du

C
t 1

unde: Ct capitalul rambursat anual;

C
t anul;
n scadena (exprimat n ani);
C capitalul total de rambursat (C = Ct)

Aplicaia 4. S se calculeze durata medie de via a celor 3 obligaiuni de la aplicaia 3.

91

- Rezolvare n

a)

Du1

t 1

C
n

b)
c)

Du2

C
t 1

0 1 0 2 0 3 0 4 10.000 5
5 ani
10.000

2.000 1 2.000 2 2.000 3 2.000 4 2.000 5

3 ani
10.000

- capitalul rambursat anual se determin conform tabelului de mai jos:

N
0
1
2
3
4
5
Total

K
1
10.000
8.362
6.560
4.578
2.398
n

Du3

C
t 1

D
2=1d
1.000
836
656
458
240
3.190

Ct
3
1.638
1.802
1.982
2.180
2.398
10.000

A
4
2.638
2.638
2.638
2.638
2.638
13.190

Kr
5=1-3
8.362
6.560
4.578
2.398
0
-

1.638 1 1.802 2 1.982 3 2.180 4 2.398 5

3,19 ani
10.000

Acest indicator prezint unele neajunsuri (face abstracie de fluxurile de dobnd i fluxurile
de capital nu sunt actualizate), motiv pentru care este nlocuit n practic cu indicatorul care poart
denumirea de durata titlului.
5.4. Influena duratei obligaiunii ( D )
Durata obligaiunii este perioada medie de recuperare a valorii actuale a titlului i msoar
greutatea specific a valorii actuale a fluxurilor bneti n preul obligaiunii.
n

D
t 1

(Ct D) t 1

P
(1 r ) t

unde: Ct capitalul rambursat anual;

D dobnda anual;
r rata medie a dobnzii pe pia;
P cursul de pia al obligaiunii;
n scadena (exprimat n ani);
Aplicaia 5. S se calculeze durata celor 3 obligaiuni de la aplicaia 3.
- Rezolvare -

92

D1

a)

t 1

(Ct D) t 1

P1
(1 r ) t

(0 1.000) 1 (0 1.000) 2 (0 1.000) 3 (0 1.000) 4 (10.000 1.000) 5

1

]
2
3
4
5
1,12
9.297 b)
1,12
1,12
1,12
1,12
4,35 ani

D1 [

D2
t 1

(C t D) t 1

P2
(1 r ) t

( 2.000 1.000) 1 ( 2.000 800) 2 ( 2.000 600) 3 ( 2.000 400) 4

1,12
1,12 2
1,12 3
1,12 4
( 2.000 200) 5
1

]
2,7 ani
5
9.582
1,12
D2 [

c) D 3
t 1

n
5
At
1
t
1
t
1

2
.
638

2,76 ani

t
t
t
P3
9.551
(1 r ) P3
t 1 (1 r )
t 1 (1 0,12)

Durata este invers proporional fa de mrimea cuponului obligaiunii, deoarece cu ct

cuponul este mai mic cu att timpul necesar recuperrii capitalului investit este mai mic. Durata
ofer i o imagine asupra vitezei de rotaie a capitalului i deci a randamentului investiiei, fiind
invers proporional cu aceasta deoarece cu ct durata este mai mic cu att capitalul poate fi
reinvestit de mai multe ori, deci este mai eficient utilizat.

93

VI. TRANZACII LA TERMEN CU PRODUSE FINANCIARE

Tranzaciile la termen sunt reprezentate de toate actele de vnzare-cumprare de titluri
ncheiate n burs ntr-o anumit zi i care urmeaz a se lichida la o dat fix ulterioar, numit data
lichidrii. Specific acestor tranzacii este aa-numitul depozit de acoperire care se constituie din
bani lichizi sau titluri financiare i a crui mrime se stabilete de regulamentul bursei (nu se
negociaz) prin aplicare unui procent asupra valorii tranzaciei respective. Tranzaciile la termen pot
fi:
A. Tranzacii la termen cu titluri primare (pe baz de contracte forward) care la rndul lor
sunt:
1. tranzacii forward ferme;
2. tranzacii forward condiionate: a). cu prim;
b). stelajele;
c). cu opiuni simple (nenegociabile).
B. Tranzacii la termen cu titluri derivate (cu contracte futures) care la rndul sunt:
1. tranzacii futures ferme (cu contracte futures de instrumente financiare);
2. tranzacii futures condiionate (cu opiuni negociabile).
n timp ce tranzaciile de tip forward au ca obiect active fizice (aciuni, obligaiuni, drepturi
de subscriere etc.), tranzaciile futures au ca obiect al negocierii contractul care are la baz un
anumit numr de active suport al cror cantitate i scaden sunt standardizate.
A. Tranzacii la termen cu titluri primare
6.1. Tranzacii forward ferme
Tranzacii forward ferme sunt cele care trebuie finalizate obligatoriu n ziua primei lichidri
ce urmeaz datei ncheierii tranzaciei. Lichidarea este lunar (de obicei), fiind stabilit de
regulamentul bursei. La aceast dat unul dintre parteneri ctig, iar cealalt pierde n funcie de
evoluia cursului pe pia pentru titlul negociat. Tot la aceast dat se stabilete i efectul de levier.
Dac evoluia preconizat a cursului nu se realizeaz, tranzacia se soldeaz cu pierdere;
cumprtorul pierde cnd cursul a sczut, iar vnztorul pierde cnd cursul a crescut. Pentru a se
evita pierderea sau cel puin pentru a o diminua, trebuie observat permanent evoluia cursului n
scopul determinrii momentului favorabil de contractare a unei operaii inverse celei iniiale. n
acest fel, la lichidare, ncasrile i plile se vor compensa, soldul putnd fi un ctig sau o pierdere
mai mic.

94

Aplicaia 1. Presupunem c un cumprtor a ncheiat n data de 2.04 o tranzacie pentru

cumprarea a 100 de aciuni ale firmei X la cursul de 300 u.m./aciune. La data de 10.04 aciunea X
coteaz: a). 400 u.m.; b). 200 u.m. La data lichidrii care este prevzut pentru ultima zi din luna
aprilie, preul aciunii X era de 350 u.m./aciune. Care va fi situaia cumprtorului la aceast dat
n cele dou cazuri a) i b)?
- Rezolvare a).

Observnd evoluia cursului, cumprtorul constat c n 10.04 aciunea X coteaz 400 u.m.

i decide vnzarea celor 100 aciuni X, considernd c evoluia viitoare a cursului nu va avea
aceeai tendin. n acest caz, cumprtorul va face o operaie de hedging.
La data lichidrii cumprtorul se va afla n urmtoarea situaie:
- pentru contractul ncheiat n 2.04 achit:

(100 300) = 30.000 u.m.

- pentru contractul ncheiat n 10.04 ncaseaz:

(100 400) = 40.000 u.m.

Ctig = 10.000 u.m.

b).

Evoluia cursului nefiind favorabil pn la data lichidrii, cumprtorul nu va efectua o

operaiune invers. Va atepta pn la data de lichidare cnd va vinde aciunile X la cursul la vedere.
La data lichidrii cumprtorul se va afla n urmtoarea situaie:
- pentru contractul ncheiat n 2.04 achit:

(100 300) = 30.000 u.m.

- din vnzarea aciunilor la 30.04 ncaseaz:

(100 350) = 35.000 u.m.

Ctig = 5.000 u.m.

Efectul de levier i efectul de avalan generate de tranzaciile la termen ferme

Efectul de levier. Permind vnzarea-cumprarea de titluri de o anumit valoare fr
posedarea acestora sau a capitalului reprezentnd contravaloarea lor dect n limita acoperirii
prevzut de regulamentul bursei, tranzaciile la termen permit exploatarea diferenelor de
randament cu un efect de levier considerabil. Efectul de levier exprim efectul de multiplicare a
profitului (dar i a pierderii) pe unitate de valoare investit ca urmare a utilizrii unui credit.
Amplificarea ctigului, n caz de succes, este cu att mai mare cu ct acoperirea este mai mic.
Aplicaia 2. Presupunem c n cadrul unei burse cu lichidri lunare, la data de 3.02 un agent
de burs primete din partea unui speculator un ordin pentru cumprarea la termen a unui numr de
100 aciuni X la cursul de 150 u.m./aciune. Pentru aceast tranzacie speculatorul trebuie s depun
la agentul su de burs o acoperire echivalent cu 30% din valoarea tranzaciei.

95

La 10 zile dup ordinul de cumprare speculatorul observ c evoluia cursului pentru

aciunea X este cea preconizat de el. Considernd c aceast tendin nu va mai dura, el nu mai
ateapt lichidarea, ci d imediat un ordin de vnzare a celor 100 aciuni la cursul de 165
u.m./aciune.
S se determine efectul de levier ce rezult din aceast tranzacie.
- Rezolvare La data lichidrii cumprtorul se va afla n urmtoarea situaie:
- pentru contractul ncheiat n 3.02 achit:

(100 150) = 15.000 u.m.

- pentru contractul ncheiat n 13.02 ncaseaz:

(100 165) = 16.500 u.m.

Ctig = 1.500 u.m.

Pentru obinerea acestui beneficiu, capitalul avansat a fost egal cu acoperirea (A):
A = 30% (100 150) = 4.500 u.m., ceea ce reprezint o rentabilitate a avansului (ra) de:
ra

Efect
1.500
100
100 33,33%
Efort
4.500

Dac speculatorul ar fi realizat tranzacia la vedere, pentru a obine acest beneficiu ar fi

trebuit s avanseze suma reprezentnd valoarea integral a titlurilor cumprate, adic 15.000 u.m.,
deci ar fi realizat o rentabilitate a capitalului (rc) de:
rc

Efect
1.500
100
100 10%
Efort
15.000

Efectul de levier (L) va fi:

ra 33,33

3,33
rc
10

adic rentabilitatea avansului este de 3,33 ori mai mare dect rentabilitatea capitalului total.
Efectul de avalan. Const, n cazul unei speculaii care se deruleaz favorabil (pentru
cumprare la termen, cnd crete cursul i pentru vnzare la termen, cnd scade cursul), n a
segmenta ordinul principal (de vnzare sau de cumprare) n mai multe ordine succesive. n acest
fel, beneficiul realizat n prima tranzacie se poate aduga la acoperirea iniial, crendu-se astfel
posibilitatea unei noi tranzacii pentru un numr mai mare de titluri i aa mai departe, beneficiul
crescnd mereu.
Beneficiul maxim ce poate fi obinut fracionnd la infinit tranzacia se poate determina pe
100

baza relaiei:

B max

C
Ai [( i ) ai 1]
Cf

unde: Bmax beneficiul maxim;

96

Ai suma absolut a acoperirii iniiale;

ai procentul acoperirii iniiale;
Ci cursul iniial al aciunii;
Cf cursul final al aciunii.
Aplicaia 3. Presupunem c un speculator vinde la termen 100 aciuni X cnd cursul
acestora este de 150 u.m./aciune i le rscumpr cnd cursul ajunge la 120 u.m./aciune, n
condiiile n care acoperirea pentru tranzacia la termen este stabilit n regulamentul bursei la 25%.
S se determine:
1. rezultatul financiar obinut n urma operaiei;
2. beneficiul obinut dac speculatorul repet operaiunea n cadrul perioadei de evoluie favorabil
a cursului aciunii X ori de cte ori scderea atinge 10 u.m./aciune;
3. beneficiul maxim care s-ar putea obine fracionnd la infinit operaia de vnzare-cumprare n
condiiile n care cursul aciunilor X a sczut la 60 u.m.
- Rezolvare 1.

Beneficiul obinut este: B = 100 (150 - 120) = 3.000 u.m., pentru o acoperire iniial egal

cu: A = 25% 100 150 = 3.750 u.m.

2.

- cnd cursul aciunii X a trecut de la 150 u.m. la 140 u.m., beneficiul total obinut este:

B = 100 (150 - 140) = 1.000 u.m., care se adaug la acoperirea iniial o acoperire total:
A = 3.750 + 1.000 = 4.750 u.m., suficient pentru a da un nou ordin de vnzare la termen pentru:
n = 4.750 / (25% 140) = 135 aciuni.
- cnd cursul aciunii X a ajuns la 130 u.m., speculatorul rscumpr cele 135 aciuni
vndute la termen i obine un beneficiu total egal cu:
B = 135 (140 - 130) = 1.350 u.m i astfel acoperire total devine:
A = 4.750 + 1.350 = 6.100 u.m., suficient pentru a da un nou ordin de vnzare la termen pentru:
n = 6.100 / (25% 130) = 187 aciuni.
- cnd cursul aciunii X a ajuns la 120 u.m., speculatorul rscumpr cele 187 aciuni
vndute la termen i obine un beneficiu total egal cu:
B = 187 (130 - 120) = 1.870 u.m
Beneficiul total va fi: Btotal = 1.000 + 1.350 + 1.870 = 4.220 u.m.
3.

Beneficiul maxim care s-ar putea obine fracionnd la infinit operaia de vnzare-cumprare

n condiiile n care cursul aciunilor X a sczut la 60 u.m este:

97

B max

C
Ai [( i )
Cf

100
ai

100

150 25
1] 3.750 [(
) 1] 142.734 u.m.
60

6.2. Tranzacii forward condiionate

Tranzaciile la termen condiionate sunt vnzri-cumprri de titluri caracterizate prin faptul
c una din pri (n general cumprtorul) dispune de posibilitatea de a nu executa contractul.
Aceast grup de tranzacii la termen cuprinde trei categorii de operaiuni:
a). tranzaciile la termen condiionate cu prim;
b). tranzaciile la termen condiionate de tip stelaj;
c). opiunile simple (nenegociabile).
a). Tranzaciile la termen condiionate cu prim. Sunt tranzacii bursiere care permit
cumprtorului ca, n schimbul unei sume pltite vnztorului (prim), s poat rezilia contractul la
data lichidrii, dac executarea acestuia i-ar aduce pierdere. Mrimea primei nu este negociat ntre
parteneri, ci este stabilit de conducerea bursei ntr-o anumit proporie fa de mrimea tranzaciei
ncheiate.
Cumprtorul renun la plata primei, deci i execut obligaia, n situaia n care ctig
mai mult sau pierde mai puin dect dac i anuleaz angajamentul. El va executa contractul atunci
cnd cursul de pia al titlului negociat este, la scaden, mai mare dect cursul de cumprare din
contract diminuat cu prima.
Aplicaia 4. O aciune X este cotat cu prim la termen de o lun la 1.600 u.m/aciune
pentru o prim de 100 u.m./aciune. Care va fi atitudinea cumprtorului n urmtoarele situaii:
1. la data satisfacerii primelor, aciunea cota 1.800 u.m.;
2. la data satisfacerii primelor, aciunea cota 1.100 u.m.;
3. la data satisfacerii primelor, aciunea cota 1.540 u.m.;
4. la data satisfacerii primelor, aciunea cota 1.450 u.m.
- Rezolvare 1.

- dac execut contractul:

ctig = 1.800 1.600 = 200 u.m.

- dac reziliaz contractul:

pltete prima = 100 u.m.

cumprtorul realizeaz operaiunea conform contractului, obinnd un ctig de 200

u.m./aciune.
2.

- dac execut contractul:

pierdere = 1.100 1.600 = - 500 u.m.

98

- dac reziliaz contractul:

pltete prima = 100 u.m.

cumprtorul reziliaz contractul, pltete prima (cheltuind 100 u.m./aciune) i cumpr

aciunile de pe pia la cursul de 1.100 u.m., realiznd un ctig de: 1.600 1.100 100 = 400
u.m./aciune.
3.

- dac execut contractul:

pierdere = 1.540 1.600 = - 60 u.m.

- dac reziliaz contractul:

pltete prima = 100 u.m.

cumprtorul realizeaz operaiunea conform contractului, obinnd o pierdere mai mic (de 60
u.m./aciune) dect n cazul rezilierii.
4.

- dac execut contractul:

pierdere = 1.450 1.600 = - 150 u.m.

- dac reziliaz contractul:

pltete prima = 100 u.m.

cumprtorul reziliaz contractul, pltete prima (cheltuind 100 u.m./aciune) i cumpr

aciunile de pe pia la cursul de 1.450 u.m., realiznd un ctig de: 1.600 1.450 100 = 50
u.m./aciune.
b). Tranzaciile la termen condiionate de tip stelaj. Sunt tranzacii de vnzare-cumprare
de titluri care dau dreptul unuia dintre parteneri (de regul cumprtorului) de a alege la scaden,
fie s se constituie cumprtor, fie vnztor pentru cantitatea de titluri convenite la preurile de
vnzare sau cumprare determinate. Contractul unei tranzacii de tip stelaj prevede deci dou
preuri, cumprtorul angajndu-se s cumpere titlul la cursul mai mare fixat sau s vnd la cursul
mai mic.
Aplicaia 5. Un investitor ncheie un contract de stelaj 1.200 / 1.600 pentru o aciune X. ce
atitudine va adopta cumprtorul din operaia de stelaj n urmtoarele situaii:
1. la scadena convenit, aciunea X cota pe pia 1.800 u.m.;
2. la scadena convenit, aciunea X cota pe pia 1.000 u.m.;
3. la scadena convenit, aciunea X cota pe pia 1.500 u.m.;
4. la scadena convenit, aciunea X cota pe pia 1.300 u.m.
- Rezolvare 1.

- dac cumpr:

ctig = 1.800 1.600 = 200 u.m.

- dac vinde:

pierdere = 1.200 1.800 = - 600 u.m.

investitorul va opta pentru cumprare care-i asigur un ctig de 200 u.m./aciune.

2.

- dac cumpr:

pierdere = 1.000 1.600 = - 600 u.m.

- dac vinde:

ctig = 1.200 1.000 = 200 u.m.

99

 investitorul va opta pentru vnzare care-i asigur un ctig de 200 u.m./aciune.

3.

- dac cumpr:

pierdere = 1.500 1.600 = - 100 u.m.

- dac vinde:

pierdere = 1.200 1.500 = - 300 u.m.

investitorul va opta pentru cumprare care-i aduce o pierdere mai mic de 100 u.m./aciune.
4.

- dac cumpr:

pierdere = 1.300 1.600 = - 300 u.m.

- dac vinde:

pierdere = 1.200 1.300 = - 100 u.m.

investitorul va opta pentru vnzare care-i aduce o pierdere mai mic de 100 u.m./aciune.
c). Opiunile simple form derivat a tranzaciilor la termen condiionate cu prim.
Sunt operaiuni n care cumprtorul i rezerv dreptul de a cumpra (sau vinde), iar dac nu-I
convine cursul existent, de a rezilia contractul la scaden, pltind pentru rezervarea acestui drept o
sum numit prim care este, de fapt, preul opiunii. Exist 2 tipuri de opiuni: de cumprare
(CALL) i de vnzare (PUT).
Opiunea de cumprare (CALL) este un acord prin care cumprtorul capt dreptul de a
cumpra un anumit numr de active suport al contractului de opiune de la vnztorul opiunii
CALL la un pre specificat dinainte (preul de exerciiu) sau de a rezilia contractul la scaden.
Opiunea de vnzare (PUT) este un acord prin care cumprtorul capt dreptul de a vinde
un anumit numr de active suport al contractului de opiune vnztorului opiunii PUT la un pre
specificat dinainte (preul de exerciiu) sau de a rezilia contractul la scaden.
Preul de exerciiu al opiunii nu se negociaz, ci este egal cu preul de pia al titlurilor
respective din ziua ncheierii contractului. Ceea ce se negociaz ntre cei doi parteneri este prima,
iar aceasta trebuie pltit, n mod obligatoriu, la data primei lichidri ce urmeaz ncheierii
contractului i nu la scaden.
Aplicaia 6. n data de 5.02 s-a negociat pentru o prim de 200 u.m. o opiune de cumprare
(CALL) cu scadena peste 3 luni pentru 10 aciuni X. La data ncheierii contractului, cursul
aciunilor pe pia era de 1.266 u.m. n condiiile n care lichidarea se face lunar, care va fi situaia
cumprtorului n urmtoarele situaii:
1. pn la scadena final cursul de pia nu a fost atractiv pentru cumprtor; la scaden (5.05)
cursul se situeaz la nivelul de 1.600 u.m.;
2. pn la scadena final cursul de pia nu a fost atractiv pentru cumprtor; la scaden (5.05)
cursul se situeaz la nivelul de 1.300 u.m.;

100

3. pn la scadena final cursul de pia nu a fost atractiv pentru cumprtor; la scaden (5.05)
cursul se situeaz la nivelul de 1.200 u.m.;
- Rezolvare n primul rnd, trebuie precizat c indiferent dac va executa contractul sau l va rezilia, la
prima lichidare (5.03) cumprtorul opinii va plti vnztorului prima (p) negociat corespunztor
celor 10 aciuni: p = 10 200 = 2.000 u.m., ceea ce reprezint pentru cumprtor o cheltuial.
1.

- dac execut contractul:

ctig brut = 1.600 1.266 = 334 u.m./aciune

ctig net = 334 200 = 134 u.m./aciune

- dac reziliaz contractul:

pierde prima = 200 u.m./aciune

cumprtorul execut contractul, obinnd un ctig de 134 u.m./aciune, adic 134 u.m./aciune
10 aciuni = 1.340 u.m. n total.
2.

- dac execut contractul:

ctig brut = 1.300 1.266 = 34 u.m./aciune

pierdere parial = 34 200 = - 166 u.m./aciune

- dac reziliaz contractul:

pierde prima = 200 u.m./aciune

cumprtorul execut contractul pentru c pierde mai puin dect n situaia n care reziliaz
contractul (pierderea este de 166 u.m./aciune, adic 166 u.m./aciune 10 aciuni = 1.660 u.m. n
total).
3.

- dac execut contractul:

pierdere = 1.200 1.266 = - 66 u.m./aciune

pierdere total = 66 + 200 = 266 u.m./aciune

- dac reziliaz contractul:

pierde prima = 200 u.m./aciune

cumprtorul reziliaz contractul, pierznd astfel prima de 200 u.m./aciune i va cumpra

aciunile de pe pia la cursul de 1.200 u.m./aciune, ceea ce reprezint o pierdere parial de 200
66 = 134 u.m./aciune, adic 1.340 u.m. n total.
Aplicaia 7. Presupunem c n data de 10.01 se ncheie un contract privind o opiune de
vnzare (PUT) pentru 50 de aciuni X pentru o prim de 41 u.m./aciune. Preul de exerciiu este de
464 u.m., iar scadena peste 3 luni. Ce atitudine va adopta cumprtorul opiunii de vnzare n
urmtoarele situaii:
1. la scaden cursul se ridic la 510 u.m.;
2. la scaden cursul se ridic la 450 u.m.;
3. la scaden cursul se ridic la 420 u.m.;
4. la scaden cursul se ridic la 550 u.m.;

101

- Rezolvare n primul rnd, trebuie precizat c indiferent dac va executa contractul sau l va rezilia, la
prima lichidare (10.02) cumprtorul opinii de vnzare va achita vnztorului prima (p) negociat
corespunztor celor 50 aciuni: p = 50 41 = 2.050 u.m., ceea ce reprezint pentru cumprtor o
cheltuial.
1.

- dac execut contractul (vinde):

pierdere = 464 510 = - 46 u.m./aciune

pierdere total = 41 + 46 = 87 u.m./aciune

- dac reziliaz contractul:

pierde prima = 41 u.m./aciune

cumprtorul reziliaz contractul, pierznd astfel prima de 41 u.m./aciune i va vinde aciunile

pe pia la cursul de 510 u.m./aciune, ceea ce reprezint un ctig net de (510 464) 41 = 5
u.m./aciune, adic 250 u.m. n total.
2.

- dac execut contractul (vinde):

ctig brut = 464 450 = 14 u.m./aciune

pierdere parial = 41 - 14 = 27 u.m./aciune

- dac reziliaz contractul:

pierde prima = 41 u.m./aciune

cumprtorul execut contractul pentru c pierde mai puin dect n situaia n care reziliaz
contractul (pierderea este de 27 u.m./aciune, adic 27 u.m./aciune 50 aciuni = 1.350 u.m. n
total).
3.

- dac execut contractul (vinde):

ctig brut = 464 420 = 44 u.m./aciune

ctig net = 44 - 41 = 3 u.m./aciune

- dac reziliaz contractul:

pierde prima = 41 u.m./aciune

cumprtorul execut contractul, obinnd un ctig de 3 u.m./aciune, adic 150 u.m. n total.
4.

- dac execut contractul (vinde):

pierdere = 464 550 = - 86 u.m./aciune

pierdere total = 41 + 86 = 127 u.m./aciune

- dac reziliaz contractul:

pierde prima = 41 u.m./aciune

cumprtorul reziliaz contractul, pierznd astfel prima de 41 u.m./aciune i va vinde aciunile

pe pia la cursul de 550 u.m./aciune, ceea ce reprezint un ctig net de (550 464) 41 = 45
u.m./aciune, adic 2.250 u.m. n total.
Tranzacii la termen cu titluri derivate
6.3. Tranzacii futures ferme (cu contracte futures de instrumente financiare)
Contractul futures este un angajament de vnzare-cumprare a unei anumite cantiti de
activ la un anumit pre dinainte stabilit cu executarea contractului la o dat ulterioar. Clauzele
contractului referitoare la cantitatea de activ suport, modalitatea de plat i scaden sunt

102

standardizate de o instituie specializat, numit Casa de compensare care, de fapt, emite, vinde,
cumpr asemenea contracte, constituindu-se contraparte att n operaiile de vnzare, ct i n cele
de cumprare.
Caracterul ferm al acestei tranzacii rezult din faptul c, la scadena convenit, ele trebuie
n mod obligatoriu lichidate dac nu au fost executate cu anticipaie. Prin urmare, contractele
futures pot fi lichidate zilnic pn la scadena final spre deosebire de contractele forward care se
lichideaz numai la scaden (sau la datele de lichidare anterioare stabilite de burs). Executarea
contractelor futures se poate realiza n dou moduri:
- prin lichidare la scadena final;
- prin executare anticipat.
Lichidarea la scadena final. Presupune transformarea activelor suport cu caracter
standardizat (titluri financiare noionale sau teoretice) n titluri efective (titluri financiare sinonime)
pe baza unor coeficieni de conversie cuprini n tabele afiate n burs (actuariale).
Aplicaia 8. Presupunem c n luna ianuarie un speculator francez care preconizeaz o
cretere a cursului obligaiunilor, cumpr un contract futures noional cu lichidare peste 3 luni.
Preul de achiziie este egal cu 90% din valoarea nominal standard a contractului noional. (n
Frana, contractul futures are ca suport 250 de obligaiuni noionale emise de stat pe termen de 10
ani, cu valoarea nominal de 2.000 FF, rata nominal a dobnzii de 10%, cu rambursare n totalitate
la scaden). n momentul cnd a dat ordinul de cumprare a contractului future, speculatorul a
depus i marja de regularizare care, conform reglementrilor bursiere, se ridic la 5% din valoarea
nominal i trebuie meninut la acest nivel.
Care va fi rezultatul financiar obinut de speculatorul francez dac:
-

pn la scaden speculatorul nu s-a acoperit printr-un contract invers, deci contractul urmeaz
s fie lichidat la scadena final,

la scadena final cursul contractului noional a ajuns la 110%;

la scaden urmeaz s primeasc obligaiuni de stat pe 7 ani cu 12% rata anual a dobnzii,
coeficientul de convertire fiind egal cu 1,44.
- Rezolvare Contractul futures se lichideaz la preul convenit la cumprarea lui, adic la 90% fa de

valoarea nominal standard a contractului noional care este de 250 2.000 = 500.000 FF.
Preul pe care trebuie s-l plteasc cumprtorul pentru a intra n posesia obligaiunilor
efective este:

103

P = 90% 500.000 1,44 = 648.000 FF

Cum, la scadena final, cursul contractului noional a ajuns la 110% i cum el este stabilit n
funcie de situaia de pia a obligaiunilor efective (sinonime) , nseamn c vnzndu-le la cursul
de 110% speculatorul poate ctiga o sum echivalent cu:
B = (110% 500.000) (90% 500.000) = 100.000 FF
Pentru obinerea acestui ctig, speculatorul a avansat (investit) un capital egal cu depozitul de
acoperire: A = 5% 500.000 = 25.000 FF, ceea ce reprezint o rentabilitate a avansului (ra) de:
ra

Efect
100.000
100
100 400%
Efort
25.000

Rentabilitatea titlului (r) este de:

Efectul de levier (L) va fi:

Efect
100.000
100
100 20%
Efort
500.000

ra 400

20
r
20

Rentabilitatea contractului futures este de20 de ori mai mare dect rentabilitatea
obligaiunii.
Executarea anticipat. Const n luarea unei poziii inverse celei iniiale. n acest fel, la
scadena final ctigul ce-l aduce o poziie se compenseaz cu pierderea obinut din poziia
invers, motiv pentru care contractele futures sunt considerate instrumente de acoperire a riscului.
Aplicaia 9. Lund datele din exerciiul precedent, presupunem c la o lun dup ncheierea
contractului futures, aceasta coteaz pe pia 89%, iar dup nc o sptmn, cursul scade la 85%.
Apreciind c aceast tendin va continua, speculatorul nu mai ateapt scadena final, ci vinde
contractul la cursul de 85%, lichidarea fiind tot n luna martie.
Care sunt rezultatele financiare obinute de speculator n acest caz?
- Rezolvare - cnd cursul scade de la 90% la 89%, speculatorul care a mizat pe creterea cursului pierde
suma de:

pierdere = 1% 500.000 = 5.000 FF

Aceast sum diminueaz marja de regularizare care ajunge la 25.000 5.000 = 20.000 FF.
Cum nivelul ei trebuie s rmn la 25.000 FF, Casa de compensaie va face un apel la marj,
solicitnd speculatorului s depun diferena de 5.000 FF.
- cnd cursul scade de la 89% la 85%, speculatorul pierde suma de: 4% 500.000 = 20.000
FF

104

Aceast sum diminueaz marja de regularizare care ajunge la 25.000 20.000 = 5.000 FF.
Cum nivelul ei trebuie s rmn la 25.000 FF, Casa de compensaie va face un apel la marj,
solicitnd speculatorului s depun diferena de 20.000 FF.
-

dup scderea consecutiv a cursului, operatorul vinde contractul futures la cursul de 85%, ceea
ce nseamn c i-a nchis poziia.
n urma acestei tranzacii rezult pentru speculator urmtoarea situaie:
- are de pltit:

500.000 90% = 450.000 FF

- are de ncasat:

500.000 85% = 425.000 FF

Pierdere = 25.000 FF

Aceast sum reprezint un ctig pentru Casa de compensaie i pierdere pentru operator,
pe care a acoperit-o zilnic, reconstituind garania (5.000 + 20.000). Deci, la lichidare operatorul nu
mai trebuie s plteasc nici o sum.
6.4. Tranzacii futures condiionate (cu opiuni negociabile)
Caracterul condiionat al opiunilor rezult din faptul c ele creeaz cumprtorului doar un
drept, nu i o obligaie de executare la scadena final. Drept urmare, n cazul opiunilor exist
posibilitatea s fie lsate s expire dac evoluia preconizat a preului lor nu s-a realizat conform
ateptrilor cumprtorului, el fiind singurul care are drept de opiune. Vnztorul se supune
opiunii partenerului su. Pentru rezervarea acestui drept, cumprtorul pltete integral preul
opiunii (prima) a doua zi dup ce a cptat poziia de opiune, prim care se depune n contul ce i sa deschis la Casa de compensaie. Vnztorul trebuie s constituie la Casa de compensaie un
depozit de garanie care este egal cu mrimea primei.
Executarea contractului de opiune negociabil se poate realiza n 3 moduri:
-

prin lichidarea opiunii;

prin exercitarea opiunii;

prin expirarea opiunii.

6.4.1. Lichidarea opiunii. Este echivalent cu lichidarea poziiei iniiale printr-o acoperire
invers. Se produce, n acest fel, o compensare a pierderilor rezultate dintr-o poziie cu ctigurile
generate de poziia invers, adoptat ulterior.
Aplicaia 10. Presupunem c un investitor cumpr 10 opiuni de cumprare (CALL) de
cte 100 de aciuni X la preul de exerciiu de 180 u.m./aciune pentru care pltete o prim de 10
u.m./aciune. El a preconizat o cretere a cursului opiunii respective asupra aciunilor X peste
preul de exerciiu, astfel nct vnznd opiunea s ctige diferena de pre. Presupunem c, dup o

105

sptmn, cursul ncepe s scad, ajungnd la 170 u.m./aciune, iar investitorul decide s-i
lichideze opiunea dnd un ordin de vnzare brokerului su i depunnd garania prevzut de
regulamentul bursei.
Care este rezultatul financiar obinut de cumprtorul celor 10 opiuni de cumprare de cte
100 de aciuni X, admind c la scadena final cursul unei astfel de opiuni se situa la nivelul de
160 u.m./aciune.
- Rezolvare Rezultatele financiare ale cumprtorului opiunii sunt reflectate n contul deschis la Casa de
compensaie.
a). Contul se debiteaz cu:
1. prima pltit dup cumprarea opiunii:10 u.m./ac. 10 opiuni 100 aciuni = 10.000 u.m.
2. preul de exerciiu al cumprrii opiunii:180 u.m./ac.10 opiuni100 aciuni=180.000 u.m.
Total = 190.000 u.m.
b). Contul se crediteaz cu:
1. preul de exerciiu al vnzrii opiunii: 170 u.m./ac.10 opiuni 100 aciuni = 170.000 u.m.
Pierdere = 190.000 170.000 = 20.000 u.m., fiind determinat de faptul c operatorul a
investit i s-a acoperit doar dup o sptmn, timp n care, din evoluia cursului, a rezultat o
scdere de la 180 la 170 u.m./aciune.
6.4.2. Executarea opiunii prin exercitarea ei. Cumprtorul va da curs obligaiei sale
contractuale, cumprnd efectiv titlurile asupra crora se poart opiunea i va remite
contravaloarea lor la preul de exerciiu convenit (n cazul opiunii CALL) sau vinde titlurile i
ncaseaz contravaloarea lor (n cazul opiunii PUT).
Aplicaia 11. Un investitor cumpr 10 opiuni de cumprare (CALL) de cte 200 de aciuni
X la preul de exerciiu de 250 u.m./aciune pentru o prim de 15 u.m./aciune. La data exercitrii
dreptului de opiune, presupunem c preul de pia al aciunilor X se situa la 300 u.m./aciune.
S se determine ctigul investitorului n opiuni de cumprare, comparativ cu situaia n
care el investea direct n aciuni.
- Rezolvare Ctigul cumprtorului de opiuni (beneficiul B 1) este dat de diferena dintre preul de
cumprare i cel de vnzare al opiunii la data de exercitare:

106

B1 = Pvnzare Pcump. = Pvnzare (Pexercitare + prima) = (300 u.m/aciune 10 opiuni 200 aciuni)
[(250 u.m/aciune 10 opiuni 200 aciuni) + (15 u.m/aciune 10 opiuni 200 aciuni)] =
600.000 (500.000 + 30.000) = 70.000 u.m.
Dac cumprtorul celor 10 opiuni CALL a cte 200 aciuni X ar fi cumprat direct de pe
pia aciunile la preul de 250 u.m./aciune pe care ulterior le-ar fi vndut la 300 u.m./aciune, ar fi
realizat un ctig (beneficiul B2) egal cu diferena dintre preul de cumprare i cel de vnzare al
aciunilor:
B2 = Pvnzare Pcump. = (300 u.m./aciune 2.000 aciuni) (250 u.m./aciune 2.000 aciuni) =
600.000 500.000 = 100.000 u.m.
Din compararea lui B1 cu B2 ar rezulta c operatorul ar fi ctigat mai mult investind direct
n aciuni. Comparnd ns randamentul investiiei realizat din cumprarea de opiuni (randamentul
capitalului avansat) cu cel al capitalului investit direct n cumprarea de aciuni, rezultatele sunt net
favorabile investiiei n opiuni.
-

pentru opiuni, investiia iniial se rezum la mrimea primei care se pltete imediat la
cumprare. rata de randament a investiiei n opiuni (ropt) va fi egal cu:
ropt

Efect
70.000
100
100 233,33%
Efort
30.000

pentru cumprarea aciunilor, trebuia investit un capital egal cu valoarea total de pia a
aciunilor, ceea ce nseamn o rat de randament a investiiei n aciuni (ract) egal cu:
ract

Efect
100.000
100
100 20%
Efort
500.000

Efectul de levier (L) va fi egal cu:

ropt
ract

233,33
11,66
20

Rentabilitatea investiiei n opiuni este de 11,66 de ori mai mare dect rentabilitatea
investiiei direct n aciunile care stau la baza opiunii.
6.4.3. Expirarea opiunii. Dac preul titlurilor suport al uni contract de opiune nu
evolueaz conform ateptrilor cumprtorului de opiuni, el va lsa contractul s expire, adic s-i
piard valabilitatea, pierznd n acest fel o sum egal cu prima cci aceasta este limita maxim a
pierderii cumprtorului n cazul unei opiuni. Pentru vnztor, o asemenea soluie este, de fapt, cea
care-l ndeamn s ia poziia de vnzare ntr-un contract de opiune, cci el va ncasa prima fr nici
un fel de obligaii.

107

TESTE GRILA

1. Piaa financiar este format din:

a) piaa de capital i piaa monetar;
b) piaa primar i piaa secundar;
c) piaa la vedere i piaa la termen;
d) piaa creditului i piaa bursier.
2. Componentele pieei de capital sunt:
a) piaa aciunilor, piaa obligaiunilor i piaa produselor financiare derivate;
b) piaa monetar i piaa financiar;
c) piaa primar i piaa secundar;
d) piaa la vedere i piaa la termen.
3. Specificul pieei de capital este reprezentat de faptul c:
a) reprezint locul de ntlnire al cererii cu oferta de capital;
b) produsele sale sunt instrumente pe termen lung;
c) produsele sale sunt valorile mobiliare;
d) acoperirea nevoilor de capital se realizeaz prin finanare indirect.
4. Piaa primar are rolul de a :
a) atrage economiile bneti temporar libere;
b) asigura surse suplimentare de finanare a agenilor economici;
c) emite i plasa titlurile de valoare;
d) asigura alocarea capitalului.
5. Care dintre afirmaiile de mai jos referitoare la piaa primar de capital nu este adevrat?
a) permite transformarea direct a economiilor n resurse pe termen scurt;
b) se emit valori mobiliare care confer anumite drepturi posesorilor lor;
c) se pun n eviden micrile de capitaluri dintr-o economie, generate de ctre emiteni de titluri,
n calitate de solicitatori de capitaluri;
d) presupune existena societilor de servicii de investiii financiare, a bncilor comerciale, a
societilor de investiii financiare care acioneaz ca intermediari;
6. Piaa secundar este piaa:
a) pe care sunt tranzacionate valori mobiliare aflate deja n circulaie;
b) pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c) pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima oar;
d) pe care cumprtorii i vnztorii negociaz ntre ei preul
valorilor mobiliare n mod direct.

volumul

7. Piaa secundar asigur:

a) mobilizarea economiilor n titluri de valoare;
b) finanarea agenilor economici;
c) emisiunea titlurilor de valoare;
d) tranzacionarea titlurilor de valoare.

108

8. Piaa secundar:
a) este piaa pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima oar;
b) este piaa pentru aciunile comune i prefereniale ale corporaiilor private;
c) este piaa care furnizeaz lichiditate pentru investitorii care doresc s-i schimbe
portofoliile nainte de data scadenei;
d) este o pia pe termen scurt.
9. Care dintre afirmaiile urmtoare referitoare la valorile mobiliare nu este adevrat?
a) sunt instrumente negociabile;
b) nu confer posesorilor nici un drept asupra societii emitente;
c) pot fi emise n form material;
d) pot fi evideniate prin nscrisuri n cont;
10. Dup modul de circulaie, titlurile de valoare pot fi:
a) titluri pe termen scurt i titluri pe termen lung;
b) titluri la purttor, titluri la ordin i titluri nominative;
c) titluri comerciale i titluri necomerciale;
d) titluri primare i titluri derivate.
11. Aciunile reprezint:
a) titluri de mprumut pe termen lung;
b) titluri de valoare cu venit fix;
c) titluri de valoare pentru procurarea de capital propriu;
d) titluri de valoare negociabile i rambursabile la scaden.
12. Aciunile:
a) nu confer deintorilor drept la dividend, indiferent de tipul lor;
b) sunt fraciuni egale ale capitalului social;
c) nu pot fi tranzacionate la burs dect dup o perioad mai mare de trei luni de la achiziionarea
lor;
d) sunt pri din valoarea unui mprumut derulat de ctre societatea emitent pe piaa de capital.
13. Aciunile confer deintorilor dreptul de :
a) participare la mprirea profitului;
b) a ncasa o dobnd;
c) proprietate asupra unei pri din capitalul social;
d) a alege i a fi ales n organele de conducere ale societii.
14. Care dintre urmtoarele drepturi referitoare la aciuni este de natur nepatrimonial?
a) participarea la adoptarea deciziilor;
b) participarea n organele de conducere ale societii;
c) meninerea poziiei de proprietar n funcie de mrimea capitalului investit;
d) primirea unei pri corespunztoare din activul social rmas dup lichidarea societii.
15. Aciunile ordinare:
a) reflect mrimea capitalului social;
b) pot fi transferate n mod liber;
c) implic rspunderea nelimitat a acionarilor;
d) dau dreptul la ncasare de dividend;
Care dintre aceste afirmaii nu sunt adevrate?
109

16. n funcie de rolul pe care l au n mobilizarea fondurilor proprii i de treapta atinsa n

ndeplinirea acestuia, aciunile pot fi:
a) aciuni emise, puse n vnzare, ordinare, la purttor;
b) aciuni autorizate, neemise,emise,puse n vnzare, n circulaie, de trezorerie;
c) prefereniale, la purttor, neemise, tezaurizate;
d) ordinare, nominative, la purttor, puse n vnzare, neemise.
17. Obligaiunea:
a) este o valoare mobiliar ce reprezint creana deintorului asupra emitentului;
b) rezult n urma unui mprumut lansat pe pia de ctre emitent;
c) este o modalitate de plasament al capitalului pe termen scurt;
d) furnizeaz venituri a cror mrime depinde de nivelul ratei dobnzii.
Care dintre afirmaiile de mai sus nu este corect?
18. Obligaiunile reprezint:
a) titluri de valoare cu venit variabil;
b) titluri de valoare cu venit fix;
c) titluri de valoare pentru procurarea de capital de mprumut;
d) titluri de valoare cu risc ridicat.
19. Printre caracteristicile obligaiunilor se numr:
a) asigur deintorilor calitatea de creditori;
b) au scaden bine determinat;
c) dau dreptul la un venit sub form de dividend;
d) dau deintorilor drept de vot.
20. Comparaia aciuni-obligaiuni evideniaz ca adevrat urmtoarea trstur distinctiv:
a) obligaiunea este o fraciune din capitalul social;
b) deinerea de obligaiuni comport riscuri mai mari dect n cazul aciunilor;
c) calitatea deintorului de obligaiuni este de creditor cu drept de vot n adunarea general a
emitentului;
d) durata de via a obligaiunii este limitat n timp;
21. Investitorii de capital formeaz mpreun:
a) cererea de capitaluri;
b) oferta de capitaluri;
c) intermedierea transferurilor de capital;
d) emitenii de valori mobiliare;
22. Investitorii reprezint:
a) persoane fizice care tranzacioneaz titluri de valoare;
b) persoane juridice care ofer capital de mprumut;
c) persoane juridice care intermediaz tranzaciile bursiere;
d) deintori de capital care achiziioneaz titluri de valoare.
23. Investitorii strategici urmresc:
a) obinerea unor ctiguri ct mai mari din tranzacionarea titlurilor de valoare;
b) implicarea n conducerea societii la care au investit;
c) obinerea ct mai rapid de lichiditi;
d) influenarea evoluiei pieei bursiere.

110

24. ntre participaii pe piaa financiar se numr:

a) emitenii, societile de investiii i agenii de burs;
b) investitorii, consultanii i intermediarii financiari;
c) participanii auxiliari, investitorii i emitenii;
d) investitorii strategici, societile comerciale i agenii de schimb.
25. Emisiunea de valori mobiliare reprezint:
a) punerea n circulaie a titlurilor de valoare;
b) negocierea titlurilor de valoare;
c) tranzacionarea titlurilor de valoare;
d) retragerea din circulaie a titlurilor de valoare.
26. Emisiunile de valori mobiliare pot fi clasificate astfel:
a) emisiuni primare i emisiuni secundare;
b) emisiuni publice i emisiuni private;
c) emisiuni garantate i emisiuni prin intermediari;
d) emisiuni interne i emisiuni externe.
27. Emisiunea de valori mobiliare poate fi realizat prin:
a) subscripie public;
b) intermediari financiari;
c) plasarea titlurilor la burs;
d) ofert direct.
28. Oferta public se adreseaz:
a) unui numr restrns de investitori;
b) investitorilor de portofoliu;
c) unui numr ct mai mare de investitori;
d) investitorilor instituionali.
29. Printre modalitile de intermediere n cazul ofertei publice se numr:
a) plasamentul privat;
b) metoda totul sau nimic
c) metoda celei mai bune execuii;
d) metoda licitaiei olandeze.
30. Plasamentul privat se adreseaz:
a) investitorilor individuali;
b) investitorilor strategici;
c) unui numr restrns de investitori;
d) investitorilor speculativi.
31. Tranzaciile cu titluri pe piaa bursier romneasc se deruleaz prin:
a) bnci comerciale
b) Bursa de Valori Bucuresti
c) Bursa de Mrfuri
d) societi de asigurare.

111

32. Pentru funcionarea bursei este necesar existena :

a) agenilor de burs
b) compartimentelor bursei
c) organismelor de execuie
d) organismelor de conducere.
33. Pentru administrarea bursei este necesar existena :
a) organismelor de control
b) organismelor de decizie
c) intermediarilor bursieri
d) agenilor de burs
34. Activitatea de intermendiere se refer la :
a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu
b) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe contul clienilor
c) garantarea plasamentelor clienilor
d) administrarea portofoliilor clienilor
35. Dealerii :
a) efectueaz operaiuni de vnzare n nume propriu
b) realizeaz operaiuni de vnzare n numele clienilor
c) intermediaz operaiuni de cumprare n numele clienilor
d) au un venit obinut prin aplicarea unei taxe de negociere asupra tranzaciilor
36. Brokerii:
a) efectueaz operaiuni de vnzare n nume propriu
b) realizeaz operaiuni de vnzare n numele clienilor
c) intermediaz operaiuni de cumparare n numele clienilor
d) au un venit obinut prin aplicarea unei taxe de negociere asupra tranzaciilor
Care din afirmatiile de mai sus nu este adevarata?
37. Ordinul bursier la cel mai bun curs este executat:
a) n cele mai bune condiii de curs pentru cumprtor i vnztor
b) la atingerea limitei minime indicat de cumprator
c) la atingerea limitei maxime indicat de vnztor
d) oricare ar fi cursul cotat
38. Ordinele de burs trebuie s conin:
a) cursul la care se efectueaz tranzacia
b) cantitatea titlurilor negociate
c) sensul operaiunii
d) denumirea titlurilor negociate
39. Ordinul la curs limitat transmis la burs este:
a) pre maxim la cumprare
b) pre minim la cumprare
c) pre maxim la vnzare
d) pre minim la vnzare

112

40. Procedura fixing de cotare este:

a) cotaie discontinua (intermitenta)
b) cotaie discontinu n care se cunoate n fiecare moment cererea i oferta de titluri
c) cotaie continu n timp real
d) cotaie pe piaa extrabursier (Rasdaq)
41. n funcie de condiiile de admitere a titlurilor la cotare se deosebesc :
a) piaa aciunilor, piaa obligaiunilor i piaa titlurilor derivate
b) piaa primar i piaa secundar
c) piaa la vedere i piaa la termen
d) piaa monetar i piaa financiar
42. Operaiunile de hedging constau n:
a) vnzri cumprri successive de active financiare n scopul obinerii de ctiguri
b) vnzri cumprri de active financiare n scopul valorificrii capitalului disponibil
c) vnzri cumprri de active financiare n scopul reducerii riscurilor de depreciere a
portofoliului
d) cumprarea de active financiare pe o pia i vnzarea imediat pe o alt pia
43. Arbitrajul de titluri financiare const n:
a) vnzri cumprri successive de active financiare n scopul obinerii de ctiguri
b) vnzri cumprri de active financiare n scopul valorificrii capitalului disponibil
c) vnzri cumprri de active financiare n scopul reducerii riscurilor de depreciere a
portofoliului
d) cumprarea de active financiare pe o pia i vnzarea imediat pe o alt pia
44. Tranzaciile la vedere excepionale constau n :
a) oferte publice secundare de cumprare
b) oferte publice secundare de vnzare
c) plasamente simple
d) oferte publice de schimb
45. Tranzacia de stelaj este:
a) o tranzacie ferm la termen;
b) iniiat prin plata cu anticipaie a primei;
c) o tranzacie condiionat n care operatorul se declar cumprtor la preul cel mai mare i
vnztor la preul cel mai mic din stelaj;
d) marcat zilnic la pia.
46. Tranzaciile la termen:
a) faciliteaz speculaiile bursiere
b) regularizeaz cererea i oferta de titluri
c) genereaz efect de levier
d) se soldeaz ntotdeauna cu ctig
47. Tranzaciile la termen condiionate constau n :
a) opiuni negociabile
b) opiuni simple
c) stelaje
d) tranzacii cu prim

113

INTREBARI
1. Definii piaa monetar.
2. Definii piaa de capital.
3. Definii piaa primar.
4. Enumerai trsturile pieei secundare.
5. Clasificai titlurile de valoare dup modul de circulaie.
6. Clasificai titlurile de valoare dup natura dreptului ncorporat n titlu.
7. Clasificai titlurile de valoare dup funciile pe care le ndeplinesc n economie.
8. Definii aciunile.
9. Clasificai aciunile dup posibilitatea de transmitere.
10. Clasificai aciunile dup drepturile pe care le confer deintorului.
11. Definii obligaiunile.
12. Enumerai elementele obligaiunilor.
13. Clasificai obligaiunile cu dobnd fix.
14. Enumerai formele speciale de produse financiare primare.
15. Clasificai investitorii pe piaa de capital.
16. Care sunt formele emisiunii de valori mobiliare?
17. Clasificai obligaiunile dup scopul emisiunii.
18. Enumerai emitenii de titluri financiare.
19. Enumerai etapele procesului de ofert public.
20. Clasificai pieele secundare nereglementate.
21. Clasificai obligaiunile n funcie de moneda n care sunt exprimate.
22. Precizai elementele emisiunii de valori mobiliare.
23. Definii oferta public.
24. Definii bursa de valori.
25. Enumerai organismele prin intermediul crora se realizeaz administrarea bursei de valori
26. Ce sunt dealerii?
27. Enumerai modalitile de lichidare a tranzaciilor bursiere
28. Definii plasamentele simple
29. Care sunt formele speculaiilor bursiere?
30. Definii arbitrajul de titluri financiare
31. Definii tranzaciile la termen
32. Definii tranzaciile la termen ferme
33. Ce sunt brokerii?
34. Enumerai tipuri de ordine de burs
35. Enumerai tipurile de plasamente n valori mobiliare
36. Definii speculaiile bursiere
37. Enumerai funciile speculaiilor bursiere
38. Definii tranzaciile la vedere
39. Enumerai categoriile de tranzacii la termen
40. Definii tranzaciile la termen condiionate cu prim

114

BIBLIOGRAFIE

1. G. Anghelache

- Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000

2. G. Anghelache

- Piee de capital i burse de valori. Teste-gril i aplicaii, Editura

Economic, Bucureti, 2003

3. G. Anghelache

- Piaa de capital - Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura

Economic, Bucureti, 2004

4. B. Ghilic-Micu Bogdan

- Strategii pe piaa de capital, Editura Economica, Bucureti, 2002

5. V. Stoica Vancea, A. Gruia - Piee de capital i produse bursiere, Editura Universitara, Bucureti,
2006
6. V. Stoica, E. Ionescu

- Piee de capital i burse de valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002

115